Serie Documentos de Trabajo 2/2014

Carlos Newland

La estrategia de un grupo empresarial en el largo plazo

La estrategia de un grupo empresarial en el largo plazo Carlos Newland1 Resumen: El trabajo presenta una historia del holding argentino Garovaglio y Zorraqun desde sus orgenes en 1882 hasta el ao 2002. El nfasis se pone en sus mltiples emprendimientos y la evolucin de su patrimonio y rentabilidad, en el marco de diversos escenarios econmicos. La trayectoria del grupo ilustra los resultados de distintos enfoques estratgicos, que se insertaron en una economa altamente voltil con reglas de juego cambiantes. Abstract: The paper presents a history of the Argentine holding Garovaglio and Zorraqun since its beginnings in 1882 until 2002. The emphasis is on its multiple ventures and the development of its assets and profitability under diverse economic conditions. The trajectory of the group illustrates the results of different strategic approaches, which were inserted into a highly volatile economy with changing rules. Introduccin Garovaglio y Zorraqun es el nico grupo econmico argentino originado a fines del siglo XIX que sigue funcionando en la actualidad, y cuya conduccin ha estado en manos de una misma familia (Zorraqun) a lo largo del siglo XX. En este trabajo se realiza una historia del holding desde sus orgenes en 1882, pasando por su constitucin formal en 1914, y continuando con su desarrollo hasta el ao 2002. El nfasis se pone en sus mltiples emprendimientos y la evolucin de su patrimonio y rentabilidad, en el marco de diversos escenarios econmicos. La trayectoria del grupo ilustra los resultados de distintos enfoques estratgicos, que se insertaron en una economa altamente voltil con reglas de juego cambiantes.2 Para una mejor ilustracin del largo periodo que cubre la vida del holding se han elaborado indicadores cuantitativos que resaltan las continuidades y cambios experimentados por la organizacin en su historia3. En la realizacin de este artculo se ha contado con el acceso a los libros de actas del directorio de Garovaglio y Zorraqun (de aqu en ms GyZ) desde 1926, cuando comenz a funcionar con su denominacin actual. Por otra parte se han obtenido los estados contables, de manera continua desde 1944. Adems, se ha podido consultar una memoria indita redactada por Fredy Zorraqun, y realizar entrevistas con ejecutivos y empleados que se desempearon en el conglomerado desde mediados del siglo XX hasta el presente. A estas fuentes se suman publicaciones burstiles varias y documentacin original del grupo.

Agradezco la ayuda recibida y los comentarios de Norberto Capuano, Martn Cuesta, Juan Pablo Gorostiaga, Daniel Gonzlez Isolio, Daniel Leonardi, y Federico Zorraqun Vigil. 2 Sobre este tema ver: Jos , Fluctuaciones macroeconmicas y crecimiento en Argentina: una visin de largo plazo., : Rubn Mercado, Bernardo Kosacoff y Fernando Porta, eds. La Argentina del largo plazo: crecimiento, fluctuaciones y cambio estructural , PNUD, Buenos Aires, 2011, pp. 43-81. 3 Para su comparacin de han deflactado todos los valores a pesos de 1993 (tambin equivalentes a dlares de ese ao). Sobre las fuentes ver Cuadro B.

Continuidad y estrategia La caracterstica ms notable de GyZ como entidad empresarial es su longevidad. Pese a que el grupo tuvo que atravesar etapas histricas muy diferentes, debiendo adaptarse a los altibajos de la economa argentina con xito variado, siempre mantuvo su continuidad. Durante su trayectoria el conglomerado abarc un alto nmero de actividades productivas, que cubrieron la consignacin y distribucin mayorista, el comercio exterior, la produccin agropecuaria e industrial y los servicios bancarios y financieros. Parte de dichas actividades las realiz la compaa directamente, otras a travs de empresas controladas, a las que aportaba financiamiento, direccin y gestin. En esta trayectoria es notable la continuidad de miembros de la familia Zorraqun como cabezas de la firma a lo largo de cuatro generaciones. A partir de Federico Zenn Zorraqun Machain (Pico; 1873 1949), cada jefe mximo de la compaa -Jos Mara Federico Zorraqun Landvar (Fred; 1906- 1961) y Federico Zorraqun Nougus (Fredy; 1933- 2007)- fue preparando a su sucesor, quien recibi el mandato de velar por la permanencia del grupo, siendo instruido explcitamente para su futuro puesto. Ni Fred, ni Fredy recibieron educacin universitaria, y despus de estudios secundarios, desde muy jvenes ingresaron a la institucin, donde luego de un perodo de entrenamiento pasaron a integrar con sus padres el equipo de direccin. Fred fue incorporado al directorio en 1930 a los 26 aos de edad, tomando la direccin efectiva hacia mediados de la dcada del 1940. Fredy ingres al grupo en 1951 a los 18 aos, siendo designado en 1955 (a los 22 aos) como su gerente general. Fue conductor del holding hasta el ao 1996, en que su hijo Federico (1959- ) asumi como Director Ejecutivo. La continuidad de una estirpe empresarial, expresada a travs de un mayorazgo implcito, fue consecuencia de que cada directivo facilit que su hijo mayor varn accediera al control accionario. En 1940 Fred convenci a su padre (y a la otra principal accionista, la viuda de Garovaglio) de reformar el estatuto de la sociedad generando una estructura particular: existiran de all en ms acciones con elevado poder de voto (diferidas, con cinco votos cada una) y otras con menor poder de voto (preferidas, sin voto), pero con mayor seguridad de recibir dividendos. Detrs de este diseo estaba el objetivo de que los dos hijos varones que trabajaban en la compaa- recibieran las acciones con alto poder de decisin y riesgo empresarial, y que las mujeres accedieran a una renta asegurada. Tanto por los ttulos recibidos, como por el legado de acciones de la Sra. de Garovaglio, Fred terminara obteniendo el control efectivo del grupo, con ms del 40% de los votos. Fredy tambin recibira de su padre (con la aprobacin de su nica hermana y de su madre) las acciones con mayor poder decisorio. Junto con ttulos que fue adquiriendo con el tiempo tambin llegara a poseer el 47% del paquete. Federico, por su parte, obtendra de su padre como donacin en 2002 ttulos que le permitieron (y permiten) ejercer el rol dominante. Quedo as conformado el grupo con un accionista principal que ejerca el control, quien coexista con una multiplicidad de tenedores relativamente fragmentados. Esta realidad, presente en muchas otras empresas familiares argentinas, hizo que GyZ no fuera prioritaria para grandes inversores externos. La sociedad claramente tena ms valor para el accionista principal, que para el resto de los propietarios, especialmente debido a que su Director Delegado (el mismo

accionista principal) reciba un 10% de las utilidades brutas en efectivo como compensacin4, al tiempo que los dividendos se distribuan generalmente en acciones y no en moneda. Las visiones de estos actores sobre la direccin estratgica de la firma fueron muy distintas. Pico Zorraqun, el fundador, era de nimo conservador y prudente, concibiendo a la empresa como una entidad fundamentalmente especializada en la consignacin mayorista de azcar. Su hijo Fred era muy distinto: audaz e impulsivo, le apasionaba iniciar nuevos negocios5. Claramente deseaba la diversificacin de la compaa en mltiples emprendimientos. La contraposicin se explicita claramente de una carta que Fred envi a su padre (en ese momento de viaje en Pars) como respuesta a una recriminacin de este por haber adquirido participacin en empresas externas (aprovechando la ausencia de su progenitor):
No ha habido juego de bolsa, ni especulacin, ni riesgo de capital, ni exposicin de ninguna naturaleza. Tomo nota de que no quieres sociedades nuevas ni preocupaciones y dentro de lo que es posible cuando se debe velar por el porvenir de una casa como sta y de llevarla adelante, procurar limitar al mximo todas 6 mis energas y ambiciones. .

