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Exuberancia Irracional - Robert J. Shiller
Exuberancia Irracional - Robert J. Shiller
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Queda prohibida, salvo excepcin prevista en la ley, cualquier forma de reproduccin, \.if
distribucin, comurcacin pblica y transformacin de esta obra sin contar con la autori- ;.
zacin de los titulares de la propiedad intelectual. La infraccin de los derechos menciona- ~f. .
dos puede ser constitutiva de delito contra la propiedad (arts. 270 y ss. del Cdigo Penal) . .
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Factores precipitantes:
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Meca.rllsmos de amplificacin:
acontecer natural de fraudes tipo Ponzi ......................... ..
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de masas ..................................................................................
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GRFICOS Y CUADROS
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temas- me. ins~ a organizar mis ideas en forma ~~- libr~. El fue el
verdadero mst.gador de este volumen. J eremy es un armgo de toda
la vida. Nuestras familias acostumbran comp~ las vacaciones y
gracias ajeremy conoc otra manera de comprender las finanzas
durante nuestras l~?as caminatas por la playa o mientras veamos
pescar a nuestros hiJOS.
John Campbell-q~en primero fuera mi discpulo yluego mi coautor en una docena de articulas acadmicos sobre los mercados financieros, adems de ser mi amigo desde hace aos- ha sido mi otra
mitad intelectual -en la formulacin de muchas de las ideas expresadas en este libro. Su inestimable colaboracin me permiti obtener mayor precisin y hacer grandes progresos a partir de mi trabajo
original sobre la volatilidad de los mercados financieros. J ohn hizo
tambin innumerables sugerencias y comentarios agudos s9bre
este manuscrito .
.Peter Dougherty -mi editor en Princeton University Press- influyde manera notable sobre la forma definitiva del libro y contribuy a definir los aspectos fundamentales de su estructura. Ha sido
un gran colega, y mucho ms que eso ... casi un colaborador, en
realidad. Peter Strupp, de Princeton Editorial Associates, ha sido
un extraordinario corrector de pruebas. .
No tengo palabras para agradecer la colaboracin de aquellos amigos y colegas que leyeron los borradores del manuscrito e hicieron
13
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~~mentarios .~les y e~.:;_ustivos: Stefano Athanasoulis,John Cea~.!:;:.: ~~ Lam, Benoit Mercereau, Stephen Morris, William Norclhaus,
n~oplos, ~illiam ~omgsberg, St~phen Morris, Sharon Oster, JaylE' j bn Rey, Colin Robertson y M_ark Warsh~w~lcy por las esclarecedoRitt~r, Martin Shubik y James Tobm.
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:{ berancia irracional es un exhaustivo tratado sobre el comportamienfoJinanciero y la psicologa y la sociologa humanas con relacin
tares actuales, precisamente porque pueden decimos mucho sobre;:' al mercado de valores y la vida econmica. Podra decirse que estur
el futuro que nos espera.
.
. !~~ da dichos temas en el contexto de un caso particular: una nica burPara la edicin en espaol de Exuberancia irracional decidimos dejarj. buja especulativa de gran tamao.
el texto intacto -sin modificar en nada la versin del ao 2000-,:f; Varios acontecimientos quedaron fuera del libro, en especial la
excepto por la inclusin de este breve prefacio. La lectura del tex~J~ serie de escndalos financieros que caracteriz .el periodo posterior
to original nos ayudar a apre~iar la importancia de las evidencias.~~ al mximo del mercado: escndalos que provocaron la desaparicin
producidas durante esta enorme burbuja. Creo que es til ver losr~ de Enron y Arthur Anderson y tambin grandes liquidaciones
acontecimientos desde esa perspectiva. Siempre nos pr~guntamos~ por parte de algunos de los ms prestigiosos bancos de inversin y
cmo hacer para predecir cambios radicales en el mercado e inevi-r; firmas de corretaje burstil de los Estados Unidos. Si queremos
tablemente recunimos a una amplia variedad de evidencias, entre~ comprender cmo lleg el mercado a desarrollar una burbuja de
ellas el entorno y la psicologa de los inversores. Por otra parte, ;~ semejante tamao, tendremos que recordar que los eventos menuna exposicin amplia y detallada de la naturaleza del mercadoH cionados rio fueron detectados hasta comienzos de 2000, a excep-como la que habra tenido cualquier observad~r interesado en aque~~ cin de una cierta preocupacin -ya expresada entonces- por los
lla poca- es insustituible.
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conflictos de intereses y las interpretaciones tendenciosas de los anaDe hecho, este libro es algo ms que un simple. debate acerca de~ listas. Una de las mayores dificultades a que me enfrent mientras
losacontecimientos que condujeron al mximo del ao 2000. &u~-R escriba.este libro fue que en aquel momento la opinin pblica se .
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~ue el mercado ha cado de forma nota}~.':
b.l..er.c_QUJ nua estando excesivamente sobrevalorad
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o. S1 b1en hoy
namos. Decidimos no actualizar la informacin para no compro- =fii~ ' . no resulta tan claro que las perspectivas d futu
meter la integridad de un texto anterior al mximo del mercado. :~;
pre.o cupaciones exp
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e . ro sean negativas, las
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resa as en esas conclus
d b S1. ~ b servamos el _gr-_
Ico 1.1 de~ captulo I, veremos ex~ctru::nente
a los inversores a no gastar su ca it , . IOnes e en~ inducir
lo rmsmo que habna Vlsto cualqmer obs_er:'adorque_hubiera mten- -~~~:
tambin deberan ayudarlos a co! al umcamente en accwnes. y
tado evaluar el mercado durante el max1mo del ano 2000. Tal y :,i.: fiariza y las grandes
tati
prender que el exceso de con"..
.
expec vas que much d ll
tado en sus carteras de valores od ,
os e e os han deposicomo dije e_n aquel momento, el me~cado s~b~a 'como un ~ohete'.
y la mayona de los expertos se hub1~ra resistido a pronosticar un JIU
ahorros y grandes deudas en ell n~ transformarse en pobres
posible desplome.
.
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turo cercano.
En este prefacio hemos actualizado la informacin del cuadro
1.1, lo que nos permitir observar lo que no podramos haber visto fH .
ROBERT J. SHILLER
cuando se escribi el libro. Y el anlisis retrospectivo nos ayudar ~
1 de mayo de 2003
a comprobar que la cada del mercado despus del mximo de 2000 :~4
es en verdad apabullante. Si el mercado semejaba un cohete, el ~i\
desplome posterior al ao 2000 equivale al desastre del transbor- l~
dador espacial Challenger en 1986.
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A mi entender, las causas de es_te _giro sbito se relaCionan con a1f
los ..mismos... ~.ciclos de retroalimentaci:n,:_d~g:_:dt.9S en el captulo :!~j
m. El mercadg..:_e deiTUJOb debig_~an parte- ~ su dinmica ~11
intema..y_.a_la..dinmica de la opinin P-blica, y no a determinados l~
aco.:n,tc;!_ci..mientos exgenos. La retroalimentacin ascendente del !~
periodo de la burbuja -en el que los aumentos de las cotizaciones
estimularon una mayor demanda de los inversores y un cambio en J1
la opiniri pblica, lo que a su vez produjo cotizaciones ms altas,-~
mayor demanda de los inversores y ms cambios en la opinin pbli- _
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ca- fue reemplazada por la retroalimentacin descendente. Los movi- i~
mientas a _la baja en lps precios produjeron una menor demanda .if
de los inversores y en consecuencia precios ms bajos, en una suer- ~
te de espiral descendente. Y as como la retroalimentacin as een-.~
. dente _se propag por el mundo entero~ .. la retroalimentacin .,~
descendente hizo otro tanto y provoc la cada de los mercados Y: t _.
graves turbulencias econmicas de Buenos Aires a Paris, pasan.d .(
\por Hong Kong. El proceso de retroalimentacin es complejo y afec- l
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20/Exuberancia irracional
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.gste_libro se propone brindar a sus lectores un aro lio anlisis -basado en un estu o e austivo e as investigaciones publicadas hasta
hoy y la evidencia histrica- acerca del enorme y reciente auge deL
mercado de valores. Si bien toma como punto de partida especfico
la situacin actual, la ubica de inmediato en el contexto general de los
auges del mercado y ofrece propuestas concretas en cuanto a los cambios de polticas que deberan implementarse en respuesta a este y
otros fenmenos similares.
ll.n_Jib..ro de es.l;!!.L~!l,:r_a,.c.terstica,_s~.s n~e.grio e..n~os ti~mp.Q.s_qu..e_
sorren, en vista dt;!l__d_~sa.~uerdo general acerca del mercado de valores.
Cuando legos y especialistas disienten en algo tan fundamental casi
siempre se debe a que solo poseen parte de la informacin o, en
otras palabras, a que apenas pueden ver nna parte del todo. No obstante, la nica manera de obtener consenso es exponer y analizar todos
los hechos disponibles. En este libro presento un espectro de informacin ms ~plio que el que se suele emplear, sintetizado para ofrecer
un panorama exhaustivo y especfico del actual mercado de valores.
Por qu el mercado de valores de los Estados Uxdos alcanz niveles tan altos con la llegada del nuevo milenio? Qu fue lo que cambi e hizo que las cotizaciones subieran tanto? cmo incidirn estos
cambios sobre las perspectivas del mercado en las primeras dcadas
del nuevo milenio? Es posible afirmar que existen factores determinantes que mantienen alto el mercado de valores -y son capaces de
provocar un alza todava mayor-, aun cuando se manifieste una tendencia negativa?
aca5o la elevada valoracin del mercado se debe
a una suerte de exuberancia irracional:, es decir, al pensamiento positivo de los inversores que, por sus mismas caractersticas, les impide ver
-la situ~cin real?
.Las respuestas a estas preguntas son importantes tc}nto para los
intereses pblicos como para los privados. La manera en que valo-
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remos hoy -y a futuro- el mercado influir en un sinnmero de decir:TNo pretendo ofrecer aqu un nuevo concepto "comportamiensiones fundEID-entales en cuanto a las polticas econmicas y socia;'~:~,:.: t6 de los mercados financiero~" Este libro no es un _compendio de
les, que no solo afectarn a los inv:ersores sino a la sociedad en su
-~?':' . . teora econmica ni tampoco
incursin en econometra, arin~ .
-:;-:_~_,
qu tiene algo de ambas disciplinas. Ms bien dira que es un inten(conjunto e incluso al mundo entero. Si exageramos el valor actual
,,)Y futuro del mercado es probable q.ue, como sociedad, jnyirtamos
.e
to de definir y comprender la compleja naturaleza de los mercados
-i demasiado en el lanzamiento y la expansin de los negocios y muy
de valores actuales, teniendo en cuenta si satisfacen o no nuestras
:poco en infraestructura. edncacjn y otras formas de capital humaexpectativaS y .modelos. He reunido en .estas pginas toda la infor- '
n,Q.. Si sobrevaloramos el mercado destinaremos menos fondos a
roacin relevante -econmica y de otra clase- sobre el estado actual
los planes de jubilaci~, a mantener nuestro promedio de ahorro,
del mercado con la esperanza de corregir el rumbo, a mi entender
a la legislacin de un sistema de Seguridad Social ms justo y apropeligroso, de las polticas que hoy impulsan los legisladores y los
piado, y a la planificacin de otras formas de seguro social. Tambin
lderes econmicos. Tambin aspiro a que los expertos en finanzas
perfeccionen sus teoras cotejndolas con las evidencias que indican
podramos perder la oportunidad de utilizar nuestra tecnologa financiera -en progreso constante- para dar nuevas soluciones a los verque el nivel de los precios del mercado es algo ms que la mera suma
daderos riesgos que debemos enfrentar tanto en nuestras casa~ como . :,;f.de la informacin econmica disponible.
en nuestras ciudades nuestras vida~. . .
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E.rd!:L_g!!nera_fi:Q. P-~'9-..E:.J-_r.~~u;Jgj~Je.or.:a_fi.na.nc.iera..deri.v.ada
una
24-/Exuberancia irracional
del
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ciones burstiles constituyen un astuto y eficaz procesador de informacin fmanciera han tenido un impacto profundo sobre el manejo
sistemtico de la riqueza mundial, desde el corredor de Bolsa de la
esquina hasta la Reserva Federal de los Estados Unidos. Pero la mayora de estos eruditos de las finanzas y la economa evitan hacer declarac;:iondes pblicas acerca _d~ las cdotizacion es almdelmercaddo (aunque a
m en u o expresan sus oprmones urante 1os
uerzos e negocios,
entrecerveza y cerveza) porque no quieren que los pillen diciendo
cosas que luego nopodrn probar. Me.dicmt. e_la_ estratag~m!:l- del_djstanciamiento cientfi..c.o_,_es.tu~c.QUQll'lj,s..t.a,s..fin..;w~ie_:c.o_s_ti_end_en._ ap_oy:arse en el simple_p.er.o__elegante modelo de la eficiencia de los
.!ll~rccid.9ll_ p_ar~ jP.-_s_
ti.fi_c:_!!r_.ill_P-Osicin P-rofesional.
.Sin ~m_l;>_a,r.gQ,_c;:_gm__qg_~~ trata de discutir P-olti~as. la excesiva confianza en modelos ..tan p.ri._~@.ps sgp.Ql].!!_graves ri~gos ... P-orgue esos
modelos-solo_se....o.cupan.de..pmhlemas .que_se_pueden.r:e..sp.o.n.d_e_.r_gm
,precisin cientfica. ,Si nos esforzamos demasiado por ser precisos,
podemos caer en la irrelevancia derivada de una estrechez de miras.
"' La evidencia que presentaremos en los prximos captulos indica que
la realidad del actual mercado de.valores es cualquier cosa menos
un ensayo de laboratorio. Si la teora de las finanzas aspira. a ser una
disciplina cada vez ms til, tarde o temprano todos los economistas
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debern abordar los aspectos ms enojosos de la realidad del mercado. Mientras tanto, qtenes participen en los debates pblicos y la
elaboracin de polticas econ(nnicas tendrn que resolver este enredo de factores ya mismo, antes de que sea demasiado tarde.
lJ..na_cl.e_las_consecuencias_na...pr.e."\d.st.a.s_de.J..a_cultuLq._iu.y~rsPr~u;l~
hoy _es _que __parte.de las d~ce.n!lS_d_e mi'tJones de adultos que invierten.en..el .mercado_acta_como_sLeLniY.e.Lde_la$_C_ojzc~Q!J.eS fuera a
COJltinuau.1lbif:.nd-alpr.omedio_ac.os_tumbrado. Aunque de acuerdo a las mediciones los precios son ms altos que nunca, los inversores se comportan como si nunca fueran bastante elevados ... y como
si jams fueran a bajar durante un perodo prolongado . y por qu
se conducen de este modo? Segn parece, su lgica est vinculada
con lo que podramos llamar "la ley del mnimo esfuerzo". Es decir,
si miilones de expertos e inversores e studian las cotizaciones y confirman su supuesto valor, por qu habran de perder su tiempo
tratando de imaginar precios razonables? Ms les convendra aprovechar el esfuerzo de aquellos inversores -ms diligentes o ms cautos- que han estudiado los precios del mercado y hacer lo que hacen
ellos ... icomprar acciones!
.
.Pero Ja.mayora de_los.in.'\tersores ignora la...p.r.e.QQJ_p_ap.J.Ual.iLd~
credibilidacLy_calidacidelos...anlisis deLmercado de valores,_P-or no
_- ID.e...ncionaua_ausencia.de_darida4pr..ecisin con QUe son comu-:; p._i_c_ad_QLaLp.bl.i.~o .. A menudo, los as llamados "anlisis" son tan
.~ rigurosos como la ,lectura de los posos del caf. Quienes afirman que
~ el ndice Dow alcanzar los 36.000, 40.000 o 100.000 puntos no
-,~ :pueden inspirar confianza. Es cierto que algunos analistas tienen un
-~{: enfoque ms realista sobre las perspectivas del mercado y llegan a
_:;. : conclusiones mejor informadas acerca de su futuro, pero sus nom. l.:_ bres no aparecen en Jos titulares de los diarios y por lo tanto no influ
._, :. yen sobre las decisiones de la gente.
~ ..:. En cambio, los titulares reflejan la constante atencin que los medios
: prestan a factores triviales, como las opiniones de las "celebridades",
,~:. Entregados_a_unaJeroz_comp.etencia..pOLcaptarJe.cto.r.es,__<zy.en~
~ i televidentes~Jo.Lme..di.o.~_tiendeiULofr.ec.e.r_inf:o.rm?-cin S1Jperfli:ial
a inducir ideas .errneas.acex:ca_delm.er.ka.!io de valores. Las noti.. cias han dado origen a un saber mediocre y convencional basado
en una supuesta perdurabilidad de las acciones. Y la gente ha aprendido a aceptar ese saber convencional, a mi entender vaco de todo
contenido. Para ser justo con los profesionales de Wall Street cuyas
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26/E.xuberancia irracional
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lqs_lO.OOO puntos en m~o. de199~ .M~rrill. Lync;l::l...p:tl2li.~ en un peri.dico_de...gran_circulacin un anuncio a toda pgina.conlasiguientele..yen=..
_da:: "Hasta los. que __ti~!l-~P-~a__ e_s!:f.~tegi_l!--_q!:_clt!D~d.<:~:_y_~~lazo .
co~()ja,_Jj'!lestrE-_ql.!~d.~-~. En el extremo inferior izquierdo de la pgina, junto a un:_grfico de movimiento accionarial que
conclua en la cifra 10.000 se lea: "LOGRO HUMANo:. Si esta conqtsta merece un aplauso, tendramos que felicitar a nuestros empleados
cada vez que nos remiten brillantes informes de autoevaluacin.
. Ho.y__se..percil;le..ug_trW_UQ_~_e_~_trav~~!e e~ectativa, si no de exl!_berancia ;rracianal, en el aire T.a gente..es..optimista respecto al roer- /
cado.. de._valores. Y se advierte ciert falta de moderacin o incluso '
._Prefacio a la primera edicin/2 7
:le cordura en cuanto a la percepcin de sus tendencias decrecien:es y las .consecuencias que_estas podran traer aparejadas. Si el Dow
bajara a 6.000, la prdida sera eqUivalente 3.1. valor de todo el paquete accionarial de viviendas de los Estados Unidos. Esto tendra
efectos pexjudiciales e imprevistos sobre 'los inversores particulares, los fondos de jubilaciones, las becas universitarias y las organizaciones filantrpicas.
Necesitamos saber si el nivel de las cotizaciones -hoy, maana o
cualq~er otro da- refleja con sensatez la realidad econmica, as
~.Q.!Il.O .:.en tanto individuos- necesitamos saber cunto dinero tenemos en nuestra cuenta banca,ria. De esta evaluacin dependen los
alimentos que en el futuro serviremos en nuestras mesas y la ropa
que vestiremos, por lo que deberamos tenerla en cuenta antes de
decidir gastar o invertir nuestro dinero. En suma, necesitamos com- .
prender las fuerzas que determinan las perspectivas del mercado
de valores a largo plazo. Este libro aspira a ofrecer a sus lectores
un camino seguro y transitable hacia ese objetivo.
En la Parte 3 discutiremos dos de los tpicos que definen la burbuja especulativa: los .anclajes psicolgicos y el comportamiento
derebao.
La Parte 4 .estar dedicada a los intentos de los acadmicos y formadores de opinin de racionalizar los niveles recie~tes del mercado , a
travs de la teora de los mercados eficientes y el "aprendizaje" de cier:
tos "hechos"relacionados con el comportmiento burstil.
En la Parte 5 analizaremos las implicaciones de la actual burbuja
especulativa para los inversores particulares, las institucione.s y los .
gobiernos . .Brindaremos opciones de cambios urgentes y necesarios en las polticas econmicas, y ofreceremos estrategias para que
los inversores particulares reduzcan su exposicin a las consecuencias del posible y esperable "estallido" de la burbuja.
Contenidos generales
Luego del captulo introductorio -que sita el mercado actual en
su contexto histrico-, en la Parte 1 analizaremos los hechos precipitantes: aquellos factores externos al mercado de valores, como la
tecnologa y la demografa, que no ob.stante condicionan .su comportamiento. Tambin estudiaremos los mecanismos de amplificacin que hacen que estos factores tengan un. efecto desmedido sobre
el mercado. Estos mecanismos pueden estimular la confianza del
pblico inversor a: pesar,de las cotizaciones excesivamente altas y
crear situaciones en las que los cambios en los precios producen a
su vez ms cambios y dan comienzo a la burbuja especulativa.
En la Parte 2 presentaremos los factores culturales que fortalecen
an ms la estructura de la burbuja especulativa. Entre otros, las tendencias de pensamiento -difundidas y exageradas por los mediosque afirman que la economa ha iniciado una "nueva era" que la
vuelve impermeable a las fuerzas negativas o dect:ecientes. Incluiremos ejemplos de tendencias similares ocurridas en todos los mximos del mercado norteamericano durante el siglo XX, y tambin
ejemplos de otros pases.
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28/Exubi:rancia irracional
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EL MERCADO DE VALORES
DESDE UNA PERSPECTIVA HISTRICA
diciembr:e_de_1~~_)__,_e_l_g.:t,~._:Q._q_o_~_Il.t~.[~U;.QD~.entr su atenciiLe..n
esas _dos._ pa!aqras.-:.....~.9-S_;IS!_~capg__cJ__~_.\falQL~.J.~eiilll.~k<!do.. En
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los Estados Unidos fue solo del9%. Estos aumentos son mnimos en
relacin con el alza del mercado de valores norteameiicano~ 1
Los niveles de cotizacin recientes -y la ex:pectativa dLque se manter&rn_Q.. sern superados-en el futuro cercano- ponen de mani:fiestq __Yi!:ri.'!~~tiones esenciales. Necesitamos saber si el perodo
~ctual de altas cotizaciones es similar a otros perodos histricos;
es decir, si ser seguido por un movimiento burstil en torno al nivel .
actual o negativo en los prximos aos. Necesitamos saber si el
alza q1,1e nos trajo donde estamos es en realidad una J!.!!rbuj.g..g/Jg11-latiua..:....unE-....Ubig_a i:Q...Qtenib~___,Rroduci9,a J?Or el coiDP.ortall.}ientQ.
de,_c9 mp~,a---~~To~1v~erso~f~~Y.~,i-P.i0~"'a,J?lk~_cit?.R,,~=-~ill,lQ,rm~&~2H"'
genuina_y funcja.me!ltal ac~r.,cg.""'<k!,x~_Of.J.J!W_-::4.~~,3!FdQn~.~~-En s:uma,
necesitamos saber si el valor que los inversores han imputado al mercado es o no es real para, en el ltimo de los casos, poder reajustar
nuestros planes y nuestra manera de pensar.
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32/Exuberancia irracional
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mos que en los ~ltimos a~s la c~a de las ganancias no ascendi : :~f.
tanto. De hecho, los beneficios oscilan en una lnea de crecimiento f ._ff.
lento y constante que ha persistido durante ms de un siglo.
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Jams se haba P-roducido un movimiento de estas c~actersticas /:fe
en la historia del m~rc_ado Q.e valores de los Esta~os Unidos. Claro. -:\}1
que no debemos olVIdar la famosa escalada de la decada de 1920, que .2~~
culmin :on el des.astre de 1929. El gr:fi~o 1:1 presenta el auge ~e 0)\
aquel penado mediante un modelo de cotizaoones en f?rma ~: cus- }'~
pide. Si modificamos las cifras de acuerdo a la menor dimenswn del :~
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GRFICO 1.2.
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1980
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.Despus de 1901 no se observ una tendencia negativa pronunciada e inmediata en las cotizaciones reales, pero en la dcada siguiente los precios se mantuvieron estables o por debajo del nivel de
ese ao y luego cayeron. En junio de 1920 el mercado haba perdido el 67% de su valor. real con respecto a junio de 1901. El rendimiento promedio real'del mercado (incluyendo los dividendos)
fue del 3,4% anual en el quinquenio posterior a junio .de 1901, justo por encima del tipo de inters real. El rendimiento promedio real
del mercado {incluyendo dividendos) fue del4,4% anual en el decenio posterior a junio de 1901, del 3,1% anual en los quince aos
siguientes a esa fecha y del-0,2% anual en los veinte aos posteriores
a esa misma fec.ha. 7 Estos rendimientos son ms baj.os de lo que
genera:lmente se espera del mercado, aunque, de J:taberse mantenido
las posiciones durante la dcada de 1920, se,hubierari visto mejores
rendimientos.
.
El se.gnnda...episodio de una elexada relacin precio-beneficios aciJ.rri ...en..septiembre.. de._1929.; ..es.te.iu.e~lp_],lpj~~t~Q..d!P~
cad..QJ:!n la dcada de.l920..y.la segund<~,:~C!~i_Q.Qp..r~e.Q9.:.R~!lJ;:fi..~lo...]hs
liJ..ta. .de_todosJos..tiempo.&, Despus de la impactante subida de los
aos veinte, la relacin entre precio y beneficios alcanz los 32,6
. puntos en 1929.. Como todos sabemos, el mercado se desplom desde esas alturas con una cada real del 80,6% en el ndice de s&P en
~1Ei::~:i~;5~;~~~~u:~~::1~::I::f~!:!~:~: l"~t'
dividendos) fue del-13,1% anual durante el quinquenio posterior a
septiembre de 1929, del-1,4% anual durante la dcada siguiente, del
-0,5% anuc:i.l durante los quince aos que siguieron, y del-0,4% anual
en los veinte aos posteriores. 8
El tercer eje1IlE~~ -d~. una_ aJta.r:.t:l~cin __p_I.:~.~i.o_~_l_:>_ep.~.fi-~iQ.~Qcurri e:p
elli!ro.dei966 con un m.ximo local de 24,1; como se muestra en el grfi~o 1:2:-Est~ --~fud~o -q~e--~; p-~~-dujo luego de un alza espectacular
del mercado y un aumento quinquenal del 46% en las cotizaciones
a partir de mayo de 1960- podra ser bautizado como el "Mximo
Kennedy:Johnson", ya que se bas en el prestigio y el carisma del
presidente John F. Kennedy y la inestiinable colaboracin de su vi:
cepresidente y sucesor, Lyndon B. Johnson. La escalada, que 11evo
la relacin precio-beneficios a su mximo local, correspondi a un
alza del 53% en las ganancias. El mercado reaccion como si.,esperara que este crecimiento fuera a continuar para siempre, cosa que
por supuesto no sucedi: los beneficios reales aumentaron_ muy poc?
en la dcada siguiente. Las cotizaciones reales se mantuVIeron osc1lantes en torno al mximo de enero de 1966, superndolo apenas
en 1968 yvolviendo a caer al poco tiempo. En diciembre de 1974
los precios de las acciones haban bajado el 56% con respecto a enero de 1966. Cabe mencionar que no recuperaron su nivel de enero
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Por lo ta~_~Q.,Jqs_r~_ndi:gijen!IJ!i_9:~ben_s_e.L!?_~g-~ c~ando los ~vi)~Ei~j;J~:1n_s tarde adopt una posicin optimista de "nueva era" respecto
~e~dos son bajos ... a menos gue los dividendos mismos ru:unc~e~ J. ~'-c;~gti;~:a la economa y el mercado de valores. De hecho, Greenspan siem~1).-'!!~a eplas cotizaciones, de modo que en las P-ocas de baJOS ~~VI- . ::~:~[, -:>;.;~{.':pre ha sido muy cauto en sus declaraciones pblicas y jams se ha
c:Iendos _se_p_u_t;:9:~~sp_e_!'_~r~~~LErecio de las acciones suba mas de . .:~i.i -~y~:~;;:.comprometido con ningn punto de vista. En versin moderna de
lo acostumbrado ..para_comp.ens.a r los efectos de los.lilljos diy:i,d~n-- i~( ~ <~::. Jos profetas que hablaban en enigmas, a Greenspan le agrada for4.9s_~g_l:?.;-<0os_r.~n_gjlp.j~to_~istricamente, los ~er~dos en que : ,:~ . _ mular preguntas antes que pronunciarse. Pero sus exgetas suelen
olvidar que, cuando se trata de ciertas preguntas, ni siquiera l conolos dividendos fueron bajos con relacin a las cotizacwnes no ten- "''~' ..
dieron a provocar alzas mayores en los cinco o diez aos siguien- .-~t ' - ce las respuestas.
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guiente los rendimientos tienden a duplicarse durante esos perodos
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42/Exuberancia irracional
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Parte 1
Factores estructurales
- - - - - - - - .. -~... _.__,._._-_,.., __ _ .,___ ,... _ ,_ _ .~- ..,.. ... ,..__ ..,.,. -............ ,.,....,, ..,,-....._ ... ~ ...........~-.............. ,.., ..,..,, . . , ~
~t:nl"i \ nt,.
II
FACTORES PRECIPITANTES:
INTERNET, EL 'BABY BOOM' Y OTROS
. .t~'~ ... .
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transform:::::~:::::::~:,:,:::::
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simples mquinas de escribir o mquinas de pinball de tecnologa
.1c..~:/ .. r.L_:.bistoia_QE;_~~Tg~.Q;!..!..9.!?.l!b_~azon.com y otras empresas redenavanzada.
.
:,;s;~:~t' tes~q~~--Ili si,qpier~ existan unos aos atrs- desmiente la idea de
Debido_~Ja_irp,p_:;:esin vvida e inmedi?-ta_gue produce Inte~et, _ : :~~'":.'?~- g.e.l~ t:_c:H:P.P..aA:~-~xist!:_~t~ se be.neficiar~_s_gn la n;volucin <;le Interla_gente supone que su aparicin tambin es importante ~m ve
~~~~~~~~=sl~
~~:~~~~c~i::l:~o~;~~u~~~~~sd~~~=:r~:~e~:e~~ _ :_: -~ .:.~__:rt:. ~_.:
cien~L La mayoa de nosotros ni siquiera nos enteramos de las
___. ..
:St:~~~o~~
~~~r~~:~~~~;~ ~~~:n:b~~~~; ~~:t~r ~:~~;~=~ .
direccin: es decir, puede aumentar o disminuir sus beneficios.
d d
por derecho propio y, como otros progresos ~ea za o~ en compu- . ~-; j;ea e1.ms_apre.CC\, o_ .eLmun_do.
tacin y robtica, promete ejercer )J.n efecto rmpredec1ble Y pode- (!;
Estos.acontecimientos.p~lticos_se.Jueron_desarrollando_poco_ a,
roso sobre nuestro futuro. No obstante. cabe d,i~g~._tjs7":-el i:rnp-cto
poco.desde..que .comenz_el..mercad.o.alc.ista..en.l9.82. Los aos inter<iu.!l~~met__y.Ja_rev_olucin_de_las_c.o..mputador:a,.s_so.b.r.e.Ja~alar.a.: :-~f.
medios fueron testigos de la cada del mercado japons despus de
cin de las emP-res,\S~lci~.entes .. La nueva tecnologa siempre rmpac- :,J~
.1989, la prolongada cada econmica de japn y la crisis fmancietar sobre el mercado, pero lacaso aumentar el valor d~, las
ra asitica de 1997-1998, que coincidi con la espectacular iirupcin
empresas existentes, empresas que obViamente no tienen el mOnodel mercado de valores norteamericano en territorio inexplorado
3
polio de la nueva tecnologa? La llegada de Internet aumenta el
hacia finales del milenio. Estos eventos forneos podran haber sido
1
-(I
Factores precipitantes:
~ternet,
:.{~$~l.""~;:.,i.;:-~:.'"?."';;~-
~:~~;~~:i~~m:f.\)'TI0 materialista,
g._mb10
.ntdic~l
en_l_l.P.~.~.t:nL.m.n,.e..r.<Ld.Lv..e.r~.La experiencia
Nueva York proclamaba "Take Stock in America" ["Invierta en los
)~L;.
de
ser
desped1do,
o la de saber que otros lo haban sido, fue consiEstados Unidos"]. En la dcada de 1920, durante el furor del mercado,
,~;f.k:~::
derada lUla violacin del pacto implcito de lealtad entre empresario
los lemas ms populares eran "Be a Bull on America" ["Sea optimista
:j:~.:
y
empleado. Este tipo de experiencias incit a los trabajadores a
sobre Amrica"] y "NeverSell the United State~ Short" ["~C:U:s ven~a
,:1;J
.
;:
tomar el timn de sus propias vidas y a confiar menos en sus empleabarato a los Estados Unidos"] ..Si bien las aluswnes patrioticas_es.t n
:~t.
dores; de este modo, poco a poco se transformaron en entidades
vigentes desde hace tiempo, adquieren m~. pr.~.e!I]inencia l~eg!.u:le_una
~:~ir
econmic"as para s mismos y dejaron de ser partes de una organi-
supuesta victoria econmica. El debate pblico y exhaustivo de nues.
!;t
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. .
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. Las..e.n:pr.~sas_inte~tan_atraer.a_sus:ejecutiyos.~eci~~doles_paqy~
:tJ: .
t:s ec-~nomJcos qu~ m.cluyen, ademas de los salan os fiJOS, una p.arti-
52/Port< 1.
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Cuando Ronald Reagan fue electo presidente en 1980 tambin fue .. :-~t
electo un Senado republicano, el primero desde 1948. Por otra parte,
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los republicanos obtuvieron la mayora en el Congreso en el ao ,.. i
1994. Atentos a los cambios de actitud de los votantes que los haban . ~-~J
elegido, los nuevos legisladores respaldaron promovieron los nego- . ; ::!
cios como jams lo haban hecho sus predecesores demcratas. E~te . :;r
cambio. en el Congreso_fortaleciJa.confianza-pblica..en-eLmerca= -- .;
do_de~valores .debido_alos_div.er.sos..contmles_qne puede ejercer la ~ t
legi:sl.~~r:~-~J:eJo.s_beneficios..cru:po:La.fums_y.: los rendimientos que : :s~
obtienen los mversores.
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Tomemos como ejemplo los impuestos. En 1995, apenas el Con- -:~;~
greso republicano ocup sus bancas, comenzaron a escucharse pro- :'::I~l
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loga.._~Iri.~~Limp9sitiyo . ::por_ej~DJp]QJ'!n.lo.s..irnpJ.J..~stosinmobiliarios:
hayan. crel-Q. o_ e.p.tr.~:;_los _in versqres _cier:ta.. renuencia . a vender. .sus._ pre:
ciadas. ac.CQJ.l~S- Si las tasas del impuesto sobre beneficios se podran
-rebajar drsticamente en el futuro, por qu apresurarse a vender cuando alcanzan un elevado 20%? Seria de esperar que muchos inversores -asesorados por expertos para esperar y ver hasta dnde llega la
rebaja del impuesto a las ganancias- difieran la venta de activos importantes hasta que nos encontremos en medio de una baja histrica en
las tasas de impuestos sobre beneficios. Naturalmente, la presin que
ejerce es~:a: atmsfera retentiva hace subir el precio de las acciones.
El baby boom y sus efectos sobre el mercado de valores
dad de esta poca de paz anim a tener hijos a quienes habfan pospuesto el proyecto de formar una familia a causa de la Depresin
y la guerra. Una vez terminado el coriflicto blico tambin hubo
un aumento de natalidad en el Reino Unido, Francia y Japn, que
sin embargo no fue tan poderoso ni prolongado como el de los Estados Unidos -lo que se debi, en parte, a que las economas de esas
naciones haban sido devastadas por la guerra-. A partir de 1966los
ndices demogrficos norteamericano y mundial comenzaron a manifestar una tendencia decreciente, que contina hasta hoy. Esta declinacin no solo fue inusual, sino tambin nica para los parmetros
histricos: no se produjo debido al hambre o la guerra, sino ms
10
bien a una disminucin endgena de la tasa de fertilidad.
L9.!? ayances tecnolQgicos en el campo del control de la natalidad
(la pldora anticonceptiva fue inventada en 1959 y se poda conseguir sin dificultad hacia mediados de la dcada de 1960 en los Estados
Unidos y muchos otros pases) y_lo.s cambios. .s.ociales..que..condujemn
a.la_aceptacin de los..mtodo.s..anticon.ceptivos y e.UP..QI.to_fu_er_on
detenninantes para la disminucin del ndice de crecimiento d:, la
p.oql;:\._ci9_1;l._,j~~-qp.e_la..urb.ani~aci6n. los prQgresos en el mbito e_du_catiY__Q_}'Jas.cada.xez..ms_altas..aspiraciones econmicas. Ahora b1en,
el baby boom* y el subsiguiente baby bust*producirn una crisis en el
sistema de Seguridad Social de numerosos pases: cuando los boomers*
envejezcan y se jubilen, la cantidad de trabajadores jvenes disponibles para mantener a la poblacin de edad avanzada habr disminuido en el mundo entero. 11
En los Estados Unidos el baby boom se caracterizo por tasas de
nacimiento muy altas entre 1946 y 1966; debido a ello, en el ao 2000
hubo -y seguir habiendo por algn tiempo- una gran cantidad de
,personas de 35 a 55 aos de edad. Das teoas sugieren que la sola
_! existencia_d_e_tanta.gent.e_de.me.diana._e..d-.d_d~be_ra hacer s..JJ..h~ el roerC.QD.e..s_p.J:.e
;1 cado_de _valores. U na de ellas_sostiene.queJas_eleyadasE.l-_
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e i c~o-b_eg~fici_os __ q"'\l~ __o,p~_~:r.Y-ffi9J>.llQ.y_._QP_P-t.O.PUCto de la constante
/ c.omp_etencia de.l.os.. boo.:Zn<1rs.p.m:la..compra de acciones (como sistema
baby boom: pronunciarlo aumento en la: tasa de nacimientos despus de la Segunda Guerra Mundial. (N. de la. T.)
.
baby busl: pronunciada disminucin en la tasa de nacimientos. Se emplea la expresin por
oposicin a baby boom.. (N. dela. T.)
--- -
baby booTTUTS o_ boomm: alude a la generacin nacida durante el baby boom, inmediatamente
despus de la Segtinda Guerra Mundial. (N. de la. T.)
\de ahorro de prejubilacin). Segn esta teora, las incesantes com\ ~los boomersmantienen altas las cotizaciones de las
/ ;;t_cciones con relacin a los beneficios que generan. De acuerdo a la
.-, i ~~gp;gda teora, todo lo que se gasta en bienes y servicios corrientes
~. q.umenta el P-recio de las acciones a travs de un efect9_f,!Osjtivo sobre
la econoq~:g._cr.ill.;_lQ.Ldey_a.Q.o~ ggtOL!;J:L~Qr.:t&.\.l.IIl.O.J)"e_t;r_a.d.JJ.Ce.D.
1 ~n beneficios elevados P-ara las empresas.
- :e_~.9 las historias relacionadas con el baby boom son quiz dema~ia_qQ_~i.:mpJistas. Para empezar, no toman en cuenta cundo afectar
el baby boom el mercado de valores; tal vez los inversores ya hayan
incluido su efecto en el precio de las acciones. Tambin descuidan
factores tales como la aparicin de nuevas econonrias capitalistas en
todo el mundo y su demanda de acciones norteamericanas. La teora
de _QUe el bqjy_]?_oo17Z h_::.c;~ subir el mercado debido a la de~-de
. , bi~n~~_Q~JQ.U.J!Omer~.!rnpJi.~'_q!l_~-~-m_~r.cd-~-sJ-lt.o._p_Q;c.que
._-t. lg~-~~E~~cios son altos; no obstante, ello no explica las elevadas rela~ dones preciq_-beneficios que observamos hoy.
Si el ciclo vital de los patrones de ahorro (el primer efecto) fuera
la fuerza dominanteen los rnercado.s_(.eo lo que...:I:e.specta_aJ.o.ss.ehculos d__ ahorro), habra una fuerte correlacin entre el comportamiento de los p.reci.o..s__de_d.is..tint.as..da..s.e_$._d..e__q.~JivQ~-Y.....C..O.Jl_~l.p_~
del ..t;i~m.po,_~_?.-~_o_:g::_~~cin a.n_I!!~ fuerte entre los precios de los
activos y los ndices demogrficos Cuando la generacin ms numerosa sienta necesidad de ahorrar, tender a adquirir compulsivamente todos los vehculos de ahorro disponibles: acciones, bonos
y bienes races (cuyos precios aumentarn en consecuencia). Pero
cuando la generacin ms numerosa quiera reducir sus ahorros,
la.S ventas que efecte tendern a bajar los precios de todos los vehculos mencionados. Si analizamos la informacin a largo plazo
sobre acciones, bonos y bienes races, descubriremos que en realidad ha habido muy poca relacin entre sus valores reales. 12 Estas
diferencias entre las distintas clases de activos. podran respaldar la
teora del baby boom, ya que postulan que las distintas generaciones
tienen distintas actitudes respecto al riesgo (producto de los diversos
niveles de tolerancia al riesgo especficamente relacionados con la
edad); .es decir que el mercado de-valores est alto pJllilue la mayora
de.los_cum-ento.n~_s son, P-Or naturaleza, menos adversos al ries~
l~erson..as..m.~res. Pero esta teora nunca se aplic al pie de la
letra i:li tampoco dio una explicacin convincente de los movimientos
de las cQjizaciones. Cabe sealar que el promedio de ahorro individual en los Estados Unidos ha sido prximo a cero en los ltimos aos, y no positivo como sugerirlala teoria del ciclo vital . .Por
supuesto que es discutible que, si no fuera por el baby boom, un mer- .
cado de valores como el actual habria ejercido un efecto negativo
sobre los ahorros, dado que las ganancias de capital sobre las acciones habran sido consideradas un ingreso no incluido en el ingreso
nacional (ingreso que normalmente se espera que la gente gaste en
,.'
parte). 13
Otra-~.o.ra_g)stiene q\l_e_lQ~_lLoom.f.rS son menos adver..sos al riesg.Q
. r
rorgue, al no tener recuerdos de la Gran Depresin de la dcada
de lQ $_Q_ni..d~ _la_S~gund;;LGuerr.a_Mu.niii.aLel...:fu.tuel mercatkL.d.e_ .. : ~
:valo.r:es_y_c;lel mll,n_dP_e:n...generaln.o..le.s_pnidu.c.e.n_de.m.s..iada ansied~d- Por cierto, est probado que las experiencias compartidas en
los aos de formacin dejan una marca imborrable que influye sobre
las actitudes de cada generacin. 14 En el transcurso del mercado alcis- . . ~
ta que venimos observando desde 1982, los boomers reemplazaron
poco a poco como inversores de primera a todos los que fueron adolescentes o adultos jvenes durante la Gran Depresin y la Segunda
'
Guerra Mundial.
.:.
Si bien..e_s!'!~.J!=.oras_.encie:r::;r:a,;n_una..p.,r~e_ d~-Y.~_:ula.Q._, __~_s_px_Qp_ap~
que la percepci.n..p.blica_delbab.y.llil.o_m y sus suP-uestos efectos sobre
.el mercado_de_v_alore.s..sea..ms...responsable...deJa.tendenci.a_a.k~ta.
que el fenmeno_pr:opiamente .dicho. El impacto del baby boom es uno
.de los temas ms comentados-con relacin al mercado de valores,
y cabe destacar que los comentarios -ya se realicen dentro o fuera
del mbito en cuestin- tienen-el potencial de afectar el valor del
mercado. La gente cree que el baby boom es una fuerza importante
dentro del mercado y rechaza la posibilidad de que esa fuerza pueda
flaquear en el futuro cercano. Esta percepcin pblica crea la sensacin de que existen motivos de peso para que el mercado est alto
y genera confianza en que lo seguir estando durante largo tiempo.
Orgullosos de su sagacidad para comprender y apostar por estas tendencias en S1US operaciones burstiles, la mayora de los inversores
no perciben que sus ideas no se salen de lo comn. No obstante,
su manera de pensar alimenta la espiral ascendente de la valoracin
del mercado .
.
El.de(w_s_OLrnfi.4_n..Qta.b.Le.....o. .~J_t.eQ.:Quiel hab_y_ boom y su influencia
~o~bre .~1II1ercado de_y_al9res._fue_I:I_ru:r:y_S_,_P_gn_t_,_ Comenz en 1992.
ring 2000s: Building the Wealth & Lifestyle You Desire in the GreatestBoom
in History [La poderosa dcada de 2000:. cmo obtener el bienestar
econmico y el estilo de vida que siempre ha soado durante el auge-
- ~-
;-
ms grande de la historia], publicado en 1998, estuvo cuatro semanas seguidas en la lista de libros ms vendidos del New York Times.
Por otra parte, The Roaring 2 OOOs lnvestor: Strategies for the LiJe Yo u
Want [El inversor de los aos 2000: un compendio de estrategias
para llevar la vida que usted desea], dado a conocer en 1999, se halla
entre los cien libros ms vendidos de acuerdo a las estadsticas. de
Amzon.com. Este libro predice que el mercado de valores continuar en alza hasta 2009 -fecha en que comenzar a disminuir la
cantidad de gente que hoy tiene 46 aos- y luego se desplomar.
El xito alcanzado por Dent con el tema d.eL!zah.y_b.D.l1.11Lfll:O-~Uc
la.ap.aricin_de..nu.merosos imitadores, toqilli~ll_oj_<;9JJ..~?:gr_a:dos a exaltar las ing_~I!le~'Ql~~.Qp_O!:,~i9.?:9.~_s_q@J:ien!'u;;ualquier_indi.Y.iduo_de
h?-~~.I:?.e_n_~-.im.drtiendo_en_elmercado... Podemos mencionar entre
otros a William Sterling y Stepheii Waite, autores de Boomernomics:
The Future ofYour Money in the Upcoming Generationa!Warfare [Boomereconoma: el futuro de su dinero en 1a prxima batalla generacional]
(1998), y David K. Fgot y Daniel Stoffman, con su libro Boom, Bust
& Echo: How to Profit from the Coming Demographic Shift [Boom, cada
La primera cadena de televisin dedicada exclusivamente a las noticias :-Cable News Network (CNN)- inici su actividad en 1980 y fue
_creciendo poco a poco. Alcanz cifras rcord de telespectadores con
_la transmisin de la Guerra del Golfo en 1991 y el juicio a O. J. SimpFactores precipitantes: Internet, el baby boom y otros/59
~~1.
601 hrle l.
.F"""~ """"'"""~
.l.l;.
~-tr~~:_ti-e~p_;_~_lJ.tl.-"_C.J~pcob.ado Le.nL!ln._qtliDG!t~i@_1lledilh_hoy,
;.l
_:_;_:.:__; : !!..
:;,~!
~=~-;.1~;: ~h; ,
"-;";:.
sidio definido. Mediante los planes 401 (k) -y otros planes anlogos:~~f, : _: juicio existente contra. las inversiones burstiles. Pero ning.n concomo el403(b)-los empleados pueden permitir que .se les retenga :.fJ.\:: ~
junto de seminarios que la Bolsa haya podido ofrecer podra comun porcentaje de sus salarios brutos para invertirlo en las acciones ~if: J~,,.. ,/.pararse con el efecto del "aprendizaje a travs de la accin" de los
bonos o fondos del mercado monetario. que ellos elijan. Por lo tanto, ~~~~:. ' :*jf:~ .planes de contribucin definida en lo que a estimular el conocimiento
son dueos de todo lo que se inVierte a travs de sus cuentas 40l(k), ~:X. :::f. y el inters pblico por las acciones se refiere.
con imposiciones tributarias diferidas. La ley impositiva obliga a los ~: :~- .:;~:i ,,Si observ~mos el mercado de valores a travs de la lente de un
empleadores a contribuir con una suma equivalente a las cuentas -~i.=;~~ /:, plan de . pensione~robable que comencemos a pensar a largo
40l(k) de sus empleados, Y. de es~ modo incentiva la participacin ~h,J:.; ~/ . ~ El objetivo de los planes 40l(k) es que_los_ mpleados estn
.
.~ . ~ .;-. preparados cuando les llegue el momento de JUbilarse, cosa que la
de estos en el mercado de mverswnes.
Diversos factores p..mpiciaron el crecimiento de los planes de jubi- :/ t .:
mayora de ellos har dentro de muchos aos. Los patrocinadores
@c.in de cp_n.tri..bu_ciful_definida desde que el mercado toc fondo en '; !:' de planes 401 (k) no atraen a los participantes con informacin sobre
oportunidades de inversin a corto plazo y rara vez proporcionan
1982. Tradicionalmente, los sindicatos han preferido los planes de .;
pensiones definidos para sus afiliados por considerarlos una buena ':' .' :J
datos sobre el valor de la cartera. Los participantes no pueden venmanera de asegurar el bienestar de los jubilados; el desprestigio de ;.: ..-t
ficar da a da el valor de sus inversiones en el peridico. Este penestas organizaciones disminuy el apoyo brindado a este tipo de pla- :
samiento a largo plazo podra hacer subir los valores del mercado,
nes. La importancia del sector manufacturero -antes plaza fuerte ;:.:-[ \
ya que evita que los inversores se preocupen por las fluctuaciones
a corto plazo.
.
de los sindicatos y los planes de subsidios definidos- cay en pica- .>if
do. Estos planes tambin perdieron popularidad entre los ejecutivos ::''
.&_probable que inducir a los inversores a pensar a largo plazo, sea,
en suma, una buena estrategia. Pero, tal como .estn estructurados,
porque los, as llamados, "planes con exceso de fondos" hacen que : :.:~
las empresas sean ms vulnerables a las adquisiciones. Por otra .
los planes 401(k) podran tener el efecto adicional de aumentar
parte, los planes de contribucin definida son menos costosos de . .
an ms la demanda de acciones a travs de otro mecanismo psicolgico. Al ofrecer a sus empleados mltiples categoras de inveradministrar que los de pensiones definidas. Y tambin se han vuelto _.::.r:
populares entre aquellos empleados que desean controlar sus inver- ~ ..:J
siones para que elijan libremente entre ellas, los empleadores podran
generar una mayor demanda de acciones. Los economistas Shlmo
sienes, por lo que las empresas tienden a ofrecrselos a todos sus ;..t.
empleados.
.
. ..
Benartzi y Richard Thaler demostraron el efecto de las categoras
Mediante el incentivo _impositivo a la participacin en planes que .:: :.
sobre las decisiones de los inversores. A partir de informacin expepermiten elegir_entre bonos y. acciones, el gobierno obliga a los tra- -.~:,.:
rimen tal y datos provenientes .de asignaciones reales a fondos de
bajadores a conocer las ventajas que las acciones tienen sobre los :~:,,
pensiones, descubrieron que la gente tiende a distribuir por igual
.bonos.o las inY.ersiones en rnetca.cio.s..mml.etari~ Es sabido que esti- ~'.:~r.. r
su dinero entre las opciones disponibles ... sin considerar los cantemular el conocimiento de una herramienta de inversin equivale a
nidos de las mismas. Por ejemplo, si un plan 40l(k) ofrece optar entre
un fondo de acciones y un bono de consolidacin, la mayora de
aumentar la dem.anda de la misma En 1954la Bolsa de Nueva York
realiz un estudio de marketing para averiguar cul era la mejor manelos inversores pondr el 50% de su capital en cada uno de ellos. Pero
ra de promover el inters pblico hacia el mercado de valores, y
si el plan ofreciera optar entre un fondo de acciones y un fondo equilleg a la conclusin de que la rnayoa de la gente no saba casi nada
librado (que contuviera, por ejemplo, el 50% de acciones y el 50%
de ttulos y acciones: por ejemplo, solo el23% de los individuos conde bonos), los inversores continuaran colocando el 50% de su diriero
en cada uno de ellos, aunque en este. caso estaran invirtiendo el 75%
sultados supo definir qu era una accin. Por si fuera poco, la encues- .....
23
ta revel cierto grado de desconfianza pblica hacia el mercado de ;{
de su cartera en acciones.
22
vabalores. La Bolsa organiz entonces varios seminarios informativos -.:_.;,~-:_. ;.
~..ci.Qlli!.Lq~~ofrecen como p. arte-..e los p.lanes 401 (k) tienden
iertos al pblico para remediar la falta de conocimiento y el pre- ..~favorefer la inversin en acciones. Por el contrario, la mayoa
:l. .
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6Parte
i: Factores estructurales
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32
cin ha-tenido un nivel medio del4,40Jo anual desde quej()hn_~en- _;~H.\~:.' 42% al 78%. El mercado NASDAQ, que se especializa en acciones
nedy fue elegido presidente en 1960. Por lo tanto, esperar los IDlSIDOS /;;~; ~::~ de tecnologa avanzada, muestra un aumento todava mayor en el
volumen de transacciones, del 88% en 1990 al 221 OJo en 1999.33 El
rendimientos nominales que conoci el mercado de v~ores desde 1960 i:;~
cada vez ms alto volumen de transacciones podra indicar un mayor
equivale a esperar muchsimo ms en trniinos reales.
.'it!. ..
inters
en el mercado de valores, producto de otros factores ya menLos medios publican grficos de ndices de cotizaciones burstiles - l
cionados:
Pero tambin podra deberse al decreciente coste de las
casi siempre en cifras nominales, sin utilizar jams las cifras reales ~: f
transacciones.
