CariruLo 3 NSTRUMENTOS DE FINANCIAMIENTO DI LARGO PLAZO. Eneste capitulo trataremos los principales instrumentos de financiamiento con que cuentan las émpresas. Nos concentraremos fundamentalmente en aquellos que son instrumentos de oferta piiblica: acciones y bonos corpo- rativos. Los conceptos tratados en este capitulo servirdn de base para los capitulos de Costo de Capital y Estructura de Capital. Adicionalmente en Chile, los bonos corporativos y acciones representan alrededor del 55% del mercado de instrumentos de largo plazo. En promedio las emisiones de acciones han representado un 28% del total de emisiones y los bonos corporativos un 27% del total de emisiones de largo plazo?. Sin embargo, en cada caso haremos la distincién de instrumentos que derivan de las definiciones originales de bonos y acciones. I. Boros Un bono es un instrumento de renta fija en que el emisor promete al demandante (tenedor del bono 0 bonista) un conjunto de pagos en un pe- tiodo especificado de tiempo Antes de continuar, es importante definir algunos coaceptos utilizados al hablar de bonos: : Ciftas obtenidas de ta Superintendencia de Valores y Seguros, no incluye emisiones canceladas.50 ‘Cantos Maquisiaa VicaNUEVA, Valor Nominal (valor caratula, valor de emisién) valor de capital involucrado en la emisién del bono, ): Este corresponde al Valor Par: Bs el valor que queda por amortizar del valor de emisién del bono, Se determina como el valor presente de los pagos prometidos descontados a la tasa cupén. Si estamos en una fecha entre pago de cu- pones, entonces se deben agregar los intereses devengados y no pagados. Valor de Mercado: Corresponde al valor presente de los pagos prometidos del bono descontados a la rasa de mercado, expresado como porcentaje del valor par. Tasa Cupdn: Es la tasa de interés que promete pagar el bono, también es conocida como tasa de emisién, Tasa de Interés Efectiva: La tasa de interés efectiva corresponde a ta tasa de interés anual de un bono, Esta tasa es diferente de la tasa de emision toda vez que el bono se capitalice en periodos inferiores a un afio. Esta tasa se calcula en forma compuesta. Bjemplo: ~ La empresa XIXA S.8. emite un bono cuyo valor de emisién es de UF 1.000 con una tasa cupén de 9% anual, con pagos de cupones iguales semestrales y con vencimiento en 5 afios. Suponga que la tasa de mercado. para un bono de este tipo es de 10% anual. Se requiere determinar: + Valor de mercado actual. + La tasa de interés efectiva + Valor par a fines del segundo afio. + Valor de mercado a fines del tercer afio suponiendo que la tasa de mercado sube a 12% La tabla de desarrollo de este bono es como sigue (ver solucién en planilla Capitulo 3.xls, hoja XEXA):FFIRANZAS CORPORATIVAS st Cuadro 1 ‘Tabla de Amortizacién emestre _—_Amortizacién __Intereses Capon 1 7 “45,00 126,38) 2 85,04 4134 126,38 3 88,87 37,51 126,38 4 92,87 33,51 126,38 5 97,05 29,33 126,38 6 101,41 2497 126,38 7 105,98 20,40 12638 8 110,75 15,63 126,38 9 115,73 10,65 126,38 10 120,94 544 12638 La tasa de interés semestral corresponde a Ja tasa de interés simple semestral de la tasa anual de 9%, es decir, 4,5%, En la estimacién del valor de mercado de este bono se requiere descontar los cupones a la tasa de mercado que en este caso es 10% anual (5% semestral), FJ valor presente de los cupones a la tasa del 5% semestral es UF 975,86, en tal caso como el valor de mercado se expresa como porcentaje del valor par del bono, entonces este bono se transa en el mercado en 97,58 (975,86/1000). 1La tasa de interés efectiva anal es la tasa compuesta de la tasa cupén semestral de 4,5%, Bs decir, esta tasa seria 9,20%. EL valor par de este bono a fines del aiio dos, después de haber pagado cuatro cupones, es el valor que queda por amortizar. Este valor corres- ponde a la suma de las amortizaciones por realizar entre el semestre 5 y semestre 10 en Ia tabla de amortizacién (Cuadro 1). Es decir, el valor par es UF 651,85. Este valor también se puede calcular como el valor presente (usando e! 4,5% que es la tasa cupén semestral) a fines del semestre 4 de Jos cupones restantes (desde el 5 al 10). Si la tasa de mercado sube a 12%, entonces esperariamos una caida en el precio del bono, pues los cupones se descontarfan a una tasa mas alta. A fines del afio 3 este bono tiene un valor presente de los cupones resiantes32 Canvos MAQUTEIRA VILLANUEVA de UF 437,92 y el valor par del bono a fines del mismo afio es UF 453,39, por lo cual el valor de mercado es de 96,6 (437,92/453,39). Los bonos que se venden en 100 se denominan bonos a Ja par, por debajo de 100 son bonos en descuento y por sobre 100 se Laman bonos en premio. A. Riesgos asociados a los bonos Un bono puede tener los siguientes riesgos asociados: 1, Riesgo de tasa de interés: Toda vez que la tasa de interés de mercado sube, el precio del bono cae en el mercado y esto genera una pérdida de capital para su tenedor. 