EL MERCADO DE DIVISAS Y EL TIPO DE CAMBIO:

EL ENFOQUE FLUJO

Richard Roca
rhoca@yahoo.com
www.geocities.com/rhroca

Universidad Nacional Mayor de San Marcos

Pontificia Universidad Catlica del Per

Richard Roca: El mercado de Divisas y el tipo de Cambio

EL MERCADO DE DIVISAS Y EL TIPO DE CAMBIO:
EL ENFOQUE FLUJO

Richard Roca

Resumen
El presente trabajo analiza el comportamiento de corto plazo, de los mercados de divisas
spot. Tanto para regmenes de tipo de cambio flexibles como para tipo de cambio fijo en
un marco de equilibrio parcial bajo el enfoque flujo.
El documento considera la influencia tanto de la poltica econmica domstica como los
efectos de la economa mundial: el nivel de produccin del resto del mundo, de la tasa
de inters internacional, las expectativas cambiarias y el riesgo pas que se ha
convertido en uno de los principales factores para explicar la evolucin de las
economas de los pases emergentes.

Abstract
This paper analyze the short run behavior of spot exchange markets under flexible and
fixed exchange. The analysis is of partial equilibrium approach under flow approach.
The document considers the influence of economic policy and the shocks of world
economy like foreign output, foreign interest rates, Exchange rate expectations and
country risk that has been converted in one of main factors to understand of behavior of
emergent countries.

Richard Roca Garay

Profesor de Economa de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos y la Pontificia
Universidad Catlica del Per.
Correo: rhroca@yahoo.com
Pgina web: www.geocities.com/rhroca

Richard Roca: El mercado de Divisas y el tipo de Cambio

EL MERCADO DE DIVISAS Y EL TIPO DE CAMBIO:
EL ENFOQUE FLUJO
Richard Roca 1
I. INTRODUCCIN.
Uno de los mercados ms activos del mundo es el mercado de divisas, en el que
individuos, empresas, bancos e instituciones gubernamentales compran y venden unas
monedas a cambio de otras. En la actualidad el valor de las transacciones diarias supera
el orden de los miles de millones de dlares.
Mediante los mercados de divisas no slo se cambian unas monedas por otras,
simultneamente se transfieren fondos o poder adquisitivo de un pas a otros. En otras
palabras estn estrechamente vinculadas a los mercados de capitales internacionales.
El Tipo cambio nominal (E) es el precio de una moneda medido en trminos de otra
moneda. En lo que sigue definimos el tipo cambio nominal como el precio de una
moneda extranjera (ME) en trminos de la moneda nacional (MN):
E=

M .N .
M .E

Esta forma de medir el tipo de cambio se conoce como el tipo de cambio directo o
americano.
Ejemplo: En el Per el tipo de cambio Sol-dlar norteamericano es de 3.50 soles por
dlar:
E=

NS 3.5
$

En algunos pases se define de manera inversa, como el precio de la moneda nacional en

trminos de la moneda extranjera. Es lo que a veces se denomina como el tipo de
cambio indirecto o europeo.
El tipo de cambio real (R) es un ndice del precio relativo del producto extranjero en
trminos del producto nacional. Es una medida de competitividad del producto nacional.
Se define como:
R=

P* E
P

Donde P* es el nivel de precios del resto del mundo.

P

Profesor de Economa de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos y la Pontificia Universidad

Catlica del Per. Correo: rhroca@yahoo.com Pgina web: www.geocities.com/rhroca

Si solo hay dos pases: Per y EE.UU., supongamos que el Per produce ceviche cuyo
precio (P) es 14 nuevos soles, mientras que EE.UU. produce hamburguesas cuyo precio
(P*) es de 4 dlares. Adems, supongamos que el tipo de cambio nominal sol-dlar (E)
es de 3.5 nuevos soles por dlar:
P

Entonces el tipo de cambio real:

$4 NS 3.5

1cev
ham
$
R=
=
NS 14
ham
cev

Lo que significa que una hamburguesa norteamericana vale un plato de ceviche

peruano.
Si el tipo de cambio sube a NS 3.85 por dlar:

$4 NS 3.5

1.1 cev
$
=
R = ham
NS 14
ham
cev
Ahora una hamburguesa norteamericana equivale a 1.1 platos de ceviche peruano. La
hamburguesa norteamericana se encarece relativamente, o lo que es lo mismo, el
ceviche se abarata relativamente.
En la prctica en cada pas se tiene miles de productos por lo que P y P* no estn
expresados en precios monetarios sino en ndices de precios por lo que el tipo de
cambio real es un ndice de poder de compra de los bienes de un pas externo en
trminos de los bienes nacionales. Dicho de otra forma es un ndice de competitividad,
o baratura, de los bienes nacionales.
P

