CEDES-ITF. SERIE DOCUMENTOS TCNICOS ITF. FEBRERO 2013. BUENOS AIRES.

www.itf.org.ar





EL DETERIORO DEL TIO DE CAMBIO REAL ! SUS RIES"OS
#ER$ 2013%




Nor&'rto E. "ar()a #*%




Li+a, 31 -' E.'ro -'/ 2013



#*% .'gar(ia012''-3.(o+.2'

4.-i('
1. Introduccin
2. El descenso del tipo de cambio real.
2.1. Magnitud de la cada
2.2. Tipo de cambio real de equilibrio.
3. El contexto
4. Causas

. Consecuencias
.1. El e!ecto sobre la competiti"idad
.2. El e!ecto sobre la cuenta corriente
.3. El e!ecto sobre la di"ersi!icacin de productos
.4. El e!ecto sobre la asignacin de recursos
.. El e!ecto sobre el crecimiento econmico
.#. El e!ecto sobre el empleo $ la pobre%a
.&. El e!ecto sobre la tasa de in!lacin

#. '(uede una cada del TC) ser en!rentada con un aumento en la producti"idad
total*

&. Medidas adoptables.
&.1. +n marco analtico para su,etar el tipo de cambio
&.2. -egitimidad de asumir como ob,eti"o la re"ersin de la tendencia.
&.3. (repago de la deuda externa.
&.4. Incremento de recursos para el .ondo de Estabilidad .iscal $ creacin de un
.ondo /oberano.
&.. Incremento del /uper0"it .iscal.
&.#. 1umento del lmite de in"ersiones en el exterior de las 1.(
&.&. Cambios en las operaciones de compra de dlares
&.2. Controles de capitales
&.3. 4a,a en la tasa de inter5s de re!erencia.
&.16. E!ecto sobre la tasa de in!lacin $ la 7o,a de balance.

2. Conclusiones


1. I.tro-5((i6.
-a cada del tipo de cambio real 8TC)9 es uno de los ma$ores obst0culos que en!renta
actualmente la economa (eruana. El ob,eti"o de este traba,o es re"isar algunos de los
temas rele"antes que rati!ican este diagnstico $ se:alar la necesidad de en!rentarlo con
decisin. En la seccin 2 se anali%a la magnitud de su cada $ las "ariantes que esconden
las de!iniciones "igentes. -a seccin 3 subra$a el contexto en que tiene lugar; di!erente al
del perodo 2662<6&. -a seccin 4 expone las causas de la cada $ la ele"ada probabilidad
de que las mismas contin=en 7acia el !uturo. -a seccin destaca las consecuencias para
la competiti"idad; la balan%a de pagos; la di"ersi!icacin de productos; la asignacin de
recursos 7acia transables; el crecimiento econmico; el empleo $ la pobre%a. -a seccin #
plantea si en la actualidad es !actible compensar la cada del TC) con una aceleracin en el
crecimiento de la producti"idad total. -a seccin & explora un con,unto de medidas
susceptibles de ser adoptadas para contener la cada del TC). -a seccin 2 presenta las
conclusiones del traba,o.
2. E/ -'1('.1o -'/ ti2o -' (a+&io r'a/.
2.1. Mag.it5- -' /a (a)-a -'/ ti2o -' (a+&io r'a/.
El descenso del tipo de cambio real 8TC)9 es una tendencia de m0s de una d5cada. >o
obstante; la in!ormacin del 4anco Central de la )eser"a de (er= 84C)(9 sugiere que se 7a
intensi!icado en el perodo 2616<2612. /imult0neamente; las pro$ecciones e!ectuadas por
los ?epartamentos de Estudios Econmicos de los principales bancos; por centros de
estudios econmicos $ por analistas pri"ados; coinciden en que para !ines del 2613 el TC
nominal se reducir0 a /@2.4 por us. dls.; desde el ni"el de /@ 2.& registrado en ?iciembre
del 2612. -a Encuesta de Expectati"as Macroeconmicas del 4C)( e!ectuada en ?iciembre
del 2612 tambi5n se:ala un tipo de cambio nominal esperado de 2.6 para !ines del 2613.
Es decir; la tendencia a la apreciacin continuar0
1
@.
El Cuadro 1 presenta in!ormacin seleccionada a partir de ?iciembre del 266 A con"iene
recordar que antes de esa !ec7a se registraron puntos m0s ele"ados para el TC)
Multilateral. -a "ariacin relati"a del TC) multilateral ?ic. 266 a ?ic. 2612 es de A 1&.4
por ciento. En el mismo perodo; la contraccin relati"a del TC) bilateral 8con el u.s. dlar9
es muc7o m0s intensaB aproximadamente <22.3 por ciento. -a "ariacin del TC) est0 m0s
explicada por la e"olucin del Tipo de Cambio >ominal A tercera columna < que por el
comportamiento de los precios internos "ersus los externos.

1
@ ?e 7ec7o el tipo de cambio nominal bancario comprador $a 7aba alcan%ado los 2.4 por u.s. dlar antes
del 31 de Enero; lo que indica la aceleracin de la tendencia a la cada.
-a !uerte di!erencia entre el TC) bilateral con el us dolar $ el TC) multilateral es
importante porque la proporcin de las exportaciones e importaciones que se transan en
u.s. dlares; es muc7o ma$or a lo calculado en el TC) multilateral. Este =ltimo usa como
ponderadores el comercio con los principales socios comerciales. (ero este procedimiento
omite tener en cuenta que muc7as exportaciones e!ectuadas a di!erentes socios
comerciales distintos de EE++ son transadas en u.s. dlares $ no en la moneda del pas de
que se trate. (or consiguiente; la proporcin de las exportaciones transadas en dlares; es
muc7o ma$or al ponderador respecti"o del dlar de EE++ usado en la construccin del
CCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCC
C5a-ro 1. 'r7. 4.-i('1 -'/ Ti2o -' Ca+&io R'a/ 3 Ti2o -' Ca+&io No+i.a/ 2008-2012.
#2009 : 100%
;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;
4.-i(' TCR M5/ti/at'ra/ 4.-i(' -' TCR Bi/at'ra/ a< Ti2o -' Ca+&io &<

?ic. 266 16&.# 11&.1 3.42
?ic. 266& 164.2 163. 2.32
?ic. 2663 33.3 3#.1 2.22
?ic. 2611 33.3 22.6 2.&6
?ic. 2612 22.3 23.2 2.#

Dar. E 266<12 < 1&.4 < 22.3 < 2.2
CCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCC
F5'.t'B 4C)(; Estadsticas Mensuales; FFF.bcrp.gob.pe
a@ 4ilateral con el us. dlar
b@ >ominal 4ancario Comprador con el us. dlar.
TC) multilateral. Este 7ec7o sugiere que el "erdadero TC) multilateral Ge!ecti"oH se
ubicara entre la estimacin e!ectuada por el 4C)( para el TC) multilateral $ el TC)
bilateral.
2
@
(or consiguiente la cada relati"a del TC) multilateral Ge!ecti"oH es ma$or al 1&.4 por
ciento del Cuadro 1. (ara !ines de este traba,o; adoptaremos como una mera 7iptesis
ilustrati"a; que la cada relati"a del TC) multilateral Ge!ecti"oH; entre ?ic. 266 $ ?ic. 2612;
!ue de aproximadamente 23.2 por ciento < aplicando una simple reparticin lineal de la
di!erencia entre la "ariacin del TC) bilateral $ el TC) multilateral registrada en el Cuadro
1 pre"io.
Con"iene recordar que Colombia; C7ile $ (er= !ueron en el 2612 los pases de 1m5rica en
que se "eri!ic una ma$or apreciacin cambiaria A de modo que (er= se encuentra entre
los pases m0s a!ectados por esta tendencia.
2.2. E/ ti2o -' (a+&io r'a/ -' '=5i/i&rio 3 /o1 f5.-a+'.to1 +a(ro.
1lgunos economistas sostienen que mientras el TC) se corresponda al de equilibrio; su
tendencia 7acia el descenso no debera preocuparnos. El problema en (er= se deri"a de
errores de en!oque terico $ !allas en la medicin emprica del TC) de equilibrio.
)especto al en!oque terico; EdFards 813239 en lnea con el en!oque de >urIse 81349
de!ine el tipo de cambio real de equilibrio comoJHaquel precio relati"o de bienes
transables a no transables; para los "alores sostenibles dadas otras "ariables rele"antes;
que genere simult0neamente el equilibrio externo e interno. El equilibrio interno se
re!iere a que el mercado de no transables se equilibra 8clear9 en el perodo en curso $ se
espera que se mantenga equilibrado en perodos !uturosHJ. El equilibrio de no transables
inclu$e en particular el equilibrio del mercado de traba,o. (or eso EdFards 8op.cit9 agregaB
J GEn esta de!inicin est0 implcito que el equilibrio interno tiene lugar cuando se alcan%a
la tasa natural de desempleoHJ
(ero el concepto de tasa natural de desempleo para una economa como la peruana
carece de signi!icado. Ese concepto !ue elaborado como una abstraccin para economas
maduras con un mercado laboral 7omog5neo en el que el a,uste en dic7o mercado se da
slo "a "ariaciones en la tasa de desempleo $ en los salarios reales. -a tasa natural de
desempleo es de!inida por ra%ones !riccionales A tr0!ico en el mercado de traba,o < e

