Diseño de Estrategias de Financiamiento

Diseo de
Estrategias de
Financiamiento
Cr. Martn Capparelli

Agosto - 2003
ndice
ESQUEMA DE CONTENIDO
1. INTRODUCCIN
1.1. OBJETIVO
1.2. A QUIENES ESTA DIRIGIDO ESTE TRABAJO
1.3. METODOLOGIA
2. LA FUNCION FINANZAS
3. INVERSION Y FINANCIAMIENTO
3.1. CONCEPTO
3.2. INVERTIR Y FIANCIAR
3.3. CLASIFICACIONES
3.3.1. INVERSION CORRIENTE Y NO CORRIENTE
3.3.2. FINANCIAMIENTO CORRIENTE Y NO CORRIENTE
3.4. COMPATIBILIDAD ENTRE INVERSION Y FINANCIAMIENTO
3.5. CLASIFICACIONES (continuacin)
3.5.1. PORCION PERMANENTE
3.5.2. CAPITAL AJENO Y CAPITAL PROPIO
3.5.3. FINANCIAMIENTO ESPONTANEO Y NO ESPONTANEO
4. EL COSTO DEL FINANCIAMIENTO
4.1. LA TASA DE COSTO
4.2. EL MONTO DEL FINANCIAMIENTO REQUERIDO
5. EL ANALISIS FINANCIERO
5.1. ANALISIS DE CASO
5.2. ESTADOS DE SITUACION Y RESULTADOS
5.3. EL ANALISIS ESTRUCTURAL
5.4. EL ESTADO DE ORIGEN Y APLICACIN DE FONDOS
5.5. ANALISIS DE RATIOS Y TENDENCIAS
5.6. EL CICLO DE EFECTIVO
6. LA PLANIFICACION FINANCIERA
6.1. PRONOSTICOS FINANCIERO
6.2. AJUSTE DEL DIAGNOSTICO DE LIQUIDEZ
6.3. RESUMEN DE MARTEX S. A.
7. RELACION ENTRE CRECIMIENTO Y ENDEUDAMIENTO
7.1. EL LIMITE FINANCIERO AL CRECIMIENTO
7.2. DISEO DE ESTRATEGIAS DE FINANCIAMIENTO
8. CONSIDERACIONES FINALES
8.1. FUNCIN FINANZAS EN LAS PYMES.
8.2. LA FUNCIN FINANZAS Y LAS CRISIS
Diseo De Estrategias De Financiamiento
Abraham Martn Capparelli Galli
ESQUEMA DE CONTENIDO
PLAN
CONTABILIDAD
+
DATOS EXTRACONTABLES
ANALISIS
FINANCIERO
DIAGNOSTICO
HERRAMIENTAS
ESTRATEGIAS
AJUSTE DEL
DIAGNOSTICO
SOBRE
LA
LIQUIDEZ
Estados Contables
Anlisis Estructural
Origen y
Aplicacin de
Fondos
Partiendo de los datos de la Contabilidad ms otros datos relevantes que no

provienen de la contabilidad, mediante la aplicacin de cierto herramental de anlisis
se aplica el proceso de Anlisis Financiero con el objetivo de elaborar un
Diagnstico de la situacin econmica y financiera de la empresa.
Considerando el Plan de la empresa y mediante la aplicacin de nuevas
herramientas financieras se obtiene un diagnstico final de la Liquidez de la
empresa, pero fundamentalmente se construyen las estrategias de financiamiento
necesarias para el logro de los objetivos propuestos.
A lo largo de todo el proceso se detectan fortalezas y debilidades que no solamente
contribuyen al diagnstico sino que son la base del plan estratgico que apunta al
fortalecimiento de los puntos fuertes y a la cuantificacin del esfuerzo necesario para
la eliminacin o reduccin de las debilidades.
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1. INTRODUCCIN
1.1. OBJETIVO
Una estrategia de financiamiento debera, para ser efectiva, ayudar a alcanzar el

objetivo obvio de reducir los costos de financiamiento de la empresa pero sobretodo
debera colaborar a mejorar la gestin global, ste es el desafo.
El costo del financiamiento, como cualquier otro costo puede reducirse a la
expresin M x i, donde M es el monto de capital o de deuda requeridos, el monto del
financiamiento, e i es la tasa de costo expresada como tanto por uno, vulgarmente la
tasa de inters. La enorme mayora de los maestros de las finanzas, en todo el mundo,
nos han ilustrado y muy bien, sobre cmo calcular i, as es que contamos con muy
buena bibliografa sobre cul es el costo y el riesgo de un Bono, de una Accin, de un
Prstamo, de una Opcin, de un Portafolio, etc.
El objetivo de este trabajo, es complementar los enfoques mencionados.
Refocalizar la cuestin del costo del financiamiento dirigiendo las bateras y los esfuerzos
hacia M. Un determinado empresario cree necesitar un milln de dlares de
financiamiento y all va, se dirige al mercado, trata de obtener la mejor i con el menor
riesgo y se embarca en su proyecto. Durante todos estos aos de actividad profesional y
docente hemos descubierto que en el 95% de los casos nadie se ha hecho esta pregunta
realmente necesito un milln de dlares de financiamiento? Este empresario en
particular, no podr hacer algo en su empresa para reducir esa necesidad? Focalizando
nuestros esfuerzos en M trataremos de contribuir, no solamente a la reduccin de los
costos del financiamiento (dado que si logramos reducir M estos costos sern menores)
sino tambin a descubrir las zonas de la empresa donde actuar para mejorar la gestin
global y que el empresario pueda ver, fcil y claramente, cul es la cuanta del esfuerzo
que se requiere para ello.
Obviamente tambin es posible que nuestro hipottico empresario, luego de
embarcarse en un financiamiento de un milln de dlares descubra, por alguna misteriosa
razn, que ese monto no le era suficiente. Refocalizando en M la ecuacin del costo de
financiamiento, tambin se contribuye a evitar estos errores de los cuales hemos visto con
dolor sus nefastas consecuencias.
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1.2. A QUIENES ESTA DIRIGIDO ESTE TRABAJO

Tanto el lenguaje a ser utilizado, como la metodologa de encare de los temas, nos
asegura que este libro ser de suma utilidad para aquellos estudiantes que toman
contacto por primera vez con el fenmeno financiero, como tambin y fundamentalmente
para los empresarios. Empresarios de pequeas o grandes empresas que han observado
con temor a los especialistas en finanzas que como magos del espectculo, sacaban
conejos de sus galeras y misteriosas recetas que deban ser cumplidas. Y para aquellos
empresarios que nunca pudieron solventar el costo de contratar un mago.
1.3. METODOLOGIA
Necesariamente, antes de llegar al punto del diseo de la estrategia propiamente
dicha, deberemos transitar por conceptos que preparen el terreno. As, por ejemplo,
deberemos discutir de qu se trata esto de las finanzas, por qu es tan importante
refocalizar en M? y entonces discutiremos la naturaleza de la inversin.
Tendremos que aprender a descifrar los secretos de la inversin, para lo cual ser
necesario traducir los saldos contables a indicadores de gestin que nos cuenten en un
idioma ms entendible sobre el corazn de nuestra empresa.
Revisaremos profundamente el concepto de liquidez para ponerlo en su justo
lugar.
Nos preguntaremos qu suceder si la empresa no modifica ninguno de sus
comportamientos?, a los cuales llamaremos polticas.
Abordaremos el concepto de crecimiento y nos preguntaremos cmo se financia
el crecimiento? O es que no necesita de financiarse?
Casos y ejemplos sencillos nos ayudarn a comprender mejor los conceptos que
se desarrollarn. Solamente sentido comn es la materia previa necesaria para abordar
este libro.
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2. LA FUNCION FINANZAS
El abordaje de este tema lo realizaremos, ms que de una forma acadmica, de
una forma descriptiva. Buscaremos, a travs de recuperar imgenes que le sean
familiares al lector, descubrir el concepto de la funcin finanzas, ms que su definicin.
El primer tema interesante de discutir, es su vinculacin con el tamao de la
empresa. Controvertido y problemtico punto es la definicin del tamao de una empresa.
Existen innumerables formas de medirlo y por lo tanto innumerables criterios para
distinguir entre mini, pequeas, medianas y grandes empresas.
Afortunadamente, la funcin finanzas existe independientemente del tamao de la
empresa, sea sta unipersonal o una gran empresa multinacional. Si el caso es una
empresa unipersonal, dirigida, administrada y operada directamente por su propietario, la
funcin finanzas se encontrar localizada en un sector del cerebro del empresario. Este
sector es el que se activa cuando el empresario procesa informacin para la toma de
decisiones de carcter financiero. Si el caso es el de una gran empresa, con un gran
nmero de funcionarios, la informacin y las decisiones financieras sern procesadas por
algn departamento especializado en la funcin. Por lo tanto, lo que nos interesa, es que
la funcin existe independientemente del tamao de la empresa. La nica diferencia ser
la cantidad de personas que participen en el proceso que implica la funcin, pero no
determina la existencia, y en muchos casos, tampoco incide sobre la complejidad o no de
la misma. Es probable que existan pequeas y grandes empresas, pero lo seguro es que
no existen pequeos o grandes empresarios.
A los efectos de acercarnos al concepto de la funcin finanzas, dado que
aceptamos su existencia, debemos enmarcarla dentro de una organizacin que admita,
entonces, otro tipo de funciones. A manera de ejemplo, habr en esa organizacin otras
funciones diferentes de la financiera, como la funcin comercial, la productiva, la de
administracin de los recursos humanos, la direccin general, etc.
Todas las funciones de una organizacin tienen en comn los principios o las
actividades de la administracin. De esa forma, todas ellas comparten las actividades de
organizacin, control, direccin, planificacin, generacin de informacin, etc., siendo,
entonces, lo que las distingue, no las actividades que se desarrollan, sino el objeto sobre
el cual se aplican.
Tratemos de pensar en cules son los problemas que le competen o le preocupan
a un gerente financiero tpico. Seguramente ser de su competencia, la administracin de
los dineros de la empresa. Depsitos, emisin de cheques, control de los saldos
bancarios, etc. Es de sentido comn identificar al gerente financiero con la funcin de
administracin de las disponibilidades de la empresa.
Pero, seguramente podremos encontrar otras cosas que sean de su preocupacin.
La cobranza de las cuentas de los clientes, ser de su competencia? Es fcil responder
que s. Adems, si la cobranza es de su competencia tambin debera participar, al
menos, en la determinacin de la poltica crediticia de la empresa. Esta ltima,
conjuntamente con la gestin de cobranzas, son las principales fuentes que dan origen a
los saldos de las Cuentas a Cobrar. Hemos encontrado otra rea de accin de las
finanzas.
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Imaginemos una empresa comercial dedicada al ramo de la vestimenta. Verdad

que el gerente comercial desear, en todo su derecho, contar con el inventario ms
grande y ms variado posible para no perder ninguna venta y atender correctamente el
mercado? Esto es innegable y dira que es lo correcto, Pero, cul ser la preocupacin
del gerente financiero? Cuanto menos inventario tenga, menores costos tendr. Del
anlisis multidisciplinario de la problemtica de los inventarios, y de la oposicin de
intereses, seguramente surgir la mejor decisin en beneficio de los objetivos globales de
la empresa. Si la empresa no es comercial, sino que industrial, o sea que los productos
que vende son fabricados por ella misma, el anlisis es exactamente el mismo, con la
nica diferencia de que aparece en escena otro actor, el gerente de produccin. Este, al
igual que el gerente comercial, desear contar con el mayor inventario posible de materias
primas para asegurar el correcto cumplimiento de su funcin. Otra vez, la funcin finanzas
tratar de colaborar en fijar los lmites dentro de los cuales se asegure el cumplimiento de
los objetivos globales. He aqu, entonces, otra rea de actividad de la funcin finanzas, los
inventarios.
Una empresa para funcionar correctamente, seguramente tendr necesidad de
comprar, no solamente materias primas o productos terminados para su venta, sino que
debera contar con algn tipo de infraestructura edilicia, mobiliario y hasta vehculos tal
vez y maquinaria de produccin. Estos bienes, que cuando se compran no se destinan a
la venta, sino a su utilizacin econmica en los procesos operativos, los conocemos con
el nombre de Bienes de Uso, o Activo Fijo. En las decisiones de compra y mantenimiento
de estos bienes, interviene la funcin finanzas? Ms all de las caractersticas tcnicas
de estos bienes, habr ciertas cosas que evaluar que son de directa competencia de la
gerencia financiera.
Algunos prrafos atrs, hablbamos de la emisin de cheques como fcilmente
identificable con la funcin finanzas. La emisin de cheques nos lleva de la mano a la
funcin de pagos en general. La empresa realiza diversos tipos de pagos,
fundamentalmente con el objetivo de cumplir en plazo con las obligaciones contradas
con sus proveedores. Toda la cuestin de las Cuentas a Pagar, su origen, los plazos, los
descuentos y no solamente los pagos, constituye una preocupacin fundamental de la
funcin finanzas. Hablamos en este prrafo, de las cuentas a pagar por compras, sean
stas de materias primas, mano de obra, productos terminados, materiales de cualquier
tipo, compras de Activos Fijos, etc.
Si toda la problemtica de las Cuentas a Pagar compete a la funcin finanzas, an
con mayor claridad tambin le competer toda la temtica asociada con la Deuda
Financiera. Entendemos ahora las deudas contradas, no por compras sino con
instituciones financieras, como bancos, casas bancarias, etc.
Finalmente examinemos los temas vinculados con el Patrimonio de la empresa,
tambin llamado Capital Propio. El mismo est bsicamente constituido por el aporte del o
de los propietarios de la empresa, las ganancias que no han sido distribuidas y por
supuesto las ganancias del ejercicio econmico corriente. Las decisiones tomadas dentro
de este marco de problemas, o sea las que afectan directamente al Patrimonio de la
empresa, sern de competencia de la funcin finanzas? Necesariamente, al menos el
asesoramiento, si no la decisin propiamente dicha constituye preocupacin esencial de
las finanzas.
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En forma descriptiva, hemos llegado a concebir el concepto de la funcin finanzas,

sea sta desarrollada por un departamento especfico dentro de la organizacin, o por un
sector del cerebro del empresario. La funcin finanzas sera, entonces, aquella que
aplica las herramientas comunes de la administracin a los siguientes objetos:
Disponibilidades
Cuentas a Cobrar
Inventarios
Bienes de Uso
Cuentas a Pagar
Deudas Financieras
Patrimonio, y dentro de l,
Los Resultados Econmicos de la empresa.
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3. INVERSION Y FINANCIAMIENTO
3.1. CONCEPTO
En el captulo anterior hemos descubierto los objetos sobre los cuales se aplica la
administracin financiera. Ahora, simplemente los vamos a agrupar de una forma que
contribuya al objetivo de este trabajo.
Disponibilidades
Cuentas a Cobrar
Inventarios
Bienes de Uso
Cuentas a Pagar
Deudas Financieras
Patrimonio
Se observar que en la columna de la izquierda del lector, hemos agrupado los

conceptos que se refieren a los Bienes y Derechos de la empresa sobre terceros. As
vemos que las Disponibilidades, los Inventarios y los Bienes de Uso son bienes de
propiedad de la empresa, mientras que las Cuentas a Cobrar constituyen derechos sobre
terceros, en este caso los clientes a quienes hemos vendido mercaderas a crdito. Este
grupo de Bienes y Derechos, recibe en trminos contables, el nombre de Activo. Nosotros
le llamaremos de aqu en adelante, Inversin. De esta forma, la Inversin de la empresa
es el conjunto de bienes y derechos de la misma.
En la columna de la derecha, hemos agrupado los conceptos que se refieren a las
Obligaciones de la empresa para con terceros. Cuentas a Pagar son las obligaciones para
con proveedores por compras, Deudas Financieras son las obligaciones para con las
instituciones financieras (proveedores de dinero) y el Patrimonio tambin constituye una
obligacin. Es una obligacin particular, porque es para con un tercero en particular, ste
es el o los propietarios de la empresa. Siguiendo el principio de Ente, la empresa
constituye un ente o un ser diferente de su propietario. En consecuencia, el Patrimonio
debe ser restituido a su dueo y por lo tanto es una Obligacin de la empresa, algo que
la empresa le debe a su propietario. El conjunto de las Obligaciones de la empresa
recibe, en trminos contables, el nombre de Pasivo y Patrimonio. Nosotros le llamaremos
de aqu en adelante Financiamiento. De esta forma, el Financiamiento de la empresa est
constituido por las Obligaciones de la misma.
He aqu que estamos a punto de descubrir el principio fundamental a partir del cual
se desarrolla toda la teora financiera. Dado que el Patrimonio resulta ser la diferencia de
restar Activos menos Pasivos, se concluye que el valor de la Inversin es siempre igual al
valor del Financiamiento. Siempre, sepamos su valor o no lo sepamos, al momento de
balance y en cualquier otro momento, lo queramos o no.
INVERSION
= FINANCIAMIENTO
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Veamos un ejemplo sencillo, de un hecho econmico habitual dentro de la empresa

y su impacto en el valor de la Inversin y el Financiamiento. Supongamos una empresa de
compra-venta de zapatos. Un cliente realiza una compra de 10 zapatos y solicita un plazo
de 30 das para pagar, el cual le es concedido. Los datos que tenemos, son:
Precio de venta unitario:
Costo unitario:
Tasa de IVA:
$ 100 ms IVA
$ 80
23%
Repasemos el suceso. Lo nico que ha ocurrido es que un cliente se present a

comprar 10 unidades, se las hemos vendido, nuestro empleado le ha extendido la factura
y no ha ocurrido nada ms. No ha intervenido nadie ms en pensar si la empresa estaba
invirtiendo, si se necesitaba financiamiento, etc. Un hecho econmico sencillo y habitual,
que ocurre continuamente.
Qu ha sucedido con los valores de la Inversin y el Financiamiento?
Algunos de los elementos que hemos listado en el cuadro anterior han cambiado
de valor.
Cuentas a Cobrar. Su valor a aumentado en $ 1.230 Dicho
monto
surge
de
multiplicar 10 unidades por $100 cada una ms el 23% de impuesto. Tenemos una nueva
cuenta a cobrar por valor de $ 1.230 que antes no tenamos.
Inventarios. Su valor a descendido en $ 800. Multipliquemos 10 unidades que
tenamos en stock valoradas a $ 80 cada una. (Recordemos que el valor de los
inventarios refleja las unidades que tenemos en stock a precio de costo.)
Las Disponibilidades no han cambiado, dado que no hemos cobrado ni pagado
nada en esta operacin. Tampoco se han modificado los Bienes de Uso. Por lo tanto el
valor total de la Inversin se ha visto modificado solamente por el cambio en Cuentas a
Cobrar y en Inventarios. Modificacin total de la Inversin: $ 430 (1230 de aumento en
Cuentas a Cobrar, menos 800 de disminucin de Inventarios.)
Del lado del Financiamiento:
Cuentas a Pagar ha aumentado en $ 230 por el efecto del IVA. Hemos facturado
esa cantidad a un cliente por concepto de impuesto, lo que significa que en este mismo
hecho, estamos contrayendo una deuda con el Estado por el impuesto a pagar.
Deudas Financieras no se modifica.
Patrimonio. Como resultado de esta operacin de venta, la empresa ha obtenido
una ganancia de $ 200. Si al precio de venta sin impuestos $ 100 le restamos el costo $
80, observamos que obtenemos una ganancia de $ 20 por cada unidad vendida. Al
multiplicarlo por las 10 unidades vendidas, obtenemos la cifra de $ 200 como resultado
total de esta venta. Esta ganancia, mientras no se decida su destino, y eso sera otro
hecho econmico a analizar pero no ste, va a engrosar el Patrimonio de la empresa.
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Por lo tanto, la modificacin de valor del Financiamiento proviene, en este caso,

solamente del incremento de Cuentas a Pagar y del incremento del Patrimonio. Aumento
total del Financiamiento: $ 430.
Por si hiciera falta, comprobamos nuevamente que Inversin es siempre igual a
Financiamiento. La operacin descrita en este ejemplo ha provocado un incremento de la
Inversin igual al incremento en el Financiamiento, ambos por valor de $ 430.
Reflexionemos. La empresa ha invertido y ha conseguido las fuentes de
financiamiento para esa inversin, sin darse cuenta, sin realizar ningn anlisis particular,
sin pedir prestado a nadie...... ms adelante volveremos sobre este tema.
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3.2. INVERTIR Y FINANCIAR.

Algunas definiciones.
INVERTIR es provocar un incremento en la Inversin o una disminucin del
Financiamiento. Mientras que FINANCIAR es provocar un incremento en el
Financiamiento o una disminucin en la Inversin.
Si volvemos al ejemplo del punto anterior, podramos decir que la empresa ha
invertido $ 1.230 en Cuentas a Cobrar, inversin que ha sido financiada con 3 fuentes de
financiamiento:
Disminucin de los Inventarios en $ 800
Aumento de Cuentas a Pagar en $ 230
Aumento de Patrimonio en
$ 200
Total
$ 1.230
Examinemos otros ejemplos:
Compramos mobiliario por $ 2.000 con un vale bancario por el mismo monto.
Invertimos $ 2000 en Bienes de Uso, financindolo con Deuda Financiera.
El mismo caso, pero en lugar de obtener un vale bancario, obtenemos plazo para
pagar directamente con el proveedor. Invertimos $ 2.000 en Bienes de Uso, financindolo
con Cuentas a Pagar.
Sigamos con el caso del vale bancario. Ahora ha sobrevenido el vencimiento del
mismo y la empresa lo paga con dinero en efectivo. Invertimos
$ 2.000 en reducir
nuestro endeudamiento bancario, financindolo con una reduccin de Disponibilidades.
Otro ejemplo. Compramos materias primas por $ 1.000 pagndolas al contado.
Invertimos en Inventarios, financindolo con reduccin de Disponibilidades.
El lector encontrar otros ejemplos para ejercitarse.
Podemos ahora expresar el segundo principio que se deriva del primero.
Recordemos que Inversin es siempre igual a Financiamiento, por lo tanto:
TODA INVERSION REQUIERE FINANCIAMIENTO
No existe la Inversin que no tenga Financiamiento, pues se estara violando el
primer principio. Cuando escuchamos por ah que cierta inversin no tiene financiamiento,
o est desfinanciada, lo que debera decirse es que la fuente de financiamiento de esa
inversin no es la correcta, en tal caso, pero nunca que no existe el financiamiento
correspondiente a esa inversin.
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3.3. ALGUNAS CLASIFICACIONES QUE NOS SERAN UTILES.

3.3.1. INVERSION CORRIENTE Y NO CORRIENTE.
INVERSION CORRIENTE son aquellos bienes y derechos sobre los cuales existe
la razonable expectativa de que se conviertan en disponibilidades en un plazo igual o
inferior a un ao.
Examinemos la definicin. Que la inversin corriente est constituida por bienes y
derechos no es nuevo, ya lo hemos definido de esa forma prrafos atrs. La novedad, es
que la empresa espera que se conviertan en disponibilidades. Esto significa, que las
Cuentas a Cobrar se cobrarn y que los Inventarios se vendern y cobrarn. Ms
complicado es en cuanto a los Bienes de Uso, sobre los cuales discutiremos ms
adelante.
Por qu se dice que existe la razonable expectativa y no se expresa
directamente que se conviertan en disponibilidades? Esto obedece al momento en que
realizar esta clasificacin es realmente til. Pongamos un ejemplo. Hoy tenemos una
cuenta a cobrar que debera ser cobrada en el trmino de 6 meses. De acuerdo a la
definicin, esa inversin es hoy corriente. Qu sucede si transcurren los 6 meses y ms
an pasa ms de un ao y esa cuenta no se ha cobrado? Es que cuando dijimos, hace
ms de un ao, que esa inversin era corriente nos equivocamos? NO. En aquel
momento tenamos la razonable expectativa que esa cuenta se convirtiera en
disponibilidades antes de un ao. No nos es til en absoluto saber si una inversin era
corriente o no en el pasado, cuando hoy ya no existe (la hemos cobrado) Por lo tanto
debemos realizar el esfuerzo de categorizarla cuando la inversin realmente existe, y es
por ello que debemos estimar su evolucin y por ello hablamos de razonable expectativa.
El plazo de un ao es arbitrario y se establece a los efectos de que la clasificacin
sea de utilidad. La definicin tcnica, en lugar del plazo de un ao, dira en el trmino del
ciclo de efectivo de la empresa. Los ciclos de efectivo, como veremos en captulos
posteriores son distintos en su duracin empresa a empresa y si adoptramos esa
definicin, la clasificacin de la inversin perdera gran parte de su valor, al no poder
comparar entre empresas y peor an podra variar de tanto en tanto dentro mismo de la
propia empresa, si la duracin del ciclo de efectivo cambiara, como efectivamente ocurre.
Solamente a modo de adelanto, el ciclo de efectivo est constituido por el perodo de
tiempo que transcurre en promedio desde la compra hasta la cobranza de la venta. En un
supermercado, por ejemplo, este perodo de tiempo seguramente es muy breve, mientras
que en una compaa de construccin puede extenderse a varios aos. Finalmente
digamos que el plazo de un ao se cuenta desde el momento en el cual estamos
realizando el anlisis o la clasificacin. No es solamente en el momento de realizar el
balance sino en cualquier momento. El plazo se cuenta desde ese da en particular.
Es claro que las Disponibilidades son corrientes en s mismas por definicin, no es
necesario que transcurra nada de tiempo para que sean disponibilidades. Las Cuentas a
Cobrar, para que sean corrientes deben ser tales que estimemos cobrarlas antes de un
ao. Los Inventarios, debern ser vendidos y cobrados en el plazo de un ao para ser
considerados corrientes. Discutamos ahora sobre los Bienes de Uso. Es posible que
estos bienes se conviertan en disponibilidades? Tcnica y estrictamente la respuesta es
s.
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En este caso no es a travs de su venta y cobranza, dado que si estn clasificados

como Bienes de Uso, no estn destinados a la venta. Es conocido que este tipo de bienes
pierde parte de su valor durante el proceso productivo. De alguna manera, dejan su sello,
transfieren parte de su valor al producto en cuyo proceso de elaboracin participan.
Contablemente, este concepto se conoce con el trmino de Amortizaciones. Si parte del
valor de los Bienes de Uso se transfiere al producto, ese valor transferido pasa a formar
parte de los Inventarios, los cuales luego sern vendidos y cobrados. O sea que
tcnicamente sera aceptable decir que cierta parte de los Bienes de Uso podra ser
considerada corriente. Dada la notoria dificultad de realizar este clculo y su total
inutilidad desde el punto de vista financiero de realizar este esfuerzo, los Bienes de Uso
no son considerados corrientes en ningn caso.
INVERSION NO CORRIENTE es el resto de la inversin, o tambin podramos
repetir la definicin de inversin corriente modificando la expresin existe la razonable
expectativa por la siguiente: no existe la razonable expectativa
Por lo tanto, la inversin no corriente est constituida por aquellas Cuentas a
Cobrar a ms de un ao de plazo, por aquellos Inventarios sobre los cuales estimemos
que su venta y cobranza llevar ms de un ao y por los Bienes de Uso, tal cual hemos
discutido anteriormente.
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3.3.2. FINANCIAMIENTO CORRIENTE Y NO CORRIENTE