Luego de que la Comisin de Valores y Bolsas (cvB)
corregidas segn la inflacin (que s aparecen en los grficos de este
regulara las comisiones del corretaje competitivo en.l975, las comilibro). Los p...r.~~i.O.LiJ-1 con~lJmidQLvmentaron seis veces desde 1960
siones cayeron de inmediato y los corredores de descuento hicieron
y diecisiete_~~~~s desde 1913. ~sta inflacin impondr una fuerte
su aparicin. Tambin se implementaron cam~ios tecnolgicos y
t~ndencia alcista.a los _grficos histricos_de_nc:ijc_~s....9:_ugti.zaciones
orgc:,nizati.vos. Algunas innovaciones -~amo el Sistema de Ejecucin
_burstiles_a_largo_pl<!.z""'o..._~Le.s1Q.lUJ..P se cQ.r~L3-_c_uerdo a los
de Ordenes Pequeas introducido por el NASDAQ en 1985, o las
ndices inflacionarios. As, el extraordinario comportamiento del
reglas
de manejo de nuevas rdenes emitidas por la CVB en 1997mercado de valore~ real a comienzos del milenio -la escalada de
l.
hicieron
bajar an ms los costes de las transacciones. - L~..e.guJ.a
las cotizaciones que vimos en el grfico 1.1- no aparece en los gr- , !:
cicm.~~--de la _cyB_ql,!~}Q."!lle!_l_!_C!:!l el as;_ceso igualitario a los mercados
ficos histricos que difunden los medios. De hecho, la sola visin .-: :j."
ban propiciado la apariciqn_de un nmero cre~~te de inversQI.es
de esos grficos nos invita a pensar que no sucede nada fuera de lo : !''.
~\. l..
_aficionados. que _ pueden reali~a~~~-~t:~1:l~a.:c;:cio_1l~S__ a1:_da:_(qg.yJ!_q};
comn en el mercado de valores hoy.
_.1
_es dec~r, ~tep~_. obten~r ~~<::~-~ rp_ic!.~. -~.o!llprandQ_c;>_.Y.~~d~e_ll4o
Quienes redactan las noticias no corrigen los datos disponibles . :
accion_es mediante el mismo sistema d~_ejecucin _ de__rdene$_que
segn la inflacin probablemente porque creen que esos ajustes
__)l~izan Jos profesionales.
son esotricos y no sern apreciados por sus lectores. Y es posible
'!.
EJ importante-crec"iiiento_deJos_ seiYicios.de:..corr.~taje._orz#nt;_r,oip
que tengan razn. La gran mayora de la gente no ha estudiado
.Qde
e_ru;:iertQ...!P.odo cg_n loli-UI:Uentos ms espectaculares oCllli.economa en la escuela secundaria, y muchos de los que s lo hicie- ... \:
dos ~J.!.-~Ln:t:t::.!S~.~.c.>. d:e Y<tl?.Ees desde 1997. De acuerdo a un estudio
ron han olvidado ya gran parte de lo aprendido. Por lo tanto, casi "!,
realizado por la CVB, en 19~h haba 3Jiillones de cuentas onlne
nadie asimil la leccin bsica: no es natural medir los precios en . i.
en los Estados Unidos; en 1999, la cantidad haba aumentado a 9,7
dlares cuando la cantidad -y el valor- de esos dlares ha sido
millones
de cue:ptas. 34 El crecimiento de las transacciones online -y
altamente inestable. El pblico en general no comprende que la .:'.
sus beneficios asociados, como la informacin y los servicios de
medicin del nivel del mercado de valores debe basarse en una .r.
comunicacin a travs de Internet- bien podra estimular un nivel
amplia canasta de bienes, ya que el nivel del mercado solo se pue- ,-; ~
de atencin "minuto a minuto" hacia el mercado. Las transacciones
de medir corrigindolo segn la inflacin de los preci.os al consu- -~ _; r
realizadas
despus de hora en las Bolsas tambin podran aume~tar
31
midor.
. ::_.f. t
el nivel de atencin prestada al mer~ado , ya que los inversores podran
, t
rastrear los cambios en las cotizaciones durante su tiempo libre,
cmodamente sentados en sus casas.
La expansin del volumen de las operaciones:
: ::
.Lo~.cio.s...e.sp.e.culti.'l.OS... p.ar.e~.n..adquirium._dej e...cle..Y.olatilidad
corredores de descuentos, operadores de da
. (
cuando
los.mercados.estn.abier:tos. Por ejemplo, la magnitud de los
y transacciones de veinticuatro horas
. . ~ .
cambios en las cotizaciones tiende a ser menor tras un intervaio de
dos das qtie incluya un da de mercados cerrados (como cuando
(el total de acciones
duran:_
la Bolsa de Nueva Yo.r k cerraba todos los mircoles).35 Por lo tanto,
te_un_a.o_diYidid_o_por la...canti dad total de acciones) de_las_accio- ::~;?. l
~l,Qgi_~_e_!iP-~rar que l_l._~xp_cw_sj_QJ}_d_~_l;t~tr<J.l:l.l'?_a~.~iQP.-_~L-n.lin~.Y-.la
nes..de.la.Bolsa de.Nueva YOrk ca si se dnplic entr.e.l982-y 1999, del ~~,H
ELYolumen..de_tra:n~accione~
iO/Parte L Factores estructurales
vendid~
}i; l
.:~.: [
.~~1;~~.
de los mercados durante ms horas aumenten la volatilidad de los mismos. Pero no podemos saber si estas condiciones
aumentarn o bajarn el nivel de los precios.
.si;p_embargQ, la evidencia sugiere que la exposicin frecuente a
l.o.s listados de cotizaciones podra disminuir la demanda de acciones.. Los economistas Shlomo Benartzi y Richard Thaler han demostrado que el patrn temporal de atenc1n a las cotizaciones del
mercado puede tener importantes efectos sobre la demanda de acciones. En situaciones experimentales, se ha visto que la gente manifiesta inenos inters en invertir en acciones cuando recibe informacin
diaria sobre las cotizaciones que cuando solo conoce los rendimientos
a largo plazo.36 Segn parece, observar el movimiento diario de
los precios aumenta el temor al .riesgo inherente a las inversiones
burstiles. De este modo, las innovaciones institucionales que propician la exhibicin frecuente de
cotizaciones tenderan a deprimir el nivel de precios del mercado.
Por otra parte, la creciente frecuencia de los- informes sobre los
pr~~i.Q~-=d~ bid_g.__<!__l_o_s_re_cien.t_es_c_a.m_biQ,sjnsti.t.u.cto.nal es y tecn al gicos- podra causar.: llP.. ~f!!~to _con_trario al observado en los experi;rnen~QLd~-B.~.!lartzi y Thaler. En una situacin no experimental
-donde el foco de atencin del pblico no es controlado por el
conductor del experimento-, la creciente frecuencia de observacin
de las cotizaciones podra aumentar la demanda de acciones, porque la atencin del pblico estara orientada en esa direccin. Y
modificar la atencin pblica es un factor clave para la valoracin
de las inversiones, punto que analizaremos en el captulo VIII.
ape~a
las
~;1~l~~:~~?E~t;~~~~E~.
fJitlt
.'/: :L::
. -.. (;
:_._t,_,)t'... :
Louisiana, la mayora de los juegos de apuestas y lotera fueron declarados ilegales por los estados en la dcada de 1870. Dicha lotera fue
cerrada en 1890 por una ley del Congreso que prohiba la venta de
billetes de lotera por correo. Desde entonces y hasta 1970 las posibilidades legales de realizar apuestas quedaron confinadas a las carreras de caballos, ima forma de juego que solo atrae a determinado
tipo de pblico y que en aquella poca requera desplazarse hasta el
7V-CF-=~~~~.
~j
:..
i-J
1.t
1J
.
..comparacin con el de los dems,_y propone nna nueva manera de
~..c.p._Q.Lal.a.bJ.lJJ:imient-.Qla.mo.notona de la vida diaria. Hoy estamos ': [:
condenados a contemplar o escuchar anuncios publicitarios que fomen-
tan esas actitudes, y con esto me refiero incluso a los anuncios de radio 0; :, ~
y televisin protagonizados por actores que balbucean las clsicas . ."[.
f
justificaciones de los apostadores compulsivos. Estas campaas publicitaras -junto con la experiencia de apostar o ver apostar a otra.s- ..... J.
podran estimular un comportamiento igualmente frvolo y dispuesto ,, t
a asumir riesgos indebidos en el mercado de valores. Por ltimo, cabe . ::.:~ '
sealar que esta publicidad puede ser asombrosamente explcita. Una
,.
cartelera que promocionaba una serie de apuestas hpicas en Connecticut deca: "Como el mercado de valores, pero ms veloz".
<' _
>f
En sntesis
.:~
..
Si obseyampsJa..lista._de_p.osibles_fac.tores pre.cipitante.uie.Lauge
del m_~rcado cl.~~alores, valdr la pena record~xiste uua
,
Factores
precipitan~:
III
MECANISMOS DE AMPLIFICACIN :
ACONTECER NATURAL DE FRAUDES TIPO PONZI
En el captulo anterior analizamos cierta cantidad de factores deigl,la.les gue han fomentado la actual burbuja especulativa; En este
captulo veremos cmo el efecto de esos factores es amplificado
por mecanismos que implican la confianza de los inversores, sus
expectativas respecto al futuro comportamiento del mercado, y las
distintas influencias que afectan la demanda de acciones. Para contextualizar y dar fundamento a la informacin, en primer lugar
examinaremos distintas evidencias acerca de la confianza y las expectativas de los inversores.
kQ_mecanismos de amplificacin operan a travs de un ciclo de
retro_aJ.imenJ?-cin;_hacia el final de este captulo tambin los consideraremos como fraudes de Pnnzi que ocurren de manera natural.
L.Qs inversores -cuyas confianza y. expectativas han sido estimuladas por los pasados aumentos en las cotizaciones- hacen subir an
ms los precios e impulsan a otros a hacer lo mismo. De este modo,
el ciclo se repite una y otra vez y produce una respuesta amplifica. da a los factores precipitantes orig:inales. Las opiniones ms difundidas aluden al mecanismo de retroalimentacin como si se tratara
de una simple hiptesis, casi nunca demostrada. De hecho, y como
veremos ms adelante, contamos con pru.ebas que respaldan este
mecanismo.
l. Totalmente de acuerdo
2. Medianamente de acuerdo
3. Neutral
4. Medianamente en desacuerdo
5. Totalmente en desacuerdo
:;::i:T
..... :f . '
.... ... r
' i
,:, :,.t
.. .
,~,<,:
!'
... r
~-
'' t
47%
44%
3%
5%
1%
1: Subirla:
2. Bajara
3. Se mantendra igual
4. No opina
56%
1996
46%
24%
12%
13% .
18%
11%
7999
19%
1989
3501o
34%.
13%
18%
que. analizaremos ms adelante en este mismo captulo. Veremos que laretroalimentacin que fortalece la confianza de los inversores ocurre en un contexto de complejo entorno
social y pskolgico.
--- ~
.
-----------------
. -----... . .. . . ....
..
---f---"~ -
. ....
que estar-satisfechos con nuestra visin del mundo for~ec: nuestra autoestima y nuestra identidad, es natural que los pesumstas ~e
antao quieran manifestar otro punto de vista o al menos camb1ar
de tema. As, el diferente enromo emocional afecta sus puntos de
vista -o su manera de expresarlos-, y ese impacto es independiente de toda evidencia objetiva que respalde o refute su visin.
. ~l,l.:Q.c;ne no haY-q..n_p_re:;tado atencin al mercado de val~res desde 1982 los inversores actuales viven en un lugar y una epoca en
_iu~ lay~~~i?_~E.e~_<;}~ll _y-~~n~:.ci.o~_e_s_~.~-a,l1ueUQs_q1A~ s han parti_cip_~dg_~n-~_f!!._er_<;_ago se <;l5.fun_den constantemen:e- Para aprec1ar
esta influencia ser til recordar la historia -pubhcada en 1999 en
el libro Dow 40,000 [Dow: 40.000 puntos), de David Elias- de un
. individuo que no supo comprender los tiempos del mercado:
Un ejemplo de lo que puede ocurrir cuando un. individuo espera a qu~
el Dow indique "el momento perfecto" para invertir es la saga de m1
amigojoe.Joe empez a llamarme en 1982, cuand~ el Dow e~taba
apenas por encima de los 1.000 puntos, porque quena saber cul era
el mejor momento para invertir en acciones ordinarias. A lo largo de
los aos, sigui buscando la seal del momento perfecto. Hoy, a s~s
62 aos, Joe todava tiene su dinero atascado en certir:cados de. depositas bancarios. Perdi el mercado alcista y todos sus httos de mtl puntos. Pero incluso ahorajoe no se da cuenta de que el momento perfecto
no existe. Cuando el mercado se recupera de una cada, por lo gene
ral alcanza m~evos mximos?
..
_.
}.:.
;~~~ti~~:
deuda y comprar acciones, pero su ejemplo del poder del inters com. puesto _con un tipo de rendimiento del 10% no es lo que capta la
atencin de la gente. La mayora del pblico parece interesarse pura
y exclusi~amente en su mensaje espiritual. Su fumacin de que el
mercado producir un rendimiento del 10% anual es un simple dat
arque su audiencia no presta mayor importancia, ni ha tenido tiem- po ni deseos de analiza,r. No obstante, la repeticin constante de ello
-por parte de Orman y otros como ella- ha dado categora de saber
convencional a su punto de vista.
Otros factores subyacen a la confianza ciega de los inversores actuales ... factores que solo contribuyen a enturbiar su pensamiento. Uno
de ellos es el inexorable aumento en el ndice de Precios al Consumidor (IPC) -analizado en el captulo anterior-, que ha ejercido
upa presin alcista sobre todos los .P-recios y por lo tanto -tendido a
borrar las cadas nominales en los mercados especulativos. La inflacin disimula el hecho de que -en trminos reales corregidos segn
~1 ndice inflacionario- el activo especulativo podra no haber recuperado su valor real. Sin duda, muchos recordarn lo que ocurri
con sus viviendas. Por ejemplo, los precios de las viviendas -que
haban bajado a comienzos de la dcada de 1990..:. han recuperado
sus niveles altos de 1988-1990 en numerosas regiones del noreste de
los Estados Unidos. La gente tiende a olvidar que desde entonces
tuvimos una inflacin de125% al30% en el IPC, de modo que el valor
real de la vivienda (corregido de acuerdo al ndice inflacionario)
~ontina en baja: Por supuesto que con la baja inflacin actu~ esta
sensacin disminuye, pero la gente todava recuerda las pocas de
infl~cin alta.. .- y las seguir recordando durante algn tiempo. La
situacin actual-con un ndice de inflacin ms bajo, pero an positivo- podra conducir a una alta valoracin del mercado: la gente
se siente optimista respecto al futuro de la economa debido a la baja
inflacin, pero no obstante sigue esperando que las cotizaciones
muestren la misma tendencia a recuperarse de las cadas que mos~aron durante los perodos infl~cionarios.
Otro factor importante es la reciente expansin econmica: el peroQ.o de expansin ms prolongado en la historia d los Estados IIni-dos_en tiempos de paz Los que predijeron una recesin quedaron
tan desacreditados como los que anunciaron el desplome del merMecanismos de amplificacin: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/S5
~~i:{:fJ.i~';
cado de valores, y esto solo sirve para confirmar el optimismo res- -~~~j~~'[ ;;~[f.
pecto al mercado. De hecho, la visible confianza de la gente en ,el . :ffi~J:<~~~i?:~
mercado es un reflejo de su confianza en el conjunto de la econonn~ :'~\_}f/=:}:f;?:.
En los ltimos aos, las mediciones de la confianza de los consunu- -:~8?;.~1;.<~[.~
dores -realizadas por el Conference Board y el Survey Research Cen- - ~;~:y::;>~
ter de la Universidad de Michirranestu-v;eron cerca de alcanzar ~~~~:::: ~_:_r
0
niveles rcord.
:;:~J~~,:::r-::/_:
.t;;~~. t:?~:-~.
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~:.;~ t:~:
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mercado. En 1989 eran .numerosos los que pe.n saban que el m ercado baj_a ra ellO% o el20%, de modo que el promedio de las expectativas era prcticamente igual a c~ro.
No debera sorprendemos que pocas personas esperen que el mercado suba entre el20% y el30% durante el ao siguiente. Sin embargo, no prece una respuesta admisible y no debemos esperar que
los medios de comunicacin la validen. La nica respuesta adrnisibJ.e._e~ el mercado seguir pagando ls mismos e impresionantes "
~p.dimientos que como media ha venido pagando desde hace treinta aos o ms. Tambin seria admisible aventurar que podra haber
una correccin -los medios no dejan de mencionarlo-, de all que
algunos encuestados hayan pronosticado una cada. Pero, acaso la
gente cree en sus propias respuestas a -las encuestas? Es probable
que la mayora de las personas no sepan qu creer, y es posible que
consideren que sus respuestas son tan vlidas como cualquier otra.
Las encuestas realizadas por PaineWebber/Gallup revelan un mayor
promedio de expectativas optimistas entre los inversores particulares. Las de julio de 1999 indican que los inversores esperaban un
rendimiento promedio del 15% en el mercado de valores durante
los siguientes doce meses. Parece muy optimista. mucho ms que las..
evaluadas en mis encuestas. La diferencia entre los resultados poda
deberse a diferencias sutiles en la manera de fonnnlar las preguntas. Ellos preguntaron: "Si pensarnos en el mercado de valores en
general, qu rendimiento total cree usted que reintegrar el mercado a ios inversores durante los prximos doce meses?" . Yo pregunt: "Qu cambios espera usted, en trminos de porcentaje, en
los siguientes casos? (Escriba a+ antes de la cifra para indicar que
espera un aumento; a- para indicar que espera una declinacin; o
bien deje el espacio en blanco cuando no sepa qu responder)".
En el cuestionario haba espacios para que los consultados anotaran sus expectativas respecto al promedio industrial DowJones para
dentro de un mes, tres meses, seis meses, un ao y diez aos. El
lector ya habr advertido -..que las dos preguntas suenan distinto.
PaineWebber/Gallup pregunta por un porcentaje de rendimiento.
Tal vez esto sugiera a los encuestados que el rendimiento debe ser
un nmero positivo. Yo pregunto por un cambio de porcentaje en .
el precio, e incluyo la posibilidad de que la respuesta sea negativa.
Las respuestas a las encuestas son sensibles a las palabras utilizadas en la formulacin de las preguntas (aunque si las palabras no
lliJ
se modifican, con el paso del tiempo los cambios en las respuestas :i~
Despus de todo, los especialistas estn en permanente desacuerindicarn."ia direccin de los cambios en las expectativas).
/
do y cualquiera podra llegar a la conclusin de que no se pierde
En 1998, Montgomery Asset Management realiz encuestas tri~. ,.
i;;;.~- nada al ignorar sus opiniones sobre las perspectivas de cualquier
mestrales entre inversores en fondos mutuos. La prensa difundi los ~;~;~:: ,.,;-O"if) activo. Por lo tanto los inversores deben fundamentar sus decisioresultados, los cuales indicaban expectativas an ms extravagantes ~;:~'{[ 'i'?fi nes en aquellos principios bsicos aprobados por la mayora de los
respecto al mercado de valores. Tina encuesta revel expectativas ~5~ :J;;iff.( expertos . .
del 34% de rendimiento medio anual p..ra los prximos diez aos. ..,..: ''f : <:~:~f.
La mayora de la gente no comprende la evidencia empleada para
Sin embargo, la metodologa empleada fue defectuosa, segnlo reve.! <:;:;L P-ronosticar los rendimientos de activos. Los especialistas .hablan
Jara un. artculo del Wall Street journaL 11 La pregunta formulada a
. ,::~-~~ de posibles determinaciones de laJunta Directiva de la Reserva Fedelos entrevistados no dejaba claro si deban estimar el rendimiento . .'/.y: ral en Washington, de cambios en la curva de Phillips o de distor~ual de los ~r~os diez aos o bien el ren~ento t?tal ~el dece- ::. ;i~:.: .. , -~ siones en los beneficios globales debidas a la inflacin y a procesos
contables convencionales. La mayora de los individuos no se interuo. Un rendimiento total del34% para los proxunos diez anos esta- .: ~:.,.~ .:::
ra en el orden del 3% anual, lo que no refleja una expectativa _: .d>:i~~ resan en esa suerte de informacin esotrica.
No obstante, los inversores deben tomar decisiones. Qu factodemasiado alta. Adems, la mediana dela expectativa era solo del ~. / ' J: ;? ;
15% anual, por lo que la expectativa promedio anual del 34% debi ;:>
;..l . lU:
res
podran tener en mente al decidir cunto dinero invertir en el
:. L
. haber si~o producto d.e unas cuantas respuestas exageradas que hicie- . .{ ~:i
mercado de valores? La sensacin de que la Bolsa es "el mejor jueron subrr el porcentaJe.
.,:..;:, '[" ' .: go de toda la ciudad" podra desempear un papel crucial en la toma
Las expectativas .globales de la mayora de los inversores no son, .;f::!<:t~::,~
de decisiones.
_por lo tanto, tan altas como sugieren algunas encuestas. No obstan- ~'; .7~{:::;
Sabemos que el mercado podra repetir su desempeo de los lti' te parecen ser ~astante elevadas y conservar el mpetu de 1989 a : ::;:~ >:..
II1QS_afuls. Es una posibilidad real, tan real como la posibilidad de
.P-esar del alto mvel del mercado actual.
;,. ~::;:t : ;
que ocurra un gran cambio. Pero qu sentimos cuando, llegado a
-~_:;::
este punto, debemos tomar una decisin? Cmo nos sentimos cuan: >~-J
do, ya entrada la noche, debemos completar el formulario del 401 (k)
Algunas reflexiones sobre expectativas
:::;~,f.~.:~
,. ';~. . . ! estamos c~sados y mole~tos por t:~er que tomar una decisin tan
y emociones de los inversores
.;_:;: ::< Importante sm contar con mformac10n slida y fiable?
~:;\
~c;:>_que sintamos depend~r, p~r ciert~, de ~uestra experiencia
A la mayoria de los economistas les gusta imaginar que la gente deci- .S.;"?- . ...,...,. 1.. reciente en el campo de las mverswnes. SI estuvunos fuera del merde sus inversiones con ptimo criterio, basndose en sus expectati- Jt?.~~ ca~ o y n~ participamos de las g?-nancias que otros disfrutaron en los
vas sobre los cambios futuros en las cotizaciones y en su estimacin tt-:P..::;?.cc;~ ltimos tiempos, es probable que nos sintamos muy arrepentidos. Y
de los riesgos de las distintas alternativas de inversin. Sin embar- -~0.t
el arrepentimiento es una emocin altamente :qJ.otivadora, como lo
. go, cuando el inversor decide cunto dinero colocar en el mercado >?3 ~.:
han demostrado los psiclogos. 12 Tambin podramos envidiar a
. ! de valares y ~unta ~eh e destina_r a ~a clase de activos por ejem- :,: ~1>~ ~~: .
aquellos que obtuvieron_ ~s be~eficios en ~l :nercado devalores
"'- plo bonos, b1enes rruces u otras mvers10nes no suele fundamentar ;:;v '..
que nosotros durante el ultimo ano. Y la enVIdia es un sentimiento
l ML.decisin en clculos escrupulosos. Adems, los inversores no acos- ~~~~: ':;_.. doloroso que hace bajar la auto estima. Si los que ganaron tanto dinetumbran a estudiar los pronsticos de rendimientos de activos para :.W .
ro en la Bolsa fueron ms astutos o estuvieron mejor informados,
contrapesarlos con los riesgos que conllevan.
;5-f ::-: ~
nos sentiramos unos holgazanes. Y si no fueron ms astutos y solo
.Esto se debe; en parte, a que los inversores suelen pensar que lo~ ;;~;f
tuvieron mejor suerte -la fortuna .les sonri-, tampoco nos senti~ _.expertos no tienen demasiada jdea de los posibles cambios futuros ~D~; \~::
amos reconfortados. Probablemente sentiramos que, si p~disemos
.en).OJLP-_recios de activos ni tampoco de los riesgos que implican. L~trt-:participar .de un solo ao ms demercado alcista -suponiendo que
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esa tend~cia se mantenga- nuestro herido orgullo se vera alivia: ;/N;&l~~~$f::. cesa Diana. EUnter..s_que manifestamos p_QLe..Unercado de val odo. Por supuesto que tambin podramos pensar que el mercado -::tJ~? ~[~;:~~}:. res tambin ti~ne sus modas y sus caprichos, que suelen depender
puede bajar. Pero cunto pesa el desgaste emocional de una posi~ ~:~,:~~:fh?~~;:. !k_k..c@.dad..mtiva d..e_.lo_ acontecimientos precipitantes.
~le p~dida en l momento e~ que debemos decidir en qu tipo de :::.~iJHJ.;:;_;~', AJ,g:nnas escritores han sealada q1;e el aa!929 se caract~riz por
mverslOnes colocar nuestro dinero?
..: -:~:-t r:;--::,:. . un espectacular aumento de la atenc10n de los mversores hacia el merTal vez sintamos que esa prdida potencial no afectar tanto nues :':,:2: ;: _::~ cado. En su libro El crash del29,Joh.tl Kenneth Galbraith escribi :
(:.ro egQ_c_o mo el fracaso de no haber participado hasta ahora en el
En el verano de 1929 el mercado no solo dominaba las noticias. Tam mercado alcista. Tambin podramos damos cuenta de que corremos , .. ,
bin dominaba la cultura La minora recherch que en otros tiempos haba
~l riesgo de entrar en el mercado justo cuando este comienza a bajar.. , .. ;::;
manifestado inters en Santo Toms de Aquino, Proust, el psicoanlisis
Pero el coste psicolgico de una posible prdida futura no ser mucho f -~ - .i
y la medicina psicosomtica prefera hablar de la_United Corporation
mayor que el arrepentimiento real de haber estado fuera del mer- _...::,_\_l .:_
o la United Founders and Steel. Solo los ms agresivos excntricos se
_cado en el pasado. Por lo tanto -y aunque existen muchas otras mane1
mantenan apartados del mercado y demostraban inters en la autoras de contrarrestar la jncmoda sensacin de "ser un perdedor", por - i -~~.
hipnosis o el comunismo. En Main. Street siempre haban pululado los
ejemplo redescubrir la importancia de ser un buen amigo, esposo o { .: :-._:
ciudadanos que podan hablar de la compraventa de acciones con conopadre, o la de disfrutar las cosas simples de la vida-, podramos lle- ./.\ ..
cimiento de causa En 1929 esos ciudadanos se transformaron en orculos
14
andantes.
gar a la conclusin de que la nica decisin satisfactoria a nivel
i
emocional es invertir en el mercado de valores.
~::~;:f;, : .;:.
Muchos otros comentarios dan fe de que la atencin pblica se
Claro que, si.w. hemos estado en el mercado y debemos decidir si . .:[.. .
haba concentrado en el mercado de valores a fines de la dcada
nos conviene o no permanecer en l. nuestro estado emocional ser , i .'
de !920. Convendra tener en cuenta que el argumento de Galbraith
r:!ll:!Y distinto. Es probable que sintamos satisfaccin y algo de orgu- <~:.
contiene ciertas exageraciones periodsticas que sin duda no le habrllo por los xitos pasados, y naturalmente nos sentiremos ms ricos. _, '!
an sido disculpadas de haber escrito en los aos veinte. No obstanTal vez sintamos lo mismo que los jugadores que han hecho saltar la . .te, est en lo cierto r especto a la direccin del cambio ocurrido
banca en el casino: que estarnos ')ugando con el dinero de la casa" ..
durante esa dcada.
y por lo tanto no tenemos nada que perder si volvemos a apostar. 13
: .
Si leemos la Reader's Guide to Periodical Literature [Gua del lector
El estado emocional de los inversores en el momento de decidir -:.~.:\ [ .
a la literatura periodstica] de tdos los aos de la dcada de 1920,
\',sus inversio.n~sin dnda,_uno de los ms importantes factores ..;
veremos que solo un porcentaje nfimo de los artculos de los diarios
Lcausantes del mercado alcis.ta.._Aunque dicho estado emocional sea ~: .y~
--casi siempre inferior al 0,1%- se ocup del mercado de v:a lores
hasta cierto punto una consecuencia de los factores descritos en el '\~:.
durante ese decenio. La gente pensaba en otra cosa. Sin embargo,
. captulo anterior -entre ellos el individualismo y los valores mateel porcentaje de artculos especializados en el. mercado de valores
rialistas-, el ;m pacto psicolgico de la creciente tendencia alcista .: i
fue aumentando en el transcurso de la dcada. Entre 1922 y 1924
observada en el mercado ampla sus alcances.
:: :~J
",-;:-:-__ I
se publicaron 29 artculos sobre el tema, lo que equivale al 0,025%
.-~~/: ..
de todos los artculos editados; entre 1925 y 1928 el nmero subi
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un ~e,~_<!_<:l_~- ~CJ.J;l.Yt'<r~CLf.i.9n.,_~~P-1&--cio_p..orJa.may..oa,.eincluso_mediana-:.
~ El comportamiento del volumen de ventas en el mercado es otro .
mente atraf_tt.;:q:J?odra decirse que es un tema ameno. Hace veinte
aos, hablar del mercado de valores en una reunin social hubiera
factor que contribuye a demostrar que Jos xitos pasados atraen la : ..
_atencin del pblico. El volumen de ventas -medido segn el volusido una indiscrecin, un paso en falso, un lamentable intento de
men de transacciones en dlares sobre el valor total del mercado
mezclar el placer con lo_s negocios. La diferencia entre ayer y hoy
en la Bolsa de Nueva York- aument notableme~te durante los
es sutil, pero no obstante revela un cambio fundamental en el entuprimeros aos del mercado alcista posterior a 1982 y disminuy
siasmo de los inversores por el mercado.
durante un par de aos despus del crash de 1987, para luego retomar su tendencia ascendente. A travs de un anlisis estadstico
..
'
'
Teoras de retroalimentacin de las burbujas
los economistas Meir Statman y Steven Thorley demostraron que los
elevados rendimientos del mercado de valores impulsan un alto volu-
Segn la teora de los ciclos de retroalimentacin. los aumentos
.~E!n ~~~-~~E.J:~~e.~__
d!!_SP!!~!Y_ q~~, si.'f?~en l<3.: altayolalili:~ad d~- 1~ .
iniciales en los precios (causados, por ejemplo, por el tipo de' facotizaciones tambin aumenta el volumen de las transacciones, /
tores precipitantes que describimos en el captulo anterior) .condueste efecto de la volatilidad sobre el volumen de las tr~acciones 92/P.irte L.Factores estructurales
. 1
t... ~.~
' :-f.\t~~:"!.f>
ctos de ~-~'.~;!" ~:tk
' '\l!''
for.cejeos. 20
,:,t.
piensa que hay una burbuja temporal y est dispuesta a dejarse lle.,
tambin se
.
Lo ms sensato seria pensar que la burbuja existe solo porque la gen-.
<:.:.
' <~,~- ,
los miembros del partido gobernante incluyeron en sus ca~paas
. En un fraude de Ponzi, el gerente promete a los inversores enor- _:: " 1 .
logotipos de los fondos de los fraudes de Ponzi, con el evidente
mes rendimientos a travs de las inversiones realizadas Pero lo cierto ..
.. propsito de atribuirse el xito de esa nueva fuente de riquezas.
Cuando los fraudes fracasaron en 1997, grupos de manifestantes enfues qne el dinero de los inversores no es colocado en ningn activo ;>_:.
real. En cambio, el gerente les paga a los primeros inversores con .\~',
recidos atacaron los bancos e incendiaron edificios pblicos; el gobierno
se vio obligado a enviar al ejrcito a las calles para restaurar la paz
las g<UJ._ancia,~d~J;:t.Y.enta..<lillnt..1lJk..CL\lJl_-.,.SJ!_gyn;@_r.gnda de inver- ::~:~;;-. 1 .
s..ox:es, y a_es.tos...c..o.n.Jas.ganancias_deJa..Y..enta.....a_unq,_ter_c~m-r.P.mla .., , .
y numerosos manifestantes murieron. El colapso de los fraudes oblig
. d_ejnv.ersores,.y as sucesiYamente... El fraude debe su nombre a un ::. ..,.
al primer ministro Aleksander Meksi y todo sugabinete a renunciar
caso muy famoso (aunque no el primero) de este tipo de fraude, per- '~ '-' ;
a sus cargos.27
petrado en 1920 por un tal Charles Ponzi en los Estados Unidos. .. ~; -i: ..
Como parte de su estrategia, los fraudes de Ponzi exitosos presentan a los inversores una historia creble sobre la mejor manera
El fraude de Po~ incita a los primeros inversores -a los que supues- \:: :
tamente ha hecho ganar enormes sumas de dinero- a comentar '".::\ .
de obtener enonnes ganand;s, Por ejemplo, Charles Ponzi convenci
sus xitos financieros a otra ronda de inversores, quienes a su vez .\~\ ..
a los inversores de que podra hacerles ganar muchsimo dinero
invierten en el fraude y posibilitan que el estafador pueda pagarle i:i~{
mediante la explotacin de una oportunidad de arbitraje que inclua la priri:u;;rai:nda de mversOi:es, cuyos triunfos atraen cada vez ~s :Z~J.~ ~
a cupones internacionales de respuesta postal. Los compradores
inversores, y as sucesivamente. Tarde o temprano, el fraude debe ::~~;: -: _ de estos cupones, que eran vendidos por los servicios postales, los
llegar a su fin porque la oferta de inversores no es inagotable, Y el ~~;S .
adjuntaban luego en las cartas con respuesta prepagada y las envia-
1<
:.
: _.
.::.~~. ::::
.. '
~li
-;~a~:~.:
ban a otros paises. Segn parece, dado que el tipo de cambio vigen- :?}~~~
:de que otras hayan hecho fortuna es la prueba ms persuasiva del relate no era exactamente igual al implcito de los cupones -postales, la ::;}~"t
to d_e xitos :firiancieros que suele acompaar a los fraudes de Ponzi:
compra de los mismos en Europa y su posterior verita en los Esta- '':~~~t; :-, ~ na pruehaque supera inclso los _arguriientos ms razonables que
dos Unidos implicaba oportumdades genuinas de obtener ganan- j;~J ~~!"lff; se puedan esgrimir contra dicho relato.
cias. La propuesta de Ponzi, difundida por algunos diarios durante _;(;g~~; .'i[[ii~
la implementacin del plan, les pareci creble a varias perso~as t~.)~i. 'E,Tj.;:.
influyentes. Pero las oportunidades de obtener ganancias no eran {~?~ :.>~fff.i.' L as burbujas especulativas entendidas
realizables ya que resultaba muy dificil vender los cupones, y el frau~ ::f::1;::. ~;;;t: como acontecer natural de los procesos de Ponzi
de comenz a revelarse cuando el director del correo de Nueva York ~:}~ :!;:~"i.',.
declar-que la reserva mundial de cupones internacionales de res- ::::~f~;:: \:i'{ Podra parecer -por extrapolacn de ejemplos similares a los que
puesta postal no alcanzara para hacer la fortuna que Ponzi deca _:~.},::./ :.;~~~:;_ inchiimos en la seccin anterior- que los ciclos de retroalimentacin
7
haber hecho.
:
:~~ espe-c ulativa que en reaJjdad son fraudes de Ponzi es.Rontneos ocuRa.ejean Bonham, en Alaska, bas su proyecto en la supuesta com~ .l~:~:: :"!Je rren de vez en cuando sin los artilugios de un gestor fraudulento .
pra a las grandes compaas areas de millas de viajeros habituales
Aun cuando no haya un manipulador que se ocupe de inventar
no..Jltiliz-Cf~,_queli.tegQ..t!:a.n.s.onnaha en billetes de descuento y venda , --., :-.. ::historias falsas y embaucar a los inversores, por todas partes se escucon g:r@_beneficio a su favor. La compaa de inversiones .albanesa i~~:::_:<;;i . chan rumores acerca del mercado. Cuando los precios suben varias
VEFA supuest:a.rilente realizaba numerosas inversiones convencionales : ,,;.,.. .'
veces, los inversore~ se ven recompensados sucesivanlente travs
en una economa en vas de recuperacin . .(En aquella poca tambin
de los movimientos de las cotizaciones en los mercados, como ocucorri el rumor en toda Albania de que la VEFA era una fachada para .
m! en los fraudes de Ponzi. Todava hay mucha gente .(a decir verel blanqueo de dinero, actividad que numerosos inversores conside- :.:,
dad, los corredores de Bolsa y la industria de los fondos mutuos en
28
raban una buena manera de hacer fortuna.)
_.
su conjunto) que se beneficia contando historias que sugieren que el
ResP-ecto a estos ejemplos de fraudes de Ponzi, cabe sealar gue :~.
mercado continuar en alza en el futuro. Estas historias no tienen
los inversores iniciales fneron muy escpticos y solo invirtieron sumas
por qu ser fraudUlentas; su efecto radica en hacer hincapf en las
P-egueas. La idea de invertir en un arbitraje de cupones de respuesta _
?:) .
noticias positivas y poner menos nfasis en las negativas. El recopostal- por muy bien fonp.uiado que estuviera el fraude y sin piue~ :;; ):
rrido de un fraude de Ponzi espontneo -si podemos denominar
bas evidentes de que otros se haban enriquecido- no fue lo bastante .;::~:
s a una burbuja especulativa- ser ms irregular y menos drsticreble como para seducir al gran pblico. Los inversores solo co- <~Yr, .. co debido a la faltade manipulacin directa. No obstante, si est resrnienzan a confiar en el fraude cuando comprueban que otros han -~-:';iY,': j-:.( paldado por historias tambin espontneas, el recorrido de la burbuja
obtenido grandes rendimientos.
.~,<:. . :::, se asemejar en algo al de un autntico fraude de Ponzi. El pasaje
J..a posibilidad de que los suP-uestos rendimientos de las inversio- ,: :::~.-~ : :~ ;: de los' fraudes de Porizi a las burbujas especulativ~ espontneas parenes wovengan en realidad del dinero de nuevas inversiones se suele >~'::
ce tan natural que -si hemos de debatir sobre burbujas especulati.exp.oner de manera constante y pblica mucho antes del colapso de :,=
Y.L' . {. vas-los escpticos tendrn que demostrar por qu no pueden ocurrir
los fraudes, por lo que los embaucadores deben comparecer en pbli- ~-~::.::;~~ :;_~f-' burbujas especulativas similares a los fraudes de Ponzi.
co para negar la acusacin. Esto ocurri con el fraude que dio ori- . ~~}!:( I~>
Muchos de los ms importantes bros de texto sobre finanzas, que
gen al nombre y con el ejemplo albans. Y es asombroso que mucha -:~'}:f~:. ~,~~ apoyan sin rodeos la idea de que los mercados financieros son raciogente haya continuado creyendo en el fraude a pesar de ello; de hecho; i/it ~2, nales y eficientes, no explican por qu no pueden ocurrir ciclos de
para los que observan desde fuera, esa actitud puede resUltar poco : .S1~~~ ':::!{: retroalimentacin que sostengan las burbujas especulativas. De hecho,
inteligente.29 Pero solo demuestra el poderoso efecto de ver a otros' 5t~;i~~ ~: ni siquiera mencionan la existencia de las burbujas o los fraudes de
. ganar enormes sumas de dinero. Para muchas personas, el mero hecho. -~?~ 7.1" 1; Ponzi.30 Estos libros nos hacen pensar en una progresin ordenada
:.
> .
Il':"'::;;?
.>
<:(.
i.l !,~;!f;
.:.~~'.:"~1 .
: ' -: 7<
, ... ~
~!. ~.
de los mercados financi eros, como si se tratara de mercados que fun--:' i..::f. :v.':.'~P!t:/
ciona.n'con precisin matem tica. Si los libros omen menciona.r/'~::_~~t r~tf~
el fenmeno, los estudiantes no tendrn manera de saber si este influJ :.:; !:~5ffi:. -~~::;;'~
ye o no 'obre el mercado.
~: ::~:;;:;!,';..~~:~=~~: ciclo'
<~~lt:
. :
-~~ ~1~
Estamos convencidos de que los riesgos a largo plazo sern bajos . _:;~
Y..esperatnos rendimientos elevados a pesar de los altos niveles del ~~
.mer:ca.d.o. Las emociones y la creciente aten.ci.Qn pblica hacia el ::;>,_ -
mercado nos ~an m;t.iu.er_t~dg_s_e.o._dg_J@:tkipar en el juego. As ;~:).
se maniesl:!J.J1QyJ?. ~xu.b.er.an~.ia irr{;ion.aLeiJ. lo_s_E_$JF!dP..LU..ni._dns.. . :. :~: !
Esta exuberancia tiene mltiples causas, como expliqu en el cap- .:.......
:~:! .!1
tulo anterior, y los efectos de esas causas pueden ser amplificados .- 1
por un ciclo de retroalimentacin -una burbuja especulativa-, como .. y.hemos visto en este captulo. A medida que suben las'cotizaciones, _..
aumenta el nivel de exuberancia.
:: .
En este captulo. comenzamos a describir el proceso de retroali- ..::
me~ta~i~n. Yimo..s.-_queJa...retr.oalim.enta.cin no solo se d~be a que _,..,los mdtvtduos anahzan-lo.s-pasados anmentas de los precios y rea- .. .:i 1
lizans-l!:ul.o.s_aritm.ti.cos para adecuar a ellos sus niveles de con- ::~<: !
fi~nza_y_s...us_expec.tati..vas.~os cam~ios en los patrones de pens~~ ,,::;-;:~..~ '.-
.miento_afectanla_cultnra en su caDJunta, y. na solo operan a_p.ar.tir ._:;.:;"
de aumentos pasadas_en.los.precios sino a tra.Ys de los cambios cul- )2;{ 1'
tura.le.&.que_e.sos mismas aumentos contribuy.er.o:oy.generar. Para. '~ \.~, ..
comprender mejor cmo ejercen sus efectos y son amplificados lo~ ,_ ! .:\.
factores impulsores, en la Parte 2 analizaremos los cambios cultu- > \?~ 1 ,. . .
rales que acompaar?n el reciente auge del mercado de valores y S~:t~ .
otros auges especulativos.
, ...;.;,: ,
'?
. >K
l_=:.
.,--j .
r.
Parte 2
Factores cultur1es
IV
~~
..
'~~;~
.,:;~~;:~~? ~}t"~ En lneas gene~al_~s, la historia ~,e ~as burbujas especulativas s: ini~;~~-E-t9-: L,sia con la apancwn de los penodicos. 1 Aunque en la mayona de
irF;:~ j,:i.~}
::r<:, .
;~
.por una simple cuestin de sup~rvivencia, necesitan encontrar y definir noticias interesantes, concentrar la atencin de lagent~ en aqu~105
llas que ..tengan potencial suficiente para circular de boca en boca ;:~:\:;.:~
. ;~ ;: la opinin pblica. Esto puede implicar que se discutan ciertos temaB
(y aumentar de ese modo su caudal de lectores, oyenteso telespec- :}~5~:;,_,.,,:,.',,:: que, en otras circunstancias, los expertos no consideraran dignos de
tadores) y, toda vez que sea posible, divulgar una crnica p~ogresi- .:\;;;~4--!ii~S polmica. Sin embargo, el acontecimiento meditico resultante pueva que estimule la fidelizacin del pblico.
.;~:3n,j;;;f0' de producir la impresin de que existen peritos en todos los aspecLa c~I_Ilpeten_cia n~ es e~ ?in~ sentido azarosa. Q.u~enes cumplen .;;:.;.-.;~: ,f:~:{~~; tos de _una cuestin e insinuar cierta_ falta de consenso entre los
la funcwn de difundir noticias__cu.ltivan un proceso creativo que apr.en- .:. <: :1:,':, entendidos acerca de los temas que mas preocupan a la gente.
de_de_lo.s_.xitns~dracas_os_pr.o_pi.Q.S...Y-ajenos y a.Fira a dar ci~r19 -~: 1 >:
A lo largo de los aos, muchos periodistas me han llamado para
CDlo..r_emotivo a ]a..informacin, invistindola de inters humano y .: :. '
preguntarme si estaba dispuesto a pronunciarme a favor de alguna
P-ersonajes familiares. Largos aos de experiencia en un mbito comidea o punto de vista extremo. Cuando me negaba a hacerlo, de inmediato me solicitaban que recomendara a otro experto dispuesto a
petitivo han otorgado a los profesionales mediticos una increble ,: '
! .:..
respaldar pblicamente la idea en cuestin.
.'...:.::. ...;.-.
', :: . ._:,._:
- :::: - ~ ~ :; 1 .
.<
: .: .....
C<- ,
.> ;,;,.
.)~:~;~; l. :
: ;~:~ j
. ..., .
il~~
~ m,moo do<om~=iW107
. : E_ero no prestan atenci6n a sus anlisis de mercado. De hecho -y aun: que tiene acceso a un excelente departamento de investigacin y estudia la informacin obtenida antes de formarse un criterio-, los anlisis
d Abby Joseph Cohen suelen ser divulgados-como lo que, en ltima
instancia, son: meras opiniones personales. Por supuesto que no debemos culparlos, dado que la naturaleza misma de los medios sensacio'ualistas los lleva a preferir una opinin super:fi.cial a un anlisis profundo.
en esa misma informacin escasean los factores relevantes y/o las inter:_ :
exhaustivas de los mismos. De hecho, algunas noticias pare7 .
een haber sido escritas bey o la presin de una fecha limite para producir ..
algo -cualquier cosa- que acompae las cifras del mercado. Luego de ....
poner nfasis en el alza del mercado, la tpica noticia de esta clase se .. , .:..:
concentra en las estadsticas a corto plazo y por lo general informa sobre : :
grupos de acciones que han subido ms qu~ otros en los ltimos meses. _.:. '
Aunque se hable de estas acciones como lderes, no hay razn para p~n~ .
sar que estas son las que han provocado la subida del mercado. La notb
cia tambin puede mencionar factore~ subyacentes al crecimiento .
econmico -por ejemplo, el auge de Internet- en trminos altisonan:~
tes y con un deje de congratulacin patritica a nuestro poderoso motor:
econmico. Por ltimo, este tipo de artculo suele concluir con una serie :~de frases pronunciadas por unas pocas y bien elegidas "celebridades"~_>: <
que gustosamente ofrecen sus predicciones para el futuro. En ciertas
ocasiones est tan exento de reflexiones genuinas acerca de los pc:>sibles
moQvos del alza del mercado y del contexto que permitira evaluar
sus perspectivas, que resulta dificil creer que su autor no haya destilado puro cinismo -y nada ms- al redactarlo.
y_qu_o.p.~ehridades". si hemos de dar crdito a las
palab.r.as..citadas en esos artculos? Casi siempre ofrecen pronsticos
Sobrecarga de rcords
p~etaciones
~t=~::~~~~~~;:E5~~~:E ~~l'li,.
una ~-e ~e~rable -como sus advertencias contra el "FUD~" o ~u :}~fi7:F:
expres10n Silly Putty Economy"*-la prensa se encarga de difundir- ;;;''/{~~ :- ...
la. Los medios citan textualmente las opiniones de_Joseph Cohen .J~i.i~
.. . .
_ . . -.
En i.Dgls, la sigla FUDD corresponde a las iniciales de las palabras: temor, incertidumbre, ..d~da y desesperacin. (N. iU la T.)
..
!
,
: .
.i~{~:j -/_
A menudo los medios abusan de los superlativos y nosotros ..:.el pblico- nos sentimos confundidos e incapaces de discernir si el alza reciente de las co.tizacifmes_es tan excepcional como dicen. Los medios hacen
hincapi en las noticias que sugieren que hemos establecido un nuevo rcord (o estamos cerca de hacerlo), y cuando los periodistas analizan la informaci_ n desde distints puntos de vista casi siempre
encuentran algo que est a punto de_batir un rcord casi cualquier da.
Muchos periodistas acostumbran mencionar el ~rcord de cambiosen las cotizaciones en un nico da" medido por puntos segn el
ndice Dow, no en tnninos de porcentajes, lo cual hace ms probable batir un rcord. Si bien en los ltimos aos los medios han comprendido lo que significa informar a partir de los puntos del ndice
Dow, la prctica todava persiste entre algunos periodistas.
- Esta sobrecarga de rcords -es decir, la impresin de que constante..mente_se alcanzan nueyos e importantes resultados contribuye al
estado de confusin general acerca de la economa. Y supone un
. obstculo que impide reconocer aquellos momentos en los epie real..m.ente....su:cede_algo m1eyo e jrnportante. Con su aluvin de indicado- res diversos, el exceso de rcords estimula al pblico a no evaluar
la informacin cuantitativa; es decir, a optar por la informacin previamente interpretada por informadores clebres.
,_
:1.\fftL::
.
: _--_
- -)~~?;.; _. . \Mucha ~ente p1ensa que la difus10n meditica de acontecimientos
,~,
i~~:l~:i?!t~~~~:
r~~a,~1 .0~::
.
.
?,~~ rH~
E_s ~mprescmdi?le tener ~n ~u~nta_que solo ~ubo once ~emanas de .
.,;:,;;.-~- .:~ :,,:;, "cns1s" en el penado de diec1sets anos estudiado por Ntederhoffer.
~~.:t : r}. De todos los movimientos producidos en las cotizaciones burstiles,
.. - - .. l. ----.
:: _.;:_:_ .. ;:_:
muy pocos pueden asociarse con los titulares de los diarios.
:::;;;
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-*~ 2Jf]',:.
.:
:\~:~~;:... ~ --}~:-.
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.?{~j :~ : '~_':'_:~
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-~-- -~ .:
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.:~_; ~- ~ -
:.
. .
' ~
..
.... _i
.;. - :. -
valores de los Estados Unidos -medidos segn el ndice de s&.Pla Segunda Guerra Mundial y tabularon las explicaciones
. los medios para cada
de ellos~-La mayora de las explica"
uno
~:~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~-Por~em
. entre las razones mencionadas para justificar los grandes movi. -mientas eri las cotizaciones se incluan frases relativamente inocuas
corno "Eisenhower pide confianza en la economa", "creciente reac. . ~in ante la victoria de Truman sobre Dewey'' y "recompra despus
de la cada anterior". 6
... .. Algunos dirn que no hay que esperar noticias importantes en
'.! los das de_gran.d~s...c.l..Ulbios en los precios, aun cuando los mercados
,: furu:jonel;l._p_e.d.e..c.ffim.ente. De acuerdo a esta teora, las cotizaciones
. en mercados eficientes se modifican en cuanto la informacin se
hace pblica; es decir que los mercados no esperan que la informacin sea divulgada por _los medios. (Retomar este tema en el
_. captulo IX.) Si segu.!..mos esta lnea de razonamiento no resultar sorprendente. que casi nunca encontremos novedades en los diarios el
mismo da en el que cambian los precios; los inversores ins perceptivos ci astutos ya han comprendido que la informacin previa
- que puede parecer tangencial o irrelevante al observador ocasional- es significativa para los fundamentales que determinarn la cotizacin de las acciones.
. ~ Los das de grandes movimientos en las cotizaciones no suelen
coincidir con la difusin de noticias import:ailtes debido a que la confluencia de determinados factores pnede producjr llD Cambjo SignjficatiyO en el mercado, atm cuando los factores no merezcan__
a arecer e
upongamos, por ejemplo, que algunos fuversores utilizan uri modelo estadstico que pronostica valores fundamentales a partir de cierta cantidad de indicad?res econmicos. Si
todos o la mayora de estos indicadores ap1.1ntan en. la misma direccin en un da determinado, su efecto combinado ser notable -aunque ninguno de ellos sea relevante en s mismo-.
.Estas dos interpretaciones del vnculo entre las noticias y los movimientos del mercado dan por sentado que el pblica presta atencin
como:~!.;
de sus productos y servicios. En aquel momento los an alistas decidieron q~e los efectos del terremoto sobre el valor corporativo
ftra.TI ambiguos. dado que la ola ~_nstmccinpnsterior al mo:lli: .....
J rniento ssmico podra estimular la eco!lQDJ...a_japon.esa. .
/r ~-~~~~&fF :. La reaccin ms important~ s~ pro~ujo _una semana despus del
Las noticias como factores propulsores de cascadas de atencin.. ;;t~R'i~I~-y:;~;,_ terre:noto. El_ 23 .~e er:ero el m dice N1kke1 cay el 5,6% sin que los
~:::~lif:f~}''"'i:: med1os de d1fus10n d1eran a conocer ninguna noticia de ltimo
-'A menudo las noticias difundidas P-Or los medios afectan el merca- !:/~L;.:::'</ momento, excepto la divulgacin progresiva de los daos causa-~- ~ do de manera diferida, poniendo en marcha una secuencia de aten- ''~"~::p -1 :;:.,: dos por el sesmo. Durante los diez das siguientes el Nikkei perdi
~ ; ~i6n P._dblica. De este modo, el pblico comienza a prestar atencin :~~:.':!~::;
ms del 8% de su valor. Sera exagerado pensar que esta prdida fue
-a imgenes o historias novedosas y tambin a hechos ya bien cono- . '.':-/~ ._ ::?~ : resultado directo y exclusivo del desastre natural.
