Valoraci6n de empresas Como medir y gestionar la creacién de valor Pablo Fernandez Profesor del IESE. Doctor en Finanzas, Universidad de Harvard | GESTION 2000Quan sigurosamente prohibids, sn a antoriracién esrita de los uiulaes del Copyright, bajo las sanciones es tablecidas en las eyes, a eprodiceiGn total o parcial de esta obra por cualquier medio o procedimiento, com prendidos la reprogralf yl tratamiento informatio ylaeistibucion de ejemplares de ella mediante alqiler 0 préstamo publics. © de la presente edicion, Ediciones Gestin 2000, S.A., Barcelona, 2001 ISBN: 84.8088.6041 Depésio Legal: B. 42.387:2001, Fotocomposieion: gama, s Impreso po Talleses Ctaticns Vigor. Xeon Impress en Esparis «Printed in SpainAgradecimientos - Introduccion . 4 Capitulo 1, Métodos de valoracin de empresas ......... 1.1, Valor y precio. éPara qué sirve una valoraci6n? 12, 13, 14. . Métodos basados en el descuento de flujos de fondos (cash flow) Indice Métodos basados en el balance ‘alor patrimonial) 1.2.1, Valor contable .. ; 1.2.2 Valor contable ajustado . 1.2.3. Valor de liquidaci6n ...... 1.2.4. Valor substancial/Patrimonio neto ajustado . 1.2.5, Valor contable y valor de mercado ....-- Métodos basados en miltiplos de la cuenta de resultados 1.3.1, Valor de los beneficios. PER . 1.3.2. Valor de fos dividendos 1.3.3, Maltiplo de las ventas . . 1.3.4. Otros miltiplos ......- 1.3.5. Maltiplos utilizados para valorar “empresas de Internet Métodos mixtos, basados en el fondo de comercio 0 goodwill... . 1.4.1, Método de valoracién «clisico» .....-. 0.45 1.4.2, Método de la erenta abreviada del goodwill» . 1.4.3. Método de la Unidn de Expertos Contables Europeos 1.4.4. Método indirecto 0 método ede los practicos» 1.4.5, Método anglosajén 0 método directo ..... 1.4.6. Método de compra de resultados anuales ..... 1.4.7. Método de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo 7 5.1. Método general para el descuento de flujos 5.2, Determinacin del cash flow aclecuado para descontar y balance financiero de la empresa . Pe 1.5.2.1. Free cash flow . 1.5.2.2. Cash Flow disponible para las acciones 115.2.3. Cash Flow para deuda y acciones (capital cashflow) 1.5.3. Célculo del valor de la empresa a través del free cash flow «0.22... 26 326 Valoracién de empresas 1.5.4, CAlculo del valor de la empresa como el valor sin eee més el valor de los ahorros fiscales de ladeuda .......... PS ea: 5.5. Calculo del valor de las acciones a partir del cash flow disponible para las acciones ... erry a 46 1.5.6. Caleulo del valor de la empresa a partir del capital cash flow . au 1.5.7. Etapas bésicas de una valoracién por descuento de flujos .......--- 47 1.6, Qué método emplear? .. bieeees 48 7, La empresa como suma de los valores de distintas divisiones. Break-up value. 49 1.8. Métodos de valoracion segiin las caracteristicas de la empresa ...---+ 51 1.9, Las opiniones de los especialistas en valoraci6n: los analistas ......-. + BL 1.10, Factores clave que afectan al valor: crecimiento, rentabilidad, riesgo y tipos de interés ....... at ate Le . 52 11. Burbajas especulativas en ta bolsa - at F 53. 