VALORACION DE EMPRESAS

Mtodos de Valoracin

J. Fabregat - ESADE Business School

NDICE DE CONTENIDOS
Introduccin
Mtodos Estticos
Mtodos Dinmicos
DCF: Discounted Cash Flow
Valoracin por Dividendos
Mtodos Compuestos
Mtodo de Mltiplos
Conclusiones
2

CUANDO NECESITAMOS VALORAR

UNA EMPRESA?
Cuando compramos o vendemos acciones de la empresa. Por ejemplo:
Compra/venta de acciones en la bolsa
Salidas a Bolsa (OPV o IPO)
Toma de una participacin en una empresa (cotizada o no)
Fusin o Joint Venture por aportacin de dos o ms empresas
Plan de Stock Options
Creacin de nuestra propia empresa:
Plan de Negocio
Entrada en el capital de Familiares y Amigos
Entrada en el capital de inversores
3

VALOR VS. PRECIO

Valor no es nico. Depende de:

para quien?
9 Comprador vs. Vendedor
9 Inversor estratgico vs. Inversor financiero
Mtodo utilizado
Momento en que se hace la valoracin
Hiptesis utilizadas

Precio, si existe, es nico: surge en un proceso de negociacin

METODOS DE VALORACION
Estticos

Se basan en el Balance de la empresa

No tienen en cuenta el futuro

Valoran el futuro de la empresa partiendo de la situacin actual

Dinmicos

Tienen en cuenta el nivel de riesgo de la empresa

Permiten identificar los factores que crean valor
Intentan recoger el presente y el futuro

Compuestos

Mltiplos

No son comunes fuera de Espaa (ni tampoco muy usados en

Espaa)
Son fciles y rpidos de aplicar. Se suelen calcular varios y
obtener un rango
Son aproximaciones ya que es muy difcil encontrar una
empresa comparable que realmente lo sea

 Introduccin
Mtodos Estticos
Mtodos Dinmicos
DCF: Discounted Cash Flow
Valoracin por Dividendos
Mtodos Compuestos
Mtodo de Mltiplos
Conclusiones
6

METODOS ESTATICOS

VALOR SUSTANCIAL= ACTIVOS AJUSTADOS - DEUDAS

No tiene en cuenta las oportunidades de crecimiento

Es necesario valorar todos los activos a precios de mercado
Empresas con activos intangibles son difciles de valorar
PROBLEMAS EN EMPRESAS DE SERVICIOS
7

 Introduccin
Mtodos Estticos
Mtodos Dinmicos
DCF: Discounted Cash Flow
Valoracin por Dividendos
Mtodos Compuestos
Mtodo de Mltiplos
Conclusiones
8

METODOS DINAMICOS

Tienen en cuenta el futuro

Basan el valor de la empresa en los activos actuales y en las
oportunidades de crecimiento
Consideran el riesgo de la obtencin de los flujos de caja futuros
Obliga a realizar hiptesis sobre el futuro de la empresa
Sirve para valorar todo tipo de empresas
Dos mtodos principales:
Flujos de Caja Descontados (DCF)
Dividendos

MEJOR METODO DE VALORACION DINAMICO: DCF

Discounted Cash Flow : El valor de una empresa es igual a la
suma de sus infinitos flujos de caja descontados por el coste del
capital (WACC)
Procedimiento para el clculo del valor de la empresa usando DCF:
0

CF1

n +1

CF2

CF3

CF4

CFn

CFn+1

A
Perpetuidad

B
A + B = Valor de la Empresa (Activos)
(EV FV)

VT

10

INFORMACION NECESARIA PARA EL CALCULO DEL VALOR

DE LA EMPRESA USANDO DCF
Cuenta P/G y Balances histricos (3 aos est bien)
Planes de Inversin de los prximos aos

Flujos de Caja

Expectativas de crecimiento
Inversin de mantenimiento en activo fijo
Poltica de circulante
Estructura Financiera de la empresa actual y futura

Coste de
Capital
(WACC)

Coste medio de la deuda (actual y futuro)

Tipo impositivo real (tener en cuenta si tiene prdidas o
diferencias fiscales permanentes)
Coste de los Fondos Propios (Ke: Beta)

Tasa
crecimiento (g)

Planes de inversin/adquisiciones prximos aos

Crecimiento histrico
Situacin competitiva y madurez del mercado
11

DCF: PASO A PASO

1.

