Cuantificando el Efecto del Sistema Privado

de Pensiones sobre el Mercado de Capitales

Marola Castillo Quinto

Freddy Rojas Cama

Universidad de Chile LeFort E&F


Versin: Agosto 2006


Resumen
El presente trabajo cuantifica el efecto del sistema privado
de pensiones sobre el mercado de capitales usando una
nueva metodologa basada en portafolios eficientes y
preferencias sobre el ciclo de vida. El portafolio de inversin
es estimado condicional al nivel de renta laboral y a la edad
de los individuos, se asume que el afiliado no es miope y es
conocedor de las tcnicas financieras para decidir su
portafolio. Este escenario contrafactual es construido para
representar las preferencias de retorno y riesgo por afiliado.
El contraste entre el portafolio observado y el contrafactual
indica que las inversiones de las AFPs no representan las
preferencias de todos los afiliados a excepcin de aquellos
prximos a retirarse. El estudio concluye que el efecto del
sistema privado de pensiones sobre el mercado de capitales
ha sido parcial y por tanto existen oportunidades de
inversin que an no han sido desarrolladas.


Palabras Clave: Portafolios ptimos; VaR; Modelo de Ciclo de
Vida; Administradoras de Fondos de Pensiones; Mercado de
Capitales; ENNIV.
Clasificacin JEL: D91; G11; G23.

Los autores desean agradecer a Rmulo Chumacero E. por sus valiosas ideas y sugerencias, sin
las cuales este estudio no hubiese sido posible. Tambin se agradece a Carlos Machicado
(Universidad de Chile) y a Alberto Humala (BCRP) por los comentarios a versiones preliminares
del documento. Asimismo, el agradecimiento es extensivo a los que participaron en la
presentacin final del proyecto CIES-BCRP realizado el 24 de Julio en Lima-Per. Cualquier
error es responsabilidad nica de los autores. Los autores tambin agradecen el financiamiento del
Consorcio de Investigacin Econmica y Social (CIES) para la realizacin del presente proyecto
de Investigacin.

Doctorado en Economa de la Universidad de Chile. E-mail: mcastile@facea.uchile.cl.

LeFort Economa & Finanzas. E-mail: frojas@zahleryco.cl

2
ndice

1 Introduccin.....................................................................................................3
2 El Sistema de Pensiones Peruano ....................................................................4
3 Impacto de las AFPs sobre el Mercado de Capitales .....................................9
4 Cuantificando el Efecto del SPP sobre el Mercado de Capitales................... 11
4.1 Metodologa ................................................................................................. 11
4.2 Teora del Ciclo de Vida y Asignacin ptima........................................... 13
4.3 Modelo Terico............................................................................................ 13
4.4 Renta Laboral .............................................................................................. 15
4.5 Solucin del Modelo..................................................................................... 16
4.6 Estimacin de la Aversin al Riesgo ........................................................... 20
4.7 Perfiles de Ingreso y Consumo .................................................................... 21
5 Estimacin de Portafolios Eficientes.............................................................. 26
5.1 Valor al Riesgo va Programacin Lineal .................................................... 27
5.2 Preferencias Cuadrticas ............................................................................. 28
5.3 Varianza Mnima ......................................................................................... 29
5.4 Datos para la Estimacin de Portafolios ..................................................... 29
5.5 Portafolios ptimos..................................................................................... 29
6 Conclusiones y Recomendaciones .................................................................. 37
7 Referencias Bibliogrficas .............................................................................. 40
8 Anexos ........................................................................................................... 45
8.1 Sistema Peruano de Pensiones..................................................................... 45
8.2 Comparacin Internacional entre Fondos de Pensiones .............................. 47
8.3 Caractersticas de los Datos en la Encuesta Nacional de Niveles de Vida
1994, 1997 y 2000 .............................................................................................. 48
8.4 Estimaciones utilizando la Encuesta Nacional de Niveles de Vida 1994, 1997
y 2000 ................................................................................................................ 54
8.5 Descripcin del Algoritmo para obtener Portafolios ptimos en un Modelo
de Ciclo de Vida. ............................................................................................... 58
8.6 Calibracin del Modelo de Portafolio ptimo y Ciclo de Vida................... 58
8.7 Reglas ptimas de Consumo y Portafolio................................................... 61
8.8 Retornos de Activos..................................................................................... 63
3

1 Introduccin

El mercado de capitales peruano comenz a dinamizarse producto de las
reformas emprendidas a inicios de los 90s. La nueva normativa mejor la
eficiencia de la bolsa de valores incentivando la institucionalidad, competencia, y
transparencia en la informacin. Asimismo, las reformas de segunda generacin
permitieron introducir nuevos instrumentos y mecanismos de inversin, la
supervisin o "autorregulacin" fue importante para incorporar a los integrantes
del mercado de capitales en el proceso de regulacin. Por otro lado, los fondos
previsionales fueron una pieza clave en el desarrollo del mercado porque
permitieron financiar una parte importante de los nuevos proyectos de inversin.
El impacto de la reforma fue significativo y los indicadores burstiles muestran
desde 1991 un crecimiento sostenido. Es indudable que el mercado de capitales ha
mostrado un buen desempeo en los 90s, ayudado por un entorno
macroeconmico favorable.
La creacin del Sistema de Pensiones Privado (SPP) en 1993, tuvo por
objetivo establecer un sistema previsional sostenible, fortalecer el mercado de
capitales y otorgar a los afiliados pensiones acorde con sus contribuciones. El
sistema de pensiones est creando un volumen importante de recursos para
financiar proyectos de mediano y largo plazo, estos recursos fortalecen el flujo de
inversin y esto a su vez tiene impacto en el crecimiento de la economa.
Tambin la regulacin est contribuyendo a proteger los fondos previsionales
mediante la imposicin de lmites de inversin y el cumplimiento de una garanta
de rentabilidad mnima sobre las inversiones. Por otro lado, la escasa
participacin de la poblacin econmicamente activa en el sistema privado,
principalmente en el segmento informal e independiente y la baja cotizacin de la
poblacin afiliada son temas de agenda que el mercado no ha solucionado.
En teora el nuevo flujo de recursos financieros incrementara el ahorro
nacional y estimulara la oferta de nuevos instrumentos bajo diferentes plazos. El
exceso de liquidez sera absorbido por los nuevos emisores de deuda y las AFPs
diversificaran sus portafolios buscando combinaciones eficientes de riesgo y
retorno. El costo de financiamiento sera menor y esto a su vez motivara mayor
inversin en el mercado. El ingreso de nuevos fondos incrementaran los
requerimientos de informacin y transparencia. Cada piedra angular en este
crculo virtuoso es muy importante para obtener un mercado de capitales slido y
as contribuir al crecimiento econmico. Evidencia emprica sobre la fortaleza de
este crculo virtuoso es reducida y es evidente que necesita de mayor
investigacin al respecto.
La discusin del efecto del sistema de fondos privado sobre el mercado de
capitales es bsicamente cualitativo y el consenso indica que existe un impacto
significativo y positivo; el incremento de los requerimientos de informacin y
transparencia como tambin la mayor oferta de fondos de largo plazo son los
efectos ms citados. Estas conclusiones no son sorprendentes si pensamos que
existen agentes racionales demandando informacin o si estos efectos provienen
de la propia reforma de pensiones. En trminos cuantitativos, el anlisis ex post
se ha focalizado en la profundidad financiera, pero existen limitaciones para
medir completamente el grado de desarrollo del mercado de capitales. Por otro
lado, algunos estudios evalan si la reforma produjo mayor ahorro en la economa
4
concluyendo que el impacto ha sido limitado por la situacin fiscal. En todas
estas discusiones la regulacin sobre los fondos de pensiones no est considerada,
en realidad existe una regulacin que restringe las preferencias por riesgo de la
poblacin de afiliados sin tomar en cuenta el horizonte de inversin. No hay duda
sobre la premisa de que la regulacin existe para proteger a los afiliados, pero
sta no est exenta de costos. En el mercado de capitales los inversionistas
quieren obtener las mejores combinaciones de retorno y riesgo condicional a sus
preferencias, si las asignaciones estuviesen restringidas o parcialmente permitidas,
el impacto de los nuevos fondos de inversin sobre el mercado de capitales sera
limitado, es decir que slo ciertos instrumentos sern desarrollados permitiendo
un deficiente desarrollo del resto del mercado de valores. Estas implicancias
motivan el presente trabajo de investigacin.
El presente documento cuantifica el efecto de los fondos de pensiones
privados sobre el mercado de capitales usando una nueva metodologa basada en
portafolios eficientes y preferencias sobre el ciclo de vida. En un anlisis
contrafactual se asume que los agentes no sufren de miopa y tienen conocimiento
de las tcnicas financieras para la asignacin eficiente de sus fondos entre activos
riesgosos y no riesgosos, lo anterior es equivalente a decir que la AFP propone
diferentes portafolios a los afiliados tomando en cuenta la edad, ingreso y aos de
educacin. Los portafolios actuales de las AFPs no son necesariamente ptimos
debido a los diferentes grados de aversin que enfrentan los afiliados durante el
ciclo de vida; en realidad, ellos cuentan con suficiente informacin para tomar
decisiones ptimas, ya que, slo ellos conocen sus propias preferencias. Por
simplicidad se formula la siguiente pregunta con el fin de guiar la investigacin:
Cunto cuesta la regulacin en trminos del desarrollo del mercado de capitales,
cuando el afiliado es libre de elegir su propio portafolio minimizando el riesgo?,
as se podra identificar las oportunidades de inversin y el tamao de la
demanda cautiva por instrumentos que han sido restringidos o limitados. El
objetivo es obtener los portafolios ptimos de acuerdo a la edad, ingreso y
preferencias por riesgo para poder hacer un contraste entre portafolios. El anlisis
toma en cuenta el caso peruano.
El documento est organizado principalmente en 6 secciones. La seccin 2
analiza el proceso de evolucin del sistema de pensiones peruano hasta nuestros
das. La seccin 3 revisa la evidencia emprica sobre la estimacin del impacto de
los fondos de pensiones sobre el mercado de capitales. La seccin 4 explica la
metodologa basada en portafolios eficientes y el modelo de ciclo de vida.
Adems, en esta seccin se explica el uso de datos a nivel familia y se realizan las
estimaciones de perfiles de consumo e ingreso, en la seccin 5, los portafolios
eficientes son estimados y se discuten los resultados. Finalmente la seccin 6,
plantea las conclusiones, hallazgos y discute futuros tpicos de investigacin.


2 El Sistema de Pensiones Peruano

En 1993 el gobierno peruano decidi reformar el sistema de pensiones
creando el sistema de capitalizacin individual bajo una administracin privada
especializada. La creacin del sistema previsional privado (SPP) persigui los
siguientes objetivos: establecer un sistema slido en pensiones, fortalecer el
mercado de capitales, mejorar la disciplina fiscal y crear un sistema previsional
5
que reduzca la diferencia entre las contribuciones y las pensiones recibidas por
parte del trabajador. La reforma fue necesaria debido a la bancarrota del sistema
nacional de pensiones (SNP); el sistema de reparto es vulnerable a los cambios
demogrficos en la poblacin econmicamente activa, y por otro lado, los
desbalances producidos por las leyes populistas afectaron significativamente la
disciplina fiscal. Tiempo despus de la reforma de 1993, los resultados no fueron
los esperados; la tasa de crecimiento de las afiliaciones fue baja debido a ciertas
limitaciones en la implementacin del SPP
1
Por esta razn el gobierno peruano
hizo algunas modificaciones en el sistema de pensiones, las cuales desincentivaron
el nmero de afiliaciones en el SNP. De acuerdo a Muoz (2000) en 1995, las
principales modificaciones en la reforma fueron: a) la igualacin de los costos de
permanencia para los trabajadores en ambos sistemas, b) implementacin del
sistema de traspasos de afiliados entre AFPs, c) la eliminacin de la contribucin
del 1% de la remuneracin asegurable como contribucin de solidaridad al
Instituto Peruano de Seguridad Social, d) la reduccin del aporte al SPP de 10%
de la remuneracin al 8%, y e) el incremento del aporte al SNP, de 9% de la
remuneracin bruta al 11%. Desde 1996 se han realizado otras tantas
modificaciones, destacando entre ellas
2
: a) el incremento del costo de traspaso
entre AFPs, de S/40 soles a S/. 80; b) establecimiento de un plazo de 10 das
para que los trabajadores no afiliados al SPP puedan escoger el rgimen
previsional (SPP o SNP); c) con el fin de promover la lealtad de los afiliados se
estableci la posibilidad de que la AFP puedan cobrar comisiones diferenciadas a
sus afiliados, los descuentos estaban en funcin del tiempo y la regularidad de las
aportaciones; d) la jubilacin anticipada para afiliados que trabajan en
condiciones de riesgo; e) el establecimiento de la pensin mnima; f)
establecimiento del rgimen especial de jubilacin para los desempleados y g)
progresos en la eficiencia del sistema de traspasos y as buscar mayores ganancias.
Este ltimo no fue exitoso, ya que, todas las AFPs ofrecen similares planes de
inversin, lo cual est relacionado con el efecto rebao
3
.
En trminos de la composicin de portafolios, las AFPs han alcanzado
portafolios ms diversificados desde el nacimiento del sistema privado
4
. El grfico
2-1 muestra la composicin de portafolios por instrumentos desde 1993 hasta el
2005, en un principio las inversiones fueron mayormente asignadas hacia deuda
pblica y depsitos en alrededor de 30% y 60 % respectivamente-.
Posteriormente, la inversin en activos y bonos corporativos han llegado a ser
importantes en el portafolio y la inversin en el exterior ha crecido
significativamente desde 1999. En trminos de regulacin, el sistema de pensiones
se bas en restricciones cuantitativas en ciertos instrumentos, emisores, y
localizacin geogrfica de las inversiones. Sin embargo, el grfico 2-2 muestra que
los lmites de inversin slo tienen sentido en el caso de la inversin en el
extranjero y en instrumentos de renta variable
5
. De hecho, la brecha entre el
lmite global y el observado se ha incrementado para los bonos privados,

1
Ver Morris (1999) para detalles sobre las limitaciones y problemas en el Sistema Privado de
Pensiones Peruano.
2
Ver Paz y Ugaz (2003) para mayores detalles.
3
Ver Nez (2004) para una explicacin y evidencia emprica del comportamiento rebao de
las AFPs en Chile.
4
La asignacin de portafolio es similar al registrado en economas desarrolladas como USA,
Canad y Dinamarca (ver grfico 8-5 en los anexos).
5
Slo en el caso de la inversin en el exterior los lmites fueron flexibilizados (Ver grficos 8-3 y
8-4 de los anexos).
6
subordinados, de financiamiento hipotecario y de renta financiera.
Adicionalmente, la ley peruana estableci una garanta de rentabilidad mnima, la
cual est asociada con el funcionamiento de cada AFP versus al promedio
alcanzado por la industria.


Grfico 2-1: Portafolio de Inversin del Fondo de Pensiones
(Estructura Porcentual)
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1993 1996 1999 2002 2005
Deuda Pblica Depsitos
Acciones Bonos Privados
Inversin Extranjera Otros
Bonos del Sector Financiero

Fuente: Boletn Informativo Mensual SBS.


Grfico 2-2: Holgura en la Inversin del Fondo de Pensiones
(Diferencia porcentual entre el lmite operativo y el observado)
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
100.0%
1997 1999 2001 2003
Deuda Pblica Depsitos y Bonos-Sector Financiero
Bonos Subordinados y Financ. de Hipoteca Bonos Privados
Acciones Inversin Extranjera

Fuente: Boletn Informativo Mensual SBS.

