PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATLICA ARGENTINA DE CIENCIAS

ECONMICAS
CTEDRA: FINANZAS Y MERCADO DE CAPITALES
Introduccin
Antes de comenzar con el desarrollo de los mtodos de valuacin de acciones debemos
comprender que las acciones son un tipo de activos financieros, por lo que resulta
importante brindar un concepto de tales activos y mencionar sus principales
caractersticas.
Un activo financiero es el derecho que tiene su tenedor a recibir del emisor, flujos
futuros de efectivo. Es un documento que genera la obligacin por parte del emisor de
cumplir con una promesa de pago del importe pactado.
El valor de un activo financiero, depende principalmente de los flujos de efectivo que
tal activo puede generar en un futuro por lo que al invertir en un activo con estas
caractersticas; el precio a pagar por el mismo no debiera ser superior al valor actual de
los flujos de fondos futuros que tal activo generar, estando condicionada esta inversin
por dos factores determinantes: el riego y la rentabilidad del activo financiero.
El proceso de valuacin
Un proceso de valuacin que contempla los supuestos mencionados es el modelo
top/down, en el cual se parte de aspectos macroeconmicos generales finalizando en
el anlisis particular de la empresa objeto de la valuacin tal como lo muestra el
siguiente esquema:
Anlisis de Aspectos Macroeconmicos Internacionales y Domsticos

Anlisis de Aspectos Sectoriales

Anlisis de Aspectos Institucionales

Anlisis Indicadores de la firma

Anlisis de la Accin de la firma en el mercado

Cabe destacar que ninguna valuacin que podamos efectuar va a ser vlida en forma
indefinida a travs del tiempo, dado que las variables del modelo son sensibles al

cambio con la presencia de nueva informacin, tal como lo puede ser cambios en tasas
de inters, spread de riesgo, modificaciones de leyes que regulan la industria, cambios
en los flujos de fondos esperados o en el nivel de crecimiento industrial.
a) Aspectos Macroeconmicos Internacionales:
Relacionado fundamentalmente con la situacin econmica mundial,
indicadores econmicos de los Estados Unidos y una especial atencin a las
variaciones de las tasas de inters, de las cuales depende el valor actual de la
inversin analizada.
Tericamente, la baja de tasas de inters, provoca subas en el precio de las
acciones ( y viceversa ). Este comportamiento se desprende de las siguientes
explicaciones. En primer lugar al basarse las tcnicas de valuacin de
empresas en modelos de descuentos de flujos de fondos al momento
presente, la utilizacin de una menor tasa de descuento va a incrementar este
valor actual; adems al disminuir las tasas de inters se reducen los costos
financieros de una firma, y por lo tanto generan un aumento del beneficio
previsible con la consecuente suba del precio de la accin. Por ltimo al ser
complementarias y alternativas las inversiones en renta fija y variable, al
disminuir la tasa de inters los inversores suelen inclinarse hacia la renta
variable, con el objeto de mantener el retorno del capital.
b) Aspectos Macroeconmicos Domsticos:
Analiza la influencia de los aspectos macroeconmicos de un determinado
pas o regin, de gran importancia en economas emergentes. Dicha
informacin se evidencia a travs de diversos ratios y se analiza el riesgo
propio del pas en el que se desenvuelve la empresa considerando sus
polticas econmicas, fiscales y financieras.
c) Aspectos Sectoriales y Macroeconmicos:
Ayudan a comprender las tendencias del sector de la industria al que se
refiere la empresa objeto de la valuacin, en referencia a cuestiones como el
tamao del mercado, marco regulatorio, disponibilidad de crdito y
oportunidades de inversin entre otros.
d) Aspectos Institucionales de la firma:
Consiste en analizar la estructura propia de la organizacin, sus unidades de
negocio, el proceso de toma de decisiones, sus principales estrategias, las
marcas y patentes que posea y aspectos institucionales de la misma que
permitan tener un conocimiento general de los aspectos ms importantes de
la organizacin.
e) Anlisis de los indicadores de la firma:
El uso de ratios nos permite interpretar a travs del anlisis de las partidas
de los Estados Contables la situacin econmica, patrimonial y financiera de

