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  • Dinero y Sistemas Monetarios Alternativos

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    ‘Cuademos de Eeonomfa, Afio 29, N° 86, pp.1-33 (Abril 1992) DINERO Y SISTEMAS MONETARIOS ALTERNATIVOS” ‘Fernanpo Ossa S."" ABSTRACT This paper analyzes the monetary systems that are in operation at the present time, and studies possible modifications and alternatives to these systems. The paper also includes a critical survey of the relevant literature. The first part is a study of the concept of money and the causes that explain its use, and it also presents a discussion of the process that has led to the replacement of commodity money by fiat currency. The second part analyzes the different arguments that have been advanced in order to justify the existence of a state monopoly in the money industry, and it also discusses several related issues, such as monetary unification, free banking experiences, the working of clearing houses and the development of central banks. It is argued that the state monopoly is not the consequence of the existence of fiat money but, on the contrary, fiat money is the result of the elimination of competition in the money industry. Given the existence of a state monopoly in the money industry, the analyzes different ways in which this monopoly can be controlled: convertibility into a commodity or another currency at a fixed rate, legal rules of monetary conduct and independence of the central bank. The latter alternative appears to have been successful in some countries, with respect to the stabilization of prices and the control of fiscal deficits Este trabajo ha comtado con financiamiento de la Direccién de Investigacién de 1a Pontificia Universidad Catslics de Chile (Proyecto de Investigacién N® 90/007). Profesor, Instituto de Economia, Pontificia Universidad Catblica de Chile. 2 CUADERNOS DE ECONOMIA N° 86 Eyrropuccion El prop6sito de este trabajo es estudiar los sistemas monetarios que prevalecen en Ja actualidad y analizar las posibles modificaciones y alternativas a dichos sistemas. El estudio comprende también una revisiOn critica de la literatura pertinente. La primera parte incluye un estudio del concepto de dinero y de las causas que explican su uso. Esto tiene por objeto proveer una base sélida para el andlisis de las secciones siguientes. Esta parte se completa con una discusién del proceso que ha producido el reemplazo del dinero bien por el dinero fiduciario En la segunda seecidn se analizan los diferentes argumentos que se han dado para justificar la existencia de un monopolio estatal en la produccién de dinero dominante y se discuten varios temas relacionados, como son la unificacién monetaria, las experiencias de banca libre en algunos paises, el funcionamiento de las cémaras de compensacién y la creaciGn de los bancos centrales. Dada la existencia del monopolio estatal en la producci6n de dinero, en la tercera seccién se analizan las diferentes formas en que se puede controlar la conducta de este monopolio: convertibilidad en un bien o en otra moneda, reglas legales de conducta ‘monetaria y autonomfa del banco central. Por iltimo, en la parte final se llega a algunas conclusions generales. 1, Bx Concerrone Dinsnoy ros Parroves MoNeranios 1.1 Elconcepto de dinero El uso del dinero ha sido comiin desde la antigtiedad en todas las sociedades que han alcanzado un cierto grado de complejidad. El dinero es un medio de cambio, es decir, algo que tiene aceptacion generalizada en el intercambio econémico, Si el dinero es un bien (oro, plata, sal o cualquier otro bien), la economia estd bajo un patrén bien puro. Tambien existe patrén bien puro si circulan billetes o depésitos bancarios convertibles a tuna tasa dada en un bien que tenga aceptacién general, siempre que exista un respaldo de 100% en términos de dicho bien. Si cl respaldo de los billetes o depdsitos es inferior al 100%, existe un elemento fiduciario en el sistema monetario y la economia no est bajo tun patrén bien puro, sino que bajo un patrén bien parcial. Por tiltimo, si circulan billetes y depésitos que no son convertibles a una tasa dada en un bien, la economia est bajo un patron fiduciario!, Aunque la presencia del dinero y los problemas monetarios son una parte importante de la realidad econémica, a nivel te6rico ha existido cierta dificultad para justificar en forma rigurosa la existencia del dinero. En los modelos walrasianos de equilibrio general se supone que el "martillero de Walras" cumple, sin costo alguno, la funcién de determinar los precios relativos de equilibrio que hacen que la suma de los excesos de demanda individuales sea igual a cero para cada bien. Estos precios se suponen conocidos por todos Jos agentes econémicos. En estos modelos walrasianos se presume que no existen costos de transacci6n y, ademé que todos los bienes tienen las caracteristicas que son deseables en un medio de cambi divisibilidad, reconocibilidad, portabilidad y durabilidad. Por tiltimo, en estos modelos de 1 Amplisremos nuestro anélisis sobre el concepto de dinero fiduciario en la parte final de Ja seccién i 12 y en la secci6n 2.1 DINERO Y SISTEMAS MONETARIOS ALTERNATIVOS 3 equilibrio general los individuos no realizan intercambio entre ellos sino que con "el mercado", Es decir, una vez que el "martillero de Walras” ha determinado los precios de equilibrio, é1 mismo transfiere, sin ningtin costo, los excesos de demanda que existen a nivel individual de manera que éstos se hagan iguales a cero para cada bien. ‘Todas estas caracteristicas de los modelos walrasianos de equilibrio general no se prestan para el andlisis del dinero. Otra versién del enfoque de equilibrio general, pero que incluye al dinero, corresponde a los modelos de "generaciones traslapadas" de Samuelson (1958), Wallace (1980) y Taub (1985a). El problema es que en estos modelos el dinero no tiene un papel como medio de cambio. Sélo cumple un papel como depdsito de valor que permite hacer transferencias entre generaciones, tal como ha sido sefialado por Tobin (1980) y ‘McCallum (1983). La literatura sobre el modelo de "generaciones traslapadas” ha sido reseflada recientemente por Brock (1990). ‘Otro enfoque para el estudio del dinero es el que se conoce como de "dinero por adelantado", que ha sido usado por Clower (1967) y Lucas (1980). Estos modelos incluyen al dinero como medio de cambio a través de ia imposicién de la restriccién de que no pueden intercambiarse unos bienes por otros directamente, sino que debe usarse siempre un bien que actia como medio de cambio (dinero). Sin embargo, estos modelos no analizan las razones que justifican el uso del medio de cambio sino que simplemente Jo imponen, Lo que se necesita es explicitar las razones que pueden traer como resultado esta situacién en que se usa el medio de cambio, y no simplemente imponer su uso. De hecho, en tos modelos de “dinero por adelantado", que restringen las alternativas de intereambio que existen en el trueque sin ofrecer una justificacién adecuada, resulta conveniente simplemente eliminar la restricciGn, ‘Una manera de justificar la existencia del medio de cambio es introducir los costos de transacci6n en el intercambio descentralizado, tal como han hecho Nichans (1969) y (1971) y Kari (1973), Estos autores concluyen que puede justificarse la existencia de una economfa monetizada en la cual se usa un medio de cambio, siempre que se ‘supongan estructuras de costos de transaccidn adecuadas. En relaci6n con las estructuras adecuadas de costos de transaccién, es importante percatarse de que el intercambio indirecto a través del uso de un medio de cambio no puede justificarse si se suponen estructuras de costos de transaccién que son aditivas a través de los bienes intercambiados. Supongamos, por ejemplo, que el costo unitario de intercambiar una unidad de valor del bien m por el bien p es: Cmp = Cy, + Ch en que Cy, y Ce, son los costos de intercambiar el bien que se vende y el que se compra, respectivamente. Dado esto, el intercambio directo es menos costoso que el indirecto, ya gue: Cag + Cop Cm + Cg + Cg + C5 > Ct Ch= Cup en que q es el bien a través del cual se hace la transaccién en forma indirecta, Este es un punto importante y pone el énfasis en que algunas de las caracteristicas que son deseables en el medio de cambio como, por ejemplo, 1a 4 (CUADERNOS DE ECONOMIA N? 86 portabilidad y la reconocibilidad, no pueden ser usadas para justificar, por sf