简 评

中国固定收益证券：企业债
08 陕西投资企业债信用状况简评
中金公司固定收益部
分析员：姬江帆 jijf@cicc.com.cn
徐小庆 xuxq@cicc.com.cn
电话：(8610) 6505 1166
2008 年 11 月 4 日

事件：
陕西省投资集团（有限）公司 11 月 3 日公告发行 2008 年企业债券，发行期限为 11 月 4 日至 6 日，发行规模 8 亿
元，债券期限 10 年，前 7 年票面利率 5.88%，第 7 年末发行人可选择上调利率 0 至 100 基点，投资者可选择回售。
本期债券由陕西延长石油（集团）有限责任公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。经大公国际资信评
估有限公司综合评定，发行人的长期主体信用评级为 AA+级，本期债券的信用级别为 AAA 级。

评论：
陕西省政府综合投资管理集团，利润来源比较分散。陕西省投资集团（有限）公司（公司或“陕西投资”）是陕西
省政府直属具有法人资格的国有大型企业，受陕西省政府委托，对全省重大发展项目进行投资开发和管理，各项具
体业务主要由其控股、参股的公司进行。公司历史上是一家电力行业专业投资公司，后投资经营范围不断扩大，目
前明确以能源、重化工和金融保险为主要投资范围。06 年，电力业务、天然气销售和证券业务分别贡献公司主营业
务收入的 1/4 左右，剩余 1/4 来自化工、房地产和酒店餐饮等业务。07 年，公司收购了永安财产保险股份有限公司
31.94%的股权，将其纳入合并报表，当年对公司收入贡献达到 38%，此外来自西部证券的证券业务收入贡献了总收
入的 23%；天然气销售和化工产品分别贡献 12%左右；电力业务收入贡献降低到 10%，主要是由于公司 07 年向中
国华能集团公司转让了陕西秦岭（秦华）发电有限责任公司 60%的股权。公司是陕西省重要的电力投资企业之一，
参控股企业电力装机容量占全省电力装机总容量 80%左右，不过平均权益占比相对较低，权益装机容量 213.1 万千
瓦，大约仅占陕西省电力装机总容量的 17.40%。公司目前在陕西省天然气长输领域处于垄断地位，天然气由中石油
长庆油田购入，供给和需求量都比较稳定。

合并范围变化和金融业务发展导致 07 年财务数据可比性较弱。由于 07 年并入永安财险，当年金融业收入受行业景

气影响增长较明显，加上近两年天然气和化工板块收入增长也较快，公司近三年主营业务收入呈现高速增长，从 05
年的 31 亿增长到 07 年的 117 亿；同时由于金融业务毛利率较高，金融收入占比的提升使公司主营业务利润率由 15%
提升到 41%。不过随着金融行业景气度的迅速下滑，公司金融业务盈利在 08 年以后可能受到较大的负面影响，而
07 年金融业务收入占比已经超过 50%，这部分的下滑可能导致公司总盈利规模有比较明显的降低。未来公司稳定的
盈利来源应该主要还是来自电力、天然气和化工板块。不过受到宏观经济下行的影响，这三个板块未来也将不同程
度地受到成本维持高位、需求下滑等因素的负面影响。除了以上经营性业务以外，公司作为陕西省政府直属的投资
性企业，在陕西省起到引导投资、带动发展的作用，有时需要完成陕西省政府交给公司的政策性任务，例如目前承
接的信息大厦工程项目、陕西大剧院项目和自然博物馆项目等。这些项目通常具有社会公益性质，未来的盈利水平
具有一定不确定性，对公司的正常盈利也会产生一定的负面影响。

投资扩张及金融业务发展导致近三年债务负担加重。考虑到公司 07 年盈利可能不具有长期可持续性，我们以 06 年
EBITDA 为基础计算，公司年度经营现金流产生能力大约 12 亿元。06 和 07 年经营现金流大幅超过 EBITDA，主要
是由于证券业务中涉及的客户存款纳入经营现金流核算，而这部分资金并不是公司可以调用的。公司近三年投资规
模不断扩大，导致总债务规模从 68 亿元提升到 103 亿元，债务资本比基本维持在 50%左右的水平，一方面是来自
三年来的利润积累；另一方面由于合并范围的变化，公司的少数股东权益增加了 13.3 亿元，如果扣除少数股东权益

