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Captulo 5

La reestructuracin de la deuda

Era mayo de 2004; Nstor Kirchner haba viajado hasta Nueva


York para convencer a los bonistas de que la oferta presentada en
Dubai era la ltima. La cita con banqueros e inversores fue en un
almuerzo organizado por el Council of Americas en el lujoso hotel
Waldorf Astoria.
No prevemos un repechaje en la renegociacin de la deuda,
dijo el presidente, al tiempo que destac que la oferta se realizara
bajo la misma filosofa de Dubai.
Fue un tono duro, muy franco y audaz, ante el particular auditorio que lo miraba con cierta perplejidad, asombrado de que
la retrica de Kirchner, como la calificaban, no era slo puertas
adentro de la Argentina. Kirchner enfatizaba eso de prometer
algo que pueda cumplir, deca, a la hora de destacar la buena
fe de la propuesta. Y el tiempo demostr que la oferta argentina
no fue ninguna operacin meramente retrica.
La de Dubai es una propuesta seria, no es una buena noticia
que le doy, pero peor es mentirle, le contest a un ceo de un
importante banco de inversin a la hora de las preguntas que,
como pocas veces, se mostr dispuesto a responder. No puedo
avalar ninguna timba financiera, haba dicho puertas adentro a
un grupo de inversores que quera apostar a la economa real, la
misma maana del almuerzo con los bonistas.
Kirchner fue ms all en su discurso y, ya denotando cansancio ante las presiones del organismo a favor de los acreedores,
le recomend por primera vez al fmi y a los modelos de ajuste
que consagraban los consejos de organismos internacionales, que
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durante aos ignoraron las manifestaciones de aquella fenomenal crisis: deben dejar de ser un obstculo para la comprensin
internacional de la situacin y la potencialidad econmica de la
Argentina.
Fue una frase que retumb fuerte en un auditorio con personajes que, infructuosamente, buscaban encontrar en las palabras de
Nstor alguna pista que les permitiera llegar a una flexibilizacin
de la oferta argentina.
El acuerdo que el pas mantena con el Fondo le exiga revisiones trimestrales, y Kirchner lleg a Nueva York cuando estaba
en pleno proceso la tercera que, como vimos, nunca se concret.
Por ese entonces, la recuperacin que manifestaba la Argentina
le serva al fmi para presionar para que mejorara la oferta del
canje. Era una demostracin ms de que el fmi estuvo lejos de ser
neutral en las negociaciones, como pretenda en los comunicados
regulares que emita sobre el pas.
La postura de Kirchner oblig al por entonces flamante gerente
del Fondo, el espaol Rodrigo Rato, a estrenar el tema argentino
en su primera aparicin pblica. El mismo da de los comentarios
de Kirchner, a unos cientos kilmetros de all, en Washington,
Rato subrayaba que se trataba de una cuestin bilateral entre
la Argentina y los acreedores.
En la misma visita a Nueva York, Kirchner conoci al economista Paul Krugman, con quien mantuvo un dilogo muy ameno
ante la mirada de alumnos de la universidad ms progresista de
la Gran Manzana, la New York School.
Krugman, un premio Nobel crtico del neoliberalismo, era uno
de los pocos que apoyaba el planteamiento argentino desde los
comienzos. As lo expres en esa charla, que fue organizada por
la ahora presidenta Cristina Fernndez de Kirchner, quien busc
juntar a un terico que estudi las consecuencias del neoliberalismo y a un estadista que busca poner en la prctica cmo revertir
ese modelo, expuso Cristina, palabras ms palabras menos, en
la presentacin de la exposicin.
All Kirchner expuso cmo la empresa petrolera norteamericana Enron, que cay en quiebra, paga 14 centavos por cada
cien dlares que debe, y a nosotros nos tratan de malos alumnos
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La reestructuracin de la deuda

