Valoracin de empresas

Concepto de valoracin

Existe un valor verdadero?

Puede la valoracin ser un proceso
objetivo?
Existen mtodos de clculo que
supongan una buena aproximacin al
valor real o verdadero?

Algunas respuestas

Todas las valoraciones estn sesgadas. La cuestin es cunto y en

qu direccin, algo que suele ser proporcionar a los intereses de
quien contrata la valoracin y de lo que paga por la misma
No existen estimaciones precisas del valor. De esto se desprende que
no existen mtodos capaces de proporcionar esta estimacin, ni hay
por qu entender que cuanto mas sofisticado y complejo el modelo,
mejor ser la valoracin.
Aparte de otras cosideraciones, valorar empresas es un ejercicio de
mirar hacia el futuro. Por ello nunca sern muy precisas. La precisin
ser tanto ms difcil cuanto ms inestable sea la empresa, el sector
en el que opera o el objeto de valoracin.

Base para todos los enfoques

de valoracin

En mercados eficientes (competitivos y con agentes

perfectamente informados y racionales) el precio
representa la mejor estimacin del valor.
El uso de modelos de valoracin en decisiones de
inversin se basan en la percepcin de que el
mercado es ineficiente y comete errores al fijar los
precios.
Aunque los mercados sean eficientes, la utilizacin de
modelos de valoracin pueden ser tiles:

Para valorar empresas no cotizadas (para las que no existe,

en consecuencia un precio fijado en el mercado.)
Para valorar los efectos de reestructuraciones.

Clases de valor

Segn el objeto de valoracin:

Valor econmico de la empresa, que tiene

en consideracin todas las inversiones
(tangibles e intangibles), pero no su forma
de financiarlas
Valor financiero de la empresa (equity
value) es el valor para los accionistas y
toma en consideracin tanto la perspectiva
econmica, como la financiera

Clases de modelos de
valoracin

Segn la funcin de valor:

Basados en rendimientos => estimacin de rentas

futuras
Basados en costes o analticos => sobre datos
contables de naturaleza histrica, si bien se
ajustan a efectos de la valoracin
Relativos o basados en referencias, que utilizan
variables de mercado para comparar la empresa a
valorar con otras similares

Qu mtodo debe utilizarse?

Dado que el valor de la empresa depende de

su capacidad para generar flujos de tesorera,
el clculo del valor actual de dichos flujos se
considera el mtodo ms adecuado
Cuando esto no es posible (no hay
informacin, los flujos son negativos o la
incertidumbre es muy grande) entonces nos
plantearemos utilizar los dems

El modelo de descuento de
flujos de efectivo

Parte de la base de que cada activo posee un valor

intrnseco que puede ser estimado tomando en
consideracin los flujos de efectivo (CF), su crecimiento y el
riesgo.
El valor ser pues el valor actual de esa corriente futura de
CF.
Informacin necesaria:necesitamos estimar los flujos de
efectivo (CF), la tasa de descuento (k) y el valor residual
(VR).

CF
VR
n
t
n
Valor =
t
n
(1 + k)
t = 1 (1 + k)

Tipos de Flujos de efectivo

-

Cobros por
Prstamos concedidos

Cobros por aportaciones

de accionistas

FLUJOS (libres) DE EFECTIVO

DE ACTIVIDADES
ECONMICAS
(FCF = CFO + CFI)

CFO

CFI
Cobros por ventas e
ingresos de explotacin

Pagos por compra

Activo fijo

Pagos por compras y

gastos de explotacin
Pagos aportaciones
a accionistas

Devoluciones
Principal prstamos

Cobros por venta

Activo fijo

Pagos de
dividendos

Pagos de intereses

FLUJOS DE
EFECTIVO
DE
ACTIVIDADES
FINANCIERAS
(CFF)

Qu CF debemos tomar?

Si estamos calculando el valor econmico de

la empresa: flujo libre de efectivo de la
empresa = CFO + CFI
Si estamos calculando el valor financiero de la
empresa: flujo libre de efectivo de los
accionistas = dividendos pagados +
reembolsos aportaciones (=CFAcc)

Valor econmico de la
empresa

El valor de la empresa se obtiene descontando los flujos libres de

efectivo esperados, es decir los flujos de efectivo despus de haber
pagado todos las obligaciones recurrentes de la empresa e impuestos,
pero antes de considerar los flujos derivados de la actividad financiera.
La tasa de descuento a utilizar sera el coste medio ponderado de
capital, que equivale al coste de los distintos recursos financieros
utilizados por la empresa, ponderados por su valor de mercado.
El valor residual es el valor econmico de la empresa en el perodo t.