2. Riesgo de reinversién: Toda vez que la tasa de interés de mercado: baja, entonces los cupones recibidos se reinvierten a una tasa menor lo que implica menores flujos de caja para su tenedor. 3. Riesgo de no pago o riesgo crediticio: Fs el riesgo que el emisor caiga en incumplimiento en el pago de los cupones. En tal sentido, se entiende gue Jos bonos emitidos por el Banco Central son bonos libres de riesgo, pues el Estado no puede quebrar por definicién. 4. Riesgo de liquidez: Bste riesgo est asociado a la capacidad que tenga su tenedor de encontrar um comprador en el mercado. En la medida que el bono sea més iliquido, este riesgo es més alto y por lo tanto su tenedor debe exigirle una tasa de descuento més alto, 5. Riesgo de rescate: Algunos bonos tienen la posibilidad de ser rescatados por parte de los emisores. Obviamente sila tasa de interés en el mercado baja en forma importante, al emisor le conviene refinanciarse aprovechando esas tasas menores pero esto significaré una pérdida para el tenedor del instru- ‘mento. Bl rescate del bono es ea sealidad una opcién para el esmisor del bono que se ejercerd en la medida que le reporte beneficios. Si las tasas de interés en el mercado suben entonces al emisor no le conviene rescatar los bonos, B. Bonos de Empresas Los bonos corporativos (emitidos por empresas) en Chile a diferencia de Estados Unidos prometen pago de cupones que incluyen intereses y amortizaciones del mismo.FFINANZAS CORPORATINAS 83 En el mercado chileno los bonos corporativos 0 debentures han creci- do en volumen e importancia relativa en el financiamiento de sociedades anonimas. Los bonos corporativos son fundamentalmente demandados por inversio- nistas institucionales tales como Administradoras de Fondos de Pensiones (aie) y Compaiifas de Seguros. Se entiende por bonos, Ios titulos de oferta piiblica representativos de deuda, con plazos de maduracién a mas de un afio. Segiin la literatura juridica los bonos 0 debentures son titulos de crédito que pertenecen a la categoria de los valores mobiliarios 0 titulos de participacién social, que convierten a sus titulares en acreedores de la sociedad emisora, permitiendo no sélo a restitucién de su valor nominal sino también el pago de intere- ses, reajustabilidad, segiin determinados indicadores econémicos y otras ventajas de orden econémico-financiero. Los bonos corporativos son Ja alternativa més utilizada para la obten- cién de pasivos desintermediados por parte de las empresas en Chile. El niimero de operaciones concretadas hacen que este tipo de instrumentos. sea conocido entre los agentes del mercado, lo que facilita su emisién y su posterior venta a los inversionistas, A junio de 2003, existian 50 empresas con 117 emisiones de bonos. Estas emisiones son tanto en UF como en délares y principalmente emitidas a tasa fija. Los plazos de estos instru- mentos varian entre 2 y 30 afios. Las amortizaciones de capital son por Jo general semestrales, tras un periodo de gracia inicial. Alternativamente, algunos instrumentos reservan el pago del principal para la tiltima cuota y solo tienen cupones semestrales para los intereses durante el periodo de vida del bono. Como se observa en el grifico I, el mercado de los bonos corporativos hha continuado siendo muy activo, y esto es especialmente cierto en el afio 2009 donde vemos un boom de emisién de bonos en el mercado.54 ‘Cantos Maqureika Vittanteva Grifico 1 Colocaciones de Bonos en Chile (en UF) 2006-2012 | szoasoc00 | seoanao00 seanoeo 2006 2007 2008 2002” 2010 20m 2012 Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros. En el Cuadro 2 se muestran los valores las colocaciones de bonos agru- pados por sector econémico*, Cuadro 2 Colocaciones de Bonos en el Mercado Nacional por Sector (en UF) so] 1005 as] nos] aor] ake Arp sis | saan} ammo] sz fe | vl en 1} acioom] ssw] anon] sina sean] sien] cana] seman] ssision) tame] asco] nies mais san] samara a 0 «] sex) son] ‘of ssc = a o] sama] f q a sect gaye | ese] tascinal ss sasuce] szemon] sramoc| rset iinet 6] ssnsno] rssuom) soon] rouse] azmun] aaasan | smmao] ssa cents nesiney | e080 9 rmon] ssn] 6) oan] somo 0] sigma reat 7 i a - nwo | sonal of 0 tf sonemf al ©] sna + Lamentablement a informacion ent 38 sos 2008 y 2012 no se encuentea disponible en Is SVS.prone ooo : vase] aa] ae os] a wee [af o) of ame | Sam “Sa [Prodcta matics, 2n0i0 | 1300000 4 0} Loo 4 4 of eam bere aca : af sae] of amen are vail ef waa nso) caso) na] mw ‘haa [ase wai fee] sours] meso) sm] wa] nana) as Fuente: Superinteadencia de Valores y Seguros. Claramente