BANCO CENTRAL DE VENEZUELA

VICEPRESIDENCIA DE ESTUDIOS

TRAYECTORIA DE LA
POLTICA CAMBIARIA EN
VENEZUELA

JOS GUERRA
JULIO PINEDA

Febrero, 2000

Contenido

Introduccin

I.

Regmenes Cambiarios: Aspectos Conceptuales

I.a.

Tipo de Cambio Fijo

I.b.

Tipo de Cambio Flexible

I.c.

Bandas de Fluctuacin

II. Experiencia Venezolana con Diferentes Regmenes Cambiarios

II.a

Tipo de Cambio Fijo: 1964-1983 (Febrero)

II.b

Control de Cambios: 1983-1989 (Febrero)

14

II.c

Flotacin Cambiaria:1989-1992 (Septiembre)

18

II.d

Minidevaluaciones: 1992 (Octubre)-1994 (Junio)

23

II.e

Control de Cambios: 1994 (Julio)- Julio(1996)

25

II.f

Bandas Cambiarias: 1996 (Julio)-1999

27

III. Credibilidad del Sistema de Bandas

28

III.a Algunas Propiedades de la Distribucin del Tipo de Cambio dentro

de la Banda
30
III.b

El Test ms Simple para Medir Credibilidad

30

III.c Clculo de las Expectativas de Realineamiento: Modelo de Bertola y

Svensson
33

III.d Expectativas de Realineamiento

35

Conclusiones

38

Referencias

40

Introduccin1.

En este trabajo se analiza el desenvolvimiento de la poltica cambiaria en

Venezuela, haciendo nfasis en su relacin con la poltica macroeconmica
instrumentada.

Se consideran todas las modalidades de arreglos cambiarios que se han

adoptado en Venezuela al tiempo que se evalan sus principales resultados en
trminos de actividad econmica, inflacin y cuenta corriente. Se concluye que
la

incompatibilidad entre polticas de demanda expansionistas y arreglos

cambiarios que propenden a la estabilidad o fijacin del tipo de cambio, se han

traducido en crisis de balanza de pagos y rebrotes inflacionarios.

El documento se ha estructurado de la siguiente manera. En la primera

parte se esbozan algunos elementos relacionados con los criterios de seleccin
del esquema cambiario apropiado para una economa y, posteriormente, se
pasa revista a las principales caractersticas de los esquemas de tipo de
cambio fijo, flexible y de bandas cambiarias.

En la segunda parte se elabora con algn grado de detalle sobre los

rasgos esenciales de la poltica cambiaria puesta en marcha en Venezuela
desde que se retom la fijacin del tipo de cambio sin restricciones a las
transacciones externas en 1964.

La tercera parte se aboca al estudio de la credibilidad del sistema de

bandas de fluctuacin de Venezuela, para lo cual se aplican un conjunto de
pruebas ampliamente utilizadas en la literatura. Finalmente, se exponen las
conclusiones del trabajo.

Se agradecen los comentarios de Adriana Arreaza, Oswaldo Rodrguez, Jess Bianco, Hermes Prez y
dems participantes en el Seminario del BCV donde este trabajo fue presentado. Cualquier omisin es de
la exclusiva responsabilidad de los autores.

Resumen
Este trabajo analiza los diferentes arreglos cambiarios en Venezuela a partir de
la instrumentacin del esquema de tipo de cambio fijo a comienzos de los
sesenta tras el abandono del control de cambios. Se argumenta que en gran
medida el abandono de los regmenes cambiarios ha ocurrido en medio de una
crisis de balanza de pagos causada, principalmente, por la incompatibilidad de
las polticas fiscal y monetaria con la poltica cambiaria, como es evidente en
los episodios de 1982-83 y 1988-89. Las bandas de fluctuacin puestas en
prctica a partir de julio de 1996 constituyeron un intento por mejorar la
credibilidad en el esquema cambiario luego de los resultados desfavorables del
control de cambios adoptado en junio de 1994. Sin embargo, las pruebas
estadsticas sobre credibilidad de la banda cambiaria, basadas en la
metodologa de Svensson y Bertola, ponen de manifiesto lo que parece ser
una regularidad emprica en otras economas donde existe este tipo de arreglo
cambiario: su falta de credibilidad.

Abstract
This paper analyzes the exchange rate regimes implemented in Venezuela,
beginning with the fixed exchange rate policy after the abandonment of the
exchange control system in the early sixties. It is argued that the abandonment
of several exchange rate arrangements took place due, mainly, to the mismatch
between fiscal and monetary policy and the exchange rate policy. Such a
mismatch led, in turn, to balance of payment crises, as it is clear from the 198283 and 1988-89 experiences. The exchange rate band implemented since July
1996 was a policy intended to gain credibility after the collapse of the exchange
control implemented in June 1994. However, some tests based on the work of
Svensson and Bertola to examine the credibility of the exchange rate band,
reveal lack of credibility in the exchange rate band in Venezuela. This stylized
fact can be observed in other economies with exchange rate bands.

I.

Regmenes Cambiarios: Aspectos Conceptuales

Como regla general, no existe un criterio nico que sirva para

seleccionar el esquema cambiario ms apropiado para una economa.
Limitaciones importantes para tal escogencia las impone el objetivo al cual las
autoridades econmicas le otorguen prioridad, los shocks que afectan la
economa y sus caractersticas estructurales (Aghevli

et al 1991 y Guitin

1994). Si de lo que se trata es de estabilizar el producto en torno a su

tendencia, la seleccin del arreglo cambiario debe considerar la naturaleza de
los shocks que experimenta la economa.

Cuando predominan los monetarios, la fijacin del tipo de cambio es la

opcin ms recomendable toda vez que las perturbaciones del mercado de
dinero se canalizarn va variacin de reservas internacionales, sin ninguna
consecuencia visible sobre la demanda agregada, en virtud de la endogeneidad
de la oferta de dinero. En este caso, los cambios en la posicin de los activos
externos actuaran como mecanismo de ajuste de la oferta y la demanda de
dinero sin que se altere la tasa de inters. Contrariamente, si la economa est
expuesta en mayor medida a shocks en el mercado de bienes, se recomienda
la flexibilidad del tipo de cambio, para compensar mediante variaciones del tipo
de cambio el aumento o disminucin de la demanda interna.

Esta orientacin general enfrenta la dificultad de poder discernir con

algn grado de precisin la predominancia de un tipo de shock sobre otro, dado
el

hecho que la economa puede enfrentar dislocaciones simultneas en

ambos mercados o que en algunas coyunturas prevalezca uno y en otra

cambie el sentido de la perturbacin.

I.a. Tipo de Cambio Fijo

No obstante las consideraciones anteriores, se reconoce que un rgimen
de tipo de cambio fijo exhibe un conjunto de atributos que pueden resultar muy
eficientes en la lucha contra la inflacin (Mishkin 1999, Frankel 1999). Entre
estos atributos destacan, en primer lugar, que el mismo representa un ancla

nominal
temporal,

poderosa que ayuda a resolver el problema de la inconsistencia

tpica

discrecionalidad.

de

los

esquemas

de

poltica

donde

predomina

la

Al estar comprometido el banco central a mantener la

estabilidad del tipo de cambio,

en principio, la

poltica monetaria acta

automticamente remonetizando o desmonetizando la economa a travs de

la variacin de las reservas internacionales, segn se comporten la expansin
del crdito interno y la demanda de dinero. Como el banco central no tiene
espacio para una poltica monetaria discrecional, las sorpresas inflacionarias y
las consiguientes ganancias de produccin, no son posibles, con lo cual se
emiten las seales que hacen de la estabilidad de precios el compromiso nico
de la autoridad monetaria.

En segundo lugar, el tipo de cambio como instrumento de estabilizacin

tiene la bondad de que es simple de entender por el pblico. Generalmente, la
asociacin tipo de cambio y nivel de precios interno funciona en favor de la
estabilidad cuando los agentes suponen que la fijacin del tipo de cambio tiene
bases slidas y perdurables, lo que se expresa en una disminucin de las
expectativas de inflacin. Si la poltica de fijacin del tipo de cambio es creble,
en realidad lo que sucede es que la economa asume la poltica monetaria del
pas cuya moneda acta como ancla, bajan las expectativas de inflacin y los
precios tenderan a converger a la inflacin internacional (Mishkin 1997).

Finalmente, una poltica de cambio fijo creble genera certidumbre sobre

la senda de la economa y ayuda a controlar los efectos de la volatilidad de los
mercados internacionales, mejora

las expectativas de los inversionistas e

incentiva los flujos comerciales.

Las desventajas fundamentales del tipo de cambio fijo son, en primer

lugar, la prdida de independencia de la poltica monetaria para estabilizar la
economa y, en segundo trmino, la exposicin de sta al tener que depender
principalmente de la poltica fiscal, sin descartar el uso de la poltica comercial
(Calvo 1999),

para enfrentar cualquier perturbacin, real o monetaria.