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可
能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有
限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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的增长，公司的债务资本比大约 57%，债务负担偏重。另外，公司近三年非付息债务增长很快，资产负债率从 60%
上升到 75%，主要是由于证券和保险业务相关的代理买卖证券款以及未到期责任准备金和未决赔款准备金，这部分
负债的支出周期稳定性相对要弱于一般企业的应付帐款，在面临一次性的大额支出时，可能给公司带来一定的短期
资金压力。公司帐面有现金 150 亿元，不过审计报告中并未披露其中有多少规模是属于客户存款等受限资金，从历
史情况看，公司自身现金可能在 30-40 亿元的水平。评级报告中没有披露公司的银行授信额度，不过公司有 24 个项
目使用开发银行政策性贷款，总额大约 100 亿元人民币，说明公司很多投资项目能够享受到专项政策贷款支持。

中金主体评分为 3-，与合肥建投和湘有色一致。公司主体评级为 AA+，与渝城投和湘有色一致，我们给予渝城投和

湘有色的主体评分分别为 3 和 3-。公司的资产规模与渝城投接近，但业务性质不完全相同，渝城投由于主要从事基
础设施建设类的非经营性项目，自身盈利要弱于陕投，但渝城投每年获得的财政资金大约 25-40 亿元左右，而陕投
除政策性贷款外，基本没有补贴收入等其他财政支持。另外作为陕投目前主要利润来源的保险和证券业务 08 和 09
年盈利和现金流可能会出现较大幅度的下滑，陕投的负债率也比较明显地高于渝城投。综合看来，我们认为 8 亿的
发行额对于公司现金流产生能力来说规模不大，中长期来看违约概率较低，但公司债务负担偏重，主要业务在未来
两年内有现金流下滑的风险，因此我们给予公司 3-的主体评分，与合肥建投和湘有色一致。

发行人陕西投资主要财务数据 担保人延长石油主要财务数据
人民币亿元 2005 2006 2007 人民币亿元 2005 2006 2007 2008.9
总资产 176.15 225.57 410.77 总资产 468.91 573.19 679.30 868.19
货币资金 33.57 56.05 149.97 货币资金 42.80 59.32 51.60 72.37
总债务 68.08 85.25 102.81 总债务 96.58 85.29 110.50 119.80
净债务 34.50 29.20 (47.16) 净债务 53.79 25.96 58.90 47.43
经营活动现金流 2.48 27.79 90.61 经营活动现金流 131.29 178.42 188.90 93.74
投资活动现金流 (12.77) (24.14) (38.38) 投资活动现金流 (108.72) (139.02) (195.60) (100.72)
筹资活动现金流 2.12 18.83 41.78 筹资活动现金流 (5.27) (25.00) (1.04) 27.74
主营业务收入 31.12 52.73 117.45 主营业务收入 303.20 402.82 468.81 474.86
主营业务利润 4.54 19.88 48.07 主营业务利润 109.11 107.06 114.23 159.56
EBITDA 1.40 18.14 30.92 EBITDA 136.56 174.62 181.86 NA
净利润 1.42 4.38 7.14 净利润 73.13 63.42 51.14 88.45
主营业务利润率 14.60% 37.70% 40.92% 主营业务利润率 35.99% 26.58% 24.37% 33.60%
主营业务收入增长率 NA 69.43% 122.75% 主营业务收入增长率 NA 32.86% 16.38% NA
总资产回报率 0.81% 2.18% 2.24% 总资产回报率 18.71% 12.17% 8.17% NA
净资产收益率 NA 5.84% 7.91% 净资产收益率 38.03% 22.66% 15.25% NA
现金收入比 100.84% 89.51% 113.54% 现金收入比 121.80% 118.06% 117.16% 113.81%
经营现金流/EBITDA 177.63% 153.17% 293.02% 经营现金流/EBITDA 96.14% 102.17% 103.87% NA
流动比率 0.88 0.87 0.88 流动比率 0.56 0.67 0.52 0.66
速动比率 0.79 0.74 0.82 速动比率 0.44 0.51 0.39 0.51
应收账款周转率 4.35 7.43 8.37 应收账款周转率 13.14 13.71 15.26 NA
存货周转率 4.91 3.69 5.05 存货周转率 10.87 10.25 9.77 NA
资产负债率 59.92% 64.87% 75.36% 资产负债率 46.38% 45.77% 46.67% 47.80%
总债务/总资本 49.09% 51.82% 50.39% 总债务/总资本 27.75% 21.66% 23.37% 20.91%
货币资金/总债务 49.32% 65.75% 145.87% 货币资金/总债务 44.31% 69.56% 46.70% 60.41%
经营现金流/总债务 3.65% 32.60% 88.13% 经营现金流/总债务 135.94% 209.19% 170.95% 78.25%
EBITDA/利息支出 1.38 9.74 13.66 EBITDA/利息支出 28.00 34.57 46.18 NA

