Finanzas Corporativas - 7ma Edición - Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield & Jeffrey Jaffe

http://libreria-universitaria.blogspot.
com
Obtn ms libros gratis en Espaol

Visita:
http://libreria-universitaria.blogspot.com
FINANZAS CORPORATIVAS
TTULO: Finanzas Corporativas

AUTOR: Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield & Jeffrey
Jaffe
EDICIN: 7 Edicin
Capitulo I
V,doc Po"Odu ComP'"1 di ft ,

m.nul,ct."
do <6m~ to do enn ~ larlc!l. d quo ,.
....., on
do juqo> do _
....
prozr,,,,,,,,
<""..,..,
_OS>
_ 6 .... opon<""'" e<llOOl. r ' ............ ..

........ do eo> _
>U ;u.", "GadIIy" ~i6 OIl
.. p<KtiIdI do .. <ti, ... -..t. En ~ 0/\0 20031.,
....... , do Ia ompr ...
20 mil""', d.
<I6b<",_ EI fiNn<1ami<o'<o W<iaI "" V;o.o ~t
pot" .... tnOo><O do 1 ......... <It d6Ive> fuo "...,.,.,.-.
_ _ pot" SHd ltd., .....
do capitol cIo
no'l". H.mbio do 15" do portic~i<loo on I. compall;', At"""".", . !a . _.<n<060 fi<Uf'ld.... do
VIdooo
Monrt'-.to ....
.... ~ ........ iOdo _ _ _ En .. lore<> pIuo. ..
......... ,........... ompIQr ..... >< ~ _ <1M110 Oaci> ... i ..... do I> 0<1""",06<1 1 los "eto<iol.,
So. _bel ....... n ate momenta tien. probMm>.
PO'" ~ ... c ftujo do _ti<o tort<> pi.." y ni
'''p.,''"", ""
-=
_<c--. _ ..
tombi<\n <onoddoo como
"""'""""t'" f._tO<
"idit.,.I""Odon d ..ifK>..... t"""O ~ como >Po!do como

_
10 .... su ... se ~e como

l.> difo<-a. ontr<t upiuI cc;ro.
Q -.
bit y dcudo .. UI\I arxltrlru:.> ~ de b ,eorb.
""""'m.o do ... A",nn. Todoo 10. valo'.. do u'"
emp"" '"" de_ho> que doptndon 0 ",,, c""

""C""" del ....... de .. empI" ...... En .. MCcOIn 1.2
",Ut.,,> II ...... on. Oft " " . bo. deu<l.o. 1 I<><
;"'cn.ometWO< do c.apiuoI do".. ...... del .... 100" do ..
se dooctli>en con>o _ho> cO<Iti<'lJon.
'"'P"'"
En .. oe<ci6n I l
_ _ "'"'- otpniD-
cionoIM dj"..... yl<>< pt'OO Y<OfWJ"Oi do .. dtooo6to
~~<ompn<200000-"'do"""-
...."".. ttif"M ......... <Ot"pO<">C;(oo.

En I. >e<cOln I ~ I. hi, ..... nll;,;,oo .. I1"'" <Ie
........... de ... 000000000;(oo , ... upIi<> po!" ""'" Ia
.......... i ~;(oo ..... riquen .... .,<ioni<... . - _
1a ........ ~ ..... <~En .. ......,
1M pan ..-.lr los pedIdoo del periodo v>a<0(I<'I>l

l> '''p'''';o<>< .. do Video Prom. ~u" 10.1'1"'_
.... Id,oo. . _ "'"' ..... .-peo'Io do .. _ .

pte .. "."'I,,,do dol ,.,.1.,.- "'"' .... " .. .,.,..
X
...
"" _ ' " do
.os ~""".;" """I><>n""'"
iQu<I09W b

1 jC6mo .. podri> obt.., .... . I.il'<> po .. la. in_
_'>at
, .... """'. '~f'id..!
,Cuinto ~ujo do ofe< ...... <0<t0 pWo _ ... "
..,. _ _ ...... _
.... p,,,,,t
.u.
............ ,uy. condkiOn mejon cuando ...... 100....... ~ ............ u.....<Ie ... _
.................
~ compofIIo oOOene _
... et..e...... me
wn.o I. <flU.;(oo do ,.10<. . . n "'" mortodol fi...,
.Ot><. EI ....... de .... tfido dt .. _
~
... b<"t<> "..to
1 ... "'" ... ............,. ...........

.... <or<OJbcQ, .......-. ao 100 ",undo> !inande
UnoOO1
dt 2S bi
lion.. de d61a .... , En .....,060. 1.5 '" c!ucrlbon
.,...... =accorntic>. bWu .... "'" .... tUdoI r......... ...-0.. En _
~ ..u."", <100 tipo> bi. KQ"I <It ........ do<; finantlelmC oj m.rado
do di""", , ., do up;", ........ (mim. ',""ci6n do
t, .... no >On los "",C<" ;"'''"''1:' "'''' do lao r....,. e.....
Sin om"''C'" "'" .I ~u""" .. pee_

<0< ~'''' quo $l . . 1M <<>Mo6tt'o on oJ 0< _
",tabIe<>do. c.,.".,."..,. .... " - " " Ill""" do
_ ' ' ' ' Ibo.
Un.a ""'Mn ""quo Ia. om"",... _
.~.
~'O 1"'" f""""I0' .... "", ..1<1>_ do ..... ....00 .,
.......... , ... _
<> .. "otnisi6tI- do v>1o<et. b..,..
...
'*'
'orpon,i~ ,
e,,._
.,,1encIo m'"
.". cop/wlo """it<>e "" qo.oonu do .. P"'" .... -
-~-
, So ..... ~, ,......... _ - . ~ r ...,.a. ... .."..... _.".,

,,'" ...... _ ' " , ...... , _160, ~ ,,,,I . _
.... ~ ... ,160 U
s... -,." "'''' o..u
..
1.1 l Que son las finanzas corporativas?

"upong. que ",led <kcidc inici .. un. emrre" """I. rm,lidad <Ie fabricar pelOla, de lenis, Pam h"",rlo,
COnI"''' un iuipo do adrninis~, pan! quc romprc I. "'"leria prima. " in legrn un eq"ip<.> de lrabajo
que producifll y v.tIde ... la, pelolas dc leni, 1<nninada" Eo e1!tng"aje fl n,ne,cro. U<led hooe "n, ,",'or
,i6n e" "arios acli""" ", Ie, <{lIDO in"<"I.nOS. lI1"'1u i".,i. I",rra y "" 110 <Ie ""u, La canlidad <Ie <1""1'''''
qut invicn<: en 10; ""i,'"" dobo CI)rIT'pondtr "un. ""nlid.d i~u"l en ~k"li,'" dcrivada dol fin.nei.mien _
to. CuaOOo emp""'o a \'O nder pelotas de te"IS, '" empres.> generara d""lIvO, Est" es I. ba>edo I, cltOa
ci6n del \,.1",_ 1:1 prop<\<i.<> do I. <mpre .. os ""'" "n ".Ior pa,. "".d. 01 propielario. que so refle). en.1
martO dolll'lO<kl" ,ill\ l'k. del bill anee gc,",,.1 de la e"'rresa
Modelo del balance
gener~1
de
I~
empresa
Supong. que lon'.n"", un. fotogrofi. fin'tlCio .. de I. empresa y de su, ac1i\'idados on un mom.nto dcl
licmpo_ La ilu\lm" ioo I I mu,,<lm"M "'"'-"'pluah'llCi6n g.-3fica del ba lance general. 10 qu< Ie permili'"
ado"II"'" en las r. n'"las corpo<ali \'as.
Lrn ",Ii.os de II e mpres~ se eocueQlraQ en dlado izqu",rdo del baboce gefleral, ESIOS "'Iivos
pu<iko c'iHltobirsc eomc )~ircul.nlo, u fijo$. Lo< acril'O.{Ij"'{ <on "'Iw:1Ios que du"," mucho licmpo. 1.1e,
como I", odin"o,: . lgullO de .1100 son lang,bl, como I, II""I"i"ari. Y.1 ~uipo. 0Ir0s <On intangible,.
como la, paloo le,. I" marc.S comercial" y I. colidod de b adminimacjOO, La o1fa calegooo de ac1ivos.
100 cir<'"ianles, ;oclu),en a aquclloo que lit".,o "ido< corta<, COnN> ~I ;n,"c"umu_ l..a> peh., de ","i, que
,U empre ha fabric""", pero que au" no ha "<"dido. SOIl pan. de S" ;"v'" lario, A n,.,nos de que "'led
ha)'a 1(),....llo "na prod""" i6n o,ce,iva . .. hlr.!n de I. <mpre"" en I'l"" liompo_
Am", de q"" una '"'pres.> pocda ",,'orri , en un ocl ivo. debt obteoc, fl "",cullnic"",. 10 mal , ;gnif,.
CO que debt OOteocr los fondos ",sarios para pogar I. in"."jOO que dese<: fOalizar, Las fonna> de
fiMl1<i.mienl(! \C prc\ODtan cn 01 I.do derccho del bal.nce geneml . Un" empr<" emi tiri (,'end<rf)
c"rr", pedalo< de papel Mnom,nodos de.do (COntrot'" 11<" prt'Slamo) 0 ,/(xion~' crrifl<oOOs do <api.
1.1), A,f co"", los ""Iiv", '" clas irl<.n e" ac1 i,'O, <00 "id", prolong""'" 0 cooas. del mismo modo los
pas;"o'_ Un' deuilil a c<>no pl",o rttibe 01 nombn: de 1'<1';"0 C1rC"imlle. y rcprr\C"ta prC<la"",,; y (~""
--
IlUSTRAOO", 1 1
Model" MI baLanc.
5"".,..1de la
""'P''''''
V. lor toI>1 do los

~
iz<7J>!t<jo, _
,,~
"'-'I do los """" lodo _ , _
__
",.g.o~Io_",q.o
"'-'I <10" _
..
~o1
J*O los
__
OOI'8""iooo, que deben ree mbolsarse en ell"""""= de un ailo, Las ",,"d.s a larg<> plow son la, que JlO
die!>" periow_ EI , apit.t de I", ;>oi,",i" .. represent. I. dife",oc;. entre el
valor de los act;"". ~ I., dcud., de I. empre ..... En cst< "'nlido. <S un de"",h" "'Sidu,1 """" I"" ""'iyOS
de I mpre"',
A parti' del motklo del balance genoml de I. empre"'_ e, (;\eil ootar par q.e las finanz&< pued<n
coneebirse como el est"d,o de las ,res "",gunlas siguicnt<\
,;,nt" que r<cmhol<aJSc m
I, ;:En q .. iIC~'''' 1",&0 pi"'" debtti. i ""tni r I. tmpre,.> F~!.1 pregunt. se rdoc'''''' ron 01 1><10
'''lui.rdo del bal.n<:e g... ral, DeW. luego. ei lipo y las propon:iooes de acti,",,, q"" "",,,si.. Ja <mpR'"
"endrn a seTdetmninao:lQs pOr I. noturakl.ll del neg""io_ U..""", I", remlinos PJ"(!SupUCSIO d. capital
y gan", de cap;l~i I'aJ'3 deseribir .1 f""OCt"" de d,uar y odmin;''''', los ga>l(>$ re.li,,,,,,,,,, en ",..,;6.
<on 1<>5 ""lIVOS a largo plno
2. i.C6mo puedo I" empres> obIrntr crwj" QI""" los gw,,, de copi.. ) requeri""'? E>le cue" io",llIIento 's'. "inculada COO ~ l lado dere<"" del balOllCt gen"ral, y su ~,put"" s< rel""ion' "':m ]a tslntc
lura de capi lal de la cmpresa. que ~presen t a las propor<;o!1's del fonanc;amoento qo< .lIa ~<;be de I.
<kud rono y a largo plaws y de 1<>< in$!lum<n,o\ del capiltil,
), i.C6mo deberi. adminimarse en eI corto pl.w.1flu';':' de eroeri,'o de "",,.,,ioo' E<ta preguOIa S<
",I""i""a <On la p3l1< $upcnor del bala"". ge""",!. fu;". un, f.lt. de c",""poodetIC;a .nltt I. periodi.
cidad de]a enlrad. y de ]a salida tkl flu';':' tk errt,i,,, duran<c las ""tividade, opera';v"" Ademas. I.
c.n,idad y I. reriooicidad de 100 flujos de .f<e1;"o de operac'oo 00 se wnocrn """ "rlcla. Lo. admini~
tradores fonanciero, debtn inlenur "')nlrQIOI 1m [aIUm IO' en el l1ujode decli>"o, DoW. I. pe"pe<li"a del
bal.occ general. I. adminiSlraci6n a corto pia", del l1ujo de .reeli"" ,s,~ .so"iada ''Oll.1 co ]>ital de
lrabajo nero de la crnpre, a .1cu.1 se define coroo los acl i,'os ci",ul.m" meoos los ""i,os <,,,,ulan' es,
A p3l1ir de un .nfoqur finaoc i<ro. d problem. del flujo de , f<>Ol;'", COrIo plaw provione de I, falta de
coordinacioo onlre los fl"jos de eiecli,'o de
Yde "Iida, SIC rs ,I lerna de e\ludio de 1.\ flnan,.,
a <ono pl.m
.",rad.
Estructura del capital

Los "" u<rdo. r.nancieros de'ormin"n I. maner. en que", divide ,I ".Ior de I. emp-rtu. Las porsonas 0
in,til"don.. que compran deudas a I. emp"''' "",ibon el nOIni>rr de """"do" .' Los le1lk:>res de las
a,:<;iQr>eS !-e deoom ina" acci<mmas,
En oca,ione. es u,il concebir una cmpre," C""'" un poy_ loici.lment<. d tama"" del p.y dcpendera
de 10 acenado de las ded.;one, de ;n",,,i6,, de 'us admini.lra<iore., Llt,pul's de G"" un. em"", ... h.
lomado "'IS de\:;si""", de im'ersi6n. de'erm;n. el ".1", de ""' ac!ivos (v, gt .. 'us ed,ficios, lelTt"'" e
In"enlanos)
Enl"",,,,' l..mpre ... plied< de!ermin", .u osUUClu", de capil.l, Jnieialmenl< podri. haber obIenido
,I ckCli,,, nee.""ri" par. im'onir en .u, acti,-os ,miliendo rna. deud. q"" ace;""." por tanl",
considemr la po:Iibilidad d. c.mbiOI osa ....,.cl. emitir mh ",--cione, Y ulili",.- los fondos P"'" m;om.
pntr .Isun", de ' "' deud , Ded,;ones de fm,nd.miento como klas pueden ton""", de mane",
rendicnle ""peck> de las dee;si"",,! originalos de in ,,,,,i6n . L" de\:i,iones de .miti r deudo, y ac<ione.
aftan l. d;v;,;oo del p.y en rebanadas.
EI pay del cu,l homos h.bladose m"ema en loon. gnifico en I. ;luSiraci6n 1.2, Su tan\ai\o repre.. nta 01 valor de I. emprr'lll en los mcr<ados fina""icro', Po<km<.>S cxpresar 01 ,'.IOf de I. emp"'''. V,
pod".
,rid.
COIOO:
Vz 8 + S
8 os ,I valo< tk I. deu"" YI.I ,'alo< d<l capital """",bit. Los di'gnunas de pa)' que <c mueSI""'.
prese",an 00. m'fIe ' as de dividirlo: 50% deud .. ), 50% C.pil.1 """Iable. y 25% deudas Y75% capit.1
",,,J,,,,,
n'WI<,'
W. ... 1..... ""do",. ".,do,,, .I, Ja.la, y

M h<oM>, de
in"",ambi.l>l<. Eo
I. di["",o<;. ""'" "" div""", ""'" de . ,,,..do,, . En ootaciOO .\J.b<>.><., I ....
,.I .... n" """ re[";",,,,,,,,. I" <1<00.. de I, om",.,. ",. I, """ 8 (I"" t<ne<\oo:, de - . .)
, s.. .,,'
",pII,i.,. """"'".,,
,,,,oj .....""'"
---
<,,"table. La form. dr <Iivid".1 P"Y podrf feclor '" ,'.Ior. En 1.1 caso, I. mel. dd admim'lr.id<>r
fin""";',,, seri. <Iegi' la .. >.On entre ""uda y capi .. ] q"e hag. ,I ".Ior dd pa)' (e> <ke,t. cit la empresa, \,),
10 rruis grande pooible.
EI administrador
fin~nciero
En las grande, emp= I. acli"idad finan< i.,. ,uck <"or v;",," lOO. coo un .110 ejecut;vo. tal COO\(}.I
ok.presiden 0 , I dire<tor finaneiero. y ron alg"nos fun<:;ooari", de me"", jer.lltJui. La ii"straci6n 1.3
ILU STRA( 10' \ I
O,ganigranwo
hipo !~iC()
......
o'g. ni, a.;i6n
_.
-.-
g.""...
lII""Stra un" eSlru,:!"", <>rg'ni'Mion, ]

1quo priori .... I. acli"idad fln'11<'.'" dtmro d< la <mpre ...
Ellesorero )' 01"'''1",101" rep<>nafl .1 J irt<lOT fona""iero. EI [<")fer" es "I re<p<>n<abic del rnanejo dt los
flujos de ofe<1'vo. tlc (orn.r deci,iotles so"'" g.>SIOS de capital y de d.bora, pl ..., fin"",,;c,,",_ EI ronlmlor mlneja la [uoc;oo ok oomabilidld, 10 cuol inelu),o 1< imp""los. la conlabilidad dt ooslos Y r.na""i~
r~. aM como los s;'lemas de mfnrmac ioo.
Con\;de",mo> que.1 ,rabajo lOa, im""""oo" de un adrninillfado< fm"",,<oro 0' Cre.r ".Ior a partir
de las acli'idadc, rdocionadas coo eI prt'"l"'o<ro de capi!.I. 
I. Ll empr"'" debe ('Qmprnr x(i.os que g,ne",,, m.! .rectil'{) dt] que Cue,tan
1. L3 cmp"'''' debe I<OOer "<>n(ll. acciooes y 0lr0:S ins(rumen tos "".""iom> que gene",," rna. "f!lvo
del q".. Cue!,"".
Por 10 lan'o. la em"",,,, debe croar m., flup de efec,;vo qLlt d que usa. L<>s fluj,.. de rfcc,ivo que
'" pagan, los,ell<"<lorc< de Ix,"o> y a 10> ""cioni,1aS de I, empresa debe" SCr m.),ore, que el Ouj<> do;
cf.<.'Ii,'o in"enid<> en Ia emprrso pQr I,.. mi,mos, Para apree;ar I. rna ..... en que sc re.Ii,.....10 oper.doo
podelllO> h:><" un scguim i,nlo de I,.. Oujo, de of""li"o que pt'Ol'iencn do; I. emp"'sa. flu)"<n haci. los
l!ll,cado:\ ftnanderos y, p(mcrio.-menle. regresan a IJ .mpres3,
La mlc""",i6n de u.. fin,""", de I, empresa COl' los mere"""" ~nanc ieros sc prtscnta en I. ilumaei6n 1.4. L1s fl""has que .parecen en esla flgum ra''''''" 01 Oujo de orecliY<) que "~a de I. emp"''"' ho< i.
los mere'ados fin"ncieros y que de,puc, reg""." a I. enlprc,,", SupOng.st que e"'l"'a""o, ron I., actiI',d>de, dt financiam icnlO de I. emprtso. Pam obt.ner d,nero, t,," v<nde deudas Yoc<'ione, a 10, in;'cr_
,ion;,,", en los mtread,>! fmm'ciero,. 10 cual gencm Hujo de el',,'o prm'cn;enle de 10> m<read,..
finanei',.,.. )' que flu)'e hac;. 10 emprt (A), L1 ad"Un;slrue i6n de I. emp'e", de;n. ,< <f<clivo " I.,
ac1;yjdades de ,";""si6n de I. empre (B). EI cfectivo gonerado pQr I. cmpres.a (e) '" pag I", aceioni"" y 10' tenedorts d< oono> (F). L<>s oceionl;,"' reeiben efe<M'O en forma de d;" i<lendol.; 1""
letlffion:< d< 1>o<1os. que prestaron food"" I, emp""a, reeibon int<",,,,, Y.1 pnoclpo,l .ponado CU.Mo
I1USTRACI O,", 1
_
..
---,.
Flujos de ooIK ~;' "
""1,,, I. emprflO y
10> ""'<cado<
fina ncieros
'hIor total do .. _ _
J<' 10$ i n _ I n en
(A) Uo-"" """ _ _ WO _ _ ( _ .. - . : . )

"""'" en 0<tIv<>s ~ do~;
(C) losopoo_ ... iIo " ~_
(0) So _ _ .. gobIemo ""'" ~
(B) to _
. . "'''''_.
_<10_,_,
_.,I0 __
l.oo .... do_~ ..

(F) 50 _ _ .,. _ _ _ """ ..
()
... ~-"'"
Habilidades que requieren los directores financieros

de eFinance.com
m,...c""
naIK;''''
r,_
<M: ~"''''<8;'''': Los CFO oes;ton ,0(""""";6,,

'i<mpo re.' para 'on .... _moDCS vi,.les rjp;J.-
Di.w:lOr.k ""8"''" La lim;""';oo <kl ri<s~o ""Ii ,ooa<" mh

1m".,..,.,,! med,da ~ue los m<!c.oo. "" gloo':h"'" Y 100 in<",'men'", <k c"""~u'" ad<fulo",n
oompI<J,dad.
0/1
menl<
fJi.-""
/)i ...."', J.
dt ,yg<><i<>d&.: Los CFO deben esoar r.m;h.ri ....do. "'" cI capital <Ie rio'go. la, fu<ioocs y I.. adqu;,i,iu!I<"
como coo I.. soci<do<ks <"Cl!~gio,,-,
,_
... _ , 18 do .. "' .. do _
r_. .
~i"'K'io",,:
Sera escndal oboe""r I. <""r...-
"" <k 1'.',11 S,,,,,,' Yde 10< med,,,,
.,f
_
"")'Of
".
,,,do
'" ... mbols>.1 "",'amp ini"i.!. No

01 OfI;"O de I. empresa '" """ina. ""~OO "X1cmo$. Una
""~C SO "'tim< (t.), ",;em"" que ona parte "" N ' . 1 g"biemo como impucSlOS (D).
S, pasadoo "" ".m[>O 01 "f"".im qu< '" ""go, lOS acc,,,,,;,,,,, y 0 los len<dores <Ie bono> (I') ""uit.
SOl m.yor Goo 01 ,""enid" m los
fln,oc;eros (A). se lIa o",ado ,'.Ior.
".",ados
Identificad6n de 1o. Hujo. de efectivo Si" embargo. "0 es t3" sopcillo "","rvor cn form. dirt<:ta
k n ujo, de dN\iyO. Mucll, informacioo QU. 00t0n<Tn<JS se eocum'''' en I. fon n. de es,.dos fio' tICieros. Y8rrut pane <leI ,". Ii,i, fm,,,,,iom <on';\1< cn cx",""r I. ;nformacioo del fiujo 00 ef""' ivo ""nir de
ellos. El sigu;cn' ~ ejcml,lo In"","'" 10 foon, en que so realiza.
EIE\\PIO
Midlaod Comp>.ny ""10' y ,,,,,,ere;' Or<>. AI r. .., dol .~" "ond", 2 SOO oon, d<> oro." I mill6n de
461 ...... '-> <""'p>~1> hob!> .dquirido.1 oro.n 900 000 ~" ', inicio 0.1.00. Cu.ndo 10 compc6. 10
p;0g6 .... efe<tivo. De .. forn"",damemo. aun _ . que <obnrl 1 <I,en .. ~ I. <ompr6., oro. A <ooli_
nu>ojOO ,. P""""u un rOpO<"W <""",Of. ,-., I.. circu",,,,ncia> flowodec", d. MHll>nd ,I fi",,' d., ,,,,,
MIDLAND CO MPA NY
P."pti """ ub'.
Dot
a./\Q
b .. oo do ..,"' t.odQ'
q ... ..
11 d. did. mbr.
,.,...,...j
l' 000000
-~~
$ 100 000
""".-do
D.
c"" 10. i><'ncipio," con",bilidad g"".r.l.l m.~' ~do. (PeGA).'~ regi",..", ",nU , on
",..,do of <lieo'e 00 hoy> pog,do. I"'0"~
promo lo .... ~ De ... I. ~"f>OCtiva ",,,"' ....
Mid",nd p>./'OCo ,or ",nubl .. Si" emb>'to. I> ~'"'P"<~va d. "" ~n.nw <0']><><;1';"" e, M",en'~. 50
c." .... ..., 10"1 llujo, de el<uivo;
'"P""" """
M 'OLAN O COMPANY
P.... IH'.";" finond ~ <o."..at;v.

