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ANALISIS FINANCIERO
N. 118 PRIMER CUATRIMESTRE 2012
P.V.P.
P.V.P. 13
13
QUINTA
QUINTA EPOCA.
EPOCA.
PRIMER
CUATRIMESTRE
2012
118
66
54
42
32
20
Prosper Lamothe Fernndez y Francisco J. Vsquez Tejos

VALOR EN RIESGO AJUSTADO POR RIESGO DE
LIQUIDEZ, PROPUESTA DE APLICACIN A CARTERA
DE ACCIONES CHILENAS
Rodrigo Martn Garca y Eva Ballest Morillas

HERENCIA EN ESPAA TRAS LA CRISIS FINANCIERA
INTERNACIONAL: RECORTE DRSTICO DE
EXPECTATIVAS, ESPECULACIN SOBRE EL PRECIO
DEL DINERO Y LA TRANSFORMACIN DEL SISTEMA
FINANCIERO
Isabel Gimnez Zuriaga

EL SECTOR FINANCIERO COMO FACTOR
DESESTABILIZADOR DETONANTE DE LA CRISIS
SUBPRIME A PARTIR DEL ANLISIS DE HYMAN
MINSKY
Antonio Blanco, Ana Irimia y Mara Dolores Oliver

THE PREDICTION OF BANKRUPTCY OF SMALL FIRMS
IN THE UK USING LOGISTIC REGRESSION
Eva del Pozo Garca, Lidia Fernndez Sevilla y Piedad

Tolmos Rodrguez-Piero
CONTROL INTERNO EN ENTIDADES ASEGURADORAS:
PRINCIPALES DEFICIENCIAS SIGNIFICATIVAS,
IMPLICACIONES Y MEDIDAS DE SUBSANACIN
Carlos Contreras
HOW RELEVANT IS RISK PREMIUM FOR FISCAL
SUSTAINABILITY?
Juan Mascareas
INTRODUCCIN
Anlisis
Financiero
CONSEJO EDITORIAL
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PRESIDENTE DEL CONSEJO EDITORIAL

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COMIT DE REDACCIN
TANIA E. GONZLEZ ALVARADO
Universidad La Salle (Mxico)
Ao inicial de publicacin: 1973
Frecuencia: Cuatrimestral
Bases de datos e ndices: EconLit, Latindex, DICE, In-Recs,
Dialnet, Compludoc, ISOC
Clasificacin Unesco: 531,102 Gestin Financiera
Clasificacin JEL: G-Economa Financiera
Clasificacin Decimal: 336,336.7
JOS LUIS MARTN MARN

Universidad Pablo de Olavide (Espaa)
TERESA CORZO SANTAMARA

Universidad Pontificia Comillas, ICAI-ICADE (Espaa)
Editan: Instituto Espaol de Analistas Financieros y Fundacin de Estudios Financieros.

Direccin: Avda. de Brasil, 17 - 3 A-B. 28020 MADRID. Telfono: 91 563 19 72 (4 lneas). Fax: 91 563 25 75.
Maquetacin e Impresin: Solana e hijos, A.G., S.A.U.
Depsito legal: M. 39856-1973 - ISSN: 0210-2358
SUMARIO
Introduccin
Juan Mascareas
How relevant is risk premium for fiscal sustainability?
Carlos Contreras
Control interno en entidades aseguradoras: Principales deficiencias significativas,
implicaciones y medidas de subsanacin
Eva del Pozo Garca, Lidia Fernndez Sevilla y Piedad Tolmos Rodrguez-Piero
The Prediction of Bankruptcy of Small Firms in the UK using Logistic Regression
Antonio Blanco, Ana Irimia y Mara Dolores Oliver
El sector financiero como factor desestabilizador detonante de la crisis
subprime a partir del anlisis de Hyman Minsky
Isabel Gimnez Zuriaga
Herencia en Espaa tras la crisis financiera internacional: recorte drstico de expectativas,
especulacin sobre el precio del dinero y la transformacin del sistema financiero
Rodrigo Martn Garca y Eva Ballest Morillas
Valor en Riesgo Ajustado por Riesgo de Liquidez, propuesta de aplicacin a la cartera
de acciones chilenas
Prosper Lamothe Fernndez y Francisco Javier Vsquez Tejos
4
6
20
32
42
54
66
INTRODUCCIN
En este nmero 118, correspondiente al primer cuatrimestre del ao 2012, varios de los seis trabajos
presentados tienen como comn denominador la crisis actual, algo lgico habida cuenta de que la profundidad y duracin de la misma resulta todo un
desafo para los economistas. El resto tiene otro
comn denominador: el riesgo, que tambin est
conectado, por razones obvias, con la crisis. Por otra
parte en la idea de internacionalizar la revista hay
dos trabajos escritos en ingls y dos que se dirigen a
estudiar mercados financieros no espaoles, en este
caso en concreto: Gran Bretaa y Chile.
El profesor Carlos Contreras nos presenta un trabajo
denominado How relevant is risk premium for fiscal
sustainability?, en el que, de acuerdo con la teora
sobre sostenibilidad de la deuda, seala que hay
otros factores tan relevantes como la prima de riesgo,
tales como la tasa de crecimiento potencial, la capacidad para generar supervit primarios o la relacin
inicial deuda/PIB. Como los pases difieren en estas
variables no tiene sentido establecer un umbral de
prima de riesgo idntico para todos. Adems, el
incremento en la prima de riesgo puede estar parcialmente compensado por la cada en los tipos de los
bonos alemanes. Concluye que la tasa de crecimiento del PIB necesaria para que algunos pases lleguen
a cumplir con el nivel de endeudamiento pblico del
Pacto de Estabilidad resulta difcilmente creble.
Las profesoras y actuarias Eva del Pozo y Piedad
Tolmos junto a la actuaria Lidia Fernndez nos presentan el segundo de los trabajos titulado Control
interno en entidades aseguradoras: Principales deficiencias significativas, implicaciones y medidas de
subsanacin. En l resaltan la importancia que tiene la solvencia de una empresa aseguradora, ya que
sta no solo afecta a la empresa en si misma, sino
tambin a terceras personas como son los accionistas, asegurados, acreedores, directivos y los trabajadores de la misma, por lo que se hace necesario establecer un sistema de control interno configurado de
tal forma que facilite a la entidad mejorar su gestin,
proporcionando una seguridad razonable, de forma
que pueda anticiparse a efectos adversos derivados
tanto de factores internos como externos. As que el

trabajo lleva a cabo el estudio del control interno en
entidades aseguradoras, objetivos del mismo, actividades de control, as como las posibles deficiencias
significativas en las que puede incurrir, las implicaciones de las mismas y las medidas de subsanacin.
Los profesores Antonio Blanco, Ana Irimia y Mara
Dolores Oliver titulan el tercero de los trabajos
publicados The Prediction of Bankruptcy of Small
Firms in the UK using Logistic Regression. Tras la
implementacin de los Acuerdos de Basilea II, numerosos estudios han intentado predecir la insolvencia
empresarial de las PYMEs y analizar los efectos que
aquellos tienen sobre la financiacin de este tipo de
empresas. No obstante, ninguna de estas investigaciones se ha centrado en desarrollar un modelo de
prediccin de la insolvencia empresarial especficamente para las pequeas empresas a pesar de la relevancia de este tamao empresarial en el desarrollo
econmico. Por ello en este trabajo los autores elaboran un modelo de insolvencia empresarial especficamente diseado para pequeas empresas empleando una base de datos con informacin financiera
de casi 40.000 pequeas empresas britnicas. Concluyen que los modelos de insolvencia empresarial
funcionan bien al ser aplicados a las pequeas
empresas, y que al transformar las variables financieras originales mediante la funcin tangente
hiperblica, la capacidad predictiva del modelo
desarrollado aumenta significativamente.
El cuarto trabajo debido a Isabel Gimnez y titulado
El sector financiero como factor desestabilizador
detonante de la crisis subprime a partir del anlisis
de Hyman Minsky hace hincapi en que la ltima
crisis ha mostrado la necesidad de una reforma de la
regulacin financiera a escala global para evitar crisis sistmicas futuras porque, entre otras cosas, el
riesgo de inestabilidad global se ha visto incrementado por la titulizacin de la economa, debido al crecimiento de la especulacin. Curiosamente, hace
muchos aos, Hyman Minsky puso de manifiesto, en
su teora de la fragilidad financiera, que la especulacin podra generar fuertes elementos desestabiliza-
dores a travs de la clasificacin de tres posiciones

financieras relativas en funcin de la probabilidad de
impago. Su posicin global supone un margen de
seguridad que, de verse alterado, lejos de solventar
posibles crisis, puede ser un elemento distorsionador.
En el siguiente trabajo titulado Herencia en Espaa
tras la crisis financiera internacional: recorte drstico de expectativas, especulacin sobre el precio del
dinero y la transformacin del sistema financiero
los profesores Rodrigo Martn y Eva Ballest reflexionan sobre las consecuencias de la crisis financiera internacional en el sistema financiero espaol.
Partiendo del anlisis de los desajustes en los mercados financieros, de las crisis financieras y su justificacin, se analizan los factores desencadenantes de
la situacin actual, as como las perspectivas a
medio plazo. Posteriormente, analizan la necesaria
transformacin del sistema financiero espaol.
El ltimo de los trabajos publicados en este nmero
Valor en Riesgo Ajustado por Riesgo de Liquidez,
propuesta de aplicacin a cartera de acciones chilenas se debe al profesor Prosper Lamothe y al investigador Francisco Javier Vsquez. En l aplican un
mtodo para estimar el Valor en Riesgo (VeR) la
mxima prdida de una cartera o un activo en un
periodo de tiempo con un cierto nivel de confianza
ajustado por liquidez y su aplicacin al mercado de
valores de Chile.
Juan Mascareas
ANLISIS FINANCIERO
Carlos Contreras*
How relevant is risk premium for

fiscal sustainability?
Hasta qu punto es relevante la prima de riesgo
para la sostenibilidad fiscal?
ABSTRACT
Market players have speculated against the bonds issued by peripherals governments of the EMU, once their yield
spreads exceeded 4%. This paper finds, according to fiscal sustainability theory, that there are other variables as
relevant as the risk premium, such as the potential output growth, the capability to generate primary surplus or
the initial level of debt/GDP ratio. Because countries differ in these respects, it doesnt make sense to establish a
same yield spread threshold for all them. Moreover the increase in the risk premium was partially offset by the
drop in the German bonds yield. It also concluded that the required GDP growth to meet the public debt-GDP
level set in the Stability Pact some countries is hardly credible in the case of some countries.
Key words: Credit Spreads, Sovereign Risk Premium, Fiscal Sustainability, Present Value Borrowing Constraint.
JEL Classification: E62, H62, H63, G11
RESUMEN
Los agentes del mercado han especulado contra la deuda de pases perifricos de la UME cuando su diferencial ha
rebasado un 4%. Este artculo concluye que, sin embargo, de acuerdo con la teora sobre sostenibilidad de la deuda hay otros factores tan relevantes como la prima de riesgo, tales como la tasa de crecimiento potencial, la capacidad para generar supervit primarios o la relacin inicial deuda/PIB. Como los pases difieren en estas variables no
tiene sentido establecer un umbral de prima de riesgo idntico para todos. Adems, el incremento en la prima de
riesgo se vio parcialmente compensada por la cada en los tipos de los bonos alemanes. Tambin se concluye que la
tasa de crecimiento del PIB necesaria para que algunos pases lleguen a cumplir con el nivel de endeudamiento
pblico del Pacto de Estabilidad resulta difcilmente creble.
Palabras clave: Diferencial de crdito, prima de riesgo soberano, sostenibilidad fiscal, valor presente de la restriccin de endeudamiento.
Recibido: 11 de octubre de 2011
Aceptado: 16 de enero de 2012
* Department of Applied Economics VI. Universidad Complutense de Madrid.

Carlos Contreras: How relevant is risk premium for fiscal sustainability?
Anlisis Financiero, n. 118. 2012. Pgs.: 6-18
HOW RELEVANT IS RISK PREMIUM FOR FISCAL SUSTAINABILITY?
1. INTRODUCTION
Immersed in the crisis of sovereign debt in the euro zone,
until the third quarter of 2011 bond traders followed a rule of
thumb according to which there is a threshold in the risk premium of the government bonds above which it is necessary
for the involved government to be bailed out or to accept the
bankruptcy. This threshold was apparently set up to around
400 basis points of yield spread over the German governments federal bond (Bund). This rule has become a source
of self-fulfilling prophecies, because market players have
speculated against the debt of those countries that pierced
such threshold. This paper focuses in two questions. Does a
risk premium threshold matter? Does conventional wisdom
on debt sustainability support this rule?
The structure of the paper is as follows.
Section 2 explains how the remaining risk premiums
between EMU member states are basically related to the differences in their credit risks. The analysis of the evolution of
yield spreads of some of the so-called euro zone peripherals (Greece, Portugal and Ireland) confirms that their yield
spreads rose much faster after they crossed above the threshold of 400 basis points. It is also explored whether there is a
flight-to-quality effect that reduces the benchmark interest
rate as the credit spread increases, offsetting the impact of
the risk premium on the service of the debt.
Section 3 summarizes the main results of the theory on fiscal
sustainability. The basic formulations are changed to introduce the risk premium as a variable itself, in order to perform
simulations to determine its quantitative relevance.
In Section 4, it is carried out a number of simulations to compare the relative impact of several variables such as the potential output growth, the initial level of public debt/GDP, the capability to generate primary surpluses and the risk premium level.
Section 5 concludes. The paper offers a number of finds.
First, that the increase in the risk premium of some of the
peripherals has been partially offset by the drop in the
German bond yields. It also concludes that according to fiscal sustainability theory there are other variables at least as
relevant as the risk premium. Because countries differ in
these respects, it doesnt make sense to establish the same
critical yield spread threshold for all countries. And finally

that the required GDP growth to meet the maximum public
debt/GDP ratio set up in the Stability Pact is not very credible for certain countries.
2. SOVEREIGN BOND YIELD SPREADS IN EMU

When the third stage of the European Monetary Union
(EMU) started in January 1999, exchange rates among member countries were irrevocably fixed and the euro was introduced as the new single currency. According to the
Maastricht Treaty, all EMU member countries committed
themselves to meet specific economic targets, the so-called
convergence criteria. Most notably, the public finance criteria restricting the public debt below 60% of GDP and the
annual public deficit below 3% of GDP1.
That implies a fundamental change in the European sovereign bond markets. On the one hand, the currency depreciation risk, one source for yield spreads among bond issuers,
disappears see Contreras y Gonzlez (1998). On the other
hand, inside a monetary union, members cannot longer monetise their deficit. The voluntary surrender of their monetary
sovereignty raises the likelihood of default of the members.
In theory, the EMU governments should become more sensitive
to their public finances, since in the case of a financial crisis
other members are not be compelled to rescue them. However,
the no bail-out clause of the Maastricht Treaty may be not
regarded as being credible. If markets anticipate that members
in fiscal troubles will be bailed out by other governments or the
European central bank, the existence of a monetary union may
reduce the perceived default risk by the financial markets, damaging therefore the fiscal discipline of the members.
Thus in the EMU a number of causes for potential yield
spreads between bonds issued by members still persist:
First, the country-specific risk premium due to differences in
economic conditions such as markets flexibility, potential
output growth, willingness to save, exposure to external
shocks among others.
Second, the liquidity risk premium. Liquidity means that
bonds can be traded immediately at low transaction costs and

ANLISIS FINANCIERO
with minimum price changes in all market conditions. The

liquidity risk premium compensates an investor for the risk
that he may not be able to sell his investment within a reasonable time. Hence, the more liquid the bond, the lower the
yield required by investors to hold the bond. Liquidity may
vary across sovereign issues depending on trading volumes,
as determined by the amounts of bonds outstanding, the trading activity of market makers, and the efficiency of the secondary market2. The question whether such risk premiums
can be identified empirically and how large they are has
attracted considerable interest3.
Third, and more important, the default risk premium. Credit
risk is basically the risk that the country may not honor, in
part or in full, its obligations4. When it comes to EMU, this
credit risk premium is not only related to creditworthiness
but also with the probability of a failure of the EMU, that
might reintroduce exchange rate risk for one specific country
at some date prior to the redemption of its issued bonds.
ECB and International Monetary Fund and to be approved by

the Eurogroup. EU Heads of State and Government decided
on 24 June that EFSF may, exceptionally intervene in the
debt primary market in the context of a programme with
strict conditionality. Later, at the euro zone summit held on
21 July 2011, it was decided to authorise the EFSF to intervene in the secondary markets on the basis of an ECB analysis recognizing the existence of exceptional financial market
circumstances and risks to financial stability and on the basis
of a decision by mutual agreement of the EFSF Member
States. These decisions to allow EFSF to intervene in both
the primary and secondary debt market require an amendment to the EFSF Framework Agreement. It will enter into
force after the amendments have been ratified by national
parliaments of the Member States.
The yield spread of a government bond is related to a number of circumstances, including among others:
a) the level of public debt-GDP and the stability of this ratio,
There were other factors potentially determining yield

spreads between European government bonds, such as tax
treatment differences and control on capital movements.
However, tax treatments were harmonized before the EMU,
while control on capital movements had been removed long
before.
b) the total debt (private plus public)/GDP ratio in the economy,

c) the track record to meet its potential output growth,
d) the weight of the country in the euro zone economy,
e) the percentage of public and private debt owned domestically,
f) the strength of its financial system,
The financial crisis that erupted in mid-2007 led to a later

explosion of public debt in many advanced economies. The
yield spreads between sovereign bonds in the euro zone
increased dramatically, since countries had different sustainable public debt levels.
g) the track record for cutting spending and raising taxes

when need,
h) the short term financing needs.
See Table 1 for some relevant data.

Three countries in the euro zone had to be explicitly bailedout by the EMU: Greece, Ireland and Portugal. In addition,
despite the prohibition of article 123 of the Lisbon Treaty, the
European Central Bank had to purchase government bonds
issued by Spain, Italy, Belgium and France in the secondary
markets. The bail-outs were structured through the European
Financial Stability Facility. EFSF was created by the euro
area member states following the decisions taken May 9,
2010 within the framework of the Ecofin Council. As part of
the overall rescue package of 750 billion, EFSF is able to
issue bonds guaranteed by EAMS for up to 440 billion for
on-lending to EAMS in difficulty, subject to conditions negotiated with the European Commission in liaison with the
August 31, 2011. Source Bloomberg.

Moreover, the evolution of the yield spreads of the European

peripherals have been influenced by a number of factors
coming from both the countries themselves and the
EMU/IMF scope.
Regarding the former, should be noted the announcements
made by the governments about: a) fiscal deficit expectations; b) fiscal austerity policies such as reductions in the
public pensions liabilities, cuts in salaries of the civil servants, cuts in infrastructures investments, reductions in the
number of local governments, privatizations and sales of
public assets; and c) structural reform measures to increase
flexibility and competitiveness of their economies such as
labour market reforms, liberalizations of services markets,
etc.
The latter include basically the news arriving to the markets
on: a) the design of rescue measures (such as the EFSF); b)
the approval of financial restructuring packages; c) clarifications on the measures of support from the IMF to rescue
countries, d) bilateral meetings between leaders oriented to
reinforce their European commitments, e) the purchases of
certain governments bonds by the European Central Bank in
the secondary market, etc.
Figures 3 and 4 show the curve of credit spreads for the same
countries. The curves are fairly flat, except in the case of
Greece, whose curve shows a significant upward slope.
Figures 1 and 2 show the evolution of the long term yield

spreads for Greece, Ireland, Portugal, Italy and Spain
between 22 October 2007 and 5 September 2011.
The bond markets practitioners have been following a rule

of thumb according to which there is a threshold in the risk
premium of the government bonds above which it is necessary for the involved government to be bailed out or to accept
the bankruptcy. This threshold was set up to around 400 basis
points of yield spread over the German governments federal

10
ANLISIS FINANCIERO
bond (Bund). This rule has become a source of self-fulfilling

prophecies, because market players have speculated against
those bond issues once they pierced such threshold.
The argument behind this rule is that there is a level at which

the debt interest payments create a snowball effect. The consequence is a permanent increase in total public deficit, so
that the government debt becomes unsustainable.
Experience confirms the practical relevance of this threshold.
As figure 5 shows, before the yield spread crossed the threshold of 400 basis points, an increase of 100 basis points took
335 days on average in the three bailed-out countries. However
once the yield spread crossed this threshold, an increase of the
same magnitude took only 71 days on average.
Since the beginning of sovereign debt crisis, the yield spread
increased 100 basis points four times in Greece, Portugal and
Ireland before reaching the threshold considered critical by
the markets. Once that threshold was pierced their yield
spreads rose by the same magnitude in other 4 times in
Portugal, and 6 times in Ireland and Greece.
How relevant is this risk premium threshold according to the
theory of fiscal sustainability? As we will see, there are other
variables at least as relevant, such as the potential output
growth, the capability to generate primary surplus or the initial level of debt/GDP. Because countries differ in these
respects, it doesnt make sense to establish the same critical

threshold for all the countries.
Another issue to discuss is the real effect of the increase in

the risk premium on the cost of funding of the peripheral.
Experience suggests that this impact has been partially offset
by the drop in the German bond yields.
In the EMU, Germany plays the role of anchor country. The
yield of Germans long-term bonds depend on a number of
factors such as:
a) The short term interest rates determined by the European
Central Bank. The intervention rates are set by the ECB
at the minimum level considered compatible with the
inflation target over the medium term, since inflation control is the ECBs primary mission5.
b) The slope of the yield which depends basically on the
markets perception on the inflation rates in the long run.
From the empirical perspective, the interest rates curves
slope has traditionally been seen as an indicator of the
future output-gap.
c) The Bund-IRS spread, essentially reflecting the relative
valuation of credit risk by the market. Particularly in liq-

uidity crisis periods, this spread it is also affected by the

differences coming from the fact that bonds require
financing while swaps are financial derivatives6.
d) The effect of flight-to-quality, a financial market phenomenon occurring when investors sell what they perceive to be higher-risk investments and purchase safer
investment with lower yields. This further contributes to
extend the yield spread. Within a monetary union the
flight-to-quality phenomenon has a greater impact, since
all members share the same currency, which facilitates
the capital movements.
For whatever factors, the fact is that since the beginning of
the crisis the German bond yields have fallen significantly.
As a consequence the increase in the risk premium led to an
increase in the funding cost of only 10% on average for Italy
and Spain, while this average for Greece, Portugal and
Ireland was 73%. See Figure 6.
11
on fiscal sustainability because of the risk that member states

with lax fiscal policies could destabilize the common currency, if European Central Bank would have to bail out a fiscally troubled EMU member state, as actually happened in
20117.
General speaking a sustainable fiscal policy must ultimately
avoid government bankruptcy. Most of the analyses try to
determine whether there are any limits to the accumulation of
public debt or whether a government is able to present a perpetual deficit, rolling over its debt forever. In words of
Frenkel and Razin (1996) sustainability can be defined as a
policy stance whose continuation in the infinite future does
not violate solvency constraints.
However as Balassone and Franco (2000) noted there are
serious difficulties in both the analytical and operational definition of sustainability and there is no consensus in economic theory regarding the conditions for sustainability. The sustainability of public finances is still an imprecise concept.
In addition, due to the absence of macroeconomic theory
consensus regarding the effects of the fiscal policies on the
economy, the sustainability analyses are based on a partial
equilibrium framework, which disregards the interactions
between the public budget and the rest of economic variables.
The sustainability analysis typically assumes that both the
interest rate and the economys growth rate are exogenous to
fiscal policy, ignoring the possible impact of the public debt
accumulation on interest rates and economic growth path.
Moreover, despite the fact that the issue has been investigated intensely, the empirical relationship between budget
deficits, long-term interest rates and income growth remains
also unclear8.
Basically there are two broad conceptual approaches in
assessing fiscal sustainability9.
3. FISCAL SUSTAINABILITY AND SOVEREIGN RISK