2.

3.

DETERMINACION DE LOS FLUJOS DE CAJA (CF)

Qu hiptesis para el futuro son razonables?

Cuantos aos de CF hay que estimar?

DETERMINACION DEL COSTE DE CAPITAL (WACC)

Qu estructura financiera? la actual? la futura?

Cual es la Beta?

DETERMINACION DEL VALOR TERMINAL (VT)

Qu tasa de crecimiento futura (g)?

FCFt
VT
+
t
(1 + WACC)n
t 1 (1 + WACC )

EV =

FCFt
VT
+
DeudaNeta + Extraf .
t
n
(
)
(
)
1
+
WACC
1
+
WACC
t 1

ValorAcciones =

12

1.

DETERMINACION FLUJOS DE CAJA

1.

FLUJOS DE CAJA (CF)

2.

COSTE DE CAPITAL (WACC)

3.

VALOR TERMINAL (VT)

Calculamos los CF Brutos: asumimos que la empresa est financiada 100% con
fondos propios (no tenemos en cuenta ni los gastos ni los ingresos financieros)
Hiptesis sobre las principales variables:
Anlisis de los crecimientos histricos de ventas
Anlisis de la estructura de costes histrica y mejoras recientes
Comparacin con empresas ms maduras del sector para observar sus
crecimientos y estructura de costes (benchmarking)
Ventas
-Costes con pago
EBITDA
-Amortizaciones
EBIT
-Impuestos
EBIAT

EBIAT
+ Amortizaciones
CF Operativo
-Inv. AF (Capex)
-Inv. CT (WC)
Free Cash Flow
(FCF)
13

1.

DETERMINACION FLUJOS DE CAJA (Cont.)

1.

FLUJOS DE CAJA (CF)

2.

COSTE DE CAPITAL (WACC)

3.

VALOR TERMINAL (VT)

Cuantos aos?

Necesario llegar a una etapa de equilibrio en la cuenta de P/G futura

Normalmente entre 5 y 10 aos

Podemos tener varias fases. Por ejemplo:

Del ao 1 al ao 3:

+ 10% ventas

Del ao 4 al ao 6:

+ 7%

Del ao 6 en adelante:

+ 3%

En cualquier caso el valor de la empresa debe de ser el mismo:

COMPARACION DE EV BASADOS EN DIFERENTES HORIZONTES TEMPORALES
$893
$893
$893
$893
$893
VT

79%

60%

35%

26%

65%

74%

46%

54%

40%
21%
5 aos
10 aos
15 aos
20 aos
Fuente: Valuation Copeland, Koller, Murrin (1994)

CF

25 aos

14

2. DETERMINACION DEL WACC

1.

FLUJOS DE CAJA (CF)

2.

COSTE DE CAPITAL (WACC)

3.

VALOR TERMINAL (VT)

Weighted Average Cost of Capital : Coste medio ponderado a precios

de mercado de los recursos financieros de la empresa

WACC

= K

FP
TOTAL

+ K

* (1 T

)*

DEUDA
TOTAL

Ke = Rf + (Rm Rf) * B
B = Beta de la empresa. Riesgo relativo de la empresa con respecto al
mercado
Kd = En funcin del rating de las Agencias (Moodys, Standard & Poors)

15

G r fic o 5 C o m p a r a c i n d e
s im b o lo g a s
S ta n d a rd &
A
A
A
A
A
A
A

P o o r s

M o o d y s
Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3

AA
A +
A
A +
-

BBB +
BBB
BBB BB +
BB
BB B +
B
B CC
C
C

F u ente:
p r o p ia

Baa1
Baa2
Baa3
Ba1
Ba2
Ba3
B1
B2
B3
C aa
Ca
C
16

2.

DETERMINACION DEL WACC (Cont.)

1.

FLUJOS DE CAJA (CF)

2.

COSTE DE CAPITAL (WACC)

3.

