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    3, CENGAGE ‘> Learning MOYER» McGUIGAN - KRETLOLW eee NOTACION FUNDAMEN IAL UTiIZADAEN EL‘PEXTO! o A ARC APR ATCE EAT eBIT EBT EPS EVA FCF FIEO FVAN EVAND Factor equivalente de certidumbre Activos Costo financiero anual asa poreentual anual Flujo de efectivo después de impuestos (2) Deuda en la estructura de capital (2) Valor de mercado de la deuda de una empresa Beta (riesgo sistemético) para el valor j Beta apalancada Beta no apalancada Costo unitario de produecién Valor de una opcién de compra Modelo de asignacion de activos Flujo de efectivo Pasivo circulante Dividendos de las acciones Depreciacién Grado de apalancamiento combinado Grado de apalancamiento financiero Grado de apalancamiento de operacién idendos de las acciones preferentes, (1) Participacion de las acciones commutes en lo estructura de capital (2) Valor de mercado de las acciones de una empresa (3) Precio de ejercicio de una opcién Valor exponencial e; valor = 2.71828 Utilidaces después de impuestos Utilidades antes de intereses e impuestos Unilidades antes de impuestos Utilidades por accién Valor econémico agregado (2) Tasa forward en las divisas (2) Costos fijos Flujo libre de efectivo Primeras entradas, primeras salidas ‘Valor futuro Valor futuro de una anualidad Valor futuro de una anualidad vencida VIF FVIFA IPE i, nom ik IRR K 1BO LIBOR LEO MACRS Factor de descuento del valor futuro Factor de descuento de! valor futuro de una anualidad ‘Tasa esperada de crecimiento anual en las utilidades, dividendos o precio de las acciones, Tasa de interés por periodo de tiempo Pagos de intereses antes de impuestos Tasa anual efectiva de interés Tasa de interés de la divisa en un pats extranjero Efecto Fisher internacional Tasa de interés de la divisa en el pais local TTasa de interés nominal anual “Tasa real de rendimiento ‘Tasa interna de rendimiento Porcentaje de rendimiento requerido 0 costo del capital; tasa de descuento Costo del capital ponderado (marginal) Costo del capital ponderado ajustado al riesgo (rendimiento requerido) Rendimiento requerido sobre un bono; costo de deuda antes de impuestos; rendimiento al vencimiento de un bono Rendimiento requerido de las acciones comunes; costo del capital interno Costo del capital externo Costo de la deuda después de impuestos Rendimiento requerido del valor j Rendimiento requerido de las acciones preferentes; costo financiero de las acciones preferentes Adquisicién apalancada Tasa de oferta interbancaria de Londres Ultimas entradas, primeras salidas Frecuencia de composicién por periodo Valor de un bono a su vencimiento Valor de mercado de las acciones sin derechos Valor de mercado de las acciones incluyendo derechos Sistema de depreciactén de recupera- ci6n de costos acelerado modificado MC MR MYA Nid) NAL NCE NINV NPV PrBV PE PI PMT. PPP PV PVAN PVAND PVIF PVIFA PVPER Costo marginal Ingreso marginal Valor de mercado agregado Niimeto de periodos Namero de derechos necesarios para adquiric una accién Velor de una funcién de densidad ‘cumulativa normal en modelos de valuacién de opciones Ventaja neta del arrendamiento financiero Flujo neto de efectivo Tnversi6n neta Valor presente neto Capital neto de trabajo Costos de operacién (1) Probabilidad de ocurrencia de una tasa especifica de rendimiento (2) Precio por unidad Ingresos netos para la empresa por Ja venta de un titulo Precio actual por accién en los clculos para el valor de Ja opci6n Precio de un valor en el periodo ¢ Periodo de recuperacién Precio de mercado por accién; valor en libros por accién Precio de mercado por acci6n; utili- dades actuales por accién (1) Acciones preferentes en la estructura Ge capital de una empresa (2) Valor de mercado de las acciones preferentes de una empresa Indice de rentabilidad Pago de anvatidad Paridad del poder de compra Valor presente Valor presente de una anwalidad Valor presente de una anualidad vencida Factor de descuento del valor presente Factor de descuento del valor presente de una anualidad Valor presente de una perpetuidad PVPERD. uy ™ aires Valor presente de una perpetuidad vencida ‘Tasa de inflaciOn esperada en un pais extranjero ‘Tasa de inflacién esperada en el pais Cantidad Naimero de unidades vendidas Cantidad en el punto de equilibrio Coeficiente de correlacion (1) Tasa interna de rendimiento de un Proyecto (2) Tasa tinica de rendimiento de un valor Rendimiento esperado (4) Ingresos (2) Valor te6rico de un derecho Tasa de descuento ajustada al riesgo Tasa de rendimiento fibre Bl -simo rendimiento posible de un valor o proyecto Tasa de rendimiento de la cartera de mercado ‘Tasa de rendimiento de una cartera de valores Rendimiento sobre el capital Rendimiento sobre una inversién Desviacion estandar ‘Tasa spot de una divisa en el tiempo 0 (2) Ventas (2) Precio de suscripcidn de un derecho Costo unitario de versa Linea de mercado de valores Prima de riesgo ‘Tasa fiscal marginal Indicador de prtiodo Costa total Ingreso toval Coeficiente de variacién Costo variable por unidad Parte (ponderacién) de los fondos invertidos en un valor especifico Inversién en bienes raices, planta y equipo Numero de desviaciones estandar Administracion financiera contemporanea Novena edicion Administracion financiera contemporanea Novena edicion R. Charles Moyer Babcock Graduate School of Management Wake Forest University James R. McGuigan JRM Investments William J. Kretlow University of Houston ‘Traduccién José Luis Naiiez Herrején Revisién técnica para la versién en espanol Dr. Luis Felipe Judrez Valdés Ph.D. en Contabilidad, Texas A & M Universit Jefe del Departamento de Finanzas y Contaduria Universidad de Las Américas, Puebla ‘Raivala» Bras Covea-Espata= Estados Unidos Japon Maico- Reino Unido Singapur 3) CENGAGE >" Learning” ‘Administracinfinanciera {© 0.2005 por Cengage Leaning Elitores SA, contemporénea,9a.edicion eC, una Compania de Cengage Lenring le A.charies Moyer James Corporativa Santa Fe MeGuigany Wiliam 1 Kretow u.Santa Fe, nem-$05, 080 12 ‘Col Cruz Manca, Senta Fe Presidente de Cengage Learning 6.05349, Mexico. DF. Latinoamérica: Cengage gaming” es una mara eglsvace Javier Arellano Gutierrez sada bajo permis, Diector caseell MAGE) DERECHOS RESERVADOS. Ninguns parte de Centroamérica: ‘este rabajo amparado parla Ley Federal cel Het carga cla ean) Derecho de Autor poor ser reproducids, Director Editorial Latinoamérica ‘wansmitida,almacenedao utlizada en Jose Tomas Perez Bona ‘cualquier forma 0 por calauler medio, ya sea gti eletnico 0 mecénicaincuyendo, in imitarse 8 lo siguientes oto Tala egestas ooducoheseectinelaccy SS arabic en ud dsc en tere, Shoes simacenarrento y recopilacién en sistemas de Eaitora de produccién: Informacién a excepcion deo permitido en Paice Panto Vale el Captuio Hl Artcuo 27 cela Ley Federal del Derecho de Autor in el consentimiento por Editora de desaroll Diseto de port han Maré concept g'ifeo escrito de a Eitri “Traducida del tro CContemoorory Financia! Management heaton, pubiicado