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La crisis financiera

de los prstamos subprime

esde hace tiempo, la escuela francesa de la regulacin seal que en el curso del capitalismo hay
periodos en los que la acumulacin de capital opera de
acuerdo con cierta lgica de conjunto en el cuadro de lo
que se denomina rgimen de acumulacin. Esta lgica,
siempre imperfecta, engendra de manera continua desequilibrios superados en el interior del mismo rgimen
de acumulacin y gracias al juego de sus mecanismos.
En este caso se habla de pequeas crisis; sin embargo,
en un momento dado, la acumulacin de tensiones causada por la lgica de acumulacin vigente no puede ser
superada en el interior del rgimen de acumulacin, lo
cual desemboca en una gran crisis (o crisis mayor, como
la de 1929). Este fenmeno indica que el rgimen de
. Robert Boyer, La crise actuelle: une mise en perspective historique.
Quelques rflexions partir dune analyse du capitalisme franais en
longue priode, Critique de lEconomie Politique, nms. 7-8, abrilseptiembre, 1979.

HCTOR GUILLN
ROMO*

acumulacin vigente lleg a su lmite y abri paso a una


nueva secuencia histrica de acumulacin de capital. En
este sentido, se puede considerar que, a diferencia de las
pequeas crisis financieras precedentes (asitica, rusa,
brasilea, argentina, crisis de la burbuja de internet), la
crisis actual de los prstamos subprime es tan grande que
pone en cuestin el conjunto de formas institucionales del
capitalismo desreglamentado con dominio financiero.
En ste, la distribucin del valor agregado producido en
las compaas es regulada por instituciones que encuadran el gobierno de las mismas. Estas instituciones se
modificaron de modo profundo en los aos noventa. La
negociacin colectiva de los salarios que condicionaba la
distribucin entre los salarios y los beneficios en el rgimen de crecimiento fordista desapareci. La influencia
de los accionistas se volvi preponderante, a tal punto
que fue institucionalizada en un principio dominante:

* Profesor-investigador del Departamento de Economa y Gestin


de la Universidad de Pars 8 <h.guillen@wanadoo.fr>.

comercio exterior, vol. 59, nm. 12, diciembre de 2009

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la creacin de valor para el accionista.  La crisis actual es


la primera crisis financiera de la era de la titularizacin
masiva.  Como los mercados financieros funcionan sin
fronteras, tanto en escala nacional como internacional,
los riesgos descubiertos en una regin del sistema financiero pueden provenir de una parte muy alejada de otra.
En este sentido, interesa demostrar cmo a partir de
un subcompartimento menor del mercado de crditos
inmobiliarios estadounidenses, los subprime, se produce
una crisis general de liquidez que amenaza la integralidad
del sistema financiero, la cual se convirti en una crisis
sistmica que se extendi a la economa real.

De la finanza indirecta a la finanza directa

iguiendo a Hicks, a menudo se resalta la diferencia entre una economa de endeudamiento (o de


crdito), en la cual el financiamiento de la economa es
en esencia intermediado (con crdito bancario), y una
economa de mercados financieros (o de fondos propios), en la que priva el financiamiento desintermediado
(con emisin de ttulos en los mercados monetarios y
financieros).
Varios criterios son enunciados para distinguir una
economa de endeudamiento de una economa de mercados financieros. 
El primer criterio es el modo de financiamiento de la
economa. En la economa de endeudamiento, el ajuste
entre la capacidad y la necesidad de financiamiento se
opera con un mecanismo de financiamiento indirecto;
es decir, gracias a los intermediarios financieros bancarios y no bancarios. Por el contrario, en una economa
de fondos propios predomina el financiamiento directo
mediante los mercados de capitales.
El segundo criterio de distincin se refiere a la fijacin
de la tasa de inters. En una economa de endeudamiento, la tasa de inters es casi fija y determinada de manera
administrativa por las autoridades monetarias (por lo
. Michel Aglietta y Antoine Rebrioux, Drives du capitalisme financier,
Albin Michel, Pars, 2004; Michel Aglietta y Laurent Berrebi, Dsordres
dans le capitalisme mondial, Odile Jacob, Pars, 2007.
. Barry Eichengreen, Dix questions propos de la crise des prts
subprime, Rvue de la Stabilit Financire, nm. 11, febrero, 2008,
p. 20.
. J.R. Hicks, The Crisis in Keynesian Economics , Basil Blackwell, Oxford,
1974.
. Christian Ottavj, Monnaie et financement de lconomie, Hachette,
Pars, 1995, pp. 295-296; Jean-Franois Goux, Economie montaire
et financire, Economica, Pars, 1998, pp. 124-125.

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comercio exterior, diciembre de 2009

general en funcin de un objetivo de tipo de cambio).


En una economa de fondos propios, las tasas de inters
constituyen autnticos precios de mercado y estn en
funcin de las ofertas y las demandas en los diferentes
segmentos del mercado de capitales.
Para finalizar, el tercer criterio se refiere a la funcin
del banco central como prestamista en ltima instancia. En una economa de endeudamiento, los intermediarios financieros obtienen muy fcil la moneda que
necesitan del instituto de emisin gracias a un refinanciamiento automtico. En este tipo de economa, los intermediarios financieros bancarios estn endeudados
de manera estructural con el banco central, que por
obligacin acta como prestamista en ltima instancia. En una economa de fondos propios, los intermediarios financieros prestan si disponen de una base de
moneda del banco central. En esta economa, el banco
central no est obligado a actuar como prestamista en
ltima instancia; slo interviene si el sistema bancario
est amenazado.
A ndr Orlan ha considerado la economa de
endeudamiento como un sistema cerrado y la economa
de fondos propios como un sistema abierto. El sistema
cerrado bloquea la propiedad del capital y el control
administrativo de las empresas mediante mecanismos
fuera del mercado, y en la organizacin de los cuales el
poder bancario tiene un papel estratgico. El sistema
abierto otorga al mercado un lugar importante en el
acceso a la propiedad del capital y en el control de los
equipos dirigentes.
En el sistema cerrado, caracterstico de Alemania y
Japn, se observa un nmero pequeo de sociedades
cotizadas; una base de accionistas dbiles y concentrados; un mercado de capitales poco lquido, en el cual
la propiedad y los derechos de control son poco negociados; escasa claridad y transparencia de los derechos de los accionistas; un sistema de participaciones
cruzadas complejo; un ambiente poco favorable a las
ofertas pblicas de compra hostiles y un poder bancario fuerte.
En el sistema abierto, caracterstico del sistema anglosajn, se observan numerosas sociedades cotiza . Andr Orlan, Le pouvoir de la finance, Odile Jacob, Pars, 1999,
pp. 202-204.
. La oferta pblica de compra es una operacin emprendida por una
compaa o una persona sobre una sociedad para tomar el control,
comprando sus acciones en la bolsa a un precio atractivo, superior
a la ltima cotizacin. La oferta es amistosa si se realiza con el visto
bueno de la sociedad comprada y es hostil en el caso contrario.

das; una base de accionistas numerosa y dispersa; un


mercado de capitales lquido, donde la propiedad y los
derechos de control con frecuencia son negociados; claridad y transparencia de los derechos de los accionistas;
separacin de la propiedad y el control; pocas participaciones cruzadas; un ambiente en el que las ofertas
pblicas de compra hostiles son frecuentes y un poder
bancario dbil.
Recin se ha sealado que la economa francesa y
la mayor parte de las economas europeas cambiaron
de rgimen macrofinanciero desde inicios de los aos
ochenta. En efecto, se considera que stas pasaron de un
rgimen de endeudamiento a uno de fondos propios, en
el cual las compaas recurren menos al endeudamiento,
financindose, sobre todo con fondos propios (ahorro
y emisin de acciones). Se trata de un cambio de lgica financiera de un sistema cerrado a uno abierto, con
profundas implicaciones econmicas y sociales. Es un
cambio en la forma de regulacin del capitalismo, en el
que los mercados burstiles tienden a volverse preponderantes. Es en esta situacin, en particular favorable
a los acreedores (accionistas y prestamistas), que se implanta una serie de reformas institucionales tendientes
a favorecer la negociacin de los ttulos y las transferencias de riesgo. stas son facilitadas por la creacin de
nuevos productos financieros, cada vez ms complejos,
que se intercambian en los nuevos mercados.
El resultado de todas estas transformaciones es doble.
Por un lado, no habra que pensar que la extensin de la
finanza directa resulta como lo sugiere Orlan de
una disminucin de la importancia de los bancos. La
desintermediacin tradicional que sufren estos ltimos est ms que compensada por el hecho de que actan de manera activa en el mercado de ttulos, como
lo demuestra la importancia de las acciones en sus balances. La imbricacin creciente entre los bancos y los
mercados financieros constituye la principal evolucin
del sistema financiero en los ltimos 20 aos.10 La intermediacin tradicional ha sido completada por nuevas
formas de actividad. La evolucin del activo de los bancos ha originado una modificacin de las fuentes de su
. En Francia, por ejemplo, se advierte una fuerte disminucin del papel
del crdito en el financiamiento de la economa: de 70% del total de
financiamiento de la economa, en 1978, se pasa a 41%, en 2001.
Henri Bourguinat, Les intgrismes conomiques, essai sur la nouvelle
donne plantaire, Dalloz, Pars, 2006, p. 54.
. Ibid., pp. 55-56.
10. Jean-Paul Pollin, Systme bancaire: rupture ou continuit?, en
Pierre Docks y Jean-Herv Lorenzi, Fin de monde ou sortie de crise?,
Perrin, Pars, 2009, p. 137.

Una crisis de solvencia


generalizada se apoder
del sector financiero
a medida que prdidas
cuantiosas minaron las
bases de capitales propios

rentabilidad. A un riesgo en esencia vinculado con las


variaciones de la demanda de un producto industrial o
de un servicio, se ha sumado un riesgo unido a los movimientos especulativos en los mercados financieros.11
Por otro lado, conviene subrayar que la finanza de mercado, por su inventiva y su capacidad permanente para
crear nuevos productos, no tiende a separarse de la economa real, sino a intercalar entre sta y ella misma una
cascada de operaciones que derivan unas de otras. De
ah la cuestin primordial de una finanza que vive cada
vez ms de s misma y por s misma, volvindose autnoma. En estas condiciones, es mayor la lgica financiera
que la industrial la que domina. Las empresas no son
tratadas como comunidades vivas, sino como simples
activos financieros. Se crean, se compran, se venden, se
escinden o se renen (fusiones-adquisiciones) a partir
de centros de decisin que actan slo en funcin de la
rentabilidad. Se dirigen cada vez ms hacia un capitalismo patrimonial, o capitalismo de los accionistas, en
la medida en que las compaas se financian ms con
acciones y las familias disponen de una parte creciente
11. Franoise Renversez, De lconomie dendettement lconomie
de marchs financiers, en Comprendre la finance contemporaine,
La Dcouverte, Pars, nm. 3 marzo, 2008, p. 62.

La crisis financiera de los prstamos subprime

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de activos financieros en su patrimonio (los particulares


recurren cada vez ms a los organismos institucionales
para la gestin de su patrimonio).12
La norma de gestin de las compaas, que busca slo
el valor para el accionista, las somete por completo a la
dictadura de los mercados burstiles.13 La bsqueda de
valor para el accionista es el principio que establece el
vnculo ms estrecho entre las finanzas y la economa.
Conduce a una disminucin sensible del ritmo de incremento de los salarios, desconectndolos del aumento de la productividad del trabajo, y a una ampliacin
de las desigualdades en la distribucin de los ingresos.
El poder de los directivos se subordina a la soberana
del accionista. En esta nueva situacin, la finalidad de
la empresa no es maximizar el beneficio, sino el bienestar de los accionistas; es decir, el flujo actualizado de los
futuros dividendos. Pero como stos son desconocidos,
slo pueden ser anticipados por el conjunto de la comunidad financiera en el mercado burstil. ste expresa
una opinin comn respecto al crecimiento, que se refleja en el valor de mercado de la empresa; es decir, en
su curso burstil. Maximizar el flujo anticipado de dividendos futuros equivale a maximizar la cotizacin en
la bolsa. La maximizacin se logra gracias a maniobras
financieras, como el aumento de la palanca de endeudamiento,14 la compra por parte de la compaa de sus

12. Dominique Plihon, Le nouveau capitalisme, La Dcouverte, Pars,


2003.
13. Michel Aglietta y Laurent Berrebi, op. cit., pp. 34-41.
14. El efecto de palanca permite amplificar las ganancias debido a la posibilidad de pedir prestado e invertir ms que su propio capital.

