Costo de Capital Paper

El costo promedio de capital
Ignacio Vlez Pareja

Politcnico Grancolombiano
Bogot
Introduccin
La determinacin del costo de capital es el

problema principal de la administracin
financiera como dijo el profesor Ezra
Solomon hace cuarenta aos. Hoy sigue
siendo un problema crucial. Aqu
intentamos allanar parte de las dificultades
del tema. Est ntimamente relacionado con
la estructura de capital, que es uno de los
problemas no resueltos en finanzas.
2/21/2004
Copyright Ignacio Vlez-Pareja 2003
Objetivo de la presentacin
Esta presentacin pretende ilustrar la forma

adecuada de calcular el costo promedio de
capital tanto para la firma como para el
accionista o propietario. Se har especial
nfasis en las empresas no transadas en
bolsa, que son la mayora en el mundo.
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Errores ms comunes
Uso incorrecto del costo de capital (WACC) al usar

frmulas para perpetuidades y no para flujos finitos
Uso de proyecciones a precios constantes o reales y no a
precios nominales
Uso de valores en libros y no de mercado para calcular el
WACC
Suponer que el costo de capital (propio o WACC) es
constante cuando el endeudamiento cambia
Suponer que el efectivo en caja y las inversiones
temporales hacen parte del flujo de caja libre (FCL) y
del flujo de caja del accionista (FCA)
No verificar que FCL + AI(ahorro en impuestos) = FCD
+ FCA y que VP(FCL) + VP(AI) = VP(FCD) +
VP(FCA)
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Medicin de la rentabilidad
Hace un ao
Hoy
1.000
1.300
Rentabilidad =300/1.000
30%
Rentabilidad =300/1.300
23%
Cul de las dos formas de medir la rentabilidad es

la correcta?
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Forma tradicional del CPPC (WACC)
La mayora de los libros de finanzas estipulan que

el costo promedio ponderado de capital (WACC)
se calcula como:
WACC = Kd(1-T)D% + KeP%
Donde Kd es el costo de la deuda antes de
impuestos, T es la tasa de impuestos, D% es el
porcentaje de la deuda sobre el valor total, Ke es el
costo del patrimonio o fondos propios (equity) y
P% es el porcentaje del patrimonio sobre el valor
total de mercado.
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Supuestos
Los valores sobre los cuales se calculan D% y P% son
los valores de mercado a comienzo del perodo.
Los valores de mercado hay que calcularlos cada perodo
y son el valor presente calculado al WACC de todos los
flujos futuros.
Que por lo anterior, el WACC cambia perodo a perodo.
Que Kd(1-T) implica que el pago de los impuestos
coincide con la causacin de los intereses.
Que hay una circularidad en el clculo del WACC y el
valor de la firma.
Que los ahorros en impuestos se obtienen en su totalidad
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Qu es el valor de mercado?
El valor presente de los flujos futuros descontados

a una tasa de descuento, por ejemplo, el WACC.
El problema surge porque para calcular el uno se
requiere del otro y viceversa. Esto genera una
circularidad. Esta ocurre porque calcular el
WACC se requiere calcular el valor de mercado de
la firma y a su vez, para calcular el valor de
mercado se requiere el WACC.
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La propuesta de Modigliani-Miller
La idea fundamental es que cuando no hay

impuestos, el valor de una firma no depende
de cmo se reparte entre los interesados (en
particular, entre accionistas (patrimonio,
equity) y acreedores (pasivos a favor de
bancos, tenedores de bonos, etc.).
VCD = VSD = VD + VP
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Estructura de capital
Se llama estructura de capital a cmo se

financian los activos a precios de mercado.
Los activos se pueden financiar por dos
fuentes de capital: deuda y patrimonio. Aqu
entendemos por deuda aquel pasivo que
genera un costo financiero. Se conoce
entonces como pasivo o deuda financiera.
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Costo ponderado de la estructura de capital
Se puede demostrar que el costo de los

fondos con que se financia una firma
cuando no hay impuestos es
WACC = KdD% + KeP%
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Significado de la propuesta
Esto qu significa en trminos del costo promedio de
capital? Simplemente que si la firma tiene un
determinado flujo de caja libre (FCL) el valor
presente de ese flujo de caja (el valor total de la firma)
no cambia aunque la estructura de capital cambie. Si
esto es as, implica que, si no existen impuestos, el la
tasa de descuento no cambia aunque la estructura de
capital cambie. Para que el valor de la firma con y sin
deuda sea el mismo, el costo del patrimonio Ke
(cuando hay deuda) debe cambiar con la deuda.
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La tasa de descuento es constante

