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(1):

66

I

,
.
, , ,
.
(F)
1, :
I +
FCC =

+
1
, (1-), .
:
I =

=
I + +
+

+
1
1

.
,
, :
= , /

() :
I
=


.
(R) :

ROA =

(R):

ROE =

67

 . , , ,
,
.
(/) , :

=

(/) :

=
=

, - ,
.

.
.
;
,
.
Du Pont ,
.
(ROA),
Du Pont:
ROA = =

, , , .
(R) ROA

68

 ( , ):
ROE = ROA =


=

(ROA) (ROE) Du Pont:.
ROE =

Du Pont
, , ,
.
.
.

,
, , .

1.
.
2.
?
3.
?
4. ?
5. ?
6. , , .
7. , , .
8. ?
69

9. .
10. ?
11. ?
12. ?
13. ?
14. ?

1.
.
2.
.
3. .
4.
.
5.
.
6. .
7. ( )

.
8.
(-, ,
, )
.

70


1. .. . : -,
1999. . 1. . 60-74.
2. .., .. // . 2004. 3. . 65-66.
3. ., . : :
2 .: . . .: , 1998.
4. .. . .: , 1999. . 115-177.
5. : : . / .
.. . 4- ., . . .: , 1999. . 36-52

71

 5.

:
.
.
:
.

( ..).
: ; ; .

5.1. ,
,
, .

,
. ,
. . , , : . .
. ,
,
, . , .
, ,
72

 .
5- . 5- , .
.
, ,
:
1) ;
2) ;
3) ;
4) ;
5) ;
6) ;
7) , ,
, ,
, : ( , , , ), , ( ,
, ,
, ), , ;
8) .
.
1. ,
.
,
.
2. ,
5-
, -
, , , .
73

3. , 5- ,
, , , .
4. , .
5. , , .
, ,
.
-.
(),
:
( ), ( )
( ).

( )
. : , ,
, , , . , , , -.

, , ,
( ), . , .. ,
. .

. , 74

5.2.

5-10 .
:
1. .
10 ,
, .
2. , . .
3.
. ,
, , ,

.
4. , , ,
.
5. .
6. , .

.

.

75


, . :
1) ; 2)
.
, :
1) ,
,
. ,
, , ,
,
.
, , ;
2)

;
3) , .
. ,
. ,

.
.
,
, .

.
:

50% 50% . 500 ., 400 ., 180 .
76

 .
:
: 500 . 400 . = 100
.
: 0,5 500 . = 250
.
: 250 . .180
. = 70 . :
100 . 70 . = 30 .
,
,
. ,
, -, -
. :
- .

. :
1) ;
2)
;
3) ;
4) ;
5) .

, ,
,
:

EFN

(L/S)* S

(A/S)*S

77

M*S1*(1-d)

 /S ;
S ;
L/S , ;
, ;
S1 ;
d , ,
.
.
, .
:

.
900
., 117 ., 270 .
30%. , , 1080 . 22,5%.
:
22,5%, 243 .(1080*22,5/100).
, , 81,9 . . (117-117*30/100).
330,75
. (1323*1,225/4).
60,75 . (330,75-270).
100,35
. (243-81,9-60,75).

, ..

.
.
, 78


, ,
.
. ,
, .
, : ,
, .
.
. .
. . : , , ? , (g) , :
g=M*b*(1+D/E)/[A/S- M*b*(1+D/E)],
, , ;
b , ;
D /
;
/ S , .. ,
.
:
4,8%; 0,67; 0,74;

0,69.

79

:
:
g = 4,8%- 0, 67*(1 + 0, 74)/ [0, 69 0, 048 0, 67 (1 + 0, 74)] = 8,8%.
. ,
, . , , .

; . ,
,
;
, , .

. , .
,
, ,
, .

.
,
.

5.3.
:
1) ;
2) ;
3) ;
4) .
80

 .
, , , .
, .. , .
, SPSS.
, - ,
. ,
, .
. , . .

. , , ,
, , .

, ,
, ,
, ,
, ,
. .

81


1. .
2. ? ?
3. ? , , ?
4.
?
5.
?
6. .

1. .. : . .: -, 2003.
. 176-186.
2. .. . : -,
1999. . 1. . 131-185.
3. ., . : :
2 .: . . .: , 1998. . 36-65.
4. .. . .: , 1999. . 356-372, 403-410, 677-686.
5. / .. , .. , .. , .. ; . .. . .: , 1998. . 103127, 130-153,182-190.
6. : : . / .
.. . 4- ., . . .: , 1999. 656 .
7. . // . 2003. 4. . 36-42.

82

 6.

:
.
.
.
:
,
, .
: ; ;
.

6.1.

,

. ,
. ,
, ,
.

.

,
, ..

.

( ) () ,
.
83

 :
;
;
;
.
:
Cn
, (1)
C0 =
(1 + r ) n
( ),
n;
() ( ), .. ;
r ( , );
n , .
:
9%, 374 . ., 9- ?
:
1
= 0,4604
r = 9%, n = 9, Cn = 374 . .,
(1 + 0,09) 9
= 374*0,4604 = 172,19 . .
,
, .. . , , .. , .
:
, ,
( );
;

.

:
84

 ( );
.
. , , .
(1)
1

(1 + r) n
. , ( (, ),
n , r ). ,
(.
2, 4).
,
, ,
(), (). .
()
Cn
C
C2
, (2)
C0 = 1 +
+ ... +
1 + r1 (1 + r2 ) 2
(1 + rn ) n
C1, C 2 , , C n ;
r1, r2, , r n ;
n .
:
C3
Cn
C2
, (3)
C0 = C1 +
+
+ ... +
(1 + r )1 (1 + r ) 2
(1 + r ) n1
:
( . .):

85


1
2
3

432
137
797

15%, ?
:
432
137
797
=
+
+
= 1003,27 . . ( );
(1 + 0,15) (1 + 0,15)2 (1 + 0,15)3
137
797
= 432 +
+
= 1153,78 . . ( );
(1 + 0,15) (1 + 0,15)2
(
)
() :
n
1
0 = C *
, (4)
+
r)k
(
1
k =1
C ( ).
n
1

=
r ) k
(
1
k =1

.
4.

:
502 . 9 13%,
?
:
9
1
C0 = 502 *
= 502 * 5,132 = 2576,26 .
n
n =1 (1 + 0,13)

() :
1 (1 + r ) n
* (1 + r ), (5)
0 = C *
r

86

:
502 .
9 13%, ?
:
1 (1 + 0,13) 9
* (1 + 0,13) = 502 * 5,132 * 1,13 = 2911,17 .
C0 = 502 *
0,13
(
) :
C
0 = , (6)
r
:
, 1 .
. ?
10.
:
1000
=
= 10000 .
0,1
,
g , :
C
0 =
, (7)
rg
g ().
:

, 4 . , 4% . 14%, ?
:
4
0
= 40 .
0,14 0,04

:

Dn
, (8)
0 =
(
1
r)n
+
n =1
D ;
r .
87

 :
n
Ct
, (9)
0 =
(
1
r )t
+
t =1
r .
:
, 8%.

(%)
6
6
6
10
10

1
2
4
2
4

:
1000 * 0,06
1000
0 =
+
= 60 * 0,926 + 1000 * 0,926 = 981,56 .
(1 + 0,08)1 (1 + 0,08)1
2
0,06 * 1000
1000
0
+
60 * 1,783 + 1000 * 0,857 = 963,98 .
n
+
+
(
1
0
,
08
)
(
1
0,08) 2
t =1
4
0,06 * 1000
1000
0
+
60 * 3,312 + 1000 * 0,735 = 933,72 .
n
(1 + 0,08) 4
t =1 (1 + 0,08)
2
0,1 * 1000
1000
100 * 1,783 + 1000 * 0,857 = 1035,30 .
+
0
n
(1 + 0,08) 2
t =1 (1 + 0,08)
4
0,1*1000
1000
100 * 3,312 + 1000 * 0,735 = 1066,20 .
+
0
n
(
1
0
,
08
)
(
1
0,08) 4
+
+
t =1
, .

:
= 0 * (1 + r ) n , (10)
r .