Finalmente y con el tiempo Fred triunfara imponiendo la diversificacin. Pico, aceptando la nueva situacin con resignacin, exclamaba cada vez que Fred adquira una participacin en empresas nuevas: T sts dando el g st, ?, una frase que qued grabada en la memoria de empleados 7.. Fredy, por su parte, tambin fue emprendedor, amante del riesgo y de la multiplicidad de inversiones. Las tensiones entre beneficios y perjuicios de la concentracin o diversificacin como estrategia estn presentes a lo largo de la historia del holding. A priori y segn estudios empricos recientes ninguna de las dos opciones es ptima necesariamente8. La concentracin de actividades brinda las ventajas de la especializacin, pero tambin el riesgo de una actividad nica, en un pas con continuos cambios de incentivos y reglas de juego que se aplican de manera desigual. La diversificacin puede reducir la exposicin a frecuentes alteraciones dentro de la economa, pero dispersa a las energas gerenciales. A su vez, si las adquisiciones se hacen de manera intuitiva y rpida, pueden generar grandes beneficios o bien afectar gravemente la salud financiera de una compaa. Por otra parte, en casos en que existen mercados financieros limitados, como es el caso de Argentina, un holding puede presentar ventajas al facilitar el flujo de fondos entre sus empresas, especialmente en momento de gran iliquidez.

Inicialmente eel Director Delegado reciba un 8% de las utilidades (Asamblea General Extraordinaria (24/1/1931), Libro de Actas de Asambleas de la SACF Garovaglio y Zorraqun, p. 93). Para principios de la dcada del 40 el porcentaje haba subido al 10% (Acta del Directorio Garovaglio y Zorraqun (6/4/1942)). 5 Federico Zorraqun Nougus. s, p. 31. 6 Fred Zorraqun a Pico Zorraqun (6/3/1931), Libro de Copia de Correspondencia de GyZ 1930-1932, p. 141. 7 Segn testimonio de Norberto Capuano, empleado de GyZ desde 1947 hasta la actualidad. 8 Un panorama del tema se presenta en St f E d f, t. (2012), C p t D v s f c t d V : S v f c t L t t , C g G d t Sch , W k g P p .

Los inicios: la consignataria mayorista, 1882-1926 El grupo Garovaglio y Zorraqun tiene sus inicios en las ltimas dcadas del siglo XIX en Argentina, una poca de gran crecimiento econmico sustentado en la produccin y exportaciones agropecuarias. El desarrollo haba propulsado la urbanizacin, y en especial el crecimiento de la ciudad de Buenos Aires, donde llegaban miles de inmigrantes europeos pertenecientes en general a las clases populares. Unos pocos posean un nivel sociocultural elevado, como fue el caso de Francisco Garovaglio (1857- 19279), quien arrib en 1882 proveniente de Torino10. Garovaglio contara con la representacin de productos de su pas para su venta local, entre los que destacara el verm Cinzano (una bebida elaborada en Torino), de gran demanda entre la poblacin inmigrante de la pennsula. El italiano, quien adquirira pronto un buen prestigio comercial, constituy su empresa eventualmente en 1892 c c sc G v g C p . E c c t d s g z c h z q hacia 1898 contratara como empleado a Pico Zorraqun Machain, un joven proveniente de una familia acomodada de Concordia11. Poco a poco Zorraquin se convirti en el hombre de confianza de Garovaglio (quien no tena hijos), actuando en la prctica como su socio. El nacimiento formal de GyZ puede datarse en 1914, cuando el italiano y el argentino se asociaron formalmente creando una firma con un capital de un milln de pesos. En 1926 la compaa se transformara en Garovaglio y Zorraquin Comercial y Financiera Limitada, con el paquete accionario dividido entre el italiano y el concordiense12. Cuadro A: Diversificacin y financiamiento del grupo Garovaglio y Zorraqun
Perodo 1926/27 1944/45 1962/63 1983/84

Dedicacin Activo (%)

Consignacin y Distribucin Azucarera

100

73

64

Explotaciones Agropecuarias

19

18

Empresas Controladas

18

86

Patrimonio Neto/Activo (%)

34

41

48

75

Fuente: SACF Garovaglio y Zorraqun, Balance General al 30 de setiembre de 1926, B s s, 1926; G v g Z q Ltd ., Boletn de la Bolsa de Comercio (29/11/1948), pp. 1128-1142; G v g Z q Ltd ., Boletn de la Bolsa de Comercio (14/10/1963), pp. 986-10201142; Garovaglio y Zorraqun, Memoria y Balanc G , Boletn de la Bolsa de Comercio (12/9/1984), pp. 8-19. La dedicacin del activo es muy tentativa, ya que tal asignacin es difcil por no estar los rubros desagregados en el balance de esta manera.
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La Prensa (29/10/1927), p. 16. Hijo de Santo Garovaglio, un afamado profesor de botnica que fue Rector de la Universidad de Pavia. 11 Y que posiblemente posea algunos conocimientos de comercio exterior, ya que su padre haba sido el primer importador de la aduana de Concorda. 12 Incluso antes de esa fecha actuaran como socios en sus negocios, Garovaglio percibiendo un 52,6% y Federico Zorraqun el resto. Acta del Directorio Garovaglio y Zorraqun (28/9/1929).
10

Hacia la dcada de 1926 la empresa haba aumentado notablemente su dimensin, sextuplicando su capital de 1914. Para entonces reciba un sinnmero de productos importados y locales, en consignacin para su venta mayorista, incluyendo bebidas alcohlicas, arroz, yerba, conservas y madera. Gran escala fue adquiriendo la comercializacin de azcar y alcohol producida por ingenios del norte argentino y que distribua desde Buenos Aires. Sin duda la incorporacin de este producto del interior fue una iniciativa de Pico Zorraqun, quien vio una oportunidad en un artculo local de importancia creciente y con alto consumo interno. Como era usual en los consignatarios, la compaia ofreca amplios servicios financieros, como adelantos de fondos a sus comitentes, prstamos hipotecarios y descuentos de documentos. El balance contable de la firma de 1926/27 muestra que todo el activo estaba destinado a prstamos, adelantos e intermediacin, representando su patrimonio neto el 34% del mismo, es decir la empresa lograba un sensible financiamiento externo13. El crecimiento desde 1914 haba sido vertiginoso, de un 15% anual en su capital, lo que implica que las utilidades deben haber sido an ms elevadas, posiblemente de un 20 a un 25% anual. El 25 octubre de 1927 Francisco Garovaglio falleca en el naufragio en las costas Brasil de la nave Principessa Mafalda, quedando a la cabeza de la compaa Pico Zorraqun. La viuda de Garovaglio, Camila Belli, confiara plenamente en el concordense, a quien apoyara en la gestin con su paquete accionario. La diversificacin moderada, 1927-1943 Es bajo la direccin de Pico, un administrador eficiente, laborioso y metdico14, que la firma se consolida, iniciando el trnsito de ser una importadora y consignataria a uno de los grupos econmicos relevantes de la Argentina. El balance de la empresa correspondiente a 193515, el primero detectado que brinda informacin detallada, refleja la consolidacin de la distribucin mayorista y la intermediacin financiera, con el azcar (y su derivado alcohol) tucumano como su componente ms importante16. Los beneficios seguan siendo generados principalmente por estas dos funciones cuyo alcance se fue incrementado desde 1939 cuando se inici la exportacin. Es en estos aos que GyZ produce su primera diversificacin al ingresar al sector bancario mediante un aporte de capital en el Banco Popular de Concordia, gerenciado por un hermano de Pico, Ricardo. Ms adelante ese Banco se transformara en el Banco Unido del Litoral, cuya presidencia estuvo a cargo de otro hermano, Alcides. El conglomerado tambin adquiri participacin en el Banco Comercial del Tucumn, una entidad muy vinculada a la produccin azucarera que atravesaba un momento crtico, a la que aport fondos y gerenciamiento. Al aprobar estas incorporaciones, Pico no fue consecuente con su visin de concentracin de esfuerzos en una sola actividad. La forma en que se ingres a estas entidades sera caracterstica del grupo: las compras de empresas fueron casi siempre causadas por oportunidades o solicitudes que aparecan y no por una planificacin estratgica17.
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SACF Garovaglio y Zorraquin, Balance General al 30 de setiembre de 1926, Buenos Aires, 1926. Federico Zorraqun Nougus. s, p. 15. 15 En todos los casos de citas de balances o memorias se indicar el ao de cierre de los mismos. 16 Acta del Directorio Garovaglio y Zorraqun (28/11/1935). 17 En ambos casos los Bancos estaban en una situacin financiera difcil, causada por la crisis del 30.

