Planeamiento Estratgico Dinmico

Evaluacin de Opciones Reales

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Anteriormente se Estableci
l

El concepto de opciones
Derechos, no obligaciones
Una manera de representar Flexibilidad
Tanto Financieras como REALES

Temas en la Evaluacin de Flexibilidad

Anlisis de VPN es insuficiente
Anlisis de Decisin puede ser imprctico
Necesidad de definir correctamente la tasa de descuento

Anlisis de Opciones=> Tericamente Manera Correcta

Ajusta situacin de tal manera que la Tasa de Descuento de Sin
Riesgo se aplica
Lleva a Frmulas o Procesos que pueden ser computados

Supuesto Crtico de Anlisis de Opciones

Riesgo puede ser asociado con riesgo exogeno (de mercado) con
una distribucin estadstica conocida (un historial que se asume
continuar)

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Tema para Diseo de Sistema

l

Cmo evaluar Flexibilidad?

Seleccin de Mtodo no es Obvio

Ningun mtodo es siempre el m ejor:
Anlisis de Decisin tiene problemas tericos y
prcticos
Anlisis de Opciones puede ser imprctico a raz de la
no disponibilidad de datos

Qu hacemos en la prctica?

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Esquema para Evaluacin de Opciones

Reales
l

Revisin de Posibles Opciones Reales

Rango de Anlisis Posibles

Dos Anlisis Prcticos Prototipos
Merck (Producto Genrico Bien definido)
Kodak (Producto Unico)

Determinantes de Seleccin
Nivel de Riesgo de Mercado y de Proyecto
Patrocinadores Organizacional del Proyecto

Mtodo Hbrido de Neely

Integracin Prctica de Opciones y Anlisis de
Decisin

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Opciones son parte de Sistemas Reales

l

Proyectos a menudo contienen flexibilidades similares a

opciones
Derechos, no obligaciones
Proveen Retornos Asimtricos
Ejercicio slo si es ventajoso

Arrendamiento de coche con opcin a compra

Arrendador decide al final del contrato

Accin es comprar coche al final de arriendamiento (o no comprar))
Periodo de arrendamiento es definido al principio (tpicamente 2-3
aos)
Compra de coche definido en contrato de arriendamiento

Procesos de Manufactura Flexible

Abilidad de seleccionar modo de operacin (e.g. combustin a gas o

aceite)
Cambio de modo es accin
Oportunidad contnua (se puede cambiar en cualquier momento)
Modos de Cambio introduce a menudo algunos costos
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Tres Clases de Opciones Reales Genricas

l

Como Call

Como Put

Permiten capturar beneficios de aumentos en valor de proyecto

Ejercicio envuelve tipcamente poner ms dienro en el proyecto
Ejercicio cuando las expectativas de retorno positivas
aumentan

Asegura contra prdidas de reduccin en valor de proyecto

Ejercicio envuelve costos o valor de recuperacin
Ejercicio cuando expectativas de ganancias disminuyen

Compuesto (nested)

Proyectos pueden contener opciones mltiples

Decisiones de Ejercicio dependen de mximizacin global

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Opciones Reales como Call

l

Esperar para Invertir

Expandir

Un proyecto rentable hoy puede ser ms valioso esperando

Dejando abierta la oportunidad de invertir es como tener un
call
Influencias incluyen incertidumbre y ganancias prdidas
Seleccin en base a : Max [inversin inmediata, inversin, 0]

Acelerar esfuerzo o ampliar nivel de envolvimiento

Permite mayor participacin en ganancias a travs de un
aumento de exposicin
Costo de expansin acta como precio strike
Seleccin en base a : Max[status quo, proyecto expandido]

Reiniciar Operaciones Temporalmente Paradas

Similar a esperar a invertir o expandir (una caso especial)

Seleccin en base a : Max[seguir parado, reiniciar]

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Opciones Reales como Put

l

Abandonar

Reduccin

Abilidad de parar inversiones posteriores

Elimina exposicin psoterior
Abandonar puede incluir costos de cierre y valores de salvataje
Seleccin en base a : Max[continuar, abandonar]

Desacelerar o reducir envolvimiento

Reduce el nivel de participacin y exposicin a prdidas
potenciales
A menudo se incurre costos de corto plazo de reduccin

Operaciones Temporalmente Cerradas

Un caso especial de reduccin

Elimina Variacin, pero puede incurrir costos de cierre
Seleccin en base a : Max[status quo, cierre temporal]

