ANÁLISIS JURÍDICO

COMERCIAL

LAS FUNCIONES DE LA RESPONSABILIDAD

CIVIL Y SU CONEXIÓN CON LOS PRINCIPIOS
ORDENADORES DEL MERCADO DE VALORES*
Iván Antony
Toribio León**

En el mercado de valores la confianza del inversionista

REFERENCIAS LEGALES:
• TUO de la Ley del Mercado de Valo-
res, Decreto Supremo N° 093-2002-EF
(15/06/2002): arts. 1, 10, 56 y 60.
• Código Civil: art. 1969.
puede verse afectada seriamente por diversos motivos,
generalmente causados por la presencia de la asimetría
informativa. En este escenario, la responsabilidad civil
tiene como principales funciones el resarcir los daños
causados y prevenir los futuros, exigiendo la debida di-
ligencia. Asimismo, asumen protagonismo el principio de
protección al inversionista y el principio de transparen-
cia. Así, en este artículo, el autor analiza los aspectos más
relevantes de este tema que ha sido poco estudiado en la
doctrina nacional.

INTRODUCCIÓN la economía política: es, contrariamente una

El genial prosista inglés del siglo XIX, John energía estable y poderosa y si la economía
Ruskin, escribió que “la honradez no es un política quiere salir del caos, debe de obedecer
factor pertubador que desencaje la órbita de a esta energía y no a otra diferente”1.

* El autor agradece al Dr. Roberto MacLean Martins, socio de Miranda & Amado Abogados, por los comentarios y sugerencias que
le brindó amable y desinteresadamente, sin embargo, manifiesta que la responsabilidad por lo expresado en este trabajo es solo
imputable a su persona. También pide disculpas por los posibles descuidos, errores y dislates que aparezcan a lo largo del texto.
Asimismo, desde un primer instante advierte que no podrá estudiar todos los temas vinculados a la responsabilidad civil en el
mercado de valores, sean civiles, penales, administrativos, comerciales o financieros, para ello se necesitaría espacio, noches de
lectura y sobre todo ingenio, elementos de los que no dispone en demasía. No obstante, desarrollará brevemente algunos temas
que considera importantes y polémicos, aunque no lo suficientemente estudiados entre nuestros civilistas y financistas.
** Asistente de Cátedra del Curso de Fusiones y Adquisiciones de Empresas en la Facultad de Derecho y Ciencia Política de la
Universidad Nacional Mayor de San Marcos (UNMSM). Coordinador General del Círculo Financiero Corporativo. Actualmente
presta servicios en el Tribunal Administrativo de la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV).
1 RUSKIN, John. Economía política. Editorial Tor, Buenos Aires, p. 10.

TOMO 122 / ABRIL 2011 331

REVISTA JURÍDICA DEL PERÚ

Esta referencia literaria decimonónica, me
predispone y motiva a actualizarla imaginati-
vamente relacionándola con la actual regula-
ción de nuestro mercado de valores. En este
caso la honradez ruskiniana y el principio de
transparencia, criterio fundamental de nuestra
regulación, se emparientan muy estrechamen-
te. A su vez, desde mi punto de vista, el princi-
pio de protección al inversionista es un criterio
fundamental, que tiene similar importancia.
En consecuencia, estos principios deben en-
tenderse como exigencias para el funciona-
miento del mercado de valores. Exigencias
cruciales, y por lo tanto, ineludibles2. Muchos
consideran, incluido nuestro legislador, que
estos principios, junto con la eficiencia de los
mercados, son las finalidades de la regulación.
Al respecto, declaro de una vez, siento dis-
tintamente, por los motivos que desarrollaré
detalladamente en la tercera parte del artículo.
Asimismo, un fenómeno que se relaciona con
los principios descritos es el de la asimetría
informativa, es por ello que la atribución del
derecho de información del inversionista tiene
como finalidad reequilibrar las posiciones de
las partes intervinientes, adecuadamente des-
critas como una “situación estructural de desi-
gualdad de fuerzas”3.
Al inversionista4 se le brinda esta protección
porque su presencia es la condición esencial
para que se lleven a cabo los fenómenos de
inversión y financiamiento. Si el inversionis-
ta considera que en el mercado de valores, las
sociedades emisoras, los administradores de
estas, los agentes de intermediación y otros
participantes, pueden conseguir ganancias a
partir del perjuicio del inversionista, entonces
este se apartará de aquel escenario, quizá pre-
firiendo depositar su dinero en un banco. Si el
inversionista observa que sus principales inte-
reses, que son la liquidez, la rentabilidad y la
seguridad de sus inversiones, no se ven satis-
fechos, optará por darle la espalda al mercado
de valores y decidirá ver otras opciones.
Esto debe evitarse5, ya que la participación del
inversionista es indispensable para el funcio-
namiento del mercado de valores en particular
y de los mercados financieros en general.
Por lo tanto, como señala Valmaña Ochaíta,
es necesaria una toma de conciencia sobre la
necesidad de arbitrar mecanismos de protec-
ción y transparencia en la circulación no solo
de mercancías sino también de capitales y
valores.
Es aquí donde la responsabilidad civil, a mi
criterio, cumple un papel primordial e incues-
tionable, claro si previamente se toman por
ciertas las consideraciones expresadas líneas
arriba. A partir de la responsabilidad civil,
pero no solo por ella6, el inversionista puede
recuperar la confianza perdida en el mercado
de valores y, de esta manera, superar una situa-
ción desventajosa a través de un determinado
resarcimiento y retomar, de esta manera, su vi-
tal función dentro del mundo financiero.
El principio de protección al inversionista y el
principio de transparencia desde mi punto de
vista, deben asegurar los intereses económicos
del inversionista, el cual no solo posee el de-
recho a recibir información veraz, suficiente y
oportuna como lo exige el artículo 10 de la Ley

2 En ese sentido se pronuncia: TAPIA HERMIDA, Alberto Javier. Derecho del mercado de valores. Bosch, Barcelona, 2000, p. 25.
3 REICH, Norberto. Mercado y Derecho. Ariel, Barcelona, 1985, p. 169.
4 TAPIA HERMIDA, Alberto Javier. Ob. cit., p. 101.
5 Con ello no debe entenderse que es negativa la participación de los agentes superavitarios en el mercado de intermediación
indirecta, solo que en aquel caso ya no estaríamos hablando de inversionistas, sino de ahorristas.
6 La responsabilidad administrativa y la responsabilidad penal, al igual que la responsabilidad civil, tienen una función de sanción,
aunque esta última la tenga en un menor grado si se las compara con las demás. Las tres desarrollan también una función
preventiva de las irregularidades que se puedan llevar a cabo en los mercados de valores, pero la diferencia radica en que la
responsabilidad civil también es un mecanismo que permite el resarcimiento de los daños.

332
 COMERCIAL

del Mercado de Valores (en adelante, LMV), I. LA NATURALEZA DEL MERCA-

sino también el derecho a un resarcimiento a
través de un juicio de responsabilidad civil, si
la información recibida ha defraudado su con-
fianza, y si, como consecuencia, su patrimonio
y expectativas han sufrido un perjuicio.
En este caso, considero que deben ser resar-
cidos los daños7 derivados del evento-daño8,
fundamentalmente, el daño emergente, enten-
dido como las pérdidas y gastos directamente
ocasionados por el evento; y el lucro cesante,
entendido como las ganancias frustradas por el
evento dañoso. Por lo tanto, las repercusiones
del daño tienen diferentes manifestaciones, ya
que, como señala juiciosamente Fernando De
Trazegnies, el daño no golpea en una sola di-
rección, causando un solo tipo de consecuen-
cias económicas, sino que, por regla general,
hace estallar la situación en diversos fragmen-
tos económicamente dañinos9.
En consecuencia, el principio de protección
del inversionista y el principio de transparen-
cia ocupan un papel central en el marco ge-
neral del resarcimiento de los inversionistas
perjudicados.
DO DE VALORES Y EL PAPEL DE
LA INFORMACIÓN
El mercado de valores es el principal motor de la
economía y el mecanismo por el cual los inver-
sionistas dirigen el capital hacia sus usos más
productivos10. La perceptible importancia del
mercado de valores se traduce en lo señalado
por el profesor Joseph E. Stiglitz, según el cual,
los mercados financieros esencialmente invo-
lucran la asignación de recursos y pueden ser
concebidos como el cerebro del sistema eco-
nómico, el lugar central de decisión, añadiendo
luego que “si ellos fallan, no solo se afectan las
utilidades del sector, sino que puede dañarse el
desempeño general del sistema económico en
su conjunto”. El profesor Payet bajo la misma
línea de pensamiento señala que el objetivo de
la regulación del mercado de valores debiera
ser fundamentalmente asegurar que la informa-
ción relevante sobre los valores y emisores se
haga pública lo más rápidamente posible11. En
consecuencia, la columna vertebral del merca-
do de valores es la información12. Y es por ello
que consideramos crucial este concepto en la
investigación que nos concierne.