Si sube el tipo de cambio nominal E, cteris paribus, se encarece, en moneda nacional,

el producto importado y se abarata, en moneda extranjera, el producto nacional. Ello
aumenta nuestras exportaciones y reduce las importaciones mejorando las exportaciones
netas:

E R X , Z XN
En los mercados de divisas se puede negociar divisas para entrega inmediata a cambio
de otra moneda que tambin se entrega simultneamente. En este caso estamos frente a
un mercado de divisas spot y el tipo de cambio spot. Tambin se puede comprar
divisas que sern recibidas y pagadas en una fecha futura determinada aunque el precio
(tipo de cambio futuro o forward), plazo y cantidad se negocian hoy. Estos mercados
permiten a los agentes econmicos asegurarse un determinado monto de divisas a un
determinado tipo de cambio para una fecha establecida evitando el riesgo cambiario.

Richard Roca: El mercado de Divisas y el tipo de Cambio

EL TIPO DE CAMBIO Y LA RENTABILIDAD DE LOS ACTIVOS
NACIONALES Y EXTRANJEROS
Entre los factores ms importantes que influyen en el mercado de divisas estn los
rendimientos de los activos nacionales y el de los activos extranjeros.
Supongamos que los activos financieros nacionales (depsitos bancarios o bonos)
denominados en moneda nacional son iguales de seguros y todos tienen el mismo
rendimiento nominal (it) que es la cantidad de soles adicionales que se cobrara por cada
sol prestado.
Los activos financieros del resto del mundo, en moneda extranjera, son tambin iguales
entre ellos y tiene un mismo rendimiento nominal ( it* ) que sera la cantidad de dlares
adicionales que se cobrara por cada dlar prestado.
Los inversionistas internacionales compararan los rendimientos de los activos
financieros nacionales con los del resto del mundo y para poder hacerlo se tiene que
llevarlos a una misma moneda, hagmoslo en la moneda nacional.
El retorno en soles de invertir un sol en bonos nacionales dentro de un ao sera 1 ms it
soles:
1 + it
Si se invierte dicho sol en bonos del tesoro norteamericano primero tendramos que
comprar dlares obteniendo (1/Et) dlares el cual dentro de un ao nos dara
(1/Et)(1+it*) dlares lo que al ser cambiado a soles nos dara (1/Et)(1+it*)(Et+1) por lo
que el retorno en soles de invertir un sol en bonos del tesoro norteamericano
denominados en dlares sera:

E
(1 + it* ) t +1
Et
Pero el tipo de cambio del siguiente periodo no se conoce por lo que se debe formar una
expectativa:
e
* E t +1

(1 + it )
E
t

(1 + it* ) 1 + ete+1

Donde ete+1 es la tasa de devaluacin o depreciacin futura esperada, desarrollando

tendramos:
1 + it* + ete+1 + it*ete+1

Si diera lo mismo comprar bonos nacionales que comprar bonos del tesoro
norteamericano tendramos
5

Richard Roca: El mercado de Divisas y el tipo de Cambio

1 + it = 1 + it* + ete+1 + it* ete+1

it = it* + ete+1 + it*ete+1

Lo que se conoce como la condicin de paridad de intereses descubierta (Uncovered
Interest Parity) que se dara si ambos activos fueran perfectamente sustitutos y hubiera
perfecta movilidad de capitales.
Dado que el ltimo trmino del lado derecho es pequeo, comparado con los anteriores,
esta condicin se suele mostrar omitiendo dicho trmino:
it = it* + ete+1

Al exceso de rentabilidad que los activos nacionales pagan respecto a los activos
externos se le denomina el diferencial de rendimientos:
it (it* + ete+1 )

Si los activos nacionales no son igual de seguros que los activos externos este deber
pagar una prima por dicho riesgo de incumplimiento de pago que llamaremos , por lo
que el diferencial de rendimientos esperado neto de riesgo de incumplimiento se
expresa como:
it (it* + ete+1 + )

Es este diferencial de rendimientos el que afecta de manera importante a la movilidad de

capitales internacionales. Cuanto mayor sea la facilidad, legal y tecnolgica, para llevar
capitales de un pas a otro mayor ser la influencia del diferencial de rendimientos
sobre la oferta y demanda de divisas y el saldo neto de la balanza financiera. En los
pases en los cuales hayan restricciones legales y/o tecnolgicas el diferencial de
rendimientos tendr menor influencia sobre la movilidad de capitales y por lo tanto
sobre los mercados cambiarios.