E.wlo d ,"I ...!",
0.' . "" ~y . ' . . min 1 )1 d~ dic'_b'e
' ' 'i<> do on"''' do me"'"
Fr..;o do """
do
.r""",,,
~'IOO 00(l
~~~
La ~"pe<';", de 1>. ~"." ... <Orporaov.. ,. ;mere", en ~I t>ech<> de ~". t>< ~"'<ioo~ come,,;.I., d.
Mtd""d , ~.Iiz.>da, <00 oro g." .... " Aujo d fti>'<l. Lt ' ''',,''''' d. v;o l(K" do~"do do 10, fiujo-; de
por 10 "'010, pa'" Midl.nd I> <r."iOn do ""lor dOf>"ndo de _ I> ernpo!>.l r",,;I..n .... ,id>d un
mill6n de <161> ...
.1<""'0;
Periodicidad de 10. nujo. de efecti . " FI ,-,lor de una inYtf$iOn re.lizad. por I. "mpre .. dtpend<
de I. periodicidad del fiuj" de 01:1;''''. Uoo de 10< '" ..... 'IOS rna, import,nle, de I., fin""UlS es GO< 10.
indiv:idllO< prefio .. n reeibi, flujo de .f"",;,o en un" f""h. pro,ima. "" en un. r""n. lej ,m. Un d(ilor G""
>e ree,'" 01clio de hoy vale rna, qLlt Un <161., que "" re<ibirt oj '00 ,iguie",,_ Est .,...ferend. por d
lit"''''' desempe"" un p.pel important. en I", "",oj"" de las ac<iont< y I"" botlOS.
FIF \\I'I()
Midl.nd Comp,ny debe .Iogic on". <los pr<>pue'it.. rol>cH>r>.d" <011 prndLl(t<>. nuevm. Ambo<~.
don,nn ~uJO$ de .t.<tivo '" "'.-go d. un period<> d. <u.<c<> >/10$ con un """to .. jew de 10 000 66lore5.
lm I\ujo> de ofectivo d8 ~m"". P'~"" "'" 10$ ';!" "'ote"
...,
,
To", 1
""""',
_.
,
0
0
0
.~
.~
.~
,,~
.000
'20000
$ 16000
vj,,, parec~rl. <100 .1 nuo"" pr<>du"o ~ '" .1 me jor. S'" e mb.rgo. k" fluJo> de e1""ovo d . ..
propue," 8 '" _iben <00 . moriOOdod ,10> de I. propu~, .. A. Si no d~porH! d. mh Wooma,i6n. I>
" j)rimtn.
em"", .. rIO """"" d.<idic q "", ,ooj""<o d. "";0' do t"fo<~v<> ,ce;r.rb .1 mayor ",10ioo~u,. T.I ,lruoci60 do".nd< "" quo . 1 v.1or ,.,""'""'" do ob<eoer "'oemo partir do
8 ~,ed 1 efocliv<> (0<>1 .~io:k>",1 p"",onlon", do A. l.o> proe;", d. 10. bon", Y bo, >Ion.. ",nejMl I.
p1Weoc;, pol" una recep<i6n ma. rip;"a d. efecliv<>. A c""tinu><i6,, v. ~, e6mo '" d.bon usar
d;en.. """er.", I., para decidl, ,n". Aye..
Rle.go d. 10. HiljO' de electivo Un. cmprt'" debe '"sidtrar d ric,gO. pues lacanlidad y periooicidad dt 10, flujQs de ef""'lim no SC Cu"""en coo cer1eza La m.yori. dt 10< in\'mionim, tie"," ovcr.
si6n.l riesgo.
fJI VII'I ()
<"",;",,,,
M.dland Company
. mpH" '"' operack>no, hoe" ,,1""""'.1>0' 10 ,uoI eval"'" Europo y J>p6n
eomo l>O'ib~, ubl<><1Ooe<. Europa ,. ''''''id ..... ",I"""'m.",. ,ogura. mi.",..., que Ia. <>p."...
~
Jap6n ,. "tim'n muy ""go,"". En .mbo<
la _mpre .. ' .rra,1a I.. 0~'1on .. de"ip"" do un .110.
D.. pu<!, do ,eoIiza, un .nl l i,~ f."""ioro complet<>, Mid l>nd '0<"1'11> 01 . Iguien,. fluJo do ....ecmo do
los plane-; ok.mamo, de .mpli>ciOn b>jo " e,
po<;i>le" 01 po,im im" 01 ma. prob,oblo y .1
optimi""
,ion.,
'''O"l.
."enarlo<
Optlml.ta
,,""
Europa
$75000
$100 000
1125000
150000
'OO~
v.,
un lado .I.,co"ario p",;mi,;;o, 101

Jip6n ,n 1.:0 meior .Ilem"..... Cuando tomomm
C"""t> 01 0><0",,10 ".'imi, ... "' eleiOn m" ,onv."ien o. poco el..... J.p6n parece .e, m.>, no"""o.
p<ro t>mbien ofro un n~1 ..".rado do of_iYo mls .~<>. iO<>t o. 01 rie 'ga y <6mc> pu<do 6ef'ni ....! s..
tnt>r.I de n"portdeo 0'" imporu,,> preg"n". La, fin.""", '''ponti''''"" p<Jodon 0';<>.0 enfron<>.".,
. It.,..... ...... , "'~o ..,.y una rran parto do n...."'o libro ,. n. d,dkado . 1d.,OffOiI do m" <.>do> ''Poce,
"" ....Iv" opOot,,,,id.d., ri, ~o"$ .
s; ~mc"
1. (Cu~l e5 50n las ere! p' egun (<\5 b..islcas de 1.\ fi nanlas corpomlv;u?
2. Descri b. I. eltlllc[ura del (.pjMI.
3 . .:C6mo Ie (re. el v~lor?
... Enume'e las cres ralOne\ por las (uale! e, dirrdl crear va lor.
,
1.2 Los instrumentos corporativos como derechos contingentes
sobre el valor total de la empresa
lCuil OS I. difereJ'Ki. fundamcn"" e ntre la dcud.l y.1 capital accionario? La re,put"" puedc encootrarse
a o.liza!ldo que os 10 ~"" Ie s.ucedt. 10< n'dilO' que ,., ""umul." de I. moo. y el "api t ""oiooo"o
<u.ndo c.mbi. cI ,'alor de I. <mpresa.
La "aratleri"i<a M.~it. de una deUw. es que.s I. [>romesa de I. empresa deU<k:>rd. de reembolsar
un. cantid.ld foj. de <161 .... "" uo, fech. de .. rminada
FI I \\1'1 ()
0,
Corpon'"," h. ~"'me,tdo p>l.,. 1tOO. Bngham tnsu..,"," Compc.onr .t r.nol de un .11<>. &r.o
un. deudo de Offic~, CO""' ....tion, lo, <~Mdo, de I. dwd .-eo;ibi,.\n $100 , i . 1""lor do 10,.1<0$ d.
Off",., Corpo"""'" ., 19u.' 0 'Up"rior S 100 . 1fin,I del , II<>,
form.,m .... ' . ... h. prQmO,ido. I", t . . . ~ d. I. do.udo "'" ",,<Idod f.1 fin. 1del .iI<>. Si 01 ..10,
de Ia ""'p, ..... X , iguol ., ma)'Or 'I"" .1 .. lor do F., ~ .... , del ....... 10, ,enedor.. d. I. doudo ob,ondr!.n
""" amkl. d igu.I , F. D~,de "'ego. , i 01 nogo<io no ,,..... 10, ,"fi<i~me, fondo, pa'" liq"'dor 01 mon,o
prom.tido, Ia ompreu c r!. en quiob",. y puede .e,,~ ob lig.d liquidor "" ><~.o, 1>0' 10 que v. lgon.
de modo q .. I.,. ,enedore> d. "'" bono< ,e<ibirio X. D.. d ~ "n I'VOto de
"",ern.\ti>. e"o 'igoifiu
quo 10, t~ d. deud., ,,,,,dr!.n un de~ >Ol> ... X ., F. I, que ,e. m.I, pequWa. L.o ilu,,,,,ci6n I.S
"""',"" I. ""rural .,. g.n . ...1de I> .,,'...'et...... do P'l0' 10, t.nedotes de iii d. <>do.
5uponga quo ,I r,n.' d. , >~o 01" 'or de Officer Co"","'''ioo ., itu.1 S 100. L.o ""'P"" ha promo.
~do popr , erighom In,u"'n<e Company $ 100, po< 10 untO. ,." [.nodo .. , d. I. _
ob'endo"l.n $100,
A..,,, " 'poop que.1 valo, de Officer Corponti.,.. e. de SlOO.1 ~,,", I del.oo y quo ,. h.n pr.,..,otido $1 00 to. ,. .. ~ d. !a d.... d.. iCulmo ... cibir!.n ",to> ultim<>"J1 Debo ,or eM,,".to q uo ... clbirio
I> mi,m. <>ntidod <tUO ,u,ndo Offioo, eor,>o" tioo vali.1100.
Supoop q...., .1 valo, del. emp'.... f do S7S.1 fin. 1 dol.1I<> y quo ,. h,n prometido S IOO . "",
te<>e<oro, d. I. deudo. ;Culmo ro<lblc1n "to, "~imo'lli~ 0". <0>0. $7S.
orr",",
.i,..
II USTRM lOt<. 1 -;
to rloOKI. y .. c.pital
<o"I,ble <omo
de,,,,,h,,,
contingent...
_
..
"'0.
Pogo>.,.,.
_, ...._110
"'_1Ie10
""'"
"':...-~----- :.::'~I---~'----- :::..~__~_-=-=::._:::..

f'
(XI
(>:)
(>:)
f .. of~~''''_IIoI>_ . X_F .. fJtl>l!/Ol'''_dooo:DllOllocapltll''X_f , n
Do b
coo"';',
of _
.. o.
AI finol <1<1 pcnodo .1 de r""ho de ]"" acc iooi,tas M>bre e l "3Ior de I mpre" es la cantid.ld qu<
q",da despues de hac" ~I ".go los tcn<dores de la <kud . ,...."'" I... ego. ]"" occioni,!., no obI.oo ...
nad. si .1 ",]"" de I mpre" es ;gu.l 0 ""'not" que la can ,i d.d prornctido 10, t<nOOQre\ do; Ia <kudo
f IF\!I'IO
Officer Co'f>Or.ltion ndor!. , u, .ivO! en $200 ,I ~ .... , dO_ ....... L.o ompre .. ,. I\a <ompromg,tdo pas"
Brigh. m In,u,..,...o Comp .... y I. C....~d . d do S 100 on e,. m<>meo'o. l o, . ioni ... , obtel1drl.n . 1 .. lor
"" 'du,! de 1 100.
"
Po".,
~.
g<nonol
Aigcbrui<'"",n'e. "" derec"'" de I,,, """""';"0' son de X _ F , i X ~ P Y"cro,i X :S; F, silmci6n qu<
e mue>1<. grific''''c:nl< cn la iluSir""i"" j S L. _'urn. de los:
de los lertfflm:' dc I. doud. Ylos
dcrechos de los >cciO/l"la.~ 'ttmpre os iguaJ aJ v.l"" <le I. empresa.1 f,n.l <1<1 periOOo.
Los In,,,,,mcn,,,, de deuda y de c.pilll co/Hab le qLIC <m i,,, una empresa obI ;oo<" ,., val ... a iU"i'
del ,'.Iox 101.1 dc I. ,ni,m . Dicho coo la, I"'labrn> de I. loori. fino""i ..... los ins"".""",,,,, de de"d" Y
<Ie t"PH.1",,,,,,,"nt,n dc,..,.,h"" '"(Inling' ''''' sOOrc ol ,.Ior 101.1 de I. e"'presa,
C",noo <I y.lo< de I. emprc'" c,,-roo I. contidad pri)mC.jda a los !eoe<lorr, de I. deuda, I", """ioni"" obI ieDe" I. part< ""idu,1 del val,.- dc I. e"'pre.. Ita, resta1 ia ,'n(idad q"" <c promelt6. los
primeros. Cu'nOO el ,-alar de I. em"",,,, es ",enor que I.
prome,iJ los Ie""""",, de I. <kudo.
los OC<tool<'" J>() <iben "ad. y aquell'" ""'iben cl ,-.1<:.- dc I. empresa.
"'Itt"'"
,"",jctad
--~
1. ,Qu~ es ~n derKh o (on{jng~nle?

2. Describa el <;apital y la deud. (omo derechos con(ing~ntes.
1.3 Empresa corporativa

t... empresa .. una form. de ",gani,.,. I" aol i, >d.>des ocon(Knic., de onucOOs iodiyiduos. 1O>""on ,nu.
ohas "'wne, por las <ualcs las emp""'" efee ..jan " nlas aonvidade, ec<>n6micas y no los indi,idu",. Sin
embargo, b ,""';a de las emprcsas DO DOS dice mutoo acerc. de la raz6n pOT I. cu.l la mayori. de I..
wn'pMijas rna, g"'",les son cO'l"""" ionc$ )' no c"oi<Jui .. 0\", form. les,1 que ptte<1an arlop<ar.
Un problema b.isico do I. c"' presa es <&no ""'mer ,fecli,'o. La forma CO<JlO!"li-. de un negoc;".
OS doc". organi ...
10 cmpresa Wm" un. ""'l""aci6n _'" cl mClOOo ,slinda< que ... plic. par~ resulyCT
I", I"oblemas qLlC surgen cu,odo S<" CapLO" fuenes c.ntrdade, de efecl;'". Sin ~,nbargo. k>s neS""'"
pocden asun,i r otra, forma. _En
secd6n. con,ide",",os las Ires form .. ,,", 'ca, lesales P'''' <:H)!.niz.v a las ~mprc$OS, y . nali'8JDOS I. rna""", en que ""'io""n fuenes c.m,dade, de efecriyo en cada una de
e... foonas.
r.
.>1.
Persona fisica
..,1,
Una pef'SOna ,,,iea cs ,i mpie"","'. un negoci" propiedad de un

persona, Sup6nga que "Sled
<hide funda, un. empre ... para fabric", I"'mpa< P"'" "'IOll es, Enn:".1 ocg<JCio S<"neillo: Usted Ie
,n"neia 1000, 10< ~ue Ie ""1"lIen: "Hoy '-oy con'lruir I, '''''.tor l",n' P" para "'1011."'
La mayorla de las grandes ci"dade, ""Im'ren~ .. uSied ""'e"ga una licenei' romerriaL DeS ..... ',
puede e"'pe';lf conl",!ar 1011",-' person" COino sc ""Iu;e"'n y ",Iiwar on rrt'lam<} c",lquoer eanlidad
que Ie sca [l("ttS;U-;._ Al n"a l del ai\o tad., I" "til;dades y 1:'-' rdid....r.\n
A cont,""""ioo rxpoocmos .Iu_ foctOfl:S~" son ;mpolta"l eu.!!do .. exam,na una PC'''''\O
fl,ic._
e,
'"Y"'
2.
3.
~
5.
La PC""'" fi,ie. es I. fOfm. rle <:H)!ani';>cioo de nogocio, ma' co"",,"';ca. No se ""IuieT< de ninun. escnto'" forma l ), en I~ m.)'ona de las indu"ri ..... deben satisfoc., (X'Ca, regulae i""", del
gobie",,,_
Un, person.
no ..ag. ,mput"'" corporaliy,," sobrc ingre>s, Too .. I" ""I,dade, del negoeio
SO
WmO ing"'s", person, les,
La persona fl,;ea lion" "n" rc_'ponsabil idad ihm ilada 1'0'- I., deudas y oblisoci"nel <.11:1 nesoclo. No
se hoco ningun. Ji"irlCi"" emrc 1o, ocli,'os persoo.lles y 10, acl,\'O, del negoc;"
La "~ ida de la pc""n' fl,ie. est. I,",itad. ala " i,1.> de '" unko projl,etario_
TrxIa "CO que el d",ero ,",'rnido cn el negoc," e, dol propiot.no. 10, fondos de e.p ital que pueden
ser ""'c n"jos pur eSiO estan limiEOdOS a I. riquo,a pe"",,.1 del mi,mo,
g""""
fl,..,.
Sodedad
Cu.,ksqu'o," dos 0 mas pe''''''','' SC plJeden uni, y form.r una soci edad La, sociedade, COtn <lenlrQ de
dos <meg''';." I) las soc ictlade, gtne",I" y 2) las sociedade, limitadas.
"
En una sr>ci~dad 8",em/1000s los _>oj", ron" ione" en aporw algun. parte del ''''wjo )' okl er",.
""". yen CO/llpartlt las ",ilidad., y las "",mIdas . C:I<l. _ io e.> """,,"<able de b <!e"da de I. oociedad.
Un conltmo tic _iOOad espocifica I" n"uralelJ del cooI'mio. y """""
r"ndado en un ,,,",'eni,,,,,,,1
<) on un OOcum.",o ron""j en el qllt so "Ilahle,,,. I. 'ol""'ad <k las parte>,
La. s"ded"des limiMdas permit." que 10 rt'pOIIs.bilirlad de algunos de los wei", qllt<k reming' da I. <"""dod de .fe<{i~"() q"" cada "DO de ello. hay. "I""'ado I. sociedad . Los ""i<daMs limi tad",
goneral",,,.,. requi"re" que I) "'" 10 n"'!lOS "DO de los "",ios . un socio g.....1 y 2) qll<' 1m socios
limilad,,, 00 paniClpen en I <im inislraci6n dd ncg<>cio. A COIHi "uaei6n .. presentan alguoos ",poeM
impona,,,.s cu,"do .. eslud;. Un" soc;"dad,
"'ar
I. POI 10 grneral. la, ,od ed""", son poco ro>!OSaS y ficiks de f'lfmar, So rrqui<Tc de OOcUmt"lO'l
e>critos como apoyo de COIwe",os ",")' cQmpiicado,. 10 ella! inclllY' I.nto. las "",iedade, generales C"<)!1H)" las de =pon,"~i l i dold iimitatla, T.m~"n so pueden !'cti"orir lice""ias dt "'800:i", Y
honorari", p<>r presontad6n tk ."lici,udes,
2_ Los "",i", ge""raieS 'ienc n u"a responSilbili,lad ilim ilada sobrc 'ooas las dtoo",_ La "',pon,a~iI;
dad de las """edades limi'ado> gelle"I"""le <I" res.ringida a la apon""i~ ~~~ hay. hl:chQ <adli
.<OCio I. sociedad, Si un >ocio g'neral no puede c"'"plir 'U, co",,,,,,,,,i><. rI ;ncum pl imien!o deb<
ser c"bi<no por 101 <kmis soc;", gen<mlos_
J, La sociodad gcn<ra1 !tnnina cu,ndo un >oc,o g"noml m.. re 0 se rellm (.unque no ,ueedt aM on el
". so dt "n" socied.d limitada), b difkil q,!t una soc iedad h~. un. Im",f''''n<i. ,II: P'OV,e<lad .. n
que h.)'. "na d,soIL1Ci6n . Por 10 com,,". t<><k los sod", ge""mkl dtbeo <star dt ""u<.-do. Sin
""'bargo, los .<OCio, limilados puOOen "onder '" pani,ip",i6n de"1to de I. cmpreSil,
4, E, diffeil que un" "", iedad cap" fuoltes contidades de efttti,O. Por 10 gene",1, I", 'pOr1""i""", de
capit.1 <ootable "'tOn limit><bs . I. capatidod y,1 d= de "n <l)Cio de h,cer aporlaci<>ncl. I,
""'iodad, Muchas e",preSil'. " """ Apple Computer. mmen=oo 'us ";<Ias """" pcrsooas fisic", 0
"",.. datk,. pc", en algun ,,,,,men,o dec iden adoptar I. f<XTlt. corporau"a.
5 Los ingresos pro,-enion,", de una .<OC,Nad sc gm"''' COO\(} implICIt<" person.les de 10, socios,
6. EI >nl",1 ad",in;'lmu>'o reside en los soclos. G<oc"lmento '" requi'''' de un "')(0 m'),orilru1o
wbre las cUl i"",,, de imporl""ci"_Com., I. c.llIidad de u,ilid.d., que", ",,,n<bin den'", de I
rnpre ...
Eo muy diffdl qu, I ~, BrnndeS OT8""i"",io"", de nogocios opere" oomo pef""'" fisK-a< 0 <Xl,""
sociodades_La prin<;ip.1 yenlaJa tk <1'" fQfT\l.s de org.n iUl<:i6n ,,,,ide en 01 "OSlO de inici., de """rac,o""s, PosloriO!"ll\<:nlo. I., Jo,,'enl'jas, 10< cu.ie, I"oeden 1I0gar s,,, mu)" .."eras,",", I ) la rcspoo",bilidad ilimilad" 2) I. "ido lim ilad, de la empre", y 3 ) I. dific" ilad de I,an,forir]a propiedad, E" .. IreS
condl"'O" a 4) I. dificull.d pam OOIe"'f efecli,'O_
"",,,,"\aj.s
Corporaci6n
Una do las """,has foono, de empreo.as de ""soclos. I. ,rpu .. d "", .. por much<:> I. ",.I, importan" . E,
un. 'ntidad kg.1 diMillia de '"' duciios. )' con\(} "'I. P"""" Icncr un oombrc y di,frul"- de muchas
f",,"ltades legales de I.. pcfSOllas "",urak,. P<" ejc",plo. b , eorpor.1<iones poeden adq",rir ~ in lercam_
bi..- propi<da<\e" .., como cc k b.-ar conlrato. )" dem.ndar y so. I.galmen" demand.das. Para prop6\ilC>!
Juri>.dicci,,,,.les. '" conSldero a I. oorporaci6n como Un ei udad'M del Estaoo ~I que sc IIICCJIjl<X6 pot
de Julisdicci6o . (Sin embargo. no liene dere<1Io a VOIar_ )
Fund.1r un. c"'1'-""" i6n e, Ploch<:> m1< cornplicado que comenur <omo ~""". fi,i 0 "",iNM.
Los f".dado"" deben preparar ta <..';lUra de coostltu<i6o y e".bl"".. los emlul~ d. la emp..... La
escril"'" de <OO~'''1I<;6n debe ;ocluir 10< ';guien,., as~"loS;
razooe.
EI oomorr de I. cQrporlICi6n.
2_ La ' ido preICndid. de 10 oorpo,,,, ;6o.
1. Et prop(isi(o de Ia empr~'"
4. La ('''hdad de otti","" de capilal qut I. "orpornci6n "'" autoo""I em ilir. "oo Una <k<lar"l:i6o
de I" Iimll""ones y dere<hoo de I" dif"re"te~ cl""" de "'CIOI"".
"
5 La n",umittll de 100 deml'lOS """,edidos a los aocioni" ...
6 La camidad de rnim lbros de I. j un,a ;nici.1 de di""'t""",
Los .. talulas son los rogla, GU' tit!>: apl ica, la wrJ'Or.oci6n para regular '" propi. ox;I'<ll< ia, los cualo<
se ref'oren. los "",;oniSIaS, 10' diteCl(lres y los fUll<ionari",. Los e>!a'"'O! P"ede" ,-an..- su extensiOn
desde 13 exposition rn~' bre,'. posibk de regl., para I. adminisuaciOO <k I. OOfJ'Ofad6n h.Sla I'aoo.
cicntos de pagina,.
En '" forma m1< sc ocilla, I. roIpOtaCi6n indu),. Ires <oojun 'o< de imerese, disti",,,,: los ocr;().
ni'las (las prOp ietariosj, 10' clim:to", y los f"" t IOM"<)$. de I. COfJ'01'I<i6n (I. alt. adrni ni\lra< i6n).
Tradicio".ln",n,,,. los accioni"" han tQn'mlado I. direcri6n de la emJll""'", 'us polit;cos y 'us . ",i,';'Io.
<ks: tambie" eli.<;tn a 1<>< miernbros d. I. iun,. de <lireclo:>res, I. t u.1. su Vel, "',igna a I", . Ii", admi.
nlS!m<lort . loo miembros de I. alta adnlinislrocl6n SO desemp<il.n cnmo fUT>Ciooanos oorpornti ,',", Y
adm iniman Ia< "!><T:!CiOll e, de I. org""i,.a<i6n en po> del m<jor in'ere. de I", "",i,,,,i'la'. En I.. cO<p<:>meiQne, que SOlI propiedoo de un m'mero rffiuc ido de ."doni".. puJe h.bo, una iml"""'nle wperpo.
,id&' en,,,, i", ,"",ioni>las. I", Ji rcct~ y I. alt. odmini<l'OCi6n; 'in cmb-"'llo. en I.. 8","do< """",,, .
eiones es probable q...>!os grupo' scan di"intos.
La .<e pamei6n "",,,,,,,iai de I. propiedad Yde I. odmin;!lmei6n propordona a I. tOl"pOr.lCi6n di,.,.
,;as "emajas '>Obre las pel':>Oflas fi\itas y las wcitdil<lls
I. Debido. que la propiedad cn un" oorpomei6n c,,~ rep",.. mada po! i.\ aceione. de capila!' los
d"eilos plied, " Imnsferi,l. ficil.,cnle nue" os propielari,,,. Debido que ia <<:>rpofaCiOO "L<1C en
focm. independ"",, a 4"ion,,, po.setn S"' ""cione" 00 <xi"c limi,< pa", I. IfaIlsf.",nci. de ""done<, com" suc:ede en I soci<dade>
2 La corpora<i6n ,iene una "ida ilimilado . Debido a qu, .. <n'uoW... parada de ' us propi<1arios , ]a
mueno 0 el "'tiro de ur>(> de estos r>(> afe<la >u c,i".""i . Ademas. puede conttnuar de,rues de qU"
los propi",.rios origi nab sc ha),an rel irado.
3. La respon<abilidod cle los ""cioni".. sc on"ue" ',,, limi[ado a i. "n,idad in" enida cn ia, ,"celOllt' de
capital. Por "je mplo. oi un aceionlSta oompr"... S I 000 de ,"",ionel de un, corporacioo. 'u ""rdidl
potenciai seria de SI 000. En una sociedad. un "",i(, gone",' coo una apo!1oci6n de $1 000 podri"
per<l<' los S I 000 rna, <uaie<q"i,,,, "'ral deudas de 10 socicdod
La re'"",,<.lbiiidad limilada, la facilidad de t",nsferetlCi. de ia p'opiedad y la 'uttsioo pcrpc'"' SOlI
I.. prirlCipal., "entaja, de i. focm. """"",ttl'a de <>'g'ni,aci6n de ne8otio<. )'a que I. proporcionan una
rna).... capacidad PO'" obIe"" efwi,'o
Sin embargo. e.is,c una g", n de,,'entaja pam "na empre ... corpor"i" a: El goo,,,,,,, fcdc",' gra"a
los ingrc.!OS oorporal i"o,_ Es" g",,-.,nten .. aplica Cn forma odicional .1 impu<SlO sobrt ingrcsos pe"".
n,les que los ~ioni'l'S pagan"""" 1m di\'ideodos que ""'iben . Esto implica un dobl. gm"al""" P"'"
los aceioni!las 0""""" .. ~ompara con 1<>< gr.dme ... apl",ablo, 1>, perSOllal ffsicas 0 las "",ieda~.
La decisi6n de convertirse en co r poracion:

el caso de PLM International, Inc.'"
..,io,
Eo 1971. varies omp,

>cordaro" fIondar "n, <OOlp .... r I. <v,' deoornin"O<l F'LM (~ror~"ion"
L .,. M.ougemen~ In< ,), Su i~ fve p"ro<iour ... nifbe y .dmini",.. , "",i.d.d" H",iud.. pUblic .. 1
prlYad .. coo.1 pn>p6>ico de ,dq"iri, y "~d ,, >quip< de ' .. n'P" .... . (_eO<! un, ,ub>idiari> ~.. _
b. <Ull dooornln,,,,,,, fSI (fin""cw $.o.--..;ce lnc,) p>'" G"" flo .... el ,oeic>gen . ..1 de C1d~ uOU de b.,
><><iod.~.,. PI.M ',",0 un ,;"iro mC)de ... <Io .n 'u, prim.ro, .~".. pe r<> de 198 I , 1986
10 ....... "", "'" de
27 ><><i.dade, pojbli<.>'_ Cad. uou ,en;." fin.lidod de 'dqv inr r " "'ndar equ;po de ,r,rn<p<>n" como
,iv;o .
<.
EI ~to de _.","," 5-<. f"lM '0" " .... """',

w lllnt<".,. O .C ..
'0(. J>r',muoo ."" ~ ~oi<!<it ..,d Ex,,,,,,,, C""""",.;o.-"
""'''' <10 1081. p""""",""'" do .... ' .oIi<""""~
,~
H
'"
,.
>
<
<
i .' ,'
,,
~
"
3:,~5
n.n.~ i'C- - ~ "
-i
",!g ~ 'n g;p,~!<. !'

~- ~
,
~~
-~
",~,
~?",- .. ,~ge~"
<,,~ -~
- ~l
~~
~~~;~
~ ~
~~
n "'-. !5"-
... ~
,,
;!_ !I.
~;
"~' ~~il.n ~ l:~~_
e- ~
..
s. "
" ..3
.,
..
~,,
~
~
~~ ..
'
~~
~. ><
.. ,- . ,-- .
o~
" ~
O";}j'
oS ~
~~
~"'-:r-0
"-~
~
-.
....,.
"~~
,Q:s...: :<
~' ~' ~'g
~
3' ~ ~
8"~
"'-' "
.,.~b~0 ~~-O ~_~,

~~~,,~
~ X,
fr 3'
~,:~.
~ ~ ~
~-
q t;
" ~. ;;
,[
~ ~.
3~.
~
o n
~ ~~' il'
ii"~
~ . ~~,
~?"~
ii"
~ ~ " g s,:r-~,,~';j
' . ",~
g~ i " ~
~ ,3 -; if; ~:fr
1':
r ~l~
;!..--g
~~' ~q,~
~ "'ii' ~
z~ ~
0-
"- 0' "-
Co-
"O t
e:n-
--
~~2-
~~
""~
o(l;s
z.:;q, '.,.
~:"~
~ ~
~""
;~r~
. ~~n
~&
h!i H i!"'Hh~~tf
~ ,~
"'--S"'5~iO"S
..
.11.li
.1.'!.(.ii",I!
I .
~ - . ~~ ~z-;!t~-l:ii" .. e-"':I!~I:'" ~
r
"'r'
".-"
..
,.
'.,
,
III-Ii r!II!~:lrl!ill~ I I
....
~.,.~~
i"~-="'g-
trl~,i
I.,l.,,'l!, ,
Itf{!I~III!I!~~ ~ ~
1!1!1;
.t.,
~"
II
!h!J!I iWih'rHHIH
. '
~.,.
1~!I!~
!.~f:P
1;!'il.I",-"'qt~~
3~ ~
.i'Qt!~~
1!~~~::3[~zg-~:;l:n
'i:
~~t~'~1
~Bt~;~t~rl~."
~~II~t ,.,,,
S~:liI11r~~'lti
.,.".
,H'. _,.' "~
P
~ il =
~ o ~~~
,~ . '~
g-~~~
ilEH ,I" ~.r";Ol"~ I

!-.loJ
.1 ,."",: I-
~ ~
.
!!. ~ ~
II,!!;II!!!iIJI!fl!lf!ll I
,:~L, .t,td~"""'H ! !
'II-II ~'~!l'~ III II"
!l! ~
.. l: .. ~-!5
-.:
;!
H"
~~,
""~
,,-
"'-
1...
[*1s
o.
!"
,
iH~ :-;;5
f ~t i
'f
-' , ~ l:,!.gii"
~ ~~g.
c_
o!~~E"
g
g ~ ~
. OJ
- .,.
.
.
~ ~-.i ~
~~h' ~- n- ~;l~
~
>
,.
~ ~
.
"-
"l>"
i'f~~
~
It~et~ ~1~~iltlil~~~~1 :
a~~~~~ :;~[~t-"tg-~C5~ ~
, . ~. ' . ~>."J
-a.ali"g-g- "'do~iI"~~1~~1l:(f il
i'2g-nsr 1~.$p- .. ~~-nSt~~~ ~
-,.J., .
~
~.i ~
g i',;'" -,><
5~. hgo:n
i!c
;~' 1~: 8l~~!~ ~~
"
_I
~.~
_.ro
Arne,,,.,,
_ _ wmuM< <Ie PlM IMOmatiooai emp"".ron _

....... en b.
,to(k :xch.ngo (AHEX),
:opro><imadarne.... 8 _
eado uno. EI 6 <Ie
<Ie lOO2, MILPI 1I<",,;,I'ion Corp. adquiri6 PlM
_
un F""'" do ).46 pot >:100 0. <>pi",I, """ 10
omp ..,. <lei6 <Ie ,ec una ><PO-
noco<katb
"",I .,t>.
~<e.
La 600<0$i6l <i<6 _
ruono, bhie .. par> apo)'>c I. ",m"ii<ia<i6n ~ in,o'PO'-'c;on do 'v,
~ ...... ionIdoo. <on .. ~I . nto de "'I"ipo> do .... "$.pO ..... ""~ . 11"",
J1ojonmiento 601 act_" <opiW y . b. d""da PO'" .1 ,,,,,,;ml.,,,,,, fU!uro.

P""bdKhd de reinversi6n ~ oj >pr<>'Iochilm"nt'" do Ia. oponun id3_ ""u .... de obten<l6n de
.,.;il<l>_
f"hto' 1"",_ Pl'"" 100 m-';oni,.., . tnv+, do bo, ><done, <omu"", in"'ri ....... I. AMEX.
.....,.,.....an
Toeb, eo,.
bwna. fW"> i",tif>Cilc" m<o<;><>nc;on, ya quo propordon.b;1n l>enef;<lo$
_ _ Io. , k>< ".-os a<cioni<w de PlM Intonmjonal qtJe pod .. " h>be, sobropa"do I., de,,,,,,,toj ..
.... dobIe gn~ ~. de I. in<orl><>n<i6n. Sin .mbargo. "" todo> 10, ,oclo$ <:It Pl11 d... >ban
(OI'Iv.nl" I. f<>rma COfl'O"l' ..... AIpIa, vee .. no .. fidl4ewmln>r ,; una ,,,,ied>d,, un' <o<po<>ciOn eo I. rMjor forma de .,..,..,;...:iOn om~:tI. EI ing""" corponwo
gn.V>.. n...el persooiIl y;)
~ <Ie .. Wrp<>r.d6n. o.bido . eo'" <lob .. gn."am"", I.. ompre> .. ~uo pue ... n obtener i< m.yore>
btonofIcio, <Ie I.> Inco'l'Of"><>OO com_n
<.
I.. ,I!,,;en,e, carac,""""",
Un l"trw> 11"''<>'" bajo.

eOfPOC> ..... ""''lin,I...
iloi>' ....., fi,,,,,10$ peIWIUI .. ~ en"'" 10. ace l.,., I, .. , p",oncl.>le,.
&ja> ta ....
fi.""Io,
,.."".,,;00
""""'.,. I", nogoci< que tieoen >Iw ...... <Ie

coo ' .. peo ,I l"trw> >cwol '00 bue
..,. cmdld>'O' p;o ...... form. <Ie 0.""... <>00 <0.-p<1~'" p"'~ "I pu ..... n "" oner ,.,., m>yo' b.eil"bd
UOIi<bdo, p;ora rei<w. o-tirlu ~ I" OQ<00<bde,. In<l""'. I., <OfPOC>eion., .""d.n <00 m1, hciHda4 .:10........ <apfral .n 10' m~ !>Ubi"", y ~ .....,<ian por ",to vi> I.. oporwnidad., <Ie in..... ;OO.
1. Defin~ 10< conceptos de persona f[.iGl, 50ciedad y corporad6n.

2 . ..:Cujles son las ve nt.lj;u de la forma corporativa de org~niL1c16n
e mpresarial ~
1.4 MetaS de la empresa corporativa

"Cual es I. n",ta prinei pal <It la corporaci6n1 La re,puc~," trad,donal es q .. 100 odm i ni \'~' de una
corporaci6n lom.n dcci,iooe, para los acci<:>niSlas potque .. 'os "\1;",os son pmpictarios y cootrolan la
emprt"'. En tales d,eun'tancias. I. "".. de osta os >liad'. valor a 1(>$ aceiooi"as. fu1a nl~ta os un pO<o
,.ga y. po! 10lamo. 1'",".-cmos de presrntar una formula, i6n mas preeisa. Auoq '''' .S imposiblc dar una
",[>U""a con,undcntc y. que la corpo<3CiOO OS u" '" artifidal y "" una r<fW"' . Ex,,,,, tan 0010 "'desde
el [>U"'" de vi". iuridioo".'
Es tlCC<sario io\cn' if"ar de una manero preci.. 4uitn "ootrola I. corporaci6n . Coosidorareooos.1
c"foq u~ del conjunlo de romralos .1 cu,l iridic. qLJC I mpre .. corporu'i," ,rata de Ol""iOl i"" la
~qu",.a de 10< OCC,OIliSI" roW i.n", <'trattgia< q.. ;"",,"!Cnlen d
".Ior or, ",1po! ac<i6n de la empre<a
l os cOSt05 de agenda y el enfoque del (o njun to de (On u ato5

EI enfoque de l <ooj unto de """""'OS de I. ' Ol pre...firm. que .1 ,,,,goc;o [>Uede r<rt'ihi"" como"n
coojUntOde Coll'''''OS.' Uno de los dere<h<.>5 CO"oroclu.l., ., .1 (\ere,too ",sidu.1 (<k capital) sob.-. los
'r.'""" <1<1 p>Kknlo <It Ia SUf"""'" Coot< lobo ",""""'I. ""..,;,., d< "" Tn",,,, of 0."_,, Coil.,. "
_~"'. ' .
' M. <:.
"'1><",",
636(18 19).
I,."," r W. M""~h. l , 11>><y 01' tI><
,,'.. '" 1.. ,.aI ofFi~
&_",,) ( 1916)
1"n'II'
M,_,ri, 1S,,,,-,;.,.-. A~'""r C"-'" bid O.."""lup Struu_
"
""';""IS de Ia cmpr-<Sli )" '"~ /lui'" de ef""tivo. EI oonlralo ref.reme .1 c.pital ""do"ario puede definirse
como una ",1"";00 pnocipal-ageme. los miombros del equil'" admini"ra,iv<) son , I .gtnIO. mienlrnSque
los ;n"e";011;"" del ,apit.1 """ion .;" (los """;OIIi"O$) >on d principal. Sc ,upone qu<: 1M admini,,,,
dores y I<>s ao<;ion;$' >S. Ii no 'r.loojan en romuo. ,ratamn de aclu", en '" propio inter6 persooal.
Sin ~mbru-go. los action;'>!"" p<iWen 1IIOl;"ar a los adminisuadoxe, pano que no ... parten de 'us
'nterese,. es de<ir. de 1", accioni''''', Para 0110. pucdon i<kar i"""n,j,os .prop;>do< pan! los admin;,,,,,
dore, y oon,roiar JlOI'rriO<m<n!e SU rornIX",.",ienlo. il<<afortunooamente. h.cer]o es complicado y
<O$lOOO. 1 .<><10 de rewlve, 01 coollkto de im.re .., entre 10, adminiSlrad<>res y 100 ace;",,;
reI"'!",nl. ,ipm; <>pe< iales de "(lSlos. de""",i"""'" eo,lOs d. ogenda. qLIC .. definen como Ia Su rn.. de I) 1",
OOIIOS de Nfllro] de los ",,~ioni<,", ~ 2) los =to< de i"'plan tar mani,nlOO de <ootrol. Puede esperm<
que '" form"len y cdebrt" cooU.'ns que propoo;iooen 10< adminiMradore, i"""n'ivns apmpiados pont
maximi .., I. rique,.a de los """ioni"as. De ",I ",,><1<>, I. tcori. del ""njunto de COI11ralos indica que 100
adminiStrn<l<Jn:s de una CFll prtsa corpora,i". gc""",I"","", acla,,, en inlere, de los >cdo";,~"". Sin embargo. 100 problemas de agetlcia n"oc, ptte<len que<iar 1",.lmen te ""uelt", y. "n oon.e.;""""ia. los aco;""
ni'las puWen expe~menla' po!rdid,s ""idu.les. La., plrdidaJ r<,,'d"al~.' <on I. riquC1.a que han pertlioo
100 a<cioniStaS d<:bido a un c(Knpo<tami<n'o diverge"" de los admin;'lradorts.
,la,
Metas administrativas
Las n",l .. admini>ttaliv .. pue<ien se, dife,,"l., de la, melas de I", oe<ioni,,,,,. i.Que me"'S mo-,;mir..
1'1" 100 adminimado"" , i se I permi'. que persig.n I.. lu yo< cn lugar de que """" de akanzar I.. de
los """ioni\" I'
William<On propIJ'" cl """"ep!o de pref~""CW por los gas'OJ.' que SOll ie"" que los adminiStraoores obi .. ",," \,.1",. parti' de ci.nos 'il'<" de g."ol; en pan;cul..-, 10< auwrn6.ilo, de I. emprtsa. los
muebles p'''' OfLoin as. b ubic""ion g""&rnrrra de I.. ofocin ... y 10, fOlldos para las in"." iones discreei{}oaks ,io""n . para los admini'lrador'e un "alor q,te ,"pera.1que pro";e"" de ,u produelivida<!.
Donaldson re.liw un" serie de en,,"vi,,.. C"" los pri!lCipaks rjtcu,ivos de ".no< emprts.as de gran
.. m.iI<>' y <:<>!\Clu)'6 que I,,, admin;<rraOOres so "en influido:s por do> nlOliv>ciones bas ic..,
I, SUP<'n;I'mcia. L. supe"i",!\Ci. org,nllari"".1 ,igniflca que I. admini""",i6n siemp'" IT"ora de

.. igir S"rrrienles re< uroo, para ."itar que I. em!"o", sea oxptll,odiI del <.rt,o,-.
2. /",Mp'admda y au,os.fid.ncia. F.... m<~i"ari6n se ",flore I. tibertad para lorn .. decisi""", sin
recuni,. org.ni'''''''' ,,' cmo, " <in depende< de los "",.. ados fin"lIC;'ros ""emos. La. cn'n:vi\tiIS
de Don.ld"", indicatOll que. los odmini'I'adort, flO Ie, gu". emi!;r noc,'., occms de capital,
,ino que I.. agrada [>Oder \>as""" cn un flu';., de or"",; "0 ger>etado inlem.menle.
E"., motivarione. CoM"ce" 10 quo [Jon, hl"", <eii.l. oorno d OOjOli,'o fin""" ..", basko de los odm ini'tra<\ores: I. maximi",",,6n de I. riquaa corporali"a, La rique,. c"""""li'" .s >quell .ooIT t. cu.ll,
admini",,,,,;6n 'i~ne "n control ertC"" y. adem., ....!\Cu<n'Ta <"IIT"mcn,< asociad. oon el creellnien'0 oorporallVO)' 01 tam.ftode las .m p<e' ''. La riqucllltOlJ>C""ali .. no <s ne<esariamenle I. rique,. de I()$
ace;""i,"'. sino que tiende a genera.- un ,""",nro de c..dmiento. pues propoo; iona fQTKk:>s p.ar3. eI <1<",.
rmllo. la "cz qu< li,nil' I. ",,,did. en I. c",1 so obt i one~ 10:; nun", fondo> <I< c.pital coonable. EI
c~imit~l() y el lamMO I\(l son nece.ariamenle I" mi\"'" q~e rl 'Um~nlO 4> la riqueza de los oo;"",i,I:I5,
Separad6n de la propiedad y conerol

Algunos .form". que los ocri""iSl'1 no c""trolan oomplClamtnle I. oorporac i6n; SOI'i~nen que I.
propibd de los accioni,,", OS dem."ado difusa y f",gmc~'ada CO""> p"'" Iogra.- un Cooltol e/io""de I.
' 0, ....,1""""""' , "~""-'J<ri"
n;""".,. """ """.,,,. B<Oa"i<Jo-", t o ~_,.,"'. u _;,-
G Don.ld, ... "''"'''8i'g t o """",, "",I,. n.

N.... Y<>rI<:, ......, " Put';"",,,. , 98-1
1(...... ~l
I '\l6.J).
Op<,"",,,,, of. C-P"'"'''''''' "'""""wi G""b 5>",,.,
"
...".1
~~
-..-
'.
"
$2".0
-.....__
~
Eleclli<
'- ..
-"'"
_
255.6
'N
'
IlM
','~'"
._",1>",_'"
10115
J 714
4 1)8
92 110
5H 000
105000
I 875
616000
11 . 1
,,~
111.4
lSS5
169 bOO
W> . "
_-.
~,
....,' ......
,~
,~
'"'00 ."
."
......... _ _ . _ , .... '-'1'''-''-.-.
:ldmimSl/lll:i(iQ.' UN CJl'1IICltristltll 50IJftndente de las eo<p<ncioncs rnotlema< de ann
lanw\Q
os .....
11 prq>oe<Iad ~ div;"sid.<nue miles de intt$i",usw. !'or .,.mplo. La labia 1.1 mue;1nI que "f'I'Ol'imadamonl. 616 M perwn as . in,jilu<ione$ posetn acck>r>es do 18M .
U... de 1.. "nllIjas mh impOrtmes de La forma de orgaII'taci6n cup"nlh.. eo que permllC trans.
f.... La prq>oedad de 1M "",jones. Sin embaq:<>. b poq>ttdad dtf"", mulwu. \rlIe com.iSO La sepanci6n
de b propoedad y.1 rontrol en I.. yandes corporxoone<. La posible ftparaci6l1 del ro"'l'Ol y de 10
propitdad da lu~ar t WIO. impoIUnte pKgun...: i.q"~n oo,u ro/a 1 1. emptdl1
(Los accionis!as conlrolan 1.1 conducta de la admlnlstrad6n?

EJ attumelllO de quc los ~ putd<n tanorar los ,1IICtt$O$ de los """ioo\isw >e dc<ka del
hccbo de que COl W """des carporaaooes b propicdad se
amplianenl< dispersa En ~
CU<;n<;il. COlI r....: .. ncia.., ~l i... Gve los a<cioo islas individuak> 00 l'I'odcn oolllrol" I. I<lministra-
.,.,....,uo
doo. F.. isl< citrta ~ en <51< ",&u11I<nlO. p<m ., Ikmasiado Ioimpliw..

Cuando aisle un ronfliclo de i~ ... ~ los ocaOlln .... Ylos odmoni.~. ;;""oft! de .1.."
Ran.o.1 I.Sod lo$ .;!mlnl"radorts 0 I". OCCionlSlaS qulC"<S clJlltrolln 1. empn::s.a' No hay duda de que en
las gr:tJl<ks COfJIOf'X"""" 1. propiedod <5 difu ... O":mOO st wnpata 0"" una C<l<p(IQCi60 qLH; .5 propi
dad de "n nlimero <educido de Indi,'iduos. Sin embarJo. los dh-enos lIi""",t;'.... de """lroI """ utililal
los .xiolu,I2.$;oWI " ...dmlnl'lr.:i6n lo$ inlerdeS de 10> prime",,:
Los ac<: '"mstas dcterminan I. cOIIlpo:!S>cioo de la i "nt. dimoti.-. por medi" de .u. O"'OS. 0. tal
modo ~ to" di~ qui ....... a '" ".~ .. l<:ion>A al equ.ipo .dlIllnlwaU....
2. t.o. rontralOl a lcbrados coola odmlniwaciOO y 10> """"nloo de compeR,"",,,,,,",. como los pi ......
de opei""". de aoxio,""s. j>II<den novar><; c.bo de tal o>OOo ~"" I. adminisuaci6n tonsa un ;"""n
tlVQ p;ora pel'$tl ulllan ....12.$ de los .x;""ISlaS. 0Im tm.uull1<'tlIO . .s.:III)III>1I:OIli) <Jf("i"ftu MMIII
{Nil<>. e!d formado por capitalllCCionaOO que ..
los odmln"tnd<n$ sOOre I. ~ del
""'IJI"
~mpciio tal romo 6< ... mide por I utihdadc$ poor iIoCoi6n y"i1orio. ,imllare.,
3. .'ii cI pm:io de m acclOlll'S dt "111 enlj'lrt$> disminuye 0 un ni,d dtmaslado bojo debido a """
odmlniwaci6n muy derocienIC. fa ml..... puede ""' odqulfida pol" otro """" de .x1Olll>W.. pol" 0Ir.I
etIlp!'l:'Sa " por U" ind"'lduo. Em op<QCi6n .. ""'"""'" oomo I""", '" roll/ro!. y l/1IIe como "", ...
o""tlCia que to ,h. adminlltnltioo de I. eml"'<J.o odquirida st qocdt sin <mplro, En. ci",unlW><i.o
cien. ~i6n ...... cUpull odminiW>ltI'" pari que tome <i'Kiones ... (".,.. de los I."....
*n=e
' LI i '.sti.la<i<!II .... i.... p<If G<nkt T ,""""y 1 ,.... L. S ...... 111< ~ of C_ _ _ " " " , , -.
F"""'~ ... _ " ' , , " , - , . _ t (199o<~""""" - - . _
01 _ _ _ ..
...,..... .... Manhalt ...
. . .' ....... _ ..
"-'~
ok 100 .mo.1,,",
'-'
__.'.......
....
~ de
............
"
los "",,_,W.S. EI telDOl' de """ odqu"ici6n ' '''prnanal """bIU)" un Mm"1<> pan. <pi< \a
idminiuACi6n empreoo. <>Irale" .. qu.e rna,imie 100 precios de lu accOooes.
4 La ,mpete...:i. en .1 m<rcldo de ",;>no de (>bra admi nISlI3li,-a putde obliS"-' los ad minJ, lradore>
q... '" de$tm,...,..n en el ,,, .. lis de los acclOlli$US. n. O!ro modo, ICrin rttmplazados. Lal mi
~ q...... m d"P""'U 1 !'II_ los "",;ores ....Idos di.trutam. de buenos adnun;.cradon:!. Es
probabk q\Ie &... ,om .m~ """ 00IJIp<I'I$('I1 10> Idmin~ ~ CD .1 ,"lIor que
......
'
"""''''''It
La .,iden";. y I. teori. di.ponible$ $00 cOOt .... ,., ron j ", ,de.. del CQIl lmi de los
OS ~ de
la ",,,,,;miu.c;i6n 0.1
de 10 riq ...... de .'1<>0. n. ho<:ho. haremos .nf~.i, en c6mo 1. C<Np(nCiOO
puk nw.im"....1valQr de los aocl(MlilLU .'iin embatlO. "" pulr hab<td\ld.O de que <n <:"ienu ocuio""" las cu""Kioncs persiJ!""" I.......... aodminiW':lU"" a ... peruas de los """"",,<las. T:uuboCfl u,"<D
clerla> evido'ncias de <pi< Joo cti_ derecllo5 de los cbento. ~ y empIeadoo debm com.odeI'2t$< r,....,...m.mr:nl<' IkntrO dr I.......... de Lt. rorporaco6n
,".kif
1. (Cu~les jon 101 dOl , lpOi dt (OlIOS de ~g~ncl~?

2. i De qu' mineri Ie enwemrin vlnculidoslos .ldml nlslridores I los Imenl!5es de los
KC:ionbUI ?
3. ,: Pwde mtndon.. ilru~ meW OMImlnblrulv.l!?
of . ,Cujl eli el e"foque del conjunto de conlrilos?
I .S
Mercados financieros
,"""""""10<
C"""' .. ~ ... 1& S<Cci6n 1.1. lao ompraas ofn:un dol hpOS basICo$ de
I IGs 'nl ........
mow. los ......""""""'" hWlD 5001 obliJaciones ':<",lracn1es qoo. implican eI ~IO de 105 pa..
lWlO$ " " " " " " ' , - . l..oo ious""",,,,," <k C<lP',aJ .... It<:IoAn """"_ Y ptrl~ ~ rtpo'\'$el"Un
deltCoo. IHl contractu.le. !Obre 01 nuJO <It tfe<:t,.o ~idu.1 <It Ia trn~. I..... enri,,,,,,",, de deuda Ydo
ited""". Guo .... ""ndidas en
p,;blk. por I '"pre.<a >OIl poS'",;O<m<nto e,,,,,,,r,,i.l i,.ada. en los
r"""1
oncn::ados filWl<i(ros.
to. oncn::ados
SO< COIItfIOIIC'I del mt l"C1Klo d. di ... .,.., y.1 .... mwIo d. .... pitalts. EI
mm:odo de oIi"'-'fO os _ I m.1 C\III eimllan in~os _ ............. forma de _
y .... dd>cD
liquidarst ....1<ORO plaro (Ii'neralm<nto "",nos de "" olio). EI merado de C"lIf'll1les os oquel en.1 tuaI
"",ul. I. <Ie ..... a largo plaro (ron un 'e""imienl0 <Ie tid, de un .iI< y los ,nSUUmenl<lli <Ie capo,aI
ronancieroo
ac<ion.~o.
""po
Ellkmn"oO 1fIt"'"Jo d< dint'" ... apli<1 a un

de "",,,,",,,," v,,"mc",e ooneados. """forma
dol par IGs rn=adosde """' .... cs.los ~ IOn empresas que re.li .... COIizaciones ronu""",
de los preciol6; de aquelloo i""",,,,,,,,1OS del meradode dine", quenUoo <b~ lromprw YI .....dtt
ronun..amrn~ par> (ornw ... """"" ,""""......, bop ... prupoo ne<lo. 0. 1aI modo..1 ope""",," <ie><mI"'oIa el "'1"'1 <Ie maud>,,'e en b mayoria de I... tr>n~ioflt . Su funci6n o. di"'n" <Ie la ok un rormIor
de .. k>rt, que 01<:101, C<>mo un ~n ", <It un d it n'" en I. CO,""", YI. 'onla <It ,""cionts rom"ne. en I.
may""" de 1.. bol~ "" I,tore.; ... realidad. tl.gen,. no Idquiere los '"It\ores.
En eI cuaWot del mtreado de dinero .. encO><tllnlt )os Wncos 'l"t optr;\Il denuo dc <II "l1I00I0 (<$
deci . 100 ~ bMros dc Ia Cludaod de "''''''.. yort~ .... <It 30 ~IU'" de
dcl..,t.itrno
(1I"""" de IGs cuoo _ bancos de ""'" tamoiIo). apro>imadameme .... okn ... de baIIto. romen:iaks
y un gran nolmoro de comdore. de diner<>. ML>Cbos ~ de , .a\Qrts .. "'p:ialitan en obtono.
dinero. <:0110 plno porn 1m pr<loaoarios y on colocar dinero p;tta to< pr<st.mlSl ... Oesdc OIm punlo de
,iSla. .1 ".,,,,,ad<.> ro~ ..ro puc<lc cI ...f"' ..... en ""rN><1o pn""tJrio y ... ,.mJario.
,,,,,,,,,,,,,,,10<
Mercado primario : emislones nuevas
,=
B mero:ado p1ntanO .. uoi!iza tuondo 100 ~ Ylas ~ VU>de~ nkn$ flO< promm.
Las ~iones par1 i ti~ u ok>s "]'1011 de ,uoas del mcreo<lo prun.ario que ;nci")"". tan", ,n''''',,,.n
1<.>$ dc capi'ai COft'l(l <It dc ud.: I.. oren .. polblic .. y I "~ coi""oc ionts pri.aohs.
"
La mayor pane <Ie I. "f~na pUblic. rorporaIl.' <Ie deU<la$ Y de ~.p">1 s< roIo<a en tl "",,,,>do.
,uscn'a flO!" un gntpO "ndkadode cml""SM de I. bar.ca de in rsi6n. EI gntpO '.'tripw( O<.>lllpNI. flO!" '"
ClJeOla, a II ""'pre<> ..ruwa 10$ nlltVOS inl(JlImtnlQS emindos y los ",vcllde a un pn:cio nW allo. t.o.
inwwnettlOS de deuda ) apia! .mitidos poOb!lI::.......1e ddxn ",g~ _ II SccunutS ilnd bc"""
go
Dicbo ""Ulm rcquieR que II corporxi6rt ""rle IO.
Los cOS!"" legak. cootab1es y de oUa Indole cn los qu<: s< debe in(umr pam rn:pa<ar . I octa de
rt"giWll no SOfIde pOOl <1W>11a. En pane!W;l c,.iIM 10$ C<IO$. 10$ Inlll\l .... nWS de d<tIdas y de C>p"'"
IIlUbIc que s< roIot:;ut pnY2damrnIC ~ .'......... sdtre II b.se de orgoctXlClllC< P">-..dA<.
fUWIC ...... de gran 11....00. Illes como compaiil.. de KJUNI Yroodos mill ..... Las coIo<:acior>es pri,~.
<las OIl Ie "'gi>lran cn II SecUrilM:s""" fuel"ng. C<lnIJIIluioon
Comm,,,,,,,,
''''Ii........
Merados secundarios
~ de q ... 10$ ,nSll\lm""'"" <Ie dellCW Y de <""'tal Ie >10< .. JlIlf pr""..... ''''. S< oq<Xlart
<1I1o!
""",ados $<Cullibrios. E.'mlen 00s lipos de mmm ~nd.1rios: los m,rmJUJ de Jubll$las y los rrII'rcodo. d~ o{NMliorel.
t.o. in>ll\lm<rllO$ de C"d pital """ionarjo de .. mayMa de las grandr$ omprtw de sIIdoJ UniOOo S<
""l""'""'" n>ercadoo de subwas oopnltados como I. 1101.. de Valora de N,,... Yut (N.... York
Slock llichange). I. BoI!oI Ameri<:art. de YlIlores (A_ln Sloct llictlange) r 1.. tdI.Is de ,-akitts
"'gion.les. )TIIO I. MIO"'ul Siock hlchange, La 1Iol!ol de Va""" de N.... YorI< (NYSE) OS 01 """"a_
do de subasus ma, ;",pon.nl~. POI" 10 ,c""raJ n
SO ""8O<i. 85% de 100.. I.. acciones ofrecida,.n
las t.>l;.u de ",basus "" ~ Unidos. Las
de bono$ Ilflltn poe. impOlUl'k'io en Iti
_.........
.It.
"",ooaciooe.
La mayon. de los I...... menco.. de ... uda '" """""an m Io! n>ercadoo de operador<>. Lo5 nu"",..,.
op<radores de b<lr>os Ie """,uni< ... cnl,...r medianle un "'luipO II< lele<omu",<OCIOl"lS que illdu),e
Iror., lel/;gnlf><as, oompulll<lura. y Ie!ir"""", Los in"e~i""iSl" '" pon<n on oonloclo con "11m o",1Ido
desean romprar 0 '-.:nder. d. esIe modo pueden negociar W111131l>oe<:i6n, Altunas oe<:iones Ie
Ii"", en los ......,ados de optlab, ..
OSLa< ...~ '" 11e_. cabo. c........ 'u 1IOIIlbtt.
SQ6
""""""i._
c........
""",ado M I...."'.. M "'I>""./(w (OTC. p<O' .... ..,w. ... InglC,~

En f.breroll< 1971. I. Nal;.,..1 MlOCi .. ion ofS-unncs Dt..kn polo. di$fM>Sitioo de "'" ~
"'$ Ylos C<Jrttdorc$ <ltl .....".do dt \'tlll" tic
(OTe) "" .iSle"" "uIOll13lizado de COI;""';OI1
tkoomi...oo National A"""ia\ion 0( SecurilieJ 0..1"", AulOnlaled QuoIiIlion (NASDAQ). A fi ..les <Ie
1988. ~I ,-aIor de .......aoode lis _iones de los C2p0lIln "'go<iIdos en 01 .... rrado dt , ... taI de """""do< 10000 ..... tm II<J ~II"'" NASDAQ OIoCt1Idia :apro~lmadamenIe 2,S<,I, del valor de """"ado de I..
OC<1OIIe$ que '" cotizabon en Ia Boha de VaIores de N.. va Yorl; (NYSE).
.""ttador
TranQcci6n en la bolsa de acciones inscrltaS

Los """,,1Ilos de suba<taI 5011 difomll .. de ..... ~ de """,abe .., <los a$ptt1OSC Pnmo:ro. <11 a ..
bolsa de 5Ubastas. In rw:goci..,iont, IX",."," en un <010 lUi"' \101 p;so de "'m.... de I. m" ..... Segundo.
1M jlI'f(ios tli.' las transx<iortell1:laliVOS a liS acdone.\ 1lC:OCladas.n 1;\$ boba:; 0;\1; lui:>a>lli so comuniem ci 1nntediawnenle al pUblico pOr mod;" de C(IO'Ipuudons y 000$ meconi\I1IOl,
La NYSEes a ... de las boIw II< l~ mi< Imporwtlot< de oodG~1 mundo. Todu I.. lnmaeCione>
q.... S< "'"11UIl COlI 1Is....-iones imcnm on ~11a ocumn .., un lug.. es".crf"", del ",,100 de mna&eS de
la boIoa que '" deoom,na ",,"10 d. 1lfH""-ioItrs. F.n 1. pill'" <:Clltral dt r,'. """,ado Ie e""urn"".1
cs~iahSl'. u>S "s~i.'iILO.$"'" ""emb<O'i de 1. NYSE Y.. <""argon de Metr ,""""do pmI cion'"
_iones de<.tgnada<. A<lemh lienen II obIlgoci6n de hacer 1""I""'1l.U pan romprar Y
oociones
dellb!) de II i....i'''''i6ot. Se oon.idrn qut esoo a"'n'tdad - . . l;,qutdez oJ me",ado porque.1 esplafuII
.'t""'"
.........1~I de WI
<o.tI".odor pan "'" ,n'""ioni.w ru...oo bIOl ~an ,........ y de un ...........
cu,"""" ......an com.,.....
'''"
,-
, U,
'00'
'"
,,.
'"
12 372 10}l
12 196 OSl
106&-1172
l02,
J 111
,~
1Iono, iori'a, en" "lYSE'
'''"
'"'
m.
'....".",
- ...
. -..--,""""""",
t_ "'_ ~_
F_'''''''''''''''''''' ... _Y...
... ...
I 6SJ 5'19
2121769
2.w1 60S
lSH In
~ -""'"
__ ... b'''''''''''v...... ........... y'''''- ........
- ,.-;;;.-;;;;;;-------..,.....,''''_ . ~' ,
Inscripd6n en la bolsa
Las empresa, que desc"" n<g",,;ar 'us in'trunle. '''' de capilal en I. NYSE debe" rre>enlor Un" soli< ilU<J
ok rcg;'IrO. Para q..,oaT rtgi,ltada en 1. NYSE, las .ropee", debe" s;ni,focc, oi""", rr<ju;.;l<:" mini
mos. A oominuad6n so . .. ""ion,n oJgu","" de olios I""" las <""'pail i" rstadounidenst"
.,,(e,
l. Capacidad com probada para gCTl<rnT u,; lidadcs do S2.5 ",ilio",.<

de ;mpueslo> dUf1lIIl 1aoo
"''' rec;enlC)' de S2 mill''''''' 'nl<. d. imp""'tos en cada "oode I"" do>.i\os .me~"", . 0 bien . un.
'urn' agrtgad. <k 10, l/'e. "Ilimos aOOs de S6.S milln ..s. "'" un minim' cn d ai\o rn.1s rt<ienle <It
$4.5 mill""'" (1000, k".OOs debe" ber genrmOO ulitidad/:s).
2 1.<>$ a<tivOS ""'giDIe, . ,"'" tkbe" "" igoal ... por 10
S40 mill,","I.
3. 101 \,.10< de "",,,,ado de las ""in",,' neg"" i.das pii~I'''.mcnt< debe "". por 10
de ~ mill<>-
",''',0."
.,
""',)()S.
4 Un t"till de. por 10 ' '''''''. 1.1 millo".. doe ace",""" ""g""' ad., pii~licamen<c.
5. Un tOial doe. por k> IlIe""'. 2 (O) tiWI,,,,, de 100 """ ione; de c.pital 0 nUs.
Los rt<J.""itos doe j"ocripdoo que deben ,.";f""", las cOIIlp.lili.. no e'taOOunlllense, SOlI m1s es
tricto,. La u~l. 1.2 Dl~lT a e l "alor de m<rcado de las ."dones de capit.1 )' bonos "'g'straU<>S en I.
NYSE
1. Esublezca la dif~rend~ ~n{r~ mercados de d inero y de ca pita l.

2 . .:Qu~ qu;ere decir inscribirse?
3 . .:Cu11 f ! la diferencla entre un mercado prim~rio y uno sKyndario?
1.6 RESUMEN DEL CApITULO

Allora que h<mos h<dlO un brr,', rtt<>rrido por.1 campo de las fi non",! <'>IJ>Or.l!ivas. podroros aden'rnrno< rna, en el lex to. que se h. dividioo on ",,110 1""1. Prirncro se h.t ,"bi.no I. doed,,6n de 'n"o .. ioo
l:ltgo pl ..,. A <:ont'nux i6n. I.. de<.'isioot, fin.n"tera, )' sOOre.1 ".pital <k 'rnbajo. Fin,lI..,n"" se
"'pone "" a "'nc de ,Cop;';"" .,pedaJ... A cOIl,inua<:,6n se muc$tran IllS ocll<> parres:
P.n~1
Pcr<>P"'!;v, go""",1
Pan" II
VaJor y p,t<upuesto de cop,tal

Riesgo
Part, HI
"
~"
Pane VI
Estru<lura del eapi!.1 ~ politic. de dividertdos

Financi.miemo a largo plazo
Ope;""". f" tuM y fin'OlM cOIJlO!"'lh'.as
Parte VII
Finanzas a cOIIo plalO
Pan< VIII
Tern .. es[ial.,
Parte IV
La ~< !l dc<;cribc <:6mo so ".JUan
ESI.
r>~e
I., oportunidad<$ de ;0" ... ;00 en 10< m.",ados fin>n<:i<ms.
con,,,,.. I. loot/a bas",,,, Dohido. que las finan>as son un tern. que conli . .. informaci6n
",,">.ad., el m.lerial os m"y important< . El .>n<:0P'Q mas relev.",. que Ie "pone en I. pane n., ,I
'"(JiQr P'"s,"" .no. DesaJroII.mos I. regia del I'01C}r J""$<nle 11<10 conlO una herrruni," ,. pam. la ,-.10'_
ciOO de las allemali.o.dei" . ersi6n.Ex[>Ol1tmo.vari.. fMnula.g...... le. YI.. apltturJ'l(l$ 3 un" ,-aned.d de in\lrument", fonano iems
La pane III introduce las ,r><did.. b;lsi<as <leI ric<gO. 1 moddu de ",ignaci6n de precios de equilibrio (CAPM. par ,u, ,iglas en iogtk) y la leona de I. asignaci6n de pm,<>s por arb;""F (APr. par SUI
,igl.. en ingh!!) .. "sa" para dise"ar metodos que permite" illCorporar ,I riesgo aI proce>O dt "aI"aci6n,
Como pane dt
<;(po,ici60, dts<ribimos cI famow "",fLcien'" beta. Finalmenle, us->mos los model",
anleriores dt "aluaciOn para manc:jar el pre5ilpIJes!O de capital bajo cortdici(Hlts de ricsgO.
La pane IV ""min, dos l(>picos in'erTClacionados: I. e,lru<lUra dt cap,tal y I. pol(lI,o dt di,idtn00<. La trurtura "" c.pi..1",Oej. la utili,,,,,i<)n "" ""uru. JX'f pane de la emp"''' , No l'Uede ..""carse
de la cantidad de dividerldos en .r"'ti,o que la empre ... doc"je pagat I", lenedore, de ac,iones
I.. p.rte V '" ",fIC",.1 fmaoci.mionto ~ largo pi "",. Describe I", in,mllnent'" que emiten ].,
corporadone< para oblener ef",ti_o, .,1 como I ",o:lni". qL>O s< 'igoc para "fret"" in\lrumentO$ para
.., "ent1[lIiblico. En esta sec<KIn '"
las opcK>r.e. dt com"",. ]", "'''''''"''. los com',nibl y
d arrcrld'rnicnlO.
La pane VI .. ali", I", .," """', , oomractu.lcs pee i.1os que Ie OOn<Jten como opcione!.
La p.ne VlJ s< dedica a la plan..c i6n fman< iera y aI fi n..darniemo a cOlto plaro, 1 primer capi.
,ulo ""$Cribc I. plane""i6n fin''''';''''', A ,,>n, inuxi6n nITa""" la . t.",,;6ol en I. adm ini,t"""'" de los
xti,'''' y de I", pa>i"'" circ"l.. te< <Ie I. emp""'. A,in,is""o, '" tkribcn
de I. odm ini\lrllCi6n
fin.""i .... cono plaw de I. e",pre,,", S-e han i""l"ioo capilUl", .oore "I maneio de decti"" y dt]
<'16:Iito.
La pane VIII cubre dos lema< dt ",peei.1 importaocia: I., fusione. y las finaJtus corpora!iv",
inlemaciomks.
.<t.
"'pone"
"'rct''''
TERMI NOS
CLAVE
LECTU RAS
SUGERI DAS
' ''I'itol de traWi<> no<o,

corpondOn. II
dere<Oo' conti""n"". 10
onloGuo dol ,onjunto do contra,,,,. If
.""",ura do ' ''I'i",l,
mo,,,,,<10 do , ,.,rul . 11
m.... .x. d. du..,o. 1 I
;><.-wn. ~'i<.I. 10
pro'upu." o de upi",l, i
",,,,.d.d, 10
(oct.,
S. prop<>I'doo<J infwmadOn """" 01

r;,(.1 on 10 dO<iUM do incorporadOn .n;
M,, ~je.M .. on. J, K. 1 R H. Gor<lon, '"How MLKh Do r",., Di>coucago IncorJ>Ol'u ion!". en i""moI of
''''''''''. iun", do 19'17.
ilM odminiitft!do"" . " odoLHWd,n", ",.,,,"n "'UY poco
10< o<aon''''! ""'" p~"n!a .. pion"," tn;
MiUor. M.. " I< Amenun C""",ratO Go~'fIUI< . f."'I~ FI.wed!-. en jCIJ''''" '" Appie4
inl'iemodo l'I'li,
.",.;0" "
(0.-""",.. ''''''''0,
iCUOI<;- ..... ." P<'l'~ de!o ~ ""'P"'.tIvo on . 1","..-!ol E>I. P"'f'"l'. '0 pion ... ,n,
L.a Po<t>. ft, F.lopo.DeS,i>n.. r A, SM. ~or. "Corpon<o Owoo.-.ltip Around 'ho World", en i""moI of
5'1 . 1'19'1.
,,,,,,nco
50 pvo<k ""'00110' """ .... ,", adOn '"'"'"" """" 01 fObi<"'" (<>IpOrotivo on:
D""i, 0, K, y J, So McConnol. "In<Offill,;"".1Corponle Go-Yorn" ",.: en journoj '" ,iMndof Q""n"'o""
AnaIy )8. "",",0 d" lool.
!lor" , F, r M. 8e<h" rll< Corpora" C"",ro/ of Europe, Oxlo,.! Uni...... i')' Pr ..<, 1001
"
PROBLEMA
S&P
1.1 En", pi~ .... pr>ncip>1 de Muh' In~~~ ,.Icion 1"""ui<> "Inou,try", Del menu que,. de'plio.
p. "". d pue<je " I""<ion,, .n.. indow,,",, C.,., ... t< Ia. 'i",;en", pre,"",., ,.,., ~1.d6<'1 ....,
;.oom;." . e..o<.p"cW , d<!on ... ,oftw". de .... ;"'<;0... mo"'do> d. <>piul div. "i6c>.do" ,""',uucci6n ..biu,.,.,.i, 1',,><1.0<<0$ 1't""".lo<, ,Uunnte . y ",... Iu , ",iM ... I., proc io,m.
a. iCul" ...
,ompall~'
<onlorm>" <ad, ;,,<Iu,ma'
b. iC"1~ ,,,,, ta, 'en"" <oul., d. <>.<1> indu,tri.r

<. ,u indo"';' "'" .. mOy"'- e>ntidld do .~u, t i~ ... m'Yo, <>ntid>d do compWdor.,t jW Ie
'"~;.~
"""" .. ""mpet"",ia en
"do
mol",,,,,,'
Capftulo 2
.""do<
EI '''';,ulo 2 dt"ribe k
fin .., ;."" M,i
ce. que o. u.. n p'ro ; nf"",,~, .<>0<0 I.. ",~.>d.do,
''''fI<>I"''<M,. ""(od!>do,,, en ~ de .. ll<, p"ctico,
dol !luio d f o<~>' .1 . dm;"I"..._ fi
... n<iero , ,om., mojo"" d.<i'ion~_ P.... .." ,udi.mo, quo y.

,,,,,",00 '""". de <On!>bi
l;';"d. 1 ",,,.ri>l no , eel. nuovo y pod"'" ("".id..
r>rio como "" .... vi .~ 'oo Onf..i, en I.. f,run"".
En <>pitulo. po"'';''''' .... p<>nd"; <00 may.,..
ompt;,ud . 1fttJjo d. ef<ctivo.
""Y""
2.1 Balance general

El balan gene""l <OS"M ("",grafi. in<,""!/inca del val", cOlllabl< de uno empre>a en un, f"",h. <:spedfic. cn qu< ptrm=i6 moo .. OI'ne.",e" .,.. ,;, . Oi,1Io balo= ,i'n< d<>S I"""': en eI j'quitrOO
apa=en los ~clj,'QS. mien tra. que<n d de=h<, '" present"" los pm;,,,, y el wpjmi c",,,~b{e. El balan_
ce general
10 que poste la
y c6mo '" fi",oci3. Se fuodomen l' en la Siguicn'c ddinitioo
moe_'"''
'"'pre'"
cootablo. que describe S" "<1";1;000:

Act;""," . p.. iv,", + capi.. , ton .. bk
Hcmos ....biteioo u"" ig"aldad do: 1,", Ii..... co I. <cuoci6n <leI bol"",," g...rai para indicar que 6(0,
p<>rd.finkioo, ,;'mrre debo: man'"",,"'. Dc hc<tIo, el capit.1 conubl. do: 10' acciOlli""".., d~fine como
I. Morenci. en're los oc ,i v,.. y pa>i"'" de I. em~, En ptincipio,.' capital <:Qntabk c' 10 que. I,..
a<rioni"os ks quedana <lespue' do: que I. empresa cumplie", coo <us obligaciooe.,
La 1.bla 2, I p'''I'''i()l\' 10. bal"~ go""ral d. I. compailia imagin.,i. U,S. C(Hnpo'itc C<"P""
""ioo <:1)m:\I)ondir"tes 20X2 YlOX 1. i.A:>, activos del bal.""" gene ... ' " presrn(an rn orden. coo base
on I. can,idad de liompo que 1lOIlll.Im<nle:\C requ'nn' p.... que un negocio los <""v;IIie...0 Ofo<li"o_
Ellado do: los actil'<.>S depende de I. n.t"raieza del negocio y de c6l,,0 la admini"racioo <k<ida dingir I
ml""5a . La adminislracioo debe tomar dc<;i,;o ... , sobre el cre<.1i,'o"n rcl.doo coo 10. instrumenlos
negoci.ble>, sobre las venlas a crtJilo cn rela<iOO coo I", \'"ntos aI conlado. AsimisllIo, debe <ktormin.r
" COIlvi... f,bricar <) C<)mj)ffiJ "gunos artkulos, 0 si .. deben '!Tendor 0 c<)mfW.!f ,>troS; a.krrili <Ie
<leg;r los "q,~"'i'" en que.., h. do: in"ol"cfar y eI,OlO ospec'o< simil"""_ Los pa>i,'os y 01 capilai c""table
d. los """ooisl's se llIueSiran en d ,,,den en qur deben pagarse,
Elladodo:
pa>i,'''' Ydo:1 capi,aI COflUbio do: I,.. a.ccion i""" rell.j. los tipos )' 1., j>Illf>OO"ciooe, del
finoneiamiento. q"" depeoden de I 1e<ci6n qoc hay. tornado I. administradoo >hre I. esUucMa de
'apital , I. de"do y.' c.pital ")ntabl~. y I.. deuda, a cono y . largo pl.lOS
Cuand!) "" ..aliza u" ba1= gerle"', .1 adm inistrador finoneicro <let>< ~<1 ... con,,;enl< de m:,
",ped"': I. liq"i<lez oonl.bl . I.. deudas Jnt ... rl capital y d 'alor contra 01 '0>10,
,,,$
"
-.-
.,
,.....
....
, ,
'"'
,.. '"
'M.
lOX]
-lOKI
("-'1
I':>,i>",
,~
,
t
-, ,"""'t-
Propiedo4 ........... , oqolpo
Act/Yos 10
-----an
'"
$1 II~
nIM:
$1 27"
("60)
'"
no
.!!..ill.
Gu,.,.
do~do$
l'>"vO> brt<> ptuo

I"""",...,. dhrido>
Total do -"""
A_
--
$1879
. . - ..... -..- ,..,, .."' -
' .... - .-
$1742
~
b.rJo pIuo
pref.... "'""
11 7
'"
.~
C",,,
1~7
"
do~'
...- .. O" .. U_Io _._. ,"'''''''''' .. u_ ''''_ .. u.,.~~
S 5&2
(20)
b_.
nIT
e.piW ,~,
.S'l_t..... ____ S O ' _ .............. ,I" _
,~
Total do ~""'"
"
"
'"
Aoc""'" com_ (V>lo<- I> p.r $1)

Ex,eden,. do QP<""
Uti"""......etenida$ ><""",,"da>
Meno< acc_
~.
"''to pluo'
c.p;.., 'OtI~e:
21
P..... o, ,irculantes <0<01<,
Deudi ~
-,
.
. .
. '"
S
o.xun>ento< po.- pafar
'"" '"'
51 4lJ
(550)
<""....
Cu<r>U$ PO' ~
,~
""""" ........ toaIe,

Actlvo>/IjIe
requlpo
"'''1 - .'111
HOIIOiI ...
:0 , _".,.,I>do
,.
..
'U~ "-~-"
_
' ''~_lJ_'''''_'I
I .t''''''' _'''- 'b '''''''''", __ ,,,,,,,,,
" W__ ' ' ' - '''_
_
_
no _
liquidez cont.lble
La iiq"idn. (OIl/aM, '" ",nore. I. faci lida<! y rnpirie, con gooe,,,, acli..,,,, pued," cOII'en;rse en cle<livo
Los 00;.'0$ drru/a"'es <On 100 ma, liG" i""" itIClil),en el "re<livo y aquello. aclivo:; Gil<: SO convtnjrin
en rr""l i,o den''O de un ailo. J)OJ'1ir de J. fech. del bill.",. general. La.< ''''nM.' por coorar SOn camida.
de, qu, no se han cobrado:.> a 10< dieme< poT c('n'."eplO de los bit"'"~ Y ""'icio, que ... It> han ,"endido
(de,,,,,", de un aju"c poT las CU<n[3$ mal .. poIenci.I..). EI in",nMrio st 'ompone de rna[erias primas
que debcrin Usa", en I. fabric"'i6n. la prOO~i6n en ~eso y los prOOoctOl 'erminados. LOl aClim$
/ijQ$ son cI activo meoo. Ifquido. Los ac {i,'os fijO< langibl", inclu)"... la j>'opiedad, l~ plan!> YeJ equ ipo,
Ditho, act;,os 00" coov;erten en d~i>'o <0Il10 f<"sultado de I, "'tividad normal del ""g"">o: por ello.
general meme!lf) st U,an p.ara P"8ar g.l\lOS COIllO la 116mi"a,
AlgurtOS "'ti,'os f,jo< ,,0 son tangibicS., Wi r, 00 ' io",," "istenci. fls ica. pcro plJe<.ien ser rnvy
v.liosos. como por cjernplo oJ "oIor- de una rn,, "',,,,,,ial 0 de un, patent . Mien' ... mis liquid<><
.. an 10< activo< de una <"' pre",... ra me"", probable que expcrimen[C problem., pam "'tisia r '"'
obligaciooes, OOrtO plaw. As;' I. probabilidad de q.... Un" ~rnpre," '"' "nf",nte, Ia qui.bra fin"""ie ..
rue<!< vinculorse con ' " liq~ ide7.. No obstante. I", activ", liquido> ",,,icn tent, ''''''S de ",ndimirnto mas
Mjas que los tijol ; poT rjcmplo. el .I""'i,o !If) gene... inv~sos sobre in,.. rsioot,. A ",,,di..,. qut "n"
emprcsa invicna en "'tivos IIquioios. <acrifica 'u' Of"X'unidacks de in'coti, en in'trumento< de in",rsi6n
m~' .. ntables
"
-----r.; ; _;T,__
Dtuda conua capital conrabJe
Los pasivos SOn Ql)ligociooes de I. em"",,, que requi ..," ,I <ksembolso de efectivo dentro de un pr:ri()-
00 estipulado. M""bos pas;"", implioan obligocione, contraC tuales para "",mool,ar tiM ,3n,idad "P"cifi<a y ,u, ime""", a IQ l"'l.O de un periooo. A,;. los pas;'-"" son deUMs y 'tiden 'lOCiarse oon conudades de efectiy!) nominalmente fij .. co"OCidas como '''-.'idO' d. de.do, que ,; "" st pagan pond". a 10
<mpres. en una violad6n <1<:1
EI capiml d~ raJ acdoni"a.! os un derecbo re,idual sobrt I.,.
octiyos dt I. empresa, no e. flj'" En lerminos ge ..",les. "u>nolo la empresa sohei,. pIt''''''''''', propordoo. a los lenlorts de bonos el primer dere<ho .oore 'u' filijos de efe<tivo' Los lenedores de OO""!
pueden demandar a I. <mpresa $i elta incu",pie ,u, ronl""OS de bono<, SIO podrf. I'fOvocar qut I
mpres.>. .. d.dorarn en qui.bra. El capilal oonta~l.", la d iferencia ,..sidu.l <"lIe 1<>< sclivos )" los
pasivos:
"""""to.
A"i,'o' _ pasi"os
Capital co"table
&1. os I. participoci6n de los o<:<;oni, .. , en I. emprega expresada en ~nninos com.bles, EI '-alor <Xlnlable del capital de los oionislaS .u.... "'. c"ando so: ai'latkn utilidade, re',nida,. 10 cual ocurrc cuando
1a empresa rel iene pane de sus Ulilidades e" lugar de pagarlas como di,-ideTldos.
Valor contra costo

EI v.l{)f contable de 100 ""i,"osoc I ropre .. flt<,-",me .... nle ""cibe el nomb", de ,'alorM numrenimien
100 WI/or m /ibros de los ""Ii",:... ' De oonfonnidad Con los p rinripios de conl.bilidad generah".m.
artpudos (r eGAl . los
fin"""icr<>s audiladoo de las eropresas es ..doun iden .., lle"an los 0<1i_
,'os.1 COSIO,' Por ello, los ",noinos \'alor d.. ""'0"";"';'"'0 y va/oren /ibro. 00 SO" muy ,..ilOS. Dicen
tspedficameme "vak.-", cuando en ",alid.d los cifr.lS conlOble, so ha"n en 01 COSIO, 8.0 conf"nde.
mud..,. 1:10"" oc 100 "tados financi<ros, "",,"0 que los ind uce. Cret' que 10, oclivos de la enlpresa \C
"'gis",," as", valore, de mer<aoo .erdaderos. EI ''''lor de ",~lf:adQ os .1 predo al que 101 comprudores
y "ndedo<e, ime",sados ""goeian los ac1i,'{I'_ Seri. ,;610 una coi""ide""ia quc el ".Ior com"ble y de
me",ado fuc"' n iguales, De hecho. d traI).jo .... I. ><imini,'roc ion t,,"si. en crear"n ,'.10' parala
cmp"'sa m.yor a ,u =.0.
Much .. perS<mas usaro el b.l"""e gene",1 para obIe""r informaci{>n di"in,a a I. del obj e,ivo dd
miSTnO. Un banquero podrin bu\Car. en . 1 balance go"""I. evideocias de liquide, c,,","ble y del c.pi,al
.... ,,,,oojo. Un provecd<,.- pOdria OO5erl'ar 1. magni,ud oc 10< cuentas pO< pagar y. en rom.cue""ia. 1.
"'pi.... z ge""ral c"" que sc ",ali",," los 1"'800. M"chos ",uarios de los .,ladoo fon"""ie",", i"duidos I, ..
><iminisoro<io"" in'-ersioniSl" ..... Stan conocer el ".Ior de 1> cropre\ll, 00 'u <ooto, pero esta infoon.ci6n 00 St prtsenla en el balance g.... ral. De hecho. muchos ""'UIWS ""Ie, de I. empre" 00 """""'"
en el hal.lICe g<n<",I , ..I.. OOTnO: I. buena p"""ica adminimali ... 1m ocli_os de los propict.rios, I
.. is",,,,,i> de condiciones ecoo6mi,", f crable,. em", 0Ir0S
.,13do,
I. lCu.!1 e! I;! ecuaclon del balance gene,al?

2. ,Cujle, son los tres aspecto, que deben tenerse presen!e5 cuando se analiu el
balance general?
, u.. ,,-., (Ie """'" "'" in""ioo ;" .. '" I" ",oJ>, ... una "'''''''''', ,.,.. ,.,~, "qui. ,I t<""'''''
,,-so, <It _
(u ob/;pc;"";'''') ';rrUf", .., mi,,,,,,",,,, ",,,,.,jw.

, Ill!""" ,<> ><
c;.rt. roofu,iOn ... _
Q" muclK t<"",..,. <""L>bie, r,,,,,,,k,,,, ,;<""" b'",", I<nnioo:>lOi;':o por> " I<ct(""le ](,. ....00. fin>oc;';"", Pc. ,,,mpio,
los ,i~"k'''' lInni"'" , ue'," r<f,';"" al mi'"", <00>1'. " lI<,i,'o' "",no' puiv""" val", O<t(> , c'p" .1 """,>1>1< y
c'p"'''"",o6o del <'pi,,1 c",,'~ie
, Po. 10
los PC(;A ""'"""'. que 10><
I""" . ill 00><0 0 ,',1", Oe m=odo q..... ,," \>oj<>, E.
I.
I..
m.I, t..j<> qo< d ",It. de "",0>00. S;" cmlw-;<> c" O<W>. ' " ' _ >< I""do
0.""'"0" "" ..It. do "",,,,,,do ;"11", ,.,. ",ivo> . j .... ,. v_ 'Il<,
1""''''''
rtp"'''.''
"oe"".
_,.0<1.... <'''''.'' ='""
"'''= '"
2 .2 Estado de resultados
EI estad o de resu ltados ",ide el dese",pe". a 10 largo de un peri<>do espe<:ifico,
definici6n ".mable dellermino ing ..... oS I. , iguien'o:
dig~.
un
ano. La
.,tado
Si .1 balan<:<: gen<ral es ctlrnO una ["graffa, 01

de resullados es como un .ideo dorode se regiW3
10 que hiw I. gente e"1re dos fotograffas. La labl. 2.2 presenta d cslll<lo de It,uitM<>< Go U,S. Composi",
CorporaliQII para 20X!
Po.- 10 gen<r3.l. eJ .m,do de ",,"Itados inciuye vari .. 'ec<io!le>, La ~ ;6n operaliv. rcpona los
iogre"'" y gaw de las opuaciorleS prill<ipala Una ,im. de panicular importonti. son la, milidode,
allte, de imere"". impuestos (liAII), que resurnt las milidadt:s antes de i",puc'{os Y los ~o"o, de
finilJlCiamieniO. Enue ooas COlaS, la secci6" no OVCl1l1i>'i (1=1

_tOO de f,nanciamienlo, como los gast""
m~do
de resullalk>s induye LOd< IQS
;merests. C<Jmolnrntn'e, una "'gunda =ci6n reporta,
po!
....., total opooou.-o
--..--
$22/,2
e-o do onkuIt ..,didc>.

CiMtoo do _
. ~ Y .dm .. i.tnti'oo.
o.ro. in(rflo.
1._
......"" de mwe.e<. 1_ " " ,
GeI:to per
~
(UAIQ
i"..,..,.."
.."." do impuM'os
-=
..... Attwlo"
S 71
Oiforido>, $ 13
,, ""
l.JtiIidade> ,.to";"":
0M<I0n<I0"
NOT'"
,., - . . . .. _ _ '" ""'""""'" Co, _ " " '
y'" _ ,
-~
"
.".... .
--
po< "'_ .. _
<>I<"'" """" .,.."
"
como "n" ".nida "parada, I. c.ntidod de in,p""Slos q""" gro\,.ri" <Obre los ,ogres<>:!. EI ullimo tie
rnenlO del estado de ..,ull.dos es 10 lloe. inferior; .s de<ir. I. milidad .. Ia. que .. expres.o. f="~"lem<n
"' po. cada
de c.pital comlin: .s de<ir. como I. u, il idad par ,",c;<In
euando s< "n"l i"" WI ",I.do de resultados, el oonun im"Jdor fn,an<iero debe tener rre<enleS los
PCGA. las ponida< "L
n".Ie" cI <;<"']X> ~ 10' = 1""
""",60
Principios de contabilidad generalmente aceptados

III ing..", .. Ittonoce on 01 <stado de ","ull.do, cu.ndo eil'ro,,"SO de generoci6n de u,ilidade...
eocuenlra , i,,".lme"t< lerminado y so h. pn)d",,;do un ;nleo:ambio de bi.nes.)" >Cl'\'icios. Por c,,",;'
gui'"le, un. " ..1"0<;6n au" 00 rtali"llla en I. partida de prop;,d:1de$ 00 se re<ooocer.l como ;"gre"'_
Es!Q propordon. un i"Slrome"'" que penni!. '"","7$ eJ ing"'''' ,'.ndiendo I.. propiruadt. ","aJuadas
on los monlenloo WIlvtni, ~,"s, Por ejemplo, Ii "n" emprtsa pose< una huen. 4ue h. dup]r<""" '" valo<,
.1 cabo de un al!o ---<:uando sus u,ilid""', pot 0It0S COrteeptoo di\minuyan-- podra ;""",n>entoJ las
utilidacks gerlerales con la venia de algunos arboles. EI printipiQ de comPilJ;;I;i\ln de los PCGA indi(3
que los ingresos deben """""ponder a los gas' os. Asi. eI iogreso se rtporta <u~ndo '" gana 0 se de"eog"
aunque no '" hal" presenlado ningun nuj<> de efe<livo (por ejemplo. t uando '" vetlden biene. a <rtdito
S<' rtportan la, "enl.. y u,ilidadrs corre'pondien'e,)
Partidas que no representan salida de efectivo
'u,
101 1'.1", ec0n6mico de los "",il'os S<' eocu"ntra [nlim,men te rtlaciooado COIl
!lujos de de<livo Crttienle, 0 fUIUTO. Sin embargo,.1 !lujo de ekc,i,o no .part<~ en el ",!ado de resultados. Exj'iOn vanas
por~idas quo no ""pr"'D~an .. lid~ do ofe<1i,o "inual .. que <(HIS1iluye" go,lo, contra ingreso!.
po:ru que no .feelrut 01 fiujo dr tfwivo. La mj, impor1. nte de t'ia< os Ia derrec ioci6n. quo rt!lej 1
estimado que ha<:e un con,ador del co,10 de un <:quipo usad" en el pr"""'" de pYOdu<xioo. Pm- ejemplo.
,upong> que S<' compra en SI 000 un activo con un. vida de cinco .Ii(l$ y , ;n ".Ior de re"enta, [)e ocucrd<>
ton 10< comadore" el cos,<.>de $1 000 debera sam"". 10 lorgo de I, vida 'hil del oct; "o. Si S<' usa Un
",,(<>do de deprtciac;6n en I(n.. direct . se dtber.ln conside ..... cinco parei.lidade, iguales y '" itICumra
en un gaslO de depre< iaci6n de $200 t.d. "~o. Iks<ie " "a persP',;\'a f,n.tlCie .... el cosIo de l o<t; ,o oS d
nujo de efec(ivo nesotivQ ",.1 en que so incurTe cu.ndo \C adquiere el acti" o (es de<:ir, 51 000, Yno I.
elfm ,u",'izaJ. pOl' cI con,ador de S200 d6lare, anuaie, como gas!O de deprec;acioo)
O!", g'>lo que no represe nta un.l-3lida de efec(;vo son los jmpllsw, difui<k>.<. los c"ales son.l
",sultado de las rufertnci.,; entre cI ingres<> contable y el ingreso gm".ble "erdadero' Obst"'~sc que el
im~to collLable qu< sc prtscn!a en el "S!ado de resul,ados de U,S , Composite COfporlLLion os de 584
millo"",. el cu.1 sc puede ,ubcla,ific.,. en ;mptlestos actuales e impue\lQS diferidos, La pore-ioo dt los
;mpue<lo, ""Iuales so envia. las "U,orida&s fiscal., (poTejemplo. 01 Inmal R,,'en uo S<rv;<C).lX'ro ""
I. porri6n de los impue"os dif.ricios. Sin embargo. I. leOli. of,m", que ,i el in~re'" gra,.ble~, inferiOf
01 com.ble en cI :ulo actual. desP"L!, sera nth que un ingreso <ontable. A<i. los impueS!os que no S<'
rague" boy. "ndr:in que p<tSar$e en d futuro y. por ello. rep-rescn,"" un pas i"o para I, cmpn:"". 8to so
anO!a en el balance genera l como un pa, ivo poT impuestos diferidos. Sin embargo. de<de 1, p<fSpe<I;VO
del nujo de efoctiVO, los impues{os diferidos no son un nujo de salida de efm;,'o.
TIempo y COSIOS
FrttuenLeonenle ., u(il cr:m 'idtr.lr que (000 tiemro fu'uro tie.... do< panes di" i",as cI c"rlO y ella'llo
plm.OJ, EI cono plow e< e1 po:ri<>do en que oienos . quipos.
y comprom,,,,, de la emprtl-3
rtt""'"
t. ,.., ',."lidad
,.;t'''''' """"",, "1"'"
U.. " ,...,;00 <0

~' .bl . po>\< ,..- ... , boo... qu< la
e, ,. '1"<."
<m",," ,,. procIim ~",,,, do P''''' de .i<ptoo<"", ""k,odt".,. prosi''''
p<n). JW>. ~;t '" de
,.1"",,",,;00 f, .. """,", Y "" I. """.,....;60 do .. _
,nto'""'- ..,(ie. to< pro<e,hmL<nto> <k <kpre<ioci6n en H"",
""'" pt,m;,;oo. fLO' '''' prine ;";'" de """''''"'"''''' ",..,..1"",.
(,,,,.t,,.
""'p'.oo.,
"
pennane<"" fijos, ""nque os 10 ,uficien[Cmt"'" largo rom<l pam que I. emprtSlllnu1<f<>nne 'u prod",,_
ci6n u$.3r.do nw mano de
y "" terias prim"-,, EI oono pJazo no es "n periodo est.blecido que pueda
.,,,.1mismo on l<><las 10< industrias. Sin em""go, twas la, cmpresas qut <0""'-" de<;i,ion<s en eI ('orto
plaw Ii. ",," alguoos cOSI", fijos. e, decir, <<>$1"" que tIO c.mbiarlin debjdo. la ''''<leDCi. de compromi.
<OS fijo._ En la, '<livid. de, cm presari'les realt<. algunos ejcmplo. de ""'lOS fijo' podri .. ser 1m inlen::Ie, wbre los bonos, los cow indirttt", y los ,m,,"oslos sobre Ia propied.d . LM rostos que no "'" Ii",
$<)n variables. (0 ... cambia" a niedida que ,'ana I. producd6n de I. ompre,"" algunoo 'j<m pi", "'" las
mal.rias primas y los SIIlnrios de los lrab.jadore, que opera" en I, Ifnea de prod"""i6n.
En .1 largo pl3:7.0. 1000, 10' COStos 00" variable,.' Los <"",adores finaneiero$ no dislilt8uen roore
OOStOS variables y fijos, rues gerle",I",,"," ;""Iuyon los cosio. con l.bles de"no de un. 01"if"",;6" que
d,'ling" los costos d. I", produ"lo, de I", COSI", periOdicos, Los " ,<I(JS de I", prod"CIOS "'" los
cos{os {otales de rroducei6n en los que .. i""ulTe duraJlte' "n periodo (materias primos. rnaoo de <>bra
J im1. Y gasH" indirert()$ de m;mufarlura) y sc "'ronan en eI r.stadc) de resullados tl!mo d cmlO de
artic"IOS vCTlo:lioo,. Ad<mas, inclu)"n tanto 0 los C<>StOS >anable, como. I()S fijo>, Los costo:s peri6d'cos
"'" aquell<>s que SO ",'g"~n a un det.rrninado periodo; ~"o< sc O<)IlOCC" como gal/os d~ .'tOU, . c,",ml"
y de admi~i<lmci611. Un "'>Sto periOdico ...... d sal.rio de I pf'tSidenle de 10 empres.a,
'*""
I . ,Cujl es 1.1 e<uiKi(>n del eSl.ldo de .esult.ldos?

2. ,Cu~les jon lu [res con!ider~ciones que de "" n te nerse en mente cuando;Se e5!l,di~
el estado d~ relult.ldo,?
3 . ,CuJ le, 50n los g.m 05 virtuales?
2.3 Capital de trabajo neto

E! <'pi ..1 de trabajo ntto eSt. {orm. do por los o':l i",. ci rculallies ,.... !'IOS los po,;"OS d",ulan'e, y es
posi{iVOcu"n<k> I"" primeros ,on ..... yo= que I"" segundo:!. $", ';g" ifoca que eI dti"o di'poniblt a 10
largod< los 12 m,,= 'iguic""" sera m.)'ot que d ofec1i'"O q"" debora pog""". EI capit.1 de tnlbajo .,.{o
de U.S. Compos'{" 0)11'0"""0" oS de $275 millo.,., en 2OX2 y de S252 min~""$ en lOX 1:
20X2
20X I
A"i m,
ci"," lam"
(m illooes)
p.., ims
ci<eulan .. ,
~"
,m
"U
(millones)
,,,
Capilal de
Irabajo ",,10
(nlillon)
S275
252
Ademas de inve1'1i, en OC {; "'" fijos (. gr.. gaslOS de capi,a!). un. em"", .. plied. ;n,"<1'1i, en c,pital de
lIab.jo IIOtO. 10 cu,l sc con<:>Ct como cambio en <I ""pilal dr 'rahaio nero. EI c~mbin en.1 capit.1 d.
(ra~o ... t~ de lOX2 es 10 dire...,,,,,i. omf't eI capi ..1 de trlIbajo oeto de 20X2 y el de 20X I; e, de<i,.
$275 millon<$ - $252 millo" ~ $23 ",iUOIles, Por 10 s"neral. , I carnbio en "I capit.1 de trnbajo ""'" .s
J'O,i{ivo en una ' '''presa e n crec,mt<nlo.
1 .:Qd es el t.1 p;t.11 de trab.aJo new?

2 . Que e5 el t.1m));o en el t.1plt.l1 de Ira))ajo
n~{o?
2. 4 Flujo de efectivo financiero

Tal "e,el f'tngl6n mas importanl. que pu<:de e"rae"" de 10> e>lados r""ocie"" e, .1 flujn d I",'i,o
real de la empreSll. Ex iste un <k>cumen lOcOnl.bl" ofio i.1 d<:rlominado ",ado de JI"ft> de _[eCl;,<). que
')'\Jd upli .., I", camb;", en d .(e",""O y en los "Gui,"akn",! ""nlOble. que para U.s. CQmposilO
, r.u.noo .. I< "..,,",6 un r,,,,,,,,, <>n<>m'''' """" to d;f""",,;. <w".11_
<11",0
pi.,,,, ,""'" """',mo. .......wo..
y . ""'''",6,''Ed
"
..,
U.s. COMI'O$ITE COIlPORATION

. """ do - . . ~
len .......... )
~.,. ~ do "''''''''''''
Rujo
do eleNo
(UtiIidade
..".. de _ _ i _ _
$2]9
"'" ~><160""""" " ' - )

Gasto< do <apiQI
(In)
"1*"''"'''
(~_
do_/IfoI.
"*lOS _ _
do ""_IIjo$)
,-
..,
AdicionM '" Qf>IuI"" ttobojo not<>
--
ill)
...,. "" ~,..,.. /00 ~"."""T 'OII

(lnIatM .... ...., "" Ia _
I0 _____
".
.........
_iom_"' ....... plazc do .. _ )
fDMdoo ..... mas .............. ........... __
fINnclorrMemo ........... capital .........)
,=,
."
fueron de S13 millone, en 2OX2 . (Wase la 5e<ci6n 2.5.)~. cn I. tab], 2.1 que eI de<'ivo Y'"'
equivalent.. au,,,,,",,,,, de $107 mill""'" en 20X I $140 rnillooes en lOX2. Sin embargo, coolenopl"",.
mos eJ fiuj<> de .fectiWl dcsde un" perspe<li .. diferenl<: la fina",,;, ... En finanzas. d valor de I, em....,sa repr=nta su c.pacidad para gel'leTar un flujo d. efe<livo financier(>_ (S. analizara con m" detoni mien,o ,I fiujo de efecti,'o fmm;;oro en 01 capitulo 7.)
EI primer aspe<IC qLlt debtmos me"";",,ar.s que e1 flui" de dc.;t;"o 00 os 10 m;,mo qti< .1 c'pi,,)
de trabajo ""to. Por <jemp]o, ;",remtn lar eI inv<nlario requiere del "'" tie rondos en ef"'lim Y. que
Ianl0 los ;n'-.manos C<>n>(l d efecti,-o son activo< eire" 1.",... no .rOCI.. al capital de ''''baj<> ""0. En
'''c ,>So. un ,"""mO en "n" ,,",nil panicul" del capi,al de Imbaj<> ""0. como eI i,"ontario. '"' ", Iacion. con un. disminucilin del flujo de .rwi,"
A,( oomo '" tSIObli.) que .1 valor de los atl i,"", de un mpre .. ,iemP'"C <s igual . 1 valor de los
pasi"", y del capital oonlabk. I"" fiujos de .feel"o rocibick>s. r.n" de I", "",iv"" de I. cmpre.. (e,
<leeir. su' acli"idao;les opera'iv..). FE(A). &00 "" igual a los fl"jos de dli,o para los ~ de I,
om"", ... FE(B). y p.....~ los inversion;".,. FE(SI ;
FE(A). FE(DI + FF..(S)
EI prin", paso para t1o,crm in.. los "ujos de .rcrliw de I. <mpre'" co",i,,~ en calcula. elflujo d,
rffcril'O a panir de las opuadonn Como puede aprerime en la labIa D . d flujo d!' efOX"li,o e~
optraci6n cl "'1",,1 quo"" genera. parli. de I.. "",i"idade, de I. em"", ... i.du)'end<> I.. "on ,as de
bione, Y",,",'ieiM. EI iluin de efec, i,"O en op<raci6n ",fiej' los plqlos de. irnpue"o'i. pom "" .1 fin.nfi.
mie"'Oni los sa"os de capi,al , ni 1M comb;", en 01 capit.1 de lraba.i<> ne'o.
Utill<bde n"" de
Dep,,,,, ,.<i6n
I..... "."""
flujo de
"It,., 0 imputo.
oct".Io,
~<M:>
$2 19
90
(7 1)
.,.,."'tivo
SlJ8
(ammo,
"
Otro compo"""'< import.",. dd ~ujo de efe<lil'o <S cI que", rcficrc los

<II /'" "",il'O'
fiJo'- !'or ejemplo. CHand<> U.S. Composil< "000,6 su ,ubsidiari. de s;"emas de (lOde, en 2OX2. gcnero
$25 en Oujo de of!;v". EI cambi" neto en los "",ivm fi,i<>< .s igual las '-ema< de acli,-,", fijo< nw:"",
I~< odqui,id""", <k los
EI rc,"I!ado es 01 Oujo de de<!ivo q"" so usa pmo los gw<>s de c.pi t.1
mi,,,,,,,,.
Ad~u;,i'i60 d. ""Iv< ijio,

Venia' do ''';''0> f,j",
Gao, do Upital
Slge
(lS)
SI73
($1 . 9 .. $24 ~ ;"cro"",",O on p"'piodad.

pi>.n" 1 equip<> + Inc'''"","!o on
Int>ngiblo' j
><ti"",
Los fluj"" de efecth'o lanlbic" '" usan para hacer in"e"","" cn 01 capilal de ''''bajo nelo. En lOX,. I.,
aditio"" al mpiM/ dt '",bajo ""0 de U.S . Composit. Corporali,", Mm'
Fluio de .roe<iYO
C>p< ... tivo
G."", de <aptt>1
Sum...1 capital de tnbajo neto
Flui<> de efe<~.o 'mal
.so I, ''''pn".
$218
( 17J)
(2l)
-'"
EI Oujo ,,...1 de salida de ef<eli>'o de I. emp"''' pocdt de><ompooersc en d nujo d. ofw i,..,
pagada los
y el pagado a los .cdooi,,,,. EI [>Iimero "'P~" I' u" ..,agrupami~nIO de los
d3lOS que", prt",nian on I, I.bl. 2,) )' u" regiSifO explici.o tie los gaslos po.- i" tcreses. A los acrttdo<es
'" Ie, paga un, "nlida<! q ue. ]><)1' 10 ge""raI, rt<it.; d oombR: de '''''ido (/e /" deuda. El ,,,,,,cio de la
dcudo '" ..,fie", a los pago. de i" .o",,,,, mas los .... mbol<o, del priocipal s t!e<:i,. el "'Iiro de I. <ieud.).
Un, fueme import""' " del fi ujo de d:li,'o proviene do I. "co," de nue,'OS inllnlfllemos de <kudo.
La de"do. largo plaw de U. $. Compo,ite ' tinl<nl6 $13 mil lon" (I. dife",neia ~lflt<o S86 mill""'" <k
<kudo anlerio<)" $73 milio"", po< d '"li m de la de"do . ","nor).' Asl, un iocremenlo en I. deuda , largo
pla.w es el ereclo ""'u que se produce .1 ""Iie ila, ",","OS prtSI","", )' liquidar <>hligacione, I'e ""ida., rno.
los g'''os po.- ;nle",,,,.
"""""'0",.
FhlJo do. .... lh-o papdo "los IK ...........

(_ mllIoMs)
I " te ,,~,
~,
Retiro .0 .. deud>
'""
~;C"' de deuoh
Foodo, de I. ven .. do deud I.rgo piuo
To ..1
(86)
."
Los flujos <k d:l;\'o de I. emprt<a lambie"" pagan. los a<cioni'Ia, .'ion el .recto ""'0 qLlC
rtsub. del pogo de dividc ~do;""",
Ef<<tjyo p' .... I",
Si l
6
.ion;,..,
49
FOfIdo< d... om i,i6n d<o 0"0"'" >ccion.,
("l )
IT
Tocal
S. """den ",.li", algunas (>bscr\',"-'ioncs de imp<>nar><ia a p;u1ir del .nil,,;, del flujo <k dectovo:
I. Di,,,rsos liJ>(>' <k nujo de <fecli,'o son fu""atIlt"!.I,,, para conlPf'l'OOer la siwoci6" fl"""d<ra de
I. rn,p"',", Iii nujo M .fedi,... 01"',"1;'-0. def'n'do como I.. ul ilidade, ante, de intore",,)' depT<ci."
<;00 menos 100 ;mpuewlS. mide d de,,';y<) gcocrado a pa~if de 10< <>pte"""""" .in rontar 10. gas",s de
so. po>;lj,O; "n" .mpre.. liene
capilal <> i{)< ""lucrimi.n",. de capital de rrab.JO. Po< 10 g~oeral.
ri", proble"1aS <""Jldo el Huj" de efoct;"o.s negatj\'Od"ranle un ""ri<>do prolongado. pueS ind ica que
dt'"
la empres.a Jl{) est:! genCrlI.nOO luf,cicmc .ft'l'ti W para eubrir 100 OOSIOS optrrui ms. 101 nujo dr
~fe<'1ira
101al d, 13 .n,presa ioclu yt <i"nos .j u,"" per 100 g"'OS de capilal . sf como I., adiciooe, .1 capil,i de
Imajo t1eto; ""m~' de qoe con fre<uen, ia eS .. galivo. Cu,ndo una emp"'$.:! ,I<" una '"sa mu)'
lipida, 10' ga",JS on im'c~tario Y "", i,'o, f'io> puedcn ser "laY"""" I", Huj'" de efocti"o pro,."ientes
de I", ,",,,(as,'
2, La ulilidad .. Ia no OS un Hujo de dCC'i'o. En 20X2, I. ",ilidad r.<:ta de US. Compo,",o C"'P'"'a'ion fue de S86 milloo<'. rnie" ''''1 que eI flujo de <foc,;\'o f~" de S42 mil lones, 81a< do> eifras no '''''len
ser iguale" EI H"jode OfOC1;"0 es m1, , ignifrc'I;" o para delorm in,r I, rollil iei6n ocI)IIC)mica y (,n,n,;n-;,
de "na em!"e.. ,
efe~(ivo de 10$ (~mbios en el Glpit~1 df trabajo nftO?
iCuJiI es I ~ d iffr enci ~ fntrf fl flujo df fffCClvo op<!rallvo y el fiujo de efe~(ivo (0(.31
df la empresa?
1. "C6mo d ifiere el flujo de

2.
2.S Estado de f1ujos de efectivo

Como", mendono anleriormente. exi'tc un documen'o ro ~,"bI< of" i. I ("<)nt)(:itlo c'<""" ~"atlo de flujo
de ofeeti,o. cl cu,l ,),ucJa e'plio"," d carn";" ot>se,....at!o en ~I efec1i"o rom.ble. que en .1 ca", de u.s.
C"mposi,c Corpora'io"
de $33 rmllone, en 2OX2. Es m"y util p.ra .ntender cl fiujo do eke,i""
finan<iero.
EI primer paw p.ra det<rm;n.r d cambro en c l ni\'eI <le rrrC1i\'o '" calcular el flnjo de electivo a
von;r dr IllS acli" idad ",,,,,m i"as, Esle "el flujode efe<l; "0 que ,..,ult. de I", acl ividade, norm.Ie, de
proJ"ccioo y "ent. de bien .. y se!Vieio, de I. empoo$.:!. EI <egundo P"'" ",HISi,,, en haco,~" 'Ju,t. de
10> "ujo' de dec,i,'" 3 pani r de las acl;v;dadts de ro".,,;60. EI paw fin.1 c""';'te en haccr u" .ju,te del
fl"i<> dr efoct; \'O pro"rni~me de I.. acl;I';dades de f,nan, iamion'o. FSt1, Icm 10' pago-; nelo< a 10> aclto
dares) . 1", prop;.I.,;", duro"'e 01 .fio xclu),<"tIo 1"1 g ~"o, por Inlelt"")'
Los I"" componen'e' <leI cs,atIo de Hui'" de ,f"III'O se determin"n , cont;nuaci6n.
e'
Flujo de efectivo de las actividade5 operativa5
part'"""
P ", calcnlar 01 "ujo de ef<C'ivo pro"cn ic"" dr las ocli"idade, ope"'livas

de I. ul il;dad nola:
<lla \< pucdr cr,'"''' ''''' en eI ",ado de re,ultados y .. igual . S86 millon.,;. Ahor.> """el;'amo< .;;adir
,"I.ii"""" _Ii"., fi,.""i.""
>< ",n""n ., n".;. d. <11; ," II"", do ... ,m""," . tl,." "d !ho;" do <f:'['y.
"ced<I!t< .1 """,,';00 ~" ,,<or proy"" do <.~ ". , ,..,,,,,..,1,, Tamh"'n >< '" It ..... flop <k 'jm;," ",,,,/ do 10
<m~"',
"
"",,"amente los 8aw., , in.,Ie, y ha<er los oj"Sle, oorresportd ientes seg,;n to. c.", bios oI>so,,"ados en
los ",.ivM y en I{>$ pas;WlS <;"ulan", (J i\l,n " >s dol d."'i,'o) F I resuIL,d" oS eillujo de d,ivo pro"n;en" de I.. atli, idad<, op<rat;".,.
U.S. CO MPOS ITE CORPORATION
Fluio d t.<ti"", po"';, d. I..
. ..i.id .;., ~".t; ,
lOX2
(mHlo"". d~ d61 .... )
UbHo!ad oeta
Oep n><iociOn
,.
~
Impu."o, dif.rido,
"
C.mbl". e" 10. activo, y en 1o. p.,iVOl

Cuen .. , poe cob""
(H )
""
In~ 'll!arim
.., 1>0' pag>"

_ "!,do,
C~."'
G<,"o,
"
''""I
D ocument"" poe pog;I r
0"0'
Flujo de efecti. o de I. . . ctivid~de. ope"'ivo>
$1 99
Flujo de efeclivo de las act ividades de inversi6n

EI Ilujo <k tfccli,'o proven"" 't de las "'t;"idaJes do inw,rsi6n se rtf"'''' a los <,mbi", que nt ""'tran I",
acli,",>s de capital' b adqu isicioo y las \"em" de >eti,'"," foj'" (Y. g.. los gas,,,, de ,.,pi.. 1 .. lOS), EI
""ull",10 para U.S. COnlp"'ite se nHI,,,[,,," mtinuoti6n:
U.S. CO MPOSITE CORPORATION
Flojo do .Ioi.o "", ni. n,.
d. I.. ~ct; ,id.d~, d. i" .."io"
lOXl
{mllloM. oe
MI~," . )
Adqu i,icioo., de .ivo, fijo,

Von". de '<ltvO< (,to.
F1ulo de ele<ti.o de la. actl.idad.,. de in.enl6n
$( 198)
"
$( 17l)
Flujo de efec\ivo de las actividades de financiamiento

!..<os nujos de ofo,I ""O de )" h"",. 10' """",,,do",,_, )" los propi",arios implic." cambios en eI caplt. 1contabl.
)" en 10< deuda<.
U.S. COMPOSITE CORPORATION
FlulQ d Iectl.-o oe la, >< " . Ioodo,
oe "n.""I.mlen'o
loxl
(m'"one' d.
d61 ~ ... )
Retiro del. d.ud> (in<lvy. 10. o!o<um.n<o< de <-;'0)

Fond", P"I"""en;ente , d. I.. von"', de in" ",mento.
de doud> . brgo P"'w
OtvidOndo,
Recoml>f'l do ,,<iono.
fcndo. do"" omi.ion de ouov" .ion<.
Flujo de electi.o de I actividad ... de financiamie"'O
$(73)
(43)
,.,'",
''''W.
U.S. COMPOSITE C ORPORATION
&t~o'"
h Ud<> de
dedi."
cOl1><:>1i .........
u.s. Co"""""
Corpor~ tion
~,*,.
de ...-oe.... .,
lox}
,en m ;"o"o.)
Oporaclon
~I<:I>d ,.."
,"
~;><;6n
""",*<0> d;fefi.;o,
"
Camhi". en .<""" y pa,,,,,,

c.-... po< <obnc
(H )
In n",rio,
Cue.,
..
"
pO< _ ,
""
Go"", deng.doo>
Do<" ..... "'o> po<" p>g>'
0"".
Flu.., de
'"
(0)
~Ie<tl.o
,,~
'0"" de la. o","rac t""".
Actt-.idade. de in.enidn
.... dq<Hoi<i<>n d cti_ fijo<
Von", de Klivo< fijo.
Flujo de ele<tlvo 'oul de la . accMdade. de 1"".,1'$16"
$( 198)
"
S( 173)
ActIvldade. de financi:amiento
Roll'" dela dt"m (jocl")'.ndo _""'" 010' 08
,r+<I~o)
FotIdo. de deV<l, I.'!l" p1aw
"j
F<)(Io.o. "" nu."" emi,lone. de . .,ne.

..,.,~tlyO
c.nbio en
<"tal de I.. a<tlvlda de. de
~f.c.i.o
"
, ",
,"
(~J )
Dividend<
RecOO1p"" dt .,d on.,
FluJo de
S (73)
In~ ..... 16n
(eo> ell>alance lIeneral)
EI ."ado de fiujo de efe<tj,,, OS I. Sum. del nujo de efecl"'" de I~ "",,'30;"""1. de I.. aolivi,1atks
de im.r.;;6n yde I.s atlividad/:s de financian,i.nlo. 10 cual st prestn,o en la labl. 2.4. C"ando '" "ncn
,odo$ I". nuj< de efe<livo, '" OOtie"e el c.mbioen efecth'o que '" n",eSUa en "I balaIlCe general de S33
millo""-'.
Exiso. una ."'echo ",1.<:i6n Cn'''' d OOc'"mcnoo <"",ubk "itei.1 deMminado ",ado de ~ujos de
d=i"o ~ el Oujo de efecli\'O ,OUI de I. eoupre,. que se usa en fina"zas. Coo base eo la = ;00 .men""
"Sled podr> obse,y.r un Iigem problem, oonceplu,1 en .so". EI inlerts pagado del:>eria m'mr, en re,li
,lad. bai<> 1., "",;,';d.ocs de finaoci'mi<n'o; sin embargo. as! no se m.ncja 1. rofH.bil idad, La ""'00 ..
que ~I in,""', se deduce como un gaslo cu.1Ido '" calcu la la "I ilida<! ""la, Como ,",ullado de Ia direren
da fund Jlnem.1 emre .1 flui<> de cf"",ivo ",," Iable y d n"jo <k of"",;,'o fin.n,:icTO de Ja .mprt:s.o <t ,ienc
oJ gas,,, p,,' int'<estS (vtasc I. t.bl. 2.3),
'-""
COIiC\tPNII
~feclivo de I. I~bl.
efe<;{ivo de I. e mpre .. que Ie m u e5lra en La tabla 2.l?
I. .:En que 5e diferen(ia el est.ldo de fl ujo de
2.4 del flujo de
2.6 RE SUMEN Y CONClUSIONES

Adem" de i",,"';"<I,.1le <to, .11mbito d. I. eOl1ubilidad <crpor><i.., .1 prop6'i<o de e". <.,.,ulo ha
,;do .n,.~.,I~ c6mc d.,,,..., i,,., ., nujo d. ef~.o . partir do 10, .,.. do< 6nanc;"o, d. "n, eompa~b.
____ <om"".
I . EI fluio de eftivo. ~n.rado por"M .mp~ ... ~ p"pdo. Ie>

d",if"",.,e como'
3. flujo de elec';"o de I" pC"",;.", ....
b. f"'io de eI,",o de 10, e. mb'''' en"" octi"", fijo<
e. f luio de .1."",0 d. 10. e1tlltHo. en.' copi"" d. , ..... 0.10.
>< ~edore.
1 .ion ;,"!. po<d.
1('"
l. Los dl<u"" d. 1fluio de electivo no

dif'<i~.".co ''''l'' i.~n do "n eui(l,<k> 1 un;. ""i6n mU]
pc.oni"da,., pc.ora d.ull" . dec ... damM'. do lemu e"",,,,bI. Ie> p"e. vi,.,,,. I.,. ule> como ~ de
p~i'<i6n , 10. im~e"", oil.ride>. E...".<i, lmeole im~me qtJe no .. eonfundo.1 Rujo d.
eI';"o con 10. "",blo. en 01 "pi",1
'''''io
11. u,ilidad n.a.
d.
""'0
TER MINOS
CLAVE
Bolance 10t1. ... 1. II

Q.mbio en . 1 upi,,1de trobojo ne'o. 17
[",do de ' o>"l"do . 15
fltJjo d1..,,;.;0. 11
Fluio de .1"";'0 ~br o. JO
flujc tJe or.,aM> <>P"",jv<>, ]0
LECTURA
SUGERIDA
ErlIrM mocha< "XI", ""eol<",,, ,obI< "","'biIidad. E1 que
K""" D.E..
J-J- w'Wnd, Y T.D.
flujo d I."ivo <oul do Ia .mpr.... 30

P,rtid quo no ~re n.. n ..I.,. de er';"e
., vn-w.Ie . 16
P,in'ipio, de ,on"bilid.d !en.,.,Im.n
".pudo, (PCGA). 14
".><"""" 'OI1!id<"'''''>f UtiI ...
W,merd, I",."",dic .. A"~ 10., 00 .. N" ... Yor1c John Wil~ .
200 1.
PREGUNTAS
1. 1 P"V'" un b.I.", "",n.,.I.I ) 1 d. di<.. mb~.n don"" ,. ",.n 10 ;~.nw d.to<:
Y
PROBLEMAS
Efectivo
l':>.,.n1
MLANCe GeNeRAL
( - " ' . po<

Cu<n"', po<
,,~
,,~
,~
P'g"
eobnr
Imp"e"", PO' p>g>r
M.q"......
Il-<H>. por pc.op'
U,ilid.de, .. n ida, ""mlJ l.ck,
Excede ",. de " picti
.~
,~
,.~
,~
,~
,,~
EI .. lor, 1.l"c de l "pi,,1{omiln d.... mp' ..... d" 1100.

1.l l> ,itoi.n,. <>1>1> mu."'" I", pot"., 1. 'tO pl"e y 01 ""pi'" <"""ble de I", " , ioni,"! de ..
"'p .... denominoo. lof.,,,,,.,;.,,, Control Cocp ..... , como .. p,.,onu,,,,, ""0 00 ,rio
Oe"da. 1''10 platO

C'pi,.1 prefe .. nte
C:lpi,.1 <omiln
U,ilidado, ,.",ni<l>.,
1 SO 000 000
)0000000
100 000 000
20000000
D" .. n 01 .no pc.o,.do. Inform.ti"" Control e mi,iO 110 millO<lO. on .ione, wm""e, n"e... l>.
empre,. !.nero 1S mil len .. de "tilidad n.u Y P'l6 Sl ",ilion .. d. div i d.ndo~ P~p,,,,, "" b."nce
",n.r>l. I, I""h. que ,eII'i' I", c,mbio. que ocurritron on Inform.tion Control C<>rp. durante eI
'k
STADe De
"e~ULTADeS
Ven .. ,
C""o de I", prod"" ". vondiclo,
G",o, .dmin i"..,tiYo,
C ..",. d. in,.re ,
"
1.4 FJy;n8 LOon C<><p<>r.otioo '.port6 .. inlorm><!60 ,iglJiente '0",," 01 e ,u.oSo de ce'lu ludo$ de""" de
'"' di."ioo~_ FI,.;"I Lion Corpor>tio<>
otl'>.> Oiv;,i"". , ... " .. b le.,
,>tn.
Ven",. ne,..
Cow, de .rtkoio< v.noMo,
(;;"'0< Of>Oro""",
Oopo-odl,;n
T... fisul (Xl
20X2
20XI
""'".,
$,00 000
320000
'W~
,,~
'00'"
'"
"'"
'00 '"
'"
a. P"'p>r<.1 emd", de ""ulu<lo< d. <><1> 'fIO.

b. Determine.1 flujo de "'o<~ y O ope .... ti.o d. "d. a no
f~UJO D ~ fF[CTIVO
F<NANC1ERO
""'u<
1.6 Dv,,"nte 1998, s..nb<t OJ,,,,,,", Ti,.. C<>mp. ny '''''' vonu,

1>0' I m;Uon d. dob",,_ lo.
,>t<" de 10' .r<I<ul0' v""O;oo> y k>,
d. yom... tueM<l de 1)00 000 r $200 000 ,~ .... _
"~m._ Em< ,a... , no i"""'yen I. okj>reci.dOn. $on ... "mWen '''''"' docu ..... ,,"" f>O< p.g" pO. que . ,ub>n '"ie<o" U.. ,... de ;n,er., de 10%. L.. depNd"i6n Iv< d~ S 100 000.
~" 1998. I..... fia l de Senbo, ruo de l S",
,,,<0,
. ;Cu, 1 fue b. m ilid>d QJ>t"" w; oe .. d. ~be('

b. ;C,,;le, [u<coo las utiHd. de. de I. <m;>r ...."'.' do "'",,0"0.1
c . ,Cvlllu . .. utilidid ne,. de S.nMi'

d. ,Cuil lu 1fllljo d I."i.o OpO,.,,;.o" S.n"" ,!
Foodo. p,_Mon,o, d. I> ,00ie;,ud do p" ,um<><' <0"0 pl.. o

foodo. pr.,...oo;'n,"," I> ",Iic~ud do p",Um",. l, flO pluQ
foodo. pmv"" i.", d. I, v.nu d. ",;0.,0. COI1ltmO>
Comp ...., M . ctivo. fijo>
Comp<>o d ,.""""",,
~o> do div;dondo.
1.8 Lo. conudoc do itj,,", COCpO"'tloJ, pr''''''"''''' 1<>< ,itu;oo", o,u<Io< fin>n<;'m. 1>''' . 1 ,rio
quo '0"";,,0 on ~OXI
IIITTEII COII PORA TION

E".do d. , "t ... ~o.
loxl
In,'"",.
G",o,
Dop, oc;" ",,n
Utili..d no"
Dividondo,
"
IIITT~R
CORPORA nON
8.1'0<0. ~."""'e.
JI
d~
d'o'.mb
10XI
20X2
ActiVO$
Ei""tivo
0"0' octiv.,. ';r""I,"",.
A,tivo, fij <>< net",
To,,1 wiv",
'"
'"
'00
\350
I'a.;vo. y capita l contable

I'>,,;vo, ~ircul.nto'
D,u<1>.. 1"10 pluo
C'p,,,1 ,.,.,t>bI .s. 1<>< .eeion ;,'"
,"
T0<>1 p,,1voo y c .... ,,1 (om.ble
1350
""
"
'00
'"
"00
a. E"pl;qu 1camb<o del oftivo du"''''" ol . fIo 20)( 2,

b, Dtt. ",,;n. 01 e>mbio on.1 <.1pi..1do ""bajo ""0 on 20X2
<. Dote.,.,;no ol !lujo 60 ,foc~vo due.nte lOXl,
PROBLEMAS
SOP
2.9 Introdu,,,,, 01 . ;ml><>l0 "MMM" qu e "'pre,e n" 3M (MiMO<OU M;ni"~ .nd M.nubctu rin ~ ) y .i~. 01
"jnndo "Excel An. ?ti<.". EncooV1ri 10, b.l"",e. ,,,,,.,,,10, '''u,lo' do MMM paro 10, <loco
.n'~ri<>r.,. uku l1 <>",bio on 01 up;tal do ""bajo oe<o de "d. >110. ;C6tno n, .,.,.,biado.1
"pital M ,robajo ""<0 de MMM """'"to 0'" p<tiodo'
.fIo,
1.10 D.I .incolo "Excel An.lytics" do Amgon, d.",,'l"" 10.....d<>. d. ""vltad<>< ,nu.l y 10< 001>11,
poe",I., d. Am,en (AMGN), C.lcv!< 01 fIojo d~ ,fec~vo e>p< . .tivo. el fluj<> do .fHtivo n,cia I",
,c ... ~do,"' y . 1 fl~ j o d. efe<tivo n,d . I", >iM ;",,, pa" ,I
mh ,,,,,ient . Cv.ndo n,~,
,. ""."do "'. dl<ul<><. ""''''1"1 "'1'0"0 ,nv,l do !luj" d. 0/''"'0 , compar. I" ,ih"a. que
OO,uvo.
.fIo
Amilisis de los estados financie ros

EI objeti\'O <Ie CIte _",ndice os mo>!Iar C6"1O S< puetk f~ord< "", I_ infoonaci6n pro""ni~ntc de 10'
cSt.do$ r.naocirro, pm con'cnirla 0" ra""lt' fioancieras c.p.., .. do prop<lionor inrormad6n """"'.
<Ie las dnco ""'"' mas impo,... n!e, del desempe;;o fLn.nci~ro'
I. :;"h~"ria a cotra pima: (apocidad de la empreSil para ",ti,f""" 'u' Qbligaciooe, a cono plow,
2. ArliddaJ: Capoc idad de la emprcsa [I<lm ,omrol'" sus ,nl'elsiolles en ilO:\i"C)$.
l Ap"la"c~mieIUQ /bumciero: M.dida rn I. cual un. em pre"" ""uITt .1 financ mienlo poco- medio <Ie
<leud ...
4 R,nwbiljdt.d: Grodo en eI "u,1 uno empre .. e, remabl .
S \l>lor: Valor de la empre ...
L.-_
\.Qs <Stadt>< finaoci ...), 110 plleden prop<>reionar I", respues!as correspoJKI ion'es. las cinco '"leriores medidas del desempeiio. Sin eml>3rgQ, I. admini'lra<j<>n debe .y.lu..- CM"."I~n,."te <6010 se esti
de",mpeii.ndo I. cmpre,a y pam lal prop6:;ilo u(ili", I<>s c<,adt>< fin"nderos. que proporciQnan info<m""i"" de gmn Ulilidad al ""~o. \.Q, .Iw.k>s rmar>eirro, de U.s. CompoSite (O<I'"""io". I<>s cu,le,
se pr=n''''' en I.. {,bl", 2.1. 2.2 Y 2.3. proporc,onan Ia infO[T1)..,i6n relati"a a 10' ejemplos que .pare_ee"
_ m.is adel.nto. (1--'" "alo,", mone!arios .,I'n expreSiloos rn millones de oMlare,.)
SoIvencia a (OrtO plazo

Las rawn", do I. wh'en< ia a cooo pi"'" midon la capocidad do I. empresa para sali,f3tt, I.,; obligocio"'" fmane;',., do lipo 'c<urrento (es deci,. p.", P"8ar '"' <uentas), En I. medida "n que una empresa
lOng. un Huj<> do efecti"o <uIIC;O"IO, e'lm en eondic;ones de e"ilar ,I inrumplimiemo coo respeclo.
,"s oblig""i"',., fin.n<Lerm y. a<L e,itara "peri"".I", un. quiebra finane .. ",_ La liquidez eomabie
mide I. ",I"ncia. rono plaw y freeuenlomenle se '-SOCia COIl eI capilal de trab.:tj<> 1'l<1O, I. diferend.
~nlr" los octi" '" dreulonlr~ y I", pasives ei","lanlC<, Re<ue,de que los """ives circulanles son deud.>s
que ,,,.ttnln denlro de u. afio eonlOO" I"'-ni, de I. fe<ha del b.:tbnce geue",l, La fuenl. Msi~a para ~I
p"go de eslas deudas SOn los >clivos ei",ulanlr<,
L.a., medidas de liq",dez contable que se usan con m.yor f"",uenei. SOn I. raW. ci",ul.m~ y la
pnteb.:t del acido,
Ruo.. circulante Para obt"",,]a "7.6n em:ulonlr. se dividen I", oct;""", ci",ulanles entre los p",i.
vos em:ul.n! .... En el caw de U.S , Contj>O\ile COlpOralion. la cir", C<>mSpondieme .1 .ilo de !OX! es:
Ra,6n "irculante -
TOlal 'cli"os eirculanle, .. 2i!. ~ LSi

Total p",ivQS circulantes 486
Si un. emp"'''' c>pcnmenta dificul,ade, finaneieras. es j>O\i\>1c 4ue no pueda pagar suo, cu<nlas (euenlaS
po.- p"g") a tiempo 0 puod<; _<,itar ampli ... su ,rtd ilo bancario (,u~ document", po.- P"&""- En ,on"""""""ia. I", pasives dn;ulortle< puede" ,ume"tar Mil dpido que 10' ""I i,os circul,nles ~ la raz6n
circulante pttede di,minuir, 10 cual puede :;er <I prime, sigoo de problem.s finaociero,_ Dcsde luego. la
r:w\n ,i",ulante de un. rm"""" debe eakularst a 10 largo de vario. ailos para obI.tler una pt:"Jl<"l iv.
fin"""i<,,-, y debe compamt"St tQ" las mzooe, eire" lanles de 01,,,,, emp"'= que I,ngal' aCliv,dade$
ope .. liv", si milarel
" rueba del icido La prueb. del acido so cak" la '"'lrrly<ndo I;" in"ntarios do I", (Ie,i,,,, circul .
lOs y dividielKio I. dife",,,,,ia (dellOlllinada aeliw,. ",aliwbl... ) pc.- 10' paSivos ,ire"lonles;
Procba del acido
",A",,,,,,o,,,re,,.,,,,~C'"",,,,,= ~ -'"
_ ~ WI
To",1
pas ivos circulanlc\ 486
Los actioos ",.Ii",blcs son "'Iuellos acli,os ci.-.;ulorttes f;\Cil",,"," ("(In,'onibles en efeelil'O. U'S in'''nta-
no. SOIl el octi.-o eireul'nle menos liq"ido. MIlCh", an.li'laS fin,nci,,,,, <xmsidem" que es import'n",
delO""i"", I. capacidad de un. 'mpre", p"m Uquidar 10< pasivos ei",ulanles sin "ner que .-.culTi, a la
'<UtI> de 10< in,'Cnlatios
Los taW"", de aclividad lie ... n como propO,ilo ",<di , I. cfi,aci, eon I. euaJ se odmini'l",n I"" octi"os
de una <n,prt,"'- 101 nivel de I. io"el"<i6n cn '''Iivos de una cmpn:sa depende de tn"ehos f""lores, Pot"
ejempIo.la emprtYi Tny\ "R" Us podria lttler un im'entano "my cu,nliQ"" de jug.ele, duran," , 11",tiodo de mayor aclivid.d en la ~po<:a "avide;;a: sin embargn, cn d mes de etle"'. <I mi,mo in'omario serla
iodcst.bl< , iC6mo I'"ode rnedirse eI ni,eI .propi.do de las in ,=ionel en aclives? Un punlo de pal1ida
l6gico cons;st. en co,nparnr I", actives CO" lo< ,'cn .. , re.hzad .. du",,,!, 01 aiIr> para dele""in...- la rota.
ciOO, La ,de. con,i'le en de..<cubrir I. efioac;. coo I. tual se usan I", acli,", para gcncrar ventas ,
La r:w\n de ro!aCioo de los oct;"os 100a,"s se delcll1l in. dlvidiendo
IMlIIilidades opcr'li va, Imale, del period<:> ,onl.ble en cuesli6n Cnln; e1 prornedio de los OClivl)S torales,
&t .1 a/\o 20X2. 1.,..,..6n <lIo ,ota<; ioo de los acli,os lOOks de U.S, Composile Corporalion es d<:
Rotacion total de aClivos ,
U!ilidad opera!i ... tolal

Ac!i,", lOlaies (pron,cdiO)
_
1879+1742
Aches 10lalcs promedlo 2
2262
___
I 81 05
1.25
I 8105
fu .. ",,60 !i,.. com" fin, lidad inditilr I. ef>caei. coo la ,u~1 un" empreSa empl.a lad!" ,us .acllvos Si
I. raWn do .-.xaci6n de ""li,'o, 0\ .11., presumiblememe la cmpre.. "'Ian:; ulili,.aOOo '"' ,""i,'C), de una
"",,,,,,. efieaz para gonerar vent.,_ Si I. raW" os bllja. la empresa 1lO.,.. "sando '", ",,!ivos a [W, \"
capocidad)" deberi 'umen!:IJ 'u, Ventas 0 di<j>Oll<r de .Igunos ",,[i,'o,. Un problema que <urg. a1 i"!e,_
~.r OSla raWn os que plJe<le.l<r demasiado , I.. ,u.OOo se usan oclivos oMs viejos, JIOf'tl",.1 valor
""ru.ble de dichos ""ti,'os es mol, bajo que el de los mas n!!eVos, Adem .., las empre,as que liCllCn
inve"ior.es relati"an .. n'" pc~ueiias.n aclivo, fijos. <O,1lO la, empresas comor<ial", q.. ope",n.1 me_
nudeo y .1 '''''y"",o. lieoo.,n. mQ51",r rarone, .Ital de ro!a<i6o do ac1ivQS !o.. ic. cu,noo se comparan
con 'mp~ que rrquieren de una fuel1c inversi6n tn acrivO:'; tijos. tOmo I.. em"",,,,,-, m'"Ufac1UJ'ffil.'_
flotacion <Ie las cuentas po<" cobrar La ,",6n de rooaci6n de las ,uemas pol" robrat s< caku la
dividi'ndo I.. "e"tas por I", cuenlas ]Xl< robrilr promedio <:>bservada, dura"'e . 1 periodo t<mlable ,ui""
anali,i,. $i d ""mero de d,as dei afio (365) s< divide entre i. rawn de l"OIoci6n de I." Cuent .. por
mbmr, se plied< <kt'rmin el periodo pmme<lio de robran",. Para <Sl< diculo se ",a <.io promedio de cobran", de
U.S. Compo,i [e C"'JlOI"Ition SOn 1o, siguiente"
ROtaci6n de cuentas por cobra,
C;;;,U~"~li~ru.;,;;."",,,~,,,,,"~,~,"~,S',''" --2 262 . .,

~"
;Cuenlas
PO' cobme (prome<iio)
282
Promedio dc cuemo, por co!:>ra' _ 294 + 270~282

Periodo promed io de cobnmza
;;,"iD~'~';'~'~";";;","~'~,";;
;Rotacion
de cucnta, pot ,brar
-365
8.02
45.5 d,.,
.
La ru./in de rolad6n <Ie las CIlenlas ]Xl< robrar y el periooo pr<:>med;o de rob"",,,,, propo!<:ioo'n informaciOn relaci()lt.da con.1 eXilO de I. e"'presa.1 adm inisU"ar'~ in,.""i6n en """n ["-I pol" cobrar, j >alor
It"al de estas nlliln<:s refiej' la polflic. de credilo do la empreso. Si t<1a li.n<: un. polf'i" de credilo
fl .. iblc. la cu,mla de suI cuont.s ]Xl< robr.\J sera m;\s all. 4ue Ia
"'ndri. de olra manera, 0,,,, regia
empiric, ",uy IX'f'Ular que ustln 10:; ,n,ii'tas finru>Cioros os I. que .firm. que eI porindo Pfomt<lio de
cobran7" de una ffllpresa n(l debe "ceder en mas de 10 dfas elli"mpo p'mlilido para el pago en vinud
de los !('rmines de cr6ji!o.
q''''
Itota<;on
del inventario La raron de rot""i6n del in,'ontario s< calcul. dividienoo el COSIO de los
prodtlClO' vondidos .mre cl im'onlario ptorn<:di"_Too. ve~ quo d i"vemario _'lempre oe .~presa en
termino, del COS[Q hi,t6rico. debe <lividi"" emre el <mto de l<>s prodtlClOS "endidos en lugacde dividirse
tnlre I" ventas (las ,-Onlas indu)'e" un oi,no ",ilrgO"]XIra I." u'ilid>des y I"l<l S< incluY"o cn el invenlario). El n"moro de df.s.o eI .no dividido PO' I. ",,6" de rolaci6o <1<1 i"venlario prof><><eion. la rawn de
llias in"enlario, I. cu.1 .... rtprestnl.1da PO! eI nam,ro de dJas que se ""Iui.ren para que I"" bi~,,", sean
produtidos Y v,"didos; I., em pre, ...l ",<nwoo Y ma)'on,l" la deoominan ,ida en .1 ..,..lfIe_ Las
raz<lfI<S de invon'ario de U, S. CQmposite Corporation SOn las siguicnt<s:
'Ob"",..,~ .. "'.'" "' p<QmI", do I"" ><thw """,,-, <. 10<... ,.,,1 de """"". M",oo.
MOl,,,,,
I. <O n!""",, d< ""i"", ""ok, .1 roo,l dol p<n<xlo P"'1' ,implir",oc_ Po.- "'" f"Tl'_ ..,;.....
como<ro, .. ,,"",..,. <WOO><. "w [. <.ntidaoJ d< 11<,;""" "".~ .1 fi ..1 dol peri_ .... ri<>< (po< ~ q"" "'''"
""" ev;';'"", '" 1"" "I"I<.r <'pi," [",)
, !.a,
po< cob<>, "" .. >< 0..""";",, 001"><' de ""= "no ded",,~6n po< t., deOO .. moJ .. P'>-<""i""-'.
fi,,,,"',,,,, """
<"""''''
Rotacilm de inventarios
1655
_ COSIO de los anicl1lo' "endidos _ _
_
Invemario (promedio)
214.5
In'-emario promedio
Di .. ;"vemario
~ u,03
~ 269 + 280 ~ 2745
Di", dell"'nodo
___ " 60.5 dlas
Rotaci6n del inveolano 6,03
'"
Us rul",,,, de invemario, que miden la rapidel con que so produ y ,'ende el im'ont.no. SOIl afec'adas
tignificali".mcnle po< I. tocoologi. de la prodoo;i6n de los bie..s en procc"'. S. ne<esita rruis ,iempo
para producir un nlOlor de 'urbina< de gas que una pie", de p.n. Las raw .., lambien r., ull"" afoctadas
pol' I. oondicion pere<ro.ta de los bie .. , prod"cidos, Un futr," incremento en I. raWn de dias im'cnta_
00 podria .isnifitar un in''Cot.rio ioc"tblenlenle cuanlioso de prod<l<1os ICmlinados 00 vendido, o"n
cambia en I. meld. de
de I. e",presa haci. bie .., coo periodo, de produe<i6n mAs prolons.
prod""'' '
00,.
EI melode de ".luad6n de inv<nlario puede ,fetlot de manelll significativa a las ra7.0n<S de in"enwios que Ie h.y .. calcubdn. De tal modo. I", ,",lislaS f,n,oc;eros deben estar conse,""le, de los
dif<ttnl<' ,nelodo, de ,'.Iu",,;oo del in,'cntario y de I. m"""'" como est'"' podrion afOC1a!' I.., rawnes
cakuladas.
AlNlancamienlo finandero
EI apal.nc.rtllenIO fin.nciero so relacion. eon la medid. en la tn.1 una empre,. re<urre ,I fm_iamien\0 po< medio de deudas en I~gar de recum, a Ia e",i,ioo tie instronlenlOS de capilal conl.ble. La.~ medida,
del apa"noamienlo finanoicr<) son hemmienl'" que penni"n de'em,i"a! la probabilidad de que I. ernp<esa inc"m.n iTICumplilnienl'" coo ,ciacilm a sus COO'rlll)< de trtdi!o, Mienl"" ,m, deulias tonga "n,
empresa, rna. prObable sera que no poeda c\lmplir con sus obligoc'o"'" COnlratlu.ics. Ditllo de otra
matlOf', una c.. lidad .. cesiva de deuda., jlUCde conducir a u~' prObabilidad rna. .Ita de insol"" ""i. y de
quit-bra fin.neiera,
Del lad<, po,itivo, las deudas son un. form. irnport""tede r.naneianllellIO. Y' que proporcion.n un.
"""!aj. fisc.1 signir.<:'li," po,,!u< I", I"'gos de intereses son oieducibles de impueslos, Si una emp<esa
\1$11 deudas. los acrttdores y los action"t'" pueden lone, co~flic"" de intere<;<s, Los "",<Mores poedcn
dcsear que la ernpresa inv i e~. en negooi", me"", nesgosos qu~ aquellos que rrefioren I", inversioois,"'
del e.pital conlable.
RazOr> de endeudamient o La raron de cndeudamiemo se calcula di" idimdo la de"da lot.1 cnl",
I", a,,,i,'os lotales, Tan,bren podenlOS UW algunas 01"" lemita, pa,. cxprew la medid. m la c",1 un.
empresa usa pasi'-"'. lal como I" raz6n de dellda. "aprtal conl.ble y.1 m"ltiplieador del capil al wntabl.
(es decir, I", octi"" t,""It> divididos entre eI tapi",] cootable). En 20X2, la, "'zo,,.. de endcudarnienlO
de U.s. Compo$i,c Corporal;on SOn la, "g" ienle-,:
Rawn de endclldamiento
Rawn deud." capitol <ontable

,
.
Multlpirtador del capnal cont.ble -
[)elida tot~l " I 074 ~ 0,57

AClivo'totol", 1879
1074
Deud.lotal
. -- ~I 33
Capit.1 <ontable total
805
.
Activo" wale'
1879
~ - - ~ 2,33
Capital conlable lOtal
805
La, rawn',; de eOOe"d.mi"nlO proporciooan inronnacioo """,rea de la proI",,<:i6n que li.nen I

"" OO!1t", la insol,'c,",i. y la libonad <Ie I
, Iii
nados a ,pro,cchar las """,,""id.de< de i,wersioo poteocialmenl< alractivas. Sin <mbargo. la .~~~~
___~_____
sen" en.1 balance ge"e"" simple"",nlc rorno un soldo Il<) pagado, Po< 10 ",,"enor, 00 SO h,"_"""
_"
"""
"
"
''''<
aJIIS" del n;,-.I aclual de I., ,as"" de iotort, (que pLJCdcn ser
alias 0 n~ biljas q"" cu.1Ido I. dcuda
(lie origmahntnto emilida) 0 ~.I rie.<go_ ASi,.1 ,'>loren hbros de I. douda puedediferir <u<,"ooialmen.
It de \" ".Ior de m<"Wo, Algunas formas de dcuda ptled<n no aparecer del to<!o en el bala""" general.
como I()S rasi,os por pen,iones 0 1'$ obligaciones de arrendamicnto,
c:-..w .... de 10. interese. La rawn de cobertur. de los imeres<:< <e c.lcula di' idieodo I., ""lid.des (ames de inlelt"" e- impue'IOS) on're los inte",,... Esu ''''-6n pone de .. lie>e I. co"",ictad de I.
tmpresa para g"oerar una t an, ,dad ,ufici,",. de jnsrem cap'" de cubrir los g""", de ;mere,.. En eI
coso de U.S. Composi Corpo"" ion .". raz6n c\ de:
C"_
",o""rtura
de ,0' -InterestS - Utilid"dc,antesd~ ;n tereses"jmpu.5!os .. _219
_ .. 4.5
Gast'" por ;ntcreses
49
l<>s gasH)S poTinlerese, son un "",rac" lo que I. emprcsa debe '"per,,, si veroade",mente dele> e,-itar I.
posibilidad de ,""urn, en in<umpiimiemos. La razOO de C<JI;>crt~!a de imerc:;es emi diroctamcme rclocionada con la "'pacidad tic pagar los in",,.,.., q~ "'"8' I. emp"'sa, Sin embargo. 01 <.leul., e>la mzOn.
tm<Jri. "'"lidO aiiadiI la <kprecioci6n al ingres<> e induir olros gasle.; de financiamiemo. <oml) los page.;
<Ie prill<ipal Y por '""ndamienl",
Una gran carga de deudas "'p"''''n'' un problema Ion 001" <uoodo.1 fl"i" de efecli," de la empttsa
os in.ufidemr para haecr los I"'goo nece..no. del "''''i"io de I. de"M. locual esl' reladonadO <OD h
in<ertidumbre de los t1ujos de efttl i,.., futu"", Fre<uenlcmcnle se diet que las emprtsas que li"nen
nujos de d""liy" pre<le<::ible, lienen un. m.),or CQp<lcid<UJ de endtudamienlQ que las rmpre,as que
lienon flujos de dlivo cu.nli<>sos iocienos. Po. con<iguieme. es import.me cakulor I. "ari.bilidad
de los fl"jos de efliv<> de la empr=, Una fonna de ho<erlo <onsi'le en calc"l.. i. dr"'iocioo e,,!ndar
que m"Illionon 10' nujos de dt;'o con re,pe<:!o al nujo de ef",,;vo promcdio,
Rent.1bilidad
Uno de 1o, atribulos de las emprt\"' mas dificil de <OIl<"l"ua)izar y mooir oS '" renlabilidad. En genora!.
la, ulIhdades mue,tran la difere",;a On"" los in~ y 10' C<>SI<>S, Desafonunadameme. 1\0 e,i'le una
f()rnl3 compie,""",n!e 1'=;'" de .. bet en que momenlo ~na empre .. es renlablr, EIl.1 "lejOT de 10'
caws. un anaii". financier<> pocdc medir ia rentabilidad roI\l.blo aClual 0 hi"6rica. Sin embargo. mu.
chas oportunidades de negocios implit'an el s.acrifLt'io de I.., utilidade, actual" " o.mbio dr las ul ilida<Ie, fUlUl"IIS. Por ojemplo. tOOllS 100 produclO\ "ue"o. tequioren de f"<ltes in"e",io,,", iniciales para 01
"""n~ uo y. en <on""'ueneia. produce" Ulilidad<;c inieial .. nluy bajas, p,.. tanto. las Ulilidades ""tuoks
pueden represent .. una on,ideraci6n m"y vaga de 10 ,"rdadern ren ..bilidad fut"ra. Otro problorna coo
10< medida, de renlobilidad basa,,,", en dOlO. C<)ntables e, que ignoran cl riesgo, Serla f.lso roocluir que
do< cmpre= con ulilidade, .<luaks i<iCntica. SOn igualmemc rentable, ,i el rie>go de una fucra mayOT
Gue el dr I. Otra.
III problema ,..,ncepmal mas importanle de I., n1<dida, ""ntable, de la re"tabilidad e, que no proporcionan un p"nlO do referer.cia pam hace. compornc;"""" En ge""ral. "na empre,. e, rentable ell
!>enl ido <:conOrnico Ian 001<1 eua~do ~u renmbilidad e! mayor que la que los ,""e";",,istas podrian logro
po!" SU propi. Cucnla en los ,,,,,,,,ados de capi .. le"
l'I....,.,n de utilidad Los m,rgeno, do ulilidad st oak"I," d"'idi,ndo I.. Ulilidades "elas enlre la
Ulilidad opera,iva lotol de modo que e.pte<en la, ulilidades ""tag como Un porcentaje do 10 ulilidad
operalivo IOt,I. EI margen mas imponan!c e, el margo" de ull i,dad ""la, En eI
de U.S. CompOSite
Corporalion. <SIC os de:
Margen de utilidad ne,a
.. ~ ~ 0038 (3.8%)
Utilidad "ela
Ulilidad operaliva {O{al 2262
~
.. ~ nela * U!ilidade, anles de intere,"! e impue'tos
Margen ue
uuhd.u
Ulilidad <>peraliva 101111
219
2262
~ __ ~
,.,"",
_')
UN' (",.,,,
"hlidad renej:lllia
II empresa <) p<Jr I

;
bajos, nuemfaS que I
!DIrge'."
"
del
~<) ... _
10. actl_
Una ",edid. com"n del desempeii<J a<JminiSt"'I;v{)~' la razIM1 dt
III. ulilidades netas, los ac1ivos l<>tales promedio, tontO antCS como desptJ<s de impoeslos. En el caso de
U.S. Compo,ite Corpool\ion, las rowne< de 2OX2 SO":
Rendim;.nto ""'0
sOOm los activo,
Rendimienlo bnno
sobre los activos
Ulilidad neta
AClivos lotales promeclio
~C;;==;:;"':'=::;::
86
~ 0,()475 (4.75%)
IS 10,5
- -
UtilidadCS anteS d. inte"" .. " impuestos

Acti",,, wales prome<! io
"...3..!.2..... " 0,121 (12.1%)

I 810,5
"-'P"'''''
lIDo los
nUs impon.nles del retldim;.nto wbre los ,.;(;,'0' (ROA, POI' 'us sigl,,-<.n ingle,)tS
II manera en que .Igunas rowoes fin''''';O'as pueden I'iTltularse "nLIe ,I para calc"l.. la ROA. Una
lIFb<a<ioo de esle procedimiento recibe "I nombre de .!i'lemd DuPo", de co"'ml p"anriem. Y 1'000'"
n:lieve eI bt<1>o de que I. ROA puede expros.rse en tonn;1lO!> del m3Igtn de ut;lidad y de la rouei"" ..,
los oethos. Los compo"""" b:\s;t<>s del sis",rn' Wn:
ROA
ROA (n<to) O , 0475 ~
ROA (bruto) -
Margen de uti];dad
, Rotaci6n de los activc>s
Utjlidad nCto
Utilidad operaliva total
" ActivO"< 10tales prom<:dio
Ut;lidad opernt;va lotal
x U5
0.038
Ulihdades antes de im"",=" impue"o.
Utilidad operali"a tolal
<
Ulilidad opernliv. 101al
/le';,o, fOlaks pmm<::dio
O.l21~
0.097
" 1.25
ft\prej'~~'i~ ;'jj'['j"~'t"~ ~ "i"~'~'~'i'~O~'ti~ f:~:~~~~~~~i~~'~"~~J)~~~~~~

.u.
ICttvos. Desde lue80. la comp<lOnci. limita

capacidades para I
It
P\lr olio. tien<l<n cnflOm...... coo un i",e"ambio en tre I.
C<)II1I:JCio
.1
Las
lIeS all""
caJidad CO"'" Tiffany totnen m.rge=
ciooIes bojas
financierns en '~nn;tlOS de I". margen), I
Freeuememem. eS u'il describir I
.....
]'
i,
t 'i
acl;"OS (po"!ue I.. "ue~t"' PO' cobrar se in<lOmentarim, mas que la, vcnta.q tk est< modo.
"*Ps tondrlin q"" . ",,,,,ntar para ,vltae que c';g,la ROA
ingl("'.~)"::;~~:"::;::,~:::::,::, I,:l
Esta raz6n (ROE. p<Jr su, sigJas en

. . (despots de in""",,s c impue'tos) divididl <ntTe d c'pilOl """lOble p
CQItIIOtS.
Yen .1 caw de U.S. CompOSi", Corporatio" es de '"
"
ROE -
"
.. ~ ~ 0.112 (112%)
Utilid.d neta
Cap ital eom.ble prom.dio 765
C'pi,.1 cnntable promtdi n _ 805 + 725 '" 765
La difereoci. mas impOl1anle entre I. ROA y I. ROE radic. en el 'pal,ncami,n[o fin.ociero, Para .preciarla. """id&ese I, ';gIl ien'e ciasifieaci6n del ROE
ROE .. Morgen de Ulilid.d x Rot""i6n de los acli,'os x Mulliplicadordel capital

Ulilid.d neta
Utilidad openotiv.
wtal
0112 _
0.Q38
IIctivos totale, promedio

Ulihdad opc""iva
'otal
Acti,'os totales promedio
Capital cnotable promedio
1.25
2.36
Con base en las cifra.< antori"",!. pareceria se, que cI 'palone,mi,n,,, ~naflCiero Slempre ampliflc 1
".IQT de la ROE, lin re.Iid.1d. ""0 ""u"" Ian wlo c"""do Ia ROil (bnJl') OS rn')'or que I....... de in.. res
sabre la deudo,
"-"6n de paio La '''''In de pago de di"idendo, os Ia proportiOn de 10 milidad no .. que se paga {'(In\O
divi<lendos en efectivo, En d ca.", de U,S. Composi't Corporati"", 'memos:
Ra..6n
..
de pago de dlvldendos _
!D,;;,C""";o"'"":':~!'!;'"
Ulilid.d neta
La "',on d, ",'~",;6JI de U.S. Composite Co' po",,,ion cs:
Raz"'n de ""ol\ci6"
Utilidades ,elcn id",
"
""
- ~O.5
Utilidades retenida< _ 43 ~ 0,5

U,ilidad net.
86
Utilidad ncta
Dividendos
Ibzones de valor del mercado

So ptle,;"n aprende, muchas =01 "ronir de un IIMilisis det.llado de los balances generales y lo.s .. tados
de re,ultados. Sin embargo. una cara"'e"",i,. muy imponan'c de una emprcsa. que no se pllede eneon.
Itar en un e"ado fin,"ciero. '" 'u valc."';" rnct"<:><io,
f'recio de mercado EI pre<io de mercado de una acci6n COm"" es el que "-<tahlecen los oompradores y los ,-ended,..... ct,"ndo comereia liz.n una accioo. EI calor de mereado del capill" lm"" de una
cmpresa " d precio de mcreado de una acei6n com"n rnultiplicado par el mlmero de acci",,", cn eireu.
!.acioo.
Algunos cocos," "sa 18 e,pre,iOO "v.l..- just" de meroado" paro describir los prrcio, de mereado,
EI ",,10, j"M d( ",rITado ella tamidild ~ la cuallas ac.:iOlles OOmUlltl cambiarfan de I1\aIICIS entre un
compradc." y Un ,"cndedor disp",,"o, rtegociar, si los dos [u.io .. n eonocim,.n'Q de los lIedlO< "Iel'.n_
It,. Po, ello. los pre<ios de mcado Jlf'OIXK1'ionan estimaciones ron relaci6n aI valor ,'crdado", de los
achv", de una cmpresa. IOn lin mc",ado de aceiones <fi,ienle. los precios de menoado revelon ]{" hecho,
impOl1antes =rca de las empre.<as y, pO< IanlO. 01 , .. lor ,,'ma,tero de los actil'<>< basi= de "n ntgocio
EI .,lor de "",,,,ad<) de IBM es m"chas ''''--e, superior al de Appk Compute,. 10 coal si mplemcnte
indica oj httho de que IBM eo una empre"" mas grande que Apple (10 C"a1
dilkilmeme una reve'"
,iOO ""1'rendente). Lo< an,list .. flnantieros c.lcul,n diveroo. [i pO< de .. zones finan~ie,"" con \a fin .
lidad de emae, infonnaci6n in<iepend ieme del tamru"\o de una empresa.
".
"-"On precio_u,ilidad ( PIU)
COIl"''
Un. f()ml' de calcul", la I"37fin PIU

en di"id'r el predo de
R1trcado actual emre 10< u'i lidades gellerada< por cad. acdon de c'pital com"n en ellll'i"", ailo Las
..
_ _ PIU de .Ig"n.. de las .mpres.. 0115 grande, de futados Unidoo y Jap6n SO" I", que "" deICrit..n
lCClltinu""i6n:
_"u
""
",
"
Mi,ro.olt
Gene,.1 Mo,or>
H.wj." P>dcord
Te l.~h
Niwon
& Telephooe
T o),<>" Motor
""
~,
Ii,,,,,"
Como puede ve"", . lgu"a. <mpre''''

",zoues PIU . llas (Microsoft, po< ejemploJ, m,.nltas que
0U3S ,mpre,., ,i<nen ""'ones baj'S (Gtncral Motors). En 'MIO que olTas no ,;enen Ilingun. !Nippon
Telegraph & Telephone)."
...... imlent" ..... 10, diYld~ndo. EI ,"ndim;'"", de los di,'idenJo\ '" calcul "u,I;",ooo el uli in",
pogo de dh'idenoo. ob""",.do en una empre,. y div,d,tndol" entre eI pItt;o de mcrtado "" 'lialDividendo por acci6n
Rend'm;.",,, de los div idendos
P"",i<:> de mereado por acci6n
u.s rendimienlOS de los dividendo! COIT<spondientes a vari", empre"" de gr.," l3Ina"O de
Es!ados
Unidos YJap6n <on:

Rendimi .... o de 10. dividandot; (Xl
,~,
:::::;:::::'
J,...~"::::
~l.t
5.6
1.9
Toyou. Mo,,,,
S001
E~.U,,",",..'-::......
Mi<ro<olt
Gent ",1 MOtOr,

Howl.tt P"lur o
N ;f>POtI T
... ph & r. lop"""
""
..,=pcio"" del ,,,,,,{ado re'ptCio de I

posibjlidade, de crecimi,mo f"llllU de las '::~~~~":::;:::;;:::;;;:::~.:.:,::::".' .;"' m.,,,"
un alto <"",imi,"to gen.ralmenle lend"",,
L I
Los rendimirnlOS
de 1<>\ d,"idend"" St reiocionan con I.,
Valor de mer<:ado a Valor en libro. (V MIVl) y ra~6n Q
La raz"o<le ..,Ior de mereado a
en l ibros SO <o lcul. di"idienoo 011"""'0 de 1Jl<Tl;ado por .,;t i6n entre eI val", cn ",:':";:.::;.~::~". .,
Las raw"", del "aim de rntreMo, Ioren libros de ,an", de las emprt= IT
Unidos y Jap6n sonia< ,isuie mes:

R... one ..... <alo' <Ie
e ..adoo Unldos
Micro,of,
Gon .... 1 MOlO ....
Howl."
P><~.rd
..",.
R>etCado
a .alo. en lib .....
'00'
lapon
Nippon T '''''''Ph & T.I.phoo<
TO)'ou Motor
~,
"
""
"i
"
.,
:>
..,,
3
R;;::l"iB.
" ",,, ~
't~rr;;
..
~ iI ~
[10
,
'"
~~~i
a! !~
~1 ~1
! p.
Hs ~ 0-
,! !. .. '.
'
r
I,
>
I !
,'
"'~. 7tf
'.~'
~'"'
" ;;. S!: lI'
~,...
;-
,',
, l "
,
.
<Hi
"
n ~~
H .j
H!
~'i
n!~
1,'
"
t "
e- ...
~~
p:-~
"' 't "ftl';
0-
. . .'
c:
~Q
or
g
2
0-
,,~
~~
Iii'
'- "
~-J" , '
~ j
t, ~,. l!~'f"ii
,
til
s!. ~ .. ,
~~~
a h j!~ti~J
V I:.
}~
;,,' f~'
0;'
!<
t~
~~
~~!'t~~
It' ;nf"t<
;:"
~
~1'"
~ ~
.~3
f~~
~t iQ"t<re
Wi~f!~
It
~._ "
d.~ ';'l~"
~l~~5~:S~
a .i! ~
II
i.0
01
:;~
i. 10
1i"~
.. , --
i.!f
(lI-
". !
1ii f
i "
i,~i~'
" " ."
~
~
ia~1;'
aR- ... ~-
"",,,0
......
i~~'O
"b
" -
jS<
.,~;z
,-1'
t!.~
11
i"g
~%"
R-~~
h~
~Q"
....
R-~.-
s ~l
..
~~
;;~R-;
'"'
.'"'. i
.~
f ,
R-r~~
3t
i .~
2- !i
_,
,, '.
'.
15. ~ 01
~!!.
;~i
'
[Il
R-
g~ ~
R-""~
~~~-
~Cj
:;j
IU
Ld ...
- ~ !
~ ~ rt
h- .,~~~~
t,
iH'i
"'. t.,
a
"
;I
~'"
R-~~
-,
<
~,~
!~ ~- e ~ ~ If
,,~
::Ro
~ ~
!!.~
'"ji:"ii
~ o if-,
~]
II ! ~
I ' ;"
",~
;0;
_ . <:
".
i1. 0: ~
o
<
'" ;!.
g ; ;;
~!:"
~ ~
"
,~
~g
~~'
..w
'...-..
;l
,
'
'" ~ ,:: , ' .1" if ~
ii ~ ~i ~~ :
on
!i L i
!~?
i:: ! ~! -. Q
"
.
~
f'f -" ..
".. -
'"
,,~
,oo ~
,oo~
llS 000
10000000
15000000
ISllll))
llS 000
10000000
IS 000 000
18 l)J III
""
"""
"'"
,~
"'"n"
"
17 ~7 00
311
~SO
larg;":~";'=:::(':":';":"::W:;'::'~"::~~~l
3. de
En capi",l
eI caw adelargo
las per.;on",
las g,n.nciasde
c'pilal
pluo (I'ff,;,",
,000 .plow)
so IV">a" ..
gun Iaa IN
I
mixima ""lie.ble a 10-, ganancias de "opiml largo plow eo <It I
que se manti, .. " mas de 12 meses. Para "'l"ellos qLfe paS"" impue'ios en el interva lo de 10%
15%. to IaSa oS de 5% pam 10> "",;vos de capilal que se teng.n po< rna, de 12 me>r>S
=ibjdos
"n:;<",,"",~::':"~;.~8~':'M:;:":'";':""'~i':':.:<~";~:":'~':'~::~~~i
de grav,imenes n",.ies cuando I

