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警惕并购 
价值流失 

程 兆谦 张 德 

并购价值流失 ,
从大河到小溪 

次次 的并 购浪 潮 是经济 发展 
中最 为动人心 魄 的 “
风 景 ”.并 购有 
很强 的跨越性 、革命性 色彩 .朝 夕之 
间就可 能改变一个企 业的行业地位 。
 
TCL收购欧洲企 业  联 想收购美 国 
企 业 .不就 是希望 借此 来跻 身 国际 
化企 业行列 吗 7而发 生在 一个行 业 
中的一连串并购 .甚至能改变整个 
行业 的结构 。
  那 么什 么是 并购价 值 的流 失 7
  严 重影响企业 的正常经 营:3.
自己陷 
然而 ,这也 可能 是 ”
惊险 的一  并购价值是指人们预期并购之后能够  入到并购 与整合 中 无暇他顾 竞 争 
跃”
。数据显示 ,从 19— 2O世纪之  创造出新的价值 ,
这个价值 可以超 出  对手借机枪 走很 多人 才 、客户 ,变得 
交 的第一并购浪 潮开始 ,
1 O0年来并  并购 的支付 价格 ,而 让并 购企 业获  更加强大 ,甚 至超越 自己 4.
环 境 的 
购 的 成 功 率 是 “大 约 一 半 都 失败  利。问题在于 .这个过 程就像一条河  变化 导致购 买 的资产 、技 术迅 速贬 
了”。对 比在这期 间劳动生 产率 ,技  流从高处流 向低 处一样 ,
中 间必会发  值。在评价和操作并购与整合过程 
术水 平以及 人们管 理 水平极 其 巨大  生”
跑 冒滴漏 ”
 甚至 由于环境恶劣 ,
  中,
人们本 能地采 用 “内向“的视角 。
 
的提高 ,这 样的结果颇 让人费解  河流可能会完全消失。
这就是并购价  正 因如 此 .人 们对 于前 两种 并购价 
当然也不 可 否认 ,的确 很 多企  值的流失。
一些并购中发生的价值流  值 流失 的情况 比较 熟悉 ,研 究得 较 
业 非常成功 地利 用 了并购 。除 了人  失是很惊人 的 ,比如:AT&T公 司在  多 ,而对后两 种发生在 并购 “之外 
们 熟悉 的通 用电气 、思科 、海 尔、花  并购 NCR公 司后 ,5年 内损失了 2O
  的情 况 比较 忽略 。实 际上 ,它们 对发 
旗 等 之外 ,近来 人们 关注 的一个 例  亿美元 。
  生 在竞 争激 烈或 者快速 发展 的行 业 
子是 来 自印度 的 米 塔 尔钢 铁 集 团 。
  是什么让河 流枯竭 7
  中的并购 造成 了极大风 险和挑战 。
 
它通过 一 系列 的并购 成 为世界 上最  并购价 值 的流 失 .大概 有 四种  下面 我们进行逐 一分析 。
 
大 的钢 铁公司 。
  情 况:1.
协 同期望过 高 。一 开始认为 
成功和 失败 的 差别往 往存 于一  存 在各 种节 约成本 、扩大 收益 的协  协同期望过高 
线之间,而这~线便是—— 并购价  同 ,后来被 证 明实现 代价 太高甚 至  计 算协 同价 值 是 出价 的基 础 。
 
值 的流失。
  无法实现 ;2.
内耗 和关键 资产流失 ,
  协 同越高 ,出价会 越高 。对 于同一个 

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目标 企业 ,竞标 企业 的 出价各 有不  并购时尤其关键。


  试图获得更大市场份额  谁成想随 
同 .原 因就是他 们各 自计 算的协 同  即陷入 了复杂的整合和财务危机 中.
 
价值不 同。有的人 声称 .出价太 高是  整合不 良导致的价值损失  而在这 两年里 它最大 的对手 空 中客 
导致很 多失败 的原 因。但事实是 .很  整 合不 良有多 种缘 由 .主要跟  车 趁 机 迅 速 抢 夺 市 场 份 额 .并在 
多案 例表 明 :溢 价高 的并购 比溢 价  并购企 业对 被并 购企业 的 了解 、态  1
 
999年年底一 家吞掉全球交付合 同 
低 的并购 更成功 。真 正重要 的不 是  度 以及成功 整合的能力有 关。
  的48% 到 2003年年底终于成 为民 
溢价 本身 的高低 .而 是所得协 同是  首 先 .并购企 业是 否真 的了解  用飞机最 大的制造 厂商 。
 
否超过所 付溢价 。
  被 并购企业最有价值 的部分是什 
从认 识 角度讲 .协 同期 望最 终  么7或者说 ,购买一家企业 ,到底是 
环境变化导致资源贬值 
无法实现有 两种情况 :
  买 了 什 么  这 种情 况在 高科 技行 业 中最为 
第一 种情 况是 因 为掌握 的信 息  其次 ,并 购与整 合对 两个企 业  普遍 ,也 适用于其 它 以购买技 术 为 
和知识不充分 .甚至锚误 而对协 同  来说意 味着 什么  并购 并不仅仅 是  目的的并 购。
 