solas, la existencia del dinero. Otro enfoque en la justificacién del uso del dinero se refiere ala Pposibilidad de alcanzar un equilibrio Pareto Optimo dados los problemas logisticos que existen en un contexto de intercambio descentralizado. Ya indicamos que en los modelos walrasianos de equilibrio general el intercambio es centralizado y no existe justificacién para el uso del dinero. En efecto, en esos modelos se puede suponer que los individuos llevan sus excesos de oferta de determinados bienes al "martillero de Walras", una vez que éste ha determinado los precios de equilibrio. Al menos los primeros que leguen no podrén retirar el total de sus excesos de demanda y debern volver més adelante, con lo cual las. compras y ventas quedan separadas en el tiempo, El "martillero” registra la posicién deudora 0 acreedora de cada individuo, anotando esto a precios de mercado. El "martllero” hhace cumplir los créditos a lo largo del tiempo, de manera tal que todos los individuos cumplan con su restriccién presupuestaria. Todo esto se supone que es realizado sin que se incurra en ningtin costo. En un contexto en que el intercambio es descentralizado, Jevons (1875) puso el énfasis en las dificultades que se presentan en una economia de trueque por la posible ausencia de doble coincidencia de necesidades, la cual es necesaria para realizar el trueque directo. Este es un tema que ya ha habfa sido discutido por varios economistas anteriores a Jevons que se preocuparon del tema del dinero. Starr (1972) sefiala que el requisito de que exista doble coincidencia de necesidades en una economia de trueque, en general impide una asignacién eficiente de los bienes a través del trueque directo, De hecho, es relativamente simple disefiar ejemplos en que el requisito de doble coincidencia de necesidades, junto con la imposicién de que el trueque debe ser directo, tiene como resultado que no hay intercambio. {Pero qué sucede si en la ausencia de doble coincidencia de necesidades se permite el trueque indirecto? Bajo trueque indirecto los bienes pueden ser intercambiados, aunque s6lo se desee mantenerlos temporalmente, y asi se puede solucionar el problema de la doble coincidencia de necesidades. Este trueque indirecto debe distinguirse de una economfa monetaria en que un solo bien (0 un mimero reducido de bienes) actia como medio de cambio, La justificacién de un medio de cambio de uso generalizado como consecuencia de los problemas logisticos del intercambio descentralizado ha sido analizada por Ostroy (1973). Ostroy considera un proceso de intercambio en que los individuos transan secuencialmente en pares, no les es posible entregar bienes que todavia no han adquirido y no pueden basar sus transacciones en informacién que esté en poder de otros individuos con los que todavfa no han tomado contacto. En este contexto, en general, no es posible satisfacer todos los excesos de demanda con un solo encuentro entre cada par de individuos si se exige que el intercambio debe ser equilibrado, entregdndose bienes por un valor similar al de los que se reciben (quid pro quo). El quid pro quo significa que los individuos han de respetar en cada intercambio su restricci6n presupuestaria. Ostroy seftala que si no existiera este requisito no habria un mecanismo que los obligara a equilibrar su presupuesto a lo largo del tiempo y podrian “hacer trampa". Ahora bien, si se introduce un medio de cambio es posible cumplir con las restricciones presupuestarias, existiendo intercambio equilibrado de bienes y dinero en cada encuentro entre un par de individuos, pero sin necesidad de que exista quid pro quo en los bienes no monetarios. En consecuencia, para Ostroy el dinero es un "mecanismo abstracto de registro de cuentas” que permite hacer cumplir las resiricciones presupuestarias sin exigir quid pro quo en cada encuentro, permitiendo satisfacer los excesos de demanda con un nimero minimo de encuentros, Este enfoque es usado también en Ostroy y Starr (1974) y (1990) con resultados similares, DINERO Y SISTEMAS MONETARIOS ALTERNATIVOS 5 En Ostroy (1973) y Ostroy y Starr (1974) y (1990), el problema de registro de cuentas y de hacer cumplir la restriccién presupuestaria surge cada vez que hay una transacci6n. Un enfoque similar es el de Hahn (1973) y Starret (1973), pero estos autores. serefieren a transacciones intertemporales en modelos de equilibrio general, Hahn (1973) y Starret (1973) demuestran que el dinero hace posible una asignacién Pareto éptima de los bienes al permitir el cumplimiento de la restriccién presupuestaria en cada perfodo, sin que sea necesario que exista quid pro quo en los bienes no monetarios. Hasta aqui nos hemos referido a las razones que explican los beneficios econdmicos del uso de un medio de cambio. Un tema diferente, pero relacionado, es la explicacién de cémo determinados bienes llegan a convertirse en medio de cambio en forma natural, sin que sean el producto de una decisién centralizada o un acuerdo social explicito. Aunque los trabajos que hemos analizado en los pérrafos anteriores nos orientan en la direccién correcta para estudiar este t6pico, no se refieren a él especificamente. Este tema fue planteado por Menger (1892) y fue analizado en forma rigurosa por Jones (1976). Jones considera como costo de transaccién el tiempo que cada individuo gasta en buscar a quienes quieran realizar un intercambio con él. Este costo, ue se supone que no es aditivo para cada par de bienes intercambiados, es lo que se busca minimizar. Jones supone que cada individuo usa su experiencia anterior para estimar las. probabilidades de que una persona encontrada al azar desee comprar o vender un determinado bien, Cada individuo basa sus planes de intercambio en estas probabilidades subjetivas. Usando un modelo de intercambio bilateral realizado en forma secuencial, Jones explica cmo un bien de uso comin, o sea, un bien que es probable que un individuo encontrado al azar quiera comprar o vender, emerge como medio de cambio a partir de una economia de trueque. El anélisis de Jones ha sido generalizado por Oh (1989). Jones supuso que cada individuo tiene una estrategia de intercambio fija al entrar al mercado. Oh (1989), en cambio, amplié el andlisis al considerar una estrategia de imtercambio condicional que permite a las personas realizar transacciones segiin el tipo de individuos que efectivamente vayan encontrando. En este contexto mas general, Oh (1989) demuestra cémo las fuerzas de mercado hacen surgir un medio de cambio sin necesidad de una intervencién centralizada. En el andlisis de Oh (1989) la monetizacién no ¢s total, sino que el modelo explica también la posibilidad de que subsista algo de trueque, lo que en la préctica se observa incluso en economfas desarrolladas, en las cuales prevalecen algunas transacciones a base de tmeque. Kiyotaki y Wright (1989) han usado tun enfoque relacionado con el de Oh (1989), en el sentido de que los agentes econémicos siguen estrategias de intercambio dptimas. Kiyotaki y Wright (1989) usan su modelo para explicar c6mo algunos bienes emergen como medio de cambio en forma end6gena y explican también cémo puede darse un equilibrio en que un bien sin valor intrinseco (Ginero fiduciario) se usa como medio de cambio de aceptacién general, En la explicaci6n de Jones (1976) el uso de un bien como medio de cambio surge de la minimizacién del costo de busqueda. Brunner y Metzler (1971) consideran también el costo de biisqueda en su explicacidn del uso del dinero, Estos autores ponen ademas el Enfasis en el problema de reconocibilidad de los bienes, es decir, el costo de identificarios y el correspondiente riesgo moral en el intercambio de bienes que pueden resultar ser de Calidad inferior a la esperada, tema que ha sido analizado también por King y Plosser Diamond (1984) usa un marco de andlisis similar al de Kiyotaki y Wright (1989). Sin embargo, Diamond (1984) impone el uso del dinero en forma ex6gena a través de tna resirieciGn consistent en el "uso de dinero por adelantado”, 6 CUADERNOS DE ECONOMIA N86 (1986). Para Brunner y Metzler (1971) el dinero es un sustituto para la inversién en la informacién y el tiempo dedicado a ta basqueda de oportunidades de intercambio. EI énfasis en los problemas de reconocibilidad es ttil porque explica la existencia de intermediarios especializados y el intercambio indirecto a través de ellos, como sefiala Alchian (1977). Pero es importante tener presente que la introduccién de un bien fAcilmente