David Le6én Ferndéndez La informacién contenida en los agregados monetarios en Pert 1. INTRODUCCION La politica monetaria en el Perti a partir de 1990 se ha caracte- rizado por el desarrollo de instrumentos monetarios indirectos y el abandono de Ia mayorfa de los instrumentos directos. Hasta 1990 la polftica monetaria se basaba en tasas de encaje clevadas y diferenciadas que buscaban reducir la capacidad de expansién secundaria de dinero de los intermediarios financie- ros, y asf atenuar el impacto expansivo sobre la demanda agre- gada derivado de las operaciones crediticias y cuasi fiscales del banco central, Este esquema de manejo monetario y macroeco- n6mico colaps6 hacia fines de la década de los ochenta con la hiperinflaci6n que llegé a7 650% en 1990. A partir de agosto de 1990, junto con la aplicacién de un es- tricto control monetario, el banco central comenzé6 a desarrollar mecanismos de mercado para retirar o inyectar liquidez, La utilizacién de instrumentos de mercado (también Namados ins- trumentos indirectos) posibilitan efectuar un control monetario Publica ol Cratia, con ta debida autorizacién, el trabajo presentado por D. Lein Fer- ndndex, analista profesional, en la Subgerencia de Sector Monetario de ta Gerencia de Estuiios Econdmicos, del Banco Central de Reserva del Perd (acter), en la IIT Reunion de la ved de investigadores de bancos centrales del Continenta Americano, celebrada en uenos Aires, Argentina el 21 y 22 de octubre de 1998. MONETARIA, ENE-MAR 199940 MONETARIA, ENE-MAR 1999 ms fino ya que pueden utilizarse con mas frecuencia y en las eantidades deseadas. Adicionalmente, las instituciones financie- ras participan de manera voluntaria, y no gravan con ningtin impuesto a las empresas bancarias. En el nuevo esquema de polftica monetaria, tienen un papel importante dos instrumentos: la intervencién en el mercado cambiario, a través de Ja mesa de negociacién; y, las operacio- nes de mercado abierto, mediante la colocacién de CDBCRP. Asimismo, el banco central utiliza otros instrumentos como son el REDESCUENTO, el encaje, operaciones de reporte o swaps con activos financieros negociables de alta calidad y la compra tem- poral de CDBCRP con compromiso de reventa a las instituciones del sistema financiero, para regular la liquidez del sistema en el corto plazo. A partir de 1990, las autoridades peruanas iniciaron un am- plio programa de reformas econémicas conducentes a alcanzar fa estabilidad macroeconémica, condicién necesaria para el cre- cimiento sostenido, En este contexto el disefio de la politica monetaria fue modificado estableciéndose como tinico objetivo a la estabilidad de precios. El objetivo Gnico fue incorporado en la Constitucién de 1993 que también consagra la autonomia del banco central dentro del marco de su Ley Organica. La Ley Organica del BGORP prohfbe al Banco financiar al sec- tor ptblico, proporcionar garantfas u otorgar financiamiento indirecto 0 establecer fondos especiales para promover alguna actividad econémica. Asimismo, el Banco esta impedido de emi- tir valores que sean de adquisicién obligatoria, imponer coefi- cientes sectoriales o regionales en la composici6n de la cartera de las instituciones financieras y establecer tipos de cambios miiltiples. Este marco institucional ha permitido a la autoridad moneta- ria una mayor independencia en el uso de instrumentos y ha facilitado el reemplazo de los instrumentos de control moneta- rio directo por instrumentes indirectos, esto es, aquellos que afectan a todo el mercado y no gemeran incentives o