CAPITULO Wd 12 13 14 15 16 Decisiones de Inversion y Financiacién La Decision de inversion @resupuesto de Capita) Lg Decision de Financiacion Qué es una Empresa? {4Quién 08 6! Director Financieto? Los Objetivos de la Empresa Los Acclonistas Quieren que los Directores Consigan el Méximo. Valor de Mercado a Etica y los Objetives de la Diteccion los Diectores Hacen Reaimente Maximo el Valor? Las Trayectorias Profesionales en las Finanzas Los Temas que Tata este Libro Un poco de Historia La Empresa x el Director WEBS eo CONE STE CAPITULO Business Ethics oy Peformance and soc ste ‘wwrwenolo.com wwew-biatlings.com__lniormacién y. ‘ayuclasobre emo mortar ‘una empresa: como unc sociedad mereantl, como una sociedad ‘cli. colectiva 0 comunidad cl _ Biefeso come una empresc: _ de patlicibacién, ‘wwewbusinest-ethics.com wwww.corpgov.net, es Poorest-an neriaw nih Sor Ha ash Finds money menages vesting fr sor ‘wovihecorporaleliorary.com ‘Discusion sore csuntos recientes ‘elocionortos Con @l papel eos ‘restores y a-gestion, ‘www.cateersIn-finance.com ‘wowicareets.vsk.com wwwwnnageweb.com : mvoifinanceprotessocom “infoamesciones sobre ftayectorios ‘Buniculores y remunsrociones.rr Un encuentro de directores de empresa. Las finanzas corporativas se reducen a las dect- siones de inversion y financiacion que han de adoptar las empresas, Los drectores fnancieros frabajan con oftos directives para identficor oportunidades de inversién, ast come para anal zor y valorar diches oportunidades y deciair st invertir oho y en qué medida. Los directores financiers también tienen que conseguir los recursos financietos para tinainclar las invérsiones de |a empresa. De hecho, comenzamos este Capfiulo can ejemplos de decisiones de inversion ¥.de financiacién cicloptaclas por jas principales empiesos omericanas y extranjeras. Tambien Tepasamos lo que es una empresa y describimos fas funciones de los attos ejecutivos financleros, incluyendo al diector financiero (OF), al tesorero y di jefe de control de gestion, Mas. adelante, analizaremos varias ‘rayectorias profesionales posibles 6h el Grea financiera, Luego nos centra- remos en los abjetives financieros de la empresa {eben las empresas buscar el méxime valor, o @3 suficiente con sobrevivir y evitar la quicbra? Deben esforzarse por ser buenos cludadanos del mundo corporative? Si la empresa consigue | maximo valor para los accionistas, ,puede ser tambien un buen cludadano del mundo corpo- fativo? También debemos tener en cuenta los conflic~ tos de intereses que surgen én las. grandes empresas y analizar los mecanismos que alinean los infereses ‘de los directivos de las empresas Gon los intereses de sus accionisias o propleta. flos. Finalmente, nos adelantaremos un poco al reslo de este libro y. tecordaremos. algunos hechos interesantes de fa historla financiera, Después de estudiar este capitulo, usted podra: + Datt ejemplos de fas decisiones de Inversién y finan Giacion que toman los drectives financieros, ast corno explicar las. tesponsabllleices cel director financleto, del tesorere y del Jefe de control de ges. fin, + Enumerar algunas de las ventojas y desyentajas de ‘organizer Un negocio como una empresa + Expicar por qué ig consecucién del maxima valor de mercado € el objetivo fnanciero logico de. las empress. * Gomorender por qué surgen confictes de intereses ‘en las groncies empresas, «= Explicar cérno las empresas reducen ios contlictos y ‘ahiman a tener comportamientos éticos y sociat Mante responsables. + Dar ejempoios de la trayectoria en el dmbito finan clero de algunas personas.Parte Uno Infroduccién 1.1 Decisiones de Inversién y Financiacién decision de presupuesto de capital o de inversién Decision de inverliren actives materiales o inmaterioles Este libro es una introduccién tanto a las finanzas corporativas como a la profesién de director financiero, Comencemos echando un vistazo a algunas de las decisiones que tiene que tomar un director financiero. La Tabla 1.1 recoge una lista de mueve empresas. Siete son sociedades norteame- ricanas y tres de otros paises. La sede principal de BP esti en Londres, la de LVMH esti en Paris' y la de Toyota esti en Japén. Hemos seleccionado grandes sociedades anénimas con las que probablemente ya esté familiarizado. Seguramente ha viajado en un Boeing 0, por ejemplo, ha comprado en Wal-Mart. Qué tienen que hacer estas empresas para ser eficientes y tener éxito en sus res- pectivos negocios? Las primeras respuestas son evidentes. Por ejemplo, Boeing tiene ‘que fabricar y vender aviones que cuenten con tecnologias avanzadas, que sean segu- ros, que den confianza y que scan eficientes. Pfizer tiene que descubrir, desarrollar y vender medicamentos iuevos que sean efectivos, Toyota tiene que fabricar y vender vehiculos que sean, al menos, tan buenos como los competitivos modelos de GM, Ford, Honda, Volkswagen, BMW y otros fabricantes mundiales, Pero cada una de estas compaiiias también tiene que hacerlo bien en la vertiente financiera de su actividad, lo que significa que cada una de ellas debe tomar adecua- das decisiones de inversién y de financiacién que puedan situarlas un paso por delante de sus competidoras. Por el contrario, las malas decisiones de inversién y financia- cién pueden ocasionarles importantes dafios. En la citada tabla también se muestra, para cada empresa, un ejemplo de una decisién reciente de inversién y financiacidn, Eche un vistazo a este tipo de deci- siones. Pensamos que estar de acuerdo en que parecen sensatas 0, al menos, que no hay ningtin indicio evidente de equivocacién en ellas. Pero si es un principiante en las finanzas le sera dificil saber porque estas compaiiias han tomado estas deci- siones y no otras. Laprincipal-{uncién del director-inanciero consiste en-tomar bus desisiones de inversién:y-de-financiacién:Veamos cada uno de estos tipos de decisiones con mayor detalle. La Dec ision de inversién (Et Presupuesto de Capital) inversion, normalmente relacionadas con los proyectos de inversiones de capital. El director financiero tiene que ayudar a la empresa en la identificacién de proyectos atractivos y decidir cudnto se va a invertir en cada proyecto. A la decisién de inver- sién también se la denomina decisién de presupuesto de capital, porque la mayoria de las empresas elaboran un presupuesto anual en el que se enumeran las inversiones de capital aprobadas, Historicamente, “las inversiones de capital” incluian sélo las inversiones en acti- ‘vos materiales, por ejemplo, la inversién en una fabrica de automéviles de Toyota en ‘Texas o la inversin en locomotoras nuevas por parte de Union Pacific. Pero, como se puede ver en la Tabla 1.1, el aleance de la decisién de inversién en la actualidad es mucho mas amplio, Incluye las inversions en activos inmateriales, como por ejem- plo, la inversidn en investigacién y desarrollo (I+D), en publicidad y marketing de nuevos productos, o la adquisicién de patentes y marcas registradas. Pfizer, por ejem- plo, al igual que las principales compaiifas farmacéuticas, invierte cada aiio billones? de délares en I+D de nuevos medicamentos. Gillette invierte unos 300 millones en anunciar el lanzamiento de su maquinilla de afeitar Mach3. En este caso, el activo inmaterial fue el reconocimiento y la aceptacién de la marca, El mundo de Jos negocios puede Ilegar a ser muy competitive, por lo que las empresas s6lo sobrevivirin y progresarin si son capaces de mantener el lanzamiento LVMH (Most Hennessy Louis Vuitton) vende perfumes y cosmétons, vinos y lieores,rlojs y otros aticulos de moda y hijo. 2 Se ha optado por mantener ls expresiones“billones de délares” en Ia rvisi téenica de eta obra; si bien, fr europeo debe recordar que los tales “billones” son equivalents a miles de millones; es decir, un bilon de délares son realmente 1,000 millones de délares y noun millén de millones de dares. im_ Capitulo 1 La Empresa y 6! Dkector Financiere 5 TABLA 1-1 Ejemplos actuales de decisiones de inversién y financiacién de las principales Socledaces Anénimas. Los Ingresos, costes de inversién y procesos de financiacién aparecen expresados en délares omericanos. 3 ae mds ne billones de dOlares Se egocid con beoveadores para que colaboreran en la finan: Sec(tamcneacrrnnns | a4 16 tilones de ee ib Fg ol pzaue de Gost Frail Ei ipo! O20 ruones ds accor huevos xr (arear (8) por 49 bilones de dolares. adguisicion. = | ‘Anuricé planes para devolver extraordinarios fljos de caja (os. co alone ae Fa inversion y dive fjos de ‘los accionistas. El dinero se devolveria Citigroup (86 §) Gasté 100 millones de dolares en la Gonsiguid 82 bilones de ddlares en financiacion de deuda creacién de sucureees bancaras y _asagurada mediante tarjetas do ero penlortes de cobro, Calero automdticas an Mosely anes deck mediante seldos vives en las props leas de oe San Petersburgo, en usa. ito do Cthgoup. i ane oe "proctor da whisky de maa escocés, otros la cna equivlente a 612 millones de dOures, ze 6258) Gast 77 bilones de lars on Financia invostgacén y los encayon on thos do aja cein- aol reves \erides genoradoe dof Veta de productos fermacsuics. El total prestado asvendio a2. bilones de doteres durante _ 2004, cbienido prinepamenté de la ein de dou @ corto ‘pazo en os Estados Unidos, Corsi lineas de erste que le pemitiron peck pest os hasta 2 billones de dotares slos nacesttaba para sus operaciones. -Emitid 1.689 millones de détareés en deuda a argo plazo, con | eee ‘peor oo 2098 ano un oe Ino __Unidos yotros 165 en otios paises. 5,25 % al aio. ence ree ode Pan toons de nes “en San Antonio, Texas, ‘Union Pacific, ‘Adquiré 400 locomotoras nuevas (2.28) en el fo 2004 de nuevos productos y servicios, En algunos casos los costes y los riesgos que con- leva esa actitud innovadora son extraordinariamente elevados. Boeing est invir- tiendo mis de 7 billones de délares’ en disefiar, probar, fabricar y vender la nueva linea de aviones Dreamliner 787. Mientras, Airbus, su competidor éuropeo, esta invir- tiendo ms de 12.000 millones de délares en el que ser el mayor avin de pasajeros del Mundo, el A380. No obstante, no todas las inversiones salen bien. El sistema de comunicacién por satélite Iridium, que ofrecfa a sus clientes conexiones instantineas via telef- nica con todo el mundo, requerfa de una inversién de 5.000 millones de délares antes de comenzar a funcionar en 1998, Se necesitaban 400.000 subscriptores para alcanzar el punto de equilibrio (0 de recuperacién de costes), pero sélo se consi- guid atraer un reducido porcentaje del objetivo inicial. Iridium no pudo pagar la deuda y fue declatado en quiebra en el afio 1999. EI sistema Iridium se vendié al afio siguiente por s6lo 25 millones de détares. La inversion en Iridium, aunque parezca absurda a posteriori, pudo haber sido razonable en la década de los noventa, cuando se tomé la decisién de seguir adelante. En finanzas no hay garantias gratuitas. No obstante, si aprendes las herramicntas de anilisis de inversiones, asi como a aplicatlas de forma inteligente, puedes inclinar a tu favor las probabilidades de ganar. En este libro analizaremos estas herramientas, con defalle més adelante. Las inversiones de capital que se realizan hoy generan rentabilidades en el futuro, Normalmente, estas rentabilidades se producen en un futuro lejano, Boeing 9 Bxtimaciones de la inversién total, incluyendo la inversi6n de los proveedoresy la soporte por el Estado, y los gobiernos nacional y local, asienden a mis de 13 bllones de délares.decision de financiacién La forma y el voltimen de financiacién de las inversiones de una ‘empresa. estructura de capital La combinacién entre el capital socially 1a deuda a largo plazo. Parle Une Intioduccién tiene comprometidos 7 billones de délares en la linea 787 porque cree que gene- rar retomnos de caja durante 30 o més afios desde que los aviones empiecen a pres- tar servicios comerciales. Dichos retornos de caja deben cubrir dicha inversion y dejar un beneficio adecuado que remunere dicha inversién. De esta forma, el direc- tor financiero tiene que prestar atencién al momento en el que se producen los retornos de los proyectos, no sélo a la cantidad total acumulada. Ademis, estos retornos no suelen ser ciertos. Un proyecto nuevo puede ser un éxito rotundo o un fracaso catastréfico, como el Iri Los directores financieros necesitan una forma de estimar el valor de fos futuros flujos de entrada de caja inciertos generados por los proyectos de inversidn de capi- tal. Dicho valor debe tener en cuenta tanto las cantidades, como el tiempo y el riesgo de los flujos de caja futuros, Sizel-valor'de ui proyecto es mayor quela iveRsION tequerida,-entonces l:proyectoes financieramente atractivor' Unrditector finariciero ficaZ levardaswemprest @ iivertir en proyectos que afiadan més