Seguramente impulsada por Fred Zorraqun y con oposicin de su padre, la compaa adquiri en la dcada del 30 las estancias Saucemel y Los Bayos, como una oportunidad por su bajo precio causado por la crisis. A estos establecimientos se agregara un buen nmero de campos en arriendo en la Provincia de Buenos Aires y Entre Ros. Los vacunos producidos por los establecimientos ganaderos fueron excelentes, con lo que se gener una fuerte relacin con frigorficos exportadores que demandaban carne de calidad. La ganadera sera uno de los mayores intereses personales de Fred, quien se esforz en el desarrollo de una gran cabaa de Hereford en la estancia Saucemelu, para lo cual adquiri animales directamente en Gran Bretaa. La cabaa recibira numerosos premios en la Exposicin Rural de Palermo, como el Gran Campen Hereford en 1947 y 1953 y el Reservado Gran Campen en 1948 de la misma raza. En 1946 el grupo sum la estancia La Florida con de 6400 hectreas. Las actividades pecuarias (a las que luego se sumaran otras agrcolas) slo seran relativamente rentables en sus inicios y cuando el sector todava no era castigado polticamente con bajos precios: a partir de la dcada del 40 las ganancias agropecuarias fueron ms bien exiguas, a la vez que las inversiones correspondientes inmovilizaban una proporcin cercana al 20% del patrimonio18. Indudablemente, la cabaa y sus premios en el marco de las reuniones de la Sociedad Rural brindaran al grupo y a la familia Zorraqun posibilidades de ostentacin19 y contactos que no eran fcilmente obtenidos por las tareas comerciales. Tambin aportaron una actividad que tanto Fred, como Fredy, realizaron con deleite y pasin. A lo largo de la dcada del 40 la conduccin empresarial es paulatinamente asumida por Fred Zorraqun, auxiliado por su hermano menor Julio (que fallecera en 1951). Para 1942 el patrimonio de la compaa ascenda a 10 millones de pesos (unos 18,5 millones de pesos o dlares de 1993). Del total de las utilidades las actividades financieras aportaban el 43%, las comisiones por intermediacin el 37%, las actividades ganaderas el 14% y los rendimientos de ttulos y acciones el 5%. Las cifras permiten un clculo de retorno por sector, segn el capital utilizado: la ganadera renda un 5,5% sobre los fondos que absorba, los ttulos y acciones el 6,5%, mientras que el rea financiera (muy vinculada a su intermediacin azucarera) lograba un 10% de retorno20. De alguna manera la diversificacin hacia la ganadera y en participacin de otras empresas daba la razn a Pico Zorraqun, ya que aunque implicaron una disminucin del riesgo, lo hicieron en desmedro de las ganancias totales. Por otra parte, pronto las estancias de la firma dejaran de aportar utilidades relevantes. En 1945 la relacin patrimonio/activo haba aumentado al 41%, lo que seguramente refleja una dificultad creciente en obtener fondos externos para financiar sus actividades y la creciente limitacin del mercado financiero local. En ese mismo ao el comercio del azcar

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En la reunin de directorio donde se trat el resultado del ejercicio 1940/1941 como consta en la memoria respectiva (seguramente por indicacin de Pico), que la ganadera slo haba rendido el 5,2% sobre la inversin realizada, lo que era sin duda una crtica encubierta a las compras de las estancias realizada por Fred. En la misma reunin Fred pidi incorporar otra informacin que implicaba que el rendimiento ganadero haba sido subestimado. Acta del Directorio Garovaglio y Zorraqun (18/10/ 1941). 19 Al menos en el caso de Fred Zorraqun. 20 Acta del Directorio Garovaglio y Zorraqun (6/4/1942).

absorba el 73% del activo, todava la actividad dominante, y la ganadera el 19%. Las empresas controladas todava tenan una participacin menor, del 8%.

Cuadro B: Garovaglio y Zorraqun. Indicadores 1926-1999. En promedios quinquenales.

FUENTE: Los montos se obtuvieron a partir de los estados contables y las memorias del grupo Garovaglio y Zorraqun S.A., de las reseas de la Revista Camoat de los aos 1948 y 1954 (Ao IX, N 100, pp. 342-343 y Ao XV, N 172, pp. 256-257), y del Boletn de la

EN PESOS 1993 Utilidad Bruta (B) Dividendos Totales (A) en Efectivo ( E ) Valuacion Contable (C ) Valuacion Bursatil (D) RATIOS Rentabilidad Bursatil (A/D) Rentabilidad Contable (B/C) Reinversion Ut. ((B-A)/C)

1926/29

1930/34

1935/39

1940/44

1945/49

1950/54

1955/59

1960/64

1965/69
656,451 462,189 260,602

1970/74
807,258 271,009

1975/79

1980/84

1985/89

1990/94
-

1995/99
8,846,036 8,846,036

3,128,825 2,758,011 1,432,300 1,509,597 3,518,477 3,274,223 1,666,451 2,136,729 1,687,368 1,452,296 1,177,022 1,283,096 2,835,387 2,143,701 1,010,133 1,484,040 1,687,368 1,452,296 960,568 777,423 1,418,899 24,886

1,710,783 1,992,776 10,881,768 -5,857,400 -11,306,738 2,606,235 1,578,247 11,237,947 2,799,727 361,458 202,686 -

22,943,035 32,011,714 29,620,268 20,940,761 37,634,656 29,492,018 15,631,337 19,354,476 14,227,129 13,246,309 15,760,320 73,316,040 129,193,065 114,289,848 128,890,323 43,204,743 30,170,479 16,001,593 13,750,500 3,748,262 3,920,877 18,007,180 36,401,415 22,846,526 48,459,913 135,510,609