D%
P%
0%
100%
Tasa de
descuento
KA
20%
80%
KA
40%
60%
KA
60%
40%
KA
80%
20%
KA
100%
0%
KA
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La tasa de descuento es
constante y la podemos
denominar KA o la
rentabilidad esperada de
los activos. Como es igual
para cualquier estructura
de capital y una de esas
estructuras es D% = 0,
entonces se dice que esa
tasa de descuento KA = Ku
es decir la tasa del
patrimonio sin deuda.
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Ku, costo del patrimonio sin deuda

Constante. Se define como la rentabilidad esperada por el
accionista si la firma no tuviera deuda.
Su valor se puede calcular de manera externa (usando varios
mtodos) y a la vez es igual a
Kut = KdDt-1% + KePt-1%
Si bien el costo de los activos o de la firma Ku, permanece
constante, el costo de los fondos propios o de los accionistas
cambia dependiendo del nivel de endeudamiento.
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Autoajuste de Ke por deuda

Deuda D
Patrimonio P
Ke
Ke en funcin de D
1000
15,1%
100
900
15,5%
200
800
16,1%
300
700
16,8%
400
600
17,7%
20%
500
500
19,0%
10%
600
400
21,0%
0%
700
300
24,2%
800
200
30,7%
900
100
50,2%
60%
50%
40%
30%
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200
400
600
800
1000
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Ahorros en impuestos
Cuando hay impuestos en la firma la situacin planteada por

MM es diferente. Plantearon que en este caso el valor de la
firma s cambia. Esto ocurre porque cuando se pagan intereses,
estos son deducibles y el estado subsidia a quien tiene deuda.
Esto se llama una externalidad. El valor de este subsidio es de
TKdD, donde las variables son las que se definieron arriba.
As las cosas, el valor de la firma se incrementa por el valor
presente de los ahorros en impuestos o escudo fiscal (tax shield).
VCD = VSD + VAI =VPatrimonio + VDeuda
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Cada uno tiene asociado un flujo de caja

Valor de mercado de Activos
Flujo de caja libre (FCL)
Valor de mercado de Pasivos
Flujo de caja de la deuda (FCD)
Valor de mercado de Patrimonio
Flujo de caja del accionista (FCA)
Valor de los ahorros en impuestos
Flujos de los ahorros en impuestos AI
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Flujo de caja libre (FCL)
El FCL es lo que est disponible para

entregar y que realmente se entrega a los
dueos del capital (deuda o patrimonio).
Este flujo de caja libre es el flujo de caja
total.
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Flujo de caja de la deuda (FCD)

Es lo que recibe o entrega el tenedor de la deuda.
Incluye prstamos recibidos por la firma, pagos
del capital e intereses. Como se construye desde
la perspectiva del dueo de la deuda, los
prstamos recibidos por la firma son egresos y
los pagos realizados por la firma son ingresos.
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Flujo de caja del accionista (FCA)

Es lo que recibe o entrega al accionista o dueo
del patrimonio. Incluye aportes, dividendos o
utilidades repartidas y recompra de acciones o de
participacin. Como se construye desde la
perspectiva del dueo del patrimonio, los aportes
recibidos por la firma son egresos y los
dividendos pagados o recompra de acciones o
participaciones realizados por la firma son
ingresos.
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Ahorros en impuestos (AI)

Es el subsidio que se recibe del estado por hacer
un gasto. En este caso, se refiere a los gastos
financieros. Un gasto despus de impuestos es
igual al gasto antes de impuestos por (1-T) y el
ahorro en impuesto es GT. En el caso de
valoracin es TKdD. Se gana si hay suficiente
UAII y si se pagan los impuestos cuando se
causan los intereses.
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Un ejemplo...
Estado de PyG simplificado
Ventas
1,000
1,000
500
500
200
Utilidad Neta A.I.
500
300
Impuestos (30%)
150
90
Utilidad Neta D.I
350
210
Costo de Ventas
Otros gastos
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Qu pasa si se aumentan los gastos?
Si los Otros gastos aumentaran en $200, la

primera reaccin podra ser que la utilidad
neta se reducir en $200, pero slo se
reduce en $140
G(1-T) = 200(1-30%) = 140
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Hay ahorros en impuestos
Un gasto incurrido en una firma que paga

impuestos, recibe un beneficio tributario o
fiscal igual a GT, donde T es la tasa de
impuestos. Si se incrementaron los gastos
en $200 y se paga el 30% de impuestos, los
gastos se convierten en $140 por el ahorro
de 30%200 y $200 $60 = $140
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Ahorros en impuestos UAII>Int

