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REPORTAJE / EL LARGO PLAZO, EL MEJOR ALIADO DE LA INVERSIN EN BOLSA

REPORTAJE

EN 30 AOS EL NDICE TOTAL DE LA BOLSA ESPAOLA SE MULTIPLICA POR 100 Y RINDE CASI
5 PUNTOS MS POR AO QUE UNA INVERSIN ALTERNATIVA EN DEUDA PBLICA A LARGO

EL LARGO PLAZO, UN
BRILLANTE ALIADO DE
LA INVERSIN EN BOLSA
El eslogan haz que tu dinero trabaje por ti seala un objetivo perseguido por cualquier tipo de inversor. Las tcnicas y estrategias utilizadas para lograrlo son muchas, pero con independencia de las mismas los datos y reflexiones
que se muestran en este artculo subrayan que el transcurso del tiempo es un aliado brillante para tratar de alcanzar
el fin propuesto, especialmente en el caso de la inversin en Bolsa. En los ltimos 30 aos (entre enero de 1980 y
junio de 2010) una inversin de 100 euros al ndice Total de la Bolsa espaola se habra convertido en 9.254 corrientes y en 1.862 euros reales (si descontamos el efecto de la inflacin). Estos resultados equivalen a tasas anuales de
rendimiento continuo del 16,05% y el 10,09%. En ese mismo perodo una inversin simulada de 100 euros en un
bono de deuda pblica a largo plazo se habra convertido en 2.576 euros corrientes, un 11,27% anual. En principio
son nmeros nada despreciables, aunque establecer categricamente si son altos o bajos no es nuestra intencin
y depende del peso que cada inversor atribuya a un conjunto de factores que aqu no hemos tenido en cuenta (liquidez, costes asociados a la inversin, fiscalidad,). Sin embargo, esos y otros nmeros si apoyan el argumento
central del trabajo presentado: que el largo plazo incide positivamente en el rendimiento de la inversin en acciones
cotizadas y en otras alternativas de inversin basadas en activos de renta fija. En las tres dcadas contempladas en
nuestro anlisis, la inversin en Bolsa alcanza resultados positivos en todos los perodos superiores a 6 aos en trminos corrientes y de 11 en trminos reales. La tasa anual mnima de rendimiento es del 4,57% para perodos
de 12 aos y superior en todos los casos al 7,5% para perodos de 13 aos o ms.

JAVIER GARRIDO Y DOMINGO J. GARCA

SERVICIO DE ESTUDIOS BME

l objetivo del trabajo que aqu presentamos es aportar argumentos en tres

frentes: por una parte, el rendimiento
mayoritariamente positivo de la inversin en Bolsa y deuda a largo plazo; por otra, sobre
la proteccin contra la inflacin que este comportamiento supone; y, por ltimo, sobre la medicin
histrica de la prima de riesgo en el mercado espaol, un concepto que mide la diferencia observada
a largo plazo entre el rendimiento de la inversin en
bolsa y el obtenido en un activo conectado a una
aproximacin del tipo de inters sin riesgo.
Entre enero de 1980 y junio de 2010 la Bolsa ha

E
20

BOLSA
3ER TRIMESTRE DE 2010

rendido en trminos corrientes un 9.154% (equivalente a un 16,05% acumulativo anual) y un bono

de Deuda a 10 aos habra escalado un 2.476%
(un 11,27% acumulativo anual). A travs de los
ndices de rendimiento utilizados se descubre as
que en los ltimos 30 aos el rendimiento de las
acciones cotizadas en la Bolsa espaola ha sido
anualmente 4,78 puntos porcentuales superior al
de un bono indiciado a la Deuda Pblica a 10 aos
y 7,35 superior al de un Depsito (deuda a corto
plazo) reinvertido mes a mes. En este ltimo mbito
el anlisis muestra con contundencia que, si bien la
inversin en Bolsa o deuda a largo protege contra el
alza de precios, es un hecho el poderoso efecto de
merma que causa la inflacin ya que, en trminos

EL LARGO PLAZO, EL MEJOR ALIADO DE LA INVERSIN EN BOLSA / REPORTAJE

reales (deflactados), el valor de 100 euros invertidos

en Bolsa hace 30 aos no sera hoy de 9.254 sino
de 1.862 euros.

EFICIENCIA DEL MERCADO

Y LARGO PLAZO: APUNTES
CONCEPTUALES PREVIOS AL
ANLISIS
Los datos presentados en el trabajo ayudan a entender el, en muchas ocasiones, complejo escenario que afrontan los inversores a la hora de invertir
en los mercados de valores y dan algunas pistas a la
hora de seleccionar estrategias de inversin. La evidencia cientfica ms rigurosa y la propia experiencia de los inversores apuntan a que los mercados
financieros se aproximan cada vez ms a la eficiencia, apoyados en un comportamiento racional mayoritario, la creciente trasparencia y la rapidez con
la que se transmite la informacin. Esa eficiencia,
aunque criticada en su grado ms extremo, lleva
a que la fluctuacin de los mercados se aproxime
a un movimiento aleatorio (en terminologa anglosajona el ya popular random walk) que complica
extraordinariamente la vida, especialmente a corto
plazo, a los inversores. Frente a esa creciente aleatoriedad cientficamente contrastada, plasmada
en la volatilidad a corto plazo que muestran los
mercados burstiles y los de otros instrumentos
financieros, hay un rayo de luz intensa:
existe una tendencia subyacente de
crecimiento a largo plazo que
es lo que hace que el

mercado sea competitivo con otras alternativas de

inversin. En suma, los datos referidos a la evolucin de los principales mercados burstiles mundiales(1) y del espaol en particular, de acuerdo con
los datos ofrecidos en este estudio, demuestran
que a largo plazo el mayor riesgo asumido est remunerado con una rentabilidad superior, uno de los
escasos paradigmas aceptados en Finanzas.
Es fcil, teniendo en cuenta el ciclo actual de 24 horas que ya tienen las noticias financieras, obsesionarse con los movimientos a corto plazo de los mercados financieros. Pero los inversores deben aprender
a enfocarse en el largo plazo. As iniciaba una prestigiosa publicacin econmica(2) su recomendacin
a los inversores a la hora de abordar su acercamiento
a las acciones, que completaba con una curiosa
sentencia con visos de certeza: los patrones
de comportamiento sugieren que cada
generacin descubre una pasin por
la inversin en acciones que es
seguida por una profunda
decepcin.

en portada

Entre las implicaciones de la visin basada en la

eficiencia del funcionamiento de los mercados
burstiles y en su rentabilidad a largo plazo, ocupa
un lugar destacado el enorme xito de productos
como los fondos cotizados en Bolsa (ETFs) que replican de manera pasiva y con un coste reducido la
evolucin de Bolsas o sectores a travs de ndices
representativos y permiten posicionarse
a largo plazo en el mercado con
una cartera diversificada(3). Su crecimiento a lo largo de
los ltimos aos
refleja que la

BOLSA
3ER TRIMESTRE DE 2010

21

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REPORTAJE / EL LARGO PLAZO, EL MEJOR ALIADO DE LA INVERSIN EN BOLSA

GRFICO 1. RENDIMIENTO DE
LA INVERSIN EN LA BOLSA
ESPAOLA (1980-2010).
DATOS CALCULADOS DESDE 1 AO A 30,5 AOS
SOBRE CIERRES MENSUALES DEL NDICE TOTAL
DE LA BOLSA DE MADRID (62.385 PERODOS)

Perodos Rendimiento
Negativo (4,60%); 2.896

Perodos Redimiento
Positivo (95,40%);
59.939

apuesta por la eficiencia (especialmente para conjuntos amplios de valores) es hoy uno de los pilares
de los mercados de valores.
Significa esto que el anlisis de valores ha dejado de tener sentido? No. La teora de la eficiencia
de mercado genera una aparente paradoja(4): un
mercado en el cual la mayora de los inversores
invirtiese de forma pasiva estara repleto de oportunidades sin aprovechar a disposicin de analistas
e inversores.
Lo cierto es que ms y ms a menudo la gestin
activa no crea valor per se para sus propios inversores pero crea valor para los inversores en general.
Desde el punto de vista de cada inversor individual
es lgico elegir la inversin pasiva, pero la inversin
activa es un bien pblico que beneficia incluso a
aquellos que no pagan por ella(5)
El funcionamiento de los mercados de valores desarrollados probablemente se aproxima a un deli-

TABLA 1. ANLISIS DEL RENDIMIENTO ANUALIZADO MEDIO DE LA INVERSIN

EN BOLSA POR PERODOS. (DESDE EL 31 DE ENERO DE 1980 A 31 DE ENERO DE 2010)
CASOS

De 1 Ao
De 2 Aos
De 3 Aos
De 4 Aos
De 5 Aos
De 6 Aos
De 7 Aos
De 8 Aos
De 9 Aos
De 10 Aos
De 11 Aos
De 12 Aos
De 13 Aos
De 14 Aos
De 15 Aos
De 16 Aos
De 17 Aos
De 18 Aos
De 19 Aos
De 20 Aos
De 21 Aos
De 22 Aos
De 23 Aos
De 24 Aos
De 25 Aos
De 26 Aos
De 27 Aos
De 28 Aos
De 29 Aos
De 30 Aos

22

Anlisis de rentabilidad

Tot.

Rent.
Positiva
(%)

Rent.
Negativa
(%)

Rentabilidad
anualizada
promedio

Max

Mn

Desv. Tpica

1 Cuartil

Mediana

3 Cuartil

354
342
330
318
306
294
282
270
258
246
234
222
210
198
186
174
162
150
138
126
114
102
90
78
66
54
42
30
18
6

72,60
78,36
82,42
86,48
97,06
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00

27,40
21,64
17,58
13,52
2,94
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00

20,61
18,62
18,82
19,02
18,77
18,41
17,68
16,89
16,45
16,24
16,31
16,44
16,67
16,71
16,66
16,68
16,75
16,57
16,35
16,20
16,20
16,44
16,93
17,56
17,89
17,94
17,62
16,73
16,47
16,56

151,28
103,16
71,54
67,33
58,62
45,23
42,75
37,13
34,28
29,54
26,77
23,99
24,63
25,49
26,27
25,52
25,65
24,92
23,72
23,61
21,89
20,33
20,17
20,71
20,39
19,82
20,10
19,02
17,24
16,87

-41,02
-25,20
-15,05
-5,52
-5,68
1,79
3,09
2,55
0,19
2,83
2,98
4,57
7,50
8,62
7,54
8,76
9,43
9,99
9,65
9,24
9,24
9,13
9,88
11,01
14,44
15,11
15,01
15,38
14,91
16,11

31,46
23,65
19,97
17,14
14,45
12,36
10,33
8,58
7,12
5,66
4,88
4,29
4,29
4,65
4,97
4,99
4,84
4,60
4,18
3,89
3,59
3,40
3,00
2,35
1,73
1,31
1,55
1,17
0,66
0,31

-3,18
2,43
2,47
4,92
5,86
7,60
9,52
10,59
11,21
13,37
14,05
13,55
13,08
12,94
12,44
11,91
12,32
12,66
12,96
12,82
13,02
13,67
16,54
15,79
15,93
16,91
16,35
15,86
16,04
16,35

19,21
15,14
16,65
16,38
16,94
15,32
14,52
14,78
16,09
16,08
15,95
16,22
16,60
16,12
16,05
15,70
14,92
14,01
16,38
17,12
17,75
18,03
18,07
18,31
18,79
18,10
17,44
16,27
16,63
16,64

36,64
31,21
29,68
30,39
28,28
26,30
23,88
22,37
20,97
19,06
18,79
20,28
21,16
20,95
20,64
21,12
22,30
21,67
20,75
18,82
18,65
18,88
19,15
18,91
19,06
19,18
19,37
17,71
17,02
16,81

BOLSA
3ER TRIMESTRE DE 2010

cado equilibrio entre la aleatoriedad derivada de la

eficiencia de mercado, la rentabilidad a largo plazo
como remuneracin del riesgo y el anlisis de anomalas y peculiaridades, capaz de recompensar a
analistas e inversores que invierten en tener mejor
informacin, impulsan la correccin de esas anomalas y, en suma, cierran el crculo y propician la
aleatoriedad del mercado en plazos ms reducidos.