el sector de utilities (clectricidad, gas y agua) muestra Ia mayor actividad en colocaciones de bonos en el periodo de estudio. El sector que le sigue es el de transporte y finalmente se encuentra el sector de construccién. El mercado estuvo muy activo el aio 2001 debido, fun- damentalmente, al sector de construccién. Las principales etapas para el proceso de emisién son: a, Seleccién del asesor financiero y disefio del instrumento Generalmente el primer paso es la seleccién del asesor financiero el cual realiza funciones de apoyo al disefio.c inscripeién de la emisién y efectia la colocacién del instrumento en los mercados financieros. Estos agentes no son legalmente imprescindibles, pero debido a la complejidad de Ia transaccién por lo general en Chile son utilizados b. Contrato de Emisién Luego de tener definidas las condiciones financieras y legales de un bono, este debe materializarse en un contrato de emisidn. Este contrato contendré todas las caracteristicas y modalidades de emisién y Jos derechos, facultades y obligaciones de la sociedad emisora, del representante de los, tenedores y del administrador extraordinario encargado de custodia. Dentro del contrato, se identifican los siguientes aspectos: monto a emitir, series, tasas de interés, amortizaciones, posibilidad de prepago, uso de fondos resguardos y garantia y cldusulas restrictivas.56 Cantos Maguisita Viti aNuEva ©. Clasificacién de riesgo Consiste en la asignacién de una categoria de riesgo, sobre una base homogénea, a los distintos titulos de deuda del mercado. Esta clasificacién es otorga a los inversionistas una indicacién acerca de la capacidad de pago del emisor de un bono o instrumento de renta fija, con respecto a los intereses pactados y del capital invertido en los plazos acordados y enlas cantidades establecidas. Las categorfas estan en escalas estipuladas a nivel internacional, para facilitar las comparaciones de los instrumen- tos a los distintos grupos industriales y emisores tanto nacionales como internacionales. En nuestro pais existen cuatro grandes agencias clasificadoras de ries- go privadas las cuales son Feller Rate, Fitch Chile, ICR Clasificadora de Riesgo y Humphrey's. Ademés contamos con una comisién clasificadora de riesgo (CCR). El primer paso para asignar un nivel de riesgo es determinar la solvencia relativa del emisor, el cual se realiza a través de dos enfoques que son analizados con ta misma ponderacién. Enfoque cualitativo u operacional, en el que se busca entender los ne- gocios en que participa la compafifa y su posicién relativa dentro de ella Enfoque financiero, en el que se analizan cifras ¢ indicadores que pemnilan comprender Ja fortaleza o debilidad de la posicién financiera de la compafifa asi como también las politicas de largo plazo y el grado de compromiso de la administracién Los criterios fundamentales para la toma de decisiones de clasificacién son; riesgo de la industria, posicién de mercado, estructura de capital, gestién, métodos contables, utilidades, flujos de caja, estructura de deuda y fiexibilidad financiera. Las clasificaciones usadas son Jas adoptadas a nivel internacional y que se resumen en el Cuadro 3Finanzas conrazarvas 7 Cuadro 3 Resumen de las Clasificaciones de los Ratings y sus Definiciones Moodys S&P — Fitch Definiciones iy Grado de Inversién - Alta Calidad Am AAA AAA Excelente calidad, minima seguridad Aa seesae ARE Aad AA AA Muy alto grado, alta calidad Aad AA- AA- AL At At a2 A A Grado intermedio superior AB A AS Baal BBB+ BBBt Baa2 BBB BBB Grado intermedio inferior Baa3 BBB- BBB- Bal BBt BB+ Bad BB BB _Bajo Grado Especulativo Ba3 BB. BB. BI BE OB Ba B B Altamente Especulativ BB B B Coa CCC Riesgo sustanciat cc c ic: Extremadamente especulativo, podrfa estar en sus- pensién de pagos58 (Castos Maguinina ViLLANUEVA Moodys S&P — Fitch Definiciones DDD DD Suspensién de pagos D D Un caso interesante es la clasificacién de riesgo utilizada por ICR Clasificadora de Riesgo pues la clasificacién es de origen canadiense, a diferencia de las mostradas en el Cuadro 3. Creemos que requiere espe- cial atencién por lo interesante que resulta observar su clasificacién y 10 poco familiarizado que algunos estén con este interesante modelo. En el ‘Anexo de este capitulo usted encontrar una descripcién detallada de las clasificaciones utilizadas®. d. Inseripcién en la SVS Los bonos deben inscribirse en el registro que mantiene la superinten- dencia de valores y seguros. El proceso de inscripcién debe presentar la siguiente informacién: escritura de emisién, prospecto, facsimiles de los titulos -si los hubiera— autorizaciones para realizar la emisibn, constancia de garantia, normas de seguridad de los titulos y certificados de clasificacién de riesgo emitidos por dos clasificadoras privadas e. Colocacién El proceso final de la colocacién se realiza generalmente por un proce- so de remate en la bolsa, de acuerdo a las tasas efectivas que ofrecen los inversionistas. La relacién de esta tasa y la de carétula del instrumento va a determinar el monto efectivamente recaudado por el emisor. Debe con- siderarse que la emisi6n tiene un plazo Los bonos corporativos tienen cliusulas 0 coventants que ayudan a mi- tigar los conflictos de interés que surgen entre accionistas y bonistas. En el Cuadro 4 resumimos las clusulas encontradas en los bonos corporativos vigentes a junio de 2003. 