cuando proponemos pagar 25 de cada cien, dijo ante la mirada


aprobatoria de Krugman.
Finalmente, a principios de junio de ese ao, se devel la incgnita que esperaban los acreedores haca meses: el equipo econmico
cedi con algunos endulzantes para alcanzar un alto nivel de
aceptacin, pero mantuvo la filosofa de la quita nominal de 75%
presentada en Oriente Medio, que signific, en promedio de los
bonos, una quita en valor presente neto de alrededor de 66%.
La oferta final se decidi en Olivos, durante una reunin en la
que participaron Nstor, Cristina, Carlos Zannini, Eduardo Acevedo, Alberto Fernndez, adems de Lavagna, Nielsen, Madcur y
Palla. Un secretario de Estado y amigo del matrimonio Kirchner
explica el porqu de la presencia de stos en esa reunin: Nstor
tena asignado para cada tema de gobierno a ciertos funcionarios,
generalmente eran dos o tres por tema, que funcionaban como clulas, una lgica que arrastraba desde siempre. Y nadie se meta en
otro tema que no le fuera asignado. Respecto de la deuda, adems
de Cristina, se apoyaba en los consejos de Carlos Zannini, Eduardo
Acevedo, y para el primer canje, en Alberto Fernndez.
El encuentro se concret un da en el que Cristina lleg tarde
(con una llamativa boina roja), y Nstor estaba preocupado porque no vena. No quera comenzar sin ella, y preguntaba todo el
tiempo dnde estaba.
Durante aquella reunin clave en la quinta presidencial hubo
un pequeo cruce con el equipo econmico, ya que Nstor quera
cumplir a rajatabla su promesa con los argentinos. A Nstor no
lo seduca hablar en trminos de valor presente neto de la oferta;
quera hablar de quita nominal, que tena mayor impacto entre
el comn de los mortales, recuerda uno de los presentes. Estaba
preocupado por los supuestos endulzantes porque haba dicho
tal cosa en Dubai, y quera mantener su palabra, agrega. El presidente saba adems que los trminos tcnicos podan confundir,
y l quera dejar claro que era una quita agresiva.
Segn testigos del cnclave, Nielsen mantuvo un intercambio
tirante con Nstor, argumentando que ya era momento de presentar la oferta de una manera ms integral con nmeros ms
finos, y no slo los lineamientos de Dubai, si se buscaba que los
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acreedores se decidieran finalmente a aceptar. La solucin fue


salomnica: polticamente se sostuvo el anuncio de la quita de
75%, y se explicaron los detalles en contactos con acreedores, en
trminos de valor presente neto, que resultaban ms familiares
para los grandes inversores.
Tiempo despus, Cristina recordara cuando se present el
Plan Estratgico de ypf a mediados de 2012 el trazo grueso de
los entretelones de esa reunin que tuvo lugar en un saln en
Olivos. Fue muy ilustrativa del clima del momento y defini el
saln donde se encontraban cmo histrico, por el da en que
finalmente se defini la oferta: Un domingo, un domingo era
aquel, no, Carlos?, refirindose a Zannini, un domingo a la
tarde, yo llegu un poco ms tarde con una boina roja, una que
me puse una vez para ir a Techint y me cargaban porque decan
que era una boina chavista ya estaban en exposicin y me
acuerdo de que, bueno, queran pagar una determinada cantidad que realmente no bamos a poder pagar porque era retraer
recursos al propio pas para aplicarlos al pago de la deuda y no
hubiramos tenido la evolucin que tuvimos. Entonces Kirchner
dijo lo que a su criterio el pas estaba en condiciones de pagar,
que fue finalmente la oferta que sali. Y la persona que tena que
ir a negociar dijo: Yo as no puedo ir porque me van a agarrar
a patadas en todos lados. Y me acuerdo la respuesta de Nstor:
Mir, le dijo, mejor que te agarren a patadas afuera y no que
te agarren a patadas adentro. No me voy a olvidar nunca, dijo
la presidenta durante su discurso.
El monto total a reestructurar fue de 81.800 millones de dlares,
cerca del 42% del total de la deuda de entonces (191.296 millones
de dlares a fines de 2004), con un total de 152 bonos elegibles en
default para ingresar a la oferta, que se haban emitido en seis
monedas distintas y durante ocho legislaciones diferentes.
Se trataba de una estructura muy compleja de un cmulo de
ttulos viejos; un engendro que era de larga data y que fue mutando
en cuanto a la estructura de los pasivos, desde la ltima dictadura
militar de 1976 hasta la cada del default de 2001, y que inclua
todo tipo de deuda. La conversin de los distintos tipos de deuda
a bonos comercializables en el mercado secundario hizo imposible
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realizar una clasificacin de esa deuda, en pos de determinar cun


