Parte 3

Captulo 5
A base de investidores da Dvida Pblica Federal no Brasil1
Jeferson Luis Bittencourt

Introduo

O tema dos detentores da dvida pblica internacionalmente analisado porque a base de investidores,
em termos de sua amplitude e diversificao, um fator decisivo na gesto dessa dvida, em funo da sua
capacidade de distribuir os riscos inerentes ao financiamento via emisso de ttulos. Como destaca o Banco
Mundial (2001; 2007), promover uma base de investidores diversificada, em termos de horizontes de investimento, preferncias ao risco e motivaes para comercializao dos ativos, vital para estimular os negcios
e a alta liquidez dos ttulos pblicos. Alm disso, fundamental tambm para viabilizar o financiamento dos
governos em diferentes cenrios econmicos.
Mesmo um mercado lquido pode perder liquidez se, em um curto espao de tempo, houver uma entrada
ou sada de um grupo de investidores com preferncias semelhantes. Por isso, fundamental uma base de
investidores diversificada para fornecer equilbrio ao mercado. A amplitude e a composio da base de investidores, no entanto, esto associadas a caractersticas estruturais da economia do pas, como o desenvolvimento
e a sofisticao do mercado financeiro, o que torna mais complexo o alcance dessa heterogeneidade.
Com um sistema financeiro ainda fundamentado na atividade bancria, a gesto da dvida pblica no
Brasil tem buscado, ao longo dos ltimos anos, ampliar e diversificar sua base de investidores, bem como
aprimorar cada vez mais sua relao com cada um dos grupos detentores de seus ttulos. Recentemente,
o amadurecimento do mercado de capitais no Brasil tendo como pano de fundo o momento ento vivido
de liquidez internacional e o fortalecimento dos fundamentos da economia brasileira contribuiu para uma
expanso da presena de outros agentes na dvida pblica. Esses fatores, juntamente com algumas medidas
de carter microeconmico, fizeram com que, paralelamente expanso da base, se passasse a verificar investidores (principalmente institucionais) mais ativos na gesto dos seus recursos. A diversificao na tomada
de deciso sobre as aplicaes em ttulos pblicos, no entanto, no se tem dado na mesma velocidade da
diversificao dos seus detentores finais.
Este captulo tem por objetivo dar uma viso geral dos aspectos referentes base de investidores em
ttulos pblicos no Brasil, da gesto da Dvida Pblica Federal nesse campo e de suas principais tendncias.
Primeiramente, sero identificadas a composio da base de investidores e o perfil dos agentes em termos de
suas preferncias por ttulos. Na terceira seo, buscar-se- apresentar como esse tema entrou definitivamente
no planejamento estratgico da dvida e como, no seu gerenciamento, o trabalho na base de investidores tem
sido conduzido. Tambm sero mostradas as principais medidas implantadas e as prticas adotadas. Antes
1
O autor agradece as consideraes do organizador, Anderson Silva, e do revisor do captulo, Andr Proite, e as contribuies na
organizao dos dados e os comentrios da equipe da Gerncia de Relacionamento Institucional da Dvida Pblica e da Gerncia de
Estratgia de Financiamento da Dvida Pblica, os quais, obviamente, o autor exime de responsabilidade sobre qualquer impropriedade
remanescente.

385

das concluses, na quarta seo, sero apresentados as tendncias e os desafios nessa atuao, com foco
nos principais detentores da dvida.

Composio da Dvida Pblica Federal2 por detentores

Um trao bastante recorrente entre os pases da Amrica Latina a forte presena dos bancos na intermediao financeira. No Brasil, esse fenmeno no influencia somente a discusso sobre a organizao do
mercado de capitais, mas tambm est no cerne do debate sobre a dvida pblica, principalmente no que tange
sua parcela domstica. Sabe-se que, no caso brasileiro, o nvel de desenvolvimento econmico,3 o histrico
de alta inflao e a indexao foram determinantes para a bancarizao do sistema financeiro. No entanto,
no o objetivo aqui explorar suas causas. No contexto deste captulo, a relevncia da questo bancria est
na sua importncia para a concentrao das decises de aplicao em ttulos da dvida pblica.
Em dezembro de 2008, a carteira prpria dos bancos (tesourarias) ainda detinha quase 30% do total
de ttulos da DPMFi em poder do pblico, apesar de esse percentual encontrar-se perto de seu menor nvel
histrico. Essa participao das tesourarias no chega a ser discrepante em relao a outros pases. Segundo
Novaes (2005), em 2003, os bancos domsticos detinham 33% do total da dvida mobiliria na Polnia, e
na Tailndia essa parcela era de 31,2% (incluindo bancos comerciais e o Banco de Poupana do Governo).
J no Mxico, esse percentual era de 36,9% no mesmo ano (LPEZ, 2006). H de se considerar, porm, que
essas participaes so calculadas sobre a dvida que inclui o percentual detido pelo Banco Central dos pases,
diferentemente do referido anteriormente para o Brasil, e que consta no grfico a seguir. Se forem considerados
os ttulos na carteira do Banco Central no total dvida, em dezembro de 2003 a participao da carteira prpria
dos bancos no Brasil era 24,1%, e em dezembro de 2008 esse percentual cai para 20,3%.
Dimensionar a importncia do sistema bancrio somente por esse percentual no demonstra, todavia,
a complexidade da questo. Entendidos como conglomerados financeiros, os bancos, alm das tesourarias,
incluem corretoras, gestoras de ativos, seguradoras e administradoras de planos de previdncia, dentre outras
instituies, e, desse ponto de vista, pode-se dizer que esto por trs das decises de investimento de uma
parcela muito maior da dvida. Se a participao dos bancos, como detentores finais, no supera a verificada
em outros pases, somando-se a esse percentual a participao dos fundos de investimento (FI), tambm
historicamente elevada, em que os gestores de ativos de bancos respondem pela principal parcela, fica claro
que, ainda hoje, os conglomerados financeiros detm uma posio estratgica nas decises sobre demanda
por ttulos pblicos, como podemos observar no Grfico 1.

Embora a nomenclatura Dvida Pblica Federal (DPF) seja empregada ao longo deste captulo, em verdade as estatsticas apresentadas e as anlises restringir-se-o Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi), sua parcela mais representativa (90% do
seu estoque em poder do pblico). Nesse sentido, no sero analisadas neste captulo as caractersticas dos detentores da Dvida
Pblica Federal externa, que representa aproximadamente 10% da DPF. Essa dvida composta por ttulos emitidos no mercado
externo (aproximadamente 76%) e dvida contratual externa (basicamente dvida com o Banco Mundial e com o BID).
3
Apesar de pases desenvolvidos, como Japo e Alemanha, terem seus sistemas financeiros baseados na atividade bancria, no
raro essa caracterstica aparece associada a pases menos desenvolvidos. Como os bancos tm a capacidade de captar os recursos
do pblico, identificar bons projetos, administrar riscos e monitorar a gesto das empresas, seu papel cresce em importncia em
sistemas jurdicos e contbeis no suficientemente elaborados, tpicos de economias no desenvolvidas. (NOVAES, 2005)
2

386

Grfico 1. Detentores da DPMFi em mercado jun./2001 a dez./20084

Fonte: Banco Central do Brasil

Obs.: *Inclui as categorias patrimnio, cmaras e clientes: pessoa fsica, pessoa jurdica financeira, outros fundos.

O grfico anterior, oriundo do Relatrio Mensal da Dvida Pblica Federal5 (RMD), apresenta uma viso da
base de investidores mais voltada para o registro (custdia) do que para o detentor final, ou seja, aquele que se
beneficia dos ganhos da aplicao. Exemplo disso so os ttulos vinculados,6 uma categoria que representava
17,7% da DPMFi em dezembro de 2008, que so ativos cuja deteno final est associada, normalmente,
carteira prpria ou a outra pessoa jurdica, mas que esto sendo usados como garantia. Cada uma dessas
categorias ser definida detalhadamente adiante.
Outro segmento importante, cuja participao na dvida veio a crescer apenas mais recentemente, so
as pessoas jurdicas no financeiras (PJNF). Na sua grande maioria, nesta categoria esto ttulos pblicos em
carteiras administradas por fundos de penso, seguradoras e empresas comerciais ou industriais. Vale destacar
que uma parte importante do seu crescimento, de 5,3% em fevereiro de 2006 para 10,6% em dezembro
de 2008, decorreu do advento da Conta Investimento, que permitiu a essas instituies, constituindo uma
carteira em seu prprio nome, serem isentas de CPMF,7 o que antes elas s obtinham em fundos exclusivos.
Na realidade, a criao dos fundos exclusivos j havia sido uma maneira de eliminar a incidncia da CPMF
sobre alguns grandes cotistas, j que o fundo de investimento em si j era isento do referido tributo na movimentao dos ativos em sua carteira.
Assim, fatores tributrios foram cruciais para o sucesso da indstria de fundos no Brasil. Por um lado,
era uma aplicao em que o investidor estava isento da CPMF em caso de mudana na composio dos ativos,
A diferena entre a soma das participaes no grfico e o total dos ttulos da DPMFi em poder do pblico dada pelos ttulos recebidos pelo Banco Central como garantias, no mbito do Programa de Estmulo Reestruturao e ao Fortalecimento do Sistema
Financeiro Nacional (Proer) (basicamente NTN-A3).
5
Para maiores detalhes, ver Anexo 5.1 do referido relatrio. Ver tambm Anexo 1 deste captulo.
6
Ttulos vinculados a depsito compulsrio sobre poupana e sobre depsitos a prazo, reserva tcnica, aumento de capital, recursos externos, emprstimos de liquidez, cauo, depsitos judiciais e cmaras.
7
Contribuio Provisria sobre Movimentao Financeira. Sobre a Conta Investimento, ver seo 4.2 do Captulo 6 da Parte 3.
4

387

por outro, a concorrncia entre os fundos de investimentos era inibida, j que a migrao de um fundo para
outro implicava o pagamento do tributo. Esses fatores contriburam para que a participao desse segmento
na dvida pblica no fosse afetada consistentemente, nem mesmo na crise da marcao a mercado em 2002.8
O grfico anterior mostra que, no auge da crise, os fundos de investimentos detinham mais de 30% dos ttulos
domsticos do governo, tendo alcanado sua maior participao em abril de 2006 50,5% da DPMFi.
Franco (2006) oferece uma explicao adicional para a origem dessa elevada participao dos fundos
de investimentos na dvida pblica. Segundo o autor,
[...] a instabilidade macroeconmica, os planos econmicos e a experincia de tratamento descasado
de ativos e passivos no contexto do Sistema Financeiro da Habitao (SFH) criaram muitas tenses
nos bancos intermedirios e distribuidores de LFT e outros ttulos com garantia de financiamento no
overnight. Tendo em vista a convenincia sistmica de retirar esses riscos dos balanos dos bancos,
floresceu uma pujante indstria de fundos mtuos apartados dessas instituies, mas ao mesmo tempo
preponderantemente patrocinados por elas, com o objetivo de carregar dvida pblica, fragmentar a
tarefa em fundos individuais, tal qual depsitos vista remunerados, pois tm liquidez diria na cota,
e retirar o risco de crdito ou de preo do intermedirio (banco ou gestor), entregando-o integralmente
aos cotistas de tais fundos.
Por fim, no grfico sob anlise, baseado na classificao dos investidores muito mais pelo registro dos
ttulos do que pelos detentores finais, ainda apresentada a participao da categoria outros, que inclui
patrimnio, cmaras e clientes (pessoa fsica, pessoa jurdica financeira e outros fundos). Nessa categoria, vale
ressaltar a categoria cliente/pessoa fsica, que representa cerca de 0,42% da dvida em poder do pblico,
referente aos ttulos adquiridos no mercado secundrio e por intermdio do Programa Tesouro Direto (o qual
representa pouco mais de 0,1% do total da dvida). J a categoria cliente/pessoa jurdica financeira, que
abrange instituies financeiras sem conta individualizada no Sistema Especial de Liquidao e Custdia (Selic),
chegou a representar 1,14% da dvida em agosto de 2002, e, aps reduzir-se paulatinamente, voltou a subir
graas presena de instituies financeiras estrangeiras, representando, em dezembro de 2008, 2,63% do
estoque da DPMFi em poder do pblico.

