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APALANCAMIENTO

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APALANCAMIENTO Bajo los términos estipulados en el testamento de Alfred Noble, los Premios debían ser entregados a “descubrimientos importantes

o a invenciones”. Por lo mismo, déjenme aclarar de antes que mi caso debe ser uno del último tipo, no del primero. Contrariamente a lo que pudieron haber leído en la prensa después del anuncio de la entrega del Premio Nobel de 1999 en Ciencias Económicas, yo no soy el co-inventor de las compras financiadas con deuda --la transacción que quizás más que ninguna otra ha llegado a simbolizar los supuestos excesos financieros de los 80. Las compras financiadas con deuda (LBOs) --transacciones en las cuales los administradores más jóvenes y activos de una firma tomaban prestado los fondos para comprar las acciones mayoritarias de los fundadores jubilados de la empresa (o de sus herederos)-- eran una característica establecida del campo corporativo mucho antes que Franco Modigliani y yo publicáramos nuestro primer artículo conjunto sobre apalancamiento y el costo del capital en 1958. Los LBOs de 1980 solo se diferenciaban en la escala, en que se negociaron públicamente en vez de hacerlo a través de corporaciones privadas, y en que, por lo general, las tomas de posesión fueron hostiles. Que Franco Modigliani y yo recibamos algún crédito por haber inventado estas tomas de posesión es doblemente irónico ya que el mensaje central de nuestras proposiciones M & M era que el valor de la firma era independiente de su estructura de capital. Sujetas a una calificación importante que será mencionada más adelante, usted no podría esperar realzar el valor del accionista simplemente apalancándolo hacia arriba. Los inversionistas no hubiesen pagado una prima por apalancamientos corporativos porque ellos siempre podrían haber apalancado sus valores en cartera hacia arriba pidiendo prestado a sus cuentas personales. A pesar de esta predicción aparentemente clara del análisis de M y M, y los LBOs de los 80 estaban normalmente entregándole a los accionistas primas de más de 40%, y en algunos casos llegando al 100%, incluso después de los enormes honorarios que los banqueros que hacían la inversión extraían. La calificación de las proposición M&M de valor no variable mencionada anteriormente, se relaciona con la reducción en el pago de interés bajo el impuesto no integrado de la renta corporativa de los Estados Unidos. La reducción puede llevar, como lo demostramos en nuestro artículo de 1963, a ganancias sustanciales de apalancamiento bajo ciertas condiciones; y las ganancias obtenidas por este tipo de impuesto conseguido han, sin duda, figurado tanto en el aumento de los rangos de deuda corporativa en los años 80 y en algunos LBO recientes y, especialmente, en las reestructuraciones voluntarias. Pero después de eliminar los costos de compensación de impuestos del capital apalancado (como lo comentamos en el paper de 1977 “Deuda e Impuestos”, y su literatura posterior), los ahorros de impuesto solos no pueden explicar plausiblemente las primas observadas de LBO.