5 Esta informacién fue provista amablemente por los dues de la clasifcadora: Alvaro Clacke y Jorge Palomas, a quienes agradecemas la itil informacién entregads,FFINANZAS CORPORATIVAS 59 Cuadro 4 Cliusulas Restrictivas de Bonos Corporativos en Chile Tipo de resticeién — Muestra “Sector —Sector ‘Sector ‘Sector R. ‘oral Servicio Eléetrico Industria © Natur. Restricciones a politi- 115 “4 18 2 30 cade inversién 80% -TB% 82% 88% 86% Exigeneia deactivida- 119 Ed 16 26 35 des deautomonitoreo 80% 62% = 73% © 100% 62% Restricciones a politi- 119 38 20 26 35 cadefinanciamicnto 83% 63% 91% += 100% = -100%, Cléusulas que siteran 130 50 21 2s 34 patrén de pago 21% 83% 95% 80% 9% Restriecién politicade 4 i 1 2 0 dividendos, 3% mh hea 0% Fuente: Araya, Islas y Magi fra (2002). Hay bonos que dan Ia opcién al tenedor de los mismos Ia posibilidad de ser convertidos en acciones de nueva emisién de a empresa emisora en un periodo especificado de tiempo. Estos instrumentos corresponden a los bonos convertibles. TI. Acctones Las acciones comunes son instrumentos de renta yariable emitidos por las empresas que dan derecho tanto a voto como a dividendos a sus tenedores (accionistas). Los accionistas son considerados los duefios del patrimonio y tienen derecho a los resultados residuales de la empresa, es decir, después de haber pagado las obligaciones con terceros. Algunas empresas ticnen acciones comunes de clase dual, es decir, de clases Ay B que dan distintos derechos a votos por accién, En el Grifico 2 se muestra las colocaciones de acciones entre 2008 y 2012, siendo este iiltimo afio el de mayor nivel durante el periodo.6 Cantos Maquiema Vint aNvEva Grifico 2 Colocacién de Acciones entre 2008 y 2012 (en miles de UF) 2012 Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros. En el Cuadro 6 se muestran las colocaciones por cada sector econémico. Cuadro 6 Monto de Colocaciones de Acciones por Sector Econémico en UF 2 a 2085 iiss SOGOU 163 18.90 eS iat? 0 Se . wm 8 8 0 0 Sse 11. a 1) 45 DM Tam Ws a BRIS Ba 0 Sao Letaie ! i sis | Venues SA to es Minwlssemin tT 0 Gish wos SO LAT iaFINANZAS CORPORATIVAS 61 20) a ‘Vinele-Mios i 0 ¢ 7 eo Tae ee eee Nines Onsacie GCS SIE) TAM) eds ies i ae Ginitvatinds tT a fest i 8 2a OITS_TLABCT Preduis mdi, . IRL 16 GALE SESS rogncny ps ots (ui te, a can io eo eeeseEELUa a Seria Faces TC ‘Services Peres US 0 8 i030) WO Tools Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros. Las empresas chilenas que han emitido acciones por primera vez, desde 1999 42007, son un total de 59, véase el detalle por sector en el Cuadro 7 Cuapro 7 N° pe Cococactones pz ACCIONES DE PRIMERA EMISION POR SECTOR oot 2005 6_ 2007 _Totales or “Agropecuari - Silvicola 1 1 Alimentos, bebidas y ta- 201 1 4 Comerci, restaurantes y L ieee 3 hoteles Comunicaciones o Hlectricidad, gas yaguz = 322 eS eeet eee eet Inmobiliariaselnversiones. 1 41 ae ease cae gece [se Madera y mucbles I 1 ‘Minerales no metilicos y I 1 retilica bisica Minerin- Mineria de cobre 0 Mineria- Otras actividades 0 smineras Otras / No calificadas Siesta tetas 1 feaeeaeeeeeele IO: Papel e imprentas iea Cantos Maquina VLAN Seer 195.3000 BHO 2002 2005 2064 US 2006 DOO Toes Pesca H 1 Productos metiicos, ma- 1 1 2 quinaiay equiposyotros Quimies,petriea, eaucho 1 t (eses y plist Servicios Financeros. 1 igeeea Servicios Personeles Terese i 1 ‘Transporie i 1 2 “Totales SHEET HEE Sia g ananaEaEe SHEED ISTAT TTT Btn BOT Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros. Enel periodo 2008-2012 ha habido sélo 10 aperturas, segtin lo reportado por la SVS En Chile, entre 1990 y 2000, se reportan 36 Ofertas Pablicas Iniciales de acciones comunes en el mercado. En el Cuadro 8 se resumen los nive- les de subvaloracién de las acciones, ordenando la informacion por sector econdmico. Cuadro 8 Subvaloracién (underpricing) de Ofertas Pablicas Iniciales en Chile 1990-2000 ~ Sector we Underpricing 2) ‘Agropecuarias y Forestales 1 33,85 Alimenticins y Bebidas 2 115 Comerciales y Distribuidoras 7 6,86 Consirucciéa 2 1,97 laversiones e Inmobitiaries 6 5.18 Metaimecénicas 2 10,59 Productos Diversos 