valor que la invers Sign requcrida. Bh otras palabrasy'el' director financiero debe ricer que-su:eripresa itivierta et proyectos que valgan mds de:lo:que cuestan: Pero no debemos pensar que los directores financieros toman las principales deci siones de inversién y financiacién en solitario. Los directores financieros han de tr bajar como parte de un equipo mis amplio que incluye, o puede incluir, ingenieros y directores de produccién, responsables de marketing y de otras funciones empresa~ iales. Normalmente 1a decisién financiera de inversién es adoptada, acordada 0 reffendada por la administracién superior no financiera (el Director General, el Consejo de Administracién, etc.) ‘Ademds, no debemos pensar en el director financiero como la persona que hace inversiones de gran cuantia a diario. La mayoria de las decisiones de inversién son pequefias y simples, como por ejemplo la compra de un camién, herramientas o un ordenador. Pero el objetivo es siempre afiadir valor, es decit, encontrar y realizar inversiones que valgan més de lo que cuestan. La mayoria de las empresas toman miles de decisiones de inversién pequefias cada afio. El valor afiadido acumulado de las decisiones de inversién pequefias puede ser tan grande como el valor afiadido de una gran decisién puntual como las que se recogen en la Tabla 1.1 La Decision de Financiacién La segunda responsabilidad més importante del director financiero consiste en conseguir el dinero o recursos financieros que la empresa necesita para acometer las inversiones y realizar sus operaciones. En eso consiste la decisién de finan- ciacién. Cuando una empresa necesita conseguir dinero puede conseguirlo a cam- bio de acciones con las que promete Ia obtencién de beneficios futuros, o la devolucién del dinero invertido mas una tasa de interés determainada. En el primer caso, los inversores recibirian acciones y se convertirfan en accionistas, propieta- rios de una parte de la empresa. A los inversores, en este caso, se les denomina inversores de capital social, y son los que contribuyen a la financiacién 0 aporta- cién del capital social. En el segundo caso, los inversores son prestamistas, es decir, inversores en deuda, debiéndoles devolver la empresa el dinero prestado en algiin momento futuro. A la decisién de optar entre financiar la deuda o el capital social se le denomina decisién sobre Ia estructura de capital. Aqui, el término “capital” se refiere a las fuentes de financiacién a largo plazo de la empresa. La biisqueda de financiacién a largo plazo se denomina, en terminologia anglosajona, como raising capital, traducible como consecucién de fondos. Las grandes empresas tienen a su disposicién, en la mayoria de los casos, innu- merables alternativas de financiacién, Supongamos que la empresa decide pedir prestado el dinero. ;Deberia emitir deuda para obtener recursos de los inversores 0 deberia pedirselo al banco? ,Deberia pedir prestado el dinero a 1 afio o a 20? Si pide prestado el dinero a 20 afios, ¢deberia reservarse el derecho de cancelar la deuda de forma anticipada si caen los tipos de interés? {Deberia pedir prestado el dinero en Paris, recibiendo y comprometiéndose a repagar la deuda en euros, o deberia pedir el dinero en délares en Nueva York? (Como aparece en la Tabla 1.1, LMVH_pidié prestados euros, pero podria haber pedido délares). ;Deberia ofrecer una serie de |— Capitulo 1 La Empresa y ol Ditoctor Financiere 7 activos especificos como garantia de la devolucién del préstamo? (Fijese como Citigroup utilizé el saldo a cobrar de sus tarjetas de crédito pendientes de cobro como garantfa), Analizaremos estas y otras alternativas en los capitulos siguientes, La decisién de obtener un pristamo a 20 afios o emitir nuevas acciones tiene, obviamente, consecuencias a largo plazo. Pero el director financiero también esti implicado en numerosas decisiones importantes a corto plazo. Por ejemplo, tiene que asegurarse de que existe suficiente dinero liquido para pagar las facturas de las pré- ximas semanas, asi como de que el dinero sobrante esté produciendo intereses. Estas son las decisiones de financiacién a corto plazo (cémo conseguir dinero para cubrit las necesidades a corto plazo) y las decisiones de inversién a corto plazo (cémo inver- tir el dinero que sobra durante breves periodos de tiempo). El director financiero también estd involucrado en otras muchas actividades del dia a dia que son esenciales para el desarrollo de las operaciones de la empresa pero que no son lo suficientemente relevantes como para ser mencionadas en Ia Tabla 1.1. Por ejemplo, si la empresa vende bienes o servicios a crédito tiene que asegurarse de que sus clientes paguen las facturas a tiempo. Las sociedades que operan a nivel interna- ional tienen que realizar continuamente transferencias de dinero de una moneda a otra. Las empresas manufactureras tienen que decidir la inversion que tienen que rea- lizar en existencias de materias primas y de productos terminados. Los negocios son intrinsecamente arriesgados, por lo que el director financiero tiene que identificar los riesgos y asegurarse de que son gestionados. Por ejemplo, el direc- tor querré asegurar que las operaciones de la empresa no se vean dristicamente afec- tadas por una subida de los precios del petrleo o por una caida del délar. (En la Tabla 1.1 se puede ver que Toyota ha incrementado la emisién de deuda a corto plazo en dilares americanos en lugar de hacerlo en su moneda local. La explicacién est en que ‘Toyota exporta a los Estados Unidos y eso le genera ingresos en délares americanos. En los siguientes capitulos analizaremos cémo valoran el riesgo los directivos, asi como algunas de las medidas que pueden utilizar las empresas para protegerse de sorpresas desagradables, actives reales Activos que se emplean Para producir bienes y servicios, ‘actives financieros Activos que dan derecho a obtener los beneficios que generan los actives reales Las decisiones de financiacién e inversién (tanto a largo como a corto plazo) estén relacionadas. La cantidad de dinero a invertir determina la cantidad de finan- ciacién que se necesita conseguir; y los inversores que colaboran en la financia- cién hoy esperan un retorno de esas inversiones en el futuro. Asi, las inversiones que Ia empresa hace en la actualidad tienen que generar retornos futuros para pagar a los inversores. La Figura 1.1 muestra ef modo en que el dinero va de los inversores a la ‘empresa y regresa otra vez a los inversores. El flujo comienza cuando se obtiene el dineto de los inversores (en la figura, la flecha 1). El dinero se utiliza para pagar los activos reales (proyectos de inversién) que la empresa necesita para realizar Sus operaciones (flecha 2). Posteriormente, si la empresa lo hace bien, la operaciones. xgeneran flujos de caja mas que suficientes para devolver la inversién inicial (fle- cha 3), Finalmente, el capital se reinvierte (flecha 4a) 0 se devuelve a los inverso- res que ofrecieron su dinero (flecha 4b). Por supuesto, la eleccién entre las flechas 4a y 4b esta condicionada por la promesa realizada cuando se obtuvo el dinero en a flecha I. Por ejemplo, si la empresa pide prestado el dinero a un banco en Ia fle- cha 1, en la flecha 4b debe devolver el dinero prestado mas los intereses.8 Parte Uno Introduccién FIGURA 1.1 Ei fujo de capital onto ls invorsores y tas operaciones de la | ‘empresa. Clave: (1) capital Oporaciones obtenide mediante la venta de la empresa. de actives financteres a tos ‘ ae inversores; (2) capital inverlido “ heivos reales | ‘en las operaciones de la ee) ‘empresa; (8) capital aa _generado por las operaciones do la empresas (4a) copital Pane ae En la Tabla 1.1 se pueden ver ejemplos de las flechas 4a y 4b. Pfizer financia la investigacion y la prueba de sus medicamentos reinvirtiendo sus ganancias (flecha 4a). BP ha decidido devolver el dinero a los accionistas mediante la recompra de las mismas (flecha 4b). En el afio 2005, que se caracterizé por los elevados precios ener- géticos, la recompra de BP se aproximara probablemente a los 10 billones de délares. Fijese en la Figura 1.1 como el director financiero se encuentra entre la empresa y los inversores. Por una parte, el director financiero ayuda a la empresa a realizar sus operaciones, principalmente, guidndola en la toma de adecuadas decisiones de inver- 4i6n. Por otra parte, el director financiero negocia con los inversores, — no sélo con Jos accionistas sino también con los bancos y con el resto de instituciones y merca- dos financieros, tales como la Bolsa. Hablaremos mis extensamente sobre los mer- cados y las instituciones financieras en el capitulo siguiente, La Figura 1.1 diferencia los activos reales de los activos finaneieros. 1.os activos reales se utilizan para la fabricacién de los productos y servicios de la empresa. Incluyen activos materiales (como las maquinas, las fibricas y las oficinas), y activos inmateriales (como los conocimientos técnicos, las marcas y las patentes). La empresa financia las inversiones en activos reales mediante la emisién de activos financieros. Una accién es un activo financiero que tiene valor porque es un derecho sobre los activos reales de la empresa y sobre los beneficios que producirén esos acti- vos. Un préstamo bancario también es un activo financiero: le confiere al banco el derecho a recuperar el dinero prestado mds los intereses. Si las operaciones de ta ‘empresa no generaran los ingresos necesarios para pagar al banco To que se le debe, éte puede obligar a la empresa a declararse en quiebra y ejercer su derecho sobre los activos reales. Tanto las acciones como otros activos financieros que los inversores pueden adqui- rir y negociar se denominan valores od. ed Pe _@. Tras una exitosa campatia publicitaria, to __ Marca de patatas fritas es “extra crjiente”. _f. Una deuda con tu cufiado (OU - “I owe you"). 1.2 Qué es una Empresa? Las mueve compafiias que aparecen recogidas en la Tabla 1.1 no son més que una pequefia muestra de la lista de empresas que operan alrededor del mundo. Hay miles o millones de sociedades andnimas en todo el mundo. “Andnima” significa que cual- quier inversor puede comprar las acciones en las que se encuentra dividido el capital de la empresa, Estas empresas pueden cotizar en un mercado de valores, como puede ser en la Bolsa de Nueva York, la de Paris, o la de Madrid. Ademids, hay cientos de miles de empresas que no cotizan en mercados organizados pot lo que sus acciones son propiedad de grupos pequefios de directores e inversores. En estos casos, slo se pueden adquirir sus acciones negociando con los accionistas directamente,Este libro se centra en las sociedades andnimas, que por io ‘general Son empresas grandes con muchos accionistas. Los propietarios son normalmente pequefios negocios; Pero, {qué courte con los negocios que se encuentran en el término medio?; gqué ocure con los negocios que crecen demasiado para tener Un tinico propietario pero que no quieren reorgani- arse como una sociedad anénima? ‘Suponga que desea reunir dinero y conocimientos con un grupo de amigos 0 socios comerciales. Constituirén una sociedad colectiva, una socledad civil o una comunidad de. bienes y establecerén un acuerdo de participacién que implica como se van a tomar las decisiones y cémo se van a istribuir los beneficios. Los socios, como propietarios indivi duales, se enfrentan a una responsabilidad ilimitada. Si el negocio entra en dificutades, cada socio puede tener que responder de todas las deudas del negocio. La moraleja de esto es: conoce a tu socio. Este tipo de sociedad personalista tiene una ventaja fiscal: a diferencia de las sociedades anénimas, no tiene que pagar el impuesto de sociedades. Los socios simplemente pagan impuestos sobre su renta personal segtn la parte del beneti- Cio que les corresponda. ‘Aigunas formas empresariales son un hibrido que combi- nan fa ventaja fiscal de las sociedades personalistas con la LAS FINANZAS EN LA PRACTICA Otras Formas de Organizacién Empresarial ventaja.de la responsabilidad limitada de la sociedad. ané- nima. En la sociedad comanditaria, los socios se clasifican ‘como colectivos y comanditatios. Los socios colectivos ges- tionan el negocio y responden de forma personal e fmitada de las deudas de la sociedad. Los socios comanditarios tie- ren limitada la responsabilidad a los fondos aportados y no ppartician en la gestion. Numerosos estados permiten sociedades de responsabil- dad limitada (SRL), también denominadas empresas de res- ‘ponsabilidad limitada (ERL). Se trata de sociedades en las que todos los socios tienen responsabilidad limitada, Otra variant fa constituyen las asociaciones de profesionales, que normal ‘mente son utiizadas por los médicos, los abogados y os