reconocible no explica, por si sola, su uso como dinero. En efecto, aunque los costos de identificar este bien sean bajos, se agregan sin reducir otros costos, problema al que nos referimos més arriba al seffalar que se requiere la existencia de costos de transacci6n que no sean aditivos para justificar el intercambio indirecto a través de un medio de cambio. Las caracteristicas de portabilidad, reconocibilidad, divisibilidad y durabilidad son deseables en el bien que se usa como medio de cambio, pero por sf solas no explican el uso del dinero. Estas caracterfsticas son deseables porque permiten evitar los costos del intercambio a base del trueque sin afiadir costos excesivos al pasar al intercambio monetario. Las discusiones tradicionales sobre el dinero se refieren a las “funciones del dinero". Dentro de estas se distinguen las funciones concretas y las abstractas. Las funciones concretas del dinero son las de "medio de cambio" y "depésito de valor”. A la funcién de medio de cambio nos hemos referido a lo largo de toda esta seccién y constituye la esencia del concepto de dinero. Para cumplir su funcién de medio de cambio el dinero tiene que ser mantenido, para lo cual debe ser durable, En consecuencia, al igual que cualquier otro activo, el dinero es un depésito de valor, Pero al ser medio de cambio es un depésito de valor que tiene el maximo de liquidez. Es decir, el dinero es un activo que puede ser intercambiado de inmediato sin pérdida de su valor. Los diferentes tipos de actives tienen un mayor o menor grado de liquidez, pero el que la tiene en mayor ‘grado es el dinero por su aceptacién general como medio de cambio, Las funciones concretas de medio de cambio y depésito de valor son las que dan origen a que el dinero sea mantenido por los agentes econdmicos, es decir, se traducen en demanda por dinero. Las funciones abstractas que puede cumplir el dinero son las de “unidad de cuenta” ¥ "patr6n de pagos diferidos". Consideremos, en primer término, la funcién de unidad de cuenta, En una economia de trueque con n bienes existen 1/2 n (n-1) relaciones de intercambio entre los bienes?. El uso de una unidad de cuenta comin para toda la sociedad reduce el ntimero de tasas de intercambio a sdlo n, el niimero de tasas de intercambio expresadas en la unidad de cuenta. Si el dinero cumple esta funci6n, todos Jos precios quedardn expresados en términos monetarios. El beneficio que se obtiene es anélogo al uso de una unidad comiin de medida de peso o temperatura, por ejemplo. Por ssupuesto que esta funcién de una unidad de cuenta puede ser cumplida por cualquier bien 0 Por una unidad de cuenta abstracta sin existencia fisica‘. ‘La otra funcién abstracta que puede cumplir el dinero es servir como "patron de pagos diferidos”. La existencia de un activo estandarizado que tiene propiedades conocidas y se usa como medio de pago puede hacer deseable que los contratos que implican pago 4iferido se expresen en términos de dicho medio de pago’. Hemos definido el dinero como el activo (0 mimero reducido de activos) que se usa como medio de cambio. Esto es lo que se conoce como la definicién *restringida” del 3 De éstas s6lo n-l son precios relatives independientes. Pero sila unidad de cuenta es elegida al azar por los agentes econémicos se deben conocer 1/2 n (a-1) relaciones de intercambio, Para una discusién general sobre esto, véase White (1984), Para una discusién sobre las dificultades de disponer de una medida estable de valor, véase Barandiarén (1974), 4 5 DINERO Y SISTEMAS MONETARIOS ALTERNATIVOS 7 dinero, En la literatura empirica que se refiere a la determinacién del nivel de precios, el ingreso nominal u otras variables macroeconsmicas, existe una discusién sobre el uso de 1na definicién mas amplia de dinero que incluya otros activos liquidos ademés de aquellos que se usan como medio de cambio®, Este es un problema empfrico sobre el cual no existe consenso. En las secciones siguientes continuaremos usando la definicién restringida en que el dinero es el medio de cambio, 12 Del patrén bien al patrén fiduciario Diferentes bienes pueden transformarse en dinero, de acuerdo al proceso descrito en la secciGn precedente. Un lugar preponderante entre los bienes que han actuado como medio de cambio ha sido ocupado por los metales, especialmente el oro y la plata. La mayor parte de los paises estuvieron bajo un sistema de patrén oro durante el periodo “cldsico" del patrén oro internacional, que corresponde, aproximadamente, a los treinta afios anteriores a la Primera Guerra Mundial’, Bajo este sistema se fijaba el valor de la unidad monetaria nacional en relacién a una moneda de oro esténdar. Este era un patrén cro parcial, en que circulaban monedas de oro y billetes y depésitos convertibles en oro, pero con reservas de oro por un valor inferior al de los billetes y depdsitos en circulacién. EI patrn oro internacional estaba centrado en Gran Bretafia, que habja adoptado el sistema en 1821 y que era la naciGn dominante en las relaciones comerciales y financieras internacionales. Los demés pafses mantenfan como reservas oro y libras esterlinas convertibles en oro. Es decir, estos paises estaban bajo un “patr6n cambio-oro". La Primera Guerra Mundial resulté en el abandono del patron oro, ya que los paises beligerantes recurrieron a emisiones masivas para financiar su alto volumen de ‘gastos y, simulténeamente, suspendieron ia convertibilidad de sus billetes en oro. El primer pais importante que volvié a establecer el patrén oro fue Estados Unidos en 1919, En 1925 se restableci6 también en Gran Bretafia, pero en forma modificada, porque la libra se hizo convertible en oro s6lo para propésitos de exportacién y en barras ‘cuyo valor era de USS 8.300 cada una, Poco a poco se comenz6 a restablecer el patron ‘0 en el mundo, y en 1928 el proceso estaba précticamente completo, Al iniciarse ta crisis de 1929 los principales paises trataron de mantenerse bajo el patrén oro. En el Reino Unido el sistema se mantuyo hasta 1931, aflo en que se abandond. En 1933 abandons el patrén oro Estados Unidos, y para esa fecha ya lo habian hecho la mayoria de los pafses. Unas pocas naciones mantuvieron dificultuosamemte cl sistema, pero lo suspendieron en 1936. Después de la Segunda Guerra Mundial los paises mantuvieron la inconvertibilidad interna de sus monedas, es decir, los residentes no podian cambiar los billetes por oro. Sin embargo, el oro siguié actuando como un “ancla” que limitaba las emisiones excesivas de papel moneda a través del sistema moneiario internacional de Bretion Woods, establecido en 1944. En este sistema los paises tenfan un tipo de cambio fijo con respecto al délar norteamericano. El délar era externamente convertible en oro, es decir para los no residentes, a un precio dado. Los pafses no podfan, en principio, cambiar su tipo de cambio sin la autorizacién de Fondo Monetario Internacional, lo cual Jos sometia a la disciplina monetaria del sistema de tipo de cambio fijo, en el cual las § ——Veanse, por eemplo, Friedman y Schwantz (1970), Laumas y Laumas (1970) y Goldfeldy Siche 4380) Para detalles, véase Ossa (1989). 8 ‘CUADERNOS DE ECONOMIA N° 86 reservas intemacionales eran el oro y los délares y, en menor proporcién, las libras esterlinas®, En los afios 60 Estados Unidos perdié la disciplina monetaria, Io que se tradujo en Ja suspensi6n de la convertibilidad del délar en oro en 1971 y el abandono del sistema de Bretton Woods de tipos de cambio fijos®. Asf, después de un largo proceso el patrén fiduciario puro se ha impuesto a través del mundo, sin que el oro o cualquier otro bien Jueguen un papel de “ancla" del sistema, que limite en forma directa o indirecta la ‘emisién de papel moneda. EI perfodo inflacionario que afect6 a Estados Unidos y a otros paises en la década de 1970 hizo que surgiera nuevamente el interés en el patrén oro. Esto motivé al Congreso norteamericano a crear una Comisién del Oro en 1980, que tuvo por misién estudiar una posible vuelta al patrén oro!