CAPITOLUL I

BURSA – PREZENTARE GENERALĂ

1.1. Ce este bursa?

Conceptul de bursă

În limbajul comun cuvântul „bursă” este utilizat în două înţelesuri

diferite. Unul, precis delimitat, se referă la alocaţia bănească oferită de către
stat, instituţii sau firme pentru elevi, studenţi, cercetători, etc. (bursă de studii) şi
trimite etimologic la „săculeţul” folosit în Evul Mediu pentru păstrarea banilor
(bursa în limba medievală, provenind din grecescul „byrsa” care a dat „bourse”
in franceză, „bolso” in spaniolă, „borserra” în italiană şi bursa studenţească la
noi).
Al doilea sens include o serie de variante semantice, prin termenul de
bursă indicându-se în mod curent:
-piaţa în genere, adică locul unde se efectuează schimburi comerciale sau,
mai exact, ansamblul tranzacţiilor cu mărfuri sau valori. Această accepţiune este
reflectată de corespondentul englezesc al noţiunii de schimb (exchange) şi
desemnează orice fel de piaţă, indiferent de obiectul tranzacţiilor sau modul de
funcţionare;
-tranzacţii cu anumite categorii de bunuri, servicii sau valori şi/sau
nivelul preţurilor în operaţiunile respective de schimb, de exemplu: bursa
aurului, bursa valutară, bursa operelor de artă sau bursa sportivilor profesionişti;
-piaţa având un mod de existenţă şi funcţionare aparte. Sintagma bursa
neagră, de exemplu, se referă la o formă clandestină şi „sălbatică” a pieţei,
reprezentând relaţii de schimb care se sustrag normelor legale privind actele şi
faptele de comerţ.
Cel mai frecvent însă, termenul desemnează o instituţie a economiei de
piaţă – bursa – ca formă organizată de schimb pentru mărfuri şi valori.
Bursa este o piaţă pe care se oferă şi se desfac, după o procedură specială,
mărfuri sau valori mobiliare. Denumirea instituţiei bursiere se pare că provine
de la numele unei vechi familii de hangii, Van der Bursen, care a înfiinţat la
Bruges, în Flandra, Belgia de azi, un local numit Hotel de Bourses, în holul
căruia se negociau periodic metale preţioase (aur, argint, platină), precum şi
hârtii de valoare.
Cel mai frecvent, termenul de bursă desemnează o instituţie a economiei
de piaţă care se bucură de interes în lumea afacerilor, în măsura în care asigură
un cadru organizat pentru realizarea tranzacţiilor şi un sistem de principii şi
norme care să garanteze încheierea şi executarea contractelor, în condiţii de
exactitate, corectitudine şi transparenţă.

1
 Bursa se prezintă ca o instituţie care dispune de spaţii pentru tranzacţii,
unde se concentrează cererea şi oferta de valori mobiliare, realizându-se
negocierea, încheierea tranzacţiilor şi executarea contractelor în mod deschis, în
conformitate cu un regulament cunoscut. Acest mod de organizare a activităţii
bursiere presupune centralizarea tranzacţiilor prin intermediul unui mecanism
care asigură accesul direct şi continuu al clienţilor la informaţiile de pe piaţă şi
la efectuarea operaţiunilor, exclusiv în cadrul acestui mecanism. În mod
tradiţional, acesta s-a realizat prin concentrarea ordinelor de vânzare şi
cumpărare într-un anumit spaţiu – ringul bursei – şi efectuarea tranzacţiilor de
către un personal specializat – agenţii de bursă. Într-o lucrare din domeniul
dreptului se apreciază că „bursele sunt instituţii unde se negociază (se vând şi se
cumpără) valori mobiliare sau mărfuri, după o procedură anumită şi numai de
către anumiţi intermediari sub supravegherea unor autorităţi”.1
Bursa de valori, alături de piaţa extrabursierǎ, piaţa interdealeri sau “la
ghişeu “ (engl. OTC - Over the Counter Market), este piaţa secundară publică,
pe care se negociază titluri financiare înscrise la cotare care răspunde nevoilor
de lichiditate ale investitorilor. Termenul de piaţă secundară, arată clar distincţia
de piaţa financiară primară, pe care are loc crearea de titluri financiare de
emitenţi publici sau privaţi şi plasarea titlurilor emise, într-un anumit interval de
timp. Această piaţă îndeplineşte, ca şi cea primară, un rol de concentrare a
cererii şi ofertei de titluri, dar a unei cereri şi oferte derivate, care se manifestă
după ce piaţa titlurilor s-a constituit.
Bursa de valori este o parte a pieţei financiare, locul unde au loc
tranzacţiile cu titluri financiare care sunt deja în circuitul public, tranzacţii între
cei care economisesc într-o economie, ca urmare a dorinţei unora de a cumpăra
titluri şi a altora de a vinde titluri financiare pe care le deţin.2
Existenţa bursei de valori asigură în mod indirect existenţa şi dezvoltarea
pieţei primare şi informaţii utile emitentului şi investitorilor de pe piaţa
financiară primară.
Afirmaţia că bursa este o piaţă publică, are ca scop diferenţierea de
pieţele care pot să apară ca urmare a negocierilor directe, dintre persoanele
fizice deţinătoare de titluri sau dintre bănci şi marii investitori.
Din acestea se poate concluziona că bursele sunt pieţe specifice, mecanisme de
concentrare a cererii şi ofertei pentru anumite categorii de mărfuri ori pentru
valori, în scopul realizării de tranzacţii într-un cadru organizat şi în mod
operativ, în condiţii de liberă concurenţă.

1
Thomas Curtean, Virgil Popescu, Teodor Ancuţa, Iulian Lupu, Sanda Nan, Adina Finciu, Cristian Ilia:
“Futures şi opţiuni – Manualul brokerului”, Ed. Bursa Monetar – Financiară şi de Mărfuri Sibiu, 1997
2
Carmen Corduneanu:”Piete de capital”, Editura Universitatii de Vest, Timisoara, ISBN 978-973-125-057-1,
N 2009

2
 1.1.2. Tipuri de burse

În funcţie de varietatea tranzacţiilor pe care le mijlocesc, bursele pot fi

generale şi specializate. În cadrul burselor generale se tranzacţionează o gamă
variată de mărfuri şi hârtii de valoare. Bursele specializate mijlocesc tranzacţii
numai cu mărfuri sau numai cu hârtii de valoare.
După obiectul tranzacţiilor, se disting:
-Burse de mărfuri;
-Burse complementare comerţului internaţional (ex: bursele de asigurări
precum Lloyd’s din Londra sau bursele de navlu);
-Bursele de valori mobiliare;
-Burse valutare sau burse de devize.
Existenţa şi funcţionarea burselor de valori mobiliare sunt condiţionate de
emisiunea şi utilizarea valorilor mobiliare ca active financiare, ca şi de
diversificarea produselor bursiere în calitatea lor de instrumente de plasament al
capitalurilor disponibile şi de acoperire a riscurilor.
Din punct de vedere al regimului juridic, identificăm:
-Burse de stat, al căror mod de funcţionare şi organizare sunt stabilite prin
lege (Franţa, Belgia);
-Burse private, care constituie asociaţii de persoane fizice şi/sau juridice,
create pentru constituirea şi exploatarea unei pieţe bursiere. Acestea sunt create
conform reglementărilor legale. Cele mai cunoscute burse de acest tip sunt:
bursa din New York – New York Stock Exchange, bursa din Oslo (Norvegia),
bursa Tokio Stock Exchange (Japonia), bursele din Toronto şi Montreal
(Canada);
-Burse autoreglementate, care au dreptul de a-şi stabili limitele admise de
cadrul legal, modul de organizare şi funcţionare, prin elaborarea şi adoptarea
statutului şi regulamentului.
Din punct de vedere al accesului la calitatea de membru al bursei,
identificăm:
-Burse deschise, al căror membrii se împart, în membrii fondatori (care
au participat la crearea instituţiei) şi membrii asociaţi (cooptaţi ulterior). Aceste
burse nu au numărul de locuri limitat; ex: Nasdaq Stock Market
-Burse închise, care au prin statut, numărul de locuri limitat, iar o altă
persoană pentru a dobândi calitatea de membru trebuie să obţină un loc din
partea unui membru titular (prin moştenire, cumpărare, închiriere sau în alt
mod);(ex: NYSE are 1420 de membrii, 1366 locuri pe scaune,1885 companii3).
Calitatea de membru al bursei diferă de la ţară la ţară, conform reglementărilor
legale.

3
www.nyse.com

3
 Acestia pot fi:
-numai persoane fizice autorizate ca agenţi oficiali, cum este de regulă în
cazul burselor de stat;
-persoane fizice şi juridice care îndeplinesc condiţiile legale (Marea
Britanie, Olanda, Germania)
-numai persoane juridice (Japonia).

1.1.3. Funcţiile şi rolul bursei

Bursa răspunde la trei tipuri de nevoi, apropiate, şi totuşi distincte: nevoi

de ordin macroeconomic, nevoi de ordin microeconomic şi nevoi de ordin
individual (pentru posesorii de titluri sau pentru cei care deţin economii
disponibile pentru a fi investite).
Satisfacerea acestor trebuinţe dă conţinut rolului pe care bursele de valori îl
îndeplinesc şi care găseşte expresia în următoarele funcţii4:

Funcţii macroeconomice

Bursa asigură un circuit mai scurt şi mai eficient între economiile pe

termen lung (ale persoanelor particulare) şi nevoile de finanţare ale
întreprinderilor şi colectivităţilor publice. Astfel, bursa a devenit un concurent
puternic al sistemului bancar (intermediar între depozite şi împrumuturi),
deoarece limitarea posibilităţilor de mişcare a solicitanţilor de capitaluri e
calificată adesea ca un fenomen de dezintermediere. Bursa devine deci un
mijloc esenţial şi alternativ pentru creditul bancar, pentru finanţarea economiei,
iar emitenţii de acţiuni şi obligaţiuni nu ezită să folosească simultan ambele
modalităţi de finanţare;
Bursa e un instrument prin care se asigură lichidităţi în economie. Fiind
deschisă practic în toate zilele lucrătoare, deţinătorii de valori mobiliare pot
realiza foarte simplu şi la un cost redus (cheltuielile de curtaj reprezintă circa
1% din valoarea tranzacţiilor) transformarea acestora în bani;
Bursa este terenul şi instrumentul unor restructurări sectoriale foarte
importante. Prin oferta publică de cumpărare sau prin oferta publică de vânzare
bursa facilitează – pentru societăţile cotate – posibilitatea de a bate propria
monedă şi de a cumpăra valori nu numai prin plăţi la vedere, ci şi remiţând
acţionarilor societăţilor atacate acţiuni ale întreprinderilor atacatoare.
Mobilitatea capitalurilor creează premisele găsirii celor mai bune plasamente
ale momentului. Colectarea capitalurilor disponibile, insuficient sau ineficient
valorificate şi plasarea lor în cele mai active sectoare ale vieţii economice este
una dintre cele mai importante funcţii ale bursei;
4
Victor Stoica Vancea “Pieţe de capital şi bursele de valori”, ediţia a II – a, Ed. Economică, Bucureşti,2006

4
Bursa este un loc de transfer al riscurilor, mişcarea realizându-se în sens invers
în raport cu gradul de adaptare, cu capacitatea de a le suporta. Deci, cei mai
expuşi riscurilor sunt micii acţionari, mirajul câştigurilor deosebite fiind cel care
îi menţine în caruselul speculaţiilor bursiere.

Funcţii microeconomice

Bursa facilitează creşterea sau scăderea notorietăţii firmelor cotate şi, prin
aceasta, influenţează motivaţia principală a întreprinzătorilor care se prezintă pe
piaţă pentru a vinde sau a cumpăra;
Bursa permite creşterea fondurilor proprii pentru că societăţile noi care
apar pe piaţă nu pot să realizeze decât indirect o creştere de capital, prin
emiterea de noi acţiuni care se vor vinde direct prin bursă;
Bursa incită la o mai bună administrare a întreprinderilor, în scopul
sporirii valorii activelor, care să determine o creştere a profiturilor acţionarilor,
aceasta mai ales în cadrul burselor din ţările aflate în tranziţie spre economia de
piaţă.

Funcţii în plan individual

Bursa facilitează obţinerea lichidităţii patrimoniului acţionarilor şi asigură

o evaluare cât mai exactă a averii personale. Acţionarii pot în orice moment să-
şi vândă, integral sau parţial, titlurile pe care le deţin în schimbul unui preţ de
piaţă acceptabil, fixat la bursă, numai piaţa bursieră asigurând o asemenea
supleţe. Deci, acţionarii minoritari pot să-şi lichideze titlurile fără a periclita
continuitatea activităţii firmei respective.
Din toate aceste funcţii rezultă că rolul bursei este complex. Bursa
asigură o circulaţie liberă şi intensă a titlurilor de valoare la un curs care reflectă
interesul publicului pentru deţinerea anumitor titluri, interes motivat de
competitivitatea economică şi financiară a emitentului.
La nivelul economiei, bursa îndeplineşte mai multe roluri5 :
Acumularea de capital pentru întreprinderi: bursa le oferǎ companiilor
posibilitatea de a acumula capitalul necesar extinderii acestora prin vânzarea de
titluri financiare cǎtre publicul investitor ;
Mobilizarea economiilor private pentru investiţii: investirea economiilor private
în tilturi de valoare duce la o mai bunǎ alocare a resurselor, deoarece fondurile,
care altfel ar fi fost consumate sau imobilizate în depozite bancare, sunt
mobilizate şi redirecţionate, ele promovând astfel comerţul şi industria ;
Redistribuirea veniturilor : oferind posibilitatea unui spectru larg de
persoane de a cumpǎra diferite titluri şi, în consecinţǎ, de a deveni acţionarii
unor societǎţi profitabile, bursa diminueazǎ inegalitǎţile generate de veniturile
5
http://www.nse.co.ke/newsite/inner.asp?cat=arole&sid=62, “Role of the Exchange in the Economy”

5
foarte mari deoarece mulţi oameni au posibilitatea de a obţine o parte din
profiturile obţinute de afaceri care au fost înfiinţate de alte persoane ;
Îmbunǎtǎţirea modului de conducere a companiilor: având o multitudine de
proprietari, companiile au, în general, tendinţa de a-şi îmbunǎtǎţi standardele şi
eficienţa managerialǎ pentru a satisface cât mai bine cerinţele acţionarilor sǎi.
Este evident faptul cǎ, în majoritatea cazurilor, companiile publice tind sǎ aibǎ
un mai bun management decât cel al companiilor private.
Creeazǎ oportunitǎţi investiţionale pentru micii investitori: spre deosebire
de alte activitǎţi economice care necesitǎ mobilizarea unui capital mare,
investiţia fǎcutǎ pe pieţele bursiere este posibilǎ atât marilor, cât şi micilor
investitori, fiecare persoanǎ achiziţionând cantitatea de titluri de valoare pe care
şi-o permite din punct de vedere material. Aşadar, bursa oferǎ o altǎ sursǎ de
venituri şi celor cu economii mici.
Guvernul poate strânge fonduri pentru dezvoltarea unor proiecte:
guvernul şi chiar autoritǎţile locale pot decide sǎ împrumute fonduri necesare
finanţǎrii unor proiecte mari legate de infrastructurǎ, cum ar fi construcţia de
noi locuinţe sau dezvoltarea reţelei de drumuri, prin punerea în vânzare a unor
obligaţiuni. Aceste obligaţiuni pot fi vândute la bursǎ, unde membri ai
populaţiei le pot cumpǎra. Prin aceastǎ sursǎ alternativǎ de finanţare, guvernul
sau autoritǎţile locale nu mai sunt nevoite sǎ mǎreascǎ taxele şi impozitele
pentru a strânge fondurile necesare dezvoltǎrii respectivelor proiecte.
Barometru al economiei: la bursǎ, preţul acţiunilor societǎţilor
tranzacţionate creşte şi scade în funcţie de forţele pieţei, în general. Preţurile
titlurilor tranzacţionate tind sǎ creascǎ sau sǎ rǎmânǎ stabile atunci când
societǎţile şi economia în general aratǎ semne de stabilitate. În concluzie,
evoluţia cursurilor la bursǎ poate fi un indicator al trendului general de la
nivelul economiei.
Consecinţele cǎderilor pieţelor bursiere şi efectul negativ provocat de
acestea asupra economiilor au dus la formarea unor pǎreri conform cǎrora
bursele nu sunt altceva decât o modalitate de circulaţie a banilor câştigaţi în
urma activitǎţilor economice desfǎşurate, fǎrǎ ca ele sǎ aducǎ o valoare
economicǎ realǎ. Fostul preşedinte american, Theodore Roosevelt a afirmat
cândva cǎ nu este nici o diferenţǎ moralǎ între a paria pe cai sau la cǎrţi şi a
paria la bursǎ.
În pofida acestei concepţii, bursa s-a dovedit în toatǎ lumea, fǎrǎ îndoialǎ,
ca unul dintre elementele vitale creşterii economice pe termen lung. Mai multe
studii empirice au demonstrat cǎ existǎ o corelaţie între nivelul de dezvoltare al
pieţei bursiere a unei ţǎri şi nivelul sǎu de creştere şi dezvoltare economicǎ.
Statele cu o piaţǎ bursierǎ bine dezvoltatǎ tind sǎ aibǎ, în general, o mai mare
creştere şi dezvoltare economicǎ decât cele cu pieţe bursiere subdezvoltate.
În concluzie, din rolul şi funcţiile complexe pe care le îndeplineşte bursa în
economie, rezultă că ea a devenit o necesitate reală, caracterizată de:

6
 -lichiditate – respectiv abundenţa de fonduri disponibilie, pe de o parte, şi
de active financiare, pe de altă parte;
-eficienţă – respectiv existenţa unor mecanisme de realizare operativă, la
costuri cât mai reduse, a tranzacţiilor;
-transparenţă – o condiţie a eficienţei, care presupune accesul direct şi
rapid la informaţiile relevante pentru deţinătorul de active financiare;
-corectitudine – este strâns legată de transparenţă şi presupune
organizarea pieţei, crearea unui cadru propice pentru manifestarea liberei
concurenţe;
-adaptabilitate – ceea ce implică răspunsul promt al pieţei la noile condiţii
economice şi extraeconomice, la noile oportunităţi, o piaţă financiară fiind
eficientă în măsura în care este inovativă.