Con deuda
Sin deuda
UAII
200
200
Intereses
150
Utilidad antes de impuestos
50
200
Renta presuntiva
20
20
Impuestos 40%
20
80
Utilidad neta
30
120
AI = diferencia en impuestos
60
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Ahorros en impuestos UAII<Int

Con deuda
Sin deuda
UAII
100
100
Intereses
150
Utilidad antes de impuestos
-50
100
Renta presuntiva
20
20
Impuestos 40%
40
-58
60
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Utilidad neta
AI = diferencia en impuestos
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Relacin entre los valores y flujos

Segn Modigliani y Miller
VCD = VSD + VAI =VPatrimonio + VDeuda
Y como cada valor tiene asociado un flujo,
FCL + AI = FCD + FCA
y
FCL = FCD + FCA - AI
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Flujo de caja del capital (FCC)
El flujo de caja del capital es lo que

efectivamente se paga a los dueos del
capital (deuda y patrimonio). Es el Capital
Cash Flow (CCF). Es igual a la suma del
FCD y del FCA. Como no tiene el efecto de
los ahorros en impuestos, se descuenta con
el Ku y no existe circularidad.
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Por qu FCL total?
Si no se usa el FCL total entonces el FCL operativo es ms

grande e implica reinversin automtica de los excedentes
al WACC. Al ocurrir as primero se est planteando un
FCL que no ocurre en realidad. Segundo, al ser
reinvertidos los excedentes de esa forma se sobreestima el
valor de la firma por dos razones: una porque se reinvierte
al WACC cuando en realidad no es as y dos porque al no
pasar esos Otros ingresos (que se generan en forma
automtica e implcita) por el PyG, no son gravados.
Otra razn importante para utilizar el FCL total es que de
este modo es consistente con el CAPM que usa los
dividendos para calcular la rentabilidad de las acciones (y
as calcular las betas) y no los fondos disponibles para
distribucin.
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Cmo se descuentan?
Flujo
Tasa de descuento
FCD
FCA
FCL
Tasa de la deuda Kd
Tasa del accionista Ke
WACC (CPPC)
CCF
Costo del capital sin deuda Ku
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Definiciones de cada tasa

Tasa de descuento
Tasa de la deuda Kd
Definicin
Condiciones
Costo de la deuda de cada ao
Tasa del accionista Ke Ku + (Ku Kd)D/P
Supone Ku como tasa de

descuento de AI
WACC (CPPC)
(Tradicional)
Kd(1-T)D% + KeP%
Impuestos pagados mismo

perodo, UAII suficiente para
ganar AI
WACC (CPPC)
ajustado
Ku AI/ValTot
Cuando impuestos no se pagan

igual perodo y/o no se gana
todo el AI. Supone Ku como
tasa de descuento de AI
Ku
Costo del capital sin deuda
Supone Ku como tasa de

descuento de AI
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Qu tasa de descuento para AI?
Un problema importante es definir la tasa de

descuento para determinar el valor presente de los
ahorros en impuestos, VAI.
MM, Myers (APV) dicen Kd
(VT = VP(FCL a Ku) + VP(AI a Kd))
HP, Ruback dicen Ku pero con restricciones a la
proporcin de la deuda (constante)
Tham y Vlez Ku para cualquier deuda.
Aqu se va a suponer que esta tasa es Ku.
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Entonces me endeudo hasta 100%
Cuando una firma se endeuda tambin

ocurren algunos costos contingentes u
ocultos asociados al hecho de que la firma
quede insolvente. Esto hace que exista un
valor esperado o costos de quiebra que
pueden reducir el valor de la firma. La
existencia de estos costos de quiebra evitan
que, en general, las firmas se endeuden
hasta el 100%.
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Estructura ptima de capital y el valor de la firma

Valor de la firma
Vcd = Vsd + VP(AI)
Costos de quiebra
Valor mximo de la firma con deuda Vcd
Valor de la firma
Valor de la firma sin deuda Vsd
D/P =
Deuda/patrimonio
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Valor presente de los

ahorros en impuestos
Endeudamiento ptimo
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El costo promedio de capital ptimo