预期太高 。AT&T曾经并购 了~ 家无  购买 .买来 了就 万事大吉 了。恰恰相  时代 华 纳和 美国在线 的合 并是 
线通讯 公 司  希 望能够 在有 线和 无  反.并购是一系列复杂工作的开始  最好 一例  当年 时代华纳 以为能够 
线 通讯 部 门 之 间相 互 交融 和 支持  这 个 时候 ,我们更应 该 将并购 看作  借助互联网这~新的技术平台  实 
结果 发现 原本 以为非 常接近 的两 个  是 一场合作 。
  现渠 道和媒体 内容 的完 美结合 。而 
行业实际 差别很大 。严格 地说 这种  再次 .并 购企业 能够 为被并 购  时至今 日  时代 华纳恨不 得要 把美 
情况 下流失 的  是本就 不存 在 的并  企 业提 供什 么7现金 7技 术支持 7
  国在线 的 名字从公 司名 中去掉 ,不 
购价值 .然而在 此之前 却是付 出了  市 场营 销的 网络和 能力  优 秀 的管  得不 说美 国在线 一时代华 纳的联姻 
真金 白银 的代价 。
  理 者  并购一 个企业 ,如 同一个 人  是公 司合并 史上最 大的败 笔 。导 致 
第二 种情 况是 对实现 协 同的条  吃饭 一样 .必须 有足 够 的消化和 吸  这些现 象 的最 主要 原 因就 是对互联 
件认识 不 足 .这 样就 低估 了协 同实  收能力 .超 出这一能 力而吃得太 多 .
  网商业价值评 价的 巨大 变化 。
 
现 的难 度 。心 理 因素是 协 同实现 中  不 仅无 利可 图 .反而 对 自身造成 很  中国企业也有鲜 明的例子 京 
最重要 、最 容易 忽略 .也最难把 握的  大 伤害 。
  东方在 2002年 9月 25曰.以向银行 
条件 。
  贷 款 等 方 式 筹 措 资金 购 买 了韩 国 
TCL收购 阿 尔卡特手 机部 门的 
为竞争对手创造了成长机会  Hyni
x公司的 TFT—LCD业务 .成 
挫折 .有 下文 要 提 到 的整 合 问题 ,
  当并购 企业 花费 数年 时间 .承  为 “
惟一~ 家拥有 TFT— LCD核心 
同 时 也 犯 了对 协 同 期 望 过 高 的毛  担了高昂的借款负担或者付出珍贵  技术 中国企业 ”。新的业务 在初期 为 
病。根 据 自己的判 断 .TCL希 望通  的现金 流 .购买 了一 家企业 时.它就  京东 方的销 售收入 和利润 做出 了较 
过 并 购阿 尔卡特 的手机 部 门 ,试 图  是在 做一 项投 资。所 有的投 资都 有  大贡献 ,尤其是 前者 .后者 因为高额 
实现 ”交叉销售  生产  研发 、采  一

个机会成本。企业往往忽略掉。并  的财务成本而大大削弱。然而到了 
购  四方 面 的协 同 ,从而 成功 打入  购最大的机会成本可能是它为竞争  2004年下半年,L
CD面板价格发生 
欧 洲 市 场 。这 是 一 个 非 常 高 的期  对手创造一个成长的机会。在市场  巨大变化 .
价格直线下跌 .跌幅达到 
望 。然而 .这样 高 期望 的协 同却并  成长速度缓慢、市场竞争非常激烈  百分 之三 四十 .京东方 的资 产负债 
没有建 立在细 致 的实现 分析和 规划  的时候 尤其如此 。
  率曾高达 70%。
 
基 础之 上 .为 了节省 千万 美元 咨询  这方面 有很 多例 子 。当联合航  并购与整合是一场与价值流失 
费 .却不得 不 付 出每 个月 损失 一个  空公 司试图收购赫兹 (
HeRz)或 者  对抗的 “
比赛”。
对手是多方面的:竞 
亿 人 民币 的代 价 。
作 为对 比 .
在TCL  威斯 汀 (
West
in).以谋求 为顾客提  争对 手 市场环境在偷 取并购价值 。
 
收 购汤姆 逊 的过程 中雇佣 了著 名的  供 串连在 一起 的一揽 子服务 时 .美  储 存在 客 户、员工 身上 的价值 也可 
咨询机 构 .可 以说取 得 了较 好 的效  国 航 空公 司轻 而 易 举 地 在 芝 加 哥  能会溜 走 。 自己也 可能成 为 自 己的 
果。这反映了计算协同的重要性和  (
联合航空公 司总部 所在地 )占领 了  “
敌 人 ”。酏 
专业性 .这 点在 中 国企 业进 行 跨 国  市场 。1997年波音 公司兼并麦道 时  责任编辑 :李 源 


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