Introduccin al Clculo

del Costo de Capital en

Empresas Reguladas
Christian A. RUZZIER
Centro de Estudios Econmicos de la Regulacin
Curso de Economa de la Regulacin y
Defensa de la Competencia

Superintendencia General del Sistema de Regulacin
Sectorial SIRESE
Calculando tasas de descuento
La manera ms usual de estimar el costo de capital
propio es mediante modelos de riesgo-rendimiento
y, dentro de estos, el modelo media-varianza.
El modelo media-varianza representa la eleccin
en condiciones de incertidumbre, describiendo
slo dos parmetros de las distribuciones de
probabilidad de los rendimientos.
En este marco, el riesgo de una cartera bien
diversificada de activos viene dado por la beta, y
el retorno requerido de un activo se calcula
mediante el CAPM.

Capital Asset Pricing Model
CAPM:
Supone que los individuos tienen aversin al
riesgo, por lo cual exigen una compensacin
para afrontarlo.
Un inversor slo debe ser remunerado por el
riesgo sistmico (no diversificable) que
enfrenta.
El rendimiento de un activo depende de su
contribucin a la variabilidad de la cartera,
medida por beta.
Ms sobre el CAPM
CAPM:
E(R
i
) = R
f
+ |
i
* PRM
PRM = E(R
M
) R
f

El retorno requerido tiene dos componentes: la
tasa libre de riesgo (compensacn requerida
por la prdida esperada de poder adquisitivo) y
la prima de riesgo (compensacin extra por
afrontar el riesgo).
Determinacin del costo de
oportunidad del capital en
sectores regulados
Uno de los objetivos fundamentales de la
regulacin es la SOSTENIBILIDAD
Necesidad de cubrir los costos econmicos
(incluido costo de oportunidad del capital) del
servicio para garantizar su continuidad y
expansin.
Regulacin como sustituto de la competencia: se
busca darle a la firma lo que obtendra en un
mercado competitivo (su costo de oportunidad).
Introduccin
Cuando un inversor realiza una inversin,
bsicamente adquiere una seria de flujos de
fondos (o flujos de caja).
Estos flujos tienen que ser tales que se
cumpla:
0
1
>
+

+
r
C T
V
Restriccin de participacin
Responde a la necesidad de cubrir todos los
costos econmicos (incluyendo el costo de
oportunidad del capital invertido) del
servicio para garantizar su continuidad y
expansin:
V
r
C T
>
+

1
Valuacin por flujos de fondos
descontados
La regla del valor presente dicta que el
valor de cualquier activo es el valor
presente de los flujos de caja esperados.
( )

=
+
=
T
t
t
t
WACC
FCF
1
1
Valor de la firma
Flujos de caja de la firma (FCF
t
)
Son los flujos de caja de la firma esperados
en el perodo t.
Son los flujos residuales luego de cubrir los
gastos operativos e impuestos, pero antes de
los pagos de deuda (inters y principal).
Son los flujos acumulados que reciben
todos los participantes en la firma (deuda y
capital propio).
WACC = r
d
(1-t) D/V + r
kp
KP/V

WACC es el costo de capital de la firma despus de
impuesto,
t es la alcuota del impuesto a las ganancias pagado por las
empresas,
r
d
es el costo de endeudamiento de la empresa,
r
kp
es el costo de capital propio,
KP es el valor del capital propio, D es el valor de la deuda
y V es el valor total de los activos o el capital total de la
empresa (V = D + KP).
Costo de capital promedio
ponderado (WACC)
El WACC es el promedio del costo de la deuda y
del capital propio de la firma teniendo en cuenta la
estructura de capital de la misma, y haciendo los
ajustes pertinentes de acuerdo a las tasas
impositivas vigentes.
Es un concepto que involucra expectativas (a
pesar de que sus parmetros estn condicionados
por el pasado).
Dos formas alternativas de calcularlo:
Despus de impuestos (post-tax)
Antes de impuestos (pre-tax)
WACC
El clculo de esta tasa se puede ver desde 3
perspectivas:
de los activos de la firma: es la tasa que se debe
usar para descontar el flujo de caja esperado;
de los pasivos: es el costo econmico para la
firma de atraer capital a la industria; y
de los inversores: es el retorno que estos
esperan al invertir en deuda o patrimonio neto
de una firma.
WACC
En el contexto de la determinacin de
tarifas en sectores regulados, la prctica
comn consiste en un cmputo hbrido en el
cual se emplean:
Costos histricos de la deuda (embedded costs)
Costos de mercado del capital propio
Ponderadores segn valor libros
Los ponderadores: D/V y KP/V
Son variables de decisin de las empresas.
Tienen que ver con la estructura de capital.
Pueden calcularse a partir del valor libros, o del valor de
mercado.
En el contexto de la determinacin del costo de capital de
empresas reguladas, la prctica habitual consiste en
ponderar utilizando valores libros el uso de valores libro
en lugar de valores de mercado (ms correcto desde el
punto de vista econmico) es razonable a fin de determinar
tarifas
La prctica regulatoria de varios pases propone considerar
el nivel de endeudamiento de la industria como gua para
la estructura de capital, en vez de intentar determinar el
nivel terico eficiente.
El costo de endeudamiento: r
d

El costo de endeudamiento es igual al costo de
endeudamiento a mediano y largo plazo en el que
incurre la empresa para obtener fondos para financiar
sus proyectos. En principio, hay dos opciones
tericas que deben ser consideradas:
el costo medio, y
el costo marginal de endeudamiento.

