Riesgo y

Tasa de retorno

Costo promedio ponderado del capital

(WACC)
Valor Mercado

Valor Libros

Promedio
Sector

ROE

Ks = D1 + g
Po

WACC = Wd [ Kd ( 1- t) ] + Ws Ks
Benchmark

CAPM = KLR + ( Km - KLR)

Otros criterios

 Qu se entiende por riesgo?

Probabilidad que ocurran acontecimientos no

favorables

Probabilidad que el retorno en la inversin en

un activo, sea diferente al retorno esperado

.... Qu se entiende por riesgo?

La diferencia entre el retorno en la inversin en

un activo y el retorno esperado del mismo se debe :

Riesgo propio : factores que afectan a un activo

en particular, pero no a los dems activos

Riesgo de mercado : factores que afectan a todos

los activos en general

uno de los grandes aportes al desarrollo

de las finanzas ha sido la formulacin la Teora del
Portafolio Markowitz

Harry Markowitz [1952,1959]

la Teora del Portafolio, ha sido fuente

para la elaboracin de posteriores modelos que ha tratado
de explicar y predecir el funcionamiento del mercado de
capitales

uno de esos modelos es Capital Asset

Pricing Model CAPM desarrollado, entre otros, por William
F. Sharpe
William F. Sharpe [1963]

en las Finanzas se consideran a Harry Markowitz y

William F. Sharpe como los padres de la Teora del Portafolio y del CAPM

sin embargo Sharpe no fue el nico -y tal vez no el

primero- que desarroll el modelo CAPM; pero la estrecha vinculacin que
existe entre la Teora del Portafolio y el CAPM, se refleja la vinculacin
similar entre Sharpe y su ms destacado mentor, Markowitz

.Sharp (1970) plantea el concepto de

diversificacin y el enfoque de portafolio

la idea
William F. Sharpe

Capital Asset Prizes: A

Theory of Market
Equilibrium under
conditions of Risk
Jounal of finance,19, Set.
1994

los valores negociables pueden combinarse de

una manera tal que permita minimizar el riesgo relativo

si se considera los patrones de flujos de caja esperados

sobre el tiempo de varios valores, y se combina tales valores en un

portafolio, la dispersin del flujo total de caja se reduce y la dispersin
del retorno sobre la inversin se reduce an ms

la combinacin de valores negociables en

un portafolio, cuyo objetivo es minimizar el riesgo, se le
conoce como diversificacin

Fama (1976) comprob que no se puede

eliminar la totalidad del riesgo de los valores incluidos en
un portafolio, ni an por medio de la diversificacin
un mercado en el cual los precios reflejan completamente la
informacin disponible es llamado eficiente
E. Fama, 1970, Efficient capital
market: a review of theory and
empirical work, Journal of Finance
25:2 (May), 383-417.

Van Horne (1979)

Debido a que no
se puede tener un portafolio mas diversificado que el
portafolio de mercado, ste representa el mximo
posible de diversificacin
James Van Horne, Professor of

Finance, Stanford He teaches MBA

courses in corporate finance, mergers
and acquisitions, corporate
restructuring, fixed-income securities,
and government and non-profit debt
financing.

.por lo tanto el riesgo asociado con el portafolio de mercado

es inevitable, o sistemtico
es decir, el nico riesgo que queda despus de una
diversificacin eficiente es sistemtico en el sentido que afecta a
todos los valores negociable

Riesgo y rendimiento de un portafolio

El riesgo de un valor individual deben ser

analizados en
trminos de la forma en que ese valor afecta al riesgo y al
rendimiento de una cartera o portafolio

La tendencia del activo individual a desplazarse con el mercado

constituye un riesgo, porque el mercado fluctu y estas
fluctuaciones no pueden ser eliminadas por la diversificacin

El riesgo de un portafolio NO ES el promedio ponderado de

las desviaciones estndar de los valores individuales que esta
constituido un portafolio, es mucho ms pequeo que el
promedio ponderado de las desviaciones estndar de las
acciones

Rendimiento de un Portafolio
Promedio ponderado de los rendimientos que se esperan
sobre las acciones individuales de una cartera

Kp

= Wi Ki + ... + Wn Kn

Wi = Peso en la inversin de la accin i

Ejemplo 1 :

= W1K1 + W2K2 + W3K3 + W4K4

= 0,20 (10% ) + 0,25 (12%) + 0,30 (11%) + 0,25(14%)