88

:
100 . . 15%, 8- ?
:
C = 100 * ( 1+0,15 )8 = 305,9 . .

.
,

(), .. .
(1+r)n . ,
(. 1, 3).

6.2.

. :

, ( , - ..);
( , , ..);
,
;

..
M :
;
89


;
, , .
:
it = (1 + im )12 1, (11)
it ;
im .
:
, 3%.
:
it = (1 + 0,03)12 1 = 1,4258 1 = 0,4258 ( 42,58%).

:
I i = 1 + it , (12)
Ii .
:
, 42,58%.
:
Ii = 1 + 0,4258 = 1,4258 ( 142,6%).
,
:
r i
rr = n i , (13)
1 + ii
rr ;
rn ;
ii .
:

:
90

 19%;
7%.
:
0,19 0,07
rr =
= 0,112 ( 11,2%)
1 + 0,07
, ,

.

6.3.



, (, ), .
,
, :
;
;
.


,
.

,
.
.
:
;
91


, , , .
:
1) -;
2) ;
3) .
1. -
, . ,
:

: Rv = xmax xmin . (14)

n
: 2 = 1 * ( x x) 2 . (15)

j
n j =1
( )

( ): = 2 (16)
: = (17)
x
:
, :

( ), %:

14
13

16
17

18
21
:
, ,
.
1) Rv = 18 14 = 4%;
Rv = 21 13 = 8%.
. .
92

2) ( ) :
14 + 16 + 18
= 16%;
=
3
14 + 17 + 21
=
= 17%.
3
.
3) = (14 16) 2 * 1 + (16 16) 2 * 1 + (18 16) 2 * 1 = 1,63%;

3
3
3
1
1
1
= (13 17) 2 * + (17 17) 2 * + (21 17) 2 * = 3,27%.
3
3
3
:
, .
4) = 1,63 = 0,1;
16
3,27
=
= 0,2.
17

: , .
,
,
.
. ,
, .
(. 6).
- (),
.
- :
* i
, (18)
=
m

93

 i ;
m

;

.

2. , - . (, , ) .
3.

.

1. ?
2. , , ? ?
3. , ?
4.
?
5. ?
6. ?
7. .
8. .
?
9. ?

1. 0 1 1- .
r .
) 0 ?
94

) ?
) r . ?
) , r?
2. 150 . .,
, 130 . ., ? ?
3.
, () 10%, () 20%, () 30%.
4. 1 000 . . , ,
1 320 . .
) ?
) 10%, ?
5. , 12, 6- 0,507. 0,507 . .
6- , 12%?
6. 139 . , 125 . .,
?
7. 8- 0,285,
596 . ., 8- ?
8. 9%, 374 . ., 9- ?
9. ( . .):

1
325
2
374
3
795
10%, ?
10. 100 . . 15%,
8- ?
95

11. 232 . . 312,18 . . 2- .

?
12. 2590 .
220 .
12%, ,
? ,
g.
13. , 4 . , 5% . 14,5%,
?
14. 575 .
5 15%, ?
15. - 30 , 200 . , , 5%
60 .
) 8%,
?
) 5%
8%, 60 ?
)
20 , ?
16. . 10.
) , 1 .
. ?
) , 10% ,
7 .
, 1 . .
8- ?
) ,
1 . . 7 ?

96

) , 5% .
10 . .,
?
17. ,
.
) 100 . .
5, ,
5 ?
) 12 . .
6 . 8,
, ?
) 60 476 . 8%. 6- ?
18. , 10%, 1000 .

(%)
6
6
6
10
10

1
2
4
2
4

1. .. . : -,
1999. . 1. . 131-185.
2. ., . : :
2 .: . . .: , 1998. . 36-65.
3. .. . .: , 1999. . 356-372, 403-410, 677-686.
4. / .. , .. ,
.. , .. ; . .. . .: -
, 1998. . 103-127, 130-153,182-190.
5. : : . / .
.. . 4- ., . . .: , 1999. 656 .
6. . // . 2003. 4. . 36-42.

97

 7.
:
, .
,
, .
,
,
.

CAPM.
:
, ,
.

, .
: ;
; .

7.1.
. .
:
( , );
( ).
( ().

. ,
, ( ) ,
.
, ..
98

 . .
:
1. .
2. .
3. .
,
; , .

,
.
.
,
.

6.2. .


(DCF) :
n
CFt
, (19)
V0 =
t
t =1 (1 + d )
CFt i- ;
d ( ) ;
n , .
(19) ,
. V0
, .. - , .
(r) :
;
, ,
;
, , .
(19)
.
99

,
,
.
.
.
(,
, ,
) :
CF
N+I
, (20)
Vo =
=
(1 + d ) n (1 + d ) n
Vo (
);
CF , ;
n , ;
I ;
N .
:
1000
. 5 630,12 . () , 12%.
:

Vo

1000
= 567,43 .
(1 + 0,12) 5

, (630,12 .), ()
(567,43 .), .
(,

) :

Vt =

CF I
= ,
d
d

(21)

F , ;
d .

100

:
,
1000 ., 18%. .
:
1000
Vo
= 5555,56 .
0,18
5555,56 ., .
(,
C ) :
n
1
N
;
Vo = I k *
+
t
(1 + d ) n
t =1 (1 + d )
(22)
Ik
2n
N
2
+
Vo =
d k
d
k =1
(1 + )
(1 + ) 2 n
2
2

(23)
Ik ;
N , ;
d ;
n ;
k .
:

1000 . 15%
, 10%.
.

101

:
1000 * 0,15
2* 4
75
75
75
1000
2
Vo =
+
=
+
+ ... +
+
0,1 k
0,1 2*4 (1 + 0,05)1 (1 + 0,05) 2
(
1
0,05)7
+
k =1 (1 +
)
(1 + )
2
2
1
+ (1000 + 75) *
= 75 * 5,786 + 1075 * 0,677 = 1161,73 .
(1 + 0,05)8
22, 23, N m.
1:
1000 . 12%
10 . 5 . ,
920 .,
14%?
:

. :
1) , ,
:
( ) 120 . (1000 * 0,12),
10 .
:
10
1
1000
Vo = 120 *
+
= 120 * 5,216 + 1000 * 0,270 = 895,92 .
t
(
1
0
,
14
)
(
1
0,14)10
+
+
t =1
(920 .)
(895,92 .), .
2) , ,
.


, (N)
(Pm = 1000 + 120 = 1120 .) 5- :
102

1
1120
+
= 120 * 3,433 + 1120 * 0,519 = 993,24 .
t
(1 + 0,14) 5
t =1 (1 + 0,14)
(920 .)
(993,24 .), .
Vo = 120 *

2:
1000 . 10
3 . 1050 .
14% .
, .
. ,
12%.
:
7 , 2
( 5 ,
3 ).
70 . 1000 * 0,14 .
2

1) , ,
(
): 7-
:
2*7
70
1000
+
= 70 * 9,295 + 1000 * 0,442 = 1092,65 .
Vo =
k
(
1
+
0
,
06
)
(
1
+
0,06) 2*7
k =1
(1050 .)
() (1092,65 .),
.
2) , ,
: ,
(N) (Pm = 1000 + 1000 * 0,14 = 1140 .),
2 :
103

2*2

70
1140
+
= 70 * 3,465 + 1140 * 0,792 = 1145,43 .
k
(1 + 0,06) 2*2
k =1 (1 + 0,06)
(1050 .)
() (1145,43 .), .
Vo =

.
, , :

Dt
, (24)
Va =
t
t =1 (1 + d s )
Va
, (
);
Dt , t
;
ds .
, , :
n
Dt
Pm
, (25)
Va =
+
t
(
1
)
(
1
+
d
+
d s )n
t =1
s
Dt , t
;
Pm ;
ds ;
n , .
:
, ,
2 ., 5 20 .,
12%.
:
5
2
20
V =
+
= 2 * 3,605 + 20 * 0,567 = 18,55 .
t
(1 + 0,12) 5
t =1 (1 + 0,12)