legtima o no era, como pedan algunos sectores.1
Adems, haba inversores locales e internacionales, minoristas
y mayoristas, la mayora desconocidos, por la propia caracterstica
del bono: un papel que, luego de su emisin original, en el que el
Estado colocaba un bono a un determinado acreedor tras distintos
esquemas de subastas, poda ser comprado por cualquiera en el
mercado secundario que se montaba inmediatamente despus del
lanzamiento del ttulo.
La idea era entonces pasar a tener una estructura ms simple
tras el canje, con un men de opciones de bonos segn el perfil
del acreedor, que bsicamente eran tres: los grandes inversores,
los pequeos y las afjp. De esta forma, de la compleja estructura
de los 152 bonos se pasaba a tener tres tipos de bonos (Par, Discount y Cuasi Par) que en las distintas monedas significaban slo
once bonos nuevos, con cuatro leyes diferentes, y apenas cuatro
monedas (pesos, dlares, euros, yenes).
Entre los endulzantes y los aspectos relevantes de la oferta
que finalmente present el equipo econmico, se encontraba el
pago en efectivo de intereses vencidos y no pagados desde finales
de 2003 hasta la culminacin de la oferta, que result en junio
de 2005.
Hubo un reconocimiento de intereses vencidos y no pagados,
desde justo antes de la declaracin de Adolfo Rodrguez Sa, por
alrededor de 2.100 millones de dlares, que tambin se reconocieron, si bien se pagaron con bonos.
Se arregl con las afjp canjear los bonos viejos por ttulos indexados a la inflacin (los Cuasi Par).
Se les ofreci a los bonistas pequeos la posibilidad de que tengan un bono sin perder el valor nominal (los bonos Par), si bien la
extensin de los plazos para el pago result hasta el 2035. La con1. En el perodo de la dictadura, la deuda externa se quintuplic y en octubre de 1983
alcanzaba los 30.000 millones de dlares. Una porcin fue la estatizacin de los pasivos de grandes empresas con bancos. Esas deudas terminaron siendo fungibles en
sucesivos canjes, como la reestructuracin de bonos Brady de 1992, y se convirtieron
en bonos comercializables en el mercado secundario, donde el tenedor de la deuda no
es el banco acreedor original.
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dicin para recibir los Par fue que tuvieran un ingreso temprano
al canje, para asegurar un alto nivel de participacin.
A todos los participantes se les garantizara que si en el futuro,
por alguna circunstancia, la Argentina ofreca una oferta mejor,
tendran oportunidad de participar.2
El Congreso ayud con una presin adicional hacia los bonistas:
al calor de la elaboracin de los ltimos detalles de la oferta sancion la aprobacin de una ley cerrojo,3 que impeda la reapertura
de la operacin.
Por ltimo, se busc garantizar la buena fe de la oferta asumiendo el compromiso de que si el pas creca por encima de un
escenario base planteado, el Estado, por un lado, podra permitirse realizar recompra de deuda para continuar con la poltica
de desendeudamiento, y, por otro, compartira con los acreedores
las ganancias. Este ltimo concepto se tradujo en un nuevo ttulo
de deuda, un producto derivado que se denomin cupn atado al
crecimiento.
La buena fe del cupn atado al pbi
La propuesta de deuda de la Argentina, tildada por la comunidad internacional de agresiva y unilateral, moviliz al equipo
nacional a ensayar alguna solucin creativa que permitiese acercar
a los acreedores al futuro canje, y a la vez sortear los problemas que
se presentaban en los cortes internacionales, donde los acreedores
acusaban a la Argentina de haber presentado una oferta de mala
fe con semejante quita del 75% nominal expuesta en Dubai.

2. La Argentina no ofreci una oferta mejor, pero en 2010 reabri el canje de la deuda,
considerada una oferta menos conveniente desde el punto de vista de los acreedores. No
obstante, curiosamente hubo inversores que ingresaron en 2005 y volvieron a canjear
en la versin 2010. Segn el prospecto de canje de deuda de 2005, en 2014 vence el
perodo de los bonistas para acogerse a alguna eventual propuesta de canje, segn la
clusula del inversor ms favorecido.
3. Esta ley, aprobada en febrero de 2005, fue el instrumento utilizado por el gobierno
para inducir a los acreedores a ingresar al canje de la deuda y estableca la imposibilidad
de una nueva oferta. Fue suspendida por el Congreso para posibilitar el canje 2010.
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La reestructuracin de la deuda