una empresa. Es importante comprender que no puede mirarse un ratio en

forma aislada ya que no servira para realizar ningn anlisis, sino que estos
deben tomarse en conjunto y en forma comparativa con otros perodos de la
empresa o con otras empresas del sector con similares caractersticas.
Clasificacin de las Acciones:
Al no poseer todas las acciones las mismas caractersticas podemos identificar distintos
tipos, por lo que podemos realizarlas siguientes clasificaciones:
a) Acciones Cclicas y no cclicas:
Las acciones cclicas son aquellas que guardan relacin con los ciclos
econmicos, es decir que cuando hay un perodo econmico favorable tienden a
subir y viceversa; mientras que las acciones no cclicas permanecen
relativamente estables en pocas que el mercado presenta variaciones.
b) Acciones de Crecimiento y Acciones de Valor o Ingreso:
Las acciones de crecimiento son aquellas correspondientes a empresas que
tienen una expectativa de alto crecimiento hacia el futuro caracterizndose por la
no distribucin de dividendos y la consecuente reinversin de ganancias. Las
acciones de valor son aquellas que poseen una expectativa de valoracin mas
all de la economa, se suele denominar como acciones de ingreso a aquellas
acciones que proporcionan un dividendo regular al accionista tenedor de las
mismas.
c) Acciones Selectas y Acciones Especulativas:
Las primeras estn caracterizadas por su estabilidad y por un menor riesgo
relativo, en cambio las acciones especulativas son ms voltiles presentan un
riego mayor que las acciones selectas por lo que deben brindar una mayor
rentabilidad que permita al inversor especular con tal volatilidad.
Anlisis de los movimientos del mercado:
Son dos las escuelas de anlisis para predecir los movimientos del mercado. Una de
estas es el anlisis fundamental, mientras que la otra es el anlisis tcnico.
a) Anlisis Fundamental:
A travs del anlisis de los principales factores econmicos de la compaa
intenta encontrar el valor justo del activo; lo que ayuda a determinar en que
activo invertir.
b) Anlisis Tcnico:
Se limita al estudio de mercado y su evolucin mediante el uso de cuadros y
grficos para determinar los momentos oportunos para comprar y vender. Este
anlisis se basa en tres premisas:

La actividad del mercado resta importancia a los dems

factores.
El movimiento de precios esta dado a travs de tendencias.
Los ciclos histricos de alzas y bajas se repiten.

Los representantes del anlisis tcnico sostienen que cada uno de los datos
fundamentales se observan a travs de la actividad del mercado que se resume en
tres variables principales: El precio del activo en el mercado, el volumen ( es
decir, la cantidad de activos negociados ), y las posiciones abiertas ( diferencia
entre le precio de compra y de venta para negociar ).

Eficiencia de Mercado
En este apartado no vamos a hacer referencia a la eficiencia en sentido de eficiencia de
portafolio ( la cual relaciona riesgo con rendimiento, siendo eficiente el portafolio que
mayor rendimiento esperado tenga para un mismo nivel de riesgo, o que para un mismo
rendimiento esperado represente un riesgo menor.), sino que nos referimos a la
eficiencia en sentido informacional. Esta hace referencia a si los activos estn valuados
de tal manera que su precio sea el reflejo de toda la informacin disponible en el
mercado.
Se determinan tres niveles de eficiencia en base a la informacin que se encuentre
disponible:
a) Eficiencia Dbil:
Los precios de las acciones reflejan toda la informacin en cuanto a los
precios de las acciones y al volumen de transacciones operado en el pasado.
b) Eficiencia Semifuerte:
El valor de una accin de una empresa refleja toda la informacin pblica
disponible en cuanto a las perspectivas de la empresa.
c) Eficiencia Fuerte:
Supone que hasta la informacin que no es pblica sino interna de la
organizacin esta reflejada en el precio de la accin .
Un mercado eficiente se caracteriza porque los precios de los activos reflejan
inmediatamente la nueva informacin, la variacin de estos precios viene dada por la
aparicin de nueva informacin por lo que se hace impredecible el conocimiento de los
mismos no permitiendo a ningn inversor tener rendimientos superiores en forma
constante.
Modelos de Valuacin de Acciones
Al momento de valuar una accin tenemos que tener en claro que modelo usar ya que
no hay una sola posibilidad de valuarlas, por lo que debemos conocer los distintos
4