con- tables. En este caso, el negocio tiene responsabilidad limitada, pero alos profesionales se les puede demmandar per- sonalmente, por ejemplo por negligencia. La mayorfa de los grandes bancos de inversién, como ‘Morgan Stanley, Merril Lynch y Goldman Sachs comenzaron siendo sociedades colectivas pero iuego, tanto ellas como, sus necesidades de financiacion creciaron demasiado y $2 reorganizaron convirtiéndose en sociedades anérimas. La sociedad personalista como forma de organizacién no fun- Ciona bien cuando la propiedad esta muy repartida y se hace Vital la necesidad de separar la propiedad del control. sociedad anénima Empresa con personalidad juridica propia propiedad de sus accionistas, Los ppropietarios no respon- den personaimente de las deudas de la misma. Una empresa (sociedad andnima) es una persona juridica, Imaginese que decide crear una empresa nueva. Tendria que ponerse en contacto con un abogado para ela- borat la escritura de constitucién, en la que se reflejarin el objeto social del negocio yy c6mo se va a financiar, gestionar y dirigir. Las distintas cléusulas han de encuadrarse ‘dentro del marco legal del estado o pais en el que se constituya el nuevo negocio. Por varias razones, a la empresa se la considera residente en su lugar de constitucién. Por ejemplo, puede prestar y pedir prestado dinero, al igual que puede demandar 0 ser demandada. También paga sus propios impuestos (pero jno puede votar!).. ‘Una empresa, es a efectos legales, distinta de sus propietarios, a los que se deno- ‘mina accionistas'. En este tipo de empresas la responsabilidad es limitada: los pro- pietarios no responden personalmente de las deudas de la empresa. Cuando Enron y ‘WorldCom fracasaron en el afio 2002 dos de las mayores quiebras~ nadie reclam6 a los accionistas que pusieran mas dinero para cubrir las deudas de la compafiia quebrada. Los accionistas de Enron y de WorldCom terminaron con unas acciones que no valian nada y perdieron toda la inversién que habian hecho en estas empre- sas, pero su responsabilidad no fue mas alld ee Imaginese que es el propietario de un local comercial y monta en él un restaurante. Invierte en el propio local, en el equipamiento de la cocina, en el mobiliario del come- dor, en un sistema informético para hacer el seguimiento de los suministros y de las reservas, ademas de en otra serie de activos. Si no constituye una sociedad anénima es el propietario a nivel personal de los activos como tinico propietario del nego Si necesita pedir un préstamo al banco para poder empezar con el negocio, respon- deri personalmente de esta deuda. Si el negocio pierde dinero y no puede pagar al banco, le puede obligar a conseguir el dinero vendiendo otros activos como por ejemplo, su coche o su casa— para poder devolver el dinero del préstamo. Pero si constituye una sociedad andnima para el negocio del restaurante y la sociedad pide un préstamo al banco, entonces el resto de sus activos estardn protegidos frente a las deudas del restaurante. Por supuesto, esto implica que el banco sea més cauteloso para prestar el dinero porque no podra recurrir al resto de sus activos. Hay que tener presente que si su negocio se constituye como una sociedad ané- nima esti cambiando la propiedad directa sobre los activos reales (el local, el “En terminologa anglosajona se pueden utilizar indistntamente fos términos “shareholder” y “stockholder 910 Parle Uno. introduccién equipamiento de la cocina, etc.) por la propiedad indirecta via activos financieros (las, acciones de la sociedad nueva). 4 Aunque los accionistas son los propietarios de la sociedad andnima, pot Io gene- ral no la dirigen, En lugar de eso, eligen al Consejo de Administracién, que a su vez nombra a los principales directivos. El Consejo representa a los accionistas y su fun- n consiste en que la gestién se lleve a cabo en beneficio de sus intereses. Esta separacién entre la propiedad y el control es lo que caracteriza a las socieda des anénimas (en contraposicién con la propiedad tinica, en la que confluyen en la ‘misma persona la propiedad y el control). La separacién entre la propiedad y el con- trol asegura en mayor medida la permanencia de las sociedades anénimas. Si se des- pide y se reemplaza a los gestores, la sociedad anénima sobrevive. Todos los accionistas actuales pueden vender sus acciones a otros inversores, sin que por ello se ‘vea afectada la supervivencia de la empresa. | En principio, las sociedades andnimas viven para siempre y, en la prictica, pueden sobrevivir a varias generaciones, Una de las sociedades anénimas mas antigua es Hudson's Bay, fundada en el afio 1670 para comercializar con pieles entre el Norte de nada e Inglaterra, por mar, a través de la Bahia de Hudson. La empresa todavia fun- ona como una de las principales cadenas de venta al por menor de Canada, Las grandes sociedades anénimas tienen miles de accionistas. Un inversor puede tener 100 acciones, lo que equivale a 100 derechos de voto y que le otor- { guen un pequefio porcentaje de los ingresos y del valor de la empresa. Los fondos de pensiones o las compafifas aseguradoras pueden tener millones de acciones que le dan derecho a millones de derechos de voto, y disfrutarin por tanto de un ele- vado porcentaje del valor de la empresa, Dadas todas estas ventajas, es probable que se pregunte por qué no todas las empresas se organizan como sociedades andnimas. Una de las razones son los cos- tes, tanto de tiempo como de dinero, que exige la gestién de la maquinaria legal de estas sociedades. Dichos costes son especialmente gravosos en el caso de los pequefios negocios. Por ejemplo, en los Estados Unidos, las sociedades anénimas también sufren un gran inconveniente desde el punto de vista fiscal. ‘Como las sociedades anénimas tienen personalidad juridica tributan de forma separada; por lo que las sociedades anénimas pagan impuestos por los beneficios obtenidos y los accionistas tienen que pagar impuestos otra vez. cuando reciben los, dividendos de las compaiiias 0 cuando venden sus acciones obteniendo benefi- cios®. Por el contrario, los ingresos que se generan en las empresas que no se han constituido como sociedades anénimas tributan sélo una vez en la renta personal. Las sociedades andnimas y las sociedades personalistas no son las Gnicas formas de organizar un negocio. En el cuadro anterior se discuten algunas alternativas. Estas opciones pueden ser especialmente atractivas para las empresas en crecimiento para aquellas que sean demasiado grandes para un iinico propietario pero demasiado pequefias para justificar su organizacién como una sociedad andnima. 1.3 gQuién es el Director Financiero? director fnanciero En este libro, empleamos el término director financiero para aludir a cualquier res- Supervisa las funciones _ponsable de las decisiones importantes de inversién y de financiacién. Pero, con la del tesorero y deljefe de —_excepcidn de las empresas mas pequefias, nunca hay una sola persona responsable control de gestién y lade todas estas decisiones. La responsabilidad esté repartida a lo largo de toda la Ia estrategla financlera empresa, Por supuesto, los altos directivos intervienen constantemente en las deci- general. En inglés se siones financieras, Pero también intervienen en ellas, por ejemplo, el ingeniero que denomina Chief Financia) —_disefia una nueva instalacién de produccién, pues ese disefio determina la clase de Officer (CFO). activo real en que invertira la empresa, Del mismo modo, el director de marketing que emprende una gran campaiia publicitaria toma decisiones de inversién, pues a campaiia es una inversién en un activo intangible que se recuperara mediante las ventas y los beneficios futuros. No obstante, hay directores especializados en finanzas, cuyas funciones se resumen en Ia Figura 1.2. 5 Bl sistema fiscal de Jos Estados Unidos en este aspecto es inusual. Para citer Ia doble imposicién, la mayoria de os paises permiten a los acconistas tener en cuenta el fmpuesto pagada por fa sociedad sn6nima, ceCapitulo 1 La Empresa y 6! Director Financiero u FIGURA 1.2 Los ditectores, financieros de las grandes © Birector Finan Seren ny response joitica financiera anifleacisn estrategica tesorero, El tesorero es el responsable mas directo de la vigilancia de la tesoreria, de Es el responsable de la encontrar nueva financiacién y de las relaciones con los bancos y con otros inver- financiacién, de la gestion sores que tienen titulos de la empre: de tesoreria y de las En las empresas pequefias, lo més comtin es que el tesorero sea el tinico directivo relaciones con los bancos _financiero. Por lo general, las grandes tienen un jefe de control de gestién, que con- y.con las demés fecciona los estados financieros, gestiona los presupuestos y la contabilidad interna y instituciones financleras, vigila el cumplimiento de sus responsabilidades fiscales. Como se ve, el tesorero y el jefe de control de gestion tienen funciones distintas: la principal funcién del tesorero Jefe de contol de gestién _consiste en obtener y gestionar el capital de la empresa mientras que el jefe de con- Fsel responsable de los _ttol de gestién asegura que el dinero se utiliza eficientemente. presupuestos, la Las grandes empresas suelen nombrar un director financiero que supervisa el Contablidad y los trabajo del tesorero y del jefe de control de gestién, El director financiero ejerce impuestos. una intensa intervencin en Ia politica financiera y en la planificacién estratégica. Sus responsabilidades van mucho mas alli de los asuntos estrictamente financie- tos y puede formar parte del Consejo de Administracién de la empresa. En general, el tesorero, el jefe de control de gestién o el director financiero son responsables de la organizacion y la supervisiOn del proceso de presupuesto de capital. Sin embargo, los principales proyectos de inversién de capital estin tan estrechamente relacionados con los planes de desarrollo de productos, de produe- cin y de marketing, que es inevitable que los directores de estas otras Areas inter- vengan en la planificacién y el andlisis de los proyectos. Si la empresa dispone de especialistas en planificacién estratégica, éstos también intervienen, como es natu- ral, en la confeccién del presupuesto de capital. Dada la importancia que tienen muchas cuestiones financieras, a menudo la decision final corresponde al Consejo de Administracién, sea por costumbre o por- que asi lo impone la normativa legal o los estatutos de la sociedad. Por ejemplo, s6lo este consejo tiene poder legal para anuneiar un dividendo o para autorizar la cemisién piblica de acciones. Generalmente, los consejos delegan la autoridad para tomar las decisiones relativas a las inversiones pequefias o medianas, pero casi nunea ceden el derecho de aprobar las de mayor cuantia o trascendencia. _ Fritz y Fieda asistieron juntos a la Escuela de Negocios hace diez afios. Acaban de ser. -contratados por una empresa de tamafio medio que desea incorporar nuevos directores- financieros. Fritz estudié finanzas, especializandose en los mercados ¢ ifistituciones financferas, Frieda se dipiomé en contabilidad y lege a ser auditora hace cinco afios. - ECual de los dos esta mas capacitado para ser tesorero, ee ane de con- 1.4 Los Objetivos de la Empresa Los Accionistas Quieren que los Directores Consigan el Maximo Valor de Mercado En las pequefias empresas, los accionistas y los directivos pueden ser las mismas personas. Pero en las grandes, la separacién entre la propiedad y la gestién es una necesidad practica, Por ejemplo, Wal-Mart tiene unos 330,000 accionistas. No existe manera alguna de que todos ellos puedan intervenir activamente en la12 Parte Une. introduccién | gestién de la empresa; eso seria como gobernar una gran ciudad como Nueva York, Londres 0 Madrid por medio de asambleas de vecinos. Es necesario delegar la autoridad. {Cémo hacen los accionistas para decidir la manera en que delegan la toma de decisiones, si todos tienen gustos, fortunas, plazos y perspectivas personales diferen- tes? La delegacién sélo puede funcionar bien si a los accionistas los une un objetivo comin. Afortunadamente, existe un objetivo financiero natural que comparten la mayoria de ellos: conseguir el maximo valor actual de mercado de sus inversiones en laempresa. Un director financiero inteligente y eficaz toma decisiones que incrementan el valor actual de las acciones de la empresa y la riqueza de sus accionistas. Esa riqueza incrementada puede dedicarse a cualquier objetivo que deseen los. accionistas. Pueden donar su dinero a obras de caridad o derrocharlo en noches de borracheras en lubes nocturnos; pueden ahorratlo o gastarlo de inmediato; pero independiente- mente de sus gustos u objetivos personales, todos ellos podran hacer con él mas cosas cuando sus acciones valgan més, Algunas veces, los directores hablan como si la empresa tuviera otros propi Por ejemplo, suelen decir que su trabajo consiste en “maximizar los beneficios”, Eso suena razonable. Después de todo, ;acaso los accionistas no quieren que la empresa sea rentable? Pero tomada literalmente, la maximizacién de los beneficios no es un objetivo empresarial bien definido por estas tres tazones: 1. “Maximizar los beneficios” deja abierta la cuestién del afio al que se refieren los beneficios. La empresa puede incrementar los beneficios actuales ahorrando en ‘mantenimiento 0 en formacién del personal, pero a los accionistas puede no gus- tarles la idea, si pone en peligro los beneficios de los aiios posteriores. 