2008 年 10 月 31 日 回避 食品饮料

中金公司研究部 焦作万方(000621/13.55
伊利股份 元)
(600887/6.77 元)
分析员：袁霏阳
yuanfy@cicc.com.cn 2008 年上半年业绩符合预期
三季度业绩回顾
(8621) 5879 6226

主要财务指标 季报尚未反映市场存货风险
（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E
季报仅披露计提 1.26 亿元存货跌价准备，并未反映存在
主营业务收入 12,175 16,580 19,360 19,410 16,460 16,460
(+/-%) 39.4 36.2 16.8 0.3 (15.2) - 于市场各销售环节中的存货风险，因估计后者涉及金额
息税前利润 474 570 114 (1,577) (495) (495) 更大，因此 08 年可能出现的亏损总额目前仍不好估计。
(+/-%) 21.2 20.2 (80.0) n.m. n.m. n.m.
净利润 293 327 (21) (1,446) (520) (536)
从三季度报资本开支减少以及广告与材料应付款大幅增
(+/-%) 22.7 11.3 n.m. n.m. n.m. n.m. 加情形来看，公司正努力囤积现金以备风险应对。
每股盈利 (元) 0.57 0.63 (0.03) (1.81) (0.65) (0.67)
(+/-%) 22.7 11.3 n.m n.m n.m n.m 尽管三季度销售因奥运效应大幅增加，但同期销售费用
每股经营现金流（元） 1.3 1.0 1.2 (2.1) (0.2) 0.2
增势更猛，再加上存货减值计提影响，单季已出现 2.26
市盈率(倍) 11.9 10.7 n.m. n.m. n.m. n.m.
EV/EBITDA(倍) 3.6 4.2 7.7 n.m. 72.2 55.3 亿元亏损，并使前三季度累计出现 1.09 亿元亏损。我们
股价/经营现金流(倍) 5.2 7.1 5.8 n.m. n.m. 28.7 预计四季度随着销售收入大幅下降与市场减值计提全面
净资产收益率(%) 12.9 12.4 n.m. n.m. n.m. n.m.
投入资本收益率(%) 12.1 10.5 n.m. n.m. n.m. n.m.
反映，单季亏损将可能环比大幅攀升。
现金分红收益率(%) 3.8 1.5 0.0 0.0 0.0 0.0

A股
股票代码 600887 CH
产销恢复缓慢，持续亏损压力犹存
当前股价 人民币 6.77
日成交量（百万股） 26.25 管理层沟通结果显示，危机爆发至今产销虽在恢复过程
52周最高价/最低价 人民币28/6.45
之中，但速度较为缓慢，其中 UHT 奶产销仍不足平时七
总市值（百万元） 5,411
发行股数 （百万股） 799
成，奶粉恢复程度更低。因此，除非公司大幅削减开支，
其中：流通股（百万股） 457 否则持续亏损压力仍可能延续更长时间，现时考虑公司
主要股东 (持股比例） 呼和浩特投资有限责任公司(10.50%) 业绩扭亏为盈前景仍为时过早。三季度销售好于预期令
全年收入预测显得保守，并使现有 08 年亏损预期存在高
估可能，但并不影响我们维持“回避”评级。
近期股价表现
(%) 伊利股份 上证A股指数
120

80

40

0
07-10 07-12 08-02 08-04 08-06 08-08

资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香
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 伊利股份: 2008 年 10 月 31 日

表 1：三季度业绩及同比变化 表 3：主要盈利预测假设
（人民币：百万元） 08年三季度 07年三季度 同比变化 (人民币:百万元) 2007 2008E 2009E 2010E
销售收入 7599 5383 41.2% 销售收入 19,360 19,410 16,460 16,460
销售成本 5436 3998 36.0% 奶粉
毛利率 28.5% 25.7% 2.7% 销量(万吨) 6.9 6.2 5.0 5.0
营业费用 1972 1068 84.6% 单价(元/吨) 38,293 42,122 42,122 42,122
营业费用率 26.0% 19.8% 6.1% 销售收入 2,640 2,614 2,091 2,091
管理费用 313 243 29.2% 液态奶

