ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE

FACULTATEA DE FINANE, ASIGUR RI, B NCI I BURSE DE VALORI

IMPACTUL POLITICILOR MONETARE ASUPRA

PIEEI DE CAPITAL DIN ROMÂNIA

– REZUMATUL TEZEI DE DOCTORAT –

Ioana Mihaela ANGHELACHE (POCAN)

Conduc
tor tiinific:
Prof. univ. dr. Nicolae DARDAC

BUCURESTI 2005
A. CUPRINSUL TEZEI DE DOCTORAT

INTRODUCERE
CAPITOLUL I
FUNCIONAREA PIEEI DE CAPITAL DIN ROMÂNIA: EVOLUII I TENDINE
1.1. Cadrul legislativ al creerii i funcionrii pieei de capital din România 1
1.2. Evoluii ale pieei de capital din România 5
1.2.1. Evoluii ale pieei bursiere 5
1.2.2. Piaa Rasdaq i rolul acesteia 17
1.2.3. Caracteristici i performane ale fondurilor de investiii 25
1.3. Tendinele dezvoltrii pieei de capital din România din perspectiva integrrii României în 29
Uniunea European
1.4. Arhitectura pieei de capital în acord cu Directivele Uniunii Europene 33
1.4.1. Cadrul legislativ – element al armonizrii în funcionarea pieelor de capital 33
1.4.2. Transformarea structurilor instituionale ale pieei de capital din România 35
1.4.2.1. Crearea pieelor reglementate i a sistemelor alternative de tranzacionare 35
1.4.2.2. Accesul instrumentelor financiare pe pieele reglementate 37
1.4.2.3. Crearea Depozitarului Central 37
1.5. Concluzii 40

CAPITOLUL II
STRATEGII DE POLITIC MONETAR
2.1. Corelarea politicii monetare cu politica fiscal 43
2.1.1. Implicaii ale mix-ului de politici monetare i fiscale independente 45
2.1.2. Mix-ul de politici macroeconomice în România 47
2.1.2.1. Realizrile politicii economice în România în perioada 2000-2005 48
2.1.2.2. Principalii indicatori macroeconomici în România comparativ cu evoluiile 52
înregistrate în Uniunea European
2.1.2.3. Previziuni privind performanele politicii macroeconomice în România în 61
perioada 2005-2009
2.2. Politica monetar a BNR: evoluii i perspective 67
2.3. Implementarea politicii monetare în România comparativ cu Zona Euro 73
2.4. Adoptarea strategiei de intire direct a inflaiei în România 80
2.4.1. Caracteristicile strategiei de intire direct a inflaiei 80
2.4.2. Argumente în favoarea adoptrii noii strategii de politic monetar în România 82
2.4.3. Oportunitatea adoptrii noului cadru de politic monetar de ctre BNR 84
2.4.4. Îndeplinirea precondiiilor impuse de implementarea intirii directe a inflaiei în România 86
2.5. Concluzii 91

CAPITOLUL III
MECANISME DE TRANSMISIE A POLITICII MONETARE I FACTORI DE INFLUEN
3.1. Canale de transmisie specifice politicii monetare 96
3.1.1. Efectele directe ale ratei dobânzii 97
3.1.2. Efectele indirecte asociate preului activelor financiare 98
3.1.3. Efectele cursului de schimb 99
3.1.4. Efectele specifice canalului creditului 100
3.2. Modele utilizate la identificarea efectelor politicii monetare asupra economiei reale 103
3.2.1. Abordri alternative ale mecanismelor de transmisie monetar 104
3.2.2. Interpretarea ocurilor de politic monetar 106
3.2.3. Evaluarea politicii monetare prin metoda VAR (Vector Autoregresiv) 108
3.2.3.1. Reprezentarea politicii monetare prin modele VAR 108
3.2.3.2. Critici privind abordarea VAR 109
 3.2.4. Strategii de identificare a ocurilor de politic monetar 110
3.3. Factori de influen specifici mecanismelor de transmisie a politicii monetare 113
3.4. Mecanisme de transmisie a politicii monetare a BCE 117
3.5. Caracteristici ale mecanismelor de transmisie monetar în România 122
3.5.1. Transmisia impulsurilor politicii monetare asupra comportamentelor macroeconomice 123
3.5.2. Transmisia impulsurilor politicii monetare asupra ratelor dobânzilor interbancare 131
3.5.3. Evoluii recente pe piaa monetar din România 132
3.5. Concluzii 138

CAPITOLUL IV
INTEGRAREA FINANCIAR A ROMÂNIEI ÎN UNIUNEA EUROPEAN
4.1. Indicatori de msurare a gradului de integrare financiar 142
4.2. Studiu comparativ privind procesul de integrare a pieelor financiare la nivelul UE 145
4.2.1. Integrarea pieelor financiare la nivelul Zonei Euro 145
4.2.2. Integrarea financiar european a noilor state membre ale UE 150
4.3. Stadiul procesului de integrare a pieelor monetare i de capital din România în spaiul UE 155
4.3.1. Riscuri i vulnerabiliti în procesul de integrare financiar a României în Uniunea 160
European
4.3.2. Strategii în vederea adoptrii monedei unice europene 169
4.4. Concluzii 173