2. Las empresas pueden aumentar los beneficios futuros recortando los beneficios del afio en curso ¢ invirtiendo el capital asi liberado en la propia empresa. Eso puede no resultar muy interesante para los accionistas si la empresa s6lo obtiene una tasa de rentabilidad reducida sobre la inversién adicional. 3. Dos contables diferentes pueden calcular los beneficios de distinta manera. De modo que es posible descubrir que una decision que, segan un grupo de contables, | mejora los beneficios, segéin otto grupo los reduce. ; En una economia libre, las empresas tienen pocas probabilidades de supervivencia si se proponen objetivos que reducen su valor. Por ejemplo, supongamos que el nico objetivo de la empresa consiste en incrementar su cuota de mercado. Para ello, reduce agresivamente los precios, a fin de conseguir mas clientes, aunque los descuentos le produzcan constantes pérdidas, {Qué puede sucederle? A medida que aumenten las pérdidas, la empresa encontraré mayores dificultades para conseguir dinero a crédito, y hasta puede verse privada de los beneficios necesarios para pagar las deudas ya con- iraidas, Pero, tarde o temprano, los inversores externos verdn la oportunidad de ganar dinero facil Pueden comprar la empresa a sus accionistas actuales, destit aumentar el valor de la empresa cambiando de politica. Aprovecharin la diferencia enire el precio que han pagado por la empresa y el mayor que alcanzar con la nueva ira los directores y gestion. Los directores que persiguen objetivos que destruyen el valor suelen termi- nar jubikindose muy jévenes. El objetivo'financiero-natural: de las:empte8as consiste en’ conseguir el’méximo. valoraciual de mercado. Los directores que no perciberreste objetivo suelen'sét sis tituidos por.otros. La Etica y los Objetivos de la Direccién EIDelito no Genera Beneficios En las sociedades andnimas, conseguir el maximo valor actual de mercado significa el méximo valor actual en Bolsa, El valor de mer- cado de las empresas es la suma que los inversores estén dispuestos a pagar por todas sus acciones. {Justifica este objetivo incrementar el valor de las acciones por medio del fraude o del engaiio? Por supuesto que no, pero siempre habré alguna manzana podrida y algunas empresas intentardn aumentar su valor de mercado de manera con- traria a la ética. eeLAS FINANZAS EN LA PRACTICA El Valor de Mercado de la Buena Reputacién 4Los negocios éticos parecen no s6lo empresas correctas Sino también buenas inversiones? Jim Huget, presidente de Ia sociedad de responsabilidad limitada Groat Companies, una empresa de gestion de dinero fundada en Clearwater, Florida, sostiene que relacionarse con empresas con bue- nas practicas éticas,incluyendo la transparencia, la raspon- sabilidad y una estrictura de gobierno corporativo amistosa ccon los accionistas, es una buena forma de evitar poner tminas en tu cartera de valores. En la lista de compaias cuyas acciones se han visto cenvusltas en acusaciones de malas practicas se encuentra Ja gran compafia aseguradora American. International Group (AIG), cuyas acciones cayeron un 21 por ciento entre enaro y abri del aio 2005. AIG esté siendo investigada por ‘negocios que podrian haber encubierto a situacién finan- ciara do la comparifa. Al presidente y maximo responsable ejecutivo de AIG, Maurice R. Greenberg, ls obligaron a dimi- tir como consecuencia de la polémica, Y no s6lo a AIG. Las acciones de las compatiias Marsh & MeLennan cayeron un 36 por ciento en los iitimos doce meses; el pasado mes de enero se llegé a un acuerdo en un litigio planteado por engariar a sus clientes al fasiticarlos pre- ‘ios y dirigir sus negocios hacia compafias aseguradoras a ‘cambio del pago de incentives. Pero los inversores parecen, ‘querer dar las valoraciones més altas a las compafias consi- deradas como "buenos ciudadanos corporativos" Dicho de otra forma, los inversores otorgan a las empre- ‘bas que tienen buena reputacién el beneficio de la duda. Lo. que explicaria en parte por qué Berkshire Hathaway de Warren Buffet ha perdido sélo el 1 por ciento de su valor en este afo. Una filial de Berkshire Hathaway, General Re, formé parte de una operacién que, segtin di AIG, fue con ‘abllzada incorrectamente, ‘Berkshire “es una empresa con cultura de responsabilidad y de buenas relaciones con los inversores", dijo Gavin ‘Anderson, el maximo responsable ejecutivo de Governance Metrics international, una entidad que clasfica alas empresas, fen funcién de sus practicas de gestion. ‘Fuente: Adaptado de Paul J. Lin, “Gauging Thal Other Company Assets: ts Reputation, New York Tines, 10 de abi de 2008, pp. BUS En los afios 2001 y 2002 se descubrié una cantidad insdlita de manzanas podri- das. Por ejemplo, WorldCom, el gigante de las telecomunicaciones, reconocié que no habia deciarado 3.800 millones de délares de gastos operativos, pues se clasificaron como inversiones, en contra de las normas de las normas contables. En consecuencia, WorldCom exageré sus ingresos en 3.800 millones de délares. Mientras tanto, habia contraido deudas por valor de 41.000 millones de délare Cuando se descubrié su verdadera rentabilidad, Ia empresa s6lo tard6 un mes en declarar la quiebra, Ia mayor de la historia de los EEUU, La segunda gran quiebra fue la de Enron, una compaiiia de electricidad e inver- sidn. A finales de 2001, Enron anuncié que habia suftido mas de 1.700 millones de délares de pérdidas que antes habia ocultado por medio de “entidades con pro- pésitos especiales”. No vamos a profuundizar aqui en este tipo de entidades, sino que nos limitaremos a decir que no cumplieron las normas bisicas de la contabi- idad y que uno de los maximos directivos de Enron fue acusado de utilizarlas para defraudar millones de délares a la empresa y a sus accionistas, Estas malas noticias se produjeron en octubre y noviembre dé 2001 y a fines de afio Enron se declaré en quiebra. Nosotros sospechamos que los delitos contables de WorldCom y de Enron se debieron, en parte, a sus desesperados intentos de evitar la quiebra. Pero al final, es0s delitos fueron su desencadenante. El delito, el fraude y el engaio no gene- ran beneficios. La Etica de la Consecucién del Maximo Valor Ahora volvamos a ocuparnos de la gran mayoria de los directores finaneieros, que son honestos y rectos, Algunos idealistas dicen que estos directivos no deberian estar obligados a actuar en beneficio de los intereses egofstas de los accionistas. Algunos realistas sugie- ren que, independientemente de lo que deban hacer, la verdad es que se cuidan mas a si mismos que a los accionistas. Responderemos primero a los idealistas. {Significa el maximo valor que los directores deben comportarse como mercenarios codiciosos que se aprovechan desconsideradamente de los débiles y de los indefensos? No, en la mayoria de los casos, no hay una gran contradiccién entre trabajar bien (buscar el maximo valor) y hacer el bien, El primer paso para trabajar bien es hacer el bien a sus clientes. Asi lo expres Adam Smith en 1776: 13LAS FINANZAS EN LA PRACTICA 2En qué consiste la buena condusta de las empresas? En. tna encuesta, se indicé a varias personas que calificaran, Ciertas acciones como aceptables o como injustas. Antes de decirle qué respondieron, piense cémo calificaria usted las acciones siguientes: ‘1a. Una pequefia tienda de fotocopias tiene un empleado que lNeva'6 meses trabajando en ella y gana 9 $ por hora. La empresa funciona bien, pero una fabrica de la zona ha cdesaparecido y el desempleo se ha incrementado. Otras tiendas pequefias de la zona contratan ahora buenos fempleados por 7 $ por hora para realizar trabajos simila- res al del empleado de la fotocopiadora. El propietario de ésta le rebaja la paga a 7 $ por hora. ‘tb, Ahora, suponga que la tienda no rebaja la paga del empleado, pero éste se marcha, El propietario decide pagar 7 $ a su reemplazante, 2. Unpintor emplea a dos ayudantes a los que paga 9 déla- res por hora. El pintor decide abandonar la pintura de casas y dedicarse a los servicios de jardineria, donde en estos momentos los salarios son inferiores. En conse- ccuencia, reduce la paga de sus ayudantes a 7 $ por hora. 8a. Una pequeria empresa emplea varios trabajadores y les ppaga el salario mecio. La zona sufte un grave problema de desempleo y a la firma te resuitarfa facil reemplazar a sus ‘rabajadores con otros también buenos pero con salarios, inferiores. La empresa gana dinero. Los propietarios redu- Cen los salarios de los trabajadores en un 6 por ciento. 8b, Ahora suponga que la tienda esté perdiendo dinero y que los propietarios reducen los salarios de los emplea dos en un 5 por ciento. 4, Una tienda de ultramarinos tiene un surtido de mante- quilla de cacahuete que le alcanza para varios meses. El propietario oye decir que el precio mayorista de la mante- quill de cacahuete ha aumentado, @ inmediatamente F En el amor y en la economia, no todo es siempre bueno aumenta el precio de venta de sus reservas del product. 5. Una ferreteria vende palas quitanieves a 16 $. La mafiana siguiente a una gran nevada, aumenta el precio de las palas a 20 8 6. Una tienda’ esté vendiendo las populares mufiecas Beanie Baby desde hace un mes. Una semana antes de. la Navidad eélo hay una mufeca en la tienda. Los ges- tres saben que muchos clientes desean compraria y anuncian por la megafonia de la tienda que sera vendida alliente que més ofrezca. Ahora compare sus respuestas con las de una muestra de personas tomada al azar: Porcentaje que califican la accién como: Accién Aceptable Injusta ta 7 83 tb 73 ar 2 63 37 3a 23 7 3b 68 32 at 79 18 82 6 26 4 Fuente: Adaptado de D.Kahmeman, JL Knetsch y R Thales, "Falness a8 a ‘Constraint on Poft Seeking: Entitlements y tne Markt, American Economic Fview 76 (sepiombre do 1980), pp. 728-741. Feimpreso con autorizacion ot Asociacion Americana de Economia y do los autora. No esperamos que nuestra cena provenga de la benevolencia del carnicero, del cervecero ni del panadero, sino de su cuidsdo por sus propios intereses. No nos dirigimos a su sentido de la humanidad, sino a su aprecio por si mismos, y nunca les hablamos de nuestras neces dades, sino de su conveniencia’ Al esforzarse por crear riqueza para si y para sus accionistas, los hombres de nego- cios proporeionan a los clientes los productos y servicios que realmente desean. Por supuesto, las cuestiones éticas se plantean tanto en el ambito empresarial como en cualquier otro, Cuando hay grandes intereses en juego, la competencia se hace intensa, los plazos vencen y es ficil que los directivos cometan errores y que no consideren con la profundidad debida la legalidad o la moralidad de sus actos. | Las leyes y reglas escritas no lo son todo. En los negocios, como en otros ambitos cotidianos, también hay normas no escritas de conducta. Esto sucede porque todos saben que contribuyen al interés general, Pero resultan tanto més reforzadas porque Jos directivos saben que la reputacién de las empresas es uno de sus activos mis importantes, y que por ello, jugar limpio y mantener la palabra equivalen, sencilla- mente, a la buena prictica profesional. Por ello, es comiin que haya enormes acuer- dos financieros que se cierran con un simple apretén de manos, y cada parte tiene la seguridad de que la otra no renegara del acuerdo si las cosas van mal, Por ejemplo, el Jema de la Bolsa londinense reza: “Mi palabra es mi obligacion.” La reputacién es especialmente importante en la direccién financiera. Si com- pramos una marca conocida en una tienda, podemos confiar en el producto. Pero en las transacciones financieras, a menudo la otra parte pose mis informacién que nosotros, y no es tan ficil conocer Ia calidad de lo que compramos. La reac~ cién de las empresas financieras honestas consiste en crear relaciones a largo plazo ‘Adam Smith, An Faquiry ito the Nature and Causes ofthe Wealth of Nations (New York: Random House, 1937; 4 primera publiecién 1776),p. 1d eeCapitulo 1 La Empresa y 6! Director Financiere 15 con sus clientes, y hacerse