PREMIUM
The sustainability of public finances is a central issue in
recent economic policy debate. In Europe, the introduction of
a common currency put a greater emphasis on the discussion
The accounting approach starts with the budget identity linking the deficit to revenues, spending, public debt and money
such that interest-inclusive government deficit has to be
financed by new bond or base creation (seignorage)10. So,
Gt - Tt + i Bt-1 = Bt + Mt [1]

12
ANLISIS FINANCIERO
such that Bt = Bt - Bt-1 and Mt = Mt - Mt-1 . Where (Bt) is the

outstanding amount of public debt for period t, (Gt) is the
level of public expenditure, (Tt) is the level of public revenues, (Mt) is the monetary base (stock of central bank liabilities) and (i) is average funding cost of the governmental
liabilities. All variables are expressed in nominal terms.
Let`s call (Gt-Tt) = (Dt), the primary deficit and (i Bt-1) the
debt service payments. Then,
Bt = Dt + (1+i) Bt-1 - Mt [2]
On the other hand,
Yt = (1+x) Y t-1 [3]
such that, Yt is nominal GDP and (x) is its growth rate. For
simplicity, it is assumed that both nominal interest rate and
nominal income growth are constant over time (so that we
can drop the time subscript from them).
Now the small letters represent ratios of the original variables
to GDP. Hence the debt-GDP ratio (bt) can be expressed as
bt = dt +
A second approach widely used in evaluating fiscal sustainability is the present value borrowing constraint (PVBC)13,
based in the fact that governments, like individuals, are subject to the intertemporal budget constraints (IBC). According
to this no-Ponzi scheme rule, a fiscal policy is sustainable
when it is expected to generate sufficient net revenues in the
future to repay the accumulated debt and the interest expenses. So, stabilizing a countrys debt ratio is not sufficient to
achieve a sustainable level of deficit. A certain level of debt
ratio would be sustainable if future primary balances are sufficient to meet the service obligations of existing and future
debt. As equation [9] indicates running substantial deficits
over a long time is consistent with sustainability as long as
these deficits can be compensated for by sufficiently high
future surpluses.
bt
) Et d t+n+1
+ Et b t+n+1 [9]
where (r) and (y) are now real interest rate and real GDP
growth rate, (again assumed to be constant) and E is the
expectations operator.
bt-1 -st [4]

The fiscal sustainability condition is
where, dt = (gt tt) is the primary deficit/GDP ratio and (st) is

the base-creation/GDP ratio. Now taken (st = 0) 11 and subtracting (bt-1) from both sides of the equation [4], we can
express it as
bt = dt +
bt-1 [5]
Et b t+n+1= 0 [10]
It indicates that a fiscal policy satisfies sustainability when
the expected present value of future primary surpluses equals
the initial debt.
Hence, the change in the public debt/GDP ratio depends on

nominal interest payments adjusted for nominal output
growth and the primary deficit. Public debt can be unsustainable (bt > 0) when (dt) is high enough for the difference
(xi). If the nominal interest rate on debt is higher than nominal output growth, then the debt/GDP ratio increases, even if
a government manages to match its primary expenditure with
revenue. In this case, new debt needs to be issued simply to
cover the interest payments on the outstanding stock of debt.
By taking the intertemporal budget constraint, Buiter and

Patel (1990) proposed conditions for weak and strong solvency requirements. Weak solvency implies that the
debt/GDP ratio is first difference stationary while strong solvency requires weak solvency together with a stationary primary-surplus/GDP ratio.
When [(xi) < 0], then a primary public surplus (d*t < 0) is
required for sustainability12. If there are prolonged periods when
[(x i) < 0] and (d*t > 0) the public debt will be unsustainable.
Most of the analyses use a cointegration framework to test

for this intertemporal budget constraint. Taken once first differences in [9] we have
bt

) Et d t+n+1 [11]
bt
) Et d t+n+1 +
Et b t+n+1 [12]
Now the transversality condition will be

Et b t+n+1= 0 [13]
Therefore if [13] holds
b t
) Et d t+n+1 [14]
A usual procedure for testing condition [13] is to test for the

stationary of b t = (gt + i b t-1 tt)14 . Basically it is tested
whether = 1 in a regression model of the form tt = 1 + 2
(gt + i bt-1) + t , where t is an error term.
In practice, the unitary cost of funding for a specific EMU
member is the result of the nominal interest rate of the government bond issued by the country taken as risk free plus the
risk premium. The benchmark bond to be considered must
have the same maturity than the outstanding public debt of
the country under analysis. So,
= i - and = (i - ) - (
13
the initial public debt/GDP ratio, b) the primary public deficit

or surplus, c) the risk premium, d) the risk free interest rate
and e) the potential GDP growth rate. All the variables are
considered stable over time. Regarding IBC approach it was
used a period of 20 years. The main findings of the simulations are as follows.
First, consider a scenario in which the risk-free nominal
interest rate for the average maturity of the debt is 4% and the
economy has a long term potential nominal growth rate of
4.5%15. If the economy of a country cannot achieve a positive
budget surplus, the affordable risk premium to keep its public debt at a sustainable level is 50 points. If eventually the
economy can generate a primary surplus of 0.5% of GDP
annually, the affordable risk premium ranges between 90 and
200 basis points, depending on whether the initial debt / GDP
ratio is 120% or 35% of GDP. See Figure 7.
) [15]
where (v) and () are the nominal and real interest rates for
the risk free country; and () and ( ) are respectively the
long-term inflation rates for the country under analysis and
the risk free country.
Nominal () and real () risk premium include the default
risk premium, the country-specific risk premium and the liquidity risk premium.
Using [15] we can rewrite [4], [5] and [14] as
4. SIMULATIONS RESULTS
Second, consider a country with a debt/GDP ratio of 60% (the

maximum level in the Treaty of Maastricht) which can hold a
permanently balanced primary budget. If the risk-free interest
rate is 4%, and its long term potential nominal growth rate is
4.0%, the acceptable risk premium to assure fiscal sustainability is 0%. With a long term nominal output growth of
5.5%, it could keep its debt under control by accepting a risk
premium below to 150 basis points. See Figure 8.
This section shows the results of a series of simulations using

the above formulations such that the relevant variables are: a)
Third, the initial debt/GDP ratio is very relevant. To be sustainable, a country facing a risk premium of 400 basis points
bt = dt +
bt = dt +
bt-1 -st [16]

bt-1 [17]
) Et d t+n+1 [18]
b t

14
ANLISIS FINANCIERO
must hold a permanent primary surplus of 2% of GDP, if its

initial debt / GDP ratio is 60%. However, with a debt/GDP of
120% it is required a permanent primary surplus of 4%. See
Figure 9.
the GDP. Each increase of 100 b.p. in its funding cost implies
that the country must increase by 0.6% its primary surplus to
maintain its fiscal sustainability. See Figure 10.
Fifth, the evolution of the public debt / GDP ratio over time
in an economy is very sensitive to income growth rate and
the capability to generate primary surpluses, variables which
in turn are related. Consider that the difference between nominal growth rate of GDP and nominal interest rate is 0.5% and
the country can generate a primary surplus of 0.25% of GDP,
or alternatively that the difference between nominal GDP
growth rate and interest rate is 1.5% and the achievable primary surplus reaches 1% of GDP. In both cases, three scenarios were used for initial debt/GDP ratios (60%, 100% and
140%). And for these scenarios three corresponding risk premiums of 50 b.p., 300 b.p. and 800 b.p. were used. In scenario 1, the debt/GDP ratio is reduced by a period of 20 years
between 5 and 30 percentage points, while in scenario 3 this
ratio increases between 300 and 440 percentage points. See
Figure 11.
Fourth, consider a country that meets the target of maximum

debt level set up in the Treaty of Maastricht, and increases its
nominal income by 4.5% annually. This country needs to
finance its debt with a risk premium below 300 basis points
if cannot achieve a permanent primary surplus above 1.5% of
Sixth, consider a country with a debt/GDP ratio of 100% and

a risk premium of 300 basis points. To meet the target included in the Pact of Stability in a period of 20 years primary surpluses between 3% and 4% of GDP are required. With a
debt/GDP ratio of 140% and 800 basis points of premium
risk, annual surpluses of between 11% and 12% would be
required. See Figure 12.

15
This means that if the yield of the risk-free bond is maintained

at a historically low level as the current one, countries facing
high debt levels and high risk premiums would have to grow
at rates between 16% and 19%, what is not a credible assumption. But if interest rates return to their average level over the
past 20 years, the scenario is even worse: the GDP growth rate,
compatible with the debt level convergence path, would range
between 22% and 25%16. See Figure 14.
Seventh, from todays perspective it seems hard to believe

that some countries may maintain the pace of GDP growth
required to meet with the maximum debt/GDP ratio set up in
the Stability Pact in the next 20 years.
With an initial debt/GDP ratio above 100%, a risk premium
above 300 b.p. and a permanent primary surplus of 5%, the
difference between the GDP growth rate and the risk-free
interest rate (both in nominal terms) required to converge to
the Maastricht Treatys indebtedness target, exceeds 14%.
See Figure 13.
5. CONCLUDING REMARKS
Before the third quarter of 2011 according to bond traders
there was a threshold in the risk premium of the government

16
ANLISIS FINANCIERO
bonds (apparently 400 basis points) above which it was necessary for the involved government to be bailed out or to
accept the bankruptcy. The argument is that beyond a level, the
debt interest payments create a snowball effect, so that there is
a permanent increase in total public deficit such that the government debt becomes unsustainable.
This paper finds that the increase in the risk premium of
some of the peripherals has been partially offset by the
drop in the German bond yields. Over the sovereign debt crisis, the risk premium increase led to a funding cost rise of
only a 10% on average for Italy and Spain and of 73% on
average for Greece, Portugal and Ireland.
It also concludes that according to fiscal sustainability theory there are other variables at least as relevant as the risk premium, such as the potential output growth, the capability to
generate primary surplus or the initial level of debt/GDP
ratio. Because countries differ in these respects, it doesnt
make sense to establish the same critical yield spread threshold for all countries, such as the market seems to have done.
Finally the paper suggests that the required GDP growth to
meet the debt-GDP level set up the Stability Pact is not very
credible for certain countries. A country with a debt/GDP
ratio above 100%, a risk premium above 300 b.p. and a permanent primary surplus of 5%, would need to keep an output
growth rate of 16% in nominal terms the next 20 years to get
the convergence goal.
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409-17.
17
ernment yield spreads before and after announcements from rating

agencies (Standard & Poors, Moodys and Fitch).
5.-
ECB also pays attention to the US dollar-euro exchange rate.
6.-
Bonds may be financed by ECB with a haircut depending on their rating.
7.-
As Neck and Sturm (2008) noted, another initial fear was that excessive public spending in one or several member states could cause higher interest rates for the whole union: higher risk premium could be
demanded not only from the members borrowing excessively but from
all union members. Something that has not in fact occurred within the
EMU.
8.-
Since monetary union would allow members to free-rider on the common monetary policy by running excessive deficits, it was critical to
establish a fiscal policy framework and to install a surveillance procedure. See Alfonso and Straub (2004).
Budget deficits can raise nominal interest rates by two channels. One
refers to the reduction in aggregate savings in the economy provided
that there are no compensating foreign capital inflows and private savings do not increase by the same amount (i.e. if Ricardian equivalence
theorem does not hold). This decrease in the supply of capital should,
in turn, lead to an increase in real interest rates. The other channel relies
on the portfolio effect. Deficits increase the outstanding amount of
government bonds relative to global financial assets. Assuming that
public and private bonds are no perfect substitutes, a higher interest
rate on government bonds would be required in order to convince
investors to hold these additional bonds. But the rise in real interest
rates would have an impact on the overall interest rate level in an economy reducing private investments. High levels of public debt can damage lower long-term growth since a larger share of societys resources
is permanently being spent servicing the debt (crowding-out of productive private capital) and taxes must raise as debt increases. Taxes
distort resource allocation, and can lead to lower levels of growth.
9.-
Cuddington (1997) and Chalk and Hemming (2000) offer good surveys
of the related literature.
2.-
Gravelle (1999) shows that the correlation between bid-ask spreads and
the total supply of debt is significantly negative, suggesting that volume of supply has a positive effect on its liquidity.
10.- Strictly speaking the sources of financing also include change in general net debt due to factors as revaluation of financial assets, exchangerate changes and privatizations.
3.-
See Goldstein and Woglom (1991), Bayoumi, Goldstein and Woglom

(1995) and Poterba and Rueben (1999) among others.
4-
Afonso et al (2011) find significant responses of government bond

yield spreads to changes in rating notations and outlook, particularly in
the case of negative announcements. Their results also show the existence of spillover effects especially from lower rated countries to higher rated countries; as well as the persistence effects for recently downgraded countries. They use EU sovereign bond yield and CDS spreads
daily data to carry out an event study analysis on the reaction of gov-
11.- While I am ignoring the base creation as a source of deficit financing,

there are obvious links between fiscal and monetary policies that have
been intensively studied since the seminal analysis of Sargent and
Wallace (1981). According to them, when fiscal authority does not
adjust the primary surplus, the monetary authority will have to create
more money, triggering an inflationary process. A later tightening of
monetary policy, pursuing price stability, will cause a larger increase in
public debt, through higher interest rates and higher debt service. As
investors will be more and more reluctant to hold the debt, money will
be the only means left to finance the deficit. Then an inflation-fighting
Trehan, B. and Walsh C.E. (1988) Common Trends, Intertemporal

Budget Balance, and Revenue Smooth in Journal of
Economic Dynamics and Control, 12: 425-444.
Trehan, B. and Walsh C.E. (1991), Testing Intertemporal Budget
Constraints: Theory and Applications to U.S. Federal Budget
and Current Account Deficits, Journal of Money, Credit, and
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Sims, C. A. (1994) A simple model for study of the determination
of the price level and the interaction of monetary and fiscal policy Economic Theory 4: 381-399.
Wooford, M. 1995. Price-level determinacy without control of a
monetary aggregate Carnegie-Rochester Conference Series
on Public Policy 43, 1-46.
Notas:
1.-

18
ANLISIS FINANCIERO
central bank may paradoxically succeed in reducing inflation today but

cause higher inflation tomorrow if the fiscal authority persists in its fiscal indiscipline. As the fiscal theory of the price level, developed later
by Woodford (1995) and Sims (1994), indicated when monetary
authorities keep low money supply growth and fiscal authorities keep
running excessive deficits, market forces will induce the price level to
adjust. In a monetary union, this reasoning gains another dimension, as
one single monetary authority has to deal with several fiscal policy
authorities. Given that overspending in one or several member states
leads to a heterogeneous inflation pattern across the union, the determination of an adequate monetary policy is more complicated.
12.- As Kremers (1989) noted, in practice there is a constraint on the size of
primary fiscal surpluses, because the government cannot raise more
revenue than the economy generates as income. This would imply that,
if the interest rate is greater than the growth rate, the debt ratio needs
to be bounded.
13.- See the seminal papers by McCallum (1984) and Hamilton and Flavin
(1986).
14.- Two influential papers examining the unit root and cointegration properties of fiscal data are Trehan and Walsh (1988) and Trehan and Walsh
(1991). See also Hansen et al (1991) and Quintos (1995).
15.- If the long-term inflation is in the target set by the Treaty Maastricht
(2%), the real interest rate in the benchmark market would be 2%,
while the real potential output growth would be 2.5%. However note
that historically the so called EMU peripherals countries have shown
inflation rates significantly above the average for the EMU.
16.- It was considered that the average maturity of public liabilities is 5
years.

20
ANLISIS FINANCIERO
Eva Del Pozo Garca1*, Lidia Fernndez Sevilla**,

Piedad Tolmos Rodrguez-Piero1***
Control interno en entidades

aseguradoras: Principales deficiencias
significativas, implicaciones y medidas
de subsanacin
Internal control of insurance companies:
Main significative deficiencies, implications and
subsanations methods
RESUMEN
Debido a la importancia que tiene la solvencia de una empresa aseguradora, ya que sta no solo afecta a la empresa en s misma, sino tambin a terceras personas como son los accionistas, asegurados, acreedores, directivos y los
trabajadores de la misma, se hace necesario establecer un sistema de control interno configurado de tal forma que
facilite a la entidad mejorar su gestin, proporcionando una seguridad razonable, de forma que pueda anticiparse
a efectos adversos derivados tanto de factores internos como externos.
En este artculo se lleva a cabo el estudio del control interno en entidades aseguradoras, objetivos del mismo, actividades de control, as como las posibles deficiencias significativas en las que puede incurrir, las implicaciones de
las mismas y las medidas de subsanacin.
Clasificacin JEL: G18, G22, G34, G38
Palabras clave: control interno, gobierno corporativo, seguros.
ABSTRACT
Due to the importance of solvency of an insurance company, since the capacity of paying does not affect only the
company itself, but also shareholders, insured, creditors, executive directors, and employees, it is totally necessary
1
Los autores desean agradecer la financiacin del proyecto al Ministerio de Ciencia e Innovacin, MICINN, de referencia ECO2010-22065-C03-01.
*** Universidad Complutense de Madrid.
*** Actuaria de Seguros.
*** Universidad Rey Juan Carlos.
Eva Del Pozo Garca, Lidia Fernndez Sevilla y Piedad Tolmos Rodrguez-Piero: Control interno en entidades aseguradoras:
Principales deficiencias significativas, implicaciones y medidas de subsanacin.
CONTROL INTERNO EN ENTIDADES ASEGURADORAS: PRINCIPALES DEFICIENCIAS...
21
to establish a configured internal control system in such a way that the company come up ahead in case of unfavourable effects due to both internal and external factors. In this article we will study the internal control system
in insurance companies, its goals, control activities, as well as possible insufficiencies, its implications and how to
fix them.
Clasification JEL: G18, G22, G34, G38

Key Words: internal control, corporate governance, insurance.
Recibido: 28 de noviembre de 2011
Aceptado: 30 de enero de 2012
1. INTRODUCCIN
Una de las principales caractersticas del sector asegurador es
la inversin de su proceso productivo, es decir, en primer
lugar se cobran las primas y posteriormente, al producirse el
siniestro, se realiza el pago de la indemnizaciones correspondientes. La determinacin de las primas ha de realizarse necesariamente estimando tanto la cuanta de los siniestros como
el resto de gastos de diversa naturaleza a los que la empresa ha
de hacer frente.
El carcter estocstico de la siniestralidad puede conducir a
un comportamiento desfavorable de la misma que implique la
insuficiencia de recursos para hacer frente a las obligaciones
contradas y, por tanto, a la insolvencia de la empresa.
La solvencia de la empresa aseguradora puede considerarse
desde dos puntos de vista, que si ciertamente no son contradictorios, poseen algunos aspectos que los diferencian sustancialmente. As hemos de distinguir entre la solvencia como
objeto de las normas reguladoras y del rgano de control estatal y desde la perspectiva de la direccin y administracin de
la propia empresa. Esta perspectiva hace que el proceso de
control interno adquiera una especial relevancia, puesto que
la empresa aseguradora realiza actividades diversas que conllevan aleatoriedad tanto en la cuanta de las mismas como en
el momento en el que se materializan (Otero, L. et al 2008).
Por todo lo anterior, se ha creado la necesidad de integrar metodologas para todas las reas y niveles que componen una empre-
sa con la finalidad de dar respuesta a las nuevas exigencias que

surgen en el mercado y, por tanto, poder ser lo ms competitivo
posible con a su vez una seguridad razonable. Surge as un nuevo concepto de Control Interno donde se crea una estructura
comn y que se encuentra documentado en el denominado informe COSO (Committee of Sponsoring Organizations).
En 1992, COSO public el Sistema Integrado de Control
Interno donde se establece una definicin comn de Control
Interno y proporciona una lneas generales mediante las cuales las organizaciones pueden evaluar y mejorar sus sistemas
de control.
Los objetivos principales de COSO son:
Mejorar la calidad de la informacin financiera centrndose en el manejo corporativo, las normas ticas y el Control
Interno.
Homogeneizar los criterios ante la existencia de una gran
variedad de conceptos e interpretaciones sobre el Control
Interno.
Sin entrar en detalle de COSO podemos obtener:
El concepto de un marco de referencia aplicable a cualquier organizacin.
Considera que el Control Interno debe ser un proceso integrado con el negocio que ayude a conseguir los resultados
esperados en materia de rentabilidad y rendimiento.
Trasmitir el concepto de que el esfuerzo involucra a toda la
organizacin: desde la Alta Direccin hasta el ltimo
empleado.
Eva Del Pozo Garca, Lidia Fernndez Sevilla y Piedad Tomos Rodrguez-Piero: Control interno en entidades aseguradoras:
22
ANLISIS FINANCIERO
Para lograr la conformidad con la ley Sarbanes-Oxley, se utiliza el informe COSO, como modelo de Gobierno Corporativo, y de COBIT, como modelo del Gobierno de la Tecnologa
de la Informacin.
2.1. Concepto y objetivos
A grandes lneas, se entiende por Control Interno el proceso

que ejecuta el Consejo de Administracin y que involucra a
todos los componentes, sin excepciones, de la organizacin
con la finalidad de dar apoyo en cuanto a la obtencin de los
objetivos en las siguientes categoras que se encuentran interrelacionadas entre s:
1. International Organization of Supreme Audit Institutions

(INTOSAI): El Control Interno representa el conjunto
de los planes, mtodos, procedimientos y otras medidas,
incluyendo la actitud de la Direccin, para ofrecer una
garanta razonable de que se han cumplido los objetivos
generales siguientes:
a) Promover las operaciones metdicas, econmicas, eficientes y eficaces y los productos y servicios de calidad, acorde con la misin que la institucin debe cumplir;
b) Preservar los recursos frente a cualquier prdida por
despilfarro, abuso, mala gestin, errores, fraude e
irregularidades;
c) Respetar las leyes, reglamentaciones y directivas de la
Direccin; y
d) Elaborar y mantener datos financieros y de gestin fiables y presentarlos correctamente en los informes
oportunos.
1. Eficacia y eficiencia de las operaciones.