2.1 Principais grupos de investidores da dvida pblica

Em funo da sua relevncia na Dvida Pblica Federal, cabe um detalhamento maior de alguns dos
principais segmentos da base de investidores. H de se ressalvar que os dados a seguir j se aproximam do que
seriam os detentores finais, no s por desagregar as categorias, mas por considerar os ttulos vinculados
propriedade das diferentes instituies.
No que tange carteira prpria, a distribuio apresentada no Grfico 2 evidencia a fora do varejo e
dos bancos nacionais. As instituies de varejo representam 95% do segmento, e as nacionais representam
quase 80%. No conjunto, as instituies nacionais alcanam mais de 83% do segmento e 55,5% da DPMFi
em poder do pblico.
Em 31 de maio de 2002, o Banco Central (BC), em deciso conjunta com a Comisso de Valores Mobilirios (CVM), instruiu os
fundos de investimento no pas a aprearem os ativos financeiros em carteira ao valor de mercado a partir do dia 1 de junho
daquele ano. Embora essa tenha sido uma medida legtima do ponto de vista financeiro, principalmente com vistas a proteger o
aplicador de perdas potencialmente maiores, o evento que ficou conhecido como episdio da marcao a mercado teve vrias
implicaes sobre a dinmica da dvida pblica e sobre a indstria de fundos de investimento nos meses subsequentes.
8

388

Grfico 2. Composio dos grandes grupos de detentores da DPMFi

Carteira Prpria dez./08

Fonte: Banco Central do Brasil

Reforando essa constatao, segundo dados do Banco Central, em dezembro de 2008, dos cinquenta
maiores bancos atuando no Brasil, apenas vinte possuam controle estrangeiro. Entre as dez maiores instituies do sistema financeiro nacional em termos de ativos totais, apresentadas na Tabela 1, apenas trs tinham
controle estrangeiro.
Tabela 1. Maiores instituies do sistema financeiro nacional (SFN), em ativos totais
(R$ bilhes) dez./20089
Instituio
Ita
BB
Bradesco
Santander
CEF
HSBC
Votorantim
Safra
Nossa Caixa
Citibank
Subtotal
BNDES
Total

Ativos totais
631,33
507,35
397,34
344,68
295,92
112,10
75,08
66,53
54,28
40,48
2.525,09
272,09
2.797,19

% do SFN
19,1%
15,4%
12,0%
10,4%
9,0%
3,4%
2,3%
2,0%
1,6%
1,2%
75,2%
8,2%
83,4%

Fonte: Banco Central do Brasil

9
Apesar de ter-se mostrado mais resistente que em outros pases, como comum nos episdios de crise internacional, o sistema
bancrio brasileiro tem passado por um processo de concentrao. No segundo semestre de 2008, entre os maiores bancos do
Brasil, o Santander (7 no ranking de ativos em junho) adquiriu o ABN Anro Bank (5), o Ita (2) fundiu-se com o Unibanco (6), o
Banco do Brasil (1) anunciou a aquisio da Nossa Caixa (11) e de parte do Banco Votorantim (9).

389

Os fundos de investimento, em dezembro de 2008, tinham um patrimnio lquido de quase R$ 1,1

trilho, dos quais mais de dois teros estavam aplicados em ttulos pblicos. Em termos de custos, a taxa de
administrao mdia dos fundos de renda fixa de varejo ficou ao redor de 1% em 2008.10 No raro, tambm
so cobradas taxas de desempenho sobre o quanto a gesto conseguir superar a rentabilidade de referncia
(geralmente CDI), cabendo as perdas exclusivamente aos cotistas.
A composio dos detentores dos ttulos pblicos em fundos de investimentos apresenta uma concentrao menor, comparativamente carteira prpria, entre os diferentes tipos de instituies. Entidades de
previdncia complementar, pessoas fsicas e pessoas jurdicas no financeiras so os detentores mais importantes, respondendo por 26,2%, 15,3% e 22,6%, respectivamente, do total dos ttulos pblicos em fundos
de investimentos. A participao de cada segmento no total da dvida em poder do pblico e o volume de
recursos em ttulos pblicos por eles detidos so apresentados no Grfico 3.
Grfico 3. - Composio dos grupos de detentores da DPMFi
fundos de investimentos dez./2008

Fonte: Banco Central do Brasil

Obs.: Quanto s nomenclaturas utilizadas no grfico: pessoa fsica varejo (PF Var.) e pessoa fsica private (PF Priv.), pessoa fsica
total (PF Tot.), pessoa jurdica no financeira varejo (PJNF Var.) e pessoa jurdica no financeira private (PJNF Priv.), pessoa jurdica
no financeira total (PJNF Tot.), Banco Comercial Nacional (BCO Com. Nac.), Corretora-Distribuidora Nacional (Corr. Dist. Nac.),
outras pessoas jurdicas financeiras nacionais (Out. PJF Nac.), investidor no residente (Inv. N. Res.), previdncia complementar (Prev.
Comp.), seguradora, sociedade capitalizao (Soc. Capital), fundos clubes, cotista distribuidor (Cot. Dist.), outros em FI (Outros).

A estreita relao entre os fundos de investimentos e os bancos fica mais clara quando se analisa o
ranking de patrimnio lquido dos maiores gestores. Dos dez maiores gestores de fundos de investimentos,
oito esto entre os dez maiores bancos. Isso indica que a vantagem da desconcentrao dos detentores dos
fundos tende a ser contraposta pela concentrao da gesto, principalmente pela proximidade desta com as
tesourarias, o que se reflete em uma concentrao da demanda por determinados instrumentos, contrapondo
o efeito da diversificao de detentores.
Apesar da taxa mdia apresentada, h uma clara segmentao das taxas por volume aplicado. Em 2006, para as carteiras com
aplicao inicial at R$ 5 mil, as taxas variam de 1,5% a 5,5%; entre R$ 5 mil e R$ 100 mil, de 0,85% a 3,5%; e acima de R$
100 mil, de 0,30% a 1,5%.
10

390

Tabela 2. Maiores gestores em patrimnio lquido (R$ bilhes) dez./2008

Instituio
BBDTVM S.A.
Bradesco
Ita
Santander
Caixa
HSBC
Unibanco
UBS Pactual
Banco Safra
Nossa Caixa
Subtotal
Total

Patrimnio lquido
233,19
151,66
138,20
80,49
76,52
46,66
45,53
40,89
24,97
24,70
862,81
1.088,50

% do total
21,4%
13,9%
12,7%
7,4%
7,0%
4,3%
4,2%
3,8%
2,3%
2,3%
79,3%

Fonte: Anbid

2.1.1 Quem so os detentores finais da dvida?

Antes de uma anlise da composio da carteira de ttulos pblicos de cada segmento, vale a tentativa de
conhecer quem so de fato os detentores finais dos ttulos pblicos. Dada a base da classificao apresentada
anteriormente, muito mais voltada para o registro do ttulo, buscou-se informaes11 no Banco Central e na CVM
para reorganizar os detentores da dvida pblica em classes que servissem de proxy para a demanda por
ttulos pblicos, considerando seu detentor final.12 O resultado desse exerccio apresentado no Grfico 4.
Grfico 4. Composio dos detentores finais da DPMFi dez./2008

Fonte: Banco Central do Brasil

11
O autor agradece a Beatriz da Costa Loureno Florido, do Banco Central do Brasil, e a Luiz Amrico Ramos, da Comisso de
Valores Mobilirios, pelas informaes e preciosos esclarecimentos oferecidos.
12
Esta apenas uma proxy, pois suposies foram necessrias para classificar alguns segmentos. Alm disso, h uma diferena da
ordem de R$ 4 bilhes (0,3% do total da DPMFi) entre os componentes e o total da DPMFi, referentes a ttulos vinculados, cuja
propriedade no foi determinada entre as categorias estabelecidas.

391

Para chegar-se a essa composio, foram agregados em pessoa jurdica financeira: i) os recursos das
tesourarias; ii) os valores detidos por pessoa jurdica financeira que no tem conta individualizada no Selic; e
iii) instituies financeiras detentoras de fundos de investimento, quais sejam: Banco Comercial Nacional (Bco.
Com. Nac.), Corretora Distribuidora Nacional (Corr. Dist. Nac.), outras pessoas jurdicas financeiras nacionais
(Out. PJF Nac.) e cotista distribuidor (Cot. Dist.).
Para compor o segmento pessoa fsica, foram somadas s aplicaes em fundos de investimentos de
pessoas fsicas varejo e private (PF Var. e PF Priv., respectivamente) os recursos detidos diretamente por essas
pessoas (Conta Cliente Pessoa Fsica, Anexo 5.1, RMD). J o segmento pessoa jurdica no financeira foi
composto pelas aplicaes em fundos de investimentos de pessoas jurdicas no financeiras varejo e private
(PJ Var. e PJ Priv., respectivamente) e recursos detidos diretamente por elas (Conta Cliente PJNF, Anexo 5.1,
RMD), excludo o que detido por investidores institucionais e estrangeiros.
Os investidores institucionais so compostos por fundos de investimentos dos segmentos previdncia
complementar (Prev. Comp.),13 seguradora, sociedade capitalizao (Soc. Capital), fundos clubes, outros em FI
(Outros), outros fundos (Conta Cliente Outros FI, Anexo 5.1, RMD). Alm disso, somaram-se tambm todos os
recursos administrados por entidades de previdncia complementar, seguradoras (inclusive de sade) e sociedade
de capitalizao (recursos em Conta Cliente PJNF, Anexo 5.1, RMD). Por fim, a categoria investidor no residente
foi formada pela participao destes em fundos de investimentos (Inv. N. Res.) e em todas as outras contas.
Por essa reclassificao, percebe-se que a concentrao no to marcada em termos dos detentores
finais dos ttulos. A participao de investidores institucionais e no residentes supera 36,5% da dvida, ou
seja, uma parcela significativa com perfil voltado para investimentos de prazo mais longo, mesmo observando
o efeito da crise sobre a carteira desses agentes. Considerando que ainda h uma parcela de poupana de
longo prazo que poderia ser detida por pessoas fsicas e pessoas jurdicas no financeiras, pode-se dizer que,
em termos de detentores finais, ainda h um potencial para alongamento dos prazos da dvida.14

2.2 Caractersticas das carteiras dos principais detentores15

O diagnstico sobre a estrutura dos detentores da dvida pblica mostra que a concentrao daqueles
que efetivamente se beneficiam do rendimento dos ttulos no to grande. Ento, cabe uma anlise sobre
o perfil da demanda desses investidores para uma avaliao sobre o potencial de alongamento da dvida e
de melhora na sua composio.
A composio das carteiras de ttulos pblicos, em termos de prazos e indexadores, fornece uma importante informao sobre a atuao de cada segmento no mercado. Analisando a demanda das tesourarias
dos bancos (carteira prpria) em termos de indexadores, como era de esperar, h uma preponderncia dos
ttulos prefixados e indexados taxa Selic, como evidenciado no Grfico 5. No entanto, o crescimento do
percentual dos papis prefixados na carteira prpria um fenmeno recente que veio com a estabilizao
da economia brasileira e a consolidao dos seus fundamentos. Outra caracterstica a afinidade com os
13
Inclui previdncia complementar aberta, previdncia complementar fechada e regimes prprios de previdncia de estados e
municpios.
14
Os dados disponveis, tanto para o Brasil quanto para outros pases, no permitem uma comparao mais acurada em termos de
detentores finais. A desagregao que permitiu essa anlise s existe com dados a partir de janeiro de 2007. Para 2003, Novaes
(2005) indica que a Polnia tinha 50% da sua dvida (incluindo aquela em poder do Banco Central) nas mos de instituies no
financeiras, e a Tailndia, 59%. Para o Brasil, se incluirmos a dvida no Banco Central, esse nmero seria 42,4%.
15
Como no caso dos detentores finais da dvida, aqueles dados que subsidiam esta seo apresentam uma srie muito curta, a
partir de janeiro de 2007, de modo que, apenas a ttulo de comparao, se apresenta aqui a posio, em termos de prazos e indexadores, dos segmentos de cada grupo de detentor.