II. REGMENES CAMBIARIOS

Los diferentes pases han implementado diversos regmenes cambiarios. Algunos
permiten que el precio de una moneda extranjera, en trminos de moneda nacional, est
determinada por el libre juego de la oferta y demanda mientras que en otros los
gobiernos, a travs de los bancos centrales, intervienen sustancialmente para influir y en
muchos casos fijar el precio de la moneda extranjera en trminos de la moneda nacional.
La clasificacin de los regmenes cambiarios es variada pero la mayora de los autores
han convenido en clasificar los regmenes cambiarios en dos grandes grupos: tipo de
cambio flexible y tipo de cambio fijo los cuales a su vez presentan una serie de
variantes.

Richard Roca: El mercado de Divisas y el tipo de Cambio

TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE
La caracterstica bsica de este sistema es que el Banco Central no tiene un compromiso
cambiario. Se suele subdividir en:
Flotacin limpia o tipo de cambio libre: En esta variante el Banco Central no
trata de influir sobre el tipo de cambio. Deja que las fuerzas de la oferta y
demanda autnomas de divisas determinen el tipo de cambio
Flotacin sucia: En este caso el Banco Central interviene slo para suavizar la
evolucin del tipo de cambio. Compra divisas cuando se estima que hay una
cada fuerte del tipo de cambio que se considera transitoria y vende divisas ante
aumentos fuertes del tipo de cambio que se consideran transitorios. Es decir, el
Banco Central no va contra la tendencia de largo plazo del tipo de cambio.
En el rgimen de tipo de cambio libre la poltica monetaria mantiene su autonoma. La
emisin primaria no cambia automticamente para mantener el tipo de cambio

TIPO DE CAMBIO FIJO

La caracterstica bsica de este sistema es que el Banco Central si tiene un compromiso
cambiario. Se suele subdividir en:
Fijo-fijo (hard pegged). En este caso el Banco central fija irrevocablemente el
tipo de cambio. Los casos ms conocidos fueron los del Sistema del Patrn Oro
y las cajas de convertibilidad (currency board) como las que aplic Argentina y
Hong Kong entre los casos ms conocidos.
Fijo Ajustable (adjustable pegged). En las que el Banco Central anuncia un
determinado tipo de cambio que se puede ajustar de tiempo en tiempo:
Per:1962-1976, 1985-1989.
Mini devaluaciones (crawlinng peg) En esta variante el Banco Central anuncia
un cronograma de precios. Per 1980-1985.
Bandas cambiarias (target zone). El Banco Central se compromete a que el tipo
de cambio no saldr de determinados mrgenes. Dentro de los cuales opera
como si fuera libre. Los pases miembros del Sistema Europa
En el rgimen de tipo de cambio fijo la poltica monetaria se endogeniza pues la
emisin primaria cambia automticamente para mantener el tipo de cambio.

Richard Roca: El mercado de Divisas y el tipo de Cambio

III. ENFOQUE FLUJO DEL MERCADO DE DIVISAS
Este enfoque vincula la oferta y demanda de dlares flujo con las entradas y salidas de
divisas de los movimientos autnomos de la balanza de Pagos (BP), medido en trminos
reales de bienes nacionales, el cual es la suma de saldos autnomos de la cuenta
corriente (CC) y balanza financiera (BF):
BP = CC + BF = RIN

Multiplicando por el nivel de precios nacional (P) y dividiendo entre el tipo de cambio
nominal (E) se convierte en trminos nominales en moneda extranjera:
P BP
P CC P BF
= Rin
=
+
E
E
E

Separando en entradas y salidas de divisas tanto la cuenta corriente como la balanza

financiera (con los superndices + para las entradas y para las salidas):
P BP
=
E

P CC + P CC

E
E

P BF + P BF

E
E

= Rin

LA OFERTA FLUJO DE DIVISAS

La oferta de divisas es la entrada de divisas por los movimientos autnomos de la
balanza de pagos:
$S =

