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N INTERROGANTE perenne de la economa

internacional ya sea en crculos acadmicos o
gubernamentales es la seleccin del rgimen
cambiario ptimo. Tras el desmoronamiento del
sistema de Bretton Woods a comienzos de los aos setenta y
la adopcin de la segunda enmienda del Convenio Constitu-
tivo del FMI, los pases tienen libertad para elegir el rgimen
cambiario que preeran.
Pero como ya no estn obligados a vincular su tipo de cam-
bio dentro de un sistema supervisado por el FMI, necesitan
una base slida para seleccionar el rgimen ms adecuado a
sus necesidades, ya sea fijo, flotante o intermedio. Durante la
ltima dcada, el FMI elabor tres grandes anlisis de la selec-
cin de regmenes cambiarios en 1999, 2003 y 2009 (Mussa
et al., 2000; Rogoff et al., 2004; y Ghosh, Ostry y Tsangarides,
de prxima publicacin) basados en estudios empricos
internos y externos (Ghosh et al., 1997; Ghosh, Gulde y Wolf,
2003; Levy-Yeyati y Sturzenegger, 2002; y Reinhart y Rogoff,
2004). Estos exmenes, que forman parte del mandato de la
organizacin, contribuyen a informar a los pases miembros
sobre la posible influencia de esa decisin en el desempeo
macroeconmico inflacin, crecimiento, proclividad a
crisis y su aporte a la estabilidad del sistema monetario
internacional.
Puntos de vista en evolucin
Las preferencias en cuanto al rgimen cambiario cambiaron
considerablemente durante las dos ltimas dcadas, sobre
todo en las economas en desarrollo y de mercados emer-
gentes. A comienzos de la dcada de 1990, la tendencia era
vincular el tipo de cambio a una moneda ancla fuerte (gene-
ralmente, el dlar de EE.UU. o el marco alemn), particular-
mente en las naciones que estaban pasando de una economa
dirigida a una de mercado e intentando estabilizarse tras las
primeras liberalizaciones de precios. Pero en esa dcada tam-
bin se produjo una serie de crisis de la cuenta de capital en
los mercados emergentes, durante las cuales fuertes vuelcos
de las auencias de capital provocaron colapsos monetarios y
pusieron de relieve la fragilidad de los tipos de cambio jos.
Cuando el FMI realiz el examen de los regmenes cam-
biarios en 1999, la lnea ortodoxa sostena que un vnculo
cambiario simple era demasiado propenso a la crisis y que
los pases deban adoptar o bien un vnculo duro, tal como
una unin monetaria o una caja de conversin, o, en el otro
extremo del espectro, una flotacin libre en la cual el mercado
determina el valor de la moneda sin intervencin estatal.
Esta receta bipolar, pensada principalmente para los pa-
ses de mercados emergentes y en desarrollo, contena bsi-
camente las mismas alternativas que se estaban planteando
las economas avanzadas. Muchas de ellas iban encamina-
das hacia vnculos duros en forma de uniones monetarias
como en el caso de la zona del euro, mientras que otras
optaban por la flotacin libre. De hecho, algunas lograron
una solucin doble: los pases del bloque del euro tienen un
vnculo duro (una unin monetaria) entre s, pero el euro
flota respecto de otras monedas.
Sin embargo, la receta bipolar para los mercados emergen-
tes result efmera. El colapso del vnculo duro de Argentina
en 2002 (el rgimen de convertibilidad, que mantena atada la
emisin interna de pesos a los dlares depositados en el banco
central) puso en tela de juicio ese extremo del espectro bipolar.
Miedo a la flotacin
El examen de 2003 utiliz una clasicacin de facto de los
regmenes basada en el comportamiento efectivo del tipo de
cambio, y no en el compromiso formal de jure decla-
rado por el banco central. Una de sus conclusiones fue que
los vnculos cambiarios ofrecan escaso benecio a los pases
de mercados emergentes desde el punto de vista de la ina-
cin y del crecimiento. Como la vinculacin est asociada a
una mayor probabilidad de crisis monetarias o nancieras, el
examen determin que los mercados emergentes as como
38 Finanzas & Desarrollo diciembre de 2009
Seleccin
del rgimen
cambiario
Un viejo interrogante desde
un nuevo ngulo: Tipo jo,
otante o algo intermedio?