FINANCIAMIENTO CORRIENTE es aqul cuyo plazo de vencimiento es menor o
igual a un ao.
Ntese que aqu no hablamos de razonable expectativa dado que el
financiamiento est constituido por las obligaciones de la empresa y stas tienen fijado,
cada una de ellas, su plazo de vencimiento.
FINANCIAMIENTO NO CORRIENTE es el resto del financiamiento.
Es claro como clasificar cada una de las obligaciones de la empresa. Discutamos
un momento sobre el Patrimonio. Pginas atrs dijimos que el Patrimonio es una
obligacin de la empresa y por lo tanto parte fundamental de su Financiamiento. Ahora,
esta obligacin tiene plazo de vencimiento? En principio la respuesta es no, no tiene
plazo de vencimiento. Entonces, cmo considerarla, en cuanto a corriente o no
corriente?
Si la empresa se encuentra en liquidacin, el plazo de esta obligacin tal vez sea
menor de un ao, pero en la enorme mayora de los casos, es ms en los nicos casos
objeto de este trabajo, la empresa no est en liquidacin y por lo tanto el plazo en que
debemos devolver este capital es suficientemente largo como para no considerar al
Patrimonio como parte del Financiamiento Corriente.
En este punto hagamos una aclaracin terminolgica vlida tanto para la Inversin
cuanto para el Financiamiento. Los trminos corriente y no corriente son sinnimos de
corto y largo plazo respectivamente. As diremos indistintamente Inversin Corriente o
Inversin de Corto Plazo, Inversin no Corriente o Inversin de Largo Plazo,
Financiamiento Corriente o Financiamiento de Corto Plazo y Financiamiento no Corriente
o Financiamiento de Largo Plazo.
Entonces, el Financiamiento de Corto Plazo (corriente) est constituido por las
obligaciones cuyo plazo de vencimiento es menor o igual a un ao, mientras que el
Financiamiento de Largo Plazo (no corriente) est constituido por las obligaciones cuyo
plazo de vencimiento sea mayor que un ao, dentro de las cuales se encuentra
especialmente el Patrimonio.
Todas las dems precisiones sobre el plazo de un ao, etc. realizadas en el punto
de la Inversin Corriente, son aplicables al Financiamiento, por lo que no las repetiremos
ac.
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3.4. COMPATIBILIDAD ENTRE INVERSION Y FINANCIAMIENTO.
A esta altura, con los conocimientos que hemos adquirido en estas pocas pginas,
ya podemos comenzar, aplicando el sentido comn, a descubrir alguna de las claves que
hacen al tema financiero. Con lo que sabemos hasta ahora, con qu tipo de
financiamiento sera aconsejable financiar la inversin no corriente?
Recordemos que la inversin no corriente est compuesta por bienes y derechos
sobre los cuales, nuestra expectativa de que se conviertan en disponibilidades trasciende,
por lo menos, el ao. La respuesta a la pregunta formulada en el prrafo anterior parece
relativamente sencilla. Financiaramos con obligaciones cuyo vencimiento cae dentro del
ao inmediato, bienes y derechos que no se convertirn en disponibilidades en el mismo
perodo? La respuesta es NO. Por lo tanto, parecera de sentido comn asociar a la
Inversin no corriente otro tanto, por lo menos igual, de Financiamiento no corriente.
Vemoslo en trminos grficos.
Financiamiento compatible
Financiamiento no compatible
Por supuesto que la precedente es todava una visin parcial del fenmeno
financiero, y para demostrarlo alcanzara con proponer un ejemplo muy extremista pero
til. Por ahora estaramos concluyendo que la Inversin Corriente puede ser financiada,
sin problemas, con Financiamiento Corriente. Supongamos que en una empresa
cualquiera, el nico componente de la Inversin es una Cuenta a Cobrar por $ 1.000 la
cual estimamos cobrar dentro de 350 das, por lo tanto es corriente, y el nico
componente del Financiamiento es un vale bancario por $ 1.000 cuyo plazo de
vencimiento es maana, por lo que tambin es corriente. Tenemos la siguiente situacin:
INVERSION
FINANCIAMIENTO
Cuentas a Cobrar 1.000
Deuda Financiera 1.000
TOTAL
TOTAL
1.000
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1.000
Segn nuestra apreciacin inicial, no habra problemas de compatibilidad entre la

Inversin y el Financiamiento, dado que ambas porciones corrientes son iguales. Sin
embargo, aunque el ejemplo sea voluntariamente absurdo, l nos sirve para observar que
debemos seguir profundizando en los secretos de la Inversin y el Financiamiento antes
de llegar a conclusiones ms definitivas. De todas maneras, el lector tiene ya un elemento
importante que sera conveniente lo verificara en su propia empresa. Cul de los 2
grficos ms arriba, aplican en este momento a su empresa? Vale la pena reflexionar
sobre ello.
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3.5. CLASIFICACION DEL FINANCIAMIENTO

Adems de las que ya hemos realizado, veamos algunas formas adicionales de
distinguir entre distintas franjas del Financiamiento, que sern muy tiles para nuestros
fines.
3.5.1. PORCION PERMANENTE DE LA INVERSION CORRIENTE.
Salvo las empresas claramente zafrales, en las cuales los ciclos estn claramente
marcados y bsicamente no se comienza un negocio o una temporada, hasta no culminar
con el anterior negocio o temporada, en el resto de las empresas, la Inversin Corriente
raramente alcanza un valor cero.
Para las Disponibilidades, el empresario querr seguramente conservar cierto saldo
mnimo que, o bien es exigido por los bancos, o bien constituye un saldo mnimo de
seguridad reservado para ciertas eventualidades.
Las Cuentas a Cobrar tendrn una evolucin fluctuante, hoy incrementan por las
Ventas, maana se reducen por las Cobranzas, pero es prcticamente imposible que en
algn momento su saldo sea cero. Salvo, por supuesto, que solamente vendamos al
contado, lo que es altamente improbable, sobretodo en los tiempos que corren.
Los Inventarios seguramente nunca sern cero, dado que paralizara la actividad
de la empresa el no contar con materias primas para la produccin o productos
terminados para su venta. Ni siquiera el mtodo Just in time logra Inventarios cero en
algn momento.
Por lo que vemos, entonces, existe un cierto valor mnimo de la Inversin Corriente,
por debajo del cual ella no baja. Ese valor deja de ser corriente por su carcter de
permanencia? La respuesta es NO. Por ejemplo, el saldo mnimo de Cuentas a Cobrar no
est constituido siempre por los mismos clientes y operaciones, por lo que cada uno de
los saldos de los clientes que integran el saldo total de Cuentas a Cobrar contina siendo
corriente. Lo mismo podemos decir de los Inventarios. Su saldo mnimo no estar
constituido siempre por los mismos artculos, si no, tendramos graves problemas de
obsolescencia.
Descubrimos, entonces, que existe una parte de la Inversin Corriente, que sin
dejar de ser Corriente, tiene un comportamiento especial, tiene permanencia en el tiempo.
A esta parte de la Inversin Corriente, le llamamos PORCION PERMANENTE.
Por qu ser importante identificar esta porcin permanente? Con qu tipo de
financiamiento sera aconsejable emparejar esta inversin? Si aplicamos el mismo criterio
que venimos manejando, tambin esta parte de la Inversin es aconsejable financiarla
con Financiamiento no Corriente o de Largo Plazo.
As que hasta ahora sabemos que es aconsejable tener el suficiente
Financiamiento de Largo Plazo que iguale o supere la suma de Inversin No Corriente
ms la Porcin Permanente de la Inversin Corriente. Nuevamente, por favor, verifquelo
en su empresa y reflexione.
- 17 -
3.5.2 CAPITAL AJENO Y CAPITAL PROPIO

El Financiamiento est constituido, como sabemos, por las Obligaciones de la
empresa. Dentro de ellas, podemos distinguir, aquellas obligaciones contraidas para con
terceros distintos de los dueos de la empresa, lo que contablemente se conoce con el
nombre de Pasivo, y las obligaciones contradas para con los dueos de la empresa,
contablemente el Patrimonio.
En trminos financieros, es til renombrar estos distintos tipos de obligaciones con
un concepto ms acorde a la gestin. Es as que preferimos llamar a las Obligaciones,
CAPITAL y distinguir dentro de l, el CAPITAL PROPIO constituido por el Patrimonio, y
el CAPITAL AJENO constituido por el Pasivo.
En nuestra empresa intervienen 2 tipos de inversores. Los dueos, claramente
aportando su propio capital, pero tambin los acreedores quienes aportan su crdito para
nuestros fines y por supuesto sus propios fines como inversores. Recordemos que dentro
de las empresas de nuestros acreedores, nosotros figuramos como deudores y por lo
tanto formamos parte de su inversin.
Esta clasificacin del Financiamiento nos ayuda a visualizar que en nuestra
empresa intervienen esos dos tipos de inversores y a los inversores hay que remunerarlos
adecuadamente para que continen sindolo. Cmo remuneramos a los inversores que
aportan el Capital Propio? Con los resultados. Cmo remuneramos a los inversores que
aportan el Capital Ajeno? Con los intereses. Entonces, una empresa para ser econmica
y financieramente viable debera generar los resultados esperados por sus propietarios
una vez deducidos los intereses de la deuda. Parece demasiado obvio, pero muchas
veces las grandes verdades transitan por lo obvio. Cunto tiempo puede una empresa
subsistir si no brinda satisfaccin a sus inversores? Seguramente muy poco.
- 18 -
3.5.3. FINANCIAMIENTO ESPONTANEO Y NO ESPONTANEO.

Esta definicin es muy sencilla, pero de una utilidad crtica para nuestro diseo de
estrategias de financiamiento.
FINANCIAMIENTO ESPONTANEO es aquel que surge de la propia actividad de la
empresa, sin que sea necesaria para obtenerlo, ninguna gestin especial.
Volvamos al ejemplo que veamos en el punto de Inversin y Financiamiento,
aquella venta de 10 pares de zapatos. En aquella oportunidad decamos que todo el
financiamiento obtenido haba sido logrado sin nisiquiera pensar en ello. He ah un claro
ejemplo de financiamiento espontneo. Pero an ms fcilmente comprenderemos su
definicin por oposicin al:
FINANCIAMIENTO NO ESPONTANEO, el cual est
obligaciones, para cuya existencia es necesaria una gestin
endeudamiento bancario. Para obtener un prstamo bancario,
informacin que los bancos solicitan, convencer al gerente del
cancelar el prstamo a su vencimiento, etc.
constituido por aquellas

especial, por ejemplo, el
debemos presentar cierta
banco de que lograremos
La mayora de los casos que me ha tocado en suerte examinar a lo largo de mi

carrera, estaban constituidos por empresas que consideraban como financiamiento
solamente el obtenido de los bancos, no prestndole la debida atencin al financiamiento
espontneo que, en la mayora de los casos, es el que realmente nos brinda las
soluciones que creemos que ya no existen.
- 19 -
4. EL COSTO DEL FINANCIAMIENTO
Todo costo, y en particular, el costo del Financiamiento puede reducirse a la

expresin M x i, donde M es el monto del financiamiento requerido, mientras i es la tasa
de costo expresada como tanto por uno. De esa forma, si el monto de financiamiento
requerido es $ 100.000 y la tasa de costo es 8%, el costo del financiamiento ser $ 8.000
M x i = 100,000 x 0,08 = 8.000
4.1. LA TASA DE COSTO
Todo financiamiento tiene costo, y por lo tanto es posible calcular su propia i. An
para aquellos financiamientos que en principio parecera que no tienen costo. La tasa que
nos interesa calcular es aquella libre de inflacin o, dicho de otra manera la tasa real.
Es necesario, entonces, aclarar los conceptos de tasa real y tasa nominal. La tasa
nominal incluye la inflacin, por lo que:
(1 + tn) = (1 + )(1 + tr) donde tn es la tasa nominal, es la tasa de
inflacin y tr es la tasa real, todas expresadas como tanto por uno.
Si conocemos la tasa nominal y la inflacin, para obtener la tasa real, basta
calcular:
1 + tn
tr = ------------ - 1
1+
Veamos algunos ejemplos.
En un vale bancario el costo es la tasa de inters. Esta, est escrita en el vale,
siendo necesariamente la tasa nominal.
Un proveedor de materias primas que nos cobra cierto precio si compramos al
contado y otro precio diferente si pagamos a plazo, implcitamente nos est cargando una
tasa de inters que es fcilmente calculable.
Algunos costos pueden ser negativos. Por ejemplo el financiamiento con el Estado
por los impuestos. A la oficina de Impuestos debemos pagar lo mismo si pagamos hoy
que si pagamos en el ltimo da de plazo. Por lo tanto, en ese caso la tasa nominal es
cero, resultando negativa la tasa real.
El costo del Patrimonio es ciertamente ms difcil de calcular. Una buena
aproximacin es el llamado costo de oportunidad que se define como la rentabilidad
exigida para una inversin alternativa del mismo riesgo. Normalmente, este costo es
calculado en forma intuitiva por el inversor dado que contiene un componente altamente
subjetivo.
- 20 -
Cuando hablamos de la tasa de costo del Financiamiento o costo del Capital que
es lo mismo, necesariamente deberemos referirnos al costo promedio ponderado de todas
las franjas de financiamiento que intervengan en la operacin en cuestin.
Sobre este tema, el de la tasa de costo del financiamiento, existe muy buena y
profusa bibliografa que el lector puede consultar. Como veremos inmediatamente, no es
el tema de inters en este trabajo que, precisamente, pretende diferenciarse abordando el
tema financiero desde otra ptica, como complemento de la bibliografa existente.
- 21 -
4.2. EL MONTO DE FINANCIAMIENTO REQUERIDO.

El monto requerido de financiamiento es lo que hemos denominado M
Ya hemos visto que el costo total se deriva de M x i. A su vez, el objetivo debe ser
el reducir este costo al mnimo posible, lo que se logra actuando sobre ambos factores, es
decir, reduciendo tanto M como i. La tasa de costo es un dato que ofrece el mercado.
Al empresario le bastar con estar bien informado, recoger los datos disponibles en el
mercado y elegir la menor tasa que se adecue a su nivel de riesgo tolerado.
No sucede lo mismo con M dado que ste depende de la gestin global de la
empresa y del correcto dimensionamiento de la Inversin. Por lo tanto depende de
decisiones que el empresario debe tomar. Ese es el objetivo de este trabajo.
Recordemos que Inversin = Financiamiento y toda Inversin requiere de
financiamiento, por lo que, el monto de Financiamiento requerido no es otro que el monto
de la Inversin.
Si el objetivo es reducir al mnimo el costo del Financiamiento, entonces todas las
decisiones deben dirigirse a reducir al mnimo posible el monto de la Inversin.
Sera muy tonto pensar solamente en el mnimo absoluto de la Inversin, porque
ste sera cero y eso sera negar la existencia de la empresa. Por eso decimos el mnimo
posible de Inversin. Cmo definir el mnimo posible de Inversin? El mnimo posible se
refiere a aquel que se adecue al tamao de la operacin, es un mnimo relativo, relativo al
tamao de la operacin de la empresa, medido de diferentes maneras para cada gestin
en particular. De eso trata este trabajo.
Solamente a va de adelanto, si nuestra empresa est cobrando en promedio sus
Cuentas a Cobrar cada 60 das, bajando ese promedio a 58, por ejemplo, habremos
reducido el tamao relativo de la Inversin y con l, el monto del Financiamiento
requerido.
En cada caso deberemos cuidar que ese esfuerzo (en el ejemplo, reducir en 2 das
el promedio de cobranzas) no afecte de tal manera las Ventas de la empresa que de
como resultado, que el ahorro conseguido en el costo del Financiamiento sea menor que
las ganancias que hubiramos obtenido si no hubiramos perdido esas ventas.
En los captulos siguientes trataremos de entrar en los secretos de la Inversin,
para conocerla y dominarla. Analizaremos un caso, al cual le aplicaremos distintas
herramientas de anlisis, que nos permitan traducir la informacin contable a trminos
de gestin entendibles por quien debe tomar las decisiones.
- 22 -
5. EL ANALISIS FINANCIERO
En nuestro camino hacia el diseo de estrategias de financiamiento, deberemos
quemar algunas etapas. La ms importante de ellas es conocer la empresa. Significa,
aplicando diversas herramientas de anlisis que discutiremos, descubrir en qu ha
invertido la empresa, cmo lo ha financiado, de dnde derivan sus resultados econmicos
y cuan preparada est para afrontar sus planes para el futuro inmediato. De esta forma
iremos descubriendo cules son las polticas que la empresa aplica, cules han sido sus
errores, si los hubo, y en qu reas de actividad la empresa debera aplicar sus esfuerzos
para mejorar.
El Anlisis Financiero no es otra cosa que eso. Partiremos de la informacin que
brinda la contabilidad y de alguna otra informacin extra contable que sea de utilidad,
sobre las cuales aplicaremos determinado herramental que nos permita conocer la
empresa, en los trminos que hemos definido que es lo que entendemos por conocerla.
5.1. ANALISIS DE CASO
Nota: el nombre MARTEX SA es un nombre de fantasa imaginado por el autor. Si
este nombre de empresa existiera en la realidad, se deja expresa constancia que los
datos contenidos en este caso nada tienen que ver con esta posible empresa.
La empresa MARTEX SA es una compaa fundada hace 20 aos, que procesa,
fabrica y distribuye derivados de la lana.
Adems de los saldos contables, que se exponen ms adelante, funcionarios de la
empresa nos han proporcionado la siguiente informacin:
La empresa vende a crdito a comercios mayoristas y minoristas a un promedio de
20 30 das de plazo. Desde que se incorpora la Materia Prima hasta que ingresa el
efectivo por ventas, transcurre un promedio de 100 das mientras que en otras empresas
del ramo, dicho promedio es de 120 das.
La Llave que figura en libros representa la compra de Patentes de produccin y
Marcas que sern amortizadas en 5 aos a partir del prximo.
La Inversin en Otras Empresas responde a la participacin que Martex SA tiene
en un 20% en la empresa proveedora de lana virgen. Durante el ltimo ao, Martex y
otros socios incrementaron su aporte de manera de aumentar el Capital de Trabajo de
esta empresa para lograr una mayor agresividad en ventas, que aumentara el rendimiento
de explotacin. Los dividendos que Martex ha cobrado en esta empresa se han
contabilizado como ingresos financieros netendose del rubro Resultados Financieros.
Los dividendos han sido, 12, 26 y 101 en los ltimos tres ejercicios respectivamente.
Saldos contables al cierre de los ltimos tres ejercicios econmicos:
- 23 -
Los saldos acreedores se presentan entre parntesis.

RUBROS
Ventas
Deudores
Caja y Bancos
Gastos de Ventas
Impuestos
Depsito a 90 das
Provisin de Morosos
Stock de Materia Prima
Cuentas a Pagar corto plazo
Deuda de Largo plazo
Capital Accionario
Gastos de Administracin
Resultados Financieros
*Amortizaciones del Ejercicio
*Gastos de Fabricacin
Descuentos sobre Ventas
Documentos a Pagar cto. pzo.
Impuestos a Pagar
Productos Terminados
Utilidades no distribuidas
Gastos pagados por adelantado
Bienes de Uso netos
*Materia Prima
*Mano de Obra
Inversiones en otras empresas
Otros Activos Corrientes
Llave
Obligaciones a pagar cto. pzo.
**Deuda de Largo Plazo
Otros Pasivos Corrientes
SUMA TOTAL
AO -2
AO -1
AO 0
(55.437)
5.476
152
11.370
2.197
2.601
(133)
3.196
(3.169)
(4.500)
(1.958)
6.276
306
763
5.446
356
(256)
(1.044)
5.013
(8.444)
264
7.421
22.303
4.099
310
611
238
(3.270)
0
(187)
(60.106)
6.753
372
12.160
2.141
1.354
(153)
4.116
(3.315)
(4.500)
(1.964)
6.122
385
785
7.315
524
(2.504)
(1.119)
5.923
(9.600)
357
8.962
24.003
4.250
416
632
238
(3.403)
0
(144)
(65.942)
6.381
416
14.490
2.202
364
(189)
5.109
(3.418)
(3.750)
(2.134)
4.641
603
1.265
8.515
634
(3.877)
(965)
7.585
(10.660)
203
11.603
26.320
4.580
1.215
641
238
(4.169)
(750)
(1.151)
* componentes del Costo de lo Vendido

**parte corriente de la Deuda de Largo Plazo.
La tasa del Impuesto a la Renta es de 30% representando el rubro

correspondiente, el correcto cargo a resultados luego de los ajustes fiscales
correspondientes. Nota: la tasa del Impuesto a la Renta se calcula sobre la Utilidad Fiscal
de la empresa y no sobre la Contable. Entre ambas existen diferencias de valuacin que
estn legisladas en cada pas. Por lo tanto, tiene relevancia la frase que aparece al
comienzo de este prrafo.
- 24 -
Las Cuentas a Pagar corresponden a proveedores a los cuales se les paga en

cuenta abierta con un plazo mximo de 30 das. Las Deudas Bancarias se contabilizan
como Obligaciones Financieras. La Deuda de Largo Plazo corresponde a un prstamo
bancario ntegramente destinado a la compra de maquinarias y genera un 2% anual de
inters efectivo sobre saldos. Los fondos ingresaron de la siguiente forma: 4.500 en el
ejercicio -3 y 1.500 en el mes siguiente al cierre del ao 0. El primer tramo tena 3 aos
de gracia. A partir del segundo mes siguiente al ao 0 deber comenzar a pagarse
ambos tramos a razn de un 17% anual sobre el principal ms los intereses que
correspondan. La tasa usual de mercado se sita en el entorno del 5% anual.
Otros datos:
AO
VENTAS AL CONTADO
DIVIDENDOS PAGADOS
-2
-1
0
1.621
1.834
2.596
1.094
1.165
1.361
Antigedad de las Cuentas a Cobrar al cierre:

AO
0 20 das
20 30 das
30 45 das
+ de 45 das
Total
-2
-1
0
2.738
3.039
2.680
986
1.350
1.340
548
810
1.212
1.204
1.554
1.149
5.476
6.753
6.381
Todas las cifras han sido previamente ajustadas por inflacin, estando las mismas
expresadas en la misma moneda de cuenta del mismo poder adquisitivo.
Nuestro objetivo es analizar la situacin econmica y financiera de Martex SA
expresando nuestra opinin al respecto.
Comencemos a trabajar. Primero observemos los datos de que disponemos.
Tenemos, por un lado, datos que provienen de la Contabilidad, los saldos de los distintos
rubros que utiliza la empresa y complementariamente, datos extra contables que, como
dice el caso, han sido suministrados por los funcionarios de la empresa, se supone que en
entrevistas que hemos mantenido con ellos, precisamente para complementar la
informacin contable.
Pero cuidado! no quiere decir que esos datos que nos proporcionaron sean verdicos.
Trataremos de ver si los podemos confirmar con las herramientas que usaremos.
Estamos simulando el escenario de que este anlisis lo realizamos desde fuera de
la empresa, o sea, sta no es nuestra empresa. De tal forma, quiz haya en este caso
algn dato que se parezca a la empresa del lector o tal vez no, pero las herramientas que
aplicaremos le darn el marco necesario para que las aplique a su propia empresa y
arribe a sus propias conclusiones.
Nosotros tendremos que formular algunas hiptesis de interpretacin de los
sucesos, mientras que usted, cuando realice este anlisis en su propia organizacin
tendr ms elementos concretos que le permitirn saber con exactitud qu fue lo que
sucedi. Lo interesante es que podr evaluar los impactos que esos sucesos tuvieron.
- 25 -
Un producto adicional que obtendremos de este ejercicio es, adems del anlisis
financiero que nos proponemos, el perderle el temor a lo desconocido, en este caso la
informacin contable, para poder, si no ser un experto en la produccin de la informacin
contable, que no es nuestro objetivo, aprender a leer dicha informacin y descubrir su
utilidad para la toma de decisiones. Si al finalizar su lectura, encuentra ms amigable la
informacin contable y se siente ms seguro al leerla y al discutir con su Contador,
habremos dado el paso gigantesco que nos proponemos.
Volvamos a nuestro caso. Para comenzar a leer la informacin contable, tendremos
que enunciar algunas reglas bsicas:
La contabilidad se sirve de Rubros para realizar los distintos registros de los
hechos econmicos que ocurren en la empresa. Esos Rubros no son otra cosa que
acumuladores homogneos, es decir, en cada uno de ellos registramos los eventos de
similar categora para poder, en cualquier momento, obtener por simple suma, el valor de
dichos eventos a cierta fecha o para cierto periodo de tiempo. A los efectos de realizar
cualquier anlisis que permita comparar valores en distintos momentos del tiempo es
imprescindible que los mismos se encuentren depurados de los efectos de la inflacin. En
este caso hemos supuesto que eso es as, dado que el ajuste por inflacin es una tcnica
refinada de Contabilidad que no constituye el objeto de este trabajo.
Estos Rubros son de diferentes tipos. Estn aquellos que registran el valor y la
evolucin de los Bienes, Derechos y Obligaciones de la empresa, los que reciben el
nombre de Rubros Integrales, y aquellos que registran los eventos de prdidas o
ganancias, los que reciben el nombre de Rubros Diferenciales.
Un aumento de un rubro de Bienes, Derechos o Prdidas recibe el nombre de
dbito mientras que una disminucin recibe el nombre de crdito. Ocurre lo inverso con
los rubros de Obligaciones y Ganancias, que cuando aumentan se acreditan y cuando
disminuyen se debitan. Como corolario de esta regla se conviene en que los rubros de
Bienes, Derechos o Prdidas tienen saldo deudor y los rubros de Obligaciones y
Ganancias saldo acreedor dado que lo normal, si repasamos el comienzo de este
prrafo, es que los Rubros reciban ms aumentos que disminuciones en el transcurso
habitual de las operaciones.
- 26 -
Repasemos ahora uno a uno los Rubros que nos presenta este caso y su naturaleza.
RUBRO
Ventas
Deudores
Caja y Bancos
las ventas
cuentas a cobrar
Disponibilidades
INTEGRAL/
SALDO
DIFERENCIAL
diferencial (ganancia) Acreedor
integral (derecho)
Deudor
integral (bienes)
Deudor
Gastos de Ventas
costo del Dpto. de Ventas
diferencial (prdida)
Deudor
Depsito a 90 das
disponibilidades des- tinadas a

obtener rentabilidad
parte de Cuentas a
Cobrar que se estima incobrable.
integral (bienes)
Deudor
integral (derechos)
Stock M Prima
Cuentas a Pagar
Deuda L Plazo
Capital Accionario
Inventario de M.Prima.
cuentas a pagar
deudas no corrientes
valor de las acciones
Gastos de Adm.
Res. Financieros
Costo del Dpto. de Adm.

ingresos y costos por intereses
Amort. Del Ej.

Gtos. De Fab.
Prdida de valor de los B. de Uso.