392

ttulos prefixados dos bancos com controle estrangeiro nenhuma das instituies desse grupo tem menos
que 50% de ttulos prefixados na carteira , ao passo que percentuais elevados de ttulos indexados Selic
se encontram em instituies nacionais, que, por serem as mais representativas, acabam fazendo com que
esses ttulos representem quase um tero do total do segmento.16

Grfico 5. Composio da carteira de ttulos pblicos por indexador carteira prpria dez./2008

Fonte: Banco Central do Brasil

Em termos de prazo, as tesourarias esto concentradas principalmente em ttulos com prazos mais curtos
(at trs anos). Destacam-se os bancos comerciais (estrangeiros e nacionais) e os bancos de investimento
nacionais, os mais representativos no total da DPMFi, que possuam em dezembro de 2008 mais de 50% de
sua carteira atrelada a ttulos com no mximo trs anos de prazo. Vale destacar o reflexo da evoluo recente
do alongamento da dvida pblica, uma vez que esses grupos, em julho de 2007, mantinham mais de 75%
de suas carteiras em ttulos com prazo de at trs anos.
Grfico 6. Composio da carteira de ttulos pblicos por prazo
carteira prpria dez./2008

Fonte: Banco Central do Brasil

Os bancos de investimento estrangeiros foram omitidos dos grficos desta seo porque em dezembro de 2008 apresentavam
uma posio lquida vendida na carteira de ttulos pblicos da ordem de R$ 1 bilho (0,2% do segmento carteira prpria), o que
distorce a comparao. Essa posio negativa estava totalmente concentrada em ttulos prefixados com at cinco anos.
16

393

A experincia internacional tem mostrado que os investidores institucionais so cruciais para o funcionamento do mercado de dvida pblica de um pas. No Brasil, eles se constituem em um grupo com objetivos
de investimento relativamente homogneos, mas que deveria seguir estratgias prprias em funo, por
exemplo, da maturidade do negcio. Como resultado, a demanda destes por ttulos pblicos abarcaria desde
ttulos prefixados de curto prazo at instrumentos de longo prazo indexados inflao. No entanto, h uma
dificuldade inicial, no caso brasileiro, para se fazer comparao com o caso de outros pases, pela existncia, e
to difundida utilizao, de um instrumento com taxa de juros repactuada diariamente, baseada nas operaes
compromissadas do Banco Central.
Apesar do amadurecimento recente do mercado de capitais no Brasil, esse trao ainda bastante comum entre as carteiras de ttulos pblicos dos vrios detentores de fundos de investimentos. Chama ateno
que investidores no s institucionais com passivos de caractersticas distintas, como fundos e clubes de
investimentos, planos de previdncia e seguradoras, mantenham ainda uma parcela no desprezvel de seus
ativos em ttulos indexados taxa Selic (conhecidos por LFT). Contribuiu para isso a caracterstica do perodo
em tela, marcado pelo movimento de alta dos juros bsicos pelo Banco Central.
Grfico 7. Composio da carteira de ttulos pblicos por indexador
fundo de investimento dez./2008

Fonte: Banco Central do Brasil

O grfico anterior indica que, quanto mais difuso o objetivo de investimento do grupo, maior o
percentual de LFT no fundo. Assim, os grupos pessoa fsica e pessoa jurdica no financeira (varejo ou
private) carregam uma parcela maior desses ttulos, bem como aqueles grupos mais ligados ao setor financeiro,
exceo dos bancos comerciais nacionais. Vale ressaltar que esses segmentos aumentaram de maneira homognea suas carteiras de LFT, fazendo com que em um ano a parcela desses ttulos no total da carteira dos
fundos de investimentos aumentasse 10 p.p., alcanando mais da metade de suas carteiras de ttulos pblicos.
Nota-se, ainda, a evidente preferncia dos investidores no residentes por ttulos prefixados e remunerados por
ndices de preos, que representam quase 95% de sua aplicao em fundos de investimentos. Nem mesmo o
recente ciclo de aumento da taxa Selic fez com que esses investidores aumentassem seu apetite por LFT, cujo
percentual da carteira aumentou somente dois pontos de dezembro de 2007 para dezembro de 2008.
394

Em termos de prazo, alm de refletir a distribuio por indexadores, evidente a presena de mais ttulos
de curtssimo prazo na carteira de clientes de varejo e um maior percentual de ttulos com prazo superior a trs
anos entre os fundos de clientes privates. Apesar de essa diferena no ser expressiva, sinaliza um esforo
maior de gesto do administrador da carteira, que, neste ltimo caso, deixa simplesmente de comprar ttulos
com baixo risco de mercado, buscando agregar valor ao fundo. Apesar de esse grupo ser mais difuso em suas
preferncias, os investidores estrangeiros tm uma carteira mais longa que a dos investidores institucionais
nacionais, mesmo que se compare especificamente com a previdncia complementar.
Grfico 8. Composio da carteira de ttulos pblicos por prazo
undo de investimento dez./2008

Fonte: Banco Central do Brasil

2.3 Administrao prpria versus gesto terceirizada: uma anlise das
carteiras
Se, por um lado, uma indstria de fundos desenvolvida representa uma vantagem para o mercado financeiro brasileiro, em funo da sua capacidade de captar poupana, por outro, a predileo por instrumentos
como a LFT acaba, de certa maneira, dificultando o alcance dos objetivos de gesto da dvida pblica. Alm
disso, aspectos regulatrios tambm dificultam qualquer busca por restringir a liquidez diria, o que inegavelmente induz a uma maior demanda por ttulos com essas caractersticas.
Nesse contexto, apesar de a base de detentores finais da dvida no ser to concentrada, a gesto das
carteiras de ttulos pblicos bastante centralizada em agentes cujo estmulo para a negociao responde
primordialmente a consideraes de ordem ttica (MOURA, 2005). Isso faz com que suas posies ainda
permaneam centradas em LFT, por oferecerem menor exposio a risco no espectro mais curto da curva de
juros dos ttulos pblicos, diminuindo os estmulos ao alongamento dos prazos da dvida. Consequentemente,
reduz-se a transparncia para a formao de preos no mercado vista dos papis menos negociados.
Franco (2006) argumenta ainda que a liquidez diria oferecida pelos fundos de investimento, associada
divulgao diria das cotas desses fundos, um dos fatores fundamentais que induzem a uma presena
expressiva de LFT nessas carteiras. Essa combinao levaria a um movimento de saques ao menor sinal de
395

perdas desses fundos. justamente para custear os saques que os gestores manteriam em suas carteiras uma
grande parte dos ativos nesses ttulos com durao de um dia e elevada liquidez.
Outra forma de manifestao desse problema no perfil da carteira dos fundos de investimentos a
chamada cultura do CDI. Segundo Garcia e Salomo (2006), um administrador tpico de fundo de investimentos no querer, ou at mesmo no poder, comprar ttulos com taxa fixa no lugar de LFT, se for obrigado
a prover diariamente rentabilidade igual ou maior que a do CDI. Em ltima instncia, a liquidez dos fundos
de investimentos, associada a uma referncia diria, termina por condicionar a demanda desse segmento e,
consequentemente, o perfil da prpria dvida.
Nesse quadro, a viso ttica acaba tendo uma preponderncia sobre a orientao estratgica da aplicao dos recursos, relegando-se a um segundo plano as questes referentes a prazo e perfil dos investidores
em relao a aspectos como a liquidez diria dos ativos. Para essa preponderncia contribui tambm a falta
de uma cultura financeira maior, no s de uma parcela significativa das pessoas fsicas e jurdicas, mas at
mesmo de alguns investidores institucionais, que delegam enorme liberdade sobre a gesto dos seus recursos
aos bancos e s gestoras de ativos.
Com isso, grande parte dos recursos, principalmente nos fundos de investimentos/fundos mtuos, gerida
pouco se levando em considerao os objetivos do investidor em termos de prazos da aplicao ou o perfil
do poupador em termos de averso ao risco, por serem comercializados quase sem nenhuma segmentao.
Assim, os recursos acabam sendo aplicados em ttulos que geram menor risco para o gestor em termos de
desvios em relao a um ndice de referncia genrico e que possibilitem liquidez diria, uma exigncia
comum dos clientes. Uma boa maneira de cotejar o efeito da gesto sobre o perfil dos investimentos comparando a carteira de ttulos pblicos das pessoas fsicas em fundos de investimento com suas aplicaes no
Tesouro Direto.17

17

Programa de venda de ttulos pblicos federais para pessoas fsicas via internet. Para maiores detalhes, ver Captulo 7 da Parte 3.

396

Grfico 9. Composio da carteira de ttulos pblicos das pessoas fsicas dez./2008

Indexador - Tesouro Direto

Indexador - fundos de investimento

Prazo - Tesouro Direto

Prazo- fundos de investimento

Fonte: Banco Central do Brasil e Secretaria do Tesouro Nacional/MF

Apesar de alguma diferena que possa haver entre as pessoas fsicas que investem em ttulos pblicos via
Tesouro Direto e via fundos de investimento, no se pode negar que o pblico de ambos muito semelhante.
Os grficos de dezembro de 2008 deixam claro que o gestor concentra os recursos sob sua responsabilidade
em ttulos curtos (80,8% em at trs anos) e indexados taxa Selic (78,5% em LFT), ao passo que tomando
as prprias decises de investimento a pessoa fsica aplica principalmente em ttulos prefixados e indexados
inflao (80,5%), buscando maior diversificao em termos de prazo (32,8% com prazo superior a trs anos).
Vale destacar que no somente em termos estticos, mas tambm em termos dinmicos a conduo
dos investimentos diretamente pelas pessoas fsicas e pelos gestores que administram as carteiras dessas
mesmas pessoas bastante distinta. Entre junho de 2007 e dezembro de 2008, perodo que abarca todo o
recente ciclo de elevao da taxa de juros pelo Banco Central, a carteira de LFT dos fundos de investimentos
de pessoas fsicas cresceu cerca de 20 p.p. at chegar aos atuais 78,5%, ao passo que, no mbito do Tesouro
Direto, houve uma reduo de cerca de 2 p.p. nessa participao. Isso indica, alm da resposta mais lenta,
397