5.2% 13.6% 6.3% 8.6% 4.1% 4.8% 1.6% 7.2% 3.5% 9.3% 7.0%

5.5% 11.1% 4.6%

5.4% 10.7% 9.6%

7.4% 11.0% 10.6%

8.2% 4.6% 2.6%

10.9% 12.9% 10.8%

9.7% 12.6% 10.3%

15.6% 14.8% 14.6%

2.2% -4.5% -4.5%

-9.9% -9.9%

6.5% 2.0% -4.8%

Bolsa de Comercio (Ao 1963, p. 988; y Ao 1967, p. 3924). La cotizacin de las acciones se ha tomado de la Revista Camoat (nmeros c d s), s cc s s d d Boletn de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (1968-1991) y de www.bolsar.com (1992-1999). Los valores hasta 1956 han sido deflactados segn el ndice de precios internos al por mayor (IPIM) con valores anuales, incluido en Ferreres, O., et al. Dos siglos de economa argentina 1810-2010: historia argentina en cifras. Buenos Aires, 2010 (anexo estadstico).En 1956 se empalma al ndice de precios internos al por mayor (IPIM) del INDEC para el mes de cierre de ejercicio (BASE 100=1993) (http://www.indec.gov.ar/principal.asp?id_tema=732). Las cotizaciones desde1968 se deflactan con los precios del mes posterior al cierre de ejercicio. Por el otro lado, para los valores previos a 1956, se deflacta segn valores anuales. Por el otro lado, para los valores previos a 1956, se deflacta segn los precios anuales.

El desarrollo del grupo: la etapa industrial, 1944-1972 Para 1944 GyZ sofistic su exposicin pblica al comenzar a cotizar en la Bolsa de Buenos Aires. Entre los objetivos de la innovacin estaba la posibilidad de obtener capital externo por esta va para sus emprendimientos, a la vez que dar una posibilidad de venta rpida y sin trauma para familiares que quisieran vender sus participaciones21. En general los ttulos transados del grupo fueron aquellos vendidos por los que los haban heredado, cuya magnitud se incrementada al recibir acciones como parte de los dividendos. Con el tiempo y cuando muchos miembros de la familia enajenaron sus valores apareceran mltiples tenedores dispersos y atomizados. El grupo slo pudo financiarse marginalmente por medio de emisin de acciones ya que desde la dcada del 50 se inici un ciclo de estancamiento y cada burstil general que perdurara en el tiempo: la dimensin de las transacciones de la Bolsa de Buenos Aires fue insignificante en todo el siglo XX en trminos comparativos internacionales22 y en magnitudes que muy escasamente podan financiar emprendimientos empresariales. Con el golpe militar de 1943 y el advenimiento del gobierno peronista, se producirn fuertes cambios en la poltica econmica, al alentarse la produccin industrial mediante proteccionismo y crdito subsidiado. A la vez se aument la presin impositiva sobre el sector agropecuario. Nuevas medidas afectaron gravemente la comercializacin del azcar, al establecerse precios mximos y limitarse las comisiones que podan cobrar los intermediarios. Fred reaccion rpidamente a las nuevas condiciones imperantes redireccionando recursos haca inversiones industriales. 23 As GyZ adquiri participacin de plantas productoras de mquinas herramientas y de tambores de acero, laminadoras de hierro y bolsas arpilleras24. Para 1948 las empresas manufactureras absorban el 31% de las inversiones del grupo25. La firma tambin actu con xito en la importacin de herramientas y maquinaria industrial, en gran demanda por el crecimiento de las empresas manufactureras. El nuevo rumbo industrial tuvo un efecto muy positivo sobre la rentabilidad del holding, que se duplic en trminos reales; al mismo tiempo se produjo un salto enorme en su valor patrimonial, que para 1948 pas a 35 millones de pesos (unos 42 millones de pesos/dlares de 1993)26. Fred Zorraqun destacaba en 1949 con gran satisfaccin que la poltica

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Federico Zorraqun Nougus, s, p. 34. S t v J g Schv z (1990), E c d st , : http://www.jorgeschvarzer.com.ar/info/pdf_web/1990/el-mercado-bursatil.pdf; Marcelo Rougier y Pablo Lpez , E c d d v s f c c d v s . L xp c g t s g d posg , Revista Electrnica de Fuentes y Archivos, C t d Est d s H st c s P f. C s S. . Segreti, 3, 3, 2012, pp. 124-152. 23 En 1949 GyZ anunciaba por primera vez una cada en el volumen de su produccin crnica (Acta del Directorio Garovaglio y Zorraqun (4/7/1949). 24 Acta del Directorio Garovaglio y Zorraqun (5/7/1947). 25 Boletn de la Bolsa de Comercio (29/11/1948), p. 1130. 26 En esos aos GyZ tambin tuvo actuacin como importador de productos industriales, tales como electrodomsticos (ventiladores), automviles y ordeadoras mecnicas.

de diversificacin industrial haba sido ptima en mantener y elevar los beneficios. Gracias a la estrategia ramas del grupo con buen desempeo compensaban a otras ms deficitarias27. Poco a poco y por sus adquisiciones GyZ pasara a ser un holding complejo consistente en mltiples empresas de la cuales posea paquetes accionarios que le permitan su control efectivo. Para 1963 entre las firmas vinculadas destacaban (en orden de importancia econmica) SAIAR, dedicada a la produccin de termotanques y envases; La Merced, productora de caa de azcar en Jujuy; CAEBA, importadora y comercializadora de electrodomsticos; IMEXPORT, dedicada a la importacin y exportacin y venta de mquinas herramientas, el Banco Comercial de Tucumn (que en 1965 pas a denominarse Banco Comercial del Norte), SACFIL, una entidad financiera, y Textilyute, consagrada al hilado y tejedura de yute (y mas adelante de polipropileno). En 1956 Fred Zorraqun planific estratgicamente un nuevo emprendimiento industrial de gran alcance y que deba culminar con la produccin de un nuevo tractor agrcola que compitiera con el elaborado localmente por FIAT. Para ello tom control de RYCSA, un establecimiento productor de cosechadoras y laminados, con plantas en Arrecifes y San Nicols que contaba con ms de 2000 empleados28. A RYCSA GyZ integr mediante la compra de sus activos a Ferrodinie, un establecimiento dedicado a la elaboracin de equipos pesados como puentes gra y motoniveladoras29. Segn consta en las memorias de su hijo Fredy Zorraqun, la iniciativa fue arriesgada y terminara absorbiendo ingentes recursos del grupo. Con el tiempo RYCSA entrara en dificultades operativas afectada por la devaluacin de 1962 y por su endeudamiento externo. Sus continuas prdidas causaron finalmente su cierre, sin haberse podido implementar el nuevo tractor. Por esta situacin el holding debi realizar en 1965 p w t ff d s h st .E 30 tendra algn efecto sobre su prestigio financiero, que era central en su actividad comercial . Sin embargo, como fue el caso de otras sociedades de GyZ que quebraron, las consecuencias para esta no fueron catastrficas, al perjudicarse slo por la prdida de valor de su participacin accionaria de la empresa en cuestin. Para 1963 el crecimiento patrimonial logrado durante la primera etapa peronista se haba esfumado. El patrimonio del grupo totalizaba en ese momento 595 millones de pesos (unos 20 millones de pesos/dlares de 1993), una cada en trminos reales cercana a la mitad de su valor en 1948. Ello fue consecuencia tanto de la reduccin de las ganancias industriales, como de la baja rentabilidad ganadera y del resultado mediocre en la comercializacin de azcar. Para entonces el patrimonio de los accionistas sobre el activo eran de 48%, lo que denotaba la dificultad creciente de financiar externamente sus actividades. Pese a la multiplicidad de las empresas y actividades la comercializacin del azcar segua siendo el principal origen de las utilidades del grupo31, absorbiendo el 64% del activo (mientras que el resto se divida en partes iguales entre las actividades agropecuarias y las empresas controladas). GyZ continuaba adquiriendo azcar en los
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Acta del Directorio Garovaglio y Zorraqun (4/7/1949). Junto con Sud Amrica Cia de Seguros de Vida. 29 Como complemento se adquiri tambin una participacin en la empresa Metalrgica de Tandil. 30 Federico Zorraqun Nougus. Memorias, p. 75. 31 Federico Zorraqun Nougus. Memorias, p. 67.