( ) :
104

CF D
= , (26)
ds
ds
Va ;
D ;
ds .
Va =

1:
, , 2 .,
10% .
:
2
Va =
= 20 .
0,1
2:
25 .
30% . , , 35% . ?
:
D = 25 * 0,3 = 7,5 .
7,5
= 21,43 .
Va =
0,35
:
D1
, (27)
Va =
ds g
Va
, (
);
D1 , (D1= D0*(1+g), D0
);
ds , , ;
g .
, :
;
, , .
105

 1:
:
g1
g2
g3
g4
g5
g6

12 %
8%
20 %
12 %
10 %
22 %

, , 0,35 . . , , , 23% .
:
g . = 6 1,12 * 1,08 * 1,20 * 1,12 * 1,10 * 1,22 = 10,2%

Va =

0,35
= 2,69 .
0,23 0,10

2:
, ,
2 .
, 6%.
15,2%. 25 .
:
D1 = 2 (1 + 0.06) = 2,12 .
2,12
= 23,04 . Va =
0,152 0,06
.
, (25 .), () (23,04
.), .
(27) :
Dg1 (1 + d s ) 0, 75 + Dg 2 (1 + d s ) 0,5 + Dg 3 (1 + d s ) 0, 25 + Dg 4 (1 + d s ) 0 , (28)
Va =
,
ds g
Dgt t;
ds ;
g .
106

:
, 2 .; 6% .
15%.
.
:
0,5(1 + 0,15)0, 75 + 0,5(1 + 0,15)0,5 + 0,5(1 + 0,15)0, 25 + 0,5(1 + 0,15)0
0
23,44 .
0,15 0,06
:
n
Dt
D
1
Vs =
+ n +1 *
t
d
g

(
1
)
(
1
d s ) n , (29)
+
+
d
t =1
s
s
n ;
Dt t ;
Dn+1 ;
ds ;
g , .

:
1,5; 2; 2,2; 2,6 . . ,
4% . ,
12%.
:
Dn + 1 = Do (1 + g),
Do .
Dn + 1 = 2,6 (1 + 0,04) = 2,70 .
4

1,5
2
2,2
2,6
2,70 1
+
+
+
+

=
(1 + 0,12)1 (1 + 0,12)2 (1 + 0,12)3 (1 + 0,12)4 0,12 0,04 1 + 0,12
= 27,60 .



. , , , , , .
Va =

107

7.3.
,
. .

:
I
d=
, (30)
CI
d , (, ,
);
I ,
;
CI .
:
, .
,
.
:
I P P0 d + d ,
(31)
dt = + m
s
c
P0
P0
dt ;
ds ;
dc ;
P0 ;
Pm ;
I ,
.
:

15 . 16,7 ., -

108

 1 . .
:
1 16,7 15
dt = +
= 0,18 ( 18%).
15
15
.

(YTM) ( ), :
N P0
Ik +
t
YTM =
, (32)
N + P0
2
N ;
P0 ( );
Ik ;
t , .
:
1000
. 9%, 840
. 8 .
:
1000 840
1000 * 0,09 +
8
= 0,12 ( 12%).
YTM =
1000 + 840
2
YTM
, , ..
(dn) (de).
:
d
d e = (1 + n ) m 1,0, (33)
m
dn - ();
de - ;
m- .


(YTC).
109

 YTC
, Pm.
1:
1000
. 5 630,12 .
,
10%.
:
:
CF
CF
d =n
1,
Vo =
Vo
(1 + d )n
1000
1 = 0,082(8,2% ).
630,12
, (8,2%) (10%).
d =5

2:
1000 . 10
3 . 1050 .
14% .
, 5
. . YTM, YTC.
:
7 , 2
( 5 ,
3 ).
70 . 1000 * 0,14 .
2

, (YTM), Excel :
110

7*2

70
1000
+
YTM = 12,89%
YTM k YTM 14
(1 +
)
1 +

2
2

, (3 ), 14 12,84%.
(YTC)
Excel
, (N)
(Pm = 1000 + 1000 * 0,14 = 1140 .):
2*2
70
1140
+
1050 =
YTM = 17,1%
YTM k YTM 2*2
k =1
(1 +
)
1 +

2
2

1050 =

k =1

(YTM) (YTC): 12,89% < 17,1%. , , . ,

,
. , 3 ,
.
.

:
D
(34)
dt = ,
P0
D ;
P0 .
:
10%. 100 .,
. 85 .
? ?
100 * 0,1
dt =
= 0,1176 ( 11,76%);
85
111

d e = (1 +

0,1176 4
) = 0,1229 ( 12,29%).
4

()
:
D
(35)
dt = 1 + g,
P0
D1 (D1 = D0 (1 + g), D0
);
P0 ;
g .
:
, 2 .; 6% .
22,22 . ?
:
2
dt =
+ 0,06 = 0,15 ( 15%).
22,22

. , , , .
, ,
,
, . , ,
, , .

7.4.

( ), .
, , ,
112

 , ,
(
5).

:

, .
.
,
, .
, ,
, :
.
, (
) , :
1. (di) (pi);
2. (dml) :
n

d ml = d i * pi ,

(36)

i =1

3. ()
() : =

(d
i =1

d ml ) 2 * pi .

(37)

4. : = .
d ml
:
, :

( ), %:

, %:

113

14
16
18

13
17
21

15
55
30

25
55
20

:
dml = 14 * 0,15 + 16 * 0,55 + 18 * 0,3 =16,3%
dml = 13* 0,25 + 17 * 0,55 + 21 * 0,20 = 16,8%

= (14 16,3) 2 * 0,15 + (16 16,3) 2 * 0,55 + (18 16,3) 2 * 0,30 = 1,31%

= (13 16,8) 2 * 0,25 + (17 16,8) 2 * 0,55 + (21 16,8) 2 * 0,20 = 2,68%
1,31
= 0,08
16,3
2,68
=
= 0,16.
16,8
, ,
.

:
1.
.
2. , , .. , , . , ,
.
3. ,
.
4. () ,
, , .


.
(dp) (
)
:
n

d p = d j * j ,
j =1

dj j- ;
j
j- ;
n .
114

(38)

 .
:

p =

i =1

2
i

k 1

* i + 2
2

i =1 j =i +1

* j * K ij * i * j ,

(40)

i - i- ;
i i- ;
Kij
i- j- .
:

, , , ,
2- :
1) ;
2) , 50%
, 50% .

10

1 ., %
2 .,
%
3 ., %

, %

14
14

50 + 50
12

50 + 50
14

50 + 50
12

13

12

16

12,5

14

14,5

14

11

19

12,5

15

16,5

12,3

12,3

16,3

12,33

14,33

14,33

:
1
3

1
3

1
= 1,70%
3

1
3

1
3

1
3

1
3

1
3

1
3

= (10 12,3) 2 * + (13 12,3) 2 * + (14 12,3) 2 *

= (14 12,3) 2 * + (12 12,3) 2 * + (11 12,3) 2 * = 1,25%

= (14 16,3) 2 * + (16 16,3) 2 * + (19 16,3) 2 * = 2,06%

1,70
= 0,14
12,3
1,25
=
0,10
12,3
2,06
=
= 0,13
16,3

115

1
3

1
3

50 + 50 = (12 12,33) 2 * + (12,5 12,33) 2 * + (12,5 12,33) 2 *

1
3

1
3

1
= 0,24%
3

1
3

50 + 50 = (14 14,33) 2 * + (14 14,33) 2 * + (15 14,33) 2 * 0,47%

1
3

1
3

50 + 50 = (12 14,33) 2 * + (14,5 14,33) 2 * + (16,5 14,33) 2 *

1
= 1,84%
3

0,24
= 0,02
12,33
0,47
50 + 50 =
= 0,03
14,33
1,84
50 + 50 =
= 0,13.
14,33
:
1) : , , ;
2) : , , .
, 50% ( ).

50 + 50 =

:
1. ,
.
2. .
3. ,

. .
, . . , :
-,
.
-, .

116

-,
.
-, , , .
:
;
;
.

6.5. (CAPM)

:
(41)
d e = d rf + * (d m d rf ),
de ;
drf ;
dm ;
(
);
(dm- drf)
,
(, );
(de- drf)
.
CAPM ,
, ,
, -, , -, .
:
,
.
117

11,75%

21,02%

1,07

:
de = 11,75 + (21,02 11,75)*1,07 = 21,67%.