30 AOS DE INVERSIN EN
ACCIONES EN LA BOLSA
ESPAOLA
En el profuso trabajo estadstico que aqu presentamos se cuantifica la rentabilidad de la renta variable, la renta fija a largo plazo y los depsitos a corto
plazo en Espaa durante los ltimos 30 aos. En
primer lugar hablaremos sobre las conclusiones
que se extraen del anlisis particular de los datos
relativos a la inversin en Bolsa en las ltimas tres
dcadas y, posteriormente, nos centraremos en el
anlisis de rendimiento comparado a largo plazo de
las tres alternativas y el diferencial entre ellas (la prima de riesgo histrica en Espaa).
Para realizar el estudio se han usado datos de evolucin mensual del ndice Total de la Bolsa de Madrid desde enero de 1980 (valor 100) hasta junio
de 2010. El ndice Total se llama as porque recoge,
adems de los movimientos de precios de las acciones cotizadas, la rentabilidad extra que suponen
los pagos de dividendos y algunos tipos de ampliaciones de capital que se reinvierten en el mercado.
Este concepto de reinversin de rendimientos asociados a la inversin en acciones es fundamental
para entender los resultados del estudio realizado y,
fundamentalmente, resalta la importancia que tiene
el dividendo a la hora de evaluar el rendimiento total
de una inversin en acciones, especialmente en el
largo plazo. Entre enero de 1980 y junio de 2010
una inversin al ndice Total de la Bolsa ha pasado
de valer 100 euros a 9.254, casi 100 veces ms.
Si no tenemos en cuenta el efecto reinversin de
retribuciones asociadas a la tenencia de acciones
(en esencia dividendos y otros pagos similares) y
nos quedamos slo con el movimiento de las cotizaciones (inversin en el ndice Normal de Bolsa,
que es el que habitualmente difunden los medios)
esos 100 euros de 1980 habran sido en junio de
este ao 2.539, algo ms de 25 veces el importe
inicial. Obviamente no es poco en ningn caso, ya
que equivale a un rendimiento anual constante en
los 30 aos y pico del 16,05%, en el primer caso, y
del 10,74% en el segundo.
Sin entrar en cantidades, que invertir en Bolsa es
un suceso frecuentemente positivo lo demuestra el
hecho de que de los algo ms de 62.300 perodos

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REPORTAJE / EL LARGO PLAZO, EL MEJOR ALIADO DE LA INVERSIN EN BOLSA

de inversin superiores a un ao analizados en los

ltimos 30, slo un 4,6% de las veces el resultado
fue negativo. Es decir que, sin ms consideraciones, en casi 60.000 ocasiones hubisemos obtenido un rendimiento corriente superior a cero de
nuestra inversin en acciones (ver Grfico 1).

GRFICO 2. RATIO BOLSA / DEUDA LP

VALOR NDICE TOTAL BOLSA ENTRE NDICE DEUDA LP

7,0
6,0
5,0

EL TIEMPO, ALIADO DE
NUESTRA INVERSIN

4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
1980 82

84

86

88

90

92

94

96

98

00

02

04

06

08 2010

TABLA 2. ANLISIS DEL RENDIMIENTO ANUALIZADO MEDIO DE LA INVERSIN

EN DEUDA A L/P POR PERODOS. (DESDE EL 31/01/1980 A 31/01/ 2010)
CASOS

De 1 Ao
De 2 Aos
De 3 Aos
De 4 Aos
De 5 Aos
De 6 Aos
De 7 Aos
De 8 Aos
De 9 Aos
De 10 Aos
De 11 Aos
De 12 Aos
De 13 Aos
De 14 Aos
De 15 Aos
De 16 Aos
De 17 Aos
De 18 Aos
De 19 Aos
De 20 Aos
De 21 Aos
De 22 Aos
De 23 Aos
De 24 Aos
De 25 Aos
De 26 Aos
De 27 Aos
De 28 Aos
De 29 Aos
De 30 Aos

24

Anlisis de rentabilidad

Tot.

Rent.
Positiva
(%)

Rent.
Negativa
(%)

Rentabilidad
anualizada
promedio

Max

Mn

Desv. Tpica

1 Cuartil

Mediana

3 Cuartil

354
342
330
318
306
294
282
270
258
246
234
222
210
198
186
174
162
150
138
126
114
102
90
78
66
54
42
30
18
6

90,40
99,42
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00

9,60
0,58
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00

12,07
11,92
11,94
12,00
12,07
12,06
12,00
12,01
12,03
12,12
12,25
12,37
12,48
12,51
12,49
12,49
12,50
12,39
12,28
12,13
12,01
11,94
11,91
11,93
11,94
11,89
11,78
11,69
11,64
11,46

46,27
31,29
27,79
25,22
22,71
21,65
19,05
17,98
17,63
18,28
17,75
17,50
17,46
17,08
16,97
16,54
16,50
16,34
15,89
14,89
14,47
14,13
13,90
13,46
13,22
12,86
12,35
12,04
11,80
11,56

-10,73
-0,45
0,91
2,49
2,35
3,57
3,25
4,31
4,26
4,29
4,29
4,60
5,37
6,64
7,19
7,05
7,77
8,39
8,59
9,43
9,39
8,98
9,31
9,22
10,08
10,78
11,12
11,18
11,21
11,22

10,62
7,74
6,87
6,17
5,46
5,07
4,66
4,42
4,18
3,97
3,77
3,44
3,21
2,97
2,84
2,78
2,51
2,32
2,04
1,88
1,81
1,68
1,51
1,20
0,90
0,57
0,36
0,24
0,16
0,13

4,55
5,41
6,22
6,45
6,49
6,50
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7,95
9,32
9,41
9,52
9,42
10,18
10,28
10,08
10,99
11,00
10,56
10,32
10,16
10,02
10,05
10,59
10,96
11,29
11,54
11,57
11,52
11,61
11,42

9,70
9,53
11,48
12,45
13,12
13,33
13,21
13,17
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13,46
13,86
13,43
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12,15
11,96
11,75
11,76
11,93
12,07
12,55
12,41
12,14
12,15
11,99
11,89
11,72
11,73
11,68
11,50

19,03
18,13
17,47
17,08
16,22
16,33
15,81
15,70
15,51
15,23
15,03
15,14
15,40
15,36
15,41
15,25
14,96
14,57
14,31
13,99
13,79
13,45
13,20
13,05
12,65
12,46
12,12
11,90
11,74
11,55

BOLSA
3ER TRIMESTRE DE 2010

Lo que queda claro al analizar con un nivel de iteracin elevado la evolucin del ndice Total de la
Bolsa espaola es que el transcurso del tiempo
es un aliado fiel en el objetivo de todo inversor de
conseguir resultados positivos de las materializaciones de su ahorro. Tal como observamos en la
Tabla 1, en los ltimos 30 aos los rendimientos
de una inversin en acciones han sido positivos
en todos los casos a partir de 6 aos con una tasa
promedio anual que oscila entre un 18,41% para
esas etapas de 6 aos y un 16-17% para perodos superiores. En el 75% de los casos (desde
la tasa que marca el primer cuartil) para perodos
mayores de esos 6 aos el rendimiento anualizado fue superior al 7,60% y, con excepcin de algunos ligeros baches, esa tasa mnima crece con
el tiempo hasta cerca del 16-17%.
Esta misma regla se cumple en el caso de la in-

Entre enero de 1980 y junio

de 2010, el ndice Total de la Bolsa
de Madrid ha rendido el equivalente
a un 16,05% anual y el normal a
un 10,74%. Los dividendos y otras
formas de retribucin han aportado
una rentabilidad adicional de 5,25
puntos por ao.

versin en Deuda a largo plazo (Tabla 2). Nuestro Bono ficticio arroja rendimientos positivos en
todos los casos a partir de perodos de 3 aos
(prcticamente 2, ya que en estos periodos el
99,42% de las 342 observaciones resulta positivo). En este caso el rendimiento anual promedio
para esos perodos de 3 aos es del 11,94% y
el 75% de los casos est por encima del 6,22%
para todos los perodos superiores hasta cerca
del 11,5%.
Por supuesto, estos resultados no crean una regla ni presuponen nada en trminos cuantitativos
de cara al futuro pero, dada la extensin del plazo

REPORTAJE / EL LARGO PLAZO, EL MEJOR ALIADO DE LA INVERSIN EN BOLSA

GRFICO 3. INDICE BOLSA VS TIPOS L/P (1980-2010)

GRFICO 4. INDICE DEUDA L/P VS TIPOS L/P (1980-2010)

DATOS MENSUALES

DATOS MENSUALES

16000

3000

20,00

I.Total Bolsa

14000

Tipos l/p (Deuda 10 aos)

20,00

I.Total Deuda l/p

18,00

Tipos l/p (Deuda 10 aos)

2500

16,00

16,00

12000
14,00

14,00

2000

12,00

12,00
10,00
8,00

6000

Indice (puntos)

8000

Tipos (%)

Indice (puntos)

10000

6,00

1500

10,00
8,00

1000

6,00

4000
4,00
2000

4,00

500

2,00

2,00

0,00

1980 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 2010

0,00

1980 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 2010

TABLA 3. ANLISIS DEL RENDIMIENTO REAL (DEFLACTADO) ANUALIZADO

MEDIO DE LA INVERSIN EN BOLSA POR PERODOS. (DESDE EL 31/01/1980 A 31/01/ 2010)
CASOS

De 1 Ao
De 2 Aos
De 3 Aos
De 4 Aos
De 5 Aos
De 6 Aos
De 7 Aos
De 8 Aos
De 9 Aos
De 10 Aos
De 11 Aos
De 12 Aos
De 13 Aos
De 14 Aos
De 15 Aos
De 16 Aos
De 17 Aos
De 18 Aos
De 19 Aos
De 20 Aos
De 21 Aos
De 22 Aos
De 23 Aos
De 24 Aos
De 25 Aos
De 26 Aos
De 27 Aos
De 28 Aos
De 29 Aos
De 30 Aos

26

analizado y la frecuencia del anlisis, suponen un

sustento revelador para apoyar la visin largoplacista, no solo de la inversin en Bolsa sino tambin en Deuda a largo plazo.

Anlisis de rentabilidad

Tot.