mayores ingenios del norte argentino, y tambin de proveedores del exterior. Normalmente venda unas 100.000 toneladas anualmente, de las cuales en algunos aos exportaba buena parte. As GyZ con el tiempo desarroll una fuerte vinculacin con traders azucareras mundiales de Europa y Estados Unidos. La participacin en el comercio internacional hizo que GyZ tambin se ocupara del prefinanciamiento de las operaciones comerciales, ya que bancos internacionales le brindaban facilidades para abrir y confirmar cartas de crditos. Seguramente en sus ltimos aos de vida Fred termin en parte dando la razn a su padre y su animadversin a la diversificacin, ya que concentr sus energas en desarrollar a GyZ como un trader global de azcar, para lo cual se traslad a Londres, desde donde comandaba las transacciones internacionales.32 El predominio petroqumico, 1973-1989 Es en esta etapa bajo el comando de Fredy Zorraqun en que el grupo se transforma radicalmente. Lo que haba sido hasta entonces su actividad principal, la comercializacin del azcar y sus derivados fue perdiendo relevancia, hasta desaparecer hacia 1985. La razn principal fue que la intermediacin que realizaban las consignatarias mayoristas fue reemplazada por redes directas de comercializacin y distribucin de las compaas industriales azucareras. En 1979 el grupo comenz a dedicarse a la comercializacin de granos, consciente de que la venta de azcar no presentaba buenas perspectivas futuras. Para ello construy tres silos para granos en las cercanas el puerto de Baha Blanca, mientras un tercero era adquirido en Tucumn: todos sumarian una capacidad de almacenamiento de 42.000 toneladas. La actividad tuvo resultados positivos durante algn tiempo y en 1984 se llegaron a comercializar 230000 toneladas de grano. Pero el ritmo sera decreciente, lo que hizo que en 1990 la compaa decidiera arrendar a terceros dos de sus silos, para luego discontinuar la actividad. En 1974 Fredy Zorraqun gestion lo que sera el mejor negocio realizado por el grupo en su historia y que alterara cuantitativamente su dimensin. La adquisicin del control de Ipako revela su forma rpida de actuar, en medio de un contexto general de caos econmico y violencia poltica33. En esta accin, en que por la urgencia no se realiz el usual proceso de due dilligence, Fredy segua el consejo que siempre repeta su padre: Hay qu v t t p s d c s s34. La empresa, una productora de polietileno con plantas en Ensenada y Florencio Varela, fue puesta a la venta por Koppers International. La multinacional haba decidido abandonar el pas temerosa de la situacin general: tal era el pnico de sus cuadros gerenciales por amenazas terroristas que solicitaron que la operacin se realizara en Montevideo y no en Buenos Aires35. La transaccin se cerr por una fraccin del valor futuro del compaa, 33 millones de pesos (unos 2,7 millones de
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Federico Zorraqun Nougus. Memorias, P. 45. Violencia tambin tambin sufrida por integrantes de GyZ. En marzo de 1975 el gerente de planta de Rheem Saiar Carlos Gagey fue secuestrado por los Montoneros, permaneciendo en cautividad por 40 das. Su reemplazo, Oscar Gervasio Belloso, sera asesinado frente a su familia (presumiblemente por el mismo grupo terrorista) en Julio de 1976. 34 Frase registrada por Norberto Capuano. 35 El contrato de compra-venta de las acciones de Ipako lo firm Fredy Zorraqun el 1 de Julio de 1974, da que falleci el entonces presidente Juan D. Pern.

dlares)36. Junto con Ipako GyZ recibi una participacin en el nuevo Polo Petroqumico de Baha Blanca, una sociedad mixta privado estatal conducida por Fabricaciones Militares que produca etileno y propileno, materias primas para otras empresas que funcionaran en el lugar. Entre ellas estaba Polisur, una productora de polietileno de baja densidad, de la que GyZ pasara a tener en el tiempo el control absoluto37. En 1980 Ipako compraba por 42 millones de dlares -mediante un crdito conjunto del Bankers Trust, el Banco de la Nacin Argentina y el Banco Provincia- una planta flotante para la produccin de polietileno lineal que junto con la planta de polietileno convencional comisionada en tierra, comenzaron a funcionar en Baha Blanca en enero de 1982. En 1987 Ipako se unira con Shell en la empresa Petroken, una planta elaboradora de polipropileno ubicada en Ensenada. La petroqumica aport al grupo muy elevadas ganancias entre 1976 y 1984 debido a la combinacin de un bajo precio poltico de su materia prima, y la proteccin de la concurrencia externa38. Estos beneficios compensaron con creces las perdidas sufridas en otras actividades del grupo, como en la comercializacin azucarera, que languideca. Las condiciones favorables, especialmente en cuanto al reducido costo del etileno, principal insumo de Ipako, fue cambiando a partir de la privatizacin de Gas del Estado y del Polo Petroqumico. Luego de intentar infructuosamente tomar el control del polo, GyZ traspas a Dow Chemical sus tenencias accionarias de Polisur y de Petroqumica Baha Blanca en 1996. Durante la dcada del 60 y 70 el principal banco del grupo haba experimentado un crecimiento paulatino en sus activos financieros. En 1965 pas a denominarse Banco Comercial del Norte para que su nombre expresara mejor su cobertura regional creciente. Para 1972 contaba con 10 sucursales en el norte del pas y haba logrado la apertura de una sede en Buenos Aires. En la dcada siguiente la entidad crecera geogrficamente, lo mismo que sus utilidades39. Al mismo tiempo el Banco Unido del Litoral se haba consolidado y abierto varias sucursales en Entre Ros. En 1981 GyZ adquiere una nueva entidad, el Banco Argentino del Atlntico, con sucursales en la costa de la Provincia de Buenos Aires. Las tres entidades del grupo fueron entonces fusionadas bajo el paraguas del Banco Comercial del Norte, cuya casa central se haba trasladado de Tucumn a Buenos Aires. Este crecimiento bancario propulsado por Fredy Zorraqun es acentuado en 1983 con otra de sus adquisiciones agresivas, el Banco Espaol y del Ro de la Plata, una entidad histrica de gran dimensin en crisis, que haba sido licitada por el Banco Central. Ahora las actividades bancarias consolidadas del holding tenan escala nacional, con mltiples sucursales a lo largo todo el pas. En 1985 la suma de los depsitos de todas sus entidades ubicaban a GyZ en el tercer lugar entre las instituciones bancarias privadas del pas. Sin embargo, el crecimiento haba sido demasiado apresurado y arriesgado, dos actitudes que no se condicen armoniosamente con el sector, especialmente en el marco de la gran inestabilidad econmica reinante. Es as que poco despes la entidades entraran en crisis discontinuando su operatoria, siendo intervenidas por el Banco Central. La versin del grupo fue que la cada se debi a que el Banco Central no entreg
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Acta del Directorio Garovaglio y Zorraqun (14/7/1975). Al adquirir en 1992 el 30% del paquete accionario, antes en manos de Fabricaciones Militares. 38 S st t v J C s Od s , E C p P t q c d B h B c : h st Estudos Ibero-Americanos, PUCRS, v. XXXIV, n. 2, p. 114-129, dezembro 2008. 39 Federico Zorraqun Nougus, Memorias, p. 77.