®. La mayoria de los miembros de la comisién estuvo en contra de restablecer alguna forma de patron oro, En realidad, el sistema de dinero fiduciario con flotacién de los tipos de cambio de los paises industriales parece estar bastante arraigado y es poco probable que se vuelva a un sistema monetario con respaldo parcial de oro u otros bienes, por las razones que analizaremos a continuacién!!, Un primer aspecto se refiere a la produccién de oro. Bajo patrén oro el nivel de precios y la actividad econémica dependen en gran medida de la oferta de oro nuevo para fines monetarios y no monetarios. Ya en el siglo XIX las variaciones en el nivel de precios produjeron criticas al sistema, tanto por la inflacién asociada a los descubrimientos de oro a mediados de siglo como por la deflacién que se inicié en la década de 1870. Esto dio origen a propuestas para ampliar la base del patrén bien, haciendo los billetes convertibles en una unidad compuesta por més de un bien. Una Proposicién en este sentido fue la de Marshall (1887), quien abogé por la Implementacién del symmetalismo, que es un sistema en gue se define la unidad monetaria como una cantidad de oro més una cantidad de plata!2, Tanto el symmetalismo como otras combinaciones de bienes que se han propuesto para establecer el patrdn bien sobre una base mas amplia han sido analizadas en detalle por Friedman (1951). Sin embargo, Rockoff (1984) al estudiar el patrén oro en el siglo XIX concluye que la oferta de oro de largo plazo era elistica y estable. Para Rockoff los descubrimientos de oro y los cambios tecnolégicos en su produccién que ocurrieron a 5 Por supuesto que en la prictica muchos pafses tuvieron pertodos inflacionarios y devaluaciones. Algo similar ocutia en el periodo de patsén oro, ya que en algunos palses existia un ciclo oro pagel moneda inconvenible - oro - ec. Es decir, se productan cambios de régimen monetaro, ema «que ha sido estudiado por Flood y Garber (1984), quienes analiza el patron oro en un modcle dinémico con posibilidad de colapso y cambio a un patsén fiducierio, Véase tambien Van Huyek 987) Para un andiss en detalle del sistema de Bretton Woods, como asimismo del periodo anterior y del posterior a ese sistema, véase Ossa (1989). La disminucién del papel moneirio del oro en Estados Unidos fue un proceso paulatino. En 1933 se prohibi Ia posesion de oro pot parte de lor residentes. En 1965 se climin6 el requisto de mantener reservas en oro contra lo depésitos en la Reserva Federal y en 1968 se suprimis el mismo requisito con respecte # los billetes. Finalmente, en 1971 se suspendié la converblidad externa del dlar en oro. 10 Para detalles, véase Gustin (1984). 11 Hay un movimiento hacia Ia unificacién monetaria en Europa desde hace algin tiempo, el cual ha tomado nuevo impew recintemente. El symmetaismo debe distingurse del bimetalismo. En este thimo se define la unidad monetaria a base de una determinada canidad de plata 0 una detemminads canted de oro. En el symmetaismo, en cambio, nose fija un precio relaivo y asf se eviten los problemas que surgen en el bimealisme, Para un estudio reciente sobre el bimetalismo, véate Friedman (1990) 2 DINERO Y SISTEMAS MONETARIOS ALTERNATIVOS 9 fines del siglo XIX, no fueron fortuitos sino inducidos por el alza anterior del precio del ‘metal al bajar el nivel de precios'3. Pero Rockoff estima que de la experiencia del siglo XIX no puede deducirse que el sistema operaria en forma similar en el presente, ya que no existen las grandes reas inexploradas del pasado. Seguin Schwartz (1984) los prondsticos de produccién futura de oro no son optimistas y, ademas, el grueso de la produceién corresponde @ Sud Africa y la ex Unidn Soviética, lo que introduce un elemento de incertidumbre politica. Ademés, aunque el oro es un recurso durable, las minas se agotan’4, Esto ha sido considerado por Bordo y Ellson (1985), quienes usaron técnicas de simulacién numérica para argumentar que cuando hay crecimiento real existe una tendencia inescapable a la deflacién en un sistema de patrén oro. Por iiltimo, aunque se acepte que en el siglo pasado la oferta de oro de largo plazo era elstica y estable, los periodos que debian pasar antes de que la oferta respondiese al precio eran largos e impredecibles. La oferta de corto plazo era inelstica, por lo cual la produccién del metal provefa escasa estabilizacién del nivel de precios afio a afio!5. Por supuesto que bajo reservas fraccionadas siempre se puede cambiar la relacién entre la oferta monetaria y las reservas que la respaldan, como de hecho se hacia bajo el patrén oro internacional, lo que ha sido demostrado por Bloomfield (1970). Pero existe un limite a esto si se desea mantener la convertibilidad, para que no se produzca un colapso hacia un sistema totalmente fiduciario. También seria posible argumentar que puede recurrirse a cambios en el precio del oro como una forma de hacer variar la oferta, ‘monetaria, pero en este caso la determinacién del nivel de precios no es automitica sino ‘que pasa a ser una decisi6n politica. Ademas, como ha sido seftalado por Barro (1979), si el proceso de determinacién del precio det oro y el nivel de precios es "confiable”, no habria raz6n para no reemplazar el patrén oro por un patrén fiduciario. Otro aspecto importante es la diferencia que existe en el presente con respecto al rol del gobierno en comparacién con la época en que prevalecfa el patrén oro. Hasta la Primera Guerra Mundial los gobiernos jugaban un papel limitado en la economia de los diferentes paises. Esto cambié después de ese conilicto, especialmente con posterioridad a la orisis de 1929. Como veremos en la seccién siguiente al analizar el tema del ‘monopolio estatal versus la competencia en la produccién de dinero, en el presente siglo la emisiGn de billetes ha sido monopolizada por el Estado en los diferentes paises. Dados os mayores gastos por el rol ampliado de los gobiernos actuales, éstos no son proclives a verse limitados en su politica monetaria a través de un patron metélico, por Io cual es poco probable una vuelta al patrén oro. Volveremos sobre esto en las secciones siguientes al referimnos al monopolio estatal en la produccién de dinero y a las formas posibles de controlarlo. Por tiltimo, es importante referirse al ahorro social que puede resultar del paso de un patrén bien a un patrén fiduciario. El uso de un bien como el oro para fines monetarios implica el empleo de recursos en su produccién. El papel moneda, en cambio, puede producirse a un costo muy bajo, por Io cual el reemplazo del oro por papel moneda u otras formas de dinero fiduciario resulta en un ahorro de recursos. Sin B Los cambios en el precio del oro afectan también Ia distribucién del oro entre usos ronelarior y no monetarios. ‘Véase Barandiarén (1974), ‘Véase Driskill y Mc Cafferty (1984) para una discusién sobre las propiedades del patrén oro en. relacién con la estabilizacién del producto, en un modelo que incorpora la funcién de oferta de Lincas, expectativas racionales e informaciéa incompleta. Para an andisis en el contexto de un modelo keynesiano, véase Whitaker (1979). Nickelsburg (1985) estudia al patron bien desde el punto de visa del bienestar econdmico. Véanse también Fischer (1986b) y Meter (1989). “4 15 10 ‘CUADERNOS DE ECONOMIA N*86 embargo, Friedman (1986), en un trabajo sobre el costo de recursos de un sistema de papel moneda inconvertible, ha sefialado que el costo en recursos por imprimir billetes es s6lo el costo directo. A esto es necesario agregar los costos indirectos generados por los procesos inflacionarios que han resultado al eliminarse el nexo con un bien en los sistemas monetarios. Para ilustrar esto titimo, Friedman seflala que el nivel de precios del Reino Unido en 1930 era aproximadamente el mismo que el de 1740, y el nivel de precios de Estados Unidos en 1932 era aproximadamente igual al de 1832. En cambio entre 1939 y 1985 el nivel de precios se multiplicé por ocho en Estados Unidos y por veinte en el Reino Unido. Es decir, durante el perfodo en que habfa un "ancla" metélica en cl sistema existia una gran predictibilidad del nivel de precios en el largo plazo. Por supuesto que el nivel de precios no era estable en el corto plazo, como sefialamos més arriba al referimos a la relacién entre el nivel de precios y la produccién de oro. Durante la existencia del patrén oro la predictibilidad de largo plazo del nivel de precios hacfa poco importante la diferenciacién entre la tasa de interés real y nominal de los bonos de largo plazo. En los aflos posteriores al abandono del sistema de Bretton ‘Woods, en cambio, aumenté la incertidumbre con respecto al comportamiento de largo plazo del nivel de precios, lo que ha sido comprobado empiricamente por Klein (1978). ‘La mayor incertidumbre como consecuencia de los procesos inflacionarios producidos bajo el patrén fiduciario ha tenido una serie de costos reales indirectos que deben considerarse al comparar este sistema con