Insumo de materiales en proceso
productivo sin ser M. Primas
descuentos concedidos
Deuda comercial documentada.
deuda por impuestos
Inventario de P. Term.
Utilidades no distrib.
integral (bienes)
integral (obligacin)
integral (obligacin,
parte del Patrimonio)
diferencial (prdida o
ganancia s/saldo)
Acreedor
(resta de C
a Cob.)
Deudor
Acreedor
Acreedor
Acreedor
Prov. De Morosos
Dtos s/ventas
Doc. a pagar
Impuestos a pag.
Prod. Terminados
Utilidades no distr.
Gtos. pagados por
adelantado
Bienes de Uso
Materia Prima
Mano de Obra
Inversiones en otras
empresas
Otros Ac. Corr.
Llave
Oblig. a pagar
Deuda L. Plazo
(parte corriente)
Otros Pasivos
corrientes.
REGISTRA
integral (bienes)
integral (obligacin,
parte del Patrimonio)
pagos realizados por gastos futuros integral (derecho a
recibir ese servicio)
bienes de uso
integral (bienes)
costo de los insumos de M. Prima en diferencial (prdida)
el proceso productivo
idem M de Obra
aportes al capital realizados en otras integral (derecho)
Empresas
Otros bienes corrientes no incluidos integral (bienes)
en los rubros anteriores.
bienes intangibles
integral (bienes)
Deudas
monto de la Deuda a L. Plazo que
vence el ao prximo
otras obligaciones corrientes no
incluidas en los rubros anteriores
- 27 -
Deudor
Deudor o
Acreedor
Deudor
Deudor
Deudor
Acreedor
Acreedor
Deudor
Acreedor
Deudor
Deudor
Deudor
Deudor
Deudor
Deudor
Deudor
Acreedor
Acreedor
Acreedor
La informacin, tal como viene presentada en el caso, es ciertamente confusa y

difcil de analizar. Veamos si podemos aplicar lo que ya hemos aprendido. Sabemos que
la Inversin est constituida por bienes y derechos y el Financiamiento por las
obligaciones. Vamos a separar los rubros contables en estas categoras para tener una
visin ms clara de la Inversin y el Financiamiento.
BIENES Y DERECHOS
Deudores
Caja y Bancos
Depsito a 90 das
Prov. De Morosos
Stock Materia Prima
Bienes de Uso
Gastos pagados por Ad
Inv. en otras empr.
Deuda LP (corriente)
Llave
OBLIGACIONES
Cuentas a Pagar
Deuda Largo Pzo.
Capital accionario
Doc. a pagar
Impuestos a pagar
Utilidades no distr.
Oblig. a pagar
Otros pasivos corr.
GANANCIAS
Ventas
- 28 -
PERDIDAS
Gtos. de ventas
Impuestos
Gtos. de Adm.
Resultados Fin.
Amort. del ej
Gtos. de Fabr.
Dtos. s/ventas
Materia Prima
Mano de Obra
5.2. ESTADOS DE SITUACIN Y RESULTADOS

Trabajemos con el ao -2 y pongamos los valores a los bienes, derechos y
obligaciones, en una hoja, y en otra, los valores de las ganancias y prdidas.
AO -2
BIENES Y DERECHOS
Rubros
Deudores
Caja y Bancos
Depsito a 90 das
Prov. de Morosos
Stock M. Prima
Gastos pagados por Ad.
Bienes de Uso
Inv. en otras empresas
Otros Ac. Corrientes
Llave
TOTAL INVERSION
OBLIGACIONES
saldos
5.476
152
2.601
(133)
3.196
5.013
264
7.421
310
611
238
25.149
Rubros
Cuentas a pagar
Deuda largo plazo
Capital accionario
Doc. a pagar
Impuestos a pagar
Oblig. a pagar
Otros pasivos corrientes
saldos
3.169
4.500
1.958
256
1.044
8.444
3.270
0
187
TOTAL FINANCIAMIENTO
22.828
AO -2
GANANCIAS Y PERDIDAS
Rubros
Saldo
Ventas
Gastos de ventas
Impuestos
Gastos de administracin
Resultados financieros
Amortizaciones del ejercicio
Gastos de fabricacin
Descuentos sobre ventas
Materia Prima
Mano de Obra
RESULTADO NETO
55.437
(11.370)
(2.197)
(6.276)
(306)
(763)
(5.446)
(356)
(22.303)
(4.099)
2.321
Sorpresa! Es que no se cumple el primer principio? Aparentemente el total de la

Inversin no es igual al total del Financiamiento. Lo que ocurre es que hemos olvidado
incluir como parte del Financiamiento a la Utilidad del ejercicio corriente. Repetimos
entonces, el cuadro de bienes, derechos y obligaciones, ahora incluyendo dentro de stas
ltimas a la utilidad del ejercicio, la cual la hemos calculado en la hoja de ganancias y
prdidas.
- 29 -
AO -2
BIENES Y DERECHOS
Rubros
Deudores
Caja y Bancos
Depsito a 90 das
Prov. de Morosos
Stock M. Prima
Gastos pagados por Ad.
Bienes de Uso
Inv. en otras empresas
Llave
TOTAL INVERSION
saldos
5.476
152
2.601
(133)
3.196
5.013
264
7.421
310
611
238
25.149
OBLIGACIONES
Rubros
Cuentas a pagar
Deuda largo plazo
Capital accionario
Doc. a pagar
Impuestos a pagar
Oblig. a pagar
Utilidad del Ejercicio
saldos
3.169
4.500
1.958
256
1.044
8.444
3.270
0
187
2.321
25.149
Habr notado el lector, que algunas cifras que figuran entre parntesis en el caso
ahora han perdido sus parntesis y a la inversa. En el caso, los parntesis eran
indicativos de la calidad del saldo, indicando que el mismo era acreedor. En esta nueva
agrupacin de los saldos que hemos realizado simplemente los parntesis indican que
dichas cifras se restan.
Hemos adelantado bastante. Ahora sabemos el valor total de la Inversin y del

Financiamiento al cierre del ao -2 y la ganancia obtenida en ese ao. Sin embargo
deberamos hacer algo ms para aplicar los conocimientos que ya tenemos. Nos gustara
saber el monto de la Inversin y del Financiamiento, no solamente en su valor total, sino
su composicin en corriente y no corriente. Si adems de clasificar los rubros en corriente
y no corriente, le proporcionamos a nuestra hoja algo de maquillaje como, agrupar los
rubros homogneos (por ejemplo todos los rubros de Disponibilidades bajo un mismo
captulo, etc) y ordenar los rubros de acuerdo a liquidez decreciente, sin mucho esfuerzo
habremos construido el Estado de Situacin Patrimonial.
Liquidez decreciente quiere decir, exponer primero los rubros que esperamos se
conviertan en disponibilidades antes, segn lo que hemos discutido, y en otras palabras,
lo ms corriente, primero.
- 30 -
Veamos como queda nuestra hoja.

ESTADO DE SITUACION PATRIMONIAL DE MARTEX SA AL CIERRE DEL AO -2
ACTIVO = INVERSIN
PASIVO Y PATRIMONIO =FINANCIAMIENTO
ACTIVO CORRIENTE
PASIVO CORRIENTE
DISPONIBILIDADES
Caja y Bancos
Depsito a 90 das
152
2.601
CUENTAS A COBRAR
Deudores
Prov. de Morosos
5.476
(133)
INVENTARIOS
Materias Primas
3.196
5.013
OTROS AC. CORRIENTES

Gastos pagados por adel.
TOTAL A. CORRIENTE
INTANGIBLES Y OTROS
Inversiones en otras emp.
Llave
TOTAL A. NO CORR.
TOTAL ACTIVO
3.169
256
1.044
187
DEUDA FINANCIERA
Obligaciones a pagar
3.270
TOTAL PASIVO CORRIENTE
7.926
PASIVO NO CORRIENTE
264
611
DEUDA FINANCIERA
Deuda a Largo Plazo
4.500
PATRIMONIO
Capital Accionario
Utilidades del Ejercicio
1.958
8.444
2.321
17.180
ACTIVO NO CORRIENTE
BIENES DE USO
CUENTAS A PAGAR
Cuentas a pagar
Documentos a pagar
Impuestos a pagar
7.421
TOTAL FINAN. NO CORR.
17.223
25.149
310
238
7.969
25.149
Tenemos delante de nosotros el Estado de Situacin Patrimonial, el cual es uno de

los estados contables bsicos. Este estado contable nos muestra el valor y la composicin
de la Inversin y el Financiamiento a una fecha dada. Los valores expuestos en l son a la
fecha indicada, ni antes ni despus. No muestra evolucin sino una situacin esttica en
un momento dado del tiempo.
Si ahora ordenamos un poco ms claramente y con algo de maquillaje nuestra hoja
de ganancias y prdidas podremos elaborar el Estado de Resultados el cual, a diferencia
del Estado de Situacin Patrimonial, nos muestra las actividades de la empresa que han
producido ganancias y prdidas en un perodo de tiempo. Por ello debemos aclarar a qu
periodo se refiere.
- 31 -
ESTADO DE RESULTADOS DE MARTEX SA CORRESPONDIENTE AL AO -2

INGRESOS OPERATIVOS
Ventas
55.437
(356)
55.081
COSTO DE LO VENDIDO
Materias Primas
Mano de Obra
Gastos de Fabricacin
Amortizaciones
22.303
5.446
4.099
763
32.611
MARGEN DE CONTRIBUCION
22.470
GASTOS FIJOS
Gastos de Ventas
11.370
6.276
17.646
GANANCIA ANTES DE INTERESES E IMPUESTOS
4.824
RESULTADOS FINANCIEROS
(306)
GANANCIA ANTES DE IMPUESTOS
4.518
Impuesto a la Renta
2.197
UTILIDAD DEL EJERCICIO
2.321
Como vemos, el primer captulo que exponemos es el de Ingresos Operativos. En

l se muestran las unidades vendidas o los servicios prestados, valorados al precio
unitario de venta sin impuestos. El precio unitario de venta es importante exponerlo en su
valor neto, es decir, deducidos ya los descuentos efectuados sobre ventas. Por esa razn,
dentro de Ingresos Operativos exponemos, en este caso, dos rubros, el de Ventas y el
rubro de Descuentos sobre ventas.
Con respecto a los descuentos, vale la pena la siguiente reflexin: nuestra empresa
puede realizar bsicamente dos tipos de descuentos, los llamados descuentos sobre
ventas que se refieren a las deducciones de precio que realizamos por cualquier
concepto (liquidaciones, bonificaciones, promociones, etc) y que no tienen ninguna
relacin con la forma de pago que elija el cliente, y los llamados descuentos de pronto
pago que son los que otorgamos a nuestros clientes de manera de incentivar el rpido
cobro de su deuda. Los primeros, que constituyen una clara reduccin del precio de
venta, se exponen, como en nuestro ejemplo, restando del rubro de Ventas, de manera
que el captulo de Ingresos Operativos represente realmente lo que tiene que reflejar, las
unidades vendidas valoradas por su real precio de venta. En cambio, los descuentos por
pronto pago constituyen un costo de la gestin de cobranzas y como tal se exponen
dentro del captulo de resultados financieros.
- 32 -
El captulo de Costo de lo vendido refleja esas mismas unidades vendidas que

expusimos en Ingresos Operativos, ahora valoradas por su costo unitario variable. Es
aconsejable llamarle Costo de lo Vendido, para diferenciarlo de otro concepto, el Costo de
Ventas, el cual representa el costo del departamento de Ventas (salarios, gastos
generales, etc) que se expone separadamente en el estado de Resultados.
Costos variables son aquellos que varan en forma directamente proporcional con
las unidades vendidas. El resto de los costos recibe el nombre de Costos Fijos o Costos
Operativos. Por lo tanto, dentro de este captulo encontraremos solamente los conceptos
de costo que varan con las unidades vendidas.
Materia Prima y Mano de Obra son suficientemente claros en su concepto. Gastos
de Fabricacin se refiere a los insumos de aquellos materiales menores que no ameritan
su clasificacin como Materias Primas (combustibles, lubricantes, gas, energa, etc)
Amortizaciones, si estn clasificadas dentro del Costo de lo Vendido, es que son variables
con las unidades, por lo tanto deberan corresponder solamente a la maquinaria de
produccin y su mtodo de clculo debera corresponderse con su naturaleza de
variabilidad. El resto de las Amortizaciones, las que no varen directamente con las
unidades, se clasifican dentro de los Gastos Fijos o de Operacin. En el caso que
estamos estudiando, todas las Amortizaciones se han incluido en el Costo de lo Vendido.
Lo anterior constituye un dato relevado en Martex SA, supongamos que las
Amortizaciones fijas, en esta empresa, son nfimas en su valor por lo que aceptaremos la
prctica contable de Martex SA.
El primer sub total que aparece es de suma importancia. Lo hemos llamado Margen
de Contribucin y es el resultado de restar de los ingresos operativos el costo de lo
vendido. Si lo dividimos por las unidades vendidas, obtendramos el Margen de
Contribucin unitario, que no sera otra cosa que la diferencia entre el precio de venta y el
costo variable por unidad. Es muy importante, dado que nos dice cunto ganamos (antes
de descontar los gastos fijos) por cada unidad que vendemos. En el caso de Martex SA
seguramente, tanto las ventas como el costo de lo vendido incluyen una mezcla de varios
productos. Pero, aunque en este caso no tenemos la informacin, en su propia empresa
usted puede confeccionar un Estado de Resultados por producto, en el cual ver el
Margen de Contribucin para cada uno de los tems que usted vende. De esta manera
usted estar en condiciones de saber qu productos contribuyen en mayor medida a sus
objetivos y qu productos necesitan de mayor esfuerzo de eficiencia de produccin o
compras, o qu productos lamentablemente discontinuar.
Un producto con margen de contribucin negativo, significa que cuanto ms
vendamos de l ms dinero perderemos. En cambio, un producto con margen de
contribucin positivo, puede ser que an no alcance a cubrir los gastos fijos, pero lo cierto
es que si logramos aumentar las unidades vendidas mejoraremos el resultado global de la
empresa.
Los productos gancho, o sea, aquellos que independientemente de su margen de
contribucin es necesario mantener porque atraen la venta de otros productos, es
razonable estudiarlos en forma conjunta con los productos cuya venta favorecen.
- 33 -
A continuacin del Margen de Contribucin se exponen los Gastos Fijos o Gastos

Operativos. Dentro de este capitulo es interesante realizar una apertura por
departamento, de forma de saber el peso de cada departamento (Ventas, Administracin,
etc) en el total.
El siguiente sub total, llamado GAII (ganancia antes de intereses e impuestos) nos
muestra exactamente lo que su nombre indica. Hasta este nivel tenemos la cifra de
resultados antes de deducir de ella los intereses de la deuda y los impuestos directos
sobre las ganancias.
Resultados Financieros generalmente incluye los intereses tanto ganados como
perdidos, los descuentos por pronto pago obtenidos y otorgados y en el caso de Martex
SA tambin incluye los dividendos cobrados en la empresa proveedora de lana virgen.
Otro sub total, el GAI (ganancia antes de Impuestos) nos muestra el resultado de la
empresa antes de deducir el costo de los Impuestos directos sobre las ganancias.
Impuestos, a este nivel, expone el costo de los impuestos directos sobre las
ganancias. Otro tipo de impuestos se exponen dentro de Gastos Fijos y los impuestos
sobre los cuales nuestra empresa solamente acta como agente de retencin (ejemplo
clsico el IVA) no se exponen en el Estado de Resultados, dado que no constituyen ni una
prdida ni una ganancia.
Finalmente, de la resta del GAI menos los Impuestos obtenemos el Resultado Neto
o Utilidad del Ejercicio.
El criterio de utilizacin de los parntesis ha sido el siguiente. Todos los valores se
exponen como positivos si se corresponden con el concepto del Rubro. As, por ejemplo,
Gastos de Ventas (que es una prdida) aparece como una cifra positiva, dado que
efectivamente constituye una prdida. El rubro Resultados Financieros lo hemos expuesto
entre parntesis dado que su nombre no implica claramente si la cifra a continuacin es
una prdida o una ganancia y en el caso de Martex SA resulta ser una prdida.
Detengmonos un momento para evaluar nuestro progreso.
Partiendo de una informacin ciertamente desordenada hemos logrado exponer
con bastante claridad los valores y la composicin de la Inversin, el Financiamiento y los
Resultados de Martex SA al cierre del ao 2. Es mucho ms de lo que tenamos y ya nos
sentimos cmodos frente a los Estados Contables Bsicos.
Podramos analizar esta informacin y llegar a ciertas conclusiones. Por ejemplo,
qu sucede con la compatibilidad del Financiamiento y la Inversin? Mientras el valor de
la inversin no corriente es $ 7.969, el valor del financiamiento de largo plazo es de $
17.223. Por lo que sabemos hasta ahora, parecera correcto. Pero, tambin ser
correcta la composicin de la Inversin? y del Financiamiento? Las Cuentas a Cobrar,
son elevadas? Los Inventarios, etc. Los resultados son los adecuados? Todava
existen muchas interrogantes que no podemos contestar. Sin olvidar, adems, que
solamente hemos trabajado con un solo ao de los tres que tenemos datos.
- 34 -
Continuemos trabajando, entonces, y construyamos los Estados Contables de los

tres aos en estudio. Le recomiendo al lector, que trate de aplicar la metodologa
aprendida a los aos -1 y 0 y luego compare con los estados que se exponen a
continuacin.
ESTADO DE SITUACION PATRIMONIAL DE MARTEX SA AL CIERRE DEL AO -1

ACTIVO = INVERSIN
ACTIVO CORRIENTE
PASIVO CORRIENTE
DISPONIBILIDADES
Caja y Bancos
Depsito a 90 das
372
1.354
CUENTAS A COBRAR
Deudores
Prov. de Morosos
CUENTAS A PAGAR
Cuentas a pagar
Documentos a pagar
Impuestos a pagar
3.315
2.504
1.119
144
6.753
(153)
DEUDA FINANCIERA
0
3.403
INVENTARIOS
Materias Primas
TOTAL A. CORRIENTE
4.116
5.923
INTANGIBLES Y OTROS
Llave
TOTAL A. NO CORR.
TOTAL ACTIVO
10.485
PASIVO NO CORRIENTE
357
632
DEUDA FINANCIERA
Deuda a Largo Plazo
4.500
PATRIMONIO
Capital Accionario
1.964
9.600
2.421
19.354
ACTIVO NO CORRIENTE
BIENES DE USO
8.962
18.485
28.970
416
238
9.616
28.970
- 35 -
ESTADO DE RESULTADOS DE MARTEX SA CORRESPONDIENTE AL AO -1

INGRESOS OPERATIVOS
Ventas
60.106
(524)
59.582
COSTO DE LO VENDIDO
Materias Primas
Mano de Obra
Amortizaciones
24.003
4.250
7.315
785
36.353
23.229
GASTOS FIJOS
Gastos de Ventas
12.160
6.122
18.282
4.947
(385)
4.562
Impuesto a la Renta
2.141
2.421
- 36 -
ESTADO DE SITUACION PATRIMONIAL DE MARTEX SA AL CIERRE DEL AO 0

ACTIVO = INVERSIN
ACTIVO CORRIENTE
DISPONIBILIDADES
Caja y Bancos
Depsito a 90 das
CUENTAS A COBRAR
Deudores
Prov. de Morosos
INVENTARIOS
Materias Primas
TOTAL A. CORRIENTE
PASIVO CORRIENTE
416
364
6.381
(189)
5.109
7.585
INTANGIBLES Y OTROS
Llave
3.418
3.877
965
1.151
DEUDA FINANCIERA
750
4.169
14.330
PASIVO NO CORRIENTE
203
641
DEUDA FINANCIERA
Deuda a Largo Plazo
3.750
20.510
ACTIVO NO CORRIENTE
BIENES DE USO
CUENTAS A PAGAR
Cuentas a pagar
Documentos a pagar
Impuestos a pagar
11.603
PATRIMONIO
Capital Accionario
2.134
10.660
2.692
19.236
33.566
1.215
238
TOTAL A. NO CORR.
13.056
TOTAL ACTIVO
33.566
- 37 -
ESTADO DE RESULTADOS DE MARTEX SA CORRESPONDIENTE AL AO 0

INGRESOS OPERATIVOS
Ventas
65.942
(634)
65.308
COSTO DE LO VENDIDO
Materias Primas
Mano de Obra
Amortizaciones
26.320
4.580
8.515
1.265
40.680
24.628
GASTOS FIJOS
Gastos de Ventas
14.490
4.641
19.131
5.497
(603)
4.894
Impuesto a la Renta
2.202
2.692
Tenemos ahora la informacin contable ordenada como queramos. Hemos

elaborado los Estados de Situacin Patrimonial y los Estados de Resultados para los tres
ltimos ejercicios econmicos de esta empresa.
Veamos qu nos dice esta informacin.
Dentro de la Inversin observamos que el Activo Corriente est creciendo, siendo
Inventarios el captulo que ms lo est haciendo. En la Inversin no corriente se observa
un fuerte crecimiento de Bienes de Uso.
En el Financiamiento vemos que la porcin corriente crece y en el Patrimonio, dado
que Utilidades no distribuidas aumenta su valor ao tras ao, la empresa no est
distribuyendo la totalidad de sus ganancias entre sus propietarios.
- 38 -
En los Estados de Resultados, se observa que todos los aos la empresa ha

obtenido ganancias, aunque parecera que se mantienen bastante constantes. Se nota
una fuerte reduccin de los Gastos de Administracin que, dado que las utilidades son
prcticamente constantes, deben estar cubriendo alguna ineficiencia en alguna otra rea
de la empresa.
Para confirmar estas apreciaciones, y para buscar otras, es necesario aplicar
alguna herramienta ms de anlisis que nos ayude a visualizar ms claramente la
composicin y la evolucin de Inversin, Financiamiento y Resultados.
- 39 -
5.3. EL ANALISIS ESTRUCTURAL

Buscamos, con esta herramienta, estudiar la composicin estructural de la
Inversin, el Financiamiento y los Resultados, vale decir, tratar de visualizar el peso
relativo de cada franja en el total.
Para ello, transformaremos los Estados Contables que hemos elaborado utilizando
los valores absolutos de cada rubro, en cifras porcentuales. Tomaremos como base 100
para los Estados de Situacin Patrimonial, el total de la Inversin, mientras que para los
Estados de Resultados nuestra base 100 ser el total de Ingresos Operativos.
De esa forma, podremos observar el peso relativo de cada franja de Inversin en el
total de la misma (lo mismo para el Financiamiento) y la composicin estructural del
Resultado como porcentaje por franja de nuestros ingresos (ventas)
La metodologa de clculo es sencilla. Ella consiste en, para cada ao, dividir el
valor de cada rubro entre el valor total de la Inversin y expresarlo como porcentaje. En el
Estado de Resultados, dividir el valor absoluto de cada rubro entre el total de Ingresos
Operativos y expresarlo como porcentaje.
- 40 -
Los siguientes son los resultados de ese clculo.

ANALISIS ESTRUCTURAL DE LA INVERSION
(cifras en porcentajes)
AO -2
AO -1
DISPONIBILIDADES
Caja y Bancos
0.6
1.3
Depsito a 90 das
10.3
4.7
AO 0
1.2
1.1
CUENTAS A COBRAR
Deudores
Prov. De Morosos
21.9
-0.5
23.4
-0.5
19.1
-0.6
INVENTARIOS
Materias Primas
12.8
19.9
14.2
20.4
15.2
22.6
1.0
2.4
1.2
2.2
0.6
1.9
68.4
66.9
61.1
29.5
30.9
34.6
1.2
0.9
1.4
0.8
3.6
0.7
31.6
33.1
38.9
100.0
100.0
100.0

TOTAL A. CORRIENTE
ACTIVO NO CORRIENTE
BIENES DE USO
INTANGIBLES Y OTROS
Llave
TOTAL A. NO CORR.
TOTAL ACTIVO
- 41 -
ANALISIS ESTRUCTURAL DEL FINANCIAMIENTO

AO -2
AO -1
AO 0
Cuentas a pagar
12.6
11.4
10.2
Documentos a pagar
1.0
8.6
11.6
Impuestos a pagar
4.2
3.9
2.9
0.7
0.5
3.4
DEUDA FINANCIERA
2.2
13.0
11.8
12.3
31.5
36.2
42.6
DEUDA FINANCIERA
Deuda a Largo Plazo
17.9
15.5
11.2
PATRIMONIO
Capital Accionario
7.8
33.6
9.2
6.8
33.1
8.4
6.4
31.8
8.0
68.5
63.8
57.4
100.0
100.0
100.0
PASIVO NO CORRIENTE
- 42 -
ANALISIS ESTRUCTURAL DEL ESTADO DE RESULTADOS

AO -2
AO -1
AO 0
Ventas
100.6
100.9
101.0
-0.6
-0.9
-1.0
TOTAL INGRESOS OPERATIVOS
100.0
100.0
100.0
COSTO DE LO VENDIDO
Materias Primas
Mano de Obra
Amortizaciones
TOTAL COSTO DE LO VENDIDO
40.5
7.4
9.9
1.4
59.2
40.3
7.1
12.3
1.3
61.0
40.3
7.0
13.1
1.9
62.3
40.8
39.0
37.7
GASTOS FIJOS
Gastos de Ventas
TOTAL GASTOS FIJOS
20.6
11.4
32.0
20.4
10.3
30.7
22.2
7.1
29.3
GANANCIA ANTES DE INT E IMP
8.8
8.3
8.4
0.6
0.6
0.9
GANANCIA ANTES DE IMP
8.2
7.7
7.5
Impuesto a la Renta
4.0
3.6
3.4
4.2
4.1
4.1
Una vez efectuados los clculos que anteceden estamos en condiciones de

observar, con sentido crtico, la composicin estructural de la Inversin, Financiamiento y
Resultados en tres momentos del tiempo e intentar formarnos una idea ms acabada de
la situacin de esta empresa. Las observaciones que realizaremos complementarn las
ya efectuadas, cuando leamos los Estados Contables.
Lo ms interesante es transformar o traducir esas observaciones en ideas que
expresen en trminos gestionales lo que esos porcentajes nos sugieren. De poco vale
repetir lo que cualquier observador puede leer el rubro Materias Primas sube de 12,8 % a
14,2% y 15,2% en los ltimos tres aos sino traducir esa lectura en una idea de gestin,
por ejemplo, es probable que la empresa est enfrentando problemas de
sobrestocamiento de Materias Primas.
De esa forma, estamos diciendo lo mismo, pero agregando valor al contenido de la frase,
de manera de servir mejor a quien deba tomar las decisiones.
A continuacin realizaremos algunas observaciones que no pretenden agotar todas
las que son posibles de hacer. Seguramente el lector encontrar otras que complementen
nuestra lista.
- 43 -
Varias pginas atrs habamos llegado a la conclusin de que pareca razonable que la Inversin
Corriente fuera superior al Financiamiento Corriente. Veamos cmo se ha comportado esta relacin. El
Activo Corriente ha bajado de 68,4% a 66,9% y 61,1% del total de la Inversin en los tres ltimos aos
respectivamente. Eso significa que el peso relativo del mismo dentro de la Inversin es cada vez menor.
En este punto es importante recordar que las apreciaciones que podemos realizar con cada herramienta
de anlisis no pueden trascender lo que la propia herramienta nos permite. Es decir, el anlisis
estructural no nos muestra valores absolutos sino valores relativos expresados como porcentaje del total
de la Inversin, por lo tanto nada podemos decir, a partir de esta herramienta sobre la evolucin de los
valores absolutos. En este caso sera un error decir el Activo Corriente ha tenido una evolucin
decreciente porque podra confundirse con un juicio sobre su valor absoluto. Lo que corresponde es lo
que hemos dicho lneas arriba, el peso relativo del Activo Corriente dentro de la Inversin es cada vez
menor. Hecha esta aclaracin, no volveremos sobre ella, entendindose que todas las afirmaciones
siguientes respetan esta regla y se refieren todas ellas a valores relativos.
Observada la evolucin de la Inversin Corriente, veamos ahora el Financiamiento.

