INSTITUTO

de EMPRESA

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EL CASH FLOW COMO MEDIDA DE LA SALUD

FINANCIERA DE UNA EMPRESA
(*)

1. INTRODUCCION
Al realizar un anlisis de la situacin financiera de una empresa, es frecuente
centrar la atencin en los aspectos operativos y de rentabilidad de la misma, con
base en la informacin que proporciona la Cuenta de Resultados. En numerosas
ocasiones, este anlisis incluye la comparacin con aos anteriores, con
presupuestos u objetivos previamente sealados, o con datos semejantes de otras
empresas del sector, utilizando ratios u otros elementos analticos disponibles.
Con este enfoque se obtienen conclusiones sobre la salud financiera de la empresa
objeto de estudio que son ciertamente vlidas, pero frecuentemente incompletas.
Como es sabido, el anlisis debe completarse con el estudio de la evolucin de las
masas patrimoniales de la empresa, informacin que se recoge en el Balance de
Situacin. Precisamente el estudio conjunto de los dos documentos contables
citados (Cuenta de Resultados y Balance) permite ampliar nuestra visin de lo que
est sucediendo en la empresa, arrojando luz sobre su capacidad de generar
recursos financieros para hacer frente a los compromisos de pago existentes, no
slo debidos a la operativa normal del negocio. En este sentido, por capacidad de
generar recursos financieros debemos entender la capacidad de generar Tesorera,
lo que suele llamarse Cash Flow.
En esta Nota Tcnica aclararemos diversos conceptos de Cash Flow y tomaremos
como base la informacin que proporciona el Estado de Origen y Aplicacin de
Fondos, para describir una metodologa que permita llevar a cabo un anlisis
financiero completo de una empresa, resaltando la interrelacin existente entre
polticas financiera y reas de responsabilidad.

(*)

Original del profesor Francisco Lpez Lubin del Instituto de Empresa.

Versin original, Septiembre de 1997. ltima revisin, 29 de Octubre de 1999.
Publicado por el Departamento de Investigacin del Instituto de Empresa. Mara de Molina, 13. 28006
MADRID. Espaa.
Prohibida la reproduccin total o parcial sin el permiso escrito del Instituto de Empresa.

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2. CONCEPTOS DE CASH FLOW

Bajo una perspectiva financiera, el concepto de Cash Flow trata de dar respuesta a
la pregunta sobre cul es la capacidad que tiene una empresa (o un negocio) de
generar liquidez a travs de diversas fuentes y para hacer frente a diversos pagos.
De esta definicin surge una primera consecuencia: en la medida en que se trata de
cuantificar la capacidad de generar liquidez por diversas fuentes y para diversos
destinos, no existe un nico concepto de Cash Flow sino varios, dependiendo de a
qu orgenes nos refiramos y en qu aplicaciones nos centremos.
En una primera aproximacin a la Tesorera generada por una empresa en un
perodo, se define el Cash Flow como el resultante de sumar al Resultado Neto
(despus de Impuestos) el gasto de amortizacin, tanto de activos fijos materiales
como inmateriales. Y esto porque se considera que el gasto de amortizacin o
depreciacin es el nico que se devenga contablemente, pero que no supone nunca
un desembolso en trminos monetarios. Naturalmente, si durante el perodo de
anlisis la empresa hubiera devengado otros gastos semejantes al de la
amortizacin, en lo que se refiere a su no desembolso, debera aadirse al Resultado
Neto para obtener esta primera aproximacin sobre la capacidad de generar
Tesorera. Este trmino suele traducirse al castellano como Fondos Generados por
las Operaciones (FGO).
Es decir:
CASH FLOW (FGO) = RESULTADO NETO d/IMPUESTOS + GASTO
AMORTIZACION
Profundizando en la capacidad de generar recursos financieros por la empresa, se
define el Cash Flow Operativo como la Tesorera generada antes del coste que
supone la financiacin externa y el pago de impuestos. Es decir:
CASH FLOW OPERATIVO=CASH FLOW + G. FINANCIEROS + G.
IMPUESTOS
El Cash Flow Operativo as definido proporciona informacin sobre la liquidez que
la empresa tiene para hacer frente al pago de los intereses generados por su nivel de
endeudamiento. Para muchos analistas financieros, un Cash Flow Operativo
negativo es una seal de alarma sobre la liquidez de la empresa y pone de
manifiesto un nivel de endeudamiento excesivo. Este es el motivo por el que, en los
ltimos aos, muchas estrategias de inversin se han guiado por el criterio de
buscar empresas con un Cash Flow Operativo (CFO) positivo y creciente.
El Cash Flow Disponible (CFD) es un indicador de los recursos financieros no
comprometidos que se generan en un perodo dado, es decir, del dinero que los
propietarios de la empresa podran sacar de la misma sin poner en peligro la
continuidad del negocio. Se define como:

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C.F.D. = CASH FLOW INVERSIONES (ACTIVOS FIJOS Y FONDO DE

MANIOBRA) PAGO DIVIDENDOS
Por Inversiones en Activos Fijos se entiende las inversiones necesarias para
mantener la empresa en situacin competitiva; se excluyen, por tanto, inversiones
discrecionales no estrictamente necesarias. De igual forma, el pago de dividendos
debe incluirse nicamente en el caso de que la poltica de dividendos de la empresa
haya convertido este desembolso en una materia no sujeta a discrecionalidad. En
caso contrario, deben excluirse como, por ejemplo, el momento en que se prevea
una importante ampliacin de capital en un futuro prximo-. Al igual que el CFO,
un CFD positivo es para muchos analistas financieros una condicin sine qua non
para recomendar inversiones en negocios y compaas de cualquier sector, y
ciertamente resulta sorprendente comprobar que esta es una condicin que pocas
empresas cumplen de forma continuada.
Finalmente, es cada vez mas frecuente el empleo del Cash Flow Neto (CFN). Se
entiende por CFN la capacidad de generar recursos lquidos de una empresa en un
perodo determinado, de acuerdo con el marco de referencia conceptual que
proporciona el Estado de Origen y Aplicacin de Fondos. De manera esquemtica,
el CFN se calcula:
RESULTADO NETO (d/IMPUESTOS)
+ GASTOS DE AMORTIZACION
= CASH FLOW
(+/-) VARIACION EN FONDO DE MANIOBRA 1
(+/-) VARIACION EN OTROS ACTIVOS/PASIVOS CIRCULANTE
= CAPACIDAD DE PAGO

(+/-) VARIACION ACTIVOS FIJOS MATERIALES E INMATERIALES

(+/-) VARIACION DE RECURSOS PROPIOS
(+/-) VARIACION OTROS ACTIVOS/PASIVOS LARGO PLAZO
= CASH FLOW NETO
El CFN coincide con la variacin en la Tesorera y en el Endeudamiento de la
empresa, y proporciona una visin bastante completa de los movimientos de fondos
de la compaa durante el periodo considerado, as como de los diversos aspectos
sobre los que se puede incidir para manejar la liquidez.

Excluyendo variacin en Tesorera y Endeudamiento bancario

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3. A MODO DE EJEMPLO
Con base en los conceptos introducidos en el epgrafe anterior se puede hacer un
diagnstico suficientemente completo sobre la salud financiera de una empresa,
haciendo hincapi en la capacidad de generar liquidez.
Un ejemplo numrico ayudar a desarrollar esta idea. Supongamos que tenemos
una empresa con la siguiente Cuenta de Resultados para 1999:

Ventas

4.000

Costes de Ventas

(2.400)

Margen Bruto

1.600

Sueldos y Salarios

(600)

Gastos Financieros

(110)

Otros Gastos G.

(300)

Resultado a/Imp.

590

G. Impuestos

(205)

Resultado Neto

385

Con esta informacin y sabiendo que el Gasto de Amortizacin de la Empresa ha

sido de 50 durante 1999, sabemos que la generacin de liquidez en ese ao ha sido
de:
Cash Flow (FGO)
Cash Flow Operat

= 435
= 750

As mismo, supongamos que la misma empresa presenta el siguiente EOAF durante

1999:
Cash Flow

435

Variacin F. Man.
Variacin Ot. A/PC

(350)
(50)

Capacidad de Pago

35

Variac. Act. Fijos

Pago Dividendos

(100)
(50)

CFN

(115)

Financiado por:
Incremento de Deuda

115

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Con la informacin que proporciona el EOAF se puede saber no slo cmo se ha

financiado la salida de fondos que supone tener un CFN negativo, sino tambin por
qu se ha producido esta salida de recursos monetarios.
En efecto, en esta empresa el ao 1999 se puede resumir en los siguientes puntos:

Las operaciones del negocio han proporcionado recursos financieros por valor
de 435 en trminos de Cash Flow, de 750 en Cash Flow Operativo y de 65 en
Cash Flow Disponible.

Las polticas de circulante aplicadas han reducido el Cash Flow en 400

millones.

