DETERMINACIN DE PORTAFOLIOS DE ACTIVOS

FINANCIEROS, LA FRONTERA EFICIENTE Y LA LNEA

DE MERCADO
Contenido:

I.
II.
III.
IV.
V.

Resumen ejecutivo
Los estadgrafos en la formacin de portafolios de activos financieros
Portafolios conformados por una accin y un activo libre de riesgo
Portafolios de activos con riesgo negocio
Determinacin del punto tangente o retorno de activos
Formacin de la lnea de mercado

Sergio Bravo Orellana

Profesor ESAN

RESUMEN
Este documento desarrolla los conceptos que permiten aproximarse a la teora de
portafolio en el marco del modelo CAPM (Capital Assets Pricing Model). Con el
propsito de presentar de manera simplificada las principales relaciones de la
conformacin de portafolios, en esta parte se simular un modelo de mercado de
nicamente dos acciones. Posteriormente, en un documento adicional, se
presentarn las relaciones financieras y matemticas que permiten conformar
portafolios de mltiples acciones, siempre dentro del modelo CAPM.

I. Los estadgrafos en la formacin de portafolios de activos financieros

Los estadgrafos de posicin y dispersin
La elaboracin de portafolios de activos financieros necesita de la incorporacin de conceptos
estadsticos. Todo activo financiero puede ser descrito a partir de dos estadgrafos: (1) un
estadgrafo de posicin, la media, que proporciona una medida del rendimiento promedio del
activo en un determinado periodo; y (2) un estadgrafo de dispersin, la desviacin estndar de
los distintos rendimientos respecto al rendimiento promedio, que proporciona una medida del
riesgo del activo financiero.
El siguiente ejemplo ayudar
Rendimiento semestral de las acciones de la empresa 1 y la empresa 2
a explicar la formacin de
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
portafolios. En el cuadro
r1
17,5% 21,1% 14,1% -4,2% -2,9% 20,5% 18,2% -1,3% 19,8% 18,4%
adjunto se presenta los
r2
8,1% 5,7% 8,6% 12,1% 10,6% 4,5% 12,5% 15,2% 8,0% 4,5%
rendimientos de las acciones
de dos empresas. Con fines de simplificacin, los rendimientos son semestrales y corresponden
a diez periodos. Para poder establecer relaciones ms confiables, sera recomendable obtener
rendimientos semanales y, por lo menos, de tres periodos anuales. Es conocido que el retorno
medio es calculado como la suma de los rendimientos de capital (cambios en los precios de las
acciones) y los pagos de dividendos.
El retorno medio de cada una de las acciones puede ser calculado con la relacin
o frmula de la izquierda: la suma de los rendimientos de cada
R1
12,12%
periodo dividida entre el nmero de periodos. Se obtiene as el
R2
8,98%
retorno medio de la accin 1 (R1 =12,12%) y el retorno medio de
la accin 2 (R2 =8,98%).

R =

El riesgo asociado a la accin individual se determina a travs de la desviacin

estndar, cuya frmula se presenta, igualmente, a la izquierda.
10,49%
1
Como se puede observar, es una medida de la dispersin de los
3,59%
2
diferentes rendimientos de cada periodo con respecto al retorno
medio de la accin. Aplicando la relacin a las observaciones del cuadro de
rendimientos semestrales, se obtiene que la desviacin estndar de la accin 1 es 10,49% (1)
y la desviacin estndar de la accin 2 es 3,59% (2).
_

ri R 1

i =1
n 1
n

1 =

ri

i=1

Ahora se puede identificar cada activo financiero segn su rentabilidad y riesgo asociado. La
accin 1 se identificar con una rentabilidad (retorno medio) de R1 =12,12% y un riesgo
asociado (desviacin estndar) de 1 =10,49%. Del mismo modo, la accin 2 se identificar con
una rentabilidad R2 =8,98% y un riesgo asociado de 2 =3,59%.
Puede advertirse que entre la accin 1 y la accin 2 se establece un intercambio de rentabilidad
por riesgo: a mayor o menor rentabilidad, mayor o menor es el riesgo, lo que dificulta
precisar cul de los dos activos es de mejor calidad.