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propias acciones, la distribucin de opciones de compra


de acciones (stock options)15 y de otras ventajas desmesuradas a los directivos,16 el anuncio de operaciones de fusin y adquisicin de compaas. Estas operaciones no
estn vinculadas con desempeos econmicos y desvan
el uso del beneficio de la inversin productiva. En pocas
palabras, maximizar la cotizacin en bolsa dependiente de la opinin financiera no es equivalente a maximizar la rentabilidad a largo plazo de la compaa. As, la
soberana del accionista no significa slo la preponderancia de los accionistas actuales de la empresa por lo
que toca a decisiones estratgicas. Implica la sujecin
de las compaas a la comunidad de los accionistas potenciales, con la mediacin de la bolsa. En resumen, se
trata de una autntica dictadura de la bolsa sobre los
objetivos de las empresas.17
Establecida desde principios de los aos noventa en
Estados Unidos, y generalizndose a Europa, la doctrina

15. Se trata de un complemento de remuneracin (vinculado con la evolucin del valor de la accin), reservado a los cuadros dirigentes. Los
beneficiarios slo obtienen provecho despus de un periodo ms o
menos largo fijado de antemano (por lo general, de tres a cinco aos),
ejerciendo su opcin; es decir, comprando la accin al precio original y
revendindola al precio del momento, logrando as un beneficio.
16. La instauracin de las remuneraciones de los dirigentes de las empresas
en funcin del valor de las acciones se vuelve sistemtica. Esto tiene
por objetivo alinear el inters de los dirigentes con el de los accionistas.
El resultado es un incremento considerable de las remuneraciones de
los dirigentes y una profundizacin de las desigualdades en el seno de
las compaas. Este proceso que indujo, sobre todo en Estados Unidos,
una concentracin de la riqueza en manos de un pequeo grupo, se
inscribe en lo ms profundo de las estructuras del nuevo capitalismo.
Michel Aglietta y Antoine Rebrioux, op. cit., p. 21.
17. Michel Aglietta y Laurent Berrebi, op. cit., p. 36.

del valor para el accionista impone una norma de rendimiento sobre los capitales propios muy por encima
del rendimiento econmico del capital, incluso en los
aos en los que este ltimo rendimiento baja. Incluso en
Europa, en pleno marasmo econmico prolongado, el
rendimiento financiero progres de manera continua,
acercndose a las escalas exigidas por el capitalismo financiero mundial; es decir, por un accionariado mundializado e indiferente a las condiciones econmicas de
los pases donde invierte.
La regulacin macroeconmica del capitalismo ha
cambiado de manera profunda.18 El rgimen de crecimiento fordista se caracterizaba por un aumento paralelo de la productividad y de los salarios reales, que
mantena estable la distribucin. Claro est que el crdito tena cierta funcin. Poda provocar una aceleracin
coyuntural de la demanda, financiando la vivienda y los
bienes de consumo durable. Es por ello que las tensiones
en este rgimen de crecimiento originaban inflacin,
combatida con polticas monetarias restrictivas que tenan la virtud de desvalorizar las deudas. De lo anterior
resultaba un ciclo de demanda global, modulado por la
variacin de las tasas de inflacin. En el rgimen de creacin de valor para los accionistas, la regulacin pasa por
los mercados de activos. El regulador es el incremento
de la riqueza de las familias, acompaado por una desigualdad social creciente, ya que sostiene la demanda
que valida el rendimiento financiero del capital. Pero el
aumento de esta riqueza no es posible sin la expansin
del crdito, que eleva el precio de los activos. Las tensiones en la regulacin se manifiestan como crisis financieras y no como alzas sbitas de precios. El dbil aumento
de la mayora de los ingresos salariales y las presiones
deflacionistas sobre los precios, ejercidas por la competencia de los pases emergentes, bloquean las tensiones
inflacionistas localizadas.
El dominio de la finanza invierte las relaciones que
se haban establecido durante los gloriosos aos treinta, cuando la finanza estaba al servicio de la economa.19
Somete la acumulacin de capital a exigencias tales de
rendimientos financieros, que inducen comportamientos desequilibrantes para las compaas y la economa
mundial. La competencia de los pases emergentes (sobre
todo China y la India) transform el modo de formacin
de los precios en los mercados de bienes y de trabajo. Las
empresas han perdido su poder sobre los precios en los
18. Ibid., p. 57.
19. Ibid., p. 63.

mercados de sus productos. Por ello actan en el mercado


de trabajo, librando un ataque feroz a los costos salariales. (El ataque contra los costos salariales es un fenmeno
que se generaliz en los grandes pases de la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos
ocde desde la implantacin de la doctrina del valor
para los accionistas en las compaas durante los aos
noventa). 20 La consecuencia es una deformacin en la
distribucin primaria de los ingresos, en detrimento de
los asalariados. No slo la parte salarial ha disminuido,
sino que la distribucin del ingreso en el seno de los asalariados se ha vuelto ms desigual. El valor para el accionista impone su lgica a toda la economa. Invirtiendo
los poderes en el gobierno de las compaas, tambin
lo hace en la distribucin de los riesgos. En lugar de que
el beneficio sea la parte fluctuante del ingreso en el ciclo
econmico, son los ingresos de los accionistas los que se
protegen. El riesgo es absorbido por los asalariados, por
la desconexin de los salarios y la productividad, por el
desempleo y el trabajo precario.
A partir de lo anterior, para Aglietta y Berrebi se plantea un problema de coherencia macroeconmica. Para
mantener un beneficio alto y constante se requiere una
demanda dinmica. sta no puede provenir de los pases
emergentes, ya que stos tienen excedentes estructurales
en sus balanzas de pagos; tampoco puede surgir de los
ingresos salariales, ya que su crecimiento es dbil. Podra
generarse de los ingresos distribuidos a los accionistas y
20. De un mecanismo de aceleracin inflacionista gracias al poder de
los asalariados sobre las compaas y de stas sobre los clientes, se
pasa a un mecanismo de aceleracin deflacionista gracias al poder de
los clientes sobre las compaas y de stas sobre los asalariados. En
efecto, la mundializacin y la llegada de China y la India al comercio y
al mercado mundial del empleo ocasionaron un cambio radical de la
distribucin del poder de negociacin entre los diferentes agentes.
De los aos setenta a finales de los noventa, los asalariados contaban
con poder de negociacin e imponan sus exigencias salariales a las
empresas que disponan de poder de mercado suficiente para trasladar
cualquier alza de costos salariales u otros a los precios de venta. Los
clientes, tambin asalariados, repercutan esta alza de precios sobre
sus salarios, que aumentaban ms. En este caso, cualquier alza suplementaria de los salarios o de los precios exgenos (de productos
energticos o alimenticios) poda provocar una aceleracin inflacionista
a cierto plazo si la poltica econmica, sobre todo monetaria, no se mantena vigilante. Por el contrario, desde hace algunos aos la situacin
ha cambiado: los clientes tienen un poder de negociacin sobre las
compaas, que ya no disponen de poder de mercado como resultado
del exceso de oferta de bienes y servicios en el mundo. Sin embargo,
las empresas tienen la posibilidad de trasladar esta ausencia de poder
de mercado a los asalariados debido a que el exceso estructural mundial
de oferta de mano de obra les retira a stos todo poder de negociacin.
Constatando la erosin de su poder de compra, los asalariados, que
son tambin clientes, imponen bajas adicionales a los precios de venta.
Michel Aglietta y Laurent Berrebi, op. cit., pp. 65-66.

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a la lite directiva, pero la masa global de estos ingresos


es insuficiente para sostener una demanda agregada en
rpido crecimiento. La respuesta a este dilema se encuentra en otra dimensin de la mundializacin financiera,
que es la poderosa expansin del crdito. El capitalismo contemporneo encontr la demanda que le permite realizar las exigencias de valor para el accionista en
el crdito a las familias. Los desequilibrios financieros
mundiales se acumularon sin una contratendencia que
los corrigiera. Al favorecer el alza de los activos patrimoniales, el crdito desconect el consumo del ingreso
disponible. Constituy el vnculo entre el valor para el
accionista, que se volvi la finalidad de las compaas,
y la acumulacin patrimonial convertida en finalidad
de las familias. Todo este proceso lleg a su paroxismo
en Estados Unidos, gracias, entre otras causas, al mecanismo de la titularizacin.

La titularizacin

n el universo de la finanza directa que ofrece oportunidades de beneficio sin equivalente en la economa
real y sometidos a una competencia que los empuja a
aumentarlas de manera incesante, los operadores financieros estn a tal punto obnubilados por la idea de
rendimiento que pueden llegar a subestimar su correlato:
el riesgo. Sin embargo, los riesgos a que se enfrentan las
instituciones financieras han aumentado desde los aos
setenta. La aparicin de los productos derivados coincide con el colapso del sistema de Bretton Woods, que
precipit el surgimiento del riesgo privado de cambio extranjero, hasta entonces asumido por el sector pblico.21
Las variaciones de las tasas de inters y de los tipos de
cambio se amplificaron. Los mercados de obligaciones
y de acciones se enfrentaron a una fuerte volatilidad.
Para afrontar esta situacin, las instituciones financieras
tomaron una serie de medidas para controlar y reducir
los riesgos. El proceso de innovacin financiera permiti, segn los especialistas, 22 la aparicin de nuevos
instrumentos financieros necesarios para una mejor
administracin del riesgo por parte de las instituciones
financieras. La primera generacin de estos productos

21. John Eatwell y Lance Taylor, Finanzas globales en riesgo, un anlisis a


favor de la regulacin internacional, cefidar-Siglo xxi, Buenos Aires,
2005, pp. 16-20.
22. Frederic Mishkin, Monnaie, banque et marchs financiers, Pearson
Education, Pars, 2004, pp. 383-409.

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comercio exterior, diciembre de 2009

derivados 23 (swaps, options, futures, warrants), creados


entre 1970 y 1990, es valiosa para la reduccin de riesgos.
En ellos se encuentra la promesa de que todo puede ser
cubierto, de que no hay riesgo para el cual no exista un
producto especfico que permita la proteccin y de que el
azar es controlado en su totalidad. Las salas de mercado
de los bancos se han vuelto una importante fuente de
empleo para economistas y matemticos especializados
en el clculo de probabilidades de los rendimientos y de
los riesgos. 24
Entre los productos derivados de la segunda generacin, que surge despus de 1990, cabe destacar los derivados del crdito y los productos estructurados. Los
primeros tienen por objetivo transferir los riesgos de

23. Como su nombre lo indica, un producto derivado deriva de un producto


clsico llamado subyacente. El subyacente puede ser una divisa, una
accin, una obligacin, una materia prima. Tambin puede tratarse
de activos inmateriales, como los ndices de bolsa o de precios de
las materias primas. El antecedente ms remoto de los productos
derivados se remonta a los contratos contingentes que se utilizaban
en Venecia en el siglo xv. Es en Chicago, a mediados del siglo xix,
cuando se desarrollan los instrumentos derivados para proteger
a los agricultores del riesgo de las fluctuaciones de precios. Sin
embargo, es slo con la liberalizacin de los mercados de capital, en
los aos setenta del siglo pasado, que prolifera una gran cantidad de
productos derivados que se pueden redactar sobre cualquier base:
sobre los movimientos de las tasas de inters o las tasas de cambio
monetarias, o sobre el nivel de un ndice de la bolsa de valores, o el
interesante ejemplo del banco de Salt Lake City, que emiti un certificado de depsito cuya tasa de inters estaba vinculada al nmero
de victorias del equipo de basquetbol Jazz de Utah. John Eatwell y
Lance Taylor, op. cit., p. 118.
24. En la evolucin de esta industria de productos derivados, la intervencin de algunos economistas poniendo precio a los derivados fue
fundamental. Robert Merton y Myron Scholes, premios Nobel de
economa en 1997, fueron autores en 1973 de un modelo de evaluacin
de opciones sin el cual el mercado de productos derivados no hubiera
conocido un espectacular desarrollo. Este modelo supone que los
movimientos de precios de los derivados siguen la misma bitcora
distributiva normal que el movimiento browniano tpico de muchos
fenmenos fsicos. Seis meses despus de la aparicin de su modelo,
Texas Instrument public un anuncio en el Wall Street Journal que
alaba los mritos de una calculadora que permita obtener los valores de Black y Scholes. Ms all de esta ancdota, hay que sealar
que desde 1975 los operadores financieros comenzaron a utilizar la
frmula de Black y Scholes para mejorar la gestin de la cartera de
ttulos. Sin embargo, la celebridad de Black y Scholes no slo est
asociada con la obtencin del Nobel y su influencia en el crecimiento
de la industria de productos derivados, sino con el papel que desempearon como asesores del fondo especulativo ltcm (Long Term Capital
Management), que condujeron cientficamente a la quiebra en 1998.
En Francia, la Escuela Normal, que en los aos sesenta se hizo notar
por ser un importante centro de reflexin del pensamiento marxista,
a finales de los noventa organiz uno de los coloquios internacionales
ms prestigiados respecto a los productos derivados. La otrora escuela
de Althusser no quera quedarse atrs de la Escuela Politcnica, de
la Universidad de Dauphine o de las mltiples business schools a la
francesa en la formacin de operadores destinados a las salas de
mercados de los bancos franceses.