Ciertamente, fijar el tipo de cambio implica que el banco central pierde el

control sobre los agregados monetarios y en un entorno de movilidad de

capital, la tasa de inters tiende a determinarse por la ecuacin de arbitraje. En

tales circunstancias, las autoridades monetarias ven constreidos los grados de
libertad para actuar ante algn elemento que modifique el equilibrio de la
economa. Como ejemplo podra mencionarse un aumento exgeno de los
salarios; en este caso, el banco central no puede hacer frente a esta alteracin
en el mercado laboral modificando las condiciones del mercado monetario y,
con ello, la tasa de inters, para neutralizar el impacto inflacionario del alza
salarial.

La fijacin del tipo de cambio implica que las autoridades econmicas

pierden dos instrumentos de poltica: la cambiaria y la monetaria, aunque sta
ltima

puede utilizarse para defender

las reservas internacionales. La

limitacin de instrumentos de poltica a la disposicin de las autoridades se

traduce en un esfuerzo significativo de la poltica fiscal, el cual no siempre es
posible en la magnitud

y oportunidad requeridos para encarar

algn

desequilibrio. Adicionalmente, frente, por ejemplo, a un shock adverso en los

trminos de intercambio, la economa puede demandar

una poltica fiscal

restrictiva, lo cual puede profundizar la recesin e incluso comprometer la

vigencia misma del arreglo cambiario.

Uno de los elementos

comunes

predominan los flujos de capital,

en un entorno internacional donde

lo constituyen

los constantes ataques

especulativos a los cuales estn sometidas las monedas; especialmente

aqullas

donde el compromiso cambiario de las autoridades

no es lo

suficientemente creble o donde los fundamentos de la economa no estn

completamente en orden (Obstfeld y Rogoff 1995)

Por ello y como resultado de la falta de credibilidad que suelen generar

los esquemas de tipo de cambio fijo pero ajustable, es cada vez mayor la
orientacin hacia la fijacin irreversible del tipo de cambio, aunque la adopcin
de juntas monetarias o cajas de conversin para restituir la credibilidad, supone
decisiones extraordinarias en materia institucional y de ordenamiento de la
poltica macroeconmica que algunas veces resultan difciles de aplicar tanto

por la carencia

del consenso poltico necesario, como por la falta de

convencimiento por parte de los diseadores de la poltica econmica.

I. b. Tipo de Cambio Flexible

En un esquema de tipo de cambio flexible, en su versin ms pura, el

banco central no interviene en el mercado cambiario para regular el curso de la
cotizacin. Es la confluencia de oferentes y demandantes de divisas la que
finalmente determina el precio final de una moneda en trminos de otra. En
realidad, esta modalidad ha sido la excepcin antes que la regla por cuanto la
actuacin de los bancos centrales, an en las economas menos reguladas, ha
procurado moderar, mediante intervencin en el mercado, las amplias
fluctuaciones de los tipos de cambios que suelen acompaar a monedas cuyos
fundamentos no estn totalmente alineados e incluso, las que estndolo, son
objeto de ataques especulativos.

Al adoptarse un esquema de flotacin del tipo de cambio, el banco

central est en capacidad de hacer una poltica monetaria activa capaz de
influir sobre el ciclo econmico mediante cambios en la tasa de inters. Sin
embargo, este control que ahora ejercera la autoridad monetaria est
condicionado y restringido por el grado de movilidad de capital por cuanto el
efecto de cambios en la tasa de inters incide directamente sobre los flujos de
capital, el tipo de cambio nominal y real y, en consecuencia, sobre la demanda
agregada. As, el impacto de una poltica monetaria restrictiva que propicie un
aumento de la tasa de inters puede ser total o parcialmente anulado por una
entrada de capital que reponga los niveles de liquidez y con ello una cada de
la tasa de inters.

Cuando impera un sistema de tipo de cambio flexible, los agregados

monetarios son la variable que el banco central administra para alcanzar las
metas de inflacin. No obstante, la evolucin de los agregados est
determinada por el comportamiento de la gestin fiscal, la cual tiende a ser la
principal fuente de perturbacin monetaria y de desvo de la inflacin respecto
el nivel objetivo de las autoridades.

1.c. Bandas de Fluctuacin

El sistema de bandas representa

un hbrido que intenta acotar la

volatilidad del tipo de cambio dentro de una banda al tiempo que esa relativa
flexibilidad del tipo de cambio otorga un margen mayor de autonoma a la
poltica monetaria. De esta forma, bajo un rgimen de bandas se procura, por
una parte, retener la principal ventaja del esquema de tipo de cambio fijo al
minimizar las oscilaciones del tipo de cambio nominal con lo cual se
conservaran las propiedades de ancla del tipo de cambio y, por la otra, contar
con

instrumentos

de

poltica

monetaria

para

instrumentar

medidas

contracclicas.

La amplitud de la banda define las propiedades que se desean obtener

del sistema. As, para amplitudes grandes, se privilegia una mayor
independencia de la poltica monetaria y consecuentemente un mayor rol
estabilizador a los agregados monetarios. Contrariamente, una amplitud
pequea es sinnimo de que el tipo de cambio nominal funge como ancla del
sistema de precios.

En aquellas economas donde por primera vez se adopt este esquema

ello obedeci a la necesidad de enfrentar excesivas volatilidades del tipo de
cambio nominal y los permanentes desalineamientos de los tipos de cambios
reales. Por su parte, la puesta en prctica de las bandas de fluctuacin en los
pases menos desarrollados se fundament en la necesidad de tener un ancla
para las expectativas de inflacin despus de que en estos pases haban
fracasado los programas de estabilizacin basados en el anclaje del tipo de
cambio (Helpman et al 1994, Vergara 1994 y Le Fort 1995)

II. Experiencia Venezolana con Diferentes Regmenes Cambiarios

II.a

Tipo de Cambio Fijo: 1964-1983 (Febrero)

Tras la remocin del control de cambios impuesto a finales de 1960,

entre enero de 1964 y febrero de 1983 Venezuela mantuvo un rgimen de tipo

de cambio fijo con libertad irrestricta a los movimientos de capital. Durante la

mayor parte de este perodo, la economa

disfrut de tasas de inflacin

excepcionalmente bajas, alto crecimiento econmico y una balanza en cuenta

corriente relativamente favorable, como se evidencia del Cuadro 1.

Cuadro 1: Indicadores Macroeconmicos

PIB

Tasa de Inflacin

Saldo en Cuenta

(Variacin %)

(%)

Corriente (Mill. US$)

1965

5,9

1,7

44

1966

2,3

1,8

26

1967

4,0

0,0

169

1968

5,2

1,3

-193

1969

4,5

2,4

-220

1970

7,1

1,0

-104

1971

3,3

3,2

-11

1972

3,0

2,8

-101

1973

6,7

4,1

877

1974

5,8

8,3

5760

1975

5,2

10,2

2272

1976

7,8

7,6

254

1977

6,7

7,8

-3179

1978

2,1

7,1

-5735

1979

1,3

12,4

350

1980

-2,0

21,5

4728

1981

-0,3

16,0

4000

1982

-0,7

9,7

-4246

Fuente:BCV

Cabe apuntar que si bien es cierto que en promedio los indicadores

citados mostraron signos positivos, despus de 1974 se aprecia un deterioro
importante

en trminos de inflacin,

en tanto que la cuenta corriente

experimenta un dficit de 15% del PIB en 1978. A comienzos de los ochenta

era evidente el desmejoramiento de la situacin macroeconmica, en particular

del sector externo, no obstante los extraordinarios aumentos de los ingresos

petroleros, a raz de la revolucin iran.

A la luz del desempeo de la economa durante el lapso de vigencia de

la fijacin del tipo de cambio, resulta conveniente analizar si el comportamiento
de algunas variables replic los efectos atribuibles al rgimen de cambio fijo y
las razones que condujeron al abandono del esquema de paridad fija en
febrero de 1983.

Una de las principales virtudes que se atribuye al esquema de tipo de

cambio fijo es que la tasa de inflacin domstica tiende a coincidir con la del
pas con el cual se determina el tipo de cambio. Desde una perspectiva de
largo plazo, segn se aprecia en el Grfico 1, hasta 1979 las tasas de inflacin
de Venezuela y Estados Unidos tendieron a moverse de manera conjunta con
ndices inflacionarios promedios entre 1951 y 1979 de 2,98% y 3,98%,
respectivamente. Esto sugiere que no solamente

la economa venezolana

reflejaba la disciplina financiera de los Estados Unidos, sino tambin que

internamente prevaleca en alguna medida un compromiso por mantener los
precios bajo control, con todas las salvedades del caso dado el tono de la
poltica macroeconmica a partir de 1974, cuando las autoridades econmicas
privilegiaron la consecucin

de altas tasas de crecimiento como objetivo

fundamental de la poltica econmica.

10

Grfico 1. Tasas de Inflacin en Estados Unidos y Venezuela.