conocer por la honestidad de sus précticas y su integri- dad financiera. Los grandes bancos y las agencias de inversién protegen su repu- tacién dando gran importancia a su larga historia y a su conducta responsable a la, hora de buscar nuevos clientes. Cuando sucede algo que desmerece su fama, los costes pueden ser enormes. Echemos un vistazo al cuadro anterior sobre la valoracién de los inversores de la buena reputacién empresarial. Fijese en el contraste entre AIG y Berkshire Hathaway. General Re, una filial de Berkshire Hathaway, ha vendido a AIG una poliza de seguros? que AIG registré de forma incorrecta, aparentemente en un intento de fortalecer el informe financiero de la empresa. El temor que pudo tener AIG al “cocinar sus libros” provocé la caida inmediata del precio de sus acciones. Los inversores se protegieron de las acciones de AIG incluso a su nuevo precio de “ganga”. “Compramos acciones que mejoren, pero no invertimos donde no enten- demos 0 no confiamos en la contabilidad”, afirmé un director de inversiones. “Es bastante dificil predecir que va a ser de un negocio en cinco afios, y aqui ni siquiera sabes lo que fue hace cinco afios™. ‘No obstante, el precio de mercado de Berkshire Hathaway no se vio muy afectado por el pleito de AIG, incluso su filial General Re hizo varias negociaciones con AIG. La reputacién de Berkshire de honestidad y transparencia se ha protegido (desde abil del 2005) mas alla de la contaminacién y de los problemas de AIG. No siempre es fécil decidir qué conducta se ajusta ala ética y existen muchas zonas arises. Por ejemplo, las empresas deben hacer negocios con gobiernos corruptos 0 represivos? ;Deben aprovechar el trabajo infantil en los paises donde es algo comin? El recuadro “En el amor y en la economia, no todo es siempre bueno” presenta ituaciones sencillas que exigen tomar decisiones de indole ética, junto con las respuestas a una encuesta sobre el curso de accién que se consideraba adecuado en cada circunstancia, Compare sus opciones con las de la poblacién general, Loner pant alt atar i nie Los nietos ds Harry, ‘que Ya son casi adultos, piensan tomar el control y dirigit el negocio, Para consoli-_ darse, las tiendas exigen considerables inversiones en relaciones con los clientes, b Victor Videos acaba de abrir sus puertas. Ha alquilado un Jocal frente a un centro " comercial y financla sus existencias mediante un préstamo bancario. Victor ha invertido poco capital propio en la tlenda, Por io general, las tiendas de video ins- los Directores Hacen Realmente Maximo el Valor? Los propietarios-gestores no suelen tener conffictos de interés en Ia administracién de sus empresas. Trabajan para si mismos, cosechan las ganancias que les offece un buen trabajo y se atienen a las consecuencias que produce trabajar mal. Sus ventajas personales estin relacionadas con el valor de la empresa. Pero los directotes de la mayoria de las grandes empresas no son sus propieta~ rios y suelen sentirse tentados a actuar de manera contradictoria con el interés de os propietarios. Por ejemplo, adquieren lujosos aviones jet para sus desplaza- problemas de agencla ——_mientos 0 se permiten demasiadas cenas a cargo de Ia empresa, A veces evitan Los que se presentan emprender proyectos atractivos pero arriesgados, porque les preocupa més la segu- Cuando los directives, que ridad de su puesto de trabajo que la posibilidad de lograr beneficios. También son agentes de los cemprenden iniciativas faraénicas, como agregar capacidades innecesarias 0 con- accionistas,actian segtn —tratar personal excesivo. Estos problemas aparecen porque los directores de la sus intereses y no para empresa, a quienes se contrata como agentes de los propietarios, tienen sus pro- conseguir el méximo valor, pias intereses creados. A estos problemas se los denomina problemas de agencia. * Cuando nosotos eseibimos esto los detalles del piza no eran infermacién piblic, pero al parecer lapiz de ep ros no era realmente un seguro sino un prétamo encubiro "Robert Olson, citado en “AIG Investors Are learning Hard Lesson, Hil Sree wna, el 4d bil del 2005, p. C1 Bees16 grupos de interés © stakeholders Cuaiquiera que tenga un interés financiero en la empresa. Parle Uno. Introduccién Debemos imaginar los beneficios netos de las empresas como una tarta que se divide en tantas porciones como personas hay con derecho a ellas. Entre éstos se cuen- tan los directivos y los trabajadores, asi como los prestamistas y los accionistas, que offecen su capital para crear y mantener la empresa. El gobierno también es uno de ellos, pues aplica impuestos a los beneficios de la empresa. A estas personas se las denomina cominmente stakeholders o grupos de interés en la empresa. Todos ellos, se juegan algo en la empresa. Pero los interesados no siempre se juegan lo mismo. Los grupos de interés se retinen por medio de una compleja red de contratos y de compromisos tacitos. Por ejemplo, cuando los bancos prestan dinero a las empresas, insisten en firmar un contrato formal que indique los tipos de interés y las fechas de pago, y que a veces limita los dividendos o la capacidad posterior de endeudamiento. Del mismo modo, las grandes empresas establecen prolijas poli- ticas de personal que fijan los derechos y las responsabilidades de sus empleados. Pero las normas esctitas no pueden prever todas las posibilidades futuras. Por ello, Jos contratos escritos son complementados por compromisos ticitos. Por ejemplo, los directivos saben técitamente que, a cambio de sus jugosos salarios, deben tra- bajar mucho y no gastar en lujos personales el dinero de la empresa. {Qué fortalece estos compromisos no pactados? {Es realista esperar que los directivos actien siempre en interés de los accionistas? Estos no pueden pasarse la vida vigilando a los directivos con prismaticos para que no derrochen el dinero de Ja empresa en el iltimo modelo de avién para ejecutivos. Si miramos mis de cerca, encontraremos diversos compromisos que aseguran que los accionistas y los directivos persigan objetivos comunes. Los Planes de Compensacién Los directivos son motivados por los planes de incentivos que les prometen grandes ingresos si los inversores logran ganancias y cuyo valor es nulo si las ganancias no existen. Por ejemplo, cuando Michael Eisner fue nombrado director ejecutivo de la Walt Dinsey Company, su paquete de com- pensaci6n estaba compuesto por tres elementos principales: un salario anual basico de 750.000 délares por afio, una bonificacién anual del 2 por ciento de los benefi- cios netos de Disney que superaran la rentabilidad “normal” de la empresa y una opcién a 10 affos que le permitia adquirir 2 millones de acciones a 14 délares cada accién, que era mas o menos el precio de las participaciones de Disney en esa época. Estas opciones no tenfan valor si las acciones de la empresa se vendian a menos de 14 , pero resultarfan muy valiosas si las acciones Ilegaban a valer més. Esto hacfa que Eisner se sintiera personalmente interesado en el éxito de la empresa Lo que ocurrié fue que, al finalizar los 6 afios del contrato de Eisner, el valor de Jos titulos de Disney se habia incrementado en 12.000 millones de dolares, esto es, mas del séxtuplo. Las compensaciones de Eisner durante ese periodo fueron de 190 millones de délares®. {Fue una suma excesiva? No sabemos (y sospechamos que nadie lo sabe tampoco) hasta qué punto el éxito de Disney fue mérito a Eisner, ni si éste hubiese trabajado tanto a cambio de una compensacién inferior. Pero mantenemos que los directivos suelen tener un gran interés financiero en que el valor de la empresa aumente. Pero Michael Eisner también descubrié cémo se puede unir la presién de los inversores cuando estén descontentos. A principios del 2005, tras varios afios en Disney, le obligaron a dimitir. A Eisner le habian criticado por haber incorporado demasiados amigos a la junta directiva, la junta no le protegié. Los planes de compensacién animan a los directivos a maximizar la riqueza de los accionistas; pero algunos planes no estan bien disefiados y, en estos casos, los directivos poco eficientes pueden recibir elevadas ganancias inesperadas. Por ejemplo, cuando echaron a la directora ejecutiva de Mattel tras una catastréfica dquisicién de 3.600 millones de délares, recibié una liquidacidn de casi 50 millo- nes de délares. Esté de mas decir que los accionistas no se impresionaron ante la generosidad de la junta directiva. ta exposicién se basa en Stephen FO" Byrne, “What Pay for Performance Looks Like: The Case of Michas! Eisner", Journal of Applied Corporate Finance. 5 (verano de 1992), pp. 135-136.Capitulo 1 La Empresa y el Ditector Financiere 7 El Consejo de Administracién Suele pensarse que los Consejos de administra- cin estén formados por secuaces pasivos de los ejecutivos de las empresas. Pero cuando su rendimiento comienza a reducirse y los ejecutivos no ofrecen planes creibles de recuperacién, los Consejos entran en accién, como pudo comprobat Michael Eisner. Los directores ejecutivos de Boeing, Fannie Mac!®, Hewlett Packard, Morgan Stanley y Eastman Kodak fueron despedidos en los tiltimos afios. Los Consejos de administracién de Europa, que histéricamente mantenian rela- ciones amistosas con los directivos, se han vuelto més agresivos, y no han dudado en reemplazar a los directivos ineficaces. La lista de las salidas europeas incluye a Deutsche Telecom, Holliger International, Shell y Vivendi Universal. Si los accionistas piensan que la empresa esti por debajo de sus posibilidades, y que el Consejo de administracién no logra que los ejecutivos hagan bien su tarea, en las elecciones siguientes pueden intentar reformar el Consejo. Los accionistas dis- cconformes tratan de convencer a los demas de que voten su lista de candidatos. $i lo Jogran, se elige un nuevo Consejo, que puede reemplazar al equipo ejecutivo existente, Las Adquisiciones Las empresas poco rentables también tienen mayores probabili- dades de ser adquiridas por otras. Después de una adquisicién, es posible que los anti- ‘gu0s directores sean despedidos. Hablaremos de las adquisiciones en el Capitulo 21. Vigilancia Los directivos estén sujetos a la valoracién de los especialistas. Sus acciones son examinadas por los analistas de Bolsa, que son quienes aconsejan a los inversores qué acciones comprar, conservar o vender. También son vigilados por los bancos, que observan con ojos de dguila los progresos de las empresas que reciben sus préstamos, Requisitos legales y normativos Los directores ejecutivos y los financieros tie- nen la obligacién legal de actuar de forma responsable a favor de los inversores. Por ejemplo, la Securities and Exchange Comision (SEC)"! establece para las sociedades anénimas estindares de contabilidad y de elaboracién de informes con el objetivo de garantizar la fiabilidad y la transparencia. La SEC también prohibe las operaciones privilegiadas, es decir, la compra o la venta de acciones basada en informacién no disponible para todos los inversores. En el afio 2002, como con- secuencia de Enron, WorldCom, y otros desastres de finales del siglo xx y princi- pios del xxi, el Congreso aprobé la legislacién de Sarbanes-Oxley, que impuso restricciones mds rigurosas a la gestién de las finanzas corporativas. Por ejemplo, Sarbanes-Oxley exigia a las empresas que tuvieran en el Consejo de administra- cién directivos més independientes, es decir, ms directivos que no estuvieran diri- gidos 0 aliados con otros directivos. También exigia a cada director financiero firmar personalmente los procedimientos contables los resultados. ‘No queremos dar la impresién de que la vida empresarial es una sucesién de rifias y de gestién mezquina. No lo es, porque las finanzas corporativas pricticas han evolucionado y armonizado los intereses personales y los de las empresas, con Jo que todo el mundo trabaja en conjunto para incrementar el valor de la tarta, y no solamente la porcién de ella que recibe cada uno. ‘Bos:problemas de, agencia quedam mitigados en la'préctica-pordiversos factores: losrestindares legales y-normativos; los planes de compensacion; que telacionan tas gananicias de los:directivos con las de la empresa; el seguimiento de los prestamistasy deilos aftlistas de Bolsa y de los inversores,-yren tiltimo término, por aamenazade déspid6 que pesa sobre los gestores ineficaces: ‘Hemos descrito varios tipos de limitaciones ¢ incentivos disefiados para reducir los costes de agencia y garantizar un comportamiento ético y de colaboracién. Todos estos mecanismos ayudan a garantizar la eficacia del gobierno corporativo, Cuando tienen lugar los escéndalos, decimos que el gobierno corporativo ha fracasado, ‘Mientras que cuando las empresas compiten de forma ética y eficiente y crean valor