ausencia de rembolso de un crdito a una contraparte,


sin ceder la propiedad del crdito. El riesgo es endosado por un vendedor de proteccin (una aseguradora u
otro banco) sin que la propiedad del crdito sea transferida. Mientras ms elevado sea el riesgo, mayor ser
la remuneracin. El riesgo de crdito se define como el
riesgo de prdidas consecutivas al incumplimiento de
un compromiso de rembolso de deudas por parte de un
prestatario (prstamos bancarios, obligaciones, crditos comerciales). Este tipo de riesgo constituye uno de
los peligros ms relevantes para un banco, como lo recuerdan las numerosas prdidas vinculadas con polticas de crdito imprudentes. Los productos derivados de
crdito proveen un medio muy apreciado por los bancos
para deshacerse de manera discreta de ciertos riesgos,
sin comprometer la relacin comercial que mantienen
con sus mejores prestatarios. Los productos derivados
de crdito se clasifican fuera de balance, lo que permite
reducir la exigencia de fondos propios.
La titularizacin (securitization) es una tcnica financiera que permite negociar en los mercados financieros
crditos inscritos en el activo de un agente econmico
(por ejemplo, un banco). 25 El ideal es transformar todo
en ttulos fciles negociables que se puedan vender en
cualquier momento. Este ideal equivale a transferir una
gran parte del riesgo asumido a la colectividad. 26 De esta
manera, gracias a la titularizacin, el banco transforma
un crdito, es decir, un contrato comercial a largo plazo, carente por naturaleza de liquidez, en un producto
de mercado, por definicin lquido y a priori susceptible de ser vendido en cualquier instante. 27 El agente
econmico deja de asegurar el financiamiento de los
crditos titularizados y se descarga en otra entidad econmica. Las primeras operaciones de titularizacin tuvieron lugar en los aos setenta, cuando las agencias
federales estadounidenses titularizaron la cartera de
crditos hipotecarios residenciales garantizados por el
gobierno de Estados Unidos. En los aos ochenta, otro
tipo de activos fue objeto de estas operaciones: crditos
sobre tarjetas de crdito y prstamos al consumo, entre
otros. Hace poco, los bancos comerciales aplicaron esta
tcnica a los prstamos bancarios. La titularizacin se
convierte as en una operacin financiera que transfor25. Denise Flouzat y Christian de Boissieu, Economie contemporaine. Les
phnomnes montaires, tomo 2, puf, Pars, 2004, pp. 126-127.
26. Isaac Johsua, La grande crise du xxI sicle, La Dcouverte, Pars,
2009, p. 20.
27. Olivier Pastr y Jean-Marc Sylvestre, Le roman vrai de la crise financire,
Perrin, Pars, 2008, p. 59.

ma los prstamos bancarios, por tradicin ilquidos, en


ttulos negociables en los mercados gracias a una entidad jurdica ad hoc. En especfico, el montaje de esta
operacin se realiza en dos etapas:1) constitucin de
una cartera de crditos que figuran en el balance de
una empresa industrial, comercial o bancaria, y 2) cesin de esta cartera a una estructura o filial no regulada fuera de balance, denominada en Estados Unidos
vehculo para propsitos especiales. Esta estructura es
la que se procura el financiamiento, emitiendo ttulos
(obligaciones) comprados por inversionistas, fondos
especulativos u otros. Los inversionistas que adquieren estos ttulos perciben como contrapartida los ingresos (intereses y rembolso del principal) surgidos de
estos ttulos. Pero lo ms interesante de todo es que los
bancos no se conformaron con titularizar los crditos,
sino que adoptaron una nueva estrategia de bsqueda
de ganancia, invirtiendo ellos mismos en productos de
la titularizacin.

La crisis financiera de los prstamos subprime

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En otras palabras, el primer objetivo de la titularizacin es crear para un conjunto de ttulos de un monto
pequeo, como el prstamo concedido a una persona o
a una familia, un instrumento financiero comparable a
una obligacin de tipo clsico de monto elevado, susceptible de ser tratado en un mercado secundario fluido.
Gracias a la titularizacin, miles de prstamos individuales son reacondicionados, imitando una obligacin
clsica, y revendidos bajo esta presentacin a inversionistas. El producto de estas ventas permite a los organismos
prestamistas la recuperacin de los capitales avanzados,
que podrn destinarse a otorgar nuevos prstamos. El
beneficio resulta entonces de las comisiones obtenidas
por el reacondicionamiento de los prstamos individuales en ttulos y de las que resultarn de la colecta de las
mensualidades pagadas por los prestatarios para amortizar el prstamo (esto ltimo en caso de que no se haya
cedido el derecho de colecta a un tercero). El aumento
de este tipo de operaciones, no slo en Estados Unidos
sino tambin en Europa, se explica adems por el deseo
de las compaas que dirigen estas operaciones de disminuir el riesgo financiero global, transfiriendo el riesgo
de crdito vinculado con los crditos titularizados a los
inversionistas. Al reducir los capitales comprometidos,
la titularizacin permite una mejora en el rendimiento
sobre los activos y de las relaciones clave que evalan el
xito de la empresa. Adems, para los bancos la titularizacin tiene la ventaja de aligerar sus balances, prosiguiendo sus operaciones con una base de fondos propios
intacta, lo que les permite respetar el coeficiente Cooke-Mc Donough de 8%. 28 Dicho de manera ms clara, la
titularizacin deja que los bancos se sustraigan a las reglas de prudencia del Banco de Pagos Internacionales
de Basilea gracias a una contabilidad paralela, llamada
fuera de balance, en la cual se registran montos elevados
de crditos. La titularizacin se inscribe as en el largo
proceso de desintermediacin y mercantilizacin descrito antes. Gracias a ella la comunidad financiera pens
que haba encontrado la martingala ltima en materia
de riesgos de crdito.
En estas condiciones, se considera que las innovaciones financieras permitiran al sistema financiero reacondicionar y distribuir el riesgo. Reduciran el volumen
de los fondos propios necesarios para que el sistema pu-

28. El coeficiente Cooke prudencial de solvencia fijado en Basilea seala que la relacin entre los capitales propios de un banco y el total
de compromisos riesgosos (crditos y activos diversos) debe alcanzar
como mnimo ocho por ciento.

954

comercio exterior, diciembre de 2009

diera absorber este riesgo. De ello resultara una baja


en el costo de los financiamientos para las compaas y
para los adquirientes de vivienda. 29 De esta manera, en
teora la mercantilizacin de los crditos mejora la eficiencia del sistema financiero, al permitir la mutualizacin y diseminacin del riesgo no en el seno del sistema
bancario, sino en el conjunto del mundo financiero (incluyendo los parasos fiscales oferentes de una absoluta
opacidad). 30 Sin embargo, transferir un riesgo no es
hacerlo desaparecer. Creando nuevos productos (swaps,
opciones, derivados del crdito, productos estructurados, etctera) los mercados mutualizan el riesgo como
lo hacen las aseguradoras. Con la diferencia de que
la ley de los grandes nmeros no se aplica. Claro est
que todo el mundo no incumple al mismo tiempo pero
cuando las tasas de inters aumentan su alza afecta a
todos pudiendo provocar un diluvio de bancarrotas. 31
Adems, como en la prctica el organismo que est en
el origen del crdito no conserva los riesgos, se vuelve
menos estricto en su anlisis y en su seguimiento. En
consecuencia, la cantidad de los crditos en el sistema
aumenta, su calidad media se degrada, los fondos bancarios propios que los garantizan son cada vez ms dbiles y aumentan los riesgos que corren los compradores
de los ttulos. Es justo este tipo de prcticas, alentadas
por la proliferacin de innovaciones financieras, las que
estn en el origen de la crisis de los prstamos subprime,
ya que la titularizacin permite la administracin del
riesgo, pero no lo elimina.

Orgenes de la crisis de los crditos subprime

a crisis financiera que se inici en Estados Unidos en


el verano de 2007 sorprendi a casi todos los observadores. Poco antes de esa poca, muchos anticipaban
un aumento de los incumplimientos de pago sobre los
prstamos hipotecarios riesgosos (los famosos subprimes),
pero nadie imaginaba que aquello fuera a desembocar
en una crisis financiera que algunos no vacilaron en
29. Barry Eichengreen, op. cit., p. 28.
30. Incluso Aglietta y Berrebi pensaban, antes de la crisis de los subprime,
que los mtodos de transferencia del riesgo utilizados por los bancos
estadounidenses (sobre todo la titularizacin sistemtica de los crditos hipotecarios) formaban parte del dispositivo prudencial que los
haba vuelto ms flexibles y ms fuertes, contribuyendo a su buena
salud. Michel Aglietta y Laurent Berrebi, op. cit., p. 121.
31. Henri Bourguinat y Eric Briys, Larrogance de la finance, comment
la thorie financire a produit le krach, La Dcouverte, Pars, 2009,
p. 23.

considerar tan grave como la de 1929; pero lo ms que se


tema era un freno de la economa estadounidense que
no se extendera al resto del mundo. La historia fue otra,
ya que se asisti a un viraje brutal de la coyuntura.
La crisis de los subprime se explica segn los expertos del Consejo de Anlisis Econmico de Francia
(cae)32 por tres tipos de factores: desequilibrios macroeconmicos, disfunciones microeconmicas y prcticas financieras riesgosas.
Por lo que toca a los desequilibrios macroeconmicos, el punto de partida lo constituye el exceso de liquidez en escala mundial provocado por los importantes
excedentes comerciales y una fuerte tasa de ahorro en
los pases emergentes, sobre todo en China. La liquidez
se reforz tambin por los excedentes comerciales de los
pases exportadores de materias primas. Sin embargo,
el aumento de liquidez en el mundo no provoc un incremento en la inflacin de los bienes y los servicios (el
excepcional crecimiento de la capacidad de produccin
en China y en otros pases emergentes impidi el alza de
los precios). Por el contrario, la inflacin mundial no
dej de descender y su volatilidad disminuy. La estabilidad de la Inflacin se acompa de una menor fluctuacin del producto interno bruto (pib) y de sus componentes. Todo esto, aunado a una mejora de las condiciones
macroeconmicas y de una modernizacin de las estructuras financieras de los pases emergentes, contribuy a
favorecer la confianza. De lo anterior result una disminucin de la aversin al riesgo, lo que provoc una baja
generalizada de las primas de riesgo. La reduccin de la
inflacin y de su volatilidad, combinada con una baja de
las primas de riesgo, condujo a una disminucin de las
tasas de inters a largo plazo a pesar del endurecimiento
que algunos consideran tardo de la poltica de la Reserva Federal de Estados Unidos (fed). La baja de las tasas de inters y de las primas de riesgo nutri un crdito
abundante y barato. 33 Si bien el exceso de liquidez no incidi sobre el precio de los bienes y servicios, repercuti

32. Patrick Artus, Jean-Paul Betbze, Christian de Boissieu y Gunther


Capelle-Blancard, La crise des subprimes, Conseil dAnalyse conomique, La Documentation Franaise, 2008.
33. La interrupcin del aumento regular de los salarios a inicios de los
aos noventa empuj a la gente a utilizar el ahorro para mantener su
nivel de vida y a endeudarse (los estadounidenses tienen un endeudamiento equivalente a 46000 dlares por persona). En materia de
incapacidad de ahorro y gusto por el endeudamiento, Estados Unidos
tiene la marca mundial. En efecto, la tasa de ahorro pas de cerca de
10% del pib, a finales de los aos ochenta, a casi cero en la actualidad,
incluso con un ligero desahorro en 2005. Olivier Pastr y Jean-Marc
Sylvestre, op. cit., p. 70.

sobre el precio de los activos, cuya oferta es ms rgida:


las bolsas mundiales aumentan al igual que el precio de
los bienes inmuebles. El alza del precio de los activos favorece la expansin de los crditos hipotecarios, ya que
los prstamos estn garantizados con el valor de los activos inmobiliarios. El alza del precio de los activos tuvo
por igual una incidencia positiva en el consumo gracias
al efecto en la riqueza, lo que alent un reforzamiento
del optimismo favorable al crecimiento. En efecto, en
una situacin en la que la tasa de ahorro de las familias
haba cado a cero, la burbuja inmobiliaria residencial
permiti extraer fondos que los estadounidenses destinaron a la compra de bienes de consumo producidos
en su mayora en el extremo Oriente, en particular en
China. Estos fondos provenan de la plusvala obtenida
por la reventa de la vivienda, del refinanciamiento de
un prstamo hipotecario existente por un monto ms
elevado o incluso de prstamos hipotecarios adicionales adosados a los fondos propios cautivos en la vivienda,
cuyo valor no cesaba de aumentar.
Por qu privarse de consumir cuando es tan fcil endeudarse? Todo estaba puesto para volver lo ms lquidos
posible los mercados de activos. La bolsa, claro est, pero
tambin el sector inmobiliario, ya que la disposicin de
activos constitua una fuente de liquidez casi inmediata.
Bastaba con ofrecer en garanta su casa o su cartera en
bolsa. 34 En otras palabras, en Estados Unidos la finanza
se ampar en el consumo, volvindolo dependiente no
slo de la evolucin de la economa real (monto del ingreso, amenaza de desempleo), como en el pasado, sino
tambin de los sobresaltos de la esfera financiera (aumento del valor de una casa de la que se es propietario,
incremento de la bolsa), lo cual cre un engranaje pernicioso que muy rpido mostr su nocividad. 35
A los desequilibrios macroeconmicos se agregan
segn los expertos del cae disfunciones microeconmicas, como la exigencia de rentabilidad y el relajamiento
de las condiciones de atribucin de los prstamos.
Tras la cada de las bolsas de valores a partir de 2000
(estallido de la burbuja de internet), los intermediarios
financieros se vieron obligados a encontrar otras colocaciones con rentabilidad elevada para satisfacer las
34. El involucramiento de las familias estadounidenses en la bolsa alcanz
niveles excepcionales. De 1989 a 1998, el porcentaje de familias
estadounidense que posean acciones pas de 31.6 a 48.8 por ciento.
El peso de las acciones en su patrimonio financiero aument tambin,
pasando de 20% en 1985, a 50% en 1999. Isaac Johsua, op. cit., pp.
26-27.
35. Ibid., pp. 23-42.

