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Valuacin de empresas

Universidad del Cema

Buenos Aires, 26 de junio de 2006

Presentacin del Programa

Valuacin de Empresas y Creacin de Valor


Free Cash Flow negativo es felicidad

Dr. Guillermo Lpez Dumrauf

La presentacin puede encontrarse en:


www.dumraufnet.com.ar

Mtodos de valuacin tradicionales


Valor de libros
Rentabilidad
histrica

Balance
general

Valor de libros ajustado


Valor de liquidacin
Valor de reposicin
V/EBITDA

Basados en resultados

V/EBIT
PRICE EARNING

Rentabilidad
histrica/futura

Mltiplos

Basados en ingresos

Especficos
Valor de mercado
Rentabilidad
futura

Flujo de fondos descontado


Real options

V/VENTAS
V/FCF
V/KwH
V/lneas telefnicas
Free Cash Flow
Equity
Adjusted present value (APV)
Capital Cash Flow
Economic Value Added (EVA)

Valuacin por DCF

DCF tiene tres componentes:


1. Free Cash Flow = EBIT + Depreciation/Amortization Working
capital taxes Capital expenditures
2. El costo promedio ponderado del capital:

WACC = ke

E
D
+ kd (1 t )
E+D
E+D

(donde E y D representan los valores de mercado de las acciones y la deuda)

3. El valor continuo: Vc =

FCFT +1
WACC g

Valuacin por DCF


BALANCE
Caja
Cuentas a cobrar
Inventarios
Bienes de uso
Activo Total
Deuda comercial
Deudas bancarias
Pasivo Total
P. Neto
Total pasivo + P.Neto
Control

SUPUESTOS
Variac. Ventas
CMV % ventas
Gastos administrativos
Gastos comerciales
Intereses
Impuestos
Crecimiento largo plazo
Das cobranza
Das de venta
Das de pago

Histrico
Dic-99
50%
8%
8%
10%
40%

91
122

Otros datos:
Compras (C= CMV-EI+EF)
Altas de bienes de uso
Depreciacin

V=

Dic-99
10
30
20
50
110
20
50
70
40
110
0

0
5

Dic-00
23
36
24
54
137
25
50
75
62
137
0

Dic-01
44
52
26
48
171
27
50
77
94
171
0

Dic-02
88
55
27
42
212
35
50
85
128
212
0

Dic-03
135
43
29
36
243
29
50
79
164
243
0

Dic-04
177
44
29
30
280
29
50
79
201
280
0

Dic-00
20%
50%
7%
7%
10%
40%

Proyectado
Dic-01 Dic-02 Dic-03
Dic-04
10%
5%
5%
2%
50%
50%
50%
50%
Se mantienen fijos
7%
7%
7%
7%
10%
10%
10%
10%
40%
40%
40%
40%

Dic-05
220
44
30
24
318
30
50
80
238
318
0

Dic-05
1%
50%
7%
10%
40%
3%

91
122
120

120
120
120

120
120
150

90
120
120

90
120
120

90
120
120

76
10
6

81
0
6

84
0
6

89
0
6

90
0
6

90
0
6

ECONOMICO
Ventas
CMV
Utilidad bruta
Gastos administraci
Gastos comerciales
EBIT
Intereses
Resultado a/impuest
Impuesto a las gana
Utilidad neta

Dic-99
120
60
60
10
10
40
5
35
14
21

Dic-00
144
72
72
10
12
50
5
45
18
27

Histrico
INDIRECTO
Dic-00
EBIT
50
Depreciacin
6
EBITDA
56
Cuentas a cobrar
6
Inventarios
4
Deuda comercial
5
Impuestos
18
Cash flow operacione
33
Cash flow inversiones
10
FREE CASH FLOW
23
Deudas bancarias
0
Ahorro fiscal
Intereses
5
Dividendos
5
-10
Cash flow financiamie
ACCIONISTAS
13
Control
0

Dic-01
158
79
79
10
11
58
5
53
21
32

Dic-02
166
83
83
10
12
62
5
57
23
34

Dic-03
175
87
87
10
12
65
5
60
24
36

Dic-01
58
6
64
16
2
2
21
26
0
26
0

Dic-02
62
6
68
3
1
8
23
49
0
49
0

Proyecta
Dic-03
65
6
71
-12
1
-6
24
52
0
52
0

5
0
-5
21
0

5
0
-5
44
0

5
0
-5
47
0

Primero, el free cash flow


debe ser pronosticado

Valor de la continuidad del


negocio (usamos la frmula
de la perpetuidad creciente)