Rent.
Positiva
(%)

Rent.
Negativa
(%)

Rentabilidad
anualizada
promedio

Max

Mn

Desv. Tpica

1 Cuartil

Mediana

3 Cuartil

354
342
330
318
306
294
282
270
258
246
234
222
210
198
186
174
162
150
138
126
114
102
90
78
66
54
42
30
18
6

67,23
65,20
70,91
76,42
80,07
87,41
95,04
97,78
98,45
99,59
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00

32,77
34,80
29,09
23,58
19,93
12,59
4,96
2,22
1,55
0,41
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00

14,40
12,60
12,87
13,14
12,99
12,73
12,13
11,46
11,09
10,95
11,07
11,23
11,48
11,53
11,48
11,50
11,56
11,37
11,14
10,96
10,93
11,13
11,55
12,09
12,31
12,27
11,86
10,91
10,61
10,61

129,39
89,83
58,83
54,47
45,48
33,88
30,48
24,78
22,40
18,48
18,49
16,57
18,63
19,04
19,37
18,70
19,13
17,57
16,04
15,85
14,40
14,10
14,89
15,18
14,73
13,47
13,54
12,56
11,41
10,86

-42,97
-26,99
-17,79
-10,96
-11,09
-3,11
-2,38
-1,90
-2,71
-0,14
0,09
1,67
3,80
4,35
3,20
4,46
5,11
6,41
5,97
5,41
5,28
5,13
5,92
6,92
10,06
10,49
9,62
9,62
9,38
10,23

29,33
22,06
18,41
15,41
12,59
10,25
8,27
6,67
5,37
4,09
3,46
3,02
3,12
3,62
3,99
3,87
3,62
3,30
2,95
2,80
2,74
2,75
2,45
1,87
1,22
0,73
1,16
0,82
0,58
0,27

-7,46
-3,76
-1,64
0,69
1,58
3,73
5,62
5,98
7,17
9,32
9,52
9,06
9,10
9,15
8,38
8,16
8,27
8,65
8,64
8,54
8,66
9,17
10,77
11,15
11,27
11,77
10,91
10,30
10,28
10,41

13,94
9,42
8,27
9,55
11,82
11,35
10,12
11,25
12,16
11,66
11,19
11,71
11,56
11,21
11,08
11,69
10,82
9,95
11,48
12,02
12,42
11,98
11,84
11,95
12,36
12,40
12,10
10,72
10,67
10,68

28,34
25,67
25,48
26,58
22,89
21,81
18,89
17,43
14,59
13,85
13,26
13,48
13,69
14,30
14,43
13,98
14,80
14,87
14,11
12,80
13,05
13,45
13,68
13,21
13,26
12,75
13,05
11,50
11,10
10,83

BOLSA
3ER TRIMESTRE DE 2010

18,00

Tipos (% )

en portada

PROTECCIN CONTRA
LOS MORDISCOS DE LA
INFLACIN
Otro aspecto analizado en este trabajo es si la inversin en Bolsa a largo plazo protege o no contra
la inflacin. Esta idea la contrastamos deflactando
nuestro ndice Total para obtener tasas de rendimiento en trminos reales y no corrientes. El resultado (Tabla 3) es que efectivamente con el tiempo
la inversin en Bolsa tambin protege nuestro capital contra la prdida de valor del dinero a causa de
la inflacin. En este caso no es hasta los perodos
de 11 aos cuando se obtiene una rentabilidad
anual positiva en el 100% de los casos estudiados.
A partir de ese plazo (11 y ms aos hasta 30) en
el 75% de los casos el rendimiento es superior al
9% y crece ese mnimo hasta estabilizarse en el
entorno del 11%.
En el cmputo total del tiempo observado (enero
1980 a junio 2010), estos resultados implicaran
que la inflacin nos hubiese restado cada ao alrededor de 6 puntos de rendimiento a nuestra inversin en acciones de la Bolsa espaola, desde
el 16,05% hasta un 10,09% anual. Dicho de otra
forma: una inversin sostenida en la Bolsa espaola
que replicase el ndice General (IGBM) y reinvirtiera las remuneraciones adicionales de las acciones
que lo componen, habra generado un rendimiento
equivalente al movimiento de las cotizaciones (ndice Normal), ya que la inflacin se habra comido
rentabilidades adicionales.

EL LARGO PLAZO, EL MEJOR ALIADO DE LA INVERSIN EN BOLSA / REPORTAJE

LA PRIMA DE RIESGO HISTRICA

EN ESPAA (1980 2010)
Entre los objetivos perseguidos por el trabajo recogido en estas pginas se ha citado tambin el
de aportar argumentos para aproximar la prima de
riesgo histrica de referencia en el mercado burstil
espaol. Entendemos esta prima histrica como la
diferencia observada a largo plazo entre el rendimiento de la inversin en bolsa y la realizada en un
activo conectado a una variable que entendemos
como tipo de inters sin riesgo.
Para el perodo ms largo que contempla el estudio
la rentabilidad de la inversin en acciones ha superado en 4,78 puntos de rentabilidad anual acumulativa a la inversin en renta fija a largo plazo. Sin ms
consideraciones diramos que ese valor era, a 30 de
junio de 2010, la prima de riesgo histrica en Espaa
medida en el perodo que va desde enero de 1980
hasta junio de 2010, es decir, en los ltimos 30 aos
y 5 meses. La prima de riesgo histrica es un instrumento extraordinariamente til para aproximar el
valor de la prima de riesgo estimada o requerida(6)
utilizada a la hora de valorar proyectos de inversin o
aplicar a la gestin de carteras de valores.
El trabajo se completa con un anlisis de la variabilidad de la prima de riesgo por perodos que revela
una tendencia al descenso de misma durante los
ltimos aos ya recogida en trabajos anteriores sobre el tema (7)

VARIABLES USADAS PARA

MEDIR LOS RENDIMIENTOS
HISTRICOS
La Bolsa de Madrid confecciona un ndice de rendimientos de las acciones que se denomina ndice
Total y del que tiene datos desde 1941. Este ndice
Total puesto en base 100 a diciembre de 1985 se
publica en el Boletn Oficial de Cotizacin diariamente. Al tener la misma base se pueden comparar
el ndice General de la Bolsa de Madrid que es un
ndice de precios y el ndice Total que es un ndice
de rendimientos. El 30 de junio de 2010 el valor
del ndice General era de 960,79 mientras que el
ndice Total era de 2.319,76. La diferencia se debe
a la rentabilidad que proporcionan los dividendos y
las ampliaciones de capital que se van acumulando a la rentabilidad de la cartera. Puesto en base
100 a cierre de enero de 1980, el ndice Total es
el instrumento que se ha utilizado para el clculo
del rendimiento de la inversin en acciones desde
1980 hasta junio de 2010.
En razn de la inexistencia de un mercado libre de
tipos de inters hasta la liberalizacin financiera que
se produjo a partir de 1977, no hemos podido en-

en portada

TABLA 4. RESUMEN DE DATOS BSICOS DEL ESTUDIO DE RENTABILIDAD A L/P

POR DCADAS Y PRODUCTOS
ndice de Deuda
l/p

PUNTOS DE NDICE
ndice de Deuda ndice Total Bolsa Tipos c/p (1 mes)
c/p

Enero 1980
Corriente

100

100

100

Real (deflactado)

100

100

100

Corriente

388,10

394,66

1.299,54

Real (deflactado)

155,00

157,62

519,02

Enero 1990

Enero 2000
Corriente
Real (deflactado)

1.554,13

936,17

6.233,25

420,40

253,24

1.686,11

2.608,51

1.261,98

10.728,89

535,60

259,12

2.202,94

Enero 2010
Corriente
Real (deflactado)
Junio 2010
Corriente
Real (deflactado)

2.576,31

1.264,10

9.253,93

518,43

254,37

1.862,15

%
Tipos l/p (10
aos)

Rent. Por
Dividendo (1)

13,38

14,95

13,5

15,46

14,49

4,4

3,12

5,68

1,6

0,39

4,09

4,9

1,00

4,59

6,2

(1).- Fuente: Morgan Stanley Cap. International

TABLA 5. RENDIMIENTO POR DCADAS Y PRODUCTOS(1980-2010)(1)

UNA DCADA
RENDIMIENTO TOTAL DEL PERIODO (%)

Tasa de rendimiento anualizada (%)

Deuda l/p

Deuda c/p

Bolsa

Deuda l/p

Deuda c/p

Bolsa

Corriente

288,10

294,66

1.199,54

14,52

14,72

29,23

Real (deflactado)

55,00

57,62

419,02

4,48

4,66

17,90

Corriente

300,45

137,21

379,65

14,88

9,02

16,97

Real (deflactado)

171,22

60,66

224,87

10,49

4,86

12,50

Corriente

65,77

35,03

48,46

4,97

2,93

3,87

Real (deflactado)

23,32

0,45

10,44

2,03

0,04

0,96

1980-1990

1990-2000

2000-jun 2010

DOS DCADAS
RENDIMIENTO TOTAL DEL PERIODO (%)
Deuda l/p

Deuda c/p

Tasa de rendimiento anualizada (%)

Bolsa

Deuda l/p

Deuda c/p

Bolsa

1980-2000
Corriente

1.454,13

836,17

6.133,25

14,70

11,83

22,95

320,40

153,24

1.586,11

7,44

4,76

15,17

Corriente

563,83

220,30

612,09

9,71

5,87

10,09

Real (deflactado)

234,47

61,38

258,79

6,09

2,37

6,46

Real (deflactado)
1990-jun 2010

TRES DCADAS
RENDIMIENTO TOTAL DEL PERIODO (%)
Deuda l/p

Deuda c/p

2.476,31
418,43

Tasa de rendimiento anualizada (%)

Bolsa

Deuda l/p

Deuda c/p

Bolsa

1.164,10

9.153,93

11,27

8,70

16,05

154,37

1.762,15

5,56

3,12

10,09

1980-jun 2010
Corriente
Real (deflactado)

(1).- Diferencias medidas con datos de cierre de enero de cada extremo del perodo, excepto cuando se cierra en junio de 2010 que
medimos una dcada y 5 meses.

BOLSA
3ER TRIMESTRE DE 2010

27

en portada

REPORTAJE / EL LARGO PLAZO, EL MEJOR ALIADO DE LA INVERSIN EN BOLSA

TABLA 6. RENDIMIENTO POR DCADAS Y PRODUCTOS(1980-2010)(1)

UNA DCADA
DIFERENCIA ENTRE LAS TASAS DE CRECIMIENTO
ACUMULADO ANUAL DEL PERODO CONSIDERADO (PUNTOS
PORCENTUALES)
Bolsa vs Deuda
l/p

Bolsa vs Deuda
c/p

Deuda l/p vs
Deuda c/p

1980-1990

14,71

14,52

-0,19

1990-2000

2,09

7,95

5,86

2000-2010

0,27

2,55

2,28

2000-junio 2010

-0,85

1,05

1,91

Promedio de las diferencias de las tasas de crecimiento

acumuladas calculadas para los 246 perodos de 10 aos
analizados entre enero de 1980 y junio de 2010 (puntos
porcentuales)
Bolsa vs Deuda
Bolsa vs Deuda
Deuda l/p vs
l/p
c/p
Deuda c/p

4,11

7,49

3,37

DOS DCADAS
DIFERENCIA ENTRE LAS TASAS DE CRECIMIENTO
ACUMULADO ANUAL DEL PERODO CONSIDERADO (PUNTOS
PORCENTUALES)
Bolsa vs Deuda
l/p

Bolsa vs Deuda
c/p

Deuda l/p vs
Deuda c/p

1980-2000

8,25

11,12

2,87

1990-2010

1,14

5,15

4,01

1990-junio 2010

0,35

4,27

3,92

Promedio de las diferencias de las tasas de crecimiento

acumuladas calculadas para los 126 perodos de 20 aos
analizados entre enero de 1980 y junio de 2010 (puntos
porcentuales)
Bolsa vs Deuda
Bolsa vs Deuda
Deuda l/p vs
l/p
c/p
Deuda c/p

4,07

7,52

3,45

TRES DCADAS
DIFERENCIA ENTRE LAS TASAS DE CRECIMIENTO
ACUMULADO ANUAL DEL PERODO CONSIDERADO (PUNTOS
PORCENTUALES)
Bolsa vs Deuda
l/p

Bolsa vs Deuda
c/p

Deuda l/p vs
Deuda c/p

1980-2010

5,38

8,05

2,67

1980-junio 2010

4,78

7,35

2,57

Promedio de las diferencias de las tasas de crecimiento

acumuladas calculadas para los 6 perodos de 30 aos
analizados entre enero de 1980 y junio de 2010 (puntos
porcentuales)
Bolsa vs Deuda
Bolsa vs Deuda
Deuda l/p vs
l/p
c/p
Deuda c/p

5,11

7,85

(1).- Clculos efectuados con datos de cierre de enero de cada extremo del perodo, excepto donde se menciona junio.