7
Desde el principio, los indicadores del SPP han mostrado un crecimiento
importante. As, los afiliados se han incrementado de 961 mil en 1994 a 3.6
millones a finales del 2005. Asimismo, los fondos manejados por las AFPs se han
incrementado durante el mismo perodo de 261 millones a 9,4 mil millones
6
de
dlares americanos. De acuerdo al SBS, la penetracin sigue siendo baja, la
proporcin de afiliados con respecto a la poblacin econmicamente activa es
alrededor del 37.7%. Esta caracterstica est extendida en todos los pases que
adoptaron las cuentas de capitalizacin individual como mecanismo de cobertura
previsional. Es importante mencionar que hay un segmento de la poblacin que se
encuentra al margen del sistema de pensiones, particularmente el SPP no ha sido
exitoso en incorporar a los trabajadores independientes e informales.
En el inicio, la industria de las pensiones estuvo constituida por
ocho AFPs donde las tres primeras representaban el 72% del fondo. En la
actualidad slo operan cinco AFPs (Horizonte, Integra, Unin Vida, Profuturo y
Prima
7
), en este caso las tres primeras administradoras representan el 82% del
fondo. En trminos de nmero de afiliados, a excepcin de Prima, las AFPs
comparten equitativamente el mercado de la industria (ver cuadro 2-1).

Cuadro 2-1: Tamao del Sistema de Pensiones Privado
Afiliados Portafolio
AFPs Miles % Millones
(*)
%
Horizonte 956,5 26,3 8.214 25,2
Integra 944,0 26,0 10.263 31,5
Unin Vida 825,0 22,7 8.081 24,8
Pro Futuro 859,5 23,6 5.140 15,8
Prima 51,9 1,4 876 2,7
Total 3.636,9 100 32.574 100

Fuente: Boletn Mensual Informativo SBS, Diciembre 2005
(*) En Nuevos Soles

El retorno real del fondo fue incrementndose durante 2005, el retorno
promedio para los primeros nueve meses de este ltimo ao fue de 9.8%. En enero
de 2004, un mximo histrico de 22.2% de retorno anual fue alcanzado. En el
pasado, el declive del retorno fue acentuado en el 2000, y se extendi hasta
mediados del 2001, fecha en la cual mayores retornos fueron obtenidos, (ver
Grfico 2-3). El valor de la cuota
8
se ha incrementado desde el principio del
sistema de pensiones privado, esto significa que las ganancias de las inversiones
en el mercado de capitales han sido positivas y crecientes.

6
Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros (Per)
7
La AFP Prima inici operaciones a finales del 2005.
8
Las inversiones estn estimadas sobre el valor de mercado de los instrumentos; la valorizacin es
reflejada en el valor cuota de cada AFP. Esto permite que los afiliados evalen la administracin
del portafolio de inversin y as compararlo con el resto de la industria.
8

Grfico 2-3: Retorno del Fondo de Pensiones
(En trminos anuales)
-8.0
-3.0
2.0
7.0
12.0
17.0
22.0
dic-94 dic-95 dic-96 dic-97 dic-98 dic-99 dic-00 dic-01 dic-02 dic-03 dic-04
%
sep-05

Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros (Per)



Grfico 2-4: Valor Cuota
8
13
18
23
28
33
38
43
48
53
58
ago-93 ago-94 ago-95 ago-96 ago-97 ago-98 ago-99 ago-00 ago-01 ago-02 ago-03 ago-04 ago-05
S/.

Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros (Per)


La experiencia en Chile, pionero en el proceso de reformas, indica que
existe la necesidad de ofrecer mltiples fondos para las diferentes caractersticas
de los trabajadores. En el caso peruano, los multifondos abren esta posibilidad, de
esta manera los mismos afiliados podran elegir el perfil de riesgo y retorno
esperados de sus inversiones. Bajo esta perspectiva, la estructura de los lmites de
inversin seran obsoletas y el SPP necesitara una profunda reestructuracin. Un
punto importante en la adopcin de los multifondos es que las preferencias por
riesgo no son las mismas a lo largo del ciclo de vida. Los afiliados jvenes son
menos adversos al riesgo que los viejos, as, a los primeros les gustara invertir
una mayor proporcin de su riqueza en activos riesgosos en lugar de activos libre
de riesgo, un premio al riesgo permite alcanzar un mayor retorno esperado pero
9
tambin el riesgo sera mayor. Existe evidencia de que la diferencia entre el
retorno esperado de un portafolio compuesto por 100% activos riesgosos y otro
por 100% activos libres de riesgo es positiva y significativa, mientras el horizonte
de inversin sea mayor; esto significa que si el trabajador est cercano a la edad
de jubilacin, la probabilidad de obtener una brecha de retorno no negativa entre
estos portafolios es cercana a 0. La demanda por activos sujetos al riesgo puede
explicarse tambin por el premio al riesgo, un rasgo que se utiliza en un modelo
de ciclo de vida que se explica en detalle en la seccin 4. En el siguiente captulo
se revisa literatura sobre el impacto de los fondos de pensiones privados sobre el
mercado de capitales.

3 Impacto de las AFPs sobre el Mercado de
Capitales

La transicin de un sistema de reparto hacia un sistema de capitalizacin
individual ha sido muy costosa de acuerdo a la experiencia internacional, pero se
espera que la reforma produzca ganancias en el mediano y corto plazo debido a
los efectos positivos sobre el mercado financiero. La reforma de pensiones fue
implementada tomando en cuenta que las AFPs contribuiran a la creacin de
nuevos instrumentos financieros, as la composicin del portafolio de inversin
sera ms diversificada, lo que ayudara a compensar riesgos. Esto est
relacionado con la creacin del crculo virtuoso, particularmente la
diversificacin ptima del portafolio ayuda a la consolidacin del mercado de
capitales.
En el caso chileno, Holzmann (1997) concluy que la reforma de pensiones
contribuy a la liquidez y desarrollo del mercado financiero. Sin embargo,
Holzmann (1997) encuentra que la evidencia emprica existente no constituye
prueba fehaciente de que la reforma haya sido factor decisivo en el desarrollo de
estos mercados en los ochentas, el mismo que pudo ser causado por otros factores.
Por otro lado, Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) mantienen que la contribucin de
los flujos de pensiones sobre el desarrollo del mercado financiero en Chile, fue
completamente robusta entre un 31% a 46% del desarrollo financiero entre
1981 a 2001, y recomiendan a ser ms radicales en el proceso de reformas y as
acentuar este efecto. Acua e Iglesias (2000) enfatizan que posiblemente el
impacto ms fuerte de la creacin del nuevo sistema de pensiones de Chile sea la
mayor oferta de fondos de largo plazo. En el caso chileno existe consenso que la
reforma de pensiones ha contribuido al desarrollo de la industria de clasificacin
de riesgo, la mayor profundidad del mercado de capitales ha sido un logro
importante como tambin la visin de largo plazo de los agentes econmicos, esto
tendra un impacto significativo no slo en el mercado de deuda sino tambin en
el sector de los precios de la economa. Los mayores movimientos en la bolsa de
valores ha incrementado el financiamiento de las empresas va incremento de
capital, lo que ha llevado consigo tambin al desarrollo de nuevos instrumentos
de inversin.
Walker y LeFort (2002) revisan algunas experiencias internacionales y
enfatizan que la infraestructura del mercado de capitales mejor en Argentina,
Chile y Per; estas mejoras acompaadas de la reforma de pensiones tuvieron
efecto en el servicio de depsitos y calificaciones de riesgo, as como en la
10
modernizacin de la regulacin y la supervisin del sistema financiero, adems los
autores encontraron evidencia que la reforma de pensiones esta relacionada con el
progreso del concepto de balance de fuerzas corporativas. Un anlisis de panel y
series de tiempo demuestra que se han conseguido una reduccin de los costos de
capital de las firmas, menor volatilidad en los precios de los ttulos transados y
un mayor volumen de negociacin. Gill, Packard y Yermo (2003) sealan que el
incremento en la profundidad del mercado de capitales es parcialmente atribuible
a la reforma de pensiones en pases como Chile, donde se dieron paralelamente
reformas macroeconmicas, es extremadamente difcil aislar el impacto de una
reforma especfica. En Chile, los fondos de pensiones han jugado un rol
importante en el crecimiento del mercado de bonos hipotecarios, pero esto no ha
sucedido en el resto de pases (Gill, Parchar y Yermo, 2003; Kiefer, 2004). En
Colombia la inversin en ttulos hipotecarios no alcanza a ms del 1 por ciento y
el mercado asegurador prcticamente no recibe inversin. En la experiencia
Peruana existen progresos en la inversin hipotecaria pero existe una brecha
importante que no ha recibido atencin.
Durante la experiencia chilena el proceso de apertura de inversin al
exterior fue puesto en marcha, pero algunos pases han limitado esta inversin
por considerarla perjudicial al inters nacional. La legislacin de los pases
establece niveles, mnimo y a veces mximo generalmente, para los diversos
instrumentos financieros. En algunos pases, el porcentaje mximo para la
inversin en los ttulos de la deuda nacional es muy alto y el estado paga tasas de
inters sobre el mercado. En Colombia, los fondos de pensiones y desempleo han
tenido una participacin importante en el mercado de capitales despus de 1998,
sin embargo, al evaluar el impacto del desarrollo del fondo de pensiones, hay
evidencia que ha sido mixto, esto significa que la reforma de pensiones ha
desarrollado el mercado de la deuda nacional, pero a costa de un desarrollo
deficiente en otros instrumentos. El impacto fue positivo en el mercado de deuda
pblica debido a la simultaneidad de reformas que sucedieron en ese mercado y
en el propio sistema de pensiones colombiano.
La distribucin porcentual del portafolio por instrumento a finales del
2005, indica que la mayora de pases an estn muy lejos de la completa
diversificacin (ver cuadro 3-1). En Uruguay, Bolivia, Argentina, Mxico, El
Salvador y Costa Rica, entre 60% y 82% del portafolio es invertido en ttulos de
de deuda pblica (47.3% en Colombia). Slo en Chile y Per esa participacin es
minoritaria y en el primer pas tom 16 aos para reducirlo de 46% a 16%. Los
instrumentos pblicos han generado un buen rendimiento, esto debido a que el
estado ha pagado altos intereses en sus emisiones de deuda, pero esto es costoso
para la economa, lo cual no puede ser mantenido en el largo plazo. Las acciones
son uno de los instrumentos favoritos para diversificar el portafolio, slo en
Argentina, Chile, y Per, el porcentaje de participacin es importante y se
mantiene en 13%,15% y 37.8, respectivamente.
La evaluacin de la literatura sobre el efecto del fondo de pensiones en el
mercado de capitales es positiva a grosso modo. Es cierto que el desarrollo del
mercado ha sido generado en gran medida por acciones estatales como la
modernizacin de la infraestructura, avances en reformas tributarias y del
rgimen de bancarrota, asimismo tambin resulta importante el esquema de
regulacin de los fondos de pensiones y de las instituciones financieras. La
transparencia e integridad de los mercados financieros han mejorado mucho, y los
progresos alcanzados se deben en parte al surgimiento de los fondos de pensiones
11
privados. Sin embargo, la regulacin ha sido un punto de crtica. Los reguladores
han sido cautelosos en las libertades concedidas a las administradoras, los fondos
de pensiones han establecido altos niveles en la evaluacin de calificacin de
riesgo e informacin. Ante esto, las AFPs estn demandando abrir los lmites al
exterior justificando que se podra obtener un mayor retorno del fondo. En pases
como Per, el Banco Central establece los lmites efectivos de inversin, el ente
emisor aduce que los lmites de inversin hacia el exterior no pueden ser
flexibilizados porque es parte de un proceso que requiere madurez del propio
sistema de pensiones. En cambio, algunos estudios sealan que la carga fiscal ha
forzado a la mayora de los gobiernos a establecer regulaciones sobre
instrumentos, restringiendo la inversin en el exterior, as los gobiernos usan
recursos cautivos para financiarse, as el principal beneficiario de crecimiento de
estos fondos es el mercado de deuda nacional. Por otro lado, la regulacin ha
creado condiciones para que exista un oligopolio industrial altamente
concentrado, donde la nica presin para el buen funcionamiento viene de otras
regulaciones. Por otro lado, la inestabilidad creada por la larga transicin del
sistema de pensiones ha sido el principal obstculo en la profundidad de los
mercados financieros, a pesar del esfuerzo fiscal al mantener los costos de
transicin, estos no redujeron el efecto positivo de los fondos de pensiones sobre el
mercado de capitales.

Cuadro 3-1: Portafolio de Inversiones 2005
(Porcentaje con respecto al total del fondo respectivo)
Pases
Activos
(%PIB)
Deuda
Pblica
Activos
Financieros
Activos
No
Financieros
Acciones
Inversin
y Fondos
Mutuos
Activos
Extranjeros
Argentina 12,9 60.9 5,1 1,8 13,4 8,1 8,9
Bolivia 21,6 70,0 6,8 13,5 6,3 0,0 2,5
Chile 59,4 16,4 28,9 6,8 14,7 2,8 30,2
Colombia 17,2 47,3 10,4 14,4 11,3 2,0 10,4
Costa Rica 3,7 72,1 13,2 5,3 0,2 3,2 2,7
El Salvador 18,3 81,0 12,7 6,3 0,0 0,0 0,0
Mxico 7,0 82,1 4,2 11,8 0,4 0,0 1,5
Per 12,1 20,3 11,1 10,7 36,4 2,8 10,1
Uruguay 15,3 59,5 36,8 2,7 0,1 0,0 0,0
Fuente: AIOS, Diciembre 2005.


4 Cuantificando el Efecto del SPP sobre el
Mercado de Capitales
4.1 Metodologa

La intencin del presente documento es cuantificar el efecto de SPP
peruano sobre el mercado de capitales tomando un escenario contrafactual. Se
asume que el trabajador no es miope
9
y es conocedor de tcnicas financieras para

9
El trmino miope quiere decir que el trabajador no valora el ahorro que pueda hacer en el
presente para luego consumirlo en la edad del retiro.
12
decidir su portafolio, o lo que es lo mismo las AFPs ofrecen diferentes portafolios
a los afiliados tomando en cuenta la heterogeneidad de las preferencias. Es
interesante analizar este escenario donde las AFPs evalan los diferentes grados
de aversin al riesgo condicional a la edad, ingreso y escolaridad, as ellos podran
hacer la eleccin ptima de portafolio (inversin en activos riesgosos y no
riesgosos). El grado de desarrollo del mercado de capitales se obtiene al
contrastar el portafolio ptimo con el observado, las diferencias en las
asignaciones daran evidencia de oportunidades de inversin y demandas cautivas
de instrumentos. Se utiliza el trmino ptimo para describir la eleccin del
portafolio considerando las preferencias de los afiliados los cuales varan a travs
del ciclo de vida.
El presente trabajo guarda similitud con el trabajo de Chumacero y
Bernstein (2005), sin embargo, los investigadores responden una pregunta
diferente: Cunto cuesta la regulacin en trminos del retorno, cuando los
afiliados son libres de elegir portafolios, manteniendo el mismo riesgo observado?,
en cambio en el presente estudio se plantea la siguiente pregunta Cunto cuesta
la regulacin en trminos del desarrollo del mercado de capitales cuando el
nmero de afiliados es libre de elegir portafolios minimizando el riesgo?
Es importante mencionar que Chumacero y Bernstein (2005) no
cuestionan la forma cmo las AFPs eligen sus portafolios administrados pero
enfatizan que flexibilizar los lmites al exterior podra brindar un mayor beneficio
para el afiliado. El escenario que planteamos es distinto y toma en cuenta las
preferencias de los afiliados por invertir en ausencia de regulacin, siempre
minimizando el riesgo de su portafolio. Los portafolios elegidos por las AFPs,
para un individuo con cierta edad, no es necesariamente ptimo desde el punto de
vista del propio afiliado; los afiliados tienen suficiente informacin para hacer
decisiones ptimas, mejor que cualquier otro agente, ya que, slo ellos conocen
sus preferencias. La variable principal para responder a cualquier pregunta en
este documento, ser el grado de aversin al riesgo, esto mide cunto riesgo est
dispuesto a asumir el afiliado cuando invierte una proporcin en activos
riesgosos y (1- ) en activos no riesgosos. Haciendo un anlisis comparativo entre
las decisiones ptimas de AFPs y de los afiliados (tomando en cuenta su ciclo de
vida), es necesario capturar las diferentes aversiones al riesgo en cada cohorte, as
podramos determinar cunto las AFPs sobre o subestiman las asignaciones de
portafolio de los afiliados. Asimismo, la persistencia de esos portafolios dara
evidencia de la posibilidad de obtener combinaciones eficientes entre riesgo y
retorno y la oportunidad de absorber la demanda cautiva en nuevos instrumentos
financieros.
Por simplicidad este documento considera tres pasos para obtener una
medida de costo para el mercado de capitales arriba discutidos: 1) Se desarrolla
un modelo de portafolio entre activos riesgosos y no riesgosos para demostrar que
la aversin al riesgo podra variar a travs del ciclo de vida, 2) Se usan datos a
nivel de familias para obtener una medida de aversin al riesgo condicional a la
edad, ingreso y escolaridad, y 3) Tcnicas financieras son usadas para obtener un
portafolio ptimo, los cuales son comparados con los portafolios observados por
las AFPs.