CAPITOLUL V
IMPACTUL STRATEGIILOR DE POLITIC MONETAR ASUPRA FUNCIONRII
PIEEI DE CAPITAL
5.1. Activitatea economic i pieele de capital 176
5.2. Interdependene existente între piaa de capital i deciziile de politic monetar 178
5.2.1. Oferta de moned, economia i preurile aciunilor 183
5.2.2. Inflaia, ratele de dobând i preurile valorilor mobiliare 185
5.3. Politica monetar i volatilitatea preului activelor financiare 189
5.3.1. Implicaii ale volatilitii preului activelor financiare în conducerea politicii monetare 189
5.3.2. Determinani macroeconomici ai volatilitii pieei aciunilor 190
5.3.3. Stabilitatea relaiei dintre piaa aciunilor i variabilele macroeconomice 195
5.4. Predictibilitatea rentabilitii pieei aciunilor i rolul politicii monetare 199
5.5. Model de analiz a efectelor politicii monetare a BNR asupra pieei de capital din România 203
5.6. Concluzii 222

BIBLIOGRAFIE 225
LISTA TABELELOR/FIGURILOR 236
LISTA GRAFICELOR 237
B. CUVINTE-CHEIE

Pia monetar Aciuni

Pia de capital Obligaiuni
Mix de politici macroeconomice Preul valorilor mobiliare
Politic monetar Rentabilitatea pieei aciunilor
Instrumente de politic monetar Capitalizare bursier
Mecanisme de transmisie a politicii monetare Indici bursieri
Politic fiscal Volatilitatea preului activelor financiare
Deficit bugetar Predictibilitatea rentabilitii aciunilor
Deficit de cont curent Prim de risc
Cerere agregat Relaie de cauzalitate
Oferta agregat Metoda VAR
Inflaie Cointegrare
Tintirea inflaiei Excedent de lichiditate
Dobând Cretere economic
Convergena ratelor de dobând Integrare european
Curs de schimb Grad de integrare financiar
Rezerv minim obligatorie
C. SINTEZE ALE PRINCIPALELOR PRI ALE TEZEI