en inglés por Southivestern © 2002 Isen o32ai6470-x Datos para caslogacon bibliog: Moyer 8. Chates, James ® MeGuigan y William Lretiow Aaminkrocen nanciera 2 ee contemporaine 93.ecicbo sifu tatrara in 2030. on ton alors 'SBN-15:978-970-696-351-5 “Sonegret Soe 1S8N-10.970-686-351-6 Viste puesto sto en hpuilatinaamercacengagecom Impeaso en meico 1734567 1 100908 Acerca de los autores R. Charles Moyer iene a su cargo fa diteccign det drea nanciera de la empresa GMAC Insurance; ademis, es caledritico de la Escuela de graduados en Adminiteacin de la Univesidad de Wake Forest Antes de asunirsu puesto actual, fue profesor de Finanzas y presidente del departamento de finanaas dela Universidad Tecnoldgica de Texas de 1980 hasta 1988, Previamente, el doctor Charles Moyer imparts clases en las unversidades de Houston, Lehigh y Nuevo México, EH profesor Moyer naci en Ia ciudad de Reading, Pensivania y obtuvo su licencitura en economia (con menciéa honorifics) en la Universidad Howard, donde fue electo Phi Beto Kappa. Mas adelante, reali su ninestria y doctonado en adnuinistacién en la Universidad de Pittsburgh. Como una extensin a su carrera docente, el profesor Moyer desempens c cargo deanalista financiero y econémico en ef Banco de la Reserva Federal de Cleveland durante: ao y oto ns como miembro dl cuerpo docente federal en a Sear: AACSB, dela Adminis- tracién Marina del Departamento de Comercio de Estados Unidos. Ha encabezndo también programas de capacitacibn pora ejecutivos, incluso en la Escuela Stonier de gradundos en ban- 6a, Asimsmo, con frecuencia oftece sus servicios como perito para el establecimiento de tar fas de servicios publics en todo el pas. doctor Moyer se a distinguido por ser un invstigador productive y comprometido a mejorar proceso y técnicas. Ademés de ser conutor de esa nueva edicign de Adminisracién {financieracontemportinen lo ha sido también del ibro Managerial Economics (9a, icin, pa blicado porn editorial South- Wester, 2002) Financial Manogenent with Lous 1-2-3 (West, 1986), También ha publicado munerosos articulosen las principales revstasexpecializadas en economia y fnanzas, como Financial Management, Journal of Financial and Quantitative Aa: isi, Journal of Finance, Financial Review, ournal of Financial Research, International Journal of Forecasting, Journal of Economics and Busines, Journal of industrial Organization, y muchas otras. En total ha publicado mis de noventa artical y tambien ha ocupado el puesto de Vi cepresidente y director dela Financial Management Association, el de director dela Eastern Finance Association, asi como el de presidente dela Southern Finance Association. En cuan- to ast desempetio en actividades como secretaro tesrero, su estancia en la Financial Ma- agement Assocation dei un impoctane legado. ‘Charles Moyer también escontratado con frecuencia como revisor y editor asociado de re onocidos diatios como el journal of Financial Research y el Financial Review Fin recibido diversos premios ala excelencin académica por parte dela universidades de [Nuevo México y de Wake Forest En su tiempo libre, practca el atletismo, el golf ye tens, James R. McGuigan Hoy en di, este reconocido empresati poseeydirgesu propia compania de inversiones nu mismiaticas. Sin embargo, antes de dedicarse plenamente a este campo, fue profesor adjunto deren de finanasy economia empresriles en la Escuela de Administraion en la Univer sidad Wayne State, onde imparié cases pata licenciatura y maestia durante mis de diez altos Adends también colabor6 como profesor ular en la Universidad de itsburgh y ene Point Park College Hl doctor McGuigan obtiso su titi universitari en la Universidad Carnegie Mellon, su smacsira en adininisracon de einpress por la Universidad de Chicago y su doctorado en la Universidad de Pittsbsrgh. ‘También ha publicado diversosartculos sobre los resultados de sus inestigaciones espe- Cialzadas Gn el extenso tan dé las opeiones eel Journal of Financ nnd Quantitative Ano ipsa, Ades de aus intereses en administracign fnanciera,el doctor McGuigan hacolaborado somo conutor en la novena edicién del libro Managerial Bconomics (publicado porla editorial South Western en 2002) en el cual eomparte eréitos con el doctor Charles Moyer Frede- rick Haris, Entre ls actividades que disruta realizar en su tiempo libre son las largas ca viajes a paises lejanos. tasy los William J. Kretlow ‘oy en dia, ocupa el puesto de profesor adjunto del dea de Finanzas en la Universidad de Houston. BI doctor Kretlow nacis y crecio en la ciudad de Chicago, y obtivo su ieenclaturs gn ln Universidad de Michigan, Ademés, cursé Ia maestria en la Universidad de Houston y el doctorado en Purdue, donde fue titular de la citedra David Ross. Ademés de impartir dases ‘en la Universidad de Houston, ha sido profesor adjunto de economia en la Universidad de Ri. ¢ Ha desarrollado también cursos de capacitacién para programas ejecutivos, incluyend los 65 randimientos an el periada de re- 's¢ de Valores de Nueva York, le Bolsa de Valores Estadounidensa y cel mercado extraburs tencién miden ol rendimiento real o e5- erado de retener un titulo, Io qua inoluye cambios y distibuciones de precios, como dividendos o intereses. 3. Las empresas que part secciones financieras internacionales ‘nirentan problemas de tipo politico y de riesgo cambiar, ademés de los riesgos que encuentran en sus tran- saccfones nacionales RETO FINANCIERO Long-Term Capital Management, L.P. Hasta agosto de 1991, John Merriweather era vicepresidente det consejo de administra- cin de Salomon Brothers. Este personaje era muy productivo para la empresa y sus principales responsabilidades consistian en capitalizar las rentas fijasy la cuenta de la empresa. En abril de 1991, Paul Mozer, uno de los miemabros del personal dieectivo de “Merriweather, le informé a éste que habia falsifcado ofertas de bonos del Tesoro. Merri- ‘weather reports esto de inmediato a sus superiores, pero éstos no se molestaron en in- formarlo al Banco de la Reserva Federal. En agosto de 1991, se genet6 el escindalo de Salomon Brothers relacionado con los bonos det Tesoro y a muchos de los directivos se les pidié que renunciaran, Sin embargo, Merriweather habia actuado en forma apropia- da cuando se enterd de las impropiedades comerciales y por tanto, no fue despedido. Poco después del escéndalo, Merriweather dimitié voluntariamente y se lev a mu: hos de sus ex empleados para forsnar ina nueva empresa: Long-Term Capital Manage- ment, LTCM, Esta compaiia emples a muchos economist distinguidos que ayudaron a idea estrategis de inversién disenadas para obtener grandes rendimientos con bajo riesgo. Se esperaba que las estrategias comerciales propucestas tomaran tn tiempo (entre seis meses y dos alos) en generar las ganiancias proyectadas. A Jos inversionistas se les cxigia que se comprometieran a dejar sus fondos en la empresa hasta finales de 1997. Se proyecto que el fondo tendria muy pocas inversiones que supusieran un riesgo