para los accionistas, afirmamos que el gobierno corporativo funciona correctamente. ' Federal National Mortage Association (FNMA), "La SEC esl organism de supervisibn y control de los mercados de Valores en los Estados Unidos. En Espa cst etividad es realizada por la Comisién del Mercado de Valores (CNMV). OOF) Trabajar en Finanzas Susan Webb, Analista de investigacion, Grupo de Fondo de Inversion Después de una especializacién en bioquimica, entré en el departamento de investigacion de un importante grupo de fondos de inversién. Dados mis antecedentes, me destinaron a trabajar con el jefe de andlisis del sector quimico. Mi dia de trabajo comenzaba con la lectura del Wall Strost Journal, donde examinaba los andlisis derios sobre las empresas de corredores de Bolsa. A veces, debamos revisar nusstras pre- visiones de beneficios 0 reunimos con fos gestores de cartera para discutr posibles ventas. Dedicaba el resto del dia, sobre ‘odo, a analizar las empresas y a desarrolar pronésticos de ingresos y ganancias. Me reunia a menudo con los analistas del sector de quimica de las empresas de Bolsa, y sollamos Visitar alos directivos de a empresa. Por las tardes, me pre- pparaba para el examen de Analista Financiero. Como en la Universidad no habia estudiado finanzas, todo me resultaba muy diff. Con ol tiempo, espero dejar de trabajar en inves- tigacién y legar a ser gestora de carteras. Richard Gradley, Financiacién de Proyectos, Gran Empresa Eléctrica Asal de la Universidad me integré en el departamento finan- ‘ero de una gran empresa eléctrica. Durante los primeros afios me dediqué al andlsis de los proyectos de inversion, LLuego pasé al grupo de proyectos de financiacién, que ana- Iza los proyectos energéticos independientes. de todo el mundo. Hace poco, intervine en una propuesta de crear una ‘empresa que construyera y operara una gran planta nueva de generacion de eneraia en el sudeste de Asia. Creamos un modelo de hola de célculo del proyecto, para aseguramos «que era viable. También comprobamos que los cortratos con Pitrcdestiouatia 15 | LAS FINANZAS EN LA ae Menmer.g fas empresas constructoras, los operadores, proveedores 0 cdemids interesados estuviesen listos antes de dedicarnos a la financiacién bancaria del proyecto. Alberto Rodriguez, Grupo de Mercados Emergentes de un importante Banco de Nueva York Entré en el banco después de especializarme en finanzas. Pasé los primeros 6 meses en el programa de capacitacion del banco trabalé en diversos departamentos. Justo antes de la crisis brasilefia de 1998, cuando los tipos de interés, subieron casi un 50 por ciento y el precio del dinero cayé un 40 por ciento, me destinaron al equipo iberoamericano. ‘Tuvimos muchisimo trabajo; todos nos preguntabamos qué lba a suceder a consecuencia de la crisis y qué efecto ten- dria en nuestra empresa. Ahora me ocupo principalmente de analizar las economias y evaluar sus perspectivas para las, operaciones bancarias, Tengo muchas oportunidades de ‘trabajar en ol extranjero y espero pasar algtn tiempo en alguna de nuestras filales, como la de Argentina o Brasil ‘Sherry Solera, Directora de Sucursal de un Banco Regional Realice cursos basicos de finanzas en la Universidad, pero ‘no especificamente en banca. Comencé a trabajar aqui en. ventenilla. Aprendi sobre la banca con los cursos de capa- citacién de la institucién, y por medio de los cursos vesper- tinos de la universidad iocal. Me encargo de supervisar el funcionamiento de esta sucursal y ayudo a los clientes en tuna gran cantidad de asuntos. También paso cada vez mas, tiempo con el andlisis de crédito de las aplicaciones para préstamos a empresas. Deseo ampliar la clientela de la sucursal, pero evito trabajar con empresas inseguras, {2Qué es Un problema de agencia? Cite dos o tres elemplos de Aecisiones de ddrect- \V0S que provocaron costes de agencia, 1.5 Las Trayectorias Profesionales en Finanzas En los Estados Unidos, mas de 1 millén de personas trabajan en los servicios financieros y muchos ms en los departamentos de finanzas de las empresas. No podemos detallar lo que cada uno hace durante el dia, pero si darle una idea de la variedad de puestos de trabajo en finanzas que existen. El recuadro anterior resume la experiencia de un pequefio grupo de graduados recientes!”. Heios explicado antes que las empresas se enfrentan a dos decisiones fina cieras principales: la decision de inversion y la de financiacién, En consecuencia, si comienza a trabajar como analista financiero, puede contribuir al andlisis de algin gran proyecto de inversién. O, en lugar de ello, encargarse de buscar el dinero para pagarlo; por ejemplo, negociando un préstamo bancario o el alguiler de la planta y los equipos. Otros analistas financieros se dedican a la financiacion corto plazo, y gestionan el cobro y Ia inversion del dinero de la empresa, o com- prueban qué probabilidad hay de que los clientes paguen sus facturas. Los analistas financieros también intervienen en el seguimiento y el control del riesgo. Por ejemplo, a veces colaboran en la contratacién de los seguros de las plantas y los equipos, o ayudan a la compra y Ia venta de opciones, de futuros y de otros instrumentos exéticos que se utilizan para gestionar el riesgo. En vez de trabajar en el departamento financiero de una empresa, puede que tra- baje en una institucién financiera. Los principales empleadores son los bancos. Los bancos aceptan depésitos y prestan el dinero que ingresan a empresas y a personas. # Se trata de casos flcticios, pero se basan en experiencias reales de algunos estudiantes del autor de et libro, eeTABLA 1.2 Representative salaries for Jobs in nance Careers in Finance CONOZCA INTERNET Si quiere saber més sobre puestos de trabajo en finanzas, entre en wwwicareers-in-finance.com. Esta pgina contiene ofertas de trabajo rats. fen banca comercial, en finanzas corporativas, en planificacién fnanclera, ‘Seguros, bancos de inversién, gestion del dinero y operaciones inmobllia: rigs. En cada érea, la pagina enumera las clases de pussios que se ofre- cen, las capacidades que se exigen, ol rango de salarios, etcetera, Este libro se centra en las finanzas corporativas, de modo que le suge- rimos que comience por este sactor. ;Qué pussios en finanzas corporati- vas le parecen més. indicados para usted? Luego compare las ‘capacidades que exige el trabajo con las suyas. :Hasta qué punto se Ccorresponden? Se corresponderdn mejor cuando termine sus estudios? La pagina también ofrece vinculos con las paginas de anuncios de trabajo de las principales instituclones financieras, Dirjase a alguno de estos sitios y compare las descripciones de las diferentes funciones. Qué correspondencia muestran con las de careers-in-finance, com? ‘Al comienzo de este capitulo figura una lista de otras paginas de Internet con informa- ‘l6n labora Fuente: Carens-n-Frarce, LLC. CReservados todos los derechos, 2005, Si entra en un banco, quiz4 comience trabajando en una sucursal, donde acuden Jas personas y las pequefias empresas a depositar dinero o a solicitar préstamos. ‘También es posible que trabaje en la sede central y que analice una propuesta de prestar 500 millones de délares a una gran empresa, Los bancos hacen muchas cosas ademas de prestar dinero, y quizd sean las enti- dades que mayor variedad de puestos de trabajo ofrecen entre todas las instituciones financieras. Por ejemplo, las personas y las empresas utilizan a los bancos para hacerse pagos entre si. Si entra a trabajar en el departamento de gestién de tesoreria de un banco importante, puede que se ocupe de las transferencias electrénicas de dinero que hacen las empresas, y que consisten en salarios, o en pagos de impuestos 0 de proveedores. Los bancos también compran y venden moneda extranjera, por lo que puede tetminar trabajando ante una de esas pantallas de ordenador que hay en las oficinas de cambio de divisas de estas instituciones. Otros prestigiosos empleos en los bancos son los de la seccién de derivados, que asesoran a las empresas en la gestidn del riesgo por medio de la compra y la venta de opciones, faturos, etc. Aqui es donde destacan los buenos matemiticos y los magos del ordenador. | Director de Departamento. 100,000 § Finanzas Empresariales Analista Financiero 38 47,0008 Director de Crédito 80 = 63.000 $ Director Financlero 282 ~ 205.000 $ | Bancos de inversion San Analista, pimeranc ==]. HOLDS “Asoclado, primer afio ‘ +125 235,000 § Aslstente de a Vicepresidencia 200 000.0008 Director Principal 800,000 - 1.200.000 | Drector Administratwo / Asociado. 400.000 20,000,000 $. | Yete de Departamento 750,000 = 70,000,000 $ Gostién Financiora Gostor de Cartora 00.000 $ en adelante 400,000 $ en adelante vont: Carcers-n-Business, LLC; wuw-careors-in-bunsiness.com © 2005. Reservados todos fon derechos, 9LAS FINANZAS EN LA PRACTICA Las Finanzas a través del tiempo Fecha desconocida El crecimiento compuesto. Las bac- terias comienzan a propagarse por subdivision celular. A demuestran el poder de! crecimiento compuesto. (Capitulo 4), ©. 1800 A.C. Los Tipos de Interés. En Babilonia, el Cédigo de Hamurabi establece tipos méximos de interés sobre préstamos. Los deudores soln hipotecar las propiedades ¥, algunas veoes, sus esposas, pero en estos casos los acreedores estaban obligados a devolverlas pasados tres, afios y en buenas condiciones. (Capftulo 5). ©. 1000 A.C. Las Opciones. Aristételes describe uno de los primeros casos conocides de opciones. El fiésofo Tales descuibrié, mediante el examen de los astros, que habia tuna excelente cosecha de aceltunas, por fo que, como tenia algin dinero, compré opciones sobre uso de las prensas de aceite. Cuando llegé la cosecha, Tales las alquilé y obtuvo grandes provechos. En la actualidad, los directores financieros deben saber cémo evaluar las ‘opciones con el fin de comprar o vender una amplia variedad de activos. (Capitulo 23). Siglo XV La banca internacional. La banca internacional moderna tiene sus origenes en las grandes familias de ban- ‘querosflorentinos. Pero toda laredfinanciera de los Medicl ‘emplesba s6lo §7 personas en ocho oficinas. En la actue- lidad, el banco HSBC fundado en Londres tiene més de 250.000 empleados en 77 paises diferentes. (Capftulo 13). 1650 Los Futuros. Los mercados de futuros permiten a las ‘empresas protegerse de la fluctuacién de los precios de los, bienes. En la era Tokugawa del Japén feudal, los sefiores feudales cobraban sus rentas en arroz, pero era trecuente {que comerciaran con las entregas futuras de este cereal De este modo, se comenz6 a comerciar con futuros del airoz en el lamado Mercado del Artoz de Dojima. Se sigue ‘comerciando con futuros de arroz, pero ahora las empre- 'sas también pueden trabajar con los futuros de una amplia variedad de articulos, que van desde tripa de cerdo hasta indices de mercado. (Capitulo 24), Siglo XVI Sociedades por Acciones, Aunque desde mucho tiempo atrés los inversores sollan unirse en empresas con- juntas, la empresa moderna, con una gran cantidad de accionistas, comenz6 en Inglaterra, con la formacién de las, «grandes firmas comerciales, como la East India Company {alrededor de 1599), (Capituio 14). Siglo XVII El Dinero. América del Norte fue una de las pio- eras del desarrollo de nuevos tipos de dinero. Los pri- eros colonos solan usar como moneda una concha liar mada “wampum". Peter Stuyvesant, por ejemplo, tom6 Un préstamo en wampums, y en Massachussets eran la moneda legal. Lamentablemente, los emprendedores inmigrantes descubrieron que, con un poco de color las. conchas wampum blancas, relativamente comunes, $2 onvertian en wampun negras, mucho més valiosas, 1o ue solamente demuestra la ley de Gresham, segun la cual la moneda falsa desplaza la legitima. La primera emisién de papel moneda en fos Estados Unidos (y en casi todo el mundo) fue ia de la Colonia de la Bahia de Massachussets, en 1690, y otros asentamientos no tar- daron en emplear sus prensas para imprimir billates. En 1862, el Congreso de los Estados Unidos vot6 la emision de papel moneda como numerario legal. Estos billetes, impresos con tinta verde, fueron apodados inmediata- mente “greenbacks”. (Capitulos 19 y 20). 1720 La Especulacién con Nuevas Emisiones. De vez en ‘cuando, los inversores son tentados por nuevas emisiones ‘especulativas. Durante la Burbuja de South Sea, en Inglatera, se ianzé una empresa para desarrolar el movi- tmiento perpetuo. Otro avispado mont una empresa “para realizar un cometido muy ventajoso, pero que nadie sabe ‘en qué consiste.” A las 5 horas habia cosechado 2.000 £3 ‘las 6, habia huido del pais. Los lectores de dos siglos después apenas pueden creer la ingenuidad o la osadia ‘que mostraban los inversores de estas empresas; esto es, hasta que ellos mismos participaron en el derrumbe de las ‘empresas punto.com de 1999-2002. (Capitulo 1). 