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Evaluacin Econmica

Financiera de Proyectos
de Inversin
Lic. Gabriel de la Fuente

Introducci
n

Desde hace ya muchos aos la evaluacin


econmica financiera se ha convertido en un
anlisis fundamental a la hora de evaluar la
conveniencia, o no, de ejecutar cualquier
proyecto de inversin.
En sus comienzos esta teora de "evaluacin
econmica"
encerraba
dos
grandes
problemas metodolgicos fundamentales;
Por un lado, la eleccin de aquellos factores
o parmetros que deban ser cuantificados a
la hora de evaluar un proyecto y, por el otro,
la cuantificacin efectiva de estos factores
por
medio
de
complejos
clculos
matemticos.

Rol de la evaluacin de proyectos:


Optimizar
la asignacin de recursos
disponibles mediante la seleccin de
aquellos proyectos que
generen mayor
valor.
Es importante recordar que los recursos
con los que cuentan las empresas tienden a
ser escasos, o al menos limitados en
cantidad y/o accesibilidad, por lo tanto, es
necesario definir con claridad cuanto
invertir y en que invertir .

Toda evaluacin deber resolver


algunas las siguientes cuestiones:

Establecer si un proyecto es conveniente,


o no, y el momento ptimo para ejecutarlo.

Determinar
eliminados.

Entablar en qu orden se deben ejecutar


los proyectos ms convenientes en funcin
de la disponibilidad de recursos.

Identificar los parmetros o variables ms


relevantes en el desarrollo de un proyecto.

qu

proyectos

deben

ser

Elementos Fundamentales de todo


proyecto de inversin:

Inversin: una inversin es la afectacin


de recursos a un proyecto determinado,
con la esperanza de obtener un beneficio
en el futuro.

Flujo de fondos: Est conformado por


todos
los
parmetros
y
variables
relevantes para un proyecto. Representa
una
estimacin
econmica
del
movimiento de efectivo que generar un
proyecto a lo largo de su vida.

Factor tiempo: Este factor es incorporado


al anlisis mediante la utilizacin de una
tasa de inters

Caractersticas generales
En trminos econmicos un proyecto ser
factible si sus beneficios superan a sus
costos, entendiendo por beneficio a todo
ingreso asociado o reduccin en los
costos.

Los beneficios sern "no tangibles" si son


difciles
de
medir
en
trminos
monetarios:
inversiones
en
salud,
educacin, publicidad y capacitacin de
personal son algunos de estos ejemplos.

Por el contrario, los beneficios sern


"tangibles" cuando la medicin se realiza
en trminos monetarios, como es el caso
de inversiones financieras o en activos
productivos .

Caractersticas generales

La viabilidad econmica : Intenta


establecer, en forma monetaria, si un
proyecto es conveniente o no.
La viabilidad tcnica: Busca establecer
si es posible fsica o materialmente la
realizacin de un determinado proyecto.
La viabilidad legal: Busca determinar los
aspectos legales que puedan afectar, de
alguna manera, la materializacin de un
proyecto.
La viabilidad poltica: Corresponde a la
intencionalidad, de quien debe decidir,
de querer o no implementar un proyecto
independientemente de su rentabilidad.

Clasificacin de los proyectos de


inversin:

Independientes: Dos proyectos de inversin


son, independientes cuando la realizacin
de uno de ellos no afecta en nada la
realizacin del otro.
Dependientes:
Se
pueden
establecer
distintos tipos de proyectos dependientes:
Complementarios: los beneficios de uno
aumentan los beneficios del otro.
Pre-Requisito: la realizacin de uno es
indispensable para la realizacin del otro.
Sustitutivas:
Los beneficios de uno
disminuyen los beneficios del otro.
Mutuamente excluyentes: Los beneficios
de uno eliminan los beneficios del otro.

COSTO DE CAPITAL
" Un peso hoy vale ms que un peso maana"; " Un
peso arriesgado vale menos que un peso sin riesgo".
La
primera
frase
hace
alusin
al
concepto
fundamental del valor del dinero en el tiempo, y la
segunda, al concepto de riesgo/rendimiento.
Indudablemente estos dos conceptos, tan importantes
para las finanzas modernas, deben quedar plasmados
de alguna manera a la hora de evaluar cualquier
proyecto de inversin. La manera de hacerlo es
mediante la utilizacin de una tasa de inters que me
permita homogeneizar los valores.
Esta tasa de inters recibe muchas denominaciones:
Tasa de corte, tasa de actualizacin, tasa de
descuento, costo de capital, costo de oportunidad,
entre otras.
Independientemente del nombre que se le d a esta
tasa, lo importante es lo que representa. Aqu no se
plantean dudas, esta tasa debe "medir" el riesgo del
proyecto.