Atish R. Ghosh y Jonathan D. Ostry
Finanzas & Desarrollo diciembre de 2009 39
los pases en desarrollo a medida que avanzara su integracin
nanciera deberan adoptar la otacin libre.
Pero en la prctica, pocos bancos centrales estaban o,
de hecho, estn dispuestos a seguir esa poltica porque
no pueden ser indiferentes al valor de la moneda. Cuando
ese valor retrocede, las autoridades se preocupan tanto por
la importacin de inflacin como por los efectos que una
depreciacin cambiaria produce en el balance de los prestata-
rios con deudas en moneda extranjera, repentinamente ms
costosas de atender. Por otra parte, cuando aumenta el valor
de la moneda las exportaciones pierden competitividad.
Ese miedo a la flotacin es particularmente prevalente en los
pases de mercados emergentes y en desarrollo para los cuales
las apreciaciones o las depreciaciones cambiarias abruptas o,
en trminos ms generales, la volatilidad cambiaria pueden
ser particularmente perjudiciales. Pero tambin hay que sea-
lar que entre las economas avanzadas, los miembros de la zona
del euro evitan la volatilidad monetaria manteniendo tipos de
cambio irrevocablemente fijos (a travs de la unin monetaria)
con los pases a los que estn unidos por los lazos econmicos
ms profundos, tales como el comercio.
En suma, la receta bipolar descart los regmenes interme-
dios (incluidos los vnculos simples), el colapso de la conver-
tibilidad en Argentina descart los vnculos ms duros, y en
la prctica pocos pases estaban dispuestos a volcarse a una
flotacin totalmente libre. Entonces, qu rgimen convena
adoptar? Obviamente, era hora de estudiar la cuestin desde
una nueva perspectiva.
Del dicho al hecho
El examen que acaba de concluir, basado en un conjunto de
datos de los pases miembros del FMI que abarcan el perodo
entre 1980 y 2006, constituye el estudio ms exhaustivo de
regmenes cambiarios. No solo examina su impacto en una
diversidad ms amplia de variables (polticas monetarias y
scales, inacin, crecimiento del producto y volatilidad, co-
mercio y ujos de capital transfronterizos, proclividad a la
crisis y ajustes externos), sino que tambin es el primero en
utilizar clasicaciones de jure y de facto.
En consecuencia, se trata de un anlisis ms matizado de
las ventajas relativas de los distintos regmenes.
El desempeo de la inflacin
Una abundancia de datos muestra que, en los pases en desa-
rrollo y de mercados emergentes, los vnculos cambiarios estn
asociados a un desempeo ptimo de la inacin. La nica
excepcin ocurre cuando se ja un tipo subvaluado, el pas no
puede compensar el crecimiento de la oferta monetaria que
acompaa a supervits persistentes de la cuenta corriente, y
la acumulacin resultante de reservas de divisas se traduce en
un crecimiento monetario excesivo. En esos casos (una pe-
quea minora dentro del grupo de datos del FMI), el vnculo
cambiario no produce un benecio inacionario.
Esa determinacin quiz parezca ir en contra de las con-
clusiones del estudio de 2003, segn las cuales el beneficio
inflacionario del vnculo cambiario en las economas emer-
gentes era pequeo. La razn es sencilla: el estudio de 2009
utiliza clasificaciones tanto de jure como de facto; el de 2003
empleaba nicamente la clasificacin de facto. Gran parte del
beneficio inflacionario proviene de la credibilidad del com-
promiso formal del banco central a mantener la paridad, no
solo de su intervencin de facto en los mercados de divisas
ni del comportamiento del tipo de cambio. En casi todos los
casos en los cuales un banco central se compromete formal-
mente a un vnculo cambiario, lo mantiene en la prctica.
El caso opuesto un vnculo de facto sin un compromiso
de jure es mucho ms comn pero no produce el mismo
beneficio a la hora de anclar las expectativas inflacionarias
y reducir la inflacin. A diferencia de los anlisis precedentes,
el estudio de 2009 pudo captar esas sutilezas utilizando clasi-
ficaciones tanto de jure como de facto.