Costo promedio de
capital
Ke = costo del patrimonio
u
CPPC = KeP% + Kd(1-T)D%
Mnimo costo de
capital
Kd(1-T) = costo de la deuda despus de impuestos
D/P
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Estructura ptima de capital
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Cundo se alcanza el ptimo?
Observemos la grfica del valor de la firma. Poco

antes de alcanzar el mximo valor el aumento se
desacelera, sin llegar todava a declinar. Qu
significa esto? Que se generan unos costos de
quiebra (CQ) que no alcanzan a anular a los
ahorros en impuestos adicionales. Cuando llega al
mximo significa que los AI son iguales a los CQ.
Despus de ese punto los CQ son mayores que los
AI.
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Costos de quiebra financieros
Cuando una firma empieza a endeudarse

aumenta el riesgo percibido por terceros,
por ejemplo, los tenedores de la deuda. Un
banco podra cobrar ms por los nuevos
prstamos. Este mayor costo se refleja en un
menor flujo de tesorera que a su vez
aumenta las necesidades de efectivo y
podra aumentar el endeudamiento.
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Costos de quiebra comerciales
La informacin se propaga con facilidad y los

proveedores pueden perder la confianza y dejar de
despachar a crdito (a costo cero) y exigiran pago
contra entrega o por anticipado. Esto disminuye la
liquidez y aumenta la necesidad de financiacin, a
mayor costo.
Los clientes, que tambin se enteran de la
situacin, posiblemente ya no comprarn las
mismas cantidades porque prefieren un proveedor
seguro.
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Costos de quiebra en RR HH
Cuando la firma empieza a tener

dificultades es posible que excelentes
empleados con mejores o inclusive menores
ofertas se retiren de la compaa. Cada
nuevo empleado hay que capacitarlo y la
prdida de capital intelectual es difcil de
medir y de reponer.
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Crculo vicioso
Todo lo anterior constituye un crculo vicioso y la

firma eventualmente deber recurrir al mercado
extrabancario. Los costos financieros por encima
de la usura no son aceptados por la ley para
deducirlos. Es decir, se pierde el AI.
Al llegar la situacin extrema de quiebra o antes,
se requieren asesores en diferentes reas de la
firma y en particular abogados.
Los costos de quiebra son muy difciles de medir.
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Ejemplo de cmo calcular ptimo
A continuacin se presenta un ejemplo inexacto, hipottico,

aunque la ilustracin de la metodologa puede ser til. Es
inexacto porque slo se est tomando en cuenta el
endeudamiento inicial con valores en libros.
Consiste en calcular los valores de la firma que se obtendran
para varios niveles de aporte de patrimonio inicial en un modelo
complejo. As mismo, se debe definir, de alguna manera,
subjetiva por ejemplo, el efecto que el nivel de endeudamiento
tiene sobre algunas variables del modelo. En este ejemplo se
hace con tres variables: el costo legal, las cuentas por pagar (a
mayor endeudamiento, menos crdito de los proveedores) y
crecimiento de las unidades vendidas. Con base en estos datos se
puede observar el comportamiento del valor de la firma.
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Comportamiento de variables
D%
CxP
Crecimiento en Costo legal

volumen sobre sobre un bsico
un bsico
y de RR. HH.
42,28%
10,0%
100%
0%
75,95%
5,0%
80%
76%
87,97%
2,5%
60%
88%
100,00%
0,0%
27%
100%
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100%
80%
CxP
60%
Crecimiento en
volumen
Costo legal y de RR.
HH.
40%
20%
0%
0%
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20%
40%
60%
80% 100% 120%
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Esto es lo ms difcil
Los datos anteriores son fciles de mostrar

en un ejemplo. Lo difcil es hacer estas
estimaciones del efecto negativo del alto
endeudamiento en la realidad, en variables
que afectan el valor de la firma.
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Cmo afecta D% a algunas variables
Haciendo el costo legal, las CxP y el aumento en volumen

una funcin de D% se puede llegar a lo siguiente habiendo
iniciado la firma con un 88% de endeudamiento en libros.
Ao 1
D%
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Ao 5
79,56%
63,65%
47,74%
31,82%
64,26%
1.989
1.591
1.606
CxP
4,26%
7,04%
9,33%
11,13%
6,94%
Vol.sin D%
1,00%
1,00%
2,00%
2,00%
2,00%
Vol.con D%
0,75%
0,95%
2,00%
2,00%
1,90%
Costo legal
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Tabla de valores con endeudamiento inicial