FCF3
FCF1
FCF2
FCFT
FCFT +1
1
x
.......
+
+
+
+
+
T
2
3
(1 + WACC ) (1 + WACC )
(WACC g ) (1 + WACC ) T
(1 + WACC )
(1 + WACC )
Valor presente del perodo de
proyeccin explcito

Valor presente con base


en la continuidad de la
ca

Las ventajas de DCF


Claro, criterios de decisin consistentes para todos los
proyectos

Mismos resultados a pesar de las diferentes preferencias


de riesgo de los inversores (Nooooooo!!!)
Cuantitativo, racional, nivel de precisin decente bajo
escenarios econmicos homogneos
No vulnerable a las convenciones contables
Considera el valor del tiempo
Relativamente simple, ampliamente enseado,
entendido, ampliamente aceptado
Simple de explicar a los gerentes: si los beneficios
superan los costos, hgalo

DCF: supuestos vs. realidades


DCF assumptions

Realidades

Las decisiones se toman hoy y el cash


flow no se modifica en el futuro

Incertidumbre y variabilidad en el
retorno futuro. Algunas decisiones
pueden ser diferidas hasta que alguna
incerteza es resuelta

Los proyectos son mini firmas


independientes

Efectos de interdependencia y sinergia.


A veces los proyectos no pueden ser
evaluados aisladamente

Una vez lanzado el proyecto, es


pasivamente gerenciado

Proyectos activamente gerenciados a lo


largo de su vida (checkpoints, opciones,
limitaciones de presupuesto, etc.)

La tasa de descuento es el costo de


oportunidad del capital, que es
proporcional al riesgo no diversificable

Mltiples fuentes de riesgo con


diferentes caractersticas, algunas
diversificables entre proyectos o tiempo

Riesgo completamente computado en la


tasa de descuento

El riesgo del proyecto cambia durante su


vida

Todos los factores que pueden afectar el


valor del proyecto son reflejados en DCF
a travs del VAN o de la TIR

Las externalidades y otras tornan


imposible cuantificar todos los factores
en trminos de un cash flow incremental

Factores desconocidos, intangibles o no


cuantificables no se valan (valor cero)

Muchos de los beneficios importantes


provienen de los activos intangibles o de
una buena estrategia

El costo del capital accionario


! Precisamos 3 componentes: el rendimiento libre
de riesgo, el rendimiento esperado del mercado
y el beta
Prima de riesgo de mercado

ke = rf + [ E ( rm ) r f ]
Rendimiento libre
de riesgo

Beta del activo

Rendimiento
esperado del activo

En las economas emergentes, adems suele


asumirse una prima adicional por el riesgo pas

Costo del capital en la prctica

Medida

Fuente

4,60%

Tasa libre de riesgo


Prima riesgo de mercado
(ajustada por Beta)

4,76%

US Federal Reserve
Ibbotson&Associates
/Reuters/Economatica

Prima por riesgo pas

4,40%

JP Morgan

Costo del capital accionario

13,76%

Cmo es el proceso en la prctica

1. Se analiza la informacin histrica


2. Se proyecta el flujo de caja
3. Se calcula el valor presente del flujo de caja con
una tasa que refleje el rendimiento que puede
obtenerse con una alternativa de riesgo similar
4. Obtenido el valor del caso base, se realiza un
anlisis del riesgo
5. Se realiza una comparacin con mltiplos de la
industria

Valor de las acciones por DCF Caso Base

Valor de las acciones (caso base)

Fecha de valuacin: 1-3-2006

$ 9.429.813,35

Anlisis del riesgo


$ -60,00

Inversin

$ -40,00

$ -20,00

22%

Tasa de descuento

$ 20,00

1. Anlisis de sensibilidad

18%

Cash flow 5

99

121

Cash flow 3

63

77

Cash flow 4

72

88

Cash flow 1

27

Cash flow 2

32,4

Sumario
Pesimista
Ms proba
Optimista

$ 0,00

-180

-220

33

39,6

PV

Probabilidad

$ 198
$ 329
$ 537

20%
60%
20%

Downside
Upside

$ 345

2. Anlisis de escenarios

3. Simulacin de Monte Carlo

Cunto vale el error en una proyeccin?