= 2,0% + 3,0% + 3,3% + 3,5%
= 11,8%

Coeficiente de correlacin

Correlacin : Tendencia de dos variables a desplazarse en forma

conjunta

Coeficiente de correlacin : Mide la tendencia

Correlacin negativa perfecta : r= - 1.0

Desplazamiento en diferentes direcciones
Coeficiente de Correlacin y Covarianza podran ser negativas

Correlacin positiva perfecta

: r= + 1.0

Desplazamiento de ambas en una misma direccin

Si las proyecciones de las acciones fueran totalmente independientes
el Coeficiente de Correlacin y la Covarianza podran ser cero

Riesgo propio

(Riesgo no sistemtico o riesgo especfico)

Causado por factores tales como: huelgas, aspectos legales,

programas de comercializacin exitosos o no, y otros eventos que
son de naturaleza nica de una empresa en particular

Sus efectos sobre un portafolio, pueden ser eliminados por medio de

la diversificacin

Resulta del hecho de que muchos de los peligros que rodea a una
determinada empresa son especficas de la misma y tal vez de sus
competidores inmediatos

Ejemplo :
Eventos malos de una empresa deben sern compensados
con eventos buenos de otras empresas

Riesgo de mercado (sistemtico)

Dado que la diversificacin no elimina el riesgo

Factores macroeconmicos que afectan en forma sistemtica a las

utilidades de la empresas y por lo tanto al precio de las acciones

Inflacin- Tasa de Inters-Tipo de cambio- PBI,etc.

Cuando se dan estos factores, el precio de las acciones tiendan a

moverse en el mismo sentido y los inversionistas estn expuestos a la
incertidumbre del mercado, independiente del nmero de acciones
que posean

Cuando los riesgos macroeconmicos relevantes, se vuelven

favorables, los precios de las acciones aumentarn y le ir
muy bien a los inversionistas y viceversa

Clculo de rentabilidad esperada

de un Portafolio

Acciones
60%

Pacifico

40%

Thermo

Rentabilidad
15%
21%

K = (0,60) (15) + (0,40) (21) = 17,4%

Desviacin estndar de las rentabilidades en los ltimos aos :

Pacifico
Termo

=
=

28 % aproximado
42 % aproximado

.lo primero que se piensa es hallar la desviacin estndar

de las rentabilidades como una media ponderada de las
desviaciones estndar de las acciones individuales

Ejemplo:
( 0.60 x 28 ) + ( 0.40 x 42 ) = 33.6 %

Es correcto solamente si los precios de las dos acciones se mueven en

correlacin perfectamente positiva

En cualquier caso la diversificacin reducira el riesgo por debajo de

este porcentaje

Covarianza
Medida del grado por el cual dos valores Covaran

La mayor parte de las acciones tienden a moverse juntas,

si es as el coeficiente de correlacin de la accin de la empresa X
y de la empresa Z XZ es positiva y por consiguiente la desviacin
estndar

XZ2

es tambin positiva

Si las acciones X y Z fueran totalmente independientes,

el coeficiente de correlacin y la covarianza podran ser cero
Si las acciones X y Z tendieran a moverse en direcciones contrarias,
el coeficiente de correlacin y la covarianza podran ser negativas

Modelo de valoracin de activos

Capital Asset Princing Model (CAPM)

El modelo explica el comportamiento de una accin en funcin del
comportamiento del mercado
Pretende servir para proyectar el retorno futuro de una accin, en
funcin del comportamiento del mercado
Muestra que en un mercado eficiente la tasa de retorno de
cualquier activo riesgoso es una funcin de su covarianza o
correlacin con la tasa de retorno del portafolio de mercado

Modelo de valoracin de activos de capital

Capital Asset Princing Model (CAPM)

El aporte del CAPM, es la relacin que se establece entre el riesgo de una

accin con su entorno

Muestra la importancia de medir el grado de co-variabilidad que tiene la

accin respecto a una medida estndar del riesgo, el que corresponde al
mercado
El beta del mercado de la accin, el cual mide la covarianza del retorno de
la accin respecto al retorno del ndice del mercado

Los supuestos del CAPM

Para la construccin del modelo CAPM se asumen los siguientes supuestos:
Los inversionistas son personas adversas al riesgo
Los inversionistas cuidan el balance entre retorno esperado y su varianza
asociada para conformar sus portafolios

No existen fricciones en el mercado

Existe una Tasa Libre de Riesgo a la cual los inversionistas pueden endeudarse
o colocar sus fondos
No existe asimetra de informacin y los inversionistas son racionales, lo

cual implica que todos los inversionistas tienen las mismas conclusiones
acerca de los retornos esperados y las desviaciones estndar de todos
los portafolios factibles

Capital Asset Princing Model (CAPM)

CAPM = KLR + ( Km - KLR)

Capital Asset Princing Model (CAPM)

CAPM = KLR + ( Km - KLR)

Tasa Libre de
Riesgo

Rentabilidad
del mercado

Tasa Libre
de Riesgo
Beta del
Activo

Prima de
riesgo

Costo promedio ponderado del capital

(WACC)

CAPM = KLR + ( Km - KLR)

WACC = Wd [ Kd ( 1- t) ]+ Ws Ks

 Porqu funciona el CAPM ?