25%

20%

15%

10%

5%

19
51
19
52
19
53
19
54
19
55
19
56
19
57
19
58
19
59
19
60
19
61
19
62
19
63
19
64
19
65
19
66
19
67
19
68
19
69
19
70
19
71
19
72
19
73
19
74
19
75
19
76
19
77
19
78
19
79
19
80
19
81
19
82

0%

-5%

Inflacin Venezuela

Inflacin USA

Durante 1974-78, el tipo de cambio continu fungiendo

como ancla

nominal de los precios y la inflacin interna permaneci en el entorno de la

internacional a costa de la acumulacin de un nivel de deuda externa cada
vez mayor que haca posible que las reservas internacionales no reflejaran
totalmente el desequilibrio subyacente entre la expansin monetaria y la
demanda por dinero. A pesar de que parte importante de ese desequilibrio se
drenaba a travs del sector externo, la inflacin se aceler durante ese perodo
debido al efecto real del gasto sobre el ingreso y los precios y adems por la
considerable participacin de los bienes no transables en el gasto del gobierno.

Las presiones de demanda sobre los precios se hicieron evidentes a

partir de 1979 cuando se avanz hacia un esquema de desregulacin de la
economa. Luego del salto inflacionario de 1980, la variacin de precios tendi
a seguir la pauta de la inflacin estadounidense con tasas decrecientes hasta
1982, lo cual era posible por la filtracin de los desequilibrios monetarios
mediante una prdida sostenida de reservas internacionales, no obstante los
influjos de deuda externa que recibi la economa venezolana entre 1979 y

11

1982. Esto sugiere que la diferencia observada entre las tasas de inflacin de
Venezuela y los Estados Unidos comienza a gestarse durante el lapso de
vigencia del tipo de cambio fijo y se profundiza luego de su colapso, cuando
las reservas no pudieron continuar apoyando el anclaje cambiario.

En lo relativo a las tasas de inters, a pesar de las fuertes regulaciones

en el mercado financiero venezolano, la informacin disponible permite concluir
que mientras estuvo en vigencia el esquema de tipo de cambio fijo, las tasas
de inters internas y externas guardaron una estrecha correlacin, aunque
desde de los ochenta el diferencial de tasas se ampla considerablemente,
resultado tanto de los efectos de la poltica antiinflacionaria de los Estados
Unidos como de la liberacin de las tasas en el mercado monetario interno y
la persistencia de los desequilibrios internos, reflejados en altas expectativas
de devaluacin.

Grfico 2. Tasas de Inters de Estados Unidos y Venezuela.

18

16

14

12

10

0
1970

1971

1972

1973

1974

1975

1976

Tasa de Inters en Venezuela

1977

1978

1979

1980

1981

1982

Tasa de Inters en USA

Uno de los aspectos cruciales en el diseo de un esquema de tipo de

cambio fijo es el referido al comportamiento de las cuentas fiscales. Se ha
argumentado que una de las propiedades del sistema de cambio fijo es que su

12

instrumentacin tiene un efecto disciplinante sobre la poltica monetaria y fiscal,

por cuanto gestiones macroeconmicas expansivas resultan inconsistentes con
el sostenimiento del tipo de cambio fijo. Una forma de evaluar la calidad de la
poltica macroeconmica es observando la trayectoria del dficit fiscal, medido
respecto al tamao de la economa.

La inspeccin del Grfico 3 permite

aseverar que la existencia del rgimen de tipo de cambio fijo no evit que el
sector pblico incurriera en desequilibrio fiscal; para una muestra de trece
aos, 1970-1982, en nueve de ellos las finanzas pblicas cerraron con cifras
negativas y en los aos en los cuales no se reflejaron dficits, 1974, 1975,
1979 y 1980, ello obedeci al auge petrolero causado por una coyuntura
internacional favorable antes que a un manejo prudente de la poltica fiscal.

Grfico 3: Dficit del Sector Pblico como Porcentaje del PIB.

15

10

0
1970

1971

1972

1973

1974

1975

1976

1977

1978

1979

1980

1981

1982

-5

-10

-15

Conceptos de dficit fiscal ms pertinentes para el caso de Venezuela

como el dfict interno arrojan resultados que ponen en evidencia la naturaleza
y magnitud del problema fiscal. Entre 1970 y 1982, el dficit interno siempre se
situ en niveles elevados, segn los patrones de comparacin internacional,
alcanzando su menor valor en 1970 (9,3% del PIB) y su cota superior en 1981
(23,2% del PIB), tal como se exhibe en el Grfico 4.

13

Grfico 4: Dficit Interno como Porcentaje del PIB

0

19
70

19
71

19
72

19
73

19
74

19
75

19
76

19
77

19
78

19
79

19
80

19
81

19
82

-5

-10

-15

-20

-25

En sntesis, de la informacin relativa a las finanzas pblicas

anteriormente comentada, puede inferirse que la inconsistencia de la poltica
fiscal con el mantenimiento

del tipo de cambio fijo se ocultaba

mediante

influjos de capital producto del endeudamiento del sector pblico que haca
posible mantener una posicin de activos externos aparentemente holgada.
Cuando esos flujos se detuvieron o revirtieron, se hizo evidente la fragilidad de
la poltica cambiaria seguida hasta entonces.

Como soporte adicional a la afirmacin del carcter expansivo de la

poltica fiscal, puede citarse que

las tasas de crecimiento promedio de la

demanda agregada del sector pblico durante esos perodos sobrepasaron con
creces tanto las del crecimiento tendencial de la economa como las del
producto efectivo. Esto sugiere que, en efecto, se estaba en presencia de una
poltica fiscal claramente expansionista que en algn momento comprometera
la estabilidad cambiaria.

La crisis de balanza de pagos que se gest entre 1979 y 1982 se

expres con toda su intensidad en febrero de 1983. La combinacin de altos
niveles

de

inflacin

internos,

considerablemente

superiores

los

internacionales durante tres aos consecutivos, la disminucin de las reservas

internacionales, no obstante la centralizacin de los activos externos de

14

PDVSA y el FIV en el BCV, as como la revalorizacin de las tenencias de oro

para fortalecer las reservas y, en general, una poltica fiscal y monetaria de
corte expansivo, le restaron

credibilidad al sostenimiento del tipo de cambio

fijo, lo cual desat un ataque especulativo durante el segundo semestre de

1982 que culmin en el colapso del arreglo cambiario, una vez que el BCV
haba perdido ms del 40% de su acervo de reservas internacionales. A lo
anterior se adicionaron como agravantes, el estallido de la crisis de la deuda
mexicana y la reduccin de los precios del petrleo, lo que profundiz las
salidas de capital y exacerb las expectativas de devaluacin y que finalmente
se tradujo en un abandono del esquema de tipo de cambio fijo y en la adopcin
de un sistema de control de cambios en febrero de 1983.

Queda como experiencia de las reflexiones y de las evidencias

anteriormente expuestas, que el tipo de cambio fijo per se no es un aval para
la consecucin del equilibrio fiscal ni para que las tasas de inflacin internas y
externas converjan. Antes bien, puede inferirse que arreglos institucionales en
el rea fiscal que atiendan el asunto de
cuentas del sector pblico

la solvencia intertemporal de las

son determinantes

para que un esquema

cambiario de paridad fija sea sostenible. La credibilidad requerida para fijar el

tipo de cambio debe laborarse con base en la disciplina financiera interna, con
cambios estructurales que remuevan el sesgo al endeudamiento y al dficit en
la gestin presupuestaria y reforzando la misin del BCV como garante de la
estabilidad de precios y no exclusivamente intentando importar la reputacin
antiinflacionaria

de la Reserva Federal o de cualquier otro banco central

adverso a la inflacin.

II.b

Control de Cambios: 1983-1989 (Febrero)

Durante 1983, una vez instaurado el control de cambios, la poltica

econmica consisti en una combinacin de expansin fiscal con laxitud

monetaria para evitar una mayor contraccin de la economa y preservar los
niveles de empleo (BCV 1983). De esta manera, los objetivos antiinflacionarios
y de restauracin del equilibrio externo se remitieron a la imposicin de
medidas administrativas de racionamiento de divisas y control de precios.

15

El control de cambios se bas en la definicin de dos tipos

preferenciales, Bs/US$ 4,30 y Bs/Us$ 6,00, y una tasa de cambio libre. Las dos
primeras tasas cubran las importaciones calificadas como esenciales y el
servicio de deuda externa mientras que a la tasa del mercado libre tenan lugar
el resto de las transacciones de la economa. El sostenimiento de la paridad
sobrevaluada de Bs/US$ 4,30 fue concebido como el principal instrumento
antiinflacionario, toda vez que el tono de la poltica fiscal y monetaria no
permita anticipar una contribucin contra la inflacin. Como soporte al tipo de
cambio, se decret un control de precios durante seis meses, para
posteriormente poner en marcha un sistema de precios administrados que
reconoca los ajustes derivados del cambio en la paridad preferencial.

1983 fue un ao de transicin debido a la realizacin de las elecciones

nacionales y a las expectativas de un cambio de poltica econmica dado, los
resultados desfavorables en trminos de actividad econmica y expectativas de
devaluacin no obstante que la inflacin disminuy ligeramente y la cuenta
corriente mostr un saldo superavitario, atribuible a los efectos iniciales
restrictivos del control de cambios sobre los egresos de divisas.

