Valoracion de Instrumentos de Renta Fija

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
9 - La Valoracin de los Activos Financieros de Renta Fija

La valoracin de los activos de La valoracin de los activos de
renta fija renta fija

Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Versin inicial: mayo 1991 - ltima versin: marzo 2013

- lo estlmoclo Je los teoJlmleotos espetoJos Je los emlslooes Je
ueoJo lobllco, 1
- lo estlmoclo Je los teoJlmleotos espetoJos Je los booos
emptesotloles, 5
- lo volotoclo Je los booos omottlzobles ootlclpoJomeote, 6
- lo volotoclo Je los obllqoclooes coovettlbles, 16
- lo obllqoclo coovettlble y tescotoble ootlclpoJomeote, 26
- 8lblloqtoflo, 28

ISSN: 1988-1878

1
1. La est 1. La est | mac| n de | os rend| m| entos esperados de | as | mac| n de | os rend| m| entos esperados de | as
em| s| ones de Deuda b| | ca em| s| ones de Deuda b| | ca

nos proponemos esLlmar los rendlmlenLos esperados duranLe el prxlmo ano de las
emlslones de deuda reallzadas por el LsLado. Asl que nuesLro ob[eLlvo conslsLlr en
calcular la Lasa de rendlmlenLo esperada de cada bono u obllgacln duranLe el ano
prxlmo sablendo que, en general, dlcho rendlmlenLo esperado puede ser obLenldo
a Lraves de la expresln:

!
E(r) =
Intereses + E[Precio a fin de ao]
Precio de mercado actual
- 1

Como resulLa que en esLe Llpo de emlslones los lnLereses a cobrar duranLe el ano (es
declr, los cupones) son conocldos con cerLeza, en el numerador de la expresln anLe-
rlor la unlca varlable aleaLorla ser el preclo de mercado del bono a fln de ano. La
clave para obLener el valor de esLe ulLlmo es esLlmar su rendlmlenLo hasLa el vencl-
mlenLo y, una vez hecho esLo, obLener el preclo a fln de ano a Lraves de la ecuacln
que mosLraremos seguldamenLe.

Sl con ob[eLo de faclllLar la comprensln de la operacln y sus clculos, suponemos
que nos hallamos en el momenLo cero y que el cobro de los cupones (C
[
) Llene lugar
a fln de ano, el preclo de mercado al Lermlno del ano (
1
) depender de los lnLereses
que le quedan por cobrar ms la devolucln del prlnclpal (ver la flgura 1):

!
P
1
=
Q
2
(1 +
1
r
n-1
)
+
Q
3
(1 +
1
r
n-1
)
2
+ ... +
Q
n
+ P
n
(1 +
1
r
n-1
)
n"1

donde
1
r
n-1

es el Llpo de rendlmlenLo lnLerno hasLa el venclmlenLo del bono desde el
flnal del ano 1.

llg.1

veamos un e[emplo: supongamos que Lenemos la esLrucLura Lemporal de los Llpos
de lnLeres observada en la flgura 2, cuyos valores se pueden apreclar en la Labla 1.

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2

8ono kend|m|ento 1|empo
t
r
1

1 ano 10,00 Ahora 10,00
2 anos 11,00 uenLro de 1 ano 12,12
3 anos 11,73 uenLro de 2 anos 13,37
1abla 1 1abla 2

llg.2 LsLrucLura Lemporal acLual de los Llpos de lnLeres

Ln la Labla 2 se han obLenldo los Llpos de lnLeres a plazo lmpllclLos para lnverslones
sln rlesgo de un ano de plazo (LeLras del 1esoro, por e[emplo), que se esperan obLe-
ner denLro de un ano, denLro de dos anos, eLc., a Lraves del clculo de la 1l8 (se su-
pone que no exlsLe nlnguna prlma de llquldez).

Supongamos que Lenemos un bono al que le quedan cuaLro anos de vlda a parLlr de
hoy, segun la Labla 1, dlcho bono proporclonar una renLabllldad del 12,30 anual.
Ls declr, sl su valor nomlnal es de 100 euros (supongamos que colnclden valor noml-
nal y preclo acLual de mercado), al flnal de cada ano enLregar a su propleLarlo 12,3
euros en concepLo de lnLereses. vamos a calcular el preclo de dlcho bono al flnal del
ano (
1
), con arreglo al esquema mosLrado en la flgura 3.

llg. 3

!
P
1
=
12,5
1,1212
+
12,5
(1,1212)(1,1357)
+
12,5 + 100
(1,1212) (1.1357) (1.1551)
= 97, 45 !

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3

Sl ahora deseamos calcular la Lasa lnLerna de rendlmlenLo hasLa el venclmlenLo (
1
r
3
),
no habr ms que hacer:

!
P
1
=
12,5
(1 +
1
r
3
)
+
12,5
(1 +
1
r
3
)
2
+
12,5 + 100
(1 +
1
r
3
)
3
= 97,45 ! "
1
r
3
= 13,59%

un clculo slmllar se puede reallzar para los bonos de oLros venclmlenLos. Ln la fl-
gura 4 se muesLra la comparacln enLre la esLrucLura Lemporal acLual de los Llpos de
lnLeres (llnea negra) y la esLrucLura Lemporal esLlmada para el ano prxlmo a Lraves
de dlchos clculos (llnea grls), donde se aprecla cmo el mercado espera un alza de
los Llpos de lnLeres a un menor plazo mlenLras los de mayor plazo Llenden a aproxl-
marse a los acLualmenLe prevlsLos (observese como en el e[e de absclsas los anos
hasLa el venclmlenLo se mlden a parLlr del prxlmo ano, por eso el mayor plazo es de
sleLe anos y no de ocho como es desde la acLualldad - ver flgura 2).

llg.4 Comparacln de la esLrucLura Lemporal acLual y de la esLlmada a parLlr del prxlmo ano

or oLra parLe, ya que hemos esLlmado el preclo a fln de ano del bono de cuaLro
anos de plazo, podemos calcular el rendlmlenLo esperado del mlsmo duranLe esLe
ano sln ms que apllcar la sencllla ecuacln vlsLa al comlenzo del eplgrafe:

!
r =
12,50 + 97, 45
100
- 1 = 9,95%

CuanLo ms exacLa resulLe ser la prevlsln, ms se aproxlmarn enLre sl las Lasas de
rendlmlenLo para el ano prxlmo de Lodas las emlslones de bonos anallzadas, sea
cul sea su venclmlenLo. LsLa lgualdad de las Lasas de rendlmlenLo en un perlodo da-
do de Llempo es conslsLenLe con la teotlo Je los expectotlvos Jel metcoJo y, adems,
nosoLros hemos asumldo una prlma por llquldez nula.

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4
una vez que dlsponemos de la esLrucLura Lemporal prevlsLa para el prxlmo ano
cada dlrecLlvo flnanclero puede reLocarla de acuerdo a las noLlclas que le vayan
llegando sobre pollLlca moneLarla, LanLo esLaLal como empresarlal, en un lnLenLo de
anLlclparse al mercado.

Sl se qulere aflnar aun ms, se puede calcular el denomlnado Jlfeteoclol Je teo-
toblllJoJ telotlvo. Ln la flgura 2 se pueden observar a lo largo de la llnea que lndlca la
esLrucLura Lemporal de los Llpos de lnLeres, una serle de punLos lndlcaLlvos de los
rendlmlenLos de dlversas emlslones de bonos u obllgaclones, y que han servldo para
el a[usLe de la llnea comenLada. Como se puede apreclar hay punLos que se encuen-
Lran slLuados por enclma de dlcha llnea y oLros que se encuenLran por deba[o. Los
que esLn por enclma proporclonan unos mayores pagos semesLrales o anuales por
cupn y suelen ser emlLldos por un preclo lgual o llgeramenLe superlor al prlnclpal
(es declr, llevan una ptlmo Je emlslo), lo conLrarlo les ocurre a los que se encuen-
Lran por deba[o, que Lendrn menores cupones y su preclo de emlsln ser llgera-
menLe lnferlor a su prlnclpal. ues blen, al raLlo que relaclona el rendlmlenLo acLual
esperado de cada bono hasLa su venclmlenLo y el rendlmlenLo que deberla obLener
segun la llnea de la esLrucLura Lemporal se le denomlna Jlfeteoclol Je teotoblllJoJ
telotlvo (u88). or lo LanLo, u88 puede ser superlor o lnferlor a la unldad, segun que
el rendlmlenLo del bono se encuenLre por enclma o por deba[o de la llnea represen-
LaLlva de la esLrucLura Lemporal de los Llpos de lnLeres. Ln la flgura 3 se muesLra un
esquema ampllado de lo comenLado, los clrculos muesLran el rendlmlenLo acLual (r
[
)
y los punLos negros que se encuenLran en la llnea de la esLrucLura Lemporal lndlcan
el rendlmlenLo que deberlan Lener segun la mlsma (
[
).