Teza de doctorat începea s prind contur la zece ani de la crearea pieei de capital în România, într-un
moment în care se definea un cadru de reglementare unic, în acord cu prevederile Directivelor Uniunii Europene
i cu practicile din statele membre, având drept int dezvoltarea pieei de capital din România, ca o component
important a pieei financiare.
Demersul cerecetrii a avut drept baz de pornire interdependena dintre piaa monetar i piaa de
capital, a cror dezvoltare determin efecte favorabile asupra indicatorilor macroeconomici.
Obiectivul cercetrii a vizat msura în care, politica monetar promovat de Banca Naional a României
ar putea influena favorabil raportul dintre cererea i oferta pe piaa de capital, precum i identificarea
modalitilor concrete de aciune a politicilor monetare, analizate ca un mix de politici, cu efecte asupra
funcionrii normale a pieei de capital. Se urmrete, în acest sens, s se ajung la indiferena investitorului,
respectiv egalizarea randamentului investiiei în instrumentele financiare ale celor dou segmente de pia. Piaa
de capital se dorete a fi o alternativ viabil de finanare a economiei.
Cercetarea a fost orientat spre identificarea msurilor de politic monetar, prin prisma
condiionalitilor între nivelul inflaiei, al ratei dobânzii, nivelul cursului de schimb i efectele asupra preului
activelor financiare.
Abordarea obiectivelor politicii monetare a permis prezentarea unei paralele între procesul de
implementare a politicii monetare în România, comparativ cu Zona Euro. În cadrul strategiilor de politic
monetar, au fost puse în eviden argumentele în favoarea intirii directe a inflaiei, îndeplinirea precondiiilor i
implicaiile trecerii la acest regim de politic monetar în România, coroborat cu liberalizarea contului de capital
i cu procesul denominrii monedei naionale.
Coninutul lucrrii este dezvoltat prin identificarea mecanismelor de transmisie a politicii monetare, în
cadrul crora sunt evideniate abordri alternative privind canalele de transmisie specifice politicii monetare.
Teza este structurat pe cinci capitole, al cror coninut va fi rezumat în cele ce urmeaz.
Capitolul I abordeaz funcionarea pieei de capital din România, sub aspectul evoluiilor înregistrate i al
identificrii tendinelor de dezvoltare. Sunt prezentate elementele de noutate ale cadrului legislativ i de
reglementare, precum i noua arhitectur a pieei, care va include aa-numitele piee reglementate i sisteme
alternative de tranzacionare, precum i noi instituii în cadrul crora o importan deosebit o are Depozitarul
Central, cu rolul de a asigura caracterul definitiv al decontrii în sistemele de pli.
Indicatorii pieei de capital sunt prezentai în evoluie, fiind identificai factorii care au determinat
tendina pozitiv de cretere a volumului tranzaciilor, capitalizrii bursiere i nivelului indicilor bursieri.
Dei în perioada 1997-2000 evoluia general a pieei de capital s-a soldat cu rezultate slabe,
performanele macroeconomice înregistrate în ultimii ani au dus la redarea încrederii investitorilor în mediul
economic din România i implicit în piaa de capital. Reluarea creterii economice începând cu anul 2000,
stabilizarea principalilor indicatori macroeconomici i procesul de dezinflaie, urmat de scderea ratelor
dobânzilor practicate de bnci i de declinul ratelor rentabilitii la titlurile de stat, au influenat pozitiv
funcionarea pieei de capital.
Pe fondul acestor evoluii pozitive, a avut loc o cretere a profitabilitii societilor listate i, deci, a
valorii intrinseci a acestora, accesul mai facil la surse de investiii pentru societile comerciale, creterea
mrimii i atractivitii acestora, orientarea unei pri a fondurilor disponibile din economie ctre piaa de capital.
Prin urmare, în ultimii ani, piaa aciunilor cotate din România a cunoscut creteri semnificative.
Datorita evoluiilor favorabile din economie, capitalizarea bursier a crescut în ultimii ani de la 0,54 mld.
EUR în 2000 la 2,96 mld. EUR în 2003, depind 8 mld. EUR la sfâritul anului 2004. Putem spune deci c anul
2004 evideniaz începutul consolidarii pieei de capital, intensificarea activitii de tranzacionare demonstrând
capacitatea pieei de a reaciona la performanele înregistrate la nivelul economiei reale i la modificrile
înregistrate pe celelalte segmente ale pieei financiare. Creterea capitalizrii bursiere s-a datorat creterii
preurilor aciunilor, în timp ce creterea volumului tranzaciilor poate fi legat de îmbuntirea oportunitilor
de investiii oferite de burs. Mai mult, pe fondul intensificrii tranzaciilor, am asistat la evoluii pozitive ale
indicilor bursieri de la un an la altul, în paralel cu diversificarea gamei de produse tranzacionate: aciuni,
obligaiuni municipale i corporative. În 2004, ritmul de cretere al indicilor BVB a poziionat piaa bursier pe
primele locuri în ierarhia celor mai active i atractive piee din regiune, oferind investitorilor cele mai ridicate
randamente la plasamentele financiare. BVB a reprezentat segmentul cel mai activ al pieei de capital, toi
indicatorii acesteia înregistrând maxime istorice.
Urmând evoluiile pozitive ale pieei bursiere, i activitatea pe piaa RASDAQ s-a înscris pe un trend
ascendent, mai ales în 2004, dei creterile indicatorilor specifici acestei piee au fost îns inferioare celor
înregistrate de parametrii BVB.
O economie de pia funcional presupune transformarea pieei de capital, astfel încât aceasta s devin o
alternativ viabil de finanare a economiei naionale.
În vederea consolidrii pieei, a fost propus fuziunea dintre piaa bursier i piaa RASDAQ, fuziune
care urmeaz s se finalizeze pân la sfâritul anului 2005.
Au fost adoptate msuri privind îmbuntirea principiilor de guvernan corporativ, referitoare la
informarea corect i complet a investitorilor, creterea transparenei, sporirea proteciei investitorilor,
asigurarea unei supravegheri în timp real a tranzaciilor pe pieele reglementate i realizarea unor aciuni de
control având drept scop prevenirea efectelor negative i identificarea riscurilor.
Una dintre prioritatile pieei de capital din România o reprezint posibilitatea dezvoltrii unei piee