En

el

Cuadro

se

resumen

los

principales

indicadores

macroeconmicos del perodo. Se puede inferir la prdida de eficacia de los

controles para mantener la inflacin al tiempo que se aprecia un importante
deterioro de la cuenta corriente.

16

Cuadro 2: Indicadores Macroeconmicos

PIB

Tasa de

Cuenta

Dficit

Diferencial

(Variacin %)

Inflacin

Corriente

Fiscal

Cambiario

(Mill. US$)

(% del PIB)

(%)

1983

-5.6

7.20

4427

-5.8

130

1984

-1.1

19.2

4651

2.1

81

1985

0.2

11.4

3327

0.0

96

1986

5.6

12.7

-2245

-7.5

37

1987

3.6

40.3

-1390

-5.9

93

1988

5.8

35.5

-5809

-9.3

132

Fuente: BCV: Informes Econmicos.

La administracin que se inaugura en 1984 mantiene las bases de la

poltica cambiaria diseada en febrero de 1983, introduciendo rigidez o
flexibilidad segn la disponibilidad de divisas. Durante el lapso Marzo 1984Diciembre 1988 se pueden distinguir dos periodos: el comprendido entre 1984
y 1985 y el que va desde 1986 a 1988. El primero se caracteriz por un intento
de aplicar medidas de ajustes encaminadas a eliminar el dficit de la gestin
financiera

del sector pblico,

mejorar la competitividad de la economa y

mitigar el impacto de la devaluacin sobre los precios. Ello implic la

realizacin de una devaluacin de 41% al definirse una nueva tasa de cambio
preferencial de Bs/US$ 7,50 y traspasarse a esa nueva cotizacin la gran
mayora de las importaciones que antes se negociaban a la tasa de Bs/US$
4,30 y la totalidad de las efectuadas a Bs/US$ 6,00. Paralelamente, el gobierno
realiz una reduccin importante de gastos que en conjuncin con la mejora
de los ingresos fiscales producto de la devaluacin, se tradujeron en un
supervit fiscal de 2,1del PIB en 1984.

El sistema de precios administrados adquiri una nueva dimensin con

la sancin de la Ley de Costos, Precios y Salarios, mediante la cual se
estableca un complicado sistema de correccin de los precios de los bienes y
los salarios. En lo referente a la poltica monetaria, el evento ms importante lo

17

constituy la decisin de retomar la fijacin de la tasa de inters por parte del

BCV, lo que permiti instrumentar una poltica monetaria de corte expansivo.

Durante el segundo lapso, 1986-1988, la poltica fiscal y monetaria se

orientan al objetivo de reanimar la economa para lo cual se comenz a
instrumentar el plan nacional de inversiones y se disminuyeron la tasa de
redescuento del BCV y las tasas de inters del mercado monetario. El intento
de reactivar la economa enfrent en 1986 la disminucin del precio del
petrleo (47%) lo que llev a las autoridades a devaluar el tipo de cambio
preferencial a finales de 1986 desde Bs/US$ 7,50 hasta Bs/US$ 14,50 y
trasladar

hacia esa cotizacin las importaciones que anteriormente se

transaban a la tasa de Bs/US$ 7,50.

Durante 1986, 1987 y 1988 ciertamente la economa refleja tasas de

crecimiento considerables, particularmente en el sector no petrolero aunque
esa expansin estaba acompaada

de dficits crecientes en las cuentas

externas, aceleracin de la inflacin y expectativas de devaluacin, todo lo cual

comprometera a futuro las posibilidades de crecimiento.

Los efectos de la correccin del tipo de cambio en diciembre de 1986 se

expresaron en 1987 al triplicarse la inflacin.

El carcter expansivo de la

poltica fiscal profundizaba las expectativas inflacionarias

a lo cual

las

autoridades respondieron reforzando los controles mediante la ampliacin de la

lista de bienes cubiertos por el sistema de precios administrados. En 1988 se
acrecent la demanda por las divisas otorgadas a la tasa preferencial
Bs/US$ 14,50 como consecuencia

de

del amplio diferencial cambiario que

reflejaba la percepcin del mercado acerca del verdadero valor del tipo de
cambio. Los compromisos de otorgamiento de divisas a la tasa prefencial y el
reconocimiento de la deuda externa privada, comprometieron severamente la
posicin de activos externos.

La concurrencia de un dficit fiscal de 7,8% del PIB y de cuenta corriente

equivalente a 9,1% del PIB, conjuntamente con la ampliacin del diferencial
cambiario hasta 132%, permitan anticipar un colapso de balanza de pagos a

18

finales de 1988 con el consecuente

cambio de rgimen. Este cambio se

materializ en febrero de 1989 cuando se instrument un programa de ajuste

con el FMI que implic la adopcin de un esquema de flotacin del tipo de
cambio.

II.c

Flotacin Cambiaria:1989-1992 (Septiembre)

La flotacin del tipo de cambio fue apoyada con medidas de restriccin

monetaria y fiscal

encaminadas a moderar los efectos inflacionarios del

levantamiento de los controles cambiarios y de precios. Durante 1989, tanto la

base monetaria como M2 acusaron disminuciones producto de la contraccin
monetaria que propici el BCV mediante un alza importante de la tasa de
inters. La mejora sustancial de las cuentas fiscales

es atribuible

fundamentalmente a las ganancias de ingresos que produjo la devaluacin

(10,4% del PIB) y en menor medida a una reduccin del gasto. Sin embargo, el
marcado retardo en la aprobacin de leyes fiscales como la que creaba el IVA,
por ejemplo, restringieron considerablemente las posibilidades de emprender
un ajuste fiscal de la magnitud requerida y con ello

descargar la poltica

monetaria de todo el peso del ajuste que implicaba aumentos permanentes de

la tasa de inters.

Al cierre de 1989 la economa mostr un salto de la inflacin

conjuntamente de una fuerte recesin, causada en parte por el shock de oferta
que represent la correccin instantnea de los desajustes cambiarios y la
consiguiente devaluacin. Posteriormente, la economa retom una senda de
expansin acompaada de un descenso de la inflacin, como se deduce del
Cuadro 3.

19

Cuadro 3: Indicadores Macroeconmicos

PIB

Tasa de

Cuenta

Dficit Fiscal

(Variaci

Inflacin

Corriente

(% del PIB)

n %)

(%)

(Mill. US$)

1989

-8.6

84.6

2161

-1.1

1990

6.5

40.7

8279

0.2

1991

9.7

34.2

1736

0.6

1992

6.1

31.4

-3365

-5.8

Fuente: BCV

La fuerte contraccin de la economa en 1989 propici un viraje de la

poltica fiscal en 1990 procurando estimular el crecimiento econmico en tanto
que la poltica monetaria conservaba su perfil contractivo intentando controlar
las presiones inflacionarias. La mejora en la situacin fiscal y en las cuentas
externas se debi en esta ocasin a las condiciones favorables del mercado
petrolero a raz de la guerra del Golfo Prsico. Ello abri espacios para
aumentar el gasto pblico que, conjuntamente con los incrementos del gasto
privado, movi la economa de la fase recesiva en que se encontraba.

La poltica cambiaria se mantuvo sin modificaciones importantes durante

1991. La accin expansiva del gasto prosigui durante ese ao lo que llev al
Banco Central a profundizar su poltica restrictiva con el objeto de evitar un
rebrote inflacionario, todo lo cual se tradujo en aumentos de la tasa de inters
que en de aumento importante del crdito, significaba un deterioro para la
cartera del sistema financiero.

En 1992 tiene lugar un shock poltico fundamental que repercuti en la

poltica macroeconmica. En primer lugar, la poltica fiscal se torn an ms
expansiva como resultado de la presin social creada tras el intento de golpe
de estado en febrero. En segundo lugar, la poltica monetaria profundiz su
carcter restrictivo intentando que la inflacin no se acelerara por el efecto de
la gestin fiscal. Como resultado de lo anterior, la tasa real de inters activa
acus un aumento

pronunciando situndose en el entorno del 10%.

20

Finalmente, la poltica cambiaria privilegi el sostenimiento del tipo de cambio

para que ste evolucionara sin sobresaltos dada la gran incertidumbre poltica
existente.

El viraje en poltica cambiaria ocurri en octubre de 1992 al adoptarse un

esquema de minidevaluaciones para permitir un deslizamiento suave del tipo
de cambio que preservara la competitividad del sector transable. Sin embargo,
otro shock poltico en noviembre de 1992 motiv que el Banco Central
defendiera la poltica de ajuste gradual del tipo de cambio mediante fuertes
intervenciones en el mercado cambiario y alzas de la tasa de inters. Al
concluir 1992 reaparecieron los dficits fiscal y de cuenta corriente en tanto que
el crecimiento de la economa disminuy en buena parte debido a la
incertidumbre poltica.