1.2. Produse bursiere

Titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau dreptul deţinătorilor lor
(investitorii) de a obţine, în condiţiile specificate în titlu, o parte din veniturile
viitoare ale emitentului. Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul
tranzacţiilor pe piaţa de capital (respectiv la bursă) sunt produse bursiere.6 Din
punct de vedere al modului în care acestea sunt create, ele se împart în trei mari
categorii: primare, derivate şi sintetice.

1.2.1. Valorile mobiliare primare

Valorile primare sau titlurile financiare în sens restrâns sunt emise de

utilizatorii de fonduri şi sunt destinate creşterii capitalului propriu, reprezentând
instrumente de proprietate („equity instruments”) concretizate în acţiuni,
precum şi atragerii capitalului de împrumut, reprezentând instrumente de datorie
(„debt instruments”) concretizate în obligaţiuni. Caracteristica definitorie a
titlurilor primare este că acestea, pe de o parte, asigură mobilizarea de capital pe
termen lung de către utilizatorii de fonduri, iar pe de altă parte, dau deţinătorilor
lor drepturi asupra veniturilor băneşti nete („cash flow”) ale emitentului,
investitorul fiind astfel asociat direct la profitul şi riscul afacerilor utilizatorului
de fonduri.
Acţiunile sunt titluri financiare emise de o companie sau o societate
comercială pentru constituirea, mărirea sau restructurarea capitalului propriu.
Acţiunea este un titlu cu venit variabil: dividendul obţinut depinde de
beneficiile realizate de întreprindere şi de politica de distribuire urmată de cei
care o conduc. Datorită veniturilor diferite de la un an la altul pe care le aduc
acţiunile, în funcţie de activitatea economico-financiară a societăţii respective,
acestea se numesc şi valori mobiliare cu profit variabil.
6
Victor Stoica Vancea “Pieţe de capital şi bursele de valori”, ediţia a II – a, Ed. Economică, Bucureşti,2006

7
 Deţinătorul de acţiuni (acţionarul) are calitatea de asociat, ceea ce îi
conferă următoarele drepturi: dreptul de vot (de participare la gestiunea
societăţii emitente), dreptul la informare (de acces la documente), dreptul la
dividende (adică la o parte din profiturile distribuite ale societăţii) şi dreptul
asupra activelor (dreptul la lichidităţi în caz de cesionare a activităţii sau
răspunde de pasivul social în limita aportului de capital). Circulaţia acţiunilor
este liberă; ele pot fi vândute, moştenite sau donate după voinţa posesorului lor.
Principalele tipuri de acţiuni sunt:
-acţiuni nominative – care sunt personalizate prin menţionarea numelui
posesorului lor; au o circulaţie restrictivă fiind necesară transcrierea tranzacţiei
în registrul societăţii emitente la înstrăinare;
-acţiuni ordinare – care conferă proprietarului lor dreptul la dividende şi
dreptul la vot;
-acţiuni la purtător – a căror circulaţie este absolut liberă, posesorul lor
beneficiind de toate drepturile şi obligaţiile ce decurg din deţinerea lor;
-acţiuni privilegiate – a căror posesie dă dreptul acţionarilor la un
dividend fix, indiferent de mărimea profitului realizat de societate;
-acţiuni preferenţiale – care dau dreptul la un dividend fix, care este plătit
înaintea dividendului pentru acţiunile ordinare, dar nu dau dreptul la vot.
Pentru o societate comercială emisiunea de acţiuni reprezintă principala
cale de mobilizare a fondurilor proprii, putându-se realiza: la constituirea
societăţii, prin aport în numerar sau în natură; la creşterea capitalului social
printr-un aport în numerar; la încorporarea rezervelor în capitalul social; la
conversia bonurilor de subscriere. Totalul acţiunilor emise de o firmă constituie
capitalul social. La emisiune, acestea poartă o anumită valoare nominală sau
paritară, care rezultă, în principiu, din împărţirea capitalului social la numărul
de acţiuni. Stocul deţinut de un investitor este materializat în certificatul de
acţiuni, cu indicarea numelui companiei emitente, a valorii nominale, a
numărului de acţiuni emise şi a numărului de acţiuni asupra cărora poartă
certificatul.
Obligaţiunile sunt titluri reprezentative ale unei creanţe care corespunde
unei fracţiuni dintr-un împrumut pe termen lung, titluri emise de o întreprindere
de stat sau de către o colectivitate publică. Ele dau deţinătorului dreptul la
încasarea unei dobânzi şi vor fi răscumpărate la scadenţă de către emitent,
investitorul recuperându-şi astfel capitalul avansat în schimbul obligaţiunilor.
Datorită venitului fix pe care îl aduc obligaţiunile, acestea se mai numesc valori
mobiliare cu profit fix.
Pentru emitent, obligaţiunile reprezintă un instrument de împrumut, dar
pentru ca acest împrumut să poată avea loc trebuie îndeplinite cumulativ
următoarele condiţii: obligaţiunile sunt emise în sume standard; se stabileşte o
bancă sau un sindicat bancar care agreează preluarea emisiunii şi care are rolul
de a plasa obligaţiunile posesorilor de capitaluri disponibile; se găseşte o piaţă

8
convenabilă pentru negocierea şi cotarea obligaţiunilor; se creează un serviciu
ad-hoc, prin tragerea la sorţi, căruia îi revine rolul de a rambursa eşalonat
capitalul investit.
Fiecare împrumut obligatar este emis pentru o anumită sumă totală, în
funcţie de nevoile emitentului şi el este reprezentat prin titluri având fiecare
aceeaşi valoare nominală. Emisiunea obligaţiunilor se face la preţul de emisiune
şi el poate să corespundă cu valoarea nominală, în cazul unei emisiuni ad pari
sau poate să fie mai mic decât valoarea nominală, pentru a atrage investitorii, şi
în acest caz avem de-a face cu o emisiune sub pari. Rambursarea se face de
regulă la valoarea nominală (rambursare ad pari), dar se poate aplica şi o
rambursare supra pari, superioară valorii nominale, constituindu-se astfel o
primă în favoarea deţinătorului.
Rata dobânzii, calculată ca o cotă fixă la valoarea nominală, poartă
denumirea de cupon. Data acestui cupon reprezintă ziua calendaristică la care
devine exigibilă obligaţia emitentului de a efectua plata unui cupon.
Răscumpărarea de către emitent a obligaţiunilor emise şi rambursarea
creditului pe această cale, se poate face fie global în fine, adică la sfârşitul
perioadei de împrumut, fie prin tranşe anuale egale (de exemplu prin tragere la
sorţi), fie prin anuităţi constante (respectiv cotă anuală din valoarea
împrumutului la care se adaugă dobânda aferentă).
În prezent există o mare varietate de tipuri de obligaţiuni. Principalele
tipuri de obligaţiuni care pot fi utilizate pentru mobilizarea unui împrumut sunt
următoarele:
-obligaţiuni clasice – care dau dreptul la o rată a dobânzii fixă, nu sunt
însoţite de drepturi de subscriere şi al căror capital este obligatoriu rambursat la
sfârşitul perioadei;
-obligaţiuni indexate – care garantează creditorului, prin contract,
corectarea dobânzii anuale cu un indice, ales de comun acord cu emitentul;
-obligaţiuni participative – au rolul de a varia anuitatea (amortismentul
şi/sau dobânda) în funcţie de rezultatele financiare, creditorul fiind protejat prin
stabilirea unui nivel minim al câştigului;
-obligaţiuni convertibile – care oferă o rată a dobânzii inferioară celei
oferite de obligaţiuni ale aceluiaşi emitent. Aceste obligaţiuni oferă deci
posibilitatea de a micşora riscul unor pierderi;
-obligaţiuni ipotecare – ceea ce înseamnă că datoria garantată cu ipotecă
pe activele firmei emitente;
-obligaţiuni cu fond de răscumpărare – când emitentul alimentează
periodic un fond din care va răscumpăra la scadenţă obligaţiunile reespective;
-obligaţiuni asigurate – care sunt garantate cu titluri asupra unor terţi,
deţinute de emitent şi depuse la un garant.

1.2.2. Valorile mobiliare derivate şi sintetice

9
 Valorile mobiliare derivate reprezintă acele produse bursiere,
instrumente negociabile sau standardizate, care rezultă din contractele dintre
emitenţi (vânzători) şi beneficiari (cumpărători) prin care se prevede că acestora
din urmă li se conferă drepturi asupra unor active (titluri financiare, valute,
mărfuri, ş.a.) ale emitentului la o scadenţă viitoare, conform prevederilor
contractului. De aici rezultă deosebirea de valorile mobiliare primare, care
privesc exclusiv venituri monetare, de unde şi caracteristica de valori mobiliare
derivate.
Pe pieţele financiare se tranzacţionează mai multe tipuri de active
derivate ca: opţiuni, contracte la termen („forward” şi „futures”, ş.a.), a căror
tipologie este în permanentă diversificare.
Contractul forward este o înţelegere între două părţi, emitent şi deţinător,
convenită la un anumit moment (t0), prin care deţinătorul se angajează să
cumpere un activ de bază la o dată viitoare (t1), data expirării, numită şi dată de
livrare, la preţul stabilit iniţial, preţ de livrare, contract care se încheie pe pietele
OTC („over the counter” sau „în afara contării”).
Preţul de livrare al contractelor forward are aceeaşi semnificaţie cu preţul
de exerciţiu al opţiunilor, dar deţinătorul contractului forward nu are
posibilitatea să aleagă între a cumpăra sau nu activul de bază, ca în cazul
opţiunilor, şi nu plăteşte înainte nici un fel de primă.
Spre deosebire de contractele „futures”, contractele forward (adică
contractele la termen care nu au piaţă secundară) nu pot fi incluse în categoria
titlurilor financiare, deoarece ele nu sunt standardizate, negociabile şi nu au
valoare de piaţă.
Contractul „futures” (viitor) reprezintă înţelegerea dintre două părţi de a
vinde sau de a cumpăra un anumit activ (marfă, titlu financiar sau instrument
monetar), la un preţ stabilit, cu executarea contractului la o dată viitoare. Acest
contract este standardizat în ceea ce priveşte natura activului suport, cantitatea
tranzacţionată şi scadenţa, iar preţul este variabil deoarece contractul „futures”
este actualizat zilnic.

Caracteristicile care fac din acest contract un titlu financiar rezultă din
următoarele:
-obligaţiile părţilor se stipulează într-un document standardizat
(contractul), negociabil pe piaţa secundară sau la bursele care fac tranzacţii
„futures”;
-creditorul obligaţiei contractuale are de ales între două variante: să
accepte, la scadenţă, executarea în natură prin preluarea activului care reprezintă

10
obiectul contractului sau să vândă contractul până la scadenţă. Debitorul are la
rândul său două variante: să-şi onoreze obligaţia în natură sau să-şi anuleze
poziţia de debitor prin cumpărarea de la bursă a aceluiaşi tip de contract:
-contractele sunt cotate zilnic făcând ca valoarea lor de piaţă să fluctueze
în funcţie de raportul cerere/ofertă.
Scopurile în care se încheie contractele futures pot fi: pentru plasament,
cel care le cumpără sperând într-o creştere a valorii lor pe durata de viaţă a
acestora, exact ca în cazul valorilor mobiliare primare; obţinerea de profituri
prin jocul la bursă; acoperirea riscului la activele pe care titlurile respective se
bazează.7
Opţiunile sunt contracte prin care cumpărătorul are dreptul (dar nu şi
obligaţia) de a cumpăra (opţiunea „call”) sau de a vinde (opţiunea „put”) o
cantitate de titluri la un preţ determinat (numit preţ de exerciţiu) în schimbul
unei sume (numită pretul opţiunii sau primă), în timpul unei perioade certe,
numită scadenţă. Cumpărătorul unei opţiuni „call” anticipează o creştere a
titlului suport, în timp ce cumpărătorul unei opţiuni „put” anticipează o scădere
a valorii acestuia.
Caraterul de titlu financiar derivat pe care îl au opţiunile provine de la
faptul că sunt cotate zilnic la bursă, unde se stabileşte valoarea de piaţă în
funcţie de raportul cerere/ofertă şi de la valoarea activului la care se referă
opţiunea.
Opţiunile dau achizitorului acestora două avantaje: de a fi acoperit
împotriva riscului apărut ca urmare a fluctuaţiilor cursului monedei (rol identic
cu cel al contractelor „futures”) şi de a nu pierde oportunitatea unui profit legat
de o evoluţie favorabilă a ratelor de schimb (prin care se deosebesc de
contractele „futures”).8
Pentru o mai bună înţelegere a caracteristicilor acestui tip de valori
mobiliare derivate este esenţial să urmărim câteva modalităţi de clasificare a
opţiunilor.
În funcţie de natura dreptului pe care vânzătorul îl dă, opţiunile pot fi de
vânzare („put” option) sau de cumpărare („call” option). Riscul cumpărătorului
de „call” sau de „put” este limitat la prima vărsată, în timp ce riscul
vânzătorului este nelimitată.Situaţia în care se găseşte deţinătorul unei opţiuni
se numeşte poziţie lungă (long position), în timp ce emitentul se spune că se
găseşte în poziţia scurtă (short position).
Formula „put” dă dreptul (dar nu prevede şi obligaţia) deţinătorului
opţiunii să vândă, la exercitare, activul de bază la peţul de exerciţiu, emitentul
opţiunii având însă obligaţia să cumpere activul de bază la cererea deţinătorului.
Deţinătorul plăteşte acest drept achitând o primă emitentului, în momentul în
care preia opţiunea emisă de acesta.
7
Victor Stoica Vancea “Pieţe de capital şi bursele de valori”, ediţia a II – a, Ed. Economică, Bucureşti,2006
8
Frederic Teulon: “Pieţele de capital”, Ed. Institutul European, Iaşi, 2009

11
 Formula „call” dă dreptul (dar nu prevede şi obligaţia) deţinătorului
opţiunii să cumpere, la exercitare, activul de bază la preţul de exerciţiu. În
schimb, emitentul opţiunii este obligat să vândă activul de bază, dacă acest lucru
este solicitat de deţinător. Pentru dobândirea acestui drept, acesta din urmă
plăteşte celui dintâi o primă, în momentul emiterii opţiunii.

Figura1.1. Corelaţia dintre drepturi şi obligaţii pentru opţiunile de tipul „call” şi

„put”

12
 Opţiuni

Call Put

Cumpărător/ Vânzător/ Cumpărător/ Vânzător/

holder writer Holder writer
Long Call dar
Dreptul, Short call de
Obligaţia Long Put dar
Dreptul, Short Put de
Obligaţia
nu şi a nu şi a
obligaţia de a - vinde obligaţia de a - cumpăra
- cumpăra activul de - vinde activul de
activul de referinţă activul de referinţă
referinţă - la preţul de referinţă - la preţul de
- la preţul de exercitare - la preţul de exercitare
exercitare - dacă exercitare dacă
- dacă deţinătorul - dacă deţinătorul
opţiunea call (holder) opţiunea put (holder)
este decide să este decide să
exercitată. cumpere exercitată. vândă.
Sursa: *** „Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare”, Ed. Economică,
Bucureşti, 2009, p. 171

O a doua clasificare împarte opţiunile în funcţie de termenul de exerciţiu,

adică de momentul în care deţinătorul unei opţiuni îşi exercită drepturile
prevăzute în contract, în două categorii: opţiuni europene, la care exercitarea se
poate face numai la termenul de expirare şi opţiuni americane, la care
exercitarea se poate face oricând, fără a depăşi termenul de expirare.
În funcţie de modul de stabilire a preţului de exerciţiu, adică a sumei
contra căreia se tranzacţionează activul de bază la exercitarea opţiunii, există:
opţiuni vanilla şi opţiuni exotice.