28

BOLSA
3ER TRIMESTRE DE 2010

2,74

contrar datos suficientemente fiables sobre el rendimiento de la renta fija emitida por el sector pblico
hasta enero de 1980. Por tanto, la comparacin que
se hace en este trabajo slo puede comenzar en
ese ao, acabando en junio de 2010. El perodo parece lo suficientemente largo para ser significativo.
La construccin de un ndice de renta fija similar al
ndice Total de la Bolsa de Madrid ha sido la mayor
dificultad del trabajo, pero sin l las comparaciones
no habran sido posibles en su sentido ms exacto.
La solucin elegida es, por supuesto, una en la que,
como en el caso de la renta variable, desde el principio
al final del perodo se reinvierten todos los cupones o
plusvalas alcanzados. Adems, hemos supuesto que
se invierte en el ttulo a 10 aos que tenga liquidez en
el mercado de Deuda Pblica. Al inicio de la dcada de
los 80 se han tomando tipos de la deuda a cinco aos
hasta que aparecen ttulos a 10 aos.
El valor del ndice se calcula al final de cada mes
y se recoge la plusvala o minusvala que provoca
el cambio de tipo de inters el ltimo da, ms el
valor del inters vigente durante ese mes. El ndice
de renta fija as elaborado no es un ndice del tipo
de inters sin riesgo, sino el del tipo de la deuda
pblica a 10 aos con gran liquidez.
Como el tiempo de construccin del ndice es largo, treinta aos, el que la duracin sea elevada hace
que el riesgo sea mayor. Es pues una inversin con
riesgo que se puede medir y poner en relacin con
el de la renta variable.

En los ltimos 30 aos el

rendimiento de las acciones
cotizadas en la Bolsa espaola
ha sido anualmente 4,78 puntos
porcentuales superior al de un
bono indiciado a la Deuda Pblica
a 10 aos y 7,35 superior al de un
Depsito (deuda a corto plazo)
reinvertido mes a mes.

La evolucin de ambos ndices, su relacin y su

comparativa con los cambios experimentados por
el tipo de inters a largo plazo en Espaa puede
observarse en los Grficos 2, 3 y 4 adjuntos a estas lneas.
Tambin hemos construido un ndice de rendimientos de renta fija a corto plazo, de un modo similar, con
depsitos a corto plazo que se reinvierten al vencimiento. El rendimiento es muy parecido al de la deu-

en portada

REPORTAJE / EL LARGO PLAZO, EL MEJOR ALIADO DE LA INVERSIN EN BOLSA

da a largo en los primeros diez aos y es sensiblemente inferior en el conjunto del perodo. En los aos
noventa y primeros del nuevo siglo ha sido claramente inferior como consecuencia de la convergencia de
los tipos de intervencin en el rea del euro.

una cartera de inversin en depsitos mensuales

renovables a los tipos de inters vigentes en cada
perodo. Un resumen de los datos base observados
puede consultarse en la Tabla 4.

De forma resumida, lo que hemos hecho es comparar el indicador burstil mencionado con las cifras
que arroja la evolucin mensual de una cartera de
deuda pblica espaola a largo plazo (10 aos) y de

RESULTADOS DEL PERODO

COMPLETO Y POR DCADAS
En el cuadro base de doble entrada (Cuadro
1) que aparece junto a estas lneas puede ob-

servarse el rendimiento anual acumulativo, en

tanto por ciento y en trminos corrientes, de la
inversin en acciones y deuda pblica a largo
plazo desde cualquier ao entre 1980 y junio
de 2010. De esta forma se aprecia que una inversin en una cartera de deuda a largo desde
1980 hasta junio de 2010 ha rendido a una tasa
anual acumulativa del 11,27% mientras que
una cartera de acciones igual a la del ndice To-

CUADRO 1. BOLSA ACCIONES - DEUDA A LARGO. INVERSION COMPARADA POR AOS

RENDIMIENTO MEDIO ACUMULATIVO INTERPERIODAL (%).
HASTA

1980

DESDE

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

I.T.Deuda

I.T.Bolsa

1980

100,00

100,00

1981

109,01

126,15

9,01 26,15

1982

128,56

164,98

13,38 28,44 17,93 30,77

1983

146,67

145,08

13,62 13,21 15,99 7,24 14,09 -12,06

1984

163,67

204,91

13,11 19,64 14,51 17,55 12,83 11,45 11,60 41,23

1985

225,09

327,76

17,62 26,80 19,87 26,96 20,53 25,71 23,88 50,30 37,52 59,96

1986

266,92

448,88

17,78 28,44 19,62 28,90 20,04 28,43 22,09 45,72 27,70 48,01 18,58 36,95

1987

334,79

1.034,40 18,84 39,62 20,56 42,00 21,10 44,36 22,92 63,41 26,94 71,54 21,96 77,65 25,42 130,44

1988

333,61

1.079,82 16,25 34,64 17,33 35,90 17,23 36,77 17,86 49,40 19,49 51,51 14,01 48,80 11,80 55,10 -0,35 4,39

1989

380,17

1.274,93 16,00 32,69 16,90 33,53 16,75 33,93 17,20 43,65 18,36 44,14 14,00 40,44 12,51 41,62 6,56 11,02 13,96 18,07

1990

388,10

1.299,54 14,52 29,23 15,15 29,58 14,81 29,43 14,91 36,78 15,48 36,05 11,51 31,72 9,81 30,44 5,05 7,90 7,86 9,70 2,09 1,93

1991

448,85

1.103,21 14,63 24,39 15,20 24,22 14,90 23,51 15,01 28,86 15,50 27,19 12,19 22,42 10,95 19,70 7,61 1,62 10,40 0,72 8,66 -6,98 15,65 -15,11

1992

583,96

1.273,61 15,84 23,62 16,48 23,39 16,34 22,68 16,59 27,30 17,23 25,66 14,59 21,40 13,94 18,98 11,77 4,25 15,02 4,21 15,38 -0,03 22,66 -1,00 30,10 15,45

1993

631,09

1.218,63 15,22 21,21 15,76 20,80 15,56 19,94 15,71 23,72 16,18 21,91 13,75 17,84 13,08 15,34 11,14 2,77 13,60 2,45 13,51 -1,12 17,59 -2,12 18,58 5,10 8,07 -4,32

1994

876,83

1.962,08 16,78 23,69 17,40 23,50 17,35 22,92 17,65 26,71 18,28 25,35 16,31 22,00 16,03 20,25 14,75 9,58 17,48 10,47 18,19 9,00 22,60 10,85 25,01 21,16 22,54 24,12 38,94 61,01

1995

782,76

1.583,79 14,70 20,22 15,12 19,81 14,91 19,00 14,98 22,04 15,29 20,43 13,27 17,06 12,70 15,04 11,20 5,47 12,96 5,62 12,79 3,68 15,06 4,04 14,92 9,46 10,26 7,54 11,37 14,00

1996

990,45

1.915,62 15,41 20,27 15,85 19,88 15,70 19,14 15,83 21,96 16,19 20,47 14,42 17,41 14,01 15,62 12,81 7,09 14,57 7,43 14,66 5,99 16,90 6,68 17,15 11,67 14,12 10,74 16,21 16,27

1997

1.246,64

2.775,77 16,00 21,59 16,45 21,31 16,35 20,71 16,52 23,47 16,90 22,20 15,33 19,49 15,04 18,01 14,05 10,37 15,77 11,06 16,00 10,21 18,14 11,45 18,56 16,62 16,38 16,86 18,55 22,85

1998

1.438,34

4.238,00 15,96 23,14 16,39 22,96 16,29 22,49 16,44 25,23 16,79 24,16 15,34 21,76 15,07 20,57 14,17 13,68 15,73 14,65 15,93 14,28 17,79 15,92 18,10 21,20 16,21 22,19 17,91 28,31

1999

1.642,51

5.424,00 15,87 23,39 16,26 23,24 16,17 22,81 16,30 25,40 16,62 24,41 15,25 22,20 15,00 21,13 14,17 14,81 15,59 15,80 15,76 15,58 17,39 17,21 17,60 22,03 15,92 23,00 17,28 28,26

2000

1.554,13

6.233,25 14,70 22,95 15,01 22,79 14,85 22,36 14,90 24,76 15,10 23,79 13,75 21,70 13,41 20,67 12,53 14,82 13,68 15,73 13,66 15,52 14,88 16,97 14,80 21,22 13,02 21,96 13,74 26,26

2001

1.694,49

6.339,55 14,43 21,85 14,70 21,63 14,54 21,17 14,56 23,35 14,74 22,37 13,45 20,34 13,11 19,31 12,28 13,83 13,32 14,59 13,26 14,30 14,34 15,50 14,21 19,11 12,57 19,52 13,14 22,89

2002

1.780,51

5.481,62 13,98 19,96 14,23 19,67 14,04 19,14 14,04 21,06 14,18 20,03 12,94 18,02 12,59 16,93 11,79 11,76 12,71 12,30 12,61 11,87 13,54 12,74 13,35 15,69 11,79 15,71 12,21 18,18

2003

1.953,48

4.380,02 13,79 17,86 14,02 17,50 13,83 16,90 13,82 18,57 13,94 17,49 12,76 15,49 12,42 14,34 11,65 9,44 12,50 9,78 12,40 9,22 13,24 9,80 13,04 12,18 11,60 11,88 11,96 13,65

2004

2.048,32

6.054,05 13,41 18,65 13,60 18,33 13,41 17,79 13,38 19,44 13,47 18,45 12,32 16,59 11,99 15,55 11,24 10,95 12,01 11,38 11,88 10,94 12,62 11,62 12,39 13,99 11,02 13,87 11,30 15,69

2005

2.186,54

7.434,82 13,13 18,81 13,31 18,51 13,11 18,01 13,07 19,59 13,14 18,65 12,04 16,89 11,70 15,92 10,99 11,58 11,69 12,02 11,55 11,65 12,22 12,33 11,97 14,60 10,69 14,54 10,91 16,27

2006

2.321,00

9.457,86 12,86 19,12 13,01 18,85 12,81 18,38 12,76 19,92 12,81 19,03 11,75 17,36 11,42 16,46 10,73 12,35 11,38 12,81 11,23 12,51 11,83 13,21 11,58 15,40 10,36 15,40 10,54 17,07

2007

2.302,35

13.287,65 12,32 19,85 12,45 19,62 12,23 19,19 12,16 20,71 12,18 19,89 11,15 18,33 10,81 17,51 10,12 13,62 10,70 14,12 10,52 13,91 11,04 14,65 10,76 16,83 9,58 16,92 9,69 18,61

2008

2.390,93

12.218,11 12,00 18,72 12,12 18,46 11,90 18,01 11,81 19,40 11,82 18,57 10,82 17,04 10,48 16,20 9,81 12,48 10,35 12,90 10,16 12,63 10,63 13,26 10,34 15,19 9,21 15,18 9,29 16,61