12. Exrores mas frecuentes en valoraciones BT Capitulo 2. El PER, la rentabilidad de Jaemprese, el coste del capital y el ° crecimiento .. Fee i tee 61 2.1. Evolucidn del PER en la bolsa espatiola y en las bolsas internacionales 61 2.2. Factores que afectan al PER 63 2.3, Influencia del crecimiento en el PER . ete 67 24, Influencia del ROE en el PER ot 68 2.5. Influencia de la rentabilidad exigida a las acciones en el PER 68 70 2.6. Influencia de los tipos de interés en el PER 2... +. 02.006 2.7, Valor del crecimiento y PER debido al crecimiento ......... : 70 2.8, Crecimiento del producto interior bruto en Espaita . . 7 ‘Anexo 2.1. Precio por accién, capitalizacién bursdtil, beneficio por accién y PER de las empresas ae compon fan el IBEX 35 en octubre de 2000..... Anexo 2.2. Descomposicién del precio en el precio sin crecimiento y en el valor del crecimiento; y la descomposicién del PER, de las empresas que componfan el IBEX 35 en octubre de 2000 eller 73 Anexo 2.3. Relacién del PER con el crecimiento (g), con la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) y con la rentabilidad sobre recursos propios (ROE) en una empresa con crecimiento constante . 72 4 Capitulo 3, Descomposicién del PER en factores: franchise, crecimiento, interés y riesgo ........-- +. : : 7 3.1. PER, Franchise Factor y factor crecimiento... 11 3.2. PER,* Franchise Factor* y factor crecimiento 79 80 3.3. PER, factor interés y factor riesgo 3.4, Generaci6n temporal del valor en empresas con crecimiento 81 3.5, Influencia del crecimiento en el Franchise Factor - 84 3.6. Influencia del ROE en el Franchise Factor . . 84Indice 3.7. Influencia de la rentabilidad exigida a las acciones en el Franchise Factor yenel PER. asgaaaa 85 ‘Anexo 8.1. Descomposicién del PER. Altcet 87 2) Capitulo 4. Valor de mereado y valor contable re 9 TLL. Valor de mercada y valor contable en la bolsa espaniola Boer gL 4.2. Valor de mercado y valor contable en las bolsas internacionales Hees 4.3. Valor de mercado/valor contable y tipos de interés en la bolsa espafiola ... 94 4.4. Relacién del ratio valor de mercado-valor contable con el PERy el ROE... 94 98 4.5, Greaci6n de valor y valor de mercado-valor contable . 46, bl valor contable de las acciones puede ser negativo: el caso de Sealed ‘Air. 100 Anexo 4.1, Valor de mercado y valor contabie de las empresas incluidas en el IBEX 35 en octubre de 2000 ........0000eee sere teens 104 t “)Capitulo 5. Dividendos y valor de la empresa . stalcteltel 107 5.1, Evoluci6n de los dividendos en la bolsa espanola ... 107 5.2, Evoluci6n de los dividendos en los mercados internacionales ........-.-. 108 5.3. Cada vez menos empresas reparten dividendos ...... 109 Sa Valor de la acci6n como valot actual de los dividendos esperados 112 5, Valor de la accidn cuando los dividendos crecen un porcentaje fijo todos Jos aitos. Férmula de Gordon y Shapiro .... i 113 5.6. Valordelaaccion cuando los lividendoserecen unacantidad fja todoslosaiios - 115 5.7. Modelo binomial de valoracién de acciones por descuento de dividendos . 116 5.7.1. Modelo binomial aditivo .. tile 116 5.72. Modelo binomial aditivo con probabilidad de quiebra 116 5.7.3. Modelo binomial gométrico «6.66060 se serene veveeee LIT 7 5:7-4, Modelo binomial geométrico con probabilidad de quicbra 5.8. Modelo winomial de valoracién de aceiones por descuento de dividendos . 117 5.8.1, Modelo trinomial aditivo . : vee HB 5.8.2, Modelo trinomial aditivo con probabilidad de quiebra ...- + 8 5.8.3. Modelo trinomial geométrico ..... 