direccio- nal representativo, lo que significaba que, con este monto, no se harian inversiones basa- das en la idea de que la tas de interés, los precios de las acciones ons tasas de cambio se moverfan en una determinada direccibn. Mas bien, se invirti6 en las conocidas inver- siones de slvaguardia, sobre todo en el mercado de renta fia. La estrategin de ITCM consisti6 en identificar los sectores del mercado de capital «n Jos cuales los rendimientos se hubieran desalineado respecto a los rendimientos en ‘otros sectores. Por ejemplo, si el rendimiento se repartia entre bonos corporativos clase ‘A de 10 afos de ntadurez y bonos del Tesoro de Fstados Unidos con madurez de 10 anos y que se inczementaban fuera de los rangos tradicionales, LTCM comprar el titulo "ba- alo" en este caso los bonos clase A y venderia el titulo “caro los bonos del Tesoro. Lue- 0 esperaria hasia que los margenes se redujeran de nuevo a niveles mis normales y liguidaba su postura con ganancia, aunque esta estrategia no le generaba a LTCM g: des ganancias por délar invertido. De hecho, algunas estimaciones indican que ganaba s6lo 0.67% por ano sobre los fondos invertidos. Sin embargo, dado que LTCM conside- raba que su estategia de inversin fundamental era de tan bajo riesgo, utilizaba enormes cantidades de capital prestado para “apalancar” los dividendos a los inversionistas de ca- pital en el fondo. En 1996, este fondo tenia 30 dlazes en deusla por cada délar en capi- tal, Para el otono de 1997, el capital invertido en el forido habta crecido @ cerca de 7 mil millones de délares. Pero también se habfa invertido en 125 mil millones que se finan- ciaban con deuda Los primeros dividendos fueron impresionantes: 20% en 1994 (durante los 10 me- ses que el fondo estuvo en operacién), 4396 en 1995, 41% en 1996 y 1796 en 1997. En 1998 la historia fue diferente, El fondo perdi6 69% de su valor en capital en mayo y 1096 en junio. Otro 40% lo perdié en agosto cuando los inversionistas reaurtieron en masa a bonos de mayor calidad y se alejaron de los titulas que constituian tun mayor riesgo. El ‘margea de rendimsiento habia aumentada entre estos dds tidos de titalos, movimiento cxactamente contrario al que esperaba LTCM, Finalmente, el Banco de ls Reserva Fede- ral tuvo que atreglar un reseate privado del fondo por la cantidad de 3600 millones de élares de un consorcio de 14 bancos y empresas de corretae. ‘Orros foros llamados de salvaguarda también tuvieron difialtades a finales de ta déeada de los noventa y principios del 2000, eluido el Tiger Fund de Julian Robertson, ottoralenorme, Es.un hecho que LTCM coietié errores furidamentales en sus estrategias de inver- sion, Sus premisas sobre la relacién entre los valores de ls principales variables econé- imicas y financieras resltaron equivocadas, y el riesgo que esumieron los inwersionistas de los fondos fe mas elevado que el riesgo que esperabain. Es importante que los direc- tores de empresas y financieros entiendan la manera en que funciona el mercado de las finanzas. En este capitulo se presenta los principios fundamentales de la operacién de los rmercados financieros internacionales y el mercado de cambios. Entencler estos princi~ pos y la funcién que desempetan las principales énstituciones financieras es esencial ppara los gerentes que toman decisiones relacionadas con la asignacin de recursos y la obtencién de capital diseiadas pare maximizar In riqueza de los accionistas Fuente: basado en Caro Logmis,"A House Bult on Sand’ Fortune, 26 de octubee de 1998, p. 110 y “Failed Wizards of Wall Srct Bsns WNkk, 21 de septiembre de 1958, . 114 nena nnn ABA RADRABRAAIY 2 Ra saeRAAARARARS NRRORe Hee aN http: Los sigui informacion fiscal cadiciona: Ihupsfswwwirs, gov y Inptfows tushelposline.com Introducci¢ rn QmmmMmEE: iiinimnmmmennrii(, En este capitulo se presentan las generalidades sobre los mercados nacionales e internacionales ‘en los que operan las empresas. Estos mercads financieros cumplen la funcién de asignar los cescasos recursos de las unidades de ahorz0 (Ios individuos) a las unidades de inversion (las em- presas). Un elemento importante del mercado financiero es la estructura de los imputstos per sonalesy corporativos La existencia de impuestos sobre la renta, corporativosy personales tiene repercusiones importantes en los gerentes de finanzas. Debido a que muchas decisiones finan- cieras se basen en los fiujos de efectivo después de impuestos, os profesionales de las finanzas y la admninistracin de empresas deben tener nociones de los asuntos fiscales. (El apéndice 2.A,al final de este capitulo, contiene una descripciOn de los elementos mais importantes de las leyes fiseales de Estados Unidos) Adem, ofrecemos las generalidades de la operacién de los sistemas financieros estadounidense e internacional por medio de una clara distinciGn entre los merca- dos de dinero y de capitales. Analizamos también los principales imtermediaios financieros y presentamos la operacin y estructura de los mereados de valores secundatis. Asimnismo, de- sarrollamos el concepto de mercado efciene, Este capitulo tambinilusrala forma de caleular los rendimientos del periodo de retenci6n de cualquier inversi6n. Impuestos sobre la renta y administracién anciera Qa Tea Te iiiaiiir sit Para tomar decisiones de negocios que influyen en la riqueea de los accionistas es fundamen tal conocer las leyes y reglamentos fiscales, asi como el tipo de organizacion empresarial, el ti- po de titulos que emitic y el tipo de proyectos ce inversién que realizar. En el apéndice 2A, a final del capitulo, analizamos las disposiciones especificas de las le- yes fscals federales que son aplicables alas eorporaciones. Consecuencias de los impuestos sobre la renta para los gerentes de finanzas, Si bien el efecto del impuesto sobre la renta en tas decsiones financieras se analiza con deta Ile, cuando ast conviene, en todo el libro, en esta seeciGn offecemos una revisién breve de los, Aimbitos de interés cruciales Politica de estructura de capital. Los impuestos tienen importantes repercusiones en 1a politica de estructura de capital porque los pagos de intereses asociados con el financia- imiento de deuda son deducibles de ios ingresos al calcular las obligaciones fiscales por las uti- lidades de una empresa; mientras que los dividendos por acciones, comunes y preferentes no Jo son. En ottas palabras, para una empresa con ingresos positives antes de impuestos y con. una tasa gravable del 4036, una nueva emisién de deuda que eleve los pagos por intereses en Inpuestos sore area yauduinisracén financier 38 30 un millén de d6lazes al ano, costaria a ls empresa (es deci, reduciria Ia utilidad después de Jmpuestos)s6lo 600 000 delares: el pago de intereses de un mill6n menos 400 000 délares de ahorro en impuestos (= 0.40 X $1 000 000). Esta ventaja fiscal de a deuda es una razén importante de las compras apalancadasy ls reetructuraciones Financiers. Politica de dividendos. En la politica de dividendos de una