un patrén bien. Como ejemplo de estos costos indirectos del patron fiduciario, Friedman (1986) menciona, en primer término, el costo en recursos del oro, plata y otros metales que los agentes privados han acumulado después del colapso del sistema de Bretton Woods, para protegerse de la inflacién. Otro costo real son los recursos absorbidos por los mercados a futuro de monedas ¢ instrumentos financieros, que han tenido un gran desarrollo a partir del comienzo de la década de los afios 70. Por supuesto que estos mercados a futuro cumplen una funcién muy til al permitir a los agentes econémicos cubrirse contra riesgos, y asi estar dispuestos a asumir compromisos de largo plazo. Pero es indudable que estos mecanismos usan recursos reales y no habria sido necesario que se desarrollaran al nivel que lo han hecho si no hhubiese aumentado tanto Ia incertidumbre sobre las tasas de interés y la inflacién'S, De lo anterior se desprende que al calcular el ahorro social en recursos al pasar de un patrén bien a un patrén fiduciario no se debe considerar s6lo el costo directo de producir billetes. Es necesario considerar también la predictibilidad del nivel de precios, ya que si ésta disminuye pueden generarse costos del tipo de los considerados por Friedman, Por otro lado, si se busca aumentar la predictibilidad del nivel de precios, y asi generar mas confianza en el dinero, es necesario tener presente que la produccién de confianza tiene cosios, los que se deben agregar al costo directo de producir billetes. Considerar el costo de producir confianza hace necesario precisar més el concepto de dinero fiduciario, lo que haremos en la primera parte de la secci6n siguiente al analizar la oferta competitiva de dinero. 16 Nétese que Friedman (1986) es cuidadoso en precisar que no considera una vuelta al patréa oro ni deseable ni factible. DINERO Y SISTEMAS MONETARIOS ALTERNATIVOS iL 2. Moxopouio Estarat versus CoMPerENCIA ENLA PropuccionDE DINERO Como vimos en 1a seccién precedente, durante muchos afios las ofertas monetarias de los diferentes paises inclufan el oro o la plata ("dinero externo") y billetes y depésitos convertibles en metal (“dinero interno”). En los sistemas monetarios que prevalecen en Ja actualidad el Estado tiene el monopolio de la producciGn de billetes inconvertibles y Jos bancos comerciales crean depésitos (dinero interno) convertibles en dichos billetes a una tasa fija y unitaria, En esta parte estudiaremos si existe una justificacién econémica de esta situacién en que el Estado monopoliza la produccién de dinero externo 0 si, alternativamente, deberia existir produccién competitiva de dinero. La discusiGn se realizaré desde el punto de vista de una economia cerrada’?. 2.1 Libre competencia en la produccién de dinero y su efecto en el nivel de precios Varios economistas han afirmado que la produccién competitiva de dinero fiduciario se traducirfa en un nivel de precios infinito. Friedman (1959) expresd claramente esta posicién, sefialando que mientras un dinero fiduciario tuviese un valor superior a su costo de produccién, cada productor de dinero tendrfa un incentivo para aumentar su oferta. Esto harfa que el patrén fiduciario tendiese a transformarse en un patrén bien, en el cual el bien serfa el papel. Ademés, sefial6 Friedman, dado el costo insignificante de ir agregando ceros, no esté claro que esto sucederfa con un nivel de precios finito. Sin embargo, esta posicién ha sido criticada por Klein (1974) en el contexto de un modelo que Friedman reconocié como valicso en una publicacién posterior!8, Klein (1974) sefiala que el argumento de Friedman (1959) se basa en el supuesto implicito de que la competencia en la produccién de dinero fiduciario implica que todas las empresas en la industria producen dinero homogéneo. Si este fuera el caso, la ‘competencia levaria a que cada empresa rebajase la calidad de su producto, ya que el costo de esta accién recaeria principalmente en las otras empresas de la industria, Este problema, que se puede presentar en cualquier industria en que no es posible distinguir el producto de diferentes empresas, tiende a ser mAs grave en la industria del dinero. Para cualquier bien los consumidores pueden tratar de diferenciar el producto entre empresas, ya sea inspeccionando sus caracteristicas 0 tomando en consideracién la marca que identifica aun productor. Mientras més alto sea el. costo de examinar el producto, mayor seré la importancia de las marcas. En el caso del dinero, como también en el caso de los bonos y las polizas de seguros, que se adquieren a base de una "promesa” de servicio futuro, la inspecciGn de las caracteristicas técnicas (por ejemplo el color de los billetes) no sirve. Si se supone que las empresas no pueden diferenciar su dinero a través de marcas, que es lo que Friedman hizo implicitamente, la competencia en la produccién de dinero fiduoiario se traduciré en un nivel de precios infinito. Pero Klein argumenté que una forma més apropiada de definir la competencia "perfecta" es suponer que cada empresa produce dinero de una marca, la cual permite a los consumidores distinguir sin costos el dinero de cada productor. El gobierno hace respetar los derechos de propiedad sobre las marcas y se supone que hace esto sin incurrir en ningiin costo. Cada productor de dinero enfrenta una demanda por servicios monetarios infinitamente eléstica. 17 Bn Ja seccién siguiente se diseutirin algunos aspectos intemacionales. 18 Vease Friedman y Schwartz (1986), 12 CUADERNOS DE ECONOMIA N°86_ Dado este contexto, Klein supone inicialmente que los consumidores poseen, sin costo alguno, informacién perfecta sobre los cambios en las ofertas de dinero y en los niveles de precios en términos de cada dinero. ‘También supone que cada dinero pa interés y que los diferentes dineros se intercambian en el mercado a tasas flexibles!®, Como los cambios en las ofertas de dinero y los niveles de precios son perfectamente anticipados, las variaciones en la oferta nominal de dinero de una empresa no afectan su utilidad ni el costo para el consumidor de mantener dinero de esa marca20. El paso siguiente en el andlisis de Klein es introducir costos de informacién con respecio a Jos cambios futuros en las ofertas de los diferentes dineros y la posibilidad de que las empresas productoras de dinero puedan "engaflar" a los usuarios aumentando su emisin més alld de lo esperado. Bajo estas circunstancias la marca de cada dinero no s6lo sirve para identificario, sino que también se transforma en un activo para la empresa en cuestién, El valor de una marca en la generaciOn de confianza de los consumidores en un dinero esté relacionado con la predictibilidad del nivel de precios en términos de dicho dinero*!, Pero la generacién de confianza no es gratis. La empresa productora de dinero puede generar confianza a través de diferentes formas, todas las cuales le significan costos: asegurar la convertibilidad en bienes o en dineros mAs predecibles, con lo cual las reservas de bienes u otros dineros son una inversién en “capital de marca”; empleo de individuos responsables y prestigiosos; gastos en publicidad; inversiGn en instalaciones que infundan confianza, etc. Como la predictibiidad que se obtiene al invertir en capital de marca aumenta el flujo de servicios que los usuarios del dinero obtienen de una cantidad eal del mismo, la empresa competitiva realizar una inversién 6ptima en “capital de marca”, financiandola con la reduccién en el interés real pagado a los tenedores de su dinero, lo que para ellos se compensa con el servicio de una mayor predictibilidad. Sila ‘empresa aumenta su oferta monetaria més alld de Io esperado, la confianza en su dinero y su “capital de marca” se reducen, El "capital de marca” se transforma asi en una garantia de que la empresa se comportaré de acuerdo a lo anticipado. Si los productores y usuarios del dinero hacen la misma estimacién en cuanto a Jas ganancias de corto plazo por aumentar el dinero en forma no anticipada (politica de “engafio"), la inversién de equilibrio en "capital de marca” asegura que bajo competencia ningiin productor de dinero tenga un incentivo para emitir en exceso. El resultado del modelo de Klein, en consecuencia, es un conjunto de dineros que se intercambian entre sf a tasas flexibles y cuya emisién excesiva es impedida por la existencia de marcas, que constituyen un activo de las empresas productoras de dinero?2, Es importante destacar que la limitacidn a la emisién excesiva surge del hecho de que el dinero producido en forma competitiva se transforma parcialmente en dinero bien. Precisando la definicién de dinero fiduciario, como lo ha hecho Barandiarén (1989), podemos indicar que este existe cuando cumple con tres caracteristicas: no tener valor intrinseco, no ser convertible en uno o mas bienes y ser producido sin costo. En el 19 Notese que si cada empresa garantizara convenir su dinero en el dinero de cada una de las demis tipos de cambio fijos, el resultado sera que cada empresa queria aamentar le oferta desu moneda @ una lass mayor que la de as dems. Para una dscusin sobre Ia crculacin de billetes que peguen interés, véase White (1987), 21 Sobre el concepto de predictibilidad, véase Buchanan (1962) 72 Para la relacin entre la discusidn de Friedman (1969) sobre la cantidad éptima de dinero y la oferta competitive, véase Taub (1985b). En dicho antculo Taub (1985 b) argumenta que el andlsis de Klein (1974) tiene Is limitacién de que supone que los demandantes de dineo tienen expectaivas de tipo adapuativo, ya que la reputacion de la marca depende del desempefio pasado del proveedor del dinero en cvestién. 