COMPRA FINANCIADA CON DEUDA: DE DÓNDE VINIERON LAS GANANCIAS La fuente de las mayores ganancias en el valor alcanzado por los LBO de los 80 se basa, de hecho, no en nuestro campo recientemente reconocido de las finanzas, sino en ése campo más antiguo y establecido desde hace mucho tiempo de la economía conocido como la organización industrial. Tal vez el término reorganización industrial sería más adecuado. Mikhail Gorbachev, el ganador del Premio Nóbel de la Paz en 1990, puede haber popularizado el término perestroica, pero los empresarios de LBOs de los 80 realmente la llevaron a cabo --y en una escala que no se veía desde los primeros años del siglo, cuando mucho de lo que pensamos sobre una empresa grande estaba siendo creado por los empresarios de consolidación como J.P. Morgan y John D. Rockefeller. El hecho de que los empresarios de LBO hayan obtenido ganancias reales por rendimiento reconcentrando el control corporativo y transfiriendo los activos, ha sido ampliamente documentado en una multiplicidad de estudios académicos de investigación. Pero esta visión básicamente positiva de los LBOs y de la toma de posesiones, está lejos de ser ampliamente aceptada por el público. Algunos están reaccionando contra los despidos y el cierre de las fábricas que han seguido a la toma de posesiones hostiles --aunque han ocurrido muchos más de ambos casos en las fábricas de automóviles, las cuales han permanecido inmunes a las tomas de posesiones. Otros se preocupan que estas ganancias a corto plazo puedan ser el mero sacrificio improvisado de oportunidades de futuras ganancias altas que han sido aplazadas por mucho tiempo-- un argumento que presume, entre otras cosas, que el mercado no puede calcular adecuadamente los valores actuales descontados. Incluso más, teme que las ganancias reales por rendimiento, si hay, serán más que compensadas por el daño colateral del apalancamiento financiero utilizado para lograr la reestructuración. EL PROBLEMA DEL APALANCAMIENTO CORPORATIVO: REAL O IMAGINARIO? Estos temores serán el foco principal de esta charla. Los estatutos de la Fundación Nóbel estipulan que el tema de la charla del Nóbel “deben ser sobre o relacionadas con el trabajo por el cual se le otorgó el premio”, lo que en mi caso se refiere a las proposiciones M & M. Propongo, que más que repasarlas o discutir sobre las investigaciones que han inspirado, mostrar cómo esas proposiciones se apoyan en preocupaciones actuales sobre el sobre apalancamiento --preocupaciones que en algunos casos están al borde de la histeria. Especialmente discutiré, primero, que las grandes pérdidas visibles e incumplimientos en los bonos basura no significa que el sobre apalancamiento realmente ocurrió, segundo, por paradójico que suene, ese apalancamiento aumentado por las corporaciones no implica un aumento en el riesgo para la economía como un todo, tercero, que la angustia financiera que algunas compañías muy apalancadas están sufriendo involucra, principalmente, costo privado no social, y, finalmente, que los mercados de capitales tienen controles incorporados contra el sobre apalancamiento --controles, por otra parte, que están

mucho mas en evidencia en este momento. Los esfuerzos recientes por parte de nuestros reguladores para eliminar estos mecanismos de mercado incorporados destruyendo el mercado de los bonos chatarra e imponiendo controles directos adicionales sobre préstamos apalancados por parte de los bancos tendrán todas las consecuencias involuntarias asociadas normalmente a tales intervenciones reguladoras. Ellos disminuirán la eficiencia y subirán los costos (en este caso, los costos de capital) en sectores importantes de nuestra economía. Que el énfasis actual en lo malvado del sobre apalancamiento puede ser mal entendido, no significa, por supuesto, que está bien. Mi mensaje es: “Relájense. Sean felices. Y no se preocupen.” Aunque deberíamos preocuparnos, al menos en los Estados Unidos, pero de lo serios problemas que enfrentamos, tales como nuestra constante inhabilidad para tener los gastos fiscales bajo un control racional o para detener el constante deterioro de nuestro sistema de educacional pública. No gastemos nuestra limitada capacidad de preocupación en problemas de segundo orden y autocorregibles como el apalancamiento financiero. Espero que me perdonen por quedarme casi exclusivamente en ejemplos de los Estados Unidos. Es solo que una tensión especialmente virulenta de la histeria del antiapalancamiento parece habernos golpeado. Quizás otros aprendan de nuestros errores. EL COSTO PRIVADO Y SOCIAL DEL APALANCAMIENTO CORPORATIVO La acusación de que los Estados Unidos se sobre apalancó durante los años 80, puede golpear a algunos como algo demasiado obvio como para requerir de documentación adicional. ¿Qué podría ofrecer una evidencia más clara que la sobreemisión de deuda que los incumplimientos de tantos emisores de bonos chatarra a fines de 1989, con el anuncio de incumplimientos adicionales y pendientes que actualmente son algo de cada día? Bonos Chatarra solo como otro riesgoso titulo de valor Al discutir en esta forma tan natural, sin embargo, le ponemos demasiado énfasis a la palabra “bono” y no suficiente a la palabra “chatarra”. Los bonos son, sin duda, promesas de pago. Y ciertamente los emisores de esos bonos tenían la intensión de mantener esas promesas. Pero si los fondos de caja de una firma, por culpa de la competencia o de los ciclos, falla en cumplir con sus compromisos, entonces las promesas no se pueden mantener, o al menos no en su totalidad. Obviamente que los compradores de los bonos chatarra también esperaban que las promesas se cumplieran. Aunque realmente no contaban con ello! Las rentabilidades esperadas (en el sentido de Markowitz los resultados de la rentabilidad pesaban por la probabilidad de ocurrencia) en los bonos chatarra estaban por debajo de las rentabilidades nominales o las prometidas. Las rentabilidades altas prometidas que podían ser obtenidas durante los años buenos, eran entendidas como una compensación por los años malos o los bonos malos dentro del portfolio de bonos chatarra. Las rentabilidades nominales altas