En 1993 se profundiz el clima de inestabilidad y, aunque se mantiene el

esquema de minidevaluaciones, el BCV se ve forzado a acentuar su
intervencin en el mercado cambiario y monetario, lo que se expres en
aumentos de la tasa de inters real lo cual, en un nuevo ciclo caracterizado por
la recesin, repercuti sobre la calidad de la cartera del sistema financiero.

II.d

Minidevaluaciones: 1992 (Octubre)-1994 (Junio)

Aunque a lo largo de 1993 la poltica cambiaria de minidevaluaciones

requiri que el Banco Central interviniera activamente en el mercado monetario
y cambiario para mantener la estabilidad de la cotizacin, fue durante los
primeros cinco meses de 1994 cuando la incertidumbre, la irrupcin de la crisis
financiera y la falta de definiciones precisas en materia de poltica econmica
por parte de la administracin que asumi en febrero de 1994, se hicieron
sentir sobre las cuentas externas.

La situacin fiscal a comienzos de 1994 luca muy comprometida por la

disminucin de los precios del petrleo y por el anuncio del nuevo gobierno de
suspender la aplicacin del IVA que haba empezado en 1993 como parte de
las medidas de emergencia aprobadas ese ao. Cuentas fiscales deficitarias,

21

el efecto sobre la economa de

tasas de inters reales pronunciadamente

positivas y el cierre del segundo banco comercial ms importante que luego

desencadenara una crisis bancaria, exacerbaron las expectativas negativas
sobre la sostenibilidad del acuerdo cambiario. Adicionalmente, la inestabilidad
del sistema bancario

y el financiamiento monetario de la crisis financiera,

propiciaron una corrida de depsitos que cuestion la capacidad del Instituto

Emisor para defender el sistema de minidevaluaciones.

El BCV, en defensa del tipo de cambio, aplic una poltica monetaria

restrictiva intentando absorber el exceso de dinero con motivo del rescate de
los bancos con problemas de liquidez. Ello complement la introduccin de un
esquema de subasta que pretenda calmar el exceso de demanda de divisas
en el mercado. As, el 3 de mayo se implanta el sistema de subasta simple que
posteriormente dio paso a la subasta holandesa con el objeto de preservar el
sistema de minidevaluaciones.

Estas modalidades de poltica cambiaria

resultaban totalmente inefectivas ante la magnitud de la crisis financiera, la

cual se profundiz a mediados de junio de 1994 con la intervencin de ocho
bancos que abarcaban aproximadamente 25% de los depsitos.

Las presiones inflacionarias se potenciaron alcanzando la tasa de

inflacin mensual en junio de 1994, 9%, lo que significaba que la economa
poda afrontar el inicio de un proceso hiperinflacionario.

Como resultado de la crisis financiera, se potenci la demanda de

activos externos en medio de un esquema de poltica que priorizaba un
deslizamiento suave del tipo de cambio, lo que caus al BCV una prdida de
reservas internacionales de ms de US$ 3.790 millones, equivalente a 45% del
acervo total. En ese contexto, se abandon el esquema de minidevaluaciones
y se adoptaron un conjunto de medidas de emergencia en los aspectos
cambiarios y de precios que llevaron a la aplicacin de un control de cambios
integral en julio de 1994.

22

II.e

Control de Cambios2: 1994 (Julio)- 1996 (Julio)

La continua prdida de reservas internacionales durante junio motiv el

cierre del mercado cambiario entre el 27 de junio y el 9 de julio de 1994, una
vez agotados los esfuerzos por detener las salidas de capital en el contexto del
esquema de minidevaluaciones. Convine destacar que el anuncio de control
de cambios no fue hecho como parte de un programa econmico para restituir
los equilibrios, en particular el de las cuentas fiscales, sino ms bien como
medidas de urgencia para ganar tiempo vista la agudizacin de la crisis
financiera y situacin desfavorable de las expectativas.

Se instrument un control de cambios integral segn el cual todas las

transacciones, tanto corrientes como financieras, estaban cubiertas por una
tasa de cambio nica y la asignacin de las divisas qued a cargo de una junta
donde participaban el BCV y el Gobierno Nacional. Este organismo
suministraba divisas para las transacciones corrientes, el servicio de la deuda
pblica y privada, gastos de viajeros y remesas. Quedaron fuera de la
asignacin de divisas las transacciones de capital vinculadas a la adquisicin
de activos financieros por parte del sector privado.

La tasa de cambio oficial fue de BS/US$ 170 lo que signific una

devaluacin de 23% respecto al tipo de cambio promedio de mayo de 1994. No
se contempl la posibilidad de un mercado de cambios paralelo para quienes
no pudiesen acceder a las divisas oficiales. Como era de esperar, fue
apareciendo un mercado paralelo no oficial en el cual el tipo de cambio
expresaba todas las distorsiones de un

mercado excesivamente regulado.

Dadas las dificultades que al principio se presentaron para obtener las divisas,
el mercado paralelo fue adquiriendo cada vez ms importancia lo que llev a
las autoridades a permitir su funcionamiento basado en la negociacin de
Bonos Brady. Estas operaciones comenzaron a finales de junio de 1995 y el
precio de la divisa estadounidense resultante reflej un diferencial cambiario de
39%, el cual continu amplindose hasta alcanzar el 92% en noviembre.

Para detalles ver Guerra y Sez (1997)

23

Una vez que los demandantes de divisas se fueron ajustando a los

requerimientos administrativos que exiga la Junta de Administracin
Cambiaria, las reservas comenzaron a disminuir lo que determin que las
autoridades devaluaran el tipo de cambio oficial en 70% el 11 de diciembre de
1995, hasta Bs/US$ 290. En buena medida lo que propici esta decisin de las
autoridades fue el fuerte diferencial cambiario entre el tipo de cambio oficial y el
del mercado paralelo lo cual expresaba un permanente exceso de demanda
sobre las reservas internacionales.

Los indicadores macroeconmicos

del perodo sugieren que la

economa tuvo un pobre desempeo en trminos de actividad econmica,

inflacin y cuenta corriente.

Cuadro 4: Indicadores Macroeconmicos

PIB

Inflacin

Cuenta

Diferencial

(Variacin %)

Trimestral

Corriente

Cambiario

(%)

(Mill. US$)

(%)

1994.III

-2.6

15.1

1541

1994.IV

3.5

12.6

698

1995.I

-1.7

8.6

1087

1995.II

0.8

11.3

285

47

1995.III

3.1

9.1

16

40

1995.IV

-1.9

15.8

216

51

1996.I

-2.6

21.5

1751

156

Fuente: BCV

El deterioro de la cuenta corriente a partir del segundo trimestre de 1995

y el decrecimiento de la economa refleja que estaban operando importantes
salidas de capital encubiertas a travs de las transacciones comerciales, al
tiempo que haba un fuerte incentivo a importar dado la sobrevaluacin de la
tasa de cambio oficial y el considerable diferencial cambiario lo cual haca

24

suponer que la tasa de cambio paralela expresaba un valor de la divisa ms

cercano a las verdaderas condiciones del mercado.

A comienzos de 1996 se hizo evidente que el sistema de control de

cambios se haba agotado y que la economa estaba en una situacin igual o
peor que cuando el mismo se instrument. En abril se anunciaron un conjunto
de medidas de poltica econmica entre las cuales estaba el desmantelamiento
del control de cambios y la adopcin de un esquema de flotacin entre bandas.

II.f

Bandas Cambiarias: 1996 (Julio)-1999:

Venezuela comenz a instrumentar el sistema de bandas cambiarias en

julio de 1996, luego de desmantelar el esquema de control de cambios que
estuvo vigente desde junio de 1994. La puesta en marcha de las bandas
cambiarias estuvo precedida por un lapso de transicin, comprendido entre
abril y comienzos de julio de 1996, donde la moneda flot limpiamente con el
propsito de que el mercado apuntara hacia un tipo de cambio que indicara una
posicin de equilibrio dado, que la aplicacin del esquema de control de
cambios integral no consider la existencia de un mercado paralelo sino
exclusivamente transacciones realizadas a la tasa de cambio oficial la cual no
necesariamente reflejaba condiciones de oferta y demanda.

La definicin de los parmetros de la banda, en particular la pendiente,

estuvo condicionada por el uso que se le asign al tipo de cambio como ancla
de los precios. En efecto, se valor que el abatimiento de la inflacin, la cual
se haba acelerado considerablemente a partir de 1994, demandaba de un
empleo ms intenso del tipo de cambio nominal como referente del sistema de
precios.

La tasa de deslizamiento de la paridad central fue establecida en 1,5%

mensual, conforme a la meta de inflacin negociada con el FMI. Ello implicaba
una apreciacin real toda vez que

se esperaba un importante repunte de la

inflacin por los efectos del desmantelamiento del control de cambios y de la

devaluacin que signific el movimiento del tipo de cambio de Bs/US$ 290 a

25

Bs/US$ 470, donde finalmente se ubic la cotizacin una vez que se levantaron
los controles cambiarios. Al cierre de 1996, la inflacin se cifr en 103,2%,
mientras que para el subperodo

diciembre1996-agosto1996, las tasas de

inflacin y devaluacin alcanzaron 18,0% y 0,9%, respectivamente.