2. Fiabilidad de la informacin financiera.
3. Cumplimiento de leyes, polticas y normas que son aplicables.
El Control Interno est formado por cinco componentes que
deben interactuar entre s y que se encuentran integrados en el
proceso de direccin. Son:
1.
2.
3.
4.
5.
Entorno de control.
Evaluacin de los riesgos.
Actividades de control.
Informacin y comunicacin.
Supervisin.
Un buen entendimiento del Control Interno ayuda a cualquier

organizacin a obtener grandes resultados en su desempeo
con eficacia, eficiencia y economa, los cuales, son indicadores imprescindibles para la toma de decisiones y cumplimiento de los objetivos.
2. CONTROL INTERNO
Los controles internos son diseados con el fin de detectar, en
el menor espacio de tiempo posible, cualquier desviacin respecto a los objetivos fijados por cada entidad y de prevenir
cualquier evento que pueda evitar el logro de dichos objetivos,
la obtencin de informacin transparente y oportuna y el
cumplimiento de leyes y reglamentos.
Estos controles internos fomentan la eficiencia, reducen el
riesgo de prdida de valor de los activos y ayudan a garantizar
la confiabilidad de los estados financieros y el cumplimiento
de las leyes y normas vigentes.
A la hora de definir el concepto y objetivo del Control Interno

podemos destacar tres definiciones segn:
2. Committee of Sponsoring Organizations (COSO): Un

proceso efectuado por el Consejo de Administracin, la
Direccin y el resto del personal de una entidad, diseado
con el objetivo de proporcionar un grado de seguridad
razonable en cuanto a la consecucin de objetivos dentro
de las siguientes categoras:
a) Eficacia y eficiencia de las operaciones.
b) Fiabilidad de la informacin financiera, y
c) Cumplimiento de las leyes y normas que sean aplicables.
3. La Resolucin 297/2003 del Ministerio de Finanzas y Precios: El proceso integrado a las operaciones efectuado
por la Direccin y el resto del personal de una entidad
para proporcionar una seguridad razonable al logro de
los objetivos siguientes:
a) Eficiencia y eficacia en las operaciones.
b) Control de los recursos, de todo tipo, a disposicin de
la entidad.
c) Cumplimiento de las leyes, reglamentos y polticas,
establecidas.
d) Confiabilidad de la informacin.
Las definiciones de INTOSAI, COSO y de la Resolucin

297/2003, se complementan y proporcionan una amplia
visin del Control Interno y, adems, podemos obtener las
siguientes conclusiones:
1. El Control Interno se considera un proceso que se encuentra integrado en las operaciones y actividades que desarrolla la entidad y no se trata de una carga impuesta a la entidad desde fuera.
2. Se involucra todo el personal de la entidad, desde el Consejo de Administracin, la Direccin hasta el resto del personal. Cada integrante de la entidad tiene parte de responsabilidad en el proceso de Control Interno.
3. Se destaca la importancia de los valores ticos para el buen
desempeo y cumplimiento de los objetivos fijados.
4. Es una herramienta inherente al ejercicio de la gestin y de
las funciones de direccin.
Adems, para poder los lograr los objetivos, el Control Interno deber cumplir una serie de requisitos sobre su naturaleza:
1. El Control Interno debe ser capaz de dar respuesta lo ms
rpido posible a todos los riesgos que surjan.
2. El coste de las actividades de Control Interno debe estar en
relacin con los beneficios derivados de su establecimiento.
3. Los sistemas de Control Interno implantados deben incluir
procedimientos para informar lo ms rpido posible, al
nivel apropiado, de cualquier deficiencia significativa junto con las medidas necesarias para corregirla.
4. El sistema de Control Interno debe estar integrado dentro
de las operaciones de la entidad y formar parte de su
estructura.
23
Ordenacin y Supervisin de los Seguros Privados

(TRLOSSP) as como en el Real Decreto 239/2007 de 16 de
febrero por el que se modific el Reglamento de Ordenacin y
Supervisin de los Seguros Privados (ROSSP) 2486/1998, de
20 de noviembre.
En el punto 3 del artculo 71 del TROSSP. Control de las
entidades aseguradoras, dice lo siguiente:
El Ministerio de Economa y Hacienda exigir que las
entidades aseguradoras sometidas a su control dispongan
de una buena organizacin administrativa y contable y de
procedimientos de control interno y de gestin de riesgos
adecuados. Asimismo, su publicidad se ajustar a lo dispuesto en la Ley 34/1988, de 11 de noviembre, General de
Publicidad, y disposiciones de desarrollo, as como a las
normas precisas para su adaptacin a las entidades aseguradoras recogidas en el reglamento de la presente Ley.
El Reglamento de Ordenacin y Supervisin de los Seguros
Privados, en el apartado 1 del artculo 110, se refiere tambin al control de las entidades aseguradoras, indicando que
el Consejo de Administracin es el rgano responsable de
establecer, mantener y mejorar los procedimientos de control interno. As mismo, el apartado 7 del citado artculo, dispone que:
Anualmente la entidad elaborar un informe sobre la
efectividad de sus procedimientos de control interno,
incidiendo en las deficiencias significativas detectadas,
sus implicaciones y proponiendo, en su caso, las medidas que se consideren adecuadas para su subsanacin.
El referido informe ser suscrito por el consejo de administracin de la entidad a la Direccin General de Seguros y Fondos de Pensiones junto con la documentacin
estadstico contable anual en los plazos a los que se
refiere el art. 66.
As mismo el Real Decreto 239/2007, en relacin al anterior
prrafo tambin establece en su exposicin de motivos los
siguiente:
2.2. Marco jurdico

El control interno de las entidades aseguradoras se encuentra
regulado en el Real Decreto Legislativo 6/2004, de 29 de
octubre, por el que se aprueba el Texto Refundido de la Ley de
Se introduce el deber de elaborar y remitir a la Direccin

General de Seguros y Fondos de Pensiones un informe
anual de autoevaluacin y mejora de los procedimientos
de control interno.
24
ANLISIS FINANCIERO
2.3. Gobierno corporativo y Consejo de Administracin

El gobierno corporativo es el conjunto de normas y principios
encargados de regular la integracin, diseo y funcionamiento de los rganos de gobierno de la empresa.
La empresa pretende alcanzar los mximos objetivos posibles, los cuales, han sido fijados previamente y, al mismo
tiempo, debe tener presente las normas propias, la regulacin
general y especfica y las polticas relevantes.
Los objetivos y lmites fijados incentivan a las empresas a la
creacin de una estructura para conseguir el cumplimiento de
dichos objetivos.
Un buen gobierno corporativo otorga los incentivos necesarios para salvaguardar los intereses de la empresa y los accionistas, monitoriza la creacin de valor y el uso eficiente de los
recursos, (Aguilera et al (2006), Combined code on corporate
governance (2003), Informe anual de Gobierno corporativo
(2004).
Por todo ello, el Consejo de Administracin es el responsable
de informar sobre sus normas para la gobernabilidad corporativa y los Consejeros son los responsables de garantizar que la
empresa cumple con todas las obligaciones legales y, en general normativas, as como con la tica.
Las dos funciones principales del Consejo de Administracin
son la funcin de direccin y la de vigilancia. En el organigrama empresarial se localiza entre la asamblea general de accionistas y la Direccin o gerencia general. Tiene amplias facultades normativas, de planeacin, evaluacin y de control.
Por tanto, el Consejo de Administracin es el ltimo responsable de fijar, mantener y mejorar los procedimientos de Control Interno. Sin embargo, la Direccin es la responsable de
implementar los procedimientos de Control Interno conforme
a lo estipulado por el Consejo de Administracin.
Por otro lado nos encontramos con la figura de los Comits de
Auditora. stos son rganos de los Consejos de Administracin creados por ellos, constituidos por Consejeros no ejecutivos y por Consejeros independientes en los que los Consejos
de Administracin delegan el mantenimiento de eficaces y
adecuados sistemas de Control Interno.
Carecen de autoridad y poder de decisin para obrar ejecutivamente en la gestin de las organizaciones y deben someter a
los Consejos de Administracin las propuestas que consideren
oportunas para una efectiva comunicacin entre dichos Consejos, las Direcciones ejecutivas y los auditores internos y
externos en lo referente a buen gobierno corporativo.
Las funciones de los Comits de Auditora son:
1. Supervisar las actividades de la auditora interna y externa.
2. Asegurar la fiabilidad de la informacin que se emite al
exterior.
3. Vigilar el cumplimiento de las leyes, regulaciones y normas.
4. Mantener en la organizacin la honestidad y la tica en los
negocios.
5. Impedir los fraudes y todo tipo de corrupcin.
6. Informar peridicamente a los Consejos de Administracin sobre la adecuacin del sistema de Control Interno.
Las atribuciones del Comit de Auditora son:
1. Recabar y recibir la informacin y documentacin que
soliciten a los distintos servicios de las organizaciones.
2. Convocar las reuniones que se estimen necesarias y citar
para asistir a ellas a los directores y empleados que consideren necesarios.
3. Elaborar su presupuesto anual que debe ser aprobado por
los Consejos de Administracin.
4. Someter a los Consejos de Administracin las propuestas
que estimen convenientes y cuya competencia corresponda exclusivamente a los Consejos.
5. Aprobar y revisar el estatuto o carta de auditora interna.
6. Aprobar, si procede, el plan anual de trabajo y actividades de
la misma, efectuar su seguimiento de que el plan se est llevando a cabo como debe ser y asegurar de que esta correctamente su funcin mediante programas de garanta de calidad.
7. Solicitar asesoramientos internos y externos.
8. Proponer a los Consejos de Administracin la propuesta
de servicios profesionales de los auditores de cuentas. Proponer al Consejo de Administracin quien va a ser el auditor externo que va a auditar las cuentas.
La gobernabilidad corporativa facilita a la entidad una estructura para el control y el reporting dependiendo a su vez de la gestin de riesgos y de un sistema eficiente de Control Interno.
La gobernabilidad, la gestin de riesgos y el Control Interno

forman un completo sistema que debe dar un cumplimiento
efectivo y responsabilidad frente a los accionistas, inversores,
clientes, , es decir, frente a quienes pueden afectar o puedan
resultar afectados por las actividades de la empresa.
* Elaboracin propia
La Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos (OECD) emiti en mayo de 1999 sus Principios de
Gobierno Corporativo, actualizado en 2004, (OCDE Counties (2004)), donde define el gobierno corporativo como el
conjunto de relaciones entre la Direccin de las empresas, su
Consejo de Administracin, sus accionistas y los terceros interesados que provee la estructura, a travs de la cual, los objetivos de la empresa son determinados as como es monitoreado su desempeo y cumplimiento.
Los principales principios aceptados comnmente para un
buen gobierno corporativo son los siguientes:
1. Proteger los derechos de los accionistas y asegurar un trato igualatorio para todos ellos (incluyendo a los minoritarios y a los extranjeros): Las empresas deben respetar los
intereses de los accionistas poniendo a su alcance todo tipo
de informacin y fomentando su participacin en las juntas generales.
25
2. Reconocer los derechos de las terceras partes interesadas

en la permanencia de la empresa promoviendo su participacin activa.
3. Comunicacin y transparencia: Asegurar la existencia de
informacin clara y objetiva sobre todos los asuntos
importantes de la empresa as como una transparencia por
parte de la administracin.
4. Existencia de una identificacin y control de los riesgos a
los que se encuentra expuesta la empresa.
5. Existencia de un documento donde se declaren los principios ticos y responsabilidad social corporativa de la
empresa.
6. La Junta necesita unas determinadas habilidades para
poder desempear sus funciones y la toma de decisiones
importantes que puedan afectar al funcionamiento de la
empresa.
7. Toma de medidas para prevenir las operaciones ilcitas y
conflictos de intereses.
8. Estricto cumplimiento de la regulacin a la que se encuentre sometida la empresa.
Por otro lado, podemos diferenciar los controles internos de
gobernanza corporativa. Los controles internos de la administracin empresarial, el seguimiento de las actividades y la
toma de medidas correctoras para conseguir los objetivos fijados son algunos de los ejemplos que se incluyen dentro de los
controles internos de gobernanza corporativa:
1. Separacin de poderes dentro de las empresas y equilibrio
de las acciones a desarrollar por cada persona. Por ejemplo, exigir que el presidente del Consejo de Administracin sea una persona distinta que el tesorero.
2. Existencia de un control por parte del Consejo de Administracin.
3. Auditora interna y procedimientos de Control Interno.
Por ltimo, no hay que olvidar los controles externos. stos
hacen referencia a las terceras partes interesadas en el buen
funcionamiento de la empresa.
2.4. Elementos del Control Interno

El Control Interno est formado por cinco elementos que se
encuentran relacionados entre s e integrados en el proceso de
direccin. Estos elementos son:
26
ANLISIS FINANCIERO
1. Ambiente de Control: Es el pilar para el resto de elementos de Control Interno proporcionando disciplina y
estructura.
Los factores que forman el ambiente de control incluyen la
integridad, los valores ticos, la capacidad de los empleados, la filosofa y estilo de direccin, las responsabilidades
asignadas as como la atencin y orientacin que proporciona el Consejo de Administracin.
A la hora de evaluar estos factores que forman el ambiente de control, se debe considerar cada factor por separado
para determinar si es positivo o negativo. Algunos aspectos son muy subjetivos y obligan a que se formule una opinin subjetiva.
El Consejo de Administracin y el Comit de Auditora
influyen de manera significativa en el ambiente de control
y la cultura de la organizacin. El grado de independencia
del Consejo de Administracin o del Comit de Auditora,
la experiencia y la calidad de sus miembros son factores
que inciden en la eficacia del Control Interno.
Pueden existir situaciones que pueden incitar a los empleados a cometer actos indebidos:
a) Controles ineficaces o directamente falta de controles.
b) Alto nivel de descentralizacin.
c) Un departamento de auditora interna dbil.
d) Un Consejo de Administracin ineficaz.
2. Evaluacin de riesgos: Se deben identificar y evaluar los
riesgos y los objetivos de control.
Una condicin previa a la evaluacin de los riesgos es el
establecimiento de los objetivos en todos los niveles de la
entidad.
Generalmente, estos objetivos se encuentran condicionados por requerimientos externos.

c) Objetivos de cumplimiento: Referidos al cumplimiento de
todas las disposiciones legales vigentes a las que est sujeta la entidad.
Por otro lado, podemos clasificar los riesgos en funcin de
factores externos (por ejemplo: avances tecnolgicos o cambios econmicos) o internos (por ejemplo: problemas con los
sistemas informticos, cambios de responsabilidades o un
Consejo de Administracin ineficaz).
Los riesgos se analizan considerando su probabilidad e
impacto como base para determinar cmo deben ser gestionados y se evalan desde una doble perspectiva, inherente y
residual (Cummins et al (2002)).
La Direccin selecciona las posibles respuestas (evitar, aceptar, reducir o compartir los riesgos) desarrollando una serie de
acciones para alinearlos con el riesgo aceptado y las tolerancias al riesgo de la entidad.
El Consejo de Administracin ser el encargado de velar porque existan sistemas de gestin del riesgo y de Control Interno que garanticen la solvencia patrimonial de la entidad.
La gestin de riesgos se caracteriza por:
1. Se trata de un proceso dinmico.
2. Posee un doble objetivo: identificar los riesgos y solucionarlos cuanto antes y de la mejor forma posible.
3. Es una herramienta para la gestin de las organizaciones.
Podemos agrupar dichos objetivos en tren grandes grupos:
Segn el Committee of European Insurance and Occupational

Pensions Supervisors (CEIOPS) la clasificacin de riesgos
que afectan al sector asegurador son los siguientes:
a) Objetivos que se encuentran relacionados con las operaciones: Estos objetivos pueden variar en funcin de lo que
elija la Direccin respecto a estructuras y rendimientos.
1. Riesgo en seguros: Este riesgo se puede dar porque la tarificacin utilizada y la dotacin de las provisiones tcnicas
sean insuficientes e inadecuadas.
b) Objetivos relacionados con la informacin financiera: Preparacin de los estados financieros de la entidad y prevencin de la falsificacin de toda la informacin financiera.
2. Riesgo de mercado: Es la probabilidad de que una entidad

sufra una prdida en un determinado periodo debido a
movimientos inesperados y adversos en:
a) Tipos de inters, impacto futuro en los mrgenes y

valor patrimonial: Cuanto ms bajo es el tipo de
inters, el impacto en la bajada del tipo es mayor.
b) Tipos de cambio, compra de divisas para operaciones
internacionales.
c) Precios de commodities, inversiones en otros pases.
d) Precio de los inmuebles, etc.
3. Riesgo de crdito: Es la prdida debido al incumplimiento
de la contraparte en un contrato. Una entidad aseguradora
se relaciona con diferentes contrapartes por lo que las principales reas afectadas son:
a) rea financiera.
b) rea de reaseguro.
c) rea de generacin de negocios.
d) Gestin de siniestralidad.
27
La gestin de riesgos puede hacerse de dos maneras:

1. Gestin pasiva: Consiste en la asuncin por parte de la
entidad del riesgo, es decir, no se externaliza el riesgo. En
muchas ocasiones el problema deriva del propio sistema
de control de riesgo que posee la entidad.
2. Gestin activa: Consiste en la realizacin de acciones por
parte de la propia entidad para reducir el impacto del posible evento en los recursos propios y en el negocio de la
entidad. Adems del sistema de control, consistira tambin en la externalizacin del riesgo a travs de productos
derivados, bien como creador o bien como broker.
4. Riesgo de liquidez: Este riesgo se da cuando las entidades

no son capaces de hacer lquidos sus activos para afrontar
sus compromisos financieros en fecha. Las causas por las
que se puede dar este riesgo son:
a) Que la posicin del activo sea tan larga que no se pueda realizar sin que se vea afectado su precio.
b) Que no exista movimiento en el mercado.
c) Que no se encuentre compradores para el activo debido
a su complejidad.
d) Que existan restricciones de transferibilidad de dichos
activos.
5. Riesgo operacional: Existencia de prdidas por inadecuados controles, errores humanos o fallos de los sistemas
informticos. Este riesgo operacional, segn Solvencia II,
excluye el riesgo reputacional y el riesgo estratgico.
6. Riesgo reputacional: En la actividad aseguradora la reputacin es un factor muy importante ya que este negocio se
basa en la confianza.
La reputacin juega un papel esencial con el conjunto de
los stakeholders: inversores, accionistas, supervisores,
socios de negocio, empleados, agencias de calificacin o
reaseguradores.
Por tanto, el riesgo reputacional se puede identificar con la
prdida de confianza en una compaa como consecuencia
del dao en su imagen pblica.
* Elaboracin propia
3. Actividades de control: Conjunto de polticas y procedimientos que facilitan llevar a cabo las instrucciones dictadas por la Direccin, ayudan a asegurarse de que se tomen
las medidas necesarias para controlar los riesgos y conseguir los objetivos fijados.
Existen actividades de control en todos los niveles y funciones de la organizacin.
28
ANLISIS FINANCIERO
Estas actividades pueden dividirse en tres grupos segn el

tipo de objetivo fijado por la entidad: las operacionales, la
confiabilidad de la informacin financiera y el cumplimiento de la legislacin aplicable.
cual se recogern la deficiencias significativas detectadas, as

como las implicaciones que conllevan tales deficiencias y las
medidas que se adoptarn para subsanarlas (Barniv et al
(1992)).
Las actividades de control tienen que ser evaluadas en el

contexto de las pautas establecidas por la Direccin para
afrontar de la manera ms correcta los riesgos relacionados con los objetivos fijados.
En este apartado vamos a tratar de plasmar las principales

deficiencias significativas que, a priori, podra presentar una
entidad aseguradora as como sus implicaciones y las medidas
de subsanacin.
4. Informacin y Comunicacin: Toda la informacin relevante debe ser identificada y comunicada en el menor
tiempo posible.
1. Deficiencia: Falta de cultura de Control Interno en la entidad aseguradora, inexistencia o mala comunicacin del
seguimiento a los rganos de gobierno o, incluso, inexistencia de un sistema de Control Interno dentro de la entidad o Manual de Control Interno formal que recoja las normas y procedimientos de actuacin, los principios de su
funcin, objetivos y metodologa de trabajo.
Los sistemas de informacin generan informes, los cuales,

contienen informacin operativa y financiera que facilitan
la direccin y control de la entidad.
Debe existir una comunicacin eficaz y que fluya en todas
las direccin de la organizacin.
5. Supervisin: Procesos para revisar la efectividad del sistema de Control Interno.
Todos los sistemas de Control Interno requieren que sean
revisados, es decir, requieren de un proceso que compruebe que se mantiene el correcto funcionamiento del sistema
a lo largo del tiempo.
La Direccin tendr que determinar si el sistema de Control Interno es adecuado en todo momento y su capacidad
de asimilar los nuevos riesgos.
El sistema de Control Interno debe incorporarse de la
manera ms armnica posible con las actividades operativas de la organizacin. Esto ayudar a que se fomente la
calidad de la delegacin de poderes, se eviten prdidas y
exista una respuesta rpida ante los cambios.
3.- PRINCIPALES DEFICIENCIAS SIGNIFICATIVAS,