La crisis financiera de los prstamos subprime

955

necesidades de sus clientes. Cuando los mercados de acciones decayeron, los inversionistas se dirigieron en busca de la calidad hacia los mercados de las obligaciones.
Sin embargo, debido a los desequilibrios macroeconmicos, las tasas actuariales eran muy bajas. Para hacer
frente a esta exigencia de rentabilidad reforzada por
la competencia de nuevos intermediarios financieros,
como los fondos de cobertura cambiaria 36 , los bancos
adoptaron dos tipos de estrategias: aumentaron el volumen de su actividad, relajando las condiciones de atribucin de los prstamos, e innovaron.
El comportamiento de los bancos en materia de atribucin de prstamos es procclico por tradicin, ya que
los criterios se suavizan cuando la coyuntura es favorable y se endurecen en caso de viraje. Para los crditos subprime, este efecto se manifest en plenitud. Los
crditos subprime designan crditos hipotecarios otorgados a prestatarios riesgosos, a diferencia de los crditos prime, contratados con prestatarios que ofrecen
excelentes garantas de rembolso. 37 Coexisten as dos
grupos de familias: en el primero, familias de bajos recursos, pertenecientes en su mayora a las minoras tnicas, pagan tasas de inters elevadas; en el segundo,
familias de clases acomodadas pagan tasas bajas. La
lgica de esto radica en el hecho de que las tasas elevadas incluyen una prima de riesgo para compensar las
prdidas del prestamista en caso de incumplimiento

36. Se trata de fondos de inversin especulativos que siguen polticas muy


agresivas de inversin. Se caracterizan por no estar reglamentados
por una autoridad de mercado, por utilizar un efecto de palanca (lo que
les permite no slo invertir el dinero que les confan sus clientes, sino
tambin los prstamos que contratan con los intermediarios financieros) y ser poco lquidos para sus clientes (a quienes les solicitan plazos
a veces prolongados para recuperar sus fondos). Michel Aglietta y
Sandra Rigot, Le rle spcifique des hedge funds dans la transmission
du risque systmique: une contribution au dbat rglementaire, en
Patrick Artus et al., op. cit.
37. En 1990, una empresa en Estados Unidos decidi reunir una gran
cantidad de informacin referente al crdito de los estadounidenses
(monto de sus prstamos, retrasos en los pagos, nmero y tipo de
crditos). Toda esta informacin se sintetiz en un registro individual,
fico , para seguir da a da el comportamiento de los individuos en
materia de crdito. En 1996, los organismos de crdito estadounidenses adoptaron el registro fico como una referencia para
evaluar la fiabilidad de los prestatarios. Se establecen de manera
emprica segmentos de individuos en una escala que va de 350 a 900
puntos. Por debajo de 620 puntos se encuentran aquellos que los
bancos consideran que tienen un comportamiento dudoso respecto
al crdito (con retrasos de pago o incluso una quiebra personal). Se
le denomina prime al segmento de prestatarios cuyo nivel supera
620 puntos y subprime al que est por debajo de los 620. Paul
Jorion, Dans lil du cyclone: la crise de limmobilier amricain,
en Comprendre la finance contemporaine, nm. 3, La Dcouverte,
Pars, marzo de 2008.

956

comercio exterior, diciembre de 2009

del prestatario. Entre 2001 y 2006, el monto de los crditos subprime en Estados Unidos se multiplic por siete, pasando de 94000 a 685000 millones de dlares.
Las caractersticas de estos prstamos evolucionaron
mucho. Se advierte un muy fuerte aumento de los prstamos a tasa variable, en detrimento de los prstamos
a tasa fija: los primeros pasan de 1 a 13 por ciento y los
ltimos, de 41 a 26 por ciento. El resto est compuesto
por prstamos hbridos (a tasa fija los primeros aos y
despus a tasa variable) y de prstamos que permiten el
rembolso de una parte importante del capital en el ltimo periodo. Estos ltimos se popularizaron en 2006,
representando 15% de los prstamos subprime, contra
menos de 3%, en 2005. La tasa de inters propuesta a las
familias estadounidenses disminuy entre los aos 2001
y 2004, de 9.4 a 6.7 por ciento en promedio, siguiendo
en esta evolucin la disminucin de las tasa de inters
sobre los emprstitos pblicos. Lo ms sorprendente
aconteci entre los aos 2005 y 2006. En tanto que las
tasas de inters sobre los emprstitos pblicos aumentaban, las tasas de inters sobre los prstamos hipotecarios permanecieron estables. 38
El tercer elemento que est en el origen de la crisis
de los subprime son las prcticas financieras arriesgadas bien descritas por Paul Jorion. 39 En el sector de los
subprime, los individuos no disponen a menudo ni de una
cuenta ni de una chequera en algn banco nacional. Su
acceso al crdito sigue otro camino. Los prstamos son
otorgados por corredores que contactan a sus clientes
por telfono. Se trata de corredores que no disponen de
ninguna licencia y tratan de obtener una comisin otorgando un crdito a un particular (al cual le adelantan
dinero en el muy corto plazo), revendiendo despus el
contrato a un banco bien establecido. En muchos casos
se trata de prstamos denominados ninja, otorgados a
individuos que no disponen de ingreso (no income), de
trabajo (no job) y ni de activos (no assets).40 Los corredores tienen muy pocos escrpulos respecto a la manera
de convencer a los individuos de suscribir un prstamo:
prometen por telfono contratos muy interesantes y les
hacen firmar otra cosa. De cualquier manera, en mar-

38. Patrick Artus et al., op. cit., p. 28.


39. Paul Jorion, Limplosion la finance contre lconomie ce que rvle et
annonce la crise des subprimes, Fayard, Pars, 2008.
40. Todo esto se dio en el marco de la expansin de la ideologa de la
sociedad propietaria, concepto difundido por el Cato Institute (grupo
de estudios nacido en el seno de la extrema derecha estadounidense de tendencia libertaria). Esta ideologa reivindicaba la idea de que
todo mundo poda volverse propietario de su vivienda.

zo de 2007 haba en Estados Unidos y el Reino Unido


ms de un billn de dlares de prstamos mentirosos, concedidos sin verificacin del ingreso y del patrimonio de
los prestatarios.41
Aunque los prestatarios del sector subprime presentan un riesgo elevado de ausencia de rembolso, ste no
es tomado en cuenta por varias razones.
La primera es que los corredores no se interesan para
nada por el porvenir del crdito; slo les interesa la comisin obtenida en el momento de la firma del contrato.
El banco al cual revenden el crdito no cobra comisin,
pero s lo hace por gastos de apertura de expediente,
administracin, etctera. Hace una buena operacin
adquiriendo el prstamo, cualquiera que sea el futuro
de este ltimo. Aunque en principio el banco debera
preocuparse por saber si el crdito ser rembolsado o
no, el mecanismo de la titularizacin, mencionado con
antelacin, le permite despreocuparse por el futuro del
crdito. En efecto, gracias a la titularizacin, los bancos
revenden sus prstamos a bancos de inversin de Wall
Street, as como a dos organismos semipblicos: Fannie
Mae y Freddie Mac.42 De cualquier manera, el alza en el
precio de los alojamientos garantizaba el endeudamiento de los prestatarios, incluso subprime.
Los prestatarios se aprovechaban del alza en el valor de sus casas para negociar un nuevo crdito que les
permita pagar los intereses del precedente. La apreciacin del bien inmueble se converta as en la base para
refinanciar la hipoteca cada dos o tres aos. La solvencia de los prestatarios no se apoyaba en ingresos reales,
sino en un endeudamiento recurrente. Se tena la impresin de que la casa que serva de garanta, ahorraba
en lugar de su propietario, cuando lo que aconteca era
que el alza de su precio provena de un financiamiento
cada vez ms fcil. El vnculo entre el crdito y el precio
de los activos era esencial. Haba una especie de crculo
vicioso segn el cual el crdito influa en el precio, mismo que validaba el crdito.

41. Olivier Pastr y Jean-Marc Sylvestre, op. cit., p. 165.


42. Estos organismos semipblicos aseguran, desde hace 40 aos, la fluidez del mercado inmobiliario estadounidense comprando prstamos
hipotecarios a los bancos. Para ello disponen de una lnea de crdito
garantizada por el Estado, lo que les permite obtener dinero prestado
en el mercado a tasas de inters ms bajas que un banco. Se sirven de
esta garanta para comprar los prstamos inmobiliarios hipotecarios a
los establecimientos de crdito que los suscribieron. Esto les permite
deshacerse de esos prstamos y poder suscribir nuevos. Este mecanismo asegura el mantenimiento de una oferta de crdito en condiciones
ms favorables que si el mercado se regulara solo, sin que ninguno de
los organismos conceda prstamos a los particulares.

La crisis financiera de los prstamos subprime

957

La titularizacin afect en un inicio a los prstamos


hipotecarios, pero muy rpido otros tipos de crditos
sirvieron de soporte: crditos para la compra de automviles, crditos a estudiantes, tarjetas de crdito.
Como en el caso de los productos derivados, los ingenieros financieros propusieron nuevos productos compuestos cada vez ms refinados, complejos y opacos.
Estructuraron productos financieros sintticos empaquetando crditos de origen y fiabilidad diversos, que
fueron vendidos a los inversionistas y entre los cuales
destacaban los fondos especulativos de alto riesgo,
por lo general filiales de grandes bancos de inversin
o comerciales.
En pocas palabras, se seleccionan crditos de diverso tipo (origination), se les empaqueta en cdo43
(structuration) y se les vende a ahorradores que tienen confianza (distribution). Este modelo (origination-structurationdistribution), segn el cual los bancos u otros agentes
subscriben un riesgo, lo fragmentan y despus se separan, titularizndolo, sigue una lgica que tiene lmites
evidentes. Con la multiplicacin de los instrumentos
para transferir los riesgos ya no se sabe a ciencia cierta
en quin recae el riesgo. La titularizacin no constituye
un medio para una mejor gestin de los riesgos, sino el
instrumento de su propagacin44. La titularizacin y los
mltiples productos estructurados (hbridos), intercalando varias contrapartidas entre el generador del riesgo y el que lo asegura, oscurecieron su seguimiento.45
Los modelos matemticos utilizados para elaborar estos
productos derivados son tan complejos que incluso sus
creadores terminaron por no comprenderlos.46 En estas
condiciones, los ingenieros financieros fabricaron un
43. A los ttulos constituidos a partir de prstamos hipotecarios se les
denomina rmbs (ttulos residenciales adosados a prstamos hipotecarios). Forman parte de ellos los mbs adosados a crditos inmobiliarios prime reservados a los prestatarios ms dignos de confianza y los abs adosados a crditos inmobiliarios subprime en los que
se concentran los prestatarios riesgosos. Los cdo son obligaciones
constituidas reagrupando en un solo ttulo alrededor de una centena
de certificados, formando parte de diferentes abs, que no proceden
necesariamente del mismo sector. Existen, por ejemplo, cdo que
combinan prstamos hipotecarios subprime y abs adosados a deudas
sobre tarjetas de crdito.
44. Jean-Paul Pollin, op. cit., p. 140.
45. Hay, por ejemplo, cdo compuestos por otros cdo que se denominan cdo
al cuadrado. A este respecto, la Unin de Bancos Suizos explicaba, el 4 de
septiembre de 2007, que los cdo al cuadrado son virtualmente imposibles de analizar [] Para analizar un simple cdo al cuadrado constituido
por 125 ttulos diferentes se necesitara conocer la informacin relativa
a 9375 ttulos, Paul Jorion, Limplosion..., op. cit., pp. 107-108.
46. Jean-Herv Lorenzi, La crise deux visage, en Pierre Docks y JeanHerv Lorenzi, Fin de monde ou sortie de crise?, Perrin, Pars, 2009,
p. 27.