14 CUADERNOS DE ECONOMIA N?86 unificacién monetaria**, Supongamos que el bien que surge en forma natural como dinero, de acuerdo al mecanismo analizado en la seccién 1.1, es el oro. La produccién de monedas de oro puede realizarse en forma competitiva y la tasa de cambio entre las diferentes monedas seré fija, de acuerdo a su contenido de oro’, La competencia haria que las empresas invirtiesen en “capital de marca" que respalde la calidad de sus monedas (peso y pureza). Dado el oro como dinero dominante, la existencia de otros dineros puede compatibilizarse con la unificacién monetaria a través de una convertibilidad a la par. Asf, pueden existir billetes y depdsitos bancarios producidos en forma competitiva y convertibles en oro. Ms atin, la competencia junto con las ventajas de la unificacién monetaria podria evar a que se produzcan monedas de oro de una sola marca, La inversiGn en “capital de marca" respaldaria la calidad de las monedas de oro y los billetes y depésitos producidos por otras empresas proveedoras de servicios monelarios serfan convertibles en dichas monedas. ‘Volvamos al contexto considerado por Klein, en el cual hay muchos dineros de diferentes marcas que circulan a tasas flexibles, lo que impide la unificacién monetaria. Si las tasas de cambio entre las diferentes monedas se fijan y todas las empresas se comprometen a cambiar su dinero por los de las otras a dichas tasas, Ia situacidn es insostenible ya que cada empresa querria aumentar su oferta monetaria a una tasa superior ala de las demas, Ahora bien, si todas las empresas, menos una, hacen sus dineros convertibles en el de esta tiltima, el dinero de esta empresa seria dominante y existiria convertibilidad en un solo sentido. Las ganancias que podria obtener esta empresa productora de dinero dominante a través de emisi6n excesiva serian muy grandes. Pero si este dinero se establece en forma competitiva su marca ser muy valiosa. Klein concluye que el alto "capital de marca" haria que el dinero dominante fuese "dinero bien", en el sentido explicado més arriba al discutir el costo de producir confianza. Pero, de hecho, la ‘manera mas barata de generar confianza en el dinero dominante puede ser simplemente que la empresa produzca monedas de oro ¢ invierta en "capital de marca” para garantizar el peso y pureza de sus monedas. Si este es el caso, hemos vuelto a una situacién similar a las del pérrafo anterior en que el dinero dominante eran las monedas de oro y existfan billetes y monedas convertibles en oro a una tasa fija y unitaria, Es decir, la oferta competitiva de dinero junto a la unificacién monetaria implican la existencia de un dinero bien dominante®®. Hasta aquf hemos supuesto que bajo un sistema competitivo existe unificacién monetaria a través de la convertibilidad en dinero bien, La unificacién monetaria permite economias de escala en el uso del dinero, es decir, maximiza su utilidad. Pero es importante considerar que, en la préctica, esto puede darse en un menor o en un mayor grado. En primer lugar, si son dinero dominante las monedas de oro y existe mAs de un productor de monedas, los tipos de cambio entre las diferentes monedas pueden ser flexibles si la calidad de ellas es variable, Suponiendo que se impone una sola marca de monedas, tenemos que considerar si acaso se convierten en oro a la par los diferentes billetes y depésitos para obtener 1a unificacién monetaria, En la seccién siguiente 24 Si existen diferentes dineros y las tsas de cambio entre ellos es fia en forma permanente, la situacién es equivalente a la unificacin monetaria. Para discusiones generals sobre la unifieacion ‘monetaria, véanse Mundell (1961), Ishiyama (1975) y Tower y Wille (1976). Histbricamente la produccién de monedas de oro ha sido, en general, monopolizada por los gobiemos. Este posicién monopélica les ha permitido extraer seBoreaje. Vease Barandiardn 974). 26 Barandiarén (1976) llegé s 1s misma conclusién a parir de un modelo de oferta competitiva de dinero en la forma de depésitos bancarios. Foy DINERO Y SISTEMAS MONETARIOS ALTERNATIVOS 15 estudiaremos algunas experiencias hist6ricas de bancos sin controles estatales ("banca libre) y veremos que en algunos casos se alcanzaba un alto grado de unificacién ‘monetaria, pero esto implicaba arreglos monopélicos a través de bancos dominantes 6 de tuna cémara de compensacién que actuaba en forma parecida a los bancos centrales actuales. En esa misma seccién nos referiremos en més detalle al dinero interno, es decir, a los billetes y depésitos convertibles en dinero dominante. Pero aqui queremos hacer algunas consideraciones adicionales acerca de este tiltimo, Una vez. establecido un dinero dominante estatal o privado, es muy costoso cambiar a uno distinto’. Esto le da al productor una posicién cuasimonopélica, Pero si este dinero se genera a través de un proceso competitivo, los productores y los usuarios pueden tomar en consideracién la posicién en que va a quedar el productor de dinero dominant, una vez que éste se haya establecido, En consecuencia, el dinero dominante sera un bien (monedas de oro, por ejemplo) y su peso y pureza estardn garantizados por el “capital de marca" de la empresa productora. Esto hace que el productor no pueda explotar su posicién cuasimonopélica, Nétese que aqui lo importante es el punto de partida Alternativamente, es posible que no exista un proceso competitivo sino que suceda que el Estado impone un dinero fiduciario estatal. O sea, s6lo la eliminacién de la competencia en la generaci6n del dinero dominante permite explotar plenamente la posicion cuasimonopdlica que resulta del hecho de que su reemplazo es lento y costoso. ‘De aqui podemos deducir que no es efectivo que el monopolio estatal en la produccién de dinero dominante es consecuencia de la existencia de dinero fiduciario sino que, al revés, el dinero fiduciario es consecuencia de que existe un monopolio estatal en la produecién de dinero dominante, Antes de terminar esta seccién nos referiremos a otro tema relacionado con la existencia de un dinero dominante, En los tiltimos afios se ha desarrollado una literatura que planiea la posibilidad de un sistema en que los pagos se realizarian con depésitos bancarios, pero estos "depésitos" no serian convertibles en un dinero dominante. Es decir, los “depésitos" serfan derechos sobre los activos de los bancos (créditos, acciones, etc.). Los bancos administrarfan un sistema de contabilidad en que se realizarian las transferencias de riqueza por medio de asientos contables. Este sistema sin dinero dominante fue planteado inicialmente por Black (1970), quien arguments que esto seria el resultado natural de un sistema competitivo sin restricciones. Posteriormente esta idea fue avanzada también por Fama (1980) y por Greenfield y Yeager (1983)°8. Sin embargo, nuestra discusién en la seccidn 1.1 sobre el concepto de dinero nos indica que lun esquema de este tipo s6lo es posible en un sistema centralizado de equilibrio general walrasiano, en que el "martillero de Walras" hace las transferencias de riqueza. En un Contexto descentralizado las transferencias de riqueza implican que los depSsitos bancarios deben ser convertibles en un dinero dominante, tal como fue seftalado por Barandiarén (1976) en su trabajo sobre oferta competitiva de depésitos bancarios?