Asl que una vez que el lnversor ha a[usLado la esLrucLura Lemporal de los Llpos de ln-
Leres que se espera obLener a parLlr del prxlmo ano, podr calcular el rendlmlenLo
esperado de un deLermlnado bono sln ms que mulLlpllcarlo por su u88. Sl esLe Lu-
vlese un raLlo de 0,983 y el rendlmlenLo esperado segun la esLrucLura esperada de
los Llpos de lnLeres fuese del 12,4, su verdadero rendlmlenLo esperado serla de
12,214. Ahora podrla recalcular su preclo de mercado a fln de ano y el rendlmlenLo
esperado para el ano prxlmo apllcando las expreslones maLemLlcas anallzadas en
esLe eplgrafe.

llg.3 Ll dlferenclal de renLabllldad relaLlva (u88)

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5

2. La est| mac| n de | os rend| m| entos esperados de | os bonos 2. La est| mac| n de | os rend| m| entos esperados de | os bonos
empresar| a| es empresar| a| es

ara esLlmar los rendlmlenLos esperados de esLe Llpo de bonos u obllgaclones debe-
remos Lener presenLe que una de las caracLerlsLlcas que los hace dlferenLes de las
emlslones esLaLales es que Llenen una clerLa probabllldad de lnsolvencla dado que
las empresas no pueden ofrecer la mlsma garanLla que el LsLado
1
y, adems, enLre
ellas mlsmas hay basLanLes dlferenclas en cuanLo a su rlesgo flnanclero.

una forma de lnLroduclr el rlesgo en el anllsls del rendlmlenLo esperado de los bo-
nos conslsLe en mulLlpllcar los cobros esperados por lnLereses por un coeflclenLe re-
presenLaLlvo de la cerLeza en reclblr los mlsmos (al que denomlnaremos olfo y que
se puede obLener resLndole a la unldad la probabllldad de lmpago) de Lal forma
que:

lnLereses esperados = lnLereses promeLldos x olfo

donde olfo ser slempre un valor comprendldo enLre cero y la unldad. or e[emplo,
sl para el ano prxlmo esperamos reclblr 1,23 euros en concepLo de lnLereses y la
probabllldad de lmpago es del 1, los lnLereses esperados sern: 1,23 x (1 - 0,01) =
1,2373 t.

or supuesLo, que oLra forma de reduclr a condlclones de cerLeza a la emlsln de
renLa fl[a empresarlal, conslsLe en anadlr una prlma de rlesgo (p) al rendlmlenLo has-
La el venclmlenLo sln rlesgo que conslderemos ms aproplado (r
f
), con lo que Len-
drlamos una ecuacln del Llpo:

!
P =
Q
(1 + k)
+
Q
(1 + k)
2
+ ... +
Q + P
n
(1 + k)
n

donde k es lgual a r
f
+ p.

1
or supuesLo que como Loda regla Llene sus excepclones. Asl, por e[emplo, 1elefnlca reallz en marzo de 2013
una emlsln de bonos (1.000 mlllones de euros) a ocho anos que ofreclan una renLabllldad del 3,96, lnferlor a la
de la deuda publlca espanola al mlsmo plazo.

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6

3. La va| orac| n de | as ob| | gac| ones amort| zab| es ant| c| 3. La va| orac| n de | as ob| | gac| ones amort| zab| es ant| c| pa pa- -
damente damente

una obllqoclo omottlzoble o tescotoble ootlclpoJomeote es aquella en la que su
emlsor Llene el derecho de recomprarla, a un preclo prefl[ado, anLes de su vencl-
mlenLo. Ln la flgura 6 se observan las curvas preclo/rendlmlenLo de una obllgacln
normal y de una que ser amorLlzada anLlclpadamenLe en cuanLo su preclo de mer-
cado alcance los 102 euros. La curva preclo/rendlmlenLo de la obllgacln normal Lle-
ne forma convexa y refle[a la relacln lnversa enLre el preclo de una obllgacln y su
rendlmlenLo hasLa el venclmlenLo.

Como se observa, mlenLras los Llpos de lnLeres del mercado se manLengan alLos no
le lnLeresar al emlsor reLlrar anLlclpadamenLe las obllgaclones, por lo que ambas
grflcas se aseme[an mucho. ero sl los Llpos de lnLeres comlenzan a descender el
mxlmo preclo de mercado que puede alcanzar el bono amorLlzable es su preclo de
amorLlzacln
2
: 102 euros. reclsamenLe, cuando los Llpos de lnLeres son lnferlores a
un rendlmlenLo deLermlnado r* (que aunque puede ser desconocldo sabemos que
exlsLe) el preclo de mercado de la obllgacln amorLlzable se separa de la oLra curva y
Llende hacla el preclo de reembolso anLlclpado, esLa parLe del grflco Llene una for-
ma que se denomlna coovexlJoJ oeqotlvo y es lndlcaLlva de la compteslo Jel pteclo
de esLe Llpo de obllgaclones. Ln conclusln, sl los Llpos de lnLeres asclenden el com-
porLamlenLo de ambos Llpos de bonos es el mlsmo, dlflrlendo sl aquellos descen-
dlesen.

llg.6 Curvas preclo/rendlmlenLo segun que la obllgacln sea normal o amorLlzable con anLlclpacln en
cuanLo su preclo alcance las 102 euros

Los lnversores en esLe Llpo de bonos salen per[udlcados LanLo porque el preclo del
bono Llene un Lecho" como porque se ven obllgados a correr un rlesgo de relnver-

2
El precio de mercado podra superar el precio de amortizacin anticipada si an queda suficiente tiempo para la
fecha en que sta se pueda producir. Lo mismo que les ocurre a las obligaciones normales cuyo precio de mercado
puede superar el precio de reembolso si su rendimiento desciende por debajo del tipo de inters del cupn.

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sln cuando el bono es rescaLado. or ello esLas obllgaclones son emlLldas ba[o la
par o blen se emlLen a la pagar pero pagando un cupn superlor.

Ll enfoque Lradlclonal a la hora de valorar una obllgacln amorLlzable anLlclpada-
menLe conslsLe en calcular su rendlmlenLo hasLa el venclmlenLo y compararlo con su
rendlmlenLo hasLa la prlmera fecha de amorLlzacln, ellglendo como rendlmlenLo de
aquella el ms pequeno de ambos valores. una exLensln a esLe procedlmlenLo con-
slsLe en calcular el rendlmlenLo hasLa cada fecha de amorLlzacln (o hasLa cada fecha
de pago de los cupones que quedan por reclblr), Lodos ellos se compararn enLre sl y
con el rendlmlenLo hasLa el venclmlenLo, slendo el ms ba[o de Lodos ellos el deno-
mlnado teoJlmleoto eo lo peot (ylelJ ot wotse), que serla el elegldo para reallzar el
anllsls.

L[emp|o: Supongamos que una empresa ha emlLldo un empresLlLo compuesLo por
obllgaclones de 100 euros que promeLe pagar un 10 anual, por anualldades vencl-
das, y al que le resLan clnco anos de vlda. La emlsln lleva apare[ada la poslbllldad de
ser amorLlzada anLlclpadamenLe denLro de dos anos, por un preclo de reembolso de
102 euros. Su preclo de mercado es acLualmenLe de 104,30 euros.

Ll rendlmlenLo hasLa el venclmlenLo de dlcha obllgacln se calcular despe[ando r
v

de la slgulenLe ecuacln:

!
104,5 =
10
(1 + r
v
)
j
j=1
5
"
+
100
(1 + r
v
)
5
# r
v
= 8,8476%

or oLro lado, el rendlmlenLo hasLa la prlmera fecha de venclmlenLo (r
a
) se calcular
de la slgulenLe forma:

!
104,5 =
10
(1 + r
a
)
+
112
(1 + r
a
)
2
" r
a
= 8,4215%

Como r
a
< r
v
Lomaremos como rendlmlenLo de la obllgacln 8,4213. CLra forma de
comprobarlo conslsLe en lgualar ambas ecuaclones, despe[ar r, y calcular cul es el
preclo de la obllgacln para dlcha r, con lo que obLendremos el denomlnado pteclo
Je ctoce:

!