13
4.2 Teora del Ciclo de Vida y Asignacin ptima

La teora del ciclo de vida est siendo usada para responder preguntas en
diversas reas de la economa y finanzas, este modelo ser usado para obtener
una medida de aversin relativa al riesgo a travs del horizonte de inversin. Lo
siguiente es una breve revisin de la literatura existente sobre esta teora.
Campbell, et. al. (1999) construyen un modelo calibrado de ciclo de vida y
eleccin de portafolio ptimo para estimar el impacto en el bienestar de los
agentes econmicos cuando se flexibilizan las restricciones de endeudamiento y los
costos de participacin en el mercado de activos. Este modelo de equilibrio
parcial considera las propiedades estocsticas en la renta y en los retornos de
activos. Los autores sostienen que el resultado constituye un elemento a favor de
la privatizacin de la seguridad social con la seleccin individual de los
portafolios.
El modelo anteriormente discutido, permite que la heterogeneidad de la
aversin al riesgo y la incertidumbre de la renta laboral durante el ciclo de vida
afecten la seleccin del portafolio
10
. Campbell, et al. (1999) encuentran que los
costos fijos podran restringir a los agentes jvenes y viejos de participar en los
mercados financieros. Samuelson (1969) hace referencia que el problema de la
eleccin del portafolio ptimo a travs del ciclo de vida debe considerar el proceso
de renta laboral y su variacin inherente. Cocco et al. (2002), resuelven
numricamente un problema de asignacin-ptima, que considera los riesgos de
mortalidad y restricciones de endeudamiento. Este estudio es interesante debido a
que se utiliza el Panel de Estudios de la Renta Laboral (PSID por sus siglas en
ingls), la cual es una base de datos longitudinal que contiene la informacin
sobre renta laboral y otras variables sobre las familias. Cocco et al. (2002)
extiende la vasta literatura sobre el consumo y decisiones de ahorro (Deaton,
1989; y Gourinchas y Parker, 2002; Heaton y Lucas, 1997; Koo, 1998; y Viceira,
2001) y toma en cuenta el anlisis de horizonte infinito, una realidad explorada
tambin por Bertaut y Haliassos (1997), Davis y Willen (2000) y Gakidis (1999).
Dammon, Spatt Zhang (2001) introducen impuestos en el modelo dentro de un
marco de asignacin ptima, mientras que Constantinides, Donaldson y Mehra
(2002) y Storesletten, Telmer y Yaron (2000) exploran las implicaciones de la
valoracin de activos en estos modelos. Anderson (2000) encuentra evidencia para
las familias suecas de un proceso cclico relacionado con la participacin en el
mercado de activos; la inversin en activos riesgosos es intensiva en la edad
adulta de los individuos y declina cuando el afiliado est pronto a jubilarse.

4.3 Modelo Terico

En este subcaptulo se desarrolla un modelo de equilibrio parcial que toma
en cuenta un agente que vive T perodos. El agente con el fin de maximizar su
utilidad necesita asignar su riqueza disponible entre consumo de bienes e

10
Campbell, et. al. (1999) calibran la parte determinstica de las ecuaciones mincerianas (donde
las variables tpicas son edad, aos de escolaridad, e ingreso), de tal forma que puedan capturar la
forma del consumo e ingresos durante el ciclo de vida. En el modelo que utilizan existen dos
activos uno riesgoso y uno libre de riesgo. El exceso de retornos se especifica como correlacionados
con el componente agregado de la renta salarial permanente.
14
inversin en activos con rendimientos fijos y variables. Las decisiones de
portafolio se realizan en el instante t, y los pagos o utilidades se realizan en el
tiempo t+1. El referido problema de maximizacin se denota de la siguiente
manera:

=
T
t
t t
t
S B
C U E
t t
0
0
) , ( max
} {
(1)
Sujeto a:
0
0
0
1 1

+ + =
= + +
+ +


t
t
t
t
f
t t t t
t t t t
S
B
C
Y R B R S X
X S B C
(2)


Todas las variables se encuentran expresadas en trminos reales,
t
B y
t
S
son activos no riesgosos y riesgosos respectivamente, los cuales son mantenidos
entre el perodo t y t+1. E
0
es el operador de expectativas matemticas basado
en la informacin disponible en el perodo t=0, es el factor de descuento, el
cual representa el grado de impaciencia entre el consumo presente y futuro y se
encuentra acotado entre 0 y 1. ) , (
t t
w C U es una funcin separable en dos
componentes: la funcin de utilidad tpica en los modelos ) (
t
C U y un
componente exgeno ) (
t
w que representa las caractersticas del hogar, esta
especificacin es similar al utilizado por Gourinchas y Parker (2001).
t
C es el
consumo,
t
X es el cash on hand o riqueza disponible en el perodo t.
t
R y
f
R
son los retornos brutos de los activos riesgosos y no riesgosos respectivamente, y
t
Y es la renta o ingreso laboral. El modelo asume que la funcin de utilidad
) (
t
C U tiene preferencias de aversin constante absoluta al riesgo (CARA);
( ) ) ( - exp

- ) , (
t t t t
w C w C U
1
= (3)
Se escogen estas preferencias para obtener una aversin relativa al riesgo
que no es constante, de hecho la expresin en (3) sugiere que la medida de riesgo
cambia con el nivel de consumo (
t
C ). Sin embargo, la no linealidad de las
preferencias dificulta la normalizacin de las Ecuaciones de Euler con respecto a
la renta permanente
11
. La solucin que se escogi fue asumir desde un principio
que los agentes obtienen utilidad desde un consumo normalizado por el ingreso
permanente, esta especificacin es similar a funciones que son crecientes en el
consumo y decrecientes en el nivel de esfuerzo, un ejemplo de este trade off es
el tpico modelo de decisin entre consumo y mano de obra ofertada. La nueva
especificacin en las preferencias toma la siguiente forma ) , (
t t
w c U donde
t
c es el

11
El problema ser ms visible en el subcaptulo siguiente que muestra las Ecuaciones de Euler y
las ecuaciones de movimiento.
15
nivel de consumo normalizado por el ingreso permanente. El trmino ) (
t
w es
fijado a ser igual a
1 - 1 -
) (

=
I
i
it
h I
1
, donde h es el nmero de integrantes de la familia
12
.
La restriccin de no negatividad en el consumo es:
0 =

) ( ' lim
t
c
c U
t
(4)
Las restricciones de no negatividad sobre
t
B y
t
S en (2) son una directa
generalizacin de las restricciones de liquidez impuestas por Deaton (1989) en un
modelo con un solo activo. La restriccin de Deaton previene de endeudarse va
ventas cortas. La variable de inters en nuestro modelo es el nivel de consumo,
esto debido a que la aversin relativa al riesgo hace posible que los agentes varen
su actitud ante el riesgo acorde al nivel de consumo. Esta especificacin es
extremadamente til para nuestras intenciones, ya que, el modelo define una
medida de comparacin de la aversin relativa al riesgo entre diferentes tipos de
agentes.

4.4 Renta Laboral

El riesgo de la renta laboral no es diversificable debido al riesgo moral y la
seleccin adversa; esto no puede ser ignorado por las familias quienes se
preocupan por el sendero de consumo. Se asume que la renta laboral de las
familias tiene el siguiente proceso:
it it it
U P Y = (5)
Donde el componente permanente sigue el siguiente proceso
it it t it
N P G P
1 -
= (6)

Este proceso es usado de forma cerrada por Carroll (1992): la renta
laboral puede ser separado en un componente permanente (
it
P ) y transitorio
(
it
U ). El modelo asume que el logaritmo de
it
U y
it
N son procesos
independientes e idnticamente distribuidos con medias {-0.5
2
u
,-0.5
2
n
}, y
varianzas
2
u
y
2
n
respectivamente. El logaritmo de
it
P sigue un paseo aleatorio
con constante determinstica
t
G el cual es asumido a ser constante para todos los
individuos. De las ecuaciones (5) y (6) se puede deducir que la tasa de
crecimiento de la renta laboral sigue un proceso de media mvil de orden 1:

1 -
ln - ln ln ln ln
it it it t it
U U N G Y + + = (7)

Donde la media incondicional de la tasa de crecimiento de los beneficios
individuales es
2
5 0
n t
G . - ln y la varianza incondicional es
2
u
2
n
2 + .



12
La especificacin de este trmino es similar al tratamiento hecho por Gourinchas y Parker
(2002)
16
4.5 Solucin del Modelo

Las condiciones de primer orden para los activos riesgosos y libres de
riesgo se muestran en las ecuaciones (8) y (9):

{ }
B t t t c t t t c
R w c U E w c U + =
+ + + 1 1 1
) , ( ) , ( (8)

{ }
S t t c t
f
t t c
w c U E R w c U + =
+ +
) , ( ) , (
1 1
(9)

Donde
B
y
S
son los multiplicadores de Lagrange para las restricciones
que impiden las ventas cortas. Considerando la restriccin presupuestaria
t t t t
S B X C - - = , la restriccin activa sobre la venta corta de los bonos implica
que
t t t
S X C - = , es decir, la tenencia de los bonos es cero. Similarmente, la
restriccin sobre los activos implica que
t t t
B X C - = . Se normaliza las tenencias
de activos y la riqueza disponible por el componente permanente del ingreso
laboral
it
P denotando a las variables normalizadas con letra en minscula. La
solucin en Deaton (1991) puede ser generalizada para permitir eleccin de
portafolios. Las condiciones ptimas en (8) y (9) se pueden escribir en forma
alternativa como en (10) y (11):

{ } [ ] R w c U E w b x U Max w c U
t t t c t t t t c t t c 1 1 1 + + +
= ) , ( , ) , - ( ) , ( (10)

{ } [ ] w c U E R , w c x U Max w c U
t t c t
f
t t t c t t c
) , ( ) , - ( ) , (
1 1 + +
= (11)

El crecimiento del componente permanente de la renta laboral se define
como
t
P
t
P
t
Z
1
1
+
=
+
, el consumo normalizado en el perodo t+1 sigue la siguiente
ecuacin de movimiento ( )
1 1 1 + + + +
+ + =
t
f
t t t t
u R b R s x
-1
1 t
z , el ltimo trmino es el
shock transitorio normalizado de la renta laboral en el perodo t+1. De acuerdo a
Deaton y Laroque (1992), las ecuaciones de Euler tienen que satisfacer las
siguientes condiciones de mapeo continuo:

1
1
1 t
1 t
<
<
+
+
+
)
) (
) (
) (
) (
1 t
t
t
t
t
f
R
w
w
E
w
w
E R

(12)

El premio por riesgo es especificado en la siguiente relacin:


1 1 + +
+ + =
t
f
t
R R (13)

Donde
t
N( )
2
0

, . Finalmente, se especifica una relacin importante
para generar efectos adicionales de autocovarianza en el trmino
{ }
1 1 + + t t t
R C U E ) ( , esto es la correlacin entre las innovaciones del componente
permanente y el premio al riesgo, la relacin la denotamos as:
17
t t
e N
t
+
= (14)
Donde es el coeficiente de correlacin y
t
se distribuye normalmente
con media igual cero y varianza
2

.
Este documento construye un escenario contrafactual, donde las familias
pueden invertir directamente en el mercado de capitales, adems se asume que no
son miopes y tienen conocimiento acerca de las tcnicas financieras para la
asignacin eficiente de sus fondos entre activos riesgosos y no riesgosos. Este
modelo terico explica la demanda entre estos activos (ver Campbell y Viceira,
2001). Sin embargo, en trminos empricos, Atanasio y Browning (1995) indican
que los datos rechazan el modelo debido al rechazo del test de sobre
identificacin, la excesiva sensibilidad de la tasa de crecimiento del consumo
sobre la tasa de crecimiento de la renta laboral y los valores pocos crebles de los
parmetros. Los resultados han sido explicados por las restricciones de liquidez,
las cuales no hacen posible que una gran parte de la poblacin no enfrente
distribuciones ptimas. Sin embargo, Atanasio y Browning (1995) enfatizan que
el rechazo de los modelos condicional a los datos empricos pudo darse debido al
sesgo agregado y la dependencia del consumo en la demografa.
Gourinchas y Parker (2003) estiman en dos pasos los parmetros
profundos de un modelo de ciclo de vida. El mtodo de estimacin rechaza las
restricciones de sobre identificacin a los niveles convencionales de significancia
estadstica. Ellos no se sorprenden de los resultados, debido a que ellos estiman
un nmero significativo de momentos con pocos parmetros. Sin embargo, a pesar
que Gourinchas y Parker encuentran evidencia de ciclo de vida la aversin al
riesgo es mantenida constante para todos los individuos, esto surge de la
especificacin de la funcin de utilidad, es un supuesto que esta investigacin
flexibiliza y adems adiciona al modelo estndar la asignacin ptima entre
activos. Estos fundamentos ayudaran a explicar tendencias en los niveles de
consumo e ingreso observados.
El modelo detallado anteriormente no tiene solucin analtica y se debe
acudir a procedimientos numricos. En la literatura de portafolios ptimos se
utiliza el mtodo de discretizacin, tpicamente el estado espacio de las
perturbaciones sigue una distribucin normal. El procedimiento que realizamos
tiene 4 pasos: 1) Se discretiza las realizaciones de las perturbaciones en una grilla
entre 3 y 10 puntos
13
, 2) Se especifica el estado espacio para las variables de
estado, en este caso la riqueza disponible normalizada entre 0.2 y 4, 3) Se
obtienen las variables de poltica b
t
y s
t
que cumplan con las ecuaciones de
optimalidad en (10) y (11), y 4) Se obtienen las reglas de poltica en el consumo
compatible con las leyes de movimiento especificadas en (2)
14
. El modelo implica
que la solucin empiece desde el ltimo periodo de vida para luego obtener las
reglas de poltica recursivamente. El grfico 4-1 muestra las reglas de poltica del
consumo en los periodos de vida laboral y retiro para los siguientes parmetros:
=0.6, R
f
=3%, =4%, =0.925,
2
u
=0.4,
2
u
=0.25,
2
n
=0.03 y 32 0. = . Este
grfico muestra que para pequeos valores de riqueza disponible normalizada, el
ahorro o la inversin en activos no sera posible independientemente de la edad,

13
Se utiliza una cuadratura gaussiana. El procedimiento es costoso computacionalmente para
cuadraturas de ms de 8 puntos. Resultados similares en las funciones de poltica se obtienen con
una cuadratura de 3 puntos.
14
Ver detalles del algoritmo en el anexo 8.5.
18
slo podra observarse participacin en el mercado de capitales slo si la renta
laboral se incrementa. Para un individuo de 26 aos, el consumo es mayor al de
individuos cercanos al retiro, su alto nivel de consumo normalizado indicara que
la medida de aversin al riesgo sera mayor en trminos relativos.