El estadgrafo de covariabilidad
Adicionalmente a los estadgrafos de posicin y dispersin, para la conformacin de portafolios
es necesario contar con uno adicional: la covarianza entre los rendimientos de los activos
financieros. Y es que dependiendo de la forma como covaren los rendimientos de las acciones,
es posible conformar portafolios que sean ms eficientes, incluso, que las acciones mismas. En
otras palabras, la inversin de un monto de capital en dos acciones puede dar por resultado un
rendimiento igual al promedio de estos activos financieros, pero con la posibilidad de un menor
riesgo asociado a este portafolio.
Para explicar el impacto de la covarianza, a continuacin se
presentan dos situaciones distintas. En la primera, se
conforma un portafolio con acciones que covaran en el
mismo sentido, mientras que en la segunda, el portafolio
contiene activos que covaran en sentido inverso.

15%
r1

10%

r2
rp

5%
0%
1

r1

1
7,0%

2
11,0%

3
7,0%

4
11,0%

r2

10,0%

14,0%

10,0%

14,0%

rp

8,5%

12,5%

8,5%

12,5%

Para ilustrar el primer caso, supngase dos

acciones cuyos rendimientos se presentan
en el cuadro adjunto. Como puede
observarse, los rendimientos de los activos
covaran en el mismo sentido. Es decir,
tanto los rendimientos de la accin 1 como
los rendimientos de la accin 2 se
incrementan del periodo 1 al periodo 2 y
del periodo 3 al periodo 4, y ambos
descienden del periodo 2 al periodo 3, tal
como puede observarse grficamente en la
figura adjunta.

Si se supone que la mitad del capital se invierte en una accin y la otra mitad en la otra accin,
el rendimiento promedio obtenido vara en la misma direccin que los rendimientos individuales.
Se dice que covara de la misma manera con las acciones 1 y 2. Los valores de los estadgrafos
son los siguientes: la accin 1 presenta una rentabilidad de 9% y un riesgo asociado de 2,31%,
la accin 2 presenta un rendimiento de 12% y el mismo riesgo asociado, mientras la
rentabilidad promedio del portafolio es de 10,5% y el riesgo asociado del portafolio tambin es
de 2,31%.
R1

9,00%

2,31%

R2
12,00% 2
2,31%
Con estos resultados, se concluir que el portafolio no ha colaborado
Rp
10,50% p
2,31%
en lograr un mejor balance entre rentabilidad y riesgo en relacin con
las acciones individuales. Frente a opciones de igual riesgo (2,31%), habra sido ms racional
invertir el 100% del capital en el activo 2, cuya rentabilidad es mayor.

Luego, se puede concluir que cuando las acciones covaran en el mismo sentido, el portafolio
resultante no ofrece mayor ventaja.
Para ilustrar el segundo caso, cuando las acciones convaran en
1
forma inversa, supngase los datos del cuadro adjunto (en
r1
11,0%
realidad, son las mismas cifras del ejemplo anterior, pero
r2
10,0%
ordenadas de distinta manera). Como puede observarse,
rp
10,5%
mientras los rendimientos de la accin 1 se incrementan, los de la
accin 2 descienden, y viceversa. Para fines del ejemplo, se ha establecido un
promedio nico del portafolio: 10,5%.

7,0%

11,0%

7,0%

14,0%
10,5%

10,0%
10,5%

14,0%
10,5%

rendimiento

15%
r1

10%

r2
5%

rp

0%
1

En la figura correspondiente puede observarse

claramente la manera inversa como varan los
rendimientos y como esto implica que el
rendimiento promedio resulte una lnea
uniforme. En trminos de los estadgrafos, la
rentabilidad promedio de la accin 1 es 9% y su
riesgo es de 2,31%. La accin 2 presenta el
mismo riesgo, pero una rentabilidad mayor,
igual a 12%.

Con estos valores, lo que s ha variado es el riesgo asociado al

R1
9,00% 1
2,31%
portafolio, ya que con una rentabilidad promedio similar al del caso
R2
12,00% 2
2,31%
anterior (10,5%), la desviacin estndar del portafolio es igual a 0%
Rp
10,50% p
0,00%
(sin riesgo). Se puede observar, entonces, que el balance entre
rentabilidad y riesgo del portafolio es claramente mejor respecto a la accin 1, mientras en el
caso de la accin 2 se ha sacrificado algo de rentabilidad a cambio de disminuir
significativamente el riesgo.
Los ejemplos anteriores permiten percibir la ventaja de construir portafolios: a travs de ellos
se puede administrar el riesgo de las inversiones. Y la variable que incide en forma
determinante en este proceso es la covarianza.

cov( r1, r2 ) = 12 = 12 1 2
La frmula anterior expresa el valor numrico de la covarianza entre los rendimientos de la
accin 1 y la accin 2. De aqu es interesante rescatar el ndice de correlacin entre los mismos
rendimientos, que expresa de manera ms clara la forma cmo covaran las acciones. Por
ejemplo, en el primer caso, las acciones covaran en forma perfectamente directa, el coeficiente
de correlacin ser 1 (? 12=1); en el segundo caso las acciones covaran en forma
perfectamente inversa, el coeficiente de
correlacin ser 1 (? 12=1).