que a demanda de ttulos pblicos das pessoas fsicas considera outros fatores que no somente a liquidez
diria e que a proteo contra as variaes da taxa de juros pode no ser o mais importante para o aplicador,
embora esses sejam fatores fundamentais para os gestores.
Outro caso representativo o dos fundos de penso (entidades fechadas de previdncia complementar).
A diferena entre a participao de ttulos prefixados, indexados a ndices de preos e de prazos mais curtos,
principalmente, tambm evidencia essa discrepncia entre a gesto prpria e a terceirizada. Em dezembro de
2006 ltimo dado disponibilizado pela Secretaria de Previdncia Complementar , enquanto a parcela de
ttulos prefixados nos fundos de investimento chegou a 32,6%, na gesto prpria dos fundos de penso no
passava de 2%. J a parcela de ttulos remunerados por ndices de preos na carteira prpria era de 82,7%,
enquanto nos fundos de investimentos era de 48,5%. Por fim, o percentual de ttulos com prazo de at trs
anos na carteira administrada pelos prprios fundos era de 25%, ao passo que nos fundos de investimentos
era de 60%.
Duas particularidades, porm, diferenciam esse tema do ponto de vista da pessoa fsica e dos fundos
de penso. No caso destes ltimos, a discrepncia entre a gesto prpria e a terceirizada vinha se reduzindo
gradativamente em funo da queda nas taxas de juros. Por sua vez, um processo de segregao da gesto
da carteira pelos fundos de penso impe limites convergncia entre a gesto prpria e a terceirizada.
Em relao ao primeiro ponto, com os juros menores no curto prazo at 2007, era natural que as entidades
procurassem um alongamento da carteira com ttulos que oferecessem proteo contra a inflao para fazer
frente a seus passivos atuariais. Assim, a parcela de LFT nos fundos de investimentos que gerenciam recursos
de fundos de penso caiu de 41,7% em maro de 2005 para 18,7% em dezembro de 2006. Tal migrao, em
montantes to expressivos, no se verifica no caso dos fundos de investimentos que gerenciam recursos de
pessoas fsicas seja durante o processo de reduo da taxa de juros, seja durante o ciclo de alta , at por
estas terem objetivos de poupana mais heterogneos, comparativamente aos fundos de penso.
No entanto, h casos nos quais os fundos de investimentos, principalmente aqueles exclusivos, apresentam
aderncia com as exigncias da entidade de previdncia. Ocorre que essa exigncia leva em considerao a
segregao, na gesto dos ativos, entre benefcios a conceder e benefcios concedidos. Essa estratgia tem
levado algumas entidades de previdncia a centralizarem, na sua prpria carteira, a gesto dos recursos
para benefcios a conceder e terceirizar, via fundos, a gesto dos recursos destinados parcela de benefcios
concedidos. Nesse caso, razovel se imaginar que a carteira terceirizada necessariamente seja mais curta e
carregue menos risco de volatilidade de taxas de juros que a carteira gerida internamente.
No obstante o exposto no pargrafo anterior, o desvio da viso estratgica das entidades de previdncia
ante uma preocupao ttica dos fundos de investimentos talvez no seja to reduzido. Primeiramente, preciso
que se considere que h um nmero no desprezvel de fundos de penso que so suficientemente pequenos,
para os quais os custos de uma gesto prpria so muito elevados. Estudo de uma empresa de consultoria
realizado em 2006 para fundos de penso indicou que, de uma amostra de 42 entidades, 67% delas ainda
apresentavam somente gesto externa, ao passo que 2% apresentavam somente gesto interna.18
Alm disso, a segregao da gesto ainda no uma prtica totalmente difundida no mercado. O mesmo
estudo indica que, ainda que 12% das empresas da amostra desejassem segregar a gesto em benefcios
concedidos e a conceder, 66% no o fazia e ainda no pensavam em faz-lo ao final de 2006. Por fim, h
de se considerar tambm que o grau de maturidade atuarial do mercado brasileiro de fundos fechados de
Para maiores detalhes sobre o estudo, acesse o seguinte site na internet: http://www.towersperrin.com/tp/
getwebcachedoc?webc=HRS/USA/2007/200704/Brazil_1.pdf.

18

398

previdncia ainda no to elevado a ponto de justificar uma carteira to curta para aqueles recursos que
seriam para benefcios concedidos. Mesmo que do final de 2007 ao final de 2008 tenha havido um crescimento na parcela de ttulos indexados a ndices de preos na carteira terceirizada das entidades de previdncia
complementar (de 46,5% para 58,1%), cremos que ainda deve haver uma discrepncia entre os objetivos
previdencirios das entidades e a gesto terceirizada de seus ttulos pblicos, devendo essa discrepncia ser
ainda maior entre as entidades menores.19
Visando a reduzir tal discrepncia, o Tesouro Nacional tem atuado buscando alinhar os incentivos dos
gestores aos objetivos dos investidores finais, principalmente no que diz respeito microestrutura da indstria. Essa atuao, em termos das principais medidas para a ampliao e a diversificao, no s da base de
investidores finais, como da gesto dos ativos, ser vista na seo a seguir.

Avanos e medidas na diversificao da base de investidores

A idia de que uma base de investidores ampla e diversificada importante para assegurar uma demanda
forte e estvel por ttulos sempre foi consenso na gesto de dvida do Tesouro Nacional. No Brasil, como em
outros pases, a demanda por ttulos da dvida domstica reflete caractersticas do sistema financeiro. Assim,
no caso brasileiro o perfil dessa demanda fez com que a necessidade de estmulo participao dos bancos
e dos fundos de investimentos fosse menor, dado o considervel desenvolvimento do setor.
Apesar da demanda expressiva desse grupo, para o Tesouro Nacional era necessria a promoo de
uma maior heterogeneidade na sua base de investidores, pois somente a presena players com perfis diferentes em termos de prazo, risco e motivao para a negociao poderia estimular as transaes e a liquidez
do mercado.
Visando a essa heterogeneidade, que lhe garantiria a possibilidade de se financiar e manter sua estratgia em qualquer condio de mercado, o Tesouro Nacional adotou medidas e estabeleceu uma rede de
comunicaes com os mais diversos agentes. Atualmente, todos os grupos de investidores so considerados
na estratgia de gesto da dvida, com programas e contatos especficos para investidores individuais, investidores institucionais, investidores estrangeiros, fundos de investimentos e outros.
No entanto, como ser visto a seguir, a atuao no est restrita busca de novos e diferentes investidores. A inflao alta e a indexao do pas contriburam para a criao da cultura do CDI, havendo tambm
uma variante didtica na relao do Tesouro Nacional com sua base de investidores. Assim alm do Tesouro
Direto, didtico por definio, como visto no Captulo 7 da Parte 3 , com investidores de maior porte tambm
se trabalha no sentido de despertar nos agentes a importncia de melhor alinhar seus investimentos com seus
objetivos do que com a gesto mdia do mercado.20

No se pode desconsiderar que ao delegarem a gesto, elegendo o CDI ou a taxa Selic como benchmark para sua carteira
de renda fixa, os fundos de penso acabam por pressionar os gestores a encurtarem suas carteiras e concentr-las em LFTs ou
operaes compromissadas do Banco Central. Em 2006, segundo o levantamento citado anteriormente, 72% dos referidos fundos
adotavam essa prtica.
20
Franco (2006) retrata que a gesto mdia de renda fixa, a qual termina sendo prejudicial para todo o mercado de capitais, ainda
extremamente voltada para o overnight, em funo da influncia das LFTs no mercado.
19

399

3.1 Criao da Gerncia de Relacionamento Institucional21

Seguindo as melhores prticas internacionais, considerando uma reorganizao institucional mais

ampla da dvida pblica, o Tesouro Nacional criou em 1999 uma rea destinada ao relacionamento com
investidores (RI).22 No entanto, em funo das preocupaes com a base de investidores, a essa gerncia
coube atribuies e uma localizao no convencional na estrutura de gesto da dvida em relao ao que
verificado em outras reas de RI.
Alm da tradicional comunicao com o mercado, visando a reduzir a assimetria de informaes e a
favorecer uma melhor precificao dos ativos, cabe Gerncia de Relacionamento Institucional (Gerin),23
da Secretaria do Tesouro Nacional, tambm as atribuies referentes ampliao e diversificao da base
de investidores. Em consequncia dessa tarefa mais associada estratgia de mdio e longo prazos para a
dvida, a gerncia foi alocada institucionalmente no middle office, e no no front office ou como uma rea
independente, como se v em outros departamentos de dvida.
Como resultado dessa alocao, chegou-se a uma rea de RI muito mais voltada para questes estruturais
do que para uma comunicao diria, como seria esperado, oferecendo, assim, uma viso menos de curto
prazo e mais relacionada com os objetivos de diretrizes da gesto da Dvida Pblica Federal. Adicionalmente,
foi durante o perodo de estruturao da rea que se procurou estabelecer os canais de comunicao com
os diferentes grupos de investidores, o que garantiu, primeiramente, que os produtos da rea j fossem desenhados de acordo com a demanda dos segmentos do mercado. Em um segundo momento, essa estratgia
permitiu tambm uma adaptao mais fcil s tarefas surgidas na assuno da gesto da dvida externa pelo
Tesouro Nacional, principalmente quando se passou a atender s agncias de rating, fornecendo informaes
e estudos direcionados a cada uma delas.

3.2 Ganhando experincia com os investidores institucionais

Desde sua estruturao, a rea de RI buscou manter estreito contato com os investidores institucionais,
mesmo com aqueles que tradicionalmente delegam a gesto de suas carteiras. Um bom exemplo desse trabalho
foi o retorno das emisses de NTN-B.
Ao longo de 2003, promoveu-se uma srie de reunies com investidores em instrumentos de longo
prazo, em especial fundos de penso, e delas surgiu um conjunto de possveis medidas para estimular a
demanda por esses ttulos. Uma dessas medidas foi introduzir emisses regulares de NTN-B, ttulos longos e
indexados ao IPCA, em linha com os objetivos de administrao de ativos e passivos dos fundos de penso e
com os objetivos de gerenciamento da dvida. O ponto estratgico da atuao do Tesouro Nacional na ocasio

Para detalhes sobre as atribuies da Gerncia de Relacionamento Institucional, ver Captulo 1 da Parte 2.
H de se destacar que, apesar de estar entre as melhores prticas internacionais, a criao de uma rea de relaes com investidores no Brasil foi uma iniciativa bastante pioneira quando se trata dessa ao relacionada ao gerenciamento da dvida. Prova
disso que na avaliao das atividades de relacionamento com investidores, realizada em 2006 pelo Instituto Internacional de
Finanas (IIF), com 32 pases emergentes, apenas 11 deles possuam as atividades de relacionamento com investidores institucionalizadas.
23
O prprio nome j deixa claro que a rea criada para realizar as atividades de relacionamento com investidores tem outras
atribuies alm dessas. Nesse sentido, a gerncia tambm responsvel pelos contatos sobre dvida pblica com outros poderes,
com a imprensa e tambm com formadores de opinio, como agncias de rating.
21
22