Qu tenan en mente los inversores durante los diez das posteciclos. Estos hechos pueden haber sido ignorados o considerados :~.:~:: !_. _-::--.
insignificantes y no obstante adquirir importancia renovada a la :~~ :,;_:;-.::~-- riores al terremoto? Por supuesto que, en rigor, no tenemos maneluz de noticias ms recientes. Las se_fJ!~~!.~s d~ -t~Bc:i.Qg__ p_od'~L ~.: :::::/ :~: ~ ra de averiguarlo. _Solo sabemos que durante ese peo do la catstrofe
1, . denominarse c~ca_dg.s, te.ni.e!l.d.o__en_c..ue.nta_que..unJQco. de.<J.ten.dn :;.::J{'(/::~,
de Kobe acapar las ns>.t.i:~~~ cre nuevas y diferentes imgenes el~
-cond.!,l_q~- a_Q,t!-:Q,__qlJ..~ -s:u.v.e;z;. ll~v~-otro, y.:_~ spcesiv::.mente. . -~~~:U : ~;,'-\ .Japn, Y Eudo haber producido impresiones diversas acerca de la
A las 5:46 del martes 17 de enero de 1995 la ciudad de Kobe, en :>:; _;\- economa del pas. Aden:?-~ el terremoto gener polmicas sobre
Japn, se vio sacudida por un terremoto de 7,2 grados en la escala ,; . ' ;~ ..; el rie_sgo de tut.f~:qqmenQ_[~_!llejante con epicentro en Tokjo A pesar
Richter; fue el sesmo ms grave ocurrido en un centro urbano de ;;. .
de q?e ya ~e conta?a con evidencia geolgica que indicaba que Tokio .
ese pas desde 1923. La reaccin de los mercados de valores de todo >.'.':.
poda_ sufnr u_~ se1smo .de gran magnitud, la gente comenz a presel mundo ofrece un interesante caso de estudio, dado que sabemos '~:-:~: ,
tar mas atencwn al pehgro potencial. La consultora Tokai Research
que el evento pre~i~itante -el terr~moto mism~-- fue exge~o! no -~~-~,- .. ~ ... :;g and Consulting Inc. evalu los daos que un terremoto similar al
producto de la actiVIdad humana ru de las condicwnes econom1cas. _ .. ! .:E., de 1923 poda provocar en la moderna ciudad de Tokio en 125
millones de billones de dlares. 8
Esto equivale a decir que no fue una respuesta a una propuesta indi- ,.,,. ,.:::
recta o sutil de cambio a nivel econmico, ni tampoco el resultado .(::~~~ ~-: ~
fecto del sesmo deKobe sobre los mercados financieros extrande una confluencia de valores inusuales en los indicadores econ- :,<::-:
jerP..sJu.e indll~tic.o_qne sn efecto directa sobre los roermicos convencionales. Por otra parte, cabe destacar que ninguna ::_:::>-;. ~J'~ :a~os..dom sticns El mismo da en que el Nikkei cay el 5_, 6%, el
de las explicaciones mediticas para los cincuenta movimientos ms , -:::::~~, ::-21 mdice ITSE lOO cay el1,4% en Londres; el CAC-40, el2,2% en Pars,
grandes producidos en el ndice de s&P durante la posguerra -inclui- <;:f~~ -~ -~ Y el DAX, aproximadamente el 1,4% en Alemania. Los mercados de
das en la lista compilada por Cutler, Poterba y Summers analizada . :~::~:;-:;; ~l valores de la Argentina y Brasil cayeron el 3%. Es innecesario seacon anterioridad- aluda a una causa sustancial exgena a la eco- :;-~~~:i- !~~;:i. lar que ninguno de estos pases sufri los daos devastadores de
noma. 7
. - ~~;;; :J'i un terremoto en aquellos das.
.
La mejor interpretacin de los efectos del sesmo de Kobe sobre
El terremoto de Kobese .cobr 6.425 vidas. De acuerdo a las esti- .:-~;.::: ;
macirmes del Centro de Renovacin TndllStrial de Kansai, el total -'~ .. : :':_.-, {los_mercados..de_v.alor..es..de...todq_el.mundo sostiene que la cobertura
de daos causados por el fenmeno ascendi a 100.060 i:riillones de :-:~::.e ~ ,-~~ meditica.del fenmeno Datut:al y de ]~daslmrstiles que Jo acomdlares. Lareaccin de los mercados financier~s fue c~ntundent:<~Z.-~~~ ;:.~: E_aaron:-_ capt la atencin ~e los inversores y desat una cascada
peJQ tarda. La Bolsa de Tokio cay algo ese m1smo da y las coti- :,~~Ei':LE:- de atencwn que puso de mamfiesto algunas factores negatixas.
zacig_!le_g~J.Q.s_ti!g}_QLd~e.mpr.~.a.LY.in.c..lJ.lt!d=L<;:Qn.]- construcCin ~:};~~j:k~ _Otra reaccin del mercado ante las noticias ilustra cmo a tra entraron en alza, reflejando la expectativa cle.un.a_dem;w_da c_r_eciente --~~-~-:~i,;~~i ~s..de una cascada de atencin-los medios pueden instar a nume-
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de noticias acerca de Joseph Granville, un carismtico
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_;~ffi-'":tl~~i,.
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desplomes, entre ellas el notorio crash de 19 87, que analizareVolvamos atrs en el tiempo y echemos un vistazo a las
a
continuacin.
de la mailana del
de octubre
el
sN
mente, las noticias no son importantes. El presidente Hoover
anunciado un plan de desarrollo de canales fluviales regionales .. i.
. ...
Atlantic Refinings inform que sus ganancias anuales haban sidq . ..
. ' Las no~cia.s dur.nte el crash de 1987
ms elevadas que nunca. El presidente de una empresa azucarera "~."-;"~t:;c~.
le haba dicho a una comisin del Senado que investigaba las cama- :,
. Cuando el mercado se desplom el 19 de octubre de 1987 -y marrillas que el lobby del azcar haba invertido 75.000 dlares desde i:~Of.':
c un nuevo rcord de cada en un solo da, que casi duplic los
del28 y el29 de octubre de 1929 (y gue hasta hoy .mantiene su \rigendiciembre en una campaa destinada a reducir los impuestos que .'' :. .
pesaban sobre esa industria. Los negociadores involucrados ha- ~ .
cia)-,_consider que me hallaba frente a una oportunidad excepban admitido un retroceso en las tratativas para crear un Banc: . . ,e . cional: podra preguntarles directamente a losinversores cules
de Liquidaciones Internacionales. Un informe de la Carnegie Fund :, ,~i :;.;: :'::<~ haban sido, en su opinin, las noticias ms importantes de ese da
desacredit los subsidios otorgados a los atletas universitarios. El :.::~:.;~~- . <
' . Ya no era necesario -corno lo haba sido para quienes estudiaron
comit de la Copa de Amrica anunci el reglamento para la pr- .; /~; :,1 .. :;::.- el crash de 1929- confiar en las interpretaciones de los medios acerxima regata. Se report la desaparicin de un aviador aficionado .:'.:;':;;.). .-~i . ca de las noticias que haban captado la atencin de los inversores.
que intentaba cruzar el Atlntico en vuelo solitario. Por ltimo, el ~(;.:~ :\ _y~~
Hasta donde s, nadie ms aprovech la ocasin. Los resultados
presidente Hoov!!r haba dado un paseo por el ro Ohio en una ~::::~~: . ; .-- de mi investigacin -realizada durante la semana del cra.sh con un
pintoresca embarcacin fluvial.
L~: j ! : -
grupo formado por inversores institucionales y otro integrado por
Ninguna de estas noticias parece sugerir algo esencial acerca de .: ~,:..:;~.:..... 1..; .: ;_:. _:
inversores particulares- fueron los nicos datos publicados de una
las perspectivas del mercado de valores, ni siguiera remotamente.
encuesta en la que se preguntaba a los inversores en qu estaban
Pero retrocedamos un da ms en el tiempo. El mircoles anterior. :,:_';'::~. .:;/.
pensando el da del crash. 18
cgjueves NegTo se inform que el mercado haba sufrido una baja :) i
.. En mi encuesta de 1987 inclu una lista de todas las noticias difunimportante (ese da, el Dow cerr un 6,3% por debajo del cierre :::':,<. l: ~
di das en los das anteriores al crash que podan haber influido o no
del martes) Y- gue el total de las transacciones haba alcanzado su J{~: J:<:. sobre las tendencias cambiantes del mercado, y t~bin aquellas
~egundo da ixl_s alto en la historia. Entonces deberamos buscar .. .. =- , noticias public.adas por los diarios la misma maana del cra.sh. Luela causa del cra.sh en las noticias del 23 de octubre de 1929? Nue- .. ' '.~ ;
go hice la siguiente peticin a los inversores:
~ .. .
:::::,,:shlz~",:~.:=n~;~:~~;:,;;;:~~:'b~~i:f:.~~';,;. ~~ 1i'!"
Por favor, dganos lo importante que fue cada una de las noticias publicadas el 19 de octubre de 1987 -que incluimos a continuacin- para su
evaluacin personal de las perspectivas del me~cado. Luego otrgueles
puntuacin del uno al siete: 1 indicaa que la noticia careci por completo de importancia; 4 indicara que su importancia fue moderada; 7
indicara que fue muy relevante. Por favor dganos qu importan~ia tuvieron para usted estas noticias, y no lo que otros pensaban al respecto.
Inclu diez noticias y en el undcimo lugar agregu un casillero titulado "Otras", para que los encuestados sumaran sus propias opciones.
Las respuestas de los inversores institucionales v los inversores particulares fueron similares, al igual que las de aquellos que-haban
,~:..mnprado o vendido el 19 de octubre. Todas las noticias -resultaLos medios de comunicacin/123
g-unta abierta. (En otro sector del cuestionario les pregunt Si antes
finanzas
:acceso a las ms
instituciones
Su anlisis
con el mo en cuanto a la existencia de un ciclo de retroen el momento del crash. Sin embargo, la conclusin
Con:Usin Brady se diferencia: de la ma en que otorga mayor
ortancia al contenido explicito de las noticias. Adems, la Comsugiere que gran parte de las ventas fueron "mecnicas" o "reac-.
. y no psicolgicas o producto del asUlamado comportamient~
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palabras con el paso del tiempo. Cuando intent averiguar la frecuencia con que se haba utilizado la expresin nueva era en los lti133
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haban subido mucho en el transcurso de los doce meses anterio res, y a mediados de J9011os observadores del mercado dieron cuen."tt.de un autntico fervor especulativo: "El estallido de la especulacin
tirante abril de 1901 no tiene paralelo en la historia de las mamas
especulativas. [...] Los diarios estaban plagados de historias de conseijes de_ hotel, empleados de oficina y hasta porteros y modistas que
haban hecho importantes fortunas gracias a sus especulaciones financieras. El efecto que causaron estas noticias sobre la opinin pblica
es fcil de imaginar", 5
Al comenzar el sjglo (en enero de 1901) se habl mucho del futuro y el progreso tecnolgico por venir: "Los trenes [corrern] a 200
kilmetros por hora, [...] los editores de peridicos apretarn botones y las mquinas automticas harn el resto, [... ] en las grandes
tiendas las ventas quedarn a cargo de fongrafos, y un conjunto
de manos automticas se ocupar de cobrar y entregar el cambio a
los clientes". 6 Guillermo Marco ni realiz la primera transmisin
transatlntica por radio ese mismo ao y muchos aventuraron la
hiptesis de que pronto podria comunicarse con el planeta Marte.
La Exposicin Panamericana -realizada en Buffalo, Nu.eva York,
de.s.d~~ll_cl~mgy.:o hasta el 1 de noviembre de 190l.=..se_ en centr
en la tecnologa de avanzada. Su pieza central fue una Torre Elctrica de 1.000 metros de altura, iluminada por 44.000 bombillas
alimentadas por generadores situados en las lejanas cataratas del
Nigara. La torre era "de una luminosidad indescriptible" y dejaba
"hechizados" a los visitantes. 7 En el Pabelln de Electricidad se exhibieron toda clase de artefactos sobre las maravillas de la energa elctrica. Haba un electrgrafo -una mquina que transmita im~genes
por cable (predecesora de la mquina de fax)- y un teleautgrafo
-una mquina que permita transmitir la propia firma a _larga distancia (antecesora de los procedimientos de verificacin de ftnnas
utilizados en las tarjetas de crdito)-. La exposicin tambin ofreca un viaje. simulado a la luna en la aeronave Luna: los visitantes
podan recorrer las calles y tiendas comerciales antes de regresar a
. ,_
la tierra.
La ~r_a de la tecnologa avanzada, la era de las comP-utadoras_y_la
era espacial parecan estar al alcan~e de la m~-e~_l_90J,_a,nn.que
en aquellos tiempos se utilizab~__Q_l!_~.E~~Q,ras Pl!?-. expr:~s.l!:l"~stos
conceptos. La gente manifestaba un optimismo exultante e.imbatible y, debido a ello, la primera dcada del siglo XX: fue bautizada
Ideologia de. una nueva era econmica/137
?Jjti{~~~~~:
"
vara
P~ro
cop_l_"'--~u_al
:.--": 1:.
:: :~- .-; _e
. >~
que la eliminacin de la competencia producira ganancias de monopolios para las corporaciones, elevando de ese modo el precio de
::_' ;;_:
sus accio nes.
':< ;. ,~ .. Pero e1 ed_itpri'l:g..Q_r;n_en.cionp,ha.la.po.sibilidaclde...que...nnalq..anti. . .. i : .': ..,.. monop. 9Jios P-udiera poner fin a la era de la "comunidad de intere;-- :.. seL En septiembre de 1901, el presidente William McKinley -cuya
.,
gestin tena un carcter pronegocios abierto- fue asesinado mien!
tras visitaba la Exposicin Panamericana. M~Kinley fu~ sucedido
:.> . ,;
por su vicepresidente, el "vaquero" Teddy Roosevelt. Apenas seis
: ; :
meses ms tarde, en marzo de 1902, Roosevelt desempolv la casi
olvidada ley Sherman contra los monopolios (promulgada en 1890)
y la emple contra la empresa Northern Securities Company. En
el transcurso de los siete aos siguientes, el presidente se embarc
en una vigorosa poltica antimonopolio. Cuando los defectos de la
ley Sherman se hicieron evidentes, la ley Clayton de .l914 fortaleci el ataque del gobiet?o a los monopolios.
.
-. .:
La hir-Q..t~_siu~rica de la "coro_ym.dd_de. inter.e.s.es.:.snbr:.e..lo..s_p.re:~ ciQ.s_cl..~..l~- -<I:C::.ciQD.~~-gsult fals,b_y-guellos gue manifestaron un
- )gr.a,p .opti~i~gJ._q_ PQL!1 mer~'!Q9. . ]?_'!-nc;iose elL~!iE--hJ.P-tesis segura~roei!te .n.o pensar.o.n_en todo_lo_ .que.. p.o.da..sc;lir_ro_al. La gente no
consider la posibilidad de que el conjunto de la sociedad no tole..
rara el paso de la riqueza a manos de algunos accionistas. Es probable que este factor no se. haya tenido en cuenta porque todava no
se haban realizado acciones concretas contra los monopolio~. No
obstante, cuando pensamos en el nivel del mercado debemos tener
en cuenta los beneficios a largo plazo que este representa, y tambin
el poder de la sociedad para hacer ajustes positivos o negativos
con el propsito de controlar el flujo de ganancias.
/\
:-
con
. Si. bien este relato puede crear una imwesin exagerada del nivel
de ate.nciQ.n pblica consagrado al mercado, es incuestionable que
.s.e_le P-rest mucha ms atencin durante la dcada de 192.Q que...eiL
otras pocas y que P-Or entonces no_er.a difcil encontrar inv..ersores..
entusiastas.
La dcada de 1920 fue un perodo de rpido crecimiento econmico y gran divulgacin de innovadone..s..te.cnolgicas..que-hasta.ese
mom~pto. haba,n _e$tadQ...:!QlQ en IJlanQHlclF-5 cl~.e.~-_dineradas. Por
ejemplo, el automvil comenz a ser accesible a todos. En 1914 solo haba 1,7 millones de automviles registrados en los Estados Unidos;
hacia 1920 el nmero haba ascendido a 8,1 millones y en 1929 ya haba 23,1 millones. El automvil trajo consigo una nueva sensacin de
libertad y posibilidad, y tambin una mayor conciencia de que las nuevas tecnologas permitan acceder a esos valores personales. '
En esa P-oca se extendi el uso de la energa elctrica ms all
de las grandes ciudades, gue ya contaban con tendidos de cables.
En 1929, 20 millones de hogares norteamericanos tenan luz elctrica. Las lmparas de queroseno pasaro~ de moda y fueron reemplazadas por las bombillas elctricas. Hacia 1929 en casi la mitad
de las casas con tendido elctrico haba una aspiradora y, en un tercio de ellas, una lavadora. La dcada de 1920 tambin fue testigo
de la expansin de las transmisiones por radio y del desarrollo de
. la radiofona como un medio de entretenimiento para adultos a escala
nacional. En 1920 solo haba tres estaciones de radio en todo el territorio de los Estados Unidos; hacia 1923 sumaban ms de quinientas.
Ideologa de una nueva era econmica/141
nes tuV-ieron un _gran imP-acto sobre la vida cotidiana y_afectar.Qn. a ; ;~~;~ ; .. :>:/'
Curiosamente, su libro se imprimi en agosto de 1929, un mes antes
lil gent.~. t~to e.DJ-5Dlimi.d_q,d de s~rrares como en sus horas de ' :~~-\ :_.' :~t del mximo del mercado inmediatamente anterior a la Depresin.
esparcimiento, podamns._afinnar~qu.eJE._cl_cada dil~_20 fue un P-e- .~~i; (_->; - El momento escogido para la aparicin del libro parece ms notaq_qo_~q~~-~Lpr.ggr_eg~-.t~cnolgico masivo se hizo evidente, in el u- . ~'~ ; _,;"~
ble cuando encontramos, adherida a la pgina 69, una pequea hoja
-.~ .:H:-.,::. de papel titulada "Fe de erratas". En la pequea hoja -que aparens.o 9-Qt~-l~t~_qj.ps de los_ob.s_e.mdo~s distrados.
. Y eran muc_hos.lQs._que..anunciaban_un_a.nueya_er;._p-~~ !:~} (:~?'
temen te fue agregada despus de la impresin del texto, antes de que
-.. mia..en__pleno_auge_ddro~o. Por ejemplo, en 1925 se deca: //_~Jt -:!.. fuera encuadernado- se aclara que el3 de septiembre de 1929 el pro" No prevemos nada que pueda impedir que los Estados-Unidos . .. . .
medio industrial Dow Jones subi ms de 20 puntos por encima
disfruten de una era de prosperidad en los negocios sin parangn en ::)t.j""-:-:
del nivel indicado en el libro. All tambin se instruye al lector sobre
las pginas de la historia del comercio"Y
'.:;Y\ ~>~:: cmo ajustar hacia arriba -de 15 a 20 puntos-: las proyecciones del
John Moody -director de Moody's lnvestors Serv ce, agencia cali- __ j{. : . .
Dow incluidas en el libro. De este modo, Dice. se.l-.~).J:lg~pjp-'p-@
ficadora de deuda- escribi en un artculo sobre el mercado de valo- .
a.d.aptar con e<:actitud su_j!_bro al mxi_!ll. del merca.f!Q.,_y_~().!!!_eti
res publicado en 1928: "De hecho, una nueva era ha tomado forma >:
un error catastrfico al P-rO_IJ,Qgicq~u_s_ p()sibl~s. IP.QY.!JE!entos.
en todo el mundo civilizado; la civilizacin ha desarrollado nue- . .~ : El profesor lrving Fisher, de la Universidad de Yale -considera:~.: . : . . :: .
yps aspectos. Esta~_tru:nz.au..d!LJ.~render que esta civili.,
do uno de los economistas ms eminentes de los Estados Unidos-,
_ afirm gue el mer~<!cl..9 no estaba sobrevalorado. Poco antes del
zacin.mo.derna_y._mecan.izada en que vivimos se halla en pleno
12
pro.c_e.$_Q_d.e..p_~e.o.to".
. -~: ; . .. .
mximo de 1929 dijo que "segn parece, los precios de las accio~1 entu_siasmo pblico por las acciones v la enorme subida del mer;~- \ :
nes han alcanzado una meseta permanentemente alta". Fishe:r publi. cadq prq@.jp una imP-ortante demanda de librq~_ql1~~~p~}_c~Ean y
c un libro titulado The Stock Market Crash-And Afi.er [El crash del
justif]._<;;f!r-D..S!.Lge.. En su libro New Levels in the Stock Market [Nue- :{ .:-
mercado de valores ... y despus], cuyo prefacio fue fechado dos
.meses despus del jueves Negro. Es probable que lo haya escrito
vos niveles del mercado de valores], publicado en 1929, Charles Amos
Dice aport varias razones para esperar la continuidad del mercado \__ -~
en la misma poca en que Dice redact su libro, pero su sentido
de la oportunidad no fue tan errado. Cuando se produjo el crash de
alcista. Si bien prefera utilizar la expresin nuevo muruio en lugar de . _ .: . ..
nueva era, la idea era la misma. Dice hablaba de un "nuevo mundo
1929 Fisher todava estaba trabajando en el libro. No obstante, pudo
de industria" basado en tcnicas de produccin masiva, los grandes
.
sentirse optimista despus del desplome porque el mercado haba .
departamentos de investigacin, el comienzo de la era de la electri- ... .. . . cado apenas una fraccin de lo que caeria en 1932, y porque el crash
ciclad, la industrializacin del sur, el surgimiento de la produccin a . ,-i ~ .'
todava no pareca sealar el final de una era.
gran escala y la mecamzacin de la agricultura. Tambin habl d~ un ! :~5 :: ..
En su librq, .f.:i;;;.!l~t...PJ.PPoo.s..Q.c.Q~una_p.e.rspe.c.\.iy_a._qe_b.eneficios..cre."nuevo mundo de distribucin" y predijo la proliferacin de' los ~:~::;~]L{
qentes....a.corto_'p]-ZO h~n_dose en diversas razones, algunas similacrditos a plazos, la aparicin de las cadenas de tiendas, las nuevas :'.:~~;: ~i~'.
r:e_s _a _las .mel1,ci_Q.U..i..<i~_.pq_:;:_Q,ic~_. En primer lugar, seal que el
r:
;_;:.;;;fl
-~~~~
'
~toa las_P-ostQ!gQ.-qe~
to:sma.:;_par.te_de_la_t.ep_<;~._c;l,~_l!!.J!:!J.eva
,
sas de hoy hacen 'planes a largo plazo y no parecen dejarse influir
Eo_aqu_~U_.P-9~f!.la inflacin era mu~a~ cosa qg~lE.. g~pte atri- .
por las fluctuaciones a corto plazo, como lo hacan en el pasdo". 21
bua a la reciente y supJJeSt(ltn_e.nt~iluminada poltica federal. En :..
:. EU.abJ b.QQm_fge otro de los factores importa~tes que influyeron
1955, el secretario del Tesoro George Humphrey se jact de que:
. ; <.. /_,sobre la prosperidad Y- el mercadQ,._dadp_qu~a~ente necesitaba S"S-
:.
,:J~;. tardinero en sus bebs (as como esos mismos bebs, hoy adultos,
En los ltimos dos o tres aos el valor del dlar ha variado solo medio ..
., ~,,:;:f) .:. a pesar de tener pocos hijos. hacen subir el precio de las aedocentavo. Logramos que la m;no de la inflacin se mantuviera lejos de. . .
' :</.l. nes con sus ahorros para un futuro retiro de la actividad laboral):
nuestros ahorros casi por completo.
. "El nacimiento de tanta cantidad de bebs es lo que diferencia esta
Consideramos que la inflacin es un enemigo pblico de la peor espe
1as bases e1 , ...~:;::
, .'\::: .:: : 'nueva era' de la anterior. Las familias son cada vez ms numeroce. Pero tampoco hemos vacilado en facilitar o restringrr
crdito cuando fue necesario. La poltica monetaria se puso en vigen- ,
"Sas. Constantemente se abren nuevas carreteras en los campos, que
cia con mayor celeridad y rigor que nunca antes para responder a las .;u .
son transitadas por automviles de buena calidad. Hay una gran
demandas naturales. Esto se hizo a travs de una oportuna aplicacin . .,. ::~ :;, :.< .
demanda de viviendas en los suburbios, ms especficamente de
de la poltica monetaria y el crdito, que le devolvi a la gente su poder ::::;.=/ :: :,:.~-. casas de tres o .cuatro dormitorios en lugar de uno o dos". 22
adquisitivo mediante la rebaja impositiva ms grande de la historia de-:.~ ,'}' f:
r . Tambin -como se haba hecho en la dcada de 1920- se m enla nacin, recort los gastos inj~s~ficados del go~ierno, y esti.mul la~~;;~~ ~f.;:~~c.iQD.ab_a._e_lm.X..Or uso del crdito de consumo cornO ejemplo de ere'd d "E
.. , d
. . fl
d
construccin, la edificacin de VlVlendas y las meJOras necesanas en el r_~'!.aYG:l \..::( / . . t
. do. 19
1~ .'IIP1?~-J : ~Cien_e prospeo_a_
n opm10n e un personaJe
m uyente e
momento <'.propia
. .~.. . ;..: \ =. .
..
'' ''~;::,;_. . ;::;. .. Washmgton, esta voluntad de gastar dinero da cuenta de una 'revo1
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fuertes"
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en el consumo'. [... ] Las necesidades e intereses del ciudadano
E u.J.a.... e.c.a a e_ .'Z.-.L
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los aos veint~Ja ide~de ql1~Ja_9.J~ffiepda de__;tcciones era lo bas- . : .
prome 0 aumen
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a que gasta .su nero
.
d esas tr.e. En 1955 , News- . ' .. " . dCuando ~Iohn Kennedy fue
tante..es1able..ccmo para eYItar_cualqmer_
electo presidente en 1960 y teruenk d . l0 . - . '
_
o en cuenta que abogaba por merHdas_de estmulo ecanmito-,
wee ecia stgmente.
.: e:.;:~:. s_u.r.e~ue_la_economa fnn cj anara especialmente bien. Ken :~;.. :. nedy supo inspirar confianza con su mensaje inaugural, pronunA muchos financieros les gtJ..t!...pe.nsar que la nacin ha desamillado:.:
~ "nu~o caP-italismo" cuya base se ampla al infinito. Unos siete
..
:ciado en 1961. La gente pensaba que el nuevo presidente era optimista
nes y medio de personas poseen acciones de corporaciones; hace
. -y .tena visin de futuro, y l le ofreci un magnfico smbolo de
aos eran solo seis millones y medio. Los activos de fondos mutuos,
:; :esa visin al prometer -en un mensaje especial dirigido al Congre-
f<: .
J>
una nueva era con la que domin las nuevas eras analizadas
su libro The Death oflnflation [La muerte de la inflacin], publien 1998, Rog-er Bootle sostena qye la "era inflacionaria" -en
este captulo.
Como
trans~c:>_ __~_l_"c~p_~~li~r.P-2.adrninistrado" y los sindicatos podeda de 1990 apareci una mirada de autores que intentjustificarlos_.q
eran la
inflacionaria- estaba
movimientos del mercado a travs de la teora de la nueva era En :
En el as llamado "capitalismo administrado", "los precios se deciun artculo publicado en 1996 por Business Week y titulado "The:
dan a mano alzada y no eran producto de la interrelacin entre afer~
Triumph of the New Economy" [El triunfo de la nueva economa];::
ta y demanda". Segn Bootle estaramos entrando en la "era cero":
Mjchael Mande! hizo una lista de las cinco razones que lo llevaban_:
producto directo del capitalismo global, las privatizaciones y _la de caa creer que el mer!;:ado no se haba vuelto loco: la creciente globa<.~d .. ciencia de los sindicatos, que hacen imposible que los precws sean
. decididos en comit. 31
lizacin, el auge de. las industrias tecnolgicas, la inflacin mode<::_.
rada, la cada de los tipos de inters y los beneficios emergentes}~:: . .: .. :< ,_ En su artculo de 1997 "The End of the Business Cycle" [El fin
!.
Ua de las teoras wedominagtes duran~.s.te__ ,.gg~jgQ!caba queJos ::.~;,;: ,,.:.::: del ciclo de los negocios], difundido por la revista de polticas pbli\ bajos ndices de inflacin Jortalean las perspectivas del mercado. Duran~, : ~\;!; [:~:._.- -~ : cas Foreign Affairs, Ste ven Weber afirm que los riesgos macro ecote la dcada de 1990, las teoras sobre la inflacin do~aron el de-><~~~; h\),~~~ nmicos a!;t)JJ1les ~on bajos : "Los cambios en las tecnologas, las
bate sobre las p~rspectiva_:; del me_rcado como ~n _l?s aos _se~enta; no' -:~( ~~: :.;::f ~...el.empk.o--}:la.s.Jinmzs..;::j~c.uu..l.a_~b.q,lizacin d_e
obstante, en los ltimos anos del sxglo XX se revirtio la teona nnperan-... }_:'~,; : ~:' .._ la produccin y el conSJJmo han rednCJdo la yalanbdad de la aehte. En la dcada de 1990 se crea que, en caso de haber inflacin, el .. }~ i :
vi dad econmica en el mund.Q..iQ.dJ.!.s.tri;,liz.q~O. Por razones emprimercado bajara en lugar de subir. Por lo tanto, la idea de que el mer-=- : :~~~ j:> . - cas y tericas, las grandes olas del ciclo de los negocios podrian estarse
cado de valores era una buena inversin porque implicaba una caber~ . :~;} i .:_:.. transformando en levsimas ondas en las economas industriales avant:Ura contra la inflacin (lo que equivale a decir que el mercado subira. ::': \ . zadas". Weber ofreci una cantidad de argumentos razonables para
si estallaba un proceso inflacionario) ya no tena vigencia alguna.
. ; . _ respaldar su punto de vista. Por ejemplo, advirti que la economa
.fuL.qu en la dcada de 1990 la gente pensaba que la inflacin ,;..-:-, ; _._ actual est dominada por el sector de los servicios -como no lo estahara bajar el mercado cuando en los aos sesenta haba pensado exac- -~:\'Y -L. > ba treinta aos atrs- y seal que la tasa de empleo del rubro ser.tarnente lo contrario? Es probable que los inversores de los a...Q~JJQY.en- :: ~-C:L vicios siempre ha sido ms estable que la produccin industrial.32
~h?-yan rea~QQD_q,do_a_los libros pnh1iradas pou.lgunos.economistas; ,:-:,~{U . ,,_
Por entonces se crea que la merma y la reestructuracin -trmidonde demostraban que las economas se emP.obr~_r;:_~Il_qm,:ante los esta- ' -~~::::[':_-.(:. nos caractersticos de las as llamadas revoluciones gerenciales de la
llidos_inflacionarios altos_y:_rep.entinos. De he~ho, ~s:os anlisis no se _/;~. (. . dcada de 198_<k_ham-XLIDotivado el crecimiento de las ganancias
ocupaban de la relacin existente entre una inflacwn moderada o a .. _(.. ~~:: : a partir de 1982. La idea de que todava existen como fuentes para
largo plazo y el funcionamiento econmico; en sus aspectos ms rele- .-._-::':.+'::' el crecimieu'to de las ganancias contina vigente en algunos mbivantes, esta relacin indicara que la teora de los aos sesenta era corree- . -~'
tos. Sin embargo, estas revoluciones administrativas han generado
ta: es decir que el valor real del mercado debera ser relativamente
;;~;. una buena dosis de escepticismo: uno de los mejores ejemplos es
inmune a la aparicin de la inflacin, y que el mercado debera mover- .;;:,}~.;-:;;
la historieta Dilbert, que se burla de los insignificantes conflictos de
30
se con -y no en contra de-los precios al consumidor. Ms probable :; :~FFi -
los directivos de la nueva era.
an es que, en la dcada de 1990, los inversores hayan reacci~nado ~ -:~-;.~;f<~ r No todas las noticias difug.Qidil:...P-OI los lJledios durante la dca,da de 19_9_0_t~pgf.-P a destar;:.ar..p_Q.s!iiv~e:&.e..:t~eJ.udn_
hecho de que en aos recientes el mercado de valores se hab1a moVl- ___..;::J. :
do contra -y no a la par de-la inflacin.
,:.;K;:~->-..g )si las. comparamos con las noticias publicadas durante episoclios anteMuchos, de los ternas tratados en las dcadas de 1920, ~950 y ~,960 :i:.~JMJ}\:~ frieres de cotizaciones elevadas. En los aos noventa no pude encon-despus pe los auges del mercado de valores-,. reaparecieron en los _:~;ii.i-;k .trar noticias tan abierta e intensamente optimistas como las de 1901
aos noventa.
l<
:S
150/P,m
F~<o= o.lwnl~
-ti~
~~5&1~, .
ldoolo,;a do nn
o~ =
oooomko/151
las
cotizaciones. Los precios dejaron de subir poco a poco y, luego:
dad en un gimnasio; todos recomendaron invertir en el m
. .~erfodo de veinte aos. el mercado haba 12erdido la mayor
de valores. Los periodistas no pudieron encontrar un
d su valor real de 1901. Como el cambio tard tantotiempo
P-arte
pero, por lo dems, esta experiencia es un fiel reflejo de lo que
.
.
en
col}.,surnarse,
su carcter fue ms bien generacional y por lo tanto
ocurri a Bernard Baruch antes del crash de 1929. Baruch int.prr,,.,..;;.,;::
:es
dificil
encontrar
comentarios o noticias al respecto en los medios
los consejos financieros de un limpia:zapatos como una seal de so
'>"':'
k
-;r
:;;.,,:.<".
:
:
de
difusin.
valoracin del mercado. 33 Por otra parte, bundaban los artcul
. - ~-Si observamos el peodo 1920-19.21 -cuando el mercado devalo
de esta clase: "Garnblers High: Is This a Market "'Where Yi
.
tes real estaba en su nivel ms bajo desde 1901-,_yeremos ~ue los
YardsticksDon'tApply?" [Las apuestas son cada vez ms altas:
debates se centraban en lo que haba ido mal;~
los criterios. de ayer ya no sirven hoy?], "It's Tulip Time on
cripcio~J;_c;l_g_p_rosp_~]idad futura g_ue tanto abundaban en 1901 no
Street?" [La hora de los tulipanes ha llegado a Wall Street?] o "Say .
se
lean ;y..a.en.ningun~.a,x:te. El factor ms nportante en la mayoGoodbyeto the Last Bear" [Adis al ltimo escptico]. :!:2..~~~- .:
ra de las noticias del perodo fue la recesin de 1920-1921, que resuldad de
el
del mercado de valores no fuese
t inuslialmente severa. La cobertura periodstica se centr en las
~~""'~,- ., ..~,-. . . prdidas recientes y las fortunas que se haban esfumado. Donde
. .. antes haba una "comunidad de intereses" que mantena altas las
. cotizaciones, haba ahora un incesante debate sobre la hostilidad
~-,.~:. :. '''.~"'".',.. de los agricultores y los transportistas hacia los ferrocarriles y sobre
El fmal de las nuevas eras
los clientes que exigan rebajas en las tasas. Se lleg a la conclusin de que la cancelacin de los contratos del gobierno tras la Segun.da Guerra Mundi~ haba revelado la qebilidad de los negocios
' . existentes. L~-~,pfocantes condiciones P-olticas de la P.osguerr en
': d.extranjero. tambin fuer.on_un factor ne~tiYo. pax:a.la_economa
:_ de.Jo~~stado.s ..Q~dos. Por otra parte, se crea que algunos individuos . .
Si lo pensamos un poco veremos que no es sorprendente que as
~sin conciencia" -como los vendedores al descubierto y los bajistas
dado que los precios de las acciones se definen en las mentes
a ultranza- ejercan una influencia negativa sobre el mercado, y lo
los millones de inversores que las compran yvenden, y es unprot>able.l'!:~
!52/Parte 2: Factores culturales
-~
in!~~~~~auom~~~~~~~~~~~s~~~~~nnsoo~
esta
s
En un articulo pul:>licado ese mismo ao en el Saturday Evening
tambin se pueden apreciar en la aparicin de algunos movimien.. . .~tos polticos radicales en el extranjero. El ascenso del nazismo en AleAlbert Atwood sostena que las cotizaciones altamente especulati~ .
vas eran cosa del pasado y citaba las palabras de un corredor de Bol-::
mana es, en s mismo, un sntoma revelador de la desesperacin
sa, quien haba dicho que "las alzas de los aos recientes no han sido: .
.. :\Xt:rema que afect a muchas personas despus de 1929. El cambio
tan extremas ni fantsticas como las del auge de 1900 y 1901".
:y'.- ocurrido en el esquema mental del pueblo alemn en tan pocos
Los medios tambin se ocupaban de los misteriosos cambios de~,:~ :
. :.aos parece asombroso, y es un buen recordatorio de lo fcilmente
la..psie.ologa del mercado, que.e::;_.es_e_periodo se haba tornado ineX:, ':'
. . que puede cambiar la manera de pensar de cualquier pueblo.
_ plicablem_e_nte_n.egativa. Atwood cita los dichos de un banquero en:
-~",;: En 1965, el final de la teora de la nueva era estuvo vinculado
el ao 1921: "Todo el mundo se uni para bajar las cotizaciones, ..:. . _\:!::con los altos ndices de inflacin. El postulado de la administray cuando el mundo entero se convence de algo, cuando todos y cada ~ . :::{e~ cin Kennedy -reducir el desempleo a travs de una poltica ecouno piensan lo mismo y se decide que los precios deben bajar, no hay'...
\~'~ nmica agresiva- result falso; de hecho, ingresamos en un perodo
34
, :_.
. .. :' :de "estanflacin": caracterizado por elevados ndices de desemmanera de contrarrestar el movimiento descendente".
En 19Z.9..,J!Lfln_d..~.l.;Lte.oria de la nueva era fue mucho ms drs.- ...
pleo e inflacin alta. En 1974, Arthur Okun -quien haba sido miemtico y e~tuv~ vinc~ad_Q_a la Gr~n Dewesin 8_.1-!~L~igui . En 1932 er~
. ;~:,~ bro del Consejo de' Asesores Econmicos durante la presidencia
claro que los Estados Unidos haban cado en la depresin ms pro- '. : : ::: de Kennedy, y ms tarde su presidente- calific al intento de una
fund~ de su historia y haba evidencia primafacie de que la nueva ~ : ;,::,~ .: ':: poltica econmica agresiva como "uno de los ms grandes fracaera haba terminado. Los optimistas que haban anunciado _un fu tu- . ';:::' !. /,: sos del anlisis econmico en los tiempos modernos". La inflacin
ro brillante para la economa fueron acallados por los hechos : lo que . .<~t[ : :::: .. fue considerada un importante freno a las perspectivas econmiocurra era tan distinto de lo que haban pronosticado que, segn :.::i1::~L :
cas. Dijo Arthur Burp.s, presidente de la junta Directiva de la Reserparece, ni siquiera se poclia explicar realizando ciertos ajustes de lti- .:_-\'Hf :~ ;_ va Federal: "Que yo sepa, ningn pas ha podido mantener una
m o momento en las teoras. Los economistas expresaban una extrema. . ,; :_ : : amplia y prolongada prosperidad econmica una vez que la inflaincertidumbre en cuanto al futuro, y los observadores del compor- ;_-;:;,~i:j;:' :.. ;. cin se le esc~p de las manos" .38 Si bien los anlisis econmicos no
tamiento de los consumidores afirmaban que la inseguridad haba ':T.J -~::( : respaldaban este tipo de aseveraciones, la opinin pblica consiestancado la demanda. 35
. , )~\~!/;'.::: deraba que respondan a la verdad.39
La deP-I~..?.!~m_de l.!i.Ji.ca.da....d..u9..~.n_perodo de gran preo-. :;~~:.-! <:{~ . . A comienzos dej_g_~cada d~J.~[Q_ pr.edominaba.la sensacin..de
cupacin por el posible fracaso de nuestro sist~ma econmico. Oscar>~:.\]}~j.):'~ - . que los Estados Unidos estaban .perdienda..su.preeminencia _econ.Lange, un profesor de Economa de la Universidad de Chicago, escri- . ,:.\L<::.' mica ante Japn. En un artculo de USA Today titulado "How Japan .
bi en la American Economic Review en 1939 que "casi todos opinan ':::;;~~~-~:.?.::~ Is Taking Over Our Markets" [Cmo se apodera Japn de nuesque la economa norteamericana ha perdido su mpetu expansivo .:_<s_::::,. fros mercados), se citan las palabras de un experto: "El nico
y llegado a una etapa de estancamiento ms o menos permanente" .36 :..:(;fi >:::- problema es que, histricamente, ninguna industria especfica -ni
El supuesto fracaso del capitalismo dio cabida al apogeo del comu- '~ ~;f: L">;. los automviles, ni el acero, ni los cojinetes de bolas, ni los tel~vi
nismo en los Estados Unidos. Para muchos, el comunismo pareca_ .:~% ~,-~}.: ~. sores ni las motocicletas- ha podido resistir la furiosa acometida
formar parte de la ola del futuro y ser, incluso, inevitable.:t1uchos.;~~:<~~2:''. de los japoneses" . .Por entonces japn era casi el lder de las tecnode los mejores escritores de la poca manifestaron su abierta sim~{~~~~ .
logias avanzadas, un campo en el que nuestros trinnfos pasados
pata por esa corriente poltica en la dcada de 1930, entre ellos Ken') U.J :~}~f haban sustentado nuestras autoestima e identidad nacionales.
:2
.:'i:
:>~~if"'.:; -::,;7o{>';\.
/~';
NUEVAS
:.. es un buen neg.Q.ciQ. Pero no es factible. Lo que se puede hacer .
estos periodos es -explicar que la economa-debe recuperarse,
lo ha hecho siempre, y que el mercado se encuentra
tarde o temprano volver a subir. Pero los analistas que PvT'r"''""
este punto de vista no logran captar la atencin del pP.blico,
que s la captan cuando se produce un alza importante en el
..
cado o un auge econmico. En suma, hay momentos en que
pblico es receptivo a los mensajes optimistas, y otros momentos
que no lo es.
VI
~RAS
Y NUEVAS BURBUJAS
el cuadro 6.1 se muestran las veinticinco mayores alzas recien(hasta 1999) en el ndice.real de cotizaciones, ocurridas durante
p~J;iodo anual, en treinta y seis pases, y el cuadro 6.2 muestra
veinticinco mayores bajas recientes en los mismos pases: En el
6:3 aparecen las mayores alzas recientes quinquenales en
'ndice real de cotizaciones, y el cuadro 6.4 indica las veinticinco
bajas. Todas los cuadros estn basados en datos mensuales,
1S6/Pane,2. Factores cul~es
157
CUADRO 6.1.
CUADRO 6.2.
Pas
l. Filipinas
2. Taiwn
3. Venezuela
4. Per
5. Colombia
6.Jamaica
7. Chile
8. Italia
9.Jamaica
10. Tailandia
11. India
12. Italia
13. Austria
14. Finlandia
15. Dinamarca
16.Espaa
17. Lu.xemburgo
18. Suecia
19. Portugal
20. Luxe;:nburgo
21. Hong Kong
22. Hong Kong
23. Corea
24. Hong Kong
25.Suecia
Porcentaje
de aumento
Perodo anual
Porcentaje
de baja
Perodo anual
Cambio en el precio
durante el perodo
anual subsiguiente
(por ciento)
683,4
4-00,1
384,6
360,9
271,3
224-,5
199,8
dic/1985 dic/1986
oct/1985 - oct/1987
en/1990 en/1991
ag/1992 ag/1993
en/1991 en/1992
abr/1992 abr/1993
en/1979' en/1980
-74,9
-73,8
-63,6
166,4
163,4
161,9
155,5
147,3
145,4
128,3
122,9
119,8
113,4
may/1985 may/1986
ag/1985 ag/1986
oct/1986 oct/1987
abr/1991 - abr/1992
abr/1980 abr/1981
feb/1989 feb/1990
set/1992 set/1993
abr/1971 abr/1972
dic/1985 dic/1986
dic/1992- dic/1993
lll,5
103,8
103,6
101
99,1
98,8
98,6
96,6
ag/1982 ag/1983
abr/1997 abr/1998
en/1985 en/1986
en/1993 en/1994
feb/1975 feb/1976
feb/1975 feb/1976
nov/1979 - nov/!980
ag/1977 ag/1978
oct/1989 - oct/1990
en/1993 - en/1994
ag/1976 - ag/1977
nov/1973 nov/1974
ag/1997 - ag/1998
jul/1985 - jul/1986
oct/1973 oct/1974
jun/1997 - jun/1998
oct/1990 - oct/1991
nov/1963- nov/1964
jul/1969 - jull1970
ag/1997- ag/1998
dic/1981 dic/1982
may/1967 - mayll968
oct/1976 oct/1977
en/1974 en/1975
oct/1973 oct/1974
set/1973- set/1974
mar/1997 mar/1998
jun/1981 jun/1982
feb/1990 feb/1991
en/1980- en/1981
abr/1974 - abr/1975
dic/1989 - dic/1990
set/1973 - set/1974
85,1
69,6
96,6
72,7
71,9
48,9
-14,1
167
9
18,8
15,3
90
7,7
39,9
-15,6
-2,1
33,6
25,3
-45,1
59,4
6,3
74,2
-31,3
-63,3
19,9
59,2
38,9
:15,7
8,7
-2,6
-50,3
32,1
19,8
46,3
12,4
4,2
10,8
-9,6
34,1
2,6
38,5
-3,4
31,9
22,4
-50,8
..
. . H. Dinamarca
21. Finlandia
62,8
-62,1
-61,9
-61,9
-59,5
58,4
56
55,5
-55,1
54-,2
54,1
53,6
53
49
-48,1
47,9
47,5
-47,1
46,1
-46,1
45,8
68,6
14,7
Pas
l. Filipinas
Porcentaje
de aumento
1.253,2
2. Per
3, Chile
743,1
689,7
4.Jamaica
5. Corea
6. Mxico
573,9
518,3
501,7
468,1
430,7
390,7
381,9
346,1
336,3"
331,3
329,1
291
280,2
275,6
7. Taiwn
8. Tailandia
9. Colombia
10. Espaa
11. India
12. Finlandia
13. Austria
14. Portugal
15. Finlandia
16.Jamaica
. 17.Japn
18. Francia
19. Finlandia.
20. Hong Kong
21. Holanda
22. Noruega
23. Noruega
24. Suecia
Kong
25.
262,6
262,5
261,6
256,6
253,1
248,4
247,1
230,9
Periodo quinquenal
nov/1984 nov/1989
set/1991 - set/1996
mar/1985 mar/1990
dic/1980 - di.c/1985
rnar/1984 mar/1989
en/1989 en/1994
may/1986- may/1991
may/1986 may/1991
abr/1989 abr/1994
oct/1982 - oct/1987
abr/1987 - abr/1992
set/1992 - set/1997
en/1985 - en/1990
abr/1993 - abr/1998
set/1982- set/1987
jul/1984- jul/1989
ag/1982- ag/1987
43;5
inaccesible:.[
104,2
38,7
-36,6
-50,9
12,7
17 .
-39,7
10,9
-48,5
10,2
-68,2
-17,2
jcll1993 - jul/1998
set/1982 - set/1987
oct/1992 oct/1997
-18,9
..
-36,9 .
-14,6
Periodo quinquenal
86,6
clic/1974 - dic/1979
0,1
-85,5
-84,9
-84
185,2
138,9
inaccesible
77,1.
-76,9
-76,6
-74,6
-73,5
-73,4
-73,3
-72,7
jull1973 - jul/1978
may/1977 - may/1982
en/1994 - en/1999
feb/1980 feb/1985
jun/1973 jun/1978
feb/1994 - feb/1999
jul/1973 - jul/1978
en/1993 en/1998
set/1969 set/1974
ag/1962 - a.g/1967
d.ic/1969 d.ic/1974
abr/1981 abr/1986
jul/1971 jul/1976
jul/1979 . jul/1984
-72,6
72,2
jun/1980 -jun/1985
abr/1976 - abr/1981
587,9
24,4
71,3
-68,3
-67,9
oct/1973 - oct/1978
jun/1993 . jun/1998
en/1988 - en/1993
-64,2
-63,6
-62,6
nov/1969 nov/1974
ag/1978 - ag/1983
en/1970 en/1975
99
inaccesible
222,6
-68,9
375
-46,1
-62,5
en/1973 - en/1978
set/1960 - set/1965
-0,5
-83,1
-80,7
-78,3
52
-33,7
58,4
ag/1982 - ag/1987
oct/1982 - oct/1987
Porcentaje
de baja
Cambioen
durante el
-62,3
1.000
72,6
inaccesible
74,1
inaccesible
-40,7
~.7
81,5
16,6
-24,8
36,9
5,7
.~vu.u~-a...~UJU.C.,
. ~ - - -- pi)~-- ~
:f~~:~--.:, ~~ - - ~\;~r~-
;V:.
?r
l:r
:if..~-:-._.
t'i{i;
obsesin nacional. Era tan popular que "los das en que se anuri;:,; . ~a _ cuarta m~..t..ru~ualde_l.os_p.redo.s.,...del3li0,.9.%,_.o.c.nrri
c~e:Jba]n los nmeros-ganadores, los campesinos descuida[ba]n _sus
;en Pero desde agosto de 1992 h~g agQ-!9--Llil9_3. La subida se
4
... .. -:.
'produjo despus del -gran desplome del mercado de valores en
campos y los obreros no-se presenta[ba]n en las fbricas".
Un alumno mo en Yale procedente de _Taiwn _me confes mS-,,,,~,_. ,-~bril de 1992, cuando Alberto Fujimori se adjudic poderes dictatarde que durante su adolescencia; cuando todava viva en Taiwn)t~~(i\ :,~..;:;', tonales, disolvi el Congreso y dej sin vigencia la Constitucin
en 1987, su madre lo obligaba a ir a la Bolsa y observar las opera-,~Mg( :;M:.?~-en medio de una prolongada guerra civil con el grupo guerrillero .
ciones para luego informarle si estaba a punto de suceder algo impoi~:6~:; =f~~:j~' Sendero Luminoso. Los lderes sediciosos fueron capturados en sep.:
tante. Segn me dijo, fue en estas misiones de vigilancia cuando se:_;;&/, ~~1~= tiembre de 1992 y la democracia fue restaurada en Per en abril
_ ~:;[~/ j~j~f~ de 1993, tras catorce aos de violencia que costaron 27.000 vidas
convenci de la flagrante locura de la situacin especulativa.
El aumento del mercado de valores de Taiwn revirti de inme<,tf? '4,~i[ .humanas. En....199Qlainflacin haballegado al 7QOQ!lf.o_y-elcrecio
cli".!P_;__durant_Lel ao sigujente al ao de ms rpidas alzas en lo(f:~;.:~ j:f< miento ec~~mic() era_I]:~~ti~Q,_Rero en 1993.~~-.p.udo. c.ontrolar.la
pr~s:t9.__se p.IQQgjo un nuevo aumento. Pero 1m ao despus se obser,;;l;<': '''='< inflacin: y_ ~l crecimieJ:!t_p eg_g_];l_mjco_:fu_e_p_ositi.v..o..Esto.produjo..una
_y__@a baja del 74,9%. Cabe sealar que esa fue, adems, la mayolJi:~:- \::: Il}ar.C!-:v:illos!-__seJ:!.sacjn cle_~!!.l!e.Ya_.e:r:a~~. p_er.o_Ja..c.uadr.up.licacifuL.de
baja anual de nuestra lista.
'~;~:~:~i :{' 1o_s P-r:ec;:ic;>s_ d(!_l~s. accion,~~-~I_l__~l ..~ans_cw::~_9_.c!~_a,ii.Q.hjzo_que. mucho_s
1~_.t_~S~J;.!l:_.!.I13YQI. __alza :g1_1,1.al en los P-recios, del 384,6%, ocurriq_:~;?::~: 5 ~.!.C;:gl:lntaran si el aum_ento.n.o. era .exc.esivo. El mercado subi
en Venezuela entre enero de 1990 y enero de 199.1. Fue inmedia~;S:;;',;: :::... un poco ms al ao siguiente y luego perdi algo de su valor. En
tarnente posterior a una severa cada de la economa, que haba pro'~>_;;; .;:;. ~ ener de 1999 el ::_ivel real del mercado era ms bajo, pero solo el
ducido una tasa de crecimiento econmico del -8%, una tasa de :::;-, _::f 8%. De todos los ejemplos aqu mencionados, el alza del mercado
5
desempleo del 10% y una inflacin del 85% en el ao 1989. Des-,} -~-~:. de valores peruano es la que menos se parece a'una burhuja espepus, la ocupacin iraqu de Kuwait (de agosto de 1990 a febrero. : ,:'_:,' culativa; por el contrario, parece haber sido producto de acontecde 1991) result en la interrupcin de la cadena de abastecimien~,;,: ,; ..:. mientas positivos y fundamentales. _
to de petrleo proveniente del Golfo Prsico, el rpido aumento del.:, .- };:.:. El aumento del mercado de valores gue ocurri en la In_duuie.sde
precio del crudo a escala internacional y la creciente demanda de p~:~ft:: :-;:_- abriLde .1991 hasta abril de 1992 ..:::un.dcimo_e_ujp._li_~a_d.~l..G.uad.r.o
trleo venezolano. Todo ello dio origen a una inesperada etapa de>:'::< :\~~ 6.l.oo: sejnici _C::Y.:.~sf_q_ ~}_asesinato de Rajiv Gandhi puso fm, en mayo
prosperidad en Venezuela. La experiencia de Kuwait convenci a:~~'t;. =\: de_l9.1H, ._t;r_e~ta, y .o.cho_@.Q.LQ.e_dinas.ta,_~.ehru. El sucesor de Gandlos inversores de la importancia de contar con Venezuela como abas~{> ; _,: . hi design ministro de Economa a Manmohan Singh -ex profesor
tecedor alternativo de petrleo, dada la inestable situacin del Gol~ :?.{ :.' ~e la Facultad de Economa de Nueva Delhi- y el nuevo gobierno
fo Prsico . Pero esta es una explicacin racional poco probable:::> .:'; .. anunci un plan de desregulacin que fue considerado un alejan:iento
del alza del mercado de valores venezolano., dado que la posibili-_::}:::'. ;_ sustancial del socialis:mo. Se abrieron las puertas a las inversiones
dad de que se interrumpiese la cadena de abastecimiento de petr~.-:)\ ~: extranjeras. Singh present un pl an presupuest~o que exima a los
leo procedente del Golfo Prsico ya se conoca antes de la invasin ,;:::~. : activos financieros del cUculo del impuesto a la riqueza. En pocas
a Kuwait. El pres!_~r;J~__C_a:fl_qs_~_d.:z:~LP.~r.ez_dYi.cti._que...5!en~:<:~i~!- :. anteriores, los diiectivos haban tratado de ~antener lo ms bajo posi- .