1. ?
2. .
3. .
?
4. ? , ?
5.
. .
6. , .
7.
?
8. ?
9. ( )?
10. ?
11. -.
12. ? ?

1. 1000 .
15 50 .
(100 . ).
) ,
6, 9, 12%?
) ,
1000 . 50 .,

118

 .
6,9,12%?
) ( 15 )

?
2. 1 2000 . 1000 . 12%, 30
(30 31 ).
) (YTM) 1
2000 ., 12%.
) 1 2003 ., .. , ,
10%?
) 1 2004 . , . (: ; YTM.)
) 1 2002 . 896, 64 . YTM .
?
) 1 2002 .
) 1 2002 .,
34%.
3. 1997 . 1000 . 30
3,4%.
, . 2000 ., 3
, 650 .
) 1000 . YTM ?
) YTM 2000 .
) ,
2000 . . ?
) .

119

4. 1 2004 . ,
1 2001 . 10,5%
2021 . 5- (31 2005 .); 1100 .
(110% ). , 1151, 74 . (115,174%
). YTM YTC.
) YTM YTC 1 2003.?
) , , , ? .
) , . YTM YTC ?
5. 1 1998 . 1000 . ,
18%, 10 30
. 1120 . 1 2008 .,
6 . 1
2003 .
: 8%;
20-30 10%.
) , , 1 2003 .?
) ?
6. 10%. 100 .,
. 85 .
) ?
) ?
) 35%
24%?
7. ,
. 10% .
) , , 6 .
, a 15%,
?
120

) , , , , .
8. , 2 .;
6% . 15%.
) ?
)
.
) , .
9. 1 2003 .
,
, . ,
2003 . 2004 ., 2005 . 0,50 . . 2006 2007 .
3% ,
6%. 15%.
) 2003 2008 . (.).
) 1 2003 .
) , ( ) 2003 . 2004 2005
. , .
) ?

?
10. 1 2003 .; ,
200% , , . 30%.
,
8% .
12%.
, , 1,50 .
) 2003 2008 .
121

) 1 2003 .
) , 2003 . 2003 . 2007 .
)
,
, ?
?

1. . : // . 2003. 24. .22-24.
2. .. . : -,
1999. . 2. .98-106.
3. ., . : :
2 .: . . .: , 1998. .36-74, 75-101,
102-132.
4. .. . .: , 1999. .378-402, 403-432.
5. / .. , .. , .. , .. ; . .. . .: - , 1998. .130-136.
6. . // . 2003. 9. .78-86.

122

 8.
:

.
.
, ,
.
.
:
, .

.
: ; ; .

8.1.
.
.
:
;
:
o ;
o ;
, :
(, );
;
,
.
123

 .
, , , , .
,
. ,
,
.
,
.

. .
:
;
;
;
()
;
;

.

8.2.
.
, :
1) ;
2) .
124

1.
1 :
kd = h*(1 ), (42)
kd ;
h ;
T , %.
:

130064 . .,
, , , , 4
; 15% ,
( ).
:
kd = 0,15 (1 0,24) = 0,114 ( 11,4%).
2. , , , (
(IRR) ). kd IRR n
N
: V = C * (1 T ) +
,
(43)

i
(1 + IRR) n
i =1 (1 + IRR )
V ;
N ;
T , %.
:
,
, 500000 . .,
1000 ., 4 ,
17% , .
97% (.. 970 .).
:
IRR Excel
:
4
500000
(500000 * 0,17)(1 0,24)
500000
+
IRR = 14%.
* 970 =
4
i
+
1000
(
1
)
IRR
(
+ IRR )
1
I =1
3. ( )
,
..
125


, ,
.
, , :
(44)
kk = n*365 / t,
kk ;
n ;
t , .
:
:
1) 3 .
300 ., 4,5%;
2) 1,2 ., 35 ;
3) 800 .
40% ;
4) 1,5 . 30% 1,5
20%;
5) 2,8 . ( 3,3 .), 2,5
. 25% ;
6) 24%.
:
1) kk = 4,5 * 360 = 18%;
90
2)
(0%);
3) kd = 0,4 (1 0,24) = 0,304 (30,4%);
4) kd = 0,3 (1 0,24) = 0,228 (22,8%);
3,3 2,8
3,3 * 0,25 +
5)
2,5
= 0,3361(33,61%).
YTM = IRR =
3,3 + 2,8
2
= 300 + 1,2 + 800 + 1500 + 2800
= 5401,2 .
WACC =

300
1,2
800
1500
2800
* 18 +
*0 +
* 30,4 +
* 22,8 +
* 33,61 = 29,25%.
5401,2
5401,2
5401,2
5401,2
5401,2

126

 . :
;
;
.

, ,
, .
,
.
:
1) ();
2) (DCF);
3) .
.
1. CAPM,
:
ks = drf+(dm-drf)*,
(45)
ks ;
drf ;
dm ;
- .
:
:

11,75%

21,02%

1,07

(
,
).
:
ks = 11,75 + 1,07 * (21,02 11,75) = 21,67%.

127

 :
1. , ..
(d).
2. (dm).
3. - .
4.
- ( ).
5.
.
:
1. .
2. ,
:
(
);
;
.

.
3. (ex post) (ex ante) .
:
, ;
-
;
(km).
4. DCF (
), ks :

D .
(46)
P0 =
(
1
+
k s )t
t =1
ks

:
(47)
ks= D1 / 0 + g,
128

 ks ;
D1 ;
P0 ;
g .
:

,
g = b*d (d ;
b , ),
.
:
, ;
,
ks, g;
.
3.

:
ks = + . (48)
DCF :
(49)
ke = D1 / [Po (1 F)] + g,
ke ;
D1 ;
P0 ;
F ;
G .
:
;
, , ;
.

129

:
,
, ..
.


, .. ,
, :
D
(50)
kp =
,
(P d )
kp , .
:
20 . 5
. 100 . . : 1200 . ., 800 .

40 . (
40% ).
50 . .
6%. 5 . 19 .
. 2700 .
. P/E=8,4. .
:
= k e = 50(1 + 0,06) + 0,06 = 10%.
1200
= k p = 40 = 0,05(5%).
800
1
1

= kS =
=
= 0,12(12%).
k P 8,4
E

, , = 19000 *
50 = 950 . .
, , = =
5000 * (100 * 0,4) = 200 . .
= 2700 (950 + 200) = 1550 .
.
130

 = 1550000+ 5000 * 100 + 20000 * 100 = 4050000 .

1550000
500000
2000000
* 10 = 10,15%.
WACC =
* 12 +
*5 +
4050000
4050000
4050000

8.3.
, , , , (WACC).
WACC , .
WACC :
n

WACC = k j * d j ,

(51)

J =1

kj j- , %;
dj j- .
:
() :

, . .

,
%

1040286

21,67

227356,5

19,05

:
= 1040286 + 227356,5 = 1267642,5 .
1040286
227356,5
WACC =
* 21,67 +
* 19,05 = 21,20%.
1267642,5
126764,5
:
WACC
.
WACC
, , , .
131


WACC: ,
,
.
WACC ,
.
WACC .
- WACC:

, , ,
( ) .
WACC:
WACC
, , , .

, (, ).

8.4.
() . :
WACC .
(52)
MCC =
C
:
1. .
2.
. , .
132


, :

;

;

.

1. :
) ;
) ;
) ;
) ;
) , , ;
) ;
) ;
) ;
2. WACC , ?

1. :
) 10%, 0%;
) 10%, 20%;
) 10%, 40%.
2. 1 .
20 . .
5%. DCF .
3. 1
60 . 30 . ,
. , ( .):
133

 30
....30
60
8%, . , 30 . , ,
27 . . 12%. 4%
8%. , 1.20 . , 3 . 24% ( , ).
) .
) WACC
?
) WACC , : 1) ; 2)

.
4. ,
140000, 50 . . 2003 . 50% EPS .
,
.
10 ( .):

EPS,
.