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todos los pasivos y disponibilidades incluidos en la licitacin por el Banco Espaol y del Ro de la Plata, y que adems no aprob su fusin con el Banco Comercial del Norte, dando as una seal pblica de confianza en la entidad40l. Otras opiniones indican que no se haba evaluado correctamente la calidad de la cartera de prstamos del establecimiento adquirido41. Es probable que el mayor factor en la cada fuera que el cambio de gobierno ocurrido en 1984, implic que ciertas condiciones de ayuda crediticia pactadas en el momento de la compra no fueran mantenidas por las nuevas autoridades del Banco Central. Aunque el impacto anmico de la cada sobre GyZ fue grande, no fue grave el efecto sobre su patrimonio y rentabilidad, al poseer una participacin accionaria limitada en las entidades. Para 1984 el holding contaba con un capital de 3100 millones de pesos (134 millones de pesos/dlares de 1993), habindose beneficiado de una aumento extraordinario de su patrimonio en el ltimo lustro. Mientras que la comercializacin azucarera estaba desapareciendo, muchas de las empresas que GyZ controlaba en la dcada del 60 continuaban operando con xito variado, como La Merced, SAIAR, Imexport, Textilyute y el Banco Comercial del Norte. A estos de se agregaban ahora las compaas petroqumicas (Ipako, Polisur y Petroqumica Baha Blanca), mineras (Cerro Castillo ) y aseguradoras (Interamericana). Continuaban tambin las actividades ganaderas y agrcolas42. Ello se enmarcaba en un contexto econmico local de altsima variabilidad, que pese a su inestabilidad pareca ofrecer oportunidades extraordinarias de desarrollo, que sin embargo ocultaban riesgos altsimos. La relacin patrimonio activo era en ese ao de 75%: continuaba verificndose la imposibilidad local de financiar actividades empresariales mediante el crdito. Un nuevo enfoque estratgico y sus consecuencias, 1990-2000 La dcada del 90 pasara a ser la ms dramtica en la historia de GyZ, con alteraciones extraordinarias en su cartera de compaas y en su valor patrimonial43. Para 1990 su rama petroqumica tena un predominio absoluto: Ipako representaba el 88% del patrimonio total del grupo44. Ahora el holding dependa enteramente del desempeo de esa firma y sus controladas. Pero la apertura de la economa coincidi con un escenario de precios internacionales de productos petroqumicos muy deprimidos que ocasionaron mayormente las grandes prdidas sufridas por Ipako entre 1992 y 1994, a lo que se sum un desempeo deficitario de SAIAR,
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Ver Acta del Directorio Garovaglio y Zorraqun (10/7/1989). http://www.lanacion.com.ar/66945-borron-y-cuenta-nueva 42 G v g Z q , B c G , Boletn de la Bolsa de Comercio (12/9/1984), pp. 819. 43 Sobre GyZ en esta dcada, donde se enfatiza que el grupo no particip en las privatizaciones, vase: Mara Alicia Grebol, L s g p s S d t G v g Z q d t t p d z c c c s s 90: p p st t d g c , : http://www.econ.uba.ar/www/institutos/epistemologia/marco_archivos/XVI%20Jornadas%20de%20Episte mologia/HISTORIA%20DEL%20PENSAMIENTO%20ECON%D3MICO%20Y%20METODOLOG%CDA%20DE%20L A%20HISTORIA/GrebolLOS%20GRUPOS%20SOLDATI%20Y%20GAROVAGLIO%20Y%20ZORRAQU%CDN%20DURANTE%20L.pdf 44 Sociedad Annima Garovaglio y Zorraqun, Balance General 1990-1991.

Interamericana de Seguros y Cerro Castillo45. El quebranto total de 84 millones de dlares46, implic una reduccin similar de su patrimonio neto, que se redujo a la mitad47. La situacin del holding pudo superarse por un aumento en su endeudamiento, la venta de la participacin de Petroken a YPF en 1994, una suscripcin de acciones entre sus accionistas, y una profunda restructuracin de los negocios petroqumicos liderada por Federico Zorraqun Vigil, quien asumi como CEO de IPAKO en 1994. Poco despus, en 1995, la transferencia de las firmas petroqumicas a Dow Chemical aportara 200 millones de dlares. La enajenacin de los activos petroqumicos generara una notable situacin de liquidez en el holding. En ese momento Fredy Zorraqun, junto con su hijo Federico, definieron que la prxima gran decisin empresarial no sera ni impulsiva, ni de alto riesgo, sino en base a un calmo anlisis de opciones de negocios en base a las fortalezas de GyZ. Es as que encargaron un ejercicio estratgico a una consultora internacional (Booz, Allen & Hamilton), con la que concluyeron un conjunto de recomendaciones para su futuro48. Fundamentalmente indicaron que por su experiencia y situacin reciente GyZ deba preferentemente adquirir firmas existentes de alcance regional o internacional, en sectores que no estuvieran altamente regulados vinculados a la logstica de grandes volmenes, y con alto potencial de crecimiento. Considerando estos factores, el grupo decidi en julio de 1997 optar por el control y la gestin del enorme frigorfico CEPA (y de sus subsidiarias), que era para entonces el mayor exportador de carne del pas. La nueva actividad se sustentara en la experiencia adquirida en la ganadera y en procesos industriales, en el manejo logstico y comercializacin de productos primarios y en las perspectivas para el sector crnico generadas por la reciente apertura de los mercados internacionales para los productos argentinos. Al mismo tiempo GyZ adquiri, como inversin menor, a Repexin, una fbrica de colorantes para plsticos, que se complementaba bien con la planta de polietileno que aun posea el grupo49. As a GyZ quedara posicionado como uno de los mayores productores de compuestos de la industria plstica del Mercosur50. Lamentablemente para GyZ el escenario benfico internacional cambiara drsticamente y casi de inmediato por la devaluacin brasilea de 1998, que afect la competitividad de los productos crnicos argentinos, y por la reaparicin de la fiebre aftosa en 1999. Estos factores limitaron dramticamente las exportaciones de carne argentina y desmoronaron las ventas de CEPA. La cada del frigorfico tuvo consecuencias dramticas sobre el valor del conglomerado, ya que era en ese momento su ms relevante activo: mientras que en el ao 1997 el patrimonio total de GyZ

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dfc st c d p s sp s sd d c d d 90 v : C , C s s, sc q s c s t s , La Nacin, 3 seccin, p. 1. 46 En el quebranto tuvo gran impacto la compensacin que Ipako tuvo que pagar a Petroqumica Baha Blanca por haber adquirido en el pasado de la entidad etileno a un precio menor al tericamente pautado. 47 Sociedad Annima Garovaglio y Zorraqun, Balance General 1993-1994. 48 Tambin realiz un trabajo estratgico la consultora local Strat. 49 La venta de los activos petroqumicos a Dow, no incluy la antigua planta de polietileno de Ipako en Ensenada, planta que continu en operaciones hasta 1998. 50 Sobre la nueva direccin estratgica vase Sociedad Annima Garovaglio y Zorraqun, Balance y Memoria 1996-1997.