El desempeo del crecimiento
El desempeo ptimo en trminos del crecimiento se obtiene con
regmenes intermedios, es decir, los que mantienen tipos de
cambio relativamente rgidos pero no establecen un vnculo
formal con una moneda ancla. La razn principal es que esos
regmenes representan un trmino medio entre la vinculacin
y la otacin libre. Los vnculos cambiarios estn asociados a
un nivel ms bajo de inacin, menos volatilidad del tipo de
cambio nominal y real, y mayor apertura comercial, todo lo
cual est relacionado con un crecimiento ms rpido. Pero
tambin son ms proclives a la sobrevaloracin cambiaria,
que perjudica la competitividad y socava el crecimiento.
Comparativamente, los tipos flotantes corren menos riesgo
de sobrevaloracin, pero por otra parte no bajan la inflacin, no
reducen la volatilidad ni promueven la integracin comercial.
Los regmenes intermedios logran un equilibrio ideal entre
estos extremos y estn asociados a un crecimiento ms rpido
del producto per cpita, de alrededor de medio punto porcen-
tual por ao (teniendo en cuenta otros factores que influyen
en el crecimiento). La vinculacin cambiaria est asociada a
un mejor desempeo del crecimiento que los regmenes flo-
tantes, pero nicamente si logra evitar la sobrevaloracin y la
prdida de competitividad.
Vnculos comerciales
Es un hecho consabido que los miembros de una unin mo-
netaria tienen lazos comerciales ms fuertes. Pero el estudio de
2009 muestra que se obtienen benecios parecidos con vnculos
cambiarios simples (y, en menor medida, incluso con regmenes
intermedios). El estudio determina tambin que dejando de
lado las crisis y en comparacin con los regmenes otantes en
los regmenes con vinculacin y en los regmenes intermedios
los ujos de capital tienden a encajar mejor con la suavizacin
del consumo. Aunque esta ltima determinacin no es tan
contundente, una explicacin es que la menor volatilidad del
tipo de cambio real que caracteriza a los regmenes ms rgidos
promueve modalidades ms estables de los ujos de capital
tales como la inversin extranjera directa, en comparacin
con los ujos de cartera de dinero caliente. De hecho, la pro-
mocin ms activa del comercio y de la inversin transfronte-
riza fue la motivacin econmica para los tipos de cambio jos
y, nalmente, la unin monetaria en Europa.
Ventajas y desventajas
De ms est decir que nada es perfecto. Segn los estudios, los
regmenes cambiarios ms rgidos (con vinculacin o inter-
medios) presentan tres grandes desventajas.
Primero, esos regmenes (especialmente los regmenes
con vinculacin) limitan estrictamente el uso de otras pol-
ticas macroeconmicas. La trinidad imposible de mante-
ner simultneamente un vnculo cambiario, una cuenta de
capital abierta y una poltica monetaria independiente est
ampliamente demostrada. Lo notable del estudio de 2009 es
que esa limitacin parece perpetuarse incluso en los pases
con un vnculo cambiario y cuentas de capital menos abier-
tas que someten los flujos de reservas a fuertes esterilizacio-
nes. El otro resultado digno de mencin es que la poltica
fiscal anticclica recortar los impuestos y aumentar el
gasto pblico para contrarrestar una desaceleracin econ-
mica, y viceversa tambin se ve estrictamente limitada con
un vnculo cambiario. Presuntamente, eso sucede porque
los flujos de capital estn relacionados con el ciclo econ-
mico en la mayora de los pases de mercados emergentes y
en desarrollo. Como durante una desaceleracin una pol-
tica fiscal expansiva podra erosionar la confianza y provocar
nuevas salidas de capital, poniendo en peligro la viabilidad
del vnculo cambiario, hay menos margen para una poltica
fiscal anticclica. Por ende, aunque desde el punto de vista
del banco central el vnculo es til para anclar las expectati-
vas porque infunde disciplina en las polticas, por otro lado
limita la respuesta ante shocks macroeconmicos.
Segundo, tanto el estudio de 1999 como el de 2003 deter-
minaron que los vnculos cambiarios (y los regmenes inter-
medios) estn relacionados con una mayor proclividad a las
crisis monetarias y financieras, tales como crisis de deuda,
interrupciones repentinas de las afluencias de capital o crisis
bancarias. El estudio actual confirma estos resultados, sobre
todo en los pases en desarrollo y de mercados emergentes
con cuentas de capital ms abiertas. Pero tambin concluye
que los auges crediticios, incluso los que terminan en crisis,
tienen las mismas probabilidades de ocurrir con un rgimen
de flotacin que con un vnculo o un rgimen intermedio.