VALOR TERMINAL (VT)

Qu estructura financiera?

1.

Estimaremos la estructura financiera futura partiendo

de la actual

2.

Analizaremos como se van a financiar las inversiones o

adquisiciones futuras

Estructura
futura a precios
de mercado

EJEMPLO DE UNA ADQUISICION:

B=0,8

La Empresa A
compra la B

FP
50%

B=1,6

Posibles
Estructuras
FP/Deuda

La de empresa A
La de empresa B
Mix
Cmo A financia B

30%

50%
70%
A

Con qu
riesgo?

Riesgo de A
Riesgo de B
Suma
Riesgo de B con
financiacin usada por A

17

2.

DETERMINACION DEL WACC (Cont.)

1.

FLUJOS DE CAJA (CF)

2.

COSTE DE CAPITAL (WACC)

3.

VALOR TERMINAL (VT)

Ejemplo Clculo del WACC:

INFORMACION BOLSA (28/11/02)

INFORMACION CTAS ANUALES

Capitalizacin Burstil: 311,1 mill.

Deuda con coste: 142,6 mill

Precio por Accin: 3,85

Coste de la deuda(*): 4%

Beta: 0,72

Tipo impositivo real: 24% (2000)

RF: 3%

(No usaremos los FP contables)

Prima de Riesgo: 5% (*)

Cul es el WACC de Cortefiel?
WACC

= K

FP
TOTAL

+ K

(1

)*

DEUDA
TOTAL

WACC = (6,6% * 311,1/(311,1 + 142,6) + (4,0% * (1-24%) * 142,6/(311,1 + 142,6) = 5,48%

(*) Estimativo

18

2.

DETERMINACION DEL WACC (Cont.)

1.

FLUJOS DE CAJA (CF)

2.

COSTE DE CAPITAL (WACC)

3.

VALOR TERMINAL (VT)

BETA DE CORTEFIEL

Fuente: Bloomberg, 28 de Noviembre 2002

19

3. DETERMINACION DEL VALOR TERMINAL

1.

FLUJOS DE CAJA (CF)

2.

COSTE DE CAPITAL (WACC)

3.

VALOR TERMINAL (VT)

Infinitos FCF considerados como una perpetuidad

El FCF en el momento n+1 no es necesariamente una continuacin del momento

n. Se ajusta para representar los FCF futuros

Siempre Capex > = Amortizacin

Compararemos el VT con mltiplos para comprobar que tiene sentido

VT

FCF
WACC

n+1

Qu WACC usamos?
En general ser el mismo que para el resto de los FCF
Si esperamos cambios significativos en la estructura financiera o en los tipos de inters
usaremos un WACC revisado
Qu g usamos?
Crecimiento Econmico y del mercado (en trminos nominales)
Se puede usar g=Inversin Neta/Activos Netos; Inversin neta: Capex + Inv. WC Amort.
Depender del ROA y del ROE futuros

21

INVERSION Y TASA DE CRECIMIENTO EN EL VALOR TERMINAL

EBIAT
Inversin neta

ROA(dt ) =

+ Amortizacin
- Inv. Act. Fijo
- Inv. Cap. Trab.

ebiat
Activo

b = Tasa de retencin
Invers.neta = b * EBIAT

FCF = EBIAT ( 1- b )
FCF

Inver
. neta
Activo

b * Ebiat
Activo

b * roa

22

3.

DETERMINACION VALOR TERMINAL (Cont.)

1.

FLUJOS DE CAJA (CF)

2.

COSTE DE CAPITAL (WACC)

3.

VALOR TERMINAL (VT)

Valor terminal como porcentaje del valor total de la empresa: 8 aos

de CF explcitos
125%
High-Tech

CF Explcitos
Material
Deportivo

VT

81%

Tabaco
56%
44%
19%
-25%

Fuente: Valuation Copeland, Koller, Murrin (1994)

23

VALOR DE LA EMPRESA Y VALOR DE LAS ACCIONES

Con el DCF calculamos el valor de la empresa (EV) que es igual al valor de
sus activos
EV = Valor Activos = Valor Acciones (FP) + Deuda Neta
Valor Acciones (FP) = EV Deuda Neta
Deuda Neta = Deuda con Coste Tesorera Extrafunc.(*) + Socios Ext.