7 “El daño es una condición desfavorable para un sujeto de derecho que merece ser resarcida, siempre que el evento que la ha
producido afecte una posición protegida por el ordenamiento, y cuando sea imputable a otro sujeto, según un juicio reglamentado
por la ley, todo lo cual conforma el fenómeno de la responsabilidad civil”. LEÓN HILARIO, Leysser. Responsabilidad civil. Líneas
fundamentales y nuevas perspectivas. Segunda edición, El jurista editores, Lima, 2007, p. 105.
8 Siguiendo al profesor Leysser León, el daño se distingue del evento que lo genera. Este, a diferencia de aquel, tiene naturaleza
abstracta. En cambio, el evento dañoso, como ha señalado Luigi Corsaro, pertenece al mundo de los hechos jurídicos: es una
manifestación “real”, que contraviene un interés protegido por el derecho, un fenómeno físico, apto para impedir que dicho interés
sea satisfecho. En cambio, el daño es una cualidad de las situaciones que subsiguen al evento, que se califican en términos
económicos. El daño consiste en una valoración en términos económicos de la situación, nueva y desfavorable propiciada por el
evento que lo provocó.
9 DE TRAZEGNIES, Fernando. “La responsabilidad extracontractual”. En: Colección para leer el Código Civil. Tomo II, Vol. IV, Séti-
ma edición, Fondo Editorial de la PUCP, Lima, 2001, p. 35. Para revisar un extenso y fundado estudio sobre estos daños revisar
la p. 35 y ss.
10 De acuerdo con una interpretación convencional y opinable, “el mercado de valores es un mercado de intermediación directa, en
el cual los sujetos con superávit (ofertantes de fondos e inversionistas) proveen de fondos a los sujetos con déficit (demandantes
de fondos o emisores) mediante la adquisición de activos financieros denominados ‘valores mobiliarios’, abarcando, a su vez, la
negociación futura de estos valores”. HERNÁNDEZ GAZZO, Juan Luis y GOTUZZO OLIVA, Gianina. “Responsabilidad del es-
tructurador en las ofertas públicas primarias de valores: limitaciones y due diligence defense”. En: Themis - Revista de Derecho.
N° 49, p. 236.
11 PAYET, José Antonio. “El mercado de valores y la protección de los inversionistas”. En: Compendio de Mercado de Valores, Ius
et veritas, Ediciones Legales, Lima, 2010, p. 316.
12 ARATA DELGADO, Carlos Enrique. “Conasev y protección al inversionista: límites en el rol del regulador”. En: Compendio de
Mercado de Valores, Ius et veritas, Ediciones Legales, Lima, 2010, p. 273.

TOMO 122 / ABRIL 2011 333

REVISTA JURÍDICA DEL PERÚ
La información desempeña un rol fundamen-
tal en la atenuación de los riesgos inherentes y
consubstanciales al mercado, aunque su fun-
ción no sea la eliminación total de estos. Ello
es inconcebible desde nuestro punto de vista,
ya que en toda inversión se asume un riesgo
que fluctúa en función de la naturaleza del va-
lor objeto del negocio, de la coyuntura eco-
nómica que lo rodea y, porque no, la pericia y
destreza del inversionista.
Como señala Ferrarini, los valores negocia-
bles son una “mercancía peligrosa”, esta apro-
piada descripción es el punto de partida de la
filosofía de la información, por ello, la con-
fianza en la inversión trazada y, en definitiva,
la robustez de la decisión del inversionista, se
fundamenta en la información que recibe so-
bre la empresa, el valor objeto de negocio y
todo lo relevante relacionado a estos asuntos.
La regulación de la información, configurada
como obligatoria, predeterminada, suficiente y
sujeta a control por parte de instancias inde-
pendientes que garantizan no solo su calidad,
sino que esta llegue a todos los inversores por
igual, es la esencia de la normativa actual del
Derecho de Mercado de Valores13.
Al respecto, es pertinente y tonificante lo ex-
presado en la exposición de motivos del Códi-
go de Mercado de Valores mobiliarios portu-
gués de 1991, que indica que la ley no puede
ni debe pretender que el mercado funcione
como un tutor del inversionista, sea cual sea su
nivel de cultura y conocimiento en materia de
valores mobiliarios; pero puede y debe asegu-
rarle la información necesaria para facilitarle
a este unos conocimientos para tomar por sí
mismo una decisión.
Hasta aquí he descrito la naturaleza del merca-
do de valores y el papel de la información, sin
13 VALMAÑA OCHAÍTA, María. La responsabilidad civil derivada del folleto informativo en las ofertas públicas de suscripción y venta
de acciones. Wolters Kluwer España S.A., 2006, p. 136.
14 EVANS, Alicia Davis. A requiem for the retail investor?. Virginia Law Review, Vol. 95, Issue 4, 2009, en este trabajo la profesora
de la Escuela de Derecho de la Universidad de Michigan estudia la diminuta presencia del inversionista retail en el mercado nor-
teamericano, reducción que no solo se está dando en ese mercado, sino en todos los del mundo. Como ella señala “the American
retail investor is dying”, p. 1105.
334
embargo, es necesario someter a mi conside-
ración algunos puntos relativos a la naturaleza
del inversionista.
En primer lugar, es necesario señalar que
los inversionistas, específicamente de los in-
versionistas individuales o retail14, a causa
de su dispersión, atomización y su manifies-
ta fase de extinción (situación que, sin pecar
de vericidad, es realmente opinable), están en
posición de desventaja frente a los emisores
y agentes de intermediación. En este caso, el
derecho realiza una redistribución asimétrica
intensa de derechos y deberes, principalmente
entre los tres sujetos indicados, imponiendo,
por regla general, deberes a los emisores y a
los agentes de intermediación y atribuyendo
derechos a los inversionistas.
Esto tiene su manifestación en los deberes y
derechos que se dan en el mercado de valores,
verbigracia, entre los emisores el deber de in-
formar hechos relevantes, entre los agentes de
intermediación el deber de diligencia y lealtad
y entre los inversionistas el derecho de pedir
información sobre hechos de importancia.
Naturalmente, con ello no quiero señalar que
los emisores y agentes de intermediación no
tengan derechos y que los inversionistas no
tengan deberes. Ya Du Pasquier había seña-
lado que la situación jurídica subjetiva es el
conjunto de derechos y deberes determinados
o eventuales que el derecho atribuye a una per-
sona colocada en ciertas condiciones.
En segundo lugar, el alto grado de sofistica-
ción que caracteriza a los inversionistas insti-
tucionales –vale decir, fondos mutuos, fondos
de pensiones, fondos de inversión, etc. (…)–
es una razón por la cual no necesitan el mismo
grado de protección legal que los pequeños
inversionistas individuales.
 COMERCIAL