transparente i lichide prin tranzacionarea pe piaa bursier a titlurilor de stat cât i a produselor financiare
derivate la BVB, având drept suport valori mobiliare i indicii Bursei de Valori Bucureti.
Pe fondul evoluiilor pozitive înregistrate pe piaa de capital cât i datorit modificrilor cu privire la
cadrul legislativ, s-a îmbuntit imaginea i percepia bursei în mediul de afaceri din România, ducând la
sporirea interesului investitorilor pentru aceast pia. Aceasta demonstreaz faptul ca finanarea prin utilizarea
mecanismelor pieei de capital devine viabil.
Capitolul al II-lea, intitulat “Strategii de politic monetar”, pune în eviden diferite tipuri de politici
macroeconomice a cror utilizare combinat are drept el restabilirea echilibrului economic general. S-a pornit de
la corelarea politicii monetare cu politica fiscal, fiind subliniate opinii ale unor economiti de talie
internaional, precum i practica bncilor centrale de armonizare ale celor dou tipuri de politici.
Cum obiectivul fundamental de politic monetar al bncilor centrale îl reprezint asigurarea stabilitii
preurilor, în lucrare au fost puse în eviden inte intermediare (cantitatea de bani din economie, volumul
creditului, rata dobânzii, cursul de schimb), argumentându-se concluzia potrivit creia politica monetar singur
nu poate asigura stabilitatea preurilor, fiind necesare în acelai timp msuri privind politica fiscal i politica
veniturilor.
Modificarea obiectivelor unui tip de politic nu poate fi realizat fr anticiparea efectelor posibile asupra
celorlalte tipuri de politici. S-a procedat la o analiz a msurilor restrictive de politic fiscal, adoptate dup anul
2000, împreun cu msuri de politic monetar prudent, având drept int scderea ratei inflaiei în palierul cu o
singur cifr, asigurarea unui ritm susinut al creterii economice, controlul deficitului bugetar i al deficitului de
cont curent, din perspectiva accelerrii procesului de convergen nominal i real a economiei româneti cu
spaiul Uniunii Europene.
S-a desprins concluzia potrivit creia prin mix-ul de instrumente utilizat, în cadrul cruia rolul ratei
dobânzii a crescut în timp datorit îmbuntirii mecanismului de transmisie monetar, strategia politicii Bncii
Centrale a stopat accelerarea ritmului de cretere a preurilor de consum, reuind reducerea inflaiei pân la un
nivel care s se situeze sub 10% anual (9,3% la sfâritul anului 2004), cât i acumularea unor importante rezerve
valutare. S-a urmrit atingerea în timp, a unei rate a inflaiei i apoi a unei structuri a dobânzilor pe piaa
monetar compatibile cu prevederile Tratatului de la Maastricht. Eficiena politicii monetare a fost condiionat
i de progresul efectiv al restructurrii economice.
Regimul de intire direct a inflaiei adoptat recent în România a permis politicii monetare s se
concentreze pe aspecte ale mediului financiar intern i s rspund mai bine ocurilor din economie, BNR
manevrând instrumentele politicii monetare în scopul direct de limitare a inflaiei pe termen mediu.
Strategia monetar a BNR a inclus pân în anul 2005 elemente cum sunt orientarea dezinflaionist,
flexibilitatea cursului de schimb i rolul important al agregatelor monetare, care se regsesc i într-un regim de
intire direct a inflaiei. Anul 2005 a marcat i trecerea la strategia de inflation targeting, România îndeplinind
precondiiile cerute de implementarea unui astfel de regim, prin:
• urmrirea consecvent a intei de inflaie i degrevarea complet a politicii monetare de sprijinirea altor
obiective macroeconomice;
• consolidarea credibilitii bncii centrale;
• întrirea responsabilitii bncii centrale fa de obiectivul asumat prin publicarea raportului asupra
inflaiei care s includ prognoza de inflaie, rezultatele deciziilor aplicate i perspectivele viitoare.
Implementarea strategiei de intire direct a inflaiei imprim un grad de transparen politicii monetare,
prin comunicarea ctre public a obiectivelor, a deciziilor adoptate, a motivelor care le-au determinat, cât i a
riscurilor i incertitudinilor aferente acestora.
În contextul intirii directe a inflaiei, sunt analizate instrumentele prin care politica monetar reacioneaz
atunci când proieciile de inflaie deviaz de la obiectivul stabilit: politica rezervelor minime obligatorii, cursul
de schimb i rata dobânzii, concluzionându-se c se impune intervenia asupra ratei dobânzii, cât i intervenii
mai rare asupra cursului de schimb al monedei naionale, care va continua i în urmtorii ani regimul de flotare
controlat pe baza utilizrii unor parametri mai flexibili.
Analizând cele dou strategii - intirea flexibil cât i intirea strict a inflaiei - sunt puse în eviden
argumentele pentru care BNR a optat în favoarea strategiei de intire flexibil a inflaiei, România nefiind înc
pregatit pentru un regim de flotare liber a cursului de schimb.
Pentru momentul actual, s-a argumentat c intirea inflaiei reprezint cadrul adecvat de politic monetar
pe termen mediu în România, presupunând un grad ridicat de transparen, prin comunicarea în avans a intelor
de inflaie, ducând în acelai timp la creterea independenei i credibilitii BNR.
În Capitolul III, “Mecanisme de transmisie a politicii monetare i factori de influen”, se pornete de la
identificarea canalelor de transmisie specifice politicii monetare, subliniindu-se efectele asupra economiei reale
ale diferitelor mecanisme de transmisie.
Evaluarea efectelor politicii monetare a condus la utilizarea metodei VAR, dar i la identificarea
punctelor slabe în abordarea acestei metode. În contextul strategiilor de identificare a ocurilor de politic
monetar, se abordeaz, ca opiuni alternative metodei VAR, metoda recursiv, sistemele simultane i metoda
narativ.
Sunt identificate cu deosebire caracteristicile mecanismului de transmisie a impulsurilor politicii
monetare asupra comportamentelor macroeconomice, insistându-se în special pe transmisia la nivelul ratelor
dobanzilor interbancare. Au fost prezentai factorii de influen asupra mecanismelor de transmisie a politicii