modelos existentes con sus fortalezas y debilidades para poder tomar una decisin del
modelo a utilizar.

Modelos de
Valuacin

1.

1) Sobre la base de los activos

2) Mtodo Absoluto ( Descuento de flujo de fondos )
3) Mtodo Comparable ( Uso de mltiplos )
4) Uso de opciones

Modelo de valuacin de acciones sobre la base de los activos.

Este modelo considera la totalidad de los activos de una firma para determinar su valor,
es un mtodo que puede usarse cuando la firma posee activos fcilmente separables e
individualizables para los cuales existe un claro valor en el mercado; podemos
mencionar tres modelos de valuacin sobre la base de los activos:
a)

Valor de Liquidacin:
Considera el valor que el mercado pagara por los activos de la compaa
en caso de una liquidacin, es decir que puede asemejarse el dinero que
cobrara cada tenedor de accin una ves liquidado todo su activo y
saldado las deudas sociales. Si el precio de mercado es menor que el
valor de liquidacin, significa que un inversor podra comprar la cantidad
de acciones necesarias para tener el control de la organizacin y luego
liquidarla ya que el valor de la empresa liquidada supera al valor de la
empresa en marcha.

b)

Costo de Reposicin:
En este modelo se evala cuanto costara el reemplazar todos los activos
que la firma posee a valores actuales de mercado.

c)

Valor neto de los Activos Corrientes:

Se establece un criterio de seleccin: el de comprar acciones que cotizan
por debajo del 66% del valor de los activos corrientes netos de todas las
deudas del capital ordinario de una firma. Se excluyen del clculo a los
bienes de uso. Al valor resultante se lo divide por la cantidad de acciones
emitidas por la firma y se compara tal valor con el valor de mercado.

2.

Modelo de Valuacin por descuento de flujo de fondos.

Este mtodo constituye la base de todos los mtodos siguientes, los fundamentos del
mtodo se encuentran en la regla del valor presente, que como mencionamos

anteriormente, el valor de cualquier activo es el valor presente de los flujos de efectivo

que se espera que tal activo gener en el futuro.
Hay diversos modelos de valuacin de flujo de fondos aplicables tanto al capital
accionario ( para establecer el precio de una accin ) , o aplicables a la firma en su
conjunto ( para determinar el valor justo de una empresa ). Los modelos se resumen en
el siguiente cuadro:
Descuento de Flujo de Fondos
Flujo de Caja Libre
Modelos de
Valuacin