“
De hecho, según veo, las nor- le ha criticado la mediocridad
mas de protección de los in- El principio de trans-
del ideal, principalmente por
versionistas son fundamental- parencia, al igual que el lo siguiente: “La honestidad
mente disposiciones para los principio de protección al es indudablemente una vir-
inversionistas individuales y no inversionista, no son los ob- tud respetable; pero el hombre
para los inversionistas institu- jetivos de la regulación en puede aspirar mucho más alto,
cionales, participantes que des- el mercado de valores, sino ¿únicamente aspiraremos a ser
tacan por la complejidad de los los ejes que tienen como fin honestos?”.
profesionales que participan. último el desarrollo eficiente
Este último tipo de inversionis- del mercado de valores. Son En este caso, nuestro poeta
ta está que impone su presencia medios, no fines. confundió un medio, con un fin.
en el mercado de valores, sobre Claro que debemos ser hones-
todo los fondos de pensiones tos, pero honestos para algo. La
o AFP; en todo caso, no debe honestidad es importante, pero
dejarse de lado, como señalé interparentéti- solo puede llegar a ser uno de los insumos o
camente líneas arriba, que la situación del in- aderezos de un proyecto o empresa. En con-
versionista retail es realmente opinable y, en secuencia, no es más que un medio, nunca un
consecuencia, digna de dilucidación, aunque fin. A esta confusión conceptual la he denomi-
muchas veces sean reveladoras y concluyentes nado “el problema del ideal de Pope”.
las pruebas y estadísticas.
Al respecto, considero que en el mismo error
Sin perjuicio de lo expresado, a medida que se incurre en la regulación del mercado de va-
crece la participación de este tipo de actores lores, por lo menos, si nos basamos en el punto
en el mercado (inversionistas institucionales), de vista del legislador peruano. Este cree, si
es necesario establecer mecanismos flexibles tomamos en cuenta la redacción del artículo
que impidan que la aplicación de normas de 1 de la LMV, que la transparencia y la protec-
protección se convierta en un costo neto que ción al inversionista deben ser las finalidades
encarezca el financiamiento empresarial15.
de la mencionada ley.
“Artículo 1.- La finalidad de la presente
II. LA REGULACIÓN DEL MERCADO
DE VALORES, SUS PRINCIPIOS, ley es promover el desarrollo ordenado y
SU FINALIDAD Y EL PROBLEMA la transparencia (¡!) del mercado de valo-
DEL IDEAL DE POPE
res, así como la adecuada protección del
Alexander Pope, el más grande poeta inglés inversionista (¡!)”.
del siglo XVIII, señaló en la Epístola IV de
su Essay on man lo siguiente: “An honest En este caso, como pasó con el ideal de Pope,
Man’s the noblest work of God”16, es decir, se confunde un medio como un fin, un meca-
un hombre honrado es la obra más noble de nismo como un objetivo, por lo tanto, la con-
Dios, y naturalmente, también algo inusitada- fusión conceptual que penetra e impregna el
mente extraño. Sin perjuicio de que tal medi- artículo 1 de la Ley de Mercado de Valores es
tación demuestre la nobleza de su espíritu, se manifiesta.

15 PAYET, José Antonio. Ob. cit., p. 328.

16 POPE, Alexander. The Works of Alexander Pope. Volumen 3, Printed by J.F.Dove, St. John’s Square; For Richard Priestley, High
Holborn, London, 1832, p. 143.

TOMO 122 / ABRIL 2011 335

REVISTA JURÍDICA DEL PERÚ

Este artículo encierra un contrasentido, que
recobra claridad, si se considera que los
principios17 edificantes y abarcadores son el
principio de transparencia y el principio de
protección al inversionista18 que tienen como
finalidad el desarrollo ordenado del mercado,
que es el mercado eficiente19.
Si no tenemos estos conceptos claros y escru-
pulosamente definidos, al momento de estu-
diar profundamente el mercado de valores ten-
dremos el riesgo propincuo de equivocarnos
al vincular a los principios con los conceptos
bursátiles y a estos con los hechos.
En consecuencia, como ya he señalado, la vi-
tanda redacción del artículo 1 de la LMV debe
corregirse inmediatamente.
En conclusión, el principio de transparencia, al
igual que el principio de protección al inversio-
nista, no son los objetivos de la regulación en
el mercado de valores, sino los ejes que tienen
como fin último el desarrollo eficiente del merca-
do de valores. Son medios, no fines20. Es obvio.
III. EL PRINCIPIO DE TRANSPA-
RENCIA
Sobre el primer principio es preciso señalar
que la regulación de nuestro mercado de va-
lores, al igual que el modelo americano, gira
Al respecto, son contundentes las palabras de
los profesores Easterbrook y Fischel cuando
señalan que el fraude reduce la eficiencia dis-
tributiva, así como lo hace cualquier deficien-
cia en la información. Es necesaria una infor-
mación exacta para asegurar que el dinero se
mueva hacia aquellos que le pueden dar un
uso más eficiente y que los inversionistas ha-
gan óptimas elecciones acerca del contenido
de sus carteras. Un mundo con fraude, o sin
información veraz adecuada, es un mundo con
muy poca inversión22.
La importancia de la transparencia informa-
tiva como principio que sirve de fundamento
para diversas legislaciones sobre los mercados
de valores se justifica por la necesidad de co-
rregir las situaciones de asimetría informativa
que se producen en estos, es decir, tratar de
superar lo que Reich denomina una situación
estructural de desigualdad de fuerzas.
Ya el talentoso André Malraux, había señalado
con tino, que los mercados de capitales y las
grandes empresas del futuro contarán con la
confianza de los inversionistas o no existirán.
IV. ¿PRINCIPIO DE PROTECCIÓN
AL INVERSIONISTA O PRINCI-
PIO DE PROTECCIÓN DEL MER-
CADO?

alrededor del principio de transparencia o Horst23 en un completo estudio sobre la pro-

también conocido como disclosure system21. tección del inversionista desde el análisis

17 “Los principios son las ideas, postulados éticos, o criterios fundamentales, básicos, positivisados o no, que condicionan y orientan
la creación, interpretación e integración del ordenamiento jurídico escrito (legal y jurisprudencial) y consuetudinario…los princi-
pios generales informan el ordenamiento jurídico y nos ofrecen los medios más adecuados para una mejor interpretación y apli-
cación de la norma legal y consuetudinaria. Ellos constituyen las bases teóricas y las razones lógicas que le dan al ordenamiento
jurídico su sentido ético, su medida racional y su fuerza vital o histórica”. TORRES VÁSQUEZ, Aníbal. Introducción al Derecho.
Teoría General del Derecho. Segunda edición, Temis S.A., 2001, p. 484. Asimismo, el autor reconoce que los principios tienen
una triple función: creativa, interpretativa e integradora del ordenamiento jurídico.
18 El profesor Payet señala que el mercado debe regirse por tres principios básicos: permitir libre acceso al mercado de inversionis-
tas y emisores; garantizar el libre acceso a la información relevante a un bajo costo y sancionar las prácticas fraudulentas. PAYET,
José Antonio. Ob. cit., p. 317. No veo ningún inconveniente en que estos principios se desprenden de los que yo indico.
19 La profesora Grimaldos García señala de manera contundente que “la consecución de la eficiencia del mercado está en la base
misma de la existencia de un Derecho del Mercado de Valores”. GRIMALDOS GARCÍA, María Isabel. Responsabilidad civil
derivada…, p. 37.
20 Es por ello que dentro de mis propuestas indico una mejor redacción para el primer párrafo del artículo 1 de la Ley de Mercado
de Valores, subsanando, de esta manera, pura negligencia académica o simple y palmario desconocimiento.
21 HERNÁNDEZ GAZZO, Juan Luis y GOTUZZO OLIVA, Gianina. Ob. cit., p. 236.
22 EASTERBROOK, Frank y FISCHEL, Daniel. “Divulgación obligatoria y la protección a los inversionistas”. En: Themis - Revista de
Derecho, N° 46, p. 170.
23 Posición desarrollada por VALMAÑA OCHAÍTA, María. Ob. cit., p. 135.