10
(1 + r )
j
j=1
5
"
+
100
(1 + r )
5
=
10
(1 + r )
+
112
(1 + r )
2
# r = 9,207%

el valor de la obllgacln para un rendlmlenLo del 9,207 es lgual a 103,068 t que es
el pteclo Je ctoce. Como qulera que esLe ulLlmo es lnferlor al preclo de mercado
(104,3 euros) represenLa que hay grandes probabllldades de que la empresa proceda
a amorLlzar la emlsln denLro de un par de anos.

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8
3.1 L| enfoque de |a teor|a de va|orac|n de opc|ones
3

CLra forma de enfocar la valoracln de una emlsln de obllgaclones que pudlese ser
amorLlzada premaLuramenLe a dlscrecln de la enLldad emlsora, conslsLe en conLem-
plar a dlcha lnversln en renLa fl[a como una carLera compuesLa de dos LlLulos: uno
de ellos ser la propla emlsln sln Lener en cuenLa la poslble amorLlzacln anLlclpa-
da, mlenLras que el oLro ser una opcln de compra por parLe de la empresa emlsora
sobre dlcho empresLlLo. Ls declr, el lnversor posee una poslclo lotqo en obllgaclo-
nes y una poslclo cotto en opclones de compra. Ll valor neLo de ambas poslclones
vlene dado por el preclo de mercado de la obllgacln amorLlzable anLlclpadamenLe,
que aparecer publlcado en la llsLa de coLlzaclones del mercado de valores. Ll preclo
de mercado de la emlsln ser lgual a la dlferencla enLre el preclo de la obllgacln
normal y el valor neLo de su poslcln corLa en opclones de compra:

rec|o de |a ob||gac|n amort|zab|e ant|c|padamente =
= rec|o de |a ob||gac|n norma| - Va|or neto de |a opc|n de compra

Ll prlmer componenLe (el preclo de la obllgacln normal) aumenLar de valor cuando
los Llpos de lnLeres desclendan pero dlcho aumenLo ser conLrarresLado y superado
por el aumenLo del valor del segundo componenLe (la opcln de compra) lndlcaLlvo
de la poslbllldad real de amorLlzar anLlclpadamenLe la emlsln por parLe de la com-
panla al poder reflnanclarla con Llpos de lnLeres ms ba[os. MlenLras que sl los Llpos
de lnLeres asclenden, el prlmer componenLe descender de valor ms lenLamenLe
que el segundo con lo que el preclo del bono se aproxlmar al de un bono ordlnarlo.

Ll preclo Lerlco de la obllgacln normal se calcular desconLando los flu[os de ca[a
que promeLe generar a la Lasa de rendlmlenLo exlglda por el mercado, mlenLras que
el valor de la poslcln en opclones de compra se puede calcular segun el procedl-
mlenLo que veremos a conLlnuacln
4
. una vez que Lengamos ambos valores podre-
mos calcular el preclo Lerlco de la emlsln de renLa fl[a con poslbllldad de amorLlza-
cln anLlclpada. Con ello podremos ver sl esL sobrevalorada o lnfravalorada.

3
A esLe enfoque Lamblen se le conoce como el teoJlmleoto ojostoJo o lo opclo (optloo-oJjosteJ ylelJ). uebldo
a que los lnversores coLlzan esLos bonos a Lraves de sus rendlmlenLos comparndolos con los bonos del LsLado
del mlsmo plazo es necesarlo deflnlr el CAS o Jlfeteoclol ojostoJo o lo opclo que es el dlferenclal consLanLe que
anadldo a los Llpos a plazo lmpllclLos proporclona la serle de Llpos de descuenLo que se uLlllzan para desconLar
los flu[os de ca[a haclendo que el preclo Lerlco del bono sea ldenLlco al de mercado, dlchos flu[os de ca[a han sl-
do a[usLados para refle[ar la opcln lmpllclLa. or LanLo, el CAS mlde el dlferenclal del rendlmlenLo de un acLlvo
de renLa fl[a que no es aLrlbulble a la opcln lmpllclLa.
or e[emplo, un bono amorLlzable con un venclmlenLo a 10 anos y un cupn del 6 se vende a 116,22. Su 1l8
es del 4, sl la obllgacln del LsLado del mlsmo plazo Llene una 1l8 del 3,13, el dlferenclal ser de 83 pb. or
oLra parLe, sl el valor esLlmado de la opcln es 3,64 enLonces el valor lmpllclLo del bono no rescaLable es 119,86 y
su rendlmlenLo es del 3,6 (rendlmlenLo a[usLado a la opcln). Asl que el CAS es de 43 pb (opuesLo al dlferenclal
de 83 pb), es declr, 3,6 - 3,13 = 0,43.
4
Ln el apendlce A del prlmer caplLulo del llbro SaLya[lL uAS. 5ttoctoteJ Notes ooJ uetlvotlve mbeJJeJ
5ecotltles. Luromoney. Londres. 1996, se comenLan los prlnclpales meLodos de valoracln de esLe Llpo de
opclones: MerLon, 8all-1orous, Schaefer-SchwarLz, vaslcek, CourLadon, Cox-lngersoll-8oss, 8rennan-SchwarLz,
Pull-WhlLe, PeaLh-!arrow-MorLon, Po-Lee, 8lack-uerman-1oy.

ISSN: 1988-1878

9
Las prlnclpales dlferenclas de la valoracln de la opcln de compra de los bonos por
parLe de la empresa con relacln a la valoracln de las opclones sobre acclones ordl-
narlas son:

a) Ll preclo de e[erclclo de la opcln puede ser varlable
b) La opcln puede Lener varlas fechas de e[erclclo y sl no se e[erce en una de
ellas blen podrla hacerse en la slgulenLe (es, pues, una opcln betmoJo).
c) La volaLllldad del acLlvo subyacenLe es decreclenLe con el Llempo. Ll preclo
de las obllgaclones osclla cada vez menos conforme se aproxlme a su fecha
de venclmlenLo.
d) Ll preclo no puede exceder del valor de los flu[os de ca[a sln desconLar, por-
que se consegulrla un rendlmlenLo negaLlvo.
e) Ll acLlvo subyacenLe Llene una vlda varlable (menor sl los Llpos de lnLeres
caen, o lgual al plazo de la emlsln sl asclenden o se manLlenen consLanLes)
y no lllmlLada como en el caso de las acclones
f) La prlma a pagar por el emlsor al vender la opcln se encuenLra lncorporada
en el mayor cupn que esLas emlslones reparLen en comparacln con las
que no Llenen la opcln de compra.

3.2 L| mov|m|ento de |os t|pos de |nters a |o |argo de| t|empo
ara poder valorar los bonos u obllgaclones que lncorporan opclones neceslLamos
prlmeramenLe modellzar el comporLamlenLo fuLuro de los Llpos de lnLeres que va-
mos a emplear para calcular el valor de dlchos acLlvos flnancleros, nos referlmos, cla-
ro esL, a los Llpos anuales a plazo. ara ello deberemos haber esLlmado prevlamen-
Le su volaLllldad
3
adems de suponer, lnlclalmenLe, que hay la mlsma probabllldad
de ascenso que de descenso en el rbol blnomlal que usaremos para consLrulr la pre-
vlslble evolucln de los Llpos de lnLeres.

ara consLrulr el rbol blnomlal
6
neceslLamos calcular los coeflclenLes de ascenso (u)
y de descenso (d) de la slgulenLe manera:

u = e
!
d = e
"!
= 1/d

va a ser uLll conocer la relacln enLre ambos: u/d

u/d = e
!
- e
"!
= e
2!