2
@ 1unque descono%co la metodologa $ la robuste% de la misma; el Kndice de Competiti"idad Cambiaria de
las Exportaciones 8ICCE9 elaborado por la Lerencia de Estudios Econmicos de 1?EM; conclu$e que la
p5rdida de competiti"idad cambiaria su!rida por las exportaciones no tradicionales es bastante ma$or a la
que se registra a tra"5s del TC) multilateral. El ICCE es elaborado con muc7a m0s in!ormacin detallada de
productos; sectores $ pases con quienes (er= compite; que la estimacin de TC) multilateral.
institucionales A regulaciones que establecen los salarios por encima del ni"el
determinado por un equilibrio general competiti"o A "5ase 4lanc7ard $ Nat% 8133#9.
Esa de!inicin no es rele"ante para (er= porque su mercado de traba,o no es un mercado
7omog5neo si no un mercado segmentado; 7eterog5neo; imper!ecto; con in!ormacin
asim5trica $ sensible a G!riccionesH en sus procesos de a,uste. (or ello de,an de ser ciertas
las de!iniciones del a,uste del mismo acerc0ndose o ale,0ndose de una supuesta tasa
natural de desempleo. En (er= la tasa de desempleo no est0 determinada slo por
ra%ones !riccionales o institucionales; $a que el Gmismatc7ingH entre demanda $ o!erta por
tipo de cali!icaciones ,uega un rol importante. En segundo lugar; m0s importante; el
mercado de traba,o segmentado del pas se a,usta m0s por "ariaciones en la tasa de
in!ormalidad $ tasa de subempleo; que por "ariaciones en la tasa de desempleo abierto.
Esto; ni siquiera es tomado en cuenta en la de!inicin de equilibrio interno basada en el
acercamiento de la tasa de desempleo abierto a una supuesta tasa natural de desempleo.
1dicionalmente; 4lanc7ard $ Nat% 8133#9 agregan que la tasa natural de desempleo es
interpretada como la tasa de desempleo abierto consistente con una tasa de in!lacin
constante en la cur"a de (7ilips; o >1I)+
3
@; tasa de desempleo que induce una tasa de
in!lacin que no se acelera.
(ero el propio concepto de >1I)+ debe ser tomado con pin%as en economas emergentes;
$a que !ue corregido por la realidad. En todas las experiencias en que se en!ati% el
crecimiento de la producti"idad total; esto oper despla%ando anualmente la cur"a de
(7ilips; en la direccin de situar el umbral de la >1I)+ a ni"eles cada "e% m0s ba,os de la
tasa de desempleo para una dada meta de la tasa de in!lacin.
-a consecuencia pr0ctica para la poltica econmica es que con"iene prestar m0s atencin
a las polticas para acelerar el crecimiento de la producti"idad total; que a!errarse a un
en!oque con"encional de la >1I)+ incorporado implcitamente en la tasa de desempleo
natural $ en la de!inicin de equilibrio interno.
)especto a las mediciones empricas del tipo de cambio real de equilibrio e!ectuadas en
(er=; .erreira $ Oerrada 826639 sostienen que el TC) obser"ado 7a seguido mu$
estrec7amente al tipo de cambio real de equilibrio. Estos autores usan para estimar el
equilibrio interno la tasa de desempleo abierto. Con lo que su an0lisis inclu$e una
subestimacin del TC) de equilibrio que cumpla simult0neamente con el equilibrio
externo $ el interno; porque en las mismas no se presta atencin alguna a la tasa de
in!ormalidad $@o tasa de subempleo; que son rele"antes para el a,uste del mercado de
traba,o de (er=.

3
@ >1I)+B >on accelerating in!lation rate o! unemplo$ment.
?e tomar en cuenta el a,uste "a "ariaciones en la in!ormalidad $ el subempleo; el tipo de
cambio real que asegurara el equilibrio interno sera mayor al estimado por esos autores;
que asumen que es la tasa de desempleo abierto la que a,usta 8clear9 el mercado de
traba,o de (er=.
3. E/ (o.t'>to
Es mu$ di!erente en!rentar una tendencia a la ba,a en el TC) en un perodo en que los
precios de la ma$ora de los mercados se comportaba al al%a A como ocurri en 2664<6& A
a en!rentar la misma tendencia en el TC) cuando los precios de numerosos productos de
exportables no tradicionales $ de competidores con importaciones; en!rentan una
tendencia a la ba,a originada en una economa internacional no recuperada $ en la
contraccin relati"a de muc7os mercados externos; tendencia que se espera persistir0 en
los prximos a:os. -as al%as de precios externos operan como un colc7n amortiguador
que permite a las empresas absorber el descenso del TC). 1 la in"ersa; la cada o ma$or
rigide% en los precios externos genera una agudi%acin de la contraccin de m0rgenes de
ganancia en transables que 7ace muc7o m0s di!cil absorber la cada del TC).
/imilarmente; el contexto pre"io se agudi%a si los costos internos en moneda nacional
crecen mu$ r0pidamente en los sectores transables $ en las acti"idades pro"eedoras de
esos sectores. )ecordemos que el salario mnimo se rea,ust en 1#.4 por ciento en el 2611
$ 1.4 por ciento en el 2612; !rente a una in!lacin promedio anual cercana al 3 por ciento;
7ec7o que a!ect esencialmente a la mediana $ peque:a empresa $ que repercuti en
todas las acti"idades.
?. Ca51a1.
En el pasado reciente; la )eser"a .ederal de los EE++ 7a in$ectado ci!ras cuantiosas de
liquide% en los mercados con el ob,eto de consolidar el crecimiento econmico $ lograr un
descenso de la tasa de desempleo abierto de ese pas. /imult0neamente; miles de
millones de Euro salan de las economas del /ur de Europa a!ectadas por serios
desa,ustes econmicos $ !inancieros. /e gener as una gran masa de liquide% que
mientras estu"o presente el temor a una cada de la Euro%ona o un derrape de la
economa de EE++ por el en!rentamiento poltico en el Congreso en torno a el tec7o del
endeudamiento p=blico; permaneci en las economas del >orte que o!recan m0s
seguridad. (ero a medida que los riesgos de lo expuesto se !ueron disipando; se gener
una !uerte corriente de capitales !inancieros 7acia los pases emergentes. 1s; el reciente
In!orme del Instituto de .inan%as Internacionales $ un traba,o de sus in"estigadores A
"5ase II. 826139 $ NoepIe; Oue!ner $ /uttle 826139 <se:ala que en el segundo semestre del
2612 la in"ersin !inanciera $ real en pases emergentes se dispar a la notable ci!ra de 1.1
billones de dlares
4
@. Esto re!le,a el menor temor al riesgo de una cada de Europa o
derrape de EE++ $ por lo tanto; una ma$or con!ian%a en compras de acti"os en pases
emergentes.
1 esto se le agregan los !lu,os de ingresos de dlares pro"enientes de las exportaciones
ilegales de drogas o insumos para drogas; que 7a alcan%ado una proporcin ele"ada $
a!ecta al comportamiento del mercado cambiario peruano.
Tambi5n es importante percibir que las expectati"as 7acia el !uturo; son de una
intensi!icacin de estos !lu,os. -a )eser"a .ederal $a est0 implementando un enorme
programa de in$ecciones de liquide% de 2 mil millones de us. dls. por mes para reducir la
tasa de desempleo. Papn 7a anunciado $a un agresi"o programa de expansin de la
liquide%. /imilarmente; la 7uida de capitales !inancieros de los pases del /ur de Europa;
continuar0 contribu$endo a este proceso de !lu,os !inancieros 7acia economas
emergentes.
/iendo (er= una economa peque:a; estable $ que da con!ian%a por su estabilidad
macroeconmica; no es de extra:ar que en el contexto del proceso descripto en el p0rra!o
pre"io; 7a$a sido un receptor neto de in"ersin !inanciera $ real por montos signi!icati"os
para la economa del pas.

8. Co.1'(5'.(ia1
8.1. E/ 'f'(to 1o&r' /a (o+2'titi@i-a-.
1sumiendo que los costos de una determinada acti"idad en transables se expresan en
moneda nacional; $ de!iniendo las "ariablesB
( Q precio del producto transable en moneda nacional
(ex Q precio en di"isas del producto transable.
TC Q Tipo de cambio >ominal
R Q produccin anual.
Mi Q Insumo de tipo 8i9 para generar el producto inclu$endo di!erentes tipos de traba,o.
qi Q producti"idad del insumo de tipo 8i9