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2,00

2,16

2,33

2,52

2,72

2,94

3,18

3,43

3,70

4,00

8%. 24%. , , ( .):

..........................3
..3
..6
)
, , . ks
= D1 /P0 + g.
134

) WACC , .
) ,
? (
.)
) WACC ,
50 . , 45 . ?
5.
( .):

30


( ) 50 :
(1 )

80

10
30
1
39
80

(
10%).
30000 1000 ., 6% 20 .
, kd, 10%. . 60 .
. .
6. (EPS) 2002 . 2.00
. 1997 . EPS 1.36 .
40% ,
21.60 . 2003 . 10 .
60%. .
) .
) , 2003 . , , ,
.
) , ks ?
) 2003.?
135

) ? ( .)
) 18.36
. . F?
, ke ?
7. . ( %):

ks

12.1
DCF
14.0

15.4
,
.
, ?

1. .. . : -,1999.
.1. . 414-581.:
2. ., . : :
2 .: . . .: , 1998. .1. .162-208.
3. .. . .: , 1999. .607-624.
4. / .. , .. , .. , .. ; . .. . .: - , 1998. .155-163.
5. : : . / .
.. . 4- ., . . .: , 1999. 656 .

136

 9.
:
, .
.

.
.
.
:
.
.
.

.
.
: ; ; ; ;
; ; ; .

9.1.

:
1. .
2. .
3. .
4. .
5. .
137

6. .
7. .
1. C () ( ), .
PP=min n,

CF IC ,
t =1

(53)

IC (
);
CF ;
T
;
N .
, .
:
;
,
;
.
:
;

,
;
.
:
;
, ,
.
. ,
.
:
n
1
(54)
DPP=min n,
IC .
CFt *

+
r )t
(
1
t =1
138

 , , .
:
;
;
.
:
:

0
1
2
3
4
5
. - 130 30 40 50 50 20
. 10%.
4 .
:
1) () , :

0
-130
-

1
30
-100

2
40
-60

3
50
-10

4
50
40

5
20
60

= 3 . + 10 * 12 . = 3 . 2,4 . (3,2 .).

50
2) , ,
,
, :

0
-130
-

1
30
27,27

2
40
33,06

-102,73 -69,67

3
50
37,57

4
50
34,15

5
20
12,42

-32,10

+2,05

+14,47

DPP = 3 . + 32,10 * 12 . = 3 . 11,3 . (3,94 .).

34,15
139

 , .. (3,94 .) 4 .
2. (ARR)

.
:
PN
ARR =
,
(55)
1
* ( IC + RV )
2
PN , ;
RV .

.
, :
;

;

,
, ;
.
.

(PI) .
n
CFt
(56).
: PI =
/ IC

(
1
+ r )t
t =1
PI>1 ; PI<1 ; PI=1 ,

.
3. (NPV) () , .
NPV :

, ;
140

 DCF , NPV .
n
CFt
(57)
NPV : NPV =
IC ,

t
t =1 (1 + r )
IC ;
CF , t.
NPV:
NPV= 0,
:
;
;
, , .
NPV>0,
.
, .
,
, NPV . NPV<0, .
NPV ,
.
,
/ .
NPV:
;
;
.
NPV
:

;

.
:
: 150; 30; 70; 70; 45.
141

 , . 12%.
:
30 + 70 + 70 + 45
4
ARR =
= 0,72 (72%);
1
* 150
2
30
70
70
45
+
+
+
(1 + 0,12)1 (1 + 0,12) 2 (1 + 0,12) 3 (1 + 0,12) 4
PI =
= 1,07.
150
1, ,
.
30
70
70
45
NPV =
+
+
+
150 = 11,01.
(1 + 0,12)1 (1 + 0,12) 2 (1 + 0,12)3 (1 + 0,12) 4
NPV > 0, ,
, .
4. (IRR) ,
, ..
. , WACC .

IRR = r,

CFk

(1 + r )
k =1

IC = 0.

(58)

IRR ,
n , .
.
IRR
:
NPVr1
(59)
IRR = r1 +
* (r2 r1 ).
NPVr1 NPVr 2
IRR :
1. .
2. NPV
. ,
, .
142

3. NPV ,
.
4.
NPV, IRR .
IRR: IRR < WACC, ; IRR > WACC, ; IRR = WACC, , .
IRR:
.

.
IRR:
.
.

.
.
5. (MIRR)
( ),
,
, . MIRR :
n

CF (1 + r )

n i

i
ICt
(60)
= i =t
,

t
(1 + MIRR) n
t = 0 (1 + r )
r ;
n ;
ICi () i- ;
CFi ( )
i- .

,
.
; ,
( ).
i

143

 MIRR ,
.
:
o ;
o
.
, , .. IRR.
:
:

0
1
2 3
4 5
. - 10 - 15 7 11 8 12
IRR MIRR, 12%.
:
.

NPV : 15% 0,02 .,
16% NPV (-0,55) . NPV, IRR:
0,02
IRR = 15 +
* (16 15) = 15,04%
0,02 (0,55)
(15,04%)

(12%), , .
MIRR :
10
15
7(1 + 0,12) 52 + 11(1 + 0,12) 53 + 8(1 + 0,12) 54 + 12(1 + 0,12) 55
23,4 =
+
=
0
1
(1 + 0,12)
(1 + 0,12)
(1 + MIRR) 5
44,6
=
(1 + MIRR) 5

MIRR = 5

44,6
1 = 0,138 (13,8%).
23,4

144

 .
1. , , :
;

;
.
2. NPV IRR:
NPV , IRR.
, NPV,
IRR, WACC :
NPV >0, IRR>WACC.
NPV <0, IRR<WACC.
NPV =0, IRR=WACC.
, NPV , ..
,
.
NPV IRR:
, .. ( )

;
, ,

.
NPV IRR
NPV.
3. MIRR NPV.
, NPV
MIRR .
, , NPV MIRR , MIRR .
, .

145

9.2.

- :
,
;

(, ).
, , .
:
CFt = ((V1t V0t ) ( Z1t Z 0t ) ( A1t A0t )) * (1 T ) + ( A1t A0t ),
(61)
CFt ;
V1t ( );
V0t
;
Z1t ;
Z0t ;
A1t ;
A0t
;
T () .

, :
(62)
CFt = (Vt Z t At ) * (1 T ) + At ,
Zt ;
Vt ;
At ;
T .
:
1000 . .,
10 . 1600 . .,
1000 . . ,
146

 , 600 . 400 . .,
200 . 100 . .
24%. , , 10%.
:
,
, :
CFt = ((1600-1000)-(600-400)-(200-100))*(1-0,24)+(200-100) = 328
..
(CFt)
, , , .
:
1. ( (-),
(-), (+), (+).
2.
.
3. , (+), (-),
(+).
4. ,
:
(1 );
;
.
:
75 .
.
15 . 15-
.
147

. ,
5 . ., 25
. . ,
120 . .
5- . , 70
. 40 . .
30 . . . , 5
20 . .
10 . .,
. . 40%. 10
. . , ,
10%.
:
1) , .:

-120000

+10000
-
+6000

-10000

-114000
2) , .:

30*(1-0,4)=18

(120-20)/5=20

5

20-5=15

15*0,4=6

18 + 6 = 24
3) 5- , .:

20

20*0,4=-8

10

20 8 + 10 = 22

148

4) , :

0
1
2
3
4
5

-114 24
24
24
24
24+22=46

NPV :

0
-114
1
24
21,82
2
24
19,83
3
24
18,03
4
24
16,39
5
46
28,56
CF
104,64
NPV
-9,36
NPV , , 10%.
.
.
1. (.. , ),
.
2. ,
() (,
, ..). NPV
NPV , .
3. ()
:
( ),
NPV. IRR ;
.
149

 :
NPV ( );
(
), NPV ;
:
( ), .
:

.

0
-40000
-20000
1
8000
7000
2
14000
13000
3
13000
12000
4
12000
5
11000
6
10000
NPV
7165
5321
IRR
17.5
25,2
11,5%
.
:
.
,
11,5% NPV , ,
NPV, . -
. 3 , , , . . NPV , , 6-
, NPV A NPV 6-
.