Tasas de Inters bajo certeza y riesgo:

El caso ms sencillo de analizar es cuando la evaluacin se


produce bajo un mbito de certeza. En este caso la tasa de
actualizacin a utilizar ser la que se denomina "tasa libre
de riesgo".

A medida que la evaluacin se introduce en mbitos de


mayor riesgo la tasa de actualizacin ir aumentando su
valor en forma directamente proporcional:
o

Riesgo del pas: Este riesgo refleja la "volatilidad", en


trminos polticos, sociales y econmicos, que tiene un
determinado pas.

Riesgo de la actividad o sector: Existen actividades


dentro de una economa que por sus caractersticas
particulares hacen que resulten ms vulnerables a los
cambios que puedan producirse.

Riesgo Empresa: Este riesgo se deriva de la situacin


poltica, econmica y financiera de la empresa que
quiere llevar a cabo el proyecto de inversin.

Formas de clculo de la tasa de


actualizacin:

Clculo de la tasa de actualizacin mediante la


adicin de los factores de riesgo : Con este
mtodo la tasa de corte se obtiene
sumando, a la tasa libre de riesgos, los
"factores de riesgos", antes descriptos (Riesgo
del pas, Riesgo del Sector y Riesgo Empresa).

Clculo de la tasa de actualizacin mediante el


uso del coeficiente beta (CAPM):
TC = If + x ( Im If )
Donde TC es la tasa de corte, If es la tasa libre
de riesgos, Im es el rendimiento promedio del
mercado y es el coeficiente de volatilidad del
proyecto.

CONSTRUCCION DEL FLUJO DE


FONDOS

En la mayora de los casos existe un amplio


margen de libertad para el cmputo de los
datos que se utilizan en la elaboracin del flujo
de fondos para la evaluacin de proyectos.

No obstante sto, es importante sealar


algunas consideraciones que se deben tener
en cuenta a la hora de confeccionar cualquier
flujo de fondos.

Horizonte de evaluacin

Desde el punto de vista de la vida til, existen


en general dos tipos de proyectos: los que
tienen una vida til acotada en el tiempo y los
que tienen un plazo incierto o indeterminado.
En estos ltimos casos de indefinicin de plazos,
los anlisis de proyectos suelen ser acotados en
su extensin a periodos de entre 10 y 20 aos,
bajo el supuesto de que los flujos posteriores a
estos trminos, descontados a una tasa
determinada tienen escasa incidencia en la
rentabilidad del negocio y, en cambio, presentan
un muy alto grado de incertidumbre en lo
referido a su real probabilidad de ocurrencia.

Generalmente, se hace una separacin entre


proyectos de corto, mediano y largo plazo. No es
errneo clasificar los proyectos de esta manera,
lo que se debe tener en cuenta es que corto,
mediano y largo plazo son medidas relativas.

Perodo

Otro factor importante a definir es la eleccin


de la duracin del perodo; sta se debe
realizar sobre la base de la siguiente relacin
fundamental: Exactitud - costo- entendimiento.

Generalmente se supone que cuando menor es


la duracin del perodo, mayor va a ser la
exactitud del flujo de fondos, situacin que no
es necesariamente vlida en todos los casos.
La desventaja mayor de un perodo muy corto
es que multiplica las posibilidades de error y
dificulta no solo el trabajo sino tambin la
interpretacin de los valores resultantes.

La eleccin de la duracin del perodo debe


tomar en cuentas las ventajas y desventajas
que resultan en cada caso.

Ingresos y Egresos

Como regla general vamos a establecer que los ingresos


relevantes son todos aquellos que derivan directamente del
proyecto que estamos evaluando. A este tipo de ingresos se
lo conoce con el nombre de incrementales.

Con respecto a los egresos tambin rige el criterio


incremental pero aqu hay que hacer una distincin:
Relevantes
NO erogados
Irrelevantes
Incrementales
Erogados o hundidos

Egresos
No Incrementales

Ingresos y Egresos

La construccin del flujo de fondos se rige por el


criterio de lo percibido, es decir que tanto los
ingresos, como los egresos, deben imputarse al
perodo en donde se hacen realmente efectivos.

La determinacin de cuales van a ser los ingresos


y los costos que formarn parte del flujo de
fondos es solo el primer paso, el segundo paso es
estimarlos.
estimarlos Esta estimacin puede hacerse en
forma objetiva, si contamos con datos histricos, o
en forma subjetiva si no conocemos nada acerca
de lo que se quiere estimar.
Es
importante
recalcar
que
la
estimacin
puramente objetiva no existe, por lo tanto
podramos decir que, en ultima instancia, todas
las
estimaciones
tienen
algn
grado
de
subjetividad. Esta situacin tan peculiar nos lleva
a inducir que un flujo de fondos es una variable
aleatoria, ya que esta formado por la suma de
variables aleatorias, y que, por ende, debe ser
tratada como tal.