monetare: intervenia statului, finanarea extern i sursele de finanare, competitivitatea i gradul de dezvoltare
al pieelor financiare, adâncimea pieelor financiare, punând accentul pe faptul c o modificare prin politica
Bncii Centrale a ratei dobânzii se poate propaga rapid la nivelul pieelor de capital. În stadiile incipiente de
dezvoltare a pieelor de capital, mecanismul de transmisie a politicii monetare este incert.
Mecanismele de transmisie a politicii monetare a BNR sunt în prezent mai clar conturate pe segmentul:
Banc Central – sistem bancar, în timp ce conexiunea dintre variabilele financiare i economia real a început
s fie vizibil odat cu stoparea procesului prelungit de dezintermediere. Caracteristicile legturii dintre
variabilele monetare ale BNR i cele financiare, care influeneaz direct sectorul nefinanciar, sunt imprimate, pe
de o parte, de strategia i cadrul operaional al politicii monetare, iar pe de alt parte, de structura i funcionarea
sistemului financiar. Cea de-a doua conexiune depinde în mod esenial i de caracteristicile economiei reale.
Capitolul IV este consacrat problematicii integrrii financiare a României în Uniunea European. În acest
context, o importan aparte prezint indicatorii de msurare a gradului de integrare financiar, încercând
surprinderea punctelor tari i a punctelor slabe pentru patru categorii de indicatori i anume: indicatori ai
integrrii pieelor de credit i obligatare, cei ai integrrii pieelor de capital, indicatori de integrare bazai pe
deciziile economice ale firmelor i ale populaiei, precum i indicatori privind existena unor diferene
instituionale.
În urma analizrii unei serii de indicatori calitativi i cantitativi, s-a constatat o convergen mai puternic
în Zona Euro, decât la nivelul Uniunii Europene, datorit eliminrii diferenelor de ordin legislativ i instituional
în cadrul rilor membre, prin aplicarea unui set de reguli comune, în urma introducerii monedei unice.
La nivelul noilor state membre ale Uniunii Europene, gradul de integrare financiar a crescut
considerabil. Îmbuntirea condiiilor macroeconomice creeaz condiii favorabile pentru convergena ratelor de
dobând, mai ales dup adoptarea monedei unice.
În România, exist premisele integrrii financiare cu Uniunea European, datorit unor factori precum
prezena substanial a instituiilor financiare europene pe pia, adoptarea acquis-ului comunitar la nivelul
reglementrilor financiare, convergena limitat, dar în cretere a ratelor dobânzilor (cel puin pe piaa
interbancar i la nivelul spread-urilor obligaiunilor guvernamentale), mobilitatea satisfctoare a capitalurilor
româneti spre spaiul monedei unice. Procesul de integrare financiar a României s-a adâncit în ultimii ani, pe
fondul performanei îmbuntite a sectorului financiar. În vederea creerii pieei unice în domeniul bancar i al
valorilor mobiliare, s-a impus armonizarea regulilor prudeniale pentru instituile de credit i societile de
servicii de investiii financiare.
Integrarea în Uniunea European i adoptarea ulterioar a monedei unice europene reprezint un proces
complex, presupunând atât avantaje (creterea eficienei rezultate în urma integrrii), cât i riscuri, o precondiie
în acest sens fiind existena unor piee financiare stabile i bine dezvoltate. Din perspectiva costurilor pe care
adoptarea monedei unice le poate genera, România ar putea s fie vulnerabil la ocurile asimetrice, volatilitatea
economic sporit ca urmare a renunrii la independena politicii monetare, volatilitatea capitalurilor, cu efecte
negative asupra funcionrii economiei, expansiunea rapid a creditului, ce poate genera riscul creterii
spectaculoase a preului activelor i supraînclzirea economiei.
În acest sens, România trebuie s adopte atât msuri generale în scopul îmbuntirii i în viitor a
stabilitii macroeconomice i a sectorului financiar, cât i msuri specifice care s atenueze impactul fluxurilor
destabilizatoare de capital. Deciziile de politic economic i monetar trebuie comunicate pieelor în mod clar i
transparent, pentru atenuarea efectelor negative ale unor astfel de ocuri.
Capitolul V, “Impactul strategiilor de politic monetar asupra funcionrii pieei de capital” poate fi
considerat drept contribuia esenial la dezvoltarea temei ce constituie subiect al tezei de doctorat.
Obiectivul urmrit în cadrul acestui capitol l-a constituit identificarea efectelor diferitelor strategii de
politic monetar asupra evoluiei pieei de capital i dezvoltrii în perspectiv a acesteia. Au putut fi identificate
unele interdependene între deciziile de politic monetar i evoluiile înregistrate pe piaa de capital. Dou
dintre acestea au o semnificaie major: corelaia dintre oferta de moned, ratele de dobând i preul aciunilor
i respectiv interdependena dintre nivelul inflaiei, rata dobânzii i preul valorilor mobiliare.
Studiile iniiale ce trateaz relaia dintre oferta de moned i preurile aciunilor au indicat o corelaie
semnificativ între aceti indicatori, dar au ajuns la concluzia c preurile aciunilor în general se modific
înaintea modificrii ofertei de moned.
Modificarea ratei dobanzii ca instrument de politic monetar influeneaz valoarea de pia a valorilor
mobiliare, aciuni i obligaiuni. Preul obligaiunilor este invers corelat cu rata dobânzii pe termen lung.
Politica monetar influeneaz, totodat, preurile aciunilor i rentabilitile lor. O politic monetar
expansionist/restrictiv duce la o cretere/scdere a rentabilitilor ateptate ale aciunilor.
În urma analizrii diferitelor studii ce trateaz predictibilitatea rentabilitii pieei aciunilor i rolul
politicii monetare, am ajuns la concluzia c rentabilitile ateptate ale aciunilor variaz în timp, astfel încât,
într-o anumit msur, acestea sunt predictibile. Variabilele de politic monetar reprezint predictori
semnificativi ai rentabilitilor viitoare ale aciunilor, dei acestea nu sunt singurele care influeneaz
predictibilitatea observat a rentabilitilor aciunilor: spread-ul de rat a dobânzii, rata dividendului i default
spread-ul sunt ali indicatori importani. O mare parte din variaia rentabilitii aciunilor se datoreaz îns
deciziilor de politic monetar.