Ll Llpo de lnLeres que reglr duranLe el prlmer ano es conocldo porque es el acLual
Llpo de conLado para un ano de plazo (
0
r
1
). Ahora blen, el Llpo anual a plazo que regl-
r duranLe Lodo el segundo ano (
1
r
1
) -que se habr deducldo de la sttoctoto 1empo-
tol Je los 1lpos Je lotets- podr oscllar enLre dos valores
1
r
1
u y
1
r
1
d, Lenlendo en

5
LsLo lo suelen hacer las enLldades flnancleras conLando con maLemLlcos e lnformLlcos por ser una de las va-
rlables ms lmporLanLes de la valoracln de los bonos.
6
Sobre cmo consLrulr el rbol blnomlal vease Mascarenas, !uan (2011): Cpclones reales: valoracln por el
meLodo blnomlal". Moooqtoflos Je Iooo Moscoteos sobte llooozos cotpototlvos n 32. lSSn:1988-1878
uescargable en: hLLp://www.ucm.es/lnfo/[mas/monograf.hLm

ISSN: 1988-1878

10
cuenLa que ambos Llenen la mlsma probabllldad de ocurrencla y que u/d = e
2!
:

1
r
1
= 0,3
1
r
1
u + 0,3
1
r
1
d = 0,3 (
1
r
1
u +
1
r
1
d) = 0,3 x (
1
r
1
d e
2!
+
1
r
1
d) = 0,3
1
r
1
d (1 + e
2!
)
1
r
1
d =
1
r
1
- [0,3 (1 + e
2!
)]

Asl, por e[emplo, supongamos que ! = 10 y que
1
r
1
= 4 enLonces:
1
r
1
d =
1
r
1
- [0,3 (1+e
2!
)] = 0,04 - [0,3 (1 + e
2 0,1
)] = 0,04 - 1,1107 = 0,03601 = 3,60
1
r
1
u =
1
r
1
d e
2!
= 3,6 e
2 0,1
= 0,043987 = 4,40

Ln la flgura 7 se muesLra el comlenzo del rbol blnomlal con daLos Lerlcos (lzquler-
da) y con el resulLado del e[emplo anLerlor (derecha).

llg.7

Ll slgulenLe paso es ver los poslbles valores del Llpo anual a plazo que reglrn a lo lar-
go del Lercer ano (
2
r
1
). Ln la flgura 8 se puede observar como hay Lres poslbles valo-
res segun el valor que hayan Lomado los Llpos de lnLeres el ano anLerlor, eso sl, hay
un 30 de probabllldades de alcanzar el valor lnLermedlo (
2
r
1
d e
2!
) y un 23 de al-
canzar el Llpo ms alLo (
2
r
1
d e
4!
) y oLro LanLo de alcanzar el ms ba[o (
2
r
1
d).

llg.8

Cperando de la mlsma manera que anLes obLendremos el valor de
2
r
1
d:
2
r
1
= 0,23
2
r
1
d + 0,3
2
r
1
d e
2!
+ 0,23
2
r
1
d e
4!

2
r
1
d =
2
r
1
- (0,23 + 0,3 e
2!
+ 0,23 e
4!
)

Sl, por e[emplo,
2
r
1
= 4,3 enLonces:
2
r
1
d = 0,043 - (0,23 + 0,3 e
2 0,1
+ 0,23 e
4 0,1
) = 0,043 - 1,2337 = 0,03648 = 3,63

ISSN: 1988-1878

11
2
r
1
de
2!
= 3,63 e
0,2
= 4,46
2
r
1
de
4!
= 3,63 e
0,4
= 3,44

llg.9

ue la mlsma forma podrlamos calcular los Llpos de lnLeres mlnlmos de los anos pos-
Lerlores lo que nos proporclonarla los daLos slgulenLes (hasLa el Llpo a plazo que regl-
r en el ano ocLavo):

3
r
1
d =
3
r
1
- (0,123 + 0,373 e
2!
+ 0,373 e
4!
+ 0,123 e
6!
)
4
r
1
d =
4
r
1
- (0,0623 + 0,23 e
2!
+ 0,373 e
4!
+ 0,23 e
6!
+ 0,0623 e
8!
)
3
r
1
d =
3
r
1
- (0,03123 + 0,13623 e
2!
+ 0,3123 e
4!
+ 0,3123 e
6!
+ 0,13623 e
8!

+
0,03123 e
10!
)
6
r
1
d =
6
r
1
- (0,013623 + 0,09373 e
2!
+ 0,234373 e
4!
+ 0,3123 e
6!
+ 0,234373 e
8!

+
0,09373 e
10!
+ 0,013623 e
12!
)
7
r
1
d =
7
r
1
- (0,0078123 + 0,0346873 e
2!
+ 0,1640623 e
4!
+ 0,2734373 e
6!
+
0,2734373 e
8!

+ 0,1640623 e
10!
+ 0,0346873 e
12!

+ 0,0078123 e
14!
)

Como se aprecla las probabllldades que se asoclan a cada resulLado se obLlenen me-
dlanLe la frmula de la dlsLrlbucln blnomlal en la que p y (1-p) lndlcan las probablll-
dades de ascenso y descenso (30, en nuesLro caso, para ambos valores):

!
m
n
"
#
$
%
&
'
p
m-n
(1 -p)
n
!

!
7
4
"
#
$
%
&
'
0,5
7-4
0,5
4
= 0,2734375

Ln la flgura 10 aparece el rbol blnomlal que modellza el comporLamlenLo fuLuro
esperado de los Llpos de lnLeres anuales duranLe los prxlmos sels anos.

ISSN: 1988-1878

12

llg.10

Sl los Llpos a plazo lmpllclLos para los prlmeros clnco anos son los slgulenLes (su[eLos
Lodos ellos a una volaLllldad del 10 anual):
0
r
1
= 3,3
1
r
1
= 4,0
2
r
1
= 4,3
3
r
1
= 4,73
4
r
1
= 4,93 ! = 10

puede verse su evolucln en las flguras 10 y 11 (la llnea verde lndlca la evolucln de
los Llpos anuales a plazo).

llg.11

llg. 12
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
8,0%
9,0%
0 1 2 3 4 5
!
"
#
$
%

'
(

"
)
!
(
*
+
%

,-$%

ISSN: 1988-1878

13

3.3 La va|orac|n de |os bonos ord|nar|os
una vez que dlsponemos de la evolucln de los Llpos anuales a plazo podemos pro-
ceder a valorar una emlsln de bonos. Supongamos que dlsponemos de una emlsln
a la que le quedan exacLamenLe clnco anos de vlda, cuyo valor nomlnal es de 100 eu-
ros y que paga un cupn anual del 6,3.

Comenzamos por el flnal de su vlda (el qulnLo ano) donde su propleLarlo reclblr el
nomlnal del bono (100 t) ms el cupn (6,3 t). una vez hecho esLo calcularemos su
valor al flnal del ano 4 Lenlendo en cuenLa cada uno de los Llpos de lnLeres a plazo de
que dlsponemos para ese ano y la probabllldad de ascenso y descenso (30 en cada
caso), asl por e[emplo, para el Llpo de lnLeres del 8,84 el valor del bono al flnal del
ano 4 ser lgual a (ver flgura 13):

!
P
4
=
0,5 (100 +6,5) + 0,5 (100 +6,5)
1, 0884
= 97,8!

llg.13

Sl repeLlmos el clculo para Lodos los Llpos a plazo del cuarLo ano obLendremos lo
que aparece en la flgura 14.

llg.14

Con los preclos del ano 4 ms los cupones respecLlvos (6,3 t) y los Llpos de lnLeres a
plazo que rlgen duranLe el Lercer ano obLendremos los valores del bono en esLe
ulLlmo ano. 8eplLlendo el proceso llegaremos a obLener el valor del bono ex-cupn"
en la acLualldad Lal y como se observa en la flgura 13, es declr, 109,9 euros.

ISSN: 1988-1878

14

llg.13

3.4 La va|orac|n de |os bonos rescatab|es
Supongamos que la empresa emlsora del bono anLerlor lo puede rescaLar por 102
euros al flnal del 2 ano, por 101,3 euros al flnal del Lercer ano y por 101 euros al fl-
nal del cuarLo. LsLo per[udlca a su propleLarlo, asl que el valor del bono rescaLable
debe ser lnferlor al del bono ordlnarlo. ara calcular el valor del bono reallzaremos
un clculo slmllar al que hemos vlsLo en el eplgrafe anLerlor slo que cada vez que el
bono pueda ser rescaLado deberemos escoger el valor ms pequeno enLre el valor
Lerlco del bono ex-cupn" y el de rescaLe. or e[emplo, sl volvemos a ver la flgura
13 en el cuarLo ano (segunda columna por la derecha) vemos que hay Lres valores
superlores a 101 euros, en esos Lres casos la empresa emlsora decldlr rescaLar el
bono, por LanLo, el valor del bono ser en esos casos de 101 en lugar del que aparece
en la flgura (vease la flgura 16).

llg.16

Ahora segulremos con el proceso de mulLlpllcar cada valor del bono ms el cupn
por su probabllldad, LanLo en el caso de ascenso del Llpo de lnLeres como de
descenso, y lo acLuallzaremos al ano anLerlor al Llpo a plazo que corresponda (ver
flgura 11). Ll valor obLenldo se comparar ahora con el preclo de rescaLe (101,3 t)

ISSN: 1988-1878

15
para ver que valor ex-cupn" flgurar en el Lercer ano (vease la flgura 17). Como se
observa el rescaLe Lendr lugar en Lres de los cuaLro escenarlos mosLrados.

llg.17

ara calcular el valor del bono sln el cupn al flnal del segundo ano repeLlremos el
proceso anLerlor ellglendo el menor valor enLre el preclo de rescaLe en esa fecha
(102t) y el que resulLe de calcular la medla ponderada acLuallzada del valor del bono
ms el cupn en el ano Lres. Como se aprecla en la flgura 18 en dos de los Lres esce-
narlos se rescaLa el bono. Slgulendo el proceso hasLa la acLualldad (ya no hay ms fe-
chas de rescaLe) obLenemos que el valor del bono rescaLable es lgual a 107,2 euros.

llg.18

C dlcho de oLra manera, el valor de la opcln de rescaLe vale 109,9 - 107,2 = 2,7 t.

