3 La valoracién de una empresa que cotiza en Bolsa Juan Mascareiias Pérez-Inigo 3.1, INTRODUCCION En general, todo proceso de valoracién tiene més de arte que de ciencia y la valo- raci6n de la empresa no tiene por qué ser diferente. Si hay diferentes comprado- res potenciales para una empresa determinada existirén diferentes ideas acerca de Jo que dicho negocio vale para cada uno de ellos: unos pretenderén adquirirlo completamente y continuar con su explotacién, a otros s6lo les interesarén parte de sus activos, otros preferirin liquidarlo, etc. Todo ello hace que existan diferen- tes métodos para valorar.una empresa y que, por lo tanto, existan tambign dife- rentes valores de la misma, Esto podr(a hacer pensar al lector que la vatoracién de una sociedad adolece de una base cientffica. Sin embargo, un examen de Ia meto- dologta empleada mostraré que se pueden lograr valoraciones objetivas. ‘Aquf vamos a centrarnos en la valoracién de aquellas empresas que cotizan en Bolsa, dejando para un capitulo posterior la valoracién de las que no lo hacen. Las t€enicas de valoracién de ambos tipos de empresas no son excluyentes, puesto que la valoracién depende del tipo de empresa que va a ser adquirida y de la proporcién del capital de la misma que se desea comprar. Para ello seré necesa- rio determinar los aspectos clave del negocio que se va a adquirir, asf como el ta- mafio del paquete accionarial de control que se quiere comprar. ‘La valoracién de las empresas que cotizan en un mercado de valores activa- mente organizado puede parecer algo sencillo desde e! momento en que ya existe un valor capitalizado de la empresa en ese mercado. Sin embargo, un adquirente deberd pagar, por lo general, un precio superior'al valor de mercado por las accio- nes de la empresa que pretende adquirir, es decir, deberé pagar una prima. Podrfa parecer innecesario el pago de la misma si el mercado es eficiente en su forma in- termedia (el precio de las acciones refleja toda la informacién piblicamente dis- ponible). Ast que, zel pago de una prima implica una sobrevaloracién o.una inefi- ciencia del mercado? Pues no, el precio de mercado de una accién refleja su valor cuando es negociado en pequefias cantidades. Pero cuando la negociacién se ex- 738 Manual de fusiones y adquisiciones de empresas tiende a grandes paquetes de acciones, el precio ascender4, puesto que el control tiene un precio, Efectivamente, el comprador de un paquete de control podré dic- tar Ia futura polftica de dividendos que afectaré al resto de los accionistas minori- tarios, asf que si quiere hacerse con e! mando de la empresa deberé pagar por ello (de ahi la prima). Ademés, et precio pagado por el adquirente se basa en las siner- ¢gias que puede lograr en el futuro y los vendedores querrén parte de las mismas, To que hace que éste sea otro motivo de Ia existencia de la prima, 3.1.1. El valor como defensa antitiburén El principal objetivo financiero de los directivos empresariales debe ser la maxi- mizaci6n del valor de la empresa para sus propietarios. Seguin ta teora de la agencia, dicho objetivo es perseguido por los directivos no por conviccién de que deban conseguirlo sino debido, entre otras razones, al miedo a que la empresa que ellos dirigen (pero que no poseen) sea atacada por un tiburén financiero, lo que implicarfa la pérdida automética de sus puestos de trabajo. As{ que una empresa cuyas acciones estén infravaloradas en el mercado de valores se esté arriesgando a ser objeto de una adquisiciGn hostil, mientras que aquella que tenga sus titulos bien valorados 0, incluso, sobrevalorados estard desanimando a los agresores po- tenciales, que no verdin ningdn negocio en pagar més de lo que realmente vale. Los directivos han encontrado que adoptarido una estrategia de gestiGn que haga crecer el precio de las acciones harén de a empresa un objetivo ms caro de adquirir. Ademés de que los tiburones tendrén mds problemas para convencer a Jos accionistas de que sus directivos estin realizando un mal trabajo y que ain se puede convertir a la sociedad en algo més valioso. Por ello, un precio de las ac- ciones alto reduce la posibilidad de una agresién hostil al haber aumentado el coste del control, al mismo tiempo que decrece la posibilidad de una batalla por la delegacidn de voto de los accionistas, puesto que seré més dificil convencerles de que sus titulos estin infravalorados. De esta manera’el precio de mercado de las acciones se ha convertido en ta tarjeta de visita de los directivos, que tendrn que seguir muy de cerca el efecto que sus decisiones provocan en la cotizacién de las acciones de su empresa, 3.2, EL MODELO DE GORDON DE VALORACION DE ACCIONES En principio, el valor de mercado de una empresa vendfa dado por su capitaliza- cidn bursétil, esto es, por el producto de multiplicar su precio de mercado por el tiimero de acciones emitidas. Ahora bien, cuando nos enfrentamos con la deci- si6n de adquirir una empresa, deberemos averiguar si dicho precio de mercado est infra o sobrevalorado, para lo cual deberemos compararlo con su precio in- Urinseco 0 tedrico. EI precio intrinseco de un activo financiero cualquiera viene dado por el valor actualizado de los flujos de caja que promete proporcionar en el futuro. Por foLa valoraci6n de una empresa que cotiza en Bolsa 39. tanto, las acciones, en tanto que son un activo financiero, pueden ser valoradas en funcién de los flujos monetarios (dividendos, derechos de suscripcién, etc.) que se espera que produzcan desde el momento en que son adquiridas en adelante. Uno de los modelos més conocidos de valoraci6n de! precio intrinseco de las acciones es el modelo de Gordon, que determina el valor te6rico de una accién en funcién del valor actual de sus dividendos futuros y de la tasa de crecimiento anual y acumulativa de los mismos. Pero antes de pasar a comentarlo veamos por qué tos dividendos son un buen estimador de los flujos de caja proporcionados por una accién, Supongamos que usted piensa adquirir una accién de Endesa. Para ello de- beri calcular el VAN de su inversin y ver si le interesa comprarla (VAN > 0), 0 no (VAN < 0). Pero para obtener el VAN le hace falta conocer el precio teérico. de la misma (Po), lo cual implica saber cuanto tiempo la va a mantener usted en su poder. Supongamos que usted desea mantenerla durante un affo, al final del cual usted recibiré el dividendo anual al que tiene derecho (D,) y venderd su tf- tulo cobrando el precio de venta, que seré el precio de mercado de ese momento (P)). Usted considera que el rendimiento apropiado para una inversién semejante en pluzo y riesgo al de Endesa es k. Con todos estos datos usted puede calcular el valor teérico de dicha accién: = Dit Ph (+k) Usted pensar que no es fécil conocer el dividendo que se va a recibir dentro de un aio, aunque es posible estimarlo en funcién del pasado y de la marcha de la ‘empresa, pero no ocurre lo mismo con el precio de mercado de una accién dé En- desa transcurrido un affo desde su adquisicién, Es cierto, pero piense un mo- mento: si el mercado funciona, y es bastante eficiente, el precio dentro de un afio concidiré con el valor tedrico que en ese momento