La Argentina trataba de buscar una solucin a la deuda en la


que primara la lgica de la capacidad de repago de un pas por sobre
la accesibilidad de la oferta en s que planteaban los mercados.
As, tras distintos ensayos, surgi un instrumento de deuda
revolucionario, el cupn atado al pbi (al crecimiento), que se
ofreci como zanahoria para los acreedores, si bien en un principio
fue visto con desconfianza y qued subestimado a la hora de los
mercados de valuar la oferta para ingresar.
La historia del cupn atado al pbi se remonta a los inicios del
diseo de la oferta, que inclua la elaboracin de un modelo de
sustentabilidad, cuando el equipo argentino ensayaba frmulas
en las cuales la capacidad de pago estuviese supeditada al crecimiento de la economa.
La idea era convertir a los acreedores en socios de los beneficios del crecimiento: el pas ofreca una gran quita respecto de
proyecciones de crecimiento que implicaban una suba del pbi de
cerca del 3% anual, segn el escenario base.
Pero si el pas lograba recuperarse y crecer por encima de esas
estimaciones consideradas altas, segn las cifras histricas de
crecimiento, el gobierno compartira esa ganancia con los acreedores que aceptaran la quita.
Una forma de negociar de buena fe era darles a los acreedores
un cupn adicional al bono. Complement la idea de capacidad
de pago el pas y resalt la sociedad entre acreedor y deudor en
repartirse el exceso de ingresos sobre el escenario base, y a la
economa local le iba bien, destac Nielsen.
Nuestro argumento fue: si la Argentina creca por encima del
3%, de ese crecimiento el 90% medido en trminos de capacidad
de pago, a causa de mayores ingresos quedaba para el gobierno
para alentar el programa de inversiones, otro 5% quedaba para los
acreedores y el 5% restante estaba destinado para una recompra
de deuda, explic Lavagna.
Fue, de hecho, lo que sucedi desde 2003: el gobierno lograra
un crecimiento sostenido, como nunca antes en la historia, con
tasas superiores al 8% y por varios aos slo interrumpido en
2009 por la recesin mundial, lo que posibilit a los acreedores
gozar de una ganancia adicional en el valor de los bonos.
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El argentino que echaron del fmi


El equipo econmico repar en un argentino que por esos momentos trabajaba en el fmi en investigaciones en Washington,
en un rea ajena al hemisferio occidental, que haba publicado
trabajos acerca de instrumentos ligados al crecimiento. Se trataba de Eduardo Borensztein, sobrino del fallecido humorista Tato
Bores, quien acept la propuesta de asesora tcnica y se vino a
instalar en Buenos Aires, en alguna de las tantas oficinas del piso
10 del Ministerio de Economa, donde funciona la Secretara de
Finanzas.
Borensztein era conocido de Nielsen, cuando ambos trabajaron
en la consultora fiel. En coautora con Paolo Mauro, el economista
escribi un paper en septiembre de 2002, denominado Reviviendo
el caso de los bonos indexados al crecimiento.
La utilizacin de estos cupones tena antecedentes muy menores y con ensayos aislados. Hubo experiencias en bonos indexados
a la evolucin del pbi y a la evolucin del precio de los commodities,
con escasa difusin en el mercado. Entre los primeros, estuvieron
los bonos Brady de Bulgaria (1994) y de Costa Rica (1990); entre
los segundos, figuraron Mxico, Venezuela, Nigeria y Uruguay.
Borensztein trabaj varios meses de prestado y con guio
del fmi en este proyecto local como un desconocido, hasta que de
repente fue despedido por las propias autoridades del fmi, debido
a las susceptibilidades del momento con la Argentina, y con motivo
de un artculo publicado en el peridico especializado La Ley que
mencion su nombre.
En noviembre de 2003, en coautora con Chodos, Nielsen public
en La Ley el artculo El carcter de acreedor privilegiado de los
organismos multilaterales de crdito. All ambos cuestionaron
esta posicin de privilegio que gozaba el organismo, afirmando que
la misma no debera ser planteada como una cuestin dogmtica.
Adems, le atribuan al fmi una importante funcin como actor
en la reestructuracin de la deuda, si bien el gobierno argentino
nunca dej de pagarle y de hecho cancel toda su deuda para liberar
grados de libertad en materias de poltica econmica.
Ambos funcionarios utilizaron algunos conceptos de Borensz120

La reestructuracin de la deuda

tein para realizar su artculo, y le agradecieron en un pie de pgina


por su honestidad intelectual.
La publicacin lleg a los ojos en Washington, y tambin a
las manos de la gerencia del fmi, que tradujo inmediatamente el
artculo al ingls y luego decidi echar a Borensztein del organismo. El despedido se cruz a trabajar al bid, donde continu con
sus investigaciones sobre deuda, y el tiempo contribuy a limar
las asperezas con el staff del fmi, entidad que un lustro despus
volvera a acudir a sus investigaciones.
Ms all del recelo con el fmi, la aparicin del cupn pbi demostr la buena fe del gobierno argentino y quebr muchos argumentos de mala fe ante el juez Griesa. Los mercados al principio
no lo vieron claramente como un valor. Decan que el cupn pbi
no tena valor porque la Argentina no haba crecido en los quince
aos anteriores. Fue un instrumento revolucionario, consider
Lavagna.
El cupn atado al pbi nos resolvi el 80% de las preguntas
del road show, donde los inversores no tenan argumentos para
refutarlo, record Sebastin Palla. El road show fue la gira promocional del canje, que se realiz no bien se lanz la oferta en
enero de 2005, cuando los funcionarios acudieron a las principales
ciudades para reclutar bonistas.
Y vaya revolucin que result ese cupn. La primera vez que
se pag el cupn fue en 2006, un ao despus del canje.4
Desde 2006 a la fecha (diciembre de 2012), el gobierno argentino
pag a los inversores un total de 9.660 millones de dlares a travs
de estos cupones adicionales al valor ofrecido del bono en 2005 en
seis oportunidades (desde 2006, primer ao de pago; slo se dej
de pagar en 2010, producto de la crisis en 2009).
Tal fue la sociedad con los acreedores privados. Ese dinero po-

