Libro Me Todos Mate Mati Cos 2010

MTODOS MATEMTICOS EN TEORA FINANCIERA
Jos Rigoberto Parada Daza
Universidad de Concepcin, Chile Registro Propiedad Intelectual N120.798 I.S.B.N. 956-8029-19-2
Autor: Jos Rigoberto Parada Daza
NDICE
CAPTULO I OPTIMIZACIN CON RESTRICCIONES 1.1. DEFINICIN DE EXTREMOS DE UNA FUNCIN CON DOS VARIABLES X e Y SIN RESTRICCIONES. 1.1.1 Condiciones necesarias para la existencia de mximo o mnimo. 1.1.2 Condiciones suficientes para la existencia de mximo o mnimo 1.2. OPTIMIZACIN CON RESTRICCIONES, CASO DE DOS VARIABLES 1.3. OPTIMIZACIN CON RESTRICCIONES DE VARIAS VARIABLES CAPITULO II DISTRIBUCIN DE PROBABILIDADES BSICAS 2.1. DISTRIBUCIN BINOMIAL 2.2 DISTRIBUCIN NORMAL CAPITULO III CONCEPTOS MATEMTICOS SUBYACENTES EN MODELOS DE OPCIONES FINANCIERAS 3.1. CAPITALIZACIN EN TIEMPO CONTNUO 3.2. MOVIMIENTO BROWNIANO 3.2.1 Antecedentes Generales 3.2.2 Definicin matemtica del Movimiento Geomtrico Browniano 3.2.3 Aplicacin movimiento Browniano al precio de acciones 3.2.4 Procesos geomtricos Browniano y Distribucin Normal. 3.3. VOLATILIDAD Y PROBABILIDAD DE RETORNOS CON MOVIMIENTOS BROWNIANOS 3.4. QU ES UN PROCESO ESTOCSTICO? Autor: Jos Rigoberto Parada Daza 37 41 41 41 44 49 22 33
6 7
13 21
51 60 2
CAPITULO IV CLCULO DIFERENCIAL ESTOCSTICO. 4.1. VARIACIN EN TIEMPO DISCRETO Y CONTNUO 4.2. CLCULO DE ITO 4.3. INTEGRAL DE RIEMANN 4.4. INTEGRAL DE RIEMANN Y FUNCION et 4.5. INTEGRAL DE RIEMANN-STIELTJES 4.6. INTEGRALES ESTOCSTICAS 4.7. LEMA DE ITO 4.8. DESARROLLO MODELO BLACK-SHOLES 63 65 66 69 71 75 77 81
CAPITULO V ANALISIS MULTIVARIABLE 5.1 TCNICAS DE ANLISIS MULTIVARIABLE 5.2. ANLISIS DE COMPONENTES PRINCIPALES 5.2.1. Interpretacin Intuitiva 5.2.2. Interpretacin Matemtica 5.2.3. Matriz de Varianzas-Covarianzas y Matriz de Correlacin 5.2. ANLISIS FACTORIAL 5.2.1. Interpretacin Intuitiva 5.2.2. Interpretacin Matemtica 5.2.3. Comparacin del Mtodo Componentes Principales con el 5.3. ANLISIS DISCRIMINANTE 5.3.1. Interpretacin Intuitiva 5.3.2. Matemtica del Anlisis Discriminante para dos grupos. APNDICE N 1 Conceptos de clculo diferencial e integral usados en Teora Financiera APNDICE N 2 Conceptos de matemticas financieras usados en Teora Financiera. APNDICE N 3 Modelos clsicos financieros BIBLIOGRAFA Autor: Jos Rigoberto Parada Daza 84 84 85 86 95 97 97 98
106 107 108
115
118
120 121 3
INTRODUCCIN
El desarrollo de las Finanzas, tanto en su vertiente terica de Teora Financiera como en su versin aplicada de Gestin Financiera, est basado, principalmente, en diferentes conceptos matemticos y que normalmente en los textos de Teora Financiera y Finanzas se dan por conocidos por el lector, supuesto que es razonablemente vlido debido a que el estudio de estas materias financieras es normalmente posterior a las enseanzas de matemticas. Sin embargo, en la educacin de las ciencias econmicas y empresariales no siempre existe una relacin instantnea entre la ciencia bsica, matemticas en este caso, con la ciencia aplicada, o sea Finanzas. Esto lleva a que en la enseanza de esta ltima, a veces, se requiera un repaso o reestudio de las matemticas. En la perspectiva anterior, es que se ha elaborado este texto como ayuda y complemento directo hacia personas que estudien los conceptos de Teora Financiera y Gestin Financiera. Por otro lado, en los cursos de postgrado puede ayudar a desarrollar ms claramente los enfoques de Teora Financiera, al margen de los modelos matemticos subyacentes, pues estudiando previamente este texto, permitir entender de mejor forma los modelos de Finanzas. Este libro, para una mejor comprensin, requiere de conocimientos previos de Clculo Diferencial e Integral, Geometra Analtica y conceptos de Estadstica-Matemtica. Este texto presenta un conjunto de conceptos matemticos que soportan a diferentes modelos financieros, como es el caso de Clculo Diferencial e Integral, Clculo Diferencial Estocstico, Movimientos Brownianos y conceptos de Anlisis Multivariables. Estas materias no siempre se imparten en un solo curso de matemticas sino que son captulos de diferentes asignaturas. El caso del Clculo Diferencial Estocstico es bien particular, pues, normalmente no forma parte del currculum de estudios de pregrado en la enseanza de economa y empresariales, por lo que se aborda aqu desde una perspectiva diferente a los cursos de postgrado. La forma de presentar los tpicos por separado se debe a que esta es la forma de como se usan en diferentes modelos de Finanzas, por lo que no implica alguna descoordinacin como aparecera si lo observamos bajo una ptica puramente matemtica. Esta caracterstica del libro, lo hace diferente a aquellos textos que normalmente se usan bajo la denominacin de Matemticas Financieras, pues en estos ltimos se incluyen mtodos matemticos aplicados a considerar principalmente el valor del dinero en el tiempo y que lo que de esta interpretacin se deriva, que son mtodos complementarios a los que se usan en este libro. En el texto se desarrollan los siguientes tpicos: Optimizacin con restricciones para dos o ms variables, algunas distribuciones de Probabilidades; Movimientos Brownianos; Proceso Estocstico; Clculo Diferencial Estocstico; Anlisis de Componentes Principales, Anlisis Factorial y Anlisis Discriminante. En este texto se ha considerado como punto de partida slo a los modelos clsicos de Finanzas, entendiendo por clsico lo que ha permanecido en el Autor: Jos Rigoberto Parada Daza 4
tiempo, despus de efectuadas las verificaciones empricas. Lo anterior implica que hay varios otros modelos, que usando metodologa matemtica, no han servido de referencia para la elaboracin de este libro. De igual forma, se han dejado afuera todos los conocimientos previos de Econometra, pues esta metodologa, ampliamente usada en Finanzas, tiene cursos previos bastante desarrollados y tienen un uso, principalmente, de contratacin de hiptesis. En Apndice N 3 se indican los principales modelos financieros y sus metodologas matemticas subyacentes. El autor espera que este texto sea de ayuda a los profesores de Finanzas y, a la vez, que sea un documento amigable para los estudiantes, que les permita comprender a cabalidad los modelos de la Finanzas y que se pueda discernir con mayor claridad sobre la aplicacin de estos modelos hacia realidades concretas, as como apreciar tanto las bondades como las limitaciones de dichos modelos y conceptos. Como todo texto de Matemticas su trascripcin es laboriosa y quizs sea ste un trabajo tan relevante como su contenido y en esta tarea debo expresar mi reconocimiento a mi secretaria Sra. Ana Guerrero Arru, quien pacientemente ha desarrollado esta tarea y ha debido corregir una y otra vez los borradores iniciales de la primera versin. Tambin a mi hijo Miguel Parada Contzen quien me ha prestado su colaboracin matemtica e informtica.
CAPITULO I
OPTIMIZACIN CON RESTRICCIONES Tanto en Teora Financiera como en Finanzas de Empresas, es comn el planteamiento de alguna funcin que se debe optimizar, o sea el clculo de un mximo o un mnimo, sujeto a restricciones. Es utpico, en Finanzas, suponer que se optimizan funciones sin ninguna restriccin; es decir no se puede optimizar una funcin de rentabilidad sin considerar por ejemplo al menos la restriccin de la capacidad de financiamiento. Por otro lado, es comn optimizar funciones no necesariamente lineales, en el cual un caso tpico es el problema de clculo de las proporciones a invertir en una cartera o portafolio con una funcin de rentabilidad, generalmente lineal, y una funcin de riesgos, generalmente cuadrtica. Por esta razn, en este captulo se analiza el clculo de mximo y mnimo de funciones no lineales y con restricciones, aunque como caso especial se ver primero una optimizacin sin restricciones.
1.1.- DEFINICIN DE EXTREMOS DE UNA FUNCIN CON DOS VARIABLES X e Y, SIN RESTRICCIONES. Una funcin f(x,y) tiene un mximo (o un mnimo) f(a,b) en el punto P(a,b) si para todos los puntos P (x,y) diferentes de P, de un entorno suficientemente pequeo del punto P, se cumple: f(a,b) > f(x,y) para mximo o f(a,b) < f(x,y) para mnimo 1.1.1.- Condiciones necesarias para la existencia de mximo o mnimo Los puntos de mximo o mnimo se encuentran resolviendo el siguiente sistema de ecuaciones:
f ( x, y ) x
f ( x, y ) 0 y
(1.1)
El sistema (1.1) es equivalente a:
df ( x , y )
f ( x, y ) dx x
f ( x, y ) dy y
1.1.2.- Condiciones suficientes para la existencia de mximo o mnimo. Sea P(a,b) un punto estacionario de la funcin f(x,y), o sea df (a,b) = 0, aqu se puede dar si: a) d2f(a,b) < 0, siendo dx2 + dy2 > 0 entonces f(a,b) es un mximo de la funcin f(x,y) b) d2f(a,b)> 0, siendo dx2 + dy2 > 0, entonces f(a,b) es un mnimo de la funcin f(x,y) c) d2f(a,b) cambia de signo, entonces f(a,b) no es un punto de mximo ni de mnimo de la funcin f(x,y) Las condiciones anteriores son equivalentes a las siguientes:
f (a, b) x
Sea:
2
f (a, b) 0 y
2
f (a, b) x
2
f (a, b) x y
f (a, b) y2
y sea: D = AC
B2
Entonces se puede presentar lo siguiente: 1) D> 0 f(x,y) tiene un extremo en el punto P(a,b) y ste ser: Mximo S A< 0 (o C < 0) o Mnimo S A > 0 (o C > 0)
2) D< 0 f(x,y) en punto P (a,b), lo que indica que no hay extremo 3) D = 0 f(x,y) en el punto P(a,b), entonces la existencia de extremo queda indeterminada y no se puede continuar la investigacin. Para el caso de varias variables, el procedimiento es anlogo al de dos variables.
Ejemplo N 1.1: Sea la funcin z = ex-y (x2
2y2)
Calcule los valores extremos y sus puntos de mximo. Solucin:
z 2 x y x y x e 2xe x
z y x 2e x
y
x y 2y2 e 0
2 y 2e x
4 ye
Resolviendo el sistema de ecuaciones, se tiene: x1=0 e y1=0, o sea P(0,0) x2 = -4 e y2= -2 o sea P(-4,-2) Entonces: A = 2z/ x2 = ex-y x2 +4x+2 2y2 B = z/ x y =ex-y -x2 2x- 4y + 2y2 C = 2z/ y2 = ex-y x2-2y2 + 8y - 4 Expresando en una tabla los valores de A, B y C se tiene lo siguiente: A 2 -8e-2 B 0 8e-2 C -4 -12e-2
P (0,0) P(-4,-2)
Clculo de D para P (0,0) es el siguiente: D = AC - B2 = -8 - 0 < 0, como D< 0, entonces no hay extremo Clculo de D para P (-4,-2) D= AC - B2 = 96e-4 Como D> 0 y A<0 (8e-2)2 = 0,5861 P(a,b) = P(-4,-2) es mximo.
Funcin Mxima en P(a,b) = P(-4,-2) es Z=e

4+2
16 - 8 = 8e-2
Ejemplo N 1.2 Un problema clsico en Gestin Financiera es la determinacin de las cantidades a producir minimizando una funcin de costos. Sea la siguiente funcin:
CT C sq R C1q 1 C2I 2 2R C3 (R I )2 2 R
Donde CT = Costo Total R = Nmero de unidades elaboradas por secuencia de produccin I = Unidades de existencia al principio de cada perodo Cs= Costos de instalacin C1= Costo unitario variable de produccin C2= Costo de mantenimiento unitario C3= Costo por falta de inventario q = N de unidades vendidas Se trata de determinar cul es el nmero de unidades elaboradas (R) y el nivel de unidades de existencias iniciales (I) de tal forma de optimizar los costos totales (CT). O sea se debe calcular, el siguiente sistema:
CT R 0 y CT I 0
CT R
CT I
Csq R2
1 C R
1 2R 2
C2 I 2
C3 (R I ) 2 2 R
(R
I)2 R2
Del sistema de ecuaciones anteriores se obtiene:

2
C3 R
R*
2q
Cs C2
C2 C3
C3
I*
2q
Cs C2
C3 C 2 C3
Suponiendo que:
q = 10.000 unidades C2 = $0,44 por unidad C3 = $1 por unidad Cs = $8.800
Entonces el valor ptimo de R e I son los siguientes:
R*
2 x10 . 000 x 8 . 800 0 , 44
1, 44
24 . 000 unidades
I *
2 * 8 . 800 x10 . 000 0 , 44
1 1, 44
16 . 667 unidades
Calculando el discriminante D en el punto P (a,b) = P (24.000; 16.667) se tiene: A=

2
CT/
2
R2 > 0
B = ( CT/ R I) > 0 C = 2 CT/ I2 > 0

Entonces si D>0 y como A>0 o C>0, se tiene que en el punto P(a,b)=P(24.000;16.667) es un punto de Mnimo y el costo Mnimo es: (suponiendo que C1 = $ 50) CT* = (8.800 X 10.000)/24.000+50 X 10.000+0,44(16.667)2/48.000+ + (24.000-16.000)2 /48.000=$507.333,34. Ejemplo N 1.3 El modelo de Valoracin de Activos de Capital o CAPM, determina como bsico el clculo de los coeficientes de volatilidad o Betas a partir del siguiente modelo:
Rit
Rmt
it
Donde: Rit = Rentabilidad del activo financiero i en perodo t. Rmt = Rentabilidad de un portafolio de mercado en perodo t. it = Errores estadsticos de estimacin. El modelo se basa en que para un conjunto de datos, rentabilidades en este caso, se tenga el mnimo error it, entre las rentabilidades Rit observadas y las Rit calculadas segn el modelo. O sea, se trata de minimizar los errores estadsticos para todos los ttulos, y a partir de esa funcin minimizante obtener el parmetro Beta ( ) que es lo relevante, as como el parmetro . La funcin a maximizar es la siguiente:
n n 2 it t 1 t 1
Ri ,t
Rm ,t
10
Condiciones para clculo de puntos extremos son las siguientes:
F
i
n t 1
R
n
it
mt
2 R mt
t 1
R it
i R mt
Resolviendo las ecuaciones y reordenndolas, se obtiene:

n n n
R it R mt
t 1
i t 1
R mt
i t 1
R 2 mt
R it
t 1
i t 1
R mt
Del sistema de ecuaciones anterior, se obtiene:

n
( R it
i t 1
R it )( R mt ( R mt R mt )2
R mt )
im 2 m
Ri
i Ri
Donde: im = Covarianza entre los retornos de ttulo i con los retornos del portafolio de mercado m. 2 m = Varianza del portafolio de mercado m. Calculando los discriminantes A, B y C se tiene que: A= B= C=
2 2
F/ F/ 2 F/
>0 >0 i 2 <0

i
11
Entonces D>0 y como A>0 o (C>0) entonces el Punto P(a,b) =P( es mnimo. Ejemplo N 1.4
im/
2 m;
Ri -
iRm)
Suponga que una empresa produce dos productos los que se pueden vender en $10 y $15 la unidad. Las funciones de costos totales de ambos es la siguiente:
2 CT1 = 2q1 + 0,2 q1
2 CT2 = 3q2 + 0,15 q 2
donde: CTi = Costo total variable de produccin del producto i. qi = Cantidad del producto i producido.
Suponiendo que se desea maximizar el beneficio y que todo lo que se produce se vende, se desea saber cul es el nivel de produccin del producto 1 y 2.
Funcin a Optimizar: 10q1 + 15q2 2q1
2 0,2 q1
3q2
2 0,15 q 2
Aplicando las condiciones de optimizacin se tiene lo siguiente:
f ( q1 , q 2 ) q1
10
0 ,4 q1
f ( q1 , q 2 ) q2
15
0 ,3 q 2
Los puntos de extremo son f(a,b) = f(20;40) que es la solucin del sistema de ecuaciones. Para verificar si el punto es de mximo o mnimo se deben calcular los discriminantes A, B y C, que son los siguientes: A = 2f/ q21 = -0,4 B = f/ q1 q2 = 0 C = 2f/ q22 = -0,3, calculando D se tiene: D = AC B2 = 0,12 y A< = 0 Punto Mximo, Donde: Beneficio Mximo : $ 320 Costo mximo : $ 480
12
1.2.- OPTIMIZACIN CON RESTRICCIONES, CASO DE DOS VARIABLES En Finanzas, normalmente, las funciones a maximizar estn restringidas por condiciones impuestas, ya sea por el mercado o por factores internos propios de la empresa. Estas restricciones tambin pueden ser funciones en las que se incluyan las variables que se intentan optimizar. Por ejemplo, queremos seleccionar los mejores proyectos de inversin y que tengan la mxima rentabilidad, pero estos proyectos se pueden llevar delante de acuerdo a las disponibilidades de financiamiento, a factores legales e impositivos, a condiciones medio ambientales u otras, las que constituyen las restricciones al problema de maximizacin; por lo tanto los puntos de posibles ptimos, o puntos extremos, son extremos condicionados. Para problemas con extremos condicionados se usa el Mtodo de Lagrange que en una primera etapa se explicar para funciones de dos variables. Sea f(x,y) la funcin a optimizar sujeta a restricciones de una funcin g(x,y); con esto se plantea una funcin conocida con el nombre de funcin Lagrangeana L(x,y) la que se define de la siguiente forma: L(x,y) = f(x,y) + g (x,y) con g(x,y) = 0
donde = Coeficiente de Lagrange y que es una constante que constituye una incgnita del problema. A partir de la funcin L(x,y) se buscan nuevos puntos de extremo mediante el siguiente sistema de ecuaciones: L/ x = f/ x + g / x = 0 L/ y = f/ y + g/ y = 0 L/ = g (x,y ) = 0 Las incgnitas en este sistema de ecuaciones son: , x e y Para el clculo de los puntos de extremos condicionados se debe analizar el signo que tendr la segunda diferencial de la funcin Lagrangeana, o sea
2
x y para los valores x, y, que se han obtenido como puntos extremos y que las diferenciales dx y dy cumplan la siguiente condicin:
S d2F<0, entonces f(x,y) tiene un mximo condicionado. S d2F>0, entonces f(x,y) tiene un mnimo condicionado.
d 2 F ( x, y )
L
2
dx 2
L dxdy x y
L
2
dy 2
g dx x
g dy 0 y
Con dx 2 + dy 2
13
o bien, se calcula el valor de D = AC-B2 para la funcin L(x,y) y si D>0 habr un mximo condicionado de f(x,y) si A<0 ( C<0) o habr un mximo condicionado de f(x,y) s A>0 ( C>0) El mtodo se puede generalizar para varias variables y varias restricciones a la vez, con el mismo desarrollo que para dos variables, siempre considerando que el nmero de ecuaciones de restricciones debe ser menor que el nmero de variables que incluye el problema. Ejemplo N 1.5 Un clsico problema en Finanzas es la seleccin de proporciones a invertir en una cartera minimizando el riesgo. Suponga que se invertir las proporciones x e y en dos ttulos burstiles, cuya funcin de riesgos es: = x2 x2 + y2 sujeto a: x + y =1
2 2 y
+ 2xy
xy
La funcin de Lagrange es la siguiente: L = x2

2 x
+ y2
2 y
+ 2xy
xy
x+y-1
Entonces: L/ x = 2x
2 x
+ 2y
xy
xy
+ +
=0 =0
(1) (2) (3)
L/ y = 2y 2x L/ = x +y = 1
2 y +
De (1) y (2) se tiene:

x x
2 x xy
y y
xy 2 y
De donde se deduce que:
x y
2 y 2 x
xy xy
(4)
Reemplazando en (3) se tiene:

2 y 2 x
xy xy
14
Es decir
2 x xy xy 2 y
(5)
Reemplazando (5) en (4) se tiene:

2 y 2 x
xy 2 xy y
2 2 xy 2 xy y
Entonces los puntos de extremo son P(a,b)= P Supongamos los siguientes datos:
2 x= 2 y=
y 2 x
x 2 x
xy 2 xy y
0,250 0,090 xy = 0,075 Entonces:

x 0 , 09 0 , 075 0 , 25 0 ,15 0 , 09 0 , 0789
0 , 25 0 , 075 0 , 25 0 ,15 0 , 09
0 , 9211
Reemplazando los valores de x e y, se tiene = - 0,1776 O sea P(a,b) = P (0,0789; 0,9211) El clculo de segundas derivadas es el siguiente : 2 L / x2 = 2 2x 2 L / x y = 2 xy 2 L / y2 = 2 2y Entonces: d2L(x,y) = 2dx2 + 2dy2 S x = 0,0789; y = 0,9211 y = -0,1776 Por tanto: d2 L(x,y) > 0 la solucin es un punto de mnimo.
15
Ejemplo N 1.6 Supongamos que tenemos dos bonos con los siguientes datos: Bono 1 P1 = $10 r1 = 10% P1e t1
r1 t1
Precio inicial Tasa de Inters Valor al final perodo Perodo de vigencia
Bono 2 P2 = $12 r2 = 12%

t1
= 10e0,1
P2e t2
r2 t 2
= 12e0,12
t2
Se desea maximizar el valor de la inversin y se debe determinar cul debe ser el perodo de vigencia o de posesin de ambos bonos, o sea, t1 y t2 suponiendo que se desea que ambos no superen un ao de inversin. Entonces se tiene la siguiente funcin a maximizar: Funcin a optimizar V = P1 e
r1 t1 t1
+ P2 e
r2 t 2
t2
V = 10 e 0,1 Sujeto a: t1 + t2 = 12 meses
+ 12 e0,12
Entonces L = 10 e 0,1 1 + 12 e 0,12 2 + t1 + t2 -12 Calculando las derivadas parciales se tiene:
dL dt1 L t2
dL
e 0,1t1
(1)
1,44e 0,12t2
t1 t2 12
( 2)
( 3)

e 0,1t1 1,44e 0,12 t2 1
t1 t2
O sea, e0,1
= 1,44 e0,12
Calculando el logaritmo natural a ambos lados, se tiene: 0,1t 1 = ln(1,44) + 0,12 t2
16
o, sea t1 = 10 ln(1,44) + 1,2t2 Reemplazando en (3) se tiene: 10 ln(1,44) + 1,2t2 + t2 = 12 Luego: t2 = 3,8; t1 = 8,2 y = -2,272
Calculando las segundas derivadas se tiene:

2 2 2
L/ t12 = 0,1 e0,1 L/ t1 t2 = 0
t1
L/ t22 = 0,1728 e 0,12
t2
Entonces, la segunda derivada de la ecuacin de Lagrange es: d2L = 0,1e0,1

t1
+ 0,1728 e 0,12
t2
>0
Ejemplo N 1.7 Suponga que un inversionista debe distribuir sus recursos entre consumir hoy da (Co) y destinar parte de esos recursos a consumo futuro o ahorro (C1). La funcin de utilidad de esta distribucin es U= Co2 + C12 ; se trabaja con dos perodos de referencia y su ingreso actual es de $15.000 y el ingreso esperado en el prximo perodo es $8.000; si el ahorro gana un inters de 7%. Cunto dinero debe destinar a consumo actual y a consumo futuro?
2 2 Funcin a optimizar: C 0 + C1 Funcin condicionante: (15.000 - Co) + (8.000 - C1)/(1,07)
Entonces L = C2o + C21 +
(15.000
Co) + (8.000- C1)/1,07
L Co
L C1
L
2Co
(1)
2C1
/ 1 , 07
(2)
(15 .000
Co )
(8000
C1 ) /(1,07 )
( 3)
17

C1 Co Co C1 1, 07 Co 1, 07 C 1
Reemplazando en (3) se obtienen los valores de C0 y C1, luego se obtiene: $15.000 1,07 C1 + $7.476,63 0,934579C1 = 0 Luego: C1 = $11.212,63 y Co = $11.997,53 Calculando las segundas derivadas, se tiene:
2 2
L/ C 0 = 2 L/ C 1 = 2
2
Por lo tanto, d2L > 0, entonces la funcin optimizada es un mnimo. Ejemplo 1.8 Sea la siguiente funcin:
V U (1 b)(1 k ) k br
Donde V = Valor de una empresa (en $) U = Utilidad neta de la empresa (en $) b = Utilidades retenidas (en tanto por uno) (1 b) = Dividendos k = Tasa de Costo de Capital r = Tasa de rentabilidad de las reinversiones De acuerdo al modelo presentado, determine si existe una poltica de dividendos que maximice el valor de la empresa. Se trata de ver cuando se cumple dV/db = 0 que indicara el probable punto de inflexin.
dV db U (1 k )(r (k br )
2
k)
En este caso, la igualdad slo se cumple cuando r=k, ya que se sabe que U>0 y (1+k)>0
18
Si r k, entonces, dV/db nunca es igual a cero. Si r=k, entonces el valor ptimo de V ser:
U (1 k ) k
En el caso anterior, cualquiera sea el valor de b dar un mximo para V. Si r < k ocurre lo siguiente: 0 b 1 1-b 0
(k - br)
Como U> 0 y (1+k) >0, entonces V 0 para valores de b entre 0 b 1 As si b=0 V = U (1+k)/k y si b= 1 V = 0 entonces existe un punto que maximiza y ste est en U(1+ k)/k . Esto implica que aqu convendra entregar todo como dividendos. S r>k, entonces el valor de V tiende a infinito. Ejemplo 1.9 Suponga que el valor de un bono se expresa por la siguiente frmula:
B C (1 k ) C (1 k )
2
C (1 k ) n
Calcule si existe alguna variacin en el valor del bono ante cambios en la Tasa de Inters k. Por simplicidad, se toma el factor (1+k) como el factor que vara. Entonces:
dB d (1 k ) C (1 k ) 2 2C (1 k ) 3 ..... nC (1 k ) n
1
Si dB/d(1+k)=0 tendramos un punto de extremo. Esto se presenta en dos casos, los cuales son los siguientes: Si k = 0 que ser vlido cuando n=0, ya que dB/d(1+k) = -C 1+2+.....n = n(n+1)/2 entonces slo sera igual a cero cuando n=0.
S 1+2+----n S k
, entonces dB/d(1+k) = 0, que sera el otro punto de extremo.
19
Ejemplo 1.10 Sea la siguiente expresin:

k D k1 D C C k2 D C
Donde k = Costo de capital promedio de la empresa (en %) D = Deuda de la empresa (en $) C = Capital de la empresa (en $) k1 = Costo de la deuda (en %) k2 = Costo que exigen los propietarios (en %) Determine si en estos modelos existe alguna relacin deuda/capital que minimice el Costo de Capital promedio (k). En este caso, previamente hay que hacer un arreglo algebraico de tal forma que aparezca la variable D/C, as se divide numerador y denominador por C y se obtiene la siguiente relacin:
k (D / C) k1 (D / C) 1 k2 (D / C) 1
Calculando dk/d(D/C)= 0, sta se cumple cuando k1 = k2. Por otro lado se tiene:
d 2k d (D / C)
2
2(k1 k 2 )( D / C 1) ( D / C 1) 4
Cuando k1>k2 es un punto de mximo, ya que d2k/d(D/C)2<0. S k1< k2 es un punto de mnimo, pues d2k/d(D/C)2 > 0
20
1.3. OPTIMIZACIN CON RESTRICCIONES DE VARIAS VARIABLES El procedimiento para optimizar una funcin f(xi), con i=1,.....n, sujeto a una funcin de restricciones g(xi) con i=1,... n, es similar, slo que cambia el sistema de ecuaciones para encontrar los puntos de extremos y que se transforma en un sistema de n+1 ecuacin con n + 1 variables. En efecto, sea: L = f(xi) + g(xi), Entonces los ecuaciones: L/ x1 = f(xi)/ L/ x2 = f(xi)/ L/ x3 = f(xi)/ puntos de extremo se encuentran del siguiente sistema de x1 + x2 + x3 + g(xi)/ x1 = 0 g(xi)/ x2 = 0 g(xi)/ x3 = 0
L/ xn = f(xi)/ xn + g(xi)/ xn = 0 L/ = g(x1,x2,... xn ) =0 Para saber si es mximo o mnimo se requiere lo siguiente:

n n
f ij dxi dx j
i 1 j 1
0 es mnimo 0 es mximo
i
dxi, distintos de dxi = 0
que satisfaga la siguiente ecuacin:
g1dx1 + g2dx2 + .... + gndxn = 0 Si hay varias restricciones, entonces el sistema de ecuaciones aumenta y las restricciones se pueden expresar por otras funciones g i para las cuales se expresan nuevos i, o sea la funcin de Lagrange es:
n n 1 j g j ( xi ) i 1 j 1
f ( xi )
con j
En los casos anteriores se ha trabajado principalmente con funciones no lineales; en el caso de optimizaciones donde las funciones a maximizar y las restricciones son lineales el mtodo tradicional de clculo de puntos de solucin es el mtodo Simplex, el que normalmente no es utilizado en Teora Financiera, por lo que no se abordar en este captulo.
21
CAPITULO II DISTRIBUCIONES DE PROBABILIDADES BASICAS En Finanzas es comn el uso de alguna distribucin de probabilidades para diferentes eventos y mediante ellas se determina la esperanza matemtica del suceso, multiplicando el suceso por la probabilidad de ocurrencia. As, se puede aplicar para el caso de la estimacin de Valores Actuales esperados; precios de activos financieros esperados, tasas de rentabilidad esperadas, costos de la deuda esperados, etc. Las distribuciones de utilidades a utilizar dependen de si las variables son discretas o continuas. Entre las distribuciones de probabilidades para casos discretos estn: Distribucin Binomial Distribucin Multinomial Distribucin de Poisson Entre las distribuciones de probabilidades de variables aleatorias contnuas estn: Distribucin Normal Distribucin Gamma Distribucin Beta En Teora Financiera las distribuciones ms utilizadas son la Distribucin Normal, especialmente en la especificacin de modelos de valoracin de precios y la distribucin Binomial para el caso de modelo de Valoracin de Opciones. Por esta razn, se expondrn los aspectos centrales de ambas distribuciones. 2.1.- DISTRIBUCIN BINOMIAL S p = Probabilidad de ocurrencia de un suceso en un solo ensayo, o probabilidad de xito del suceso favorable. q = (1-p) = Probabilidad de no ocurrencia del suceso en un solo ensayo o probabilidad de fracaso o de suceso desfavorable. Entonces la probabilidad de que el suceso se presente exactamente x veces en n ensayos, o sea, x xitos y (n-x) fracasos est dado por la siguiente expresin:
p(x) n Cx px qn x
n! pxqn x x!(n x)!
2.1
Con x = 0, 1, 2, 3,...... n y n! =n(n-1)(n-2)(n-3)..... 1 y 0! = 1 por definicin
22
A esta distribucin de probabilidad discreta se le denomina Distribucin Binomial, ya que para las x = 0,1,2.... n, se corresponden sucesivos trminos de la frmula binomial del tipo: (p+q)n = qn + nC1 qn-1p + nC2 qn-2p2 + ...+ pn Donde: nC1, nC2, nC3 son los coeficientes binomiales los que se pueden tambin obtener por el Tringulo de Pascal, el que para n=5 se presenta a continuacin: N 0 1 2 3 4 5
1 1 1 1 1 1 5 4 10 3 6 10 2 3 4 5 1 1 1 1 1
Las propiedades principales de esta distribucin son las siguientes: Media = = np Varianza = 2 = npq Coeficiente de Sesgo= (npq)1/2 En la frmula (2.1) se presentan las dos situaciones siguientes: 1) La Probabilidad de obtener cualquier combinacin de x xitos y (n-x) fracasos es pxqn-x 2) n x son todas las posibles combinaciones de los xitos y fracasos. Cuando n es muy grande, entonces el clculo de las diferentes opciones es tedioso y normalmente se usa una aproximacin a la Distribucin Normal como se ver ms adelante. El modelo 2.1 es vlido slo cuando las probabilidades de los ensayos son constantes, de otra forma no se puede aplicar el Tringulo de Pascal. En efecto, la igualdad (p 1 +q 1 )(p 2 +q 2 )=(p+q) se tiene que:
n
solo se cumple si: p1=p2 y q1=q2. Generalizando
(p i
q j)
(p
q )n
slo, si p1 = p2 = ..... = pn = p
q1 = q2 = q3 = .......... = qn = q
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Ejemplo N 2.1 Supongamos que tenemos hoy da un bono con un precio de $1000; se estima que existen dos posibilidades frente a este precio; que suba en el perodo siguiente en 10% o que baje en 10%; la probabilidad de que suba, es decir el suceso favorable, es 2/3 y la probabilidad de que baje es 1/3, es decir, el suceso desfavorable. Supongamos un horizonte de tres perodos y deseamos determinar el probable precio del bono al cabo de esos tres aos suponiendo que existen las condiciones de Distribucin Binomial. En grfico 2.1 se muestran las posibilidades que se presentan en este caso. En esta situacin se da un escenario de Distribucin Binomial, pues se observan dos alternativas de cada suceso y adems, se trabaja en tiempo discreto, es decir los perodos son: 1, 2 y 3. GRAFICO 2.1 Grfico de Posibilidad de Precios Tiempo Momento Inicial = 0 (*) A $ 1.000 (Precio Inicial) + 10% - 10%
Fin ao 1
$ 1.100 B + 10% - 10% + 10%
$ 900 C - 10%
Fin ao 2
D $ 1.210
E $ 990
F $ 810
+ 10%
- 10%
+ 10%
- 10%
+ 10%
- 10%
G Fin ao 3 $1.331
H $ 1.089
I $ 891
J $729 disminucin
(*) Con el signo + se indica aumento de precio en 10% y con signo en 10%.
En Grfico 2.1 se ve que si se parte en el momento inicial con un precio de $1.000, entonces al trmino del ao 1 existen dos posibilidades, que el precio de $1.000 aumente en 10%, o sea, $1.100 (Punto B) o disminuya en 10%, es decir el precio final es $900 (Punto C). Autor: Jos Rigoberto Parada Daza 24
Entre el ao 1 y 2 se dan las siguientes situaciones. Si el precio es de $1.100, entonces al trmino del ao 2 ste puede aumentar en 10%, o sea, $1.210 (Punto D) o puede disminuir en 10%, o sea llega a $990 (Punto E). La otra posibilidad a inicios del ao 2 es que el precio sea $900 y al trmino del ao 2 ste puede aumentar en 10%, o sea suba a $990 o pueda disminuir en 10%, o sea alcance a $810 (Punto F). Al trmino del tercer ao se presentan seis posibilidades, las cuales dependen de los precios iniciales del tercer ao y que son los que se tenan a fines del ao 2. As, si el precio a inicios del ao 3 es de $1.210, entonces ste puede aumentar en 10%, o sea subir a $1.331 (Punto G) o bajar en 10%, o sea baja a $1.089 (Punto H); o bajar en 10%, o sea $891 (Punto I) o puede bajar 10%, o sea a $729 (Punto J). En este ejemplo didctico, se supone que las alzas y las bajas son iguales (10% en este caso); esto no tiene porqu ser necesariamente as, se puede suponer un escenario optimista y un escenario pesimista y los porcentajes de alzas no tienen porqu ser iguales a los porcentajes de las bajas, lo que depende exclusivamente de los pronsticos y variables consideradas en los anlisis prospectivos. De igual forma tampoco se puede suponer tres, cuatro o cinco perodos; esto depende del horizonte de tiempo que los analistas consideren adecuado. Clculo de las probabilidades asociadas a los sucesos Las posibilidades que se presentan en el ejemplo son las siguientes: Situacin Favorable Desfavorable A 3 alzas 0 baja B 2 alzas 1 baja C 1 alza 2 bajas D 0 alzas 3 bajas Situacin a) 3 alzas b) 2 alzas y 1 baja Puntos de Grfico A B D G A B D H +A B E H +A C E H Probabilidad 1x(2/3)3 = (2/3)(2/3)(1/3) +(2/3)(1/3)(2/3) +(1/3)(2/3)(2/3) TOTAL (2/3)(1/3)(1/3) +(1/3)(2/3)(1/3) +(1/3)(1/3)(2/3) Total 1(1/3)3 TOTAL
= 8/27
= 12/27
c) 1 alza y 2 Bajas
A B E I +A C E I +A C F I A C F J
d) 3 bajas
=6/27 =1/27 =1
Calculando las probabilidades para el tercer perodo usando el modelo 2.1 se tiene: Autor: Jos Rigoberto Parada Daza 25
Situacin a) b) c) d)
N suceso favorable (x) x=3 x=2 x=1 x=0
Total (n) n=3 n=3 n=3 n=3
Reemplazando en frmula se obtienen los siguientes resultados:
a)
3 3
3 2
p3q0
2
3!/ 3!0!
2 / 3)3 (1/ 3)0

( 2 / 3 ) 2 (1 / 3 )
8 / 27
b)
3 ! / 2 !1!
12
27
c)
3 1
pq
3! / 1!2 ! ( 2 / 3 )( 1 / 3 ) 2
6 27
d )
3 0
p0q3
3! / 0!3! ( 2 / 3 ) 0 (1 / 3 ) 3
1 27
TOTAL
Se observa que usando el modelo se llega al mismo resultado que el que se haba obtenido directamente del grfico. Entonces el valor esperado del precio del bono E(P) el que tendra una probabilidad de ocurrencia de p(Pi), al trmino del tercer perodo, segn la Distribucin Binomial de probabilidades sera:
4
E(P)=
i 1
Pi p( Pi )
E(P) = $1.331(8/27)+$1.089(12/27)+$891(6/27)+$729(1/27) E(P) = $1.103,37 Sin embargo, este ejemplo se puede resolver de una manera muy sencilla sin hacer uso del rbol binomial. As, se determina el aumento (o disminucin) esperado por perodo y posteriormente se determina el precio o variable final. Los datos seran los siguientes: Aumento (o disminucin) esperado 1er ao = 10(2/3) + (-10)(1/3) = 3,333% Aumento (o disminucin) esperado 2do. Ao = 10(2/3) + (-10)(1/3) = 3,3333% Aumento (o disminucin) esperado 3er. Ao = 10(2/3) + (-10)(1/3) = 3,3333% Precio Esperado =$1000(1,0333)3 = $1.103,37, que es el mismo obtenido en el ejercicio con el rbol binomial. En este sencillo ejemplo se puede ver lo laborioso que resultara calcular el mismo problema suponiendo que el ejercicio se proyectar para ocho, diez o ms perodos, en esos casos se procede a tratar el problema como si fuera una Distribucin Normal, debido al gran nmero de combinaciones que se deben Autor: Jos Rigoberto Parada Daza 26
hacer. Si trabajamos con ocho perodos, entonces habran nueve nodos finales que tendran las siguientes situaciones: Situacin A B C D E F G H I N sucesos favorable X=8 X=7 X=6 X=5 X=4 X=3 X=2 X=1 X=0 Total n=8 n=8 n=8 n=8 n=8 n=8 n=8 n=8 n=8
Con los datos anteriores se aplica la frmula N 2.1 y se obtiene la probabilidad de cada nodo. Generalizando para n perodos, entonces el nmero de nodos final del rbol binomial es de (n+1) nodos. Para calcular un precio esperado al trmino de n perodos se pueden observar las siguientes reglas: 1.- Determinar el nmero de sucesos favorables para cada nodo, es decir x de la frmula N2.1. Se desarrolla una columna que parte con x=n y desde ah en adelante los sucesos favorables sern n-1; n-2,.... 0 2.- Para cada nodo se consideran los sucesos favorables y se determina el precio que ser Po (1+a)n para el primer nodo; Po (1+a)n-1(1-b) en el segundo, donde a= incremento del precio, que es el suceso favorable y b=disminucin del precio; ambos, o sea a y b, medidos en tanto por uno. 3.- Se multiplica la probabilidad de cada nodo por el valor del precio en cada nodo y posteriormente se suman todos los precios ponderados de los nodos por sus respectivas probabilidades. Esta suma total es el precio esperado. No necesariamente puede ser el precio de un ttulo, pueden ser utilidades, ingresos por ventas, dividendos, precios de diferentes bienes, etc. En la siguiente tabla se expresan los tres puntos anteriores. Nodos 1 2 3 4 Favorables X=n X=n-1 X=n-2 X=n-3 . . . X=1 X=0 Precios de cada Nodo Po (1+a)n Po(1+a)n-1(1-b) Po(1+a)n-2(1-b)2 Po(1+a)n-3(1-b)3 Probabilidad del Nodo n!/(n!o!) pnq0 n!/((n-1)!1!) pn-1q n!/((n-2)!2!)pn-2q2 n!/((n-3)!3!)pn-3q3
n n+1
Po(1+a)(1-b)n-1 Po(1-b)n
n!/(o!(n)!)poqn
27
Ejemplo N 2.2 Se estima que el ndice de Precios al Consumidor (IPC) subir en los prximos tres aos; los escenarios son: que suba lo ms alto en 4% anual o en un pronstico optimista en 1% anual. La probabilidad que suba un 4% anual es de 2/5 y la probabilidad de que suba en un 1% al ao es 3/5. Cul ser la probable tasa inflacionaria al final del tercer ao? En este caso el suceso favorable es que suba menos, es decir 1% y el desfavorable es que suba ms, o sea 4%. Es decir, se toma como suceso favorable el que provoque el menos malestar, aunque los dos sean desfavorables como es el caso de la inflacin en este caso. Esta situacin es equivalente al caso de incrementos en variables econmicas como: costos de materiales, salarios u otros. El Grfico N2.2 explica la situacin, suponiendo un IPC inicial de 100. En este Grfico se determina que los IPC finales fluctuarn entre 103,03 y 112,49, es decir la tasa de inflacin puede fluctuar entre 3,03% y 12,49% al cabo del ao 3. En el grfico se indica con signo + la situacin favorable, es decir que el IPC aumente anualmente en slo 1% y con signo la situacin desfavorable que es un aumento de 4% anual. Los nodos finales tienen las siguientes situaciones respecto a los sucesos favorables: Situacin a) b) c) d) N sucesos favorables(x) 3 2 1 0 Total (n) 3 3 3 3
Reemplazando en frmula N 2.2 para calcular la probabilidad de cada uno de los nodos, se tiene: Situacin a) b) c) d) Total Probabilidad 3!/(3!0!) (3/5)3(2/5)0 = 27/125 3!/(2!1!) (3/5)2(2/5) = 54/125 3!/(1!2!) (3/5) (2/5)2 = 36/125 3!/(0!3!) (3/5)0(2/5)3 = 8/125 1
28
GRAFICO N 2.2 INCREMENTO DE IPC, AO 1 A 3 Inicio 1% 100 4%
(+) Fin ao 1 1% (+) Fin ao 2 102,01 1% (+) 4% (-) 101 4% (-) 105,04 1% (+) 4% (-) 1% (+)
(-) 104 4% (-) 108,16 1% (+) 4% (-)
Fin ao 3 103,3
106,09
109,24
112,49
Por lo tanto, el IPC esperado al final del ao 3, es:

4
E(IPC)
i 1
IPCi p(IPCi )
E(IPC) = 103,3(27/125) + 106,09(54/125) + 109,24(36/125) + 112,49(8/125) E(IPC) = 106,80 Entonces la inflacin acumulada probable al cabo del ao tres ser de 6,8%, lo que en promedio anual esperado ser 2,22%, que se calcula de la siguiente forma: (1+iA)3 = (106,8/100) iA = 0,02217 Calculando directamente el aumento esperado por ao ste sera igual a: 1(3/5)+4(2/5) = 2,2%
29
Ejemplo N 2.3 Durante los primeros tres aos las utilidades por accin de una empresa tendrn un comportamiento probabilstico, presentndose dos escenarios. El primero, que es ms optimista, indica que stos pueden aumentar anualmente en 1% el primer ao; 6% el segundo ao y 2% el tercer ao, con probabilidades de 2/3, 1/2 y 3/4 respectivamente. El otro escenario menos optimista es que las utilidades por accin en los prximos tres aos presenten un incremento anual de 0,5% el primer ao, 3% el segundo ao y disminuyan en 5% el tercer ao, con probabilidades de 1/3, 1/2 y 1/4 respectivamente. En estos escenarios, Cul ser el valor de las utilidades por accin el tercer ao si ste hoy alcanza a $1.000 ?. En este caso el problema se puede resumir en la siguiente tabla: Suceso Favorable % Aumento Probabilidad 1% 2/3 6% 1/2 2% 3/4 Suceso Desfavorable % Aumento Probabilidad 0,5% 1/3 3% 1/2 -5% 1/4
Ao 1 2 3
En este caso la frmula N 2.1 no se puede aplicar directamente porque las probabilidades para cada ensayo, nmero de aos en este caso, no son constantes, por lo que se debe desarrollar el problema planteado a travs del rbol binomial y que se presenta en Grfico N 2.3.
30
GRFIC0 N 2.3
UTILIDADES POR ACCIN $1.000 A 1% +0,5% p(x)=2/3 p(x)=1/3 B $ 1.010 C $ 1.005
+ 6%
+ 3%
+ 6%
+3%
p(x)=1/2 p(x)=1/2 D $ 1.070,6 $ 1.040,3
p(x)=1/2 p(x)=1/2 E F $ 1.065,3 G $ 1.035,15
+2% p(x)=3/4 H
-5% p(x)=1/4 I
+2% p(x)=3/4 J
-5% p(x)=1/4 K
+2% p(x)=3/4 L
-5% p(x)=1/4 M
+2% p(x)=3/4 N
-5% p(x)=1/4 O
$1.092,01
$1.017,07 $1.061,11
$988,29 $1.086,61
$1.012,04 $1.055,85
$983,39
31
En grfico N 2.3 se presentan 8 nodos finales que tienen las siguientes rutas, probabilidades y valores esperados de utilidades: Ruta a) b) c) d) e) f) g) h) A A A A A A A A B B B B C C C C D D E E F F G G H I J K L M N O Probabilidad (1) (2/3)(1/2)(3/4)=6/24 (2/3)(1/2)(1/4)=2/24 (2/3)(1/2)(3/4)=6/24 (2/3)(1/2)(1/4)=2/24 (1/3)(1/2)(3/4)=3/24 (1/3)(1/2)(1/4)=1/24 (1/3)(1/2)(3/4)=3/24 (1/3)(1/2)(1/4)=1/24 SUMA = 1 Utilidad Accin (2) $1.092,01 $1.017,07 $1.061,11 $ 988,29 $1.086,61 $1.012,04 $1.055,85 $ 983,39 Utilidad por Acc.Esperada=(1)x(2) $273,00 $ 84,756 $265,278 $ 82,358 $135,826 $ 42,168 $131,981 $ 40,975 =$1.056,342
Entonces la utilidad esperada al trmino del ao 3 sera de $1.056,34, con un rango de variacin entre $983,39 y $1.092,01. Al trmino del ao 2, la utilidad por accin esperada sera:
$1.070,6(2/3)(1/2)+1.040,3(2/3)(1/2)+$1.065,3(1/3)(1/2)+$1.035,15(1/3)(1/2)=$1.053,71
Al trmino del ao 1, la utilidad por accin esperada sera: $1.010(2/3) + $1.005(1/3) = $1.008,33 Entonces se tiene: Ao 1 2 3
Utilidad Esperada $1.008,33 $1.053,71 $1.056,34
Incremento (en %) 0,833% 4,5% 0,25%
En este caso el problema habra sido muy sencillo calculando directamente los rendimientos esperados; stos son: Ao 1 2 3 Aumento Esperado (en %) 1%(2/3)+0,5%(1/3) =0,833% 6%(1/2)+3%(1/2) =4,50% 2%(3/4)+(-5%)(1/4)=0,25%
32
2.2.- DISTRIBUCIN NORMAL La Distribucin Normal o de Gauss es una distribucin de probabilidades de una variable aleatoria continua cuya caracterstica principal es que tiene una distribucin simtrica, en la cual coinciden la mediana, la moda y la media aritmtica de las variables. La expresin matemtica de esta funcin es la siguiente:
( x x)2
F ( x)
ke
2.2
Donde: k =Coeficiente a Calcular: e = 2,718281 x = Media aritmtica de la variable aleatoria x 2 = varianza de la variable aleatoria x La representacin grfica de la distribucin normal est en grfico N 2.4. GRAFICO N 2.4 DISTRIBUCIN NORMAL
Por ser una distribucin de probabilidades entonces el rea bajo la curva de la f(x) debe ser igual a uno. Por lo tanto, el coeficiente k de (2.2) debe ser tal que:
33
f (x)dx 1; o sea:
k exp (x x)2 / 2 2}dx 1
Calculando esta integral, el valor de k es: 1/ 2 , con esto se asegura que la funcin f(x) tiene un valor total igual a uno entre los puntos - y + que son asintticos con el eje x. Entonces, la f(x) tiene la siguiente expresin: f(x) = (1/ 2 ) exp -(x - x) 2 / 2
2
2.3
La expresin (2.3) indica que para cualquier valor de x, su probabilidad de ocurrencia se puede calcular conociendo su media aritmtica x y su varianza 2, lo que da una gran operatividad a esta funcin y lo que ha permitido generar tablas de clculo, que se encuentran en casi todos los libros de estadstica descriptiva. Esta funcin tiene un punto mximo, el que se calcula derivando (2.3) y se obtiene de: En la derivada anterior se observa que cuando x= x se obtiene el punto mximo de la funcin.
df (x) dx
1
2
(x x) f (x) 0
Calculando los puntos de inflexin de la curva, mediante el clculo de la segunda derivada y hacindola igual a cero, se obtiene: De la ecuacin anterior se tiene que los puntos de inflexin son: x = x
2
f ( x) x2
1
2
1 (
x x
) 2 f ( x)
Para calcular el rea bajo la curva se debe calcular la integral entre los puntos que se desea obtener. A travs de este mtodo se puede buscar cualquier probabilidad de alguna otra distribucin asumiendo que se comportan como una normal, pero se debe transformar la variable original en variable estandarizada t mediante el siguiente clculo: t = ( x - x )/ Esta variable t tiene una media igual a cero y una desviacin estndar igual a uno. Para aclarar, supongamos el siguientes ejemplo: se tiene una serie de precios de una accin de: $10, $11, $12 y $13. El precio promedio es: $11,5 y la desviacin estndar se calcula de la siguiente forma: [ (10 - 11,5)2 + (11 - 11,5)2 + (12 - 11,5)2 + (13 - 11,5)2 /3 ]1/2 = $1,29099 Calculando las variables estandarizadas se tiene:
34
t1 = (10-11,5)/1,29099 = -1,161899 t2 = (11-11,5)/1,29099 = -0,38729 t3 = (12-11,5)/1,29099 = +0,38729 t4 = (13-11,5)/1,29099 = +1,161899 Calculando el promedio de la variable t, se tiene que este es igual a:
4
t i /( 4 1)
i 1
0 y su varianza es igual a:
2
1,161899 2 + 0,38729 2+ 0,38729
+ 1,161899
/3 = 1
Segn el Teorema Central del Lmite si se tiene una muestra de una variable aleatoria suficientemente grande, entonces la distribucin de la medias muestral es normal, independientemente de la distribucin original. Mediante esta teora se puede razonablemente suponer que cualquier distribucin puede homologarse a la Normal y con este supuesto se puede usar la aproximacin de la distribucin Binomial a la Normal. Para explicar esto supongamos el siguiente ejemplo: Se tiene una variable aleatoria discreta (por ejemplo precios de ttulos) que tienen tres posibilidades de obtener xitos, o sea tres posibles alzas en tres aos; con p=2/3 y q=1/3, entonces la probabilidad de dos alzas en los tres aos es la siguiente: Si asumimos que la distribucin de estos datos se asemeja a una Normal, no olvidar que ste es para variables continuas, entonces en este caso debemos calcular el promedio de los datos y su desviacin, o sea:
2 (3 2) p q
3! /( 2!1!) (2 / 3) 2 (1 / 3)
12 / 27 0,4444
E(x) = np = 3(2/3) = 2 2 (x) = np(1-p)=npq = 3 (2/3)(1/3) = 2/3 = 0,66667 (x) = 0,81649658 La probabilidad de que las alzas sean iguales a 2 sera equivalente a que ste se mueva entre 1,5 y 2,5, o sea se deberan calcular las variables estandarizadas t1 y t2. t1 = (1,5-2) / 0,81649658 = t2 = (2,5-2)/0,81649658 = 0,612372 0,612372
Por lo tanto, se debe buscar el rea en la Distribucin Normal entre 0,612 y +0,612 entonces: P(-0,61237<x<0,61237) = 0,4516; valor que se aproxima bastante a la probabilidad obtenida directamente de la distribucin binomonial. En este caso y en general para transformar la variable discreta en continua se considera que sta oscila en 0,5 sobre los lmites de la variable discreta; por ejemplo si se desea calcular en P= 5, entonces continuamente sta se encuentra entre 4,5 y 5,5. Si se tienen dos datos discretos, por ejemplo de 3 a 6 sucesos Autor: Jos Rigoberto Parada Daza 35
favorables, entonces continuamente stos se pueden mantener entre 2,5 y 6,5 y se usan stas ltimas como variables a estandarizadas, o sea (2,5 x ) / y (6,5 x )/
36
CAPITULO III CONCEPTOS MATEMTICOS SUBYACENTES EN MODELO DE OPCIONES FINANCIERAS. 3.1.- CAPITALIZACIN EN TIEMPO CONTNUO El tratamiento tradicional de capitalizacin es de tipo discreto, es decir se capitaliza el inters ganado de un perodo a otro periodo, as, el valor final de un Capital Inicial (Co), capitalizado f veces al ao, al final de un perodo de n aos y capitalizado a una tasa r anual es el siguiente:
r fn ) C o A(n, r ) ( 3 . 1) f A(n,r) = Factor de Acumulacin de $1 en n aos capitalizado a r de inters anual. C

f
C o (1
El inters continuo o capitalizacin continua equivale a que la frecuencia de capitalizacin es muy grande, en trminos matemticos significa f , por lo tanto a medida que la frecuencia de capitalizacin es grande, entonces el factor de acumulacin cambia. En este caso es necesario analizar qu sucede con el factor A(n,r) cuando f , es decir cuando en el ao hay muchas capitalizaciones, algo as como capitalizar en fracciones de segundos. Tenemos que
A(n, r ) (1 r fn ) f
f
(3.2)
Se debe calcular el siguiente lmite: lm A(n, r ) Matemticamente para el clculo de este lmite hay que traspasar la funcin A(n,r) a funcin logartmica y posteriormente usar la Regla de L Hopital. As, se tiene:
ln(1 r / f ) 1/ fn h(f ) g(f )
lnA(n, r) fnln (1 r / f )
(3.3)
Para calcular el lmite sobre la funcin h(f) y g(f) se debe derivar numerador y denominador por f (Regla de L Hopital) y calcular lmite cuando f . Entonces, se tiene:
h' ( f ) g' ( f ) (r / f 2 ) /(1 r / f ) 1/ f n
2
lm
f
lm
f
lm
f
rn 1 r/ f
rn
(3.4)
Entonces, por definicin, LnA(n,r) = nr enr = A(n,r) 37
Es decir, el factor de acumulacin para $1 inicial, con capitalizacin contnua es el nmero neperiano enr. Lo anterior implica que la relacin entre capitalizacin discreta y contnua es la siguiente:
e rc n = (1+rd)n
Donde: rc = Tasa de capitalizacin contnua rd = Tasa de capitalizacin discreta.
(3.5)
Tomando logaritmo natural a ambos lados de la igualdad 3.5, se tiene: Ln e c = Ln (1+rd)n rcn(lne) = nLn(1+rd) rcn = n Ln(1+rd) rc = ln (1+rd) Por ejemplo, si un Banco paga 5% de inters capitalizado anualmente, entonces la tasa equivalente de capitalizacin contnua rc es la siguiente: rc = ln (1,05) rc = 0,04879 = 4,879% Para el clculo de una serie de pagos constantes con capitalizacin contnua durante un perodo n, su valor actual es:
n
r n
VA
o
rt
C t dt
(3.6)
Donde: VA = Valor Actual Ct = Pagos de anualidades constantes para cada perodo. Para caso discreto, sabemos que el valor actual de C pagos anuales equivale a la sumatoria actualizada de los pagos (Ver Apndice N 2). Para el caso de capitalizacin contnua, la sumatoria del caso discreto se transforma en una integral. Para resolver la integral de (3.6) se deben usar sustituciones con variables auxiliares. O sea: e = e-rt de donde se obtiene:
38
= -rt tomando la diferencial de la igualdad anterior, se tiene: du = -rdt despejando dt, se tiene: dt = -du /r Reemplazando la ltima igualdad en (3.6) se tiene: Resolviendo la integral, se tiene:
VA 1 CT r
n
e du
0
1 e rn VA Ct ( ) r
(3.7)
En capitalizacin discreta el factor de actualizacin de una renta de $1 por periodo es:

1 1 (1 rd rd ) n ( 3 .8 )
Se puede ver la similitud entre (3.7) y (3.8). Para explicar de mejor forma supongamos el siguiente ejemplo: Un banco paga por un depsito, un 10% de inters capitalizado anualmente durante 10 aos. Si se deposita anualmente $100, entonces el valor actual, capitalizado de forma discreta es:
1 / 1 ,110 ) 0 ,1
VA
100 (
$ 614 , 46
Capitalizando continuamente se tiene: rc = Ln(1,1) = 0,095310 Entonces:
VA
100
e 0 , 09531 0 , 09531
x 10
$ 644 , 692
Se ve que el valor actual capitalizado continuamente es superior al pagado por capitalizacin discreta. La simplicidad de trabajar en modelos financieros con el nmero neperiano e ha llevado a que normativamente el supuesto de capitalizacin contnua inunde la literatura financiera; es matemticamente ms favorable y simplificador hacia el trabajo acadmico. Pero tambin la capitalizacin contnua, dada la transferencia Autor: Jos Rigoberto Parada Daza 39
electrnica de dinero en pequeas fracciones de tiempo, entre zonas geogrficas distante a miles de kilmetros, ha permitido que este concepto terico se haya incorporado al mundo real. As un inversionista burstil durante las veinticuatro horas del da encontrar una bolsa abierta en algn lugar del mundo cuando la suya est cerrando, esto implica que si transfiere dineros, por transferencia electrnica, en realidad capitalice en pequeas unidades de tiempo, lo que en el ao equivale a capitalizar muchas veces, o sea casi infinitas veces.
40
3.2.- MOVIMIENTO BROWNIANO 3.2.1- Antecedentes Generales El movimiento Browniano es un fenmeno descubierto por el botnico ingls Robert Brown y es muy til para procesos estocsticos y Teora de Probabilidades. El proceso se ha aplicado en algunas reas, as para describir el movimiento mostrado por pequeas partculas totalmente inmersas en un lquido o en gas. Se ha usado un test estadstico, anlisis de precios de acciones y en Mecnica Cuntica. Albert Einstein en 1905 mostr que el movimiento Browniano podra ser explicado asumiendo que las partculas inmersas estaban siendo continuamente sujetas a bombardeo por las molculas del medio que las rodea, como lo afirma Ross (1996). El proceso geomtrico Browniano ha sido originado en una descripcin en Fsica de los movimientos de una partcula pesada suspendida en un medio de partculas livianas. Las partculas livianas se mueven en rededor rpidamente y por supuesto ocasionalmente tienen choques random o aleatorias con la partcula pesada. Cada colisin desplaza suavemente la partcula pesada; la direccin y magnitud de este desplazamiento es aleatorio e independiente de las otras colisiones, pero la naturaleza de esta aleatoriedad no cambia de una coalicin a otra (en el lenguaje de la Teora de Probabilidades, cada colisin es un evento aleatorio independiente e idnticamente distribuido). El modelo de movimiento geomtrico Browniano toma los cambios o desplazamiento de las partculas y usando matemticas, deriva que los cambios de las partculas sobre largos perodos de tiempo deben ser normalmente distribuido, con media y desviacin estndar dependiente solamente de la cantidad de tiempo que ha pasado. Es una observacin interesante porque as se puede medir el promedio de los desplazamientos y la desviacin estndar de estos desplazamientos sobre algn perodo corto de tiempo y esta medida ser aplicada para largos perodos de tiempo. La aplicacin de este principio hacia el movimiento del precio de las acciones aparece como algo novedoso y sugerente y a partir de homologacin se desarrolla el movimiento geomtrico Browniano hacia Finanzas y Economa. 3.2.2.- Definicin Matemtica del Movimiento Geomtrico Browniano. Un proceso estocstico Zz Zz : t 0, con tiempo contnuo se define como un movimiento Browniano con una tasa de expansin (drift) y varianza 2, denotado por MB ( , 2) si: i) ii) Zo = 0 Para algn 0 to t1 ............<tn , Ut,k Zt,k Zt,k-1 s (k=1,..... n) tk y varianza 41
Son independiente y normalmente distribuido con media
tk, donde
tk = tk
tk-1
El significado de la variable Z es que sta puede ser un flujo o bien rentabilidades de ttulos y que por convencin se supone que se tienen datos desde el momento cero (to). Se asume que el primer flujo (rentabilidad o precio) es cero. El significado de ii) es que el cambio en el flujo (rentabilidad o precio) que se define como Utk durante el perodo observado n son todos independientes entre s y a la vez estos cambios estn normalmente distribuidos. Expresados en una tabla, supongamos el siguiente ejemplo:
Observacin k 1 2 3 4 5
Tiempo t 0 1 2 3 4
Flujo Zt Zo = 0 Z1=$10 Z2=$16 Z3=$21 Z4=$22
Variacin tpo. tk= tk - tk-1 1 1 1 1
Cambio en Flujo tk=Ztk-Zt,k-1 $10=z12-z10 $ 6=z23-z12 $ 5=z34-z23 $1=z45-z34
La definicin de ii) significa que los cambios (ltima columna de la tabla) debe ser independiente y distribuidos normalmente. Cuando MB(0,1) o sea media cero y varianza uno se denomina proceso Wiener. Esto significa que los cambios en la variable (precios o rentabilidades) deben tener media cero y varianza 1. Para que tengan media cero y varianza uno, la variable Z debe ser estandarizada (Ver Cap.II,2.2), es decir, se debe hacer un desplazamiento de la variable. As, pues, el proceso Wiener es un caso particular de Movimiento Browniano. Las propiedades principales del Proceso Wiener son las siguientes: 1) Para intervalos de tiempo pequeo ( t) el incremento en la variable Z, Z(t) es: Z(t) = Z(t+ t) Z(t) Z(t), en un pequeo intervalo de tiempo, es independiente de Z(t) y tiene una media y varianza proporcional a t. La funcin de distribucin de probabilidad de la variable aleatoria es simtrica respecto al origen de t y tiene una distribucin normal. 2) Z(t) est relacionado con un cambio en el tiempo ecuacin: Z(t) = Y(t) t por la siguiente
Y(t) es un proceso aleatorio Gauss o Normal con media cero y varianza uno, es decir, los datos de la variable estn normalizados o estandarizados.
42
3) Ya se sabe, por definicin, que los cambios en la variable Z(t) o Utk son independientes para cualquier par de diferentes intervalos cortos de tiempo t, que se define como que Z(t) sigue un proceso de Markov. 4) Se verifica que: Zn = Zn-1 + Yn Z(t+ t) = Z(t) + Z(t) Pero se define Z(t) = Y(t) Z(t+ t) = Z(t) + Y(t)
y
Zo = zo , n = 1,2,...
t , luego reemplazando, se tiene: t
Se supone que el proceso de desplazamiento se puede hacer con por unidad de tiempo, entonces se tiene: Z(t) = t + Y (t)
t
y varianza
La ecuacin anterior indica que cualquier cambio en la variable de flujo (Rentabilidades o Precios) para un intervalo de tiempo pequeo t, tiene distribucin normal con media t y varianza 2 t y es independiente de Z(t) y del cambio en cualquier otro intervalo de tiempo. Esta ecuacin indica, adems, que el cambio en la variable aleatoria est compuesto por un desplazamiento (igual que las partculas blandas) de (drift) y una varianza 2 por unidad de tiempo ( t). Cuando la media es cero, entonces el proceso Wiener se reduce a:
De una manera ms general, la ecuacin de cambio en los precios constituye lo que se denomina Ecuacin Diferencial Estocstica y ella es:
Z (t )
f (t , Z (t ))
(t , Z (t )) Y (t )
Donde Y(t) = V(t) / (t,z),
Z (t )
Y (t )
t
2
V es variable aleatoria con media cero y Varianza finita denotada por 5) La funcin de Densidad de la variable Z(t) es:
1 2 t
z2 / 2t
(t,z)
ft (Z )
43
3.2.3.-Aplicacin Movimiento Browniano al precio de Acciones. Para la aplicacin del movimiento Browniano se necesita conocer la media y la varianza de los datos. Estos cumplen un rol fundamental en todo el clculo diferencial estocstico, y stos son los conceptos vlidos para el clculo de y . En la aplicacin de estos conceptos en las ciencias naturales se requiere que ambos permanezcan constantes en el tiempo, sin embargo este supuesto es demasiado fuerte para el caso del precio de ttulos financieros, de aqu que la media que se calcule debe tener una transformacin para evitar la alta volatilidad de los precios y se considera ms apropiado tomar el retorno del precio de las acciones como un mejor proxy, ya que sus oscilaciones son ms pequeas que la de los precios. Para esto supongamos que se tienen dos ttulos A y B con los siguientes precios: Ttulo A Tiempo Precio 1 $100 3 $110 3 $121 Varianza $ 8,576 Ttulo B Tiempo Precio 1 2 3 Varianza
Variacin $ % $10 $11 10% 10%
Variacin $ % 10% 10%
$1000 $1100 $100 $1210 $110 $85,76
En el ttulo A las variaciones en trminos absolutos son 10 veces menores que las variaciones del ttulo B y la varianza de ambas tambin estn separadas por 10 veces. Por otro lado, si calculamos los cambios porcentuales con los precios de los dos ttulos, stos son de 10%. Al calcular la varianza de ambos retornos sta se acerca a cero y es constante para todos los perodos. Por esta razn, se prefiere trabajar con el retorno de los ttulos el que tiende a tener cuantitativamente menores variaciones que las variaciones cuantitativas de los precios. En este caso el retorno de los ttulos se ha considerado como la diferencia entre el precio de un perodo respecto al precio del perodo inmediatamente anterior, es decir:
rit
Pi,t Pi,t 1 Pi,t 1
Pi,t Pi,t 1
Donde: rit = Retorno del ttulo i en perodo t. y Pi,t = Precio del ttulo i en perodo t.
rit Pi ,t Pi ,t
1
r it
P it Pi , t
44
En la bibliografa financiera tambin se usa el concepto de rentabilidad a travs de logaritmo, como una forma aproximada de clculo. A partir de rit, podemos plantear que: Aplicando logaritmo natural se tiene:
ln( Pit ) Pi ,t 1 ln( Pi ,t )
1
ln( Pi ,t 1 )
S:
Pi,t
Pt = Pit Pt)
Entonces: lnPi,t = ln (Pi,t-1 +
Aplicando la Frmula de la Serie de Taylor y tomando slo los dos primeros trminos, ya que el resto se puede despreciar pues tiende a cero, se tiene:
1 Pt 1! Pi ,t 1 1 ( P) 2 2! P 2 t 1
ln Pi ,t
ln Pi ,t
Reordenando queda:
ln Pi , t
ln Pi , t
P Pi , t 1
rit
Entonces la diferencia entre los logaritmos del Precio actual t ms el precio del perodo t-1, es una manera aproximada de medir el retorno de los ttulos. En el movimiento Browniano se asume que los retornos tienen Distribucin Normal por eso es que a esta forma de clculo, usando logaritmo, se les denomina funcin Log-normal, o sea los retornos se han calculado usando el logaritmo natural de los precios y los retornos siguen una distribucin normal. La diferencia numrica entre el mtodo tradicional de clculo de retorno y el logaritmo no es tan elevada. En Tabla N3.1 se muestra un caso de diferentes precios y su clculo de rentabilidad: TABLA N3.1 RETORNO POR DIFERENCIAS DE PRECIOS Y POR LOGARITMO Precio rit LnPt-lnPt-1 Diferencia $100 $110 10% 9,53% 0,47% $120 9,09% 8,70% 0,39% $130 8,33% 8% 0,33% $140 7,69% 7,41% 0,28% $150 7,14% 6,90% 0,24% En tabla N 3.1 se ve que existe una diferencia pequea la que se va haciendo ms reducida a medida que las diferencias en valores absolutos son menores. As de $100 a $110 la diferencia de clculos por ambos mtodos es de 0,47% Autor: Jos Rigoberto Parada Daza 45
mientras que para un cambio de precios de $140 a $150 la diferencia entre ambos sistemas de clculo es de 0,24%. A medida que tenemos menor diferencia en los precios, entonces menor es la diferencia entre el clculo de uno u otro mtodo. As, pues, el retorno nos da una medida de y la varianza de esos retornos nos da la volatilidad del retorno. El Proceso Browniano supone que P/P est determinado por un retorno esperado de y la segunda parte por la volatilidad del ttulo, pero en un proceso estocstico, o para un tiempo instantneo, o sea:
t)P
P Z (t )
Por lo tanto un precio, segn alguna distribucin de probabilidades de ellos, debera ser: (P+ P) = P+ o sea; tP + P Z(t) t + Z(t)
t t
= P(1+
P/P
Z (t )
De acuerdo con la ecuacin anterior los retornos, o cambios en los precios, estn representados por una tasa esperada y para un cambio de tiempo determinado t ms un factor estocstico dado por Z(t)
t
Para aclarar numricamente supongamos el siguiente ejemplo: Se tiene una accin cuya desviacin estndar anual ( ) es 20% y tiene un rendimiento esperado, , de 10%. Si el precio en un momento inicial es $100, entonces anualmente se espera que ste vare, o sea, el retorno del ttulo, sera: P/P = 0,1 t + 0,20 Z(t)
t t (P),
o bien, P = P(0,1) ( t) + 0,20Z(t)
Si el precio al cabo de un ao es $110. Entonces esta variacin se debe a dos componentes: a) Componente de retorno esperado: P t = (100)*(0,1)*(1) = $10
b) Componente aleatorio: P
Z (t )
t = 100 x 0,20 x (0,1
0,1) / 0,2
En este caso z(t) corresponde al valor de una variable normalizada, por tener distribucin normal, es decir:
46
z (t )
P/P
0 ,10 0 ,10 0 , 20
Es decir en este caso se dio el precio que se esperaba; si el precio hubiese subido a $130, entonces esta variacin se explicara por las siguientes datos:
a) P
b) P z (t )
100 * 0 ,10 * 1
t 100 * 0 , 20 * 0 , 30 0 ,2
$ 10
0 ,10 *1 $ 20
Variacin Total: $10 + $20 El ejercicio anterior implica que la variacin se debi a $10, que se esperaba y a $20 por razones aleatorias. En el caso del ejemplo anterior se ha considerado que la variacin del tiempo es un ao, es decir t =1, sin embargo, para perodo de tiempo menores, por ejemplo un da, entonces tanto como deben expresarse de forma diaria, o sea:
d
= anual/365 = 0,10/365 = 0,0002739 t = 1/365 = 0,0027397
Entonces, la variacin de Precios (en $) para un da es: P = 100 0,0002739 + 0,20z(t) 0,0027397 . Esta ltima expresin seala que el aumento del precio de la accin es un valor aleatorio que tiene una distribucin normal con media $0,02739 y una desviacin estndar de $1,0468 que se obtiene de $100x0,20x 0,0027397 En el caso del traspaso de varianza anuales a perodos menores, la relacin que se establece es la siguiente:
2 ANUAL
=t
2 t
ANUAL=
Donde t = semestres, trimestres, meses, semanas o das. As, se obtiene:

2 ANUAL 2 ANUAL 2 ANUAL 2 ANUAL 2 ANUAL
=2 =4 = 12 =52
2 semestral 2 trimestral 2 meses 2 semana 2 diario
o o o o o
ANUAL= ANUAL= ANUAL= ANUAL= ANUAL=
semest. trimest meses semana diario
4
12
52
365
= 365 En general:
47
2 Tma
=(
2 Tme)Tme
donde: 2 Tma = Varianza de Tiempo Mayor 2 Tme = Varianza de Tiempo Menor Tme = Tiempo menor respecto al total del tiempo mayor. Ejemplo: Se sabe que 2 semestral = 0,15 si queremos calcular la varianza diaria, entonces esta relacin ser:
2 s
= 180
2 d
2 d
2 s
/180 =0,15/180=0,000833
En los clculos presentados de rentabilidades diarias se ha considerado que el ao tiene 365 das. Sin embargo, existe la opcin de considerar 250 o 260 das, ya que esa, aproximadamente, son las veces que se transan acciones en el ao considerando los das feriados. Sin embargo, esto puede llevar a confusiones pues se est despreciando el efecto Fin de semana , ya que si se toma un retorno simple, el retorno de los das lunes no es comparable con el del da viernes, pues la rentabilidad del da lunes corresponde a una rentabilidad de dos das, entonces si se trabaja con 250 das habra que corregir el promedio del da lunes de las series histricas. La dificultad que se produce, al calcular promedios histricos con 365 das o 250 das, se debe a que si se calcula la rentabilidad del da lunes tomando el precio de cierre del lunes respecto al da viernes de la semana anterior, entonces la rentabilidad calculada y que aparece el da lunes corresponde en realidad al retorno de tres das. Si no se considera este detalle, entonces vara el promedio diario y la desviacin estndar. El procedimiento ms sencillo para mejorar esta informacin es considerar la rentabilidad del da lunes y tomar un perodo total de 365 das, ya que as se estara estimando que la rentabilidad de acciones considera todos los das del ao, independientemente de que sea hbil o no, ya que el dinero sigue invertido por sbados y domingos. Al tomar 250 das y la rentabilidad del da lunes, se est considerando que el promedio de ese da est triplicado. Con los siguientes datos se explica esta situacin: Sea RL = Rentabilidad del da lunes (obtenida de la diferencia de precios entre los precios de cierre de lunes respecto al viernes de la semana precedente). RM = Rentabilidad promedio de los das martes a viernes. Para fines de anlisis supongamos que RL y RM son constantes, entonces se tiene:
48
Rentabilidad Promedio =
52 R L 198R M 250
0,208R L
0,792 R M
En el clculo anterior, en realidad se est considerando que durante 52 lunes se obtuvo una rentabilidad de RL, pero sta es un resultado de tres das, por lo que, asumiendo un promedio simple, la rentabilidad de lunes es RL/3 = RL , es decir el promedio anual sera: 52(RL/3) + 198 RM /250. De no ser as, se considera como si en el numerador se tom implcitamente sbados y domingos y en el denominador no se agregaron esos 104 das correspondientes a aproximadamente a sbados y domingo. Otro aspecto que llama la atencin es que al considerar un promedio simple de retornos se est obviando el proceso de reinversin del dinero. Puede ser vlido considerar tambin un promedio correspondiente a una media geomtrica del siguiente tipo: Sea: rit= rentabilidad diaria de la accin i el da t. rid = Rentabilidad diaria promedio de la accin i Entonces:
365
(1 rit )
t 1
(1 rid ) 365
365
365
rid
t 1
rit
La expresin anterior es la rentabilidad diaria promedio de un ttulo i pero que considera reinversin del dinero.
3.2.4.-PROCESOS GEOMTRICOS BROWNIANO Y DISTRIBUCIN NORMAL En el proceso Browniano se asume que los retornos tienen una Distribucin Normal, esto implica que cada retorno tiene asociado una distribucin de probabilidades, por lo tanto se puede calcular la probabilidad de que se de un retorno, dado el valor de la tendencia y el valor de su volatilidad dado por la varianza. Se asume, por definicin estadstica, que tanto varianza ( ) como media ( ) se mantienen constantes, situacin que puede ser vlida en cortos perodos de tiempo, pero no vlido para largos perodos. El movimiento Browniano sta est dado por la funcin z(t) y que se define de la siguiente forma:
49
z (t )
Con la funcin z(t) se puede calcular la probabilidad de superar la rentabilidad esperada de r, o la parte complementaria que equivale a obtener la probabilidad que la rentabilidad sea inferior a r. Siguiendo con el ejemplo anterior de = 0,20 anual y =10% podemos calcular la probabilidad que la rentabilidad supere en 13% al nivel esperado de , es decir r = 0,10x1,13=11,3%. Por lo tanto;
z (t )
0 ,113 0 ,10 0 , 20
0 , 065
Entonces, la probabilidad de superar una rentabilidad de 11,3% sera el rea marcada en la figura 3.1, o sea aproximadamente 47,21%, dato que se ha obtenido de una Tabla de Distribucin Normal.
FIGURA 3.1
Con este procedimiento se puede calcular la probabilidad que el retorno caiga por debajo de un determinado valor negativo, por ejemplo - % o bien que suba sobre ese mismo valor pero positivo, o sea + %. Supongamos que los retornos de un ttulo tienen los siguientes datos: = 10% = 20% Con estos datos podemos calcular qu probabilidad existe que el retorno caiga a 5% o suba a 15% (es decir +5%). Determinando las variables estandarizadas para el primer y segundo caso se tiene: t1 = (-0,05-0,10)/0,20=-0,75 y
50
t2 = (0,15-0,10)/0,20 = 0,25 Segn los datos obtenidos de una tabla de Distribucin Normal, estas probabilidades sern: P (r<-5%) = P(t < 0, 75) = 0,2266 y P(r>15%)= P (t > 0,25) = 0,4013 (Ver figura 3.2). O sea:
Figura 3.2
La probabilidad que est entre 5% y 15% ser la siguiente: P(-5%<r < 15%) = 0,2734+0,0987 = 0,3721, o sea un 37,21%.
3.3. VOLATILIDAD Y PROBABILIDAD DE RETORNOS CON MOVIMIENTOS BROWNIANOS
Tomando la Distribucin Normal como base del proceso Browniano se puede analizar la incidencia de la volatilidad en los retornos y de la probabilidad de obtener dichos retornos. Para explicar sto tomemos dos ttulos con los siguientes datos: Ttulo A A = 10% A = 12% Ttulo B B = 10% B = 20%
Supongamos que queremos calcular la probabilidad de que ambos caigan a ( - )%, o suban ( + )% entonces la probabilidad que el retorno se encuentre entre ambos tramos para diferentes se da en la siguiente tabla N 3.2.
51
TABLA N 3.2
TITULO A
TITULO B
P( - <rA< + ) Probabilidad
P( - < rB < + ) Probabilidad
5%
0,3231
5%
0,1974
8%
0,4950
8%
0,3108
10%
0,5953
10%
0,3829
15%
0,7887
15%
0,5467
20%
0,9044
20%
0,6827
En Tabla N 3.2 se observa que el ttulo menos voltil en este caso corresponde al ttulo A, ya que tiene una menor desviacin estndar. La probabilidad de obtener rentabilidades en un mismo rango es mayor para el que tiene la ms baja volatilidad, que en el caso A es de 12% respecto al B que es de 20% y para ambos casos con un retorno esperado de 10%. As, por ejemplo, se espera que el retorno baje en 5% o suba a +5%, o sea entre 5% y 15% tanto para A como para B, la probabilidad de obtener una rentabilidad entre ambos retornos es de 0,3256 para A y de 0,1974 para B. En el caso de que en ambos el retorno baje en 20% del actual o suba en 20% del actual, es decir una rentabilidad entre los rangos 10% y 30% ( r + , con =20% y con =10%), entonces la probabilidad de que el retorno se encuentre entre ambos retornos es de 0,905 para el ttulo A y de 0,6826 para el ttulo B. Lo anterior indica que el ttulo ms voltil, es decir ms riesgoso, tiene menos probabilidad de alcanzar rentabilidades entre rangos predeterminados. El caso extremo es de aquel ttulo libre de riesgo, es decir =0, en que la probabilidad de
52
obtener rentabilidades entre cualquier rango es igual a 1. En efecto, se tiene lo siguiente: Z(t) = (( + )- )/ P(- < r segn una Distribucin Normal. < ) =1 por clculo de la probabilidad
Los clculos de la Tabla N 3.2 se han obtenido de la siguiente forma: TITULO A = 10% = 12 p(- + r
+ )
a)
= 5%
5 10 5 10 5
5 10 /12 15 10 /12
0, 41666 0, 41666
Es decir: P( -0,41666 < r < 0,41666) = 0,3231
53
b)
= 8%
8 10
2%
2 10 /12
0, 6666
10 8 18% (18 10) /12 0, 6666 Es decir: P(-0,666< r < 0,666)=0,4950
b)
=10%
10 10 a 10 10
0 20%
0 10 /12 20 10 /12
0,8333 0,8333
Es decir: P(-0,8333<r < 0,8333)=0,5953
54
c) =15%
15 10 a 15 10
5% 25%
5 10 /12
1, 25
25 10 /12 1, 25
O sea P(-1,25< r < 1,25)=0,7887 d) =20%
20 10 a 20 10
10% 30%
10 10 /12 30 10 /12 1, 666
1, 666
P(-1,666< r < 1,666)=0,9044 Autor: Jos Rigoberto Parada Daza 55
TITULO B B = 10% b = 20% a) =5%
5 10 a
5%
5 10 / 20 15 10 / 20
0, 25 0, 25
5 10 15%
P(-0,25 < r < 0,25)=0,0987 x 2 = 0,1974 b) = 8%
8 10 a
2%
2 10 / 20 18 10 / 20
0, 4 0, 4
8 10 18%
P(-0,4<r < 0,4)
= 0,3108
56
c)
= 10%
10 10 a 10 10
0% 20%
0 10 / 20 20 10 / 20
0,5 0,5
P(-0,5 < r < 0,5)=0,3829 d) =15%
15 10 a 15 10
5% 25%
5 10 / 20 25 10 / 20
0, 75 0, 75
P(-0,75 < r < 0,75) = 0,5467 Autor: Jos Rigoberto Parada Daza 57
e)
=20%
20 10 a 20 10
10% 30%
10 10 / 20 30 10 / 20 1, 00
1, 00
P(-1 < r < 1) = 0,6827
Relacin Probabilidad y Riesgo.
58
59
3.4. QU ES UN PROCESO ESTOCSTICO? El concepto de proceso estocstico proviene de una definicin estadstica bien precisa y es lo que se desarrolla en este punto, siguiendo a Suriach, Lpez y Saus (1995). La idea central de un proceso estocstico radica en el uso de series temporales de datos o tambin denominado proceso generador de datos (PGD) que en nuestro caso est dado por series de precios de acciones y series de retornos de acciones. En trminos tericos y en trabajos economtricos considerando series de datos, se supone normalmente que tanto la media como la varianza de esos datos son constantes o estacionarios; esto implica que ni media ni varianza depende del tiempo. Este supuesto equivale en nuestro caso a considerar que la media de los retornos y la varianza de dichos retornos deberan ser constantes. Sin ser erudito en el tema econmico basta con observar cualquier serie de precios y rentabilidades de ttulos para ver que dicho supuesto es muy difcil de cumplir y en muchas ocasiones, ya sea la media o la varianza varan con el tiempo. De aqu se inicia la consideracin de qu ocurrira con series de datos que no tengan esa caracterstica dando origen a diferentes fenmenos y en los cuales se asume el proceso estocstico, como un caso particular. Los problemas economtricos que origina el que las series de datos (precios y retornos) no tengan media y varianza constante son serios, ya que puede afectar el anlisis de los test estadsticos tradicionales como son los test t, F, R y otros. Se han intentado subterfugios matemticos para arreglar el problema o bien se hacen maquillajes de los datos. Al desarrollar el tema de los PGD se analiza si la media y varianza siguen ciertas tendencias en funcin del tiempo lo que se presenta en Tabla N 3.3. TABLA N3.3 MEDIA /(1- ) /(1- )+ t/(1- ) 0 t
TENDENCIA Ausencia Determinstica Estocstica Determinstica y estocstica
VARIANZA 2 /(1- 2) 2 /(1- 2) t 2 t 2
Fuente: Elaboracin a partir de Suriach y otros, op.cit. En tabla N 3.3 se observan cuatro situaciones que permiten analizar si los datos presentan tendencias en funcin del tiempo. En esta tabla se designa como la media de los datos, 2 varianza de los errores de los datos, t el tiempo considerado en los datos xt y raz en el polinomio autorregresivo. En la tabla se indica que tendencia en varianza significa que la varianza es una funcin del tiempo y si se asume que la media de los datos es cero (es decir datos normalizados) entonces existe un proceso estocstico.
60
En consecuencia, un proceso estocstico en una serie de datos, retorno o precios, implica que dichos datos temporales estn estandarizados y que la varianza de ellos crece en funcin del tiempo, o sea es t veces la varianza. Los datos estandarizados indican que se ha generado una nueva serie de datos provenientes de la original donde cada dato nuevo es el original menos el promedio de la serie, o sea x t = xt - x, donde xt= retorno inicial; x t = retorno modificado y x es el promedio de los retornos de la serie temporal de datos. El caso de una serie determinstica indica que la media de los retornos de acciones estn en funcin del tiempo t, pero no as de su varianza la cual, como se ve en la frmula, no depende del tiempo. Cuando hay ausencia de tendencia esto indica que ni media ni varianza dependen del tiempo. As, pues, un proceso estocstico es una definicin precisa y no es sinnimo de azar como a veces se tiende a asociar. Un ejemplo de estos procesos es lo que se denomina Recorrido Aleatorio que se explica a continuacin con un ejemplo de retorno accionario: Sea Rt = Retorno de Acciones en el perodo t, entonces el recorrido aleatorio es: Rt - Rt-1 = (1- L)Rt =
t
con
=1
Donde t es un proceso ruido blanco y L es el operador de retardo definido como LRt= Rt-1 cuando =1 y = Coeficiente de raz unitaria. Definicin de ruido blanco en las perturbaciones o errores E( t ) = 0 E( 2t ) = 2 E( t t ) = 0
t
significa lo siguiente:
t t
Que la varianza tenga tendencia, o sea no estacionariedad, se obtiene al sustituir recursivamente la expresin: Rt = R t-1 + t, es decir:
t 1
Rt
Ro
i 0
i t 1
S =1 y 2 = varianza de t y la var (Ro) = 0, entonces la varianza de Rt ser t 2. As, pues, el Recorrido Aleatorio de los retornos tiene una tendencia en la varianza (depende del tiempo) y se debe a la existencia de la raz unitaria en el polinomio autorregresivo, siendo este un caso de tendencia estocstica. Puede ocurrir casos de tendencia estocstica, tal como se defini, con decir sin crecimiento, pero con tendencia en varianza, o sea: E(R) = = 0 2 (R) = t 2 = 0, es
61
El caso anterior puede ser un proceso estocstico donde el retorno en t depende de los retornos en el perodo anterior ms una perturbacin o error cuya varianza de los errores es creciente con el tiempo. Esto indica que el retorno a largo plazo (con t grande) debera ser mayor que el retorno de corto plazo, es decir: Rt = Rt-1 +
t
A este ltimo caso se le denomina un recorrido Aleatorio sin constante (drift). Para el caso de las acciones y de su retorno, E. Fama (1965) realiz un estudio en Estados Unidos con las series de precios que le llev a la conclusin de que estos seguan un recorrido aleatorio. Como datos bsicos, Fama tom las acciones del Indice de Acciones Dow-Jones entre los aos 1957 y 1962. Para el clculo de retornos us lo siguiente: LnPt = LnPt-1 +
t
O reescrito tiene la siguiente implicacin: LnPt LnPt-1 =