Amortizaciones
Las amortizaciones tendrn incidencia en el flujo
de fondos solo a los efectos del calculo del
impuesto a las ganancias, es decir que se podrn
deducir como costos en los trminos que plantea
la ley de ganancias.

Impuestos
Cualquiera sea la legislacin impositiva vigente,
lo que importa es considerar que los beneficios
reales de todo proyecto estn determinados por
los resultados netos despus de impuestos. A
Impuesto a los ingresos brutos: Para la
determinacin de la facturacin neta se debe
deducir de su importe el impuesto a los ingresos
Brutos. Este impuesto, como su nombre lo indica,
recae sobre la facturacin Bruta (sin IVA) y
generalmente no genera ninguna dificultad de
interpretacin o clculo.

Impuesto a las Ganancias: Se sabe que los


resultados positivos tienen un costo por el
simple hecho de ser positivos y que ese costo es
el Impuesto a las Ganancias. Este impuesto
recae sobre la diferencia entre los ingresos y los
costos del proyecto.
Impuesto al valor Agregado (IVA): Generalmente
el IVA no tiene ningn efecto econmico, salvo
para el consumidor final, para el cual es un
costo, por lo que no debera ser incluido en el
flujo de Fondos.No obstante esto, en la
actualidad este impuesto se ha convertido en
una pesada carga financiera para las empresas
debido al criterio fiscal de fijar la obligacin
para las empresas ms importantes de efectuar
retenciones del impuesto que le es facturado
por sus proveedores.

Para entender mejor el problema supongamos


que una empresa que factura $200 a sus clientes
sufre una retencin del 80% y, a su vez, recibe
una facturacin de $100 de sus proveedores. Su
posicin frente al IVA ser la siguiente:

FacturacinNeta

IVAFacturado

IVARetenido

Importea
cobrar/pagar

Ventas

200

42

(33,6)

209,4

Compras

(100)

(21)

(121)

Saldo

100

21

(33,6)

88,4

En este caso, frente a un saldo a ingresar de


IVA de $21 la empresa ha sufrido una retencin
de $33,6 con lo cual tendr un saldo a favor de
$12,6 que solo podra imputar contra saldos a
ingresar de este u otros impuestos nacionales.

Otro caso en donde el IVA puede generar una


importante carga financiera, es cuando el
proyecto involucra exportaciones de productos.
En estos casos en las ventas no se factura el IVA
por lo que el fisco debera devolver al
contribuyente todo el IVA que pag en sus
compras. VeamosFacturacinNeta
un ejemplo:
IVAFacturado
Importea
cobrar/pagar
Ventas(Expor.)

200

200

Compras

(100)

(21)

(121)

Saldo

100

(21)

79

En este caso la empresa tendr un saldo a favor


de $21. Al igual que en el caso anterior, estos
saldos se acumulan sin posibilidades concretas
de recupero o compensacin inmediata.
Como puede observarse las inmovilizaciones de
capital que genera el IVA pueden llegar a ser
muy significativas por lo que habra que
considerar su incidencia dentro del anlisis de
los proyectos de inversin.

Valor de rezago
Si la vida til tcnica de un bien, afectado a un proyecto, supera el
horizonte de evaluacin, entonces se deber considerar el tiempo
que le queda de uso, su estado y su valor de mercado. En todos los
casos debe considerarse el valor neto de realizacin, es decir el
valor de venta determinado, menos todos los gastos necesarios
para esa venta.

Capital de trabajo
Existen algunas variables que no quedan materializadas en el flujo
de fondos, como por ejemplo el efectivo mnimo a mantener en
caja, el stock mnimos de seguridad, el financiamiento de clientes
a travs de cuentas por cobrar y los crditos recibidos de los
proveedores. Estas situaciones pueden ser incorporadas en el
calculo del flujo de fondos mediante el simple recurso de calcular
las variaciones en los saldos de inventarios, cuentas a cobrar y a
pagar que, se estima, se originarn en los niveles de actividad
previstos.
El capital de trabajo es calculado como la diferencia entre los
saldos estimados de cuentas a cobrar y existencias, por un lado, y
el de cuentas a pagar, por el otro. Si estas variaciones son
positivas, representarn requerimientos de fondos, mientras que,
cuando son negativas, reflejarn liberaciones de fondos que
quedan disponibles.