empresa puede influir el impuesto sobre la renta personal Si se pagan dividendos a los accionistas comunes, ésos son gravados de inmediato como ingresos del accionist. Si en lugar de pagar dividendos, una empresa retiene y reinvierte sus ingresos, podré esperar que aumente el precio de las aciones. Los in»puestos per sonales debidos a la apreciacion de las acciones comunes se aplazan hasta la venta de tales accio- nes, La posibilidad de diferir los impuestos personales sobre los ingresos retenides hace que algunos inversionstas (por ejemplo, quienes se encuentran en eategorias marginales de alta im- ppuestos) preferan retener,reinvertr y, Finalmente, postergar las ganancias de capital al pago ‘meiato de dividends. Esta preferencia ce los inversionistas puede ejercer impacto en la politics de dividendos corporativa, sobre todo en las pequerias empresas y de propiedad cerrada, Presupuestos de capital, Los impuestos sobre la renta corporativosinfluyen también en las decisiones relacionadas con los gastos de capital, ya que éstos requieren una inversiGn después de inspuestas «fin de adquiir los actives necesarios, Se espera que los acvos generen un. A= jo de ingresos de operacién que estésujeto a impuestos. Una erogacién deducible de impues- tos, asociada con muchas erogaciones de capital, es la depreciacién; ésta consttuye una eduiccién igual a una parte del costo original de un activo depreciable, como la maquinaria, o los edificios. El cédigo fiscal detalla los métodos que pueden utilzarse para depreciar acti- vos, Debido a que la depreciacion es una erogacién no monetaria (la erogacién de dinero se hizo al adquirirel activo), simplemente reduce el ingreso gravable y, por tanto, la cantidad a pagar por concepto de impuestos. Los cambios en el eédigo fiscal que aceleran (o hacen mas, lenta) Ia tasa de depreciacién aumentan (o reducen) e valor presente de los flujos de efectivo del proyecto de inversién y lo hacen una inversién mas (0 menos) deseable. Por tanto, los ye rentes de finanzas deben prestar mucha atencién a los cambios en las leyes Fiscales. Arrendamiento financiero. Muchas veces la decision de arrendar 0 comprar un activo es- ti determinada por sus efectos fiscales. Si el arrendatario (usuario del activo) pierde dinero 0 no esti sujeto a impuestos (una empresa no lucrativa) el arrendamiento puede ser ventajoso porque el arrendador (propietario del activa) puede reflejar los beneficios fiscales de la pro- piedad en la cuota que cobra al arrendatario. Estos y otros efectos fiscales de las decisionesfinancieras se presentarén a lo largo del tex- toy de la practica de la administracién financier. Tasa fiseal utilizada en el texto Las leyes scales estadounidenses imponen tasas fscales progresivas al ingreso de las corpora ciones: mientras mayor sea el ingreso, més elevada sera la tasa fiscal. Como se analiza en el apéndice 2A, durante el 2001, las corporaciones mas grandes pagaron una tasa fiscal marginal, cs decir, una tasa fiscal sobre el siguiente ddlar de ingreso, de 359i. No obstante, alo largo del texto utilizamos una tasa fiscal marginal supuesta de 40% en lugar de la verdadera tasa fiscal ‘marginal corporativa de 359. Hay dos razones para seguir esta convencién, En primer lugar, simplifica muchos de los caleulos. En segundo lugar, la mayor parte de las empresas también estan sujetas a impuestos sobre la renta estatales. Una tasa de 40% es una excelente aproxima- cid a las tasas del impuesto sobre la renta federales estatales combinadas que enfrentan casi todas las empresas Generalidades del sistema financiero estadounidense iH El sistema financiero estadounidense cumple una importante funcién en la eficiente opera- cid de la economia debido a que es el medio que canaliza los fondos ce las unidades de aho- ro (ahorradores) a las unidades dle inversiGn. Las tasas de rendimiento que deben pagar las CCpitla 2 Merc financier nicole intertonl Beu: Hage clc en este fcono onto del sitio httpy/finance. sweollege.com pare ‘que conazca fas sinopsis, de los articulos m recientes sobre los rmercados financieros estadounidenses y globales unidades de inversi6n por el capital que les otorgan los ahorradores se determinan de mane- ra competitiva en los mercados financieros. Como veremos posteriormente, en la actividad de inversién que emprenden las empresas influye la tasa de rendimiento (costo del capital) que Jas companias deben pagar para atraer los recursos de los ahorradores. En consecuencia, es importante que los gerentes de finanzas comprendan los elementos y el funcionamiento del ‘mercado financiero para que asi puedan redutcir los costos de capital en cualquier tipe de in- versiones que emprendan, Al considerar cualquier econ lapse deben einversidn, La tabla 2.1 presenta un resumen del ciclo de ahorro e inversi6n en Estados Unidos du- rante el 2000, Los ahorros totales brutos de ese afie fueron de 1 millén 825 mil millones de délares dividides en: 8500 millones de shorros personales, | millén 305 mil 500 millones de las empresas y 528 mil millones del gobierno (esta tiltima cifta es una combinacién de los superivit federale, estatales y municipales). La inversién bruta también fue de 1 millén 825 mil millones de délares repartidas en: | millén 832 mil 700 millones en inversion privada na- ional, 336 600 millones en inversién gubernamental menos 427 900 millones en inversiones extranjeras netas. Esta tltima cfra indica que ls inversiones de las entidades extranjeras en Estados Unidos superaron las iaversiones de las entidades estadounidenses en cl exterior por 427 900 millones de délares. Debido a errores de estimacién, hay tna discrepanciaestadistica de 83 600 millones de délares, Ei cicio de ahorro e inversién depende de los ahorradores netos, o nnidades de gasto con excedentes y de los inversionistas nets, o unidades de gasto con deficit. Fl cick se cierra cuan do las unidades con excedentes transfiren fondos 2 las unidades con défi. El propdsito principal del sistema financiero estadounidense, incluidos los mercados financieros y todas las, instituciones financieras, consiste en faciltar esta transferencia de fondos, En la figura 2.1 se describe gréficamente este iujo continuo. Los fonclos flayen de las unidades de gasto con excedentes, como las familias, hacia ls unidades con déficit, como las empresas, através de personas ¢ inslituciones que fungen cowo intermediarios financieres. Ente las personas que realizan esta funcién se encuentran los corre dlores de bolsa, que retnen a compraclores y vendedores de ttulos; los agentes mediadores, que vvenden los tituios alos inversionistes a partir de un inventerio de su propiedad, y los bancas de imversién, que ayudan a las corporaciones 2 vender sus ttulos. Estos titulos se de nan derechos primarios porque los vende directamente ei prestatarioy os compra directamer te el ahorrador (prestamista) mila en su conjunto, los ahorros reales de un determinado 1 iguales a las inversiones reales, Este fendmeno se conoce