eran esencialmente primas de riesgo. Y el riesgo ocurrió en 1989 con muchos de los bonos chatarra emitidos antes. Aunque la presunción en las finanzas es que los incumplimientos representan malos resultados posteriores, más que una mala percepción sistemática de las verdaderas probabilidades anteriores (la cual parece ser la visión convencional), esa presunción no puede ser establecida como conclusiva. La serie de tiempo de los rangos de retorno de los bonos chatarra es aún muy corta como para juzgar si esos retornos son realmente anormalmente bajos --o tal vez anormalmente altos-en relación a aquellos producidos por los modelos de activos-tasados aceptados como los de mi co-laureado colega William Sharpe y sus sucesores. Hasta ahora se han identificado pocas clases de activos anómalos, y nada en la naturaleza de los bonos de alto rendimiento sugiere con fuerza que éstos vayan a subir en el corto plazo. Algunos pueden cuestionar mi imparcialidad al tratar estos riesgos reconocidos de los bonos chatarra como golpes esencialmente exógenos, como los terremotos o las sequías. Seguramente, afirmarían, que la sola subida del apalancamiento corporativo que los bonos chatarra representan deben por sí mismos haber aumentado el riesgo total en la economía. En ese punto, sin embargo, las finanzas modernas en general y en las propuestas de M&M en particular ofrecen una perspectiva diferente y, en muchos aspectos, basada en la intuición. ¿El Apalancamiento Corporativo Creciente Agrega Riesgo a la Sociedad? Imagínese que usted, como un venerable académico del área de finanzas, está conversando con otro connotado tesorero corporativo quien cree, como muchos probablemente lo hace, que el apalancamiento realmente aumenta el riesgo total. Es muy probable que comience diciendo: “Profesor, usted tiene que estar de acuerdo con que al elevar el apalancando la estructura de capital corporativo hará que el patrimonio neto restante sea más riesgoso. Cierto?” Una compañía con un ratio deuda/patrimonio neto de 1.0, por ejemplo, que obtiene un 20% del rango de retorno en sus activos subyacentes y pagando un 10% por sus bonos, los cuales, obviamente, tienen el primer derecho a pago en las ganancias de la firma, generarán un aumentado índice de retorno de 30% para los dueños de patrimonios netos. Si los índices de ganancia de los activos subyacentes cayeran de 25% a 15%, el índice de retorno del patrimonio neto caerá en un grado incluso mayor (33 1/3% en este caso). Eso por eso que usamos el término “apalancamiento” (o el término “engranaje” que tanto les gusta a los británicos). Y esta mayor variabilidad de los índices de retorno para los accionistas de apalancamiento significa un mayor riesgo, en el exacto sentido usado por mis colegas Harry Markowitz y William Sharpe. Concedido esto, el tesorero corporativo seguirá preguntando “Y, profesor, cualquier deuda agregada a la estructura de capital debe necesariamente ser una deuda más riesgosa, teniendo un rango más bajo y soportando un interés más alto que cualquier deuda excepcional antes del apalancamiento más alto. Cierto?”