El CAPM supone que el mercado de valores est dominado

por inversionistas, bien diversificados quienes se preocupan
solamente por el riesgo de mercado

Lo anterior tienen sentido en un mercado de valores donde la

negociacin est dominada por grandes instituciones y donde
incluso las pequeas organizaciones puedan
bajo costo

diversificar a un

 El riesgo de un portafolio bien diversificado depende del

riesgo de mercado de los valores incluidos en el portafolio

Beta ()
Mide la sensibilidad de una accin a las fluctuaciones de mercado
Para conocer cual es la contribucin de un valor individual al riesgo de
un portafolio, bien diversificado, se requiere medir su riesgo de mercado
Medir el riesgo de mercado de un valor individual, es similar a
medir su Sensibilidad
Esta sensibilidad se denomina Beta ()

...Beta

()

El riesgo de un portafolio bien diversificada depende del riesgo de

mercado de los ttulos incluidos en el portafolio

Para conocer la contribucin de un ttulo individual al riesgo de un

portafolio bien diversificado, no sirve de nada saber cul es el riesgo

del valor por separado, necesita medir su riesgo de mercado

El beta mide la sensibilidad de un valor frente a los movimientos del

mercado

Beta ()
= 1, la rentabilidad del ttulo es igual a la rentabilidad del mercado
= 0, la rentabilidad del ttulo

es igual a la rentabilidad de un ttulo

libre de riesgo

La accin tiende a desplazarse hacia arriba o hacia abajo en

forma acorde con el mercado en general, ya que esta se mide
por medio del algn ndice:
Ejemplo : Dow Jones Industrial Index, S&P 500 Index, o el
New York Stock Exchange Composite Index en USA
ndice General de la Bolsa de Valores de Lima,

ndice Selectivo General de la Bolsa en Per

Beta apalancado

L = u 1 + (1 - t) D
P

L
u

= Beta apalancado para el patrimonio de una empresa

= Beta no apalancado para el patrimonio de una empresa ( empresa sin deuda)

t = Tasa impositiva (escudo tributario del pago de intereses de la deuda)

D = Deuda
P = Patrimonio

Intuitivamente, se espera que un incremento de apalancamiento, el riesgo de mercado

del patrimonio se incrementar y esto levar a betas mayores

Beta Apalancado

L = u 1 + (1 - t) D
P

El Beta apalancado, que es el Beta para las inversiones en el

patrimonio de una empresa, est determinado por el riesgo de
los negocios en la cual opera y por el monto de riesgo del
apalancamiento financiero

Beta no apalancado

() Beta no apalancado =

Beta Corriente
1 +[ (1-t ) ( Promedio Deuda/Patrimonio)]

Beta no apalancado

Boeing por regresin de periodo 1993 1998, tiene un Beta

histrico de 0,96, obtenido de los precios de las acciones

Su promedio de ratio deuda / patrimonio 93 98 = 17,88%

El Beta del periodo 1993 1998 refleja el promedio del

apalancamiento

() Beta no apalancado =

Beta Corriente
1 +[ (1-t ) (Promedio Deuda/Patrimonio)]

() =

0,96
1 +[ (1-0.35) (0.1788)]

() = 0,86

Coeficientes beta de una cartera

Promedio ponderado de las Betas de los valores individuales.

p = W b + W b + . . . . + W b
1 1
2 2
n n

. Wi bi

i=1

= Es el beta de la cartera que refleja qu tan voltil es

p una cartera en relacin con el mercado

Wi

Peso de la cartera invertida

Coeficiente Beta

Ex:

Inversin

$100.000,00

Accin A

33.333,33

Beta

0,70

Accin B

33.333,33

Beta

0,70

Accin C

33.333,33

Beta

0,70

=0,333 (0,70) + 0,333 (0,70) + 0,333 (0,70) = 0,70

Supuesto:

Se vende accin C y

se compra la accin D con

=2,0
p2

= 0,333 (0,70) + 0,333 (0,70) + 0,333 (2,0)

p2

Supuesto:

p3

1,13

Aumenta el grado de riesgo

Accin hubiera tenido Beta 0,2

= 0,53 Disminuye riesgo