13
 Opţiunile vanilla sunt opţiunile pentru care preţul de exerciţiu se fixează
cu anticipaţie, mai exact, la momentul emiterii.
Opţiunile exotice sunt opţiunile pentru care preţul de exerciţiu de
stabileşte printr-o anumită regulă cu ajutorul căreia se determină în funcţie de
preţul activului de bază. Opţiunile care nu sunt vanilla sunt opţiuni exotice,
adică în afara obişnuitului

Valorile mobiliare sintetice sunt instrumente financiare care rezultă din

combinarea de contracte „futures” de vânzare şi de cumpărare, din combinarea
de opţiuni „put” şi „call”, din combinaţii între diferite tipuri de „futures” şi
opţiuni sau reprezintă titluri financiare de tip „coş” (exemplu: contracte de
indici de bursă).
Opţiunile „futures” pe indici de bursă constituie vânzarea sau cumpărarea
indicelui la cursul „futures” al bursei urmată de cedarea/primirea la scadenţă a
unei sume cash care se stabileşte ca produs între multiplicatorul pieţei şi
diferenţa dintre valoarea indicelui din ultima zi de tranzacţie a contractului şi
preţul contractului.
Există două modalităţi posibile:
- indicele este superior preţului „futures”, şi în acest caz cei cu poziţii
short plătesc celor cu poziţii long;
- indicele este inferior preţului „futures”, iar în acest caz, cei cu poziţia
long plătesc celor cu poziţii short.
Contractele „futures” pe indici de bursă reprezintă de fapt, titluri
construite artificial, fără a induce un flux viitor de venituri (ca şi în cazul
titlurilor primare) ori de mărfuri sau active financiare (ca şi în cazul activelor
derivate). Ele nu pot fi lichidate la scadenţă decât cash, spre deosebire de
„futures” pe mărfuri, valute şi titluri de datorie, care se lichidează şi prin
livrarea efectivă a activelor din contract.

1.3.Pieţele bursei de valori Condiţii şi proceduri de admitere pe piaţa

bursieră

14
 1.3.1. Piaţa oficială bursieră

Pe piaţa oficială sunt cotate titlurile financiare emise de cele mai

importante societăţi care îndeplinesc condiţiile prevăzute de lege şi cele emise
de stat. Bursa oficială este formată din piaţa cu reglare la termen şi piaţa în
numerar.
Piaţa cu reglare la termen este principala piaţă, în măsura în care aici se
negociază titlurile de valoare cele mai importante şi unde sunt permise cele mai
variate operaţiuni bursiere. Caracteristica acestei pieţe este că operaţiile de
vânzare/cumpărare se achită o dată pe lună, în ziua de lichidare. Astfel este
posibil să se realizeze operaţii la termen, cumpărătorul/vânzătorul nedevenind
debitor decât în ultima zi a lunii curente. În acest răstimp, pentru a putea realiza
operaţiile la termen, tranzacţiile se desfăşoară pentru o anumită cantitate de
titluri, numită cotitate. Dacă acesta nu este respectată, reglarea se realizează
imediat.
Piaţa în numerar are drept caracteristică principală reglarea imediată a
tranzacţiilor. Titlurile cotate pe acest tip de piaţă fac parte adesea obiectul
tranzacţiilor minore ca valoare. De asemenea, fluctuaţiile cursurilor în sus sau în
jos sunt adesea accentuate de restrângerea pieţei datorate faptului că pe aceste
pieţe se tranzacţionează cele mai importante titluri mobiliare, condiţiile de acces
fiind restrictive.
Pentru a fi cotată pe piaţa oficială, o societate comercială trebuie să
obţină avizul organismului investit cu autoritate în reglementarea şi
supravegherea burselor de valori, prin prezentarea unui dosar care trebuie să
conţină:
-scrisoare de cerere a cotării;
-documentaţia completă asupra societăţii, conţinând statutul, compoziţia
Consiliului de Administraţie, lista acţionarilor posesori a mai mult de 5% din
capital, nota detaliată asupra activităţii, ultimele trei bilanţuri contabile, raportul
asupra situaţiei financiare, etc.;
-o serie de angajamente privind procesele verbale ale Adunării Generale,
publicarea regulată a informării despre activitatea economico-financiară.
Intrarea pe piaţa oficială se pregăteşte cu mulţi ani înainte. Operaţiile
pregătitoare vizează reorganizarea internă şi elaborarea unei strategii de a face
cunoscută societatea în mediul economic extern. Majoritatea societăţilor sunt
confruntate cu necesitatea modificării clauzelor din statutul lor cu privire la
dreptul preferenţial de subscriere, intrarea noilor acţionari, modificarea
capitalului.
Operaţiile de acces pe piaţa oficială se realizează prin oferta publică de
vânzare sau prin punere în vânzare.
Oferta publică de vânzare presupune vânzarea tuturor titlurilor financiare
rezervate introducerii o singură dată şi la un preţ unic publicat dinainte, care

15
asigură tuturor cumpărătorilor potenţiali siguranţa că vor putea cumpăra titluri
la acelaşi curs pe care deja îl cunosc şi nu la mai multe cursuri, eşalonate în
timp, pe care nu le pot previziona exact. În schimb, cumpărătorii riscă de a
suporta o reducere a cererilor adresate în funcţie de un procentaj uniform sau
degresiv aplicat tuturor cumpărătorilor. Dacă reducerea este prea mare, oferta
publică de vânzare poate fi revăzută şi în câteva zile se poate stabili un curs mai
ridicat.
Punerea în vânzare este asemănătoare unei licitaţii clasice, şi deci,
prezintă dezavantajul oferirii pe piaţă a unor titluri al căror preţ nu este fixat
dinainte şi, ca urmare, potenţialii cumpărători nu cunosc preţul de ofertă minim
propus de acţionarii societăţii care solicită intrarea pe piaţă. Primul curs cotat
este determinat în ziua introducerii de un comitet însărcinat cu această
operaţiune. Cererile de cumpărare sunt clasate în ordine descrescătoare, pe o
listă confidenţială, care este utilizată în dimineaţa introducerii, de comitetul
însărcinat cu fixarea primului curs cotat. În general, cererea este superioară
ofertei şi apare necesitatea efectuării unei reduceri a cererilor, stabilirea unui
curs unic după reducere şi publicarea coeficienţilor de reducere.9
În condiţiile unei conjuncturi bursiere nefavorabile, ordinele de cumpărare sunt
mai moderate, iar primul curs cotat corespunde preţului de ofertă minim, în
schimb în perioadele conjuncturale favorabile, procedura punerii în vânzare,
permite realizarea de câştiguri importante de către acţionari.

1.3.2. Piaţa secundară bursieră

Piaţa secundară bursieră a apărut în anii 80, devenind o piaţă dinamică,

organizată pe lângă pieţele oficiale. Ea are rolul de a permite cotarea societăţilor
noi, cu activitate în creştere, dar care nu întrunesc condiţiile de acces pe piaţa
oficială sau care nu doresc să înstrăineze parte de capital prevăzută în
reglementările bursiere. Societăţile solicitatoare sunt totuşi obligate să depună o
anumită parte din acţiunile lor la dispoziţia publicului şi să-şi ia angajamentul
faţă de Comisia de supraveghere a pieţei bursiere că îşi vor adapta procedurile
contabile şi de informare la nivelul cerut pe piaţa oficială, într-un interval de
timp (3-5 ani), căci în caz contrar acestea riscă să fie înlăturate de pe piaţă.
Condiţiile de acces pe această piaţă sunt mai uşor de îndeplinit şi mai
puţin restrictive decât cele cerute pe piaţa oficială, în scopul facilitării accesului
la bursă a societăţilor noi, adesea în curs de dezvoltare, dar al căror capital este
personal sau familial. Acestea privesc cantitatea de titluri puse la dispoziţia
publicului şi angajamentele luate faţă de Comisia de supraveghere a pieţeei
bursiere, respectiv: informarea publicului asupra activităţii desfăşurate şi
9
Carmen Corduneanu:”Piete de capital”, Editura Universitatii de Vest, Timisoara, ISBN 978-973-125-057-1, N
2009

16
rezultatelor financiare obţinute, respectarea legislaţiei şi reglementărilor
bursiere, îmbunătăţirea evidenţei contabile şi a nivelului rentabilităţii.
Societăţile sunt obligate să întocmească un dosar care să cuprindă:
statutul societăţii, rapoartele anuale asupra activităţii desfăşurate în ultimii doi
ani, o notă cu privire la activitatea trecută şi perspectivele de dezvoltare, numele
băncii sau a agentului de bursă care asigură difuzarea titlurilor, precum şi
angajamentul faţă de Comisia de supraveghere a pieţei bursiere privind obligaţia
publicării informaţiilor privind starea societăţii, îmbunătăţirea evidenţei
contabile şi oferirea publicului a procentului minim de titluri stabilit.
După obţinerea aprobării înscrierii şi trecerea intervalului de timp stabilit
pentru realizarea condiţiilor stabilite de Comisie, societăţile pot fi radiate (dacă
nu-şi respectă obligaţiile asumate), să rămână pe piaţa secundară sau să fie
propuse de a fi admise pe piaţa oficială, dacă îndeplinesc condiţiile legale.
Societăţile care pot accede pe piaţa secundară acoperă un spectru larg,
fiind admisă o mare diversitate de activităţi. Totuşi, bursa secundară este
specializată, în general, pe cotarea titlurilor emise de următoarele tipuri de
societăţi:
-societăţi familiale, care ar putea intra pe piaţa oficială, dar care nu sunt
dispuse să-şi disponibilizeze mai mult de 25% din capitalul social, pentru a-şi
păstra controlul asupra societăţii;
-societăţi în curs de dezvoltare pentru care piaţa terţiară nu este
convenabilă şi nu au încă mărimea necesară pentru admiterea la bursa oficială;
-societăţi care au căpătat o oarecare notorietate, dar nu dispun nici de
mărime, nici de perspective de dezvoltare;
-societăţi la care se pune problema succesiunii sau a estimării obiective a
valorii unui titlu mobiliar.10
Operaţiile de acces pe piaţa secundară se realizează prin trei proceduri:
procedura ordinară, procedura punerii în vânzare şi procedura ofertei publice de
vânzare, ultimele două fiind identice cu procedurile urmate în cazul admiterii pe
piaţa oficială.
În cazul procedurii ordinare sau a punerii la dispoziţie indirectă, preţul de
ofertă propus este publicat cu câteva zile înainte de prima cotare şi concomitent
se asigură cantitatea de titluri destinate publicului. Dacă acest preţ, la care se
acceptă un ecart maxim stabilit dinainte, nu asigură rezolvarea favorabilă a unui
anumit procent din cerere, se procedează la o nouă ofertă a doua zi, dar de
această dată la un preţ mai ridicat. Dacă dezechilibrul dintre oferta rigidă şi
cererea crescută se menţine, se poate ajunge la reducerea cererii prin procedura
ofertei publice de vânzare.11
10

www.bvb.ro
11
Carmen Corduneanu:”Piete de capital”, Editura Universitatii de Vest, Timisoara, ISBN 978-973-125-057-1,
N 2009

17
 1.3.3. Piaţa în afara cotării

Piaţa în afara cotării sau bursa terţiară, este o piaţă deschisă, care oferă
puţine garanţii investitorilor, societăţile care acţionează pe această piaţă nefiind
obligate să-şi ia nici un angajament faţă de Comisia de supraveghere a pieţei
bursiere, cu privire la informaţiile destinate publicului şi nefiind supuse unui
control strict din partea acesteia. Deci, pe această piaţă pot acţiona societăţile
care nu îndeplinesc condiţiile de a fi admise pe piaţa oficială sau pe piaţa
secundară bursieră, iar tranzacţiile se realizează prin intermediul agenţilor de
bursă.
Această piaţă care mai este cunoscută sub denumirea de piată
extrabursieră sau piaţă interdealeri, precum şi „over-the-counter” (OTC), adică
piaţă la „ghişeu”, permite realizarea tranzacţiilor cu titluri care nu sunt cotate pe
celelalte două pieţe, şi crearea premiselor unei viitoare intrări pe piaţa secundară
sau pe cea oficială.
Piaţa extrabursieră este o piaţa electronică imitând, într-o anumită
măsură, tehnicile de tranzacţionare şi exigenţele bursiere. Tranzacţiile pe piaţa
OTC au loc de la distanţă, din sediile de intermediere, iar accesul în sistem este
simplu. Deci, pieţele OTC nu sunt amplasate într-un loc sigur, aşa cum se
întâmplă cu bursele de valori, care au ringuri de tranzacţionare în locuri bine
determinate. „Piaţa” este, în realitate, o reţea de telecomunicaţii, constând în
aceea că firmele aflate în orice loc din teritoriu pot participa la tranzacţii
folosind telefonul. Întrucât linii telefonice există aproape peste tot, se poate
spune că piaţa OTC este „o piaţă fără bariere geografice”.
Iniţiativa de acces pe piaţa în afara cotării poate să revină unei societăţi
sau unui acţionar care deţine titlurile unei societăţi. Atunci când solicitarea este
făcută de o societate, Consiliul burselor poate cere publicarea unei note
informative, care însă nu este vizată de Comisia de supraveghere a pieţei
bursire, dar societăţile pot opta în favoarea oferirii aceloraşi informaţii cerute
pentru accesul pe piaţa secundară, cu scopul de a-şi crea o imagine favorabilă pe
piaţa bursieră.
Atunci cănd titlurile unei societăţi sunt cotate pentru prima dată, Consiliul
burselor nu acceptă omologarea cursului decât la cererea agentului de bursă şi
după ce primeşte statutul şi ultimele două bilanţuri ale societăţii.
Operaţiile de acces pe piaţa în afara cotării se realizează conform
procedurii ordinare şi după o procedură specială sau în compensaţie.
Procedura specială este destinată asigurării continuităţii tranzacţiilor. În
acest caz, agentul de bursă, dacă doreşte, poate cu aprobarea Consiliului
burselor, să aducă o compensaţie, adică să cumpere sau să vândă (după caz)
pentru sine şi pentru un interval reînnoibil de trei luni titluri în afara cotării.

18
 Pentru aceasta el trebuie să facă cunoscute, la începutul şedinţei bursiere
cantităţile şi preţurile de cumpărare şi respectiv de vânzare, pentru care acceptă
să intervină pe piaţă, putând totuşi proceda la modificarea preţurilor în timpul
şedinţei. Pentru aceasta însă, agentul de bursă trebuie să-şi formeze un stoc de
titluri, care poate fluctua în funcţie de riscurile şi de evoluţia pieţei. Câştigul său
rezultă din abaterea dintre preţuri. Pe această piaţă ordinele sunt executate în
ordinea sosirii lor.12

CAPITOLUL II
COTAREA VALORILOR MOBILIARE

12
Carmen Corduneanu:”Piete de capital”, Editura Universitatii de Vest, Timisoara, ISBN 978-973-125-057-1,
N 2009

19
 2.1. Înscrierea valorilor mobiliare la Cota bursei

Tranzacţiile bursiere se pot derula cu condiţia înscrierii valorilor

mobiliare la Cota bursei. Admiterea în cotaţia oficială nu reprezintă un drept, ci
trebuie să fie solicitată de emitent.

I. Cerinte generale pentru admiterea actiunilor in Sectorul Titlurilor

de Capital

Pentru emitent

•sa fie o societate comerciala care (i) a incheiat o oferta publica de

vanzare de actiuni, in vederea admiterii la tranzactionare, in baza unui prospect
de oferta aprobat de C.N.V.M sau care (ii) are aprobat de catre CNVM un
prospect intocmit in vederea admiterii la tranzactionare;
•sa indeplineasca conditiile prevazute in Legea 297/2004 la art. 213, alin.
1, lit. a) si c);
•sa depuna la BVB, prin intermediul Societatii initiatoare (o societate de
servicii de investitii financiare sau o institutie bancara, inregistrata la BVB),
documentele cerute;
•sa plateasca tarifele datorate BVB in conformitate cu regulile acesteia.
Pana pe data de 1 iunie 2011, BVB a suspendat tarifele de procesare a
documentatiei si de admitere la tranzactionare pentru noi emitenti.
•sa desemneze doua persoane care vor mentine legatura permanenta cu
BVB;
•sa adere la conditiile si termenii Angajamentului de admitere si
mentinere la tranzactionare a actiunilor.

Pentru actiuni

•sa fie inregistrate la CNVM;

•sa fie liber transferabile, platite integral, emise in forma dematerializata
si evidentiate prin inscriere in cont;
•sa fie din aceeasi clasa, iar dispersia actiunilor distribuite public sa fie de
cel putin 25%.

I.1. Cerinte specifice pentru admiterea actiunilor in Categoria 1

actiuni
Pentru emitent
a) sa indeplineasca una din urmatoarele conditii alternative:

20
 a1) valoarea capitalurilor proprii din ultimul exercitiu financiar sa fie de
cel putin echivalentul in lei a 30 milioane EURO calculat la cursul de referinta
al B.N.R. din data inregistrarii la BVB a cererii de admitere la tranzactionare;
a2) capitalizarea anticipata sa fie de cel putin echivalentul in lei a 30
milioane EURO calculat la cursul de referinta al B.N.R. din data inregistrarii la
BVB a cererii de admitere la tranzactionare.
b) sa fi obtinut profit net in ultimii 2 ani de activitate;
c) sa prezinte un plan de afaceri pentru, cel putin, urmatorii 3 ani
calendaristici.
d) sa depuna la BVB un Memoriu de prezentare.

Pentru actiuni

•sa fie distribuite public la cel putin 2.000 de actionari.

I.2. Cerinte specifice pentru admiterea actiunilor in Categoria 2 actiuni

Pentru emitent

• sa aiba valoarea capitalurilor proprii din ultimul exercitiu financiar de

cel putin echivalentul in lei a 2 milioane EURO calculat la cursul de referinta al
B.N.R. din data inregistrarii la BVB a cererii de admitere la tranzactionare;
• capitalizarea anticipata sa fie de cel putin echivalentul in lei a 2
milioane EURO calculat la cursul de referinta al B.N.R. din data inregistrarii la
BVB a cererii de admitere la tranzactionare.