2009

2.499,37

8.141,62 11,74 16,38 11,84 16,05 11,62 15,54 11,52 16,75 11,52 15,87 10,55 14,32 10,21 13,43 9,57 9,83 10,06 10,10 9,87 9,71 10,30 10,14 10,01 11,74 8,93 11,53 8,98 12,60

2010

2.608,51

10.728,89 11,48 16,87 11,57 16,56 11,35 16,08 11,25 17,28 11,24 16,44 10,30 14,97 9,96 14,14 9,34 10,71 9,80 11,00 9,60 10,68 9,99 11,13 9,70 12,72 8,67 12,57 8,71 13,65

jun-11

2.576,31

9.253,93 11,27 16,05 11,35 15,72 11,12 15,22 11,02 16,36 11,00 15,51 10,06 14,04 9,73 13,19 9,10 9,81 9,55 10,06 9,34 9,70 9,71 10,09 9,42 11,57 8,39 11,37 8,41 12,34

30

BOLSA
3ER TRIMESTRE DE 2010

Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa

EL LARGO PLAZO, EL MEJOR ALIADO DE LA INVERSIN EN BOLSA / REPORTAJE

tal de la Bolsa ha obtenido en el mismo perodo

una rentabilidad anual acumulativa del 16,05%.
En suma, para el perodo ms largo que contempla el estudio la rentabilidad de la inversin
en acciones ha superado en 4,78 puntos de
rentabilidad anual acumulativa a la inversin en
renta fija a largo plazo (Cuadro 2).
De igual modo puede compararse cualquier
otro perodo y as descubrimos que, por ejem-

1994

1995

1996

1997

1998

1999

plo en la dcada de los 80 (desde 1980 hasta

1990), marcada por grandes acontecimientos
econmicos para Espaa, entre los que destaca la incorporacin a la Comunidad Econmica
Europea y la integracin en los circuitos internacionales de capital, la inversin en Bolsa obtuvo
una rentabilidad del 29,23% anual acumulativa
que supera en ms de 14 puntos a la obtenida
por una cartera de renta fija (14,52% de renta-

2000

2001

2002

2003

2004

en portada

bilidad anual acumulativa).

Por el contrario, la dcada de los 90 (desde
1990 hasta 2000), marcada por la convergencia
de tipos de inters entre Espaa y los pases
centrales de la Unin Europea, la inversin en
acciones arroj una rentabilidad del 16,97%
anual acumulativa, apenas 2,09 puntos ms
que la inversin en una cartera de bonos a largo
plazo (14,88% de rentabilidad anual acumula-

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa

-10,73 -19,28
6,28 -1,19 26,53 20,95
12,45 12,26 26,20 32,39 25,87 44,90
13,17 21,23 22,48 38,83 20,51 48,74 15,38 52,68
13,38 22,55 20,36 36,04 18,37 41,47 14,78 39,79 14,19 27,98
10,01 21,25 14,70 31,52 11,92 34,31 7,63 30,95 3,95 21,28 -5,38 14,92
9,87 18,24 13,74 26,01 11,34 27,04 7,98 22,93 5,61 14,37 1,57 8,11 9,03 1,71
9,26 13,70 12,46 19,41 10,27 19,15 7,39 14,58 5,48 6,64 2,73 0,35 7,04 -6,22 5,08 -13,53
9,31 9,33 12,11 13,56 10,19 12,54 7,77 7,90 6,31 0,66 4,43 -5,20 7,92 -11,10 7,37 -16,88 9,71 -20,10
8,85 11,93 11,28 16,07 9,51 15,47 7,35 11,78 6,07 6,12 4,51 2,22 7,15 -0,73 6,53 -1,52 7,26 5,09 2,40 17,57
8,66 12,87 10,82 16,72 9,20 16,26 7,28 13,11 6,17 8,36 4,88 5,40 7,07 3,59 6,58 4,06 7,09 10,69 5,80 30,29 6,75 22,81
8,45 14,00 10,39 17,64 8,89 17,31 7,15 14,59 6,16 10,56 5,06 8,27 6,91 7,20 6,49 8,33 6,85 14,61 5,91 29,25 6,45 24,99 6,15 27,21
7,71 15,85 9,41 19,39 7,97 19,25 6,33 16,95 5,37 13,54 4,31 11,85 5,78 11,42 5,24 13,13 5,27 19,37 4,19 31,98 3,97 29,96 2,61 33,69 -0,80 40,49
7,43 13,96 8,97 17,02 7,62 16,70 6,10 14,42 5,21 11,17 4,26 9,44 5,53 8,78 5,04 9,83 5,04 14,29 4,12 22,77 3,94 19,19 3,02 18,01 1,50 13,66 3,85 -8,05
7,23 9,95 8,65 12,41 7,38 11,77 5,97 9,38 5,15 6,12 4,29 4,15 5,42 3,01 4,98 3,18 4,96 5,81 4,19 10,88 4,06 6,10 3,40 2,30 2,50 -4,87 4,19 -21,72 4,54 -33,36
7,05 11,20 8,36 13,60 7,16 13,10 5,84 10,96 5,09 8,05 4,29 6,40 5,32 5,58 4,91 6,02 4,89 8,76 4,22 13,65 4,11 10,01 3,59 7,61 2,96 3,20 4,25 -6,88 4,45 -6,29 4,37 31,78
6,78 9,91 8,03 12,13 6,85 11,54 5,56 9,39 4,80 6,49 4,02 4,79 4,97 3,87 4,55 4,10 4,49 6,42 3,80 10,61 3,64 6,83 3,07 4,12 2,39 -0,49 3,34 -10,04 3,13 -10,85 2,16 9,44 -2,91 -29,68

BOLSA
3ER TRIMESTRE DE 2010

31

en portada

REPORTAJE / EL LARGO PLAZO, EL MEJOR ALIADO DE LA INVERSIN EN BOLSA

tiva). Por su parte, la primera dcada del siglo

XXI se ha saldado con una prima exigua de 0,27
puntos, que sera de 0,85 puntos favorables a
la deuda a largo si fijamos la comparativa de la
dcada al cierre del mes de junio de 2010. Sin
duda, la calificada como mayor crisis burstil,
econmica y financiera desde el crash del 29,
tiene una incidencia destacada en este resultado. En las Tablas 5 y 6 se aprecian con ms

claridad los resultados descritos por dcadas,

as como los rendimientos absolutos de cada
uno de los perodos. Los clculos se ofrecen
en trminos corrientes y reales (descontada la
inflacin) y puede apreciarse el potente efecto
de la inflacin sobre el rendimiento de las inversiones en los ltimos 30 aos en Espaa (los
datos deflactados se ofrecen con ms detalle
para la Bolsa y la deuda a l/p en el Cuadro 3).

CERCA DE 62.500 PERODOS

DE MS DE UN AO
ANALIZADOS
Sin embargo los resultados comentados estn
indudablemente afectados por la casustica concreta vigente en los extremos de las dcadas sealadas. Para tratar de mitigar este efecto hemos
analizado, con datos mensuales, todos los periodos posibles de inversin en los tres activos selec-

CUADRO 2. DIFERENCIAL BOLSA ACCIONES - DEUDA A LARGO PLAZO POR AOS

PUNTOS PORCENTUALES DE CRECIMIENTO PROMEDIO ACUMULATIVO ANUAL
DESDE
HASTA

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

1980

0,00

1981

17,15 0,00

1982

15,06 12,84 0,00

1983

-0,41 -8,75 -26,15 0,00

1984

6,53 3,04 -1,39 29,64 0,00

1985

9,18 7,08 5,18 26,42 22,43 0,00

1986

10,66 9,28 8,39 23,62 20,31 18,37 0,00

1987

20,78 21,44 23,26 40,49 44,61 55,69 105,01 0,00

1988

18,39 18,57 19,54 31,53 32,03 34,78 43,30 4,74 0,00

1989

16,69 16,63 17,17 26,45 25,78 26,44 29,11 4,46 4,11 0,00

1990

14,71 14,43 14,62 21,87 20,58 20,21 20,63 2,85 1,85 -0,16 0,00

1991

9,76 9,01 8,60 13,86 11,69 10,23 8,75 -5,98 -9,68 -15,64 -30,76 0,00

1992

7,78 6,91 6,34 10,71 8,42 6,81 5,05 -7,52 -10,81 -15,42 -23,67 -14,66 0,00

1993

5,98 5,05 4,37 8,00 5,73 4,09 2,26 -8,37 -11,15 -14,63 -19,71 -13,47 -12,39 0,00

1994

6,92 6,11 5,57 9,06 7,07 5,69 4,22 -5,17 -7,01 -9,19 -11,75 -3,85 1,58 22,07 0,00

1995

5,52 4,69 4,10 7,06 5,14 3,79 2,34 -5,73 -7,33 -9,11 -11,03 -5,46 -2,72 2,63 -8,55 0,00

1996

4,86 4,03 3,44 6,13 4,29 2,99 1,61 -5,72 -7,14 -8,67 -10,22 -5,48 -3,38 0,06 -7,47 -5,58 0,00

1997

5,59 4,86 4,35 6,95 5,29 4,15 2,97 -3,68 -4,71 -5,79 -6,69 -1,94 0,48 4,30 -0,19 6,19 19,04 0,00

1998

7,17 6,58 6,20 8,79 7,36 6,43 5,51 -0,49 -1,08 -1,66 -1,87 3,10 5,97 10,40 8,06 16,35 28,23 37,30 0,00

1999

7,52 6,97 6,64 9,10 7,79 6,94 6,13 0,63 0,21 -0,18 -0,18 4,42 7,08 10,97 9,18 15,68 23,11 25,00 13,79 0,00

2000

8,25 7,78 7,51 9,86 8,69 7,95 7,26 2,28 2,05 1,86 2,09 6,42 8,94 12,52 11,24 16,82 22,39 23,33 17,33 20,30 0,00

2001

7,42 6,93 6,64 8,79 7,63 6,89 6,19 1,55 1,27 1,04 1,16 4,90 6,96 9,75 8,37 12,27 15,71 14,96 8,75 6,54 -7,33 0,00

2002

5,98 5,45 5,10 7,02 5,85 5,09 4,34 -0,03 -0,40 -0,74 -0,79 2,34 3,92 5,97 4,45 6,95 8,88 7,19 1,16 -2,37 -13,26 -18,61 0,00

2003

4,07 3,48 3,07 4,75 3,55 2,74 1,92 -2,22 -2,72 -3,19 -3,44 -0,86 0,28 1,69 0,02 1,45 2,35 0,13 -5,65 -9,63 -19,02 -24,25 -29,81 0,00

2004

5,24 4,73 4,38 6,07 4,98 4,26 3,56 -0,29 -0,63 -0,94 -1,00 1,61 2,85 4,39 3,07 4,79 5,96 4,43 0,06 -2,29 -7,87 -8,05 -2,17 15,17 0,00

2005

5,68 5,20 4,90 6,53 5,51 4,85 4,22 0,59 0,32 0,10 0,11 2,63 3,85 5,35 4,21 5,90 7,06 5,83 2,20 0,51 -3,48 -2,52 3,61 24,49 16,06 0,00

2006

6,27 5,84 5,56 7,16 6,22 5,61 5,04 1,62 1,43 1,28 1,38 3,82 5,04 6,54 5,55 7,25 8,42 7,44 4,39 3,20 0,28 1,84 7,76 23,34 18,54 21,06 0,00

2007

7,53 7,17 6,96 8,55 7,71 7,18 6,70 3,49 3,42 3,38 3,61 6,07 7,34 8,92 8,14 9,99 11,28 10,62 8,17 7,54 5,64 7,88 14,10 27,78 25,98 31,07 41,30 0,00

2008

6,72 6,34 6,11 7,59 6,75 6,22 5,72 2,66 2,55 2,47 2,63 4,85 5,97 7,33 6,53 8,05 9,08 8,32 5,96 5,18 3,24 4,78 9,26 18,65 15,25 14,98 12,16 -11,90 0,00

2009

4,64 4,21 3,92 5,23 4,35 3,77 3,21 0,26 0,03 -0,16 -0,16 1,73 2,60 3,62 2,72 3,76 4,39 3,41 0,96 -0,14 -2,41 -1,80 0,85 6,69 2,04 -1,10 -7,37 -25,91 -37,90 0,00

2010

5,38 4,99 4,73 6,03 5,21 4,68 4,18 1,37 1,20 1,07 1,14 3,01 3,90 4,94 4,15 5,25 5,93 5,12 2,96 2,10 0,27 1,11 3,87 9,44 5,89 4,02 0,24 -11,13 -10,74 27,41 0,00

jun-11

4,78 4,37 4,10 5,35 4,52 3,98 3,46 0,70 0,51 0,35 0,38 2,16 2,98 3,93 3,12 4,10 4,69 3,83 1,68 0,77 -1,11 -0,45 1,93 6,81 3,20 1,05 -2,88 -13,38 -13,98 7,28 -26,77

32

BOLSA
3ER TRIMESTRE DE 2010

EL LARGO PLAZO, EL MEJOR ALIADO DE LA INVERSIN EN BOLSA / REPORTAJE

en portada

GRFICO 6. DIFERENCIA DE LA
INVERSIN EN BOLSA SOBRE LA
INVERSIN EN DEUDA ESPAOLA
A LARGO PLAZO (1980-2010).