... los ffi>idendos
pot
<~i6n_ 1... cxenci6~ oS de 80% cu.n"" I. ""1"'<"" i 6 ~
[
80% de I. corpomoi6n que hace el pago. En (ados los demo, caws, 10 exen<ioo es de 70 %.
1"".0,,' fisicas lienon un gr;wamen a una IJsa de 15% (0 5% para las ['<<Son", fl,icas "", ;,;';,;
inteIV.lode 10%.15%)
Impuesto altelWltlvo minimo (lAM )

Us <""""""iones y las peIWI,as ffsic., debe" pagar )" sea un impues{o calcu l.do en forma regular
l1li0 {aM minima al{em,{iv" la que sea m:ls .h._ La {aM mini m. ahomatil'a SO calc"la c::""~i:,;~: 1
bajas (y. se. 26 0 28% I"ra I., p<:r>nas h,ic", 0 20% para las rorporaciones) aplica"",
ingre"" mil> amplia, la eu"1 sc detennin. tomando el ingreso gral.. ble y 'fladierldole de nuoI'o cienas
paIlidas ,uJ"{as a prefererICi ... v, gr.. la depreciaci6n oc<kroda. mi"na que m.iU<'e 01 ingre';<.l gJ'Il'able
regular.
PROActivaciones y retroActlvaciones de las perdidas

fIscaIes en oper.xl6n
las Ie),e, fiseal., federal., de ES[adm Unidos p<:m1itcn 400 las oorporaeiooes retroatti,'en las ~rdid.as
..... s ",",rati,'1lS durante <los ar.os y que proactive" las perdida,; nelas ",",rat;y.. durame 20 000'.
La "a.-i6n ~r>an<Io ..... ubIe<. b.. dif,ri<

PO'" 01 u mbio on 1.1 compai'tla. ....., . . ben Ind ....
I ) ..... ~ ...... _ - - . . d e ..
.mp' ..... 1) un .".Ii,l. 4. b.. ';ilt.-.n<ia. "",o,j;
tN. mew 1 .. _
1inof'Ic;.,o ktuaI lie 10 .....
p<eu.. Y J) un repono do lao " 05,,.... _ . ... ,ia!
P"" "'" .. compaftl> oIun<........... ~

Como dijc> un dlro<"''' do G M: "La pWIoaej(),; ...
un 1>><.... "'" on" mojo< do los <&SOl ..,.... . . .
........... ovitu ,etrOCode, on ., futur.,:
l.,. ~ bWc", <Ie Ia pIonoKl6tIlinon.
<itt"> <omp...",do" I) Ia. oponunid.de. do
;on "'" to""'f>'e>.l'"
l) .. ..aIto
do .. <Mud>. q..... ...,pro.. oIlp IJ(~I ., Y 1) .1
"-to de 010<';'0 "'" 1.1 _ _ ,,,",,,lOon _ ..
wioyode<:_ po ... popr a los w;;.,nl.w.
"'" ... p<>Iitic.. ~"""iorao ..", ba .. eft ,. . , . . . . ..
<ompofIIa _
6e<:idir Oft pm de '" ' - _ 0 y
.,.or
_ovechu.
t....
...,n..bill<\O<I.
""'una ....
~i todo> ... ~~
do ,,,,<",,,,,nlO do todo .. compafllo .. """ do los
"",""","'_ prin<ipaIe< do ... ~ ~ ...
....' En un <>SO Iomoso." _ .. do ,.............., ........
'~
au......
ciado de. I",omulonol

Mac""''' .........
pit. ptrO </pia: ".... ...... ~ do Ia o.dus.
trio do .. <_<><060, quo .. ~ . b!. ~oye<: .. do do
IS" ~ Il0.0 .. fl ~ do .. dKad.o do It'IO........
quo podriamoo hot- .",i60 .1tu",. _ . ,""'e
.. .,.<idod de IBM P"" ..,.._ ..... wa do u..
de IS,,",,~
do """ ",~'on
i(nporton'"
f..anciono do ... ...,..
<_
impII<.a,_
'OCU''''
' .... """ ............. odop<Mi. po ... >I<.oru>, ojj

ch.o ...... <1< .. " ''''''''' _ _ ........... oJ .......
<........... quo "'" cC>n'lj)Ollb. puedo .,,,,,,.., 1 .u
u""
poIItk. fi ..",101"0;
de los p>p6oito< de ....
apiwIo .. """.... los _ " " i\nancioroo do ..
con quo
EI prio'Iw"
npidOl
UN.
<ompoll'" P<>Odo , ..... '_

deo<ribo 10 quo _
.... _
" .. qu",ro ';eclr <on pl.... ac06o f""""ion; 10

"'" pormite ......... 1""'<0 irnporun<.: '" _ _
.;on y ,", $c i..,.,.. f"'."' i.....
COO1 h"t........ ia. Las
de .........
In""',,.....
_<eo in,one_
,060 1'" docio ....... f,,,.ncien P<>Odon ana';1OI"

... Ios .,~ Anon<-. So ____ c6mo los ...
~ "n>n<1o<"os putdon u.. r po ... <omproM'"
mojo< fl p><_ do
~IO
... " t A d _ ..... ______ ....... _ _ _ do.u
do ...... _ _ _
_0
po< "".., .. , oj
"""""" """"' PO" .. " '...... <>,
l .t
,QUe es la
planeaci6n financiera?
L.o planeaci6n fin"""ie ... foo" ul. 01 m.!loOO medianle 01 cuall.. mew financieras ptaedttI Jop.... y
ticnt 00s~: "" mor<XIlOtJl!lOnI YU" "i.el <Ie .,...gaci6n,
Un pi." r.""""icro", un, <kc1..,.,i6n do< Ioqut deb< hactl1e on un """""'lito Nltoro. El dino<tivo de
OM terUa n.z6n cuando c.>;plicd las "nudes do< 1.1 pl.neaciOO fin."" .. ",. La "",y""" do< las dec;,;""",
lie..." ""ri<xlos prolongados de cje<:uci6n. 10 q..c .irif",. q... 10"'" n,,""" liernpo implln..w_ En un
mulldo oon incerudumbre."", n:quicft: qtIC las dec,siotIC$lIC ",men con bas'In" onlcb", i6n a '" impl"".
l8Ci(\n, S, una OmpreSi qu~ ron:!I",ir u... fabrica ... 2006. es Jnlbabl< que IICCaiIC feunit Iosconn
tims ... 2004. AigulW ..-s es ~,i! ""OW que ,I fuluro ,ie ... un C(>fIO y un largo plows, En I. ~'ic.
el cooo pl.",,, ,uelo" <t, loS siguieOles 12 me"", In it ial"",nte. enfoeamos " "~"J'3 "<neiOn en la pl""ea
finaneiera en ellargo piaU>, que generalmeme '" w"sid<". eX>mo un periodo de <los. cioco 'Dos,
Los pl'ne, flnancieros se compil"". pani, de 10> analisi, de pn:'UI""'SlOS de capital de lodos los
proyoclOS de uno cm"",,,,; de he<ho, I., propu<s,", de in\'e,,;oo menare, de <ado. unidad <>perali"a '"
.."ncn y '" les {J'3 la como un solo P"'Yeclo. E51e procoso se (,<moee como ogr<g.don.
l--Ol pl.nes financier." siomp" implican cooj" OIOS allerna,i,',", de ,upue'IOS. Pur ejemplo. , upong'
que uno compo';;. 'iene dos d;visione< di" inlo<, una para proou<to< de <O"'umo )' ona p"'a nl(){ort, de
lurbina, EI proceso de plaoco<i6n fma", i, ra requerir.! que <~da di"i,i6n p,ep"'t ~, plan.s allema*'o<
de negocio~ para los ,isuiemes Ire, aflos
~i6n
L EI Pffl' caw, 1051" pl.n requcririi que se hagan los pe""" , upU<\lO, pos;bles sabre 10< prOduelOS de
I. empn:sa y 01 estado de I. ecMOm'>; podn'. implie..- I. 'Om. de oc,i"')$ y I. liquidaci6n.
2. Un cafe normal. Es'c pl'n requeririi que", hagan 10> ,~pueSIOS nw; probable, sob... la compaili. y
1, ocooomla.
3, 1 m~jQ' de los ms"",. Ser.! nefesario que cad. div;, ion lJ'3baje '''1m; un caso con bast On 1M
'"po.,IOS mas <>j>Iimi>t:.>. Es po,ible q"" eSlo impliquc nue"o, produ,"o. yexpan'i6n.
lkbido. que OS probable que una compafl " invieru mucflO ,iempo en ""'PO"" propt .. ,,", ton
J ife .. me, esetnarios que sc:nin la b.>se del pi"" financ itro de I. compao1ia. pa=' ""onoblo preguntar 10
quc >c lognml con el proceso de pl.ueoc i6n.
L f"terocrionn 1;1 pl.n rmaneio~) debe hater 10, , ;",,"Ios cnlre las propuesta< de in,...-s i6n de I..
dif=ntes ac1i' idades opera1;v., de la "mpre'" y su, . Ieeciones flnaneic,,", disponibles. La '''''to de
crocimitnto de IBM de 15% ". de la Olano """ su program' finanei.ro.
<. OpriMes. EI plan r.nantioro propordona la oportuniwJ de Qne la empre,. !f3baje <n di" ersa,
opcione, de i""orsiOO y finanei.,,",. La compaiii' planlea pr~gu nlaS sabre <",il., arreglO$ finanei
ros ""'" 6ptimos y c,'alti. 1.. opeionts a. cerra.- plan laS 0 conle",i.li"" nu<mS prodUClOS.
3 Fa<libilidad, Los dif~"'nl<:' plan<' deben rorrespondcr .1 ""je'ivo gen<ral C<:."]lOf'3,;,o de m",imi_
zar 10 riquo"," de los .ceionislas,
~ , \';'''' jO'Pf>!sas. La planeoci6n fin."",era debe iden,iflcar que podrfa PO"" tn d fu,uIU ,; '" pre_
SOn"lJ," alsuno, sucesos. PO' tan'o. UOO de ' v, prop6>i 'os os <,i.., I.. sorpresa,.
1. " Cu.lles son las dos dim~nsion~s del proceso de p lan~aci6n flnand~rl ?
2. " Por quo! las empr<!S.lS debe n di5eilar planes fl nanciEros?
3 .2 Un modelo de planeaci6n financiera: los ingrediences

AS' como las rompailias difi.ren <n tarnano y prod''''iOS. los pi""", fin.nci ..." no son isual parr! ,<>da.
I.. rompaMas. Sin cmbarg<>. exi'ttn aIS"_ tkmentos coo, une"
I. I'ron(isli<o d. HnlaS. Todos los plane, fm,,,-,,ieros ~ ~ icren un pron(i'li<o a. "enta,. N<> t< pas;.
ble hoc .. pron6,ticos de "enlos "aclOS yo qu< las "enW' dependen del f",u", ellado illC ieno de 1.
ocooomia . Las cm"",sa, pueden rotener ay"d. de negocios que se ",pedal,,,,,, tn proyoccio""s
rnoclOOCOfl<lmicas ~ ind"su-i .les. Un buen protl6slico de ,~"'"' debe ser la coo"","on< ia de haoc,
identi fitadQ looas las op<>n"",d.de, de inv<rsi6n ,alios.,.
2, Estodos profom.a. [I plan fma",iero lendrii un bol.""" goneral p'oooslicado. un 0"""" de .. sui.
tados y " n estado de orige n y opli,"';6n de rocurso,; e'IOS so WJ'>()CCn como ~Mados fi'~mci"os
profo,ma . 0 proforma!;.
J. RO'Quorimi< nlos d. aClin",. EI plan descri birii.1g""O <Ie c'ritol pre,upuestado; adem.,. pl"n'<ar'
10, U,,", prop!Jestos del capital de tJ'3bajo nelo.
"
4 Reque.i ",i o"!os fi n""dt""" EI plan i""luira una =ci6n 'iObre . rreglos fin.ncicros, la cu.1 debe
ex"""" I., I'll.ticas de divide rldo< y de deurla. Alg unas ,",us las cmpresas espef'lll'l'in .1e,-ar.1
coptt.1 con I. \~n(.1 de >t<;ione. de capitaJ " ","01. En .. Ie coso, eI plan debe CQnslderar qut <l.se,
de In",umenlos de""ro" "'ndcrsc y cual.. melodos de ~ m i ,16n '"'" m.is apropiado<
S, Con.<l6n. Imagine GU< un plaMador fin'""iero , upone que la, ,',n,",. los coslos y ellngre'" nelo
,umentarin a UnO'""" pecific., g" luego , uportg. q ue el planeado, <lese. que lOS ""tlvos Y pasi.
"os ""mente". ""a lasa difert nl<. S" E'tas 00. (.1= de t rt< imlenlO disti",. , "" An incompatibles
, menos g"' una terrern ",Ii. ble '" aj"'1< ,"mbi~n. P<:>r ojemplo , to .ompal ibil i<Ld stiolo '" podro
akanow sl las a;:ciooes en t lreul.d6n . umenl." . U"81' ,.. dife re nt 8,. En " '" cjcmp lo so coosi ders 01 c"",lmicnto de I., ac<iones en c ireubci6n como I. I'ariable de COMX;",,; es deeir. la taSa de
creeimieolo de las """I_s c,,,," James so d igc ""'" hace' que la t"", de om: ,mlemo de los elemen.
' os del tado de rtsu llado$ ",an con,lstOnl.. coo I. to'"' <Ie cm:im ienlo de los elemenl"" dd ba lance ge""",L I)'; m, ne" sorprenden ... si los e!omenl'" del e" ado de resullados creeen a la mi"""
ta ... que los del bal:lflt<: g<ne"l, so podria log"" 0<>11 ,1,,,, ,,,,1. 56., si la, """i""", <;rcul,," es <retie.
ran . un. lasa dife rt nle.
Es evident< que I, Ia .. de <retitnienlo e" las ace ;ones citt ul."le, no puede sor I, variable <Ie
""".,,160 , Se podria ha<<r quo los elementos del estatlo de ,,,uilados cretie"", g , Ylos ""ti,os. la
deud. a largo pl,w y I" ""ciooe, . ittulanles crede"", 8, ' En eSle coso, la compalibilidod <nl", g ,
Y8, so podria log"" h:l<i<r.do crecer la deuda '''''0 plow. una I. sa de S,6 Supue.;ws oIH; mkos. EI pl,n debe ombiecet en fmrna "" plioit. el .mbie"", ocon<imlco coo el
c"of I. cmpreso "pcra on<ooltatse duron.. I. ,'Id. del plan. Enlre los 'UPIIe'tos e<XJtlomitOS que
deben hac~rse se eneuenl" 01 ni, ..1 de I.. las., <Ie ;nlre.,
fll\II' I ()
1.01 ..",00-, fin. n,i.,.." de Computerfield Corponoo" on "lOXI ,on:
......,."""",
.",
Vonu.
CO""'
Uti~ d.d
. ""'" ....... 1
' .. ~ I
nou
, I ,.,' . . lOX'
.00
"'
"'"
, '00
"00
Activ""
"00
,~ ,
Doud,
C'piu l
,,,., ubl.
,~,
S2;O
".
"00
En lOX I. eI m' rgen de utilid.d de Computerli.ld '" d. 10% Y nun" h, p>vdo uo dividendo, So =6<>
dowd"Cilpiul es de I. qUft., Igu.l, I. m.", de Ia emp~"" . A '0"'" d. que ,e dip 10 confnrio. 10,
pIo".,.don!' fin, nd.ro. de Computerf",ld ,ufKInon qu~ toda. I.. v" .. bl., e,rAn vi",ul,do.s di<umOl1"
la, c.... n'.. y q" ~ I.. ,..Iadon.. mu.l., ,on 6pt1"'""
SufKl"P que la, vellt:a' '" in'~m.n .. n l OX de lOX 1 a 20X:!; Y' que 10. planeadoN, "",do1.n quo
I>t"OM,~,ar umblOo un lum~ntO de 20% en 10' <00 .1..
de ,e,ul.. do, p",/orm. . .....:
,,,,do
~,' .. o .. '""" .....

lOXl
V.nu.
Co.""
Utitid. d ne ...
,upO$;'i6n de que
pr-oIonna:
<od~,
SI 200
, '"'"
.., Y>.n.I:>t <r.cerin 20% no, I"'rmiti ... ~I.bon .. umbi'n .1 bolan,. gon . ... t
,--
t, ,,, .....,,'
.. 'oal .. lOX'
Activo,
D<ud.
('pi",1
cont>.bl.
,-,
Total
,<Om"
-.r.o,
',,",cill" .. ta. do/om'I". Po, ~i .m,"o.