D%
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Valor
Patrimonio
1%
41.164
40.837
28%
45.020
33.437
40%
46.395
29.812
42%
46.610
29.027
52%
47.468
25.885
64%
48.556
21.973
76%
48.800
17.218
88%
45.980
9.399
100%
43.000
1.421
46
23
60.000
50.000
40.000
Valor
Patrimonio
30.000
20.000
10.000
0
0%
20%
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40%
60%
80%
100%
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Formulacin general de Ke
Se puede demostrar que una formulacin general

para Ke es
Di-1
ViAI
(Ku i i ) 1
Kei = Ku i (Ku i Kd i )
Pi 1
Pi-1
Donde AI es el ahorro en impuestos, V es el valor

de la firma, VAI es el valor presente de los AI, Ku
es el costo del patrimonio sin deuda, Kd es el
costo de la deuda y es la tasa de descuento de
los ahorros en impuestos.
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Clculo de Ke
Con base en el supuesto de la tasa de descuento de los AI igual a Ku, el
costo del patrimonio es (ntese la ausencia del factor (1-T)):
Ke t = Ku t + (Ku t Kd)
D t -1
Pt -1
Si se supone que la tasa de descuento de los AI es Kd, entonces
Ke t = Ku t + (Ku
Kd)(1 - T)
D t -1
P t -1
Esta versin es vlida slo para perpetuidades.
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Diferencia con la tradicin
La definicin tradicional de Ke es vlida para

una perpetuidad. Eso en la prctica no existe.
Para n finito, la formulacin es diferente.
Suponiendo = Kd, la formulacin de Ke es
la misma para perpetuidades o flujos finitos:
Ke t = Ku t + (Ku t Kd)
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D t -1
Pt -1
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WACC ajustado
La forma del WACC ms adecuada es
WACCajustado i = Ku i
AIi
ViTot
1
Donde AI es ahorro en impuestos y VT es valor

total. Aqu se supone que = Ku.
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Formulacin general del WACCajustado
Se puede demostrar que una formulacin general

para el WACC es
AIi
ViAI
1
WACCi = Ku i Tot - (Ku i i ) Tot
Vi 1
Vi-1
Donde AI es el ahorro en impuestos, V es el valor

de la firma, VAI es el valor presente de los AI, Ku
es el costo del patrimonio sin deuda y es la tasa
de descuento de los ahorros en impuestos.
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WACCajustado depende de
Si es Kd, entonces
AIi
ViAI
1
WACCi = Kui Tot - (Kui Kdi ) Tot
Vi1
Vi-1
Si es Ku, entonces
WACCi = Ku i
AIi
ViTot
1
A este WACC es el que hemos llamado WACC

ajustado
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Cundo usar los WACC?

Hemos presentado dos WACC.
WACC (Tradicional) se usa cuando se tiene
seguridad de ganar el AI en su totalidad, y en el
ao en que se causan los intereses e impuestos. No
hay ajustes por inflacin.
WACC ajustado se usa cuando no se cumple lo
anterior, hay prdidas amortizadas, ajustes por
inflacin y renta presuntiva.
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Relaciones de verificacin
SIEMPRE SE DEBE CUMPLIR LO

SIGUIENTE:
Vfirma + VAI
=VPatrimonio + VDeuda
FCL + AI = FCD + FCA

FCL = FCD + FCA AI
Vfirma = VP(FCL) = VP(FCA) + Deuda = VP(CCF)

VPatrimonio= VP(FCA) = Vfirma Deuda
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Ejemplo de clculo
Clculo del WACC
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Capital Asset Pricing Model
El modelo CAPM nos ser til para calcular los

elementos del costo de capital. En particular el
costo del patrimonio, Ke y el costo del patrimonio
sin deuda, Ku.
Este modelo (CAPM) dice que la rentabilidad de
una accin est compuesta por la tasa libre de
riesgo y una prima de riesgo que es un mltiplo de
la prima de riesgo del mercado. En forma
matemtica Ke = Rf + (Rm Rf)
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Adaptar modelos
El CAPM no siempre funciona en particular para

empresas no transadas. El problema no es que la
realidad sea inconsistente con el modelo. Es todo
lo contrario. El problema es que el modelo es
inconsistente con la realidad. ste es el meollo del
asunto. Es muy frecuente encontrar personas que
tratan de forzar la realidad para que se ajusten al
modelo cuando debe ser lo contrario. Pretender
ajustar la realidad al modelo es un error craso.
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Prima de riesgo del mercado
Es el riesgo que asume un inversionista que

decide ser empresario. Quien compra una
accin es un empresario que posee una parte
de una empresa. Se mide como la diferencia
entre el rendimiento del mercado y la tasa
libre de riesgo. En notacin matemtica es
Rm Rf.
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Rendimiento del mercado
Como la inflacin, se mide comparando ndices,