IMPLICACIONES Y MEDIDAS DE SUBSANACIN
Una vez establecido un sistema de control interno por parte de
la entidad aseguradora, sta deber remitir un informe a la
Direccin General de Seguros y Fondos de Pensiones, en el
Implicaciones: Incumplimiento de las normativas legales

vigentes, deficiencias en el sistema de Control Interno que
implican el cuestionamiento de su eficiencia, falta de
implicacin por parte del personal que forma parte de los
rganos de gobierno y mayor implicacin de aquellas personas que no poseen una adecuada cultura de Control
Interno en cuanto a deteccin y control de riesgos.
Medidas de subsanacin: Elaboracin de un plan de formacin en materia de Control Interno que contenga diferentes acciones destinadas a crear una concienciacin y
cultura de control dentro de la entidad aseguradora, elaboracin y elevacin a los rganos de control informes oportunos del seguimiento de la evolucin del Control Interno
de la entidad.
2. Deficiencia: Inexistencia de unas buenas medidas de seguridad en los ficheros relativos a la gestin de Recursos
Humanos, ficheros temporales, ficheros enviados a la
Agencia de Proteccin de Datos, copias de respaldo y de
seguridad de todos los ficheros, etc. En resumen, incumplimiento de las normativas legales referentes a la Ley
Orgnica de Proteccin de Datos (LOPD).
Implicaciones: Sanciones por parte de los distintos
organismos de control y posibles repercusiones reputacionales.
Medidas de subsanacin: Implementacin de mejoras en

todo el sistema informtico que se encuentre relacionado
con restricciones de accesibilidad (definicin de los perfiles, eliminacin de usuarios indebidos, etc.), formacin y
sensibilizacin en materia de proteccin de datos para
todo el personal de la entidad y, principalmente, para el
equipo de Recursos Humanos.
3. Deficiencia: Ineficacia o inexistencia de un Plan de Continuidad de negocio por el que se identifiquen los posibles
escenarios o contingencias graves que podran afectar a la
actividad de la entidad y que no garantice la salvaguarda
de los intereses de sta.
Implicaciones: Necesidad de ampliar los eventos cubiertos y reducir los tiempos de recuperacin.
Medidas de subsanacin: Creacin de un Plan de Continuidad de negocio en caso de que no exista. En caso de que
exista, mejorar la capacidad de reaccin ante las contingencias que puedan ocurrir y reducir los tiempos de respuesta actuales ante cualquier contingencia.
4. Deficiencia: Incumplimiento de la Ley 19/93 de Prevencin de Blanqueo de Capitales.
Implicaciones: Revisin de los sistemas de informacin de
la propia entidad aseguradora para incorporar todos los
datos necesarios a la identificacin y conocimientos de los
clientes. Adems, conservacin de todos los documentos
de los clientes y operaciones as como la adopcin de
medidas oportunas por parte de la Direccin para que
todos los empleados tengan conocimientos de las exigencias legales.
Medidas de subsanacin: Conservacin por un periodo
mnimo de cinco aos de toda la documentacin que acredite las operaciones realizadas y la identificacin de los
sujetos que hubiesen realizado dichas operaciones.
Adems, la entidad comunicar, por iniciativa propia, al
Servicio Ejecutivo de la Comisin de Prevencin del
Blanqueo de Capitales e Infracciones Monetarias de todas
las irregularidades que se detecten relacionadas con el
blanqueo de capitales. Tambin, la entidad podr crear un
manual de procedimientos para prevenir el blanqueo de
capitales.
29
5. Deficiencia: Incumplimiento del Real Decreto 1588/1999

por el que se aprueba el Reglamento sobre la instrumentalizacin de los compromisos de las empresas con sus trabajadores.
Implicaciones: La entidad est obligada a exteriorizar sus
compromisos por pensiones con sus empleados para cumplir la normativa legal.
Medidas de subsanacin: La entidad para cumplir la Ley
unificar los compromisos por pensiones adaptndose al
actual Convenio Colectivo.
6. Deficiencia: Obsolescencia de las Condiciones Generales,
Particulares y Especiales de los contratos de seguros
comercializados por la entidad.
Implicaciones: Se actualizarn todas las referencias normativas realizadas en los condicionados haciendo referencia a la legislacin vigente.
Medidas de subsanacin: Distribucin de los nuevos condicionados actualizados.
7. Deficiencia: Inexistencia de un Plan de Formacin de Personal. La entidad aseguradora no define los requisitos
mnimos de formacin y experiencia exigibles a empleados y directivos para el desempeo de sus tareas y responsabilidades.
Implicaciones: Debilitamiento del entorno de control de la
entidad.
Medidas de subsanacin: Establecimiento de Planes de
Formacin anuales para los diferentes departamentos y
categoras profesionales que aseguren la actualizacin de
conocimientos de todos los miembros de la sociedad involucrados.
8. Deficiencia: Deficiencia en las Provisiones Tcnicas y
Margen de Solvencia.
Implicaciones: Incumplimiento de la normativa legal
vigente y sanciones por parte del rgano supervisor.
Medidas de subsanacin: Adaptacin a la Ley para poder
seguir operando en el sector asegurador.
30
ANLISIS FINANCIERO
9. Deficiencia: Documentacin contractual sin firmar por

parte del cliente.
Implicaciones: La falta de firma de los documentos contractuales puede provocar conflictos a la hora de gestionar
el siniestro ocurrido.
4. BIBLIOGRAFA
Aguilera, R., Williams, C. and Conley, J. (2006): Corporate Governance and Social Responsibility: a comparative analysis of the
UK and the US. Corporate Governance: An International
Review, Volumen 14, 147-158.
Medidas de subsanacin: Concienciacin de todos los

empleados y redes comerciales de la importancia de cumplir la normativa al respecto para evitar conflictos en caso
de ocurrencia del siniestro.
Barniv, R. and Smith, M.,. (1992): Identifying Financial Distress in

the Insurance Industry: A Synthesis of Metodological and Empirical Issues. The Journal of Risk and insurance, 543-573.
10. Deficiencia: Actuacin fraudulenta por parte de los mediadores de la propia entidad.
Hernndez, R. (2007): Polticas de Inversin del Sector Seguros en

la Unin Europea. Revista Universitaria Europea 6, 97-128.
Implicaciones: Quebranto econmico y reputacional.
Informe Anual Gobierno Corporativo, 2004: Circular CNMV

1/2004.
Medidas de subsanacin: Incremento de la domiciliacin

bancaria y ajustes en las polticas de emisin pactadas.
11. Deficiencia: Prdidas materiales en inversiones.
Implicaciones: Debido a la actual crisis financiera, las
entidades aseguradoras pueden haberse afectadas en sus
inversiones y se vern obligadas a una dotacin superior
de las provisiones extraordinarias (Hernndez, R. (2007)).
Medidas de subsanacin: No realizar inversiones mientras
exista la actual crisis para evitar que las prdidas sean
mayores, no distribuir dividendos, derramas activas o
retornos mientras persista la crisis y compensacin de las
prdidas al cierre del ejercicio.
Combined Code on Corporate Governance, 2003 United Kingdom.
Informe COSO (Committee of Sponsoring Organitations) 1992.

Ley Sarbanes-Oxley, 2001, EEUU. Disponible en: http://www.
deloitte.com/dtt/cda/doc/content/Ley Sarbanes Oxley.pdf
OCDE (1999): Principios de Gobierno Corporativo.
OCDE Countries (2004): New Corporate Governance Principles.
Otero, L., Durn, P., Rodriguez, A. (2008): El Anlisis Financiero
Dinmico como herramienta de anlisis de Riesgo del negocio
asegurador. Anlisis Financiero, n 107, segundo cuatrimestre.
Pags: 6-19.
Real Decreto Legislativo 6/2004.
32
ANLISIS FINANCIERO
Antonio Blanco*, Ana Irimia** y Mara Dolores Oliver***
The Prediction of Bankruptcy of Small

Firms in the UK using Logistic
Regression
Prediccin de la quiebra de las pequeas empresas en
el Reino Unido utilizando regresin logstica
ABSTRACT
Since the Basel Accord regulation (Basel II) was implemented, considerable studies have been undertaken in an
effort to predict the bankruptcy of SMEs and to analyze the effects of this accord upon these kinds of firms. However, no research has focused on devising bankruptcy models specifically designed for small firms despite the relevance of this kind of firm in economic development. This paper proposes a bankruptcy model specifically designed
for small firms, by employing a sample with financial information of almost 40,000 small unlisted British firms. We
find that bankruptcy models work well in the case of small firms, and when the original financial variables are
transformed through the hyperbolic tangent function, then the accuracy performance of bankruptcy models
increases significantly.
Key Words: Small-Business Failure; Bankruptcy Model; Financial Ratios; Logistic Regression.
RESUMEN
Tras la implementacin de los Acuerdos de Basilea II, numerosos estudios han intentado predecir la insolvencia
empresarial de las PYMEs y analizar los efectos que dicho Acuerdo tiene sobre la financiacin de este tipo de
empresas. No obstante, ninguna de estas investigaciones se ha focalizado en desarrollar un modelo de prediccin de
la insolvencia empresarial especficamente para las pequeas empresas a pesar de la relevancia de este tamao
empresarial en el desarrollo econmico. En este artculo elaboramos un modelo de insolvencia empresarial especficamente diseado para este segmento empresarial empleando una base de datos con informacin financiera de
casi 40.000 pequeas empresas britnicas. Encontramos que los modelos de insolvencia empresarial funcionan bien
al ser aplicados a las pequeas empresas, y que al transformar las variables financieras originales mediante la funcin tangente hiperblica, la capacidad predictiva del modelo desarrollado aumenta significativamente.
Palabras Claves: Quiebra de Pequeas Empresas; Modelos de Insolvencia; Ratios Financieros; Regresin Logstica.
Recibido: 8 de febrero de 2012
Aceptado: 10 de febrero de 2012
* Assistant Professor. Department of Financial Economics and Operations Management. University of Seville.
** Professor. Department of Financial Economics and Operations Management. University of Seville.
*** Professor. Department of Financial Economics and Operations Management. University of Seville.
Antonio Blanco, Ana Irimia y Mara Dolores Oliver: The Prediction of Bankruptcy of Small Firms in the UK
using Logistic Regression
THE PREDICTION OF BANKRUPTCY OF SMALL FIRMS IN THE UK USING LOGISTIC REGRESSION
1. INTRODUCTION
Small and Medium-sized Enterprises (SMEs), particularly
small firms, have historically faced significant difficulties in
accessing funding due to the lack of credible information
available to potential providers of funds (Ang, 1991). These
companies are typically much more informationally opaque
than large corporations since they often have no certified
audited financial statements to provide credible financial
information on a regular basis. Difficulties in accessing funding are especially relevant for small firmssince this kind of
firm has low assets with which to secure funding. One way to
encourage lenders to increase lending towards small firms is
through theuse of bankruptcy models, specifically designed
for this kind of firm.Nevertheless, the problem of developing
a bankruptcy model specifically for small firms has either not
been addressed or only briefly considered since in recent
years, research on bankruptcy for SMEs has dealt with the
problem of the possible effects of Basel II on bank capital
requirements, but not with the problem of modelling financial
distress specifically for small firms (see Berger and Udell,
1998). Moreover, the 2007 financial crisis and the New Basel
Capital Accord (Basel III) have provided renewed impetus for
lenders to research and develop adequate failure prediction
models. Therefore, the main goal of this paper is to develop a
bankruptcy model specially designed for small firms. In order
to attain this objective, we apply the logistic regression method. Furthermore, since previous literature (see for example,
Altman and Sabato, 2007) suggests that transformations in
financial predictors increase the accuracy performance of the
model, we explore the effect caused by these transformations
by developing another model and comparing its performance
with that whose predictor variables were not transformed.
The remainder of our paper proceeds as follows. In Section 2,
an overview of the extensive literature on failure prediction
and methodology is included. In Section 3, we provide an
analysis of the UK sample used in this study. In Section 4, a
bankruptcy model for small firms is presented. A second
model with hyperbolic tangent transformations on the original
financial ratios is also created in this section, and the two
models are tested and compared in a validation sample.
Finally, Section 5 provides a concluding discussion and proposes future research lines.
33
2. LITERATURE REVIEW
2.1. Small and medium enterprise failure
After theimplementation of the Basel Accord regulation
(Basel II), considerable studies have been undertaken in an
effort to predict the failure of SMEs and to analyze the
effects of this accord upon these kinds of firms. As early as
the 1960s, however, the first default prediction model was
developed by Beaver (1966). Using univariate analysis and a
matched sample consisting of 158 firms (79 failed and 79
non-failed), he analyzed 14 financial ratios. Altman (1968)
was the first author who applied the multiple discriminant
analysis (MDA) in bankruptcy prediction. On a matched
sample of 66 manufacturing firms (33 failed and 33 non-failed) during the period 1946-1965, and by examining 22
potentially predictive financial ratios classified into five
categories (activity, solvency, leverage, liquidity, and profitability), he found that working capital/total assets, retained
earnings/total assets, earnings before interest and
taxes/total assets, market value of equity/book value of total
liabilities and sales/total assets are the most predictive
ratios1. Ohlson (1980) developed the first corporate failure
study by employing the logistic regression on a sample of
2,000 non-failed and 105 failed industrial firms during the
period 1790-1976. Focusing on SMEs, Altman and Sabato
(2007) developed one of the most relevant models specifically made for this size of firm. Their study compares the
traditional Z-score model with two new models which consider other financial variables and use traditional logistic
regression. On a panel of data of over 2,000 US SMEs in the
period 1994-2002, these authors find that the new models
outperform the traditional Z-score model by almost 30 per
cent, in terms of prediction power. Based on the above research, Altman et al. (2010) explore the effect of the introduction of non-financial information as predictor variables into
the models developed by Altman and Sabato (2007). Employing a large sample (5.8 million) of sets of accounts of unlisted firms from the UK in the period 2000-2007, they find
that non-financial information makes a large contribution
(by approximately 13% in terms of the area under the receiver operating characteristics curve2) towards increasing the
default prediction power of risk models.
34
ANLISIS FINANCIERO
2.2. Research Methodology

Bankruptcy models assign firms to one of two groups: a good
firm group that is likely to payanyfinancial obligation; or a
bad firm group that has a high likelihood of defaulting on
any financial obligation. Therefore, default prediction problems lie within the scope of the more general and widely discussed classification problems. Logistic regression is one of
the most commonly used statistical tools for classification
problems, although other parametric (such as linear discriminant analysis) and non-parametric (such as artificial neural
networks) statistical models have been successfully applied to
the default prediction problems. The non-parametric techniques often outperform the logistic regression approach (for
example, see Piramuthu et al. 1994; West 2000), however
their black-box nature hinders the interpretation of the resulting models. The linear discriminant analysis requires the
independent variables included in the model to be normally
distributed, and the variance-covariance matrices to be equivalent across the failing and the non-failing groups (Karels
and Prakash 1987). Both these conditions are often violated
when the linear discriminant analysis is employed in the
development of default prediction models3. Therefore, many
studies favour logistic regression over linear discriminant
analysis thereby implying that it is the best parametric technique (for example, see Ohlson 1980)4.
The logistic regression model assumes that the probability of
a dichotomous outcome is related to a set of potential predictor variables in the form:
where p is the probability of the outcome of interest, 0 is the

intercept term, and i (i=1, ... , n) represents the coefficient
associated with the corresponding explanatory variable xi (i=1,
... , n) (for an example, see Pampel 2000). The dependent variable is the logarithm of the odds,
, which is the logarithm of the ratio of the two probabilities of the outcome of
interest. These variables are usually selected for inclusion by
using some form of backward or forward stepwise regression
technique (Pampel 2000) even though these selection techniques may be prone to problems. The maximization of the likelihood function is commonly applied as the convergent crite-
rion to estimate the coefficients of corresponding parameters

when the logistic regression models are utilized.
3. EMPIRICAL STUDY
3.1. The data set
A dataset from the Credit Management Research Centre
(CMRC) of the University of Leeds (UK) is used in this study.
It contains 4,813,391 (98.32% non-failed and 1.68% failed5)
unlisted SMEs from the UK for the period 1999-2008. In
order to obtain an exclusive sample of the smallest microenterprises, all the firms which had an asset greater than 67,000
were eliminated. Following this elimination, around 85% of
the microenterprises remaining in the sample were under ten
years old. This percentage is usual in the real economy since
the majority of start-ups are small microenterprises. After
selecting the smallest microenterprises and eliminating missing cases6, 2,089,140 cases remained. Among these, 20,228
(0.97%) were defaulted cases and 2,068,912 (99.03%) were
not. Generally, financial ratios are contaminated by some
degree of error, and if these items of data are not eliminated,
then the established model may be unstable. Therefore, in
order to build a more accurate model, the abnormal cases,
which lie within the top 1% and the bottom 1% of each financial ratio, were also eliminated, and 2,020,492 cases remained
(0.98% of which were defaulted cases and 99.01% were not).
Similar to previous bankruptcy studies (for an example, see
Fletcher and Goss 1993; Leshno and Spector 1996), this paper
also adopts a matched-pair approach. Therefore, a random
sampling was performed: 19,855 (50%) failure cases and
19,855 (50%) non-failure cases7. Finally, in order to run all
the models, our final dataset was split into two subsets; by
80% of the data is used for a training set and 20% for a validation set. Therefore, the models are first estimated using the
training data; once the model is formed and the parameters are
established, then these models are employed in the identification of default microenterprises from among all the firms
available during the hold-out period (2008)8.
3.2. Financial ratios description

There are a large number of possible candidate financial ratios
identified in the literature as useful in the prediction of the
default of a firm. Chen and Shimerda (1981) show that out of

more than 100 financial ratios, almost 50 per cent were found
useful in at least one empirical study. Previous empirical research has found that a firm is more likely to go bankrupt if it is
unprofitable, highly leveraged, and suffers liquidity difficulties (Myers 1977). All our financial ratios have been employed in prior research, such as Altman (1968), Altman et al.
(2010) and Ohlson (1980). In total, 14 financial ratios are considered in this paper9. These ratios are categorized into five
categories according to the financial aspects of the business
that the variables measure: leverage, liquidity, profitability,
activity, and size of the firm. Table 1 describes these ratios and
how they are calculated10.
In previous studies, leverage ratios have appeared to be strong

predictors related to bankruptcy. Therefore, the leverage
ratios are a key measure of risk. Financially distressed firms
would be expected to have larger liabilities relative to shareholder funds than healthier entities. In this study, four leverage ratios are employed: capital employed/total liabilities,
short-term liabilities/total assets, total liabilities/current
assets, and net worth/total assets. Liquidity is a common category in most credit decisions and represents the ability to convert an asset into cash quickly. Four ratios are considered in
this paper, cash/total assets, current assets/current liabilities,
quick assets/current assetsand cash/net worth. Cash/total
assets expresses cash as a proportion of total assets, and,
35
according to Chen et al. (2011) is the most important single

variable relative to default in the unlisted dataset. Current
assets/current liabilities is mainly used to give an idea of the
firms ability to pay back its short-term liabilities (debts and
payables) with its short-term assets (cash, inventory, receivables). If a firm is in default, its current ratio should be low.
However, just as the cash in ones wallet does not necessarily
imply wealth, a high current ratio does not necessarily imply
wealth. The ratio quick assets/current assetsdetermines the
extent to which current assets consist of liquid assets.
Cash/net worth measures net cash as a proportion of net
worth. Financially distressed firms are more likely to have a
declining and/or negative net worth. Many firms fail owing to
a lack of liquid assets and thus financially distressed firms
would be expected to have lower values for these ratios. A
profitability ratio was considered in our analysis, retained
profit/total assets. This is a measure of the cumulative profitability of the firm.Firms that are unable to accumulate profit
from sales have lower values of this variable. The ratios trade
debtors/total assets, trade creditors/total liabilities and trade
creditors/trade debtors depend on the sector and characteristics of each firm, and for this reason they are considered activity ratios. Activity ratios capture important bankruptcy information and are frequently used when performing fundamental
analysis. Smaller companies often rely heavily on trade finance from suppliers when bank finance is not available. Moreover, microenterprises extend trade credit to customers as a
means of gaining and retaining customers. The literature on
trade credit suggests that smaller firms both extend more credit to customers and take extended credit from suppliers when
facing decline and financial stress (Altman et al. 2010). Moreover, Hudson (1987) argues that trade credit forms a large proportion of a firms liabilities, especially for small firms. He
proposes that bankruptcy of a small firm is mainly influenced
by trade creditors rather than bondholders. Therefore, we
assume that all these activity ratios have a negative relationship with respect to bankruptcy. The variable total asset is
almost indistinguishable as indicator of size risk. In accordance with the general trend in the literature, the neperian
logarithm of the total assets and total assets without performing any transformation are considered in this study. With
respect to the size of the firm, many previous studies found
that large firms are less likely to encounter credit constraints
thanks to the effect of a good reputation, and therefore their
studies conclude that a firms small size may lead to insolvency (Dietsch and Petey 2004; Saurina and Trucharte 2004).
36
ANLISIS FINANCIERO
In contrast, Berger (2006) concludes that lending to large corporations is riskier than lending to SMEs. Finally, Altman et
al. (2010) found that the relationship between asset size and
insolvency risk appears to be non-linear. In short, there is no
consensus in the literature on how the size of a firm affects the
probability of bankruptcy.
4. BANKRUPTCY MODEL
4.1. Selecting financial ratios
It is important to obtain a parsimonious default prediction
model. Therefore, only statistically significant financial ratios
must be considered. There are two main methods for selecting
significant ratios, forward and backward stepwise selection
(for more details on these two procedures see Falkenstein et
al. 2000). However, both selection techniques may be prone
to problems. For this reason, in accordance with Altman and
Sabato (2007), the procedure outlined below is followed here
for the selection of the most important financial ratios. Once
the potential candidate predictors have been defined and calculated, the accuracy ratio (AR) as defined by Keenan and
Sobehart (1999) is observed for each financial variable11. In
order to avoid the problem of multicollinearity between the
independent variables of the model, only one variable is
selected from each ratio category. The variable selected is that
which has the highest accuracy ratio from each group. A statistical forward stepwise selection procedure12 is then applied
in order to create the model using the five most significant
variables of each category (celt, cashta, prta, tdta and
ln_asset)13. Table 2 shows all the financial ratios, the category
which they pertain, and their AUC and AR values. In this
study, the cut-off rate chosen for all the models is in terms of
the level of sample default rate (0.50)14.
tain researchers (see Altman and Sabato, 2007) use logarithmic transformations for selected financial variables in order
to reduce the range of possible values, and increase the
importance of the information given by each variable. They
found that the accuracy of the ratio model which uses logarithmic transformations is higher than that which uses original variables. Therefore, four of the five original financial
variables were transformed15. We make hyperbolic tangent
transformations, instead of logarithmic transformations, of
selected original financial variables since our financial
ratios can take negative values16. Therefore, we run a new
model (Model 2) which considers the transformation of the
variables included in the previous Model 1 (that is, the
variables celt,cashta, prta and tdta are substituted by four
new variables tanH_celt, tanH_cashta, tanH_prta and
tanH_tdta). The coefficients and significance level of all the
variables finally considered in each model are collected in
Table 3. As shown in this table, all the slopes (signs) follow
our expectations. The relevance of these variables on the failure of firms can also be analyzed by the absolute values of
coefficients of each variable. Cashta and ln_asset are the
most relevant variables in both models.
However, on observing the distributions of each of the selected variables for the two dependent variable groups, a large
range of values is clearly visible. This high variability of the
financial ratios for SMEs can be due to the variety of sectors
in which these companies operate (financial data on real
estate firms greatly differs from that of agricultural companies), or to the wide range of ages of the firms in the sample,
or to their various levels of financial health. Therefore, cer-
4.2. Results and Model Validation

Considering the validation sub-sample17, Model 2 has an average correct classification rate of 71.48% (see Table 4), which
is higher than that of Model 1 (70.50%). Therefore, the hyperbolic tangent transformations clearly add value to the model;
with an improvement of nearly 1% compared with the model
which uses the original variables (see Table 4). Moreover, the
incidence of Type I errors decreases considerably (nearly
4%), and increases Type II errors smoothly (approximately
1.5%). Similar results were obtained using the training sample. Therefore, we find, like Altman and Sabato (2007), that
the transformations of financial variables improve the accuracy performance of bankruptcy models. This finding is produced across the high variability of the financial ratios for
small firms due either to the different sectors in which these
companies operate or to the different ages of the firms.
37
Table 5 summarizes the results in terms of the AUC test of the

two separate models tested on the training and validation
sample18. As the results revealed in this table, the AUC test of
the model which includes hyperbolic tangent transformations
of the original variables (Model 2) is, at 77.90%, higher than
that of the model which contains the original financial variables with no transformation (77.00%)19.
5. CONCLUSIONS AND FUTURE RESEARCH LINES