~.de ,..,- I. utilid.d no'" ~I
up;tal tan ""0 d. SSOI L.. ""'Pue.,," .. q"e Compu'orlield debe p>gar 00
oIoMondo 0 "'" .o<om"", de >00., <qui..lonte , $190. n "'.. ""', "" dM~do< ,on to .'ri>b~ d
Ahon
!D4G 1 .......,_"to de
.......,
~~~~[~~~~~~~~~~~~\"~'~j';M~'j~~~~'~~~~~i~~~~i"~'~'~":;e~ "~"~l'~"j; " tonce, u
.. deudil deberi reti",,,,,
I", >c"'o< lOuie
ivo. "'ta ~ ,
c<)O $250 de
I
re,"'tant. '"
.""'" r-'"
. t ....... ,." ,
Activo,
,~
De"o.
S i lO
C.pilill
<OI'I"~
To,,1
"00
TOtal
:~~~~~~::~~~~~~~~~~~~~~~,.~_~,:,~
,~
"00
do .. _ _
l>
~b
vron-
.... on """ 01 cam"'" do pH""" 'I do

<_imlorno
&ao ojernpIo m_ ...... i!lter.l<ci60 dol ,_"';"n", de venU> 'I do .. pOliti<> fjn,,,-.c;'ra. l> oe<ciOO
en to "Kes<dod do Ionc$o, U"""fIO' e identifiu un prncodOmiont<> do ... pa"'" pan
01 baIano _ _ I prof".......
..
.........
"..mx.
_
3 .3 Metodo de porcentaje de ventas

En la St('Ci6n amerior $t ciescrihi6 ull modtlo de plaJlu<'i6n ~imple en eJ~ual cada elememo aumenlaba
en la mi,ma propord6n que b s "ent.s. fut_ podrfa st, un. sUp",ici6n !lOron,ble para algunos elementos;
pam 0Ir0S. como I", pr<>I.rnos largo plaro. proboblcmen'c ~o 10 ",ri . ya que .1 mootOdel pr('s",mo a
largo pl.", '$ algo 4"' eslablett la admini<traciOO y no e< ne~e..no que st rtlacione dirtt",menlt coo
.1 nivel de "enlas.
En .. I. se<:< i6n. st describ< un. versi6n ext<ndi. del moo:.Iok> . impk La ide> hisi" , .. parar 1..
"ueo .... del .""",, de rt'"hados ~ de l "'lana general en do, gNpos: I.. q... "arian dirt<lamenle con las
' .. n1O, y las que no 10 hac.n, Dado un 1'f0000lico de von" . podre""" c.k"l., ,"Onto fin'rtOi.mienlo
nesiuri I. <ml''s.a para m'olt"', cI ni"" l de Ven .... P"lIlll<l i,ado
EI modelo de planeaci6n fin_ndera que st describe a oominuaciOO '" b.1s.a en e1enfoque dol po'.
maj< de ".nlllS. En e,;le punto nue.n. nlela es desarrolla, "0' forma rip;da y prlocl;ca de ge .. rar
es1ll<k>s prOforma; $in embargO. CSt"diarc""" 1<)$ delAlIo$ ' 0 una = t i6n polleri""
Estado de resu ltados

Comen"""'m<)$ coo ol e>lado de ,"sollado< mas rtti."", de Rose"!:"",," Corp:x,tioo, segu~ "" ",ue,lra
en I. labia 3. L Nor. que hemos simplifi,ado las ro&as a] i.dui, los COSI"', I. depT<ciaei6n y el iOlms en
una $<)Ia ei[", de cost"" aunque I. desglos""'OO on un" socci6n PO'",rior.
"""'"gMte" pro)'O:C16 Un 'timenlo de 10% en vcnlaS rata 01 afto , igu ieme. por ello <;e 'nlioipan
'eo"" de 520 mill<>neS x 1.1 = $22 mill""", . Para ger.etaI un <s,><Io de ,."u],ado. profoon '"pon<moo
que 10< (X>SIo> l<Males ron,i nuaran , iendo $16.%97 millor>eslS20 millo""" = 84.8S% de las venta., Coo
base en .. fa '"I'<>$;<ioo. el
de resultados
de Rosens,,",," es {'Dmo" m~Lra en la I. bla
3.2_ El efe<;(O de '""""" que los coslos ron un (XIfCemaje
de las
os '"ro~" lambicn
que .1 margen de "(;Iidad os CQIlSta"'<. Para "erifle..- <SlO, 001< que el margen de Ulilidad om $2 millonesl$20 mill""",. 10%. En
profO<Jlla, el margen de ul ilidad es $2 .2 millooes/S22 mill"n., =
l()%: es decir. 110 hay tambio_
A continuad6n . nere,ilamos proyeelar el paso de dividernios. 8te IWIIIQ Ikpellde de III admi~illra.
oi6n de R"",ngancn: ]lQI' 10 q"" ,up<>ndr<mos q"" e". ompms.a lie"" una polilica de pas'" una frA<Xi6n
COn"".nte de I. milidad neta On forma de un dividendo en efecliy,,_ En el ai\<> mt< roci,nte. la raW. de
.,lado
profo,,,,.
C("IS"'"'_
"'"lliS,
"",,,(ro
liquid.dcin de di,-idcnd(tS fue-
Rawn de paso de divideodos = Dividendos en efeetiv,",ulilidad neta

= $1 mill6n/$2 millone, ~ 50%
(3.1 )
Thmbi'n se poede <akula. I. raz6n de I", ulilidade, "'ten id", >d i,ion.les sobrt I> "'ilidad net. ("<'mo
'iguo
Ulilidades "'I.nidos ad ition. l.. /Uli lidad net. = Sl mill6ntS2 millones ~ 50%
81. raWn lambi se eo[}OCt tam" ",,6n de ,..,"nclon " rawn d. ,..,in;-el"$i6n. y., iguol. I menos ]a
raz6n de liquid><i6n <Ie div idendos. ya qu< lOdo 10 qu. no se liquida. se ""i.",,_ Supon iernio que la raz6n
dt liqui<bci6n de dividtnd(>S es ron"ante. 10>< divitkndos pro),e<lado' y I. ,urn. a I", "Iilid;,k, 'e lenid",
serian :
Dividendos proyeelados pogao:lo> los aa:iooi,,,,, '" $1.1 millones x
Ulilidade, ","oidos .di,ion.l.. proyeelad3$
SI, I nullone,
t
t
EOU<Io ... ..-......

(en milK d e _ )
,.,~~
$20000
16 %9.&4<1
, 1 030,J
I O]Ol
'o
Impu .. ,n".~
IffiJ><I"Sto, (H\,)
Ucllidad
,,~
no ..
Di~idondo<
,,~
,~
po"""""
E _ ... . . . . . - .
(en milK de _
.... )
v..".. (pro,.-.c<adas]
Coo"'" (8US" d< ... _""]
1_'0 ""vahle
(_'o~)
$22 000
,,~
$ lJH
~ S 550 000
""
,~
$1 100 000
"
I'm., PW<ctM ~
Balance general
,.do
Para elaborur un balance s, ... ral proforma, so inid. coo 01 ..

rna. reciente, C(NJlO '" mueStrjl en ta
labl, siguiente.
En "ueSITt> l>31oocc go""",I, $UpQntlOOS que I. mayor/a d< los el.""'ntO'i ,-orlan d;re<tarueme ron
las "OlliS -a ~,to/iOn de las aec;ooes COIl'Unes--, .sf .,(os elementos se
como
de las "emas para.1 a~o que acaba de le""in,,- CuaT><k> un demen", no ,'aria dirtttaJnt"l~ coo las
'-en las....",ribe "<QO\tan,._
fur tjernplo. dellado de 10, xlivos. los act;'-os fijos "'lui,-.Ien. 120% de I., ,'O",a, ($24 millone$l
$20 millooes) para el ru\o que acaw de term;n,,. Supon<11lOS que <lie porttnmje .plica aI ail<> , iguionte;
par ,lio, por cada i""renl<nlO de $1 on ,'cnltlS, los ""livos r.jos "umt"tar:ill 51 .20 .
"pre'""
--
0tucI0. torte pl;uo

Dw.o comu",",
--~
~to'O<aI
. -....
,"
,.~
."
~
110000
....
SJ3000
SIIOOO
.~
,~
,~
,,~
,,~
UOOOO
--, '"
PO"'"o'*
" p
30% de ... ve<>W

110% de ... ,."...
1'>0% de I.. '0'''.'
50% de I...onu,
)0';1; de I.. vem,.
COfImn<e
l)tmd.d n.""
S12 700
rondo> ,equerido. (I. doe .... n...

.n~ 10, .<.;."" ,ouIe,
el
fin>rlei.mienm totoQ
A partir de esla ,nfonnaci6n '" puc<k dclCrminar ~I balance ge",ral proform, que so: e""ucnl", del
b.d<> dcrecllo. El cambio en I.s "<ilidadc, relenida, sera
lItilidad neta
(0.10 x S22 mil1<>..... )
C,mbio en los ulilidades relenid",
Di l"idenoo.
(0.5 x 0 10 x S22 milia .... ')
S I I milio""
En este ejemplo. b ,.nable de wn"i6n"",,\ I", a<ow .... , de ,'pil,1 nuev",. La empresa debe emit;,
S300 000 en ",,,i,,,,,,, n"o'a,. La ecua<i6n que pucdc u<;ar>e para de lenn;nar oj los fondos extelllO'> >Oil
~oses:
Fond,.. ..ternos ""I uoridos (FER):
,",
_ _ x ,,",Vema, _"
_ __
(_AC"""')
Venia,
Ventas
~ ,,",V~ nta'
_ (p" Venia, proyectadas) x (I _ d)
,,(1.5 x S2 ",;1100<:,) - (0.00 x S2 millo",,) - (0,10 x S22 millo",,"
" S1.4 millo"""

= SQ,} millo"",
AClivos . 1.5
Vemas
D<uda ,. 0.8
Venla5
- $1.1 millOn<'
O . ~)
"
p '" Marg"n de ulilidad net.

J " R.w., de liqu idaci6n d. dividertdos
6 V~"tas = C.mbi" pro)'ect.oo tn V""'as
Los paws en I. wimnci6n del bal,r>Ce general prof""". para RO<cnganen Corporulioo y los fOT'l<lo>
eXlemos requeridos (FER) \Olllos ,igu ionlc,
l. hpS3' los , Iem,"[", de l balance genoral que ,'arl.n con la, "ent.. rf)mo portenl"i" de esu"
M" iliplirarl()$ """"maj dcterminados cn d paso (I) pc:.- I .~ venia, proyetladas para OOU:ne,.1
<.
monto del ""riroo fu,uTO.

3. Donde 00 proceda "n rom:n"je. s610 in'rod"". I. eifra d<l balance gene",1 .n!eri,.. en d periodo
futuro,
4. Calcule las milida<les re'enid., p<O}'ec'ad., wu\o sig"",
U!i ljdades te Lonida, proyt<'ladas. Ulilidade, ",!onida, acluale,

+ U(ihdad neta pnJ)'e<Olada - [)j,ideodos en of"";,-,,
S. Agregu< las cuem", de o<:, i\"(>, para de'crminar las ,-ento, ptoyecla<la>. ,\ <OOI,""""i6n, ,"ada I.,
" .. nta, de pasi,'o y dt <.pitol ""ntable parr! <ktormin .. 01 fina""iantiento "". 1; I. dif,,,,,,,,;. ",.1
dlficil. 810 <qui\,.I. a 10:1 fondo< <xtcroos requeridos (FER).
6. Utili"" 01 OOIl<c!or pan Iknar los FER_
La ,abla 3.3 calc" la 10\ FER para di"tl'S>s ''''''' de r"",irn icnlO. Para taS.O'l de cre<imitrt<o m"derodas, R"",natlt" lCn(if.i "n '"p<rn\' il, y para las tkv:>da,. Ull defici L La I.", de crtCirniemo <It "'<lui Ii
brio" c\ 7.7%. La iluw-3Cioo 3.1 "' ..,"" I. ,.I""iOO t n'", .1 credmitnlO proyeclado de venlas y los
-- -.-
'~~~If'.:..:.~;::::~ ;-""<;~~.:.
;~
:.:...:::""~;:::~~"::::::::;::::-':~:;::~~
",,"Tlto
fER de Roo, . . . . .
C"""'".of ....
VIlli....
..
,_Idol.
-rcllrlouleo
'""
0
, 500 000
2310000
"
'"
..
SI 000 000
I 050000
I 077 000
1 100000
I 200 000
.~~
2.3\
/ ,/
tQ
. . . I ..,(NIt)
~$I
000000
_l50 000
'OO~
""~
6)6%
~.
89,2
91.2
100.0
FER. Como """'" ' -e"". la nece,idad de >ctiv,," nue~,,". partir del <r""imien'o de ,ental proyecta<lo
.umen'. mud", m~' rapido que los wilidades retenida< adieion.k< ",as I. nue,'. deuda, A I. larg . It
erea u" d<!fi<il y '" ha<c evidenle I. ne,"sida<! de finaociamkn'o "xlemo.
3.4 iQue determina el crecimiento ?

Esu st<::Ci6n ahooda en "uestra djs<u,i6n ~ el e"",imienlO de una emprtsa), '"' eslados cooI,blt,.
Con fre<uenci las empresas haten de 1< pron6slioos de ere<:imienlO "n. parte "pedflCa de I. plonea_
ei6n fina""ic"'. Donaldson hace ",f.",,,d, sob", el .brlCe del establ:imicnto de """as oorp;>ratil'a, en
lenninos de lasas de cre<inlien' o.' EsIQ p<:>dri. p=r rornplitado en vista de que previame~le homos
hecoo enfasi, en m"imi"" eI ,'.Ior de 10, "",ioni"., como I. mela <:tntral de la a<imini"rnci6n , Un.
fOfTTl' de ,t<Qocilior I. difereocia OS pensar en el <"",imient" <omo uno meta intcrmedi. que conJuee
un valor m~' .110, Rapp.p<>" seiiala <oo pre<ision que 1'plie.. el e"foque del ".Ior par. el aoxioni,...
el crocim icnt() no drbe str una meld, sino una oomecuenc i. de la, decisioOOl que m:uimir;m.1 \'alo.- oXl
"""ioniSla.' Dc hecoo i In empresa de",. aceplar "u.lqu ic, proye<to <610 par.! a"menlar Sll tamai\o.
prob.blemen 'e el crecimicnlo coloq"'" los ac<ioni<!a, en"na coodki6n peor.
Donaldson tambien condtl)'" que I. ma)'ooa de las industnas mas impurtrutlt. st rc,iSltll a u.... eI
C.pilal exleme oomo "na pan~ regular de '" plane"",61\ finonciera, Para il"'tra< los ' -'Il<olo. entre I.
capa<idod de un. cmpre'" para creeet y sus .. tados com.ble, cuando es.. "" emile aceiQIl<~ pOdemQ<
hoce, algunos 'Upueslos de pl.ne""i6n.
L Los octi.os de I. empr... <<=ran en prOpof<i6l\. 'us ,'cnl",
2. La "Iitidad neta .. "na pT<)~rtj(jn tonstanie de ,u, "e"laS,
3. La cmprna ,ie .. una ~litic. de liquitiad6n de dividendos e'l.ble<ida y una rlI7.6n deudo<apilal
eslable<ida,
4. La empre," I1{l mod ificara I. c.ntidad de ac<ione, e" drtulaci6n,
S610 ... i<!~ una lasa de crecimit"IO coo,i".me con los ,upue"o, an"';"",,, de hocOO. c"<lrl es,os
,upuesto,. st ha ile<ho del cre< imiento una ".nabl. de colICxi6l\. Para vet .stO, "",,,,,nle que u" cambio
en I", acliv", debe equi" .ler licmpre a un cambio en deuda oW; un cambio en capital'
C. mbio
dcuda
C,mbio
'"
""IiI',,"
e"
C.mbio en
c.pital
Ahara pOde""" escribi, las condicione, que osegur.n c$la ig.uoldad y obtcndrclnos Ia lasa de cre<imien
10 q"" nos I. f'I'Opor< ionar:;:
Las variable; que st ",an en es ... de"""U-ad6n "'" las ,iguien'es:
T~
La ,aWn enlT< 1o, .clivos I<)(ale, y I.... n'.s
P ", !OI margen de utilidad ...10 ~ las "cnl:l.S
d ~ La.az6n de liqu idaci6n de dividendo;:

L = La ..,.6n deuda.e.pi .. l
n"."",_,
c"""",,,","
,G
M~;""
1W<lI,!t: "" 01"'0'""" of ~ C"""',,"'''';,~ Fi""""W Goaj, SJ"''''
(No'" Y<rl: "''''t<'' 198-<~
' A, R_ _ . 0.-''';0" SIoa",MI<k, """'-' "" N... _ h i fo' 8.,;",,, P'if"""" ou IN... ". Ym, fr
f'r<<>, 1986)
"
S, " Venia< de est. _no

4S ~ EI cambio en las "cnlas (S, - S, " 6S)
S, ~ Ven, .. proy:tad.. para.I.Do ,igui.me
R = Ulilidades ""on ida,,, Ulilidad .. Ia ~ RaW" de ",lenci6n,. S, xp X(l-d)
NI" U,ilidod ",,'a = S, xf'
Si I. eml"c," inc",menta las 'enla< en 4S d"ran'eel aiIo. debtr.l i""'IDenlar 10$ OC1i>os en T4S. So
SUllO"" que la emp"'," no podni cambiar I, can,idad <le ""ciones de capital ci","ian,.,: par tanlo, .1
financianuen'o de capital debe .. pro"enit de las uulidades relenidas:
deptndcrin de I.,. ,'en"", del
siguien,e ,00. I. raw" de liquidaci6n y "ll\aIllcn de u'ilidad. La c..,idad de fondos wlicilitdos dept" _
dera de I. tamidad de ",il idade, rclenidas y de I. raw" <le "do.c'pilal.
.'Ia<
Capi"l n"'vO:
'""
FOI'I<Io> solio i,...,.;

lu i..... l
Ga\lO' de capit.1
IS, x p x (I-d))xL
AI or<lenar los lenni ~os Iiene :
ms = IS, xf' x (1 -
<I)) + IS, x p x (I -<I) x L )
, ",,'"Ol"''"-~")~'C~('"'C")';-; - T... d. ,,:imiemo en "enlas

T
(3.2)
[px(l - d)"(l+L))
Esta., la """""i6n <le I. las.o de crecimien to. Dado< d margen de u,ilidad (PI, I. ra>(in de liquidaci6n (d).
I. ra>(in deud"<opil.1 (0 y I. raw" de requcoimi'MO de a<li.", (1). .. putde del<nninar I. I.... de
Ctt(:imienlO. & 01 unleo cre< imirnlo posibJe con los ,'alo;e, predelenoinados de las C... tlO ",,;.bles.
Higgins Harna esta 'asa de <re<imicoto. I. rasa de cr-e<imienio sosl~nibl. de J. empresa,'
F)f\IPI I)
--"':OK"",
r 01
i6oS" ($1 650/
OOOiSIO 0(0)
.. ,. _3.4....
Hollman <""i."", 10\1;
no ................. tabla.
oufklomo no _ par;I pap< dMdOIIdos, oH>o fin
$4$$ udo uno. La _ _ no imitIc> _
oM IiquIdKi6n oM diricIondos
burilidad _
......... . . - .. -
!*'I"_""
.. t
.!
....... _ _ _ d.,.,.. _
J6 J".:n~
. RSC. TllJI - (RSC x Tt).
THE HO FF MAN CORPORATIO N

E.... do d e ..." ul ... do.
..
Hoffmon
C"""".tion
(fll mil .. de
,""
."~
Vento' no", M
Co"o d. I.,
UtIlid>do. ,nte' de ;mpvestoo e imere ....
$10000
""<'IU'
,~
,~
G>$to en inte,.,u
'00
"00
.;0
UtIIid>do, '"' e. do impu'''O<

Impu."o<
Utilid>d ne" (UN)
$ I 610
~
fu.", 1 . pllca done. de efe<tlvo
Es,._
Fue n'
Util;d,d
(UN)
Oeprt.' ioo
"e"
$ I 6\0
'00
Fluio de e1ectivo Of"'ntiV(l
2 110
P r~'=no,
Emi.iOO d. "u''''' ''''';';'''0'
0
$ 160S
Tou l
Apliu,ion e .
Aume"1<> en 01 c'piu l d ..... bljo "0
Casl<> d. c>.piu l
D;';de"do,
'"
I 19\
,=,
$ 2 60S
B.I.n c.
(ombio
Activo.
Upiul do .... O>jo ".1<>
..
Activo< fijo.
Toul do >iYo>
h .ivo. 1 copl 1 d o 10 Ioni",,,

Dwd,
OJ65xO.176~2
S. S. I
4 1. 1
~"
m
S910
$4 1.5
."'
~"
."
,, ~
S9 10
~ OJ
(OJbS ~ 0216 x 2)
poslbl< quo !a "" do

ii
V_, n......
>_
de taj>iuI .
......... " .. r '" dopooden.cia de lao doudas.

IIeduci, '" ruOO de liqold><:l6n do
_'0
4. ... ........ ," '" mo'fO" de _

.
S O""'inu i,.u .... 6" do ""","rimiento de
1<"""'.
y el crecimiento sostenible
parado pam hobl .. oobr< iDveci6n)", '1 ....11"00., .... do 10 OIl ,
IOUniSlnoC'iOO ....t qUI! ha<ft """ _I d ..,11.., que.so o<urn.1<
A., .. i>mo. 100 Iw>quoroo .""""".... 0,,11>. eaooci6n dol ...
.ot".etIIO) -.cnible pono '.plin.- a 100 p<Qpi<tario> de ~
,
10 ......... " '" La
.. w ,.. nIade,
KUa'
' nI "i ~ ...
"'loci<>< "" pon_nc .. finane' ..... ~ , 100 o"'pr<sarioo <I<",..i.

00 "",'mi.w q .... pono
1... 01>,1_ <I<
'" ,I I>I'\lOpi...,. "
,. 1
~ I...",.l>ilrr:lod 0" Oft equ,libria O<Io<uodo.
F _. I>.
las , _<I< ..-..ci .....nro ra1
~ -'<nibl< .yuda 11 banqum> , _" .. I'd po< quo' al&....n ....
'u, "'11<"'' ' '
man......'
_,wio """,... e""',."i.",o
".",.,_;60_"...
001;"; .. u" PIts".n", -..... dir><ro y <ttnn ... o.I"louornpo ron

Como 'jemplo. "to ooiicitan" dt: un prts..
,,"" ... esta n<Ce,"ud.

'''''''' pidi6 $ 100 000
S
dpodo co ,
" . II """ de ....,inDc:.... ,..I de .'" ,rnpn:.
'1OSOtIIib1<. I< diet 01 baoqua-otu.i.

................. "IIpectoo ...., .. en 1. . . t ndo fi1WlCitn 110
.. ocIrrUn'O\ndII.. . . _mr,n'o
,,<:We e" fonna """" .
7
,,,,I
I"n. 01 ....,~bl<. ,I probl.,.". de I. odnoini,,,oci6n

om
el ,f,i.., PO'" """",i.ar tI ,,,,,i
_
Do _ ........
podnI """'ipar 100 rnl<re>
. . . los pot
. ... ~.,.; tI """nDc:"kl-.reniblt
."'QnIfW ..........
'*"""'"
......... r.".. "'"
.. ~.I .tlNnqum>debmI ..""pre
.-.r _ _ . . -... __ .. b u.. _
dt:roI..mo 0" """" ..,....,. ruando hubi<se c _

......... po< >bf .. 'I" r:sub>n pot ,<n<. Un >nil ..i . do ....i
".;.".., _ ..nible ,.",,10) 'I" b ....,.... babI......... Cle<i<ndo
de """"' .... i........... \asa ok <nt;"'''''lO -rubl. y 'I'" ...
,Hj
_ _ IIIf<r<moeOoltodo <Ii.,,...fonnas. U...
_""$1I_.CU
.1,._
r.... pos"' dlV<rSO$ P'oVdQres ~ ~.
""
probabl< 'I"" 0$" poll""" oonIl"""",.".1 f.,uro. l'.s1o I< hlW I'
.1 twoq"l0 'I'" 10$ pro~, inl"",,"'''''' 0610 _ .. n un ,(",,,,
nla do I"f.rmlod ",,,,,1\0"";. o1,men,.l, que.", un ....,nutn'" <.>te!i""",,"" ""'100. Yq""n J>rU""DO de $100 000
.... -
uri, 161<> 01 etI""clrrc <It ....
00<IIjlf')DIl'" """,110
.. ""..... _ . , . . _ .... .., ... _ _ _
""-lar]o 0
_ _ _ "Wh'"
Ahon: podomo< ver .. lIIO ...... _

... pbneui60l - - . pan proba.- 10 Ioctibilldad ... 10
... c n r c _ pIonca.do. S< 10. _tAl """ ... c .....- """ .... mar:>< 'I"" 10 .... ... c .......... to
.... totMt>Io. 1o ""'P"" dotto....;on .... ';"'"'1"'110 opor"OtM>. ,""",nur ... opo i urn i<Mo !\non,t ioro,
o" minuir .". """'""do> 0 """Ott "".va ion . 0 ..... Iv.to. la, u ... do ',"ci01jo",o pion, . ..,
_
,.r 01 ........ do ...1 prou",'" pIonud6n t.r....... .. """ mvOmi...:iI>n c<>"Ppitt> del ...Iot ... 10.
K'iof'Owr .
1.
c:Cu~ndo ~Ia""' n
e n (onm(IO la! mew"" crecimlfnlo y maxlmludon de l Y~ lor, y
cu~ndo ejl~r1~n ~lInead:lj?
2.
<Cu~les
iOn 101 f"lores rHterml""nles del
cr~!m ienlO ~
l .S AJgunas advertencias sobre los modelos de planeaci6n financiera

lO$ ,nodeloi 110 pl...ar:i6n fi nanci<f1I romo.1 <""imiomo mttnible "'" mu)" Crilicadr:>!; a co,ninua.
ci6n se prtse nran !los de k)$ .toqu.. nW cornu'"
Prime",. los """"los de planoar:i6n !inane;"", 00 indic!tn ",1:1.. political: """'"'..... "'" las rnt}'>
Ia. Por ojempo. d "",;ble que modlfO """"'" no """ dip s.r .. d<ti<i6n de Hoff..... tk emi." uplW
........, pan Jocr1Ir u.... 1a<Il ok <T<cimittrlo mayor. 01< .. eS , ... Ior 1101 X<:1OIl1~ pan b empresa.
Set"""". los rnodtlos 110 pIane8ci6ot firwocien son de.-iado ""';!Io5. Ik _ . los WOs no
"tmllK""" proport;Qn ..lr:s. I.. "emlS." "",,,<>rio que 10$ 1Ir<!t1l<l< se~ .n poreenlojt fijo d< I.. " nl ..
~ (I prcl"I""" 1O 110 pit.1 implio. di,<1'$0$ deci';"""1' k> I. "" del I;empo, lliIoo !UP''''''''" no suel. "
IrlCorporarst los pl ..... financieros.
Pvc,I
~. _"
to. modelo, II< plane",;&! flna""io" SO" "",,"s.rio< p.<1I.yu,",r a pl...., I.. io'ersi.",... fUlu",
y I", de<;,;000l fma""iO<1l! <k I. crnprtS>. Sin .Igu"" cl.St de pl.n finaocitro largo 1""0. I. oo,npani.
s< podri' coconrrar inmersa en un mar II< cambio ,I" un umoo que I. dirij . Sin embargo. II<bido I",
,upuesto< y las abstracc iorre, de I. realidad "",,_sari .. PO'" cO""",ir _I pl.n fin.""iem, I.mbi~n 00II,;'
que deberi.n lI_var ellclroro: "iAlma. U' UarlO'"
de""""
3.6 RES UMEN Y CONClUSIONES

La
p l'ON'~
fi""o< i.... oblig"
I mp ..... pen .., ) . pl,o.... 1fu,"",. implico 10 ' i",;oo>'
I. C",,, un moo.lo fin'~ ' iero '<><p<>r,,;"o.

2. O.",'b;, d i (~ ..m.' ~ '<o n.no, d. <1<,.,,0110 ""Uto. dude k p>r~ t.:Im 10, mojor~
3. u,m." lo$ mod.lo. PO'" ,I,,,,,,.., 100 ,.,."". (,"",,;Om, f>"'I""""',
~ . Aplk<r el moO. 1o b.>.io .. <er>ario, d~ere"' .. (efo<:,v. ndo ,"ili,i, <I< ,e",ObiIid.,j).
5. Ex.miMr Ja\ implia(ion", fin""i",.., de I", pli"", ""ra(tgic:O'J flllill""
U p"oe.ti60 (,0,,,,,;0 ... eorpol'O~" f)() debe mn rt;",. uo """ , e,i.idad p"com",," me<ini<.a: , i 10
h,c<. e, prob>bl. quo s. eofoqu. 0" "f><!<10' i"<o.... o<<o . En ~>rti<ul ". 10, pI.ne< iormubo coo
Ire<uen<;'.n '.rm i"", de u"" me .. de <"<imien,,, <00 vn ~I<>culo . xpli<ito t.:Ie;' I. cr.,.ci6n do ..I".
"qui ." too.b .00.-. uo mode'" d. pl. n.. c~ fin.o<i,,.. p;t.<tk~ I .. Ibm.Oo ,,,eim"nto "'''enibl . que .,
un """".10 ",ur ,.neillo. Sin emOa'g<>, 10 .I .. rn,,"" p'''' I. pI . n.,.'~ r,",<>c .. ,.. ", .... b.>.~ ,0 01 fu'u'o
TERMINOS
CLAVE
moo de ,.,.nci6n (ruOn do

,..;n..... .",). 49
'oquori"';e""" <I< ' ;"0 . 46
roqu erimie"""
,o,. H
e<:onOmOco. , 47
'-'''' d. c<o<: im","'o ,o"."ibl . 53
"t"'g>ti60, 46
<000:<i60,47
onfoqu" del po"en"ie de 'en"' , 48
e".do> ~rol<>rm>., 46
p<on6$ti<o d. _ " ' . 46
""On de
LECTURAS
SUGERIDAS
liqoid><~
'_."0'
do di,.idendo<. 49
f,,,,,,,..
A/gtn1<'$ """""'"' dol ~"'" 00'I0m;r0 y do io< "'_OloJ; dtI m>do do ..,." ."on ,,,,,,,,,,.. <n'
Ri".r. J.y. "E<onomk Growth- Equ ity Rerum'''. docu",. "", do ,,,,b.>.jo irtOdito, Uoive,,>d.d de flor id. ,
d. m.rzo do 2003.
rem ..." .-w>m<odomo,

C,mpbeU, Joh0 K. y R<>b<" ,"ill ... "V,'",<ioo R>tio, ,od tho Loot Ru" S'ock M.(\(<< Ou"ooI<; An
Upda ..", documemo d. onili,i, d. I, Cowl .. f""ndotion. nOm. 1295.
j<)-tioo , Phill;ppe r Wi~"'m Coettm,"". "GIob.>.I S'ock M .-l<etl in <he T w.n~oU> C.n,,,-, ."
Finon (19'/5).
Ow.n. umoo', "E.", i"g> .nd
PREGUNTAS
Y
PROBLEMAS
h~<
J""- of
Rerum'-. en J"""'<>/ of r"",,,,,,, Sl ( 1998).
./10,
l.1 o."pu., de .xominar 10> P''''''""' de ""

,.. me . ,. .dm i n i '<n ( ~ .n",0,,6 I" , ~ i . n ..,
Ia<iooe<, e<tinuda. por rei"'~' en", . Itun"" "' I~"<o' '." ....1.' do I, .mp~" YI.,
dol .,,.00 d. ,.,ulu.do> Yb, ven"'.
AC _
Af
PC
UN
",illoo.,
1.0 milloo. ,
0. 1 millooe'
0.0 milloo ..
~.5
,,,,,"to,
> ~ . 25S
> O.$OS
> 0. 1OS
+ 0.1)15
"
~&
AC = Activo. c",vl,nt<'
Af = Ac~"o' Iii'"
PC : P>.;'o, (j"ubn,.,
UN = Utilidld no .. do,,,,,Os do ;",poe,,,,,
V
' Von,..,
L.", '<0.,,' do ... m~.'" ~ 01 O)I,;mo .no fueron d. $1 0 ",mOO">, EI baJ ..<e ,ene,,1 :tI """I del .00
,. pr<><luu con,ino><i6<t;
A""o, ciroul.nle'
A<o,
('i'"
$3 ()()O 000
.==
p"jvo, cir"'b"~
A~c""' "
11 100 000
2 500 000
<.,mun.,
U,;t;dades .... n i<l;,
Toul
$9000000
,~,
,==
1 ~oo 000
$9000000
Ade""<." .dmio ;>tn,(iOO .""ontr6 que I., vent>, de I> ,omp,~;, man~*".n u"" r.I>oi6n . "'
0,<;.,0, 1Mlto (PNB); d"'h. r.'.ci6<t., I, , j!"ion,.
(n. con . 1prod,,,,o
S = 0,0000 1 PNS
EI J><""""ico dol PNB P"" . 1 .1\0 ';~"ient~~' d. $1.0S ,"Don . u emp ..... I".!' 31');; d. 'v,
v,ili<bok, 0 ....
d. im""""", en div'd ..oo..
labot."" ""I.",,~ I tne",1 prof"",,, pO .... . " .. omp"".
do,!>"",
""""<ie'"
l.2 C~~ Colby, , I dH"e<tor

d. ChI.m;"! Fk>ri>t ltd .. ha 00<1>0 , I bal."". , ,,,,.,..1 prof.,.-.
ma de .. oml""O"
, I 'it"it",e ,110 f'K. L ~ "" proyu<lo qIJ < I.,
co .... " I()% ,,",U
Ileg'" SJJO n'lillone ., lo. "tivo. , i,{ul",,.,. 10, "tivo. "jo" I. d~d {<)<"to v!.zo 7 I. dtudo.
lorgo pl.l<O '-'P'.'Muti ~5", 1 5~ i{)% Y 4S" d. I>.! v, n"" ,oul . ",s_~"n'lon,., C"rm int
f lori" _
{O/'OO o;.ldoO<l", i{)% do I, u,ilidod no ... EOI "" lor d. 10, ", Ion., <omun., 0, <onmnt
SSO m i~on< . EI m~'l.n do utilld.d
I.. 'e"", eo d< 12"
" Con ba, n.1 ~ti<o do 1o,.1Ion Colby. ;cu1nto, fo<>"'" .x,.,no, .. ce, I"ri u..",,;ng
FIo,i,,!
b. RKO<>""'Y'I.I bal.n ",".",1 Ou. 1,0<> ba<o.n I"
p,O)'""udo,.
c . Pre,e", 1balonco ",".",1 p.-ofom>.
,~I.n,. .oo
p''''
v.,''.. ,...
,ob,.
,W""
p""'"
,Qut OETE."' .. A
Ee
C"[C I "'~NTOI
".ul.
1.J Sti.t>en Comp."., >n'id .... quo I" ,;!"ion,.. ",,0<> . . "rin .1<<<;..,.1.11<> pr6>o:imo.
T - Rnoo de 01"", '0,,1 nu. = I
U = M"",n d. utiHdod n." ,-., VCfl'" s
d _ lUzoo do P->g() de 10. dMdendo, s SO%
l ~ p",,6n de deudo. <.p;..1 = I
S"
. ,Cull e," u .. OO<WlIWe de ".dmle<>,o en ven .. , de Sti. t>en1

b, it.. ",. '0.1 d. ,r"";,,,ionto on Ve"", d. Stiot>en s..-i dif.,.nt. de I, u .. do "'''mi<mo
,o"en ibl.' E<pI;que.
c. ;C6mo pod,. <Onlbiar Sdeb<n 'u ,r<dm i.",o .0".n;W.'
1. 4 A Optimal x . m CompOny I. ,u,,,m quo 'u' " ... ,,., .. ,..,, 20% M 01 MUfO pr... l$ lble. Su,
eltllio. fin1ll, loro d. l.rIo ou.I pre","<>.". 'o<>tlnuo,oo:
b<adQ d. '~'u'<adQ'
(on mmonu d. d6' .... )
Venu,
32.00
Co><o,
Ut;ridod bruu
Impue"o.
Uti lidod n~
18.97
l.()l
B. I. ",. 1."...1
(. n mi liono. d. dOl.,-e.)
A<tiv", cir<ul,nto'
A<t;'." fijo.
A<tivo, ",,,,I
10)
'00
,~
0",;0'''00'
UtiI""de, ... <nid" O.W
Ooudi <ircu l,n,.

~udi 1"1;0 pillo
0-0. '0<01
A".,., .. cornu"
U,ilidode. r~ .. nlda,
T 0<01 de P";vo, y api,,1
""
-"
,.-'"
"
"
"
La pohti<. f,n,na." . .,.1 do OP<,m,' Sgm ComPO"Y 1<><'"".:
R.n"" de P"r<> de O;.,;oenO<>, (<I) = 70%

R.u60 d. deud>. <"';1>.1(L)' 77.78%
M.<ttn de "tili d ne .. (f') ~ 6.l5 X
1\>,6n de von,.., 1 "'~.o, (T) = IX
. o,,<erm<nela, _ ., id.de, d. fottdo. <em< d. Optim.' x.rn!>lra . l:tOO '"tu;entt.
b. Ebb<>", un b.J.1.n~. te.e",' f""ofonn> !>ira em. emp"'''
c. ( .kul. '" u .. d ~ <rO(;"'i. ,,,o >o"enibio
Ioi'" '"'
de <,;.
d. iC6mo poori. c>mbj., Opt;",.1 Sc.m '" poh,;:. f,n."e;."
p.,..
obi"';''''
miento!
pro)""'"
).S MBI Compcany no de .., '<"or: '" .dminim.<;oo r.~.n<i." CO"'~'" quo no "'no
<010 Vl'N ,eo fKI'i ti~o. I.u "",,"er;',":>, r.",O(i." " o;>e,,,i"1< d. I. _pr ... >c,n ,,, . ~ ; .."""
M.~ de uul;o.d = lOX
R>'60 d. ''';'0'' '0,.'" _ ISlA
1\>.60 de d""do a capital = IOOX
,1...60 d.
p>go de dividendo,' SOX
a. Cak,,'. Ia "'.. d. cre( imi'nto .o",nibl< d. MBI Comp,"y.

b. ;C6mo pod';. MBI Comp>nr lO!:,,, '"' me .., d. ".d",..",o!
],6 A 10 1.<tO d. 0'" '." 0. ""mo, >pro"di<!o q"" 10, .d",irli",..<10"" ["",,,,iO(o, _.-bn ,.I.io.
n" 10' proye"o, ~~.
VPN ~,;tivo. ;C6mo '0 ",I.do" ". cr~.rio d. .. lec,iO" do
Pr<'0"o. con 10, mod.lo, do pi", .. <I60 r.",ocie ...!
'""g'"
1.7 StIpOflg> que 'u omp""
<0"'"",
rocie",.m.,, un. "U."d> d. I. ....."". on " "l<xi.,.. Elb

in,i". on quo b ' ",pre,. I>a ul<:ul. do "'<"""'<:1"'0"'-" I. Uu d. <,"< imie"", "","nibl . La em.
pro hi,o.u <11<"10 "",,,do I. '~i . n," 16,m"':
P ' (I - d) ' O+t)

, . (1 - 0) , (1 tl
'w, von",
p. M'<Fn d. ",Wdad "0"

~ R.>,,;,, do liqu ida<i6tI d. divioend<
l ~ ~><60 d.ud,Hapiul
T ~ ~n6n d. ',,"0. '0,, 1. , . vonu,
d
Su nuo.. , mpi .. da .ftrm. quo b. 16"",,1. ,orroc,",., ~SC' (I _ dj. dond. RS(., I, utilid.d no",
<I;vid;d n,,..,.I ..br M 'O 1 0 .on 10, di";dol>do< d;...;o ld< .m," I> u,iHd, d not>. is... ompl.. d.
,;en. "..,;,,!
),8
A,I>"", T,..n>porntiO<l Co" <iono un. ",,60 d'liqu;o"i6tI do d;v;d~ do~, u"'" , "",;" do
doud>-<->plu l do SOX. un ~n d imie n'" ,W1 <>piul d. 16% run .... ,60 do lOti"",. ~.nu, d.
17S%'
. iCu,\1 ,ec:i. I. "''' do """,;", iomo "'''0 .. 010'

b. ;Cu,\1 doborl. 'o"'u ""'l.n do ",;Iid.d P'''' que .ia"ce." "''' O. cr",imiemo ,0"~" lbl.!
AlGUNAS
,t.<>VERTENCIAS
$Oa~
LO!
" "DElOS DE
PlANEACOOH
" .. A N CI ERA
PR O BLEMAS
S& P
STANDARD
&POOR'S
).9 ,Cu'l<-,
<v.,.,,,!
3.1 0
><>f'
10, incon.on""'" do 10, modol", M pl~n.><;on r",.", i. ,.. quo d.bo",o, ,""oe on
,..,."1,,,
Uti li e~ 10$ .,,,,do, dfI ,..,ul",do. ,nu,le, r 10> b.>i>nco.

que .e O"'UOntt>n .n ",I vl,."ulo
"b<o1 An. Iyt", " p . ..... oal,ul,r I, u .. do "e,;m"mo ,o".n ;ble de Co<._(o4 (1(0) 1"" cod. u""
do 10> ,u",ro,1Io> ."..
ill
do "o<;",;""to ",,,.nib\o . s I, mi.m. md", 10<
rio,.,.
,a>,
.roo,!
,Cul le, "'" I.. "',on. , ~' ible, d. quo I. uu de "e,imion,., ,.,. .. nlt>le .. rie ."".Imo","'
3, I I E',""doo S"'r A""" ic> (ESA) Ope'" .n -1 50 110'010' 0" Emdo, Un ido., En ~I 0;<><"10 'R",",,;'I
H;v.I;v.ti' 1(0011">"; un ....... do "",imio",o do l" ~.n'" que . b.",. <;n<", .roo" Con b.>,. 0"
.'u ",. do ";mle,,,o .1 ",,,do do ",ul"d", m:i, roc,.,..,.. ,,; como . 1 11."ee ,.".,..1,
,,10" 1.10. food< '''emo, nee ... ric, PO'" <SA .1 . 00 .~u ion,.
ftulo
A con<inu><l6tl ~ uno do 100 ,oonup"

.... MU imponan ... do los ("""ta. ~ b
...... i600 que om on"" un d6br .1 "'" do t>or r
un d61" on ~ I fIJ,uro. Con,i<!<", ol . 1",10" 0iom.
....... Poe
WKO, ....... do ,omar detiUooo ... - .

oJ proy<e<to. _ _ ...,... b _;0.0 IOf\v.
uo dObr do """
r un d6lar (po<i1>iem..,t. In<~.
to) on .1 hJ,uro.
pIo; """ ompo-t ...... cont~l>.o4o " ~1"lkbd
& .. ,.bd6n '" <ono<:o <om<> flo>. ,La _ _ cSoberia """"" .. p<O-
A primot'o ..... b " ' _ u podrIo _ >fir.

m.tN>, y> quO 100 '"1"'100 tot>lt. per S1.8 mlllo>.... (~ $ 200 000 ~) ..... moyor., <I<>' 01 n..io d.
oaIido do ok<Uvo por "" mill6n. Sin omborp. ..
mlaOtl It pap
m............ """ ..,.
SlOCI 000 ......1e> .. _ _ on .. futuro. ~
mo.oIpqoinmedia.....
~ol
_00'\et>I..
_.><> .................
'"" """ 10<
/Iufo. l'O'"rion!' <640 .. puoodon Mti
_t<>. . .
. . . . . - _ ... .-.Iad6n <On II de compra, ..

onilioIs do CUM .... po<" oobnr. to. 0<-001 do fI.
~rloofon<!o< ... f * I _
loos coneopt< bhi<o. so p",."un on .".
capfwIo. Comenurr.oo ,on to ",,_kiM do Goo

01 ....... futuro 01 VI'
'''''''tptO> ..................,
100- pro_ A ~ In~ omprllitar 01"",,, 16<mu1>. COMO au ~ .... r

I.. o.rou&!ldacIn.
4 .1 Guo de un periodo
. ".......... I~,
-.-
$10000 (1).12 ' 11 0000): S IOOOO' U = $ 11 lOO
.... - .
01 totI<op<o do
"' _
WItIdocI cIosJ!uM do .......... - . ...... "' "'" pooriodoo.. EI....."
..
_00_
$10 0Cll
Un mc'w"" . ][Cm",i,'o "tili,... d runcel'lO del ' -aloe p....."tc. el cual S< jlIJedt delcnninar fomlul,ndo la pregun ta: lCurulio dinero oendrfa que pone, Keith tn el I"u,"," PO" Ie",,' SI I 424 el aIIo ,iguiente?
Algebraic.menu: el'" Ie """ribiri. :
VP~
LlhSII424
(4 .1)
Quertmos C(Hl()Ccr el ,-.lor pre"'nte (VP), I. canlidad de dinero que mli tum S II 424 ,i se inviene ooy
12%. AI de'pejar vr. [encrnQ$:
$11424 ~S l 0200
112
L. f&mula del VP .. pued< .""ribir:
Valor p..... m. d. I. in"0 ... 16n:

Vp~
,,,
C,
__
donde C, escl nujo de cfCClivo en I. fh, I y , 1. t.", de intef\!, 'propiad . Esdccif. r. c, 1. I.. ade
rend imie.'o que Keith Vaugh~ tequiert ,obrt I. ,'cnt> d<l ",,,,,...,. Algun .. "=S a "''' st Ie II.",. 'asa
<k d.,c.ento.
EJ and/i,;< del ..,,/or pus~n" noS indie> ~ue un I"'go de Sll Hoi por "",ibi,,] ail<> sig" ionte lie",,"n
valm pre .. nI. de SIO 200. En "',.... l"1abnis. a una taS.1 <It interes de 12%. a V,ughn Ie darla 10 mi'''10
"",jbj, SIO 200 hoy" 511 424 . 1.no 'l8uiente. Si hoy ...,ibitra $10200, podri. pon<rl()<en d N,"OO Y
...,iw Sll 424 el ail<> <ig"itn le.
V. que]a segunda ofen. lit"" un l'aJar ,...,.nlc de $10 200. mienln> ]a vnmero ofen. >6loes de
SIO 000. d 'n'lisis del ".1", presente l.mbi ~n indioa que Vaughn deberia ottpuu- I. segund . Fn OI~
palabras. lanlo.1 .nMisi< del \'alor fu turo coIrl{l el anMi,i, de l "alar present. conduce" Ia mi,m"
dedsioo, De >cuemo COIl esto. los anilisi. del valor p<enl< y d vak.- fu,"ro , 'e",pre deben coOO""ir a
la mi,m, de<;i,ioo
No obstan to I. ",ille, de tIle ej<mplu. c()Olie"" los prin.:;ipios ba,icos c()o que uab.aj"",mos en los
. iguientes capI",los. Ahara """""'05 0Ir0 ejemplo pam exponcr , I cooc"<ptO del ""l<>r pn:sente ""to,
EIE~\PI
()
u. Joonr>inl>. ,nili... finvtd.", do K.Llfman & IImad. ~ ...'" 11_ on 1>Iono....Iee . con,NIe... r.c<>_ _ '" ompro .. quo Inv"",," on un,..,..,... cU)'o 1>"'<10 OS do $aS 000. bt.l >qU'" do quo .1.00
~ t!.erteo\o I'Ioldri '91 000, 10 (uIol ,...... ta ...... pn>rI< " '"C"'" do U 000, y, quo Ia tau do
_prantiuda 1'0' . 1 boocQ e> do 1000;doboria K.1Ifm>n '" B""d h"" ... 1.0 i"" .... lon' La ~~ci6n do
~ .. do>eribo on Ia ilu.tnclon i.1 con un d..,..,."", ... flulo do electivo .... ~ I tie<npo.
$Ok> .. _o.iw"\> "" ~ para C~ ..... do que no .. "'" propuo ... ,tr.l<tffl.. Con 1.0
......-. do $85000 on .I ............... doi $91 000 di>pooibl.> eI a/Io
En '" lupc. uponp quo
......... " ~ <OI<>a 10> mi>mo> $8S 000 on 01 barKe. Con U"" """ do i . . - do 10%.1<><
000
,,,,,lent.,
, ;-,;;.;-;.;.~" ,
(1 . 0.10)'
sasooo ~ $9l
500
sa;
$91 000
fkljo de . - .. _
:~::;;~;,,:":.:;;:::~.:::;::~~:.~l
So'; b>um compn.r eI <e<-re<><> , ; . 1 in.erti, "" m;",,,,, $85

proOujonn $2 SOO .di< ;"""I.. (., ~i', $93 500 dol b1hCo men.,. 191
I I
..... e, un cilcu lo dol 11310' rutu'o
Pa,,"lamen<e, ell. ~ri. """u,,, el ",,10'
d.1 precio de ven" .1 ,1'10 ';guion,. ,
P""'""
Volo, p~..,t. 2
$911)00
,,,,,"',l
12 727.27
Y. """ el ..10, P"''''"'' del "",do de v<n".1 a/\o ' ;luieme., monO<".1 p~io ""',, do ISS 000 .
...."... dol Ior pr.,en'. ",mb"n ",n.1> quo .11. rIO d.borl> ,ocom.ndarl. <omp ... do 13 prop;edad,
Con frttU<:TlC i., los hombres de TlCgociQ> do;.;an detorm in., 01 ,oslo 0 el bfn~fll:ia exacl", de """
ded,Kin, La deciti6n de oomprar eSle .i\o )' de ooe, d ai\o ,iguitnlC '" VU1e "".1"" como ,ig"":
V.lor p~nl' n.lo d. I. In,,.,,,,6n:

-52 273
-5B5 (XX)
CO:IlO del
'cm:no ho),
S910lXl
(4.2)
110
\,.10< presento <1<1
p'e< io de vent1
oi\o ,iguion"
La fOrmul. del ".lor preselli. rlelo SO P"e<!< e.rib;r:
VPI\'
-CO'l10
"1""_""
La ecuac;oo (4.2) oos indica que . 1 ".Ior de I. ;n,'.,,;oo es de - $2 213. dcspu<' de

10<10< 10'
benefic;", )' <:<1", cn I. recha 0_Aft"",,,,,,, q.... -52 273 e, .1 '-alor p ..... nw nOlo (VPI\') de ,. ,n"e,si6n. Es deci,. \'PI\' ...1, 10< pre"'m~ de los fl"ios fu,u,os de dWj\'Q men", d ".Ior p, ..,nle del costo
de I. ;o, .. ", i6n, Ya que 01 valor ",e"me 0<10 e, neal;"o. L,d. JeM;ngs 110 deben. rtComeooar ,.
oom"", del lcm:lIO_
Tanto ~I ejemplo de Vaughn wmo el de Jennins' ,upon"n cOflditiones dc perf""u njdu mbre , E,
lemoo en SII 424 el ru\o s;gu i le
A,irni,mo, Jenning. sabe c"(Jn perfce .. ccnjdurnme qll< K.~fm.n & Broad podri. [ec ibi, S9 J (XX) p0.I etJder ~u lerreoo, Des.afOltu na<lamenle, ~ Ilombres de n~~Q.Cios no .uelcn C(loo;'<'T los nujos fUl urtIS de
efeCl;'O. bt. ;n<en;d" mbre so expone.n el , igutente ejemplo.
doci,. Vaughn ",be coo perfect. cen ;dumbre que podri. vender
Elf\ IP I()
.st.
l'rcfes,ion.1 Artworb. Ino" ., "n mp"" que .,,,,,,,u l. <on p;mu"" mooJ<rn", EI ~ren'~ pion
Nqotirir un P;"'IO oligin.1 on $-400 000 CO plnc"", valga ~90 1)00 .1 . _ d~ 0', ~omP<'_ lo> prlnc;p>'" Au;O$ d. o~tivo ,e m" ...... ~
.. Ia H""rac~n 4_3_
O.. dt "'ego, e,,, e, tan ,610 una exp<o .. ti oe que I. pintu", podri. vale, mo. 0 mono,:$iOO 000.
Supoop que Ia ..... oJ< intec/'-; ga.-.ntind. poe 10, b.>.n" 0' d. 10%, iO.bon. Ia ~mp,. .. 'ompC'IC
.. <Ie "",/
"
c
....
J,
N""0"<1 pnrn..r po."amlo"te 'orl,
de"oo,,, .1. 4>$' de i"lenls, <<>m<> '~'"
Puo" q...., 1-436 361 ~ m.yo S~OO 000, prim.,.. vi,,~ p"""erla quo .. comp,.. deberi. ~.Iiu" . Sin
omb,'l". IOX.,.1 '.n~lmlen'<> que '" pu_de obtener >"bra un> ;nv.,,16o ,in ,io,&o. Yo que I. pimun.
bosun", ri"gosa, , . ""Iuie un> '"'" de <1<"',",0'" rna. al... EI ger~m. ollg< I... ,~ d. 2S% P"'"
~i" dl .... O ri go. En '"'''' p.l.bra . dice quo un .... ndim iemo e<p....do de lSX '" un. comp<",.<i6n
j"'
io,."ibn un "".go ... como., ..
EI""I.,.- p r~.n," de I. pin'un. ~
.>
pin"'''"'
pot""'"
Por .. oto,.1
go'"""
COtl.id.,.. quo
r.
p;n", .... ,d .ot.r"V>.lu,d> en $400 000 Y no I, ,ompr"
EI an,li"" .. tenor cs un <jompio dpico Cn I. lOrna doe cieci,;oocs de I" Co:>!JIO<lICiooc\ "'odemas,
,unq"' los ejemplo> re.les ron, dcsdc luego. much<> maS <:<Jrnplejos. ileS3f""unodamenie. c... lquior
~j.mplo que ineluJ" un riosgo ",,,,,,,,,,,. un problema que no in<luy. un ejemplo librc de nosgo. En un
.j,mp]o <:<)" fiujos de efeo,ivo !in ri"80. I. ta ... de in' ere, apropiod. puOile de'onninarse con un. ,'.rift_
cacioo en .Igu "o, bane",.' Lo eleceilin de I, "'" de de",uonlO para un" in""",ilin riesg<>so e. ""a tarea
diflcil. En em pun lo rIO <abe""",.i I, ta ... d. deuen,o wbre la pin,ura deberi. >er de I!. 25 . 52 o.lgun
porcen"jo
Ya que e, diflcilla elecci6n dc Una ,as. ,Ie dCS<l!< n'o. on "st" momento stilo preten<krno,; ;Iu",,,, el
problem . EI re<to dtl capitulo so re rerim" cjcmpl<x oojo COnd,C;""', de ",rfeeta "'rtiduml;Jrt . Sera
,",cc<:lJio .,,,,rar. cubrir el maten,l wbre ri ..go)' rmJim;enlO en los capf!ul<x "",,'eriore, ante, de
""",,"Iar un ..,,)Ii.is .j~'tado por el riosgo
1. DEnna 101 (onceptos de v. lor futuro y prEJEnle.
2. iC6mo se uci liu e l valor presence ne co en la toma de dedliones de Inverli6n'
4.2 Caso de multiples periodos

La seed"" .."Onor present6 el ,"!culo del Yalw fviu[Q y d~1 ,'alor p"'S<;nt~ para un w lo pcriodo. Am
los Clikui<>s para 01 c.so de periodos m"l~iples.
p"'Wnl''''1l>OS
Valor f uturo y (Omposki6n

Suponga 4LIC un ind i,' id\lO fuera a p""tar S I Al final del pri"",, 0110,.1 pr.,tatario adeudaria I. e,nl ida<!
principa l de $1 mh los interose. sOOre el rre"om<). I,,~,," de ;m<d, ,. En d c.so .. podiko d< que I.
taSII sca. po< ejenlplo. ck 9%, 01 prel'atano adeudari. al pTCSlami".:
..
$1 " (I H) = SJ X 1.09. $109
Sin embargo .1f,", l del aM, 01 pres .. m;". tie .. 0;100 opci""",s: pok retirat los SI l19 o. de mane,. mis
general. (I + r) del mercado de capital..: 0 bion puWe <lej..-Ios alii )' prellarl", du ,ame un segundo 3l'io.
EI pm<:e.>o co",;sl'n'. tn dei".1 dinero en eJ me",ado de capital'" y postario durante otro.no Ie
C<HlQtO como w n,posid6n
S"pong. que eI p.... tamista decide com""""r '" pd.nlO durant. <>I", '00. Para clio. ")"" I",
fooOOs del pre'tamO del !Kirne, alio. $1.09. y ~t. e>ta c.ntidad duran" cI , igut.me ail<>. AI final del
.no ,igui<nle, el pre'tataria It debe ...:
$1 x(l + r) x (1 + ,} = $ I x (1 + rf" 1 .. 2,+,.>

Sl
(1.09) x ( 1.09) = $ 1 x (1.09)'
5 1 + SO.lg + $0.0081 = $1.1881
81e es ,I 1"",1 que recibi", desput' de <los ,r.;,,; a part" de aI><m! si deoide C,,"lpont' , I prtslamo.
DidIO de """ manera, .1 proJlO!"'ionar un. oponunidad dirtCl. de pItsta"'o, . 1 merudo de c'pital ..
Ie permilO .1 in"ersioniSla """Sf"""aJ S I el clia de hQy en S I ,188l al final de "'" .!;os. Al f,nal de lITS
afoos el ~ rr<ri\'o sera de Sl X (I (J9)' '" $1.2950.
EI aspeCIO mil< impor1onle que.>e deb< Il(>Iar OS que la ciII'lidad ''''01 que ,edb< el pre''''miS,. no es
vllo S I que hobi. prt""oo mas los inlore.>e, de dos o~"s >obre SI :
2 x , = 2 x $0.09 = SO.18
El pre'''mi'l' I'nlbi~n ... h'e. ob1c",,' Ia ,anlidad de.-'. qu< <rea ... pre.>e"'" los imere"" de l stsunde
ai\o sabre los inlorest' ob1cnidosol primer allo, EI u!nnino 2 , r "'prestnta 01 imes simple sabre los
<los a;;os. E1 1~rmino r st CQno<:e como imeuu, sehu ;>J/eus'-S, En noe' lIt> .j<mplo .,'" alli m. crull i.
dad <s e"'<lamenl<
.-' = ($0,09)' $00081
euando d er""tivo.>e in\'iene a un into"';'; rompueslo, st reinvi.ne <ada ",go tic in"'re.>es, Con "n
imer6 ,implo, lOS in IO,.= no.>e rtinv ionon, La dedaraci6n do Boni. m'n Franklin: "ft dinero h",.
dinero y.1 diflero que hatt diocm hoce nm dinero--, 0, um manera m"y ilu"""i," de pllear.1 in !elt<
compue<lO, u. direretIC;. entre el inl<:r4 <ornPUe>IO Yel inlelt, Simple se m"e<ll"> en I. ilu,,,,,,,i,,,, 4.4 ,
En est. ejomplo I. diforeoc i. flO e, nlocha porquc . 1 pltmmo" de 51. Si d pre.ta"'" (""ra de un mililm
lIU\IRI\( 10'
.j.j
$1,295
$1.2ro
$1.1&1
$UIlO
"
--.._Io_""",ot_
EI ...
IIfI'I9Io y 01 "",,-,to. La _
'" ptoOO iIo rT"<JCi\o:I$
IO<._,
.. " " _ ..
"
de dOl..,.... ,I prtstamiSla ",cibin' $1 118 100 al cabo '''''Ioaiios. De .. ta <anl'dad. S8 100 son ;mere,",
.wbre .notre",. L. lci6n es que cso< nlimeros peqlltilos dcspub del pIln!o decim'l (>lIedon lIegar a
"'presentaI canlidadcs , ignificaliv", wando las Irnnsac<iOl1<' st hace" C"<)Il mont", olevados. Adem ...
mienll1lS mis b,rga", I. durati6n de un ","stamo. mos imroo.me, so "".I\,cn 1m interests sobre i"'ere_
La f6rmuia gon<"'] para un. inv.... i60 duran," mudlOS ptricdo< sc escribe:
\"alor ' ulu'n d. una in'-ersion,

VF_C, x(l +r)t
donde C. os , I efttlivo a in>.ni. en la rreh. O. r", I...sa de in,","' y T os I. cano idad de pcriod<>s
durante los cu.l .. se invient 01or'OIivo.
lIE~\P1
(}
$500' 1.01' 1,07. 1.07
La l ..ltraci6n -{,S i<>dle.
~ ..... 'm ...."o
= $Soo x
(1.07)' = $612.52
de I. <LIM<> de .. ,. ~ on Ku.
$6 1 1.~
r;:---;-----;--!t3 Thfl\9O
)0
-~
LJl \tPI')
", IIItttor In';,.;o S I 000 en ""<_ de SOH Comp>ny. L1 o:omp.lni" .,... ><tualmeo.. "" d _ de
Sl. _ ....pen <.no> 10% """,I
1M do> o/Ios 'iglJi.meo, ;CuiI ..... oJ dividendo do SDH
CoIIopM~ despoO, de do> >110>1
dunn,.
S2 (1.20)' : 52.88
.... ~i6n._~ ............
""",omOM ""lor ....... dividendo,do SOH.
ntmpo
T I
"Lu
00
In.; <los eje"'plos 'n'eri<:>m> pued<n cakularsc de ,r.. maneras. In.; dlcul", p<>drian bacerse mao
nualm<nle, P'"" ,nedio de una calculadora own]a ayuda de una ubla. La labl. pmi ",ll"opOOito es I,
..
A-3, que apattrt .1 ronal del 1.... 10. Die"" tabl. pr=nl. los va/ore. ju,"ms de $J lfi""1 JL , p'rilNios,
Para utilizarl. so locali"'" I. I.'" de intm;s 'l""'Piada ~ I. Ifn boriN",al )' .1 ""mero de penodos rn
I. line. y<nic.l.
Po< ejrrnplo. Suhl'ynS Ku "","!Varia las <.igu;,",<, !rc.! de I, labia A-l.
........
,
T ... &I .......

~
,~
1. 1910
11.21501
1.0800
1 16M
1.2597
1.2625
1.3106
1.3605
I 1236
1.0700
1. 1+49
Ella podrIa <.Itulor d ".1", futuro de ,"s $500 como ';gll<
'500
Inv.r<;i6n
inidal
1.2250
$61250
Valor
fu,u", de $1
En We <jempio. OO>O!J'OS Ie P"'J'On'ionorru.>l i. im'.rsinn inidal )' I. lasa de inl.re" Yf'OS,erlo""""I< "
pedimo, quo c.""' .....1 valor fUiuro. As;m;s"",. I. laSO de in' .... ' poxIria de<cOO/)('Cr$<. 1.1 oomo se
mu.".. en.1 ,iguionlt ejcmplQ:
EJE ~\ P I
()
Cart V<>Igt g.no recie nm.m~ 1 10 000.., .. 100. y de"" >mpnr u" .",om6vil dentro d. cinco ,1\0,_
Cart tim. qtJe . 1 . u<OII">6>'i] <o ... <i. $16 lOS on'oo<o,. So. fluje< ~ ~o<o ,e mu",mln on I> lIu ..... _
<;00
ILUSTRA( 10"
i.7
iQ .... u ,. d. io"re, debe ... 00'"00' P'''' P>V-' el.u,om6v;l!
~ -
$10ocn
flujos de efediwo pur

I. <ompt. del . . . .
[------ 1'-
Ca,l Voigl
--$16100
u razoo d.1 p'", io ~ <ompn ioi<i.1 eo efectivo.,

$l610S ml6 10S
f lO 000
!'or ",nto. debe 00'"0" una "'.. d. lo.. ~ q.... <ooviem $ 1 eo S 1.6 10, ~"VO d. <inco ,/\os. La ubi>
....l 00' dice que una "' ... d. ;0,., de 10% Ie pemlit;n 'dquirlr . 1 a",omo.il,
Q problema pod. expre .. , . Igebnk.m .... como s~ue
$10000 x (I
fl' ~ $It, lOS
r., I. "'.. d. iowes oe<."rI. P"'" comprar . 1 .",,,m6v11 Yo que $ 16 10SI$IO 000
-~.
Y.
>N
b ubI> 0
(I")'~
'''''~;. ''
' COftc< ..... lmcmc ,
1,6 105
cok" I "", oV>.nud. po<Iri> oo<on .... .-' . I ""lor de r.
""'<""",.,. I" ,ai, ""'"''''' <n ....", Iado; d< "

, \11.""' _1
.... 00., ., dec;,-
1.6 10S.
"
EI poder de la composici6n: una digresi6n
La m_yori. de las p"",",as que """ {enid<> ""p"ricnda en la composi<i6n. It: han imprionatlo """ su
!X'dor du .. n{e p"riodos prolong"""" T<>memos como , jemplo el mercado de val,...", Ibbot>Ofl YSII'Iqu"
field <.I<ul.",n IQ que.1 mCITado de ,'alorel redi'u6 en lOIal de 1926. 2001.' Encoou-aron que un Mlar
oolo<odo en """ ""do"", a priocipios de 1926, "aldri. S2 279.1 3 .1 fm.1de 2001. Lo .nterior 10.1 I%
oomvu,>to ,nualmente dUranle 76 .00.: e, decir, (1.10i1)" ~ S2 279.13. (Nota: He""" redondeado
10.7086%.1011%.)
El ejempkl m"",ora 1. gran difereoci. tn~ . 1 in .", si mple y d comp""" o. A 10.71%, 01 inte""
simple sobre $1 OS de 10.7 1 ""n'."os .nual". EI inlt"" ,i mple duranle 76 ai\oo es de S8.14 (76 X
SO.1071 ), 8 decir, un individuo que re,ira 10.11 O<nla,", ead. '00, h.!>ria relirn<io 58 .14 (76 x SO.IOi I)
de,pue. de 76 .00 . 8 10 es ba".nte inferior. los S2 279.13 que It: obiuvi.ron .1 reim'o"ir todo cl
priocipal y d int.rt.
Los re,ultados son mas imprtsiOl1anoe, en pcriodos
mis prolong"""'. Una persona 'in "'P'"
ritnei. en 1a cOIHpolici6n ~n""a que el """'" de SI de,puts de 152 ai\os <tria eI dohl< del \aloe- de SI
.1 r. nol de 16 ai\(ls. , i I.
"" u.1 <It n:ndimien'o fue .. la mi,m'. En ,ealidad , el ,.Ior de SI despot' de
152 oiIo, serf. el cU{)llrtuio del .,Ioe- de $1 des!",e, <It 76 .Do<. Es <k< ir. ,i I. lasa .nu,1 de rendimi,nlO
fue .. I. mi,m . una im',,,i611 de $1 ,n oe< iooes C001U,..' deberi. "aler S5 194443,36 [S I x (2 279 .13 ,
2279,13)],
H"" algunos ai\os, un ""1u06logo "",up"ro una reliqui. en la qut se af,rmab. que Julio Cesar habra
pre.tado a .Iguion el equ i,'aknte ",manO de un ~ n iQ"'. Va que 00 h.b'a regi"", alguoo de que el
~nique se hub .... I"'&ado, eI ""lu061ogo se pte8u,,{6<u:l1sen. cI in,,,,6 y el pri""ipill Ii un d<s<endi,"Ie de cesar in'en"" cobntr a un deS<eod ien'e d<1 prt>!atario en el ,igkl xx. EI arqut:6logo co"sidero 4""
un. ta.sa d< 6% $en. adctu&J . P:lra ." SOfpft,", .1 prinoipal y.1in, .", d<bido de,pt>!', d< mas de 2 000
afoos era ,"ocho mayor q"" (od. I. rique .. ~n. 1 mundo.
EI !X'dor d< I. com"", ici6n piled< e'plica! pot que los padre, de I"" famili.. de clast mli. h<r<da"
riqut ... a su, nioto' )' no > SU, hijol . Es dn'iT, Ie salt.n un. gcnora< i6n. Lm padre, prefieren ru.:er muy
I1<OS _ ' ..IS oietos , que ha<:er moderndam"" te ricos. ,u, hijo:< , So h. d<",ubi<no 4uc On dithU f'mil i""
I", niet1>S t;<IIon una p""pc<'i" a mis "",iti ,' .oore .1 poder de " composki6n. que 10:1 hijOS,
"U"
,=
IJ""y'"
~ ~'><>n .. ""n dkho Que .". rue.1 mej.,.- """0 de bi<n .. rakes en I. hi>wrio. Sup,..",.mon""
Pwter Hmui'. di,'or gonG",1 de New N.th~and ,. b foIi,l de Du"h Wo" Ind i, Comp1l'lj ~ ''''Go<
Uni<X><. compr6 I> 1,1> d. M.nhatun po< I,Q Aorino. I>o l .nde~, en b.>"'tijOJ 10> nativos, En 1667, I<
l>oIande ,. v;",on oblipdo,. int.,<a",bi., .. p<>' ,urinom <.,., I", ingq.,., (qui ..,.1 peo..- u"o'o d.
_
rak., .n I.a hi'<o,ia). S.,.", e<on6mioo, pern ,I< hol.nd.,., ob,uvjoron roalmont. Ia mejO<"
"1'<000 on el ""tol 50 "be que 60 IIonn.. hol", do,o, ""Ibn 2 -1 d6b,., , I tip<> de "mbio on ~ momento. Si I", n .....,. hubi."," _did<>'" b....tij... un p'l;(io ju"o de me""d<> y hubie .. n Invertid<> I< 2'
d61a ...... SlIO (lib," de impu,,,o,),)71.!.os <Ie"", ""Idri.,.. ",.I, d. $2 mil millone" Hoy en db. M. n
I\atwIv.l in dud. m.l. <So S2 mil milione" PO' 10 tontO, ' un. ,..., de rondim iemo de 5%.10' ".,ivo> '"
_ron .. peo..- p."e d.1 , ...<0, Sin emb.irgo. inverode,. 10%, I> canlid.d de dinoro quo ,.dbi,bn ""Id<f.
apro><im.damemo
Sl~( I
.. r)'" I, I)J)
'9' mil millone, de millono,
Esto eo m"cho dine,o, D. I><:<ho. $97 mil millon .. de miliOfl'" eo mo. de Ie. que .. Ion to<io, "" bi.".,
... k:o, on 01 mundo hoy .... dia. Nadie en 10 hi"oria h. pOO ido on<o .. un. i""."ooo quo .... dittl~ 10%
du,",-"o 377 . ~O<.
n,
" ". . .1
.
Valor presente y descuento
AhOOI ;abcmos q"" "n' Ill5ll annal de imelts dt '1% perm ile 31 in,."ioo im traIl'format $ 1 del cli . <Ie
ooy en SL 1881 desputs de dos alios <:<>!l lados a partir de
Adem:i$, "'" gUMarf. saber 10 . iguienle:
.nora.
I-Que <,,"';dad de di<>em 11;,,';. "","ar"n inv",ioois(a ,I dl. iJe ho)' . ,r"",,,,, d< Que F"di,,,,
"",ib;, S I (\<,put. <Ie ,k" .,." ""';f de hoy1
Algebrak.menle. pode ,n<>< C$tribir "'0 <,"no:
VPx(I.09)' = SI
En 1. e<""" ;00 anterior. VP represenlO d ".Ior presente, I. caolidad de dirt<ro que debcrtmos preSlar.1
dia de hoy obj<to de re<:ibir SI en "" plaw de 2 .Ito<
Si de>pcj.mos v p ~" CSla ">ci6n. lene",.,.
"
VP = _ _ = $0.84
1.1881
Es!e procc,..,. ('On,iSto"", en calc"Jar el val", p"",en te de un flujo de efec1;"o fUluro . .. 000",," co"",
doseu.mo, y., 10 "PU'''o, I. c()IJ\po,ici6n. La direre""i. tn ", I. CQmpo,ieion )".1 de",u"nto SO
mLJ<Stra en la ilu>I"'e;6" 4.g,
Para e"at scgur<>s <k que SO.S4 >00 re.l ",ente , I 1',1or "",scnte de S I que .. "oY' a re<ibir <k n'ro de
l .nos, debe""" veriftcar ,; de'ru~' de pSlaJ $0.84 y reno"ar dkho l"iS[an.o du,"n'e 00. .nos, obIt" drell\{)\ 0 n<J "'''''''mente S I. Si
fue", d <oso. I", me ..k" de c'pi{al.. afinnarian quo $I rocibido
en un pJazo de 00. "110< OS equi. .le." " (e"", $0.84 tJ dia dt boy Si \'crifloamo, I", cifra" "'0<10'.
!e.ell\{)\:
.,{t
$084 I()S x 1.09 x 1.0'1 = $1
"""II\{)\
En otras pala",,",. <uando

mere"tlm de capital., coo una !a<.1 de in,<rt\ tk 9%. somo,
indif<rtn'e' <nlre rc<,b" 50.8-\ 01d;, de boy () SI <k n,m <k <los an",_ No {enen"",
paniI
em, do< .lten,a{i.", <k una manc," diSti n'a. pofqUt , j (uvi~,il.l'''''' $0.84 d dia de boy)' "" preS{iramos
durtln'< do, anos. OOIendri.n"", un rendimitn{() dt $1 .1 fln,l <Ie oso pl, w. EI "alor de 0.84 [II( I_OII}'I S<
COOOCt COn'" factor del ",1", presen{o. Es tl foetor q"" so "'" pan c.itui>rd , .. lor presomt dt un nujo
,azor;e,
futuro de ofectj,o.
1-411.41
.~
<It_
Uo,..,.. Wpor """"', . uocirnoonkl" $. I);l) "'io '" _

~_.,._ . "" ,... .. "', S{ (;()O " 11-'J9 I " $< ~ Llli
a_
'"'l'I<" """,0. '" IasigjtfJlolloa. E..... 00$. (;()O ' 110 'II' (;()O
"0,(19)1' $'!KXl. l..o _
doI _ _... """" _
00 $1 000
"-'*\dO ~ " ..
dO " '" do 9%_
..
En el caw tk poriodos multiple,. I. fOOn"l. tkl valor presente pLJtde .",rib;=:
V.lor pre;ente de Ia IJ"'el'Si6n
VP _ _ C,
(4.3)
(I +r) '
donde e r c, oJ fiujotk of<><:l i,.., en la fe<h, Ty ,lOS I. lasa <Ie into,", apropioda.
IIomanI DornaJ ,eei"''''' $t 0 000 dontl"<> <10 tr .. ""'" P"tir d. hoy. P..do pt>O' 8% wt. .... ,~, in ,,""
'0 ... ...... de -.:_ 0 .... pi .... .. do II%. iC....1>e"" . 1....I.,..pr..~ru. <10 ,"fl"fo do
-por 10 .....
-""',,,rol
VP u $ IOOOO x
(u:e)'
SUHlOO x 0.7'138
~ $791a
,t
u,.
CuoMo '"' in..... ione. ' ....<:all una

d. inter... de 8%. llemard Dum .. '8 ,.ntin: igu>l.,..nte
. 'eeltH, $7 9)8 oj d" <10 hoy 0 .... <ibi, $10 000 dentl"<> do " .. at\o>, P""'" podr;' <on~rti.- los
S7 918 quo redO. . 1dl> de hoy en $10 000 dwItro <10 ...., .1\0, P""'~ una .... de in,.ce, de 8%.
8emard Domas pod'" how ruliZolclo 'u, Ukulos """ .. lOr pr""'", ell """ de ..... f<><TnH. EI
podrt>. i"Ilberw.-.alindo manu.imon"" <On c>ku;'<Iora., con .. . yuda de .. "bt. ".1. qu~ >;W"eee
.. to porto final del ,""to. E." tabI.I ".-..ont> .J "'"" 1>1<""'" de $1 q... ,. (<<11>< d~ de t
Y,
..... k><aIlundo .. Usa <10 Interi> >p<'Opi>da ><>11,. b lin .. hortzonw y .1 numo,., apropi;ldo de periodo,
..... b >/urn"" ~ ... k:.1. Por ojom~. e.emll'd Dv~ bu.",,,, .I'r... igt!I.... '. do Ia f3!>t. ".1 :
-
i><'_.
-,,
t"",
..
0,H f6
0 87)'1
0.8163
0.7629
. ..
T _ _ ___
0.92>9
0.95 13
10.1'9lS!
0.735 0
O,~ 1 7"
0,8-1 17
o.nn
0.7094
En .1 tj<mplo anterior. proporcionOJ1lQ, I. ta.<a tk inIO"" y.1 nujo d< elocti\'o fu,uro, Asi,ni<mo, I.
do: int .... , podri. <iescon<>c<:""
LJI \IPI')
ILUSTRM 10,
u" d .. nte d<> Ch.ffkin Corp., de, COMp'" "" bote de "'molqu~ 01 dl.> do Il0)0- En luga' do pav,.1
-...do,.,.,.,.. sse 000 <Io<>VO de .... , .~O>. A Chilffkin Corp_. I. cos", ... S36 610 con,,,,,i, 01 bo ..
1nrI-.dia<>,,*,,". Lo. princip.I., Aujo, d 10No de Chaffl<ln Cotp .. ~ mue>tr>n on I. ilu",.,,,ioo ~. IO
iCon cull "'.. de inte'" Chilffkin Corp .. no pn.ri> ni pen:lorl. >Ot>r. I.> v.",.1
III
f lujos de efedhvdol
bole d. ' ..........
r'--
-.$38 610
o.to.no< dotem>ln.ri ..... do in' .,,, quo permid ... ,,,,,,bir
SI donvo d. tres
ilI\o";
y quo '""8' un va
___ to de 10.7722, La ubI>. AI 00' indica que ........ de in'''" ., de 9%.'
Coo [Itt."tlCi un ir\\,orsionista 0 una empresa fe<ibir.in m.is de un nujo de dO<:1i,"O. EI ,.1,..pr-csen' c del coojunto de n~j", de efO<1;"o cs <impkmcn'o h, ,uma de los ,.10= prestnt" de los nujos
de efec,i,'o ind;v;du.ks, 10 <"" I .. ;Iuma cn ,I ,,&u ie"'. ejeruplo
f JL \\1'1 ()
De""~ D,..per go"" I>. !otori> d.1om.do do Konwd,y y _ib;ri 01,;gui.",e (oniunoo do Aujo' d. ef",,"'"
du...",. 10. , iguionte, do, ,~o"
...,
,ob,. '"
Draper puw. go"'" .<w.lmente 6%

,e n.. de .I\on"o,; P<>' 10 tan'o. fa ta" do do",uontO
IIP"I>iada ., d<> 6", EI ..lor ~."'. de 10, fluj'" de ...""ti"O '" .1 'igtJion,.:
... .....
,
S2000 ,----'---,~
~ O.9"l
S I 887
$5000 X(l~r . 0.890

$~
lJ7
En.,."" po.l>.bn', D...,.., .. , iomo ilu1lmon", ;"dl""do . 'o<:ibi, S6))7.1di. do!>oy o. ,,,,,ibi, S2 000
y $5 000 du...",. 10, do, .I>ru 'igvie"te"
, All<bni< ..... '!< ",uno, "">I"J_ ,1 ",to< "" , e. I. e<"U"" ....
~ _ Sli610
(, +
'1
"
finooc . <Om ,ien... opofWnid.d d ~ inverti, en un. cO"'"t>.dora de .Ita ""Ioci<bd que C""'to S50 000.
r.I flujO"l do .tectNO (dol (OStO d. los .horroo) po. S25 000 den"" de un .~o. do $20 000
dontro de do<
y de $ IS 000 d,,,,.o de "e' a/>o$ p->rti. de hoy. l> compu .. don no ""'doi nada
dtopue> de tees ano> y ~o ,. ",e,entarin fluio, de .fectivo . didonal.,. fin.nc . com det.,mioo qtJ . . .
_ do <Io",u",,,o .prop;ad... de 7X pon., .. invo ... iOO. IOoberi. i~~ .., 0, .. ,ompm.odor> de ""
...ao<:i<I' ,Cuil., ....lor 1" ....n<8 de I. ;"",...;61>'
l.O> "uio, de eie<tM> y 10. "'<tore. d., v"or ",.."",e ",e,.nun con~m.. d6l>:
, qu.,.,.....
.110.
........
Facc .... .... _
.,
_$50000
$25000
$20000
,
l.O>
""lore. pre.." de 10. flujo' d. electivo ,<>n:

Flujo. d ~tivo
, "0
,
,,
,
<
'"
'"
'"
: 0.9H6
0. 87)~
-'-)' :
_ '_ )' : 0.816)
--I
facto<" del ""lor pre;e",. : Volo' pro nte
_$50000
$15 000 0.9).6 =

$20000 0.87l-l ~
$15000 <0.81 . 3_
To ... :
- $50 000
$ 1) )65
$17 %8
$12 2-I~ . 5
$ ) 077.5
"""nc .com _
jn.erti" U" <omf'"udon de >I....Ioc;d.d Y' que 01 ",,10,
elec~.o r,.,,,,,o. que rep,""w.t> e. m'for a.u <O>to. EI VPN., $) 077.5.
p~sen,.
do 10. fiujo> de
F6nnula algeb raica

Para tknl'" Una f6nnu ln alg"braioa para <I ,'.Ior "",,","Ie nolo de un nujo tk efeolivo, re< uoro. qut .1
VP de ",eibi, un nujo de ef<:CI i,'o d.,,...., de U" .00 coolado a parti' de ooy es:
VP : C,I(I+.)
y 01 valor I""',",nle tk ",<:iN, u" n,\io tk .fe<!ivo despues de dos ai\os colliados partir d. hoy os
VP~C/(l+~r
P<l<kmos e.li1ibir ci VPN de un P"'YCCIO de T pcriOOos (Omo siguc

C,
l+r
(1+r)
(1+,)'
VPN .. - C. - - +
,+ ' . + ------=:L- ..
C +
L' C
--'-
' ;0,(1+,)'
Se '"pone que el flup iniei.1 -C. es ""g'l i,'O porque rep'e,,"', " na in"<,,ioo. I., 01 sfmbolo que
design. . 1. 'U ",at";. de 1...rie
1.
2.
.:Cu~1
.:Cu~1
es la diferenda entre el Imerfs ~Imple y el Imertls compueno?

e5 I~ f6nnu la para determinar el valor pre5enle neto de un proyecto?
71
""'" I
v_
Y ~ "" ucwI
4.3 Periodos de composici6n

Ham <:$Ie """,",nW 11<""", JI>pIInIO qut\os procesos <It ~ 1 <lnweftw """'laI anuatm.~.
Algurw \'CCC:$ los ~ COMpuesIOS (0 periodos de cap"aJiZItitG) pu<den OCunu I;(lOl mayor r~
<Utlll;iI qut s6Io !WI ~l al """. Po.. rj<mp!o.lJI>a!i..... q... 1111 banoo pap !WI WI de InLetts <It 1O'i
~CUIIpIem. S<'mes.tnlJm.Mr". Esw lit:nir.......... "" dt:p6$ilOde $1 000 en el banoo.-aJdr(a $1 (0) ~ I.~
$1 (ISO dt.<puk de sris me<tS. Y$1 o:so ~ 1.05 ~ SI 102.50 II fiDII del aIIo.
La OQuol.l qut .. leIOdria II final del """ put<!.< eocribi= C(IInO sigue'
"""
.")' .$IOOO~(UlS)'''$II02.5(1
S:I"","\I+T
~ IlIOco. u" dtp6>iIo de $1 000 .aIdria $ I 100 (SI 000 K 1.10) bajo UIII <:Onlpo$iciolol (0 ~ ..1Jl.I.
r ...... ) lIluai. <Jt>,..rw q"" "I >'IIor (UIUn).1 fial <It U" .00 .. ma)'<lf bajo""" r.caIilXllln 5<'TIIe$trlI q""
bajo uM capiwilXllln" ~i6n lIlaaJ. Med,,,,,,, una ~ .. lil.lCiOO anual. 105 $1 000 ""SlIIales
llgue" ~icndo I. base de II i..".,.;oo para II 'OOIlidad del oiIo. B.jo una Capilllt,...,i6n S<'mewti.1os
$1 000 $011 II base <It II in ..rsi6t:llan $<)IQ patalO$ Kili pri~ 1JlelCS. La buc: de II inl'ersioo dUMtt
los "iUDOOs lei. mn.es e~ de $1 050; enlOO<:es. '" 000.0<" in"",... .00", in"", ..s en la cotnpCtSit:06o
serneslnll,
YI q.. $1 OC(I K LlO:!j ~ Sl 102-50. 10% COMpur<lO "'me"rum.nle OS 10 n".",., q,1C 10.25%
complleSlO (lfIu.I .... "I . En otra.\ pal.bras. a un inversioni... "",ion,1 I. darla 10 mi.",., que Ie of~lCran
Ult.1loUl1 de 10% C()InPlleSla "'"lCsrralnICOle. 0 una .... <It 10.25% comp ..... anuoilllCnle.
AI final de un lAo, u~a ,ompos;cioo
10% ,edi,,," u"" ,amid.><! de
'"""""al.
S I ~l + o~o r .
$1103.81
DidIO de un> mane", mfo< l;<e,oI. corn..,.., una in,'<~i oo m veees al """ JIfOI'Ot'I;iona at ronal de
un lAo uN riqueu ok;
C.(I + ;;J
dondo C. os II ''''....;00 iruri.al y 'n I, tas:a ... ;nl.re. ,""uII osta blrdda ....... os I. tasa de inl..m. ... 001
$1" l;(IOI~m los procesoo de tooIplS.ici6ft. E< pO$ible que los boncos Y0Ifa$ insIilllC1OOllo<$ fin.ancieral
u..n 0It0S ..ornI:Ifts para I. WI de ;"",16 ... 1>1.1 esubledda. EJ tbmino tas:a po~nlu.1 In ... l os.
proboI>Iemrnoc. ~I lin6nimo <Ids tomlil>.
,cuM -
Ia " -.... _
cIoI olio Ii J-t Chri$me _ _ .....
=;_ ........ ," ................ - - . d o $ 11
taN
do _ _ _ _ .. tabIe<ld> do 24'
$I ~ (4 4). ... riqe.tooz.a ..,,; do:
1 (1+
O;~4r e l lx(IOl)"
~ 11l68.l
,.&,.,..," "" l6.'~ Y _ >K>mbt'o <10 . . . de _ _ -*- o

et.cdw>, o..bick> . Ia """>pC t '. Ia .... do....- ....... ~ .. ",.,..,.. ,Ito
.. <atl,,_ <10 14%.~. podomos _ l a .... <10 - . . . .....
,...-4o ....
<~ ,. poer.I< Uli!IUI' Ia.- .... .) <...00 el poriodo do com"..i<iOn .. _

uoo... toble<. I.
<Ie lOl .... ' cn Sit y I. <.. ';dad <Ie J'Ofiodo< _ 01<.
'>I.
0 ....
=:~~~~~
,.
",,,,,,,,'ad>
"
oIon <onfundir>e coo " <M!> ~ I on (4.5). ot...,..,. ~ .. rique ..

>!finaI
. . ~ WItO p<>< 10> in ......... pnados~ ..... aAo como por 01 prir><;p,al o ~ _ So
01 pnncipal on,;~" reuar uno on (4.S) .
::: .",-" ,~,' '"0"'''' " ,. ,,~~~_ru_" icu,' e. .. w . ... i n _ atlual

''''~. (H) ...............:
(I+-;T-I . (I ~ G:er
-1 o.o82h8.1";
_..-
Si """'omo ' *",J>I<> o,.;pw <Ion<Io C, = $1 000 Yr" 10%. podem", -....-' ;gu; ...... ubIa'
--~
-.
".11
,,
,~
,~
,o""". lm",,,. (00 _ I)

Some,,,,,"".n,. (m ~ 2)
Trim ...... ,m. n' . (m z ")
Oi"i.men.. (m. 365)
"
100,00
lOBO
IOl.e1
105. 16
0,10
0.101S
0.1018 1
0.1 0516
Distinci6n entre tasa de incerl!s anuaJ establecida 0 estipulada

)' [;Isa de interes anual efectiva
La dife... "d. en,,,, I. 'OS> de ;"'e~ . .. ,u,' c\tabl ... id, (TIAE) y I. <3SlI de
int.'" ""..,al d.iv. (ITAEF)
.uele seTI'fOblem'lica para los <:Studi,m." S. putde disrn inuir 10 confu<i6n s; se obser>. que I. TIAE
'<!qu i.", "mid<> wlo ,; so propo<ei<HI'" in[.""lo de ooml""'itiQn . Por ejemplo. en cl c.", de una TIAE
de 11)';t,1"lor fut"rodc\poJ<'dc un aJ\o bajo un, crnnposid6n "'rTlCStral sent [I + (.100)),,, I 1025.
EI ,alor futuro bojo un. oompositi6n trime"ra] '""" [ I + (. 11)14)]' = L 1038 . Si Ia TlAE es de 10%. p<ro
nO"" proporrion. ningun inteNalo de compmi<i<ln . no >e putdc ,,"kular el valor futur{). En olras pal
bros. no "" ""be s.i dtbera compooe. en forma <;emestral. trimeSlral 0 C()Tl ' lgun 00'0 in"",.lo_
En c.mbio. I. TIAEF sf .;one .. nlido sin un ;.",,,,..10 de compo,i<i6n . Por ejemplo. un. TlAEF de
10,25% 'ignifI<> que "n" ill\'ersi6n de $1 v.ld .. SL 102~ den"o dt "n aoo, So podri. pcns .. que ~"a os
una TlAE de 10% , uj''" una comp",i<i6n >eme"',,] 0 un. TlAE de 10,25% ,ujeta un. oompmici6n
anual. 0 ".,lquie. ooa pos ibilidad_
Composici6n a m.is de un aile

La f6rmul. 4.4 ,;,,'0 para ulla in"ersi6n duran un aoo. Para una i",'o"ioo du"",,. ur>(} 0 mas aAos (n.
1. f6rmul ... transform. tn
Valor futu ro Con <oml""'i<ion:
VF - C.(I+~r
Harry o.,.o."eeI<> in,im6 $S 000 un, ...... do int~~' .... uat ~,.. b4t<i" do 12%.
_
durante <OK" ".",_ ,Cull ,~ ri '" riquon <Ie.~ do ..,. tiomf><>'
lhando .. f6mwla ~ _6. ,u riqu . .. -,=
( on )''
$SOOO , I... ....
<OmP<""" <rim..""I_
~ $5000'(LOJ)" ~ nOOO 'l_I _ S9 030.s0
Composid6 n continua (nivel avan zado)

EI planle,mien,o amerior m''''''ra que Ia composidoo puNie ",ali,.,..." ntas .;" una "" .1 aiIo. 5< podria
ooml"Jll'r pQr pcriodos s<:meSlraics. lrime"",I." men,"ale" diario pQr Itor,. pQr min"lO. 0 a~n mas
freeuenles. Elllm,!e _",ria ",ali= I. oomposici6n cada instanlo infinitesimal; e"" se con""" ~OJTl<) Com
poSicion continu . Los ban<o, y OIra, in'l;!u<tooes fma.-.ci~rn' ,uelen COIizar!asas ooIHinuas de tom
sici6n. pOT <SIO I., OSludi"m()S
Au"'!"" I. idea de ""mpontr' esa [recu<nei. pu<de <au,,", confusi6n, .010 se ne<esi,. apl;car ""a
16Imu la sene;II" Bajo una composid6n co"!inu,. el \.1", Gcspues de T alios se nprc\a como &igue'
(.j,7)
dondt C, os la ;n,o.-si6n initial. T <sl. "sa de intore. ,"u,1 e,,,blecid. y T es I. ".midad <k ail<>s d""",,,
los que se inviene. EI nilmero .. e. "0" ron""" 'pro,;matlam<n," igual

lI(>o;i,k>. como el de CO' ' y T
EjF\IPI ()
18, Su , .. lor no., desro-
Undo DeF<>nd invirti6 $1 000. un .... '" comf'U"''" con,inu am."t~ do lOX du"'n'~ un .~o ,Cu,1 ,erl
.. lor do .u riqu." d.,pu~' do U" .no!
A partir do I, f6m>ul .7 <onemo>:
$1 000' e"" _ $1 000' 1.11)52 - $ 1 IOS,20

b ..
c~ra
'" puod. Iu.- 11cilmo",o on I> ,.bl>. AS. S-6k>,., n""o.;';' ~ .,.bl<<<r r. e l valoe 'o~ .. Ii" ..
01 valorsobto I, [;n...efti<.I, "" I, Para ."e problem., .. 1"""000 role.. m. d...
ho-ri>O(lul. on I ()% Y T.
"bl' os:
,,
Ob",,,,.
qu~
1.1051
11.2 2141
I 116)
I 1972
1.)100
1.)499
1.)910
1.0 9 ~2
una ,.,a 00 lOX
U ibl
COtrl~'<3 ,,,,,~nu ..... nt~
O<!"M.'O' un. "'" <OtrlP<'e,,. ,"v.lmen!O

fii'''' u'" tua d. 11;0
10.52% <ompu.,,,, ,"",Iment .
do 10.Slx' En 0"'" 1'.1..,..... > lind. DeF""d Ie .erio Indlf",,,,, .. quo 'v bOll<o Ie
compue,,. <""tinu,mente 0 "n> ,.",
d~
(I 0.,,,...00 do Undo DeFend, M.rI<, invitti6 S I 000 0 un ...., 'ornpue,,,, <ootinu,mente de I (n; du"'nto
do> .11<>,.
En ."0 <>"', .. f6rmu l p<opi.d. ~
SI 000
x .~ ~ ": $1 000 x,,''': SI 111.~
M.d"," .. ell,.. de" ",bl>. d. "'''' compu .....' contimn meme que ,. ,.produjo antenormento, e",
mmo, quo 01valot' OS I 1214
,-
La il"st""'ooo 4.11 m"e>lra I. ",1a<i6n que e,ist. entre I"" compoSi,i""e. , " ""Ies . .\emeStr,les),
rontin""". Uno cornposit-i6n ><:m<:<",,1 <la lugar 3 un. C",,. mil< ,"a,', y un ".Ior fin.1 mas alloqu< "na
compostC;6n anu.l. Un. composid6n cominu. lie ... I. curn ma, ",a\,e y.1 ".Ior final mas .110 de
"
,
~' I
~m
- - ------ --
, ,
C"'po<;<1o. >nUl l
F)f\II'I()
, ,
Comp"''''iOn ...... ".1
l> "'tla del ....do d~ Mkhipn I~ p>gar>. u<ted $1 000 d.,puO' do <uwo "'o~ Si Ii "'.. . ""aI d.
Inte~
compu., .. ,oo~nuam.nt. e, d.!1);, i,,,,1 , .... . 1valor p",.nte de
.>t. ,,",o!
$ 1000 _ _ II 001" - - _ $721J6

.... . .
\3771
1. (Qu~ e~ un. t.ilsa de Inleres anual esc.obh,dda?

2. ,Que es una (as.. de in(eres ~nual efKllva?
3. ,Cuj) e5 I~ relacl6n que ex; ,{e \'nlre 13 {.l$3 de Imer~s anual e\lJbledda y 13
ta5.1
de
Imer~5 anu~1
efe<tiva?
4. Defina que fS la com p(H icl<.\n continua.
4.4 Simplifi caciones
'''''''.pI'''
En 1. prime'" parto de .. Ie capilulo so han .xaminodo leIS

del val", f"[uro )' p",.cnl, i\u"'lU<
est", cooc.pto< ptrrnilcn rcS!">"<kr dj"."", problemas rclo.tiOl1 :ll10, Coo .1 ,.,10< del dinero ~n cilirrn.
"".1.,f"eno humaoo que impl;,,,,, luck >or 0".,;,'0. Po< ejempl0, '"J'OllZ" ol ,a", de un bane<> qllt
cak ula tI ,'alOf pre",n", de un, hipote<. ",,,n,ua! du ran" 20
V. QU.., " hiporeca coo,.. <k 240(20
x J2) pago.. '" ""l uie", ~na gran c.nti<bd de tiempo para realillir una lar<, <"""'pI",lm.ent< "'ncill,
1'Il<,lO que mucl>os proble"'a< finant ior()$ b4sioos ""umen "",,,,,,,ialmon" un. gran canli<bd de
liempo. cn c,lO s<e< i6n '" bus<:arin ,imp1iftCocion<:.' So I"<>pon; ionaran f",mulas ,implificadti> pam
C\1ltro cillo's de nuj(>; de ~f;l i,'o:
'"<)$.
Porp<tui<bd"
Pe'1"'!Uid><ks <TCcimt<,
Anu.lidade,
An ualidade, <Tociente,
Perpetuidad
Una I"'rp<tuidad
t< "n, "",riome " " .nle infinit" de n ujos de deni,," Si u'loJ ""n,ide,. q"" las
peIJ><luidade, 00 tie .." relel'arKi. cn la realid.d. so sorprertdera a!
qu" exi,,, un caw muy cooo-
,.tIt,
,.
CO",,*_
un flujo de of!;vo infinito. a ...be" los bon<:>:; bril~" icos d<nominados

Un in vo"ioni"a
que compra un coo",] \i<oc deredlO' fe< ibi , un i"~~, an"al del gobiemo britinico pam siempre.
,cOmo !Ie [>loede delennin", d pm;iQ de un coo>l? Pi~"sc en un ,""sol que pag. ti" cup6n de C
d611lte< .",",105 y que 10 .>egu'''' hoei.1Ido P"'" &'ompre. Si s. aplic. I. f6rm"I. <kl VP. lenemO<:
<;00 de
l+r
(I + r)
(!+r )
" - - + 7."""""""":T + ~ + doode "" pun tos que .partct" .1 final de I... ric repr=nla., I. corrien'" iofmi,. de lermi..,. q"' \;8""
en Ia foonul . E<!. lipo <k serie ,.eibe <100mb" de uri, g""""Mra. Se ... be que .un eli'lldo lengan
m' me ro infl" ito de (~nnioo<. la ,,,,.I i(lad de I. sene lieoc una "um' fini l" p<>rque cada ttm,ino <S I.1n 0010
una fmcci6n del ,nlerior. Sin embargo. 'nIcS de "",umr a to< jibro; de calculo...,,\ util regrtsar. los
priocipios originales p.ora ver .j un poco de intuiti6n fino""i.,.
ellCoolrar ol VP.
EI valor pre"'" de un ,"SOl .s "I ,-alar prestntt de !<><Ios .., eli"",,"' [uwro,_ En
p.labfas.
os unocanlidad de di""ro q ... ,i un invorsion i,w I, ,""iera"1 dra de hoy. Ie re<milirf, logta! 01 n,i l".,
patr60 de g.,,,,, que eI oonwl y IUS cupone,_ Supong. que un inversioo;Sla qu"", gastar e.aclamente C
d6lares.1 aiIo. $i lu"ie", un C<)nrol.
hocorio, i.Qot canlidad de dinero deberl. IOn h!.>y para
gastar Ia misma "nlidad? Es claro 4"" n=,i,.ria una canlid.d ~"Klamcnto ,uficienle pata que ~I
interes sob", ~I dinero fum. C d61 ~ al aiIo, $i ,u "iWlOlgo m". podri' gaslar nt's de C d6la.-es .1 oflo,
Si ,uvie.. n>eOOS . I. larga st quclari. , in dinero gaslaado C d61"",~ . 1ano_
La <.ntidad de dinero q"" I< proporci""ari.1 in"eraioni st. C d6lares ."u.le. y, par 10 laO I(l. el ".Ior
pre>ente del COI1SOI. OS
u"
')'IId'
"'n<'
pod".
vp~ _
(4.8)
Pa.. conlimu'f q.. em ""puo,," e, """""Ia. """'IVe q.. si proSlAInOS 10 canlid":! C/r, el i"lerts qLl<
ganari t ad:! .no >e"
Inleres
~-~ r~C
que e, exacWment~ el pago del consol ' Pa .. ""umir, hen .... tlc:ntoSirndo .,10 en el caso de" n 000<01
F~rmula d~1
,-olor Pr<:Sent< d. u"3
~r~luid.d:
C
ve . -C- > - -C_ > ___
I + r (l+r)' (I+r)'
C
Es ",.In", "," rtctlnfon.nte <aber con que facilidad podcmos uw u" poco de ;nlUici6n finaneio",
resolver eSle problem. malen"lito
x pucd<
1"""" '''0 ,; .. _""
par-i
I..c",",i<'io del VP
VP . 01' H!+CI\I )' + ...
So.. Ofl J _ d Y I~ I +'J . ', """ '''''''''''

vP . .. ,
+<+r~
... )
xVp . ax + ax' . ...
Si
"'I'''''''' (l) .
(I~ " ...,..,.
" ..... ,",,",. i _ po<
"1'1,_.) _.
yx. Y ""'1..,<11'- to. '/nn."""

VP _ Ct.
'"
'"
"
".",... _
quo los _
do ........ . -
~ '
~" .
.,,'
\hand<:> '4.8. 01 .... do 10 ~ U;
__ B$I66667
,~
a..n..
quo 01 ..,.. <k \I pt<pui<Iad au .......... wando - . . , . Ia _

....... do 10 l*I*'Jido doode los flujo. de .ftivo ...... d propiolnrio. desputs
de dt;du.;ir 1<>< gaslOS. str:\n de $100 000.1 aft" sigu ionl<, y S< esp'''' Gue
5% aJlual. Si uno
"u",,,",en
,upooe q.., <sle au",em" COOlin ..... de mane'" in<kfmida. I. comeme del flujo de eflivo ""ibo eI
IKImbre de ~ cpel "i dad ~""' i .n!e . La I"", de inleres peni .. me .s de 1 1%. P<J<13n'''. I. laSa de de .. n10 apropioda "ro: de 11% Y"I valor present. de los nujos de dccl ;'-o j><><lffi "'J'I'=n= como sig'"
VP _ $ 100 000 + $100 OOO{LOS} + """";"'OOO("'"'C,~,,,-)' + __ + $\00 000(1.05( - '
II I
(Lll)'
(UI)'
(Ill)'"
Algcbraic'mtnl<, pod. mos <<<riber la f6nnula:
C x (l .. g)
l +r
(I+r)
ve . - - +
C~(I+g)j
ex (I
, + '''+
(I+r)
+g),,"
(l+r)
e'
+ -,
(4.9)
dondc C OS , I nujo de efe<livo que '" ",<ibini <k\P~< de un pen<>:!o. porti. de aOOra, 8" I. laS> <k
ert:<imienlo par periodo, .,prewl' como un pon:en<3je, y r e> la fasa de dele .... n", opropiada.
Afort""adamenlC, 10 f6rmula 4.9 '" red""" I. sigu;, nfe \;mplif1caci6l1 :'
F6rmula MI ,-" lor p r_ nle d. una "".,..fuida d c red ente '
VP~
c_
,-,
(4.10)
Panier>do de I. f6rmul. 4. 10. el val", presenle del nuju de cfwi,o proveruenle del edif,eK> de dej>3J"l"
men lO> oS
SIOOOOO . S\666667
0.11
, vP .... '""'" de ..... .m.
0.05
,_'"'' i.r,, ;to,

VP _ o(l~x . x'
.J
""""""""q"'"' '""'" de .......,i. , oomtrri<;. iofinot. <>
_ . _ C/o
" 1 Y x _ II .,:>,\1 ,), A.-,n",m,.te.

a/(I _ xl. Si ... """ "", "".1,,,,,-> Y ,",","i,,,,,, Y>. teo,,,,.,,
V? _ C~,_ , )
,,,,ode
Ob><n"< """ ""... ri< ~.

hoe .. "n> ,on .. ~o;" >6>., ,. __ , .. m""",' I ,",," impli<. """ I. ' - de
'riMi< .[~, J. deb< "" ""'no< I. '''''' de i.".... ,.
"
EX;'len ''''' OSpe<I<,S im~aJlles telationados coo I. fOrmula de I. pcrpc'uidad c=ien\~:
I. EI ,"u"",,,,d<J' El numera<\of en 4.10 es eI nujo de of""l i\-o de un pcriodo roslen,... conlaoo a

pattir de ah()f', Y 00 en la fe<h. t <m. Cooside .. eJ <.iguIC"'O cjemplo:
.,t.\
Ito<h"",,, CorpontiO<l
a PU"'" <!< />Of'" un dividendo doo $3.00 poe >c<i6n. Lo, j"".... ion; ... ' .ntie.
pon """ ol dl.ioendo >nualwm..,...n: 6,. ,"",I pan! ';.mp ..... l> .... de im ... , >pliable e, de II%. ;C"~
- ' .. p<io de I., .<cion*>" di. de hot!
EI nu",.",do< de l> f6m>ul. ~.IO ., .1 Rulo de efo<'<> qu<o ,~ r~dbloi e" ., ,iguie"'" period<>. Y. q ..
...... de<ro< imiento .. d. 6%, ~I dividend(> 0.1.110 ,igtJ ioo,. <ert d. S),18 ($3.00 ' 1.()6J. EI p<e<iode
10 lKtiM aI di' de hO)' ",ei do:
$66.1>0
SlJa
$3.00
OJ I 0.06
V.Io, pr."e"," de (000.
10' d;'Hlendo,. pOI"[ic de
un _flo d",p"'" do ahoca
e procio de $M.W ;"';Iuye .1 dividondo > ,"'ibk inmedi."mon,. 1 .. val", pr"",m. do ,{>dos 1o, divide<>.
<los ompou"do dentro de un .~o_ la 16""ul. i,IO!MI ,010 pe",,~e "leube.I ... 1o< p<e>ento de lot
dMOtt>tk>, empenndo don"", d. Un . no. porti. do hoy, Asegti ,. do '1<'0 entiend. est. ejompk< ....
p<egu<l"" do p",oba >Ob, ...". tern. , ;ompr<. p.re<on ",b=or >lgvno, ."udi.m...
2. La ta", de "u,~. )' fa 'a", de c",rim j,mo, La ,asa oc ;nton!. ,d"'", .., m...- que I. laS> dt
cre<;mionlo g P'''' que f""" ione I, 1OOul. de I. perpewidad crtfi'ntc . Con,ide,. ,I co", On d _",11a
,asa de _re<'mien lo '" 'proxim." ]a I.sa de in lere, ~n magn itOO. DeSplJts. ~I ocnom;nador de I. f6nnul.
de I. perpe!U idad "re<ieote '" ,'uel,'e infln;'c,im,lllIeme pequcilo y d ".Ior rre"'m~ (rtfc h.,," .kanw
un ,.Ior infio i'3ilIt"'e gmnd._ De hecho. 01 \'alor I""",n,. e, ir>definido cu,ndo r . , meoor a 8
3_ EIJi"p'",,1O de 1 periodiddad_ POI' 10 gene"'l . d ofO<li,'o nuye h""ia """"tm y h"" ia al".,,,, dt
I., empres.a' del mundo I.n,o de"na "".,"'" akatori. COOIO c.,i con,;nua. Sin embargo, I. f67mul. 4.10
SUp'''''' que los n"jos de deCli,'O '" re<:iben)' .. dC<c mbolsan "'8"" p'mu>s reg"l.re, y disc-relos ,n.1
lietnpO_ En el ej<m plodel dcpart.1ln<nto, ,up'-',imo, que los tl ujos ",,{os de dw i,'o de S 100 000 Ian >610
""uma" un. ,e,.1 ofio, En la realidad, 10, cheques por aITt ndam;<nIOS cotmJn"",n [t '" ,,,, iben de
manero men,"al, Los I"'gos del mant.nitnion!O y de OlIUS J<IOS pookn <lClim, en oualqu,"r ",omen",
den,,-o del .no_
la fOOnula de [. perpem idad <",cicn de 4_10 pu.de "plicam: ,"n Wlo ,upOnie"do lin pWr6n regular), d'serelo dol nujo de ch'l i,'o. Aunq"" <.SIe 'UP"'''Q e, ",,,,,,.bl<. ~u" I. f6nn" la ahorra una gron
c,",Mad oc l'empo 1 ","ano nli n'a debe <>I,id.lr quo '''0 OS Ian 0610 un . upuwo. E<lc asp\o st
"",,,doom n"O,'amenl. en los c"pfmi", po<lcrio'
Se deben OCO!ar algun.s cos .. m.i, sobre Ia tormi"'~ogia . to. a"tort< de los lib,,,, de .. X10 financit.
to> gtntrolm~nl~ usa" 11110 de 00$ t\)Tl\'Cll(iQ~~li~nlOS para rdcrir.;c ~lliempo. Una mi~Qrfa de los 00tore, finaocieros ''''tan 10>. fiujos de tfe<li,'o como "'I""lIos qLLO'" TIT'ben "ninhas exa,,,.,, por ejempio. I, fe<:ba O. la fec h" I )' ..i ,,,,,..inmente. Ilajo <<ta com-."d6l1. I. feoh. O,epresenta.l IllOrnen!(l
",lU.1. Sin <mbartO. loda "0' 4lie"" afio", un inl...... lo)' nQ lin "'"",. nto rspecifico en.1 li.mpo, b
mayon. do 10< 'litmes '" ",fi"re" a los flujos de of1;"0 que ""um:n al fln.1 de un ai\o (0 ~Itemali,~_
mente, al ftn.l de un puiorlo)_ Ilajo .,{acooI'Cn( ion de fin d~ ml", .1 fIn del."" 0 co el pre"'"I . y.1 final
del ai\o 1 ",-"ITt un periodo <k<pOCs de eS' fe<:ha, )' ... ,utes'""",,,nte. (EI inldo del IID<) 0 )'~ ha lfan;cumdo y ge"trolmcntc no se h"". refe"""i. al m',mo.j'
' ''''1"""' ,-""', 10, <lnco< '" r,"",.. ~>bl .. "mp"'"""'" <1< ' n,-" "" ,f",,,,o '" <' ..." M""",_
lonn,noIos" " omo; .... 11<"""'"""" '" ",r_" oj fi""/
.h """ x_
"
._,
Fh.O
Fin d.I.~o 0
- Ahon
fin del , 110 I
Fin del ,1\0 )
Estamos seguros de que I, cO"'-'ncitm de la, [_clUJ, reduce I n,bigiiedad. Sin .,nbargo. debe"",. us.,
.mNs (x)/we"";.,,,., porq ~c es probable q'Le u".d ,neUe nlrr 10 rom'fnci&! de fin de a;;o en C""",
l"J\tenore" De hecoo. per
de pri<;1 ie" ambas coowoc;""", [>Ukn .parteer en el mi,mo
,,,,,,,,iOO<$
~Jen'plo_
Anualidad
Una ",,".lidad e, un' ,,,,,,ome ""if"rme dc pag<)$ regul.res que dura un mi .oc", fiju de reriOOos. De
un, manern 00 sorprendtn Lc. las .n ual idade, SO erIC"'''''''" rntre los tiro> m's comunes de inSllUmen '",
r""".
"""';0",,,
fino"tic"". Las
que reciben ,'" pcr>onas al jubi' ..... ",den .. ncr la
de "n" an"alida~,
Sttee<k 10 "';'""'.00 los 'modom i,m.,. e hipo!ttas
Para calc" lar 01,-.Ior prr<en'c de un.
se ""I" je", ",-aluM I. ,igu i.me """>ei6n:
,"",!idad
C
C
- -,--- ,---+
..,+ - C
l +r
(I + r)'
(I + r)'
(l + r) '
pre"'""
1 ,'olor
de re<ibir 10' ""PO""s >610 dura"'e T periodos debe "" menor . 1 yal", present.... un
con",l. peru. ;'CUa""'? Para resron<ie r .,{o. <kb,,,no< 'nali,,,,, los conso" <Ie una m""e", rna. <Ie,.ll""",
Coo,;de",.1 s;g"iem~ diagram. de ,;'mro:
'"~
Fech. (0 fin de . no)
~,
~ ,
"'n",,{;;'d
,
,
,, ,,
, <.
,,
,
,,
(f. 1)(1+ 2)
c.
C.
EI <"<)n\<)1 1e, un bono tIOflnal <uyo primer pag<> ()tum: en la f""h. I. EI primer pago del '"<)11",J 2 ocum:
en I.foch. T + 1
EI ,'.Ior rre><'n," <k 1<""r u" nujo <Ie cf<:;\'o C en c""" ~n. <k I., r""ha< T oS ;guol 01 "lor pre",nte
del con,ol I metlO' el ".Ior presente del "oosol 2. EI ,'aloq ""","{e del consol i ",ttdado po.-
(4.11 )
vp ~~
EI consol2 os tan 0610 un boooeu),o primer pago ocurre en la re<h" T + I. A pan;, de I. f6!m ula <k 1><
perpc,u idade" !e botlO !eoocl un ,'.kN- <k CIr en la fc<h, T,' Sin embargo. no qocrcltlO$ el ".1", en
I. r""ha T. sino """"". En 0"'" pal.I:>ra,. el ,'aJ", prestntc en i. fha 0 DebeltlO$ descomar eI ,'alor de
C/r durante T periodos, A,1. ,I ".Ior prcsente del con",1 2 ",ra de:
c[ , 1
VP _ _
r (! +r)
hac<
<'
1.0< ..........., _"'"""0'"' ..... O, ... J ' ..... ","",.to <0 to f<clu. -r. I. f""'lU< pr;m<r 00 dol roo"" ~
[loa r. L s" <~o. ,. {.;.-m". ,~, .. , ..,oaIidad 00 ["loa do g, f'<""'lo ,"1<'"" .1 r<imer _
eo Ii
"
EI v.l", presente de lener nuj<>< de dlivo durame T afIos e, d valor present. de u" coo",! <")" primer
pago ""uITt eo I. red. I monos el
prtsc "lC de un co",,,1 <uyo prime, paso <>cum: en 13 fecho T +
I. De tal modo. ,I valor present. de una Ollualidad t< I. f6rm ul. 4.11 me"", I. flinn"l. 4. 12: ..10 [>Uede
tS<ribirse como sis"e:
,'.Ior
c c[ , 1
--; - ; (l+r(
L<> C"al sc $irnplifico en I.
Hrmul. del ,'alor present. de una anualidad: ,,, ,
."
SSO 000 .
~. I l
no. darla:
.... 10< ~_ do ..
[
LOW'll ... MiII6n do D6iat'M - I SO 000 <
o.:.s
fa,,,,, de In,widod
I'>;o~ico
= $SO 000
= 1490 9O!i
L.._
~,B!81
In Iupr do .... , rmq <Ontonto por haW prt.>00 tal pJWnlo. Y""", demo.doI 1ocaI"""''''.1
,... ~ y fnudo. S. _ _ o.u.n. quo iii .. " p<on>iO $1 mill6n, per<> WI
_ _......:,,,,. ..
"sam(lS~ " ~"='t':i"~"!'~<'i'i:";'l~ ~:"~'~ ~j'~"i;"~ [~'~';~"j;~"j'~'~'jiC~: ":"~"~"[;'i'i:i~~
c<>noc. oomo rO<IOr de la anu.lidad . En ..Ie ojemplo.1 facte.- de la anualidad es de 9 .8181

01 fatlor
EI tenn;no
de a"u.lidad
que se ,ue le
en "', Nik" loo de VP. 10 ~mo< ;II<I" i<lo on I. I.bl.
al final del libro, Esta labl"
r""has de "."dmie"to, T.
EI ("",or de ,nu.lidad, tol rom<> so: expre .. en los Wrtt\<,es <It 10
Ii
f6rmulo compl'j' Por ~~e'l ion .. dt simplif"'o<ioo. """,ion.lmente nos podtmo< referir.1
onuolidad como,
Cll _ l/{I + , )']/,
" " mbjh rOO<moo .",l>'ff , .. fOOngl. 1'"" 01 ",lot fu ," '" J" .... M,w;"",,
Vf ~ {("f -;]
.~: ~~~:~~ ."""" , .. , akgi>Jon fi"_;~" I-lP l9B 11, .. dot>. 11><<< 10 ,;"';' '''''
,,
"
.,
(4.14)
Es deci" la .. """ ioo (4, 14) "'p", ... ",a "I v. lor "", ... nl" de Sl .1 .no dumnle T a/los. un, IJ.S3 de inl"'"
Nu""ra petienci. indica que I.. f6rmul .. de .nu.lidade. no >00 diffdl ... ,ino un lanlo COIl\plit
das P"'" el e"lIdi.m" que empie .... ltalar coo en ... A c<>ntinua<;ioo psenta ... mos cuatro lroW.:
"",f"" O$
Truco nUm. I: Una anualidad atras.ada Unu de los

que pue<len us.arse .1 lrabajar con
""u"lid,,,,", 0 pcrp<lu,dado, con"'I. en c. lcular I, periodiddad de 10$ pi"""" de uM man ..... act .
fulOe> paniculatllltnie ci"rtocuando una anualidad <) uM perpelu,dad empie", en "n" fe<ha que Inclu),e
mucltos p<ri<>oio, hoc'. el fu lUfO, Hem", etlCO!tlrado que au" eI estud,anlC m4 brill.nle quo iniei. ,u,
.. tudio< puedc c<>me'" erron:s aqui. Consido ... 01 ejemplo que so presem coolinuocioo
Daniello u", I., r~dbi'" """ .n .... 11dad , .... 0-0 .1'>0> de $500 por
tal de ;n~ *
como s;gu.;
n de
I~
,cuil ",n!.J
,
EI antH,;, ;mptka do,
.1\0.~
Oft
pro.cnte de , u "" .... Ii<lad! E:tla IIWoKIoo
b f...,h. 6. S; k>
pt.>ede~.
P,;.:.o,.,.-------
C>1e"lo 01vator pr .. on te 4e I> .n .... IKl><l u",ndo

Val .... p r . _ de
I~
~ . Il .
., <.,.1dit:
anuaJldad ...
I~
fe ..... S,
,.,,1_'
- ' ].""" At,..
" 1 0J O OJO(uol'
_ $500 , 11699
$1 S81,95
Obse~ que i l 5&1.95 cep,e",nta e l ." p'. ,ente eo Ia fed 5.
Lo, e ,tu4i.n .. , ,ud en p<Ma r quo $1 SIH,9S .. 01 .,r pre1ont~ on 1.1",,11. 6. 0.40 que I, an",l;dito
ompiI.> "" Ia fK .. 6. Sin _.-go. nu ...... i6m>ul. valo<'o I. ,",u>l;0.4 con I"""" d. un pe'k>Oo .noorio.oJ prim"' P'lo. ><0 P"_ ~ .... el <010 mU tl$H<o ...... I que .1 primer pago OCUf OIl Ia fKh. I. En
_ ."0. Ia i6m>ula va"'" Ia """,IIOad on Ia ftclla O.
2. 0.."'''"'0 of <>Ior P""""'o d. I nualkl>d I. fooch. 0 e. 40<;".
V................ e n'" fee ... 0,
JI SIH.9S
m i9IH.Il
(1I0)'
Nuevam ....... e, ;mport;>n .. "'enc""",. que, r' que I. I6.-mu1a ok I n""I"bd
1i<la4 ok DVI;'lIe. I, leclla S, 01 '"g"noo d J{ulo <lebo hac~r 01 ~u""'o
....""'.., EI proc"di"'ionto do do< P'''''' '.
I. lIu''''ci6n . 12.
,nfl,. ""
,
,~.
"
FluJodo_
S98ol.1 3
II~.. nuo.-.~", o
'ob~
Ia ","".
"" cinco p<riodo$
, ,
,

"
$'SBI.95~
,~
Paso "no, Ilo>roorJOo to. cwtro poop<.1a _ $ "'" Ia _ _ do 10 _

.
Paso""": ~~_J'f....-.te""_ S I$1 58ol .95I a1 ""' _ on ~ _0.
"
T ruco "urn. 2: Anyalidad antkipada 0 inmedina L. fOrmul. de ""u,lidad de 4.13 suponc quo
d ""go de la prime'"
empieza de.puts de un pcnodo a pan; , de boy. Esle tipo de 3,, ",lid>d
recibe a menOOo , en la feeh, O?
""",\idad
EJ f\\P1 ()
En"~ ojemplo '"'eoor, M.. k Young ro<ibit1a ~ .. 10",';0 del E> .. do $,0 000.1 ar.o dUr>"'" 20 al\oo, Eo
.. oj",,"-o, recibO,ia .1 primo, p'go dt,P"~' d. un ar.o conudo partir do I. fh " 10 q~. P"" eI
,.....io. SUJ>O<liamo, :tho... quo.1 pr;m<c P'go owrr. inmod i.""""",,,_ EI nUm~ wtal" Pil8O' ,egu;.
ri ,;'"do 20.
~o
n"~o ,upueo<o, nomo, u..... n".lid>d de 19 Ie<~as en I. Que .1 pnmo, pago ""urr< ... !a
ie<o, I. ",I> un pogo ,dkK>n,1 on I> fe<ha 0 . , .,Ior pre,ent."
.st"
$SO 000
$SO 000 x ~',.
A~".lid.d
Pogo en Ia fo<h. 0
SSO 000 +
de 19 >!\O,
($50 000 9.6(36)
$5l0 180
$S30 ISQ, .1 ""lor p, ..eme en ~'''' 0fomplo . s mayor """ S4'1(l 90S. el ""Ioc p'.,ente en ", . j. "'pl<>
.. to<io< d. I> 100erlo, E"o e ... d!pO"'.... ~qu. I> .nu.li,.. d del eje"",1<> .ctu>l.m~." en un,loch>
.nW;<>I". Urn an",lfd.d c<>~ un P'gO Inki.1 Inmedj,to r.c ioo.1 fIOnlbre d. """",,*,d cmkipoda ~ if>me<Ijo.
... R~ ... rd. ~emp" que I. f6rmul. 4. ll, os, como I> ubI> .0..2. <1<'0 .... "'c..., en est. libro. ,. rer.. r""
..... ""uolidod "'uIor.
anu~ l ldad Irregular EI eJemplo quo", cXp<Jn<. COIlti "u>c;6n lrata de una
anuahdad C"yos p.gos ocurren <On " "a f"",uen.: i. inferior a I. de una "Cl al .no.
Trueo nurn, 3: La
E)L I.1PI()
AM Coon _ ibe un. ,nu.l ... d d. S.. 50, p'g.de", un. vE. cad, do> . _. Lo .nu.lidod '" e><,;ende'lo
b'f'> de vein' ~o" EI primor pato o<u". en I, loch. 2, ., decir, den"o de do,
p.C<I, de 1>07. La
.... . n".1 d. iot""'.' de 6'X..
EI truco >n,i'te en de"flTlin,r I>"m de imo,." 10 I'rgo d, un j><rlodo de do>
t, .. ""
,1\0, ,
.1\0"
(1.0)6 ' 1.06) _ I
12.36X
E. de(I" SI 00 Inverod"" , 10 I>flO d. do, . _ ... di",.oi.n u~' antld.d igu.1 $112.36,
Lo que"", imere .. obtener e, 01 ... Icc p'e,on,. de un ",lldod d. $.. S() 10 I..go de 10 1 " ' _,
<OIl U... "" do in ..... , d. 12.16X por I"'rlodo. E, deci. ,
~'{_'
__
I
" lm$<lSO x A:'.''' ~ S2S0s.S7
0)236 0J2l6_ (U2)6)
True", n~m, ~: Ig~aja'ion del valor pre!enle d ~ do, anualidade~ EI ejemploque >C prel(nta
con,in uaci6n iguol. 01valOTpresem. de los jngrcsos COIl.1 ".lor pn:scn,c tic los cgrcsos,
E)EM I'IO
Nas~ .. Un ,ttomndo p,ra "",onur I. odu~.~1<><> unlve ... ;u, ... d. '" hij. recloln nacidt.
lamil;, N"h ",om. quo 10' &,"0' "ol, . ... ;u'IO$ .o<in d. SlO 000 pooc .~o c",ndo '" hip
cumpli 18 , _ ing~" b un".",ld.d. Lo
,nu,l "" inter., 10 I.rgo de 1>, ,>gui.mo, d!<;.do, 'en
do I 'IX, iQ'" "ntidod de d;ne,o debeoin d.po<i<ar en el b.a~<o c. do >110 efoc<o de quo 'u Mij. q.,e40
<0"'fl~m .n", I>'<'~d 10 l.rgo de 10, <"""0""" de >U """,,",cl<><> "nlv~ ... i",ri,!
Po" , lmplifiCic 10, cl.l~ulo" '"poonemo, quo Sou..., fI3<o.1 dl. d. hOy. ,U, p,dr., Oioi.n e l primo>
H"oId 1 Hel...,
w. , u
w.
'v
de '"' cumo p",&o, .,,". I ~, do coIO&;"u", 01 dl. do

leO. ",ive rurlo. H,r:in d'p'><ito' ban","'"
...... Ie, cod. uno de 'v, pnm,tO' I 7 'nl,e".";"'. pero no hir:!.n <l<p6<i"" on '" roco. c",o. Es<o '0 i/u$tI>
como .igvt'
..
~4
V_~"''''''o
"
"
I
...
...
--- --
,I
-- - .......
"
.~
.~
--
" "
110. ,
.~
.~
"
I e.,.I I
m'
m'
m'
"
e.,.
m'
Lo, N""h hartn do!>6';ro> b,<><:aflO< ., largo do ." 17._ sitUieote>. y .... i ... r1tI S30 000 PO' >110
.. ., ..a,ro olIO. po'toriorfl, P<><krno> ~",.,. 'otu'o> do quo podoin r.Ii ..... 1> nti<110 ,otaI do S)O 000
por.r.o ,i.1 v.IO<' p"n,. do los d<p6<i<O$" iguill.I ....,.. "' ..,.. do los ,..ao retiro, de S30 (100,
E". dle" IO """,ier. do mo. puo" Lo. d< prim,,..,. doterm;""n $I . ...,..
de los re<j"", EI
1>'''' f",.1 de ....",i"" los <Io;>6,~o, 'n"",le. quo tendr1tl un ""lor P'"wo", ip;oj de 10< r .... re'.