GRFICO 5. COMPORTAMIENTO DE LA BOLSA

ESPAOLA (1980-2010)
ANLISIS SOBRE DATOS DE CIERRE MENSUALES DEL NDICE TOTAL DE LA
BOLSA DE MADRID. ESTUDIO SOBRE 62.385 PERODOS CALCULADOS.

DATOS CALCULADOS DESDE 10 AOS A 30,5 AOS

SOBRE CIERRES MENSUALES DEL NDICE TOTAL
DE LA BOLSA DE MADRID Y UN NDICE DE DEUDA
CALCULADO AL EFECTO

100,0
95,0

% Perodos con rendimiento superior de

la inversin en Deuda a largo (9%); 2.833 casos

90,0
85,0
80,0
%

75,0
70,0
65,0

% Perodos Redimiento Positivo

% Perodos con Rendimiento superior a la Deuda a l/p

60,0
55,0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
Aos de permanencia de la inversin

cionados (Bolsa, Deuda a l/p y Renta Fija a corto)

desde 1 a 30 aos entre enero de 1980 y junio
de 2010. Es decir, hemos calculado el rendimiento
para cada activo para todos los perodos posibles
de 1 ao empezando a 31 de enero de 1980, lo
mismo para todos los posibles de 1 ao y 1 mes,
de 1 y 2 meses,y as sucesivamente hasta un
ltimo y nico perodo de 30 aos y 5 meses. Son
un total de 62.385 perodos. Los resultados avalan
lo comentado en la primera parte de este trabajo
sobre las bondades de la visin largoplacista, no
solo de la inversin en Bolsa sino tambin en Deuda a largo plazo.
En el Grfico 5 puede observarse cmo evoluciona el rendimiento de la Bolsa (positivo o negativo) y el diferencial frente a la Deuda a largo plazo
segn el nmero de aos contemplados (eje horizontal) y el porcentaje de ocasiones en los que el
rendimiento burstil es positivo o superior al de la
deuda (eje vertical).

EN PERODOS DE MS DE 10
AOS EL RENDIMIENTO DE LA
INVERSIN EN BOLSA SUPERA
AL DE LA DEUDA PBLICA EN
EL 91% DE LOS CASOS
No obstante, a los efectos de hablar aqu de la
prima de riesgo histrica, slo vamos a tener en
cuenta los perodos de 10 y ms aos. De este
grupo (30.381 casos) en el 91% de las ocasiones
(27.584) el rendimiento de la inversin en el ndice
Total de la Bolsa es superior al de la inversin en
Deuda a largo (ver Grfico 6). Este porcentaje es
superior al 95% a partir de perodos de 18 aos

% Perodos con rendimiento superior de

la inversin en Bolsa (91%); 27.548 casos

TABLA 7. DIFERENCIAL DE RENTABILIDAD BOLSA-DEUDA L/P ENTRE ENERO

1980 Y JUNIO 2010 POR PERODOS MVILES (DATOS MENSUALES)
CASOS

De 1 Ao
De 2 Aos
De 3 Aos
De 4 Aos
De 5 Aos
De 6 Aos
De 7 Aos
De 8 Aos
De 9 Aos
De 10 Aos
De 11 Aos
De 12 Aos
De 13 Aos
De 14 Aos
De 15 Aos
De 16 Aos
De 17 Aos
De 18 Aos
De 19 Aos
De 20 Aos
De 21 Aos
De 22 Aos
De 23 Aos
De 24 Aos
De 25 Aos
De 26 Aos
De 27 Aos
De 28 Aos
De 29 Aos
De 30 Aos
De 30 Aos y 5 m

Tot.

Fav. Bolsa
(%)

354
342
330
318
306
294
282
270
258
246
234
222
210
198
186
174
162
150
138
126
114
102
90
78
66
54
42
30
18
6
1

60,73
59,06
60,91
62,58
64,71
72,79
78,01
79,63
78,29
81,30
92,74
86,94
86,19
82,83
82,26
81,03
92,59
98,00
95,65
95,24
96,49
99,02
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00

Diferencial de rentabilidad
Fav. Deuda dePromedio
diferen(%)
ciales

39,27
40,94
39,09
37,42
35,29
27,21
21,99
20,37
21,71
18,70
7,26
13,06
13,81
17,17
17,74
18,97
7,41
2,00
4,35
4,76
3,51
0,98
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00

8,54
6,70
6,88
7,02
6,70
6,35
5,68
4,88
4,42
4,11
4,06
4,07
4,19
4,20
4,16
4,19
4,25
4,18
4,08
4,07
4,20
4,50
5,02
5,63
5,94
6,05
5,84
5,03
4,83
5,11
4,78

Max

Mn

Desv.
Tpica

1 Cuartil

Mediana

3 Cuartil

119,46
85,33
47,39
47,98
40,06
27,81
25,43
19,49
18,96
14,94
12,07
11,24
9,54
9,39
9,81
10,15
10,94
9,40
8,31
8,85
7,46
7,89
8,33
8,55
8,41
7,23
7,89
7,03
5,57
5,38
4,78

-46,20
-29,60
-26,38
-19,11
-17,62
-13,82
-10,91
-10,07
-9,23
-4,90
-4,39
-3,13
-5,20
-3,81
-4,97
-3,37
-2,09
-0,58
-0,61
-0,91
-0,52
-0,39
0,37
1,55
3,64
4,29
3,35
3,54
3,70
4,88
4,78

28,30
20,91
17,22
14,78
12,23
10,10
8,38
6,64
5,41
4,08
3,43
3,19
3,29
3,54
3,62
3,31
2,94
2,55
2,30
2,23
2,22
2,30
2,05
1,63
1,18
0,83
1,30
1,04
0,56
0,22

-11,91
-9,48
-5,30
-4,92
-3,04
-0,63
1,35
1,64
0,60
1,43
1,20
1,72
2,14
2,15
1,80
1,39
1,49
2,19
2,40
2,67
2,80
3,11
3,94
4,82
5,08
5,32
4,75
4,33
4,48
4,91

8,82
4,15
2,90
4,83
7,41
7,82
5,55
4,87
5,38
4,06
3,76
4,38
4,87
4,88
4,56
5,08
4,61
3,49
3,60
4,56
5,08
4,84
4,89
5,24
5,85
6,27
6,01
4,69
4,95
5,09

23,67
20,57
21,31
17,54
15,31
12,06
10,21
8,34
6,98
6,66
6,56
6,06
6,48
6,95
7,32
6,60
6,56
6,55
6,34
5,22
5,76
6,31
6,76
6,63
6,81
6,66
7,21
5,90
5,30
5,28

BOLSA
3ER TRIMESTRE DE 2010

33

en portada

REPORTAJE / EL LARGO PLAZO, EL MEJOR ALIADO DE LA INVERSIN EN BOLSA

(11.325 casos) y alcanza el 100% para perodos

de 23 y ms aos (4.095 casos analizados).
Pero, en cunto es superior ese rendimiento de
las acciones cotizadas?. Nosotros hemos cuantificado esa diferencia para cada uno de los ms de
62.000 perodos y para homogeneizar las comparaciones hemos traducido los rendimientos de
cada alternativa de inversin a tasas acumulativas
anuales. Sobre estas calculamos las diferentes

primas. Para simplificar an ms, hemos calculado la media aritmtica de todas las primas resultantes para cada perodo. Ello nos permite ver
en la Tabla 7 que, a partir de 10 aos la prima
promedio entre la Bolsa y la deuda a largo se sita para cualquier perodo entre 4 y 6 puntos de
rendimiento adicional para la Bolsa. Asimismo
vemos en la Tabla 8 que esa misma prima es de
entre 7 y 9 puntos con respecto a la Renta Fija

a corto plazo. Con las limitaciones que conlleva

un anlisis estadstico ms amplio, estos valores
se sitan en los mrgenes definidos por los principales expertos internacionales de la materia en
anlisis de diferentes perodos entre 1926 y 2005
para el mercado norteamericano. El profesor Pablo Fernndez recogi de forma agregada estos
resultados en su trabajo de octubre de 2006 (6) y
la Tabla 9 muestra estos datos en los que se ha-

CUADRO 3. BOLSA ACCIONES - DEUDA A LARGO (DEFLACTADOS). INVERSION COMPARADA POR AOS
RENDIMIENTO MEDIO ACUMULATIVO INTERPERIODAL (%).
HASTA

1980

DESDE

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

I.T.Deuda

I.T.Bolsa

1980

100,00

100,00

1981

95,28

110,27

-4,72 10,27

1982

98,18

126,00

-0,91 12,25 3,04 14,26

1983

98,62

97,55

-0,46 -0,82 1,74 -5,94 0,45 -22,57

1984

98,20

122,94

-0,45 5,30 1,01 3,69 0,01 -1,22 -0,42 26,03

1985

123,49

179,82

4,31 12,45 6,70 13,00 7,95 12,59 11,90 35,77 25,75 46,26

1986

134,04

225,41

5,00 14,51 7,06 15,37 8,09 15,65 10,77 32,20 16,83 35,41 8,54 25,36

1987

158,55

489,88

6,81 25,48 8,86 28,22 10,06 31,20 12,60 49,70 17,31 58,54 13,31 65,05 18,29 117,33

1988

151,25

489,56

5,31 21,96 6,82 23,73 7,47 25,38 8,93 38,07 11,40 41,26 6,99 39,63 6,23 47,37 -4,61 -0,07

1989

161,99

543,25

5,51 20,69 6,86 22,06 7,42 23,21 8,62 33,13 10,53 34,60 7,02 31,84 6,52 34,07 1,08 5,31 7,10 10,97

1990

155,00

519,02

4,48 17,90 5,56 18,78 5,87 19,36 6,67 26,97 7,90 27,13 4,65 23,61 3,70 23,18 -0,75 1,94 1,23 2,96 -4,31 -4,46

1991

167,93

412,75

4,83 13,76 5,83 14,11 6,15 14,09 6,88 19,76 7,97 18,89 5,26 14,85 4,61 12,86 1,45 -4,19 3,55 -5,53 1,82 -12,83 8,34 -20,47