336

económico del Derecho, señala que desde ese
punto de vista se distingue entre el análisis
microeconómico de la protección del inver-
sionista o protección individual –Mikroöko-
nomische Analyse des Anlegerschutzes– en el
que se tratan los riesgos de este y sus intereses;
y el análisis desde la perspectiva macroeconó-
mica –Makroökonomische Analyse des An-
legerschutzes– que consiste en la protección
funcional del inversionista a través del mer-
cado, en la que se analiza la eficiencia institu-
cional, alocativa, operativa e informativa del
mercado.
Esta se trata de una explicación interesante
y digna de atención. Naturalmente hay otras
igualmente plausibles, las he leído y analiza-
do, pero la de Horst me parece la prima inter
pares.
Entonces, esos diferentes enfoques que se de-
sarrollan en la doctrina moderna, a mi criterio,
se complementan, aunque ellos, muchas veces
traten de excluirse mutuamente, de acuerdo
con la voluntad y criterio de sus gestores.
Se ha sugerido que las normas de protección
al inversionista deberían dejar de estar desti-
nadas a la protección del inversionista con-
siderado de manera individual para dirigirse,
principalmente, a la protección del mercado
como medio más idóneo para proteger a aquel.
Se ha dicho que se ha pasado de una concep-
ción de la protección del inversionista, desde
un punto de vista individual, hacia otra forma
de carácter funcional o institucional, que se
consolida en la protección del mercado.
La pregunta de si el objetivo principal de las
normas del mercado de valores es la protec-
ción del mercado y secundariamente del inver-
sionista, o viceversa, para mí carece de sustan-
cia y, por lo tanto, de importancia. Como ya
expresé, los enfoques son complementarios.
24 EPSTEIN, Richard. “Los peligros de la ‘protección al inversionista’ en los mercados de valores”. En: Compendio de Mercado de
Valores, Ius et veritas, Ediciones Legales, Lima, 2010, p. 367 y ss.
25 Ibídem, p. 376.
TOMO 122 / ABRIL 2011
COMERCIAL
La responsabilidad civil, que será desarrollada
en la séptima parte del artículo, puede con-
siderarse como un instrumento de tutela del
inversionista –que puede relacionarse con la
función resarcitoria– pero también de tutela
del mercado –que puede relacionarse con la
función preventiva– porque puede ayudar a
superar las situaciones de asimetría informa-
tiva y a evitar comportamientos que perjudi-
quen la eficiencia del mercado en la medida
en que sea capaz de hacer desistir al potencial
agente de daño de incumplir la norma ante la
posibilidad de ser responsable no solo frente
a la Administración, sino también frente a los
inversionistas.
V. RIESGOS Y PELIGROS
Un interesante y contundente artículo del pro-
fesor Richard Epstein24 señala que la regula-
ción que tiene como finalidad la protección
del inversionista puede tener muchos errores,
defectos que se reflejan en desventajas como
la “tasa de depreciación” a la cual no es in-
mune la regulación, dadas las grandes y cons-
tantes transformaciones que tienen lugar en
las tecnologías y modalidades de intercambio.
Esto ocurre generalmente en las regulaciones
intervencionistas.
Asimismo, el regulador comete el fatal error de
asumir que pequeños cambios en la regulación
no tienen efecto sobre las decisiones privadas.
Es por eso que, como señala Epstein, debemos
tratar la “protección del inversionistas” como
un arma de doble filo, y tratar de evitar su ma-
yor crecimiento. De una vez por todas debe-
mos acabar con el mito de que más regulación
significa más protección. La gran mayoría de
las veces, menos es más25.
En mi sentir, debo señalar que el discurso
que argumenta una mayor regulación con
la finalidad de tener una mayor protección,
337
REVISTA JURÍDICA DEL PERÚ

lamentablemente, se ha generalizado. Si ana- incumplimiento de obligaciones, o responsa-

lizamos y atendemos los auténticos temores
del profesor Epstein, sería justo señalar que la
doctrina que entiende lo contrario es muy dis-
cutible y seguramente, en general, no es cierta,
pero desgraciadamente esta última rige y pre-
valece y, por lo tanto, debilita nuestra posición
respecto de la competencia internacional entre
sistemas regulatorios.
En cualquier caso, debemos estar siempre vi-
gilantes de que la regulación sea promotora
del mercado de valores y no limitante de su
desarrollo por medio de la imposición de un
sistema de traslado de información inadecua-
do y excesivo, con costos que dejen sin sentido
los beneficios de usar el mercado de valores26.
VI. LA RESPONSABILIDAD CIVIL Y
SUS FUNCIONES EN EL MER-
CADO DE VALORES
Una de las tres principales instituciones del
Derecho Civil es la responsabilidad civil, ella,
siguiendo a Vincenzo Roppo, puede definirse
como la situación del sujeto al que le toca ex-
perimentar, concretamente, las consecuencias,
para él desventajosas, que una norma prevé y
le impone atendiendo a la verificación de un
determinado presupuesto27.
Dentro de ella se pueden distinguir dos tipos
de responsabilidad: la responsabilidad por
bilidad contractual28 y la responsabilidad ex-
tracontractual o aquiliana, en alusión a la actio
legis Aquiliae, reconocida como su anteceden-
te histórico en el Derecho Romano.
Como no es finalidad de este trabajo la ori-
ginalidad en las nociones de responsabilidad
por incumplimiento de obligaciones y respon-
sabilidad extracontractual, me remito a los
conceptos desarrollados por el profesor León
Hilario, cuyas citas del todo elocuentes, me
eximen de comentarios.
En el primer supuesto, es decir, en el caso
de la responsabilidad por incumplimiento de
obligaciones, estamos ante una situación asu-
mida por el deudor ante el incumplimiento, a
él imputable, de una obligación, vale decir,
ante la inejecución o ejecución parcial, tardía
o defectuosa de la prestación comprometida29.
En el segundo supuesto, vale decir, en el caso
de la responsabilidad extracontractual, esta-
mos ante un sometimiento a la sanción que el
ordenamiento jurídico prevé contra los actos
ilícitos civiles (entendidos como “actos que
dan lugar a responsabilidad civil”30) lesivos de
los intereses de las personas, y más específi-
camente, lesivos de la integridad de las situa-
ciones subjetivas protegidas erga omnes por el
ordenamiento31.

26 HERNÁNDEZ GAZZO, Juan Luis y GOTUZZO OLIVA, Gianina. Ob. cit., p. 237.
27 LEÓN HILARIO, Leysser. Ob. cit., p. 34.
28 La costumbre de denominar a la responsabilidad por incumplimiento de obligaciones como responsabilidad “contractual” es de
corte francés. Donde también se habla de responsabilidad “delictual” en el caso de la responsabilidad extracontractual. En Italia,
en cambio, como señala el doctor Leysser León Hilario, la responsabilidad civile es la equivalente a nuestra responsabilidad
extracontractual. La responsabilidad contrattuale, a su vez, es la responsabilidad por incumplimiento (inadempimento) de las
obligaciones. Ante esto, es permisible hablar de responsabilità civile y de inadempimento delle obbligazioni.
En nuestro medio, usando con estrictez la terminología jurídica deberíamos hablar de responsabilidad por incumplimiento de
obligaciones, ya que, como señala el profesor Leysser León Hilario, comprende la inejecución de prestaciones empeñadas por
medio de la promesa unilateral (que, como es natural, no es un contrato).
29 LEÓN HILARIO, Leysser. Ob. cit., p. 35.
30 Estos actos que dan lugar a la responsabilidad civil, como señalé interparentéticamente, no deberían ser entendidos como
evocativos de la “ilicitud” o “antijuricidad” de la conducta, que según la doctrina tradicional es presupuesto de la responsabilidad
civil. En mi sentir, a diferencia de lo previsto en el Bürgerliches Gesetzbuch o en el Código Civil italiano, la antijuricidad no ha
sido contemplada por nuestro legislador como presupuesto de la responsabilidad civil. Pero en todo caso, este no es tema de
discusión en el presente artículo.
31 LEÓN HILARIO, Leysser. Ob. cit., p. 36.

338
 COMERCIAL

Como señala el descollante civilista, dichas un determinado momento34, pero en nuestro

consecuencias desventajosas manifiestan la
reacción del ordenamiento jurídico frente a un
hecho que se considera legalmente reprobable,
por atentar contra intereses ajenos o de la co-
lectividad en general.
De lo cual se colige que la responsabilidad ci-
vil es una posición jurídica de exposición al
nacimiento de la obligación de resarcir daños,
es decir, a través de la responsabilidad civil se
permite el restablecimiento del statu quo ante.
Pero como veremos más adelante, ese no es el
único objetivo que se puede lograr a través de
la responsabilidad civil, las funciones pueden
ser otras, muy importantes, y por lo tanto ver-
daderamente atendibles.
Hasta aquí he desarrollado un panorama gene-
ral de la responsabilidad civil, siendo necesario
desarrollar lo que entiendo por las funciones de
la responsabilidad, tema central de mis consi-
deraciones y del presente artículo.
tiempo y en todo el mundo, la responsabilidad
civil está sufriendo un fenómeno expansivo.
Esta expansión consiste en que los posibles
agentes de daño y en consecuencia los posibles
daños resarcibles han aumentado, pero ello no
debe confundirse con un criticable fenómeno
inflacionario a partir de ciertos “daños” con-
siderados resarcibles, como son el daño exis-
tencial y el daño al proyecto de vida35.
El tema de la responsabilidad civil de los in-
termediarios por la información dada a los
inversionistas se encuentra en un punto de
convergencia de diversos sectores en evolu-
ción: la expansión del área del ilícito y la iden-
tificación de nuevos intereses protegidos; la
protección del inversionista; la circulación de
informaciones económicas: la identificación
de nuevas profesiones y de nuevos grupos de
profesionales36.

