维普资讯 http://www.cqvip.

com

警惕并购　
价值流失　

程 兆谦 张 德　

并购价值流失 ，
从大河到小溪　
一

次次 的并 购浪 潮 是经济 发展　
中最 为动人心 魄 的 “
风 景 ”．并 购有　
很强 的跨越性 、革命性 色彩 ．朝 夕之　
间就可 能改变一个企 业的行业地位 。
　
ＴＣＬ收购欧洲企 业　 联 想收购美 国　
企 业 ．不就 是希望 借此 来跻 身 国际　
化企 业行列 吗 ７而发 生在 一个行 业　
中的一连串并购 ．甚至能改变整个　
行业 的结构 。
　 那 么什 么是 并购价 值 的流 失 ７
　 严 重影响企业 的正常经 营：３．
自己陷　
然而 ，这也 可能 是 ”
惊险 的一　 并购价值是指人们预期并购之后能够　 入到并购 与整合 中　无暇他顾　竞 争　
跃”
。数据显示 ，从 １９— ２Ｏ世纪之　 创造出新的价值 ，
这个价值 可以超 出　 对手借机枪 走很 多人 才 、客户 ，变得　
交 的第一并购浪 潮开始 ，
１　Ｏ０年来并　 并购 的支付 价格 ，而 让并 购企 业获　 更加强大 ，甚 至超越 自己　４．
环 境 的　
购 的 成 功 率 是 “大 约 一 半 都 失败　 利。问题在于 ．这个过 程就像一条河　 变化 导致购 买 的资产 、技 术迅 速贬　
了”。对 比在这期 间劳动生 产率 ，技　 流从高处流 向低 处一样 ，
中 间必会发　 值。在评价和操作并购与整合过程　
术水 平以及 人们管 理 水平极 其 巨大　 生”
跑 冒滴漏 ”
　甚至 由于环境恶劣 ，
　 中，
人们本 能地采 用 “内向“的视角 。
　
的提高 ，这 样的结果颇 让人费解　 河流可能会完全消失。
这就是并购价　 正 因如 此 ．人 们对 于前 两种 并购价　
当然也不 可 否认 ，的确 很 多企　 值的流失。
一些并购中发生的价值流　 值 流失 的情况 比较 熟悉 ，研 究得 较　
业 非常成功 地利 用 了并购 。除 了人　 失是很惊人 的 ，比如：ＡＴ＆Ｔ公 司在　 多 ，而对后两 种发生在　并购 “之外　
们 熟悉 的通 用电气 、思科 、海 尔、花　 并购 ＮＣＲ公 司后 ，５年 内损失了 ２Ｏ
　 的情 况 比较 忽略 。实 际上 ，它们 对发　
旗 等 之外 ，近来 人们 关注 的一个 例　 亿美元 。
　 生 在竞 争激 烈或 者快速 发展 的行 业　
子是 来 自印度 的 米 塔 尔钢 铁 集 团 。
　 是什么让河 流枯竭 ７
　 中的并购　造成 了极大风 险和挑战 。
　
它通过 一 系列 的并购 成 为世界 上最　 并购价 值 的流 失 ．大概 有 四种　 下面 我们进行逐 一分析 。
　
大 的钢 铁公司 。
　 情 况：１．
协 同期望过 高 。一 开始认为　
成功和 失败 的 差别往 往存 于一　 存 在各 种节 约成本 、扩大 收益 的协　 协同期望过高　
线之间，而这～线便是—— 并购价　 同 ，后来被 证 明实现 代价 太高甚 至　 计 算协 同价 值 是 出价 的基 础 。
　
值 的流失。
　 无法实现 ；２．
内耗 和关键 资产流失 ，
　 协 同越高 ，出价会 越高 。对 于同一个　