1992

206,18

449,67

6,22 13,35 7,27 13,63 7,70 13,57 8,54 18,51 9,71 17,60 7,60 13,99 7,44 12,20 5,39 -1,70 8,05 -2,10 8,37 -6,11 15,33 -6,92 22,78 8,95

1993

212,94

411,19

5,99 11,49 6,93 11,59 7,29 11,35 8,00 15,47 8,98 14,36 7,05 10,89 6,84 8,97 5,04 -2,88 7,08 -3,43 7,08 -6,73 11,17 -7,47 12,61 -0,19 3,28 -8,56

1994

281,77

630,52

7,68 14,06 8,70 14,35 9,18 14,36 10,01 18,49 11,12 17,76 9,60 14,96 9,73 13,72 8,56 3,67 10,93 4,31 11,71 3,02 16,12 4,99 18,83 15,17 16,90 18,41 32,32 53,34

1995

241,02

487,67

6,04 11,14 6,85 11,20 7,15 10,97 7,73 14,35 8,50 13,34 6,92 10,49 6,74 8,95 5,37 -0,06 6,88 -0,06 6,85 -1,78 9,23 -1,24 9,45 4,26 5,34 2,74 6,39 8,90

1996

293,58

567,81

6,96 11,46 7,79 11,54 8,14 11,35 8,75 14,51 9,56 13,60 8,19 11,02 8,16 9,68 7,08 1,65 8,64 1,87 8,87 0,63 11,23 1,51 11,82 6,59 9,24 6,01 11,30 11,36

1997

359,17

799,72

7,81 13,01 8,65 13,18 9,03 13,11 9,67 16,22 10,49 15,49 9,30 13,24 9,37 12,20 8,52 5,02 10,09 5,60 10,47 4,95 12,76 6,37 13,51 11,65 11,74 12,20 13,96 18,09

1998

406,43

1.197,53

8,10 14,79 8,91 15,06 9,28 15,11 9,90 18,20 10,68 17,66 9,60 15,70 9,68 14,93 8,93 8,47 10,39 9,36 10,76 9,18 12,81 11,02 13,46 16,44 11,98 17,73 13,80 23,84

1999

457,09

1.509,44

8,33 15,36 9,10 15,65 9,47 15,73 10,06 18,67 10,80 18,20 9,80 16,41 9,90 15,75 9,22 9,83 10,58 10,78 10,93 10,76 12,77 12,59 13,33 17,60 12,05 18,89 13,58 24,20

2000

420,40

1.686,11

7,44 15,17 8,13 15,44 8,42 15,50 8,90 18,25 9,51 17,78 8,51 16,09 8,51 15,46 7,79 9,97 8,89 10,86 9,06 10,85 10,49 12,50 10,73 16,93 9,31 17,96 10,20 22,33

2001

442,21

1.654,44

7,34 14,30 7,98 14,50 8,24 14,51 8,69 17,03 9,25 16,52 8,30 14,88 8,28 14,21 7,60 9,08 8,60 9,82 8,73 9,72 10,00 11,11 10,17 14,89 8,85 15,57 9,56 19,01

2002

453,02

1.394,71

7,11 12,73 7,71 12,84 7,95 12,77 8,36 15,03 8,86 14,45 7,95 12,81 7,91 12,06 7,25 7,22 8,15 7,76 8,23 7,52 9,35 8,59 9,44 11,70 8,19 11,98 8,75 14,53

2003

479,24

1.074,53

7,05 10,88 7,62 10,90 7,84 10,75 8,23 12,75 8,70 12,09 7,82 10,44 7,78 9,62 7,16 5,03 7,99 5,38 8,06 4,99 9,07 5,76 9,13 8,30 7,97 8,24 8,45 10,08

2004

491,18

1.451,75

6,86 11,79 7,39 11,86 7,59 11,75 7,95 13,72 8,38 13,14 7,54 11,62 7,48 10,90 6,88 6,60 7,64 7,03 7,68 6,77 8,59 7,62 8,61 10,16 7,50 10,26 7,89 12,15

2005

508,66

1.729,58

6,72 12,08 7,23 12,15 7,41 12,06 7,74 13,96 8,15 13,42 7,33 11,98 7,27 11,32 6,69 7,26 7,40 7,71 7,41 7,51 8,24 8,36 8,24 10,78 7,19 10,92 7,53 12,72

2006

518,21

2.111,66

6,53 12,45 7,01 12,53 7,18 12,46 7,48 14,30 7,85 13,80 7,07 12,45 7,00 11,84 6,43 7,99 7,08 8,46 7,08 8,31 7,84 9,17 7,80 11,50 6,80 11,68 7,08 13,41

2007

502,04

2.897,45

6,16 13,28 6,60 13,40 6,75 13,36 7,02 15,18 7,35 14,73 6,58 13,47 6,49 12,93 5,93 9,29 6,52 9,81 6,49 9,75 7,16 10,64 7,08 12,95 6,11 13,22 6,32 14,97

2008

499,97

2.554,96

5,92 12,27 6,33 12,34 6,46 12,27 6,71 13,95 7,02 13,48 6,27 12,23 6,17 11,67 5,62 8,18 6,16 8,61 6,11 8,49 6,72 9,26 6,63 11,32 5,69 11,47 5,86 12,95

2009

518,47

1.688,89

5,84 10,24 6,24 10,24 6,36 10,09 6,59 11,59 6,88 11,05 6,16 9,78 6,06 9,15 5,53 5,79 6,04 6,07 5,99 5,84 6,56 6,41 6,46 8,14 5,57 8,10 5,72 9,23

2010

535,60

2.202,94

5,75 10,86 6,13 10,88 6,25 10,76 6,47 12,24 6,74 11,74 6,04 10,54 5,94 9,96 5,44 6,75 5,92 7,08 5,86 6,89 6,40 7,50 6,29 9,21 5,45 9,23 5,58 10,38

jun-11

518,43

1.862,15

5,56 10,09 5,93 10,08 6,03 9,94 6,24 11,35 6,50 10,83 5,81 9,63 5,70 9,03 5,19 5,87 5,65 6,14 5,58 5,92 6,09 6,46 5,98 8,07 5,13 8,02 5,24 9,06

34

BOLSA
3ER TRIMESTRE DE 2010

Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa

EL LARGO PLAZO, EL MEJOR ALIADO DE LA INVERSIN EN BOLSA / REPORTAJE

bla de prima de riesgo histrica (HEP) calculada

como promedio geomtrico.

LA DISPERSIN SOBRE EL
VALOR DE LA PRIMA DE
RIESGO Y LA APORTACIN DE
ESTE ESTUDIO
Casi toda la literatura acadmica existente sobre la prima de riesgo destaca la dificultad de

1994

1995

1996

1997

1998

1999

establecer un valor universal y cerrado para la

misma. Las encuestas realizadas entre profesionales y acadmicos (ver Box 1), as como
los libros publicados muestran, para perodos
iguales, divergencias significativas tanto en
la forma de calcular la prima como en el valor
asignado en cada momento para valorar activos
(sobre todo a travs del Capital Asset Pricing
Model o CAPM). En este sentido creemos que

2000

2001

2002

2003

2004

en portada

uno de los valores que acompaan al estudio

que aqu presentamos es que cubre un perodo
histrico (30 aos) en el que no han existido
elementos catastrficos o guerras que hayan
obligado al cierre de los mercados y, sin embargo, si se han sucedido perodos de euforia
y crisis financiera y burstil de envergadura suficiente como para pensar que son representativas de escenarios posibles en un devenir

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa

-14,46 -22,66
2,07 -5,10 21,81 16,43
8,43 8,25 22,07 28,06 22,34 40,84
9,59 17,39 19,03 34,91 17,66 45,23 13,16 49,74
10,16 19,08 17,35 32,64 15,90 38,53 12,81 37,38 12,46 26,05
6,90 17,81 11,77 28,16 9,39 31,27 5,39 28,23 1,70 18,66 -8,03 11,70
6,65 14,78 10,64 22,58 8,54 23,85 5,34 19,93 2,85 11,37 -1,64 4,69 5,19 -1,88
6,12 10,43 9,43 16,20 7,50 16,16 4,75 11,77 2,75 3,88 -0,30 -2,60 3,81 -9,05 2,44 -15,70
6,08 6,10 8,97 10,38 7,25 9,54 4,92 5,05 3,35 -2,14 1,19 -8,15 4,46 -13,94 4,10 -19,41 5,79 -22,96
5,71 8,70 8,23 12,89 6,64 12,45 4,57 8,89 3,21 3,26 1,45 -0,78 3,97 -3,67 3,56 -4,26 4,13 2,02 2,49 35,11
5,52 9,61 7,75 13,50 6,30 13,17 4,45 10,12 3,26 5,39 1,80 2,29 3,89 0,51 3,56 1,12 3,94 7,44 3,02 26,87 3,56 19,14
5,21 10,60 7,21 14,25 5,85 14,04 4,16 11,39 3,08 7,35 1,81 4,91 3,55 3,82 3,22 5,00 3,42 10,93 2,64 25,26 2,71 20,61 1,88 22,09
4,54 12,45 6,31 16,01 5,00 15,97 3,41 13,74 2,38 10,32 1,18 8,49 2,57 8,04 2,14 9,79 2,08 15,75 1,17 28,14 0,73 25,90 -0,65 29,43 -3,12 37,21
4,18 10,51 5,77 13,59 4,54 13,35 3,05 11,14 2,09 7,87 1,00 6,02 2,19 5,33 1,77 6,40 1,66 10,62 0,85 18,91 0,44 15,18 -0,57 13,89 -1,78 10,00 -0,41 -11,82
4,15 6,79 5,62 9,28 4,47 8,75 3,11 6,43 2,24 3,17 1,27 1,13 2,36 0,02 2,01 0,26 1,95 2,77 1,32 7,83 1,09 3,07 0,48 -0,59 0,02 -7,18 1,62 -23,65 3,70 -33,90
4,10 8,13 5,47 10,58 4,39 10,17 3,12 8,11 2,33 5,21 1,45 3,50 2,45 2,71 2,15 3,23 2,12 5,88 1,60 10,80 1,45 7,20 1,04 4,96 0,83 1,06 2,18 -8,73 3,50 -7,14 3,30 30,44
3,78 6,82 5,09 9,08 4,02 8,59 2,77 6,50 1,98 3,62 1,11 1,86 2,03 0,96 1,70 1,26 1,61 3,49 1,06 7,69 0,84 3,95 0,35 1,37 0,01 -2,80 0,94 -12,13 1,51 -12,25 -0,01 7,12 -7,46 -32,98

BOLSA
3ER TRIMESTRE DE 2010

35

en portada

REPORTAJE / EL LARGO PLAZO, EL MEJOR ALIADO DE LA INVERSIN EN BOLSA

TABLA 8. DIFERENCIAL DE RENTABILIDAD BOLSA-DEUDA C/P ENTRE ENERO

1980 Y JUNIO 2010 POR PERODOS MVILES (DATOS MENSUALES)
CASOS

De 1 Ao
De 2 Aos
De 3 Aos
De 4 Aos
De 5 Aos
De 6 Aos
De 7 Aos
De 8 Aos
De 9 Aos
De 10 Aos
De 11 Aos
De 12 Aos
De 13 Aos
De 14 Aos
De 15 Aos
De 16 Aos
De 17 Aos
De 18 Aos
De 19 Aos
De 20 Aos
De 21 Aos
De 22 Aos
De 23 Aos
De 24 Aos
De 25 Aos
De 26 Aos
De 27 Aos
De 28 Aos
De 29 Aos
De 30 Aos
De 30 Aos y 5 m

36

Tot.