En este caso se observa que el Pasivo Corriente ha tenido la evolucin inversa a la del
Activo. Efectivamente, el peso relativo del mismo se ha visto incrementado de 31,5 a
36,2% y 42,6%.
Inversin corriente
Financiamiento corriente
AO 2
AO 1
68.4
31.5
66.9
36.2
AO 0
61.1
42.6
Como primera observacin, algo que nos tranquiliza, la Inversin Corriente es

superior al Financiamiento de Corto Plazo en los tres aos. Pero, si nos detenemos en la
tendencia de los nmeros vemos que la diferencia entre ambos se ha ido reduciendo. Con
lo que sabemos hasta ahora, qu conclusin podemos sacar? La situacin observada es
compatible con la relacin que deseamos entre los segmentos de corto plazo, pero sin
duda, esa relacin es menos buena hoy que lo que fue en el pasado. Esto nos habla de
que existen, en esta empresa, ciertos elementos que debemos investigar, que presionan
sobre la liquidez. En otras palabras, si la liquidez hoy es buena, antes fue mejor.
Si observamos la evolucin del total de Inventarios, vemos que ha pasado de
31,7% a 34,6% y 37,8%. Quiere decir que el peso relativo de los Inventarios en el total de
la Inversin ha tenido una evolucin creciente, dentro de un Activo Corriente total que
viene disminuyendo. Dentro de la Inversin Corriente, aquellos bienes y derechos sobre
los cuales la empresa tiene la razonable expectativa de que se conviertan en
disponibilidades dentro del plazo de un ao, cules son aquellos bienes que
normalmente demorarn ms tiempo en convertirse en disponibilidades? Por decirlo de
alguna manera, cul es la parte menos corriente de la Inversin de Corto Plazo?
La respuesta es, precisamente, los Inventarios, dado que stos deben ser vendidos
y cobrados para convertirse en disponible. De esa manera, si el peso relativo de los
Inventarios es cada vez mayor, los plazos de realizacin del Activo Corriente sern cada
vez mayores. Esta observacin complementa la ya realizada sobre la evolucin
comparada de la Inversin corriente y el Financiamiento corriente, reforzndola y
confirmando la presin sobre la liquidez que habamos descubierto.
- 44 -
El total del Patrimonio o Capital Propio, ha tenido la siguiente evolucin:
Capital Accionario
TOTAL
AO 2
AO 1
7.8
33.6
9.2
50.6
6.8
33.1
8.4
48.3
AO 0
6.4
31.8
8.0
46.2
Obviamente, la diferencia entre el 100% del Financiamiento y el Capital Propio es

Deuda, por lo que al observarse una tendencia a la reduccin del peso relativo del
Patrimonio dentro del Financiamiento total, la conclusin es que la empresa se est
endeudando. En otras palabras, si hace 2 aos, la mezcla de financiamiento era ms o
menos mitad con Deuda y mitad con Capital Propio, hoy la relacin ha cambiado siendo
54% Deuda y 46% Patrimonio. Qu significa esto? Cuanto mayor es el peso relativo de
la Deuda en el Financiamiento total, mayor es tambin el riesgo involucrado en esta
operacin, o por lo menos, mayor es el riesgo que los terceros asocian a esta empresa.
Es razonable pensar que existe un lmite de riesgo percibido por los terceros, a partir del
cual se hace muy difcil obtener nuevos crditos, o si los conseguimos sern seguramente
mucho ms caros para nuestra empresa. No quiere decir que Martex SA est en esa
situacin, pero la tendencia a aumentar la participacin de la Deuda en el Financiamiento
total es algo que al menos merece investigarse.
As mismo, el aumento de la Deuda debera verse reflejado en mayores costos
financieros. Si observamos el anlisis estructural del Estado de Resultados
comprobamos, efectivamente, que el peso de los Resultados Financieros ha aumentado
de 0,6% a 0,9% en el ltimo ao.
Hagamos ahora una recorrida por el Estado de Resultados. El Margen de

Contribucin se ha reducido de 40,8% a 39,0% y 37,7% como porcentaje sobre ventas.
Recordemos que el Margen de Contribucin nos indica qu parte del precio de venta
queda en la empresa como ganancia antes de deducir los gastos fijos. Hace dos aos,
por cada $ 100 de venta la empresa obtena $ 40,80 para cubrir sus costos fijos. Hoy
obtiene solamente $ 37,70 por cada $ 100. Esto nos indica que algo est ocurriendo que
provoca que nuestros precios de venta no acompaen la evolucin de los costos directos
de fabricacin. Estos ltimos estn creciendo a un ritmo mayor que nuestros precios. Sin
duda merece investigarse.
Como nuestro anlisis es desde fuera de la empresa, tendremos que realizar
algunas hiptesis que sern confirmadas o no con mayor informacin. Solamente a los
efectos de realizar un ejercicio mental de cules pueden ser las causas de una situacin
de este tipo, enumeremos, a va de ejemplo, algunas de ellas.
a) Precios controlados. En algunos casos los precios de venta se encuentran
controlados por alguna resolucin de carcter gubernamental, por lo que no
tenemos control sobre los mismos. Si este fuera el caso todos nuestros
esfuerzos deben dirigirse a lograr mayor eficiencia de fabricacin.
- 45 -
b) Mezcla de Ventas. Nuestra empresa no vende solamente un producto, por lo

que la cifra de ventas es el resultado de la sumatoria de las ventas de cada uno
de ellos. En este caso es sumamente recomendable realizar el anlisis que
estamos haciendo, pero por producto, para visualizar cul o cules de ellos son
los que estn provocando esta situacin, o si, tal vez, los productos con menor
margen estn participando con mayor peso relativo en el total de ventas.
c) Razones de mercado. Puede ser el caso que el precio de venta sea el mximo
tolerado por el mercado para nuestro producto. Varias son las razones para que
esto ocurra. Posiblemente errores en nuestra estrategia competitiva, diseo de
producto, diferenciacin, etc. Nos introducimos aqu en el terreno de los
especialistas en Marketing.
d) Ineficiencia productiva. Tal vez, debamos corregir diseos y procesos que sean
la razn de esta prdida de margen. El empresario sabe muy bien que sta es
un rea sobre la cual no se puede descansar. Aunque no estuviramos
reduciendo nuestro margen, la eficiencia productiva tiene que ser motivo de
permanente desvelo.
e) Falta de celeridad en la toma de decisiones. Para corregir este factor nada
mejor que estar bien informado y tratar de anticiparse a los sucesos ms que
adaptarse a ellos. Es el corazn de la vida empresaria.
Dejemos que el lector contine con la enumeracin de las posibles causas y ms
que nada, investigue en su propia empresa cmo est evolucionando el margen de
contribucin por producto. No pierda tiempo, hgalo ya!
La reduccin en el Margen de Contribucin mencionada, fue sin duda compensada

por algn otro factor, dentro del Estado de Resultados, dado que la Utilidad del Ejercicio
permanece constante ao tras ao como porcentaje sobre las ventas (4,2% 4,1% 4,1%)
Buscando en el anlisis estructural encontramos un rubro de costos que se ha
reducido sensiblemente. El mismo es Gastos de Administracin que ha bajado de ser el
11,4% a 10,3% y solamente 7,1% en el ltimo ao. Si bien es esperable que los gastos
fijos bajen como porcentaje sobre las ventas, dado precisamente su carcter de fijos, esta
reduccin es ms que llamativa. En el Estado de Resultados, elaborado con valores
absolutos, podemos ver que mientras las ventas crecieron un 18,9% en dos aos ($
65.942 comparado con
$ 55.437) los Gastos de Administracin se redujeron en valores
absolutos un 26,1% ($ 4.641 comparado con $ 6.276). Los terceros, normalmente
observan con bastante buenos ojos estos tipos de reduccin, sin embargo, a los efectos
de nuestro anlisis hagamos el siguiente comentario.
Una reduccin tan fuerte de gastos fijos en el rea de Administracin, que se
supone es donde se genera la informacin para la toma de decisiones, puede provenir
bsicamente de dos fuentes. O bien responde a un fuerte rediseo de los procesos
administrativos que ha logrado sensibles ahorros de costos manteniendo o mejorando la
calidad de la informacin, o bien responde a un manotn de ahogado. Manotn de
ahogado es una vieja expresin popular que pretende definir grficamente las decisiones
que se toman con desesperacin en un momento en que las cosas no estn funcionando
muy bien.
- 46 -
Hemos visto muchos ejemplos de fuertes reducciones en el rea administrativa que

responden, sin mucho anlisis previo, a perodos de crisis de ventas o de rentabilidad.
En Martex SA hemos visto que el Margen de Contribucin ha cado y podramos
pensar, entonces, que el ahorro mostrado en Gastos de Administracin responde al
famoso manotn. Sin duda, antes de sacar conclusiones deberamos investigar las
razones para estar ms seguros. Pero djenme decirles que si sta fuera la razn,
deberamos esperar para el futuro inmediato un fuerte crecimiento de estos gastos. Por
qu hacemos esta afirmacin? Pues, cuando sin pensarlo demasiado, un empresario
recorta los recursos destinados a la obtencin de informacin para la toma de decisiones,
al poco tiempo descubre que no solamente no ha mejorado, sino que ahora le cuesta
mucho ms saber siquiera qu est sucediendo. Tan pronto como se da cuenta de ello
debe reconstituir sus procesos informticos destinando, normalmente, ms recursos para
ello que los que pudo ahorrar antes.
Podran realizarse otras observaciones que se derivan del anlisis estructural

como, por ejemplo, la evolucin de los Descuentos sobre Ventas. Los mismos, si bien de
poca cuanta, se han visto incrementados de 0,6% a 0,9 y 1,0%. Ello nos habla de
dificultades para colocar nuestros productos en el mercado. Tambin el comentado
incremento en Inventarios nos sugiere que producimos ms de lo que vendemos, as que
otra rea de preocupacin parece ser la de Ventas.
El lector completar su lectura del anlisis estructural y la generacin de hiptesis
de trabajo buscando reas de preocupacin donde profundizar la investigacin hacia la
toma de decisiones.
- 47 -
5.4. EL ESTADO DE ORIGEN Y APLICACIN DE FONDOS.

Hasta ahora, con las herramientas de anlisis que hemos utilizado, hemos podido
observar la composicin y la estructura de la Inversin y el Financiamiento, en distintos
momentos puntuales del tiempo, sin poder descubrir los sucesos que explican la
evolucin entre esos momentos. La informacin que leemos en el Estado de Situacin
Patrimonial nos informa sobre el valor de los distintos bienes, derechos y obligaciones de
la empresa, pero a determinada fecha, sin explicar la evolucin. En otras palabras,
adems de la informacin que disponemos sera muy til disear alguna herramienta de
anlisis que nos mostrara en qu se ha invertido y cmo se han financiado esas
inversiones.
Precisamente, la herramienta que nos dice en qu se invirti y cmo se financi, es
el Estado de Origen y Aplicacin de Fondos. Como su nombre lo indica, tambin explica
la evolucin de los Fondos en cierto perodo de tiempo. Este informe es un estado
contable bsico que la legislacin uruguaya lo reconoce solamente como anexo a los
estados contables ya mencionados (decreto 103/91) lo que igualmente marca una
diferencia y un gran xito de los profesionales que han reclamado durante aos su
inclusin dentro de los estados contables bsicos obligatorios.
En su carcter de estado contable, requiere de cierta metodologa de clculo y
admite diversas formas de presentacin que no son objeto de este libro. Con respecto a la
metodologa haremos referencia en forma sumaria solamente a aquellos aspectos que
sean imprescindibles para comprender la manera en la cual debe ser leda la informacin
que contiene. En cuanto a sus diversas formas de presentacin, bsicamente difieren
segn la definicin que se adopte del concepto Fondos. Nosotros lo usaremos como otra
herramienta de anlisis financiero, para lo cual adoptaremos la definicin de Fondos =
Disponibilidades, con la cual nos aseguramos una lectura ms directa y sencilla de la
informacin que estamos buscando.
Para leer el Estado de Origen y Aplicacin de Fondos debemos tener presente
algunas reglas.
a) Se considera Origen de Fondos a todas aquellas disminuciones de los saldos
de los rubros de Activo (con exclusin del o de los rubros seleccionados como
definicin de fondos) y a los incrementos de saldos de los rubros de Pasivo y
Patrimonio.
b) En cambio, las disminuciones de los saldos de los rubros de Pasivo y
Patrimonio, conjuntamente con los incrementos de saldo de los rubros de Activo
(con exclusin del o de los rubros seleccionados como definicin de fondos) son
consideradas Aplicaciones de Fondos.
Recordar el lector que pginas atrs hemos definido los conceptos de Invertir y
Financiar, definiciones que coinciden con las reglas enunciadas. Por lo tanto, una vez
confeccionado este estado contable, alcanzar con leer las Aplicaciones de Fondos para
observar cuales han sido las inversiones realizadas por la empresa y de la lectura de los
Orgenes de Fondos podremos extraer las fuentes de financiamiento utilizadas por la
empresa en el perodo en cuestin.
- 48 -
El Estado de Origen y Aplicacin de Fondos se construye a partir de diferencias

entre saldos iniciales y finales de cada uno de los rubros que componen el Estado de
Situacin, sobre los cuales se deben realizar ciertos ajustes que nos permitan eliminar
aquellas variaciones de saldos que nada tengan que ver con la definicin de Fondos
adoptada. Estos ajustes se realizan a los efectos de no confundir al lector de este estado
contable con cifras que no representen ni un Origen ni una Aplicacin, por ejemplo, las
Amortizaciones de los Bienes de Uso no se exponen en este estado, porque es claro que
ellas no constituyen ni un ingreso ni un egreso real de fondos.
Dado que necesitamos dos Estados de Situacin Patrimonial para poder construir
el Estado de Origen y Aplicacin de Fondos, en el caso que estamos estudiando (Martex
SA) solamente podremos elaborar los estados correspondientes a dos perodos,
correspondientes a los aos que hemos llamado -1 y 0.
- 49 -
Veamos a continuacin dichos estados:

ESTADOS DE ORIGEN Y APLICACIN DE FONDOS DE MARTEX SA
AO -1
AO 0
1. ORIGENES DE FONDOS
6.098
8.141
3.464
4.249

Ajustes de no fondos
2.421
1.043
2.692
1.557
CAPITAL DE TRABAJO
2.602
3.621
FONDOS PROVENIENTES DE OPERACIONES
Deudores
Impuestos a Pagar
Cuentas a Pagar
Documentos a Pagar
Obligaciones a Pagar
Otros Pasivos corrientes
372
75
146
2.248
133
103
1.373
766
1.007
APORTES DE CAPITAL
170
DIVIDENDOS RECIBIDOS
26
101
2. APLICACIONES DE FONDOS
7.125
9.087
3.528
3.021
CAPITAL DE TRABAJO
Deudores
Materias Primas
Otros Activos corrientes
Impuestos a Pagar
Gastos pagados por adelantado
Otros Pasivos corrientes
1.277
920
910
21
357
43
BIENES DE USO
INVERSIONES EN OTRAS EMPRESAS
DISTRIBUCION DE DIVIDENDOS
3. FLUJO NETO DE FONDOS
- 50 -
993
1.662
9
154
203
2.326
3.906
106
799
1.165
1.361
(1.027)
( 946)
Hemos expuesto los dos Estados de Origen y Aplicacin de Fondos de Martex SA

en la misma hoja simplemente para comodidad del lector. En realidad cada una de las
columnas es un estado contable correspondiente al ao que se indica en el cabezal y
podran exponerse por separado. Al haberlos presentado en la misma hoja, notar el
lector, que algunos rubros no presentan ninguna cifra en alguna de las dos columnas, si
se hubieran presentado en hojas separadas, esos rubros no apareceran en el ao en que
no hemos puesto la cifra. A los efectos de no provocar un error de lectura veamos
solamente un ejemplo de lo expresado. El concepto Deudores ha significado, para esta
empresa, una Aplicacin de Fondos por $ 1.277 en el ao 1 y un Origen de Fondos por $
372 en el ao 0. Ese es el nico motivo por el cual dicho rubro aparece dos veces en la
hoja, una como Origen de Fondos para el ltimo ao y otra como Aplicacin de Fondos
para el ao anterior. Resulta claro, entonces, que si cada ao se presenta por separado,
ningn rubro estara expuesto dos veces en este estado contable. Otro elemento que
debe ser mencionado para no confundir al lector, es que los totales de los captulos que
provienen de sumar rubros de detalle los hemos expuesto hacia arriba. Por ejemplo, el
total de Fondos Provenientes de Operaciones del ao 1 por un valor de $ 3.464
corresponde a la suma de Utilidad del Ejercicio $ 2.421 ms Ajustes de no fondos $ 1.043.
Recorramos ahora lnea por lnea este informe para realizar un ejercicio de lectura.
Se presentan primero los Orgenes de Fondos, luego como numeral 2. presentamos las
Aplicaciones de Fondos y finalmente como numeral 3. el Flujo Neto de Fondos que
corresponde a la diferencia entre los dos anteriores. Ntese que en ambos aos el Flujo
Neto de Fondos se presenta entre parntesis para expresar que su valor ha sido negativo,
dado que en ambos casos el valor de las Aplicaciones ha resultado superior al valor de
los Orgenes. Como elemento de cierre y control, el resultado expuesto en Flujo Neto de
Fondos no solamente debe ser la diferencia de restar los Orgenes menos las
Aplicaciones, sino tambin debe corresponderse con la diferencia de saldos del o de los
rubros que hemos elegido como definicin de Fondos. En nuestro caso hemos optado por
la definicin de Fondos = Disponibilidades, as que veamos a continuacin si este cierre
de control se verifica.
Saldo inicial de Disponibilidades

Caja y Bancos
Depsito a 90 das
Saldo final de Disponibilidades
Caja y Bancos
Depsito a 90 das
AO 1
AO 0
152
2.601
2.753
372
1.354
1.726
372
1.354
1.726
( 1.027)
Diferencia entre saldos
416
364
780
946)
En ambos aos las disponibilidades han reducido su valor por $ 1.027 en el ao 1

y por $ 946 en el ao 0. Vemos que coincide exactamente con el resultado de restar los
Orgenes de Fondos menos las Aplicaciones, cifra que est expuesta en la lnea Flujo
Neto de Fondos.
- 51 -
Fondos Provenientes de Operaciones. Este captulo es tal vez el ms importante

de este estado contable. Por su importancia, se expone siempre como el primer capitulo
dentro de los Orgenes de Fondos, sea su valor positivo o negativo. Este es el nico
captulo que recibe este tratamiento, dado que cualquier otro se expone siguiendo el
criterio de su saldo, esto es, si fuera un Origen de Fondos negativo se expone como una
Aplicacin. Dentro de Fondos Provenientes de Operaciones se informa la Utilidad del
Ejercicio correspondiente (igual valor que en el estado de Resultados) ajustada por todos
aquellos elementos de prdidas o ganancias que, si bien intervienen en el clculo de la
Utilidad no representan un real ingreso o egreso de Fondos a los efectos de este estado
contable. Estos ajustes son los que ver el lector en la lnea Ajustes de no fondos. De
esta manera, en este captulo encuentra el empresario o el analista financiero los fondos
que ha generado la operacin correspondiente al giro habitual de la empresa. En otras
palabras, es como traducir a trminos de Disponibilidades la Utilidad econmica que ha
generado la empresa, cifra esta ltima que ya la conocamos por los estados de
Resultados. Es una pregunta recurrente de los empresarios, muy bien, hemos ganado $
XX, pero dnde estn? o, qu significa del punto de vista del dinero que tengo
disponible?
Capital de Trabajo. Este concepto est integrado por todos los bienes derechos y
obligaciones de corto plazo, o dicho de otra manera por todos los tems que conforman la
Inversin corriente y el Financiamiento corriente. Este captulo aparece normalmente dos
veces en el Estado de Origen y Aplicacin de Fondos. Bajo el capitulo de Orgenes
exponemos aquellos rubros del Activo y Pasivo corrientes que, siguiendo la regla
expresada pginas atrs hayan provocado un ingreso de fondos, mientras que en captulo
de Aplicaciones los restantes. Veamos el detalle de este capitulo para Martex SA para el
ao 1.
Impuestos a Pagar. Dado que es una Obligacin y se encuentra dentro de los
Orgenes de Fondos significa que su saldo ha aumentado, o sea que la empresa ha
obtenido una fuente de financiamiento por $ 75 que proviene de un incremento de esta
obligacin. Esto no quiere decir que la empresa no haya pagado sus impuestos, sino que
la operativa normal de la misma ha generado una obligacin mayor de Impuestos, cuyo
plazo de vencimiento an no ha sobrevenido y por consiguiente constituye una legtima
fuente de financiamiento.
Cuentas a Pagar, Documentos a Pagar y Obligaciones a Pagar, merecen el mismo
comentario del prrafo anterior.
Aportes de Capital. Representa el ingreso de fondos provenientes de aportes de los
accionistas al Capital Propio y la hemos obtenido de observar que el rubro Capital
Accionario ha aumentado.
Dividendos Recibidos. Recordemos que Martex SA posee parte del Capital Propio
de otra empresa, por lo que recibe dividendos de la misma.
Dentro de las Aplicaciones de Fondos encontramos:
Deudores. Al ser un rubro de Activo y estar expuesto como una Aplicacin, significa
que su saldo ha aumentado. Traducido a trminos de gestin, el saldo de Deudores
aumenta solamente cuando las cobranzas han sido menores que las Ventas.
- 52 -
Materias Primas. Si el saldo de Materias Primas ha aumentado, entonces nuestras

compras han superado a los consumos dentro del ao.
Productos Terminados. La produccin de estos bienes ha sido mayor que la venta
de los mismos.
Otros Activos corrientes, Gastos pagados por Adelantado y Otros Pasivos
corrientes. La empresa ha invertido en estos conceptos.
Bienes de Uso. Su aparicin dentro de las Aplicaciones de Fondos no representa
otra cosa que el valor de las compras efectuadas en el perodo.
Inversiones en Otras Empresas. Su valor significa los incrementos de inversin que
ha realizado Martex SA en la empresa proveedora de lana virgen.
Distribucin de Dividendos. Esta Aplicacin de Fondos nos muestra los fondos que
la empresa ha utilizado en pagar dividendos a sus accionistas.
ANALISIS DEL ESTADO DE ORIGEN Y APLICACIN DE FONDOS.
Recordemos que nuestro objetivo es descubrir en qu ha invertido la empresa y
cules han sido sus fuentes de financiamiento. Recordemos tambin que dada las
definiciones que hemos realizado, las inversiones se corresponden con las Aplicaciones y
que las fuentes de financiamiento se corresponden con los Orgenes de fondos.
Compararemos entonces las inversiones realizadas con las fuentes de financiamiento
conseguidas.
Dado que hemos llegado a la conclusin de que las inversiones de largo plazo
deberan ser financiadas por fuentes de financiamiento tambin de largo plazo, ser
conveniente en nuestro anlisis del Estado de Origen y Aplicacin de Fondos, separar
dentro de las inversiones y dentro de las fuentes de financiamiento aquellas que son de
corto plazo (corrientes) de aquellas que son de largo plazo (no corrientes).
La regla a utilizar es bastante sencilla. Una inversin (aplicacin) o una fuente de
financiamiento (origen) ser clasificada como corriente (corto plazo) o no corriente (largo
plazo) siguiendo la naturaleza del rubro que la ha generado.
De esa forma, como todos los rubros corrientes han sido agrupados dentro del
captulo Capital de Trabajo, es en ese captulo que encontraremos las inversiones y las
fuentes de financiamiento de corto plazo, siendo todas las dems de largo plazo.
Construiremos un pequeo cuadro de anlisis que nos ayude a la lectura y anlisis
del Estado de Origen y Aplicacin de Fondos.
- 53 -
AO -1
INVERSIONES DE LARGO PLAZO
Compras de Bienes de Uso
Distribucin de Dividendos
TOTAL
2.326
106
1.165
3.597
FUENTES DE FINANCIAMIENTO DE LARGO PLAZO

Fondos provenientes de operaciones
3.464
Aportes de Capital
6
Dividendos recibidos
26
TOTAL
3.496
INVERSIONES MENOS F. DE FINANCIAMIENTO
INVERSIONES DE CORTO PLAZO
Deudores
Bienes de Cambio
Otras
TOTAL
101
1.277
1.830
421
3.528
FUENTES DE FINANCIAMIENTO DE CORTO PLAZO

Endeudamiento de corto plazo
2.602
Reduccin de Disponibilidades
1.027
TOTAL
3.629
(101)
El cuadro precedente nos ayuda a visualizar los elementos de anlisis que estamos
buscando. No existe una regla universal e infalible para su construccin. El sentido comn
nos gua. Algunas aclaraciones:
Hemos agrupado algunos rubros para comprender mejor el fenmeno financiero de
esta empresa. As por ejemplo, dentro de las inversiones de corto plazo, hemos sumado
Materias Primas y Productos Terminados en un solo rubro Bienes de Cambio y hemos
agrupado bajo el ttulo otras a las Aplicaciones en Otros Activos Corrientes (21) Gastos
pagados por Adelantado (357) y Otros pasivos corrientes (43). Tambin, en el captulo
Fuentes de Financiamiento de Corto Plazo, hemos agrupado Impuestos a Pagar (75)
Cuentas a Pagar (146) Documentos a pagar (2.248) y Obligaciones a pagar (133) bajo el
ttulo Endeudamiento de Corto Plazo (2.602) para facilitar la interpretacin, dado que
todos estos rubros constituyen formas de endeudamiento. As mismo, dentro de Fuentes
de Financiamiento de Corto Plazo hemos incluido la reduccin de disponibilidades, la que
no es otra que el saldo de Flujo Neto de Fondos que nos muestra este estado contable.
Si el Flujo Neto de Fondos es negativo, como ya fue discutido, significa que las
disponibilidades se han reducido y, siguiendo las reglas enunciadas, un rubro de Activo
(Disponibilidades) que disminuye constituye una Fuente de Financiamiento (origen).
- 54 -
Comparamos las Inversiones de Largo Plazo con las Fuentes de Financiamiento

tambin de Largo Plazo, y su diferencia (101) no puede ser otra que la diferencia opuesta
de comparar Inversiones de corto plazo con fuentes de corto plazo, dado que son las
nicas dos opciones que tiene una empresa.
De la comparacin de las Inversiones de Largo Plazo con las Fuentes de Largo
Plazo, surge que las primeras han sido superiores a las segundas en un importe que en
principio parece no material o no parece tener mucha relevancia. Por lo que una primera
conclusin del anlisis del Estado de Origen y Aplicacin de Fondos de Martex SA
correspondiente al ao -1 es que la relacin entre Inversin y Financiamiento de Largo
Plazo ha sido correcta. Podemos agregar algn comentario adicional, como por ejemplo
que las principales inversiones han sido la compra de Bienes de Uso y la Distribucin de
Dividendos y que ambas han sido financiadas con la generacin de recursos propios
provenientes de la actividad econmica habitual de la empresa (Fondos Provenientes de
Operaciones).
Del anlisis de las inversiones y el financiamiento de corto plazo podemos concluir
que las principales inversiones han sido en Deudores y en Bienes de Cambio las que han
sido financiadas con reduccin de disponibilidades (dinero en Tesorera) y con mayor
endeudamiento de corto plazo. Conceptualizando algo ms esta observacin, de manera
de ser ms til para el empresario, podemos decir lo mismo pero con otras palabras.
Una inversin en Deudores significa que su saldo ha aumentado. El saldo de
Deudores aumenta solamente cuando la cifra de Ventas es mayor que la cifra de
cobranzas. Cul puede ser la razn? O bien dificultades en la gestin de Cobranzas o
bien ampliacin del plazo de crdito que la empresa otorga a sus clientes por dificultades
en la colocacin de su producto, competencia, situacin general del mercado, etc.
O sea que en lugar de decir Inversin en Deudores podemos ser ms explcitos y
enunciar las dificultades de cobranza, o las dificultades de colocacin del producto en el
mercado, etc. han provocado que la empresa debiera recurrir a endeudamiento de corto
plazo .... lo que sin duda es ms rico en trminos conceptuales y de gestin a la hora de
evaluar la situacin de la empresa y sobre todo, a la hora de tomar decisiones hacia el
futuro.
Algo similar podemos hacer con respecto a la inversin en Bienes de Cambio.
Como rubro de Activo que es, una Aplicacin de Fondos proveniente de este rubro
significa que su saldo ha aumentado. El saldo de Bienes de Cambio aumenta cuando las
compras o la produccin superan en valor a las ventas. O sea que en este rubro tambin
encontramos un indicio de cierta dificultad de colocacin del producto en el mercado.
Podemos decir entonces, en lugar de inversin en Bienes de Cambio el sobre
estocamiento de materias primas y produccin terminada, o las dificultades de venta, o la
venta menor a la proyectada de sus productos, ha provocado que la empresa debiera
recurrir al endeudamiento de corto plazo.....
Resumiendo nuestro anlisis del Estado de Origen y Aplicacin de Fondos de
Martex SA por el ao -1 podemos argumentar que:
Las inversiones de largo plazo han sido correctamente financiadas con fuentes
de financiamiento de largo plazo, distinguindose entre ellas las compras de
- 55 -
Bienes de Uso y la Distribucin de Dividendos, las cuales han sido financiadas

con la generacin de recursos propios provenientes de la actividad econmica
habitual de la empresa.
Las dificultades de colocacin del producto en el mercado (hemos elegido esta

hiptesis de trabajo) han ocasionado la necesidad de que Martex SA se
endeudara con obligaciones de corto plazo. Este mayor endeudamiento debe
ser preocupacin de la empresa, la cual debe atacar las causas que la han
llevado a esta situacin de manera de revertirla en el futuro.
Realicemos, ahora, el mismo anlisis del Estado de Origen y Aplicacin de Fondos

del ltimo ao disponible, al que hemos llamado ao 0.
AO 0
INVERSIONES DE LARGO PLAZO
Compras de Bienes de Uso
Distribucin de Dividendos
TOTAL
3.906
799
1.361
6.066
FUENTES DE FINANCIAMIENTO DE LARGO PLAZO