desincenti- vos a actividades econémicas especfficas. El manejo monetario de instrumentos indirectos se ha realizado en un contexto en que el mereado de dinero se ha visto influenciado por la libera- lizacién del mercado financiero, la apertura de la cuenta de ca- pitales, la libre tenencia de moneda extranjera y un proceso de innovacién financiera que se ha acentuado en los Ultimos afios. EI presente trabajo se divicle en cinco partes, iniciando con la introduccién. La segunda presenta una revisién de algunos as- pectos tedricos relevantes. La tercera parte presenta la especifi-D. LEON FERNANDEZ 41 cacién dindmica de los distintos modelos evaluados. En la cuar- ta parte se muestran los resultados obtenidos en las distintas pruebas econométricas. Finalmente, en la Ultima parte se pre- sentan las conclusiones y recomendaciones del trabajo. 11, ASPECTOS TEORICOS 1. El mecanismo de transmisién Los mecanismos de transmisi6n monetarios describen los ca- nales a través de los cuales las acciones de polftica monetaria son transmitidos a los objetivos tiltimos de la polftica econémi- ca. Los instrumentos son precios o cantidades bajo el control directo e inmediato de un banco central como los componentes de su balance y Jas tasas oficiales o de descuento, las autorida- des monetarias ajustan estos instrumentos para lograr sus obje- tivos Gltimos. En forma esquemitica, e] mecanismo de transmi- sién de la politica monetaria actual se presenta a continuacién. Este esquema describe como las acciones de la autoridad mone- taria se transmiten hasta influir sobre el objetivo final (en nues- tro caso la estabilidad de precios). Para lograr ia meta de infla- cién, el banco central busca influir sobre un objetivo interme- dio, es decir, alguna variable cuya cvolucién tenga una correla- cién estrecha y estable con el objetivo final. En términos gene- rales, es de esperar que Ia variable que se utilice como objetivo intermedio mantenga una estrecha relaci6n con el gasto nomi- nal de la economfa. En nuestro caso el objetivo intermedio es la liquidez en moneda nacional. El objetivo operativo es la variable que se relaciona més es- trechamente con el manejo de corto plazo del Banco y permite guiar la trayectoria del objetivo intermedio. El objetivo operati vo del BGRP es la emisién primaria (base monetaria). Los ins. trumentos son variables, tanto precios como cantidades, bajo control directo del banco central. Las autoridades monetarias los ajustan con el fin de alcanzar las metas de crecimiento del objetivo operative. El BcRP utiliza como instrumenios a la in- tervencién en el mercado cambiario, las operaciones de merca- vo Instrumentos —___» Objetiva, «=» _Objetivo bj operative internicdia a Cntervencién, Cmisian (hiquides wn) (Exbitidad O.M.A primaria) de precios) redeseuentes) Indicadores42 MONETARIA, ENE-MAR 1999 s tasas de encaje, Las tasas cle encaje no influ- ivo operativo pero afectan indirectamente el logro intermedio. Los indicadores son va riables que proveen de jnformacién sobre la posicién de la polftica monetaria, esto es si es expansiva o contractiva, permitiendo la modificaci6n de los rangos de expansién del objetivo operativo y del intermedio, Entwe los indicadores que sigue la autoridad monetaria tene- mos al tipo de cambio nominal, a ka tasa de interés interbanca- ria, los depésitos de cuenta corriente de jas empresas bancarias en el banco central, el superdvit de encaje, indicadores de pro- duccién interna, etcétera. do abierto y a la yen sobre el objeti . Dolarizacién y sustitucién monetaria El nivel de