ESTUDIOS ECONMICOS

Es conveniente una dolarizacin total en una

economa parcialmente dolarizada? *

Carlos Pereyra
Zenn Quispe M.

1.

Introduccin

En los ltimos aos, uno de los debates que ha cobrado ms fuerza es el que se refiere a la adopcin de un
rgimen de dolarizacin por poltica es decir, la adopcin del dlar norteamericano como moneda de curso
forzoso, en contraposicin a la dolarizacin de facto , a raz de las propuestas presentadas en Argentina a
comienzos de 1999 y en Ecuador a comienzos del 2000. En la seccin 2 se revisan los principales temas tratados
por la literatura econmica respecto del rgimen de dolarizacin total: La eliminacin del riesgo cambiario; el
abandono de la poltica monetaria y cambiaria; el seoreaje; la desaparicin del banco central como prestamista
de ltima instancia, el desempeo inflacionario; el efecto sobre la profundidad financiera; y en qu medida la
dolarizacin contribuye al objetivo de aumentar la integracin hacia una economa regional o global. La seccin
3 contiene una discusin acerca de los aspectos involucrados en la adopcin de un rgimen de dolarizacin en
una economa como la peruana. En esta seccin se analiza adems, en forma comparativa con el caso de
Argentina, el desempeo del sistema financiero peruano en trminos de disciplina de mercado mediante el
anlisis del balance de los bancos.

2.

Aspectos de la dolarizacin oficial

Se entiende por dolarizacin oficial la adopcin formal del dlar de los Estados Unidos como la moneda oficial
de un pas, ya sea directamente, o como en Panam, donde la moneda oficial es el Balboa, pero es de circulacin
limitada. Este tipo de dolarizacin elimina el tipo de cambio de la moneda local con el dlar, as como la
posibilidad de mantener una poltica monetaria en el pas dolarizado.
Actualmente, slo un pequeo nmero de pases entre naciones independientes y territorios dependientes han
adoptado oficialmente una moneda extranjera como moneda de curso legal. Bogetic identifica alrededor de
veinte pases y territorios con economas oficialmente dolarizadas incluyendo tanto territorios dependientes
con un alto grado de autonoma, as como casos limtrofes que podran ser contados como parte de una
metrpoli en los que viven aproximadamente 10,5 millones de personas. Seis son miembros del FMI:
Kiribati, las Islas Marshall, Micronesia, Palau, Panam y San Marino. La mayor parte de los pases dolarizados
dan categora de moneda de curso legal a una sola moneda.
Asimismo, la dolarizacin no significa que una moneda extranjera es la nica moneda de curso legal. Hay otro
grupo de pases con sistemas bimonetarios, como Bahamas, donde circulan el dlar bahameo y el dlar
norteamericano, y Andorra, que concede categora de moneda de curso legal tanto al franco francs como a la

Las opiniones vertidas en este artculo son responsabilidad exclusiva de los autores.
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ESTUDIOS ECONMICOS

peseta espaola (que ahora son subdivisiones del euro). La libertad de eleccin brinda cierta proteccin contra la
posibilidad de quedarse con una moneda extranjera que se vuelva inestable.
Existe actualmente una amplia discusin acerca de los beneficios y costos de los principales aspectos
relacionados con este tema. A continuacin se resume los principales temas de debate, en los que se citan las
contribuciones de acadmicos y autoridades, favorables y contrarios a la dolarizacin oficial.

CUADRO 1
ECONOMAS TOTALMENTE DOLARIZADAS (1999)
Pas

Rgimen Poltico

Moneda

Chipre del Norte

Ciudad del Vaticano
Groenlandia
Guam
Islas Cook
Islas Marianas del Norte
Islas Marshall
Kribati
Liechtenstein
Micronesia
Mnaco
Nauru
Palau
Panam
Puerto Rico
Santa Helena
Samoa (Estados Unidos)
San Marino
Tuvalu
Islas Vrgenes (Reino Unido)
Islas Vrgenes (Estados Unidos)

Independiente de facto
Independiente
Territorio dans autnomo
Territorio de Estados Unidos
Territorio neozelands autnomo
Comunidad de Naciones de Estados Unidos
Independiente
Independiente
Independiente
Independiente
Independiente
Independiente
Independiente
Independiente
Comunidad de Naciones de Estados Unidos
Colonia Britnica
Territorio de Estados Unidos
Independiente
Independiente
Dependencia Britnica
Territorio de Estados Unidos

Lira Turca
Lira Italiana, monedas locales, Euro
Corona Danesa
Dlar Norteamericano
Dlar neozelands
Dlar Norteamericano
Dlar Norteamericano
Dlar Australiano, monedas locales
Franco Suizo
Dlar Norteamericano
Franco Francs, Euro
Dlar Australiano
Dlar Norteamericano
Dlar Norteamericano, monedas locales
Dlar Norteamericano
Libra Esterlina
Dlar Norteamericano
Lira Italiana, monedas locales, Euro
Dlar Australiano, monedas locales
Dlar Norteamericano
Dlar Norteamericano

Fuente: Bogetic 1999

Riesgo cambiario
El beneficio ms obvio que suele atribuirse a la dolarizacin es que elimina el riesgo cambiario (o riesgo de
devaluacin de la moneda domstica) y, con l, el riesgo de que ocurran crisis cambiarias, de una manera que sea
percibida por los agentes econmicos domsticos y extranjeros como irrevocable. Asimismo, afirman que la
eliminacin del riesgo de devaluacin, a su vez, reduce el riesgo pas, que durante la dcada de 1990
especialmente durante las crisis de los mercados emergentes ha determinado la actitud de los inversionistas
hacia los pases como sujetos de crdito (Bogetic 1999). Frente a esto, existe la visin de que los mayores
spreads reflejan en realidad la percepcin de las caractersticas generales de un pas. En consecuencia, en un
pas con buenos fundamentos macroeconmicos e instituciones y polticas slidas, el riesgo pas est poco
contaminado por el puro riesgo cambiario, en comparacin con pases con malos antecedentes (Morand y
Schmidt-Hebbel 1999).
Stein defiende la posicin de que la dolarizacin reduce las tasas de inters porque elimina completamente el
riesgo cambiario y reduce la prima de inflacin hacia los niveles de los Estados Unidos. La dolarizacin debera
poner fin a la prctica de diversificar activos locales, y los prestamistas ya no tendran que aadir una prima
sobre el crdito en moneda domstica como compensacin por tener sus activos y pasivos en monedas
diferentes. Sostiene tambin que las tasas de inters no slo han sido ms bajas, sino tambin menos variables,

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en pases con un sistema de Caja de Convertibilidad o dolarizados (Argentina y Panam, respectivamente) que
en pases como Mxico, Per o Chile (Stein 1999).
En contraste con lo anterior, Mann sostiene que las primas de riesgo sobre las tasas de inters seguirn existiendo
dependiendo del desempeo de la autoridad fiscal, la calidad del sistema financiero y la flexibilidad de los
mercados de trabajo y bienes. Por ejemplo, las tasas de inters difieren para los bonos emitidos por diferentes
estados y municipalidades de Estados Unidos, independientemente de que estn denominados en dlares (Mann
1999). Por otro lado, Morand y Schmidt-Hebbel sealan que, si bien es verdad que, cuando se conserva la
moneda nacional, las tasas de inters domsticas se incrementan por el monto de la prima de riesgo, en el caso de
Chile este costo es relativamente bajo, en vista de la reducida prima de riesgo de Chile en comparacin con las
de otros pases. Esto ha sido logrado en un sistema de flotacin cambiaria con un rgimen de establecimiento de
metas de inflacin (inflation targeting). ste fue iniciado en setiembre de 1999, y ha tenido un xito comparable
con el de Australia y Nueva Zelandia en cuanto a control de la inflacin (Morand y Schmidt-Hebbel 2000).
Asimismo, Mishkin y Savastano opinan que la dolarizacin total no implica que las tasas de inters convergern
hacia las de los Estados Unidos, y que podran continuar teniendo una prima por riesgo pas, originada por un
riesgo confiscatorio. Los autores plantean una situacin hipottica que podra ocurrir si una sbita prdida de
confianza en un pas dolarizado llevan a un retiro masivo de depsitos, una fuerte restriccin de la liquidez
bancaria y un descenso del nivel de actividad econmica (Mishkin y Savastano 2000).