comto cielo de ahorro ‘Aborras persenales 3-250 ‘Ahorros brutos de las empresas Uslidades no distribuidas 8 250 ‘Asignaciones por depreciacién 10405 Aborras gubernamentales brutos ‘Alnorros brutes Inversién priveda brute nacional Inversién gubernamentalaruta Inversidn extrenjera note Discrepancla estadistica Inversign trata sas Fonte: Fedora Aesere Buon, octubre de 200, M8 "La funcin de los bancos de inversion en las fnanzas corporativas se analiza con mayor éetalle eel capitulo 8 Generates del item financier ealrninse 35 http: 60 00) = Sa 750 isi] 17500003 $143 900 + [030 x SOS OOO) ~ $425 000 M0 s00iu00))/! ge! ‘$113 900 + .34/x 82 15 000)/+ S880.000 0 2so0000 3 == SBANDOOD + (035 x SA 500000) ~ St 775000 342 ‘my silo) || 3a) | 7/786 1801000 + J.se + $2'600000)'= Ss 100 DDO || ||)/ 4.88 wooo 383s x $25000000~ $8 750.00 a0 | sas ono oo) 7/35/11) 0.985 000 woo > ska reco 380)! Pérdidas trasladahles a ejercicios anteriores y posteriores ‘A las cozporaciones que registran pérdidas de operacign netas durante un determinado ao se les autoriza esta prictica gracias & las lyesfisales que permiten aplicar las pérdidas contra sus utildades gravables de otros aos, con lo ual se redueen sus impuesios correspondientes. Si la pérdida se aplca contra un af anterior, se le lama pérdida tasladale a ejercicios ate- Fiore; ise hace contra un ato posterios se le Mama pérdida trasladable a ejercicios posteriovs. De acuerdo con as leys fisealesestadounidenss, las pérdidas de operacién netas de una corporacién pueden trasladarse al eerceio de los das aos anteriores y de los 20 posteriores para compensar In utilided gravable rspectiva. Supongamos, par ejemplo, que NOL Corpo ration incurre en ua pérdida neta de operocién por un total de 200 000 dares en 20X6. Es- ta pérdida puede trasladarse al ejeccicio de dos anos ateis, es decir, a 20X4. Si la utilidad sravable de ess corporacién fe en exe aio de 125 000 délares, por ejemplo, podria reebir un reembolso fiscal equivalente a los impuestos que pagé entonces. Las 75 000 délares restantes podelan trasladars al ejercicio 20X5. Apie 24:impucstas 61 CAPITULO Evaluacién del desempeno financiero Conceptos clave del capitulo 4. La evaluacion del desempef financiero ‘supone una seria de técnicas que so utilizan para identificar las fortalezas ydebliidades de una empresa, 2, Las razanes financieras que emplean los datos del balance, tambidn llamado esta: do de posicidn financiera, el estado de resultados ¥ fos fljos de efectiva de una ‘mpresa, asi como ciertainformacién ‘do! mercado con frecuencia se usan para evaluarel desempefio financiero de lina empress. a. Las razones financleras de liquidez indican la capacidad do una emprosa para cumplir con sus obligaciones financieras a corto plazo. b. Las razones financieras de adminis- ttacién de actvos indican la eficiencia con la que una empresa utiliza sus activos para generar ventas. «. Las razonas financieras de apalanco- miento financiera indican la capaci dad do.una empresa para cumplir con sus obligaciones de deuda a corto largo plazos. 4. Las razonds financiaras de rentabil- dad midan la eficacia con que la ad- mministracin de una empresa genera utilidades. 8. Las razones financieras basadas en el ‘mercado rellejan la evaluacion de dosompafio de una empresa. Esta prueba es realizada por los mercados financieros, 4. Las razones financieras sobre fa polltica de dividendos indican las précticas de pago de dividendos de una empresa, 3. Los estados financiaros en base comin de una empresa expresan las partidas financieras en términas porcentuales Yoo en montos. Son ademés ities para evaluar ol desompeiofinanciera de una compres 4. Elandlsis de tendencias evalia el de- sempefio de una empresa a través del tiempo, mientras que ol andiisis compa- sativa calcula el desempeto de una em: presa en relacién con otras en el misma periodo. 5. Alevaluar el desempario de una empre- sa, basdndose en el balance general el estado de resultados y una serie de razones financieras, un buen analista financiero debe estar entorad de las técnicas contablas que utiize la empre- sa y, sobre todo, dabe estar consciente de [a calidad do las utlidades y del ba- fanee general de la misma. 6, Los fujos de efectiva son la fuente defi- ritiva del valor financfero. Por tanto, e! analiss y los pranésticas de fujos de safoctivo san parte importante de los pla nes financieros de una empresa, 7. El flujo de efectivo, después de impues- tos, equivale a las utlidades después de imauestos, mas las partidas que no eorrespanden a un cargo an efectiv. 8.) estado de los fujos de ofectivo mues: tra las efectos de las actividades de ope racién, inversién yfinanciamiento de una empresa en su balance de efectvo RETO FINANCIERO ‘ Administracion de activos y medicién del desempeno.financiero Los principios de contabilided generalmente aceptados (PCGA) dan a las empresas ios financieros que se utilizan para medir su desempeno. Sin embargo, algunas empresas aprovechan esta lexibilidad y eligen ‘métodos de informacion financiera que:no son capaces de presentar un estado finan- ciero con precisién. Por tanto, es importante que los gerentes de finanzas y los analis- tas tengan s6lidos conocimientos del proceso de andlisis de estados financieros para ast poder hacer una evaluacién equilibrada del verdadero desempefio de una organi- acién. Entre las técnicas de la administracién de activos que utilizan algunas companias se encuentran: 1. Pijar el momento de apertura de tiendas y las ventas de activos de manera que el crecimiento de las ganancias se mantenga a un mismo ritmo. General Blectric ha si- do experta en el uso de esta estrategia alo largo de los afios. También ITT supo aplicar eficazmente esta td 2. Acelerar (0 dentdrar) los embanques de miercancia al final de un periodo de informes trimestral para aumentar las ventas en un trimestre débil o aplazarlas al siguiente cuando las cifras del trinvestre corriente son especialmente fuerte, Entre las empre- sas que han utilizado estas estrategias se encuentran Microsoft, Philip Morris, RJ. Reynolds Tobacco Company y Cabletron. 3. Gapitalizar los gastos operativos normales. America Online capitalié y amortiz6 ten dos afios el costo de los discos gratuitos y la publicidad que utili para atraer ‘a nuevos clientes, Sin este tratamiento contable, la empresa habria reportado pér- didas y no las ganancias que en realidad registr6. Cuando se le crtie6 por ello, la compania abandoné finalmente esta practica en 1997. Por suparte, Waste Mana- gement declaré el costo de pintar sus Camiones como tn gasto extraordinario inico y no como tn gasto operative normal. 