P. 1
Volume 2 of 9: Examiner's Report on Lehman Brothers Holdings Inc Bankruptcy

Volume 2 of 9: Examiner's Report on Lehman Brothers Holdings Inc Bankruptcy

|Views: 10|Likes:
Publicado porAaron Monk
Extensive investigation into Lehman Brothers Chapter 11 Bankruptcy
Extensive investigation into Lehman Brothers Chapter 11 Bankruptcy

More info:

Categories:Types, Business/Law
Published by: Aaron Monk on Aug 22, 2010
Copyright:Attribution Non-commercial

Availability:

Read on Scribd mobile: iPhone, iPad and Android.
download as PDF, TXT or read online from Scribd
See more
See less

10/29/2011

pdf

text

original

Tishman Speyer performed a sensitivity analysis shortly after the Barron’s article

was published.1734  This analysis illustrated how an increase in going‐in capitalization

rates would reduce the value of Archstone’s core portfolio,1735 assuming all other assets

(including the platform) remained at their budgeted values.1736  The table circulated as

part of Tishman Speyer’s sensitivity analysis is reproduced below:

1734 Tishman Speyer, Spot Value Variance: Tishman Speyer ‐ Archstone ‐ Smith Multifamily Fund (Jan. 30,
2008) [LBEX‐DOCID 1743458], attached to e‐mail from Kevin Siebers, Tishman Speyer, to R. Scot Sellers,
Archstone, et al. (Jan. 31, 2008) [LBEX‐DOCID 1861936].  This document was part of the materials that
were sent to the banks by Tishman Speyer on January 30, 2008.
1735 Tishman Speyer, Spot Value Variance: Tishman Speyer ‐ Archstone ‐ Smith Multifamily Fund (Jan. 30,
2008) [LBEX‐DOCID 1743458], attached to e‐mail from Kevin Siebers, Tishman Speyer, to R. Scot Sellers,
Archstone‐Smith, et al. (Jan. 31, 2008) [LBEX‐DOCID 1861936].
1736 Id.

461

Tishman Speyer’s Going‐In Capitalization Rate Sensitivity Analysis

Core
Portfolio Cap
Rate

4.11%

4.25% 4.50% 4.75% 5.00% 5.25% 5.50% 5.75% 6.00%

Cap Rate w/o
Platform

3.89% 4.02% 4.24% 4.46% 4.68% 4.90% 5.11% 5.33% 5.54%

Core
Portfolio

$17,789  $17,193  $16,238 $15,383 $14,614 $13,918 $13,285  $12,708 $12,178

Assets Held
for Sale

596

596

596

596

596

596

596

596

596

Development

1,418

1,418

1,418

1,418

1,418

1,418

1,418

1,418

1,418

Germany

378

378

378

378

378

378

378

378

378

Ground
Leases

208

208

208

208

208

208

208

208

208

Other Assets

374

374

374

374

374

374

374

374

374

Platform
Value

1,000

1,000

1,000

1,000

1,000

1,000

1,000

1,000

1,000

Cash / WC

411

411

411

411

411

411

411

411

411

Total Value

$22,173  $21,577  $20,622 $19,767 $18,998 $18,302 $17,669  $17,092 $16,562

Total Debt /
Preferred

17,073 17,073 17,073 17,073 17,073 17,073 17,073 17,073 17,073

Equity

5,100

4,504

3,549

2,694

1,925

1,229

596

19

(511)

Variance

(596) (1,551) (2,406) (3,175) (3,871) (4,504) (5,081) (5,611)

Tishman Speyer, in a February 14, 2008 e‐mail, wrote that the table above could

be used to calculate the current valuation of equity investments in Archstone: “We can

all estimate what the potential value loss is vs. the appraisals (10%) and/or what cap

rate is appropriate for the core portfolio (4.25 ‐ 4.50%?) as a way to triangulate what the

real value of the portfolio is today.  Then I think we use a real platform value . . .