2 2485 - Productos Quienicos 1 1,67 Servicios Pablicos Textiles y Vestuario ae Total 36. Fuente; Maquicira (2004),FINANZAS CORFORATIVAS a Es interesante notar que Loughran, Ritter y Rydqvist (1994) reportan. una subvaloracién de 16% para una muestra de 19 empresas chilenas que realizaron Ofertas Piblicas Iniciales (opI) entre 1982 y 1990. Maquieira (2004) usando la muestra de 36 opt para el periodo 1990-2000 reporta sdlo un 6,77% de subvaloracién para el mercado chileno. Existen también acciones preferentes que regularmente dan derechos preferenciales de pago de dividendos a sus tenedores pero no dan derecho a voto. Sus propietarios tienen derecho a recibir dividendos antes que los duciios de las acciones ordinarias. Asimismo, en caso de liquidacién de la empresa tienen un derecho preferente sobre los recursos residuales antes que los accionistas comunes. A su vez existen acciones preferentes convertibles que dan la posibilidad a sus tenedores de gozar de un derecho preferente en dividendos durante un periodo de tiempo pudiendo transformar al tér- mino de ese periodo de dividendos preferentes las acciones en acciones comunes. Aun cuando estos tiltimos instrumentos no existen en ¢l mercado de acciones de oferta piiblica en Chile se observa en pactos de accionistas privados formas de pagos muy similares a este tipo de instrumentos. A. Valoracién de Acciones En ausencia de posibilidades de arbitraje, el precio de una accién co- mun corresponde al valor presente de los dividendos que pagard a través del tiempo, =y_div ce La +K, 1p Carresponde al precio de accién hoy, div, es el dividendo por accién recibido en ty k, es la tasa de descuento exigida por los accionistas. Este es el precio de mercado de una accién. Sin embargo, se debe tener claro que si las acciones compradas dan derecho al control corporativo, entonces, Jos compradores estan dispuestos a pagar un premio por sobre este valor y que corresponde al premio por control corporativo. Ejemplo: La empresa FIEX S.A. entregard en diciembre de 2006 a sus acciones comunes un dividendo por accién de $ 1.000 y planea hacer crecer este64 (Cantos MAQUIEIA VinLANUEVA dividendo en un 3% real por aio a partir de 2007. Esto lo hard durante 5 afios y luego piensa que el dividendo por accién seré constante por un periodo indeterminado de tiempo. Adicionalmente, usted ha estimado que a tasa de descuento real para esta accién es de 16%. ;Cual es el precio que estaria dispuesto a pagar por cada accién de FIEX a fines de 2006? (ver solucién en planilla Capitulo 3.xls, hoja FIEX). En el siguiente cuadro se muestran los dividendos que se recibirén a partir de 2007 por cada accién. Como el dividendo a fines de 2006 es $ 1.000 por accién y la tasa de crecimiento de los dividendos cs de 3% por afio entonces para 2007 se espera un dividendo de $ 1.030 y luego 1.060,9 (1.030*1,03) y asi sucesivamente. ‘A partir de 2012 el dividendo por accién se mantiene constante en $ 1.159,3, por lo cual el precio de la accién estimado para fines de 2011 corresponde a una perpetuidad de $ 1.159,3 descontado a la tasa de 16%. Esto resulta ser $ 7.245.5 en valor a fines de 2011 (S 1.159,3/0,16). iaeaeceeceee 2007 2008 2009201020012 Dividendo poraccién $1.030,0_$1.060,9 $1.0927 $1255 $1.1593 $1.1593 Precio estimado acciéa $7215,5 011) El precio estimado de la accién a fines de 2011 resume el valor presente de todos los dividendos por accidn que usted recibiria a partir de 2012. Por Jo tanto, la estimacién del precio de la accién a fines de 2006 sera el valor presente de los dividendos que se reciben a partir de 2007 hasta 2011 mas el valor presente del precio estimado de la accién para 2011. Este valor es de $ 7.000 por accién, tal como se muestra a continuacién: 16> Gig Por lo tanto el inversionista estaria dispuesto a pagar $ 7.000 por la accién. En el caso que el dividendo tuviese una tasa de crecimiento constante hasta el infinito, entonces el precio de 1a accién se estima como®: § Esta formula supone que Kp es mayor que g.FFINANZAS CORPORATIVAS 65 Donde g es la tasa de crecimiento. En el ejemplo anterior, el precio de a accién es aproximadamente $ 7.923,07: SHLOS0 Hie Po rg — 9037 7 8 7923.07 ILL. Asterrcan pepostrary recEIPts (ADRs) A partir de 1990, desde que crc fue la primera empresa en listarse en el mercado accionario norteamericano, hemos visto que varias otras compatias chilenas importantes han tomado ef mismo camino, Este instrumento es conocido como apr (American Depositary Receipts) © GDR que son cettificados negociables emitidos por un banco norteameri- cano -o de algtin otro pais, en el caso de los GoR-, que representan para el tenedor de dichos certificados la propiedad sobre acciones colocadas por sociedades emisoras