1782 Greacién de la Bolsa de Nueva York. La Bolsa de ‘Nueva York (NYSE) fue fundada en 1792, cuando un grupo de brokers se reunié bajo un arbol y acordaron comerciar ‘con acciones entre sf con comisiones fljas. En la actuall- dad, la Bolsa neoyorquina es ol mayor mercado de accio- nes del mundo, y todos los dias negocia un promedio de iil millones de ttulos. (Capitulo 6). 1929 La Crisis Financiera. Las acciones ordinarias son inversiones con riesgo. En septiembre de 1929, los pre- clos de las acciones en los Estados Unidos alcarzaron un ‘maximo histérico, y el economista Irving Fisher pronos- ticé que se mantendrian en ‘un nivel alto permanente”. Unos 3 afios después, los precios de las acciones habian «aldo casi un 90 por ciento y debi6 pasar un cuarto de siglo antes de que alcanzaran los niveles anteriores a Los bancos de inversién, como Merril Lynch y Goldman Sachs, se encargan de vender las acciones de las empresas a los inversores. También tienen grandes depar- tamentos de finanzas corporativas, que asesoran a las empresas en las fusiones y las, adquisiciones. Cuando las empresas emiten acciones o cuando tratan de adquirir otras empresas se mueve mucho dinero y se debe actuar rapidamente. De este modo, trabajar en un banco de inversién puede provocar grandes tensiones y exigir largos horarios. Por ello, pagan elevados salarios. La industria de los seguros también ofrece muchos puestos de trabajo. Gran parte de esta industria se dedica al disefio y la venta de pdlizas de seguros perso- nales de vida y de inmuebles, pero sus principales clientes también son las empre- sas. De modo que si entra a trabajar en una compaiiia de seguros, puede intervenir en la cobertura de un Boeing 767 estadounidense o de una plataforma petrolifera de Indonesia, Las empresas de seguros de vida son las principales prestamistas de Jas empresas y de los inversores en propiedades inmobiliarias comerciales. Las compaitias de seguros de vida invierten las primas que reciben de los titulares de las pélizas en préstamos a medio y largo plazo; los bancos se especializan més 20septiembre de 1929. Al contrario de lo que mantiene la leyenda popular, ningin inversor de Wall Street se suicids ‘artojandose al vacio desde una ventana. (Capitulo 10). La Década de 1960 E! Mercado del Eurodélar. Ena década ‘de 1950, la Unién Soviéticatransfrié sus resorvas de dla- res desde los Estados Unidos a un banco de Paris de su propiedad. Esta institucién era conocida por la direccion de ‘su télex, que era EUROBANK y por ello, los délares que habia en el exterior de los Estados Unidos pasaron a lla marse eurodélares. En la década de 1980, os impuestos y {as reglamentaciones estadounidenses hacian mucho més ventajoso prestar y pedir prestados dolares en Europa que fen Estados Unidos, y asf surgié un enorme mercado en euroddlares. (Capitulo 13). 1971 Quiebras de Empresas. Cada generacién de inver- siores s¢ ve afectada y sorprendida por la quiebra de alguna gran empresa. En 1971, Penn Gentral Railroad, un pilar de la industria estadounidense, se hundié de Tepente. Penn Central tenia activos por valor de 4.600 rmilones de délares de entonces, equivalentes a unos 21.000 millones do délares actuales. En esa época, Constituyo la mayor bancarrota de la historia. Luego, Enron y WorldCom han batido la marca de Penn Central (Capitulos 15). 1972 Futuros Financieros. Los futuros financieros permiten a las empresas protegerse contra la fluctuacién de los tipos de interés, de cambio, y ottos. Se dice que comenzaron de tuna observacion del économista Milton Friedman sobre la ‘excesiva apreciacion de la libra estertina, La Bolsa de ‘Chicago inauguré el primer mercado de futuros financieros, En la actualdad, los mercados de futuros de los Estados Unidos negocian anualmente 1.400 millones de contratos de futuros. (Capitulo 24) (contindia) 1986 Las Decisiones de Inversin de Capital. E| mayor proyecto de inversién acordado por una compafia pri- vada fue la construccién del tinel que atraviesa el Canal de la Mancha. Las obras comenzaron en 1986 y termina- ron en 1994, con un coste total de 16.000 millones de dolares. (Capitulos 7 y 8). 1988 Las Fusiones. E! aio 1998 presenci6 una ola de adquisiciones de empresas que culmind con fa de RUR Nabisco, por 25 mil millones de délares. En un periodo de 6 semanas, tres grupos se disputaron el control de la empresa. Como dijo uno de los candidatos, “avanzamos a través de los arrozales, sin detenernos ante nada y sin ‘tomar pristoneros”. La adquisicién fue la mayor de la his- toria, y generé casi mil millones de déiares a los bancos yalos asesores. (Capitulo 21) 1999 La Inflacién. Los directores financieros deben cono- Cer los efectos de la infiacién en los tipos de interés y en la rentabilidad de las inversiones de la empresa. En los Estados Unidos, la inflacién ha. sido relativamente modesta, pero algunos paises han suftido hiperinflacién. En Hungrfa, después de la Segunda Guerra Mundial, el gobierno emitié billetes de banco por valor de 1.000 billones de pengoes. En Yugoslavia, en octubre de 1993, los precios subleron casi el 2.000 por ciento, y con un délar se compraba 106 millones de dinares. (Capitulo 4) 1780 y 1997 Indexacién de las Doudas segimn la Inflacion. En 1780, Massachussets pag6 a los soldados de la Guerra de la Independencia con bonos a interés, y no ‘con la moneda nacional, que se devaluaba rapidamente. Los intereses y los pagos principales de los bonos se hacfan segin fas tasas posteriores de inflaclén. Después de un periodo de 217 afios, el Tesoro de los Estados Unidos emitié notas a 10 afios indexadas segun la intla- cién, Muchos otros paises, como Gran Bretafa ¢ Israel, hhabfan hecho antes fo mismo. (Capitulo 6). 1993 El Control del Riesgo. Cuando una empresa no villa adecuadamente los riesgos puede verse en graves difcul- tades. Esto es lo que le sucedié a Barings, un banco brité- nico con 220 afios de existencia, entre cuyos clientes se ‘contaba la Reina. En 1993, se descubrié que Nick Leeson, un "trader" de sus oficinas de Singapur, habia ocultado ppérdidas por valor de 1.800 millones de dares (869 millo- Tes de libras), derivadas de inversiones en el mercado Japones de titulos. Las pérdidas provocaron la. desapati- Gién de Barings y Leeson terminé en la cércel, con una condena de 6 afios. (Capitulo 24) 1999 EI Euro. Las grandes empresas hacen negocios en muchas clases de divisas. En 1999 nacié una nueva cuando 11 paises europeos adoptaron ot euro, que susti- ‘tuy6 sus respectivas monedas. No fue ésta la primera vez ‘que naciones distintas adoptan una moneda comén. En 41865, Francia, Bélgica, Suiza @ lala se integraron en la Unién Monetaria Latina, a la que el aio siguiente se unie- ron Grecia y Rumania. Los miembros de la Union Monetaria Europea (UME) esperan que el euro dure mas ‘que los experimentos anteriores. (Capitulo 23), 2002 Los Escéndalos Financieros. En ese afio tuvieron lugar una lista aparentemente interminable de escénda- Jo contables y financieros. El resultado fue la quiebra de empresas como Enron (y de su auditora, Arthur Andersen), WorldCom, y la empress italiana de alimenta- cién Parmalat. El Congreso se remitis a la ley de Sarbanes-Oxley para incrementar la responsabilidad de las empresas y de los elecutivos. (Capitulos 1 y 13}, bien en la financiacién a plazo mas breve. Asi, usted puede terminar negociando un préstamo de 50 millones de délares para construir un nuevo centro comercial 6 investigando la capacidad financiera de una empresa manufacturera familiar que ha solicitado un préstamo para aumentar su produccién, Luego esti la actividad consistente en la “gestién del capital”, esto es, seleccionar las empresas cuyas acciones se van a comprar, © cémo combinar las inversiones en acciones con titulos mis seguros, como las obligaciones (titulos de deuda) emitidos por el Tesoro de los EEUU. Consideremos, por ejemplo, los fondos de inversién, Los fondos de inversién reciben dinero de personas y los invierten en una cartera de accio- res o bonos. Los analistas financieros de los fondos de inversion examinan las pers- pectivas de los ttulos y, junto con el gestor de inversiones, deciden qué comprar y qué ‘ender. Muchas otras instituciones financieras tienen también departamentos de ges- tién de las inversiones. Por ejemplo, usted puede encontrar trabajo como analista22 1.6 Parle Uno. Introduccién financiero del departamento de inversiones de una compafifa de seguros (las compa- fifas de seguros también invierten en titulos negociados). O puede legar a ser analista financiero del departamento de consorcios de un banco que gestiona el capital de los fondos de pensiones, de universidades 0 de organizaciones de caridad, Los intermediarios bursitiles ayudan a las empresas de inversiones de capital y a los particulares a invertir en acciones, Tienen personal de ventas e intermediarios que se encangan de realizar las operaciones. También disponen de analistas financieros, que ayudan a los clientes a determinar los ttulos que deben comprar y vender. Muchas empresas de corretaje son propiedad de bancos de inversion, como Merrill Lynch. En los Estados Unidos casi todos los bancos de inversién y los intermediarios bur- stiles tienen sus sedes en Nueva York, asi como muchos de los grandes bancos comerciales. Las compaiiias de seguros y las de gestién de inversiones tienden a estar mis dispersas. Por ejemplo, algunas de las principales compafiias de seguros se hallan en Hartford, Connecticut y muchas empresas de gestion de inversiones se encuentran ‘en Boston. Por supuesto, algunas instituciones financieras tienen grandes filiales fuera de los Estados Unidos. Las finanzas soni una actividad mundial. Por ello, es posible ‘que pase algim tiempo trabajando en el extranjero, o que viaje ocasionalmente a otros grandes centros financieros como Londres, Tokio, Hong Kong o Singapur. Los profesionales de las finanzas tienden a disfrutar de buenos salarios. El sueldo bbsico para los recién graduados oscila alrededor de los 30.000 délares, o un poco ‘iis en los grandes bancos de inversién neoyorquinos, o algo menos en los pequefios bancos regionales. Pero miremos un poco hacia el futuro: fa Tabla 1.2 le offece una idea de las compensaciones que puede esperar cuando legue a ser director financiero (pero no considere que todos los directores de los departamentos de las grandes empresas financieras ganan normalmente 70 millones de détares). El recuadro sobre Informaciones de Internet de este capitulo le orientaré hacia algunas paginas de ta Red donde encontraré informacién til sobre trabajos en el ambito financiero. Los Temas que Trata esie Libro como la financiacién, Pero primero incluye dos capitulos introductorios m: resultarin iitiles a los lectores para familiarizarse con fa direccién financiera. El Capitulo 2 ofrece un panorama de los mereados y las instituciones financieras, El Capitulo 3 es una revisién de los conceptos basicos de la contabilidad, En las Partes Dos y Tres, examinaremos los distintos aspectos de la decision de inversién. El primero es el problema de cémo valorar los activos y el segundo es la relacién que existe entre el riesgo y el valor. La exposicidn de estos temas va desde el Capitulo 4 al 12. Puede parecer excesivo dedicar nueve capitulos al sencillo problema de hallar activos reales que valgan més de lo que cuestan, pero en la practica, el problema no es tan ficil. Necesitaremos una teoria para saber cémo valorat activos con riesgo y eso nos Ilevaré a plantear algunas preguntas sobre los mercados finaneie- ros, Por ejemplo: + {Cémo se valoran las obligaciones y las acciones en los mercados de capitales? * {Qué riesgos enfrentan quienes invierten en los titulos de las empresas? Se puede medir esos riesgos? {Qué compensaciones exigen los inversores por el riesgo que aceptan? ‘Qué tasas de rentabilidad pueden esperar razonablemente quienes invierten en acciones ordinarias? + gLos precios de las acciones reflejan con exactitud el valor basico de la empresa? Los presupuestos de capital y las decisiones de financiacién inteligentes exigen res- ponder a éstas y otras preguntas sobre el funcionamiento de los mercados de capital. Las decisiones de financiacién ocupan las Partes Cuatro y Cinco de este libro. Los dos capftulos de ta Parte Cuatro exponen los tipos de titulos que las asocia- ciones emplean para conseguir capital, y explican como y cuando se etCapitulo 1 La Empresa y o! Director Financioro 23 titulos. La Parte Cinco explica la politica de dividendos y de endeudamiento. ‘También se recoge lo que sucede cuando las empresas se muestran insol entes por ‘una mala gestién operativa, por un endeudamiento excesivo, o por ambas cosas. La Parte Seis expone