P BP + P CC +
P BF +
=
+
E
E
E

La entrada de divisas por la cuenta corriente se debe a la entrada de divisas por las
exportaciones de bienes y servicios ( PX / E ) , por la renta de factores ( RF + ) y por la
balanza de transferencias ( BTR + ) :
P X P RF + P BTR +
$ S =
+
+
E
E
E

P BF +
+
E

Para simplificar consideremos la entrada de divisas por la renta de factores es nula:

$S =

P X
+ btr + + bf +
E

bf + : valor en dlares de la entrada de divisas por las transacciones financieras que

depende directamente del diferencial de rendimientos

btr + : valor en dlares de la entrada de divisas por la balanza de transferencias que

supondremos exgena

Richard Roca: El mercado de Divisas y el tipo de Cambio

Supongamos que las exportaciones fsicas dependen directamente del tipo de cambio
real (R), y del nivel de produccin del resto del mundo (Y*) e inversamente de la tasa
arancelaria que el resto del mundo aplica a nuestras exportaciones (a*):
*

X( R , Y , a )
+

El tipo de cambio real es el tipo de cambio nominal (E) por el nivel de precios del resto
del mundo (P*) entre el nivel de precios de los bienes nacionales (P).
P

Adems, supondremos que la entrada de capitales, en dlares, ( bf + ) depende

directamente del diferencial de rendimientos cubierto por el riesgo de incumplimiento
de los activos nacionales:
Ee E

i*
bf + i

E
+

Donde:
i : tasa de inters nominal en soles de los activos nacionales
i * : tasa de inters nominal en dlares de los activos norteamericanos
Ee E
: devaluacin o depreciacin futura esperada de la moneda nacional.
E
: Prima por riesgo de los activos nacionales.
Se tendra la funcin de oferta de divisas:
$S =

Ee E

P
X( R , Y * , a* ) + btr + + bf + i
i*

+
+

E
E
+

Aumentos del diferencial de rendimientos provocados por un aumento de la tasa de

inters nacional, cada del tipo de cambio futuro esperado, aumento del tipo de cambio
efectivo actual, una cada de la tasa de inters internacional o una cada del riesgo pas,
aumentaran la entrada de divisas por la balanza financiera y la oferta de divisas:
i

E e

Ee E *

E i
i bf + $ S
E

i*

Por lo que se puede postular:

$S =

P
*
*
X( R , Y , a ) + btr + + bf + i , i* , E , E e ,
+
+

+ +

Descomponiendo el tipo de cambio real:

9

Richard Roca: El mercado de Divisas y el tipo de Cambio

$S =

P
X( E , P* , P , Y * , a* ) + btr + + bf + i , i* , E , E e ,
+
+

+ +

Aumentos del nivel de precios del resto del mundo encarecen los productos extranjeros
por lo que aumentara las exportaciones aumentando la entrada de divisas por la cuenta
corriente lo que aumenta la oferta de divisas:
P* R X $ S

Aumentos del nivel de precios nacional tiene doble efecto. Por un lado encarece los
productos nacionales por lo que caera las exportaciones reducindose la entrada de
divisas por la cuenta corriente lo que reduce la oferta de divisas, por otro lado, aumentos
del nivel de precios nacional incrementa el valor de las incrementndose la entrada de
divisas por la cuenta corriente lo que aumenta la oferta de divisas. Por tanto, no es claro
el efecto neto que tendra sobre la oferta de divisas:
P

P X
? $S ?
E

Algo similar se da con las variaciones del tipo de cambio nominal. Aumentos del tipo
de cambio, por un lado abarata los productos nacionales en moneda extranjera por lo
que aumentara las exportaciones incrementndose la entrada de divisas por la cuenta
corriente lo que aumenta la oferta de divisas. Por otro lado, aumentos del tipo de cambio
reduce el valor en dlares de las exportaciones reducindose la entrada de divisas por la
cuenta corriente lo que disminuye la oferta de divisas. Por tanto, no es claro el efecto
neto que tendra sobre la oferta de divisas:
E

P X
? $S ?
E

X
Si las exportaciones fsicas son elsticas respecto al tipo de cambio nominal ( E > 1 ) y
X
al nivel de precios nacional ( P < 1 ) se puede postular la siguiente funcin de oferta
de divisas:
*

$ S ( E , P* , P , Y , a , btr + , i , i* , E e , )
+

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Richard Roca: El mercado de Divisas y el tipo de Cambio

LA DEMANDA FLUJO DE DIVISAS
Es la salida de divisas por la balanza de pagos, en dlares, tanto por la cuenta corriente
como por la balanza financiera:
$d =