®. [Esto se traduce en que aun en muchos casos de hiperinflacién el dinero dominante no es ffcilmente esplazado. Véanse Cagan (1950) y Barro (1972). 7% Para una revisin crftica de estos trabajos, véase White (1984s). Un tema relacionado, discutido [por estos autores, es Ia sepracién de la unidad de cuenta del medio de cambio, lo que es eriticado por White (19843), Véanse también Hall (1982) y (1983), Me Callum (1985), Cowen y Krosmer gp (2989) y Sumner (1990). Eleaso en que no existe dinero dominante debe distinguirse de la posibilidad de que los depésitos bancarios sean convertibles en dinero dominante no a la par, sino que a tne tasa variable, Esto ‘timo sucede cuando los depésitos bancarios son reemplazador por "cuotas de fondos mutuos" Esto seré analizado mas abajo en la seccién 2.4. 16 CUADERNOS DE ECONOMIA N* 86 2.3 Politica monetaria ‘Una raz6n para que exista monopolio estatal en la produccién de dinero dominant es la implementaci6n de una politica monetaria para alcanzar determinados objetivos, como el pleno empleo, el crecimiento y la estabilidad del nivel de precios. Por supuesto ue el monopolio se justifica s6lo en la medida de que la politica monetaria efectivamente permita alcanzar dichos objetivos. La estabilidad del nivel de precios fue un objetivo reconocido por los economistas Clasicos y neoclésicos. Por otro lado, aunque existieron recomendaciones para el uso de la politica monetaria con el objeto de afectar el producto y el empleo durante el siglo pasado, esta posicién s6lo alcanz6 importancia a partir de la crisis del afto 1929°0, Por supuesto que este es el campo en que existe mas controversia en la Teorfa Macroeconémica y Monetaria, controversia que no corresponde revisar aqui*!. Si se piensa que la politica monetaria sistemética no puede usarse para influir en el producto y el empleo, como ¢s el caso de los economistas monetaristas y los nuevos clésicos, la politica monetaria s6lo debe perseguir el objetivo de estabilidad en el nivel de precios. En cambio, si se tienen ideas afines a las de los neokeynesianos, serd también objetivo de la politica monetaria promover el pleno empleo y el crecimiento. Pero hay otro aspecto que es necesario tomar en cuenta. Ya desde el siglo pasado los economistas consideraron los efectos de las quiebras de bancos en la oferta monetaria bajo un sistema de reservas fraccionadas y 1a importancia que tenia esto como explicacién de las recesiones. Las quiebras de bancos fueron consideradas muy importantes también por Friedman y Schwartz (1963) por su efecto en la oferta monetaria, y a través de ésta, en el producto y el empleo. Recientemente, Bernanke (1983) ha puesto el énfasis en los, efectos no monetarios de las crisis financieras en la propagacién de la gran depresién que se inici6 en 1929. En relacién con todo esto surge la discusién sobre el posible papel de prestamista de tiltima instancia de los bancos comerciales que puede ejercer el monopolio estatal que produce dinero dominante, el control del riesgo excesivo de los bancos comerciales y un conjunto de aspectos relacionados, Estos temas son considerados en la seccion siguiente. 2.4 Banca libre, prestamista de iltima instancia y los bancos centrales En el contexto monetario que existié en muchos paises durante parte del siglo XIX y en las primeras Gécadas del siglo XX, el dinero dominante era el oro y Jos bancos comerciales creaban billetes y depésitos convertibles en oro a su valor par. Esta convertibilidad a la par se mantiene hasta el presente, en que los depésitos bancarios son convertibles en los billetes fiduciarios emitidos por el monopolio estatal. La produecién de billetes bancarios convertibles en billetes estatales esté prohibida. Dada la importancia que tiene la convertibilidad a la par de los pasivos a la visia de los bancos comerciales en el andlisis que haremos en esta seccién, es conveniente considerar en cierto detalle esta situacién, En la seccién 2.2 vimos que existe una tendencia natural a que se establezca un dinero dominante, el cual fue el oro durante mucho tiempo. Los billetes y depdsitos bancarios ganaron aceptacién como dinero a través de su convertibilidad uno a uno en el dinero dominante. Aunque esto es lo que 30 Véase Nichans (1987) 31 Sobre esto, véanse Rosende (19862), Morand (1986) y Mankiw (1990). DINERO Y SISTEMAS MONETARIOS ALTERNATIVOS 7 sucedi¢ histéricamente, cabe preguntarse si acaso seria posible que se estableciera un sistema en que los billetes y depésitos bancarios fueran reemplazados por cuotas en un fondo mutuo de activos®?. “Sin embargo, como estas cuotas serian de un valor variable en términos del dinero dominante, no hay raz6n para que se transformen en medio de cambio y reemplacen a los billetes y depésitos bancarios convertibles a la par, de acuerdo ‘con nuestra discusin sobre el concepto de dinero en el comienzo de este trabajo. Otra alternativa a los cheques bancarios son los cheques de fondos mutuos convertibles en dinero dominante a la par. Estos exisien en la actualidad, aunque en cantidades relativamente pequefias, en algunos pafses desarrollados. En este sistema el fondo mutuo permite al tenedor de cuotas girar cheques hasta por un determinado Porcentaje del valor de sus cuotas. El valor de las cuotas es, por supuesto, variable. En la practica, en los paises en que existen los cheques de fondos mutuos éstos tienen muy oca importancia en relacién con los cheques bancarios. Para Goodhart (1987), quien es partidario de este sistema de pagos, esto se debe a que los mercados de valores amplios y eficientes son un fendmeno relativamente reciente. Esto hizo que los bancos se desarrollaran mucho antes y, una vez. establecidos, las economifas de escala, la familiaridad del piblico con los bancos y el contexto institucional y legal habrian permitido a los bancos consolidarse en una Posicién dominante en la provisién de servicios de pagos. ‘White (1984 a) y (1989b), en cambio, sostienc que el desarrollo de los cheques de fondos ‘mutuos en Estados Unidos se debié a las restricciones en cuanto a pago de interés a los depésitos bancarios y que, una vez removidos los controles, ha desaparecido gran parte de su importancia. Un punto importante es que el atractivo de este mecanismo puede estar reducido a los agentes econdmicos que disponen de montos altos de recursos y que desean mantener cuotas de fondos mutos en su portafolio de activos, ya que si se necesita disponer de un saldo determinado para girar cheques, es necesario mantener una inversion en cuotas por un monto superior para asegurarse de poder girar la cantidad deseada?3, En ‘todo caso, en los pafses en que existen los cheques de fondos mutuos éstos representan un Porcentaje muy pequeflo respecto de los depésitos a la vista de los bancos comerciales. La existencia de la convertibilidad a la par de los pasivos a la vista de los bancos comerciales tiene la muy importante consecuencia de que los tenedores de estos depdsitos no demandan informacién acerca de los riesgos de mediano y largo plazo de los bancos. En efecto, para los tenedores de estos pasivos es mas importante estar informados sobre {a posibilidad de una “corrida bancaria" para retirar sus fondos rpidamente. En la “corrida bancaria” los primeros en llegar retiran el valor total de sus fondos, mientras que otros Clientes del banco no alcanzan a retirar nada. Una segunda consecuencia de la desaparicién de Ia demanda por informaci6n acerca del riesgo de largo plazo de los bancos comerciales és que éstos toman riesgos excesivos, ya que no estén obligados a pagar un premio por Fiesgo por la parte de su deuda que corresponde a pasivos a la vista con convertibilidad a % Como veremos més abajo al analizarexperiensis histricas, han existdo casos en que los billetes bbancarios convertibles se han transado con un descuento sobre su valor par en mercados secundarios. Pero estos billetes ganaban aceptacién inicialmente si se lograbs generar confienza en que seria posible transferirlos a su valor par en téminos de dinero dominante. En Escocia, que et considerado como un caso exitoso de "banca libre’, los billetes bancarios circulaban a la par en témminos de oro, En Estados Unidos los billetes bancatios circulaban con descuenios, pero éstos eran muy pequefios, excepto durante los pénicos, y correspondian al costo de llevar los billetes al banco y traer de vuelta oro al punto de cotizacién (véase Klein, 1974). Esta situacin debe dlistinguirse del caso en que los pasivos del banco son cuotas en un fondo mutuo de aetivos de valor variable en términos del dinero dominante. 