extranjeras. Estos certificados de depésitos se crean cuando un intermediario, o la sociedad emisora, compra -o emite— las ac- ciones en el mercado de origen o local y posteriormente las entrega a través de un certificado de depésito (que acredita la posesién de las acciones) a un banco extranjero, llamado banco depositario, que es el encargado de emitirlas en la bolsa extranjera, previa eleccién de un banco local que seré el que poser la custodia fisica de las acciones. Los aDRs son equivalentes, segtin cuantas acciones representen, al activo subyacente que los origind, Y, por lo tanto, pueden ser transformados en el subyacente a través de las operaciones de out-flow.” En el Cuadro 9 se muestra el grupo de empresas chilenas que se han listado en los mereados extranjeros entre 1990 y 2003. Como se puede 7 Conversién de un ADR en la accién que lo origin6. El inversionista vende las acciones en el mercado local y esto representa unt salida de divises desde el pais local. Jn,low, por su parte, corresponde a Ia transformacién de aeciones que se transan en Is bolsa local en ADRS y representa un ingreso de divisas para el pais local66 (Castos Maquraira ViLaxuEva observar, la mayorfa de ellas ha realizado emisiones de ADRs (29 de 30 empresas), Es importante destacar que los anuncios de emisiones de ADRs producen un impacto positivo en el precio de la accién en los mereados locales. Miller (1999) encontré para Chile retornos anormales dé 8,23% para ocho empresas que emitieron ADR de nivel IIL. Uno de los problemas de este estudio es que no elimina eventos confusos. Si se hace esto ilti- mo, Maquieira y Garcia (2003) muestran que el retomo anormal es sélo de 2,53% en tres dias alrededor de la fecha de anuncio para una muestra de 18 emisiones de apxs® Ademés no encuentran evidencia que respalde un cambio en el modelo generador de retorno de las empresas ni tampoco hay un cambio significativo en la volatilidad de las acciones transadas en el mercado local. Cuadro 9 Empresas Chilenas listadas en Mercados Externos COLOCACION DE ACCIONES CHILENAS EN MERCADOS EXTRANJEROS Impresa Emisora ‘Fecha Colocaciin —__N" Ave. Equivalents Bolsa ccc h.90 ae NYSE Chilect Feb. 2 10 Private Placemeat Cervecas Sep. 92 5 NASDAQ Madeco Jan, 93 0 NYSE Masisa Jin, 93 30 NYSE Soguimich Sep.98 10 NYSE oersis et. 93 50 NYSE Cistles Bre. 94 3 NYSE Santago-D (1) May. 94 6 NYSE LabChile Jun, 94 20 Andina Jul 98 6 Chilguinia Sul.94 3 * LabChilecomunicé inversiones por un monto de US$ 55MM, mientras que para LanChile elinismo directorio que acordé la posible emisién de ADR, decisi6 adquirir el 99% de Ladeco.FFINANZAS CORPORATIVAS 2) Ex Chilgener, G) Ex Osomno-A, (4) Colocacién de acciones del accfonista mayoritatio. Fuente: Maguicira y Gerela (2003). Existen cnatro tipos de certificados de depésitos agrapados en dos grandes categorfas: ‘Tiros DE ADRs COLOCACION DE ACCIONES CHILENAS EN MERCADOS EXTRANJEROS EnpresaFnisora Fecha Clocaciin N° Ace. Equbalents Pola “Gener (Q) Jal. 94 4 NYSE Endesa Lh 30 NYSE TWixChle ot. 94 2 NYSE Const y Toro at. 98 so NYSE Sautonde (3) Now 94 no NYSE Provide Now. 94 1 NYSE Si Label su 55 5 NYSE Bavaro A Nox 95 165 NYSE Boers Feb. 96 50 NYSE hit Jin 96 0 NYSE Sis Ib un. 96 5 Nyse Cervers Di, 96 5 NASDAQ Unie May 97 30 NYSE uieneo Jun. 97 0 Nyse Das ont 97 is nyse awhile Now.97 s NYSE cre sun 97 4 NYSE Banboaladore Arie A. Now. 99 a ore () Be O'Higgins.8 (Cantos Maquisies ViscaNveva, —AbRs no auspiciados: Los programas de abRs fueron inicialmente desa- rrollados por los requerimientos de los inversionistas, sin existir la autoriza- cién de la empresa. En otras palabras, corresponden a aquellos emitidos por un banco depositario con respecto a acciones extranjeras ya en circulacién, debido a la demanda del mercado extranjero por los titulos de la empresa, sin que de por medio exista un contrato con Ia compafifa emisora de las acciones. Ena actualidad los certificados de depésitos no auspiciados estin obsoletos, ello porque en 1983 la SEC determiné que todos los programas de ADRs en adelante deberfan ser auspiciados por la compafia emisora. ~ ADRs auspiciados: Son emitidos por un banco depositario, el que es nombrado por la sociedad emisora, a la luz de un contrato. Ofrecen Ia po- sibilidad de ejercer control sobre ellos, listarse en alguna bolsa de Estados Unidos y obtener capital. Existen tres tipos de ellos: a) Mivel I: Es el método més simple para acceder a los mercados de capitales extranjeros. Son transados en el mercado “over the counter” norteamericano (fuera de rueda) y en otras bolsas extranjeras. No se so- mete a regulacién por parte de la sec, ni a los principios de contabilidad generalmente aceptados de Estados Unidos (GAAP). A pesar de esto debe inscribirse en Ia sec, la