Del Capital
Accionario

Descuento de Dividendos

De la Firma

Costo de Capital
Valor presente
ajustado

Estable
Crecimiento

Modelo retorno
de excedente

EVA

Dos Perodos
Tres, o n Perodos

Ganancias

Corrientes
Normalizadas

El descuento de flujo de fondos tiene como fin el estimar el valor intrnseco de una
accin, este es el valor de una firma para un analista que conoce no solo sus flujos de
caja futuro sino que tambin conoce la tasa apropiada para descontar a los mismos.
Para comenzar el anlisis del descuento de flujo de fondos tenemos varias alternativas.
La primera consiste en solamente valuar el capital accionario de la empresa, la segunda
consiste en valuar la firma entera, mtodo que contempla a los tenedores de bonos y
por ltimo podemos valuar a la firma por partes comenzando por el valor del capital
accionario, sumando el valor de la deuda, y otras obligaciones.
a) Valor del capital accionario:
Se toman los flujos de caja que se espera que el capital accionario genere ( flujos
netos luego de deducir gastos, necesidades de reinversin, y pagos neto de
deudas ) y se los descuenta al costo de capital accionario, representado por la
tasa de retorno esperado por los inversores de la firma. El modelo de descuento
de dividendos es un caso especial de valuacin a travs del descuento de flujo de
fondos, donde el valor del capital accionario, es el valor actual de los dividendos
futuros esperados tal como se ver mas adelante.
b) Valor de la firma:
Se descuentan los flujos de fondos esperados para la firma, estos son, los flujos
de fondos luego de afrontar los gastos, necesidades de reinversin, pero previos
a cualquier pago efectuado a los tenedores de ttulos representativos de deuda o
de capital. La tasa de descuento a usar en este mtodo es denominada wacc,

que es el costo de los diferentes componentes de la financiacin de la firma,

ponderado por sus proporciones a valores de mercado.
Ambos mtodos deben proporcionarnos el mismo resultado, si al resultado obtenido
por el valor de descuento de la firma, se le resta el valor de mercado de la deuda,
estando la eleccin del modelo a seguir basada en la practicidad de aplicacin de
estos, siendo conveniente valuarlo a travs del valor de la firma en casos en que el
endeudamiento cambie frecuentemente a travs del tiempo. En cambio si la empresa
posee un endeudamiento relativamente estable es conveniente hacer el clculo a
travs del valor del capital accionario. La valuacin del capital accionario incorpora
el endeudamiento a los flujos de caja, mientras que en la valuacin de la firma, el
endeudamiento se contempla en forma implcita en la tasa de inters.
c) Valuacin de la firma por partes:
Se empieza valuando el capital de la firma asumiendo su completa financiacin
a travs de acciones. Luego se considera el valor agregado de la deuda, y se tiene
en cuenta el valor presente de los beneficios impositivos y los costos esperados
de la quiebra.
Valor de la firma = Valor capital accionario + Valor de la deuda + Valor
actual de los beneficios impositivos + costo esperado de la quiebra.
Tasas de Descuento
Costo del Capital Accionario( Ke )
Es la tasa de retorno que los inversores requieren para afrontar una determinada
inversin. En el modelo de descuento de dividendos Ke es igual a la suma del
rendimiento por dividendos y la tasa esperada de crecimiento. Dentro de los modelos
que se utilizan para medir el riesgo se encuentra el CAPM, con sus tres principales
variables: la tasa libre de riesgo, el risk Premium ( premio que los inversores demandan
por invertir en un inversin promedio de riesgo en relacin a la tasa libre de riesgo ), y
el beta del activo ( riesgo propio del activo analizado en relacin con el movimiento de
mercado ).
Costo Promedio Ponderado del capital ( wacc)
Es el costo promedio ponderado del capital accionario y de la deuda:
Wacc = Ke x

S
x Kd (1-t) x
B
(S + B)
(S + B)

Ke = Tasa de costo de oportunidad de los accionistas

S = Capital Aportado por los accionistas
B = Deuda Financiera contrada por la empresa
Kd = Costo actual de la deuda financiera que puede adquirir la empresa
T = Tasa de Impuesto a las Ganancias