como el de la bolsa de valores. En Colombia el
IGBC.
Rm t =
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IGBCt
-1
IGBCt -1
60
30
Rendimiento de la accin
Es la relacin entre precio futuro y dividendos y

precio anterior:
Ke t =
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Precio t + Dividendos t
1
Precio t -1
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Tasa libre de riesgo
Por lo general se supone que es la

rentabilidad de los papeles del estado. Sin
embargo, existen distorsiones (esos papeles
a veces rinden ms que los papeles
comerciales). En Colombia los TES. La
llamaremos Rf. Se puede calcular hacia el
futuro con la estructura temporal de la tasa
de inters.
2/21/2004
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31
Mltiplo del riesgo de mercado
Como la rentabilidad del mercado est compuesta

por muchas acciones, habr unas que rinden ms y
otras que rinden menos que el mercado. Si rinden
ms que el mercado ese mltiplo ser mayor que 1
y si menos ser menor que 1. Ese mltiplo se
llama el coeficiente (beta) de la accin y se
encuentra calculada en la pgina de la
Superintendencia de Valores. Tambin se puede
calcular por regresin lineal.
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63
Clculo de la de una accin

Re lacin e ntre rie sgo de me rcado y rie sgo de una accin
Abril 95 - Dicie mbre 97
Riesgo de la accin
20%
15%
y = 0,7069x - 0,0094
10%
R2 = 0,3553
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
Riesgo de mercado
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32
Rentabilidad del patrimonio, Ke
Segn el CAPM
Rentabilidad libre de riesgo
Ke = Rf
Rentabilidad de la accin
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Mltiplo o beta
(Rm Rf)
Prima de riesgo del mercado PRM
65
Riesgo total
El riesgo total de un activo se mide por la
desviacin estndar de sus rendimientos y se
compone del riesgo no sistemtico y del
sistemtico.
Riesgo total ()
= Riesgo no sistemtico + riesgo sistemtico
= Riesgo no sistemtico + (Prima de riesgo de
mercado)
mide slo el riesgo sistemtico y mide el
riesgo total.
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33
Clculo de Ke y Ku
Se pueden calcular con riesgo sistemtico o

con riesgo total.
Con riesgo sistemtico se basa en las cifras
del mercado o de la firma.
Con riesgo total se basa en apreciaciones
subjetivas (no arbitrarias).
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Esto es lo bsico en el clculo del WACC
El secreto de todo este tema est en el

clculo de Ke o de Ku. Se puede conocer
Ke para un perodo dado, por ejemplo, el
perodo inicial y as calcular Ku.
Si se conoce una se conoce la otra.
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34
Ke con riesgo sistemtico
Calculada a partir del CAPM

Ajustando las betas de firmas transadas
Con datos contables
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Clculo de Ke con el CAPM

Para calcular Ke
Con el Capital Asset
Pricing Model, CAPM.
Este es el caso cuando una
firma se encuentra inscrita
en bolsa.
Si no est en bolsa con el
Capital Asset Pricing
Model, CAPM ajustando
las betas. El problema est
en encontrar Panb
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anb
Danb
1 + P
anb
= ab
Dab
1 + P
ab
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35
Clculo de Ke con informacin contable

Calcularla con base en los valores contables
(preferible que estos valores contables
hayan sido ajustados por inflacin o sus
activos revaluados, lo cual puede acercarlos
a su valor de mercado).
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Riesgo de mercado negativo
Es comn en mercados como el nuestro tener riesgo de

mercado negativo. En estos casos se usa la prima de riesgo
de las 500 de S&P. Ese riesgo hay que ajustarlo por
inflacin si se hace el anlisis en el mercado local.
PRM local =
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(Rm - Rf) PRMS&P500 (1 + infl local )

1
(1 + infl USA )
72
36
El ms popular
Consiste en usar el CAPM y aadir una prima de

riesgo pas (RP) a la prima de riesgo de mercado y
multiplicarlo por el coeficiente beta de una firma
similar en los EE.UU. como se explica a
continuacin:
Ke = Rf + firm US [(Rm Rf) + RP]
Este mtodo lo menciona Damodaran y se le
atribuye.
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El ms correcto
Enfoque propuesto por Lessard y dice que el

riesgo de la firma debe incluir la beta de la firma
en la economa local, calculada como
no transada = firma en EE.UU. pas
Entonces, usando el CAPM Ke para la firma sera
Ke = Rf + no transada (Rm Rf) + RP
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37
Ke vs Riesgo pas
Ke Damodaran Lessard
30%
25%
Ke
20%
Damodaran
15%
Lessard
10%
5%
0%
0%
2%
4%
6%
8%
Rp
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Ke vs Beta pas
Ke Damodaran Lessard
35%
30%
Ke
25%
20%
Damodaran
15%
Lessard
10%
5%
0%
-0,5
0,5
1,5
2,5
Beta pais
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38
Ke para empresas no transadas