4
@ En el periodo pre<crisis 2662<63 las ci!ras de !lu,os !inancieros internacionales !ueron m0s ele"adas;
porque el cr5dito bancario internacional no se 7a recuperado toda"a a los ni"eles de 266&.
SqiT Q "ector de producti"idad de todos los insumos requeridos cu$a "ariacin equi"ale a la
al crecimiento de la producti"idad total.
pi Q precio del insumo 8i9
m Q margen de ganancias
/e puede escribirB
( Q (exUTC 819
(exUTC Q SV 8Mi@R9 U piT S1W mT 829
(exUTC Q SV81@qi9 U piT S1W mT 839
?i"idiendo miembro a miembro por (B
8(ex@(9UTC Q SV81@qi9Upi@(T S1WmT 849
TC)X Q SV 81@qi9U8pi@(9T S1 W mT 89
-a ecuacin 89 "incula al TC)X para el productor de transables; donde el precio en moneda
nacional 8(9 se corresponde al precio de produccin de la acti"idad transable anali%ada;
con la !ormacin de costos $ margen de ganancia 8m9. ?e la misma se in!iere que cuando
el TC) cae; los a,ustes posibles son un descenso en 81Wm9 $ en el margen de ganancia 8m9Y
un descenso en los precios de los insumos respecto al precio del producto 8pi@(9 o un
aumento de la producti"idad de todos los insumos 8qi9.
Esto =ltimo supone una tasa de rentabilidad presente $ esperada que 7aga "iable in"ertir
en todo lo necesario para ele"ar la producti"idad SqiT en la magnitud necesaria. El segundo
a,uste; la compresin de 8pi@(9; supone la existencia de espacio para ello; en particular
para la compresin de salarios A $ en (er= "iene ocurriendo en 2611<12 lo contrario; un
aumento en el precio relati"o de los insumos $ salarios respecto al precio de productos
transables. (or consiguiente; el a,uste m0s probable es la reduccin en 81Wm9 que implica
una compresin en m0rgenes de ganancia en transables.
(ara tener una idea de la magnitud de la presin sobre m0rgenes de ganancia que
desencadena una cada del TC) multilateral Ge!ecti"oH; supongamos un descenso en el
mismo de 16 porciento A ci!ra in!erior a la cada del TC) multilateral Ge!ecti"oH en los dos
=ltimos a:os. Esta cada 7abra inicialmente presionado 7acia una contraccin de 16 por
ciento en uno m0s el margen de ganancia 81Wm9 en esas acti"idades.
?e este modo; si el margen de ganancia de una determinada acti"idad exportadora no
tradicional !uera originalmente 2 por ciento; una cada de 16 por ciento en el TC)
multilateral Ge!ecti"oH; reducira 81.29 en 12. por ciento. Esto implica una reduccin en
el margen 8m9 de 12. puntos de porciento; reduci5ndolo de 2 por ciento a 12. por
ciento A suponiendo que el grueso de los insumos de dic7as acti"idades sean nacionales.
Con"iene recordar que en gran parte de las acti"idades transables el ma$or componente
de insumos nacionales son los costos laborales.

@
/i; en el otro extremo; asumimos un uso de insumos importados de 36 por ciento; la cada
en el margen de ganancias sera menor porque el costo de los insumos importados se
reduce por la cada del tipo de cambio. En este caso; la cada del margen sera de 3 puntos
de porciento reduci5ndolo de 2 a 1# por ciento.
(or consiguiente; para una cada del TC) Ge!ecti"oH del orden de 16 E cada punto de
porciento de cada en el TC) multilateral Ge!ecti"oH estara generando una presin
contracti"a sobre m0rgenes de entre 1.2 $ 6.3 puntos de por ciento; dependiendo del
porcenta,e de insumos importados.
El e,ercicio simple pre"io demuestra que la sensibilidad de la presin sobre m0rgenes
respecto a una cada del TC) es mu$ ele"ada. Es probable que durante 266<2616 parte
de este impacto 7a$a sido absorbido por aumentos de producti"idad SqiT; al%a de precios
externos 8(ex9 $ reduccin relati"a de precios de insumos internos respecto a precios de
producto 8pi@(9 $ slo el resto 7a$a comprimido m0rgenes.
(ero en 2611<12 se est0 "eri!icando un al%a de costos de insumos nacionales $ salarios
considerable; un descenso en precios externos en di"isas $ los aumentos de producti"idad
no alcan%an a cubrir la cada del TC). ?ada la intensa competiti"idad que en!rentan estas
acti"idades en este perodo; una signi!icati"a contraccin del TC) como la expuesta que
a!ecte sus m0rgenes; puede colocarlas en situacin no competiti"a a corto pla%o; sobre
todo si la expectati"a es que la tendencia contracti"a del tipo de cambio real contin=e
7acia el !uturo. Esto est0 a!ectando sobre todo a la peque:a empresa exportadora.
?e acuerdo a la in!ormacin de la 1sociacin de Exportadores 81?EM9 a pesar del
aumento de las exportaciones no tradicionales "eri!icado en 2612; 24# peque:as
empresas exportadoras salieron del mercado en ese a:o A lo que representa un 36 por
ciento del total
#
@. Es esperable que el impacto de una contraccin de m0rgenes a!ecte
m0s a la peque:a empresa exportadora; $a que es la que menos de!ensas tiene para
soportar simult0neamente una cada del TC); di!icultades en mercados externos $ un al%a
de costos internos. Es tambi5n la que cuenta con menos recursos para responder con

@ )ecordemos que la presin sobre m0rgenes no es igual a la contraccin e!ecti"a de los mismos; porque la
primera puede ser contrarrestada por aumentos de producti"idad $ reduccin de precios de insumos
respecto al precio del producto;
#
@ In!ormacin publicada en Lestin el 31 de Enero del 2613.
aumentos de producti"idad. Este 7ec7o consolida la tendencia a la concentracin de las
exportaciones en torno a grandes empresas $ reduce la di"ersi!icacin de las
exportaciones.
)ecordemos que la apreciacin cambiaria no a!ecta slo la produccin transable de
bienes. 1!ecta tambi5n el Turismo que es una !uente importante de di"isas para el pas.
8.2. E/ Ef'(to 1o&r' /a (5'.ta (orri'.t' -' /a &a/a.Aa -' 2ago1
/iguiendo a Cuba 826139; en el 266# la cuenta corriente de la balan%a de pagos tena un
super0"it de casi 4 E del (I4. En el 2612 se "eri!ica un d5!icit de 4 E del (I4. El deterioro
acumulado en # a:os es equi"alente a casi 2 puntos de por ciento del (I4. ?e 7ec7o; las
exportaciones totales medidas en dlares caen en 2.3 por ciento en el 2612. /i bien esa
cada es explicada principalmente por las menores exportaciones mineras; tambi5n caen
exportaciones no tradicionales como ca!5; productos pesqueros; qumicos $ de la madera.
(ara las exportaciones no tradicionales; la situacin de muc7os mercados externos; $
tanto una in!raestructura insu!iciente como la cada del TC) son parte de la explicacin. En
la medida que se espera que la cada del TC) contin=e 7acia el !uturo; el deterioro
continuar0. Cuba 826139 estima que el d5!icit de la cuenta corriente de la balan%a de pagos
llegar0 a un # por ciento en el 2614. -a contrapartida de esta tendencia al incremento del
d5!icit en cuenta corriente es un aumento de la entrada de capitales para in"ersin directa
$ tambi5n de capitales !inancieros de corto pla%o.
8.3. E/ 'f'(to 1o&r' /a -i@'r1ifi(a(i6. -' 2ro-5(to1.
+n descenso 8aumento9 del TC) tiende a reducir 8ele"ar9 el n=mero de bienes $ ser"icios
que aparecen como competiti"os para las decisiones de las empresas. Esto !ue planteado
a:os atr0s como el proceso de Gsel! disco"er$H de los productos que podan ser
competiti"os A o de,ar de serlo A por Oausmann $ )odriI 826639. /i el descenso del TC) se
prolonga durante un quinquenio o m0s; el principal e!ecto es que de,ar0n de incorporarse
nue"os productos a la pauta de exportables o produccin competiti"a de importaciones $
tender0 a contraerse el n=mero de productos $ ser"icios de competiti"idad aceptable en
esos dos sectores. En consecuencia; la pronunciada tendencia a la ba,a del TC) a!ecta
negati"amente la di"ersi!icacin de productos; que es aceptado actualmente como uno de
los ob,eti"os intermedios del crecimiento econmico de (er=.
8.?. E/ 'f'(to 1o&r' /a a1ig.a(i6. -' r'(5r1o1.
Con una cada del TC) de la magnitud registrada; cabe esperar que la rentabilidad en no
transables se ele"e signi!icati"amente respecto a transables; $ que esto indu%ca una
reasignacin de recursos 7acia no transables. Esto es lo que sucedi en (er= en 2664<12.
-os precios de la "i"ienda en -ima< Callao crecen a un ritmo de casi tres "eces la in!lacin
promedio anualB 16 por ciento anual
&
@; de acuerdo a la C0mara (eruana de la
Construccin 8C1(ECZ9. El precio del metro cuadrado construido se dispara a un ritmo de
casi cinco "eces la in!lacin promedio anualB 14 por ciento anual. El Kndice de (roduccin
del /ector Construccin elaborado por el I>EI; crece a un ritmo de 14.& por ciento entre
?iciembre del 2664 $ ?iciembre del 2612; m0s de dos "eces el registrado por el promedio
de los restantes sectores.
?e acuerdo al I>EI; el (I4 del /ector Construccin crece en 2664<12 a un ritmo de 14 por
ciento anual A ci!ra que es m0s del doble de la registrada por el con,unto de los restantes
sectores econmicos en el mismo perodo. /imilarmente; la In"ersin en Construccin de
acuerdo al I>EI; se acelera en 2664<12 7asta un ritmo superior al 14 por ciento anual A
mu$ por encima de la "eri!icada en el promedio de los restantes componentes.
-os indicadores pre"ios sugieren que de continuar la tendencia a la cada del TC) se
intensi!icar0 una signi!icati"a reasignacin de recursos 7acia no transables; proceso que es
exactamente lo opuesto a lo que necesita (er= para aumentar la producti"idad en
transables para me,orar su competiti"idad $ di"ersi!icar su insercin en mercados
externos.
2
@
8.8. E/ 'f'(to 1o&r' '/ (r'(i+i'.to '(o.6+i(o.
+na contraccin de m0rgenes de ganancia de la magnitud expuesta en una seccin pre"ia;
a lo que se le agrega la expectati"a de que esta tendencia continuar0 los prximos a:os;
tiene sin dudas un e!ecto negati"o sobre las decisiones de in"ersin pri"ada en
exportables no tradicionales; en acti"idades competidoras con importaciones; $ en las
decisiones de in"ersin en toda la cadena de pro"eedores de insumos para exportables $
competidores con importaciones. Esto implica un impacto directo sobre
aproximadamente el 6 E del (I4 de (er= e indirecto sobre el resto
3
@.
?adas las interrelaciones de estos tres sectores con el resto de la economa $ la magnitud
de los mismos; el resultado esperable es un descenso signi!icati"o de la tasa esperada de
crecimiento del (I4. Cuba 826139 estima que esta reduccin ser0 equi"alente a pasar de un
crecimiento esperado de # a & por ciento anual para los prximos a:os; a un 4 a por