Modelo de Descuento de Dividendos

En este modelo el valor intrnseco de una accin es el valor presente del dividendo por
accin a ser recibido al final del primer ao; las ganancias futuras estn incluidas en
forma implcita ya que los dividendos surgen de las ganancias multiplicadas por el ratio
que se paga como dividendo.
La tasa de descuento a utilizar se deriva de la aplicacin del modelo CAPM:
k = rf + b ( E(rm) rf )
El valor de la accin cuando la empresa no reparte dividendos esta representado por la
siguiente ecuacin:
(1)
V0 = BPA
k
V = valor de la accin
BPA = Beneficio por accin
En el supuesto del modelo de descuento por dividendos se plantea el siguiente
desarrollo:
El valor intrnseco de una accin al trmino del primer ao viene dado por:
V0 = D1 + P1
1+k
D1: Dividendo por accin a ser recibido al trmino del primer ao.
P1: Valor esperado de reventa de la accin.
Procediendo de manera similar el valor de la accin al comienzo del segundo ao
vendra dado por la siguiente ecuacin:
V1 = D2 + P2
1+k
Si la accin va a ser vendida a su valor intrnseco el ao siguiente, entonces V1 = P1,
sustituyendo en la primera ecuacin obtenemos lo siguiente:
V0 = D1 + D2 + P2
1+k
( 1+ k )2
Esto constituye el valor presente de los dividendos ms el precio de venta de la accin
para dos perodos. Si adaptamos la frmula para n perodos; el valor presente de los
dividendos a lo largo de n perodos mas el precio de venta fina Pn, va a estar
representado por la siguiente ecuacin:

V0 =

D1 + D2 + ..+ Dn + Pn
(1 + k) ( 1+ k )2
( 1+ k )n

Esta frmula no es de gran utilidad para valuar las acciones ya que requiere proyectar
dividendos para cada ao a travs del futuro; como respuesta a este inconveniente se
necesita incorporar a este modelo el supuesto que los dividendos crecern a una tasa
constante que denominaremos g. De esta manera al generarse una perpetuidad, y al ser
el valor de una perpetuidad, ese mismo valor dividido por la tasa de descuento llegamos
a la siguiente ecuacin conocida como el modelo de Gordon, o de crecimiento constante
de dividendos:
(2)
V = DPA/ ( k g )
DPA = Dividendo por accin
Esta frmula solo es vlida si g es menor a k. El precio de la accin es proporcional a
los dividendos, ya que si estos aumentan, el valor de la accin se incrementar en la
misma proporcin, dado que un aumento de dividendos evidencia la expectativa de
mayores ganancias en un futuro. En cambio si se espera que los dividendos no crezcan,
entonces g = 0, por lo que la frmula se convierte en una perpetuidad. En caso de un
aumento de g la accin adquiere un mayor valor siempre y cuando no supere a k ya que
si esto ocurriese no sera de aplicacin la ecuacin mencionada.
Para estimar la tasa de crecimiento de ganancias ( g ) se supone que las ganancias tienen
un crecimiento anual constante, a menos que se realice algn tipo de inversin, supone
adems que el retorno de las ganancias retenidas ser el ROE, por lo que determinamos
que g es igual a:

Beneficio ao 2 = Beneficio ao 1 + Beneficio retenido . ROE

Beneficio ao 1
Beneficio ao 1
1+g=1+

Beneficio retenido
Beneficio ao 1

. ROE

b
g = b . ROE
b = ratio de retencin de ganancias de la firma.
De la frmula (2) propuesta se desprende las siguientes conclusiones: si k es mayor al
ROE, a la empresa le conviene distribuir la utilidad ya que al hacerlo obtiene un mayor
valor de firma que si retiene esa ganancia, ya que el retorno que recibe por tal retencin
es menor a la tasa k; en cambio si el ROE es mayor a la tasa k, a la firma le agrega valor

la retencin de utilidades ya que tendr un mayor rendimiento al aplicar esas ganancias