958

comercio exterior, diciembre de 2009

coctel explosivo: un sistema financiero hipercomplejo


que a fuerza de transferir riesgos, los subestim. Todos
los ingredientes de la crisis, que casi nadie previ, se haban reunido.47

la evolucin de la crisis de los subprime

a burbuja y la crisis, el ascenso a la cumbre y la cada


al abismo ilustran cmo en el mundo de la finanza
hay mecanismos correctivos contra tendencias o mecanismos de autorregulacin. Los excesos siguen a las bajas
violentas que corrigen alzas extremas, de tal suerte que
la finanza slo conoce el rgimen de los bandazos en
sentido opuesto. En el desplome todo se vuelve interdependiente. Sectores del mercado que se consideraban
desconectados, manifiestan una correlacin. Los precios
de los activos que tenan movimientos opuestos, se alinean. Esta sincronizacin resulta de una nica obsesin
que gana de modo progresivo todos los segmentos del
mercado y los une durante el desplome: la bsqueda
frentica de liquidez.
La finanza, ante todo, est gobernada por fuerzas
elementales de la opinin y la creencia. La crisis financiera es en s misma el desplome de una creencia colectiva. Cuando la creencia colectiva se desploma es el
gran estrpito. De una inquietud difusa se pasa a una
inquietud abierta. Los operadores terminan sintiendo
el malestar de sus propios excesos y son invadidos y confundidos por la idea de que la dinmica en la que estn
implicados no podr sostenerse por mucho tiempo. Pero
esta inquietud an es privada. La coalicin de intereses que obtienen provecho de la situacin es demasiado
poderosa para que individuos aislados puedan manifestar sus dudas, en pblico. Para que este sentimiento
compartido por muchas personas de manera privada
se convierta en un asunto comn pblico, se necesita
una intervencin externa capaz de volver conscientes
a los agentes de que todos piensan lo mismo. En el caso
47. En Francia, uno de los pocos autores que anticip la crisis fue Henri
Bourguinat, quien desde 2006 alert respecto al ascenso de un nuevo
riesgo de sistema vinculado con el modo de transferencia del riesgo
que operan los productos financieros. En especfico, Bourguinat
seal que la cuestin decisiva que se plantea es la de saber si la
finanza moderna que sobresale en instrumentar productos cada vez
ms complejos y evolucionados para organizar esta transferencia de
riesgos particulares no crea uno en escala global cuando menos igual
de importante. ste es el problema del nuevo riesgo de sistema que
se niegan a menudo a reconocer los integristas de la finanza. Henri
Bourguinat, op. cit., p. 64.

de la finanza, tal intervencin toma la forma de un suceso impresionante y visible para todos: una quiebra
importante.48
La crisis de los subprime ilustra de maravilla el modelo general descrito. En efecto, tras el estallido de la burbuja de internet, los estadounidenses emprendieron de
manera deliberada una poltica expansiva para sostener
la coyuntura y desendeudar a las empresas que haban
pedido prestado mucho en la fase de alza bolsista de los
aos noventa. Sin embargo, los problemas que vivieron
muchas compaas en cuanto a su forma de gobierno, en
2002 entre los cuales destaca la quiebra de Enron, se
tradujeron en una recada de los mercados. La confianza no volva y la economa estadounidense se deslizaba
de manera peligrosa hacia la pendiente de la deflacin.
En estas circunstancias, Alan Greenspan decidi proseguir por mucho tiempo una poltica de reactivacin, en
un inicio concebida como una poltica de corto plazo.
En efecto, tras comprobar la persistencia de la inquietud en el mercado y teniendo en mente el largo periodo
de deflacin en Japn, que se resenta an en 2002, la
fed decidi sostener una poltica muy expansiva. Las
tasas de inters se mantuvieron durante mucho tiempo
en alrededor de 1%, lo que significaba tasas de inters
reales negativas, a pesar de la baja inflacin. La poltica
de dinero barato permiti a los bancos otorgar crditos
a corto plazo, en particular en el sector inmobiliario. El
48. Frdric Lordon, Jusqu quand? Pour en finir avec les crises financires, Raison dAgir, Pars, 2008.

mercado inmobiliario estadounidense creci de manera


considerable porque como ya se seal las familias
se endeudaron sin mesura, favoreciendo la aparicin
de una burbuja inmobiliaria.49 Esta expansin del crdito se acompa por un alza en el precio de los bienes
inmuebles hasta el otoo de 2006, en Estados Unidos, y
hasta 2008 en otros pases, ya que la demanda por este
tipo de bienes no cesaba de crecer. Una enorme burbuja
inmobiliaria se present en Europa, sobre todo en Espaa, el Reino Unido y, en menor medida, en Francia.
Los precios de los bienes inmuebles se desconectaron
por completo de todas las caractersticas fundamentales del mercado. En Francia aumentaron de 60 a 80 por
ciento desde 1998. En el Reino Unido y Espaa se duplicaron en 10 aos. Desde el momento en que el crdito
es otorgado contra el precio de activos que no permiten
a los que pidieron prestado extraer ingresos susceptibles de rembolsar la deuda, el rembolso slo se garantiza con el alza de los precios. 50 Tal proceso supuso atraer
sin interrupcin nuevos compradores de viviendas cuya
situacin era cada vez ms precaria, en virtud de que las
49. La aparicin de una burbuja inmobiliaria puede detectarse comparando
la evolucin del precio de las rentas con el de la propiedad. En Estados
Unidos, hasta 2000 los precios de los bienes inmuebles y las rentas
evolucionaron de manera sincrnica. Despus, el precio de los bienes
inmuebles aument 70% en relacin con las rentas, lo cual constitua un signo indudable del surgimiento de una burbuja. Jean Tirole,
Dficits de liquidit: fondements thoriques, Revue de la Stabilit
Financire, nm. 11, febrero de 2008, p. 65.
50. Michel Aglietta, La crise, pourquoi en est-on arriv l? Comment en
sortir?, Editions Michalon, Pars, 2008, pp. 40-41.

La crisis financiera de los prstamos subprime

959

familias ms favorecidas haban obtenido crditos de


manera previa. Una gran cantidad de prstamos riesgosos fue otorgada a familias que no disponan de los
medios para volverse propietarios o que no lograban renovar su crdito cuando llegaba el plazo de la renegociacin (los prstamos subprime representaron en Estados
Unidos ms de 20% de los nuevos prstamos en 2005 y
2006). 51 Para permitirles tener acceso a la propiedad,
los bancos o los organismos de crdito proponan a las
familias prstamos a tasas variables, fijas y atractivas los
tres primeros aos, pero renegociables despus de este
periodo en condiciones menos atractivas. En efecto, las
familias podan obtener un segundo prstamo a partir
de una revalorizacin del activo (la casa) que serva de
garanta. Se gener as una situacin aberrante de dos
o ms crditos otorgados con la misma garanta.
En 2006, los crditos siguieron ofrecindose, a pesar de que las tasas de inters comenzaron a aumentar y
de que el mercado inmobiliario dio signos de fatiga. Se
trataba de una situacin explicada por el mecanismo de
la titularizacin, que permita a los prestamistas deshacerse del riesgo. En estas condiciones, la mayora de los
crditos otorgados en 2006 era dudosa, as como los ttulos emitidos, incorporando estos crditos con la ayuda de los especialistas de la finanza estructurada. Sin
embargo, las agencias de notacin52 encargadas de clasificar los riesgos de los activos financieros atribuyndoles una nota continuaron considerndolos como ttulos
seguros hasta la primavera de 2007, dejando de lado el
hecho de que el mercado inmobiliario se orientaba a la
baja desde seis meses antes. El comportamiento de estas agencias de notacin (Standard & Poors, Moodys,
Fitch, por citar a las ms importantes que controlan 95%
del mercado mundial de la notacin) no es un gran misterio. 53 Se trata de compaas comerciales privadas que
actan en un mercado oligoplico, lo que las inclina a
conductas mimticas que explican la convergencia de
las notas. Sus clientes son los emisores de ttulos, quienes pagan por la evaluacin de stos. Como cualquier
51. Ibid., p. 41.
52. Las agencias de notacin son empresas privadas que cotizan en bolsa
y estn sometidas a restricciones de rentabilidad. Estas agencias califican entre otras cosas a las compaas, colectividades locales o
estados que lo solicitan y que pagan por ello, ya que las calificaciones
obtenidas permiten tener acceso a todos los sistemas de financiamiento. Estas agencias evalan la solvencia de las empresas, las
colectividades locales o los estados, y en funcin de esta evaluacin
califican a sus clientes (de aaa para los mejores, como el gobierno estadounidense, a D para las compaas en incumplimiento de pago).
53. Frdric Lordon, op. cit., p. 44.

960

comercio exterior, diciembre de 2009

vendedor, las agencias comprendieron que el cliente es


rey. As es que hay pocas posibilidades para que un banco que haya decidido titularizar crditos inmobiliarios
y los lleve a una agencia de evaluacin antes de emitirlos
al mercado, reciba la notificacin de que sus productos
son de una deplorable calidad y de que lo har saber de
manera pblica. Las agencias que realizan una doble actividad de consejo y de evaluacin aprovecharon a fondo
el extraordinario crecimiento del negocio de la evaluacin asociado con la titularizacin y con una creciente
complejidad de los productos financieros.
De 1998 a 2005, el mercado inmobiliario funcion
como se supona: el precio de las casas se increment y
una gran cantidad de las hipotecas era refinanciada despus de unos aos. El punto de inflexin del mercado
inmobiliario estadounidense se situ en 2006, cuando
comenz a resultar difcil vender los bienes inmuebles
a precios que an eran elevados. El costo de los bienes
inmuebles detuvo su ascenso a mediados de 2006 y comenz a descender en el tercer trimestre de ese mismo
ao. Esto de inmediato aument la probabilidad de ausencia de rembolso de los crditos, proceso que se volvi masivo en la primavera de 2007, cuando de manera
precipitada las agencias de notacin bajaron las notas
que haban atribuido a los ttulos emitidos a partir de
los crditos hipotecarios. Los inversionistas cesaron
de comprarlos. Adems, como todos los crditos, eran
dependientes del mismo factor de riesgo, ya que todos
estaban garantizados con el valor de los bienes inmuebles, y como todos estaban correlacionados en el interior
de productos sintticos que se supona graduaban los
riesgos, el deterioro fue rpido y brutal. Los productos
podridos como dice Aglietta arrastraron a los otros
en una especie de efecto domin.
A comienzos de 2007, los mercados de capitales disponan de una liquidez abundante y los inversionistas
slo exigan pequeas primas de riesgo. Los bancos disponan de sobrada liquidez y estaban bien capitalizados, con un margen de seguridad importante respecto
a las exigencias reglamentarias de fondos propios. Lo
mismo aconteca con los otros componentes del sistema
financiero. Incluso, en mayo de 2007 habra sido difcil
prever que las prdidas sobre las inversiones hipotecarias subprime pudieran originar una crisis de tal magnitud, como la observamos hoy. Ante todo, las prdidas
sobre los prstamos subprime eran limitadas: los clculos ms pesimistas las situaban en 250000 millones de
dlares, lo que representa una gota de agua respecto
a los billones de dlares negociados en los mercados

mundiales. Adems, para los actores con un mnimo


de informacin, los incumplimientos sobre los crditos hipotecarios subprime ya se esperaban. Siendo el
mercado subprime el ms arriesgado del sector hipotecario, no habra por qu sorprenderse de que algunos
prestatarios no pudieran honrar su crdito. Las consecuencias de estos incumplimientos fueron el factor
que desencaden la actual crisis mundial. 54 Cmo se
lleg a esta situacin?
El inicio de la primera etapa de la crisis financiera
puede situarse en el verano de 2007, cuando los financieros empiezan a tomar conciencia de que a fuerza de
multiplicar las operaciones y cortar en pedazos el riesgo,
lo diseminaron por todos lados, incluso en los sitios ms
imprevistos. Se descubre que los riesgos del subprime se
encuentran en los bancos, las aseguradoras, las colocadoras de fondos u otros organismos financieros, tanto
en Estados Unidos como en Europa, Japn o Australia.
El 20 de junio se informa que los dos fondos especulativos administrados por Bear Stearns (institucin con
85 aos de historia inmaculada) que invirtieron en ttulos adosados a prstamos hipotecarios de baja calidad estn a punto de ser cerrados. El 30 de julio, el banco alemn
ikb seala prdidas vinculadas con las consecuencias de
las dificultades del mercado hipotecario estadounidense de baja calidad. El 9 de agosto, bnp Paribas cierra tres
fondos de colocacin, argumentando su incapacidad para
proceder a una evaluacin apropiada en la situacin que
se viva en aquel entonces. El 13 de septiembre de 2007,
el Reino Unido se confront a una corrida de depositantes del banco Northern Rock, especializado en el otorgamiento de crditos hipotecarios que representaban
77% de sus haberes. 55 La ltima vez que vieron escenas
de pnico parecidas en el pas fue en 1866.
Las malas noticias se acumularon en 2008. En marzo,
Bear Stearns estaba al borde de la quiebra. En la semana
del 10 al 16 de ese mes, con una corrida bancaria menos
por retiros fsicos de sus clientes en ventanilla que por
transacciones electrnicas, el banco vio cmo en 48 horas su liquidez se evapor. Este caso demostr que las
54. Ricardo J. Caballero y Arvind Krishnamurthy, Les chaises musicales:
un commentaire sur la crise du crdit, Revue de la Stabilit Financire,
nm. 11, febrero de 2008.
55. Sin duda alguna, la corrida bancaria est vinculada con la declaracin
del director del Banco de Inglaterra, en el sentido de que la institucin
jams ayudara a los bancos que se especializaron en los crditos
inmobiliarios riesgosos. Para ms detalles respecto al caso Northern
Rock, vase Sonia Ondo Ndong y Laurence Scialom, La dbcle de
Northern Rock: un cas dcole, en Patrick Artus et al., op. cit., pp.
247-256.