Inflacin
Los autores favorables a la dolarizacin destacan el beneficio de una inflacin ms baja y un menor riesgo de
inflacin futura. El hecho central es que, al usar una moneda extranjera, un pas oficialmente dolarizado se
asegura de una tasa de inflacin cercana a la del pas emisor. Sugieren que la irrevocabilidad de la decisin de
adherirse a la poltica monetaria de los Estados Unidos juega un papel muy importante en la reduccin de la
inflacin a las tasas de dicho pas, porque brinda una ruptura lo suficientemente creble con los sistemas del
pasado como para minimizar los costos de reducir la inflacin de niveles moderados a bajos (Bogetic 1999).
En contraposicin a lo anterior, Morand y Schmidt-Hebbel sealan que un rgimen de flotacin pura no tiene
por qu identificarse con la discrecin total o la ausencia de reglas. Por el contrario, sostienen que varios pases
con rgimen de flotacin han buscado un marco de poltica monetaria que limita la discrecin, mediante la
adopcin del rgimen de inflation targeting. En lo que se refiere a estadsticas recientes, bajo el esquema de
Caja de Convertibilidad, Argentina tuvo incluso un proceso de deflacin: la inflacin fue 0,5 por ciento en
1998-1999. Por otro lado, Australia y Nueva Zelandia tuvieron tasas de inflacin de 1,2 por ciento y 0,03 por
ciento, respectivamente, y Chile tuvo un desempeo inflacionario acorde con su meta de inflacin de mediano
plazo de 2-4 por ciento anual (Morand y Schmidt-Hebbel 2000).

Flexibilidad cambiaria
Los autores discrepan en cuanto a las ventajas relativas del rgimen de flotacin frente a los regmenes de
fijacin cambiaria. Segn Summers, la eleccin disyuntiva no es clara. Por un lado, una tasa de cambio nominal
fija brinda estabilidad a los exportadores e importadores, y puede contribuir a anclar las expectativas de inflacin
domstica, lo cual puede resultar atractivo para pases con una historia de inestabilidad financiera y una poltica
monetaria domstica que no haya podido mantener la inflacin bajo control. Por otro lado, mantener un rgimen
de tipo de cambio permanentemente fijo implica aceptar la prdida de la independencia monetaria domstica.
Renunciar a la capacidad de usar la poltica monetaria o cambiaria para proteger a la economa contra shocks
externos puede implicar una mayor volatilidad en produccin y empleo, puesto que los precios y salarios
domsticos no pueden ajustarse en respuesta a tales shocks (Summers 1999).

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ESTUDIOS ECONMICOS

Por otra parte, Schuler explica que, si bien un pas oficialmente dolarizado no puede responder a los choques
econmicos tales como un aumento en el precio del petrleo alterando la tasa de cambio de su moneda,
tiene otros mtodos de ajuste a su disposicin: flujos de capital dentro o fuera del pas para compensar el
choque, cambios en el presupuesto del gobierno, y cambios en precios y (menos a menudo) en salarios. El pas
que experimenta un choque econmico real en ltima instancia tiene que ajustarse experimentando una
ganancia o prdida real. Asimismo, la variabilidad de la tasa de cambio tal vez suaviza, pero no evita la
necesidad de un ajuste real (Schuler 1999).
Mishkin y Savastano explican la evidencia existente sobre Panam, el nico pas plenamente dolarizado de
Amrica Latina. Por un lado, entre 1960 y 1998 la inflacin de Panam fue 2,8 por ciento como promedio anual,
la cual es significativamente menor que la de cualquier otro pas de Latinoamrica. Por otro lado, Hausmann y
Gavin (1995) han mostrado que, si bien el PBI de Panam creci 4,2 por ciento como promedio anual desde
1960, la variabilidad del producto ha estado entre las mayores de la regin, lo cual es atribuible a su rgimen
cambiario. As, Panam ilustra el trade-off entre estabilidad de precios y estabilidad del producto que parece ser
la caracterstica de los pases que carecen de poltica monetaria (Mishkin y Savastano 2000).

Seoreaje
El seoreaje es la ganancia que un pas obtiene por concepto de emisin. Por ejemplo Argentina, bajo su sistema
de Caja de Convertibilidad, obtiene un seoreaje de alrededor de US$ 750 millones cada ao. Este monto
proviene de mantener las reservas del pas en forma de instrumentos financieros de corto plazo denominados en
dlares (principalmente bonos del Tesoro de los Estados Unidos) que generan intereses. Si Argentina optara por
la dolarizacin, vendera estos activos por dlares, con lo cual ya no obtendra ingresos por intereses. As, el
seoreaje que era anteriormente ganado por Argentina pasara a los Estados Unidos (Stein 1999).
No est claro si las autoridades norteamericanas son proclives a fomentar la dolarizacin. Si as fuera, hay
autores que plantean la posibilidad de compartir el seoreaje, gracias a lo cual el pas dolarizado obtendra todos
los beneficios atribuidos a la dolarizacin, a la vez que conservara parte de su seoreaje. Las remisiones de
seoreaje de los Estados Unidos pueden ser usadas como colateral para lneas de crdito de emergencia, con lo
cual el pas dolarizado contara con un prestamista de ltima instancia similar a la facilidad con la que Argentina
cuenta actualmente (Calvo 1999).

Prestamista de ltima instancia

Uno de los temas tpicamente asociados con la dolarizacin es la evaluacin del costo de perder al banco central
domstico como prestamista de ltima instancia. Cuando los bancos tienen dificultades para adquirir los fondos
que necesitan para seguir operando por ejemplo durante una corrida bancaria los bancos centrales cumplen
con la funcin de emitir ms dinero. La dolarizacin elimina la capacidad del banco central de emitir en
respuesta a una crisis bancaria.
Calvo argumenta que es un error comn pensar que el papel de prestamista de ltima instancia es indesligable de
la capacidad de imprimir dinero. Seala como mtodos alternativos los siguientes: (1) crear un fondo de
estabilizacin; (2) establecer lneas de crdito contingentes con los bancos privados. En ambos casos, los
fondos estaran destinados exclusivamente para el caso de una corrida bancaria. Asimismo, (3) el pas puede
firmar un acuerdo con los Estados Unidos para compartir el seoreaje (Calvo 1999).
En la actualidad existen esquemas como el de Argentina, que ha establecido una Facilidad de Recompra
Contingente, bajo la cual tiene la opcin de vender hasta US$ 6,7 mil millones en bonos denominados en
dlares a un grupo de instituciones financieras privadas a cambio de dlares. Asimismo, las agencias de los

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ESTUDIOS ECONMICOS

bancos extranjeros tambin pueden ofrecer crdito directamente a los bancos domsticos sin involucrar al
gobierno, como se ha hecho en Panam.

Transparencia
Los autores que apoyan la dolarizacin concuerdan en que sta alienta la disciplina fiscal en relacin con los
sistemas de flotacin o fijacin, puesto que elimina la posibilidad de emitir moneda para financiar los dficit
pblicos. Esto significa es que el dficit debe financiarse a travs del endeudamiento en vez del mtodo de
imprimir dinero (Schuler 1999).
Respecto de lo anterior, Savastano y Mishkin explican que Panam ha mostrado varios de los problemas que en
dcadas pasadas fueron caractersticos de la regin. Hasta fines de la dcada de 1980, Panam tuvo un sector
pblico grande e ineficiente, cuyo gasto corriente representaba ms del 25 por ciento del PBI. Asimismo, el
mercado laboral presentaba rigideces que originaron un desempleo superior al 15 por ciento, y la poltica
comercial atentaba contra el desarrollo de la agricultura y la industria (Mishkin y Savastano 1999).

Profundidad financiera
Una ventaja atribuida a la dolarizacin es la promocin del financiamiento de largo plazo. Los pases con
monedas dbiles tienden a importar capital, y el endeudamiento de largo plazo se realiza en dlares. Esto
implica que los prestatarios con planes de largo plazo tienen dos posibilidades: endeudarse en dlares y aceptar
el riesgo cambiario, o tomar crditos de corto plazo en moneda domstica y afrontar el descalce (maturity
mismatch) entre sus activos y pasivos. Se argumenta que la dolarizacin elimina esta disyuntiva, puesto que
accederan a crditos en los plazos deseados y en la moneda de uso diario. Se menciona con frecuencia que
Panam es el nico pas latinoamericano que cuenta con un mercado altamente lquido y competitivo de crditos
hipotecarios de tasa fija a 30 aos en la moneda domstica (Bogetic 1999, Stein 1999, Hausmann y otros
1999).
En este aspecto, Mishkin y Savastano analizan el caso de Panam y concluyen que, si bien es cierto que el
sistema financiero de ese pas se caracteriza por su sofisticacin y solidez, esto no se debe necesariamente a la
dolarizacin. El surgimiento del sistema financiero panameo comenz en 1970 con una ley bancaria que
liberalizaba los requerimientos de colocacin de los bancos extranjeros, fortaleca el secreto bancario y permita
movimientos irrestrictos de capital. Como resultado, los prestatarios panameos pueden acceder a los mercados
financieros internacionales y no enfrentan un sovereign ceiling, es decir, pueden tomar crditos a tasas
frecuentemente ms bajas que el gobierno. As, el reducido spread entre tasas domsticas e internacionales se
debe ms a la apertura del sistema bancario panameo que a la dolarizacin (Mishkin y Savastano 2000).