t
Como ya se indic en pginas anteriores la diferencia de logaritmo natural es una manera aproximada de medir los retornos de las acciones, lo que indica la expresin ltima que esos rendimientos son todos resultado de un proceso estocstico, que implica que los precios del pasado no tienen ninguna significacin en los precios futuros. En este caso, lo que Fama ha desarrollado es que las series de datos de precios de acciones tienen =1. El estudio comprueba la existencia de recorrido aleatorio, pero para fines de este trabajo no sern expuestas, pues se alejan del objetivo de este texto y slo se menciona con fines referenciales. Respecto a la Tabla N 3.3, el Proceso Browniano tiene las caractersticas de ser estocstico y determinista. Esto quiere decir que los retornos accionarios tienen tendencia en la media y tendencia en la varianza, es decir, los rendimientos accionarios varan en media segn sea el tiempo considerado y varan en varianza segn el tiempo. En el caso especial de Proceso Wiener, siguiendo los datos de Tabla N 3.3 se observa claramente la existencia de proceso estocstico con media cero y si se toma varianza igual a uno entonces el rendimiento depende del tiempo considerado. No debemos olvidar que media cero y varianza igual uno implican datos que se distribuyen alrededor de su promedio con distribucin normal o Gaussiana.
62
CAPITULO IV CLCULO DIFERENCIAL ESTOCSTICO. El Clculo Diferencial es un anlisis respecto a como cambia una variable Y ante la variacin en una o ms variables X asumiendo que stos son determinsticos y en tiempo continuo. Cuando se analizan las variaciones de un perodo a otro de ciertas variables y entre ellas existe alguna que genera dudas de su carcter determinstico existe alguna probabilidad de que ella no se d en el cien por ciento de los casos, entonces hay una variable que represente esta probabilidad y en cuyo caso se habla de Clculo Diferencial Estocstico. Normalmente en Clculo Diferencial se trabaja con variaciones pequeas y en tiempo continuo; pero tambin existen variaciones en tiempo discreto y que es lo que se analizar ahora.
4.1. VARIACIN EN TIEMPO DISCRETO Y CONTNUO. Sea E = 0, 1, 2, 3,...... = Conjunto de nmero enteros positivos ms cero x(t) = Variable x en el tiempo t, con t T
Entonces un Sistema Dinmico Determinstico se puede describir por la siguiente ecuacin en diferencia: x(t+1) = f ( t, x(t)) , t T (4.1) Con una condicin inicial de x(0) = xo El ejemplo citado indica que la variable x en t+1, que puede ser el precio de un activo en t+1, depende del tiempo t anterior y el precio en t. En economa hay varios modelos de este tipo, por ejemplo, tomemos el siguiente: Ut = PtQt - CtQt Donde: U t = Utilidad de la empresa en t. P t = Precio de venta de los productos en t Q t = Cantidad Producida y Vendida en t C t = Costo Unitario de Produccin en t Supongamos que:
Pt =
1Q t-1
Esto quiere decir que el Precio en t depende de la cantidad producida en t-1, (perodo anterior), reemplazando y suponiendo que se conoce Qt, Ct, entonces se tiene:
C tQ t)
1Q t
)Q t
63
El modelo anterior indica que la utilidad en t depende de la cantidad producida y vendida en el perodo anterior. Sin embargo, este tipo de modelo determinstico en economa es ms bien ilusorio y no generalizable y lo comn es que exista alguna parte de la variable dependiente que no es explicado totalmente por las variables independientes, siendo esa parte aleatoria. As, para explicar Ut se puede agregar una variable aleatoria et a la cual se le asume una probabilidad de ocurrencia y su correspondiente distribucin y puede ser con media cero y varianza finita, entonces el modelo sera:
Ut
Qt
CtQt)
1Q t
)Q t
et
El modelo anterior sera una ecuacin en diferencia estocstica, as si tomamos (4.1) ahora con la variable estocstica, entonces se convierte en la siguiente ecuacin en diferencia finita estocstica: x(t+1) = f(t,x(t)) + v(t,x(t)) , Entonces: x(t+1) es una variable aleatoria f es una media condicional de la variable x(t+1) v es variable aleatoria con media cero y varianza finita denotada por Este modelo tiene los siguientes supuestos: La Distribucin condicional de la variable estocstica v, dado x(t), es independiente de x(s) para s < t. La Distribucin condicional de la variable estocstica v, dado x(t), es Normal de modo que la variable random (t), donde: (t)= v(t)/ (t,x) tiene Distribucin Normal con media cero y varianza uno. (t) es independiente de x. La ecuacin puede ser tomada como una secuencia de variables independientes distribuida normalmente con media cero y varianza uno, entonces (4.2) se puede convertir en: X(t+1) = f(t,x(t)) + (t,x(t)) (t) (4.3) con t T (4.2)
(t,x)
La ecuacin (4.3) constituye una ecuacin en diferencia estocstica que es utilizada en modelaciones econmicas. Cuando las variaciones de tiempo son pequeas y no discretas se trabaja en pequeas variaciones infinitesimales, entonces el Sistema dinmico determinstico descrito en (4.1) se transforma en un Modelo Dinmico Determinstico descrito por la siguiente ecuacin diferencial.
64
t o
dz t
zt
zo
zt
( 4 .4 )
dx dt
f ( t , x ( t ))
Con condicin inicial x(0) = xo. Expresando, al igual que el caso discreto con variable estocstica, (4.4) se transforma en: dx= (f(t,x(t)) dt + (t,x(t))dz (4.5)
La ecuacin (4.5) constituye una ecuacin diferencial estocstica que es la base de modelos, como el de Opciones Financieras de Black-Sholes y es un tema desarrollado por Ito y se conoce, con el nombre de Ecuacin Diferencial de Ito .
4.2. CLCULO DE ITO Asumamos que los precios de las acciones siguen un proceso aleatorio, con media cero y varianza uno, es decir estandarizados, y con un Proceso Browniano que en este caso es adems un proceso Wiener; sea St el precio de la accin en t y sus variaciones en t se pueden expresar como una ecuacin diferencial estocstica del siguiente tipo: dS(t) = (t,St) dt + (t,St) dZ(t) (4.6)
La ecuacin (4.6) indica que el precio de un ttulo vara en dSt en un pequeo perodo de tiempo y esta variacin depende de una funcin (t,St) la cual puede ser conocida y tambin depende de una variacin estocstica dada por (t,St) dZ(t). La variable Z(t) tiene Distribucin Normal. La ecuacin (4.6) se puede transformar en la siguiente integral estocstica:
S t Sa
t a
(s ,Ss )ds
t a
(s, x (s))dZ(s)
(4.7)
La ecuacin (4.7) indica que la variacin del precio desde el momento a a t se puede explicar por la suma de dos integrales, la primera conocida con el nombre de Integral de Rieman o Integral Ordinaria y que es la integral familiar de los cursos de Clculo Diferencial Elemental. La segunda integral es ms compleja y es la que defini Ito, por otro lado dZ(t) en realidad no existe. La idea central de la Integral de Ito es que y(s) = (s, Ss) es aproximada por una funcin simple yn(s), entonces la integral se define como:
t a n
y n ( s ) dZ
s t 1
y n ( t i 1 ) z ti
z t ,i
( 4 .8 )
Con ti 0, donde a= to < t1 < t2 < ... < tn = t. Cuando a=0 (o sea desde el momento inicial) entonces: Para el caso (4.7) cuando a=0, entonces el problema se transforma en: Autor: Jos Rigoberto Parada Daza 65
St
So
t o ( s , S s ) ds
t o ( s , x ( s )) dZ ( s )
( 4 .9 )
4.3. INTEGRAL DE RIEMANN Para recordar Clculo Diferencial Bsico se explicar aqu el concepto de Integral de Riemann que es la primera integral del lado derecho de (4.7). Se tomar como intervalo cerrado de a,b y sobre ese intervalo se presenta una funcin f(t). Sobre el intervalo cerrado y suponiendo que a=0, se puede hacer una particin del segmento del eje de las abscisas en porciones menores y esa particin ser en n partes de tal forma: Pn : 0 = to < t1 < ..... <tn-1 < tn = b Para simplificar el anlisis se supone que los lmites del intervalo son a,b = 0,1 , o sea la particin Pn ser: 0 = to < t1 < t2 < .... < tn = 1 Se define: Tamao del Intervalo = i = ti Por otro lado se asume que ti-1 ti-1 , i =1, ...., n yi ti
Con estos datos se define la Suma de Riemann como lo siguiente:

n n
Sn
i 1
f ( y i )( t i
ti
1) i 1
f ( yi ) i
( 4 . 10 )
La Suma de Riemann es la sumatoria de un rea de pequeos espacios que tienen la medida de amplitud del intervalo particionado, o sea (ti-ti-1), y de altura la funcin f(yi). En otras palabras, la suma de Riemann es un rea. Cuando el intervalo a,b = 0,1 y n es muy grande, entonces se da lo siguiente:
n 1
lm S n
lm
n i 1
f ( yi ) i
f ( t ) dt
o
A esta expresin se le denomina Integral Ordinaria de Rieman en 0,1 . En Grfico 4.1 se presenta esta situacin. En el eje de las abscisas se representa el tiempo t y sobre l se hacen cuatro particiones t1, t2, t3 y t4. Si suponemos que f(t) = t entonces en el eje de las ordenadas se presenta los f(t) y que se parte del punto (0,0). En cada intervalo particionado se toma el punto medio que en el grfico estn representado por y1, y2, y3, y4. Entonces, la suma de las reas es: Autor: Jos Rigoberto Parada Daza 66
S4 = t1 - 0 f(y1)+ t2 - t1 f(y2) + t3 - t2 f(y3) + t4 - t3 f(y4) Esta suma equivale, aproximadamente, al rea bajo la funcin f(t) entre los puntos 0 y 1, que en trminos de integrales equivale a:
b 1
tdt
a
tdt
o
GRAFICO 4.1 Representacin de la funcin f(t) con particiones de t1,t2,t3 y t4. f(t)
f(y4)
f(y3) f(y2) f(y1)
t1 y1 y2
t2 y3
t3 y4
t4
Para llegar a que se tomen los puntos medios y1, y2, y3 e y4, hay que analizar dos grficos uno de rea superior (Grfico 4.2) y otro de rea inferior (Grfico 4.2 ). Para esto se tomar intervalos de ti = i/4, i= 0,.....,4, en un intervalo cerrado de 0,1 y para una funcin f(t) = t. En el Grfico 4.2 , para la funcin f(t)= t la suma de los rectngulos con las lneas entrecortadas, es igual a lo siguiente: SI = 0,25 0,50-0,25 +0,50 0,75-0,50 + 0,75 1-0,75 = 0,375 En el Grfico 4.2, la suma de los rectngulos con las lneas entrecortadas es: SD = 0,25 0,25-0 + 0,50 0,50-0,25 +0,75 0,75-0,50 + 1 1-0,75 = 0,625 El rea bajo la funcin f(t) es la siguiente suma Sb: rea de grfico 4.2 + rea de cuatro Tringulos de 0,25*0,25 c/u rea total = Sb = : 0,375 : 0,125 : 0,500
67
GRAFICO 4.2. Participacin de Funcin
f(t) 1
0,75 f(t)= t 0,50
0,25
0,25
0,50
0,75
1,0
GRAFICO 4.2 . Participacin de Funcin f(t) 1
0,75 f(t)= t 0,50
0,25
0,25
0,50
0,75
68
Se ve que la Suma de Riemann en este caso es 0,5 y se cumple lo siguiente: SI S SD 0,4 0,5 0,6 Ahora, calculando las y1, y2, y3 e y4 como los puntos medios de los intervalos, se tiene: y1 = (0+0,25)/2 = 0,125 f(y1) = 0,125 y2 = (0,25 + 0,50)/2 = 0,375 f(y2) = 0,375 y3 = (0,50+0,75)/2 = 0,625 f(y3) = 0,625 y4 = (1+0,75)/2 = 0,875 f(y4) =0,875 Entonces, la suma de Riemann es:
4
SR
i 2
f ( yi )
0 ,125 0 , 25
0 , 375 0 , 5
0 , 25
0 , 625 0 , 75
05
0 ,875 1
075
SR =0,5 Se puede ver que la SR es un promedio de rea del Grfico 4.2 y es coincidente con el clculo del rea bajo la curva Sb = 0,5, pero a la vez es equivalente a la Integral Ordinaria de Riemann, en efecto:
b 1
tdt
a 0
tdt
t2 1 2 0
1 2
0 ,5
As, pues, la Integral Ordinaria de Riemann, es la clsica integral de Clculo Diferencial y que nos indica un rea bajo la funcin f(t) para un intervalo cerrado de a,b 4.4. INTEGRAL DE RIEMANN y FUNCION et Una de las funciones favoritas del Clculo Financiero y Econmico es la funcin f(t)=et especialmente en el clculo de acumulaciones de intereses con capitalizacin continua, tal como se desarroll en el Capitulo III de este texto. Usando las definiciones de la Integral y Suma de Riemann se desarrolla el siguiente ejemplo. Tal como se demostr el valor actual de una renta unitaria con capitalizacin contnua se puede describir a travs de la funcin e-kt. Para fines de simplificacin supongamos que la tasa de inters k=1, entonces el problema se reduce a la siguiente funcin: Valor Actual = f(t) = e-t Supongamos que en el intervalo de tiempo 0,1 se desea calcular el valor actual de $1 que se capitaliza en el intervalo 0,1 en cinco oportunidades. Esto implica 0 = to < t1 < t2 < t3 < t4 <t5 = 1
69
Para el clculo de yi sabemos que: ti-1 Entonces ti = i/5 O sea, to = 0 t1 = 1/5 = 0,20 t2 = 2/5 = 0,40 t3 = 3/5 = 0,60 t4 = 4/5 = 0,80 t5 = 5/5 = 1
yi
ti
En grfico 4.3 se muestran los puntos to a t5. Siguiendo el procedimiento explicado calculamos los puntos yi como los puntos medios entre cada sub intervalo, es decir: y1 = (to+t1)/2=0,1 y2 = (t1+t2)/2 = 0,3 y3 = (t2+t3)/2 = 0,5 y4 = (t4+t3)/2 = 0,7 y5 = (t5+t4)/2 = 0,9 Para cada yi se debe calcular f(yi) segn el modelo de inters seguido, es decir: f(y1) = e-t = e-0,1 f(y2) = e-0,3 f(y3) = e-0,5 f(y4) = e-0,7 f(y5) = e-0,9 El Grfico 4.3, nos indica que la suma de Riemann, es aproximadamente igual al rea bajo la curva e-t desde 0 a 1 y representa el valor actual de $1 recibido con capitalizaciones, es decir: SR = (t1-to)f(y1)+(t2-t1)f(y2)+(t3-t2)f(y3)+(t4-t3)f(y4)+(t5-t4)f(y4) SR = 0,2e-0,1 + 0,2 e-0,3 + 0,2e-0,5 + 0,2 e-0,7 + 0,2 e-0,9 = 0,631068 El problema, es equivalente a usar la Integral Ordinaria, cuando las particiones son muy pequeas, es decir:
1
VA
0
e t dt
t 1 0
0 , 63212
En este caso la suma de Riemann, por ser una aproximacin, subvalu el valor
actual en 0,17% que es extremadamente bajo. Sin embargo, lo que interesa aqu es sealar que el valor actual es una sumatoria de actualizaciones y cada vez que el nmero de estas capitalizaciones sean ms grandes,
70
entonces se habla de capitalizacin continua. Se puede demostrar que cuando n , la suma de Riemann se acerca a la Integral de Riemann. GRFICO 4.3. REPRESENTACIN DE FUNCIN f(t)=e-t y suma de Riemann.
e -0,1
e -0,3 e -0,5 e -0,7 e -0,9
y1=0,1 t0 0 t1 0,2
y2=0,3 y3=0,5 y4=0,7 t2 0,4 t3 0,6 t4 0,8
y5=0,9 t t5 1
4.5. INTEGRAL DE RIEMANN-STIELTJES Esta integral es una generalizacin de la Integral de Riemann y es usada, especialmente, en clculo de probabilidades para calcular el valor esperado de una variable random y para el caso que nos ocupa es til cuando se toman las variables estocsticas. Para la definicin se usan los siguientes trminos: Existen dos funciones f y g definidas en un intervalo a,b Sobre el intervalo a, b = 0, 1 se hacen particiones, tal que P = a = 0 = to < t1 < t2 <...............< tn=1 Sobre el conjunto de particiones, se hacen subparticiones intermedias en el intervalo 0,1 , o sea:
71
PM = y1, y2, .... yn Tal que t i-1 yi ti i=1,......n
Existen variaciones de la funcin g, tal que: gi = g(ti) g(ti-1) i =1, ..... n
Entonces, la suma de Riemann-Stieltjes se define como:

n n
Sn
S n ( P, PM )
i 1
f ( yi ) g i
n 1
f y i g (t i )
g (t i 1 )
(4.11)
Cuando g(t)=t, entonces esta ltima suma coincide con la suma de Riemann. La suma de Riemann-Stieltjes es un promedio ponderado de las variaciones de la funcin g por los valores de la funcin f en el punto de yi. Cuando en la suma de Riemann-Stieltjes se tiene un n tiende a la siguiente integral:
1 0
, entonces esta suma
f (t )dg (t )
Esta ltima integral existe cuando las funciones f y g son derivables en el intervalo 0,1 . Esto implica que las dos funciones deben ser contnuas en dicho intervalo. Por otro lado, para la existencia de esta integral, la funcin f tiene p-variaciones lmites y la funcin g tiene q variaciones con p>0 y q>0 tal que: p-1 + q-1 > 1. La intregral de Riemann-Stieltjes se define como la integral de f respecto a g en el intervalo a;b . Cuando estas funciones no son contnuas, hay ciertos arreglos que se pueden efectuar para su clculo. Con algunos ejemplos se aclara la definicin operativa de esta integral. Ejemplo 4.1 Sean las funciones f(t) = t y g(t) = 2t, entonces el clculo de la suma de RiemannStieltjes, se efecta de la siguiente forma: a) Se determina el conjunto P = 0 = to < t1 < .... <tn = 1 En este caso, supongamos cinco particiones, o sea, ti = 1/5 = 0,2, entonces P = 0; 0,2; 0,4; 0,6; 0,8; 1 b) Sobre P se determinan un conjunto de Particiones Intermedias (PM), tal que ti-1 < y i< ti. Se tomaron los puntos medios entre t y t-1, o sea, yi = (ti + ti-1)/2
72
Entonces: PM = 0; 0,10; 0,30; 0,50; 0,70; 0,9 c) Sobre la funcin f, se determina los puntos de cada f(yi) , o sea: f(0); f(0,1); f(0,30); f(0,50); f(0,70) y f(0,9). d) Sobre la funcin g se determinan los g(ti ) y g( ti-1) para cada t, o sea, g(0); g(0,4); g(0,8); g(1,2),g(1,6) y g(2). Posteriormente se calculan las diferencias entre g(ti) g(ti-1) e) Se multiplica cada f(yi) por g(ti) g(ti-1) y se suman.
En Tabla N 4.1 se presentan estos pasos.
TABLA N 4.1 SUMA DE RIEMANN-STIELTJES (1) ti 0 0,20 0,40 0,60 0,80 1 SUMA (2) yi 0 0,10 0,30 0,50 0,70 0,90 (3) f(yi) 0 0,10 0,30 0,50 0,70 0,90 (4) g(ti) 0 0,40 0,80 1,20 1,60 2 (5) g(ti-1) 0 0,40 0,80 1,20 1,60 (6)=(4)-(5) gi 0 0,40 0,40 0,40 0,40 0,40 (3)*(6) f(yi) gi 0 0,04 0,12 0,20 0,28 0,36 1
Calculando la integral de Riemann-Stieltjes, se tiene: f(t) = t g(t) = 2t dg(t)/dt = 2 dg(t) = 2dt Luego:
1 1
f (t ) dg (t )
0 0
t ( 2 dt )
t2
1 0
En este caso la suma de Riemann-Stieltjes coincide exactamente con el clculo de la integral de Riemann.
73
Ejemplo 4.2 Calcular la siguiente integral de Riemann-Stieltjes:

3
tdg (t ), cuando :
0
0 0 ,5 g (t ) 0 ,8 1
cuando cuando
t 1
1 t 2
cuando 2 t 3 cuando t 3
Esta es una funcin discontnua y en grfico N 4.2 se observa: GRAFICO 4.2
Se calculan los puntos donde la funcin no es contnua, o sea: t1 = 1 t2 = 2 t3 = 3 En esos puntos la funcin f(t) tiene los siguientes saltos: En t1 pasa de 0 a 0,5 o sea un salto de 0,5 = S1 En t2 pasa de 0,5 a 0,8 o sea un salto de 0,3 = S2 En t3 pasa de 0,8 a 1 o sea un saldo de 0,2 = S3 Entonces la Suma de Riemann-Stieltjes, donde f(ti) valor de funcin en puntos de discontinuidad, es la siguiente: f(t1) S1 + f(t2) S2 + f(t3) S3 = 1x 0,5 + 2x 0,3+3x 0,2 = 1,70
74
Lo interesante para clculo estocstico es que la segunda parte de la integral de Ito en formula (4.7) se puede expresar anlogamente como una integral del tipo Riemann-Stiltjes, ya que se observa que esta integral se define como la sumatoria de Riemann-Stieltjes coincidente, en la definicin dada previamente y por esa razn en este texto se ha desarrollado esta integral con algn grado de detalle.
4.6 INTEGRALES ESTOCSTICAS Las ecuaciones (4.6) y (4.7) son integrales que contienen elementos estocsticos y con las definiciones previas de Riemann-Stieltjes se pueden comprender de mejor forma los conceptos y procedimientos que involucra el clculo de una integral estocstica. Supongamos la siguiente ecuacin en diferencia ordinaria: dx = f(t,x)dt con, x(0) = xo y t T = 0,T La solucin a la ecuacin diferencial (4.12) es: (4.12)
dy ( s ) ds
f ( s, y ( s )) para cada s
t
(4.13)
(4.14)
y (t ) y ( s )
s
f (r , y (r ))dr
En trminos de diferencias e integrales (4.13) se puede rescribir de la siguiente forma: Como se analiz en la integral de Riemann, el lado derecho de (4.14) indica que la integral se puede descomponer en una sumatoria de pequeas particiones del intervalo s, t , siendo esos intervalos los siguientes: S = to < t1 < t2 < ........ < tn = t Donde los ti corresponden a las pequeas particiones dentro del intervalo s,t , con estos antecedentes se puede reescribir (4.14) de la siguiente manera:
n 1
y (t )
y ( s)
i 0
f (t i , y (t i ))(t i
t i ) 0( )
(4.15)
con, 0( )
0 porque
La ecuacin (4.15) es el caso tradicional de Riemann cuando las funciones son determinsticas. Anlogamente y siguiendo el mismo procedimiento anterior podemos pasar a Clculo Estocstico en cuyo caso (4.14) se convierte en lo siguiente:
75
En (4.16) podemos separar las siguientes integrales:

t t
y (t )
y(s)
0
f (r , y (r ))dr
s
(r , y (r ))dz (r )
(4.16)
En (4.16) podemos separar las siguientes integrales:

t s t s n 1
f ( r , y ( r )) dr
0
f ( t i , y ( t i ))( t i
n 1
ti ) 0( )
(r , y (r ))dz (r )
0
(t i , y (t i )) z (t i 1 ) z (t i )
La suma de las dos integrales anteriores es una forma aproximada de obtener y(t)-y(s) y se observa que la primera integral es la tradicional Riemann y la segunda es del tipo Riemann-Stieltjes, sin embargo la solucin de esta ltima no es un aspecto trivial para los casos estocsticos. En caso determinstico la integral de Riemann-Stieltjes es claro el procedimiento anterior, pero el caso estocstico es ms complejo. Para explicar esto con mayor detalle supongamos las siguientes funciones: g(t,z) y z(t) y max tt+1 - ti 0
Entonces para un caso determinstico los lmites inferior y superior son los siguientes: y
LI
lm
i
g (t i , z (t i )) z (t i 1 ) z (t i )
LS
lm
i
g (t i 1 , z (t i 1 )) z (t i 1 ) z (t i )
Si: g(t,z)= Z(t) Si Z(t) sigue un proceso Wiener con varianza igual a uno, entonces los LI y LS se transforman en:
LI
lm
i
z (t i ) z (t i 1 ) z (t i )
76
LS
lm
i
z (t i 1 ) z (t i 1 ) z (t i )
x
' (t , S t )
(t , S t ) (t , S t )
En los casos anteriores, si ellos son determinsticos no hay ambigedad en los conceptos de convergencia. As, si son funciones z(t) integrables, entonces los lmites superior menos el inferior tienden a cero, o sea, LS-LI 0. Cuando la funcin z depende de una variable random con z(t,w), donde w es la variable random, entonces se debe especificar cual es el concepto de lmite porque existen varios conceptos de convergencia. As, por ejemplo, una interpretacin al problema puede ser usando el concepto de lmite en media cuadrado y puede usarse los siguientes conceptos:
E ( LI
i
z (t i )( z (t i 1 ) z (t i )) 2
2
E ( LS
i
z ti
z ti
4.7 LEMA DE ITO Sea la funcin (t,x) vlida en el intervalo 0,T xR R en el conjunto de nmeros R y que es continua y doblemente derivable con las siguientes derivadas parciales:
(t , x) dt
(t , x ) x t
(t , x) x
2
2 x
(t , x) x2
xx
Cuando un conjunto St sigue un proceso estocstico dSt = (t,St)dt + (t,St)dZ,
xt
(t , x ) t
2
tt
(4.17)
entonces Yt= (t,x) sigue el siguiente proceso:
dY t
' (t , S t )
' ( t , S t ) dt
t (t , S t )
' ( t , S t ) dZ t
x (t , S t )
donde :
1 2
xx (t , S t )
(t , S t )
(t , S t ) 2
(4.18)
Para llegar a esta demostracin se usa el Teorema de Taylor, (Ver Malliaris, pg.81-86). Lo anterior implica lo siguiente: (4.19) (dt)(dt)= 0 (dt)(dzt)=0 (dzt)(dzs) = 0 (dzt)2 = dt (t s)
77
Ejemplo 4.3 Supongamos que (t,St) = lnSt y que esta funcin sigue un proceso del siguiente tipo: dSt = Stdt + Stdzt Obtenga la funcin de la variable St para un t cualquiera en funcin de un So. Desarrollo: Para llegar a la expresin (4.17) y (4.18) se tiene que hacer el siguiente cambio de variables: (t,St) = St y (t,St) = St
Por definicin del problema, sabemos que: Yt = (t,St) = lnSt Que es equivalente a St = e Yt , es decir la variable St, la que puede representar a un precio de un ttulo burstil, sigue un proceso exponencial. Calculando las derivadas parciales, se tiene: y
(t , S t ) dt
2 xx
ux
(t , S t ) St
1 St
(t , St ) St 2
1 S t2
Reemplazando las derivadas parciales en (4.18) y (4.19) se tiene:
' (t , S t )
1 St
(t , S t )
2
St 2
(t , S t )
St St
1 1 2 S t2
S t2
Con estos datos se puede obtener (4.17), de la siguiente forma:
dYt
d (t , S t )
St St
1 2
)dt
1 S t ) dz t St
78
O sea:
dYt
(1 / 2)
)dt
dz t
Esta ltima expresin, por la definicin previamente dada, expresada en trminos de integral, es igual a:
t t
Yt
Yo
(
0
(1 / 2)
)ds
dz t
Resolviendo las integrales se tiene:

t
(
0
(1 / 2)
)dS
s (1 / 2) S
2 t 0
t t(
t (1 / 2) (1 / 2)
2
y
t 0
dz t
zt
z0
zt
,o
sea
Aplicando la definicin de logaritmo natural, (o sea ln (a) = b

