CLASE 8 D E 8

DOM ING O

17 DE JUNIO DE 2013

La valorizacin
de un aporte

H oy analizaremos nueve lecciones

sob re cmo valorizar, a la luz del
caso Endesa Espaa y Enersis.

TODA S LA S FUENTES Y M TODOS

SON IM P ERFEC TOS
sas relacionadas.
El 3 de agosto, ejerciendo su
rol institucional, la Superintendencia de Valores y Seguros
(SVS) aclar que el proyecto s
era una operacin entre empresas relacionadas, y llam al directorio de Enersis a asumir el
rol que le corresponde legalmente cuando hay operaciones
relacionadas, en defensa de los
accionistas minoritarios.

El 25 de julio de 2012 Enersis

cita a una junta de accionistas
para aprobar un aumento de
capital de US$ 8 mil millones, la
mayor capitalizacin en la historia de Chile.
Endesa Espaa,
duea de un 60,62%
de Enersis, aportara
sus participaciones
en 26 elctricas ubicadas en Argentina, Brasil, Chile, Colombia y Per. Estos
activos haban sido valorizados por Eduardo
Walker (el perito) en $4.862
millones. Los minoritarios deban concurrir aportando US$
3.158 millones (4.862x39,38/
60,62) en efectivo.
A continuacin presentamos
nueve lecciones sobre valorizacin que entrega este caso.

4. V alida usando diferentes

metodolog as y fuentes de
datos: El asunto principal era la
valorizacin del aporte de Endesa Espaa. A la del perito se
sumaron otras dos encargadas
por el directorio de Enersis, una
de IM Trust y otra de Claro y
Ca., y una valorizacin de Econsult solicitada por las AFP.
Tomando la ruta lgica para
resolver el conflicto, el valor del
aporte de Endesa Espaa fue
iluminado por 10 nuevas valorizaciones (ver figura). Como todos los datos y mtodos son imperfectos, las buenas valorizaciones se logran verificando obsesivamente los valores
obtenidos utilizando distintas
fuentes de datos y modelos.
En su conjunto las 12 valorizaciones de la figura, que son pblicas, ocupan una amplia variedad de prcticas para valorar las
participaciones en las 26 empresas que aportaba Endesa
Espaa a Enersis, combinando
precios de mercado, valorizacin por mltiplos, valor actualizado neto (VAN), y ajustes por
distintos factores.

1. Frecuentemente debers
rendir examen frente al mercado: Casi instantneamente la
valorizacin del perito fue juzgada por el mercado como excesivamente alta. Este interesante proyecto, cuyo objetivo
estratgico era convertir a Enersis en el gran vehculo de Endesa Espaa para aprovechar las
oportunidades de la regin, debera haber generado un aumento importante en el precio
de la accin de Enersis.
Sin embargo, esta ltima cay 16% en dos das disminuyendo la valorizacin burstil de
Enersis en US$ 1.847 millones.
Rpidamente el mercado opin
que el valor del aporte en especies de Endesa Espaa era, a lo
ms, de US$ 3.015 millones
(4.862-1.847). El perito haba estimado un valor 61% mayor.
2. Prefiere los precios de
mercado: En este curso hemos
enseado que hay que preferir
los precios de mercado. Multiplicar nmero de acciones por
el precio de la accin es mejor
mtodo que el VAN para valorar una participacin en una empresa que se transa en la bolsa.
En la bsqueda de la explicacin del desencuentro entre la
valorizacin del perito y la del
mercado, lo primero que llama
la atencin es que no se haya
ocupado el precio de mercado
para valorar dos de los 26 activos valorados, la brasilera Coelce y la peruana Edelnor, las que
se transan en la bolsa con alta
presencia.
El informe del perito del 23 de
julio de 2012 valor Coelce en
US$ 2,1 mil millones cuando su
valorizacin burstil al 25 de julio era US$ 1,3 mil millones, y valor Edelnor en US$ 1,4 mil millones cuando su valorizacin
burstil era US$ 0,9 mil millones.