_zuel~J!st~ viviendo..en.Jllla econornia, __ artifici;ti~ .+e.spa!d.~q--~?_!:clu-~~:C ,._. ble el precio de las acciones de sus compaas para evitar las cargas
sivamente.por el aumento. deJ_precio_1-~LRe.trle.2.~ ..~~--.obstante,_ e~~~~:Z .. :: ~positivas; ahora tomab~ me~~as para impulsar el alza de los pre_!!!~r~?:_~g_.Q~~-~Jgr~Ul~gp a_la$_IJ.J1b_e~ El aumento de los preciOs.~_.:~:: cws. El plan presupuestario tarnb1en r edujo las regulaciones que pesano se revirti al ao siguiente, pero en enero de 1993los precios de ~:~i.; ~-> han sobre la-fijacin de los precios y las fechas de emisin de nuevas
los ttulos venezolanos haban perdido e160,3% de su valor respecto,.;::;\(;: ;;:_ acciones. Estas reformas eran razones de peso paia producir el alza
de enero de 1991, y en enero de 1999 haban perdido el82% de es:?~t; ..; del mercado de valores, pero la subida real se consider excesiva y
valor.
':':~r ::. las autoridades advirtieron ala nacin sobre la posibilidad de un exce164/- 2. F""""
.,..,~
j .
~.
N~ = ~~ b.,ro~.,
y
165
agosto de 1987; Hong Kong; un alza del-230,9% entre octu.de 1982 y octubre de 1987; Corea, una subida del 518,3% des- .
roarzo de 1984 hasta marzo de 1989 Taiwn, un alza del468,1 Ofo
mayo de 1986 y mayo de 1991, y en Tailandja se haba pro' "''"'~~ un aumento del430,7% en las cotizaciones durante esa misetap". La mayora de estas alzas tuvieron lugar entre los aos
2 y 1987, cuando el mundo se recuper de la Gran Recesin de
81. En todos los pases menCionados el mercado de valores se
a por debajo de su pico de diciembre de 1996, antes de que
presentaran los primeros indicios de la crisis financiera que afec]a regin . .S~arece, el estallido de una burbuja especulativa
\,-. .
tendieron a atraer la ate.ncin de los especialistas. Pero, como .... --.- . .,..
: Es imposible probar que hubo algunos excesos especulativos detrs
:: de la mayora de estos acontecimientos. Siempre se puede_.adJlcir
de apreciarse en el cuacho 6.3, la crisis del sureste asitico fue
cedida por una importante cantidad de grandes alzas uul\.lu... u"""'-~
.que las razo~.!;.~__fup_g_<!_menilll~kOlr_e_cj.d.~p-o.rJ.Q.s inver~~
en los precios, que casi siempre ocurrieron antes de las crisis de ~ ..:;,o~,.,;~=l justificar los hechos,_ eran vlidas teniendo en cuenta la evidencia
banca y de los tipos de cambio. Japn haba tenido un alza:q
.---- mientr~~r mercado estaba en alza y considerando que
- -~~latos de una "nueva era" tienen mrito en tanto .teoras de lo
quenal del275,6% en las cotizaciones reales desde agosto de 198~
168/Parte 2. Factores culturales
:'~~:t~l
cambio promedio fue del11,4%. De los veinticuatro pases inclumientas en los precios han tendido a revertirse. Si -en promedio;'
:7:;~~' dos en el cuadro 6.2, catorce (el 67%) experimentaron un aumenlos aumentos fueron revertidos, entonces contarnos con evidenca""
"<f(.)o en los precios de las acciones en los periodos anuales posteriores
de que las razones fundamentales esgrimidas por los inversores no :~
f"B;t~f'; a grandes bajas anuales, y el cambio promedio en las cotizacio. ~;:~::.},~ gt2ifi:;~t;nes fue un alza del 10,7%. Doce meses no par.ec.uu.ti.emp_o_sufieran slidas.
1 T.a informacin en la que basaroos nuestros cuadros confirma, en: '~}~,~~::;:,\::.eente_p.a.J:a..-ey_alu.,rJ_tende_nci_de estos movimientos extremQ,<>
/ !'!Lca_so de los P-as:s, el resultado obteni~o por P-rimera vez ~orWer-:::. :~~%p#;:}: ~::a_a),:!~~:JITev~.!:.ti!:.S~:..
.
!!?:.~!_de Bondt y Ri_chard Thal~r: las acciOnes ganadoras ~SI el esta",.~;~:{~:~tt?::~::;_: ~s ::r_oE..~b~~):le la espectacu\~r t7_!!.cl~~C.~. ?-3L!:l~.-:-?-~l~.s_v_~lQL~--'~
:: tus ganador se mide por peno dos prolongados, por ejemplo un ,.:<;: Y\;:_:,-'::_ p.~se~...l.n.dmdlla,.l~~._y_JLPQ~~;.TI.Q.I'_.!.~e.r.sw_IU!.J.?-J?.E-J~_!~:gunuya en
! _guinguenio- tienden a mostrar un rendimiento Robre en los P-erio~;:.:):;l'' ;:2t_; .;.~: ~ elfuturo. Con movimientos de capital ms libres de los que carac1 dos subsiguientes, y las acciones P-erdedoras -si el e status perde<:::j/~p:,;~~- ....: ._ terizaron a los periodos incluidos en las tablas -y con cada vez mayor
' dar se mide2:..P...artir de ~e~odos igualmen:e prolong_ad~s- tienden: _:~f.ii[;};;~_..';L cantidad ~e inversores globales en busca de o~ortunidad:s de c?m:.. a mostrar un buen rendimiento en los P-eno dos subs1gu1entes. 12 :: '~5!:'[~:::,::._:; pra en pa1ses subvalorados o venta al descubierto en pmses sobreA partir de los datos utilizados descubrimos que, de los diecisie<}j;.{:.:.:~'::{- valorados-, es-posible que los mercados se vuelvan ms estables. No
te
pases incluidos en el cuadro 6.3, para los que contbamos con :.:;;;yb;::. obstante, es improbable gue estas fuerzas eliminen la posibilidad
'
informacin quinquenal subsiguiente, en promedio once (el 65%)>:!;::{:: : latente de cierta clase de movimientos -en particular los lentos y
haban sufrido una declinacin en los precios de las acciones eu?/;7~\-~. :::::.::. _poco frecuentes grandes eventos a escala nacional o mundial-, en
los perodos quinquenales posteriores a quinquenios de grandes_;. ::_:q::~: ..:. cuyo caso las concomitantes oportunidades de obtener .beneficios
aumentos, y que el cambio promedio en las cotizaciones de esos die- :?{1::.:::.::.: sern tardas y difciles de diversificar. Sin embargo no se puede
cisiete pases era una baja del 3,9%. 13 De manera similar, de los: -::;-::1< : .:_ ignorar la posibilidad de que se generen grandes burbujas especudiecisis pases incluidos en el cuadro 6.4 para los que contbamos ). ,.' .. ' lativas, ni ahora ni en el futuro.
con informacin quinquenal subsiguiente, quince (el 94%) experi: . .
En el captulo dedicado a los factores culturales analizamos las razamentaron un aumento en los precios de las acciones en los perio-' ..:~~;.! . :- .nes que ha dado la gente, en distintos momentos de la historiJ., para
dos quinquenales posteriores a quinquenios de grandes bajas, y eL),;~:~ : ~
justificar los cambios en la valoracin del mercado. Y tambin intencambo promedio en las cotizaciones fue un alza dell21,9%. De este:.::;;:;,:.i . .'.'';:.' _.::: tamos demostrar, con pruebas, la naturaleza transitoria de los factores
modo pudimos comprobar una tendencia esencial, aunque imperc;(&~t ;:::::;::;/_:. culturales. Las conclusiones gue extraigamos de estas evidencias depenfecta: ya se trate de alzas o bajas, los mayores movimientos quin"~ '::::,;_\,.~:~:: .: . : de.rn_deJa ..manera_de_y_er_.la_nat;ural.ef;a_humana_y_la_capacidad_de_
quenales en el precio de las acciones suelen revertir durante ei_:: .+J;' :_
?;:} g.Q.<lJn.Qi..Y.iqgp_par.fQ:tmrr~e.UI').~_opinin_consistente..eindependiente..
quinquenio siguiente.
':.F,?;/~' ' ; ,,::~L'. Para consolidar nuestro enfoque del tema, en la siguiente parte del
SLol:>serv_U,IT.l.QS_lQ$_Cai!1.PO_s _anuales~p_lQ?-P.r_ecq~-~que se mues~ -~;;WJ'.': :.:; :: _libro analizaremos algunos factores psicolgicos fundamentales: es
tran en los cuadros 6.1 y 6.2- v_eremos.. queJa .tendencia a la in ver~::..:;:, : :~ :__ decir, las tendenias de los seres humanos a actuar de manera inde.sin.hacia.arriha.o_eLre.troceso_hacia..ab.aJo_es_menos pronunciada;:.J;J.S ./:/':.: pendiente o tolerc:nte, a creer en otros o a desconfiar de ellos, a tener
como cabra esperar si record~mos todo lo que se ha publicado -~-:~~~ :->~: : fe en el propio criterio o a dudar de s mismos, a prestar atencin a
ace.x:.c;ui~p.r.e.ci.as...delas...ac..cion..~~rticulrg. De los diecioch~ )~:~ ::::: .. lo que sucede o a vivir distrados. Estas tendencias respaldan nuestro
pases incluidos en el cuadro 6.1 para los que contbamos con infor7:.j;~? :;;: J.:... punto de vista acerca de las burbujas especulativas.
macin anual subsiguiente, nueve {el 50%) padecieron una baja ell:::J~~f >~.:~~:
los precios de las acciones en los periodos .anuales posteri_ores ~5.{~!{
grandes alzas anuales en las cotizaciones -de modo que la d.irecci~X''-g~~ ~:~fr;
del cambio fue ascendente y descendente por partes iguales-, Y:~i ~~~:;~~~:.
< .
:L:;:/t
170/r.rt. 2. Frnre
oorum~~
.11
Parte 3
Factores psicolgicos
.:: .
VII
.
a se trate de un auge o un crash, los
. . . .- inversores suelen ser descritos como dciles ovejas que siguen a
ciegas el rumbo del rebao y carecen por completo de opinin. Cabe
sealar que la teora de la racionalidad de los mercados comienza a
:sonar mucho mejor cuando la nica otra alternativa son estas teoas
.
. psicolgicas pop.
Sabemos que la mayor parte de la gente es ms sensata de lo que
. indicaran las descripciones de su comportamiento durante episo.. dios fmancieros extremos. P~~a la maY-ora de nosotros los auges_y
:.. !':,':::F'-~'::,
q_ashes del.mercad.no_sbn.acontedmientos..cargados de emociones,
.~i_l_o~-~~-~P~I..cg_D.2~~I.l_IAagr:tituci_?JQ.Lt:ti.tl!!fQ~ blicos o las eru'{l.Cio175
-- - -----------
.... -- - - - -
bienes) e_s co.x:ecta. Me~ante las anclas morales, 1~ gente co~para :~_:if_~t:t_:_fff,_it ' I~.~~c~o~tJ~-z~~~~i~n: ms reciente que recordemos ser el an~l~ _ms utila fuerza mtutiva o emoc10nal de las-razones que la rmpulsan a mver-;.:O:,:i;'(i'ii:\ -~ _liza.da._ma.url.~to_de_fo..JJruUil.Qs_un_Qp.liUO.n...sPJl:c.e
tir dinero en el mercado con su necesidad de tener efectivo en el _t:::\:';'J,>.{< e'!
p.E.s.;ios de las accio.o..e.s. La tendencia de los inversobolsillo para gastarlo en cualquier momento.
: :::.;~.!:,~U~>:. res a emplear este ancla fortalece la similitud entre las cotizaciones
~~.>::: ~::;> de un da y las del da siguiente. Los precios pasados que an se
: '_:~::1~~h~_)i\L. recuerdan son otras de las anclas ms usadas;cabe sealar que el
Las anclas cuantitativas del mercado
~ . .:....::.~~;~:;_;\::;:~
empleo de estos anclajes podra motivar, en parte, la reversin del
. . \ .. t ...
~t;:::~/:>f rumbo de los precios de las acciones particulares. El hito ms recienLos preparadores de encuestas saben que las respuestas de los indi~ ' };;{:<; ~>,,:;,;;. te de un ndice importante, por ejemplo el DowJones, tambin pue. viduos consultados pueden ser influidas por las sugerencias impli- : - ~: i' .' ::'/,::. de funcionar como anclaje. El .uso que los inversores hagan d. e l
citas en las mismas encuestas. Por ejemplo, si piden a alguien que .'..~:::, :~~>.: .podria explicar los comportamientos inusuales del mercado al aproindique, dentro de una escala, sus ingresos mensuales, su respuesta "'. . xima::-se a esos niveles. Los cambiosp.asados en las cotizaciones ta.I!l' ,\estar determinada por la escala dada. Las escalas funcionan carnp
bin pueden servir como ancla. si logran atraer la atencin del
DL"anclas" a las que los encuestados deben adaptar sns respuestas. .
p_blico. Recordemos que, como vimos en el captulo IV, el desplome
..
. ...
~ .~
:?
l.
:i.-
;S:.~:f~};}~, .
;~-~~i:_:
,.
estar vinculada a la influencia de los relatos sobre los inversores:_;:<;;~:: t''::<;;;_! I :as matiyas flara conservar acciones u otras inversiones estn basalos empleados c~nocen muchsim~s hi~torias_ acere~ de las emp:e-~::\~~;}.(/:~:>, dos en dimensiones ti~~-YJ~[_C:jdicas. N':estra c~tura pue~e apor~
sas donde tra~aJan y por e~? dec1den mvertir su cimero en accw.?~~:.~::? l :..:,:~~- razones._para.~oseer .~ccw~es.y....o.tr_o.s_Y.eh~~Q;_cl_~_aA.QITQ_ymc'QJados
nes de esas m1smas comparuas.
::;-:~,.,i.:t.: .,._ ?,n,u~s_4:Q_~~.:Q.t1Q.Q de 1d~tidaA_~}l tanto personas responsables, bueSegn parece la gente desea razones sencillas para sus decisio-,~;:";,:;';.; ... :;:: nas_q_j_lJJ.s:!.~as. The Millionaire Next Door [El vecino millonario], uno
nes, como si p._~-~~itJ::.<Ljll_~_t:,i(i,e_a,rl~$_CPJLP-alabras simP-les ante los'_: ,{'i.:::;::. _de los libros ms vendidos de~de 1996, deja en claro que la mayora
_d.em~_o..ant_e_s..misma._La necesidad de tener un motivo simple para .. ...;.:.~ de ls millonarios de los Estados Unidos no son receptare~ de benejustificar una decisin es similar a la necesidad de tener un relato, : : : .:~ ~ ficios excepcionales sino meros ahorradores frugales: individuos
que respalde esa decisin; tanto los relatos como los motivos son;'
comunes que no se dejan tentar por un automvil nuevo cada ao,
-ni por una casa extravagante ni por otros agujeros negros cuya nica
exposiciones razonadas simples que se pueden comunicar
mente a otras personas.
.. capacidad es hacer desaparecer el dinero. 11 Este libro no slo es un
destac~f,~:~~ 'C:,J~Ji.Est~J~Alt?-do
:<:.:.\:.~ ! _, :.,. los patrones de pensamiento que. los psiclogos denominan "pen-
pias fuerzas.
. Los psiclogos Baruch Fischhof, Paul Slovic y Sarah Lichtenstein <':.\: ' :::~ samiento mgico" o "pensamiento casi mgico" intervengan en esta
demostrai:o n que si a alguien le formulan preguntas reales simples :,';/';. \ > cuestin. De vez en cuando alguien tiene la sensacin de que deter(por ejemplo, cul de dos revistas populares tiene mayor circulacin> :~ :. . . minados actos le traern suerte, aun cuando lgicamente sepa que
o cul de dos causas comunes de muerte se da con ms frecuenciaY,,: ,~~::! _ . los actos no pueden tener electo alguno sobre la buena o mala fory luego se le pide que evale la probabilidad de que su respuesta sea ( ) j ".>' tuna de un individuo.
correcta, esa persona tender a sobrestimar la probabilidad de tener{.:~Yf., . Las..pexsonas....son_capaces de tornar decisiones importantes basarazn. Cuan~o los suj~tos del experim~nt_o dijeron estar se~ros~~}~tJ.F.~ das en ideas cuya falta de lgica solo admitirn si se ven obligadas
de tener razon, la tuvieron solo en aproximadamente el 80% de:..~~~~~t'-'S";:: a hacerlo. Se ha demostrado que la gente apUesta mucho ms a
se:''tt-\
...
Ill
r r:;r:_-~~;':r:~-;:.;.~:';!,'""! ....."::>T:''~-~::"".'~:'::r:,w:;;.:: -:"":,-:c. ::.~\f=.:i:~"":'~"!7 - ~':':'-!':. ~~~ ::o.( r..~;:;;::\"~::'~~~~~:.~:-:::.': ':> -:':'';: :-..:': ~~ -
..
7"'. ::-
quewncomoyo"o"ill~amen~~domesaleb~n;~suerte~~ ,~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
:,~;-:~' sores despus del crash del19 de octubre de 1987 formul la siguiendo a la descripcin la p,e rsona era artstica y sensible, los
-te pregunta: En algn momento del 19 de octubre de 1987 tuvo
dos tendan a elegir director de orquesta o escultora en vez de
idea de cundo comenzara la recuperacin del mercado?". De los
o secretaria, sin tomar en cuenta que las primeras ocupaciones
inversores particulares que haban comprado ese da, el 47,1% res..
pondi que s; de los inversores institucionales, el47,9% dio la misraras y que, por lo tanto, sus respuestas tenan muchas menos
ma respuesta. Casi la mitad de los que realizaron transacciones ese
habilidades de ser correctas. 18 En caso de tener que responder a esa::. :
dia creia saber cmo se comportara el mercado. Esto me parece notaclase de preguntas, lo ms sabio sera no imaginar siquiera las pro<,~~'~;~
fesiones de director de orquesta o escultora, dado que su ndice de:~;.;;,~}
ble. De todos l.os inversores particulares, la mayora de los cuales no
probabilidad es muy bajo. Pero la gente busca la ocupacin ms ade- \:Y;;
haba comprado ni vendido ese da, el 29,2% respondi afirmaticuada al perfil psicolgico y olvida por completo el ndice de pro~>-V
vamente a la pregunta; de la. totalidad de los inversores institucio- .
nales, el 28% hizo otro tanto.
habilidades.
Los economistas ru.cno.l.i:IS.liai:.tl.f:m..J!>,.D.d.reJ~~ygr_x:JS12Q.!~..Y.!~!Y:,~
Zf.>QX.Q}~L-~--~ggi~g,ha_ri...a dEU.!dp..9ner gue saba cmo se COP.?:PQ.rrahan desarrollado la heurstica de la representatividad a travs del.<l .:_,;::~::.:L'Y':. ra el mercado un di?- cualqUiera, e~:.cialm.!=!nte un_<:l.j-_tar.Ltw:R.ul~:o:to
teora de exceso selectivo de confianza en los inversores y la teona .
. co_rn() ~.quel? La sola idea _e~_ C()Jl.~.c:~.-~as observaciQ.I!.e..._ms elemen!ales_obre ~9..U!'onsticos del merca~_o_y_c;_q_ntrad_i~1!_eL...b.~r.
psicolgica .d e expectativa del ciclo de realimentacin. De acuerdo .
184/Parte 3. Factores psicolgicos
::~~:_~;:- C1t)"' : .
-~:p
:,~~;:~ry ~i\:!li...-;;:-~.:~J-,,
i.:...t:~ eh -~.u~~Y
-
.
l<;:
tomar esa decisin antes de conocer el resultado del examen. Les
decisiones futuras por anticipado
1: ': t resultaba difcil anticipar las motivaciones emocionales que los impulSi b~~~ los anclajes que h~mos ~nalizado hasta a~ora resP-al~an la ,: :::~;J :::: sarian a s~lir de vac~~iones y por lo tanto no deseaban adquirir un
. ._- ~stabihd~9_c;l_~.Lmercado d1a a d1a, debemos cons1d_erar que tienen _ ~~~- .><-. compr~~mso formal.
.
. ,
. . _
!. la capaci9acl._ <;le__soltars.e,_a_yece.s_d_e_manera repentma. Los .merca-_::';~r-1 ,:_:::J .~'- d1ficulta_d _qge enfrentaron los estud1~n~es ~ad1co en d~c1dn
dos dan vuelcos espectaculares: Las sorpresas que nos prodigan de :::~.J /f:_!. comg_s_~ sentinan en el futl,lL9 y no en_decid_!L~l!!!P-les cuestwnes
vez en cuando se deben, en parte, a que las noticias difundidas por'_:\':i:;J.::~~l'
.. prc.tic..as,_c_QIDQ......qt;;_~de en una partida de ajedrez. En la vida real,
los me~ios causan efec.tos inesperados sobre la manera de pensar:.:~,_ ::
l~e.cisipne_~l~s. ~nversores ~ienen un componen:e ~~.Q.<;!_qgal
de los mversores.
:;_ f.' , Similar al de la declSlon.que.debieron.tomar..los.~~>tudiap.tes .
. Los psiclogos Shafir: y_T~~r_s~y han descrito un fenmeno al que---::~- ~: Por eso, los efectos de las noticias que difunden los medios sobre
denominan ..razo_'[Lmiento inconsecuente: un tipo de razonamiento ~::~; :
~n:&...QQ..Pe._xalores_suel~p_;~;ta,;-_r~.la~iona,dqs_~pp_c::l~.$.c;:_u]:ri; _qu
q~s_t:_c:_a,ra~!_~!'iza p_gr la incaP-acidad de sacar las conclusiones ele.::.~~:~-. i{ scnti~os_a,l_cq;n,ocerlas__ante~_qu.e.....c.on.nuestra reaccin lg:ica ante..su
i mentales q'l:le se extraeran en_~l futuro si ocurrieran los eventos hipo t-' ~:~ .-.'.'.':: cQnte.nido. Podernos tomar decisiones que hubieran sido imposibles
.. i ti.cos::.....SegrJ,_SJ;-J,Clji,r_y_T:Y:e.ts~y,)a_g~_n.t~Q...PJ.!~ge decidir hasta que los ?{:_ f :::? .:. de pensar antes de conocer las noticias. A esto se debe, en parte, que
hecho,s_han_ocurrido. Cuando aprendemos un juego en el que impe- . ::::::la desaparicin de un anclaje-psicolgico sea imposible de predecir:
rala lgica -por ejemplo el ajedrez- debemos anticipar las deci~.:~~-j; _-;f-' los individuos descubren cosas acerca de s mismos y de sus presiones que tomarem~s en el futuro en respuesta a las decisiones de -~~::
pas emociones e inclinaciones solo despus de que se produce un
nuestro contrincante. Y esta sera nuestra lnea de pensamie;:tto:_~~~~; ,~)- cambio en las cotizaciones.
Las anclas_p.sic.olgic.as...JkLmercado se_gp_s:lay<l,!l en l_g;;_-y_elj.;_]le"Si yo muevo esta pieza aqu, ella mover la suya aqu o all; si ella:~;}( :~:.~: .
mueve aqu estar a salvo, pero si mueve all tendr que enfrentar\l1f&, ~t;;; tos m..Le...~.os __del_tm:.b_i_o_fo_n_do_de .nue~tra. conciencia. El ancla
:i')t;v,,
. . ;,:t .._"
L/-
::>
:g_
~~
VIII
En todo tiempo y lugar ha existido y exisel Zeitgeist, el espritu de la poca. Es importante comprender el
, _[ nn:.... u de esta semejanza de pensamiento para juzgar la pertinencia
......,.. .,..,,,.,:__;deJas teo!'as acerca de las fluctuaciones especulativas, que atribu-:~~:~yen los cambios en los precios a un pensamiento defectuoso. Si los
:Inillones de personas que invierten en el mercado de valores fueran
..,,,,.....,-.....
.........--1-L""'-"-'<-'-'"""''~- - _Qp.iui.Qnf:.Ld.eJ.a~.es_en_.p.o.c..a.s...s.i.mi:.
~ m:~_si.n _soci:!J_pobre
189
:iJ- '.
: ~:: :: .:: La teora econmica podra interpretar este fracaso corno un cnm. ~/ portamiento..r:acional e inteligente, cuya nica ljmjtacin-p.orlcia
portamiento de rebao que es, en un sentido muy preciso, irracio~.
nal -comportamiento de rebao que podra tener su origen en
> ~d~f~t<J._Q.e i:o,[Qx:ro.aci.n.. Pero, si deseamos comprender los temas
cascada de informacin:...5
...
<: que influyen sobre la valoracin errnea de los mercados financie..:. ros, tendremos que comprender tambin algunos parmetro's del
Intentaremos explicar, de manera simple y concisa, . cmo puede ..
iniciarse una cascada de informacin. Imaginemos que se abren :..
portamientb humano y nuestras limitaciones para procesar infordos restaurantes en 1~ misma calle, uno al lado del otro. Cada clien~. .
macin, los cuales son relevantes a la hora de transmitir datos y enciete potencial tendr que elegir entre ambos. Los futuros \.oUJI.u<Ou->cu,_,
.. rran la posibilidad de generar burbujas especulativas.
podrn formarse una opinin sobre la calidad de los
mirando por las ventanas, pero sus o piniones no sern
El primer cliente en llegar deber elegir entre dos esL.a.u.o;;;~...... ,_."'L'v.r.~:.
procesamiento humano de la informacin
vacos. El segundo comensal podr respaldar su eleccin no s
y la comunicacin boca a boca
en su propio criterio -la apariencia de los restaurantes- sino en
informacin que le ofrece la opcin del primer cliente -ver al
La mente humana es fruto de un proceso evolutivo en el que la palacliente sentado en uno de los dos restaurantes. Si el segundo
"'~':..' ~'''"'' bra impres_
a, el correo electrnico, Internet y otros medios de comuir al mismo restaurante que el primero, el tercero en llegar ver a
""''-a."'''un artificiales casi no participaron. La sociedad humana ha
una.
a::~~'~. :,;:~;;
i:~Et:~
:~fnviarn.os
<<.:':las
k.
'
. .- . . ... 1;.
;_J''
_.,;.:__.::'~(' ,-;::;!._~-
~tlit~.
les ped que mencionaran todas las noticias que les hubieran .
comunicadas boca a boca. El 81,6% de los inversores p
cons1tados dijo haberse enterado del crash antes de las 17
mismo da. Por lo tanto, se enteraron de lo que ocurra a travs
otras fuentes y no tuvieron necesidad de esperar el peridico de
maana siguiente ni el noticiero de la televisin de la noche. En
medio, los inversores particulares escucharon hablar del crash a
13:56, hora del este de los Estados Unidos y los inversores
cionales conocieron la noti::ia aproximadamente a las 10:32.
.
. inversores particulares dijeron haber comentado la situacin del me~;
cado de valores con una media de 7,4 personas el mismo da
crash, en tanto que los inversores institucionales recordaron
lo h'echo con un promedio de 19,7 personas.
conocemos
en
v~cal
sim~:f{ltc
cin
de emociones, sigue siendo un medio ms eficaz de
;; ;;npieza a disminuir. Aun cuando la tasa de infeccin intrinseca a
larlas que el correo electrnico o los sitios de chateo (de acuerdo a ~:~: (;:la enfermedad permanezca inalterada, la tasa de produccin de nue.:::; .~t~: ,~,,J~:~voscontagios disminuye porque los individuos recientementeinfecsu configuracin actual).
El continuo ~~~Q_t_~g).Q}_(>gi~Q...cl_e.los medios de comunicacin com- ~;.;:~1;2{~}~~::. ta_dos encuentran menos personas en condiciones de ser contagiadas.
put?tiz~d.9_s -~ue s?n los ;ve_ m~jor reP-rodu~~~ laso:nunicac~pn cara /'J%'~f~FfFinalmente, toda la po~lacin est infectada y la curva logstica se
a . car.a=_~u.m.e.nJ:.;g_a.._~a_efifaq_a,_q~.J.?- ~ansrn:sw~- de 1deas en el futu- {i\~d~::.s~~.A:.ac~ata al 100%. Desp~e: _de esto ya no se producen nuevos casos.
r_o.:_Por ejemplo, segun la empresa de mvestigacwn de mercado Inter" ::~;~, !f.:[,:.):'' Sr la tasa de deslJ_E:nciOn es mayor qye cero ~..Qr_qu.eJa...tasa._
national Data Corporation, los sistemas de videoconferencia -cuyos -~" ( ,;;.:. .de infec_ciqn, el mo_Q_~!f>_p_r~di.~e _qu~-~t~-~s.~ollo de la epidemia tenusuarios pueden verse las caras durante las conversac~ones a lrga . .:::':~~_;;:"':. drJo!J:TI.a_ d~ ca_mpana:_al principio.~!..:q.P._m.~~~-d~j;;fe_<;.~i9.~9_i_~i~~l]
clistancia- comienzan a estar al alcance de todos los ~olslllos. Se espe- .:e:_ :.~~:-:_ . :d_e_!:.~ - ~-~~~-~--~-~~ ~~s- <:}!~s .. ~.':l:~b!.~~_, x_lueg<_? volver a cero. El
raque la central mundial pase de tener 622.000 cl1entes en 1998 a _:~:)_>.._;_.pico puede producirse antes de que el 100% de la poblacin -se
4.200.000 en el ao 2003. 11
- .; _ :: ;- _
_,: .: : haya contagiado.
{l_~'::; .-.:- _'".~i.la_t~sa de desapari:in es. ms_a.J..ta_ .qu,e_l~_tfl.Sa d~i_l][e_~f.iJ?._,J.~
. ., :::::: .-_ ::: , ....~p~~-~~ma. nocql_l}~p._z_<!:r~_y_.R.oLl~I!tO no sera observada.
: ~ ;~~. :.: [~_._- .. .".__':- Los_~pidemt9Jqg<;>_s utilizan estos modelos P-ara comprender losModelos epidmicos aplicados a la comunicacin
.
- :~::.: ,; ...::: .p.a.t.ron~~ de l_a,~~.p_jg~m.i_as_._A travs de ellos pueden inferir, por ejemboca a boca
.:.. . _::. ::.'; ~; plo, que si la tasa de desaparicin supera apenas a la tasa de infeccin la-poblacin correr riesgo de epidemia por muy saludable que
Los_epidemilogos han utilizado la. teora matemtica_d.e_l!-_prQp_a. ' ~ .
.o-acin..de.las_enfermedades para_predecir_el curso__ deLLQnt~-Y.
sea, dado que un aumento mnimo en la tasa de infeccin o una
mortalidad. 12 Estos mismos modelos pueden utilizarse para com. .:disminucin casi inadvertida en la tasa de desaparicin podran incliprender la transmisin de actitudes y la naturaleza de.l mecanismo _. . _
O: ar el fiel de la balanza hacia una nueva epidemia. De este modo,
de realimentac~~ q~e su~te~ta las burbujas especulativas.
. :_ 1: ..- los epide~i.logos pue~en deducir que los cambios en l~s patrones
E.brwdelo _epJdemlco_mas slmple_s_ppone_queJq._~nfer:r:n.edad..po..se~ -: . ' -..
meteorolog.cos que obhgan a las personas a permanecer JUntas denuna determinada tasa. de. infeccin (la. tasa. a la . que._se_propa~a_desd~ - ..: '/ . :~ tro de sus casas (donde son ms propensas al contagio) podran hacer
las pe_r:~~:q.-~j_g.fect~9.a.s_a_las_p.erson:.s_~t!_!:_ep.tiJ:le.Ut.L~ol1J_ag._o)~a . _: : .;que la tasa de infeccin superara la tasa de desaparicin. En ese caso
tasa de..fl..~E-P..t!:!:.(C.ir?T!-J..~g:].P..~n. d.ete~inada_(tasl._a_la_qu.e...la_genteJnfec- .>- .. :._::se desatara una epidemia, aunque el nmero absoluto de infectatada deja de ser contagiosa, ya sea porque_se __ ha re~uperado...Q.~ l_a-">;: : dos aumentara lentamente al principio. Si las condiciones rneteoenfermedad o porque ha muerto).
. : ..- rolgicas cambiaran lo suficientemente rpido y produjeran un
Si_la_t~f1--9-~_c_l.-~?:P-?:..rici_9_l!_es._igual _ a__ cero, la reE.!..e_s_e_!l~_aci_~n. . ~~fl. :>
.descenso en la tasa de infeccin -de modo que la cantidad de infecca de. la_ c'an.tidad_de_g~nJ~. . .iiJ.fe.c.tada~ despus d~l_jngr~so de_u!!_!!l~~ . -.'. ~r:
tados no llegue a ser demasiado grande- la epidemia pasaa inaddi~~iduo contagioso _seguir. un<;~._cur.va.matem-_tic~_ll;:tmada-'U~. ~:;;: . . Vertida para el comn de la gente. Pero si el mal tiempo durase lo
[orrsticaY A travs de la curva logstica, el porcentaJe de poblacmn .:>. : ::.: suficiente como para ampliar la brecha entre las tasas de infeccin
infectada inicialmente asciende de acuerdo a la tasa de infecci_n. ,::~ . .y desaparicin, la epidemia se propagara a paso agigantado y afeeSi bien el promedio de aumento es casi constante al principio, el__"~;!= . :: taria a la mayora de la poblacin. Segn este ejemplo, los epidenmero absoluto de gente que contrae la enfermedad asciende cada /,/; :::. ~_. milogos pueden emplear el modelo para anticipar cuntos das
vez ms rpido: la cantidad de personas infectadas aumenta pto~\T: ~:):::{.de condiciones meteorolgicas adversas se necesitan para producir
porcionalmente a medida que hay ms personas en cond~c~one,~~;~~~~ ;:~i;s:-:;.:ma epidemia grave.
.
.
de c?ntagiar la enferm_edad. Pe~o l_a _tasa de aum~nto com1enza:.~;~%.~; }~d)Y.Es:o~ modelos eP-idmicos_ han sido _aplicados a otros fenm~nos
.declinar cuando el cOnJunto de mdn'lduos susceptibles al contag\~~~~-;~J~~bmlog:cos qu.e..p.ueden tener...nn.por:tan~~~ara el . merc~do-fi.nanc1er.o.
:- . . :.t
la
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::~~;;:~~ ,]::~:;::;''.
: ~lj~~~~
.
relacionados con l, como si fuera la esencia misn~a
la ~e~idad. Por lo general no estudiamos el tejido de la alfomni las manchas de polvo de las ventanas, ni tampoco cavilasobre la forma de las letras de las pantallas de informacin,
ue bien podramos hacerlo. Estos detalles suelen estar ms
de nuestra conciencia, aun cuando estemos recibiendo y pro~P.:;l:IJ,lUV informacin sensorial acerca de ellos.
cienciacierta cmo lo hace el cerebro. La dificultad de concenatecin ..a{:ionde debemos concentrarla es tambin uno
los errores humanos ms caractersticos. Aunqu~ notable, el mecadesarrollado por el cerebro para concentrar la atencin disde ser perfecto.
Si recordarnos a!ggnos de los errore~--~?:_s_gr~Y.~~- -q~~- .COJ.I.l~!=j.:!_I1_9s
marcoanlHi~o. Inferir qu importancia tendrn esas ideas en
; ;~~~~,~~~~~~~~,~-~~~~~-~~~~~~~~~~~~~~ucto de
decisiones que tomarn los inversores supone todo un desafo.
\S=,~ 1!Q. .P.!.e!,!:!-.1._~5:.~!::.~~!:L!.~~~~ Si alguien nos hubiera llamado
a.u.c:uLJ'"nte la atencin sobre ciertos factores determinantes,
El h_~cll.9_9.~_qg_~ J~. p_er.llO.UM_so.stengan .luca.~u.~.LI.J..I,J...Il.IJ..ll....I.ULJ.a..:>...Ml.UUI"
tneas es im-P-ort~JJt~p.orq~P-odra indicar !::IUe no estn convencf<
.
respondido de inmediato y modificado el curso de nues ., tras acciones. Entonces, para comprender los errores que la gente
das de algunas de sus QP-inion...e..~~- Por lo tanto no podemos da;:.
~ometi en el pasado es imprescindible tener en cuenta a qu cosas
demasiado crdito a la opinin generalizada de que el mercado se :
. prest la debida atencin.
recuperar casi de inmediato despus de un crash, dado que las .
cunstancias que lo produjeron podran generar opiniones contra>
, 'El cerebro desarroll un mecanismo de seleccin social para diri, . .gi_la atencin h~~ia los puntos importantes. Prestamos atencin a
dictorias que explicaran su falta de elasticidad. En ese caso 1 ::
inversores reaccionaran de maneras imposibles de predecir basn~{
' . . rimchas_cosas_ alas que...las .. dems_pe.r.s..ons...Lamhi~_n._p.re~@_p._at~n:
donas en la confianza antes manifestada.
...... cin. La base social de la atencin permite que aquellos individuos
. que reconocen la .importancia de una informacin determinada puedan llamar la atencin de los otros miembros de la comunidad"y ereVariaciones de la atencin debidas a cuestiones sociales
. ar una visin del mundo y un conjunto de datos comunes a todos.
._, EstO permite que la comunidad funcione de manera annoniosa. Pero
:.el componente social de la atencin es imperfecto y puede causar
\'La
\ . solo foco consciente de. atencin_de_unlLY.ez.+P.-Se rpidamente =.
;- errores de grupo, debido a que el foco comn de atencin pasa
de _un_fo_c_o_a otro. Los datos sensoriales que recibimos del entorno '__> . '.:: por alto detalles que los individuos podran advertir. Eli.e.n.~o
son complejos y el cerebro se las ingenia para flitrarlos y crear una::..";r:- .:<t de la atencin social -como -el de la atencin individual- es una de
sensacin de aqu y ahora -que nos permite saber qu es l'o ms), ;F. ~.~).<. l~a.g_g~g:;-~a~io.~;_;~g~J-~v_QJ~;d;l..~.;~P-o@,ll:li~~to_ y~~--~s~~importante en cada momento- y una secuencia de pensamientos .
->~_; cial P-~~-~1 funcionamiento de la sociedad humana. No obstante,
~e _co~tagio
..,-,..,_.;:,
-~
c.
a~ent;r
y:~~ntrol
la tasa
puede
dijera concordar con la afirmacin. Pero solo el25% del gru. de manera sub1ta y drastica. Un_camblO Importante y repentinQ.et{
j{~po de experimentacin estuv6 de acuerdo. Dado que casi nadie
, ' el mercado_de_v.alo.res__e:umo d_e_los eveiJ.tos g_ue OP-acan cual~~ 1/;:C';~:re.cuerda qu fue lo que primero atrajo su atencin. no podemos es~fJe. otro tema de conversacin.
.
<~~.rar gue nos digan que el aumento de los precios despert su in te~~~-~:~!_o_~ociaL_~~J.--:~~~~-~in.'::-~u~_~cior:l. d~_'Qo~~--~E__b_Qc_a_j~;; .~ ..o~~~ J:s._Sin e~ba~go, nuestro esquem_a ~xperim~ntal muestra que el alza
es f?:Cihtago _por la dlfu,~l_Q!_l_!DedJa~!.c_a__cl,_e. la~ _1_deas, pue_d~. g~~~!:.~l:':.-- ~;J:.~*C.:':}-:___de las cotr.z:~cwnes -o. los acontecnruentos vmculados con ella- atrafoc~s-~a_p_~~_es__de prop<J..g~I.~-~-~~lo..ztp1~lltS!_p.o_r:__tp.QQ_~Lm..11Itdo. Si (~:~~~i~3ft~f';::::jo la atenc10n de los mversores. Lo ms importante de todo es que
mercado de valores logra ca~tar la atencin de gran parte de las:.,;:;J;f:(g<~':;Ja may~r~ de los qu~_invirtieron en acciones cuyos precios aumen-.
mentes del planeta, no debera sorprendernos que los mercados de'_:::_';:!~?-;-FH~i,;,taron rap1darnente diJO haber tomado su decisin de manera asis.
lugar.es distantes se muevan simultneamente aunque los funda-'. :'f}fJ;:~r:.~:t temtica.
mentales de los distintos pases no sugieran ninguna razn paraeno:;~,::j:~.'~~,it]~.:x Si los cambios de la atencin ca.JJ~;mimp.urta.ntes cambias en el
.. ;j':'y;:~:y:i::f}:i ~;~. comportamiento, no_podemos espera;:_que la gente explique las razo.,,,,.:,:~jp;fi~; :}2- nes ~ue la llevaron a modificar su c.Q.mi1J.ga. Por lo general las perLa gente no puede explicar sus cambios de atencin
. _;;~,=,J::::Z:U::.::':_::. sonas no pueden explicar qu las impuls a prestar atencin a algo,
. >;.':,;-~-' 1~t~;,;;<,;~:. y por lo tanto no pueden explicar su propio comportamiento. En un
\ Por:_o_tr:a_part~,. a_la_gep.teJ~. r:e_s:uHad1t_c;:il_~xpJicar qu_Ia llev__a_P,_~~i"
T~?::.;::- experimento realizado en 1931, el psiclogo N. R. F. Maier les pidi
< \ d~-~;_?et~~IE.~~-~~~-~~~()- de _ac~wn. Muc~as veces no recordamos.::::);;:f;:;.::Di>a los sujetos que ataran d_os cuerdas, la una a la otra._ Amb~ col~a1que fue lo pnmero que nos llam...lP. atenc10n. Esta es una de las razo-." "<2:'; b.:-: .- I. ban del techo, tan apartadas .una de la otra que era Imposible aslrnes princi~ales por las _que los cambi_os en los ac~_vos especul~tivos:,:: :;~;~:.:t::: >:i', las al I?ismo ti~~po. La ~ica soluci?n era juntarlas de ali-n modo.
-que refleJan con celen dad los cambws de atencwn- parecen mex~-:_''>i:::J'::. _;):;,.Los SUJet~s ::c1b1e:on vanas he~~m1entas para llevar a cabo la tarea
phcables.
,-.;<t.)t_: f(:~-?.Y se les p1d10 que mventaran distmtas maneras de atar las cuerdas.
lill.urt..P.difi.ca.c.i.unes..deJos.precios.p.ueden.captar la atencin pblb ~= _.-~~= ' .::_:_: Una de las opciones consista en atar un peso en el extremo de una
G::t_e ill.cill.s.o.Ja_deJ.os...io.v..ersores..profesianales. Tras investigar qu::.,'::;;_:{~:::~ de ellas, hacerla oscilar como un pndulo, agarrar el extremo de la
acciones elegan los inversores nstitucionales,John Pound y yo redac~. ~:::j~: {/:~;'i:, otra cuerda con una mano y atrapar la oscilante con la otra. A muchos
tamos una lista de a~ciones :uyos precios h~ban aum_entado rpi~::(}~L f~.::~:~~i. sujetos se les ocurri la misma idea cuando el investigado: hizo oscidamente durante el ano antenor y cuyas relac10nes prec10-beneficws .<??., :: . .lar una de las cuerdas. Pero, cuando les preguntaron como se les
eran altas. Despus obtuvimos una lista de inversores instituciona-?~ :-~,:-'/ \_:,:::-,:.':7: .ha~a ocurrido la idea, solo un tercio dijo haber visto la _cuerda
les que haban declarado ante la Comisin de Bolsas y Valores la: :: ,,;;; :, ;_. osc1lante. La cuerda haba modificado el foco de atencin pero la
compra de una de las acciones (grupo de experimento) y la com< :_;:~: . ... mayora de los sujetos no vea conexin alguna entre sus actos y el
19
paramos con una lista de inversores institucionales de un paquete:_:. >..:~ ,<:-<- estmulo que les haba dado la idea.
.
de acciones aleato~o (~pode control). Les pre~~tarnos a los i~:e-~_~_,:~~~:r:~~- : Por analoga, los ~uges del mercado de v~o:es comi~ll~-:tLG.Jl.ill
grantes de ambas hstas s1 concordaban con la s1gu1ente afmnacwn :.;;:: :::.{;i'_\j .do_un.factot.deternunado.:::c.amo..la...c:uerda.:.o.scllante.:::.capt<iL.'lWe~ lo que haca a sus acciones_ (el acel~:ado aumento _de las cotiza<,_>~~; 1: -:. =':~ _ L Gi.o.:d~tp.Jjblko.. Ciertos acontecimientos -como detectar el. aviso
cwnes para el grupo de expenmentacwn o los recomdos azarosos . ::;~ ! .: ;.: pubhcltano de un fondo mutuo o conocer -.e'!. -programa de liJ.Verdel mercado para el grupo de control): "Mi inters inicial fue resul-/:~<~:sj:.:;. -;:;,;: siones de un plan _40l(k)- ~odran ser la cuerda oscilante en el actUal
tado de la bsqueda sistemtica (a travs de la computadora u otro.,,:.~;:;::,-,;:;::.. ~ercado de valores. Pero Jams llegaremos a conocer la importanmedio similar) de una accin que poseyera determinadas cara~te-:":,;;:;~~~~ JE;'.. cm de estos estmulos para .la mayora de los sujetos con solo prersticas dentro de un amplio conjunto" . 18 Como se trataba de inv.er:-;:;i.ft~} :k;~~~-- guntarlo. Aun cuando recuerden los estmulos, no podrn decimos
sores profesionales, no debe sorprendemos que el 67% del grupo de\~~~ =~~'fif .cmo los afectaron.
. El
_:_;;:';
{f*~:
Jl{.
..
precipitantes cuyos efectos pueden ser amplificados por los. ciclos
de retroalimentacin y el acontecer natural de fraudes de Ponzi,
ayuda de los medios de difusin siempre dispuestos a estimular
exuberancia de los mercados. Tambin analizamos la enorme
fian~a de los inversores y sus indeclinables expectativas resp
al brillante futuro del mercado.
En la Parte 2 analizamos los componentes cultuues de la
berancia, los diversos grados de atencin social a las teoras de
nueva era, y la tendencia de estas teoras a reaccionar al
y estimularlo transitoriamente. En la Parte 3" dimos un paso atrs .
repasamos algunos de los factores psicolgicos bsicos que p
tieron que los cambios descritos en las dos partes anteriores
ran efecto. En el captulo VII demostramos que las anclas ...,.,.,"vv;'-a.:;
ms triviales y menos visibles pueden determinar los niveles del
cado, y que el exceso de confianza de los inversores puede
..
cerlas. En este captulo intentamos resolver la confusin esencial del..
mercado actual: vemos que su valor aumenta constantemente
no podemos detectar una causa -:-vinculada con la opinin
racional- que justifique el aumento.
En lo que queda del libro intentaremos situar la teora de la
berancia irracional en un contexto ms amplio. En la Parte 4
!izaremos algunos argumentos de peso contrarios a la idea de
ocurre algo irracional en el mercado. En el ltimo captulo no
referiremos al desafo que implica esta exuberancia para las
cas individucJes, institucionales y gubernamentales.
208/Part~
3. Factores psicolgicos
Parte 4
Intentos de racionalizar la exuberancia
IX
EFICIENCIA, RUMBO CASUAL
Y BURBUJAS DE LOS MERCADOS
investig~<~tqn.~~--q~~2e OC~P-"P de ella- con~tituye la base inte. lectual q~Q,S __ argumentos_coJJ.tgriouJaj_de.a..de_qneJos mercados
_;:;~t,t;'.''';,.,:: ..-cl.:w.J:l, vulnerables a la exuberancia excesiva o a las burbujas. La teora
.los mercados eficientes sostiene que todas las cotizaciones financieras
- toda la informacin pblica en todo momento. En otras palabras,
cios de los activos financieros son correctos en todo momena partir de los datos de conocimiento pblico. Las cotizaciones
den parecer demasiado altas o bajas en un periodo determinado,
segn esta teoria esa apariencia es una mera ilusin .
.~
los
las
castJal:__a
;_::':.... travu!_~ ti~_!n,p-; -~s dec~r que los_<;:ambios en .las_cotizaciones .son
.. ::~ impredecibles porqu_e_sdo_se..producen.en respuesta a informacin
. :autnticamente ntl~ya,_qu~~PW. el_ simple hecho .de. ser .nueva es. tammn_impredecible. La teoria de los mercados eficientes y la hptesis
los recorridos azawsos han sido sometidas a numerosas pruebas
basadas en informacin del mercado de valores, y publicadas en revisy libros de economa y finanzas. Si bien la teoria fue estadsticarechazada muchas veces en estas publicaciones, de acuerdo
algunas interpretaciones podria ser considerada verdadera. Los estu~
que la fundamentan son numerosos e incluyen investigaciones
ptima calidad. !'orlo tanto, estemos o no de acuerdo con sus pos. ti.tlados, debemos tomar en cuenta la teora de los mercados eficientes .
, .. , _ ...... .. . ...- , ....
.... 0
211
J,Ja~QY,er.s:I.oJo.e:s~ De acuerdo a esta teora, los individuos ms inteli. . gentes no podrn desenvolverse mejor que los menos dotados a la
. de invertir. Esto se debe a que sus astutas lucubraciones ya han
sido incorporadas a losprecios de las acciones.
.
Si las personas no tan avezadas pr.
dieran
dinero
en
todas
sus
tran.
sacciones comerciales, los inversoY-~~.u~~l~~~~L~~ ..A~L~~L~Y~~~~~~~~~~~~~
rao....co.rrectas. Compraran acciones subvaloradas y por lo tanto ............"". . . . . . Lres bien informados recibiran una clara seal: si quieres aprovederan a aumentar sus precios. Del mismo modo, venderan acciones . ::.'}. . char la oportunidad y obtener grandes beneficios, haz exactamente
sobrevaloradas y tenderan a bajar sus cotizaciones. Si los precios fu~.~ : ' ;-: .lo contrario de lo que hacen los inversores menos astutos. No obsran sustancialmente inadecuados los inversores bien informados
. .tante, segn la teora de los mer~ados eficientes, esa oportunidad
existe.
haran ricos gracias a sus transacciones burstiles, tendran
influencia sobre el mercado y acabaran con la costumbre de
valorar o sobrevalorar las acciones.
212/Prte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia
.-.--~~1\;:~;:
~-- -- ;: ~
:1 ,y.,;
214/Porto 4.
,.~i.!~
Efidwci'
podriari~:~$~
~1f:ttionales.
cios? Muchos individuos no tan inteligentes o no tan bien informa: ':;~'7.J:> -:acta rpidamente y en consecuencia. 4 .
dou;_om:2ran y venden acciones. Por qu n,o l}.e-bran....c!~ infl__u.,_ix.. :,:.'}/0;k_~;_ {:El motivo fundamental por-el que no se encontr mayor evidentambin_~os_sobreJos_px.ec.io.s}
.
.