Financiamiento
A favor de la consideracin del flujo de fondos
financiado suele argumentarse que si la inversin
requerida por el proyecto va a ser parcialmente
financiada con prstamos, stos pasan a ser parte del
mismo y, por lo tanto, no pueden ser ignorados. Se
agrega que ambas decisiones, la de inversin y
financiacin, estn estrechamente vinculadas por lo
que interesa en mayor medida la resultante de ambas
que
la
de
cada
uno
por
separado.
Estas
consideraciones son valederas siempre y cuando el
prstamo se otorgue al proyecto en s, y no a las
personas, fsicas o jurdicas, que ha de ejecutarlos.
La diferencia no es puramente semntica. Si el
prstamo se otorgara al proyecto en s, el acreedor
deber limitar su posibilidad legal de reclamar el
pago del capital e intereses al producto de su
ejecucin. En esta hiptesis, que suele denominarse
financiacin "sin recurso", el acreedor no tiene
recurso contra la persona si los rendimientos
derivados del proyecto resultan insuficientes para el
repago de sus obligaciones.

Financiamiento
No obstante lo anterior, si todava se insiste en
considerar este financiamiento en la evaluacin, el
mismo se debe hacer sobre la base del pleno
conocimiento
del
enorme
apalancamiento
financiero que esta situacin genera en la
consuncin del proyecto.
Se concluye que la decisin relativa a la ejecucin
de un proyecto de inversin debera ser evaluada a
la luz de los mritos que son propios del proyecto
en s mismo, y no de la forma en que ser
financiada la inversin por l requerida.
La nica excepcin a esta conclusin est dada por
los casos de financiacin "sin recurso"; En tal
situacin nos encontramos frente a un caso
especial en donde el proyecto es, en cierta forma,
el "garante" del prstamo, ya que sus activos
representan el nico respaldo de la financiacin
que se toma para cubrir las necesidades de fondos
derivadas de su ejecucin

Variacin de precios (inflacin).


Establecer cual va ser la tasa de inflacin futura se
puede transformar en una tarea muy compleja,
cuando no imposible, cuando trabajamos en mbitos
econmicos inestables. A esta situacin hay que
sumarle una dificultad ms; la de establecer de que
manera afectar esta variacin de precios a cada
uno de los rubros que conforman el flujo de fondos.
No obstante lo anterior, aun queda una cuestin
conceptual muy importante a dilucidar; que es el
significado de la medicin. Medir es comparar, sin
embargo, solo son susceptibles de medida las
magnitudes que admiten un elemento como base de
comparacin. Ahora bien, si este elemento de
comparacin, en nuestro caso la moneda, se
convierte en una referencia variable, entonces su
sentido se desdibuja totalmente.
Por los motivos antes descriptos, se concluye que es
mucho ms clara la presentacin del flujo de fondos
proyectado
a
precios
del
momento
de
su
formulacin que a precios nominales futuros.

Reglas practicas para la elaboracin


Divisin de la tarea por unidades conceptuales
Resulta preferible dividir la planilla en forma
conceptual, de modo que cada aspecto del problema
sea presentado en forma separada pero lgicamente
concatenada.Una regla practica es la de disear el
trabajo de modo tal que cada planilla no tenga mas de
12 columnas ni mas de 30 filas.

Referenciacin de las columnas de las planillas


parciales
de calculo
Una vez efectuada la divisin en planillas parciales es
importante referenciar las columnas de los cuadros
que permitan establecer claramente la forma de
obtener los datos contenidos en ella.

Vuelco de datos por referenciacin de celdas


Es aconsejable que, al traspasar los datos de una
planilla a otra, se evite el vuelco numrico y se utilice
la posibilidad que tales planillas ofrecen a efectuarlo
mediante referencia de celdas.

Multiplicacin de controles de calidad de la informacin


Es importante multiplicar controles internos de la
informacin procesada que aseguren, como mnimo, la
coherencia de los valores determinada con los datos
tomados como base al efecto. Estos controles formales
deben complementarse con otros que apunten a la
razonabilidad de los datos finales que se obtienen.

Utilizacin de una nica planilla para el detalle de los


datos bsicos
Una parte importante de la evaluacin de proyectos de
inversin requiere el anlisis de numerosas alternativas
cuantificadas a partir de la modificacin de los datos
bsicos considerados. Para facilitar esta tarea es
importante que dichos datos aparezcan sistematizados
en una nica planilla, en la cual adems sean calculados
o volcados los parmetros de evaluacin calculados.
Caso de aplicacin: Neo S.A.

CRITERIOS DE EVALUACIN:
".si la fogosidad se enfra y el optimismo
espontneo vacila, dejando como nica base de
sustentacin la previsin matemtica, la "empresa"
se marchita y muere aunque el temor de perder
puede tener bases poco razonables, como las
tuvieron antes, las esperanzas de ganar..Estamos
simplemente acordndonos que las decisiones
humanas que afectan el futuro, ya sean personales,
polticas o econmicas, no pueden depender de la
expectativa matemtica estricta, desde el momento
que las bases para realizar semejante clculo no
existen;" (Keynes, John M.: Teora General de la
Ocupacin, el Inters y el Dinero. Mxico, 1965)
En la actualidad existen una serie de herramientas
que, si bien no son concluyentes en cuanto a sus
resultados, nos permiten encarar, de alguna
manera, el difcil arte de evaluar proyectos de
inversin.