dolarizacién de los pasivos del sistema financiero eruano es significativo, alcanzando un nivel, a junio de 1998, de 61%. La dolarizacién influye en el disefo de la polftica mo- netaria. En un contexto de dolarizacién, !a primera cuesti6n a considerar es si cl banco central tiene capacidad para controlar el gasto nominal de la economfa cuando las dos terceras partes de la liquidez esta en délares. Una segunda inquictud a consi- derar es por que se utiliza como objetivo intermedio un agre- gado monetario en moneda nacional en lugar de un agregado que incluya al componente en moneda extranjera (como la li- quidez total), Respecto a la primera inquietucl, si el banco central tiene la capacidad de afectar el gasto nominal de la economia a través de los agregados monetarios que controla ¢ influye (esto es, los denominados en soles). El alto nivel de dolarizacién podria in- dicar que la politica monetaria no puede influir sobre el gasto nominal. Sin embargo, con el fin de controlar la demanda agregada, es importante no sélo un anilisis de los saldos de ca- da una de las monedas sino también sus velocidades cle cireula- cién. Las velocidades relativas de las dos monedas importan pa- ra evaluar la capacidad que tiene la autoridad monetaria para influenciar sobre la demanda agregada. Asf, por ejemplo si bu- biera sustitucién de monedas entre el délar y el sol es de espe- rar que sus velocidades de circulacién sean parecidas. Al res- pecto, la evidencia que nos da la estructura de los depésitos del sistema financiero es que la frecuencia de los retiros de los de- pdsitos vista en moneda nacional relativo al saldo promedio mantenido es aproximadamente el doble de la frecuencia de los depésitos vista en moneda extranjera. Lo anterior se explicarfa por las diferentes funciones que tendrfan los agregados en mo-D. LEON FERNANDEZ a3 neda nacional (utilizados bAsicamente como medio de pago pa- ra transacciones) con retacién a los agregados en moneda ex- tranjera (utilizados principalmente como depésito de valor), en consecuencia la dolarizacién esta mds asociada a una sustitucién de actives que a una sustitucién de monedas y esto respaldarfa ja utilizaci6n de agregados monetarios en soles como objetivo intermedio de la politica monctaria. Cabe resaltar otro tema relacionado a la eleccién de agrega- dos en moneda nacional, esto es que el objetivo intermedio de-~ be poder ser influenciado por los instrumentos de la autoridad. monetaria, No pucde tomarse como objetivos intermedios a va- riables que no puedan ser controladas por el banco central, En el case de los agregados en moneda nacional es evidente que a través de las operaciones de mercado abierto (OMA) se puede influenciar la oferta de moneda nacional. Sin embargo, el Ban- co no puede hacer OMA en moneda extranjera debido a que la polftica monetaria sc desarrolla en un contexto de libre movi! dad de capitales. Un intento de tratar de controlar la oferta de la moneda extranjera a través ce instrumentos indirectos serfa intiuil. Los instrumentes que cl Banco utiliza para tratar de con- trolar la oferta de la moneda extranjera son los que afectan el encaje: tasa marginal de 35% y fa remuneraci6n al encaje adi- cional. Pero no se tiene objelivos cuantitativos a Ja expansion de los depésitos en moneda extranjera, La polftica monetaria utiliza a la liquidez en moneda nacio- nal como objetivo intermedio, En secciones posteriores se muestran los resultados ecconoméiricos que sustentan que son los agregados monetarios en soles, y entre ellos las definiciones mis Ifquidas (el circulante), fos que mucstran una relacién mas estrecha con la inflacién, 3. La emisién primaria como objetivo operative El banco central no puede controlar de manera directa el monto de circulante en poder del ptiblico, esto es porque las operaciones que realiza dfa a dfa afectan directamente las cuen- tas que mantiene el sistema financiero en el banco central y no al circulante. La composicién posterior entre depésitos de en- caje, caja de fos bancos y cireulante en poder del ptiblico se de- termina endogenamente y no puede ser controlada directa- mente por la autoridad monetaria y depende de variables tales come la preferencia por circulante del ptiblico y el exceso de encaje O8VADMONETARIA, ENE-MAR 1999 58 0 sor 960 Bret cd ore oft str sv0 sre 160 wu 1% ore eet seat st seo “ae 60 or ar use Of FI 6gst a 90 oF 60 or ot wort 61% 6st 461 g 6L0 59% sts rat 683 090 scot x8 9 LEL oss we 989 Bee 6c0 386 ee 5 zoo #81 88% +61 ot LO 6EL 10 z a0 86 ue so 460 Lot oF 89 1 sade VIE ro 9F0 wt 183 08% eget 1981 west ¥ 80°0 ogo e1 96% es est west oggt st 800 wt 183 are 6% iret L061 eLst al #10 wt we eet we ager sro Fst 8 200 rd ole t90 aol soc el ogee g 800 661 eee LOT est OG TE SPIT LoS + oro 10% #09 10 tt Les 108 ares z 000 58g Hs 600 o¥0 ect 69 sor I NHL Woo ofspoyy Jar4 — NWaTHD Lorr NWOT Ww NIG IAI wa som Dai} VA OTAGOW SORVLENON SIMOMVOIGNI SELNIATTIG YOd OGVITTEXE NO} 86-1661 ‘SODVZ74 ZI A SETEVIYVA OBLVAD NOD NODGIAd Id YOU TIC VZNVRIVA “s OWTVND59 D. 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LEON FERNANDEZ 61 ae LBL cag 66E a0 9851 6618 we re 660 166¢ wy see 450 arer wer I 19% 180 ed 66s 9 $30 3etr arg a 39 oro L168 ser sre 990 Lh, 989 8 $601 #0 ¥0'6T ole 989 90 e611 ws 9 eee ae 608 611 3s 81 wear oe ¥ 16 163 118 968 900 98% eg ise z ars 18% SLor ws 110 Ont 980 WP T somes UTE 813 6r6 608 a ae 240 698t 9e¢T we ad 81 4601 we 068 980 *e9 29st at Bez 0S gv eee 6¢6 Le wer aot ar 9s 6oLT oget #19 Se1T Seat 80L WR 8 wel BLOT BRS 096 9g08 eres 186 10% 9 ws ose sees GTFt 359% 80's3 96°01 U8 + ae 10% age 136r 8108 Test eas wee z too We 68 RT Seat ey'or 86 eget T aEDEAD too oppoyy64 MONETARIA, ENE-MAR 1999 lares a los obtenidos con modelos donde el agregado mone- tario precede a las variables objetivo; esto es, son los agrega- dos monetarios menos amplios los que explican la variabi dad del 1rc, resaltando el circulante en la mayorfa de los modelos evaluados, para el producto no hay claramente un agregado que explique robustamente su variabilidad (cua- dros 7-10). Modelos que incorporan una variable dummy que refleja ta recuperaci6n en la demanda real por dinero que se da a par- tir de julio de 1994 (la emisién primaria muestra un cambio en julio de 1994). Un andlisis conjunto de los resultados ob- tenidos con estos modelos nos permiten corroborar los resul- tados anteriormente obtenidos (cuadros 11-14), Evaluando los resultados en ell dimbito global se tiene que son los agregados monetarios menos amplios, en mayor medida el circulante, los que explicarfan significativamente la variabilidad del (P¢ y que las futuras fluctuaciones del producto real no son explicadas robustamente por alg tin agregado monctario, 3. Impulso-respuesta Las pruebas realizadas anteriormente nos permiten identifi- car un conjunto de variables que contienen informacién en un sentido estadistico para predeci- el comportamiento futuro de la inflacién. Sin embargo, para que estas variables sean titiles como indicadores lideres, es importante consiclerar la dimen- sién temporal, Esto es, si los indicadores monetarios contienen