:,:,_-:=::~~~:_: .,:_t~:;
de quela.s_p.ei:.s.Qllas ms inte_ligen~es ti_ende~ a~Lnar ~s dinero
Antes diJimos que algunos expertos creen que los mversores astu" ::Y::_;~ '>,- : .l.@Jlue no hq_:L-manera de med1r la mtehgencia de los mversores.
tos y bien informados se han apoderado del mercado mediante _c:~j;)~;: :-:No tenemos bases de datos que -incluyan el coeficiente intelectual
transacciones provechosas y de ese modo han fijado cotizaciones: :;t::f;~> .-de los gestores de inversiones que nos permitan comparar sus resul. adecuadas. De acuerdo a ese raum.a miento. los inversores no tan )y/{; tados con su nivel de I].teligencia. Y aunque las tuviramos, no es
inteHg~~tes_~S!_:g_Qfi.~ll.!.~!LP-Ocas acciones g}le resultaran insignifi~ ' '>:':L .... seguro que los tests de inteligencia actuales puedan medir las capacantes co.m.ou.e.J:.z.as_d.e. mercadQ. Este argumento es fcil de refu~.: <,:;_ -~{ :: cidades necesarias.
tar. En primer lugar, si los inversores astutos y bien informado{' ;;: :}) :, . Un estudio realizado por Judith Chevalier y Glenn Ellison estudominaran el mercado por esa razn, ello indicara que haba ope_,,.:, , [.:.::_:' . vo cerca de adquirir informacin precisa sobre la inteligencia de
raciones favorables con anterioridad, pues de lo contrario no pod- .. ;::: : los gestores de inversiones. Para ello, examinaron la puntuacin
an haber empleado la inteligencia para apoderarse del mercado::: _::-- media del Test de Aptitud Universitaria (TAU) de las universidades
Pero si en algn momento hubo operaciones favorables las debera.. :' ~. ::: a las que haban asistido los gestores. As"descubri~~g!l_que las empreseguir habiendo, dado que con el paso del tiempo los inversores astu- . : . >: sas cuyos directivos haban estudiado en univer~idades con un TAU
tos y bien informados se retiran del negocio y deben ser r~empla-> :
prQm,.epip_z:!?.s_~lto tenan m~j_9res resultados como inversores, incluzados. No podemos decir que esos inversores astuto.s se apoderaron
:-: so despus de evaluar otros f~~ Es cierto que una sola invesdel mercado hace cien aos y lo han dominado desde entonces; . : ~:-.. tigacin no alcanza para resolver el tema de la inteligencia con
simplemente porque todos los inversores inteligentes de antes estn _::}/._ . . .-: : relacin al xito en las inversiones. Sin embargo, y basndome en
muertos. :
- <:.;~.::. . -la evidencia disponible, no veo motivos para dudar de que,_ con el
Tambin -y siempre a f;yo.r_deJa.te.o.ra..ddos_roercadO!i..eficien.te~ - :; \
paso del tiempo, los individuos ms inteligentes tendern a hacer
se dice que los jnyersa.res..proiesionales.J.us_admiP.ilir:~d.m:~s mane- :.",':'
mejores inversiones.
&fcia
:! :, .
>.
;f>,;H
214/P>.rte
~')~
las acciones, los inversores parecen tener una opinin .... ,.,..._.,_,o.~.
sobre ejemplos de errores obvios
la cotizacin de las acciones
de su pptencial.
Consideremos el caso de eToys, una empresa fundada en 1997
vender juguetes por Internet. Poco despus de su salida a Bolsa
1999, el paquete accionarial de eToys ascenda a 8.000 millones
su
dlares y superaba los 6.000 millones de la conocida empresa
Stocks for the Long Run [Acciones a largo plazo ],Jeremy Siegel
rista de juguetes Toys "R" us. Sin embargo, en trminos de ao
qu algunos de los casos ms mentados de errores pasados
cal, en 1998 las ventas de eToys sumaron 30 millones de dlares
cotizaciones quedaron justificados con el paso del tiempo. Sielas de Toys "R" us alcanzaron los 11,2 mil millones de dlares,
incluye una lista de cincuenta acciones apodadas las "Nifty Fifty"
400 veces ms. Por otra parte, los beneficios de eToys fueron -28,6 .
. ..
sin igual] all por 1970 6 1972; acciones glamorosas en
6
millones de dlares y los de Toys "R'' us, 376 millones. De hecho, ,
: . las que los inyersores depositaron grandes expectativas y cuyas relaToys "R" us -como otras empresas minoristas de juguetes- ha nau~.
precio-beneficios eran muy altas. En la lista aparecen algugurado su propio sitio en la Red. A pesar de haber tenido alguna.S' : ;:
. ;nas empresas de tecnologa de avanzada -como IBM y Xerox- y otras
dificultades iniciales para el lanzamiento del sitio, cuenta con una ,:.,.:; '.:,.:de productos de consumo masivo -como Coca-Cola y McDonald's-.
gran ventaja respecto de eToys: los clientes que no se sienten satis~: : t~~?> ~;,::Un artculo publi~~do_en la revista Forbes en 1977 -luego de que
fechas con los juguetes comprados por Internet siempre pueden acu<:)i:;:: .: :,Jali.Qtizaciones__q~Ja,s.N.if-?y. Fiffys_'d:y_er. en_pjJ:_;._d._p_tr._C!,s_eLd_e_s.plo.JIJ:e
dir a uno de sus mltiples locales de venta minorista para cambiar;,;::.~_.:~. .. del mercado EI.L~~7)..:1~7.4- afirma que estas fueron un claro ei~:rnplo
el producto o pedir asesoramiento. Adems, los clientes que habh~:./!:f;; . . de la locY.,ra de los inversores. 7
tualmente compran en esos locales se inclinarn a favor de Toys "R~i:};;L: :,fE Si egel demostr gue, en conjunto, las Nifty Fiftyno estaban sobreUS cuando decidan hacer compras a travs de la Red.
- ~:fZ~~: .>< 'lB.l.o.rad.a.S...a..._l<!rgo_.p.l<!Z..o_e.:o._J.97Q. Si hubiramos comprado y con, Muchos observad.Qre.uplnaJl.SJ.ue el valor atribuido por el roer::.'-':,;;:~: . ~:._ servado una cartera de valores eguivalente de esas acciones desde
cado.a.determinadas.acciones.=como
. . :f:,J' !970 hasta 1996, habramos obtenido los mismos beneficios q_~
-~ <J.h.rr<!J!1e.Jllnflu.en.c.ia_de.. es.t.o.s_o.b..s_e.r.v.adores ..s.obL~~s cotizaciones.
..L In dice Comr.uesto_s_~P SJ)_Q} Este ejemplo refuta de plano la idea de
bur..stil~~;QjQg:r.'-.ko.rr..e.giLel error. lQu podrian hacer para corre~ ::
:_ ; que, a veces, los precios de las acciones son errados. Si las Nifty Fifty
girlo? Quienes dudan del valor de esas acciones podran
:s. fueran un claro ejemplo de absurdo sobreprecio, habramos fraca.:~~- sado en nuestro intento de demostrar que son prueba de la irraciovenderlas a descubierto -estrategia financiera de venta de
nalidad del mercado.
cuando se espera una bajada en los precios-, y algunos seguram
.En su libro FamousFirstBubbles [Primeras burbujas clebres],'Peter
lo harn, pero su voluntad de completar esta transaccin estar
Garber aduce que la ms famosa de todas las .burbujas -la moda
tada por la posibilidad de que el precio de las acciones suba por.
entusiasmo de otros inversores. A veces, los precios absurdos
.de JOs tulip.a...n.es_eiA...B:olngA.,gn el siglo XVII- tamP-oco fue un dar~
mucho tiempo.
ejemplo de sobrevaloracin irracio.n.al. La historia, muy difundida
Re.s.ulta o.bY.iQ_que.. quienes..inrierten_en._e_ste_tip.Q..Q~G.QOnes '
. a travs de un libro publicado por Charles Mackay en 1841, es tan
tienen..en.cuenta.su potencial a.largo.plazo
.
<;:~;: . conocida que forma parte de nuestra cultura popular y suele utilicado_n.o_hay fuerz.as .. capac_es.....d.e_im.p..edir_qu.e_e..s.to.Uil.E.rsores P-ro-~ . . . .':;;.-. zarse para explicar qu es una burbuja especulativa. El trmino
duzcan_unaimp..o.rtante..soh.t:~lo.racifuule-los ttulos. Acaso estq.
~ ,._.. alude a la poca en que los precios de los bulbos de tulipn aleanno va en contra de la eficiencia del mercado, al menos en lo que res.;- .:'
zaron niveles absurdos y luego cayeron en picado. Por ejemplo, en
pecta a determinadas acciones? Y si algunas acciones pueden ser
1636 alguien cambi un bulbo de tulipn por cuarenta y ocho hec-.
sobrevaloradas, lno implicara que la totalidad del mercado
treas de terreno edificable. En su libro, Mackay deca que la gen. . te se haba "apegado de manera insensata" al comercio del tulipn
serlo, dado que esas acciones forman parte de l?
216/ Parte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia
como ejemplo la empresa con ms alta relacin precioNifty Fifty en 1972: Polaroid Corporation, la lticuidaron la industria ordinaria del pas".
:"novedad" del mercado, valorada entonces a 94,8 en relacin
. ..:precio-beneficio. Su fundador, Edwin Land, acababa d~ abandonar
cj_onado con U!:J._eor esP.ec1!J..ativo en la fijggpn de los precios.
:Harvard luego del primer ao de estudios -como lo hara Bill Gates
. :unas dcadas ms tarde- para desarrollar un proyecto de filtros
seala que solo algunas variedades de tulipn -cuyos extraos colo: ... .
res se deban a un virus que causaba manchas oscuras en los pt~- .
: de luz polarizados. Cre Polaroid para fabricar los filtros y luego
los- alcanzaron precios verdaderamente altos. Estos tulipanes no
.
venderlos para usos diversos: no solo para instrumentos cientfise podan propagar rpidamente y eran, en verdad, raros. Los hola~ . .. . ..cos sino tambin para gafas de sol y pelculas tridimensionales. A
deses de aquella poca les dieron muchsimo valor, hecho que tv .: . . :)o largo de su carrera Land dise y produjo numerosos inventos,
un gran impacto cultural. 10 Por lo tanto, los elevados precios de aque- ;~;;;.;:_: . :,:_entre ellos la aclamada cmara fotogrfica Polaroid con revelado
llos tulipanes no indican un mayor grado de locura o tontera que ~("; . . :--. \nstantneo. Algunas de sus invenciones eran tan novedosas que
los altos precios de los objetos de arte que tanto apasionan a los colee- ~: :~}.
..atraan de inmediato la atencin pblica. Su decisin juvenil de funcionistas de hoy. Adems, el comportamiento de los precios de 1<)~---~i:;{.
'/dar lo sue por enton~lli_u,na empres_g_n_ovel de tecn....Q.!QgLCL,Qg
bulbos se parece al de las cotizaciones de otros activos especulati~: ::::,.>::: .._.) _avanzada aport al pblico una historia sensacional, g_g~a2.t1.Y.~.z
vos: no tuvieron un nico auge ni tampoco se desplomaron una sol/:~.: ) _ :: ,produjo la inmediatasobrev<!,lQraci_Q:n.Q~E,LCJ,f~~QP:~~- Polaroid Corvez y luego permanecieron estables como_.sugieren algunos rela-."- f :L .
poration fue la versin de una glamorosa compaa de Internet
tos. Los precios de los tulipanes subieron y -bajaron muchas veces,<;::: :. en la dcada de 1970. y ha tenido un mal desempeo desde en ton. igual que los de las acciones en el mercado actual. Estos cambios. ,.::,- ... :. .: 'ces: entre 1972 y 1997 estuvo por debajo del mercado alrededor del
11
_ . enJos_p.rci:ia.s_tal.:v.ez...tuvieron 1m fundillncrtto racional: con el paso ... . L:_ \ 11,2% anual.
.
-:7 d l.ti
-~ 1
- - :-.r
-- .
... .:--
all de las rueb.as o fr .e_cJ.a.s_pQLsege.1.,_cu~n d o_an.alZamo_
.s
.~ _ ..e .e.mp~OS.Jll.Y.erso:es..
. . D.b tu..uer_o_.LW.U..I.~~aClOTI.Jl:U~X4.,Y_:t:e.r:J.en-.:_.: (' -_::~. ..M,~----.
2t~s_qbre_l_a d~mand_a_p_u:R1.tG.~_Q.g flores exoticas.
-::: .> \... ~)os precws de. l9!0 comprobamps qu~JCl..S.-~otiza_cwnes_ de los acti:
Los__anlisis_de....SiegeLy_Ga.rb.er:.impugnan_algunos_deJos..mejor.es<;/:. t~-- _~_:: v:os de muchas empresas eran.incorrectas. El propio Siegel no insisejeroplos _d_e_cotizacipqe,_!ljv::aci.Q!lales en los mercados especulativos: ;_;;\~,~- [:::->:::. 'te en que todos los precios eran correctos e incluso llega a decir
12
No-Obstante,-.ofrecen_pocas.pr.uehas..aJa:v.or.. deJa.teoja_9:~)QL~r:.<~\~~:~-h .:( que numerosas acciones de Internet estn SQbrevaloradas.
cados eficie~t~s.
.:'(: I::' -; ~ . En su anlisis de la mana de los tulip..::mes Peter Garh.er__tamp.oco
Si b_ien.e.s cie_rto que en elsaso de las ''N(fty Fijjy_" los inverso"res' .,. .J ..o rechaza.tajanteme.nteJa;;_pm.eJm.~.-dLuna fijacin de precios errnea.
qu_e_~l_"!~_e_:c-'_UJ_Qp_aJE-..rg_o_p}-.Z..Q~-g-~ acciones hicieron lo correcto; es __: . Tras aclarar que en enero de 1636 incluso los bulbos comunes -no
Rroba~.~-9!-~f;_,f_a.L!Qg_Q!iJQ.!\'i_q_l,.le las tenC:!-!1 en 1970 las haxan vend< solo aquellos infectados por el virus- aumentaron veinte veces su
do ~u eh o antes...d.e. J.99.6...a...p..Ut:.<Lp_erdici_q.. No podemos pensar que:.: _ . ; precio inicial y luego sufrieron una cada estrepitosa, Garber conen 19_70 todos los inversores saban que los precios subiran en la . .f-::~ fiesa que le result "muy difcil encontrar una explicacin fundadcada de 1990 y que valdra la pena esperar hasta entonces para:::;;<:J mentada en el mercado" para ese acontecimientoY
rescatar sus acciones. .
.
.
_ .
. -,"::.',-- 1<~
Por otra parte, esos cmcuenta paquetes acc10nanos no son cmcuen- . . , f -.
ta pruebas indepe~dientes _que se _s~ar: a la evi~encia g~n~ral. Son. :;_. [.:}_ Evidencia estadstica de cotizaciones incorrectas
empresas pertenec1entes a mdustrias similares en epocas srmilares. Y, --:.:: : t. / ;
(como advier:t~~lp.rnpio_Sie.gel._si consideramosJas_yeinticinco._empre-_ .::::_ ::::;_:;.~~;::; ._:l Es difcil fcmnatse_una_opini.iU.li_ck_:wJ;u:.~J&..eligrn_g"_d_ellJl~I:
~:s~est.acadas de las..NifiJ-Eijt)uie...acuerdo_con la relacirqrr~7;::~:~;: _@ _1 ~ado_a_ part:it:..de. unas_pocas_a.ncdotas acerca de las supue..llil.u;_o_Q:__
_cio-p~_neficios,yere_~ps g:ue continan estando rezagadas al mercado\j:~1~~~~f zacio~s..erradas..de..alguno_s_a~tiv~.s~ro...tenemo~Jebas constantes
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o~-: ~: ;=':'~ O~::r..,.. ,"'""'"::"l:~ : ::;..~ - o:.....:...-:. : :....~ ~~:":""-~-~--~-.::...--..,.,--.,.-, .-,..,., .... ~'-- ""'"'- "" '--- -,._..,._,_...-,..,.,. ,....., ~,.,
(d~e_m~lli~mJ~ruum!.m~Lm:ru::~as.:::_gg_;~!:ru;;~~ill~!icilQ.~es
~ .l) 1C..QlJ.Y,!;:JJQiilll~UJ.~~.JL:em{lli2llJ[_[!;UlJ~mp.~Q....g~.tI2~-s=
.,. ::;~;r~{;;1itii~J~-;w~
el mercado de valores no se deben a ninguna clase de comporta~:
;::unbios en los dividendos y cambios en los precios
mient~ irracional de los inversores.
::. .<::
:~~+,.,,
Como hemos visto, solo bllbo....ti:es.grandes mercados alcistas -peri~~,
::.~;\StJos precios de las acciones no estn relacionados con los benefi-
dos de aumento sostenido y espectacular. en el precio de las accio~.: .,~' . ~~~/dos, todava resta analizar la cuestin de los dividendos. Algunos
nes- en la historia de los Estados Unidos: el de la dcada de 1920/~t;z.~, ~S~~:':~economistas afirman que existe una buena relacin entre los movique culmin en 1929; el de las dcadas de 1950 y 1960, seguidc(tg:;; ~~: ~:ffi[~J;J.tO~_d..eLp.r:ec.io...teru_d.eJ..L-~G.iQ.!l~~Y.los movimientos de los divi- .
por el desplome de 1973-1974, y el de 1982 hasta el presente. (Tam~:;;!~~ ;:': .:<. dendos real~-~- Los economistas Robert Barsky y Erad de Long
bin podramos mencionar el que condujo al mximo de 1901, auri~ /::> ::;:,:.::.- sostienen que los cambios en los precios, si corresponden a movque no fue tan dramtico.)
. / :.:i<:~. .~:,::.: ::mientas en los dividendos, no pueden acusarse al comportamiento
~l:..IE:i..JJle.c.gr:an... mer:cado ..alcista_-desde 1920 hasta 1929- fu~~':.::~: :. : :-:: especulativo de los inversores. 18 Y sugieren que la gente 'tuvo razn
perodo .de.cr:e.cimiento..rpido_de_loll_'!?.eneficios. Los beneficios .~~}-~: ~~.:,La1 suponer que el crecimiento reciente de los dividendos continuareales del ndice de Standard & Poor's se triplicaron y los precos <; __; ::.::ra indefinidamente en el futuro, aunque segn las estadsticas hisreales de los t:Ulos aumentaron casi s_iete ve~es durante este pe.r~o~ :'{::.;. ~ :~~;.:::.:tricas e_sa tasa de crecimiento jams se haya mantenido. durante
do. Este camb10 en el mercado podna considerarse una reaccwn, _;,,... ~; ' ~.,mucho tiempo.
: '.~';/. .-:~: :[:- Con ~~sp_~c;tq_..CJ._e.st.~..S.!!P-Uesto I:J:!OY:n.ientQ_coordJnad..o_en.t.re_pr.!'!:_ ..
acaso exagerada, al cambio en los beneficios.
Sin embargo, en el segundo mercado alcista la relacin entre..el: : :'J .:.: ~ .;/dos._y._diyidendos,.Kenneth_F:rooJ.y_Mfl.uric.e.Obstfeld .P-0~1\l..lill"on 'IJ_n
c:r_f;!<;imi~n.tQ..d~~recios y el de_los bene~cios no :s t~_cJara.La ... ~l'mod..~J9 de "bur:bujaJ!!t[:t~~c;Cl.~-~-T.l~,q~~-.!2.~...P.recis:>s__::,~~o!f.~en de
mayor parte del aumento de precws ocurno en la decc;-da de 1950, . . . O::' I.'Ela~.r.~2:E.~r~n!~~.ent~~!'l:K~~~-2;__pero c:!.f:!.l!~~-lf..9_!".i:~!I.!.l:l.L~lgs
y desde enero de ese ao hasta diciembre de 1959 el lndice Com- .:.:::... ;<[inQYimientQSJieJQ:ulividen.ci!ls...De acuerdo a esta teora las cotipuesto real de Standard & Poor's casi se triplic. Pero los benefi~_ :< .. :~ :. iaciones reaccionan exageradamente a los dividendos, pero no ofrecios reales des&:' s~lo a~mentaron ~116%_ durante ~oda la d~ca~~ :. ~:- .1 . cen oportunid~des d~ aprovechar la reaccin y obtener beneficios
con un desempeno mfenor a la media segun los estandares h1ston ..' .,_ . ::.. en las transaccwnes.
cos. En trminos. de_crecimien.to_ec.onmic.o_ge..n_e_ra,lJQL-os_;_cin:<.. {\-hJ. Qr~q~~s_!:g~_a.!!!9res exg~.ran__~mentos a favor del movcuenta estn por:.encima .deJa..medi~aunque.no_tanto_comoJ.aL;'f:: ...::'::Tmiento comdin.d.u...de..precios y_diYid~nd.o.s.. Las fluctuaciones de las
dcadas .deJ9A.O. o_l9.6.D: el crecimiento promedio real del Produc- .: ::: . , :.". cotizaciones no encuentran correspondencia perfecta en las oscilate Interior Bruto (PIB) fue del 3,3% anual entre 1950 y 1960. . :' ,:~\ ::: .". ciones de los dividendos. Recordemos que entre el pico del mercaEn.el terc.eigranmercado alcista.lo.~-PI~.cio~de_las acciorH!~subie'- . .' ,. . : do ocurrido en septiembre de 1929 y el desplome de junio de 1932
ron.de.manera...ms.o..m.enos..constant~de.sdeJ982_bas~aJ.~9"9,_p_e.IQ ;:: ': .-~. ; -cuando el mercado de va'.! ores cay el 81% de acuerdo al ndice
e..Lc.re.cimiento_de..los._be.n~fic:;iQs_:V.Q fue tC~::rU.llltfonne . Los benefi~ - ):: -.,real de s&P-los dividendos reales cayeron solo elll %. Entre el mxicios reales del ndice Compuesto s&P fueron ms bajos durante e_l . . 1. ::: mo de enero de 1973 y el desplome de diciembre de 1974 -cuando
peor momento de la recesin de 19~1 que durante el peor momen:< :.: ..:::_;: el mercado de valores cay el 54% segn las mediciones del nclice real de S&P- los dividendos reales cayeron solo el 6%. Y hay
to de la recesin de 1982, pero el lndice Compuesto real de s&P
fue casi dos veces y medio ms alto. As, no podemos pensar que l~s: . .! :<:muchos otros ejemplos del mismo tenor.
aumentos de los precios durante este mercado alcista fueron sol? ;.\~ . .::::. Tambin es probable que este movimiento combinado de los P-reuna reaccin a los aumentos de los beneficios.
. . ,,: cios r~ale.s_y_lQs dividendos reales sea, en r-arte, una resr-uesta de.
(- _E~tos ejemplos demu_estran la ~ta. total de relaci~ entre el cre~<~~~~: : -.~~ ~os p~opios diyi~endos a los _mi~mos_f~ctQr,es -8_y.e adem~ P-O~ran
"""' cJroJento de los benefioQS.}'..elo:ecJmJeot.o de los prec1os Por lC? tan ~;;}::.;. ~:;:;~..mcl'!JJJ:...l~bm:h.lJJ~ especulativas- que influyen de manera maqonal
> \ to, no podemos critic:ar.Jas_teo.rias...de.Ja.s.Jmrb_\ljas a partir de un~:~~:~f:i: }fJ~Fsobre las cotizaciones. Los directivos apuestan por dividendos y al
. Lcorrespondencia inexistente.
:<'::,:;::(~,~.f A~;~J:hacerlo pueden modificar con el tiempo la relacin dividendo-bene-
;.:> : : ::'
: ~~~t
EficiooO.. mmbo
...
Realmente
los grandes cambios ocurridos en las cotizaciones a lo
tendremos que buscar en otra parte.
,......... :.tau:.u de los aos reflejan que tambin hubo cambios importantes
las empresas? _
La
evidencia de la falta de mpetu o inercia a corto plazo -es decir,
Exceso de volatilidad y panorama general
. la:dificultad de-P-ronqJ_tj._f...~~- ca~bios dieJiQ~....9_:m.~mg_al~s.. ~.JJJ_Q.s
; Las p_l,lb_licaciones acadmicas especializ.-daL~.u_f~.n..m:g_a.~p..o.r.tan>,: .. : .
s de las cotizaciones..
! prueb~_c:;qns.~a,:p_teul~l!i_ei.icj~_n_cia del mercado; sin embargo, no me~ : Y .: .. _
.
Todos sabemos, a partir del ms simple
\ -.tr:evera.a..<!Jii.:ID..a.+_qllf. .S..On_pr:ueb.?.S_gfo_vor-y no en contra- de la tan
::._.razonamiento econmico, que los cambios diarios en las cotizaciomentada...e.fici.encia. Con el paso de los aos se han descubierto nume~/': :i . :); :nes son difciles de predecir. Si fuera fcil hacerlo ya habramos apro. rosas anomalas -en la teora de los mercados eficientes, entre ella.S?:.-~{i. :.tyechado tamaa oportunidad de obtener grandes beneficios.
el efecto enero (las cotizaciones tienden a subir entre diciembre y.;:.:'):':;' .. \;j ': En 19 81 publi.qu.Lun._cg-J:ic.glQ en American Economic Revie.w {en esa
enero), el efecto pequea empresa (las acciones de las pequeas.}/>} )&misma poca se difundi uno similar firmado por Stephen LeRoy
empresas tienden a dar rendimientos ms altos), el efecto da de la:::/-:':' .,'(:(y_Richard Porter) eJ::teLqP.e..~;x;p.lj.~-'-ba_!:_!le uno de los mejores modos
semana (los lunes, el mercado de valores suele tener un comporta~~:::;._? >:i:1 de saber si hay pruebas a favor de la validez fundamental-de la
miento pobre) y algunas otras. 20 Entonces, cmo llegar a la con<)..:.f~ ;~(teora de los mercados eficientes .es observar si la volatilidad de los
clusin de que estas publicaciones respaldan la eficiencia del mercado?,: .. : ~:.{precos espeCJJlati'LOL~Qs...de.lf.l.Lacciones, por ejemplo- puede @sPodramos aducir, por ejemp..kl.,._que esta literatura respalda la efi~.:>:., .. :~~-;; ~p_o.rJ--Y.a,rjabjlidad__Q_U_Q.L<:l.i.Yi.d,e.d_os durante p_erodos
ci_encia_del mer_cAdo porque muchos de los efectos mencionados erai\(;' ;;-::lJlmlm.g.ados. Si, como sugiere la versin bsica de la teora de los
de menor importancia y no tuvieron los- alcances de un mercadi~~\~< :;;2?mercados eficientes, los movimientos de los preciospueden justifi.alcis.ta_o_u.n..mer.cad.o_bajis.ta.-Tambin podramos decir que la mayo-;?:~r: '~ carse en trminos de los ~videndos futuros que pagan las empresas,
ra de esos efectos desaparecieron cuando fueron detectados, coii1o::'!r:: i _en un mercado eficiente no podramos tener precios voltiles sin
ocurri con el efecto enero y el efecto pequea empresa. Esto ha~e . . .. dividendos voltiles subsiguientes.23
dificil llegar a una conclusin respecto a los artculos publicados.
. En mi artculo llegaba a la conclusin de que nin&!!! movimienlill-.Im1~.-~l_b_~~-cblP..J:k.qucl.~''lmilll~Jl!~g}_QdU!!!:!ra~d~o~m~u~ch~o~~~i~~~~j
toen las cotizaciones glo.b.ales de lo.s E_s.tru:J....QLUnidos. mas all de
pJLdemuestra ~y_e_los_llJ.~.J:C_!d.os_s!.J... J.L~~Js=J>~.~<~!<M~><,)_,_,.~!,L!E:.J~~~~~
.'la ten dencia_de_cre.dmiento _de JQs. preci.Qs,..ha_sido..jq,~ti.fi~a...~os-
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226/P>rt. 4.
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gente pudo haberse preocupado por un evento extraordinario o imparron renuentes a bajar sus dividendos nominales de acuerdo a la
como la nacionalizacin y la confiscacin total del mercado
cin del nivel de las cotizaciones a gran escala.
228/Parte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia
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230/Porto
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..
pl~~t~~r~1~~q:ui..d.a_c~.n
ra edi_cin del libro Stocks for the Long Run [Acciones a largo
.. es _fijo, _su_xalor_ r.eal fluct a de acuerdo cog __ el_
3
zo], de]eremy Siegel, en 1994. De acuerdo con esta hiptesis :er:. . iJ:~ nivel_gen~r_E:l_c.!_~__lo_s precio_s~
pblico comprendi -al~ luz de las estadsticas histricas- que haba ~-~-~~;~: j0J~f:- En 1929, el profesor Irving Fisher dijo qu~as__p.u_b.l::_a~:;iQg~_s_
temido demasiado a las inversiones burstiles. Armados con su nue~ .:ys:~3. ~t;Y{ de este tipo ~mojan ':l:!!a bq_rp1J__g_~_tiell1p~:u~re~lmundo. in.vers~' .
vo saber, los inversores hicieron que las cotizaciones alcanzaran un .:;~T?\ ~~:T Fisher pensaba que el mercado alcista de la dcada d 1920 haba
nivel ms ~.lto -es decir, su nivel racional o verdadero-. Las accio-'_);~:::); ,F~D . sido producto de la lectura de esos libros: "Cuando el pblico se dio
nes mantendran ese nivel de no ser por el excesivo temor de los _.:-~':- :, ':~. : : ,~ cuenta, principalmente gracias a los escritos de Edgar Lawrence
inversores. Si las vendieran hoy mismo a un precio ms alto, las -~;:: -~ :._.,!:_Smith, de que durante los perodos de depreciacin de la moneda
acciones pagaran rendimientos ms bajos, cosa que no les impar: ::~;: ,: .:.~.:;:. convena invertir en acciones y no en bonos, el mercado alcista
taria a los inversores porque saben que no se trata de una inver~.-~ ;:. .: ._. comenz a valorar consecuentemente las acciones ordinarias".4
sin arriesgada. En ..oJra,s_p.alabras,_l-.P-rima_d_e rie_~go de las acciones :~- - .. -\ .: :- Otros compartan la opinin de Fisher sobre el aprendizaje de
Q.r.dinarias -:-el.rendimi.e.r:t~o_e_:x:tra_que Q~I:Q.anda el pblico para com- _.: ' los inversores. Charles_A:m.Q.s_D.i..c.e_e.smbi._e~q1l_LgLpreJl::.._
_pensar_el.riesgo_de.inver.tir...en. el.merca.d.o_de valQres- baj por.~:. .
dizaje. del.pibli!;..9_ac~r.c.a_de_b.OJl....Q.s..y_Clccio_nes..h;:u~.lxnado_pQLC.QIDque los_inyersores.comenzaron a tene.r_ep~!;:_uenta_el_ rcq.rd histrico . .-.
_:.-_ pleto_eLantiguo_:u:ej uicio_y_el.lem.ou.Jas...me.rcJ~._do_s_de_acciones 'y
. _;
de riesgo del mercado. 1
:. !!.tulG.!!". 5 Un periodista del New York Herald Tribune afirm en 1929:
ELpblico parece estaLmnvencido de q:u~__e].JJ.le:r;.~a.d.q_Q._e valores : -1_' "Es gratifican te .observar el crecimiento de los negocios. [... ) Pero
_.__, _eshQy_r:P,e~.C?~~;giiesgl.fl:o_q:t.l~-;:~diez afj_g~En el captulo III ana~ . _- .. .::. es mucho ms importante comprobar cunto han aprendido las perlizamos los resultados de varias encuestas que demostraban que los -".:_> .:: son as que hacen posible el crecimiento de los negocios. [... ) No habr
inversor~s _tiend~n ~ c~eer que un~ ~aja. pronunciada ~e _t:n so:o ~a_ . :. ~- : .. nada que impida que una industria pro~ese si un nmero cada
se revert1ra al dJa s1gU!ente. Tamb1en v1mos que la opmwn pubhca . _,. , _ . vez mayor de personas cree en ella, com1enza a formar parte del
cree que, si hubiera otro crash, el mercado se recuperara en un per- ::' ! negocio y recibe con regularidad informacin fiable acerca de sus
6
odo inferior a dos aos. Queda claro que la posibilidad de un des; .,:'< L:.- inversiones".
plome del mercado no preocupa demasiado a la mayora de los .\:::.:) .... Si en 1929 lo~ inversores saban que las acciones haban superainversores. Pero se debe esto al aprendizaje de nuevos y genuinos'.
' do a los bonos durante los aos veinte, es obvio que luego olvidaconocimientos? Q acaso las nuevas tendencias de la opinin pbli-::
ron lo que saban .o al menos cambiaron de parecer. .t\,_nQ.~.o_tros
ca tienen una causa completamente distinta, y efmera?
., _,._ . . " nos.corr.espon.de._.obseJ:.Ya.,ul_<tctlJ.al.m~rcado_cl.~to_re~_y_:t~~PPJ!-U. .lliL.dcl.QS_P-t.Oblemas._q_u e..pr.es.e_nt.a_l~-t~Qra __cle.L:.~apJ_e_gdizaj~, -; .;.: :: -_:;.\::_ 9-er:_la __sigy._ien_tg__ pr~gun.t.a...:_i,habrD_:~ apr:endjdo::_estt..v.ez..los)n:v.er:
e.s_que_eLhe_ch.o.Jlist.ri.m...q_ue los ipversores suP-uestamente han_ .-:<.<(.{:\~:-- sores.que.las acciones.siempre supe:r;:an_aJ.os_b_ono.s.?.,_y_coilli.OJ.I.i:lr.n
incorporado ..a .. su. equipaje_ de. conocimien.to.S-=.que.....eLm.ercada_d~-~ ~<.:. }/f~ ~sabindolo.:...en._euuturo ?~
valores sie.mp.-ce..ha~sup.er.ado_con_c:r;:~_ces..a .. o_tra,s_~nversiones- no es;:.:;::;: Vi\:;: _Se. suele mencionar_d.~'he_cho~:.cle_que..enJa .historia. d.eJus_Estaninguna.no.vedad, En un libro publicado en 1924 -y que fue uno_ . ::: fl~<:: dos_Unidos no .se..dio ningn.pe_do.d.o_d~_ tr.e.ir:tta. _a os __ segujdq_s_~_n _
de los ms vendidos de su poca-, Edgar Lawrence Smith realiz_.;.::-> (J' que los bonos superaran a las acciones. Pero eso no es cierto porque,
varias comparaciones histricas entre inversiones en acciones e_- _-i: }} .. _. .. como_senla el pmpioJee.m.y_Si.egelen_s.u...libr.o_StoJktjo.Uhl..wg
inversiones en bonos y descubri que las accione: siempre haba_\!:~-~ -- .:; Bun,Jos. bono:~s:up_e!-:a..IQ.!L~ las ac:io.nes en e~ perodo comP-rendisuperado a los bonos a largo plazo, tanto en penados de aumen~, ::> 1
da entre las anos 1831 y 1861.? S1 b1en podnamos pensar que eso
to general de los precios (inflacin) c'omo en perodos de dism~~.;;~;y!-:].):: sucedi. hace mucho tiempo, pronto nos daramos cuenta de que
nucin general de los precios_ (deflacin): 2 Al igua~ que ~en;:te~_)ffz1;J~~\, no hay tantos perodos de treinta aos no s.olapados en la historia
\la.n_Str.u.m...=.ob:o--.ut.C>.Ld.eJ~oca-, Sm1th sostem~ue mver~~~~~f)::)~<~ del mercado de valores de los Estados Umdos: desde 1861 hubo
en bonoSJa.mbin...era.arriesgadCLP-.or.ql-le.._a'\l.P.qll~ su valor nomt};~r~ft'~Jf. solo cuatro. Claro que hay muchos periodos de treinta aos sola~
<
:~.::;<~:}.;:itA;(:;_
;~~[~f:
~;rtasa promedio de valorizacin real era solo del 0,8% anual (comtori.a r~.lativamente breve de los perodos de treinta aos de
;parada con la del 4,3% anual de los Estados Unidos). 10 Por lo tanto, si lo que ocurre en otros pases puede serimportante para el
dimi.entos burstiles, debemos reconocer que no contamos coii
pruebas suficientes de que las acciones no cotizarn por deba.j(
'nuestro, podramos esperar un peor desempeo del mercado de valede lo esperado en el futuro.
. : . . ~.:3',.
tf; tes en el futuro.
.
( Si tomamos como parmetro el decenio, encontraremos vario~.-~,. . . . - ~~ff~ No hay pruebas consistentes de !;Y..Ul.S..~c.ia.ues...lit::mp.re snperar.n \
:., :j ~eodos_ reci:ntes en que las acciones _coti~aron_por ~ebajo de los ::~;:!i~;~:24)::~ia los bQngJ..E.ur~t~ P-<::rodos P-_rolong?.dos. Aun cuando l_a historiar V:.~:
'~- ti~oul.e mteres ~ _cortQ p.~azo. En e~ te libro ~dentifique tres _gr~des )~~;~: !-; B~j r.e.s.paldara.e_sta hipotes1s, debena~os reconocer (y hast_a cierto pun:
;~ ~'
p1cos en 1~ relacwn prec10-beneficws antenores al actu~l: J_un~o . de :)f?:~:~ ~; {fi/fl to l~ ~a~ona de la gente l~ admite) gu~ el futuro no tiene p~r que . c . ;_. ,
1901; septiembre de 1929 y enero de 1966. En el decemo s1gmente ~::.~:'.. '. C" ;;_~~er 1dentico al P-asado. Por ejemplo, podra haber un exceso de rnver...;
a dos de estos tres picos -(el de 1929 y el de 1966) el rendimiento ':'):{:{:~ :!i~/{ siones debido al entusiasmo pblico por los triunfos burstiles pasadel mercado de valores fue inferior al de los tipos de inters a co~;:_.. ~:; ~;~~\:: dos. Es probable que las empresas hayan creado planes demasiado
to plazo. 8 Si tomamos como parmetro un perodo de veinte aos: ;;'~;, )J.:.t> ambiciosos y gastado demasiado dinero en el desarrollo y la prover.emos que, de estos tres perodos, solo en 1901-1921 las accio~>:~:~; :;
mocin de sus product.os, por lo que tambin es probable que no
1
9
nes no supe.r aron a los tipos de inters a corto plazo. :&m e) mer-: .:.::.: !l.~}:} obtengan tantas gananctas como en el pasado. Por otra parte, es procado ..d~_y_.Lo.r..e_s....tuvo un psimo desemP-eo en trminos reales ..:.>=/'.: bable que muchos de los cambios tecnolgicos que constantemen(con:~_gi,dos de acuerdo a la inflacin) eJ;J. todos los perodos de vein~-:; .:~ :. ~.:::; te se traen a cuento para respaldar el optimismo generalizado hacia
te aos posteriores a estos mximos. El rendimiento (geomtrico)>:.
los negocios existentes sean en realidad uno de los motivos de sus
promedio real del ndice Compuesto de s&P fue del-0,2% anual des-. ..
inciertas perspectivas. Las nuevas tecnologas podran afectar las
ventajas que disfrutan las empresas e incluso propiciar su reempla- .
de junio de 1901 hasta junio de 1921; del 0,4% anual, entre septiem<: . / :
bre de 1929 y septiembre de 1949, y del 1,9% anual, de enero de .: ' . ,.
zo por ero prendimientos ms recientes. Estos cambios podran
1966 a enero de 1986. A pesar de estos bajos rendimientos, el mer~.:,_~=~l -' .,,;;' . aumentar, en vez de disminuir, la probabilidad de que las cotizacado de valores super a los tipos de inters a corto plazo durante;;-.:,_) :;!?,::.' ciones estn por debajo de lo esperado en los prximos treinta aos.
1929-1949 ~ 1966-1~86 porque la inflacin hizo bajar el prornedi~.:;_;,;:;:;:/:1;~:'.~~-> Y lo rn~ importan_te de todo: teniendo en cueota_laulta.u_elacio-.
real de los tipos de rnters a corto plazo, que de hecho fue negati.-;;:.:~::;';<: ;,::'J~ nes r-recw-beneficws antes documentadas, el futuro no se parec;_e
vo entre 1929 y 1949. Los perodos inflacionarios vinculados con_t~t~,;~~~:~s~- alp.a.srui.Q.p_o.rqu.e e.l . val.Q;r,_d~l.m~.n:_!-cl.QJ~~h9Y-.W-'~l1.9_ m~-~~~..9o
la Primera Guerra Mundial, la Segunda Guerra Mundial y la gue::-;;~<1:~?~. i\qi:: que_nunca.
:
rra de Vietnam aca?aron_con el p~der de compra_ ~e-los interese~~;r~\~.i~~EJ.;:.L .As, el "hecho" de t-.suP-eriori~ad_ de las accion~: sobre los .bonos
devengados por las m versiOnes en cimero . .Re.sulta...diflcil.Y.er_p_or_qu~.:. ,, ,: :~;-~tjt..i-t no e_s_~n <!,Q.s.QiuJQJIJ;J._.hecho. El pubhco no aprendw una verdad funelhecho...d.e_que.Ja_inflacin...hay_a._d.~~.tr:JJ.jdo el valor real de los i.nte...;:y:/: :/~~( ~amental. En cambio, distrajo su atencin . de algunas verdades
.r_e.s_e..$_~rto p.I~o_dur9Jl.J:~~P-erodos histricos es importante~~--~~~:;:.:,: :</ ....fundamentales Segn parece, los inversores no prestan la menor
para Illlf!Str.a situacin .actual,..Ho.y_te.TI~lJl.QS bonos a largo plazo inde-\. -:'. ~;:;;: atencin a, al menos, una verdad fundamental de las acciones :
~ad:s~~<J.-illil.a..c.i~n_c_on"'wue.nc).iroi~:QJ9_li~P-erior al4%, gar~--~~~~{_;,, ,0::.,::: que_ so~ residuos del ?ujo de caja de las corpora~iones y que los
tizados contr_ll, lgs__p.QsJ..gles ~fectos de la mflacwn.
. 'J~.::: <: :2:' accwmstas pueden dtspon~r de ellas solo despues de que todos
Adems, los Es~dos Unidos P-Odran ser la excepcin a la regla en:;,J/<. ?-:~ los dems han cobrado su parte. Entonces y por su misma definicuanto a los rendimientos reales del mercado de valores. Philippe.:~:)((/ '::~;- cin, las acciones son arriesgadas. Y los inversores han perdido
Jorio y William Goetzmann estudiaron los tipos reales de valori7fh5i;r.~:
de vista otra verdad : nadie garantiza el buen funcionamiento de
zacin del mercado (con excepcin de los dividendos) en treintf. :Y~:,::~~!; :J,~~;. las' acciones. No hay planes de seguro social para los que pierden
nueve pases durante el perodo 1926-1996, y descubrieron que sug};,) 'f ~~:~2 todo su dinero en el mercado de valores.
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"'""<' ,,. ., ;'l~.go plazo -qge._data (P.or lo menos) de 1924 y era recordado en
.r.;:\:~~-'~f:;:#: ;;,!.=J9ill_o_l993- sea r...e.sponsable directo del alza sbita de las cotiza-
:-;::,;, :=
.'
Hace nueve aos estaba tan perplejo por la extendida observaci~,:~I/~~f~~~'zt~=}ciones aj!.~~s de la dcada de 1990. Est probado que los inversode que, histricamente, las acciones siempre han superado a los , :-,;:r:;.~-':;r;_;;;:res tuvieron ese dato ante los ojos todo el tiempo. Es cierto que la
?ano~ qu~ d~cid averiguar hasta qu punto era.compartida. En 199!;_:-- ;;,.: _;ti~: ..~,.confianza pblica en q:Ue el mer:a~o se r:cuperar de :r~ posi?le
m el m la s1gu1ent_e pregunta en una encuesta a m versares institucio~.: ,'\?,.;:]!-~;:;~desplome se ~a fortalecido _en _los l~os anos, _pero ~~l.en es ciernales norteamencanos:
.:: _:~.:= \].:: . toque no denva del aprendizaJe repentino del record h1stonco. Como :.(<~/. :j,:': hemos demostrado, deriva entre otras cosas del mecanismo de rea-Considere el siguiente argumento:
. .;. ,/ . ~:.: [ .:
limentacin de alzas pasadas en las cotizaciones (analizado en el
"~n los ltimos se~enta y cinco aos las acciones han pagado re~dl~ ".:
c~ptulo m) qu_e a su vez es i~pulsado por diversos f~ct~res pr~c~
mientos m~cho mas ~1tos '!.ue los bonos, y desde 1926 no ha hab1d~,; .. '. :1_.'. p 1tantes (estud1ados en el capitulo n), y no del conoc1m1ento subiun solo penodo de :emte an~s en ~ue lo~ bon~s super:ran a la: acci~-~-. :: -~~> :1::.." .. to de la informacin histrica a lar<TO
plazo.
0
nes. Por lo tanto, qUien desee mvertrr a vemte anos o mas debera hacer- ,. :!:';;. ..
lo en acciones."
.(:, ...,,~: :;;;:_"-_':
[Marque con un crculo su respuesta]
.
l. Estoy de acuerdo con esta afirmacin.
.
: ,/ :: Aprendizaje sobre los fondos mutuos,
2. No estoy de acuerdo con esta afirmacin.
~'~. . : =.,~:: .... la diversificacin y el mantenimiento a largo plazo
,,:::'_:: : .. t=;.;;:
De los 172 profesionales consultados, el 84% escogi la respuesti;.. .'!:::_ ;:: En dos artculos influyentes publicados por el Wall Street]ourizal en 1998
nmero 1 y solo ell6% eligi la 2, lo que demuestra un slido acuer~-: . ;. - _ :_ y 1999,J.ames..Glassm.arL:x-Kevin Hassett afirm~Ol1_q!-l~~l9sJ:p;Y..~!..~_Q:_
do sobre el tema.
-,:.. ;.
. t :. .res....cada vez sab.en..IlliL!!Obrs:__accion~~--~lJ.-P-~~.-P:-.~.i..~!-!LJ9.d9..P..dQ.s
Sin embargo, la pregunta no dejaba en claro cuntas veces los con~:.:... :~
mutuos yJQ~W-~g_j_Q~ de comunicacin. Han aprendido a conservar sus
sultados haban escuchado decir que las acciones siempre supera~; : :::.. . .r; acciones a largo plazo y a considerar que las bajas en los precios sueban a los bonos. Para esclarecer el asunto, en el otoo de 1993'....
. >:.::::
... . l::i
..... ~..... len ser transitorias, adems de constituir excelentes oportunidades de
formul una pregunta similar con otras palabras:
... :~:.:
.l:,i \' compra": Glassman y Hassett llegan a la conchisin de que los inver. r~_;)~:-:: ;~;;-:. i.:::.~~\ .sores han aprendido que la diversificacin de las carteras de valores
... :,:':...'"_,. F>:;:~: .. no es arriesgada; y que las acciones son una inversin ms valiosa de
Considere el siguiente argumento:
"Desde 1860 no hubo ningn periodode treinta aos en el que los bon~s ~ . . . t::-:. io que crean. Por lo tanto estn dispuestos a pagar mucho ms por
del gobierno de los Estados Unidos hayan superado a las acciones." lHa.:~.:< t :' :,: .ellas. Y, debido al aumento de la demanda de acciones, el mercado
escuchad~ algu~a ve~ estas palabras (aunque ciertos detalles, como :,~!,:> .. . .. ;;: de valores se mantendr alto a perpetuidad en. el futuro.ll
de los tremta anos d1fieran)?
'::. k;.:
- '
d
.,.'',.:. .. '' ='.
Luego de aquellos artculos, G!assman y Hassett publicaron el libro
1. S1 a menu o.
.
2. S: una 0 dos veces.
~,~> :.: :. _;:)~:- Dow 36;000: The New Strategy for Profitingfrom the Coming Rise in the
3. No.
., : . :. ' :.\: StockMarket [Dow 36.000: una nueva estrategia para beneficiarse de
_. ,. - j(.(._q la futura alza del mercado de valores], donde sealan que las jnyerDe los 125 profesionales consultados, el 52% contest "s, a menuJ.: . .:_, ;:/ . sores no han tennjnado de comprender que la posesin de aedodo"; el22% "s, una 6 dos veces", y el26% respondi '~no". Por lo.~ ; :?~ . . :: :h nes diversificadas no es arriesgada. y que son ellos quienes harn
tanto, el 74% de los encuestados record haber escuchado ese argu~~X'.;;:~< i[~}t: .subidas.catizaciones en las afias venideros. Segn los autores: "Una
mento. Queda claro que este tipo de argumento era parte de nes~@;;'{~,;~--~~~S:~~- fecha.sensata y posible p_ara el Dow 36.00? seria a con:ienzos de
12
tra cultura inversora de entonces.
. i ~:':-~ ~:."J~_J.;; . 2005, pero llegaremos all mucho antes" . S1 esto fuera Cierto, algu-
. :
:;....
J::<: :
.f. ,::.
r:
<:,
238/P>no 4.
!n~n<m
de nd:nrui= I
=b~ci
<~~'~;
-Er9piad_o, int~tj_s
qtro. En respuesta al creciente entusiasmo de los inversores, la
tria ha desplegado miles de fondos nuevos, con la consiguien
proliferacin de avisos publicitarios e informacin epistolar o elec~
trnica. Los estudiosos del funcionamiento de estos fondos han ,.
descubierto que, si bien aquellos que han dado buenos rendimien:. .
tos manifiestan cierta tendencia a continuar hacindolo, dicha ten ::
~~.<:~9}!-~~ . PflliiC::_"!.tlares y (especialmente) e.n fondoumlfu..Q.S.: Solo
ciencia es dbil y a corto plazo. La gente parece creer que estudi<ir' , .
27% afirma que no es astuto invertir en fondos mutuos que supuesel ranking de los fondos mutuos es una maniobra astuta y transfiere .. ::s:,df>.::. :.;:,:,. La..'uo:::u~o:: funcionarn bien, mientras que el 51% y el83% opinan, res petuosarnente, que invertir en acciones particulares e intentar conocer
su dinero de unos a otros con el afn de invertir en los que enea- :,.
13
bezan el listado, aunque en realidad gana poco al hacerlo.
: los tiempos del mercado no son maniobras ipteligentes.
En 1996 inclu en una encuesta a inversores particulares varias pre, .;
. Si creyramos en los mercados eficientes, responderamos "una
guntas sobre su nivel de confianza en las inversiones en general y;.
.;: estrategia nada inteligente" a todas estas preguntas. Si los precios
. el
ms especficamente, en las inversiones en fondos mutuos. Quera saber:
si los inversores estaban ms o menos convencidos de que ganarian ...- . '
dinero en el mercado de valores, y qu papel desempeaban los fo~~: ,.
dos mutuos en ss expectativas. Las preguntas -y los porcentajes .
.respuestas positivas a cada una de ellas- fueron las siguientes:
:'
240/Parte. 4. Intentos de racionalizar la e>.:uberancia
Aprender y desaprender
Parte 5
Una llamada a la accin
:: '~.: :
..
.:,:.;:::
-..-,
,1f~:~ .
XI
VOLATILIDAD ESPECULATIVA
EN LAS SOCIEDADES LIBRES
-~ . -:~. ::~::_:~6-:::_ ~
:-:
---:~_:_ :t~;~~rLas altas cqtizacion~s_r~~j~_P.,t~~_9.~l merca_gQ_p.~Qll.P-rOdJJ.cto de raz<2.-~.'-~::;-t.~?:,;1~~~JLnes vlidas. El nivel del merca~o no representa el cons_enso ~e ~n
'<:>.<: :.f: /:: grupo de expertos que han anahzado a fondo toda la ev1dene1a dls~-:. _,?~,?:gc:}' ponible, como algunos podan imaginar. El mercado e~~--ltQ ..d~b~:
c}g_aLrt~~t~QlTIQl!."';l-d.d4_imiifete.ncia_de...millone.s_de_personas
::':.;.: ']t;~:i}' que_casi.nunca ..sienten necesidad de conocer el valor deJas_in_ver::_:' :/ ~r\~- siones a largo plazo en .el mercado global, y. que_por.Jo ..generaLse
- _:>~-: E::_: dejan llevar por sus emociones, su atencin fortuita y su percepcin
_-- _-_~<: 't:: _ individu,al _del_>aber_c_onxencional. Este comportamiento tan huma. ~:~ _-_ 1<~: ~o recibe la influencia constante de_los medios de difusin, siemp_:e
_.. --_. mteresados en captar oyentes, teleVJdentes o lectores pero poco d1s_:-::-~:_e:-.-. :( puesto~ ~ incentivar el ti~o de anlisis cuantitativo que les daa una
. . 0::: __
1mpreswn correcta del ruvel global del mercado de valores .
.:)~-~:~;':::: {:<C- k_u,n_gr_-v_~rror !=:U e la_u].,ggr_'!.~P-JJPli~-s-c.epJen_paSYMD_ent_e
:: _
1f;-;
_/~::~\;';_:;J~D:.- lauotizac.iones_que_he.m.o;_yisto_enJo.s_ltim.o_s_ti,_f:;ffi_p.QA,_gu_arci~_n
i.
c_grto W.fl.ZO y suelen tener intereses cr:~adq_~-~QP.-_l.9__s...Qancos de inver.:~:;:_;,~t:)f.;:~_.- siones_o las firmas..de__cm:re_t;a.j.e...bm:_s_citil. La valoracin del mercado
:~;~::~:; -:~:::. es cuestin importante a escala nacional e interm.cional. Todos nues. .-::~::<- ~~~;~' tros planes a futuro -corno individuos y como sociedad- dependen
-~-:,2.-~i;.{ ~~\ de nuestra riqueza y podan fracasar si parte de esa riqueza se eva\t ~pora el da de m~ana.!:a_!en95!nci_a de las burJ?_pj~ esP-ec~lativ~ a
_.:_ :dt
:;_\:;~;~;- F?% nramos la viabilidad misma de las instituciones del mercado libre
:J}:~g;;_~: 3~"::_- y capitalista. Por eso debemos tener en cuenta la posibilidad de que
_ :~~:~~~~: ~~-la burbuja se contraiga, y decidir cul sera la mejor poltica a adop;>~i;;~~~~ f{[j' tar llegado el caso, a niveles individual y nacional.
;;~;:;,:::-r"
:Z.t.