I.3. Cerinte specifice pentru admiterea actiunilor in Categoria 3 actiuni

Pentru emitent

• sa fie o societate comerciala dinamica, inovatoare si cu potential de

crestere;
• sa aiba, in principiu, in obiectul de activitate dezvoltarea de tehnologii
noi si implementarea acestora in domenii cum ar fi medicina, biotehnologia,
agrotehnologia,telecomunicatiile, informatica, etc.
• sa aiba valoarea capitalurilor proprii din ultimul exercitiu financiar de
cel putin echivalentul in lei a 1.miliion EURO calculat la cursul de referinta al
B.N.R. din data inregistrarii la BVB a cererii de admitere la tranzactionare.

II. Cerinte generale pentru admiterea obligatiunilor in Sectorul Titlurilor

de Credit

21
 Pentru emitent

•a incheiat o oferta publica de vanzare de obligatiuni, efectuata in baza

unui prospect de oferta aprobat de CNVM in vederea admiterii la tranzactionare
la BVB;
•valoarea imprumutului obligatar este de minim, echivalentul in lei a
200.000 EURO, sau cand este mai mica de 200.000 EURO sa existe o aprobare
a CNVM de admitere la tranzactionare, daca valoarea ofertei este mai mica.
•sa depuna la BVB toate documentele cerute de aceasta;
•sa plateasca tarifele BVB in conformitate cu regulile acesteia si sa nu
aiba datorii fata de BVB;
•sa numeasca doua persoane care vor mentine legatura permanenta cu
BVB;
•sa adere la conditiile si termenii Angajamentului de admitere si
mentinere la tranzactionare a obligatiunilor.

Pentru obligatiuni

• sa fie inregistrate la CNVM;

• sa fie liber transferabile, platite integral, emise in forma dematerializata
si evidentiate prin inscriere in cont;

II.1. Cerinte specifice pentru admiterea obligatiunilor in Categoria 1

obligatiuni corporative

Pentru obligatiuni

Obligatiunile care fac obiectul admiterii la tranzactionare in Categoria 1

obligatiuni corporative,
trebuie sa fie distribuite la cel putin 1.000 de detinatori.

II.2. Cerinte specifice pentru admiterea obligatiunilor in Categoria 2

obligatiuni corporative

Pentru obligatiuni

Obligatiunile care fac obiectul admiterii la tranzactionare in Categoria 2

obligatiuni corporative,
trebuie sa fie distribuite la cel putin 100 de detinatori.

22
 II.3. Cerinte specifice pentru admiterea obligatiunilor in Categoria 3
obligatiuni corporative

Pentru emitent

• sa fie o societate comerciala dinamica, inovatoare si cu potential de

crestere;
• sa aiba, in principiu, in obiectul de activitate dezvoltarea de tehnologii
noi si implementarea acestora in domenii cum ar fi medicina, biotehnologia,
agrotehnologia,telecomunicatiile, informatica, etc.

III. Cerinte generale pentru promovarea actiunilor in Categoria 1 actiuni

sau Categoria 2
Pentru actiuni

•sa fie inregistrate la CNVM;

•sa fie liber transferabile, platite integral, emise in forma dematerializata
si evidentiate prin inscriere in cont.

Pentru emitent

•sa intocmesca o cerere de promovare a actiunilor emise intr-o categorie

superioara
•sa respecte cerintele generale de admitere categoriei superioare
•sa nu aiba datorii fata de BVB.

III.1. Cerinte specifice pentru promovarea actiunilor in Categoria 1 actiuni

Pentru actiuni

•criterii generale de lichiditate

Pentru emitent

•media capitalizarii bursiere pe ultimele 6 luni ale emitentului ale carui

actiuni vor fi promovate din Categoria 2 in Categoria 1 trebuie sa fie de de cel
putin 30 milioane de EURO calculata la cursul de referinta al B.N.R. din data
inregistrarii la BVB a cererii de promovare.

23
III.2. Cerinte specifice pentru promovarea actiunilor in Categoria 2 actiuni

Pentru emitent

• media capitalizarii bursiere pe ultimele 6 luni ale emitentului ale cărui

acţiuni vor fi promovate din Categoria 3 in Categoria 2 trebuie sa fie de de cel
puţin 2 milioane de EURO calculata la cursul de referinta al B.N.R. din data
inregistrarii la BVB a cererii de promovare.
Înscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei de Valori Bucureşti (BVB)
este reglementată de către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare.
În situaţia în care societatea emitentă a respectivelor valori mobiliare a
primit, din partea Comisiei de Înscriere la Cotă, Decizia de Înscriere la Cota
Bursei, atunci trebuie să plătească un comision de înscriere, a cărui valoare este
stabilită în funcţie de valoarea nominală totală a valorilor mobiliare respective,
emise şi aflate în circulaţie. Nivelul comisionului variază în funcţie de natura
valorilor mobiliare înscrise la cotă.

1) Înscrierea la Cota Bursei în cadrul sectorului valorilor mobiliare

emise de persoane juridice române

Înscrierea la Cota Bursei a valorilor mobiliare ale unei societăţi emitente,

persoană juridică română, va fi făcută prin intermediul unei societăţi de servicii
de investiţii financiare, membră a Asociaţiei Bursei, numită „iniţiatoare”.
Societatea membră „iniţiatoare” are îndatorirea de a reprezenta şi a susţine
societatea emitentă la procedura de înscriere, de a înainta documentele
emitentului la Bursă, de a familiariza respectivul emitent cu activităţile specifice
pieţei de capital.
Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice române este
organizat pe două categorii: categoria a II-a (de bază) şi categoria I.
Principalele cerinţe pentru înscrierea la categoria a II-a (de bază), sunt
următoarele:13
-libera transferabilitate a valorilor mobiliare;
-înregistrarea la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare;
-furnizarea de servicii adecvate către deţinătorii de valori mobiliare;
-furnizarea de informaţii;
-plata comisioanelor de înscriere la Cota Bursei;
-legătura cu Bursa (emitentul va numi o persoană care va menţine
legătura permanentă cu Bursa);
-certificarea datelor furnizate de emitent către un cenzor extern
independent;
-aderarea la angajamentul de înscriere şi menţinere la Cota Bursei.
13
www.bvb.ro

24
 În cazul înscrierii în categoria I, emitentul va trebui să îndeplinească pe
lângă cerinţele acestei categorii şi pe cele prevăzute pentru categoria de bază.
Perioada de activitate de minimum 3 ani. Emitentul trebuie să fi obţinut profit
net în ultimii 2 ani de activitate. În calculul profitului net nu se ia în considerare
profitul aferent venitului financiar.
Conducerea şi alte aspecte legate de activitatea emitentului. Bursa poate
aprecia competenţa profesională şi integritatea morală a personalului de
conducere a emitentului, precum şi aspecte legate de activitatea economico-
financiară a acestuia, cum ar fi capitalul circulant, fluxul de lichidităţi, etc.
Înscrierea la Cota Bursei a acţiunilor.Cel puţin 15% din numărul
acţiunilor emise şi aflate în circulaţie trebuie să fie deţinute de cel puţin 1.800
de acţionari, excluzând persoanele implicate şi angajaţii emitentului. Fiecare
dintre aceşti 1.800 de acţionari trebuie să deţină un număr de acţiuni a căror
valoare totală minimă să fie de 100.000 lei. Procentul de minim 15% menţionat
mai sus trebuie să reprezinte minim 75.000 de acţiuni.
Înscrierea la Cota Bursei a obligaţiunilor.Cel puţin 30% din numărul
obligaţiunilor emise şi aflate în circulaţie trebuie să fie deţinute de cel puţin
1.000 de deţinători, excluzând persoanele implicate şi angajaţii emitentului.
Fiecare dintre aceşti 1.000 de deţinători trebuie să deţină un număr de
obligaţiuni a căror valoare totală minimă să fie de 300.000 lei. Procentul de
minim 30% menţionat mai sus trebuie să reprezinte minim 50.000 de
obligaţiuni.
Promovarea în categoria I a valorilor mobiliare ale unei societăţi
emitente, persoană juridică română, va fi făcută prin intermediul unei societăţi
de servicii de investiţii financiare membră a Asociaţiei Bursei, numită
„iniţiatoare”, care va susţine cererea de promovare în faţa Comisiei de Înscriere
la Cota Bursei, după ce va fi examinată de serviciul Emitenţi.
Decizia de promovare a valorilor mobiliare în categoria I va fi dată de
către Comisia de Înscriere la Cotă în termenul de maximum o lună de la data
depunerii tuturor documentelor solicitate. Intrarea în vigoare a deciziei de
promovare este condiţionată de plata comisionului de promovare.

2) Înscrierea la Cota Bursei în cadrul sectorului obligaţiunilor şi altor

valori mobiliare, emise de către stat, judeţe, oraşe, comune, de
către autorităţi ale administraţiei publice centrale şi locale şi de
către alte autorităţi.

Obligaţiunile emise de către stat, judeţe, oraşe, comune, de către autorităţi

ale administraţiei publice centrale şi locale şi de către alte autorităţi sunt de
drept admise la cotă la primirea de către Bursă a respectivului document de
emisiune a plăţii comisionului prevăzut.

25
 Decizia privind înscrierea la cotă a acestor valori mobiliare este luată de
Comisia de Înscriere la Cotă, în urma analizei Cererii de Înscriere la cota BVB a
valorilor mobiliare şi a documentului de emisiune care o însoţeşte.

3) Înscrierea la Cota Bursei în cadrul sectorului internaţional

În cadrul sectorului internaţional se înscriu valorile mobiliare emise de

persoane juridice străine.
Condiţiile necesare înscrieri la cotă a acestor valori mobiliare sunt
aceleaşi ca şi pentru emitenţii autohtoni, cu menţiunea de a avea respectivele
valori mobiliare depozitate la o societate comercială de depozitare colectivă a
valorilor mobiliare, societate desemnată de Bursă.
Pentru a fi înscrise la cota BVB, valorile mobiliare străine vor trebui să
fie înscrise pe o piaţă organizată din ţara în care au fost emise şi recunoscută de
BVB.
Valorile mobiliare de acest fel, acceptate la cotă, vor fi afişate distinct de
cele autohtone.
Pentru menţinerea valorilor mobiliare la Cotă, emitenţii acestora vor
trebui să achite comisionul de menţinere, respectiv vor realiza furnizarea
informaţiilor cerute de Bursă, informând permanent şi pe deplin publicul atât
despre evenimentele importante, cât şi despre deciziile ce pot afecta preţul
valorilor mobiliare. Emitenţii ale căror valori mobiliare sunt înscrise la Cota
Bursei de Valori Bucureşti vor respecta în mod permanent cerinţele prevăzute la
înscriere.

2.2. Cotarea valorilor mobiliare

2.2.1. Caracteristicile activităţii de intermediere

Derularea tranzacţiilor bursiere are loc după un sistem de organizare

riguros stabilit, atât în privinţa locului şi rolului participanţilor, cât şi cu privire
la modul de efectuare a tranzacţiilor.
În România, intermedierea de valori mobiliare este o activitate realizată
de persoane autorizate şi constă în cumpărarea sau/şi vânzarea de valori

26
mobiliare şi drepturi aferente lor sau derivând din acestea, precum şi în
operaţiuni accesorii sau conexe, autorizate de C.N.V.M.
Intermedierea se realizează pe pieţe autorizate şi cuprinde:
-vânzarea şi cumpărarea de valori mobiliare pe contul clientului;
-vânzarea şi cumpărarea de valori mobiliare pe cont propriu;
garantarea plasamentului de valori mobiliare cu ocazia ofertelor primare sau
secundare;
-transmiterea ordinelor clienţilor în scopul utilizării lor prin alţi
intermediari autorizaţi;
-deţinerea de fonduri şi/sau valori mobiliare ale clienţilor, în scopul
executării ordinelor privind respectivele valori mobiliare;
-păstrarea de fonduri şi/sau de valori mobiliare ale clienţilor în scopul
administrării portofoliilor acestora sau în alte scopuri autorizate;
-acordarea de credite pentru finanţarea clienţilor în limita unui plafon
stabilit de B.N.R., cu consultarea C.N.V.M.;
-alte activităţi de intermediere de valori mobiliare prevăzute în
reglementările emise de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare.
În această categorie se includ: activitatea de formator pe piaţă, distribuţia
titlurilor de participare ale fondurilor deschise de investiţii, activităţi conexe
activităţii de intermediere.
Intermedierea de valori mobiliare se realizează de către intermediarii
autorizaţi de C.N.V.M., societăţi de servicii de investiţii financiare, în formă
juridică de societate pe acţiuni având ca obiect de activitate exclusiv
intermedierea de valori mobiliare (acţiuni, obligaţiuni, contracte la termen,
opţiuni, etc.).
Deoarece aceste societăţi rulează sume mari de bani, asemănător unor
bănci, bani ce aparţin publicului investitor şi investitorilor instituţionalizaţi,
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare a instituit măsuri speciale de
supraveghere a societăţilor de servicii de investiţii financiare şi de protecţie a
clienţilor acestor societăţi, indiferent de forma juridică a acestora, una din
principalele măsuri luate fiind asigurarea unui nivel minim de lichiditate care să
permită onorarea tuturor obligaţiilor societăţii în orice moment al cererii
executării acestora.
Din aceste motive societăţile de servicii de investiţii financiare trebuie să
menţină doi parametri financiari – capitalul net şi gradul de îndatorare – în
cadrul unor limite prestabilite. Astfel, capitalul net, reprezentând valoarea
actualizată a activelor şi ponderată cu anumiţi indici minus valoarea datoriilor
totale ale societăţii respective, fiind de 25% din valoarea capitalului social al
societăţii de servicii de investiţii financiare, iar gradul de îndatorare nu poate
depăşi de 15 ori valoarea capitalului minim necesar determinat prin formula
anterioară.

27
 Societăţile de servicii de investiţii financiare în cadrul pieţei secundare de
capital au rolul:
-de atragere a capitalului, fiind puntea de legătură dintre deţinătorii de
fonduri în surplus şi cei care au nevoie de finanţare – emitenţii de valori
mobiliare, indiferent de forma juridică a acestora (societăţi comerciale,
administraţii publice, trezorerie, guverne, etc.);
-de formare a preţurilor pentru evaluarea valorică a investiţiilor necesare,
prin reprezentarea intereselor clienţilor lor;
-de transformare a capitalului dintr-o formă de plasament pe termen lung
şi mediu în lichiditate imediată;
-de promovare a produselor financiare ale pieţei de capital.

2.3. Ordinele de bursă

Ordinele de bursă sunt instrucţiuni clare date de subiecţii economici care

doresc să cumpere sau să vândă titluri financiare, agenţilor de bursă, sub formă
scrisă, prin telefon, fax, e-mail sau verbal în cursul şedinţei bursiere, sub rezerva
unei confirmări scrise. Aceştia au rolul de a asigura confruntarea cererilor şi a
ofertelor fiecărui titlu cotat şi de a stabili preţul la care se realizează tranzacţiile.
Orice tranzacţie pe piaţa bursieră este iniţiată printr-un ordin ce este
transmis firmei de brokeraj din ringul bursei, fie prin prezentarea de fiecare dată
la agentul de valori mobiliare care se ocupă de contul clientului respectiv, fie
prin alte mijloace, în funcţie de condiţiile stabilite între client şi agentul de
valori mobiliare în momentul deschiderii contului.
Ordinul de tranzacţie cuprinde instrucţiuni date de către investitor
agentului sau agenţiei de brokeraj la care a deschis cont, cu privire la condiţiile
în care doreşte să execute vânzarea sau cumpărarea titlurilor financiare
specificate, în contul şi pe răspunderea sa.14 Astfel, ordinul trebuie să cuprindă
informaţii cu privire la: sensul operaţiunii (vânzare sau cumpărare), produsul
bursier care face obiectul ordinului, cantitatea oferită/comandată, tipul
tranzacţiei (la vedere/la termen, cu specificarea scadenţei în cazul tranzacţiilor
la termen).15
Cea mai importantă indicaţie este cea legată de preţ, respectiv cursul la
care se oferă sau se comandă produsul bursier, iar din acest punct de vedere, în
practică s-au consacrat tipurile de ordine prezentate în continuare.
Ordinul „la piaţă” (“market order”) este un ordin de vânzare-cumpărare la
cel mai bun preţ oferit de piaţă. În acest caz investitorul nu specifică preţul, ci
numai cantitatea, iar ordinul trebuie executat imediat, adică în nu mai mult de

14
Thomas Curtean, Virgil Popescu, Teodor Ancuţa, Iulian Lupu, Sanda Nan, Adina Finciu, Cristian Ilia: op. cit.,
p. 45
15
Gabriela Anghelache:”Piata de capital in context european”,Editura Economica,ISBN 978-973-709-475-9 ,
2009

28
câteva minute de la lansare. Logica acestui tip de ordin este aceea că oricând
există un cumpărător şi un vânzător de titluri financiare, dacă aceştia nu pun
problema preţului. Investitorul pune accent pe tranzacţie, el cunoaşte preţul
pieţei în momentul transmiterii ordinului şi este conştient că ordinul său se
execută imediat, deci la un preţ apropiat, nedeterminat încă, pe care se obligă
să-l accepte.
Există două tipuri de ordine de tranzacţie la piaţă:
Ordine „cumpărare la piaţă”, prin care investitorul solicită cumpărarea
imediată a unui număr de titluri financiare la preţul pieţei.
Ordine „vinde la piaţă”, prin care investitorul solicită vânzarea imediată a
unor titluri financiare la preţul pieţei.
Dacă brokerul nu reuşeşte să execute ordinul în condiţiile impuse, se
spune că a pierdut piaţa şi în această situaţie firma de brokeraj este obligată să-l
despăgubească pe client pentru pierderile suferite de aceasta din eroare
profesională sau, în unele cazuri fraudă, a brokerului său. Astfel de situaţii sunt
rare la bursele consacrate.
Ordinul limită (“limit order”) este cel în care clientul precizează preţul
maxim pe care înţelege să-l plătească în calitate de cumpărător, respectiv preţul
minim pe care îl acceptă în calitate de vânzător. Ordinul poate fi executat
integral sau parţial, imediat sau poate fi reţinut ”în registru”, până ce poate fi
executat, expiră sau este anulat la cererea clientului. Acest ordin nu poate fi
executat decât dacă piaţa oferă condiţiile impuse de ordin. Unui ordin cu limită
de preţ îi este asociată întotdeauna clauza „la un preţ mai bun”, ceea ce
înseamnă că dacă brokerul poate cumpăra titlurile la un preţ mai mic sau le
poate vinde la un preţ mai mare, el este obligat să o facă imediat. În caz contrar,
brokerii sunt răspunzători pentru a fi pierdut piaţa.