informaci6n acerca de la inflacién en un perfodo futuro sufi- cientemente amplio como para que las autoridades monetarias puedan tomar decisiones en furncién de la informacién conte- nida en los indicadores monetarios. Una forma de determinar el efecto temporal de los indicadores lideres es mediante la es- timacién de las funciones impulso-respuesta para los agregados monetarios seleccionados en las pruebas de causalidad y des- composicién de varianza como variables que contendrfan in- formacién significativa para preclecir el comportamiento de los precios. Las funciones impulso-respuesta muestran la senda temporal de reacci6n de una variable objetivo ante un shock de una des- viacién estandar al agregado monetario. En ia grafica II se muestran las funciones impulso- respuesta las que son estad{sti- camente significativas entre el tercero y el decimocuarto mes. Lo anterior puede ser tomado como un indicio de que los mo-p. LEON FERNANDEZ SVst org 945% ores 124g 090s BSOr 9998 * SOFT L819 ‘S68 086+ Loves sth wWs8 Bes 6 Ig et 8oSr ESTs Test Ost BLOF sg s6s1 at oes 68's 6S61 Lee ITS ret 1sé 8001 8 ISTE 1865 OF LT 69FT 608s Se Ws 689 9 stor 188 LOST LYS wt6 Wee oot OFS + ore 00 sth art 980 0s0 0 980 & 861 100 Log wo seo $50 sO wo T soderas VUIIE see 1808 ole 1608 WHI 608s wt 1998 % L9¢ 18L3 oF BosT 00% BEES orl 9598 sr Tes Is Soe ore etl wes al LULL a 886 LoTs Ste 9 966 artr eT SFT 8 $B sell 983 809 669 166 Ist 396 9 480 so1t eT sg 80g SL st 69 % ro ar elk ore 10 991 920 6LT a ovo 000 oro 000 000 0 ono 000 1 lon = NWaTHD Lor NWOIT Ww NIG INE uno saat dT 86-1661 ‘SODVZTH 61 NOO VAVIIVAIE NOIQOIGHUd “SONIVLANOW. 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LEON FERNANDEZ (oniies) $61 art 1e9t el weet 8 0 oe % 6et 6LT 69 soot 086 66 39°0 we 8 188 ws oat ye egtt att eco ae at FF ee oot avel 980 6g 01 6r0 ait 8 gh 6r9 30S FrOr wu 998 FLO 268 9 0601 99g Ser 9g ws 10% uo ore ¥ leo are +80 oro geT ont 180 181 3 0070 000 000 000 000 ovo 000 000 I sober Wald 198 9g0r ar6 oe 30 $0 ® sr we 90% 66% 090 6e0 aI 3% vb ose we oso 90 a est S01 ee0 oor 100 a) g UT gt a 1g sro 90 9 rT 26% s¢0 66% 900 6z0 ¥ 880 60 90 000 ooo aro z ooo wo oo oo 000 000 l solvres Ot ‘OLNENOSHORE oo OfPOLMONETARIA, ENE-MAR 1999 2 0971 8 6r0 Ist 8er 13 oss #9 ¥ ISt1 80°93 90 ¥eI LT 80% 19 6rL 81 wi ores 90 ago get so Lee 609 ar 986 Beal BT er FET st wer so 8 +69 666 068% ot wo se We #9 9 wu Bor 16 wo ArT wl age eg * 90 200 Ay 0 100 loo Lot BT é 000 000 000 000 000 ooo ord 000 1 solos Vale 386 18, 991 ert I so ae 19% 5B 80° et It srl aT 10 are 1e8 81 srt 368 grt 07% 163 ad 602 6e9 ar 09 18T oo 890 8 z0% ore eT g 88 wT a0 at oT LL 160 s0T 9 3 scr 790 #1 Lt BT ert aT ¥ 10 S10 “00 BT 9g0 so 200 900 z 000 00 00 000 000 ovo 000 000 1 2xou0D woo oF@pORY Lam NWaTHD lor NWOIT Ww NIG INE ‘wD soliozas Dd (eleqouo2) 95 OAAWAD78 D. LEON FERNANDEZ ah 99g sees $o6F 610 30h 66 98°98 Lee 88 SoBe Ish 1¢0 66S oss Les ose ors wes ores 6FO SUBS 609 1¥9I Ie scl 8598 L618 ar0 ses 80F 6r0l eS 190 6oes I6$1 oro wel OS BL 80 0 SLT we $80 wor sol 8os srt BLS 76 se ws so oro. 9s0 90 LES 6r9 #00 scr aro 960 990 sve ied es0¢ sees Bele 995 suor 9088 % oes BLLs Fes Buoy 8618 S8'6F 169 Os eh BL FT Leve L998 Loe 6lFs Blk wo 1898 al 610 eral wre 4868 98 we gr gr 9¥68 8 160 FL ela Wee ve we1e oot $948 9 ert eee SBFT 6808 8981 6618 SUT ses ¥ 60 Ls 99 Twat 618 FI 566 Bor z 90 889 190 os 60 BL ore eo 1 LORE = NWOTID LOrr NNOIT wh NIC Ing wo sodez24 dT 86-1661 ‘SOOWZTA BI NOO VOVIEVALE NQIOOIGRYd “SORIVLANON STYOGVOIGNI SALNTWIAI YOd OavO!TaXa NOIOIATYd 30 NON TAC VANVTIVA “1 