247
Si bien el mercado suele ser predecible a largo plazo cuando est sobre-. .
valorado (como ahora lo est, segn informacin reciente) o infrava-". '
lorado, esta perspectiva es bastante incierta. Pero los observadores
no opinan sobre los valores injustificadamente altos del mercado por
.
temor a equivocarse en sus apreciaciones son como los mdicos que, . ..:
tras haber diagnosticado que un paciente tiene presin alta, no le dicen ~ :
nada porque piensan que tal vez lo acompaar la suerte y no pade, .
cer los sntomas de su enfermedad. (Por el contrario, el hecho de '
que el mercado de valores se desplome o contine. en alza durante<:.
los primeros aos del siglo XXI no demostrar ni aniquilar la tesis cen~~- i;:.: ..
tral de este libro sobre la exuberancia irracional.). .:-:::.'-~?:.,.
. . , . .
. .. -. .-:.
. ~u.
. .:.:. casi todos los habitantes del mundo sean usuarios de Internet, por
:. lo que cabe pensar que tambin aumentar su apoyo psicolgico a
Consideremos ahora los doce factores wecipitaru.es que en el cap::,::;t~ ... : los altos niveles del mercado.
tulo.n.definimos como causas fundamentales del mercado alcista de. ::.:: . . ~> SiiLemh~:rgu,_los.e(ectQ_s_Q~l_fuj;J.J.::o ..cz~gpjgp,to q~Jp._t~m~J;,p_odri<!:P
los ltimos aos del siglo XX, entre ellos la aparicin de Internet,. :-?:.
m:_:r.p.enos drsticos de .lo q1.;1_~_ sugj.~..r.e.If_ .tantos millones d,e nuevQs
la decadencia de nuestros rivales econmicos extranjeros y el babj . ~usnarios potenciales Los posibles usuarios futuros saben que Interboom. _CuLde...esns..factore.s_poda persistir e incluso fortaleJ:.erSe, ..,:: _, net existe: la P-ublicidad constante le ha q:uit~.do_no..Yf!dad. Cuando
.y..hacer_subir..an..ros.los..v:alor_e;;_del mercado?
. ;. .... . , ,;i'i;. termine el ao 2001 y comience el tercer milenio, el desfile de pro,. Si los factores incitantes continan sustentando el actual nivel rcor~.:.:: .t.:-':' .. ';~ .nsticos de tecnologa fu turista pasar de moda e Internet ser menos
~. e~cado pero no_ ~mentan su valor, los rendi~ient?s. qneda ::';:_. ~.~y~: ~~. anunciada. _Es pr_obable que las personas ms ricas_ -que son las
r~nJ.r.II)._l..!;_ados a los drvrdendos. Dado que la relacwn drvrdendo;:;.. .- :-'. :. . que suelen mvertir en el mercado de valores- ya esten conectadas (
.precio apenas ha superado ell% en los Estados Unidos en los ltimos ;;".>:~, '
a Internet. Y tambin es probable que el valor simblico de i'a Red
tiempos .:..y teniendo en cuenta los niveles estables del mercado-,';-<<> --~~ desaparezca cuando nos acostumbremos a convivir con ella. A medi-
el rendimiento aproximado seria del 1% anual. Y estamos hablando ,_. __ ;.;;,~;- ;': .: ~ da que pase el tiempo, Internet dejar de se.r un smbolo de las
de un rendimiento muy bajo. Por lo tanto, es necesario que estos fac_::_:::\:: .( :_:.; nuevas tecnologas para parecerse cada vez ms a la gua telefni1
tores aumenten para obtener un rendimiento promedio histrico. :~,: (..:_.>:'':- ::;;::: ca. No obstante, su crecimiento futuro podra renovar el mpetu
Dos de los doce factores anaHzados en el captulo Il podran adqui~J:-:;:'i: . ' del mercado.
dunay..or..imp.or.ta.nci~Qs_primeros aos del siglo XXI y r.roducn;''t- t:::~ .. Hay grandes probabilidad~prayenta de acciones
un..au.meno..sustancial.en los_pr~cj.Q~Jif_l~.!:!:fCQJ.l~S. En__~e _~cg;o_.,~>;:.-:2;, .
a ba..jQ.. coste. y _d.e _mane:u dc.iLco.ntine_aum.entando debido a la
-siempre y cuando los dividendos no aumenten al mismo ritmo, coro~
~-~P<IDSi..n..d.eJ~_tr_l.I).;_a.,.c!;i~..s._g.n.lirze.J.tLcreacilLd.e....ac.cio.ne..s_ele.c.:.
ocurri en el pasado reciente- e.l.x:~_ndimiento..de .lo
trnicas .y .la posibilidad.de~.r.ealizar_op.eracianes..b.urstiles dm:q..nk
las acciones..caeria..todava.ms.y...b.ara.ms.cuestionabl.~-el
las ~~Wti!:;J.latro horas del da. De acuerdo con algunos pronsticos,
la cantidad de hogares con cuentas de inversin online aumentar de
a largo plazo__deJos.. niveles delme.rcado.
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3,1 millones en 1999 a 9,7 millones en 2003, solo en los Estados uri;~-~~:;~0l ~~~::: puest~ _a permitir tasas de inflacin negativas. Por lo tanto, la baja
dos.3 F:_stas i~nov:ciones reactivarn los mercados de v~ores y des{/;J:~~ ~f,~ mflacwn es un factor estable que esP.:nular el cre_cimf!Il.t.Q..delmerpertaran el mteres de un nmero cada vez mayor de mversores;'.'~!:."t;r;;~~~-:~;._.cado de valores, Y no un factor tlilien..t~a_alJro.en_tar.
Como vimos en el captulo n, el renovado inters de los inversore;y:-:(:?: ?.;!} La aparicin de instituciones pblicas que promueven las apuespodra aumentar an ms la valoracin del mercado (aunque rio...-:;:~:(_:; ~:: :; tas parece difcil de evitar,. a menos que la opinin pblica se les
\ - podemos afirmarlo con total certeza),
_ . _ }::~: < .:'- oponga a :raz de un escndalo o una catstrofe. He dicho ms de
Otros factores descritos en el captulo II P-odran mantenerse esta- :>:<.: - :>. una vez que la preeminencia cultural de las instituciones que fomen-
ble?YY.9_s_~~~!_;>E__gx:ano.. d~. ar_~_Il.~_a_la_~~a.xa.J_qi.?:~t,g_Q.~lm.erca- <~- : -:;; . tan el juego podra estimular las actitudes especulativas en los merQ.o. Alg!Jnas in.~.t@_c.i.P.n.esJ.Ue.di~tip;~...r-~c;ie;lte.s_p.e.rdurar,n ..:..entre :_: .-:-: .;;:.-ca~~s finan~i~ros. No obstante -a.sabiendas de que el fundamento
o~ras, l?cs ~anales de neg~ci~s de la televisin p_o: .c~ble ~ las sec~ - :~ \,. -_: teonco es deb1l- ~esconocemos la Importancia que ello podra tener
cwnes Dmero" de los dianas-, p_er9._Eesulta dificil unagmar que .
:: para las perspectivas del mercado.
-~~-d~pliq~n con:-,r_:elacin a otras~-:Habria que ~~ber _si, .con el paso < . 1::-.:'_:: . fu_pr~?able que algunos de los factores q~e sustentan la elevada
del tiempo, podran mantener el mvel de atenc10n pubhca que hoy . . _ :,:: :: __yaloracwn del mercado actual no sean tn IDJ.J>Ortantes en el futuconcitan. No olvidemos que la respuesta del pblico ha sido en.' . J<.: ro Los efectos del bab,1:'1Q.9.m_p_Qllteri_Qr_a_l:,_Segunda_Guerr.aMundial
p_arte responsable d~ la amplia cobertura meditica que hem~s :~no< ', -J~:_-;~ ser~n c_ada, _ yez IJl:_n_O$ .p.r:<?x:unciados.. ~on_eLpaso_ck~ti~po. Ms
e1do hasta ahora. S1 tomamos en cuenta los antecedentes histoncos _. ,_,_, .: '.:. alla de un evento 1mpredec1ble -por eJemplo, una ep1dem1a de una
an~li~ados e~ el cap~tulo m, v~remos que el fo.co_ce~Lde:.~a: ;:: .:::_:; enf~rmedad desconocida que ~ate selectiva~ente a las ?e~so~as
n...QtlCJas _podna cambiar con.el t1empo y. apartarse de las.mvers10~ .
anctanas-, sabemos que en el ano 2030 habra muchos mas J1,1bllaIf_~~ Este cambio de P-erspectiva podra altera.!:_Q,_~ffi-nera imp:r:e:
~ - dos que hoy. Gracias a los avances de la tecnologa mdica esas per' 9_e_ciqJ.~J?- naturaleza de los me_d_iQ.!?_Q._e_QJ.fustn.__y_~-~P-fObble_qu'e,
\ : _. so nas vivirn en un estado de creciente dependencia y necesitarn
_debido_a,_~}l(),_esto_s_~j~_ILdLa,p_Q.Y-?:.L~-c_i~gas_l__<:::).lltur-jpve~ora. ._:.
recuper~~ todo lo que han invertido en el mercado para mantenerse.
Por otro lado, existe incertidlJID)::u:Lfu..IJ_dam.e.~.t~l_9_e_qv.eJo.s_baji~:- . : ; Como diJe antes, el hecho de q:u.~.Jl.Q.S.f.pamos_.si.habr.un.crecimiento
~imos..ndices .de_inflacin_ deJo.s_ltim.os_a.os_sS!_glljn,I,l_~ill:'.:: ',_
econmico._fundamental,_a_sLa:ument.ar.la_demanda extranjera .9.-e
De acuerdo con algunos analistas, el alza inflacionaria producida por _:;::: 1 ;-.::~ ru:..ci.one.s_J).or:teameticanas,_desQ.ihuja lajmpox:tancta. ~specfica de_este
la presin de las medidas econmicas tomadas en los Estados Un~ _:_.
efecto. No obstante, la difundida idea de que el baby boom sustenta
dos en la dcada de 19_60 (y tambin en otros pases) fue en s mis- :_ ._::;;'::;: el mercado de valores desaparecer tarde o temprano.
ma una anomal~a: e~ nico perodo de ~flacin al~a en pocas _de.; :: ;i>-~: <Mu_c~os_o~in_p,__ql,l_e la reaccin del ggbiern_Q_nte el bab{ boom
paz en toda la htstona de los Estados Umdos. Y es Improbable que _ ..: . . :: _podria..mducliTlos_a_esperar:..un.alza._en_eLmercado_de__v.alores,_y_no
se repita tras haber padecido sus consecuencias. Sin embargo, des:: ... _: ~::_~:. l,ma_cada .. En su discurso sobre el estado de la nacin pronunciade entonces no hubo cambios fundamentales en nuestras institu< : i.. ; do en 1999, el presidente Clinton propuso que durante los prxiciones, por lo que resultara difcil eliminar o incluso prevenir urt.. : ;:\ mas quince aos los 2,7 billones de dlares de supervit federal
resurgimiento de la inflacin. Por mencionar solo dos ejemplos, :la :<_;: ;:::_-proyectado se reservaran para el Fondo de Seguridad Social y que
escasez de petrleo o una guerra podran volver a desatarla como . _:_: _ < ~-- un tercio de esa suma se invirtiera en el mercado de valores. La
ocurri en el pasado.
~:_.. _> : -1;: ) impleme1;1tacin de un plan de estas caractersticas podra produEs--P-robable que por el IXJ.Qmento se mantengan los bajos ndices :-.:: ,::::_d. ~:>i. cir un modesto aumento {comparado con el valor del mercado: 16
1
de_inflaci~n, lo ~1e..a..sn ::ez produ~ir ba.j.o.s..re.ndim.ient~s~omin~:):)~:!>f~?J.
_b~o~es de dl:-res) ~n la demanda de acciones a ~edio pla:o. Es
les_enlas.m.Yersiones_de..ingr.eso_sJiJO,s,_<;on]_<!._corresEondiente subl-j,_.:-:.~~;;-;~;h{s.dificll saber que cantidad de esa demanda futura se mcorporo a las
da_de_l~_c_Q,!i:~sio~~ Una ~osa es segur~: el ndice d~ infl~ci~~~!f,;![[A~~~~ e~?ectativas ~el mercado y ya se reflej.a en las ~otizaciones, y t~m
no caera en p1cado porque nmguna autondad monetana esta dis~~,--,;:~~:;n?~~~ bten hasta que punto las compras de acciones realizadas por el gobler-
;..
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Si bien el mercado suele ser predecible a largo plazo cuando est sobre~.
valorado (como ahora lo est, segn informacin reciente) o infrava-"
lorado, esta perspectiva es bastante incierta. Pero los observadores
no opinan sobre los valores injustificadamente altos del mercado por
temor a equivocarse en sus apreciaciones son como los mdicos qu, .
tras haber diagnosticado que un paciente tiene presin alta, no le dice~ .
.. .
Se espera que Internet crezca a paso
nada porque piensan que tal vez lo acompaar la suerte y no pade~, ::::" i . agigantado. Segn informacin proporcionada por International
cer los sntomas de su enfermedad. (Por el contrario, el hecho de ' ~:3;
Corporation -una empresa dedicada a la investigacin de mercados-, la cantidad de usuarios adultos de Internet super los lOO
que el mercado de valores se desplome o contine. en alza durante:<~::~.:
los primeros aos del siglo XXI no demostrar ni aniquilar la tesis cen- ~_:'t..~ .. : millones a fines de 1999 en los Estados Unidos y se cree que llegatral de este libro sobre la exuberancia irracional)
. .<~7-:. :;' r a 177 millones de individuos en el ao 2003. A escala mundial,
. .,,
;: se espera que el nmero de usuarios aumente de 142 millones .en
1998 a 502 millones en 2003. 2 Es probable que llegue un da en que
Perspectivas del mercado al comienzo del nuevo milenio
casi todos los habitantes del mundo sean usuarios de Internet, por
. lo que cabe pensar que tambin aumentar su apoyo psicolgico a
Consideremos ahora los doce factores wec!pitanJ.g:s que en el cap::,-:.. -t-~~ los altos niveles del mercado.
tulo.n.definimos como causas fundamentales del mercado alcista de.::.:: .
Sin...embu:go.,_los_efe~~p_s_c.l,~tf:JJ.t\ll:o ..c;:;r_~j.p;lj.~pto c;l~W:~Dl~tp~odri.ap.
los ltimos aos del siglo XX, entre ellos la aparicin de Internet,..;?:. ..
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la decadencia de nuestros rivales econmicos extranjeros y el babj. :_;..
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termine el ao 2001 y comience el tercer milenio, el desfile de pro,. Si los factores incitantes continan sustentando el actual nivel rcord: .. _. .,
.nsticos de tecnologa fu turista pasar de moda e Internet ser menos
anunciada. Es probable que las personas ms ricas -que son las
-~del mercado P-ero no c:rnwentan su yalor,Jas rendimientos queda~::. ~\t
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precio apenas ha superado ell% en los Estados Unidos en los ltimos <:,: : _ a Internet. Y tambin es probable que el valor simblico de ia Red
tiempos .:..y teni.endo en cuenta los niveles estables del mercado-,'~.:'._ : . desaparezca cuando nos acostumbremos a convivir con ella. A med- ,
el rendimiento aproximado seria del 1OJo anuaL Y estamos hablando : .. :-:~.~; ,. da que pase el tiempo, Internet dejar de ser un smbolo de las
de un rendimiento muy bajo. Por lo tanto, es necesario que estos fac.: ::-::\::
nuevas tecnologas para parecerse cada vez ms a la gua telefnitares aumenten para obtener un rendimiento promedio histrico. 1 <::.\;~.
ca. No obstante, su crecimiento futuro podra renovar el mpetu
DDs de los doce factores anaHzados en el captulo Il podran adqui~ .,:: ,
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Hay grandes probabilidad~prayenta de acciones
dv:nay..omp.lll1a.ncia..enlQs_primeros aos del siglo XXI y r.roducn::;-<:,::::..
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-siempre y cuando los dividendos no aumenten al mismo ritmo, como,:."':
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3,1 millones en 1999 a 9,7 millones en 2003, solo en los Estados Ui?IS;~;rH ~~
.: : . puesta a permitir tasas de inflacin negativas. Por lo tanto, la baja
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dos. ~stas i~nov~ciones rea~tivarn los mercados de v~ores y dei{/~}t.;.~;0.~~:inflacin es un factor estable q_:g_e es.ti.~ular el crecimifnta._delmerpertaran el mteres de un numero cada vez mayor de mversores '.'~':\;&E:~;[~:~:...cado de valores. y no un factor t~e;o.J;f;...:._a,uro_enJar.
Como vimbs en el captulo n, el renovado inters de los inversore~)';:~t::<:H;;J .. La aparicin de instituciones pblicas que promueven las apuespodra aumentar an ms la valoracin del mercado (aunque rio:'::j:; ~; ~:<; tas parece difcil de evitar,. a menos que la opinin pblica se les
podemos afirmarlo con total certeza).
. .' .-: ,_.'.:_: :.. ~ ..:' oponga a raz de un escndalo o una catstrofe. He dicho ms de
Otros factores descritos en el captulo II P-Odran mantenerse esti/'::.:~;- -':;~.:. una vez que la preeminencia cultural de las instituciones que fomenble~_yy,9_S.!:J:J:l}._~!2~--gr,ano, . d~.. ar_~p..ft._a~.Ja_~t~.-Y.<49I:?:~t..;Lq~lmerca- ..
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o~ras, los ~anales de neg~ci~s de la televisin ~o: .c~ble ~ las se e~ . ::. l:. .;: teonco es debll- ~esconocemos la importancia que ello podra tener
cwnes "Dmero" de los dianas-, P.er9. .Eesulta dflcllimagmar qUe .
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-~~-d~plig!l~n cor:::r.~lacin a otras,-:Habria que ~~ber _si, .con el paso ... ..1;: .:'5 . fu_pr~?able que algunos de los factores q~e sustentan la elevada
del tiempo, podran mantener elmvel de atencwn publica que hoy .. ,: :. xaloracwn del mercado actual no sean tn 111]._portantes en el futu1
concitan. No olvidemos que la respuesta del pblico ha sido en.' . J<.:: -ro. Los efectos del baby_kQ.QJ!LP-91!teri.qr_qjp,_Se.gunda._Guerr.aMundial
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Ciclo hasta ahora. S1 tomamos en cuenta los antecedentes h1stoncos . :'.':' ::. alla de un evento 1mpredec1ble -por eJemplo, una ep1demm de una
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n....QtlcJas .. podna camb1ar.. con.el tiempo y. apartarse de las .mvers10- . . : :. anc1anas-, sabemos que en el ano 2030 habra muchos mas Jl,lba1!_~~ Este c;;tmbio de P-ersP-ectiva podra alterar q_~Jfl'-nera impe: . : dos que hoy. Gracias a los avnces de la tecnologa mdica esas per9_e_ci'QJ.~J?- n?-turaleza de los me.cl.i9,s_Q._e_<;Uf1.s~n .._Y_~-~P-rob.ble_que; . 1 . sonas vivirn en un estado de creciente dependencia y necesitarn
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: recuperar todo lo que han invertido en el mercado para mantenerse.
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Como dije antes, el hecho de q:u~n..a...se.p.amos..siliabr.un..crecimiento
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econmico..fundamental,JLS.Laumentar.Ja_demanda extranjera .c:J.e
De acuerdo con algunos analistas, el alza inflacionaria producida por .. ':. 1 ru:.ci.one..s_n,orteamerica,nas,_desdi'Quja la,.impm::tancja, especfica de..este
la presin de las medidas conmicas tomadas en los Estados Uni~ :. . . '~~:: efecto. No obstante, la difundida idea de que el baby boom sustenta
dos en la dcada de 19.60 (y tambin en otros pases) fue en s mis-: . :: ~.';: el mercado de valores desaparecer tarde o temprano.
ma una anomal~a: e~ nico perodo de ~ilacin al~a en pocas .de_:; .. .': X:-f.: ": Iyfu_t:::~os _ o~inp_ ql,l.e la reaccin del gQbiern_Q_nte el babJ. boom
paz en toda la htstona de los Estados Umdos. Y es 1mprobable que. .: ... :.: podria.mducu:nos_a_esperat:..un.alza..en_el_mercado_de_v:alor:es,_y_no
se repita tras haber padecido sus consecuencias. Sin embargo, des~ .
i:::_~,. \lna_cada.. En su discurso sobre el estado de la nacin pronunciade entonces no hubo cambios fundamentales en nuestras institu<
,. do en 1999, el presidente Clinton propuso que durante los prxiciones, por lo que resultara difcil eliminar o incluso prevenir un:..
::':-: mos quince aos los 2,7 billones de dlares de supervit federal
resurgimiento de la inflacin. Por mencionar solo dos ejemplos, :la:<. ;: ;)_:;.-proyectado se reservaran para el Fondo de Seguridad Social y que
un tercio de esa suma se invirtiera en el mercado de valores. La
escasez de petrleo o una guerra podran volver a desatarla como . _:;.
ocurri en el pasado.
~:_.~.
_ ;.:J i~pleme;tacin de un plan de estas caractersticas podra produfu_r-robable que por el IDQmento se mantengan los bajos ndices .. : :- -~:~ ..-:: ;. c1r un modesto aumento (comparado con el valor del mercado: 16
1
deJnflaci~n, lo ~ne..a.su :ez produ~jr b.a.j.Qs..xe.odirnient~s nomin~~).. ?~~~:: fF}
.b~o~es de dl:u-es) ~n la demanda de acciones a ~edio pla:o. Es
les.enJas..m.\[ersiOnes_d.e...ingr.eso_sJ'iJO.s,_c;onJ~corresP.ondiente subi-;,,;:.:.~;~;~;-Uz.:difiCJl saber que cantidad de esa demanda futura se mcm-poro a las
da. de_l~_c_c;>_!:.i.~~sio~~ Una cosa es segur~: el ndice d: infl~ci~~~:!~~!lt.~~:~ e~?ectativas ~el mercado y ya se reflej.a en las ~otizaciones, y tarono caera en picado porque ninguna autondad monetana esta dis~;,... ,;~;i:):154~; b1en hasta que punto las compras de accwnes realizadas por el gobier-
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;~~:~;~
: ~:.: .<: :.~, ::.;:.::. ~~ ;<abre el programa Windows para acceder a Internet. Podra esto
\. Mu~e-las..causa.s-que-poch:an.-p:ro~.ocar....un...J:e.V.s_enlo.L~~~::;::;~.:; :~)hacer que los ciudadanos de otros pases se sientan excluidos?
\ {icios...estn ntimamen.te....:r.elacionadas....c.on...k.a..mbi.P...._Q!::ll.trid9.L~-:-::,,:::~ ; _ ~:.;;'; ' La hegemona tecnolgica de los Esl:<l,gQ_S..J]JJ.ido$_p.o_dria_tener_un
y.:,l~m:.~JJ--.l~-~cLy_eLsentido...de_jue.goJilllpio_delp_b.licD':~~'~C::. . _ ~:: . -~,::~;'aspecto esencialmente injusto . Cmo lleg Microsoft a tener seme! s.o.r...ELresentimiento de los ciudadanos norteam~ricanos hacia: sus :-:..;-:i_;~ : 2ii~:j.'nte poder? Sea o no verdad, la empresa suele ser acusada de monoEJ:opias corporaciones no tiene precedentes histricos. Los h,6~~;;.~~~1~~ ~polio. Y por qu los Estados Unidos son amos y seores "de Internet?
bres de negocios gozan de admiracin y respeto casi incond~cio;;:~~.@;~;- cc-,.~:~espus de todo-la Red fue un invento europeo desarrollado en sus
nal y los sindicatos se encuentran en una posicin muy dblt~e.:{~f,~t~
rimeras etapas por dos cientficos -uno britnico y otro belga- que
.-)a
pases industrialmente ms desarrollados del mundo disrniun 5,2% sus emisiones de dixido de carbono y otros gases
provocan el efecto invernadero. El clculo se hacia a partir de
niveles de 1990, y la medida se pondra en prctica entre los aos
y 2012.
:>-.
Jj .l-
el mercado de valores de los Estados Unidos sigue un curso des. : :endente irregular dm~-~pa de la primera dcada (o poco
. despus)_.deLsiglo XXI -y, p.o..r_.ejemplo, regresa a su nivel de media. dos de la dca<;l..J;l.~_j~~_Q_Q inclusq a nive_l_e,UDs bajos-, lqs_in.di.v:i.:...
Volatilidad especulativa en las sociedades llbres/25 7
:;_:./::~!~r~f-~~::t
.
Q.P-Q.s,J?.!'>_~g9.cianes, las fundaciones lp.ve_l::~iJ:?.:Jj~_y__Qtr;.Q_sj;l..e.llfi~';f_~~;~:.i: ~~~-tt combinados -en el que tanta gente tiene fe- se desmoronar si no
\~. Q_~os ael mercado enfrentarn una m~rma en sus bene~~u~: ~j: ~:~;~~:~; ;:._:~~;_hay rendimientos. As, los pequeos ahorradores tendrn que apeen conjunto sumar billones de dlares. Las prdidas reales podran equ-,,~~;~>;;:;;~;, !E~ lar solo a sus propias fuerzas en un mundo con cada vez mayor
valer a la destruccin total de todas las escuelas, de todos_ l~s establ~;.:~';_;;i~':;:~~.' ~l{'~~ cantidad de ru:cianos dependientes. Ta~ vez tengan que llevar una
cimientos agrcolas o incluso de todos los hogares del pru.s.
:, , _. . ;:: , vida muy sencilla y esperar que pase el tiempo sentados en sus casas.
Podria aducirse gue una cada como esa seria en realidad inofen.~: _ _._ f:. : .La.s_l,lJlivelJ)_idades y fundaciOJl?Lq:!l~ilvi_rti~cmJ_:ggy.QI_pm:te_de
-~j~~C!:,_4.E:da 9.!!.e_~_:g. desP.lome del mercado no destruye nada maten:
:_ : -~p_<;.?-pital en ?-_Ccig_g_~2_P-odran ver limitadQ_!Lbl,l~!l:..<:.UJ::QJ~limiento
~_t_e_s__s9l~ __un .c<~::r:n_bjg_t:.!!..lo.:u?.?..P~.!~U~J!JA-_~~-trq,ctura mental de: .
-"- . de su misi:g: Tomemos como ejemplo la Fundacin Ford, que publi~s_o_r_e_s. Tambin pod~a decirse que, si e_l mercado cayera_a ;,_
f. , c un influyente info_rme ~erca _del mximo del mercad~ _de 1969. _El
la m1_tad de su valor actual, s1mplemente volvenamos a donde esta- . _. .. . l~ :' informe Ford aconsejaba mvertrr los fondos de la fundac10n en accwbamos hace unos aos. Pero el problema es que las prdidas no sern ,- :.. :, ;: nes para aprovechar los altos rendimientos. La fundacin sigui al pie
distribuidas -ni soportadas- de manera equitativa. Los que conocen: ' .. !-: de la letra su propio consejo. Despus del crash de la Bolsa en 1974
bien el mercado y han obtenido grandes beneficios a travs de sus,~;; . ::_... ; perdi tanto que sus fondos disminuyeron de 4,1 a 1,7 mil millones
inversiones sabrn qu hacer con sus acciones y conservarn. lo : :. 3:; ,:,: de dlares. Debido a ello, redujo sus becas anuales de 177 millones de
que han ganado; los inversores novatos solo tendrn p~rdidas. De~-- ._ :;t:~-- dlares en 1973 a 76 millones en 1979. Aunque continu apoyando
este modo, una cada sustancial del mercado empobrecena a muchas,_- ' .- .. los programas contra la pobreza, redujo drsticamente los fondos atarpersonas y enriquecera a pocas.
:::. : :: gados a la investigacin universitaria, los programas de intercambio
Podemos imaginar los e.(e.c.tQs_deLd_e.spJom.e_~.bre L<!s viQ_as de quie<.' L> educativo y las artes. La Universidad de Rochester -elogiada en el
ries g~p_e_nQ.~I}~_e_ceso_de sus_in\'en;ion~s,_de_quienes_acaso.han . . J. informe de 1969 por su agresiva poltica de inversin en el mercado
sido d~_rn~i?:d,_Q_9_pJ;imi,s.t-s_con_:r..e..~pecto a las pers.P-~.f!!.'-:as_._Q.e_e_sas ::>
~ de valores- recibi un golpe similar: perdi la mitad de sus fondos
_ inve.rsione.!Len_eliu.tur:o._Los que invirtieron una pequea suma de_ _ [ entre 1973 y 1974. 7 Lo mismo, o incluso algo peor, poda ocurrirles
dinero en el mercado de valores para financiar la educacin superior_:: : 1 hoy a las fundaciones y universidades que han invertido gran parte
de sus hijos podan descubrir que sus ahorros no alcanzan, o que_:._:.. j _:; de sus fondos en el mercado de valores.
el valor real de sus acciones est muy lejos de cubrir el costo cada.' .. j .. . Entonce~.l..{qu~Je_l)._d.Q?-.IJ._qp,~_hace_r_los inye.J:so~es:?. El primer paso
vez ms alto de las universidades. En ese caso sus_ hijos tendrian;:: '
natu.ralse:.?-.:::sieropx_e_c;l._e_~;~~:r.do. con.la.cartera.de..valores .que poque pedir prstamos o becas y buscar un emp1eo cualquiera de media/:: .: < t{1 sean y con las circunstancias espe~ffi~,:;_de._c.ada_institucin=-.d.is:
jornada para pagar sus estudios. O tal vez tendran que elegir ~arre-__:. - . \ 7~ ~i~uir la canti~ad de accio~s_norte.america.nas-El sentido comn
ras ms cortas y olvidar para siempre sus sueos de ser md1cos. o_,_: .. i .: md1ca, como s1empre lo ha hecho, que no debemos depender en
abogados. Incluso podran no cursar estudios universitarios.
.. \:i_: ._.. 1< exceso de ninguna inversin en particular. Por lo menos, habra que
Otros individuos, ya adultos, podran ver frustradas sus carreras ,, !-.:: __ diversificar las inversiones.
y ambiciones. Con m~~o-~-r~c~Le.~pnqmic_os_asp__qj_spQ.si~;;in.:_la:....:. :- : !: : Pero aconsejar a los inverso~JLI~-Ltic..-u.la.x:es_y_lasjnstituciones que
nece~idad -~~~t~_r:.-~s_s_u,__Il,i:y_e_l_d~_ingre_so_s_y__ <::_U!TIP:lir_s.:u..Lobliga- : j.&: s_e rel:lu~!Lck_L mercado ROdra tener serias consecuen_cias. Si muchos
cj_o_ne~di_ar:ias __
c_onsuw.ix:iCJ._tq_dQ_eU~emp_o_y-:-la_~!ler:gr_~_gu.~-~sp~_;:a~ ' :.:: : ' :- : sigq_j~r_,I)~.S.t.~-~nsejo, el mercado de valores caea en picado. No
ban. destinar. a_su_realizacin_personal.
, ' . _.: 1'. podemos pretender que todos abandonen el mercado. Solo podemos
Aguellos_q~QQ...?J.lQIT-.Lo.n_un.....<;.e!JJay_q_y_cJ.ep.osj_tp,ro.nJQ.da_s:tJ...C.Oll- :: : ,: vender nuestras acciones a otros inversores. Alguien tiene que que' fiai?-.~~J?.Jas inv~[~j_9_nes de_g~plan~s_Q~-P-~.n.~j_ones P-odran des~ j:_-::; ;:; darse con las acciones en circulacin. Cabe sealar que el grupo
~ cu_Qrir q).le,;..di!:.P.-~s_pl_<_!:!l.~_s)junto con la s:guridad S_ocial, no e~,tn).~)i. M de desafortunad?: inversores que compr cuando el mercado esta~con.ill.c.JQV.~.L<i~-oJr~.exte.:u.llLbY.,~JLestandar de vrda durante sus '.-~::;, ~,. ba en alza cometio un grave error, que no se podr enmendar a esc_a. ltimos_a..o...s_9L0da._El "poder asombroso" de los rendimientos.:~:/Jf' ~;: la colectiva.
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en sus planes 40l(k). La
institucional:
valores Y pierden la oportu:Udad de realizar excelentes inversiones
comente no mduce a los empleadores a onentar a sus empleados'': .. ;:.:;;: por exceso de conservadunsmo.
a optar por mejores planes. Ms bien los insta a brindar las mis::> .: _:: ~~3i Eor lo generaL los gestores de los planes 401 (k) no aconsejan a
mas opciones que ofrecen otros planes, siempre con preponderan-. . . F;.~ ~pleados:s.obreJa.me!oLID.a.n.era_dejnyertir Hasta qu..eJ.-.S..e_ci:ecia de las inversiones en el mercado de valores.
..
t.' tana de Trab?-J9.k~-r;~g,I.Lo...E!:qJ996,jQ.._P-lanes no o_:fr~_;ftn. ase.~oraPor otra parte. los planes de inversin elegidos por los interesa~.:: . .:r::::. '!):liento legal por cuestiones de pasivos potenciales. 13 Actualmente
dos no estn convenientemen~~diversificados. A comienzos de la . j:' a~~soran a los participan:es sobre la importancia de la diversifica~
dcada de 1990, la mayora de los balances de las cuentas 40l(k) . ' -.. cwn pero, com~_hemo~ v:sto, sus consejos son dbiles y poco influse invirtieron en contratos de inversin garantizada (CIG): inversio~ .. . . : . :..:, yen~e~. Las pohtlcas ~ubhcas respetan sin rodeos la decisin de los
nes de rdito fijo no indexado a la inflacin, ofrecidas por las com~ . . . .[. partiCipantes, COmO SI la gente tuviera buenas razones para invertir
pa~as de se~ros. A comienzos de la dcada de 1990 dos episodios;_ :.
1:.} casi todo su dinero en el merca~? de valores o como si ~us opiniode msolvencia empaaron la reputacin de los CIG y revelaron que .
: , nes fueran producto de la r~flex10n personal y no del mito popular
en realidad no estaban garantizados. Esto coincidi con una arti- . .
.1
que au~r.a grandes beneficiOs a todo el que invierte en acciones.
1.'
llera de anuncios publicitarios que sugeran que -en opinin de la:
La P-obt1ca actual d.Lofrecer:.J.l..D._ffi.~IJ:~..fit;!_c;:>pciq!l~~ alospa,r:ticimayora de los expertos-la gente no inverta lo suficiente en el mer-:
.p_g._nte.s_si.n .. asesonl-.rLo~.~obr~ las_:v~ptaja.~ ..q.~_hu:J.i~!fif.c;~gg__i.n;.jta
cado de valores. Desde entonces los inversores han tendido a aban-
l.-~ a cometer_g:raves ermr_e_s.,_:Pero la a,<;,tihld.impf!r.ante...h.acia el mercadonar los CIG a favor del mercado de valores. De acuerdo al ltimo
j' ~::;' : dQ.Qb.liga_a,..lo~ ..p_l.a,p,~s_q_~_jJJl:>.iJa.c;;tQJl.?-_<i?-.L?:l.?-_gen.!_e.J.Q_qpe quiere y
-- . J'.:n_o_actuar de manera_pate_m:;J,li_sta. En ltima instancia, es la polestudio realizado por el Investment Company Institute/Employee
Benefits Research lnstitute, ms de dos tercios de los balances de los
. 1 ~ tica del gobierno la que propici esta situacin al apoyar los plaplanes de pensiones 40I(k) estaban invertidos en el mercado devalo. ! nes de contribucin definida en vez de introducir mejoras en los
res en 1996. 10 Y la mayor parte de los balances de los participantes
1
planes de beneficios definidos a travs de la indexacin.
sexagenarios y ya prximos a jubilarse haba corrido igual suerte. Si ; j. , Las autoridades responsables de los planes de P-ensiones (ya sea
est?-.J..~<i.~!!C:i.<L_b:<!--_C_Q.P.timl.a,Qp_Q_~~g~l~~9.,_~l__pQI.~-~IJ!aj~_Q~p,resen-: ._ ..
j :::: p~rque sus empresas los p~trocinan o porque forman parte de los
,: mismo~)__<;t~b.enan._p_r:ll..l\P:.Q.-I.~.Ull..f.Qp.tra de la decisin de inver- ~
cia de estos balances en el mercado ser todava ms alto. Es indu~ .:.. . . . :_
dabl~-q~~ muchos participantes colocaron casi todos sus fondos d -':_ . 1. . ti.I:.J:o.do_o_c_;, sLto.d.o_eLb.al.anl:e_d~.Lplan en ~-1 mercado .de valor_e~.
jubilacin en el mercado de valores. 11
. , :_- .;:. Deberan recomendar una mayor diversificacin y sugerir que parD.e_b.iil.---L'l:....g'Ian cantidad de inversiones 40l(k) en el mercado :: , 1;: te sustancial de los balances se coloque en inversiones seguras, por
~le_ valores, su_q~~_p_lome tendra graves consecuencias para nume~ . J: ~;. ejempl_o en bonos del gobi~rno indexados a la inflacin. Deberan
.-. ~oso~ubil~dos. Y no es improbable ~ue el mercado eroga par .deba-::~< i?: propiCiar el pa~o de -~nual~dade~ o hab~res. peridicos de pensi~
.. N-Q~_ta,_r.rn~ud d~_s_tLYllouctwJ.L S1 consideramos la mezqumdad , ; ~ J::; I~dexados a la mflacw~ e mducir a los JubilasJ.os a optar por recicle la mayora de los subsidios de Seguridad Social y tambin qUe : .': .- -_.:_ btr sus haberes o pensiOnes de esta manera. Esta sera una buena
la mayora de los jubilados solo cuentan con sus planes de pensio- . .. :: estrategia ~ara que _las corporaciones vuelvan a adoptar los planes
nes, sus viviendas y sus beneficios de Seguridad Social, llegaremos ..:. -:- de benefic10s defimdos, sobre todo para los trabajadores de menos
a la conclusin de que una posible cada del mercado tendra un cos- ., .. 1 ; recursos (siempre Y cuando -sean c9rrectamente indexados y otorte enorme para ellos.12
.: ... , . ::. gados). Los planes podran indexarse de acuerdo con el ndice de
No_ob.stante,_este grav.e.riesgo..no..preocup_a_a_laopinin pb_lica/:-:>~- : :[} Preci~s al.~onsumidor (~e), el ingreso nacional p~r cpita o una
Son pocos los que emiten seales de alarma. Solo se expresa c1e,rta:?~-~ >:: t~-~- co~bmacwn de ambos. En el futuro, cuands> extsta una mayor
preocupacin generalizada porque algunos participantes de estos}>}i./ 1 .;~ vanedad de contratos de administracin de riesgos, ser necesario
planes de pens;one< no in~;erten suficiente dinero en el mercado de:~;"~:tw'. asesorar a los empleados p.ua que los aprovechen.
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Poltica monetaria Y burbujas especulativas
sm hacer mocllflcacwnes sustanciales y con la ventaja agregada de''::':~ ;,~ {i~i r-.-----~
una mayor uniformidad y fiabilidad.
.
:;: \ ','." ~4'i \En ocaswnes, las polticas monetarias restrictivas estuvieron vincu~( Sin embarg.o..,las_y_ent.ajas..dd.!!ist~Jlla de la Se:uridacl Social se veA d. :.~' i;/ '_ladas al estallido de bw:b.ujas en el mercada de yalores. El 14 de
~ enso:n~recidas 12or l_a falta de e~uilibrio entn: las necesidades d : l:;~; febreroode 19029la Rese~~ Fecler~ ~ument la tasa.~e reclescuen/ l.as...dis..tmtas gen~. Hoy empleamos formulas para hablar :
: !\;.: to deiS Vo a: 6 Vo con el obJetivo de hrmtar la especulacwn. A comien~
!:. : zos de la ~e cada _de _1930 la Reserva Federal prosigui con su poltica
' de ellas y el Congreso las discute en trminos abstractos, ya que care- .
ce de la eviclen_cia inmediata y visible que ofreca el seno familiar.
f; :~ monetana restnctlva Y fue testi~? del m~yor_ crash histrico del
/ Como la capa:Idad del debate nacional de comprender las necesi.: ':.:. n::rcado de val~res Y de una receswr: que dio ongen a la peor depredad es y capacidades relativas de las distintas generaciones es limi-.
. r . slOn que conocieron los Estados Umdos.
tada: la familia sigu~ siendo la principal institucin intergeneracional.
'::.:
Durante el mximo del mercado de valores japons entre mayo
de nesgas compartidos.
,.
. ::. de 1989 Y agosto de 1990, el Banco de japn aument el tipo de des-. Sera un grave error adoP-tar la P-Oltica -P-rOP-ues~or algunoscuento del2,5% al 6% con el propsito evidente de estabilizar el yen
de _r_e:~J.P.p1az<:g_~_l_r;,tua.L~isJe.m.a_d~-.Se.gl!...ridad Social P-or un Rlcm..de
!. . ~los mer~a~os finan~i:r?s (sobrevalorados debido a una lbil pol1 :
tlca ~conomica). Es dificll no pensar que esta medida tuvo un papel
penswnes de contribucin.definida,..poLin:v.:ersiones..de.J.Qs_b.alan-:
17
ces en_~Lm.~_rcadQ_de valQL~9 incluso por un plan gue permita .
. . _crucial en el crash del mercado y la severa recesin posterior.
~pta,LiD~_i;.::.id.JJ-~ffig_Ilt~)Jg_9,~!?t.:t1S..<t.~gorias de inversin. Este
(.: \ .Al.m.qJl~lo~-:n~x:~.s_c.a:\J.I?~l~s son c;l.ifciles de desentraar, inc.Lt!~O
tip~ de plan ~eemplazaria el actual compromiso del conjunto de la
~n lo: eP-IsodiOs Il!:.as dra,mabcos, sabemos ~ue 1-~
s.ociecl~d hacra sus mayores por la esperanza de que los mercados
j\ll \mteres. a..doptad.a.aJecta,J<:u~co_nomfa.en.su:.conjunto_y..no. se.concentra ____
fi.~ancieros tengan un desempeo brillante en el futuro. La adop- j exclusiv~_~n,te.. e_n:. '!E:.b:urb.uJ~,esp:t;!t;.~9-tl.Y.a_qu~. de... he~h.o_a.}C\.Lda...tia_
cton de un plan de esas caractersticas cuando el mercado est ms 1 L.a corre~r. Es _u~ s~stema d: 1rr~d1acwn que afecta tqdo el cuerpo,
alto que nunca con relacin a los fundamentos sera un error de pro .
no un laser qmrurgrco. La genesis de una burbuja especulativa como
1
\~ porciones histricas. Afortunadamente, la mayora de las propues- . . i: :n la qu~ nos hallamos ahora es un proceso largo y lento, que entran~ cambws graduales en la manera de pensar de la gente. Los carotas serias solo abogan por inversiones modestas del Fondo de.~
Seguridad Social en el mercado de valores. 15
.
j: :: bws menores en los tipos de inters no tendrn efectos predecibles
La reforma del sistema de Seggriclad So~ial no debera producir- . .
1:-/: sobre la opinin pblica; los cambios mayores s podran tenerlos,
/i-s~_a__tra~'s. de. in:v.:ex:siones_en .eLmercado_cle_y_alor.e_;_p.P.Lt;.lf.QD.Jra~1.. pero solo porque pu~den causar un impacto devastador sobre ~1 con.. JUnto de la economta.
J no, el ststema t<:_I)_~Ef~.llg~_m~...r.~a,~ti.Y..9-aJ.Q_s..r.i_~_s.gos econmjws
j y_promover l~usta v ~!!it~J.iY.<ui.iY.i.~d~l.Q.Ltie.sgo.Len.ttelU.s. . . 1iE ~ran Depr;tQ.n de la dcada de 1930 se debi primordialmente
_gy::upc,Js~_onmico_~_~c_gnfo.rm_a,!l.k..P-oblaci[J.. Los tipos de apor- : ''_>~.: a da e.cisin...de_Jas_autodridades_monetarias.de_estabilizar.los.mertcs y beneficios deberan variar con el tiempo, de acuerdo con las
ca os esp,g&l,l..1~tw_o.s..r.n.~ . .iante_.polticas ..cle..tipos.deinters, aunque
1
/
f necesidades relativas de los trabajadores y los jubilados. Los apor- .. i -. los.~ercadq~. que ms htspreocupapan_no eran los de valores sino los
~es y los beneficios deberan s~r indexados, no de acuerdo con el.. . j_i:: de_~us_p.r:opias_dLY.isas. Los pases intentaron preservar a toda costa
In dice de Precios al Consumidor (rrc) sino con el ingreso nacional.:. 1
el tipo_de cambio fijo, representado por el patrn oro. Los prime per cpita. Debemos reformar el sistema de Seguridad Social de <;:: .. t~~:. ros parses en ceder Y abandonar la encendida defensa de18 sus cliviJ modo que sea lo suficientemente justo y humano como para ser pues~ ::.~. :_ ... L:i,.
sas fueron tambin los primeros en salir de la depresin.
1
toen prcti~a en el sen? de una famili~. En suma, deb:mos impl~</~:E t~.;;:
Cuando los ~ercados _est? _sobrevalo~aclos p~ede :er ~til un
mentar un Sistema de nesgas compartidos que no obhgue .a naclie.::);:~'. ~:: aumento pequeno pero srmbolico de los tipos de mteres, s1empre
:-~....~~;::~r ~~~ Y cuando sea acompaado por el anuncio pblico de que las autoa soportar una parte excesiva de la carga econmica. 16
k
.
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l~ 266/~
5. Un ll=da o la udn
{~~~{
Vnlotilidod "'!"ollo<Wa'"
1~ onoi<dru!" llbreo/267
~L
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Vohililidod
para reflexionar y, en el peor de los casos, entrar en pnico. Peroiid:', :: / .:. :~~J
queda claro si estos breves perodos de cierre logran frenar los cam2' ~: .. .: ._ ~b~
bios d~ario.s en los precios. Despus de todo, ~os dos :nayores crash: :: . ,.; t.~l
de la histona -octubre de 1929 y octubre de 1981- ocumeron un lunes, .:: .' _.: : J~/
despus de que la cada de las cotizaciones del da hbil anterior....: :
; .. !:>
quedara interrumpida durante el fin d semana
. La estrategj--Q.-~y_e.n._tq._s_qj_d_~c.ub.ie.r.:t~Qtr..O_ID_~tQ.Q._q_d.~res.tric- :.:.: : I /~.
;; .. c~~n deliberada d: las trans~ccione~ que e~ta las burbujas. La Com~ ;\: J:'S
swn de Bolsas y Va.lorese:xtge desde hace tiempo que las Bolsas solo. '.:: . 1 --~
perm_itan ventas al descubierto cuando el mercado est en alza; es'' f',~;
decir, solo cuando el precio de la transaccin anterior est en alza.
::
~Sin.embargo,_estas polticas.de_cierre .del.wercado .- durante segun-
, _.
dos, minutos, horas o das- no afectan los movimientos de precios"_:
J.ar_gQ_pJa~9 -es q~t;:j:r;_ql}._~]Jg~-q~~_Q.Jll.an C!f!.<?_$_-:,_qll~_!:_S..!!.Y.,~imJJli: .-: . .~::.
__G_l.n_gral!sle~.J:_~!TI_bios en las coti~aci_<?.p.es:. Es posible que el oculta- :":
t' :
miento de los grandes cambios a corto plazo en los precios impida:.
. ).:
una reaccin exagerada de la opinin pblica y de ese modo tam-..,
bin evite el desarrollo de una tendencia a largo plazo en respues: _: .
ta al recuerdo vvido de un gran cambio ocurrido en un solo da.- 1 . .
Los cambios drsticos de un da captan la atencin del pblico, . :. .
son comentados por los medios y recordados mucho tiempo des-. ::
i
pus, en especial si marcaron algn rcord. Por otra parte, ten e~ . : !...;:.
-;:
m os poca informacin sobre los efectos de las polticas de cierre :. '
de los mercados durante periodos breves sobre los cambios en las
i :
cotizaciones a largo plazo. Qu pasara si fuera el propio mercado el' .. . .
que corrigiese una modificacin verdaderamente grande en los'::-'
precios poco despus de ocurrida, tal y como sucedi en octubre :.
J
de 1987? Tal vez la experiencia de un crash seguido por una corree- . .
j :2
cin tendra un efecto ms estabilizador sobre el pblico que el ocul-.... 1 ..
tamiento de un crash potencial a travs del cierre del mercado.
b':.
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cotizaciones de divisas extranjeras mediante un impuesto a lastransacciones sobre las mismas. 22 Lawrence y Victoria Summers extendieron esta propuesta a las acciones y bonos de las corporaciones
y a los bonos del gobierno; sin embargo, Lawrence Summers no
defendi la idea cuando fue nombrado secretario del Tesoro de los
Estados Unidos. 23 Los impuestos a las transacciones de ttulos o acciones no son una novedad y y~e...b.aiLimplementado_en_este_y_otro.s
..pases: sin embargo. casi nunca fueron producto de una teoria claramente articulada para limitar la e~acin.
~Il~~}os_jm,_p_11estos a las transacciones desalentaran a
los especuladores a corto plazo y favoreceran a los inversores interesa<;l_ps en...furg;l~e.nto_L<U~r.go_pl:zo._Si bien reconoce que este tipo
de impuesto .perjudica tanto las transacciones basadas en fundamentas como las puramente especulativas, Tobin cree que podra
desalentar mucho ms estas ltimas dado que numerosos especuladores se interesan por las transaccion'es a muy corto plazo.
Tobin pod a tener razn en que un ~g:q~gesto de esas caracteristiJ:a.s_sera ms inhibito.rio_par.aJo,s_e.s_p_~cJJ@d~p...ru:..cuos inversores a larg_g_r-la~_Q~Q._q~_j~-~P~.C:~la_q.Q.res -s:~gp.p._lp_;;_:r:.e~!:!J.!=.dos
~encuestas.sobre. sus . expectativas-::-.tiend~n.a ext:r:aP-olar_los__c_am.:
bios....pasado.s...enlas...cotizaci.ones..basndose_en_periados...cm:tos_Jeffrey Frankel encontr evidencias de ello en un conjunto de encuestas
a especuladcres que operaban en Bolsas extranjeras. 24 Mis propias
encuestas han revelado que los inversores burstiles institucionales
son ms propensos a esperar burbujas -ms precisamente, una subda y una posterior cada en las cotizaciones- cuando las alzas recientes en los precios a corto plazo (seis meses) son muy elevadas.~~ Pero
esta tendencia de las expectativas a confirmar los cambios recientes de las cotizaciones a corto plazo es dbil y tampoco sabemos si
continuar en el futuro, dado que las teoras de los especuladores
sobre el mercado cambian con el paso del tiempo.
i Por lo tanto, no queda claro si el impuesto a las transacciones
~~tim.J,.ari.a_aJo.ti!lversQ.res a largo plazo y. disuadira a los espec.u.1?-do:r~~-.a__~Qr:.to__pj~:zo~-P.~P-~I.~:!TIS_ten~.r en cgenta la escasa fre; ~u_encia_de_parte_de...las_t.I:ansacciones-.especulativ.as....y. .la...mayor
~ f!'.~cge.ncia q!;~l.<!$_pp_ey!J:c.iQ:p,J::.s_b.g.sd<!-S_e_n.fun.damentos. Los mercados de bienes races -cuyas transacciones tienen costes ms elevados
que los de los mercados de valores- parecen ser vulnerables a las
burbujas especulativas y los crashes. Adems, se ha demostrado que
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270/P-5 U
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Vol.uilid.d. "P"""''"'"
1~ rociod.ddre>/271
~s estables.
:<.;.:~>:. j~ Tambin habra que crear nuevas instituciones o mercados para (!... .
,! No debera-:nos d_ar por sentado que_las _poltica~ que estabiliian::~ : : :.. :
ayudar~ los_pa~culares a red?cir su exP-osicin al merca~o devalo- /
.\ ~el mercado dw a d1a son buenas. En termmos de 1mpacto sobre el .~,:_... _.~. [::. r~ Las mstitucwnes que tenemos hoy -ventas al descub1erto, futubienestar econmico, las modificaciones repentinas en los precioS".::':i. :.: : ...:'~' " ros de ndice de ttulos y opciones de venta- no son alentadoras y
no son tan malas como una valoracin incorr'ecta a largo plazo, ~;:'}~:2:: }: la mayora de los inversores no las aprovechan. Numerosos invercomo el todava ms pexjud.icial desarrollo de una burbuja espec~-::;:,~;}.;~i: ,~ sores se sienten atados sus acciones debido a que venta de las
lativa que originar un grave crash en el futuro.