Grfico 4-1: Regla de Poltica del Consumo
(Consumo Normalizado)
0
0.5
1
1.5
2
2.5
0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9
x(t)
99 aos
85 aos
65 aos
Retiro
0
0.5
1
1.5
2
0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9
x(t)
45 aos
35 aos
26 aos
Vida Laboral

Estimacin: Propia.


El grfico 4-2 muestra la funcin de poltica para la asignacin ptima
entre bonos y acciones. Para valores del consumo normalizado mayores a 1 los
individuos invierten en el mercado de capitales, por debajo de este valor los
individuos no pueden ahorrar y consumen completamente el ingreso laboral. El
modelo supone un umbral para la participacin en el mercado de capitales, el cual
es posible al restringir ventas cortas de los activos. Este interesante resultado nos
indica que individuos con riqueza disponible por debajo del nivel de ingreso
corriente no participara en el mercado de capitales, esto podra explicar la baja
cobertura del sistema de pensiones privado para los trabajadores independientes,
esto adems tambin puede relacionarse con las lagunas en las contribuciones;
los shocks sobre la riqueza podran desincentivar la participacin del afiliado en el
sistema previsional. Las diferencias en la composicin entre activos son posibles
debido al tamao de los shocks en la ecuacin del premio al riesgo (13) y al
parmetro relacionado a la medida de aversin al riesgo . En el anexo se detalla
los cambios en la asignacin ptima entre acciones y bonos cuando varan estos
parmetros (ver grficos 8-11 y 8-12). Campbell et al. (2000) afectan la
composicin del portafolio a travs de la reversin de la media en el premio al
riesgo, as tambin se podra lograr afectar la demanda por activos con renta
variable. Otra alternativa sera considerar correlaciones entre el componente
estocstico de la renta laboral y el premio por riesgo (ver Campbell, 1999).
Es importante notar que el umbral de participacin en el mercado de
capitales vara conforme a la edad del individuo, por otro lado la demanda por
activos seguros se incrementa cuando la vida laboral termina, adems para
algunos niveles de riqueza disponible (normalizada) la demanda por bonos puede
ser prcticamente nula. El grfico 4-3 muestra el consumo de un individuo a
travs del ciclo de vida con asignacin ptima entre activos.

19

Grfico 4-2: Asignacin ptima en Activos de
Renta Variable
(Porcentaje del portafolio total)
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9
x(t)
99 aos
85 aos
65 aos
Retiro
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9
x(t)
45 aos
35 aos
26 aos
Vida Laboral

Estimacin: Propia.


Grfico4-3: Consumo durante el Ciclo de Vida
(Consumo normalizado)
0.7
0.8
0.9
1
1.1
1.2
1.3
26 29 32 35 38 41 44 47 50 53 56 59 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98
Edad

Estimacin: Propia.


El modelo de portafolio indica que las decisiones de inversin son
condicionales a la tasa de crecimiento de la renta esperada y a la edad del
individuo. En el siguiente captulo se explica la metodologa para obtener una
medida de aversin al riesgo por edad del individuo, la expectativa de crecimiento
de los ingresos laborales es calculada desde la encuesta de familias. La actitud
frente a la aversin al riesgo se mide mediante la proporcin del consumo en
relacin al ingreso laboral tal como lo predice el modelo del ciclo de vida con
asignacin ptima de portafolio.



20
4.6 Estimacin de la Aversin al Riesgo

La medida de aversin al riesgo utilizada es la razn consumo-ingreso, la
cual es calculada de la Encuesta Nacional de Hogares sobre la Medicin de
Niveles de Vida (ENNIV
15
) en la versiones de 1994, 1997 y 2000. Esta encuesta
bsicamente provee una medida de gasto e ingreso familiar desagregada, de esta
forma es posible obtener una serie de consumo en bienes no durables descontadas
de las transferencias
16
. Tomando como referencia la metodologa de Saavedra y
Valdivia (2003), combinamos las encuestas de seccin cruzada a nivel de familia,
posteriormente los datos son estratificados sobre la base de la edad, cohorte y
escolaridad. La base de datos utilizada para la elaboracin de los perfiles de
consumo e ingreso contiene 8.535 y 8.434 familias por cada estimacin. En el
anexo 8.3 se presenta la descripcin y caracterizacin de los datos utilizados.
Antes de presentar las series de consumo e ingreso que servirn de insumo para la
obtencin de medidas de riesgo por horizonte de inversin se revisa la
metodologa para capturar los componentes de edad, cohorte y ao de las series,
as como tambin evidencia emprica del ciclo de vida para el caso peruano.
Saavedra y Valdivia (2003) siguen cohortes en cuatro encuestas (1985-
1986, 1991, 1994 y 1997) usando la ENNIV. Los autores encuentran que los
hogares peruanos, especialmente dirigidos por jefes de hogar con menores niveles
de educacin, reducen las fluctuaciones del consumo no slo por el mecanismo
tpico (el ahorro), sino tambin reduciendo las fluctuaciones del ingreso. Tambin
se presenta evidencia que para mayores niveles educativos el ingreso total del
hogar tiene un componente suavizado debido a las transferencias
intergeneracionales entre los integrantes de la familia. Tambin se analiza la
relacin entre los cambios de la estructura del hogar y el ahorro a lo largo del
ciclo de vida y su efecto sobre las implicancias de la transicin demogrfica.
Los problemas de identificacin de los efectos edad, cohorte y ao, tienen
un amplio debate en las ciencias sociales. El efecto edad captura cambios en las
preferencias o en las variables de estado a travs del ciclo de vida. El efecto
cohorte se refiere a las caractersticas de dichas preferencias o variables de estado,
y el efecto ao refleja el desempeo de las variables sobre el tiempo. La
estimacin con restricciones y la imposicin a priori de una estructura terica
son procedimientos tpicos para la identificacin de estos efectos.
Anderson (2000) impone la restriccin que los efectos cohorte y edad son
los mismos o al menos no son sistemticamente diferentes en un lapso de cinco
aos. Deaton y Paxon (1994) restringen la suma de los efectos por ao a ser
ortogonales a los efectos de tendencia (cohorte y edad), argumentando que los
efectos macroeconmicos afectan a todos por igual. Otros estudios combinan la
metodologa de Deaton y Paxon (1994), aadiendo variables mudas o dummies
sobre las cohortes y edades, o simplemente se combinan dummies representando
un solo efecto luego se incluyen polinomios sobre la tendencia para capturar los
dems. De acuerdo a Anderson (2000), la estructura terica para el efecto cohorte
puede ser aproximada a travs del efecto productividad. El efecto ao puede ser

15
Estas encuestas fueron financiadas por el Instituto Cuanto y el Banco Mundial.
16
Saavedra y Valdivia (2003) comparan tres perfiles diferentes a travs del ciclo de vida. Uno de
ellos incluye las transferencias netas de parientes y amigos como parte de la renta familiar
mensual. El segundo perfil descontado, muestra la renta excluyendo transferencias, y el tercer
perfil toma en cuenta el consumo de acuerdo a variables demogrficas.
21
identificado por variables macroeconmicas, con esta especificacin se logra
mayor flexibilidad cuando se pretende hacer una distincin entre ramas
econmicas o zonas geogrficas. La inclusin de variables adicionales a los efectos
edad, cohorte y ao pueden causar sesgos en las estimaciones. Al respecto
Saavedra y Valdivia (2003) sealan que la rama ocupacional puede ser levemente
correlacionada con la edad, debido a que despus de los 25 aos, el proceso de
capital humano est finalizado y por lo tanto la especializacin ya ha sido
realizada, el efecto ao es insignificante debido a que las fluctuaciones econmicas
afectan a todas las ramas ocupacionales y el efecto cohorte es interesante debido
a la movilizacin de las generaciones hacia las ramas ms provechosas las cuales
revelan preferencias y retorno econmico.
Adems de los efectos tpicos de edad y cohorte, al igual que en Saavedra
y Valdivia (2003), se aaden otros determinantes para poder explicar el ingreso y
consumo de los hogares. Se consideran los diferentes niveles de escolaridad, el
tamao de la familia, y las diferencias entre la polaridad urbana y rural. Para
aproximar el efecto ao se considera incluir el logaritmo del PIB departamental.
Los niveles de consumo e ingreso son deflactados en forma transversal e
intertemporal, es decir los precios del consumo de bienes en el interior del pas
tienen como referencia a la ciudad de Lima Metropolitana
17
ajustados por el
ndice de precios del ao 2000.
Saavedra y Valdivia (2003), respecto de los cambios dentro de la familia,
sealan que todo estudio para el caso peruano debe considerar los efectos de la
co-residencia y las transferencias en efectivo, estos ajustes seran claves para
poder explicar los patrones de ahorro a travs del ciclo de vida. Muy ligado a lo
anterior es el tema de la unidad de anlisis. En realidad, deberamos pensar que
hay dos unidades: padres y hermanos, quienes estn enlazados altruistamente, y
cuyo consumo est determinado de acuerdo a las limitaciones del presupuesto
colectivo. En el sentido no altruista cada familia se restringe a si misma en su
nivel de ingreso y por lo tanto ellos tendrn diferentes utilidades marginales. En
este estudio la unidad de anlisis es la familia, todos los atributos del jefe de la
familia son asignados a la familia. Si el miembro de la familia reconocido como
jefe por los dems integrantes no trabaja entonces se le asigna a la familia las
caractersticas del pariente ms cercano
18
.

4.7 Perfiles de Ingreso y Consumo
Se estiman perfiles usando la informacin del jefe del Hogar cuya edad se
encuentre en el rango de 26 a 75 aos. El rango de edad acotado permite trabajar
con datos suficientes en cada tramo, as tambin se eliminan las familias con jefes
de hogar jvenes
19
. Cada familia contribuye con un dato en la muestra; a cada
hogar se le asigna el grupo ocupacional, nivel educativo y cohorte de nacimiento
del jefe de familia. Se denota el perfil de consumo e ingreso laboral como { }
75
26 = t
t
C
y { }
75
26 = t
t
Y respectivamente. Ambos perfiles son construidos tomando en cuenta el
nivel de escolaridad de la familia, y son obtenidos a partir de la siguiente
regresin lineal:

17
Ver Gua Metodolgica ENNIV 2000 (Cuanto, 2000).
18
En este caso, el nuevo jefe de familia ser el familiar ms cercano en orden de importancia, es
decir, se considera primero la esposa y luego los hijos, siendo la eleccin excluyente.
19
Un punto aclarado y asumido en Gourinchas y Parker (2002).
22

it it i it
H g t Z f Y + + = ) ( ) , ( ln (15)
Esta relacin captura el efecto edad (t), el efecto cohorte y ao (Z).
Adems, como se mencion, se incluyen las diferencias entre zonas urbanas y
rurales as como tambin el nmero de integrantes en la familia; estas variables
son representadas por la sigla H
it
. El componente determinstico es usado para
medir el ingreso laboral sin factores temporales. La ecuacin (16) muestra la
sumatoria sobre individuos de la misma edad.
) (

) , (

ln
I
i
it
I
i
i t
I
i
it
H g
I
t Z f
I
t Y
I
1 1 1
1 1 1
= = =
+ + = (16)
Se aproxima el ingreso promedio por edad { }
75
26 = t
t
Y a travs de la siguiente
relacin lineal en t y las funciones especificadas anteriormente:
) ( ) , (

ln
t t
H g t Z f t Y + + = (17)
El ingreso laboral
20
es suavizado con polinomios hasta el cuarto orden para
poder capturar la tendencia de la serie. En el anexo se hace un detalle de las
regresiones estimadas, asimismo se puede revisar un completo detalle de la
muestra empleada
21
. En el modelo propuesto se necesita de un estimado de la tasa
de crecimiento determinstica de la renta laboral. Para tal fin, al igual que
Gourinchas y Parker (2002) tomamos en cuenta el esperado muestral de cada
variable en el lmite. Tomando logaritmos y promedios en base a la poblacin en
una determinada edad:


ln - ln
ln ln ln ln
I
i
it
I
i
it
I
i
it
I
i
it
I
i
t it
U
I
U
I
N
I
Y
I
G Y
I
1
1
1
1 1
1
1
1 1
1 1 1
= =
= = =
+ + =
(18)
Luego aplicando la Ley de los Grandes Nmeros, la probabilidad lmite de
las innovaciones es igual a cero:
t
I
i
it
I
i
it
G Y
I
Y
I
p ln ) ln - ln ( lim =
= = 1
1
1
1 1
(19)
En el caso del consumo la aproximacin es similar, pero al igual que
Saavedra y Valdivia (2003) se utiliza el consumo de bienes no durables
22
. Los
perfiles de ingreso y consumo son mostrados en los grficos 4-4 y 4-5. Los perfiles
de ingreso tienen la forma de una U invertida y el consumo un comportamiento
suavizado durante el ciclo de vida.


20
El ingreso laboral es la suma del ingreso dependiente ms independiente. Este ingreso forma
parte del total de ingresos ordinarios que recibe la familia. La importancia de los ingresos
laborales en el ingreso total (ingresos ordinarios ms extraordinarios) es de alrededor del 80 por
ciento para gran parte de las familias.
21
El anexo 8.3 describe la base de datos y el anexo 8.4 contiene las estimaciones respectivas.
22
El consumo de bienes no durables se calcula como el consumo total del hogar menos los gastos
en educacin, en salud, en muebles y enseres y alquiler de vivienda. Los gastos de educacin y
salud son excluidos tomando en cuenta que son inversiones en capital humano, para mayor detalle
de este ltimo punto revisar el anexo metodolgico de Saavedra y Valdivia (2003).
23

Grfico 4-4: Ingreso Laboral
(En logaritmos)
7
7.5
8
8.5
9
9.5
26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 62 64 66 68 70 72 74
Edades
Primaria Secundaria Superior

Estimacin: Propia, Fuente: ENNIV 1994, 1997 y 2000.

De acuerdo al modelo terico, el consumo esperado esta relacionado con la
medida de aversin relativa al riesgo. En los modelos microeconmicos de seguros
el consumo es la variable esperada que est afectada por el riesgo, modelos con
utilidades del tipo CARA establecen que la aversin del individuo ser mayor
cuanta ms riqueza o nivel de consumo se posea, este rasgo ha hecho poco
atractivas a las preferencias con aversin relativa creciente. La normalizacin
entre un flujo de renta laboral permite que el riesgo se pueda medir en trminos
relativos con respecto al nivel de ingreso generado por el hogar. As, la postura
frente al riesgo estara determinada por la cobertura del consumo por el ingreso
laboral, de esta manera familias que ahorran flujos laborales tendr una actitud
menos adversa hacia el riesgo porque ya alcanzaron a cubrir su consumo. Por el
contrario, familias que incurren en desbalances con respecto a su ingreso laboral,
saben que una parte de su nivel de consumo est expuesta al riesgo y trataran de
asegurarse
23
contra las realizaciones negativas del flujo restante de ingresos que
no esta explicada por fundamentales
24
. As, en cada perodo, las familias deciden
su consumo tomando en cuenta el flujo de ingresos laborales y otros ingresos que
podemos relacionarlos a rentas extraordinarias o prstamos
25
. La prdida esperada
en trminos de consumo debera ser mnima debido a que las familias suavizan
consumo
26
.

23
Esto es lo mismo que contratar un seguro y pagar la prima.
24
Nos referimos al ingreso que no tiene una relacin cercana con la educacin o con los aos de
experiencia o especializacin.
25
La encuesta ENNIV consigna como otros ingresos no laborales a los ingresos por rentas de
propiedad, transferencias regulares y ocasionales e ingresos monetarios y/o especies realizados por
los miembros del hogar tales como plizas de seguro, indemnizaciones, y dems.
26
Existe evidencia emprica, de hecho la encontramos en el presente trabajo, que la familia
suaviza el consumo de bienes no durables.
24

Grfico 4-5: Consumo en Bienes No Durables
(En logaritmos)
8
8.2
8.4
8.6
8.8
9
9.2
9.4
26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 62 64 66 68 70 72 74
Edades
Primaria Secundaria Superior

Estimacin: Propia, Fuente: ENNIV 1994, 1997 y 2000.