P
P
CC +
BF
E
E

Descomponiendo la salida de divisas por la cuenta corriente:

P RF P BTR
$ d = P *Q +
+
E
E

P
+ BF
E

Omitiendo la salida de divisas por la renta de factores y las donaciones internacionales

que el pas hace al resto del mundo ( RF = 0 = BTR ) :
$ d = P*Q + bf

Donde P* Q es el valor en dlares de las importaciones y bf es el valor en dlares de

la salida de divisas por las transacciones financieras.
P

Supongamos que las importaciones fsicas (Q) dependen inversamente del tipo de
cambio real, directamente del ingreso nacional real e inversamente de la tasa arancelaria
que el pas aplica a las importaciones (a), por lo que la demanda de flujo de divisas:
* Ee E

$ = P Q( R , Y , a ) + bf i i

Una reduccin del diferencial de rendimiento reduce la conveniencia de prestar en el

pas por lo que se querr prestar ms al exterior lo que aumenta la demanda de dlares:
i

E e

Ee E *

E i
i bf $d
E

i*

Por lo tanto la salida de divisas por la balanza financiera se puede formular como:
bf ( E , i , i* , E e , )

Si Q es elstica respecto a P* ( PX* < 1 ) un aumento de P* reduce Q ms de lo que

aumenta P* con lo que se tiene la funcin de demanda de dlares:
P

$ d ( E , P* , P , Y , a , i , i * , E e , )

11

Richard Roca: El mercado de Divisas y el tipo de Cambio

IV. EL TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE
Si el gobierno no interviene tratando de influir sobre el tipo de cambio este se
determinara por la oferta y demanda de dlares. En el equilibrio del mercado de divisas:
*

$ S( E , P* , P , Y * , a , btr + , i , i* , E e , ) = $ d ( E , P* , P , Y , a , i , i* , E e , )
+

Diferenciando totalmente y despejando el diferencial del tipo de cambio de equilibrio se

deduce la funcin del tipo de cambio flexible de equilibrio:

E( P* , P , Y * , Y , a , a* , btr + , i , i* , E e , )

El equilibrio del mercado de divisas se alcanza mediante ajustes rpidos del tipo de
cambio nominal. Si el tipo de cambio es menor al de equilibrio como E0 habr un
exceso de demanda de dlares lo que provoca un aumento del tipo de cambio hasta
llegar a E1 en el cual las cantidades ofrecidas y demandadas de dlares se igualan. Si el
tipo de cambio es mayor al de equilibrio, como E2, habr un exceso de oferta de dlares
lo que genera a una cada del tipo de cambio hasta llegar al nivel de E1 en el cual las
cantidades ofrecidas y demandadas de dlares se igualan.
Figura 1. Las curvas de oferta y demanda de divisas y el
Tipo de cambio nominal de equilibrio
E
$S(P, P*, Y*, btr+, i, i*, Ee, a*)
E2
1

E1
E0

$d(P, P*, Y, i, i*, Ee, a)

$S=$d

Seguidamente se muestra el anlisis grfico de algunos casos cuando el tipo de cambio

es flexible.

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Richard Roca: El mercado de Divisas y el tipo de Cambio

Aumento del nivel de precios de los bienes extranjeros
En la figura 2 si aumenta el nivel de precios de los bienes externos mejora la
competitividad de los productos nacionales, aumentan nuestras exportaciones
desplazando la curva de oferta de dlares hacia la derecha y simultneamente se reduce
las importaciones lo implica un desplazamiento de la curva de demanda de dlares hacia
la izquierda. Generndose un exceso de oferta de divisas lo que hace caer el precio del
dlar.
Figura 2. Aumento del nivel de precios de los bienes externos
E

$S(P*1)
$S(P*2)

E1

E2

$d(P*1)
$d(P*2)
$

Aumentos del nivel de produccin del resto del mundo

Un aumento del nivel de produccin del resto del mundo incrementa las exportaciones
hacia el resto del mundo lo que aumenta la oferta de dlares. En la figura 3 se desplaza
la curva de oferta de dlares hacia la derecha. Se genera un exceso de oferta de dlares
lo que lleva a una reduccin del tipo de cambio.
Figura 3. Aumento del nivel de produccin del resto del mundo
E
E1

$S(Y*1)
$S(Y*2)