400

foi mostrar que o IPCA, que remunerava o ttulo, apresentava alta correlao com o INPC, ndice de preos
comumente utilizado como benchmark atuarial pelas entidades de previdncia.24
O sucesso da primeira iniciativa levou a organizar-se, ao longo de 2004, uma srie de road-shows com
as principais instituies representativas de investidores nacionais. Para isso, ao longo daquele ano foram
realizadas mais de 15 reunies com representantes dos mais diferentes segmentos dos mercados, como
bancos comerciais, bancos de investimentos, entidades abertas e fechadas de previdncia complementar,
seguradoras, entre outras.
Essa srie de contatos criou um canal de comunicao permanente entre a administrao da dvida pblica
e os principais investidores. Isso permitiu que a prtica, j existente, de discutir com o mercado as medidas de
administrao da dvida pudesse ser aprofundada, ganhando abrangncia e agilidade no processo, e o que
se iniciou com a retomada das emisses de NTN-B teve continuidade em uma srie de outras iniciativas.25
Consciente da importncia do investidor institucional para a modificao do perfil da dvida pblica, em
agosto de 2004 algumas modificaes foram introduzidas no sistema de tributao das aplicaes financeiras de
carter previdencirio. Tais modificaes promoveram um incentivo adicional para os investimentos de longo prazo
e para o aumento da presena na dvida de fundos (abertos e fechados) com essas caractersticas. Em particular,
os fundos abertos de previdncia complementar ganharam impulso adicional com o incentivo tributrio, passando
inclusive a competir com os tradicionais fundos de investimento/mtuos, pela preferncia daqueles investidores
de mais longo prazo. Alm disso, as entidades fechadas de previdncia complementar viram atendido, na mesma
regulamentao, um antigo pleito relativo tributao: o fim do Regime Especial de Tributao.26
Ainda no mbito dos investidores institucionais, buscando reduzir a chamada cultura do CDI, o
Tesouro Nacional, juntamente com outras instituies do mercado, participou de uma srie de road-shows
para divulgar para fundos de penso a famlia de ndices benchmark para investimentos em ttulos pblicos
criada pela Andima (IMA). Em 2005, foram realizados seminrios em cinco regionais da Associao Brasileira
das Entidades Fechadas de Previdncia Complementar (Abrapp), nos quais se destacava a importncia desses
novos ndices e sua adequao, principalmente ante o CDI, como referncia para entidades que necessitavam
de ativos de longa maturao.27
Na oportunidade, o Tesouro Nacional trabalhou tambm no sentido de salientar a importncia da
migrao das aplicaes em ttulos remunerados pela taxa Selic para ttulos indexados a ndices de preos.
Iniciava-se, naquele momento, um processo de reduo da taxa de juros bsica da economia (setembro de
2005), e ante a sustentabilidade prevista desse processo de queda, procurava-se alertar para o fato de que
a segurana de curto prazo fornecida pelas LFTs no mais seria compatvel com as rentabilidades exigidas
pelas metas atuariais dos fundos de penso.
Destaca-se que o Tesouro Nacional j ofertava um instrumento equivalente, a NTN-C, que pagava IGP-M mais uma taxa de juros.
No entanto, visando a oferecer um instrumento atrelado ao ndice de preos utilizado como referncia para o sistema de metas
de inflao e mais em linha com o supervit primrio do governo e a concentrar suas emisses em um nico ttulo com essas
caractersticas, passou-se a incentivar a demanda por NTN-Bs.
25
Para mais detalhes de algumas medidas, ver Captulo 1 da Parte 3.
26
Regime Especial de Tributao implicava a reteno na fonte ou o pagamento em separado do Imposto de Renda sobre os rendimentos e os ganhos auferidos nas aplicaes de recursos das provises, das reservas tcnicas e dos fundos de planos de benefcios
de entidade de previdncia complementar, sociedade seguradora e Fapi, bem como de seguro de vida com clusula de cobertura
por sobrevivncia. Com isso, toda a fase de acumulao de recursos dos planos de previdncia ficou isenta do Imposto de Renda.
27
Uma atualizao do estudo citado anteriormente da Towers Perrin, com 53 fundaes, indica que em abril de 2007 o nmero
de entidades que seguiam usando o CDI como benchmark para a carteira de renda fixa havia cado para 57% ante os 72% da
pesquisa anterior.
24

401

A parcela de ttulos indexados Selic na carteira dos fundos de penso caiu de 35,9% em maro de
2005 para 17,7% em dezembro de 2006. Paulatinamente, as NTN-Bs passaram a substituir as NTN-Cs como
instrumento mais procurado pelos investidores institucionais. Alm disso, o ciclo que se iniciava de reduo
da taxa bsica de juros e a estratgia do Tesouro Nacional de no mais fazer emisses regulares de NTN-C
a partir de 2006 potencializaram o crescimento da participao das NTN-Bs tanto no estoque da dvida em
poder do pblico como na carteira das entidades de previdncia. Enquanto em maro de 2005 os ttulos
indexados ao IPCA representavam menos de 20% da carteira de ttulos pblicos dos fundos de penso e os
indexados ao IGP-M representavam mais de 30% dela, em dezembro de 2006 essas participaes j eram
de 35% e 23%, respectivamente.
A prpria reduo da taxa bsica de juros da economia poderia ter levado a essa considervel mudana
na composio de ativos do segmento, mas o trabalho de esclarecimento, juntamente com outras medidas,
como a criao da Conta Investimento,28 deu suporte para o movimento macroestrutural que vinha ocorrendo,
acelerando a transio.

3.3 Trazendo o investidor no residente para o Brasil

Outro foco de ateno, no que se refere ao trabalho com a base de investidores, esteve centrado nos
investidores no residentes, que tm um apetite muito maior por ttulos mais longos e prefixados, como visto
na seo anterior. O Tesouro Nacional participou de reunies visando a consolidar a ideia da importncia do
incentivo participao dos investimentos de no residentes em ttulos pblicos, no s para a gesto da
dvida, mas tambm para o prprio desenvolvimento do mercado domstico, pois se diversificariam o perfil e o
apetite a diferentes tipos de riscos com a entrada desses novos agentes. Essa medida, sem dvida, representou
a mais relevante mudana recente na base de investidores da dvida pblica brasileira.
Todavia, esse trabalho no se limitou ampliao da abertura do mercado domstico de dvida e
tampouco est concludo. Alm dos esforos em aumentar o conhecimento sobre os ttulos pblicos domsticos
para esse segmento no website do Tesouro Nacional (como o manual para a atuao no mercado domstico de
dvida pblica e as regras de precificao dos ttulos),29 realizou-se pesquisa com os investidores estrangeiros
sobre as particularidades do mercado brasileiro que ainda dificultam sua participao.
Reforando a importncia do acesso que j se tinha aos diferentes investidores, estabeleceu-se adicionalmente um frum de discusses sobre o desenvolvimento do mercado secundrio de ttulos, que ainda era
considerado um empecilho para a diversificao da base. inegvel o fato de que um mercado secundrio
desenvolvido contribui para a ampliao da base de investidores, da mesma forma que sua eficincia depende de uma base de investidores diversificada.30 Nesse quadro de interdependncia, o sucesso da iniciativa
depende de congregar os agentes em prol desse objetivo, e o trnsito do Tesouro Nacional entre eles tem
sido fundamental.

28
Estudo da Towers Perrin, com uma amostra de 42 fundos de penso, indicou ao final de 2006 depois que todos os recursos
depositados em fundos de investimento j poderiam migrar para outros fundos sem pagar CPMF que 20% deles pretendiam
alterar sua estrutura de investimentos em funo da Conta Investimento.
29
Para detalhes: http://www.tesouro.fazenda.gov.br/english/public_debt/downloads/pricing_methodology.pdf.
30
Ver Captulo 6 da Parte 3.

402

Boxe 1. Incentivo participao de investidores no residentes na dvida domstica

Como dito anteriormente, a modificao na tributao do investidor no residente foi a medida recente mais significativa no que se refere base de investidores. No entanto, o processo de tornar mais acessvel o mercado brasileiro para
esse grupo comeou bem antes da iseno do Imposto de Renda (IR) sobre as aplicaes em ttulos pblicos ocorrida em
fevereiro de 2006.
Desde o incio de 2005, consciente da importncia de promover a ampliao da base de investidores, o Tesouro Nacional, no mbito do Brazil: Excellence in Securities Transactions (BEST),* j estava empenhado em aprimorar a infraestrutura do
mercado financeiro domstico e sua boa regulao, com medidas que o tornasse mais acessvel aos investidores estrangeiros.
Assim, ao longo daquele ano, promoveu-se o aperfeioamento do processo de registro de investidores no residentes na
CVM e inovaes que simplificaram e deram mais agilidade ao registro no Cadastro Nacional da Pessoa Jurdica (CNPJ),
permitindo que o investidor no residente iniciasse suas operaes com rapidez e simplicidade.
Concomitantemente, o Tesouro Nacional j participava de debates no mbito da Associao Nacional das Instituies
do Mercado Financeiro (Andima), que havia contratado uma consultoria para analisar o tema da iseno do Imposto de Renda
para investimentos de no residentes no mercado domstico de renda fixa. Atentando tambm necessidade de atrair a
ateno desse segmento para ativos em reais, em setembro de 2005 o Tesouro Nacional realizou com considervel sucesso
a primeira emisso de ttulos em reais no exterior (Global BRL 2016).** Numa viso mais ampla, essa emisso significava
apresentar ativos de emisso soberana em real para investidores internacionais, e o interesse pelo ttulo deixou claro uma
expressiva demanda preexistente.
Somente depois disso, optou-se pela edio da medida provisria que deflagrou a entrada significativa desses investidores na dvida domstica. Como consequncia desse conjunto de medidas, a participao dos investidores estrangeiros
na dvida interna, que era de apenas 0,69% em janeiro de 2006, saltou para mais de 6% em dezembro de 2008. Desse
movimento destacam-se: i) a contribuio substancial para as diretrizes do Plano Anual de Financiamento de aumentar a
parcela de ttulos prefixados e indexados a ndices de preos no total da dvida, como visto pela carteira dos investidores
estrangeiros apresentada anteriormente; e ii) o crescimento expressivo dessa participao ao longo da primeira fase da crise
financeira internacional (at meados de 2008), que evidencia o reconhecimento do Brasil, pelo mercado internacional, como
um destino seguro para seus investimentos.***

* Parceria entre setor pblico (Tesouro Nacional, Banco Central, CVM) e setor privado (BM&F, Bovespa, CBLC e Anbid). Para maiores
detalhes, acesse o site: http://www.bestbrazil.org/index.asp .
** Destaca-se que o Brasil foi escolhido o melhor emissor soberano do ano em 2005 pela revista Latin Finance, principalmente em
funo das emisses do Global BRL 2016 (melhor emisso em moeda local) e do A-Bond (melhor emisso soberana em moeda estrangeira),
este na operao de troca do C-Bond.
*** A partir de agosto de 2008, com o aprofundamento da crise financeira internacional, o movimento de busca pela qualidade
ou mesmo de simples realizao promoveu a sada de investidores estrangeiros do mercado de ttulos pblicos brasileiros, reduzindo sua
participao na dvida pblica para menos de 6%. No entanto, a partir de outubro j se percebeu uma retomada dos investimentos desse
segmento, e, em dezembro de 2008, sua participao j havia retornado aos patamares de julho.

403

Grfico 10. Participao dos investidores no residentes na DPMFi jan./2005 a dez./2008

Fonte: CVM e Banco Central do Brasil. Elaborao: Secretaria do Tesouro Nacional

3.4 Interao entre investidores institucionais e no residentes: maturidade do
mercado
O movimento dos investidores estrangeiros aps a iseno do Imposto de Renda sobre ganhos nas
aplicaes em ttulos pblicos, ocorrida em fevereiro de 2006, um exemplo de como a diversificao da base
de investidores, em um cenrio de maior solidez do sistema financeiro, apresentou resultados importantes
no mercado domstico.
Em maio de 2006, ante a perspectiva de elevao da taxa de juros nos EUA, alguns investidores no
residentes que haviam acessado o mercado domstico de dvida soberana iniciaram um movimento de
busca pela qualidade. Naquele momento, o mercado brasileiro j estava passando por um processo de
amadurecimento. No entanto, um segmento importante, os fundos de penso, ainda estava sob os efeitos
das investigaes de 2005 na Comisso Parlamentar de Inqurito que analisou uma possvel relao deles
com operaes para financiar compra de votos de deputados. Apesar de nenhuma evidncia ter sido encontrada contra essas entidades, como as operaes analisadas haviam ocorrido no mercado secundrio, menos
transparente, os fundos de penso afastaram-se desse mercado.
Quando ocorreu a sada dos investidores no residentes, que pode ser vista na inflexo do grfico (ver
boxe anterior), estes no encontraram facilmente contraparte no mercado secundrio, justamente porque os
demandantes naturais desses papis estavam fora do mercado. Isso suscitou a entrada do Tesouro Nacional
no mercado, efetuando leiles de compra e venda, com o intuito de oferecer parmetros de preos para todos
os investidores e, ao mesmo tempo, uma porta de sada para os no residentes e uma de compra, via leilo
primrio, para os fundos de penso.
A partir de maio de 2006, o amadurecimento do mercado teve sequncia de maneira acelerada, e
novos eventos indicam que o mercado vem alcanando capacidade de se autoajustar sem a necessidade
404

de interveno do governo. Com a crise do mercado financeiro americano, em agosto de 2007, percebeu-se
novamente algum movimento de sada de no residentes de suas posies em ttulos pblicos no Brasil. Nessa
ocasio, no entanto, o Tesouro Nacional no precisou entrar no mercado da mesma forma que em 2006.
Em virtude da oportunidade que se abriu, os investidores institucionais, em particular os fundos de penso,
aproveitaram os preos atrativos, no somente dos ttulos pblicos, mas tambm das aes, e entraram no
mercado comprando. Com isso, os efeitos de curto prazo dos primeiros movimentos da crise sobre o mercado
brasileiro como um todo acabaram sendo bastante atenuados.