4. Las unidades vinculadas al pbi, warrants o cupones, funcionan ms como una


opcin, ya que se paga un precio esperando que se cumplan ciertas condiciones en el
futuro para que el activo rinda. No son un instrumento de renta fija (bono) ni de renta
variable (accin). Es lo que se conoce como un derivado financiero. Y fue ofrecido en
todas las monedas que se emitieron los bonos del canje 2005, y luego 2010. Se cobra la
renta de los cupones al ao siguiente, en funcin del crecimiento del perodo anterior. La
primera vez que se pag el cupn fue en 2006, en funcin del crecimiento de 2005.
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dra haber sido destinado a pagar la totalidad de la deuda nominal


ms los intereses y punitorios reconocidos hasta el momento de
la Argentina con el Club de Pars, hoy convertido en un lastre del
default, ya que, si bien se anunci varias veces la voluntad de
pago, los distintos tiempos de negociacin de las partes no han
coincidido an en una solucin, a once aos del default.
Y tal fue el xito de la medida que en los ltimos aos los cupones atados al pbi argentino fueron ganando espacio y se han
transformado en uno de los activos mimados del mercado local.
En una primera etapa, los cupones pbi venan adheridos al bono
nuevo recibido en canje, luego comenzaron a negociar de manera
separada. Dada la complejidad y novedad del instrumento, que
dificultaban una valuacin justa, en una primera etapa el valor
de los warrants tenda a cero. O sea, prcticamente, el mercado no
le asignaba valor alguno. Tan slo basta retrotraerse a los precios
de los cupones a fines de noviembre de 2005 para darse una ideade
cul era la percepcin del mercado con estos instrumentos: 1 dlar
para las series en dlares y 0,825 peso para las de pesos a valores
ajustados. Tiempo despus terminaron siendo la mejor inversin
de los ltimos aos, por lejos.
En el perodo 2009-2010 superaron las ganancias de los ttulos
pblicos en pesos y dlares, e incluso la performance del Merval.
En 2011 lideraron el ranking de rendimientos locales, ya que su
cotizacin aument 220% en moneda local y casi 150% para los
dolarizados. De punta a punta, desde su debut de cotizacin en
noviembre de 2005 (a marzo de 2012), el cupn atado al pbi en
dlares ley argentina se dispar con un rendimiento de 2.120%.
Un informe de principios de 2012 del banco de inversin Morgan
Stanley afirmaba que hubo una ganancia de 90% para quienes
entraron al canje en 2005 y hoy mantienen sus bonos.5

5. Explic Juan Pablo Vera, de la Sociedad de Bolsa Tavelli, en marzo de 2012: Desde
que debutara en el mercado, el 25 de noviembre de 2005, el cupn pbi en dlares, la
Argentina subi 2.120% mientras que su par con legislacin Nueva York lo hizo en
2.092%. El cupn en pesos tuvo un rendimiento un poco ms modesto, slo subi
1.551%. Estos rendimientos son tomando los precios en pesos y con las series ajustadas por sus respectivos pagos. Hay que tener en cuenta que, desde su concepcin, el
warrant pag en cinco oportunidades, sumando 14,18 pesos para el cupn en pesos
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La reestructuracin de la deuda

Pero el pago de este cupn no es indefinido sino que paga hasta


completar un cupo, que a este ritmo ser antes del vencimiento
del bono, en 2035. Y si se mantienen escenarios favorables de
crecimiento, el ltimo pago del Estado argentino sera en 2014.6
El xito del cupn se extendi ms all de las fronteras argentinas y fue utilizado para la posterior reestructuracin de deuda
en Grecia, que tuvo lugar en el primer trimestre de 2012.7
El susto por Griesa y el nmero mgico
Con todos estos elementos, finalmente se lanz el canje de
deuda el 12 de enero de 2005. La operacin tardara unos meses
en concretarse, y en el medio hubo un nuevo fallo del juez Thomas
Griesa, que fren el cierre de la operacin, lo que imposibilit al
equipo econmico bajar la persiana sino hasta junio de 2005.
Griesa hizo transpirar al equipo econmico hasta ltimo momento, con sus evaluaciones sobre la oferta. Tanto para el gobierno
como para la justicia estadounidense, el trnsito por el canje de
la deuda argentina era meterse en terreno desconocido, con una
operacin tan compleja.
Por dos largos meses, el canje de deuda qued en suspenso.
Luego, el juez liber el camino, pero Lavagna esper la confirma-