33 Véase De la Cuadra, Valdés y Wisecarver (1988), Vol. IL 18 CUADERNOS DE ECONOMIA N? 86 la par. Por titimo, como no va a existir informacién completa sobre Ia situacién del banco, si el banco quiebra como consecuencia de una corrida, esta quiebra seré "desordenada" y el banco no podrd ser liquidado como empresa en marcha*4, Tenemos, en consecuencia, una situacién en que el mercado falla en la asignacin de recursos y se justifica la regulacién por parte del Estado. Pero esta regulacién también puede ser de ‘cardcter privado, como veremos a continuacién al revisar algunas experiencias histéricas. ‘Una experiencia que ha sido bastante analizada como ejemplo exitoso de "banca libre” en que no existfan controles estatales es el caso de Escocia en los siglos XVIII y XIX. El sistema escocés duré por més de un siglo y existieron pocos casos en que los tenedores de billetes bancarios incurrieron en pérdidas®>, Los bancos escoceses emitfan billetes convertibles en oro y los dep6sitos no tuvieron mucha importancia, a diferencia del caso de los bancos norteamericanos, que analizaremos més abajo. Una caracteristica muy importante de los bancos escoceses, y que explica en gran parte el éxito del sistema, es que los accionistas de los bancos tenfan, en general, responsabilidad ilimitada. Es decir, respondian con todos sus activos ante una quiebra del banco. Ademés, Escocia tenia una poblacién estable y los accionistas eran personas conocidas en sus respectivas ciudades y valorizaban su prestigio®®. Todo esto le daba estabilidad al sistema. Pero nos interesa referirnos a 1a regulacién privada de los bancos en Escocia, ya que una corrida en un banco podfa tener un efecto de “contagio” en los demas bancos. El sistema de regulacién privada operaba a través de bancos dominantes. En efecto, en Escocia existian tres bancos grandes que actuaban como “banqueros” de los demas bancos. Estos tiltimos mantenian en sus reservas oro y billetes de los bancos dominantes, quienes realizaban, en parte, la funci6n de bancos centrales, ejerciendo control sobre los demés bancos. ‘Otro caso de banca libre que ha recibido bastante atencidn es el de Estados Unidos, donde existié "banca libre” durante parte del siglo XIX37. El dinero dominante era el oro y existian billetes y depésitos bancarios convertibles en oro. A diferencia del caso de Escocia, existe mas controversia acerca de los resultados de esta experiencia. Tradicionalmente se ha considerado que fue muy poco favorable3®, En los iltimos afios, sin embargo, esta experiencia ha sido analizada por varios autores, que argumentan que Jos resultados no fueron tan malos como tradicionalmente se ha pensado. Tales son las. conclusiones de los estudios de Rockoff (1974) y (1975), Rolnick y Weber (1983) y (1984) y King (1983). En todo caso, una diferencia muy importante con respecto a la situacién prevaleciente en Escocia, es que los accionistas de los bancos norteamericanos slo respondfan hasta él monto del capital invertido o, en algunos estados, hasta el doble de dicho capital. En el caso de Escocia los bancos emitian basicamente billetes convertibles en oro que circulaban, en general, a 1a par. Los depésitos tuvieron poca importancia, En Estados Unidos, en cambio, los depésitos bancarios fueron mas importante que los billetes?9, Nos referiremos por turno a los billetes y a los depésitos de los bancos norteamericanos, ya que cada uno de estos pasivos dio origen a situaciones diferentes. EI valor en oro de los billetes de un determinado banco era igual a su valor esperado en oro menos el costo de cobrar el oro en el banco, Aun cuando el valor 34 Véase De Ia Cuadra, Valdés y Wisecarver (1988), vo. 35 Veanse White (1984 b), Vaubel (1984) y Gorton (1985 2). 36 Véate Friedman y Schwarz (1986). z Para la descripcién de otros casos, ademas de los de Escocia y Estados Unidos, véase Vaubel (1984). ‘Vease, por ejemplo, Friedman (1959), 39 Véase Gorton (1985 a). DINERO Y SISTEMAS MONETARIOS ALTERNATIVOS 19 esperado en oro de un billete fuese su valor par, siempre tenfa que restarse de esto el costo de cambiar los billetes en el banco, el cual aumentaba cuando el banco estaba més alejado. Esto dio origen a intermediarios que cambiaban billetes por oro y por otros. billetes con un descuento y que podian cambiar billetes en los bancos "al por mayor". Estos intermediarios publicaban boletines que informaban sobre la tasa de cambio en oro de los diferentes billetes y también sobre las falsificaciones que se habian descubierto. Gorton (1985b) y Gorton y Mullineaux (1987) ponen el énfasis en que los intermediarios tenjan un incentivo para informarse sobre la calidad de los activos de los bancos y esta informacién se reflejaba en el descuento de cada tipo de billete. Asi, los intermediarios provefan un mecanismo de mercado de control de los bancos. Pero nétese que la circulacién de billetes con descuentos variables disminuye el grado de unificacién monetaria y la utilidad del dinero. En el caso de Escocia, en que la parte més importante de la oferta monetaria la constitufan los billetes, estos circulaban, en general, sin descuento, con Jo cual se manten‘a Ja unificacién monetaria. Esto era posible dadas las. caracteristicas del sistema escocés, que hemos analizado mas arriba. En Estados Unidos, los billetes tenfan poca importancia en relacin a los depésitos, y estos ultimos circulaban a la par, como veremos a continuacién, En el caso de un cheque no slo esté el riesgo de que el banco no lo convierta en oro, sino que ademés existe la posibilidad de que el girador del cheque no tenga fondos suficientes, Esto se tradujo en que no existié un mercado secundario para los cheques, ya que era muy caro diferenciar los cheques por banco y por girador, desapareciendo asi el mecanismo de control de los bancos a través de los intermediarios. El sistema que prevalecié fue de cheques que circulaban a la par y se compensaban entre los bancos a través de las cémaras de compensacién creadas por ellos. La cdmara ejercia un control sobre los bancos mediante la exigencia de un capital adecuado para ser admitido como miembro, de auditorias periddicas, de tasas de encaje minimas, etc. Existian multas para los bancos que no cumplian con los requisitos y, en el extremo, un banco podia ser expulsado de la cémara de compensacién*®, En el caso de pénicos, que generalmente coincidfan con la fase descendente de! ciclo econémico, la camara actuaba como un solo banco, Esta institucién emitia “centificados de préstamos" que los bancos recibian a cambio de activos y que podtan usar en el proceso de compensacién, liberando oro para hacer frente a los retiros del piblico. Ademés, la cdmara no daba informacién acerca de cudles bancos estaban solicitando certificados. Asi se impedia que algunos bancos quebraran durante el pénico. Si los bbancos con problemas no podian pagar los certificados de préstamo una vez pasado el pénico, eran expulsados de la cémara después de un tiempo prudente que minimizara la extemalidad negativa para los bancos miembros. Altemativamente, el banco era liquidado en forma ordenada y los demds miembros absorbian las pérdidas en proporcién a su. capital, En algunos casos de pinico las cantidades de oro liberadas por los "certificados de préstamos" no fueron suficientes para enfrentar la conversién del puiblico de depésitos en oro, y la cémara entregé directamente "certificados de préstamos" al piiblico. Estos eran un derecho sobre la cdmara en conjunto y no sobre un banco en particular, por lo cual el piiblico los aceptaba. Como permanecia el riesgo que la cdmara no cumpliera, surgié un mercado secundario para los certificados, en el cual se ponia precio a dicho riesgo. Otro mecanismo usado por los bancos durante los pdnicos fue la suspensién de la convertibitidad de los cheques en oro. Esto sucedi6 8 veces en Estados Unidos durante el 40 Véanse Timberlake (1984), Gorton (1985b), Gorton y Mullineaux (1987) y Folkerts-Landeu (1991). 20 CUADERNOS DE ECONOMIA N° 86 siglo XIX y los primeros affos del siglo XX. Aunque esto era claramente ilegal, nadie se ‘opuso a las suspensiones de la convertibilidad. Gorton (1985 ¢) sefiala que esto se debia a que este arreglo era beneficioso para todas las partes involucradas. La razén para ello es ‘que no existia simetria en la informaciGn que posefan los bancos y los depositantes. Los

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