Adems, la normalizacin por ingreso laboral permite hacer la comparacin entre
individuos con diferentes niveles educacionales e ingresos, as un rico puede tener
la misma aversin al riesgo que uno pobre si ponen en juego el consumo de bienes
valorizados en el doble de su flujo de ingresos. En el modelo terico el grado
relativo de aversin al riesgo es
t
c , el parmetro juega un rol poco
importante si la normalizacin es hecha por
it
P es decir por una fraccin de la
renta. Sin embargo, existe la posibilidad que los parmetros pueden variar a
travs de los niveles educacionales y as afectar la medida de aversin al riesgo.
Pero, en este caso utilizando el ejemplo del rico y el pobre la utilizacin de las
funciones del tipo CARA no seran beneficiosas. En la calibracin del modelo
existe una especificacin que encuentra similitud del parmetro entre los niveles
educacionales. Nosotros asumimos que este parmetro es igual para todos y por
tanto implica un cambio de escala en nuestras estimaciones de la medida de
aversin al riesgo. El grfico 4-6 muestra la actitud frente al riesgo; mientras la
razn ingreso-consumo es claramente mayor, la aversin al riesgo tambin lo ser.
Se puede observar que los hogares parten casi de la misma razn consumo-ingreso
en edades tempranas, luego los de mayor nivel educacional tienden a ahorrar
flujos laborales, este comportamiento no dura todo el periodo de la vida laboral,
en cambio al aproximarse la edad de retiro la razn aumenta, debido a que los
ingresos laborales cesan. En el caso de las familias con menor nivel educativo los
ratios pretenden a ser iguales en algunos segmentos de edades, pero al igual que
hogares con alto nivel educativo ante la proximidad del retiro el ratio aumenta.
De hecho los ratios son los mismos en las edades entre 64 y 68, lo que evidencia
que enfrentan la misma aversin al riesgo.



25

Grfico 4-6: Consumo en Bienes No Durables
(Normalizado por ingreso dependiente)
0.7
0.9
1.1
1.3
1.5
1.7
26 29 32 35 38 41 44 47 50 53 56 59 62 65 68 71 74
Edades
Educacin Primaria Educacin Secundaria Educacin Superior

Estimacin: Propia, Fuente: ENNIV 1994, 1997 y 2000.

Con el fin de hacer un contraste entre el consumo normalizado del modelo
terico y el observado realizamos una calibracin sobre los parmetros del modelo
y en algunos casos realizamos estimaciones desde los datos de la ENNIV. Estos
parmetros son el factor de descuento, el premio al riesgo, el coeficiente de
correlacin entre los errores del componente permanente en el proceso de renta
laboral y el premio al riesgo, as como tambin las varianzas de cada proceso
estocstico en la renta y diferencia de rentabilidades. En el caso del proceso de la
renta laboral se estimaron las varianzas de los errores en los componentes
permanente
2
n
y temporal
2
u
. Bsicamente se sigue el procedimiento de
Campbell, et al (1999) el cual propone regresionar el trmino Var ) - (
t d t
e e
+
sobre
una constante y la variable d.
t
e es el residuo del modelo de perfil de ingreso
estimado en (16). Las estimaciones sugieren que existe evidencia que grupos de
baja educacin tienden a tener shocks de renta transitorios ms variables,
mientras que los grupos que tienen mayor educacin tienen mayor varianza en las
realizaciones permanentes (ver anexo 8.4, cuadros 8-15, 8-16 y 8-17). Estos
hallazgos son encontrados tambin en Campbell, et al (1999). En el caso de la
varianza
2

, no se registran datos para realizar la estimacin de retorno entre

activos para el caso peruano
27
. Pero podemos aproximarlo a partir de la ecuacin
(14), la varianza del logaritmo del error permanente de la renta laboral
2
n
es
igual a
2 2 2

+ . El ltimo trmino es fijado a 0.01 y el coeficiente de correlacin
es fijado en 0.3
28
, lo cual resulta en un
2

igual a 0.25. Finalmente, el factor de

descuento es fijado alrededor de 1 y el parmetro relacionado a la aversin al

27
Tomamos como referencia el trabajo de Campbell et. al. (1999) el cual estima parmetros de
varianza para Estados Unidos.
28
Campbell, et al (1999) encuentra para Estados Unidos valores para el parmetro de correlacin
entre 0.3 y 0.5 dependiendo del nivel educativo.
26
riesgo es 0.3. En el anexo 8.6
29
se encuentra un cuadro resumen con los valores
calibrados y estimados para el modelo. Podemos concluir este captulo diciendo
que el modelo ofrece tendencias con respecto al ratio consumo-ingreso, el ajuste es
cercano pero no perfecto tal como se puede observar en los anexos
30
, el contraste
se basa en medidas suavizadas de los perfiles de ingreso y consumo, pero otros
momentos mustrales de la serie no son considerados en el anlisis, el cul sera
valioso en explorar. Por otro lado, la estimacin de los parmetros es una
solucin pero el rechazo de identificacin por los datos es el problema ms serio
31
.
Pero, los resultados muestran que el modelo de ciclo de vida no puede rechazarse
completamente para el caso peruano y brinda una oportunidad de investigacin al
respecto.

5 Estimacin de Portafolios Eficientes
En 1952, Harry M. Markowitz public un documento de trabajo
considerado como la fuente de la teora moderna de los portafolios, donde un
inversionista tiene cierta suma de dinero a invertir por cierto perodo. Despus de
este perodo, el inversionista consume o reinvierte sus ganancias o ambas cosas.
Como fue discutido anteriormente, nuestro trabajo modela las preferencias de los
individuos, tomando un escenario contrafactual, en el cual los inversionistas
puedan determinar su portafolio de inversin de forma eficiente
32
, tomando la
informacin disponible en la economa o a travs de AFPs. Detrs de las
metodologas para la estimacin de portafolios eficientes, existe la idea que los
afiliados eligen su portafolio ptimo condicional al nivel de aversin de riesgo. La
envolvente que rene todos los puntos ptimos de riesgo-rentabilidad es llamada
curva de frontera eficiente, sta revela la magnitud de aversin al riesgo de los
afiliados. Si los afiliados son ms aversos al riesgo, preferiran combinaciones
riesgo-rentabilidad con varianza mnima a un nivel de retorno dado.
En el grfico 5-1 es posible apreciar una frontera eficiente de inversin
para diferentes retornos esperados promedios. Los inversionistas ms aversos al
riesgo elegiran portafolios cercanos al punto A donde el riesgo es mnimo pero a
un nivel de retorno casi seguro, en cambio inversionistas ms agresivos elegiran
portafolios cercanos al punto C, que enfrentan un nivel de retorno y riesgo mucho
mayor en comparacin al punto A. Para la estimacin de la frontera eficiente se
requiere: a) El retorno esperado y b) la matriz de varianzas y covarianzas o de
correlaciones de los activos. La frontera eficiente es obtenida a partir de la
solucin de un problema restringido de programacin lineal. Las metodologas
ms comunes son detalladas en el siguiente subcaptulo: Valor al Riesgo va
programacin lineal, estimadores de preferencias cuadrticas y mnima varianza.




29
Ver anexo 8.6 cuadro 8-18.
30
Ver anexo 8.6 cuadros 8-8, 8-9 y 8-10.
31
Ver Gourinchas y Parker (2002)
32
En este documento la eficiencia es igual a la eficiencia dbil, en una situacin real el afiliado no
tiene toda la informacin disponible y es responsabilidad del gobierno crear mecanismos efectivos
para dar a los inversionistas la informacin suficiente para las decisiones ptimas de inversin.

27
Grfico 5-1: Frontera Eficiente
1
1.25
1.5
1.75
2
2.25
0.42 0.47 0.52
R
e
t
o
r
n
o
A
B
C


Elaboracin: Propia


5.1 Valor al Riesgo va Programacin Lineal
La metodologa ms aceptada entre acadmicos y administradores para
medir el riesgo financiero y estimar portafolios eficientes, es el Valor al Riesgo
(VaR). El VaR es una medida que establece lmites en la inversin de los
administradores financieros, y adems mide los retornos ajustados por riesgo,
asimismo evala modelos financieros y cuantifica el porcentaje de prdida que
podra enfrentar, sobre un horizonte dado bajo un nivel de significancia
determinado
33
. Segn Gorieroux et al. (2000) si Pr
t
es la distribucin condicional
de los precios de activos futuros dada la informacin disponible hasta el perodo t
y , la probabilidad de prdida, se tiene que el valor al riesgo -VaR(,)- est
definido como:
= +
+
) ) , ( ) ( - ) ( ( Pr o < VaR W W
t t t t 1
(20)
Donde, el monto total de los activos invertidos es denotado por
t
W en el
perodo t, y es el vector de ponderaciones de los activos para las
combinaciones ptimas dentro del portafolio. En particular si el VaR es
computado bajo el supuesto de normalidad de los retornos, se asume la siguiente
forma funcional:

-
/
) ' ' ( ' ) , (
1
2 1
z V m VaR
t t t
+ = (21)
Donde m
t
es el vector de medias condicional y V
t
es la matriz de varianzas
y covarianzas.
1
z es el nivel de cuantil 1- de la distribucin normal. El caso
anterior es particular pero es habitual considerar desvos de normalidad en la
serie de retornos. Sobre el particular, Gallant y Tauchen (1990) estiman datos de
retornos financieros mediante la Estimacin Semi No Paramtrica (SNP), en la

33
Sin embargo, Szeg (2002) demostr las fallas de esta medida, y la existencia de metodologas
alternativas eficientes y robustas.
Varianza
28
cual se usan polinomios de Hermite para obtener un buen ajuste del proceso
generador de los datos, la tcnica supone que existen diferencias significativas en
los momentos de las series
34
. Sin embargo, el presente estudio est enfocado en
tendencias y el supuesto de normalidad constituye una simplificacin en el
problema.
El portafolio eficiente VaR
*
es obtenido resolviendo el siguiente
problema de optimizacin restringido:
m ' max

(22)
Sujeto a:
= m ' (23)
( ) VaR VaR
t
= , (24)
0
1 i

'
(25)
Las ventas cortas no son permitidas en el modelo, y por tanto, las
restricciones son incluidas en la optimizacin. El vector m contiene los retornos
de activos riesgosos y no riesgosos. As, este portafolio est determinado por la
prdida esperada de retornos y la frontera VaR . Las condiciones de primer
orden son:
VaR VaR
VaR
m
t
t
t
=

=
) , (
) , (

(26)

Donde
t
es el multiplicador de Lagrange de la restriccin (23), sta es
cierta si el supuesto de normalidad se mantiene:

+ =

1
2 1
t
z m
/
) ' (
t
t t
V
V VaR
(27)

5.2 Preferencias Cuadrticas
Dados los retornos de activos libre de riesgo m, el portafolio ptimo del
estimador de preferencias cuadrticas -sin ventas cortas- es la solucin al
siguiente problema de optimizacin restringida:

V B m ' - ' max

2
1
(28)
Sujeto a las restricciones mostradas en las ecuaciones (23), (24) y (25). En
este caso, B es un parmetro relacionado a la aversin al riesgo, as para valores
pequeos B, el afiliado ser menos riesgoso que con valores ms elevados.

34
Ver Castillo (2006) para una revisin simplificada y didctica del mtodo SNP.
29

5.3 Varianza Mnima
Siguiendo a Campbell et al (1997), se tienen varios activos riesgosos y no
riesgosos, cuyo retorno es el vector m y matriz de varianzas y covarianzas V. Se
define como el vector de ponderaciones y la suma de cada componente es igual
a 1. El portafolio tiene un retorno medio m ' = y varianza V ' .

V ' min
2
1
(29)
Sujeto a las restricciones mostradas en las ecuaciones (23) al (24) y (25).

5.4 Datos para la Estimacin de Portafolios

La informacin de los portafolios de las AFPs por instrumento de
inversin, est disponible en La Superintendencia de Bancos y Compaas de
Seguros (Per). Estos instrumentos fueron agrupados en cuatro categoras: renta
fija local, renta variable local, renta variable extranjera y renta fija extranjera.
La primera categora incluye las emisiones gubernamentales, notas de hipoteca,
depsitos, bonos y ttulos garantizados de las instituciones financieras, y bonos
privados. La segunda incorpora las acciones corporativas, las acciones
corporativas del estado, y fondos de inversin local. La tercera categora incluye
fondos de inversin internacional, acciones emitidas por compaas extranjeras, y
fondos mutuos internacionales. La inversin en renta fija extranjera incluye los
ttulos de crdito, securities y ttulos negociables emitidos por gobiernos
extranjeros, bancos extranjeros o centrales, y bonos emitidos por compaas
extranjeras. El anlisis considera el perodo 2000-2005 en trminos mensuales.
Utilizamos este perodo porque antes del 2000 las AFPs no invertan en
instrumentos en el extranjero.
Los precios representativos para las cuatro categoras fueron aproximadas
como sigue: El ndice General de Precios de la Bolsa de Valores de Lima
(IGVBL) fue usado como medida del retorno variable de instrumentos locales;
estos fueron deflactados por el ndice de precios que publica el Banco Central de
Reserva del Per (BCRP). En el caso de la renta fija local, se consider la tasa de
inters de los certificados de depsitos (CDBCRP) con madurez de un ao. Para
el retorno variable en el extranjero, el precio de referencia fue el Dow Jones y
para el retorno fijo de instrumentos en el extranjero se utiliz el retorno de los
bonos del tesoro de EE.UU. con madurez de un ao. En el anexo 8.8 se pueden
apreciar la evolucin histrica de las series utilizadas para la aproximacin de los
precios.

5.5 Portafolios ptimos
Las AFPs fueron creadas para invertir las contribuciones de los afiliados
en el mercado de capitales, el accionar de las administradoras fue limitado debido
al cumplimiento de lmites en las inversiones dictadas por el BCRP. No hay duda
que la regulacin protege a los afiliados de los problemas tpicos de agencia,
adems de la excesiva volatilidad de los mercados y el efectos contagio de las
economas emergentes, pero las restricciones sobre las decisiones de inversin no
30
estn exentas de costos y por tanto existe un efecto sobre el mercado de capitales
que se debe cuantificar.
Con fines de simplicidad formulamos la siguiente pregunta que resume
nuestra hiptesis: En cunto ascienden los costos de regulacin en trminos del
desarrollo del mercado de capitales cuando los afiliados son libres de elegir su
portafolio minimizando el riesgo? Los costos de regulacin nos daran informacin
sobre las oportunidades de inversin as como tambin conocer la brecha entre las
combinaciones riesgo-rentabilidad eficiente y las observadas. Las preferencias de
los afiliados estn cuantificadas por el grado de aversin al riesgo (anteriormente
calculadas en el subcaptulo 4.6) y por el retorno esperado de los activos de
inversin. Un objetivo del presente proyecto es conocer cules han sido los grupos
de afiliados representados por el comportamiento promedio de las AFPs. Esta
informacin sera valiosa para poder resumir el impacto de las AFPs sobre el
mercado de capitales. Antes de revisar los resultados de la estimacin de los
portafolios se analiza la evolucin de los retornos de los portafolios de las AFPs.
El grfico 5-2 muestra la evolucin del portafolio observado por las AFPs
desde el 2000. Los afiliados tuvieron el mismo portafolio hasta hace unos meses
atrs
35
, durante el periodo caracterizado por la asignacin homognea del fondo
en el mercado de capitales no fueron consideradas las preferencias y
caractersticas de la poblacin de afiliados. Se observa que la proporcin invertida
en instrumentos de renta fija y variable local es alrededor de 35 y 55% del fondo
total, mientras que la invertida en instrumentos de renta fija y variable
extranjera no supera el 12%. Las AFPs en el extranjero invierten alrededor del
9.5%, un porcentaje cercano al lmite de inversin de 10.5% impuesto por el
BCRP.