1''''''"''''
I. ukule 01""lor p<e'S""'. do 10< ' .... "0 >1\< do ~;oo un~tario U>Uldo
.~
I. f6<....".I. do .mttli_
SJOOOlh [_'__
'
. jK SlOOOOXA;"
OH Oj4 x(U~)
~ $JOOOO x
19D7
~$8 7
411
Supongo. que Su,an ;"1'"" I. "n;'~idad 01 di. do 'u 180. an;'orrio, Dod> I. expii<>ei6n dol
",",0 I. I> ,ifni do $1)7 411 cepre<flnta e l v .,r "'.. en ...... I> leeo.. 17
1, c.I,uJo.1 valor p""".n,e de Ia 0<I"<>,,6n oo .. o"iraria .... I> 1.,0.. <~o Como .;gu.:
$87
i~ I .
(1I~)'
$9 422,91
3. Supon"'n';" que H.I." y H.rold N.. h h .... <lep6$110 1 fin.1 de cad. uno do 10'] 17 '~O']. <.akul
mos , I d<p6<i,o .n",,1 que ~.", .ri un .. lor P'O"'" do todo, 10. do>;,o, do 19 4 l.2,~ I. b . . .
<>1,,,1> Como ,;guo'
c.
S~ 4l2,~ I. $1 476.S9
0729
,1\0,.
0. tal modo.i<>, <Io;>6,;m, d. SI ~7Il.S9. r... lil.:Id<.1 ~n.1 do 1M prime,..,. 17

inve,.;.;.,' . .....
_ do 14". proporcion.or1tl un, "",tid. d ,ur,,;,,"," de dinero par> P'l" I. <O~"'''' do $JO 000 .,
btJo do .,. cu.>tro ....." ,;guion""
Un "'01000 .ltomatiw son. I) <.icul..- eJ ".Ior p=,ntc de 100 pasoo de C<)[og;,tura en I. r,<h.
tomsl"mdie~lo al 180, anim~"rio de Susan y 2) calcular los de~ilos anua les de IaIITl<)do que 01"~IClo'
fu turo de los dcp6silOO c.lc"l:lllo en su 180, 8ni,'o"",0 so. igual aI
presonte de 10< I"'gos de
cQlegiaiuro en esa fh . Au,"!"" est. Wen;c. tombien pued, pmpo,-cioo..- I. re'pUc.lta CO<re<to, homos
compr<>l:>ado que .. ma, probable que Cond"lC" 3 orrore,. Por 10 lllll tO. lan.>6lo ig"alamo! 100 "aJares
".lor
present.. en "ueslro presomoci{,n
Anuillidad creciellte
8 muy pmboble que los flujos de efoclh'o de 100 ru:goc;os creWIJ\" 10 largo dell;empo. )'. sea que ello
'" deba. un oree;rn;enlo real o. I. ;nfi",,;oo, Un. P"'P",u;dad cree",nlt, I. "u,1 ,upone un mimcm
;nfin ilo de flujoo de d I; "o. proporriona un. f&m ul. que perm ile m.nej..- est' t ortim;o",o. A conli-
..
nuaci6n t<)n,idcraremos ~I Caw de una . "u.lid.d cr-ttiemt, I. cval i!\Ctu)" "n" canlidadfiniw de flujos
de efecli", ."",ien ,... Tooa
qut las pcrpttuidatles son ...... s <u.lquie,. que sea sv tip<>. di'poner
de una f6rmula para calC"'''' un. anualidad <""';'.le >ttl ,'erdadtr.illocnte u,il. bm f6rmula es I;.
,-'l
guicn";"
F6nnula 1'1''''' obl.ner ,I nlnT p..... nl. d. UD. snualidad <,."d,me:
Ye .
'
' ("']']
(4.15)
----- ,-r _g r_ g
1+ <
d(lIIde. <:<JrnI) antes, C.s el f>Ogo que debe .. ""uni, .1 Hllal del prim., pcriodo, res I. """ de in"''''s, g
os I. 10,. de <:re<imienlO por ptri()(\Q. cxprcs.ada como un poIe<nlaje, y T OS el ""mero de periodoo dt ]a
a"valida<!.
SIaoon Glb<iol. un ."ud;'"" de ,","ndo >.110 do Ia mao .., .. .,. .4Minl"...d6n de ."'P'...... .,.o. de
,...,. ...... oIfIrt.I do <r>I>ajo <k $80 000" .r.o. $upo<>e q.oe s" .... no .uot>ent1.ri or;; ."",,1 h..1a '"
.. -., _
do 40 . 1\0$. end> u"a .. so de ;"'., de 2~ , i<uil <eri el k"
1.... rio do
P'""""''"
I'ec"
coda '" .ida'

Podeoo. ""'!'Iific.,- 10. he<ho. wponion<io qu. ,. Ie papri un ,>I.no do sao 000 ~".<tam.,., ..
doIapuOo do Im.1Io <0"1><10 , p.ortir do hoy. Y qoo '" ",borio.e '0 ~"Irt ~ ... form. , ... I.t.. w.
dacl>OltlO "Pr<>f>iado eo do 20%. A paroc de I. f6r'mul. 4,S. e1 <.lkulo ., .1 '",,"""0:
v.1o<- presenl. ~
,
'
(~
'~). l _ $7117)1
.. Iariode,od>. .. _ \80000, [
1401> de Stu>...
0.20 - 0.09 0,10 - 0,0'/ t10
Ao""foM
b ..... I'dod ,.-.eien<e ~ muy inil,., mil< dl/\oil quo I., de";, 16""ul., ,impl;fi<3d." Aunquola
""""'"" de ,.. "k.. ,d"", '"nnd .. tien"" pcog ... "", .. pee;.I., p.ra b, pell"'luid.de" petp.,uio.doo
- . y "nu,llo1><Io>. no $XI". un 9'0,.--.." ..;>e<iaI v.ra I., . nu.lid.d", <r iwI . Por 10 unro,,,
_
<3ku l.r todo$ los w",;nO$ de fa f6.rmu", 4. 15 de m ... en d;recu..
"
"
.... fOCMT.
Ilf_ii .ow I. ....wad

I'<d>II
0
hrpuidad ,\
""",,,u,dod 8
Y Ii
r+1
C Cx(l +g)
Cx(l'gl'-'
CX(hg)'
r_g
j
,,~
'.13.
r +z
ex(l.,)' ex"'g)'"
ex(l.,)' ex(l 'g)'"
e~(I' 8)'
(1+,)
T + J
eX( I' g)'"

eX ( I .t)''
}, '-1
'['i:7
")'] ~COJ
[,4~().04 - 0H ,0.04 ( u:;
'~ )"l
'1'-'& $942291
AquI. C ~ S I 1'12.78. 0. .., modo, .1 <kIp6olto qo...o deOet1 ""'eru Of) I. fec~. d@lprim ... ",,, ....node
suhija r.I de $1 192.78, 01 <:Io<~o que deOet1~ ...... 1oqundo.., ........ rio .. de $1 HIM9 (1.04'
" 1'll78), y ' oJ ,"".. _ .
1. "Cu.lles ron
1~5
1~5 ~nu.lid<lde5
f.6rmulas de
1~5
per""tuidades, de las perpecuidades (fedenles, de
y de las anualldades creciemes?
,Cu~les SOn Ires imPOrt;lntes aspe<:IOS reladonados COn I~ f6rmula de las perpeeuid.ldes credentes?
1. iCu~le, SOn 105 cuatro ',ucos reladonados COn I~, ~nual io:bdes?
2.
decisi6lgttl convertir el valor de un premio de loteria:

caso
ckIifIar Asset Finance Company
d~ $1 300000 on I, lot .......,.,"'00 d. Ari,on .. los f'l"omlo< ..

paprion en 20.Ix><1<>< .~u.~ do $65 216 . 79 . ~. >iK>$ IN, .. rdo. en I9'IS. " .. non. S.h~"d recib06
............. <1> ,.1</001<> de un ".nd.<l<>f de Si"g"- A" .. fin. nce Company. d< W~" F':tlm l!e>d. flooi';"
La comp>ll"' Sing I. of,..<06 P'g>rle $140 000 ;oml.""m.",. por I. m;u.d do 10' " _ . 'lgIli.., ....
~ do I. Jot.,,," (. J!r $1-40 000 .ho .... PO' sn 6)8.)9' 9 ~ $,9) 7~S. SI du",nte """" no,)
Sinttr .. u" <OIT<dor d.
quo <u."'" <on un
numero de em~do, c"yo ~nc ip"1 <nbajo>
.. ""treilr io"l gan.do,., <Ie millono' do d61 .... ' "n p'omio"l de Iote";. como Ia ~I\o .. Sotchfiold. pue$
<>bo quo mu<h" ~"Otta, .. <In di'PIles"', oegexi .. b. to<:>lid,d 0 un> P''"'"' de 'u' gan"",;" prom<!ti.
dls. <>"'0" do un> .uma "umul.d. y d.,co",.,d> p:ogaden de Inm"di;to. Singer e, p"rt. do un """",io
<...aonte de <o .... odore> do pnock>' cuyo .,10, o. do 1700 mil'<>oo" Singer y WOOdD~ Stoning Capital
",,,,,,1m.,,,. <ont...,l>n eull3Q% del m"",.do d. I.. coove"ion .. d. 10. promk>. <Ie Ioto""'. Lo. ,orr.do.... do promlos como Singer revellden ,u, de,o<ho, d. n<cop<i6n d. int.r.",. futuro> (los <""Ie> ,.
donominan inter .... ' ",tructurado, in,..,.,i"" i, .. , in<titucion>l <00>0 S"nAmeng. Inc" Q loon ",n
><k Mutu.1 L~. In,uratlCo Co, En 01 <><0 de I> .~ .... 5w:hfield 1 in.e" ion~ .. fuol> .mp ..... Enh"",.
Financi.1 Sorvlco G...,.,p. un r .... gu ....do, de bonos mu"kip'l", do .. ciud>d d. Nu.", Y"",, SifIIer habb
tonvenldo ven<ler a enl\ance 'u p.rticipaci6n en .1 ~ I o do Im.rta d. I. 'e~.,... s...,hfiel<j eo una
"",~d>d d. S 196 000 Y de .. I modo oo,..,drta un. rapid> utilidod d. SSO 000 ,i ~I. acepta"" I. oferta.
<om<> SlIcedi<'> fiNlm"", ...
,Cbmo rudo Singer tructun, una ne~i"i6n ~ue die <OmO ",ul",do un. u,lIidad do S56 ooor I.<t
1"flP'.'...... qu. io"l indlv1duo, y'" in,titu<ione, ti<><>en Me,on"" pror...""I .. d. con.u"", intertomponI. L.. r.mill, de I. ,olio.. s.."hf.. kj h>bio ~rimortU60 .~u"" <fm,ul.. de, fin.n<ier y nec ...... ba
o/ec'iv<> do Inmodi"o, No quon ........... "u." .1\0$ poOr>. _ " ' " .1 promio de I.
Po. 0 .... p'l"UI.
Enhartt. Group toni I~ unos . " . ,os de 0100,",0 Y ,i.rum ..",. om.b. dl<;>uo"o hoc.r u"'" In ..... i6n
do $ 196 000 ,"" 01 obiot<> de ,ocibi, 10> doA<:h", I. miGd tIoi promlo do .. ~ Setcnlleid, .. doci,.
$32 038,)9 .n"" ~ du",nte 00 ...., ...... , La .... <Ie dMcuon> que apllc>"" enhan<:. Group k>s ou.r""'""' en de aproxl"",_ t o 8.96% (.. to . la "'.. de dMcueoto '1"0 ifu.1o eI ""lor p ... ...,.. do
$196000 <0<1 oI-.u>o do SI ... , do _ibir , .... ~ ~ de sn 6)8,)9).
La .... de dese_ que uw .. ,0/I0n Set<hfoekl M d . 18, I%. 10 waf rde;6 '" "'''i6n a los fIujos
do eIK<ivo diferl<Ios.
En 19$7. Ros.lInd S.hfield gon6 mis
prtffi""
g"'"
""..r.,
_..
,,,,.
_v..-" - . . -.- _
"""" T... """'" "'.""... """ " " " - .... , .. "'" w<# s...t_ U ..
4 .5 i Cuanto vale una empresa?
peq"""",
SUI'O!lg" que '" negocia oomi'le en or.lar de delOrm,nar d "alor <Ie emp"'''''''
(U~lod tiC un
penlO ".Iuado.- de n<g()C;o:; ,) ,:C6mo rodria delennmar ,",1 e, cl ,'.I"r de Un' emp"'''? Un, maHera de
afromar e,l. preg"nt. e, cak ular d ".Ior presen lOde los fl"jos f"turo:s de deeli"" de 10 <mpresa,
Conside",,,,,,, el ejemplo de una cmpresa quo se
que gene ... flujos de <fee""",
(;l'Igre.
w de ofeeli,'o mt<tQ< cgres<> de <f""l i, ... ) de S5 000 en ej primer.no y de $2 000 dura"le coda VrIO de los
e'""o aiios ,ig" iemes, La emprcsa se pucd< "0"",," $10 000 en ,jete aiios ronl""'" a pllrt,r de hoy, A
'u' propi<larios Ie, gu,l.ria .,n" 10% sabre '" ;",'crsi6n en 0\13
EI \,.Ior de I. empresa s< cal<:ul. mult;plic.ndo los flup. de rfeeul'o rlo"'" po< 01(""lor apropj.oo
de ",lor prescmo. EI "a lor de I. empresa es ';mplement. la '''rna de los .. Iores prestnle< de 10:; f1ujos de
<fOOl;", DCI" indi"idu,I ,
EJ "alor prestnl<: de los nujos de decti.o nelos se proporrion. m!< "baja:
"'1"''''
1'1' ' '
V..... ..,.-n..... b o _
,, ~
FluJo <Ie
~-
,,,
>
. ,"",om.
Fartor ... l " aIor

_"(10%)
tIIujos <Ie efecoho ...,.".
,, ~
.90909
$.-I s.-!5 , ~5
,~
.S26-t ~
, ~
.7~
1 6S2.9O
I SOl,62
l66.02
I 2~1 . a-.
1 128.9i
S 1l1.58
116569.l5
... 00 ... '"
emprwa
,~
,~
,
Tan,b;o'" pQ<kmos
,~
'"~
Valor presente <Ie 10.
II I
.6830 1
.&1092
.564H
.51l15
V.lor pre,e" de Ia empr"'"
"'"If I. f6mwl, sjmplincada de "na ."ualidad, I" eml no, darla:

$:5 000 + (2000 x
1.1
1.1
Ai,.) + 10 ~ _ $16 569.35

(1.1)
Supon" que uSled Ii"", la oponunidad de adquirir 1, empresa en Sj2 000. lDebori.
""puc". <S ,L yo que 01 valor presente neto es posili,'o.
adq~;rirl.,
L.
VPN = VP _ C,*10
$4 569.35 _ $16569.35 - SI2 000
EI ..lor ;""",,,,,"131 (VI'N) ,I< ><iquiri! la empr= .. de $4 569,35
{ Jl\U'I('
Troj>" Pin> ComP3"Y ":"'. em~," ~;bilod.d de iovertir $1 mill60 "" cu ...., M . .. ' titnd>. J;.uibo.O-
don, "" lo' Ange''', Andrew 1.0, di""tor fioa"de ro d. i> .mpt. .. (CfO) , I e, tim,do que I.. ifw."jo.
"u,o,
.,u-,
.... genenrl:"
de ele<tiI'o de $200 000 po< . no d urant~ nue". , no, r OIiol" ""
untid>d de<.
pue, de "'. fto: ... (l'" flui"< d~ . r.,,",o ocunioin " final "" <.>d. oJoo rIO hioOCir. ningYn nui<> d ~ eloctiYo
despuo!< 0.1 90 .1\0.) La ha d"ermi ... do que Ia .... d. de"uen<o r. I..... "'8 p. ... em. ;n" .... i6<> e, do
IS%, que .. I, "'" "" rend lmien'., que Ia e"'P"'''' podri ,1M' en P'01e<tO. comparable . iDeberio
T
Piu> C,)",,,,,", h" e r I., in"."ioo., .n I.. n"8V>, bend>. di,<rit.,.ldor;,!
;oj'"
VPN
SlOOOOO
-S IOOOOOO+ _
_ _ S100000 .
us
(US)'
_ _ $1 000 000 + $200 000
' 0-
$100000
(US)'
A!"
-$1000000 + $9S ~ 316.78

__ 4H8Jll
EI ...10' p'o'on", d. I" <uavo nu ..... d;.<rib<ldo"'.~. do $9Si 316.78: val . . men<>< 60 10 quo
oue,",n. Troj.., Pi= C""'P'ny no debo,h 0"'0< I, ;n v.'--'~ p<>rquo 01 VPN 60 - $4S 68J2l. SO
~ i o~ d. Un> "". de ",,,d;miemo de I Sx. I., n.....,., t.",dis di>trib<idor;o, flO ,.,i n un. buen~ ",v."'~.
En !a p.rte i"",;,,1 d~ 0". c.pltulo .. i(t[t<>oujo"", do, CO<IC0p'0' h..ic",: 01 ,olor futur" y.1 ",lor
pre,.,,, . &jo un. tn. de "''''0' O
. lOll;. un ;"v.,..iO<'ll$u qu e t.np $ I hoy ~ pn...... un ...1.,..
fu, uro de $ 1.1 0 de<1tro de un .fIo. $1,2 1 [$ 1 ' (1 .10)'] den"o de do. ' 11<><. Y " I,u<.,w.mentt
En COI1t("''''O, e l .nI1;,i, 001.. lor p'o,on'o .,isn. un .Ior oc,u. 1,we un I1ujo de oft;.o po>tO
riot. Con b m;,m. u,. de in"" de 1OX, un d6br quo <e v.y recibir dentro do u" .no tione un
v. 1ot p~ , . . tt de SO.%9 ($I II. IO).n .1.rIc> O. Un 061" quo ," y ro" bi, de",ro do do,
ti<n. un .... 1.,.- pro",nto do $0.926[$ 11($1 .1
,1\0,
On
1.
l.
I.> "". de lnwO. " , pre .. (OMUnmM C0010, pol" ej.mpIo. 12% "",.1. Sin embarto. 0' po>ibIo
hobl" do un. 1.0. . de in,.,O. oe 3" po .. <rim.",. . Aunq ... b lll' de ;,,'",., ",u,1 ~ ,ti pLllada
I"",m.n " en 12" (l '"
i j. b 1.0.. de ",,.,", .nu. 1 .r. <t;'" e, oe Il .S'" [(1.0l)' - I). En 0 .....
p>1,bn, .1P'OC.,o do ' ompo5iei6n iIK,omonU 01 v, loduturo d. UN inv."'On, EI ow' limit. .. oj
d.do pol" un P'''''''o de cOMp<>' i c~ continuo, ~n 01<u.1 <e , upone quo"" londo, >< rein';o"on
cad. iotu n I nf",;,~,;m . 1.
Un>. 'knie> cu.nti .... <i",O>,ie. ",,,,I. '001. de d.ci.;"ne> fi n. nci." , e, e1,na1i<i. del .. lor pre,on
noto. I.> f6o"mul. d.1 v.lor p'.,onte no,., d. u"' inv."i6n q<Je ,enero !luj'" de eI<ivo (CJ on
poriod'" ,",ur(>, e"
<0
. +~
- -, ~ E-'-(I+rt
' ,.,(1_.)"
Lo 16""u l, ,u!">n. quo el
oltivo).
4.
flufo d. ofoetivo M I, Ih. 0 M", in,."i6n iniei,l (un fi"jo de " Iidi d.
C O<'I freCUt"";". 01 <.Ilwlo ,ul d<1.. lor p'0<en,. . . muy p,oIonS.oo y 'edio>o, EI elkulo d.1..1<>,
p'oscn<o d. un.lUpow<., 1,'tO p",w con~, m<n,u>l .. e, un btJ<n <jemplo de .110, "'. , . nu
m", 00"'0
16rm"", ,;mpi ifi<od ...
,-,
Pe 'Potu;d . d ede n'''' VP m_

' _
5,
S. hoc~ oor,,;, on a ltun", "pee" P,.cti<;o, "''' b opIiuci6n do e .u. f6o"mLllas:

.. EI nom. ",W d~ eoda "'" d. I" 16o"mul." C . , . I filii<> de eloctivo q<JO , Obi,. d ~" do
U" p<riodo compf<'Q.
.
b. Por 10 geM"". en "' p"'ctiu 10. fl ujO'l de elK,i,o .on ;.-,.",1" . 1'>... *,,;U, ptC>ble""" dillcilt,
d. ouoej>r. unto en "'8 lib.o como on r.. r .. ~d~d .. h>cen
que ~m'I ; ",n <r. .,
"uio' de .fe<~ mas
('.. Un dolto nUrne", d. p<oblem.. de ..1ot pt
Implitltl.nu.,id>d., (0 ~.".tuidad.,) qlJ<
emploutl
wan,,,, F"',iodo> d..
L.,. .,"'0;." 60 ..... " p"<tiurl. ,,,,,,,bi,,,,,iM do
.. f6m>01. d. I n""i (0 d. I> f>O .... 'u idadJ con I. f6m>ub. d.1 do><"o"'" pO'" solv...,to> F"obI...,. .
d. La nu.,ido" .. <> I.. fH''l''',u id. de. puedell 't"er F"'nodo. de .;.,. <> n 011<>., en
d. ,.r ,610
an""I.,. 1..>., f6mlul"" d. la, ."""lid.de, Y '" pe",uid.de, pued.o ","'oj>' li<ilment. 121<,
,,,,,,,",to<
"'r;ul>,..,
""
I"''''"
"<>0,
'"&>'
o;"uo ... o<;",.

e. C""';nmente s. _"on .... " j>t<>bi"""" on 1<>. quo " I ""k>r
i",. I.do ' Of) . 1 1", pre.e" .. de 0"," ' ''u,'idad.
TERMINOS
CLAV E
Perpe'u;Qad cr.dent 11
Rond imien'o ,nu,l .fec,ivo, Il
T. .. d. do"uenw 'f'I""I'i.da. 69
Comf>O<i<"'"" p.<><e,,, d& <>piuliud6n. 64
Tm dt lot .... ,I"\r.II.r."iYt, 11

Tm d. inwe, '''u,1 .... OIoeida.
T, .. flO".mu.1anu. l, 71
Valor >m"" w, 60
68
Factor de .. ",u,lIdod. 80
rn'Of d. 1..10, pre.ente, 68
Imo,,\> '010",,""0, 6'
In.. , ,imple, 6"
Perpetuidod. 75
SUGERIDAS
V,Ior My,"". 60
V,lor pre,." ... ~I

V.I.,.. p r",. "to ".w, 61
Pcrc IJ/>fMd<r , &no " p""d<n oplicar 10, mo,.,T>6tk", del ",lor P'''Mt<. 10 ,,,......ndamo< Quo ,""''''" 100
<Nn""Io, Que ,;on<" <O<l '" col<'-,a H<w1<u.fudcard HP 19811.
TambO'n
Wh~ .
PREG UNTAS
de Uri>. . no. lid.d ,,"be...-
An""lidad. 19
A" ..... ,id>d <_;Ont<. 84
Com~ki6n 'ontinu', 14
~c""nto ,
LECTURAS
~ . m.
~ ,I
,""",ndomo~
M_. Fina"'-">j AMIyo/5 with a
<:okula,",. 5.. ed .. B.orr Rk4"
1II, ;M,G,..w_HdUh"wm. 200<1_
Dl<u le oj . .1or futu,,, d< S I 000 ,nUllm<m. up' .. liub!e, en,
.. 10 """.5"
b. 10 ,1\0,. '"
Y
PROBLEMAS "
c. 10 ....,,, , S%
d, ,Po.- que I, ....
CO MPOS,CIONES
d. I",..e. p
..do
. 1in<i,,, < flO r, ;gu. 1, I dobIo del mooto """
pn' on el
ind,o , t
A ,,"UAL "
4.1 C,l<uI I ..1or p..",.n,. do 10, 'liUieme< fiui<>' de ele<tivo d."o" .. ,Jo, u"' .... dt 10%:
A. $1 000 "". , . reclb," d ~' de ,ie",
conu.,Jo, , pani' de 00y,
b, $2000 'lUe ,. red"," d poe, de u" ,~"
do. partir d. Ooy
<. S500 qtJ. ,. ,.., ihan d .. ~, d. ",,00 , !>oS <on .. do. , partir d. Ooy
,1\0,
<,,"..
4.3 ,Pnferiri' u,<OoS , i 1.> .... de <I. "ue"to
fu . ... de 8"%1
. ,4 EI robl ....., n, .m; ~<10 un bon" que p>g>ri $1 000 deotro de 25 , n<. Dleho bono flO h orl. P'l'"
pol' ,upone> d. ioto ...... ,Cul.l . . ... . 1.. I.... f>'"0,en dor boc.o ,; " "''' d. do,wen'" e . d. 1 ~!
4S
Un, e<YIp"," ~M' un, f>00,;oo en.1 p'.ivo de 'u b.I."'. ' .n . ...1 pO< $1.\ milk>no,. quo , erl
"", d.", d. ,pue. do 27
pa"';, de ""y, Ii I. emp,e .. ""edt <we,,;,." u" in.",,_
,/10, <"""do>.
,r, .i< """ ""'"="''''' '"
" Eo .. " <.~i,"'" ...,.. I..

I.. p"","'; Y lo< ,..01>1<_
S; so iMic. '" f= ... "";. '" """,1<160 m
.,..,. . .. """ ,I .,roN""" ...abIoc<,l: I)".. " .. '" in""" ......
"-<do Y 0" p<riodo '" """1"'11<"",_ Q 1) " '" W> ' " " ",., ..-., aJ
s r I<
Indl<.
, ....."';.. r I,
u", oomp><I<oOO an, aJ . '1,..01>1< .... dar;!
.... do I. ,,,h.,, ... . r""
, . . to .. '"
.f",.
ino"" . .......
C""'" I.
t ... ' "
in"''' "" ...
,,', <00 10 ""<rOO ",or. """''''''' on, .... '" ,"""., .""'" ,;mpl<
..
mwto ~ ..... do rio..., quo ..,.,. ......... de .. "' .... do 8"- ;quO W'Itld.d do dinoro deo.rt I"........
I>. omp""" Ooy pan .... , on ,,,,,'I<Ion~ do lIo.er . 1P'I" de $I .S mi!lono.1
~ quo ""..... pNdo .. Iotoo. del !&do do _

Los lutlclonorio> de .. Iotorla 10
ofro<.., II pe,!! Had do ..... uno do 1M .......... 1'lI"'-...u.o.:
AIrtmo<Na I: $10 000
do un ...... c<>n<aOo .. ~ <10 hoy.
A~.matN> 1; 110 000 .... pua do <in<o ....... <""tWo> . parti< dor.oy.
jQvt . ~ ...... tIva deben. .IoEk" 1>. .... de ..
do:
do.,..
"...,to ..
. OXI
b. 10%1
< -,
d. iOu' wa do doscueo<o ........ In do> _1iYas
~ ~
otrUtiwu ""'" ..,OIl!
4.1 Suponv.quo ..< j _ ... "" ... ~'" Smell ...... otroddo $ 115000.1*'> It p>,pri>n_ta.,.n, . Lo>< )oM....... oIt.<ldo S I ~ 000. po,.., tIC> ~ fi" pav.tIo siI>o Nit. Onp"h do .,...
""', ,,,,,udes.
dol .,. do "'y. U to .. do In.., ..... de 10%.
oro... de .."" ol0cld
,Q""
1"''''''
4.'
s..p.;...p _
COOYI9<6.., bono "". ~ $1 000 ......... d. 20 0/l0i. No Ie lunn

50 It US> do de><_10 1P>\>i>,J;, 401 """" .. 60 ft;
. jew! .... pro<iD
del bon<>!
b. ,Cull..." .. ~io del bono
do 10.,.,.
poror do ""r'
c. ,Cull
01 pro.<i<> del bono do.pu4< do IS ....... ton<ado PO""" do "'>11
<vponM.
><"""
,.rio
do.,...
de
,onudo. ,
4. 9 AIm W ood ....... . . cI. con.,donn'" I. <""'P'" do..., enn<>. E~ pooHrIo duron 10,110, Y
po"o""",,-, ".morio on 55 mllono . No "';'ton """" II<.jo< do oI<i'w:>. ,Coil .. to"""lm>
<otIti<bd ..... _
...... <1"_",. __ po<" ~d $I 11. .... <It _
~ ..
do IlSI
4. IG lila<! ""'" II opon..,;d>d do hoc" .......... r>I6n do 5901.1 000. 50 ,oot;u .... ~ ohon.
~;tMrl. $120 000 de.;>vo, "" ... roo con .. "" . ", ..... del>oy. sno 000, seoo 000 dt~. do den
con .. drn. , p.nk dol>oy. "'p""tN ...." . Lo w.o do d_ .."", .,..opi>d>
......"...." .. do 12".
.,.ra ....
, ".,.11<><
... ,o.t..rio ....... b. Inwni6nI

to. ;e..w _ .. ....,...,.......... noto (VPN) do .... ~'
<. SO to .... do deK.-.to .. do 11"-. ideberlo .......... "'-'i6n! eM ........... .,.....,..,. no>
""" dori >po)'<>' 'U
f._. .
( . 11 U".d , .. no I. opor,unid,d d. Iow. ni, W uo. 011""'0' q.. teodrt un couo d. $l40 000. L.
m1quin>. ,.,..0<Vi inl~"" do S 100 000.1 finoI do coda _ , f~ do >0'0' dt .,.."."inlion
to po< SlO 000 .. inicio do ca4a >flo. """""" to ........ 11"""'"
do mano:_<o doodo
~ pOt" 100 p"'" do ....1OIati6ft. $I .. rid> 0<: _ _ do .. m1quin>. .. 40 <ifI<o"'" r II. .... 40
deK_to'-to co do 10000.;doborio U>ted ~Jto! ,Out ..... _
oj .. w.o do _"",,,0
. - .. Non cIo n!
,<>0,,,,
( .1 1 Supan", qw I>oy UO. 001.,..0.. fim>6 un <ontn<O.,.fIII von<I., un ",1\<0 dt apll>l on S90 000. Lo
...,preu Ckibioi 01pqo dosp"" 40 <irKo i.IIO. eonudOl I Plni' dll>oy. La proO...:<i601 .... ",1\<0
_
......>0 ... do S60 000. popbIoo do inmediHo.
.. $I ...... do de>c_ .......... do 10%. , ........ 01 VPN .... (0lItJ"W)!
to.
qu6 .... 40 de>c ..... to Io(roo1 Ia .............. pun> dt eqooiI_ - . II. .....1> dol oc_1
,A
o. n
0_
\.o.opons> """ 'u ... 1>01" LIn Ioto do ,u_Io.. Ella 1<0 ha pr<>mWdo _ Ult" <btIo $l 000 como
do io,.,umbio _ 'u , utornOvil <u,o<!o u"ed s. .... d .. dtno do "" ,110. ",rot dtl>oy.
_ " ' .... "".... <omp .......o do ~ Ie h.
$l 500 1><"" . 1 ,utofl'>6onl., <Ii> dol>oy. Lo
U<.O do intora ~..,,,, .. dt I nl $I '" Uf'O'" q ... 01 ..10< fuw .... ,"*,ulton<. 6el _ _ do
_
.........- d ............. >flo mh iN. do $ 1 000. , _ uwod KOpW" II - . . cIo.u"'!
No ha ~ 'ornpnr otf"O ............. , "" 10 _ _ 01. """""" cIo ""~
VI'"
0. 10 Un. . dos., <_pnno un " ' _ , ,,,,,,, .ubio cIontro cIo 12 ....... . parUr cIo Ooy. _ . , 01
."'~ co, .. rI $.80 000. Act Im."," 'uo"l> <on t lO 000 p.... ..... ror. lQu.l <>.,.. dt 1m....
MM t enor ... 1n_.iOn PO'" "". puod> <<><npf>O" oJ COM.nibl. !
.
~. IS
~ quo ~"
, ..... 0
on .. _
000 ,I fiNI do
olios. Si 11. .........
a.d>. w>o d. _
cIo>pues do ..... ....,.1
4.1 6 ;C ..... Mri ....... /uwro do 51 000 de>pun do ..... . ,.." _ .

on ............. quo poe;> ..... ' - de i n _ >tIoOI ..... bIo<ido do lIS
L ",..." ...... _ _ 1
<Mil
'a .......
P"""'" 110)'.""-"
b. < _.....................'
( .................................!
d.
e.
<~
""I_,'Il
,!'or ",,"," ;",c'o__ u ....10< /uwn). _
quo .. ><0I't>" po<Iodo do
c.apiu~z.od(Iftr
4. 17 Calc ........... Iu<u'o ... I I 000 <OmpUe>>< <~ bojo'" """"".. <Ot>dic_
L ~ >Il00 .......... do ........ ......, ... u.bIecHi> do I n
b. 3 _ .................... ..-...1 .. _
do lOll
c. 10"""' .......... do in.- ..,vaI_ida do S,,"d. 8.,..,. ...... u .. do ."........... , .. W>I. do 71
1a
Caku'" " Ior pr . . ..tc do $5 000 en d<xe 01\0> UIII !3U de .uom VlUlI ..UobItcidl do ,til
~ .... " ... "-,,. <""'f"'M<>-
4.1t Bonk Am.,;o
alto"",""",," do ... ",1< ..,....., .....blecidl do . 1"'- ,~u ........<1".,,,,..,'..
m""' .... QUO Sa"" Us.>. 01'0<0 una ..... do ;"te..e. .n".I . . -... deo.OS".<omptJ.,.. men,,,aI.
men,.. if" "". 10<0 <l<borlo pos;u., '" dineco'
E", nU U) AOES
v PERPeTU'O AOU
C.ECI.NTU
<:0" '051<:,0,.E$
" "U"'Ln
qu.
."u,l. ,
4.20 Un in,."""h<>
<<)m~ un ,0<,,<>1 b.rit.ini(o ,-ib. P"I'"
dol (Obit"'" t>rl\.!lni<o po ...
, iomp<e. ICul1 ' F"o<io do "" " ..,,01 que ;i' S 120 """"" . '00';0.,. .... quo .1 pcO~l mo ...,.
ocomn 0 1>'1'1. d. on .11<> ."" ... do I>Irtir de ""y' La "'u de inte rt , dol
d. 1S~
""".<10.,
4.J 1 Sl
'upon.""" on, ..... do """0' do 1011;. ai<1'i< eI lor pr n" do I. <orr"n,. do ...,.,. "'0,1<1
.ICUlen,.:
"''''P'''
doI._.
oil<>. po ....
<"Yo prim~ p>tO ...... "n If><> ,.rur do "'>y.
b . lSOO _olio. po ... . iompre. coy<> pnrne.- p>&O <i,
pa"';, do "'>y.
<. '2420 _ "" "'0. P''' >iemj>ro. coy<> ~ p>tO
It. . 01l0i. p>rtio- do "'>y_
. I I 000 _
!tit.,...
,on.
<om.n..
4.U 0 .<10 "'" '"' do

do lOll. ...... 1. irulol .. eI Ior II fmol ~ ",,""0 If><> do "'"
_ ' " do '!lO popdol ~ _ ...... " II fina l ~ -...o ...... t
4.U
H...... In<.. pac6 "" _ d o do Jl .,..-. Si .. ""'P"'" ................ _ _ S" ud.o .110 1 ..
..... do do>cwnto :tpr"<Ipi><Io .. do I a. ;cuil .. eI pt*<Io do ... o<cionn do Homot
4.14
En ... UIbmo<OpOno c~. w ....... ln<. wdi<o.olpO<"""".;on.".. po< no....,.,.. ..

0"1<100010 E1..,.,....,.,..".. _ .. ~ P'8>'i $1 do eIi.iO..."" 01 ...... ..,.._. "'"
cree.....
c.... ....., do>do on""" ... ,u....o esurio. dd.puOitO JP' po< "'" 1Oc<~
W ............ _ ........ de dou........., .. de 10000t
4"
0.25 ,.,..... Wo;_ ho ",tHo tn.bajon<Io on ~ ......"'" pat> 10 """'" Ih..- oc ....... "'"
.. uri> ~ on ,",conoplno. W- - . <lie. . " ....... pn..er 1114<> do _ ......... 01 do ....
~ ..... do $200 000. 1 kn recibri ~ do dol .....,. pam<'" do "'>y 1.00 fto.Pi do
""'U'O ............. ........-in . S". _ _ ,CIofiI 01 Y>Ior _ ...... de .....""""", olio ....
lie dncf)f(110 .. do I
cr.v.
4.16
a........ """"""......aII
~ quo
do
rUIOOOS DE
<:0 .. ' 05 IC'0 ..
... un ~tO _Outico que c........ 1 100 000 01 dlo do
hor. 1
..
ro-n un 1114<> do .,...,;.., ""'"' do J!.O 000 ol ,""I del If><> Y 1>1"" .....,.,..... i ~ """ .....
Oouon<o" ."""fIe>.to Io .....mo. lla<n< ~ rloo ., rlIuorIot
4.27 Uf\ prtipdo boneo do in. 1O<1.io<>eI dO.<ft6 ... no","o In""",,.,,,o quo _
.... dMdetldo "'......
<n.1 do $ 10 POf'fI'O'o;dad. EI primer dividendo .--. , I primel-lI"irr!.-.<rO' 1>1 ..... de hor iCu.i1 ,0"
.1 pr ..io do ""''''' """"""nro .i b ...u de ......to .nual .".bloc~ .. d. I n; <~.a
, .. IInt" .. t
,rimH.
4.11
s.. "PO" qu. b omp.... WQt1d T"n,porto!ion Inc. com l.ne. , I>I,I!" '0 dMdon"" trim." ...1do
II de,puO' O. '"",0 .~'" ,.,., ... doI 'I>Irtir de ""'1" e,,,,,,,,, QU' 01 mI,mo po' .... n....
''''''''n-
"
,. en fO<m. ~m'I'''''n' . iC.,.1",r:I el pcecio d. I.. . ion .. 0. World T ,.,n,po",",;"n .i I> "'.. d.
im.. ,h ,n",1 ",,,,ble<;<<ivo quo !enoc,,' uo i~''''Q do $ 1 ~OO , n",I d....",,. S >110< ' EI
",.cio del . "iv" .. d. $6:(00 1 1. "'<> <I<> i",., nu.l e, de lOX.
.-.,io;....,.
.30 ,C.,.I I ""lot ",.,.n l. ole "n erio de flojo, de ef",~vo q......
fin d. aM ~ <lI)"
,,,.otl> .. 0. 11 000 PO' allo .1. 1pcim., ~ujo de er."iva ,e re<.ib< do~ ', d. ..... , 1\0$ <00,,010.
p.>.nir de 11011 016 1timo , e , ,,,;t.< d ~. d. 21 , 1>0> <oo"do>. f"rti' de I>oy! U.. lJ'" "" do
de",UeflW d. 8%.
. 31 ,Cu'I", 01 ",10' lIoy d. ..." an"alid>d de IS .n", que M' $!i00 PO' ,hoI 1: 1 pdm. , _
deJa
,n",l"bd ",,,ff 1fi",,1 0.1, .. to aho r I, "''' d
,n",I., d. 11% p. ... Io' . 110. I ,s y 0.
1':i% de,p".' do ... f,d .
"",-+,
4.)2 S"pong' que ,. I. of'eeo 1.1. op<>"",ud.d d. ,omp'"'c un p>g>.r n 111 800. Con
P'l><"+ p>g>.r:I $2 000 .1 fln.1de c.d. uno do 10, 10
too. ,."",d. d, . 1
.M, ';lvlefl"" Si comp'" dicllo P"ll"o, ,quo
",. do H-ttero.~;tMn "".d'
4.]] U, .. d noc .. iur:l $25 000 P'" C""'P"" uO ,ut0m6,.iI ",,0""0 d. cineo . ho, c<>nudo> p. rti, 0.
I>oy. U"od h. ""'''I'"",,,do h"o, p>S0, i ~ ", l o , , I fi",,1 0. udo . ~o on "'" cuo"'" que P'll' u'"'
u" de ;nt., 'Ou~1 0. 7%
. iC ... I..
P'lO. ",uole"
b. Un tio m"y 'ko ,,,yo mud<!> y Ie d.j6 un, heronel, d. 120 000. ;Que "ntid.d de .. u c~"
d ... ... u".d depo'i '" .n b mi,m. ",ento
un. ' u"" ><vmol,d 1 dl. d<> lIoy p.>.ra
'v m.to.i no do, .. hac," 10, p>S0, .nu,le, "kol.do, "".1;"";$0"
'."n'v,
<""""
~.l4
,."i,f".,
N'nq- F."i. adqu lri6 un odirK io en 1120 000. Ell, po.J6 "" onp"<he do 15% Y ,,,,,,,, d<> .c""cdo
''''' P>i" .1 " Ido 00 10 aOooo< .nu.I., de itu. 1,,,' 01". ,Cvlle, ,.r:ln di<h'" ,1>0<>0. , ,,",Ie' , i I>
u,," d. in,.,i, ,nu, 10' d. 10%1
4.35 S"ponp qu. u,,,,d .c.b> d. ",rue .1 ",emio m.yo, de I, lot.,;, d.1 ",do d. W ..h i"""". Allee,
I. prim." pioN. des<vb.-. I.. do. 0fK1on .. ' itui.me"
. , U"ed 'e< ibe $ 1I 000 ,I ;nO:;" do "d ho d",..n ) I .ho, con 01 primoc p>SO he<1Io , p.rti,
do I\oy. EI i"ll"'o qued.ri. , ,,,,,do. uo, u .. de 19%. lo< impue"o, ,. ,etion."
'0
om;,.n 10. <hOG""
b. U".d , oc;t.< $'~6 000 do 10. quo no ",f>dri. q"" pap< impue"",. Ao.m" .... cibn"> $ 101 055
,n""I". p.artir de lIoy y hit,,,)O . _ d.,pu' " Lo<
d. ef.ctivo do e, ,, ,"u. l;d.d ,,,,,,.
,,,.ndo
"oj<>'
'''" <"" "'"
to .. "" 19%
U.. ndo "n. "" 0. d, ,,u.nto do 10%.
,que ope i6n deberi. . .I
dorno' ,,"ed'
.,Ii
4.36 Svponp qu ,
,,,,,,",,ndo f" ra 1.1. ed"",i60 ""iveniuoi> de ... , do, hijo'. quio"., m.nti..,on
uno d~eren<i. do odade, d.';'" , _: u"" do ell< 0""",,,,. 1, uo"."OOad d.,,1tO do IS al\o,. y.1
OU'O I. ompeu'" den,ro 0. 11 .110 . U"od .. ~ '"' q"e 10, ",0' uni.."iu"" d. ud. uno d. 'v,
hlj'" ' . ... n d. 121 000 f'O' . 1Io Y q"" I", d. ..... ~r.1 """I de "d1\0 e>coI", l> us> d.
in ..... ,,,,,,I .. d. IS%. ;Cu, ,,w de .. ,. ,,"ed dop<>.;uc.n uo. ,..on" cad no P'r> fin.n c'" I>
edu"d6.. 0. ,u' ~",1 U,,,,d .m~la'" h.co, 10, M'" d . ,~. 0. "0 .110 ,""'"'00 p.rti, do
""r. y h.r:I .1 ultimo dop6s;'o ,u,ndo.u hijo may"'" in~'.". I. "ni""n idod.
4.37 Un. comp.>."i. d. "'"'0' m"r rooomb"d. of,e "". pOliu <ooo<;da como "S.i, p>S0, d.1
c .... _ del Em.oo". Po.- 10 ,0no,..l. 1p.d.. a . 1,bo.Jclo comp ... n dkh. pOI;" P'''' un ~ ;I\o C<l'OOO
",,<e. lo< dou110< de dichit pOliu >00 10, quo d.,iben cOOlinu><06,,, el comprado, (po,
ojomplo. e l p.adrol
'il uioo , ,.i. p>So" I> wmp.a";' d. 'Ot""'"
">c. ",,
Prim., <umpl .. n",

,.t""do cu",pluno,
ToCCO' <umplullo.
$1S0
$7S0
$750
Cv,,,,, ,,,",pi..",,,
0..;"'0 <"mpit''''''
Sexw cumple. _
No '0"," ni"",o altO p>So d"p-u'" del >""to . nivem<io d.1 o;jo (",odo 01 hijo Ileg 1> e<bd
d. 65 .!\os, ",ci" S ~50 000. SI Ja .... do ",,~,-+, relev.",e " de 6% du ",ntt 10, i, pnmoro 110<
7% du .... m. ,o do, I", aho, ,ub,e<v. ntt., ,,,Id"; I. ~o. cOOlp'" em pOI; ...1
r""
"
4,J8
.".nda,
s.u ,_p.M u ,000'~"'ndo I. ~'ib;S"'d "" <""'1"'" 0

L1'" (io .... ",0'" .;., "'1u ipo do
S120 000 """,n'. 10> 10 . f>o>
Ia eu,' pi", ... u," ifldofinidlom,n,". lo. p.>.to, .nw-I., do
>rr<ndamionto ~rlIn do S IS 000 inici.ndo I>or. 1 ...... nd. ",.""'o
un. <>pC",n .,... .. quo b
omf>tos, ,omp'" . ' "'1 "'~.n S~5 000. 1f,n" dol pe, ioda do . " end.mion<o (q', do 10 .I!os~
Suponp q"e I. camp>nl, ojorri. I. "P<oo d. eornpro ,I fi nol do 10< 10.1>0< d. . ..... <><lomion'" >i
decide 'fTondarlo. ,Do""n. Ia omf>to .. >C'p,.,.10 of~ .... do ,fTondam,,,,,,,, , i Ia to" d. d.,,~",
apropiada ., d. 9" por '~01
,,,,,lento,,
""'Iur.
4.39 E".v ""I>Ijo I. pog.n un . . ., , I >flo, por . 1, ... b>jo quo CHIi ,'; 10. I, m n", no f~' . HO)',)I
do di,i.mbr ,oci'" I. _,"" ,u ,al .., do $50 I)O(l r pi.... """,rio todo. Sin .mb.o'i". do,..
inK i. . . u,
p.... 'u _ iN) Iobo",' p. rti, dol pr';ximo .~o, H. doc idido que do"'" ,"",I on un. <uon", quo I. . . diworl. 9" ."".,. Su .. b.<io
.um. "",'" 4X ,"u,1 on ,oda 'u CO"..... iCu.l.noo dino.o <eodrl. .' dio do
'w<o q.... , .. .--I 040.00.
do,~, d. h0)'1
4.40 U". d dot.. do<;lOl, ,I ""0 I. ".", 0 00 ,om p'" un nu."" "'1uipo, EI <0"0 d. Ia m1<l"ina" de
15 000. r produ,'" 10. ,i,"",n", illJjo. de efocu...o
' M<"'"
'v
...,
,
,
,
,=
Flujo de efecti.o
. 00
, ~
,
, ~
1 2S0
I 175
La "'.. do d.uenco ap<opi.d. ~ d. l OX ,D.t..rIo <omp,..,- . ' oquipo'

4.41 So 1\0""'00 mono"- "" ,",vrrido , u"ed po .. ,oli<ito.rl u comejo. E,u. ptJotO do i<"\C,"",' b
vn"e"iO.d 1 'Oone do> opei<>n., d i .pon i lolo ~ Lo prime .. de .110< <on,I". on . "udio, inge"iotII, de
modo qu. ,i I. <orn., ,u gndo d. Iic. n<;'t","" 10 <01""" $12 000 . ' .fIo du ",ntO- <~,tro ......
Luogo d. _ono, est.
""'o,l<:>rIo "umu l. r do.
de <><""rio..d. prl.etiu; on 01frimor
.r.., pn ..... S~O (I()(I, 0" .' '"fII"do. S~5 000. [n'once, .... <.. ito'ia 00<00 .. 10 m "rl.. io <"" ~
<o,,,,ri. $15 000.1 .~o durant. do> ,n",. Do,ptJ~ do olk>,
oo"'m. ,, .. a liliudo y pO<f<l
P"" , ",0 000 PO' . r..,
25 .fIo,
0"" . ~omat/Ya coo ,'"e 0" . "udi., <""","" ri, pUblic en I. que P'Il.rta
000 01 >1>0
du .." .. <u""'o .M, po"onormonto, p ... rla Sl I 000 PO' >flo
)0
EI e>fueno que impli,",n"IS do> <,,~ra,., . 1 mi, mo 1. por olio. 'u ",.,.",no.,u Uniame<
io<o,o .. do On I.. "nOflCI.. quo I. f>t<>POr<looon 10. ompleo, ,",,,."os. Toda, I.. vtilidade> ,100
,0"0>" P>&'" "
d.I.OO.
l. iOuO ,oo ..jo 10 d.rl. , i Ia "' .. de inte r., d. morc.do", de 5X!
b. Un di> de>ptJ~,
ro!r... Y 10 dieo quo do,idi'; tc'O'" 'u ,,,,, ..jo. PON), d.
II. w> de
ir".,~, do m.".do fuo d. 6%. ,H'b ..... <1>0 'u ho"",no I, . 'ciOn <orr"".. 1
,"'do.
s..
dLl...,,'
r,
'00,
.,uri
,I)
ducoti,. "'00.
r",.,
.1
~.42
I>och.,.
"'''',00
Tom Ad.m, "" rocibido un. of.." d. U'Obojo do un bol\<O M in~,..""" do &..."
~~
ho in'fiudo , <ol.bon, como .. I"en,. <It un ,oci<> bo<>qvero. Su .. iorio ba'e ,ori d. $35 000"
rocibiri 'v prime, . uoldo '"u' , d.. pu,h do un .110 <onudo p' rtir del di, on quo ompio<o,
, ... bajor. Adom:h, o bndri un bono inmodi>to do ,, 0 000 PO' U........ 10 omf"""'" s.u $>l;rio
"o<ori. uo.a "'' ' do -IX por .fIo. C .... fIo Adam, .. i\li'" un bono iru." lOX de.u .. ",no. \0
'<pon Adam, ",baje du...". 25 .r..". ,Cull ...... ' .. lor pre,." .. d ", 01.,,", do ompleo ~.
"''' d. do"ue",o e . d. I ~X!
4.0 Somhom C,M"",i. F'lJbl i'hitl! Comp.ny ... " <It do<id ... ,i dob<rl. ,"vi.., 0 nO 'u populo' !;bro de
<""'" ~"""do 1""",,,,",, f's~ _
~ La ""pr' "
quo I, r.moo <O"Itlri t.fO~
Lo. IIvjo, do efe<Uvo prove".n .. , del in".mon'o on vont>., ,orin de SI 0 000 on 01pMm", >100.,
.umen",rin ]X f>OI" . no. Di,ho libm co.ri on Ia oo",I.".",i. do.ptJ~. d. 5 .1>0< ,,,,,,,"00,,
.,tim.
<0"'.......... ~ _
...,... r""'" _
.... ~ __ ........
'" tW.r.o. ~ 1I .... prti> .-..qui.... '" '"'" .... ocIiI ' ... KO do 10)", IW'" '" ~. , _ _ ~urlot
p>ni<" '" ....". Supono. _
. 44 Ion Kn... _ "'.... hotn.'~" io(n' <10< objotiv-o . EI primer<> o. _ q<>i .... ~ don...., do
1 I OlIO p."". '" tooy ,0tI "" .-.tiro do $10 000 .n",I., po<" 20 OlIO . EI ~, P'&O '""'. 10> I I
.,."" p'",;, do "'y. SoJIJnolo. do .... <ompnr un. "I>a~. en I.. mon",~ ..
do 10.00. , un
'''''0 .. clm.oIo do $350 000. I," p"ode >I>onv.6Io 0 000., ~ n.' '" <.do . 110 dunn .. 100
10,,,,,,,. Y .....",......."'"
d.
. h<:>n-oo. SoI~I' _ >hot,.. 11
un...
<lid tW .r.o. ,Cui"'" - . . .
on ......."'1 ~n>I <ltl 110. ,110 Y dun.n )0 ' 110> po ...
......... .... objott,..,.!
d.""o
f>rim._
"1II0DOS DE
COH'OSICt6H
''''''''e. ,u,
.horn,
mi,,,,,
45 Ja<.Io f"'JU'On
~ un <OfItnt<>. <nI >II< pat> trat>ajat ........ _ _ - . . . . . II oIabon

<iI>n<lt prt>C<2IftU oI.,4mpu<o0l 10. do..-o. E>peno ...ibW .... uIorioboH do SS 000 MOtI .......
Y .... bono " SIO 000 .. ,..... '" tW . 1IO. TO "..... ..
11Ir\o1do 10> pori<>doI.. ,Cui!
,.;i ........ , . . - - , "dMe> ,ontn", Ii .. """ do ... . bIo<od&. ~tIo "'""""'"
mom .. .. do I~
hi,....
""* ....
4' SUl8udlwolt ... <0mpr6 un Hondo C"M< do SIS 000 <0f4 un _ h e do 10)", r.......,i6 ...... '"
"' p<.oo <Oft ....
>II< ,.je>. UN , ... '" ............... "~ I<II do ax.
<omputl'" _ _ ,D. <..on,o
PIP' MOtIwoIeo Ii t."".....".. ... ..... me< do.
~ do II <ompnl
p.........., ..........
,.rin .,"
4.47 EI I d 000000mbr. do 2000. Sol"" Cluo <""'P'"O "'" mot",,;': I... on $ I0 000. Dio .... nl,,,,he d.
$1 000, ,""",10., ,,'do ,,,,,"" prl ... mo' ''''0 . 11< ..,. "'" d. In ..,' n",'o"..
de
9.6". ,ompuo'u men.u.'mo", . R..".6 . 1 primec 1"&0 m. n.u., ..... 'um.n.. un m., dO'~' d.
II. <ompro. " 10". ~ 10. do "',...".. d. 2000. A ~ .... , .. de ""ul>f. '" 2002. '''''''",''' un nuevo
ornp~ r docicllO liquido' ~ pn!m.mo. 51., "''''0 1< '"'flO un ....... iI>n "'" ~ In<i<ifdo do ,"
~<Io<. on .. llido del pteou.mo. ,quo untidod dob<>rlo .. 10 popr II banco .1 I do ..,. ~.",.. '"
20021
"'<I.
4.48 C _ J1antyn J1onroe .....m. '" .,. """,,0 ..,. DiM~ ptOM0ci6 quo .......... " _ ..
pondrIo 110m frooa. on 10 ......". 010 ~ ........ 10> -....,.... Un
010 110m Ire>< quo 01
.-.tit1do jupdor do bOI.boI "",01<\0...". >p<opiIdo, .--. II ........ cOKlbo ~o SS
... 19U .,.., on 01 ~ ... _
. Ba>ir<Iooe en ubb> xc .......... -JoI<io"Joo- _ _ _ )(l
>II< >prOJ4_ "" ....... 010 qu& _
II ",<ria. Suponp quo 10 .... '" ............... , .....
blecida. compuou.a .....,.,...,........ do 10.4"- A6om1o. """"'" quo 10 """ do inIIacil>n .. ".
1."' po<.r.o. <emp....... . . - . ...... y .........do """" .... """ do in,_ onuaI uhIockII.
~ quo ad .r.o ti_
52 manu. ,wlI
eI "Ior pte_to do ..Ie
<omptomnol)oo ..., .... 6' <""'pt>4" """", 11 ......... "" quo olla""";O.
'*""'"
.lQC"'""",..
.en
-Gooo.- Go"""
4. 49 En .noro '" 198-4 R\cnord

fi m06 u~ ,0tI1n> p.n. iup' con 100 I'od~ <10 s.n
Di.",. 10 ,"" Ie 1.... "'i.6 un "",,",,0 d. S9 95S 000 (. in "".on,o). L", P'I'" i .... oti .."".
fuetOtl de $815 000 on l i 84. $6S0 000 en 1985. 1800 000 on 1984. $I mlll6n en 1981. SI mal.;n
en 1988 y $]00 OOQ on 1989 Ad. mi1 <00'">
S5 ))0 000 (.In d.""",,,o).on fonde,
diIericIoI ""0 .orlan _""0' I 10 "'!.o '" SliO 000 po< aIIO "'.... 1m No'U lOO6 y. po>lerio,.
'-iIl>
hi,,,,
$12S 000 .. ,110 d ..... 2001

2016. Si 10 UII '" int. ,i........... '" "' Y ,<>do. 10>
pqo' '" ""on 01 I dot julio do tW _ . ;.:.aI .orio 01 ....". ptO>Ont.lH>.doin<H40 '" 4. "tW .... MO .... ~ ........... ~'"'"
.............. , ...... 01 fInoIdo
tinco alIoS _ . . . . . . do 19&1"".. 1988, i'''''''rio
MOtI ...
<"""u"""'''''
.......... ""* equMIont.! EtI .". probIemo ....,... "" ~
4.50 I'9<e 1NyIeo...,...,i6 pa ... <Ompno' ..... U. do ...a<iono, '" $400 000 on 10. IIaIunu< "'" un
do<c........., do lO"- L. hipoo:ou ...... In!; do .... do in ...... onuaI ..UobIedda.
MOtI" Iijo _
men ........ """'" po< "" ]0 >II< "'.,;.." Sol ,...- ...... 10 ...... que reUiur
.. """",,,0 MO . ""'" ol>o<L Sin .... "....,. II nipo'ea. tiono "'" ......... uc.i6n II ne..,. .... o do 8
10 , ..... ",tliliao quo 01 III<!c del pte.wno ..
papr II ~naI do "" ",1>0 """ . No .... '
""'" <0",'" do ,...,,,.<;eil>n <>flO' ~nanciorn<. iCv.\o>> '0<1. I. _
.. voncNY>itnw"
""""""to """""'"
,1\00.
""be
Mik. on ",1>0 ,110,1

4.5 I U".d "'... ""ndor "" '''''Iun,o d. ,lube> d. COif d. Pin" L'd. EI <Oft' .. ,o do ",. n d. mio",o
o>ul>I.<o 24 P..... mon , I., ;"", 1... "'" Uu do In ....., ",u,I.,,,,b40,ido d. 11"- ~ompvt ""
"",,,,,,,,Imon, . y, ~ue ~ (01l0 do 10< d"be, .1m, ,,LIdoo,, oe $4 000. Pi"!' ""it," que ,I "lor
P'"WU' d, k" p>go, do >ffOtId.m;o",o ,e.n H OOQ. SUpOfl!' ~uo 'u prim ~o , . . .oIi" 0.
;n"" Oi"o. ,Do coln,o ." in , u. ~ do ...... nd."' .. n'o m,n,uaf1
1""""""
4.51 Una .n",IKIod. 10 :t!\o, P't' $900, Lo,

$900 ,. p'l'ri.n ou ... n,e cinco .hoI d"d, .00n..
s.o '" "" do inr<:, " ..bIK;o, .. do ax, compo"," tri"",,,,,,lmon<o. i<u,\1 .,
I"o .. n" do
"'... n",,~dad'
,I ,,10,
4,S) La,,>, H.,,~, dire{{or fin'n(;,ee de M.keM y D;,lon, .... ev.l""ndo '" l;dao fon",,,;,,. do lJ<Il
do 1"()(hl<ci6n ""... d.
do , ... fito Su equipo do i,,,,o'tit><i601 Ie ... d.do I ,~ .
I....
,"''',000.
l";e",o
i nform"~:
1"'''';00 "'l"'_ 1"" loNe .... II ..... do p<0<Iv<d60: 1 1 800 001>

~'''"'' dol I\u;o do 0/,"'0;
_ _ .... do """,",,<IOn (II """'"","'" .......... "... .M> do,,,..., do .. in"",i6n ""'oJ)
~60000.
C_imlon,,,, dol ~ do .f""" , iI' ..,.,.1 "'" I< ~ '00'" ._ r de""", ......
"'" ,n""". 1"" , ...........
f ... do .-en""""",,,,
PI ... quo
~endo,
1011
Lo''>' "'p, 1 Pf<>yt<to, iqtJe ..... de "K;mien'" deber-1 no, de,pve.
d~
S >lio< <10
Ol'< '''ioo'
<0,
4.S4 Plul Ad,m, .. p'opi'''''io do un ' P' OIl ,I (001' 0 de los An~ele . Cohn.
dien, .. tlft. ,00<>
,n",,1 d, $'100 y ,ion, u(tl <art,,,, do diome, d, 500, P.ul pl. no ume",.. I. "",to .n".len 10\
.. cia . no y
q"e ' u "nO(. de die", umente un. uu <OO,,>nte d. l ~ pot 10. p.o. """,
,m", .~o, . lo> ~,,<O, , loMle. p.> ....1fu""",""mi,",,, dol <"'b '''" oe 1-80 000.1.1\0 J
quo ,um, n'en 2~ .nu.I d. "". ,,10 (on '" ,... d~ inll. <;(m, P.ul pI.n .. '''''''pn"e "n b",e clio
I" jo de $500 000 Mntee OH;",;O .no """.,..1'p.> 1
PO' el ",,,,,do.1.-ato de '" . id .. ic..Jj
e> '" un,;d.d ,,,,,,I que Paul p""do
en '" '''ie PO' 01 mundo.i "" tend .. dineco '00rr060
en .1 b>tIco , ..... ndo mue.. ! Suponp que , Paul Ie ~ued.n I S .~'" de vida 1 ,.n, e~ d ~. ,hor<OI.
"'I'<'"
""pen
P""
PR O BLEMA
SOP
STANDARD
&POOR'S
"'j"
" ,iOn
4.S5 M. di.n,e 01vinculo Ex1 An>lyti"" o",uo",,".1" cow., "M'hly, Adj. P,ice" de'"
EII1>1><th Ardon (RD~N). Si ,upooe~"" 'C>ml"''' , <<i601 ,I I"e( io m do <" .. '" .~'" . mo<. ;,ull ,m
'" ",ndim.,n,,, . nu,1 ,ob .. 10. "kim", <u"co . 11",' (Supo"" que no hly di.i<lend<>< <I'" P'go',)
AI u,or e1 mi, mo r~ndl mi.n,O. (' que p,e(io so .. nd." I iOO Eli"both A,d.n pot cinco """
p.>rti' <Ie hoj- ' ,A oin .1\0, de.d, 110,' ;Q'" ,u de ,; I", p' o<"" d. '" . <<i601 .u men=> 11'l;~
.no'
Valor presente neto:

los principios basicos de las finanzas
En e>le 8pCnd;~c mosImrernos las a~hc!lti(mcs te6ricas de I. regia del yaloT present. nelO. Primer<)"
e,plic. c6mo los individno, hacen cfe<:<iones inlef1Cmpornle, de collSumo y luego I. regia del "
presente n.to (VPN), EI .~ntIi'e sera atrattiyo para los est~di.., to, q'" 8"'t.., de los """",1o. teOOc<o;
&quell'" que CfCan que ya liene" claro, los ('<.m()<;;m;emos con 10 expueS(o en el allaJi.;, del VPN ""'...
Dido en e l capffUlo 4. pucden iT directamenlC 01 capitulo 5.
4A.l Elecclones de consumo Intenemporales

La ilu""'i6n 4'>',1 mue,l .. 10 situ""itln a ]. que SO enfreBfa un intliv;duo represenfativo del me"
finaIlCiero, Suponga que csl....,,,,m ,ione un ingreso de.$50 000 e,te ano y uno de S60 000 d
'i8uienle. EI me"ado Ie pcmti'o no >610 co'D,umi, $50 000 en bielleS esle allo y S60 000 en eI 'igui
,ino ... diT preslado y pres,,,, .Ial$! de intere, de "'luilibrio
"
La IlrIeaA8 de I. ilu>I".:i6n 411.. I m.... ,tra!OOas 1.\ [IO,ibilidooe, de <,,","mo abienas a I. persona
mtdian,c I. solic i,ud de prt\[amo$ 0 wt>rc 1')$ prt"amos. y cI .rea sombrrada oon,io". ,odas las 01='0)-
nes f""libles. Ahorn obse",enlOS con mi, d'lalle est" [,gum pata ver por que se ,"""en!",,, e<O:\ pun""
eflel area sombre.da,
Usa",m"" Ia 101m F pom ""nQ!..-I. "s.:> de interis (I" toSa de <X!uilibrio) on <Stc rT>Crcado. La IlISiI
e,ja lib", de riesgos porquc ,uiX'nemos que no puede present""'" un iocumplimien{(). OMtI'Ve que ,I
pomo II en 01 ej_ yenjcal de I. ;1",(1"",6" 4/1..1 liene un" allUra de
A _ 560000 + (S50000 " (I H)]
For ejemplo. ,i I. tas.a Je ;nteres.1 10%, cn'On<:\ cI punto A seria

A ~S60000+IS5(00)x(I+O.l)1
= S60 000 + $50 ()(I()

=$ 115000
El pun!o A es la camidad mMirna de capital que es.

A <u,ooo
I seguFldo
000.10 que ,uma SI15 000.

AhonI ob$en-omos el punlO B. qUI: <t cntuen"" a un. distanti. tie
B " $';0 000 + 1560 OOOI( I + r)1
"10 largo del
eie holizom.l , Si I, laso de ;mere, es 10%. ~I punto /l sera

B = S50000+ !S60 0001(1 +O,I)J
= S50 000 + 554 -'45
= $104 ,545
(htmos rrdorukado la c if...1 numero "ntero mb ce",aoo).
~;gu;cn'" S60jOOO~~'i"~~:"~'~~O~~'1']'~"!'~'~~f:
,.terioT! El ponto B repre,.,n ... Ja maxima c.nhdad disponible que eslo
;'por que hemos dividido el iogreso dd .Iio

de
para al<an>.arlo podli. perli' pft'lado I.fl!o como fue .. posiblo y ""gar d
560000 que iOO. recib;, el siguieole ofi<J_ Pu<SlU qoc los 560 000 estar.in
pre'lamo el liguie"le .no. no<> prtgun,amos qUf 1""10 pod.. pedir
de rquo Ie pennil' pagrulo, La ""puesl' os
$60 OOOI( 1 H )
.....
potq"" si pido presta<J. e>la cantidad, debt ... pagarl. 01alto siguieote con ;me",=: para on'one,<:, dobt"
[$6() 0001(1 + r) x (I + r)
,in imponar C"al sta I. tao;a do intere,
S54 ~5 y. COIl "'guridad,
T.
= $60 000
En m""tro ejemplo <ncOntramos que puede podi' pre"ado$
$54 545
x L1 '" $60 (J(I(l
(despuo', do redoru:\ear ,I nuruem <mem nUs "'''',",0).

Adem.is, c"ando pido preltaoo y" la Vel, p""t. diferenttS cantidade" I, persona poo,k ak.nw
CWtlquier punto sob", ]a If,"" AB. Po.- cjcrnplo, el pumo C eo doJ'lde h. clegido prestar $10 (J(I(l del
irweso actual. Esto ,ignif,c> que en el punto C t~OOr3
Con,umo este .ito en d punto C = 550 000 _ Sto 000 = $40 ()(I()
Con,ulftO eI alto sigui"nte en el ponlo C = $60 000 + 1$10 000 x (I + r)l = 571 000
doode 10 ta>a de intere, es 10%.
En fonn. ,im ilar, en el pomo D, el ;!ldividuo ha <iid,do podi. pre,iados $1 0 000 y pag.r el pre.ta!DO.I 0/10 siguion,". En 'on=, en.1 pu nlo D
COnlumo este ailO en el punto D
=$50 000 + $10 000 =$60 000
C"",umo el ailo sigui.n cn d pun,o D = $60 000 -1$10 000 x (I + 'li = 549 (J(I(l
...... tasa de imeres de 10%.

Ik l>echo, es'a pe .. on. poed< con,umir ""alquior pv~IO sobre I. I("e. AB. Es" Ii",," tie .. una
-ptDdie<tte de - (J + 'I, 10 que si gnif,~a que
I. cooroenada x sobre la Ii.....
(1 + ,) <161""" de I
de"'" d ponto II, el pvnto

ii,
1
Dllyoresteailo yu""nlenoreisigu ienle.EnOlraspalabras,eI
i t
I
\
pRSIado. En fonna similar, C"ando SO muc,. ha<i. el pun ,oll COIl'",'" m.nos hoy y mis el ,iglliente aile
y hace prlstamos. La If".. e, "",t. po"Jue el individuo no 'i~". efe<to en I. ta<a de inlett" is ., u""
de los supve>tos de los "",,,,ado:.>o finoncieres perfec1amente cOnIpeti'i,'os.
1.D6nde eslarn 10 persona en reaJidad' Es,. re,pu<st. depende de las preferenti.s del individuo y de
$11 ,;tuaci6n personal,'1 igwl que antes de que f..,,,, un mereado. Si Ia persono es imp",,;e"", ~
~ pedi' preslOoo dirte", Cn un puntO ,OntO el D, y ,i es pacion,c. podri. querer preSlar algo dol
iIt$Rso de est110 y disfrutar de mis COIl'Umo d """ ,iguiente en "" pumo como de"
Obstrve que "unqU" b.blcrnos de .Iguien como patiente 0 impacionle, oslO dependo de la taS3 de
iDle.., que enfrente en.1 ,"'re'oo. Supo"ga que nuestro i"di.iduo estaOO impatient. y eligi6 pedir
IftSIados $10 (0) Ymo"e~ l\aciHI jI'mlO D, Ahom ,upongo que ei"antOS !a 'asa de in[Cre:s 20% 0
... Te$1arl
inicial de $$0 000 e,[C .lio
" Ell .... >=;6, . '"pOn<mo< """ oi",. ".", de mer<MO
-,,,
r.oan<;''''.
pm:: .... """'''''',, """'"
m=odos
, ,
fina"",i"", e, lit.-.
, ,..." ..,'Ocd"" Y coo=;on

y niO&""" de .II... de ....".,. j i i
de "
coooomr., I", ;001;';-
" ,
"
1135 (XXl
A'
iIIclllSO' 50%. De pronto, nue<tro PO""'" impac;c" t. ~Iri. V(llv~~ muy paciente y prefefir pre.<1.,
IIao de s" i"greso de ..te afIo para lomar '-entaj' de I. ta>a ... i"!eft< '"n aI",_ iii resultodo general se
describe en I. ilustroCic)n 4A.2. Poo:lemos obseJYllr que prestar cn 01 pumo C' produce un in~rc", fu tur(>
y pooibiJidades de oon,"mo ntU<oo m.)'O!'eS qut 'n'es,"
1.
,C6mo ambU un IndIv\dI.Io su
COIIiUnIO medlint~
.,modos de pedir presudo
pr.tlr~
2 . ,COmo Me(UII 10$ CMIIbk en La WlI de Inlem. ellndo de ImPidencU de uno?
4A.2 Rulizar elecdones de Inversl6n

"" efempIo de cone"'" un pnrtarno
PiC""" en un. ""roon I. que sOlo Ie inter... e<le ai\o y
et .ipionte, Tiene un ;ni= de $100 000 este 01\0 y espera I. mi,ma cantidad cl aIIo qoc vicne; I. t.sa
de i1Iltds os de 10%. EIl' l'itn.\.(l in"eni'e" un leITeoo que cuesta $70 000 Ye.u segura de qll< 01 ai\o
.;,uicnte ~e '-aid.. S7S 000, 10 qut I. dacl un. gananci. stgUI1l de $5 (00. "Debora bacer I. in,'e... i6n?
Est. silua<;i6l\ 50 describe en 1. ilumadoo 41\..) con un c.adm deillujo de efectim.
En un mo"",nlO pOOriamos l"'nw en 1000 10 qttt se neeeSita para ooo'.. n<eria de que OSiC 00 os un
rqocio . tractivo. Si invien. $70 000 en ,Itemoo, 10odr:1 $75 000 disponibles 01 al\o , iguientc. En
cambio, suponga que <oloc. 10' $70 000 en un pre'l.mO en el me",aOO fin.ociero. con la tas.a de 10%
-~.
(l
+ OJ) X $10 000 = $77 000
Aq.<lIo< q.. ,"In f,roili"';""",,, ron 10 , _ , 4<1 OO,ntioor .....<In OO<l"'ie .... <1<1 """",,4<0.0 , ...,
""*k UIe <><urn I"" <;."'1'10. ,; I, d;,.,;n",,;OO eo ,. .... '" i _ biro. los p....._
... I""'" """"""" d ~.ie_ ...., q"" no tie"", _ "",;00 q'" pr<>W ..... '" k> q.. y. _ .. ~ >0
,... _ I ...., Nod> d< 10 """ """''''''' dopeode do ",illi, We, 0.,.", i'<'" 0> _
fOd1 ;~, '" .... _
la:.,~~~,
igual a S3 I))) x 111, I. lC6mo $upimo:s que ~<t" era la con'idad ."",,. que podia llieitor'? Fue facil
$72 721.27 e. 10 canhdad que solicit., <"10=" ya que .. las. de imo,"s OS 10%, debe pagar
$7272127 x (l + 01 ) _ SSOOOO
,I all<) , igu ieme, y eso~, e,octamen," 10 que vald" ,I 'cm:no.
inv.rsi6n en I. iluwoc;6n 4A.6 mue,tra esla
il
Ii
.s que <610 n;e,ilabamo, compo,,,, 10 i

<.Ii. ,j valfa 1. (>Ona 0 00. &!e es"TI() de los P""'OS
imponor las
I
que
de una invorsi6n p;ora un individuo 00 depende de sus
conSu",o.
ejempios. m<JSl!.mos que 10 decisioo de I.
de in"e~ir en
m fC<;lad. ;>or '"' J'f"ferendas de OO1lSumo. Sin '",bargo. esas
baoc=edi~ un preslamo.
valra
1. Descrlb Y de S60 000
I
10%. Sin embargo.
Ii
rna,;
ramo.; que solic;te u
a 10%
S"ponga que Ie damos s.. pernma I
i
M un desemoolso de $30 000 en efliv<> ,,<Ie ail" y que Ie d.ari
<igui'nle. Obse ...'e I. ilu<lracioo 4A.1 y delennille <6",<> podri. incluir ~\ta n.... v.
ilusuaci6" y c6roo podri. uwl. pal' decidir si debe hocer la in"Cr!i6n.
Ahora observe la ilu<lraci6n 4A 7. en do"", !Ie Ita e1iqu<taOO eI l'Uoto original A
a/\o Y$6() 000 el aoo 'iguieme. Thmbitn hemos agrtgMo un nuevo punlO B, con
~ con'"roo e"e ailo y $100 000 par. el siguicme. La difertncia
I
primero I. pernon. $I; en<...-mra.1 initiO. )" en el B I. pe=n. lambi"n Ita
invtr.;i6n. ConlO ""ullad<) de e,\a dedsi6n, I. pernon. en el punw B liene
$50 000 - $30 000 ~ $2000)

IlUSTRA(
1<,' \ ~
0".,;",.... .
$\(010)
."
.,
Cono""", .... .".
'"
11ll 000
1115000
1100000
ConI,,,", ..10 "'"
I*lI oo"'omo en .,1e .~o. y

$60 <XKl + $40 000 " $ I()(l 000
disponible,
.no.
&1.. son las (ooroe"ada.< del
para deddir ,; debe """plat 0 rechazar I. ;n,"usi6n. !OslO Se mueSlI. en I. i

a Ja ilultra<;(\n 41\.7, pero en e>t. hemos trazado UM line. qLK: attll"iesa ,I ""oto A. que
t
posibilidadt, .bienas " I. persona si prnn~oc<. cn d punto II y 110 h3ce I. in"ersi6n. Bfa II
exaclamente I. Inj,ma que I. de I. ilo,1"",;6. 4A.l, Thmbi~n Oe"""
una linea poralela
del ""nto B qur
I
h
IIneu
II
1... de i
,,,,,ado
"'.
,
"
,.
P ejemplo. ,ulX'fli' que nuestro individuo qui";cra coosumir lOdo .,t<

,;.<.n, 01 1"'"'0 <kmde I. linea que .In>;es>.1 pun'" A int<rse<.
darla I.
COIISUIIIO que podrfa disfrutar este aiIo, 8te punto rie"" $104
I
c6mo ob\uvill105
1 1"010 8
y I", r6j;lo,
con.u"",
" $SO 000 - $30 000 + ($60 000 + $4() roJ)I( I + 0.1)
" $2(1 000 + ($100 OO()'U)
=$110909
III o;oosumo adiciooal disponiblt~. aIIo.
difercocia en 01 <.Ie ~ ellln:
estas
,.
"
I
$1109(19 _ $I()t 545
6 3M
'"f".l'''''
Est. difereoci.", un. "'"'<lid. imponanlC de 10 que vale I. invw;ion de I. pet>01la y

,he"", pregunt ... Por eje mplo, e, I. respuesta a I. prcgunt.; i.CuinlO dinero rte<es;tan.mos dar a!
iQw:tSioniSla "<Ie ru'io pIIm que eowviera en 1. mi'"", po,ici6n en q"" W~ oon I. inYl:rsion'
Dodo que I. liM1 que .",witSael ~nlO B os ,,"rnlel. a I. que alravie .... eI punlo A. au"'t"" <e ha
"",,plazado S6 3M...bernos que si agrtgaramos est. <"",idad 01 in&,eso ocl",,1 del inversioni.la esle Ili\o
en d punlO A y rtlir.ir3m<>s I. inv<rsion. se <""""tran. en I. linea que .It.virsa d punlO By""" I..
mismas !'%ibilida<le,. S, l\acemos e<IO, I. p'"on. tendTa $.56 3M e>le .no y S60 000 01 .no ,iguie",
q... es I. , i,uoci6n en eI PU"'O sobre ]a line. que alraviesa el PUDlO D, Guequtda. la dere<h. del pumo A
eo !a ilu'lraci6n 4A.8. 8 10 es eJ PUD [(> C
Tombi_" podrlamos Ila<er "n" pr<8un", dife",n,,; ,Cuomo d inero n=ilan.mos dar al in"miGC/)Il I. ;",'''';00'
fulO os 10 mismo que pregUOtar qut ",0'0 mas gronde e, I. line. que .travie", eJ I'"nlo B de "'l""lIa
ni... "I ano ,iguicnte 1"'10. que "Iuv iefa en I. misma pooici6n en que
",[!
que ",,,,.iesa el pumoA.. En olra.s pal.bras. "cual es i. difcrrneia en I, i

<Iond< i. 1'''''0 que alravio,o A in'e""". el ej< y y el pumo don<t. 1. linea quo ",-,"vic","
"podria,co",um;r e1 .no",.i&";<ol< si prc\taTa ,0<10 lu i

pn!s",mo y '" ,ogre", del ,ig"lem. ,010.
Com" se moslr6~"
I. il"llra~'~'t"::'~';''j'i.'j"~",\"i"::~~~"'::Sj'!'j'~"~'~t~~~:~~
OSlo con 10 que ]a personacI puede

eI ligu imle ano si ha<e I i
on!li,isI<ner
de
in~rsi6n p<Xij, e,tar en el pvmo 8. doJlde Ie
[
.i...... Si
los $20 (jQ() que 10 quedao este ,no y,,;ladiera los
I,
SI00 000. ern:ootramo. q"" 1. I,,,,," que .""vi"", B in""sec1eje yen:
1'="''''
($20000 x 11)+$100000_$122000
La diferenda .nlft esl. eam,d:>d y $115 000 es
$122000-$115000= $7 (00
cs brespUCSIl I.
se
do< ab.,W" "" "'So""""""",,,",,,,,,,
que
preguma de c"~mo r,oo,silaria
en I. millna JlO,ici6n q"" ,ieM con I. in.er-i6n.
Ex;'te una relad6n sene III. en,rc "'oas do> cifro:;_ Si m"j'iplicamos S6 J&.I par I
$7000' Picn .. porque debe ser asf. $6 364 OS I, e3Jl1idad
este a~o pam ,u'li!" ir la im-crsi6n Sin embargo. on un
100.$le,!e
.I I
I.
palabras. " I. persona no I
~ 1.1 rl aiin que viene_ rero y. mostramos que
,
,~ I, misma dilposicj6r1 a .. ner Ia ;nv."i6" que a lener $7 000 eI rulo $iguieo'"_ Es'o sigo ifiCll q...
S6 364
I.l
$7 000
Tambien
puedc verificar e>la reladoo enlle las <los "':~"~, ~~:,::~,~:~:;'::;~,~ :"::::,~'":
I"" line""
que'lravi"",n
A y B [ieoc" I. mil",' j>OJld ieme de I.
i
<Iond< se inler=n oobre eleje .. debe "star en la propor<iOn <Ie I 1 a I
Ahorn podemos
C<lmo ev,lu..- Ia oponunidad de in'ersi6n oobre una base i
Estos son los hechOS reie".nle.>: "I iodi"iduo debe renunc iar a S30 000 .,fe
ahr> que vi<ne. F.s\oo fiujo, de efectivo se muestran .0 la jlu,u-aei6ll 4"-9
La rcgl. tk: in,-ersi6n quo Sigut <leI aoili, i, "n'eri", e~ la regia del
cual se traen fados los ,1I1ore& de COnSU",O a1 pre><"", y '" , uman
mO>lrlrle
""'"'."'".''' ""''', ,"'
Valor presenle neto
430 000 + $40 000 x (111.1)

430 000 + 536 364
~ SO.164
~
~@
Toompo
Ao.joo <It _
dO _
r;---~t
~O
-$3Q OCO
La c.nlidod futu"" $4Q 000, se llama >'<lIo' jim"" (VF).

iii valor 1""senle neto <It una in.,ersi6n t$ un cri"'rio seneillo prulI dttidir ,i hattrla n nO. El VPN
responde a 1. pregUDIa de Cu.lnl0 .fectim necesitaria un inversionista hoy WinO sustiluiO de I. in .."iOO
S; el valor preSem ..-co t$ positivo. vale la pelI' hacff 13 in"e"i6n, p<>fque hacerla es e;uctam<nle 10
mismo qll< rttibir un pogo en ,f""bVQ iguaJ '" ... a1or pt'eStll'" 00_ Si e\ negali,'o. hater]a inversiOO
"'lui"aI. a .. nundar .1Jn (XlCO de efecti,,, hoy; po< tonto I. invet:\i6n deber/a red".>MSt.
So usa cI termifl<)
p ..sente "eli) ~. oubrayar que ya se h. incluido 01 costo actual de I.
in>e"i6n al dtlerminar S" volor y no 0010 tal en efecti"O dt $40 000 en un aM, eI ""/or
wi",
p,."",,
nell)
de lOS $4() 000 pO<
oj
m;lmo serl.
S40 {o){l I ~ S36 3M
Valor pn:sente neto _ $3(; 364 - $30 000 = S6 364
EI valor presente de un f1ujo de .fect;v" futuro OS 01 Ior de ese fluio de.>~ de coru.iderar I. tasa
de intt"" .propioda del nlOr<ado, El valor prest",e ~tO de una ;",,,,,i6n e,.1 "lor I"=nte de I",
fluj'" de efeel;'... fUlUI'" <Ie la iD"ersioo meoos el <OSlO inodal de ~I" Ac.biuno< de decidi, que nLJtSIr.'I
inversilm OS una buena OpQ"unidad; lien. u" valor pre>enie "elO I""ilioo <lebido. que , .. Ie mis de 10 que
"",,,la,
En ge"emi. 10 ""'erior se puede escribir en I~rmioos de 1. rq:la del '-amr I>...... nl. n<to;
V:tle
I.~ ..
h>e<r un" invtrnoo ,i tit ... un VPN positi'iQ, Si el VPN de un, ,"""rst<\n es "'g,bvo,
deb<rf re<",=
1. D<!flna los concepcos de valor presente BetO, valor fUluro y v~ pr-.at4.'.

2 . ,Que Infonnad6n neceslta una persona PoIr, akubr eI v,lor presente nero de UIU
inversi6 n?
4A.4 RESU MEN Y CONCLUSIONES

La. fin.nu, .00 u"
,..,!.don.do ()(l I.,
t."",
que
~.'"
CQrnp,en,jOO
de>d~
,u,
w.e,. Cuvtdo .eng> un problema 0 ......
r'''''''n>. ptJed. '.reri...... 10, princtpio, bHcO"l do "',. c>.pi<ulo 1"" guio .....
>J"'''',
fi"~n<l.r< .,is,e" pO<quo Ia gent< de,

'u cOO'U"lQ tr>"~ .,.. tie<npo.
Eo ,e hace . 1 ,<>Ii<itar y <>torpr
1. l", m~r<>do, fin"",i.,,,, p"'por<ion.n b. p",.b> cia>. pan. ,omar d.ci,ion., do .. ~_ SO ......
1. Lot m.,<.ad<
p,.,tamQ"
d.,%6n d. ;"v.... i6n 0" p.rticular ,. doo. ><09"r.,
rIO. ~ndo.6Io
do e1U p"'eba: ,i 1..., ......
I'."'.IM. ,up"rio'.n 10' me<<>tl, fin"",i."". I. ;,,,,,rsi6n debe"; recl\our>e; ,i"o, vale b.
ho<., I.
Lo m." ;rnpOrtiinte lObre .,to po,in<ipio '" que.1
.. "".-.... ......
potIII
i"ve~i6n ,
in""n;ioo~
,u, preferonci>s p.n. de<>di, ,i h.<o, b. i"".",;6n Q rIO. Sin importil' I.. prof,of"Of>CW d. <onsumt> dol
indMduo . ". "'0 on .-.I>,i/>n <On 1>, dol 'Igui.n<~. ,In Importilr quO un pad.n,. 0 ~ _
el individuo. tomOr I, de<i,i6n do in,en;i/>n correct> doponde ,610 do compon .... <0<1 ... aI.. lad . ..
en 10, me".do, fin;mci.ro,.
J. 1
.aIo,
pre"'nt~ net<> 00 WI. in .. "i6n no< .yud mc~r Ia compa,.,d';n M'" Ia In.~ ... l6n
..,....,ado forutlc;e'o. SI 01VPN", p<>,;u.o. nu",,,,, 'ogl' "'" d;ce que ,..llcom<>; 1. " ve ,,;';".
I\u<"" Ia >egoJnda ""tacwi,ti"" f<,1'Id.monul d. 10, ",.r""oo. ~n.n"."" y I. in,",,;';". L.1
Vl'N 00 ,010 no, dice wile, in.."ione, '(0",,' y cuile, ~huar. 10, m~rc.do, "",m,'"'"<"~~. I
no< !Ian I.. hOl"l"2flli.m., pa'" '<lquln, IQ' f-ondo, y h.<", I" In..... i<><I<'. ~n ",,"_n. ~'''''o,
n"If;I"<ado, f"",n<Ie..." p.", o.<id;' qut m<o' 1 o:<>mo h<I<erlo.
C~::'::':OO::':':';OO~':':':':':~::,;~~~:I
"""en'';
""
eo ......
q"" ,odo. l<>"l
4. ""'"
La . ._,~
. d.1 VPN
,. pued
pi;';" ndice
='0 djc~
a 'OfPO""i""""
!la, qtJo ,. u",.. Ia reg!> dol VPN aunqtJo <u' p~.'.ncla' p.... on. I~ , 00 con,umo
oU.l "'cmal ..... n,. Jim Morn, VlI3 SIOO 000. EI
.~o ,igulen,. 'u iogreso '001 0. SI20 000 . Jim

"'" con,umidor 1 des .. con,umir S IW 000 e,te .M. u ...... 00 inte,e' de equ ilibrio ..
,Cuil .m .1 'OII>U,"" ~.n<"1 <k Jim cI .iguiul1e ano 51 'OII>U"", $150 000 ""8 aflo!
~ os un ..... ...,. Su ;ngreso .",,1 ., 00 SW 000 1 .1 .~o ,lgui.nte g.."rt SolO 000'0';;;;;;
<onwmir ,610 l20 OOO"'te ...... , u W. do I",.r-ts .u.1 e> 00 12";, iC"tl "' ... el ,
pOtor><;;,1 d. Rlch . 1 . 110 ...... Ien .. i
oU.l Rlth
4A..J ,Cull ... I. rn.;n M,I<>
pol"
I. q"O '. oo,.,roIl.., i<>"J m",<>dO$ fin.n,i. ,"",!
lIu,,,."oo
;::~;:~';~~:;~::"::,:,:::I
...... CO<lWlnO
u ,iglJlente
de>crlbe
, ity,,;.;., I.r>",,,,i.r.
0. Y
j, 'u con,um<> tenn 00
><"",1 ~, 00 0:
on .1Ia ~riodo
'" i,,!",'o
opoI"tunldad <10 h><or I. 10""';00 quo e .t.I repre,onud. po.- 01 P""to D, H><lendo y
~t>mO>. pod';;
!qui.e punto de 1.0 lin .. fDE.
*- ;Cuil .. 1.0 ...... d.. intere. del mere""'! (P~ ... : Ia lin ... 0. Ia nuel"> us. d. jn~ri, .01
OS panM>. AI-I)l>. iC~" 01VPN 0.1 P<'ntO D!
~ $i Fawn de ... con.umir 1.0 ml""" "",tido<l en do periodo. icu.anto debe ...
poriodo O!
.Ie..,.., ,....
m,,",", "I
,0,,,,m,,,m' l
Pwiodo ! (f )
'"
'IoU o<e>ente "" '"
Conourno tI aM
. igoient.
a. ,Cull ., Ia u .. d.. into'" 0.1mo".do1

b . ,Cui"," o.b finwcl."", y on ac<lvo> prodLK'",O'
o",..tegi. 6p<im.!
<. ,Cutl., .. VPN do ,u inv."i6n on oct;"". no fin.~d.ro>!
ho~
,i ,;guo
U<\lI
ftulo 5
En ~I ool"wi<> ,n'.rior e'l.udiomo, I.. fTIiI'W.tti".

P'opi>' dol proc o do 'O<I1f1O"ici6n, d. 1 proeo",
do <I<",uoo.o ~ I.". pot ""'_ Tambio" mo$ uamo, I. mon.... de ""I... ,r un. emp<eU. A ,.",ti
OOli""omo.... m>te m1tic.. d. to. proceSO< .,. <omp<>,;ci60 y de _,uente p>!"> de",,",inor
01...1", p.",.nte .so I.. obl;ga<iot1 .. "',.ncit .... d.
bo ompr= P"'" ",I pr<>p6,i.o m,.. ..... mo' h._
..
"",<l6n
bland<> do,~ I. valVa. 10. t>ooO$_ Un. ye, que

<on<>een 1o. ~"i o, de .r.ctivo fu,",o, d. 10.
bono, . 1. ."lic>c;oo d ... tkni .. del .. l", p,. !en
n~ e. b",.nte WlcilIL l> ;""ortid"",bro do Jo.
~"i o> d. ef<ctivo futuro. omc........ 6j. ci60 dol
,Oo de I., .<c ~, con
en . 1
e,ente
<0
t..,.
.,Ior ....
,,_
".'0.
5.1 Definici6n y ejemplo de un bono

Un />ono ts un ttnificado en eI eual '" dedam que un "",,(atario ade"da un. 'Urn, .spedf,c . Con .1 fin
d< Ittmbols.ar 1.tario COI1vienc en hoc,r 10$
de in"""" ~ tk princi-
"'go<
pal en fe<h., delerminod ... Pm ejemplu. $upong.roo< q"" Kuuger Enterprises >caW de emiti, 100 <nl
001>(>5 un pr<>Oio <It 1 000 dOlores coda uoo. 'U,itIOS , las.a cupelo de 5% )' un ,'"""imicn'o de dol ail<.><.
u.s inlereses sobre los bonos debe" pago..., anuolmcnl< , Es'Q signific. que I. empre,.,
l. H. solicitado un pttSlruOO de 100 millanes de d6lares ( 100 000 x $1 (00)
2. Debe ... pagar iO lo = de 5 millone, de d6lare$ (5% x 100 mill""es).1 final del ailo,
3, La empresa debe ... pagar tan'o los 5 millo"", de d6lare, de imerese, como los 100 mill""", <Ie
dOl.res de pri""ipal aJ final de dos aiIos.
Coosiderem(>!; ahora <'6mo <e deben val"ar cien", tipos de booos.
5.2 Como valuar bonos

Bonos de descuento puro
EI bono do descu.e nlOpUr<) ,"I I'~> <ea I. da.<e de booo nlis 5<""illa. Ofre<:<: un solo pago. por ~jemplo
de 1 d6lar. en .lguM fe<ha fu,",", Si el pago se debe hacer deSptlt. d< un ai\o comaOO. partir de hoy. 01
documenlo redbe.1 nombre de bono de d"c","IO" un ailo: ,i .. hace despues de dol onos. rc<ibc.1
nombre de bono de desc"~"'o a "'" Qnos, y .sf suces,,'""Jenl<, La f""h" en I. cual el emisor del booo
hace d ultimo pago .. lI,m, fha do "encim iento. 0 simpk"""'" ,-,"cimimw. Se dico que.1 booo
"ence 0 '-<piro en 10 fha de $U pago final , EI pago al veno;imiento (l d6IM en.,1< c,itmplo) rc<ibc d
~_ _ _..::
nombrede "3Jor nominal. VN (0 d. <aratula).
'"
"'"~, ~dO"""""""""""'"
.olor
.0\0 4 1''''''' i.......
p... d ~..10 , . .
Y cUJ>One< ... ~
Bono> iIo - . , po.ro
~.-
NIIl I
l1l>:I2
"'" l I
Mloi,
" " " " ",

, , ,, , ,,
, , , , , , , '", , ,
u.s """"'" de o.><.... n10 po'" [,,,,.... me,,,,,"!e reciben eloon,bre de bQ"'>J CUpQ" <eros
pam pootr de ~Iie\-o d nee"" de qu< d 'cneUor no r ibe nj "gun ~o en .f!lV{) '''''' hasta eI wnci
mie"'o. US"""",, los 10m.;""" aro, bala y dcu<nw tomo $in6nimQ$ de los bonos que 110 pagan
<upones_
En I.
hile", de 10 ilu,u""i6n 5.1 IDOS,ramos "I pa.tro.. de los nujos de efe<{,vode un 0000 de
de""uenlo pIl[o. cuatro aDos. Observe que "I \" 1,,, nominal. VN, S< rag> cuando "I oonoe'pira en "I ",..
OIlmen) 48 . No hay pago> de
oj de priFleip.1 ani., de em fI0,_
En .1 capiluto an"rior, ;00;,011'1<)$ q"" debemos dcscon'Jr un "ujo de .ftivo futuro para delenni
nar '" \,.Ior present . Las lecoie .. de.'Ie capllulo pIlNrn aplie""" pan. OOtcne' f;\Cilmente.1 "alor
p""tnl< de un bon<> de ocscucnlo puro. Algun .. Ve<es, para ab""i .... habl.mos del ...,Ior.so un \x)!>" en
lugar de hililar de 'u ".1,.. present.
Considere d 00 de "~ booo de descuemo puro que paga un ,'alor M,ninal VII' on T .Iios. doode la
I.sa de ' "lefts OS r on cada uOO de I()S anOS T (rambion nos referinlOS e,1a lasa como I. ""0 d. i"",i.
d. muwdo,) Too. vezque el valor nominal VII' os rl unieo nujo de er'iwque paga el bono, el "ak><
presentc del y,lm oom inal. es:
pri""'''
'n t.re=
Valor d.
u" bono d. dcs<u ~n1o pUr<!

F
vp _ ~
(I + r)
La flinn" la del val",. prcsent, rued< proch,,;, algunos ",ul!ado, sorpren<lemes, Suponi.odo una
!asa <Ie imer" de 10%, cons ider< un bono con ,'.100- """,inal de I m;lI6n de dOlare, qu< "ence den'<O de
10 aDos, Si "phcamos I. f6rmula, .1 ".10.- presome de este bono !i dado pot
" . $I,nill6n
(1.1)"'
~S148 644
o s6Io .proximada"''''"Ie 15% del valor nominal
Bonos con cup6n conscance

Sin embargo, un gran "('mero <Ie booos 00 son tan ",ndll"" como los booos de descLJtn!O pure, Los
omitidos pot I()S gobi<m<>S '-' las <:<)rp"r;Ci<)ne> comunmen\< of"",en pagos en efec!ivo 00 Wlo .1 "end mien!o, '"00 tambi~n e" mon",.los inlerr,,,,dios y regularr:s, Po< ejemplO, los emisi"",,! del gobiemo de
Es!ados Unidos y los bonos oorpor:l!i"os e,!ad.oonid~nses naN'n pagos cada sei~ mtse~ M>!a Que.1 bono
"''''-c, ES\<)$ pagos <;1>:" d oombre de cupones del bono. La hile .. imermedi. <Ie la il"'!noei"" 5.1
m"",lra .1 <aro de un bellO "011 C"ptm "'/lStanl~' C""tm an",; : d c"!"'in, C. '" rag. coda "';, n.... ' y es
igu.1 a 10 largo de I. " ida del bolio,
Ob<c,y< quc cI ,"lor """,in.1 del bono, VN. s< p.g 1 Ye""im iemo (fin del aoo 4):.1 \IN <it..
alguna< vos .1 nombr< de pri"ti",,/ 0 ,unomiooci{m , Los b<",,,s cmitidos en E\~ Unidos g<""ral.
m<nte 'i<ncn ,'.Iore, nomin.I., de I 000 <161 ..." .unq.. .,!o puede vanar "'glln el hp<>,
..
Como 10 "","";",,amos . nlcri()l'mtn l~, el <alor de un booo I"h'31. al ,'01,.,. prestnt. de sus Ilujo' de
d ...'li,o; p<>r con'ig"i~nre , el "alar de un booo coo <upOn ",,,,lante os igu.1 . 1 ,-.Ior presenle de s" serie
<It pagos de <upon.. mas .1 \,.b presenl. del "",mooho de lu principaL T<Jda ",," que un bono de tup6"
""mt'nte e, una MU.lidltd de C pO< pcriodo,junlO C<HI un pago de I 000 <Mlares aI voncimienlo, '" \"01...
de 10 rtj>rrsentamos oomo sig"":
\'.'or d. un bono <XIn <upOn ronslante
V, . __c ___ + ...

C
(I + r)'
!+r
C
$[000
+ ___
__
_
(I + r)' (I + r)'
donde Cos.1 ,upc\rl. ye l ,-.Ior oomin,1 v.v eq" i ".I~. I OOO <l(jlares. El valorde un booof'll"d< rc<~pr<>:lIS<
como:
Valor de un oono ron "u,,"" <oll<la.,l.
""""
VP _ Cx,j' + ~
(!+r)
En d copllulo .meri", mencionamo, que II; os.1"lor preseOI. de un nu,li(bd de I <I&lor p<:>r pcri"""
durante T peri"""" un. "''" de inion', r po.- pcri<>do.
EJf \11'1 (I
.''''T''''
en noviemb,. d. 2003 Y ~.,. "mo, coo.; ..... ~o <OtI>P'>' un Ix>n<> del gobiomo.
~o, .., n", Wall S""", Joomal . Igune, "13" d. no.iombre del ....0 2007. E" , un t.r"'no que
.~ que I, .... . nUlI de 10. <'po<l" .. Go 1)%' s..~o. que .1 ""lor nominal .. d. I 000 d6bre"
10 c...1 impl;';. qve 01co" ,"0,1., Go I lO (161"., ( I l% S I 000): ,i 01 in~~' '" pap en 10< m.,e. Go
....)'0 Y de """iemb, ., ded" que cad. ,ei,
.1 cun , .... de 6S (161"., (SI l0/2) , EI .>Iot
nomin>.1 ,e papr:l on noviembr. ';'11007, '" decir. ';"pue. d. <u, trO .~'" con ..
partir do I>oy. Con
_to q"""'mo, docir quo 01 <omprooo,- ,,,,,dn d.,echo. 10< , Iguion,", Rujo. de e!e<:tivo:
Supofig> quo
m""
... ... . ,
11104
1 IIOS
SIOS
do,.
..,
11 /06
5107
'"
11107
$61+$1000
Si b ta... d. inte'o. ""u,1 " .. bledd. en 01 mercado., de lOX. ,cull , .... eI ",-lor P'""'o",o .elbono!
En I. expo<idoo '<0"3 d. 10, pr<xeso> d. <om~, i d6n 0 <ilpiulit>ci6<> del capitulo .n,erlor. deMOS .... mo> que I, u" de in"'~ on un iMe"",1o de , .1, m<!<e-; es Igu,l . r. miud de I..... de into'..
onwl ..,"'blocida. En .1 ojem,"o ."uai..... u .. ,emioo ",1 ., d. S% ( 10%11). y, quo .1 pago do <u" .;.
<ada ~ d. ,ei, m.... e, de 6S d61.,.. . y qoe .x;,,,,n <><ho de "to' period<>. d. >01' me"" d.,';'
_ b u de 200) h",,,, novl"",l>re de 2007. ,1 .. lor pre<ent. del bono .. ,
$6S __
$65 +. __
$65 $1000
w . __
__
(LOS)
~
$<.S
(lOS)'
(LOS)'
(LOS)'
A; .. +S IOQOI(\O))'
($65 6.~6J) + ($ 1000 0.677 )
$420.1)95 + S677
. 10'17.0'15
Por 10 go" .... I,I.,. neg<><i;oo:lo:>ces cotil>r:ln 01bono 109.70'15:' ~'o india quo , " .I ndl",,"o,
10'1.70')5% ro< "0 d u ..lor nom i,..1 d. I 000
<W"."
""[,fr,,.
'.,..-.'
, La .. ", <'POO
p... oOOn <1<' .. lor 1"<><'" 00. ,-" " " "'pOo "" op' "" " d<."",;_
do I. """"iOft okl " ' " 1"<"<111< nero.
'En " ''', ..... ,." 1'=;< d< ... """'" .. ~ ,. 3l..,", do .J6l", p<ro .. di!k ;' """" ... <00;",, ;60 "'"
,~, """, do I'= i, ....
..
En "Ie moffit"lo es impo!wlIe relocionar .1 ej<mplO "n'ffior, tn que pres<ntamos I. ".lu<I<;oo <Ie
bonos, con 01 proc<><> de coml>OSi<i6n q"" ,-;moo en ,I capitulo anterior, doode d;'ling"irno, enln; to ta$.O
de
""u.1 e\labl:ida y I. laSa de inte'" ""ual efe<liva. En l""l icui<IJ, !<ilal.1l'IO$ que la t ... de
inl''''
i"teres anual efwi'a esc

(l+rlm)" - I
dond< r ts I. t .... de intere, ""val establecido y m, 01 n"mtro de inlerval", de composki6n (0 eapilaliz>c;6n). Ya que r ~ 10% y m = 2 (pue,to que tI ILOILO c,,"s" de pago. .. n.. males). I. ,... de inIOn'. anual
ef:1ivo
($:
[1 + (0,100))' - 1 _ (10W - I .. 10.25%
En <:>traS palabr3<, dodo q"" ,I bono gene .. inle ..se, do> ve.:<, al 01\0. <I ",,,,do. del 00110 gan. un
rendimi.nto de 10.25% <uando so <,",sidera I. composici6n.'
Un" oota fmal ron ",1",,;6" 10. bonos 0"" ,upOO consIanle : aunque 01 ej<mplo anlerior st ",fie",
los 0011/)$ dtt gobiemo, los oonos corp<>rntivos oon iden,ic(>$ en 10 que se rdie ... la forma. fur ej<mplo.
DuPont Corporation lie .. un bono de 8 In% qLJC
en ,I 2006. Esto ,ignifioa que DuPont ham ragos
seme'tral.. do 42 ,50 d61artS (8 112%12 x 51 000) <mre <I momenlo ""Iual y <I .no 200b poc <ad. '31,..
"",ninal de I 000 d6l=s,
v=
Bonos consols
No 10000 los bonos li<nen un. fha final dt "'''''ioniemo, Como 10 me""i{HI.m", en el c'polulo anlui,..,
10' bonos <0"001$ $On docu m<nlOS que nu"". dtj,n de ["Igor un ~up6n, que"" tie""n lech. final dt
,e""imienlO y que, POC"' taniO. nun<a 'e""en; dt,.1 modo, un bono 001>",1<, "na perpelU idad_ En d
,;glo xv"'. <,1$ ingl<st''', de modo
que Ie ga13J\li>.ab. 0 'u tent<l,.. que 1< pagaria un fiujo de efe<;livo ;pan ,iempre! A
de guerra> y
deptt,ioncs. el banco cumpli6 liooorabkmenll: COIl e<ll: C{HI\promi",; en I. ""luali<bd aun $C putden
comprar tales bonos en ~ , Alguna .. ez el gobieroo de &ta<k>$ Unido$ lambitn ,endi6 OOOOS coo dinero para C{HISlnJ ir el canal de panaro.!, AWKJue .. , uponf. Que eslQS bonos
",Is a declO de
durarfan para s;<mpre y que paganan su. 0"1"""" en lonna indefinida, Y' TIl) vak I. pena botsearlos, vue'
!lay una <l:lu,ub es"""ial en 01 cootralo de bono, que do d<rho .1 gooietnO dt reWquirirlos. los
lenedores, 10 que Iu 1>:00 el gooiemo. CI:iu,ulas ""mo
"",;ben 01 oombre de eMus"i", de apd6n
d. romp'" () rumb<>/s() y la, estudiartmQS jlOsteriormem<,
Allora bien, un importanlO ojtmplo de un bono coo",1 j.Qn 1"-\ Ilamadas (Jt:c;onts prt!erMlu. que
son oe<iWo<S <milidos poc I.., corporadooes. que Ie proporcionan a '" tenedor un di"ideodo fijo pc"",'
,"idad, $; no hubiua ni"guna duda do que laempre" realmeme poga" un J i"idoodo ~ las acciontS
preleremes. tale. ao:xi.,..., <.tri"" cit tl:ho un bono coo",!.
Es'o< in'ltIImento< puede" .. Iua~ po< medio cit Ii f6rmuia de pelJ'<'uidades que prestn,,,,,,,,, en
el capftulo anterior. Po< ejtmpio. ,i I. '0,. dt ime'" de mercado <s de 11)%, un bono consoI oon pogo do
int.re .., anu,l de 50 J6lares .. ,aluari. oomo:
tn".,
obi'"''''
f".,.
SSO .. $500
0.10
1. Defina 105 bonos de deSCUenlO puro, los bonos con cup{\n co nlt~nte y los bonos
con sols .
2. Comp.ue Ia t.U;l d<! Inleres establecida y
bonos que pagan un lnteres lemenral.
I~ L'!l'kl
de lnteres anual efecllv", de I",
, Si <1<><. I""f,,,,,;,-,, "'" >I ""P'" t..y 0 ..... l.nf< ""1>;';';' """ ""1"'-"0 I. I""", ...... "" I< PO''''
...... smk>, en I. T_ ~;od i<" B_ R. H.lm> y M. HII<Idad. "/\ Me.,."".... , 01 tOo fsroo ;. 10""'1'<,.;00 Com~""i, ~
aM R""" "" V.I",,;""". on Th. F;',I1"'OJ R"I,," ll.
198'_ /\d<mb. 00""" ' p'0""h.oo ..,; '''' '''' -
f,,,,,",,,,
""'""'" "'" I< ..,"""
S.l Conceptos relacionados can los bonos

Complot .... mos " ..,Ita expo$id6n ","",a de 10> bonos OO!\.iderafl<lo dos cOrleepco> reladooOOos COlI
ellos. En primer IuS'" e"rrtin.remos I, rdoc'"" que ",,10 entre I" "",, de ,n"',"$ Yto. prec'QS d" 10>
bonos. En segutldo. dcfin,re mos <I woteplo de rrndimiento al ,,<nrimientQ
T.1sas de inter!5 y precios de los bono5

La que he"1OS plant.ado oce",. de los bo"os COlI cupOn OOIl.loni.
OO!\ las tWlSde in"'r<'$. COM i~ 
pennitir, ",Iocionar ,u, pree'os
1.1. ..... do io'.re. e> d. 10%. Uti bono . do, >flO, coo uo '<>p60 d< 10% p'g> de .. , . ... , 100 d6b,
{$I 000 ' Io%}. P.... simphfk>r, 'upong' quo.1intere. '" P"8" , """Imonte y q!re el bono '" encuent ...
voIuo<Io. ,U ,..1<>1" roomin>.1 do I 000 d6Iar.,'
$ 1000 * $100 + "000 + $100
uo
Silo ...u
d. io..... , um.ma In"pond.m.o,",
(UO)'
Il%. .1 bono '"
"""d... on,
1966.20 * 1100 $1000 .. $100
Ul
(U l l'
e".,
,e
Ya_el""lo, de 966.20 dOlo,. ., iof.rio,. 1 000. dke que.1 bono.< v<"do. des<ue ntO.
.... -..Iudo fll"".bie. """""" q"e t.. .... d. ;n.. ,e. ., de IlX. un booo roclenternen ... mitide coo .so
_ do <up6n '" ""nd.ri ~ I 000 d6b,.". Em, booo !Ondri pago, de <"p""'" d. 110 d6iaf<' (0.1 1 x
$1 000). D>do qu.
bono tl ..... pago.
im.,. ...
,610 100 d61 .... ,. 10, "",.,."ion;,<>1
,....... mOflOi de I 000 <161" ~, .1.
Si iii, w.s d. '" .. re. d;,miouyen h.... 8%. . 1 booo ,e vend.", en:
""."'0
d.
d. "'"
S I Ol5.67 _ 1100 + 1 1000 -+ 1 100
L08
Dobido
qu~
$ 1 O)S.H '" mh 0110 qu. $ 1 OOO.,~ di
(Loa)'
qu~ ,~
"""do. un, primll.
p", 10 IOTIlO. ".mo, que I"" pree'"" del oono ,a<n cuand<:> sube I. taS.> de intortl), ""be ~ cu.ndo
Catn las tasas de inlOrt,_Es mis. tI principio g.nt:ralos qo<: ~n bonoOO!\ "upOn OO"'tanl< ,ende.n I..
,iguienle. forula<:
I. AI val", oom i".1 de $1 (0) ,i I. las" de l cup6n e, isu,l a I. t.", de 'n lert. del mereado.
2. A de!;o:;""nto ,i I. I'" del cup6n oS mas ty.j. que I. ta~ de intcrh de me",ad<)_
3 Om prim. si I. "'''' de <upOn " superior. I. '"SIt de imc,", de "",,,,ado.
Rend imie nto .11 ve ndmie nto

Con,ide,,",os aOOrn .1 ejen'plo .,lIenor ell fa""" jm'u,a. Si "u"lro bono so veode. I 035 .67 <1610 .. '.
i.que .. ooimiento reeibe ' u te.cdo<") F;,to pucdc ""ron<icr<c """sidc",,,<lo I. ccw.oiOO sis" iento:
SI 035.67 ~ SIOO + SI 000 + ~IOO
I+ y
(l ... y)
La ;nc6g"ila y os I. IOsa de d.",,,,,nlo que igu,Ia . 1 precio del I>ono coo eI v,lor de!;o:;OIltoU" de los
",lor nom inal Kues,ras ",,,,,ideracione, ant<riort, implican que ). '" 8%. De tal ,1>000. I",
CUIX'I"" )' del
'"
Las formulas de valor presente para bonos
I\-.; a dtstutn\(l ~ ...
F
Ye, - (1 + f)'
Bonos ro~ <upOn oonstalIl<
vr",J.!._
'lr
rX{I +r)'
l+~ " CXAT + __F_

(I+r)
(I+r)'
<"ando F I[pi<ame." vale $1 000 en un bono de tupd" tonSIa."
VP" _c
oegociil<loro$ .firm,n que .1 00110 prodoce Un rendimicntQ dt 8%. 0 que lie .... un re.dim;.nIO 31,onei.
mi.mo de 8%. En form bn:viada. ,I reooimiento al , ..,i mio"," flITocntomenle re<ibe el oombre de
rendim ientodtl 0000. De tal modo firmariomos que el bono con su cupOO c.e 10% h. ,ido ,.I""do para
mliluat 8% d< 1 035.67 <161""".
Informes del mercado de OOn05

Casi lados K>< bonos ~tin)s so negoci. 1\ pot" i,,'ersionist.a' in"iloci"".I", Yso inle",.mbian en el
me",ado de ,entas.oon:: el
(OTC. po!" .us ,iglls en ingles). Exi". un mrn:ado dt bonos
corp<>rIIliw>< .<ociado c(HIla Bol" de Val""" de Nut,-. York . que o!,cra principalmente 01 meRodeo ren
el que inte",it .... n ineersioni;LO$ indi"idualo, que ",.Iizan operac;o""s <it nl<.....- cuonl',. Sin embargo.
<q>r<scnla un, fraceiOn muy pequena <it I.,. ""goci""i""", lot~les dt oonos
La tabla 5. 1 ",produ,.. 31"nos dalos de 0000:1 qll< puede n cn<(HI'r~ en Th~ 11;'11
Joum,,1
en ,"olquier di. En la p>rtc fin.1 tk I. Ii". se I',,<de """(HI"at el oombrt de AT&T Yun regi",,, de
AT&T g" /22 DidlO "'gjsiro n::presenia 1<>< bonos de AT&T que
en el allo 2022 )' qut lirorn un.
m.... cupOO de g'I" 10 'I"C , i gniflC' 8'1,% del ,'ale.-. la par (Q \'ale.- """,inal) de I (0) <l6lares. Pe.C'"";8uitnte. el cupOO ,"ual do 1<>< oorro> de ,\T&T e. dt 81 ,25 <161.,.."
B.jo el encabe,ado de
sc puede ' I>':(Hm., d ultimo prec io de I", 0000:1 de Ar&T ~I riom
de est di. en J>"'1icuIOT. FI p<io so COIiza oomo "" porcenl.jc riel ,. 1", la par. Po< 10 ," "10. el ullimo
"""ttador
corpora""",
S/"'''
,'.IICe"
"C;,,,,,".
TABLA 5.1
Info,m ... d<.1
mer(ado M IIon(K
AI'IF 10'/, 06
AMf9> 16
AnS '/,O I
ATI7'/,02
An6'1,02
An6'1.0-I
AnS'I,O-I
ATI7'I. 06
An'I,07
An6,09
Ane 'I, 22
~- ~2S,)
,.,,.""
.,
'.0
,.,".
.,
"'"'"
"n'"
".
'""'
"'"
c_
'""
98,SO
100.ll
"
97.75
9~ . l8
100.75
10 1.50
"
'00
~-
""
"
"
.'"
;0
""
'"
pmoio de los bonos de AT&T en esle ilia en panicular r.... de 100% de I 000 d61an:<," ... I 000<161...." ,
Esle bono ""socia. un prec;o inferi<>r a su valo<' I. par y, ..,.-<oo,;guico_. "<ltsc.. nlo", La tiltima
columna llev, "I titulO de "Cambio ""to", Los bonos AT&T <>egodados po! uribo del dinteri,,.., .38
de 1% 0,5 rtdo....,ado" "., Los bonos de AT&: T tie"". un rendimien'o OC1ual de 8. J %. EI ,..ndimiento
aclual es ,implemenle.1 "a im del 0"6" actu,l djy;djdo entre , I prttio aclual, 0 sea, 81 .25 divididoenue
I 000. que equi..... 8.1 \b (re<londeando host. un dttim.I).
A pruU' de " .... ,ltIt ""Ierior eXp<l>ki6n de bonos, u'led debe "ber quo: rendim ',.lO aclual no es 10
mi,mo que rendimientoJe 10' bonos .1 '-er.c imien'". Po< 10 g'I'I<ral,
no", rtportado dian,mem. po!"
I. 1''0". La ooiurnna que II". , I eoc.bezado de " Vol" !Ie refi ... al ,ulumon diano. eJ "u,1C$ de <no
deci" os"1 "umero de bonos que f""ron negociados en la Hols.a de Val""" de N..". York..., dia.
..
<,
,Que
1.
relacl6n hay e ntre IoU t<iU1 d\' Inceres y el prKio de 105 bonos?
2 . ,C6mo 5e Q ku '" e l rendi mlemo al vendmlem o de un bono?
5.4 Valor presente de las acciones comunes

Dividendos co ntra gananclas de capital
En est> =;00 nuestro "lei' e, valuOJ las ",,,io",,, C()fTlune,;. En.1 c'pi,ulo an""ior >"",odimos qLle el
valor de un ac1i,..... """'nnina pOr mtdio del valor present< "" ,u, flujos de efectivo IUlu!'OS.
acc;oo
pmporciona dos lip<>' de flujos de .feclivo; primero. 1. mayona de I.. aoxione, >"'ian divideodo:i de
mane,. regular: ... gundo. el accioni". rec;be el precio de >enta cuaOOu vellde 1. acciOO, De tal modo,
para valuar 1.. aoxie'''''' oom"1><$. occ<sitarnos responde, una pregunta muy interes.anle: ie1"alor de una
aoxiOO eS igu,'
u.,
I. ,I valor ,..esenle dt$c<>n'ado de I. ,um. del divide!>do del ruguieme periodo m;is el preciQ de I,
acci6n del siguienl< p"riodo1 0
2. al valor pre ... me descontado de too:.k>s 10$ dividendo.< f",""",1
Este .. eltipO de prcg"nlO q"'" 10, eSiudiOll'" Ies encOlllarl. ver en un ... men de sekcti6n mulliple ,
p<)nl"" tanto I) como 2) SOll correcl,..,
Para com,...ooar que 1) Y2) son 10 mi,mo. $upOngaroo, qut- un individoo compra denas acciones y
las mantendoi d\Jrant. un aDo. En """-' l"1.bra, .1 inver>io"j", tiene un fHr;oJQ d. lenenda d< un olio
Adem>l$, e"ii di'pue>lo pagar", por I.. aoxiones el dfa de hoy E, deci,. el in"ersi<>nista har1 el
,i8uiome c'kulo:
"
Di. ,
I+r
[',
I+r
,.---'~
(~.1
Div, OS el dividendo que Ie pIIS> ., final del alIo YPI es el precio .1 [,n.) del .no. p. OS eI ""or presenl<
de I. inversion en aoxionts comune . EJ lermil1<l que"~ en.l denominodor, r, e; 1.lasa de de>euen10 de I. aoxi6n. q"" ., igual , I. w. de ;n",<6 en "'1uell,.. coso< en I,.. que I. ac<i6n se encu'"InIIi~
de ri.,go. & ,...ooable que &el ma)'or que la laS.l de im.rts c.,ndo I. occ;6n sea n<sgosa
&10 I"f<:Ct se, se""il lo, poro .de d6nde vi,ne P,' P, DO '\11e del ai,.". Debe habe, un comprador
., f,nal del alIo I que este d;'puostQ' compr>r I. ""ciOO en P " &Ie oomprador determin".1 precio C()ITl()
D
Div ,
P,
' ,- 1+, + I+r
(~.2)
'"
' -'-[OiY,. . [DiV,. . Po l]

l +r
l +r
Div, ~~
. --+,.--------,-,+,.--------;-,1+r (l+r)
(1+r)
(5 .3)
P,'
rode""", haec. una vresunw similar coo rela<i6n a I. f6nuula (5.3): iDe Mnd!: vie""
AI final
del aJ\t) 2. un in"e~; ""istA <II! dispue,lQ' pag'" p. <kbid<J ,I dividendo y.1 precio de 1. aoxi6n en eI ai\o
3. fule proceso p<Jede "'pour>< ad """"'(1m,' AI r;nal. 00\ qut<lamos ton:
Di y,
Div,
Diy,
(H)
r''' l -+' + (I +r) +(I+r), +' ' =,., (l +r)'
Pot 10 ,an(o, pam e$ comu"", de una empresa.s iguo! al valo<
"'""rados.
presente de {odes to. dividendos fumros

fAle os un result.do muy (il il. Un. obje<i6n cornu" a I. aplicad6n del .. ,alisis del valor prestolO
I.. ""';<me< os que 100 im'ors;"n;,,,,", ,;cocn una \' ;$;<)<0 !!Iuy timit.o;la en II> que ~ I':fi~f': ala wni~nlc de
divide""'" a t llSo plazo. 8 1,.. ~rilioos argumenl" q ue eI in",!'Sioni,,,, g<1'Itr.ll mcnto rt(> mira ma~ .11.
d< su bori~nnte de ,;<mpo; de .. I modo. los pre< ios de un mercado dominado por in"",'sionis! .. a cMo
piazo ",n.janln tan >610 los dividendo:s. oorto pl"'-". Sin e mbargo. nuest,.. <,pOSici6n mU..',.. q ue un
modelo de descuemo de dividelKlo!;. largo plazo '" mantie .. aun cuando un inv=iQni'la leng. hori=.
IeS de liemp" aeono plaw, puc, '""que puede de ..ar 00Icr>er '" efecti"o en una fecha ctttam, debet:!
e""""Ita! a 00'0 inv=iQni.... que ts~ di,puo<lo .,,<>mpm!. EI precio que pogue o"e "IIimo dependera de
100 di,idendos d,sP<'~s de la fecha de <ompm,
Valuad6n de los diferente.s tlpos de a(dones

En I. c'pOSici6" ""erio< hem<>\: demo'irodo que 01 ".10< de I. empresa e, igual .1 ".Ior pre .. me de ,u,
divideodos fUlum,. i.C6mo .plie.moo e.... idea en I. pciCli<., La "" oati6n 5.4 "'PreSt"'" on moddo
muy go..",1 y e, aplicoble independiemomen .. de que el ni'ol de di,idendos "'perado< <"'lea. fluc{ik
o permanc>c. <onSlan{e, Podemo< ' impli ficru- eI modelo gen",al ,i c\perilrnOS que I". dividendo, de I.
emp"""' ,igan algu"", potrotleS b,j,icos: l) un c",dmien{o de rero, 2) un <"",inti. ,,{o wns{an{e 0 3) un
crecimien'O dife",ncial. bIOS casos '" moe,{ran en I. ilUMraoei6n 5.2 ,
C;un I (crecimiento cero)
El v, lor de un. occi6n con un dividendo CO/l,lame oSia dado [>01":
l'o~Divl +A+ .. ,~ Div

l +r
(1 + ,)
Aqul "'PO"'''''' qllt Di.,. Div, =. '. Oil', Esla tS

pelpO!uidade, del c. pIlulo amerior.
Cun 2 (<'ecimientn co n.t~nt e)
r
Ian
s61<> una aplicociOO de la f&mul. de 1.\
Lo, di'iden"'" Crteen una 1>.. g, tal COOIO '" describe a COIlli
nuaci6n:
~~~--,~--,--~~
'I!;" ""'''.h...... o..,.
"",,,,,ja I. >06<Jo<.i 0<" fI.ioo "","" <k<Ji<,o..., dM """,f,,,,,,,i ...."",. <k ""
0<1 coi""." Eo " 'I owi6n r.. i.",,,,,,.oo P'" '" cob>llero q"" f~ P'M 0. ...ai<",", , q<>< "''""''
~ oon" """t",," (Ie , . 0001,,,"";0, ~ I <,,,.lIeoo qu< 10m..'" 1"'''' <I< I.
,r"""". que , I
"'",an,,1 ,. I. <11"''''' ","M '''''"I' '""",,<.
,I_
.. 1"<&""'0 "*"< que
~ .. ,
'"
",i"""
, _ I,
0.._
,""i"",;.
<lese."",,,. "
"""'LIm;> I< d\lo qu< "*"< <>In """,,,. "oI~ifW>do> I., ohj","<> ..., 00.; ... ~.., "",,,,
"", ... ,.
cool",,"d . d f"""""J< q.., I"""""" P'M 0< I. """".d. i< di", " N~ >< moi<>!< "".. JOV" , ,impl'",,",' hoy
""'~ Iwu <nt<> =<>: P, _ --;-
,",
-,
Cort ",';onEO "'""""'" P, ____
~ q uo b VI>~' H. mp<hk. PrQ<j"" .. p.garl un divi<Jeodo de $'1 j"lr .K>n.1 .110 partir del d;'
<Ie hoy. lQ< .,..Ii'.... fin"",ie,o, <ol1>loor.1O que 1< di"idondo um. m.... n &'11. po<.r.o ~n "I MUro
preol'ibl<. iC~ 1 ,eri.1 divid<.ndo por .ccioo.1"""I de cod. 000 d. 10. p'imeros cinco .!>os!
HI.!I6)
= $4,21
$4' ( 1.06}'
~ $ 1.'19""
H' (1.06)'
~ H .7MI
,
$'1 ' (I ,01'
$5'(H99
EI val< de uO> .'6<\ ,omun ron dividendo. q .. cren , una ,... COII""' ,'
0;.
DiY(l . f)
I"
(IH)
' ---+
,+
0;.,(1 .
rl'
0;"(1 Ill'
,+
(I+r)
(I+ r)
.-"
f.' .. t".
de cre cimiento y D i , .1 di>'iden40 ,00.-. Ia .cci6n ,I 1i....1 del ~me< ~_ E... e ,