150

0
1
2
3

-20000
7000
13000
12000-20000=
= -8000
7000
13000
12000
9281
25,2

4
5
6
NPV 11,5%
IRR, %

NPV IRR ,
.
.
1) NPV :
NPV = 7165,11
NPV = 5391,49.
2) (), NPV t
, PV = :
i
i =1 (1 + t )
PVA = 7165,11; CA=17180;
PVB = 5391,49; CB=22250.
3) ,
, NPV = :
r
17180
NPVA =
= 149390 . .
0,115
22250
= 193480 . . - .
NPVB =
0,115
4. , NPV
,
. : , , .
151


,
, .

9.3.

:
;
.
:

.

( , ..).
NPV.

:
r = r + ii , (63) ,
r ;
r ;
ii .
, ,
, .., ,
.

9.4.

:
1) ;
2) , ;
3) .
1. , ,

152

 .
.

, , .
:
,
, NPV,
, , .

,
, . NPV
NPV . ,
NPV .

.
: , (, ,
, ),
.
.
, NPV
NPV . NPV
:
;
;
.
: , . -.
- ,
, , . 153


. .
:
o , .
o
NPV .
o 1 2 , NPV, .
NPV , NPV.
:
;
, , NPV, ,
NPV NPV
(CVNPV);
.

,
.
.
,
, .
:
;
.
.
2. , , .
, , , 154

 .

, .

-.
= (i /F) * KiF,
i ;
F ;
KiF
.
, i, KiF
, ; , i , ..
, , .
.
, (
) . ,
.
3.
.
-
() , ()
, , ,
. , .
-
. : , , .
- . .
- .
() () 155


.
.

:
;
.
:
.
(
, ).
NPV
:
n
CFrf
(64)
,
NPV =
t
t =0 (1 + rrf )
CFrf ;
rrf .
:
;
.
:
;
, .

.
.
WACC ,
.

,
.

, .

, ..
.
156

 , .. , , .

9.5.

,
.
, .
:
1 : , , (
, , 2),
(IOS) .

IRR. y IRR,
(. 1).

. 1.

157

 ( .)

0
1
2
3
4
5
6
IRR, %
,

A
100 000
10 000
70 000
100 000
27.0
2.2

B
100 000
90 000
60 000
10 000
38.5
1.2

C
500 000
190 000
190 000
190 000
190 000
190 000
190 000
30.2
2.6

D
200 000
52800
52800
52800
52800
52800
52800
15.2
3.8

E
300 000
98 800
98 800
98 800
98 800
12.0
3.0

2
F
100 000
58 781
58 781
11.5
1.7

. .

2 : WACC
().
,
(. 2).

. 2.
,

: WACC
.
,
WACC . , , , , ,
158

 . D1
:
+ q0 , . . =
P0
D1
: K
+ q0 . . . . . =
P0 (1 F )
WACC.
-,

, .
, (, ,
.), .
. , ,
,
.
, .
:
=

+

+ +
+

:
1. , . , .
2. .
3. WACC . WACC . n ,
n + 1 WACC.
3 : , ,
, . ,
,
159

 IOS MCC (. 3). ( 12.5%).

,
, . .

. 3. IOS MCC

4 : MCC
. :
;
;
.
MCC , .
NPV .
5 : , NPV ,
, NPV
(. 4).

160

. 4.

IRR > 12,5%, NPV . , B, C

D NPV > 0 , E F NPV < 0, , . 800 000 .
,
.

, NPV
.

1. ?
2. .
3. .
4. , .
5.
6. .
7. ?
8. , .
161

9.
.

1. 10000 . .,

3000 . . B 25000
. ., 4 000
. . NPV, IRR, MIRR PI , 12%. ,
.
?
2. - ( . .):
.......................
0
1
2
3
4
5
6
7
............. -300 -387 -192 -100 600 600 850 -180
............. -405 134 134 134 134 134 134
0
) NPV .
) IRR .
) , 10%?
, 17%?
) MIRR , 10 17%.
) NPV .
3. -
.
10 .
, 12 .;
20 1.75 .
) .
) ,

, ?

162

) , 10%.
,
, 10%, ?
, ,
10%, ,
, 10%? ,
, ?
) NPV , IRR
.
4.
. ; 50
., 8 . 20 .
; 15 .,
20 3,4 . 10%.
) NPV IRR .
) . ? NPV IRR .
) NPV .
) , , NPV
IRR , .
5.
.
, B, 12% 10 000
. . . ( . ):

0
-10000
-10000

1
6500
3500

2
3000
3500

3
3000
3500

4
1000
3500

) , NPV, IRR, MIRR PI.

) , ?
) , ?

163

) NPV IRR?
, r , ? NPV.
) ?
6.
. 4,4 . .
27,7 .;
25 ., .
) NPV.
) , r= 8%? r = 14%? .
)
IRR?
) MIRR r = 8% r = 14%. MIRR NPV ?
7. . , , , , , .
,
. 8%,
( . ):

0
500
200

1
120
160

2
120
160

3
120
160

4
120
160

5
20
160

) IRR .
) .
?

1. .. . : -, 1999.
.2. .41-84.
2. ., . : : 2 .:
. . .: , 1998. .1. .208-358.
164

3. .. . .: , 1999. .436-509.
4. / .. , .. , .. , .. ; . .. . .: - , 1998. .130-136.

165

 10.
:
,
.
, .
, , .
.
:

.
()
.
: ; ; ; .

10.1. .
,

,
:
;
.
,
.
, .
, .

10.2. .
.
, ( ROA, ROI, ROE).
ROA, ROI, ROE.
166

 :

, ;
;
;

;

;
(.. , , ).

,
.
,

ROE, , , .
, ,
ROE.
(OL) ().
OL =

EBIT + FC
,
EBIT

(65)

FC ;
EBIT ( ).
OL:
n % n * OL.
:

167

EBIT
1) OL = EBIT ,
(66)
V
V
V .
: EBIT
( )
.
EBIT
2) OL =
,
(67)
V * P
EBIT
( ), %;
V
, %;
P ,
%.
EBIT ,
.
:
OL . . OL.
OL .
, , OL, .

:
1.
,
.
2. , ,
, .

168

3. , ( ).
4.
.
.

, , .
, (
, , , ).
: ROE ROE ,
L

ROE ROE ,
U
;
ROE ROE ,
L

,
ROE > ROE , ..
L

.
ROE ROE L
U
.
() , , , .
(, ),

:
EPS
FL = EPS , (67)
EBIT
EBIT
FL ;
169

EPS .

: ,
1%.
, :
EBIT
FL =
, (68)
EBIT I
FL ;
I .
: ,
, .
.

:
D`
FL =
* ( Ra h * (1 T )), (69)
E
D` ;
E ;
RA ;
h ;
, %.
:
( D ). (70)
E
.
, .
(Ra h * (1 T )). (71)

, . . , ,
.
. 170

, .
: :

;
.
:
:
1. ,
15%.
2. , .
3. , 15%
85%
.
4. .

1.
3

( )
:

2100 .
1250 .
420 .
800 .
220 .
75 .
40%

EBIT + FC
2100 1250
=
= 1,98.
EBIT
2100 1250 420
15%
n*OL=15%*1,98=29,62%, .. 70,38
% .
1)

OL =

2) EBIT=V-FC-VC
0=V- 420 1250
V=1650
1650
V =
1 = 0,21 (21%)
2100
171

3) OL =

EBIT + FC
FC = EBIT (OL 1) = 365,5(1,98 1) = 358,2 . .
EBIT

358,2
= 0,853(85,3%) 100% 85,3% = 14,7% .
420
14,7% 85% .
430 * (1 1 ) + 118
3
= 0,3669
1095
D/
295
FL =
( Ra h(1 T )) =
(0,3669 0,4(1 0,33)) = 0,036(3,69%).
E
800

4) RA =

10.3.
-.
- .
(ksL) ,
:
D
k sl = k rf + (k m k rf ) * u + (k m k rf ) * u (1 T ) * , (1) (72)
S
u , .
:
, (ksL)
, (
) , .
( ):
k sl = krf + (km krf ) L .

(2)

(73)

(1) (2) -
, :

172

 L = u + u (1 T )

D
,
S

L = u 1 + (1 T )

D
.
S

(74)

:
- , , , , , (D) (S).
, , L, , u , , L u ,

u * (1 T )

D , .. -
S

,
-
, ,
.
,
.