que exige tres afios de balances y toda la informa- cién presentada por la bolsa local traducida al inglés. La emision de ellos no corresponde a aumentos de capital, sino que a acciones ya existentes. b) Nivel Id: Al igual que el nivel anterior se transan en las bolsas nor- teamericanas y en otras bolsas al exterior de Estados Unidos. Se requiere de diferente informacién que exige la séc y el cumplimionto de los GaaP, segin el mercado donde se transen. Al igual que el nivel anterior esta emisién no corresponde a aumentos de capital. ¢) Nivel HIT: Son los tinicos que permiten la posibilidad de obtener fon- dos de inversionistas extranjeros de forma publica. Deben cumplir con las exigencias de los niveles anteriores, las que son mis exigentes en la medida que se acerquen al nivel TI, ademds de ser empresas elegibles? para los inversionistas, segiin la definicién de la src, ° Una empresa elegible es aquella que tiene al mnenos 2,5 MM de acciones en circulacién, 5.000 accionistas con un minimo de 100 acciones, patrimonio bursitil de US$ 100 MM,FIVaNZAS CORPORATIVAS 6 4) Private Placement: Son emitidos por empresas que requieran capital, ofreciendo privadamente certificados de depésitos a grandes inversionistas institucionales norteamericanos ~cvitando el registro en la SEC e inversio- nistas no norteamericanos de acuerdo a la regulacion S. Existe un instrumen- to conocido como los 144 A, que es una excepcién legal norteamericana, que permite transar en este caso private placement sin la obligacién de cumplir todas las exigencias de la SEC, permitiendo asi acceder al mercado con un menor nivel de informacién y requisitos. TV. RESUMEN Y CONCLUSIONES Fn Chile, a partir de la década de los 80, hemos visto una creciente im- portancia de las acciones comunes y bonos corporativos como fuentes de financiamiento de las Sociedades Anénimas Abiertas en el pais. En. conjunto sepresentan un 55% de las emisiones de instrumentos de largo plazo entre 2002 y 2005. En Ofertas Piiblicas Inciales hemos observado el fenémeno de subvaloracién que también se da a nivel internacional. Sin embargo, en Chile es inferior y det orden de un 6,77%. Adicionalmente, hemos ob- servado la incorporacién de empresas chilenas en los mercados de oferta piblica en el extranjero, principalmente en Estados Unidos a través de los Tamados ADRs. Aproximadamente el 10% de las empresas que transan sus acciones en el mercado local ha emitido ADRs. Estas emisiones han sido tomadas por los inversionistas locales como buenas noticias, pues el retommo anormal de las acciones referidas a los ADRs ha sido de un 2,53% en tres dias alrededor de la fecha de anuncio. V. PREGUNTAS Y FROBLEMAS Problema N° 1 La empresa CALCULINS.A. necesita saber en cuanto se transaran sus bonos en el mercado. Cada bono tiene un valor nominal de UF 1.500, con una tasa cupén de UF + 6% y paga cupones iguales semestrales durante los préximos 10 afios. Se sabe también que la tasa de rendimiento a la madurez para USS 100 MM de utilidad total antes de impuestos durante los iitimos tes afios ~y en ningin ato inferior a USS 25 MM-.70 (Cantos Maquretns ViLtaNueva bonos de similar riesgo en el mercado es de UF + 6,5% anual. Determine ademas el valor par del bono a fines del tercer afio, Problema N° 2 Determine el valor par de un bono que tiene un valor de mercado de 96 y que le restan por pagar 10 cupones semestrales iguales de UF 125 cada uno y cuya tasa de rendimiento a la madurez (tasa de mercado) semestral es de UF +3,5% Problema N° 3 Determine el precio de una accién cuyo dividendo esperado para el proximo afio es de $ 2.500 por accién, Ades se espera que este dividendo crezca a una tasa real del 4% por afio hasta el infinito. Suponga que la tasa de descuento de esta accién es de 17% real. Problema N° 4 En el problema 3, si usted quisiera tener el control corporativo de la empresa, cuanto pagarfa por cada accién. Se ha estimado en Chile que el premio por control corporativo es de 14%, REFERENCIAS Anaya A., Istas G., Maguieia, C., 2002, “Cldusulas restrictivas (covenants) en los contratos de bonos: evidencia empirica en Chile”, Estudios de Administracién, vol. 9, N° 1, 1-46. Lovcuran T., Rirrer J., Rypovist, K., 1994, “Initial Public Offerings: International Insights”, Pacific Basin Financial Journal 2, 165-199. Maguemtra C., Garcia, F., 2003, “Emisiones de aps y su impacto en retor- nos, riesgo sistemitico y volatilidad”, Documento de Trabajo, Escuela de Postgrado-Economia y Negocios, Universidad de Chile Maquera C., 2004, “Retoros Anormales de Ofertas Piiblicas Iniciales, Evidencia para Chile: 1993-2000", Revista Mexicana de Econoriia y Finanzas, REMEF (México), vol. 3, N° 4, 343-373. Muze, D.P, 1999, “The market reaction to international