Pentru a msura efectele politicii monetare asupra pieei aciunilor, trebuie s considerm modificrile
neanticipate cu privire la politica monetar. Modificrile anticipate de pia privind politica monetar prezint
efecte nesemnificative asupra cursului aciunilor, deoarece aceste modificri au fost deja încorporate în preurile
aciunilor.
O politic monetar restrictiv neanticipat (prin creterea ratelor de dobând), genereaz astfel scderea
preurilor aciunilor, doar într-o mic msur prin reducerea ateptrilor investitorilor cu privire la dividendele
viitoare i prin creterea ratelor reale de dobând ateptate. Cel mai puternic efect al unei contracii monetare
neanticipate este prin intermediul majorarrii primei de risc asupra aciunilor, fie prin creterea gradului de risc
al aciunilor, fie printr-o aversiune la risc. Scderea interesului investitorilor de a deine active riscante contribuie
la reducerea preului aciunilor.
De asemenea, este important impactul macroeconomic al inflaiei i al ratelor de dobând asupra
funcionrii pieei de capital. Relaia dintre inflaie, ratele de dobând i preurile aciunilor nu este la fel de
direct i consistent ca relaia invers proporional dintre evoluia ratelor de dobând i preul obligaiunilor.
Relaia corect dintre inflaie, ratele de dobând i preurile aciunilor se determin empiric, iar efectul variaz în
timp.
 Concluzia care s-a desprins este aceea c politica monetar influeneaz funcionarea pieelor de capital.
Din punctul de vedere al modului în care politica monetar este condus, s-a constatat faptul c, prin creterea
transparenei acesteia, se îmbunteste eficiena pe pieele de capital.
În scopul identificrii efectelor politicii monetare a BNR asupra pieei de capital din România, am realizat
un studiu de caz având drept obiectiv surprinderea influenei unor variabile de politic monetar asupra
indicatorilor sintetici ai pieei de capital.
A fost construit un model de analiz a efectelor deciziilor de politic monetar asupra indicilor bursieri ai
pieei de capital din România, utilizându-se o serie de date statistice pentru perioada 1997-2005. Perioada de
timp acoperit de eantionul de date zilnice folosite este în masur s confere atât consisten, cât i
reprezentativitate rezultatelor obinute.
Scopul modelului l-a constituit determinarea msurii în care variabilele utilizate în model, rata dobânzii
de pia la diferite maturiti i cursul de schimb (cu surprinderea influenelor pe fiecare valut), ca variabile ale
politicii monetare, se regsesc sau influeneaz indicatorii pieei de capital.
Ratele de dobând alese au fost BUBID la diferite scadene, din motivul c acestea încorporeaz, în mod
eficient, modificrile ratei de dobând a BNR, cât i pentru faptul c o alternativ la investirea pe piaa de capital
o reprezint rata dobânzii remunerate la depozite în sistemul bancar.
În analiza influenei ratelor de dobând interbancare la depozitele la termen atrase de bnci asupra
parametrilor reprezentativi ai pieei de capital, am folosit motoda VAR i teste de cointegrare, întrucât ratele de
doband considerate se intercondiioneaz reciproc.
Pentru a cuantifica influena cursului de schimb asupra indicilor bursieri a fost utilizat testul de cauzalitate
Granger, prin care am identificat existena unei relaii de cauzalitate dinspre cursul de schimb spre indicii
bursieri, lucru confirmat prin testarea ipotezei nule „cursul de schimb nu influeneaz evoluia indicilor pieei de
capital”. În continuare, întrucât s-a demonstrat existena unor relaii de cauzalitate între cursurile de schimb
RON/EUR, RON/USD i indicii bursieri BET, BET-C i RAQ-C, pe baza matricilor de varian-covarian a
putut fi cuantificat msura în care cele dou variabile se condiioneaz reciproc.
Am identificat, astfel, influenele acestor variabile de politic monetar asupra indicatorilor pieei de
capital. Principalele evenimente economice (denominarea, liberalizarea contului de capital, intirea direct a
inflaiei, flexibilitatea cursului de schimb, cota unic de impozitare), se regsesc într-o form sau alta, atât în
variabilele exogene (de politic monetar), cât i în cele endogene (ale pieei de capital).
În concluzie, putem afirma c deciziile de politic monetar ale BNR se regsesc în proporii i termene
diferite i în evoluia indicilor pieei de capital. Dei evoluia indicilor bursieri este influenat semnificativ de
variabile, altele decât cele monetare, pe care nu le-am considerat în model (ca de exemplu, interesul
investitorilor, oferta de valori mobiliare, performanele emitenilor etc.), totui, între cursurile de schimb, ratele
dobânzilor de pe piaa interbancar i indicii pieei de capital, exist corelaii importante. Astfel, o scdere a ratei
dobânzii de intervenie a BNR, în condiiile în care bncile doresc s-i conserve marja, va duce la o scdere a
dobânzilor pasive în sistemul interbancar i, deci, la migrarea capitalurilor sensibile dinspre sistemul bancar spre
piaa de capital, cel puin pe termen scurt, aa cum demonstreaz i studiul nostru.
Concluzia desprins din aplicarea influenei agregate a ratelor de dobând asupra fiecarui indice bursier
este aceea c pe termen scurt (3 luni pentru BVB i 6 luni pentru RASDAQ), cele dou piee (de capital i
monetar) se concureaz reciproc, costituind alternative diferite de investire; între cele dou piee exist
oportuniti de arbitraj în favoarea pieei de capital. Pe termen mediu i lung, îns, cele dou piee - monetar i
de capital – acioneaz convergent, demonstrând acea indiferen a investitorului între investirea pe oricare dintre
aceste piee. Acest lucru demonstreaza, pe de-o parte, eficiena deciziilor de politic monetar i eficacitatea cu
care funcioneaz mecanismele de transmisie a politicii monetare, iar pe de alt parte, eficiena pieei de capital,
care converge ctre obiectivele generale ale politicii monetare pe termen mediu i lung, dar ofer i alternative
viabile de investire pe termen scurt.
În prezent, prin performanele înregistrate i în baza concluziilor desprinse din studiul realizat se poate
afirma cu fermitate c piaa de capital din România reprezint o alternativ viabil de investire a capitalurilor
disponibile.
D. CURRICULUM VITAE