25.0%

Como quiera que en el mundo real las acciones

no han de variar perfectamente, ni directa ni
inversamente, se debe obtener este ndice de
correlacin o directamente la covarianza. El ndice
de correlacin se calcula de la siguiente manera:

20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
0.0%
0

10

-5.0%

Evolucin del Retorno Empresa 1

-10.0%

16,0%

12

n
n

r
1

i r 2 i
n
1 r1i r 2 i 1 n 1
=
2
2
n
_
_

1 r1i R1 1 r 2 i R 2

14,0%
12,0%
10,0%
8,0%

r1
r2
En la figura de la izquierda
r
1
1
puede
observarse
la
4,0%
r2
-0,723
1
variacin
de
los
2,0%
rendimientos de la accin 1
Evolucin del Retorno Empresa 2
0,0%
y de la accin 2 del ejemplo inicial, el de los 10
0
2
4
6
8
10
periodos. Los rendimientos tienen una covariacin
negativa (inversa), pero no perfecta. Aplicando la
relacin anterior, se puede encontrar el valor numrico del ndice de correlacin entre estos dos
activos financieros.
6,0%

El cuadro se presenta como es proporcionado normalmente por una hoja de clculo. Se lee que
el ndice de correlacin entre una misma accin es de 1, mientras el ndice de correlacin entre
la accin 1 y la accin 2 es de 0,723 (inversamente correlacionadas).
I.

Portafolios conformados por una accin y el activo libre de riesgo

1. Activos con riesgo y activos libres de riesgo
El mercado de capitales selecciona los activos financieros haciendo un balance entre el nivel de
rentabilidad que ofrecen y el nivel de riesgo que presentan. As, se puede encontrar tanto
activos con riesgo mnimo, como son, por lo general, los referidos a los Bonos del Tesoro de
Estados Unidos (los Treasury Bills a tres meses), considerados libres de riesgo, como activos
con riesgo del negocio o riesgo financiero por el nivel de endeudamiento.
En realidad, los T-Bills a tres meses s presentan variacin, tal como lo muestra el cuadro
adjunto. Sin embargo, en funcin de su tiempo de maduracin (tres meses), esta variacin es
mnima, ya que los valores de rendimiento son predecibles. La figura adjunta presenta la
evolucin de los rendimientos de los T-bills a tres meses durante un periodo de cinco aos.

EVOLUCIN DE LOS T-BILLS

8.00
7.00

Porcentaje

6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
1995

1996

1997

1998

1999

2000

Retorno

Meses

Los activos con riesgo son aquellos que presentan en el mercado premios por riesgo del negocio
o por riesgo financiero. Los premios por riesgo del negocio se otorgan o establecen por la
variabilidad de los flujos o resultados econmicos; y los premios por riesgo financiero
correspon
1
2
den
al
Retorno
Ri
12,12% 8,98%
Rentabilidad y Riesgo
nivel de
13,0%
Riesgo
10,49% 3,59%
i
apalanca
12,0%
1
miento financiero de la empresa. Estos riesgos
11,0%
se incluyen en el retorno esperado de la
10,0%
empresa y son resultado de las mltiples
9,0%
2
interacciones producidas en el mercado de
8,0%
capitales, donde se califica cada inversin. En
7,0%
el ejemplo, la interaccin referida est
6,0%
precisando que los accionistas de la empresa 1
5,0%
0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

Riesgo

8,0%

10,0%

12,0%

requieren 12,12% de retorno, mientras que los de la empresa 2 esperan 8,98% de retorno; y
es que la primera presenta una variabilidad de 10,49%; y la segunda, de 3,59%.
Se observa que las dos acciones presentan un intercambio entre rentabilidad y riesgo. Si ambas
fueran las nicas acciones en el mercado, sera imposible precisar cul sera preferible, porque
mientras una muestra mayor rentabilidad, la otra presenta el beneficio del menor riesgo.