VE =

t =1

FCF
(1 + WACC)

VE n

(1 + WACC)

Clculo de los flujos de

efectivo para la empresa (FCF)
+ EBIT (1-t)
- (Inversin neta Activo fijo Amortizaciones)
- Variacin del Fondo de Maniobra
D FM =D Existencias + D Clientes y deudores - D Proveedores

= FCF
Donde t = tasa impositiva

Clculo de la tasa de
descuento

El coste medio ponderado de capital (WACC)

se define como:

D
FP

WACC rA
rD
rE
D FP
D FP

El coste del capital propio es la suma de la tasa libre de

riesgo ms una prima por riesgo. Si utilizamos el CAPM
para calcular la prima de riesgo:

rE i RM - i

Clculo de la tasa de
descuento

La informacin sobre y sobre la rentabilidad media

del mercado la podemos encontrar en los boletines
de la Bolsa y en bases de datos especializadas.
La tasa libre de riesgo sera la de la deuda del estado
de pases solventes. No existe acuerdo sobre el plazo
adecuado: corto, medio o largo
El coste del capital ajeno debe calcularse neto del
efecto impositivo: rd= rd t, donde rd el coste de la
deuda de la empresa y t es la tasa impositiva.

Clculo del valor terminal

El valor terminal se calcula

teniendo en cuenta una tasa de
crecimiento (g) de los FCFF que
depender de la reinversin
econmica y de la rentabilidad
econmica de tales inversiones:
TV = (FCFF)/(WACC-g)n

Clculo de g

La tasa de crecimiento estable esperado

(g) no puede ser superior a la tasa de
crecimiento esperado de la economa en
la que opera la empresa

g EBIT

DAF DFM

ROA treinv ROA
EBIT(1 t )

Valor financiero de la empresa

El valor financiero de la empresa se obtiene descontando los flujos de

caja esperados por los accionistas (es decir, el flujo libre de efectivo
de la empresa ajustado por los cobros y pagos de actividades
financieras).
La tasa de descuento a utilizar es el coste medio de la financiacin
propia.
El valor residual es el valor financiero residual en el perodo t.
Un caso especial de este modelo es el que se basa en el descuento de
los dividendos. Este modelos permite salvar el caso de que los flujos de
caja de los accionsitas sean negativos.
n

VF =

t =1

CFAcc
(1 + k e )

t
t

VF t

(1 + k e )

Clculo de los flujos de efectivo

para los accionistas (CFAcc)
CFAcc= BN-(1-AP)(D AF Amort.)-(1-AP)(D
FM)
Donde,
AP= Deuda/Fondos propios
BN= Beneficio neto
D AF= Inversin neta Activo fijo = AFt+1 Aft
D FM =D Existencias +D Clientes y deudores
D Proveedores

Clculo del valor terminal

El valor terminal se calcula

teniendo en cuenta una tasa de
crecimiento (g):
TV = (CFAcc)/(ke -g)n
g es la tasa de crecimiento esperado
para los accionistas, que depender de
la poltica de reinversin de beneficios

Clculo de g

Los flujos de caja para los accionistas

crecern en funcin de la rentabilidad
financiera esperada y de la poltica de
reparto de dividendos

g EPS

D Re servast 1
ROE

BNt 1

Flujos y tasas de descuento!

Es importantsimo no cometer el error de

mezclar el tipo de flujo y la tasa de
descuento:

Si se descuentan los FCF al coste medio de la

financiacin propia produce una infravaloracin
del valor econmico de al empresa, mientras que
si se descuentan los CFAcc al coste medio
ponderado de capital se estara sobrevalorando el
valor financiero de la empresa

Estimacin de los CF
esperados

Anlisis del pasado

Informacin interna (3 5 aos) de la

empresa
Informacin externa del comportamiento
del mercado en el mismo perodo

Perspectivas de futuro, tanto a medio

plazo (3-5 aos), como a ms largo
plazo (en este caso, sern forzosamente
ms generales)

Valoracin por referencias o

mtodo de mltiplos

Consiste en comparar la empresa que se quiere valorar con

otras empresas o con los valores medios del sector en el que
opera
Informacin necesaria:

Un activo idntico o un grupos de activos similares o comparables

Una medida de valor estandarizado (por ejemplo para los fondos
propios podemos dividir el precio por una variable comn como
beneficios o valor contable)

Toma como referencia una variable de la empresa a valorar y la

multiplica pro un factor asociado:

Mltiplos de beneficios
Mltiplos de activos
Mltiplos sectoriales

Ejemplos

Mltiplos de beneficios:
PER => VF = PER x EPS x n accs.

El PER a utilizar debe ser el de una empresa

similar en cuanto a tamao, riesgo y
crecimiento

Mltiplos de activos:
Value to book => VE= VB x Fondos Propios

Igualmente el VB debe corresponder a una

empresa comparable.