3.

Consideraciones sobre la conveniencia de la adopcin del esquema de dolarizacin

total en el Per

La conveniencia de la adopcin del esquema de dolarizacin para el Per puede ser evaluada de acuerdo con los
siguientes criterios:
1.

Efectividad de la poltica monetaria independiente

29

ESTUDIOS ECONMICOS

2.

Efectividad de la poltica monetaria frente a shocks externos

3.

Eliminacin del riesgo cambiario

4.

Imposicin de disciplina macroeconmica

5.

Aumento de la profundidad financiera

3.1 Efectividad de la poltica monetaria independiente en el desempeo inflacionario

La dolarizacin completa, tomado como rgimen monetario de mediano plazo, tiene el inconveniente de anular
la poltica monetaria domstica. El argumento de que, en el contexto latinoamericano, la renuncia a la poltica
monetaria es precisamente una de las ventajas de la dolarizacin, se basa en la historia de mal manejo que fue
comn a casi toda la regin en dcadas pasadas. Es verdad que no tener poltica monetaria es mejor que tener
una mala poltica monetaria, es decir, discrecional e inflacionaria (Mishkin y Savastano 2000). Sin embargo,
esto supone ignorar los notables progresos que la mayor parte de los pases de la regin han tenido en la lucha
contra la inflacin en la dcada anterior, as como la actuacin efectiva que puede tener la autoridad monetaria
en casos de turbulencia financiera.
El Per inici una decidida poltica antiinflacionaria como parte del programa de estabilizacin iniciado en
agosto de 1990. La estrategia se bas en el establecimiento de un Comit de Caja para manejar las finanzas
pblicas sin recurrir a la emisin por parte del Banco Central de Reserva, la adopcin de un rgimen de flotacin
cambiaria, y la determinacin de la tasa de inters por el mercado. Asimismo, fue aplicado un fuerte ajuste
inicial de tarifas pblicas. Desde el comienzo del programa, la poltica monetaria ha sido conducida usando
como meta intermedia la tasa de variacin de la emisin primaria. Esta poltica ha hecho posible una reduccin
drstica de la inflacin. La poltica monetaria expansionista llevada a cabo en el periodo 1985-1990 gener una
elevadsima tasa de inflacin acumulada de 472 754 por ciento (es decir, un promedio anual de 443 por ciento).
As, los nuevos lineamientos de la poltica monetaria hicieron posible una reduccin de la tasa de inflacin a 40
por ciento en 1993.
En el Per, la Constitucin Poltica del Estado y la Ley Orgnica del Banco Central de Reserva1 establecen que
el objetivo nico del Banco Central el cual goza de autonoma dentro del marco de su Ley Orgnica es
preservar la estabilidad monetaria. Esta provisin tiene la finalidad de mantener al Banco Central libre de
presiones polticas que puedan atentar contra el objetivo de reducir la inflacin. En este sentido, estn prohibidas
las siguientes acciones:

(a)

Financiar al sector pblico.

(b)

Conceder crditos a instituciones financieras de desarrollo manejadas por el estado.

(c)

Proporcionar cualquier forma de financiamiento indirecto (garantas).

(d)

Aplicar regmenes de tipos de cambio mltiples.

En 1994 el Banco Central inaugur su poltica de anunciar a comienzos de ao un rango objetivo de inflacin
anual, el cual es usado en la preparacin del presupuesto del ao siguiente. Esta poltica representa un
compromiso institucional aun ms firme similar al de los pases que han venido adoptando el rgimen de
inflation targeting , con el objetivo de lograr tasas de inflacin que converjan con las de los pases
industrializados en el mediano plazo. El xito de esta estrategia se refleja en el hecho de que en 1997 la tasa de
inflacin descendi a un dgito (6,5 por ciento) despus de veinticinco aos. Asimismo, en 1999 la inflacin
descendi a 3,7 por ciento, la tasa ms baja en los ltimos 40 aos. El siguiente cuadro muestra el desempeo
inflacionario del Banco Central durante la ltima dcada.
1

Decreto Ley No. 23123 (30.12.92).

30

ESTUDIOS ECONMICOS

GRFICO 1

Inflacin y Emisin Primaria

(Escala Logartmica, 1990-1999)
10 000

7649,6%

1 000
56,7%

139,2%

100

39,5%

15,4%

10,2%

3,7%

6,5%

11,8%

10

6,0%

1
1990

1991

1992

1993

1994

1995

Emisin primaria

1996

1997

1998

1999

Inflacin

A partir del 2000, el Banco Central ha establecido la prctica de publicar el Programa Monetario que contiene
las metas monetarias del Banco Central con el objetivo de hacer la poltica monetaria ms transparente para
los agentes econmicos. Estrictamente hablando, el rgimen monetario peruano no tiene todas las caractersticas
de un esquema de inflation targeting, como el establecimiento claro de la responsabilidad de la autoridad
monetaria en el cumplimiento de las metas. Sin embargo, el rgimen no presenta problemas de inconsistencia
temporal provenientes de polticas oportunistas, porque las metas monetarias estn determinadas por el rango
objetivo de inflacin (Rossini 2000).

CUADRO 2
BANGOS OBJETIVO E INFLACIN
(Variaciones porcentuales anuales)
ACUMULADA

RANGO OBJETIVO

INFLACIN

INFLACIN SUBYACENTE

1994

15,0 - 20,0

15,4

17,5

1995

9,0 - 11,0

10,2

10,4

1996

9,5 - 11,5

11,8

9,9

1997

8,0 - 10,0

6,5

7,8

1998

7,5 - 9,0

6,0

6,8

1999

5,0 - 6,5

3,7

4,6

2000

3,5 - 4,0

El desempeo inflacionario de la autoridad monetaria muestra que, en un contexto de dolarizacin de activos,

como en el caso peruano (en contraste con uno de sustitucin monetaria), es posible aplicar una poltica
monetaria. Esto es as a causa de la mayor importancia de la moneda local como medio de pago, frente a la
importancia del dlar como depsito de valor.
Adems de la meta intermedia, el Banco Central define y maneja de manera autnoma una meta operativa, la
cual es consistente con la meta de crecimiento de la base monetaria y con el rgimen de libre determinacin de
31

ESTUDIOS ECONMICOS

las tasas de inters y el tipo de cambio. El Banco Central interviene en el mercado cambiario nicamente para
suavizar fluctuaciones temporales. Diariamente, el Banco Central regula la liquidez de corto plazo de los bancos
mediante los siguientes instrumentos:

(1) Instrumentos de mercado:

(a)

Subastas de Certificado de Depsito del Banco Central de Reserva del Per (CDBCRP). El
Banco Central subasta entre las entidades del sistema financiero el monto de CDBCRP
necesario para esterilizar excedentes de liquidez.

(b)

Subastas de fondos del Banco de la Nacin, el agente bancario del gobierno.

(c)

Intervenciones en el mercado cambiario.

(2) Instrumentos de ventanilla

(a)

Crditos por regulacin monetaria

(b)

Compras temporales de moneda extranjera (swaps)

Asimismo, el Banco Central establece requerimientos de encaje.