Grfico 5-2: Portafolio de la AFP
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
2000 2001 2002 2003 2004 2005
Renta Variable Extranjera Renta fija Extranjera
Renta variable Nacional Renta fija Nacional
%/100

Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros (Per)



35
Desde Noviembre del 2005, las AFPs Peruanas ofrecen fondos mltiples de acuerdo a las
caractersticas de los afiliados.
31
Tomando en consideracin las tcnicas financieras de asignacin ptima
VaR discutidas en la seccin anterior se procede a estimar los porcentajes de
asignacin de los fondos entre activos de renta fija y variable en el mercado local
y extranjero. Debemos mencionar que el anlisis es realizado en forma condicional
al nivel educativo alcanzado por el jefe de Hogar. El nivel de educacin guarda
estrecha relacin con la renta laboral, por tanto el anlisis hace nfasis en
diferencias de ingresos en vez de niveles educacionales. Las inversiones ptimas de
los afiliados para diferentes cohortes son mostradas en los grficos numerados
desde el 5-3 al 5-6.
En el grfico 5-3 es posible observar que los afiliados entre 31 y 60 aos
que perciben un alto nivel de ingresos laborales desean realizar una mayor
inversin en instrumentos de renta variable en comparacin a los que perciben un
menor nivel de ingreso. Estos ltimos agentes tienen un comportamiento ms
conservador en trminos de riesgo. Al inicio de la vida laboral, los afiliados con
menores ingresos desearan mantener un porcentaje de inversin por debajo del
nivel invertido por las AFPs, posteriormente esta asignacin se incrementa hasta
un mximo de 45% en el cohorte de 51 a 55 aos. En presencia del perodo de
jubilacin, los afiliados despus de los 55 aos desearan invertir una proporcin
cada vez ms pequea de sus fondos en instrumentos de renta variable. Las
estimaciones sugieren que la AFP estara subestimando el porcentaje de inversin
en instrumentos de renta variable en el portafolio de los afiliados con un alto
nivel de renta y cuyas edades se encuentran entre 31 y 60 aos, as tambin el
porcentaje de inversin en este instrumento estara subestimado para los afiliados
entre 46 a 65 aos con un nivel bajo y mediano de ingresos. Por otro lado, las
AFPs estaran sobrestimando las asignaciones ptimas de los fondos en
instrumentos de renta variable local en el caso de los afiliados de 26 a 45 aos
cuyo nivel de renta es medio y bajo.

Grfico 5-3: Instrumentos de Renta-Variable en
el Mercado Local
(Porcentaje de inversin del portafolio)
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2
6

-

3
0

3
1

-
3
5

3
6

-

4
0

4
1

-

4
5

4
6

-

5
0

5
1

-

5
5

5
6

-

6
0

6
1

-
6
5

6
6

-

7
0

7
1
-

7
5
Cohortes
Ingres o Bajo Ingres o Medio
Ingres o Alto AFP

Estimacin: Propia

32
El grfico 5-4 muestra el porcentaje de inversin en instrumentos de renta
fija en el mercado local. Los agentes que pertenecen al cohorte de 31 a 60 aos y
perciben un alto nivel de renta desean invertir una menor proporcin de su
portafolio en instrumentos de renta fija. En cambio, el cohorte de 26 a 30 aos
deseara invertir una mayor proporcin en estos instrumentos. Ante la presencia
del perodo de jubilacin, los afiliados despus de los 51 aos de edad desearan
invertir una mayor proporcin de sus fondos en estos instrumentos. Los
resultados muestran que en el perodo de vida laboral la AFP subestima el
porcentaje de inversin en instrumentos de renta fija en el mercado local para
afiliados con ingresos medios y bajos.


Grfico 5-4: Instrumentos de Renta-Fija en el
Mercado Local
(Porcentaje de inversin en portafolio)
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
2
6

-

3
0

3
1

-
3
5

3
6

-

4
0

4
1

-

4
5

4
6

-

5
0

5
1

-

5
5

5
6

-

6
0

6
1

-
6
5

6
6

-

7
0

7
1
-

7
5
Cohortes
Ingres o Bajo Ingres o Medio
Ingres o Alto AFP

Estimacin: Propia

El grfico 5-5 muestra el porcentaje de inversin en instrumentos de renta
fija en el mercado extranjero. Nuestras estimaciones sugieren que los afiliados con
un alto nivel de ingresos desean invertir una mayor proporcin de sus fondos en
instrumentos de renta fija en el mercado local. En presencia del perodo de
jubilacin, despus de los 45 aos de edad los afiliados relativamente ricos
desearan invertir una mayor proporcin de sus fondos en instrumentos de renta
fija a excepcin de los individuos con menores niveles de ingresos, quienes slo
demandaran una proporcin mayor de estos instrumentos despus de haber
cumplido los 55 aos. Este portafolio ptimo muestra evidencia que las AFPs
subestiman el porcentaje de inversin de todos los afiliados sin hacer distincin en
el nivel de ingreso.
33

Grfico 5-5: Instrumentos de Renta Fija en el
Mercado Extranjero
(Porcentaje de inversin en portafolio)
0.0%
0.9%
1.8%
2.7%
3.6%
4.5%
5.4%
2
6

-

3
0

3
1

-
3
5

3
6

-

4
0

4
1

-

4
5

4
6

-

5
0

5
1

-

5
5

5
6

-

6
0

6
1

-
6
5

6
6

-

7
0

7
1
-

7
5
Cohortes
Ingres o Bajo Ingres o Medio
Ingres o Alto AFP

Estimacin: Propia

El grfico 5-6 muestra que las AFPs sobrestiman completamente el
porcentaje de inversin en instrumentos de renta variable en el mercado
extranjero para todos los afiliados. En el perodo de vida laboral, el portafolio
ptimo invertido por los afiliados sugiere que el porcentaje de inversin debera
encontrarse entre 0.3% a 1%, porcentaje muy distante al mantenido actualmente
por la AFP.
El siguiente anlisis cuantifica el costo de la regulacin en trminos per
cpita
36
as como tambin las diferencias entre las asignaciones por cohorte e
ingreso. El grfico 5-7 hace un contraste entre los portafolios de individuos con
bajos ingresos. Nuestras estimaciones sugieren que los afiliados entre 26 y 40
aos, con bajos ingresos desearan invertir una mayor proporcin de sus fondos en
instrumentos de renta fija. Utilizando una estrategia de asignacin optima de
portafolios, estos individuos invertiran entre 4 y 1.4 veces ms fondos en
instrumentos de renta fija extranjera y local respectivamente; en trminos
monetarios esta asignacin representa un retiro de 2.041 Nuevos Soles desde
instrumentos de renta variable extranjera y local hacia instrumentos de renta fija.
Asimismo, los afiliados entre 41 y 55 aos desearan invertir entre 1.8 y 1.3 veces

36
El anlisis en trminos per cpita es limitado porque no existen estadsticas disponibles sobre el
tamao de los fondos por cohortes, pero realizamos una simplificacin para poder entregar el
tamao de las decisiones de inversin en trminos monetarios. Bsicamente el monto de inversin
o desinversin es calculado a partir de
1 - i
j AFPj
) - ( XH , donde es el porcentaje de inversin, j
es el subndice relacionado al activo en un determinado mercado, as j=1, 2, 3 y 4. i es el
suprandice que distingue a individuos con diferentes tipos de renta, as i=1, 2 y 3. X es el tamao
del fondo y H el nmero de afiliados. El anlisis toma en cuenta el fondo de pensiones y tamao
de afiliados a diciembre del 2005. En los grficos 5-7, 5-8 y 5-9 se contrastan los portafolios
observando el ratio entre porcentaje de inversin de la AFP y el ptimo, es decir
i
j
AFPj

.
34
ms fondos en instrumentos de renta fija local y extranjera; estos individuos
revelan preferencias de menor grado de aversin al riesgo en comparacin con el
grupo ms joven


Grfico 5-6: Instrumentos de Renta Variable en el
Mercado Extranjero
(Porcentaje de inversin en portafolio)
0.0%
0.2%
0.4%
0.6%
0.8%
1.0%
1.2%
1.4%
1.6%
1.8%
2.0%
2
6

-

3
0

3
1

-
3
5

3
6

-

4
0

4
1

-

4
5

4
6

-

5
0

5
1

-

5
5

5
6

-

6
0

6
1

-
6
5

6
6

-

7
0

7
1
-

7
5
Cohortes
Ingreso Bajo Ingreso Medio
Ingreso Alto AFP
9.0%
10%

Estimacin: Propia

La inversin en instrumentos de renta fija local y extranjera, sera
incrementada en 1.088 y 67 Nuevos Soles respectivamente. En el caso de los
afiliados de 56 a 65 aos de edad, estos individuos tienen un comportamiento
diferente a los afiliados ms jvenes, quienes anticipando la jubilacin estaran
obligados a enfrentar una mayor aversin hacia el riesgo. Ellos adicionalmente
desearan invertir casi 1.2 y 1.6 veces ms fondos en instrumentos de renta fija
local y extranjera respectivamente, en trminos monetarios esto representara
1.015 y 51 Nuevos Soles, respectivamente. En el caso de los instrumentos de renta
variable, el afiliado deseara retirar 303 y 763 Nuevos Soles del mercado local y
extranjero respectivamente para dirigirlos hacia la inversin en instrumentos de
renta fija.
El grfico 5-8 hace un contraste entre los portafolios de individuos con
ingresos medios. El grfico muestra que el afiliado entre 26 y 40 aos y que
percibe un ingreso promedio deseara invertir 3.5 y 1.4 veces ms fondos en
instrumentos de renta fija local y extranjera respectivamente. La asignacin
ptima sera invertir 1.592 Nuevos Soles en instrumentos de renta fija local y 191
Nuevos Soles en instrumentos de renta fija extranjera adicionales a la asignacin
observada. En el caso de los afiliados entre 41 y 55 aos de edad, ellos desearan
invertir 1.8 y 1.2 veces ms fondos en instrumentos de renta fija en el mercado
local y extranjero respectivamente, esto representara una inversin adicional de
811 Nuevos Soles por afiliado. Finalmente, en el caso de los individuos de 56 a 65
aos, la inversin en instrumentos de renta fija y variable en el mercado local
35
sera de 715 Nuevos Soles, y en el caso de instrumentos de renta fija extranjera,
este grupo invertira adicionalmente alrededor de 50 Nuevos Soles.


Grfico 5-7: Contraste entre Portafolios
-Nivel Bajo de Ingresos-
(Razn entre Inversin ptima y Observada)
Renta Fija
Local
Renta
Variable
Local
Renta Fija
Extranjera
Renta
Variable
Extranjera
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
26-40 aos
41-55 aos
56-65 aos


Elaboracin: propia


Grfico 5-8: Contraste entre Portafolios
- Nivel Medio de Ingresos-
(Razn entre Inversin ptima y Observada)

Renta Fija
Local
Renta
Variable
Local
Renta Fija
Extranjera
Renta
Variable
Extranjera
-
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
26-40 aos
41-55 aos
56-65 aos

Elaboracin: propia
36
El grfico 5-9 hace un contraste entre los portafolios de individuos con
altos ingresos. El contraste sugiere que los afiliados entre 26 y 40 aos de edad,
con un alto nivel de ingresos, desearan invertir alrededor de 1.2 y 2.5 veces ms
en instrumentos de renta fija local y extranjera, esta inversin adicional en
trminos monetarios es valorizada en 923 Nuevos Soles. Este grupo retirara casi
el 90% de su inversin observada en instrumentos de renta variable extranjera.
Por otro lado, los individuos entre 41 y 55 aos de edad, desearan invertir casi
1.2 veces ms en instrumentos de renta variable local: lo mismo para el caso de
los instrumentos de renta fija extranjera, esas inversiones adicionales
representaran 576 y 19 Nuevos Soles respectivamente. Finalmente, los afiliados
entre 56 y 65 aos de edad podran retirar 735 y 221 Nuevos Soles de
instrumentos de renta variable extranjera y local respectivamente, e invertirlos en
instrumentos de renta fija.

Grfico 5-9: Contraste entre Portafolios
- Nivel Alto de Ingresos-
(Razn entre Inversin ptima y Observada)
Renta Fija
Local
Renta
Variable
Local
Renta Fija
Extranjera
Renta
Variable
Extranjera
-
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
26-40 aos
41-55 aos
56-65 aos

Elaboracin: propia


El anlisis de la composicin del portafolio sobre la base de diferentes
niveles de ingreso muestra un exceso de inversin en activos para algunos
segmentos de edades, as como un dficit de inversin en otros. El contraste entre
portafolios indica que existe un impacto significativo en la demanda por
instrumentos de renta fija extranjera para el segmento ms joven,
particularmente en el caso de individuos que perciben un ingreso relativamente
menor. Slo los agentes cercanos al retiro y quienes perciben un nivel alto de
ingresos tendran una demanda superior por activos de renta fija extranjera que
el segmento ms joven. Por otro lado, nuestros estimados indican que existe un
significativo exceso de inversin en activos de renta variable extranjera para
todos los segmentos de edades e ingresos. En el caso del mercado local, existen
oportunidades de inversin en el segmento de renta fija a costa de la demanda
37
hacia activos de renta variable, este hecho disminuye cuando el ingreso laboral es
mayor.


6 Conclusiones

La regulacin del SPP ha sido implementada para proteger a los afiliados
del problema agente-principal. El retorno mnimo sobre las inversiones de las
AFPs y la imposicin de los lmites sobre la inversin extranjera fueron
iniciativas legislativas necesarias en su momento. El desempeo del fondo ha sido
bueno en trminos de rentabilidad pero todava persisten desafos por superar
tales como la cobertura parcial del sistema previsional sobre el total de la
poblacin econmicamente activa as como tambin la baja contribucin en el
sistema actual.
El efecto de la regulacin de SPP sobre el mercado de capitales no ha sido
estudiado ampliamente pero la literatura emprica indica que este efecto ha sido
positivo en general. Particularmente existen investigaciones que concluyen que el
ahorro ha sido significativo en algunos casos y en otros nulos. Los logros ms
citados como producto de la reforma de pensiones son la apertura de la
informacin, la transparencia en las prcticas del gobierno corporativo y la mayor
liquidez. A nuestro entender existen pocos estudios que cuantifican el efecto de
manera cuantitativa y este hecho motiva nuestro estudio.
El presente trabajo de investigacin se preocupa por la asignacin ptima
de las inversiones, el cual trae consigo mayor eficiencia, informacin y demanda
de fondos en el mercado, la fortaleza de esta relacin depende del crculo
virtuoso el cual es generado a travs de la interaccin entre demandantes y
oferentes de los fondos. Un modelo terico de portafolios de inversin es
desarrollado para demostrar que las decisiones de inversiones ptimas dependen
de la naturaleza del ingreso esperado y edad del afiliado. El modelo implica que
los individuos maximizan sobre su horizonte de vida enfrentando diferentes
actitudes frente al riesgo. El escenario contrafactual es til para observar la
asignacin eficiente del fondo en activos riesgosos y libres de riesgo. Para esto se
utiliza la Encuesta Nacional de Hogares sobre la Medicin de Niveles de Vida
para obtener perfiles de ingreso y consumo del hogar, los cuales sirven de base
para la construccin de una medida de aversin al riesgo. Esta medida esta
afectada por la edad, nivel de educacin, nmero de personas en el hogar y rea
geogrfica, los efectos cohortes y ao tambin son considerados en el anlisis.
Posteriormente se utilizan tcnicas financieras para construir un portafolio entre
activos riesgosos y no riesgosos en el mercado local y extranjero. La diferencia
entre el portafolio observado y contrafactual es el ltimo paso para verificar si el
SPP ha tenido un efecto parcial sobre el mercado de capitales, asimismo se puede
calcular la medida de este efecto en trminos de demanda cautiva por
instrumentos de inversin as como tambin oportunidades de desarrollo en el
mercado local.
Los costos de regulacin sobre el mercado de capitales se miden en
asignaciones porcentuales adicionales de inversin o desinversin en instrumentos
de renta fija y variable. La heterogeneidad de las preferencias permite realizar un
contraste por nivel de ingresos y cohorte de edad. Los resultados de la presente
investigacin son los siguientes:
38
1. Las AFPs sobreestiman el porcentaje de inversin en instrumentos
locales de renta variable para los individuos con bajos ingresos y cuyas
edades se encuentran entre 26 y 45 aos, por el contrario el porcentaje
de inversin en este instrumento estara subestimado para los afiliados
entre 46 a 65 aos con un nivel bajo y mediano de ingresos. Las AFPs
subestiman el porcentaje de inversin en esos instrumentos para los
afiliados entre 31 y 60 aos con ingresos altos. La comparacin entre
portafolios revela que el porcentaje de inversin de las AFPs es similar
a los ptimos cuando los afiliados estn prximos a la edad de
jubilacin.
2. Las AFPs subestiman el porcentaje de inversin en instrumentos
locales de renta fija para afiliados de bajos ingresos. Slo en el caso de
afiliados con altos ingresos la AFP sobrestima la inversin en el tramo
de edades entre 31 y 60. En cambio, la AFP subestima el porcentaje
ptimo de inversin en el caso de afiliados con alto nivel de ingresos y
cuya edades se encuentran entre 26 y 30 aos. En este caso el
porcentaje de inversin de las AFPs es similar a los portafolios ptimos
cuando la edad de los afiliados se encuentra entre 51 y 60 aos.
3. Las AFPs subestiman el porcentaje de inversin en instrumentos
extranjeros de renta fija, independientemente de la edad y nivel de
ingreso. El porcentaje de inversin de las AFPs es similar a los
portafolios ptimos cuando la edad del afiliado se encuentra entre 46 y
50 aos.
4. Las AFPs sobrestiman el porcentaje de inversin en instrumentos
extranjeros de renta variable para todos los afiliados, como en el caso
previo, este resultado no depende de la edad como tampoco del nivel de
renta. En este caso el porcentaje de inversin de las AFPs est lejos de
la asignacin ptima.