El costo de endeudamiento es
funcin de:
El nivel de la tasa de inters.
El riesgo de incumplimiento de la empresa. Dado que las
firmas solo responden a sus acreedores con el capital
propio, la relacin D/KP es un buen indicador del riesgo de
default.
Ventajas impositivas asociadas al endeudamiento. Dado
que los intereses pagados permiten descontar impuesto, el
costo de endeudamiento despus de impuesto es funcin de
la alcuota impositiva.
Plazo. Cuanto mayor sea el plazo mayor es la tasa que se
debe pagar para poder acceder a financiamiento.

Cul utilizar en empresas reguladas?
Si el costo de endeudamiento depende positivamente del nivel de
apalancamiento, reconocerle a la empresa un costo de endeudamiento
igual a su costo marginal implica que la empresa, de cara al futuro,
tendr incentivos a aumentar su apalancamiento financiero, ya que de
esta forma el costo real de endeudamiento (el costo promedio) ser
menor al costo marginal, y de esta forma el capital propio estar
obteniendo un retorno mayor al determinado por el costo de capital
propio.
Por otro lado, la utilizacin del costo medio puede disminuir los
incentivos de la empresa a realizar obras de expansin, en el caso en
que dichas obras deban financiarse con nueva deuda. Si el costo
marginal de endeudamiento es mayor al costo medio, la empresa
estara perdiendo rentabilidad sobre su capital propio toda vez que no
se le reconozca como costo de endeudamiento medio los costos futuros
asociados a la expansin.
La prctica regulatoria internacional sugiere que es deseable
estimar un costo de deuda que sea independiente del costo
histrico de la empresa en cuestin.

Costo de la empresa o costo del mercado?
En el caso de las empresas reguladas, puede resultar conveniente
calcular r
d
realizando un promedio entre el costo de
endeudamiento de la empresa y el costo de endeudamiento
promedio del mercado. De esta forma se estaran repartiendo
entre la firma y los consumidores los potenciales beneficios de
eficiencia, reflejados en una tasa de endeudamiento de la
empresa inferior al promedio.
Si se utilizara la tasa efectiva de endeudamiento, todos los
beneficios de la gestin eficiente de la firma seran apropiados
por los consumidores, mientras que si se tomara la tasa
promedio del mercado todos los beneficios seran apropiados
por la empresa (ya que se le estara reconociendo un costo de
capital superior al real).
Suele trabajarse con deuda instrumentada a travs de bonos, ms
que deuda bancaria (problema: quines acceden al mercado
secundario de deuda).
El costo de capital propio: r
kp

Tericamente existen varias aproximaciones al
problema de la estimacin del costo de capital
propio:
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Arbitrage Pricing Theory (APT)
Dividend Growth Model (DGM)
El CAPM es el modelo ms utilizado en
la prctica regulatoria (por ejemplo, en la
revisin tarifaria de gas, en la Argentina, o
en la de agua, en el Reino Unido).

CAPM:
r
kp
= r
f
+ beta (r
m
- r
f
)
r
f
es la tasa libre de riesgo
r
m
es el retorno de una cartera diversificada
de acciones
Beta es el coeficiente de riesgo especfico


Prima de riesgo promedio del
mercado: (r
m
r
f
)

Definicin del mercado
Perodo de tiempo
Tipo de promedio: aritmtico o geomtrico
Promedio aritmtico:
PA
j
= (R
j,1
+ R
j,2
+ ... + R
j,n
)/n
Promedio geomtrico:
PG
j
={[(1+R
j,1
)

* (1+R
j,2
) * ... * (1+R
j,n
)]
1/n
}-1


La magnitud de la importancia de la
distincin se refleja en la tabla siguiente:

Perodo Aritmticos Geomtricos
1926-97 8.97% 7.14%
1946-97 7.65% 6.34%
1960-97 5.40% 4.22%
1970-97 5.83% 4.56%
1980-97 8.94% 8.09%
1990-97 10.28% 9.30%

Fuente: Ibbotson Associates.

El coeficiente beta
Dos formas de clculo:
|
j
= o
jm
/ o
2
m

R
j,t
= o
j
+ |
j
r
m,t
+ c
j,t


Interpretacin: si el retorno del mercado vara en una unidad,
se espera que el retorno de la accin j vare en beta
unidades. Esto es, la beta es una medida de la sensibilidad
del retorno del activo j en relacin a la variacin del
retorno del mercado.