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Un Opcin Comn No Financiera:Seguro

l

Poliza de Seguro

Pequea prima annual que provee seguro contra prdidas

potenciales
Remuneracin es igual al monto del dao (menos un
deducible)
Reclamo es presentado (opcin ejercida) si el dao es mayor
que deducible

Remuneracin es diferente de valor

En promedio, remuneracin neta esperada es menor que prima

De otra manera, compaias de seguro estaran en la quiebra
Gente compra seguro porque son aversos al riesgo
Significa que valor es mayor que la remuneracin esperada

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Un Diagrama de Remuneracin para Seguro

l

l
l

Remuneracin mxima es valor asegurado menos

deducible
Remuneracin mnima es zero
Remuneracin se asemeja a opcin put
Remuneracin
de Seguro($)

A = Valor Asegurado
K = Valor Asegurado -Deducible
A-K = Deducible
B = Valor Despus de Desastre

Valor de Propiedad
Asegurada

K
Remuneracin

Valor Propiedad
Asegurada ($)
B

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Limites de Primas de Seguro (Valor)

l

Prima de Seguro se aproxima a valor

Voluntad de pagar por proteccin

Refleja valor del dueo de prima menos averso al riesgo

Se puede identificar limites de la prima

Limite mayor es el valor del departamento menos deducible

Lmite menor es cero

Incluso si prdida total es cierta, ste es el lmite de la remuneracin

Como el dao es incierto, prima ser menor

Compaias de seguro estn para tener ganancias

Si asegurar propiedad daada fuese posible

Lmite menor sera mayor que remuneracin inmediata (valor del

ejercicio)
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Un Estimado Aproximado de Primas de

Seguro (Valor)
Remuneracin
de Seguro ($)
A
Lmite Mayor: Valor Asegurado menos Deducible

Prima (Valor)

Valor de
propiedad
Asegurada ($)

Lmite Menor
Remuneracin
Inmediata

B
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Notar Caractersticas de Seguro

l

Remuneracin aumenta con:

Reduccin en el valor de propiedad
Disminucin en deducible (aumentos en punto strike)
Duracin de Poliza
Probaibilidad de ocurrencia de danos

Misma tendencias generales que en una opcin put

Seguro es como una opcin put sobre la propiedad
asegurada

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Opciones Compuestas o Nested

l

Combiancin de Opciones

Cambio de Modos de Operacin

Muchas opciones reales existen simultanamente

Se puede escoger entre abandonar, reducir o cerrar termporalmente
Problem complejo porque valor de mltipoles opciones reales puede
no ser aditivo
Valor de opciones de arriba son interdependientes
Ejercicio de una puede eliminar otras (abandono termina proyecto)

Sistemas flexibles contienen una serie infinita de opciones

Permiten cambio continuo entre modos de operacin
Si cambio de modo tiene costo, es como un precio strike
Discutiremos ejemplo de combustin doble

Opciones Compuestas deben ser evaluadas como sistemas

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Rango de Anlisis Posibles de Opciones

Reales
l

Dos Anlisis Prcticos Prototipos

Merck (Producto Genrico Bien Definido)

Miles de drogas pasan por la revisin estndar de FDA
Estadsticas extensas de tasas de xito y de
evaluacin de mercado de compaias farmacuticas
nuevas
Nichols, N.A. (1994) Scientific Management at Merck:
An Interview with Judy Lewent, Harvard Business
Review, Jan.-Feb., pp. 89-99

Kodak (Producto Unico)

Pocos Ejemplos de productos similares
No hay medida obvia de Riesgo de Mercado
Faulkner, T.W. (1996) Applying Options Thinking to
R&D Valuation, Research Technology Management,
May-June, pp. 50-56

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Seleccionar una Base de Opciones Reales

en la Prctica

Comparar esfuerzos en dos compaias

Merck (opciones financieras)
Kodak (anlisis de decisin)

Examinar factores que influencian seleccin

Estructura del Negocio/Industria
Tipo de Informacin disponible

Es el objetivo precisin en la evaluacin o estimacin?