tenga una accién de Endesa, y idle qué depende P,?, pues si aplicamos el mismo razonamiento, dependerd de los dividendos futuros y de Py: sustituyendo ahora el valor de P, en ta ecuacién anterior y recolocando los térmi- nos obtendremos que: Si ahora continuamos nuestro razonamiento con P; de la misma manera, cal- ‘cularemos su vator en funcién de Py y éste, a su vez, serd funcién de P,, etc, En resumen, e! valor del precio te6rico de Endesa hoy en dfa vendré expresado por la ecuaci6n siguiente:40 Manual de fusiones y adquisiciones de empresas Po= —21_ + 2 + Bs_ 4...) Y—A_— U4) ek? (+k? +k) Con lo que acabamos de demostrar que el precio te6rico dé-una accién de- pende de los dividendos futuros que es capaz de proporcionar. Claro que a usted esto no le resultard muy préctico, puesto que si hemos eliminado el problema de estimar el precio de mercado dentro de un affo, lo hemos sustituido por el pro- blema de tener que estimar infinitos dividendos futuros. Es imposible evitar este problema, pero se puede suavizar algo haciendo algunas suposiciones I6gicas. Podrfamos suponer, tal y como hizo Gordon, que los dividendos crecen a una tasa promedio anual y acumulativa, lo que es debido a dos motives: a) la necesidad de contrarrestar el efecto negativo que la inflacién anual pro- duce en los dividendos, b) Ia reinversién de la parte de los beneficios por accién (BPA) no repartida en forma de dividendos, que se traduciré en unos mayores dividendos para afios sucesivos, Si estimésemos una tasa promedio de crecimiento anual acumulativo (x) hasta el infinito, podrfamos calcular todos los dividendos futuros en funcién del dividendo que se repartiré al final del primer affo. Es decir, el dividendo esperado al final del cuarto afto (D,) seré igual a: Dy= DX (+8)? asf que si calculamas el valor tebrico de la accién en funcién del dividend6 espe- rado al final del primer afio (D,) y de Ia tasa promedio de crecimiento anual y acumulativo (g), obtendremos el denominado modelo de Gordon: pox Pig Dillte) , Dillte yf Dillea!* | _D, (+k) (ek? sky m1 +k k-g donde, Ia dltima igualdad surge debido a que la suma de una serie geométrica de infinitos términos del tipo (1+ g)"/(1 + ky! y cuya razén es (1 + gV(1 + &), es al a 1/(k - g). Concretando, el precio te6rico o intrinseco serd igual a dividir el dividendo que se espera al término del primer afio por la diferencia entre el tipo de descuento (k) y la tasa de crecimiento acumnulativa de los dividendos (g). Léogi- ccamente k deberd ser mayor que g, pues si ello no fuese asf, el valor tedrico cal- culado serfa ilégico e intl para nuestros prop6sitos. Esto ultimo no debe ser mo- tivo de preocupacién, puesto que la tasa de rendimiento requerida por el mercado (&) siempre seré mayor que fa tasa media de crecimiento de los dividendos (g). EI modelo de Gordon se puede generalizar para cualquier perfodo, es decir, da- dos los parémetros anteriores, el precio te6rico de una accién en el afio n (P,) seri igual a:La valoracion de una empresa que cotiza en Bolsa 41 Py= Patt = (1 4) x Pe kg kg La tasa promedio de crecimiento (g) suele calcularse multiplicando el coefi- ciente de retencién de beneficios (b) por la rentubilidad financiera (RF). Esta Gl- tima, desde un punto de vista prictico, se obtiene dividiendo el beneficio por accién entre el valor contable de la acciGn, Por otra parte, la tasa de reparto de beneficios es la relaci6n existente entre los dividendos por accién y los beneficios por accién (1 =6). Ast, por ejemplo, si la rentabilidad financiera de Endesa fuese del 20% y su tasa de retenciOn de beneficios fuese del 50 %, la tasa de crecimiento (g) seri 8=(b) X RF=05 X 0,2=0,10= 10% El VAN de una inversién en acciones de una empresa que tuviese dividendos recientes se calcularia como siempre, es decir, resténdole al precio tedrico el precio de mercado: VAN = Po- P La TIR se calculard segin la expresién siguiente (P es el precio de mercado del titulo, que podré coincidir 0 no con el precio te6rico Po; si ambos coi sen, r=): ro Dig P donde, como puede observarse, el rendimiento esperado se descompone en dos ténminos, por un lado, el rendimiento esperado sobre los dividendos (D/P) y, por ‘oto, el crecimiento esperado (g) 0 también conocido como rendimiento sobre las ganancias de capital. Por 1o tanto, el rendimiento cuando hay crecimiento es igual a cuando hay es- tabilidad en los dividendos aumentado exactamente en la tasa de crecimiento de los mismos, lo cual implica que el precio tedrico deberfa ser ef mismo en ambos casos, puesto que lo que varia es k’, debido a que los inversores to ajustan al e gira la empresa unos rendimientos requeridos mayores porque ella ha reinvertido un dinero que deberia haberles entregado: Ejemplo: Suponga que Endesa ffene planeado aumentar los dividendos a ra- z6n de una tasa promedio del 10 % anual y acumulativo a partir del proximo afi El dividendo esperado para el final del préximo afio es de 220 pts., es decir, el 10 ‘% superior at dividendo actual. Fl tipo de descuento avorde al riesgo de Endesa ‘es del 25 %, Su valor tedrico sera igual a: Pos Pi. = __220__ 2 1.467 pis. k=g — 0,25-0,10 * Mis adelane discutirenos el c&tculo de ta tasa de descuento apropinds al riesgo soporiado por Lyempresa (ver epigrate 5)42 Manual de fusiones y adquisiciones de empresas Concretando, para el caso de un dividendo creciente a una tasa constante anual y acumulativa se deberd cumplir: 1. Los dividendos deberén crecer hasta el infinito a una tasa constante g. 2. Elprecio de la accién crecers a la misma tasa g. 3, El rendimiento sobre tos dividendos (Dy/P,) debera permanecer constante. 4, El rendimiento sobre las ganancias de capital esperadas deberd ser cons- tance ¢ igual a g. 5. El rendimiento esperado por los inversores (4) ser4 igual a la suma de los rendimientos sobre los dividendos y sobre las ganancias de capital, 3.2.1. El caso de los di jendos crecientes a una tasa no constante Ejemplo: La empresa Invéstrénica que acaba de repartir un dividendo de 200 pe- seas acci6n, debido al lanzamiento de un nuevo modelo de microordenador es- pera repartir un dividendo creciente a una tasa del 20 % durante los préximos tres ‘afios, para seguidamente mantener una tasa de crecimiento mAs suave del 8 %. El tipo de descuento acorde a dicho riesgo se estima en el 20 %, Calculemos su pre- cio intrinseco. Lo primero serd calcular los dividendos futuros esperados: D, = 240; D, = 288; Dy = 349 5; Dy = 373,25; Ds = 403,11 Seguidamente plantearemos ta ecuaci6n representativa del precio te6rico: Pos 240. 4 288 4 345.6 , 373.25 , 403,11 4 W242 12 12" 12 ahora bien, sabemos que a partir del dividendo def ao cuarto, la tasa de creci- miento se espera mantener en el 8 % para siempre, esto nos permitird calcular el precio teérico al final del tercer aito (P,): Py= De = 373,25 k-g 020-008 Ahora podemos volver a poner la ecuacién del precio tedrico actual, pero sin tener que hacer mencién de los infinitos sumandos: -110,4 pts. Py= 240. 4-288. 4 345.6 + 3.1104 42 42 12? 