&
@ In!ormacin del Zbser"atorio del 44D1.
2
@ -a in"ersin en maquinaria $ equipo en transables tiene un muc7o ma$or e!ecto sobre el aumento de la
producti"idad en transables que la in"ersin en construccin de "i"iendas.
3
@ En una aproximacin simpli!icada; la suma del aporte al (I4 de la Industria Manu!acturera; de la Minera;
del sector 1gropecuario; del /ector (esca $ de [ del aporte de Electricidad $ 1gua; Comercio $ /er"icios
arro,a un .4 por ciento
ciento anual; del 2614 en adelante. Es decir una p5rdida de 2 puntos de por ciento de
crecimiento anual.
-as antes citadas pro$ecciones est0n condicionadas a determinados escenarios
macroeconmicos $; en particular; a determinadas 7iptesis de tendencia esperada del
tipo de cambio. ?ada la alta "olatilidad del tipo de cambio nominal; la tendencia a su cada
podr0 acelerarse u operar m0s moderadamente; lo que a su "e% se traducir0 en una
restriccin m0s intensa $ m0s cercana en el tiempo; u otra menos intensa $ m0s ale,ada en
el tiempo.
/i el an0lisis expuesto es correcto implica que la cada pasada del TC) $ esperada 7acia el
!uturo; se 7a ido constitu$endo por las ra%ones $a se:aladas; en una de las principales
restricciones al crecimiento econmico !uturo. Esto implica que cualquier intento de
sostener una tasa ele"ada de crecimiento econmico 7acia el !uturo; debe
necesariamente resol"er pre"iamente esta restriccin A siguiendo a Oausmann; ).; )odriI;
?. $ Delasco; 1. 82669
8.B. E/ 'f'(to 1o&r' '/ '+2/'o 3 /a 2o&r'Aa
-as pro$ecciones del I>EI sugieren que en el 2612<1 el crecimiento de la (E1 Total se
situara entre 1.& $ 1.2 por ciento anual; mientras que el de la (E1 +rbana alcan%ara una
tasa de 2.4 a 2. por ciento anual. -a experiencia de 2662<2612 sugiere para la creacin de
empleos !ormales una prox$ de la elasticidad 8empleo !ormal @ producto9 basada en una
elasticidad arco de aproximadamente 6.#&#
16
@ Esto signi!ica que (eru en!renta un
umbral de crecimiento por deba,o del cual la creacin de empleo !ormal de,ara de
superar el crecimiento de la (E1 +rbana $ se en!rentara un incremento progresi"o del
porcenta,e de in!ormalidad urbana. Este umbral est0 de!inido porB
\ Q ]@^ 819
?ondeB
\ Q Elasticidad empleo !ormal urbano @ (I4

16
@ ?e acuerdo al I>EI; el crecimiento del (4I a precios constantes en 2662<2612 !ue de #. por ciento anual.
?e acuerdo al Ministerio de Traba,o $ (romocin del Empleo; el crecimiento promedio anual del empleo
!ormal urbano en empresas de 16 $ m0s ocupados en el mismo perodo; !ue de 4.4 por ciento anual. (or
consiguiente la elasticidad arco 8Empleo .ormal +rbano @ (4I9 es 6.#&#. +na estimacin econom5trica de
dic7a elasticidad para el perodo 133&<2612 arro,a una elasticidad m0s ba,a; en el rango de 6.2<6.; pero
inclu$e un sub<perodo 133&<2661 de mu$ ba,o crecimiento del (I4 $ del empleo !ormal. /e pre!iri
entonces usar una elasticidad arco para el perodo de ma$or crecimiento 2662<2612 porque se espera 7acia
el !uturo la continuidad de un alto crecimiento.
] Q Tasa de crecimiento anual del empleo !ormal urbano
^ Q Tasa de crecimiento anual del (I4
?e 819 se conclu$e que la condicin para seguir absorbiendo gradualmente la
in!ormalidad; est0 dada porB
^ _ `@\ 829
?ondeB
` Q Tasa de crecimiento anual de la (E1 +rbana
)eempla%ando en 829 las estimaciones respecti"as; se tieneB
^ _ 2. @ 6.#&# Q 3.&
-a simple estimacin pre"ia sugiere que para seguir absorbiendo traba,adores en
acti"idades !ormales a un ritmo que impida el aumento del porcenta,e de in!ormalidad
urbana; la economa peruana debe crecer en los prximos tres o cuatro a:os a una tasa
superior a 3.& por ciento anual
11
@. 1doptando un margen de error de 16 E para ganar
seguridad; digamos 4 por ciento anual. Este es el umbral de la tasa de crecimiento
econmico por deba,o de la cual tender0 a incrementarse el porcenta,e de empleo
in!ormal urbano.
Como se recuerda; al exponer el e!ecto de una continuacin de la cada del TC); se
conclu$ que implicaba un descenso del ritmo de crecimiento desde # a & por ciento
anual; a 4 a por ciento anual.
(or consiguiente; un tema no tri"ial es que debido a la cada del TC) estaramos en riesgo
de aproximarnos a un ritmo de crecimiento econmico demasiado cercano al antes citado
umbral. En otras palabras; la continuacin de un decli"e en el TC) generara una tasa de
crecimiento econmico mu$ cercana a la insu!iciente para asegurar que el pas contin=e
reduciendo la in!ormalidad.
El e!ecto sobre la pobre%a se origina en dos !actores. (or un lado el impacto contracti"o
sobre exportables $ competencia con importaciones; $ acti"idades pro"eedoras; reducir0
el crecimiento econmico; el empleo A que a!ectar0 la pobre%a < $ los ingresos !iscales.
?ada una elasticidad de los 8ingresos tributarios@(I49 _1; esto implica una contraccin m0s

11
@ Con"iene recordar que la economa peruana no a,usta su mercado de traba,o a la ba,a "a tasa de
desempleo; sino principalmente a tra"5s del aumento de la in!ormalidad $ el descenso de salarios.
acentuada de los recursos !iscales $ con ello una menor disponibilidad de !inanciamiento
para el con,unto de programas destinados a la luc7a contra la pobre%a.
(or otro lado; la produccin campesina en!rentar0 una competencia m0s intensa; $a que
la cada del tipo de cambio 7ace m0s baratos productos importados A como el trigo A
respecto a sustitutos cercanos como las a"enas de quinua; maca $ papa $ otros productos.
En general; la produccin campesina su!rir0 este impacto sobre todo considerando los
tratados de libre comercio "igentes que !acilitan la importacin de granos $ alimentos que
son sustitutos cercanos a lo que produce el campesino.
8.C. E/ 'f'(to 1o&r' /a ta1a -' i.f/a(i6..
>ormalmente una cada del tipo de cambio opera como un ancla para !renar expectati"as
de al%as de precios; $ con ello; act=a en la direccin de desacelerar la tasa de in!lacin A
aunque es di!cil cuanti!icar con exactitud este e!ecto porque opera en cada momento en
el tiempo "a expectati"as 7acia el !uturo; $ porque la relacin es no lineal; in!luida por las
di!erentes situaciones de la economa $ otros !actores. 1dicionalmente; el abaratamiento
de las importaciones induce un aumento de productos de consumo importados a menor
costo; que al satis!acer presiones de demanda; contribu$en tambi5n a una menor tasa de
in!lacin.
1 ?iciembre del 2612 la tasa de aumento del I(C 12 meses !ue 2.# E ubic0ndose as
dentro del rango meta 82E W@< 1E9. -a tasa de in!lacin sub$acente !ue ma$orB 3.2& por
ciento. -a tasa de in!lacin sin alimentos $ combustibles !ue de 1.31 por ciento. -a
Encuesta de Expectati"as Macroeconmicas del 4C)( se:ala un aumento esperado de
precios de 2. a 2.# por ciento para el 2613. El crecimiento de los precios 7abra sido
ma$or sin el e!ecto de la cada del TC).
-as estimaciones de pass t7roug7 de tipo de cambio a precios para (er= 7an sido medidas
para al%as del tipo de cambio A no para la reduccin del mismo. -a e"idencia para (er=
apunta un pass t7roug7 ba,o A entre 6.1# $ 6.26
12
@ siguiendo a Morn $ -ama 826639;
Miller 826639 $ ailIenreid 82663; 26129 A en una !ase de al%a moderada del tipo de
cambio. -a e"idencia de un pass t7roug7 ba,o es con!irmada por muc7os estudios para
pases de 1m5rica -atina $ Europa. Entre ellos; 4urstein; 1.; Eic7enbaum; M. $ )ebelo; /.
826629 para 4rasilY .renIel $ ?amill 826649 para 1rgentinaY Larca; C. $ )estrepo; P.826619
para C7ile; $ Lold!a,n; I. $ aerlog; /. 826669 para 4rasil. En general; la e"idencia emprica
sugiere que el pass t7roug7 es m0s ba,o a medida que entramos a perodos de menor tasa