In this study we improve upon existing models from the literature on bankruptcy modelling for small firms in two ways.
First, we design a bankruptcy model specifically designed for
small firms, and find that bankruptcy models can work well in
the case of this kind of firm. This has major positive consequences: for lenders since (a) they would be able to reduce
their capital requirements and, (b) they would increase credit
availability for microenterprises, thereby augmenting their
profitability thanks to the strong positive effect that smallbusiness lending has on bank profitability; and for microenterprises since they could obtain more financial resources.
38
ANLISIS FINANCIERO
And secondly, we suggest, in line with other authors, (for

example, see Altman and Sabato, 2007), that when the original variables are transformed through the hyperbolic tangent
function, the accuracy performance of bankruptcy models
increases. In the existing literature, solutions to address financial distress for small firms have never been fully provided.
For this reason, financial institutions should carefully consider the results of this study when setting their internal systems
and procedures to manage credit risk for small firms. Finally,
this study can be further improved in future research through
the introduction of non-financial variables since previous literature (see Grunert et al, 2005) suggests that these kinds of
variables significantly improve the prediction accuracies of
bankruptcy models.
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bankruptcy. Journal of Accounting Research, 18 (1), 109-131.
6.-
In our study, missing cases are those that have at least one instance of
missing data for any independent variable.
7.-
Moreover, since the failure rate of start-ups in their primary years is in

the range of 50%-60% (Headd 2003; Phillips and Kirchhoff 1989), and
approximately 85% of the firms in our sample are under ten years old,
the fact that our sample contains 50% of failed firms is justified.
8.-
For an introduction to the validation framework, see Sobehart et al. 2001.
9.-
Ratios are selected depending on the information available in our dataset.
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Endnotes:
1.-
This model is widely known as the Altman Z-score.
2.-
Henceforth, AUC or AUC test.
3.-
For a detailed analysis of problems on applying discriminant analysis in

default prediction models, see Eisenbeis (1978).
4.-
Other researchers also used a logistic model in order to examine the

default firms (for example, see Becchetti and Sierra 2002; Gentry et al.
1985; Platt and Platt 1990).
5.-
In line with other studies, we define corporate failure as entry into liquidation, administration or receivership between 1999 and 2008 since
39
10.- Table 1 of Appendix 1 summarizes the descriptive statistics of all variables for both the insolvency and solvency sample.
11.- According to Engelmann et al. (2003), the accuracy ratio (AR) is calculated as 2*(AUC - 0.5).
12.- This method considers that the variables enter the model if their significance level is less than 0.05 (5%) and the variables remain outside the
model when this level is greater than 0.10 (10%).
13.- In some statistical studies, criticism of the forward stepwise selection
procedure has been raised as it can yield theoretically implausible
models and select irrelevant variables. For this reason, we make a twostep analysis, first by choosing the most relevant variables for our study
through the accuracy ratio (AR) and then by applying the forward stepwise selection procedure (Hendry and Doornik 1994). Forward and
backward stepwise procedures were also applied thereby directly obtaining the same results as the process.
14.- The optimum cut-off value cannot be found without careful consideration of each peculiarity of each particular bank, such as tolerance of risk,
profit-loss objectives, recovery process costs and efficiency, possible
marketing strategies, etc.
15.- The variable ln_asset is transformed. Therefore, it was not transformed
again.
16.- Thus, if we apply logarithmic transformations to a negative variable, the
results will be missing a value.
17.- The results obtained in the training sample can be seen in Table 2 of
Appendix 1.
18.- The validation sample is also known as the hold-out sample.
19.- Both results are referred to the validation sample. However, the results
in the training sample are similar.
40
ANLISIS FINANCIERO
APPENDIX 1
42
ANLISIS FINANCIERO
Isabel Gimnez Zuriaga*
El sector financiero como factor

desestabilizador detonante de la
crisis subprime a partir del anlisis
de Hyman Minsky1
Minskys Financial Instability Hypothesis as an
explanation of the subprime crisis
RESUMEN
La ltima crisis ha mostrado la necesidad de una reforma de la regulacin financiera a escala global para evitar crisis sistmicas futuras.
El riesgo de inestabilidad global se ha visto incrementado por la securitizacin de la economa, debido al crecimiento de la especulacin.
Hace muchos aos, Hyman Minsky puso de manifiesto en su teora de la fragilidad financiera que la especulacin
podra generar fuertes elementos desestabilizadores a travs de la clasificacin de tres posiciones financieras relativas (en funcin de la probabilidad de impago). Su posicin global supone un margen de seguridad que, de verse
alterado, lejos de solventar posibles crisis, puede ser un elemento distorsionador.
Palabras clave: crisis de crdito, la euforia, las finanzas, la inestabilidad financiera, el pnico, la especulacin, el
riesgo sistmico.
ABSTRACT
Generally speaking, it is believed that there is a global need of structural regulations on financial institutions in
order to avoid a new systemic crisis.
The risk of global instability has been greatly increased by the persistence of a strong degree of financialization of
the economy (more properly, securitization) which has increased the scope for speculative activity.
Many years ago, Hyman Minsky remarked that speculation may generate strong bandwagon effects. He developed
the financial fragility theory, upon three kinds of budgetary positions (from expected income to repayment instal* Directora General de la Fundacin de Estudios Burstiles y Financieros.
Isabel Gimnez Zuriaga: El sector financiero como factor desestabilizador detonante de la crisis subprime a partir del
anlisis de Hyman Minsky
EL SECTOR FINANCIERO COMO FACTOR DESESTABILIZADOR DETONANTE DE LA CRISIS...
43
ments); the difference between them constitutes a safety margin. As the safety margin is being reduced, the speculative position could be hegemonic. The state of the financial system depends on the proportion of the different
kinds of financial operations.
Key words: credit crisis, euphoria, finance, financial-instability, panic, speculation, systemic risk.
JEL Classifications: B31, D53, E32, E44.
Recibido: 3 de enero de 2012
The greater the uncertainty, the more people are influenced by the market trends; and the greater the influence of
trend following speculation, the more uncertain the situation becomes
George Soros
Cada vez son ms las personas que consideran que la crisis
actual es resultado de un sector financiero defectuoso. De
hecho, parece cada vez ms claro que un sistema financiero
liberalizado y con poca regulacin ofrece, adems de oportunidades para obtener extraordinarios beneficios, numerosas
vas para generar errores que se autoabastecen.
La innovacin financiera y el entusiasmo por el riesgo generan rpidos aumentos en los crditos, que elevan el precio de
los activos, justificando as una expansin de los crditos an
mayor, y precios de los activos todava ms altos. Llegado a
un punto, los precios de los activos alcanzan su mximo, surgen las ventas generadas por el pnico, la congelacin de los
crditos, la insolvencia generalizada, y la recesin. Un sistema crediticio sin regular es, por tanto, intrnsecamente inestable y desestabilizante.
Lo sorprendente no es tanto la cadena de acontecimientos
antes trazada, como que dicha conclusin fuera establecida
hace dcadas por Hyman Minsky, citado a menudo, pero
histricamente apenas tenido en cuenta por la corriente de
pensamiento de los economistas neoclsicos.
En todo caso, las teoras de Minsky constituyen un punto de
referencia y comparacin que puede ayudar al lector a la hora
de apreciar diferentes aproximaciones al debate sobre la crisis

econmica actual, considerada por cada vez ms adeptos un
momento Minsky caracterizado, segn sus propias palabras, por un colapso de las estructuras de deuda y de las entidades tras un deterioro del precio de los activos, la crisis de las
funciones bancarias habituales, y la intervencin activa de
los bancos centrales.
Minsky crea que como la economa evoluciona, tambin debe
hacerlo la poltica econmica. De hecho, merece la pena destacar
que Kindleberger2 cit las teoras de Minsky como referencias
clave para entender la inestabilidad intrnseca del capitalismo.
Resulta difcil resumir el enfoque terico de Minsky en pocas
palabras, pero se puede intentar, al menos, enumerar sus principales postulados, agrupados en torno a tres grupos: su teora de
la fragilidad financiera, la teora de las crisis econmicas y la
teora de la evolucin del capitalismo. Como premisa, debe destacarse que estas contribuciones se basaban en un enfoque Keynesiano que difiere, tanto de la interpretacin de Keynes existente en los libros de texto (los modelos IS-LM de Hicks3) como de
la tradicin de los alumnos de Keynes en Cambridge (por ejemplo, los escritos de Joan Robinson4). El principal trabajo de
Minsky5, se bas en una interpretacin de la teora keynesiana, y
sus fundamentos tericos se desarrollaron posteriormente6.
1. La teora de la fragilidad financiera: Se basa en la clasificacin de las posiciones presupuestarias en toda operacin
financiera. En un extremo estara la posicin de cobertura,
cuando los agentes econmicos se endeudan para adquirir
activos financieros o reales, pero su cash-flow es (o se espera
44
ANLISIS FINANCIERO
que sea en un futuro) ms grande, para un intervalo de tiempo,

mayor al crecimiento de los tipos de inters y la amortizacin
de la deuda. La diferencia entre los dos flujos (de ingresos y
repagos) constituye un margen de seguridad vis-a-vis con
potenciales cambios en esta situacin (por ejemplo, una cada
en el flujo de ingresos, o una subida en los tipos de inters), en
el caso de la deuda a coste variable.
Cuando este margen de seguridad se ve reducido, o cuando
desde fuera los agentes econmicos crean que debern refinanciar su deuda, o al menos, parte de ella, antes de hacer el
repago total, nos enfrentamos a una posicin especulativa. En
este caso, si para un cierto periodo de tiempo los flujos de
entrada se muestran temporalmente insuficientes para hacer
frente al pago de la amortizacin de la deuda, el valor de los
activos adquiridos con la deuda (por ejemplo, maquinaria para
empresas manufactureras o bonos para entidades financieras)
puede ser utilizado como garanta para financiaciones puente,
y eventualmente la deuda puede ser totalmente reembolsada.
La naturaleza especulativa de esta posicin est conectada
con la presencia de dos tipos de riesgo: primero, que cuando
llegue la siguiente financiacin, los ingresos sean menores
que las obligaciones de pago, en cuyo caso la nueva deuda
podra ser demasiado cara con respecto a los ingresos o imposible de obtener (riesgo de liquidez); adems de ello, el valor
de mercado de los activos colaterales podra mostrar tambin
una tendencia negativa (riesgo de mercado).
En el otro extremo estaran las denominadas finanzas de
Ponzi que recibe su denominacin de un famoso atracador
de bancos de principios del siglo XX. En este caso, el activo
adquirido mediante la emisin de deuda no genera un flujo de
ingresos; de cualquier modo, el agente estima que su valor de
mercado se incrementar en el futuro, en mayor medida que la
amortizacin y los costes de intereses de la deuda. Las necesidades de la deuda deben ser continuamente refinanciadas, con
cantidades crecientes, porque los intereses son temporalmente acumulativos. Al final, cuando el activo es vendido a un
nuevo precio (mayor) toda la deuda puede ser repagada,
incluyendo aqulla en la que se incurri para el pago de los
intereses. De cualquier modo, si el valor de mercado de los
activos adquiridos mediante deuda se reduce en lugar de
incrementarse (o si crece, pero no a un ritmo suficiente, siendo la tasa menor que el tipo de inters de la deuda), pueden
darse problemas de liquidez incluso antes de enfrentarse a los
problemas de solvencia.
Fuente: H. Minsky, 1986.
La salud del sistema financiero en conjunto depende de la proporcin y justo equilibrio de las diferentes operaciones financieras sobre el total. Es ms seguro cuando dominan las posiciones de cobertura, y menos slido conforme las posiciones
especulativas vayan adquiriendo importancia; y decididamente frgil cuando proliferen las posiciones ponzi.
En las ltimas dcadas, hemos vislumbrado un gran desarrollo de los mercados financieros, sobre todo, de los mercados
de renta variable, bajo el auspicio de unos tipos de inters muy
reducidos, durante un periodo muy prolongado. A lo largo de
25 aos, con o sin turbulencia, ha crecido el volumen de renta
variable, depsitos bancarios, deuda soberana y deuda corporativa. Segn Mckinsey7, en 2006 el valor total de los activos
financieros a escala mundial era de 167 trillones de dlares,
siendo 142 trillones el ao anterior, lo cual supone un incremento del 17%, ms del doble de la tasa anual media de crecimiento (8%) para el periodo 1995-2005.
Durante muchos aos, conforme avanzaban los activos de
renta variable y renta fija, los depsitos bancarios han supuesto una cuota decreciente con respecto del volumen total de
activos. Esta tendencia continu en 2006, si bien su ratio de
declive fue reducindose dado que el volumen de depsitos
bancarios subi a escala mundial hasta 5,6 trillones de dlares, dos veces el incremento medio de los tres aos previos. El
mayor contribuyente a este crecimiento fue Estados Unidos,
gracias sobre todo al fuerte crecimiento y al boom inmobiliario, que posibilit que numerosas familias aprovecharan el
valor de sus inmuebles para conseguir grandes volmenes de
efectivo. Esta fuente de crecimiento se tambale en 2007. Si
miramos con cierta perspectiva, el crecimiento de depsitos
tiene una elevada correlacin con el crecimiento de la economa china, siendo su principal vehculo de ahorro.
45
rro, como los certificados de depsito o las cuentas del mercado monetario. Las cotizaciones al alza y los beneficios crecientes en las empresas cotizadas han puesto la guinda al pastel, junto con la inflacin de activos y la deuda pblica.
En 2006, con activos 3,5 veces superiores al PIB mundial, la
profundidad financiera alcanz un mximo histrico. La
mitad de esta subida fue debida al crecimiento de los mercados de renta variable, ms relacionado con los mayores resultados que con los ratios PER.
Los activos financieros han crecido por encima del PIB durante muchos aos. Como resultado, la profundidad financiera,
ratio resultante de la proporcin de activos financieros sobre
el PIB, ha crecido. Esta mayor profundidas ha hecho que los
mercados fueran ms lquidos, favoreciendo un mayor acceso
a los demandantes de fondos. Segn la hiptesis de mercados
eficientes, se supondra que, adems, se habra ayudado a que
los precios de los activos fueran ms eficientes, y a un mayor
control del riesgo; pero hemos visto como no ha sido as.
En 1990, slo 33 pases disponan de un volumen de activos
superior a su PIB. En 2006, el nmero de pases se haba
doblado hasta 72 pases, con Brasil, China, India y Rusia fuera de las proporciones histricas. En 1990 solo 2 pases disponan de una profundidad financiera mayor al 300%, hoy en
da ya son 26.
Existen numerosos mecanismos para desarrollar los mercados
financieros. El ms conocido de ellos es aumentar el nmero
de empresas cotizadas, que ha protagonizado parte de la
reciente evolucin mediante la privatizacin de grandes
empresas en los pases occidentales. Ademas de ello, se puede
impulsar mediante la emisin de bonos corporativos, o titulizacin de activos. Los depsitos bancarios tambin han aportado su granito de arena, junto con nuevos productos de aho-
El desarrollo de flujos internacionales de capitales ha sido, en

buena parte, debido al creciente protagonismo de los pases
emergentes; y sus activos financieros supusieron un 25% del
crecimiento global. Durante los ltimos 10 aos, el valor de
estos activos se ha incrementado ms de dos veces ms rpido
en los pases emergentes con respecto a los pases occidentales. China supone un 33% de los activos financieros del bloque emergente, y casi la mitad de su crecimiento ha tenido
lugar en 2006.
Aunque los depsitos bancarios son los principales activos en
estos pases, reflejando que disponen de unos mercados financieros todava inmaduros, la mayora de su crecimiento en los
ltimos aos ha venido de estos mercados. Las empresas de
mercados emergentes supusieron el 35% del capital levantado
a escala mundial en las salidas a bolsa de 2006, desde el 10%
46
ANLISIS FINANCIERO
que reunieron en el 2000. Las empresas chinas consiguieron

ms volumen de capital en salidas a bolsa en 2006 que Reino
Unido, Alemania y Japn, igualando a toda la eurozona. Los
crecientes ratios PER (valoraciones de las empresas cotizadas) explican buena parte del crecimiento de mercados de renta variable en los emergentes.
Desde 2008, a partir del pinchazo simultneo de una burbuja

financiera y una burbuja inmobiliaria, hemos sido testigos de
gran volatilidad, sequa en los mercados de crdito, cadas en
picado en las carteras de valores, y un dlar en declive. Durante este terremoto financiero, nos hemos olvidado, de nuevo,
de las grandes tendencias estructurales (de largo plazo) en los
mercados de capitales, como tras la cada de las bolsas norteamericanas en 1987, los ataques a la libra esterlina en 1992, o la
crisis del sudeste asitico en 1997. La complicada situacin de
numerosos intermediarios financieros, unida a la incertidumbre
y el consiguiente endurecimiento crediticio han lastrado la toma
de decisiones bien imposibilitando el desarrollo de algunas operaciones, bien dificultando seriamente su desarrollo.
2.- La teora de las crisis: Se basa en la caracterizacin de la
fragilidad antes citada, y en el trazado de una cadena deductiva por parte de Minsky. Los especuladores siempre han existido y seguirn estando mientras haya mercados financieros:
son peligrosos en tanto en cuanto sus actividades se expanden
de forma incontrolada, siendo responsables de la excesiva fragilidad de la economa; de ah que deban ser supervisados a
fondo, y su crecimiento, controlado. De hecho, son todas las
instituciones financieras las que deben tener calibrado el
alcance de la demanda financiera especulativa, as como el
entramado regulatorio necesario para controlar sus prcticas y
limitar sus acciones.
Fuente: Elaboracin propia
En todos sus procesos de toma de decisiones, los operadores

financieros se conducen por dos presiones opuestas. Por un
lado, cuantas ms cantidades presten, mayores sern sus
ingresos, y si toman riesgos excesivos sern recompensados
con mayores ganancias. Por otro lado, las entidades financieras, naturalmente, preferirn evitar la toma y consiguiente
acumulacin de riesgos, ya que en el caso de tornarse excesiva o imprudente, podra llevarlos en un futuro a la bancarrota
por impagos. De este modo, todo depende de su evolucin de
sus calibraciones de los riesgos individuales y su proporcionalidad con respecto a su prediccin acerca de las perspectivas econmicas. En este contexto, la evaluacin requiere contemplar un periodo de tiempo prolongado, mirando con perspectiva, ms all de cada operacin de crdito por separado.
De cualquier modo, estas evaluaciones estn muy influenciadas por el clima econmico en el que nos encontremos, con
una conducta imitativa (de rebao) que en el corto plazo
sobre-reacciona a travs de los medios de comunicacin. De
hecho, durante la etapa de optimismo los gestores de las enti-
dades financieras tienden a la euforia y a conceder menos

importancia al riesgo a la hora de conceder crditos, sobreestimando el margen de seguridad.
47
han cambiado, todas estas tendencias han supuesto una mayor

fragilidad para la economa.
En pocas recesivas, la conducta es justo la contraria, extremando la cautela e infravalorando los mrgenes de seguridad.
Fuente: Elaboracin propia
Siendo este tambin el caso de las entidades financieras en los

modelos de evaluacin de riesgos, que han usado modelos tradicionales, gestados a lo largo de un ciclo econmico expansivo excesivamente prolongado (en buena parte debido a la permisividad de la poltica monetaria) y que, por tanto, desechaban la asuncin de la posibilidad de que se dieran cambios
estructurales en la economa (utilizando series estadsticas
histricas en general no demasiado largas, y con pesos decrecientes para los datos ms antiguos).
Adems de ello, las motivaciones de los agentes financieros
en la toma de decisiones ha supuesto que se centraran en exceso en los ingresos inmediatos, perdiendo perspectiva sobre el
contexto de riesgos, como los problemas de liquidez o las
crisis de confianza subyacentes para las economas, considerando que en tiempos normales es muy difcil que tengan
lugar. Si a ello aadimos que los mrgenes de seguridad
requeridos en los prstamos se han ido reduciendo gradualmente en los ciclos econmicos prolongados, y que las proporciones de las diferentes clases de posiciones financieras
Tan pronto como cambien las expectativas de los agentes

acerca del clima econmico, despus de un periodo suficientemente prolongado de buen tiempo, las nubes pueden volver
a agruparse, y la crisis puede romper con violencia. Histricamente, el primer sntoma de las crisis econmicas ha sido las
quiebras bancarias, afectando de forma ms acusada a los
agentes econmicos ms endeudados y con mayores niveles
de riesgos asumidos.
Las autoridades responsables de la intervencin poltica,
cuando se han enfrentado a la crisis econmica, han intentado
limitar sus efectos. Esto suele implicar, crisis tras crisis, el rescate de las entidades financieras con riesgo de quiebra para
evitar males mayores, o lo que es lo mismo, para evitar el efecto contagio en su sector y el consiguiente pnico inducido.
Los operadores del mercado incorporan estas polticas de cara
a las autoridades financieras en sus expectativas y esto, crisis
tras crisis, tiende a aceptar cada vez mayores riesgos. Como
consecuencia, los riesgos voluntariamente asumidos por las
instituciones financieras se ven incrementados, y las potenciales dimensiones de la crisis actual resultan mayores, y van creciendo con el paso del tiempo.
48
ANLISIS FINANCIERO
Finalmente, Minsky caracteriza el crecimiento del capitalismo mediante el concatenamiento de tres fases secuenciales,
mostrando diferentes caractersticas a travs de una mutacin
progresiva: el capitalismo emprendedor de los orgenes fue
seguido por el capitalismo corporativo (gerencial) en el cual
dominaban las grandes empresas, y finalmente, en la etapa
ms reciente, por el capitalismo financiero (de los gestores de
capitales), en el cual dominaban las finanzas, caracterizado
por una perspectiva muy corta en la toma de decisiones, en
contraste con la perspectiva de los emprendedores y gestores
de empresas manufactureras, ms centrados en la evolucin
del largo plazo de las tcnicas de produccin.
Speculators may do no harm as bubbles on a steady stream

of enterprise. But the position is serious when enterprises
become the bubble on a whirpool of speculation. When the
capital development of a country becomes a by-product of
the activities of a casino, the job is likely to be ill-done.
Teora General del Empleo, el inters y el dinero. J.M. Keynes. 1936.
Tal y como nos explicaba Keynes en la teora general, la separacin de la propiedad y la gestin en las empresas cotizadas,
supuso que los precios de las acciones pudieran ser influenciados por sobrereacciones en los mercados financieros y
fases de optimismo y pesimismo. Minsky crea que a medida
que evoluciona la economa, tambin debe hacerlo la poltica
econmica.
A la hora de comparar la crisis del 29 y la crisis de 1987, Kindleberger explicita las teoras de Minsky como clave interpretativa; sin embargo, analiza diferentes aspectos para establecer claramente, mediante analogas y diferencias entre los dos
episodios, los elementos de fragilidad ya presentes en la economa de EE.UU., desde los aos 60.
Fuente: H. Minsky, 1986.
La dependencia de las empresas con respecto a los bancos

es, pues, la consecuencia de las relaciones de propiedad. Una
parte cada vez mayor del capital empresarial no pertenece a
los empresarios. No pueden disponer de l ms que a travs
del Banco, que representa, frente a ellos, en cierto sentido,
otra propiedad. () Llamo capital financiero al capital bancario, esto es, capital en forma de dinero.8 (Hilferding, 19:
254).
El protagonismo creciente de las finanzas puede interpretarse
como metamorfosis del capitalismo, y no simplemente en trminos de importancia creciente de un sector especfico, el
financiero, dentro de la economa. Minsky podramos aadir,
consider la evolucin no como un progreso sino ms bien
(siguiendo la estela de Keynes, que era claramente hostil a
otorgar un papel excesivo a las finanzas dentro de la economa) como factor negativo, que debe ser chequeado controlando su crecimiento con un entramado regulatorio bien
diseado.
Un anlisis de la Gran Depresin por Kindleberger nos muestra los riesgos intrnsecos que suponen las subidas bruscas en
los precios de los activos financieros, en buena parte debidas
a la desregulacin y la innovacin financiera. Kindleberger
afirmaba que la poltica monetaria debera incluir entre sus
objetivos el de controlar la inflacin de activos (los incrementos en precios de los activos financieros, las viviendas y los
recursos naturales) bajo la perspectiva de los riesgos derivados de este tipo de inflacin, posible detonante de las potenciales crisis financieras, y subsecuentemente, de crisis econmicas ms profundas.
Fuente: Kindleberger (1978)
49
Estos desequilibrios han trasladado tensiones sobre el stock