Un anlisis de inversin de portafolio por cohorte de edades y nivel de renta,
genera los siguientes resultados:

1. Un individuo de 26 a 40 aos, quien gana un nivel bajo de renta,
deseara invertir adicionalmente ms fondos en instrumentos
extranjeros y locales de renta fija. Utilizando una estrategia de
asignacin optima de portafolios, estos individuos invertiran entre 4 y
1.4 veces ms fondos en instrumentos de renta fija extranjera y local
respectivamente. De igual modo -pero en menor proporcin- individuos
entre los 41 y 65 aos de edad desearan invertir ms fondos en esos
instrumentos.
2. Los afiliados con un nivel medio de ingreso, entre 26 y 40 aos de edad
desearan invertir ms fondos en instrumentos de renta fija en el
mercado local y extranjero, casi 3.5 y 4 veces la inversin observada en
cada mercado respectivo. En el caso de los afiliados entre 41 y 55 aos
de edad, ellos desearan invertir 1.8 y 1.2 veces ms fondos en
instrumentos locales y extranjeros de renta fija. En el caso de
individuos entre 56 y 65 aos, existira inversin adicional sobre
instrumentos de renta fija en ambos mercados pero tambin en activos
locales de renta variable.
39
3. Los individuos entre 26 y 40 aos de edad, con un alto nivel de ingreso,
invertiran ms fondos en instrumentos extranjeros y locales de renta
fija. Por otro lado, los individuos entre 41 y 55 aos de edad, desearan
invertir casi 1.2 veces ms en instrumentos de renta variable local: lo
mismo para el caso de los instrumentos extranjeros de renta fija.
Finalmente, los afiliados cercanos a la jubilacin preferiran invertir en
instrumentos extranjeros y locales de renta fija.
En resumen el portafolio actual de la AFP representa las preferencias de
afiliados que se encuentran prximos a la edad del retiro. Esto tiene consecuencias
importantes en el desarrollo del mercado de capitales. Primero, el mercado recibe
agentes con preferencias homogneas sobre el riesgo. Segundo, existe una
demanda cautiva por instrumentos en el mercado local y extranjero. Tercero, los
inversionistas que prefieren portafolios de largo plazo no estn involucrados
completamente en el mercado de capitales, de hecho no participan. Finalmente,
los portafolios ptimos para cada agente dentro del fondo de pensiones no han
sido alcanzados, por lo tanto el efecto del fondo de pensiones privados sobre el
mercado de capitales es parcial, hay un espacio para el desarrollo de la demanda
en instrumentos que no son demandados ahora, nuestros estimados indican que
esas oportunidades de inversin podran ser tomadas desde el mercado de capital
local.
Desde noviembre del 2005, el sistema de pensiones privado permite
multifondos, estos paquetes de inversin tienen como objetivo dar a los agentes
retornos esperados de acuerdo a sus preferencias de riesgo. De acuerdo a nuestro
estudio, los multifondos tienen la posibilidad de desarrollar el mercado de
capitales peruano. Pero el desafo es invertir en el mercado de capitales
representando las preferencias de los afiliados de la forma ms cercana posible.
En cuanto a las limitaciones del trabajo podemos mencionar que el modelo
no captura fielmente el comportamiento del consumo observado. Sin embargo, el
modelo ofrece tendencias y es valioso por la optimizacin intertemporal
desarrollada durante el estudio. Este modelo puede explicar algunos hechos como
las lagunas de las contribuciones o la escasa participacin de trabajadores en el
sistema de pensiones.
Existen algunas extensiones en la presente investigacin por realizar. Una de
ellas es obtener medidas de riesgo por nivel de actividad econmica e ingreso, esto
podra ser de utilidad ante la presencia de diferencias en los ingresos entre tipos
con educacin similar. Una interesante opcin a la calibracin del modelo sera la
estimacin de los parmetros profundos, sin embargo, segn la evidencia emprica
la identificacin del modelo es pobre, ms que estimarlo se podra tratar de
ajustar los principales momentos de la distribucin.


40
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45

8 Anexos
8.1 Sistema Peruano de Pensiones

Grfico 8-1: Asignacin Porcentual en Activos
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Renta Fija
Renta Variable

Fuente: Superintendecia de Bancos y Seguros del Per


Grfico 8-2: Portafolio de Inversin
(Estructura porcentual)
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Deuda Pblica Depositos a plazo Acciones
Bonos de Empresas No Financieras Inversiones en el exterior Otros
Bonos Sistema financiero


Fuente: Superintendecia de Bancos y Seguros del Per y Ministerio de Economa y Finanzas
46


Grfico 8-3: Lmites de Inversin
(Ao 1999)
7.09%
23.28%
15.21%
37.14%
0.18%
0.45%
0.00%
0.58%
15.83%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
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Millones S/.
Participacin
Lmite Global

Fuente: Superintendecia de Bancos y Seguros del Per


Grfico 8-4: Lmites de Inversin
(Ao 2003)
19.47%
17.74%
0.60%
3.66%
11.53%
35.52%
1.53%
8.78%
1.03%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
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1
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3
4
5
6
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Millones S/.
Participacin
Lmite Global
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l
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s

Fuente: Superintendecia de Bancos y Seguros del Per


47

8.2 Comparacin Internacional entre Fondos de
Pensiones

Grfico 8-5: Portafolio de los Fondos de Pensiones 2004
(Pases Seleccionados)
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Brasil
Per
Chile
USA
Canad
Dinamarca
Deuda Pblica Deuda Privada Depsitos
Activos Fondos Mutuos Otros

Fuente: OECD

Grfico 8-6: Tamao del Fondo de Pensiones 2004
(Como porcentaje del PIB)
0.00
0.13
0.20
0.48
0.86
0.99
1.00
1.00
1.68
1.90
2.09
2.58
3.00
5.02
5.28
10.37
11.43
11.96
12.04
12.71
13.59
19.50
23.00
23.62
29.00
33.90
62.62
64.61
0 10 20 30 40 50 60 70
Ukraine
Indonesia (3)
Lithuania
China
Taiwan
Latvia
Russia
Slovenia
Estonia
Bulgaria
Croatia
Thailand
India
Colombia
Peru
Brazil (2)
Argentina
Uruguay
Bolivia
Kenya
Israel (2)
Singapore
Chile
(Promedio ponderado: 31.8 %)
South Africa
Hong Kong
El Salvador
Costa Rica
Dominican Rep.

Fuente: OECD
48
8.3 Caractersticas de los Datos en la Encuesta
Nacional de Niveles de Vida 1994, 1997 y 2000


Cuadro 8-1: Gasto en Bienes No durables de la Familia
(En Logaritmos)
Rango
de Edad
Obs. Gasto Std. Min Max Sk
1/.


ENNIV 1994
26-30 358 8,9277 0,6462 6,9198 10,8520 0,2768
31-35 414 8,9619 0,6860 6,6738 11,2185 0,3791
36-40 420 9,0546 0,6876 6,8000 10,9253 0,1386
41-45 401 9,0949 0,6589 6,8721 10,9553 0,0049
46-50 305 9,1760 0,6952 6,1016 11,2113 0,0043
51-55 289 9,0660 0,7369 6,7213 11,4722 0,1774
56-60 213 8,9868 0,8255 5,8360 11,3042 0,0043
61-65 162 8,9244 0,8479 6,2340 11,0621 0,2684
66-70 101 8,8979 0,7855 6,6804 11,3268 0,3786
71-75 59 8,6949 0,6896 6,3387 9,8255 0,0098
ENNIV 1997
26-30 416 8,9276 0,6284 7,1201 10,6763 0,5042
31-35 444 9,0171 0,6299 7,2128 11,3006 0,2990
36-40 534 9,0516 0,6464 7,0539 11,2478 0,2539
41-45 398 9,1289 0,5798 6,7509 11,1501 0,0301
46-50 324 9,0749 0,6535 7,2529 10,8212 0,3720
51-55 237 9,1802 0,6935 7,5282 11,0743 0,9548
56-60 222 9,0705 0,6891 7,0399 10,8384 0,0364
61-65 163 8,9787 0,7775 6,4188 10,6883 0,0021
66-70 118 8,8888 0,8751 6,9239 10,9038 0,5263
71-75 72 8,6506 0,7302 7,1554 10,3656 0,6961
ENNIV 2000
26-30 400 8,9893 0,6170 7,5145 11,3181 0,0010
31-35 493 9,1343 0,5502 7,5916 11,0429 0,0276
36-40 536 9,1612 0,5413 7,7563 10,7470 0,0435
41-45 514 9,1952 0,5953 7,1997 11,2786 0,0429
46-50 465 9,2391 0,5542 7,2886 10,9280 0,4369
51-55 385 9,2438 0,6179 6,8958 11,4965 0,0348
56-60 285 9,1550 0,6054 7,3660 10,7132 0,7165
61-65 233 9,0780 0,6466 7,4565 11,0464 0,5970
66-70 184 8,9736 0,6353 7,2428 10,6219 0,3173
71-75 122 8,9133 0,7883 6,7408 10,5731 0,2793
Fuente: ENNIV 2000, 1997 y 1994
1./ Sk es el test de Normalidad convencional evaluado en un Chi2(2).


49



Cuadro 8-2: Ingreso Laboral de la Familia
(En Logaritmos)
Rango
de Edad
Obs. Ingreso Std. Min Max Sk
1/.


ENNIV 1994
26-30 357 8,7883 1,0658 4,3944 11,9642 0,0001
31-35 411 8,8461 1,0815 0,6202 11,7590 0,0000
36-40 420 8,8874 1,1381 2,9358 11,4202 0,0000
41-45 399 8,9479 1,0527 3,3386 11,6583 0,0000
46-50 303 9,1422 1,0616 4,4041 11,7085 0,0000
51-55 284 8,8289 1,4170 1,7045 11,8450 0,0000
56-60 212 8,8398 1,2673 4,2727 11,3030 0,0000
61-65 157 8,8863 1,1210 5,4485 12,5311 0,0062
66-70 98 8,6709 1,1954 4,6511 11,5732 0,0059
71-75 55 8,3759 1,4249 2,7742 10,4696 0,0003
ENNIV 1997
26-30 416 8,7639 1,0278 3,9757 12,1378 0,0001
31-35 444 8,8210 0,9624 5,2508 12,0141 0,0000
36-40 532 8,8752 0,9495 5,6013 12,0418 0,0181
41-45 395 8,9992 0,9632 5,4225 11,9111 0,0000
46-50 323 8,9527 1,1385 1,9061 11,9453 0,0000
51-55 235 9,0728 1,0454 4,7626 11,5861 0,0001
56-60 219 8,8569 1,1101 4,0593 11,6526 0,0004
61-65 163 8,6554 1,3305 1,0429 11,3967 0,0000
66-70 117 8,5779 1,3539 5,0576 11,4631 0,4997
71-75 70 7,9622 1,7092 0,6788 11,3014 0,0001
ENNIV 2000
26-30 399 8,9072 1,0511 0,4442 11,6639 0,0000
31-35 490 9,0523 1,0262 0,2465 11,4995 0,0000
36-40 534 9,1537 0,9389 2,7416 12,2540 0,0000
41-45 510 9,1946 1,0181 0,4442 12,2801 0,0000
46-50 461 9,3404 0,9206 4,8830 12,2758 0,0000
51-55 382 9,3564 1,0387 5,3604 12,2585 0,0000
56-60 278 9,1015 1,2246 0,2575 11,8762 0,0000
61-65 226 8,9467 1,3489 0,4569 12,1859 0,0000
66-70 163 8,7525 1,4040 0,4569 12,3174 0,0000
71-75 97 8,7177 1,5004 0,4493 11,2947 0,0000

Fuente: ENNIV 2000, 1997 y 1994
1./ Sk es un test de Normalidad convencional evaluado en un Chi2(2).

50

Cuadro 8-3: Tamao del Hogar
1/.
(Nph)
(ENNIV 1994)
Nivel Educativo
Primaria Secundaria Superior

Obs. 1.248 978 490
Promedio 3,491 2,7157 2,2122
Desv. Est. 2,320 1,9358 1,5612
Min 1 1 1
Max 16 13 11
Fuente: ENNIV 1994
1/. Nmero de Individuos en el Hogar.




Cuadro 8-4: Tamao del Hogar
1/.
(Nph)
(ENNIV 1997)
Nivel Educativo
Primaria Secundaria Superior
Obs 1.188 1.237 685
Promedio 5,3813 5,1818 4,7168
Desv. Est. 2,3177 2,0995 1,8189
Min. 1 1 1
Max. 17 17 17
Fuente: ENNIV 1997
1/. Nmero de Individuos en el Hogar.




Cuadro 8-5: Tamao del Hogar
1/.
(Nph)
(ENNIV 2000)
Tamao del Hogar
Primaria Secundaria Superior
Obs 1.395 1.473 830
Mean 4,6466 4,5506 4,2831
Std, Dev, 2,2346 2,0577 1,8556
Min 1 1 1
Max 15 15 11
Fuente: ENNIV 2000.
1/. Nmero de Individuos en el Hogar.
51
Cuadro 8-6: Ubicacin geogrfica y
caractersticas del Hogar
(ENNIV 1994)
rea
Rural Urbano
Ingreso Laboral 8,2607 9,2374
Tamao del Hogar 3,4203 2,8592
Gasto 8,5661 9,2816
Ingreso total 8,8928 9,6625
Educacin 7,5205 10,3594
Fuente: ENNIV 1994. Nota: el ingreso total, laboral y
consumo se encuentran expresados en logaritmos, el tamao del
hogar en nmero de personas y la educacin en aos.



Cuadro 8-7: Ubicacin geogrfica y
caractersticas del Hogar
(ENNIV 1997)
rea
Rural Urbano
Ingreso Laboral 8,2532 9,2101
Tamao del Hogar 5,1393 5,0186
Gasto 8,6024 9,3016
Ingreso total 8,5878 9,5809
Educacin 8,1882 10,9126
Fuente: ENNIV 1997. Nota: el ingreso total, laboral y
consumo se encuentran expresados en logaritmos, el tamao del
hogar en nmero de personas y la educacin en aos.