Fondos provenientes de operaciones
4.249
Aportes de Capital
170
Dividendos recibidos
101
TOTAL
4.520
INVERSIONES DE CORTO PLAZO
Bienes de Cambio
Otras
TOTAL
1.546
2.655
366
3.021
FUENTES DE FINANCIAMIENTO DE CORTO PLAZO

Deudores
372
Endeudamiento de corto plazo
3.249
Reduccin de Disponibilidades
946
TOTAL
4.567
(1.546)
Del cuadro anterior se desprende que las inversiones de largo plazo han superado
a las fuentes de financiamiento de largo plazo en una cifra muy relevante por un monto de
1.546. Esto quiere decir, que Martex SA, en el ao 0, ha comprometido an ms su
situacin financiera al haber realizado inversiones de largo plazo que debieron ser
financiadas con obligaciones de corto plazo.
- 56 -
La inversin que aparentemente se lleva las palmas, o aquella que pudo y debi
ser evitada, parece ser la distribucin de dividendos. Distribuir dividendos aumentando el
endeudamiento de corto plazo es una medida que compromete seriamente la posicin de
la empresa en el futuro inmediato. Tal vez esta distribucin de dividendos no pudo ser
evitada por estar comprometida, en cuyo caso la empresa ha fallado en obtener el
financiamiento correcto para esa inversin, sea que no tiene capcidad de crdito
suficiente, sea que no fue capaz de generar recursos propios a travs de su actividad
econmica habitual, lo que estara hablando de fracaso de los planes que hicieron que la
empresa se comprometiera a dicha distribucin de dividendos.
As mismo, la importante inversin en Bienes de Uso que la empresa est
realizando nos lleva a pensar que la misma est involucrada en un Proyecto de Inversin.
Si juntamos esta observacin con otras que ya hemos realizado, dara la impresin de
que este proyecto de inversin no est dando los resultados esperados y que, tal vez,
para su aprobacin, Martex SA ha comprometido dividendos que para su cumplimiento ha
tenido que financiar con deuda de corto plazo.
Tambin, la coexistencia de distribucin de dividendos con aportes de capital en el
mismo perodo puede ser un sntoma de falencias en la planificacin.
Cuando observamos la comparacin de inversiones con financiamiento de corto
plazo, encontramos otra vez el problema del sobre estocamiento ya comentado para el
ao anterior. Este problema, recurrente en la empresa, conjuntamente con la distribucin
de dividendos ha llevado a Martex SA nuevamente a incrementar su endeudamiento de
corto plazo.
Como resumen del ao 0, podramos decir:
La poltica de distribucin de dividendos conjuntamente con las dificultades de

colocacin de sus productos en el mercado, est llevando a la empresa a
comprometer seriamente su posicin en el futuro inmediato, dado que est
incrementando en forma importante su endeudamiento de corto plazo.
La empresa se encuentra embarcada en un proyecto de inversin del cual,

hasta el presente, no se han obtenido los resultados esperados.
Es probable que sea necesario mejorar las tcnicas de planificacin.
- 57 -
5.5 RAZONES O RATIOS FINANCIEROS

Continuaremos el estudio de la Inversin y el Financiamiento aplicando una nueva
herramienta de anlisis, las Razones Financieras. Estas, tambin llamadas ratios,
ndices o indicadores miden o relacionan dos datos financieros entre s. Generalmente
expresadas como cocientes, nos ayudan a exponer la cuanta de determinada variable de
la Inversin, el Financiamiento o los Resultados en trminos relativos de otra variable, a
medir el resultado de determinada gestin y en muchos casos a expresar
cuantitativamente el contenido de una poltica de la empresa.
En este trabajo estudiaremos una lista de Razones reconocida como la ms
tradicional o clsica. Es importante tener presente desde el inicio que no siempre ser
necesario aplicar toda la lista de Razones conocida ni que la misma se agota en los casos
que presentaremos, la creatividad y el ingenio del analista financiero le otorga la libertad
de disear una relacin entre dos o ms variables en estudio, bajo la forma de Razn
Financiera, que le sea til para el caso que investiga.
Lo ms importante es recordar que todas las herramientas o modelos que se
apliquen a determinado caso en estudio, permiten arribar a determinadas conclusiones
para la cual estn diseadas y que constituye un error muy importante concluir sobre
determinada materia que escapa al objetivo de la herramienta diseada. Por ejemplo, si
dividimos el total de estudiantes del sexo masculino sobre el total de los estudiantes de
determinada casa de estudio, no podremos concluir sobre el crecimiento de las
inscripciones anuales, sino solamente podremos obtener datos sobre la composicin por
sexos de la poblacin estudiantil de dicho centro de estudio. Este ejemplo que parece
demasiado obvio, puede no serlo tanto cuando, en pocas lneas ms nos introduzcamos
en el estudio de las Razones Financieras. Retomando lo dicho en el prrafo anterior,
sobre la creatividad del analista, cualquier relacionamiento entre variables en estudio es
vlido siempre y cuando sepamos qu estamos midiendo, con qu objetivo y
fundamentalmente no lleguemos a conclusiones sobre cuestiones que escapan a ese
diseo sobre cuestiones para las cuales esa herramienta no es vlida. Una frase ms
sobre este tema. Si estamos midiendo la Liquidez de la empresa, no concluyamos sobre
la Rentabilidad de la misma.
Para abordar este tema, seguiremos la clasificacin tradicional de Razones. Se
reconocen bsicamente cuatro categoras de Razones Financieras. Razones de Liquidez,
de Apalancamiento Financiero, de Actividad y de Rentabilidad.
- 58 -
RAZONES DE LIQUIDEZ
La Liquidez es la capcidad de la empresa de cumplir con sus obligaciones en la
fecha de su vencimiento y constituye una de las principales preocupaciones tanto del
analista financiero cuanto del empresario. Si bien la propia definicin de liquidez encierra
un concepto temporal de futuro, dado que la empresa deber pagar esas obligaciones en
tiempos por venir, el relacionar ciertas variables de la Inversin Corriente con el Pasivo
Corriente nos dar una rpida visin sobre esta cuestin, adems de poder estudiar su
tendencia en el pasado ms prximo. En captulos siguientes podremos ajustar el
diagnstico sobre la liquidez cuando, como queda dicho, introduzcamos en el anlisis
herramientas que nos posicionen en el futuro cercano de la empresa.
RAZON CORRIENTE
Es la ms conocida de las razones de liquidez y relaciona el total de la Inversin

Corriente con el total del Financiamiento Corriente. Dado que ste ltimo est constituido
por las obligaciones de corto plazo y que la Inversin Corriente se integra por aquellos
bienes y derechos sobre los cuales la empresa tiene la razonable expectativa de que se
conviertan en Disponibilidades en un plazo inferior a un ao, parece razonable comparar
dichas cifras a los efectos de hacernos una idea sobre la capcidad de la empresa de
pagar dichas obligaciones, en otras palabras, su liquidez.
Inversin Corriente
Razn Corriente =
Financiamiento Corriente
El resultado de este cociente es un nmero, una cantidad de veces en que la
Inversin Corriente es mayor que las obligaciones de corto plazo. Cuanto mayor sea ese
resultado, mejor ser la posicin de liquidez de la empresa, dado que mayor ser el valor
de los bienes y derechos que sern dinero en el corto plazo comparado con las
obligaciones que tendremos que pagar. Es bueno repetir que con esta razn no
obtenemos un diagnstico definitivo sobre la liquidez, puesto que la empresa podr
endeudarse nuevamente en el futuro inmediato y adems no tenemos exacta nocin del
tiempo que se tomarn dichos bienes y derechos en ser convertidos en dinero en relacin
a los plazos de vencimiento de dichas obligaciones, al mismo tiempo que la empresa
tambin ver modificarse su inversin corriente en el corto plazo. Sin embargo, el
resultado de esta Razn nos da una idea y ms que nada nos permite estudiar la
tendencia si la aplicamos a varios perodos sucesivos.
Veamos el caso de Martex SA.
AO 2
AO 1
AO 0
17.180
19.354
20.510
RC:
= 2.2
7.926
= 1.9
10.485
- 59 -
= 1.4
14.330
Observamos que la posicin de liquidez de Martex SA ha ido empeorando en los

ltimos aos con una marcada tendencia negativa. No podemos decir si hoy tiene una
buena o mala liquidez, solamente podemos decir que antes era mejor. Repetimos que
ms adelante en este libro el estudiante y el empresario podrn aplicar el herramental que
les permita lograr un diagnstico definitivo sobre la liquidez de Martex SA al da de hoy y
por supuesto sobre cualquier empresa.
Otra cuestin interesante de discutir es si existe o no una frontera de la Razn
Corriente. Es decir, a partir de qu valor de la Razn Corriente puede decirse que una
empresa tiene buena liquidez? Cierta bibliografa tradicional ha indicado que la frontera es
2. Vale decir que segn esta lnea de pensamiento una empresa con Razn Corriente
mayor que 2 tiene buena liquidez y a la inversa. Con los comentarios que ya hemos
hecho, es fcil descubrir que sta no es nuestra lnea de pensamiento, dado que
sostenemos que ningn valor de la Razn Corriente asegura una buena o mala liquidez.
Pongamos un ejemplo extremista pero sencillo:
Supongamos que toda la Inversin Corriente est constituida por una Cuenta a
Cobrar dentro de 300 das por un valor de $ 1.000.000 y que todo el Financiamiento
Corriente est constituido por un vale bancario con vencimiento dentro de una semana
por un valor de $ 100.000. Resulta obvio que la hipottica empresa no podr pagar a su
vencimiento dicho vale bancario, por lo que se concluye que no tiene buena liquidez. Sin
embargo la Razn Corriente tiene un valor de 10, lo que es altamente superior a 2.
Nuevamente, para concluir sobre la liquidez de una empresa se requiere de herramientas
adicionales que an no hemos discutido.
Sin embargo, no es despreciable la conclusin a la que hemos llegado aplicando
esta razn al caso de Martex SA. La tendencia que se observa en esta empresa es al
empobrecimiento de su posicin de liquidez sea sta buena o mala al da de hoy. Y esa
observacin es importante, dado que nos prende una luz roja sobre este punto. Si la
empresa no cambia y contina con esta tendencia seguramente afrontar graves
problemas muy pronto.
Prrafos atrs advertamos sobre la tentacin de apurar conclusiones utilizando
herramientas no diseadas para ello. Ahora es el momento de ejemplificarlo con ms
claridad. Varias veces hemos escuchado que una Razn Corriente muy grande es
indicador de baja Rentabilidad.
Esta observacin se relaciona con el hecho de vincular en sentido inverso la

Liquidez y la Rentabilidad, vale decir, a alta liquidez baja rentabilidad y a la inversa.
Adems de la dudosa demostrabilidad de esta afirmacin, queda claro que la Razn
Corriente est diseada para ayudar al diagnstico sobre la liquidez y que no intervienen
en su clculo ningn elemento que nos hable sobre los Resultados de la empresa, por lo
que nada podemos decir sobre ellos teniendo delante nuestro solamente el dato de la
Razn Corriente.
- 60 -
INVERSO DE LA RAZON CORRIENTE.
Como su nombre lo indica, es claro que el clculo de esta razn se obtiene de:
1
Financiamiento Corriente
---------------------- o, lo que es lo mismo ---------------------------------Razn Corriente
Inversin Corriente
Analicemos qu dato adicional podemos obtener al calcular esta razn.
Obviamente ella nos indica cuntas veces el Financiamiento Corriente es ms grande que
la Inversin Corriente o, si el primero es menor, nos muestra la cuanta del Financiamiento
Corriente expresado como porcentaje de la Inversin Corriente. Este dato es til
sobretodo para empresas con serias dificultades financieras, dado que nos muestra cul
es el mnimo valor de liquidacin de nuestros activos corrientes, si es ello lo nico con lo
que contamos para cancelar nuestro endeudamiento de corto plazo, o tambin, restando
al resultado de ese cociente el valor 1, nos indica cul es el mximo descuento que
podemos efectuar al liquidar nuestros activos.
De esa forma, si el resultado de esta razn es, por ejemplo, 0,80 ello nos indica
que alcanzara con liquidar nuestros activos corrientes por el 80% de su valor para con
ello pagar las obligaciones de corto plazo. Dicho con otras palabras, el descuento de
liquidacin mximo que podemos realizar es 20%, el cual surge de 0,80 1 = - 0,20.
Veamos el resultado de esta razn en Martex SA.
AO 2
7.926
Inverso RC: ---------- = 0.46
17.180
AO 1
10.485
---------- = 0.54
19.354
AO 0
14.330
---------- = 0.70
20.510
Como era esperable, el resultado de esta razn ha ido empeorando en los ltimos
aos de esta empresa. Mientras que en el ao -2 resultaba suficiente liquidar los activos
al 46% de su valor, en la actualidad sera necesario liquidarlos por un valor no menor al
70%
- 61 -
PRUEBA CIDA MENOR
Esta razn es similar a la Razn Corriente, con la nica diferencia de que compara
con el Financiamiento Corriente solamente los activos corrientes que resultan de la suma
de las Cuentas a Cobrar ms las Disponibilidades, es decir que excluye del numerador el
valor de los Bienes de Cambio y Otros Activos Corrientes, los que supuestamente
constituyen la franja de la Inversin Corriente que ms tiempo se tomar en convertirse en
Disponibilidades.
Evidentemente es un indicador ms exigente que la RC para medir la liquidez y
ms conservador. Veamos sus resultados para Martex SA.
AO 2
8.096
cida Menor: ---------- = 1.02
7.926
AO 1
8.326
--------- = 0.79
10.485
AO 0
6.972
---------- = 0.49
14.330
Los resultados obtenidos nos indican, al igual que para la RC, que la posicin de
liquidez de la empresa muestra una tendencia al empobrecimiento en los ltimos tres
aos.
Al igual que mencionamos que alguna bibliografa fijaba una frontera para la RC, en
este caso tambin es posible encontrar una lnea de pensamiento que establece que la
Prueba cida Menor debe ser mayor que 1 para interpretarse como un indicador de
buena liquidez. Nuestros comentarios son los mismos que los establecidos al discutir este
punto para la Razn Corriente, por lo que no abundaremos aqu en reiterarlos.
Con respecto al Inverso de la Prueba cida Menor, tambin es posible su clculo y
su interpretacin. Por ser un tema sencillo, basta con seguir la metodologa expuesta para
la RC, lo dejamos para que el lector lo calcule e interprete.
Sin embargo, vale la pena comentar algunas conclusiones que pueden obtenerse
de la comparacin de ambas Razones. Dado que prcticamente la nica diferencia entre
la Razn Corriente y la Prueba cida Menor est constituida por el peso relativo de los
Bienes de Cambio, del estudio de la evolucin de ambas puede, indirectamente,
observarse el comportamiento de estos ltimos. As, por ejemplo, para el caso de Martex
SA, mientras la RC ha visto descender su valor en un 36% la Prueba cida Menor lo ha
hecho en un 52% Esta diferencia, indirectamente nos est demostrando que el peso
relativo de los Bienes de Cambio ha crecido en estos aos, lo que ya haba sido
mencionado como punto de preocupacin en captulos anteriores.
- 62 -
PRUEBA CIDA MAYOR
Es la ms exigente de las Razones de liquidez. Solamente toma en cuenta las

Disponibilidades cuando las compara con el Financiamiento Corriente. As, para el caso
de Martex SA los resultados son los siguientes.
AO 2
2.753
cida Mayor: ---------- = 0.35
7.926
AO 1
1.726
--------- = 0.16
10.485
AO 0
780
---------- = 0.05
14.330
La interpretacin es muy clara e indica lo mismo que hemos visto en las anteriores
razones, esto es que la posicin de liquidez est sufriendo un empobrecimiento paulatino
y constante en los ltimos aos de esta empresa. De todas formas parece como
demasiado injusto construir un indicador de liquidez que solamente tome en cuenta las
Disponibilidades como activo con el cual afrontar el pago de las Obligaciones de corto
plazo. Esto sera vlido en el nico caso en que el vencimiento de dichas obligaciones
fuera inmediato.
Carece de sentido calcular el inverso de esta razn, dado que en caso de liquidar
activos para pagar obligaciones, las Disponibilidades no sufriran ningn descuento en su
valor, pudindose obviamente obtener por ellas el 100% de su propio valor.
RAZON DE SOLVENCIA
Este indicador considera como activos corrientes, a los efectos de cancelar

obligaciones de corto plazo, solamente los derivados de la suma de las Cuentas a Cobrar
y los Bienes de Cambio, pero a diferencia de las razones anteriores, no los compara con
el total del Financiamiento Corriente, sino con el resultado de restar de l, el monto de las
Disponibilidades, asumiendo que con ellas pueden cancelarse obligaciones de inmediato.
AO 2
Solvencia:
13.552
---------- = 2.62
5.173
AO 1
16.639
--------- = 1.90
8.759
AO 0
18.886
---------- = 1.39
13.550
Nuevamente, apliquemos el indicador que sea, se observa que la posicin de

liquidez de Martex SA mantiene una tendencia negativa en el transcurso de los ltimos
aos ms recientes.
El inverso de esta razn nos indicara el valor de liquidacin mnimo de las Cuentas
a Cobrar y los Bienes de Cambio, en caso de que solamente contramos con ello para
pagar vencimientos inmediatos de las obligaciones de corto plazo.
- 63 -
DISPONIBILIDADES SOBRE VENTAS
Incluimos en este captulo esta razn, a los efectos de utilizarla ms adelante

cuando estemos diseando estrategias, dado que la misma no es reconocida como
Razn de liquidez. As mismo, esta es una razn que, con respecto a las Disponibilidades,
nos ayuda a expresar cuantitativamente la poltica de la empresa en cuanto al valor de
esta franja de inversin, adems que nos resulta til a los efectos de expresar el valor de
las Disponibilidades en trminos relativos al tamao de la Operacin, definida en este
caso como el volumen de Ventas.
La calcularemos del siguiente modo:
Disponibilidades
------------------------------------------Cifra de Ventas promedio diario
Al colocar como denominador el promedio diario de Ventas, la cifra de
Disponibilidades queda expresada como una cantidad de das en lugar de un monto en
unidades monetarias. Dicha franja de la inversin (Disponibilidades) de esta manera se
visualiza en trminos relativos al tamao de la Operacin, al mismo tiempo que podremos
descubrir, de alguna forma, cul es la poltica de la empresa en cuanto a qu cifra
mantener como disponible.
AO 2
Disp/Vtas:
2.753
---------- = 18
153
AO 1
AO 0
1.726
--------- = 10
166
780
---------- = 4
181
Observamos que la poltica de la empresa ha ido variando en el sentido de

mantener cada vez menos das de ventas en su disponibilidad. En el ltimo ao ha
llegado a una cifra que parecera no resistir ya ms reducciones. Cuando volvamos sobre
este tema en captulos posteriores, tomaremos como indicador representativo de la
poltica de Martex SA en cuanto a Disponibilidades, el mantener el equivalente a 4 das de
venta en esta franja de la inversin.
- 64 -
RAZONES DE APALANCAMIENTO FINANCIERO

Este tipo de Razones nos indica en qu medida la empresa se est financiando con
deudas y el peso relativo del costo de esas deudas en la utilidad total. Inversin es
siempre igual a Financiamiento y ste est constituido por las obligaciones de la empresa.
Estas, como hemos visto, pueden ser obligaciones con terceros distintos de los
propietarios de la empresa (Deuda) u obligaciones con los propietarios en lo que respecta
a cuotas de capital (Patrimonio). La mezcla de financiamiento, o sea, qu parte del mismo
est constituido por Deuda y qu parte por Capital Propio, es un tema de gran relevancia
en cuanto afecta directamente al riesgo visualizado por terceros y al grado de
responsabilidad y control que mantienen los dueos de la empresa sobre sus
operaciones.
El ptimo en cuanto a la mezcla de financiamiento no existe en forma universal y
atemporal. El mismo ms bien depende de cada empresa y de cada momento del tiempo
en particular, es ms, en finanzas el ptimo siempre est por lograrse, siempre es posible
mejorar la situacin actual sea cual sea esta situacin en particular. Para determinar la
mejor mezcla de financiamiento, dado que no buscaremos el ptimo, las empresas
deben estudiar este tema bajo dos puntos de vista, el punto de vista de los costos y el de
los riesgos que se quieran asumir.
Bajo el punto de vista del costo, la empresa debera elegir aquella mezcla que
resulte en los menores costos posibles, y de ese modo slo existen dos posibles
soluciones, o 100% Deuda o 100% Patrimonio segn cul de los dos signifique menor
costo para ella. El costo de la Deuda est constituido por los intereses, mientras que el
costo del Capital Propio viene medido por el costo de oportunidad, definido como la
rentabilidad que se podra obtener en otra inversin de idntico riesgo. Este ltimo, si bien
es aproximable mediante estudio de las distintas oportunidades de inversin que el
mercado ofrece, termina siendo casi siempre de alto contenido subjetivo, siendo el propio
inversor el que, a travs de su percepcin de riesgo y de sus expectativas de
remuneracin al asumir dicho riesgo, establece cul es la retribucin (costo de
oportunidad) que espera recibir al destinar su esfuerzo de capital a este emprendimiento
en particular y en este momento del tiempo en particular.
Lo importante es que ambos costos, el de la Deuda y el del Patrimonio son
determinables y por supuesto existen, por lo que siempre uno de ellos ser menor que el
otro y de esa forma es tericamente posible el elegir uno de ellos como forma de
financiamiento total de la empresa.
Bajo el punto de vista del riesgo que se desea asumir, es claro que a mayor Deuda
corresponde mayor riesgo, en el sentido de que mayor ser la probabilidad de cruzar la
frontera en la cual la empresa no ser capaz de cumplir con sus obligaciones. Tambin, a
mayor Deuda mayor es la probabilidad de caer en la tentacin de una administracin
irresponsable y arriesgada por menor compromiso patrimonial de quienes toman las
decisiones, cuanto menos tengo que perder, ms puedo arriesgar.
Estos factores son observados por los terceros proveedores de la empresa, no
solamente quienes le proveen de materiales y servicios sino tambin quienes le proveen
de dinero, las instituciones financieras que contribuyen al financiamiento de la empresa a
travs de prstamos. Obviamente existe un punto en el cual estos proveedores
- 65 -
comenzarn a exigir mayores costos por proveer a la empresa y cerca de ese punto, el
otro en el cual esos proveedores ya no querrn continuar formando parte del
financiamiento.
En este tema no es posible prefijar de antemano cul es o cules son esos puntos
de los que hablamos en el prrafo anterior, pero si constituye prctica habitual de
mercado, el observar con preocupacin cuando la participacin de la Deuda en el total del
financiamiento crece. En otras palabras, si no est claramente justificado por alguna
actividad que lo amerite como por ejemplo un proyecto de inversin u otro
emprendimiento del cual se esperen resultados en cierto plazo que reviertan la situacin,
el crecimiento de la Deuda como forma de financiamiento es percibido por el mercado
como signo de alerta y por lo tanto, las empresas deberan preocuparse de no incurrir en
dicha situacin.
En resumen, la empresa debe disear su mezcla de financiamiento tratando de que
la misma ocasione los menores costos posibles, dentro de los parmetros de mercado
que no la coloquen en una situacin de dificultad para la obtencin de crditos y que no
aumente el riesgo percibido por terceros.
RAZON DE DEUDA.
La Razn de Deuda mide el porcentaje de financiamiento correspondiente a las

obligaciones contradas con terceros distintos de los propietarios. Se expresa de la
siguiente forma:
Capital Ajeno
--------------------------- x 100
Financiamiento total
Veamos de calcular esta razn para el caso de Martex SA
R de Deuda:
AO 2
AO 1
AO 0
12.426
---------- = 49.4%
25.149
14.985
--------- = 51.7%
28.970
18.080
---------- = 53.9%
33.566
Observamos que el peso relativo de la Deuda en el financiamiento total ha

aumentado en los ltimos aos, lo que no es saludable en principio para la empresa ni
para el riesgo percibido por terceros. Este aumento no es de una dimensin muy
representativa pero su continua tendencia marca un punto de preocupacin que los
directivos de Martex SA tendran que tener en su agenda de problemas a solucionar.
- 66 -
PESO RELATIVO DE LOS INTERESES
Esta razn, tambin llamada Veces que se ha ganado el Inters nos ayuda a
visualizar cunto ms grande es la utilidad de la empresa que el costo de la Deuda, o por
el inverso, cunto pesan los intereses en el resultado de la empresa. Se expresa de la
siguiente forma:
Utilidades antes de Impuestos + Intereses perdidos
-------------------------------------------------------------------Intereses perdidos
En el caso de Martex SA:
Utilidades antes de impuestos: (Se obtiene del Estado de Resultados)
AO 2
AO 1
AO 0
4.518
4.562
4.894
Intereses perdidos: (Se obtiene del Estado de Resultados, en el rubro Resultados