Valores de beta desapalancado
por pas y por sector

Electricidad Gas Energa Agua Telfonos
Gran Bretaa 0,60 0,84 - 0,67 0,87
EEUU 0,30 0,20 0,25 0,29 0,52**
Pases Europeos * 0,41 0,49 0,46 0,42 0,70

* seleccionados
** no incluye AT&T
Fuente: Alexander, Mayer y Weeds, 1996.

La beta mide varios tipos de riesgos:
el fundamental del negocio, el riesgo
financiero, el operativo, el
regulatorio, etc.
Para poder realizar comparaciones slo hay
que considerar el riesgo fundamental, el
cual se mide a travs de la beta
desapalancada:
|
a
= |/[1+(1-t)D/KP]
Clculo del costo de capital en
pases emergentes
Los problemas relacionados a la estimacin
del costo de capital propio en mercados
desarrollados y en mercados emergentes son
considerablemente diferentes.
Ms de 30 aos de debate acadmico no han
resuelto la cuestin de si la beta es una
medida apropiada del riesgo.
Clculo del costo de capital en
pases emergentes
Desde un punto de vista emprico, se encuentra
que, en mercados emergentes, las betas y los
rendimientos se encuentran poco correlacionados
y que las betas suelen generar costos de capital
considerados relativamente bajos.
Algunos proponen ajustar el CAPM (riesgo-pas y
betas ajustadas); otros, utilizar hiptesis de
comportamiento y medidas de riesgo alternativas.
Alternativas al CAPM I
La nueva frmula es:

r
kp
= r
f
+ beta (r
m
- r
f
) + r
pas


donde r
pas
es el riego pas.
El riesgo pas: r
pas

Es el spread entre un bono emitido por el gobierno
nacional y un bono de similar plazo emitido
por el gobierno de los EEUU (o pas similar).
Si ambos bonos se encuentran emitidos en la
misma moneda, la diferencia de rendimientos ser
slo riesgo de default.
Si el bono nacional se encuentra emitido en
moneda domstica, el spread estar incluyendo,
adems, el riesgo devaluatorio.


Relacin entre la TIR y la vida promedio
6
7
8
9
10
11
12
0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500
Vida promedio (das)
T
I
R

(
p
o
r
c
e
n
t
a
j
e
)
La diferencia entre las TIR debe ser
calculada para un bono o canasta
de bonos que tengan ambos el
mismo plazo que la empresa.

Cmo definir el plazo?
Maduracin
Vida promedio
Duration
Modified duration
Vida promedio

AL = (1*FF
1
+ .... + n*FF
n
)/(FF1 + ... + FF
n
)

donde AL es la vida promedio, n es la madurez de la
firma (lo que resta de concesin) y FF
i
es el flujo de
fondos en el ao i.

Duration


duration = [(1*FC
1
)/(1+TIR)
1
+ (2*FC
2
)/(1+TIR)
2
+ ... +
(n*FC
n
)/(1+TIR)
n
] / PRECIO DEL BONO

Alternativas al CAPM II
Una medida alternativa del riesgo es la semivarianza de los
rendimientos, que tiene ventajas sobre la varianza:
A los inversores no les molesta la volatilidad hacia
arriba; slo hacia abajo.
Es ms til que la varianza cuando la distribucin es
asimtrica, y tan til como ella cuando es simtrica.
Combina en una sola medida la informacin de dos
estadsticos, varianza y asimetra.
Puede usarse para generar una hiptesis alternativa de
comportamiento, media-semivarianza, que es al menos
tan buena como media-varianza, una medida alternativa
de riesgo para inversores diversificados, y un modelo
alternativo de fijacin de precios (D-CAPM).
Alternativas al CAPM II
CAPM vs. D-CAPM (evidencia)
Los retornos son mucho ms sensibles a |
D
que
a |.
|
D
> |: los mercados emergentes exhiben ms
volatilidad a la baja que otra cosa.
E(R
i
)
D-CAPM
> E(R
i
)
CAPM
: en algunos casos la
diferencia es muy significativa.
Alternativas al CAPM II
CAPM vs. D-CAPM:
D-CAPM es tan simple de implementar como
el CAPM, y el modelo de donde surge es al
menos tan plausible como el estndar MVB,
pero mejor defendido por los datos.
Al igual que con |, en el caso de |
D
aparecen
dificultades cuando el activo no se transa en los
mercados, slo que con |
D
es ms difcil
conseguirlo de empresas comparables.
data that is available often determines usage
Conclusiones
El WACC as calculado es nominal
Para transformarlo en real hay que estimar
la inflacin esperada
La tarifa debe ser calculada utilizando el
WACC real y luego actualizada de acuerdo
a la inflacin esperada
Conclusiones (cont.)
La relacin entre tasas de descuento
nominales y reales viene dada por:


Cuando la inflacin es baja, puede
aproximarse por:
1
1
1

+
+
=
e
nom
real
r
r
t
e
nom real
r r t ~