Conclusiones claves
Importancja de reconocer presencia de opciones reales
Evaluacin es un balance entre precisin e implementabilidad

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Situaciones en Merck y Kodak

R&D
Process
Product
Estimation of
Benefits
Organizational
Driver
Evaluation
Method

Merck
Homogeneous

Kodak
Heterogeneous

Single
Drug
Easy

Color
Printers
Moderate

Finance
Department
Real
Options

Research
Department
Decision
Analysis

Source: Neely doctoral dissertation

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Opciones Reales en Merck

Merck evala opciones reales utilizando un marco

financiero

Frmula de Black-Scholes
Otros modelos de apoyo(simulacin Monte-Carlo)
Aplicacin a varias reas: R&D y adquisiciones mencionadas
especficamente

Ejemplo: Proyecto Gamma

Opciones son usadas para evaluar un contrato de desarrollo

con una compaia de botech
Inversin en R&D cre una opcin para eventual explotacin y
comercializacin

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Opciones Reales en Merck (cont)

l

Proyecto Gamma como una opcin call

Valor de flujo de caja de proyecto acto como activo de base

(equivalente a accin financiera)
Costo de elaboracin de explotacin comparable a precio
strike (ejercicio)
Tiempo antes de expiracin vari entre 2-4 aos
Tasa sin riesgo basadas en Bonos del Tesoro de E.U.
Volatilidad fue variada entre 40-60% (en base a datos de
acciones de biotech)

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Opciones Reales en Kodak

l

Kodak a menudo evala opciones reales usando

anlisis de decisin

Entender marcos financieros informa el proceso

Ocasionalmente, se puede utilizar marcos financieros ms
estrictos

Ejemplo: proyecto de impresora a color

Proyecto de R&D enfrenta incertidumbres tcnicas y de

mercado
Tiene que decidir separadamente si vale la pena seguir con
R&D y commercialization
R&D crea opciones para comercializar

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10

Opciones Reales en Kodak (cont)

Proyecto de impresora a color como una opcin
real

Flujo de caja de proyecto sirve como activo de base

Costo de comercializacin sirve como precio strike
Tiempo es dos dos aos (1993-1995)
Tasa de descuento utilizada es12%
Volatilidad mplicita de remuneracin basada en
consideracin de rango de resultados

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Determinantes de Seleccin de Marco:

Estructura de Negocio
l

Merck

Proceso de desarrollo farmacutico es muy regulado

Todos los productos pasan por el mismo camino hacia el
mercado (10-11 aos hasta solicitud al FDA)
Razonable de hablar en trminos de proyecto promedio y
volatilidad estimada

Descubrimiento
Compuesto
Tests
PreClinicos

Investigacin Bsica
Continua
Fase 1Clinica

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Fase 2Clinica

Fase 3Clinica

Solicitud
FDA

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Determinantes de Seleccin de Marco:

Estructura de Negocio (cont)

Kodak

Participacin en varios negocios grandes: film, imgen,

impresin, etc.
Proceso de desarrollo de producto puede ser similar, pero
tiene variacin
Difcil de pensar qu representa un proyecto promedio

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Determinantes de Seleccin de Marco:

Disponibilidad de Informacin

Merck: estructura lleva a un historial de informacin

significativo

Droga promedio toma $359 milliones y 10 aos para llegar al

mercado
1/10,000 de tests compuestos se convierten en una droga
Fraccin de la poblacin con enfermedad X
(especialemente con adquisicin en Mxico)
Exitos y fracasos a cada paso de test es documentada e
incorporada a los promedios
Base de datos de acciones de empresas farmacuticas y
biotech ha sido creada

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Determinantes de Seleccin de Marco:

Disponibilidad de Informacin (cont)

Kodak: datos histricos del proyecto menos homogneos

Variacin

significativa entre y dentro de unidades de negocio

es imposible, pero ms difcil de ensamblar base de datos
relevantes
De todas maneras, proyectos pueden variar ampliamente
de los promedios
No

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Objetivos de Aplicar Evaluacin de

Opciones en Merck y Kodak
l

Ambas compaias reconocen valor de opciones en

proyectos
Juicio ms importante que precisin

Kodak establece esto explcitamente

Merck hace anlisis de sensibilidad (cambia volatilidad y
tiempo)

Seleccin de mtodo basada en implementabilidad

Departamento de finanzas utiliza modelos financieros y tiene

datos necesarios
Departamento de R&D de Kodak usa anlisis de decisin en
funcin de las caractersticas de cada caso

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Objetivos de Aplicar Evaluacin de

Opciones en Merck y Kodak (cont)
Difcil de argumentar que uno o el otro es ms
preciso
l

Precios errneos de opciones financieras crea

oportunidades de arbitrage: el mercado reacciona
Error en el valor de opciones reales es menos obvio
Anlisis de sensibilidad ayuda a manejar incertidumbre
remanente