3.2 Desempeo de la poltica monetaria frente a shocks externos

En el Per, este aspecto de la poltica monetaria puede ser evaluado sobre la base del desempeo de la autoridad
monetaria durante las crisis de la dcada anterior principalmente la turbulencia originada por la moratoria rusa
y el colapso del rublo en 1998 durante las cuales mantuvo una poltica antiinflacionaria consistente con el
rgimen de flotacin cambiaria, y actu oportunamente como prestamista de ltima instancia. En contraste, la
crisis mexicana no tuvo un impacto significativo en la economa peruana. En 1995 el PBI creci a una tasa de
7,3 por ciento y los flujos de capital de largo plazo alcanzaron los US$ 637 millones, en comparacin con
US$ 437 millones en 1994. Por otro lado, las RIN del Banco Central de Reserva aumentaron de US$ 5 718
millones en 1994 a US$ 6 641 millones en 1995. En este contexto, la autoridad monetaria continu aplicando
una poltica consistente con el objetivo de controlar la inflacin. Ante la preocupacin por el incremento de la
demanda domstica, la poltica monetaria se volvi ms restrictiva, aumentando la tasa de inters sobre los
CDBCRP de 15 por ciento en 1994 a 17 por ciento en 1995. Asimismo, el Banco Central se abstuvo de
intervenir en el mercado cambiario para prevenir una posible depreciacin del Nuevo Sol mediante la venta de
moneda extranjera (Rossini 2000).
El colapso de las economas del sudeste asitico en 1997 ocasion el descenso de las cotizaciones
internacionales de los ms importantes productos de exportacin peruanos: cobre (-27 por ciento, con lo cual
cerr el ao con su cotizacin ms baja en doce aos), oro (-12 por ciento), zinc (-18 por ciento), plomo (-14 por
ciento), caf (-39 por ciento) y petrleo (-41 por ciento). Esto determin una cada de 13 por ciento en los
trminos de intercambio. Asimismo, el Fenmeno de El Nio afect seriamente las exportaciones pesqueras.
Durante este episodio de recesin, la variacin del PBI pas de un crecimiento de 6,7 por ciento en 1997 a una
cada de 0,4 por ciento en 1998.
El efecto de contagio fue especialmente grave durante la crisis rusa en 1998, la cual aument la percepcin de
riesgo de los inversionistas respecto de las economas emergentes, reflejada en un aumento de los spreads de su
deuda soberana. El spread de la deuda peruana alcanz un pico histrico de 1050 en setiembre de 1998, en
comparacin con 418 a comienzos de dicho ao. Adems, el sistema financiero nacional sufri una abrupta
reduccin de las lneas de crdito de corto plazo, de un promedio de US$ 100 millones entre enero y agosto, a un
flujo negativo de US$ 200 millones entre setiembre y diciembre de 1998. Esta situacin, aunada a la
desaceleracin del nivel de actividad econmica, determin un aumento del coeficiente de cartera atrasada
respecto de las colocaciones brutas de 5,1 a 7,0 por ciento entre diciembre de 1997 y diciembre de 1998, lo cual
gener un comportamiento cauteloso por parte de los bancos.

32

ESTUDIOS ECONMICOS

Para contrarrestar los efectos de la restriccin crediticia externa, el Banco Central de Reserva adopt las
siguientes polticas:

(a)

Apertura de la ventanilla de crditos de liquidez en moneda extranjera.

(b)

Reduccin de la tasa media de encaje en moneda extranjera. Mediante esta medida, entre
octubre y diciembre de 1998 fue liberado un monto total de aproximadamente US$ 420 millones.

(c)

Reduccin del encaje marginal en moneda extranjera de 35 por ciento a 20 por ciento a partir de
diciembre.

Asimismo, la fuerte reduccin de las lneas de crdito externas provoc una depreciacin del Nuevo Sol de 4,2
por ciento entre agosto y setiembre. De manera consistente con el esquema de flotacin cambiaria con
intervencin para evitar fluctuaciones bruscas del tipo de cambio, el Banco Central de Reserva efectu una venta
de US$ 83 millones.

3.3 Eliminacin del riesgo cambiario

Relacin entre riesgo cambiario y riesgo pas
El Per no presenta las inconsistencias de poltica destacadas por la literatura favorable a la dolarizacin. El
desempeo macroeconmico y la solvencia fiscal logrados explican que la calificacin de la deuda peruana haya
mejorado notablemente durante la ltima dcada. Sin embargo, cabe sealar que el spread del Per y de la
regin ha fluctuado significativamente, principalmente con la crisis rusa, y la calificacin de la deuda peruana
an no alcanza grado de inversin (Rossini 2000). Esto reflejara preocupaciones por parte de los inversionistas
internacionales en relacin con:

(a)

La necesidad de consolidar los cambios institucionales iniciados en la dcada anterior mediante

reformas de segunda generacin.

(b)

La consolidacin de la capacidad del pas de atraer capitales de largo plazo.

(c)

El tamao de la deuda externa en relacin con las exportaciones.

(d)

Consideraciones polticas.

Grfico 2
Spreads: Latinoam rica y el Per, 1997-junio 2000)
1 200
Rusia
Brasil

1 000
puntos bsicos

Sudeste Asitico

800

600

400

200
e- m- m- j- s97 97 97 97 97

n- e- m- m- j97 98 98 98 98

s- n- e- m- m- j98 98 99 99 99 99

Latinoamrica (LEI)

s- n- e- m- m99 99 00 00 00

Peru (stripped spread)

33

ESTUDIOS ECONMICOS

Flexibilidad cambiaria
Morand y Schmidt-Hebbel destacan el hecho de que, en ausencia de flexibilidad instantnea de precios y
remuneraciones, una rpida depreciacin real slo puede ser lograda mediante una rpida depreciacin nominal.
Especficamente, seala que, en ausencia de completa flexibilidad de precios y remuneraciones y completa
movilidad de factores entre los miembros de una unin, shocks asimtricos generarn desempleo (Morand y
Schmidt-Hebbel 1999). Dichos shocks asimtricos ocurren cuando los ciclos econmicos del pas dolarizado y
el pas emisor no estn sincronizados. Aunque la evidencia emprica en este campo no es abundante, las
estimaciones de Daz et al. no detectan una sincronizacin estadsticamente significativa entre los ciclos
econmicos de Per y Estados Unidos. As, el Per no cumplira con esta condicin bsica para formar parte de
un rea monetaria ptima con loe Estados Unidos (Daz et al. 1999).
En cuanto a los costos microeconmicos de la volatilidad cambiaria que se suele atribuir al rgimen de flotacin,
Morand y Schmidt-Hebbel explican que, a un nivel formal, las investigaciones arrojan resultados contrapuestos.
Citan la opinin de Obstfeld (1995), quien afirma que no es aconsejable fijar nominalmente a la economa a un
precio (el tipo de cambio) que exhibe una gran volatilidad. Puesto que se trata del precio de un activo, el tipo de
cambio puede ser voltil por la misma razn por la que lo son los precios de los activos. La conclusin de
poltica es que el tipo de cambio debe flotar libremente, y las autoridades deben buscar un ancla diferente y ms
estable. Por otro lado, la opinin de Jeanne y Rose (1999) es que la alta volatilidad del tipo de cambio
distorsiona la asignacin de recursos porque hace que el tipo de cambio real y otros precios relativos tengan
una volatilidad no explicada por los fundamentos econmicos lo cual afecta negativamente al crecimiento
(Morand y Schmidt-Hebbel 1999).
Acerca de este punto, Morand y Schmidt-Hebbel argumentan que, si bien existe consenso acerca de que la
volatilidad cambiaria es negativa, no se puede concluir que un pas deba renunciar a su moneda y a su poltica
monetaria. Sugieren que el mercado es capaz de generar mecanismos de proteccin (hedging mechanisms)
que permitan al sector privado funcionar en un rgimen de tipo de cambio flotante. Tales mecanismos
involucraran un costo que, sin embargo, sera menor que los beneficios que el rgimen de flotacin brindara a
sociedad en su conjunto. Esta visin se contrapone a la de Hausmann y otros, quienes en diversos artculos
argumentan que los hedging mechanisms y los mercados de derivados en Latinoamrica no existen o son muy
dbiles para proteger a los agentes econmicos contra la volatilidad cambiaria. Los autores se refieren a esta
situacin como el pecado original de Latinoamrica (Morand y Schmidt-Hebbel 1999).
Asimismo, en su estudio de las polticas monetarias que actualmente prevalecen en Latinoamrica, Mishkin y
Savastano cuestionan de la siguiente manera los argumentos contrarios al rgimen de tipo de cambio flexible, en
lo que se refiere a los efectos de la volatilidad cambiaria sobre el crecimiento, el empleo y la asignacin de
recursos:
Sin embargo, el principal problema con estos argumentos es que no son respaldados por la
evidencia emprica limitada que existe para Latinoamrica y para los pases de otras regiones
(principalmente pases industrializados). La prctica comn de usar evidencia (estadstica o
anecdtica) de los regmenes de tipo de cambio flexibles de Latinoamrica en las dcadas
de 1970 y 1980 simplemente no tiene validez, puesto que dichos regmenes era un reflejo, ms
que una causa, del desastroso desempeo macroeconmico de esas economas durante ese
periodo. Por otro lado, usar como evidencia datos de unos cuantos pases de la regin en el
pasado muy reciente, tiene presenta problemas obvios de selectividad de muestra y sesgos de
muestra pequea.
(Mishkin y Savastano 2000)

34

ESTUDIOS ECONMICOS

CUADRO 3
OPERACIONES CAMBIARIAS DE LOS BANCOS COMERCIALES
(Millones de US$)
Enero
I.

II.

Abril

Mayo

Junio

Julio

Ventas a futuro al pblico

Nuevas ventas

102
243

-139
305

5
738

33
378

- 52
462

35
451

-9
255

Vencimientos

141

444

733

345

514

416

263

Compras a futuro al pblico

Nuevas compras
Vencimientos

29
105
75

-15
140
155

69
170
102

- 73
85
157

-1
235
236

16
220
204

3
190
187

63
1 125
1 062

254
1 373
1 119

601
1 973
1 372

306
1 484
1 177

216
1 918
1 702

215
1 540
1 325

65
1 307
1 242

III. Compras netas al contado al pblico

Compras
Ventas

Febrero

Marzo

En el Per, desde 1998 se ha venido desarrollando el mercado de dlares a futuro, el cual puede ser considerado
un mecanismo de cobertura que ha permitido a algunas empresas reducir el riesgo cambiario en sus operaciones.