2. Portafolios de activos con riesgo y activos libres de riesgo

El activo libre de riesgo cumple la funcin de permitir la construccin de portafolios con
intercambio lineal entre rentabilidad y riesgo. Para apreciar como se produce este intercambio,
supngase que las inversiones en las acciones 1 y 2 son excluyentes, pero que se puede invertir
en portafolios conformados por una de estas acciones y por un activo libre de riesgo.
La conformacin de un portafolio de este tipo supone la inversin de
un porcentaje del monto en el activo con riesgo (w1) y del porcentaje
restante en el activo sin riesgo (w2). De esta combinacin resultar un
activo financiero nuevo cuya rentabilidad media RP 1 y riesgo asociado
pueden ser estimados por los estadgrafos descritos.

__

__

RP 1 = w1 R 1 + w2 R 2
RP 1 = w1 R 1 + w2 r f

La rentabilidad media se obtiene segn la relacin adjunta, que muestra que la rentabilidad del
portafolio es igual al promedio ponderado de la rentabilidad individual de cada activo segn el
porcentaje de inversin hecho en cada activo.
Por su parte, el riesgo asociado al portafolio se calcula
con la frmula adjunta. Puede apreciarse que la
desviacin respecto del rendimiento medio del
= w21 12 + w22 2f + 2 w1w2 1 f 1 f portafolio (P 1) es funcin de la desviacin individual de
cada accin y, algo importante, tambin de la
= w1 1
covarianza entre el activo 1 y el activo 2 ( 121 2).
Como se supone que, por definicin, la desviacin del
activo libre de riesgo es cero (no existe variacin de los rendimientos con relacin al
rendimiento del activo libre de riesgo) e, igualmente, la correlacin del activo libre de riesgo
respecto a cualquier activo con riesgo ( 12) es cero dado que ante cualquier variacin del
rendimiento del activo con riesgo, el rendimiento del activo sin riesgo permanecer igual, la
desviacin con respecto al rendimiento del portafolio (P 1) ser igual al porcentaje de inversin
en la accin (w1) multiplicado por la desviacin respecto del rendimiento de sta (1). Ntese
que se trata de un intercambio lineal, manteniendo constante la desviacin de la accin 1.

P1 = w21 12 + w22 12 + 2w1w2 12 1 2

P1
P1

Si se aplican las relaciones anteriores, por ejemplo, a una inversin tal

que el 30% del monto (w1=30%) se invierte en la accin 1
(R1=12,12%, 1=10,49%) y el saldo se invierte en un T-Bill a tres
meses (rf=5,65%, f =0%), se obtendr un portafolio con retorno medio
de (RP 1) 7,59% y una desviacin respecto al mismo (P 1) de 3,15%.
Obsrvese que el retorno medio del portafolio es un promedio del
retorno de la accin y del retorno del T-Bill, lo mismo se puede decir del
riesgo asociado a ese portafolio.

R1

12,12%

10,49%

rf

5,65%

0%

w1

30%

RP1

7,59%

w2

70%

P1

3,15%

R2

8,98%

rf

5,65%

w1
w2

70%
30%

RP2

De la misma manera, si se aplican las relaciones anteriores al activo

financiero 2 (R2=8,98%, 2=3,59%), considerando una inversin de
0,00% 30% del monto a esta accin (w2=30%) y el saldo en un T-Bill a tres
meses (rf=5,65%, f=0%), se obtendr un portafolio con retorno medio
6,65% de (RP 2) 6,65% y una desviacin respecto al mismo (P 2) de 1,08%.

P2

1,08%

3,59%

Retorno Medio - Rentabilidad

Si se asigna porcentajes consecutivos del monto de inversin a la accin 1, se obtendr una

lnea de portafolios 1 conformados por la accin 1 y el T-Bill. Si, igualmente, se hace variar el
porcentaje del monto de inversin asignado a la accin 2, se obtendr una lnea de portafolios
2 conformados por la accin 2 y el T-Bill. Los resultados de ambos grupos de portafolios se han
graficado en la figura de la derecha. Bajo el supuesto que la inversin en la accin 1 y la
inversin en la accin 2 son
excluyentes y que cada uno de estos
Diagrama de Rentabilidad y Riesgo
activos pueden conformar portafolios
con el activo libre de riesgo, de los
16,0%
resultados se puede concluir que con
14,0%
la accin 2 es posible construir
12,0%
RP1
portafolios superiores a los construidos
10,0%
RP2
8,0%
con la accin 1. Esto, porque en
6,0%
cualquier punto, a un mismo nivel de
4,0%
rentabilidad media, los portafolios
2,0%
construidos con la accin 2 ofrecen
0,0%
un riesgo menor al ofrecido por la
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
Desv. Std - Riesgo
accin 1; e igualmente, a un mismo
riesgo
(igual
desviacin),
los
portafolios construidos con la accin 2 ofrecen mayor rentabilidad.