alcanzaba los 300 millones de dlares, para 2004 haba cado a menos de una centsima parte51. En el proceso el grupo tuvo que desprenderse de la mayor parte de sus empresas, reteniendo nicamente a Rheem. Esta compaa contina en GyZ, con un desempeo razonable, bajo la direccin estratgica de Federico Zorraqun Vigil. Luego de un derrumbe inicial, las acciones de GyZ han ido recuperndose, reflejando su nueva situacin patrimonial. Una perspectiva de largo plazo Garovaglio y Zorraqun presenta muchas caractersticas comunes a otros holdings empresariales argentinos (Bunge y Born, Fabril y Tornquist) cuyos primeros orgenes se remontan a finales del siglo XIX52. Como en los otros casos, el holding se origin con un inmigrante dedicado al comercio exterior en el contexto de un pas con gran crecimiento econmico, y una economa abierta. En la consolidacin del grupo puede sealarse una diferencia: no se dara mediante el comercio internacional, sino por la distribucin al interior del pas de un producto local, el azcar (y su derivado el alcohol). Esta actividad sera impulsada por un socio de la firma proveniente de una familia acomodada del interior: slo fue en 1939 en que la empresa comenz a participar activamente en el comercio internacional de azcar y su financiamiento y en ese momento pas a asemejarse ms a los otros casos, como Bunge y Born. A partir de la rentabilidad generada por su actividad principal todos los grupos, incluyendo GyZ, se fueron diversificando hacia los sectores agropecuario y bancario. Mientras que Bunge y Born, Tornquist y Fabril se dedicaron a las actividades industriales antes de 1940, GyZ nicamente lo hizo cuando ello fue favorecido por la poltica econmica del gobierno peronista. Durante el primer tercio del siglo XX GyZ tuvo un gran desempeo. Aunque slo se cuenta con escasa informacin antes de 1926, puede estimarse que el crecimiento anual del patrimonio super el 10%, lo mismo que las utilidades. El buen cometido continu, e inclusive no se detuvo durante la primera mitad de la crtica dcada del 30. Finalmente impact el estancamiento general, produciendo una cada en el valor de sus activos. Lo mismo ocurra con las utilidades, que redujeron su magnitud, pero nunca se volvieron negativas. En esta cada puede haber afectado tambin la diversificacin de las inversiones hacia los bancos y ganadera, que aportaban una rentabilidad menor a la de la comercializacin azucarera. Esta situacin, con una cierta recuperacin en la rentabilidad, contino hasta 1944. A partir de 1945 y durante todo el gobierno peronista el grupo tuvo un muy buen desempeo, especialmente hasta 1951, con aumento patrimonial y en el nivel de ganancias. Sin duda fue el aporte de las nuevas inversiones relacionadas con el desarrollo industrial, propulsadas tanto por las polticas pblicas, como por el crecimiento macroeconmico. Luego de 1955 se produjo un intervalo de estancamiento en el valor de la firma hasta 1974, en que coexistieron una cada de patrimonio y una baja an mayor en su valor burstil. Esta cada parece haber sido comn a todas las empresas cotizantes, reflejando un rol cada vez ms marginal de la Bolsa en el mercado de

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Garovaglio y Zorraqun S.A. 1996-1997 p. 38 y Estados Contables 2006-2007, p. 25. B , I s. L s g p s c c s g t p sp ct v d g p z (S g s XIX y XX), en Geoffrey Jones y Andrea Lluch (eds.). (2011). El impacto histrico de la globalizacin en Argentina y Chile: empresas y empresarios (pp. 1-37). Buenos Aires.

capitales argentino53. Durante la dcada del 60 el nivel de utilidades se redujo, efecto de un bajo retorno de las actividades de intermediacin de azcar y del negocio importador, de sus establecimientos agropecuario y de sus emprendimientos industriales. Ninguno de las empresas o sectores integrantes de su diversificacin estaba desatacando en su desempeo para compensar el menor resultado de las otras. Pese a este cuadro GyZ en ningn ao dej de generar utilidades. Cuadro C: Posicin relativa (%) de diversos grupos econmicos segn su capital social 1931-1971 1931/1932 1953/1954 1970/1971 Bunge y Born 31,4 26,0 30,6 COMEGA 5,2 6,5 11,5 Fabril Financiera 20,9 34,2 28,8 Safico 13,1 2,9 3,1 Sudamericana 10,5 8,7 11,6 Tornquist 12,6 13,4 8,8 Garovaglio y Zorraqun 6,3 8,2 5,5 Total 100 100 100
Fuente: Gua de Sociedades Annimas 1931/1932 (Buenos Aires); Gua El Accionista de Sociedades Annimas 1954 (Buenos Aires, 1955); Gua de Sociedades Annimas (Buenos Aires, 1972). Dadas las diversas fechas de cierre de los balances y el ritmo creciente de aumento de precios ocurrido en el perodo, los valores del capital social para 1970-1971 se han ajustado por inflacin (mensual) por el ndice de precios internos al por mayor (IPIM) del INDEC (ver nota cuadro B).

Una aproximacin a una evaluacin de Garovaglio y Zorraqun entre 1932 y 1971 puede realizarse comparando su capital social con el de otros grupos econmicos que actuaron en ese lapso. En el Cuadro C se presenta su valor respecto varios holdings del perodo, siendo los totales de referencia la sumatoria de los respectivos capitales. Puede observarse que GyZ hacia 1932 cubra el 6,3% de los montos totales; su importancia crecera luego debido a su expansin industrial hasta representar el 8,2% para 1954. Luego se producira una involucin relativa y importancia se redujo al 5,5% para 1971, cada que concuerda con su falta de sectores de alta rentabilidad, que apareceran poco despus con la petroqumica54. Por otra parte el cuadro destaca el tamao reducido del grupo en trminos comparativos: tanto Bunge y Born como Fabril quintuplicaban en general su capital. Tornquist y Sudamericana tambin fueron ms grandes, lo mismo que COMEGA hacia 197155. Luego de 1973 GyZ dio un salto cuntico al ingresar a la actividad petroqumica que le aport fuertes utilidades que permitieron compensar un bajo desempeo de sus otras empresas, como las bancarias, la comercializacin de granos y de azcar y la minera. Tanto el valor de su
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Marcelo Rougier y Pablo Lpez, E c d d v s f c c d v s . L xp c g t s g d p sg , Revista Electrnica de Fuentes y Archivos, Centro de Estudios H st c s P f. C s S. . S g t , 3, 3, 2012, pp. 124-152. 54 La cifras indudablemente subestiman el desempeo de estos grupos, ya que no se han incluidos holdings que discontinuaron sus actividades entre esos aos. 55 COMEGA junto con la Compaa Financiera e industrial Sudamericana estaba vinculada a la familia Hirsh, una de las principales accionistas de Bunge y Born.