IOANA MIHAELA ANGHELACHE (POCAN)

E-MAIL ioana.anghelache@fin.ase.ro
LIMBI STRINE engleza, franceza

STUDII - Absolvent a Liceului Ion Neculce, Bucureti, anul absolvirii 1995;

- Diploma de licen : Facultatea de Finan e, Asigurri, Bnci i Burse de Valori,
A.S.E. Bucureti, anul absolvirii 1999;
- Diploma de studii aprofundate in Finante, specializarea „Strategii si politici
financiar-monetare”, coala Doctoral de Finan e-Bnci (DOFIN), Facultatea de
Finan e, Asigurri, Bnci i Burse de Valori, A.S.E. Bucureti, anul absolvirii 2000;
- Absolventa a cursului postuniversitar al Departamentului pentru pregatirea
personalului didactic, anul absolvirii 2003;
- Doctorand în specializarea „Moned-Credit”, anul admiterii 1999.

OCUPAIA Lector universitar: Catedra de Moned, Facultatea de Finan e, Asigurri, Bnci i

Burse de Valori, Academia de Studii Economice Bucureti.

SPECIALIZRI ÎN STRINTATE

• februarie – iunie 1997: stagiu de pregtire la Institutul Superior de Gestiune din Paris, Fran a;
• martie 1998: participare la coala de var a Universit ii Aix-en-Provence, Fran a;
• mai-iunie 2001: burs de mobilitate la Universitatea Reading, Marea Britanie;
• martie 2002: burs de mobilitate la Universitatea Uni-Mail Geneva, Elve ia.

CURSURI DE SPECIALIZARE

• curs de specializare organizat de Citibank România;

• curs de brokeri, cu atestat de agent de valori mobiliare, autorizare CNVM;
• cursul postuniversitar de Pedagogie organizat de Departamentul pentru pregatirea personalului didactic.

ACTIVITATE TIINIFIC I DE CERCETARE

• participare la Sesiunile de Comunicri tiin ifice ale cadrelor didactice organizate de ASE i Facultatea de
Finan e, Asigurri, Bnci i Burse de Valori;
• coordonare de lucrri de cercetare tiin ific ale studen ilor în cadrul sesiunilor de comunicri tiin ifice ale
studen ilor;
• coordonare în cotutel de lucrri de licen  la FABBV în anul 2004;
• membr în colectivul de cercetare al catedrei de Moned;
• membr în colectivul Centrului de Cercetri Financiar-Monetare;
• membr în echipa de cercetare a Masterului specializat Managementul Sistemelor Bancare.

CARTI

1. Pocan, Ioana, “Impactul politicilor monetare asupra pietei de capital din Romania”, Teza de doctorat,
in curs de aparitie la Editura Economica, noiembrie 2005;
2. Dardac, Nicolae; Pocan, Ioana; Ivan, Alexandru, „Restructurri i privatizri bancare”, note de curs
în cadrul Masterului specializat Managementul Sistemelor Bancare, CD-ROM cu ISBN 973-594-460-
X, Editura ASE Bucureti, 2004;
3. Lzrescu, Sorin; Pocan, Ioana; Moinescu, Bogdan; Turcanu, Marius, „Managementul riscului i
msurarea performanelor bancare”, note de curs în cadrul Masterului specializat Managementul
Sistemelor Bancare, CD-ROM cu ISBN 973-594-452-9, Editura ASE Bucureti, 2004.

ARTICOLE

2005
1. Pocan, Ioana, „intirea direct a inflaiei – o nou strategie de politic monetar”, articol publicat in
ziarul Economistul, nr. 1982 (3008) – suplimentul „Economie teoretic i aplicat”, nr. 473, din 17
octombrie 2005;
 2. Pocan, Ioana, „Precondiii ale adoptrii intirii inflaiei i oportuniti ale aplicrii acesteia în
România”, articol publicat in ziarul Economistul, nr. 1977 (3003) – suplimentul „Economie teoretic i
aplicat”, nr. 472, din 10 octombrie 2005;
3. Pocan, Ioana, „Implicaii ale volatilitii preului activelor financiare în conducerea politicii
monetare”, articol publicat în ziarul Economistul, 2005 nr. 1872 (2898) – suplimentul „Economie
teoretic i aplicat”, nr. 445, din 16 mai 2005;
4. Pocan, Ioana, „Activitatea economic i pieele de capital”, articol publicat în ziarul Economistul, nr.
1867 (2893) – suplimentul „Economie teoretic i aplicat”, nr. 444, din 9 mai 2005;
5. Pocan, Ioana, „Politica monetar i comportamentul investiional”, articol publicat în ziarul
„Economistul” – suplimentul „Economie teoretic i aplicat”, nr. 2889, din 3 mai 2005.
2004
1. Pocan, Ioana, „Evoluii pe piaa monetar i de capital în anii 2003-2004”, articol publicat în ziarul
Economistul, nr.1716 (2742), din 29 septembrie 2004.
2000
1. Anghelache (Pocan), Ioana, „Eficiena pieei financiare”, articol publicat în ziarul „Economistul” nr.
527 din data de 31 ianuarie 2000;
2. Anghelache (Pocan), Ioana, „Probleme actuale i tendine în macroeconomia monetar”, articol
publicat în ziarul „Economistul” nr. 542 din data de 21 februarie 2000.