4. Realizar amottizaciones de “grandes pérdidas” y utilizar el control “dorsal” de malos ingresas. Muchas empresas han descubierto que si llevan a cabo las lamadas enorines amortizaciones riicas, les resulta mas sencillo cumplir Con sus objetivos de ingresos en los afios por venir. La dimensién de estos cargos tinicos es muy grande, ya que alcanzé hasta 40 % de las ganancias informadas de todas las com- panias que figuraron en el indice S&P 500 en 1991. Desde entonces, el porcentaje del total ha disminuido, pero atin constituye cerca del 20 % de las ganancias in- formadas, Algunas empresas son infractoras reincidentes frecuentes, Por ejemplo, ATS realiz6 un cargo de reestructuracién de 4 mil millones de dolares en 1996. Este fue el cuarto cargo de AT&T de este tipo en 10 aftos, En total, estos cargos de reestructuracién eliminaron con mucho todas las ganancias operativas de esa empresa durante ese periodo. ‘Cuando WorldCom adquirié MCI en 37 mil millones de délares anuncié que proyectaba hacer amortizaciones de entre 6 y 7 mil millones de délares a cuenta de la “investigacién y desarrollo en proceso” en MCI. El tratamiento normal serfa amortizar esta inversidn en un period de 40 afios. La decisién de asumir esto co- ‘mo una “gran pérdida” incrementaria los ingresos netos en WorldCom en cerca de 100 millones de délares anualmente, Se realizaron cargos de reestructuracién similares en Motorola (1980 millones), Lucent Technologies (2800 millones), Coca-Cola (500 millones), Albertson's (700 millones), McDonald's (350 millones, ajustados después a 160 millones luego de que le SEC afirmé que el intento de ‘MeDonalds por incluir 190 millones por actualizacién de equipo de cocina no representaba un cargo tinico apropiado, sino un gasto corriente del negocio normal) y Eastman Kodak, euyas amortizaciones desde 1990 rebasaron las ganancias netas de la compaiia en ese periodo, Después de los ataques terroristas del 11 de septiembre del 2001, diversas empresas hhan realizado grandes amortizaciones disfrazadas como consecuencia de estos lamenta- bles acontecimientos. Otras, como Namico, fabricante holandés de complementos vita- inicos y alimenticios, culp6 de su mal desempeno al desplome de las ventas en Estados Unidos debido a os efectos del terrorisino. Al mismo tiempo, las ventas de la mayor paste de los competidores de Namico en Estados Unidos han estado crecienido en forma soste- rida. En este caso, la “conmpetencia” parece estar disfrazada claramente de terrorismo, 5. Incrementar las reservas en petiadas buenos y reducirlas en periods malos. Muchas com- pafiias gencran reservas para compensar devoluciones de prodtictos, malos créditos, prestaciones de jubilacidm y pérdidas de seguros. En los aflos buenos, esta asignacién de reservs puede acumularse en grandes montos de modo que, en los afios malos, puedan utilizarse para contrarrestar efectos negativos y al mismo tiempo proteger los ingresos declarados. Entre otras empresas, a General Blectric se le ha acusado de seguir esta pric- tica, peto lo niega. Los bancos comerciales, gracias a sus reservas pata préstamos inco- brables, son especialmente capaces de utilizar estas pricticas de administracién de actives, De manera similar, Cisco, fabricante de equipo de intercomunicacién de cmputo, utlig un cargo de 2200 millones en la primavera del 2001 por inventarios “obsoletos" Este cargo ino se declaré como un gasto normal de operacién del negocio, comio suele hhacerse para registrar las pérdidas en inventario, sino mds bien como una amorti2 de ingresos no operativos especial, Luego, en el tltimo trimestre que termind en julio et 2001, Cisco informs que habla vendido 187 millones de ste inventario “sin ningsin valor” y asenté lo recaudado como reduccién en gastos operativos, mejorando con ello Jas ganancias informadas. Otros de los infractores serisles de las précticas contables son. ‘Amtazon.com, Yahoo! y Qualcomm, Este capitulo presenta las técnicas empleadas para el andlisis de los estados financieros que se utilizan en Ia evaluaci6n del verdadero desempeno de una empresa. Los buenos arlistas financieros necesitan conocer bien Ia interpretacion de los estados financieros, incluidas sus notas anexas, 1s cuales muchas veces proporcionan excelentes sefiales relacionadas con pro- blemas potenciales y fuentes de valor ocultas. Las conclusiones sobre el desempeno fnancie- ro de una empresa, derivadas de sus estados financieros, deben considerarse con cautela y s6lo ‘como sehal de sus fortalezas y debilidades. Alguinas de las deficiencias del andlisis de los esta- dos financieros como una medicién del desempefio pueden superarse al considerar las medi- ciones alternias del desempenio detivadas directamente del mercado financiero, En este capitnlo tambien se analizan las mediciones del desempenio que realiza el mercado. Fuentes asada en N.Byene &. Melcher yD. Spaths “Barings Hocis Pocus en Busine Wee, 5 de octubre de 1988, pp 13441421. Fo, “Learn oly the Earnings Game (ad Wal Stet Wl Loe Yu) en Forte, 31. are ‘29d 1997, pp. 77-80. Smith yS. Lip, "Are Companies Using Restrucuring Goss to Padge the Figures’ do The Wl Sret fern, 20 de enero de 1996, 9p. Ai. Berner, *Albersons Says King Hes Resigned Hs Executive Posts de The Wal Stet Journal, 23 de junia de (985, A10, David Dreman,“Fantary Earnings’, de Forbes, | de octubre de 2001, p. 134]. Revell “Forget Aout Earning’ on Fotune, 1 de junio de 200), p22 Introduccion Qa n TT! En este capitulo estudiaremos la estructura de os estadosfinancieros y los conceptos contables bisicos. Asimismo, nos enfocaremos en la evaluacién del desempeno financiero utilando el andlsis de dichos estados. Un andisis cuidadoso de los estados financiros ayuda a los gerentes de finanzas a evalua ls condiciones actuals financieas de una empresa, For otro lado el ané- lisis de tendencias y los estadas financieros en base comin pueden ayudar a los gerentes financieros a detectar los cambios en el desempeno financiero de una empresa a lo largo del tiempo. GL Capitulo 3 Evluacién del desepetofnancra http: 1 : Usos del andlisis financiero QE GMAT. Un aniliss financiero permite identificar las principales fortalezas y debilidades de una em presa. Ademis, indica si una compania tiene efectivo suficiente para cumpli con sus obliga cones, si tiene un periodo razonaible de recuperacién de cuentas por cobrat, una politica cficaz de administracién de inventatios, tamafio adecuado de planta, propiedades y equipo, y tuna estructura de capital adecuada, lo cual es necesario si pretend alcanzar la meta de maxi- ‘mizar la riqueza de los accionistas. EL analisis financiero también puede utilizarse para evaluar Ia viablidad de una empresa “en marcha” y determinar si recibe wn rendimiento satisfactorio a cambio de los riesgos que astim Al realizar un andlisisFinanciero, el analista puede descubrir dreas problemticas especifcas para emprender acciones correctivas a tiempo. Por ejemplo, puede descubrir que una empresa tiene certaeapacicad de crédito sin emplear,y la cual podria utilizar para finaneiar activos adi- cionales que gencrarfan ingresos. Hl resultado de los andliss fnancieros puede indicat certos hechos y tendencias titles para que el gerente de finanzas planee ¢ instrumente un. cro de ac- ee / oe [ieaainae 4 il aes voles Guenat 1) reais ea Z 7 ms rt = ; a te = Ls Figura 3.2 ‘Analisis DuPont modificade para Drake Manufacturing Company, 0X6 EL multiplicador de capital de Drake se calcula con base en las cifras que se encuentran en la tabla 3.1: 81 $90 délares/34 367 délares = 2.382 veces. El promedio del sector es de 1.89 ve- ‘es. Una vez. mis, se observa que Drake ha financiado con deucla una parte mayor de los acti- ‘ws que la empresa promedio en el sector. El multiplicador de capital puede utiizarse para mostrar la influencia que ejerce el uso de deuda por parte de una empresa para financiaractivos financieros en el rendimmiento sobre el ‘pital contable como sigue: Rendimiento _ Margen de, Rotacién | Multipica- sobre el capi- = ytilidad neta * deactivos * dor de capital tal contable = Ditldad después deimpuestos Ventas Total deactivos ‘Ventas % Total de actives * Capital contable En el caso de Drake, el rendimiento sobre el eapital contable es de 4.45 X 1.377 2.382 = 14.60 por ciento. Si bien esta cifta es igual al rendimiento sobre el capital que se calcul6 directamente al di- vvidir tiidades después de impuestos entre el capital contable, los célculos ilustran con mayor Los mines activa y vals uiizardn de manera indninta en todo el eapitul p jen activs Rinancienoe (vlore) 0 isis *Obeorve que este nisi del sego trata lox rentiniento montaris eignora otras cnsideraciones, como Jae posibles pérdidasen el poder adquisitv. Adents, supone qu Tos loss retenen hasta st vencmien to, le cual no siempre sucole, A vects cs preciso vender tn valor antes de ss venimtelo aan precio menor al valor nominal, debido & cambios en los niveles de as ass deiner tudo S Aves driesg yrudiiento http: | Google, esrb e nino rise analysis (ands de riesgo) y observe fa vaste rigueoa de informacién tlisponible en fnernen para aaliznr cualquier tipo de reso para cnlquier aia, Alun de as paginas lo sorprendenin up /swne google.com or tanto, desde el punto de vista de una inversin, el concepto riesgo se refiere a la posi- bilidad de que los rendimientos de una inversién sean distintas a los esperades. Sin embargo, podemos definir el riesgo con mayor precisién introduciendo para ello algunos conceptos de probabilidad. Distribuciones de probabilidad La probabilded de que se presente un determinado resultado se define como la posibildad poscentual de que ocurra. Una dstribucin de probabtided indies la posibilidad porcentual de incidencia de cada uno de los resultados posibles. Las probabilidades pueden determinarse en forma objetiva o subjetiva. Una determinacién objetiva se basa en incidencias anteriores de re- sultades similares, en tanto que una subjetiva no es més que la opinién que hace una persona sobre la probabilidad de que ocurra un determinado resultado, En el caso de proyectos que se repiten con frecuencia —como la perforacién de powos petroleros en un campo ya estableci- do—es posible realizar estimaciones objetivas razonablemente buenas del éxito de un nuevo proyecto. Del mismo modo, con frecuencia pueden hacerse buenas estimaciones objetivas de los rendimientos esperados de un bono de RJR. Sin embargo, a menudo es mucho ms dificil calcular de manera objetiva los rendimientos esperados de los titulos de empresas nuevas y pe- quefas. Por tanto, son necesarias estimaciones subjetivas respecto a I probabilidad de que se den diversos rendimientos. El hecho de que muchas estimaciones de probabilidad en los ne- gocios sean al menos parciaimente subjetivas no disminuye su utilidad Resumen de la nota ‘Antes de examinar mediciones espectficas de riesgo y rendimiento, conviene resumir los ele- ments bisices de la notacién que se utilizarin en todo el capitulo. = tasa tinica de rendimiento de un titulo determinado; un subindice denota la tasa de rendimiento sobre un determinado valor (0 cartera de valores), como ri que se describe a continuacién, y un acento circunflejo (A) denota una tasa de rendimiento esperada, y= tasa de rendimiento libre de riesgo; es el vendimiento que ofiecen los bones del ‘Tesoro de Estados Unidos en el corto plazo. tasa de rendimiento sobre una cartera de valores ‘iy ® tasa de rendimiento sobre la cartera de mercado; indice del mercado de valores, como el Indice de Mercado Standard and Poor's 500 0 el indice de la Bolsa de Valores de Nueva York, que por lo general se utiliza como indicador de los rendimientes totales del mercado, p= probabilidad de incidencia de wna tasa de rendimiento especifica, © = desviacién estindar de la tasa de rendimiento de un titulo (0 cartera de valores). op = desviacién estindar de a tasa de rendimiento de una cartera,o portafolio, de valores. desviacién estindar de la tasa de rendimsientos de la cartera del mercado. ceficiente de variacién. z= miimero de desviaciones estindar al que se encuentra una variable aleatoria (come la tasa de rendimiento) del valor esperado. p= codficiente de correlacién entre los rendimientos de dos ttuls, w= proporcién (peso especifica) de los fondos invertidos en un determinado titulo dentro de una cartera = tasa de rendimiento requerida sobre un determinado titulo. prima de riesgo requerida por los inversionistas sobre un titulo determinado. B, = medicion de la volatilidad ( riesgo) de los tendimientos de un titulo con respecto aos rendimientos de la cartera de] mercado. By = medicion del riesgo de una cartera de valores Siena y madi de veg 187 ase (5.2) Valor esperado Supongn quc un inversionista esta considerando invertir 100 000 délares en acciones de Du- ke Energy, empresa de servicio piiblico, o en ‘Texas Instruments (Tt), fabricante de equipo ctrénico, Al invertir en las acciones de cualquiera de estas dos empresas el inversionista es pera recibir pagos de dividencios y un incremento en el precio de las acciones. Suponga tam: bin que el inversionista planea retener las acciones durante un ato y después venderlas. AL ano siguiente, el inversionista considera que hay 20% de probabilidades de auge econdnico, 60% de probabilidades de un entarno econémico normaly 20% de probabilidades de una re- cesin, Con esta evaluacién del entorno econémico para ef aio siguiente, el inversionista est rma la distribucion de probabilidad de los rendimientos dela inversion en Duke y en TI, como se aprecia en Ia tabla 5.2. Con base en esta informacién, es posible calcular el valor esperado de los rendimientos (0 sendimiento esperado) de invertir en acciones de Duc 0 TI. El valor esperado es un indica: dor estadistico dl valor medio, 9 promedio, de los resultadas posibles. Desde el punto de vis- ta operativo, se define como el promedio ponderada de los posibles rendimientos, conde las ponderaciones son las posibilidades de incides En términos algebraicos el valor esperado de los rendimientos de un valoro proyecto puc- de definirse como sigue: ai donde fe el rendimiemto esperado: eel resultado del caso j-ésimo, donde hay resultados posible; yp, Ia probabilidad de que ocurra el resultado j-ésimo, Los rendimiento dos para Duke y TI se calculan en la tabla 5.3. El rendimiento esperado para ambas empeesas e5de 