Ordinul de tranzacţie la limită cunoaşte două forme:

Ordinul „vinde la limită” este acela prin care clientul specifică preţul
minim, limită, de la care agentul poate începe vânzarea titlurilor sale financiare,
clientul fiind asigurat pe această cale de faptul că ordinul nu poate fi executat la
un preţ mai mic.
Ordinul „cumpără la limită” este acela prin care clientul specifică preţul
maxim pe care este dispus să îl dea pe titlul financiar vizat.
Ordinul stop (“stop-loss order”) este un ordin cu curs limitat, urmat de
menţiunea stop, utilizat pentru a limita riscurile inversării tendinţei pe piaţă şi
pierderea, şi acţionează oarecum în sens contrar ordinului cu limită de preţ.

29
 Ordinul stop, la rândul său, se utilizează în două variante: ordin stop de
cumpărare şi ordin stop de vânzare.
În cazul unui ordin stop de cumpărare, clientul-cumpărător stabileşte
cursul la care şi dacă este necesar, peste care acesta acceptă ca ordinul său să fie
executat. Deci, acest ordin este plasat la un nivel superior cursului curent al
pieţei, urmărindu-se reducerea pierderii la o poziţie de vânzare luată anterior.
Ordinul stop devine un ordin pe piaţă din clipa în care limita fixată a fost atinsă.
Dacă acesta nu a fost executat integral sau parţial, acest ordin nu permite a fi
executat ulterior dacă cursul este inferior limitei fixate.
În cazul unui ordin stop de vânzare, clientul-vânzător stabileşte cursul la
care şi dacă este necesar, sub care el anulează executarea ordinului pe piaţă.
Aceasta înseamnă că un ordin stop de vânzare este plasat la un nivel inferior
preţului curent al pieţei, pentru prezervarea profitului obţinut la un titlu
cumpărat anterior cu un preţ mai mic sau pentru a limita reducerea preţului
pieţei la anumite titluri deţinute de client. Dacă acesta nu a fost executat integral
sau parţial, acest ordin nu permite a fi executat ulterior dacă cursul este superior
limitei fixate.
Pe lângă ordinele bursiere prezentate anterior, există şi alte ordine, mai
mult sau mai puţin uzitate pe piaţa bursieră, acestea fiind ordine cu menţiuni
speciale, ca de exemplu:
-totul sau nimic (“all or none”), stocul de titluri va fi tranzacţionat
integral sau deloc;
-imediat sau anulează (“immediate or cancel”) cere ca tranzacţia să fie
executată imediat total sau parţial. Partea neexecutată se anulează;
-dintr-o dată sau deloc (“fill or kill”), tranzacţia fie se execută imediat la
preţul stabilit, fie se anulează;
-ordin la deschidere (“at the opening”), tranzacţia se efectuează la cursul
de deschidere sau se anulează;
-ordin la închidere (“at the end”), tranzacţia trebuie efectuată în ultimele
30 de secunde ale zilei de tranzacţionare;
-“short-sell” order acest tip de ordin este utilizat de către investitorii care
doresc să vândă acţiuni pe care nu le deţin de fapt. Aceasta înseamnă că
acţiunile va trebui să fie împrumutate contra unei anumite sume. Investitorii
utilizează ordine short-sell atunci când cred că preţul acţiunilor este pe cale să
scadă, ceea ce înseamnă că respectivele acţiuni pot fi recumpărate mai ieftin, la
o dată ulterioară. Profitul realizat este dat de diferenţa dintre preţurile de
vânzare şi cele de cumpărare, mai puţin cheltuielile cu dobânda;16
-ordinul eşalonat este utilizat pentru vânzarea unui pachet de titluri pe
mai multe pieţei bursiere şi cumpărătorul doreşte să evite ca ordinul, care este
deosebit de important în raport cu starea pieţei să influenţeze prea tare cursul.

16
*** “Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare”, Ed. Economică, Bucureşti, 2008, p. 81

30
Agentul de bursă poate în acest caz să micşoreze sau să accelereze execuţia
ordinului în funcţie de starea pieţei;
-ordinul „la aprecierea” sau „urmărind piaţa”, constă în a lăsa la
aprecierea agentului de bursă, executarea ordinului, în funcţie de starea pieţei,
acesta având obligaţia de a realiza cât mai bine interesele clientului sau;17
Clientul are posibilitatea să anuleze sau să modifice ordinul său, oricând
înainte de executarea acestuia.
În executarea ordinelor de bursă, o problemă esenţială o reprezintă
respectarea regulilor de prioritate. Prin prioritate de preţ se înţelege faptul că
agenţii de bursă trebuie să execute ordinele de cumpărare la preţuri mai mari,
înaintea celor date la preţuri mai mici; similar, ordinele de vânzare la preţuri
mai mici vor fi executate înaintea celor la preţuri mai mari. În cazul ordinelor
date la acelaşi preţ, se procedează conform următoarelor reguli:
-prioritate de timp sau precedenţă, înseamnă că primul ordin plasat va fi
primul ordin executat;
-prioritate de volum arată că primul ordin executat va fi cel cu volumul
cel mai mare;
-executarea pro-rata înseamnă că toate ordinele la acelaşi preţ vor fi
executate în raport cu volumul lor. Această regulă se aplică atunci când piaţa nu
permite executarea integrală a ordinelor, alocându-se pentru fiecare o rată din
volumul disponibil al pieţei.
Dacă se consideră criteriul valabilităţii, ordinele bursiere pot fi:
-ordine valabile o zi,care pot fi executate numai în ziua în care au fost
lansate;
-ordine cu valabilitate prestabilită (maximum şase luni), care pot fi
anulate de investitor în orice moment înainte de execuţie;
-ordine fără valabilitate precizată, care se execută, de regulă, până la
finele lunii în curs (pentru tranzacţiile cash) sau până la finele angajamentului
asumat de investitor (pentru tranzacţiile la termen).18
Valabilitatea unui ordin expiră, de asemenea, odată cu desprinderea
vreunui drept sau avantaj particular asupra valorii mobiliare considerate; este
cazul cupoanelor de dobândă sau a cupoanelor de dividende încasate de
deţinătorii titlurilor respective.19

2.4. Tehnicile de cotare

Cotarea valorilor mobiliare este operaţiunea complexă prin care se

înregistrează ordinele de vânzare şi de cumpărare în vederea formării cursului şi
efectuării tranzacţiilor.
17
Carmen Corduneanu: op. cit., p.199
18
Gabriela Anghelache: op. cit., p.200
19
Gheorghe Ciobanu: op. cit., p.179

31
 Înregistrarea şi transmiterea cotaţiilor zilnice are importanţă nu numai
pentru tranzacţiile ce se încheie în cadrul burselor, ci şi pentru întreaga situaţie a
preţurilor de pe pieţele de mărfuri şi valori, întrucât cotaţiile sunt considerate
preţuri de bază pentru un număr foarte mare de produse, în jurul cărora se
stabilesc preţurile tranzacţiilor ce se încheie în afara burselor, pe diverse pieţe.
Cotaţiile zilnice de bursă care se dau publicităţii se stabilesc după
încheierea activităţii, pe baza cotaţiilor realizate cu prilejul încheierii
tranzacţiilor zilei. Ele sunt aduse la cunoştinţă publicului prin afişarea în localul
bursei, prin publicarea în presă, în buletinele oficiale de cursuri, etc.20
Publicarea cotaţiilor cuprinde o listă a produselor tranzacţionate la bursă, cu
indicare a cotaţiilor medii pe baza cărora s-au încheiat tranzacţiile în ziua
respectivă, fără a se face referire la cotaţiile efective.
Tehnicile de cotare care se aplică, în mod obişnuit, la bursele oficiale,
cunosc o diversitate destul de restrânsă, chiar dacă, acestea au evoluat de la
cotarea clasică „prin strigare” la cotarea electronică. Cotarea titlurilor şi
executarea ordinelor bursiere diferă de la o piaţă la alta în raport cu sistemul de
tranzacţionare adoptat.
Tehnicile de cotare consacrate sunt prezentate în cele ce urmează.
Cotarea prin anunţarea publică a ordinelor (tranzacţionare la ring),
cunoscută şi sub denumirea de cotare prin strigare, se utilizează atât pe pieţele
intermitente, cât şi pe cele continue (Zurich şi Budapesta). Valorile mobiliare
sunt repartizate la un ring din incinta bursei (de aici şi denumirea de
tranzacţionare în ring). Negocierile sunt deschise de un funcţionar al bursei care
strigă titlul ce urmează să fie negociat. Agenţii de bursă anunţă cu voce tare
preţurile lor de vânzare şi de cumpărare, căutând parteneri interesaţi. Pentru a
evita orice neînţelegere în zgomotul care stăpâneşte, de regulă, zona respectivă
de cotare, ordinele verbale sunt însoţite de mişcări ale braţelor şi degetelor, în
vederea transmiterii sensului intervenţiilor sale (vânzare sau cumpărare) precum
şi numărul de titluri negociat. Un reprezentant al intermediarilor, numit
„coteur”, înscrie pe o tablă, succesiv, cursurile în jurul cărora au loc discuţiile şi
le şterge în momentul în care se stabileşte un curs de echilibru, pe care îl
subliniază când acesta devine cotat. Tranzacţia se consideră încheiată atunci
când un agent de bursă primeşte un răspuns afirmativ din partea unui alt agent ,
pentru cotaţiile strigate.
Cotarea pe bază de carnet de ordine sau „prin casier” presupune
centralizarea de către agenţii de bursă a ordinelor primite de clienţi într-un
„carnet de ordine” (order book); el conţine ordinele repartizate în raport cu
gradul lor de negociabilitate (ordinele de cumpărare de la preţul cel mai mare la
preţul cel mai mic şi, în sens contrar, ordinele de vânzare). Carnetul de ordine
poate să fie deschis pentru consultare de către agenţii de bursă terţi (cum este
cazul la Tokyo Stock Exchange) sau închis (la NYSE şi AMEX, unde numai
20
Idem, p.179

32
preţul şi volumul celor mai bune cotaţii sunt anunţate la bursă). Contractarea are
de regulă un caracter bilateral şi se produce atunci când un agent de bursă a
răspuns favorabil la oferta făcută de alt agent de bursă.
Cotarea prin înscriere pe tablă, în cadrul căreia ordinele sunt prezentate în
aşa fel încât să fie văzute de agenţii de bursă care participă la şedinţa respectivă.
Aceasta se realizează prin înscrierea pe un tablou electronic (la bursa de la
Toronto) sau pe o tablă, cu creta (la Hong Kong, Sydney, Singapore) a primelor
două (cele mai bune) preţuri de cumpărare (BID) şi de vânzare (ASK).
Tranzacţia se încheie atunci când un agent de bursă terţ acceptă o cotaţie afişată.
Cotarea în „groapă” (“pit trading”), care este o variantă a tehnicii clasice
de tranzacţionare în ring. „Groapa” este un spaţiu semicircular foarte aglomerat,
unde iau loc agenţii de bursă şi îşi strigă preţurile de vânzare şi de cumpărare,
putând acţiona pe cont propriu sau în contul unor terţi. Este una din metodele
cele mai spectaculoase de cotare, utilizându-se pentru valorile mobiliare cel mai
intens negociate şi îndeosebi pentru contracte „futures” şi options.21
Cotarea pe blocuri de titluri (“block trading”) se face în afara sălii
principale de negocieri a bursei, într-un spaţiu special amenajat din incinta
instituţiei. La NYSE se formează aşa numita „piaţă de sus” (“upstair market”).
Blocurile de titluri reprezintă contracte de volum mare, de o dimensiune care
poate influenţa situaţia pieţei. Negocierea lor se face într-un regim special: în
tranzacţii se ţine cont de informaţiile din sala de negocieri, deşi contractarea
blocurilor de titluri se face separat, ulterior tranzacţiile încheiate fiind raportate
la bursă.
Cotarea electronică presupune utilizarea unei tehnologii moderne pentru
transmiterea ordinelor şi prezentarea lor în bursă. Electronizarea poate merge
mai departe, cuprinzând executarea ordinelor (contractarea) şi lichidarea
contractelor. O astfel de piaţă este considerată ca fiind o piaţă bursieră continuă.
Experienţa pieţelor continue asistate de calculator a condus la implementarea
metodei la marile burse ale lumii, de la un număr redus de titluri, până la
informatizarea completă a burselor (de exemplu NASDAQ , în SUA).
Cotarea prin stellage este o tehnică în exclusivitate scrisă, o metodă
simplă, rapidă, economică de cotare a tuturor valorilor mobiliare înscrise în
Cotaţia oficială.
Societăţile de bursă desemnează la propunerea emitentului şi a băncii care
asigură serviciul titlurilor financiare, specialişti cărora le revine obligaţia de a
asigura cotarea. La începutul şedinţei, specialiştii desemnaţi, câte unul pentru
fiecare titlu financiar, strâng şi grupează ordinele de cumpărare şi de vânzare de
la alţi agenţi la care adaugă cele proprii şi determină punctul de echilibru al
pieţei. Cursul stabilit pe baza ordinelor primite trebuie să se înscrie între
anumite limite aprobate oficial, iar în caz contrar, specialistul trebuie să se
prezinte la reprezentantul Societăţilor de bursă care răspunde de grupa de cotare
21
Gabriela Anghelache, op. cit., p202

33
din care face parte titlul în discuţie şi cere aprobarea de a cota un curs mai mic
sau mai mare faţă de abaterea admisă sau de a înscrie un preţ indicativ al cererii
sau ofertei. După ce s-a stabilit cursul la care vor fi negociate valorile,
specialistul execută ordinele, returnează fişele corespunzătoare ordinelor
executate celorlalţi specialişti şi le păstrează pe cele a căror valabilitate nu a fost
limitată la primul curs. Acesta poate proceda la cotarea şi stabilirea de mai
multe cursuri, pe baza ordinelor din carnet neexecutate.
Rolul specialistului şi a supravegherii operaţiunii de reprezentantul
Societăţilor de bursă, este de a evita variaţiile de curs pronunţate în cazul cotării
valorilor a căror piaţă este limitată, datorită faptului că, această cotare scrisă
prin metoda stellage, se pretează excelent în cazul titlurilor cotate nu numai pe
piaţa oficială, ci şi pe piaţa secundară bursieră şi pe piaţa în afara cotării.
Cotarea prin opoziţie este folosită pentru valorile care cotează atât la
vedere cât şi la termen, această metodă făcând legătura între aceste două pieţe,
pentru acelaşi titlu, în acelaşi moment şi pentru aceeaşi piaţă bursieră.
Pentru fiecare din valorile cotate prin această metodă, specialiştii comunică
înainte de şedinţa de bursă, limitele de curs între care se înscriu ordinele
adresate de clienţii lor (limita cea mai ridicată la cumpărare şi limita cea mai
scăzută la vânzare). Aceste informaţii, împreună cu un „curs de opoziţie”
stabilit fără consultarea specialiştilor se înscriu într-un „registru de opoziţie”
ţinut de „coteur”. Cotaţia la vedere a fiecărei valori mobiliare este asigurată ca
şi în cazul stellajului. „Coreur-ul” consultă fiecare specialist interesat, obţine
cantităţile ce vor fi negociate, stabileşte raportul cerere-ofertă şi determină
cursul la care un titlu ar putea fi cotat dacă nu se va ţine seama decât de ordinele
executate pe piaţa la vedere. Apoi, el asigură legătura cu grupul de cotaţie la
termen, echilibrând piaţa prin operaţiuni combinate, ca de exemplu vânzare la
termen şi cumpărare la vedere sau cumpărare la termen şi vânzare la vedere. În
urma acestor operaţiuni se determină cursul la termen. Cursul la vedere se va
situa în jurul acestui curs la termen, fără însă a depăşi +- 2 %.
Cotarea prin fişet este un procedeu prin care se centralizează, pentru
fiecare titlu, toate ordinele de vânzare/cumpărare, într-un „fişet” plasat la o
societate de intermediere, desemnată ca „specialistă” în respectivul titlu. Fiecare
membru al Societăţii Burselor are în sarcină centralizarea ordinelor privitoare la
titlu, căruia îi asigură cotarea zilnică în şedinţele de bursă. Funcţionarul
societăţii „specialiste” face publice, la începutul şedinţei de cotare, toate
ordinele depuse în „fişet”, adăugând pe acelea care nu au putut fi executate şi
sunt încă valabile, după care determină cursul oficial după aceeaşi metodologie.
Cotarea prin urnă este similară precedentei, cu diferenţa că ordinele de
vânzare/cumpărare sunt centralizate de Societatea Burselor însăşi şi nu de o
societate anume. Această modalitate de cotare se aplică în cazuri excepţionale ,
atunci când piaţa unui anumit titlu ridică probleme deosebite şi se face apel la
decizii care pot ieşi din metodologia normală de cotare. Toate ordinele sunt

34
depuse într-o „urnă” la sediul Societăţii Burselor, care fixează cursurile
valorilor negociate şi îşi rezervă dreptul de a practica diferenţe de curs şi/sau
procentaje de reducere, diferite de limitele normale.