3.4 Imposicin de disciplina macroeconmica

En los ltimos aos, varios pases han introducido normas legales orientadas a asegurar un comportamiento
responsable de la poltica fiscal. Tpicamente, dichas normas establecen reglas cuantitativas que buscan impedir
la generacin de dficit recurrentes a causa de factores polticos o problemas coyunturales, as como establecer
polticas estables y consistentes en el largo plazo. La Comunidad Econmica Europea, Estados Unidos, Nueva
Zelandia, Argentina y Costa Rica son algunos de los casos (Pereyra, 2000).
Una de las ventajas atribuidas al rgimen de dolarizacin es que fuerza a un pas a la disciplina fiscal porque
elimina el financiamiento del dficit fiscal mediante emisin, dejando slo la posibilidad de hacerlo mediante un
aumento de la recaudacin o el financiamiento externo. Sin embargo, el hecho de que varios pases con
diferentes regmenes monetarios hayan introducido reglas fiscales explcitas como parte esencial de la poltica
econmica refleja la voluntad de restringir la discrecionalidad fiscal sin necesidad de renunciar a los beneficios
de una poltica monetaria independiente.
En el Per, como parte del programa de estabilizacin iniciado en 1990, los gastos no financieros del Gobierno
Central fueron limitados a los ingresos corrientes del Tesoro, todos los subsidios fueron eliminados y el dficit
del sector pblico dej de ser financiado mediante emisin. El gobierno aprob medidas para simplificar el
sistema tributario y reorganiz la Superintendencia de Administracin Tributaria. Gracias a estas medidas el
dficit del sector pblico se redujo de un promedio de 3,1 por ciento del PBI en 1991-1995 a 1,2 por ciento en
1996-1999. Asimismo, los ingresos corrientes del gobierno central aumentaron de 11,4 por ciento del PBI en
1990 a 13,8 por ciento en 1991-1995 y 15,5 por ciento en 1996-1999.
Los progresos en las finanzas pblicas fueron complementados con esfuerzos para sanear el balance del Tesoro
Pblico, mediante la eliminacin de atrasos en el servicio de la deuda, la reestructuracin de la deuda externa y
la privatizacin de empresas pblicas. Desde el comienzo del programa, el gobierno no ha emitido deuda
soberana en el mercado financiero internacional, con la excepcin de los Bonos Brady (con un balance de
US$ 3 727 millones en junio del ao 2000). Gracias a estas medidas, el total de deuda pblica externa se redujo
de 63,2 por ciento del PBI en 1990 a 37,5 por ciento en 1999.

35

ESTUDIOS ECONMICOS

A finales de 1999, de manera similar a lo establecido en varios pases, se introdujeron en el Per reglas
cuantitativas explcitas en el manejo fiscal mediante la Ley de Responsabilidad y Transparencia Fiscal2. Las
principales caractersticas de esta Ley son las siguientes:

(a)

Lmites
El dficit fiscal no puede superar el 1 por ciento del PBI. Durante el periodo de transicin, el
dficit no exceder 2 por ciento del PBI en el 2000 y 1,5 por ciento del PBI en el 2001.
La tasa de crecimiento del gasto del Gobierno General no exceder la tasa de inflacin ms dos
puntos porcentuales.
Para los aos electorales se establecen reglas destinadas a limitar el dficit y el gasto en el
primer semestre3.

(b)

Fondo de estabilizacin
Con el fin de controlar el gasto en los aos de bonanza fiscal, los ingresos que excedan los 0,3
puntos porcentuales del PBI por encima del promedio de los ltimos tres aos, sern
depositados en un fondo de estabilizacin. ste tambin ser financiado en parte por ingresos
del programa de privatizacin de empresas pblicas.
Los recursos del fondo de estabilizacin pueden ser usados durante los aos en los que un
descenso de la actividad productiva produzca una disminucin de los ingresos tributarios
superior al 0,3 por ciento del PBI, o en caso de emergencia, el lmite del dficit del sector
pblico puede ser elevado a un mximo de 2 por ciento del PBI.

(c)

Transparencia
El Ministerio de Economa y Finanzas emite un Marco Macroeconmico Multianual que cubre
tres aos, el cual debe ser publicado tres meses antes de la presentacin del proyecto de
presupuesto del sector pblico para el ao siguiente.
El Banco Central de Reserva debe publicar su evaluacin de Marco Macroeconmico
Multianual, el cual deber ser consistente con su objetivo y con las perspectivas de la balanza
de pagos.
El Ministerio de Economa y Finanzas publicar cada semestre un reporte de los progresos de
los objetivos y metas del Marco Macroeconmico Multianual.

As, dicha norma busca no slo lograr el equilibrio del sector pblico en el mediano plazo, sino tambin la
calificacin de grado de inversin para la deuda soberana del Per.

3.5 Aumento de la profundidad financiera

Supervisin bancaria
En el Per, la Ley General de Instituciones Bancarias, Financieras y de Seguros4 establece que el coeficiente de
adecuacin de capital5 es de 9 por ciento, el cual se encuentra por encima del estndar de Basilea. En 1992
fueron clausurados todos los bancos estatales de fomento, los cuales estaban destinados a proveer crdito
selectivo. En 1998, con el fin de reducir el riesgo de iliquidez, la Superintendencia de Banca y Seguros, el ente
dedicado a la supervisin del sistema financiero, introdujo un ratio de liquidez con un mnimo de 8 por ciento del
2

Ley No. 27245 (27.12.99).

En el Per, el presidente electo asume oficialmente sus funciones el 28 de julio de los aos electorales.
4
Decreto Legislativo No. 637 (25.04.91).
5
Activos Ponderados por Riesgo/Patrimonio Efectivo.
3

36

ESTUDIOS ECONMICOS

capital con relacin a los pasivos de corto plazo en moneda nacional y de 20 por ciento en moneda extranjera.
Al respecto el Banco Central de Reserva mantiene un elevado requerimiento de encaje en moneda extranjera, por
lo cual la tasa de encaje promedio en dlares es 37 por ciento de los depsitos. Asimismo, como resultado de la
liberalizacin de la inversin en el sistema bancario, 16 de los 20 bancos que funcionan en el pas son propiedad
de extranjeros.
Un resultado importante de las polticas aplicadas durante la dcada de 1990 es que el Banco Central ha
incrementado significativamente su posicin de cambio es decir, la diferencia entre sus activos y pasivos en
moneda extranjera , as como sus Reservas Internacionales Netas (RIN). La posicin de cambio ha mejorado
desde un nivel negativo de US$ 1 071 millones en julio de 1990 a US$ 2 493 millones en julio del 2000. En el
mismo periodo, las RIN del Banco Central han aumentado desde un nivel negativo de US$ 105 millones a
US$ 8 823 millones. Este nivel es equivalente a 15 meses de importaciones de bienes o 6,2 veces la base
monetaria.

CUADRO 4
LIQUIDEZ DEL BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PER
1998

1999

Julio
2000

9 183

8 404

8 823

2 151
3 064
3 997

2 538
2 965
2 963

2 493
3 519
2 831

RIN/Emisin Primaria

5,8 veces

5,0 veces

6,2 veces

RIN/Liquidez (Moneda Nacional)

2,3 veces

2,1 veces

2,3 veces

RIN/Liquidez Total

71 por ciento

64 por ciento

66 por ciento

RIN/Importaciones

13 meses

15 meses

15 meses

(Millones de US$)
Reservas Internacionales Netas (RIN)
De las cuales:
- Posicin de cambio
- Depsitos del sistema financiero y el sector privado
- Depsitos del sector pblico

RIN/Deuda a un ao

1,0 veces

1,2 veces

1,3 veces

RIN/Deuda de Corto Plazo

1,4 veces

1,7 veces

1,9 veces

1/
2/

1/
1/

2/
3/
3/

Junio 22, 2000.

Mayo 2000.