I. fOrmul. que d.be apli"""'. p>n. cokulor .1 I'>lor p~'~" d. un, !><~u;d.d ,,",;en' . I. ' ....1de,;", .
donde
mo, on .1 C1pitulo ..... .no.-
EII\\PIO
",'6<1
Im>gino quo un ;" "ioni,,,, de <omp ... ' """

do Uw. Mining Comp, ny. I, ,u, 1 paga<> un
dMdeodo de S3
p.rtie del di. de hoy. Se e'pee. Que .1 divid""do <cO". 10% Pc,.oo (C ~ 10%)
en .1 futuro previ,;bie. EI ;n,.."ion;,,, con';de .... Qu ~ . 1 ~dirn ;~'o '''''".'''''' (f) $Ob~ ",'" 'iOn de
15%, dad. ,u ... "'>ciOn d@1 rio'&" de U",n Mining. (hml>!to'l ...,. poOemos ~f e ri' f <Omc I. "'''' de
d.,"'en<o de l> .iOn_) ,Cull , ..... , "".." de un iOn de U.. n Mining Comp, ny!
",t\{!'
'"
$W_,O,ISc,,~,0)0C
P, ~do di,ec"'.',*'''. d. 1v.'" de g. 5i '" hu~ .....,"maoo q .. g fu .... de 12'1,'14. eI
occ;6n hubOe ... ,>do:
\120 *
v:oIor del.
,,,-",,'",,
Ol5 _ 0l15
El precio
de " 'Kw> " dupli" (de,d. S!>O h.,,,, S120) <uando g .u ...... n'" <.On ,6.,. 2S% (0. 10%.
12.S%), D."" Ia dependen';, que I.. P, tie _ de g, .. deb< """,on., un .. Iu b~ .,<optici,",,, <u.ndo
modoto de ,,,,,,imi.,,,,, ",",,,,,,," de ."'i<lendo>.
Adem", ob>.",. que', ., igo.1 inlini,o cu...,oo .. to ... de "o<""ion'o, i. e> igu.1 "' .... de
T 0<1. ~. quo k p,,,,,io> do 1>, . ion .. no &Con do u"'" "",n.,.. inr",;,., u"" o.tim><i6n
do r >mO m.,or '1"" , implk' un <ITO, ,n I, "m.ci6n. l'o .. oriom1Ot mplla,.mo, .. infm>acKw> ,I
...... 0.,.
<10><_,,,. ,_
_.0.
Caso J (c.eclmieMo diferencial) En e<le coso, b apliud6n de un. f6nnu l. olgobrai<. ",ria demasiodo inc6mod._ En lu&ar de clIQ, he mos optado per presentar .lgunos ejemplos_
EJF\IPI()
CoMide,e I., .<<iooe, <le EIl>ti, Drug Comp.ny. que .. "o.do un nuevo ung 0"'0. po< 10 que .".
di<!n.ou.ndo d. un n.pldo .{ imionto. EI divio.ndo de u"" 1{CKw> de <>pul o.,p-ue, de un a/Io ~onudo
1""" do hOf .ora do S 1. 15. D'Jrl",'e 10. <U3trO . rl'" ,;guIon,." 01 divldeodo croc.ra IS% <>-d. a/Io <t, =
15%): o.,p,,"' d.... fech . el """imien'o 'nuol <t,) ",Ii ~I. 10'14. ,Pod". cal<"lac ,I "lor p<"e,"n," de
..."i6.-. ,i .1 rEtlQimi.mo ,oqu. rldo (T) ., de 15%!
La ilu,,,,,,i6n >.J muo", 1<r""imionto de 10. di";dondo,, Ne~,iu"""" ..,lic" uti p-r"".'" de do,
pa>< pO'" deon .. r
dMdendo>. P,im.co "Icul.mo, ~ I "lor
d, 10, dividendo> con
""'" ,n un <,imionto an",,1 de IS'14. E. die. en prim., luP'" calc"l.mo>.1 valor pr ",," de I",
""'klendo> . 1fi 1d~ cod>. "no do 10< prime,o. <1.-.co.1\o> 'igUIOn'M. En ",undo ,Mmino. caIC"I.."o> ,I
~'p-ro,on'. de 10> dividendo, om~Elndo.1 r,nol d., a/Io 6. \
_ "- \ I'> "'r_
,-,\ 'b '" - :J>
",-0/,
,,<0$
pre,,,,,,",,,,,,
\s1
"!o.~\()
IlUSIRM jO, ,<

Cr.dmi ....!o ....
di,iden""' .... Bbdr
D,ug Com",,"~
<)
,,
,
... ~ o , I.S
0. 15
$1.1 5
0.15
1.3225
1,5209
O.IS
0,15
1.7-190
),0 114
0,15
V .". p~'.n," d. 10, djy;ojen.;o.
"
~
$5
!: : : :::;;~~~~;;~~~~~~~~~~~;;~~~~~:"::~'~PUO'
~ .."-
.. tambit<l1a
&1\0 (, ~".. e. ol procedi

.... u.li<!acloo dllvidu quo m.ncion""'" ." oM
0 ;., ' (I + &,)
D;.,' (I + 'J'
1,01 Ii x (1.10)'
a $H J3S
$1.01 14 ~ 1,10
'" n 1 12S
0li0..,_
t.~~i'~""'~";.~~~':'i.~'i".~~~~~'
un
....
,
'J'
0;', x (I +
2.01 14 ' (I 10)'
a
$16772
D;',I+V'
2.01 14 ' (I 10)'
~ $2. ~ 4-I ~
dol pO ....... PlIO, To4a ... quo eI PlIO ompio .. . 1fiNol del olio
n>O<Iian> '" fOrm",," de Ia petfl<tuIdaI doI.fIo 0 .. de $11 ($22 + $5).
5 . 5 . Estimaciones de parametros en el modelo de descuento

de dividendos
EI "alm de un" cmp<esa esta en f"flCilin de cerel de los acei""" . '"p",imos Gil< 10\ J i"idenoo. c"",,"" una tasa g. Abora
_ _ _~
querc""" e<l;tnllle". las. de crec;mitnlo. 8 .. """ion ampli. I. exposiciOn "h.c orec;"tiento cooteni
'"
das en .1 capitulo 3. Pe.",m<>. cn un neg"",o cuyas uoilidades del aiIo ,iguieme se osp"ra Stan $;milare,
a las de eSle ailn . menos que i t hag. una inl'""jd. ~em. Es probable que <>CUrTa 1.1 ,;ru.d6n. Y. 4UC
.,Ie tip<> de inl'mi6n os igu.1 I. inversi6n MIla 0 in'.. rsi6n total. menos ta d<j>Ii;>ci6n. Se dice q""
<>cum: un. inveI:li6n ".to de cero "uaOOo]a inver,ion wta! es igual I. depreciad6n. Si Is ;nversi60 total
"' igual a I. depre< ia<ioo, emonas. i, plan .. fi,;" de I. emp ....... mantiene. 10 cual os <XlngruenlC eon
]a a""'tlCi. de clUimi<nlO de- las "tHid.des.
La inve!>;oo neta s.er::; po<; ,j". lan 0610 ,i se <lejan de paga:r .Igunas ufilidade, romo dividendo ,
dedr. <.i '" ",tie.." algunas ulilidade,.' 10 tu"1 C<)Ilduc<. I. siguito ""ua<;6!1
.,..,
Ulili<bde,
proximo
Ulili<lao:ks
de
.,(e
'""
U,ilidades
mcru.wdt
Ie .no
Rcndimienlo
"""
(5 .S)
milidade.
relenid.,.
Aumento <It ulilidlldes
EI ;nc",menlO de I., util idades es un' [u"";6n I.nlo de las UI,-lidath,
,ob" las ulilidad" "'''nidas.
me. ida.< conlO del "",,1irn""10
Ahono. ,i dividi""" ambo< lados de 5.5 por las milidadt, d<' este .no. obIenemos:
U,ihdade, de "'e .ilo + (U'ihdadeS "'enida.< <st, aDo)
U,ihdade, d. e"e ono
Utilidades de e"e .no
x Rendimien'Q Sl>bre u,ilidade, ~ o~ ...... Q U
m. ~Qa.MO
EII300 izquierdo de 5.6., igual a "no m~' la '"S. do cre<:imiento de I., ulilidade" 10 cu.I.",ribi"""
roroo I + g.' La ,..,6n del j)Ore.m.je reteoido a las u,ihd3de ... ron""" coo eI oombre de tas. d
.... t.ndon De 'al ~odo, podemo< ''''ribiT:
1 + g = 1 + Tasa de rele""i6n x Rendimientosobre las ulili<bde. retenidos
(5.7)
Para un an.lill. fin.nciero, e, diffeil detcrrn inar el rertdirnl~nto e<]>erodo wbre I.. ulilidades acl",I.
mente relenidas ,n ruOO <k que. per 10 general. 100 delail de 10' pro),""IO fu,uro< 00 '<>n informaci6n
piiblic . Sin embargo.. m"nudo"
que 100 pro)'''''t''' "ltx:<iQnados en el aDo ac,uolli"nen un
",ndimienlQ an'icipado ig"al a J", ",ndimienlOS pro'-eniente, de 100 pro),""'" de 01"", anO. En este
coso podemo, e"imar <I rendimiento anudpado wbrc I<l\ utilidad .. "'tenidas acluaies pm medio del
.... ndimi to sob .. ,I capital 0 ROE. o.:.~, de lodo. "I ROE essimpiememe el renditniento oobrt I"
totalidad del "pital de la empres.a. 10 cu,l Jui,-ale 01 rendimien lo .oore 10 acumulac;6n de lOOos los
proyec1'" ant"ri""" omprendidos per la mi,ma,'
A pMi. de 5.7 I<ne"l00 un. forma n<illa 1"''' <>liOl", el crocim ien'"
'"pOne
For", "la par. I....... d. el"Kjmi<mo
g = 1'0.. de retenci6n ~ Rertd imieolO sob" 18s utilidadc, n:tenidas

' Po.- "
"M<""" ... tlldo.t P<OC<'" "" ,m""," "" >e<ioo<,,, 00...:..,.....
pro<"" " .. >n;jd<,odo "'" " d,_ ",,,lie <api,uk ...,...00..,.
"""""0' 0 ,
o!" U
(5,8)
<,~, t>l , E><.
, A",.ri",,,,,",, Z '" "r<ri, oJ """;"';"'0 de too ~ ; "id<"""' . S;. ,mwlP>- 
,,,,,,, '" .... de Ofee;"';'O.o de ti dl,"",,,,,,,, """"0 de .... <001<'10. """",",. """'" '"
oooun.-iOo, t.
~ "" div"""""'. otit;Jade, ""' ..... ;.".
0. - . probabk"",n")"" iM>S;'O ..... , .. '" ,au ""
<nod",;""", ",,""odo QUO ......Ji.mo< e. d <."r,olo ).
v.,._
"""t.,,,,.
<>" ''''''
' t.o< ,studi ... ,.,. f>: . """,,,,,- '" PR'1"."" . i ,.

""bert ...,... et "ndim;".", ""'" pi!>t
(ROE) t "'<>dim;.,""' ....e "" ,.,,;"" (ROM, t.>. ROA Y d RO~ ..,~ ;.;1/0';00, eo .... "'" ",odd" ".,...... .. ~
pol"
: "" ' ' \>o<J:<>, ,. ".lId..! <> ..... t. ffillyori. <Ie w ''''1''''''-' '''''''"
""ud. v.~ ..
<n "'t< """",",0 "" ' "
profwodid..t. P..oi """"""'., bo~. o!e<;' ..... ,I ROE" I, "'"
potIl . . unw d ROB de ,. ,ml'f"'l' ''''"''' DO todo Y"
....dim"",,, '" ""
dol pi"-' pro"""'"" '" "" pro),"",,, fot"rn " "kol.. d".,..., de q"' ,.,.
S<
h>o ded""ido
at,.
u"....,. .... "mo. .. ,."""",, """.00.-."
,.M<Iote,
'P'''I''''''''
."""""roo< """
;''' ' s<.<
VoIo< Y ~o de
,,
de do>
h;o ,;<10 de 0.16, un> dIn q .. ""
del .110 ' iguien",!
"bo .1 dkulo 'in
800 000 x 0. 16' $128 000

lEI <ro<imiento poc<en,ual de 1.. milidad<.,.n. do,
Cam"", .n ",i~d>~
Utilidade, ",..I
b<o
imp~<.iI quo
1>., u110 ,. ... n de $, 128000 ($2 000 000 x
1.(64).
VoorIIIcllCl6n PO' medlo de Ia ""uaci6n 5..
........,,,
~ =O . ~
U..""" g = T... do ,.t.,,,,i601 x ROE. De <>1 n><><k>

x 0,16 = 0.06--1
(De d6nde viene r?

Ell ."0 =i6n quererno, est; m", el ,'a1or de r. Ia ta", q"" '" u"" para <1<scontar 1<>< nujo' <k d",,'i,'O <k
una ac<i6n <n panicular. En cs'" <oo'v:<o. 1", >cadem i"", hJJ1 de"rrollado dos melodos: oonli"u""i6n
pre",nl..-.mos U"". pero debemos dife";r ~I guod<> hasla que Ie demo, un Imlam;cnlO ampl;o en cap;luloo 1"'"1erioo:,
EI primer metodo parte <1<1 COrK"cplO <k que el , .. lor de una perpc'u idad cre<iente e, isual J:
D;,
,-,
r,.--
Div
co +g
(5.9)
Po
Como .. of1noo antenoonente. el Di ... refie", .1 dh'idendo que .. debe ribir "",pue. d. un ail<>
eontad<> 0 partir <k ho)".
0. tal modo. la to", de """'U""to puede """,,,mpoocrse en dos pam . La '316n. D;,-!P~ cxpre$> d
rendimionlO de dividendos de mane .. porcen lu.1 1. I., ou.1 .. denomina fre<lIentemente ",n<iimi'"10 po.
di"il/enda,. 101 ..gundo lfflnin<>, g. oS tl om:i01itnl" de 10 las. de dividcndos.
Debido 0 q'" la informaciOO >Co"" "" los di"iden",," y pre<1os "" I., ""c;ones esoj ptjbl ie.men",
J i,p':mibk . el primer I'rmino del lodo derc<ho de I, uxi&\ 5.9 ru ...... r caieu'><Io fa-ilmente: 01
segundo lfunioo. al l""" dcre<t.o de I. eeuaci6n . g. puedc '.'Iim""" 0 panir de 5.&.
EI EM PI (J
I'>&<ma>tec En tofl>li ' ~', I. empre .. quo yo vim". eo 01 oiempl<> anterior, r j _ II 000 000 do ace"",., do
(2j>iul on circul>.<i6n. L" .. cioo~, ,. vonden, $10 c.d. UN. ;c...1
, 0ndimientO 'oqu*rl do .ob~
cad> .. <i601!
Re<:on!em". que '" Us;. de roteoci601 e, de -40'\; po< 10 Unt.,. I>. ru6" del pag" de di~ide"do.
Mri do 60% (I _ to", do reteoci6n) . .. docir. I>. w . do di~idendo.tutil ida d ~, . Coo,;de",ndo que I..
utilidade, do,poe' do un .no <""",do. pm;, d. hoy ' 0...0 do S2 128 000 ($2 000 000 x 1.0&1), 10.
,on..,
~do"on.n
do $ 1 276 800 ({).60 x $2 1280(0). l". divid.ndo-$ po< ..ci601 rin do 1.28 ($1 276 8001
1000(00),0><10 que g = 0.06'1. "kul. "", 1 vot.,.. de , . p."';r de 5,9 <0010 ,~:
OJ 92 ~ $ t 29 _ 0.06-4
$ 10,00
".
Un saludable sentido de escepticismo
ES import.me f>OOCT de reheve q.. m.. >lro cn roqtte .010 esti"", g, C$ ",-..::ir, 00 dnennwcl ,u valor <It
n>anera pre<i~. Anleriorn><nte ""''''''()nOmos q.. tal eSlimaciOn SO bas.a en di"o""" 'upuc>!"'. Po, ejempia, ,upOl'ltR'lOS que 01 rendimicnto.oore I. ""n"ers;M tk ",ilidade, fuiU"," rctcni<t.>s .. isual 01 ROE
hi,t6rioo de I. empresa. y q~t I. rawn de re,<""i6n ful"ra es ;gu.1 a Ja """" de ",10",,;60 h'M6rita.
Nuest ..."imaci6n de g 00 ler.d .. vak>r ,j so <kmue,',. que <O<.' M '"putsIOS 00 son Cl)ITtClGS.
o.saf""unadamente. I. tk,erminaci60 de 'e, del 1000 dependie"" de g. Porejempio, si <st; mamo<
q"" 8 es 0, r ..1i igual a 12.8% (S 1.281$IQllO). Si c.kulalllOS que g t . 12%, r sera ;gu,l 24.8% ($1 .281
S10.00 ~ 12 %). A,f 1""". las Stirn"";"",,, de r se de"'" ton,iderar coo un ",lutI.hle nlioo d< escef>li.
oisn."
Debido k> .nleri,... Igu nos e<:<)!lomi "as [,nan<iero> "",iencn quo . 1 error de I " imacion <It ,."
de un ,,,10 in,lt\Imento.s demasi.oo grande para se' """""j,'a. Porcomiguientc. , ug,oreo 'I .... se cakulc
d promed,G de r de ,oda una ,ndust/i" la cu.l. On'~', se ",aria para desron,ar los di"ide"""" de una
..:d6n especifi.> denlro de dKon. indus,,, .
Debemos ser pa"KoularmonlO eo'pI;';", C{HI relat,6f1 a <los posible. cO;", pol=s euando e"im<mo< ,en fullCiOO de in"run,e m", ind ividuole . En primer lermi 00. conliden: 01 <aso <ic una empITsa que
"",gal"",nlO no pag. dhidendo:>l . EI pre< ,o de la occi6f1 '" t""""oracl po< ,rrilla de t ttO, porq .... los
in",-ioniMos consi<\cr, n que I. em!""" puodc "'orgar un dividendo en cu.'quiN momemo fu,uro 0
JlOOI'"' I. pmpi ... npre" puede .., comJK'lda. Sin embargo. euand<> la omp,e..."a"", de I. 'liscnda de
dividend<.>< has ... u" ntimero I">\i,i,'o de divi<icndo>. I. 'asa de eredmiento implioi... es infl"ita, De ... '
modo. la ""u..:i6n 5.9 debe ~sarse con gran cuidado <u...oo se deba U,i!i7M. Mas ade lante en e>le <apilulo profundiWC!1lO< on dieito aspee'o.
En segundo "~rmino. y. meocion.",,,, q"e . 1"alor de laenlprtsa e. infoni'ocu""do g es isunl r . Si
con,ideram", que 10:; prttios de I.. ",cioll<' nQ O'eee" de ma ...", infmila. "ore""" que un .n.Ii,... 'I ....
hay ."i modo que el ,'.tor de g de un" on'pre" en p."ic"lar e' igual 0 superior. ,debe haber come,ido
. 18Un mor. Coo m,yor pr<Jl:>abilidad. 1. alta o"imaci6f1 de g del .n.li"a ",ro: con-ecla para los pro, imo<
1II\os, Sin embarg<), las ompre= 00 pu<den mamener un, "sa de <"",inuomo ,oormalm<nl< ",... par
si~"'I'"' EI error de l ,nal i". fue h.ber"...oo un. esti mac;on a corto plaN tic 8~" un """klo 4U"
rcqlii~rt de "" ' IOSa de oreei,ni"mo pelJ'<,u.
5.6 Oportunidades de crecimiento

Anteriorm.,"IOhabl,,,,,,, de I. l3" de creeimionlO de los divide"""'. Abora de",,"1O> ,ralM un conc<plo
rel.<i{HIado C<>n
oportunidades de <rt<imien'o. Imogioc11\QS 01 ">SO de una empre'" que lio ... un"
selie unifor",,, de utilio;bdes p<:.- 0i6n a perpctuidad. UI emp ''''. pog' '00"' 'u, miiidade, 3 los actioni<l" como dividend," '- Por 10 t,n).
UPA ~ Div
I.,
don<k UPA son las. Ulilidad., par acrio" y Div 'IOn los divi<\c,Jdo:; I"'"' at<ilin, Un mpresa dc ~sto lipl>
f"",uenleme"'e m:ibc el nombre de " \"am d. _f..Cli,'O 0 ""idad 8"",,,do'a de efcc';''O'"'
A pani' de la f6n,,"I. de las. pcrpetuidade. que <,!",simos en 01 capt' lil" '"lenor,.1 ,,1<), de una
occi6f1 de <.pil.l ser.\ de:
\'.IOT d. una aion "u "ndo un. <"'presa ~<I\ja cornU uno unid.d
g~n,,,,do," d< .recti,u:
UPA
Div
dundt't< lata'" de <It:$Cuen,o sobrt I.. ""''',n." de 10 empre,.

La poli'ic' an,,:rior con ,islen'e en p.gor la 100.lida<! <It: I.. uli l,dade, cornu divide""'" puede no se,
I. 6plim. Mucha< .mpreSlis ,icncn OpI>IlUnid.de, de <",,:; ..;'nlO. e, deci,. oportunidadc. para inve""
en proyecto:; rem.ble$. Toda ,'ez que .,,'" pro),""os p'te<lt:" repT<.ltn,ar una frac< i6n ,ignifiealiva del
valor de b empre"'. 00 serio ade<uodo .b;u,donarlos para pag" 100.. I.. ",i!idadcs como di\'idend",
'"
"' .... II
Vaioo' y ~o de <;oprt>I
Aunq~ COO frecucnci. !as emj)/t'S3S pi"os.1/] en lerminos de un ronjun!O de opolIunida<\e, de cri
miemo, c<nlW<mos I. ",cnci6n
,610 en una, es dedr. en invenir en un "')0 proy1<J_ Sup<:>nga que I.
emprW reli,,,,, la 10000idad del dividtndo en ]a fe<h. I cOn .1 fin de invertir en un proye<to par1icular de
pteSUpueslO de "apilat. EI v,lor prestnte ""'0 PO' acciim del proye<{O en I. fe<h. o.s de VPNOC. 10 cu.1
<$ 1 brevialur> <leI valor pr~"n" ""0 (por accifmJ d. la 0f'O"u.i<iM de credmi,"",
;.OJil sera 01 pre<io de ~". "",,;6n on la r"",h. 0 ,i I. ern~ dt<:ide emp"'OOer.1 proyecto en 1.
[ech. 1" Debi&>. que d .alor dtl proye<IO pot .cd6n so ail~ .1 pn,do origin,) de I. 00::;6". e l precio
de 61. debenl .. , de:
,on
I"rfcio d. J. IKdoD Ikspu" d. que la empFtsa!it <omprome!, con nn nu",'o proye<!o:

UeA
(5.1O)
- - +VPNOC
De t.1 mOOo, la ",,"ociOO SolO, indica que .1 prio de una ""ciOn puede oonsidern,"" com{) I. ' urna
de <los dif,,'t ntes cooc<pco" El primer lermioo (UPN,) ~s 01 vai<)r de 1. emp~ "si .. dunn;.", en 'us
lau",l"," , os <10<;1. d ""lor que telldri i di<tribu)'t'" todas las u,ilidades entre I", "<doni",,., El segun
do tcrmino e. tl valor a4;C;Q""/ que se ,remlli II (ffipRSlI reluvim utili4a<.\e$ para fi~.nci"'l<:>< nuevo<
preyec,,,,,
Elf\IPI ()
s.n-o
Inc . - " ,.,.., "" miIIOn "" _

pot" 0/\0 ~ "idod si flO _ . _ oucvU
<10 in .... r>i6n, bis... 100 ooo.won.. doo capicaI . . <~, pot" 10 quo
..... _
ooro>;pkI. 10 _
($ 1 00000011(0000). Etltoloth>
<Ot>drt~Odad
ItIpscar 1 000000"" _
.. una ........ ~<Iomoru_nia, La ...... umpaIIa ...,me""'" ""
210000 _,.. (0 $2.10 por >;0,.) lao _
<10 ...... poriocIo wl>-uon ... Eo<o iocromento , . ....
_
un...-.dirniento <10 21 "'''''''' oobn 01 Pf"'CI"ft'Cto. La lOA "" dos<uonto <10 b """"".... do I(r.l;,
jOdI-a el """'" pot" o<ciOn ante> 1 dospua . . _
~ .. ~ <10 meru_nl.1
EI """'" Ot uo, o<cl6<> d. ~ SI>ippinc an ... <10 b cornpaIIa son do:
V ...... dot ..... Kd6ndot5an<owuwlo .. _ _ _ _ ......
........d _
Shippin~,
I." __
Ios_
undad
- _ SlO
_ _ $100
uP"
"'
e ...... do Ia <1mpalla dot <DrMrcWi>;O<i6n . . to loth> I ...... do:

" ...... ok ..
c.....- de c~IoKI . . "
_""' I:
..,
_$1000000 + SlIOOOO
_
_ $1 100000
*"
T.... _ "... 10 ~ <0 hoc . . . Ia t.<h> I 1" primer IIu;a <10 .".,.. ... do e1Kt/Yo oc...-re
to fe<ho
1, 10. oocuoci6n 5.11 ~ ........ do Ia .....,.,.. "" cornor-tiolin<i6n on Ia food", I, ~i"""'" .1
.... ~. Ia f..:ha 0 doKootar>do un~. tal como '" doocnbo. continu.><:Kln:
v...... dot .. ~ dot comercWI_ ... .. t.cha 0:

$ 1100 000 _ (000 000
"1St
0. ... modo, 01 Vl"l'KlC por al6n .. do $10
e pnoc:lo pot" >i6n .. 01 ~:
000 0001100 (00),
Uf'AJ, + 'l'PNOC = $100. $10 = $110

El c.ilculo lambiCn ,,"<de h..,.=. pllI"tir de una bast direct. del ,.lor prw:oto ne"'. Dcttido. 'lue en I.
recha 1 t<>o:U$ I.. ulilidodes st 8 .. lan en ,I .sf""",o de mcrcadott<:ni . no st P08an divider'lOOs' los
.ccioni,us en <sa fech . En tod", 10' period'" S"b'tt",ntes los divid.rtdos se ran de SI 2tO 000
($1 000 ()Xl + S2 to 000). En "Ie OOSO, ,I dividendo anual seli de $1 ()Xl ()Xl ,uando Sarro sea "n"
'un;<b:! g,n,radora dt efec'ivo'". La contribuci6rt adi,;Qnal a l dividendo pro>',ni,",e del esfuerro de
'"
mer<adoIecni. scm de 210000<161"'0'. Los dividendo< po.- occi6n ,;ern" de Sl2.l0 (SI 21000(01100 (OJ).
Como eSlos dividertdos empie>an en ]a [ech. 2. 01 predo por acci6n tn I. fe<:ha 1 ..... de $121 ($ 12.101
0.1 ). Yen 10 fecha 0 sera de ~ 110 ($121/1.1).
Obs","". qLJt en elle ejemplo se Crt. un valor j>OrqU< .1 proyeclO g..6 un. I"", <k rendimiento de
21% cuando 1a lasa de descuento era de 5610 W%. No se h~bie'"
rung"n valor ,; tI proyeclO
hubi.", g""'do "n, 1= de rendimienlo de 10%. EJ VPNOC hubi, .. ,ido de ecm. y ,I valor hubi, .. sid<>
neg.!ivo ,j 01 proy",,'o hubi.... ganado un ",ndimiento porcenl\l,l inferior a 11)%, en cuyo<=.1 VPNOC
serfa neg.ti,'o.
r"", qu< tI ".Ior aument. se debe" "1;,fo<<< do, cood>cione"
""",do
1, Se debe. ",,,,n<T ulilidade, pu.I que los proywos puedan so. fI.aociados'
2. 1.0> proyectos debe" ItIl,:. un val'" "",seme ""(0 posiliv<)
De man.ra ""l'rtndcnte, "ume,~ empre&ilS partcc,; inveTtu- en proy!o:s que se,..'" tienen
,,13<)11:, prestnle' .. los ",gal;"", . Por ejemplo. Jensen h. seilalado que, en I. dkada de too ai\os "' [Ont.,
las oompaJlias pclnJleras y I.. labile.leras esiaMn pT.godas do dinero en efocti"o' Dcbido I. presen<i.
de mef<ados dedi.antes en .mb.. iM.,trias.1a mcdid.o ration.1 hubi"" ,ido dar ai l<>< di"ide""'" y
rtilizar in,.. ", io... mo<iesw, Dcsof<>r1un.d.omem di"e""" empres.as pefle""";'" I" a amba, indu,.
Trias ",in,irtieron rue".. ,.nlidade, en 10 quc 1000 mundo percibfa como proyu'''" con un VPNOC
neg.'ivo. Un . "udio rtili>ado p<" McCooJ1<1I y Muocartll. hmdamenta .. ta pcrcepei6n, " pue$ &:;CU.
brieron qu<, durante 10 Meada do 1<>< O!lo$ SClenta, los prios d. I.. accionts do I., oomp.alifas peooleras
generaimen," dismin uian cunndo so tlacfan anurlCi"" do ;rlCromenlOS de explorociont, y dosarrono>,
Dodo que el an.ili<.i, ",I VPN (al oomo 10 viTOOS en I"" capi,ul<>s .n'eno<e.) "'prosen," Un col'IQCi.
mienl\> corn(in ","1.0 del ambilO '" 10> "'80<ios.;.)lO' quo faron .Iigen los admini"rado",. pro)'":,,,,,
con VPN "'ga,i,."." Un. oonjelura es que algunos disfrntan el heel><> de oonool., una empR:$O. de gran
tamail<>, Adorna.. en rlI26n ok que optar jX>I" el pago de di"idond"" en lugar de Ia reiD"eJ'Si6ft de u[ilid.o(\e$
",d""" ol [am.Do de I. "mpresll. p.aru algunos odminiw ..do"" ",suli. emo<ioo.lmenie difk il pagar aliOS
dividendos.
Credmlento de ucilMades y dlvldendos contra

oportunidades de crecimie nlo
Como y. mencionamo., , I v.iof de una empres.o aUmen .. cutndo in" i e~e en oportunidade, de _""",i .
mie",o 00fl VPNOC posili,"" su valo< di,min"ye si ",1=10". oponunidade, con VPNOC "'gali""".
Sin embargo, 10> dividendo!; erectn yo <ea que ", ",I=iontn uno, " o"os. 8te mu)' sorprendeme
"""IIade)lU'de expli,,,,,,, medianle el , iguie"", ejemplo
SIOO 000 oJ olio pet'pt<Uidad ,i ""'" _
"" ~1i<II<M<
r Tasa do r-.ci6n' b ........ 110 lOIn lis utIIidadII. ...... & 0,2' 0.10 = no
sao
: ................... primer"" do .. _ _ _ _ los elMdo""" ..", do

000 1(1 _ 0.2)
600 ($80 000 ~ 1.02); los .... subso<:_ do te3 III
21111000}: lao .... OlIO .......... -..in do $II
""",riu<m<." '" <' to,,,, 'oI>l,,,,,,,,
dt- I....... >ione, <Ie <Ie " .. . <Ie "",.,..." '1"<" em",."';". Coo I. r. ... n
""" dt- f,,,,,,,, iat Jt>< proy"" <Ie ,. <mp"''' '
M. Co
-Al'' '''Y C<" Qf
Ch Flo~" eotpon .. Fi..,." ..... rum",,'", e' A ...."""" ~
Je.,..,
r=
R,,",,,, ("'Y" oJ< 1986).

" ),), M<Coo.>en Y Co), MU"'>T<l la, ''C'''P''''< Cor''''' E>pe<><l;, .... 0 ;,"""
nnn". <n / ".".,,1 '" Fi-.ria/ &""""';H .
.. (19 S~ )
""".h< Mart", ""'''' Qf ....
'"
1110
,..1
_bart<>.
000 (1.02)'] Y .. I .ue..............,.. 0><10 quo "" dividenoo.
"'1'''''''''= uo _<entale ~i" do I"
d... las ,..,UKi.. deben c,Ke< umble. lX Q<Ia"""

Sin
ob~. quo I>. polilie.> ,educe .1 ""lor de b o",~o .. P"<"QUo I ()Ir; d. b <au d@ ~ndi
- . . sobre 10. p<oye<t(>$
ioIorior . 18% de I> t=o de de,w""to. E, doc". I. ernp''''' ""bie.. '0"1<1<>
e.
... ............. oIto en
d"ide"~ O~ t.il
VPN _Woo. ~n !upr do p>g>.r I" "till"""". eomo
01 erocim""Uo de divldendo> y de uti""' .... pOr <educ'''; ~ I ""lor de I> ~ mp~ ...
bl.. O.i h"bie .. op<>do pol" pap" todo< .," "'i lidodes como
........ '""" "",Itic .;" inverti, eo P'''''oc,,,,

"d_ ~ ~
1;0(1
Dlvldendos 0 ulilidades: (cu.il desconlar?