Financieros pero recordando que en el mismo rubro, la empresa ha contabilizado los
Dividendos Recibidos de la empresa proveedora de lana virgen)
Res. Financ.
Div. Recib.
AO 2
AO 1
AO 0
306
12
318
385
26
411
603
101
704
AO 2
AO 1
AO 0
4.836
---------- = 15.2
318
4.973
--------- = 12.1
411
5.598
---------- = 8.0
704
Veces que se ha ganado el inters:
Mientras que en ao -2 las utilidades alcanzaban para cubrir los intereses

perdidos 15,2 veces, en el ltimo ao solamente resultaron ser 8.0 veces mayores las
ganancias que los intereses, lo que prcticamente ha reducido esta relacin a la mitad.
Por el inverso, el costo de la Deuda ha ganado peso relativo en los resultados de la
empresa, habiendo prcticamente duplicado su incidencia en los mismos. Esto
bsicamente puede obedecer al incremento de la Razn de Deuda vista lneas atrs, al
aumento de tasas de inters o a la prdida de rentabilidad general de la empresa, o
combinaciones de esos tres factores. Lo que es claro, es que cualquiera sea la causa de
este deterioro, debe ser prontamente corregido por los directores de Martex SA, quienes
estn observando cmo cada vez una mayor parte de su esfuerzo est siendo volcado al
pago del servicio del endeudamiento.
- 67 -
RAZONES DE ACTIVIDAD
Este tipo de Razones nos ayuda a medir la eficiencia con que la empresa est
utilizando sus recursos, al mismo tiempo que con ellas podremos explicitar
cuantitativamente las distintas polticas de inversin y financiamiento que la empresa est
aplicando y tambin seremos capaces de expresar el valor de ciertas franjas de la
inversin y el financiamiento en trminos relativos al tamao de la operacin.
PERIODO MEDIO DE COBRO
Esta Razn mide el tiempo promedio que transcurre desde el momento de la Venta hasta
que la misma es cobrada. Se expresa como:
Saldo de Cuentas a Cobrar
-----------------------------------------------------------------------------Promedio de Ventas ms impuestos directos sobre ventas
El promedio de Ventas se refiere a que podemos tomar las ventas del ao y
dividirlas entre 360, con lo cual estaremos considerando el promedio diario de ventas, o
bien podremos tomar un promedio mensual, o quincenal, etc. Segn la variable temporal
que elijamos para el denominador, ser el resultado que se obtiene. Por ejemplo, si en el
denominador consideramos el promedio diario de Ventas, entonces el resultado quedar
expresado en das, si en el denominador ponemos directamente las Ventas del ao, sin
promediarlas, el resultado quedar expresado como fraccin de ao.
A ese promedio de Ventas, que se obtiene del Estado de Resultados, es necesario
incrementarlo por los impuestos directos sobre Ventas (ejemplo el Impuesto al Valor
Agregado) impuestos que estn engrosando la cifra del saldo de Cuentas a Cobrar, ya
que nuestros clientes nos adeudan no solamente la cifra de ventas sin impuestos sino la
totalidad de la factura, la cual incluye dichos impuestos.
El resultado de esta Razn es un perodo de tiempo promedio ya que estamos
considerando la totalidad del saldo de Cuentas a Cobrar y la totalidad de las Ventas. Vale
decir, que si por ejemplo el resultado es 45 das, habr clientes que paguen al contado (0
das), otros que paguen a 15 das, otros a 30, otros a 90, etc. siendo el promedio de todos
ellos, 45 das. Continuando con este ejemplo, diremos que la poltica de la empresa en
cuanto a sus Cuentas a Cobrar es mantener un Perodo Medio de Cobro de 45 das, y
tambin obtenemos de este clculo que la Inversin en Cuentas a Cobrar, expresada en
trminos relativos respecto del tamao de la operacin representa 45 das de ventas.
- 68 -
Antes de continuar con otras consideraciones, veamos el resultado de esta Razn para el
caso de Martex SA.
AO 2
PMC:
5.476
---------- = 29 das
188.19
AO 1
AO 0
6.753
--------- = 33
203.57
6.381
---------- = 29
223.14
En el numerador hemos considerado el saldo de Deudores sin restar de l la

Provisin de Morosos, dado que de haberlo restado estaramos engandonos a nosotros
mismos al no considerar en el clculo aquellos deudores de ms difcil cobrabilidad.
En el denominador hemos optado por el promedio diario. El clculo surge de tomar
la cifra de Ingresos Operativos Netos del Estado de Resultados, dividirlo entre 360 y luego
multiplicarlo por 1,23 para adicionarle el Impuesto al Valor Agregado a la tasa bsica
vigente en Uruguay al momento de escribirse este libro (23%). Al optar por el promedio
diario, el resultado de esta Razn qued expresado en das.
El anlisis de los resultados obtenidos no parece agregar, en este caso,
informacin de relevancia. Aparentemente, luego de un pequeo deterioro en la gestin
de crditos y cobranzas en el ao -1 la empresa ha retomado su rumbo en el ltimo ao,
ubicndose nuevamente su Perodo Medio de Cobro en 29 das.
Cuando se est realizando un anlisis de cualquier tipo que este sea, constituye un
pecado no utilizar al mximo la informacin disponible. En este caso, hemos utilizado la
informacin que se posee. Pero si tuviramos los datos de las ventas diarias no
tendramos que promediar las ventas del ao entre 360, lo que significa estar cometiendo
un posible error de aproximacin (de alguna forma estamos suponiendo que la empresa
vende todos los das la misma cifra). Este error de aproximacin se justifica por ser
analistas y observadores externos a la empresa. Examinemos entonces el caso de
disponer de la cifra de ventas por da.
- 69 -
Supongamos que el siguiente es el detalle de las ventas diarias incluidos los

impuestos para los ltimos dos meses del ao 0:
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
Diciembre
150
305
206
187
0
304
187
175
205
210
203
0
306
150
145
182
176
165
0
187
198
130
305
210
0
0
150
160
205
150
250
Noviembre
230
180
150
310
140
180
0
250
243
142
180
231
185
0
173
165
250
242
103
450
0
203
142
141
159
162
173
0
250
153
0
El saldo de Cuentas a Cobrar es 6.381 y el mismo est compuesto por las ltimas
ventas de la empresa, as que comenzamos a contar los das hacia atrs hasta completar
la cifra del saldo de Cuentas a Cobrar.
6.381 menos las ventas del 31 de Diciembre que fueron 250 nos da 6.131, con lo
que ya tenemos 1 da y debemos continuar en el clculo. Nuevamente, 6.131 menos las
ventas del 30 de Diciembre que fueron 150 nos da 5.981, con lo que ya tenemos 2 das y
seguimos.
- 70 -
Continuando el clculo hacia atrs, el lector encontrar que el resultado es 40 das,

ya que tendr que restar las ventas correspondientes a los 31 das de Diciembre y a los
ltimos 9 das de Noviembre.
Nuevamente, recordar que este clculo es promedio, dado que no significa ni que
hemos cobrado todas las ventas anteriores al 23 de Noviembre, ni que no hemos cobrado
algunas ventas realizadas entre esa fecha y el 31 de Diciembre. Simplemente significa
que en promedio, considerando todos los clientes y todas sus distintas formas de pago, el
tiempo que transcurre desde la Venta hasta la Cobranza es de 40 das en este caso. En
otras palabras, el saldo de Cuentas a Cobrar es equivalente a los ltimos 40 das de
ventas de la compaa.
Esta razn financiera, adems de los fines analticos que satisface, tambin es muy
til como explicitador de objetivos y como herramienta de control de gestin. En ese
sentido, la empresa debera establecer su objetivo en cuanto a la gestin de Cuentas a
Cobrar como determinado Perodo Medio de Cobro, por ejemplo, para el prximo ao el
objetivo es lograr un PMC de XX das. Establecido el objetivo, este indicador se puede
calcular con la frecuencia que se desee, monitoreando de esa manera la gestin y
alertando a tiempo de los desvos no deseados que se produzcan. An ms, si
desagregamos la informacin (saldo de Cuentas a Cobrar y Ventas) por reas crticas de
control, ejemplo, por zona de cobranza, por cliente o grupos de clientes, por formas de
cobranza (por cobrador, por agencia de cobranza, etc) podemos establecer objetivos y
calcular este indicador para cada una de las reas crticas de control con la frecuencia
que deseemos, habiendo construido de esta manera una herramienta eficiente de
seguimiento de la gestin.
- 71 -
COMPARACION CON LA POLITICA DE CREDITO COMERCIAL
El Perodo Medio de Cobro, tal cual lo hemos definido, hemos encontrado que es
muy til para diversos fines. Sin embargo no resulta eficiente si lo que pretendemos es
controlar el cumplimiento de nuestra Poltica de Crdito Comercial.
A los efectos de saber si la PCC se est cumpliendo, no deberamos considerar, en
el denominador, todas las Ventas sino solamente las Ventas a Crdito.
Saldo de Cuentas a Cobrar
------------------------------------------------------------------------------------------Promedio de Ventas a Crdito ms impuestos directos sobre Ventas
Vale para este indicador, todas las consideraciones ya realizadas para el PMC en
general. Lo importante a recordar, es que esta forma distinta de clculo es a los efectos
de chequear la poltica de Crdito Comercial solamente. Si lo que pretendemos es
expresar el valor de la Inversin en Cuentas a Cobrar en trminos relativos al tamao de
la operacin, entonces deberemos recurrir a la forma de clculo definida anteriormente,
considerando en el denominador, o en el conteo de das hacia atrs, todas las Ventas y
no solamente las Ventas a Crdito.
Para Martex SA, el PMC solamente para Ventas a Crdito da los siguientes
resultados:
AO 2
PMC:
5.476
---------- = 30 das
182.66
AO 1
AO 0
6.753
--------- = 34
197.31
6.381
---------- = 30
214.27
En la informacin recogida en el caso, se lee que Martex SA vende a crdito en un

promedio de 20 a 30 das de plazo, por lo que se desprende que salvo en el ao -1 este
indicador est dentro del rango, aunque demasiado sobre el borde.
- 72 -
CUADRO DE ANTIGEDAD DE DEUDA (AGING)
El cuadro de antigedad de deuda constituye otra herramienta de control de

gestin y de seguimiento en el rea de Cuentas a Cobrar. Es un informe que muestra
para cada cliente, con los subtotales y cortes de control que se diseen, el total de lo
adeudado y la apertura de dicho saldo segn el tiempo que haya transcurrido desde el
momento en que se gener la deuda. Veamos un ejemplo:
Cliente
Juan
0 a 30 das 31 a 60 das 61 a 90 das + de 90 das TOTAL

120
150
50
320
Juan le debe a la empresa $320, de los cuales $120 hace menos de 30 das que
los debe, $150 tienen una antigedad de entre 31 a 60 das y $50 hace ms de 90 das
que los debe. Este tipo de informacin es muy valiosa, porque dependiendo de la poltica
de Crdito Comercial de la empresa, podemos observar qu parte de la deuda de Juan
est excedida de los plazos y en funcin de ello tomar las medidas o emprender las
acciones correspondientes. Supongamos que la empresa vende a 30 das de plazo. En
ese caso las parcelas de deuda de $150 y $50 estn excedidas de plazo y corresponde
investigar las razones por las cuales ese atraso ha ocurrido. Puede ocurrir que haya sido
omisin de nuestro departamento de Cobranzas, que haya sido autorizado especialmente,
que el cliente se encuentre en una situacin especial, etc. As mismo, si la empresa
tuviera como poltica el no vender a clientes que se encuentren excedidos de sus plazos,
deberamos investigar las razones por las que se procedi a vender a Juan los $150 y los
$120 cuando mantena un atraso en sus pagos por $50.
El diseo de este informe debe responder a las necesidades de cada empresa en
particular y por lo tanto los intervalos de tiempo representados en cada columna deben
ser representativos de la poltica de Crdito Comercial de la empresa. En caso contrario la
lectura de este informe pierde consistencia.
Solamente como ejemplo supongamos en el caso anterior, que la PCC establece
que la empresa vende a 15 das de plazo. Si ese fuera el caso, la primera columna es
confusa, porque no nos indica con claridad si determinada deuda est o no excedida de
plazo.
En el caso de Martex SA tenemos una versin resumida de este informe que no
nos muestra la apertura de cada cliente sino que abre por antigedad el saldo de cada
ao. Repetimos el cuadro contenido en el texto del caso para comodidad del lector:
AO
0 a 20
das
20 a 30
30 a 45
+ de 45
-2
2.738
986
548
1.204
5.476
-1
3.039
1.350
810
1.554
6.753
2.680
1.340
1.212
1.149
6.381
- 73 -
TOTAL
Para facilitar la lectura y la interpretacin de la informacin contenida en el cuadro

de antigedad de deuda de Martex SA, transformemos los valores absolutos en
porcentajes con respecto al total de cada ao.
0 a 20
das
20 a 30
30 a 45
-2
50 %
18 %
-1
45 %
42 %
AO
+ de 45
TOTAL
10 %
22 %
100 %
20 %
12 %
23 %
100 %
21 %
19 %
18 %
100 %
Sabemos que la empresa vende a 20 30 das de plazo, por lo que podemos

cortar el informe en dos secciones, las dos primeras columnas que representaran la
porcin de Cuentas a Cobrar no vencidas y las dos ltimas que nos muestran la parte
vencida. Si as procedemos obtenemos el siguiente resumen:
AO
NO VENCIDO
VENCIDO
-2
68 %
32 %
-1
65 %
35 %
63 %
37 %
Al analizar el cuadro de antigedad de deuda, descubrimos cierta debilidad de los

procesos de cobranza que no habamos detectado con la observacin del Perodo Medio
de Cobro. La porcin del saldo de Cuentas a Cobrar que se encuentra excedido de plazo
es mayor ao tras ao.
- 74 -
COBERTURA DE PRODUCTOS TERMINADOS
Los indicadores de Cobertura, al mismo tiempo que expresan la inversin en

Bienes de Cambio en trminos relativos al tamao de la operacin, ayudan a expresar
cuantitativamente la poltica de la empresa con respecto a Bienes de Cambio y
constituyen excelentes herramientas de control de gestin, pretenden contestar la
pregunta para cunto tiempo alcanza el stock del que se dispone?
Veamos un ejemplo. Supongamos que de determinado producto la empresa tiene
un stock de 80 unidades y que las estimaciones de ventas establecen lo siguiente para los
prximos 15 das:
Da
Venta estimada en unidades
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
6
5
8
9
0
5
8
9
7
9
8
0
5
7
9
Para cunto tiempo alcanza el stock actual? Basta con sumar la proyeccin de
ventas diaria hasta llegar a un acumulado de 80, lo que ocurre en el da 13. El acumulado
de ventas estimadas hasta ese da inclusive es 79, por lo que, si se cumple nuestro
estimado, no podremos satisfacer la demanda del da 14 la cual ser de 7 unidades. En
este caso la Cobertura de Productos Terminados es de 13 das.
Si estamos dentro de la empresa y contamos con esta informacin es relativamente
sencillo el calcular la cobertura de cada uno de nuestros productos. Es ms, no existe el
Gerente de Marketing que pueda desarrollar eficientemente su funcin sin este tipo de
informacin, por lo que las Razones de Cobertura revisten el carcter de imprescindibles
en cualquier organizacin.
Si somos observadores externos o analistas financieros interesados en
diagnosticar la situacin econmica y financiera de una organizacin y no tenemos esta
riqueza de datos, deberemos conformarnos con indicadores indirectos de Cobertura que
nos brinden la informacin buscada. Tal es el caso del anlisis que estamos realizando de
Martex SA.
- 75 -
Formularemos la siguiente expresin de la Razn de Cobertura de Productos

Terminados:
Saldo de Productos Terminados
------------------------------------------------------Promedio del Costo de lo Vendido futuro
El Costo de lo Vendido es la variable que nos muestra las unidades vendidas a
precio de costo, mismo precio al que estn valorizados los stocks de Productos
Terminados. Debemos usar el Costo de lo Vendido futuro, o sea, del perodo de tiempo
inmediato siguiente a la fecha correspondiente al Saldo de Productos Terminados, pues
debemos comparar dicho stock con la demanda prevista y no con ventas pasadas. Para el
caso de anlisis histricos, aos ya transcurridos, la demanda prevista coincide con la
realidad ya ocurrida, por lo que no ofrece demasiada dificultad el calcular este indicador.
Para el ao corriente, deberemos realizar algn supuesto de crecimiento que nos permita
proyectar la demanda de la empresa.
Al igual que lo comentado para el Perodo Medio de Cobro, cuando expresamos
Promedio de.... queremos decir que puede calcularse un promedio diario, y en ese caso
el resultado del cociente quedar expresado en das, o un promedio mensual y el
resultado sern meses, etc.
Veamos el caso de Martex SA
Cob. PT:
AO 2
AO 1
AO 0
5.013
---------- = 50 das
100.98
5.923
--------- = 52
113.00
7.585
---------- = 60
126.45
Hemos elegido realizar un promedio diario del Costo de lo Vendido y hemos

supuesto para el ao siguiente al 0 un crecimiento idntico al logrado en ese ltimo ao.
Los supuestos son siempre discutibles, aunque parece razonable el supuesto utilizado.
Analizando los resultados obtenidos, llegamos a la conclusin de que se verifica
una tendencia sostenida al crecimiento de la inversin en Productos Terminados que si no
se justifica por un cambio en la estructura de los mismos o por una estrategia de
marketing slida, muestra un deterioro que perjudica a la empresa, al tener la necesidad
de conseguir el financiamiento requerido por esta inversin con los costos asociados a
ello. La pregunta es por qu trabaja la empresa con 60 das de cobertura, si hace 2 aos
bastaba con 50? Posiblemente Martex SA est enfrentando dificultades para colocar sus
productos en el mercado y todava no haya tomado decisiones en cuanto a desacelerar el
ritmo de su produccin.
- 76 -
COBERTURA DE MATERIAS PRIMAS
En forma similar que para la Cobertura de Productos Terminados, la Razn

Financiera que ahora abordamos, expresa la inversin en Materias Primas en trminos
relativos al tamao de la operacin, ayuda a expresar cuantitativamente la poltica de la
empresa con respecto al stock de Materias Primas y constituye una excelente herramienta
de control de gestin. La CMP pretende contestar la pregunta para cunto tiempo
alcanza el stock del que se dispone?
Veamos un ejemplo. Supongamos que de determinada materia prima la empresa
tiene un stock de 95 unidades y que el plan de produccin establece que los consumos
previstos para los prximos 15 das son los siguientes:
Da
Consumo estimado en unidades
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
10
12
11
13
0
9
10
12
12
8
10
0
12
15
10
Para cunto tiempo alcanza el stock actual? Basta con sumar la proyeccin de
consumos diarios hasta llegar a un acumulado de 95, lo que ocurre en el da 9. El
acumulado de consumos estimados hasta ese da inclusive es 89, por lo que, si se
cumple nuestro estimado, no podremos cumplir nuestro plan de produccin del da 10
para el cual est previsto necesitar 8 unidades de esta materia prima. En este caso la
Cobertura de Materias Primas es de 9 das.
Si estamos dentro de la empresa y contamos con esta informacin es relativamente
sencillo el calcular la cobertura de cada uno de nuestras materias primas. Adems, resulta
imposible que el Gerente de Operaciones o de Produccin pueda desarrollar
eficientemente su funcin sin este tipo de informacin, por lo que las Razones de
Cobertura revisten el carcter de imprescindibles en cualquier organizacin.
Al igual que comentamos para el caso de los Productos Terminados, si somos
observadores externos o analistas financieros interesados en diagnosticar la situacin
econmica y financiera de una organizacin y no tenemos esta riqueza de datos,
deberemos conformarnos con indicadores indirectos de Cobertura que nos brinden la
informacin buscada. Tal es el caso del anlisis que estamos realizando de Martex SA.
- 77 -
Formularemos la siguiente expresin de la Razn de Cobertura de Materias Prima:

Saldo de Materias Primas
--------------------------------------------------------------------Promedio de Consumos futuros de Materias Primas
Los consumos de materias primas, si solamente contamos con la informacin
contenida en los Estados Contables, se obtienen de sumar algebraicamente la cuotaparte
de Materias Primas contenida en el Costo de lo Vendido, ms el incremento de stocks de
Productos Terminados (que puede ser positivo o negativo) pero solamente en la
cuotaparte que al valor de Productos Terminados, corresponda a Materias Primas. Esto
es porque los consumos de MP tienen un nico destino el cual es convertirse en PT, y
stos a su vez, tienen dos destinos posibles, o se venden o permanecen en stock.
Cmo calcular la cuotaparte del costo de PT que corresponde a MP? Sabemos
que en el costo de los Productos Terminados no interviene solamente el costo de MP sino
tambin, Mano de Obra, Gastos, Amortizaciones del equipo productivo, etc. es lo que
llamamos la Funcin Produccin. A falta de otra informacin, es una muy buena
aproximacin el estimar la Funcin Produccin tal cual est expuesta en la composicin
del Costo de lo Vendido, en el Estado de Resultados. As por ejemplo, para el ao -1 de
Martex SA, observando la composicin del Costo de lo Vendido podemos deducir la
composicin de su funcin produccin para ese ao:
COMPOSICIN DEL COSTO DE LO VENDIDO AO -1
Unidades
monetarias
Porcentaje
Materias Primas
24.003
66.0 %
Mano de Obra
4.250
11.7 %
7.315
20.1 %
Amortizaciones
785
2.2 %
TOTAL
36.353
100.0 %
De esta forma, los consumos de Materias Primas correspondientes al ao -1 pueden
ser calculados de la siguiente manera:
Cuotaparte de MP dentro del Costo de lo Vendido
Incremento de stock de P. Terminados
Stock final
5.923
Stock inicial
5.013
Incremento
24.003
910
Porcentaje de MP en el costo de PT: 66 %

Consumo de MP destinado al stock de PT:
910 x 0.66 =
Total de consumos de MP por el ao -1:
- 78 -
601
24.604
Calculemos entonces la Cobertura de MP para Martex SA:
Cob. MP:
AO 2
AO 1
AO 0
3.196
---------- = 47 das
68.34
4.116
--------- = 54
76.10
5.109
---------- = 60
84.74
Hemos optado por calcular promedios diarios y, al igual que lo comentado para el
caso de los P. Terminados, hemos tenido que estimar el consumo de Materias Primas
para el ao siguiente al 0, para el cual proyectamos el mismo crecimiento que el
verificado en el ltimo ao.
Analizando los resultados, se observa una tendencia sostenida al crecimiento de
los stocks de materia prima. Si la estructura productiva no ha cambiado, ni se encuentran
otros motivos que justifiquen este aumento de la inversin, la empresa est enfrentando
dificultades que deber solucionar rpidamente. Recordar que el objetivo es reducir la
Inversin en trminos relativos al tamao de la Operacin, y en este caso est ocurriendo
precisamente lo opuesto.
- 79 -
PERIODO MEDIO DE PAGO
Al igual que para las Cuentas a Cobrar hemos definido una Razn Financiera, el
Perodo Medio de Cobro, para las Cuentas a Pagar definiremos el Perodo Medio de
Pago. El mismo da como resultado el tiempo promedio que transcurre desde las compras
hasta el pago de las mismas.
Saldo de Cuentas a Pagar
-------------------------------------------------------------Promedio de compras ms impuestos directos
El saldo de Cuentas a Pagar lo obtenemos del Estado de Situacin. El importe que
necesitamos es el adeudado por compras de bienes y servicios y no el correspondiente a
deudas por prstamos monetarios. Por ejemplo, para el caso de Martex SA tomaremos el
saldo de los rubros Cuentas a Pagar y el de Documentos a Pagar.
En cuanto a las compras, sabemos que la empresa compra una variedad de bienes
y servicios que van desde la compra de materias primas, mano de obra, etc. hasta la
compra de papelera, energa, etc. etc. Nuevamente nos encontramos ante la disyuntiva
de estar realizando un anlisis desde fuera de la empresa. Si formamos parte de la
empresa, seguramente tendremos los datos exactos de las compras realizadas. Al contar
con informacin escasa tendremos que conformarnos con una buena aproximacin. A
tales efectos, parece lgico considerar como las compras ms importantes, aquellas de
materias primas, despreciando las dems. Adems, a los efectos de ser consistentes en
el anlisis, si para todos los aos bajo estudio, realizamos la misma aproximacin, no
corremos el riesgo de llegar a conclusiones demasiado desviadas. A dichas compras
deberemos adicionarles los impuestos directos sobre ventas que estn en vigencia, dado
que el saldo de Cuentas a Pagar los incluye. En nuestro caso le sumaremos el Impuesto
al Valor Agregado a la tasa bsica vigente en Uruguay al momento de escribirse este
libro, la cual es 23%.
Nuestro problema queda ahora reducido a calcular las compras de materias
primas. Para ello nos basaremos en el anlisis del rubro Materias Primas, del cual
sabemos que, partiendo de su saldo inicial ms las compras del perodo, menos los
consumos se obtiene su saldo final.
Rubro: Materias Primas
Saldo Inicial
+ Compras
- Consumos
= Saldo Final
Los saldos iniciales y finales los conocemos dado que se encuentran expuestos en
el Estado de Situacin. (salvo para el saldo inicial del ao -2) Los consumos de cada
ao los hemos calculado en ocasin de obtener la Cobertura de Materias Primas. De esa
forma, siguiendo la estructura del rubro, podemos calcular las Compras simplemente por
diferencia. Queda pendiente este clculo para el ao -2 para el cual no podremos
obtener el Periodo Medio de Pago.
- 80 -
Ejemplifiquemos este clculo para las Compras del ao -1 de Martex SA:
Rubro: Materias Primas

Saldo Inicial
+ Compras
- Consumos
3.196
?
24.604
= Saldo Final
4.116
Las compras resultan ser: 24.604 + 4.116 3.196 = 25.524

Y el promedio diario: 25.524 x 1.23 / 360 = 87.21
Perodo Medio de Pago:
AO 2
AO 1
AO 0
3.425
---------- = ? das
?
5.819
--------- = 67
87.21
7.295
---------- = 75
96.99
Al haber incrementado el Perodo Medio de Pago, Martex SA est obteniendo

mayor financiamiento espontneo para su inversin, lo que sin duda resulta positivo a sus
intereses.
- 81 -
ROTACION DE LA INVERSION TOTAL
Esta Razn nos mide la relacin entre la Inversin total y las Ventas. Se define
como:
Ventas
---------------------------Inversin total
En la medida en que hemos definido como objetivo el reducir la Inversin en
trminos relativos al tamao de la Operacin, este indicador mejor ser cuanto mayor sea
su resultado.
Para Martex SA:
AO 2
AO 1
55.081
---------- = 2.19
25.149
59.582
----------- = 2.06
28.970
AO 0
65.308
---------- = 1.95
33.566
Es claro que la evolucin de este indicador muestra una tendencia no deseable en

la medida en que la Inversin est creciendo en trminos relativos al tamao de la
Operacin. Las explicaciones y las medidas a tomar pasan a travs del anlisis que
hemos realizado de cada una de las franjas de la Inversin y mediante los planes que la
empresa pueda delinear de manera de aumentar su penetracin en el mercado sin
continuar incrementando su inversin.
- 82 -
RAZONES DE RENTABILIDAD
Este tipo de Razones mide y reexpresa las Utilidades de la empresa en funcin de
otras variables financieras de inters, tal como las Ventas, la Inversin, el Capital Propio,
etc.
UTILIDADES SOBRE VENTAS

----------------------------------Ingresos Operativos netos
AO 2
AO 1
2.321
---------- = 4.2 %
55.081
2.421
----------- = 4.1%
59.582
AO 0
2.692
---------- = 4.1 %
65.308
En Martex SA este ratio muestra que prcticamente las Utilidades guardan una
relacin constante con respecto a las Ventas. En la medida en que las Ventas crezcan,
los gastos fijos deberan reducirse en trminos relativos a las mismas, por lo que las
utilidades netas de una empresa deberan ser crecientes al ser expresadas como
porcentaje sobre Ventas.
MARGEN DE CONTRIBUCION SOBRE VENTAS

Margen de Contribucin
----------------------------------Ingresos Operativos netos
AO 2
AO 1
AO 0
22.470
---------- = 40.8 %
55.081
23.229
----------- = 39.0 %
59.582
24.628
---------- =37.7 %
65.308
Los comentarios con respecto a esta Razn los hemos realizado al estudiar el
Anlisis Estructural.
- 83 -
RETORNO SOBRE LA INVERSION (ROI)

--------------------------Inversin total
Este indicador es ampliamente conocido por su sigla en ingls, ROI = return on

investment. Mide el resultado obtenido por la empresa, sus utilidades, en relacin a la
Inversin. Razonablemente, la Inversin debera producir un retorno superior al ofrecido
por otras opciones de mercado de menor riesgo.
Puede calcularse sobre la Inversin inicial o sobre la final o sobre el promedio
anual de la misma. Lo ms importante, al analizar varios perodos consecutivos, es
mantener la misma forma de clculo a los efectos de ser consistente en el anlisis y
validar las conclusiones.
A los efectos de Martex SA calcularemos esta Razn sobre la Inversin final.
ROI:
AO 2
AO 1
AO 0
2.321
---------- = 9.2 %
25.149
2.421
----------- = 8.4 %
28.970
2.692
---------- = 8.0 %
33.566
Los directivos de Martex SA deberan comparar este resultado con otras opciones
de mercado a los efectos de evaluar la rentabilidad obtenida en funcin del riesgo que
implique su actividad industrial. Independientemente de ello, es preocupante la tendencia
decreciente que se observa en el retorno de la inversin. Medidas en cuanto a revertir
esta tendencia tendrn que ocupar un lugar prioritario en la agenda de los responsables
de tomar decisiones en la empresa.
- 84 -
RETORNO DEL CAPITAL PROPIO (ROC)
Al igual que la Razn anterior, sta es conocida vulgarmente por su sigla en ingls,
ROC = return on capital. Mide la rentabilidad obtenida por los propietarios de la empresa
en relacin al Capital Propio o Patrimonio, es decir, en relacin al capital invertido por
ellos en la organizacin, lo que constituye una de sus principales preocupaciones.
Utilidad de Ejercicio
-------------------------Capital Propio
El Capital Propio puede tomarse al inicio del perodo, al final o el promedio del
mismo. Repetimos que fundamentalmente debe respetarse la consistencia cuando se
realiza un anlisis que abarca varios aos y las conclusiones se derivan de la
comparacin de los resultados de indicadores.
Para el anlisis de Martex SA usaremos los saldos finales.
ROI:
AO 2
AO 1
AO 0
2.321
---------- = 18.2 %
12.723
2.421
----------- = 17.3 %
13.985
2.692
---------- =17.4 %
15.486
Si consideramos que la tasa usual de mercado para inversiones de riesgo mnimo

se ubica en estos momentos en torno al 8% anual, debera analizarse si la diferencia con
el ROC, aproximadamente 9 o 10 puntos porcentuales cubre las expectativas de los
propietarios de la empresa en cuanto a la prima de riesgo por ellos exigida.
- 85 -
RELACION ENTRE ROI Y ROC.
Evidentemente los Activos de una empresa justifican su existencia para producir

resultados. Estos resultados se destinan a remunerar a los dos tipos de inversores que
intervienen en la organizacin, tal como fue dicho captulos atrs, los proveedores del
Capital Ajeno (deuda) y los proveedores del Capital Propio (propietarios de la empresa).
Por lo tanto, ambos indicadores, el ROI y el ROC deben estar correlacionados a travs de
la Razn de Deuda, que es la que mide qu parte del financiamiento se logra a travs de
Capital Ajeno.
Un buen manejo del endeudamiento puede convertir un mediocre resultado sobre
la Inversin en un buen resultado sobre el Capital Propio y a la inversa.
Matemticamente, ambas razones se relacionan de la siguiente manera:
1
ROC = ROI x ----------------------------1 Razn de Deuda
A mayor Razn de Deuda, el denominador baja, por lo que su inverso aumenta.
Consecuentemente, para ROI constante, aumenta el ROC.
La Razn de Deuda, como hemos visto oportunamente, no puede aumentarse
indiscriminadamente. Varios factores inciden en ello. El riesgo que implica la operacin y
fundamentalmente el riesgo percibido por terceros, y el costo de la Deuda. Desde el
punto de vista del costo, no debera incrementarse el endeudamiento cuando la tasa de
costo del mismo fuera superior al ROI anterior a esa decisin, en caso contrario, el efecto
multiplicador del aumento de la Razn de Deuda sobre el ROC ms que se compensara
con la reduccin del ROI por efecto de mayores intereses perdidos.
A nuestro juicio, es peligroso trabajar con el objetivo de aumentar el ROC dado que
esa posicin puede llevar a una administracin irresponsable, que a travs de mayor
endeudamiento logre su objetivo a corto plazo, poniendo en serio riesgo la operacin y
comprometiendo su gestin de mediano y largo plazo.
Resulta ms prudente afiliar a la teora de que el objetivo de la funcin finanzas
debe ser la maximizacin del ROI, pues adems de evitar el riesgo mencionado en el
prrafo anterior, es claro que a mayor ROI se obtiene tambin el aumento del retorno
sobre el Capital Propio.
- 86 -
RELACION ENTRE ROI, UTILIDAD SOBRE VENTAS Y ROTACION DE LA

INVERSION.