no distribuidas en nuevas oportunidades de inversin.
Retornando a la ecuacin (1), aplicada al modelo de descuento de dividendos podemos
hacer el siguiente desarrollo:
V0 = DPA
k
DPA = BPA . ( 1 b )
(3)
V0 = BPA + Vanoc
k
Vanoc = Valor actual de las oportunidades de crecimiento que posee la firma en caso de
retener utilidades para aplicarlas a las mismas.
Esta ecuacin nos permite relacionar tambin las oportunidades de inversin que una
firma posee a futuro, donde en el caso de obtener un alto valor actual de las
oportunidades de crecimiento, la poltica ms predecible a aplicar consiste en la
retencin de dividendos con el objeto de poder financiar a estas nuevas inversiones.
La influencia en el modelo de descuento de dividendos de la tasa de inflacin:
Las tasas de inters reales estn negativamente relacionadas con la inflacin; en el
modelo propuesto un aumento en la tasa de inflacin est asociado a una baja en D, un
aumento en K, una cada en g o una combinacin de estas variables. Una mayor tasa de
inflacin implica un retorno de inversin con mayor riesgo, por lo que se genera un
aumento en la tasa de descuento K utilizada lo que produce un menor precio actual de la
accin. Al realizar en anlisis la tasa de inflacin debe ser incorporada en los flujos de
caja y en las tasas de descuento utilizadas.
3.

Mtodo Comparable: Valuacin relativa ( por mltiplos )

En este modelo de valuacin el valor de un determinado activo, se deriva del precio de

otros activos, considerados comparables, los cuales se estandarizan a travs del uso de
una variable comn. A diferencia del mtodo de descuento de flujos de fondos que se
centra en encontrar el valor justo de una accin, el mtodo de valuacin relativa
deposita mayor confianza en el mercado, es decir, que supone que el mercado fija
correctamente los precios pero comete errores en la fijacin de precios de acciones en
forma individual, una comparacin por mltiplos nos permite identificar esos errores,
los cuales se supone que el mercado los corrige a travs del tiempo. Dentro de los
mltiplos ms importantes podemos mencionar a los siguientes:

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1) Price / Earning
2) Price / Earning Growth
3) Price / Earning Relativo
1) Entrepise-Value / Ebitad
2) Entrepise-Value / Ebit
3) Entrepise-Value / Cashflow
1) Price / Book
2) Entrepise-Value / Book Value of Assets
3) Entrepise-Value / Replacement Cost
1) Price Sales
2) Entrepise-Value / Sales
Precio / Kwh
EV / Suscriptor
Precio / Tn

A. Mltiplos de Ganancia
B. Mltiplos del Valor de la Empresa
C. Mltiplos del valor de libros
D. Mltiplos de Ventas
E. Mltiplos especficos de cada sector

A.

Mltiplos de Ganancias:
1)

Price / Earning ( PE ):
Este es uno de los ratios mas utilizados en la valuacin relativa por la
simplicidad de su clculo, y de la disponibilidad de informacin para
obtenerlo. Nos muestra cuan sobrevaluada o subvaluada puede estar una
accin, determinando el valor que el mercado le confiere a una accin
determinada. Su forma de clculo es:
PE = Precio de la accin en el mercado / (Ganancias / Nmero de
Acciones).
PE = V / BPA
Si reemplazamos V a travs de la ecuacin (3) presentada en el
modelo de descuento por dividendos:
PE = ( BPA / k ) Vanoc
BPA
PE = 1 + Vanoc
k
BPA
En general se considera el precio actual de la accin en el mercado
aunque en el caso de tratarse de empresas altamente voltiles, se puede
hacer un promedio anual. En cuanto a las ganancias se toman las
obtenidas en los ltimos 12 meses.
La gran ventaja de este indicador es que constituye un valor ms
confiable de la accin que el que cotiza en un momento dado ya que
este puede estar afectado por factores coyunturales. El ratio PE,
11