Adems, el riesgo de una crisis de crecimiento (una fuerte
cada del crecimiento, cualquiera fuera su causa) no est
correlacionado con el rgimen cambiario. Por lo tanto, la
mayor proclividad a la crisis representa un costo de los reg-
menes ms rgidos. Pero los pases con tipos flotantes no son
totalmente inmunes, tal como lo demostr ampliamente la
crisis mundial actual.
Tercero, los regmenes intermedios y de vinculacin difi-
cultan un ajuste externo oportuno. Del lado del dficit, los
regmenes ms rgidos estn asociados a dficits ms pro-
fundos que se corrigen de manera ms abrupta y, como el
tipo de cambio real no se ajusta, tienen un impacto ms pro-
fundo en el producto y en la actividad econmica que en un
rgimen de flotacin. Del lado del supervit, estos regmenes
estn asociados a supervits grandes y sumamente persis-
tentes, que pueden afectar a la estabilidad global del sistema
monetario internacional si alcanzan una magnitud agregada
suficiente.
Conclusin
A diferencia de sus predecesores, el estudio actual expone
ventajas y desventajas importantes con cada rgimen. Los ms
rgidos ayudan a los pases a anclar las expectativas inacio-
narias, sustentan el crecimiento del producto y promueven la
integracin econmica. Pero a la vez limitan el uso de polti-
cas macroeconmicas, exacerban la vulnerabilidad a la crisis
y dicultan el ajuste externo. As lo demuestra la experien-
cia reciente de los pases europeos de mercados emergentes.
Aunque muchos de los pases con regmenes menos exibles
gozaron de un crecimiento vigoroso en los aos precedentes
a la crisis, tambin acumularon agudos desequilibrios exter-
nos, que los hicieron ms vulnerables a un ajuste abrupto y
perturbador y limitaron la posibilidad de desplegar polticas
macroeconmicas anticclicas.
Fundamentalmente, los resultados del examen de 2009 y
la exposicin de las ventajas y desventajas contribuira a lo
siguiente:
Equilibrar el debate sobre los regmenes cambiarios ms
idneos para los distintos pases.
Dar ms latitud al FMI para tener en cuenta las cir-
cunstancias de cada pas al adaptar el asesoramiento que
proporciona.
Generar una abundancia de informacin y resultados
empricos para ayudar a los 186 pases miembros del FMI a
tomar decisiones ms fundamentadas sobre el rgimen cam-
biario ms adecuado. n
Atish R. Ghosh es Jefe de la Divisin de Cuestiones Sistmi-
cas, y Jonathan D. Ostry es Subdirector del Departamento de
Estudios del FMI.
Referencias:
Ghosh, Atish R., Anne-Marie Gulde, Jonathan D. Ostry y Holger
Wolf, 1997, Does the Nominal Exchange Rate Regime Matter?, NBER
Working Paper 5874 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of
Economic Research).
Ghosh, Atish R., Anne-Marie Gulde y Holger Wolf, 2002, Exchange
Rate Regimes: Choices and Consequences (Cambridge, Massachusetts:
MIT Press).
Ghosh, Atish R., Jonathan D. Ostry y Charalambos Tsangarides, de
prxima publicacin, Toward a Stable System of Exchange Rates, IMF
Occasional Paper (Washington: Fondo Monetario Internacional).
Levy-Yeyati, Eduardo, y Federico Sturzenegger, 2003, To Float or
to Fix: Evidence on the Impact of Exchange Rate Regimes, American
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Mussa, Michael, Paul Masson, Alexander Swoboda, Esteban Jadresic,
Paolo Mauro y Andrew Berg, 2000, Exchange Rate Regimes in an
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(Washington: Fondo Monetario Internacional).
Reinhart, Carmen, y Kenneth Rogoff, 2004, The Modern History of
Exchange Rate Arrangements: A Reinterpretation, The Quarterly Journal
of Economics, vol. 19, No. 1, pgs. 148.
Rogoff, Kenneth, Aasim Husain, Ashoka Mody, Robin Brooks y
Nienke Oomes, 2004, Evolution and Performance of Exchange Rate
Regimes, IMF Occasional Paper 229 (Washington: Fondo Monetario
Internacional).
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