Si el inversionista no est diversificado, se debe considerar
el riesgo total que es la desviacin estndar de los
rendimientos. Se debe desapalancar y apalancar. En el caso
de usar betas contables se usa la desviacin estndar de los
rendimientos contables. Al usar la desviacin estndar no
es necesario introducir la prima de riesgo del mercado
porque ya est involucrada en la desviacin estndar. La
expresin para Ke sera
Ke = Rf + (Desviacin estndar)t (1+Dnt/Pnt)/(1+Dt/Pt),
donde los subndices t y nt, significan transada y no transada.
El problema es calcular Pnt
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Ku con riesgo sistemtico
Desapalancando betas del mercado

Desapalancando beta contable
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39
Clculo de Ku desapalancado
Desapalancando la de la firma o de una

firma similar (de mercado o contable)
anb =
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[ ab ]
Dab
1 + P
ab
79
Ku para empresas no transadas

Si el inversionista no est diversificado, se debe
considerar el riesgo total que es la desviacin estndar de
los rendimientos. Se debe desapalancar. Al usar la
desviacin estndar no es necesario introducir la prima
de riesgo del mercado porque ya est involucrada en la la
desviacin estndar. La expresin para Ku sera
Ku = Rf + (Desviacin estndar)t/(1+Dt/Pt),
donde el subndice t significa transada.
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80
40
Ke y Ku con riesgo total

Por mtodos subjetivos:
Preguntando
Observando dnde invierte el accionista
Usando metodologas que expliciten la
percepcin subjetiva del individuo
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Preguntando
De manera subjetiva tambin, pero directa,

preguntndole al propietario, para un nivel y
costo de deuda dados, cul sera la tasa de
rendimiento mnima para l?
A veces ni l mismo sabe y pide que el
asesor le diga cunto.
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41
Haciendo explcito lo subjetivo de Ke
De manera subjetiva, asistida por una

metodologa como la expuesta por Cotner y
Fletcher, 2000 y aplicada al dueo de la
firma. Se busca medir de manera subjetiva
el riesgo percibido por el dueo en
determinadas condiciones de
endeudamiento. Este riesgo se aade a la
tasa libre de riesgo y el resultado sera un
clculo de Ke.
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Examinando dnde invierte o invertira
Calcule la prima de riesgo de Mercado como el

promedio de (Rm - Rf), donde Rm es la rentabilidad
del Mercado basado en el ndice la de la bolsa
correspondiente y Rf es la tasa libre de riesgo, por
ejemplo, la de los bonos del gobierno. Ahora, de
manera subjetiva, el propietario podra estimar, en
trminos de riesgo, si prefiere mantenerse en su
negocio actual o si prefiere liquidarlo e invertir el
producido en un portafolio igual al de la canasta
de acciones que conforman el ndice de la bolsa.
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42
Preguntando sobre Ku
Como el costo promedio de capital antes de
impuestos (Ku) es constante e independiente
de la estructura de capital de la firma, se
podra pedir un clculo subjetivo de la tasa
que espera ganar el dueo, suponiendo que no
hay endeudamiento.
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Haciendo explcito lo subjetivo de Ku
El Ku se puede calcular tambin por medio

de apreciaciones subjetivas del riesgo de la
firma y este riesgo aadirlo a la tasa libre de
riesgo. Cotner y Fletcher, 2000 presentan
una metodologa para calcular el riesgo en
una firma que no est en bolsa
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43
Qu significa que se empieza por Ku
Se calcula Ku por algn mtodo: subjetivo,

desapalancando las betas del mercado o la beta contable de
la firma. Por ejemplo, si se desapalanca beta, entonces se
usa CAPM y se obtiene Ku
u = accin/(1 + D/P)
Ku = Rf + u(Rm - Rf)
Con este Ku se calcula Ke como
Ke = Ku + (Ku Kd)D/P
Con este Ku se calcula WACC ajustado como
WACCajustado = Ku AI/VT
O con Ke calculado, el WACC tradicional como
WACC = Kd(1 T)D% + KeP%
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Qu significa que se empieza por Ke
Se calcula Ke por algn mtodo: subjetivo,