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Determinantes de la Seleccin de Mtodo

de Evaluacin de Opciones Reales
l

Dos Determinantes Importantes de la Seleccin

Grado de Riesgo de Mercado y de Proyecto
Patrocinadores Organizacional del Proyecto

Modelos Financieros trabajan bien cuando

Los costos y beneficios financieros se deben a una o
pocas variables de incertidumbre
Esta variables tienen un precio de mercado establecido

Anlisis de Decisin es Mejor cuando

Riesgos de Proyecto son los ms importantes
No hay un mercado efectivo para los determinantes de
incertidumbre

Temas organizacionales son tambin importantes

Mtodo utilizado tiene que ser entendido por organizacin
Mtodo utilizado tiene que ser un mecanismo de
comunicacin dentro y entre grupos

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Enfoque Hbrido de Neely

l

Un proceso de Evaluacin de Opciones Reales

combinando lo mejor de las tcnicas disponibles
Enfoque de opciones para incertidumbre de riesgo de
mercado
Anlisis de Decisin para riesgos de proyecto
Tasa sin riesgo de la evaluacin

Tambin, Proceso para incorporar beneficios y

costos no financieros
Referencia|
Neely, J.E.III (1998) Improving the Valuation of Research
and Development: A Composite of Real Options, Decision
Analysis and Benefit Valuation Frameworks, Ph.D.
dissertation, MIT Technology, Management and Policy
Program

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Pasos para Aplicar Evaluacin Hbrida

l

Paso 1: Definir Ambito de Evaluacin

Dinero slo, u otros effectos no financieros

Paso 2: Recoleccin de Datos

Costos, Beneficios, y Oportunidades de Decisin
Riesgos de Proyecto, Endgenos
Riesgos de Mercado, Exgenos

Paso 3: Transformacin de Datos

Monetizar beneficios no financieros
Efectos Exgenos dentro de Flujo de Caja Neutro al
Riesgo
Establecer Flujos de Caja
Calcular VPN en base a tasa de descuento neutro al riesgo

l
l

Paso 4: Anlisis de Arbol de Decisin

Paso 5: Anlisis de Sensibilidad

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15

Detalles del Proceso de Evaluacin Hbrida

l

Paso 1: Definir Ambito de Evaluacin

Cuales son los beneficios y costos financieros
Que son los costos y beneficios no financieros, como
aquellos que afectan el medio ambiente (e.g.: disminucin en
el medio ambiente) o la calidad del producto (e.g.: mejora en
fiabilidad)

Paso 2: Recoleccin de Datos

Costos y Beneficios
Puntos de Decisin-- especificamente, cuales son las
oportunidades de cambiar el proyecto (esperar, continuar,
para, desacelerar, acelerar, abandonar)
Riesgos de Proyecto-- utilizar estadsticas conocidas sobre
proyectos similares o evaluaciones subjetivas de expertos
Riesgos de Mercado-- Identificar factores que determinan
ingresos del proyecto (e.g.: precio de petrleo) y
relacionarlos a estadsticas conocidas

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Detalles del Proceso de Evaluacin Hbrida

(cont)
l

Paso 3: Transformacin de Datos

Utilidad de Beneficios y Costos No Financieros=>
Equivalencias en Dinero (ver disertacin de Neely Cap.5)
Riesgos de Mercado=> Cantidades Neutrales de Riesgo
(Utilizar mtodo binomial, e.g., Neely Cap. 3)
Flujos de Caja=> Valores Presentes utilizando tasa de
descuento Sin Riesgo
Tasa Sin Riesgo se aplica porque flujos de caja de riesgos
de mercado han sido ajustados y porque se supone que
los inversores (la compaia o extraos) tienen varios
proyectos y pueden eliminar el riesgo de proyecto a travs
de diversificacin.

l
l

Paso 4: Anlisis de Arbol de Decisin

Paso 5: Anlisis de Sensibilidad
para variables claves desconocidas con datos histricos
inadecuados

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Ejemplo de Aplicacin de Evaluacin

Hbrida
l

Anlisis de cooperacin con un Manufacturador Importante

Para los detalles, ver disertacin de Neely

Paso 1: Definir Ambito de Evaluacin

Proyecto de R & D para reducir taza de fracazo y peso de
componentes
En este caseo, todos los beneficios y costos en dinero