2.5. Formarea cursului bursier

Cursurile bursiere sunt cursuri de piaţă, care rezultă din confruntarea

directă a cererii cu oferta, pe baza ordinelor înregistrate la bursă la un moment
dat pentru fiecare valoare înscrisă la cota bursei. În confruntarea ordinelor
agenţii de bursă ţin seama de natura ordinelor primite şi de cantităţile de titluri
care fac obiectul tranzacţiei, astfel încât să determine un curs unic de echilibru
al pieţei titlului respectiv la un moment dat, care să nu poată fi contestat de cei
care au dat ordinele. Prin urmare, rolul agenţilor de bursă este de a constata
preţul de echilibru la un moment dat (cursul bursei) şi nu de a-l stabili ori de a-l
impune.
Modul concret în care se realizează acest lucru depinde de sistemul de
negociere adoptat, precum şi de natura pieţei bursiere. Pe pieţele de negocieri –
de tip OTC – funcţia de centralizare a cererilor şi ofertelor revine „creatorului
de piaţă” (market maker), care ţine evidenţa ordinelor şi „face” cursuri de
vânzare şi de cumpărare la care este dispus să efectueze tranzacţii. Pe pieţele de
acţiuni – de tipul bursei clasice – brokerii sunt cei care strâng ordinele de
vânzare şi de cumpărare şi le canalizează spre locul de negociere din bursă. În
alte cazuri, bursele au un caracter mixt, permiţând în sala de negocieri atât
tranzacţii cu un creator de piaţă, cât şi tranzacţii între brokeri.
Pe pieţele bursiere intermitente (Austria, Belgia, Israel) , unde negocierile
se realizează într-o perioadă delimitată în cursul zilei, cursul se stabileşte prin
„fixing”, respectiv în fiecare zi se fixează un curs oficial la o anumită oră. Pe
pieţele continue, cotaţia se desfăşoară în tot cursul zilei de bursă, fără
întrerupere; principiul acestei pieţe este executarea ordinelor în timp real şi la
cursuri diferite de-a lungul zilei. De aceea, aceste pieţe afişează continuu patru
cursuri diferite: primul curs al zilei, cursul cel mai mare, cel mai mic şi ultimul
curs al zilei.
Principiul urmărit în formarea cursului bursier este cel al asigurării
contrapartidei. Potrivit acestui principiu, ordinele de cumpărare adresate la un
preţ mai ridicat şi, respectiv, ordinele de vânzare adresate la un preţ mai scăzut
vor avea şanse mai mari de execuţie. Ca urmare, cumularea ordinelor de
cumpărare se realizează de la cel mai ridicat nivel de curs către cel mai scăzut
nivel de curs, în timp ce cumularea ordinelor de vânzare se face pe limite de
curs, în sens crescător. Atât ordinele de cumpărare, cât şi cele de vânzare
adresate „la piaţă” sunt luate în considerare cu prioritate în mecanismul formării
cursului. Pentru acestea se urmăreşte execuţia imediată la preţul pieţei. Ordinul

35
de piaţă este, de fapt, ordinul „la cel mai bun curs” prin prisma asigurării
contrapartidei.
Pentru un titlul „X”, al cărui curs stabilit la şedinţa de bursă precedentă
este de 1470 RON se primesc următoarele ordine:
de cumpărare :
550 titluri la cursul „cel mai bun”;
75 titluri la cursul 1495 RON;
100 titluri la cursul 1475 RON;
200 titluri la cursul 1470 RON;
de vânzare :
200 titluri la cursul „cel mai bun”;
200 titluri la cursul 1480 RON;
150 titluri la cursul 1485 RON;
100 titluri la cursul 1490 RON;
Pe baza datelor din ordinele de bursă primite pentru respectivul titlu se poate
întocmi tabelul 3.1., din care se observă că la cursul vechi, de 1470 RON, există
un dezechilibru între cererea (925) şi oferta (200) de titluri. Deci, în mod
necesar, cursul titlului va urca, până la realizarea echilibrului între cerere şi
ofertă. Se observă că echilibrul se poate stabili între cursurile 1485 RON şi 1490
RON în primul caz sunt mai multe titluri la cumpărare (625) decât la vânzare.
La cursul de 1490 RON, sunt mai multe titluri la vânzare (650) decât la
cumpărare. Cursul de 1485 RON nu poate fi reţinut deoarece, deşi 550 de titluri
la vânzare acoperă cele 550 de cereri de cumpărare la cursul cel mai bun, rămân
75 de titluri la cumpărare la cursul de 1495 RON ce nu vor fi satisfăcute. În
acest caz, cei care au emis ordinele de cumpărare au dreptul să revendice
executarea lor. Astfel, cursul oficial va fi la 1490 RON, pentru cei care vor
executa:
-toate ordinele de cumpărare şi de vânzare la cursul „cel mai bun” (550,
respectiv 200);
-ordinele de vânzare limitate la 1480 RON şi 1485 RON (350);
ordinele de cumpărare limitate la cursul de 1495 RON ( 75);
-¾ din ordinele de vânzare limitate la cursul de 1490 RON (75).

Determinarea cursului titlului „X”

Tabelul 3.1. Numărul de titluri pentru Numărul cumulat de titluri

Nivelul cursului fiecare curs
cerut prin ordin Cumpărare Vânzare Cumpărare Vânzare
(RON)
La cel mai bun preţ 550 - 550 650
de cumpărare
1495 75 - 625 650

36
1490 - 100 625 650
1485 - 150 625 550
1480 - 200 625 400
1475 100 - 725 200
1470 200 - 925 200
La cel mai bun preţ - 200 925 200
de vânzare

În cazul în care se înregistrează un dezechilibru între cererea şi oferta de

titluri, determinarea cursului se poate realiza prin metode particulare cum sunt:
reglementarea ecarturilor (abaterilor de curs), tehnica reducerii şi compensaţia.
Reglementarea abaterilor de curs revine Consiliului Burselor de valori, care
stabileşte pentru fiecare titlu abaterea maximă care trebuie să se respecte în
raport cu ultimul curs cotat pe piaţa la vedere şi pe piaţa la termen. Astfel, pe
piaţa titlurilor la vedere, poate fi considerat normal un ecart în creştere sau în
scădere de 2% pentru obligaţiuni şi 3% pentru acţiuni. Responsabilii grupurilor
de cotaţie pot autoriza variaţii de curs mai mari cu 1% faţă de ecartul normal.
Atunci când se doreşte depăşirea abaterilor stabilite este necesară
aprobarea Comisiei de supraveghere a pieţei bursiere. Pe piaţa titlurilor la
termen se poate accepta un ecart de 6 – 7%. Între cursul la termen şi cel la
vedere pentru aceeaşi valoare, la acelaşi moment nu se poate accepta un ecart
mai mare de 2%.
Tehnica reducerii se utilizează în situaţia unui dezechilibru pronunţat
între cerere şi ofertă. Dacă numărul titlurilor cerute este disproporţionat în
raport cu cel al titlurilor oferite limitele ecartului de curs pot fi modificate prin
reducerea , fie a cantităţii cerute, fie a cantităţii oferite. În timpul aceleiaşi
şedinţe de bursă nu poate avea loc decât o singură reducere de cerere sau de
ofertă.
În situaţia în care dezechilibrul pieţei este aşa de mare că o reducere nu va
ajusta cererea sau oferta, atunci reprezentantul burselor de valori se va opune
stabilirii unui curs cotat, şi va stabili un preţ cerut sau oferit, în creştere sau în
scădere , după caz, pentru acţiuni cu 4 – 5% şi pentru obligaţiuni cu 2 – 3%, în
raport cu cursul sau cu preţul indicativ precedent. Pentru aceste titluri cu preţuri
indicative nu se acceptă derularea de negocieri.
Compensaţia constă în cumpărarea şi vinderea unui titlu, în aceeaşi
cantitate, la acelaşi preţ şi la aceeaşi dată, în mod simultan în contul a două sau
mai multe persoane, care trimit ordine bursiere unuia sau mai multor agenţi
bursieri, pentru a fi înregistrate în registrul oficial în vederea încheierii
negocierii între ei.
Negocierea titlurilor sub formă de compensaţie necesită îndeplinirea
următoarelor condiţii:

37
 -cursul la care se înregistrează compensaţia trebuie să fie un curs cotat în
şedinţa bursieră din ziua respectivă, dacă compensaţia este cerută după
deschiderea acestei şedinţe şi înainte de deschiderea şedinţei bursiere de a doua
zi;
-dacă cursul a fost cotat cu reducere de cerere sau de ofertă sau dacă s-a
stabilit un preţ indicativ, precum şi atunci când titlurile fac obiectul unei oferte
publice, compensaţia nu se poate realiza;
-atunci când există posibilitatea de a se modifica modul de repartizare a
capitalului între acţionarii societăţii, sau titlurile reprezintă cel puţin 5% din
capitalul societăţii emitente, precum şi în cazul în care procedura compensaţiei
poate să antreneze negocierea blocurilor de control, Consiliul burselor de valori
trebuie să aprobe utilizarea acestor metode de determinare a cursului cotat.22

CAPITOLUL III
SISTEMUL DE TRANZACŢIONARE AL BURSEI DE VALORI
BUCUREŞTI

3.1. Caracteristici ale sistemului de tranzacţionare

22
Carmen Corduneanu: op. cit., p.206-207

38
În cazul localizării fizice propriu-zise a pieţelor de capital în cadrul instituţiilor
bursiere, tranzacţiile se realizează într-un spaţiu determinat unde se
concentrează cererea şi oferta de valori mobiliare. Aşadar, în cadrul bursei se
realizează negocierea, contractarea şi executarea tranzacţiilor în mod deschis, în
conformitate cu un regulament cunoscut.
Tranzacţiile se realizează prin intermediul unui mecanism care asigură accesul
direct şi continuu al clienţilor la informaţiile referitoare la preţ şi la cele
furnizate de emitenţii valorilor mobiliare. Orice valoare mobiliară înscrisă la
cota bursei nu poate fi tranzacţionată decât în cadrul organizat al instituţiei
bursiere.
Toate tranzacţiile cu valori mobiliare înscrise la cotă se realizează prin
intermediul agenţilor de valori mobiliare, autorizaţi ca agenţi de bursă.
Transmiterea ordinelor se poate realiza din interiorul sau din afara sediului
bursei.
De la înfiinţarea Bursei de Valori Bucureşti, respectiv din anul 1995, până în
anul 1999, tranzacţionarea valorilor mobiliare s-a efectuat prin intermediul unui
sistem computerizat de transmitere a ordinelor, denumit Sistem de
Tranzacţionare şi Execuţie Automată (STEA).
Începând cu anul 2000, Bursa de Valori Bucuresti a implementat un nou sistem
de tranzacţionare, HORIZON TM, sistem realizat cu tehnologie de ultima orǎ,
flexibil, cu un grad ridicat de accesibilitate prin cǎi de comunicaţie deschise şi
sigure23.
O caracteristicǎ importantǎ a noului sistem este acceptarea ordinelor de la
distanţǎ, fiecare broker putând tranzacţiona din propriul birou prin aceastǎ
facilitate creatǎ de “remote trading”, respectiv tranzacţionarea de la distanţǎ .
Sistemul se remarcǎ şi prin calitatea lui de a permite interconectarea facilǎ cu
alte sisteme bursiere şi aceastǎ calitate este deosebit de importantǎ în contextul
internaţional al cooperǎrii regionale al burselor de valori din zona balcanicǎ.
Noul sistem de tranzacţionare este un sistem flexibil, dispunând de o gamǎ largǎ
de opţiuni care permit configurarea şi adaptarea lui la cerinţele unei pieţe de
capital moderne.
Aceste concepte îl plaseazǎ printe sistemele moderne de tranzacţionare
compatibile cu anul 2000.
Unul din conceptele promovate de noul sistem de tranzacţionare al Bursei de
Valori Bucureşti îl constituie configurarea mai multor pieţe în cadrul Bursei,
fiecare având specificul sǎu, evidenţiat printr-o serie de elemente caracteristice
cum ar fi :
program distinct de funcţionare
stǎri proprii
tipuri de ordine permise
23
www.kmarket.ro/b3, “Introducerea noului sistem de tranzacţionare la Bursa de Valori Bucureşti determinǎ
existenţa a noi pieţe”

39
reguli de tranzacţionare proprii
alerte proprii
În cadrul noului sistem de tranzacţionare distingem urmǎtoarele pieţe
disponibile: regular, odd – lot, deal, buy in, sell out, ofertelor publice, valorilor
mobiliare necotate, de cotaţii, hibridǎ.
Piaţa Regular este piaţa principalǎ pe care se tranzacţioneazǎ blocuri de acţiuni.
Aceastǎ modalitate de evitare a tranzacţiilor mici este utilizatǎ de toate bursele
dezvoltate ale lumii. Aceasta piaţǎ principalǎ este cea care stabileşte preţul de
referinţǎ al acţiunilor, respectiv preţul de închidere al sedinţei din ziua
anterioarǎ.
În acest sens, putem adǎuga faptul cǎ toate celelalte burse din lume folosesc
preţul de închidere ca preţ de referinţǎ şi deci şi Bursa de Valori Bucureşti s-a
aliniat în acest fel standardelor internaţionale.
Alt tip de piaţǎ este piaţa Odd-Lot în care se tranzacţioneazǎ pachete de acţiuni
mai mici decât dimensiunea standard a blocului (100 acţiuni).
Aceasta este o piaţǎ în care se poate vedea ce se oferǎ şi se poate opta pentru
cumpǎrare. Vânzǎtorul are rol pasiv – el îşi afişeazǎ cantitatea şi preţul şi
aşteaptǎ cumpǎrǎtorul.
Piaţa Deal este utilizatǎ pentru tranzacţionarea unor volume mari de acţiuni,
realizându-se tranzacţii cu pachete mari de acţiuni, cu valori de peste 500
milioane lei.
Aceastǎ piaţǎ, în care blocurile mari sunt negociate între cele douǎ pǎrţi
(iniţiator– cel care introduce oferta de deal în sistemul de tranzacţionare şi
contra-parte-agentul cǎtre care este direcţionatǎ oferta), este un element nou la
Bursǎ. Oferta de "deal" poate fi anulatǎ numai de cǎtre iniţiator, iar cele care nu
sunt confirmate de cǎtre contra-parte sunt anulate la oprirea automatǎ a
sistemului de tranzacţionare.
Pieţele Buy In şi Sell Out sunt utilizate în scopul definitivǎrii decontǎrii. Ele
sunt utilizate când o SSIF cumpǎrǎtor nu efectueazǎ plata la data stabilitǎ sau
când o SSIF vânzǎtor nu livreazǎ acţiunile la data stabilitǎ.
Piaţa Ofertelor Publice este o piaţǎ destinatǎ ofertelor publice primare şi
secundare, de cumpǎrare sau de vânzare prin Bursǎ.
Piaţa Valorilor Mobiliare Necotate este piaţa alocatǎ tranzacţionǎrii valorilor
mobiliare necotate.
Piaţa de Cotaţii este o piaţǎ de cotaţii indicative sau ferme, care permit market
maker-ilor sǎ introducǎ simultan preţurile şi volumul de cumpǎrare şi vânzare
pe care intenţioneazǎ sǎ le tranzacţioneze.
Aceastǎ piaţǎ este un element nou pentru sistemul Bursei şi ea poate fi utilizatǎ,
fiind foarte potrivitǎ tranzacţionǎrii titlurilor de stat.
Piaţa Hibridǎ este o piaţǎ combinatǎ de ordine şi cotaţii care este deasemenea
indicatǎ pentru tranzacţionarea titlurilor de stat.