400 pis. no se olvide que es preciso actualizar el precio te6rico del tercer aio, de abi que haya que afiadirselo al dividendo repartido en dicho perfodo para, a continuacién, dividirlos por 1,2, Si ahora, por curiosidad, usted desea calcular Ia tasa de crecimiento prome- dio de los dividendos futuros, no tendria mas que despejar g en la siguiente ecuacién:La valoracién de una empresa que cotiza en Bolsa 43, Po=—240_. = 2,400 pis. > g = 10% 0,20 - g 3.2.2. Limitaciones del modelo de Gordon El modelo de Gordon, que es muy dtil en cuanto a su extrema sencillez, adolece precisamente por ello de algunas limitaciones de cara a su puesta en préctica: a) Hay empresas rentables que pagan dividendos muy pequefios 0, simple- ‘mente, no los pagan, debido a que su politica consiste en reinvertir los be~ neficios generados. Este tipo de empresas es muy dificil de valorar apli- cando el modelo de Gordon. b) Debido a su simplicidad, este modelo no considera variables importantes que afectan al futuro valor de la corriente de dividendos. Por otro lado, debere- mos valorar el riesgo de fa empresa de cara 3 determinar la tasa de descuento apropiada. El riesgo de la empresa puede ser determinado por una amplia se rie de factores cuya diferente consideracién por parte de los inversores hace que en el mercado se den diversas valoraciones para un mismo titulo, ) Enel modelo de Gordon se realiza el andtisis de una corriente de dividen- dos para un niimero dado de acciones emitidas de ta empresa en cuesti6n. Sin embargo, la valoracién seré alterada por un cambio en ef ndmero de acciones que puede resultar de la futura ampliacién de capital y de los be- neficios generados por esta financiacién adicional. En resumen, este modelo es un buen punto de partida de cara a la valoracién de las acciones pero suele ser superado, en opinién de los analistas, por el estudio de la corriente de los beneficios esperados debido a que en las adquisiciones el control de la mayorfa de los votos asegura el control de !a politica de dividendos, Jo que podria alterar la valoracién de los titulos de la empresa. Aunque, si bien es cierto que segin los premios Nobel Modigliani y Miller, la politica de dividendos no debe afectar al valor de las acciones, puesto que el mercado contrarresta cual- quier cambio en dicha politica con objeto de reflejar una valoracién apropiada del titulo. La politica de dividendos es irrelevante para el inversor que est conside- rando ta adquisici6n de la totalidad de las acciones de la empresa debido a que, como comentdbamos anteriormente, é! tendria el control de dicha politica. Por to tanto, é1 buscard los beneficios y no los dividendos. En resumen, para el mercado, la corriente de dividendos no es irrelevante, puesto que ayuda a determinar lo que é1 est4 deseando pagar por los titulos de la empresa, Sin embargo, los beneficios reflejan lo que el comprador desea pagar por la misma. 3.3. LA VALORACION DE LAS ACCIONES A TRAVES DE LOS BENEFICIOS: EL RATIO PER Segin este método, el valor de una empresa viene reflejado por la capitalizacién que hace et mercado de los beneficios de la misma. Es decir, e! precio de mer-44 — Manual de fusiones y adquisiciones de empresas cado de las acciones es un miltiplo de sus beneficios unitarios. Esta relacién es conocida como el ratio precio-ganancia al que se denomina universalmente por sus siglas en inglés PER (Price Earning Ratio) e indica ta relacién existente entre ¢l precio de mercado de una accién (P) y el beneficio por accién (BPA): PER = PIBPA ‘Aunque desde el punto de vista tedrico deja bastante que desear, el PER es muy utilizado por los inversores. Las razones para ello son diversas: a) El PER proporciona una medida normalizada para poder comparar los pre- cios de las acciones al indicar lo que «el mercado paga por cada peseta de beneficio» de una accién determinada. b) Para las acciones que no suelen pagar dividendos, la valoracién de las mi mas a través del PER es més til que si se realiza a través de los dividen- dos (claro que habr& problemas en su utilizacién si ta empresa no tiene be- neficios). c) Las estimaciones necesarias para calcular el PER 0 utilizarlo como ele- ‘mento valorador suelen ser més féciles de hacer que las del modelo de videndos. ‘Veamos cémo surge el PER. Basdndonos en el modelo de crecimiento cons- lunte de tos dividendos enunciado por Gordon, podemos sustituir el dividendo del aiio proximo (D,) por el producto entre el BPA y la tasa de reparto 1“ para después de recolocar fos términos obtener una expresiGn del PER, que puede ser contemplado as{ como funciGn de tres variables: las tasas de crecimiento futuras {(g), los tipos de descuento (k) y las tasas de teparto de beneficios (1 ~b): Pos —Di_=BPAXI-b _,_Po_.|'-b J ppp kg k-g BPA | k-g Es necesario comprender que dichas variables estén relacionadas entre si, lo que complica de alguna manera el cdlculo del PER en cuanto alguna de ellas va- rie, Por ejemplo, si la empresa decide aumentar la tasa de reparto (1 ~ 6) dispon- dré de menos dinero para invertir, lo cual haré descender la tasa de crecimiento (@) y no quedaré claro cual es su efecto sobre el PER. Recuerde, por ejemplo, que: g=(b) x RF claro que las empresas emplean financiacién ajena, lo cual hace que la rentabili- dad financiera RF varie con el tiempo, por lo que la expresién anterior representa s6lo una razonable «primera aproximacién» a la tasa de crecimiento de la em- presa. Por lo tanto, si sustituimos g por su valor obtendremos una nueva expre- sign del PER:La vatoracién le una empresa que cotica en Bolsa 45 PER =—1—b__ k~ RF X (6) con lo que sigue habiendo tres variables que controlan el valor esperado del PER. 3.3.1. El cdlculo del precio tedrico a través del PER EIPER indica las expectativas de crecimiento de los beneficios que los invers res ereen que tiene una empresa determinada. Por ello muchos analistas estiman el valor intrfnseco de una accién multiplicando su beneficio medio, BPA, por el ratio precio-ganancia, PER: Po= BPA X PER Esta in da lugar a una aparente contradiccién. Pues, si el PER es el re- sultado de &ividir et precio de la accién entre su beneficio, no es posible utilizarlo para calcula dicho precio. Como ya hemos dicho, esta contradicci6n es aparente, puesto que el PER deberd ser estimado por el inversor, ya sea utilizando las rela- cciones analizadas en el apartado anterior, o bien mediante la experiencia que tenga sobre la empresa estudiada. Es precisamente por ello, por lo que cada inversor asignard un PER distinto a cada empresa, y como el BPA es el mismo para todos, el valor te6rico de la ac- cién de dicha compaiifa seré distinto para cada uno de ellos. Para unos, dicho pre- cio estaré sobrevalorado, mientras que para otros estaré infravalorado, por lo tanto actuarfin en consecuencia para aprovecharse de lo que ellos piensan es una ineficiencia del mercado. Ello llevaré a que el precio de mercado (P) oscilé conti- nuamente alrededor del precio tedrico real del tftulo (Po). Asf que el valor del PER que usted puede leer en la prensa financiera no es mds que un valor prome- dio del mercado. Piense que si los inversores actuaran segin dicho valor publi- cado siempre considerarfan que una accién esté bien valorada, es decir, que Plo que harfa que no se produjesen ni compras ni ventas por motivos especulati- vos y de