moneda anlisis

a inversin privada
y el ciclo econmico en el

Carlos Mendiburu *

Per
En el largo plazo, la inversin del sector privado
constituye uno de los principales determinantes
del crecimiento econmico por su contribucin
a la formacin del acervo de capital. En el corto
plazo, las fluctuaciones de la inversin explican
una proporcin significativa de los cambios en el
producto y en la demanda agregada. Utilizando
datos trimestrales desde 1980 para la economa
peruana, se encuentra que en los periodos de
contraccin econmica, la inversin representa
en promedio alrededor de un tercio de la cada
del producto, mientras que en expansin el aporte
promedio es de casi dos tercios del producto.
Asimismo, se verifica que la contribucin de la
inversin al crecimiento ha sido mayor durante

* Especialista en Programacin Financiera del BCRP.

20 moneda

los episodios de expansin ms recientes.

Durante el periodo comprendido entre 1951 y 2008, se

estima que la variacin del acervo de capital contribuy
a explicar la mitad del crecimiento del PBI (1,9 puntos
porcentuales de una tasa de crecimiento promedio
del PBI de 3,8 por ciento anual). Esta cifra pone de
manifiesto la importancia de la inversin en capital
fsico en el crecimiento econmico de largo plazo. La
evidencia indica que en la medida en que la inversin
est asociada al desarrollo de proyectos rentables y eficientes, contribuir no slo directamente al aumento
del acervo de capital, sino tambin de manera indirecta
al incremento de la productividad asociada a ste, con
un impacto positivo sobre el producto potencial de la
economa. Durante la dcada pasada, el crecimiento de
la inversin ha estado asociado a ganancias de productividad en diferentes sectores, y se han registrado tasas
de crecimiento y niveles de inversin como porcentaje
del producto ms altos que en las dos dcadas previas
(ver Grfico 1).

Inversin Privada y PBI

grfico 1

21,7
17,2

16,2

16,1

16,0

14,6

6,2

4,8

3,4

5,2

3,2
0,6

1951-1959

1960-1969

1970-1979

crecimiento promedio del pbi

1990-1999

2000-2009

inversin privada (porcentaje del pbi)

Inversin privada desestacionalizada

(Millones de nuevos soles de 1994)

grfico 2

Evolucin reciente de la inversin

1980-1989

12 000

La inversin privada mantuvo una tendencia ascendente durante la ltima dcada. Entre 2000 y 2004 a
un promedio anual de 1,5 por ciento. Desde el primer
trimestre de 2005 la inversin privada comenz a acelerarse, aumentando a tasas cada vez ms elevadas y por
un perodo prolongado. El crecimiento promedio anual
de la inversin entre 2005 y 2008 fue de 20,2 por ciento
y estuvo asociado a la ejecucin de proyectos y a las
expectativas favorables sobre el desempeo futuro de la
economa. Con ello, el nivel de inversin actual equivale
a ms del doble del alcanzado en el ao 2000.
Durante el tercer trimestre de 2008 la inversin privada alcanz su nivel histricamente ms elevado (ver
Grfico 2). Al agudizarse la crisis financiera internacional se observ una rpida cada de la inversin. As, el
nivel del segundo trimestre de 2009 estuvo 18 por ciento
por debajo de los niveles mximos. Con ello la inversin
privada retorn a niveles previos al boom de mediados
de 2008 y durante el ao 2009 se mantuvo por encima
de los niveles del primer trimestre de 2008.

Durante 3T.08 la inversin privada

alcanz sus valores mximos

10 000
8 000
6 000
4 000

1T.80
4T.80
3T.81
2T.82
1T.83
3T.84
2T.85
1T.86
4T.86
3T.87
2T.88
1T.89
4T.89
3T.90
2T.91
1T.92
4T.92
3T.93
2T.94
1T.95
4T.95
3T.96
2T.97
1T.98
4T.98
3T.99
2T.00
1T.01
4T.01
3T.02
2T.03
1T.04
4T.04
3T.05
2T.06
1T.07
4T.07
3T.08
2T.09