“Cierto.” Usted nuevamente tendrá que estar de acuerdo, y por la misma razón de antes. Cuanto más alejado esté un demandante de la parte superior de la línea en el momento de la rentabilidad, más riesgosa es la demanda. Ahora el tesoreros va a “matarlo”: El apalancamiento eleva el riesgo del patrimonio neto y también eleva el riesgo de la deuda. Debe, por lo tanto, elevar el riesgo total, cierto?” “No, equivocado”, dice usted preparándose a jugar la carta de M&M. Las proposiciones M&M son el equivalente financiero de las leyes convencionales. Lo que se conserva en este caso es el riesgo de la corriente de ganancias generadas por los activos de operación de la firma. Apalancar o no la estructura de capital de la firma solo sirve para repartir ese riesgo entre los sostenedores de los títulos de valor de la firma. Para ver dónde va el riesgo, tome en cuenta el siguiente ejemplo. Suponga que la firma tiene diez sostenedores de títulos de valor, de los cuales cinco tienen los bonos de la firma y los cinco restantes tienen la misma cantidad de acciones del patrimonio neto apalancado de la firma. Suponga también que el interés entregado a los cinco bonos se cubre suficientemente para que esos bonos sean considerados esencialmente no riesgosos. Entonces, todo el riesgo de la firma lo deben llevar los cinco accionistas que, por supuesto, esperan recibir un índice de retorno en su inversión sustancialmente más alto que en los bonos asumidos como no riesgosos. Deje que dos de los accionistas sientan que su parte del riesgo es más alta de lo que les interesa tener. Piden cambiar sus acciones por bonos, pero se enteran de que los pagos de intereses sobre los dos anos adicionales que obtendrán a cambio, no podrán ser cubiertos en todos los estados del mundo. Para evitar diluir las demandas de los viejos sostenedores de bonos, los nuevos bonos se deben subordinar a los viejos bonos. Debido a que los nuevos bonos son más riesgosos, los dos nuevos sostenedores de bonos esperarán contar con un índice de retorno más alto que son los viejos bonos no riesgosos, pero un índice aún menor, por supuesto, que en los valores en cartera originales y de más alto-riesgo de las acción comunes. El promedio de riesgo y el índice de interés esperado promedio de los siete sostenedores de bonos tomados juntos ha subido. Al mismo tiempo, el riesgo asumido por los tres restantes sostenedores de patrimonio neto es también más alto (debido a que los dos accionistas que se cambiaron tienen una demanda anterior de las ganancias de la firma) y sus retornos esperados también deben subir. Ambas clases de títulos de valor son, por lo tanto, más riesgosas en promedio, pero el riesgo total permanece igual a como era antes de que los dos sostenedores de bonos se cambiaran. El riesgo creciente de los tres accionistas restantes es compensado exactamente por el riesgo disminuido de los dos accionistas anteriores, que han bajado en la escala de prioridad para transformarse en sostenedores de bonos chatarra. Apalancamiento y el Costo del peso muerto del embargo financiero

Algunos podrían gustosamente conceder que ese riesgo agregado puede no verse afectado por pequeños cambios de apalancamiento, pero no cuando el apalancamiento es llevado al punto en que la quiebra es una posibilidad real. Mientras más alto el apalancamiento, más grande es la probabilidad de que tal situación poco afortunada ocurra. Realmente, sin embargo, la conservación del riesgo M & M continúa latente, sujeta a algunas calificaciones mencionadas más abajo, incluso en el caso extremo del incumplimiento. Ese resultado parece paradójico solamente porque las insinuaciones emocionales y psicológicas de la palabra “bancarrota” le dan ese resultado particular con más prominencia que la que merece en el campo netamente económico. Desde una perspectiva solamente financiera, un incumplimiento solo significa que los accionistas han perdido toda su contribución en la firma. Su opción, por decir, ha expirado sin valor. Los acreedores ahora son los nuevos accionistas y los retornos en sus demandas originales de deuda se convierten en lo que queda de valor en la firma. La calificación del principio de conservación de riesgo mencionada antes, es que el proceso mismo de transferir las demandas de los deudores a los acreedores puede por si misma crear riesgo y costos de peso muerto por sobre y mucho más que los implicados cuando la firma era una preocupación que empezaba. Se puede incurrir en algunos de estos “costos del embargo financiero”, como se los han llamado, incluso antes de que ocurra un incumplimiento. Los deudores, igual que como hacen algunos poetas, no “entran en la apacible noche”. Pelean por mantener sus firmas vivas, incluso cuando sería mejor que estuviese muerta de acuerdo a cualquier cálculo racional. Son a menudo asistidos en esos esfuerzos para mantenerlas vivas por un código de bancarrota que consolida materialmente sus manos en negociaciones con los acreedores. A veces, por supuesto, puede suceder lo contrario y los acreedores más rapaces pueden forzar la liquidación de las firmas que pudieron haber sobrevivido de otra manera. Sobre todos lo que podemos concluir con seguridad es que, una vez que el caso está en la corte de bancarrota, todos los lados en estas negociaciones a menudo-prolongadas serán asistidos por ejércitos de abogados cuyos honorarios más adelante se comen la piscina de activos disponibles para satisfacer las demandas de los acreedores. Para las firmas pequeñas, los costos directos de los procedimientos de bancarrota pueden consumir fácilmente todo el cuerpo (un término conveniente), pero son esencialmente costos fijados y, por lo tanto, representan solamente una porción pequeña de las recuperaciones en los casos más grandes. En el agregado, por supuesto, la bancarrota directa cuesta, aun mirado como un completo desperdicio social, es minúsculo en relación al tamaño de la economía.