El ROI = ---------------------------- puede expresarse por el producto de los
Inversin
siguientes factores:

--------------------------Ventas
Ventas
-----------Inversin
con lo cual se afirma que
ROI = Utilidad sobre Ventas x Rotacin de la Inversin

Analizando la expresin del recuadro, no descubrimos nada si decimos que para
aumentar el ROI, objetivo de nuestra funcin, deben implementarse las medidas que, o
bien mejoren la rentabilidad de la empresa, o bien reduzcan la Inversin en trminos
relativos a la operacin, o ambas cosas, o aquellas medidas que provoquen un aumento
mayor en uno de esos factores que la reduccin provocada en el otro. Por ejemplo, una
decisin que implique otorgar mayor crdito a nuestros clientes aumentando el Perodo
Medio de Cobro, tendr el efecto de reducir la Rotacin de la Inversin y por lo tanto,
solamente ser justificable si con esa medida se logra mejorar el ratio de Utilidad sobre
Ventas en mayor medida que la reduccin provocada en la Rotacin.
Continuando con el mismo ejemplo, tambin ser econmicamente justificable el
otorgar mayor crdito a nuestros clientes si con ello producimos un aumento mayor en las
Ventas que el aumento provocado en Cuentas a Cobrar. Si es as, esa decisin
contribuye a aumentar la Rotacin de la Inversin, y con ello a aumentar el ROI.
- 87 -
5.6. EL CICLO O LA CORRIENTE DE EFECTIVO

El Ciclo de Efectivo, tambin llamado la Corriente de Efectivo es el perodo de
tiempo medio que transcurre desde la Compra hasta la Cobranza. En el desarrollo de sus
actividades, una empresa est continuamente comprando, produciendo (si su ramo es
industrial), pagando a proveedores, vendiendo y cobrando. Sin embargo, es posible
extraer una muestra de su Ciclo de Efectivo, es decir, medir cul es su ciclo normal o
habitual, la extensin media, en unidades de tiempo de estas actividades. Estas
unidades de tiempo se expresan como das de operacin, que como ya hemos visto,
pueden ser das de ventas, o das de costo de lo vendido, das de compras, etc. De esta
forma, entonces, podremos representar de otra manera, esa medicin tan cara a nuestros
fines, que es la expresin de la Inversin en trminos relativos al tamao de la Operacin.
a
Compra
Produccin Pago
Venta
a proveedores
e
Cobranza
La ubicacin de las actividades que hemos representado en el eje de tiempo, es

por supuesto tentativa, dado que somos capaces de medir cada intervalo, solamente al
finalizar esta medicin sabremos exactamente cmo ubicar dichos puntos en el eje
representativo del Ciclo de Efectivo. As, por ejemplo, la duracin total del Ciclo y la
ubicacin de cada uno de sus puntos vara en forma importante para cada tipo de
empresa y an dentro de una misma empresa, el mismo sufre variaciones a lo largo de su
vida. An recuerdo a principios de la dcada de los 80, en la industria automotriz, cuando
la demanda de automviles superaba ampliamente la oferta de los mismos. En aquella
poca, un consumidor para lograr comprar un automvil deba pagar su precio con
muchos meses de antelacin a la entrega del mismo. En muchos casos incluso, el
consumidor pagaba el precio antes de que la empresa armadora del vehculo siquiera
hubiera importado el kit desde el exterior, resultando el Ciclo de Efectivo negativo desde
que la Cobranza se ubicaba antes que la Compra. Eran momentos en que la Contabilidad
tradicional mostraba Mrgenes de Contribucin negativos para ciertos productos, pero
enormes resultados positivos de tipo financieros.
Tratemos entonces, de medir cada uno de los intervalos.
Cul es el tiempo medio que transcurre desde la Compra hasta la Produccin? El
lector recordar que lo hemos medido cuando nos hacamos la misma pregunta pero con
distintas palabras. En ocasin de estudiar las Razones Financieras nos preguntbamos
para cunto tiempo me alcanza el stock de Materias Primas? Y la respuesta la
encontrbamos al calcular la Cobertura de Materias Primas, cuyo resultado es la medida
del segmento a-b.
Cul es el tiempo medio que transcurre desde la Produccin hasta la Venta?
Siguiendo con el mismo criterio, la medida del segmento b-d es el resultado de la razn
financiera Cobertura de Productos Terminados.
- 88 -
Cul es el tiempo medio entre la Venta y la Cobranza? El segmento d-e queda

expresado por el resultado del Perodo Medio de Cobro.
El segmento a-c, o sea el tiempo medio que transcurre desde la Compra hasta el
Pago a proveedores, tiene un valor en unidades de tiempo igual al resultado del Perodo
Medio de Pago.
Cob. MP
a
Compra
Cob. PT
b
PMC
Produccin Pago
Venta
a proveedores
e
Cobranza
PMP
Definimos como Ciclo de Efectivo Bruto la duracin total del mismo, en otras
palabras la suma de los resultados de las Razones: Cobertura de Materias Primas, ms la
Cobertura de Productos Terminados ms el Perodo Medio de Cobro. Como se observar,
salvo las Disponibilidades, el Ciclo de Efectivo Bruto expresa en trminos relativos al
tamao de la Operacin el valor de la Inversin Corriente.
Se define como Ciclo de Efectivo Neto, al segmento c-e, en otras palabras, la
duracin total del mismo menos el resultado de la Razn Perodo Medio de Pago. Quiere
decir, que el Ciclo de Efectivo Neto expresa en trminos relativos al tamao de la
Operacin, el valor de la Inversin Corriente menos el Financiamiento Espontneo de la
empresa y representa qu parte de la Inversin Corriente debe ser financiada con
Financiamiento No Espontneo.
Obviamente cuanto menor sea el Ciclo de Efectivo Bruto mejor ser para la
empresa en cuestin, dado que ello significa que menor ser esta porcin de la Inversin
expresada en trminos relativos al tamao de la Operacin, objetivo que nos hemos
planteado como prioritario desde el punto de vista financiero y de gestin global de la
empresa. De la misma forma, cuanto menor sea el Ciclo de Efectivo Neto, menor ser la
necesidad de la empresa de conseguir Financiamiento No Espontneo, financiamiento
que no es fcil obtener adems de los costos que el mismo implica.
Cmo lograr estos objetivos? Pues bien, con lo que ya hemos dicho a lo largo de
todo este trabajo: reducir los tiempos de Cobertura (tanto Materias Primas cuanto
Productos Terminados) y reducir el Perodo Medio de Cobro, en tanto que aumentar el
Perodo Medio de Pago ser tambin un objetivo, en cuanto manejado con cautela, no
lesione a nuestros socios los proveedores.
- 89 -
Veamos de medir este Ciclo para el caso de Martex SA

Para el ao -1 resulta ser:
54 das
Cob. MP
a
52 das
Cob. PT
b
Compra
33 das
PMC
Produccin Pago
Venta
a proveedores
Cobranza
PMP
67 das
Ciclo de Efectivo Bruto:
Ciclo de Efectivo Neto:
139 das de operacin

72 das de operacin
Para el ao 0 el Ciclo es el siguiente:

60 das
Cob. MP
a
Compra
60 das
Cob. PT
b
29 das
PMC
Produccin Pago
Venta
a proveedores
e
Cobranza
PMP
75 das
Ciclo de Efectivo Bruto:
Ciclo de Efectivo Neto:
149 das de operacin

74 das de operacin
Tanto el Ciclo de Efectivo Bruto cuanto el Neto han aumentado en el ltimo ao, lo
que constituye o debera constituir una preocupacin para los directivos de la empresa.
Aunque se ha logrado disminuir el Perodo Medio de Cobro, el aumento de las Coberturas
ms que ha compensado ese esfuerzo y de los 10 das que el Ciclo Bruto ha aumentado,
8 se han transferido a proveedores, habiendo aumentado en 2 das de operacin la
necesidad de financiamiento no espontneo. Sin duda los proveedores no mirarn con
buenos ojos esta especie de transferencia de ineficiencia financiera, y Martex SA deber
disear e implementar planes tendientes a revertir la tendencia al aumento excesivo de
sus stocks.
- 90 -
Una reflexin adicional. Recordar el lector cuando varias pginas atrs

presentbamos el caso de Martex SA. Al presentar el mismo, decamos que el anlisis
financiero parte de una base de datos compuesta por datos que provienen de la
Contabilidad y por otros datos extra-contables que se obtienen de la observacin o son el
resultado de entrevistas realizadas con personal de la empresa. Dentro de estos ltimos
hay uno en particular que transcribimos a continuacin:
Desde que se incorpora la Materia Prima hasta que ingresa el efectivo por ventas,
transcurre un promedio de 100 das mientras que en otras empresas del ramo, dicho
promedio es de 120 das.
Evidentemente, ahora que sabemos calcular el Ciclo de Efectivo, comprobamos
que la informacin que nos fue suministrada era errnea, voluntariamente o no, la
empresa nos haba informado que su Ciclo era notoriamente menor al que ahora hemos
calculado. A la hora de tomar decisiones que dependen de la salud econmica y
financiera de una empresa, este tipo de situaciones de desinformacin tambin tienen su
peso.
- 91 -
6. LA PLANIFICACION FINANCIERA
La herramienta de planificacin por excelencia es el Presupuesto. Este es el
proceso de toma de decisiones de cara al futuro de la empresa y dentro del proceso de
toma de decisiones, una parte importante lo constituye el diseo de estrategias de
financiamiento. Nosotros vamos a ilustrar este proceso con un modelo relativamente
sencillo el cual es el Pronstico Financiero.
6.1 EL PRONSTICO FINANCIERO.
Como viene dicho, el Pronstico Financiero nos ayudar a nuestro propsito de
disear estrategias de financiamiento, pero tambin, como veremos seguidamente, es
una herramienta eficiente para terminar el diagnstico de la posicin de liquidez de la
empresa, al mismo tiempo que nos introducir en el importante tema del financiamiento
del crecimiento.
Este modelo, parte de la situacin actual de la empresa e incorporando al anlisis
el plan de ventas para el prximo perodo, se plantea la siguiente pregunta: si la
empresa mantiene inalteradas sus polticas en cuanto a Inversin, Financiamiento y
Resultados, dado el plan de ventas propuesto, cmo evolucionar el endeudamiento?
Mantener inalteradas las polticas en cuanto a Inversin, Financiamiento y
Resultados significa, a los efectos de este modelo de pronstico, proyectar para el
perodo inmediato siguiente las mismas razones de Disponibilidades sobre Ventas,
Perodo Medio de Cobro, Coberturas de Materias Primas y Productos Terminados,
Perodo Medio de Pago, mismo porcentaje de Distribucin de Dividendos con respecto a
las Utilidades, el mismo porcentaje de Margen de Contribucin y de Utilidades sobre
Ventas que los obtenidos en la ltima medicin real efectuada.
Veamos un ejemplo de cmo funciona este modelo.
Supongamos una empresa cualquiera de la cual hemos obtenido los siguientes
datos de su ltimo ejercicio econmico:
ESTADO DE SITUACION PATRIMONIAL AL CIERRE DEL AO 0
INVERSION
Disponibilidades
100
Cuentas a Cobrar 200
Bienes de Cambio 300
Bienes de Uso
500
TOTAL
1.100
FINANCIAMIENTO
Financiamiento Espontneo
Capital Ajeno no Espontneo
Capital Propio
TOTAL
- 92 -
150
400
550
1.100
Del Estado de Resultados y del Estado de Origen y Aplicacin de Fondos sabemos que:
Ventas:
1.000
Utilidad sobre ventas:
5%
Distribucin de Dividendos sobre Utilidades: 60 %
Margen de Contribucin sobre Ventas:
40 %
Adems, el departamento de Marketing nos informa que las ventas del prximo ao sern
por valor de: 1.200
Ahora debemos proyectar el ao siguiente manteniendo inalteradas todas las polticas de
Inversin, Financiamiento y Resultados. A este prximo perodo le llamaremos Ao 1 sin
cambios para recordar que el mismo ser el resultado de no modificar ninguna poltica.
Antes de proseguir realicemos una reflexin. De qu sirve proyectar el perodo
siguiente asumiendo que la empresa no modificar ninguna poltica, cuando en realidad
es razonable suponer que ello no ocurrir? Precisamente esa es la clave de esta
herramienta. Antes que nada recordemos que lo que vamos a hacer NO ES EL
PRESUPUESTO, por lo que la proyeccin que realizaremos nunca va a ocurrir,
simplemente es un papel de trabajo que nos dir qu ocurrira si ninguna poltica cambia
para, si lo que proyectamos no satisface los objetivos propuestos, entonces saber que es
lo que deberamos cambiar. Lo que deberamos cambiar es precisamente lo que hemos
supuesto inalterado. Adems, si pretendemos tambin con esta herramienta opinar sobre
la posicin de liquidez de esta empresa, la posicin que nos interesa es la de hoy, la
actual, y en este momento presente, las polticas de la empresa son las que son.
- 93 -
PROYECCION DEL AO 1 SIN CAMBIOS.
Disponibilidades: si mantenemos el mismo ratio de Disponibilidades sobre Ventas y

stas crecern un 20%, entonces el saldo de Disponibilidades tambin crecer en ese
porcentaje. Saldo proyectado: 120.
Cuentas a Cobrar: Se mantiene el mismo Perodo Medio de Cobro, en consecuencia

las Cuentas a Cobrar debern crecer el mismo porcentaje en que crecen las Ventas.
Saldo proyectado: 240.
Bienes de Cambio: Al proyectar la misma razn de Cobertura, el saldo de Bienes de

Cambio guardar la misma relacin que hoy mantiene respecto del Costo de lo
Vendido. Dado que el porcentaje de Margen de Contribucin sobre Ventas ser el
mismo que el actual, el Costo de lo Vendido crecer en la misma relacin que lo harn
las Ventas (20%) y en consecuencia los Bienes de Cambio crecern en ese mismo
porcentaje. Saldo proyectado: 360.
Bienes de Uso: Esta proyeccin no es una estimacin contable de saldos por lo que el
clculo de las Amortizaciones del Activo Fijo se ignoran. Sin embargo esa no es la
razn fundamental por la cual este modelo ignora las Amortizaciones del Activo Fijo.
No constituyendo stas movimiento de fondos en el sentido financiero, tal cual fue
discutido oportunamente, es decir que no generan Inversin ni Fuentes de
Financiamiento carecen de relevancia para este anlisis y ms an, el considerarlas
nos conducira a un error de apreciacin y a un auto engao al momento de calcular el
impacto sobre el endeudamiento de mantener las polticas actuales. Las posibles
adquisiciones de Bienes de Uso, de existir, pueden ser fcilmente consideradas como
necesidad de fondos adicionales. Por todo lo expuesto, este modelo proyecta el saldo
de Bienes de Uso en la misma cifra que la actual. Saldo proyectado: 500.
Financiamiento Espontneo: Bsicamente integrado por las Cuentas a Pagar con

proveedores y al mantener el mismo Perodo Medio de Pago, esta franja del
financiamiento sigue la evolucin de las Compras, y stas la evolucin del Costo de lo
Vendido y los Bienes de Cambio. Por lo tanto en una primera proyeccin, tambin es
vlido suponer que las Compras aumentarn un 20 %. Saldo proyectado de
Financiamiento Espontneo: 180.
Capital Ajeno no Espontneo: esta es la incgnita del modelo. Su saldo debe

necesariamente surgir por diferencia, siendo el resultado de los valores proyectados
de los dems segmentos de la Inversin y el Financiamiento.
Capital Propio: no consideraremos aportes nuevos de capital. En caso que del anlisis
surja la necesidad de ellos, constituir una propuesta a considerar. Por lo tanto, el
saldo del Capital Propio se proyectar partiendo de su saldo inicial (550) ms las
utilidades proyectadas, menos la distribucin que de ellas se realice.
Las utilidades del perodo 1, al mantener el mismo porcentaje sobre ventas que el
actual, sern el 5% de las ventas proyectadas, es decir: 60.
De ellas se distribuirn entre los propietarios de la empresa el 60%, o sea: 36.
Por lo que el saldo proyectado del Capital Propio ser: 550 + 60 36 = 574.
- 94 -
ESTADO DE SITUACION PATRIMONIAL AL CIERRE DEL AO 1 (sin cambios)

INVERSION
Disponibilidades
120
Bienes de Uso
500
TOTAL
1.220
FINANCIAMIENTO
Capital Propio
TOTAL
180
?
574
1.220
Sabemos que Inversin = Financiamiento, por lo tanto el total de ste ltimo ser
1.220 y en consecuencia el saldo del Capital Ajeno no Espontneo surge de: 1.220 180
574 = 466.

INVERSION
Disponibilidades
120
Bienes de Uso
500
TOTAL
1.220
FINANCIAMIENTO
Capital Propio
TOTAL
180
466
574
1.220
En este ejemplo, si la empresa se plantea crecer un 20% en ventas y no modifica

ninguna de sus polticas de Inversin, Financiamiento y Resultados su endeudamiento NO
ESPONTANEO crecer de 400 a 466. A la diferencia entre el saldo proyectado del Capital
Ajeno no Espontneo y su saldo inicial se le llama FEN, sigla que significa Fondos
Externos Necesarios y puede ser mayor o menor que 0, desde que el Capital Ajeno no
Espontneo puede crecer o disminuir.
Diremos entonces, que para la empresa de este ejemplo FEN = 66.
- 95 -
6.2. AJUSTE DEL DIAGNOSTICO SOBRE LA LIQUIDEZ

LA LIQUIDEZ COMO CONCEPTO FUTURO
Hemos definido la Liquidez como la capacidad de la empresa de cumplir con sus
obligaciones en la fecha de su vencimiento y hemos dicho que la propia definicin
encierra un concepto de futuro, dado que la empresa deber pagar esas obligaciones en
tiempos por venir y que en consecuencia ninguna herramienta de anlisis que no
incorpore el futuro prximo de la empresa es idnea para determinar lo saludable o no de
su actual posicin. Veamos ahora, si con el concepto de FEN podemos satisfacer este
punto pendiente.
Qu quiere decir que hemos proyectado la Inversin y Financiamiento
manteniendo las polticas actuales? Antes que nada significa que es el fiel reflejo de la
situacin actual, pero mucho ms que eso significa que hemos proyectado continuar
pagando nuestras obligaciones con el mismo Perodo Medio de Pago que el actual, o sea
que estamos proyectando la cancelacin de las obligaciones en su vencimiento. Si para
lograr eso debemos recurrir a aumentar el endeudamiento no espontneo, por ejemplo
aumentar nuestro endeudamiento bancario, ser saludable nuestra posicin de liquidez?
Si la empresa debe endeudarse ms que lo que est hoy para seguir pagando en los
plazos correctos, ser esa situacin indicador de buena liquidez? La respuesta parece
ser razonablemente que NO. Una empresa que para pagar sus obligaciones en plazo
deba necesariamente aumentar su endeudamiento no espontneo NO TIENE HOY UNA
BUENA LIQUIDEZ.
Cmo se expresa esa afirmacin en trminos de FEN?
Pues dado que si FEN > 0 significa que la empresa deber aumentar su
endeudamiento no espontneo, podemos concluir entonces que una empresa tiene HOY
una buena posicin de liquidez si su FEN es menor o igual que 0 y a la inversa, la
empresa tendr HOY una mala liquidez si su FEN > 0. Y esto no guarda relacin con el
hecho de que la empresa tenga suficiente lnea de crdito o con que tenga fcil o difcil
acceso al crdito bancario. Este factor puede transformar una situacin de mala liquidez
en trgica o no trgica pero nada cambia sobre que la empresa no tiene buena
liquidez.
Veamos entonces, de concluir el diagnstico de la liquidez de Martex SA.
- 96 -
Supongamos para ello, que la empresa planea crecer un 10% en ventas.
ESTADO DE SITUACION PATRIMONIAL AL CIERRE DEL AO 0

INVERSION
Disponibilidades
780
Cuentas a Cobrar
6.192
Bienes de Cambio 12.694
Otros Ac. Corrientes 844
Bienes de Uso
11.603
Intangibles y otros 1.453
TOTAL
33.566
FINANCIAMIENTO
9.411
8.669
Capital Propio
15.486
TOTAL
33.566
Ventas:
65.308
Utilidad sobre ventas:
4.1 %
Distribucin de Dividendos sobre Utilidades: 50.6 %
Margen de Contribucin sobre Ventas:
37.7 %
INVERSION
Disponibilidades
858
Cuentas a Cobrar
6.811
Bienes de Cambio 13.963
Otros Ac. Corrientes 928
Bienes de Uso
11.603
Intangibles y otros 1.453
TOTAL
35.616
FINANCIAMIENTO
10.352
8.314
Capital Propio
16.950
TOTAL
35.616
Hemos seguido estrictamente la metodologa establecida para el modelo de

Pronstico Financiero, con la salvedad de:
Otros Activos Corrientes: hemos supuesto, por su naturaleza, que evolucionan el
mismo porcentaje que las Ventas.
Intangibles y otros: para ser coherentes con el modelo le hemos dado el mismo
tratamiento que el modelo asigna para los Bienes de Uso.
- 97 -
Dado que el Capital Ajeno no Espontneo decrece desde 8.669 al fin del ao 0 a
8.314 en la proyeccin, FEN = -355. Siendo el valor de FEN < 0 se concluye que la
posicin de liquidez de Martex SA al cierre del ao 0 es buena. Habamos visto que la
liquidez de esta empresa mostraba una clara tendencia al empobrecimiento, pero no
habamos llegado a definir si su posicin actual era buena o mala, simplemente decamos
que antes haba sido mejor. Con esta herramienta que hemos introducido ahora,
concluimos el diagnstico asegurando que Martex SA mantiene an una buena posicin
de liquidez.
Vemos una vez ms, por si haca falta, que una empresa puede gozar de buena
liquidez an si su Razn Corriente es menor que 2. Recordemos que la Razn Corriente
de Martex SA para el ao 0 da como resultado 1,4.
A esta altura del trabajo y para comodidad del lector, antes de continuar con el
desarrollo de este captulo, presentemos un breve resumen de las conclusiones obtenidas
del anlisis del caso de Martex SA.
- 98 -
6.3 RESUMEN DE MARTEX S. A.