2 000

Volatilidad del crecimiento anual 1/

grfico 3

13,5

12,3

6,4

Inversin y Producto
Tal como se observa en el Grfico 3, la inversin privada
es uno de los componentes ms voltiles del PBI. Esto
se debe principalmente a que la inversin depende de
las expectativas de los empresarios sobre la evolucin
futura de la economa. En general, las noticias negativas y la incertidumbre sobre el entorno futuro de los
negocios tienden a traducirse en una mayor variabilidad de la inversin. En las dos ltimas dcadas, la
mayor estabilidad macroeconmica del pas ha tenido
como consecuencia una moderacin en la volatilidad
a lo largo del tiempo, tanto en el producto como en la
inversin.
Las fluctuaciones cclicas de la inversin alrededor
de su tendencia estn asociadas a las oscilaciones en
la actividad econmica agregada. Existen diversas
explicaciones tericas para esta relacin. Por ejemplo,

3,6

3,0
0,6

0,8

1951-1959

0,4

0,4

1960-1969

pbi

1,1

2,3 2,2

1970-1979

1,6
1980-1989

inversin privada

2,0

1,4

1990-1999

0,6

1,8
0,5

2000-2009

consumo privado

1/

COEFICIENTE DE VARIABILIDAD. SE CALCULA COMO LA DESVIACIN ESTndar del crecimiento dividida entre
el crecimiento promedio.

una de ellas es el modelo del acelerador de la inversin,

el cual parte del supuesto de que hay una relacin
estable entre el acervo de capital deseado por las firmas y su nivel de producto. Este modelo predice que
la inversin es proporcional al crecimiento del PBI.
No obstante, esta explicacin ignora los efectos de los
costos de financiamiento de los proyectos sobre las
decisiones de inversin. Un enfoque alternativo recomoneda 21

moneda anlisis

Ciclos de la inversin
y del producto
Utilizando datos trimestrales para la economa peruana
se calcul el componente cclico de la inversin privada
y el PBI. Los ciclos han sido calculados como la diferencia entre las series desestacionalizadas y su tendencia,
expresada como porcentaje del componente tendencial
de las series. Para la estimacin de la tendencia se utilizaron tres mtodos alternativos, ampliamente empleados en la literatura: el filtro de Baxter y King, el filtro de
grfico 5

Componentes cclicos de la inversin

y del producto. Filtro de Baxter y King

grfico 4

Componente cclico de la inversin privada

noce que el saldo de capital se ajusta lentamente hacia

su nivel deseado. Hasta que una decisin de inversin
se materialice, se requiere cierto tiempo para construir
una nueva fbrica, adquirir maquinarias y capacitar
a los trabajadores, lo que implica una serie de costos
para la empresa. Por lo tanto, este proceso de ajuste o
de cierre de la brecha entre los niveles de capital actual
y deseado se realiza gradualmente. Como consecuencia, la inversin privada puede fluctuar segn el ciclo
econmico.
La brecha entre el capital deseado y el capital efectivo se puede estimar utilizando el valor burstil de las
empresas. ste es el denominado enfoque de la q de
Tobin. El ratio q se define como el valor de mercado
de las acciones de una empresa dividido entre el costo
de comprar los activos de la empresa en el mercado de
bienes. Cuando este ratio es mayor a 1, significa que el
capital deseado es mayor que el capital efectivo y esto
es un indicador de que la inversin debera incrementarse. Es decir, cuando el valor de mercado de la firma
supera al valor de sus activos (q de Tobin mayor a 1)
es rentable para la empresa realizar ms inversiones.
El crecimiento de los ndices burstiles, el mismo que
responde a las expectativas sobre la evolucin futura de
la actividad econmica, dara por tanto seales favorables a la inversin.

40,0
30,0
20,0
10,0
-15,0

-10,0

0,0

-5,0

0,0

-20,0
-30,0

Componente cclico del PBI

Christiano y Fitzgerald y el filtro de Hodrick Prescott.