Como adems la empresa ha invertido en Activos Fijos por valor de 100 y ha

repartido dividendos por 50, se ha generado un CFN negativo de 115, que se ha
tenido que financiar recurriendo a mayor endeudamiento.

En sntesis, los recursos generados en 1999 por la operativa del negocio no han sido
suficientes para hacer frente a las necesidades financieras que le ha supuesto las
polticas financieras aplicadas, en los temas de circulante, inversiones a medio y
largo plazo y reparto de dividendos. Es evidente que esta situacin muestra un
problema de falta de liquidez, de generacin de recursos monetarios, que no es
sostenible en el tiempo.
Como es lgico, los responsables de esta empresa, con base en su conocimiento del
negocio, debern plantearse sobre qu aspectos incidir para generar mayor liquidez,
cambiando procedimientos, estableciendo nuevas polticas y/o modificando
comportamientos.
Sin nimo de exhaustividad, deberan plantearse y dar respuesta a preguntas tales
como:
a) En aspectos de la operatividad del negocio
Es suficiente una rentabilidad de 385?. En comparacin con otras empresas
del sector, con el compromiso presupuestario establecido, con el ao anterior,
etc.
Sobre qu variables hay que incidir para mejorar esa rentabilidad?
Replantearse las polticas comerciales, de marketing, de personal (contratacin
y retribucin), de compras, de control de gastos discreccionales, etc.
Qu posibilidades hay de obtener mejores condiciones para el coste
financiero, va renegociacin y/o mejora en el control del gasto?

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b) En aspectos relacionados con el circulante

Qu acciones hay que llevar a cabo para mejorar el cobro de clientes?
Cambios en las condiciones de venta, forma de cobro, plazo de pago de
clientes, seguimiento de deudas vencidas, gestin de clientes morosos, anlisis
del pronto pago y su coste, etc.
Cmo disminuir la inversin de la empresa en existencias? Anlisis del punto
de pedido, del stock mnimo y de reposicin, del stock de seguridad, del ABC
de ventas y compras, etc.
Se puede conseguir mayor financiacin de Proveedores y Acreedores? A qu
coste?.
Existe la posibilidad de conseguir financiacin adicional a travs de los otros
Pasivos y/o Activos Circulantes? En concreto: cobro/pago de atpicos y
rappeles, diferimiento de impuestos y otros gastos, etc.
Como es evidente, cualquier mejora por menor empleo de recursos financieros
en las necesidades de, por ejemplo, Fondo de Maniobra, provoca un menor
empleo de endeudamiento.
c) En aspectos que se refieren a inversiones en Activos Financieros Fijos
Con qu criterios se deciden las inversiones realizadas durante el ao? Eran
necesarias o se podan haber minorado al tener una Capacidad de Pago que no
cubra el monto total?
Son crebles los supuestos con base a los que se ha llevado a cabo el anlisis
econmico de las inversiones? Proporcionan un incremento del valor de la
inversin del accionista en la empresa?
Existen mecanismos de control de las inversiones en su realizacin y de
seguimiento en su funcionamiento? Pueden mejorarse?
Cmo se plantea la financiacin de las inversiones?.
d) En aspectos relacionados con los Recursos Propios
Tiene la compaa una poltica de dividendos consistente con su estrategia de
crecimiento y con su situacin financiera?
Qu buscan los accionistas de la empresa? Se adecua a lo que se les ofrece
en forma de dividendo?
Estn controlados los movimientos de Reservas Interanuales?

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Resulta claro que las respuestas que se den a estas preguntas y las acciones
correctivas que se decidan, proporcionarn elementos de juicio suficientes para
formar una opinin sobre:

Situacin financiera de la empresa. Presente y futuro

Calidad del equipo directivo. Perfil de los directivos necesarios en las
diversas reas de responsabilidad de la empresa.
Compromisos de mejora a corto, medio y largo plazo. Calendario de
implantacin y responsables.

4. RESUMEN
Para realizar un anlisis completo de la salud financiera de una empresa debe
utilizarse toda la informacin disponible, incluyendo la contable. No basta, por
tanto, limitarse al estudio de la Cuenta de Resultados y a la comparacin de una
serie de ratios sobre, por ejemplo, rentabilidad, liquidez, endeudamiento o rotacin
de circulante. Completar el anlisis con el Estado de Origen y aplicacin de Fondos
proporciona una visin global de los fondos monetarios generados por la empresa
durante un perodo determinado, en trminos de los diversos conceptos de Cash
Flow, y arroja luz sobre posibles problemas existentes en diversas reas del
negocio.

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