DIAGNOSTICO DE LA SITUACION ECONOMICA Y FINANCIERA
A manera de resumen, nuestro trabajo de anlisis de Martex SA nos ha permitido
arribar a las siguientes conclusiones.
La empresa se encuentra embarcada en un proyecto de inversin del cual no se han

obtenido an los resultados esperados. Ello ha llevado a que la empresa se est
endeudando cada vez ms y con vencimientos de sus obligaciones cada vez ms
cortos, al mismo tiempo que ha producido un incremento de sus stocks El compromiso
de distribucin de dividendos ha distorsionado an ms la solidez de la empresa.
Por ms que los indicadores globales no detectan problemas de envergadura en su

gestin de Crditos y Cobranzas, el anlisis del Aging muestra cierta debilidad en los
procesos de Cobranza que ser necesario analizar y resolver.
Si bien la posicin de liquidez es an aceptable, de continuar con esta tendencia,

Martex SA enfrentar problemas en corto tiempo.
En cuanto a la rentabilidad, la empresa est perdiendo margen habindose visto

obligada a reducir el costo de la produccin de informacin para la toma de decisiones,
en una decisin que para salvar el corto plazo, compromete seriamente su posicin de
mediano y largo plazo.
Se observan algunos indicadores que aconsejaran el perfeccionamiento de sus

procedimientos de planificacin.
Recordemos estas debilidades al momento de disear nuestras estrategias de
financiamiento.
- 99 -
7. RELACION ENTRE CRECIMIENTO Y ENDEUDAMIENTO

7.1. EL LMITE FINANCIERO AL CRECIMIENTO
El crecimiento es la meta continua de una empresa. Para lograrlo se deben
enfrentar y resolver varios tipos de lmites u obstculos. Es claro que existen lmites
impuestos por el mercado, la competencia, la tecnologa, etc. Sin embargo, no todos los
empresarios tienen tan claro la existencia de un lmite al crecimiento vinculado a la
existencia y cuanta de las fuentes de financiamiento que la empresa necesita. Ese es el
Lmite Financiero al Crecimiento.
En el captulo anterior, en ocasin de calcular el FEN, hemos visto que partiendo
de un pronstico de crecimiento de las Ventas y manteniendo incambiadas las polticas de
Inversin, Financiamiento y Resultados, se operaban ciertos cambios en el Capital Ajeno
No Espontneo. El crecimiento de ste, indica la cantidad de endeudamiento adicional
que la empresa requerir para financiar su crecimiento. Pero, hasta qu monto est
dispuesta la empresa a endeudarse? o, lo que es ms limitante an, cunto estn
dispuestos a prestarnos los agentes financieros del mercado?
Debemos entonces requerir de la empresa el monto de su objetivo de
endeudamiento y realizando el clculo a la inversa, descubrir hasta qu monto de Ventas,
la estructura actual de Inversin resiste sin transgredir dicho objetivo de endeudamiento.
Dicho de otra manera, dado cierto objetivo de endeudamiento y la estructura actual de
Inversin, cul es el monto mximo de Ventas que compatibiliza dichos factores? Dicho
monto mximo de Ventas lo definiremos como el Lmite Financiero al Crecimiento.
Claro est que tal lmite se corresponde con las polticas actuales y que si
deseamos expandirlo ser necesario modificar alguna o algunas de esas polticas,
contraer el crdito a nuestros clientes, mejorar la gestin de cobranzas, reducir el tamao
relativo de nuestros stocks, disminuir la distribucin de dividendos, etc.
Tratemos de calcularlo para el ejemplo que desarrollamos en el captulo anterior.
En dicho ejemplo tenamos que para un ao estimado (ao 1 sin cambios) se dara
la siguiente composicin de Inversin y Financiamiento:
INVERSION
Disponibilidades
120
Bienes de Uso
500
TOTAL
1.220
FINANCIAMIENTO
Capital Propio
TOTAL
- 100 -
180
466
574
1.220
Para calcular el FEN hemos realizado la siguiente operacin:

FEN = Capital Ajeno No Espontneo del ao 1 CANE inicial = 66
O, lo que es lo mismo:
(V1 V0)
(V1 V0)
- FE0
FEN = AC0
V0
V0
UT0
- V1
DD0
(1-
V0
) = 66
UT0
Incremento del F. Espontneo

Incremento de la Inversin
Incremento del Capital Propio
Donde:
AC0 = Activo Corriente del ao 0 = 600
V0 = Ventas del ao 0 = 1.000
V1 = Ventas proyectadas para el ao 1 = 1.200
FE0 = Financiamiento Espontneo del ao 0 = 150
UT0 = Utilidad del ao 0 = 50
DD0 = Distribucin de Dividendos del ao 0 = 30
Para calcular el Lmite Financiero al Crecimiento, nuestra incgnita ya no es ms el FEN
(dado que viene dado por el objetivo de endeudamiento) sino V1, o sea, el monto de
ventas compatible con mantener las actuales polticas y el objetivo de endeudamiento.
Supongamos que el objetivo de endeudamiento mximo es CANE1 = 300, entonces el
FEN objetivo ser 100, dado que la empresa se plantea como objetivo reducir su
endeudamiento en 100 (400 era el saldo inicial) Sustituyendo en la frmula anterior,
calculamos V1. El resultado es: 814. Este es el Lmite Financiero al Crecimiento en el caso
del ejemplo que hemos planteado. Cmo se interpreta? En este caso en que las Ventas
del ao 0 eran por valor de 1.000, si el mximo nivel de Ventas al que podemos acceder
para cumplir nuestros objetivos de endeudamiento es 814, menor que nuestras ventas
actuales, no tenemos ningn espacio de crecimiento dadas la estructura de Inversin y los
objetivos propuestos. Es obvio que urge el cambio de las polticas de Inversin,
Financiamiento y Resultados que esta empresa viene aplicando.
- 101 -
7.2. DISEO DE ESTRATEGIAS DE FINANCIAMIENTO.

El diseo de estrategias de financiamiento consiste en determinar qu o cules
polticas de Inversin, Financiamiento y Resultados se cambiar y en qu cuanta, a los
efectos de hacer compatible las polticas de la empresa con sus objetivos de crecimiento y
endeudamiento.
Para ejemplificarlo, continuaremos con el ejemplo que venimos desarrollando.
AO 0 (el ltimo dato real disponible)
INVERSION
Disponibilidades
100
Bienes de Uso
500
TOTAL
1.100
FINANCIAMIENTO
Capital Propio
TOTAL
150
400
550
1.100
AO 1 sin cambios en las polticas

INVERSION
Disponibilidades
120
Bienes de Uso
500
TOTAL
1.220
FINANCIAMIENTO
Capital Propio
TOTAL
180
466
574
1.220
A continuacin desarrollaremos una estructura de Inversin y Financiamiento

diferente a la anterior, a la que llamaremos AO 1 OBJETIVO.
La metodologa es fascinante por lo sencilla.
Como primer paso, el ao 1 objetivo recoge los mismos nmeros del ao 1 sin cambios,
con la nica excepcin de que en el Capital Ajeno No Espontneo colocaremos el monto
determinado por la empresa como su endeudamiento objetivo.
AO 1 Objetivo
INVERSION
Disponibilidades
120
Bienes de Uso
500
TOTAL
1.220
FINANCIAMIENTO
Capital Propio
TOTAL
180
300
574
1.054
Se observa, por razones obvias, que no coinciden el total de la Inversin con el total del
Financiamiento, por lo que este conjunto no es compatible.
- 102 -
Como paso siguiente, debemos modificar algn valor que se corresponda con
aquellas polticas que hemos supuesto incambiadas (Disponibilidades, Cuentas a Cobrar,
Bienes de Cambio, Financiamiento Espontneo, Capital Propio) de manera de hacer
coincidir los totales. Trataremos de elegir aquellos rubros de Inversin o de
Financiamiento en los cuales hayamos detectado problemas en el Anlisis Financiero que
realizamos previamente.
Debemos modificar alguna o algunas de las polticas de la empresa, por ello es
importante focalizar en aquellas zonas diagnosticadas como problemticas.
Alternativa 1
Supongamos que Cuentas a Cobrar es una zona problemtica.
La metodologa numrica consiste en modificar el monto proyectado del saldo de Cuentas
a Cobrar en la cantidad que sea necesaria para que el total de Inversin sea igual al total
del Financiamiento.
AO 1 Objetivo
INVERSION
Disponibilidades
120
Cuentas a Cobrar
74
Bienes de Uso
500
TOTAL
1.054
FINANCIAMIENTO
Capital Propio
TOTAL
180
300
574
1.054
Sera muy pobre nuestra contribucin al empresario si terminramos ac y le

dijramos: Para compatibilizar el crecimiento en Ventas con el objetivo de
endeudamiento, la empresa deber lograr un saldo de 74 en Cuentas a Cobrar
Realmente sera imposible de comprender qu significa y sobretodo poder evaluar el
esfuerzo, del punto de vista gestional, que esto implica para la empresa.
Por lo tanto, el paso siguiente e imprescindible, es expresar este resultado
numrico en trminos gestionales. Para ello elegimos algn indicador de gestin que sea
representativo. En este caso parece adecuado utilizar el Perodo Medio de Cobro.
Debemos cuantificar y expresarle a la empresa, de cunto a cunto debe reducir su
PMC.
Veamos cul es su PMC hoy:
Saldo de Cuentas a Cobrar ao 0
Promedio diario de Ventas ms IVA
200
1.000 x 1.23 / 360
PMC0 = 59 das
El PMC objetivo resulta de calcular:
74
1.200 x 1.23 / 360
PMCobj = 18 das
- 103 -
Ahora es ms entendible y por lo menos podemos evaluar el esfuerzo que esto

significa. Nuestra conclusin sera: Para compatibilizar el objetivo de crecimiento en
Ventas con el objetivo de endeudamiento, la empresa deber reducir su Perodo Medio de
Cobro de 59 das a 18
El paso siguiente sera evaluar la viabilidad de una medida de este tipo, para lo
cual es imprescindible un anlisis de tipo multidisciplinario en el cual participen los
especialistas de la empresa en las distintas reas afectadas, a las cuales llamaremos
Zona de conflicto En este caso parecen ser Ventas y Cobranzas.
A dicha reunin multidisciplinaria debemos llevar para el anlisis distintas
propuestas y por supuesto jams llevar solamente una. Por lo que debemos seguir
trabajando en elaborar ms alternativas estratgicas.
En este punto podemos resumir las condiciones que debe cumplir una Estrategia
de Financiamiento para ser vlida:
Debe responder a un Anlisis Financiero realizado previamente. Esto es porque,

como vimos, vamos a proponer modificar polticas, y las modificaciones deben ser
planteadas en aquellas que hayamos encontrado dbiles.
Debe ser cuantificada. No podemos decir habra que mejorar la gestin de
Cobranzas. Estamos realmente tan aburridos de escuchar propuestas de este tipo,
cmodas y sin contenido, que a esta altura me resultan inaceptables por
mediocres.
Debe verificar numricamente su eficacia. Tenemos que estar convencidos de que
si la empresa lleva adelante nuestra propuesta realmente se lograrn los objetivos.
cmo se verifica la eficacia de la propuesta? Sencillamente planteando la
composicin proyectada de la Inversin y el Financiamiento y verificando que sus
totales son iguales.
Debe considerar el objetivo de endeudamiento. Este requisito se auto explica.
Debe estar expresada en trminos gestionales. Ya lo discutimos hace unos
minutos cuando dijimos que no es lo mismo decirle al empresario que su saldo de
Cuentas a Cobrar debe ser 74 a decirle profesionalmente que su PMC debe bajar
de 59 a 18 das.
Debe ser multi alternativa. A los efectos de la evaluacin multidisciplinaria sera
realmente muy pobre contar con una sla alternativa estratgica, lo que limitara en
grado sumo la toma de decisiones.
Se debe determinar las Zonas de Conflicto. Es necesario identificar las reas de la
empresa que se vern afectadas por la medida, a los efectos de obtener su punto
de vista a la hora de la evaluacin de la viabilidad y sobretodo al asumir
compromisos.
- 104 -
Alternativa 2
Supongamos ahora que Bienes de Cambio es un rea problema.
Aplicaremos exactamente la misma metodologa que para la Alternativa 1, slo que ahora
para los Bienes de Cambio.
AO 1 Objetivo
INVERSION
FINANCIAMIENTO
Disponibilidades
120
Bienes de Uso
500
TOTAL
1.054
Capital Propio
TOTAL
180
300
574
1.054
Cobertura de Bienes de Cambio ao 0 = 150 das

Cobertura de Bienes de Cambio ao 1 objetivo = 81 das. (por la forma de clculo referirse
al captulo correspondiente)
Para compatibilizar el objetivo de crecimiento en Ventas con el objetivo de
endeudamiento, la empresa deber reducir la Cobertura de Bienes de Cambio de 150 a
81 das
Zonas de conflicto: Produccin, Compras, Logstica.
Alternativa 3
Financiamiento Espontneo.
AO 1 Objetivo
INVERSION
Disponibilidades
120
Bienes de Uso
500
TOTAL
1.220
FINANCIAMIENTO
Capital Propio
TOTAL
346
300
574
1.220
Perodo Medio de Pago ao 0 = 68 das

Perodo Medio de Pago objetivo = 131 das (por la forma de clculo referirse al captulo
correspondiente)
endeudamiento, la empresa deber negociar con sus proveedores de forma de aumentar
el PMP de 68 a 131 das.
Zona de conflicto: Compras, Proveedores.
- 105 -
Alternativa 4
Trabajaremos ahora sobre el Capital Propio.
AO 1 Objetivo
FINANCIAMIENTO
INVERSION
Disponibilidades
120
Bienes de Uso
500
TOTAL
1.220
Capital Propio
TOTAL
180
300
740
1.220
Debemos lograr un aumento del Capital Propio de 166 unidades monetarias.

Esto se puede lograr, bsicamente de 3 formas:
a) Solicitando a los accionistas un aporte de capital (debera ser la ltima alternativa a
considerar, luego de descartadas todas las dems)
b) Reduciendo la Distribucin de Dividendos (mismo comentario)
c) Tomando medidas que aumenten la eficiencia de la empresa y que se traduzca en
un incremento de las utilidades.
Exploremos esta ltima.
Para desarrollar este modelo de Pronstico, hemos mantenido incambiadas entre
otras, las polticas de Resultados. En otras palabras, hasta ahora hemos mantenido el
mismo margen de contribucin sobre Ventas y la misma Utilidad neta sobre Ventas. Esto
slo es posible si el Estado de Resultados del ao 1 sin cambios lo construimos a partir
del Estado de Resultados del ao 0 multiplicando todos y cada uno de los rubros por el
incremento de Ventas proyectado.
La primera reflexin es que esto sera entendible si todos los gastos de la empresa
fueran variables, pero tambin hay gastos fijos que no dependen de las Ventas. Sobre
ellos podemos lograr algn ahorro.
La segunda reflexin es que proyectar el mismo Margen de Contribucin sobre
Ventas significa asumir que todo el incremento de Ventas proyectado se debe al aumento
del volumen y que no se pronostican incrementos de precios. Sobre este punto tambin
veremos qu podemos hacer.
Estado de Resultados ao 0
Estado de Resultados ao 1 s.c.
Ventas
Costo de lo Vendido
Margen de contribucin
Otros gastos operativos
G. A. I.
Impuesto a la Renta
Utilidad Neta
Ventas
Costo de lo Vendido
G. A. I.
Impuesto a la Renta
Utilidad Neta
1.000
600
400
323
77
27
50
- 106 -
1.200
720
480
388
92
32
60
Nuestro ao 1 objetivo debe mostrar utilidades por:

a) 60 + 166 = 226 si queremos modificar la poltica de Distribucin de Dividendos,
dado que para que aumente el Capital Propio en 166, ese incremento de utilidades
no debe ser distribuido. En ese caso, ya tomemos nota que el porcentaje de
distribucin no ser ya el 60% como venia siendo, sino el 16% que resulta de
dividir la distribucin proyectada de 36 unidades monetarias (60% de 60) entre las
nuevas utilidades de 226.
b) O 60 + 415 = 475 si queremos dejar la distribucin de dividendos igual que antes
en el 60% de las utilidades. De esa forma, el 40% de las utilidades incrementales
(que es lo que realmente va a incrementar el Capital Propio) es 166 como
necesitamos. (415 x 40% = 166)
Trabajemos con la alternativa a) (El lector podr ejercitarse desarrollando la
alternativa b) dado que la metodologa es la misma)
Si la utilidad debe incrementarse en 166, la G. A. I. debe subir en una cifra superior,
dado que pagaremos ms impuesto a la Renta. Considerando un Impuesto del 35%, la G.
A. I. debe incrementarse en 255, dado que el impuesto se incrementar en 89 (35% de
255)
De esa forma los ahorros o eficiencias necesarios deben ser por un valor de 255
unidades monetarias.
El incremento de Gastos Operativos (en su mayora fijos) de 65 unidades
monetarias puede ahorrarse, proyectando estos gastos en el mismo nivel del ao 0.
Entonces ahora slo necesitamos 190 unidades monetarias ms.
El rubro que nos queda es el Costo de lo Vendido. Podemos proyectarlo por un
valor de 530 en lugar de la proyeccin anterior de 720?
Reflexionemos. Con la informacin ajustada por inflacin las Ventas muestran el efecto de
las unidades vendidas (volumen) y de los aumentos de precios reales (precios por encima
de la inflacin) y el Costo de lo Vendido muestra el efecto del incremento del volumen de
ventas. Como el ao 0, el Costo de lo Vendido fue de 600, cualquier medida, salvo
eficiencia de produccin, que se plantee para llegar a una cifra de 530 implica que
nuestra sugerencia ser vender menos en volumen! Un viejo profesor deca: las
empresas son como los incendios forestales, si no crecen se apagan Jams
recomendaremos una medida de este tipo.
Entonces hemos llegado a un callejn sin salida, donde parecera que esta
alternativa no es ni siquiera planteable. Pero investiguemos un poco ms. Qu pasa si
de los 190 que necesitamos, planteamos obtener slo 90 del Costo de lo Vendido,
proyectando su cifra en 630 que es mayor que el ao 0? La respuesta es que debemos
obtener los otros 100 de otra fuente, y la nica que tenemos es Gastos Operativos, por lo
que tenemos que plantear un fuerte programa de contencin del gasto que proyecte el
total de Gastos Operativos en 223.
- 107 -
A esta altura es necesario mostrar cmo va quedando el Estado de Resultados

antes de continuar con los conceptos:
Estado de Resultados ao 1 s.c.
Estado de Resultados ao 1 obj.
Ventas
Costo de lo Vendido
Margen de contribucin
G. A. I.
Impuesto a la Renta
Utilidad Neta
Ventas
Costo de lo Vendido
G. A. I.
Impuesto a la Renta
Utilidad Neta
1.200
720
480
388
92
32
60
1.200
630
570
223
347
121
226
Lo que hemos planteado es eficaz. En nuestra famosa reunin multidisciplinaria

analizaremos su viabilidad.
Cmo lograr que las Ventas sigan creciendo 20% mientras que el Costo de lo Vendido
crece 5%? (630 comparado con 600 del ao 0)
Decamos unos prrafos atrs, que el incremento del Costo de lo Vendido (en valores
ajustados por inflacin) muestra el incremento de ventas que se explica por el aumento de
volumen. Como el crecimiento de las Ventas (20%) es el efecto acumulado del incremento
del volumen y los aumentos de precio, 5% ser por el volumen y 14.3% ser el aumento
de precios necesario.
endeudamiento, la empresa deber:
a) reducir la distribucin de dividendos del 60% al 16% sobre las utilidades.
b) Implementar un fuerte programa de reduccin de gastos fijos, de manera de
obtener un 31% de ahorro sobre las cifras del ao 0 (100 de ahorro necesario
comparado con 323)
c) Aumentar sus precios de venta en un 14.3% en trminos reales con efecto
promedio anual.
Zonas de conflicto: toda la empresa ms los accionistas.
El lector debera calcular el efecto de esta propuesta sobre todas las dems polticas.
Dado que hemos cambiado la evolucin del Costo de lo Vendido, han cambiado tambin
los indicadores de Cobertura de Bienes de Cambio y el Perodo Medio de Pago.
Lo ms importante de este modelo es que nos ayuda a vencer la torpe vaguedad de
conceptos de aquellos asesores que no valan sus propuestas, pero por sobre
todo, el empresario podr jugar con una muy simple planilla Excel buscando y
buscando, al mismo tiempo que evaluando, dnde hacer ms eficiente su empresa
para no depender tanto del financiamiento externo.
- 108 -
Combinacin de alternativas.
Hasta ahora hemos ejemplificado el diseo de estrategias de financiamiento
atacando un nico rubro por vez. Sin embargo estos rubros pueden combinarse.
Como prrafos finales de este trabajo trataremos de combinar las Alternativas 1 y
2. El lector podr ejercitarse realizando otro tipo de combinaciones, las mismas son
infinitas.
La alternativa 1 concluye que el PMC debe reducirse de 59 a 18 das. Qu pasa si
tenemos la informacin de que el PMC no es viable reducirlo a menos de 30 das, por
ejemplo?
Con un perodo medio de cobro de 30 das, el saldo de Cuentas a Cobrar ser de
123 unidades monetarias (surge de multiplicar el promedio diario de Ventas ms IVA por
30). De esa manera las fuentes de financiamiento obtenidas de la reduccin del PMC
ascienden a 117 unidades monetarias (240 proyectado menos 123 nueva proyeccin) Si
queremos obtener las 49 unidades monetarias restantes (166 necesarias menos 117) de
Bienes de Cambio, su saldo proyectado debe ser de 311 en lugar de 360, con lo que la
Cobertura de Bienes de Cambio objetivo ser ahora de 130 das.
endeudamiento, la empresa deber reducir su Periodo Medio de Cobro de 59 a 30 das y
la Cobertura de Bienes de Cambio de 150 a 130 das.
Zonas de conflicto: Ventas, Cobranzas, Compras, Produccin.
- 109 -
8. CONSIDERACIONES FINALES
8.1
FUNCIN FINANZAS EN LAS PYMES.
Hemos dicho que las empresas pueden ser clasificadas, utilizando diversos criterios, en
pequeas, medianas y grandes, pero lo que de ninguna manera se puede hacer es
distinguir entre pequeos y grandes empresarios. De la misma forma hemos descubierto
juntos que la Funcin Financiera existe, independientemente de su complejidad en todas
las empresas sea cual sea su tamao.
Sin embargo, es una realidad del mercado, que cuanto ms pequea sea considerada
una empresa, ms dificultad de acceso al crdito tendr. Esto quiere decir que las
PyMES, ms que otras empresas son altamente dependientes de las fuentes de
financiamiento que puedan conseguir en el interior de la empresa.
Las herramientas que se han desarrollado en este trabajo, que precisamente apuntan a
hacer ms eficiente la Inversin de manera de reducir el monto de financiamiento
necesario, resultarn imprescindibles, entonces en este tipo de empresas.
De esa forma, quien haya pensado esto es solamente para empresas grandes no slo
se equivoca sino que se estar negando a s mismo la oportunidad de reducir su
dependencia del mercado financiero y apuntar, de una vez, a obtener los recursos
necesarios, ya no slo para sobrevivir, sino para crecer.
Crear stas disciplinas desde el comienzo en las pequeas empresas es algo que
despus ha de perdurar en toda la vida til de la empresa, pues ser parte de su cultura.
La tarea es ardua, pero sin duda es de gran rdito. Hay pruebas empricas de ello (por ej.
La empresa Viva Arie de Geus).
El Gerente de la empresa generar la autoconducta personal y la disciplina de dedicarle el
tiempo necesario a analizar estos temas. La repeticin metdica de este tipo de anlisis
dar sus frutos rpidamente, despus de los ciertamente tediosos que resultarn los
primeros intentos.
8.2
LA FUNCIN FINANZAS Y LAS CRISIS.
Las crisis son el pan nuestro de cada da, en una economa cada vez ms globalizada
donde los ciclos son cada da ms breves. Ignorarlas es cometer suicidio.
Cmo actuar frente a las crisis? Es claro que:
a) no podemos hacer nada para evitarlas, dado que nuestra incidencia en los mercados
financieros es nfima y
b) una vez instalada la crisis nuestro poder de reaccin tambin es altamente limitado.
En consecuencia existe un nico camino y ste es estar siempre preparado para una
crisis. Ya que no podemos influir en ellas, la forma es estar preparado, protegido, o sea
menos expuestos.
- 110 -
La forma de hacerlo es minimizando nuestra dependencia de los mercados financieros y

para lograrlo, debemos buscar adentro de nuestra empresa las fuentes de
financiamiento requeridas. Obviamente no es lo mismo enfrentar una crisis financiera
estando muy endeudado que no estndolo. Y tambin, logrando eficiencia en nuestras
Cuentas a Cobrar, mirando bien a quin damos crdito, documentando eficazmente esos
crditos y acelerando la gestin de cobranza, reducimos fuertemente el riesgo de que
esas cuentas se transformen en incobrables al sobrevenir una crisis.
Apliquemos la metodologa de Diseo de Estrategias de Financiamiento y al mismo
tiempo que mejoramos la eficiencia nos estaremos protegiendo. No esperemos a estar
mal para ser creativos, practiquemos este mtodo siempre. En este contexto, la
creatividad est dirigida a lograr eficiencia en forma continua para levantar barreras de
proteccin, o sea para ser conservador y estar mejor preparado para cuando los tiempos
difciles sobrevengan.
Recordemos:
a) Primero debemos conocer nuestra empresa.
Aplicando las herramientas de Anlisis Financiero transformamos los nmeros en
ideas, en conceptos que nos ayudan para tomar decisiones. Realicemos un
diagnstico de la empresa. Cuanto ms veces lo hagamos, iremos descubriendo
cules indicadores reflejan mejor los secretos de la Inversin y por lo tanto,
seremos capaces de armar un set de indicadores que nos indique
permanentemente el estado de las principales cosas que debemos saber.
Es la nica manera de corregir a tiempo. Si tenemos, aunque sea mensualmente,
una lista de los mrgenes de contribucin por producto, el Perodo medio de Cobro
y la Cobertura de los principales productos, con este mnimo set, estaremos
controlando que el esfuerzo de todos los das no se nos est yendo en dedicarle
demasiado tiempo a productos que no lo valen o en acumular cuentas a cobrar que
tarde o temprano nos darn dolor de cabeza, adems de que cada crdito que
damos lo tenemos que financiar con las consecuencias que precisamente estamos
tratando de evitar.
b) Proyectemos la empresa al futuro.
Una vez conocida la empresa, a travs del Diseo de Estrategias de
Financiamiento, marquemos las polticas que debemos cambiar, y en qu cuanta,
para cumplir nuestros objetivos.
La primera vez ser ciertamente difcil. Por prueba y error lograremos avanzar
hasta incorporar este mecanismo, ya no como una herramienta numrica o
contable, sino fundamentalmente como una forma de pensar y de gestionar.
Nuevamente, constancia, mtodo y disciplina son los nicos ingredientes que el gerente
debe integrar para lograr resultados. No bajar los brazos en el primer intento y saber que
cuantas ms veces apliquemos la metodologa mayor experiencia vamos acumulando y
de esa forma, cada vez ser ms fcil y tendremos la auto recompensa de ver que los
resultados se dan. Constancia, mtodo y disciplina.
Editado y Distribuido por Portal Lucem
Agosto 2003
- 111 -
BIBLIOGRAFA
BREALEY Richard A., MYERS Stewart, MARCUS Alan Principios de
Direccin Financiera, Ed. Mc. Graw Hill, Madrid 1996
FOWLER NEWTON Enrique Anlisis de Estados Contables, Ec. Contabilidad
Moderna S.A.I.C. Bs. As. 1983
GITMAN Lawrence Fundamentos de Administracin Financiera, Ed. Harla
3 Ed., Mxico, 1986
LECUEDER Carlos Estudio de la Situacin Econmica y Financiera de las
Haciendas por medio de Indices, Uruguay, 1957
VAN HORNE James Administracin Financiera, Ed. Prentice May 7 Ed.,
Mxico, 1988
WESTON J. F. Finanzas. Ed. El Ateneo, Bs. As. 1978
WESTON J. F. & COPELAND T. E. Finanzas en Administracin. Ed. Mc
Graw Hill 8 Ed. (3 en espaol), Mxico, 1988.
Registro de Derechos de Autor Ley N 9.739

Inscripto el 28 de Abril de 2000
con el N 2.460 en el Libro 27
Biblioteca Nacional R.O.U.
Editado y Distribuido por Portal Lucem
http://www.lucem.net
Agosto 2003

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3.2. INVERTIR Y FINANCIAR.

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3.3. ALGUNAS CLASIFICACIONES QUE NOS SERAN UTILES.

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En este caso no es a travs de su venta y cobranza, dado que si estn clasificados

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3.3.2. FINANCIAMIENTO CORRIENTE Y NO CORRIENTE

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3.4. COMPATIBILIDAD ENTRE INVERSION Y FINANCIAMIENTO.

Cuentas a Cobrar 1.000

Deuda Financiera 1.000

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Segn nuestra apreciacin inicial, no habra problemas de compatibilidad entre la

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3.5. CLASIFICACION DEL FINANCIAMIENTO

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3.5.2 CAPITAL AJENO Y CAPITAL PROPIO

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3.5.3. FINANCIAMIENTO ESPONTANEO Y NO ESPONTANEO.

constituido por aquellas

La mayora de los casos que me ha tocado en suerte examinar a lo largo de mi

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4. EL COSTO DEL FINANCIAMIENTO

Todo costo, y en particular, el costo del Financiamiento puede reducirse a la