3/

Deuda de corto plazo + deuda privada y pblica de mediano y largo plazo a un ao.
Fuente: Banco Central de Reserva del Per

CUADRO 5
LIQUIDEZ Y CRDITO DEL SISTEMA BANCARIO
(Porcentaje del PBI)
Liquidez Total
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999

6,0
8,6
11,2
13,9
15,1
16,6
19,7
21,4
23,1
25,1

Crdito Total
3,3
5,5
7,8
9,9
11,3
14
18
21,4
25,7
27,7

37

ESTUDIOS ECONMICOS

Adicionalmente, gracias a la mayor competitividad del sistema bancario, la liquidez y del crdito como
proporcin del PBI se han incrementado significativamente. La liquidez total del sistema bancario como
porcentaje del PBI creci de 6,0 por ciento en 1990 a 25,1 por ciento en 1999, y el crdito total al sector privado
aument de 3,3 por ciento a 27,7 por ciento del PBI en el mismo periodo.
Ante los efectos de la crisis brasilea de comienzos de 1999, las autoridades peruanas aplicaron polticas
destinadas a preservar la solidez financiera del pas. La crisis ocurri a continuacin de la turbulencia financiera
originada por la crisis rusa, y provoc un nuevo incremento del spread de la deuda soberana. La mayores
expectativas de depreciacin y su efecto sobre las tasas de inters en moneda domstica determinaron una
nueva venta de moneda extranjera por parte del Banco Central, esta vez de US$ 64 millones. Los bancos
continuaron mostrando una actitud cautelosa en su poltica crediticia, lo cual contribuy a un descenso de la
demanda interna (-2,6 por ciento) y al menor dficit en cuenta corriente (de 6,4 por ciento en 1998 a 3,5 por
ciento en 1999). Por otra parte, el coeficiente de cartera atrasada respecto de las colocaciones brutas aument de
7 por ciento en 1998 a 8,4 por ciento en 1999. Entre 1998 y 1999 dos bancos pequeos fueron liquidados y
cuatro bancos fueron absorbidos por otras instituciones, reduciendo el nmero total de bancos de 26 a 20. En
este contexto, el sector pblico dio asistencia al sistema bancario.

Disciplina de mercado del sistema bancario

Dado el carcter dolarizado de la economa peruana, una de las principales preocupaciones de diversos analistas
con relacin a la vulnerabilidad del sistema financiero se refiere al calce de las colocaciones sectoriales tanto en
moneda nacional como en moneda extranjera con la capacidad de estos ltimos de generar los recursos
necesarios que les permita pagar su deuda en las monedas correspondientes.
En el siguiente cuadro se puede observar que en trminos agregados, las colocaciones en moneda extranjera con
relacin al PBI han pasado de representar el 15 por ciento en 1996 al 20 por ciento en 1999. Por su parte la
capacidad que la economa tiene para generar moneda extranjera, medida por el ratio de exportaciones con
respecto al PBI, ha pasado de representar el 11 por ciento del PBI en 1996 al 12 por ciento en 1999. El
diferencial adicional es ampliamente cubierto por el flujo de recursos externos que han ingresado al pas,
principalmente como inversiones de largo plazo. Sin embargo, ante la eventualidad de una reversin de los flujos
de inversiones, surge la necesidad de evaluar la solvencia del sistema financiero que permita mantener la
tendencia de sus colocaciones sin incrementar su vulnerabilidad.
Si evaluamos el calce de las colocaciones en trminos sectoriales, podemos observar que tanto los sectores
agricultura, pesca y minera y los sectores manufactura y construccin han mantenido una posicin calzada entre
sus deudas en moneda extranjera y su capacidad de generar divisas. Ello es distinto en el caso del sector
comercio y otros servicios.
Por ello, una forma alternativa de evaluar la solvencia del sistema financiero en este contexto de dolarizacin
parcial es a travs del anlisis de la disciplina de mercado del sistema bancario.
Calomiris y Powell (2000) definen la disciplina de mercado como la actitud de los agentes econmicos ante un
comportamiento propenso al riesgo por parte de los bancos, exigiendo una mayor prima de riesgo o mediante el
retiro de los depsitos; podemos medirla mediante la relacin que existe entre indicadores de cobertura y de
riesgo de cartera de los bancos con variables que reflejen la reaccin del mercado a estos indicadores como
pueden ser las primas de riesgo incorporadas por los agentes econmicos en las tasas pasivas y el flujo de los
depsitos.
De esta forma, Calomiris y Powell, en su anlisis del caso Argentino, consideran que las reacciones del mercado
al riesgo de no pago de depsitos deberan ser distintas entre los bancos y, por consiguiente, las diferencias entre
las tasas de inters pasivas y la tasa de variacin de los depsitos entre los bancos deberan reflejar las
diferencias en los riesgos de cartera y de cobertura de los bancos. La capacidad de los depositantes de distinguir
estos aspectos entre los bancos muestra un mayor grado de disciplina de mercado que debe promover a que los
bancos tengan un comportamiento disciplinado para mantener la confianza o atraer nuevos depositantes.

38

ESTUDIOS ECONMICOS

De esta manera, en un mercado financiero con disciplina de mercado, debemos esperar que el flujo de los
depsitos tendra una relacin positiva con el grado de cobertura que los bancos mantienen para su cartera
(medido por el ratio de capital sobre los activos), una relacin negativa con las tasas de inters activas, debido a
que reflejara una adecuada ponderacin del riesgo de sus colocaciones, una relacin negativa de las
colocaciones con relacin a los otros activos de los bancos, y una relacin negativa con relacin a la importancia
de la cartera pesada de los bancos.

CUADRO 6
IMPORTANCIA RELATIVA DE LAS COLOCACIONES SECTORIALES DE LA BANCA
COMERCIAL
Estructura porcentual

Sectores
Econmicos
MN
1996
Agricultura, Pesca y Minera
Manufactura y Construccin
Comercio y Otros Servicios
Total
1997
Agricultura, Pesca y Minera
Manufactura y Construccin
Comercio y Otros Servicios
Total
1998
Agricultura, Pesca y Minera
Manufactura y Construccin
Comercio y Otros Servicios
Total
1999
Agricultura, Pesca y Minera
Manufactura y Construccin
Comercio y Otros Servicios
Total

Colocaciones
ME

Ratios sectoriales con relacin al PBI sectorial

PBI

Total

Exportaciones

Coloc.ME/
Total coloc.

Export/
PBI

MN/PBI

Colocaciones
ME/PBI
Total/PBI

3,8%
28,0%
68,3%

10,9%
31,4%
57,6%

9,2%
30,6%
60,3%

13,0%
21,1%
65,9%

56,5%
40,9%
2,7%

89,8%
77,4%
72,0%

46,1%
20,5%
0,4%

1,4%
6,5%
5,1%

12,6%
22,2%
13,1%

14,0%
28,8%
18,1%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

75,3%

10,6%

4,9%

14,9%

19,9%

2,9%
24,1%
73,0%

9,6%
27,9%
62,4%

8,2%
27,1%
64,7%

12,9%
21,3%
65,7%

52,8%
43,6%
3,5%

92,3%
80,8%
75,5%

47,3%
23,7%
0,6%

1,1%
5,6%
5,6%

13,5%
23,7%
17,2%

14,6%
29,3%
22,7%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

78,3%

11,6%

5,0%

18,1%

23,1%

4,0%
30,1%
65,9%

10,2%
31,5%
58,4%

9,0%
31,2%
59,8%

13,3%
20,9%
65,8%

59,6%
35,5%
5,0%

91,8%
82,1%
79,6%

45,2%
17,1%
0,8%

1,5%
7,1%
5,0%

16,6%
32,7%
19,3%

18,1%
39,8%
24,2%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

81,5%

10,1%

4,9%

21,7%

26,7%

3,2%
34,8%
62,0%

11,6%
32,9%
55,4%

10,2%
33,3%
56,5%

14,7%
20,0%
65,2%

60,6%
37,4%
2,0%

94,6%
82,0%
81,2%

48,4%
22,0%
0,4%

0,9%
7,1%
3,9%

15,5%
32,3%
16,7%

16,4%
39,4%
20,6%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

82,8%

11,8%

4,1%

19,7%

23,7%

Fuente: Banco Central de Reserva del Per y Superintendencia de Banca y Seguros.

El Cuadro 7 presenta los resultados de estimaciones en panel data para 14 bancos (considerando su permanencia
durante el perodo de anlisis 1993:06-2000:06) en el cual podemos observar, para el caso peruano, evidencias
consistentes con las condiciones de disciplina de mercado tanto por el lado de la relacin capital sobre activos,
colocaciones con relacin a otros activos; e incluso, en forma ms consistente que en el caso Argentina con
relacin a la cartera pesada. El grado de significancia de las tasas de inters activas es reducido y no presentan el
signo esperado. Este resultado se mantiene tanto para las estimaciones que consideran los efectos fijos de los
paneles as como los efectos aleatorios de las series de tiempo.
El test de Hausman, que evala la eficiencia relativa del modelo con efectos aleatorios con relacin al modelo
con efectos fijos, rechaza las restricciones incorporadas en el modelo de efectos aleatorios lo cual implica que las
estimaciones del modelo con efectos fijos son preferibles.
Para las estimaciones de la tasa de inters con relacin a los indicadores de cobertura y de riesgo, hemos optado
por concentrar nuestro anlisis en la moneda extranjera (Cuadro 8), considerando la importancia relativa tanto de
los depsitos en moneda extranjera como de las colocaciones en moneda extranjera durante el perodo de anlisis
(aproximadamente el 70 por ciento del total en ambos casos).