Ej.:
Compramos 30% de A

Compramos 30% de B

EV: 80 mill

EV: 80 mill

Deuda: 30 mill.

Deuda: 10 mill.

Tesorera: 5 mill

Tesorera: 25 mill

PAGAMOS 16,5 mill. por

30% de A

PAGAMOS 28,5 mill. por

30% de B

(*) No estn incluidos en la generacin de CF. Pueden ser IFT, terrenos que no se utilizan, etc

24

 Introduccin
Mtodos Estticos
Mtodos Dinmicos
DCF: Discounted Cash Flow
Valoracin por Dividendos
Mtodos Compuestos
Mtodo de Mltiplos
Conclusiones
25

VALORACION POR DIVIDENDOS

Tiene en cuenta los resultados futuros de la empresa

Representa un flujo neto para el accionista y por lo tanto es despus
de la retribucin de la deuda
Se utiliza generalmente para empresas maduras (que pagan
dividendos) desde la ptica del inversor particular
Es el mtodo recomendado para empresas financieras dada su
diferente estructura de Balance y Cta Resultados (gastos/ingresos
financieros son su principal partida)
No se utiliza para PYMEs
Con idnticas hiptesis llegamos al mismo valor de las acciones que
con el mtodo DCF

26

METODO DE VALORACION POR DIVIDENDOS

El valor de las acciones de una empresa es igual a la suma
de sus infinitos dividendos descontados al coste de los
fondos propios (Ke)
Procedimiento para el clculo del valor de las acciones:
0

D1

D2

D3

D4

n +1

Dn

Dn+1

A
Perpetuidad

B
A + B = Valor de las Acciones
(Fondos Propios)

VT

27

DETERMINACION DEL VALOR TERMINAL

Infinitos dividendos considerados como una perpetuidad

Si tenemos un crecimiento g a partir del momento n lo tendremos en cuenta en

el clculo de la perpetuidad

VT

D
K

n +1

Qu Ke usamos?
La clculada a partir del mdelo CAPM
Si esperamos cambios significativos en la estructura financiera objetivo o en la evolucin
de tipos de inters deber recalcularse
Qu g usamos?
Crecimiento Econmico y del mercado (en trminos nominales)
En funcin del ROE y la poltica de dividendos de la empresa (payout)

28

METODO DE VALORACION POR DIVIDENDOS SIMPLIFICADO

Si suponemos un crecimiento constante desde el primer ao:

Precio Accin =

D1
K e g

Mtodo de Gordon-Shapiro

Ejemplo:
Sea una empresa financiada 100% con Fondos Propios:
ACTIVOS AO 0

400

BENEFICIO AO 0
DIVIDENDOS ( d )
RESERVAS ( 1 - d )

100
60,0%
40,0%

ROE = ROA
Ke

25,0%
15,0%
29

EJEMPLO VALORACION POR DIVIDENDOS

Evolucin de las magnitudes clave en los primeros 4 aos de la vida de la empresa:
AO 0

AO 1

AO 2

AO 3

AO 4

VALOR ACTIVOS

400

440

484

532

586

BENEFICIO
DIVIDEND.
RESERVAS

100
60
40

110
66
44

121
73
48

133
80
53

146
88
59

40
10

44
11

48
12

53
13

59
15

EFECTO AO + 1
+ ACTIVO
+ BENEFIC.

Observamos que los dividendos crecen (g) a una tasa del 10%, por lo tanto:

Precio Accin =

D1
66
=
= 1 . 320
K e g
0 ,15 0 ,10

30

EJEMPLO VALORACION POR DIVIDENDOS (Cont.)

Los dividendos pueden tener un crecimiento positivo en funcin de:

Tasa de reparto de los beneficios

Rentabilidad obtenida por las futuras inversiones

La frmula que los relaciona es:

g = ROE

( 1 d ) = 0 , 25 ( 1 0 , 6 ) = 0 ,1

Clave del crecimiento:

9

Proyectos de inversin futuros con rentabilidad superior al coste de los

fondos propios

Beneficios retenidos por la empresa y reinvertidos

31

VALOR DE LOS ACTIVOS ACTUALES vs. OPORTUNIDADES DE

CRECIMIENTO
El valor total de los fondos propios se puede descomponer en 2 partes:
1.