aumenta con el ROE, ya que los proyectos con alto ROE dan a la
empresa buenas oportunidades de crecimiento, tambin deducimos que
el PE aumenta para valores de b mas altos siempre que el ROE sea
mayor a la tasa k, o sea cuando una empresa tiene buenas
oportunidades de inversin, en este caso el mercado lo reconocer con
un PE mas altos ya que la firma puede explotar esas oportunidades
reteniendo mas ganancias para financiarlas. No debe confundirse, que
si bien el indicador PE, puede arrojar valores que supongan un
recupero de inversin en un tiempo prolongado, esto no siempre
obedece a una cuestin de perjuicio para el inversor ya que tal
resultado puede deberse a un alto valor de oportunidades de
crecimiento de la firma, esto har que se distribuya menos ganancia y
tornar mas elevado el perodo de recupero financiero.
Si bien una estrategia de inversin difundida compara el PE con la tasa
esperada de ganancia g, para identificar si una firma esta subvaluada o
sobrevaluada, esto no es aconsejable ya que no estn subvaluadas
aquellas firmas que poseen un PE menor a la tasa esperada de
crecimiento, si las tasas de inters en ese momento son altas o si la
firma posee un alto riesgo medido por b.
2)

Price / Earnings Growth( PEG ):

Consiste en compararlos ratios del PE, con su respectiva tasa de
crecimiento g, para identificar activos sobre o subvaluados. La frmula
de clculo es la siguiente:
PEG = PE / g
Uno de los problemas para la utilizacin del PEG es que un PE menor
a la tasa de crecimiento no es condicin suficiente para determinar que
un activo se encuentra subvaluado tal como lo mencionamos
anteriormente.

3) Price / Earning Relativo:

Consiste en el ratio PE de la firma dividido por el PE del mercado:
PE relativo = PE de la firma / PE del mercado
Requiere que haya consistencia en las definiciones de las ganancias
tanto en el numerador como en el denominador. Este mltiplo esta
determinado por la tasa relativa de crecimiento de la firma con respecto
a la de mercado ( que en caso de que sea mayor har que el PE relativo
aumente ) y por el riesgo relativo del mercado que al aumentar hace
bajar al PE relativo.

12

B.

Mltiplos del Valor de la Empresa:

1)

Entrepise-Value / Ebitda:
Este indicador viene definido por la siguiente ecuacin:

EV = Cap. burstil +Valor de mercado de la deuda financiera neta

EBITDA
Ganancia antes de intereses, impuestos y depreciacin
La capitalizacin burstil es el valor de mercado del patrimonio neto
de una empresa a tal valor se le adiciona el valor de la deuda
financiera, es decir toda deuda que devenga algn tipo de inters. Al
sumar estos conceptos el monto resultante debiera representar el
activo de la compaa. Puede ser utilizado para empresas en las que
se present perdida ya que el EBITDA generalmente es positivo an
para estos casos. El EBITDA es una medida aproximada del flujo de
caja que obtiene la empresten la normal operatoria de sus actividades,
que puede denotar capacidad para hacer frente a obligaciones
financieras e impositivas, al menos en el corto plazo.
2) Entrepise-Value / Ebit:
A diferencia del ratio anterior, al tomar en cuenta el resultado
operativo, se incluye las amortizaciones en el denominador de la
frmula. Tiene un uso menor que el Entrepise-Value / Ebitda.
3) Entrepise-Value / Cash Flow:
Es un indicador an ms acertado que el ebitda ya que utiliza una
verdaderamente a los flujos de caja que genera la empresa, y no una
aproximacin como lo es el ebitda.
C.