Cbservese que en el caso del bono ordlnarlo la Lasa de rendlmlenLo hasLa el vencl-
mlenLo era lgual:

ISSN: 1988-1878

16

!
109,9 =
6,5
(1 + r)
j
j=1
5
"
+
100
(1 + r)
5
# r = 4,26%

mlenLras que en el caso del bono rescaLable es lgual a:

!
107,2 =
6,5
(1 + r')
j
j=1
5
"
+
100
(1 + r')
5
# r' = 4,84%

es declr, el dlferenclal enLre ambas es de 38 punLos bslcos, que es el preclo a pagar
por el emlsor (en Lermlnos de renLabllldad) a camblo de dlsponer de la opcln de
rescaLe. Ls declr, es la renLabllldad exLra que desean reclblr los propleLarlos de los
bonos rescaLables.

llg.19

Ln la flgura 19 se apreclan las prevlslbles fechas de rescaLe anLlclpado segun los da-
Los mane[ados en el e[emplo (slo en el caso de que los Llpos de lnLeres anuales al-
cancen su mxlmo nlvel en cada perlodo anual la emlsln no ser rescaLada).

4. La va| orac| 4. La va| orac| n de | as ob| | gac| ones n de | as ob| | gac| ones convert| b| es convert| b| es

una obllqoclo coovettlble
7
, es una obllgacln clslca que permlLe a su propleLarlo
camblarla por un numero deLermlnado de acclones ordlnarlas duranLe un plazo de
Llempo deLermlnado y a un preclo prefl[ado. Ls un Llpo de tltolo blbtlJo porque se
compone de dos acLlvos flnancleros como son: una obllgacln normal (que propor-
clona unos flu[os de ca[a fl[os) y una opcln que permlLe permuLar esLa ulLlma por un

7
Ln algunos LsLados exlsLen las occlooes ptefeteotes coovettlbles que permlLen su can[e por acclones ordlnarlas. Su anllsls es
slmllar al de las obllgaclones converLlbles debldo al parecldo exlsLenLe enLre las obllgaclones y las acclones preferenLes.
1amblen exlsLe la poslbllldad de emlLlr obllgaclones converLlbles por acclones ordlnarlas de oLras empresas dlsLlnLas a la
emlsora (que, generalmenLe, posee un lmporLanLe paqueLe de acclones de las oLras). Ln Lspana exlsLe la poslbllldad de
converLlr acclones ordlnarlas en preferenLes y, Lamblen, es poslble converLlr acclones con voLo en acclones sln voLo y
vlceversa. no es poslble en nuesLro ordenamlenLo [urldlco converLlr acclones ordlnarlas en obllgaclones porque ello
conllevarla la reduccln del caplLal soclal de forma obllgaLorla.

ISSN: 1988-1878

17
numero deLermlnado de acclones ordlnarlas (que proporclonan unos flu[os de ca[a
varlables lncluldas las gananclas de caplLal esperadas).

Ln el momenLo de la emlsln de las obllgaclones converLlbles, la companla emlsora
cobrar el preclo de emlsln menos los cosLes lmpllcados en esLa. LsLos ulLlmos se
denomlnan costes Je emlslo (flototloo costs) que engloban LanLo las comlslones a
los bancos de lnversln que acLuan como lnLermedlarlos -cosLes expllclLos-, como el
descenso del preclo de mercado de los oLros acLlvos flnancleros que la empresa haya
emlLldo anLerlormenLe y que se ven per[udlcados de alguna manera al reallzarse esLa
nueva emlsln -cosLes lmpllclLos-. Ls lmporLanLe resalLar que esLe es el unlco lnsLan-
Le en el que la empresa reclbe dlnero de los lnversores, puesLo que sl esLos se decl-
den a converLlr sus LlLulos de deuda por LlLulos de propledad no pagarn nada a la
empresa emlsora al LraLarse de una slmple permuLa de acLlvos flnancleros
8
.

Los Lermlnos de la conversln flguran en la esctltoto Je emlslo de las obllgaclones.
Adems, es convenlenLe saber que, en Lspana, esLe Llpo de obllgaclones no se pue-
den emlLlr ba[o la par, nl su valor nomlnal ser lnferlor al de las acclones ordlnarlas de
la companla emlsora (arL. 292 LSA). or oLra parLe, en el momenLo de su emlsln hay
que Lener en cuenLa que los acclonlsLas acLuales y los propleLarlos de obllgaclones
converLlbles anLlguas, Lendrn derecho preferenLe de suscrlpcln de las mlsmas (arL.
293 LSA)
9
.

4.1 Caracter|st|cas de |as ob||gac|ones convert|b|es
- l totlo Je coovetslo. Ls el numero de acclones ordlnarlas por las que se pue-
de lnLercamblar la obllgacln (flgurar en la escrlLura de emlsln). uede ser
lndlcado expllclLamenLe (un raLlo de 3 lndlcar la poslbllldad de camblar una
obllgacln por clnco acclones ordlnarlas), o lmpllclLamenLe, a Lraves Jel pte-
clo Je coovetslo, sln ms que dlvldlr el valor nomlnal de la obllgacln con-
verLlble enLre el preclo de conversln:

!
ratio de conversin =
valor nominal de la obligacin convertible
precio de conversin

Sl, por e[emplo, dlsponemos de una obllgacln converLlble cuyo valor noml-
nal es de 100 euros y que Llene un preclo de conversln de 10 euros por ac-
cln, podemos calcular fcllmenLe su raLlo de conversln: 10 acclones ordl-
narlas. CLras veces el preclo de conversln puede esLar en funcln del valor
de coLlzacln de las acclones ordlnarlas ms un descuenLo que acLua como

8
Ln esLe punLo convlene resalLar la suLll dlferencla, desde el punLo de vlsLa flnanclero enLre coovetslo y cooje. La prlmera
Llene lugar cuando las acclones ordlnarlas que se enLregan surgen de una ampllacln de caplLal creada al efecLo, mlenLras
que la segunda se produce cuando dlchas acclones ya han sldo emlLldas con anLerlorldad y forman parLe de la auLocarLera de
la socledad. La dlferencla radlca pues en la procedencla de las acclones ordlnarlas que se van a lnLercamblar por las obllgaclo-
nes.
9
un ampllo esLudlo sobre las obllqoclooes coovettlbles desde el punLo de vlsLa legal puede consulLarse en CACPCn, !ose L.:
uetecbo Jel MetcoJo Je volotes l. uyklnson. Madrld. 1992. gs.: 231-276

ISSN: 1988-1878

18
endulzanLe para el lnversor, por e[emplo: coLlzacln medla de las acclones
ordlnarlas del ulLlmo LrlmesLre menos un 13". Sl dlcha coLlzacln fuese,
por e[emplo, de 10 euros el raLlo de conversln de las obllgaclones converLl-
bles serla lgual a:
100 - (10 x 0,83) = 11,76 acclones.
- l volot Je coovetslo. Ls el valor de mercado de las acclones ordlnarlas por
las que se Llene derecho a converLlr la obllgacln. Se puede calcular mulLlpll-
cando el raLlo de conversln por el valor de mercado de la accln. Asl, por
e[emplo, sl el raLlo de conversln es lgual a 11,76 acclones y el preclo de
mercado de cada una de esLas es de 10 euros, el valor de conversln ser
lgual a 117,6 euros (comprese con el valor nomlnal de la obllgacln que es
de 100 euros).
- volot Je lo obllqoclo otJlootlo. Ls el preclo al que se venderla la obllgacln
converLlble sl careclese de esLa ulLlma caracLerlsLlca. Se calcula deLermlnan-
do el valor acLuallzado de los cupones y el prlnclpal de una emlsln de obll-
gaclones ordlnarlas uLlllzando como Lasa de acLuallzacln el rendlmlenLo ml-
nlmo requerldo por el mercado para una emlsln de obllgaclones ordlnarlas
del mlsmo plazo y rlesgo.
- l petloJo Je coovetslo. Ls el plazo a lo largo del cual es poslble e[ercer el
derecho de conversln (flgurar en la escrlLura de emlsln).
- lo ptlmo Je coovetslo. Ls la dlferencla enLre el preclo de mercado de la obll-
gacln converLlble y el mayor de los dos preclos slgulenLes:
a) el valor de mercado de la obllgacln ordlnarla
b) el valor de conversln.