Eo cSte c.pitulo apli'aIIlOS I. fOOn" l. de las pelp<Widades creeie.te "g"n .. me",i,"" "ntcri""""nto.
Ia I"oiu.doo de occioo<s. En n!leSl', aplicacioo. de\<."<)fltalTlOS los dividend<><, no las U[i lidades, 8 10
enf",!"e eo algo """SIIto. rue"" que 1<>< in,',r:sioni,,", selocciOltall "na c;erta occiOn. partir de 10 que
P"<4<n ""'mel de ella. qur pue<kn st, los dividetldo, 0 el pre<io fm,l de "enta. 1,u.1 e,li dctcrm inado
pot" 10 que los inven;iooi>las futuroll e~pt:ran n;<ibi, <n divide~dos.
EI p<e<:io c~ku l ado de la ""ciOn stria dema,iado alto si .. <lescontaranl" gana!ICias e. lup' de los
dividend<><_ Como 10 imos~" n!le,I,. estim""iOn ace"", de Ia fa,. ,I< creoimicnt" de la cmpn:". tan
0010 una poo;iOn de las "tilidade, va 3 I, """i,,,,islaS eomo di videndos; el ,...to st ""ie". para ge".rar
di"idendos futuro$_ En nu","-o rnOOelo.las ulilid.des retenida; son igu.I., a]a in,.. " i6n de I. ompreso
De<conlar las ",il idades en I ugar de los dividendos
ignornr 10 in,c"iOn que una ernpresa <lebero
hoce, hoy. objeto de go".,. , rendim iontos fulU"'"
""ri.
La empresa sin dividendos

Con freoucn,i. k.. 'StudiaOle, st haan I., ,iguienles preg""I'" si 01modelo de de",...,nl" de di"iJm
<los eo corre<to.lpot" que las occio"., que "" ti.".n divideTKlos no so: ycn<kn un p<e<:io de cero? Bta os
un" buena pregunu y so: reloci"no con las ,,,,,1", de I. empre". Un. ftrma que tie". m"chas oponunid.
de, de " .. cimiento .>e enfrenl. con un dile"..: puede paP' los divideTKlos 3h<mI.. 0 no pagarlo erOCIO
de hacer inve"iones que goneren dividendos aun may_, e" el fu tu ro, " Est... f"",uentemente una
el=i6n muy dirki!. porque una OStralogia de diferirniento de dividend<>< puede .., 6ptim. ' U<>que im
P"!'Ular entre ciertos ocdoni.tao,
Muebas empres.as
poT no pagar dividend<><, )" que ,'enden sobre I. b... de pre<;os positivos, " Los ac<;ion iSta.' "",i,maie, con,ide",,, qur =ibir:in di" idendos en .Ig"n mon>enlO.".1 """""
.Igo igu.l"",n" ,,",no, E< de<ir. I, empr= sera adquirida m<di.n 'e una f"'inn. y los "",i"",i'I" =ibiran y. sea efec1h'o 0 "",io.., de oapital en esc _nt"_
Desde lucgn. I. aplic>cic'irt "'a] del n>odelode descuemode dividendos .. dili<:il en cmpre''''' de OSIC
til".>: obviarnenlc_01 modelo de cre<imi.nto COIl"'.'. de dividendos no se aplie. y. aunqur ,I modelo de
crtdmionto diferen<: i.1 puede luno","" en I>ria. las dificuitades para '>limat la fech. del primol divi
dendo. I,">a de<Ictimien to <Ie los divi<lendosdespues de <s. fech, y eI pre<io final de fusi6n , dir.cultan
en grad<> <uroo S" .plicoci6n en la re,!idad ,
La e.i<Ie!ICi. empiric. indioa que <s ,.,-obablt 4"" las .,npres<ls con .It.s 1.,., de ereoimie.,o po.
gue. div idendos mo,; hajos, un ..,ultado que os eongruente con 01 , oi li,i, ank""" p", cjemplo. tOOl;
dere""" d <aw de Md)"nald's Corporation. La empre,. fue fund"" en Es1000s Unioo. en I. d6:ada de
10' <incur"t. )' cred6 rapidamento du rante muchos ailos. Pago 'ti pri""" dividetldo en 1975. " "'que em
un, emp"''''' de mil mill()OC, de d61arts (tanlo en 10 qu, .. reftcre a I.s "ml.. OOlTl<) al ".10' de mercado
<ltl ,apital tontabl< de los ocdoniS!,,) ,nt", ,I< esa fech., ~p", que <spero tanlo tietnpo para pa"'
opt."
.I,,,,,.,i,"
,'O<",'Q "..
"O.. lffcm
""",;><, <n .flO;';1 """"'" ,f", '" ~U< ., , mp" '"" ~. ,.r"'~n"
0
d,,',""""'" 00..-.0 "... lie"", """ .. , ;""""""_ ""'" . -;b;t ,dod <e ,,~"". roo dew l<eo '" "r''"'o
po<> P'V'
~,~
" Po. <je...,..., .. ....VOO. <Ie t" com"""" '" 1m,,,,,,, , u l<Gu< Itnia una gran <aHlida<! de op<>r\nnidade, de cre<imi<nlo positi"'" oS dedI. localidades ooioioo,l., donde f')drf' instal., "n"'" pum", de di"ribuci6n de h.mburgucs,a!, "ponunidade<
que est.b.1 en ooodi"""",' de """",,,,,hat.

Las romp";;;.,; de ..,vici"" pliblico> "'pre",n". un conU"' c im.",sanle portIue, """'" grupo. tie
ne" poeos opo<'unidade. de c,,,,:imienln. debido. 10 cual pagan nn. frocci6n muy imp<>n",,<e de ,ul
u';lidade, como dj"ide!'lO.lm. Por ejemplo. 1.. <mpro""' C()!\wlid 'l<:d Edi>O!l. Stmp'" Energy y K""=
Cj,y Power and Light han di<tribtiioo taSOS de pago de dividendos de ma, de 70% tn mud.,. de 10< oilo>
m:.. nles
5 .7 Modelo de crecimiento de dividendos y modelo VPNOC

(Nivel avanzado)
!'.st. capilUlo h. ",,'.I.do q""d precio de "". II<d60" 10 , lima de \u pre<;o, ""a"do I. emprtsa liene
coodi(ioo de ')Jnidad ge ll~Tadora o;k decliy,,", wi.> d valQ< f"'< ><ci6n d<
"I"",""idade. de ,-redmitnto. EI t jemplo de Sarro Sh ipping ilu,,,. est. f6rm ula med; :Int 1 cn'pieo de sOlo un. oport"nidad
de =imionln. Throbil'n u",m<>;, grn<ralmcnl' recibe e'
nombre de moddo <i~ crecimie"'" de di"ideMo,. EI ,Icti,niemo unifo"",, de di"idendo<., el re,ultaJo
de in"ersiones oomin"" en oporIunida<\e, de ,w:imiomo. y no '" co."igue i.,'inieodo
una \01.
oport"ni<bd . POf <:<>" ,isui,o"" ,'air I. pen' oomparar el modelo de ,,,,,imion1o de dividendos <OIl 01
m<Xkw VI'NOC <u,ooo l:orgo de un ploo<so de ;.,... ioo<:<=lin'''',
'u,
e"
EI1M PI ()
1>00.
Pub!;,h." tione util;d.de. ~ ",c;on (UPA) de ~ I 0.1 fina l d.1 pdm or oil<>. u,,", to .. de
de d;vidend' de 40% Y de d."uento <I< 16%... i.omo un .. ndiml.nw sob> ,u' ",il,o.<I<, ""enl
. . do 20%. l..o etnp"',. r.tion~ un. p.ln. d. '"' utilid.de, IIm.,I., P>'" ,*Icion>r vorl .. """,,"" idade,
......dmi."<o
""d ~o. I<> ,u,ll. M..""",,;a de $.rro Shipping. q". ,61<> tuVO u"'" o-porwnld.d
on un .11<>.
pr<do ~ acci6n u"ndo tonto eI modol<> d rooi",~ruo de d"idendo,
Cumbo .... nd
_
"''''o;/'"
Cal,"" "''''''' .1
como .. modelo VPNOC.
Modelo de credmiento de dividendos
",.6n
En I. fed. I los dividend<>< >00 de 0.40 x SiO .. S4 po.- ocd<\n UI

de '<:1e",i6n "de 0 .60 (I 0 .40). io que implica un. I.", de c=;mienlo de dividerrdos de 0, 12 (0.00 x 0 .20).
A pani. del "lOddo de crtdm;,"'o de divide"d<>s. el predo de una ,",cioo sen\ d,
Div
S~
.. $100
016 - 0.12
Modelo VPNO(
cuando W .plko el
",,,del0 VP:-,;OC
el m~s Mldl valuilf una empresa qll<
,ien< """a.iIllC"te van'"
O{lOftu"idades de c=imi'n'o (romo Cumberland) que 01", que tie", >610 uM .n un arlo (e"roo Sarto),
Con ohjelo de hace ' una ".1 u""ioo acorrle con 01 mod.l" VPNOC. nec"i,".. "" <.lc"lar "pot "",,;00" I)
el "a.ior prest"'. Tltlo dc un" sol. oportuoidad de ,<i,ni.nlo. 2) 01 ",lor pltst"te "e", de
10<
oportun;d.ade. dc c=;",i.n'o)" 3) eI pre< io de I.. ocdorres ,i 1. empre ...
OOOlO"M "'voca de
efe<ti'o'", eS dcd cI ,.Ior de 1. empre .. sin .,,,., oportunidade. de or",imi,o"' . EI valor de I ompre"'-
"",ti.
sera igu.1 .
,ada.
Ia ,urn' de 2) + 3).
1. \\;rlo, PO' ",cdo" dt una <Old opOflunidad d. ""dmienio A pani' de I.. uh lidade' po.- ",;<ioo de
$IO.n 1. r",h. I, la empre'" reticne S6 (0,6 x $10) en <so fechlr. L. omp"''' gan. $ L!O (S6 x 0,20) pot
arlo a pcrptwidlld oobre"~ in,'e",iOn de S6 . 101 VPN pro'enion'. dc la io"crsioo <! de
'"
Po"" II V""'y
\'al~r
~to
de <0;><1>1
pres<nl. n.lo [>Or "",iOn gononlda a pariir de I. In,-. ",16. ",. lizada t n I. fha I:
Sl20
- $6 + - - _ $. ],50
0.16
Es dedr, I. emp"''' invienc $6"<HI oIJjeto de oblen" Sl .20 por .00 wIm: I, imw-siOO. La< uli lidade. se
descueman a 0.16, \Q oual impli<. un valor pm "".;00 de $1.50 p)\'o too del proyeClO. D<bido. que
10 in,en;;oo '" .. aliza en la fe<h. I y.1 primer Oujo de ertcli,'o OCUl'l't en]a rech. 2, ,I "alor <It 1.
io",,,,;oo en la J1w. I ser.l <It $1.50. En <>tnI.< pal.bras, 01 ".k>r present. ""'0 pru,en;.nlr de la i""ru6n
en I. fe<h. I 'Un 00 ha ,ido lIevado. I. red. 0
2, V./Qr poT ocd6n dt to& las 6portunUJadet COO1()" ",,,,16 antcrionnc"<e. la <lISa de "recimiemo
de las ul ili~s y de los divideodos es de 12%. En "".(In de q"" las utilidadts "'tonida< SOIl un porcen
Lajt rtjo de I.. u!ilidades louk . Si<mp'" deboru. cr=r 12% cada .00. Es de<iJ. las u"hda<\<>: retenicia<
en 1. fha 2.\On de $672 ($6 ~ 1.12): las relenidas en la fe<ha 3 soo de $B264 1S6 x (1.1"2)'). y lSI
$U<:eSiv~n",
Analice""", Ia. uti lidad<, ",[<nidas en la fha 2 coo may<>!" del.lle, Debid<:> a que los prt>yttl<><
siempre ganmn 20% po< ail<>, Ia emprtSll gooaJi SUM ($6.12 x 0.20) en cad. ail<> futuro sobre I.
in,'ersi6n de $6.72 en I. feo;ha 2,
For k> I.nto, el ".Ior pre",nle ..10 de Ia in"ersioo sera de
V. lo. prtStnte nf lu po. a",ion gen ... do a J>lIrti. de l. in" el"S1on ~n la r..,ba 2:
(5.13)
_$6.72 + $l344 ~ S1.68
0.16
$1 .08 ts el ,alor preiCme nelo en I. f""h. 2 de la ;n,'ersion realizada en em f""h . EI valor presente .. IQ
pro"eniente de t.l inversion aun no ha sid<:> lIevado. I. f""h . 0,
Ahora. OOIt,idertmos las milidades reten idas cn la (och. l con mayor detalle , La empreso g.n.
$1.5053 ($7 ,5264 x 0.20) por .lin sobrc I. in,,,,,,i6n de $7.5264 en I. f""h. 3.
De oil! que el valor pres<nte neto preveniente de I. inversion sea
Valo. pr-esent. n.to por . ""ion ge".,rado . partie d. la in,. rsl60 on I. f""ha 3:
(5.1 4)
- $7.5264 + S1.5053 ~ S1.882
0.16
A parlir dt 1.. oeuaciones 5.12. 5.13 y 5.14. eI ,a\or P'""",me nel0 por occion de t(>da.; I.. oporiunidodes de CrtdrnienlO, des<:ontado a I. foeha 0, e, de
SUO
$1.68 SI.882
-->--> - >
1.16
(U6)'
(U6)'
(5.1 5)
Dado que esta presion tiene un numen> infinito de I~mlin<><. parece muy dificil de <akulilt. Sin
emt>-trgo.,i,," un implificaci6n muy sel1<ill . Observe que las ulijidades T<tenidos erectn 12% cada
aM. Ya que 1""'" las proyc<'<>< gam.. la rni,ma 1... de ",ndimienlo anu,l . I", valO<el preseme. lIelO, de
5. 12. 5.13 Y5 14 ambifn cm:en a una IlSi de 12,",. Por c(HISiguirnte. podemoo eocribir la o:cuacioo 5.15
$ 1.50
$1,50xU2
SI.50x{U2)'
(U6)'
+.
-,-,,- + (1.16) ' +
t. ... es un. I'<rpeluidad lujet ertcirniento cuyo valor '" uaduco rn

VPNOC
~S
1.50
.. 537.50
0.16 0.12
Y. que el primer valor prescnte ..10 de $1.50 ocurre en I. rech. l, tl VPNOC en 1. fha 0 os de $37 .50.
En ""' pal.lms. I. polilk. de I. emprtsa conliSt<nle on invert;r en nuev.,. V'0ytOS a partir de las
utilid.des "'nidas l;e .. un ,',lor pr<senlo nelo de S37.5O.
'"
,,,,idmI
3. IhI.... p IJI'ri6.oo ~~G'""' I~ ....,.,..... If """

~~mrdlml tit ~fliWJ Aboro oupooIC"1Oli quot
La empma paJllOdu .... ..cilidal<. rorno di,-ido:nd<><. los cuales..,nan de SIO po< aiIo. Como no bMa
tmln\lC1llO, el , .. lor do Ia """""" ...... e-a1_ p<O' .....Jio de La f<'innola de w pc1pOIlIlCI.aoh:
[)iv ..
SIO .. S62.50
0.16
Sinlesis
La (6mlUla 5_lo.firrno que cl ,.. lor po< "",;6n os 1!ua1 oJ ,....,.. de """ .aca do of'l,,"o 1II!!.1 ,...... do
las opon"n~ do <m:imitn1o. E1 "",,If,
SIOO = S62.SO ~ $.37.50
J'or C<:>MiKU,cnl<, '" .aIor c>.1 m,>mO. !lIdev<"r>dicnlrnltl\l~ de q.. h.y .<ide> caku~. I""'o!s del
(nfQo:ju< lie W' ldell\k>$ ~o;>nlados (I del de "P""'unidades de <m:im""'lO. loIi p<CC"'" de la. accion<!
que '" 1Im'.n do: los don c"foq ... debt" S<T ,go.ales. y. que I<JI\ di",nlOli pcro inclule" mtI~
lem para II.plicad6n tie los rune'POOl' del ".10< prc",nte.
"'1""'-
5. 8 Raz6n precio-ulilidad
Amen""""nl finmmos que no '" deben de",(HlIor los utilidades ""no dr'cm"" ....1pro<io po< ac:r>6n.
S,n emb",!!o. ron fTuoocia los a",h"'$ fllliUl<"ros .. I>cion." las ulli,<iaJe, y 10s pr~ p<.>1' 10<000,
Ial como IIa sido .,'jdrnio I I'3nir de I" ""'on. depefli.li:".,i. d< I. =00 prccO/:Vu li lidod
D<
ron ..,. plan....",nlO, ",".lta q""
..,,,,,rdo
"",
Precio por "",HIe .. - - .. VI'NOC
I,-id'.cndo .~,.
I~
whda. IX"" "",,ioo {UPA). Ie",,"""
... ....... ~,urA

. . _V_'_'_OC_
'~"'.7,",~"
urA
EI (,00 il.quu>nlo do ..," 1""'...... eli 10 f<lnrolla I""'do'ernlina<l. raWn pru;o.' ulihdlodts. La ="",60
~quo..u w.6n csdi n:Iacioo:Iad>roael ,-a\or ~.....,<I< ta. ~de .rc.,mlCMO.
Como c.JOlllllk>, """,odem,,,,, <k>I ~ de b> cuaIts ada una "". . <It rq>OfIa' uuLtdIdts por
IICC160I de SI. S,n <mbarJo. en ...,toque "". de elias """" "" "';I1I<I\I,mponanlc de nll(>US open nd,,~ de """', ..... """ .. """ no di.,.,... do ,.11.1' .... de .... tipo ... opMumdodti. f\lr Lo ...."" II pnnlml
<loberia '-cadt1 .... pRaO mi> alto, JlOf'III" un ,n,-cn.ioIlISU compnri. lMIO un In",,'" llClual <k S1
como un COlIIj"nI<>. opMurudadt. de ~rrumIO. Suponp qll< Ia cMJll'= ...... dlspoat de oponumda
lb de c=i1lllOfllO '" ,mdc en S 16 y quo I. 0Ira so ,"e1I<k ... SS. La cif.. lie $1 de ",i(><IMb por ax ......
~ en.1 <i<""""nildor de .. r.u6n pRcidutilidod ....1 caM) de . . . - <"'1ft'&>. I'<:w COIU<&UI ......
do;:l\a rv.6n., .... 16 par;> II cmprt .. """ opMunod:odes de creeinu","o. y de >610 para Ia m>prt>ll ;on
opoRunO<b.lei..
Em phcae""" J>.ftC" ..,............ bNan,c bicn "" I. realidad. L., "'Xioo'IrJ de Ia ,nd";UIl'~
niel y 0100 IIIXI<lIO<S pe"c D. .. nl.' a _ , de a1 .. It<lIo1og" gtlltrllimeme '" ,e"" IV""'"
prt<io/Uulldades ""'Y .It.. (0 m~llOpI... c.,m" ffeC\le01emcnl< >01\ de"""',....,.!:t;). p.>rqIIt ... porn:,1)e qll(
IIC""" .k.~ la$O> de cre<imiocnw, Do
Igun .. OCCIOll." (lfI"cnltllte, do I, i...... 'ln . do .hl
l:noIopa $C
a p<ttios ai,,,, .u" cII.ndo I... mp'~ "0"'" ha)" . . obIc:nido u.... 1111 hdad. L..M
raJ,"""" de elt.s .mp'<_.al SOO infimt.,_ De man'", OJIU<"a. Ia. tonp<e>a> de rtn'OCurik<. las de "rI'i
ciQII p<lblicos YI., prOOUC!ora> de ""ero ... '-eoden ' """""'" onas boj'" okbulo . I ".!CDC'" d. pef>Cpt< .
""tide.
"""bo.
u,a! ok oftrimic mo mh ien,o,

I)" ...... luego. d mcrc,tdo ".hi. ",lornt"le las p,,"'pci"'''' del fu!um. y DO tI fu!uro en sf ""SMO.
M:\:i !&<klant. on d -.,(0 ."",,,,1,,,"\0, qu< el IOCrca.\o dr >eo;"n" general",!o Ilene ptrttptionc.
rcal iS!a! de I." 1'<'''pc<!iy.,1k un. empre"_ Sin tmb'-fgo, e"" no ,j""'pre cs " .-dod. ,," la <1&:><1:1 de los
,.
'"'"
.,""
""
~.
Gnn 1Ireu';.
""".
s..t<i.
"
""
"""
"
H
"'""
""'"
"'"
_ , 1 _ .. "'Tho"""", , ........ - . . ....... II .. ...... ' ' ' ' , , .. ~ .. , " " , _ " "" ....... ""'"
sesenta, un gran mlm<ro de emprts" del SC<'IO< "["".roniro '" "tndian coo ba,. en ",zone. de 200 ,-"".s
las ",ilida<:\e._ La, .Ita' ,."., de ,,,,,,imienlo q"" so perdbieron no '" matoriali,,lUl)II, 10 cual """';000
grande. baias tn los pre<ios de las >c<;one. du,"" .. I. dC<a<la sig"i"" ,,_ Sin embargo, t" las d&adas
anteri""" se nic ieron algunas (onu"", en ""';''',.. 00010 I., de IBM YXero,_ debido que I.. ~ll'" ~
de creeimi""'" no r""ron 'Illicipad.. por los in'-e",ionhu" M .. "",icn' em,,"'" mllO'l <:<:'c)TlClO en Interne! se ncgociaron oon utilidade, an"ale, ""sarlos en
ralOIleI; de mil.. de ...,ccS. Dc bho,",a< oedone, tn Imemel no tie",," ulilidadcs
Uno de 10< r.n6menos m" de..:"",,<"'nle, para lOS inve,,;"";,,", de 8tados U",, ha sod<> I"
.It.. '''''''' ''' pre<iol\lIilida<ie, quo", han OOscr;'aoo ~" .1 ''''''fado j.poo<s de >coiooe. , La ",ron pm
me<J io de p<eei<>'u,ilidatk< do To~)'o Stoc~ ExcbaJ1ge ha "an.do enlre 40 y 100 en onos rccim"'s. mien,
tr.lS que en Est""'" Unioo. dkha razOO fue <Ie ,[>,o,irnadamentc 25 du"""" e"" tielnpo. I\'uestra f6rmu10 indica que '" h. rer<ibid<> que I", <mpresal j.pont"" li","n grande. oponunidade, de crec irnienlO
Sin embargo. """ fm:u<Tlc i. los "".Ii"", est.ooun i<len .., han i'ld iom que los im'<rSioni"a, de los
mercadc:-. j.pone~ hOI' sobreeSlimm e,la, persp""l iv., de crccirnirnEo" S" enigma (al m,,,,',, para
los inYer>iooj,w e".oouniden",,) tan .010 J>UC<k "', ,",ue l,o coo el I"'so <leI liempo, En !a tab!. 5.2
al"'=<n .I&un roW""" promedio de .Iguoos pafse,. !'\lede 00se"""" f(;Cihncnto quo on JapOO eS<>:l
mu!ltp!es han ",,,,,tad<> un. r,ode""i. declinonE<. y hoy en dfa son <",j igu,I., que los que pre\'olecen en
Stados Unidos
E>i~t <n 00s fac,,,,,,, adidonol., que explican la 'a'.Iin prcri'''U Ei !idad. E! primero e, la !.>a de
<leu.n,o. r, La f6mwl, anlerior n''''''''" que Os'" "".lin st cnc"cnlta "'gali.-m,"I' .. Iacion. d, coo I.
I..... de dese,oemo de !. omp re!;O. Yo hrmos indicado q"" la lasa de de",,,,,olo .,t' """iti,'.""'n'e rda60
"ada COlI d ricsgo Q variabilidad <Ie I", accio"",, Por 10 tanto, la "",In cSt. n<ga,i,"""'"" ",l""iooooa
con e! ricsgo de I. 3"d6n. Para apreci., que .SIC oS un r<suitado "",-onable. c,,",idere 00s <mpre"'. " )'
II. I", cuale, '" "(HIlpor1.n como ,'""as <Ie <feCliYO. EI mere.oo de ",ci""e, ~'P.. m q"" am ..' ClnPl"'""
Icng.n uti!idodc, "nua!os de $1 par ",d6n para 'iemp . Sin embargo. !as uEi !ida<ies d< I. empre .. A son
conocidas coo cene ... ",ient'"' qu. 10$ de B SOn ,,,,a!nlen,, \Ill"iable,. Es probable qu. un in"""ioni;ta
raeion.1 pague rnA.' par un> atci6n de A <leNdo I. ause""i. <Ie ".,go. 5i un" actiOn d. est. e!npresa '"
'"nde 0 un prttio mi' 01'0 y ,i .mba, lie.." I.. mi,mas uti hJad<:, par """iOn. I. razOn preciolul ilidade.
de A d<ber.l st, mi 11a,
EI segundo factur ad icional ,", d q ~ se rtlacioo. oon I~ ~lel;\;i6n ~~ los rn,t<Xlos "onlable, d, una
.rnpr.... Bajo! reg!" ""I"ale, de coolabilidoo,' I", ernprc~ <c Ie, "'O<j!a una <ie~. call1idoo de
lib<rtad 0 di'ICredonalidoo I"" ollo. Por ojemplo. "on,idere e! caso de I, con"bihdad de inYen',,"o, en
el cual se I"'<:de usa' ya >ea d mt,otlo PEPS oel UEPS, En un "n'om<> infloci'K1ari<). d roetodo PEPS
j.,....,,.,
" So .. ;",-,1<_ ~"" ,,, <"""",["

,i ...," ,,,'. ,,1< .. '00,.01" m O, <oo"",od",... y ~"" ,110"
ootItri""iOO , " ".",iOn '" '''-'''''' 0><""",,1 .. .&, "'" ...... 8" "pe<">- qu< ><TO
...00 """.1
,..., '" I.. <mpo<'" on " ...... " pOrrt< .,pI",,, ,.. _
u.. l'<G.d~ ~ '" to, . ,"" ,,",I"pl<'""" f"",,,, ...,, .. nt<
"''''''''" ' " ,m"",,,, ...
J.pol
""><m<." ,.....
(primeras enlJ'lldasprimcras &.Ilid..) .ubeseim, el eo,10 verdad<:ro de los in'.. nta~"" y. por 10 ta1ll0. infl.
las ulihdadcs re"""ada,, Con el UEPS (Ullim .. enlrad ..prirmras salidas), d i nycnta~o so valua de
!IOutnio Con I"" coMos nti, red.nt"" 10 cual implic, q.. las ulilidades
son nti, bo.jas de 10
qtle seri.n <lc: ""ucroo Con el OCTO melodo. 0. cal modo, I. "'ntabilid.>d de in,.. marios bajo . I ,nI'lodo
UEPS implic. un enfoque rna" cOIuermdor q.. 1.1 del PEPS, Exi<le Un' di"",iQll .lidod contable ,imi
laren <l <a>ode los COSIosde I. conslruCCi6n (nrillxiodeco"'rafru I""m;,,adru ""nlm miloilo de perc.n.
taje dt '''",;naciCnj y on <I ~.'" de I. der=iad6n (depriacion a(dmuia (bI"'" dtpNtiaciCn n
"'''''"00..
lin~
Nt1aj,
Ejtmplifiquc""", ,hara considerando el t.<o de !Io$ empre"'" iMmic ... C y D, La prime", empl"
.1 mecodo UEPS y re",,". ulilidade, de 2 <l6lms por """i6n : la ..guoo.. .plie> los ,upue'los de cOIll.bi
lida<! menos come,,,,,oores corre'pondi"n!<s "I mecodo PEPS y report. uti lidade, de 3 tl6lares por ac
ci6n. iii mc"'>do sabe q.. am bas empresas son ido'nli<as y ".Iua a I" dos a uo r=io de $18 por "'''i6<l.
La ",>.00 pre<ieJutilida<! de I. <mpre", C e. de 9 ($18/S2) y de I. <mpresa D es de 6 (S I81S3), De esle
modo. I. emp ...... que liell< los prir'ltipioo m.is conso'yooores liene I. ra.zOO m.1< .,ca
!'Me ti llim" ejcmplo depenrle del !up!Je.to de qoc d TTlO'rraclo ob>erve TTlO'ticul()\JJneme las di feren.
oias enl", los enf"'l"'" tonmbks, Un. pane , ignilkali'" de la conlllnidod :>eadfmi,a cree q.. el m<rra
do ('OO,ide,. vimLalmeme loda, las dif''''r'ltia, """cabl.,.
academioos son "guidorc\ de I. hip6( .
oj, de los m<r<:adm d. carllales ~jidt"'rs. leorfa q"" expit>r.iJl:TT1O$ con detail. m" adelanle. Aul'klU<
much<>! esludiosos del Orea de las r,nanl,.1$ p<:>dri.o ser m1, morlerados en 'u' ' '''''neias " ",1"";00 '
esle 16piro, el con","", general os qtle mochas de las difcrcr'ltia>; ronl.bl., son cuid.ados.:tmtnle con\ide.
rarla, y obse'l'adas. D< tal "'odo. Ja proposici6n de que I.. e",pre"'" quc cuen,"n ('00 cootodofes WlI"".
vadof.,.lie....Itos mulliples prrtieJulilid.>d e, ampli,",,,nle acoptod .
E<ca OXpoS ici6n PUS() de reli.,'e ~I hecho de que I. raw~ prrtieJuli lidad es una fun<iOn de Ire,
dife",mes f""loreS. , probable que I. ",>.6" 0 el m~lti p l o de un. "mpresa .. a ,110 ,; 1) lie,.. muchas
o",,"unKlade. de crte,mi.mo, 2) lic"" un ni"ol bajo de rio.g.o y 3) es corlt.bili/.ado de un. rna .."
('OOSCt\'ad<:>r:>. Aunque coda uno de estos Ire. (""lore' impo<l13nle. <>pinalllos q"" el prin>erode ellos cs
lllU<OO mi' ';gnifitali\'O, Dc tal modo. ",oeSU, e.\poSid6n "",,<a del ' retimicn", ts de gran relevancia
pam ".,.rlder I. raz6n p' e<iolmi lidad.
8,,,,,
1. ,Cu~l es son lo~ cr~! factor~' qu~ d~c~rm in~n \.1 r~ !6n predo/ ulilidild de un~ empresa ?
5.9 Informes del mercado de valores

Tlu> 11',,/1 Strut Jo"rnaL eI N~~' York 17m" 0 'u peri6d ioo local pro(IO",io""n infonnaci6n de g"n
ulilidad con ",1""i6n a un ,I..iido nu rno", do ,.."ione, q.. cirrul." en diver", bois", de ,'.Io rr, . La
cabl. 5,3 "'p",d""" 10 q.. '" 'e",,"6 e" "n dr. en detenninado ""I"'CIO de v.~ .. o i"" in"'~I'" en I.
Bol", de Val"",s dr Nu,,'. Y<>rI: , En db '" rued. er'lt""lr.r f..ilm"nte I. linra de Genrral Elt<olric (.,,,,
... "GenEJec""), Si lee",,,, de izqui.rda a dereeh., los <los prim<ros m,meros ""'los prrt'os por >e<i6n
.llOS y bajos ..... Ie obseTV.ron. 10 largo de I., 52 "'lim., len,.naS , Poc cj<m plo. el precio ma, allo al
C"al se Il<goci6 Ctr'ltral Elwric .1 final de c".!qui dr. e" par1icular . 10 largo de csa, .12 ><rna~., r..
de S60"'. que se debe I"", oomo 60 con ,50 <om(> decimal. 1 , rmbolo de las ",dono, de Gen<ra1 Elw~c
'os "DE" Su di,';dendo anual e, de 0.55 d6lares, La mayon. de 1>< <mpre'.' que p.gan di"idendos tales
como General Elt<:1rie 10 hoccn de manera I~m<wa l: per 10 tanIo, el di" idenoo u. 1C$ on re.1 ida<! el
del dividendo del tlilimo [rimest'" de 1.18 tencaw" mulliplicoo" per 4 <l61.1re, (es dedr, .138 cen1.,,<)< ~
4 = $(55)
Algunas empre"" ",10' como ,"cnm Te<;h no pag di" idendos, En .1 <"'" de esta <ompaiH. I.
column. Div so er'lt""mra en bl.neo, La eoiurnn. de "'Rend" expre", el rendim iemo ckl dividendo. EI
rendimi,,",,) del di" idenoo de Gcrteral Ele<tric eo el dil"ldendo .<lual anuai. SO.5 5. diyidido poT el pre<io
de ciem: oc luai, . 1,u"' "de S56" (s< pued<: or'ltonl rar el pre<io de ciem de est. dia en """i<ul", <n I.
'.'.pemlltima colu mn"). Db",,', que .$(H5I56" .. 1,0%. La , igu io"'. column. corresponde a la raz60
Po". II
'"
V__ y~to"'(opW
- .....
......,.
,
.. .....
,~
,'" "U'
,.
""
"
W"
"" ".
""
53"
12"
94"
-.
,_.
--- -, --" - ..
I mercad" de .. lor .. de Nuev. y",k
36"
l8"
-.....
""""""'"
""""~
GenMilI.
,,-,-,
e"
"
e~
ON.
GOO
CO
CO
"'eM
"
"
""
"
" '" "",
'00 "
"
0<
,~
1.1 0
,- -
,-
>0'
233 1
23 l~"
""
""
"" ,'" ,-H, "
'"'"
...
2 1 46e
231 18
18305 1
5054
22 6Sl
10"
'11 -'
.
..
"" 5."
,,,r
,,".
W'
55"
'"
19"
6S 172
."
37"
61"
,.""'"
,-
58"
pr:iuiUlilidad. la (UaJ t, igu.u at prCCIQ de "me di.idio;lQ ~"tre
I~, ~lilio;l*" aolu.l., P'Jf a<;ci6n (~

eD I" ulum,,, milidade, "i .... waic' pO< lIC<ioo , rnullipli<atlos pO< 4). La 1'3161'1 preci<>'Ulil,dodc,
de Ge""",1 Ek<o'rio oS de 51. Si IIO<OItO< f~ran"" an.I;".,
i ..,. 0} ba"'l"' '''' de in"ers;"" ...
diriamos que Ge .. ra1 Ele<tric " s< voode a 51
I.. u'ihdades"', La ,igu irnl< <()lumn. mue"'> 10<
,'ol6meoe> de acciones ocg<x;atla, on <Il<: dr. en panicular n ce",en.. ). En el co", de Ge".,;aJ Electric.
se "" ~Q< iar",, IS 305 100 ace.on",. 10 cu31 iooica que r... un di. de alto '-olu"",". La, "h im.. column..
.1 predo . 110. el predo 00,;0 y 01 ,illimo precio IP rcc iQdo Ciemo) de I., >rci""" en O>le di.
La ""p""Ki" "",m. net." no. indi". 4C cI pre"io de tOe"" .1<" General Elec!tt<, 556" , foe mas 00,;0 que
su rre<'io tic ttt"" del dia "",m",, en una tantidod is",I , I" , En 011..0 pal,\lras .1 rre<'io de General
Eleetric c.y6 Ge S5&"'. 56"' Ge dOlar. en un dia.
~
,=
Ii",..
"'pre""'"
D~ Ia
tabla 5.3:
1. <,Cuil es el preclo de cierre de GatewaYI, In<?
2 . <,Cu~1 es la r~l6n predo/U!ilid.d~, de Gateways, In<?
3. <,Cu .!1 e, fl dividendo anual de General Motors?
5,10 RES UMEN Y CONCLUSIONES

En Ut~ ul" rulo homo, u""do I" 16""u l.. ! en.", I., de ",I.,.. ~~ n", quo . ' p"'.;mo. on .1 ""I"ru lo
....,.rio< ... .." H,., 1>0001 Y. ion.,_