3.5 Levando o Brasil at o investidor no residente31

Em 2004, ainda sob a gide do convnio estabelecido entre o Banco Central e o Tesouro Nacional,
comeou-se um trabalho de aproximao com o investidor em ttulos da dvida externa. Inicialmente, procurou-se
produzir informes que reportavam os resultados das emisses realizadas no mercado internacional. Posteriormente, o trabalho de aproximao com as agncias de rating passou a ser focado no s pela participao nas
visitas regulares ao pas, mas tambm elaborando estudos e apresentaes que analisavam e contrapunham
os pontos crticos por elas levantados.
Em 2005, com a gesto da dvida federal externa j sob integral responsabilidade do Tesouro Nacional,
o trabalho com os investidores no residentes se aprofundou. Atividades regulares do processo de emisso,
como as due dilligences, foram assimiladas pela Gerncia de Pesquisas e Cenrios (Gepec), bem como o
anncio dos resultados da operao passou a ser feito pela Gerncia de Relacionamento Institucional (Gerin).
Estabeleceu-se tambm um contato mais estreito com os bancos de investimentos estrangeiros, visando a
acessar a base de investidores bastante abrangente que eles possuam.
Com essa parceria, j em 2005 foram realizados road-shows na Europa, na sia e nos Estados Unidos,
sempre com foco no investidor final, por meio de palestras e reunies individuais. Esses eventos serviram
para: i) ampliar consideravelmente a base de contatos da dvida pblica; ii) consolidar o Brasil como emissor
soberano no exterior; iii) qualificar a comunicao com esse mercado; e, em ltima anlise, iv) contribuir para
o sucesso das operaes externas.
Posteriormente, visando a racionalizar o tempo e a manter a comunicao que j havia sido estabelecida,
passou-se a concentrar os road-shows principalmente no mbito do BEST e a utilizar teleconferncias para
acessar os investidores estrangeiros. Tendo se iniciado sem regularidade definida em 2006, a partir de 2007
divulgou-se um cronograma dessas teleconferncias a fim de garantir maior previsibilidade para o mercado,
sempre ressalvando o direito de realizar eventos extraordinrios em caso de eventos relevantes.32 Vale destacar
que essas teleconferncias contam com a contribuio de bancos de investimentos, em sistema de rodzio, e
envolvem em mdia cem pessoas on-line.
Como mais um exemplo do trabalho de levar o Brasil at o investidor no residente, vale destacar a
experincia com o mercado asitico. Posteriormente s vrias visitas realizadas quele continente ao longo de
2005, buscando-se divulgar o Brasil como emissor soberano, decidiu-se por uma medida inovadora: passou-se a

Para mais informaes sobre as emisses primrias de ttulos da dvida externa, ver Parte 3, Captulo 4.
Para maiores informaes sobre o cronograma de conference calls acesse: http://www.tesouro.fazenda.gov.br/divida_publica/
downloads/Cronograma_port.pdf.
31
32

405

abrir as emisses de ttulos globais em um horrio compatvel com o incio das operaes no mercado asitico
(Hong Kong), concluindo-as no fechamento do mercado americano (Nova Iorque).33 Esse primeiro passo foi
bastante importante para habituar aqueles investidores s emisses primrias de ttulos da dvida soberana.
Alm de ter sido muito bem recebida pelo mercado, a prtica tambm se tornou referncia, passando a ser
adotada por outros emissores emergentes do continente americano.
A partir de abril de 2007, visando a aprimorar o acesso quele mercado e a proteger tanto a Repblica
quanto o investidor de possveis volatilidades durante a operao, optou-se por uma estratgia conhecida por
green shoe. Nessa nova configurao, o Tesouro Nacional realiza a emisso em horrio compatvel com o mercado
norte-americano, reservando-se o direito de reabri-la automaticamente no mercado asitico, com volume predeterminado e pelas mesmas condies com que os ttulos foram vendidos nos mercados americano e europeu.

4 Tendncias e novos desafios

O mercado de capitais brasileiro tem-se desenvolvido consideravelmente nos ltimos anos, apesar da
crise financeira internacional. O mercado de aes e o de renda fixa privada, por exemplo, at meados de
2008 tiveram um desempenho espantoso, gerando externalidades positivas para outros mercados.34 Para a
gesto da dvida pblica, muito antes de serem encarados como ampliao da concorrncia entre os ativos,
esses avanos soam muito positivos, pois tais externalidades manifestam-se por meio da difuso do mercado
de capitais, da busca de maior cultura financeira pelos investidores de varejo e do incentivo a uma gesto
mais ativa pelos investidores institucionais.
Dado o contexto de grande liquidez vigente at o final de 2007, os pases, em especial os emergentes,
buscaram na gesto da dvida pblica o fortalecimento de sua base de investidores, melhorando a regulao
e a consistncia dos segmentos institucional, no residente e outros. No Brasil, essa estratgia tem sido a
tnica da atuao do Tesouro Nacional nos ltimos anos e dever pautar as atividades para os prximos. Por
isso, um mercado de capitais mais desenvolvido s tende a favorecer esse processo, seja pela reduo da
bancarizao do sistema financeiro, seja pela reduo da concentrao da gesto dos ativos.
Apesar das dificuldades de anlise geradas pelo novo ambiente de instabilidade que se criou no mercado financeiro, principalmente depois do caso Lehman Brothers, possvel captar algumas tendncias do
desenvolvimento do mercado domstico de ttulos pblicos aps seu recente perodo de amadurecimento,
com foco nos principais agentes demandantes de ttulos pblicos, visando a formular alguma idia do papel
destes na gesto da dvida. Para tanto, escolheram-se trs segmentos com elevada participao na DPMFi
que tero papel estratgico na implementao das diretrizes de longo prazo do Tesouro Nacional para a
gesto da dvida.

4.1 A tesouraria dos bancos no novo mercado financeiro brasileiro

Entender qual ser o papel desempenhado pela carteira prpria dos bancos (tesourarias) crucial para
saber quais so as perspectivas para a administrao da Dvida Pblica Federal no Brasil nos prximos anos.
Considerando-se os ttulos de posse dessas instituies, somente a tesouraria dos bancos comerciais nacionais
detm quase um tero da DPMFi, de forma que no se pode avaliar a possibilidade de sucesso da gesto da
dvida nos prximos anos sem avaliar a evoluo desse segmento.
33

Anteriormente, as emisses externas abriam e fechavam com base nos horrios dos mercados europeu e norte-americano.

406

Ao final de 2007, ainda antes dos principais reflexos da crise, para embasar esta anlise foi feito um
levantamento com os tesoureiros de vrias instituies de porte no mercado brasileiro incluindo cinco das
dez maiores sobre trs aspectos da carteira prpria dos bancos: tamanho, prazo e composio.35
Em termos de tamanho da carteira de ttulos pblicos em tesouraria de instituies financeiras, acreditase, em geral, em uma reduo lenta e gradual desta, como j se vem verificando, mesmo depois do perodo
mais agudo da crise. A despeito de todas as finalidades que a tesouraria dos bancos exercem i) alocao da
reserva bancria; ii) instrumento de controle de liquidez; iii) depsitos de margens/garantias/vinculaes em
processos judiciais; iv) instrumento de assuno de risco de mercado a perspectiva de reduo se sustenta.
Desses, os trs primeiros geralmente resultam em entraves para que essa diminuio seja mais rpida. Todavia, as novas opes de assuno de risco (no mercado de derivativos), o nvel mais baixo da taxa de juros,
o crescimento econmico que se experimentou at 2008 e o espao para oferecer crdito ao setor real tm
tirado o atrativo da segurana oferecida pelos ttulos pblicos.
Fatores estruturais tambm tendem naturalmente a reduzir a participao das tesourarias na dvida, em
particular as fuses, que fazem com que o todo seja menor que a soma das partes, a entrada no mercado de
outros agentes (investidores estrangeiros) ou seu crescimento acelerado (fundos de investimentos). Alm disso,
mais recentemente, as medidas de poltica monetria adotadas ps-setembro de 2008 para reativar o mercado
de crdito, como a srie de redues nos depsitos compulsrios, fizeram com que a participao da carteira
prpria dos bancos no total da dvida se mantivesse nos seus menores patamares, mesmo no auge da crise.
No que se refere composio, percebe-se que a viso do mercado que, passada a fase mais aguda
da crise e com o incio de um ciclo de reduo da taxa Selic, h possibilidade de uma maior prefixao. Atualmente, mais de 3/4 da carteira prpria dos bancos est concentrada em ttulos prefixados e indexados taxa
Selic. Entende-se que as LFTs, como instrumento de investimento, j no se justificam, seja pela perspectiva de
longo prazo de reduo da taxa de juros, seja pela alternativa cada vez mais difundida de replic-las por meio
de instrumentos sintticos. Alm disso, a prpria estratgia do Tesouro Nacional de, nos momentos propcios,
refinanciar propores cada vez menores desses ttulos pode induzir a aquisio de outros instrumentos, no
s prefixados, mas tambm indexados a ndices de preos. No entanto, em termos de liquidez, a demanda por
LFT ainda se sustenta, em funo do elevado passivo dos bancos em CDI e com prazos curtos.
Em termos de prazo, h um consenso de que a estabilidade desempenha papel crucial nesse processo,
principalmente porque afeta a percepo de risco dos agentes que atuam na ponta longa da curva. Apesar de o
movimento em direo a prazos mais longos no ser to ntido quanto a mudana na composio, com o ganho
de liquidez dos instrumentos atrelados a ndices de preos, inclusive em funo de novos agentes presentes
no mercado, esses ttulos podem ganhar atratividade, o que implicaria naturalmente um alongamento dessa
carteira. Nesse sentido, importante notar que entre 2007 e 2008 houve um ganho em termos de alongamento
dos prazos dessa carteira, que no se perdeu mesmo com o aprofundamento da crise financeira.36

Em 2005, houve 31 ofertas pblicas de aes na Bolsa de Valores de So Paulo. Em 2007, esse nmero foi de 122. Avanos
tambm se verificaram no mercado de renda fixa privada e de crdito imobilirio, dentre outros.
35
Conforme acordado com os consultados, os nomes das instituies no sero citados em funo das informaes estratgicas
oferecidas. O autor agradece imensamente a colaborao destes, isentando-os, naturalmente, de qualquer impropriedade remanescente.
36
Ao final de 2007, mais de 75% da carteira de ttulos pblicos das tesourarias estava concentrada em ttulos at trs anos; um
ano depois esse percentual havia cado cerca de 65%.
34