arbitraje, el resultado serfa un mercado apitico y jtotalmente ineficiente! En la Figura 3.1. se intenta dar una idea de lo que et PER significa. Imaginese 4que usted es un inversor que tiene delante de sus ojos el grafico representativo del beneficio esperado de una empresa en los aflos sucesivos. Como se puede ver, el beneficio esperado tiene una tendencia creciente, 1o que implica un valor det PER alto (en el ejemplo lo hemos supuesto igual a 10), pero en el momento actual es s6lo de 100 pts,/acci6n, lo que hace que et precio intrinseco sea de 1.000 pls./ac- cién (10 X 100). Conforme va transcurriendo el tiempo, si se cumplen las previsiones, el BPA comenzaré a ascender, por ejemplo, a 133 pts/accién, Claro que al inversor que en ese momento estudie el grafico de la evolucién estimada del beneficio le pare- cerdi que va quedando menos para que se estabilice, por lo que le asignaré un PER ids pequefio (pongamos un 7,5), de tal manera que al multiplicar el BPA por éste el resultado seguir siendo de 1.000 pts/accién. Siguiendo con este razonamiento46 Manual de fusiones y adguisiciones de empresas PER BPA PRECIO 10 100 1.000 18 133 1.000 5 200 1.000 25 400 1,000 tiempo Figura 3.1. La evolucién del BPA y del PER en el tiempo. siempre que se cumplan las previsiones, conforme el tiempo transcurra el PER ird descendiendo y el BPA aumentando, manteniendo constante el precio te6rico. Claro que basta que la empresa introduzca nuevas acciones tendentes a revitalizar €l crecimiento de sus beneficios para que el mercado estime un PER superior al que inicialmente le daba (0 inferior si dichas acciones resultan ser equivocadas a juicio del mercado). 33.2. PER alto versus PER bajo {Qué es mejor, un PER alto o uno bajo? La pregunta no tiene una fécil respuesta. Un PER alto significa que el mercado estima que la empresa tiene una gran ex- pectativa de crecimiento de beneficios, por lo tanto su precio de mercado seré alto (no se olvide que Py = BPA X PER) pues cada peseta de beneficios seré va- lorada muy positivamente. Esto dltimo es muy importante de cara a la directiva de Ia empresa cuyo objetivo consiste en maximizar el valor de la misma para sus accionistas, asf que cuanto mAs se pague por las acciones mayor serfi el valor de la empresa. Por 1o que a los directivos les interesa un PER alto. Desde el punto de vista del inversor, la cosa no esté tan clara. Un PER alto implica que el mercado ha descontado la expectativa de crecimiento de fa em- presa, asi que no parece existir ninguna ganancia en adquirir sus acciones (a me- nos que el inversor crea que el PER atin debiera ser més alto en cuyo caso si le interesarfa la operaci6n), Por el contrario, un PER bajo indica que !a empresa tiene un crecimiento lento tendiendo a la estabilidad y, teniendo en cuenta que ‘otra definicién del PER indica que «es el tiempo en que se recuperaria la inver- sign inicial (P)) de mantenerse invariable el mismo nivel de beneficios», podrfa- mos decir que a muchos inversores les interesard recuperar su inversi6n cuanto antes mejor. Para ellos un PER bajo es lo mejor (de ahf que se diga que las accio- nes con un PER bajo son «baratas» y las de un PER alto «caras», todo lo cual dista mucho de ser cierto, como veremos en el siguiente apartado). No se olvide, también, que la inversa del PER es una medida del rendimiento del titulo, asf que un PER bajo puede implicar un alto rendimiento.La valoraciOn de una empresa que cotiza en Bolsa 47 En una adquisiciOn, el PER de ta empresa a adquirir es denominado PER «de salida»; cuanto mayor sea el PER que un comprador esta dispuesto a pagar, ma- yor sera su disposici6n a hacerse con el control de la empresa. El PER ha sido ampliamente utilizado como instrumento de valoracién de empresas durante la década de los sesenta y setenta, y aunque hoy en dfa ha perdido algo de su impor- tancia, sigue manteniendo una cierta influencia en los procesos de adquisicién, La razén para esto radica en que con una permuta de acciones, una empresa puede aumentar su BPA al adquirir otra compafifa con un PER més bajo que el suyo propio, debido a que los beneficios de la victima estén capitalizados a una tasa superior a la de fa adquirente. En {a Figura 3.2. se muestra un ejemplo de lo anterior. Si A adquiere a Ba través de una relacién de canje de 0,67 acciones de A por cada accién de B (es decir, si el precio ofertado por cada accién de B es de 80 pts., la relacién de canje sera de: 80/120), los accionistas de esta tiltima recibirdn 33,3 millones de accio- nes de A (el valor capitalizado de B es de 4.000 millones de pesetas, que dividido por 120 ptsJaccién de A, proporciona el valor anterior). Después de la fusién, ambas compaiifas parecen ganar desde el punto de vista de los BPA, pero en tér- minos del PER serd necesario calcular el precio de mercado de la compafifa resul- tamte de la fusign. i A B A+B Baneficios totales (mill. de pts.) 1.000 500 1.500 Nimero de acciones (mill.) 100 60. 133, Beneficio por accién (BPA) 10 10 11,25 Precio de la accién (pts.) 120 80 ? PER 2 8 2 Si el mercado considera que la nueva empresa va a ser gestionada tan eficien- temente como lo era la antigua A, aplicard un PER de 12 a la nueva empresa, con Jo que el precio de ta accidn saltard a 135 pts., (12 X 11,25), to que representaré una ganancia de 15 ptsJaccién para los accionistas de A; como la raz6n de canje era de 0,67 acciones de A por cada accién de B, el nuevo valor para cada una de estas tiltimas seria 0,67 x 135 = 90 ptsJacc., es decir, 10 pesetas mas que antes de fa fusién. Por lo tanto, si se cumple el supuesto comentado, el impacto apa- rente de una fusién seré una mejora de la riqueza de los accionistas de ambas em- presas debido a que el PER de salida de 1a adquirida es inferior al de 1a adqui- tente. La dilucién de los BPA Esto podrfa dar lugar a pensar que si se adquiere una empresa con un PER mayor ello Hevaria a la dilucién de los BPA, con el consiguiente impacto negativo en la48 Manuat de fasiones y adquisiciones de empresas cotizacién de las acciones. La dilucién de los BPA tendré lugar siempre que el PER pagado por la empresa adquirida supere al PER de la adquirente. Ast, por ejemplo, si la empresa A pagase cada accién de B a 140 pesetas, lo que represen- tarfa una relacién de canje de 1,16 acciones de A por cada accién de B, entonces el PER pagado por B serfa de 140/10 = 14, que resulta ser superior al de la adqui- rete, En este caso, el nimero de acciones emitidas por A para proceder a canjearlas por las de B secfa de 116,67 millones, lo que representarfa un total de 216,67 mi- Hones para la compaiifa resultante de la fusién. El BPA resultante serfa de 6,92 pesetas/accién, que es una cantidad sensiblemente inferior a la existente antes de la fusién, Si ef mercado considera que el apropiado para la empresa A +B es 12, el precio de mercado serd de 83 pesetas, 1o que implica una pérdida de 37 pese- tasfacci6n por parte de los accionistas de A y una ganancia de 16,3 pts/accién para los de B (1,16 x 83 — 80). Esto nos lleva a ta cuestiGn de cudl serfa el precio méximo a pagar por una ‘empresa sin que exista dilucién en los beneficios por accién de los accionistas de la