En primer lugar, considero que no pueden
invocarse inversiones en tierra de nadie, no
puede pedirse que se invierta en Sodoma y
Gomorra. Lo que el inversionista razonable32
promedio exige tampoco es la ciudad de New
Lanark de Owen33, lo que solo solicita es un
mínimo de seguridad y estabilidad para sus
inversiones.
Como ya expresé, la responsabilidad civil cum-
ple un papel primordial e incuestionable para
satisfacer estas exigencias del inversionista en
Este es el principal fenómeno que está sufrien-
do la responsabilidad civil, que naturalmente
seguirá en expansión mientras aumenten las
profesiones y las actividades que potencial-
mente pueden llegar a ser fuente de daños.
Por lo tanto, todo lo expresado líneas arriba
nos lleva a una consecuencia inevitable: si la
responsabilidad civil está sufriendo transfor-
maciones, por consiguiente, no permanecen
inalterables sus funciones. Al respecto tengo
los siguientes comentarios.

32 Para un conocimiento cabal de la naturaleza del inversionista razonable ver: TORRES PÉREZ, Narghis. “Regulando por Están-
dares: El estándar del inversionista razonable en el mercado de valores”. En: Themis - Revista de Derecho N° 54.
33 Para mayores detalles sobre la magnífica naturaleza de New Lanark y el pensamiento de Owen, revisar la obra de Robert L.
HEILBRONER, Vida y doctrina de los grandes economistas, Tomo I, Ediciones Orbis, S.A., 1968, p. 159 y ss.
34 Vale decir que la responsabilidad civil es una de las peores maneras de satisfacer estas exigencias, ya que lo ideal sería no acudir
a esta institución jurídica, si se respetaran de manera puntual las reglas dentro del mercado de valores.
35 Como señala el profesor León Hilario, pero no solo él, sino también otros grandes catedráticos a nivel nacional e internacional,
el problema de la responsabilidad civil se mantiene y se agrava si se pasa de una época de undercompensation, que todos reco-
nocemos como negativa, a una de overcompensation por bagatelas disfrazadas de “proyectos de vida”. Sería ideal, claro está,
que los resarcimientos se elevaran y que la justicia en su determinación se volviera pauta, pero ello tiene que ser sobre la base
de la razón y de lo que manda la ley, sin recurrir a automatismos. En: LEÓN HILARIO, Leysser. “Inflando los resarcimientos con
automatismos. El daño al proyecto de vida y otros espejismos de nuestra magistratura”. En: Advocatus, N° 18. El texto, con la
sola adición de notas a pie de página, reproduce la ponencia del autor en el Seminario de Responsabilidad Civil organizado por
la Asociación “Foro Académico”, el 9 de octubre de 2007, en el Auditorio de la Facultad de Derecho de la PUCP.
36 ALPA, Guido. Nuevo tratado de la responsabilidad civil. El Jurista Editores, Lima, 2006, p. 763.

TOMO 122 / ABRIL 2011 339

REVISTA JURÍDICA DEL PERÚ

De acuerdo a una clasificación convencional posiciones es que son visiones parciales de un

y opinable37, son tres las funciones que tradi-
cionalmente se reconoce a la responsabilidad
civil38.
a) La función de resarcimiento, que consiste,
propiamente, en la restauración del dam-
nificado, al cual se le asigna una suma de
dinero para compensar el daño sufrido de
manera indebida39.
b) La función de prevención, porque, intimi-
dados por las sanciones, los particulares
harán todo lo posible para evitar los daños
y propagación de estos, a través de con-
ductas escrupulosas y diligentes.
c) La función de sanción, que ha evoluciona-
do desde la simple punición física hasta la
adopción de una naturaleza pecuniaria.
Al respecto, considero que el profesor Alfredo
Bullard40 se equivoca cuando señala que desde
su punto de vista la normativa peruana corres-
pondiente a la responsabilidad civil privilegia
claramente la función de prevención o, usando
la terminología de Calabresi, la de desincenti-
vación de accidentes.
Asimismo, desde mi perspectiva, la mayoría
de la doctrina se equivoca también, cuando
señala que la función que predomina es la de
compensar a la víctima. El defecto de estas
fenómeno complejo, ya que, en mi sentir, estas
posturas, en el caso del mercado de valores, se
complementan.
Desde estos puntos de vista, las funciones
de la responsabilidad civil se nos presentan
incompletas y recortadas, motivo por el cual
tengo que oponer la pasión correctiva del
completamiento.
El enfoque que explica la naturaleza comple-
mentaria de las funciones de la responsabili-
dad civil en el mercado de valores, que yo asu-
mo, parece también haber sido adoptado por el
profesor José Antonio Payet41.
Igualmente, y antes de continuar en nuestro
estudio, un asunto que debemos desarrollar es
que algunas veces una de las funciones debe
primar ante las demás, ya que, entre ellas hay
una jerarquía que puede variar de acuerdo a
diversas circunstancias.
Antes que nada es necesario aclarar que la
responsabilidad no debe resolver, ni pretender
resolver en un mismo grado todas las funcio-
nes señaladas en todos los casos habidos y
por haber. Siguiendo a Alpa, es innegable que
al cambiar el periodo histórico y el ambiente
social, una función deviene predominante res-
pecto de la otra, y viceversa42.

37 A la responsabilidad civil, a través de los estudios del Análisis Económico del Derecho, se le han asignado otras funciones más
modernas, pero a tales desarrollos me muestro algo reacio, porque estos estudios son producto del análisis de sociedades,
como la norteamericana, cuya evolución en materia de responsabilidad civil es superior. Al respecto resulta estimulante lo que
el profesor Fernando de Trazegnies señala, criticando a la escuela de AED: “Sus razonamientos están basados en un mercado
ideal que no parece corresponder a ninguna realidad social; menos aún a la de un país como el Perú donde las transacciones se
encuentran obstruidas por múltiples trabas y donde la mentalidad utilitaria no es el patrón psicológico de comportamiento ni aun
entre los grupos más directamente influenciados por el liberalismo capitalista: nuestro ‘medio de negocios’ constituye una extraña
mezcla de privilegios feudales, actitudes de condottiere renacentista y un análisis costo/beneficio artesanal; mezcla que, para
hacerlo todo aún más complicado, se expresa en argot capitalista. Y este medio se encuentra rodeado por una mayoría nacional
que aún no ha ingresado a la mentalidad de mercado y que posiblemente no ingrese nunca porque su desarrollo sigue caminos
diferentes que pudieran llevarla hacia formas nuevas de progreso”. DE TRAZEGNIES, Fernando, Ob. cit., Tomo I, p. 89.
38 LEÓN HILARIO, Leysser. Responsabilidad civil. Líneas fundamentales y nuevas perspectivas. Segunda edición corregida y au-
mentada, El jurista Editores, Lima, 2007, p. 267. En la misma línea, ESPINOZA ESPINOZA, Juan. Derecho de la Responsabilidad
Civil. Quinta edición, Gaceta Jurídica, Lima, 2007, pp. 52-54.
39 Considero útil la lectura de lo señalado por el profesor Bullard en el pie de página 48.
40 BULLARD, Alfredo. Derecho y Economía. Palestra Editores, Lima, 2003, p. 506.
41 PAYET, José Antonio. Ob. cit., p. 316.
42 ALPA, Guido. Nuevo Tratado de la Responsabilidad Civil. El Jurista Editores, Lima, 2006, p. 157.