39

ESTUDIOS ECONMICOS

CUADRO 7
REGRESIN EN PANEL DATA DE LA TASA DE CRECIMIENTO DE LOS DEPSITOS
(Datos mensuales, 1993:06-2000:06)
Variacin de los depsitos
Variable

Fixed
Firm/Time effects

Constante
Capital/activo con un rezago
Tasa activa en MN
Tasa activa en ME
Colocaciones/otros activos
Cartera pesada/total coloc.

A
B
C
D
E
F
G
H
I
J
K
L
M
N
GLS transformed regression
R-squared
Adjusted R-squared
Unweighted Statistics including Random Effects
R-squared
Adjusted R-squared

0,724832
0,14591
0,01797
0,014414
0,434019
0,155107
-0,019728
0,005656
-0,177451
0,06684

-0,140983
2,100132
0,186982
0,087868
0,012358
0,014005
0,269186
0,115806
-0,017927
0,005374
-0,145579
0,048586

-10,64975
-9,912126
-6,096895
-8,233868
-13,19057
-6,626089
-5,893676
-7,002229
-6,529728
-7,452956
-6,917783
-5,119947
-6,097472
-5,919093

0,087015
0,100509
-0,04706
0,116047
0,302763
-0,049132
-0,056884
-0,037418
-0,005787
0,069257
-0,053355
-0,254285
-0,152793
-0,018876

0,058058
0,043403

0,031442
0,027303
0,02967
0,025523

P_value for Hausman Test

Nro. Obs.

Random
effects

0,000066

1176

1176

En este caso obtenemos resultados muy similares al caso de Argentina, observando la relacin positiva esperada
entre la tasa de inters pasiva en moneda extranjera (plazo de 31 a 179 das) y la tasa de inters activa en moneda
extranjera, lo cual refleja la exigencia de una mayor prima de riesgo por parte de los depositantes ante el mayor
riesgo asumido por los bancos en sus colocaciones (lo cual reflejara mayores tasas activas). Del mismo modo, la
prima de riesgo exigida por los depositantes tiene una relacin positiva con la relacin colocaciones y otros
activos en moneda extranjera, que implica un mayor riesgo asumido por los bancos. Sin embargo, como ocurre
tambin en el caso argentino, hay una extraa relacin positiva entre la tasa de inters pasiva en moneda
extranjera con la relacin capital-activos.

40

ESTUDIOS ECONMICOS

CUADRO 8
REGRESIN EN PANEL DATA DE LA TASA DE INTERS DE DEPSITOS EN MONEDA
EXTRANJERA (PLAZO 80-179 DAS)
(Datos mensuales, 1993:06-2000:06)
Variables

Fixed
Firm/Time effects

Random
effects

Constante
0,055957
0,01441
0,189177
0,015267
5,92E-05
8,00E-05
-0,036864
0,006026

4,348226
0,304781
0,039972
0,013903
0,1832
0,015007
6,59E-05
8,05E-05
-0,033324
0,005946

A
B
C
D
E
F
G
H
I
J
K
L
M
N

2,554069
3,897519
4,433764
3,448753
3,565208
4,643285
4,830154
3,903427
5,181134
4,242294
4,456729
3,969495
4,316188
4,408424

-1,415857
-0,19829
0,253968
-0,653066
-0,452149
0,462803
0,624264
-0,216659
0,961942
0,08091
0,317033
-0,171352
0,183866
0,222585

R-squared
Adjusted R-squared

0,334853
0,325088

0,318194
0,315866

Capital/activo con un rezago

Tasa activa ME
Colocaciones ME / otros activos ME
Cartera pesada ME/coloc. ME

Unweighted including random effects

R-squared
Adjusted R-squared

0,333227
0,330949

P_value for Hausman Test

0,000357

Nro. De observaciones

1176

1176

Un resultado importante, aunque preliminar, de este anlisis es que el sistema financiero peruano muestra
evidencias de disciplina de mercado comparables con el caso argentino, considerando que ambos pases han
acudido a similares procesos de reforma financiera cuidando el fortalecimiento del rgimen prudencial y de
solvencia. Incluso, en el caso peruano se observa una actitud ms disciplinada de los agentes econmicos ante
posiciones riesgosas del sistema bancario tanto por el lado de sus colocaciones con relacin a los otros activos
como por el lado de la cartera pesada.
La disciplina de mercado de los agentes econmicos en el Per, junto a la legislacin prudencial y de solvencia
del sistema financiero promueven un comportamiento cauteloso del sistema bancario que reduce
significativamente su vulnerabilidad. Este comportamiento puede ser identificado a travs de la evolucin de la
posicin de cambio (activos en moneda extranjera con relacin a los pasivos en moneda extranjera) del balance
de los bancos.
El test de igualdad de la media de la posicin de cambio de la banca comercial en el Per muestra una media
superior a la unidad (1,15) con un intervalo de confiabilidad inferior al 1 por ciento, lo cual muestra una actitud
consistente de todas las entidades bancarias en mantener una cobertura apropiada para sus obligaciones en
moneda extranjera.

41

ESTUDIOS ECONMICOS

Este comportamiento es consistente en el tiempo, mostrando niveles de posicin de cambio superiores a la

unidad en casi el 100 por ciento del perodo de anlisis para cada uno de los bancos analizados. El siguiente
grfico, muestra la persistencia de la posicin de cambio de cada uno de los bancos analizados con un intervalo
de confianza equivalente a dos desviaciones estndar. Por ejemplo, en el caso del banco D (POSME_D) el 80
por ciento de las observaciones superan el 100 por ciento, en el caso del Banco N, esta posicin es de casi el 90
por ciento.

CUADRO 9
TEST DE IGUALDAD DE LA MEDIA DE LA POSICIN DE CAMBIO DE LA BANCA
COMERCIAL
Muestra: 1993:06 2000:06

Observaciones incluidas: 85
Mtodo
Anova F -statistic
Analysis of Variance
Source of Variation
Between
Within
Total
Category Statistics
Variable
A
B
C
D
E
F
G
H
I
J
K
L
M
N
Todos los bancos

42

df
(13, 1176)

Value
34,54451

df
13
1176
1189
Count
85
85
85
85
85
85
85
85
85
85
85
85
85
85
1190

Mean
1,01149
1,05845
1,07687
1,07094
1,02498
1,15255
1,07756
1,40586
1,25842
1,12554
1,52831
1,07886
1,09279
1,21341
1,15543

Sum of Sq.
24,89841
65,20133
90,09973
Std. Dev.
0,02519
0,08497
0,05978
0,01921
0,03569
0,16562
0,04683
0,30338
0,06637
0,05484
0,78435
0,06168
0,09795
0,07386
0,27528

Probability
0
Mean Sq.
1,915262
0,055443
0,075778
Std. Err.
of Mean
0,00273
0,00922
0,00648
0,00208
0,00387
0,01796
0,00508
0,03291
0,00720
0,00595
0,08508
0,00669
0,01062
0,00801
0,00798

ESTUDIOS ECONMICOS

GRFICO 3
FUNCIN DE PERSISTENCIA EMPRICA DE LA POSICIN DE CAMBIO DE LAS
EMPRESAS BANCARIAS
Empirical Survivor Function of POSME_A