adquirente. Para ello no hay més que igualar el PER pagado por la empresa ad- quirida al valor del PER de 1a empresa adquirente: 12= P+ 10-9 P= 120 pts/accién Ahora bien, esto no quiere decir que la empresa compradora no ofrezca pagar mis de 120 pts/acci6n, puesto que podria interesarle incurrir en una pequefia di- luci6n inicial de su BPA si a cambio logra una sinergia positiva que, posterior- mente, le permita aumentar su BPA. Concretando, Ia variaci6n inicial del BPA después de una fusi6n es una fun- ci6n de dos factores: * a) El diferencial entre los PER: Cuanto mayor sea el PER de la adquirente con relacién al de la adquirida, mayor serd el aumento del BPA para la pri- mera. 4) El diferencial de los BPA: Cuanto mayores sean los beneficios por accién de la compafifa adquirida con relacién a los de la adquirente, mayor seré el aumento del BPA de esta dltima, EI PER de la empresa fusionada En los pérrafos anteriores hemos supuesto que el mercado asignaba un PER a la ‘empresa fusionada idéntico al de la compafia adquirente. Esto se basaba e idea de que esta thtima podrfa obtener el mismo rendimiento a los activos recién adquiridos que a los que ya tenfa, Ahora bien, si el mercado es eficiente, lo mas lgico parece ser asignar un PER medio ponderado a la compatifa resultante de la fusién, Para ello multiplicaremos los precios unitarios de cada empresa (P) por el ‘mimero de acciones emitidas por las mismas (N), lo que nos darfa el valor total de las dos compafias fusionadas, y al resultado lo dividiremos por la suma de los beneficios de ambas (B):La valoracién de una empresa que coliza en Bolsa 49 [Pa Nal + (Pa X Nol (By + Ba = {100 X_120.000.000] + (80 X_50.000.000}_ _ 1,000,000.000 x 500,000.000 PERw = 0,67 Como se puede observar, si el mercado asigna un PER medio ponderado ala nueva empresa, ello implicaré un impacto neutral para los accionistas de las dos compafifas participantes. Sin embargo, el mercado no reacciona, por lo general, de esta manera, sino que realiza una valoracién de la rentabilidad de la nueva ins- tituci6n y de su habilidad para utilizar los actives eficientemente de cara a la con- secucién de economfas de escala y sinergias. 3.3.3. Limitaciones del céleulo del PER Cuando el PER se obtiene a posteriori mediante 1a divisiGn del precio actual de mercado (P) por el beneficio por accién (BPA), es necesario tener en cuenta que se estén mezclando dos variables calculadas en momentos de tiempo bastante dis- pares. Imaginese que nos encontramos en el dia 10 de mayo y usted decide calcu- lar el PER de una acci6n cualquiera. Para ello usted comprobaré la cotizacién de dicha accién en dicho dfa (P), asf como los éhimos beneficios por accién publi- cados por la empresa, que pueden ser det 31 de diciembre pasado, es decir, més de cinco meses de retraso, 0, can un poco de suerte, de finales del tiltimo trimes- tre (31 de marzo), lo que da un retraso de unos cuarenta dias, ‘Ademés, et precio de mercado refleja las expectativas futuras de los inverso- res, mientras que el BPA refleja tos resultados del pasado. Estos ditimos pueden haber sido fantésticos y, en cambio, el futuro puede ser aterrador, 0 todo lo con- trario. Asf que la cifra del PER puede resultar muy engafiosa. Para evitar esto, hay quien sustituye el BPA por el BPA estimado para e! préximo afio, con lo que ambas variables reflejarfan expectativas futuras: PER = PIBPA estimado Otros analistas opinan que la cifra del BPA es engaiiosa porque el beneficio para el accionista seré tanto mayor cuanto menos amortizaciones existan, o tanto menor cuanto mfs se amortice. Por ello to sustituyen por el flujo de caja det wil- timo perfodo del que existan datos (0 por el flujo de caja estimado para el aiio préximo). A esto se le ha llamado, equivocadamente a nuestro juicio, PER/Cash- Flow, en vez de PCFR (Price Cash-Flow Ratio). Los cambios en los procedimientos contables acaecidos durante el tiltimo ejercicio pueden alterar el valor del PER de una forma que lo haga inservible. Por otro lado, los diferentes criterios contables entre varios pafses pueden hacer im- posible {a realizacién de comparaciones del PER de varias empresas que operen en diferentes mercados de valores a menos que se normalicen todas las contabili-50 Manuat de fusiones y adquisiciones de empresas dades con respecto a una norma esténdar. Por todo ello muchos especialistas de- ciden utilizar el flujo de caja esperado como herramienta bésica de valoracién de las empresas, y no los beneficios esperados. 3.4. LA VALORACION DE LAS ACCIONES A TRAVES DE LOS FLUJOS DE CAJA Las dificultades ¢ inexactitudes de los métodos anteriores han terminado por con- vencer a los expertos en valoracién de empresas que el mejor camino para obte- net una buena aproximacién de su valor es a través de la utilizacién de los flujos de caja esperados; pues, no en vano, el valor de cualquier activo financiero (y las acciones lo son) es igual a la suma de los valores actuales de los flujos de caja que promete generar. De hecho, el valor de los recursos propios de una empresa puede obtenerse resténdole al valor actual de los flujos de caja operativos el valor actual de los flujos de caja de los acreedores de la misma. Ambos valores actuales se habrén calculado descontando sus flujos de caja por una tasa de descuento que refleje el riesgo de los mismnos. Lo anterior nos hace entrar en el concepto de flujo de caja libre (FCL), que se define como el beneficio de explotacién después de impuestos al que se le aiiaden (las amortizaciones y provisiones y los impuestos diferidos) 0 sustraen ciertos elementos (tales como los pagos necesarios dedicados a aumentar el fondo de ro- tacién o las inversiones en activo fija). El FCL es, en palabras de Michael Jensen «el exceso del flujo de caja requerido para financiar todos los proyectos de inver- sién que posean un valor actual neto positive cuando se descuentan al coste det capital apropiado». Es tal la aceptacién de este tipo de medida que cada vez mis los analistas de empresas prestan una mayor atencién al ratio precio /FCL como opuesto al PER. EL FCL es el flujo de caja total después de impuestos generado por una em- presa que esti disponible para todos los proveedores de capital de la misma, ya sean éstos acteedores 0 accionistas. Se podrfa pensar en el FCL como el flujo de ccaja después de impuestos que le corresponderfa fntegramente a los accionistas si la empresa careciese de deudas. Es esencial definir adecuzdamente el FCL con objeto de asegurarse la consis- tencia entre los flujos de caja y la tasa de descuento utilizada para valorar la com- paiifa. EI FCL se calcula a través de la diferencia entre el flujo de caja bruto y las tuevas inversiones en capital realizadas por la empresa. El célculo de) FCL es bastante sencillo, Primeros calcularemos el flujo de caja bruto: Ingresos de la explotacién Costes de la explotacién Beneficio Antes de Intereses e Impuestos (BAIT) Impuestos sobre el BAI Beneficio Antes de Intereses Después de Impuestos (BAIDI) ‘Amortizaciones y Provisiones Flujo de Caja Bruto wemeLa vatoracién de una empresa que cotiza en Bolsa $1 Posteriormente calcularemos la inversién bruta: ‘Aumento del capital circulante + Inversion en activo fijo + Inversi6n neta en otros activos = Inversién Bruta Si ahora sustraemos la inversi6n bruta del flujo de caja bruto obtendremos el FCL. En la Figura 3.3 se muestra un ejemplo del célculo del FCL, En ella se han calculado los FCL de tos aiios 1990 y 1991, y se ha realizado una proyeccién a cinco afios. La diferencia entre los ingresos y gastos de la explotacién (en estos ‘iltimos se incluirén las amortizaciones y provisiones) da lugar al beneficio antes de intereses ¢ impuestos (BAID. A este tltimo se le detraen los impuestos corres- pondientes (como si no hubiese gastos deducibles por intereses de las deudas), lo que da lugar al beneficio después de impuestos y antes de intereses (BAIDI). El ‘flujo de caja bruto se calcularé aiiadiéndole a este sltimo el valor de las amortiza- ciones y provisiones. 