340
 COMERCIAL

“
Ninguna institución jurídica es Igualmente, la función resarci-
inmutable y la responsabilidad toria puede verse afectada por
Un sistema de respon-
civil no escapa a esa regla ha un detalle que resulta relevante
sabilidad civil derivado del
señalado el reconocido profe- contenido del prospecto es mencionar, aunque su proble-
sor Fernando De Trazegnies, susceptible de actuar como mática sea ajena a los objetivos
me eximo de mayores comen- mecanismo de prevención de este trabajo, y es que aque-
tarios citando un pasaje capital, de la difusión en el mercado llos que defienden la compen-
de suyo elocuente, de su sustan- de noticias falsas o inexactas sación a la víctima como fin
ciosa y retóricamente exquisita que impidan la formación del principal del sistema de respon-
obra intitulada. La Responsa- juicio completo y razonado sabilidad civil, también encon-
bilidad extracontractual 43 : del inversionista. trarán que la responsabilidad
“Las Instituciones Jurídicas no limitada de las sociedades pue-
son soluciones universales a de ser un obstáculo importante
determinados problemas sino para que estos mecanismos de
intentos históricos de dar una respuesta ju- compensación a las víctimas funcionen de ma-
rídica a problemas cuya raíz es a veces –no nera efectiva45.
siempre– universal; intentos circunstanciados,
Aunque, la responsabilidad limitada, a pesar
porque utilizan los valores, técnicas y cono-
de teóricamente imposibilitar el correcto fun-
cimientos de cada época determinada a fin de
encontrar una solución mejor y más adecuada cionamiento de la responsabilidad, establece
a las circunstancias (…) Pero definitivamente reglas claras que permiten una contratación
las respuestas y soluciones que se proponen al más fluida, y un desarrollo más dinámico del
problema dependen de las ideas, medios y cir- mercado bursátil. Estos elementos han contri-
cunstancias de cada época”44. buido a que las corporaciones modernas pue-
dan alcanzar las dimensiones patrimoniales
Asimismo, muchas veces, las funciones pue- y operativas que gozan hoy en día46. En todo
den verse afectadas por diversas circunstan- caso, este asunto será objeto de estudio en un
cias, que no necesariamente son negativas, posterior trabajo.
verbigracia, el daño puede ser resarcido sin
acudir al juez, sobre la base de acuerdos pre- Ahora, desvinculándonos de estos posibles
vios entre el agente de daño y las posibles víc- impedimentos para el correcto funcionamien-
timas, por mecanismos extrajudiciales, como to de la responsabilidad civil, es imprescin-
el arbitraje. Y en este caso, el efecto desin- dible indicar que el surgimiento del Welfare
centivador de accidentes disminuye de mane- State, como señaló Rodotà, impulsó en gran
ra significativa o simplemente se desvanece. medida la transformación de los sistemas de
Y por lo tanto la hegemonía la asumen otras responsabilidad hacia esquemas centrados en
funciones de la responsabilidad, en este caso la víctima y sus necesidades, en consecuen-
principalmente la función resarcitoria. cia, en su resarcimiento; no obstante, esta

43 Que a mi juicio es opinable por más de un concepto, pero se trata de una obra seria, fundada y sobre todo elegante, y por lo tanto
merecedora de nuestro aprecio y consideración.
44 DE TRAZEGNIES, Fernando. La responsabilidad extracontractual. Sétima edición, Para leer el Código Civil, Vol. IV, Fondo Edi-
torial de la PUCP, Lima, 2001, Tomo I, pp. 32-33.
45 BULLARD, Alfredo. Ob. cit., p. 549. En todo caso, un desarrollo detallado de este asunto se encuentra en el artículo del profesor
Bullard, denominado “¿Cómo ‘vestir a un santo sin desvestir a otro’? La responsabilidad limitada de las sociedades y los acciden-
tes”. En este trabajo se desarrolla la doctrina del levantamiento del velo societario, asunto en el cual también resulta necesario
consultar la tesis doctoral de la profesora María Elena Guerra Cerrón, intitulada Levantamiento del velo societario y los derechos,
deberes y responsabilidades de la sociedad anónima.
46 BULLARD, Alfredo. Ob. cit., p. 557.

TOMO 122 / ABRIL 2011 341

REVISTA JURÍDICA DEL PERÚ

tradicional función de la responsabilidad ci- A mi criterio, no hay ningún inconvenien-

vil, que consistía principalmente en restaurar
el equilibrio económico alterado por el daño47
injustamente causado a la víctima ha perdido
su carácter abarcador y comparte protagonis-
mo con otras funciones, como la preventiva
de comportamientos ilícitos. Como sucede en
el caso del mercado de valores y que explicó
concisamente el profesor Payet en las palabras
que cite al inicio de este artículo.
Siendo aquellas las funciones que hoy en día se
atribuyen a la responsabilidad civil en general,
puede afirmarse que son del todo congruentes
con la finalidad de las normas del mercado de
valores. En este caso, la responsabilidad de-
rivada de los prospectos informativos defec-
tuosos de ofertas públicas es uno de los casos
más estudiados en la doctrina extranjera, pero,
lamentablemente, no ha sido objeto de estudio
en nuestro medio académico.
La necesidad de estructurar sistemas de res-
ponsabilidad que, de modo eficiente, induzcan
a los sujetos a poner en práctica medidas idó-
neas para reducir al máximo el área de daños
posibles, a la par que satisfagan la necesidad
de compensación de las víctimas, es una idea
que ha ido poco a poco ganando terreno. Ac-
tualmente, como señala el profesor Falla, la
prevención de los accidentes constituye, sin
lugar dudas, una de las funciones asignadas a
la responsabilidad48.
te para que junto a la función resarcitoria se
desempeñe la función preventiva de actos que
dan lugar a responsabilidad civil. La función
preventiva constituye una medida eficiente de
presión para que los sujetos que potencialmen-
te pueden ser responsables desplieguen toda la
cautela y diligencia necesarias en el desenvol-
vimiento de sus actividades49.
VII. ALGUNOS CASOS DE RESPON-
SABILIDAD CIVIL EN EL MER-
CADO DE VALORES
El objetivo de este artículo no es desarrollar de
manera sistemática y detallada los principales
casos de responsabilidad civil en el mercado
de valores, pero no podemos evitar hacer una
breve referencia a los principales casos que se
dan en el mercado de valores50.
A mi criterio, un caso particularmente impor-
tante es de la responsabilidad civil por la emi-
sión del prospecto informativo51 con omisio-
nes, inexactitudes o falsedades.
Especial atención merece el artículo 60 de la
Ley de Mercado de Valores que señala:
“Artículo 60.- Son solidariamente respon-
sables con el emisor u oferente, frente a los
inversionistas, las personas a que se refiere
el inciso d) del artículo 56 por las inexac-
titudes u omisiones del prospecto respecto

47 Alfredo Bullard señala con mucha propiedad que “la pérdida ocasionada por un accidente nunca es reparada realmente en térmi-
nos sociales. Solo es trasladada a otro y al hacerlo se está ocasionando un nuevo daño. Entonces el daño causado no se crea ni
se destruye, solo se traslada, es decir, que se desviste un santo para vestir a otro”. Ob. cit., p. 500. “(…) El costo de un accidente
ya ocurrido no puede ser eliminado, sino solamente trasladado (…)”, pp. 500-501.
48 FALLA JARA, Alejandro. “Accidentes, responsabilidad civil y propósitos sociales”. En: El Derecho Civil peruano. Perspectivas y
problemas actuales. VV.AA., Pontifica Universidad Católica del Perú, Fondo Editorial, Lima, 1994, p. 137.
49 En este sentido, pero haciendo especial referencia a la responsabilidad civil derivada del folleto informativo en España: GRI-
MALDOS GARCÍA, María Isabel. Responsabilidad civil derivada del folleto de emisión de valores negociables, Tirant lo blanch,
Valencia, 2001, p. 84.
50 Muy pocos artículos se han escrito sobre el tema en nuestro medio, entre ellos destacan el de mi profesor Antonio Guarniz
intitulado “La responsabilidad derivada de las operaciones en el mercado de valores”. En: Compendio de Mercado de Valores,
Ius et veritas, Ediciones Legales, Lima, 2010, pp. 293-314. Asimismo, recomendamos el artículo de los profesores Juan Luis
Hernández Gazzo y Gianina Gotuzzo Oliva intitulado “Responsabilidad del estructurador en las ofertas públicas primarias de
valores: limitaciones y due diligence defense”. En: Themis - Revista de Derecho, N° 49.
51 En los distintos países se denomina de distintas maneras a esta institución jurídica: en Argentina y España se le denomina folleto
informativo. Pero todas coinciden en que el prospecto informativo es un documento básico a través del cual se realiza la oferta
pública de valores negociables.