de la deuda interna y externa. La situacin macroeconmica
resultante no puede ser sostenible durante un tiempo indefinido; los grandes desequilibrios en flujos macroeconmicos no
pueden persistir durante mucho tiempo sin ocasionar un
sobredimensionamiento del stock de deuda acumulado, de
manera que cualquiera chispa puede generar una explosin de
una crisis econmico-financiera mundial, agrupada por las
crecientes desigualdades en los ingresos, adems de la burbuja inmobiliaria.
El enfoque de Kindleberger puede ser apreciado de forma ms

precisa a travs del anlisis de Minsky. Tal y como hemos visto, la teora de Minsky enfatiza las potencialidades de las crisis en una escala incluso mayor, incluso aunque las autoridades monetarias acten como elemento compensador para
reducir la tendencia inherente hacia la fragilidad del sistema
financiero, orientando la poltica monetaria hacia un mayor
control de las cantidad de dinero en circulacin frente a los
tipos de inters9.
La interpretacin de la teora keynesiana propuesta por
Minsky enfatiza la distincin entre la demanda de dinero
motivo-transaccin (que afecta el flujo corriente de produccin e intercambio) y la demanda de dinero motivo-especulacin (que afecta, principalmente, a los activos financieros).
Cuanto mayor sea la demanda, mayor ser el efecto. La idea
de que la poltica monetaria debera elegir, como principal
objetivo, el control de la inflacin de activos est conectada
tambin con el rechazo de la teora cuantitativa del dinero, y
la adopcin de una teora del inters como precio de la liquidez (que constituye una especie de seguro frente a la incertidumbre).
En este contexto, adems de la excesiva hegemona ejercida
por el sector financiero en EE.UU., merece la pena enfatizar la
importancia ejercida por sus desequilibrios macroeconmicos: el dficit en la balanza de pagos y en el sector privado,
como contrapartida de un incremento en la base monetaria.
Parece pues, que la situacin al principio del tercer milenio es

similar en numerosos aspectos al estado de opinin prevaleciente en los aos 20. Por ello, la verdadera preocupacin
acerca de la economa de EE.UU., es su efecto-arrastre por
condicionar en exceso al resto de economas, al hallarnos en
un mundo globalizado. En ambos casos, el riesgo de crisis est
en conexin con la evolucin de los ciclos previos de innovacin, siguiendo los predicamentos de Sylos Labini10.
La visin de Minsky parece, pues, ser de gran ayuda para
entender la crisis econmica actual, por ofrecer una interpretacin de la tendencia endgena a las crisis financieras por el
predominio financiero del capitalismo contemporneo, dominado por el capitalismo de los gestores financieros. Todo ello
a pesar de que este economista, Minsky, tradicionalmente no
ha estado incluido en las grandes escuelas de pensamiento
convencionales adscritas al mundo acadmico.
Y precisamente por ello, resulta muy esclarecedor el informe
de Mckinsey sobre la importancia y protagonismo creciente
de los inversores institucionales en los mercados financieros,
y dentro de ellos, con diferentes caractersiticas, el private
equity, los fondos soberanos, los bancos centrales asiticos.
Como resultado de la creciente importancia de los inversores
institucionales, la estructura financiera mundial est cambiando. Los bancos centrales asiticos y los pases ricos en petrleo han aumentado la liquidez global, y reducido el coste de
capital en muchos mercados. Los hedge funds y las gestoras
de capital riesgo han favorecido mercados ms eficientes, y
afectado a su gobierno corporativo. La idiosincrasia y la falta
de transparencia de alguno de estos inversores tambin ha
generado un cierto malestar.
50
ANLISIS FINANCIERO
miento del Estado muy permisivo para con el capitalismo

financiero.
Al tratarse de una crisis global y multidimensional, si queremos prevenir futuras crisis, deberemos tener en cuenta estos
aspectos, y promover la creacin de instituciones econmicas
que reduzcan la inestabilidad endmica del sistema capitalista. Asimismo, la regulacin deber tener en cuenta la estructura del sistema financiero vigente, y en el caso de que existan
entidades demasiado grandes para caer, la nica solucin ser
dividirlas en unidades menores, para preservar la estabilidad
del sistema financiero como un todo.
Segn el Instituto Global Mckinsey, las grandes tendencias
globales de largo plazo, que sobrevivirn a las actuales turbulencias financieras son, al menos, las siguientes:
Fuente: Mckinsey Global Institute Analysis, Oct. 2007
Tambin merecera la pena destacar la labor de investigacin

realizada desde el Levy Economics Institute, donde estn
depositados todos los documentos del legado Minsky, as
como los trabajos recientes dedicados a investigar las causas
de la inestabilidad financiera11. A travs de ellos se analizan
pormenorizadamente sus lneas de pensamiento para establecer una metodologa de anlisis mediante la cual sus aportaciones no solo ayuden a interpretar las claves de la crisis
actual sino tambin a tomar las medidas oportunas para prevenir crisis similares en el futuro12, o valorar el alcance global
de la reciente reforma del sector financiero en EE.UU. (DoddFrank Act)13.
The aim of policy is to assure that the economic prerrequisites for sustaining the civil and civilized standards of an open
liberal society exist. If amplified uncertain and extremes in
income maldistribution and social inequalities attenuate the
economic underpinnings of democracy, then the market behaviour that creates the conditions has to be constrained.
H.Minsky, 1996.
En este sentido, Minsky crea que la Gran Depresin supuso
el fracaso del modelo econmico de laissez-faire con escaso
protagonismo del Estado, mientras que el New Deal gener
una proliferacin excesiva de grandes bancos y un creci-
A. Crecimiento continuo y mayor profundidad de los mercados financieros globales (sobre todo de renta variable,
pero tambin de renta fija, depsitos bancarios, y commodities).
B. Crecimiento de precios en los mercados financieros en
pases emergentes y lazos comerciales entre pases desarrollados y emergentes.
C. El cambio del eje financiero hacia Asia y Japn con mayor
protagonismo de China, India y Vietnam.
D. Creciente influencia financiera de los pases de la eurozona y la importancia del euro y otras monedas frente al
dlar (siempre y cuando solucionen sus problemas de
deuda soberana).
E. El rol principal de los pases exportadores de petrleo de
Oriente Medio como suministradores de capital al resto
del mundo y complemento al rpido crecimiento de plazas
financieras tradicionales (Nueva York, Londres) o Asia
(Hong Kong, Singapur).
CONCLUSIN
La ltima crisis econmica ha mostrado la necesidad de una
reforma de la regulacin financiera articulada a escala global
para evitar crisis sistmicas futuras.
El riesgo de inestabilidad sistmica se ha visto incrementado
por la securitizacin de la economa, debido al crecimiento de
51
la especulacin dentro del total de operaciones financieras

articuladas.
Bezemer, D.J. (2011): Causes of instability: dont forget finance.

Working Paper n 665. Levy Economics Institute of Bard College.
Hace muchos aos, Hyman Minsky puso de manifiesto en su

teora de la fragilidad financiera que la especulacin podra
generar fuertes elementos desestabilizadores a travs de la
clasificacin de tres posiciones financieras relativas (en funcin de la probabilidad de impago). Su posicin global supone un margen de seguridad que, de verse alterado, lejos de solventar posibles crisis, puede ser un elemento distorsionador.
Calomiris, Ch. W. Not (yet) a Minsky moment. 23rd nov 2007.
A partir de estas tendencias, y una vez recuperada la senda del

crecimiento econmico, si quisiramos establecer un equilibro ms sostenible en la economa mundial deberamos tener
en cuenta, al menos, los siguientes aspectos:
1. Implantar un sistema de supervisin macroprudencial
que vigile y amortige el desarrollo del riesgo sistmico
desde las diferentes autoridades monetarias (principales
bancos centrales: BIP, BCE, Fed). Buen ejemplo de ello es
la creacin del Financial Stability Oversight Council
(FSOC) en los EE.UU.
2. Analizar las prcticas compensatorias del sector financiero que animen en exceso hacia la toma de riesgo y que
generen un desequilibrio por su excesiva orientacin
hacia el corto plazo.
Farrell, D. Flster, C.S., Lund, S. (2008): Long-term trends in the

global capital markets. The Mckinsey Quarterly. Economic
Studies February.
Farrell, D., Lund S. (2007): The worlds new financial power brokers. In Mckinsey Quarterly. Economic Studies.
Fisher, I.: The debt deflaction theory of Great Depressions. Yale
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Foster, J.B. and Mc Chesney, R.W.: Monopoly-finance capital and
the paradox of accumulation. Sociologias, 01 sept 2009.
Fung, M. (2010): Financialization and the US Economy. Edited
by zgr Orhangazi. Eastern Economic Journal, Vol. 36, Issue
1, pp. 144-147,
Keynes, J, M.: Teora general del empleo, el inters y el dinero.
1936.
Kindleberger, C.P (1978): Manas, pnicos y crashes. Historia de
las crisis econmicas. MacMillan, London.
3. Restringir, en la medida de lo posible, las prcticas de

crdito irresponsables que concedan fondos a personas
con perfil de ingresos inestables o insuficientes.
Minsky, H.P.: Uncertainty and the institucional structure of Capitalist Economies. Working paper 155. Levy Economics Institute. 1996.
4. Ayudar a las vctimas de prcticas discriminatorias, y restringir las ayudas a entidades financieras que priorizaron
su propia cuenta de resultados frente a la defensa de los
intereses de sus clientes.
Minsky, H.P. (1982): Can <it> happen again? Essays on instability

and finance. Sharpe, Armonk, New York.
5. Supervisar e incluso responsabilizar a las agencias de

rating en aquellos casos en que su asesoramiento no cumpla con parmetros de calidad mnima, acotando posibles
conflictos de inters.
Minsky, H.P. (1986): Stabilizing an Unstable Economy. New

Haven, CT: Yale University Press.
Minsky, H.P. (1975): John Maynard Keynes. Columbia University
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Randall Wray, L. (2011): Minskys Money Manager Capitalism and

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52
ANLISIS FINANCIERO
Randall Wray, L. (2010): What should banks do?, A Mynskian

analysis. Public Policy Brief. n 115. Levy Economics Institute of Bard College. 2010.
Notas:
1.-
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Reinhart, C. y Rogoff, K.: This time is different. Eight Centuries of

Financial Folly. Princeton University Press, Princeton.
2.-
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3.-
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Papers Series 2002/18. SantAnna School of Advanced Studies,
Pisa, Italy.
4.-
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5.-
Minsky, H.P. 1975.
6.-
Minsky, H.P. 1982.
Vercelli, A.: Minsky, Keynes and the structural inestability of a sophisticated Monetary Economy, Quaderni n 248, University of
Siena. Marzo 1999.
7.-
Farrell, D., Flster, C.S.y Lund, S. 2008.
8.-
Hilferding, R. 1910.
9.-
Volcker, P. 2009.
Volcker, P.: Globalisation, stability and the financial markets. PSL

Quarterly Review, vol. 62 n. 248-251. (2009:51-57).
10.- Sylos Labini, M. 2002.

11.- Bezemer, D.J. 2011.
12.- Randall Wray, L. 2011.
13.- Papadimitriou, D.B. 2011.
54
ANLISIS FINANCIERO
Eva Ballest Morillas y Rodrigo Martn Garca*
Herencia en Espaa tras la crisis

financiera internacional: recorte
drstico de expectativas,
especulacin sobre el precio del
dinero y la transformacin del
sistema financiero
Intheritance in Spain after the financial crisis: drastic
cut expectations, speculation on the price of money
and the transformation of the financial system
RESUMEN
Este artculo es una reflexin sobre las consecuencias de la crisis financiera internacional en el sistema financiero
espaol. Partiendo del anlisis de los desajustes en los mercados financieros, de las crisis financieras y su justificacin, se analizan los factores desencadenantes de la situacin actual, as como las perspectivas a medio plazo. A continuacin, se analiza la necesaria transformacin del sistema financiero espaol y, finalmente, se describen las principales conclusiones de todo el trabajo anterior.
Palabras clave: crisis financiera, especulacin, solvencia
ABSTRACT
This article is a reflection on the consequences of the international financial crisis in the Spanish financial system.
Based on the analysis of imbalances in financial markets, financial crises and their justification, the triggers of the
current situation and medium term prospects are analyzed. Next, the reasons of the necessary transformation of the
Spanish financial system are set. Finally, the main conclusions from previous work are described.
Key words: financial crisis, speculation, solvency
Recibido: 15 de febrero de 2012
* Facultad de CC. Econmicas y Empresariales. Universidad Nacional de Educacin a Distancia (UNED)

Eva Ballest Morillas y Rodrigo Martn Garca: Herencia en Espaa tras la crisis financiera internacional: recorte drstico de
expectativas, especulacin sobre el precio del dinero y la transformacin del sistema financiero
HERENCIA EN ESPAA TRAS LA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL: RECORTE ...
1. INTRODUCCIN
Desde el cierre de los mercados de capitales del verano de 2007
se vienen observando factores sin precedentes en el sistema
financiero internacional. No por ello se puede pensar que no se
pueda encajar el comportamiento de la economa en el patrn
de evolucin de ciclos econmicos y financieros anteriores.
En trminos generales, la economa tiene un comportamiento
cclico. A largo plazo, puede afirmarse que mantiene una tendencia creciente, aunque oscila alternativamente sobre y bajo
dicha lnea de tendencia creciente, en funcin del momento
del ciclo en que se encuentre. Este comportamiento no es
matemtico, sino que es posible identificar ciclos de distinta
duracin. As, se pueden distinguir (Gonzlez (1997)) las
ondas largas o ciclos de Kondratieff, con una duracin aproximada entre 40 y 60 aos, los ciclos de Kuznets (20 aos),
Juglar (10 aos) y los ciclos de inventario o de Kitchin (40
meses), entre otros.
La crisis financiera actual se podra resumir en dos fases. En
la primera fase se idealiza un crecimiento basado en elevadas
expectativas de crecimiento positivo y apoyado por un alto
nivel de endeudamiento de los agentes participantes en l. En
la segunda fase, tras el cierre del mercado de crdito (burbuja
de crdito) se empieza a cuestionar el propio modelo y la prdida de la confianza lleva a la cada de las expectativas y la
destruccin de valor.
La solucin a la recuperacin se plantea encaminada hacia un
modelo de crecimiento sostenible menos apalancado y con
crecimiento unido a la productividad. No obstante, la recuperacin es a medio plazo y de aplicacin progresiva. De no ser
as, se abandonara a su suerte y ventura a cuantos agentes
confiaron en un modelo de crecimiento basado en el crdito
(cuyas consecuencias se pagan en el largo plazo).
55
Muchos autores una crisis financiera es una perturbacin que

imposibilita que los mercados financieros puedan cumplir su
funcin.
Mateos (2001) utiliza el ejemplo del prestamista que, a menudo, conoce peor los riesgos de un proyecto que el prestatario
que le pide dinero para financiarlo, de modo que no es capaz
de discernir cules son las alternativas de inversin con mejor
combinacin rentabilidad-riesgo.
Minsky (1974) se refiere a los problemas de seleccin adversa y riesgo moral, y descubri que, en tiempos de prosperidad
se desarrolla una euforia especulativa mientras aumenta el
volumen de crdito, hasta un punto en el que los beneficios
generados no pueden pagarlo. Este, es el momento en el que
la oleada de impagos produce una crisis.
La base de su anlisis era la clasificacin financiera de las
empresas en tres tipos: empresas cubiertas (cuyo flujo de caja
permite pagar las deudas), empresas especulativas (cuando el
flujo de caja permite pagar los intereses de la deuda pero no el
principal) y empresas tipo ponzi (cuyo flujo de caja no permite pagar ni la deuda ni el principal).
El concepto de riesgo moral permite cuestionarse la decisin
de reflotar las prdidas de una empresa cuyo colapso arrastrara a toda la economa an poniendo en duda posibles prcticas empresariales sin tica. A modo de ejemplo pensemos en
la quiebra de Bearn Stearns, una de las primeras vctimas de la
crisis subprime.
3. TIPOLOGA DE CRISIS FINANCIERAS Y EL PORQU

DE SU EXISTENCIA
2. EL SISTEMA FINANCIERO, LA SELECCIN ADVERSA

Y EL RIESGO MORAL
La tipologa de las crisis financieras, siguiendo al Fondo

Monetario Internacional (1998) hay que distinguirlas entre:
crisis cambiaria, crisis bancaria y crisis de deuda externa.
El sistema financiero es un conjunto de instituciones, mercados e instrumentos que sirven para canalizar el ahorro de las
unidades econmicas excedentarias (ahorradores), hacia los
agentes deficitarios (inversores), trasladando recursos hacia
los proyectos con mejor combinacin rentabilidad-riesgo.
Para Reinhart y Rogoff (2008) las consecuencias de las crisis

financieras ms intensas se deben al hundimiento de los mercados de activos, fuertes cadas del PIB, fuerte nivel de
desempleo y al aumento significativo del valor real de la Deuda del Tesoro.
56
ANLISIS FINANCIERO
Las crisis financieras se producen por desequilibrios internos

y por detonantes externos. Ambos producen una vulnerabilidad que arrastra la confianza y la firmeza de la economa.
ta la segunda Guerra Mundial la economa no se recuper

totalmente cuando los gastos militares masivos acabaron con
el desempleo e impulsaron el crecimiento econmico.
Entre los desequilibrios internos hallamos la inflacin, el

dficit exterior, el dficit pblico, en endeudamiento de los
agentes pblicos y privados y las elevadas tasas de desempleo. Tambin las distorsiones del sector financiero, los tipos
de cambio sobrevalorados y las debilidades estructurales
(mercado de trabajo, mercado de bienes y regulacin financiera) son desequilibrios internos.
En 1985 se caracteriza por el escndalo de las cajas de ahorro

en los EEUU. Estas eran bancos locales especializados en hipotecas y en tomar depsitos de minoristas. Durante los aos
ochenta con la desregulacin financiera desarrollaron operaciones en mayor volumen y riesgo que incluso los bancos
comerciales. El gobierno de los Estados Unidos haba asegurado muchos de los depsitos por lo que cuando estas quebraron,
tuvo que crear la Resolution Trust Company para dar salida a
todos los activos de las cajas, incluyendo las propiedades de
quienes no pudieron pagar sus hipotecas. Esta crisis fortaleci
a los grandes bancos y prepar el terreno para las fusiones y
consolidaciones del sector bancario minorista de los 90.
Entre los factores externos se hallara el efecto contagio, la

modificacin de las condiciones globales y el flight to quality (mover el capital de las inversiones de mayor riesgo
hacia las inversiones ms seguras).
4. LOS MERCADOS FINANCIEROS Y SUS CICLOS

ECONMICOS
Los mercados financieros tradicionalmente se caracterizaban
por ser nacionales, altamente regulados, basados en el sector
bancario, con alto grado de intermediacin, por su enfoque a
las relaciones y por su propensin a retener el riesgo.
En la actualidad, los mercados son globales, altamente desregulados y liberados, se enfocan a sus emisores e inversores y
apuestan por distribuir el riesgo.
La economa en general y los mercados financieros estn
afrontando los efectos del fin de una de las mayores burbujas
financieras de la historia. El impacto principal es una disminucin de la produccin, un aumento de la tasa de desempleo
y la prdida de riqueza, pero no se trata de una crisis financiera aislada, como se desprende del anlisis de algunos episodios anteriores:
En la crisis de 1929 (Black Thursday) encontramos que,
despus de un crecimiento especulativo a lo largo de los aos
20, basado en las empresas automovilsticas y las comunicaciones, las acciones se desplomaron.
Hacia 1932 la economa estadounidense tena un tercio de la
poblacin en paro. En este escenario el banco central decidi
introducir las medidas conocidas como New Deal pero has-
En 1998, Myron Scholes y Robert Merton, estimando una

convergencia a largo plazo de los intereses de la deuda soberana, crearon un hedge fund llamado LTCM (Long Term
Capital Management), con el objetivo de recoger beneficio de
las diferencias de tipos de los diferentes gobiernos. Tras el
default de Rusia, los inversores vendieron los bonos de los
gobiernos de mercados emergentes y los sustituyeron por
Bonos del Tesoro de los Estados Unidos, por considerarlos
ms seguros. Esto provoc que los diferenciales subieran
exponencialmente, salpicando al mercado de crdito americano y forzando la subida de los tipos de inters. LTCM tuvo
que ser liquidado y la FED baj los tipos de inters.
En 1933 se aprob la Glass-Steagall Act, ley redactada por el
ex secretario del Tesoro y fundador del Sistema de la Reserva
Federal, en virtud de la cual, se estableci una diferenciacin
entre bancos minoristas (banca de depsitos) y bancos de
inversin. Combinada con la Ley Antimonopolio Sherman
(Sherman Antitrust Act), de 1890, quedaban muy limitadas las
fusiones o adquisiciones entre bancos y la creacin de macroentidades en el sistema financiero norteamericano.
En 1999, se aprob la Ley de Modernizacin de Servicios
Financieros (Gramm-Leach-Bliley Act), lo que supuso el
principal smbolo de la desregulacin financiera y la posibilidad fusiones entre bancos, las firmas de titulizacin y las aseguradoras, produciendo enormes conglomerados financieros.
Durante el final de los aos 90 el mercado de valores se configuraba en torno a las empresas tecnolgicas que pronostica-
ban un cambio de ciclo en la economa. Los precios de los

valores subieron enormemente a pesar de que eran pocas las
empresas que tenan realmente beneficios. Cuando la burbuja
tecnolgica estall, el ndice Nasdaq lleg a caer hasta un
78% (entre marzo de 2000 y octubre de 2002).
5. LA CRISIS SUBPRIME
Tras el estallido de la burbuja tecnolgica, entre los aos 2000
y 2001 se produjo una salida de los capitales de inversin, tanto institucional como familiar, en direccin a los bienes
inmuebles, que se uni al proceso altamente expansivo del
crdito a nivel global.
Los atentados del 11 de septiembre de 2001 crearon un
ambiente de inestabilidad internacional al que haba que responder segn el informe de Othmar Karas (2001) con una
mejora del ambiente de inversin y de la capacidad competitiva internacional mediante la aceleracin de las reformas
estructurales sobre la base del proceso de Lisboa.
As, el Banco Central Europeo reaccion con una reduccin
de los tipos de inters, rpida y en coordinacin con la Reserva Federal. Adems se apost por una inyeccin de liquidez
adicional, con el objetivo de evitar una crisis financiera internacional.
Bien entrados en el 2004, la Reserva Federal de los Estados
unidos se encontr en un escenario en el que la inflacin era
altamente preocupante. En paralelo, el precio de la vivienda
haba experimentado un crecimiento espectacular en los Estados Unidos.
En el boom tecnolgico de 1995-2001 los ltimos 18 meses se
caracterizaron por inyecciones de liquidez (los Y2k) cuya
procedencia de fondos no estuvo en todos los casos justificada.
Cuando la burbuja tecnolgica finaliz en una contraccin de
4 billones de dlares, los gobiernos del Este, impulsaron un
fuerte estmulo a la inversin y la burbuja inmobiliaria ya
haba empezado su camino.
Durante los 90, se produjo un enorme proceso de innovacin
financiera. Los bancos crearon liquidez a travs de fondos y
57
derivados, contribuyendo a que los inversores y las instituciones usaran estos instrumentos a gran escala.
En el periodo 2002-2003, la huelga de crdito provoc cambios en la innovacin creando productos atractivos que contribuyeron a la sub-prime: las estructuras CDO que atrajeron
a los inversores de pensiones y que posibilitaban prestar a
bajo coste (coste barato de la financiacin).
La aplicacin de una legislacin inapropiada, llena de vacos
legales, permita unas directivas del gobierno y de la banca
incentivndolas a obtener prstamos sub-prime.
En los aos 90, la enorme innovacin en derivados dotaba de
mucha liquidez al sistema: los inversores y las instituciones
confiaban en estos instrumentos de liquidez y formaban parte
de su operativa diaria.
En el caso de los Estados Unidos, en particular, los sntomas
de la crisis arrancan por las hipotecas de tipo subprime o
hipotecas basura, consistentes en prstamos de alto riesgo a
personas, en su mayora sin empleo, sin ingresos fijos y sin
propiedades, que no gozaban de la necesaria solvencia para
cumplir con sus compromisos crediticios. Su tipo de inters
era ms elevado que en los prstamos personales (si bien los
primeros aos tienen un tipo de inters promocional), y las
comisiones bancarias resultaban ms gravosas.
5.1. Factores desencadenantes