10.4.
100 .
:
1. ,
, , .
2. , ,
, , , , ..
3. , ,
, ,
.
173

4.
,
, .
5. , , ,
, .

10.5.

. , :
;
;
;
;
;
;
;
.
:
1.
, ,
.
2.
, ,
.

1. :
) ;
) ;
) ;
) ;
) ;
) , ,
.
2. ?
174

3. , .

1. , 2400 . ., 420 . .,
1260 . .
2. 40 %,
2,1.
3. , 700 . .,
300 . .,
400 . .,
30%, 24%, .
1- : D = 500 . ., EBIT = 480 . .,
32%; 2- : D = 700 . ., EBIT = 560 . .,
35%; : D = 1400 . ., EBIT = 840 . .,
45%.
. , ,
. .
4. 2000 .
., 1600 . .
1000 . .
,
500 . ., . 20% , 24%.
? ?
5.
, 100000 .
, F, 2 . . 175

 50 . 500000 . , 5
., .
, , 4 . 500000
. . : 1)
10000 . 2) 20 ., 3) 95000 ., .
, ,
15% .
) ?
) ,
? ?
) ?
6. ROE
, ( %):

0.1
0.2
0.4
0.2
0.1
ROEA
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
ROEB
-2.0
5.0
12.0
19.0
26.0
ROEC
-5.0
5.0
15.0
25.0
35.0
) ROE : ROEA = 10.0%, = 5.5%; ROEB =
12.0%, = 7.7%.
) , , .
) ,
( EBIT ), = = = 5.5%.
?
7. U L ,
, U , L
5- 10 . , : 1) - ;
2) ;
176

3) EBIT 2 .; 4) U 10%.
) -?
) ks U? L?
) SL , SL+ D = VL = 20 .
) WACC U, L.
) , VU = 20 ., a VL = 22 .
-, ? , ,
.
8. 7. , ,
,
24%.
) , I -
.
) kS U? L?
) SL , SL + D = VL , .
) WACC U? L?
9. . 10 . 16% . -
, .. .
, 10
. ,
11%, .. ksu =11%. , kd = 6%. , - .
) -,
, 6 . . 6%?
) WACC ks D = 0
., D = 6 . D = 10 .? ? ?
) (kd = 6%, EBIT =1.6
., ksu = 11%), , 24177

 ,
.
6-
, -.
) WACC ks D = 0
., D = 6 . D = 10 .,
24%? ,
.
) ( .), ?
? ?
) , :

;
.
10.
(EBIT) 2 . . 24%, V = S = 12 .
. (
, .) , , .
. ,
, ,
8 .,
:
, .

, %

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

20,0

0,00

1,25

2.50

6,25

12,50

31,25

75,00

) WACC
?
)
- ?

178

) , ?
) ,
, .
11.
(EBIT) 2 . ,
, 40%, 10%, V =
S = 12 . , 8%. ( , .)
,
,

. , 8
.,
:
, .
, %

0,0
0,0

2,5
2,5

5,0
5,0

7,5
10,0

10,0
25,0

12,5
50,0

15,0
75,0

)
- ? (
, .)
) , ?

1. .. . : -, 1999.
.1. .504-515.
2. ., . : : 2 .:
. . .: , 1998. .1. .447-487.
3. .. . .: , 1999. .665-675.
4. / .. , .. , .. , .. ; . .. . .: - , 1998. .155-163.
5. : : . / .
.. . 4- ., . . .: , 1999. 656 .

179

 11. .

:

, .
:

.
: DCF; .

11.1.

( -
).
, ..
(
), , .
-, (VL) :
(75)
VL = VU + T * D,
T ;
VL ;
VU ;
D` .
(75) ,

(VU) ,
, ,
.
(VU)
:
(76)
S = VU = [ EBIT * (1 T )] / k su ,
180

 EBIT ;
S ;
ksl ( ,
).
(76) ,
.

(ksl) :
(77)
k sl = k su + (k su kd ) * (1 T ) * D / S ,
ksl ;
kd .
(77) ,
,

,
.

:
( EBIT k d * D)(1 T )
(78)
S=
.
k sl

(WACC) :
D
S
(79)
WACC = * kd (1 T ) + * k sl .
V
V
:

. ,
. ( ) 40% 60% ,
.
( ) 16% ,
, ( )
,
10% .
181

, , .. 10 . 55% .
1 ., .
40%.
) , ?
) , ?
) ?
:
)
,
:
S = Vu =

EBIT (1 T ) (10 . - 10 . * 0,55 - 1 .)* (1 0,4) =

=
0,16
k SU

13,125 .
) , :
VL = VU + T * D/ = 13,125 + 0,4 * (0,4 * VL) = 13,125 + 0,06 * VL =>
=>VL =

13,125 = 13,125 = 15,625 .

0,84
1 0,06

) , ,
:
k SL = k su + (k su kd ) * (1 T ) * D / S = 0,16 + (0,16 0,1) (1 0,4) *
*

0,4
= 0,184 (18,4%).
0,6

, , .
, :
( , - , );

182

 ( , , ).
, .
, , . , , :
VL = VU + T * D PV , PV .

(80)

11.2. ()
.
,

, .
, :
1) ;
2) , ,
, , (,
). ,
(, )
. , .
:
1) ;
2)
:
, .
:
1)
(-) ;

183

2) , , , .
, :
1) ;
2) , , ;
3) , .. .
:
1) ;
2) , ( );
3) ;
4) ;
5) ,
;
6) , ,
.
1. .


. 3 . .
2. .
:
1) , .
:
;
;

(3-5 );
2) ,
, .
, , , :
184

1) ;
2) ;
3) ;
4) ;
5)
, , , .

.
3. .
,
.
:
rk = r d,
r ( , , ,
);
d
, , .
, .
4. .
:
I
V = ,
R
V ;
I ;
R () ,
.
5. .

(, ..).

n :

185

1) :
PV =

i+

1
(n; i )

Sn
PV ,
( ) ;
(n) (, , ) () ;
i ( )
1
i
.
=
n
S n (1+i ) 1

2) :
PV = =

i+

1
(n; R)

Sn
R ( ).
1
R
.
=
n
S n (1+ R) 1

, , ..
,
, .
(1), 2)) -
. (, )
, , ( )
( ), n
.
( 1 ).

186

 ,
( , - ..), ()
.

. (, )
, , , , , , .
3) :
PV = =

D
n
: n (, - ),

, n
,
(=> D ,
, (FV(n;
i), ).
() - , . , ,
.
i+

11. 3. :
,
DCF ,
,
.
.
187


2 :
1.
, .
2. , .
DCF:
1) ;
2) ;
3) ;
4) ;
5) ;
6)
;
7) ;
8) ;
9) ;
10) .
.
1)
() :

+
+/-

+/+/

()
(3,
1,
)
()
()
()
( , )

2)
, , 188

, .. , . .

(EBIT)

+/+/

/
( )

,
.
.
, . - . ,
, (,

).
5-10 ,
3 .
.

. :
;
;
;
;
;
;
;
189

;
, ;
;
.

.
:
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, ( );
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(, ) ,
( ) ;

;
.
.
1. . ,
,
.
2. .

.
3. ( ) / ( ). / ( , ).

.
2 :
190

 ,
.
( ).

: , :

( , )

30%

( 3%
)

,
5%

25%

20%

, 3%

,
5%

.
:
1. ,
:
a. CAPM :
R = RF + (RM RF ) + S1 + S2 + C ,
R ( );
RF ( ,
,
,
, : ; .
191

 : 1,5% 30 , 5-6%
10 );
-;
RM ( );
S1
, ,

. 75%
(,
13%, S1 9,8%);
S2 , , ( );
C ,
,
.
,
, .. , , , , . ,
. 20%.
:
,
;
,
(, );
, .
b. :
= () + + +
() ,
, :

192


( , , , ),
, ,

.
.
.
,
, , ,
( ).
.
, : ,
.
( , ).
, .
, .

. 50-60% ( 0-5%)
:
100 . .
10% .
, 7%
. , 1,5%.
20 , ,
193

 5% (100 000 : 20 = 5000; 5000 : 100 000 = 0,05). .