407

4.2 Para onde vo os investidores institucionais?

O principal segmento entre os investidores institucionais o de previdncia complementar, ou privada,
por seus objetivos de investimento mais homogneos, por sua representatividade na dvida e tambm por suas
perspectivas de crescimento. Em 2008, o nvel de reservas do mercado previdncia complementar (aberta e
fechada) alcanou a marca de R$ 560 bilhes. H cinco anos, essas reservas estavam na casa de R$ 200 bilhes,
o que significa uma expanso de quase 200% no perodo. Mesmo no atpico ano de 2008, as captaes no
mercado superaram as perdas, principalmente da carteira de renda varivel, fazendo com que os ativos de
investimento do segmento ainda apresentassem crescimento de cerca de 2% em relao a 2007.
Talvez seja demais imaginar que a indstria mantenha essa trajetria, uma vez que importantes mudanas estruturais que contriburam para esse crescimento j esto prximas de esgotar seus efeitos e que
atualmente a arrecadao lquida ocorre somente no segmento de previdncia aberta. No entanto, justamente
esse potencial da previdncia aberta ainda difcil de mensurar, tanto no ramo de planos empresariais como
de planos individuais, tendo nos ltimos anos contrariado as previses do prprio setor, que esperava um
crescimento em torno de 10% ao ano a partir de 2003.37
A carteira de investimento de previdncia aberta quase triplicou de 2003 at dezembro de 2008, saindo
de R$ 48,5 bilhes para R$ 141,9 bilhes, tendo expandido seu patrimnio em 11,5% no difcil ano de
2008. Com esse crescimento no perodo superior a R$ 20 bilhes em mdia por ano, segundo a Federao
Nacional de Previdncia Privada e Vida (Fenaprevi) , a previdncia privada pode vir a liderar o segmento de
investidores institucionais no Brasil em um horizonte no muito distante no tempo.38
Estruturalmente, o fato de o sistema oficial de previdncia no garantir poder de compra para as
faixas salariais mais elevadas, o elevado nmero de empregados autnomos no mercado de trabalho, alm
de outros simplesmente no servidos por sistemas fechados de previdncia e o prprio amadurecimento
financeiro da populao39 so razes naturais para o desenvolvimento do mercado de previdncia aberta.
Deve-se somar a isso a alternativa que algumas empresas encontraram de oferecer previdncia complementar para seus funcionrios por meio de fundos abertos, isentando-se, assim, dos custos de organizao,
controle e gesto de um fundo de previdncia fechado.
Outro importante atrativo o diferencial tributrio. Se a pessoa fsica tem objetivos de longo prazo para
seu investimento, a tabela regressiva do Imposto de Renda no fundo de previdncia torna-o mais favorvel
que o fundo de investimento. Paralelamente a isso, o contribuinte pode se creditar do valor que contribuiu
para a previdncia quando da declarao de ajuste anual do Imposto de Renda. Como a rentabilidade dos
dois produtos (fundos de previdncia e de investimentos) no expressivamente diferente, acaba sendo

Ver http://www2.camara.gov.br/comissoes/temporarias/especial/refprev/pronunciamentos/anapp.pdf).
Reforando a idia de concentrao do mercado financeiro brasileiro, vale destacar que, segundo a Fenaprevi, em dezembro de
2008 as maiores administradoras de previdncia aberta em termos de carteiras de investimento do pas eram: Bradesco Vida e
Previdncia (37,58%), Ita Vida e Previdncia (17,20%), Brasilprev (13,83%), Unibanco Vida e Previdncia (6,52%), Caixa Vida
e Previdncia (5,12%), Real Tokio Marine (4,24%), Santander Segs (3,66%), HSBC Vida e Previdncia (3,09%), Sul Amrica Seg.
Prev. (2,03%), Icatu Hartford Seguros (1,81%). Assim, das dez maiores instituies do ramo, oito esto ligadas aos dez maiores
conglomerados do sistema financeiro.
39
Nesse sentido, destaca-se pesquisa realizada com jovens brasileiros pela Quorum Brasil Informao e Estratgia (http://
www.quorumbrasil.com/sondagens/2007_08_Os_Jovens_e_os_Investimentos.pdf, que mostra j estar se formando no pas uma
preocupao com investimentos de longo prazo, inclusive em termos previdencirios. Outra pesquisa da mesma instituio indica a preocupao das classes B e C com previdncia privada 9http://www.quorumbrasil.com/sondagens/2007_02_As_Classes_Sociais_e_os_Investimentos.pdf).
37
38

408

vantajosa a aplicao em fundos de previdncia, ainda que o objetivo do investimento possa no ser, ao
final, previdencirio.
Em termos de aplicaes desse segmento, segundo pesquisa da consultoria NetQuant,40 os fundos
sem aplicaes em renda varivel em 2007 representavam 76,62% do mercado fundos multimercado sem
renda varivel e fundos de renda fixa , ao passo que 23,4% dos recursos estavam em fundos compostos
(com renda varivel). J em termos de patrimnio, em 2008 a Fenaprevi afirmava que 90% das aplicaes
estavam em renda fixa.41
Em 2007, ano de desempenho altamente positivo das aplicaes em renda varivel, os fundos captaram
R$ 13,77 bilhes, sendo 88,7% por fundos compostos e 11,3% por aqueles que aplicam somente em renda
fixa. Em 2006, a captao tinha sido 14,5% e 85,5%, respectivamente, entre esses segmentos. Essa significativa alterao, no entanto, ainda ir demorar a se refletir na demanda por ttulos pblicos, que ainda so
o principal ativo do segmento. Um forte indcio disso o fato de a legislao abrir a possibilidade para a
comercializao de fundos compostos de trs categorias at 15%, at 30% e at 50% em aes. No entanto,
em 2007, aqueles que podiam aplicar at 50% em aes alocaram de fato 25,6% (em mdia) nesses ativos;
os que podiam at 30% alocaram apenas 18,5%; e os que podiam investir at 15% alocaram cerca de 9,0%
em aes. Em um cenrio no qual os ganhos da renda varivel no sejam to expressivos como o foram em
2007, o crescimento dessa parcela de ativos na carteira da previdncia aberta deve se dar de maneira mais
lenta, abrindo espao para os ttulos pblicos.
Um grande desafio para a previdncia complementar aberta o estabelecimento de arcabouo regulatrio que promova maior aderncia dos objetivos de poupana do investidor com sua gesto, mesmo para
as reservas j constitudas. Na previdncia aberta, principalmente nos planos que no aplicam em aes, um
fator determinante da gesto dos ativos: a concorrncia. Uma posio totalmente casada de ativos e passivos
pode fazer com que se perca rentabilidade no curto prazo, principalmente tomando o CDI como benchmark. O
plano que assim o fizesse, provavelmente perderia competitividade em relao aos demais no curto prazo. Se
o investidor no tem em mente os objetivos de longo prazo da gesto, pode portar seus recursos para outro
fundo caso o seu esteja abaixo do benchmark, o que no ocorre com as Entidades Fechadas de Previdncia
Complementar (EFPC).
No entanto, ainda que tenha havido uma retrao desse movimento em funo da crise financeira
internacional, no longo prazo a tendncia que cada vez mais as pessoas optem por planos compostos, no
s nos planos novos, mas tambm por meio da portabilidade. Nessa nova configurao, o benchmark do
CDI perde sentido, e da mesma maneira que h uma alocao maior das reservas em aes, pode haver um
alongamento da carteira de ttulos pblicos, buscando prazos mais aderentes aos objetivos previdencirios
e maiores rentabilidades. O que se pode esperar disso o desenvolvimento adicional do mercado financeiro
brasileiro e o alinhamento maior da demanda de ttulos pblicos pela previdncia aberta com as diretrizes do
Tesouro Nacional de alongamento e melhora da composio da dvida.

4.2.1 O que esperar dos fundos de penso brasileiros em relao dvida pblica?

As Entidades Fechadas de Previdncia Complementar (EFPC), tambm conhecidas como fundos de

penso, formam um segmento muito importante para a administrao da dvida pblica. Apesar de os ativos
Ver https://www.netquant.com.br/content/view/120/66/.
Ver http://www.luterprev.com.br/noticia-detalhe.php?NoticiaID=62.

40
41

409

de investimento do segmento terem duplicado entre dezembro de 2002 e dezembro de 2006, atingindo em
2008 a cifra de R$ 417,5 bilhes, o segmento no tem feito captaes lquidas desde 2004, e no ltimo ano,
em funo das aplicaes em renda varivel, viu seus ativos se reduzirem em 3,3%.
Os participantes dos fundos de penso so aqueles indivduos que, de fato, aportam recursos para o
fundo. Como se percebe no Grfico 11, a tendncia de estagnao/queda no nmero de participantes foi
rompida em 2006, em grande medida pela criao dos fundos de penso institudos.42 Todavia, o crescimento
verificado, sendo muito mais um resduo do movimento de 2005 para 2006, no d segurana de que esse
instrumento ser capaz de mudar a trajetria do sistema de previdncia complementar fechado, determinada
pelo amadurecimento dos planos existentes e pela alternativa que as empresas tm buscado para oferecer
previdncia complementar a seus funcionrios (planos de previdncia abertos).
Grfico 11. Participantes nos fundos de penso milhes

Fonte: CVM e Banco Central do Brasil. Elaborao: Secretaria do Tesouro Nacional

Um dos fatores que pode amenizar essa tendncia de estagnao e queda a institucionalizao de
um regime de previdncia complementar para os servidores pblicos da Unio e o aprofundamento da criao
de regimes prprios de previdncia em estados e municpios. Em particular, no caso do governo federal, h
a necessidade de regulamentar emenda constitucional que trata do tema, e, para tanto, necessrio que o
projeto de criao do fundo de penso dos servidores federais seja votado no Congresso Nacional. Como a
migrao do regime atual de previdncia para o regime de previdncia complementar no dever ser incentivada, em funo dos problemas de caixa que geraria para a Unio, o crescimento desse fundo deve se dar
de maneira gradual, conforme entrem novos funcionrios no servio pblico.
No havendo no curto prazo perspectiva de crescimento significativo das contribuies lquidas, o papel
desse segmento na dvida pblica dever ser exercido pela carteira j existente, bastante carregada de ttulos
42
Fundo criado a partir do vnculo associativo, ou seja, do vnculo com sindicatos, conselhos de profissionais ou entidades associativas.

410

pblicos. Com o movimento ocorrido no mercado de aes na segunda metade de 2008, estima-se que, entre
carteira prpria (participao direta) e aplicaes em fundos de investimentos (participao indireta), o percentual dos ttulos pblicos no total dos ativos das EFPCs, que j era elevado (43% em 2006), chegou a 50%.
Essa concentrao muito maior se for retirado o efeito da carteira da maior entidade do setor, em termos
de ativos de investimentos, a Caixa de Previdncia dos Funcionrios do Banco do Brasil (Previ), que tem uma
participao em renda varivel superior mdia das outras entidades. Os investimentos em renda fixa, que
representavam cerca de 65% da carteira do segmento em novembro de 2008, sem a Previ representariam
76,8%, enquanto a participao em renda varivel cairia de 27% para 15,7%.43
Tabela 3. Maiores EFPC em ativos totais (R$ bilhes) dez./2008
EFPC
Previ
Petros
Funcef
Fundao Cespe
Valia
Sistel
Itaubanco
Banesprev
Forluz
Centrus
Subtotal
Total

Principal patrocinador

Ativos totais

Banco do Brasil
Petrobras
Caixa Econmica Federal (CEF)
Eletropaulo/Cespe/CPFL/Cteep
CVRD
Telebrs e outras empresas de telefonia
Banco Ita
Banespa
Cemig
Banco Central do Brasil

116,72
45,20
32,52
20,09
9,89
9,35
9,27
9,18
8,20
7,40
267,81
442,87

% do total
26,4%
10,2%
7,3%
4,5%
2,2%
2,1%
2,1%
2,1%
1,9%
1,7%
60,5%

Fonte: Secretaria de Previdncia Complementar/Ministrio da Previdncia Social (MPS)

Alm disso, os fundos de penso j conviveram, em meados de 2007, com a realidade de adquirirem
ttulos pblicos que no mais garantiam a meta atuarial geralmente em torno de 6% mais um ndice de
inflao. Essa experincia gerou a necessidade de pensar em uma maior exposio a riscos (NUNES; SIMO,
2007). Em funo disso, esperado que o espao para contribuio dos fundos de penso na estratgia de
mudana na composio da dvida seja reduzido, pois o movimento de realocao de ativos das EFPCs que
se observou at o aprofundamento da crise em setembro de 2008 foi muito mais no sentido de buscar novas
oportunidades em outras classes de ativos.44 Com a estratgia recente de afrouxamento da poltica monetria
para reativar a economia, novamente os fundos de penso estaro se deparando com a realidade de que
a aplicao em ttulos pblicos pode no ser a garantia de alcance da meta atuarial. Adicionalmente, um
alongamento da carteira est limitado pela maturao dos planos de benefcios. Assim, acredito que o papel
a ser desempenhado por essas entidades no mercado de dvida ser muito mais qualitativo que quantitativo,

43
Destaca-se que o expressivo tamanho da carteira de renda varivel da Previ, superior a 60% de sua carteira total, decorrncia
da forte participao dessa empresa no processo de privatizao ocorrido no pas no final da dcada de 1990. A entidade j est
seguindo um plano de enquadramento para, at 2012, estar em consonncia com a regulamentao do setor, que estabelece limite
mximo de 50% em aplicaes em renda varivel.
44
A j citada atualizao do estudo da Towers Perrin indica, por exemplo, uma reduo de trs pontos percentuais (p.p.) na participao da carteira de renda fixa no total dos investimentos dos fundos de penso entre 2005 e 2006 e uma elevao nas aplicaes
em instrumentos de crdito (CDB, FDIC, CRI e outros), de oito p.p. entre 2006 e 2007.