40
Toate aceste pieţe pot funcţiona în paralel, având totuşi caracteristici diferite.
Simbolurile pot face parte din una sau mai multe astfel de pieţe, supunându-se
corespunzǎtor regulilor de tranzacţionare specifice pieţei respective. Pentru
fiecare simbol se vor determina statisticile aferente simbolului respectiv, chiar
dacǎ acesta se tranzacţioneazǎ în mai multe pieţe.
Noul sistem de tranzacţionare la Bursa de Valori Bucureşti este flexibil,
accesibil, interconectabil şi compatibil standardelor internaţionale.
Sistemul prezintǎ o serie de avantaje, cum ar fi:
interfaţǎ graficǎ prietenoasǎ, care permite deschiderea simultanǎ pe ecran a unui
mare numǎr de ferestre şi implicit afişarea unei mari varietǎţi de informaţii;
actualizarea automatǎ în timp real a informaţiilor referitoare la ordine şi
tranzacţii pe ecranele utilizatorilor, fǎrǎ a fi necesarǎ intervenţia acestora;
posibilitatea funcţionǎrii simultane a mai multor tipuri de pieţe, cu caracteristici,
reguli şi orare de tranzacţionare diferite;
existenta a noi pieţe: piaţa Odd Lot (piaţa pentru lichidarea pachetelor de acţiuni
de mǎrimi mai mici decât blocul de tranzacţionare standard), piaţa de cotaţii
(Quotes), piaţa de negociere (Deal), pieţe speciale pentru asigurarea încheierii
decontǎrii (Buy In şi Sell Out);
posibilitatea configurǎrii de cǎtre utilizator a staţiei de lucru;
posibilitatea stabilirii de cǎtre utilizator a unor alerte locale, care sǎ semnaleze
acestuia atingerea sau depǎşirea anumitor parametri;
posibilitatea stabilirii de cǎtre Bursǎ a unor alerte la nivelul pieţelor, care sǎ
semnaleze tuturor utilizatorilor atingerea sau depǎşirea anumitor parametri;
flexibilitatea sistemului, care permite modificarea parametrilor de funcţionare şi
a regulilor de tranzacţionare prin schimbarea configurǎrii anumitor parametri;
existenţa unui mare numǎr de tipuri de ordine: ordine limitǎ, la piaţǎ, fǎrǎ preţ,
ordine de tip ascuns, cross, hit, take, ordine cu termeni speciali (all or none,
minimum fill, minimum block), ordine contingente (care se activeazǎ automat
în piaţǎ în momentul în care preţul acţiunii respective atinge o anumitǎ valoare).

3.2. Tipuri de ordine

Sistemul de tranzacţionare Horizon permite iniţierea tranzacţiilor bursiere atât

pe baza ordinelor comune, cât şi în conformitate cu termenii speciali de
introducere a ordinelor. În cele ce urmează vor fi prezentate succint
caracteristicile principalelor tipuri de ordine, condiţiile de execuţie şi termenii
speciali ce definesc anumite ordine.

3.2.1. Ordine comune

Ordinul limită este cel prin care se specifică un nivel maxim de preţ la
cumpărare şi un nivel minim de preţ la vânzare. Preţurile ordinelor limită sunt

41
introduse numai în „paşi de preţ”, predefiniţi, corespunzători unor intervale de
preţ stabilite de Bursă şi modificabile în funcţie de condiţiile pieţei.
Ordinul „la piaţă” este ordinul executabil imediat la preţul pieţei. Introducerea
acestui ordin în sistemul de tranzacţionare este supusă regulii protecţiei de preţ,
potrivit căreia acestui ordin i se atribuie un preţ limită specific.
Ordinul „fără preţ” este acel ordin pentru care nu se specifică un preţ, dar preia
imediat preţul cel mai bun al pieţei. Cu alte cuvinte acesta reprezintă un ordin
„la piaţă” fără protecţie de preţ.
Ordinul „take” reprezintă un ordin de cumpărare a întregii cantităţi disponibile
în piaţă la cel mai bun preţ (respectiv la cel mai bun preţ de vânzare al pieţei).
Ordinul „hit” este ordinul prin care se vinde întreaga cantitate disponibilă la cel
mai bun preţ al pieţei (respectiv la cel mai bun preţ de cumpărare din piaţă).
Ordinul „match” (pereche) Un ordin „match” are rolul de a crea un ordin opus
pentru un ordin existent în piaţă (ordin comun, ordin cu termeni speciali sau
ordin cu decontare specială).
Oricare dintre ordinele menţionate poate fi anulat, suspendat (reintrodus) sau
modificat. Anularea este o procedură folosită de operatori atunci când nu se
doreşte ca ordinul respectiv să mai existe în sistem. Operaţiunea de anulare
urmează mai întâi prioritatea de preţ si apoi prioritatea de timp. Suspendarea
este operaţiunea prin care ordinul se menţine în sistem, putând fi vizualizat, deşi
este şters din Registrul Ordinelor şi nu poate fi tranzacţionat.
Spre deosebire de ordinele anulate, un ordin suspendat poate fi reintrodus în
Registrul Ordinelor, operaţiune prin care primeşte o nouă marcă de timp, ca şi
când ar fi un nou ordin.
Modificarea ordinelor înregistrate se referă la schimbarea atributelor ordinelor
existente în sistem. Astfel, de exemplu, se înregistrează un nou timp pentru
ordinul existent dacă se modifică preţul, dacă este majorat volumul vizibil dintr-
un ordin cu cantitatea ascunsă sau dacă se produce mutarea ordinului între cele
două registre.
Un nou ordin are cantitate ascunsă (hidden) când dezvăluie publicului numai o
parte a volumului total. Cantitatea ascunsă constituie un element de
confidenţialitate şi este vizibilă numai pentru agentul de bursă care a introdus
ordinul sau/şi de SSIF-ul căruia îi aparţine. Ordinul cu cantitate ascunsă poate
tranzacţiona până când volumul total de blocuri pentru care a fost adresat este
tranzacţionat.24

3.2.2. Ordine condiţionate

Ordinele condiţionate sunt cele declanşate de tranzacţii derulate în piaţă. Fiecare

ordin condiţionat prezintă un preţ de înregistrare, care poate fi „la limită” sau

24
Gabriela Anghelache: op. cit., p.212

42
„la piaţă” şi un preţ de declanşare care activează ordinul. Principalele ordine
condiţionate sunt enumerate în continuare.
Ordinul „stop pierdere la piaţă” (Stop Loss), care este un ordin de vânzare ce se
activează atunci când preţul unei acţiuni scade la sau sub nivelul preţului de
declanşare specificat. Din momentul activării lui, ordinul se comportă ca un
ordin „la piaţă”. Scopul unui astfel de ordin este acela de a proteja profitul
obţinut de operator, respectiv de a opri pierderea acestuia.
Ordinul „Stop cumpărare la piaţă” (Stop Buy), care este activat atunci când la
cumpărare preţul acţiunii creşte la sau peste nivelul preţului de declanşare
specificat. Comportamentul este identic cu cel al ordinului precedent.
Ordinul „Stop-limită” (Stop Limit) este un ordin cu restricţie de a vinde sau de a
cumpăra (ordin contingent) care este activat când pe piaţă se atinge preţul de
declanşare specificat. Preţul ordinului poate fi indicat la momentul introducerii
în sistem sau, dacă nu se specifică nici un preţ, acesta va fi completat automat
de către sistem cu cel mai bun preţ de piaţă existent la momentul introducerii şi
care devine preţ-limită.
Ordinul „market if touched” (la atingere) este un ordin condiţionat de
cumpărare sau de vânzare când preţul pieţei pentru o anumită valoare mobiliară
atinge un preţ specific.
Ordinul „limit if touched” (LIT) denumit şi „limită la atingere” declanşează o
tranzacţie de cumpărare sau de vânzare dacă pe piaţă se atinge un preţ specificat
pentru o anumită valoare mobiliară.
Ordinele condiţionate nu reprezintă ordine cu termeni speciali deoarece ele nu
figurează în Registrul Ordinelor cu Termeni Speciali.
Ordinele condiţionate, înainte de a fi activate sunt păstrate în memoria
sistemului.
Un ordin condiţionat este declanşat în următoarele situaţii:
dacă apare o tranzacţie executată între un ordin agresiv de pe o parte a pieţei şi
un ordin pasiv, de pe cealaltă parte a pieţei, care satisface condiţia preţului de
declanşare;
dacă intervine o tranzacţie cross al cărei preţ satisface condiţia preţului de
declanşare;
dacă se introduce o tranzacţie de către Controlul Pieţei care satisface condiţia
preţului de declanşare. Controlul pieţei este reprezentat de specialiştii Bursei
care sunt responsabili cu asigurarea monitorizării zilnice a sistemului de
tranzacţionare automată.
Ordinul agresiv este cel care declanşează tranzacţia şi primeşte cel mai bun preţ
posibil de tranzacţionare.
Ordinul pasiv este acel ordin care se află deja în lista (coada) ordinelor stabilite
în piaţă. Prin ordin pasiv se înţelege ordinul precedent, deja introdus.
Pentru fiecare tranzacţie este desemnat un ordin agresiv şi un ordin (sau ordine)
pasiv.

43
3.2.3. Restricţii de timp

Stabilirea unei perioade de valabilitate a ordinului presupune introducerea unei

restricţii de timp.
Ordinul „Day” este valabil până la încheierea şedinţei de tranzacţionare în care
a fost introdus, respectiv până la sfârşitul zilei curente.
Ordinul „Bun până la anulare sau Deschis” (Good Till Canceled – GTC; Open)
rămâne valabil până la ştergerea din sistem a ordinelor rămase neexecutate de
către agentul de bursă care le-a introdus.
Ordinul „Bun până la o dată” (Good to Date – GTD) este valabil până la
închiderea şedinţei din data specificată (lună, zi, an), după care este automat
şters din sistem.
Ordinul „Bun până la sfârşitul săptămânii” (Good for Weak – GTW) rămâne
valid până la sfârşitul săptămânii curente, fiind şters automat la sfârşitul ultimei
zile de tranzacţionare a săptămânii curente.
Ordinul „Bun până la sfârşitul lunii” (Good for Month – GTM) este valabil până
la sfârşitul lunii curente, fiind automat şters din sistem în ultima zi de
tranzacţionare a lunii curente.
Ordinul „Bun până la un timp” (oră, minut) care poate fi adresat în combinaţie
cu alte restricţii, ca de exemplu, GTM până la ora 10:00 în ziua finală.
Ordinul „Execută şi Dispari” (Fill or Kill – FOK), care în timpul tranzacţionării
continue este ordinul cu restricţie de timp, care încercând să tranzacţioneze se
va executa total sau parţial, iar orice volum rămas va fi retras şi şters din sistem.

3.2.4. Termeni speciali de execuţie a ordinelor

Termenii speciali de execuţie conferă ordinelor caracteristici aparte, care fac ca

aceste ordine să fie evidenţiate şi menţinute distinct în Registrul Ordinelor cu
Termeni Speciali.
Atributul Totul sau Nimic (All or None – AON) constă în aceea că volumul
total specificat trebuie tranzacţionat în întregime sau deloc. Dacă acest termen
special este asociat cu restricţia de timp FOK, ordinul trebuie executat în
întregime sau dispare.
Volumul unui ordin AON este format dintr-un număr întreg de blocuri.
Atributul Execuţie minimă (Minim Fill – MF) pune în evidenţă faptul că
volumul minim de execuţie specificat (sau mai mare) trebuie executat în
întregime, înainte ca volumul rămas neexecutat să fie înregistrat în Registrul
Ordinelor Comune (după care poate fi executat în întregime sau în etape
parţiale). Atributul MF este conceput ca o execuţie iniţială minimă.

44
Bloc Minim (Minimum Block – MB) este ordinul care tranzacţionează în
cantităţi minime (sau mai mari) de blocuri, rămânând după execuţie un ordin cu
termeni speciali. După fiecare tranzacţie, un număr adiţional de blocuri de
valori mobiliare vor fi disponibile fie cu cantitatea minimă iniţială de blocuri,
fie cu cantitatea rămasă a ordinului. Orice volum rămas netranzacţionat (mai
mic decât cantitatea minimă iniţială de blocuri) este transformat într-un ordin
Totul sau Nimic.
Ordinele cu termeni speciali nu sunt luate în calcul la prioritatea de timp,
acordându-li-se doar ultima prioritate în cadrul aceluiaşi nivel de preţ, atunci
când sunt comparate cu ordinele din Registrul Ordinelor Comune. În cadrul
aceluiaşi nivel de preţ trebuie satisfăcute toate ordinele fără restricţii înainte ca
ordinele cu termeni speciali să poată tranzacţiona.

3.3. Stările pieţei

Tranzacţionarea în piaţa continuă este precedată de starea de pre-deschidere şi

este urmată de pre-închidere şi, respectiv, închidere. (schema 4.1.)

Schema 4.1.

45
 STĂRILE PIEŢEI
STĂRILE PIEŢEI

Pre-
Pre- Pre-
Pre-
Deschiderea
Deschiderea Piaţa
Piaţa continuă
continuă Închiderea
Închiderea
deschiderea
deschiderea închiderea
închiderea
9.15- 9.30- 14.30-
9.30 16.30
9.30 14.30 16.15
Recalcula
Ordine Ordine Preţ de Preţ de
rea Noi
de de deschid închid
preţului ordine
cumpăra vânzar ere ere
în timp
re
Volu e Volu
real
m m
ultima tranzacţie
maxi maxi
m
Nivel m
Nive
preţ l preţ
Dezech Dezech
ilibru ilibru
minim minim
Modifi Modifi
care netă care netă
minimă minimă
Cel mai mare nivel
de preţ
Sursa: Gabriela Anghelache: „Bursa şi piaţa extrabursieră”, Ed. Economică,
2000, p.218

Starea de pre-deschidere are rolul de a stabili preţul de deschidere pe baza

ordinelor introduse şi neexecutate într-un interval de timp bine precizat înaintea
momentului deschiderii bursei. Orice ordin introdus în perioada de pre-
deschidere determină calcularea imediată a preţului probabil de deschidere.25
Fiecare acţiune înscrisă la cota Bursei poate avea doar un singur preţ de
deschidere.
Determinarea preţului de deschidere are la bază următoarele criterii:
volumul disponibil de valori mobiliare pentru cumpărare şi, separat, pentru
vânzare. Preţul de deschidere trebuie să permită tranzacţionarea unei cantităţi
maxime de valori mobiliare;
identificarea nivelului de preţ care determină un dezechilibru minim în volumul
de valori mobiliare. Astfel, dacă acelaşi volum de valori mobiliare poate fi
tranzacţionat la mai multe niveluri de preţ, se va alege acel nivel de preţ la care
numărul de blocuri rămase după derularea tranzacţiilor este minim;
25
30.Idem, p.219

46
stabilirea de preţ cu cea mai mică modificare netă faţă de preţul de închidere al
sesiunii precedente de tranzacţionare. Acest criteriu devine operaţional numai
dacă acelaşi volum maxim de valori mobiliare având acelaşi dezechilibru minim
poate fi tranzacţionat la mai multe niveluri de preţ;
alegerea celui mai mare nivel de preţ. Se va alege drept preţ de deschidere cel
mai mare nivel de preţ dintre nivelurile de preţ care permit tranzacţionarea
aceluiaşi volum maxim de valori mobiliare având acelaşi dezechilibru minim de
titluri şi aceeaşi modificare netă minimă faţă de preţul de închidere al sesiunii
precedente de tranzacţionare.
Pentru determinarea preţului de deschidere, ordinele la piaţă sunt luate în
considerare în cadrul fiecărui nivel de preţ. Vor fi tranzacţionate la preţul de
deschidere toate ordinele cu preţuri mai bune decât cel de deschidere, precum şi
ordinele la piaţă, în timp ce ordinele cu termeni speciali sunt ignorate în
procesul determinării preţului de deschidere. La deschidere, este luat în
considerare volumul total de blocuri al unui ordin cu volum ascuns, fiind
tranzacţionat volumul vizibil până la volumul total de blocuri al ordinului. Când
se produce o rulare a cantităţii vizibile, ordinul primeşte o nouă marcă de timp.
Toate ordinele introduse în timpul pre-deschiderii au prioritate de timp, bazată
pe timpul de introducere. Dacă ordinul nu este complet executat la deschidere,
prioritatea de timp se menţine atât pe parcursul aceleiaşi zile, cât şi în zilele
următoare.
2) Deschiderea este operaţiunea de alocare a ordinelor la preţul de deschidere.
Alocarea volumului de deschidere se structurează într-o parte de alocat şi o
parte cu cel mai mic volum rămas. Aceasta din urmă este partea al cărei volum
se tranzacţionează complet la deschidere.
În cadrul fiecărei clase de ordine execuţia este bazată: pe prioritate de preţ, de
cross, de sursă şi de timp.
3) Piaţa continuă presupune un flux continuu de înregistrare a noilor ordine,
recalcularea preţului în conformitate cu ordinele existente şi nou primite,
alocarea şi execuţia propriu-zisă în raport de preţul pieţei.
4) Pre-închiderea reprezintă un interval de timp, precizat în mod expres, care
curge din momentul închiderii pieţei continue până la sfârşitul zilei bursiere. În
acest interval de timp se pot introduce noi ordine, dar care nu sunt executate în
această stare a pieţei. Astfel, pot fi introduse ordine „Day” care devin valide
pentru ziua următoare celei de tranzacţionare, precum şi ordine de tipul „Bune
până la sfârşitul săptămânii/lunii/ sau până la o anumită dată”.
5) Închiderea reprezintă sfârşitul zilei de tranzacţionare. Se consideră drept preţ
de închidere preţul ultimei tranzacţii pentru fiecare valoare mobiliară
tranzacţionată în ziua respectivă. Dacă în ziua curentă o valoare mobiliară nu a
fost tranzacţionată, preţul de închidere este corespunzător ultimului preţ
tranzacţionat în ultima sesiune a pieţei. Ordinele adresate cu restricţie de timp

47
sunt anulate automat. Ordinele Open sau cele care au o limită de timp precizată
sunt transferate automat pentru ziua următoare de tranzacţionare.