owayndMONETARIA, ENE-MAR 1999 74 100 90'¢9 309 ls 8605 Lee 9698 ones ¥ 10 5209 10% eues seer 7808 6888 ores at 60 s¢0g oT ess 606 Igor 068 $658 at LT S098 6S Sls sot 98° we sore 8 16% Less are 86L1 eee ore 8o91 6e8t 9 aes Beet se So's ort ere Tot 198 b ee so aH 176 IFO oT ore 6Lt a Be 801 6E81 66 SET 986 Ble S60 1 sation VUNG 800 09 w9 Le over sea OF % 190 Le oo’ wb 9% gr 19 oese al a0 gros one Sh Or Bete e109 SL bs a 0 996g 89 gest 188 $63E 661s, 8 so 168e 609 $6751 060% LULE og 9 oO sors Ost eLSI BLS OL 0r 1g 08 ¥ 200 a ore $o'et yt He aa z +0 Oy 160 66% #ee1 LPL Ley 1 fqzyo = NWaTHD LorT NWOIT ow NIT Ing wo soSeaas dl 86-1661 ‘SOOVZTY ZI A SHTEVIYVA STUL NOD WA OTIGON ‘SOPIVIGNOW SHIOAVOIGNI SALNAWAAC YOd OVOTTEXT NOLOIGIYd AC YOUN TI WANVLAVA “ZI OMVAD18 D, LEON FERNANDEZ (ends) 60% = HOR 5¢01 reg 10 8618 988 0901 ¥ Lae test 01 a6'"9 ort srs rot 16 st Ose a9 Soh lees ort 90T 186 sot a 91 189 Lot 8008 rt <0 4g eT 8 186 FEL Bt aI +9 $60 eS ot 9 8g los o60T 86% wi ov a 83 5 1 seer 99g Ie sos 0 wor ae z 80g LPO! 1z8 wer ae #0 LETL ire t sadooe YUE seu OBIT wee 65'9F ors augF ae98 ¥ #08 svst orgs s60¢ 88 sor ors sr eels SETS eis ge19 ie ag 190% at e651 Le ‘S991 $909 39 ewer 180 8 6 88°28 ot yess 59 1668 ese 9 ut 06% 908 1¢8 SL 699% ceee b 139 809 s0 6ues, eg a 06°81 z 18% 261 wT ov Or see srL srst 1 NIV W09 ojspOW Lqayo = NWwaTHD Lr NWOT WW NIG INT wD solos dt 86-1661 ‘SOOVZIY 31 A STTAVINVA OWLVAD NOD YUVA OTSGON ‘SOLVIANON STAOGVOIGN! SLLNIUIIG HOd OCVOITAKT NOLIOCHUd I YOUNT TAA VZNVIUVA “st ONGVND.MONETARIA, ENE-MAR 1999 76 8658 ar 9L sear sue Bu0s ees ovat ¥ 80°98 Ost Suh Toot soee 8045 6888, sear 81 66% ws sr soe eos B08 2088 eet a 07% 6l> 566 wut 696 36 BIB ser 8 Tr Or we 6 Lat 1% 81 ores Sel 9 366 eg seer E08 6st 68 1r03 91 5 eet worst wut Igst 070 961 BIS 666 z aoe s0'¢ 18% 868 90 80% Igez 98°¢ U sailors Vea 88 et ort 8691 0% oes UBS sret 8B OL FUL wo Lud seus 908 Sse o9'st 81 sext wt WS 4691 FLYS oroe ad LL at 18 sear ost Lost rata 996 ore 161 8 SU98 5h eet rit gis srie 8595 O83 9 St oes #90 66SI BELe +168 S16 SeeT b Tost sre £0 90°91 $06 Tost wear FO z $608 994 +0 rst a9 8 ert 10 I OLNENISICR UO3 Ofpoyy amt = NWGTHO ort NWOIT Ww NIG INE uD soBomt Jay (ohejree) $t OCODD. 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LEON FERNANDEZ GRAFICA IIL Cireulante 0,001 1 2 4 G B 10 12 14 16 18 20 22 24 Emiatén 2 4 G B 10 12 14 16 18 20 22 2 Dinero -0,00 weber 4 OR 10 12 14 16 18 20 22 24 (signe) aL82 MONETARIA, ENE-MAR 1999 GRAFICA II] (concluye) M 2 4 6 & 10 12 14 16 18 20 22 24 Liquidex mn. 2 4 6 & 10 12 14 16 18 20 Be BE Liquidez total 0.00 0.00 2 4 6G # 10 12 14 16 1B 20 BB 24D. LEON FERNANDEZ 88 vimientos, tanto del circulante como de la emisién primaria y la liquidez total, contienen informacién sobre futuras variaciones del 1pG en aproximadamente tres meses hacia adelante. Vv. CONCLUSIONES Un andlisis global de {os resultados obtenidos en las distintas pruebas econométricas permite considerar a los agregados mo- netarios menos amplies como aquellos que conticnen mayor informacién (indicadores lideres) sobre las futuras fluctuaciones de} Ipc, para perfodos de uno a 24 meses, Gabe mencionar que es el circulante en moneda nacional el que destaca como el agregado monetario que explica la variabilidad del 1pc en un mayor nimero de pruebas estadisticas realizadas (cuadros 15- 17). Estos resultados serfan consistentes a su vez con Jas ten- dencias observadas para estas variables en la gréfica I. Sin embargo, no se puede aceptar que algtin agregado mo- netario pueda contener informacién, estad{fsticamente