Un breve repaso conceptual sobre el CAPM y el WACC.

Material Preparado por el Ing. Hctor Ruiz

Comencemos con el CAPM: Capital Asset Pricing Model, concepto que luego usamos para
calcular el WACC.
rE = rf + (rM rf ) + rp
Se trata de un modelo para calcular la rentabilidad esperada de un activo, de una entidad que
se dedica a cierta actividad, por ejemplo: el negocio de las galletitas, del gas o de la
electricidad.
Para explicar la ecuacin, me parece conveniente repasar primero el concepto de riesgo.
iesgo en !inan"as es dispersin esperada de posibles resultados, entonces, si #a$ dos
resultados posibles: #a$ riesgo.
Si #o$ compro un activo %A& a un precio P' $ espero ma(ana venderlo a P), la rentabilidad de mi
inversin ser*a r(A) = (P2 - P)! P. A#ora si ocurre que P) puede cambiar en el transcurso, mi
rentabilidad podr+ ser ma$or que cero, cero, o menor que cero. M+s de un resultado posible,
#a$ riesgo.
-n Act"vo #"es$oso tendr+ entonces un .speran"a de retorno E(rA), una desviacin est+ndar $
una varian"a.
.n cambio un Act"vo l"bre %e r"es$o tendr+ una rentabilidad E(rf) / rf %ris0 !ree& con desviacin
cero.
1rabajemos un poco con unas igualdades para llegar a una ecuacin mu$ intuitiva.
E(rA) = E(rA) si sumo $ resto rf al segundo miembro $ acomodo me queda:
E(rA) = rf + (E(rA) - rf )