La paridad central seleccionada correspondi a la del tipo de cambio

observado el ltimo da de la flotacin (Bs/US$ 470) en tanto que la amplitud de
la banda fue 7,5% de acuerdo con el impacto promedio de los shocks en
cuenta corriente que suelen afectar a la economa venezolana. Por su parte, la
pendiente se estableci en 1,5% mensual conforme al objetivo de inflacin.

Durante la primera fase de la banda, del 8 de julio de 1996 al 31 de

diciembre de 1996, el tipo de cambio se depreci en apenas 1,4%, que para
todos los efectos prcticos puede interpretarse como un signo de estabilidad,
dada la incertidumbre que acompao a la poltica cambiaria

desde el

abandono del sistema de minidevaluaciones a raz de la crisis financiera del

primer semestre de 1994.

Cabe apuntar, sin embargo, que parte importante de esa relativa

estabilidad del tipo de cambio puede explicarse tanto por la poltica de
intervencin intramarginal del BCV como por las entradas de capital que se
registraron debido al aumento de las tasas de inters que sigui al anuncio del
sistema de bandas y a la poltica de apertura petrolera que implic
considerables inversiones en el sector energtico.

La banda cambiaria ha sido objeto de tres realineaciones (Cuadro 4). En

dos de ellas se ha ajustado la paridad central hacia la baja, se ha disminuido la
tasa de deslizamiento y se ha conservado la amplitud. El primer cambio ocurri
en enero de 1997 y la razn fundamental que lo motiv fue el hecho de que el
tipo de cambio observado estaba literalmente pegado a la paridad inferior de la
banda y se estimaba

que, de continuar la tendencia observada, podra

perforarla.

26

Cuadro 4: Realineaciones de la Banda de Fluctuacin del Tipo de Cambio

Fecha del

Magnitud del realineamiento

Cambio en el deslizamiento

Realineamiento

de la paridad central (%)

(puntos porcentuales)

2-1-97

-8.04

-2.5

31-7-97

-2.8

2-1-98

-8.07

1.7

La explicacin de la segunda y tercera realineaciones se asienta en las

mismas causas que la anterior: el contino acercamiento del tipo de cambio de
mercado a la paridad inferior, donde seguan privando las condiciones
favorables del mercado petrolero y el consiguiente influjo de reservas
internacionales.

La informacin

contenida en el Cuadro 5 sugiere que el anclaje

cambiario que la banda ha propiciado ha contribuido a la disminucin de la

inflacin, aunque sta muestra un importante componente inercial3 que no ha
permitido una desaceleracin ms pronunciada del crecimiento de los precios.
Sin embargo, los resultados en trminos de actividad econmica no parecieran
ser del todo favorables, a juzgar por la predominancia e intensidad de los
perodos de recesin aunque este desempeo no puede atribuirse en s mismo
al esquema de bandas.

Cuadro 5: Indicadores Macroeconmicos

PIB

Inflacin

Cuenta

Dficit Fiscal

(Variacin %)

(%)

Corriente

(% del PIB)

(Mill. US$)
1996

-0,2

103,2

8.824

0,6

1997

6,4

38,2

6.739

1,9

1998

-0,1

31,0

-2.562

-4,1

1999

-7,2

20,1

5.465

-3,1

Fuente: BCV: Informes Econmicos.

3

Dorta et al (1998)

27

El comportamiento de la cotizacin al interior de la banda, tal como se

muestra en el Grfico 5, pareciera indicar que la banda ha logrado imprimirle
estabilidad al tipo de cambio. No obstante esta conducta del tipo de cambio en
la banda de fluctuacin, vale interrogarse acerca de un hecho empricamente
verificado en casi todas las experiencias donde han operado las bandas de
fluctuacin: su falta de credibilidad.4

Grfico 5: Bandas Cambiarias, Julio 1996 Julio 1999

Bandas Cambiarias
Bs/$
700
680

Ene 97- Dic 97

Jul 96-Dic 96

660

Ene 98 - Jun 99

640
7.5%

620

604,25

600
7.5%

580
560
540
7.5%

7.5%

7.5%
16.5%

7.5%

460

Paridad Central

Superior

Jun-99

Apr-99

May-99

Mar-99

Jan-99

Feb-99

Dec-98

Oct-98

Nov-98

Sep-98

Jul-98

Aug-98

Jun-98

Jan-98

Feb-98

Dec-97

Oct-97

Nov-97

Sep-97

Jul-97

Aug-97

Jun-97

Apr-97

Jan-97

Feb-97

Dec-96

Oct-96

Nov-96

Sep-96

Jul-96

Aug-96

Jun-96

Inferior

May-97

17%

19.5%

Mar-97

440
420

7.5%

16.5%

14.8%

7.5%

Apr-98

480

May-98

500

7.5%

Mar-98

520

7.5%

Tipo de Cambio Observado

Fuente: BCV y clculos propios

III. Credibilidad del Sistema de Bandas

El objetivo de esta parte del trabajo es aproximarse a una medicin del

grado de credibilidad del sistema de bandas cambiarias. La credibilidad se
define, en este caso, como la estimacin que hacen los agentes econmicos
acerca del compromiso de la autoridad monetaria con los parmetros de la
banda, en particular la paridad central.

La necesidad de mantener la autonoma de las polticas monetaria y

cambiaria en un ambiente caracterizado por shocks de demanda y,
simultneamente, la preocupacin por proveer un ancla nominal a los precios,
constituyen la justificacin prctica para la adopcin de un sistema de bandas
4

Ver Licandro (1993) y Svensson (1992),

28

cambiarias. En el plano terico, la argumentacin clsica tiene que ver con el

papel estabilizador del sistema de bandas a travs del proceso de formacin de
expectativas, las cuales estn modeladas por la regla de intervencin en los
mrgenes y por la capacidad de la autoridad monetaria de defender la banda.

El fundamento de los mtodos aplicados para medir la credibilidad se

encuentran en Svensson (1991) y en Bertola y Svensson (1993), y constituye
un marco adecuado para analizar credibilidad imperfecta e intervenciones
intramarginales. La aceptacin de estas desviaciones del modelo bsico de
Krugman5 le confieren mayor realismo al anlisis y no necesariamente implican
un juicio negativo sobre las ventajas de mantener un sistema de bandas.

Los mtodos empleados poseen una simplicidad extrema y se basan en la

paridad no cubierta de intereses. Sin embargo, la utilizacin de esta paridad
internacional presenta algunos inconvenientes entre los que destacan:

a) El grado de movilidad de capital tiene que ser elevado para que los
mecanismos de mercado garanticen la paridad de intereses. En este
sentido, los resultados de Guerra y Zavarce (1993) indican que Venezuela
exhibi un alto grado de inmovilidad de capitales durante el perodo 19681992. Sin embargo, hay razones para considerar que el diferencial de
intereses es relevante para medir expectativas de devaluacin y presiones
sobre el mercado de divisas. En primer lugar, se puede argumentar que el
sistema de bandas ha estado en vigencia en un perodo muy posterior al
analizado en el citado estudio6. Por otra parte, en una economa con
supervit estructural en la cuenta corriente7 puede darse el fenmeno de
movilidad perfecta a la salida de capitales8. Por ltimo, si se toma en cuenta
5 El modelo de Krugman (1991) se fundamenta en los supuestos de credibilidad perfecta de los
agentes en la autoridad monetaria y en que sta slo defiende el sistema mediante
intervenciones en los mrgenes de la banda.
6 En particular, desde 1996 no se han presentado episodios de controles sobre la cuenta de
capital.
7 En efecto, a partir de 1974, la cuenta corriente se ha mantenido estacionaria con un supervit
promedio de US$ 1.100 millones.
8 Vase Ramos (1988), para una definicin ms precisa de movilidad en un slo sentido. Con
relacin a la movilidad bidireccional, Rojas y Rodrguez (1997) sugieren que la movilidad de
capital ha venido aumentando en los ltimos aos, como consecuencia de la entrada de la
banca extranjera, limitando el control del BCV sobre la tasa de inters.

29

que tanto la inversin como la intermediacin financiera presentan

tendencias decrecientes desde 1977, la decisin relevante para los
ahorristas venezolanos9 ser la de

realizar inversiones financieras en

activos denominados en bolvares o en dlares.

b) La existencia de una prima de riesgo dificulta derivar las expectativas de

depreciacin a partir del diferencial de intereses. No obstante, el tema de
los determinantes tericos y los mtodos prcticos para medir la prima de
riesgo no estn exentos de controversias y dificultades. Adicionalmente, la
periodicidad diaria de los datos utilizados en este trabajo dificulta su
medicin.

Esta decisin implica que es posible que se est sobre-

estimando las expectativas de depreciacin por lo que no se puede obviar

este factor en las conclusiones.

III.a

Algunas Propiedades de la Distribucin del Tipo de Cambio dentro

de la Banda.