Todos los filtros muestran una relacin positiva y contempornea entre el ciclo de la inversin y el ciclo del
producto. Se encuentra adems que:
Como se aprecia en el Grfico 4, los perodos en
los cuales el PBI se ubica por encima de su tendencia
se caracterizan por niveles de inversin tambin por
encima de su tendencia, y viceversa.
Desde inicios de los ochenta la economa peruana ha
experimentado tres grandes episodios de crecimiento
por debajo de la tendencia y cuatro de magnitud importante por encima de la tendencia. (Ver Grfico 5).
Asimismo, se observa que durante la dcada de los
noventa y la actual, la magnitud de las fluctuaciones
en la inversin y el producto se ha moderado paulatinamente.
En promedio, la duracin de las expansiones y
contracciones es de ocho trimestres. En el Cuadro
1 se observa que las contracciones se caracterizan
por variaciones ms pronunciadas en el PBI y la

Componentes cclicos de la inversin y del producto.

Filtro de Baxter y King

40

Porcentaje de la tendencia

30

Correlacin contempornea: 0,80

20
10
0
-10

1T.83
4T.83
3T.84
2T.85
1T.86
4T.86
3T.87
2T.88
1T.89
4T.89
3T.90
2T.91
1T.92
4T.92
3T.93
2T.94
1T.95
4T.95
3T.96
2T.97
1T.98
4T.98
3T.99
2T.00
1T.01
3T.99
2T.00
1T.01
4T.01
3T.02
2T.03
1T.04
4T.04
3T.05
2T.06
1T.07
4T.07
3T.08
2T.09

-20
-30

inversin

22 moneda

5,0

-10,0

PBI

10,0

15,0

 Correlacin entre compenentes cclicos de la inversin y del PBI

grfico 6

1.00
0.80
0.70
0.60
0.50
0.40
0.30
0.20
0.10
0.00

(It, Yt-4)

(It, Yt-3)

(It, Yt-2)

filtro de baxter y king

(It, Yt-1)

(It, Yt+1)

filtro de christiano y fitzgerald

inversin, que alcanzan cadas mximas promedio

de 7 y 17 por ciento respecto a su tendencia, respectivamente. En las expansiones el producto sube
en promedio hasta 6 por ciento por encima de su
tendencia, en tanto que la inversin lo hace en 20
por ciento.
Asimismo, se observa que durante los episodios
de cada del producto por debajo de su tendencia, la
inversin explica casi un tercio de esta evolucin. En
los perodos de recuperacin, el rol de la inversin
es ms importante, dado que llega a explicar ms de
cuadro 1

(It, Yt)

(It, Yt+2)

(It, Yt+3)

(It, Yt+4)

filtro de hodrick - prescott

dos tercios del cambio en el producto.

Las fluctuaciones de la inversin y del producto
estn sincronizadas. Esto se puede apreciar por
medio de la correlacin entre los componentes
cclicos de ambas variables. El grado de asociacin entre ambas variables es elevado y alcanza su
mximo (cercano a 0,9) cuando se utilizan los valores contemporneos de la inversin y el producto.
El Grfico 6 muestra que la correlacin decrece
conforme se consideran rezagos o adelantos del
ciclo del producto.

Principales expansiones y contracciones del PBI respecto

a su tendencia

Perodo

Duracin
Expansin/Cada Mxima (% Tendencia)1/
(Trimestres) PBI Trimestre Inversin Privada Trimestre

Por debajo de la tendencia

1T.83-1T.86
13
-8
4T.83
-26
3T.85
4T.88-4T.89
5
-9
1T.89
-24
2T.89
1T.90-2T.91
6
-10
4T.90
-13
1T.91
1T.92-2T.94
10
-7
3T.92
-25
4T.92
3T.98-2T.99
4
-1
1T.99
-6
2T.99
3T.00-4T.02
10
-3
2T.01
-6
1T.02
1T.09 -4T.09
4
-1
3T.09
-10
3T.09
Promedio 2/
8
-7
-17

Por encima de la tendencia
2T.86-3T.88
10
14
4T.87
28
4T.87
3T.94-1T.96
7
4
2T.95
16
2T.95
3T.96-2T.98
8
3
3T.97
15
1T.98
3T.07-4T.08
6
4
2T.08
20
2T.08
Promedio
8
6
20

(I/PBI) * Cambio en PBI /

Cambio en Inversin Privada (%)