12
@ +n punto de porciento de al%a en el tipo de cambio generara un incremento de entre 6.1# $ 6.26 puntos
de porciento en la tasa de in!lacin dentro de 12 meses pla%o.
de in!lacin; es decir; desde comien%os del siglo MMI 7asta el presente para "arios pases de
1m5rica -atina.
ailIenreid 826639 en!ati%a el car0cter asim5trico de la relacin entre de"aluacin $ al%a de
precios; caracteri%ada por una relacin no lineal; explicada por di!erentes puntos de
partida; distintas situaciones de la economa; $ otros !actores. En particular; este autor
se:ala que un tipo de cambio sub"aluado generar0 un pass t7roug7 m0s ba,o que uno
sobre"aluado.
Intuiti"amente; cabra esperar un coe!iciente de pass t7roug7 di!erente seg=n se trate de
un al%a moderada del tipo de cambio o una contraccin signi!icati"a del mismo. -a
7iptesis adoptada en este traba,o es que el pass t7roug7 es menor en la segunda
alternati"a. 1ceptada esta idea; asumiendo un pass t7roug7 a la ba,a de 6.1#; un descenso
de puntos de por ciento en el TC) multilateral en el 2612 7abra a$udado a e"itar
aproximadamente 6.2 puntos de porciento de in!lacin A o menos < en los siguientes 12
meses. E"itar un 6.2 por ciento de in!lacin anual 8o menos9 no suena mu$ dram0tico;
pero dadas las tasas de in!lacin recientes; prescindir de ese e!ecto colocara al 4C)(
!uera del rango meta en el 2612<13. Rui%0s el problema se 7alla en un rango meta para la
in!lacin anual 82 E W@< 1E9 un poco ambicioso; que presiona al 4C)( a es!uer%os $
decisiones di!ciles para poder cumplir con dic7a meta.
En consecuencia; las instituciones responsables de conducir la poltica econmica; deben
e"aluar con muc7a atencin el trade<o!! entre la desaceleracin de la in!lacin $ el menor
crecimiento del (I4 $ del empleo; $a que es posible reducir la tasa de in!lacin al rango
meta aceptando un signi!icati"o descenso del TC); pero a costa de detener el impulso al
crecimiento econmico que tanto cost alcan%ar A $ recuperarlo no ser0 !0cil.
B. D5'-' 5.a (a)-a -'/ TCR 1'r '.fr'.ta-a (o. a5+'.to1 -' /a 2ro-5(ti@i-a- tota/E
Muc7os economistas en (er= sostienen que la tendencia a la ba,a del TC) debera ser
en!rentada "a aumentos de producti"idad de las empresas. Esto es probablemente cierto
si esa ba,a !uera relati"amente d5bil o si se contara con un pla%o de "arios a:os. (ero no
es cierto cuando la cada acumulada es del orden de 23.2 por ciento; tiene lugar durante
perodos prolongados $ se espera que 7acia el !uturo la misma siga intensi!ic0ndose; en un
perodo en que se en!rentan simult0neamente cada de precios externos $ contraccin de
di"ersos mercados externos; por la desaceleracin de la economa internacional; ,unto con
al%a de costos laborales internos A por rea,ustes de salarios. -os aumentos de
producti"idad son siempre positi"os A sobre todos los pro"enientes de la me,ora de la
in!raestructura que debera ser pro"ista por el gobierno o alian%as p=blico<pri"adas; pero
requieren de tiempo $ recursos. (ero en la situacin antes descripta; de r0pida cada del
TC); es probable que slo una porcin de la cada del mismo sea absorbida con aumentos
de producti"idad.
-a ra%n es simple. (ara aumentar la producti"idad; las empresas requieren in"ertir en
equipos; en organi%acin; en inno"aciones; en cali!icacin de los recursos 7umanos $ en
toda la cadena de transporte $ distribucin. (ero para e!ectuar esas in"ersiones para
7acer crecer la producti"idad; las empresas en transables necesitan una tasa de
rentabilidad adecuada; sobre todo si esperan di!icultades en el comportamiento !uturo
del TC).
/i obser"amos la simpli!icada !ormacin de costos expuesta pre"iamente queda claro que
una contraccin de precios externos con al%as en costos internos; acompa:ada con una
tendencia pronunciada al descenso del TC); contraer0 con muc7a intensidad los m0rgenes
de ganancia en transables; esto reducir significativamente la tasa de rentabilidad de las
empresas a!ectadas $ consecuentemente desalentar decisiones de inversin para
aumentar la productividad en transables.
En ese contexto parece poco probable esperar que la ma$ora de las empresas en
transables que est0n su!riendo una cada en su tasa de rentabilidad $ esperan 7acia el
!uturo una nue"a cada; in"iertan para aumentar la producti"idad para con ello poder
neutrali%ar la !uerte cada del tipo de cambio. (or consiguiente; en la actual situacin de
(er=; proponer que la cada del TC) sea reempla%ada por aumentos de la producti"idad
total de las empresas; re"ela un desconocimiento de cmo !uncionan las empresas en la
realidad $ de cual es el mecanismo que induce el aumento de la producti"idad en el sector
pri"ado. El argumento de la producti"idad pareciera m0s bien; en el contexto actual; una
"a para sacarse el problema de encima $ colocarlo sobre las espaldas de las empresas
a!ectadas.
+n simple c0lculo macroeconmico puede ilustrarnos el tema. 1 la lu% de la experiencia
reciente 2663<12; la producti"idad total puede crecer a un ritmo cercano a 2.6 por ciento
por a:o si el crecimiento econmico de (er= se mantiene entre #. $ & por ciento anual.
-uego; recuperar 16 puntos de porciento de cada del TC) es equi"alente a todos los
recursos requeridos para 7acer crecer durante aproximadamente cinco a:os la
producti"idad total. (or lo tanto el trade<o!! 8TC)@(roducti"idad Total9 no es algo tri"ial; si
no que implica un cuantioso uso de recursos para compensar la cada del TC). Ese uso de
recursos est0 restringido por la rentabilidad de la in"ersin de esos recursos; por el
crecimiento de la demanda $ por el producto potencial; por lo que en cada momento en el
tiempo es poco !actible compensar una gran cada del TC) con un al%a en la producti"idad
total en perodos en que los precios externos no se ele"an $ los costos internos crecen.
C. M'-i-a1 a-o2ta&/'1.
C.1. U. +ar(o a.a/)ti(o 2ara 15F'tar '/ ti2o -' (a+&io.
+biqu5monos en la situacin en que el 4anco Central acepta la necesidad de perseguir
dos metasB una meta de in!lacin $ una meta de TC); lo que le obliga a ser muc7o m0s
cuidadoso con el mane,o cambiario. Esto $a !ue establecido como una regla de poltica
econmica para economas peque:as $ abiertas; muc7os a:os atr0s; por 4all 813329; que
supone adoptar dos metas 8cada una con una determinada ponderacin9 para la autoridad
monetariaB una de in!lacin $ otra de tipo de cambio. >o obstante; 7a$ un en!oque menos
rgido que el de 4all 813329; que permite acercarnos me,or a la actual situacin de (er= $
7a sido expuesto por .renIel 826649; .renIel 8266#9; .renIel $ Ta$lor 8266#9 $ .renIel
8266&9.
.renIel 8266#9 nos recuerda que usualmente se acepta el conocido GtrilemaH de que en
una economa peque:a $ abierta en la que exista libertad para el mo"imiento de capitales;
el 4anco Central no puede simult0neamente establecer el tipo de cambio $ la tasa de
inter5s. /i la autoridad monetaria persigue un ob,eti"o de tipo de cambio; compromete su
=nico instrumento de poltica A la tasa de inter5s A $ a!ecta la credibilidad de la tasa de
in!lacin asumida como meta.
1s de!inido el trilema es falso; $a que slo es cierto en condiciones de un d5!icit en el
mercado de di"isas originado en una saldo negati"o de la 4alan%a de (agos. 1 la in"ersa;