robusta, para predecir el comportamiento futuro del producto real, io que serfa evidencia de la neutralidad de los agregados moneta- rios para influenciar variables reales en ¢l mediano y largo plazo. No obstante, se reconoce la necesidad de una mayor investi- gacién para rectificar o corroborar los resultados obtenidos en este estudio. Un modo de ver Ia consistencia de estos resultados serfa cambiando los intervalos de frecuencia analizados, por ejemplo, utilizando series trimestrales en lugar de series men- suales, las que podrian contener mayor informacién para expli- car y predecir el comportamiento del producto y Ia inflacién, Gabe precisar que el presente trabajo no utiliza series trimes- trales debido a que se reducirfa significativamente el nimero de observaciones, con lo que las pruebas econométricas no se rfan estadisticamente robustas al tener menores grados de fi- bertad. Asimismo, se deberfa verificar la consistencia de estos resul- tados no sélo ante distintas especificaciones y perfodos mues- trales sino principalmente respecto a otras variables como el gasto nominal (PB1 nominal), otros indicadores de precios (de- flactor implicito del rBr o inflacién subyacente), asf como defi- niciones alternativas de agregados monetarios que consideren dentro de la fiquidez total'a los depésitos en el exterior de pe- ruanos o que utilicen agregados monetarios como M, 0 My compuestos por componentes en ambas monedas (nacional y extranjera).a4 MONETARIA, ENE-MAR 1999 CUADRO 15. CAPACIDAD DE PREDICCION DE LOS DISTINTOS INDICA. DORES MONETARIOS PARA LA INFLAGION (RESULTADOS CUALITATI- VOS: RESUMEN) Indicadores Causalidad _Bivariado” Tres var™ Cuatro var Cinco var.* CIR Medio Fuerte Medio Medio Medio EMt Medio Debi! Débil Medio Medio DIN Medio Fuerte Medio Débil Débil My Debil Medio Débil bébil Medio LIQMN Medio Medio Debil Debit Débil LIQT Fuerte Fuerte Débil Débil Medio CREDMN Medio Fuerte Puerte Débil Débil CREDT Medio Débil Debit Debi Medio * Resultados de las pruebas de descomposicién de varianza con el agregado monetario delante de las variables objetivo. CUADRO 16, CAPACIDAD DE PREDIGCION DE LOS DISTINTOS INDIGA- DORES MONETARIOS PARA LA INFLACION (RESULTADOS CUALITATI- VOS; RESUMEN) Indicadores Bivariado* ‘Tres var.* Cuatro var.* Cinco var.* cr Fuerte Débil Débil Debit EMI Débit Debit Debit Débil DIN Débil Devil Débil My Medio Débil Debil LIQMN Devil Debit Devil LIQT Débil Débil Débil CREDMN Fuerte Débil Débil CREDT Débil Débil Debit * Resultados de las pruebas de descomposicién de varianza con el agregado monetario al final de las variables objetivo. CUADRO 17. CAPACIDAD DE PREDICCION DE LOS DISTINTOS INDIGA- DORES MONETARIOS PARA LA INFLACION (RESULTADOS CUALITATI- VOS: RESUMEN) Indicadores Bivariado* ‘Tres var.” Cuatro var. Cinco var." CIR Medio Medio Medio EMI Medio Debit DIN Fuerte Deébil My Medio Debit LIQMN: DEbil Devil LiQr Débil Medio CREDMN Fuerte Medio CREDT Debil Medio * Resultados de Ins prucbas de _descomposicién de varianza con el agregado monetario delante de las variables objetivo y con una variable dummy de cambio es- wuctural,D.LEON FERNANDEZ 8h REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS Baumgartner, Josef, y Rarnana Rarnaswarny, Monetary Policy and Leading Indicators of Inflation in Sweden, Fondo Monetario Internacional, 1997 (wP/97/4). Bemanke, Ben, y Alan Blinder, "The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Policy Transmission", American Econonic Review, vol, 82, n° 4, septiembre de 1991. 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