Para continuar trabajando con un
an+lisis intuitivo, vamos a incorporar un
gr+!ico %2ig. 3.)&. Anali"+ndolo, vemos
que las rentabilidades reales de las
letras del tesoro de ..--, desde '4)5,
se #an comportado mu$ estables en el
curso del tiempo, que se #an
conservado en valores bajos, $ por otro
lado se sabe que siempre se pagaron.
.ntonces, un inversor que no quiera
correr riesgo, $ que se con!orme con
una rentabilidad relativamente baja
dir+: 6nvierto en letras del tesoro $ me
con!ormo con una rentabilidad rf, que
es la rentabilidad que ofrece &oy el
tesoro de ..-- .
re = rf + cero
.speran"a de retorno de un activo
riesgoso
Premio por
esperar
Premio por correr riesgo
.l inversor solo busca un
premio por esperar
Si en cambio observamos otros activos, tales como las acciones de un pool importante de
empresas como S7P, vemos que las rentabilidades de ese portafol"os son m+s elevadas, pero
con !luctuaciones importantes. Si #a$ !luctuaciones #a$ varios resultados posibles, #a$ riesgo.
.ntonces, un inversor que quiera lograr ma$ores rentabilidades que en el caso anterior, dir+:
6nvierto en acciones bien diversi!icadas %Mercado& aunque asumo que #a$ riesgo, pretendo
entonces, la rentabilidad a que renuncio %r!& m+s un plus dado por la di!erencia entre la
rentabilidad 'e%"a del mercado $ la rentabilidad 'e%"a de las letras del tesoro.
rE = rf + (rM - rf )
A#ora, si observ+ramos las rentabilidades de una actividad espec*!ica, tales como las de las
gaseosas, las computadoras, etc., puede ocurrir que la rentabilidad media de la actividad
espec*!ica se mueva en el mismo sentido que la del mercado, que se mueva en sentido opuesto,
que ampli!ique o que amortig8e los movimientos del mercado.
.ntonces un inversor que quiera poner su plata en una actividad en particular, querr+ contar con
un !actor que capture la sensibilidad de su actividad respecto de los movimientos del mercado.
.se !actor es el .
.l inversor buscar+ entonces una rentabilidad dada por la siguiente ecuacin:
rE = rf + (rM - rf )
9onde beta puede tomar di!erentes valores seg:n el comportamiento de la actividad respecto
del mercado
; < : se mueve en el mismo sentido que el mercado.
= < : se mueve en sentido opuesto al mercado.
Mdulo de ; ' : ampli!ica los movimientos del mercado.
Mdulo de = ' : amortigua los movimientos del mercado.
2inalmente, imaginemos que el inversor quiere decidir si invierte en ..-- o en Colombia,
entonces el #ombre querr+ que en sus c+lculos se re!leje, la dispersin de resultados posibles
que produce la situacin del Pa*s, entonces en la ecuacin se sumar+ el !actor llamado riesgo
Pa*s rP( el que depende de di!erentes !actores de ponderacin, tales como desempe(o
econmico, riesgo pol*tico, cali!icacin crediticia, acceso al mercado de capitales, etc. Sumamos
entonces a la expresin anterior rP $ llegamos !inalmente a la ecuacin que nos da el retorno
esperado de un activo:
rE = rf + (rM rf ) + rp = CAPM
Pase'os al WACC.
Premio por
esperar
Premio por correr el riesgo de
un mercado.
Premio por
esperar
Premio por correr el riesgo de
un mercado.
2actor que captura la sensibilidad de la actividad
respecto al mercado $ que tiene relacin con la
componente de riesgo no diversi!icable.
iesgo Pa*s.
WACC. We"$&te% Avera$e Cost of Cap"tal. (Costo pro'e%"o pon%era%o %e las )uentes %e
f"nanc"a'"ento)
.sta ecuacin me permite calcular la tasa que le debo aplicar al !lujo de !ondos !uturos que
genera un activo que tenga riesgo promedio empresa.
WACC = r* *!(*+E) (-+) + rE E!(*+E)
>eamos los componentes:
* y E, Se re!ieren a un Activo A Asset, compuesto por una porcin de deuda %9& Debt, $ una
porcin de capital propio %.& Equity. A = E+*
r* : Costo de la deuda.
Aqu* tenemos que #acer una aclaracin: .s cuanto le costar*a la deuda #o$ a la empresa. Para
aclarar esto tomemos un ejemplo: -na empresa emiti un bono #ace tres a(os al ?@, pero #o$
el mercado, para comprarlo no quiere ?@, quiere m+s, quiere una 16 m+s alta, entonces esa
16 es la que debo colocar en el WACC en ese caso. Si vo$ a tomar un prAstamo, entonces la
tasa de ese prAstamo se colocar+ en r*.
*!(*+E) y E!(*+E), Coe!icientes de ponderacin.
BCu+nto me !inancio a 9euda $ cu+nto a .quit$C
Aqu* tambiAn vale una aclaracin: B. $ 9 son a valor libro o a valor MercadoC: Son a valor
Mercado independientemente de lo que diga la contabilidad.
(-+), Coe!iciente que considera la desgravacin de los intereses de la deuda.
Contempla el #ec#o de que en nuestro Pa*s, los intereses se desgravan del impuesto a las
ganancias %DE@ para las empresas&, por lo que el costo global de la deuda termina siendo
menor.
Ftra aclaracin: .ste !actor #ace que consideremos que siempre los intereses van a ser
deducibles, lo que implica suponer que siempre va a #aber ganancias, cosa que no siempre es
as*, pues puede #aber periodos en los que no #a$a ganancias, $ por ello, en algunos estudios
no se toma el '<<@ de 1, sino que en los c+lculos se toma un ?<@ de 1, o sea un <,? del DE@.
rE: etorno del .quit$.
1asa de retorno calculada previamente mediante el CAPM.
Co'o pr-ct"ca( calcule'os a&ora el WACC con los %atos s"$u"entes.
.alores,
1asa libre de riesgo E.<<@
entabilidad promedio de mercado %bolsa& )<<D '3@
)<<G 'D@
)<<E 'E@
Heta: <.?3
1asa libre de riesgo de los :ltimos a(os )<<D D.)E@
)<<G D.?3E@
)<<E G.)E@
A
E
D
Costo de la deuda ''@
9euda GE@
Capital propio EE@
1asa de impuestos DE@
C-lculos
WACC = r* *!(*+E) (-+) + rE E!(*+E)
Iecesitamos primero calcular rE.
rE = rf + (rM rf ) + rp /
/ <.<EJ<.?3 % %<.'3J<.'DJ<.'E&KD L %<.<D)EJ<.<D?3EJ<.<G)E&KD & J <.<D'3 / <.'34))
rE = /.0122
Comentarios sobre el dado e igual a 0.87.
Al ser beta mayor que cero, rele!a que las acciones del negocio suben cuando la bolsa sube y
ba!an cuando la bolsa ba!a. "#e mue$en en el mismo sentido%.
Al ser beta de m&dulo menor que uno, nos indica que las acciones del negocio amortiguan los
mo$imientos de la bolsa, que por e!emplo si la bolsa sube '(), las acciones suben un *,+).
Estas acciones tienen menor dispersi&n de resultados posibles que el mercado, tienen menor
riesgo, y como consecuencia en la ecuaci&n, beta disminuye el margen que el in$ersor puede
esperar, como corresponde, menor riesgo, menor rentabilidad esperable.
-onsiderando que beta cambia seg.n la proporci&n D/E0 para la resoluci&n de este problema,
se parte del supuesto de que el beta ya est1 adaptado "apalancamiento% a la proporci&n D/E de
nuestro caso.
WACC/ <.'' x <.GE x <.5E J <.'34)) x <.EE / <,'D<3G5
#esulta%o
WACC = 2 3
Fin del repaso
Nota: Este paper 2a sido producido en el marco del Programa de -apacitaci&n 3erencial
organizado por 4ransener #A, durante el desarrollo del M&dulo dedicado al -onte5to
Macroecon&mico, dictado por el 6ic. 7alter 8itar en el mes de mayo de 9((:.
4"bl"o$raf5a,
Principios de 2inan"as Corporativas M ic#ard Hreale$ $ SteNard Ma$ers.
Apuntes de clase de 2inan"as Corporativas de 6nstituto 1ecnolgico de Huenos Aires.
Ing. Hctor Ruiz