en condiciones de un exceso de o!erta en el mercado de di"isas 8/aldo (ositi"o del
4alance de (agos9 el trilema de,a de ser cierto.
En condiciones de un exceso en el mercado de di"isas 8saldo positi"o del 4alance de
(agos9; el 4anco Central puede determinar el tipo de cambio aplicando un con,unto de
medidas; entre ellas; comprando el excedente de di"isas $ esterili%ando el e!ecto
monetario de esa compra. -a tasa de inter5s no se "e a!ectada porque el 4anco Central
dispone de otro instrumento; la inter"encin completamente esterili%ada; para el ob,eti"o
tipo de cambio. En el contexto expuesto; la inter"encin completamente esterili%ada;
reconoce un lmiteB el crecimiento mu$ r0pido del pasi"o del 4anco Central $ del e!ecto
sobre el resultado anual del 4alance del 4anco Central A .renIel 8op.cit9.
Todas las medidas que en el contexto pre"io apunten a reducir el exceso de di"isas en el
mercado cambiario A inclu$endo el control de capitales A disminu$en el monto que el
4anco Central debe adquirir para sostener un cierto tipo de cambio; !acilitando as su
incidencia sobre ese instrumento.
C.2. L'giti+i-a- -' a15+ir (o+o o&F'ti@o /a r'@'r1i6. -' /a t'.-'.(ia a/ -'1('.1o -'/
TCR.
Con"iene comen%ar despe,ando un errorB el aceptar in"ariable la regla principal de mane,o
del TC nominal del 4C)(. -a idea de que el 4C)( $ la /uperintendencia de 4ancos no
deben alterar la tendencia del TC nominal $ concentrarse slo en sua"i%ar su "olatilidad;
se basa en suponer que los mercados monetarios $ cambiarios mundiales est0n operando
en !orma e!iciente $ normal.
(ero en perodos como el actual; de !uertes desequilibrios en los mercados monetarios $
!inancieros del mundo; en que tanto en EE++; Papn $ Europa se "eri!ican e"entos que
implican in$ectar ci!ras enormes de liquide% en dic7os mercados; una parte de las cuales
se orienta 7acia economas emergentes como la peruana; ese supuesto de,a de ser cierto
por el gran desa,uste !inanciero externo que se en!renta. (or consiguiente; en este nue"o
contexto la regla antes citada pierde rele"ancia $ la misma acent=a la tendencia al
descenso del TC). Deremos este tema detalladamente en la seccin &.&.
-o que en realidad sucede es un !uerte desequilibrio en la liquide% mundial; alimentado
por las expansiones de la )eser"a .ederal $ la 7uida de capitales de los pases del /ur de
Europa. Este gigantesco desequilibrio; al "olcar parte de sus tenencias de liquide% sobre
los pases emergentes m0s atracti"os A como (er= A pro"oca en el pas receptor
desa,ustes signi!icati"os en una gama de "ariables crticas que 7acen peligrar el
!uncionamiento $ ritmo de desarrollo del pas.
En este nue"o contexto; es per!ectamente legtimo que los pases emergentes de!iendan
sus economas de los desa,ustes inducidos por los excesos de liquide% del >orte que
buscan destinos rentables en el /ur. Esto implica de!inir polticas para contener $ re"ertir
la tendencia a la ba,a del TC) $ no slo sua"i%ar la "olatilidad 8tema que se discutir0 en la
seccin &.&.9. El propio .MI 7a "enido reconociendo la legitimidad de esta aproximacin.
)ecordemos lo expuesto en la seccin .4. -a principal restriccin a la mantencin del
actual ritmo de crecimiento en los prximos a:os; es la cada "eri!icada en el TC) $ las
expectati"as de que la misma contin=e; como consecuencia de !uertes desa,ustes en los
mercados monetario<!inancieros !uera de (er=. Esta aclaracin es importante porque le
da legitimidad a la autoridad econmica para implementar medidas m0s potentes que en
el pasado para contener $ re"ertir la cada del TC).
C.3. r'2ago -' /a -'5-a '>t'r.a.
El prepago de la deuda externa puede reducir la presin "endedora neta sobre el mercado
cambiario. (ero esta medida posee un e!ecto de una sola "e%; por lo que es imprescindible
sincroni%arla con todo un con,unto de medidas que operen en la misma direccin.
C.?. I.(r'+'.to -' r'(5r1o1 2ara '/ Fo.-o -' E1ta&i/iAa(i6. Fi1(a/ #FEF% 3
(o.1tit5(i6. -' 5. Fo.-o So&'ra.o.
En el pasado reciente la coordinacin de acciones entre el 4C)( $ el Ministerio de
Economa $ .inan%as 8ME.9 para en!rentar la cada del tipo de cambio; no 7a sido todo lo
e!ecti"a que se requiere para detener la continuacin de la tendencia a la ba,a en el TC).
En la actualidad; el ME. parece m0s decidido a un rol m0s acti"o en este 0mbito. 1s;
parece m0s dispuesto a apo$ar al 4C)( $ planea comprar en el 2613 4.666 millones de
dlares; para pagar los intereses de la deuda externa en dlares; pre<pagar la deuda
externa e incrementar los recursos del .ondo de Estabili%acin .iscal 8.E.9. Tambi5n
contempla limitar la emisin de papeles en dlares de entidades p=blicas como la
Corporacin del .inanciamiento para el ?esarrollo 8CZ.I?E9. El ME. est0 anali%ando
adem0s la creacin de un .ondo de )ique%a /oberano. -a pregunta es si esto ser0
su!iciente para contener la cada.
E- ME. en colaboracin con el 4C)( puede decidir en el !uturo un incremento a=n ma$or
del 8.E.9 $ comprar dlares para un .ondo /oberano en di"isas; que pueden ser
aumentados gradualmente en la medida que el excedente del mercado de di"isas cre%ca.
C.8. I.(r'+'.to -'/ S52'rG@it Fi1(a/
+n incremento del super0"it !iscal reduce el crecimiento de la demanda lo que tender0 a
disminuir el precio de no transables. Esto contribuir0 a disminuir la presin sobre el TC)
desacelerando su cada. >o obstante; la di!icultad de esta aproximacin es que en !orma
simult0nea el Ministerio de Economa $ .inan%as 8ME.9 en!renta la necesidad de !inanciar
m=ltiples pro$ectos $ demandas; por lo que no es una decisin sin costos.
C.B. A5+'.to -'/ /)+it' 2ara i.@'r1io.'1 -' /a1 AF '. '/ '>t'rior
En la actualidad sigue existiendo un amplio margen para incrementar el lmite de
in"ersiones del sistema de 1.( en el exterior. /e suele argumentar contra ello que esto
reducira el a7orro para !inanciar pro$ectos importantes para el pas. Cabe recordar que el
incremento en el lmite es por de!inicin gradual; $ que por lo tanto no tiene un e!ecto
desmesurado sobre la !ormacin de a7orro interno. M0s importante a=n; si se acepta que
la restriccin dominante es la tendencia a la cada del TC) $ las expectati"as de que este
contin=e ca$endo; esto signi!ica que el crecimiento del pas c7ocar0 muc7o antes contra la
restriccin dela cada del TC) que contra la restriccin de a7orro.
C.C. Ca+&io1 '. /a1 O2'ra(io.'1 -' Co+2ra -' -6/ar'1.
El 4C)( 7a "enido implementando una poltica de compra de dlares que se 7a
acrecentado en los =ltimos a:os; esterili%ando su e!ecto sobre la tasa de in!lacin a tra"5s
de la colocacin de papeles con una cierta tasa de inter5s. (ero dados los cambios en el
contexto externo; que asumen la dimensin de un s7ocI externo !inanciero; $ lo expuesto
en secciones pre"ias; 7a$ al menos tres temas rele"antes que deberan ser tomados en
cuenta para modi!icar las operaciones de compras de di"isas con esterili%acin.
i9.El tema cla"e es como el 4C)( incide sobre las expectati"as de los agentes en el
mercado cambiario de (er=. El 4C)( posee una capacidad de inter"encin enorme en
proporcin al tama:o de ese mercado; en el que se transan en promedio 366 a 466
millones de u.s. dls. diarios. Todo depende entonces de las se:ales que emita para la