y 11,77 dlares para los de dlares. Si pasamos todos estos rendimientos a moneda
dura (dlar), nos da una apreciacin punta a punta de 1.409%, 1.389% y 1.021% para
dlares legislacin extranjera, local y en pesos, respectivamente. La diferencia que hay
respecto de los retornos en pesos, claro est, es la depreciacin que sufri el peso desde
finesde noviembre a esta fecha. A fines de 2012, el valor de los cupones descendi pero
se conservan en el ranking de inversiones lderes en el mercado local.
6. Estima Vera: Efectivamente, tens un techo de pago en 48 para cada unidad. Al
cupn en pesos, contemplando el pago realizado para 2012, le quedara al Estado por
pagar 24,59 pesos por cada unidad, con lo que en un escenario optimista el cupo de
pago se agotara en 2014. En tanto, al cupn en dlares le quedaran 29,96 dlares
por unidad, a los cuales llegara en 2016 (siempre en un escenario optimista que
contemple que se llega sin problemas a un crecimiento mayor al 3% de pbi necesario
para gatillar los pagos.
7. Ver ms sobre la reestructuracin de deuda griega en el captulo 15.
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cin de la Corte de segunda instancia de Nueva York, para que no


quedaran dudas de la validez de la operacin.
Hubo una audiencia en la Corte de Apelaciones, a la que concurri el secretario de Coordinacin, Leonardo Madcur, quien se
enfrent por primera vez cara a cara con Jay Newman, un hombre
de impecable camisa blanca y traje negro. La contienda era por los
bonos viejos del canje, que Elliott y Dart haban logrado retener,
y eso frenaba el cierre de la operacin.
Newman y Madcur se miraban de reojo, mientras esperaban
que culminara el caso anterior, que pareca ms complicado y
dramtico. Se estaba tratando el caso de un desalojo, y desfilaban
todo tipo de personajes implorando que no desalojen a los vecinos,
entre comerciantes, habitantes del lugar, mujeres que trabajan
en la calle, record un funcionario. La audiencia por los bonos
de la Argentina result comparativamente ms rpida, y la Corte
liber los bonos viejos, ya que entendi que, una vez efectuado el
canje, esa deuda desapareca.
El grado de aceptacin del canje se conoci el 3 de marzo de
2005, si bien la operacin se concret el 2 junio de 2005, tras la
luz verde de la justicia de Estados Unidos. La Argentina haba
logrado lo que el fmi y el grueso de la comunidad internacional
dudaban: haba alcanzado una aceptacin de ms de los dos tercios
del monto en default elegible para la operacin.
Kirchner eligi el Saln Blanco de la Casa de Gobierno para
realizar el anuncio: mir a su ministro de Economa con cara de
cmplice, y reconoci la labor de Lavagna dejando que cantara el
nmero mgico de ingreso a la oferta, ante una sala que reventaba de gente. El Saln Blanco estaba colmado por empresarios,
hombres de las fuerzas armadas, de la oposicin, economistas y
trabajadores. El entonces titular de la cgt, Hugo Moyano, quien
en reiteradas oportunidades en sus discursos le reconoci a Kirchner la solucin al problema de la deuda como el primer paso para
levantar al pas de la crisis de 2001, fue uno de los que se sent
en primera fila junto a su enemigo del momento, Alfredo Coto. Ni
al empresario ni al camionero les import compartir el cartel, aun
en medio de una disputa feroz por el encuadramiento gremial de
los choferes del supermercado.
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La reestructuracin de la deuda