corridas bancarias informatizadas son ms peligrosas


que aquellas en las que intervienen de manera fsica los
depositantes que se presentan en ventanillas y, de cierto modo, votan con los pies. 56 La quiebra se evit gracias
a su compra por parte de jp Morgan, organizada por el
Departamento del Tesoro estadounidense gracias a un
prstamo de la fed por 29000 millones de dlares. En
julio, el corazn del sistema financiero estadounidense
vacilaba con los dos gigantes de la titularizacin hipotecaria, Fannie Mae y Freddie Mac, al borde de la insolvencia,
aunque al final seran nacionalizados en septiembre. 57
En ese mismo mes, la crisis financiera se agrav de manera brutal. Se volvi sistmica cuando muchos bancos
estadounidenses y europeos hicieron saber que no tenan
suficiente capital para hacer frente al amontonamiento
de crditos incobrables. El 15 de septiembre, la quiebra
de Lehman Brothers confirm la creciente inquietud.
Ese da la crisis financiera cambi de naturaleza y entr
en una segunda etapa, ms dramtica. El mercado interbancario, donde de modo usual las instituciones de
crdito confrontan sus excedentes y sus necesidades de
liquidez y se prestan de manera mutua, se paraliz. Este
mercado, en el que se intercambian ttulos a muy corto
plazo, papel comercial que los bancos emiten para financiar sus propias deudas, dej de funcionar. El dinero
que se pide prestado a corto plazo (a menudo 24 horas),
pero en montos importantes y pieza fundamental de la
mundializacin financiera, dej de circular. La cada de
Lehman Brothers provoc una desconfianza generalizada hacia los mercados de derivados, que se consideraron
entonces como una colocacin en extremo peligrosa.
De ello result una parlisis general en la circulacin
de dinero entre los bancos. No slo los bancos de inversin, sino los bancos de depsito que haban practicado
la titularizacin, fueron objeto de sospechas. Cada uno
comenz a desconfiar de los otros y a dudar de las contrapartidas que podan ofrecer en garanta de un prstamo. Los bancos vivieron en una gran incertidumbre
no slo respecto a la situacin de los otros bancos, sino
en cuanto a la propia. Instituciones clave del capitalismo financiero contemporneo, incluyendo la crema de

56. Henri Bourguinat y Eric Briys, op. cit., p. 74.


57. En un ao, el valor en bolsa de Freddie Mac disminuy 93.7% y el
de Fannie Mae en 95.3%. Para evitar una quiebra de consecuencias
dramticas para la economa de Estados Unidos, el Tesoro decidi,
a principios de septiembre, otorgar a las dos sociedades una lnea
de crdito por 200000 millones de dlares y entrar en el capital de
cada una de ellas con 100000 millones de dlares. Michel Aglietta,
op. cit., p. 68.

La crisis financiera de los prstamos subprime

961

la alta finanza anglosajona, capaces de excelencia en el


arte de las operaciones burstiles (trading) y de la tecnicidad ms refinada en la gestin del riesgo, eran incapaces de conocer su estado contable (saban que haban
perdido, pero no cunto). En aquel momento lo nico
que les preocupaba era atesorar liquidez, esperando
que el choque se produjera. Los que tenan excedentes
los conservaron de manera celosa para formar provisiones contra eventuales prdidas. Aquellos que tenan
necesidades eran vistos con desconfianza, ya que las tensiones de tesorera eran interpretadas como signo de una
sobreexposicin que no se haba revelado por completo. En estas condiciones, los bancos del mundo sufran
de modo paradjico de una falta de liquidez, cuando la
liquidez macroeconmica mundial creca muy rpido
y la crisis se generalizaba al conjunto de la red bancaria
mundial. El efecto domin ampli su crculo, abarcando ya no slo a los actores financieros vinculados con el
mercado hipotecario estadounidense.
Ante el ascenso de los peligros, los bancos centrales
occidentales en vano buscaron restaurar la circulacin
monetaria necesaria para el funcionamiento del sistema
financiero. Abrieron a los establecimientos bancarios
lneas de crdito y reintrodujeron liquidez al circuito
de manera masiva. La crisis de liquidez se volvi recurrente desde agosto de 2007. En algunos periodos se tena la impresin de que las cosas iban mejor; los buenos
momentos alternaban con recadas. Pero cada vez que
el mercado estaba a punto de paralizarse, los bancos
centrales intervenan, aportadndo liquidez y desempeando su papel tradicional de prestamista en ltima
instancia y estabilizador financiero, pero en condiciones nuevas que implicaban inventar mtodos de financiamiento de urgencia. Sin embargo, en razn de la
interrupcin de las transacciones privadas, los bancos
hicieron frente a dificultades de refinanciamiento. Encontrar dinero para un da o una semana se volvi ms
difcil y costoso. El costo del dinero tuvo un aumento
brutal, propio del riesgo sistmico. La tasa de inters
del mercado interbancario subi hasta 6%, cuando los
bonos del Tesoro rendan 2%. En tiempo normal, la diferencia entre las dos tasas vara entre 0.25 y 0.50 por
ciento. Para Aglietta, estas cifras reflejaban la extrema
tensin del mercado monetario que bloque el financiamiento en el mundo entero, sin excepcin, conduciendo a una parlisis global. 58

58. Michel Aglietta, op. cit., p. 50.

962

comercio exterior, diciembre de 2009

La totalidad del crdito se contrajo para el conjunto


de los agentes privados (seleccin de los prestatarios,
alza de las tasas). Aunado a la depresin inmobiliaria, el
estrangulamiento del crdito propag la crisis financiera al conjunto de las economas americanas y europeas,
que se precipitaron a la recesin en el invierno de 20082009. 59 Las economas reales fueron afectadas de manera
directa y masiva, con lo que se entr en una tercera etapa de la crisis. La recesin provoc numerosas quiebras
de compaas, las cuales desencadenaron nuevas prdidas bancarias y en los mercados de valores, de tal suerte
que la crisis econmica amplific la crisis financiera. Se
confirma as, al lado del efecto domin, un efecto pingpong entre la crisis financiera y la crisis real. La crisis financiera provoc la crisis real; pero a su vez, esta ltima
retroalimenta a la crisis financiera.
La fed tom el riesgo de dejar hundir a Lehman Brothers, ilustre institucin de Wall Street, con el objetivo
de moralizar el mercado y poner el ejemplo. Negndose
a ayudar a un banco de inversin, quera demostrar que
cualquier riesgo de quiebra no implicaba en automtico
una intervencin del Tesoro, como podra hacerlo creer
el salvamento del banco Bear Stearns. Con la idea de
que el mercado debe ocuparse del mercado, se olvid la
diferencia entre una quiebra bancaria y la quiebra de una
compaa industrial ordinaria.60 Una empresa industrial
que quiebra slo afecta de rebote a sus proveedores y a los
comercios prximos. En el peor de los casos, ocasionar algunas quiebras colaterales cuyos efectos ulteriores
irn disipndose. Cuando se trata de un operador bancario muy importante, su quiebra adquiere de inmediato el alcance potencial de un suceso macroeconmico.
Propagndose mediante una red en extremo densa de
compromisos cruzados, el incumplimiento bancario tiene efectos colaterales muy poderosos. Transmitindose
poco a poco, no hay que esperar su amortizacin progresiva, como en el caso de la economa real; sino, por
el contrario, su amplificacin en cada nueva iteracin.
En un momento, la integralidad del sistema financiero
se encuentra involucrada. El universo bancario es muy
particular, ya que en momentos crticos borra la distin-

59. La economa estadounidense perdi 2.6 millones de empleos en


2008 (el ao ms malo desde 1945, cuando finalizaron los grandes
programas de armamento), con la hemorragia acelerndose a fin de
ao: 500000 personas desempleadas en noviembre y la misma cifra
en diciembre. La tasa de desempleo se situ en este ltimo mes en
7.2%. Jacques Mistral, Le cas amricain, en Pierre Docks y JeanHerv Lorenzi, op. cit.
60. Frdric Lordon, op. cit., pp. 134-135.

cin de escala que separa la microeconoma de la macroeconoma. Comunicando de lleno la una con la otra,
trasforma de inmediato los pequeos incumplimientos
en catstrofes gigantes.
Traumatizados por las crisis precedentes, la mayora
de los bancos centrales domestic sus angustias inflacionistas (sobre todo el Banco Central Europeo, (bce)61
y se resign a aportar liquidez y a bajar sus tasas rectoras para enfrentar la amenaza de recesin.62 En efecto,
a medida que la crisis financiera se agravaba, los bancos centrales se vieron obligados a ampliar y cumplir
de manera excepcional su funcin de prestamista en
ltima instancia, aumentando la duracin de sus lneas
de crdito a los bancos de inversin y aceptando como
garanta ttulos de crdito inmobiliario riesgosos.63 Incluso, la Reserva Federal de Estados Unidos se desliz
por una senda peligrosa, prestando de manera directa
a las empresas, a cambio de papel comercial. As, bajo
la presin de las circunstancias, tres principios fundamentales de los bancos centrales fueron abandonados.
El banco central, que slo debera relacionarse con los
bancos de segundo rango, refinancindolos, sac a flote
a simples compaas como las aseguradoras. El banco
central, que debera exigir activos de calidad, como los
bonos del Tesoro, en contrapartida de los crditos que
otorga, acept un papel comercial o acciones que haban
perdido buena parte de su valor. Al final, el banco central, que slo debera otorgar prstamos a corto plazo,
lo hizo a plazos ms largos. Por increble que parezca, se
retrocedi un siglo, cuando el gasto pblico era financiado con la creacin monetaria y no con los impuestos
o los emprstitos.64

61. Desde el tratado de Maastricht, el objetivo central del bce ha sido


luchar contra la inflacin, lo cual fue siempre la obsesin de la Bundesbank alemana, histricamente traumatizada con la hiperinflacin
de los aos veinte. Ah radica la diferencia con la Reserva Federal de
Estados Unidos, que traumatizada por las consecuencias de la crisis
de 1929, se dio como objetivo no slo luchar contra la inflacin sino,
sobre todo, favorecer el crecimiento y el empleo.
62. El 18 de septiembre, la fed disminuy su principal tasa rectora, de 5.25
a 4.75 por ciento. Despus, como resultado de los sobresaltos en la
bolsa, esta tasa baj a 1% el 29 de octubre de 2008. Al final, el 16 de
diciembre de ese mismo ao, se fij un margen de fluctuacin entre
0 y 0.25 por ciento. El fusil de la poltica monetaria estadounidense
se qued sin municiones. Isaac Johsua, op. cit., p. 85.
63. Se trata de una accin poco comn, ya que no es muy ortodoxo que crditos frgiles formen parte del activo del balance del banco central.
64. La moneda emitida por el banco central de Estados Unidos, la denominada base monetaria (billetes y depsitos de los bancos en la
fed), creci de manera inusitada: entre enero y noviembre de 2006
aument 2%,1.5% entre esos mismos meses de 2007 y 74.5% en
2008, tambin en ese lapso. Ibid., p. 104.