Los desequilibrios y excesos en el crecimiento del crdito, en
el grado de apalancamiento de las operaciones corporativas,
los aumentos vertiginosos de precio de activos y la opacidad
en algunas operaciones han sido, entre otros, los desencadenantes de la actual crisis.
Por otra parte, con un mercado orientado a generar la mxima
cantidad de hipotecas posibles para posterior venta y titulizacin sin apenas considerar las posibilidades de repago, se
deterioraron los estndares crediticios, en un marco de fuertes
incrementos del valor de los inmuebles.
Los derivados financieros han tenido un papel relevante en la
crisis financiera internacional, principalmente los CDOs. Los
CDOs (Collateralized Debt Obligations) son una modalidad
58
ANLISIS FINANCIERO
de activos titulizados cuyo colateral es un paquete de deuda

(bonos) estructurada en tramos de distinta calificacin (senior, mezzanine y equity).
gran responsabilidad en la actual crisis, por no avisar a tiempo de

los problemas de las hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos
y con ello han deteriorado su principal activo: la credibilidad.
Los bancos americanos podan retirar las hipotecas de alto

riesgo del activo del balance de la entidad, siendo transferidas
a fondos de inversin o planes de pensiones. Estas entidades
desarrollaron una operativa mediante la cual formaban paquetes de hipotecas que luego vendan a terceros.
Segn se describa en el Diario Oficial de la Unin Europea

las agencias de calificacin crediticia emiten dictmenes
sobre la solvencia de un emisor o de un instrumento financiero determinado. Es decir, evalan la probabilidad de incumplimiento del emisor, ya sea de sus obligaciones financieras en
general (calificacin del emisor) o del pago de una deuda o
ttulo de renta fija en particular (calificacin del instrumento).
Segn Gimnez Zuriaga (2007) si analizamos en profundidad el modelo de negocio de las agencias calificadoras, veremos, al menos, tres debilidades: la primera de ellas es la regulacin externa, derivada de instituciones como la Securities
Exchange Comisin SEC (supervisora de los mercados
financieros) o la Reserva Federal FED (supervisora de las
entidades financieras); la segunda debilidad es la extensin de
sus diagnsticos, que se limitan a cuantificar el riesgo de crdito, no pronuncindose sobre otros riesgos, tales como el
riesgo de tipos de inters, de liquidez o la capacidad de venta
en el mercado secundario; y la tercera debilidad es la de un
posible conflicto de inters con sus clientes directos, los emisores, frente a sus clientes indirectos, los inversores.
Para aumentar la cantidad de contratos sujetos a este tipo de

titulizacin se incluyeron ingentes cantidades de contratos subprime sin analizar apenas su probabilidad de repago. De este
modo, el objetivo de mitigacin de riesgo va diversificacin de
las carteras, se vea frustrado ante la mala calidad de la deuda.
Pero la clave no estaba en entender qu pasaba en el negocio
inmobiliario pues este solo haba sido parte de la expansin
masiva del crdito.
El proceso de direccin de riesgos generalmente se basa en el
VAR (Value at risk) metodologa desarrollada por JP Morgan
(1994). El concepto de Value at Risk (VaR), o Valor en Riesgo, proviene de la necesidad de cuantificar, con determinado
nivel de significacin, el porcentaje de prdida que una cartera enfrentar en un perodo determinado de tiempo (Jorion
(2000), Penza y Bansal (2001), y Dowd (1998)).
El modelo VAR impuls el apalancamiento los bancos
podan crear productos financieros (instrumentos derivados y
carteras de deuda) que estaban definidos y por tanto eran
entendibles. El problema vino cuando el VAR dej de funcionar: este mtodo asume que los mercados son eficientes
(los precios de mercado reflejan total e instantneamente la
informacin disponible).
Tradicionalmente, el capital riesgo se ha centrado en la financiacin de empresas en fase de lanzamiento o expansin, que cuentan con escasos fondos internos y que se caracterizan por un alto
grado de incertidumbre sobre la evolucin futura de su negocio,
lo que les dificulta el acceso a fuentes alternativas de recursos.
5.2. Las agencias de rating y su responsabilidad

Las agencias de rating y muy especialmente Moodys, Standard & Poors y Fitch Ratings han sido acusadas de tener una
Las operaciones fuera de balance de los bancos y las empresas

en algunos pases tan solo requieren una participacin del 3%
de sus propietarios. Esto demuestra que la operativa fuera de
balance y otras tantas innovaciones apoyadas con una regulacin laxa y poco efectiva han contribuido a la actual crisis.
6. LA TRANSFORMACIN DEL SISTEMA FINANCIERO

ESPAOL
La situacin financiera actual en Espaa, inducida por la ntima interaccin con la economa real, ha llevado a importantes
efectos en el volumen de nuevo crdito en el sistema y a la
necesidad de convivir con elevadas tasas de desempleo y
morosidad y con un importante volumen de deuda pblica
que financia un prominente dficit pblico. Nos enfrentamos
a lo que Pieiro Becerra (2009) considera una situacin
econmica adversa, un abanico de profundos cambios regulatorios en marcha, la necesidad de reducir su dependencia de
los recursos provenientes de mercados mayoristas para conseguir una mayor estabilidad de su balance o asentar con sus
clientes una comunicacin ms fluida y precisa que le permita obtener ms y mejor informacin de los mismos, entre
otros. Ello lleva, necesariamente a la necesidad de contar
con una autntica cultura de gestin de los riesgos, por parte
de todos los involucrados: reguladores, gestores e inversores
que va, indisolublemente unida a la transparencia, regulacin,
supervisin y proteccin del inversor.
6.1. Condicionantes internos

El principal factor fue una burbuja inmobiliaria que, desde
1998, alcanz una dimensin slo equiparable a la irlandesa
en todo el panorama internacional. Adems, el dficit exterior
haba llegado a superar el 10% del PIB, lo que implica niveles
de consumo e inversin muy superiores a los generados por el
conjunto de la economa y requiere importante crdito externo para financiarlo.
Con el agravamiento de la crisis, en el marco de una respuesta coordinada de la Unin Europea, en el ltimo trimestre de
2008 se adoptaron varias de medidas excepcionales:
La creacin del Fondo de Adquisicin de Activos Financieros (FAAF), Fondo sin personalidad jurdica propia, adscrito
al Ministerio de Economa y Hacienda, creado para la compra de activos financieros de mxima calidad mediante
subastas. El plazo para acudir a estas subastas finaliz el 31
de diciembre de 2009 y varias entidades acudieron. De un
total de 19.341.533.369 euros la distribucin por tipo de entidad fue la siguiente:
Fuente: Fondo de Adquisicin de Activos Financieros.
59
El programa de avales a la financiacin de las entidades de

crdito.
Y el aumento del importe mximo garantizado por los Fondos de Garanta de Depsitos.
En junio de 2009, tras casi dos aos despus del inicio de la
crisis internacional, considerando los rescates y recapitalizaciones por parte del Estado realizados en muchos pases de
nuestro entorno, se ha demostrado la capacidad de resistencia
del sector bancario espaol, tradicionalmente sujeto a una
regulacin y supervisin basadas en una aplicacin prudente
y rigurosa de los estndares internacionales.
No obstante, algunas entidades podran llegar a ver comprometida su viabilidad en el corto y medio plazo, debido a la
persistencia de problemas de liquidez y financiacin, con el
deterioro relativo de sus activos, disminucin de su actividad
de negocio, incremento de la tasa de paro, aumento notable
del ratio de morosidad, consecuencia tanto de la duracin,
intensidad y extensin de la crisis, como de la fuerte cada de
la actividad econmica provocada por la misma.
6.2. Condicionantes internacionales

En el desarrollo de la reforma financiera internacional tambin se han considerado las nuevas exigencias de capital. As,
la segunda reforma de los Acuerdos de Basilea (Basilea III,
actualmente en fase de borrador) define tres lneas de actuacin principales: i) exigir ms capital y de mayor calidad, ii)
establecimiento de unos requerimientos mnimos de liquidez
y iii) fijacin de un ratio mximo de endeudamiento.
Basilea III est sufriendo numerosas crticas y es que los
expertos consideran muchos de los requerimientos muy severos e inapropiados. En este sentido, por el momento, se ha
ampliado la horquilla de los activos que podran considerarse
lquidos que en la propuesta inicial, slo se admita efectivo y
deuda pblica y ahora tambin se incluyen los ttulos como
las cdulas o deuda emitida por empresas no financieras aunque a estos activos se les aplique un haircut (descuento) a la
hora de contabilizarlos. Adems, la banca espaola concretamente, ha logrado que se penalice menos el negocio minorista y es que la norma, en lo referente a la definicin de capital,
despreciaba la cartera de depsitos de clientes.
60
ANLISIS FINANCIERO
Por otro lado, tambin se ha criticado la definicin de Tier 1,

en lugar del ms restrictiva Equity Tier 1 (que no recoge las
preferentes), algo sorprendente, por otro lado, porque este
ratio est en vas de extincin con la reforma de Basilea III.
Y as ha sido, en un primer momento, estos resultados se vieron reflejados en varias variables como por ejemplo en las
bolsas y en una mejora de la prima de riesgo. Pero la tranquilidad dur poco, y las nuevas seales de deterioro econmico
han hecho resurgir con fuerza la tensin en los mercados. El
instituto alemn que mide el clima econmico (IFO), confianza en los 16 pases que comparten la moneda nica publicado
el 11 de agosto de 2010 apuntala mejores perspectivas con un
incremento del indicador. Sin embargo, los datos pas por pas
son muy heterogneos y para Espaa en particular auguraban
un empeoramiento para la segunda mitad de este ao. La prima de riesgo alcanz los 266 p.b en Espaa en el mes de
noviembre situando el bono a 10 aos en el 5% circunstancia
que no se daba desde el ao 2002.
Para alimentar ms an esta desconfianza, varios bancos alemanes sometidos al test no detallaron su cartera de deuda
soberana, lo que ha agravado las crticas sobre su falta de
transparencia. As, los inversores penalizaron los bonos germanos y la presin forz a la banca alemana a confesar su alta
exposicin a Grecia.
6.3. Efectos del volumen de deuda en los balances.

Efecto en el Mercado interbancario
Los grupos resultantes de las fusiones, la mayora en proceso
de recibir un rating, disean sus estrategias y preparan presentaciones de la mano de bancos de inversin para darse a
conocer e intentar recuperar la confianza de los inversores
tanto a nivel nacional como internacional. La misin es colocar todo tipo de deuda, aunque los objetivos se centran en la
deuda senior y las cdulas hipotecarias. Por tanto, se prev
una elevada oferta de deuda, no slo pblica sino tambin por
parte de las Entidades financieras.
Aunque el acceso al mercado interbancario y a la renta fija permaneci casi cerrado el pasado trimestre y prevn que se mantengan en los prximos meses. Por otro lado, las entidades
prevn un deterioro de las condiciones de acceso a las fuentes
de financiacin al por mayor. El Banco de Espaa destaca que
las dificultades de financiacin son ms acusadas en Espaa
que en el resto de la eurozona. Persiste la desconfianza entre las

entidades y apenas hay operaciones. Si antes fue el miedo a que
la entidad tuviera activos txicos, ahora el resquemor se debe a
la existencia en los balances de deuda pblica y, en la banca
espaola, la exposicin a sta es muy importante.
De acuerdo a los ltimos movimientos del BCE, stos, no
parecen indicar que el dinero fluya en el interbancario. Mientras drenaba liquidez del sistema retirando 200.000 millones
por exceso, inyectaba, a travs de una subasta extraordinaria
una cantidad similar, al 1%.
6.4. Provisiones bancarias

En Espaa, las provisiones genricas han permitido a numerosas
entidades superar las pruebas de estrs, por lo que los reguladores consideran que es un sistema exportable. Se trata de una buena herramienta para estabilizar el sector y reducir su carcter
procclico. Y prueba de ello es el Marco de Capital Reforzado
que plantea Basilea III (Banco de Pagos Internacionales - BIS).
Espaa, dando un paso ms en el tema de las provisiones, ha
publicado recientemente nueva normativa al respecto (Circular 3/2010 sobre deterioro activos Banco de Espaa). El nuevo sistema de provisiones, que regular las dotaciones por los
crditos morosos y la cartera de inmuebles adjudicados,
entrar en vigor 30 de septiembre.
En resumen, lo que se ha hecho por un lado es, endurecer el
tratamiento de los inmuebles adjudicados que en el momento
inicial se provisionarn al 10% y transcurridos 12 meses y 24
meses estos porcentajes se ampliarn al 20% y 30% respectivamente y por otro se unifican los distintos calendarios antes
existentes en uno solo que garantiza el 100% de cobertura
transcurrido un ao (bien a partir del importe del prstamo
dudoso, o bien a partir del mismo tras deducir el valor ajustado de las garantas inmobiliarias aportadas en su caso).
6.5. Transparencia, regulacin, supervisin y proteccin

del inversor
Para que los participantes en los mercados adopten las decisiones apropiadas, deben disponer de informacin exacta y a tiempo. Por este motivo, ser importante un mayor esfuerzo por parte de los organismos supervisores en velar por la proteccin del
inversor, para evitar la utilizacin de informacin privilegiada
y los posibles abusos de mercado y conflictos de inters.
Sin embargo, la transparencia informativa por s sola no es suficiente, es necesario incorporar polticas de responsabilidad
social y buen gobierno por parte de las entidades al sistema. As,
el sistema financiero sigue incorporando nuevos desarrollos,
con la ayuda de las nuevas tecnologas de la informacin (TIC).
Al margen de esta crisis, los cambios producidos en el sistema
financiero espaol han ido en las direcciones que se esperaban tras la UME, sobre todo desde la perspectiva de un mayor
desarrollo de los mercados de valores, que ha visto incrementada de forma notable su volumen de actividad y ha unificado
su propiedad en un nico holding, Bolsas y Mercados Internacionales en 2003 (BME) y una mayor regulacin.
Hay que tener en cuenta que el conjunto del sistema financiero,
y en concreto los mercados de valores, descansan sobre la confianza que depositan en ellos los agentes econmicos. Si esta
confianza no existe, o es dbil, habr una tendencia a huir y buscar otras alternativas. Por ello, se emite la Directiva Europea
relativa a los mercados de instrumentos financieros (MiFID),
que afectan a las relaciones con los clientes de las entidades y al
establecimiento de una estructura organizativa adecuada.
Tras la entrada en vigor de estas disposiciones y la introduccin de nuevos requisitos relacionados con el cumplimiento
de las normas de conducta (categorizacin de clientes, clasificacin de productos, test de idoneidad/conveniencia, advertencias, servicio de asesoramiento, entre otros) ha cobrado
una relevancia especial la supervisin y control de las actividades de las entidades sujetas en relacin con las normas de
conducta aplicables.
Asimismo, dado que el comportamiento de las agencias de
rating no ha sido precisamente muy encomiable en la actual
crisis financiera se han lanzado iniciativas en el mbito internacional, concretamente en el de la Unin Europea, para que
sean objeto de regulacin y supervisin.
Se prev que la CNMV asuma las funciones de registro,
supervisin y sancin y adems vigilar que las agencias no
incurran en conflictos de inters.
7. CONCLUSIONES
La inestabilidad financiera internacional es un fenmeno
recurrente en el tiempo y en todos los sistemas financieros y,
a pesar de que cada crisis es diferente a la anterior, en la era de
61
las finanzas globales cada vez tiene un mayor coste en trminos de prdida de valor y de PIB.
En un contexto de crisis financiera internacional, se aprecia
en los mercados financieros de todo el mundo una tendencia
al Back to basics en las operaciones de financiacin. La
vuelta a las estructuras tradicionales y la mayor prudencia y el
menor apalancamiento financiero se acompaan de un cauteloso anlisis de riesgo que ya empezaba a enfocar muy acertadamente el informe anual de Allen & Overy de 2009.
La respuesta a la inestabilidad financiera global no debe buscarse en la fragmentacin de los mercados ni en el retorno al
proteccionismo comercial y financiero.
Hasta 1999, la mayora de las crisis se explicaban como un
proceso natural de: innovacin, expansin del crdito,
inflacin, desaceleracin, crisis de liquidez, regulacin. Las
ltimas crisis se caracterizan, adems, por desequilibrios y
excesos en el crecimiento del crdito, la innovacin financiera, el aumento vertiginoso en el precio de los activos, la opacidad en algunas operaciones, la falta de una regulacin efectiva, creacin de falsas expectativas en el mercado, sobrevaloracin acusada, creacin de productos financieros/empresas frgiles financieramente y muy apalancadas destinadas a
la especulacin, falta de productividad en la economa y falta
de tica profesional.
La crisis actual introduce un elemento aadido a las anteriores
y es la falta de confianza en el corto/medio plazo a que la
situacin econmica global mejore. Esto se debe al fuerte
cambio cultural global acontecido en las ltimas dcadas.
La prdida de confianza acerca de la evolucin econmica
dificulta la inversin y la financiacin.
Es necesario un enfoque global para gestionar el sistema financiero mundial y un esfuerzo conjunto de los poderes pblicos y
de los rganos econmico-financieros multilaterales.
Las instituciones monetarias y financieras internacionales
deben trabajar conjuntamente para orientar los mercados globales hacia el objetivo de la estabilidad monetaria y financiera.
La Ley Dodd-Frank, aprobada el 15 de julio de 2010 aumenta
los requisitos de capital y de liquidez a los que deber ajustarse
la banca, extiende el control de los reguladores, crea un organismo en el seno de la Reserva Federal para la proteccin del
consumidor financiero, e impide el rescate de grandes institu-
62
ANLISIS FINANCIERO
ciones financieras con recursos pblicos. Adems, mejora el

control de los mercados de derivados y crea un Consejo de
Vigilancia de la Estabilidad Financiera. Esta reforma limita el
tamao de los bancos, dentro de lo que se ha llamado Regla
Volcker, har que bancos comerciales que acepten fondos
pblicos no puedan invertir ese dinero para el beneficio propio
del banco, ni poseer, asesorar o invertir en fondos de cobertura,
centrndose en el negocio relacionado intrnsecamente con el
crdito, aunque los bancos comerciales podrn seguir comercializando ciertos productos de inversin. El proceso tiene previsto materializarse a partir de 2012. Esta reforma, como todas,
discutida por los expertos y rechazada por la clase empresarial
representa la mayor proteccin de la historia de EEUU a los
consumidores de productos financieros.
La implementacin de Basilea III implicar la mejora de la
calidad del capital bancario, elevar de forma significativa el
nivel exigido de capital, reducir el riesgo sistmico a travs de
una dimensin macroprudencial y conceder suficiente tiempo
para una transicin suave hacia un nuevo rgimen.
En Espaa, el desarrollo normativo deber ampliar la informacin y la supervisin en el mbito financiero y generar
nuevas estructuras organizativas adecuadas al entorno.
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66
ANLISIS FINANCIERO
Prosper Lamothe Fernndez* y Francisco Javier Vsquez Tejos**
Valor en Riesgo Ajustado por Riesgo

de Liquidez, propuesta de aplicacin
a cartera de acciones chilenas
Adjusted Value at Risk by Liquidity Risk, a proposal for
Chilean portfolios
RESUMEN
El Valor en Riesgo (VeR) es la mxima prdida de una cartera o un activo en un periodo de tiempo con un cierto
nivel de confianza, el VeR asume condiciones normales de mercado. Este estudio presenta una metodologa para
estimar el VeR ajustado por liquidez y propone un ajuste para estimarlo en el mercado burstil chileno.
Palabras claves; Valor en Riesgo, VeR, Riesgo de Liquidez, Ajustado por liquidez.
ABSTRACT
Value at Risk (VaR) is high loss a portfolio or asset over a period of time with a certain confidence level, the VaR
assumes normal market conditions. It will study presents a methodology to estimate the liquidity-adjusted VaR and
proposes an adjustment to rectify it in the Chilean stock market.
Keywords,:Value at Risk, VaR, liquidity risk, adjusted for liquidity.
Recibido: 19 de noviembre de 2011
Aceptado: 9 de marzo de 2012
* Catedrtico de Economa Financiera. Universidad Autnoma de Madrid.