:

10,0%
7,0%
1,5%
1,5%
20,0%
5,0%
25,0%

2.
( ).
, -
( ,
, , , , () ),

.
,

:
WACC = kd (1 tc) * wd + kp wp + ks ws ,
kd ( , ).

, , , , ;
tc ;
wd ;
kp ( );
wp ;
194

ks (
);
ws .
WACC:
1. , -, , . ,
, .
2. , ..
, , .
3. ,
, ,
.
4. ,
.
.
, . ,

.
, .
.

, .

:

V=

CF(t +1)
,
Kg
195

 V (, , ) ;
CF (t + 1)
() ;
K ;
g () .
CF (t + 1) = CF t * (1 + g),
CFt .

.
: :
, .. , .
.
:
1. , , ..
, . , ,
(
, ).
2. . , ,
, .. .
, ( , , ). , , , ,
, .
, .

196

3. .
, . , , . :
,
.
4.

. , .
DCF :
1) , ;
2) ;
3) ;
4) ;
5) ;
6) ,
, .

1.
?
2. ?
3. DCF?
4. DCF.
5. ?

1.
DCF.
2. .

197


1. .. : . .: ; , 2004.
. 3-10, 22-26.
2. .., .., ... . .:
, 2003. . 11-24, 34-45, 62-66.
3. : . / .. , .. . .:
, 2005. . 11-39, 57-79, 89-93.
4. - .. : . .
.: -, 2002. . 5-25, 110-130.

198

 12.

:

.
, .
, .
.
.
:
.

.
: .

12.1.


; ,
.


,
.
:
;
;
.

:
199

1. .
,
, ,
,
.
,
.
2. (
)
,
, , .. , .
3. ( ), , ,
,
, .
4. ( ).
.
,
.
5. ( ).
, .

12.2.

:
;

;
;
;
200

 ( -).
1.
, , ,
, ,
, .
: .
:
.
: , .
2.
,
, ,
, ,
.
:
.
: .
: .
3.
(
).
: .
( ).
:
,
201

 .
4. .
, , . . ,
, , .
.
: ,
..
.
, .
:
.
5.
( ).
:
.

.
: .
: .
.
: , .
:
1. ?
2. ?
3. ?

202

12.3. ,
1. , .
2. , .
3. , .
4. .
1. , :
;
;
.
2. ,
:
;
.
3. ,
:
, ;
;
;
;
, ;
.
4. .

12.4.
. , , .
1. . ,
. 2-4
.

203

2. (- ). , ,
; , ,
.
4
.

12.5.
:
;
;
;
.
1. .
()

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.
:
.
2. .

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:
.
:
, ;
, ( ) ;
.

204

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.
:
, .
3. .
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.
4. .
:
, ;
( );
- , ..
;
;
;
;

, .
:
.
,
. , ( , ..);
(
). ,

, .

205


1. :
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) ;
) ;
) ;
) ;
) () ;
) ;
) ;
) , ;
) .
2. , , .
3.
- -?

1.
2003 .
:
1) 100 . 1 . .; 10
. ; 25 .;
2) 20 . (
2 . ); 15 .;
3) 2003 .
() 2003 . 1,5 .
0,4 .,
120 . .
(40% , ).
3%. 100% 8 .
2. 1
.
.

206

3. 2003 .
:
1)
2003 . ( 10%);
2) 30%
( 10%);
3) 20%
, ( 9%);
4) ( 15%,
15%).
4. , 2004 . ( 2003 .)
:
30%
, ;
3:1.
.
5. 2
. 70% (1,4 .),
30% (0,6 .).
. , ,
( ): q =
13%; : q= 4%.
20%.
0,6 , 1,4 .
, , .

1. .. . : -, 1999.
.1. .504-515.
2. ., . : : 2 .:
. . .: , 1998. .1. .447-487.
3. .. . .: , 1999. . 665-675.
207

4. / .. , .. , .. , .. ; . .. . .: - , 1998. . 155-163.
5. : : . / .
.. . 4- ., . . .: , 1999. 656 .

208

 13.

:
,
.
, ,
.
.

.

, ,
.
:
,
.
.
, , .
: ; .

13.1. ,

(: ,
, ) (CA) , ,
.
(79)
: CA = IS + AR + CE ,
IS ;
AR ;
CE .
209

 (: ,
, , )(WC) , (
) ,
() .
: WC = CA CL = IS + AR + CE CL, (80)
: CA ;
CL .
=
, +
.
, :
;
;
;
, ;
;
.

. :
,
. .
,
,
. .
, .
, , . , ,
.

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210

 (),
.
.
,
.

:
, .. ;
;
.
:
( );
.
:
, ;
(
), .
,
.



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2


, ..

211

3
,

,

2




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. 3
3
,
..



,



,
..

:
(, , );
;
.

13.2.
EOQ
:
;
;
;
.

, , .
:

212

 ,
.
,
.
.


. EOQ , , :
;
.
( , ,
, ). :
(81)
.. = f * Q/q,
f (. ./);
Q (. .);
Q/q , .
, ,
, . :
q
C . = H * , (82)
2
H (. ./.);
q () (. .);
q/2 .

:
t = H * q/2 + f * Q/q. (83)
,
, :
2* f *Q
EOQ =
. (84)
H
:
20 . 500 . ./. 213

 30 . 1
() 9 . . 50 . 0,5
. 5 . 1 . ( ).
50 , . .
10 1,5 .
:
2 * 20 * 360 * 500000
EOQ =
= 895 .
9000
, , = 895 = 45 .
20
(30
),
:
= 20 /* 30 = 600 .
:
: 600 = 12
50
12 * 5 . . = 60 . .
: 600 * 1,5 . = 90 .
10
, , .
, 600 , , 12 , 1
( 30 ).
EOQ :
RP=MU*MD
SS=RP-AU*AD
MS=RP+EOQ LU*LD,
: RP , , .;
MU , .;
MD ;
SS , .;
AU , .;

214

AD (
), .;
LU , .;
LD ;
MS , .
EOQ
:
.
.
.

, ,
.

13.3. .


,
.
:
;
;

,
;
.

:
, ;
;
.
, , :

215

vcr * K z * (tcr t0 )
CAar =

, (85)
360
CAar ;
vcr ;
K z - ;
p

tcr ;
t0
.
:
1. .
2. ;
3. .
.
%
360
=
* 100 *
, (86)
max
100% %
max ;
, .
(86) ,
.
:
5/15 40. 30%. (, )
25% .
:
5
360
=
* 100 *
= 76%.
100 5
40 15
.

, , . , .
:
? 216

 .

, .
:
;
;
;
;
.
. :
AR = [(DSOn DSOo ) * (So / 360 )] V [DSOn * (S n So ) / 360],

(87)

:
PN = (S n S o ) * (1 v ) k ar (Bn * S n Bo * S o ) (Dn * S n * Pn D0 * S 0 * P0 ),

(88)

S0, Sn
;
v ;
Kar ;
DSO0, DSOn
;
B0, Bn ;
P0, Pn ;
D0, Dn .
:
, , :
) . ,
12 14 . 35 40 . 0,25 . 1
. 10%;
217

) 30 40 . , 2
., 45 , 15%.

.
:

0
1
2

DSO,
30
30
40

S, .
12
14
14

B, %
0
10
15

D, %
0
0
0

P, %
0
0
0

,
% 20%, 40%.

12000000
14000000 12000000
) AR = (30 30) *
+ 0,2 * 30 *
= 33333,33 .
360
360

PN = (14000000 12000000) * (1 0,2) 0,4 * 33333,33 (0,1 * 14000000 0 *

*12000000) 0 = 186667 .

12000000
14000000 12000000
) AR = (40 30 ) *
+ 0,2 * 40 *
= 377778 .
360
360

PN = (14000000 12000000) * (1 0,2) 0,4 * 377778 (0,15 * 14000000 0 *

*12000000) 0 = 651111,2 .

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8
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= 20 . .
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2
= 1 * [(30 20)2 + (40 20)2 + (20 20)2 + (-5 20)2 + (10 20)2+
10
+ (15 20)2 + (40 20)2 + (30 20)2 + (0 20)2 + (20 20)2 ] = 215 .

220

3 * 5 * 215
+ 7 = 24,46 + 7 = 31,46 . . -
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3. 800
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256