Mltiplos de Valor Libros

1) Price / Book ( PBV ):
Este es el ratio que compara el valor del capital accionario en el
mercado con respecto al valor del mismo en los libros contables. Su
ecuacin es la siguiente:
PBV = Valor de mercado del capital accionario / Valor libros capital
accionario.
El valor de libros de una empresa hace referencia al valor de su
patrimonio neto. Tal ratio es muy influenciado por utilizaciones de
diversos mtodos contables, podemos decir que el valor de libros
representa el valor de la empresa desde el punto de vista de sus
asesores contables, mientras que el valor de mercado refleja la

13

valuacin que el mercado tiene para con esta empresa en base al

juicio de los futuros rendimientos esperados por los activos de la
empresa. Por otra parte el valor de mercado refleja el valor llave y
poder de marca que no lleva incorporado el patrimonio neto.
2) Entrepise-Value / book value of assets:
A diferencia del mltiplo anterior, el entrepise-Value / book value of
assets, construye el mltiplo para todos los activos de la firma
incorporando los pasivos:
EV/BV = Valor mercado capital acc. + Valor mercado de la deuda
Valor libros capital acc. + Valor de libros de la deuda
3) Entrepise-Value / Replacement Cost:
Este ratio muestra la relacin que existe entre el valor de mercado de
la firma ( numerador ) con el costo de los activos y pasivos de la
misma expresados a valores de mercado ( denominador ), lo que
conformara el costo de reposicin como se expreso en el mtodo de
valuacin sobre la base de los activos.
D.

Mltiplos de Ventas:
1) Price / Sales:
Este mltiplo viene definido por la relacin, de la capitalizacin
burstil, con las ventas o ingresos totales:
P sales = Capitalizacin burstil / Ingresos Totales
Este indicador es un ratio, que resulta inconsistente para la empresa, ya
que al existir diferencias de estructuras de financiamiento se producen
apalancamientos diferentes y esto hace que las firmas no renan
condiciones de homogeneidad para que puedan ser comparables. Sin
embargo, su uso es de utilidad dado que es mas confiable que el PE o
el PBV ya que las ventas son mas difciles de manipular, adems tiene
la cualidad de ser mas estable que el PE y por lo tanto en caso de estar
frente a empresas cclicas, brinda una informacin mas confiable. Por
ltimo es muy til para detectar cambios en las polticas corporativas
de las empresas, especialmente en caso de cambio de precios y su
impacto sobre los mrgenes de ganancias.
2) Entrepise-Value / Sales:
EV / Ventas = (Cap. Burstil + Valor de mercado de la deuda ) / Ing.
Totales

14

A diferencia del ratio anterior este mltiplo agrega el valor de mercado

de la deuda en el numerador, considerando as en forma completa la
estructura de financiacin de la empresa.
E.

Mltiplos Especficos de cada sector:

Si bien los mltiplos mencionados anteriormente son aplicables a la mayora
de las empresas, existen mltiplos especficos para ciertos sectores en
particular que permiten un anlisis mas concentrado en una determinada
actividad de la industria. Un ejemplo de estos es el Precio / Megawatt ,
utilizado en compaas elctricas, o el EV / suscriptor para el caso de
compaas de cable, telefona o Internet, tambin podemos nombrar al
mltiplo precio / Tonelada , ratio utilizado en empresas siderrgicas.

4.

Mtodo de Valuacin a travs del uso de opciones:

Este mtodo es uno de los ms modernos en materia de valuacin; segn este
mtodo expone, el valor de un activo no puede ser mayor que el valor presente
de los flujos de caja estimados, estimados de manera contingente con la
ocurrencia o no de un determinado suceso. Los sucesos ms comunes que
considera este modelo son: la opcin de posponer inversiones, la opcin de
expandir el negocio y la opcin de liquidar la firma.
Una opcin es considerada como una oportunidad para invertir en el caso que
el activo subyacente exceda un valor especificado con anterioridad para una
opcin de compra, o sea menor que un valor especificado con anticipacin
para una opcin de venta.

Santiago Traverso

Bibliografa utilizada:
1) Marcelo A. Elbaum, Administracin de carteras de inversin, Ediciones Macchi,
2006.
2) Ross, Stephen A., Finanzas Corporativas. Editorial Irwin.
3) Brealey, Richard A., Stewart C. Myers. Fundamentos de Financiacin
Empresarial, 4ta.ed., Mc Graw Hill, 1993.

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