La crisis financiera de los prstamos subprime

963

Sin embargo, a pesar de estas acciones que aumentaban de modo considerable el abanico de colaterales
admisibles al redescuento, los bancos centrales slo se
ocupaban de la crisis de liquidez, dejando de lado el
problema fundamental de los crditos dudosos. Los gobiernos se dieron cuenta de que la intervencin de los
bancos centrales no bastaba para impedir las quiebras
de los bancos, ya que no slo carecan de liquidez sino
tambin de capital. Una crisis de solvencia generalizada
se apoder del sector financiero a medida que prdidas
cuantiosas minaron las bases de capitales propios. Un
imperativo frentico de recapitalizacin se manifest
desde marzo de 2008. De Bear Stearns a Lehman Brothers, pasando por Fannie-Freddie, todos los momentos crticos tuvieron como origen una duda respecto a
la capacidad de los bancos o aseguradoras para obtener
fondos. Tanto en Estados Unidos como en Europa, los
estados se vieron obligados a actuar para asegurar la recapitalizacin de los bancos y garantizar los prstamos
interbancarios. Los responsables polticos de todos los
horizontes del espectro ideolgico comprendieron que
dejar que la situacin evolucionara en funcin slo de
la lgica del mercado conducira a profundizar la recesin, que podra convertirse en una profunda depresin
como la de 1929. En estas condiciones, el gobierno britnico fue el primero en concebir un plan con esta doble
dimensin (garanta de los prstamos interbancarios y
recapitalizacin de los bancos), sirviendo de modelo a
europeos y estadounidenses.
El 19 de septiembre de 2008, el secretario del Tesoro
de Estados Unidos, Henry Hank Paulson, anunci un
vasto plan destinado a crear una estructura administrada y financiada por el Estado para sacar del balance
de los bancos la totalidad de los crditos hipotecarios
y los productos asimilados txicos, aislndolos en una
estructura ad hoc.65 Las dificultades para implantar este
plan, colocado bajo el cnico lema de privatizacin de
los beneficios y socializacin de prdidas, surgieron
de inmediato. Cmo saber cules seran los crditos
elegibles para ser trasladados a la estructura de acantonamiento? Cmo organizar la recompra por parte
del Tesoro de los ttulos financieros, pudiendo evaluarlos sin engaar a los contribuyentes y sin generar
fuertes depreciaciones de activos de los bancos que se
trata de salvar? De hecho, estas dificultades orientaron

al Tesoro estadounidense a elaborar un plan Paulson


ii, anunciado el 12 de noviembre de 2008, en el cual se
abandona la recompra de activos y se prefiere sacar a
flote los bancos, recapitalizndolos. A fin de cuentas,
el plan cambi de naturaleza: la aportacin de fondos
pblicos permite recapitalizar a los bancos y compensar
sus prdidas; pero los activos txicos an pesan sobre los
balances y, desde este punto de vista, la crisis financiera
permanece latente. El sobreendeudamiento no ha sido
superado. Con el nuevo plan (al igual que con el elaborado por Tim Geithner, en el gobierno de Obama), las
deudas no son pagadas ni anuladas; slo transferidas.
La deuda incumplida de las familias es transmitida a
los bancos, que la transfieren al Tesoro pblico, el cual
se descarga en el resto del mundo, solicitndole que
adquiera una oleada creciente de bonos del Tesoro de
Estados Unidos.
De manera general, los estados, aceptando jugar su
papel de patrn en ltima instancia, destinaron montos importantes a la recapitalizacin de los bancos que
tenan necesidad, lo que para estos ltimos significaba
aceptar de manera implcita que su coeficiente prudencial ya no se respetaba. Incluso se lleg a la nacionalizacin, como en el caso del Northern Rock ingls; o en
Islandia, donde se nacionalizaron los tres bancos ms
grandes (Kaupthing, Landsbanki y Glitnir), cuyos activos representaban nueve veces el pib islands.66 En Europa, teniendo conciencia de la interdependencia de los
bancos ms all de las fronteras, los gobiernos coordinaron su accin a este respecto. En segundo lugar, los
gobiernos aportaron la garanta del Estado al mercado
de los prstamos interbancarios, destinando montos
considerables. Al final, para evitar el pnico bancario
entre los depositantes europeos se aument el nivel de
garanta de los depsitos.
Para financiar el apoyo masivo al sistema financiero
los estados recurrieron a la deuda pblica emitiendo ttulos destinados a los inversionistas de todo el mundo.
Como es evidente, los esfuerzos desplegados por los estados para salvar el sistema bancario, tarde o temprano
tendrn un costo para los contribuyentes, el cual podr
extenderse a toda una generacin. Sin embargo, no haba otra alternativa que la intervencin del Estado, ya
que en la finanza de mercado se opera una concentracin de riesgos de tal densidad, que el desplome finan-

65. Henri Bourguinat y Eric Briys, op. cit., pp. 211-215; Bertrand Jacquillat
y Vivien Levy-Garboua, Les 100 mots de la crise financire, puf, Pars,
2009, pp. 95-96.

66. Isaac Johsua, op. cit., p. 77. Cabe sealar que el 24 de octubre de 2008 Islandia, pas con el ndice de desarrollo humano (idh) ms alto del mundo, se
declar en quiebra y solicit la ayuda del Fondo Monetario Internacional.

964

comercio exterior, diciembre de 2009

ciero tiene efectos colaterales de gran alcance. Cuando


la burbuja financiera o inmobiliaria estalla, al Estado no
le queda otra opcin que intervenir para limitar el riesgo
sistmico. Desde hace mucho tiempo, Keynes demostr
la necesidad de la presencia del Estado en la economa
como el nico agente capaz de actuar a contracorriente,
cuando todos los agentes privados actan de modo irresistible arrastrados a la baja. Aunque no cedan al pnico
irreflexivo, su racionalidad individual los obliga a comportarse como una manada; y a pesar de que no se haya
tocado fondo, tendran que estar locos para comprar
cuando todo mundo vende y el precio va en cada libre.
En la medida en que el Estado dispone de instrumentos
ms poderosos que cualquier otro agente y, sobre todo,
en la medida en que acta con una lgica diferente a la
de los agentes privados, es el nico capaz de detener una
dinmica de desplome del mercado.
En estas condiciones, ms all de las intervenciones
puntuales de los estados para detener un movimiento de
pnico capaz de derrumbar el sistema financiero mundial y as contener la crisis, que se volvi sistmica y se
extendi a la economa real, se impone una regulacin
profunda del capitalismo financiero contemporneo
para disciplinar la financiarizacin.67

Nuevas formas de regulacin


del capitalismo financiero

as crisis son inherentes al sistema capitalista, por lo


que resulta vano pretender impedir su repeticin
en el transcurso de los ciclos financieros. Sin embargo,
es importante implantar regulaciones que permitan
amortiguar las convulsiones cclicas y administrar de
modo eficaz el riesgo sistmico. ste, al igual que el
smog, constituye una externalidad, un costo impuesto
a la sociedad por los actos de un individuo sobre y por
encima de los costos en que ese individuo incurre.68 La
regulacin, en el caso del riesgo sistmico, tiene por objetivo internalizar la externalidad; es decir, asegurar que
cuando sea posible, aquellos que toman decisiones individuales consideren no slo su propio riesgo, sino el que
la sociedad enfrenta como resultado de sus acciones. La
diferencia entre la evaluacin social del riesgo, su costo
social, y la evaluacin privada del riesgo, su costo privado,
constituye un precio adicional impuesto a la sociedad
67. Henri Bourguinat y Eric Brys, op. cit., p. 224.
68. John Eatwell y Lance Taylor, op. cit., p. 207.

por los actos del inversionista individual. La suma de la


evaluacin privada del riesgo y del costo extra impuesto
a la sociedad es igual al valor total del riesgo para la sociedad. Para garantizar que los inversionistas tengan en
cuenta el costo total que sus actos imponen a la sociedad,
el regulador debe inducirlos a incluir en sus clculos el
costo extra impuesto a la sociedad por sus acciones. Si
bien el objetivo del regulador, que es la administracin
del riesgo sistmico, resulta fcil de definir, su logro en
escala nacional y, sobre todo, internacional, es muy difcil
de alcanzar, aunque es lo ms importante.69
De cualquier manera, se ha sugerido una serie de recomendaciones para regular el funcionamiento del capitalismo financiero.70 Entre stas, las ms recurrentes
consideran la creacin de provisiones para riesgos sistmicos, la regulacin de los operadores no bancarios de la
finanza de mercado, el aliento a un ligero sesgo nacional

69. En efecto, implantar una buena regulacin en escala nacional ya no es


lo ms importante. El banco Barings no quebr por algo que aconteci
en Londres, sino en Singapur. El fracaso del ltcm sacudi los mercados
mundiales. La crisis hipotecaria de los subprime puso al mundo al
borde del colapso financiero.
70. Patrick Artus et al., op. cit., pp. 119-133; Michel Aglietta, op. cit., pp.
99-108; Frdric Lordon, op. cit., pp. 169-184; Henri Bourguinat y Eric
Briys, op. cit., pp. 181-219; Barry Eichengreen, op. cit.

La crisis financiera de los prstamos subprime

965

en direccin de las inversiones financieras nacionales,


la integracin de la funcin de prestamista en ltima
instancia y de supervisin financiera, la regulacin de
los parasos fiscales y de la titularizacin, el control de
la actividad de las agencias de notacin, la modificacin
del modo de remuneracin de los operadores (traders)
y de los dirigentes.
Primero, habra que obligar a los bancos a dotarse de
una cobertura de capital ms importante y, sobre todo,
graduar esta restriccin en funcin de la dinmica de
los ciclos financieros. Se tratara de realizar un aprovisionamiento dinmico en funcin de las fases del ciclo.
En efecto, durante la fase eufrica ascendente del ciclo
financiero, habra que obligar a los bancos a constituir
provisiones para riesgos sistmicos con fines contracclicos.71 Cuando todo va bien, los supervisores bancarios
podra ser el banco central pueden obligar a los bancos que obtengan garantas contra una eventual inversin de la situacin. De esta manera, en caso de que esto
ltimo ocurra, los bancos contaran con una proteccin
para enfrentar la fase descendente del ciclo.
Todos los operadores no bancarios de la finanza de
mercado, como los fondos de pensin, las aseguradoras y los fondos especulativos, que no son considerados
como bancos pero que tienen la misma estructura, deben someterse a iguales restricciones que los bancos comerciales.72 Adems, todos los bancos deben constituir
un capital frente a cualquier tipo de crdito que est en
el balance o fuera de l, donde el apalancamiento puede
ser desmedido. En este ltimo caso, se puede pensar en
aumentar los requerimientos de capital para disuadir o
limitar la creacin de estructuras de acantonamiento.
Para que esta regla sea eficaz, debe aplicarse en escala
internacional.
71. Michel Aglietta, op. cit., pp. 99-102.
72. En el caso de los fondos especulativos (hedge funds), Barry Eichengreen ha manifestado una serie de reservas respecto a la posibilidad
de someter a esas instituciones a las mismas restricciones que los
bancos comerciales: Imponer a los hedge funds la publicacin peridica de ms informacin sobre sus inversiones no mejorara para
nada la transparencia del mercado, ya que estos fondos son capaces
de transformar sus carteras en una sola sesin. Pedirles aumentar
sus fondos propios, recurrir menos al efecto de palanca o comunicar
ms informaciones implica el riesgo de incitarlos a reubicarse, fsica
o virtualmente, en Londres o en un apartado postal en las islas Caimn. Las instancias de reglamentacin consideran generalmente
que para hacer frente al riesgo representado por los hedge funds, lo
mejor es incitar a los bancos que les aportan crditos para que vigilen
ms atenta y regularmente las posiciones de sus clientes. En otras
palabras, la solucin no radica en una reglamentacin ms estricta de
los hedge funds, sino en la de los bancos que les proveen crditos.
Barry Eichengreen, op. cit., p. 25.

966

comercio exterior, diciembre de 2009

Si se tiene en cuenta que muchos bancos europeos


exageraron sus inversiones internacionales, en los crditos subprime se ha sugerido fomentar un ligero sesgo
en favor de las colocaciones nacionales.73 En este sentido, y al considerar que el riesgo es a menudo ms fuerte en el extranjero, las exigencias de reservas de capital
podran aumentarse. Para ser eficaces, estas exigencias
deberan contar con un mnimo de consenso internacional y, cuando menos, europeo.
En el sector industrializado, las instancias de reglamentacin financiera separan cada vez ms la supervisin bancaria de la poltica monetaria. Delegan la
primera a una agencia nica con el objetivo de facilitar
la centralizacin de la informacin referente a las diferentes instituciones financieras vinculadas en el mercado
interbancario. Considerando que esta divisin del trabajo pudo haber impedido una reaccin rpida durante la
penuria de liquidez que afect al banco Northern Rock
del Reino Unido, se ha sugerido evitar la separacin de
la funcin de prestamista en ltima instancia y de supervisin del sistema financiero.74 Esto podra lograrse
restituyendo la funcin de supervisin al banco central
o atribuyendo a la autoridad de control financiero una
lnea de crdito ilimitada en el banco central, lo que le
permitira cumplir el papel de prestamista en ltima
instancia en caso de que fuera necesario.
La reconstruccin del sistema financiero internacional
supone la normalizacin de los parasos fiscales, que en
la ms completa opacidad acogen ms de dos tercios de
los fondos especulativos, cerca de 400 bancos y dos millones de sociedades fantasmas. Se trata de espacios que
permiten que los bancos escapen a las presiones fiscales
y a las restricciones reglamentarias. Atraen a los inversionistas mediante bajos impuestos y regmenes reguladores tolerantes que disminuyen el costo, permitindoles
operar sin tener en cuenta el riesgo sistmico que crean.
Si los parasos fiscales no se someten a las mismas reglas
que el conjunto de las plazas financieras donde se deciden operaciones que dan lugar a posiciones que despus
son transferidas a los primeros, cualquier reforma ser
vana. Los dirigentes de los pases ms desarrollados debern comprometerse a prohibir el envo de activos que
no se avinieran a la nueva legalidad, lo que asfixiara las
plazas que no se adaptaran a la norma comn.75

73. Henri Bourguinat y Eric Briys, op. cit.


74. Barry Eichengreen, op. cit.
75. Un importante avance en este sentido se observ durante la reunin del
Grupo de los 20 en abril de 2009. En efecto, Estados Unidos, el Reino Unido