资料来源：财汇资讯，中金公司研究

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可
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担保人延长石油发行短融时主体评级 AAA，中金主体评分为 2。本期债项由陕西延长石油（集团）有限责任公司（“延
长石油”）担保，延长石油 07 年发行了 20 亿元短融，已经到期并按时兑付，08 年又发行了两期共 40 亿元，主体评
级 AAA，中金评分为 2。延长石油由陕西省国资委、延安市经贸委和榆林市国资委分别出资 51%、44%和 5%，是
国内具有石油和天然气勘探、开采资质的四家大型集团公司之一，拥有原油加工和成品油批发零售权，具有一定的
区域垄断优势。公司 07 年原油生产、加工和成品油销售均突破 1000 万吨，在“2007 年中国企业 500 强”中列第
93 位。原油开采、加工是公司的核心业务，成品油生产和销售占公司销售收入总和的 90%以上。06 年国家石油特
别收益金及石油开发费的开征，加上原油价格大幅上涨增加了公司炼化业务的成本压力，公司 06 年和 07 年毛利率
有所下降，但仍维持在 20%以上的较高水平。公司良好的市场销售状况和现金回笼能力保证了经营性现金流的相对
稳定。虽然资本支出较大，但基本与盈利规模增长同步，历史年份均未出现过大的自由现金流缺口。公司债务资本
比在波动中下降，财务杠杆维持在 30%以下的水平，虽然公司未来三年计划投资 989.16 亿元，可能会导致外部融资
需求的提升，但公司进一步融资的空间仍然很大。截至 08 年 6 月底，公司共获授信总额度 526 亿元，其中 414 亿
元未使用，外部授信支持力度很强。中金给予延长的主体评分为 2。由于担保人和发行人属于不同行业，担保能起
到一定的分散化作用，但由于发行人和担保人的主体评分相差级别较多，担保后债项评分只能以担保人评分为上限，
而不能在担保人评分基础上再调升评分，因此担保后债项评分为 2。

担保类企业债基本情况一览
债券名称 发行日 发行额(亿) 年限 票面利率 主体评级 债项评级 评级机构 担保人 主体评分 债项评分
08国网债01 2008-2-28 50 7 5.26% AAA AAA 联合 中国网络通信集团公司 1 1
08国网债02 2008-2-28 150 10 5.36% AAA AAA 联合 中国网络通信集团公司 1 1
08国网债03 2008-7-4 74 7 5.60% AAA AAA 联合 首钢总公司 1 1
08国网债04 2008-7-4 121 10 5.71% AAA AAA 联合 首钢总公司 1 1
08大唐债 2008-7-25 25 15Y10P 5.90% AAA AAA 中诚信 国家开发投资公司 2- 2
08福煤债 2008-8-6 10 5 6.18% AA AAA 中诚信 福建省高速公路有限责任公司 3- 3+
08华润债01 2008-8-6 60 10 5.90% AAA AAA 联合 中国华润总公司 2 2
08华润债02 2008-8-6 25 15 6.00% AAA AAA 联合 中国华润总公司 2 2
08晋煤债01 2008-8-14 12 5 6.30% AA AA+ 联合 山西潞安矿业（集团）有限责任公司 3+ 3+
08晋煤债02 2008-8-14 8 7 6.70% AA AA+ 联合 山西潞安矿业（集团）有限责任公司 3+ 3+
08峰峰债 2008-8-28 10 5 6.65% AA AA 联合 邯郸钢铁集团有限责任公司 3- 3+
08网通债 2008-9-3 50 5 5.29% AAA AAA 中诚信 国家电网公司 1 1
08中船重工债 2008-9-3 35 7 5.60% AAA AAA 大公 中国航天科技集团公司 2 2+
08国投债 2008-9-8 30 15Y10P 5.39% AAA AAA 中诚信 中国大唐集团公司 2 2
福建省冶金（控股）有限责任公司20
08闽高速债 2008-9-12 30 3 5.60% AA AAA 中诚信 亿，福建省煤炭工业（集团）有限责 3 3+
任公司10亿
08湘有色 2008-10-6 20 10 5.80% AA+ AA+ 大公 湖南华菱钢铁集团 3- 3
福建省交通运输（控股）有限责任公
08吉高速债 2008-10-24 10 5 5.65% AA- AA 联合
司担保 4 3-
08陕投债 2008-11-4 8 10Y7P 5.88% AA+ AAA 大公 陕西延长石油（集团）有限责任公司 3- 2

＊本金有部分安排提前偿还。
资料来源：募集说明书，中金公司研究

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