SESIUNI DE COMUNICARI STIINTIFICE

1. Pocan, Ioana, „Riscuri i vulnerabiliti în procesul de integrare financiar a României cu Uniunea

European”, articol publicat in volumul Colocviului financiar-monetar “Finanele si integrarea în
Uniunea European”, Editura ASE, Bucuresti, 2005;
2. Pocan, Ioana, „Influena deciziilor de politic monetar asupra preului de pia al aciunilor”,
articol publicat în volumul Lucrrilor Colocviului financiar-monetar „Finanele i dezvoltarea
durabil”, Editura ASE, Bucureti, 2004;
3. Pocan, Ioana, „Crize financiare internaionale: caracteristici i consecine”, articol publicat în
volumul Lucrrilor Colocviului financiar – monetar “Finanele i istoria”, Editura ASE, Bucureti,
2003;
4. Pocan, Ioana, „Protecia acionarilor i transparena informaiei pe piaa de capital”, articol publicat
în volumul Lucrrilor Colocviului financiar – monetar „Finanele i dreptul”, Editura ASE, Bucureti,
2002;
5. Anghelache (Pocan), Ioana, „Corelaia dintre cursul de schimb i balana comercial a României”,
articol publicat în volumul Lucrrilor Colocviului financiar – monetar “Finanele i dinamica
economicã”, Editura ASE, Bucureti, 2001.

ALTE LUCRARI ELABORATE

1. Pocan, Ioana, (co-autor), „Managementul sistemelor bancare”, note de curs in cadrul cursului
postuniversitar “Managementul sistemelor bugetare i bancare”, Deva, 2004;
2. Pocan, Ioana, „Efectele politicii monetare asupra funcionrii pieei secundare de capital”, referat de
doctorat, 2003;
3. Pocan, Ioana, „Mix-ul de politici monetare i fiscale”, referat de doctorat, 2002;
4. Anghelache (Pocan), Ioana, „Caracteristici i evoluii ale pieei de capital din România”, referat de
doctorat, 2001;
5. Anghelache (Pocan), Ioana, „Corelaii între cursul de schimb i balana de pli externe”, 2000,
lucrare de dizertaie;
6. Anghelache (Pocan), Ioana, „Riscurile în activitatea bancar i custodia”, 1999, lucrare de diplom.

TRADUCERI

Paul Wilmott – “Derivative. Inginerie financiar. Teorie i practic”, Editura Economic, Bucureti, 2002, ISBN
973-590-630-9.

PROIECTE DE CERCETARE

Finantate
1. Teodora Barbu, Nicolae Dardac, Georgeta Vintila, Bogdan Negrea, Sorin Lazarescu, Daniela Bunea,
Ioana Pocan, Bogdan Moinescu, „Riscul operational: modalitati de gestionare si cuantificare”,
Proiect finantat Bancpost, 2005;
2. Ioana Pocan (membru în echipa de cercetare), „Efectele restructurrii pieei de capital în contextul
integrrii României în Uniunea European”, Proiect tip A, finanat CNCSIS, 2005;
 3. Ioana Anghelache (Pocan) (membru în echipa de cercetare), “Modele pentru fundamentarea
strategiilor de cretere economic în vederea aderrii României la Uniunea European”, Proiect tip A,
finanat CNCSIS, 2001.

Nefinantate
1. Sorin Lzrescu, Bogdan Negrea, Daniela Bunea, Ioana Pocan, Lucian Tatu, “Analiza consecinelor i
costurilor adoptrii noului Acord de la Basel asupra sectorului financiar-bancar din România în
contextul integrrii în Uniunea European”, proiect nefinanat susinut în 2005;
2. Gabriela Anghelache, Sorin Lzrescu, Ioana Pocan, “Adecvarea capitalului intermediarilor pieei de
capital” – proiect nefinanat susinut în octombrie 2004;
3. Sorin Lzrescu, Daniela Bunea, Ioana Pocan, Mihai Ion, “Dezvoltarea pieei secundare a
obligaiunilor ipotecare” – proiect nefinanat susinut în noiembrie 2004.

PREMII SPECIALE

• Diplom de Excelen conferit în 2002 de Asociaia General a Economitilor din România pentru
traducerea lucrrii “Derivative. Inginerie financiar. Teorie i practic” de Paul Wilmott;
• Diplom de Laud pentru debut în activitatea de cercetare tiinific economic în anii 2000 i 2001.