Los bancos y los intermediarios financieros no estn


dispuestos a abandonar la titularizacin. sta les proporcion en el pasado jugosos rendimientos a los que
no desean renunciar. El gusto por una separacin entre
la toma de riesgo y la asuncin de su carga qued tan
bien enraizado, que no es posible considerar el retorno
a una reintermediacin financiera que significara regresar a los bancos de antao.76 Sin embargo, la titularizacin debe salir de un universo desreglamentado y ser
supervisada por las autoridades de regulacin bancaria
para sanearla y simplificarla. Estas ltimas deben definir normas, precisando el tipo de prstamos que pueden ser titularizados. Convendra eliminar los crditos
estructurados ms complejos y cuya toxicidad marc la
crisis. Se debera cuestionar el principio de estructuracin, ya que el simple hecho de poner en un fondo comn crditos de naturaleza diferente (inmobiliarios,
para compra de autos, tarjetas de crdito, prstamos a
estudiantes) perjudica la transparencia y favorece el contagio cuando es afectado un sector particular ms frgil
que los otros. La titularizacin slo debe ser aceptada
para prstamos en los que figure informacin exacta
acerca de todos los prestatarios, cuyos prstamos sean
reagrupados en el ttulo, as como un anlisis fiable y
exhaustivo de los riesgos.
Con el propsito de que el banco contine preocupndose por la solvencia de los prestatarios, la reglamentacin tambin podra obligarlos a conservar una parte de
los crditos titularizados en su balance, por ejemplo, los
ms arriesgados, o limitar la externalizacin a slo una
fraccin del crdito. Incluso se podra pensar en prever
exigencias de fondos propios en cuanto a la parte externalizada.77 Adems, si se quiere recuperar la confianza en
la titularizacin, habra que controlar a los otros actores
que participan en este mecanismo, como las sociedades
creadas por los bancos fuera de balance, para eludir el
cuadro reglamentario, y los fondos especulativos.
Las agencias de notacin ms importantes no vieron
llegar las principales crisis financieras de los ltimos
aos: la crisis asitica de 1997, los escndalos financieros de principios del siglo xxi (Enron, WorldCom, Parmalat), el estallido de la burbuja de internet en 2000 ni
la crisis de los subprime. En el caso de esta ltima, no slo

y otros pases que por tradicin se oponan a cualquier reglamentacin


nueva que afecte los parasos fiscales con el pretexto de que contribuyen
a la liquidez mundial, se comprometieron a cooperar para eliminarlos.
76. Henri Bourguinat y Eric Briys, op. cit., p. 199.
77. Ibid., p. 201.

fueron incapaces de preverla, sino que una vez declarada


sobrerreaccionaron, bajando muy rpido la notacin y
contribuyendo a aumentar una volatilidad financiera ya
de por s elevada. En cuanto a los crditos titularizados,
las agencias de notacin califican y, al mismo tiempo,
tienen un papel activo en el mecanismo de la titularizacin. La constitucin del producto y la notacin estn
por completo imbricadas. Las dos son la misma cosa y
sin la notacin, el ttulo no existira. Las agencias de notacin acumulan la actividad de notacin de los ttulos
y la de consejeros en titularizacin. En cierto sentido,
la situacin es similar a lo que se evidenci durante el
escndalo de Enron con los despachos de auditores que
certificaban las cuentas de compaas a las que haban
servido como consejeros. Adems, hay otro conflicto de
intereses que contribuye a sesgar su juicio: estas agencias
son retribuidas por los mismos que deben calificar. La
relacin de largo plazo que se establece entre la agencia y su cliente conduce a retrasar o incluso evitar una
degradacin de la nota de este ltimo. En la medida en
que estas agencias de notacin producen un bien pblico (la nota financiera es un bien pblico, ya que fundamenta la confianza en una compaa o en un pas) y
ejercen una misin de servicio pblico (mejorando la
trasparencia de la informacin financiera, reduciendo
las asimetras de informacin y sirviendo de referencias
para la evaluacin del riesgo del crdito) sera conveniente que se convirtieran en organismos pblicos administrados como tales.
Las formas de remuneracin en la actividad financiera
plantean problemas, ya que inducen a la toma exagerada de riesgos.78 En efecto, la adquisicin de un producto
financiero implica siempre la compra de la pareja rendimiento-riesgo. El problema con las frmulas de remuneracin en la actividad financiera, en particular para
el caso de los operadores, es que slo tienen en consideracin el primer elemento de la pareja. La parte variable de su remuneracin est indizada slo en cuanto a
la rentabilidad. Se olvida que la rentabilidad se acompaa siempre por cierto grado de riesgo invisible en tiempo real, ya que se materializa a posteriori. El operador
cobrar el beneficio derivado del alza mientras sta se
d, pero no se ver afectado por una eventual baja; en el
peor de los casos, su bono ser nulo. De hecho, se incita a ignorar el riesgo tomado privilegiando la rentabilidad, ya que si hay prdida slo se manifestar despus.

78. Frdric Lordon, op. cit.

La crisis financiera de los prstamos subprime

967

De esta asimetra de los estmulos resulta una subapreciacin notoria del riesgo. El caso del operador Jrme
Kerviel de la Socit Gnrale ilustr cmo la bsqueda
de la maximizacin del bono pudo conducir a rebasar
los lmites fijados por la jerarqua. Para restablecer una
simetra en las incitaciones se ha propuesto que las remuneraciones de los operadores puedan adoptar valores negativos y sean evaluadas a largo plazo sobre una
base plurianual.79 A este respecto se propone que las
prdidas resultantes de la materializacin de riesgos
tomados con anterioridad no slo anulen el bono, sino
que lo vuelvan negativo. De esta manera los operadores
se veran obligados a rembolsar sus ganancias pasadas
para cubrir las prdidas presentes. Sin embargo, las reformas deberan considerar no slo las remuneraciones
de los operadores, sino tambin las de los dirigentes. Estos ltimos son remunerados en buena medida mediante
opciones burstiles (stock options), concebidas para que
tomen decisiones estratgicas que sirvan a los intereses
de los accionistas. En tanto que en el pasado los dirigentes buscaban maximizar el crecimiento a largo plazo de
la compaa, lo que les permita ejercer su poder, en la
actualidad son alentados a privilegiar la maximizacin

79. Henri Bourguinat y Eric Briys, op. cit.

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comercio exterior, diciembre de 2009

a corto plazo del valor de la accin de la empresa en bolsa. Con esto se privilegia el desempeo de la accin de
la empresa en bolsa, ms que el crecimiento econmico real de sta en el largo plazo. Ms aun, las plusvalas
que perciben los dirigentes son independientes del desempeo de las empresas. Basta con que una euforia bolsista haga aumentar el valor de la accin en bolsa, para
que sus dirigentes se ganen una plusvala. En estas circunstancias, se ha recomendado abandonar la poltica
de opciones burstiles y recurrir a formas de remuneracin de los dirigentes que tengan ms en consideracin
el crecimiento real de la compaa en el largo plazo, que
su desempeo en bolsa en el corto plazo. Sin embargo,
como las opciones burstiles forman parte central del
nuevo dispositivo del capitalismo patrimonial, su supresin est lejana.
De cualquier manera, el control de la finanza es slo
el primer paso. La profundidad de la crisis y su carcter estructural muestra que no es posible contentarse
con una simple reforma de la arquitectura financiera
internacional. 80 Es necesario ir ms lejos y reconstruir
todo el sistema econmico, lo cual implica un cuestionamiento total del rgimen de acumulacin, que tiene
como principio fundamental la creacin de valor para
el accionista.

Consideraciones finales

os pases desarrollados conocieron un crecimiento


en los ltimos 20 aos que nada tuvo de excepcional,
si se compara con un pasado ms lejano, en particular
con los famosos y gloriosos aos treinta. El crecimiento
de esos aos se logr por medio de un sistema bancario
y financiero que hoy se calificara de rstico o aburrido.
Esto torna muy cuestionable la idea del papel estimulante de la finanza, al menos de una muy refinada que
parece haber ayudado ms a la fragilidad del sistema
que a su eficiencia. La crisis financiera de los prstamos
subprime no representa ningn enigma, ni en su desencadenamiento ni en su desarrollo. Entre los responsables se cuentan los especialistas del crdito inmobiliario, los banqueros, los gerentes de fondos de
inversin, las agencias de notacin y los tericos de las
finanzas de mercado, quienes llevaron al extremo la
lgica del modelo de iniciar y transmitir. A fuerza de
80. Pierre Docks, Croissance: adaptation ou rupture?, en Pierre Docks
y Jean-Herv Lorenzi, op. cit.

fraccionar el riesgo al infinito y trasladarlo crearon las


condiciones para el desencadenamiento y el avance de
la crisis financiera. La ceguera colectiva y la incapacidad
de percibir los lmites resultan de varios factores, entre
los que destacan la confianza excesiva en los modelos
tericos sin fundamento adecuado, el mimetismo extremo, una regulacin fallida que an es nacional en un
mundo globalizado y sobre todo la avidez de ganancias
significativas y rpidas. Tras las vicisitudes de los bancos
y otros intermediarios financieros vinculados con el
subprime se esconda, segn Bourguinat y Brys, 81 algo
ms fundamental y profundo: una crisis intelectual y
moral. Intelectual, porque la teora financiera impartida
en las universidades y en los departamentos de investigacin de los bancos prometi maravillas. Moral, debido a
que no se quiso comprender a partir de cul momento
el sistema se trab, y si no se hizo algo fue porque los
banqueros y otros intermediarios financieros siempre
queran ganar ms.
La crisis reciente se explica tambin por un aumento de la incertidumbre;82 es decir, por el alza del riesgo
desconocido y no mesurable, diferente a un riesgo mesurable que el sistema financiero sabe administrar muy
bien. Los instrumentos financieros y las estructuras de
productos derivados que han sostenido el crecimiento
reciente de los mercados de crdito son complejos. De
hecho, el cambio ms importante que aconteci en los
ltimos cinco aos en el sector financiero fue sin duda
el concerniente a los productos de crdito complejos,
como los cdo. Debido a la reciente y rpida proliferacin de estos instrumentos, los operadores del mercado
no disponen de datos en el largo plazo para evaluar el
comportamiento futuro de estas estructuras financieras en periodo de tensin. Ambos factores, complejidad
y ausencia de datos histricos, fueron las condiciones
previas a una incertidumbre de gran amplitud. Si la
duda se hubiera limitado a los inversionistas hipotecarios subprime, teniendo en cuenta el tamao modesto
de este sector, el sistema financiero habra podido absorber las prdidas sin mayor dao. Sin embargo, los
inversionistas comenzaron a interrogarse acerca de la
valorizacin de muchos otros productos de crdito que
haban sido estructurados de la misma manera que las
inversiones subprime. La consecuencia de esto fue que
la incertidumbre afect al conjunto del mercado de crdito, transformando un problema de orden financiero

en una preocupacin para la economa real. Aunque el


choque de los prstamos subprime fue de magnitud dbil, las reacciones de pnico de los inversionistas le hicieron adquirir magnitud.
La crisis de los subprime tendr, sin duda, una considerable repercusin en el capitalismo mundial, no slo por
sus efectos evidentes en la salud del sistema econmico
y financiero, sino al reabrir el debate del papel desestabilizador que puede tener la finanza en la economa. La
crisis de los subprime revel espacios de fragilidad inquietantes en el seno del mercado de capitales, subrayando
la complejidad creciente de la finanza en los ltimos 30
aos. La finanza moderna se transform en un ente poderoso y de una complejidad asombrosa. Cada uno de
sus mecanismos contribuy al mismo efecto de conjunto: asegurar a un pequeo nmero de empresas financieras la mayor ganancia posible. Los medios con los
que se dot son bien conocidos: precios especulativos,
apalancamiento, productos derivados y titularizacin,
entre otros. Todos reposan sobre el mismo principio: aumentar lo ms posible las probabilidades de ganancia,
aunque se incremente de manera paralela el riesgo de
prdidas. Las consecuencias de esta compleja financiarizacin ahora ya se conocen.
De cualquier manera, la leccin principal de esta
crisis es el fin de un modelo de crecimiento fundamentado en el ascenso inexorable del endeudamiento que
se observ con particular nitidez en Estados Unidos en
los ltimos 20 aos. 83 Este periodo excepcional se debi a la conjuncin de un gobierno de empresa en Occidente, orientado en exclusiva a la creacin de valor para
el accionista, que ampi de modo desmesurado las desigualdades de ingresos con una extensin de la mundializacin tras el desplome del bloque sovitico y el ascenso
de los pases emergentes, lo cual cre un mercado de
trabajo mucho ms vasto, con un exceso global de mano
de obra. Con el abandono del fordismo, que implic
la desconexin entre la evolucin de los salarios reales
y la de la productividad, el crecimiento en los pases desarrollados, sobre todo anglosajones, pas a depender
de la disminucin del ahorro y del consumo a crdito. El
ascenso del endeudamiento de las familias, de las compaas y del Estado contribuy a mantener la actividad
econmica, enmascarando desequilibrios insostenibles
hasta que la crisis surgi con el estallido de la burbuja
inmobiliaria y mostr los lmites del modelo.

81. Henri Bourguinat y Eric Brys, op. cit., p. 42.


82. Ricardo J. Caballero y Arvind Krishnamurthy, op. cit.

83. Michel Aglietta, op. cit., p.124.

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