Criterios o mtodos para evaluar


proyectos de Inversin.
La rentabilidad de un proyecto se puede medir de muchas
formas distintas: en unidades monetarias, porcentaje o
tiempo que demora la recuperacin de la inversin, entre
otras.
Se denomina criterios o mtodos a las distintas tcnicas
utilizadas en la medicin de la rentabilidad de un
proyecto. Entre los mtodos ms importantes para
evaluar proyectos de inversin podemos citar los
siguientes:

Perodo de repago Simple (PRS)


Perodo de repago Descontado (PRD)
Valor Actual Neto (VAN)
Indice de rentabilidad (IR)
Valor equivalente cierto (VEC)
Tasa Interna de Retorno (TIR)

Perodo de repago simple (PRS)


El perodo de repago, tambin llamado perodo de
recupero o payback, puede ser definido como el lapso
necesario para que las inversiones requeridas por el
proyecto sean compensadas por los rendimientos netos
previstos por su ejecucin. Matemticamente se podra
expresar de la siguiente manera:
m

(FFt)

= I0

t=1

Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; m = Nmero


total de perodos para recuperar la inversin inicial; I 0 =
Inversin Inicial
La idea bsica subyacente en este mtodo es medir la
velocidad de recuperacin de la inversin requerida, de
modo que, cuando ms breve sea el lapso necesario al
efecto, mayor ser el atractivo que presenta el proyecto.
Es decir este criterio tiene la premisa implcita de que, a
mayor velocidad de recuperacin, mayor ser la
rentabilidad que puede esperarse del proyecto.

Criterio de decisin:
El mtodo consiste en ir restando a la inversin realizada
lo recuperado en cada perodo, hasta que se produzca el
recupero total de lo invertido. Luego, se cuentan los
perodos que se tardo en recuperarse lo invertido, y ese
valor debe ser comparado con un parmetro de referencia
preestablecido. Dicho parmetro recibe el nombre de
perodo de repago de corte (PRC). De acuerdo a lo anterior
el criterio de decisin ser el siguiente:
PRC< PRS, se rechaza el proyecto.
PRC> PRS, se acepta el proyecto .
Ventajas y desventajas:
La ventaja principal de este criterio reside en la
simplicidad de su cmputo y comprensin.
Este mtodo no toma en cuenta la magnitud de los
retornos esperados luego de producido el repago, ni
tampoco "el valor del dinero en el tiempo", dado que
los flujos de fondos se suman sin actualizar.
La determinacin del PRC es puramente subjetiva, lo
que le quita rigor tcnico a la evaluacin.
Se
presentan dificultades cuando existen flujos
intermedios con signos alterados.
No permite comparar, en forma directa, proyectos
mutuamente excluyentes

Perodo de repago Descontado


(PRD)
Este mtodo es similar al anterior, salvo que, en este caso, los
flujos de fondos no se suman directamente hasta recuperar la
inversin, sino que antes se descuentan a una tasa de
actualizacin para poder homogeneizarlos:
m

t=1

(FFt) = I0
(1+i) t

Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; i = Tasa de corte o


de descuento (Costo de capital); m= Nmero total de perodos
para recuperar la inversin inicial; I 0 = Inversin Inicial
Criterio de decisin:
PRC< PRD, se rechaza el proyecto.
PRC> PRD, se acepta el proyecto
Ventajas y desventajas:
El perodo de repago descontado elimina una de las desventajas
que tena el mtodo anterior, dado que esta forma de calculo si
tiene en cuenta "el valor del dinero en el tiempo". A su vez, este
mtodo, tambin genera una desventaja muy importante, que
es la de tener que establecer una tasa de corte para poder
actualizar los flujos.

Valor Actual Neto (VAN)


Este mtodo, como su nombre lo indica, mide el valor
actual neto de los flujos de fondos de una inversin.
Matemticamente se podra expresar de la siguiente
manera:
VAN=

(FFt) - I0
t=1
(1+i) t

Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; i = Tasa de


corte o de descuento (Costo de capital);n = Nmero total
de perodos; I0 = Inversin Inicial
Criterio de decisin
Si VAN 0, entonces se acepta el proyecto.
Si VAN < 0, entonces se rechaza el proyecto.
Todo proyecto que tenga VAN positivo, o nulo, es candidato
a ser aceptado y entre todos estos candidatos se preferir
aquel, o aquellos, proyecto/s que tengan el mayor valor de
VAN, en concordancia con el criterio de maximizar la
riqueza del inversor.