desapalancando y apalancando las betas del mercado o
usando la beta contable de la firma. Por ejemplo, si se tiene
la beta contable de la firma, entonces se usa CAPM y se
obtiene Kecontable
Kecontable = Rf + econtable (Rm - Rf)
Con econtable se calcula u como u = contable/(1 + Dnt/Pnt)
y Ku como Ku = Rf + u(Rm- Rf)
Con este Ku se calcula el WACCajustado como
WACCajustado = Ku AI/VT
O con Kecontable,
WACC tradicional = Kd(1 T)D% + KecontableP%
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44
Si se estima Ke subjetivamente
Si se parte de Ke estimado directamente, por
ejemplo de manera subjetiva, debemos calcular
Ke y desapalancarla para hallar u, as:
Ke = (Ke Rf)/(Rm-Rf) y desapalancarla como
Ke
D
1 + nt
Pnt Ku se
y as calcular Ku = Rf + u(Rm Rf). Con
u =
calcula el WACCajustado que se ha descrito arriba.

Otra vez, el problema es Pnt
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Uno u otro
No se puede tener AMBAS TASAS, Ku y

Ke como variables independientes. O se
define Ku y de all se calcula Ke o se define
Ke y de all se calcula Ku.
En un proyecto no se debe decir que
tenemos como datos de entrada Ku y Ke a
la vez de manera independiente. La una
depende de la otra.
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45
Conclusiones (1)
El mal uso que se hace del WACC se debe a varias

posibles razones. Tradicionalmente no se ha
contado con las herramientas de clculo necesarias
para resolver el problema de la circularidad en el
clculo del WACC. Esto se ha logrado con la
llegada de las hojas de clculo. Cuando no existan
se recurra a simplificaciones como la de utilizar
una sola tasa de descuento o en el mejor de los
casos utilizar los valores en libros para el clculo
del WACC. (Para una medida de los posibles errores al usar mal
el WACC ver Tham y Vlez Pareja, 2003)
2/21/2004
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Conclusiones (2)
Aqu se ha presentado una manera de calcular el

WACC teniendo en cuenta los valores de mercado
de la firma para la ponderacin del WACC. As
mismo, se muestra la disponibilidad de una
metodologa basada en un WACC antes de
impuestos constante (bajo el supuesto de
condiciones econmicas estables, como la
inflacin) que no depende de la estructura de
capital.
2/21/2004
92
46
Conclusiones (3)
El aspecto ms difcil es la determinacin

de Ku. O en su defecto, el clculo de Ke. En
esta nota se sugieren formas de calcularlo.
En el caso de poder disponer de Ku desde el
comienzo, se puede calcular el valor de la
firma y del patrimonio sin tener en cuenta la
estructura de capital usando el CCF.
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Conclusiones (4)
Ku es la tasa de descuento apropiada para
descontar los ahorros en impuestos
Lo ms adecuado y general para calcular
WACC es
WACC Ajustado = Ku - AIt/VTt-1
Donde AI es ahorro en impuestos y VT es
valor total
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94
47
Bibliografa
Esta presentacin se bas en
Cotner, John S. y Harold D. Fletcher, 2000, Computing the Cost of Capital for Privately Held
Firms, American Business Review, Junio, pp. 27-33.
Lessard, Donald R., 1996, Incorporating Country Risk in the Valuation of Offshore Projects,
Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 9 No. 3, Fall, pp. 52-63
Tham, Joseph e Ignacio Vlez Pareja, 2004, Principles of Cash Flow Valuation, Academic Press.
Vlez Pareja, Ignacio, 2003, Costo de capital para empresas no transadas en bolsa, Social Science
Research Network y Academia, revista de CLADEA.
Vlez-Pareja, I. y Antonio Burbano, 2003, A Practical Guide for Consistency in Valuation: Cash
Flows, Terminal Value and Cost of Capital, Working Paper en SSRN, Social Science Research
Network.
Vlez Pareja, Ignacio y Joseph Tham, 2001, Nota Sobre el Costo Promedio de Capital, Social
Science Research Network y Monografas Uniandes (2002).
Vlez Pareja, Ignacio y Joseph Tham, 2003, Timanco S. A.: Impuestos por pagar, prdidas
amortizadas, deuda en divisas, renta presuntiva y ajustes por inflacin. Su tratamiento con Flujo
de Caja Descontado y EVA. Social Science Research Network.
Vlez Pareja, Ignacio y Joseph Tham, Top 9 (unnecessary and avoidable) mistakes in cash flow
valuation Working Paper en SSRN, Social Science Research Network, enero de 2004
2/21/2004
95
48

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