Empirical Survivor Function of POSME_B

Empirical Survivor Function of POSME_C

1.0

1.0

1.0

0.8

0.8

0.8

0.6

0.6

0.6

0.4

0.4

0.4

0.2

0.2

0.2

0.0

0.0
0.95

1.00

1.05

0.0

1.10

0.9

Empirical Survivor Function of POSME_D

1.0

1.1

1.2

1.00

Empirical Survivor Function of POSME_E

1.0

1.0

0.8

0.8

0.8

0.6

0.6

0.6

0.4

0.4

0.4

0.2

0.2

0.2

0.0

0.0
1.06

1.08

1.10

Empirical Survivor Function of POSME_G

0.96

0.98

1.00

1.02

1.04

1.06

1.08

1.10

1.0

Empirical Survivor Function of POSME_H

1.0

0.8

0.8

0.8

0.6

0.6

0.6

0.4

0.4

0.4

0.2

0.2

0.2

0.0
1.10

1.15

1.20

1.2

Empirical Survivor Function of POSME_J

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

1.1

Empirical Survivor Function of POSME_K

1.0

0.8

0.8

0.8

0.6

0.6

0.6

0.4

0.4

0.4

0.2

0.2

0.2

0.0
1.2

1.4

1.5

1.2

1.3

1.4

1.0

1.1

1.2

1.3

Empirical Survivor Function of POSME_N

1.0

1.0

0.8

0.8

0.6

0.6

0.4

0.4

0.2

0.2

0.0

1.3

0.0
1

Empirical Survivor Function of POSME_M

1.2

Empirical Survivor Function of POSME_L

1.0

1.1

1.1

0.0
1.0

1.0

0.0

1.20

Empirical Survivor Function of POSME_I

1.0

1.05

1.15

0.0
0.94

1.0

0.0

1.10

Empirical Survivor Function of POSME_F

1.0

1.04

1.05

0.0
1.0

1.1

1.2

1.3

1.1

1.2

1.3

43

ESTUDIOS ECONMICOS

4. Conclusiones
El argumento de que la renuncia a la poltica monetaria es precisamente una de las ventajas de la dolarizacin, se
refiere a una historia de malas polticas macroeconmicas que fue la caracterstica de la regin latinoamericana
en dcadas pasadas. Sin embargo, esto supone ignorar los notables progresos que muchos pases han tenido la
lucha contra la inflacin en la dcada anterior gracias al mantenimiento de una poltica monetaria independiente,
as como la actuacin efectiva que puede tener la autoridad monetaria en casos de turbulencia financiera en un
sistema de tipo de cambio flexible.
En el Per, la poltica monetaria expansionista llevada a cabo en el periodo 1985-1990 gener una elevadsima
tasa de inflacin acumulada de 472 754 por ciento (es decir, un promedio anual de 443 por ciento). En 1990 se
dio comienzo a una decidida poltica antiinflacionaria como parte de un ambicioso programa de estabilizacin.
Mediante la Constitucin Poltica del Estado y la Ley Orgnica del Banco Central de Reserva se estableci que
el objetivo nico del Banco Central el cual goza de autonoma dentro del marco de su Ley Orgnica es
preservar la estabilidad monetaria. Esta provisin y algunas prohibiciones explcitas como las de financiar al
Tesoro Pblico o a los bancos de fomento, y establecer tipos de cambio mltiples tienen la finalidad de
mantener al Banco Central libre de presiones polticas que puedan atentar contra el objetivo de reducir la
inflacin.
Desde el comienzo del programa, la poltica monetaria ha sido conducida usando como meta intermedia la tasa
de variacin de la emisin primaria. Los nuevos lineamientos de la poltica monetaria hicieron posible una
reduccin de la tasa de inflacin a 40 por ciento en 1993. Asimismo, a partir del ao 2000, se ha establecido la
prctica de publicar el Programa Monetario que contiene las metas monetarias del Banco Central con el
objetivo de hacer la poltica monetaria ms transparente para los agentes econmicos. El xito de esta estrategia
se refleja en el hecho de que en 1997 la tasa de inflacin descendi a un dgito (6,5 por ciento) despus de
veinticinco aos. Asimismo, en 1999 la inflacin descendi a 3,7 por ciento, la tasa ms baja en los ltimos 40
aos. El desempeo inflacionario de la autoridad monetaria muestra que, en un contexto de dolarizacin de
activos como es el caso peruano en contraste con uno de sustitucin monetaria es posible aplicar una
poltica monetaria efectiva de control de la inflacin.
Un pas sin poltica monetaria pierde un instrumento que puede ayudar a las autoridades a contrarrestar los
efectos de shocks sobre la economa domstica. En la medida que los precios y remuneraciones domsticos no
sean totalmente flexibles, y si no hay un grado ideal de flexibilidad fiscal, la incapacidad de responder a esos
shocks con poltica monetaria puede producir grandes y prolongadas fluctuaciones en la inversin, el producto y
el empleo. En el Per, este aspecto de la poltica monetaria puede ser evaluado sobre la base del desempeo de
la autoridad monetaria durante las crisis de la dcada anterior principalmente la turbulencia originada por la
moratoria rusa y el colapso del rublo en 1998 durante las cuales mantuvo una poltica antiinflacionaria
consistente con el rgimen de flotacin cambiaria, y actu oportunamente para aliviar la estrechez de liquidez de
los bancos ante la restricciones en las lneas de crdito de corto plazo.
La relacin entre la eliminacin del riesgo cambiario y la reduccin del riesgo pas, es uno de los argumentos
usados con mayor frecuencia en favor de la dolarizacin. Sin embargo, los mayores spreads reflejan en realidad
la percepcin de las caractersticas generales de un pas, y sta ser mejor cuanto mayor sea la solidez
macroeconmica, institucional y poltica de un pas. El Per no presenta las inconsistencias de poltica
destacadas por la literatura favorable a la dolarizacin. El desempeo macroeconmico y la solvencia fiscal
logrados explican que la calificacin de la deuda peruana haya mejorado notablemente durante la ltima dcada.
Sin embargo, cabe sealar que el spread del Per y de la regin ha fluctuado significativamente, principalmente
con la crisis rusa, y la calificacin de la deuda peruana an no alcanza grado de inversin. Esto reflejara
preocupaciones por parte de los inversionistas internacionales en relacin con aspectos como la necesidad de
profundizar la reforma del estado y el tamao de la deuda en relacin con las exportaciones.
Una de las ventajas atribuidas al rgimen de dolarizacin es que fuerza a un pas a la disciplina fiscal porque
elimina el financiamiento del dficit fiscal mediante emisin, dejando slo la posibilidad de hacerlo mediante un
aumento de la recaudacin o el financiamiento externo. Sin embargo, el hecho de que varios pases con
diferentes regmenes monetarios hayan introducido reglas fiscales explcitas como parte esencial de la poltica
44

ESTUDIOS ECONMICOS

econmica refleja la voluntad de restringir la discrecionalidad fiscal sin necesidad de renunciar a los beneficios
de una poltica monetaria independiente. En el Per, la introduccin de reglas cuantitativas explcitas en el
manejo fiscal ocurri en 1999, mediante la Ley de Responsabilidad y Transparencia Fiscal. Las principales
caractersticas de esta Ley son el establecimiento de lmites cuantitativos para el dficit fiscal, la creacin de un
Fondo de Estabilizacin Fiscal a ser usado durante los aos en los que un descenso de la actividad productiva
produzca una disminucin de los ingresos tributarios y la publicacin de reportes peridicos.
El caso del Per muestra la efectividad de una poltica previsional y de supervisin en el fortalecimiento del
sistema financiero, en un contexto de flotacin cambiaria con libre determinacin de la tasa de inters. La Ley
General de Instituciones Bancaria, Financieras y de Seguros promulgada a comienzos de la dcada de 1990
estableci un sistema de intermediacin financiera basado en mecanismos de mercado, aplicando normas
prudenciales para fortalecer al sistema financiero. Actualmente el coeficiente de adecuacin de capital es de 9
por ciento, el cual se encuentra por encima del estndar de Basilea. En 1992 fueron liquidados todos los bancos
estatales de fomento, los cuales estaban destinados a proveer crdito selectivo. Por otro lado, el Banco Central
de Reserva impone un elevado requerimiento de encaje en moneda extranjera, por lo cual el nivel efectivo del
requerimiento de encaje en dlares es 37 por ciento de los depsitos. Asimismo, como resultado de la
liberalizacin de la inversin en el sistema bancario, 16 de los 20 bancos que funcionan en el pas son propiedad
de extranjeros.
Este proceso de reduccin de la vulnerabilidad del sistema financiero peruano es consistente con las evidencias
de disciplina del mercado ante posiciones de riesgo de las colocaciones bancarias que se reflejan en la exigencia
de una mayor prima de riesgo o en la reduccin del flujo de depsitos por parte de los depositantes. Este
comportamiento es similar al caso de Argentina presentado por Calomiris y Powell (2000). Por ello, la mayor
disciplina de mercado no es necesariamente reflejo de un esquema monetario distinto, considerando la
Convertibilidad de Argentina y el esquema monetario peruano.
Un resultado importante de las polticas aplicadas durante la dcada de 1990 es que el Banco Central ha
incrementado significativamente su posicin de cambio es decir, la diferencia entre sus activos y pasivos en
moneda extranjera , as como sus Reservas Internacionales Netas (RIN). La posicin de cambio ha mejorado
desde un nivel negativo de US$ 1 071 millones hasta un nivel positivo de US$ 2 493. En el mismo periodo, las
RIN del Banco Central han aumentado desde un nivel negativo de US$ 105 millones en julio de 1990 a
US$ 8 823 millones en julio del 2000. Este nivel es equivalente a 15 meses de importaciones de bienes o 6,2
veces la base monetaria. Adicionalmente, gracias a la mayor competitividad del sistema bancario, la liquidez y
del crdito como proporcin del PBI se han incrementado significativamente. La liquidez total del sistema
bancario como porcentaje del PBI creci de 6,0 por ciento en 1990 a 25,1 por ciento en 1999, y el crdito total al
sector privado aument de 3,3 por ciento a 27,7 por ciento del PBI en el mismo periodo.

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