1990 | 1991 [P1992 [pis93 [P1994 [P1996 Ingresos 1.996 | 2.170 | 2.387 3.177 Gastos 1.745 | -1.893 | -2083 -2.772 Baw 21] 277 | 308 405 Impuestos -s3 | _-97 | -106 id BAD! 163; 180} 198 | 217 | 239 | 263 | 289 Amortizacion so} s6| 63| 70 7 eo. 9 FC Bruto 213 | 236 | 261 | 267 | 316 | 347 | 380 Cambio en FR | 39 | 20 2 2 | 26 loversién AF 109 | 147) 145 | 160} 175 | 180 | 208, Otros cambios 3] 95 2 3 3 4 ‘ Inver. Brute 17 | 261 | 165 | 163 | 200 | 218 | 235 Figura 3.3. Por otro lado, la inversién bruta se obtendrd tal y como ya se comenté ante- riormente sumando los aumentos en el capital circulante a las nuevas inversiones en activos. La diferencia entre el flujo de caja bruto y ta inversi6n bruta propor- cionaré el valor det flujo de caja libre. EI FCL de una empresa deberd ser igual a su flujo de caja financiero, Esto es, os recursos generados por las operaciones de la empresa (incluidos los flujos que no pertenecen a la explotacién) deben ser igual a todos los pagos netos a acreedo- res y accionistas. Por supuesto, si e! FCL fuese negativo coincidiré con todas las entradas de dinero procedentes de ambos colectivos. Esta igualdad entre flujos fi-32 Manual de fusiones y adquisiciones de empresas nancieros y operativos ayuda a asegurar que el célculo del FCL sea el correcto, En la Figura 3.4 se muestra, la segunda parte del célculo de la figura anterior, donde se aprecian los pagos por intereses después de impuestos, la reduccidn de Ta deuda, los pagos por dividendos y la posible adquisicién de acciones propias. FLUJO FINANCIERO 1990 | 1991 | Pige2 | P1993 | Prsee | Pi995 | P1996 intoreses. 8 7{ 6 a) wi] 2] 2 Reduce. Deuda 36 | -197 | 26 wz|]owi| 2] a2 Dividendos “ 4a | 56 6] 73 | at a9 ‘Ada. acc. proplas 87 FC libre ss | 45 | 96 | 104 | 116 | 129 | 145 Figura 3.4, Célculo dol FCL a través de los flujos de caja financieros de fa ‘empresa. En concreto, el desarrollo de una proyeccién futura de tos FCL. implica cuatro pasos fundamentales: 1, La definicién de tos componentes relevantes del FCL. 2. El desarrollo de una perspectiva hist6rica de los resultados de la empresa en funcién de sus componentes clave (variables clave de célculo del FCL). 3. El desarrollo de los supuestos de proyecci6n para todos los elementos que ‘componen el FCL y los diversos escenarios esperados. 4, El célculo y la valoracién del FCL resultante, El cfculo del FCL esté sometido a ajustes que dependerén de las circunstan- cias especiales de cada fusi6n. Por ejemplo, pueden consistir en reducciones de los costes de Ia empresa objetivo de la adquisicién, reduccién del coste laboral, 0 cen trabajos 0 servicios duplicados en ambas empresas, Por otro lado, si una em- presa estd estimando su propio FCL. podria querer considerar los dividendos que aga a sus propios accionistas; asf, si hay un cierto nivel de dividendos que se considere intocable, éste deberfa ser deducido de! FCL.. Si la politica de dividen- dos es flexible, lo anterior no serfa necesario, 1o mismo que si es la empresa ad- uirente la que realiza la valoracién, sobre todo si desea hacerse con la totalidad del capital de Ia adquirida, puesto que entonces la futura politica de dividendos en ‘sta dltima serd dictada por el comprador. Para ser consistentes con la definicién de flujo de caja, la tasa de descuento aplicada al flujo de caja libre deberfa reflejar el coste de oportunidad para todos los suministradores de capital ponderado por su contribucién relativa al capital total de 1a empresa, A esto se le conoce como el caste del capital medio ponde- rado, El coste de oportunidad para cualquier inversor iguala la tasa de rendi- rmiento que él podria esperar recibir de otra inversiGn de riesgo similar. El costeLa valoracién de una empresa que cotiza en Bolsa 53 para la empresa es igual al coste de oportunidad del inversor menos cualquier be- neficio impositivo recibido por la misma. Un problema adicional es la valoracién de ta vida ilimitada de un negocio. Establecer una proyeccidn de los FCL a lo largo de una centena de aftos parece algo imposible, por lo tanto, es mas I6gico obtener el valor actuat de una proyec- ccién a cinco afios vista de los FCL. al que afiadiremos un cétculo aproximado del valor actual de los FCL desde el quinto ao en adelante. Un cflculo aproximado de este diltimo, que recibe el nombre de valor continuado, podria ser dividir et BAIDI del sexto aflo por el coste medio ponderado det capital, Asf, por ejemplo, si el BAIDI del sexto alo fuese igual al proyectado para el quinto aiio, esto es, 289 millones, y el tipo de descuento apropiado fuese del 15 % (el coste de! capi- tal medio ponderado), el valor continuado a partir det quinto aiio serfa igual a 289/0,15 = 1.926,67 millones de pesetas, que trasladadas al dfa de hoy tomarfan ‘un valor de 1.926,67 X (1,15)$ = 958 millones de pesetas. El valor de la empresa se calcularfa, pues, sumando el valor actual de los FCL. proyectados al valor actual del valor continuado a partir del quinto aio: v= A 4 14 4 106 5, 129 4 145 + 958 = 342 millones tS esis etsy etsy eels 3.5. EL COSTE DEL CAPITAL En este epigrafe vamos a abordar el cflculo de fa tasa de descuento aptopiada para actualizar la corriente de dividendos, de beneficios o de flujos de caja de los modelos de valoraciOn analizados en los epfgrafes anteriores. Para ello seré nece- sario averiguar el riesgo de Ia empresa objetivo de la adquisicién, puesto que el proceso de deseuento nos proporciona un meio de inconpora el riesgo de la ad- uisicién a través de Ia tasa de descuento que vamos a utilizar. ‘Cuanto més riesgo leva aparejada la adquisicién de una empresa, mayor seré a tasa de descuento apropiada para los flujos de caja de la misma y, consecuente- mente, menor seré su valor actual neto, es decir, su precio tedrico. Seguidamente, vamos a establecer una metodologta para fundir los conceptos de riesgo y tasa de descuento, Una de las reglas bfsicas acerca de Ia eleccién de la tasa de descuento con- siste en utilizar el coste det capital. Tanto los acreedores como los accionistes de- berdn ser compensados por el coste de oportunidad de invertir sus fondos en un negocio en particular en lugar de en otros con riesgo equivalente. Luego, si caleu- lamos la media ponderada del coste de las diferentes fuentes de financiacién a las que ha acudido la empresa, obtendremos el coste del capital medio ponderado, que actuaré como tasa de descuento o valor temporal del dinero. deber4 ser consistente con el procedimiento de valoracién de Iu empresa y con la definici6n de los flujos de caja que van a ser descontados, para ello deberd cumplir los siguientes requisitos:54 Manual de fusiones y adquisiciones de empresas 4) Ser una media ponderada de los costes de todas las fuentes financieras de Ja empresa, debido a que el flujo de caja libre (FCL) representa el dinero disponible para todas ellas. 