Tambin particip el lder opositor radical Ral Alfonsn, quien


durante su gestin haba intentado plantarse por la deuda ilegtima generada en tiempo de la dictadura de 1976. Su concurrencia
fue valorada expresamente por Kirchner.
Ante un saln expectante, Lavagna se permiti prolongar el
suspenso con unos segundos de silencio y cant un contundente
76,07%. Ahora el fmi poco poda presionar con el umbral de
aceptacin, para mejorarle la oferta a los acreedores.
Kirchner sorprendi ese da con la mencin de una lista de los
economistas argentinos, a quienes calific como los gures del
mercado que apostaron en contra de la iniciativa de la deuda.
Enseguida, seal a hombres reconocidos, con nombre y apellido,
la mayora identificados con el modelo aplicado en los 90. Bsicamente, eran los que pasaron por la gestin menemista y por la
consultora fiel.8 Algunos de ellos, consider, tienen su correlato
de la vieja poltica y otros son la voz de los acreedores, cuando
node los fondos que quisieron hacer un gran negocio especulativo
con nuestro default.
Por su parte, Lavagna sostuvo el mismo da del anuncio de los
resultados: Van a comenzar los cantos de sirena. Ya hay ofertas
para que tomemos deuda, lanz, y opin que es el negocio de
muchos, pero no del pas.
Ante este escenario, el fmi no tuvo ms remedio que enviar una
carta de felicitacin, firmada por Rodrigo Rato, tras la reunin de
directorio celebrada el 20 de junio de ese ao, si bien no faltaron
los bemoles: Como resultado de la reestructuracin de la deuda,
la carga de la deuda de la Argentina se ha reducido al 72% del pbi
(del 146% del pbi en 2002) y el perfil del servicio de la deuda ha
mejorado considerablemente. Sin embargo, aproximadamente 20
millones de dlares en capital en mora siguen pendientes. Los
directores vieron en el canje de deuda completado recientemente
un paso importante hacia la normalizacin de las relaciones con
los acreedores. Hicieron hincapi en que (para que la Argentina
8. Me pidieron que no los mencione, dijo en conferencia de prensa Kirchner, pero,
fiel a su estilo, el presidente revel una lista de nombres. Mencion a Daniel Artana,
Manuel Solanet, Miguel Kiguel, Julio Piekartz, Jos vila, Jos Luis Espert, Carlos
Melconin y Pablo Guidotti.
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Mara Laudonia

saliera completamente de la crisis financiera y recuperara el acceso


a los mercados de capitales) las autoridades necesitaban desarrollar una estrategia de futuro para resolver los restantes atrasos
pendientes de pago a los acreedores privados, de conformidad con
los prstamos del fmi a la poltica de atrasos. Tambin sealaron
la necesidad de normalizar las relaciones con los acreedores oficiales bilaterales a travs de un acuerdo con el Club de Pars y
otros organismos.
El fmi conservaba una poltica de prstamos para pases con
los que mantena un programa vigente con mora a sus acreedores,
denominada lending into arrears, cuyo alcance fue muy debatido
a principios de 2000 a causa del default argentino. El Fondo, de
esta forma, otorgaba pautas de polticas para recomponer las
relaciones entre un pas y sus acreedores.
El organismo se mostraba ansioso por retomar la relaciones con
la Argentina, de la que se esperaba se siguiera sometiendo a sus
directivas tras la impasse que haba solicitado el gobierno argentino para realizar el canje de la deuda sin presiones de terceros.9
Las advertencias del fmi no podan opacar los resultados. De un
total de 81.800 millones de dlares elegibles, se reestructuraron
deudas por un valor equivalente a 62.500 millones de dlares de
valor nominal, canjeadas por nuevos ttulos por un valor nominal
equivalente a 35.300 millones de dlares.
Estaban repartidos en 15.000 millones en ttulos Par, 11.900 en
ttulos Discount, y 24.300 millones de pesos argentinos en ttulos
Cuasi Par, que en su mayora tenan las afjp y aseguradoras.
El gobierno argentino haba logrado, en una sola operacin,
aplazar los pagos de deuda por veintids aos, y reducir la tasa
de inters y el valor nominal de la deuda. Por primera vez en sus
doscientos aos historia, y por primera vez desde que comenz
la deuda pblica, la operacin de reestructuracin no signific a
la postre mayor deuda, como sucedi desde el primer emprstito

9. Como se sostuvo en captulos anteriores, esa impasse se haba producido desde el


punto de vista de que el fmi haba interrumpido los desembolsos prometidos a cambio
de suspender sus revisiones con recomendaciones de poltica, para no entorpecer el
canje de la deuda.
126