Ventajas y desventajas:
Entre las ventajas ms significativas encontramos las
siguientes:
El VAN toma en cuenta a todos los ingresos y egresos
del
proyecto, y adems lo hace en un solo momento
del tiempo.
Se toma al momento cero como punto de evaluacin; Es
ms til apreciar la magnitud de las cifras en el momento
ms cercano al que se deber tomar la decisin.
Toma en cuenta el "valor del dinero en el tiempo".
Da idea, en trminos absolutos, de la magnitud del
proyecto.
Permite
comparar,
en
forma
directa,
proyectos
mutuamente excluyentes.
Debido a que todos los valores actuales se miden al da
de hoy, es posible sumarlos:
VAN (A+B) = VAN A + VAN B. Esta propiedad aditiva
tiene importantes consecuencias.
Por otro lado las desventajas ms importantes seran:
El criterio no da idea de rentabilidad.

Indice de rentabilidad (IR)


Este mtodo consiste en dividir el valor actual del flujo de fondos
de un proyecto y su inversin inicial. Matemticamente:

(FFt) - I0
.
IR = t=1 (1+i) t
I0
Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; i = Tasa de corte;
n = Nmero total de perodos; I0 = Inversin Inicial .
Criterio de decisin:
IR 0, entonces se acepta el proyecto.
IR < 0, entonces se rechaza el proyecto.
Ventajas y desventajas:
Son similares a las del criterio del VAN con la siguiente
salvedades:
Este mtodo nos da una idea de la rentabilidad, en trminos
absolutos, del proyecto. Es decir que si, por ejemplo,
tenemos que el IR=0,36, significa que este proyecto va a
tener una rentabilidad punta conta punta del 36% sobre la
inversin.
El IR puede conducir a tomar decisiones errneas cuando
estamos obligados a elegir entre inversiones mutuamente
excluyentes.

Valor equivalente cierto (VEC)


La idea bsica de este mtodo es sustituir los valores
esperados FFt de cada perodo por el valor cierto que el
inversor, de acuerdo a sus particulares preferencias de riesgorendimiento, est dispuesto a aceptar como equivalente al flujo
incierto esperado. La manera de determinar el equivalente
cierto es multiplicar a cada flujo de fondos estimado FF t por un
coeficiente que denominaremos . De esta forma el valor
asignado al coeficiente reflejar el riesgo percibido por el
evaluador para cada flujo de fondos. Matemticamente nos
queda la siguiente expresin:
VEC =

t=1

x (FFt) - I0
(1+ If) t

Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; I f = Tasa libre de


riesgo; = Factor de correccin que convierte el valor esperado
del flujo aleatorio del perodo t en su valor equivalente cierto
percibido; n = Nmero total de perodos; I 0 = Inversin Inicial.
El caso extremo =1 indicar que el evaluador supone que el
flujo de ese perodo ha sido estimado con certeza y por ende no
est sujeto a riesgo, mientras que valores cada vez menores de
indicarn la percepcin de grados cada vez ms altos en el
riesgo de los flujos esperados.

Es importante destacar que, mientras que en el modelo


del VAN la actualizacin en funcin del tiempo y el ajuste
por riesgo se realizan conjuntamente a travs de la tasa
de corte, al utilizar el mtodo del VEC esas correcciones
se realizan separada e independientemente, actualizando
a la tasa libre de riesgos por un lado y por el otro
ajustando por riesgo mediante los factores .
Criterio de decisin:
Si VEC 0, entonces se acepta el proyecto.
Si VEC < 0, entonces se rechaza el proyecto.
De manera similar a lo que ocurra con el VAN, todo
proyecto que tenga VEC positivo, o nulo, es candidato a
ser aceptado y entre todos estos candidatos se preferir
aquel, o aquellos, proyecto/s que tengan el mayor valor
de VEC.
Ventajas y desventajas:
Las ventajas, y desventajas, de este mtodo son
semejantes a las del modelo del VAN, la nica diferencia
es que con esta metodologa de calculo no hay
inconvenientes en calcular la tasa de corte ya que esta es
suministrada por el mercado. Sin embargo, se genera una
dificultad muy importante a la hora de estimar cada uno

Tasa Interna de Retorno


(TIR)
Este mtodo es un caso particular en donde la tasa de corte,
llamada TIR, hace al VAN igual a cero. Matemticamente:
n

VAN = 0 =

t=1

(FFt)
(1+TIR)

- I0
t

Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; TIR = Tasa de


corte que hace al VAN igual a cero; n = Nmero total de
perodos; I0 = Inversin Inicial.
Criterio de decisin:
Es importante aclarar que, bajo esta metodologa, y a
diferencia de las anteriores, no existe un criterio de decisin
nico que permita establecer la conveniencia, o no, de
realizar cualquier proyecto de inversin. En estos casos es
indispensable clasificar los proyectos de la siguiente
manera:

6.1.1 Proyectos convencionales


Un proyecto convencional es aquel que :
Su flujo de fondos experimenta un solo cambio de signo a lo
largo de su desarrollo.
Los flujos negativos aparecen antes que los positivos.