18 por ciento, Desviacién esténdar: medicién absoluta del riesgo La desviacin estindar es un indicador estadistico de Ie dispersién de los posibles resultados con tespecto al valor esperado, Se define como la raizcuadrada del promvedio de la sumnatoria de las desviaciones elevadas al euadrado, pouceradas, de ls posibles resultados a partir del valor esperado,o valor medio, se calcula como sigue: 26 ‘Tasa de rendimiento yada en cada Estado dea economl Probabilidad Recesion avenmareaLE Auge "Px ejemplo, una tsa de reniienta el 10% para Duke significa qu valor dels acconas més os p41) El signo de doble sumatoria ($3) indica que para clear valor total deben inches todas las combina- Eugene F Farm y Kennels R. French, "The Cross-Section of Expected Ret Junio de 1992, pp. 427-465. Tichaed Rol,"A Critique ofthe Asst Pricing Theory Tests Part I On Past and Present Testability of ‘Theory’ ex fournal of rancal Econanses 4, 1977, pp 129-176 “Are the Reporte of Btls Death Premature? en Journal of Ponfalio en journal of Finance 47, 18 Capitulo S Andis cd ego» rendinionts nante, no considera de manera adecuada otra dimensi6n importante del riesgo: el riesgo de quiebra, En el caso de un proyecto de inversién especifico, la quiebra és ura situacién en la que el proyecto genera una tasa de rendimiento negativn. En e caso de la empresa complet, la quie- bra se refietea la situacién en que ésta pierde dinero y, en tltimo término, es obligada a decla- arse en quiebra, ara los inversionistas renuentes a asumir riesgo, el riesgo de quicbra puede desemipehar un papel preponderante en la determinacién de los tipos de inversiones que se emprenden. Por ejemplo, no es probable que la administracin de una empresa desee invertir en un pro- yecto que cuenta con un riesgo elevado de quiebra y que, en iltima instancia, puede hacer que Ja empresa fracase si resulta infructuoso, Después de todo, la supervivencia continua de la compaiia esté estrechamente ligada al bienestar econdmico de la administracion, Desde la perspectiva de la maximizacién de fa riqueza de los accionistas a quiebra es un suceso particularmente indeseable, ya que los costos directos ¢ indirectos de ésta pueden ser muy elevados. En consecuencia, este riesgo muchas veces ¢s un factor determinante del riesgo de inversidn, El riesgo y el costo de la quiebra pueden explicar, en gran medida, el deseo de ‘muchas empresas de diversficarse, Ademis de reduscir el riesgo general de una empresa, fas consecuencias dela diversificacién pueden representar una probabilidad menor de quiebra y, por tanto, reducir fos costos incurridos durante la quiebra, Estos costos incluyen lo siguiente: ‘= La pérdida de fondos que ocurre cuando los ativos se venden a precios de remate durante la iquidacion, Los honorarios legles y los costos de venta en los que se incurre cuando una empresa cemptende los procedimientos de quiebra Los costos de oportunidad de los fondos que quedan fuera del alcance de los inversionis- tas durante los procedimientas de quicbra (por ejemplo, se Ilewé mis de ocho atios resol- ver la quiebra de Penn Cental) Los costos esperatos de quiebra menores deberian elevar la riqueza de los accionistas, si se nantienen constantes otras variables.” La diversficacién también puede reducir el costo de capital de una empresa. Al educi el rlesgo general de la empresa, la diversificacion disminuité el riesgo de incumplimiento de las obligaciones de la empress, y los bonos de la compatia recibiran ealificaciones més elevadas y exigirdn pagos de intereses mds bajos, Ademas, la empresa podeé elevar la proporcién de su deuda de bajo costo relacionada con la participacién en su estructura éptima de capital redu- ciendo atin mis el costo de capital y aumentando Ia riqueza de los accionistas." Si bien en esta nueva edicin nos enfocaremos principalmente en la varabilidad del rendi- rmiento como indicador del riesgo, también debemos considerar el riesgo yel costo dela quiebra. Resumen Por lo general el riesgo de un titulo o de un proyecto de inversion se define en tésminos de la variabilidad potencial de sus rendimientos. Cuando es posible slo un rendimiento, como sucede con los valores del gobierno estadounidense que se retienen hasta su ven‘ ‘miento, no existe un nivel de riesgo. Cuando es posible més de un rendimiento para un proyecto especifico, entonces existe un riesgo. La tasa de rendinniento espernda de un valor refleja las dstribuciones que un inversionista espera recibir de una inversion, La fasa de rendimiento requerida refleja el rendimiento ue dicho inversionista demanda como compensacién por posponer el consumo y asu- tir el riesgo. En los mercado financieros eficientes, las tasas de rendimiento tequeridas y esperadas deben ser aproximedamente iguales. ‘= La tasa de rendimsiento requerida de un valor esti en funcién del nivel general de las tasas de interés, como se reflejaen la tasa de rendimiento libre de riesgo, ol riesgo de veneimiento del titulo, el riesgo de incumplimiento del titulo, el riesgo empresarial Los efecios de os costs de quiebra en la rqueza de los azclnlsias (es dei, l valor de mercado dela empresa) se examtinan en el capitulo 12 2 nel capitulo 12 se analiza el concept de estructura de capital 6p Rowen 189 Y inanciero de la empresa que emite el titulo, el riesgo de prioridad del titulo y el riesgo de bursatilidad del valor = Encl riesgo también inflaye la posibilidad de diversifcacin de las inversiones. Por ejem- plo, silos rendimientos de un proyecto propuesto ne tienen una correlacién perfcta con los rendimientos de las otra inversiones de la empress, el riesgo total de la empresa puede reducirse al aceptar el proyecto propuesto, Esto se conoce como efecto carter, 0 efecto portaatio. = El rendinsiento esperado de una cartera con dos o mis ttulos es igual al promedio ponderado de los'rendimientos esperados de cada uno de los ttulos. El rieqgo de carteraesté en funcién del riesgo de los titalos especifcos en la cartera y de la cortelacién entre os rendimientos de los ttulos individuales, © EL Modelo de Valuaci de Activos le Capital, MYAC (Capital Asst Pricing Model CAPM) es una teoria que puede utilizarse para determinar les tasas de rendimiento equeridas sobre los activosfinancieros y fisicos. La parte no sistemdticn del riesgo total en el rendimiento de un titulo es la parte dela variabilidad cel rendimiento exclusiva de la empresa La diversificacion eficiente de tuna cartera de ttulos puede eliminar la mayor parte del riesgo no sistematico. El riesgo sistemtico alude ala parte del riesgo total en el rendimiento de un titulo oca- sionado por las fuerzas globales del mercado. Este riesgo no puede eliminarse mediante la diversficaciom de cartera El riesgo sistemstico conforma la base de la prima de riesgo ue exigen los inversionistas para cualquier titulo que represente un riesgo. La linea de merendo de valores, LMY, proporciona una representacién algebraica o gritica

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