La reestructuracin de la deuda

solicitado por Buenos Aires, en 1824, a la banca inglesa Baring


Brothers.
Asimismo, como consecuencia de la reestructuracin, cambi
radicalmente la composicin de la deuda en dlares y tom mayor
protagonismo la deuda local. De esta forma, la deuda en pesos
pas a ser de ms del 90% del total al 37% total. Es decir, pesific
casi un tercio de la deuda, algo considerado indito en un pas
culturalmente dolarizado.
En comparacin con otros pases, el monto de la deuda reestructurado era ms grande que el de Rusia o Ecuador, los casos ms
recientes, y de la historia de las reestructuraciones, en trminos de
quita nominal, en un pas que histricamente se haba mostrado
generoso con los acreedores.
Entre los inversores que apostaron al canje, se encontraban,
adems de David Martnez, su amigo Carlos Slim, el hombre ms
rico del planeta, segn Forbes, que sorprendi con una masa crtica
de cerca de 4.000 millones de dlares.
Slim fue la sorpresa del canje, ya que no apareca en la lista
de grandes acreedores y result el inversor institucional ms
grande.
El ingreso de Slim result clave para el xito del canje, ya que
en la etapa temprana del mismo garantiz los 4.000 millones de
dlares, lo que le dio un piso importante al early bird (en la jerga
tcnica, se llama as al ingreso temprano a la oferta).
Tuvimos contacto con l pero nos fuimos enterando a medida
que avanzaba la operacin de sus tenencias. Hubo una visita de
Slim a la Argentina, acompaado con Felipe Gonzlez, quien haba sido trado al pas a travs de nuestro embajador en Espaa,
Bettini, record un funcionario clave de la negociacin.
Las gestiones del embajador en Espaa Carlos Bettini resultaron la puerta de entrada para el contacto con el millonario. Slim
fue muy directo, no hubo vueltas, no hubo negociacin, yo les
pongo al canje todas la tenencias, nos garantiz una masa crtica
importante, seal el mismo funcionario.
Tambin ingresaron un grupo de pequeo inversores, en su
mayora alemanes, de la mano de abra, una entidad que lideraban
el ex negociador mexicano del salvataje por la crisis del Tequila,
127

Mara Laudonia

ngel Gurra, y el economista Adam Lerrick, de la Comisin


Meltzer, reconocido porque a fines de los 90 haba recomendado
al gobierno de Estados Unidos que las entidades financieras internacionales dejaran de financiar a los denominados pases de
ingreso medio.10
Meltzer y Gurra contrataron a un director argentino, Enrique
Boilini, administrador de un fondo neoyorquino (Yellow), para
armar un contrato con los acreedores, a travs del cual stos le
cedieron el 100% del poder de negociacin.
abra, que en un momento integr la agrupacin gcab, que se
mostraba dura con la Argentina, finalmente acept el canje de
deuda, lo cual signific un alivio para el gobierno.
Las afjp significaron una masa de adhesin importante y, como
se vio en captulos anteriores, fue clave la gestin de inversores
como el mexicano David Martnez.
Empero, haban quedado fuera de la reestructuracin financiera
ms grande de la historia cerca de unos 20.000 millones de dlares
en deuda nominal: inversores italianos, fondos de inversin de
riesgo y fondos buitre que seguiran litigando incasablemente en
las cortes internacionales.
En este montn tambin haban quedado algunos argentinos,
pequeos inversores, que se agrupaban en distintas asociaciones de
consumidores o de damnificados por la pesificacin y el default.
Muchos de ellos no ingresaron porque se sentan incomprendidos
por el gobierno.11
Al igual que los italianos, se trataba de pequeos inversores,
10. En los 90, sobre todo en la era Clinton, el fmi lider una serie de paquetes de
salvataje mundiales para ayudar a paliar distintas crisis de deuda de la globalizacin,
en Mxico, Indonesia, Brasil, Rusia, entre otros. La Argentina tuvo el ltimo paquete
denominado blindaje por 21.000 millones de dlares a principios de 2001, ya en la
era Bush hijo, si bien luego, sobre el final de ese ao, el organismo interrumpi los
desembolsos y promovi una salida de la convertibilidad. Una de las justificaciones para
interrumpir los desembolsos fue que el pas no representaba un riesgo sistmico en
el mundo. La mano del fmi de entonces fue criticada por muchos, apelando al moral
hazard, el riesgo moral de los pases.
11. Luego, una parte importante ingresara al canje 2010, si bien permaneci un sector
minoritario que sigue litigando. Algunos jubilados, tenedores de ttulos en default, no
llegaron a un desenlace.
128

La reestructuracin de la deuda

incluso jubilados, que haban apostado sus ahorros como un plazo


fijo. Algunos fueron directamente perjudicados por el corralito,
otros doblemente por el corralito y el default, y buscaron una
solucin ms parecida a la que se busc con el Boden y la pesificacin asimtrica, para recuperar el 100% de sus acreencias, con
los bonos argentinos.
Pero el sistema de emisin de bonos al que haba suscripto la
Argentina en los 90 no reconoca entre tenedores chicos y grandes,
todos eran annimos. Las reglas deban ser iguales para todos,
pese a que se busc, a travs de distintos instrumentos, seducir
a distintos tipos de inversores y considerar de alguna forma a los
ms pequeos.
Nstor Kirchner haba dicho que no haba repechaje. Quienes se
quedaron fuera del canje especularon con una posterior reapertura,
ms beneficiosa, que nunca lleg. Los buitres continuaron con su
estrategia de litigar en las cortes internacionales.

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