42
29
5
50
22
46
121
32

22
73
89
109
73

La tendencia se estim utilizando el filtro de Baxter y King. Se muestra la magnitud de la cada o expansin mxima registrada en el perodo.
Por ejemplo, una cada de 8 por ciento significa que durante el perodo considerado la variable se ubic hasta en 8 por ciento por debajo de su tendencia.
2/ No considera ao 2009.
1/

moneda 23

moneda anlisis
grfico 7

Componentes cclicos de la inversin y de los trminos de

intercambio. Filtro de Baxter y King

25

Correlacin:
Contempornea: 0,41
Con 1 rezago (It,TIt-1): 0,51
Con 2 rezago (It,TIt-2): 0,57

20

Porcentaje de la tendencia

15
10
5
0
-5
-10

-25

1T.93
3T.93
1T.94
3T.94
1T.95
3T.95
1T.96
3T.96
1T.97
3T.97
1T.98
3T.98
1T.99
3T.99
1T.00
3T.00
1T.01
3T.01
1T.02
3T.02
1T.03
3T.03
1T.04
3T.04
1T.05
1T.01
1T.06
3T.06
1T.07
3T.07
1T.08
3T.08
1T.09
3T.09

-15
-20

inversin

La asociacin entre inversin

privada y otras variables
macroeconmicas
Las fluctuaciones de los trminos de intercambio tambin influyen sobre la inversin. Cuando las cotizaciones
internacionales de los productos exportados suben, se
elevan los ingresos de las empresas y stas pueden emprender proyectos de inversin con mayor facilidad. Por el
contrario, en perodos con fuertes cadas en los trminos
de intercambio se observan disminuciones importantes
en la actividad econmica, lo cual reduce los ingresos y
deteriora las expectativas de las empresas, impactando
negativamente en la inversin privada. El Grfico 7 muestra la relacin positiva entre los ciclos de la inversin y las
fluctuaciones de los trminos de intercambio alrededor de
su tendencia. La correlacin mxima entre las fluctuaciones de la inversin y el componente cclico de los trminos
de intercambio ocurre con un rezago de dos trimestres.
Esto significa que las variaciones en los trminos de cambio preceden a cambios en la inversin.
La inversin tambin se relaciona con el grado de
apertura comercial de la economa. El crecimiento del
comercio exterior y la consiguiente adopcin de mejores

Inversin privada y apertura comercial

grfico 8

50
Apertura comercial: (X+M)/PBI

45
40
35
30
25
20
15
10

12

14

16

18

20

22

Inversin privada (% del PBI)

24 moneda

24

25

28

30

trminos de intercambio

tecnologas aumentan el atractivo de la economa

como destino de inversiones extranjeras e incrementa
la eficiencia de las inversiones. Los datos del perodo
1950 2009 muestran que una mayor apertura
comercial est asociada a niveles ms altos de inversin privada (Ver Grfico 8).

Comentarios finales
La incertidumbre generada por la crisis financiera
internacional redujo las expectativas de incremento
de la demanda tanto en el mercado externo como
interno. Esto se reflej en una cada de la inversin
privada en el ao 2009, que acompa a la desaceleracin de la actividad econmica. En trminos de
componentes cclicos, la cada del producto y la inversin en 2009 es comparable a la registrada a fines de la
dcada de los noventa.
Si bien diversos indicadores como el ndice de
confianza de los empresarios muestran seales positivas, la solidez de la recuperacin de la inversin
privada necesita un escenario con polticas orientadas a la mejora en el ambiente de negocios, con
acciones tales como la estandarizacin y agilizacin
de los procedimientos municipales para constituir
empresas y para obtener licencias, la difusin de los
rankings de clima de negocios a nivel municipal, la
facilitacin de las habilitaciones urbanas, y la simplificacin de los trmites para comercio exterior,
as como el aprovechamiento de la complementariedad entre inversin privada y pblica. Condiciones como stas apuntaran a la reduccin del costo
de ajuste del capital deseado al capital efectivo. Se
requiere adems agilizar el proceso de concesiones,
lo cual dinamizara la inversin privada y mejorara la infraestructura para el desarrollo de nuevos
proyectos. Tal como se ha mostrado, mientras ms
vigorosa sea la recuperacin de la inversin privada,
mayor ser la expansin asociada en el producto en
los prximos aos.