Ln muchos casos, el preclo de conversln se slLua enLre un 10 y un 30 por enclma
del preclo de mercado de las acclones ordlnarlas en el momenLo de la emlsln de las
obllgaclones converLlbles. Adems, en ocaslones, el preclo de conversln es escalo-
nado de Lal manera que conforme Lranscurra la vlda de la obllgacln converLlble, dl-
cho preclo va aumenLando progreslvamenLe.

Las emlslones de obllgaclones converLlbles debern lncorporar en la escrlLura de
emlsln un mecanlsmo de proLeccln para el lnversor en caso de que el raLlo de con-
versln o el preclo de conversln se vean per[udlcados por desdoblamlenLos del no-
mlnal de las acclones ordlnarlas (spllts), dlvldendos en forma de acclones, amplla-
clones de caplLal, eLceLera. LsLe mecanlsmo conslsLe en alLerar el raLlo de conversln
(o el preclo de conversln) de Lal manera que la rlqueza del lnversor se manLenga
lnalLerada
10
.

4.2 kazones para em|t|r ob||gac|ones convert|b|es
uno de los moLlvos bslcos por los que se emlLen las obllgaclones converLlbles es
que los Llpos de lnLeres que pagan son lndependlenLes del nlvel de rlesgo de la lnsLl-
Lucln emlsora. LfecLlvamenLe, un aumenLo del nlvel de rlesgo de la empresa pro-

10
un e[emplo de slsLema de proLeccln conLra la dllucln produclda al exlsLlr una ampllacln de caplLal duranLe el perlodo de
conversln de la obllgacln puede consulLarse en la obra de !ose L. CACPCn, que flgura en la blbllografla (pglnas: 263-270).

ISSN: 1988-1878

19
voca un lncremenLo en el rendlmlenLo exlgldo por los lnversores a la obllgacln nor-
mal que forma parLe del LlLulo converLlble. ero, por oLro lado, esLe aumenLo del
rlesgo beneflcla a la volaLllldad del preclo de la accln ordlnarla y, por LanLo, a la op-
cln de conversln, cuanLo mayor sea el rlesgo y la volaLllldad del preclo de la accln
ordlnarla, mayor ser la probabllldad de que la caracLerlsLlca de conversln Lenga un
valor poslLlvo anLes de su fecha de explracln. LsLe aumenLo del rlesgo y de la vola-
Lllldad hacen aumenLar el valor de la opcln de compra de acclones que forma parLe
del LlLulo converLlble y, por LanLo, conLrarresLa el per[ulclo que causa a la parLe for-
mada por la obllgacln ordlnarla.

La emlsln de obllgaclones converLlbles permlLe a la empresa endeudarse con unos
cosLes flnancleros ms ba[os que en el caso de las obllgaclones normales (adems,
las converLlbles suelen Lener menores clusulas de proLeccln que esLas), claro que
esLa venLa[a se plerde al efecLuarse la conversln.

LsLe Llpo de obllgaclones suele esLar subordlnado a las emlslones de deuda clslcas
como los presLamos bancarlos, los presLamos hlpoLecarlos y las obllgaclones norma-
les. La enLldad emlsora, al uLlllzar obllgaclones converLlbles para flnanclarse, puede
de[ar espaclo llbre para recurrlr a la deuda clslca cuando le haga falLa.

or oLro lado, esLe Llpo de emlslones permlLe vender acclones ordlnarlas a un preclo
superlor al que rl[a en el mercado en el momenLo de produclrse la emlsln de las
obllgaclones converLlbles. Aunque esLa venLa[a puede [ugar en conLra del emlsor sl el
preclo de sus acclones aumenLa demaslado, porque las esLar colocando en el mer-
cado a un preclo mucho menor del que consegulrla sl reallzase una ampllacln de ca-
plLal en esLe momenLo. or oLro lado, sl el preclo de las acclones no asclende y la
conversln no lnLeresa, la empresa emlsora Lendr que hacer frenLe a una deuda cu-
yo plazo real es mayor que el prevlsLo lnlclalmenLe.

Ls normal que las obllgaclones converLlbles lleven lncorporada una clusula de
amorLlzacln anLlclpada a favor del emlsor (esLa caracLerlsLlca, en especlal, fue anall-
zada en el eplgrafe anLerlor). LsLa clusula permlLe forzar a los obllgaclonlsLas a con-
verLlr sus LlLulos en acclones ordlnarlas cuando el preclo de conversln sea lnferlor al
preclo de mercado. Sl esLo ulLlmo se produce, los lnversores Lendrn mledo de que
sus obllgaclones sean rescaLadas anLes de su venclmlenLo, con lo que perdern la po-
slbllldad de hacerse con las acclones a buen preclo, por ello, cuando se aproxlme la
fecha de amorLlzacln anLlclpada (que flgurar en la escrlLura de emlsln), sl creen
que es convenlenLe para la empresa proceder a la mlsma, se lanzarn a converLlr sus
obllgaclones por acclones ordlnarlas.

4.3 La va|orac|n de |as ob||gac|ones convert|b|es.
?a ha quedado claro que la obllgacln converLlble se compone de una obllgacln
normal y una opcln de conversln, por ello su valor Lerlco es superlor o lgual al de
una obllgacln normal. LsLo se puede comprobar al observar como LanLo los cupones
como el rendlmlenLo hasLa el venclmlenLo de las obllgaclones converLlbles suelen ser

ISSN: 1988-1878

20
lnferlores a los de las obllgaclones ordlnarlas. Como se aprecla en la flgura 20 el ml-
nlmo valor del bono u obllgacln converLlble (en lngles se le denomlna floot voloe)
vlene dado por el mayor de los dos valores slgulenLes: el valor de conversln o el va-
lor de la obllgacln normal. Sl, por e[emplo, el valor de conversln es el mayor de los
dos y el preclo de mercado de la obllgacln converLlble fuese lnferlor a esLe usLed
podrla adqulrlr el LlLulo, converLlrlo lnmedlaLamenLe y consegulr un beneflclo sln
rlesgo.

llg.20 La relacln enLre los preclos de mercado de la obllgacln converLlble y de la accln ordlnarla

Ll modelo de valoracln de una obllgacln converLlble comblna el valor Lerlco de
una obllgacln normal, con el valor Lerlco de las acclones a enLregar a camblo de dl-
cha obllgacln en el momenLo de la conversln. Como sabemos, el valor Lerlco de la
obllgacln ordlnarla vlene dado por la expresln (C es el valor del cupn,
n
es el pre-
clo de reembolso, y k es la Lasa de rendlmlenLo mlnlma requerlda):

!
P
0
=
C
(1 + k)
j
j=1
n
"
+
P
n
(1 + k)
n

mlenLras que el volot Je coovetslo en la fecha de la mlsma (vC
L
) depender del pre-
clo de mercado acLual de las acclones de la companla (S
0
), de la Lasa esperada de
creclmlenLo anual y acumulaLlvo de las mlsmas (g) y del raLlo de conversln (8C):

vC
L
= S
0
x (1+g)
L
x 8C

Asl que comblnando ambas expreslones y susLlLuyendo, en la fecha de conversln,
los cupones que resLan por pagar ms el preclo de reembolso por el mayor de los
dos slgulenLes valores: el valor de conversln (vC
L
) y el valor del bono ordlnarlo en la
fecha de conversln (
L
), obLendremos el valor Lerlco de la obllgacln converLlble
en el momenLo acLual:

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21

!
P
0
=
C
(1 + k)
j
j=1
t
"
+
Mx [VC
t
; P
t
]
(1 + k)
t

L[emp|o: una companla ha emlLldo unas obllgaclones converLlbles a las que les que-
dan nueve anos hasLa su venclmlenLo, su valor nomlnal es de 100 euros y paga un
cupn de 10 euros anuales. La obllgacln puede converLlrse por Lres acclones ordlna-
rlas una vez Lranscurrldos cuaLro anos desde ahora. Ll preclo acLual de las acclones
de la companla es de 34 euros por accln y se espera que crezca a una Lasa medla
anual y acumulaLlva del 7. La Lasa de descuenLo aproplada es del 9. La Lasa de
rendlmlenLo anual medla de los bonos ordlnarlos slmllares a esLe que reglr en el
perlodo que va desde el flnal del ano 4 hasLa el flnal de la vlda de la emlsln es del
8 anual. Calcularemos el preclo Lerlco de la obllgacln converLlble suponlendo
que su propleLarlo Loma la declsln de converLlrla, o no, en acclones en la prlmera
fecha poslble.