CAPITOLUL IV
TRANZACŢII BURSIERE

4.1. Tipuri de tranzacţii bursiere

În sens larg, tranzacţiile bursiere cuprind toate contractele de vânzare –

cumpărare de titluri şi de alte active financiare, încheiate pe piaţa secundară,
indiferent dacă acestea se tranzacţionează la bursa propriu-zisă sau pe pieţele
interdealeri.
În sens restrâns, tranzacţiile bursiere se referă la contractele încheiate în incinta
burselor de valori, prin intermediul agenţilor de bursă şi în conformitate cu
reglementările pieţei bursiere.
După momentul executării contractului, se deosebesc următoarele categorii de
tranzacţii (la bursa de tip european – după modelul francez):
tranzacţii la vedere (au comptant), respectiv acelea la care executarea
contractului (livrarea titlurilor şi plata preţului) are loc imediat sau în câteva zile
de la încheierea tranzacţiei la bursă;
tranzacţiile la termen de o lună sau „cu reglementare lunară”, care se încheie în
bursă la un moment dat, urmând a fi executate la o dată fixă, în perioada de
lichidare a lunii în curs, sau într-una din lunile următoare;
tranzacţii ferme la termen, care se încheie sub forma contractelor negociate de
tip forward;

48
operaţiunile condiţionate, care se execută la termen, dar spre deosebire de cele
cu termen ferm, permit cumpărătorului, fie să aleagă între executarea
contractului sau abandonarea acestuia prin plata unei prime, fie să se declare, la
scadenţă, cumpărător sau vânzător, în funcţie de oportunităţile oferite de piaţă.
Un rol aparte pe pieţele bursiere au dobândit în ultimele decenii operaţiunile cu
titluri financiare derivate, respectiv contractele „futures” şi cu opţiuni pe
instrumente financiare (financial futures and options).
Operaţiunea „futures” constă, în esenţă, în asumarea prin contract de către
participanţi a obligaţiei de a cumpăra sau de a vinde o sumă în valută sau titluri
financiare, la o dată viitoare, preţul fiind stabilit la momentul încheierii
contractului. Obiectivul principal al celor care realizează astfel de operaţiuni
este obţinerea unei diferenţe favorabile la cursul de schimb (dacă s-au
tranzacţionat valute) sau la dobândă (în cazul titlurilor financiare), între ziua
încheierii contractului şi scadenţa acestuia.
În ceea ce priveşte opţiunile pe instrumente financiare, acestea sunt contracte
standardizate având drept suport: acţiuni, indici bursieri, titluri de împrumut,
valute sau contracte „futures” şi pot fi opţiuni de cumpărare „call” sau de
vânzare „put”.
Dacă avem în vedere scopul efectuării lor, operaţiunile de bursă pot fi
clasificate după cum urmează:
operaţiuni simple de investire, generate de interesele vânzătorilor şi
cumpărătorilor. Acestea iau naştere din nevoia de deplasare a capitalurilor
disponibile şi din intenţia de modificare a structurii portofoliului de valori
mobiliare deţinut sau pentru transformarea activelor financiare în lichidităţi;
operaţiuni speculative, prin care se urmăreşte obţinerea unui profit din diferenţa
de cursuri între momentul încheierii şi momentul lichidării operaţiunii.
Contractantul îşi asumă, în mod corespunzător şi un risc deoarece evoluţia
cursului bursier nu poate fi anticipat cu precizie. Principalul director al acestei
operaţiuni este „cumpără mai ieftin decât vinzi” (buy low, sell high);
operaţiuni de arbitraj, care au ca scop obţinerea unui câştig din diferenţa de
cursuri, fără ca arbitrajorul să-şi asume riscul preţului. De exemplu, se cumpără
un titlu pe o piaţă unde acesta cotează mai ieftin şi se revinde concomitent pe o
altă piaţă unde titlul cotează mai scump, încasându-se diferenţa de preţ. O formă
a operaţiunii de arbitraj este spreadingul, care se bazează pe diferenţa favorabilă
dintre cursurile practicate la momente diferite;
operaţiuni de acoperire, prin care se urmăreşte evitarea pierderilor generate de
evoluţia nefastă a cursului bursier. În condiţiile unei pieţe instabile, se încearcă
conservarea valorii activelor şi chiar obţinerea unui câştig. Acestea sunt
operaţiuni de tip hedging;
operaţiuni cu caracter tehnic, care sunt efectuate de agenţii de bursă pentru
menţinerea echilibrului şi stabilităţii pieţei. Cei care efectuează astfel de
operaţiuni joacă rolul de creatori de piaţă (market makers); ei vând titluri pe

49
cont propriu atunci când se manifestă o cerere neacoperită pe piaţă, respectiv
cumpără când oferta este excedentară. Urmărind obţinerea unui profit din
diferenţa de preţuri ei acţionează implicit în sensul echilibrării pieţei (este cazul
specialistului la NYSE).

4.2. Tranzacţii la vedere

Tranzacţiile la vedere, cunoscute şi sub denumirea de tranzacţii „cash” sau „pe
bani gata”, se caracterizează prin aceea că persoana care adresează ordinul de
vânzare sau de cumpărare îşi asumă obligaţia ca imediat, sau în perioada
imediat următoare (câteva zile din momentul încheierii tranzacţiei), să pună la
dispoziţia partenerului său titlurile vândute sau suma de bani reprezentând
preţul cumpărării. Tranzacţiile la vedere se derulează pe baza contului „cash”
deschis de client la firma broker. Astfel, un investitor poate cumpăra valori
mobiliare, cu condiţia să plătească integral contravaloarea acestora, iar un client
care vinde „cash” trebuie să predea valorile mobiliare contractate în cadrul
aceluiaşi termen, primind contravaloarea integrală a acestora în contul său.
Tranzacţiile la vedere au drept scop, de regulă, plasamentul sau obţinerea de
lichidităţi, deşi nu sunt excluse nici operaţiunile speculative, cum ar fi
cumpărarea de titluri în vederea revânzării lor după creşterea cursului, respectiv
vânzarea de titluri cu intenţia de a fi cumpărate ulterior, în condiţiile unui curs
mai scăzut.
În derularea operaţiunilor la vedere se parcurg următoarele etape:
înaintarea ordinelor de bursă (vânzare sau cumpărare) agenţilor de schimb;
centralizarea tuturor ordinelor referitoare la un anumit titlu de către specialist;
stabilirea cursului de vânzare/cumpărare;
comunicarea nivelului cursului de deschidere a bursei;
executarea ordinelor;
reglarea ordinelor, imediat sau într-o perioadă scurtă, prin livrarea titlurilor de
către vânzători şi încasarea contravalorii lor de la investitori.
În situaţia în care clientul nu-şi respectă obligaţiile asumate, brokerul va
proceda la lichidarea poziţiei clientului său, astfel: vânzând titlurile respective la
valoarea lor de piaţă, din momentul în care obligaţia scadentă de depunere a
fondurilor nu a fost îndeplinită sau cumpărând titlurile de pe piaţă, la cursul
curent, în vederea lichidării poziţiei unui client care nu a predat integral titlurile
vândute. Orice diferenţă nefavorabilă rezultată din astfel de operaţiuni este
suportată de client.
La Bursa de Valori Bucureşti, tranzacţiile la vedere se derulează printr-un
mecanism care asigură accesul direct şi continuu al intermediarilor la
informaţiile referitoare la preţ şi la cele furnizate de emitenţii valorilor

50
mobiliare şi care dau, astfel, posibilitatea clienţilor de a lua decizia referitoare la
investiţia într-o anumită valoare mobiliară.26
Tranzacţia la vedere implică două fluxuri între cumpărător şi vânzător:
fluxul de transfer al banilor;
fluxul de transfer al valorilor mobiliare prin înscrierea noului deţinător în
registrul emitentului.
Etapele derulării unei tranzacţii la vedere
Schema 5.1.

Client
Ordi
Confirmare n
Tranzacţio BVB
SSIF
narea Ordin
Ring
Front office
Raport de tranzacţionare
Com- Back office
Registrul
pensare
Compens Bursei
area

Sursa: Gabriela Anghelache: „Bursa şi piaţa extrabursieră”, Ed. Economică,

2000, p.227B.N.R. SNCDD
(banca de
Derularea şi finalizarea tranzacţiei se efectuează în intervalul T+3, adică la trei
decontare)
zile lucrătoare de la data tranzacţiei.
Orice tranzacţie la vedere se derulează în trei faze: tranzacţionarea,
compensarea-decontarea şi, respectiv, transferul dreptului de proprietate
(schema 5.1.).
a. Tranzacţionarea la Bursa de Valori Bucureşti presupune mai multe operaţiuni
care au drept punct de pornire adresarea ordinelor de vânzare sau de cumpărare
de către agenţii de valori mobiliare. Ordinele aparţin clienţilor sau sunt ordinele
proprii ale societăţii de servicii de investiţii financiare membră a Bursei şi
reprezintă instrucţiunile privind oferta de cumpărare sau de vânzare a acţiunilor
înscrise la cota bursei.

26
Gabriela Anghelache: op. cit., p.226

51
Ordinele de bursă sunt preluate şi transmise spre executare de către societăţile
membre. Accesul în sistem este permis de la terminalele fin incinta sălii de
tranzacţionare, sau de la cele conectate la sistem, situate la sediul societăţii
membre ale Asociaţiei Bursei.
b. Compensarea şi decontarea tranzacţiilor la vedere
La sfârşitul fiecărei zile de tranzacţionare Bursa transmite fiecărei societăţi de
servicii de investiţii financiare în parte, care a efectuat tranzacţii în ziua
respectivă, patru rapoarte: Raportul de Tranzacţionare, Raportul de
Compensare, Raportul de Decontare şi Raportul de Comision.
Rolul BVB în ceea ce priveşte compensarea şi decontarea tranzacţiilor constă în
stabilirea corectă a sumelor nete de plată sau de încasat pentru fiecare SSIF,
precum şi în asigurarea decontării acestor sume.
Transferurile banilor de la cumpărători la vânzători se face prin intermediul
Băncii de Decontare (din luna mai 1997, Banca Naţională a României).
Decontarea are loc la trei zile lucrătoare de la încheierea tranzacţiei în BVB şi
se realizează pe baza rapoartelor emise de BVB după fiecare şedinţă de
tranzacţionare care sunt confirmate de către SSIF-uri.
c. Transferul dreptului de proprietate
transferul dreptului de proprietate asupra acţiunilor tranzacţionate se realizează,
în acest sistem de decontare netă continuă, numai la sfârşitul celei de-a treia
zile, după ce banii au ajuns în conturile vânzătorilor. Înregistrarea acţiunilor la
noul cumpărător se efectuează prin mişcări între secţiunile Registrului Bursei de
Valori Bucureşti.

4.3. Tranzacţii în marjă

Tranzacţiile în marjă (tranzacţiile în conturi de siguranţă de tip „M” sau Long
margin account) sunt o variantă a tranzacţiilor la vedere şi reprezintă cumpărări
de titluri primare pe datorie, caz în care brokerul acordă clientului său, în
anumite limite, un credit pentru realizarea operaţiunii bursiere.
Contul de siguranţă se deschide atunci când un client cumpără mai multe titluri
cu aceeaşi sumă de bani sau acelaşi număr de titluri, cu o sumă iniţială mai
redusă, utilizând titlurile drept gaj pentru împrumut. Prin urmare, investitorul
care dă ordin de cumpărare a unui volum de acţiuni, nu trebuie să achite firmei-
broker cu care lucrează întreaga contravaloare a acestora; el trebuie să depună,
în termenul aferent lichidării normale, numai o anumită „acoperire”, sau marjă
(margin), diferenţa până la valoarea contractului constituind-o împrumutul pe
care clientul îl obţine de la broker pentru tranzacţia respectivă (debit balance).

52
Prin tranzacţiile în marjă se creează o capacitate financiară suplimentară de
finanţare pentru client. În funcţie de nivelul marjei, acesta poate, cu o anumită
sumă avansată în operaţiune, să câştige ori să piardă, mai mult decât într-o
tranzacţie cash.
Principalele caracteristici ale unei tranzacţii în marjă sunt următoarele:
operaţiunea implică acordarea unui credit în bani sau a unui împrumut pe titluri;
iniţierea tranzacţiei are loc prin depunerea de către client a unei sume
reprezentând marja iniţială, care constituie o imobilizare pe toată perioada
operaţiunii; titularul contului efectuează o suită de operaţiuni de sens contrar,
care se compensează, brokerul urmărind numai soldul contului în marjă;
brokerul, în calitate de creditor, solicită o garanţie ce constă în valorile
mobiliare cumpărate;
operaţiunea comportă un cost, respectiv dobânda percepută de broker pentru
creditul acordat;
debitorul are posibilitatea să-şi diminueze datoria faţă de broker, prin
intermediul unor depuneri suplimentare în contul de siguranţă. În plus,
dividendele încasate la acţiunile achiziţionate şi blocate în depozitul de garanţie
constituit la broker diminuează datoria;
titlurile care sunt blocate ca depozit se actualizează zilnic prin prisma evoluţiei
cursului de piaţă. Această operaţiune este denumită şi „marcarea la piaţă”.
În funcţie de raportul în care se află marja curentă faţă de marja iniţială, contul
clientului poate fi:
nerestricţionat, când marja curentă este egală sau mai mare decât marja iniţială,
caz în care clientul poate să retragă diferenţa favorabilă sau o poate utiliza
pentru iniţierea unei noi tranzacţii. Excesul de marjă alimentează un cont
distinct de contul de numerar, cont care pe piaţa americană este denumit
„Special Memorandum Account” (SMA);
restricţionat, când marja curentă mai mică decât marja iniţială. Dacă însă marja
permanentă este mai mică decât marja curentă nu se solicită o acoperire
suplimentară din partea clientului, dar acesta nu are posibilitatea să efectueze
tranzacţii noi.27
În cursul derulării operaţiunii, mărimea marjei curente, atât absolute (diferenţa
dintre valoarea colateralului şi datoria clientului la broker, acesta echivalând cu
capitalul avansat de client), cât şi relative, variază continuu în funcţie de
valoarea de piaţă a titlurilor care formează colateralul (contravaloarea titlurilor
achiziţionate şi păstrate la broker drept garanţie a creditului acordat), precum şi
de intrările şi ieşirile în contul de marjă.
Cerinţa fundamentală pentru funcţionarea contului în marjă este ca pentru
fiecare client valoarea colateralului să fie tot timpul mai mare debitul pe care
acesta îl are la broker. Marja, adică excesul de valoare a colateralului în raport
cu datoria, este o modalitate de acoperire a brokerului împotriva riscului de
27
Idem, p.235-237

53
scădere a valorii de piaţă a titlurilor ce formează colateralul, acesta fiind
motivul pentru care contul în marjă poate fi considerat şi un cont de siguranţă.
În categoria tranzacţiilor în marjă se pot menţiona: cumpărări în marjă, apelul în
marjă şi vânzările în marjă.

Cumpărări în marjă
În cazul unei cumpărări în marjă, clientul dobândeşte o poziţie long pe titluri
deoarece în momentul efectuării tranzacţiei titlurile aparţin clientului şi devine
debitor faţă de broker pentru fondurile împrumutate, iar eventualele dividende
vor fi colectate de broker şi înregistrate în contul clientului. Brokerul nu remite
titlurile către client, ci le reţine drept garanţie (colateral) pentru credit acordat.
Până la achitarea datoriei faţă de broker pot interveni două situaţii: cursul
acţiunilor poate să crească sau să scadă.
În ipoteza creşterii cursului, soldul contului echivalează cu capitalul propriu.
Prin creşterea valorii de piaţă a acţiunilor, capitalul propriu a crescut, în timp ce
debitul la broker a rămas neschimbat. În acest caz marja curentă a depăşit marja
iniţială ca urmare a sporului de valoare, constituind un exces de marjă. Sporul
de valoare a colateralului determinat de creşterea cursului de piaţă nu aparţine
integral clientului, ci şi brokerului, în funcţie de contribuţia acestuia la
realizarea operaţiunii. Excesul de marjă (marja returnabilă), alimentează un cont
special (Special Memorandum Account – SMA), în care se înregistrează
automat o parte din profitul obţinut ca urmare a creşterii cursului de piaţă al
acţiunilor, în conformitate cu mărimea marjei iniţiale. Sumele din contul SMA
pot fi retrase de client, operaţiune denumită preluarea profitului, sau pot fi
folosite pentru cumpărarea de noi acţiuni.
În ipoteza scăderii cursului, în condiţiile unei marje curente sub nivelul marjei
permanente şi în cazul în care soldul contului memorandum este zero, contul în
marjă este restricţionat, adică orice tranzacţie din cont trebuie făcută prin
reconstituirea marjei.

Apelul în marjă
Apelul în marjă este operaţiunea prin care clientul trebuie să refacă marja ce va
fi menţinută pe durata tranzacţiei (marja permanentă), în cazul unei reacţii
adverse a pieţei. În cazul scăderii cursului la un nivel care face ca marja curentă
să se situeze sub marja permanentă, brokerul solicită clientului o garanţie
suplimentară, respectiv o plată în numerar care să permită refacerea marjei.

Vânzări în marjă
Aşa cum am mai arătat, orice tranzacţie de cumpărare generează pentru client o
poziţie long pe titluri, ce îi oferă posibilitatea efectuării unor tranzacţii de
vânzare profitabile, mai ales în cazul unei evoluţii favorabile de curs. Veniturile
din vânzări sunt folosite parţial pentru acoperirea datoriei faţă de broker, în

54
conformitate cu aportul acestuia la finanţarea operaţiunii şi parţial pentru a
alimenta contul memorandum.

55