1
2

E2

$d

13

Richard Roca: El mercado de Divisas y el tipo de Cambio

Reduccin de los aranceles externos y acuerdo comerciales
Si el resto del mundo aplica menores tasas de arancelarias a los productos nacionales
aumenta la competitividad de nuestros productos, aumentan nuestras exportaciones y
aumenta la oferta de dlares. En la figura 4 se muestra como un desplazamiento de la
curva de oferta de dlares hacia la derecha generndose un exceso de oferta de divisas
lo que hace caer el precio del dlar. Acuerdos comerciales como el APTDEA pueden
tener este efecto pues permiten que a nuestros productos de exportacin se les aplique
menores aranceles
Figura 4. Reduccin de aranceles externos
E
E1

$S(a*1)
$S(a*2)

1
2

E2

$d

Aumentos de las transferencias de los peruanos en resto del mundo hacia el Per
Un aumento de las transferencias y remesas de dlares de los peruanos que trabajan en
el resto del mundo hacia sus familiares que se encuentran en el pas incrementa la oferta
de dlares. En la figura 5 se desplaza las curvas de oferta hacia la derecha. Se genera un
exceso de oferta de dlares lo que lleva a una reduccin del tipo de cambio.
Figura 5. Aumento de las transferencias de dlares hacia el pas
E
E1

$S(btr+1)
$S(btr+2)

1
2

E2

$d

14

Richard Roca: El mercado de Divisas y el tipo de Cambio

Aumentos de la tasa de inters nacional
En la figura 6 un aumento de la tasa de inters nacional aumenta el diferencial de
rendimientos a favor de los activos nacionales lo que tiene doble efecto. Por un lado
incentiva a los inversionistas extranjeros a traer sus capitales a nuestro pas aumentando
la oferta de dlares. Por otro lado desalienta las inversiones de los nacionales en el resto
del mundo lo que reduce la demanda de dlares. El exceso de oferta de dlares lleva a
una cada del tipo de cambio.
Figura 6. Aumento de la tasa de inters nacional
E
$S(i1)
$S(i2)

E2

$d(i1)

$d(i2)
$

Aumentos de la tasa de inters internacional

En la figura 7 un aumento de la tasa de inters internacional reduce el diferencial de
rendimientos a favor de los activos nacionales lo que tiene doble efecto. Por un lado
desalienta a los inversionistas del resto del mundo a traer sus capitales a nuestro pas
reduciendo la oferta de dlares. Por otro lado induce a los nacionales a prestar ms al
resto del mundo lo que aumenta la demanda de dlares. Se genera un exceso de
demanda de dlares que lleva a un aumento del tipo de cambio.
Figura 7. Aumento de la tasa de inters internacional
E
$S(i*2)
$S(i*1)

E2
E1

$d(i*2)
$d(i*1)
$

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Richard Roca: El mercado de Divisas y el tipo de Cambio

Cada del tipo de cambio futuro esperado
En la figura 8 una reduccin del tipo de cambio futuro esperado aumenta el diferencial
de rendimientos a favor de los activos nacionales lo que tiene doble efecto. Por un lado
alienta a los inversionistas del resto del mundo a traer sus capitales a nuestro pas
aumentando la oferta de dlares. Por otro lado induce a los nacionales a prestar menos
al resto del mundo cayendo la demanda de dlares. Se genera un exceso de oferta que
lleva a una cada del tipo de cambio.
Figura 8. Cada del tipo de cambio futuro esperado
E

$S(Ee1)
1

E1
E2

$S(Ee2)

$d(Ee1)
$d(Ee2)
$

Cada del riesgo pas

En la figura 9 una reduccin del riesgo pas aumenta el diferencial de rendimientos
cubierto de riesgo a favor de los activos nacionales lo que tiene doble efecto. Por un
lado alienta a los inversionistas del resto del mundo a traer sus capitales a nuestro pas
incrementando la oferta de dlares. Por otro lado induce a los nacionales a prestar
menos al resto del mundo lo que reduce la demanda de dlares. Se genera un exceso de
oferta que lleva a una cada del tipo de cambio.
Figura 9. Cada del riesgo pas
E

$S(1)
$S( 2)

E1

E2

$d(1)
$d( 2)
$

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Richard Roca: El mercado de Divisas y el tipo de Cambio