Ll preclo acLual de la obllgacln normal (no se olvlde que ha Lranscurrldo un ano des-
de la emlsln, luego a la obllgacln le quedan nueve anos de vlda) es lgual a:

!
P
0
=
10
(1, 09)
j
j=1
9
"
+
100
(1,09)
9
= 106 euros

Ll preclo de la obllgacln normal al flnal del cuarLo ano -conLando desde ahora- ser
lgual a (recuerde
4
r
3
= 8):

!
P
4
=
10
(1,08)
+
10
(1, 08)
2
+
10
(1,08)
3
+
10
(1,08)
4
+
110
(1, 08)
5
= 108 euros

Ahora procederemos a calcular el valor de conversln de la emlsln denLro de cuaLro
anos, que es la prlmera de las fechas poslbles para converLlr la emlsln:

VC
4
= S
0
x (1+g)
t
x RC = 34 x (1,07)
4
x 3 = 133,7 euros

Luego el preclo lnLrlnseco de la obllgacln converLlble ser:

!
P
0
=
10
(1, 09)
j
j=1
4
"
+
Mx(108;133,7)
(1, 09)
4
= 127,11 euros

y, como se aprecla, el valor de la opcln de conversln es lgual a 21,11 euros (127,11
- 106).

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22
4.J.1 lo volotoclo o ttovs Je lo bloomlol
A esLas alLuras ha quedado claro que el valor Lerlco de la obllgacln converLlble es
lgual a la suma del valor Lerlco de la obllgacln equlvalenLe ms la opcln de com-
pra de acclones que le acompana.

rec|o de |a ob||gac|n convert|b|e =
rec|o de |a ob||gac|n norma| + Va|or neto de |a opc|n de compra

La valoracln de la opcln en la prcLlca es dlflcll de apllcar debldo a las slgulenLes
razones:

a) Ll preclo de conversln suele aumenLar con el Llempo lo que qulere declr
que el preclo de e[erclclo de la opcln cambla. Adems, puede haber dl-
ferenLes fechas de conversln, es declr, varlas fechas de venclmlenLo de
la opcln.
b) Las acclones pueden pagar dlversos dlvldendos a lo largo de la vlda de la
obllgacln converLlble lo que compllca aun ms el anllsls de la valora-
cln de la opcln.
c) Muchas obllgaclones converLlbles son Lamblen amorLlzables anLlclpada-
menLe a gusLo del emlsor de las mlsmas.

Sln embargo, vamos a apllcar el modelo blnomlal de valoracln de opclones, con la
modlflcacln de MerLon para el caso de reparLo de dlvldendos, a un e[emplo para
ver un meLodo aproxlmado de valoracln de la opcln de compra lmpllclLa en las
obllgaclones converLlbles. ara ello uLlllzaremos los daLos del e[emplo anLerlor a los
que anadlremos alguno ms como: la Lasa de rendlmlenLo sln rlesgo para cuaLro
anos de plazo es del 7, la volaLllldad anual medla de la accln ordlnarla es del 23
y la Lasa de rendlmlenLo sobre dlvldendos en forma conLlnua es del 3.

?a sabemos que el valor Lerlco de la obllgacln normal (nueve anos de vlda y un
rendlmlenLo hasLa el venclmlenLo del 9) es de 106 euros, mlenLras que el preclo
esperado del bono denLro de cuaLro anos ser lgual a:

!
P
5
=
10
(1,08)
+
10
(1, 08)
2
+
10
(1,08)
3
+
10
(1,08)
4
+
110
(1, 08)
5
= 108 euros

ConverLlr las obllgaclones denLro de cuaLro anos lmpllcarla sacrlflcar unos flu[os de
ca[a valorados en 108 euros a camblo de Lres acclones, o lo que es lo mlsmo, 36 eu-
ros por accln. LsLe ulLlmo es el preclo de e[erclclo de la opcln de compra.

Ln la flgura 21 se muesLra el rbol blnomlal represenLaLlvo del valor acLual de las ac-
clones. Ll rbol se ha consLruldo mulLlpllcando cada valor por un coeflclenLe de as-
censo -u- que es lgual a e
!
x e
g
= e
0,23
x e
0,07
= 1,3771 y por uno de descenso -d- que
es lgual a e
-!
x e
g
= e
-0,23
x e
0,07
= 0,8333. Cbservese que en el clculo de ambos coefl-
clenLes se ha lncluldo la Lasa de creclmlenLo anual medlo acumulaLlva que, recorde-

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23
mos, era del 7. Ll rbol se exLlende duranLe cuaLro anos. 1amblen se puede apre-
clar como en cada ano se deLrae el 3 del valor de la accln en concepLo de reparLo
de dlvldendos.

llg. 21 rbol blnomlal de la evolucln del preclo de la accln duranLe los prxlmos cuaLro anos

una vez dlbu[ado el rbol blnomlal, y Lenlendo en cuenLa que la prlmera fecha de
conversln es denLro de cuaLro anos, procederemos a comparar el valor que, en dl-
cha fecha de conversln, Lendr la accln con respecLo al que Lendr el preclo de
e[erclclo. Sl aquel es mayor que esLe calcularemos la dlferencla, que es el valor ln-
Lrlnseco de la opcln de compra, en caso conLrarlo, el resulLado ser cero. Asl, por
e[emplo, el valor de 108,26 t ser comparado con el preclo de e[erclclo 36 t y como
aquel es mayor calcularemos el valor lnLrlnseco de la opcln 72,26 t. vea en la flgura
22 (en verde) como dlcho valor aparece el prlmero en la columna de ms a la dere-
cha. Sln embargo, sl el valor del subyacenLe fuese 24,90 t al ser lnferlor a los 36 t del
preclo de e[erclclo el valor lnLrlnseco es nulo
11
. ue esLa manera obLendremos los va-
lores lnLrlnsecos de la opcln de compra denLro de cuaLro anos que flguran en verde
en la prlmera columna de la derecha de la flgura 22.

11
8ecuerde que la opcln proporclona un derecho, no una obllgacln, y el valor de un derecho slo puede ser poslLlvo o nulo,
nunca negaLlvo (porque los derechos se e[ercen o no se e[ercen y se supone que se e[ercen slo cuando se obLlene un beneflclo
o saLlsfaccln).

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24

llg.22 valor de la opcln de compra

Ahora calcularemos, de forma recurslva, el valor de la opcln en cada uno de los pe-
rlodos movlendonos de derecha hacla lzqulerda. ara ello prlmeramenLe deberemos
calcular el valor de las probabllldades neuLrales al rlesgo" que lndlcan las pondera-
clones que el modelo aslgna a cada ascenso y a cada descenso. Asl, la probabllldad
de ascenso ser, slempre que la volaLllldad se manLenga consLanLe, lgual a:

!
p =
1 +r
f
"d
u - d
=
1, 07 - 0,8353
1,3771 - 0,8353
= 0,4332 = 43,32%

mlenLras que la de cada descenso ser lgual a 1-p = 36,68. or LanLo, el prlmer va-
lor de la opcln de compra en el ano Lercero ser lgual a obLener la medla pondera-
da de los dos valores que puede Lomar en el cuarLo ano, acLuallzada un perlodo al Ll-
po de lnLeres sln rlesgo conLlnuo:

!
c
uuu
=
72,26 " p + 29,66 " (1 -p)
(1,07)
= 44,97 !

el slgulenLe valor serla:

!
c
uud
=
29,66 " p + 3,83 " (1 -p)
1,07
= 14,04 !

y el Lercer valor de ese ano serla:

!
c
udd
=
3,83 " p + 0 " (1 -p)
1, 07
= 1,55 !