管理费用率 4.1% 4.5% -0.4% 销量(万吨) 315.4 283.9 241.3 241.3

-273 45 n.m. 单价(元/吨) 4,410 4,852 4,852 4,852
营业利润
-3.6% 0.8% n.m. 销售收入 13,911 13,772 11,706 11,706
营业利润率
-226 -13 n.m. 冷饮
净利润
销量(万吨) 38.1 36.2 30.7 30.7
净利润率 n.m. n.m. n.m.
单价(元/吨) 6,357 6,674 6,674 6,674
其中：
销售收入 2,419 2,413 2,051 2,051
股权激励费用 70 116 -40.0%
其它产品
剔除股权激励费用的影响后 销售收入 611 611 611 611
管理费 243 126 93.0%
毛利率 25.9% 21.9% 19.9% 19.9%
管理费/销售收入 3.2% 2.3% 0.9%
奶粉 30.3% 26.0% 24.0% 24.0%
营业利润 -203 161 -225.9% 24.5% 21.0% 19.0% 19.0%
液态奶
营业利润率 -2.7% 3.0% -5.7% 冷饮 29.6% 25.0% 23.0% 23.0%
净利润 -156 103 -251.2% 其它产品 11.6% 11.6% 11.6% 11.6%
净利润率 -2.1% 1.9% -4.0% 营业费用 3,911 3,979 3,285 3,285
营业费用率 20.2% 20.5% 20.0% 20.0%
资料来源：公司数据、中金公司研究部 管理费用 884 1,772 423 423
管理费用率 4.6% 9.1% 2.6% 2.6%
表 2：前三季度业绩及同比变化 税前利润 106 (1,609) (579) (596)
税前利润率 0.5% n.m. n.m. n.m.
（人民币：百万元） 08年前三季度 07年前三季度 同比变化 净利润 (21) (1,446) (520) (536)
销售收入 19110 14737 29.7%
净利润率 n.m. n.m. n.m. n.m.
销售成本 13583 10805 25.7%
28.9% 26.7% 2.2% 资料来源：公司数据、中金公司研究部
毛利率
营业费用 4560 3017 51.1%
营业费用率 23.9% 20.5% 3.4%
管理费用 859 718 19.7%
管理费用率 4.5% 4.9% -0.4%
营业利润 -121 103 n.m.
营业利润率 -0.6% 0.7% n.m.
净利润 -109 -16 n.m.
净利润率 n.m. n.m. n.m.
其中：
股权激励费用 209 347 -39.8%
剔除股权激励费用的影响后
管理费 650 371 75.2%
管理费/销售收入 3.4% 2.5% 0.9%
营业利润 88 449 -80.5%
营业利润率 0.5% 3.0% -2.6%
净利润 100 331 -69.9%
净利润率 0.5% 2.2% -1.7%

资料来源：公司数据、中金公司研究部

2 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
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伊利股份: 2008 年 10 月 31 日

表 4：公司盈利预测及主要财务指标
（单位：人民币百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E
损益表
主营业务收入 12,175 16,580 19,360 19,410 16,460 16,460
主营业务成本 (8,641) (12,031) (14,347) (15,164) (13,191) (13,191)
主营业务利润 3,479 4,477 4,930 4,174 3,213 3,213
营业费用 (2,597) (3,387) (3,911) (3,979) (3,285) (3,285)
管理费用 (417) (491) (884) (1,772) (423) (423)
财务费用 2 (15) (29) (66) (119) (138)
营业利润 477 555 85 (1,644) (614) (633)
利润总额 492 552 106 (1,609) (579) (596)
净利润 293 327 (21) (1,446) (520) (536)
现金流量表
经营活动现金流 670 495 778 (1,707) (162) 188
投资活动现金流 (670) (1,611) (1,449) (999) (499) 1
融资活动现金流 (34) 561 1,430 1,089 581 (138)
现金及现金等价物净增加额 (34) (555) 759 (1,617) (80) 51
资产负债表
货币资金 1,567 1,012 1,772 155 75 126
应收帐款及票据 171 430 331 332 281 281
其它应收款项 350 441 796 798 677 677
存货 845 1,505 1,737 1,516 1,583 1,583
长期投资 12 28 412 410 409 408
固定资产净额 2,107 3,453 4,407 5,028 5,097 4,632
在建工程 287 328 504 350 175 0
无形资产及其他资产 113 168 215 208 202 195
短期借款 252 857 891 2,091 2,791 2,791
应付帐款及票据 1,357 2,205 2,174 1,774 1,543 1,543
其它应付款项 1,029 1,088 1,978 1,456 1,266 1,266
长期借款 35 36 95 95 95 95
少数股东权益 327 339 494 331 273 212
股东权益 2,271 2,631 4,213 2,767 2,247 1,711
财务指标
净债务/所有者权益 净现金 净现金 净现金 73% 125% 161%
资产负债率 52% 60% 54% 65% 70% 76%
应收帐款周转期（天） 5.2 6.6 7.2 6.2 6.8 6.2
存货周转期（天） 33 36 41 39 43 44
速动比率 0.8 0.4 0.6 0.2 0.2 0.2
流动比率 1.1 0.8 0.9 0.5 0.5 0.5
主营业务利润率 28.6% 27.0% 25.5% 21.5% 19.5% 19.5%
营业利润率 3.9% 3.3% 0.4% n.m. n.m. n.m.
税前利润率 4.0% 3.3% 0.5% n.m. n.m. n.m.
净利润率 2.4% 2.0% n.m. n.m. n.m. n.m.
EBITDA 利润率 5.8% 5.4% 2.9% n.m. 0.7% 0.9%
营业、管理费用/营业收入 24.8% 23.4% 24.8% 29.6% 22.5% 22.5%
净资产收益率 12.9% 12.4% n.m. n.m. n.m. n.m.
股息收益率 3.8% 1.5% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

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