16,0%

La construccin de lneas de portafolios es importante, ya que stas determinarn,

posteriormente, el rendimiento del mercado. Obsrvese que teniendo como punto de pvot la
tasa libre de riesgo, cuanto ms pendiente tenga la lnea, mayor ser el balance entre
rentabilidad y riesgo que ofrezcan esos portafolios frente a aquellos cuya lnea presente menor
pendiente.
III.

Portafolios conformados por dos acciones con riesgo negocio

Como se explic en la seccin anterior, un portafolio se conforma asignando porcentajes
diversos del monto de inversin a determinados activos financieros. En el ejemplo que sigue, y
dado que se considera slo dos activos, se asigna un porcentaje de la inversin a la accin 1
(w1) y el restante porcentaje a la accin 2 (w2).
El portafolio resultante, al igual que las acciones individuales, ser __
_
_
identificado por el retorno medio y la desviacin respecto al mismo, o R P = w R 1 + w R 2
1
2
riesgo asociado. Para iniciar el anlisis, recurdese que el retorno
medio de un portafolio de dos acciones es igual al promedio ponderado de los retornos
individuales de los activos financieros que lo conforman. Si se invierte el 30% de un capital en
la accin 1 (w1=30%), cuyo retorno medio es de 12,12% (R1), y el saldo (w2=70%) en la
accin 2, que presenta un retorno medio de 8,98% (R2),
w1
30%
R1
12,12%
RP
9,92% se obtendr un retorno medio del portafolio de 9,92%.
w2

70%

R2

8;98%

La inversin en el portafolio origina una nueva desviacin

respecto al retorno medio de dicho portafolio, la que se calcula con la relacin mostrada en el
cuadro adjunto. Obsrvese que el riesgo asociado al retorno
del portafolio (p) depende de la desviacin respecto al P = w 2 12 + w 2 22 + 2 w1 w2 12 1 2
1
2
retorno de cada accin y de la covarianza entre las dos
acciones. Este estadgrafo resulta de enorme importancia para la conformacin de portafolios,
como se explic anteriormente, ya que segn el valor resultante
cov( r1, r2 ) = 12 = 12 1 2 se podr obtener portafolios con un mejor balance entre
rentabilidad y riesgo. En el caso de nicamente dos acciones, se

puede observar que si la covarianza es negativa esto es, si las acciones varan en forma
inversa el portafolio resultar con una menor varianza y desviacin respecto a las varianzas o
desviaciones individuales. Como se observa en la frmula, la covarianza depende de la
correlacin entre los rendimientos de las dos acciones. En el ejemplo, el ndice de correlacin
( 12) entre el rendimiento de la accin 1 y el rendimiento de la accin 2 es de 72,3%.
Si el ndice de correlacin resultara negativo lo que significa que las acciones covaran en
forma inversa, se estara cumpliendo con el principio de la construccin de portafolios:
administrar el riesgo. En menor medida aunque tambin es importante , la desviacin del
portafolio depende de la desviacin individual de las acciones y de la magnitud de la inversin
en cada una de ellas.
Considerando el mismo ejemplo, si se asigna 30% (w1) del
w1
30%
10,49%
1
monto de inversin a la accin 1, que tiene una desviacin
12
-72,3% P
2,19%
respecto al retorno medio del 10,49% (1), y 70% (w2) del
w2
70% 2
3,59%
monto de inversin a la accin 2, que tiene una desviacin
respecto al retorno medio del 3,59% (2), y, adems, las acciones covaran negativamente con
un ndice de correlacin del 72,3% ( 12), entonces, el resultado de la aplicacin es una
desviacin respecto al retorno del portafolio equivalente a 2,19% (P ).
Como se seal anteriormente, la desviacin del rendimiento del portafolio resulta ser menor
que las desviaciones de los rendimientos individuales de cada accin. Se puede concluir que,
respecto a la accin 1, el retorno del portafolio ha descendido (de 12,12% a 9,92%); sin
embargo, el riesgo asociado ha bajado significativamente (de 10,49% a 2,19%). En el caso de
la accin 2, los resultados son incluso ms halageos, el retorno del portafolio se ha
incrementado (de 8,98% a 9,92%) y el riesgo asociado ha disminuido (de 3,59% a 2,19%).
Estos resultados muestran que un inversionista podra diversificar riesgo si construye portafolios
cuya covarianza le permita reducir la desviacin respecto al rendimiento medio del portafolio.
Si se asigna porcentajes consecutivos de inversin a la accin 1 (w1) y, por lo tanto, tambin a
la accin 2 (w2), se obtendr un conjunto de portafolios que pueden ser identificados por su
rendimiento medio (RP ) y por su riesgo asociado (P ). Los resultados pueden observarse en el
cuadro adjunto, donde los porcentajes de inversin varan desde 0% hasta 120% y con ellos se
determinan los valores de w2, el RP y la P .