411

desenvolvendo o mercado secundrio, difundindo novos benchmarks para a gesto de renda fixa (IMA) e
disseminando uma cultura de poupana de longo prazo no pas.

4.3 O futuro com investidores no residentes

A presena dos investidores no residentes no mercado financeiro brasileiro no recente. Com a

acelerao do processo de abertura da economia brasileira, em meados dos anos 1990, houve um aumento
do volume de recursos vindo do exterior para o mercado de capitais do pas. Esse volume, quase na sua integralidade direcionado para o mercado de aes, teve um crescimento ainda mais acelerado graas ao processo
de privatizao. Todavia, a crise cambial, que chegou a seu pice em janeiro de 1999, acabou abortando o
processo de entrada desses investidores no pas, e a carteira de renda varivel, que havia alcanado quase
US$ 50 bilhes em julho de 1997, caiu para menos de US$ 10 bilhes em fevereiro de 2003, graas tambm
prpria desvalorizao do real.
A segunda onda de entrada de investidores estrangeiros para aplicaes em carteira comeou justamente
aps a crise de confiana das eleies de 2002, trazendo uma peculiaridade em relao ao movimento anterior:
algumas aplicaes em renda fixa, j que esse mercado estava um pouco mais desenvolvido. Tal desenvolvimento
no se limitava renda fixa privada, mas tambm decorria de importantes mudanas promovidas pelo governo
no mercado de ttulos pblicos. A adoo da iseno do Imposto de Renda para investimentos estrangeiros
em ttulos pblicos em 2006, j referida anteriormente, foi mais um impulso para esses agentes.
Paralelamente a essas medidas, os avanos institucionais e a manuteno de uma poltica econmica
bem estruturada, num cenrio internacional altamente benigno, garantiram ao Brasil uma considervel
evoluo na sua classificao de risco. De 2003 at junho de 2007, o Brasil subiu de trs a quatro posies
nas escalas das trs principais agncias (Standard & Poors, Moodys e Fitch). Esse processo culminou com o
alcance do grau de investimento, em abril de 2008, pela Standard & Poors, e em maio, pela Fitch. Destacase que essa classificao de risco deve ser encarada como um importante indicativo da solidez da economia
brasileira, principalmente levando-se em considerao que a crise financeira americana j era evidente desde
meados de 2007.45
Assim, a carteira de ttulos pblicos dos no residentes s comeou a se expandir mais expressivamente
aps 2006, depois de receber o mesmo tratamento tributrio dado aos investimentos em aes. No entanto,
percebe-se ainda um potencial de crescimento da participao do investidor no residente, principalmente se
considerando que os ganhos que o pas teria no mercado de ttulos pblicos decorrentes do grau de investimento
no puderam ser totalmente auferidos em funo da crise internacional. Some-se a isso a desvalorizao e a
sada das aplicaes em aes decorrentes da crise e podemos entender a mudana expressiva na composio
da carteira de no residentes nos ltimos 18 meses.46.

45
Vale destacar que, para a agncia Standard & Poors, desde maio de 2007 a dvida soberana de longo prazo em moeda local j
era considerada investment grade. Para as outras duas agncias (Moodys e Fitch), o rating em moeda local era igual ao rating
em moeda estrangeira. Para mais informaes, ver box da seo 1.2.1, do Captulo 1 da Parte 1.
46
Em junho de 2007, o percentual da carteira dos no residentes aplicada em aes era superior a 76%e em ttulos pblicos no
chegava a 20%, enquanto ao final de 2008 esses percentuais passaram para 58% e 28,8%, respectivamente.

412

Grfico 12. Composio da carteira de ativos dos investidores no residentes dez./2008

Fonte: Comisso de Valores Mobilirios e Banco Central

Independentemente do quadro que emergir da crise financeira recente, o investimento de no residentes

em ttulos da dvida domstica brasileira no longo prazo ser tambm influenciado pela trajetria recente da
dvida externa soberana. De janeiro de 2005 para dezembro de 2008, a Dvida Pblica Federal externa (DPFe)
reduziu-se nominalmente de R$ 157,4 bilhes para R$ 132,5 bilhes, mesmo com a desvalorizao do real
ps-crise financeira internacional. Com base nos resultados positivos oriundos da reduzida vulnerabilidade do
pas, com seus impactos nas classificaes de risco, a reduo da DPFe trar um benefcio adicional, alinhado
com os objetivos estratgicos do Tesouro Nacional: o aumento do interesse do investidor estrangeiro pelos
ttulos da dvida domstica.
A posio do Brasil no cenrio internacional, com o setor pblico ostentando a posio de credor externo
lquido no auge da volatilidade do mercado internacional, fez com que a questo do financiamento externo
pudesse ser considerada equacionada naquele momento. Isso tambm abre perspectivas bastante positivas
para a presena do investidor estrangeiro no mercado financeiro domstico de ttulos pblicos, to logo a
situao financeira global apresente os primeiros sinais de normalidade. A recuperao da participao desses
investidores na dvida pblica dois meses aps o auge da crise j um bom exemplo disso.
Antes de setembro de 2008, as estimativas davam conta que menos de 15% dos investidores no
residentes na DPMFi eram fundos de penso, e a grande maioria, 70%, administradores de ativos e fundos
mtuos. O restante estaria dividido entre hedge funds, bancos e outras instituies. Se possvel projetar algo
sobre o novo mercado financeiro ps-crise, com o fortalecimento da posio econmica e financeira do Brasil
externamente e com a remoo de alguns entraves,47 dever haver incremento substancial na participao
dos investidores no residentes na dvida domstica, superando em muito os 7,4% de participao na DPMFi
que se alcanou s vsperas do evento do Lehman Brothers.
47
Como, por exemplo, a ampliao da base de investidores que ocorreu com a nova classificao de risco brasileira. Outros entraves podero ser retirados ou minimizados ao longo dos prximos anos, tais como padronizao da contagem de dias, clearing
internacional, contratao de cmbio e telas de negociaes

413

Associando-se a isso a perspectiva de o Brasil alcanar os nveis historicamente mais baixos de taxas de
juros, razovel supor uma modificao na composio dos prprios investidores estrangeiros, crescendo a
participao de fundos de penso e reduzindo-se a participao de hedge funds. Com isso, o crescimento da
participao do segmento como um todo dever se dar nos ttulos nos quais ele j expressa maior interesse
prefixados e indexados a ndices de preos, ambos com prazos mais elevados , o que estaria totalmente
alinhado com a estratgia de longo prazo de gesto da DPF no Brasil.
Nada leva a crer que haja uma mudana nesse interesse, mesmo com a crise internacional. Com a
remoo de alguns entraves ainda existentes, o mercado deve ganhar liquidez a partir da entrada de novos
investidores, gerando, em um horizonte mais longo de tempo, um ciclo virtuoso que tender a atrair novos
recursos de estrangeiros, o que, por sua vez, contribui para o alcance das diretrizes de gesto da dvida pblica
adotadas pelo Tesouro Nacional.

Concluses

Olhando-se alm da crise financeira internacional, o Brasil vem vivenciando um contnuo desenvolvimento e sofisticao do seu sistema financeiro, o que, por si s, tende a favorecer uma base de investidores
mais heterognea. Assim, todos os ganhos propalados no incio deste captulo tendem a se materializar
medida que os avanos se concretizem: disperso de riscos e segurana de financiamento para o governo
em diferentes cenrios, reduo da discrepncia entre objetivos do investimento e da gesto, qualificao e
maior competio entre os gestores de ativos, entre outros.
Parte desses ganhos para a gesto da dvida j vem sendo obtida, como visto aqui. Considerando-se
a solidez com a qual o mercado financeiro brasileiro tem passado pela crise, as perspectivas de continuidade
da poltica econmica e de reformas que garantam a solidez dos fundamentos econmicos e o crescimento
sustentado, juntamente com melhora na percepo de risco do pas, forma-se internamente um cenrio que
gera ganhos tambm para o setor privado. Nessa configurao, as condies de financiamento do setor pblico
em geral e de refinanciamento da dvida pblica em particular melhoram consideravelmente.
As tendncias apontadas na seo 4 deste captulo inegavelmente nos conduzem para um cenrio
otimista. A melhora na composio deve advir da reduo da participao das tesourarias com aumento
da participao de prefixados nessas carteiras , do aumento da participao de fundos de investimento, do
Tesouro Direto, das entidades de previdncia complementar aberta e dos investidores estrangeiros, que so
movimentos j verificados nesse curto espao de tempo ps-auge das incertezas no mercado mundial. Superado esse cenrio, o alongamento deve vir de todos os lados, j que previdncia e investidores estrangeiros
naturalmente demandam ttulos mais longos, e mesmo as tesourarias dos bancos podero seguir por esse
caminho, ainda que em menor escala. Assim, o alongamento e o aprimoramento da composio, que j vm
sendo obtidos, devem ter continuidade, e a busca por uma estrutura de dvida de longo prazo dever ocorrer
em condies mais favorveis.
Nesse contexto, a dvida pblica deixa de estar no foco das discusses sobre desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro e os ganhos passam a retroalimentar o ciclo virtuoso. Reduzindo-se o crowding-out
gerado pelo financiamento do governo, abre-se espao para a captao da poupana para projetos privados,
o que d uma sustentabilidade ainda maior ao crescimento econmico.

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Referncias
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Anexo 1. Informaes estatsticas

A maioria das estatsticas sobre detentores de ttulos da DPMFi citadas neste captulo oriunda de
um esforo de desagregao das informaes contidas no Anexo 5.1 do Relatrio Mensal da Dvida Pblica
Federal (RMD). Os dados so oriundos dos registros no Sistema Especial de Liquidao e Custdia (Selic), do
Banco Central, que o depositrio central dos ttulos da dvida pblica, custodiando cerca de 97% do total
da dvida domstica. Na forma como esto atualmente no relatrio, as informaes foram usadas somente
no primeiro grfico do captulo.
As informaes referentes ao Programa Tesouro Direto, utilizadas na seo 2.3, so oriundas da Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC), parceira do Tesouro Nacional no programa, que custodia
seus ttulos, que representam 0,1% da dvida domstica. A CBLC tem uma conta particular no Selic, de modo
que o estoque do Tesouro Direto capturado pelas estatsticas fornecidas pelo Banco Central.
J as demais informaes apresentadas neste captulo so desagregaes das informaes que constam
na Tabela 5.1 do RMD, por isso tambm tm como fonte o Selic. Em especial no que se refere abertura da
conta Clientes Fundos de Investimento, o resultado um esforo da Comisso de Valores Mobilirios e do
Banco Central. A primeira instituio passa a composio dos cotistas de cada fundo de investimento para o
Banco Central, que distribui a carteira de cada fundo pela proporo de cotistas, de acordo com os registros
do Selic. Essas informaes esto passando por um processo final de depurao e, em breve, devero estar
disponveis nos Relatrios sobre a Dvida Pblica Federal publicados pela Secretaria do Tesouro Nacional.

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