V. EL TIPO DE CAMBIO FIJO
En este caso el Banco Central debe intervenir para mantener el tipo de cambio en el
nivel establecido ( E ). El tipo de cambio no se determinar por la interseccin de las
curvas de oferta y demanda autnoma de dlares. En el mercado de divisas el exceso de
demanda de dlares obligara al Banco Central a vender dlares para que el tipo de
cambio no suba y a comprar dlares cuando haya un exceso de oferta de divisas. Por lo
que se requiera que el Banco Central tenga previamente un adecuado nivel de divisas
para que pueda fijar el tipo de cambio
El exceso oferta de divisas se refleja en el monto de reservas que el banco central debe
comprar incrementndose la emisin primaria:
*

$ S( E , P* , P , Y * , a , btr + , i , i* , E e , ) $ d ( E , P* , P , Y , a , i , i* , E e , ) = Rin
+

Como se muestra en la figura 10 en el que el tipo de cambio esta fijado en: E = E1

Figura 10. El mercado de divisas en tipo de cambio fijo
E
$S(P, P*,Y*,btr*, i, i*, Ee, a*)
E1

$d(P, P*, Y, i, i*, Ee, a)

$d

$S

Rin

En el rgimen de tipo de cambio fijo la variable endgena es la variacin de reservas

( Rin ).
Diferenciando totalmente y despejando el diferencial de las reservas internacionales
( dRin ) se obtiene la funcin de las reservas internacionales:
*

Rin = Rin( E , P* , P , Y * , a, a , btr + , i , i* , E e , )

+

Seguidamente se muestra el anlisis grafico para algunos casos con tipo de cambio fijo.

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Richard Roca: El mercado de Divisas y el tipo de Cambio

Aumento del nivel de precios de los bienes extranjeros
En la figura 11 si aumenta el nivel de precios de los bienes externos mejora la
competitividad de los productos nacionales, aumentan nuestras exportaciones
desplazando la curva de oferta de dlares hacia la derecha y simultneamente se reduce
las importaciones lo que desplaza la curva de demanda de dlares a la izquierda. El
exceso de oferta de divisas obliga al Banco Central a comprar dlares para mantener el
tipo de cambio.
Figura 11. Aumento del nivel de precios de los bienes externos
E

$S(P*1)
$S(P*2)

E1

$d(P*1)
$d(P*2)
$
Rin

Aumentos del nivel de produccin del resto del mundo

Un aumento del nivel de produccin del resto del mundo incrementa las exportaciones
hacia el resto del mundo lo que aumenta la oferta de dlares. En la figura 12 se desplaza
la curva de oferta de dlares hacia la derecha. Se genera un exceso de oferta de dlares
que obliga al Banco Central a comprar dlares para mantener el tipo de cambio.
Figura 12. Aumento del nivel de produccin del resto del mundo
E
E1

$S(Y*1)
$S(Y*2)

$d
$
Rin

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Richard Roca: El mercado de Divisas y el tipo de Cambio

Reduccin de los aranceles externos y acuerdo comerciales
Si el resto del mundo aplica menores tasas arancelarias aumenta la competitividad de
nuestros productos, aumentan nuestras exportaciones aumentando la oferta de dlares.
En la figura 13 se muestra como un desplazamiento de la curva de oferta de dlares
hacia la derecha obligando al Banco Central comprar divisas aumentando sus reservas
internacionales.
Figura 13. Reduccin de aranceles externos

E
E1

$S(a*1)
$S(a*2)

$d
$
Rin

Aumentos de las transferencias de los peruanos en resto del mundo hacia el Per
Un aumento de las transferencias y remesas de dlares de los peruanos que trabajan en
el resto del mundo hacia sus familiares que se encuentran en el pas incrementa la oferta
de dlares. En la figura 14 se desplaza la curva de oferta hacia la derecha lo que obliga
al Banco Central a comprar dlares para mantener el tipo de cambio.
Figura 14. Aumento de las transferencias de divisas hacia el pas
E

E1

$S(Btr+1)
$S(Btr+2)

$d
$
Rin

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Richard Roca: El mercado de Divisas y el tipo de Cambio

Aumentos de la tasa de inters nacional
En la figura 15 un aumento de la tasa de inters nacional aumenta el diferencial de
rendimientos a favor de los activos nacionales lo que tiene doble efecto: por un lado
incentiva a los inversionistas extranjeros a traer sus capitales a nuestro pas aumentando
la curva de oferta de dlares. Por otro lado desalienta las inversiones de los nacionales
en el resto del mundo lo que reduce la demanda de dlares. El exceso de oferta de
dlares obliga al Banco central a comprar dlares para mantener el tipo de cambio.
Figura 15. Aumento de la tasa de inters nacional
E