!ormacin de expectati"as de los agentes.
/i el 4C)( mantiene explcitamente como regla A como lo 7a "enido 7aciendo A que su
ob,eti"o es moderar la "olatilidad sin modificar la tendencia del mercado; en un perodo
de un !uerte s7ocI externo pro"ocado por el gran desa,uste de los mercados monetarios
!inancieros mundiales; la seal que est dando hacia los agentes es que espera la
continuacin de la cada del TC dentro de !er". #sta seal impulsa a los agentes a
comportarse anticipadamente en forma acorde$ reduciendo la demanda por u.s. dlares y
aumentando las ventas de esa moneda. Con lo que esa regla provoca una profeca auto%
cumplida& la continuidad de la cada del TC.
?e 7ec7o; 7acia !ines de ?iciembre del 2612 la demanda por u.s. dlares 7aba cado tanto
que el sistema bancario careca de los dlares requeridos para sus operaciones $ tu"o
necesidad de aumentar la tasa de inter5s sobre los depsitos en dlares para atraer
recursos en esa moneda.
1 la in"ersa; si el 4C)( explicita como ob,eti"o temporario 8mientras dure el desequilibrio
monetario $ !inanciero en las economas del >orte9; su decisin de contener $ re"ertir la
cada del TC); 8sin comprometerse con una meta del tipo de cambio9 $ a"ala ese ob,eti"o
con el anuncio de medidas potentes; la se:al que est0 dando a los agentes es que no es
seguro que el TC) continuar0 ca$endo; $ este 7ec7o los impulsar0 a moderar la "enta de
dlares $ a aumentar su compra. Con lo que la cada del TC) se moderar0 $ si el 4C)(
act=a con su!iciente decisin; adoptando medidas potentes; podr0 re"ertirla
parcialmente.
ii9.+n segundo aspecto es que la inter"encin del 4C)( se 7a caracteri%ado por e!ectuar
compras por un monto calculado para sua"i%ar la "olatilidad $ normalmente 7acia el !inal
de la ,ornada de las operaciones de cambio. Con esto; cualquiera 7a$a sido la e"olucin
del tipo de cambio durante la ,ornada; 7acia el cierre de la misma logra un TC m0s ele"ado
que el "eri!icado durante la ,ornada. (ero este procedimiento es slo nominal; $a que en
la pr0ctica los que transaron dlares antes de su inter"encin A por e,emplo los
exportadores que "endieron dlares A lo 7icieron a un TC m0s ba,o.
(or consiguiente; si desea tener ma$or impacto; el 'C! debera variar su forma de
intervencin. En primer lugar debera estar dispuesto a comprometer cifras mayores en la
compra diaria de dlares $ anunciar esa decisin sin comprometerse con una meta anual
de tipo de cambio. El anuncio es !undamental por su e!ecto sobre expectati"as. En
segundo lugar debera e!ectuar el anuncio $ comen%ar la compra de di"isas al principio de
la ,ornada. Es posible que en los primeros das algunos agentes intenten apostar contra su
decisin. (ero con su gran capacidad de inter"encin en un mercado de cambios reducido;
el 4C)( podr0 7acer sentir su gra"itacin A $ pro"ocar p5rdidas a los que apostaron en su
contra. (or consiguiente esta nue"a !orma de operatoria; es m0s co7erente con el
ob,eti"o de contener $ en lo posible re"ertir parcialmente la cada del TC).
iii9.El tercer tema es que existe un lmite al proceso de compras de di"isas m0s
esterili%acinB el e!ecto del mismo sobre el 4alance 1nual de )esultados $ de 1cti"os $
(asi"os del 4C)(. El 4C)( obtiene un cierto rendimiento de las reser"as propias de di"isas;
$ simult0neamente; en!renta un pago anual por los intereses de los papeles emitidos para
esterili%ar. /imilarmente; la emisin de papeles para esterili%ar; implica un al%a en sus
pasi"os
(or consiguiente; si el pago de intereses por los papeles emitidos supera al monto de
intereses percibidos por el incremento de reser"as multiplicado por el tipo de cambio
nominal; el 4alance 1nual de )esultados registrar0 una p5rdida por este concepto en la
lnea respecti"a. Esta p5rdida tender0 a sentirse m0s en el con,unto del balance cuanto
ma$or sea el aumento del pasi"o originado en la esterili%acin.
+n incremento en las compras respecto a las e!ectuadas en a:os anteriores acercar0 al
4C)( a un resultado anual negati"o en esta lnea del 4alance. (ero la p5rdida ser0 menor
cuanto ma$or sea el tipo de cambio nominal con el que se multiplique el incremento de
reser"as. 1dicionalmente; una decisin que el 4C)( deber0 e"aluar es que es lo m0s
con"eniente para el pasB que el 4C)( arro,e a !in de a:os una utilidad ma$or en su
4alance de )esultados o que (er= pueda mantener el ritmo de crecimiento econmico
que lo 7a caracteri%ado. 1dem0s el 4alance de )esultados del 4C)( no depende solo de
las operaciones de compra de di"isas. -a persistencia de la cada del TC) con sus
implicancias sobre una muc7o menor tasa de crecimiento econmico; apunta al 7ec7o de
que un menor crecimiento se re!le,ar0 tambi5n en menores ingresos en el 4alance de
)esultados del 4C)( A slo que con un re%ago de tiempo. -a conclusin parece e"identeB
el 4C)( debe continuar e incrementar su poltica de compras de di"isas porque de una u
otra manera; el e!ecto de sobre el 4alance 1nual de )esultados se sentir0; mientras que
mantener esas operaciones le permite sal"aguardar me,or la tasa de crecimiento
econmico.
C.H. Co.tro/'1 -' Ca2ita/'1
El .MI 7a rei"indicado en el pasado reciente la con"eniencia de aplicar controles de
capitales en las economas emergentes para 7acer !rente a la oleada de desa,ustes
monetario<!inancieros en las economas del >orte. (or otra parte; a=n antes de la decisin
explcita del .MI; no se 7a encontrado e"idencia emprica robusta que se:ale serias
consecuencias negati"as en la aplicacin de esos controles. Cuba 826139 sugiere aplicar
controles sobre el ingreso de capitales de corto pla%o $ reducir la rentabilidad para los
mismos
13
@. (or e,emplo un impuesto de 16 por ciento al ingreso de capitales de corto
pla%o que permane%can menos de un a:o. Esto puede combinarse con un incremento del
enca,e en depsitos en di"isas $ con otras medidas dirigidas a reducir la rentabilidad del
ingreso de !lu,os !inancieros
14
@. -a oposicin a este tipo de medidas suele argumentar que
el pas necesita de !inanciamiento externo. -a respuesta a esta ob,ecin es que en la
actualidad; la principal restriccin al crecimiento !uturo de (er= no es la disponibilidad de
!inanciamiento externo. -a principal restriccin en!rentada por la economa (eruana es la
cada del TC). +na "e% superada esa restriccin principal; podremos preocuparnos por
superar las que le siguen en orden de importancia.
C.9. BaFa '. /a ta1a -' i.t'rI1 -' r'f'r'.(ia.
/i la continuidad del descenso en la cada del TC) conduce a una !uerte desaceleracin del
crecimiento econmico; como 7a planteado Cuba 826139; entonces una medida
complementaria a las expuestas es reducir la tasa de inter5s de re!erencia desde el 4.2
por ciento actual para ba,ar la rentabilidad que atrae a los !lu,os !inancieros externos $
contener la cada del TC). Esto permite expandir un poco la economa $ compensar las
tendencias contracti"as originadas en el descenso del TC). >o obstante; tambi5n es cierto
que esta medida expansi"a presionar0 sobre la tasa de in!lacin. (or lo que es adoptable
slo en la medida que la tasa de in!lacin esperada se redu%ca 7acia un 2 por ciento A o
que se incremente el super0"it !iscal para moderar ese e!ecto expansi"o.