Al tomar el logaritmo de la posicin relativa del tipo de cambio respecto de

la paridad central, se tiene una medida de desviacin, en tanto por uno, del tipo
de cambio respecto al centro de la banda. Si se observa la distribucin de esta
desviacin (llamada X en la literatura) para el caso venezolano, se apreciar
que el tipo de cambio se mantuvo, en promedio, 3,18% por debajo de la
paridad central

y, como puede deducirse del Grfico 6, los valores no se

encuentran concentrado alrededor de ese valor10.

9 Una de las implicaciones ms interesantes del trabajo de Rodrguez, Hernndez y Silva

(1998), es que el sistema financiero es un sector recurrentemente superavitario. Este factor,
junto a la existencia del fenmeno de desintermediacin financiera, convierte a los agentes del
sector financiero en potenciales especuladores en el mercado de divisas.
10 El coeficiente de Pearson para esta muestra es de 0.073.

30

Grfico 6: Distribucin del Tipo de Cambio

120
Serie: X
Muestra 1 800
Observaciones 800

100

Media
Mediana
Mximo
Minimo
Des. Est.
Dev.
Skewness
Kurtosis

80
60
40
20

Jarque-Bera
Probabilidad
y

0
-0.08

-0.06

-0.04

-0.02

0.00

0.02

-0.031875
-0.038893
0.039744
-0.084286
0.028576
0.329567
2.183396
36.71003
0.000000

0.04

Esta observacin puede ser explicada sobre la base de las conclusiones

de Zerpa et al (1997), donde se plantea la posible existencia de una
minibanda determinada por la estrategia de intervencin de la autoridad
monetaria.

III.b El Test ms Simple para Medir Credibilidad.

Siguiendo a Svensson (1991), se puede visualizar el problema de la

credibilidad a travs de la consideracin de cul es el rendimiento, expresado
en bolvares, de un instrumento denominado en dlares. Si it* es la tasa de
inters pasiva externa a 90 das, el rendimiento mximo, en bolvares, que un
agente puede esperar es igual a it* ms la depreciacin mxima que puede
tener el bolvar (( it*)+ TMAX)). Si el tipo de cambio se encuentra dentro de una
banda de flotacin y esta es creble, entonces la depreciacin mxima es la
que se corresponde con un tipo de cambio ubicado en el lmite superior de la
banda dentro de 90 das. De la misma forma se calcula una rentabilidad
mnima correspondiente a la depreciacin que ubique al tipo de cambio en el
borde inferior de la banda dentro de 90 das:(( it*)+ TMIN)), con lo cual la tasa
de inters interna ( it ) debe moverse en el rango, si la banda es creble:
(( it*)+ TMIN) = it = (( it*)+ TMAX)
Si la tasa de inters pasiva domstica a 90 das se encuentra por encima
del rendimiento mximo calculado para el instrumento externo, entonces la

31

banda no es completamente creble. Esto se debe a que los agentes, para

mantener sus posiciones en moneda local, tendran que ser compensados por
el riesgo de una devaluacin mayor a la implcita en los parmetros de la
banda 11 lo que llevara a esperar la redefinicin de al menos un parmetro12.

Grfico 7: Banda de Credibilidad para la Tasa de Inters Pasiva a 90 Das

70

60

50

40

30

20

10

TID

TMAX

28/8/1999

28/6/1999

28/4/1999

28/2/1999

28/12/1998

28/10/1998

28/8/1998

28/6/1998

28/4/1998

28/2/1998

28/12/1997

28/10/1997

28/8/1997

28/6/1997

28/4/1997

28/2/1997

28/12/1996

28/10/1996

-10

28/8/1996

28/6/1996

TMIN

11 Si se aplica la paridad no cubierta de intereses, entonces la tasa de inters domstica es

mayor que la suma de la tasa de inters externa y la devaluacin mxima permitida por la
banda actual; luego la expectativa de devaluacin (que equivale al diferencial de intereses) es
mayor que la devaluacin mxima, por lo que los agentes esperan que el tipo de cambio
perfore el techo de la banda dentro de 90 das.
12 En la literatura sobre credibilidad generalmente se asumen posibles realineamientos de la
paridad central; sin embargo, podra argumentarse que los cambios esperados en el ancho de
la banda o en la tasa de deslizamiento de la paridad central pueden ser causas para la
formacin de expectativas de depreciacin por encima de las permitidas segn los parmetros
actuales. Pero hay que admitir que la razn fundamental de que se privilegie el realineamiento
de la paridad central en los modelos tericos reside en la importancia de la reversin a la media
como elemento dinamizador del tipo de cambio dentro de la banda.

32

Del Grfico 7 se desprende que durante el ltimo trimestre de 1996 y

todo el ao 1997, la banda fue creble. Sin embargo, desde febrero de 1998
hasta principios de 1999, la tasa de inters domstica estuvo por encima del
rendimiento

mximo

del

instrumento

denominado

en

dlares.

Este

comportamiento reflej una falta de credibilidad en el sistema de bandas bajo la

forma de expectativas de devaluacin. Sin embargo, la tendencia decreciente
de la tasa de inters domstica a partir de octubre de 1998, puede interpretarse
como una muestra de mayor credibilidad en el arreglo cambiario vigente.

III.c Clculo de las Expectativas de Realineamiento: Modelo de Bertola y

Svensson.

Un mtodo ms sofisticado, y aplicado en una mayor cantidad de

trabajos empricos, que el test ms simple para detectar la existencia de falta
de

credibilidad es el desarrollado por Bertola y Svensson (1993). El

procedimiento de Bertola y Svensson para estimar la credibilidad se basa en la

propiedad de "reversin al interior de la banda", la cual establece que el tipo de
cambio tender a moverse hacia el centro de la banda con una fuerza que es
mayor a medida que est ms alejado de la paridad central. Si hay credibilidad
perfecta, entonces los efectos honeymoon y smooth pasting13 aseguran la
reversin. Por otra parte, si hay credibilidad imperfecta el movimiento aparente
del tipo de cambio ser motorizado por una combinacin de dos fuerzas: la que
lo mueve

hacia el centro de la banda actual y la que lo moviliza hacia el

centro de la banda esperada luego de la probable redefinicin de los

parmetros14.

Con fines exclusivamente ilustrativos se expone de seguidas el modelo

de Bertola y Svensson. Segn la paridad no cubierta de intereses, la relacin
entre el diferencial de intereses y

las expectativas de depreciacin se

representan de la siguiente manera:

13

En el trabajo de Zerpa et al. citado anteriormente se realizaron pruebas que evidencian que
el efecto smooth pasting es limitado en el caso venezolano, lo cual es consistente con una
poltica de intervenciones intramarginales. Sin embargo, es importante destacar que una
poltica de intervenciones intramarginales no elimina la capacidad estabilizadora de la banda
respecto al tipo de cambio (Svensson, 1992).

33

(it - it*) = Et (dst)/d

(1)

donde it es la tasa de inters domstica, it * es la tasa de inters externa, s es

el tipo de cambio nominal, d es el tiempo de maduracin de los activos
asociados a las tasas de inters, y E es el operador de expectativas
condicionadas a la informacin disponible en el momento t.

La expectativa de depreciacin puede descomponerse a su vez de la

siguiente forma:

Et(ds) = Et(dx) + Et(dc)

(2)

Donde x es la posicin relativa del tipo de cambio dentro de la banda y c

es la paridad central, luego Et(dc) puede ser interpretada como la expectativa
de realineamiento de la banda, que es la variable que recoge el grado de
credibilidad en el sistema cambiario. Sustituyendo (1) en (2) y despejando la
expectativa de realineamiento se tiene:

Et(dc)/d = (it - it*) - Et(dx)/d

(3)

Como el diferencial de intereses es observable, slo falta por estimar

Et(dx), la expectativa de depreciacin al interior de la banda para poder calcular
la credibilidad del sistema de bandas . Bertola y Svensson sugieren, sobre la
base de las propiedades matemticas del modelo, que una regresin entre la
posicin del tipo de cambio dentro de la banda y la variacin del tipo de cambio
puede servir para realizar estimaciones de la expectativa de depreciacin
dentro de la banda. As, el modelo a estimar tendra la siguiente forma:
n

E t (dx) = 1 R i + 1 X t + D t

(4)

I =1

Donde Et(dx) es la variacin esperada de la posicin del tipo de cambio

respecto de la paridad central, durante un perodo de 90 das, Ri (i= 1,2,3) es el

14 Esta idea fue desarrollada por Bertola y Caballero (1992).

34

intercepto asociado a cada rgimen, D es una variable dummy y Xt es el nivel

de la posicin relativa del tipo de cambio respecto a la paridad central al
comienzo del perodo. Una vez obtenidos los valores estimados de la
expectativa de depreciacin dentro de la banda, se sustituyen en la ecuacin
(3) y as se obtienen estimaciones de la expectativa de realineamiento como
medida de credibilidad.