Free cash
flow

DCF subestima el valor

cash flow proyectado:


cero incertidumbre

DCF sobreestima el
valor

Tiempo

Ver archivo caveats en valuacin www.dumraufnet.com.ar (presentaciones)

Creacin de valor Mitos y medidas equivocadas

Aumentar las ganancias siempre es bueno


Aumentar el ROE siempre es bueno
Proyectos apalancados
Mrgen directo mayor siempre es bueno
El crecimiento siempre es bueno

La firma ZZZ ROIC>WACC con


crecimiento vigoroso
Value Drivers y resultados
T
Tasa de crecimiento (g)
NOPAT
Capital invertido
Inversin neta (I)
FCF
ROIC
W ACC
EVA
PV EVA + Cap.invertido
PV FCF
PV FCF por ao
I como % del NOPAT
Aumento/destruccin de
valor por ao

1996
1.200
10.000
2.000
-800
12%
10%
200

20%
1997
1.440
12.000
2.400
-960
12%
10%
240

20%
1998
1.728
14.400
2.880
-1.152
12%
10%
288

20%
1999
2.074
17.280
3.456
-1.382
12%
10%
346

20%
2000
2.488
20.736
4.147
-1.659
12%
10%
415

14.180
167%

16.696
167%

19.695
167%

23.275
167%

27.553
167%

20%
2001
2.986
24.883
0
2.986
12%
10%
498
14.180
14.180
32.675
0%

4.696

599

5.396

1.421

6.370

Crecimiento vigoroso

FCF<NOPAT

ROIC >WACC

PV EVA+C = PV FCF

Creacin de valor

La firma ZZZ ROIC>WACC con


crecimiento vigoroso
NOPAT y Free Cash
Flow
4.000

Mientras el NOPAT crece hasta


el perodo T, el Free Cash Flow
es negativo. Sin embargo, la ca
crea valor permanentemente

Valor de la Firma y
Capital Invertido
35.000

30.000

3.000

25.000
2.000
20.000
1.000
15.000
0
1996

1997

1998

1999

2000

2001

-1.000

2002

200310.000

5.000

-2.000
NOPAT

Free Cash Flow

Capital invertido

Valor de la firma

Creacin de
valor

Las 4 estrategias de EVA

EVA =

NOPAT Costo de
Capital Capital

Capital

1 Operar = Mejorar el Retorno

obtenido sobre el capital existente


2 Financiar = Reducir el Costo de Capital
3

Construir = Invertir mientras


el retorno marginal sea
rentable
4

Racionalizar = Des-invertir el capital


cuyo retorno sea insuficiente

Mltiplos

Basados en valores de
mercado y resultados

Price earning

Price/EBIT

Price/book value

Price/EBITDA

Q de Tobin

Price/Ventas
Price/Book
value

Basados en
el cash flow

Price/Operative
cash flow
Price/Equity
cash flow
FCF yield
FCF/Div

Otros

Cantidad de
clientes
Cantidad de
abonados

Cmo evaluamos un negocio

DCF Analysis

New Analytics (Monte Carlo, Real options)

Projected cash flows

$
Forecast
Period

Historical
Period

Strategic
Period

Periodic
cash flow

Time

Memory
Horizon

NOW

Budget
Horizon

Strategy Assessment Horizon

Cmo debera ser evaluado


Estudiamos DCF como si fuera el caso general,
donde un proyecto es gerenciado pasivamente

El caso general es la reaccin


frente a las circunstancias

EXPAND
OPEN
EXPAND

OPEN
OPEN

OPEN
OPEN
EXPAND

V=

FCF1
FCF2
FCF3
FCFT
FCFT +1
1
x
.......
+
+
+
+
+
T
2
3
(1 + WACC ) (1 + WACC )
(1 + WACC )
(1 + WACC )
(WACC g ) (1 + WACC ) T
CONTRACT

OPEN
ABANDON

ABANDON
ABANDON

ABANDON

ABANDON
ABANDON

Opciones reales

Real options es el estado del arte en materia


de valuacin. En este curso daremos una
introduccin a la disciplina

Un curso completo de real options puede


encontrarse en www.dumraufnet.com.ar
(presentaciones " Opciones Reales)