** Doctor en Ciencias Empresariales, Universidad Autnoma de Madrid. Director de Pugin y Koller Consultores (Chile).
Investigador Asociado Universidad Autnoma de Chile.
Valor en Riesgo Ajustado por Riesgo de Liquidez, propuesta de aplicacin a cartera de acciones chilenas
VALOR EN RIESGO AJUSTADO POR RIESGO DE LIQUIDEZ, PROPUESTA DE APLICACIN...
INTRODUCCION
El Valor en Riesgo (VeR), conocido internacionalmente como
Value at Risk (VaR) por su connotacin anglosajona, ha tenido un desarrollo por casi 20 aos el cual a pesar de su simpleza conceptual, es una de las medidas de riesgo ms utilizadas y populares, pero con varias metodologas de clculo.
La filosofa del VeR trata de medir la relacin entre rentabilidad y riesgo para obtener la cartera eficiente, retomando los
conceptos inducidos por Markowitz (1952) y Sharpe (1964),
aplicndolos en un contexto ms estandarizado y normalizado, para lo cual se basa en datos estadsticos actualizados.
Los conceptos de VeR ms reconocidos, por nombrar algunos;
El VeR mide la perdida mxima esperada, o peor perdida en
un intervalo de tiempo, bajo condiciones normales del mercado y para un nivel de confianza dado, Jorion (1997).
El VeR de una cartera es la mnima perdida esperada para
un horizonte temporal y nivel de confianza determinados,
medido en una moneda de referencia especfica, Garman y
Blanco (1998).
Es la estimacin de la prdida mxima que puede tener la
posicin de una cartera de activos, con un determinado
horizonte temporal y un determinado nivel de confianza,
Vilario (2001).
El termino nivel de confianza implica metodologa estadstica. El tiempo temporal elegido suele estar entre 1 da y 1 mes.
El estndar de la industria es calcular el VeR con un nivel de
significancia del 5%. Esto significa que solamente el 5% de
las veces, o 1 de 20 veces (es decir una vez al mes con datos
diarios, o una vez cada 5 meses con datos semanales) el retorno del portafolio caer ms de lo que seala el VeR, en relacin con el retorno esperado.
67
El desarrollo de esta medida de riesgo (VeR) y sus diferentes

metodologas de clculo ha tenido sustento en la necesidad de
mejorar el control del riesgo financiero, siendo el sector privado, reguladores y bancos centrales quienes han adoptado
una posicin activa en pro de la implementacin y mejora de
esta medida.
El Comit de Basilea sobre Supervisin Bancaria anunci en
abril de 1995 que los requerimientos de capital para bancos
comerciales se basarn en el VeR. Esta iniciativa ha sido
seguida por diversos reguladores tales como Security and
Exchange Comisin (SEC) de Estados Unidos, Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) y Superintendencia de
Bancos e Instituciones Financieras (SBIF) de Chile, entre
otros. Por lo tanto, la tendencia es claramente hacia reportes
de riesgo financiero ms transparentes.
Al considerar una serie de retornos histricos de una cartera
que posea n de activos, es factible visualizar la distribucin de
densidad de aquellos retornos a travs del anlisis del histograma. Es comn encontrar fluctuaciones de retornos en torno a un valor medio levemente diferente de cero (este concepto en estadstica se denomina proceso con reversin a la
media) y cuya distribucin se aproxima a una normal. Leves
asimetras (skewness) son a veces percibidas en los retornos,
pero desde un punto de vista prctico es suficiente asumir
simetra en la distribucin. Una vez generada la distribucin
se debe calcular aquel punto del dominio de la funcin de densidad que deja un 5% 1% del rea en su rango inferior. La
distancia de este punto en el dominio de la distribucin en
relacin al valor esperado de la distribucin se denomina
Valor en Riesgo (ver figura N1).
Analticamente el VeR o VaR se define por el lmite superior
de la integral de la funcin de retornos esperados r(s):
De los conceptos anteriores se desprende que el VeR es una

estimacin estadstica y que requiere de la definicin de una
serie de parmetros;
i.
ii.
iii.
iv.
Un intervalo o nivel de confianza.

Un plazo o unidad de tiempo.
Una unidad monetaria de referencia.
Una hiptesis sobre la distribucin de la variable analizada.
En general, el supuesto ms utilizado es el de normalidad.
Se asume que el valor esperado de los retornos es cero, E(0) =

0, por lo tanto la solucin a la expresin anterior es;
68
ANLISIS FINANCIERO
El VeR o VaR lo podemos estimar a travs de la siguiente

expresin:
Tomando como horizonte 1 da, se asume que los retornos son

normales y que el peor valor con un nivel de confianza de un
99% es;
Donde es el factor que define el rea de prdida de los retornos, 2 la varianza de los retornos, y t el horizonte de tiempo para el cual se calcular el factor de riesgo VeR.
Donde E(r1 ) y 1 son los dos primeros momentos de la distribucin de los retornos de un activo, y la multiplicacin de
2,33 por la desviacin estndar se deriva de la hiptesis de
normalidad. En general al no haber perdidas se supone que el
valor esperado de los retornos diarios, E(r1 ) , es cero. El VeR
estndar paramtrico (en adelante P-VeR) es;
En la medida que delimitamos un 5% 1% como rea de prdida, debemos multiplicar a la desviacin estndar de la serie
de retornos () por 1.645 2.325, respectivamente. Es decir,
si el retorno esperado para un portafolio es de 4% y la desviacin estndar es de 2%, entonces el VaR (con un nivel de significancia del 5%) indicar que este portafolio podra sufrir
una prdida superior a 1.645*2=3.29% en sus retornos esperados, pasando de 4% a 0.71% o menos, solamente el 5% de
las veces (1 de 20 veces, es decir, utilizando informacin diaria esto significa una vez por mes). Si medimos en trminos
monetarios, asumiendo una riqueza financiera de
$200,000.00 entonces el VaR alcanzara a $200,000.00 *
0.0329 = $6,580.00. Es decir en lugar de rentar $8,000.00 (4%
de $200,000.00), un 5% de las veces el portafolio podra ver
disminuido esta rentabilidad en $6,580.00 o ms de un da
para otro.
Ver Ajustado por Riesgo de Liquidez
Es bien conocido en el mercado que el precio de un activo
cambia cuanto este es transado por una unidad a por un lote o
por volumen. Es decir, la demanda de los activos tiene pendiente negativa. Por otra parte, tambin conocemos que en
general las ordenes de compraventa de acciones no tienen
ejecucin inmediata, ambas situaciones entre otras dan origen
al riesgo de liquidez. A continuacin se presentan una metodologa que incorporan el riesgo de liquidez en la estimacin
del VeR y su posterior adaptacin para su aplicacin en el
mercado burstil chileno.
Bangia et al. (1998) incorporan el riesgo de liquidez en la estimacin del VeR de un activo, para lo cual definen la rentabilidad del activo en el tiempo (t) como;
Por simplificacin se asume normalidad, pero como se explicar ms adelante el mtodo no depende de manera crucial de
la normalidad.
Hasta ahora el VeR solo se le ha incorporado la volatilidad de
la rentabilidad del precio, sin embargo lo que interesa es captar eventos inusuales. Para lo cual se define el costo de la iliquidez exgena1 como;
Donde Pt , es el precio promedio del da, ! es el promedio de la

~ es la volatilidad
horquilla de precio relativa (spread relativo),
del spread relativo, a es un factor de escala que permite lograr
una cobertura del 99% de probabilidad. Debido a que la distribucin del spread est muy lejos de la normalidad, los autores
no se confan en la teora de distribucin gausianna para estimar
el valor del factor de escala a Por lo anterior, ellos estiman que
el rango del factor de escala, a, est entre 2,0 y 4,5 de acuerdo a
anlisis empricos realizados por estos autores.
En la figura N2 se puede observar la relacin entre el riesgo de
mercado y el riesgo de liquidez. De aqu que el VeR ajustado
por riesgo de liquidez incorpora ambos percentiles de 99%. Por
lo anterior, se define el 1% del peor precio (P) y el VeR
Paramtrico para un activo como;
69
PA = 122,38
PB = 25,97
VeRA = 4,36
VeRB = 0,14
Cuando la rentabilidad del activo se desva significativamente de la normalidad, el uso de la desviacin estndar puede
subestimar el riesgo. Por lo cual se debe utilizar un factor
corrector () para P VeR;
Cuando estamos enfrente de una distribucin normal el factor

() =1, y () >1 a medida que la cola es ms ancha causa por
el alejamiento de la normalidad. Una estadstica de uso
comn para determinar la grosura de las colas de las distribuciones es la curtosis. Claramente distribuciones de rentabilidad con altas curtosis tendrn colas ms gruesas y por lo tanto un mayor factor corrector (). La relacin entre el factor
corrector () y la curtosis (k) es capturada en la siguiente
expresin;
Al incluir el riesgo de liquidez, para lo cual es necesario estimar el promedio de la horquilla de precio relativa (!) y la
volatilidad de la horquilla (% ), los valores con que se cuenta son;
!A = 0,066%
!B = 0,63%
%A = 0,017%
%B = 0,041%
a = 4,5
Los valores obtenidos del peor precio con un horizonte de 1
da y VeR con nivel de confianza del 1% utilizando la formula siguiente es;
PA = 122,29
PB = 25,86
VeRA = 4,45
VeRB = 0,24
Donde, es una constante cuyo valor depende de la probabilidad de la cola (1%, 2,5%, etc.). Para VeR con colas de 1% de
probabilidad, el valor de es 0,4.
DATOS Y METODOLOGIA
Supongamos que deseamos estimar el VeR de dos activos

cuyos valores son 126,736 y 26,105, adems contamos con la
siguiente informacin del periodo actual;
Los datos utilizados corresponden a las rentabilidades logartmicas diarias de 36 acciones que transaron en forma continua
en la Bolsa de Comercio de Santiago durante el 02 de enero
del ao 2000 hasta el 30 de diciembre del 2008. Las acciones
y sus estadsticas principales se muestran en la tabla N 1.
A = 1,12%
A = 1,34
B = 0,19%
B = 1,20
Con estos datos se est en condiciones de estimar el VeR sin
considerar el riesgo de liquidez, esto utilizando la formula;
Con lo cual los peores valores y VeR son;
Con las acciones seleccionadas se crearon 6 carteras, las cuales se ordenaron desde la ms liquidas hasta las ms ilquidas,
siendo la cartera 1 (RC1) la que rene las acciones ms liquidas y as hasta la cartera 6 (RC6) que rene las acciones ms
ilquidas o lo que es lo mismo las menos liquidas. Siendo las
carteras RC1, RC2 y RC3 las acciones con mayor presencia y
las RC4, RC5 y RC6 las con menor presencia. En la tabla N
2 se entrega informacin complementaria la cual ser de utilidad para el anlisis. En la tabla N 3 se muestra los sectores
econmicos a los cuales pertenecen las empresas que forman
cada cartera, mantiene el mismo orden, por ejemplo en la car-
70
ANLISIS FINANCIERO
tera 6 BESALCO pertenece al sector de construccin e inmobiliarias (CONST. & INMOB.)
desde el menor precio al ms alto y luego se estiman los

valores de la cartera.
En la tabla N4 se muestran los betas de cada una de las carteras, se realizo la estimacin con base a dos aos y 100 das de
transaccin.
El VeR Paramtrico; Este mtodo es sencillo e intuitivo y se

apoya en la hiptesis estadstica de normalidad. Al igual que
en los casos anteriores iremos describiendo los pasos a seguir
para su estimacin:
El valor inicial de cada cartera ser de $30 millones, con igual

ponderacin de cada activo, es decir, una inversin de $5
millones por cada accin. Adems se definen los siguientes
parmetros;
La unidad de tiempo ser de un da, por lo cual se estimarn
los VeR diarios.
El intervalo de confianza ser de un 99%.
La moneda de referencia ser el peso ($) chileno.
Se consideran dos periodos de anlisis; uno de dos aos desde
el 02 de enero del 2007 hasta el 30 de diciembre del 2008, el
otro considera 100 das de actividad entre el 05 de agosto del
2008 hasta el 30 de diciembre del 2008.
Los mtodos que se utilizan sern; la Simulacin Histrica, el
Mtodo Paramtrico y una propuesta del VeR ajustado por
liquidez basado en el modelo de Bangia (1998).
Simulacin Histrica; Para aplicar esta metodologa se desarrollan 5 pasos;
i.
Con los precios diarios de las acciones se obtienen sus

rentabilidades (diarias), utilizando logaritmo natural.
ii. Al ltimo precio de la serie se le aplica las rentabilidades
obtenidas en el paso anterior por medio de la ecuacin
Pi = Pt eRi, donde Pi es el precio simulado, Ri es la rentabilidad diaria obtenida en el primer paso y P es el ltimo precio.
iii. Con los precios estimados en el punto anterior se estiman
los valores de las carteras.
iv. Obtencin del vector de prdidas y/o ganancias simuladas de cada accin por medio de la siguiente ecuacin
PsyGs = Wi Wi, donde Wt es el valor de la accin o la
cartera con los precios simulados y Wt es el valor inicial
del activo o la cartera.
v. Finalmente, para estimar el VeR neto o correlacionado se
rankean las carteras desde el menor valor hasta el ms
alto. Para estimar el VeR bruto se rankean las acciones
i.
Con los precios diarios de las acciones se obtienen sus

rentabilidades (diarias), utilizando logaritmo natural.
ii. Se estiman las volatilidades histricas correspondientes
a cada una de las series de rentabilidad de cada accin de
la muestra.
iii. Se estima el VeR diario de cada accin con VeR(relativo)t
= WoZ*diaria t, donde; Wo es el valor inicial de cada
posicin, en este caso $5 millones; Z* depende del nivel
de confianza escogido, en este caso un 99% con lo que Z*
= 2,33; es la volatilidad diaria de la accin y; t es un
factor de ajuste que permite transformar la volatilidad en
plazos en plazos superiores, en este caso es 1 = 1.
iv. Estimacin del VeR Bruto que corresponde a la suma de
los VeR individuales de las acciones que componen la
cartera.
v. Estimacin del VeR correlacionado o neto, el cual considera la diversificacin. Para esto debemos calcular las
correlaciones de las rentabilidades entre las acciones que
componen las carteras.
El VeR Ajustado por Liquidez; se realiza un complemento
con el VeR Paramtrico con la propuesta de ajuste al riesgo de
liquidez de Bangia y otros (1998), con lo cual el valor en riesgo ajustado por liquidez (LVeR) se estimara por;
Donde,
RP, es el promedio del rango de precio diario, el cual se
obtiene como la diferencia entre el precio mayor menos el
precio menor dividido por el precio promedio.
~, corresponde a la volatilidad del rango de precio diario.

El rango de precios, como un indicador de impacto de precio,
tiene ciertas ventajas sobre la horquilla de precios2; los pre-
71
cios utilizados para la construccin del rango de precio

corresponden a precios efectivamente utilizados en transacciones reales, en cambio en la horquilla de precios no necesariamente se realizaron transacciones con los precios.
El ratio VeR / Cartera nos indica que en promedio el VeR neto

de las carteras pueden perder en 1 da con un nivel de confianza del 99% el 1,62% del valor inicial. En cambio considerando el VeR bruto la prdida alcanzara un 5,21%.
RESULTADOS
El VeR bruto en promedio es un 290% ms alto que el VeR

neto, cuando la estimacin se realiza con 100 das de transacciones.
Los resultados obtenidos con la metodologa de la Simulacin

Histrica se muestran en la tabla N5 y N6. El VeR bruto en
promedio es un 42% ms alto que el VeR neto, cuando la estimacin se realiza con dos aos de datos diarios. El VeR neto
respecta la correlacin entre las rentabilidades de las acciones
que conforman la cartera, ya que considera el orden original
de la series de tiempos.
El VeR neto no tiene la secuencia lgica que dicta la teora, es
decir, el VeR de la cartera 1 (por estar compuesta por acciones
ms liquidas) tiene el VeR menor y de ah comienza a subir
hasta la cartera 6 en donde se espera que el VeR sea el ms alto
(por ser la cartera con los activos ms ilquidos).
El VeR bruto en promedio es un 61% ms alto que el VeR neto,
cuando la estimacin se realiza con 100 das de transacciones.
Al igual que en el VeR neto, en el VeR bruto tampoco se
observa una secuencia lgica de un VeR ascendente desde la
cartera 1 a la cartera 6.
Los resultados obtenidos para el VeR Paramtrico se muestran en las tablas N7 y N8. El VeR bruto en promedio es un
256% ms alto que el VeR neto, cuando la estimacin se realiza con dos aos de datos diarios. El VeR neto respecta la
correlacin entre las rentabilidades de las acciones que conforman la cartera, ya que respectan el orden original de la
series de tiempos.

Al igual que en el caso del VeR por simulacin histrica no se
observa para el VeR neto ni bruto una secuencia de ascenso
del VeR de la cartera 1 hasta la cartera 6.
Los resultados obtenidos para el VeR Ajustado por Liquidez
se muestran en las tablas N9 y N10. El VeR bruto en promedio es un 274% ms alto que el VeR neto, cuando la estimacin se realiza con dos aos de datos diarios. El VeR neto
respecta la correlacin entre las rentabilidades de las acciones
que conforman la cartera, ya que respectan el orden original
de la series de tiempos.
neto, cuando la estimacin se realiza con dos aos de datos
diarios. El VeR neto respecta la correlacin entre las rentabilidades de las acciones que conforman la cartera, ya que respectan el orden original de la series de tiempos.
Dado que los resultados de los coeficientes de Asimetra y
curtosis de las rentabilidades diarias dictan de los valores
esperados indicativos de una distribucin normal, es que para
el clculo del VeR ajustado por liquidez (LVeR) se le incorpo-
72
ANLISIS FINANCIERO
ra el factor () propuesto por Bangia (1998), por lo cual LVeR

se obtiene por;
Los resultados obtenidos aqu se muestran en la tabla N11.

neto, cuando la estimacin se realiza con 2 aos de transacciones.
neto, cuando la estimacin se realiza con 100 das de transacciones.
ms ilquidos (menor presencia) presenta valores de VeR

menores que en las carteras precedentes, por ejemplo la cartera 5, lo anterior se puede explicar por las correlaciones entre
las acciones que componen dichas carteras.
En general, al ajustar el VeR por riesgo de liquidez este
aumenta considerablemente de valor, por ejemplo si consideramos como base el VeR paramtrico y utilizamos la metodologa propuesta de VeR (neto) paramtrico ms ajuste por
riesgo de liquidez el Valor en Riesgo (VeR) aumenta en un
97% utilizando 2 aos de datos y un 117% utilizando 100 das
de datos. En el caso de utilizar la metodologa de Bangia
(1998) el VeR aumenta un 110% utilizando 2 aos de datos y
un 128% utilizando 100 das de datos. Lo anterior, est dentro
lo esperado por la teora financiera, ya que el valor en riesgo
se estima en condiciones normales y al agregar una situacin
de estrs como es la iliquidez esperamos que el VeR ajustado
por liquidez aumente en relacin al VeR tradicional o en condiciones normales de transaccin.
Como ya se menciono, se observa que la cartera 6 que contienen las acciones ms ilquidas es donde se obtiene el Valor en
Riesgo (VeR) menor que en las carteras precedentes, los cual
puede interpretarse o explicarse en las direcciones;
i.
En general se observa que el VeR neto de las cartera 6 es ms

bajo que en las otras carteras, esto puede estar explicado por
el efecto de la diversificacin, ya que la correlacin entre las
acciones en la cartera 6 es la ms baja (0,24) en relacin con
las otras carteras, por ejemplo la correlacin promedio de la
cartera 1 es 0,56.
En las tablas N13 y N14 se muestran los resultados del VeR
con las diferentes metodologas de clculo con datos de los
ltimos dos aos y 100 das;
En ambas tablas se observa que el VeR estimado bajo la metodologa paramtrica es el menor de todas las metodologas
utilizadas. El VeR con los 100 das de datos obtiene VeR
mayores que en el caso con 2 aos de datos. En el caso de los
VeR ajustado por liquidez, el que presenta mayores valores
corresponde a la metodologa de Bangia y otro (1998).
Adems no se observa una clara tendencia que los valores
vayan aumentando desde la cartera 1 a la cartera 6, incluso se
observa que en la cartera 6 que es la que contiene los activos
Las acciones ms ilquidas que conforman la cartera 6

presentan una correlacin menor entre s que las acciones que conforman las otras carteras, las correlaciones
entre las acciones se muestran en las tablas 15 y 16.
ii. La cartera 6 tiene el beta ms bajo que las dems carteras,
como se observa en la tabla 6.5
iii. El riesgo de iliquidez es eficientemente eliminado por
medio de la diversificacin.
Al tener una cartera con baja correlacin entre sus activos y
agregados que estos tienen un bajo beta provocan que el Valor
en Riesgo (VeR) ser menor a otra cartera de iguales caractersticas pero con correlaciones ms altas entre sus activos y
de mayor beta.
CONCLUSIONES
En general se observa que el VeR neto de la cartera 6 es ms
bajo que en las otras carteras (tabla N13), esto puede estar
explicado por i) el efecto de la diversificacin y que contiene
las acciones con betas menores (en promedio 0,30 considerando datos de dos aos y 0,24 considerando datos de los ltimos 100 das, tabla N4), ii) la correlacin promedio entre las
acciones de la cartera 6 es la ms baja (0,24) en relacin con
las otras carteras, por ejemplo la correlacin promedio de la
cartera 1 es 0,56 (tabla 15 y 16).
En general, al ajustar el VeR por riesgo de liquidez este
aumenta considerablemente de valor, por ejemplo si consideramos como base el VeR paramtrico y utilizamos la metodologa propuesta de VeR (neto) paramtrico ms ajuste por
riesgo de liquidez el Valor en Riesgo (VeR) aumenta en un
97% utilizando 2 aos de datos y un 117% utilizando 100 das
de datos. En el caso de utilizar la metodologa de Bangia
Fuente Johnson (2002).
73
(1998) el VeR aumenta un 110% utilizando 2 aos de datos y

un 128% utilizando 100 das de datos (tabla 13 y 14).
Al ajustar el Valor en Riesgo (VeR) por riesgo de liquidez,
este en general aumenta un 100%, sin embargo, en todos las
metodologas utilizadas en la cartera 6 que rene las acciones
ms ilquidas el VeR neto presenta una disminucin considerable en relacin con las carteras precedentes y con el VeR
bruto (tabla 13 y 14). Lo anterior puede tener las siguientes
explicaciones; i) es producto de la correlacin entre las acciones que conforman las carteras ii) El bajo beta de las acciones
que componen la cartera y iii) el riesgo de liquidez es eliminable por medio de una diversificacin eficiente.
Fuente Bangia y otros (1998).
74
ANLISIS FINANCIERO
Fuente elaboracin propia.
75
76
ANLISIS FINANCIERO
77
78
ANLISIS FINANCIERO
79
80
ANLISIS FINANCIERO
81
BIBLIOGRAFIA
Notas:
Bangia, A., F. Diebold, T. Schuermann, y J. Stroughair (1998).

"Modeling Liquidity Risk: with implications for traditional
market risk measurement and management." Manuscrito. Oliver, Wyman & Co.-NYU.
1.- Bangia y otros (1998) definen la iliquidez exgena como el resultado de

las caractersticas del mercado, es comn que todos los agentes del mercado no se vean afectados por las acciones de uno de los participantes,
aunque puede verse afectada por la accin conjunta de todos o casi todos
los participantes en el mercado.
Garman, M. y Blanco, C., 1998, Nuevos Avances en la Metodologa

de Valor en Riesgo: Conceptos de VeRdelta y VeRbeta. Revista
Anlisis Financiero, 75, 6-8.
2.- En el mercado burstil chileno no hay disponible una serie de datos de

precios de oferta y compra de acciones con los cuales se pueda construir
una serie de Horquilla de Precios.
Johnson, C. , 2002. "Value at Risk: Teora y Aplicaciones."Documento de Trabajo N136, Banco Central de Chile.
Jorion, P., 1997: Valor en Riesgo, Limusa.
Markowitz, H, 1952. Portfolio Selection. Journal of Finance 7, 77-91
Sharpe, W., 1964. Capital Asset Prices: A Theory of market equilibrium under conditions of risk, Journal of Finance, 425-442.
Vilario A, 2001, "Turbulencias Financieras y Riesgos de Mercado",
Prentice Hall.

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tanto de factores internos como externos. As que el

dores a travs de la clasificacin de tres posiciones

How relevant is risk premium for

Recibido: 11 de octubre de 2011

Aceptado: 16 de enero de 2012

* Department of Applied Economics VI. Universidad Complutense de Madrid.

HOW RELEVANT IS RISK PREMIUM FOR FISCAL SUSTAINABILITY?

critical yield spread threshold for all countries. And finally

2. SOVEREIGN BOND YIELD SPREADS IN EMU

Carlos Contreras: How relevant is risk premium for fiscal sustainability?

with minimum price changes in all market conditions. The

ECB and International Monetary Fund and to be approved by

There were other factors potentially determining yield

b) the total debt (private plus public)/GDP ratio in the economy,

The financial crisis that erupted in mid-2007 led to a later

g) the track record for cutting spending and raising taxes

See Table 1 for some relevant data.