la planificacién financiera, Comenzamos con las técnicas de anilisis de los estados financieros, es decir, a valoracién de las condiciones financie- ras de Ia empresa y las proyecciones del anilisis de los informes financieros de la misma. Posteriormente, nos centraremos en la planificacién financiera a corto y a Jargo plazo, asi como en la gestion del capital circulante. El capital circulante se refiere a los activos a corto plazo, incluyendo la tesoreria, las existencias y el dinero que le deben los clientes y el neto de los pasivos a corto plazo, tales como el dinero pendiente de pagar a los proveedores, a los bancos o a otros acreedores a corto plazo. La Patte Siete se dedica a los tres principales problemas que suscitan las decisio- nes de inversién y financiacién, En primer lugar nos centraremos en las fusiones y adquisiciones. A continuacién analizaremos la gestién financiera internacional. Todos los problemas financieros que se plantean cuando trabajamos en nuestro pais apare- cen también en ottos, pero los directores financieros internacionales se enfrentan a las complicaciones adicionales que crean la diversidad de monedas, los distintos siste- ‘mas impositivos y las normas especiales que imponen las instituciones y los gobier- nos de los otros paises. Finalmente, expondremos la gestiOn del riesgo y los titulos especiales, como los futuros y las opciones, que los directores emplean para cubrirse de los riesgos o para eliminatlos. La Parte Ocho es la conclusién, También expone algunas de las cosas que igno- ramos sobre las finanzas. Si usted es el primero en resolverlas, se hard merecida- mente famoso, Un Poco de Historia Ahora, relajémonos un poco. En este libro, vamos a exponer como se toman actual- ‘mente las decisiones financieras. Pero los mercados financieros también poseen una historia interesante. Consult el recuadro Las Finanzas a través del Tiempo, donde encontrar algunos episodios de la historia de las finanzas a partir de los tiempos pre- historicos, cuando el crecimiento de las bacterias se anticipé a las matematicas del interés compuesto y que sigue casi hasta el dia de hoy. Cada episodio tiene una remi- sién al capitulo del libro donde se discute ese tema.24 Parte Uno Infroduccin, Tancia de la gestion por el Consejo de direccion, los accionistas y los acreedores y por la amenaza de adquisicién, 9 KO) {ks ética la basqueda del Las finanzas modernas no aprueban los intentos de inetementar el precio de las fey maximo valor? aceiones por medios contratios a Ia étiva, Pero no hay un conflicto irresoluble entre o la Gtica y la maximizacién del valor, La via mas segura hacia el incremento del oO ‘yalor comienza con los productos y los servicios que satisfacen a los clientes. La QI buena reputacidn de las empresas entre éstos, entre suis empleados y tos demas Ka interesados también es importante para la rentabilidad y el valor de la empresa a | ee largo plazo. £3} {Como aseguran las E=] empresas que el interés de Los conflictos de intereses enire los directivos y los accionistas pueden provocar f=] os directivos y de-los problemas de agencia, Estos se controlan por medio de planes de compensacién Fe] accionistas coincidan? que relacionan las ganancias de los empleados con las de Ja empresa; con la vigi- 4 = = POC ttt eee bbe bs ba eed 1. Decisiones Financieras Cite varios ejemplos de decisiones de inversibn y de decisiones de finaneiscién. 2. Sociedades Anonimas. ,Cudles son las diferencias entre oranizar la empresa ‘como tila sociedad andniina 0 como un propietario Gnico? ;Cudl es la dife- rencia entre una empresa que cotiza y otra que no? Sociedades Anénimas. {Cudl es la ventaja principal de separar la propiedad y Ja gestiOn en las grandes organizaciones? 4 Responsabilidud Limitada, ;Qué es la responsabilidad limitada y quién se beneficia de ella? 5. Socledades Andnimas. ;Qué significa decir que los beneficios de tas empre- as estin sujetos a doble imposivion? 6. Activos Reales y Activos Financleros, ,Cuiles de los siguientes activos son reales y citiles financieros? a, Una accion de Bolsa b, Un pagaré personal. c. Una marea comercial. Un eamién, e. Un terreno sin cultivar. f El balance de la cuenta corriente de la empresa. g, Un grupo de vendedores experimentadas y trabajadores, h. Un acuerdo de préstamo con un banco. Directores Financieros, {Cuéles de las frases siguientes se aplica con mayor exactitud al tesorero que al jefe de control de gestién? a, Ein las pequefias empresas, puede set el nico responsable financiero, +, Vigila los gastos de capital y garantiza que nio se produzean malversaciones ¢ Se responsabiliza de invertir el exceso de capital de la empresa. . Se responsabiliza de {a onganizacion de todo lo relacionado con las avcio- hes ordinarias €, Se responsabilize de las cuestiones fiseales de la empresa, & Maximizacion del Valor. Dé un ejemplo de una actuacién que pueda inere- ‘mentar los berieficios, pero al mismo tiempo reducir el precio de las acciones 9. Costes de Agencia, ;Qué produce los costes de agencia? Qué hacen las ‘empresas para reducirlos?10, 17 19, 1. 12, 13. 18. ), La Reputacion. Suponga que conduce pot uina éartetera desi : a, Capfiuio 1 ta Emprasa y ol Dirsctar Financlero 25 Problemas de Agencia, Muchas firmas han creado defensas que hacen que a fas demas les resulte mucho mis caro o dificil adquirirlas. Como pueden afectar estas defensas a Jos problemas de agencia que suften? {Los ejecutivos de Ins firmas que han montado defensas formidables contra las adquisiciones tienen mas o menos probabilidades de actuat segtin los intereses de Ia empresa, que segiin los suyos? Decisiones Financieras, ;Cuil es la diferencia entre las devisiones de presu- puesto de capital y las devisiones de estructura de capital? ‘Activos Binancieros, ;Por qué un préstamo bancario es un activo financicro? Activos Reales, Explique por qué las inversiones en programas de 1+D pro- ducen activos reales. Directores Finaneieros, Explique las diferencias que existen entre las res- ponsubilidades det director financiero y las del tesorero y del jefe de control de gestién, . Responsabilidad Limitada. La responsabilidad limitada, ,es siempre una ventaja tanto para las enipresas como pata los accionistas? Nora: ;Puede In responsabilidad limitada reducir ef aoceso de I4 empresa-a la financiacion? . Ohjetivos de la Empresa, Quizé ha oid criticar a las grandes empresas por buisear el rendimiento a corio plazo 4 expensas de los tesullados a largo plazo, Explique por qué una empresa que se esfuerza por maximiizar el precio de las acciofies esté menos dedicada a los resultados 4 corto plazo que otra que se limita a maximizar los beneficios, Objetivos de la Empresa. Afirmamos que el objetivo de la empresa consiste en maximizar sui valor actual de mercado. ;Son las medidas siguiientes cohe- tentes con ese objetivo? 4, La empresa ahtade un incremento a las pensiones de sus empleados jubila- dos atenidiendo al coste de fa vida. La empresa reduce sus pagos de dividendos y prefiere reinvertir mis bene- ficios en sus operaciones. ¢, La empresa adquiere un avidn je? para sus ejecutivos. dd. La empresa busea petroleo en una region selvatica temota, Las probabilida- des de encontrarlo son { de 5, ‘Objetivos de la Empresa, Explique ie qué cada una de las medidas siguien- tes puede no ser adecuada para los objetivos corporativos, a, Aumentar la cuota de mercado. bb. Minimizar los costes, ¢. Cobar precios inferiores a los de la competencia, d, Aumentar los beneficios. ‘Temas de agencia. A veces, los abogados cobran por enda caso, Ein lugar de aplicar honorarios fijos, retienen uni porcentaje de lo que ganan sus clientes en os pleitos. {Por qué prefieren los clientes este tipo de acuerdo? {Por qué reduice este acuerdo los problemas de agencia? erta y que siente deseos de comer una hamburguesa. Aforumadamente, poco mids adelante hay dos hamiburgueserfas, una de una cadena nacional y otra de propiedad de una tal “oe”. {Cual de las dos tiene més probabilidades de servir hamburguesas de carne de gato? Temas de Agencia, Uno de los acontecimientos que relatamos en “Las Finanzas a Través del Tiempo” era la caida del banco Baring, en 1993, cuando uno de sus aders perdid 1.300 millones de délares. Las compensaciones de Jos fraders estan relacionadas. sobre todo con las gananciis que generan, Como pudo esta prictica coniribuir'a creat un problema de agenicia? www.mhe.es/brealey5www.mhe.es/brealey5 26 Pate Uno Iniioduccién 22, Temas de Agencia, Explique cudl de las formas siguientes de compensacion tiene més probabilidades de arinonizar los intereses de los direetivos y de los accionistas 4, Un salario fifo, '. Un Salario relacionado con os beneficios de la empresa ¢. Un salario que se paga en parte con acciones de Ja empresa. 23, Temas de Agencia. Cuando las acciones de uma empresa se hallan muy distri- bbutidas, a los accionisias puede no convenirles dedicar tiempo a vigilar las actuaciones de los directivos, ni ttatar de reemplazarlos ejiando son ineficaces Explique por qué, {Piensa que un banco que ha hecho un préstamo importante a una empresa se halla en una sifuiacién diferente? 24, Gobierno Corporativo. ;Cémo colaboran los informes financietos clatus y comprensibles a la eficiencia del gobierno corporativo? 25, Gobierno Corporalivo, Algunos comentaristas han seftalado que el sistema del gobierno. comporative en Estados Unidos esti “roto” y necesita una reforma, ,Qué pienss usted? {Cree que hay fullos de forma sistemitica en el gobierno corporativo o que solo hay algunas “mianzanas podiidas* como Enron y WorldCom? 26, Witica. En algunos paises, como Japon y Alemania, las empresas entablan estiechias relaciones a lanzo plazo con un haneo, y satisfucen con él la mayor parte de sus necesidades de financiacion, En los Estados Unidos, las empre: prefieren buscar 1as condiciones mas yentajosis, {Piensa que esta practica puiede dlentar mas 0 menos la eonducta ética de Ia empresa? 27, Titioa, ,Existe conflicto entre “tmbajar bien’ y “hacer el bien”? En otras pala- bras, jas politicas que incremenian el valor de In empresa Ctrabajar bien”) voniradicet: necesariumente tas politicus socialmente tesponsables (“hacer el bien'")? Cuando se presentan problemas, ,66mo pueden las leyes o las dispo- siciones ubernamentales motivar a Jas empresas para hacer el bien? Por ejem- plo, {qué efecto tienen los impuestos o las multas que se aplican a quienes contiminan? ;Puede renciondr ottos ejemplos de los “incentivos” que uili- ani les gobieriios para armonizat los intereses privados y los piiblicos? 28. Btiea. El articulo siguiente aparecié en el Financial Times (Octubre 28, 1999, p. 1): “Coca-Cola ha puesto @ prucba una maquina expendedora que eleva Automélfeamente el precio de la bebida sin alcohol mis conocida del mundo ‘cuando aumentan las temperaturas (..). La nueva maquina, que, segiin se dice, ya ha sido enssayada en Japon, puede muy bien provocar polémica, pues se vale de Ia metereologia para cobrar mis, Una inarca tival ealifics de “ridfeula” la idea de cobrar mds cuando se eleva la temperatura”. Discuta este tema. {.1a, El desarrotlo de un mictoprocesador es una decision de presupuesio de capital. Con la inversién de | billon de délares adquirird un activo real, el diselio del mictoprocesador y fucilidades de produccién. b. Un préstamo bancario es tina decisiGn de financiacién, Asi es como Volkswagen conseguir el dinero para su inversion: ¢, Presupuesto de capital. 4, Presupuiesto de capital, 1.4 campatia de marketing debert generar un active real, aunque iritangible, e, Ambas, La aidguisicion de la empresa es una decision de inversion, La decision de emitir acciones es una decision de financiaci6n,Copftulo 1 LatimnrerayelDieciortinenciors a | Los aclivos rele pueden set activos intangibles, “Active real tiene mas a lades de ser tesorero y Frida de ser jefe de control de gestion, El tesorero obtiene dinero de los mereados finaneietos y nece- sits tenet formaci6n en instinuciones ancieras, Bl jefe de contol We ges tidn necesita formacion contable, ‘La reputaci6n del negocio de Harry es consi eae mayor que la def de Vistor bl alncen leva furcionkndo mucho tiempo. A los propietarios les hia custado ifios conseguir la lealtad de sus clientes. Por el contrario, el _| negocio de Victor acaba dé empezar, Su propietario ha invertido poco - dinero en el newocio , por tanto, tiene poco que perder si el negocio f ‘casa, Ademas, Ia naturaleza de los negocios se basa en la lealtad de log clientes, Seguramente el negocio de Harty da mas eonfianza, : Los problemas de agencia surgen cuando los objetivos de los direc ivos y_ Tos ac nciden. Los directivos puede | tios, pue ercosivamenteadverss al esge 0 ue att inote- mentar de forma désmesurads los salarios, } es brealey5