::)[~g:-v::..:i~, mismas implicana pagar el impuesto a las ganancias de capital, y
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=~=: s~ :~;~:~~d'<l para hallar otras maneras de redu~~,~ Ji~ ~~e'!:i~~~:t~~~~?c~"'::';,~~~-t:~~:o~:::~~~~:, !~;:,~;,~
', :. E? rr;i ltimo libro, A0acr_o Markets: Creating Jnstitutions for Managi;l.. :2Jtf; maciones de flujos de ingreso provocar la apertura de los mercados
Soczety s Largest Economzc RlSks [Macromercados: crear nuevas institu- : ~ -J,tt a la casi siemp~ensat~n.flU.e.nCi-...deLresto del mundo .
r~: Por ltimo, la creacin de estos macromercados producira un cam.cienes para administrar los ms grandes riesgos econmicos de la
.. s~cied_ad], intent demostrar que debamos aumentar la cantidad y
j .~: \bio Uilcl~m~.n..t::tL~PJ_a.t_~g_c;_i_q:r._Q~LpftiJlicQ..::..9.~j=ri'lllOS..sl.LP-reocut\: d1vers1dad de los mercados _para pe~tir operar con riesgos ma~o- _
l/;)p.amQs..p.Q.rJ_os_riesgQ_S_IJJ;JJores de los beneficios de las e:npresas que -~'L./
~:r:es._Los grandes mercados mternac10nales -que denomino macroL ' operan en los actuales mercados de valores y comenzanamos a pen- \J/
mercados- incluiran mercados de reclamaciones a largo plazo sobre
. ' Ls.ar en los ri~gQS gue con:e nuestra subsistencia. _Aunque cabe espeJos iQ.gresos nacionales para los pases ms importantes del mundo;
rar que de vez en cu~ndo ~e generen ~urbujas ~specu~:tivas en los
t.: macromercados, la d1vers1dad de opcwnes de mverswn y la conmercados de reclamaciones a largo plazo sobre los ingTesos de grupos ocupacionales especficos, y mercados de activos generalmente
k: centracin de la atencin en los riesgos bsicos de las Bolsas de todo
9
el mundo deberan estabilizar nuestras economas y tambin nuesilquidos, como las casas de familia? Existen muchas maneras de
crear macromercados, entre ellas la utilizacin de futuros perpetuos . : .1 : tras vidas.
o los macrovalores que desarroll con Allan Weiss. 30 Si se crearan i
estos mercados, la gente podra tomar posiciones descubiertas de acuer- '
.)
do con su nivel de ingTesos, protegerse de las fluctuaciones en el valor
Modificar el saber convencional
de sus fuentes de ingresos personales e invertir en una cartera devalo~. .
;~ :: sobre la diversificacin y la compensacin
res diversificada en todo el mundo. Estos mercados serian mucho ms,.
1
gTandes que cualquiera de los mercados existentes y permitirian com-: .
.-: Las auto.ridades pblicas deberan aconsejar la diversific(!._ci_n_Q.~J~s
pensar muchos ms riesgos. Adems, las instituciones minoristas -c~mo ,
l :.i.d inversiones para propiciar un adecu<~;gQ...ffi_a~p_deJo~.ri.e_sgq~, so]).r:e
los seguros de derecho-equidad o las opciones a planes de pensiones" .
1 ,, Lto..do ..CJJ~ru:l.Q..~ h,ay-:0 es~a~l~cj_d.QJ9..s__n.:~evos mercado~. En este libro
que mantienen _una correlacin negativa con el ingreso laboral o el'
.j/ intent demostrar que los inversores se hallan bajo la influencia
valor de los inmuebles- contribuiran a que la gente emplee estas':<
L;: del supuesto saber de los expertos -el clebre ".dicen que ... "- y
31
herramientas de administracin de riesgos.
.
: _
!::_:_ que no diversificarn sus inversiones a menos que los propios experEstoy convencido de que -ms all de los obvios beneficios de: . ~ : J tos los induzcan a hacerlo .
.ofr.ecer...nue.'las_oporbmidades de administracin de riesgos-la er-~:~, . !..:~~- . Aunque los esP-ecialistas en finanzas no paran d.ELG.-Iltr loas ala
acin de estos mercados tendr un efecto salud_:.ble sobre los exce~ : .- . ,... :. gj.~~~;:_sif!fE-~.i.p,jms exP-lican lo Q_~ifica en realidd, Mucha
sos_e.s.p.e..<J.llati:to.s_p.o..r.que..exp.andir-.eLes_p.e.ctro de P-rticiP.acin en';..i,:_. : (
gente sigue creyendo que sus inversiones estn diversificadas solo
elmer.cado. Estos mercados nos ayudarn a averiguar los precios de:. ~~ : >:,
porque tiene acciones de distintas compaas _del mercado de valemuchos activos que hoy desconocemos. Nadie sabe cunto vale la
l\: res o de cualquier fondo mutuo de los Estados Unidos. Sin embareconoma de los Estados Unidos, la de japn o la de cualquier otro,-:~:
go, para alcanzar la diversificacin habra que invertir de manera
pas. Tampoco sabemos el valor de las profesiones mdica o la de,:..,;.. . :;_ ms amplia y prestar atencin a otros riesgos existentes.
abogado, ya que no se cotizan en ningn mercado. Segn parece'.::::''.' j;"':~.
Los expertos deberan hacerle comprender a la gente qlle diverpoda ha~er burbujas especulativas 'en los precios no observados, ::.. _., r:::; sificar significa, entre Otras COSaS, COmf.!ensar los riesgosjmplcjtos
32
d~do que la gente atrav~esa etapas alternativas de optimis_mo. yyesi>\0:: : .. :~( en sus inversiones. Esto equivale a invertir en activos que conmismo por las econom1as de sus pases, y dado que los mdiVIduos::;:~,.;.,-::: t tribuyan a asegurar sus ingresos laborales y tiendan a aumentar
eligen sus profesiones a partir de las tendencias o modas imperan:-:,t:'~~~' ;i de valor cuando sus haberes declinen, o por lo menos no tiendan
tes en cada momento. Estas modas propi~ian inversiones exc'esi-':~j!~:'. ~: a declinar tambin. Esto se podra lograr -luego de la creacin de
1:;
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.:.::,::, :- .::
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recl~::?;;~%:f:tf~hos
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la vivi~nda y tiendan a aume~tar de valor cuand~ ~aje el valo~;_.;. :,';'\. [_ La t~ndenia de los m~rcados especulativos a generar burbuj~s
de los mmuebles. Esto se podna lograr tomando pohzas de segu~> . :.. ~ ocasiOnales ~enera conf11ctos wofundos a los n;:s.p.rul-SAbleS de la poliro de vivienda o posiciones descubiertas en un mercado de futuros ;:' . :.:: h;:: .ti~.a econmi_fa. Quienes definen las polticas econmicas debern
de v~viendas familiares. Pero tambin se puede lograr hoy, aunque'_: . -~
tener en cuenta lo que piensa el pblico sobre la naturaleza de las
c~,? menor eficacia, realiza? do in:~rs~ones que ~e muevan en direc-'.: . :{': burbujas antes de decidir las medidas necesarias para resolver los
c1on opuesta a los valores mmobllianos de la cmdad donde vive el . . }< problemas de estas. Lamentablemente, la naturaleza de las burbuinversor.34 Dado que el ingreso laboral y el derecho de propiedad: :'. -~ ::1:~: jas es tan compleja y cambiante que no podemos siquiera estableinmueble constituyen los nicos bienes de la mayora de la gente;.: ~:;;~~ -.: . !:t cer cul seria la mejor poltica para alcanzar el objetivo de bienestar
la funcin esencial de la administracin de riesgos es compensat. :}/:i~::::. ,h~ econmico a largo plazo.
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NOTAS
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,~rlim.i.entos sean altos; por su parte, ios inversores institucionales tienden a hacer lo contray por lo tanto contribuyen a estabilizar el mercado. Ver Cohen, Randolph~ "Asset Alloel ndice comenz a utilizarse en 1871; no obstante, en algunas ocasiones se acercaron
Decisions of Individual and Institutions", articulo indito, Harvard Busmess School,
cero y podran estar por debajo de esa cifra. en el futuro. Los beneficios empresariales'
les {trasjas correspondientes deducciones tributarias) arrojaron resultados negativos
Una encuesta realizada por Merrill Lynch muestra que los gestores de fondos profefuera de los Estados Unidos han tendido a vender acciones norteamericanas durancuentas de ingresos nacionales de 1931 y 1932. Si los beneficios anuales son iguales
ese ao la relacin precio-beneficios ser infinita; esto indicara que no hay una
fase en alza de los mercados a partir de 1994, pero la conducta de los gestores de
ascendente
en el precio agregado del mercado de valores.
..
. .. .
norteamericanos no sigue un patrn definido al respecto; ver Greetham, Trevr, Evans,
5
Los expertos sealan que, dado que no hubo un ao cero, cada nuevo siglo comienza .
y Clough, Charles I.Jr., "Fund Manager Survey: November 1999", Londres, Merrill
& Co., Global Securities Research and Economics Group, 1999.
el 1 de enero de un ao terminado en l. En 1900 la gente respetaba este concepto y esper.: .
un ao para celebrar. Por el contrario, nosotros celebramos la llegada del tercer milenio el ~:": . :..
Algunos modelos simples de crecimiento econmico sugieren que un sbito progreso
1 de
enero
de
2000.
.:.:
:
!\
.,.
no causar efecto sobre los precios de las acciones; para mayor informacin sobre
6
Durante treinta aos hubo un aumento muy lento y gradual de los precios con~~~_>:\. .:'.'
ver Barro, Robert Barro y Sala y Martn, Xavier, Economic Growth, Nueva York,
.
1995; Blanchard, Olivier y Fischer, Stanley, Lectures on Macroeconomics, Camcn a los beneficios (los beneficios reales aumentaron a un promedio del2,3% anu.;_ des~;:\
de j~lio de 1871 hasta julio de 1900, en tanto que los precios aumentaron a un promedio -;: ':.
bridge, Mass., MIT Press, 1989; o Romer, David, AdvancedMacroeconumics, Nueva York, McGrawdel7 3,4% anual).
~
Hill, 1996. Por ejemplo, el efecto terico de un progreso tecnolgico repentino podria estimular
Estos so~ rendimientos geomtricos promediO reales. _Empleamos el ndice Compues~o . ::
nuevas inversiones de capital, lo cual competira con los beneficios extra que el progreso
.
de S&P y el lndice de Precios al Productor (dado que ellndice de Precios al Consumidor : . . tecnolgico podria generar para el capital existente.
.. . ., .
':.
Microsoft e Intel entran a formar parte del indice industrial Dow Jones el 1 de novemcomienza en 1913) para su conversin a valores reales.
6 Ver tambin Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bilis and lnflation: 7999 Yearbook,-Markt( ~;. ::.. . bre de 1999.
Result.r for 7926-7998, Chicago, Ibbotson Associates, 1999; grficos 2-8 a 2-11, pgs .45 051.: ~ .. ::.;. . . 5 Encuesta realizada por Roper-Starch Worldwide, citada en Bowman, Karlyn, "A ReafAl comparar los rendimientos sealados aqu con los de periodos similares incluidos m su ~.
firmation of Se!f-Reliance? A New Ethic of Se!f-Sufficiency?", en Tht Public Perspective, febrelibro a partir de 1926, hay que tener en cuenta que los rendimientos de Ibbotson Associates >::
. ro'rnarzo de 1996, pgs. 5-8. La credibilidad de los cambios ocurridos en los valores
. materialistas con el corr"e r del tiempo queda demostrada por la evidencia de notables
corresponden solamente a aos calendario, y por lo tanto no destacan los picos y cadas del ~ : ,
mercado.
diferencias en cuanto a esos valores en las distintas culturas. Ver Ger, Gliz y Belk, Rus9 Ver Campbell,John Y. y Schiller, Robertj., "Valuation Ratios.and the Long-Run Stock .:::.
. . sell W., "Cross-Cultural Differences in Materialism", enjournal of Economic Psychology, 17,
Market Outlook", enjournal ofPortfolio Management, 24, 1998, pgs. 11-26.
::; :. .
. !996, pgs. 55-77.
JO Ver Campbell y Shiller, "Valuation Ratios", y mi anterior compilacin de algunos.de ._
... 6 lnformaci.n provista por el Departamento de Estadsticas Laborales de los Estados
nuestros
anlisis en Market Volatility.
' '-' : ~
' Unidos; encuesta a poblacin comn.
11
Adems de esta tendencia a largo plazo a revertir las modas imperantes existe .una
. . i Ver Liang,J. Nellie y Sharpe, Steven A., "~hare Repurchases and Employe"e Sto_ck Opti?n.~
dbil tendencia a corto plazo hacia el mpetu, que hace que los precios de las acciones cori-:
:: and Their Implications for s&.P 500 Share Retirements and Expected Retums , a:ticulo med1
tinen movindose en la misma direcdn. Ver Campbell,John Y., Lo, Andrew y Mackin- .
to,Junta Directiva de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, Washmgton, D.C.,
!ay, Craig, T71e Econometrics o[FinancialMarket.r, Prir.ceton, N. J. Princeton University Press; .. ... .
1999.
1997; J egdeesh, Narasimham y Titman, Sheridan, "Retums to Buylng Winners and Selling . ; ,: :
. . B lbd. Los datos histricos confuman que los pagos de dividendos tienden a disminuir tras
Losers: Implications for Stock Market Efficiency", en]ournal ofFinance, 48, 1993, pgs. 65-91; ::: ' :: a.adopcin de planes e incentivos de opciones para ejecutivos; ve~ L~~erl, Ric~ar~ A.,
y Lehmann, Bruce N., "Fads, Martingales, and Market Efficiency", en O_yarterly]ournai of...:::i:..-,1 ' Lanen, W. y Larker, D., "Executive Stock Option Plans and Corporate D1v1dend Pohcy , en
Economics,
60, 1990, pgs. 1-28..
,; .-..
.
,- journal o[Finance and Q.uanlitative Analysis, 24, 1985, pgs. 409-425.
2
J Hace mucho se demostr que los dividendbs tienden a comportarse, con el tiempo, coino': ; ::: ...
9 . La recompra de acciones tambin se ha popularizado en los ltimos aos porque las
una serie larga de media mvil de beneficios. Ver Linuier, John, "The Distribution of.Jnco- : '.,. :.<.. : firm~ con ms altos beneficios no quieren comprometerse a pagar dividendos ms altos (cosa
mes of Corporation among Dividends, Retained Earnings and Taxes", en American Economic......
. que los inversores tenderan a esperar), y porque los inversores estn ms informad.os s~bre
Rroiew, 46, 1956, ?gs. 97-113.
; .,;
las ventajas impositivas de la recompra de acciones sobre los dividendos. Los d1rect.vos
varan las recompras de acciones de un ao a otro para recomprar cuando se esperan altos
rendimientos globales del mercado de valores; por lo tanto, el alto nivel de las readquisiciones
IL fACTORES PRECIPITANTES: INTERNET, EL 'BABY .BOOM' Y OTROS
en los ltimos aos puede explicarse diciendo que los directivos se anticipaban al mercado
!:>:::
alcista. Para mayor informacin sobre recompra de acciones y rendimientos siguientes, ver
J Numerosos estudios internacionales han demostrado que los pases con mercados fman_- :.' ::.
Nelson, Williarn R., "Three Essays on the Ability of the Change in Shares Outstanding to Precieros ms desarrollados tienen un mayor crecimiento econmico o distribuyen sus recur' .: ._.:::
dict Stock.Returns", tesis de doctorado rio publicada, Universidad de Yale, 1999, y Baker,
sos de manera ms eficaz. Ver King, Robert G. y Levine, Ross, "Finance and Growth.! ..:,'' .
Malcolm y Wurgler,Jeffrey, "The Equity Sbare in New lssues and Aggregate Stock Market
Schumpeter M ay Be R.ightn, en Q.uartcrly]ourna/ ofEconomics, 108, 1993, pgs. 717-737;;La .. ': .
Retum", artculo indito, Universidad de Harvard, 1999.
Porta, Rafael, Lopez. de Silanes, Florencia y Shleifer, Andrei. "Corporate O~~rship. around;.:):o;~;~
Jo Ver Cohen,Joel E., "A Global Garden for the Twenty-First Century", en The Ke:y &porthe World", enjouTTUl/ o[Finance, 54, 1999, pgs. 471-518; y Wurgler,Jeffrey, Fmanoal Mar~ ::". .
liT; primavera de 1998, pg. 1.
kets and the Allocation of Capital", articulo indito, Univmidad de Yale, 1999.
11
Ver Banco Mundial, "Averting the Old Age Crisis", Nueva York, Oxford University Press,
2
Un estudio sostiene que los inversores particulares tienden a invertir menos en
1994.
nes durante los periodos ms bajos de los ciclos de negocios, cuando se espera que los.
iSO/Exberancia irracional
Notas/281
12
Mark:5-~::~;,-:,: :~~~-
Bakshi, GUTdip S. y Chen, Zhiwu, "Baby Boom, Population Aging and Capital
23 Benartzi, Shlomo y Thaler, Richard H., "Naive Diversificat:ion Strategies in Defined Conen]ouf!1!1:1 ofBu:_iness, 67, 1994, pgs. 1~5-202. En este ~culo, los a u:ores demostraran una i!npoi-: :.':,:;;; :~Jf~ttribution Plans", articulo indito, ~niversidad de Chicago, 1998.
.
r:rnte correlacwn entre la edad med1a de la poblaoon norteamencana mayor de 20-aos (el .:::_.,, '.
2 Investment Company Inst1tute, Mutual Fund Fact Book, Washmgton, D.C., 1999.
Indice s&r real, en el perodo comprendido entre 1950 ~ 1992. Sin embargo Brooks, Roliinplan., . .;/.:\-~,;_. http://www.ici.org.
te en "Asset Market and Savings Effects of Demographic Transitions", tesis de doctorado . no . ':;~". : :
25 Ver BUllock, Hugh, The Story oflnvestment Companies, Nueva York, Columbia U ni verpublicada, Universidad de Yale, 1998, que el resultado de la investigacin de Bakshi y Chen aten- .: ..:. ( \l'(:::'?sity Press, 1959.
.
dia.~ lmite de edad (2?) y, c.uando extendi el anlisis.a~tros siete p~es, descubri_ que !acorre-.':.. ._-:.: ; ~:::... 26 Ver Weissman, ~udolph, The Investment Company and the lnvestor, Nueva York, Harper
lacon era menos sgntficaava. E.s probable que Bakshi y Chen esten en el cammo correcto; ... . .= ~1 ;.', and Brothers, 1951, pag. 144.
~ero las :v~dencias de una relacin entre el baby boom y el nivel del mercado de valores siguen . :~J:
27 El flujo de dlares invertido en fondos mutuos parece tene~ :Un~ imp~rtante rel~cin co_
n
s1endo
deb1les.
.
.
.
:'
el
comportamiento
del
mercado,
ya
que
se
observa
una
reacc1on
mmedzata
de
flUJOS
hacza
13
Los economistas sostienen que, dado el aumento reciente del mercado de :valores, la
'. :. los fondos mutuos en alzas del mercado de valores. Ver Warther, Vincent A., "Aggregate
media de ahorro es sorprendentemente alta; ver Cale, Williarn G. Y Sabelhaus,John, ~Pers- .'
::.;.Mutual Fund .Flows and Security Retums", ]ournal of Financia! Economics, 39, 1995, pgs.
pectives on the Household Saving Rate", en Brookings Papers on Economic Activity, 1, 1999, pgs. .. .. . :;' : 209-235, y Goetzrnann, William y Massa, Massimo, "Index Fund Investors", artculo indi".,:-: . . -...
to Universidad de Yale, 1999.
181-224.
14
Ve~ lnglehar~ Ronal_d: "Ag~egate ~tability and Individual-Leve] Flux in Mass B~ef
~2a Ver mi articulo "Why Do :eople J?isl~ke lnflation?", en ~hristin_a R_omer y ~avid
Systems , en A menean Palztzcal Scunce Rnmw, 79(1), 1985: 97-116.
.. ~:. :..
~ ...... H. Romer (eds.), Reducing Jnjl.at10n: Motwatwn and Strategy, Ch1cago, Umvers1ty of Ch1cago
1
~ Parker, Richard, "The Media Knowledge and Reporting of Financial lssues", di;cui-~ 0 . ' : . : {_: Press and National Bureau of Economic Research, 1997, pgs. 1365.
d~do ~urante la Brookings-Wharton Conference on Financial Services, Brookings Institution, .. '
29 Ver Modigliani, Franco y Cohn, Richard A.: "lnflation, Rational ~aluati.on, and the Mar\'>ashmgton, D.C., 22 de octubre de 1998.
. . ., ,
t:
ket", en Financial Analysts']ourna~ 35, 1979, pags. 22-44; ver tamb1en Shiller, RobertJ. y
1
" Informacin obtenida por cortesa de Mitchell Zacks, de Zacks Investment Rese- .
L: Beltratti, Andrea, "Stock Prices and Bond Yields: Can Their Comovements Be Explained in
arch. De acuerdo con un artculo del Business Uel:, .el cambio es an ms drstica: a'
f:.::~ Terms of Present Value Models?", en journal ofMonetary Economics, 30, !992, pgs. 25-46.
mediados de 1083, el 26,8% eran ventas, el 24,5/n eran compras, y el 48,7/o eran reteii:.: ..
=.J= e
30 Ritter,Jay R. y Warr, Richard S. -"The Decline oflnflation and the Bull Market of 1982t,'' !997", artculo indito, Universidad de Florida, Gainesville, 1999- demostraron que la infraciones. Ver Laderman,Jeffrey, "Wall Street's Spin G~me", en Business Weel.:, 5 de octubre '
de 1998, pg. 7.
.
.: ... :.i_,,
J.:.:valoracin de determinadas empresas est relacionada con el nivel de inflacin y con el grado
r. Ver Lin, Hsiou-Wei y McNichols, Maureen F., "Underwriting Relationships, Anillysts' ...
J( de influencia de la firma en el sector. Esta evidencia apoya la teoria que sostienen ModiEamings Forecasts and lnvestment Recommendations", en}ournal ofAccounting and Econo_m.~es;,
\ .'.:;. gliani y Cohn.
25{1), !998, pgs. 101-127.
. :,
. j'.:: 31 Para mayor informacin acerca del desconocimiento pblico de la inflacin y sus efec
'" Ver Grant, James, "Taking Up the Market", en Financia[ Times, 19 de julio de 1_999,
: tos, ver Shafir, Eldar, Diamond, Peter y Tversky, Amos, "Money Illusion", en Q.uartrrly}ourpg. 12. No obstante, las recomendaciones de los analistas son Jitiles si tomamos en cuenta_
nal oJEconomiCJ, 112{2), !997, pgs. 341374, y Shiller, RobertJ., "Public Resistance to lndexation:
su parcialidad. Womack, Kent -"Do Brokerage Analysts' Recommendations Have Investment .
~- -r A Puzzle", en Brookings Papers on Economic Actitivy, 1, 1997, pgs. 159-211.
Value ?", en journal ofFinancc, Sl (1), 1996, pgs. 137-167- demuestra que, cuando los analis:. .' : . .. f , 32 New York Stock Exchangc Fact Book, Nueva York, 1998, http ://www.nyse.com. Los datos
tas cambian su recomendacin de mantener y aconsejan comprar, las acciones tienden a mejo: .. ,;
Lt sobre transaccin de acciones muestran un aumento ms drstico an, pero este se debe a
la inflacin y al aumento del valor d:l mercado, que e~ cpnjunto _estimu_l:m las particiones y
rar e_n l.o sucesivo. Esto_indicara que los an~listas tienen capacidad para pronostiCar.!os.::. :;_'_.' ...:_
rendzmtenlos de las acc10nes. Cuando recomiendan vender en lugar de re.ten_er. an~nc~~~... ,:.. :. F: por consiguiente el aumento en el numero total de acciOnes en ctrculac10n.
que los rendimientos sern pobres. Womack interpreta que este efecto asmetrco md1c~ :,.-.:.:: ... r:t 33 Ver Morgenson, Gretchen, "lnvesting's Longtime Best Bet ls Being Trampled by the
que, como los analistas son reacios a recomendar la ,enta de activos, solo lo hacen cua~dc .: . : .
Bui.Js", en New York Times, 15 de enero de 2000, pg. l.
..
tienen muy buenos motivos para hacerlo.
,: . . .
.f /. 34 Comisin de valores y bolsas de los Estados Unidos, "Special Study: On-line Brokera19 Ver Sharpe, Steven, "Stock Prices, Expected Retums and Infiation", artculo indito,Jun.:,_.:.
_: ge: Keeping Apace of Cyberspace", 1999, http://www.sec.gov/pdf/cybrtmd.pdf.
ta Directiva de la Reserva Federal, Washington, D. C., 1999, grfico 1.2. Los pronsticos de bene:-. . :: .
35 Ver French, Kenneth R. y Roll, Richard, "Stock Retum Variances: The Arrival of lnformaficio_s fueron propo~cionados por 1/B/r./s y son una combinacin de p:onsticos para firmas
';l; tion and thc Reaction of :raders",journal ofFinancia! Economic, ~7, 19~6, .~gs. 5-26; _ver tambin
~ Roll, Richard, KOrangejwce and Weather", en Ammcan Ecommuc Rcuzew, 14, 1984, pags. 861-880.
paruculares y pronosf.lcos del s&P 500. Los resultados de Sharpe no bnndan pruebas contun .' .
dentes de que la parcialidad en los pronsticos de los beneficios haya aumentado desde 1979. ~.:_
j._;.. 36 Ver Ben:>.rtzi, Shlomo y Thaler, ruchard H., "Myopic Loss Aversion and the Equity
"" La percepcin pblica de la tendencia descendente estimul la proliferacin de "pr?~. :.: , .. t::.',. Pt-emium Puzzle", en Q.uarterly]ournal ofEconomic.s, 110(1), 1995, pgs. 73-92.
37 Los datos fueron tomados de Nati.onal Gambling lmpact Study Commission (C~mi
nsticos-rumores" a travs de Internet: es decir, pronsticos de beneficios de provenien~~~- : ~: : .
desconocida.
:;: ::.:. : :. . } sin Nacional de Investigacion del Impacto del Juego Legalizado), Final Report, Washmg
41
Esta regulacin impositiva fue incluida en la Ley de Rentas Inte_rn": .de 1978; e~Ia ..:-:.:. .
ton, D.C., 1999, http://www.ngisc.gov/reports/exsum_17.pdf.
Seccin 401 (k); no obstante, en aquel momento no estaba clara su aplicac10n a los plan~~.::_.-. ~(.
38 Ver tambin Thompson, William N., Legaliztd Gam.hling: A fujn-ence Handhook, Santa Barde pensiones empresariales. R. Theodore Benna -vicepresidente ejecutivo dejohnso~ Co~<
bara, California, ABC-CUO, 1994, pgs. 52-53.
panies, una empresa consultora de subsidios para empleados- puso a prueba al Departame.n~ -~_-.:. ;~ 39 Es dificil ablener evidencia cuantitativa del comportamiento de los jugadores durante
de Rentas Internas (DRI) "al crear el primer plan 40l{k) en 1981. En febrero de 1982, el.~ru: .:,-. :> ~~:. la dcada de 1920. Cont la cantidad de artie1Ilos sobre apuestas incluidos en la fuadrr's
an~~ci que se aplicaanlos beneficios_ impositivos a esos planes.
.
. .;~:.:~:. -~ .' ~ Guide toPmodicalLiteraturey calcul _el porcentaje de todos. los artc~os escritos sobre el tema
-- Ver Bolsa de Nueva York, The Publu Spealr.s lo the Exchange Commumty, Nueva York: 195f, , -- : ;. _:;: (1 y u indican respectivamente la pnmera y la segunda nutad del ano 1938):
-;,f;:_;..
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282/~M,~da i~iooU
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No~283
1919-1921
1922-1924
1925-1928
1929-1932
1933-1935
1936-19381
193 8-u-1942
0%
0,004-0Al
0,021%
0,035%
0,006%
0,003Al
0,008%
..
era "nfimo o nulo". Ver Case, Karl E. y Shiller, RobertJ., "The Behavior of Home Buyers in
. :{;_;' Boom and Post-Boom Markets", en New England Economic Raiiw, noviembre-diciembre de 1998,
pgs. 29-46. A propsito, los precios de las viviendas en el rea de Los ngeles declinaron
::. drsticamente dos aos despus de que realizramos la encuesta. Actualmente, a pesar de
haberse recuperado ligeramente, los precios son todava el 20% ms bajos en trminos reales
: l : (corregidos segn la inflacin) de lo que eran en 1988 (informacin proporcionada por Case ShiEstos nmeros indican claramente un aumento repentino y transitorio del inters pblico , :: ..
Uer Weiss, lnc.). Una baja del 20% en el valor real equivale _aproximadamente al pago por acleen el juego entre 1925 y 1932 por supuesto que no tienen valor cualitativo en lo que hace a . .- J- ~:, lantado que realizara el tpico comprador de viviendas. Por lo tanto, comprar una casa no era
Wla inversin sin riesgos como pensaba la mayoria de los individuos encuestados.
la naturaleza modificada de la actitud pblica hacia el juego. Para conocer ms detalles' . .
4 No pregunt si crean seguro que el mercado bajara, pero la informacin disponible acersobre la historia de las apuestas y su relacin con la especulacill, ve_r Grant, James, The: ... . :
Trouble with Prosperity: A Contraran Tale ofBoom, Bust, and Speculation, Nueva York,john. .. . .,;:., ca de las expectativas de los inversores indica que la mayora no lo piensa.
_,
. .. . . .., ..'
5 Desde 1989 he formulado, cada seis meses, la misma pregunta a un grupo de inversoWiley and Sons, 1996.
40 El auge de Internet, la cada de los rivales econmicos forneos, los cambios ccltura>:
res institucionales. He comprobado una tendencia alcista -aunque menos drstica que la obserles ten_dentes a celeb:ru: el xito en los ~egoc_io~, la creciente di!usin me~itica de_ noticia$. _
vada entre los invers\);res particulares- en el_ porcentaje de aquellos que pre~icen un aum~nto.
financieras, los pronosticas cada vez mas optimiStas de Jos analistas, la calda de la inflacin :
1 : Ver Shiller, "Measurmg Bubble Expectattons and -lnvestor Confidence . En ese arttculo
y la expansin de las transacciones burstiles son factores que tambin estn afectando a Euro- . . . . , __:_:_ tambin analic otras maneras de medir la confianza de los inversores e inclu un ndice de
J :: confianza. A partir de 1989, el ndice no muestra ninguna tendencia definida entre los inverpa, aunque no con tanta fuerza como a los Estados Unidos. Aunque despus de la Segunda
Guerra Mundial Europa no vivi un baby boom similar al que vivieron los Estados Unidos,' '.:.
seres institucionales.
6 Allen, Frederick Lewis, Only Yesterday, Nueva York, Harper and Brothers, 1931, pg. 309.
experiment un pronunciado baby bust desde mediados de la dcada de 1960. Europa.tarn- :;_::" . .'r",;
7
poco muestra el mismo aumento en las opciones de juego que los Estados Unidos. Si bien ....:;. . -. ._;-.
Elias, David, Dow 40,000: Strategies for Profitingfrom the Grealesl BullMarket .in H.istory, N u eno todos los factores precipitantes aqw mencionados afectan ese continente, su fuerte vncu-: ' , .-::_ va York, McGraw-Hill, 1999, pg. 8.
lo cultural con los Estados Unidos y los efectos de la demanda de acciones europeas. p_o~:_,._:;J. .
B Lee, Dwight R. y MacKenzie, Richard B., "How to {Really) Get Rich in 4Ioerica", en USA
parte de los inversores norteamericanos podran producir un veloz efecto de contagio .. -.'::;.-i ,. .' ..
Weekend, 13 al 15 de agosto de 1999, pg. 6.
"
9 Crowther, Samuel, UEverybody Ought to Be Rich: An lnterview withjohnJ. Raskob '
.,...
1 :: en Ladies Home]oumal, agosto de 1999, pgs. 9 y 36 .
10 Schafer, Bode, Der Wrg ;;ur finanziellcn Freiheit: In siehen]ahren die erste Millio~ Frankfurt,
Ill. MECANISMOS DE AMPUFICACIN:
. :<:::". ;.. ,. J .'
ACONTECER NATURAL DE FRAUDES TIPO PONZI
. ., ,-:;.;,;-": :: .. :__ Campu~ Ver lag, 1999; _Niquet, Bemd, Keine Angst vonn niicluten Crash: Warum Aktzen als Lang. .-' ,. : .
.1 ': fristanlge unschlagbar smd, Frankfurt, Campus Verlag, 1999.
1
11 McGough, Robert, "Was lnvestor Survey a Rush lo Judgment?", en Wall Streeljouma~
Desde mediados de la dcada de 1980 he realizado numerosas investigaciones y e~cJ~/: .. -;;:,.
tas sobre inversores. En 1989 comenc una serie de encuestas regulares a inversores insti~,
);;: 27 de octubre de 1997, pg. C23.
;;.~;. l2 Ver Bell, David E., uRegret in Decision Making Under Uncertainty" en Operations Research.,
cionales de los Estados Unidos y el Japn (en colaboracin con Fumko Kon-Ya y Yo~hiro .
Tsutsui). Mis encuestas a inversores particulares han sido intermitentes, y jams pens:en:::: . l.\ 30{5), 1982, pgs. 961-981, y Loomes, Graham y Sudgen, Robert, uRegretTheory: An Altemativc
formular estas preguntas hasta 1995. Ver Shiller, Robertj., uMeasuring Bubble Expcctations' ,, :~_'_.;; Theory of Rational Choice under Uncertainty", en The Economicjoumal, 92,1982, pgs. 805-824.
and Investor Confidence", enjournal ojPsycholot;J aridMarket.s, 1(1), 2000, pgs. 49-50. Encues ..
13 Ver Thaler, Richard H. y Johnson, EricJ., uGambling with the House Money an.d Trying
~ a individuos de. ~Lo poder adqu_isitivo e~ vez d: ~bocru:me a u~a muestra casual ~el con..- .
:
to Break Ev-en: The Effect of Prior Outcomes on Risky Choices", en Managemrnl Sciente, 36,
JUnto de la poblacJon, porque los nc.os reahzan mas mvemones e 1nfluyen mucho mas sobre .;- -:. . 1990, pgs. 64-3-660.
.
los mercados que los individuos de menores recursos.
'. :..
" Galbraith,John Kenneth, The Great Crash: 7929, 2da. edicin, Boston, Houghton Mifflin,
2
El ejemplo es lo suficientemente amplio como para que el error estndar sobre el ~6/~
1961, pg. 79.
.
_
15 Informacin tomada de la Red, proveniente de la National Association oflnvestors Carsea solo del 2%; los errores estndar de porcentajes incluidos en esta seccin son, en todos . ,,
los casos, inferiores al 5U/o.. Es posible que los resultado.s sean pOco fiables por otras raza.:::". :~: poration; http ://wvrw.better-investing.org/memberlhistory.htrnl.
.
16 Ver Statman, Meir y Thorley, Steven, "Overconfidence, Disposition, a.nd Trading Volunes, ms all de la magnitud de la muestra por ejemplo, podra pensarse que los que acep, :.:;
taron responder la encuesta tienen ms confianza en el mercado de valores que otras personas:...'.. j" me", artculo indito, Universidad de Santa Clara, 1999.
17 Barber, Brad M. y Odean, Terrance, ~Online lnveslors: Do the Slow Die First?", articulo
Por otra parte, es probable que quienes respondieron el cuestionario sean inversores activos'-.-~ _: . ,'::
que ejer~en influencia sob~e los mercados; por lo tanto, estos individuos po~an rep~es~n:::. ,....
~ indito, Universidad de California en D~vis, ~999.
_
. _.
18 Barberis, Nicholas, Shleifer, Andret y V1shny, Robert plantean una teona pscologca
tar a los m versares que estan detrs del auge del mercado antes que a un conJunto de mver- . '~
seres ricos escogidos al azar.
;,.. ::-.... " ~-~:: que en cierto modo justifica la retroalimentacin en su artculo "A Model of Investor Senti3 Tambin pude comprobar el exceso de confianza de los inversores en los mercados de).::~:. ~~ ment", publicado en eljoumal ofFirumcialEconomics, 49, 1998, pgs. 307-343.
19 Ver Camp bell, J ohn Y. y Cochrane, John H., "By Force of Habit: A Consumptionbienes races. En 1988 realic junto a Karl Case una encuesta a compradores de viviendas;c;n,
California durante un auge del mercado inmobiliario. Les preguntamos a los comprador~.d~. _,';.:';;: . ::!. Based E>..-planation of Aggregate Stock Market Behavior", enjoumal ofPolitical Economy, 107(2),
Anaheim (una ciudad prxima a Los ngeles) si crean que lo~ precios de !as viviendas subir~~;::i!'C t~~~; 1999, pgs. 205-251.
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Notas/285
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.1, ofrece .noticias detalladas de la especulacin en forma de dilogo en.tre dos hombres . .,.,amF aud and Th e
1
l:g;, 5~, l998, ;~gs.a:~~~~ ~~estor vercon ence 'en mm'cnn ourna conomics and S~i:i~~::.
f~ bin se conservan otros panfletos publicados luego de que la moda llegara a su fm; ver ~ar211
Re:iew,
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1
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1:;;.
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1,
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1
ber, Pe ter, Famous First Bubbles: The Fundamental! ofEarly Manas, Cambridge, Mass., MIT Press,
embargo, no alude a los ciclos repetitivos de retroalimentacin sino aJa suposicin implid-.: .. :
1 2000. Estos panfletos confirman la existencia de numerosas imprentas capaces de divulgar
ta de que los inversores no pueden continuar endeudndose ad infinitum.
,::< ' : . !,,..:.',_- infonnacin sobre la moda de los tulipanes en el momento mismo en que se desarroll.
3
_
3143, MacNeil/Lehrer NewsHour, WNETffhirteen, Nueva York, 14 de octubre de 1987,
l'' pg. JO.
.
1..
4
L
Niederhoffer, Vctor, "The Analysis of World News Events and Stock Prices", enjournal of
IV. Los MEDIOS DE COMUNICACIN
Busiruss, 44{2), 1971, pg. 205; ver tambin Cutler, David, Poterba,James y Summers, l..a.wren1 Es indudable que hubo movimientos burstiles especulativos antes de. que existieran lo~:'
ce, "What Moves Stock Prices ?", enjournal ofPortfolio Mannganeni, 15(3), 1989, pgs. 4-12.
5
peridicos, pero debo sealnr que -antes de la aparicin de los mismos- n'o encontr n?ticlas: ::S!:" l'
Shiller, Robertj. y Feltus, Wuliam J., ~Fear .of a Crash Caused the Crash", en N= York
sobre el vuelco de la atencin pblica hacia estos movimientos, que los contemporneas coii~/i.''t: . ~ Time., 29 de octubre de 1989, seccin 3, pg. 3, col. l.
6
sideraban inexplicables o debidos pura y exclusivamente a la exu.berancia de los inversorel)~~~.
Cutler, Poterba y Summers, "What Moves Stock Prices?", pg. 10.
Jo
ya
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286/E."<Uberancia irracional
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1 .:::. :
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Not.a.s/287
' Es decir, no hay ninguna a menos que tomemos en cuenta el ataque cardiaco sufr:l~~)~i.~;::t. ~{~.
por el presidente Dwight D. Eisenhower el 26 de septiembre de 1955.
,;~;J~i.':f.~>~~
" "The Tokyo Earthquake: Not 'Ir but 'When'", en Tokyo Business Today, abril de l99S :;:{:f <:. : ~{
pg:--s.
. .. :~ .
tf:.
9
Santry, David, "The Long-Shot Choice of a Gambling Guru", en Business ltek, 12 de~~~ O:V(.' ~{,;
de 1980, pg. 12; "The Prophet of Profits", en Time, 15 de sep~em~re de 1980, pg. 69, -::.\..:~ ;{ :(~;~:-10
Los profesores Gur Huberman y Tomer Regev, de la Uru~ers1dad de Columbia, redac:::;:.) . !;f.
taren y documentaron el caso del precio ascendente de las acc10nes de una empresa en res- :2-r:~'' :~
puesta a una noticia publicada por los diarios que, aunque muy bien escrita, no revelabi:::::. : ~S
ninguna novedad. El precio de las acciones de EntreMed subi de 12 a 85 puntos desde ~ \':> . ~~
cierre del mercado el da anterior hasta su aperrura al da siguiente, cuando ef New York ::f. : )I:_
Times public en primera plana la noticia de que ese laboratorio estaba en condiciones de .');; . ::;~
producir una medicina para curar el cncer. Huberman y Regev demostraron que toda la .'::. ::.
;.):'
informacin difunclida ese da ya haba sido publicada, aunque en otro formato, cinco me;es >,:~
atrs. Ver Huberman, Gur y Regev, Temer, "Speculating on a Cure for Cancer: A Non' .; ::'
{
Event that Made Stock Prices Soar", manuscrito indito, Columbia University Graduat~ : :,:,,
, ...
School of Business, 1999. Es probable -aunque los autores no lo documentan- que muchos .'.
de los que ese da compraron acciones de En treMed supieran que la noticia no era novedo~ . <:,.
sa, y que no obstante las hayan comprado con la conviccin de que una noticia bien escrita ' :::~.'
y destacada haa subir las cotizaciones.
.. .. ;,,~;;
11
(Nueva Orleans) Times-Picayune, 29 de octubre de 1929, pg. !, col. 8; New :!Vrk Times; .-,::
29 de octubre de 1929, pg. 1; Wall Streetjourna4 29 de octubre de 1929, pg. 1, col. 2. ,..:;=".
12
Wanniski,Jude, T7te Way the World Works, 2da. edicin, Nueva York, Simon and Schuste~,
HJB3, capitulo vu.
.:1
13
Meltzer, Allan H., "Monetii'ry and Other Explanations ofthe Start of fue Great Depression";
en)ournal ofMonelary Economics, 2, 1971, pgs. 460.
' .. ,
1
' Dornbusch, Rudiger y Fischer, Stanley Fischer, "The O pen Economy: Implications f~r .
Mon etary and Fiscal Policy", en Robert J. Gordon (e d.), The American Business Cycle: Continuity .
and Changc, Chicago, National Bureau of Economic Research and University of Chicago Press;.'
1986, pgs. 459-501.
15
Ncw York Times, 28 de octubre de 1929, pg. l.
16
Wal/ Streetjouma4 28 de octubre de 1929, pg. l.
0
Mather, O. A., Chicago Tribune, 2i de octubre de 1929, pg. A l; New York Time.s, 25 de
:y;:.
\t
. ;{
octubre de 192g, pg. 1, col. 8; encuesta citada en el New Irk Times, 28 de octubre de 1929, ;
20 Presidential Task Force on Market Mechanisms, R.eport of the Presidential Ta.sk Force on
Market Mechanisms (Brady Commission Report), Washington, D.C., US Govemment Printing
Office, 1988, pg. v.
2l Mitchell, Mark L. y Netter,jeffrey M. -"Triggering the 1987 Stock Market Crash: Antitakeover Provisions in the Proposed HouseWays and Means Tax Bill", en ]ournal ofFinancia[ Economics, 24, 1989, pgs. 37-68- afirman. que las noticias causaron un impacto directo
sobre algunas acciones. Es posible que -aunque ya hubieran sido olvidadas el da del crashhayan actuado como disparadores al generar bajas iniciales en los precios -como afrrma la
Comisin ~rady-.
22 Leland, Hayne, "Who Should Buy Portfolio lnsurance", enjournal ofFinance, 35, 1980,
p~5~
.
23 Ver Shiller, Robertj ., "Portfolio lnsurance and Other lnvestor Fashions as Factors in the
!987 Stock Market Crash", en NBER Macroeconomics Annua~ Cambridge, Mass., National
Bureau of Economic Research, 1988, pgs. 287-295.
24
"Repeating the 1920s? Sorne Parallels bul Sorne Contrasts", en Wall Street)ourna~
!9 de octubre de 1987, pg. 15. El recuadro del grfico meda doce por veinticinco centmetros
y acompaaba a una historia de Crossen, Cynthia (publicada en la misma pgina): "Market
Slide Has Analysts Eating Crow;Justification of Summer Rally Questioned".
V.
1 Foust, Dean, "Alan Greenspan's Brave New World", en BUJiness Week, 14 de julio d e
1997, pgs. 44-50.
2 Zitner, Aaron, "Shhhh, Listen : Could That Be the Ghosts of '2 9?", y Gosselin, Peter, "Dow
at 10,000: Don't Laugh Yet", en Boston Globe, 22 de junio de 1997, pg. El ; Krugman, Paul,
"How Fast Can the US Economy Grow?", en HarvardBusiness Reuiew, 75, 1997, pgs. 123-129.
3 La bsqueda de la expresin economa de la nueva era realizada a travs de Nexis arroj
cuarenta y ocho resultados; todos incluan las palabras mercado de valores.
~ Ver Katona, George, Psychological Economics, Nueva York, Elsevier, 1975.
5 Dana N oyes, Alexander, Forty Years ofAmerican Financc, Nueva York, G. P. Putnam's Sons,
1909, pgs. 300310.
6 Boston Post, 1 de enero de 1901, pg. 3 .
7 Fleming, Thomas, Around t~e Pan with Uncle Hank: Bis Tnp through the Pan-American &positian, Nueva Yurk, Nutshell, 1901, pg. 50.
"A Booming Stock Market: Strenght of the Underlying Conclitions", en New York Daily
Tribune, 6 de abril de 1901, pg. .3.
9 Housman, A. A., "Reasons for Confidence", en New :!Vrk 1imes, 26 de mayo de 1901, pg. v.
10 Allen, Only Yesterday, pg. 135.
H Sutliff, Tracy J., "Reviva] in Al! Industries Exceeds Most Sanguine Hopes", en New
:!Vrk Herald Tribune, 2 de enero de 1925, pg. l.
12 Moody,John, "The New Era in Wall Street", en AtlanticMonth.l;, agosto de 1928, pg. 260.
13 Dice, Charles Amos, New Levels in the Stock Market, Nueva York, McGraw-Hill, 1929,
pgs. 75-183.
1' Fishcr, lrving, Tite Stock Market. Crash - And After, Nueva York, MacmiUan, 1930, pgs.
10!-174.
.
15 Hazelwood, Craig B., wBuying Power Tenned Basis for Prosperity", en ;New York Herald
Tribum, 2 de enero de 1929, pg. 31.
16 Citado en Commercial and Financia[ Chronick, 9 de marzo de 1929, pg. 1.444.
u "ls 'New Era' Really Here", en usNnvrand WorldR.tport, 23 de diciembre de 1955, pg. 59.
18 "The Stock Market: Onward and Upward?", en Newsweek, 12 de diciembre de 1955,
pg. 59.
Notas/289
::,(~ ./:~.?-.l~:~~
. ~': :.: ..::T. t.'_:.t.
,,::':t:;::;;,~:~'.~:;;;.;!~',
do dici=b d 1955, 58
. ...
24
"lnvestors Bet on a Kennedy-Sparked Upturn", en Business Week, 4 de febrero de 196i :!:
pg. 84; Ammer, Dean S., "Entering the New E.conomy~, en Harvard Business Review, 1967,
pgs. 3-4.
..
25
:. 11~,-:_-.i_;:
"Investors Bet on a KennedySparked Upturn", pg. 84; "The Bull Market", en Busi
ners
~ -
fll,ek,
1,
f :
j'-:
} ::
~ -.:
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J ..
j::
L
r~.-
30 Ver Bruno, Michael y Easterly, William, "Inflation Crises and Long-Run Growth", en
j;
}ournal ofMonelary Economics, 41 (1), .1998, pgs. 2-26. Es necesario considerar temas comple'.
jos con relacin al tiempo: un mercado de valores podra b;J.jar si se difundieran noticias de
L~
un posible ndice miis alto de inflacin en el futuro, y luego volver a subir a me~.ida que
~- .
aumentaran los precios al consumidor.. La reflexin exhaustiva sobre los tiempos del mer~
t-:
cado es demasiado tcnica para la mayora de los discursos pblicos, y por lo tanto es pro- .
bable que el tema jams se resuelva en la mente del pblico inversor (ni tampoco de manera. l
definitiva en la de los propios economistas).
...
.
31
Bootle, Roger, The Death oflnjlation: Surviuing and Tnriving in the aro Era, Londres, Nicho .
! .
las Brealey, 1998, pgs. 27, 31.
.,.. .
!
i ~ -.
3
~ Weber, Steven, "The End of the Business Cycle?~, en Foreign Af!airs, 76(4), 1997, pgs. 65-82:
33
~.::
"When the Shoeshine Bovs Talk Stocks", en Fortune, 15 de abril de 1996, pg.-99; us
~<
1'.
News and World Report, 14 de j~lio de 1997, pg. 57; Forbes, 18 de mayo de 1998, pg. 325;
'
Forlunc, 22 de junio de 1998, pg. 197.
- >
3
' Atwood, Albert W., "Vanished Millions: The Afterm ath of a Great Bull Market", eri
(
Saturday Evening Pos~ septiembre de 1921, pg. 51.
..
.
31
Romer, Chrbtina, "The Great Crash and the Onset of the Great Depression~, en Q.uar-
'~ .
r- :
terly]ournal ofEconomics, JOS, 1990, p:igs. 597-624.
,..
16
:
Langc, Osear, "ls the American Economy Contracting?", en American Economic &view, .
~ .
29(3), 19:19, pg. 503.
37
Klehr, Harvey, 17ulieyday ofAmerican Communirm: 17u Dcpression Decade, Nueva York,"~; .. .
Basic Dooks, 1984.
3
,: ,~~ Okun citado en Time, 14 de enero de 1974, pg. 61; Burns citado en US Newr and World
:,.
Report. JO de j~nio de 1974, pg. 20.
..
1'"
9
..
F.
J Ver Brun'o y Easterly, "lnfiatio!' Crises~.
! .'
r:
1:
r:
VI.
..~-~.
1 La informacin de treinta de los pases proviene del Fondo Monetario Internacional (FMl); ._:-- .. :
Estadsticas Financieras Internacionales. Los paises cuyos datos comienzan en enero de:1957: ~':/son: Austria, Blgica, Canad, Francia, Alemania, Finlandia, India, Italia,Japn, Holanda, No- :':~.
ruega, Filipinas, Sudo:frica, Estados Unidos y Venezuela. Los p~ses restantes de esta fuente :::.~ .
290/E=~=''' -
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de informacin y sus fechas de inicio son los siguientes: Brasil, agosto de 1991; Chile, noviembre de 1978; Colombia, octubre de 1963; Dinamarca, febrero de 1959; Israel, noviembre de
1982;Jamaica, julio de 1969; Corea, enero de 1978; Luxemburgo, enero de 1980; Mxico,
julio de 1985; Paquistn, julio de 1950; Per, septiembre de 1989; Portugal, enero de 1988;
Espaa, enero de 1961; Suecia, enero de 1976, y Reino Unido, diciembre de 1957. La informacin de los seis pases restantes fue tomada de Datastream, y sus fechas de comienzo .son
las siguientes: Australia, marzo de 1973; Hong Kong, julio de 1974; Indonesia, enero de
1995; Singapur, febrero de 1985; Taiwn, enero de 1985, y Tailandia, enero de 1984.
Para cada pas, el ndice mensual de cotizaciones se dividi por el ndice de Precios al Consumidor correspondiente al mismo mes para obtener un ndice real de cotizaciones. Los cambios reportados en el ndice real de cotizaciones son los cambios ms grandes ocurridos de
un mes a otro en los ndices reales correspondientes a los periodos analizados, con excepcin de aquellos periodos que ocurrieron en un intervalo inferior a tres aos. Excluimos los
periodos cuyo ndice de inflacin en los precios al consumidor superaba ~\4% mensual, debido a que en pocas de inflacin alta las inexactitudes en el clculo del lndice de Precios al
Consumidor o la defectuosa apreciacin de los tiempos del mercado podran producir alzas
ficticias en los ndices de las cotizaciones.
Los cuadros tambin muestran, sobre el extremo derecho, el cambio ocurrido en los porcentajes del ndice real de cotizaciones durante periodos de igual extensin (doce meses o
cinco aos) que comienzan en el mismo mes en que finaliza l perodo mostrado en el cuadro. Por ejemplo, si observamos el cuadro 6.1 veremos que el mercado de valores filipino
subi el 683,4% en trminos reales, corregidos segn la inflacin, desde diciembre de 1986
hasta diciembre de 1987. Otro ejemplo: si observamos el cuadro 5.4 veremos que el mercado de valores espaol cay el 86,6/o en trminos reales, corregidos segn la inflacin, desde diciembr~ de 1974 hasta diciembre de 1979, y luego subi el 0,1% desde diciembre de 1979
hasta diciembre de 1984.
2 Si observamos la columna de la extrema derecha del cuadro 6.2, veremos que el mercado de valores de Corea experiment un alza notable en 1999, y que esta alza lo hubiera posicionado otra vez en el cuadro 6,1 si el ao 1999 hubiera sido parte del ejemplo observado.
3
"Casino Times: After 280% lncrease This Year, Taiwan's Stock Market Mav Be Poised
for a Plunge", en Asian Wall Street]ournal Weekly, 12 de octubre de 1987.
' "Obsessed with Numbers, the Taiwanese Are Forsaking Work, Health and Sanity~, en
Asan Wall Streel}ournal Weekly, 14 de septiembre de 1987.
5 Brooke,James, "Venezuela Isn't Exactly Wild for Another Boom", en New YorA: Times,
2 de septiembre de 1990, pg. IV.3.
6
Robinson, Eugene, "As Venezuela Restructures, Even Gas Prices Must Rise", en Toronto
Star, 21 de mayo de 1990, pg. C6.
1
"Bonanza for Bombay?", en Far Eastern Economic Rroiew, 29 de mayo de 1992, pg. 48.
8
La Repubblica, citado por Graber, Ruth, "Milan Stock Market Has Gone to thc Bulls",
en Toronto Star, 25 de mayo de 1986, pg. Fl.