$S(i1)
1

E1

$S(i2)

$d(i1)
$d(i2)
$
Rin
Aumentos de la tasa de inters internacional
En la figura 16 un aumento de la tasa de inters internacional reduce el diferencial de
rendimientos a favor de los activos nacionales lo que tiene doble efecto. Por un lado
reduce la oferta de dlares lo que desplaza la curva de oferta de dlares a la izquierda.
Por otro lado aumenta la demanda de dlares por lo que se desplaza la curva de
demanda hacia la derecha. Se genera un exceso de demanda de dlares lo que obliga al
Banco Central a vender divisas reducindose sus reservas internacionales.
Figura 16. Aumento de la tasa de inters internacional
E

$S(i*2)
$S(i*1)

E1
1

$d(i*2)
$d(i*1)
$
Rin

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Richard Roca: El mercado de Divisas y el tipo de Cambio

Cada del tipo de cambio futuro esperado
Una reduccin del tipo de cambio futuro esperado aumenta el diferencial de
rendimientos a favor de los activos nacionales lo que, por un lado alienta a los
inversionistas del resto del mundo a traer sus capitales a nuestro pas. Por otro lado
induce a los nacionales a prestar menos al resto del mundo. En la figura 17 se desplaza
la curva de oferta a la derecha y la curva de demanda hacia la izquierda apareciendo un
exceso de oferta que obliga al Banco Central a comprar dlares para mantener el tipo de
cambio aumentando sus reservas internacionales.
Figura 17. Cada tipo de cambio futuro esperado
E

$S(Ee 1)
$S(Ee2)

E1
$d(Ee1)
$d(Ee2)
$
Rin

Cada del riesgo pas

La reduccin del riesgo pas aumenta el diferencial de rendimientos a favor de los
activos nacionales lo que tiene doble efecto. Por un lado aumenta la oferta de dlares,
por otro lado reduce la demanda de dlares apareciendo un exceso de oferta que obliga
al Banco Central a comprar dlares para mantener el tipo de cambio aumentando sus
reservas internacionales como se muestra en la figura 18.
Figura 18. Cada del riesgo pas
E

$S( 1)
1

$S( 2)

E1
$d(1)
$d( 2)
$
Rin

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Richard Roca: El mercado de Divisas y el tipo de Cambio

VI. CONCLUSIONES
Bajo el rgimen de tipo de cambio flexible el Banco Central no tiene compromisos
cambiarios y puede controlar la emisin primaria.
En el rgimen de tipo de cambio fijo el Banco Central tiene un compromiso cambiario
que lo obliga a comprar o vender divisas par mantener el tipo de cambio en el nivel
fijado cuando se presenten excesos de oferta o demanda de divisas. Las reservas
internacionales y la emisin primaria aumentan cuando se presentan excesos de oferta
de divisas y se reducen cuando aparecen excesos de demanda de divisas.
Recordemos que el anlisis realizado en este documento muestra slo los efectos
parciales de corto plazo en el mercado de divisas bajo el enfoque flujo. Un anlisis mas
completo de equilibrio general endogenizara algunas de las variables que el documento
se ha considerado como exgenas como la tasa de inters, el nivel de produccin, las
expectativas cambiarias y el nivel de precios por ejemplo. Ello se suele tratar en un
modelo ms completo como el de la IS-LM de una economa abierta.

VII. BIBLIOGRAFIA
Appleyard D. y A. Field. (2003) International Economics. Cuarta edicin. Irwin.
Dornbusch, R y S. Fischer (2003) Macroeconoma. McGraw-Hill.
Gandolfo, G. (1995) International Economics II. Segunda edicin, Springer-Verlag.
Isard, P. (1995) Exchange Rate Economics. Cambridge University Press.
Krugman, P. y M. Obstfeld, (2003) International Economics: Theory and Policy. Sexta
edicin, Addison Wesley,
Melvin, M. (1997) International Money and Finance. Quinta edicin, Harper and Row.
McCallum, B.(1996) International Monetary Economics. Oxford University Press.
Pikoulakis, E. (1995) International Macroeconomics. MacMillan.
Pilbeam, K. (1998) International Finance. Segunda Edicin. MacMillan Business.
Salvatore, D. (2003) Economa Internacional. Prentice Hall.
Taylor, M. (1995) The Economics of Exchange Rates. En Journal of Economic
Literature, March 1995, 33, No.1.

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