Y0 Y1 Yt Yo
ln ( S t / S o )
eb = a), se tiene
t( ln S t
t(
(1 / 2) ln S 0
(1 / 2)
)
2
Z t , como se sabe Yt ln(S t / S 0 ),

) Zt
ln S t , entonces :
o sea
Aplicando la definicin de logaritmo natural, (o sea: Ln(a)=b

St / So o, exp ( (1 / 2)
2
eb=a), se tiene que:
)t
2
Zt
St
S o exp (
(1 / 2)
)t
Zt
Esta ltima es la expresin pedida, que indica que la variable St, un precio de un ttulo burstil, se puede obtener en t a partir del precio en el momento cero o inicial, conociendo su media , su desviacin , el tiempo de clculo t y la distribucin de la variable Zt. Si suponemos que existe t, entonces se tiene:
xt
ln S t
ln S t
(1 / 2)
) t
( zt
zt
y si t=1, entonces las diferencias de precios o retornos, siguen una Distribucin Normal con: N( -(1/2) 2 ; 2)
79
Ejemplo 4.4 Suponga que f(t) = t2, y que una variable B sigue un proceso Browniano. Calcule la diferencial de esta variable usando el Lema de Ito. Otra forma de escribir el Lema de Ito es:
t s
df ( B x )
f ( Bt )
t
f ( Bs )
1 t f '' 2 s
f '(
s
x )d x
x dx
Porque f (t)=2t
f (t)=2
Pero se puede demostrar (ver Mikosch, 1998 pg. 98-99) que s s=0, entonces:
t o x
1 ( 2 )dx
t)
Integral estocstica
1 2
t o
f "(
2 2
t o
dx
t o
dx
o sea:
t o
df (
1 ( 2
2 t
t) t
1 2
2 t
1 t 2
En general si f(t) = tn se tiene: f (t)=ntn-1 y f (t)=n(n-1) tn-2 entonces:

t s
df (
f(
)
x
f(
n 1
t s
n(n 1) 2
t s x
n 2
dx
80
4.8. DESARROLLO DE MODELO DE OPCIONES DE BLACK-SHOLES En Finanzas uno de los modelos ms utilizado es el de Black-Sholes (1973), mediante el cual se determina el valor que tendra una Opcin Financiera. Se desarrolla en este punto, el enfoque matemtico como un caso particular de Clculo Diferencial Estocstico. El planteamiento del modelo se inicia formando un portafolio que incluya simultneamente Acciones Ordinarias o Comunes y Opciones de Compra sobre esas Acciones de tipo europea. El valor de este porfolio, es el siguiente: V = QAPA +QoVo Donde: V = Valor del Portafolio de arbitraje (En moneda) QA = Cantidad de Acciones Ordinarias en el Portafolio PA = Precio de Mercado de las Acciones Ordinarias Qo = Cantidad de Opciones de Compra en el portafolio Vo = Valor de la Opcin de Compra. A partir de (4.20) se plantea, la variacin (en moneda) que se obtiene del portafolio de arbitraje; para ello se desarrolla la diferencial total de V, o sea dV = ( V/ PA)dPA + ( V/ Vo)dVo Como V/ PA = QA dV = QAdPA + QodVo y V/ Vo = Qo, entonces se tiene que: (4.21) (4.20)
El significado de (2) indica la variacin (en $) si vara el precio de la Accin ordinaria (dPA) y el Valor de la Opcin de Compra (dVo). Para que este cambio se formule como (2), se considera que ste debe darse en un intervalo de tiempo infinitesimal dt. Adems, que la funcin V sea continua y derivable. Si existe una tasa libre de riesgo r, entonces se le exige, que en ese intervalo de tiempo, el portafolio V, y su cambio dV, rindan al menos la utilidad que generara una inversin que se coloque en algn activo financiero que rinde esa tasa libre de riesgo, o sea: rVdt. Para esta relacin se exige que la capitalizacin sea efectuada de manera continua y en un perodo de tiempo dt. (Ver Cap. III, pg. 50). Entonces: rVdt = QAdPA + QodVo (4.22)
Otra forma de expresar, es en trminos de rentabilidad obtenida, o sea dV/V = rdt. En este caso, se espera que la variacin de la cartera (en tanto por uno), sea al menos igual a la rentabilidad (en tanto por uno) que se obtendra invirtiendo en un activo financiero libre de riesgo.
81
Se supone que la cantidad de acciones QA = 1 y que la cantidad de Opciones Qo= -1/( Vo/ PA), luego el lado derecho de (4.22) sera: dPA (1/( Vo/ PA)) dVo
El lado izquierdo de (4.22) sera (por reemplazo en r). r PA Vo/( Vo/ PA)
Por lo tanto, la igualdad queda: r PA-Vo/( Vo/ PA) = dPA (1/( Vo/ PA))dVo (4.23)
Haciendo arreglos algebraicos, se tiene lo siguiente:

Vo dPA PA Vo PA PA Vo dt Vo / PA
dVo
Vo dPA PA
rPA
Vo dt PA
rVo dt
(4.24)
Se supone que el precio de una Accin Ordinaria y el Valor de la Opcin de Compra siguen un proceso estocstico, con Distribucin Normal, es decir:
dPA PA
dt
dz
dPA
PA
dt
PA dz
La relacin anterior indica que la rentabilidad (o los precios) de una Accin Ordinaria tienen una rentabilidad (o precio), esperada instantnea de , una varianza instantnea de y una variable estocstica dz que tiene media cero, desviacin estndar igual a uno y normalmente distribuida. Esto es siguiendo, Clculo Diferencial Estocstico, dado esto, entonces el cambio en el Valor de la Opcin de Compra, se puede obtener usando el Lema de Ito, descrito en las pginas precedentes (Frmula 4.18, pg.114) y se desarrolla de la siguiente forma:
dVo Vo dPA PA Vo dt t 1 2
2
Vo
2 PA
2 PA dt
(4.25)
Reemplazando (4.25) en (4.24) se tiene:
82
Vo dPA PA
Vo dt t
1 2
Vo
2 PA
2 PA dt
Vo dPA PA
rPA
Vo dt PA
rV o dt
(4.26)
Haciendo arreglos algebraicos sobre (4.26), (restando a ambos lados ( Vo/ PA)dPA y dividiendo por dt) se tiene:
Vo t rVo rPA Vo PA 1 2
2
Vo
2 PA
2 PA
(4.27)
La expresin anterior es una ecuacin diferencial estocstica, la cual para su resolucin se usan las definiciones del Valor de una Opcin de Compra, en los dos casos, o sea:
V 0
E s s
V V
A
E E
Resolviendo la ecuacin diferencial (4.27) con las definiciones de la Opcin de Compra, donde E = Precio de ejecucin de la Opcin, se obtiene la solucin: Vo = PAN (d1) (E/ert) N (d2)
d1
ln ( PA / E )
(r t
(1 / 2)
)t
d2
ln(PA / E) (r (1 / 2) t
)t
Donde: N (d) e = Valor de la Distribucin Normal acumulativa evaluada hasta d (Ver Cap. II, N 2.2). = 2,7183 (Ver ejercicios 4.2 y 4.3 del Captulo IV)
Para entender ert, ver Captulo III, N 3.1 En el modelo son datos conocidos los siguientes: PA, E, r, y t.
83
CAPITULO V ANALISIS MULTIVARIABLE En diferentes casos de las Finanzas real y no terica y de la Economa real y no terica, en general, no siempre es fcil reducir el anlisis a que el problema analizado dependa slo de una variable o a lo ms dos, a veces hay que trabajar con mas variables. En ocasiones por reducir un problema a una o dos variables explicativas, el anlisis terico de la vida real aparece como un simplismo exagerado y finalmente no se explica el problema con todos sus matices. Esto lleva a que se deben aplicar las tcnicas apropiadas que expliquen los problemas reales, los que pueden incluir varias variables explicativas, siendo sta la base intuitiva de lo que se denomina Anlisis Estadstico Multivariable, el que se caracteriza por tratar de explicar un conjunto de datos (matrices de datos) con p variables observadas en n casos. En Teora Financiera ha sido comn el uso de tcnicas economtricas univariables y bivariables hacia diferentes problemas; especficamente el univariable aclara el anlisis de una variable aleatoria y aspectos de inferencia estadstica de la variable. En el caso del anlisis bivariable se estudian las relaciones de dos variables entre s, en cuyo caso se efectan anlisis de regresin y correlacin simple con sus respectivos problemas de inferencia estadstica; un ejemplo de este tipo de estudios es el Modelo de Valoracin de Activos de Capital (CAPM) en el cual la rentabilidad de un ttulo depende de la rentabilidad de un portafolio de mercado. El Anlisis Multivariable se ha empezado a usar en Teora Financiera, a travs de diferentes tcnicas, por ejemplo el uso de Altman en 1968 del Anlisis Discriminante, tcnica de Anlisis Multivariable, para intentar explicar la quiebra de empresas; el caso del Modelo de Teora de Precios por Arbitraje (APT), de Roll y Ross (1979-1980) hace uso del Anlisis Factorial, otra tcnica del Anlisis Multivariable, para explicar la rentabilidad de un ttulo financiero, en contraposicin a lo que es el CAPM. En 1966, King hizo uso de la tcnica multivariable, Anlisis de Componentes Principales, para ver los factores que explican el precio de las acciones en la Bolsa de Nueva York. Por lo tanto, el Anlisis Multivariable se ha usado en Finanzas y ello lleva a que en este captulo se analicen las ms relevantes, como una manera de mejorar el entendimiento de su aplicacin.
5.1 TCNICAS DE ANLISIS MULTIVARIABLE. Johnson y Wichern, (1992), exponen en su libro una clasificacin de las tcnicas de Anlisis Multivariable. As, se tienen: I.- Inferencia respecto a modelos multivariables y modelos lineales.
84
En este tpico se analizan los modelos multivariables y los Modelos de Regresin Lineal Multivariable, concentrndose principalmente en aspectos de inferencias de los parmetros y en conceptos de regresin lineal. II. Anlisis de la estructura de la covarianza. Aqu se agrupan las siguientes tcnicas de anlisis multivariable: Componentes Principales Anlisis Factorial Anlisis de Cluster Escalas Multidimensionales no mtricas. Una descripcin general de las tcnicas de Anlisis Multivariables es la siguiente: Anlisis de Componentes Principales. Se pretende reducir un problema que es explicado por k variables a un nmero menor de p componentes sin que cambie la varianza total de los datos observados de las k variables. Es un modelo estadstico y que permite comprender de mejor forma un anlisis multivariable. Se trabaja con una matriz inicial de k variables por n observaciones de cada variable. Anlisis Factorial. Se pretende ver de qu forma una variable se puede descomponer en un nmero de factores que explican esa variable. Es tambin una tcnica estadstica que parte de la base que los factores no son observables, es decir, no tienen interpretacin directa previa. Por ejemplo, se intenta ver cuntos factores explican la rentabilidad de un ttulo sin especificar conceptualmente cules son esos factores. Anlisis Discriminante. El objetivo es analizar las variables que estadsticamente pueden separar o distinguir a dos o ms grupos. Por ejemplo, ver qu variables estadsticas pueden discriminar o separar dos grupos de empresas: las familiares de las no familiares. Anlisis de Cluster. Divide las observaciones en grupos que sean homogneos entre s. Por ejemplo, se usa en Marketing para analizar el mapa de posicionamiento de productos. 5.2. ANLISIS DE COMPONENTES PRINCIPALES 5.2.1. Interpretacin Intuitiva Supongamos que se tiene un gran nmero de variables que intentan explicar una estructura de datos, por ejemplo para 220 sociedades annimas se tiene cuarenta variables con sus datos para un perodo especfico, entre las que encontramos: Rentabilidad del Capital, Rentabilidad Operacional, relacin de endeudamiento, participacin de mercado, etc. Cualquiera sea el modelo del tipo anlisis de regresin, resulta un modelo de difcil interpretacin y comprensin; entonces la tcnica de Anlisis de Componentes Principales responde a la siguiente pregunta: Existir una forma de cmo reducir esas cuarenta o ms variables a una cantidad Autor: Jos Rigoberto Parada Daza 85
de componentes menores que cuarenta y que sean una combinacin de esas variables? En este caso el Anlisis de Componentes Principales, da esa respuesta y as se puede conseguir una mejor comprensin del problema, interpretando ms claramente sus resultados. Mirado as el tema, el Anlisis de Componentes Principales es un trabajo emprico y que no requiere de hiptesis previas de cules son las variables que explican una determinada componente; esto ser trabajo directo del investigador quien deber observar cul es el peso que cada variable tiene en la Componente Principal. Este peso relativo es evaluado a travs de coeficientes de sensibilidad que se calculan mediante un proceso algebraico y que se explicar a continuacin en el fundamento matemtica del tema. De lo anterior, las Componentes Principales, consisten en lo siguiente: a) Reducir el nmero de variables, que a priori explican un problema determinado, en un nmero menor de componentes. b) Cada componente resulta de una combinacin lineal de las variables. El peso de cada variable dentro de una componente es evaluado a travs de coeficientes de sensibilidad o de la correlacin entre esa variable y la componente. c) El criterio para ver cuntas son las componentes que explican un problema est dado por la explicacin, en %, que la varianza de cada componente explica a la varianza total de las observaciones. d) El tema de las Componentes Principales es un mtodo principalmente emprico y que requiere mucho conocimiento de parte del investigador respecto al problema que se est analizando, para que se interprete adecuadamente el significado de las componentes. En este sentido, cada componente no tiene siempre una interpretacin clara y a veces cuesta encontrar algunas relaciones intrincadas que se pueden presentar entre las variables. 5.2.2.- Interpretacin Matemtica Sea X Matriz de observaciones de p variables, x1, x2,...xp con n observaciones. x1 x2 x3 ............. xp 1 x11 x12 x13 ............. x1p 2 x21 x22 x23 ............. x2p 3 x31 x32 x33 ............. x3p . . . . ............. . . . . . ............. . . . . . ............. . . . . . ............ . . . . . ............ . n xn1 xn2 xn3 ............ Xnp
86
Se pretende encontrar p variables nuevas y1, y2,.....yp denominadas Componentes Principales que constituyan combinaciones lineales de las xi variables, o sea: b 1x1 =y1 = b11x1 + b21x2 + b31x3+...........+bp1xp b 2x2 =y2 = b12 x1 + b22x2 + b32x3+...........+bp2xp . . . . . . . . . b pxp=yp= b1px1 + b2px2 + b3px3+..............+bppxp En trminos matriciales se tiene: Y = XB es decir:
b 11 b 21 ( y 1 , y 2 , y 3 ,...... y
p
b 12 b 22 ' ' ' b
b1 p b2 p ' ' ' b
( x 1 , x 2 , x 3 ,.... x
' ' ' b
p1
p2
pp
Se trata de encontrar los coeficientes de sensibilidad bij denominados coeficientes Loadings o coeficientes factoriales. Para resolver este problema se hacen los siguientes supuestos: a) Las Componentes Principales estn de tal manera ordenada que sus respectivas varianzas estn en orden decreciente, o sea:
2
( y1 )
( y2 )
( y3 )
..........
(yp )
Esto implica que la primera componente es una combinacin lineal con la mxima varianza. Este proceso se obtiene maximizando la primera varianza, segn mtodo de Lagrange, suponiendo a la vez que b 1b1=1 .La segunda componente se obtiene maximizando la segunda combinacin lineal (b 2x2) sujeto a que b 2b2 = 1 y cov(b 1x1, b2 x2) = 0; esta ltima restriccin implica que la primera componente est incorrelacionada con la segunda componente. b) Se asume, adems, que la suma de las varianzas de las componentes no sea diferente a la suma de las varianzas de las x variables originales, o sea: Adems, se asume:
2
( y1 )
( y2 )
( y 3 ) .....
(yp)
( x1 )
( x 2 ) ....
(x p )
87
b1i b2i '

2
( yi )
(b1i , b21 ,......, b pi )
x ' ' b pi
Donde: x= Matriz de varianzas
covarianzas de los datos originales.
c) Las componentes principales no deben tener correlacin entre ellas, lo que se denomina ortogonal. Esto significa que las variables que agrupa una componente no quede explicado por la otra componente, evitando as la existencia de multicolinealidad. A la matriz B se le denomina Matriz de vectores propios y es la que entrega los coeficientes de sensibilidad bij, es decir: Los vectores
i
representan la varianza de la componente principal i y se obtiene
b11 B b21
. . .
b12 b22
. . .
b1 p b2 p
. . .
b p1
de la siguiente forma:
bp2
b pp
0
2
0 0
3
0 0 0 . . .
0 0 y B (
1
0 . . . 0
x) B
. . . 0
88
Para este problema siempre existe una solucin nica ya que la matriz de varianza-covarianza, o sea = x, es una matriz cuadrada, simtrica, definida y no negativa. Los datos previamente deben centrarse respecto a su media. Para explicar el clculo de los coeficientes de sensibilidad o Loadgins, supongamos que para una empresa se tienen los datos de las rentabilidades de propietario (x1) y rentabilidad operacional (x2) y en un perodo de seis aos. Slo se toman dos variables para simplificar el clculo en beneficio de la comprensin. Los datos son los siguientes: Datos Centrados Aos X1 8% 9% 10% 11% 12% 10% 10% x2 10% 11% 12% 13% 14% 18% 13%
x1
-2 -1 0 1 2 0 0
x1
x2
-3 -2 -1 0 1 5 0
x2
1 2 3 4 5 6 Media
Se sabe que la matriz de varianza-covarianza a partir de los datos centrados se puede obtener de la siguiente forma:
2 1 x 1 5 2 3 1 2 0 1 2 0 1 0 1 5 0 1 2 0 3 2 1 0 1 5 2 2 2 8
O bien, sin los datos centrados, se tiene:

8 9 x 1 5 8 10 9 10 11 12 13 14 10 18 10 12 10 11 12 10 11 12 14 18 6 10 13
2
10 13
2 8
11 13
Debemos buscar los coeficientes bij de las Componentes Principales, o sea:
89
0 , 303 k
y1 = b11x1 + b21x2 y2 = b12x1 + b22x2 Para ello se deben buscar los valores propios que segn los conceptos de Geometra Analtica se obtienen del siguiente determinante:
(2 2
O sea;
) (8
2 )
(2
2
)(8 10
) 4 0 12 0
1 2
Total=
1+
=8,60555 =1,39444 =10
1 y 2 se denominan valores propios y representan la varianza de la primera y segunda componente.
Calculando las varianzas de x1 y x2, se tiene: 2 (x1) = 2 y 2 (x2) = 8 Por lo tanto se cumple que: 2(x1) + 2(x2) = 2(y1) + 2 (y2) = 10 Esto implica que la primera componente explica el 86,055% (o sea 8,60535/10) de la varianza total y la segunda componente el 13,9444% restante (o sea 1,3944/10). Para el clculo de los coeficientes bij se procede de la siguiente forma: Si 1 = 8,60555, entonces se deben buscar los Vectores Propios, los que se obtienen de la siguiente ecuacin:
(2 2
1)
2 (8
Y1 ) Y2
0 0
Es decir: (2-8,60555)y1+2y2 =0 2y1+(8-8,60555)y2=0 O sea: y1 = 0,303 y2 Segn los conceptos de Geometra Analtica, debe existir un valor k de tal forma que y1 =1; lo que se plantea de la siguiente forma: Y1=(0,303 k; k) donde y1 = 1, o sea: y1 = 0,302775 y2 y1 = 0,302775 y2
90
Entonces: k = 0,95703 Entonces los coeficientes se obtienen de reemplazar los valores de k en y1 = (0,303k; k) o sea y1 = (0,29; 0,957) O sea y1 = 0,29x1 + 0,957x2 Si
2
= 1,39444, se tiene:
(2 1,39444) 2 2 y1 0 0
(8 1,39444) y 2
0,60556y1+2y2 =0 2y1+6,60556 y2 =0 Se debe cumplir que existe un k, tal que:
y2 = 0,30278 y1 y2 = 0,30278 y1
y2
O sea:
k ; 0,30278 k
tal que
y2
y2
k2
(0,30278 k ) 2
Despejando k, se tiene: k = 0,95709 Por lo tanto, los coeficientes bij seran: Y2 = (+0,95709; - 0,2897) O sea: y2 = 0,957 x1 0,29 x2
En este caso, por ser un problema didctico, la primera componente explica un elevado porcentaje de la varianza total, por lo que el problema en realidad est explicado por slo una componente. Esa componente est, a la vez, explicado en mayor proporcin por la variable 2, ya que es la que tiene el mayor coeficiente de sensibilidad (0,957) para la variable x2. La segunda componente explica slo el 13,94% de la varianza total y en ella predomina en importancia la variable x1 que tiene un coeficiente de sensibilidad de 0,957. En este sencillo ejemplo una componente ha coincidido con una variable, es decir aqu no habra sido importante usar componentes principales. No debemos olvidar que esta tcnica se usa cuando se tienen varias variables. En el ejemplo se verifica que la matriz de varianzas-covarianzas de la componente Y es la siguiente:
xB
91
8,60555 0
0 1,39444
0
2
0,29 0,957
0,957 0,29
2 2
0,29
0,957 0,29
2 8 0,957
Tal como se explic, los coeficientes de sensibilidad bij o factores Loadgins representan la importancia o peso que cada variable tiene en la composicin lineal que da origen a la componente. Pero tambin dicha importancia se puede evaluar a travs de los coeficientes de correlacin entre la variable xi y la componente yj. As se tiene que: bij = cov (yj,xi)/ 2(yi) O bien bij = cov (yj,xi)/
i
Se sabe que (yj,xi) = cov (yjxi)/( (yj) (xi)) Donde (yj,xi) =Coeficiente de correlacin entre componente principal j y variable i. Entonces, reemplazando se tiene: (yj,xi) = bij 2(yj)/( (yj) (xi)) Simplificando, se tiene lo siguiente: (yj,xi) = bij ( (yj)/ (xi)) La matriz de correlacin entre las Componentes Principales y las variables originales son muy importantes para interpretar el verdadero significado de la componente que se analiza y son la base tanto para entender el problema como para aproximarse a algn nombre que pueda tener esa componente principal. El proceso manual de clculo, tal como se aplic en el ejercicio didctico, puede resultar muy largo y tedioso; sin embargo hoy existen paquetes computacionales de anlisis multivariable y que resuelven este problema en pequeas fracciones de tiempo, por lo que ya no es una dificultad resolver este problema. Un aspecto a tener en cuenta es que el nmero de componentes que se deben elegir no est dado a priori y ste es fijado por el investigador; puede ocurrir que el proceso de optimizacin de Lagrange permita obtener una primera componente cuya varianza explique un alto porcentaje de la varianza total, por ejemplo un 90%, en cuyo caso el problema estara ampliamente explicado por una sola Autor: Jos Rigoberto Parada Daza 92
componente; pero tambin puede ocurrir lo contrario y as se debe ir probando el nmero de componentes que se desea. En general, los programas computacionales de anlisis multivariable piden el nmero de componentes que el investigador desea. En algunos enfoques en vez de la matriz de varianzas-covarianzas se usa la matriz de correlaciones y en tal caso se utiliza la misma metodologa sealada pero la interpretacin de los valores propios no es igual, pues lo que indica son ms bien coeficientes de regresin en vez de varianzas, como es el caso del ejemplo antes sealado. Resolviendo el problema con una matriz de correlacin, se tiene lo siguiente:
x
Se sabe que
ij
2 2 2 8
ij/( i j)
Aqu
12
2;
Por lo tanto
12
2 /( 2 8) 0,5
Coeficiente de Correlacin
Entonces, la Matriz de Correlacin R, es
1 0,5
0,5 1
a) Clculo de Valores Propios ( )
(1 0 ,5
) (1
0 ,5 )
Es decir (1- )2 = 0,52 (1- ) = 0,5 1 = 1,5 2 = 0,5
b) Clculo de vectores propios: Para = 1,5 93
(1 0,5
Es decir:
0,5 (1
e1 ) e2
0 0
(1-1,5)e1 + 0,5e2 =0 0,5e1 + (1-1,5)e2=0 e2 =e1 Entonces existen pares (k,k) tal que: k = 0,707106
y1
k2
k2
Como e1 = e2, entonces los coeficientes son 0,707106 Para 2 = 0,5
(1 0,5) 0,5
0,5
e1
0 0
(1 0,5) e2
0,5e1 + 0,5e2 =0 0,5e1 + 0,5e2 =0 e1 = -e2
y2
k2
k2 k
1 0,707106
0,707106, es decir se
Entonces los coeficientes de sensibilidad son 0,707106 y tiene: y1 = 0,707106x1 + 0,707106 x2 y2 = 0,707106 x1 0,707106x2 En este caso se tiene:
1+ 2
= 1,5 + 0,5 = 2
Por lo tanto, el Primer Componente Principal explica un 75%, (que se obtiene de 1,5/2), del total de los coeficientes de correlacin y no de la varianza total como es el caso del clculo de los coeficientes de sensibilidad a partir de la matriz de varianzas. Esto se puede ver en la matriz de partida y sumado sus diagonales; as S = 1+ 2; sabemos que 1=8,60555 y 2 = 1,39444, entonces se tiene: S = 8,60555 + 1,39444=10
94
2 2 2 8 10 S
suma diagonal
La diagonal es igual a la suma de las varianzas de todas las variables, por lo tanto cuando tomamos 1/S=86,05% y 2/S=13,94%, estamos diciendo que el primer factor explica el 86,05% de la suma de las varianzas de todas las variables del problema. Para el caso de la Matriz de Correlacin, se tiene: S=2= 1+
2,
sabemos que
1 =1,5
=0,5, entonces: 2= 1,5+0,5
1 0,5
0,5 1 S 2
suma de diagonal
En este caso cuando calculamos 1/S=1,5/2=0,75, o sea 75%, y 2/S=0,5/2, o sea 25%, estamos diciendo que la primera componente explica un 75% del total de coeficientes de correlacin, que en este caso son dos variables. Por lo tanto, como la diagonal de la Matriz de Correlacin siempre sern nmeros unos, entonces, la suma ser n para n variables y la explicacin de cada factor ser i /n, donde n representa el nmero de variables. Resumiendo se puede afirmar, que la interpretacin de la explicacin de los componentes es diferente dependiendo de si se parte con una matriz de varianzas-covarianzas o de una matriz de correlacin, y en ambas los resultados no son coincidentes.
5.2.3. Matriz de Varianzas-Covarianzas y Matriz de Correlacin En el ejemplo anterior se ha explicado que los valores propios
i
no tienen el
mismo significado dependiendo de si se parte de una u otra matriz. Sin embargo, existe un caso especial en que ambas interpretaciones coinciden en el sentido de que el vector propio explica un porcentaje de la varianza total de las variables y esto se presenta cuando los datos de las variables se estandarizan mediante la relacin (xi- i)/ i donde representa el promedio de la variable i y i la desviacin estndar de dicha variable. En el caso de estandarizacin de las variables, se demuestra que:
2 i
= 1,
=0;
ij
ij
Es decir la matriz de Varianzas-Covarianzas, es igual a la matriz de correlacin y en esta situacin los valores propios representan el porcentaje de la suma de la diagonal de dicha matriz y que significan las varianzas de las variables, pero de nuevas variables que son las estandarizadas. Para el ejemplo, las variables estandarizadas son las siguientes:
95
Observacin
(x1- x1)/
(x2- x2)/
1 2 3 4 5 6 Media Varianza
12
2/ 2 1/ 2 0 1/ 2 2/ 2 0 0 1 1/ 2
3/ 8 2/ 8 1/ 8 0 1/ 8 5/ 8 0 1 1/ 2
Entonces se tiene:
Matriz Vari . Cov .
1 0 ,5
0 ,5 1
96
5.3.-ANLISIS FACTORIAL 5.3.1. Interpretacin Intuitiva Supongamos que en una Bolsa de Valores se transan 300 acciones con una matriz de rentabilidades para un largo perodo de las trescientas acciones; entonces se trata de buscar factores que expliquen la mayor parte de la varianza comn que existe entre todas las acciones. El nmero de factores debe ser necesariamente menor que el nmero de variables, en este caso esas variables son las rentabilidades de las acciones. El Anlisis Factorial supone que entre todas las variables, en este caso rentabilidad de acciones, existe una varianza que es comn a todas ellas, es decir es la parte de la varianza total de la variable que es explicada por una varianza comn; pero adems existe una varianza nica que es parte de la varianza de cada variable y que es propia y particular de cada variable. Es decir, que la rentabilidad de una accin en particular tiene una varianza que es comn con la rentabilidad de todas las otras rentabilidades y tiene una varianza que es particular para cada rentabilidad de cada accin. A esta varianza comn se le denomina Comunalidad. El Anlisis de Componentes Principales no hace esta distincin entre varianza comn o Comunalidad y Varianza Propia; considera la varianza total como elemento central; esta diferencia lleva a que los mtodos de clculo de los coeficientes factoriales entre ambas tcnicas sean diferentes. En Teora Financiera, en el Modelo de Teora de Precios por Arbirtraje de Roll-Ross (1979), se hace uso de la Tcnica de Anlisis Factorial y all lo ms relevante es el clculo de los coeficientes factoriales. El Anlisis Factorial, desde un punto de vista operativo, se puede descomponer en las siguientes etapas: a) Calcular la matriz de varianzas-covarianzas de los datos; que en nuestro caso son rentabilidades de acciones. Tambin se usa la matriz de correlaciones entre las variables. En este ltimo caso para que se pueda aplicar Anlisis Factorial se requiere, como requisito, que las variables estn altamente correlacionadas, por ello es que a veces se recomienda trabajar ms con la matriz de correlaciones. Hay diferentes test estadsticos para verificar este requisito. b) Se calcula lo que se denomina matriz reducida, ya sea de la matriz de correlaciones o de la Matriz de Varianzas-Covarianzas. Esta matriz reducida, se obtiene reemplazando en su diagonal, el factor de comunalidad el cual se calcula por diferentes y alternativos mtodos convencionales. La comunalidad se puede calcular, usando la siguiente regla:
97
h i * = 1- * Para el caso de la Matriz de Correlacin hi * =

2
2 i
* Para el caso de la Matriz de Varianzas-Covarianzas

2 i
hi* = Comunalidad;
ii
= Varianza de Variable i.
* = 1/r rii = Elemento de la diagonal de la Matriz Inversa de la Matriz de VarianzasCovarianzas o de la Matriz de Correlacin segn sea el caso. Existen otros mtodos de clculo tales como: estimar la comunalidad a partir del mayor coeficiente de correlacin en la fila i-sima de la Matriz de Correlaciones. Otro mtodo es usar el coeficiente de correlacin mltiple elevado al cuadrado entre una variable especfica y las dems variables. Otro mtodo sugerido en la literatura es usar el promedio de los coeficientes de correlacin de una variable con todas las restantes. c) A partir de la Matriz Reducida se obtienen los Valores Propios Factores Propios. y los
d) Se calculan los coeficientes factoriales, para lo cual tambin hay varios mtodos, aunque el usual es el denominado Mtodo del Factor Comn. 5.3.2.- Interpretacin Matemtica El Anlisis Factorial, consiste en un vector x aleatorio y que es observable, con p factores, con media y matriz de Varianzas-Covarianzas V. El modelo factorial se define como X que es linealmente dependiente de unos pocos factores aleatorios no observables F1,F2,......Fm, llamados Factores Comunes y con errores 1, 2,... p denominados Factores Especficos; es decir: x1 x2 . . .
= b11F1 + b12F2 + ..... + b1mFm + . + b2mFm + 2 = b21F1 +b22F2 + ...

1 . . . p
1 2
xp -
= bp1F1 + bp2F2 + ..
.. + bpmFm +
Lo anterior se puede escribir de la siguiente forma: x - = (px1) BF + (pxm)(mx1) (px1)
Los coeficientes bij se denominan coeficientes factorial (o loading) de la variable i con el Factor j, entonces la matriz B es Matriz de Coeficientes Factoriales. El modelo supone que: E(F) = 0 cov(F) = E(FF ) = I 98
0
1
E( )
cov( )
E( ' )
0 0 . 0
0 . 0
... ... 1 .... ....
0 0 0
p
Cov( ,F)=E( F )=0
(O sea F y son independientes)
A un modelo que cumpla con los supuestos anteriores se le denomina Modelo Factorial Ortogonal y que se resume en la siguiente relacin: x= (px1) donde:
i
(px1)
+ BF + (pxm)(mx1) (px1)
= Media de la variable i = Factor especfico de la variable i. i Fj = Factor comn j Bij = Coeficiente Factorial (o loading) de la variable i en el factor j. El vector F es aleatorio y no observable; esto ltimo implica que es un problema no definido y los factores F no tienen interpretacin definida a priori, siendo ms bien un problema estadstico. En este modelo se debe cumplir lo siguiente: Matriz Varianzas-Covarianza= BB + Var (xi) = b2i1 + b2i2 + ....+ b2im + i Cov (xi,xk) = bi1 bk1 + bi2bk2 + ... + bimbkm Cov (x,F) = B o Cov(xi,Fj) = bij Tal como se explic, el Anlisis Factorial implica: Varianza de Variable xi = Comunalidad + Varianza Especfica 2 = h2i + i i donde: Comunalidad = h2i = b2i1 + b2i2 + b2i3 + ..... + b2im Varianza Especfica = i con i = 1,2,.....,p Entonces la varianza total de una variable i se descompone en dos porciones: una la varianza comn de todas las variables denominada comunalidad y representada por la suma al cuadrado de los coeficientes factoriales y la otra parte de la varianza total de una variable xi es la varianza especfica de esa variable, o sea i.
99
Para el clculo de los coeficientes factoriales bij existen varios mtodos; los ms conocidos son el mtodo del Factor Principal y el mtodo de Mximo Verosimilitud. Se expondr aqu el Mtodo del Factor Principal o tambin denominado Mtodo del Componente Principal. El mtodo de clculo de los coeficientes factoriales se obtiene de las siguientes etapas: a) Determinar Matriz de Varianzas-Covarianzas (S) o la Matriz de Correlaciones (R). b) Los factores y sus coeficientes son definidos en funcin de los pares de datos de los valores propios, i, y de los vectores propios, e; o sea ( 1,e1),( 2,e2),.... ( p,ep) donde 1> 2> 3>.......> p. El nmero de Factores Comunes debe ser menor que p. c) La Matriz de Coeficientes Factoriales, bij, est dada por la siguiente igualdad:
B
1
1 1
e |
.... .... .....
e2 , | ....
0 0
em
0
2
0 . 0
La varianza especfica estimada se expresa por la diagonal de la matriz S-BB , o sea: donde : y
m 1
Si i
j 1
bij2
Comunalidad = h2i = b2i1 + b2i2 + ..... + b2im

y
Proporcin de la Varianza total explicada por un factor
S11
S 22
... S pp
Para el caso del clculo de la Comunalidad se debe trabajar con una matriz reducida S r o R r para la de Varianzas-Covarianzas o Correlaciones respectivamente. Estas matrices son las siguientes:
100
h12 Rr r1 2 . r1 p
Donde:
h 2i 1 1
r12 h
2 2
... ...
r1 p r2 p
2 p
h1 o Sr .
12
12 2 2
... ...
1p 2p
. r2 p ... h
.
2p
1p
h2 p
1 r
ii
o h 2i
1
ii
ii
Donde rii es el elemento diagonal de la Matriz Inversa de R y diagonal de la Matriz Inversa de Varianzas-Covarianzas.
es el elemento
d) A partir de la Matriz Reducida se calculan los valores propios y vectores propios. Valores Propios: det (Rr I)=0 I = Matriz Identidad; = Valor Propio det = Determinante Vectores Propios e, se encuentran del siguiente sistema de ecuaciones:
h12 r12 . . r1 n r12
2 h2
r1 n . . .
2 hn
e1 e2 . . en
0 0 . . 0
. . r2 n
r2 n . .
e) Coeficientes Factoriales: B=
1e1 2e2
.....
me m
Para explicar esta metodologa tomemos el mismo caso del ejercicio de Componentes Principales, o sea:
2 2
2 8
1 0 ,5
0 ,5 1
Con estos datos se puede calcular los coeficientes factoriales: Etapas
101
a) Matriz Reducida:
Sr
Entonces
h 21 2
2 h22
Matriz de Var Cov reducida
Se sabe que :
0,66666 0,1666
0,1666 0,16666
Inversa de Matriz Var Cov
h21 = 1/0,6666=1,5= Comunalidad 1 h22 = 1/0,1666= 6 = Comunalidad 2
Sr
1,5 2 2 6
Matriz de Var Cov reducida
b) Valores Propios ( )
(1,5 2
) (6
2 )
Resolviendo el sistema de ecuacin tenemos: 1=6,76 2=0,74 c) Vectores Propios (e) (El mtodo de clculo es el mismo usado en Componentes Principales, y que es tomado de las definiciones de Geometra Analtica). Si
1=
6,76 (1,5-6,76)e1 + 2e2 =0 2e1 + (6-6,76)e2 = 0
Del sistema anterior se tiene e 1 = 0,3802281e 2 Entonces existen pares de datos (0,38 k; k), con un k que cumple:
102
F1
k2
(0,3802281 k ) 2 k
1 0,934713
Entonces, los vectores propios tienen los siguientes valores: e1=0,3554 e2=0,9347 Por lo tanto, los coeficientes factoriales del primer factor sern:
b11 b12
6,76 (0,3554) 6,76 (0,9347)
0,92405 2,40322
Si
= 0,74
Entonces, los vectores propios (e) seran los que se obtienen del siguiente sistema de ecuaciones: (1,5-0,74)e1 + 2e2 =0 2e1 + (6-0,74)e2 = 0 Resolviendo se tiene: e2 = -0,38e1 Entonces los pares de datos, con k; seran (k;-0,38 k) tal que:
( 0,38 k ) 2
Resolviendo para k, se tiene:
k2 k
1 0,93478
Entonces e1 = 0,93478 e2 = -0,3552 = -0,38(0,93478) Los coeficientes factoriales del segundo factor sern:
b21 b22
2 2
x0,93478 x(0,3552)
0,74 (0,93478) 0,74 ( 0,3552)
0,804128 0,30555
Las comunalidades son: h12=(0,92405)2 + (0,804128)2 = 1,5 h22 = (2,43022)2 + (-0,30555)2 = 6 La varianza de cada variable es: 2 h12= 2-1,5 = 0,5 1= 1
103
2 2= 2
h22= 8-6
= 2
Resultado Final Coeficientes Factoriales Variable F1 F2 x1 0,92405 0,804128 x2 2,43022 -0,30555 Varianza Especfica Comunalidad Varianza total 2 2 2 h i2 1= i h i i 0,5 1,5 2 2 6 8
F1 y F2 son los Factores 1 y 2 respectivamente. De acuerdo, al Anlisis Factorial, se debe cumplir la siguiente relacin: Matriz Varia-Cov= x = BB + En este caso se ve adems que 1+ 2=7,5 que es igual a la suma de
x B B
2 2 2 8 2 2 2 8
0,92405 2,43022 1,5 2 2 6
0,804128 0,30555 0,5 0 0 2
0,92405 0,804128
2,43022 0,30555
0,5 0 0 2
hi2 (comunalidad) =1,5+6 = 7,5 El primer factor explica: 6,76/7,5=0,901, es decir un 90,1% de los aspectos comunes. El segundo factor explica:0,74/7,5=0,099, es decir un 9,9% de los aspectos comunes o comunalidad. Hay que notar que la explicacin porcentual de los factores no se refiere a la varianza total, ya que el primer factor tiene una varianza comn de 1,5 y no 2 como es el total; y el segundo factor, la comunalidad alcanza a 6 y no a 8 que es la varianza total. Este problema tambin se puede resolver a partir de la matriz de correlacin R, en vez de la matriz de varianza-covarianza; siguiendo la misma metodologa explicada; sin embargo hay que tener cuidado con la interpretacin de cundo explican los factores, pues en este caso, la diagonal de la matriz de R son nmeros uno y no varianzas, entonces un valor propio i explicar i/n, donde n es el nmero de variables. Slo los i tendrn el mismo significado cuando las variables xi estn estandarizadas, tal como se analiz en las Componentes Principales, ya que en tal caso la diagonal de R es igual a la diagonal de S y sern nmeros unos y a la vez se da 12= 12. Resolviendo el mismo problema, pero ahora a partir de la Matriz de Correlaciones, se tiene:
104
1 0,5
0,5 1
1,333 0,6666
0,6666 1,333
h21= 1/1,333=0,75 h22= 1/1,333=0,75 Los valores propios calculados son:
Rr
0,75
0,5
0,50 0,75
1
=1,25
2=
0,25.
Se tiene 1 + 2 =1,50 = Suma de diagonal de Matriz reducida. Entonces 1/ ( 1+ 2)= 83,33%, es decir el factor uno explica un 83,33% de la diagonal de la matriz reducida, que en este caso son coeficientes de correlacin y no varianzas como el caso en que se us la Matriz de Varianza-Covarianza. Por eso es que el primer factor explica un valor diferente al del caso del primer factor usando la Matriz de Varianza-Covarianza. Con estos datos, el resultado final del problema es el siguiente:
Coeficientes Factoriales Variable X1 X2 F1 0,79056 0,79056 F2 0,35355 -0,35355
Correlacin Especfica
Comunalidad h i2 0,75 0,75
Correlacin Total
0,25 0,25
1 1
La comunalidad se verifica, ya que: h21 = (0,79056)2 + (0,35355)2 = 0,75 h22 = (0,79056)2 + (-0,35355)2 = 0,75 Adems se verifica que: R = BB + O sea R = Rr+
105
1 0,5 1 0,5
0,5 1 0,5 1
0,79056 0,79056 0,75 0,50 0,50 0,75
0,35355 0,79056 0,35355 0,25 0 0,35355 0 0,25
0,79056 0,35355
0,25 0
0 0,25
Es interesante resaltar que los Factores F1 y F2 no tienen interpretacin explcita y adems son no observables directamente, lo que implica que ste es un mtodo ms bien matemtico. Para el caso de la rentabilidad de las acciones, la interpretacin que se le puede dar es que la rentabilidad de un ttulo burstil cualquiera, la variable xi, depende de factores lineales y esos factores tienen diferentes ponderaciones en la rentabilidad, ponderaciones que se cuantifican por los coeficientes factoriales; pero estos factores, que matemticamente explican la varianza, pueden ser diferentes aspectos. La comunalidad, para el caso de las rentabilidades de las acciones, seran elementos comunes a todas las acciones que se consideran en el estudio, es decir sera lo que se denomina Riesgo Sistemtico, o sea el riesgo del sistema financiero en total y el resto de la varianza, es decir la varianza especfica seran las caractersticas de cada accin en particular como pueden ser: niveles tecnolgicos, capacidad gerencial y empresarial, mezcla de productos vendidos, etc. As, se puede resumir, a travs de matrices, la siguiente relacin: x = BB + Riesgo Total = Riesgo Sistemtico + Riesgo Propio.
5.3.3 COMPARACIN MTODO COMPONENTES PRINCIPALES Y ANLISIS FACTORIAL. En una primera impresin, Anlisis de Componentes Principales y Anlisis Factorial parecieran conducir a las mismas conclusiones respecto a los coeficientes factoriales, sin embargo, su significado es diferente. El Anlisis de Componentes Principales, es el resultado de una combinacin lineal de las variables, es decir la Componente Principal es la variable dependiente de las variables observables xi; en este sentido las componentes pueden tener interpretacin y como se seal esa depende del conocimiento del investigador que est analizando el problema; es decir: C Pi = b11x1 + .... + binxn En el caso de Anlisis Factorial, la variable dependiente es la observada, es decir xi; y las independientes son unos factores Fi que no son observables ni Autor: Jos Rigoberto Parada Daza 106
interpretados directamente. Se ve, pues, que la variable dependiente en Componentes Principales es el resultado de variables observables de la realidad y representan algn suceso especfico y explcito, en cambio en Anlisis Factorial la variable dependiente es la observable y representa algn aspecto concreto del problema que se analiza, o sea: xi = b11F1 + .... + binFn Para el caso de rentabilidad de acciones, las Componentes Principales indican un conjunto de indicadores burstiles y financieros que son agrupados linealmente; en cambio en Anlisis Factorial existe un solo indicador conceptual que son rentabilidades de diferentes empresas; pero no muestran ndices financieros. En conclusin son metodologas diferentes y no necesariamente sustitutos una de otra.
5.4.- ANLISIS DISCRIMINANTE
5.4.1.- Interpretacin Intuitiva Desde un punto de vista analtico en diferentes problemas econmicos y financieros se tiende a separar grupos ya sea de personas, sectores econmicos y empresas, de tal forma que las conclusiones que se obtengan de los estudios tengan un grado de homogeneidad en el grupo y a la vez se puedan comparar con otros grupos. El anlisis de un grupo en particular requiere definir qu variables pueden diferenciar a un grupo de otro, es decir cules son aquellas variables que discriminan a un grupo de otro. Los investigadores a priori pueden especificar ciertas variables que tericamente separen a los grupos, o bien a la inversa, que se presenten claramente los grupos, pero no se conozca con exactitud qu variables discriminan entre uno u otro grupo. Este es el problema que resuelve la metodologa de Anlisis Discriminante. Un tema que se ha observado con esta tcnica es el estudio de empresas quebradas y no quebradas, de Altman (1968). As, se pueden separar dos grupos claramente diferenciables como son las empresas que han fracasado de aquellas exitosas; el tema aqu es buscar qu variables son las relevantes y que permiten separar a ambos grupos de empresas. Aqu se conocen a priori los grupos, con datos ex post, y desde un punto de vista de gestin interesa conocer las variables que permiten efectuar la separacin o discriminacin entre ambos grupos. Otro ejemplo, puede ser determinar qu variables identifican a los precios de las acciones de una empresa industrial de otra de servicios. La verificacin de estas variables se efecta a travs de la elaboracin de hiptesis nula e hiptesis alternativas, las que son contrastadas siguiendo el mismo enfoque metodolgico estadstico de prueba de hiptesis para cualquier variable.
107
En trminos matriciales el Anlisis Discriminante se puede representar de la siguiente forma:
Grupo 1 Empresas exitosas
Grupo 2 Empresas no exitosas
Variables Empresa 1 2 . . . . n1
x1 .x2 x3 ...xp 1 2 . . . . n2
Variables Empresa
x1 .x2 x3 ...xp
Las xi pueden ser indicadores financieros del tipo Deuda/Capital, Rentabilidad Patrimonial, Activo Circulante/Pasivo Circulante, etc. y que a priori separaran estos dos grupos; si se acierta o no a estas variables es lo que se deduce del Anlisis Discriminante.
5.4.2. Matemticas del Anlisis Discriminante para dos grupos. Se aplicar aqu el mtodo de determinar una funcin discriminante que es una combinacin lineal de las variables. Usualmente se asume que la poblacin est normalmente distribuida. Una combinacin lineal de las x toma el valor y11, y12,.... y1n1 para las observaciones del primer grupo y el valor y21, y22,...y2n2 para las observaciones del segundo grupo. El objetivo es seleccionar una combinacin lineal de las x para alcanzar el mximo de separacin entre las medias grupales y 1 e y 2. La recta que se busca es del tipo: y = a1x1 + a2x2.... + apxp de tal manera de maximizar el ratio.
108
Dis tan cia al cuadrado de las medias grupales de y Varianza grupal de y