En estos casos la TIR calculada se compara contra un


parmetro de referencia, llamado tasa de corte (TC), que
no es otra cosa que una medida que cada empresa o
inversor establece como tope para evaluar sus
inversiones.

TC TIR, se acepta el proyecto.


TC > TIR, se rechaza el proyecto
6.1.2 Proyectos No convencionales
El flujo de fondos de estos proyectos pueden tener
diferentes caractersticas:
Ningn cambio de signo. Estos proyectos no tienen TIR
dado que el VAN nunca se hace cero.
Ms de un cambio de signo: En estos casos podrn
existir tantas TIR como cambios de signos haya en el FF.
Estas situaciones especiales generan inconvenientes
conceptales muy importantes a la hora de establecer un
criterio de decisin, por lo tanto se torna imprescindible
aplicar algn mecanismo alternativo para poder evaluar

6.1.3 TIR Modificada (TIRM)

Esta tcnica es particularmente til de aplicar en aquellos


proyectos que poseen ms de un valor de TIR
Metodolgicamente encontrar la TIR modificada no ofrece
mayores complejidades, slo se deben calcular, en forma
independiente, el Valor Actual de los flujos de fondos
negativos VAff(-), descontados a una tasa que llamaremos
tasa de financiamiento (tf),y el valor futuro de los flujos de
fondos positivos Vaff(+), capitalizados a una tasa que
llamaremos tasa de reinversin (tr). Una vez concluido el
paso anterior se puede calcular la TIRM aplicando la
siguiente frmula:
n

VAff(+) =
t=1

FFt (+)
(1 + tr)

1/n
t

TIRM =

.
VAff(-) =

FFt (-)
t=1
(1 + tf)

- 1

Ventajas y desventajas:

Entre las ventajas ms importantes podemos decir que


este mtodo toma en cuenta todos los flujos de fondos
del proyecto como as tambin el "valor del dinero en el
tiempo".
Adems este mtodo nos da una idea del rendimiento
que tiene el proyecto, es decir que el modelo condensa la
evaluacin de un proyecto en forma de una tasa de
inters efectiva. A diferencia del ndice de rentabilidad,
la TIR de un proyecto estar dada en trminos relativos
al perodo que se haya elegido para realizar la
evaluacin.

En cuanto a las desventajas, entre las ms importantes,


podemos
citar las siguientes:
Este
mtodo tiene implcita una condicin muy
importante: los fondos generados por el proyecto deben
ser reinvertidos, todos los perodos, a la TIR del
proyecto, y no a la tasa de corte (como suceda con el
VAN). Aqu se plantea una paradoja; Cuando ms alta es
la TIR de un proyecto mayor es su atractivo pero, por

Este modelo no da idea de la magnitud del beneficio del


proyecto.

Un tercer problema con la TIR se presenta cuando los


flujos exhiben ms de un cambio de signo. En estos
casos podran existir tantas tasas internas de retorno
como cambios de signos haya en el flujo de fondos.

La eleccin entre proyectos mutuamente excluyentes


utilizando este mtodo no es posible en forma directa
sino que habr que hacer algn tipo de anlisis
adicional. Existen dos metodologas para realizar este
anlisis; El punto de Fisher y el estudio incremental (
Ver ejemplo).

Caso de aplicacin: Neo S.A.

Ahora que hemos analizado cada mtodo por separado nos


queda una cuestin por dilucidar Cul es el mejor
mtodo?.
La decisin efectiva de inversin depende de muchos ms
elementos que los que surgen de su mera evaluacin
econmica financiera, por lo que el interrogante planteado
anteriormente debe ser reformulado para permitir una
respuesta. La pregunta adecuada sera cul de los
parmetros considerados en la evaluacin es el ms
relevante para medir las ventajas que ofrece cada
proyecto?. En tal caso la respuesta sera: aquel que mejor
refleje las preferencias circunstanciales, o permanentes, de
las empresa o inversor involucrado. Si stos fijan su
objetivo en la creacin de valor, la medida del VAN ser el
dato ms significativo a considerar. Por otro lado, si la
preocupacin se orienta a la rpida recuperacin de la
inversin, es probable que se le de ms importancia al
perodo de repago. Finalmente, si el inters primordial es
la rentabilidad relativa de la inversin, seguramente se
adoptar a la TIR como dato ms relevante.