1b) Ser caleulado después de impuestos, 1o mismo que el FCL. ¢) Utilizar tasas nominales de rendimiento construidas a partir de las tasas reales y la inflacién esperada, porque el FCL estd expresado en términos nominates. d) Deberd estar ajustado al riesgo sistemético de cada proveedor de fondos, [puesto que él esperar un rendimiento apropiado al riesgo que corre. e) Las ponderaciones deberén calcularse con base en los valores de mercado de las diferentes fuentes financieras, puesto que s6lo e! mercado refleja el verdadero valor econémico de cada una de ellas, no ast la contabilidad de la empresa. ‘A) Estar sujeto a variaciones a través del perfodo de previsiGn de los flujos de caja, debido a las alteraciones que puedan ocurrir en la inflacién, riesgo sistematico y estructura financiera. En los apartados siguientes, vamos a estudiar cémo se calcula el coste de las principales fuentes financieras de la empresa, aunque anticiparemos que el coste efectivo para la empresa de cada una de ellas consistird en averiguar la tasa de descuento que iguala lo efectivamente cobrado por la empresa, en el momento de emitir el t(tulo, con lo efectivamente pagado por la misma. 3.5.1. El coste de los recursos financieros ajenos Los recursos financieros ajenos pueden provenir de muchas y diversas fuentes: deuda principal, deuda subordinada, deuda denominada en moneda extranjera, arrendamientos financieros, etc., asf como 1as diferentes variaciones sobre las mismas como, por ejemplo, que posean tipos de interés variable con tipos méxi- mos (cap), 0 minimos (floor), o ambos (collars), que existan acuerdos de permu- tas financieras, etc, Con objeto de no alargar demasiado esta exposicin vamos a centrarnos en el estudio de la deuda clasica’. El coste de las diferentes clases de deuda que tenga la empresa vendré dado por el tipo de interés pagado a cada clase después de haber deducido los intereses de Ia base imponible del impuesto sobre 1a renta de las sociedades (si la empresa tiene beneficios). Para ser consecuentes con la idea de coste de oportunidad, di- cho tipo de interés deberd ser en realidad el tipo de mercado pagado actualmente aemisiones de deuda del mismo grado de riesgo y vencimiento. Asf que si el tipo de interés del mercado de una clase de deuda cualquiera antes de impuestos es K; y fesel tipo impositivo, el coste real de las deudas (K",) vendrd dado por: Kya Kx (-4t) * Sobre cdleulo del rendimiento, 0 coste, de las emisiones de deuda se recomienda consultar: Mascarefias, Juan: «La Gestién de Carteras de Renta Fija (I) El Célculo det Rendimiento», Actuali- dad Financiera mien 19, mayo, 1991.La valoracién de una empresa que cotiza en Bolsa 55 sf, por ejemplo, si el tipo de interés de una emisin de obligaciones a diez aiios fuese del 12,5 % y el tipo impositivo fuese del 35 %, el verdadero coste para Ja empresa de dicha emisién serfa: 8,125 %. 3.5.2. El coste de las acciones preferentes ‘Como los dividendos de las acciones preferentes suelen ser fijos, este tipo de tttu- los suelen tener una gran semejanza con los titulos de deuda, Su coste vendré dado por la relacién existente entre los dividendos a pagar a ln accién preferente y el precio de mercado de dicho titulo. Asi, por ejemplo, si una empresa emitis acciones preferentes con un valor de 5.000 pts., a las que promete pagar un divi- dendo del 10 % y cuyo precio de mercado es de 4.700 pts., su coste seré: K, = $00/4.700 = 10,64 % Si el precio de mercado no estuviese disponible deberiamos utilizar los rendi- mientos de emisiones de una calidad semejante. 3.5.3. El coste de las acciones ordinarias Existen muchas regias de cara a calcular el coste de las acciones ordinarias y, tal vez, una de las més sencillas consiste en catcular la rentabilidad financiera® de la empresa durante los sltimos cinco-diez,afios. El perfodo de tiempo seleccionado deberia ser establecido con el objetivo de analizar el crecimiento de la empresa y ver si es representativo del esperado en el futuro, Si la empresa fuese de creaci6n reciente no podrfamos realizar un estudio histérico de la rentabilidad financiera, por lo que deberfamos recurrir a buscar una empresa similar que levara tiempo funcionando y de la que podriamos tomar su rentabilidad financiera histérica como punto de referencia para establecer el de Ia empresa analizada, Otro método, posiblemente el mejor desde el punto de vista tedrico y acadé- mico, es ef que se basa en la utilizacién del modelo de valoracién de activos fi- nancieros (capital asset pricing model —CAPM) desarrollado inicialmente por el premio Nobel William Sharpe. Este modelo parte de ta base de que existe una re- lacién entre el rendimiento esperado de una acci6n (E)) y el riesgo de ta misma, que vendré medido por el coeficiente de volatitidad* (B)). Este tltimo mide la va- riaci6n del rendimiento de un titulo con respecto a la variacién del rendimiento del mercado de tal manera que si 8; toma un valor igual a uino estaré variando en la misma sintonfa que el mercado de valores, pero si dicho valor fuese més pe- quefio sus oscilaciones serfan de menor tamafo que las del rendimiento del mer cado. Ocurriendo lo contrario si B; fuese mayor que uno, > a rentablldad financiera se obliene dividiendo el beneficio de Ia empresa, desputs de de- traerle Tos interesese impuestos, entre el valor de mercado de las acciones de la misma (0 entre su valor contabe). “Enel eplgrafe 3.6 se estudia somecamente c6mo se obtient dicho coeficiente,56 Manual de fusiones y adquisiciones de empresas La expresién general de dicho modelo viene dada por la siguiente ecuaci6n: E,= Ry (Ey- RAB: donde R; expresa el rendimiento del activo sin riesgo; Ey indica el rendimiento esperado del mercado durante el perfodo de tiempo considerado; {Ey-R,] indica cl valor de la prima de riesgo que rige en el mercado (en el mercado norteameri- ano esté alrededor del 5-6 %, en el espafiol no hay ningin estudio fiable que permita fijar su valor con garantfas), En cuanto a la determinacién del rendimiento del activo sin riesgo (Rj), se re- comienda utilizar ef de las Obligaciones del Estado a diez afios, fundamental- mente por las dos razones siguientes: a) el plazo de este tipo de emisién viene & ser el mismo que el de los flujos de caja de la empresa que estamos valorando; b) 1a duracién de dicha emisi6n viene a ser la del {ndice bursétil utilizado para me- dir el rendimiento del mercado (Ey). La tasa de rendimiento financiero también puede medirse directamente a tra- vés de la corriente esperada de dividendos, para lo cual utlizaremos el modeto de Gordon que ya vimos en el epigrafe 2. De tal manera que si despejamos K, en la expresi6n de Gordon obtendremos el valor del coste del capital ordinario: Poa aia pte Una simple gufa para derivar el coste de las acciones ordinarias consiste en calcular el coste de 1as deudas y afiadirle entre un 4-6 %. 