3. El valor depende de las

instituciones: La propuesta de
Enersis provoc una contundente respuesta negativa de las
AFP y otros accionistas minoritarios, e inicialmente una spera
rplica de los representantes de
Endesa Espaa. Las AFP, cuyas
inversiones en Enersis sumaban
un 13,62% de sus acciones, jugaron, una vez ms, un papel
fundamental en la defensa de
los accionistas minoritarios.
RIESGO
DE TUNNELING

Cuando hay accionistas controladores, el riesgo, llamado

5 . U sa valorizaci n por
V A N : El perito sum las valorizaciones individuales de las participaciones de las 26 empresas.
Valor 24 activos usando el mtodo del VAN y 2 usando valor
libro. Para calcular el VAN, utiliz las proyecciones de los flujos
de caja entregadas por Enersis,
estim tasas de descuento, calcul VANs de los activos y descont la deuda neta. Cada activo fue valorado con un mtodo
tunneling en la literatura, es que similar al usado por Endesa paestos busquen su propio bene- ra valorar Edegel Per (ver clase
ficio a expensas de accionistas. del domingo pasado).
En este caso el riesgo de tun6. U sa precios de mercados
neling consiste en que el controlador de Enersis, Endesa Es- y mltiplos: IM Trust, Claro y
paa, sobrevalore su aporte pa- Econsult complementaron el
ra su beneficio a expensas de clculo del VAN de los flujos enlos accionistas minoritarios. El tregados por Enersis con perspronunciamiento inicial del pectivas de valorizacin ligadas
mercado era que el aporte de al mercado. IM Trust y Claro vaEndesa Espaa estaba sobreva- loraron los activos aportados
usando el mtodo de los mltilorado en al menos un 61%.
Lo ms controvertido de la plos. IM Trust aplic el mtodo
propuesta inicial de Endesa Es- de los mltiplos para valorar capaa fue que planteaba que al da activo y Claro aplic un mlser este un aumento de capital, tiplo a los Ebitda de Enersis y
no una compra, la operacin no del aporte.
IM Trust y Claro incluyeron vaera una operacin entre empre-

Las AFP jugaron, una

vez ms, un papel
fundamental en la
defensa de los
accionistas
minoritarios.

lorizaciones con un enfoque

que podra llamarse mtodo
por mltiplo de VAN. Calcularon el VAN de Enersis usando
los mismos modelos y supuestos utilizados para estimar el
VAN de los activos aportados
por Endesa Espaa. La valorizacin del aporte se estim igual a
la valorizacin del aporte por
VAN multiplicado por la valorizacin burstil de Enersis dividido por la valoracin de Enersis
por VAN.

19 informes de otros analistas.

7 . La matemtica es una
ciencia exacta salvo cuando te
eq uivocas: H ay que verificar las
valorizaciones con varias metodologas y fuentes de datos no
solo porque todas ellas son imperfectas sino que tambin porque errar es humano.
Uno de los mtodos usados
por Claro fue multiplicar el Ebitda generado por el aporte por
el mltiplo Valor Empresa /Ebitda de Enersis al 18 de octubre
de 2012 que era 5,64;valorando
el aporte de Endesa Espaa en
US$ 3.912 millones.
En este caso el mtodo de valorizacin por mltiplo est mal
aplicado. Como en este mltiplo el valor empresa es igual al
patrimonio burstil ms la deuda neta, para aplicar correctamente el mtodo hay que restar
a los US$ 3.912 millones US$ 659
millones que es la participacin
del aporte en la deuda neta de
las 26 firmas.
As, este mtodo en realidad
entrega un valor para el aporte
de Endesa Espaa de US$ 3.253
millones (3.912-659).

8. El valor depende del punto de vista: Econsult contribuy con una nueva perspectiva
definiendo un rango para la valorizacin. La cota inferior corresponde al valor que tiene el
aporte para un inversionista que
no controla las empresas, y la
cota superior, para uno que s
las controla.
El controlador de Enersis, Endesa Espaa, tena conflicto de
intereses porque como aportador su objetivo era que la valorizacin fuera la cota superior. Sin
embargo, amparados por la ley,
los accionistas minoritarios de
Enersis, en particular las AFP, s
IM Trust entrega su valoriza- podan defender el inters de
cin por mltiplo de VAN utili- Enersis de que la valorizacin
zando las valorizaciones bursti- fuera la cota inferior.
les de Enersis al 25 de julio y al
9. El valor depende de una
23 de octubre del 2012.
O tro mtodo que utiliz IM neg ociacin: El valor de la tranTrust para valorar el aporte de saccin es el resultado de una
Endesa Espaa fue promediar negociacin. El 8 de diciembre
de 2012 Endesa Espaa llega a
un acuerdo con las AFP para
aprobar el aumento de capital,
valorizando el aporte de Endesa Espaa en US$ 3.635 millones, un valor 25% menor que el
valor estimado por el perito e
inicialmente planteado por Endesa Espaa.
Texto gua sin costo
para los matriculados.

Este curso fue dictado con la

colaboracin del profesor Pedro Silva, director de la carrera
de Ingeniera Civil Industrial de
la Universidad del Desarrollo.
Prximo domingo: Primera
clase del curso Publicidad.