118 119 5.84, Modelo trinomial geométrico con probabilidad de quiebra . : 8.9, Valor de la actin cuando los dividends tienen dos tasas de crecimiento .. 119 5.10. Valor de la accién cuando los dividendos tienen dos tasas de crecimiento: el modelo H se httaahiseaiaeeers in 120 5.11. Valor dela accidn cuando los dividends crecen en tres etapas 0.02. 12L 5.12, La decision de Telefonica de no repartir mas dividendos ...........-.. 121 ‘Anexo 5.1. Derivacién de la f6rmula de Gordon y Shapiro 122 ‘Anexo 5.2. Derivacién del valor de la accién cuando el dividendo crece una cantidad fija todos los afios « ..... aaa 123 ‘Anexo 5.3, Derivacidn de la formula del modelo binomial aditivo seve 124 ‘Anexo 5.4, Derivacién de la formula del modelo binomial geométrico 125 125 ‘Anexo 5.5, Derivaci6n de la {6rmula del modelo trinomial geométri8 Valoracién de empresas ‘Anexo 5.6, Error cometido con la aproximacién del precio de la accién cuyos dividendos crecen con dos tasas distintas ........ 0000+ 126 ‘Anexo 5.7. Error cometido con la aproximacion al modelo H ....« tee 127 » Capitulo 6. Influencia de los tipos de interés en la valoraci6n 129 J 6.1, Evolucién de los tipos de interés a 129 6.2. Tipos de interés a distintos plazos (curva de tipos) : 130 6.3. Relacién de los tipos de interés con los precios de las acciones 132 6.4 Relacion de los tipos de interés com el PER 133 '5 Relacién de los tipos de interés con la rentabilidad por dividendos de las acciones ... veceeeeeee 184 66, Duracion deuna acci6n ....0ssccccsdsesseccuesseesees wees 185 6.7. Relacién entre la rentabilidad del IBEX 85 y la variaci6n de los tipos de interés ........5 bee elt ete telelt BB 6.8. Riesgo y rentabilidad exigida a distintas emisiones de deuda . 139 6.9. Tipos de intervenci6n del Banco de Espatia 140 Capitulo 7. Valoracién por miltiplos. Gémo valoran los analistas? .. . . 143 7.1. Métodlos de valoraci6n utilizados por los analistas . . 143 7.2. Maltiplos utilizados con més frecuencia 144 7.2.1. Mailtiplos basados en la capitalizaci6n 145 7.2.2. Milltiplos basados en cl valor de la empresa if 146 7.2.3. Miiltiplos relativos al crecimiento... 147 7.3, Maltiplos relativos . 148 7.4. BI problema de los milsiplos: su gran dispersion 151 Dispersién de los miiltiplos de utilities « : 151 ” Dispersién de los miiltiplos de empresas constructoras ..... 152 7.4.3. Dispersion de los maltiplos de empresas de telecomunicaciones 153 . Dispersion de los miltiplos de bancos y empresas de transportes ... 155 Dispersién de los miltiplos de empresas de Internet : 156 7.5. Volatilidad de los parémetros més utilizados para miltiplos ...........-. 157 7.6, Recomendaciones de los analistas: casi nunca vender ......se000seeee 159) “7 Capitulo 8. Valoraciones de Terra a 161 5 8.1, Doce valoraciones de Terva. Distintas expectativas ... 163 165 8.2, Algunas comparaciones entre las proyecciones y las valoraciones 8.3, Valoracién realizada por tun banco euroamericano en abril de 2000: 104 curos . 166 84, Valoracién realizada por un banco espaol en mayo de 2000: 84,4 euros .. 168 8.5, Valoraci6n realizada por un broker americano en junio de 2000: 58 euros .. 171 8.6. Valoraci6n realizada por un banco espaiiol en septiembre de 1999: 19,8 euros sat Ee . 1B 8.7. 6Cémo valorar Terra? bene ie 7 174 8.8, Una anécdlota sobre la «nueva economia» 176