13
@ ?e acuerdo al 4C)(; el ingreso de capitales de corto pla%o se ele" a 2.#1 millones de us. dlares en el
2612 $ se estima que permanecer0 ele"ado en el 2613. -a in"ersin directa extran,era ascendi a us. 11.624
millones en el 2612 $ se estima que se acercara a 3.66 millones en el 2613.
14
@ El 36 de Enero del 2613 el 4C)( ele" el enca,e de los depsitos en di"isas de 41.2 E "igente en
?iciembre del 2612 a 42.2 E. El 31 de Enero est0 medida pro"oc un al%a de 6.31 por ciento en el "alor del
dlar.
C.10. E/ 'f'(to 1o&r' /a ta1a -' i.f/a(i6. 3 /a JoFa -' &a/a.('.
En algunos 0mbitos existe preocupacin sobre el e"entual e!ecto in!lacionario de una
poltica que logre contener la cada del TC) $ re"ertirla parcialmente. (ara entender la
respuesta; con"iene tener en cuenta que la tarea de contener $ re"ertir esa tendencia es
un proceso gradual en el tiempo A $ no una decisin con un e!ecto instant0neo.
En esa ptica; recordemos que los traba,os empricos existentes; citados en la /eccin
.#.; se:alan que el pass t7roug7 del tipo de cambio a precios es empricamente ba,o en
(er=; en el rango de 6.1# a 6.26 a 12 meses pla%o o menos; lo que sugiere que a=n un
aumento de 2 por ciento por a:o del TC); estara a:adiendo una presin in!lacionaria de
6.3 a 6.4 puntos de porciento como m0ximo. (re"isiblemente; el aumento e!ecti"o del
TC); si es que tiene lugar; sera < en el me,or de los escenarios < bastante menor que 2 por
ciento anual $ la presin in!lacionaria bastante m0s ba,a $ por lo tanto digerible para la
poltica de estabili%acin.
)especto al e!ecto de 7o,a de balance; el mismo en!ati%a que en una economa semi<
dolari%ada como la peruana; un aumento del TC) conduce a una ele"acin de los
compromisos en moneda nacional de las empresas con deudas en dlares. En ese
escenario; una de"aluacin real brusca $ ele"ada; pro"ocara la quiebra de muc7as
empresas. (ero no se est0 proponiendo una de"aluacin ni brusca ni ele"ada.
Con"iene recordar que el ndice de dolari%acin del 4C)( se redu,o a 43.1 E en ?iciembre
del 2612 A a=n cuando se 7a reducido m0s le"emente el endeudamiento en dlares de las
empresas a 3.3 E; ci!ra toda"a ele"adaY ii9 el m0ximo aumento del TC) propuesto en
este traba,o sera 2 por ciento anual implementado mu$ gradualmente.
-a reduccin en la desdolari%acin $ la cada del TC) 7a !acilitado que las empresas
puedan absorber un aumento gradual anual del TC) no superior a 2 por ciento anual.
?urante el proceso de !uerte cada del TC) ning=n especialista se:al la !uerte
trans!erencia de recursos que esta cada supuso para las empresas endeudadas.
El tema central pasa por el anuncio pre"io del 4C)( de su decisin de contener la cada del
TC) $ lograr; en lo posible; un aumento mu$ gradual $ moderado de esa "ariable. Esto no
pondr0 en marc7a un proceso de quiebras de empresas $ 7ar0 que las mismas adquieran
anticipadamente dlares para asegurar el pago de su deuda anual; lo que operar0
,ustamente en la direccin de contener la cada del TC).
H. Co.(/51io.'1.
(ro"ocada por los excesos de liquide% $ disponibilidad !inanciera generados por los
desa,ustes de las economas del >orte; la e"idencia disponible se:ala una signi!icati"a
cada del TC) multilateral $ bilateral; $ de lo que en este traba,o se denomin TC)
multilateral Ge!ecti"oH durante m0s de una d5cada. Esto se "e peligrosamente re!or%ado
por las expectati"as 7acia la continuacin de esta tendencia 7acia el !uturo; por la !uerte
expansin esperada de la liquide% en EE++ $ Papn $ la salida de capitales !inancieros de la
Euro%ona.
-a cada del TC) multilateral estimado por el 4C)( subestima signi!icati"amente el
deterioro sobre la competiti"idad de las acti"idades transables por dos moti"osB i9 la
proporcin de transacciones comerciales externas e!ectuadas en us. dlares es mu$
superior a la ponderacin de EE++ como socio comercial en la estimacin del TC)
multilateralY ii9 el TC) multilateral no toma en cuenta los precios de produccin de las
acti"idades transables $ en la pr0ctica nada nos asegura que los mismos se comporten de
la misma manera que los ndices de precios agregados usados en la estimacin de TC).
-a estimacin de TC) de equilibrio en (er= inclu$e !allas analticas $ de medicin emprica;
$a que omite tomar en cuenta que el desempleo por Gmismatc7ingH es un !actor
importante; $ sobre todo; ignora que el mercado de traba,o de (er= no es 7omog5neo; si
no segmentado $ 7eterog5neo; su,eto a G!riccionesH que a!ectan su desempe:o; $ que se
a,usta m0s por "ariaciones en la tasa de in!ormalidad $ subempleo que slo por
"ariaciones en la tasa de desempleo abierto. En consecuencia; las estimaciones empricas
del TC) de equilibrio que incorporen slo la e"olucin de la tasa de desempleo abierto;
subestiman signi!icati"amente el TC) que asegura el equilibrio en el mercado de traba,o $
por lo tanto el equilibrio interno A condicin necesaria para que el TC) sea considerado de
equilibrio.
-as repercusiones negati"as de las tendencias del TC) son mu$ serias; $a que a!ectan en el
presente $ !uturo signi!icati"amente la competiti"idad; ele"an el saldo $a negati"o de la
balan%a comercial; reducen la di"ersi!icacin de productos; ele"an la rentabilidad en no
transables $ desaceleran el aumento de la in"ersin en transables que es crtica para el
aumento de la producti"idad en este sector; reducen el crecimiento econmico esperado
$ con ello el crecimiento !uturo del empleo $ la reduccin de la pobre%a.
Muc7as empresas 7an batallado contra esta cada del TC). En particular; el sector
con!ecciones se 7a especiali%ado en prendas m0s so!isticadas; los pesqueros 7an
abandonado el mercado europeo de productos !rescos por la cada del TC) $ los 7an
reempla%ado por conser"as de pescado enlatadas. -os agroexportadores 7an pasado a
mane,ar la comerciali%acin $ no slo la produccin; mientras al mismo tiempo
di"ersi!icaban su produccin. -a di"ersi!icacin de productos $ mercados; el
despla%amiento 7acia nue"os productos; son estrategias positi"as !rente a la cada del
TC); pero como el aumento de la producti"idad; requieren un pla%o signi!icati"o $ no
pueden contrarrestar una cada mu$ "elo% del TC).
.rente a este escenario de alto riesgo para el crecimiento $ la inclusin social; las
autoridades disponen de una gama de instrumentos para actuar; algunos de los cuales
!ueron se:alados en este traba,o A encuadrar las medidas en un en!oque comprensi"oY
lograr una e!ecti"a coordinacin entre el 4C)( $ el ME. en este temaY decidir un con,unto
de medidas $ su secuencia en lugar de aplicar medidas aisladas $ puntualesY pre<pagar la
deuda externaY incrementar el .ondo de Estabili%acin .iscalY anali%ar la posible creacin
de un .ondo /oberanoY postergar las acciones de entidades p=blicas que conducen a un
aumento de las "entas de di"isasY incrementar el /upera"it .iscalY ele"ar el lmite para las
in"ersiones en el exterior de las 1.(XsY aumentar e introducir en la operatoria de compras
diarias de di"isas del 4C)( en el mercado cambiario criterios m0s co7erentes con el
ob,eti"o de contener la cada del TC)Y ele"ar el enca,e sobre los depsitos en di"isasY
introducir un impuesto a los capitales de corto pla%o que permane%can en el pas menos
de un a:o $ pre"ia coordinacin con cambios en la poltica !iscal reducir la tasa de inter5s
de re!erencia cuando la in!lacin esperada se aproxime a un 2 por ciento. ?ado el riesgo
que se en!renta; lo importante es colocar sobre la mesa todo el instrumental de polticas
susceptible de incidir sobre la contencin del tipo de cambio $ aplicar la me%cla de
polticas que se estime m0s e!ica%.
-o que con"iene subra$ar es que una accin e!iciente $ e!ica% en este 0mbito; requiere de
muc7a ma$or coordinacin entre el ME. $ el 4C)( que en el pasado; $ una mente abierta
respecto al tipo de medidas a adoptar. -a coordinacin programada de polticas es
esencial porque es poco probable que un par de medidas aisladas pueda cambiar la
tendencia $ "elocidad de la apreciacin cambiaria.
Tambi5n es bueno recordar que existe un re%ago de tiempo entre la adopcin de cada
medida $ su e!ecto sobre el tipo de cambio 8"ariable seg=n la medida9; a ello le sigue un
cierto re%ago para que ese e!ecto incida sobre expectati"as $ modi!ique decisiones
pri"adas en tal magnitud como para re"ertir el riesgo de una seria desaceleracin del
crecimiento econmico. 1 ello debe agregarse el re%ago entre el crecimiento de la
in"ersin pri"ada $ el (I4 $ el crecimiento del empleo !ormal $ el descenso de la pobre%a.
(or consiguiente; si nos preocupa el e!ecto sobre la inclusin social; deberamos promo"er
la citada coordinacin de polticas lo antes posible.
.inalmente es necesario ad"ertir que no 7a$ muc7o pla%o para inter"enir $ contener la
tendencia. En la medida que el TC) Ge!ecti"oH siga ca$endo a !uerte "elocidad; el saldo
negati"o en la cuenta corriente de la balan%a de pagos tender0 a ele"arse r0pidamente $
nadie puede garanti%ar un ingreso de capitales a la misma "elocidad. /e en!rentara as el
riesgo de un saldo negati"o en la balan%a de pagos; con lo que la demanda por dlares en
el mercado cambiario comen%ara a superar la o!erta. En este escenario; la economa
peruana se en!rentara a una trampaB un TC) mu$ ba,o $ la imposibilidad de inter"enir
para modi!icar la tendencia del TC); $a que en ese escenario tendra plena "igencia el
GtrilemaH $ $a no sera posible intentar controlar el tipo de cambio sin un e!ecto
pernicioso sobre la tasa de inter5s $ la in!lacin.
/e podr0 argumentar que la aproximacin expuesta en este traba,o es 7eterodoxa en el
sentido que no se a,usta a la "isin ortodoxa en la materia. Esto es cierto; pero
recordemos que estamos en buena compa:a $a que son muc7os los Lobiernos $ 4ancos
Centrales del mundo que en la actualidad; en respuesta a los grandes desequilibrios
monetario<!inancieros originados en las economas del >orte; se "ienen protegiendo de
una se"era apreciacin de su moneda para impedir una seria cada de sus exportaciones
netas. +na de esas experiencias se 7alla en el pas considerado por muc7os como de gran
capacidad en el mane,o del sistema !inancieroB /ui%a.
1mena%ado por una a"alanc7a de euros que escapaban de un e"entual derrumbe de la
Euro%ona; que apreciara signi!icati"amente el !ranco /ui%o $ a!ectara sus exportaciones;
el 4anco >acional de /ui%a anunci en /eptiembre de 2611 que estableca un piso !i,o de
1.26 !rancos sui%os por euro; para lo cual estaba dispuesto a entregar todos los !rancos
sui%os que esta medida demandara. 1l principio; muc7os analistas serios ad"irtieron de un
inminente !racaso; pero 1 meses m0s tarde; a !ines de ?iciembre del 2612; la tasa de
cambio se situaba cmodamente por encima del piso de 1.26 !rancos sui%os por euro $ el
4anco >acional de /ui%a mantena calmada $ !irmemente el curso adoptado. En esa
experiencia; el slo anuncio de la decisin adoptada; sir"i para comen%ar a cambiar las
expectati"as de apreciacin del !ranco sui%o; en un clarsimo e,emplo de que cuando un
4anco Central se empe:a; puede modi!icar internamente la tendencia de los mercados
externos en la medida que el contexto sea de un exceso de di"isas. Oaberlo 7ec7o de otra
manera 7abra implicado una !uerte apreciacin del !ranco sui%o $ el derrumbe de las
exportaciones de /ui%a; uno de los motores del crecimiento de ese pas.
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