Los Costos del embargo financiero: ¿Privado o social?

Pequeño como pueden parecer los costos agregados del peso muerto del embargo financiero, las bancarrotas pueden ser ciertamente tragedias personales dolorosas. Incluso la figura pública tan poco admirada de Donald Trump casi se ha convertido en un objeto de condolencia pública mientras que lucha con sus acreedores por el control de su casino chillón Taj Mahal. Pero incluso si pierde, como es lo más probables hasta este momento, la pérdida será suya no de la sociedad. El Casino Trump como las construcciones asociadas seguirán estando ahí. La única diferencia será el letrero en la puerta: “Nuevo Administrador” Las consecuencias sociales de la bancarrota aislada pueden, quizás, no ser tomadas en cuenta, pero no, algunos discutirían, las bancarrotas que vienen en grupo. El miedo es que la bancarrota de cada firma sobre endeudada mandará una onda expansiva a los proveedores de la firma que están igual de sobre endeudados, llevando alternadamente a más bancarrotas hasta que toda la economía eventualmente colapse. Ni la economía en general ni las finanzas particularmente, sin embargo, ofrece mucha ayuda para esta noción de un apalancamiento inducido como lo es el “multiplicador de bancarrota” o de un efecto contagioso. Las firmas arruinadas, según lo observado anteriormente, no desaparecen de la tierra. A menudo continúan funcionando en forma muy similar a la de antes, aunque con un dueño diferente y, posiblemente, en una escala reducida. Aun cuando liquidan y cierran, su inventario, los muebles y los accesorios, los empleados, y los clientes fluyen a otras firmas en otra parte de la economía. Las oportunidades de inversión provechosas que otras firmas no ven serán asumidas por otros --si no siempre inmediatamente, más adelante cuando el clima económico sea más favorable. La reciente investigación en macroeconomía sugiere que mucho de lo que considerábamos como output irrecuperable perdido en los ciclos de los negocios, es realmente solo output pospuesto, especialmente en las industrias de mercancías durables. El decir que los recursos humanos y de capital de las firmas en bancarrota serán eventualmente reutilizados, no es negar, por supuesto, que el costo personal del desempleo debe también ser considerado, especialmente cuando se extiende. Todas las economías modernas toman medidas para aliviar el dolor que causa el darle otros y mejores usos a los recursos humanos, y tal vez debieran hacer algo más. Pero, como lo han ido descubriendo las economías de Este de Europa, el retrasar o evitar los movimientos de recursos necesarios también tendrá un costo social que, incluso, puede ser mayor en el largo plazo. Las sucesivas ondas de bancarrotas a comienzos de los años 30 pareciera contradecir esta visión relativamente benigna de la bancarrota como una cosa esencialmente de costos privado sin serias externalizaciones, pero no es así realmente. Contrariamente a la creencia popular, las bancarrotas no provocaron la Gran Depresión. La dirección de la causalidad fue de las depresiones a las bancarrotas, no al revés. El colapso del Mercado bursátil en 1928, y del sistema bancario de lose Estados Unidos durante los años 1931-32, bien pueden haber creado la idea de un desastre financiero provocado. Pero ese desastre no fue otra