Cuadro 8-8: Ubicacin geogrfica y
caractersticas del Hogar
(ENNIV 2000)
rea
Rural Urbano
Ingreso Laboral 8,5489 9,3649
Tamao del Hogar 4,4025 4,5595
Gasto 8,8598 9,2486
Ingreso total 9,1294 9,7529
Educacin 8,2545 10,7848
Fuente: ENNIV 2000. Nota: el ingreso total, laboral y
consumo se encuentran expresados en logaritmos, el tamao
del hogar en nmero de personas y la educacin en aos.
52
Grfico 8-7: Distribucin de Ingresos
(En logaritmo)

Ao 2000


Fuente: ENNIV 2000. Nota: Los aos de educacin tienen la siguiente escala en
orden ascendente: 6, 11, 13, 16, 18 aos.


Ao 1997


Fuente: ENNIV 1997. Nota: Los aos de educacin tienen la siguiente escala en orden
ascendente: 6, 11, 13, 16, 18 y 20 aos
.
53
Continuacin
Ao 1994


Fuente: ENNIV 1994. Nota: Los aos de educacin tienen la siguiente escala en orden ascendente: 6, 11,
13, 16, 18 y 20 aos.
54
8.4 Estimaciones utilizando la Encuesta Nacional
de Niveles de Vida 1994, 1997 y 2000


Cuadro 8-9: Nivel de Consumo del Hogar
(Nivel educativo: Primaria. Variable dependiente: Log del
consumo de Bienes No Durables)
Coef.
Err. Std.
Robusto
t P>|t| 95% Interv. Conf.
Edad 0,0348 0,0070 4,9500 0,0000 0,0210 0,0485
Edad^2 -0,0003 0,0001 -4,4000 0,0000 -0,0004 -0,0001
Area 0,3322 0,0197 16,8900 0,0000 0,2937 0,3708
Nph 0,1683 0,0113 14,9200 0,0000 0,1462 0,1904
Lpib 0,2425 0,0200 12,1500 0,0000 0,2033 0,2816
Coh 0,0066 0,0038 1,7600 0,0780 -0,0007 0,0140
_cons -5,9373 7,5112 -0,7900 0,4290 -20,6641 8,7894
N de Obs 3.465 F(6,3458) 197,54 Raz MSE 0,52662
R2 0,2362 Prob > F 0,0000

Estimaciones: propias. Fuente de los datos: ENNIV 1994, 1997 y 2000.




Cuadro 8-10: Nivel de Consumo del Hogar
(Nivel educativo: Secundaria. Variable dependiente: Log del
consumo de Bienes No Durables)
Coef.
Err. Std.
Robusto
t P>|t| 95% Interv. Conf.
Edad -0,0717 0,0325 -2,2100 0,0270 -0,1353 -0,0080
Edad^2 0,0017 0,0007 2,4000 0,0160 0,0003 0,0031
Edad^3 0,0000 0,0000 -2,7300 0,0060 0,0000 0,0000
Area 0,3124 0,0210 14,8500 0,0000 0,2712 0,3537
Nph 0,1351 0,0122 11,1000 0,0000 0,1112 0,1590
Lpib 0,1753 0,0187 9,3500 0,0000 0,1385 0,2121
Coh -0,0120 0,0038 -3,1600 0,0020 -0,0195 -0,0045
_cons 32,8677 7,6159 4,3200 0,0000 17,9353 47,8001
N de Obs 3.257 F(7,3249) 121.55 Raz MSE 0,49512
R2 0,1944 Prob > F 0,0000

Estimaciones: propias. Fuente de los datos: ENNIV 1994, 1997 y 2000.

55


Cuadro 8-11: Nivel de Consumo del Hogar
(Nivel educativo: Superior. Variable dependiente: Log del consumo
de Bienes No Durables)
Coef.
Err. Std.
Robusto
t P>|t| 95% Interv. Conf.
Edad -0,0112 0,0060 -1,8600 0,0630 -0,0230 0,0006
Area 0,3500 0,0453 7,7200 0,0000 0,2611 0,4388
Nph 0,0950 0,0205 4,6300 0,0000 0,0548 0,1352
Lpib 0,1883 0,0270 6,9700 0,0000 0,1353 0,2413
Coh -0,0196 0,0059 -3,3300 0,0010 -0,0312 -0,0081
_cons 47,6439 11,7828 4,0400 0,0000 24,5346 70,7532
N de Obs. 1.813 F(5,1807) 44,04 Raz MSE 0,5549
R2 0,1087 Prob > F 0,0000

Estimaciones: propias. Fuente de los datos: ENNIV 1994, 1997 y 2000.





Cuadro 8-12: Nivel de Ingreso Laboral del Hogar
(Nivel educativo: Primaria. Variable dependiente: Log del Ingreso laboral
dependiente ms independiente)
Coef.
Err. Std.
Robusto
t P>|t| 95% Interv. Conf.
Edad -0,1260 0,0626 -2,0100 0,0440 -0,2488 -0,0032
Edad^2 0,0036 0,0013 2,7400 0,0060 0,0010 0,0062
Edad^3 0,0000 0,0000 -3,1300 0,0020 0,0000 0,0000
Area 0,6597 0,0369 17,8700 0,0000 0,5873 0,7321
Nph 0,2751 0,0205 13,4300 0,0000 0,2349 0,3153
Lpib 0,2348 0,0364 6,4400 0,0000 0,1634 0,3063
Coh 0,0130 0,0071 1,8200 0,0680 -0,0010 0,0271
_cons -16,9992 14,3130 -1,1900 0,2350 -45,0621 11,0637
N de Obs 3.415 F(7,3407) 137,68 Raz MSE 0,98078
R2 0,1971 Prob > F 0,0000

Estimaciones: propias. Fuente de los datos: ENNIV 1994, 1997 y 2000.

56


Cuadro 8-13: Nivel de Ingreso Laboral del Hogar
(Nivel educativo: Secundaria. Variable dependiente: Log del Ingreso laboral
dependiente ms independiente)
Coef.
Err. Std.
Robusto
t P>|t| 95% Interv. Conf.
Edad -0,1751 0,0641 -2,7300 0,0060 -0,3008 -0,0494
Edad^2 0,0043 0,0015 2,9300 0,0030 0,0014 0,0071
Edad^3 0,0000 0,0000 -3,0200 0,0030 -0,0001 0,0000
Area 0,5471 0,0420 13,0300 0,0000 0,4647 0,6295
Nph 0,2131 0,0243 8,7800 0,0000 0,1656 0,2607
Lpib 0,2183 0,0341 6,4000 0,0000 0,1515 0,2852
_cons 10,0810 0,9154 11,0100 0,0000 8,2862 11,8757
N de Obs 3.230 F(6,3223) 73.76 Raz MSE 0,89497
R2 0,1473 Prob > F 0,0000

Estimaciones: propias. Fuente de los datos: ENNIV 1994, 1997 y 2000.





Cuadro 8-14: Nivel de Ingreso Laboral del Hogar
(Nivel educativo: Superior. Variable dependiente: Log del Ingreso laboral
dependiente ms independiente)
Coef.
Err. Std.
Robusto
t P>|t| 95% Interv. Conf.
Edad 0,0612 0,0222 2,7500 0,0060 0,0176 0,1048
Edad^2 -0,0006 0,0003 -2,3500 0,0190 -0,0011 -0,0001
Area 0,4776 0,0785 6,0800 0,0000 0,3236 0,6315
Nph 0,1648 0,0299 5,5200 0,0000 0,1063 0,2234
Lpib 0,2190 0,0426 5,1400 0,0000 0,1353 0,3026
_cons 7,1383 0,4543 15,7100 0,0000 6,2473 8,0293
N de Obs 1.789 F(5,1783) 29,63 Raz MSE 0,90885
R2 0,0718 Prob > F 0,0000

Estimaciones: propias. Fuente de los datos: ENNIV 1994, 1997 y 2000.

57


Cuadro 8-15: Varianza del Proceso Estocstico del
Ingreso laboral
(Nivel Educativo: Primaria)
Coef. Err. Std. t P>|t| 95% Interv. Conf.
2
n
0,01132 0,00473 2,39000 0,02100 0,00181 0,02083
2
2
u
1,22397 0,13450 9,10000 0,00000 0,95355 1,49440
2
u
0,61199 0,06725
N de Obs 50 F(1,48) 5,73 Raz MSE 0,48267
R2 0,1067 Prob > F 0,0206

Estimaciones: propias. Fuente de los datos: ENNIV 1994, 1997 y 2000





Cuadro 8-16: Varianza del Proceso Estocstico del
Ingreso laboral
(Nivel Educativo: Secundaria)
Coef. Err. Std. t P>|t| 95% Interv. Conf.
2
n
0,01142 0,00473 2,41000 0,02000 0,00191 0,02094
2
2
u
1,22120 0,13459 9,07000 0,00000 0,95058 1,49182
2
u
0.61060 0.06730
N de Obs 50 F(1,48) 5,83 Raz MSE 0,48302
R2 0,1082 Prob > F 0,064

Estimaciones: propias. Fuente de los datos: ENNIV 1994, 1997 y 2000




Cuadro 8-17: Varianza del Proceso Estocstico del
Ingreso laboral
(Nivel Educativo: Superior)
Coef. Err. Std. t P>|t| 95% Interv. Conf.
2
n
0,03005 0,01585 1,90000 0,06400 -0,00182 0,06193
2
2
u
0,92801 0,45077 2,06000 0,04500 0,02167 1,83435
2
u
0.46401 0.22539
N de Obs 50 F(1,48) 3,59 Raz MSE 1,6177
R2 0,0697 Prob > F 0,064

Estimaciones: propias. Fuente de los datos: ENNIV 1994, 1997 y 2000.


58

8.5 Descripcin del Algoritmo para obtener
Portafolios ptimos en un Modelo de Ciclo de Vida.
El modelo es resuelto usando condiciones de primer orden en (11).
Las ecuaciones (9) y (10) componen un sistema con parmetros
desconocidos ) (
t
x b y ) (
t
x s . La funcin de poltica ) (
t t
x c est
determinada numricamente por una bsqueda de grilla en el cash on hand
Usando induccin hacia atrs, se resuelve simultneamente las ecuaciones
de Euler. De acuerdo a Haliassos y Michaelides (2000) el algoritmo
propuesto toma la siguiente forma: a) Dado una forma funcional inicial
sobre ) (
t
x s , encontramos ) (
t
x b en (10) usando un algoritmo de biseccin
estndar; b) Dado ) (
t
x b de (1), encontrar ) (
t
x s de (9) usando el algoritmo
de biseccin; c) si el mximo de las diferencias entre el ) (
t
x s inicial y su
actualizacin de (2) es menor que el criterio de convergencia (se fija 0.001),
entonces las funciones de poltica para los bonos y acciones normalizados
estn determinadas. La funcin de poltica para el consumo normalizado
puede ser determinada usando
t t t t
b s x c - - = . Nosotros repetimos el
procedimiento desde el perodo T-1 hasta alcanzar el primer perodo del
ciclo de vida. Los puntos que no se encuentran en la grilla son
aproximados con una interpolacin simple entre los puntos ms cercanos.
Haliassos y Michaelides (2000) utilizan mtodos de interpolacin y splines
cbicos (ver Judd, 1998) sin embargo nuestra aproximacin no presenta
problemas, de hecho son tan suavizadas como en Haliassos y Michaelides
(2000). El cdigo fue programado en GAUSS.

8.6 Calibracin del Modelo de Portafolio ptimo y
Ciclo de Vida.

Cuadro 8-18: Parmetros calibrados

Ingreso
Parmetro Bajo Medio Alto
0.920 0.925 0.925

0.310 0.300 0.270

0.300 0.300 0.320
2

0.010 0.010 0.010

2
n
0.033 0.033 0.033
2
u
0.462 0.462 0.462
2

0.250 0.250 0.250

Elaboracin: Propia.

59
Grfico 8-8: Consumo de Bienes Normalizado
(Nivel de Educacin: Superior)
0.7
0.8
0.9
1
1.1
1.2
1.3
26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 62 64
Consumo Normalizado (Modelo) Consumo Normalizado (Obs)
Edades

Elaboracin: Propia. Fuente: ENNIV 1994, 1997 y 2000 y Modelo Terico estimado.

Grfico 8-9: Consumo de Bienes Normalizado
(Nivel de Educacin: Secundaria)
0.7
0.8
0.9
1
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 62 64
Consumo Normalizado (Modelo) Consumo Normalizado (Obs)
Edades

Elaboracin: Propia. Fuente: ENNIV 1994, 1997 y 2000 y Modelo Terico estimado.
60
Grfico 8-10: Consumo de Bienes Normalizado
(Nivel de Educacin: Primaria)
0.5
0.7
0.9
1.1
1.3
1.5
1.7
26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 62 64
Consumo Normalizado (Modelo) Consumo Normalizado (Obs)
Edades

Elaboracin: Propia. Fuente: ENNIV 1994, 1997 y 2000 y Modelo Terico estimado.
61
8.7 Reglas ptimas de Consumo y Portafolio

Grfico 8-11: Consumo de Bienes Normalizado

0 0 25 0 03 0 46 0 04 0 925 0 2
2 2 2
. , . , . , . , . , . , = = = = = = =


n u

0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9
x(t)
85 aos
65 aos
99 aos
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1.6
0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9
x(t)
45 aos
35 aos
26 aos

3 0 15 0 03 0 46 0 04 0 925 0 6 0
2 2 2
. , . , . , . , . , . , . = = = = = = =


n u
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9
x(t)
85 aos
65 aos
99 aos
0
0.5
1
1.5
2
0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9
x(t)
45 aos
35 aos
26 aos


3 0 25 0 03 0 46 0 04 0 92 0 8 0
2 2 2
. , . , . , . , . , . , . = = = = = = =


n u

0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9
x(t)
85 aos
65 aos
99 aos
0
0.4
0.8
1.2
1.6
2
0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9
x(t)
45 aos
35 aos
26 aos
62

Grfico 8-12: Instrumentos de Renta Variable
(Participacin en el portafolio)


0 0 25 0 03 0 46 0 04 0 925 0 2
2 2 2
. , . , . , . , . , . , = = = = = = =


n u

0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9
x(t)
99 aos
85 aos
65 aos
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9
x(t)
45 aos
35 aos
26 aos

3 0 15 0 03 0 46 0 04 0 925 0 6 0
2 2 2
. , . , . , . , . , . , . = = = = = = =


n u
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9
x(t)
99 aos
85 aos
65 aos
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9
x(t)
45 aos
35 aos
26 aos


3 0 25 0 03 0 46 0 04 0 92 0 8 0
2 2 2
. , . , . , . , . , . , . = = = = = = =


n u
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9
x(t)
99 aos
85 aos
65 aos
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9
x(t)
45 aos
35 aos
26 aos


63

8.8 Retornos de Activos


Grfico 8-13: Rentabilidades de
Instrumentos
-10
-5
0
5
10
15
F
e
b
.
0
2
A
b
r
.
0
2
J
u
n
.
0
2
A
g
o
.
0
2
O
c
t
.
0
2
D
i
c
.
0
2
F
e
b
.
0
3
A
b
r
.
0
3
J
u
n
.
0
3
A
g
o
.
0
3
O
c
t
.
0
3
D
i
c
.
0
3
F
e
b
.
0
4
A
b
r
.
0
4
J
u
n
.
0
4
A
g
o
.
0
4
O
c
t
.
0
4
D
i
c
.
0
4
F
e
b
.
0
5
A
b
r
.
0
5
J
u
n
.
0
5
A
g
o
.
0
5
O
c
t
.
0
5
D
i
c
.
0
5
Bonos Tesoro USA DOW JONES
IGVBL Tasa PDBCRP

Fuente: Banco Central de Reserva del Per, Federal Reserve y Bloomberg.