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25
y el ulLlmo valor de ese ano Loma un valor nulo porque su valor a flnales del cuarLo
ano Lamblen lo es. Ll mlsmo procedlmlenLo uLlllzarlamos para calcular el valor Lerl-
co de la opcln de compra al flnal del segundo ano (23,64 t, 6,30 t, y 0,63 t), al flnal
del prlmero (13,83 t y 2,96 t), llegando asl al momenLo acLual cuyo valor se calcu-
larla de lgual manera:

!
c =
13,83 " p + 2,96 " (1 -p)
1,07
= 7,17 t

or LanLo, 7,17 t es el valor de la opcln de compra de una unlca accln y como cada
obllgacln converLlble concedla el derecho a adqulrlr Lres acclones su valor serla el
Lrlple, es declr, 21,31 t.

Luego el preclo del LlLulo converLlble ser lgual a:

0
= 106 + 21,31 = 127,31 t.

Ls convenlenLe resalLar, que en esLe Llpo de valoracln es muy lmporLanLe la elec-
cln de la volaLllldad de la accln ordlnarla, el rendlmlenLo con rlesgo esperado a
parLlr de la fecha de la conversln
12
, y el rendlmlenLo sobre dlvldendos.

Ls muy poslble que esLe valor sea algo lnferlor al real debldo a que slo hemos Le-
nldo en cuenLa la poslbllldad de converLlr la obllgacln en la prlmera fecha de con-
versln y no en las resLanLes. ara resolver esLe problema de una forma ms exacLa
se podrla apllcar un proceso blnomlal, con las correspondlenLes modlflcaclones y, en
Lodo caso, no hay que olvldar que el valor de la obllgacln converLlble depender,
fundamenLalmenLe, de la salud de la empresa emlsora, de las expecLaLlvas que el
mercado Lenga sobre los beneflclos fuLuros de la empresa y de la volaLllldad de los
Llpos de lnLeres.

4.4 8onos convert|b|es cont|ngentes (CoCos)
Conocldos hablLualmenLe como CoCos, son una varlanLe de las clslcas obllgaclones
converLlbles pero con lmporLanLes dlferenclas de cara a su valoracln. Adems hay
dos Llpos de CoCos basLanLe dlsLlnLos enLre sl.

Ll prlmer Llpo de converLlbles conLlngenLes permlLe al lnversor converLlr sus obllga-
clones o bonos en acclones del emlsor sl el preclo de coLlzacln de esLas ulLlmas al-
canza un deLermlnado porcenLa[e por enclma del preclo de conversln. or e[emplo,
un CoCo cuya accln subyacenLe coLlce a 10t, Lenga una prlma de conversln del
30 y un umbral de conversln conLlngenLe del 120, puede converLlrse a 13t slo
sl la accln coLlza por enclma de 13,6t (= 13t x 1,2) a lo largo de un perlodo deLerml-
nado (por e[emplo, duranLe 20 de los 30 dlas anLerlores al flnal del LrlmesLre).

12
ara esLo es convenlenLe dlsponer de los Llpos de lnLeres a plazo lmpllclLos esperados a parLlr de la fecha de conversln,
que se obLendrn a Lraves de la esLrucLura Lemporal de los Llpos de lnLeres.

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Ll segundo Llpo de converLlbles conLlngenLes suele ser emlLldo por algunos bancos
de cara a aumenLar su cote copltol (1ler 1) cuando esLe cae por deba[o de una clfra
deLermlnada (el umbral de conversln). or e[emplo, en el caso del Lloyds 8ank, sl el
umbral de su cote copltol Ller 1 se slLua por deba[o del 3 se converLlrlan los CoCos
con lo que dlcho valor salLarla hasLa el 6,3. Cbservese que en esLa modalldad el
que dlspara la conversln es un daLo conLable del emlsor de los LlLulos y no el pro-
pleLarlo de los mlsmos.

S. La ob||gac|n convert|b|e y rescatab|e ant|c|padamente

Muchas empresas emlLen obllgaclones converLlbles con la caracLerlsLlca adlclonal de
que pueden ser rescaLadas con anLlclpacln. Cuando esLo ulLlmo ocurre los obllga-
clonlsLas pueden eleglr enLre converLlr sus LlLulos en acclones ordlnarlas o enLregr-
selos a la companla emlsora a camblo de la canLldad de dlnero esLlpulada en el folle-
Lo de emlsln.

una cuesLln lnLeresanLe es cundo deberla el equlpo dlrecLlvo rescaLar las obllga-
clones converLlbles. La respuesLa es que cualqulera que sea la pollLlca segulda por la
dlrecLlva debe lr en el lnLeres de los acclonlsLas. 1enlendo en cuenLa que el valor de
los fondos proplos (L) es lgual a la dlferencla enLre el valor de la empresa (v) menos
el de las de deudas (u), aquel se maxlmlza mlnlmlzando el de los bonos converLlbles.
LsLo suceder cuando el equlpo dlrecLlvo ell[a una pollLlca de conversln que mlnlml-
ce el valor de la opcln de conversln. ? esLo ulLlmo se conslgue rescaLando las obll-
gaclones Lan pronLo como la opcln de conversln sea del Llpo denLro de dlnero",
esLo es, cuando el valor de conversln supere al preclo de amorLlzacln anLlclpada.
LnLonces, parece lglco suponer, que los obllgaclonlsLas converLlrn sus LlLulos por-
que el valor de conversln es, al menos, Lan grande como el preclo de amorLlzacln.

veamos un e[emplo. La evolucln del valor de una empresa duranLe los prxlmos
dos anos vlene deflnlda por el rbol blnomlal que aparece en la flgura 23.

llg. 23

Suponga que la empresa ha emlLldo slo una accln y una obllgacln converLlble. Ls-
La Llene un valor nomlnal de 30 y debe ser reembolsado al flnal del ano 2. La obll-

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27
gacln es cupn-cero y puede amorLlzarse anLlclpadamenLe al flnal del ano 1 por un
preclo de 31. Ll raLlo de conversln es 1:1.

CmlLlendo la opcln de rescaLe anLlclpado el valor del bono puede exLraerse del r-
bol blnomlal anLerlor y cuyo resulLado se observa en la flgura 24. Sl el valor de la em-
presa es 87,38 y el de la deuda es 30 y se procedlese a converLlr a esLa ulLlma en ac-
clones su valor serla de 43,69, por LanLo, se opLarla por la conversln. Sl el valor de la
empresa 33, el valor de conversln serla la mlLad (habrla dos acclones): 26,3 valor
que es lnferlor a los 30 del nomlnal del bono, luego no se opLarla por la conversln.
Ln el ulLlmo caso el valor de conversln serla de 16,073 mlenLras que el nomlnal es
de 30 por lo que no se converLlrla.

llg.24

una vez esLableclda la ulLlma columna del rbol blnomlal avanzarlamos hacla la lz-
qulerda sablendo que la probabllldad neuLral al rlesgo de ascenso es lgual al 63,38
y que el Llpo sln rlesgo es del 10 anual. Ll valor acLual de la obllgacln converLlble
es de 29,37.

Ahora lnLroduzcamos la opcln de rescaLe anLlclpado. ara ello calcularemos el valor
de conversln al flnal del ano 1. La declsln es rescaLar anLlclpadamenLe cuando el
valor de conversln supere al preclo del rescaLe. arLlendo de la flgura 23, el valor de
conversln al flnal del ano 1 puede ser de 34,023 (=68,03/2) en el caso de ascenso y
de 20,64 (=41,28/2) en el caso de descenso. Slo en el prlmer caso el valor de
conversln supera al preclo de rescaLe anLlclpado (31) por lo que Lendrla lugar esLe
ulLlmo lo que lnduclrla a los obllgaclonlsLas a converLlr su LlLulo en acclones anLes de
que se lo amorLlcen. Ln la flgura 23 se puede observar el rbol blnomlal resulLanLe
de esLas declslones.

llg.23

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28
Como se observa en la flgura 23 el rbol esL podado en la rama superlor puesLo que
esLamos valorando la obllgacln converLlble y [usLo en dlcha rama ya se ha conver-
Lldo asl que a parLlr de ahora ser una accln cuyo valor es de 34,03 (fl[ese que a su
propleLarlo le lnLeresarla segulr Lenlendo la obllgacln converLlble puesLo que ella
vale 33,19 sl no fuese porque se la van a rescaLar anLlclpadamenLe lo que le obllga a
converLlr perdlendo 1,16). Ll valor acLual de la obllgacln converLlble y rescaLable
anLlclpadamenLe es lgual a 28,7.

La opcln de rescaLe anLlclpado vale 29,37 - 28,7 = 0,67. MlenLras que la opcln de
conversln es lgual a 29,37 - 30 x (1,1)
-2
= 4,38.

8|b||ograf|a

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