cosa, como algunos lo han sugerido, que el reventón inevitable de otra “burbuja de tulipán” sobre apalancada. (De hecho, una investigación reciente ha pagado doble en la apuesta de la existencia de la burbuja de tulipán original, pero ésa es otra historia.) La responsabilidad de dar vuelta una simple caída en una depresión de la severidad sin precedente recae principalmente en los encargados del Sistema de Reserva Federal. Fallaron en hacer su trabajo de proveedores residuales de la liquidez al público y al sistema de actividades bancarias. La fuente de dinero de los Estados Unidos tuvo una implosión de un 30% entre 1930 y 1932, arrastrando a la economía y el nivel de precio hacia abajo con ella. Cuando eso sucede, incluso los créditos parecen bonos chatarra. Que tal escenario de pesadilla se pude repetir bajo las condiciones actuales es siempre posible, por supuesto. Pero hasta hace poco, por lo menos, la mayoría de los economistas lo habrían descartado como extremadamente improbable. El actual presidente de la Junta de la Reserva Federal, así como su personal, ha estudiado el lamentable episodio de comienzos de los años 30 en gran profundidad y para estar enterado a fondo de cómo y por qué sus precursores cometieron ese craso error. La pronta acción de la Junta de la Reserva Federal para apoyar la liquidez del sistema de actividades bancarias después del desplome de la bolsa del 19 de octubre de 1987 --y después de la mini-caída otra vez del 13 de octubre de 1989-- es el testimonio de las lecciones aprendidas. El miedo de algunos en el momento, sin embargo, es que tanto la buena voluntad y la capacidad de la Reserva Federal para mantener la liquidez de la economía y su sistema de crédito están siendo minadas por la sobre reacción de regulación a la crisis de S&L -una sobre regulación que tiene sus raíces en parte por subestimar los controles internos del mercado del sobre apalancamiento. LAS TENDENCIAS DE AUTO CORRECCIÓN EN EL APALANCAMIENTO CORPORATIVO Que combinaciones de turnos de demanda y turnos de despacho provocó la gran expansión de los títulos de valor apalancados en los 80, tendrá que ser aclarado por los futuros historiadores de la economía. El punto principal que debe ser enfatizado aquí es que, aunque estemos hablando de autos o de patrimonios netos apalancados o de bonos de alta rentabilidad, la respuesta del mercado a los cambios en los gustos (o a los cambios en la tecnología de producción) es limitada y auto regulado. Si los productores de cualquier producto básico expanden su despacho más rápido que lo que los compradores quieren, el precio caerá y el output eventualmente se encogerá. Y lo mismo pasa con el mercado financiero: si la demanda del público por bonos chatarra es sobre estimada por los empresarios que toman posesión, los índices de interés más altos que van a tener que ofrecerle a los compradores de bonos chatarra, se comerá las ganancias de los repartos. El proceso de un apalancamiento posterior se hará más lento e incluso puede revertirse.