1
( y1
y 2 )2
2 Sy
d'S
Los coeficientes ai se calculan de la siguiente ecuacin matricial: x = Vector de las variables x1 y x2. S-1 =Matriz Inversa de la Matriz de Varianzas-Covarianzas Ponderada d = Vector de diferencia de medias ( x1 - x 2 ) traspuesto ai = Coeficientes de la funcin discriminante.
(n1 1) ( Matriz Var . Cov 1er Grupo) (n2 1) ( Matriz Var . Cov 2 do Grupo) n1 n 2 2
Para estos clculos se deben usar las siguientes matrices:
( p x n1 )
x1
x11 , x12 ,....x1n1 x 21 , x 22 ,....x 2 n 2
Observaciones del primer grupo Observaciones del segundo grupo
( p x n2 )
Media Pr imer Grupo
( px1)
x1
1 n1
n1
x1 j
j 1
Matriz VarianzaCovarianza 1er Grupo
( pxp )
S1
1 n
n2
1
n1
(x
n1 1
1 j
x )( x
1
1 j
x )'
1
Media Segundo Grupo
( px1)
x2
1 n2
x2 j
j 1
109
Matriz Varianza Covarianza 2do Grupo:
1
2
n2
(x
j 1
2 j
x )( x
2
2 j
x )'
2
Entonces la Matriz de Varianzas.Covarianzas Ponderada S es calculada de la siguiente forma:
S ponderada
(n1
n1 1 S1 1) (n2 1)
(n1
n2 1 S2 1) (n2 1)
(n1 1) S1 (n2 1) S 2 (n1 n2 2)

Adems se tiene lo siguiente:
y1
( x1
x 2 )' S 1 x 2
Se calculan los y i de cada observacin para determinar una regla de clasificacin
y2
a travs de yc que es:
( x1
x 2 )' S 1 x 2
yc
Si
(yI
y II ) / 2
yi> yc entonces observacin i corresponde al Grupo I. yi< yc entonces observacin i corresponde al Grupo II.
Para analizar si los grupos son discriminados por las variables definidas se establecen las hiptesis siguientes: Ho = No existe diferencia entre los grupos H A = Existe diferencia entre los grupos. Para validar esta hiptesis se debe calcular la distancia D al cuadrado, o se:
D2
( x1
x 2 )' S 1 ( x 1
x2 )
Si H 0 es verdadera, entonces se calcula la funcin F. Autor: Jos Rigoberto Parada Daza 110
F = (D2(N-p-1)n1n2)/p(N-2)N N = n1+ n2 p = Nmero de Variables Si H 0 es verdadera entonces F se distribuye con una funcin F con p y N-p-1 grados de libertad. Entonces si F>F (el alternativa. F de tabla) se acepta la hiptesis
El siguiente ejemplo, con fines didcticos, permite aclarar esta metodologa. Supongamos que se tienen dos grupos de empresas, clasificadas a priori como empresas sociedades annimas con propiedad difusa (primer grupo) y sociedades de personas o familiares (segundo grupo). Se plantea que las variables (xi): rentabilidad operacional (x1) y la relacin Deuda/Capital (x2) permiten diferenciar claramente estos dos grupos de empresas. Los datos para ambos grupos son los siguientes: GRUPO 1 Sociedades Annimas Sociedad x1(en %) 1 7 2 6 3 5 4 6 GRUPO 2 Sociedades de Personas Sociedad x1(en%) x2(en %) 1 5 20 2 6 25 3 7 15 4 8 10 5 9 5
x2(en %) 25 20 15 20
Se pretende buscar si realmente las variables x 1 y x 2 sirven para diferenciar a ambos grupos, es decir si discriminan o no. Ordenando los datos en forma matricial se tiene:
x1
25 20 15 20 6 20
x2
8 9
20 25 15 10 5 7 15
x1
x2
111
Los datos centrados para ambos grupos son los siguientes: Clculo de Matriz de Varianzas-Covarianzas(Si)
Grupo x 1i 1 0 1 0 x 1i
N 1 x1 j 5 0 5 0 x1j x 2i 2 1 0 1 2
Grupo N 2 x 2i x2 j 5 10 0 5 10 x2j
1 S1 1 1 0 1 0 5 0 4 1 5 0 0 1 0
5 0 5 0 0,6666 3,3333 3,3333 16,6666
1
2
5 1
2 5
1 10
0 0
1 5
2 10
2 5 1 10 0 0 1 5 2 10
2 ,5 11 , 25
11 , 25 62 ,5
Clculo de Matriz Ponderada S.
(4 1) S1 (5 1) S 2 (5 4 2)
1,7143 5
5 42,857
0 ,8842 0 ,103156
0 ,103156 0 , 035368
Clculo de coeficientes (a i ) de la funcin discriminante: Autor: Jos Rigoberto Parada Daza
112
y = -0,36842x1 + 0,073644x2
1 5
0,103156 x1 0,103156 0,03536 x 2 0,8842
En este caso el vector de diferencia de medias se ha obtenido de la siguiente forma: Calculando:
x1
x2
6 20
7 15
1 5 6 20 7 15
y1
0,36842 0,073644
0,738
y2
yc
0,36842 0,073644
( y1 y2 ) / 2
1,474
1,11
( 0,738 1,474) / 2
Calculando los yi para cada empresa, y reemplazando los valores de xi en la funcin discriminante, se tiene: Empresa 1 2 3 4 yI -0,74 -0,74 -0,74 -0,74 Asignacin I I I I Empresa 1 2 3 4 5 yII -0,37 -0,37 -1,47 -2,21 -2,95 Asignacin II II I I I
Si yi>yc entonces la empresa i corresponde al primer grupo o si yi<yc entonces la empresa i corresponde al segundo grupo. Con estos datos se puede crear lo que se denomina Matriz de Confusin, es decir cuntas empresas estn bien clasificadas y cuntas no corresponden y en las intersecciones de esta matriz se buscan las correctas. La matriz es la siguiente: Segn Anlisis Discriminante Grupo I Grupo II 4 3 Grupo I 0 2 Grupo II 4 5 Total
Grupo Original
113
Con un crculo se encierra el nmero de empresa donde coinciden las asignaciones de las empresas o los grupos segn Anlisis Discriminante y como estaban inicialmente asignadas. As hay cuatro empresas del grupo que inicialmente estaban en ese grupo y segn Anlisis Discriminante este tambin es cuatro, es decir en el primer grupo no existe ninguna empresa mal clasificada. En el grupo II hay dos empresas que segn Anlisis Discriminante debera estar en grupo I. Por lo tanto, hay 6 empresas bien clasificadas y 3 mal clasificadas; las empresas mal clasificadas son los nmeros 3,4 y 5 que habiendo sido primariamente pertenecientes al grupo II, segn el Anlisis Discriminante deberan estar agrupadas en el Grupo I.
114
APENDICE N 1 ALGUNOS CONCEPTOS DE CLCULO DIFERENCIAL E INTEGRAL USADOS EN TEORA FINANCIERA.
DERIVADAS
dx n dx da x dx de x dx
nx n
d ln x dx
1 x
(x
0)
a x ln a
d log x dx dx x dx
1 x ln a
(x
0, a
0)
ex
x x (1 ln x)
1 para x dx dx 1 para x
d ln x dx
1 x
(x
0)
Sea y = f( ) Se tiene:
= (x), o sea y = f( (x))
dy dx
O sea:
dy du . du dx
Esta regla se puede aplicar a una cadena.
115
dy dx n
dx n 1 dy dx1 dx 2 . . . dx1 dx 2 dx3 dx n
Para la diferencial total (o sea dy) con y = F(x1, x2,.....xn)
dy
INTEGRALES:
y dx1 x1
y dx 2 x2
.....
y dx n xn
xn 1 x dx c n 1
n
(n
1)
ln xdx x ln x x c
dx ln x c x
ax a dx c ln a
x
x dx ex
x 1 ex
(a 0)
xeaxdx
ax 1 ax e c a2
exdx ex c
Aax bdx
1 ax b A (A 0, A 1) a ln A
x n e ax dx
x n e ax a xn a
n n 1 ax x e dx a nx n 1 a2 n(n 1) x n 2 n! x .....( 1) n 1 n 3 a a n! an 1
e ax
( 1) n
116
e ax dx xn
e ax (n 1) x n
e ax dx n 1 xn 1 a
(n
2)
e ax dx (x e ax ) m
1 (m 1)a ( e ax ) m
1
(m
2)
117
APENDICE N2 ALGUNOS CONCEPTOS DE MATEMTICAS FINANCIERAS USADOS EN TEORA FINANCIERA
1) Valor Actual Neto
VAN
F1 (1 i )
F2 (1 i ) 2
......
Fn (1 i ) n
Donde VAN = Valor Actual Neto; I = Inversin inicial; Fj = Flujo de Caja perodo j (j=1,...n); i = Tasa de Inters Si VAN = 0, entonces i= TIR = Tasa Interna de Retorno
2) Inters Compuesto Caso discreto M = C(1+i)n ; M = Monto en n ; i = tasa de inters por perodo; n = perodo de capitalizacin Cuotas de Pago Vencido (R) constantes por perodo. R = Va /A(n,i) Va = Valor Actual; A(n,i)= 1-(1+i)-n /i = Factor de Actualizacin de $1 peridico por n perodos, capitalizado a la tasa i. n = perodo total; i = Tasa de inters;
3) Rentas Perpetuas (equivalente a n Va = R/i 4) Rentas Diferidas Va= RF(n,i) Vm
F(n,i)= 1-(1+i)n /i m= Perodo de diferimiento, transcurrido desde el inicio de un contrato y durante los cuales no se percibe renta. n = Perodo, a partir de m, en el cual se empieza a recibir renta peridica. 5) Prstamos Bancarios y Bonos P = RA(n,k) Autor: Jos Rigoberto Parada Daza 118
P = Prstamo recibido; R = Cuota de Inters y amortizacin constante por perodo; A(n,k) = Factor de Actualizacin de $1 peridico por n perodos; k = Tasa de inters. R k = C k + Ik Cj = R (1+k)n-j+1 o Ck = C1(1+k)j-1 Cj = Pago de amortizacin en perodo j
Ij
kRF (i, n k 1)
F (i, n k 1)
1 (1 k ) n k k (1 k )
Ij = Inters (en $) del prstamo en perodo j. 6) Tasas Efectivas y Tasas Nominales
Sea j una tasa nominal de inters y con capitalizacin al trmino de t-simo de ao, durante n perodos, entonces el valor futuro de $1 es: S existe una tasa efectiva por perodo de i, su valor futuro es: (1+i)n
(1
j tn ) t
Entonces la relacin entre tasa nominal j y tasa efectiva i se obtiene de la igualacin de ambos factores, es decir:
(1
j t ) t
119
APENDICE N 3 ALGUNOS MODELOS CLSICOS FINANCIEROS. Funciones aversin-riesgo 1971 Merton, R. C. MODELO AO AUTOR
Clculo Diferencial Estocstico TCNICA MATEMTICA SUBYACENTE lgebra, Regresin simple lgebra Regresin Mltiple Regresin Mltiple Clculo Diferencial Regresin Corte Transversal Anlisis Factorial Clculo Diferencial Estocstico Estadstica Matemtica (Distribucin Binomial) Econometra lgebra Programacin Lineal Estadstica Matemtica Anlisis Discriminante Teora de Juegos Clculo Diferencial Estocstico Clculo Diferencial Estocstico Clculo Diferencial Programacin Dinmica lgebra
Valor Empresa Costo de Capital Valor Empresa Costo de Capital Portfolio CAPM APT Opciones financieras Opciones Financieras
1958, 1963 1963 1963 1963 1952,1958 1961,63,65 1966 1976,1980 1973 1979
Modigliani-Miller Ezra Solomon Fred Weston Alexander Barges Harry Markowitz W.Sharpe, Treynor, Mossin, Lintner R. Roll y S. Ross F. Black y M. Scholes Cox, S. Rubinstein,M
Mercados Eficientes Duracin de Bonos Asignacin de Recursos Funciones de Utilidad Prediccin Quiebra Contrato AccionistasDirectivos Tasa de inters y Mercado eficientes Demanda defectivo Inversin en Dinero Inversin en Dinero Precio Acciones, Dividendos
1970,1976 1938 1963 1964,1971 1968 1984 1977 1980 1956 1969 1956
E. Fama F. Macaulay H. Weingartner Pratt W., y Arrow, K E. Altman Myers, J. y Majluf, N. Vasicek, O. Frenkel, J. Y Jovanovic B. Tobin, J. Mao, J M. Gordon y E. Shapiro
120
BIBLIOGRAFA 1. Copeland, T. y Weston, J.F. (1998), Financial Theory and Corporate Police , 3era Edition, Addison Wesley Publishing C. USA. 2. Demidovich, B. (1993), Problemas y Ejercicios de Anlisis Matemtico , Undcima Edicin, Editorial Paraninfo, Madrid, Espaa 3. Johnson, R.A. y Wichern,D (1992), Applied Multivariate Statistical Analysis , 3era Edition, Prentice Hall, Upper Saddle, N. Jersey. 4. Elton; E. y Grube, M. (1991) : Modern Portfolio Theory and Investment Analysis , New York. 5. Gil F, J.A. (1991), Elementos de Matemticas para las Ciencias del Seguro , Fundacin Mapfre Estudios, Instituto Ciencias del Seguro, Madrid, Espaa. 6. Kariya, T. (1993), Quantiative Methods for Portfolio Analysis . Kluwer Academic Publishers. Dordrecht, The Netherlands, 1993. 7. Malliaris, A.G. y Brock W.,(1982), Stochastic Methods in Economics and Finance , North-Holland, Amsterdam. 8. Mikosch, T. (1999), Elementary Stochastic Calculus , World Scientific, London. 9. Murdoch, D.C.,(1977), Geometra Analtica con Vectores y Matrices , 3era Reimpresin, Editorial Limusa, Mxico. 10. Ross, S. (1996), Stochastic Processes , 2da Edition, John Willey and Sons, Inc. N. York. 11. Smoliansk, F. L. (1971), Tabla de Integrales Indefinidas , editorial Universitaria, Stgo. Chile. 12. Soldevilla, E. (1999), Los Fondos de Inversin: Gestin y Valoracin , Editorial Pirmide, Madrid, Espaa. 13. Suriach, J.; Arts, M.; Lpez, E. Y Sans, A. (1995), Anlisis Econmico Regional: Nociones Bsicas de la Teora de la Cointegracin , Antoni Bosch Editor, Barcelona, Espaa.
121

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MTODOS MATEMTICOS EN TEORA FINANCIERA

Jos Rigoberto Parada Daza

Universidad de Concepcin, Chile Registro Propiedad Intelectual N120.798 I.S.B.N. 956-8029-19-2

Autor: Jos Rigoberto Parada Daza

106 107 108

Autor: Jos Rigoberto Parada Daza

El sistema (1.1) es equivalente a:

Autor: Jos Rigoberto Parada Daza

Autor: Jos Rigoberto Parada Daza

Ejemplo N 1.1: Sea la funcin z = ex-y (x2

Calcule los valores extremos y sus puntos de mximo. Solucin:

Funcin Mxima en P(a,b) = P(-4,-2) es Z=e

Autor: Jos Rigoberto Parada Daza

Del sistema de ecuaciones anteriores se obtiene:

q = 10.000 unidades C2 = $0,44 por unidad C3 = $1 por unidad Cs = $8.800

Entonces el valor ptimo de R e I son los siguientes:

Autor: Jos Rigoberto Parada Daza

2 x10 . 000 x 8 . 800 0 , 44

2 * 8 . 800 x10 . 000 0 , 44

Calculando el discriminante D en el punto P (a,b) = P (24.000; 16.667) se tiene: A=

B = ( CT/ R I) > 0 C = 2 CT/ I2 > 0

Autor: Jos Rigoberto Parada Daza

Condiciones para clculo de puntos extremos son las siguientes:

Resolviendo las ecuaciones y reordenndolas, se obtiene:

Del sistema de ecuaciones anterior, se obtiene:

>0 >0 i 2 <0

Autor: Jos Rigoberto Parada Daza

Aplicando las condiciones de optimizacin se tiene lo siguiente:

Autor: Jos Rigoberto Parada Daza

Autor: Jos Rigoberto Parada Daza

La funcin de Lagrange es la siguiente: L = x2

(1) (2) (3)

De (1) y (2) se tiene:

De donde se deduce que:

Reemplazando en (3) se tiene:

Autor: Jos Rigoberto Parada Daza

Reemplazando (5) en (4) se tiene:

0,250 0,090 xy = 0,075 Entonces:

Autor: Jos Rigoberto Parada Daza

Precio inicial Tasa de Inters Valor al final perodo Perodo de vigencia

Bono 2 P2 = $12 r2 = 12%

V = 10 e 0,1 Sujeto a: t1 + t2 = 12 meses

Entonces L = 10 e 0,1 1 + 12 e 0,12 2 + t1 + t2 -12 Calculando las derivadas parciales se tiene:

De (1) y (2) se tiene:

Calculando el logaritmo natural a ambos lados, se tiene: 0,1t 1 = ln(1,44) + 0,12 t2

Autor: Jos Rigoberto Parada Daza

Calculando las segundas derivadas se tiene:

L/ t12 = 0,1 e0,1 L/ t1 t2 = 0

L/ t22 = 0,1728 e 0,12

Entonces, la segunda derivada de la ecuacin de Lagrange es: d2L = 0,1e0,1

Entonces L = C2o + C21 +

Co) + (8.000- C1)/1,07

Autor: Jos Rigoberto Parada Daza

De (1) y (2) se tiene:

Autor: Jos Rigoberto Parada Daza

, entonces dB/d(1+k) = 0, que sera el otro punto de extremo.

Autor: Jos Rigoberto Parada Daza

Ejemplo 1.10 Sea la siguiente expresin:

Autor: Jos Rigoberto Parada Daza

L/ xn = f(xi)/ xn + g(xi)/ xn = 0 L/ = g(x1,x2,... xn ) =0 Para saber si es mximo o mnimo se requiere lo siguiente:

dxi, distintos de dxi = 0

que satisfaga la siguiente ecuacin:

Autor: Jos Rigoberto Parada Daza

n! pxqn x x!(n x)!