9
Friedman, Alan, "Milan's Bulls.Run Wild: ltaly's Stock MarketBoom~, en Financal Timer,
25 de marzo de 1986, pg. 125.
10
Marsh, David, "The New Appetite for Enterprise: the French Bourse~, en Financal Iimer,
14 de julio de 1984, pg. 114.
11 Aunque el rnercado.alcista francs ha sido extraordinario, el entusiasmo por las inversiones burs:i.tiles no parece haber invadido la cultura francesa como invadi el estilo de
vida nortl:americano. Ver Mo,J., '"Despite Exceptional Performance, the Stock Market Does
Not Attract the French", en Le Monde, 25 de noviembre de.l999, edicin electrnica.
tl De Bondt, Werner y Thaler, Richard H ., "Does the Stock Market Overreact?", en]ournnl ofFinance, 40(3), 1985, pgs. 793-805. Para mayor informacin sobre la correlacin serial de los rendimientos, ver Campbell y otros, Tlu &onomdrics ofFinancal Markets, pgs. 27-82,
. 253-289.
Notas/291
:;
. r,.-
Resulta tentador emplear solo los resultados de los cuadros para juzgar si una gr~<::;~iRZ
alza o una gran baja en los precios auguran bajas o alzas futuras. Por ejemplo, si analizamod>:~-~el cuadro 6.3 veremos que, de los veinte episodios cuyos grandes aumentos en las cotizacion~ :-::;;ti-i. i:{
ocurrier~;: hace suficiente tiempo como para poder observar los cambios quinquenales su;J D:{';st ~.{
siguientes producidos en las mismas, trece (el 65%) de los cambios subsiguientes fueron'1::r~:,:.:>J~:.
bajas)' qqe el promedio real de cambio en las cotizacio?es (~s decir, el promedio de todoi~.?:;.,~-~~~. jg,.i
los episodios incluidos en el cuadro 6.3) fue del -10%. S1 analizamos el cuadro 6.4 veremos'":: . :. , ';,~
que de los veintin episodios cuyas grandes bajas en las cotizaciones oc~~ron hace sun-:: 2 ~,_ ,-;;::_, ff;.
cien te tiempo como para poder observar los cambios qUinquenales subs1gmentes produci- ::..:; .:;~ :-s.~:;
dos en las :nismas, diec_isis (el 76%)_ fueron positivos~ qu~ el_pro~edio real de aumentoen/.\> :. _...
las cotizaciOnes (es dec1r, el promediO de todos los eptsodios mclwdos en el cuadro 6.4) fue: .. . .
del130%.
,-:; .,.. toi:
No obstante la interpretacin de estos resultados como una prueba de que los mercados
j;:
son predecibles conlleva un problema, dado que utilizarnos informacin subsiguiente a los.
J.j.
periodos quinquenales incluidos en los cuadros para establecer que en esos quinquenios hab('~
l.:~an ocurrido los _mayores cambios. P_ara enco~trar_prue.~as del carcter predecible de lo_s :
mercados debenamos emplear un metodo de 1dentificac10n de las grandes alzas en las coth: . . .. 'j j
zaciones, que permita identificar estos periodos en el momento mismo en que suceden, Los
_::
resultados a los que llegamos emplean la informacin que sustenta los cuadros, pero estn"..
basados en la identificacin de todos los perodos cuya extensin permite que integren los
L'
cuadro~. (A partir de ahora, cuando. hablemos de cambios reales en los precios, nos estare.
'.l-:
mos refiriendo a grandes cambios.) Entonces, por cada perodo de grandes cambios identifi- . .. .
J--:
camas un periodo subsiguiente de la misma extensin, que comienza en el mismo mes en que.." . ~..
\ ...
termin el perodo de grandes cambios. Para cada pas, calculamos la variacin media sub-. .'. . . j _::
siguiente real de las cotizaciones promediando los p erodos subsiguientes de cotizaciones;
j ,.
ya se tratara de periodos subsiguientes a perodos de grandes alzas en los precios o bien de
j:
perodos subsiguientes a perodos de grandes bajas en los precios. Luego informamos (por
l.:
separado de los periodos subsiguientes a alzas y los periodos subsigu1entes a bajas) la frac
J :
cin de pases cuyo promedio es positivo, e informamos el pwmedio de cambio real en las
.l :
cotizaciones de cada pas con relacin a los dems pases.
Por ejemplo, el alza quinquenal ms baja incluida en el cuadro 6.3 es del 230,9% (corresl .:
j_:
pendiente a Hong Kong, ~mero de orden 25). Cuando c?ntbamos con la informacin nece-.
sa.ria para hacerlo, Identificarnos en cada uno de los pa1ses todos los grandes aumentos en
::;
las cotizaciones ocurridos durante periodos de sesenta meses (periodos de sesenta meses cuyo
aumento real en los precios fuera del 230,9% o ms, muchos de los cuales se superponan
j:'
entre si). Luego calculamos, para cada uno de estos periodos, el porcentaje de cambio real
.
en las cotiz<~ciones para el subsiguiente perodo de sesenta meses. Por ltimo, promediamos
estos porcentajes de cambios reales en los predos para to~os los ~e~odos subsiguie~tes ~e
J.'
cada pas; de ese modo obtuvimos un promediO de camb1os subs1gu1entes en las cotizac!O1
nes reales para cada pas.
.
!:.
El valor promedio incluido en el texto -el promedio de los promedios de todos los pa..
ses- equivale al rendimiento promedio que habramos recibido de haber invertido montos .
.
iguales en todos los pases despus de los periodos de cambios en los predos. Cabe sealar .
:,_que las diferencias observadas entre los promedios de los pe~odos subsigu~entes a grandes "
[,
alzas en )os precios y )os periodos subsiguientes a grandes baJas en Jos preClOS DO SOn prue- : .
ba fehaciente de que se puedan obtener ganancias invirtiendo en aquellos pases cuyas coti .
(:
zaciones burstiles han bajado, ni tampoco vendiendo ttulos al descubierto en ~quellos pases : ..
l(:
cuyas cotizaciones han subido. Todava quedan por analizar algunos temas vmculados con .. .
~las posibles diferencias entre los pases y los tiempos de los mercados en. lo que hace a los_ :: ,
~
riesgos, los rendimientos y la liquidacin de los dividendo~. Adems, aunque la_ru:eren.~a : ::~;_
entre los cambios quinquenales subsiguientes en las cotizaciOnes reales es muy SJ_gnificativa :: ~ : . ~
a nivel estadstico, mi decisin de analizar perodos de cotizacin_quinqucnales podra expre-.
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13
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sar cierta parcialidad. Las investigaciones financieras siempre han tenido dificultades para
encontrar pruebas rigurosas e indiscutibles de la existencia de oportunidades de obtener ganancias. Y no me refiero a un simple estudio sino a aos de escrupulosas investigaciones sobre
las ineficiencias de los mercados, hecho que inspira poca o ninguna confianza en la total y
tan mentada eficiencia de los mismos. Para mayor informacin sobre estos temas, ver captulo IX.
VIl.
.. ::::;;::.:.:{;{-'-l~~f
qu~
com~_::.~~:~_':jlf
Shafir, Eld~r, Simonson, Itamar y Tversky, Amos, "Reason-Based Choice", en f?ogn/~_:_:._-: -..-:t~
twn, 49, 1993, pags. 1136.
. .:
11
S~nl.ey, Thomasj. y Danko, William D., The Millionaire Next Door: 11ze Surprising Secreti
.
ofA meneas Wealtlzy, Nueva York, Pocket Books, 1996.
12
Fischhof, Baruch, Slovic, Paul y Lichtenstein, Sarah, "Knowing with Uncertainty: The .
. j;;
Appropriateness of Extreme Confidence", enjoumal o[Experimental Psychology: Human Pert''
cepton and Performance, 3, 1977, pgs. 522-564.
j."
13
Ver Gigerenzer, G., "How to Make Cognitive Illusion Disappear: Beyond 'Heuristic and
1:.
Biases'", en European Review ofSodal Psychology, 2, 1991, pgs. 83-115.
\::
I< Ver Pitz, Gordon W., "Subjective Probability Distributions for Imperfectly Known Quan~
tities~, en Lee W. Gregg (ed.), Knowledge and Cognition, Potomac, Md., Lawrence Erlbaum
;:.
Associates, 1975, pgs. 29-41.
.
15
Ver Collins, Allan, Warnock, Eleanor, Acellci, Ne1leke y Miller, Mark L., "Reasoning
J.!
from lncomplete Knowledge", en Daniel G. Bobrow y Allan Collins (eds.), Representa/ion
L.
and Undcrstatng: Studies in Cogntv~ Science, Nueva York, Academic Press, 1975, pgs. 383-415.
16
Ver Strahlberg, Dagmar y Maass, Anne, "Hindsight Bias: lmpaired Memory or Biased
j'
Reconstructi~n", en Europcan Rroiew o[Social Psychology, 8, 1998, pgs. 105-132.
17
Ver Langer, E. J., "The Illusion of Control", en journal ofPcrsonalty and Social Psycho.(-~
lagy, 32, 1975, pgs. 311-328; ver tambin Quattrone, G. A. y Tversky, Amos, "Causal versus
Diagnostic Contingencies: On Self~ Deception and the Voter's Delusion", en}ournal ofPmo.l.~..
nality and Social Psychology, 46(2), 1984, pgs. 237-248.
IR Tversky y Kahnemann, "Judgrnent under Uncertainty".
10
Ver Barberis, Nicho las, Shleifer, Andrei y Vishny, Robert, "A Model of lnvestor Sentj
ment", enjournal ofFinancial Econamics, 49, 1998, pgs. 307-343. Para ms debates tericos
j::
sobre el exceso de confianza y el mercado de valores, ver tambin Barberis, Nicho las, Huang,
j.:
Ming y Santos, Tano, "Prospect Theory and Asset Prices", artculo indito, Universidad de
;
Chicago, 1999; Daniel, Kenneth, Hirshleifer, David y Subrahmanyam, Avanidhar, "lnves(
tor Psychology and Security Market Over- and Underreaction", enjoumal o[Finance, 53(6),
r:
1998, pgs. 1.839-1.886; y Hong, Harrison y Stein,Jeremy, "A Unified Theory of Underre, .'
action, Momentum Trading, and Overrreaction in Asset Markets", documento de trabajo, .
t{
h:
L:
L
J:
k
t
L
.
VIII.
1
1
l
..,
..,. .
: -~
Asch, Solomon, SocialPrychology, Englewood Cliffs, N.J., Prentice Hall, 1952, pgs. 450-501.
Deutsch, Morton y Gerard, Harold B., "A Study of Normative and Infonnational Social .
Innuences upn lndividualJudgement", enjournal ofAbnormal and SocialPsychology, 51, 1955,
i.
pgs.
629-636.
..
3
.Mil;ram, Stanley, Obedirnce to Aut}ority, Nueva York, Harper and Row, 1974, pgs. 13-54..
~ Milgram advirti que los sujetos crean que el e>.-perimentador era un experto que saba . ,
ms que ellos. Cuando prob una variante del experimento en la que el e":perimentador no .... :
era un especialista en el tema, los sujetos mostraron una tendencia mucho menor a aplicar ~-::.
los choques elctricos (ibid., pgs. 89-112). No obstante Milgram, al igual que Asch, n_o ., .
interpret sus resultados a partir de la informacin con que con):aban los sujetos. Ms bien ...
294/E.,-i.!berancia irracional
:.i '_;
..
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j?~~~i~cl\
crey que revelaban un "instinto de obediencia~ desarrollado a partir del principio evolutivo general de la "supervivencia de la jerarqua de valores" (ibd., pgs. 123-125).
5
Ver Bikhchandani, S. D., Hirshleifer, David y Welch, lvo, "A Theory of Fashion, Social
Custom and Cultural Change", en}oumal ofPolitical Economy, 81, 1992, pgs. 637-654, y Banerjee, Abhijit V., "A Simple Model ofHerd Behavior", en Q_uarterl;JoumalofEconomicr, 107(3),
1992, pgs. 797-817.
6
Ver Avery, Christopher y Zemsky, Peter, "Multidimensional Uncertainty and Herd Behavior in Financia! Markets", en American Economic Re~iew, 88(4), 1998, pgs. 724-748; y Lee,
In Ho, "Market Crashes and Informational Avalanches", en The Review ofEconomic Studies,
65(4), 1998, pgs. 741-760.
7
Los encuestados fueron extrados de una muestra azarosa de individuos con ingresos elevados en los Estados Unidos, provista por Suryey Sampling, In~. Clasificamos sus respues-
tas en diez categoas. Los porcentajes de los 131 consultados en cada categora fueron los
siguientes: 1) amigo o familiar (130fo), 2) trabaj para la compaa (21%), 3) alguien involu
erado con la empresa (3%), 4) corredor de Bolsa (33%), 5) escisin de una compaa exitosa (2%), 6) !PO-publicidad (2%), 7) diarios-peridicos (6%), 8) cliente de la empresa (2%), 9)
las acciones fueron heredadas o donadas (2%), 10) desempeiio de una empresa similar (O%).
Las restantes respuestas no pudieron ser clasificadas en categoas. Ver Shiller, Robert J. y
Pound,John, "Survey Evidence on the Diffusion of Interest and Information Among Investors", en}oumal o[Economc Behavior and Organiz;ation, 12, 1989, pgs. 47-66. Si hoy repitira
mos este estudio tendramos que incluir Internet y la televisin (que brinda informacin
financiera con regularidad) en nuestra lista. En Psychological Economicr, el psiclogo y econo
mista George Katona ofreci pruebas de la necesidad de un proceso reiterado de interaccin humana para promover el tipo de "aprendizaje social" que impulsa a actuar a la gente.
Robin .Barlow y sus colegas encontraron evidencias similares a l~s nuestras en cuanto a que
los inversores particulares suelen tomar sus decisiones luego de haber conversado con otros
inversores; ver Barlow, Robin, Brazer, Harvey E. y Morgan,james N., Economic Behavior of
the Affl.uent, Washington, D.C., Brookings lnstitution, 1966.
8
Feldman, Amy y Egbert, Bill, "Mess of an Invest: Little People in Big Trouble with 1.3
Million Scam~, en New York Daily News, 27 de mayo de 1999, pg. 5.
9
Ver Reid, A. A. L., "Comparing Telephone with Face-to-Face Contact", en lthiel de
Sola Poole (ed.), Tlu Social lmpact ofthe Telephone, Cambridge, Mass., MIT Press, 1977, pgs.
386-414.
10
Para mayor informacin sobre el fraude de las garantas en la dcada de 1920 y la
legislacin contempornea destinada a limitarlo, ver Stein, Emmanuel, Govemment and the
1nvestor, Nueva York, Farrar and Reinhart, 1941.
11
Intcrnational Data Corporation, "Press Release: New Technologies Make for Better Viewing Expericnce", http:/ /www.idc.com/ Data!Personal/content!PS082399PR.htm, 1999.
12
Ver Bailey, Norman T., The Mathematical11zeory ofEpidemicr, Londres, C. Griffin, 1957.
13
La curva logstica es P= ll(l+e'''). Pes la proporcin de la poblacin infectada, res la
tasa de contagio por unidad de tiempo; y t es tiempo. Esta expresin es una solucin para
la ecuacin diferencial dPIP= r (1 - P) dt, y (1- P) es la proporcin. de la poblacin susceptible al contagio.
1
~ Kinnan, Alan, "Ants, Rationality and Recruitment", en Q.uarterlyjoumal ofEconomics,
108(1), 1993, pgs. 137-156.
.
15
Ver Bartl1olomew, David J., .Stochastic Modelsfor Social Proceues, Nueva York,John Wiley
and Sons, 1967.
16
Ver Bwnam, Tom. More Misinformation, Filadelfia, Lippincott and Crowell, 1980, pgs.
20-21.
.
17
john Kenneth Galbraith acab con el mito del suicidio. Sin embargo, el ndice de suicidios aument en la ciudad de Nueva York en la dcada de 1930 con el advenimiento de la
Gran Depresin. Ver Galbraith; Tlze Gr~at Crash: 79~, pgs. 132-137.
Notas/295
18
u.
IX.
and
.,.
Ver Fama, Eugene, "Efficient Capital Markets: A Review of Empirical Work", en jo~~~
nal ofFinance, 25, 1970, pgs. 383-417.
. ,
2
Gi):son, George, The Stock Markets ofLondon, Paris o.rul New York, Nueva York. G. P. Put'
mam's Sons, 1889, pg. 11.
....
3
.
-
Stagg Lawrence,Joseph, Wall Slreet and Washington, Princeton, NJ., Princeton University Press, 1929, pg. 179.
4
Seguir el consejo de los analistas profesionales parece implicar ciertas ventajas, siempr~
)' cuando no tomemos en cuenta los costes de las transacciones implcitos en responder a
sus frecuentes cambios de opinin. Ver Womack, ~Brokerage Analysts' Recommendations"
y Barber, Brad, Lehavy, Reuven, McNichols, Maureen y Trueman, Brett, "Can Investor~
Profit from the Prophets? Consensus Analyst Recommendations and Stock Returns", artculo indito, Universidad de California en Davis, 1998. Estos ltimos sostienen que, a pesar
de los costes de las transacciones, "las recomendaciones consensuadas siguen siendo valiosas pru;a los inversores que consideran la posibilidad de comprar o vender" (pg. 25).
:
5
Chevalier,Judith y Ellison, Glenn, ~e So me Mutual Fund Managers Better Than Others?
C:ossSectional Patterns in Behavior and Performance", en]ournal ofFinance, 54(3), 1999,
.,
pags. 875-899.
" Edgecliffe, Andrew, "eToys Surges after Listing", en Financia/ Times, 21 de mayo de 1999
pg. 29.
.
7
Aunque el trmino Nifty Fifly (Cincuenta sin igual) ya se utilizaba antes, la fecha exacta
de identificacin de la lista de las Nifty Fifty es el ao 1977, con el artculo publicado en Forbcs. Sin embargo, cabe notar que en ese artculo se incluye la lista de acciones con relacin
precio-beneficios ms alta de 1972 y que Siegel establece el ao 1970 como punto de partida para su anlisis.
~ Siegel,Jeremy J., Stoclcr for the Long Run, 2da. edicin, Nueva York, McGraw-Hill, 1998,
pgs. 105-114.
9
Mackay, Charles, Memoirs ofExtraordinary Populo.r Delusions and lhc Madncss ofCrowdJ, Londres, llent!ey, 1841, pg. 142.
10
Garber, Pe ter, Famous First Bubbles: The Fundamentales oJEar/y Mo.nias, C3.!J!bridge, Mass.,
MIT Prcss, 2000.
11
Siegel, Stocks for the Long Run, pg. 107.
'
12
Ver Sicgel,Jeremy J., "Are Internet Stocks Overvalued? Are They Ever", en Wall Str~c
etjouma~ 19 de abril de 1999, pg. 22. Este articulo parece haber causado un mini-crash en
. las acciones de Internet el di a de su publicacin: el NASDAQ -mercado que se especializa en
acciones de tecnologa de avanzada- cay el 5,6% ese ca (en promedio, su tercera cada
mayor en diez aos). '
13
Ga.rber, Peter, "Tulipmania", enjournal ofPolitical Economy, 97(3), 1989, pg. 557.
nasu, Sanjoy, "The lnvestrnent Performance of Common Stocks Relative to Their PriceEamings Ratios: A Test of the EIIicienl Markets", en}ournal ofFinanct, 32(3), 1977, pgs. 663682; Fama, Eugene y French, Kenneth, "The Cross Section of Expected Stock Returns", ~n
)ournal ofFinana, 47, 1992, pgs. 427-466. Segn parece, los gestores de las firmas saben cundo sus acciones estn relatiyamente sobrevaloradas en el mercado y tienden a emitir nuevos
1
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activos con menos frecuencia. As, la financiacin del capital de las firmas es una seal nega
tiva de futuros rendimientos; ver Baker, Malcolm y Wurgler,Jeffrey, "The Equity Share in
New Issues and Aggregate Stock Returns", artculo indito, Universidad de Harvard, 1999.
15
De Bondt, Wemer y Thaler, Richard H., "Does the Stock Market Overreat?", en]ournal ofFinance, 40(3), 1985, pgs. 793-805; ver tambin Poterba,Jarnes y Summers, Lawrence, "Mean Reversi~n in Stock Prices: Evidence and lmplications", en]oumal ofFinancial
Economics; 22, 1988, pgs. 26-59.
16
Ritte~:,Jay J., "The Long-Run Performance oflnitial Public Offerings", enjoumal ofFinance, 46(1), 1991,-pgs. 3-27.
.
u El anuncio publicitario con la cita de Lynch apareci en numerosos lugares, por ejem
plo en M~tual Fund.r, septiembre de 1999, pg. 37. El anuncio dice que la informacin corres
pon de al Indice de s&P 500, pero no especifica el periodo de muestra. Puedo reproducir los
resultados all citados para investigar el periodo de tnayor crecimiento de los beneficios, sin
hacer correcciones de acuerdo a la inflacin. Para maximizar el crecimiento de los beneficios se elige una fecha inicial inmediatamente posterior a la Segunda Guerra Mundial, cuan
do los beneficios todava estaban deprimidos por la guerra y la recesin haba tocado fondo
en octubre de 1945. Desde el segundo .trimestre de 1946 hasta el tercer trimestre de 1997
los beneficios trimestrales totales del S&P subieron 48 veces. Entre junio de 1946 y abril de
1998, el s&P 500 subi 60 veces. Por lo tanto, estos periodos confuman en cierto modo los
resultados bsicos de Lynch. Pero, si elegimos otros perodos, los resultados sern muy dis
tintos. Entre el cuarto trimestre de 1947 y el cuarto trimestre de 1998, Jos beneficios aumen
taron solo 23 veces, y entre diciembre de 1947 y abril de 1999 el s&.P 500 aument 83 veces.
Estos perodos de muestra -:a pesar de no ser demasiado diferentes entre si- ofrecen una visin
muy distinta de la que daba aquel anuncio publicitario: estos resultados demuestran que los
precios aumentaron ms que los'beneficios.
.
.
Durante el perodo comprendido entre 1946 y 1997 el ndice de Precios al Productor
(IPP) aument siete veces, por lo que los beneficios reales solo aumentaron siete veces duran
te dicho perodo. Un aumento de siete veces en los beneficios equivale a una tasa de creci
miento de los beneficios reales de aproximadamente el 4% anual. Entre el cuarto trimestre
de 1947 y el cuarto trimestre de 1998, la tasa de crecimiento de los beneficios reales fue de
solo el 3% anual. El crecimiento de los beneficios -corregido segn la inflacin- durante
este periodo no fue impresionante: de hecho no super al tipo de inters corriente de los
bonos del gobierno, indexados segn la inflacin. Pero el anuncio publicitario -al elegir ejem
plos a~ecuados a sus propsitos, informar cambios ocurridos durante periodos prolongados
y no corregir las cifras de acuerdo a la inflacin- alimenta la falsa impresin de que Jos
enormes aumentos en los precios de las acciones estn garantizados por enormes aumentos
'
en .Jos beneficios.
lti Barsky, Robert y Bradford De Long, J., "\\'hy Have Stock Prices Fluctuated?", en QJlarterly]oumal ofEconomics, 108, 1993, pgs. 291-311.
19
.
Froot, Kenneth y Obstfeld, Maurice, "Intrinsic llubbles: The Case of Stock Prices", en
American Economic Revicw, 81, 1991, pgs. 1.189-1.214. La correspondencia entre el "precio
garantizado" y el precio real no es mejor que la correspondencia entre los dividendos y pre
cio real, salvo porque el modelo de Froot y Obseld -al hacer que las cotizaciones respon
dan mejor a los dividendos cuando estos son altos-logra que el precio garantizado se acerque
ms a corresponder al precio real despus de 1950.
~o Para mayor informacin sobre es~ anomalas, ver Siegel, Stocks for tlu Long Run, pgs.
91-104, 254, 259, 264-266.
.
21
La inconsistencia de las anomalas reportadas en los estudios sobre la eficiencia de los
mercados tambin se debe a los diversos mtodos economtricos empleados en los distintos
estudios; ver Loughran, Tiro y Ritt~r,Jay R, "Unifonnly Least Powerful Tests of Market
Efficiency", articulo indito, Universidad de Notre Dame, 1999 (a ser publicado en]ournal
ofFinancia[ Economics {2000]).
".:
296/Exub.erancia irracional
:= . . ~
...::..'.
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Notas/297
298/Exuberancia irracional
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.1'.:
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11:
r~
.
i
valores global de los Estados Unidos. Este grfico podra contribuir a despejar algunas ideas
erradas sobre la naturaleza de la evidencia de la eficiencia de los mercados.
25
Este argumento se relaciona con el establecimiento de dividendos en respuesta a los precios por parte de las flnnas . Por lo tanto, refleja el carcter no estacionario de los dividendos; ver Marsh, Terry A . y Merton, Robert C., "Dividend Variability. and Variance Bounds
Tests for the Rationality of Stock Market Prices", en American Economic Rroiew, 76(3), 1986,
pgs. 483-498. En mi respuesta aflrm que, si bien el modelo de Marsh y Merton era tcnicamente correcto, no era relevante para la experiencia norteamericana del ltimo siglo; ver
Shiller, RobertJ., "The Marsh-Merton Model of Managers' Smothing og Dividends", en
American Economic Review, 76(3), 1986, pgs. 499-503. Este debate ha perdido vigencia, dado
que las pruebas economtricas de exceso de volatilidad ya no estn basadas en el supuesto
carcter estacionario de los dividendos; ver, por ejemplo, Carnpbell,John Y. y Ammer,
John, "What Moves Stock and Bond Markets? A Variance Decomposition for Long--Term Asset
Returns", enjournal ofFinancc, 48(1), 1993, pgs. 3-38.
27
Campbcll y yo desarrollamos un modelo integrado de vector .lineal autorregTesivo que
poda representar las distintas formas del modelo de los mercados eficientes. Ver Campbell,
John Y. y Shiller, Robert,J., "The DividendPrice Ratio and E.xpectations ofFuture Dividends
and Discount Factors", en Review ofFinancia[ Studies, 1, 1998, pgs. 195228; Shiller, Markct
Volatitlity, y Campbell y otros, Econometrics ofFinancial Markets, pgs. 253-337.
~~ Ver Campbell y Shiller, "The Dividend-Price Ratio".
29
Ver Campbell y Ammer, "What Moves Stock and Bond Markets?"
30 Ver Shiller, Market Volatility, pgs. 197-214.
31
En los ltimos tiempos hubo cierta preocupacin porque la medicin de los dividendos en la' dcada de 1990 podra disminuir el flujo de caja de la empresa a sus inversores.
Col e, Kevin, Helwege,Jean y Laster, David -"Stock Market Valuation Indicators : Is This Time
Different?", en Financia/ Analystsjourna~ 52, 1996, pg-s. 56-54- estiman que considerar la
recompra de acciones como una forma de dividendo aumentara aproximadamente 80 puntos las relaciones precio-dividendos a med~ados de la dcada de l!:l90. Este ajuste mantendra las relaciones precio-dividendos en el Indice Compuesto de s&P muy por debajo de su
rcord de bajas histricas hasta el da de hoy. Liang y Sharpe -"Share Repurchases and Employee Stock Options"- sealan que la hiptesis de Col e y sus compaeros (segn la cual las emisiones de acciones se hacen a precio de mercado) es desacertada porque se emiten muchas
acciones para responder a la posible demanda de los empleados. La emisin de acciones
por debajo del precio de mercado sealara una disminucin del valor terminal del valor
actual de los dividendos, por debajo de la cantidad indicada en el grfico 9.1.
X. Lo
1 Los economistas debaten desde hace tiempo las razones por las que la prima de riesgo
de las acciones ordinarias tenga un rcord histrico tan alto. Se preguntan cmo es posible
cue, 'c on el paso de los aos, la gente no haya invertido ms en acciones, dado que las accio
nes superan a las otras inversiones. Ver Mehra, Raj y Prescott, Edward C., "The Equity Premium Puzzle", en)ournal.ofMonr.wry Economics, 15, 1998, pgs. 145-161. Segn la teora de
aprendizaje analizada en este capitulo la prima de riesgo de las acciones ordinarias sea
cosa del pasado, ya que los inversores se habran instruido sobre. ello por fin.
2 Smith, Edgar Lawrence, Common Stock.r as LongTrrm Inuestmenls, Nueva York, Macmillan, 1924.
3 Van Strum, Kenneth S., lnui!Sting in Purcluuing Powe-r, Boston, Barrons, 1925.
4
Fisher, Stock Markel Crash, pgs. 99, 202. Es sorprendente que incluya la frase "durante
un periodo de depreciacin del dlar", dado que en el resto del libro hace hincapi en que
Notas/299
1~ aecaa~ a~ l":.::u tue un perodo de precios excepcionalmente estables. Tal vez haya qe~: :. : .~:
ndo decrr ~mcluso durante un perodo de depreciacin del dlar", refirindose a una de -1~-- :__ -_
etapas de inflacin leve durante los aos veinte. No pudo haber aludido al tipo de cambia';.:_-.
del dlat,liado que en aquellos tiempos nos regamos por el patrn oro.
_ __ .,._:,- :-5 Dice, New Levels in the Stock Marke~ pg. 126:
- ,_:, _- .
6
Dame, Franklin L., "Public lnterest in Business Is Found Growing", en New York H~r~ld
Tribune, 2 de enero de 1929, pg. 30.
. _,
; Siegel, Stocks for the Long Run, pg. 15.
-;_:
8
Ver Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bilis an.lnflation, grfico 2-9, pg. 46; o consuitar la informacin en mi sitio en la Red: http://www.econ.yale.edu/-shiller.
. .. ,.:..
9
De acuerdo con la informacin de Ibbotson Associates -Stocks, Bonds, Bills and Jn/za:.
tion, grfico 2-11, pg. 50- desde 1926 no hubo un periodo de veinte aos en que las accio_, . -- -nes hayan estado -por debajo de los tipos de inters a corto plazo. No incluyen informacin . .
del periodo 1901-1921. Mis datos -tomados de mi libro Market Volatility y actualizados d.
acuerdo con el IPC para medir la inflacin despus de 1913- indican un desempeo liger~
mente ms bajo de las acciones respecto a los tipos de inters a corto plazo entre los aos
1966 y 1986 y entre 1901 y 1921. La diferencia de. resultados para el perodo 1966-1985 entr~
mis datos y los de IbbotSon podra atribuirse a una diferencia en el tipo de inters a corto
plazo (efectos comerciales versus letras del Tesoro) y a diferencias menores en los tiempos del mercado.
10
Ver Jorion, Philippe y Goetzmann, William N., "Global Stock Markets in the Twentieth Century", en}ournal ofFinance, 54(3), 1999, pgs. 953-980, y tmnbin Brown, Stephen
J., Goetzmann, William N. y Ross, Stephen A., "Survival", enjournal ofFinance, 50(3), 1995,
pgs. 853-873.Jeremy Siegel seala que en el caso de Jos rendimientos financieros el promedio suele ser mucho ms bajo que el rendimiento medio, y que la valoracin del tipo de
rendimiento medio no es tan baja en esos pases.
11
Glassman,Jarnes K. y Hassett, Kevin A., "Are Stocks Overvalued? Nota Chance", en
Wall Street}ourna~ 30 de marzo de 1998, pg. 18, y "Stock Prices Are Slill FarToo Low", 17 :
de marzo de 1999, pg. 26. La cita pertenece al artculo de 1999.
lt Glassman,james K. y Hassett, Kevin A., Dow 36,000: Tlu New Strategy for Profitingfrom
tlu Coming Ri.re in the StockMarket, Nueva York, Time Business/Random House, 1999, pg. 140:
13
Ver, por ejemplo, Goetzmann, William e Ibbotson, Roger, "Do Winners Repeat? Patterns in Mutual Fund Performance", enjoumal ofPortfolio Managemen~ 20, 1994, pgs ..9-17;
Elton, Edwinj., Gruber, Martin y Blake, Christopher R., "Survivorship Bias and Mutual Fund
Performance", en Review ofFinancial Studies, 9{4), 1996, pgS. 1097-1120, y "The Persistence.
of Risk-Adjusted Mutual Fund Performance~. en}ournal ofBusiness, 69, 1996, pgs. 133-137.
" Dado que los fondos mutuos posibilitan que los inversores particulares diversifiquen sus
inversiones, disminuyen tambin el riesgo de las acciones. Por lo tanto, su proliferacin podra
rebajar o incluso eliminar la prima de riesgo de las acciones ordinarias que requieren los in ver
sores. John Hea-to;J y Deborah Lucas opinan que la creciente diversificacin "se queda a
mitad de camino en cuanto a la justificacin de la alta relacin precio-dividendos actual en
los Estados Unidos". Heaton y Lucas ponen nfasis en un terna vlido y potencialmente sig
nilicativo; no obstante su teora es un tanto insatisfactoria, dado qu~ considera que los indi
vid u os son racionales en todo momento pero no explica por qu la gente comenz a invertir
mucho dinero en fondos mutuos solo en los ltimos aos. Ver Heaton,john y Lucas, Deborah, "Stock Priccs and Fundamentals", articulo indito, Northwestern University, !999.
XI.
1
Se podra esperar un balance del bajo rendimiento de los dividendos debido a la sustitucin de los mismos por las recompras de acciones {recordemos lo analizado en el captulo u).
300/Exu~rancia.
irracional
r
1
.-::
Pero con un neto anual de recompras del orden del 1% de las acciones los rendimientos de
los dividendos son todava muy bajos, incluso despus de las recompras.
2
"Internet Users Now Exceed 100 Million", en New York Times, 11 de noviembre de
1999, pg. C8.
3
Ver Forrester Research, "Net lnvesting Goes Mainstream", http://www.forrester.com/
ER/Research/Report/Analysis/0,1338,5876,FF.html, 1999.
4
Ver Fair, Ray C., "How Much Is the Stock Market Overvalued?"; articulo indito, Cowles
Foundation, Universidad de Yale, 1999.
5
Ver Nordhaus, William D. y Boyer,Joseph G., "Requiem for Kyoto: An Economic Analy-.
sis of the Kyoto Protocol", articulo de debate 1.201 de Cowles Foundation, New Haven, Conn.,
Yale University, noviembre de 1998.
6
La informacin sobre los valores de las viviend-as se puede inferir con el tiempo y para
cada estado a partir de los ndices de precios inmobiliarios, el porcentaje de propietarios de
viviendas, y el censo de los precios medios en fechas tomadas corno referencia. Luego se puede comparar el valor nacional as calculado con la capitalizacin del mercado de valores.
Ver Case, Karl E. y Shiller, RobertJ-, "The Stock Market, the Housing Market, and Consurner Sp~nding", artculo presentado en los encuentros de American Economic AssociationAmercan Real Estate and Urban Economics Association, Boston, 9 de enero de 2000.
1
Advisory Committee On Endowment Management, Managing Educalional Endowments:
Report to the Ford Foundation (Baker Report), Nueva York, Ford Foundation, 1969; Teltsch,
Kathleen, "Streamlining the Ford Foundation", en New York Times, 10 de octubre de 1982, pag.
41. Tobas, Andrew -"The Billion-Dolar Harva.rd-Yale Game", en EsquiTt, 19 de diciembre
de 1978, pgs. 77-85- analiza el impacto del crash del mercado de valores de 1973-1974 sobre
el capital de las fundacior~s de Harvard, Rochester y Yale. Segn parece este articulo dio
origen a una ruy difundida historia, segn la cual Yale -alertada. por el informe 1969 de la
Ford Foundation- invirti sus fondos de donacin en el mercado ce valores antes del crash
de 1973-1974,' decisin que luego gener enormes dificultades. Pero si leemos :con atencin
el artculo de Tobias veremos que la informacin all incluida no nos conduce a esa conclu
sin. De hecho, aunque sufri el impacto del crash de 1973-1974, Yale no aument el nivel
de sus inversiones tras la publicacin del informe de la Ford Foundation. Adems, la exposicin del capital de la fundacin de Yale a los riesgos del mercado de valores se redujo
poco antes del c:rash de 1973-1974.
8
Triano, Christine, Private Foundations and Public Charities: Js lt 1ime lo Increase Payout?, Natona) Network of Grantmakers, 1999, http://www.nng.org/~trnl/ ourprograms/campaign/
payoutppr_table.htrnl*fulltext.
9
He intentado comprender por qu el pblico no se interesa por la indexacin de sus contratos. La falta de inters podra estar ..;mculada con la ilusin monetaria -es decir, la tendencia
a considerar que las clivisas son el inclicador de valor fundamental (ver captulo II)- y con la
dificultad de apreciar los riesgos de los cambios de nivel en las cotizaciones, a lo que se sumara
cierta desconfianza. en las frmulas y los ndices de precios; ver Shiller, RobertJ., "Public Resistancc to lndexation : A Puzzle", en Brookings Papcrs on Economic Activity, 1, 1997, pgs. 159-211.
10
Ver VanDerhei,Jack, Galer, Russell, Quick, Caro! y Rea,john, "40l(k) Plan Asset
Allocation, Account Balances, and Loan Activity",- en Perspective, lnvestmcnt Company Institute, Washington, D.C., 5{1), 1999: 2. Los resultados provienen de una muestra que comprende 6,6 millones de participantes activos.
11
De acuerdo con el estudio lci/Ebi-y (VanDerhei y otros, "4-0l(k} Plan Asset Allocation"), el 2~,5o/o de los participantes de la muestra. de 1996 haba. invertido el 80% o ms del
balance de sus planes de pensiones en fondos de capital. Esta cifra subestima su exposicin
al mercado de valores, ya que la. categora de los ondos de capital excluye las inversiones
en acciones de la propia compaia y la exposicin de los fondos equilibrados al mercado de valores. De acuerdo. con un estudio realizado por Tiaa-Cref sobre las primas de adjudicacin de sus propios participantes, el porcentaje de los mismos que adjudicaban el lOOOfo a
Not.as/301
i.~
acciones ordinarias haba aumentado de manera constante durante una dcada: del 3,3% _.,_.., .. . . J'i>
de particip~tes en 1986 al22,2% en 1996. Segn informacin _de ~erodos r~cientes brin=;.>,,:'-:::-": j~t:
dada por John Arneriks, la asignacin del 100% a acciones ordmanas alcanzo el 28,8% en.,\'::- : ..
junio de 1999. Ver Ameriks, John, King Francis P. y Warshawsky, Mark., "Premium Alloca-...~ . ..
t::
tions and Accurnulations in Tiaa-Cref- Trends in Participants Choices aroong Asset Classes.
~-~~
and Investment Accounts", en Tiaa-Cref&search Dialoguel, 51, 1997, pg. 2.
::,.
12
_
Pa.ra mayor 'informacin sobre los activos de los jubilados, ver Gustman, AJan L. y Stein- .._
meier, Thomas L., "Effects ofPensions on Savings: Analysis with Data from the Health and Reti- . :
rement Survev", en Camtl!ie Rochester Conferencc &ries on Puhlic Policy, 50, 1999, pgs. 271-324. :
13
Ver us Departrnent ~f labor, Pension and Welfare Benefits Administration {Administracien de la Secretaria de Trabajo,Jubilacion yBeneficios Sociales de los Estados Unidos), "Par-.
!.:
ticipant Investrnent Education: Final Rule", 29 CFR Part 2509, Interpretive Builetin 96-1, en.
..i-:~
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regslfed"reg/final/96_14093.htm.
14
Ver Shiller, Roben J., "Social Security and Institutions for Intergenerational and Intemational Risk Shnring", en Carnegie Rocluster Conferenu Series on Puhlic Policy, 50, 1999, pgs. 165-204...
15
Tambin queda por definir - si decidimos adoptar un plan de Seguridad Social de contribucin definida- quin pagar las obligaciones existentes a los jubilados actuales; ver
Geanakoplos,john, Mitchell, Olivia S. y Ze1des, Stephen P., "Social Security ~oney'~ W~rth",
en Olivia S. Mitchcll, Robertj. Myers y Howard Young {eds.), ProspectsJor Soaal SecuTity Rijorrn,_
j';
Filadelfia, University of Pennsylvania Press, 1999, pgs. 79-151.
lti Ver Shiller, "Social Security and lnstitutions".
;.,..
" Para mayor informacin sobre estos eventos, ver Noguchi, Yukio, Baburu_ _no Kei;:.aigaku .[La -~conoma de la burbuja], Tokio, Nihon Kaizni Shimbun Shu, 1992. Tamb1en es razona-
ble suponer que la burbuja habria estallado a pesar de la poltica monetaria, Y de hecho
:
hubo cambios en las eJ>:pectativas especulativas que indicaran otros orgenes para el desplome .
del mercado de valores japons; ver Shiller. Robertj., Kan-Ya, Fumiko y Tsutsui, Yoshiro;.
'
"v'l'hy Did the Nikkci Crash? Expanding the Scope ofExpectations Data Collection", en Reviw
ofEconomics and Statistics, 78(1), 1996, pgs. 156-164.
.
. .''
16
Ver Eichengreen, Barry, Golden Fetters: Tfu Gold Standard and the Great Depremon: 7979
793.9,-Nueva York, Oxford University Press, 1992, grfico 12.1, pg. 351.
' :;, ...
'" "Courtelyou puts in $25,000,000", en New York Times,24 de octubre de 1907,_pg. 1; "Wors~ ...
Stock Crash Stemmed bv Banks", en New York Times, 25 de oc1;1lbre de 1929, pag. l.
20
"Will History Rcp~at the '29 Crash?", en Newsweelc, 14 de junio de 1965, _Pg. 78: ,;_.::
~~ El cierre respondi a los cierres de las Bolsas europeas ai declararse la Pnmera Gu~rr:r.
Mundial y al pnico de venta de los accionistas europeos. Ln Bolsa de ~u-eva York era e~ u_mco mercado de valores importante que perm:meca abieno a fines de JUho de 1914: ~1 un~:o .
lugar donde l:>.s acciones se podan convertir en efectivo, aunque se p~nsaba que la SituacJon .. __ '
pronto sera insostenible. De hecho, en aquella poca pudo hab~r h~1do un crash de los mer
! ;:
cados de valores de proporciones rcord a nivel mundial. Pero Jamas lo sabremos, dado que
;_.:
el cierre de los mercados impidi que ocurriera el fenmeno.
.
: . . J.:;
22
Ver Tobin,jarnes, "The New Economics One Decadc Older", en Tlu ElJOtjaneway_Lec:.
. ..
ture.r on Hirtorica/ Economa in Honor ofjouph Schumpeter, Princeton, N.J., Princ~ton Umver. .,
r_
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::::~:,::.::'"
' ;':f_
.
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._.._.._;;.-.~:.:.,~.~_.-_~.-,'
. :~;'.:t/','::
__
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Do Foreign Exchange Markets Work: Might a Tobin Tax Help?", en ul Haq y otros, 11Le
Tohin Tax, pgs. 41-81.
25
Ver Shiller, "Measuring Bubble Expectations".
.
26
Ver Roll, Ri~ard, "Price Volatility, Intemational Markets Links, and Their Implication for
Regulatory Policies", enjournal ofFinancia! Services Research, 2(2-3), 1989, pgs. 2ll-246.
2
Ver Shiller y otros, "Why Did the Nikkei Crash?".
28
Brennan; Michael, "Stripping the S&P 500", en Financia[ Ana~vsts'journa~ 54{1), 1998,.
pg. 14.
9
" Shiller, Robert, Macro Markets: Creating lnstitutions for Managing Society :S Largest Economic
Risks, Oxford, Oxford University Press, 1993. He estado trabaJando en mi firma -Case Shiller Weiss, Inc.- con mi colega Allan Weiss y otros especialistas en el desarrollo de algunos
de estos nuevos mercados. Ver Case, Karl E., Shiller, Robert]. y Weiss, Allan N., "IndexBased Futures and Options Trading in Real Estate", en]oumal ofPortfolio Management, 19{2),
1993, pgs. 83-92; Shiller, Robertj. y Weiss, Allan N., "Horne Equity Insurance", enjournal
ofReal Estate Finance and.Economics, 19, 1999, pgs. 21-47, y Shiller, Robertj. y Weiss, Ailan
N., "Moral Hazard in Home Equity Conversion", artculo que ser publicado en el ao
2000 en Real Estatc Economics.
30
Shiller, Macro Markets, pgs. 42-46. Para mayor informacin sobre el sistema de macro
acciones {proxy activos) que desarroll con Allan Weiss, ver nuestra patente 5.987.435 {Proxy
Asset Data Processor) en http://www.uspto.gov./patftl. Macro Securities llC, empresa subsidiaria de Case Shiller Weiss, Inc., se ocupa del desarrollo de estas acciones.
31
Stefano Athanasoulis y yo hemos propuesto crear primero un mercado de inversiones a largo pbzo en los ingresos nacionales combinados de todos los pases del mundo: "The.Significance
of the Market Portfolio", de prxima publicacin en Review ofFinancia[ Studies, 2000. Los que
decidieran invertir en este mercado tendrian una cartera de valores completamente diversifica
da: la autntica "cartera de valores del mercado" con la que los tericos de las finanzas suean.
Los trabajadores jvenes y los inversores no adversos al riesgo podrian invertir a corto plazo
en este mercado, y las personas mayores jubiladas podran tomar posiciones a largo plazo y
disfrutar de una cartera de valores absolutamente diversificada durante su retiro.
32
Ver Baxter, Marianne y Jermann, Urban, "The Intemational Diversification Puzzle Is
Worse Than You Think", en American Economic Rt:view, 87, 1997, pags. 170-180.
33
A travs de un modelo financiero terico calibrado con datos de la realidad, Athana
soulis y yo demostramos que el adecuado manejo o administracin de los riesgos del ingre
so nacional poda, por .s solo, tener efectos duraderos sobre el bienestar econmico. Ver
Athanasoulis, Stefano y Shiller, RobertJ, "World Income Components: Discovering and
Implernenting Risk Sharing Opportunities", artculo indito, Universidad de Yale, 1999.
3
' Ver Shiller y Weiss, "Homc Equity Insurance".
~-::
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)_'.
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Bickchandani 295n5
bienes races 57, 66, 78, 88, 178, 271,
276,284n3
Blake, Christopher 300n13
Blanchard, Ovier 281n3
Bloomberg Television 60
Boldrin, Michael 286n22
Bolsa de Nueva York 52, 64-67, 7071, 92, 121, 269-270, 282n22,
302n21
Bolsa, salida a 216
Bolsa de Tokio 114
bolsas clandestinas 197
Bonham, Raejean 99-100
bonos 57; planes de jubilacin 261263; las acciones versus los 234242; la Seguridad Social y los 264265
Boom, Bust & Echo (Foot and
Stoffman) 59
Boomeronomics (Si:erling and Waite)
59
Bootle, Roger 151
Borah, William 120
Boston Globe 134
Boyer,Joseph 301n5
Brady, Nicholas l25
Brasil 32, 115
Brennan, Michael 273
Brooks, Robn 282n 12
Brown, Stephenj. 300n10
Bruno, Michael 290n30
burbujas especulativas 19, 28-29, 77,
93-98, ll, 247; estallido de 29,
95-96, 137, 152, 169, 267-268, 273,
302nl7; relacin precio-dividendo
y 223-224; mercados eficientes y
219-220; exceso de volatilidad y
231; teoras de retroalimentacin
y, ver sistemas de
retroalimentacin; crisis
financieras y 169; intrnsecas 221;
percepcin de los inversores de
las 96-97; los medios y 105, 130;
la poltica monetaria y 267-268;
entendidas como ocurrencia
......
~
~~:
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....,
;_
CNBC 29
CNNfn29 .
Danko, William 84
ndice 31, 115
de boca en boca, comunicacin de
116, 128, 135, 193-194, 272;
_ modelos epidmicos aplicados a la
198-203; el procesamiento de la.
informacin y la 193-194;
comunicacin meditica versus
194-198
De Bondt, Wemer 170, 220
De Forest, Lee 142
De Long, Brad 223
Death oflnjlation, The (Bootle) 151
deflacin 228
Dent, Hany S. 58
depresiones 37. Ver tambin Gran
Depresin; recesiones
:. :i
desaparicin, tasa de 198-199, 201202
descuentos, corredores de 71
Deutsch, Morton 190-191
da de la semana, efecto 224-225
Diamond, Peter 283n31
Dice, Charles Amos 142-143, 235
Dilbert (historieta) 151
diversificacin 259; modificar el
saber convencional acerca de la
275-277; aprender sobre la 239242; de los planes de jubilacin
261-263
dividendo-precio, relacin 41-42,
248, 280n12, 281n8, 298-299n22n31, 300nl4-n1; exceso de
volatilidad y 224-226, 231;
cambios en los precios y 223-224
dividendos, valor actual de los 298299n25; clculo de 298n24;
exceso de volatilidad y 225-231
Dodd, David 35-36
Dornbusch, Rudiger 119
Dow Jones, fudice industrial 27, 5051; mercado alcista de la dcada .
de 1920 y 143; mercado alcista de
las dcadas de 1950 y 1960 y 148149; crash de 1929 y 117, 120, 122, ;
124, 129; crash de 1987 y 124; 129;
DAX,
269-270
239
>
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heurstica de la representatividad
184-185
Hirshleifer, Da...id 294nl9, 295n5
Holland,John 286n22
Hong Kong 20, 31-32, 169
Hoover, Herbert 117, 120, 122
hormigas, experimentos con 200
Hsieh, Cheng-Ho 293n5
Huang, Ming 294n19
Huberman, Gur 288nl0
Humphrey, George 146
"t.'.
, ;,
:..
322/E.'Cilberancia irracional
=1
,.
' l.
1'
alcista
mximo del mercado de valores de
1966 38; 81, 149, 236. ~r tambin
mercado alcista
mximo del siglo X..""\. Ver mximo
del mercado de valores de 1901
mximo Kennedy-:Johnson. ~r
mximo del mercado de valores
de 1966
McDonald's 217
McKinley, William 139
McNichols, Maureen 282nl7
mecanismos de amplificacin 77-101.
Ver tambin atencin; confianza,
/
expectativas; sistemas de
r.etroalirnentacin
'
..
ndice an:ilitico/325
.r
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,; ,
ver
Rockefeller,John D. 268
Romer, Christina 290n35
32B/E.xube"!Jlcia irracional
.,
Sabelhaus,John 282nl3
Sala y Martn, Xavier 281n3
Salinas de Gortari, Carlos 168
Santos, Tano 294n19
Saturda)' Evening Post 154
Schafer, Bodo 84
Segunda Guerra Mundial 35-36, 5556,58,113,145,153,221,236,
251,284n40,297n17
Seguridad Social 24, 56, 251, 258,
262, 264-266, 302n15-nl6
seguro de cartera de valores 128-130
Sendero Luminoso 165
Shafrr, Eldar 181, 186-187, 283n31
Sharpe, Steven 62, 281n7, 282nl9,
299n31
Shef~n, Hersh 293n1
Sherman, ley antimonopolios 139
Shleifer, Andrei 184, 280n1, 293n1
Siegel,Jeremy 217-219, 234-235,
296n7
"Silly Putty Economy" ("economa
tonta y fcil de manipular")
(Cohen) 108
Simonson, Itamar 181
Simpson, O.J. 90
sindicatos 53, 64, 144, 151, 254
Singapur 32
Singh, Manmohan 165
Sistema de Ejecucin de Ordenes
Pequeas 71
sistemas de retroalimentacin 93-97
Slovic, Paul 182
Smith, Edgar Lawrence 234-235
Smith. Vernon 286n22
Smot, Reed 120
Smoo~-Hawley, arancel 119-120
_,.,
...
~
:~
Stoffman, Daniel 59
Stokey, Nancy 294n20
Strahlberg, Dagmar 294n16
Subrahmanyam, Avanidhar
294n19
Suchanek, Gary 286n22
Sugden, Robert 285n12
suicidio 203, 295n17
Summers, Lawrence112, 114, 271
Sillnmers, Victoria 271
Survey Research Center de la
. Universidad de Michigan 86
s&r. Ver Standard and Poor's
Ta Chia Le (Alegria para todos)
Uuego de ~meros) 163
,
Tailandia 169, 290-291n1
Taiwn 163-16.4, 169, 290-291nl
tasa de contagio o de infeccin 198205
tasa de natalidad 55-56
tasas de valorizacin 237
Unin Sovitica 51
ndice analitico/329
;~
:~~
, ....
. .
Waite, Stephen 59
Ifall Streetjournal88, 116, 118, 121,
129,239
Wanniski, J u de 119
Warburg,Paul~. 144
Warr, Richard 283n30
Warther, Vincent 283n27
Watson,Jarnes 120
Weber, Steven 151
Weiss, Allan 274, 303n29-n30
-Welch, Ivo 295n5
Williams, Arlington 286n22
Wilson, Tirnothy 296n19
Winfrey. Oprah 85
Womack, Kent 282nl8
Woodford, ~ichael 286n22
World Wide Web 49, 197, 202, 216, 255
Wurgler,Jeffrey 280n1, 281n9, 296297n14
z.
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Exuberancia irracional,
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ha sido compuesto en tipos
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el 4 de septiembre de 2003
Xerox 217
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Y2K, virus 203
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Zeldes, Stephen 302n15
Zemsky; Peter 295n6
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