wA

1
0,0%

2
5,0%

3
10,0%

4
15,0%

5
20,0%

6
25,0%

...
....

wB

100,0%

95,0%

90,0%

85,0%

80,0%

75,0%

...

RP
sP

8,98%
3,59%

9,14%
3,06%

9,29%
2,58%

9,45%
2,20%

9,61%
1,99%

9,77%
1,98%

...
...

20
21
22
23
24
25
95,0% 100,0% 105,0% 110,0% 115,0% 120,0%
5,0%

0,0%

-5,0% -10,0% -15,0% -20,0%

11,96% 12,12% 12,28% 12,43% 12,59% 12,75%

9,84% 10,49% 11,15% 11,81% 12,46% 13,12%

Obsrvese que incluso w1 puede tomar valores superiores a 100%, lo que significa que se est
tomando una posicin short en la accin 2, es decir, el inversionista se ha prestado ttulos de la
accin 2 y los ha vendido en el mercado. Despus que liquide su posicin tendr que
devolverlos al precio que rija al momento de la liquidacin; de ah los valores negativos en w2.
En el cuadro se observa que el retorno del portafolio se incrementa a partir de 8,98%, que
corresponde al retorno de la accin 2 (R2) cuando w1=0% y w2=100%, llega a 12,12%, que
corresponde a la accin 1 (R1) cuando w1 =100% y w2=0%, y luego se incrementa por encima
de este valor dentro de la posicin short en la accin 2.

Por su parte, el riesgo asociado o la desviacin respecto al retorno medio (P ) empieza en un

valor de 3,59% cuando el 100% de la inversin se destina al activo 2, se va reduciendo
conforme la inversin se traslada hacia la accin 1, pero slo hasta el nivel de 1,98%, cuando
w1=25%, luego se va incrementando y se observa que en la zona de posicin short en la accin
2 se incrementa en paralelo al rendimiento del portafolio. El siguiente grfico muestra los
intercambios entre rentabilidad y riesgo. La desviacin (P ) ocupa el eje de las X; y el
rendimiento del portafolio (RP ), el eje de las Y.
Cada punto corresponde a una posicin de inversin con determinados w1 y w2. Si se une los

DIAGRAMA DE RENTABILIDAD Y RIESGO DE PORTAFOLIOS

Rendimiento Medio del Portafolio (Rp)

13%
12%

"Frontera Eficiente"

11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

Desviacin(sp) sobre Rp o Riesgo Asociado

valores del cuadro y la representacin grfica, se podr observar que el punto inferior
corresponde a un w1=0% y un w2=100%, mientras el punto extremo superior corresponde a
un w1=120% y a un w2 = 20% (posicin short en la accin 2).
Puede percibirse que los portafolios ubicados en la parte superior del grfico presentan un
balance entre rentabilidad y riesgo superior al balance de los portafolios ubicados en la parte
inferior. A cualquier posicin de desviacin similar, los portafolios de la parte superior muestran
una rentabilidad mayor. Por esta razn, esta parte superior se denomina frontera eficiente.

IV.

Determinacin del punto tangente (T) o retorno de mercado

En la frontera eficiente se encuentran distintos portafolios cuyos balances entre rentabilidad y

riesgo no son posibles de discriminar como superiores o inferiores. Se puede decir, en una
primera aproximacin, que ello depender de la aversin al riesgo del inversionista.
Sin embargo, tal como se explic en la seccin anterior, es posible construir portafolios con
acciones y un activo libre de riesgo y conformar con ellos una lnea de portafolio. As, se puede
elaborar un grfico que contenga la frontera eficiente sealada, los portafolios formados por
cada accin individual y por un activo libre de riesgo y agregar a ello otros dos portafolios: uno
superior a los anteriores, conformado por el portafolio X (ver grfico) y por un activo libre de
riesgo, y uno que a su vez es superior al anterior, que resulta ser tangente a la frontera
eficiente (punto T).