Algo muy parecido a este retardo endógeno de apalancamiento se podía discernir a comienzos de 1989 incluso antes de una secuencia de iniciativas del gobierno --incluyendo las acusaciones criminales de los principales banqueros de inversión y de los creadores del mercado en bonos chatarra, el hundimiento forzado de los inventarios de los bonos chatarra por parte del cercado S&Ls, y las regulaciones más estrictas sobre los préstamos apalancados por parte de los bancos comerciales-- combinados para minar la liquidez del mercado de los bonos de alto rendimiento. La emisión de los bonos de alto rendimiento no sólo se detuvo, sino que muchas firmas altamente apalancadas se movieron para reemplazar su deuda ahora de alto costo por patrimonio neto. Los bonos chatarra y la crisis de S&L El mencionar que el mercado tiene fuertes controles internos para controlar el sobre apalancamiento no quiere decir que no es tema de preocupación quien tiene los títulos de valor altamente apalancados. Ciertamente que las instituciones de ahorro y de préstamo no deberían haber estado usando los depósitos de ahorro con garantía del estado para comprar bonos chatarra de alto riesgo. Pero ponerle demasiada atención a las perdidas de bonos chatarra unos cuantos S&Ls es perder la pista de lo que realmente es importante del penosos episodio. El actual llanto y lamento sobre los bonos chatarra de S&L solo sirve para distraer la atención de aquellos que extendieron las garantías de deposito gubernamentales y animaron a los S&Ls para hacer inversiones con retornos esperados más altos --pero, por suerte, con más riesgo-- que su tradicional hipoteca inmobiliaria a largo plazo. Algunos en su momento defendieron la extensión de las garantías de depósito gubernamentales como una compensación por los riesgos inhabilitantes del índice de interés asumidos por aquellos que emprendieron la tarea social deseable de proporcionar hipotecas de tarifa fija, y a largo plazo. Absolutamente aparte, sin embargo, de la presencia incluso entonces de alternativas y de maneras menos vulnerables de proveer el dinero de hipoteca, las garantías del depósito probaron --como la mayoría de los especialistas en finanzas predijeron en ese entonces-ser una forma particularmente desafortunada de subsidio a la propiedad de casas. Porque las garantías del depósito le dieron a los dueños de S&Ls lo que faltaba para poner opciones contra el gobierno, de hecho animaron la toma de proyectos largos poco rentables, algunos de los cuales hicieron que los bonos chatarra parecieran seguros al compararlos. Los éxitos fueron a los dueños, las fallas al fondo del seguro. Más está en juego, sin embargo, que solo asignarle la culpa apropiada por éstas tentativas fallidas de invalidar el juicio del mercado que esta industria políticamente poderosa no era económicamente viable. Sacar la moraleja incorrecta del asunto de S&L puede tener consecuencias que se extiendan más allá de los límites de esta malograda industria. El humorista americano Mark Twain comentó una vez que si un gato, salta en una estufa caliente, nunca saltará en una estufa otra vez, aunque esté fría. Nuestros examinadores del banco comercial

parecen que están siguiendo exactamente este patrón. Las actividades bancarias comerciales pueden no ser una estufa fría en este momento, pero por lo menos es una industria viable. A diferencia de los S&Ls, por otra parte, desempeña un papel crítico en los negocios de financiamiento --especialmente, pero no sólo, esos demasiado pequeños o demasiado poco conocidos como para tener acceso directo a los mercados de títulos de propiedad públicos. Las severas restricciones a los préstamos bancarios por parte de los examinadores que malentendieron la experiencia de S&L, elevarán el costo de capital a --y por lo tanto disminuirá el uso del capital por parte-- este importante sector de negocio. Si las restricciones reguladoras de estos y de los tipos relacionados han ido tan lejos como para producir un “crujido de crédito” del tipo asociado en el pasado con la contracción monetaria es un tema discutido muy en este momento, pero uno que yo prefiero dejárselo a los especialistas en dinero y en actividades bancarias. Mis preocupaciones como especialista en finanzas están con las consecuencias a largo plazo y menos visibles de la actual histera anti apalancamiento. Esta histeria ya ha destruido la liquidez del mercado para los bonos de alta rentabilidad. Los mercados a plazo financieros, actualmente bajo ataque pesado de su supuesto apalancamiento, son los candidatos posibles a la extensión, por lo menos en sus habitats de los Estados Unidos. Muchos en las finanzas académicas han visto estos ataques mal intencionados en nuestros mercados financieros, especialmente en los mercados más nuevos, con cierta preocupación. Pero, en gran medida, se han mantenido alejados de las controversias. A diferencia de algunos de los campos más viejos de la economía, el foco en finanzas no ha estado en cuestionamiento por parte de las políticas públicas. Hemos acentuado la economía positiva, esforzándonos por la investigación empírica sólida construida sobre bases simples pero poderosas de teorías de organización. Ahora que nuestra área ha cumplido oficialmente la edad, quizás mis colegas en finanzas puedan ser persuadidos para sacar sus narices de sus bases de datos de vez en cuando y traer los aprendizajes de nuestro campo, y especialmente los aprendizajes de políticas públicas, para llamar la atención de una audiencia más amplia.

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