La regresin entre la variacin del tipo de cambio y el nivel de la

posicin relativa del mismo en la banda permite contrastar la hiptesis de
reversin a la paridad central si el coeficiente que relaciona ambas variables
es negativo. Para el lapso comprendido entre el 28 de junio de 1996 y el 31 de
julio de 199915, con datos diarios, la estimacin del modelo arroj los siguientes
resultados16:

Cuadro 6: Modelo de Expectativa de Depreciacin del Tipo de Cambio

Dentro de la Banda
n

E t (dx) = 1 R i + X t + D t
I =1

Parmetro Estimado

Estadstico t

-0,04

(-1,80)

-0,03

(-2,19)

-0,04

(-2,19)

-0,02

(-8,82)

-1,04

(-11,3)

N= 735 (del 8/696 al 9/9/99) R2= 0,97

DW=1,83

Es de destacar que el signo negativo del coeficiente de xt muestra

la existencia de reversin al interior de la banda, lo cual verifica una propiedad
general de las bandas de fluctuacin. El signo negativo del intercepto sugiere
15

Se consideran tres subperodos o regmenes cada uno entre dos realineamientos.

En este trabajo se utiliz una regresin por mnimos cuadrados ordinarios corregida por
Newey-West. Es posible que en ciertos casos sea necesario aadir potencias de x como
regresores, como en Rose y Svensson (1991), pero este no es el caso del modelo estimado.
16

35

que hay un sesgo hacia la apreciacin dentro de la banda, posiblemente ligado

a una mejora de los fundamentos debido a shocks reales favorables, asociados
a la mejora de los trminos de intercambio en la mayor parte del perodo de
vigencia de la banda y/o a la existencia de intervenciones intramarginales.

III.d Expectativas de Realineamiento.

A partir del diferencial de intereses e incorporando el efecto de reversin

a la paridad central estimado anteriormente (ecuaciones 3 y 4), se calcul la
variable que en este trabajo se identifica con la expectativa de devaluacin
(revaluacin) o de realineamiento hacia arriba (abajo) de la banda, Et(dc)/d, la
cual se presenta en el Grfico 8. Es decir, a partir de Et(dc)/d, se puede
contrastar la hiptesis de credibilidad del sistema de bandas.

Grfico 8: Expectativas de Realineamiento.

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

28/8/1999

28/6/1999

28/4/1999

28/2/1999

28/12/1998

28/10/1998

28/8/1998

28/6/1998

28/4/1998

28/2/1998

28/12/1997

28/10/1997

28/8/1997

28/6/1997

28/4/1997

28/2/1997

28/12/1996

28/10/1996

28/8/1996

28/6/1996

0%

Con el modelo que se formula de seguidas, bsicamente se intenta

medir el efecto de un incremento de la posicin relativa del tipo de cambio

36

sobre las expectativas de realineamiento de la banda. En otras palabras, si un

acercamiento del tipo de cambio al tope superior de la banda aumenta las
expectativas de devaluacin o revaluacin. Conviene enfatizar que el hecho de
que se valide el supuesto de reversin a la paridad central no implica
necesariamente que la banda sea creble; sino que el tipo de cambio converge
a la paridad central de una nueva banda, despus de la realineacin.

El modelo a ser estimado se basa en Caramazza (1993), Thomas (1994)

y Helpman et al (1994):
n

E t (dc)/dt = i R i + 1 X t + 2 X 2t + 3 X 3t + t Z t (5)
i =1

donde:

Et(dc)/d

mide las expectativas de devaluacin (revaluacin) o

realineacin, Ri son los interceptos, correspondientes a las tres realineaciones

de la banda, Xt es la posicin, respecto de la paridad central, del tipo de
cambio dentro de la banda y Zt corresponde a un vector de variables que
inciden sobre las expectativas de realineacin que, para los fines de este
trabajo y dada la frecuencia diaria de la informacin utilizada, se redujo a la
variacin de la reservas internacionales.

La prueba fundamental sobre la credibilidad de la banda se basa sobre

los estimadores de i, particularmente sobre 1: si su valor es positivo, es decir
que la distancia entre el tipo de cambio y la paridad central se ensancha,
aumentarn las expectativas de realineacin de la banda. Contrariamente, si su
valor es negativo o estadsticamente igual a cero, la banda ser creble por
cuanto aumentos de la posicin relativa del tipo de cambio en la banda no se
expresarn en mayores expectativas de realineacin.

37

Los resultados del modelo son los siguientes:

Cuadro 6: Estimacin de la Credibilidad de la Banda

n

E t (dc)/dt = i R i + 1 X t + 2 X 2t + 3 X 3t + t Z t
i =1

Parmetro Estimado

Estadstico t

1,08

3,71

0,98

3,06

1,05

3,36

5,62

21,27

134

8,15

933

4,59

-26,9

-2,33
R2: 0,70

N= 735 ( del 8/6/96 al 9/9/99)

Estos resultados sugieren que las expectativas de realineacin de la

banda aumentan en la medida que el tipo de cambio observado se aleja de la
paridad central. Debe destacarse el efecto de las reservas internacionales: un
incremento del acervo de activos externos del banco central se traduce en
menores expectativas de realineamiento o en expectativas de apreciacin,
como cabra esperar. Ello pone de relieve

dos aspectos de la banda de

fluctuacin en Venezuela. Por una parte, se confirma el hecho empricamente

verificable en la mayora de las experiencias de bandas de fluctuacin, la
existencia de expectativas de realineamiento.

Por la otra, expectativa de

realineamiento es compensada por la fortaleza que adquiere la banda con una

posicin slida de activos externos, como la que ha tenido Venezuela desde
que este esquema cambiario entr en vigencia.

En este contexto, es perfectamente entendible que la banda no haya

sido objeto de importantes ataques especulativos no obstante el cambio brusco

38

de signo que han experimentado los trminos de intercambio, de acuerdo al

desenvolvimiento del mercado petrolero internacional.

Conclusiones.

La escogencia del rgimen cambiario ms apropiado para una economa

es una asignacin de por s difcil. La complejidad aumenta al considerar los
rasgos particulares de una economa petrolera como la venezolana donde los
cambios de signo en los trminos de intercambio siempre estn en la agenda
de la poltica econmica. Esos shocks reales que suelen acompaar a
Venezuela no se disipan con rapidez si no ms bien tienden a traducirse en
perturbaciones fiscales y monetarias en virtud del particular mecanismo de
conformacin de la estructura fiscal

de los mecanismos de creacin y

destruccin de dinero.

La valoracin del perodo de tipo de cambio fijo (Enero 1964- Febrero 1983)
considerada en la segunda parte de este artculo, apunta a que la economa
mostr un excelente desempeo durante parte importante de ese lapso, en
virtud de que una poltica fiscal conservadora respaldaba el anclaje del tipo de
cambio. Sin embargo, una vez que las cuentas fiscales perdieron la senda del
equilibrio que las haba caracterizado, el esquema de fijacin del tipo de
cambio comenz a confrontar problemas de credibilidad toda vez que la
inflacin se aceler, el tipo de cambio real se apreci y se produjo fuga de
capitales. Al final, ello se tradujo en un ataque especulativo que termin con el
ms prolongado ciclo de estabilidad que ha conocido la economa venezolana.

Es claro de la experiencia analizada que el tono de la poltica fiscal ha

determinado los resultados esperados de los distintos arreglos cambiarios
instrumentados en Venezuela.

Ante una actuacin fiscal que no apoya la

reduccin de la inflacin, el esfuerzo de la poltica monetaria y cambiaria se

magnifica, lo que no necesariamente resulta conveniente para la solvencia del
sistema financiero o la viabilidad del sector externo.

39

Ante incontables intentos fallidos por estabilizar la economa, en unos casos

basados en la fijacin del tipo de cambio y en otros mediante el control de los
agregados monetarios, el sistema de bandas vino a representar un esfuerzo
por prefigurar una trayectoria de estabilidad para el tipo de cambio, aunque
ello, como cabra esperar, redujo la capacidad de actuacin la poltica
monetaria. Si bien dicho esquema cambiario ha contribuido de manera
importante a la reduccin de la inflacin en los ltimos tres aos, el
afianzamiento de la estabilidad de precios y su sostenibilidad depender de
una reforma fiscal que confiera solvencia a las cuentas pblicas y reduzca
significativamente el sesgo al endeudamiento y al dficit de la gestin
presupuestaria.

La evidencia emprica reportada en este documento apunta a que la banda

cambiaria exhibe la propiedad de reversin a la paridad central que la teora
pronostica. Sin embargo, las pruebas de credibilidad de la banda ratifican que
existen expectativas de realineamiento endgenas, hecho por lo dems
observable en otras economas donde su manejo ha sido ms flexible y donde
el mercado cambiario presenta una gran cantidad de instrumentos que facilitan
la intervencin de la autoridad monetaria.

Cabe advertir que esta conclusin est matizada por dos factores, uno
relacionado con las favorables condiciones del mercado petrolero que, al
posibilitar un aumento de las reservas internacionales, compensa en parte el
sealamiento anterior, relativo a la falta de credibilidad de la banda; el otro
tiene que ver con las muy serias limitaciones que impone trabajar con datos
diarios, dada la ausencia de variables relevantes para el estudio que
mantengan esa frecuencia.

40

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