patrimonio, como el nivel de utilidades tuvieron un incremento sistemtico. Es interesante notar que aunque se fue produciendo un aumento gradual en su valor bursatil, este se mantuvo en valores bajos: los agentes econmicos reconocan una mejora sustancial pero no la reconocan en toda su magnitud. Luego de 1986 comienza la etapa ms convulsionada del holding, con impresionantes altibajos en las utilidades. Entre 1986 y el ao 2000 hubo 9 aos en que el grupo gener perdidas (cuyo monto total super ampliamente a las ganancias) y pese a ello su valor patrimonial fue creciendo, hasta que en 1997 llegara a su mximo histrico. La razn fue que el valor de sus empresas petroqumicas tuvieron un aumento extraordinario, especialmente en el marco de la creciente apertura de la economa a las inversiones extranjeras. La venta de su participacin de una de ellas en 1994 permiti cubrir algunos de los quebrantos y pasivos de la poca. Otra vez en esos aos la valuacin burstil se mantuvo en muchos aos baja respecto al valor contable56, mostrando que los agentes externos miraban con cierto escepticismo las posibilidades del grupo de mantener un desempeo destacado. En el corto plazo se equivocaron, pero a mediano plazo tuvieron razn: la ltima gran inversin del grupo, luego de la venta de sus activos petroqumicos a una multinacional, fue el frigorfico CEPA con su final dramtico, lo que prcticamente consumi el valor del holding. En todo momento en la compaa existi una actividad central que fue la principal responsable de generacin de utilidades: hasta 1970 fue la intermediacin de azcar, y luego la petroqumica. Algo similar ocurra con Bunge y Born, que tambin se fue diversificando a lo largo de su historia en sus actividades y empresas, aunque el comercio e intermediacin de cereales sigui siendo su fuente principal de ingresos y ganancias57. Todo el resto de los componentes de GyZ fueron relativamente marginales y sin su existencia el grupo hubiera continuado funcionando normalmente, y quizs con utilidades ms elevadas. Una excepcin a este cuadro fue SAIAR (actualmente Rheem), la nica empresa que contina en el grupo en la actualidad y que mostr un buen desempeo desde sus inicios en 1947 en la fabricacin de envases y termotanques. En perspectiva, el impacto de la diversificacin del grupo no fue relevante en relacin al aumento patrimonial, aunque tambin podra argumentarse que el grupo hubiera tendido a desaparecer durante dcada del 70 si no se hubiera encontrado una nueva actividad distinta que lo motorizara. Este paso no se hubiera concretado sin el nimo continuo de encontrar nuevos negocios y oportunidades. GyZ no se desarroll a lo largo de su historia en un entorno macroeconmico estable, sino dentro de una economa con alta volatilidad. La inestabilidad general se manifest a travs de agudos ciclos econmicos, elevada inflacin, alta mutabilidad en el tipo de cambio y alteracin frecuente en las reglas de juego empresariales58. Esta situacin, que condicion gravemente el
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La baja relacin de valor burstil versus el contable se dio en general para todas las empresas cotizantes en la bolsa en ese periodo, pero sin alcanzar en general ratios tan bajos. 57 Luis Majul, Los Dueos de la Argentina (Buenos Aires, 1993), p. 289. 58 Sobre este tema ver: J s , Fluctuaciones macroeconmicas y crecimiento en Argentina: una visin de largo plazo, en: Rubn Mercado, Bernardo Kosacoff y Fernando Porta, eds. La Argentina del largo plazo: crecimiento, fluctuaciones y cambio estructural, PNUD, Buenos Aires, 2011, pp. 43-81.

funcionamiento de GyZ, sera destacada por Fredy Zorraqun en el ltimo prrafo de sus memorias (inconclusas), que resumen su experiencia como CEO de la organizacin:
En lo econmico este perodo fue un sube y baja, como los juegos de plaza, en otros momentos un tobogn y en otros el juego de la perinola, no existi un perodo de bonanza y estabilidad que durara lo suficiente, 59 para dar una perspectiva desde la cual elaborar una estrategia de mediano plazo .

En las memorias anuales del grupo quedaron asentados los efectos en el holding de los continuos vaivenes econmicos y los cambios en las polticas. Entre los factores frecuentemente mencionados se encuentran las recesiones, las alteraciones en el tipo de cambio, especialmente aquellas debidas a fuertes devaluaciones, el aumento de los impuestos, del costo financiero y laboral, y las restricciones a las importaciones. El factor que ms destaca como pernicioso, el nico que prcticamente se menciona en todas las memorias desde 1946, es la inflacin. Entre sus consecuencias sobre la organizacin se menciona la imposibilidad de hacer clculos exactos de rentabilidad, el generar ganancias artificiales sobre las que se deban pagar impuestos (debido a la minimizacin del valor de las amortizaciones, antes de los ajustes contables por inflacin) y el aumento de los costos laborales60. Por otra parte los controles de precios establecidos en planes antiinflacionarios tambin afectaban gravemente la rentabilidad del grupo.61 Un factor negativo frecuentemente mencionado en las memorias es el reducido tamao del mercado de capitales de Argentina, situacin que fue empeorando con el tiempo. Ello se refleja claramente en la magnitud de la parte de su activo lograba financiar externamente. Mientras que en 1927 el crdito aportaba el 66% de su activo, esa proporcin haba bajado al 59% en 1945, al 52% en 1963 y al 25% en 1984. Uno de los mayores responsables de esta situacin fue la inflacin, que junto con errneas polticas regulatorias bancarias, restringieron los fondos disponibles62. Para GyZ tampoco fue en general posible crecer sobre la base de captacin de capital en la Bolsa de Buenos Aires mediante la oferta pblica de acciones.63 El patrimonio del grupo fue ampliado fundamentalmente mediante la reinversin continua de parte de sus utilidades, los dividendos entregndose en su mayor parte en acciones y no en efectivo.64 Dada la situacin de mercados de capitales imperfectos no sorprende que una de las fortalezas de GyZ fue que buena parte del financiamiento de nuevos proyectos o de auxilio de fondos de sus empresas fuera interno. En este flujo primaba la transferencia de sus rubros con ms xito (consignacin y luego petroqumica) al resto de sus firmas. En perspectiva lo que ms destaca de Garovaglio y Zorraqun es su persistencia en el tiempo. Ninguno de los otros grupos que funcionaron desde principios del siglo XX subsisten en la
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Federico Zorraqun Nougus, Memorias, p. 83. Acta del Directorio Garovaglio y Zorraqun (15/6/1973). 61 Sociedad Annima Garovaglio y Zorraqun, Balance General, 1974-1975. 62 La inflacin genera incertidumbre en los oferentes de crdito ya que frecuentemente vuelve negativas la tasa de inters. La consecuencia es una reduccin del crdito disponible. 63 Acta del Directorio Garovaglio y Zorraqun (8/7/1974). Existieron dos ofertas publicas de acciones en 1972 y 1992. Los titulos fueron adquiridos por accionistas existentes. 64 G v g Z q , Revista Camoat N 100 (setiembre 1948), p. 342.

actualidad como entidades argentinas, dos de ellos habiendo desaparecido dcadas atrs65. Sin duda existi entre los diversos miembros de la Familia Zorraqun un ethos especial de dedicacin a la continuidad del grupo, sustentado en valores presentes en una familia del interior argentino, como la preferencia por la inversin local y dedicacin al trabajo. A ello se sum una percepcin rpida de oportunidades de y toma de decisin en un entorno cambiante, con sus consecuentes riesgos y beneficios. En palabras de Fredy Zorraqun:
los hombres y empresas que hacemos posible la actividad econmica privada, debemos ser capaces de afrontar permanentemente con decisin, con energa, pero por encima de todo con conviccin, ese presente que, si bien puede aparecer duro, est all pleno de desafos, ofreciendo riesgos que, dependiendo entre otras cosas de nosotros, nos terminara premiando o castigando con el resultado positivo o negativo de las 66 ganancias o prdidas.

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El nico otro grupo privado originado en el siglo XIX, que funcion a lo largo de todo el siglo XX es Bunge y Born, aunque en la actualidad ya no es un holding argentino, ni mantiene la misma denominacin. 66 Acta del Directorio Garovaglio y Zorraqun (14/7/1981).

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