Fav. Bolsa
(%)

354
342
330
318
306
294
282
270
258
246
234
222
210
198
186
174
162
150
138
126
114
102
90
78
66
54
42
30
18
6
1

61,30
60,23
62,42
67,30
70,26
79,93
83,33
84,81
87,98
93,09
99,57
100,00
99,52
100,00
98,92
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00

BOLSA
3ER TRIMESTRE DE 2010

Diferencial de rentabilidad
Fav. Deuda dePromedio
diferen(%)
ciales

38,70
39,77
37,58
32,70
29,74
20,07
16,67
15,19
12,02
6,91
0,43
0,00
0,48
0,00
1,08
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00

11,74
9,74
9,96
10,21
10,02
9,68
8,95
8,15
7,70
7,49
7,56
7,69
7,93
7,98
7,93
7,96
8,04
7,86
7,66
7,52
7,53
7,79
8,29
8,94
9,25
9,27
8,90
7,98
7,72
7,85
7,35

Max

Mn

Desv.
Tpica

1 Cuartil

Mediana

3 Cuartil

139,98
90,32
58,90
53,28
43,77
30,75
27,72
22,22
19,60
15,12
15,74
15,75
13,95
14,09
14,26
14,06
14,56
13,23
11,84
11,89
10,55
10,96
11,86
11,98
11,72
10,53
10,76
9,83
8,60
8,11
7,35

-48,74
-29,23
-26,45
-19,32
-19,28
-11,54
-9,81
-8,90
-7,00
-2,43
-0,31
1,59
-0,30
0,11
-1,25
0,32
1,34
2,99
3,45
2,67
2,43
1,87
3,15
3,96
7,14
7,56
6,41
6,55
6,53
7,50
7,35

31,24
23,34
19,51
16,41
13,40
10,97
8,80
6,94
5,52
4,17
3,56
3,16
3,27
3,64
3,85
3,54
3,16
2,67
2,30
2,25
2,40
2,62
2,44
1,87
1,19
0,74
1,25
0,93
0,62
0,25

-11,66
-8,93
-4,14
-3,60
-0,92
2,69
4,08
4,87
4,67
4,78
5,17
5,29
5,73
5,25
5,20
5,22
5,54
6,04
5,69
5,74
5,68
6,13
7,08
8,04
8,32
8,80
7,91
7,29
7,34
7,67

12,11
5,16
6,15
7,86
9,26
10,11
8,95
8,98
8,53
8,15
6,74
7,42
7,95
8,24
8,32
8,28
8,44
7,22
7,81
8,29
8,58
8,25
8,44
8,62
9,21
9,40
9,14
7,73
7,79
7,88

28,23
24,21
25,84
25,21
20,33
18,83
14,55
12,92
11,77
10,33
9,90
9,50
10,58
10,82
11,39
10,36
10,41
10,44
9,82
8,94
9,52
10,25
10,57
10,22
10,15
9,76
10,14
8,67
8,25
8,05

histrico voltil. Por otro lado, han sido tres dcadas dnde el nivel de internacionalizacin y
la globalizacin de la economa y los mercados
ha sido creciente y, por tanto, en gran parte de
este tiempo podemos entender que el comportamiento del mercado de valores espaol
responde a parmetros no estrictamente nacionales, si bien es cierto que se han registrado
tasas de inflacin y niveles de tipos de inters
muy elevados, especialmente en las dos primeras dcadas.
Estas ideas, unidas a la alta frecuencia de
los datos contemplados hace que, tal vez, el
anlisis realizado sea el ms exhaustivo de los
llevados a cabo en esta materia y probablemente por ello sus resultados son consistentes con estudios ms amplios como el ltimo
realizado por Dimson, Marsh y Stauton para
el Global Investment Returns Yearbook de
2008. En ese documento, donde se estima
la prima de riesgo de cerca de una veintena
de pases desde 1900 hasta 2008, se cifra la
media mundial en 5,8% (en la versin anterior
de este trabajo, publicada en 2003, se cifraba
en 4,6 puntos).
Tambin hay coincidencias en la volatilidad de
los rendimientos observados en las Bolsas. En
el estudio de los autores mencionados la sitan
en entorno del 20% para Reino Unido y Estados Unidos y en el 17% para una cartera diversificada mundial. Nosotros hemos calculado
la desviacin tpica de los rendimientos mensuales observados para los ndices considerados (un total de 364 variaciones) y en trminos
anualizados su valor es de 21,5% para la inversin en acciones y del 6,72% para la deuda a
largo plazo.
En cuanto al valor actual de la prima de riesgo
y el que puede ser en un futuro, queda claro
que con lo dicho resulta difcil extrapolar cifras
con cierto rigor. Lo que si podemos constatar
es que, al cerrar nuestro anlisis tiempos de
crisis y con una anmala situacin en el funcionamiento de los mercados financieros, las cifras
que arroja la actual prima de riesgo histrica del
mercado espaol calculada el 30 de junio de
2010 sobre perodos de 30 hasta 10 aos atrs,
se acerca en muchos casos a su nivel mnimo
histrico, tanto en el caso de la Bolsa frente a la
Deuda a largo como frente a la Renta Fija a corto plazo (vanse Tablas 7 y 8). Tomar un valor u
otro para usarlo en modelos de valoracin ya es
una decisin en la que entran en juego factores
y expectativas no aquilatables de manera cierta
y uniforme.

EL LARGO PLAZO, EL MEJOR ALIADO DE LA INVERSIN EN BOLSA / REPORTAJE

en portada

BOX 1

ENCUESTAS SOBRE LA PRIMA DE RIESGO

ntre los enfoques novedosos utilizados para estimar primas de riesgo a

futuro est el de recopilar estimaciones realizadas por distintos colectivos
como ejecutivos de compaas, profesores o analistas. En Espaa destacan
los trabajos en esta lnea realizados peridicamente por Pablo Fernandez (2010)
cuyos ltimos resultados resumimos a continuacin.

PROFESORES DE FINANZAS
En cuanto al sondeo realizado en la misma lnea y tambin en abril de 2010 a
ms de 1500 profesores de finanzas de todo el mundo, la MRP usada por este
colectivo en los Estados Unidos era del 6%, superior a la utilizada en Europa
(5,3%).

ANALISTAS Y COMPAAS
De acuerdo con el sondeo realizado en Abril de 2010, la Prima de Riesgo de
Mercado (MRP) media utilizada a la hora de calcular el retorno requerido de la inversin en acciones por analistas en los Estados Unidos y Canad era del 5,1%,
similar a la utilizada en Europa (5%) y Reino Unido (5,2%).
Por su parte, la media de MRP usada por compaas en los Estados Unidos y Canad
(5,3%) era inferior a la utilizada en Europa (5,7%) y en el Reino Unido (5,6%)

A partir de 10 aos la prima

promedio entre la Bolsa y la
deuda a largo se sita para cualquier perodo entre 4 y 6 puntos
de rendimiento adicional para la
Bolsa. Asimismo vemos que es de
entre 7 y 9 puntos con respecto a
la Renta Fija a corto plazo.
LIMITACIONES Y UTILIDAD
La utilidad del trabajo como instrumento de observacin de la rentabilidad histrica de distintos
instrumentos financieros en distintos perodos de
tiempo es innegable pero los datos deben tratarse
con extremo cuidado a la hora de hacer extrapolaciones y predicciones. La simple observacin, ya
citada, de la gran diferencia entre el comportamiento de los diferenciales entre la rentabilidad de las
acciones y los bonos en Espaa en la dcada de
los 80 (14%) y los 90 (2%) sirve de ejemplo. Como
apuntan los estudios ms relevantes sobre la prima
de riesgo, los perodos ms dilatados son los que
ofrecen resultados ms certeros.
Otra de las sugerencias que parece desprenderse
de los datos, y que coincide con los trabajos acadmicos ms recientes es que se est produciendo
una reduccin de la prima de riesgo, especialmente
visible desde la segunda mitad del siglo XX. Como
apunta Ignacio Gmez Montejo en el artculo que
se ofrece a los lectores en las siguientes pginas, el

Referencias Bibliografa
FERNANDEZ, P. ; DEL CAMPO, J. (2010). Market Risk Premium used in 2010
by Analysts and Companies: a survey with 2,400 answers. IESE Business School. May
17, 2010.
FERNANDEZ, P. ; DEL CAMPO, J. (2010). Market Risk Premium used in 2010
by Professors: a survey with 1,500 answers. IESE Business School. May 13, 2010.

TABLA 9. PRIMA DE RIESGO HISTRICA (HEP) EN US SEGN DIFERENTES

AUTORES Y PERODOS

Diferencial (HEP) Bolsa

frente a Deuda a l/p

Diferencial (HEP) Bolsa

frente a Deuda a c/p

Ibbotson

Shiller

WJ

Damodaran

Siegel

1926-2005

4,9%

5,5%

4,4%

5,1%

4,6%

1926-1957

6,0%

7,3%

5,1%

5,8%

1958-2005

4,1%

4,2%

4,0%

4,5%

1926-2005

6,7%

6,0%

6,2%

6,3%

1926-1957

8,2%

8,4%

7,3%

7,6%

1958-2005

5,6%

4,3%

5,4%

5,4%

6,2%

Fuente: Pablo Fernndez. Equity premium: historical, expected, required and implied. Febrero 2007. IESE Business School

proceso de difusin de la renta variable registrado

en EEUU en los aos 70 y en el resto del mundo a
partir de mediados de los 80 ha aumentado la demanda relativa de acciones respecto a otros activos y puede haber reducido la prima de riesgo. Mas
an, los riesgos catastrficos (guerras, revoluciones,..) han debido ser un elemento mas importante
que ahora en el horizonte del inversor durante gran
parte del siglo XX y la mayora de las economas ha
registrado episodios de cierre de los mercados en
el pasado y ello ha debido constreir la demanda de
acciones y dar lugar a primas de riesgo histricas
diferentes entre pases.
La globalizacin registrada desde mediados de los
ochenta probablemente ha homogeneizado estas
diferencias e, indirectamente, introduce un factor
distorsionador en el uso de las estimaciones histricas para la prediccin del futuro. En cualquier
caso, el uso para Espaa de datos desde 1980
puede corregir algunos de los problemas del pasado lejano.

Referencias Bibliografa
E. Dimson, P. Marsh, M. Stauton (2008). Global
Investment Returns Yearbook 2008. Publicado por ABN
Amro, Royal Bank of Scotland and London Business School.
(2) The Economist (2010). The very long view. 27 Feb.
2010. Pg. 74. Resumen del trabajo recogido en el Barclays
Capital Equity Gilt Study
(3) The Economist (2006). Alpha Betting. 16 Sept
2006. Relato del inicio del boom de los ETFs y sus implicaciones para la industria de la gestin de activos.
(4) Steve Johnson (2010). Real Value of Active Managers. Financial Times.
(5) Tim Harford (2007). El Economista Camuflado.
Editorial Temas de Hoy. Cap. 6. Madrid. Con un lenguaje
alejado de tecnicismos el autor hace una lcido relato basado
en aportaciones acadmicas del funcionamiento de los mercados burstiles.
(6) Fernandez, Pablo (2006). Equity Premium: historical, expected, required and impliedIESE Business School
(7) Violas, P. (2002) La prima de Riesgo en la Bolsa Espaola. Trabajo de Investigacin de Doctorado dirigido por
Juan Mascareas. Universidad Complutense de Madrid.
(1)

BOLSA
3ER TRIMESTRE DE 2010

37