Diagrama de Rentabilidad y Riesgo

16.00%

RML
14.00%

Retorno Medio - Rentabilidad

12.00%

T
10.00%

RP1
8.00%

RP2
Frontera Eficiente

6.00%

4.00%

2.00%

0.00%
0.00%

1.00%

2.00% 3.00%

4.00%

5.00%

6.00% 7.00%

8.00%

9.00% 10.00% 11.00% 12.00% 13.00% 14.00% 15.00% 16.00%

Desv. Std - Riesgo

Como es posible deducir, se ha logrado la lnea con mayor pendiente y no es posible tener una
lnea superior. A esta lnea que resulta ser la combinacin del portafolio de acciones en el punto
T y el activo libre de riesgo se le denomina lnea de mercado. Entonces, la preocupacin ser
determinar ese punto T, al que tambin se denomina retorno de mercado, porque representa
la inversin ms eficiente que el mercado puede seleccionar realizando un balance entre
rentabilidad y riesgo.
El punto T podr ser determinado si se halla el porcentaje de capital que deber invertirse en la
accin 1 (w1) y aqul que deber invertirse en la accin 2 (w2). Una vez determinados estos
porcentajes que definen el punto T, se podr determinar el retorno (RT ) y la desviacin o riesgo
asociado (T ) del punto T. El retorno del punto T es el retorno del mercado (RM ).
El problema es, entonces, matemtico. Utilizando las
propiedades estadsticas se puede deducir que se puede
hallar los porcentajes de inversin en la acciones 1 y 2
(w1 y w2) aplicando las relaciones mostradas en el
cuadro adjunto.
All se expresa dos ecuaciones con dos incgnitas, w1 y
w2. Donde:

11

w 1 + 12 w 2 = R 1 r f

21

w1 +

Donde

22

w2 = R2 rf

12

= 11 1 1 = 12
= 21 = 12 1 2

22

= 22 2

11

2
2

Se _ puede _ exp resar :

12 w 1 + 12 1 2 w 2 = R 1 r f
12 1 2 w 1 + 22 w 2 = R 2 r f

11 es la covarianza de la accin 1 respecto as misma; en trminos prcticos, la varianza

2
de la accin 1, 1 . Este tipo de expresin ser importante cuando se generalicen las
frmulas.

12 es la covarianza de la accin 1 respecto a la inversin 2 viceversa, que tambin ser

igual a 21 , y ambas expresiones sern iguales a 12 1 2 , que resulta ser la frmula de
la covarianza.

22 es la covarianza de la accin 2 respecto as misma o la varianza de la accin 2, 22 .

R1 y R2, son los retornos medios de la accin 1 y la accin 2, respectivamente; y rf es el
retorno del activo libre de riesgo.

Todos los datos, varianzas o desviaciones al cuadrado, ndice de correlacin y

retornos ya se conocen, pues corresponden al ejemplo inicialmente utilizado.
Por lo tanto, se puede resolver la ecuacin de dos incgnitas.

R1

12,12%
10,49%

1
R2

8,98%
3,59%

2
Rf

5,65%
Resueltas las ecuaciones, el valor de w1 es igual a 25,7 y el de w2 es igual a
80,1. Para encontrar las participaciones relativas de la inversin en cada una de Corr -72,3%
las acciones se efecta un cambio de escala. Se totalizan los w1 y w2 provisionales y se
encuentra la participacin relativa dividiendo cada valor entre el total. As, resulta que el punto
T est determinado por una inversin en la accin 1 de 24,30% del
w2 =
80,1 75,70%
monto total (w1) y una inversin en la accin 2 de 75,70% del monto
w1 =
25,7 24,30%
total (w2).
105,8