342
 COMERCIAL

del ámbito de su competencia profesional Especial mención merece la responsabilidad

y/o funcional”.
La principal característica es la aplicación
de la regla de la solidaridad. Dicho lo cual, y
discrepancias aparte, sostengo que esta regla
ofrece, frente a la de mancomunidad, mayor
protección al inversionista ya que lo dispen-
sa de tener que reclamar a todos los sujetos
potencialmente responsables y en la parte
correspondiente a su intervención en el daño,
y le otorga mayores garantías y seguridad para
la satisfacción efectiva del resarcimiento52,
al poder dirigirse de forma indistinta contra
cualquiera de los responsables por el total del
daño, evitando así la situación de insolvencia
de alguno de estos, que facilitaría la posibili-
dad de no ser resarcido adecuadamente53.
Desde esta perspectiva, un sistema de res-
ponsabilidad civil derivado del contenido
del prospecto es susceptible de actuar como
mecanismo de prevención de la difusión en
el mercado de noticias falsas o inexactas que
impidan la formación del juicio completo y ra-
zonado del inversionista.
En el caso de la responsabilidad civil derivada
del prospecto informativo, los sujetos pueden
ser múltiples y para ello el artículo 60 de la
Ley del Mercado de Valores, remite al artículo
56 de la misma ley, que señala, que pueden
ser responsables las personas encargadas de
la elaboración del prospecto informativo: la
entidad estructuradora o su representante, así
como el principal funcionario administrativo,
legal, contable y de finanzas del emisor.
del estructurador, tema desarrollado por los
profesores Hernández Gazzo y Oliva Gotuzzo
en un detalladísimo artículo54.
Si bien no puede negarse que dentro de las
funciones de la responsabilidad civil, la fun-
ción resarcitoria del daño tiene una especial
relevancia en el ámbito de la responsabilidad
derivada del prospecto informativo en las
colocaciones, adquisiciones o disposiciones
de valores mobiliarios, por cuanto, a través
de esta se procura al inversionista un instru-
mento de compensación de los daños sufridos
por una inversión que se ha realizado sobre
la base de una información falsa, inexacta o
incompleta. Es por ello que podría señalarse
que la responsabilidad civil derivada del pros-
pecto informativo puede también cumplir una
función preventiva o disuasoria de comporta-
mientos ilícitos.
Resulta imprescindible señalar que la comple-
jidad de las funciones de los intervinientes y
los distintos niveles de profesionalidad pro-
pios de los mencionados, hace que sea en rea-
lidad una ardua tarea señalar la cuota de res-
ponsabilidad imputable a cada uno de ellos55.
Podemos hablar con propiedad de la existen-
cia de un sistema de responsabilidad civil y
de varios subsistemas específicos o sistemas
especiales de responsabilidad. Asimismo, a mi
criterio, no hay ningún impedimento, todo lo
contrario, resulta necesario acudir al régimen
general cuando se activa la responsabilidad ci-
vil en el mercado de valores.

52 Quizá a estas alturas del artículo se me preguntará porque no uso la expresión indemnización. Ello se debe a que considero que
el resarcimiento no debe confundirse con la indemnización. En este caso, asumo la distinción planteada por el doctor Leysser
León Hilario. Desde este punto de vista la indemnización no tiene origen en un acto de responsabilidad civil, además, su finalidad
es distinta a la del resarcimiento, que tiene la vocación restitutiva de la posición alterada negativamente por un evento generador
de daño. Pero es obvio que esta diferenciación no es propia de la doctrina tradicional, donde estas expresiones se usan indistin-
tamente.
53 Verbigracia, esa es la tendencia jurisprudencial del Tribunal Supremo español.
54 HERNÁNDEZ GAZZO, Juan Luis y GOTUZZO OLIVA, Gianina. “Responsabilidad del estructurador en las ofertas públicas prima-
rias de valores: limitaciones y due diligence defense”. En: Themis - Revista de Derecho, N° 49.
55 En ese sentido se expresa: GRIMALDOS GARCÍA, María Isabel. Responsabilidad civil derivada del folleto de emisión de valores
negociables. Tirant lo Blanch, Valencia, 2001, p. 369.

TOMO 122 / ABRIL 2011 343

REVISTA JURÍDICA DEL PERÚ

La responsabilidad frente a los inversionistas referencia al daño emergente y al lucro cesan-

por la divulgación, por parte del emisor, de
información que no se haya divulgado de ma-
nera veraz, suficiente y oportuna, como lo exi-
ge principalmente el artículo 10 de la Ley de
Mercado de Valores, puede desprenderse de
la cláusula normativa general56 contenida en
la primera parte del artículo 1969 del Código
Civil que señala lo siguiente:
“Artículo 1969.- Aquel que por dolo o cul-
pa causa un daño a otro está obligado a in-
demnizarlo (…)”57.
Obviamente, este artículo es pertinente para
el caso de responsabilidad extracontractual58.
Y en caso de responsabilidad por incumpli-
miento de obligaciones podemos invocar los
artículos del Título IX de la Sección segunda
del Libro de Obligaciones del Código Civil.
Es por ello que, desde mi punto de vista, el Có-
digo Civil contiene el régimen general de res-
ponsabilidad civil perfectamente aplicable a la
responsabilidad civil en el mercado de valores.
Por obvias razones, la principal referencia que
contiene la naturaleza de la responsabilidad
civil derivada del prospecto informativo es el
artículo 60 de la Ley del Mercado de Valores,
pero considero que es totalmente aplicable lo
dispuesto en el régimen general de responsabi-
lidad, este régimen especial es dependiente del
régimen general y por ello su funcionamiento
es paralelo y simultáneo. Por ejemplo, es ne-
cesario acudir al régimen general para hacer
te, dos daños perfectamente resarcibles en el
caso de responsabilidad civil en el mercado de
valores.
Después de haber hecho una breve referencia
a uno de los principales casos de responsabi-
lidad civil dentro de la Ley del Mercado de
Valores, resulta crucial y conciliador señalar
que el artículo 347 de esta Ley indica que:
“Artículo 347.- Responsabilidad Civil y
Penal.- Las sanciones administrativas que
el órgano de control imponga son indepen-
dientes de la responsabilidad de naturaleza
civil o penal que se derive de las infrac-
ciones de la presente ley y sus normas
reglamentarias.
Los infractores estarán obligados a indem-
nizar por los daños y perjuicios que hubie-
ren actuado con dolo, de conformidad con
las normas del Código Penal”.
Esto demuestra que los regímenes de respon-
sabilidad administrativa, penal y civil son
compatibles y complementarios. Las dos pri-
meras principalmente se encargan de sancio-
nar al agente del daño, aunque no hay ningún
inconveniente para que también tenga una
función de prevención59 y la tercera princi-
palmente, y a diferencia de los otros tipos de
responsabilidad, se encarga de compensar el
daño, sin perjuicio de que también cumpla las
funciones señaladas para los dos primeros ti-
pos de responsabilidad.

56 “La cláusula normativa general es un enunciado cuyo contenido tiene que ser establecido por los intérpretes; en cuanto tal, no
contiene una enumeración precisa de los supuestos del daño en los cuales surge la responsabilidad extracontractual, sino que
posterga la determinación de estos hasta el momento de la apreciación hermenéutica”. LEÓN HILARIO, Leysser. Ob. cit., p. 105.
57 Criticando la naturaleza de esta cláusula normativa general (aunque el autor la califique de “principio base”). BULLARD, Alfredo.
Ob. cit., p. 499.
58 No incumbe y no es objetivo del presente trabajo desarrollar los tipos de responsabilidad civil que se pueden generar por los
actos que dan lugar a responsabilidad en el mercado de valores, porque la discusión es abundante en la doctrina comparada y
las opiniones son numerosas solo para el caso de la responsabilidad civil derivada del prospecto informativo.
59 En el caso de la responsabilidad penal, asume particular importancia la teoría de la pena. Si nos enfocamos en las teorías que
hacen referencia a nuestro estudio, destacan las teoría relativas o teorías de la prevención, en todas sus manifestaciones, es-
pecialmente la teoría de la prevención general negativa desarrollada por Jeremy Bentham, Arthur Schopenhauer y Paul Johann
Ritter von Feuerbach, la teoría de la prevención general positiva desarrollada principalmente por Günther Jakobs y la teoría de la
prevención especial de Franz von Liszt.