８２ 中外管理 ２
００６－０
４　
 维普资讯 http://www.cqvip.com

目标 企业 ，竞标 企业 的 出价各 有不　 并购时尤其关键。

　 试图获得更大市场份额　 谁成想随　
同 ．原 因就是他 们各 自计 算的协 同　 即陷入 了复杂的整合和财务危机 中．
　
价值不 同。有的人 声称 ．出价太 高是　 整合不 良导致的价值损失　 而在这 两年里 它最大 的对手 空 中客　
导致很 多失败 的原 因。但事实是 ．很　 整 合不 良有多 种缘 由 ．主要跟　 车 趁 机 迅 速 抢 夺 市 场 份 额 ．并在　
多案 例表 明 ：溢 价高 的并购 比溢 价　 并购企 业对 被并 购企业 的 了解 、态　 １
　
９９９年年底一 家吞掉全球交付合 同　
低 的并购 更成功 。真 正重要 的不 是　 度 以及成功 整合的能力有 关。
　 的４８％　到 ２００３年年底终于成 为民　
溢价 本身 的高低 ．而 是所得协 同是　 首 先 ．并购企 业是 否真 的了解　 用飞机最 大的制造 厂商 。
　
否超过所 付溢价 。
　 被 并购企业最有价值 的部分是什　
从认 识 角度讲 ．协 同期 望最 终　 么７或者说 ，购买一家企业 ，到底是　
环境变化导致资源贬值　
无法实现有 两种情况 ：
　 买 了 什 么　 这 种情 况在 高科 技行 业 中最为　
第一 种情 况是 因 为掌握 的信 息　 其次 ，并 购与整 合对 两个企 业　 普遍 ，也 适用于其 它 以购买技 术 为　
和知识不充分 ．甚至锚误　而对协 同　 来说意 味着 什么　 并购 并不仅仅 是　 目的的并 购。
　
预期太高 。ＡＴ＆Ｔ曾经并购 了～ 家无　 购买 ．买来 了就 万事大吉 了。恰恰相　 时代 华 纳和 美国在线 的合 并是　
线通讯 公 司　 希 望能够 在有 线和 无　 反．并购是一系列复杂工作的开始　 最好 一例　 当年 时代华纳 以为能够　
线 通讯 部 门 之 间相 互 交融 和 支持　 这 个 时候 ，我们更应 该 将并购 看作　 借助互联网这～新的技术平台　 实　
结果 发现 原本 以为非 常接近 的两 个　 是 一场合作 。
　 现渠 道和媒体 内容 的完 美结合 。而　
行业实际 差别很大 。严格 地说　这种　 再次 ．并 购企业 能够 为被并 购　 时至今 日　 时代 华纳恨不 得要 把美　
情况 下流失 的　 是本就 不存 在 的并　 企 业提 供什 么７现金 ７技 术支持 ７
　 国在线 的 名字从公 司名 中去掉 ，不　
购价值 ．然而在 此之前 却是付 出了　 市 场营 销的 网络和 能力　 优 秀 的管　 得不 说美 国在线 一时代华 纳的联姻　
真金 白银 的代价 。
　 理 者　 并购一 个企业 ，如 同一个 人　 是公 司合并 史上最 大的败 笔 。导 致　
第二 种情 况是 对实现 协 同的条　 吃饭 一样 ．必须 有足 够 的消化和 吸　 这些现 象 的最 主要 原 因就 是对互联　
件认识 不 足 ．这 样就 低估 了协 同实　 收能力 ．超 出这一能 力而吃得太 多 ．
　 网商业价值评 价的 巨大 变化 。
　
现 的难 度 。心 理 因素是 协 同实现 中　 不 仅无 利可 图 ．反而 对 自身造成 很　 中国企业也有鲜 明的例子　京　
最重要 、最 容易 忽略 ．也最难把 握的　 大 伤害 。
　 东方在 ２００２年 ９月 ２５曰．以向银行　
条件 。
　 贷 款 等 方 式 筹 措 资金 购 买 了韩 国　
ＴＣＬ收购 阿 尔卡特手 机部 门的　
为竞争对手创造了成长机会　 Ｈｙｎｉ
ｘ公司的 ＴＦＴ—ＬＣＤ业务 ．成　
挫折 ．有 下文 要 提 到 的整 合 问题 ，
　 当并购 企业 花费 数年 时间 ．承　 为 “
惟一～ 家拥有 ＴＦＴ— ＬＣＤ核心　
同 时 也 犯 了对 协 同 期 望 过 高 的毛　 担了高昂的借款负担或者付出珍贵　 技术 中国企业 ”。新的业务 在初期 为　
病。根 据 自己的判 断 ．ＴＣＬ希 望通　 的现金 流 ．购买 了一 家企业 时．它就　 京东 方的销 售收入 和利润 做出 了较　
过 并 购阿 尔卡特 的手机 部 门 ，试 图　 是在 做一 项投 资。所 有的投 资都 有　 大贡献 ，尤其是 前者 ．后者 因为高额　
实现 ”交叉销售　 生产　 研发 、采　 一

个机会成本。企业往往忽略掉。并　 的财务成本而大大削弱。然而到了　
购　 四方 面 的协 同 ，从而 成功 打入　 购最大的机会成本可能是它为竞争　 ２００４年下半年，Ｌ
ＣＤ面板价格发生　
欧 洲 市 场 。这 是 一 个 非 常 高 的期　 对手创造一个成长的机会。在市场　 巨大变化 ．
价格直线下跌 ．跌幅达到　
望 。然而 ．这样 高 期望 的协 同却并　 成长速度缓慢、市场竞争非常激烈　 百分 之三 四十 ．京东方 的资 产负债　
没有建 立在细 致 的实现 分析和 规划　 的时候 尤其如此 。
　 率曾高达 ７０％。
　
基 础之 上 ．为 了节省 千万 美元 咨询　 这方面 有很 多例 子 。当联合航　 并购与整合是一场与价值流失　
费 ．却不得 不 付 出每 个月 损失 一个　 空公 司试图收购赫兹 （
ＨｅＲｚ）或 者　 对抗的 “
比赛”。
对手是多方面的：竞　
亿 人 民币 的代 价 。
作 为对 比 ．
在ＴＣＬ　 威斯 汀 （
Ｗｅｓｔ
ｉｎ）．以谋求 为顾客提　 争对 手　市场环境在偷 取并购价值 。
　
收 购汤姆 逊 的过程 中雇佣 了著 名的　 供 串连在 一起 的一揽 子服务 时 ．美　 储 存在 客 户、员工 身上 的价值 也可　
咨询机 构 ．可 以说取 得 了较 好 的效　 国 航 空公 司轻 而 易 举 地 在 芝 加 哥　 能会溜 走 。 自己也 可能成 为 自 己的　
果。这反映了计算协同的重要性和　 （
联合航空公 司总部 所在地 ）占领 了　 “
敌 人 ”。酏　
专业性 ．这 点在 中 国企 业进 行 跨 国　 市场 。１９９７年波音 公司兼并麦道 时　 责任编辑 ：李 源　

２
００６・
０４中外管理８３