RT

9,74%
1,97%

Reemplazando en la frmula los valores de w1 y w2, determinados anteriormente, se halla el

retorno del portafolio T, que es RT =9,74%, y su riesgo asociado, que es T =1,97%. Se puede
decir que el retorno de este mercado de dos acciones es de RM =9,74%.
Como puede observarse, la desviacin del portafolio T resulta menor que las desviaciones
individuales de cada accin. Respecto a la accin 1, el retorno del portafolio ha descendido (de
12,12% a 9,74%), pero el riesgo asociado ha bajado significativamente (de 10,49% a 1,97%).
En el caso de la accin 2, los resultados son mejores, el retorno del portafolio se ha
incrementado (de 8,98% a 9,74%) y el riesgo asociado ha disminuido (de 3,59% a 1,97%).
Estos resultados muestran que el inversionista no tendr mejor alternativa de diversificacin de
riesgo, ya que este portafolio es el que ofrece mejor balance entre rentabilidad y riesgo.
Respecto a la accin 2, no hay duda que se gener un portafolio superior. Sin embargo,
tambin es posible estar claramente en una posicin superior respecto a la accin 1. Con el
portafolio del punto T es posible, ahora, generar un nuevo grupo de portafolios que combinen
este portafolio (RT y T ) con el activo libre de riesgo.
__

As, utilizando las relaciones anteriormente analizadas y deducidas se R LM = w1 R T + w2 r f

puede hallar el retorno para el conjunto de combinaciones de inversin
en el portafolio T (w1) y en el activo libre de riesgo (w2). De la misma manera, se
LM = w1 T puede calcular el riesgo asociado a estos nuevos portafolios con la relacin que se

10

presenta a la izquierda. Ntese que la desviacin del portafolio es una funcin lineal de la
desviacin del portafolio T (T ). El resultado ser la lnea de mercado. En el grfico se observa
esta lnea en una posicin tangente a la frontera eficiente en el punto T.

PUNTO DE TANGENCIA Y RETORNO DE MERCADO

Rendimiento Medio del Portafolio (Rp)

17%

15%

13%

T
11%

9%

7%

5%
0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

Desviacin sobre Rp o Riesgo Asociado

En el grfico anterior se puede notar una relacin importante. Los puntos que conforman la
lnea de mercado constituyen portafolios superiores a los que forman la frontera eficiente. Y es
que a un mismo nivel de riesgo, siempre ser posible encontrar un portafolio constituido por el
portafolio del punto T y el activo libre de riesgo que ofrezca mayor rentabilidad que el portafolio
correspondiente en la frontera eficiente.
Si bien este portafolio de la frontera eficiente es susceptible de ser combinado con el activo
libre de riesgo, no ser posible lograr mayor pendiente que la establecida por el portafolio del
punto T. En ese sentido, la lnea de mercado siempre constituir el conjunto de portafolios de
mejor balance entre rentabilidad y riesgo. En consecuencia, el portafolio del punto T ser
superior sin duda a la accin 1 individual y a cualquier otra combinacin o accin individual
en este mercado de dos acciones.

11

V. Colofn
-

Este documento permite introducir los conceptos de formacin de portafolios sustentados en

el modelo CAPM.
Incorpora la importancia de los estadgrafos de rentabilidad retornos medios o esperados y
riesgo desviacin sobre el retorno medio, pero revela la importancia del estadgrafo de
covariabilidad entre los retornos individuales de las acciones. Es justamente la forma o valor
que adquiera la covarianza lo que permite conformar portafolios superiores a las acciones
individuales.
Se ha analizado la forma como se construyen portafolios de acciones con riesgo negocio y el
activo libre de riesgo para advertir la formacin de lneas de portafolios y la importancia de la
pendiente de estas lneas. Se pudo observar que entre acciones consideradas individualmente
no se puede determinar cul es superior, pero s es posible hacerlo a travs de las lneas de
portafolio.
Se ha analizado la conformacin de portafolios de acciones o activos con riesgo negocio y se
ha logrado establecer distintas combinaciones de portafolios. Se pudo observar que ha sido
posible delinear la frontera eficiente, aquella combinacin o portafolio de acciones que
resulta superior por mejor balance entre rentabilidad y riesgo.
Una vez determinada la frontera eficiente, es difcil precisar cul de los portafolios es el ms
eficiente, porque entre un y otro existen premios o castigos de rentabilidad y riesgo. Sin
embargo, si cada uno de esos portafolios se combina con el activo libre de riesgo es posible
determinar el portafolio ms eficiente, que resulta ser el punto T o el portafolio donde la lnea
de portafolios entre portafolios de la frontera eficiente y el activo libre de riesgo es
tangente a la frontera eficiente.
La combinacin de este portafolio del punto T y el activo libre de riesgo constituye la lnea de
mercado, que es el conjunto de portafolios de mejor combinacin de rentabilidad y riesgo que
es posible conformar en este mundo de dos acciones.

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