344

VIII. C O N E X I O N E S E N T R E L A S
FUNCIONES DE LA RESPON-
SABILIDAD Y LOS PRINCIPIOS
DEL MERCADO DE VALORES
La responsabilidad civil dentro del merca-
do de valores, no solamente representa un
instrumento de protección del inversionista,
sino también un instrumento que propicia la
transparencia informativa. Es por ello que las
funciones de la responsabilidad civil son abso-
lutamente compatibles con el funcionamiento
de los principios del mercado de valores. Las
funciones de prevención y de resarcimiento,
propios de la responsabilidad civil, se unen
por vínculos internos y enmarañados con el
principio de protección al inversionista y el
principio de transparencia informativa.
Esta ligazón que concentra elementos civiles
y financieros, si se toma en cuenta el origen
de las instituciones jurídicas involucradas,
explica la naturaleza complementaria de es-
tas funciones, que al llevarse a cabo desde
uno de estos enfoques, permite que se cum-
plan en el otro. A mi criterio, este es uno de
los casos más representativos que demuestra
la conexión que puede llegar a existir entre el
Derecho Civil y el Derecho Financiero, por lo
tanto, ramas del Derecho, absolutamente de-
pendientes una de la otra.
Desde mi perspectiva personal, los principios
del mercado de valores pueden funcionar de
manera independiente, ya que al tener la na-
turaleza de criterios fundamentales, o verda-
deros postulados éticos, pueden funcionar
individualmente, iluminando la legislación y
dándole un sentido a la regulación del merca-
do de valores, y desde luego, cuando sea nece-
sario servirán de base para la interpretación y
aplicación de este régimen de responsabilidad
civil en el mercado de valores.
Pero, en lo que me concierne, el momento
en que es más intenso y explosivo el desen-
volvimiento de los principios del mercado de
60 En un sentido parecido se expresa: VALMAÑA OCHAÍTA, María. Ob. cit., p. 128.
61 REBAZA TORRES, Alberto. “¿Para qué te quiero OPA? Sus principios y sus malentendidos”. En: Themis - Revista de Derecho
N° 50, Lima, 2005, p. 100.
TOMO 122 / ABRIL 2011
COMERCIAL
valores es cuando mezclan sus funciones con
las de la responsabilidad civil. Es decir, cuan-
do funcionan al alimón. A partir de la vigencia
de estos principios es posible que se cumpla la
finalidad de la regulación que es la eficiencia
del mercado en mayor o en menor grado60, pu-
diendo variar el nivel de eficiencia de merca-
do, dependiendo de cuán pronto se divulga la
información necesaria para las decisiones de
inversión. Para tal efecto, como señala Alberto
Rebaza, existen tres niveles de eficiencia res-
pecto de un valor: 1) fuerte, en la que el precio
de un valor se forma con toda la información
del emisor, sea pública o privada; 2) semi-
fuerte, en la que el precio de un valor recoge
toda la información actual y pública; 3) débil,
en la cual el precio de un valor se forma con la
información pasada y el mercado no está dise-
ñado para que la información disponible fluya
rápidamente61.
Bien, y aquí concluyo, porque creo haber dicho
lo esencial en torno a un tema muy interesante
y no fácilmente dilucidable. Confieso que me
satisfaría en gran medida que otros estudian-
tes universitarios o profesores lo expongan y
desarrollen con más propiedad y fundamento.
CONCLUSIONES
a) El principio de protección al inversionista
y el principio de transparencia deben en-
tenderse como exigencias para el funcio-
namiento del mercado de valores. En este
caso, nuestra legislación adolece de lo que
he denominado “el problema del ideal de
Pope”, ya que confunde medios con fines.
b) La responsabilidad civil cumple un papel
primordial en el mercado de valores ya que
permite que el inversionista supere una
situación desventajosa a través de un de-
terminado resarcimiento y, de esta forma,
345
REVISTA JURÍDICA DEL PERÚ
pueda recuperar la confianza perdida y al
mismo tiempo retomar su vital función
dentro del mundo financiero.
c) Un sistema de responsabilidad civil que no
funciona de manera eficiente puede distor-
sionar el funcionamiento del sistema eco-
nómico, cuyo cerebro, como señalamos
junto a Stiglitz, es el mercado financiero,
y principalmente el mercado de valores.
d) Los regímenes de responsabilidad conteni-
dos en el Código Civil, complementan y
perfeccionan la responsabilidad civil con-
tenida en la regulación propia del mercado
de valores.
e) Desde mi punto de vista, el orden de impor-
tancia –la jerarquía– de las funciones de la
responsabilidad civil cambian a través del
tiempo y de acuerdo a las circunstancias.
f) Las dos funciones de la responsabilidad
civil que deben prevalecer en nuestro ac-
tual mercado de valores son la función re-
sarcitoria, que permite que el inversionista
pueda superar una situación desventajosa,
y la función de prevención, que exige más
diligencia por parte de los emisores y los
agentes de intermediación cuando partici-
pan en el mercado de valores.
g) En el caso de la responsabilidad civil deri-
vada del prospecto informativo los sujetos
involucrados enumerados en el inciso d)
del artículo 56, en el daño, se rigen por el
principio de solidaridad. Esta vinculación
solidaria refuerza la protección del inver-
sionista, permitiéndole a este dirigirse a
cualquiera de ellos, aislada o acumulativa-
mente, por el total del quantum indemniza-
torio hasta obtener el pago total.
h) Las funciones de la responsabilidad admi-
nistrativa, penal y civil son compatibles y
complementarias en el mercado de valores.
i) La extensión del quantum indemnizatorio
debe extenderse a todos los daños y per-
juicios. Por lo tanto, debería comprender,
principalmente, el daño emergente como al
lucro cesante.
346
j) Los principios del mercado de valores
pueden funcionar de manera independien-
te, ya que al tener la naturaleza de criterios
fundamentales, o verdaderos postulados
éticos, pueden funcionar independiente-
mente, iluminando la legislación y dándo-
le un sentido a la regulación del mercado
de valores, y desde luego, cuando sea ne-
cesario servirán de base para la interpre-
tación y aplicación de este nuevo régimen
de responsabilidad civil en el mercado de
valores.
k) En mi sentir, el momento en que es más
intenso y explosivo el desenvolvimiento
de los principios del mercado de valores
es cuando mezclan sus funciones con las
propias de la responsabilidad civil.
l) Un régimen de responsabilidad civil debe
contemplar no solo daños causados por
el prospecto informativo engañoso, sino
también por el resto de informaciones tras-
cendentales para el inversionista. Así no
se limita su tutela y su posibilidad de ser
resarcido. Entendemos por ello que nues-
tro legislador debería diseñar un sistema de
responsabilidad civil por daños causados no
solo por el prospecto informativo engañoso
sino para cualquier daño provocado por la
difusión de información falsa o inexacta en
el mercado de valores en general.
PROPUESTAS
a) Propongo la siguiente modificación en el
primer párrafo del artículo 1 del Texto
Único Ordenado de la Ley del Mercado de
Valores, que dice:
“La finalidad de la presente ley es promo-
ver el desarrollo ordenado y la transpa-
rencia del mercado de valores, así como
la adecuada protección del inversionista
(…)”.
Y sería propio que señalase:
“La finalidad de la presente ley es promo-
ver el desarrollo ordenado del mercado de

valores, a través de la transparencia y la
adecuada protección al inversionista (…)”.
b) También propongo que un sistema de res-
ponsabilidad civil en el mercado de valo-
res debería considerar ilícitos los pactos
o cláusulas contractuales que limiten o
excluyan la tutela resarcitoria del inver-
sionista. De tal manera, cualquier acuerdo
exoneratorio o limitativo de responsabili-
dad civil debería considerarse nulo.
d) Debería establecerse una jurisprudencia
c) Deberían dedicarse más estudios a este
tema, pero que sea de manera completa, ya
TOMO 122 / ABRIL 2011
COMERCIAL
que una visión únicamente civilista no se-
ría suficiente, y una visión solo financiera,
sería totalmente vacía. Como señalé en la
parte novena del artículo, el tema que he
desarrollado es uno de los más represen-
tativos y tiene la facilidad de demostrar la
conexión que puede llegar a existir entre el
Derecho Civil y el Derecho Financiero, en
este caso ramas del Derecho absolutamen-
te dependientes una de la otra.
sólida al respecto, para que existan puntos
seguros de referencia.
347