Valor de los Activos Actuales (VAA):

Es el valor de la empresa si mantuviese el valor del activo neto sin
crecimiento de forma perptua
Implica que el beneficio se reparte al 100% y que permanece constante
al no haber un incremento de los activos

2.

Valor actual de las Oportunidades de Crecimiento (VAOC):

Es el valor actualizado de todos los VANs de todos los proyectos
futuros que llevar a cabo la empresa
Implica una retencin parcial de los beneficios para poder reinvertir en
activos (oportunidades de inversin con VAN>0)

Valor Acciones = VAA + VAOC

32

VALOR DE LOS ACTIVOS ACTUALES (Ejemplo)

Continuando con el ejemplo anterior, si no reinvertimos en activos a partir del ao 1, es

decir repartimos todo el dividendo:
AO 0

AO 1

AO 2

AO 3

AO 4

ACTIVO

400

440

440

440

440

BENEFICIO

100

110

110

110

110

DIVIDEND.

60

110

110

110

110

RESERVAS

40

+ ACTIVO

40

+ BENEFIC.

10

EFECTO AO + 1

Precio Accin /
Valor Activos
Actuales

110
D1
=
= 733,33
0 ,15 0
K e g

33

VALOR DE LAS OPORTUNIDADES DE CRECIMIENTO (Ejemplo)

Sin embargo si reinvertimos el 40% de los beneficios en nuevos activos el valor de las
oportunidades de crecimiento es:
AO 1

AO 2

AO 3

AO 4

CF Activos Actuales
Nuevos activos (inversin)

110,00
44,00

110,00
48,40

110,00
53,24

110,00
58,56

CF inversiones ao 1
CF inversiones ao 2

-44,00

11,00
-48,40

11,00
12,10
-53,24

CF inversiones ao 3

VT

VAN

PERIODO

11,00
12,10

73,33
80,67

29,33
32,27

AO 1
AO 2

13,31

88,73

35,49

AO 3

etc
586,67

AO 0

etc (hasta que VAN=0)

Suma de los VANs del total de inversiones

VAOC

VAN 1
29 , 33
=
= 586 , 67
K e g
0 ,15 0 ,10

Valor Acciones = VAA + VAOC = 733,33 + 586, 67 = 1.320

34

 Introduccin
Mtodos Estticos
Mtodos Dinmicos
DCF: Discounted Cash Flow
Valoracin por Dividendos
Mtodos Compuestos
Mtodo de Mltiplos
Conclusiones
35

METODOS COMPUESTOS O MIXTOS

Los mtodos compuestos incorporan una parte esttica y otra dinmica.
La parte esttica es el valor substancial neto
La parte dinmica corresponde al fondo de comercio y existe
siempre que los resultados generados por la empresa superen el coste
de los fondos propios

V = VS + Ani (B K e VS )
Donde:
VS = Valor Substancial
B = Beneficio despus de impuestos

Normalmente, el valor por este mtodo debera ser superior al esttico pero
inferior al dinmico. De hecho, un mtodo dinmico asume un superbeneficio
perpetuo en lugar de temporal.
36

 Introduccin
Mtodos Estticos
Mtodos Dinmicos
DCF: Discounted Cash Flow
Valoracin por Dividendos
Mtodos Compuestos
Mtodo de Mltiplos
Conclusiones
37

VALORACION POR MULTIPLOS

Se trata de encontrar unos ratios de valor representativos de un sector

(comparables) extrapolables a la empresa que intentamos valorar
La mayor dificultad est precisamente en encontrar empresas que sean
buenos comparables (mismo tamao, estructura financiera, pas, mismo
tipo productos/servicios)
Esta valoracin se utiliza mucho para obtener rangos de valoracin de
forma rpida, aunque suele ser complementaria al DCF
Hay dos tipos de comparables:
9 Empresas que cotizan
9 Transacciones similares efectuadas con anterioridad: Estos
comparables suelen ser ms altos ya que suelen incorporar una prima
de control (prima media de OPAs est en el 20%). Adems si se trata
de un comprador estratgico puede incorporar sinergias en el precio