3.5.4. El coste del capital medio ponderado Una vez que disponemos del coste de las diversas fuentes financieras podremos pasar a calcular el coste del capital medio ponderado (Kq), que har& el papel de tasa de descuento de los flujos de caja libres, mediante la siguiente expresiGn: Ky= KX (DIV) + K, x (PV) + K, X (AV) donde K’, K, K, son, respectivamente, los costes de las deudas, de las acciones preferentes y de las acciones ordinarias. Mientras que D, P y A son, respectiva- ‘mente, el valor de mercado de fas deudas, de las acciones preferentes y de las ac- ciones ordinarias. V es el valor de mercado de la empresa (= D + P +A). 3.6, EL MODELO DE MERCADO. Una adquisici6n seré valiosa para ta empresa adquirente si el vator actual de las ganancias futuras supera a los costes implicados en la misma. El coste puede serLavaloracién de una empresa que cotiza en Bolsa 57 medido por el valor de mercado de la empresa objetivo siempre que dicho mer- ccado no haya descontado algin beneficio futuro de dicha adquisicién, ‘Ahora bien, la evidencia empirica ha demostrado que el mercado es capaz de anticipar la fusi6n 0 adquisici6n varios meses antes de que se anuncie. Una ma- nera de corregir dicha «anticipacién» con objeto de obtener el verdadero valor de mercado de Ia empresa, libre de influencias externas al libre juego de la oferta y la demanda, es a través del modefo de mercado, que relaciona el rendimiento de Jas acciones con respecto a un indice general del mercado. Utilizaremos este mo- delo para establecer el precio teérico de Ia accién sin anticipacién de los benefi- cios futuros de la adquisici6n, ast que la prima maxima que puede ser pagada por encima del valor de mercado resulte ser el valor actual de los beneficios no anti- cipados. PEt modelo de mercado parte de la base de que existe una relacién lineal entre el rendimiento de un titulo cualquiera y el rendimiento del mercado. La expresin matemética de dicha relacién vendré dada por: Ry= 0+ BX Rig + ey donde Ry y Ryu Son los rendimientos del titulo i y del mercado durante el perfodo 1, los cuales son conocidos puesto que se calculan a posteriori a través de las ex- presiones: Rye [Pat Di~ Pas YPor ¥ Rar = Ur be donde P, es el precio en et momento fy P,, es él precio en el momenta inme- diato anterior, lo mismo ocurre con J, que es el valor del indice bursétil en el mo- mento f¢ J,, que lo es en el momento anterior, D, es el dividendo del perfodo, si es que existe, Una vez calculados Jos rendimientos del titulo y del mercado tendremos un par de series de valores representativas de cada uno de ellos, a través de ta cual calcularemos una regresién {ineal minimo cuadritica (ver Fig. 3.5). De la cual ex- traeremos los valores de alfa y beta. A la recta de regresi6n se la conace como /i- nea caracteristica del titulo. Linea caracteristica Raw Figura 3.5. Linea caracteristica del titulo o cartera.58 Manuat de fusiones y adquisiciones de empresas Alfa indica el rendimiento promedio del titulo cuando el rendimiento del mer- cado es nulo (esto es cuando el mercado no se mueve ni al alza ni a la baja). Mientras que beta indica la volatilidad del rendimiento del titulo con respecto una variacién del rendimiento del mercado, de ahi su nombre de coeficiente de volatilidad, como ya vimos en el epfgrafe anterior al hablar del CAPM. Por otra parte, ¢, es el error que indica la perturbacién aleatoria equilibradora del modelo estadistico. ‘Una vez que disponemos de los valores de alfa y de beta, podemos calcular el rendimiento esperado de un titulo para un periodo de tiempo futuro. Para ello aplicaremos la siguiente expresién: Ey= a) + BX Ey donde E, y Ejy indican el rendimiento esperado. Observe que en el modelo ex post los parémetros alfa y beta eran los valores a determinar a través de un mo- delo de regresi6n lineal. Mientras que en el modelo ex ante, ambos parémetros son conocidos al igual que ¢! rendimiento esperado de! mercado, mientras que el rendimiento esperado del titulo es la incégnita. ‘Veamos ahora la aplicacién préctica del modelo de mercado de cara a la valo- raci6n de las acciones de una compaiifa excluyendo cualquier anticipacién de fos beneficios de la fusién. Si, por ejemplo, el rendimiento del {ndice bursétil elegido como variable independiente de! modelo tiene un valor del 15 % durante el se ‘mestre anterior al anuncio de la fusién y el tftulo tiene un coeficiente de volatili dad (8) del 1,5; el rendimiento de dicho titulo durante ese periodo deberé s: 15 % X 1,4 = 21 % si suponemos que a, toma un valor nulo, Si el precio del titulo ha ascendido realmente un 30 %, entonces el mercado habrd anticipado un 9 % (30 % ~ 21 %) de los beneficios de Ja fusién, Asf que si, por ejemplo, el valor actual de los beneficios futuros no anticipados de ta fusién es de 50 pts., entonces el precio maximo que se puede pagar para que dicha fu- sién resulte valiosa para la empresa adquirente seria igual al precio de mercado actual de la empresa objetivo, por ejemplo, 400 pts., més las 50 pts. de los benefi- cios de la fusi6n menos la parte de los mismos que el mercado haya anticipado en el momento del anuncio de la fusi6n. Asf, pues: Precio del titulo hace 6 meses = 400 / (1 + 0,30) = 307.7 pts. Aumento tedrico del precio del titulo durante los tltimos 6 meses: 307,7 x 0,21 = 64,6 pts. Precio te6rico el dia del anuncio de fusién = 372,3 ps Precio de mercado el dia del anuncio de fusi6n = 400" pt Beneficios de la fusién anticipados por el mercado = 27,7 pts. Méximo precio a pagar = 400 + (50 27,7) = 42,3 pis. Como resulta légico, se ha supuesto que el aumento anormal del precio se debe Gnicamente a la anticipacién que el mercado hace de los beneficios futuros de la fusiGn, Pero otra serie de factores podrfan haber influido en dicho aumentoLa valoracién de una empresa que cotiza en Bolsa 59 anormal como, por ejemplo, un anuncio de dividendos 0 un aumento de las ex- pectativas sobre los beneficios futuros. Como se aprecia, este modelo deberé ser utilizado conjuntamente con el del flujo de caja libre que vimos en el epigrate an- terior con objeto de poder calcular el valor del beneficio futuro de la fusién no anticipado (las 50 pts. de nuestro ejemplo). BIBLIOGRAFIA Braan, Jean, y Maine, Claude: Manual de Valoracién de Empresas. Ed, Dfaz de Santos. Madrid, 1990. ‘Corres, John; Lowmesram, Louis, y AckerMan, Susan (ed): Knights, Raiders and Targets. Oxford University Press. Nueva York, 1988. ‘Cooxe, Terence: Mergers & Acquisitions, Basil Blackwell. Oxford, 1988, CCore.an, Tom; KOLLER, Tim, y MURRIN, Jack: Valuation: Managing the Value of Companies. John Wiley, Nueva York, 1990. ‘GauaHan, Patrick: Mergers & Acquisitions. Harper Collins. Nueva York, 1991. Jensen, Michael: «The Takeover Controversy: Analysis and Evidences. En Corres, John, Lowens- ‘TEIN Louis, y ACKERMAN, Susan (ed): Knights, Raiders and Targets. Oxford University Press Nueva York, 1988. 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