462

probably $1B, and whatever gap exists is your ‘plug’ or potential loss.  Of course there

will be some range of opinions here.”1737

The Examiner’s financial advisor used the data in this table to conduct a

sensitivity analysis.  This sensitivity analysis adopts the Tishman Speyer’s table’s

reduction in total equity and applies this reduction to Lehman’s Archstone equity

position.  The Examiner’s financial advisor then compared the reduction in Lehman’s

equity value computed under this analysis to Lehman’s cumulative write‐downs

through the first quarter of 2008.1738   This analysis produces a value that is relative to

Lehman’s valuation: a negative number indicates Lehman’s valuation may have been

too low; a positive number indicates Lehman’s valuation may have been too high.

The Examiner’s financial advisor deduced the capitalization rate Lehman

assumed in its analysis, as illustrated in the table below.  The core portfolio cap rate that

results in an an incremental write‐down closest to a value of 0 (i.e., supporting

Lehman’s valuation) represents the going‐in capitalization rate implicit in Lehman’s

analysis.  Accordingly, the sensitivity analysis below illustrates that Lehman’s first

quarter 2008 valuation assumed a going‐in capitalization rate just below 4.25% (because

the incremental write‐down was $17 million at this rate).  The table below also indicates

1737 E‐mail from Kevin Siebers, Tishman Speyer, to Keith Cyrus, Lehman, et al. (Feb. 14, 2008)
[TSREV00003451].
1738 This analysis included all reduction of value as write‐downs, including the marking of fees and excess
carry into the positions.

463

the extent to which Lehman’s valuation of its Archstone positions would have been

overvalued or undervalued based on the assumed going‐in capitalization rate.

Going‐In Capitalization Rate Sensitivity Analysis (Q1 2008)

Core Portfolio Cap Rate

4.11% 4.25% 4.50% 4.75% 5.00% 5.25% 5.50% 5.75% 6.00%

Reduction in Total Equity Value

0 596 1,551 2,406 3,175 3,871 4,504 5,081 5,611

Reduction in Lehmanʹs Equity (46.8%)

0 279 726 1,127 1,487 1,813 2,109 2,379 2,627

Write‐Downs Taken by Lehman as of Q1 2008 262 262 262 262 262 262 262 262 262

Incremental Write‐Downs

(262) 17 464 865 1,225 1,551 1,847 2,117 2,365

On January 22, 2008, Jonathan Cohen observed, on the basis of data collected by

others within Lehman, that AvalonBay’s going‐in capitalization rate had increased by

over 30 basis points since the Archstone Commitment Date.1739  As shown in the table

above, applying this increase results in an Archstone capitalization rate approaching

4.50%, and a corresponding incremental write‐down approaching $464 million.  The

Examiner’s financial advisor also observed that a source referenced in Cohen’s e‐mail1740

noted the capitalization rate for AvalonBay was between 4.75% and 5.0%, which would

result in an incremental write‐down between $865 million and $1.225 billion if this

capitalization rate also applied to Archstone.

Lehman, in its rebuttal to the Barron’s article, indicated that the 10 most recent

transactions in Archstone’s markets were executed at an implied average capitalization

1739 As previously noted, Reilly considered AvalonBay to be the “best comp.”  E‐mail from Keith Cyrus,
Lehman, to Jonathan Cohen, Lehman, et al. (Jan. 22, 2008) [LBEX‐DOCID 2778713]; Examiner’s Analysis
of the Reasonableness of Lehman’s Valuation of its Archstone Positions on a Quarterly Basis.

1740 Id.

464

rate of 4.6%.1741  As discussed above, Lehman’s transaction analysis excluded relevant

transactions with higher capitalization rates, which indicated that the average

capitalization rate was higher than 4.6%.  As the table above illustrates, a capitalization

rate of 4.75% (the first rate higher than 4.6% in the table) supports an $865 million

incremental write‐down and a 5.0% capitalization rate results in a $1.2 billion

incremental write‐down.

You're Reading a Free Preview

Descarga
scribd
/*********** DO NOT ALTER ANYTHING BELOW THIS LINE ! ************/ var s_code=s.t();if(s_code)document.write(s_code)//-->