Evaluacin de proyectos de distinta duracin:


Muchas veces nos encontramos ante la disyuntiva de tener que
elegir, u ordenar, dos, o ms, proyectos que tienen distintos
horizontes de evaluacin. Para "homogeneizar" los proyectos, y as
poder compararlos, debemos recurrir a una tcnica denominada
flujos equivalentes. Esta tcnica consiste en dividir el VAN de cada
proyecto por su factor de actualizacin:
FEj = VANj
FAj
En donde

FAj = (1+ i) n - 1
i x (1+ i)

(1)
(2)
n

De (1) y (2) surge que: FEj = VANj x i x (1+ i) n


(1+ i) n 1

(3)

Donde FEj es el flujo equivalente del proyecto "j"; FA j es el


factor de actualizacin del proyecto "j"; i es la tasa de corte
del proyecto "j" y n es el horizonte de evaluacin del proyecto
"j".

Aquel proyecto que tenga mayor FE j resultara el ms


conveniente.

ANLISIS DE SENSITIVIDAD
En un sentido amplio podemos definir al riesgo como a todas
aquellas situaciones contingentes, con repercusiones negativas
o positivas, que puedan afectar el desarrollo del proyecto.
La idea primordial es establecer en qu medida estas
situaciones de riesgo pueden llegar a afectar los resultados del
proyecto, con el fin de poder establecer eventuales cursos de
accin destinados a reducir las consecuencias negativas que
pueden esperarse de situaciones futuras inciertas.
Como ya hemos visto, en la construccin del flujo de fondos
intervienen una serie de variables, cada una de los cuales
tendrn una determinada influencia sobre la rentabilidad
prevista del proyecto. Es de vital importancia establecer cuales
de estas variables tienen una influencia decisiva y cuales no;
Para ello se recurre habitualmente al llamado anlisis de
sensitividad,
sensitividad que consiste, bsicamente, en determinar la
relacin existente entre, la variacin del valor asignado a cada
variable, interviniente en el flujo de fondos, y el de los mtodos
de evaluacin financiera resultante. En general, se obtienen
series que, graficadas, se aproximan a lneas rectas, cuya
pendiente marcar la importancia relativa de dicho dato;
cuanto mayor sea dicha pendiente, mayor ser la influencia que
este tiene sobre la rentabilidad prevista del proyecto.

En la prctica el anlisis de
Sensitividad se realiza de la
siguiente manera:
1). Se elige una variable del flujo de fondos a la cual se
le aplican distintas variaciones porcentuales (positivas y
negativas) sobre su valor estimado originalmente,
manteniendo todas las dems variables constantes
(cetirus paribus).
2).
Por cada variacin porcentual que se aplica a la
variable en cuestin, se debe recalcular el VAN, o la TIR,
del proyecto.
3).
Las series formadas de esta forma, es decir (% de
variacin;
VAN o TIR) se vuelcan a un grfico
bidimensional.
Los tres pasos anteriores se deben repetir para todas las
variables que conforman el flujo de fondos.
Una vez establecidas aquellas variables que tienen mayor
importancia, en trminos de riesgo, es necesario

CONCLUSIN
Es importante resaltar que todo el proceso de
evaluacin de proyectos se desarrolla sobre la base de
informacin ex ante. Los datos vigentes al momento
de la evaluacin de un proyecto de inversin estn
sometidos, inevitablemente al riesgo y la incertidumbre
del paso del tiempo, por un lado, y a la subjetividad de
su estimacin, por el otro. Estas situaciones,
generalmente, van a afectar los resultados ex post,
una vez que la decisin ha sido tomada.
La influencia de algunos factores pueden provocar que
un proyecto aceptable en el momento inicial quede
totalmente desactualizado en los perodos siguientes y
resulte una prdida de valor para la organizacin
mantenerlo en funcionamiento.

Ser indispensable entonces, para


cualquier organizacin:

Identificar, mediante un anlisis de Sensitividad,


aquellas variables que son ms importantes en la
ejecucin del proyecto para poder as concentrar la
mayor atencin en ellas.

Implementar un sistema de seguimiento de la


evolucin de los proyectos aceptados, para asegurarse
de que los desvos, producto de las diferencias entre lo
real y lo estimado, se encuentren dentro de mrgenes
aceptables. Si se llegara a detectar un desvo que
invalide la contribucin de un proyecto al valor de la
organizacin, examinar inmediatamente alguna de las
siguientes alternativas:

1)

Encarar un proceso de reestructuracin del proyecto


original para resolver su problema de viabilidad;
Abortarlo a travs de un proyecto de desinversin,

2)