Paso 2: Recollecin de Datos

Costos de R & D, Beneficios de Productos xitosos

Oportunidad de desarrollo si Investigacin es xitosa
Riesgo del Proyecto-- P(Exito) = 0.8 de trabajo anterior
Riesgo de Mercado-- Beneficios = f(nmero de componentes
vendidos) ; Esto es correlacionado con precio de accin =>
variabilidad conocida
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Ejemplo de Aplicacin de Evaluacin

Hbrida (cont)
l

Paso 3: Transformacin de Datos Data (Neely Apendice B)

Dinmica de precio de accin de datos ( retorno total = 13.2% /ao,
volatilidad = 20.7%)
Estimados Neutrales al Riesgo de beneficios, en base a Enfoque
Binomial=> Tasa de retorno Sin Riesgo lognormal con 20.7% de
volatilidad
Valor Presente Neto de Flujos de Caja de Beneficios menos costos
de implementacin del proyecto y produccin de componentes

Paso 4: Anlisis de Decisin

VPN con Opcin Real =$114 milliones (en comparacin a $86
milliones de anlisis estndar)

Paso 5: Anlisis de Sensibilidad

A Probabilidad y Beneficios de Exito
A Volatilidad y Determinantes de Riesgo de Mercado
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Puntos a Recordarse en la Seleccin de un

Marco
l

Teora de Opciones se concentran en precios en

base a riesgo y retorno
Anlisis de Decisin se concentra en el desarrollo
de estratgia
Se tiene que decidir en funcin a las necesidades
Evaluacin de acuerdo a una perspectiva estricta de
finanzas
Determinar guas para planeamiento estratgico

Se debe considerar
nivel de esfuerzo requerido
facilidad en el uso

Tener cuidado con impresiones falsas de precisin

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Puntos de Conclusin sobre la Seleccin de

Mtodo para la Evaluacin de Opciones Reales
l

Anlisis de Decisin funciona bien cuando

Probabilidad y ocurrencia de incertidumbres y decisiones
crticas son entendidas
Fuentes de informacin enfocados en un proyecto
Variables sin un historial de precios establecidos son
importantes

Mtodo de opciones reales es a veces ms compacto

Arboles de decisin se convierten rpidamenten en
arbustos
De todas maneras, tcnicas de simulacin se basan en
tcnicas de investigacin de operaciones

Enfoque Hbrido puede ser una solucin prctica

Valor significativo en el juicio

Valores aproximados pueden ser una mejora importante

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18

Conclusiones: Qu es lo que esperamos

hayan aprendido sobre Metodologa
l

Modelos financieros y anlisis de decisin

proveen la base para evaluacin de opciones
Hay que estar conciente de los mritos y
limitaciones de ambos enfoques
Marco de evaluacin ms prctico para cualquier
sistema depende de la situacin
Enfoque hbrido puede ser el ms prctico en
varias situaciones, porque combina lo mejor de
ambos enfoques alternativos

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Conclusiones: Qu es lo que esperamos

hayan aprendido sobre Metodologa
l

Opciones en proyectos pueden ser una fuente

importante de valor en el diseo de un sistema
Buscar oportunidades para incorporar opciones
en proyectos cuando es apropiado
Valor de opciones aumenta significativamente
en situaciones de riesgo
Hacer la evaluacin de opciones con cuidado
(no justificar esfuerzos como estratgicos)

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Punto General sobre Flexibilidad

Seguir estratgias flexibles cuando incertidumbre es
alta
l Concentrarse cuando incertidumbre es baja
l La no coincidencia
entre flexibilidad e
Alta
Estratgia
Exposicin
Incertidumbre
incertidumbre lleva
Flexible
a Riesgo
Apropiada
a

Derroche de
flexibilidad
Exposicin a riesgo

Situacin

Baja
Incertidumbre

Estratgia
Enfocada
Apropiada

Derroche de
Flexibilidad

Rgida

Flexible

Respuesta

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Cursos en MIT
Teora de Finanzas Bsica: 15.415 or 15.412
Opciones: 15.437
Finanzas Corporativas: 15.434
Anlisis de Decisin: 15.065
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Libros y Publicaciones
Real Options, Lenos Trigeorgis, MIT Press 1996
(ISBN 0-262-20102-X)
Real Options in Capital Investment, Ed. L. Trigeorgis,
Praeger, 1995 (ISBN 0-275-94616-9)
Investment Under Uncertainty, A. Dixit and R. Pindyck,
Princeton Press, 1994 (ISBN 0- 691-03410-9)
Journal of the Financial Management Association, Vol. 22,
No. 3, Autumn 1993 (Issue on Real Options and Applications)

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