38

VALORACION POR MULTIPLOS

PER = Precio / Beneficio
EV/ Ventas
EV/ EBITDA
Book-to-Market
Otros, por ejemplo: valor / metro cuadrado, valor /usuario, valor/ tonelada
Nota: EV = Capitalizacin Bursatil + valor de mercado de la deuda

39

VALORACION POR MULTIPLOS

Valor de L'oreal

Mltiplos

PE 03
Mnimo
PEG

Medio
Mximo

EV/ VENTAS
03
0

20

40

60

80

EV/ VENTAS 03

PEG

PE 03

Mnimo

61

74

63

Medio

44

57

53

Mximo

33

40

46

Cotizacin

40

MULTIPLOS: EL PER
Qu variables pueden afectar al PER de una empresa?
Frmulas bsicas:

PER =

Precio por accin

ROE =

Beneficio por accin

Precio Accin =

Valor contable

D1
K e g

g = ROE * ( 1 - d )

d
PER =

=
Ke - g

Beneficio

ROE - g
ROE ( Ke - g )
41

FACTORES QUE AFECTAN AL PER

Beneficio Futuro (ROE)
El crecimiento de los beneficios ( g )
La Tasa de Reparto de dividendos (PAYOUT)
El riesgo y los tipos de interes ( Ke )

Factores

PER

Si Beneficio Futuro
Si Tipos de Inters
Si Crecimiento
Si payout

Depende si
ROE > Ke
42

DESCOMPOSICION DEL PER

Podemos descomponer el PER entre el valor de los activos actuales y la
aportacin de las oportunidades de crecimiento

PER =

1
Rf

Ke - Rf
+ FF * G
Ke * Rf

PER sin crecimiento (*)

Aportacin del VAOC

FF = Factor Franquicia. Indica la calidad del crecimiento

FF = ( ROE - Ke ) / ( ROE * Ke)

G = Indica la cantidad del crecimiento

G = g / ( Ke - g )
(*) Nota: PER sin crecimiento = 1 / Ke

43

VALOR DE MERCADO (VM) VS. VALOR

CONTABLE (VC)

PRECIO
V.Contable

PRECIO
BENEFICIO

BENEFICIO
*

V.Contable

VM / VC = PER * ROE
44

DESARROLLO MLTIPLOS HABITUALES

A partir de:
Inversin neta = b * Ebiat
g= b * Roa
d= Amortizacin/ Ebitda
Ebiat= Ebit * ( 1-T )
Ebit= Ebitda - Amortizacin

Ebiat * 1 g
Roa
FCF
Ebiat * (1 b )

=
=
EV =
Wacc g
Wacc g
Wacc g

45

Llegamos a

EV
Roa g
=
* (1 T )* (1 d )
ebitda Roa * (Wacc g )

EV
Roa g
=
* (1 t )
Ebit Roa * (Wacc g )

EV
Roa g
=
Ebiat Roa * (Wacc g )

46

 Introduccin
Mtodos Estticos
Mtodos Dinmicos
DCF: Discounted Cash Flow
Valoracin por Dividendos
Mtodos Compuestos
Mtodo de Mltiplos
Conclusiones
47

DETERMINANTES DEL VALOR

Oportunidades
de
crecimiento

El crecimiento slo aporta

valor si las nuevas
inversiones tienen un
ROA superior al WACC

Valor de
los
Activos
Valor contable
Valor activos
actuales
Valor franquicia

48

CONCLUSIONES

EL VALOR DE UNA EMPRESA DEPENDE DE:

1. La capacidad de generar flujos de caja en el futuro

2. El riesgo de su negocio y su nivel de endeudamiento

Existen varios mtodos para valorar una empresa. Son complementarios.

Para valoraciones en profundidad el DCF es el mejor mtodo
Los mtodos estticos nos dan una idea del valor de liquidacin de la
empresa. Es un valor mnimo
Los mtodos dinmicos asumen que la empresa sigue en funcionamiento
49