cross-listing: evidence from Depositary Receipts”, Journal of Financial Economics 51, 103-123.FFINANzas ComPORATIVAS a AnExo N° 1 CLASIFICACIONES DE RIESGO. ICR CLASIFICADORA DE RIESGO. T. Mrropo.oGia DE CLASIFICACION DE EFECTOS DE COMERCIO EMITIDOS POR EMPRESAS Definicién de Categorias de Riesgo de Efectos de Comercio En atencién al mayor 0 menor riesgo que presenten los bonos emitidos por empresas, las categorfas asignadas tendrén la siguiente definicién Nivel 1°) El Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con la mas alta capa- cidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no se veria afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economia Nivel 2°N-2 Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una buena capaci- dad de pago del capital ¢ intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de deteriorarse levemente ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economia Nivel 3° N-3 Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con suficiente capaci- dad de pago del capital c intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economia. Nivel 4°N-4 Corresponde a aquellos instrumentos cuya capacidad de pago del capital ¢ intereses en los términos y plazos pactados no retinen los requisitos para clasificar en los niveles antes definidos.n (Castos Maquiema Vanya Nivel 5°N-5 Corresponde a aquellos instrumentos cuyo emisor no posee informa- cién representativa para el periodo minimo exigido para la clasificacién, y ademds no existen garantfas suficientes. TL Merovoocia pr cLasrricaci6n DE BONOS EMITIDOS POR EMPRESAS Definicién de Categorias de Riesgo de Bonos de Empresas En atencién al mayor o menor riesgo que presenten los bonos emitidos por empresas, las categorias asignadas tendrin la siguiente definicién: Categoria AAA Corresponde a aquellos instramentos que cuentan con Ta més alta capa- cidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no se veria afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en Ia economia, Categoria AA Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una muy alta ca- pacidad de pago del capital ¢ intereses en los términos y plazos pactados, Ja cual no se veria afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en Ja economia. Categoria A Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una muy buena capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de deteriorarse levemente ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economia. Categoria BBB Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economia[FINAaNZas CORPORATIVAS B Categoria BB Corresponde @ aquellos instrumentos que cuentan con capacidad para el pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es variable y susceptible de deteriorarse ante posibles cambios en el emisor, cn la industria a que pertenece o en la economia, pudiendo incurrirse en retrasos en el pago de intereses y el capital. Categoria B Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con el minimo de capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es muy variable y susceptible de deteriorarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economia, pudiendo incurrirse en retrasos en el pago de intereses y el capital Categoria C Corresponde a aquellos instrumentos que no cuentan con una capacidad de pago suficiente para el pago del capital ¢ intereses en los términos y plazos pactados, existiendo alto riesgo de pérdida de capital e intereses. Categoria D Corresponde a aquellos instrumentos que no cuentan con una capacidad para el pago del capital ¢ intereses en los téminos y plazos pactados, y que presentan incumplimiento efectivo de pago de intereses o capital, 0 requerimiento de quiebra en curso. Categoria E Corresponde a aquellos instruments cuyo emisor no posee informacién suficiente, o no posee informacién representativa para el periodo minimo, exigido para la clasificacién, y ademis no existen garantias suficientes Subcategorias de la clasificacién BI Consejo de Clasificacién podré asignar una subcategorfa, indicativa de una mayor menor proteccién dentro de la categoria de clasificacion.14 Cantos Magus VItLANveva Estas serdn designadas con el signo + aquellas con mayor proteccién, y con el signo ~ aquellas con menor proteccién dentro de una misma categoria. Indicador de tendencia Asimismo, el Consejo determinara para cada clasificacién, un indicador de tendencia. Este indicador de tendencia sera: ‘Tendencia “Positiva”. ‘Tendencia “Estable”. Tendencia “Negativa”. Tendencia en “Observaci6n”. Asi, la tendencia de la clasificacién es un indicativo de la opinién de la clasificadora respecto del comportamiento de ciertos indicadores que podrian hacer variar la categorfa o subcategorfa asignads.