~
I. Lo, """'" de",.ento ""CO y I" ~rptru ; d.du ",,0<1." ';,u,I;,.,,,, <orno <."" pol. r .. de 10,
bono._ EI .>lot de un bono de"ueo,o VU'O (",",bitn denornin,do booo <on <up6n <~CO, 0
,;"'pIt_n,e <omo , ~ wJ~ '
EI ..1or de u'"' pe<pe,uid>d ("'mbiOn deoomin.do />on.
,,,,,,01) 10
~~~n=.
como
vP . "2. LO! bono. de p>S0' <oo.,.n,. , vu. den .",.;d.,.. ... ~ como un ."0 imo'medio_ lo> P'Ilo, de
cupono. pCO'l.ni.n t~' de u,", ,nu,lidld y 10, """,W'Q' del prine",,1$0(1"", .um ou",ubda_ EI
..I.". d ~ .,'" tipo d ~ booo u igLJ>I . " , urn. de 10, .. lor.. de 'u, do. p .-w.,
3. EI r.ndim iemo.1,,~cim i. "<o de un bono., ' quo'" .... (ink>.

01 booo u p'o< io de <omp'-'.
'w,
<1"~
dOlou""", 10, ~ ho,ho,
Un> .i<l<1 p""de .. I u ~r> o me dilme 01 de"uomo de ,u, dividondo,

.iwocio/>e"
a. C~im~mo co,.., d ~ 10$ d;';.Ie"Oo,.
b . C'~im""'''o ""'''''nt. de 10, dividendo,.
c. C'o<im ~ nto Mete""",I,
~.
'"
tipo' ""
So ,,0< ..... u,", estim,<ioo do I, to" do ",",,",nto de un, , i<l<1 f"t1 I" II>m1 LJ1.o, 'II> 0 'IL que ..
",pu,ioron ,n,ooiorme",o, Uno ."im.c;6n (nil d. I> u .. de ocimiemo 0"
t " R,,6o do roteoci<l<1

~.
M ~ioo'mos ~
R."dim;"nto ,obre I" utilid.d., ,e<enid"
V.lo Ia pon' vi,u.I"" '0',. ;oc<i6o <omo I> ,urn. d.,u ..lor, ,i I> emp"" ,e comf>OtU Com<)"U
de ef.ctivo (e, decir.1> comp,M" no hoc. in.e,,""'). y el ..1o< f>OI" "CC;';" d. 'u' OpO ... vnidldo,
de ,nocimie"to Exp,. .. mo, . 1 p'ock> de un. o<ci<l<1 <""'0;
UPA + VPNOC
',ori.
De",,,,,,,,,,,,,, que , .n
01 prock> PO' 0i<l<1 de\>o ' 01",i,mo ;"dopondiootoment. d. que
u,o.1 ",<id.lo d. <'o<i",;"nto de d;'idwdo, I. f6rmul n.. fior .
1. Como 10 . r. ....... I> <on<>Oi lid.>d ... \>omo< que I., u,~ i o.d . , ,. 0;.;0 .... e n dos f" .... " diviOendos y
",Ilidl , , ... nid ... l> ..... yo,;. de 1>, omp' ''''' mienen continu.m.mo 10, utilidad .. <"" I> rOl,
Iid.>d d. cr." di>'idonoo.luweo" No .. d.bon .e"oo .... I.. utilid.d., pan oil",,.., 01prock> f>OI"
. iOn ",d que un, p,,,e d. I.. utilio.,;." debon ,or ,";"ve"id,. T,n .610 10$ o;'i d."do.
Ileg'" , m,no< de 10, .;.,.m.... , d ~n ' e' d."oouoSc>, f" " "",",,0' .1 p' o<io de 1>, .ione .
n,""
B. Hemos .,dl,ado quo I"

p<k>fUt,Ho.do, ao una ...... p~,. vn, 1_>6n d. ""' f;,.<toce~
.. tllmpo .... PO' ,,<~ aol" o;>onunidldo, d. <,"dm;"nto d.l. om~' ... "". pu<d.n <on,ide"''''' como .,110",.
b. EI fie'go del" ",< i"".. ,
c. EI tipo d. m'todo de con",bl'id.d u"do f>OI" I> .",p' . ...
TERMINOS
CLAVE
CYj>On. 108
LECTURA
SUGERIOA
f"'" colidod es,
Bo.\o "" dM'U,ntO pu,.,. 107

D."u*"to. 111
Fod,. de ~n'im~",o . 107
M ....., 110
lo> m<~S ..,,"' "" In ~"" '0 ~ !>vow ir10"""""" <>d>6Mo! oS '" In 1<> ...
Bodie. Z.. A. K."" YA. M"",u,.
PREGUNTAS
Y
PROBLEMAS
VALUAC ,O N DE
aONOS
R:..6tI del f>lIlO d. d;.;ao"do,. lie

1t.n.jim;On,o , I 'O""imien,o. III
R.n. imi.nto ,obr 1 "piul <,,"ubi<. 11 8
T... .so , ,,,e,,,,16o. 118
V.1o< nomin.l. 107
S.I
,ohI. in..1lioneJ. Un< de
I"""""""". So. ed .. BUff Rldf<!. II I, 1,....;"'M<G,.,w H I ~. 1001
;Ct>il e, elva lo< p~n,. d. "n 1>000 "" do<,,,en<o puco" 10 ,,1\0, quo f>lII!' ' I OQ() "I .on<lmlo"to
1 quo No ,;do .. Iv.do p.n ~di'v" I., ,;",i*", "'".
A. !i%
b. 10%
c. IS%
<""
,,,."en";';,,:
5.2 MkmNo,d" om ~ido un bono

I.. , ,,,,;on,.,
Mn<ip.l, SI OQ()
1'1..., de ~nc;m;.n.o: 20 .1\0,
T... 'up6n: 13% <ompu., .. ,em."nlmo",.
Po;< ,.mo",,,lo,
Cokul 1? ,ecio d.1bono ,i I> Un de inte,., , nu.1 ."",blid,., do;
..
1>. IQ%
c. 6%
'"
S.l Con.id.",.1 0.." de un bono coo uo ""lor "omi.. , de S I 000. EI ,u;>Oo s. ~ilC' ",me"nlmeote
y.1 ~dim~"''' (I> Uti. 60 imer., :1IH1ol eloum) .. d. IIX. iQLJIJ ,.,.tidad p<Qrb " ,..,. po 1
._!
-"
a. .. "',. ,un e, de n y . 1pi.." ,.".nt 1 "dm;onto e. d. 20

b. Ia ..... ,upOn "' de lOX Y . 1 plno ,.,Uoto .1 vemimie ",,, ., de 15 allo<!
5.4 L..o emp,.,. )' Y' Trud;",. Inc" h. emitido un bono. 20.11< . 11)1;, ",,0 """ in'ere ,., .eme.... I
mo"", y q"" tie". un v.1or nomin>! de $1 000. Si.1 .ondim .. ",o <1<1 bono., de lOX (u ...00.1
~OCti... ). i<ull ..... el ;>roc", de .... bono'
5.5 Sof>OOp q<>o un bono u .. ode ~ $9111 '1 (0) d.6r, u" I""o<io .,I.rio<" , 'u ... 1<><" . I. pac d. I 000
d6br ). AI bono It faIw> IS .IIO< p.... SU """""~'o y io> ;""",..joni,.. , ,"G"i .... " de un ' e nd<
mien'o de lOX ,obee .1. expr ... d> en un ..... de ;"tere. . """I.,ubl ;"". "''1'''0".."".Ime,,
<0, ;Cu:l1 ,eri la u,a tupOO de .". bono
pajl' ,"m .m.~n"" EI ,~ui<nl' P1t" , . I" ".
,i,.
den"", ;oi, mOl.' , p>rtir d. hoy
5.6 I m~n. que "". d >c,b> de <om ......' . I. poe un l><>n<> de $ 1 000 reeiememen'e emitioo por
V. """rd Comp>ny con on .-uo de 'encimiemo de cinco .no" el cu.1 P"!' $60 de im., ....
<0<11,,,...1 . U"ed "''' cOfl.ideruodo .. C()mpro de 0<1"0 bono. la mi.m mpro .. '1'" ,gdiWo $10
d. "', . ..... '.m ....... "'. y que tio"" 'oi, .1>0,
M I ... ",."1.,.,,,. Y wno;O" 'OfI Io, nom l""l
d, $ 1 000 .
. ;Cuil "ri el rendimien'o , n".1 eie<tivo de l bono a cinco . no,!
b. Supongo quo . 1 00n0. cin<o .n", , . 1 bono , ~ i , .1>0. p>g>n . 1 mi,mo ,oMimion,o ,Que
c .... id.d d. l>trl, . "'" di,pu ' ''o' p.t" po<.1 bono' ,.i, .1>0,1
c, iC6m<> com!>;> .... ,u rt'P""'ta en b) , i eI bono. cir>> .1\<>, p.t . $-40 d.
,eme" "I",
en Iu~" de $;.Ot Supoo~. que 01 bono. ,irlCo,1Io> 'l"e pajl' '10 <161" .. <emo .... I.... com"...._
do . .. po<.
""to.
in,."".,
CO,.ce .TOS
RELACIO,.A<>05
~.7
i,,,.,,,,
C.,.,.id, .. , I <><0 d. do< bon.,.. 01 booo A Y eI bono 5, <0fI .....

de 10" Y 10, mi,m.,.
Iore. nom; .."', d. $ I 000 Y P1f0 .nu. 1d.
e n ,mho> bono., A I bono A '" 1.I",n 20.n",
po .... '0 ,0rlCimi. mo. mien".., que . I ~, , 610 10 . no" ,Cu'l", ,.,In 101 procio. do 10, 00n0' ,i
... .. u.. de inlO'o, d. mo",oo ..1.... 01. e, d. Itr.I'. '
b, .. u .. ' umonu. 12%t
c ... t.l .. di,mi.....",. ,8!I;t
'"P'>"'"
CO" LOS 80 "05
1.8 ' . $Ib u" de ""
or., do m.".oo (I> u" d. rend lml.ntO qu.1os ",,,.,,10"1,.., It on ) .um."u

ine,po","me"", i'l"O ofectO .. po",b ,,"ed que , .......... e"e i""",,"oo'o >Obrolo, pretio, do
10, bono" b 'l"" pl.uo! Ex,- i qu e,~ re,po"'''b . iCu.iIria 01.re,o do .. ,umemo en b ..... de ime,,!, ,obr. el 0 .... 1t.n . ...1do 10. pre<i<>1
~ I.. >cclo"".1 ,Po< quo'
~. 9
C"",id.~ 01 c><" M un bono quo f>"!> un cup&. d. $l!O .nu.lmo",. y quo , ie"" un .. lor nomlrt.1
de $1 000. C'lc.Ie.' ron<limion,,,.1,oncim;.nto d.1 bono. ,;
.. '" t. lt.ln 20 .no, p." . 1'encimien'o Y'~ .end. eo on pc<ck> de $1 21)0,
b. 10 bl"," 10 .1\0, po .... el'encimi.n ,o y '" nd. en $950
5.10
H C"'l' In< . .,.no d.,. dd"o",.,

do booo u . lm. "10 ." c;,<ul><l6<>. EI bono A " 0"" u"
..10< oom",.1de $-40 000 Y yon" dontro d ~ 20 ""',, 0<> hlori M'" d"rom e 10, ,...;me"", ,,,;, .110>.
100&0 pog.ri 11 000 ~me",.lmem. , 10 I."" d. 10, ocho ,n", ,uo,ecuemo<, Y f>O< ultimo p>g>ri
$2500 ,.m." ... "', a 10 b 'CO do los ,ei 1\0 "b'"'tl~n'.'. 1bono 8 tamDi!<J ~"" . . .Ior """"",I
do $'10 000 Y .,,,,,lmientO. 20 _110>, 00 hoc. P' iO< d. <upOno,. 51 b .... ~"orid.> do rond;ml.",o
d ~ 12X. COlnp"e,t.l "m.."..lmon,
. ;(u.il ,eri el pr:io """I d. 1 bono Ai
b , ;, 01 ~I bono 6'
,;po.
5.11 1.I!;II.. nOO I. " ,en.n.o <0';<'><;;". q .. Wol' \"" '1"",,>0/ hi,o 01 I I d. l,bro<O do 2000. d. AT&T
Corp . dip ,ull de k>1 ,iruien'.. ",c i>O'l., 1. 1>0,
a. EI p'M io.1 <ierce, d. 1 bono coo " f<ch. de ",im;'mo m1, cere.rIa . r> d. $ 1 000,
b. EI ,.pM.nu" d~1 1>000 q"" " 0" en ol .M 20 18 , e, d. $90.00.
c. Un dOl ..,tH "- ko c;otiuci6ft (dopmol 01 9 do
Jolw""'~
el ~i<> do 10. I>ono.
do
'"
"n. '1"&
................ 01 olio 202. ... do II 07HIQ pot'Contt'lto do_.

d . EI , .. _
.... ""waI do "" bono< de "TT ............... 01 ...... 1004. "" dol 7. 125".. L"" bono'l do ATT. con """"imitn<o on lOli."""" un ~ .. " " " " ' _ . _ _
112~"
l ono.
Rond lm<en'<> .00.. 01
CIe ....
Volumen
"
'"
"
IITT'h18
An 5'1,0)
ATT 7'1.f>i
AfT "I,li
<_
Camblo nno
'"
'00
104.llS
'.25
_.7S
+,15
IQ1,)7S
~. I){ 'I, )
5.12 A
0ftC0fIt">0i ...... <O<lUotioM> toma<Iu 601 W.. krHI~"" II do aGnI do
2001. ,Coil do"" .;,uien<eo ....... I>doo.olro "" bono. do W ......... 1.I>o!
. EI bono 'lilt 'IInU CfI.1 oAo 2OOl....,. un "_""'0 01 ><eocin'lienlo ""')'<>' quo 6" ..
b. EI ~io d.1bono ,I dan,,,,,", loch. de ..
br ...... un dl. pro""' ..... '001.1_
""imI."to .....,
51 001 .15
c. a <up6<I_ 601 _ . , . . . __ I 01>1101016 .. do SIS.OIl.
d. EI ..-mionto ><..,01 do 100 - . do Wlbon. "'" 01 liempo do ..... imiento m10 .......... do
cl6n. .... do
..
7 .1~
..-
N;~I""O do
10 n" " " '.

Volumen
Ren6lmiento ac ....1
Wn.50N 6", 01
WIlSON 6" , 01
WILSON 7'1, OS
W1UON 7'1, 16
\//I,LOft
'~Sf NTE
C!eITO
..
"
"
Camblo n....
1(10.)75
- IlrlJ
1(1).625
1(1).825
' ,1)( '1.>

-, 1)('1,)
'.'
'*"
x<OOn tofII~ papbo .,.. un .,.;._010 c:Io 1 _ . So _

"'" 01 dMd"..., """<.>
""" .......... c:Io ~ 010 ....... lox va .11<>< $it<Htrnt" " " ' - . ..-.en . " ......1 _
'oid.d. L1 .... c:Io o.t<....."o .propI>da", de 11lL ,CWoI ... 01 pr .... de eo'" ocd6nt
5.11 \Jfto
01 LA. ACetONU
CO"UNU
"...~
,,-
S. ( 4 WK. "
<otin<O)o 0eW
".
iC~
.-._. ---,., - -.
~ ,,-,
M~
8O.lt
de ""
r.t>r.", do 2001 po ... M.",k '" Co .. po" r"p<>nd<!r '"
AA.
poe< WS] 01 12 d.
..pm.. _ _ .. fako'
"
r95 III
, ,-
IIU 11 4.5
".
--
-us
a. EI rondi_to dol _rule fuo do (.6'4. .pro. ;",,""'....,....

b. EI P''''' poe octOOO aI cicrrt .llg de tur.rQ de 2002. on d. $113 75.
er
~.
~ po< K~IO<'*' " ' - _ _ de $ )8)
S.I S
.
-,- - --'" " - -- -
1J<iIc'''~!O
'otiu<m do oc ....... de
,,
116.lS
nso
C"n~:
CI'iaroup
U1
203 925
ft .
97.8
98.1 1
_. Il
la ..... de c'o<imio",o <'fI"ra'" <Ie 10, d.... i<lenOO' <Ie Ci'~coo~ e, <Ie]x .n".1. D. "u.,d<> c,,".1
m<><telo de dMdendo' do C,!miM'O <""'t.>n ~, ;<ual ,~n 1 rend;m i.mo ,.quendo por I.. ".
,;.",.. t SoJ~ que el dM<leod<> ,"u,1 de SI.JO '" P'r6 >, e".
~.16
U"ed PO'" 1100 I)()() <161>(0, del <apiul do $mm Hono). AI ron,l d.1 p'imer . oo ,,,, ibe un
d;'idendo d. 2 <161. .. ., por ,,<;c.n; . 1r,".1de l ","dO 0/10 <ibe un d;';dondo d. 4 ~ .... , . AI ~ ..... I
<leI '.". r . ~o nd. c.d <c>On en SO <SOl" , Se ~ ",~>. I inf'""'O o<"<lin,no (dMOendo.). un,
u .. <Ie 2ex, LO"l impue"O"l ,. p>ga.n en el mome",,, M 01 que ,e red"n k dividendo" L1 "',.
~u.rid>. de .. onoimiemo <> <Ie IS" . ;C u;"", ,c<iooe, "",e.ri " " od1
5.17 Con,ide", el Cl<O d.l, '00n d. D.. ld"", Company, que P'g>rI un di..-ldendo '''uoJ de l <l6I>,e,
.1 >00 ' i!u i ~" , s., .. pon que el dividendo <COl'" u"" ..... C(,,,,"'nto de 5" , n", 1 en /",m,
permanon,e. 1"'0""''''' .. oqui..o de un (Ond;"';'n1O d. 12" _ ... i>. , 00n de I. cDm?,ftia .
. IC",I .orl el ~io '''u,1 de una .<c;c.n <Ie , ... iull
b. IC",I !< r 1~ocio "M I <Ie,pu,h de 10 . ~O, <,,"uoo. . 1"'<1" de t>oyt
I.,
'p"'" q".
5.1 e, S<"b.i~d, Inc., 'xperim.nu un periodo d. , ,"<imiento ripido, S

I<>< divid.nw, y
utilO<bdo, per ,,<>On cro",.n , un. u .. doe lex du ...",. 10, do, ,I'><>< 'itl';'n,,,,. IS" 01 ,." ... >00
,6" dO'pue, de e.. r~C"' . Aye .. , e 1"'l6 el ultimo dmdendo <Ie s..:vb.I."d. 11 15 . ;Cuil ,.rlel
p,oc io <Ie "n. .OOn el dia <Ie ""pi I> u .. , _ _ a de rendim,"n'o ,w.
de
I" "'''''.H' 12"!
,.rv"
5.19 la, ...

mine"le. de C.I.mi,y H ;n;~ Comp,ny '" e,tln 't<>"nd<>, ",,"n',.., to. c",'", de
,ocupend6n do un, '~ nti .... d docl i ,",m~ de min,,.,le, '~m'n'" "d1\0. Como ,",uttldo de ello,
I" u,ilid,d .. do I> .onpt... d i ,on i "" f~n un. "'.. <It I 0% per . 1\0. Si 01 d;';dond<> por " cOOn qu~
pun,,, de ,e' pavdo., de 1S y ~ I> "',. de ,"ndim;'",o ~ueri<l' " d. 14"- i'ull ~rI 01
v. 1or <Ie 1>, " done, de " empre,,! Suponp qu 1~<> d. divid . nd", ,e b", en.., pore"" ...j.
u,OIid,d .. d ~ I mpro"
fijo
.,tI .
do""
W".,.,
5.10 P"qv"1)" Hin ....1

10K , p.t.rI u" dividondo ,rimo",..1por ,,<00n de I d6br.1 ,",., do "d.
uno d.lo, doco "imo",e, ''''''"'''0'. D"pue' , 01 oj;'i<lendo c<erl. "", "", trim ......1 de O.S"
iodef",.bmem . l.!.
de ,"odim;.o'o . propi,d. ,wo ", ';""0'''' d. 10% <ompu .. u trio
mo,...-.Imonte. ;Cu<ll., el pre<'" ."",1 del .. , iooe, 1
' '>It
5.11 Suponp q"" Am"e,dam Food,. 1,,<.. 'UN. do~.. "n dividend<> <Ie 11,~0 PO' , ,,;60. So e, po'"
que 'u oji.K!endo <"o'C"
d.
,,,,,.1. pecpe,"ld. d. iC,,11,orlol ..1or d. " .,< ioo de
A"",.,d,m food, , i . 1rendim;'o,,, "'quorido 0' de 10% '
u"......
s.n
I"
'v'
CO" 01 obi"o do .. cupe""

po"o-pi" ,,<;""e,. Ponn<oif Co .. d.6d;c. '"'pendo,.1 P>tO <It ,u.
dividen"'" por 10, ,i!'lien' . , d", ,~ o" ' nud .... 'u, p. ",' On or,ivo '''u, le, do 12.00 PO'
. ;60 del 10"'0'0.1 ou,no ,1\0, 1"''''' d. "oy, y , e "'pe'" que de,pue, Pen",oif .ume nt.
P'tO, de 10, d;'idondoo u..... u .. d. croci ...... "'o ."u.1d. 6" PO' 'i'mpro. l.!. """ d, ,e"d imien'o
,oquerid> 1"'''' 01 <ap;,,1 de Pon"''''I ., do 16". ;Cull ,0rl.1 p<ecio .<1u.1 do ",
d.
Penn,,,,1de """,do coo . 1m<>d. 1o de divideod<>' do"ooudo!
,u,
.,"".,
5,}3 Webster Co .. <ab, d. p.p .. .., di.ldendo d. 5.25 <161 . ... , per "<00n; I> .mpto" .um~nurl , u,
d.... i<len"'" e" I~" el , 1\0 'ituient. y. po".ri<><mento, 10 re<lutirl
<ad' ' "0
qu o
1
<~jm i . n'" promed", do 10 indu,tri., el cu,l e, de S%; d.,puo, <Ie ello, m'''tendrl un , ...dm,"o'"
""""'",01"'''' ''''''pto. l.!. "'" d. rondim;'n", .. ~ori<f' do W<b"~r Co ... do, H", ;Cu1l e, el
prodo do 10 a<ci6ni
J"
"e'o ....
UT' ..
DE
"" ..... M ETROS E.. EL
MODHO D.
oEScu E",TO DE
O'ViDE"'''O.
h"'"
.1<.""
5.14 So "pe'" qvo Allen. I", .. Patu. un. ",n,id.d ;",. 1<Ie dividenoo. . 1~ .... I dolo< do, prim.,"",.oo..
D.,puo, <Ie ... l<cl1> . 1di"'deodo " ocerl, ,,,,. u .. coo, ... ",o de 4" ind.r;n id'",on, . U ' ","'n.. ,. n<t<><;:III "Ulu.lmen'., un proc", de 1,0 "d. "",,, ;Cull , .... el dividendo pe,.do per
,,<>On p.....1.1\0 ' ilu;on .. ,i " un ~"e'; d. d. rend im;,nm e, de l2%r
S.lS l.!. ,or,,,n. I"'"d, el peri6dico .. porto qu . Sn.dley E",.r])ri,e, l . n6 20 millon .. de dQl"e,. 1: 1
repono """"iOn . f,rm<'> quo 01 rondim iemo de" emp"'" ,obre el upit;ll c""ubl< .. de 14",
S... dler .. tiO"' 60% d ", v~lid.d., .
. ;C ... I., I. "'.. d. " ",ion,""", de I.. utilld.de, de I, emp"o .. '
b. ;CuIie, rin 10, uti~d,de, del , 110 p,6x;mo!
5.26 juu.rn,"' ~ telli 'e CorpO ... ,;.", '.po<16 utilid.<Ie, de 10 mil;""e, de o16l..... n 01ojo",,,-io ".1
que rmin<'> .yer. Aye, m;,mo <>mbien p..,>
de 'us ",~ld , d., en d;vide"""'. y P'I'.-i 2," de
2>"
'"
'u> utllid>de, en di;; d.~do< ,,, .. I., de fon do .... C>. ~,.m.. y cirl<o po. oj"",o ~,,"na 10 ruondc1
pa'" utili",;" en , 1,vf>s poy"nO'] . LI (om.,.ni.
1.25 millooo, "" .<cione, en
e'.... L;
,ien.
,,,ioo~ ,. ~'OOen a )O d6b ...,
'j"'"..
.ob,
<>d. on . Se~ ... Qu e ~ , .ndim .. ",o hi,t6ri<o

1 """"'
(ROE) <It 12% <""tinu" en . Ifulu,o.
u de rendimiento ... querida ,~ I" . i<>.
,C...., ,.'" ....
"",1
5.H 1-4><. <u."o _ , que Blin ~ Di.mond Inc., ~ LIn diviOenOo d. W.SO P'" .iOn. Ayor p>g6 un
d;.;'de"d(, de S 1.1>6 po< .ee"",. S pt ... q uo I. o"'P'e", p;og.rl d i. id.<><Io. <0<11. m;,..,. ..u d.
(fe< imiento du",nt . "'" ' i,"jen, (iOCQ
En 10 ,\1<,,"0 I. ,,,a de <roci"'<ento >e "",,,"nd'"
on 8% .nu.1 y .1 ",,,";0;;,"'0 roque'id o ,obr. . . to <opi<.>1 .' d~ I n . ;Cul.1 "'''' . 1 OivH!tndo en
,rect;"'o d. B'in! D"mond dewo d. ,10 .'10<1
."<,
oPOfITU .. ,pADU
O' CREC, ,, ,eN TO
in" ..",
5.18 fl.i Bit. En ..","", v<mdo p,I;I,,,, 1"'" dienm. EI , ",> ",,.do ""
"""0. fuer"," d. )
millOfl d. <i6bro,. m i.".... ' 10< <0"0' lOuie< "CO" d;'f"'"
U millono<. Rite Bi,e ti""" un
mill6n &0 ><, ioo e n "",... 006". S. " PO'" quo 10< in!fe"" Oru"" y I"" <00' , nn<." 5X por
.;w. Ri B;w no P'P impoe"o, ''''''0 l(lif"O', tQd .. I" maid.d .. ,e p>pn <Om<> di,.id."'*"
o. Si I..... &0 ~< ... " t" _
i.d. . . d. 15-'; Y 10, fl"i<>' d. efu"" ,e f"'ID<O , I ~n, 1 d.1 . ;w.
;>.1, ee> ~ ""'<;" por > i60 d. upiul de Rite e;,.!
b. Ri,. Bi,o h. decidido impl, " ..r "" f>tOV'-m. 1"" pfoducif pilIo, pa'" di.m. EI p<oyecto
foqui." d. u" demboi,o i"medi.,o d. IS ,"illoo<' de 061.,..,. D."tr<> de u" .1\0. ,e n<<<,i
.. ri "'fQ d... mbQI.o d. 5 millon .. de d64" u AI 01\0 ' il"ie"t. 1< il<Ji'" de ol""ti.", de """"d.
n<tO> , ef'n de 6 mOI",,"e. d. <161" 0'. E"e n;...el de u,ilid.&o ",.."onori p"rp<tuid.d. ,Quo
.foe,o '" f>toooc;n , ob ... el ~io por . ;00 de e>f'i ..1 ,i ,e e"'"",M' .". p<01e"ol
I'""
100 miiloo<' d. <i6b,.. por .11<> porp<tuid,d , i no

_onde ningUn p<oyectQ "oe.". lo <"'p,e,.. tiene""" <>pQ!"!u"id.d que ~uie" de ""~ ","",c_
,06n d. IS milloo de 061,,0, ""'P de 5 millone, d<film de U" .11<> e" Oien., ",,,,,,obi ... l:o nu"""
in'e",i6<\ e mp"t1ri ge M"" util;';'de, ..,u,le, .dkioo.l., de 10 millon e, d. 061,,., porp<tui.
dod de, pue. de 60, . 110< <011"'00' p"ti, do hoy. lo om"",,, <iene 20 mill""., d. >io"",
<<>mune, en <ir<uli6n y "' u" d. ,o"dimien'o ,.quorid. e. do I S'J( lo, i","",iono, .,. 'e"'"O'
no '" d<"",<~ . I!n()fe 10, ;mput"",
. ; Cuil ",ri 01 p,io de Unil .cci6n , i ", o"'f>t0""o Ile~,. 1>0 01 n"''''' P'O)"O<'o'
b , ;Cull ,ori . 1., lor do I, in~ef>i6n!
<, ,Cuil , eri 01 prock> de "'" >i6n d. e>piul ,i '" emp"" 'mpronde 01 nue.o proX<.<>1
S.29 C.lifomio R.. I E, .. ",. IrK . "PO"
5.l0 La, util;';'des ,"u.rt. do .'w. l>n, "" Ski, loc .. ,erin d. Si por .i6n. p"fp"w idod , I nco to,lin
(li",u,," in.ef>i6n nu .... . A.i, I,
~"I todo,
u,ilidod .. eomo di.;oe"60" ,upo np que
. 1 P<''''et di.idendo '0 fibiri .1.1\0, pani' de ""'y,
,u'
."'p....
Ademl , ,upOOp GU o I.> >mpo~i . _de .... ttl, 2SX de 'u, u'ili<l>d. ' .... "uevo. proyt<
d".,.,., de (f" .~o>. p.rtio" d. h"t t en I", .11<>, ,,,,,ie"" " porp<,u id.d,
a. ,Cuil o. 01 preeio de I, >i6n do A"I.neho Sl<i, 10<, hor . i" 1>., "ve'" in..","".. de I>.
<.""poM"
b. Si A.."'"d,e , ",",. quo '0 h.ri I. "u'" ",,,.,.,i6<l. imil ,e'" el p_io por >i6n de e>.pi,,1
hoy'
RAz6N . ReclO
UTIl lDADES
5.ll Comidere 01 <.. 0 d. P.df", EnoflY Compooy d. US. Blue<hip,. Inc,. "', <v,I. , '.poruron fi uiO>
d. of. "i~o do $800 (I(l() <i6bro, y tienen SOO 000
on , ireul,e",n. Amb ... mf>t""" tone.... rin ""io, d. efoco.o d. S900 000 . p"'1"',uid.d ,in ~lit1r (I"e"", pro),<,<'",. Y 10, nuj<>. do
oro;"o ",rin 1&0>1. la , utilidodes, ,uponp que . mb.o, e m,.,-o'" .. ml:>iOn tie"O" I, mi,,,,, "''' d.
rendimic"tQ ' oqu.rido :onu.1 de 15X .
. Podfie En. 'V C""'p'ny tie"" u" nue.o pr01e"o qu~ !.n. .... ri !lui< do efoe"", >dieion.l., do
100 000 <i6b .. , ""'~ .
p"'1"'wid. d, C. ku le I, .... ,6<\ pcoeio-utilid,de, de I, ...... pne ..
b. U.S. Bluh ip' t ien. "" nue'O P'o)'OCto que incremenuri 10, !lui'" de e!oct;"o e" 200 000
dc>l.ore, , p"rp<'"id.d. C,kule I. ",,6<1 procio-u ,ilido.d., de I mpr ....
,ion.,
,no,
5,32 (Pretunu d. d."flo) Lewin Ski. Inc ..1d .. do hoy e, p"'" ,.nor uti~d>.d., de .00 por ><ci6n 011
"do uno de 10, p"'io oo, fUM", de <>ptr>.<i6<\ (ompoundo c".,.1 p",.;.,oo I) ,i '" emprna no
"u.... io".,.,iooo, i;J pap I., ",ilid. de, como d i"i d~n<l< 10> .Io"',u.): p"ro. Clin< Willi,
m. pro' idente y CEO . ,eo'" d. d."ubMr " niI opO"""idod quo ,equ i.", I. rotoneI6o. i" .."i6n
Iu.,.
'"
Of>Onunidod
( ",,<i"U ~ r>
J""
d~ ooy (omf>OI>.Mo on or poriod<> 1) ....

"der,rtid>mM[o ("do p"rioOol. c<>o I, . xp.t<tativa d. I '''''' .fOX .n .... , <on
de 15" de I.. ",;I;dade. du"me u-e> ,11<>1
. ' ''' M .... "' ..... ;&, d. ,,~ .. , (ROo de ~o}.., rendi"""nt<> empemi. un.flo de>j>ue, d. que "d>,
.",.,,;0.. "",ice. L> .... de "'><"011'0 del <>pital de", em?,""",", do Ii" ,<>do.1 tio!mf>O_
. ;C",I e,.1 ftC;" F"" .(coo (.hon..n. 1p<riodo 0) dol <>f>it>1 d. le"" Sk~ 10<... ;" "or I",
nuov> in",,""'"
b. ;Cuil .en. .' volo .. d. la . 16<1 .1><>n en . 1period<> O. ,; .. nuev> inve n ;';" '" ... Iin de .<ue_
con I, ""on'n. <i6n .nterio.-I
'"l""do poriodo . ",..".;On<lo que ,.

llev<> cabo ... .,..... .001 ;C"'1.. ria .i b. In ..... ;oo "" s. 110" ""bol
d. ;C ... , *' oJ ,."_ i.."o "'f>O",do po .. d~ndo en . ' "",ndo
;on"iOO ..
""Ill.>' iCuO' ,e"'" ,i ... Ie ,... li"' .... 1
c. ;C ....I . , .I e<ndimiento d.1 nuevo <>pital ol><.nlOO en.1
poriodo.i""""""
VALUAC<6N OE
ACC'ONU
.ien.
m."'i....
5.33 ABC 10<"

url.....oo p~io-" t ; t;d . d.' d. 111
un, r;,,6n de ~ de dividendo, de
'10%. EI ~k> d. I Ion.1 I" do ..,.,0 .. do $32.00 ,Cuil ,erio 01 ,..1", deb. ><clon do <>;>itol
,i I..... ,6n del pqo de dividendo, N .... de ~1
".,
S.H XYZ Inc.. tion< utilid.de, do 10 m;Don de d61>,e. y h. P">yoc<.>do

un. yn con,,,n,e de
po..,."'" de"'do . 10< benefick>, ob'on'"", po curv. de .",..ndiZ>j. "'u.lmM[ ~ ~ P'P"
,<><I" I" I '''''''''', .n dividendo,. 0.,,"0 d. do, .no, . parti, do ho)' Ia ."'p..... pl.n.. bny, vn
n... ..., proy""[O y roquje, lOX de I., pnwc;" cod. aho. EI p'Oj"e"o lone ....,.. "'I ,e"" .1.""
de ,e, I. " ... do 1 ,u, U[ ili do d~ 00 ""!quie,.1\0 '0 ''''",.n qu o _n de medio milOn ",",ym." l.o
[ompan;, tieno 10 m illon .. de dOI"e. de ,,<Ion ... eo drcubc;6n. C.l<llie el ..10, del <.,,;..1 d.
XVi:, l.o .... d. descuon'Q "' de lOX.
S"
PROBLEMAS
SOP
STANDARD
&POOR'S
S.3S In!,.", el 'imboio d.,,",ovo 'WHr de W.I_M.tt. Dol ,"",uk> "l>o:"i "'n.iylie,' u,e ~ I b. l>ne<
",no",1 r.1.,,,do d. sul"do, mil ",<ieo,", 1>' ''' .. ku l" I> "'"' d. uimi..,,,, ",,,onid. d.
W.I_M,rt. ... ..". de' ''''lue el"M"'Iy, "'dj. Price" y on<uentre ~ p~io d. c~ d. I. >;on tn
10> mi>mO' "'e>e> dol b.al>n<o !.n.... l y dol ....do do .... "'1,,<10< q... us6. ,Cull e. el rendimien'o
.oquerido impli< i<o ~n WoI_M.<"t do o<u<<"do <on 01 model<> de <rt<im;'n,o de 1<>, dividend",!
,Tieno ,on<l<lo.u ""ul"Oo1;P0< qu01
.,,,,ni,,",,
5.36 SUpo<ll' qu e k>, i".

d. H.fley.Do.,d,,,,, (HOI) no< ;<>n un 1'O,n"i' de ,.n';i",;'"<c
de I I" ,we,UI .ion , En .Itlnculo "e.<o I"''''lytl~.- '''''vtW' 1
"M"'Iy, Adj. Pric."'
ylo<>lic 1p""'io de c;o"", dol me. dt l fin do ,110 r.,~. 1 m<l' r jen" d~ HDI, Uti ~ e< .SI. pro<io
,,,,hi<>
r.1 do b, utilid,ade, po< .00 ';'1. 110 m;" ,ocje",. p.<r> <. kular e l ,..Ior pro'.n~ "~'" d< la,
oportunHb';', de <recimjemo (VPNOC)';' H.rl'y_D id,,,,, ,Cul,l~ v ",,6n de prtcio.v,ilid,d
.p.opiado" ,.
"kulo.'
Olil,,,," '''0'
Aplindice SA
La estructura de los plazos de las tasas

de inteni~s, tasas al contado y del rendimiento
al vencimiento
En I. 1'"'1" prin<ipal de ",I. ,"pilUlo, nomos "'puesto que 10 t ... de inleres e< wn,tante. 10 largo de
todos los periodos fmuro:s , En ".Iidad. I"" 13"" de in"rt, vari'n. <ra,"s del !ieml"'. 10 cual ""um.
principal"",n! . porq"e se e'rera que la, !a,as de ;nfb ci6n difleran 10 largo del litmpo,
A manero de il",,,,,,,i"". ,'f}Mide", el c,,-,<> de dos oonos con "'I"'''"s oero, EI bono A lio,," "n
'"e""imiemo de "" ail<>. Yel y, de dos .000, Ambos lie""n "alores nomi nal" de $1 000. La ".", de inteRS
a un ail<>. ',. oS de g\<>: I. taSa dos.i\os. ',. co de 11)%. Estas dos tasas son ejemplos de las ",sOH/ICI 0
at ronuu/o. E< probable que 'u de,igualdoo ,Iturm dcbidt) a 'Iue SO "per. que I. ;nfioci6n sea mas .It
10 1"'80 del segundo 300 qlle del primero. Los dos bonos 'Ie mue,lmn on Ia sig"ionte graf,ca de 'i""'po
,
8000 B
.:'===:"'.:=:::'~"10'4,~
-----~
l
'"
$1 COO
Podoroo< calc"i", f;\Cilmenle cl valo' P"''''"le del bono" y del bono 8 de I. ,igui.nle ma1lCT1l;
~ S925.93
VI'
SI 000
LOS
""'"
vr, ~ $826.45 .. - --,

(J.lO)
Desde luego. si VI'. y VI'. flit"" observable, y si las lasas 'pol () al coot.do no 10 fue"'". podrlamos
dc\erminarlas "sando I. f6rmvb ,lei valor present., yo que
"""
VI'.
$925.93 z
yp.
$826.45 ~ _ _ _, --> T, '" lO%
(_ _
I + _,)
~"
'" 8%
"000
(l+r,)
Abo ... pOOell'K>S "" I. rna .... ra e<)rno "" ""lemll"an '0' pre<:ios de bonos rna, complicados. Trotc <It
resolver.1 siguiemo ejemplo En" l '" ilum. I. difcr<oci. que uIS'e enlre las 'as" 'pOI y los rend,,",enlOS al veoo:imitnlO.
Ej lMP10
t,"
19tJoI. B% Y', '" ;gv>I' 10%. i<u1nto debe, .. COlt'" un

bono roo uo ,up60 do 5% Y V<rKim i",,'O' do. aho<' lo, Hoio, de efe<tWO do C,. Y C, ,. ilu",,," en I
..... ;ento gr.lfi" de tiempo.
Dada:; do< .... ' 'PO' {).I ,,,,, .. do, dond.
MIo _
WI
,~ - - -- - _ . $10&1
El bo"" ~.d. <OtI.;d .... ,.,~ COOlO un pon#<>Iio> d~ bono. <on C"~ CO'" Y con ncim;ento< de uno
y <10. 000.. Po. <on';gu;on,o.
V!' ~~+
1+ 0.08
/I.ho,.. d<b<mo< cal<ubr """ \01.
""u, d6n;
t>!.3
$IOSO
(I + 010)'
~ S9 14 .1l6
(A-I )
par> .1 bono. Lo hac.me>< de'~.n<lo . 1 v;l1Q, d< 1 en I. 'itUi"",e
(A.2)
En (A.l). y ..
~I
9.9S'.I.. COOl() 'f' mencion.mo<. no, ...,r.rim<>'i I. variable y coo .1 namb,. do

"U"{O de prueb.>.
.. oditrv<,,"
L...._ _
_ a/ VMdm",",o ""t>t , 1>000. D~,pel" r p'''' un Ix>M de multiple, .roo ..
"
IIUSTR",{I("
de"
blfU<"...
pta,,," d. I... _
ro... <10 ..,.,., . pot
\1
I tonl>do('ltl
de
int .....
"
"
" "
"
"-
,
,, ,
."0
1 orror." ." ""'0 que

puedo <omumi. mtKoo ti.mpo coo p>~ r l>pi' ,. "" ..... ~ lite,..lm.nlO
I..... "tiooo
I. <. lcul.<Iora man",1.
Eo importonte com.,.ror I>. o<tJ.d6n (AI) r I, (A2). En I. 0",.,;00 (A. I) utdi,.mo, I., un, 'pot ""
.. mere.do p"ro d.,~rmln", .1 P';o 0$01 t>o.." Y UN "" que 10 ob[Onon>O$, pot medi<> d ... .. cooo
(".1). cakul.mos 'v ,"nd.mi~nto .1 ,.,,<imi.mo. Yo quo I. ~.66n (A. 1) utilin do, .... , >pOt en doodt
0610 on. do ell., .p".roc~ en (A2).
puodt hot., pen .. , que . 1ceodim iomo ,I '."<iml.ow~, uno
"","cie de pro..-lio d. la, do< ta ., 'pot (> de Co"",do. a
AI ",or I., '","rio .. , tau. 'PO'" de <entad".1 c.,.diml.",o.1 ".ne;mie""" de un ,opOO de bonQ
do roo <"yo ..,. e, <It 12% Y '" ..lor p""."t~~, !gu.I. S I 0)6.73,. ""ede dermin.. mediln,"
",,"do
"'0 "'"
Sl20
$10)6.13 _ _
_ , 11120
---, ... r
I.,
~ 9.89%
(1+,)
Como m"ow," ."0' d l<ulo>, ,i <10> booo'J ti. n.n 01 ml>m(> .eocimie""" ~ro k>s <upot><> d; fi~~ .
..<00<., 'u, "",dim i. mo>.1 .oncimie."" t:>mt>ien .e<i.n difereo'e,.
Gralkar Ia eslruclura a p lu", EI "fIJ\i",,~slruc'ura a plaw<describc 10 Itloci6n de los ta!ia$ '?Of

ron difere" 'e, verICimienlos, La ilu'lruci6n SA.I gr.,fic) un" est"",lura panic"lar. plazos, en 10 qLlt
..... mo>< qu" las 13SaS 'pol 0 al comado se irICrementan con '~'.(" mi<nl'" m!s proionga<ios, e, dedr. " >
" ,. ' ,. Graficar I. ",!rucl~ra de plOWS os 5O""illo ,i ob:servamos las lasa, al mntado. Dcsafonuna
dameme . .,1e proced,mienlo 0610 es posiblt <uando ",i,l<n ,uficienle, bonos con cu)looo' ceto del
gobiemo.
Una estruclura de plazo, delerminw, Com" I. que '>",rece en I. ilU5traci6" SA.J . exiSie '"~ ,61Q cn
"n toOmcnlO en <Iliem"". digamos, el 30 de julio de 1990 "las )0,00 '.m . E, probable que las tasas de
inlerts ea",bien en el ,iguicnle minuto, pot" 10 que en 01 momemo 10:01 a,nl. exi'li"a una .\lruelura a
plazas dif.",nte ("""'11>0 ,imilar),
--'"
1. ,CUI es I.i dlferencl.i que exine enUf u...

rendl m ~nto
at
taMI
de Interel lpot 0 al contlldo y @I
venclm~nlo?
" So pOOri...... , I. fomm!> <""",Ot'" pti' de.pej., ~ eo on b,,,,,,. c.:.. ot.o<, ~" "",,",*0,
,...."" 00" ' ph, .. 'n _
de ..... I"J<> pl.",
"EJ "ndi"",,"," III """;m;<n,,,
n<l . .
un , ;mplc promcdio de
Y,
Y '" mejof ,ol,~
fIn.""iero> '" ",r",,,," oomo on pro.ne<hode" Y ',. ""ndendo "'" d tkmpo.
..
Is;
,>0,
[OnnuIM p<M"
'"
10< """"""",,,..
'"
Des<omfJOloicidol
una M"'S!>01
0"
<onl.do a d<K aIIo5

en 0Ir un . . . . .
V de un. " " f--.I
o a 10 I.rgo del
.. ~~~~~~~~~ '~ ~~_ _ _~ $1' 11.10)' _ $111
Coo "" !ala spoO 00.....,. do 1(1'4. 01

$1.210111>_2-
do WI booo. 00.....,.
..... 01 rMmO"'-" Q'-'O . . ~ .. 01""""""'-' 1> .... "'" <Ie

~ ~ ol primM-."., ... _ _ do \2.0<%do.o'_ 01 oeg<Io.".
"'~undo ali<>
.. _ _ , , _ _ $1.(11:_ ,,-04% _ _ $,.1.(11:' 1.120' _ $1.21
A"""" do'l'-" _
r.. ..... ""' 0 0 1 _ .... Il10'.00. ..... ..,., ~on
.. Io<t>o 0. I> _ _ _
01
~.....,
o:<>:>IIwcal:;tiodo onolw,<ero
Expllcaciones de la estructura a plazos

iluSlroci6n SA.1 momamos una de la, m""ha, rel,.;ioo<> pooiblo, que oxi"on enne Ia laS. 'pol Y
eI ven<lmi0010, Ahont oxplora",">o>~", relaei6n ron m.yo< dClalk. Empc<arcmos defini,ndo un lfunino nnevo, la '"sa ("",,'ani 0 plazos, A <Xml;nuaci6n reiocion=mos esl, I,sa (ON'anI con las lasas de
i"",lis a fUlUro. Fin.lmeme. coosideraremos "gu".. leori.. nltem.liv .. de I. o,lJUelU .. de pl,,>;us
COO I.
Defin id6n de uM ta.a forwa rd 0 a plaz os Pre"i.menle en Ie apOhdice, desarroll.nlOS un ejem'

plo a do, anos en el que la 1aSa ,pot, to largo del primer .00 os de 8% Y1,1a5a spot. 10 largo de dQS .nos
<".
.s de 10%. En
caso. un ind ividuo que in"inie'" S I on un OOno ron t"II tero "do<.nos lendtf. $1
x (1.10)' en do, MOO.
Para ronli"uat nuestro exposlci6n, .. """esario record.,"
5 1 x (l . IO/ = SI x l.i)8x 112(1.1
(A.))
La ""uaci6n (A,)) IIOS indica _!go importanl~ acorea de la .. lariOn que .. isIr On"" las 10<as a ~no )" dos
anos, ev,ndo un il\di"iduo invic"c cn un bolJ() <!m cup6n ctro 3 <los aiI<>s que redinJa IW. su rique",.1
flo,l de dos ,no, SCm I. m; sma que si ,edbie", un rendimiento do 8% , to largo del primer allo, y de
12.1)4% a 10 largo del segulKio olio. &Ia rasa hipo1olica de 12.1)4% r"" il>: 01 nombr<: <Ie UlsafonrarJ 0 a
pia"", De lal modo, podemos C<)Il,ido;rar que un in",p.;ioniSla que lenga un bono con ,"II cero a dos
,JIm obtic,,", I. lOsa spot <Ie un o~o de 8% que Ie goftmliliu-,J 12.(1.1% .10 largo del segundo ano. F..&",
n:1",,;oo se
~n I. ilustrad6n 5A,2.
De un, mane .. mas go"""I, ,i len<mo, dQ' lasrul spot. " )' r,. sien'pr<: .."tremos delemllnar la fa ..
forward,!" de 1.' modo 4"'
pre"'"'"
(I +
Pockmo, <kspcjar cl ,'llor de f"
10 cual
r,l' ~ (l
no,
dar,.
x 0 .. f,l
+ ' ,)
CO"IO
(A4)
""ullado,
(1+'.)'
(A.5 )
J,' ~-'~-'
EJ lMPI ()
.n", ..
+',
5i I. "',.. 'pol."n ,~o . , d~ 7% y' do,

d. !lX, ,cuil ,eel eI Ior d.
Apli<amo, I, ",u,d6n (A.S). I, <",I no, d. <0<1'0 . .,"Iudo
f, . (~;r
( 1.1 0)' ,I
_ 1. 17.21X
r,!
Comjd;,ce.1<>'" de un ihdMduo qu.lnvie<to en un bono <on ,up<>rJeS <ero <00 vonelmi,n,,,. do.
'1"* rinllo 12X. Podun.,. plan,"", e,ta ,it"",oo '<>010 ,I ,iMera ~ 10 largo del primer .~o
~.....,.te Ie v .... ntin'" b "bten<OO 0. 17.2lX. 10 Ia'go 0.1 .egu","" .f>O, Qb,.",e que I., .... ,
.... taM<> "" ."" <omo '"". $OfI '0<><><10.. e" b ft<h> O. T <><I. ve, quo i> to focword oe calcul
jI:IIttIr <'-I uS>., , pot . uno 0 dO$"""', u m b i ~,~ p-ued~ "kula, M I> foeln 0
La. U$>" foo"W>cd um~ ,. ~ ed<n <>Ieol... 10 i>rgo d-o >1>0. ~'terlo<e' , I.> 16".,ul> gene..! ..
lI ~te:
(I ,J
f. -
-:------)
:
=
. (
r..,
daod.
I. ..... forw>cd". pb,o. ,10 largo delen"imo . no,
, ,~, ., I. u", 0;><>< durante. n - I .no"
fJ f\II'I()
$upoog> que ,IoM.1 ,;gulon,. ,onIU"'o d<
'. eo I> u,. ,~t 0 " <onudo an ..." .
""'$;
,
ic.d.le>
(A.6)
-1
t + '. ,
,,"
,
,.rin
I.. ""'" f",,",""cd 10 1.'1!0 d< ca"" uno 0. 10,; cuatro .1\0<1
I.> "'. foo"W>cd 10 b eg<> del prime, .~o "'. pot d<(.oi<idn, 19u>1. I. Uta ,pot un .~o. De '~I modo
....... ' '''.'''. 1\0 h>. ...
d<> I> ,... fo"".cd 10
del p rime,
1.>, "'.. [O!W>.rd , n 10, .1\0,
""go
m'"
(,
~ (l06)'
'"'
( . (l07)'
(l06)'
a"'.
- 127.01%
-1 ~ 9.0l%
(l06)'
f - - , (l07)
I ~ 3.06%
Si un ihdMoSuo ;",,;er<e I I en un bono con cu~n., coro do, ,...". <edtHri 1,1236 [II ~ (1.06)')
... I> fe<:h.> 2. Pcodnamo, Imogin" quo ~Ibo un.
, pot un .1\0 de S%. 10 I.rgo <1<1 prim.r . no y u,.
bward do 7.0IX.1o 1. '1!0 del"guno:lo. Un Individuo que Invi.... $1 en un bon<> con cupOO cem, '<e'
"""'" .-..:iblrl. S 1.12,0 [S I , (1.07) ') en I. fe<h. J: re<lblri> I> u,. ,pot de do< .1\0"$ d< 6'4 10 brgo de
100 do< prime"" .~O> y .... fo!W:I.rd 0. 9,03%.10 largo dol .~rc", .~o. Un Indivldu" q..... Invie ... $1 en
un bono ,on <upOO coro, <u,tro >1>0" 't<ibirl. SI .1625 [S I , (I.OO)'[ en Ia loc h.> ~ : ,U~""" q""
_<be I ..". spot de 7%. <to, >1>0 10 la,gO do 10, tre, prim."" ,no, y" u lorword do 1.06% .1
w.
<....... 0 .1\0.
Ole"" "". I> toul i""d d. ;., <u""o uu, ,~, de e ,u p,oblem. >On <o"odd .. en I. I",h.> 0,
Tod> v., qoo I.. u,,, 10...... .-.:1 ,. <>I<ul,o .. po<tl, de Ia, ..... 'PO'. umblin pu.d"" d.",m>ln.r>e en I.
r..:,.,. O.
.st"
Es probable que el material de

.pendie<: sro di(ioil pa.o un eIIuo i,n", que h.y. es.cuchado
habtar de 10 e~lruClufa. pia"", 1"" prinlO'" "ez. Sin "mbarto. ay"da a pon" de ul ieve 10 qoc los
estudial1les deberian saber e~ "lie momen lO. Dad.s las """""'ones (A.5) y (A,6). un ",wdi.nle deberla
set capo" de caieuJar un conjunlo de lasas ("",'ani en funci6n tk un conjunlO de las" 'pol. 10 cu.1 OS >610
un c.ikulQ rn"dniCO; adernts do los dicula,. deben, emender 10 que permi.. inluir I. ilu,,,,,,,i(on 5A.2
Ahara nos cooc<nttaremos en 10 ,d",,;6" que e,u~le enl'. I. t ... (o,,",'anI y I", I<"""po! "perOO",
a futuro,
'"
. .~. .~ del prec:io de u n bono en una ~cha futura En d ejemplo que preStnt"""" en .. te
~,consideramQS el eMO de bo""" con cuporlt, <:ero que pagan $1 000 al ,'encimiento y que so
vaoden. deStLJtnto anI.. del , .. ncimicnto. J'tro ohm. deamos cambi", un poco 1.1 ejeruplo_ en e,,,
_
10. oada booo se ve""" in ioi.lmente a la P"- y. I"" In \3rttO, el pago a.l v.",im iento es ,uperior a
SI 000." Manleniendo I..
sjXll 8% y I Q%, "".mo",
t.""
,-
wo
~o
~.
-_.-.--.
,,~
,,~
~_
,~
_ __ _ _ _~ ,~ _
ll .... spoo .,.. ,.." . _

_
-,,~
"
<10
...
_ _ _ _ _ \1 110
~_,
_..,~_~
Los pages al ,'.ncimienlo de loo bonos con cuporlt; rero a "00 y Doo.iI.>s SOn de $1 080 Y$1 210.
III pf"I:<io iRici.1 de C<lmpnl de S I 000 de cad. 00.., se delermina de I. ,ig"ien te ""'<>era
rapoctiv~men\t .
SIOOO ~S I080
1.08
SI000.,$ 1 21O
(UO)'
No& ,deri,.,nlOS al bol1() un
ai\o <onlO el bono A Yal bono 00. ail.>s como 01 bono B.

Exi'l i" "nl til""un aiio di"im' ouand<> lIegue I. fecha , _ful" sem la t..... Spa! desdc la feda
I basta I" {echa 2, Tantbien la i>JdemQS denomm", la , ......jXIl 10 largo del sesulldo ai\o; tasa q"" no os
C()ftOCido en I. fech. O. Por ~jen\plo, ,i I, tasa de innad6n on"",nta", entr<: la fecha 0 y I. fech. 1.0,
probable que ""'" spot ados anos fu<r3. .,,., Si I. t..... de in n""i6n di.ruinuye", entre I. fech. 0 y 10
{echa I," prob.ble que 1.1 \asa Spol' to largo del ai\o 2 rue," baja,
Ahora que homos de\trminaoo el precio de <ada bono en I. fecha 0, dese.mos est.bleeer cuil
su precio en I. fech. 1, EI preeio del bono a un aiio (oono A) Jebe.. ser de $1 O8Oen I. fe<h. I, yaque
el pago.' vel1Cimiemo se har,; en eSt momeol0. La parte diflcil co",i"e en de"rm inar cual sera el pf"l:<io
del bono. do, .;;os (hollO B) en esa fec~
SUP""$' que tomprobamos que, en I. feelta I. I. r.....spot a un o!to desde la fech. I has'" I. fech.
2 es de ~% . Af,rmamos que es,. es I. ' .sa spot. un .Iio 0 IQ la,-go del .no 2, Esto signific. que ~mos
in.ertir SI 000 en I, feclta I y f"l:<ibir 51 060 ($1 000 x 1.1)6) en 1, fecha 2. Co,oo ya habra pasado un ail<>
para e\ bono B. wlo f.lt. un ailo pa .. SU "'l1C im;enlo. [);Odo q~e eI bono B paga S I 210 en I. fecho 2, S"
valor on 10 fh. I sem de
.poI.
$<"
SI14 I. S!~ $1210
'"'
(A_?)
Obstr\'e que nadie .abia anli< ipa<iamenle d rrtcio al cua.l se vcnderf. <I bono B en la fecho I, I"'C\IO que
tIildie sabi. qu, I. tasa spot a un .lio serf. de 6% a 10 l..-gu del ai\o 2.
""
Tau spot dur_ "I olio 2
'"
'po!'
Supong. qll< I. tasa

un""" que tmpe""'" en I. rod.. I n() fucle de 6%, , ilK) de 7%. Esto
qui ... decir que podemo, in\'enir $1 000 en I. fe<ha I ~ =ibir $1 010 (SI 000 x 1.(17) cn Ia f<tho 2. En
" I c'so . 1 ,""IOf del bo:mo B en I, fecha 1
de
""f.
SI 130.84 .. SI210
1.07
( A8)
Finalmenle. imagi .. que. 10 "'''' 'pol un :u\o en I. focha I !\:Suit.... no \CT de 6% ni de 7%, ,ioo de
14%. Es10 sisniflc. que po<lemos in"oni, I OX) en I, red, 1 y =ib" $ 1 140 (SI 000 x 1 14) tn I. r",ha
2 En CS10 C,"', d ".Ior del bon{) B cn I. fed'" I ><ria ....
SI06 1,40~SI210
1.14
w. posibles """ios de los bonos que presenl.moo M{<norment pam:en rcpn:,><nlado< <~ I. 1;)/>1.
5A. I. EI """,io ,I cu.1 so '-e ode" 01 bono B en I. fech. 1 no es coooddo antes de dieM focha. 1'<'0<10 q""
1a '''''' SjXJI' un .ooqu<: prcvalett a 10 largo del .lio 2 nO sc con""" .ino hasta la fech. I.
E< imponante pone. """v.menle dt rel ie". que, "u"'I"' I. to'" r",wan!" OOllOtid. en I. fe<:ho O. I.
'pol'
un .no que empi."," en I. fech. 1 ., d"cOIW(ida de .mem.oo, D< lal modo. eI p""'Oo del
bono B en I. fe<h. I "'""'bifn de""""",ioo: anl.s de
fe<:h . podcmo< hablar 'an >61Q de hi c,n,idad
enque se "1""(1 veEiderel bono Ben I. fech. 1. 10 cual esetlbmlOS como"
t ....
e,..
Call,id.d en I. que S(' "'[>tnt Que S(' "end".1 bono B ell 10 f""ha I:
51210
1+ Ta.. 'PO' esperada durante el ~iIO 2
(A,9)
"'peel"',
En elEe mOO1<"lo <s r<lo\" "t. seli.lar do,;

I'rimero. Y' q'" cada indi,'id"o . s diferenl . el "alor
"pemdo del bono B difetirfi ."Ut los individLJOS, I\>s",ti<>rrr>enl< hablaremo< de un "icno "alor e'l"'rWo
de ,ipo gener.l emre 103 inv.rsionisw.', Seg"ndo. ]a oc"aciOO (A.9) "'prese"Ea el proOOslico de Lprttio OIl
cu,1 se 'endem.1 bono en la foch. I DidIO proOOslico se hace de m.,,,,, ...'nlicipada. es dc<:ir. en la
foch. O.
Relad6n que existe entre la taS<! forward a 10 largo del segundo ano
y Ia tas<! spot esperada a 10 largo del segundo ano
Dado un proll6\1i<o del "",<iO del bono B. un in",,,ioni,,. pQ<lm elogic una de <Ii>< eStral,gias en]a
fecho 0:
" T""",omeOt<. I, 0><'60 A,9"
d"", ~U<.
""
",1"""
"1"''''''''' ""
""',m<"< '"' 'P">,j""",i(,o qu< "",,1,. "" I, ,u,;g",oIdM d, I,,,,,",,,
$ 1 1\0
I . T",'I""
-;"";0""""'":.0",,,,","
I.
T"" poI~d ...."d"",,2
Sio <mbaQI;o. ,.""",,,,,,, "" ",,"00 """"" dol .... h,i,
""'"----~
'"
I. Comprar un booo un aiKJ. Ln! rondos de .fectivo en I, fh. I seri.n de
$I080=SIOOO~I.08
(A.IO)
C<>mprat un bono. 00.; aiios. peru ,.. l'I<k:rloen 1a fh. I. Los fondos dede<ti.o -spermlbs serfan de
SI()()()~(UO)'
1+ Tasa spot csperada durante el
.~o
(A.II)
2
Dada nuest", elIposici6n de las t.", forward. podemos reescribir la uaci6n A.II como
S I 000 ~ 1.08 ' 1.1204
(A.12l
I .. Tasa 'rot "'ptrada durante el alio 2
(Rec"eroe que 12.04% fue 1.!aS3 r"",anl .10 larso del aiKJ 2; '" de,jr./, = 12.04%.)
i.Bajo que condiciones ~I ttnd Lmirnlo de la csUltiegia r sera igual al tcndimienlo e.sl'trado de II
m Dith<> dt 0"" manera.en que rondi~ione> 10 f6rmul. A.IO se,1 igual a la f6nnula A.12~
La. do< eotr.u<gias proporcion ..... n .1 mi<1I>O rendimiento e.sre'odo 'an s6lo cuo.ndo
~gi.
1VW;t = ta>a ,pot csperad. dUraJlte el alio 2
(A.ll)
En 01"" pal.bras. si I. tasa forward C$ igual a I. laM 'potesperoda. 50 l'Odria p"".nder ga".r O
Imdimi.nto a 10 I.,.go del primer aoo si se invin;"ra en
J. Un bono. un ';;0. 0
2. Un oono do< ru\os, pero que se ,endiera de,puts dt un aiIo.
Hlp6cesls de las expecUtlviaS

La ",,"oci6n A.l3 p;>rece ootante razonable. Es dectr. e, razonable que IO! in,,=ionislas fijen las tasas
de inte'" de tal modo que 10 !aS3 10"''31"<1 sea igu,l I. 1lI$a SPO' esperoda JlOf ,I mereodo de$pLJl', dt un
alto con'odo. par1ir de hoy. " Por ejemplo. imagine""" que los individuos que co""u""n 01 mereado no
lie prtOCupaIl per el ri"'go . Si I. ,"$.3. rorward!, es infen",. I. 'asa SpOI esperada a 10 I.rgo del ano 2. los
individuos que dt",a"'" in.ertir dUraJlte un aiKJ siem~ <Olnprarlan un bono. un .Iio. R, Ikcir. nLlt.
""I'licocioo anterior m"eslra que un il\di"iduo que invicrt. en un bono. do< alios. pero que planee
YfO'Ider al fin.1 de un aiIo. e,perruia ganar meno, que oj wlo comprllra un bono 0 un alto,
La ecuocioo A.l3 fue planleada para el coso <speclfico tn que I. t... forward fue", de 12.(14%
I'I>deloos gtneralizar eslo de la ,iguiente manerll:
Hip6tesls d. las npectalh'l"'"
!, = ta>a $pO< csperada durante el .lio 2
(A.14)
La ecua<i6n A.14 impli," que Ia t."" forwanl a 10 largo del segundo oiio '" fija con I. tasa spot que I.
~te espera que prevol".c.' 10 larg<l <leI segundo afto. Bto so conQCe ("()mo hip<!tcsi, lit: la~ expeclmi
..... que so'liene que los in,e"ionislas ftj""" las tos.s dt ,n ,treS de 101modo que I. tasa (orw.ro .1"
largo del segundo o~o sea igual 0 la tasa spot a un olio e<peroda a 10 largo del scgun<lo aiIo,
Hlp6cesls de Ia preferenda por Ia Ilquldez

En eSte momenlo. muchoo es,udiames con,idemn que I. ""uoci6n A.14 deb, mantene .... SiTi embargo,
observe que lie""" desarrollado I. ecuoci6n A.14 supOtliendo que los in"""ion ;,,", asumian un" posi.
" i<". '"PIl""".
,ad.
""'"".,<
Y' que
i'<"""" I .. "" M<",o"" "1"""';'." . t...p.>;o. A, t3 DO .. """"...... ,,""' ...
- . . I.,. usos. Sin <m,,",,-". "" ~~ .. fio aoc;<K" ~"",,.I,,,,," habt .. de" .. <>1>1>1;,, "."'''''0Nd, .....
...... t. HpU';" <le'
como on toOO,
..
De """"'''' altern.l iv>, imagine ahara que 10' invcT'Sioni"as "",men un'
..,,:1;:.:::~:~:~ .~;::: "".,~
en d coso de un individUll que qui,iera in>enir durante un .fto?
Invertir en un bono. u n '00.
D. Inverticen un bono. dO< .iIos. poro vender.1 foUll de un aiIo.
:~~~~j':~~j~:~g~~~,:~::'
gran
cantidad de
riesgo;
el las.
rendimienlo
fin.1 depwde
de 10
inversioni".
sabe
que I.
de ",ndimi"nto
debe ser
r,. que
De
que I. e"ral~gi. II !lene mis riesgo que I...!rategi. I. ningun ,n"ersionisw que leng
..,..;00 por el riesgo <legicll. esuategoa II si ambas eS1ralegias lienen el mi,mo relKlimiento espcrado_
Umcam.n1e cu.ndo.1 relKlimiento .sporada sabre ]a esu1l1egia II <e eneuenlre poF "moo del rendimien10 SI:Jbn, 1.1. los in"e"ionis,"' qLlt !ensan .,.. " iOn al riesgo no podran lener pn:f=rteia po< una e,lra'
Iqia ~ II \MI, ya qLlt las dos lienen el mi,mo relKl;miento espcrad<> cuanoo.r; es igu.1 I. taSa , pot
...,..w a 10 largo del .00 2. I. estratogia lJ 8610 podnIlene< una taSa de relKlimiento rna, al,a cuando
1Up6ttsls de la prd'modI J>Il' III liquldtz:
I," Tasa 'po! esporada a 10 largo del aiIo 2
lA.IS)
Es dttir. a fin de indrtCiT' I", invelSion;'I",. qLlt rnanteng.n 10' bonos ~uy<:> "il'<l de riesgo.s
mayor. dos aiios. 01 mc,..,ado fij. I. lasa forward. 10 largo del segulKlo ai\o por arrioo de I. taStI spot
copenda tn cl mi,mo lap><>. La e<ua<iOn A.!5 recibe 01 nombrc de hip6iesj, de I. prel".ncia poT fa
,."..ide,_
Homos desarmllad<! nuestra exposici6n ponWldo en jndividuo, que planean invenir. 10 largo de un
.... ~ sollalOJJ>O/l qLlt para ellos un bono dos oM, liene un ri<sgo adic ion.1 porquo debe ser y~do en
forma premalura. "Que podri. deO!IaS inve"ioni,tas ron un iwTiN"it de "",,'po' dos ai\os.)
I'JIos podri"" eleglr una de I", <iguien .. , eSlnl1egias
01. Cornp.-.r un bono <"On "upo.jn eero dos ai\os_

IV. Cornp.-.r un bono a un alto. Cuando es .. bono ven,... los inversioni"'" compraran inmediataruenle
0Ir0 bono a
un aiIo.
Laes1ra1egi.1J[ nO liene rie'go en 01 casode u" invel<ionis(.O qLlt teng. un horiwme do liemp<> a
1IIIos. porque 10' fondos que se re<:ibinin en I. feel\a 2 son conacid", e" I. fe<ha O. Sin embargo. I.
-.egia IV tie .. un cier10 grado de ri .. go 100a '''''' qLlt la taStI 'po! a 10 largo <1<1 .110 2 os dcsconociJa
eo lit feeho O. Puedc demostrarse qLlt los invcrsioni'I.' que "'"gan oversi6n.1 riesgo 00 preferiran I.
III ni!a IV sobre I.. demlis cuando
.
.n.
_,i.
I, < Tasa spot esporada a 10 I,"-,go del aIIo 2
(A.16)
Observe que 01 su"",,"o de I. aversi6n 01 riesgo propon;iona prt<iireiones cOll1rarias. La rcloci6n

A.IS so man1itT en eI caso de u"
que se eReLlt"1re dominodo por inversioni"", ron horizonte
... tiemp<> a un atl6: la re]:I(;6n A. 16 lie conserva si un mtrmdo e->Ia dominado pO< inw'Sioo;slas C<J<l un
bofironte dos anos. C')rI fIttueoci . los eco/lllmi<!l\S financieros wstie""n que eJ horizonlo de tiempo
de "" inve,,'oni,!l\ tipico es. _nOOo muebo m.is cono q... < que lenga invcr>ioni,.., con al'ersiOn a/ Tiesgo.
Sin embargO.llen<lI'IOS un meread<! en.1 que los in,."i""i"", son """lral.. al ri"go 0 en.1 que
IlieDlen aversi6n pot" ol? En
pol.bras.lpucde esperarse que se man\eng. I. hip6iesi, de las e>pee""
11_ de !a e<IIaci6n AJ4 (J I. hip6io,;, de la prtferenda pot" I. liqui<l<! de I. A.lS? Como 10 ,,,,emos
poaa"iormcnte, los ocooorrusW porcibtn I. may'" pori. de los inversioni,w como porron", que
timIeo aversi6n por 01 rie. go_ Sin embargo. los e<{IIIQTI\istas "Uflc' se quedan salisfechOl COIl "n e.. men
t8IIIII de Ins ,upuestOS de un. leon. Para ellos. I. e";dcfICi. empirica de We, p1"edicc;ooes debe ..,. eI
*'>itro fin.1
_,..,ado
otra,
ExiUt un. gTilll c"nlidild de ""idenci. ~mpfric. en 10 que .>e rtfiere la esU\ICluro de plows
_de interts. Desafonunadamente (" 1.1 ve~
I
I
I
~ pteS<n1arla 00II11"" delalle. B""c dedI que, en
i
I
. . . de I. prefertncia W t. liquidn sobre ,. hilesi' de la estudian,es uno idea de esl. investigllCi6n. Cooside .. ol coso de un i
_
una de to> ,iguiente, 00s <sum.gl.,-
I. Invtir<n un booo a un ano.
n', Invert;, en un bono 20 anos peru ,'end.rio a1 final 00 un a~o.

{La ffi","'gi. 11' i
La hip61esi' de \as .,pcc1'lj,-as af,rm' que I
iIWcIIico$. La hip61esi' de I. "",f,rellCi. II'
~ 11' debe". St' ,"puior.1 de I
RIImeme to I
un period!, en
parOOl
PREGUNTAS
Y
PROBLEMAS
j
i
itlCOf1gruente <00 I. hip61esh de las e.<poclalivas
, !'or 10 general
1. Deflni ~ USi forwud

2.
t i b rebd6n cpIe ~xlste entre L1 lUI spot ~ un ,1\0, L1
III UI$.I fOfWUd a \0 briO del Je8IIndo ,1Io?
S. ,Ou' ti Ii hlp6tesi5 de lis fexpecUtlvas?
4 . ,QIR es Ii hlp6sls de III prefe'lKli pO( L1 Ilquldez?
,Cui!
$A.I
1926
li
de 1999.on muy ilu,trntiv<)S

\IOtft I. estnuegi. I['
COII Ia kip6l<si' de I. pre!ere"";'
",
u u" ,pot, un~" e. d~ 10lr. Y I> de do,._., de
USi spo{
~ dos ,1105
II'll;.
a. ;Cui! ",,..., p,.do 0.. un booo. do no. quo ~ un cup60 ,nu,l d. 6%1
b. ,Cutl ,.. eI ,..,dimi.n", . 1 nelmionto do "',. b0n01
,pot.
~ "",,, ," MW'" .,o~

,1\0, ~ 0.. I~. i"''' oe'" ...... lo[W;l'" un ,1\0.
5A.l Supong> qLJO .. ....

un ""0 ., igu>1. 10% Yq"" do, >11< .. 0..
..... bono. <10;:; .." wn un cup60 d. S%1
SA.3 S< ...... 'PO' ,
un 01'10 ~ 0.. 9% Y <10;:;
brgo 0.. do ..,.'
SA.. Supoop q . . .";"on ,.,
<o,,..pot <iguionto>:
,,
,
,,
..
a. C.kul. I..... lo.....,.,.d , un 0/10 , 10 brgo 0..1 gundo .no.

b. Cokul ....... 10"",,,n:I , un .1>0 !o brgo 0..1 torcor 0/10.
"
10,,,,"-,001.
"""'_01..
taW
Io.....
'd 'i&'>*"o,'
v .... '
,
Cai,.," Ia .... 'po<
do
"
'"
100 """" I Y 1.
IA.6 o.do> 1<>'1 00. "",0InIi0> .iiu......., ion <otl inte .....10 "" W> <po< "'POrada. 10 1''10 de do, >1\0,
.,,,,,,top
,....,....u.
.dopw1a ",ted Ia
II ExpIiquo '"
otrateVa I: Comp<;o, un bono do. _II< Y .....-.., on .1 ,II<> I.
EttrateJIa II, C~ ..... "n bono de on >I>Q.
Capftulo 6
En .1 capitulo
........ "" d6br
pIo. ...
~<_<No_,.........
"'It"
ntJ.,11'<> >nili . ~
..no i<>complt,,, .. irnorlnm<>< .....000. alto<"
... _
" " . - &... apiIuIo _
do ft ujo< do ef"" ....... .,.....,.. .....

II .............
diel>o. flui"':
..,I<>qIJo .nod do como
........ pun to do ~, "
,,*,,~ .... (VPN) ."'_<on~_

01 effl>qut ..... YPN .... -lor pat'l ......... pn>-
<i6n. 01 roHldOm'-'", <om.oblt
.>t... ""
6.1
ytoI d. P" 'Uj>UO"o do up;u.l,
..,.Ii wno, I. ,.I,dO" ""0 .. in.

oj Nwrn. Po< ....,.
hot' 1 QUO . .
""",0.
tfe
..
dol VPN
<0"........<1611. uuni Ito,,,,,o;...: .. poriodo cIo ....,"P" ... .

~
r 1.0 ....
......... de......"."..
c:Por que se usa el valor presente neta?

Em cap~"1o. asi oomo 100 doo ;.oaul ....... Ie enfoca ....1ptrS"P"'>/Q ' " """,aI,.1 proteSO de _
de
d<cisiOll<s pam >cepl"-" rtd13UI 1()$ prO~M<>5_ Es~ .~pi' u lo npht. I()$ mtlOOos bhiros de ~".
put<lO de <apitol. Y dtj.o gran pan. de b >plicae""" priclica a I", capitu lo< 7 y g. Sin .mbat~o, 110
!enemos que dewrollar d~ mtlodos dc>dc ,,"ro, F.nel <"",luk> 4.lCiIabmos q...... <k\I:u. recibir en
.1
k _
que"no rt(ibH.k> h<Iy; deJ<k I""go. I. ru6n t< que cI dOl", de boy $t puIe mmtt
ti. y ow> i ..... un ,..dimienlo tn.1yOl en .1 ' utu",. A,'m;,mo, """tra".,. en .1 pll"1<> 4 que . 1"W
entIO de "" d6Iu redbir ~'11 .1 fUluro,$ SOl vakJr pserw . A<I<nW. en I, ><cco6n 4. 1 so: puw dmo
c:akulM .1 , ...... ~. ""'" de cvalquier pro)ttSO: Q docil. Ia 0<CC16rI pWlM calcular Ia dif<rm:ia
..."" I. ... rna de los nlofe:s prelCnl.. de "'" nuJ<l' de dcal_ fUIUI'O$ dell""'WIO y" toOIO IniCW del
proyeelO.
1:1 mflOOO del valor ~ ""10 (VPN) os el primoro que Ie hi """'.... rodo en .. ~ capiluio.
Hell"a comenzacIn pot" n:pasar el eNoq"" COlI "" ejompIo Simple: ell J1epidl I.e plmIe> b pn:10Il~ de
po< quo! el m<todo lie.. . buoorw decisioncs,
'.!UfO ....
1 11 \1P'"
etI un
_
J I07 .., ..... "'" y oc ""'" 011"0'
......."" fkilmo",. <om<> ,Il"":
...... ~.,....... _
. . do
ne.,o
nul< do ot.<""" '"
tU>
co" .. do $100. El f""'I"IC'o

do ........... do 6X- EI PH ~
W)'O
$ 101
W,f4 - l l00 . - -
--
(fd)
,~
"'pU".
Si.'
Con .... en.1 ~.ulo~, .........,. que.1 pro)'t<'" do ......

y. quo.u VPN eI ~.,.r.o.
VI'N ~ oido _ _ como hobier:o ou<edido <on """ bI.I do ,"' .....
n. .. p>ye<'" ...
"")'0<"'
..
h "'glo baSIC. de in",,,,;6" '" puode getlerali= a:
"ceplar un pro),"""" si 01 VPN os mayor a cero.

Rech:!lar un proyecto si 01 VPN es "'"001" que cero.
Es .. S< c<:>noce COOIO I. rrgJa d,1 " PI;_

Ahara. lpor que ]a reg ia del VPN conduce a buena, ded""",,' Consider< la, ,igu iem.. <los e<tnI.
"'gias que tie .. n dl<poniblcs los admin iwadort< de Alph, Corporal;",,:
Im'en ;, SI OOdel efeolivo de I. corpo<a<;ioo en el proyec to. L<>I $107 '" pagam. rorno di\'idendo en
""~
2. Abandon", el proy<c1O y pas.r hoy los S 100 de drCl i,'/) <:<:IfJlOra1h'O con", d;,ider>do.
Si '" ><IopIa I ,(taltgi. 2, tI a.,io" i"a podrl. deposi,..- cl divide""" en eI banco duronte un ,00. Coo
una '"'" de in,.re, de 6%, I. estra,egi. 2 produci". efe<!iyo por $106 (S IOO ~ 1.(6) al final d<:l .00.
De bido a que la eSlm[Ogi. 2 prod"". ",.:r10< de SU)7 .1 fmol del afK). el actH:miSta proferiri. I. es{"""gi.
I. Por lan lo. n .."", pIl"'O clave '" que:
Acep{~,
proye<tos con un VP N pmilivo beneficia a los
acdonil(~S
i.C6mo inl<rprelamo<.1 VPN exacto de SO.94" F-ste es el in<:remt" ,o"n d ,'.l<x de I. empresa. pMti'
del proy",,{O, Po.-tjemplo. im'gine que hoy I. emp"'''' time ac{ i,.." produclI'''' {'on un ,'.Iorde SV y
''''n" $100 en ,fec{ivo. Si 1a "mp"'''' .bandon. el pro)'OC'O, tl yalor de I. COIllp"ilIa hoy ri. Simple_
"leole:
SV + SIOO
(62)
Si I. tm~<a accpla cI proy""{o. (eC;bir.l S 101 '" un .Do. peru 00 tendr.l efoc,i"" h<Jy_ Por tanto. el ".10.de la """'raill. hoy ri.:
SV + Sl07
(6.3)
""0
La d,ftrtn<i. <n'", I. """_,,,iOO 6.2 ~ I. 6,3 'I iusta"","{e $0,94. el v.1or
Entooces:
pre"'"'" ,Ie I. ""u""iOO 6.1 .
EI v~lor de la emprtsa aumem~ en I~ medida de l VP N del proyecto
Ob""ye q'le el ,-,lor <It I. e ml""'" OS row I. sum, de los ,-a!ores de I"" diferent proyec,os. dimi""",
"0<"" <n' idatles ,!entro de la nt;"na, EslO I"opiiad. coooc ida como p rineipiO d, a tliti ,'id . d . es "'"y
impooant.: implic. que 10 con'ribnciOO de c"alquie, proytClO ,1 ",Ior de un. empre'"' es simpicmen'" 01
VPN del proy""w. SegU" """""'" ,rut, tarde. I", metoo", ailem"i,'o, que prem,n en .. te capilulo
00 CUt","" Con Ia ".-.<;1i,', propiedad.
AUn queda u" delall" He",,", $"puesto q.. el proywo nO "ni. ricS8'K "n. ,urosie,oo poco prom.
bl<: , l.<),; !lujos ,Ie ef""!h'o fumro< de los proyITl'" re.le, "''' riesgows in",u-i.hlcmento; en oua< paI._
bras. los fluios de of",'i,.., wlo," pveden eslimar, nun<a", ",ben con pre<:is;oo. Pit"'" que los .. Im inis_
tradores de Alpha "perm, quc oJ !lujo de o[""li,'o del I""yef!o se. $101.1 .lio siguie"le: es deci,. d
fl "jo de o[""t;"o podn". ser m,yor, poI deci,. S11 7; 0 metlOf. por decir. 597. Con cst" hg .-. variaciOO
eJ proyec!O ts ric.'gO$tl_ SUf'O"g' q'" eJ I""YOC{O es tan rigos<> CQmo el "",,,,ado de v.lorc,. dond< eI
",ndimiento esperadot>'" 'rIo eo. por de<i,. de 11)%, E"{ooce" 10% se "uch'o I. rasa de desctle"{o. 10
que imphc. quc oJ VPN del proyOC{Oria;
$107
1.10
-S2.73 ~- S I 00 +--
Debido" q"' , I VPN oS ncga{i,'o. , I pro)"<C10 deberl. rech.zarsc_ &'0 {ie.. sem ido y. que un
"'-" ionist. de Alpha que "",ibie", "" divider.do de $100 hoy podr!a ;",ertirlo cn 01 mcrcodo de ,.I<>res
'0
'"
oon uti ~".,....o e:spendo de 10'i. ~I'\)r quO acepcar l1li PfO)-..:tde Ian s6Io 1~?
COIK<"pIllltmtr.c:. II 1:, .. de """"""'"
un 1'fO)"taO~ . . .1~m"""" que .. 00 puedr
tspcfW ,lIW I<lbR un O<IIW) linaocoero de .....,., """'fJIOnh1e. &La ..... de ""-nw.., ~ rom..
rouo tit ."..,.......Idad. )"I que Ia InYeni6n e<>rpnIiu ... eI prt10 d,m".. Ia oponuRJd/ld dol ~l(IIIOs
.. do IO.-.nll el d,vldondc> en 1m octi...., fllWlC ...... Si .,1 cilcal<> lUI do Ia ..... do de!cIoontO Ie ~
.~""m.lamn".. dlff,il ... I... ",a1idad. probabIo""",!<' <'<It ... I<> aeno. Mi...n. qlO< ""n! poIO<Ic llamar
a11tanro para 1ftI""..... I...... de in~~. quit!> Ie U..... por,l >abet 01 .. ftdimlellOQ ~ .... I
memdo (:SIC w? A...",,,",,, ,i .1 ..... ,go del pro)""to <!if...., de "'1""1 dtl memdo. i.c6mo ~ .1
'J"~' Sln~. el dlcukl 00 es de .."'una ........... Impooible; ""'110< en Ole oapf,ulo 110 ~ indu.
)". kI prtS<1Urell"lOi'" Clpilulos po<.&<riofes del !<'xto.
Tras lube< ~ qlO<.1 VPN es un eofoquc l2lO!Iabit. ~<>1nlo .. pucdt !abe! oi los ~"""'"
a11etnall_ son tan but_ rom.. .,!<'1 La <ilt,. dol VI'N "'" ......... otributos:
"*'""
EI VfW ulI!i::l'f/ujd' 11. ~f"'"(J.1M; nujos dt .rwi,"O de un I"")ccto .. ~n u,", p"" 0" 'prop6I.ltos do I. COfpOraCi6n ("8' pajlOS de di,idendo<. W<>II"")..,Io> de pn:>"put"o de caplul 0
I'"JOS de Inl ..... ' l<p<Jf1Ili,.,t<j. 1'01" 01 COOIran.,. I.. ulill<lao:b son un rlemenlo lIIlf", .. I; lunqlO<
)/)flulil"'! para k '001000 . no doben ulili ...... en cI presuJl<l<'''' do capll.1 P<"'<I"" 00 "'I"e....
lin .foxl i,o.
2. EII'fW "", u>ll", 1M j lujm dt <'jI;'o ,Jel pro)""M. 0 "", melod<:>< OIllil<n 10. OU)O' Ilc .fC<: I".u
IlIls .IU de un. rOdla .sp<dr., . iT,"sa ,uidado ron ",I~, ~000s'
3. f.1 VI'N dtK"""a uillI(,d'm"" 1t los f/Uj03 tk ..j,j,v. AIIl""'" ""lotios puedon omilir <'I
de l dll>ero en . 1!I<mp<> aI ""' ....jar nujos de efe<!i'Q. T.m~n l.ng.> <uidado "'" ~f>!<.
,.lor
t":"'
:::":::':...
1 . .:Cu~1 es I" reil" de l VP N?

...
2 . , Por (Jut ~'l.1 reil.l conduce " bu~ n;u disioneJ de Inv~nl6n?
6.2 Regla del periodo de recuperaci6n

DefinicIOn de la regia
Uno de IaJ aI!<fIIIIl'" nW com ..... <leI VI'S .. Ia rtgIa del poriodo d. rm.Ipo11lri6ol. A conhn....,1611
dtscnbe .. furo:l(IIam ....!O'
Piaos< ...... pro).10 cu)"a In'"ttSi6n il1icial es de -S5Oocn 1M; nUJOlo de ..r...,u,,,, son de S30 000.
S20(00)"de$IOOOO ... 1os I=pri .............. rt>pC<"lI'"amrnIO.) ........."""' ... Ia,lutnCl6II6.1 Uno
forma .til do ....... ,,,,..,.,..,.,.. como Ia ..Ieriar ... COIl I. 1IOU<"ioloI:
5t
(-$50000. SJOQOO.$20<nl. SIO(OJ)

II USTIt4CiO' I. I
fl uj.,. do ~ fKliY(> de
un P'O)'KIO de
in,e"'&'
A.,>dt_do_
.-
I'i.jodo_
".
El si8JlO r>l:gl[;'O que :tn,e<:ede \os SSO 000 lure rtfertocia a qoc t'l< e$ un ~"jo de .. Iida de .rcc'h....
para.1 'D"ersiorulll Y I.. comas en,,,, 10i d,fen:ntes cif... Indican la recepci6n de 1m flujol; (C), sl SOO
nujos de salida de eftaiY(). q ... SO P'oSIIn) ttl fcd12s difcmutl:, En ..
SO wpOn< q... 1of nujoos
de
00fI ... a/Io de dif...,.,..;.; "I primtm de dlos ~ .. deadc hacer b 1II'-'rW6oI.
La e"'fHUI rec,bo flwjOS de eflivo "" SJO 000 Ymooo en 100 primmIoi dol a/los. que $I: suman
a b ,",=0601 ori8uIlOI doe $50 000. 810 s.8JIiflu qtlt 1. cmpt\'$-l n:rup<r.l j.II in,',"ioOn on do< :Mol. f.n
eSle <oso. do< 01101 es .1 p", &do d, ou"P',,,<:i6n de I. 1n,'.",;<In.
La rr&I' dtl periodo d . ffi:upe l'1l(l6" IW" l<)nW dccisio<les <le in,-ors.iolft U ba>tanl< 5<OC,Il.: ..
scl<:i<Jo> ull pIuo tspff.ro. po.- ~JO!'mpIo. dol oMs. So """ptorin lOdo< \os proy1O< ""
pM'iodos do rtalpN'Xi6n de doo """ 0 monos. y IOdos ....,tlos quo ucedaa dicho pIa.o (si CS
que.., rn:up<nn~ Ie~,
"'.jtmpIo
or""",,, """"""
"',..,IliI\n .....
1m""
Problemas con el metodo del periodo de recuperaci6n

&isoen po.-Io Me'IIOIi <res 1'1''''''''...... COlI el . - dol poriodo de "",uperacicln I'Jn explicM \os prime
.... doo ... pr=nWIlostm:pro)"tCIOI~n II labia 6.1: tms " ...... el,..;omo pmodode ...:uptQ:i6tIde
<res lAos. p.,.. l2III0. \os IJU _an $Cr " .. lmtrll< auKtlV(III ooeno1
Dr ht<:bo, J.i 5< romp:l!'Ol'l jXII dif... n... partS de~ ... puedI: '"eO' q"" no soo .,ualmenl'
, 'rxliv,""
Prnb"'ma I, periodlcldad de \os ftujos de efeetivo denl..., del periodo de recupe~
Com-
port""'" el pro)tO II con el B. Del. I at J. 10$ flujca! de flli...., dod pro)'1OA awntrII2II. de $20 a
$50: II mi~ ,>tmpo. 10$ del proy10 B dj!.nlllU')'CfI de S.3O a $20. Y. que el flup de cfCCII...., ....
rnn<k. $50, co an'enor en el cuo del proycet<> B... vol", ~",e ... '" debe I<'r "'"Y"'_ Sin ernbalJO.
>imos "n'eriormontc que 1m poriod<::>$ de f'f(upo"",i6n de Io!; dn$ proyee"" _ ~nlloos.!'or '""'0. un
problem. cOO .1 ptriodo de = "1"'''''';00 .. que no coolcnlpi. i. poriOOkid..J do los flujos de: er:tivo
d.,nro dol mi~. 8~ eFmpIo ......sw que .1 mttodo del period<> de rt<:Uptr"O(i6n co infrriQr 1I del
VPN )"l' que. IoCgWI Ie dijo &nIc1"iormcnct ... ~ Illtimo IMpr_~1lJ Ild~~" I<n j/1Aj<u 1M ifrrn''O.
Problema 1: po,.,. de.pue. ~I periodo de ...,'upe .... ckln Ahon con!-lderunol.lo$ pro)'<C1OI B
YC. ell)"'" flujos de ef",,'ivo dentro dol periodo de rte"P"raci6n ..", ident"'.,.. S," embargo... prtr....
1pro),,o C poRIue tic ... un flujo de orti"" de $60 (0) cn . 1euano ail<>. !'or ,.an,o. 0\1-0 problema del
poriod<> de feCUperaci6oI que ignon ,0000 10$ fl"i<>I de cf"",i,." posl<"lio:n$ 01 mi<mO. Debido. I.
orienc0ci6n a cono plno de ..... ~ CO probable que al",,,,,, JI"')'CCIO> ,'OIiooos a brgo pIuo Ie
","1Iacm. EI ~ del Vl'N no u.... $ I rallo )"l' ..... como Ie "",,,,,i0n6 0IIIl'S.
1Otlo$ 10$P_jos
d,
""":il
t/"''''''' <1<1 """....1<>.
Problema 3: e mind ar arbit ... rio del periodo de r ec uperad6n No OS n<ocs.ano ..r.nllC a I.
,obi. 6.1 pan. con~m un ,cren proCkm. COO cl <:nfOXjuc do rt<:Uptr"O(i6n. los "","",ados do ,""nales
110$ l)lIIIan anllrmr I. !O$ade deocuelllO"..ada enel metoda del VPN. t.o WoO loin liesgo. quid$ as" ...
do po< el "OO;m .... '" J<lbrc "" iso_nil> de 10 Tc-lOrtrilo. lena 10 WI! :opn:IpUICIa pan ..... in,-coo6n
libn: de ricop
_. . . ......
.t'
!"'!!I!I
r lujoo de
proy""", "" C
(en
<161~
...
,,,
Pwiodo de ~ (afoo<
_'00
"""
,
W
_'00
""
",
W
,
_'00
""
",
WOO>
'"
En c'pftulo$ poslerioSI~mos romo u.... los rel'ldimicm", hi,OOriros en los ...",ado< de 'opita.
In iW" estimar 1.0 ta do <ksaItn!(l de un prI))'OOlO l"it$JOSO. Sin cmbatJo, 110 nis.. una gull C<lmpll1.'
bIe 1*1 elep' II f<chI IIIIUIe del peOOdo de recupcnci6n; pol' \antO, Iwu elMO pun'" la elecci6n
"'"=-
(S
Perspectlv') admi nlstrat lva

AlsulW rompaMas grandes y complojas 1.... I.n ur;\izar II regia del periodo ... recupor.doo pano lom..dtcJ$i.ont$ ok ,~ ",1.uil<ll('!I\e _ . 1'0< tjcmplo. la dcd. . de conllNU un almacl!n pcq_
""ox"""'" ""
ai,-e]
110 0 papl" II
cami6Io _ 01 """ do de<.SI(lf"lt$ ....... lOmaIIl""
odrru .. _ " "
'nfmor. Pur 10 1I"""f'lI. uti adminiwador podrf. ptnsar.,... el COSIO de una .fi~ serfa. pol' dec .... 200
d6I;lm; y que si Ie ahomn. 12(1 <161m! anouk> al .wuod, k>s rosIOS po< romblmjble. I finaci6n ..
po&ari. par .r Il\ll"'" ,n II'IC""" de <Iolallo$, Sobtt ell. base Ie [<.>marla la decIsiOn.
Au"'!"" oj I.~f\) de I. com~11 hubicra tornado unl d"dolOn en ono .. nlido. Lo. COIIIJ'1ii;. "".pI~
IJ dol odminis.......Po< <Jut ~ Ia W admiruIDaCi6rI pemulin. , >ul cmpIeodos 0, nW tUn. 10mentaria ........"ldtd l1li ~1 U... ~ po<kia ...... .,... os fxd _
de<;.iooe, modi.....,
tl ,,,,I10<I0 de ~pmo;i6n_ Mulllpl>qutJllO> 1. <b:u.i(in de III afi....-i6n pol' 30 <1m .......... milares aI
""'" Y\a .pan. ...... de ..... "ocIlla rell.5O .""h'. mi:I 01 ......
EI metod<> dol I"'riooo de r<cupcract6n (ambitn Ii."" alsun., caracl.rbl",". dtst.b les JW'>.I
COIIlrol odmin;",ath'Q. La <100;,;00 de ;nl'~i60
n,i,ma eSl,n ;mport,.mc COOlOla '''pacidad de II
rompaftla par> el'allW I. lom.o de deC1~ del odministndor. Bajo Ia ~gla del VPN. ptiOf1. m\loCh<>
lie""", ..lOS de Ol~uar" UBI deri>i6n fue com:c1a 0 _
II .."" del
de n:cuporacillol ..
~ desput< de <:los ..,.,. $; cl WI;"s del ;ldmini\lndoo' .oor. los n~jos de tftcl,..-o rue ~
Tombi.n .. ha srialado que: en el1'lfll'Osa< con mu~ ""enas oponu~ do in,,U6n pt"A:I "n
d,spooibili(bd de efectivo .. puodc usar con ju"ificoci60 cI mOtodo del periodo de n:cupo,adoo. Por
eil'mplo. I.. I""lllrr..s em~sas con propie""-;os pri"a/los), buenos po"~'i'as de ,rocim ien,o. JX'A:I
ron IICCO$O lim"ado 1100 ...... ados de capil.1os, podrian U>III" 01 metodo del poriodo de n:cuporac:NIn: II
~ ~i6rI del tfecli..-o pucde mojofw las pOI,bdodadn de ""nl~rSolloI de taIe5 ""'~
Como pulllO final. los pracllCanIO' s....... lfllRUl que 1&$ crib<&< a:ad&ru<. $OIl .. penodo do
rccuperac:ioo eusent' 100 probIenw ...10. del mOtodo. Por eil'mp!o. los libroil de lulO .... len bromo..
~ de "ntrad. de eroolil'() importanle desp'" dt I. [oohl de ""'"po"",ioo. 5 po:.>b
bk q... e~ pI'O)'1o '" ,cchace con ~te mOtodo .unque .; '" ",epWll. benet,.-I 1. elllpfdl. El
proyootQ C de Ia ..... 6.1 n u"ejcmplo de n'O. Los pracl>CJoIIn $eiIaI ... quoe el porr6n <II:
flujos de
dOOll'"O en e.os e,.mpIos de los bbroo eo dema.s.ado ...11,. . . pari ..fleJ. Ia ..alodad. De 1oociK). alp.
nos ejecut;I"OS nos ban did,o, ~pe(1O 1II,,,,,,,,n," mayoria de proyt<lO$ 'tl105. que lMI'o.1 periodo de
<tI"
c..
pm"""
\'t<:uporaci6n como.1 VPN OOf\d"".n 1. mi'''''' Jec"ioo. Ade~ dicho< eJ<CulI_ indic,," que li u"
'""."ioo oomo 01 pro)'10 C fue .. rc~l . los rcsporI"bks narlilll aju"e, ad hlX II regia del periodo de
ruperoc;6n para que el pfO}''Q .. ~
No OO!owne d wli$i. aotMor, no n $OI'f""'OOerot dc$oubrit qut. conform< II d<c;.;oo adquit ..
nW ,mp>rtonc1a. eo decit. c.....oo \a$.......-e- conlide ... JIfO)''''''''' nW pandeo.. ~I VPN ...... h~ II
Olden del dia. CUando eI contn>I Y
del adJJ\lI,iSl/lldor ~ ....I n UptCto> monos ;mpOrUl'l'eo
q.. ''''''''' la doe<'sNln oorrt<la de l.. ef$i6n, la regia del periodo de \'t<:upe,...,ic\n .. usa COlI ",._
r~ ... ""ia. En . 1cuo de deci. ione$ 'nil importan'e., como la d;s),"",;'" de COInpnr 0 no Un" m!.quina.
construi, una f'bricl> 0 adquirit una oompaftfa. c<t. n,;,ma tl:j:I. '" "<.0. mo .ct.
.1'JJ""",6<t
Resumen de
la regta del perlodo de recuperaci6n
El periodo de recuptraci6n difl(1'O <11:1 VPI'! y. po< tantO. t 5 ~"'lm<nt( il>OO<l'O<:1o. La orbolr.lntdad
en <uan,o ala fe<:n. y I. omi,i6n de 100 Aujos <II: ertil'() qllr ocum" des",,", de ~la pueden 110.....
dooi,io/\e, cl.ramenle illCOlTl". ,; <>1. '00000 Ie oplkn en foon, rlgi<LI. Sin embargo, debi<lo I s.
simph,jdad .d romo, , .. <>tIU ,~"tI,jas. I.. oornpallfas ","Ion uS2Iio p.vlIl0ma0- I.. innumt'r'lIbicS
.xa..o.... de la~ me-.s a I.. q..... enf~ntall con,la.wnerue.
'"
Au"'!"" eMo .ign,fic. que debt "" pru.kn", .1 inIOn,., combi" met<:>do> c"""" 01 del periodo doe
ret" p"flICjOO, CU, tJdo los e""lIentra en oompafiias, debe 1."", cu i dad.> dt no at<:pIiIr I. men ..1idild Ii".",,;.
'" I">ro ;,en"" ... que "'p",<;en'an. [)cl pue, de IOma, .ste curso,
q"" Ie e.star/. hacicndo un
nu l servleio. '" <,",\paiI " ,i "'"'" 01 periodo de ,uper",,;1in en lug.' del VPN. , j no"iera I. eleceioo.
""'''preode,'
1. [nliste 105 probl~mas d~1 m~todo del periodo de recuperaci6n

2 . iCu~les SOn .Iglln~' Vf nt.1 j", ?
6.3 EI metoda del periodo de recuperaci6n descontado

Y. con I. <ooci.rIC," de I.. dc,,'entajas de l periodo de rrtuperoeiOO . olgull/)$ "'ilitan "n, vari,o' c oonorida ,"tlm<' metod" del peli".-lo d . rt<:upera< i6n d<s<ol't.do. B.jo <ste ""roque. se ""<<,utn,." primm)
I", f1".\<>< de tfefti\'o; cn ",u ida intlag"r.o:.>S ctilln'Q lQrn.
quo; 1< n ~jo:\ de d~tivQ d\:)(OOlado:\
rwa
ig".len la in'-ersioo in icial.

Po< rj<:mpIQ. ,upOng. qu< I, I';' de ""seuen'o", 10% y que los flu.i<>s de .f!lv() """'" un proycno
eS!~" dados per:
(-$100. $50. $50. $20)
Est. in"ersi6n tiene un periodo de "",uperac.60, de do< ailos. Y" que la imn,,;6n so debe de"olver en .'"
"ompo.
Paro c.lcular d periodo <k recup"rlC i6n deI<OIlt.d" del pro)'ecto. primero se des<uenl. cada uoo de
los flujos de .ftiyo coo I. t.", de 10%, Los flujos de dcetivo do.""H11adOS 'on:
[---SIOO. S5O.'1.1 . 5C\I(1 , I)'. $20/( 1.1)') .. (---S 100, $4545 , $4132 . S 15,03)
EI periOOo de recuperaeiOO de",ootado de Ia "",."i6" ""gi nal e, simplement< d pcriOOo de "", upcrn'
fluios de dect;"" de\C<)lltado-;, fluJO<
de efli>o deSCOlHOOos durame los .... , ai\os WIt $101 .80 ($45.45 $41.32 + $15.0J). Mientra, 10>
"ujos dedect;"o se," pos;t;" o> .1 periOOo de recuperadoo de"",",ado """". >era "'."'" qoc d period<>
de recupcracioo. y. que d tksc ocnl<) rcdue. 01 "01<,, de los flujos de decti,'o,
A primera vi'la.1 periodo de ,uperaciOO deS<OIl lado podna pare,,,, un It<mat i,'. atrael i," :
pero , i se . n, li'AI coo delalle. '" P'Lede "Of que lien< .Iu""" de I.. ""ocipale, fallas del periOOo de
rttupcrat';6n , AM mn", "<t"@;mo.dpcri<:>o:Jodereeupcrn.;:i6ndesoon ladorequi ..... prin"'m.q'-"'haga
mos una elec<ioo u" lamo m~g i<a >Obrc Ulla f,elta " mi{e ar\>i'mriac locgu. ;g"oTa""""" 10' "uj' de
dect;"o pos'eno.-es ", fecha.
Con", y. nos hcrno< ,u",ado I. molo>, i. de de__ ()TI,ar los nujos de efecl i,..,. se h. pe~lido cu.lqu ier
ligera apariend. de SlmplickJad 0 de roruml . dmini'tralllO 'I"" puditra Itnor filii< de cfec,i,'o descoo lados y usat el VPN para
{omar la <k<i,i6n , Aunque d pcriodo de rteupcrot i6n dcS<OIl taJQ pare",," UrI I"X'O.I VPN. sOl<> e, u".
mel.ci. deftcienl. dt I", do"
~i6n de di~h<'"
6.4 Metodo del rendimiento contable promedio

Oefinici6n de [a regia
01", enfoq"" at""'ti\'o. pcro <:on fall" imronan'e>. wbre I. lOrna de dc<;is'ollC. ft".ne;ems. es el "ndi,
mien{o co"table prom""io (RCP). que .. rorma po.- las u,ilidades promcdio del p<Oy"'-'1O de, p" de
impue'lOS y depreei""ioo, di"id ido em", el ".Ior PfO",ed'o en lib"" de la i,,,,ersilHt du,",,,. ,u ,,da. A
pe<.ar de 'u~ talla,. \'alo I. pC"a examinar ,,0< mt'tOOo. puc"o quo ,,,,,10 usarse "0" free""ne;.,
'"
Con>iwe .1 co'" do una ~m~ qtJe .,1::1 e",ru""do b. com",.. do un. tiend. en un nuevo ntro
.-<bI. EI p'. .io 60 ,omp '" ., S500 000. 5upot>d'..".,' qu. I. "'nm ti. "" un> vOda . <tlm.d ~ do cinco
>116> r qvO .1 fi,w do .... perio<lo ... ,..
do",,,i," 0 .. O<OtIS"'"'i.... Lu <rIn.s "" .... Ie< P'Oroc"."
pon "" V""", Yg.m o, ,e mu",tr.1.n on .. " bI, 6.2.
_."rio
TAB LA (,.1
Ing.....,. y c.-
anual ...
proyedados IYI"'
~ I ,.ndimienlo
eO"I""I" P''''''''''
... , ... , ... ,
$-4ll l D
Mo.
Mo'
$150000
ISO 000
$.266 667
$200 000
'OO ~
' OO ~
'OO~
; mpu~"o,
2)) III
'OO~
166 667
' OO ~
Oepre< i.ld6n
Util... d., ,nt<,
d. impu.H<"
Impu.<lO< (T 0.25)'
Utili. ,d .....
' OO~
'OO~
'OO~
' OO~
'OO~
III III
lllll
S IOO 000
'OO~
66667
16 667
$50 000
0
0
0
_(,6 667
_1 6667
Ing"'"
G.,m,
FIu;o do .Ie;"'"
60
'n<",
$150000
Wld,d no" f>'"omedio. ($100000 +1>0000: >0000+ 0

In~ ... <6n
f>'"omO<!io ~
$SOil 000 + 0
$ Ill III
' OO~
l )J
- S 50000
50 000) _ $50 000
$250 000
Rep . $>0000 _ 2OX

$250000
. ,... .................. . T, ...... -.;. .. "",,"0' On
...,... On
f>'O)"w " " ' " " ... ...".,.,.., ... " " "
~ "'"
$ .. 4" .. , """'" " .. ' .., .. k _ _ .. , _ A""" k
b ,_
Yak I. pcn' ex.n""" "fa [.bl. ron '"idado. lle Dtcho. cI prime, p"",.n ,",Iquier .valuac,oo de
pro),e<IO os un. "," i,Kin ,ll id"""," de I", flu.Jos de efe<liv" [>'oye<tado>. s.e e"l ma que Ia; vento., de l
primer aflo de fa tlend. SClin de 5433 333 . EI flujo de .rccli,-" antr' de imp",,""" <cr. de 5233 333. $.
<spet:> que I"" ,'en.. s a"'lItnl~" ~ q"" 10, g' ''''' dism,"uyan en .1 scg Lllldo .00. 10 que produciri un flujo
de Of"'I;"O anles de impueslOS de S300 000_ L:t compete", ia de <>Ira> ' iendos y la pC[(lid.> de la novedad
R:ducir3n of fiujo de efeeli~o anleS de imputsto' a $166 661 . $ 100 000 Y$33 333 . ",specli'ameme. t"
I"" siguicntrs trts """",
rara <ok"l .. el 'entl imienlO c'"'''hle pmmcJio (Rep) del pro)TI"'. S< divide la ulilidad """ promcdi!> enlre tI "lOnto prorn.dio in<.."ioo. ESlO puedc h:>e ..... en In" p"",",
P""o uno: determinacion d ~ la u,ilidad n ~u promedio La ",ilidad "c.. cn "",Iq" ier aoo os eI
flujo "'10 de crccli_o me,lO' I. dep",';;;aci"" y los im.....,.I"". Lo deprtcia<;6n ,00 es un nujo de ,.lid.> de
efectj,'o.' sioo un cargo q"" ,e!lej' el "",,00 de qu< 10 in"e"i6n cn I. ' iend.> piCTde valor tad no_
SUpontnlOSq uo d proy<XlQ lielle una .ida ti[iI de cinco .00< 1 final de la cual no ,'.ldnl nod., Va
q\lt]a in,',,,i<\n inicial os de SSOO 000 Ydebido. que 00 ,'.Id" nad.1 en oinco ,ii<)s. "'[>OIl~mos que
pI.roe ".Ior ralOO de S 100 000 po< afi,,_ E"" pCrdida <:ol1'tanl< de ".I",-!k 5100 000 <c COn""~ corn"
dfp,,,dacioll <n lill,a djrcc"'_ Se ""ta [.mo 10 def'lttiad6n como los lI11ptJ"t"" del flujO de efecti"o
anle, de impue"'" para obIe"t' fa uli lidad nel>. como .. m"",1ra cn I. lOhla 6_<_ L. u[ i!ida<] ncla <s
de $100 000 en d primer . i\o. de 5150 000 en d aoo 2. de 550 000 tn 01 aoo 3, de com tn cl """ 4 ~ de
-$_~ 000 en ,I ultimo ai\o, Por taniO. I. ul ilidad net" [>I'otntdio 10 l'Il" de fa vi<l. del pm)'edO os
Utilid.d n<la prom edio:
1$100 000 + SI50 000 + 550(0) + $50 + (-$50 OOOW$. $50000
P""o do", deteemin.ci6n de I ~ utilid.d neta peomedio So dijo an les que, debido a To depreei .
"i6n, T. i" l'etSiffil 0" la litn<.la di""inu ~t de ".Ior cad. aiIo. Ya quo I. depreciaci6n" de $100 000
anuales. el ,'alor.1 fonal del aiio cero" de S500 (0), el " Iar aI fInal del aiIo I .. S400 000 Y asl
,,,,,,,,,i'amenle . "Cuil e, el "I", promedia de I. i",'.",;6n 10 largo de $\I "ida?
T Nilcula m<dnioo" cl .igu ionlt
lo,..rsi(in pro.nlio:
(S5OOOOO + S4OOM .. S3000Xl + S200000 + SIOOooo + SO)J6 = S250M
(6.4)
So di, ide entre 6 y noe nlre 5 JlOf\l"" la in,'.,.,i6n ,.Ie S5OO00J aJ inicio de 100 cirlCOailos y ,ale SO.I
inicio dtl sexEO aiio. En (>lIas. pal.bras. h.y ",is ,tnnillO< <n <I partn'o<is de Ia ""u""ilin 6.4.
P""o tee" de'erminati6n del Rep
EI rendim ienla promedia es ,implemem,,,
RCP -
s~o 000
.. 20"10
$250000
Si I. empresa lu,'io", una lasa dt rend imienw <""tabl< "ta)"OI" a 21l% como meta, <l pro)"t"'" S< ""h.za
ri" y,; su rend imie" IO .'perada flle .. menor. 20%... "".plana.
Analiiii del modelo <lei rendimiento com.ab le promedio
,e"
e".
En "''' p"nto u"cd debe ...

tapa>. de "0' 10 que
m.1 en <l mClodo del RCP.
La falla mas imponanle del Rep es qlle >to "sa las materia. prima, correcta': "SO 1. "!ilid>d lit.. Y
el ".Ior en lib de I. inw"iOn, y .moo. pro'''""n de I..... libros con",ble" De alsu"a forma. Ins eif.. s
oonlableS SO!'I arbilrarias . Po, ej<mplo. algu"", fluj<>< de solid. de d""'i,o. como cl e"OSlO de un ediflciu .
.. de;>re<i.n t>ajo reglas eonwbl.s 'igeme" ooos "uj<><. como el manlenimienlo... sas"'l\. En ,ilu""i(>"'" !C.Tes. I. dcr i,i6n de de r"""i., 0 gas,.. un artk ulo implie' un i uic;o; ",i. IOHlomenlos primarios del
mtlado del Rep, "lilidaJ e iO"e,,100 promedio. es!.in delenlli nados por el juiciu del conlador. Por <I
oomrano. el me!ado del VPN usa fi"jQ' d~ ~fefl;w) y los juic;os contables 00 los .feel.n.
En segundo lugar, <I Rep 00 lortl. en cuenta la periooicidad. En d cj<mplo .n'<rio<. d RCP habri.
,ioo ig"ai ,i I. u!ilidad lit'" de S 100 000 en "I prime, aiIo .. hubie" pre",mado en el ullimo, Sin embar
gO, d relrnso de un fluj" de e nlrad. por C;Il> .iius habri. disminuido cI VPN <Ie I. ;n,crsi6n. Scgun '"
""'''''i006 an"s en "t< capilulo. en eI enfoque del VPN '" ,,,,,I;,,, ,/ desc","w aprop;adam,nle.
En lereer lu,/'
como 01 r>enooo de rtClIperaci6n "'qu ie", de la ,,1=i6n arbil',"' de 10 rech.
limi' e. "I m<'lado del RCP 00 of""''' ningun. gu;. S<Jobr< cual debe \CT I...so de rendimi.n!" e<perada
COf'I"tCla, POOria "" I. t." de descuenla en el "",reado. Pero. "na "el m~, ya que ell~!ado del RCP >to
.. igllal al del valor presenle , >to eS otw;a q"o
seri, la elec<i6n COf'I"tC(a.
D.doo cSloS problon,",. lei m<'lodo del Rep so tmpka on I. pniclic.? A" tomO tl m<'lodo del
perlado de rewperaci6n. el Rep (Y "arillCioncs de fl) '" "'" fre<uentemento oomo """paid<>" para
mt'ooo, de " uj<>< de cf:ti'<J de",,,,,ltldo. Tal v.,. cSto ",..., ; I"l"loe eI fieil .o.l<ul...lo y emplc. ,ifr-a,
coo,"bl 4"")'. "'t~n di'poniblos on 01 si'le m. coo!Oble de I.
Adem~', ,"n!o los ""cioni,,,,s
como los modios pollt" much, atenci6n a I, ,en,.bilidad gene ..1 de una emp"sa, Por tanla. 'lgullO<
adm;";\ITat!ores \e ",n,irun I"",iorradol f'O'" <legi' proyl ..... que ..,an ro.!i,uables en d fu ,uro p"ix im"
u" ,; lic""n un VPN reducido y Ie e"focan e" el RCP ",1sde Ioquedebe".
as,
.,1.
""'pre".
!eli
1. ,Culle) son 10' {res paro, p.ar~ alcular @I RCP?

2. ,Cuales ron algunas fallas de ene m~{odo?
6.5 Tasa inlerna de retorno

Allora 1Ie"1OS n<g.do. I llenl'li'a mi. imponanre respe<{a aJ ""tado del VPN. I. t.... in.. rn. de
re!OOlO. oonoci(\a comtlnlTlO ~!e conlO TI R. Ut TIR os 10 mas qu. '" poede ""e", .. al VPN 'in que 10 \ea
'"
La I6JICI bi>i<:a dol mCwdo de .. TlR os q... pnlp(ltt>OII> una ><>II dfr:o. q.... rewmc lis
VlIII>IIc:s del pIO)'..:oo.. Diehl elfTl no dtp<nde de Ia Woo <It i,"<l'k cD eI mnndo de oap'tales; plI' tsO W'
lw..a WI
de momo. )'1 qur II elf.. eo ;nlCmll <> in!Jfrua aI ~ Y no dql<""" de mda,
"-'CfPIO de los flUj<II do
del rM.mo.
Pu
.;o)I'I$.dnc.1 """;110 proyo:to (--Sloo. $110) de Ia illl>UXi6D 6.2. Con "III WI dada.
.1 ,-a\or pmot .... ......, de <SIt pmJ'ttI<> Ie puede do$ttiblt como:
reailll(not.
".ttma
.,.mpIo.
w.ro,,,
,. "
,,,
SILO
VPN __ S1OO+ _
_
donde r .. I. WI de <leseu."""
"Cu1 ""bert .... I. f.OO;I de descue<lIO ,..". igualat .1 VPN del "",,'<CIO ~ro?
CI>II1C"taI1:f'I> ) qll< I. u>ei6n 6.6., p""il i,'" .ho", mlc ol.rerno, con un" ,... do dt>eucnlO mh . 11., por
ejemplo, 0. 12. E.ll<> "'" da
_SL79~ _ SIOO +
$ 1_
\0
_
(6.1)
111
$1 HI
O .. -- SIOO+-[.1 0
(6.8)
EMe p:<><alnlllenlo de pouob>. y em><,.,. <fie<, qut .1 VPN do:! pro)~ esccrocv.lJ>(\o 'os ,gtal I I~.'
~ SO dice quo 10000a Ia tua In'...... a de rdO)mO (TIR) del pro)tttO. En ,.... ~. la TIR cll.
taSI . . . " ' - ......1 VPN del pro)'o::to sea cerI>. La implicacjoln <It u: ej=ic1O .. ""')' SImple; II
clllj!ltiO dtbtri. aW diSfJUt'U1 acq>UI<" TttIwM.1 proyttro Ii la IasI de oJcsc\IefIl(I 0; 10'1>. l.a
complill. drberio:ooq>Wlo oj la usa oX dtscuenlO fucr:a menar I I~ Y<kbtria ~,ario to fuc:fI
dictIo I'o.....'u......
La rqLo ..nerat dt ,n,-<rSIOO os d>.!I
l1li)'01'
"""'" oIl""')__ >i b nR .. ...,... _10 ....................... _ d
.,.. ...... ""'_.
1"")''''''''''' TlRn_
So Ie COIIOCC <:OnIQ rr&la b""'" M I. TlR. "'bora podemos inlenW JIl ... ~JCmplll !IIi> compI.eoilo
(..$:!OO. $100. S!OO. S !OO). q... ~ en II illt\lmOOO 6.3.
Como 10 hocirnos coo las \IaC~ 6.6. I. 6.8. ";conos Ia pnoeb&)" d
onlCma ok ~orno. Inl<n'ate""" "'" 2O'J, y~, 1Il~'" nos do
C"f'I'I)r
pan .. Icul ..
ta Ii!->
110.65
_18.19
, v...J< '''''''' pO<Irl..,,,,, _, ot.,.ido eO "'!or '" r '" II """",0<)0 ~, j dt.".,t, do ,,001 .... VI'N "''', 5"
._,.. ,.......... ,.... U". <oi< '..-,;' dt Hoi< do <f",,", pot 10 ,...,.1"" ~ """" ....."'. d,,,,,,.,,,..,, ........
" ' . "" . . ''''.... _
. . V<
""hpO<>' , "" '" m.'IoOO.
r-"" ~ "'''' "........ '" 0><"","' 6,1>, 6,7 1 6,S
'"
liill\fj.U"Y p
\110
f lu)"" <Ie ~fe<1fl,J
un proy'-'CiO _ _
~,oo
ILUS TRA(jO, I. \
f lujD< 0. , fectMo"
un proyecto mIoI
complejo
Des"",. de aplicar en rcp<lidM ocasiooe, , I pr",,<d imien lo de pru<b. , crro<, e.corllf.mo. que . 1 VPN
del prQ)'<'<tO eo oem cuaOOo la t... de de",,,,nIO c, 2137%: en!OfIC<S, I. TlR .. 23.37%. Con una""" de
de"""".,o de 20% el VPN.s poSit;y" y I. """",ariamo . Sin embargo. ,; I. 10SiI de de",,,,.!O fuc," 30%,
I. =h"Jlri,mos.
Algcbroic'""'n,", I. TIR es 1. i.rognilll en I. liguienle 0<"oci6.:'
O ~- S200 + ~ +
I +TI R
$100
sooo
( 1 + T IR) ' + (t + TlR) '
La ii",tmcOOn 6.4 moc'lnlo qoc signifoc. 1, TlR de un pr<:>y<X10; grilli". el VPN <0010 fuocilin de
lal"" de o;kstucn,o. La cu,v. eruza 01 ej< de 10, ab$<i$a< en I. 11k de 23.37% porq.. "'lui c, donde ,I
VPN tI igu.1 cero.
T.mmen debe quedar claro q"" ,I VPN os poS itiv" cU"1<I" I. t.<a <It de"'''''"IO es inferior a I. Tlk
yes negal''''' en c"", ",nlrano. Esto ,igoif",. que :Ii $< .,,,,,,.n proyec{OS co"'o .>le
I" """ de
e< "leoar I. T1R ...."arful ""optand<> pro),<:<IO'> coo "n VPN poSili",. !'or \0 t""to. I. ,..gl.
de I. TIR coirtCio:le e'oct'l1lCn" oon I. del VPN,
5i OSI" focm lode al respe<to, I. ,..gl. de h TIR $iempre coinddiria 000 la del VPN.
"rio "n
de,,"brimi,nlo mara"jllo)so p<JfGu~ ,ignifi<arI. que t"" s6\o coo c.leul..- 10 TIR de un pro)':to podri. mos calificarlo ""pe<10 alOOos 10< proyecto< que ."uvier3m<>S """iderando. For <jemplo,.i la regIa de
I. TIR furtCton' re.ir""nte, ~ n proyecto oon un. Tlk de 20% ,iemprt "" .... po< \0 m.""~, I"n !rueno como
uno con u"" Tlk de 15%.
Sin embargo.1mundo de I", fin"""" flOes "r. Dosof(;M1un.dan",nte, I. ,..gla de I. TlR y 10 del
VPN ron igualo\ s6Io en tj~mplos como 10< .n lorion:< En siluadofleS ",i. cornplicadll' prt"""I""
di,"<!"S(>S proIlI.mas coo e l ,"foque de I. TIR.
,".nd<>
<lese..,",,,
to,,,
1. iC6mo se
calcu l~
la T Ill. de un proye<co?
, S< """'" _ne, I. TfR ~,,,,,t>""'"" < .., "...,....ma coo .. n~", <k .. I... ;"" ..1y " ,0 0 do> n ujo< ... ,m""'"
floP. ok
~. 1. (""", I.; ,,,,",'";Co, Si. eml)orgQ, ~
to " .. ,01
I. pn.><\>o Y<ITO<
Hojo 4< ..,... Y"" Q .... , nu"" 4< <ou>oIa
La< ,,"ul._
<lota; """ .... , '"""'''''" .. "IR _ ;.,,0<
y .rror, """'II" "'" .... '" "",,,10,.
,"Mrt"""t>, Eo ,I <>>0 ok _
f,,,,,ion,'"
,,,,,aoJ. _"'''e>, "
to,. '"
.,.,..t..
_"""<s.
'"
.e"
EI \IPN OIl poWIo ron _
do _ _ ,la TIR ,........" con
..... do
,10 TIR
""""*'*'
0"\0)':<00
6 . 6 Problemas en el enfoque de la TIR

Definicion de los proyectos independientes y mutuamente exd uyentes
Un pro)'<do ind.""ndiente .os >que l CU)" acepla<;i6n 0 "",ham iodepend ienle de I. aoeplaci6n 0
re<how de.>Im< pro),""os. Poc e)enlplo. imagioc Gue McDonald', pitn", wi",,", un loc.1 en un. i<i.
remota. Es probable que I, aceptao::i6n "rh010 d. e<t. unidad no .SIC ... Iacionada ron I. """ptaci6n 0
rt<hazo de cu"qu;<T <>In> ",'",u"",,t, en , u ,imm . La Iejania del local en cu"ti6n .segura que no
provocari la J i,minuci6n d< la, "el11as de <>lros <stablec;,";""!",,
Ahora """,idere,,,,,,.1 or", e"remo. d to", de 10< inl'ersion .. mul u.menle .,,'ul'enl" , ;,Que
signiflCa qll< <los proye<'O'>. A y S, ",an rn"i",n",.!e e.<luye Dles" S< puw. >CCplat A 0 8, 0 sc pue<len
recha7-'" .moo., perl) "I> <e ptJeden aceplar los <10>. !'or ejomplo. A podr!. so, Un" de<;i;i6n de cOIl,wi,
un conOOminio en "n lor. de '" propicdad, y B podri. "" "n, deci,i6n de C<ln\lruir un cine en el mi,mo
local .
Ahora '" prcscn,"" 00s problen' " gtneraio>
d cnfoq ... de I. TIR que .f~.n tanlO a los pro)"~OS indtprndi,nl" COOlO los mulu'm<n<O , ,,cluye ole'. A ~ooti""""i6e. Ie present." 00s problemas
que &feet.. s.610 a los pmye<:IOS muIU"".."te ",clu)"e01",
"m
Dos problemas gene-rales que afectan tan to a los proyectos

independientes como a los mutuamente excl uyentes
Comenzaremos o"",lm c'po>iei6n ron el proye<:IO II. qu< <ucn," <on los sisuie",,, fiujos de CfCCli,'o
(-5 100. $130)
La TIR <kl proyocto II es J.O%, y cn I. l"bl . 6.3 se proporci"". ", ra informatj6n re1.,.nle sobre .1
P"')"e<:IO. La ,.,1", i6n entre d YPN Y I. t.s, de descuento <Ie c'''' 1"0)'10 se "wem, en la ilu$tI""i6n
6.5. Como puoOC "bservat. el YPN di,m inu)"e conforme 'umenla I. l.sa de de""",",,,
Problema I: lln~c .. i6n 0 fin.n<iamiento1
efeeli,... WI'
Aho" cOll~i derarcmo, ~I pro)'octo B. eu)'", flui"! de
($100.-$130)
'"
T,\BIAh'
-S IOO
FiujO$ de~
"00
SilO
,~
'"
A<-r>'" ,I .. _
VPN@IOX
oil
_ ... ado ..
_SI 8.2
.,""
,,~
VAlor I!menltne!.O 1_
~~
""
,,""
Fi",,"C;'_
micoto
.00
n US T!!,\( 10' (, ,
'""
$18.2
io"" ,
Fin. nci.mi ......

" ",,,,,,,100
-Sloo
_SilO
SllO
-1132
~'O
.,~
,~
C"""bl... d60
de <ieK..enIOM 10< ~~to< A, ' ~ C
".
Proyo<IO 8
PfO)'t<Io C
".
poe",""'" -.... ..
"'...., do 00l<Io do - . . , on .. _
~ oog<.O:Io
10 _
1. 50 I'PN 0$1.1
coo 10 .... do <IescuJIo.
'" t.jodo _
<:It _
"" .. _ Q, MIgI.Odo pol \II1kJjo do . - on ~ _ 1. So VPN....,
pooiImo oon 10 Iasa iIo """'-do< _
do '9"0 on ""'...,.. '" _ _ r..... '" IkJPdo
on " """" D. uno"
on 10
_
I Y""" ,I. .aida .. '01",110 2.
los ~ coo .... '" \II .,.,."., do lig"" ~ _ """"'" ..... '" _ .
EI
_
"" bmo
e~8_
. - . . . - on bmI
El PII>!"'<*' C _
~ ~
'*"
,'.110'.
Estos flujos de .fI;" OSOIl noel.mente io contrari" de los flujO! dcll'roywo A. . En eI pro)"cc'" B. la
ernp"", ,e<ibt fondos primol1), y I"ogo pago 0Ir0<; , u"'1'" no .. <omun, "islen proye<{OS de e<Je lip<>.
!'or <j<mplo, pir"", r" una corporad6n que lI.v. a cabo "" ,em inano doode )"" panid,,'OIe, pag'" par
adelamado, Debido a que 1m Sast'" impon.nt., wclon ha<:erIC on I. I""h> del ICminariQ. 10$ flujos de
<n.rub de dwi,-o prtC'tden los de <alid .
U",,,1O'l nue,tro meloGo de plIleb. y error p.... caieular la nR:
130
- $4 _ + SIOO _S_
_
'"'
$ 130
SO _ +$loo _ _
130
$ 130
S3.70 ~ + $100 - - -
U5
Como su<ede coo.1 JlTO)"e<10 A. la <as.. in lom' do; re'umo eo' 3(1';1, S in embargo. obse,,'e quo <I
valor prescot<: ""to <I '''gariw) "u.ndo 1. ta'" do de"'",,"IO os me"",. 30%, p", el <oolrariO. el ". 1",
pr,,,e"" ",to os positivoc u,ndo I. tasa de dese"e"'o es m,yor, 3(1';1,. La regia de deci,ion e, cuc"
meme la opIle,). de "U'''''o re,ultado anlmor. p.." eStc lipo do; proyctlO. I. regl. es
Apoor . ll'ro~i"'"-' ,", 000 I. TIl( eo me"", , I.".. <10 <Iosc",,"',,- RIw.M i> ta<a II<
de.,,,,,,O!Q,
~'<ctQ
CUIltlOO la TI R
Est, rtgla <Ie <leci,i6n JX>CO "'"" proviclI< <Ie la g.nIfica dtl l'royocw 8 en I. Ilu<1I'lIci6n 6.S La cu,,'.
rtlocionado pruW'-ame"" Con ]a I... de
,io"" un. peook:nl< .sunOCnl<, loque 'ignifocaqoc d VPN
descocn'o_
La gr.1fic. 11me un semioo i",ul li,'o. Su~. que I. ~U\!"".. quiere obtener $100 im""di'lamenl<;
]>U<de I) occplarel proytelo 8 02) pod i' prtSlado$ $100. un banco, n,,,,,,-,,,,, 01 p,oyeclors un ,ustilUto
del prt,tamo "",Ii,ilado: de hetho. y. que I. TIR es de 30%, "jocUlar 01 proyctt{) R equi"alc a ped i'
prtstado "0' ,as> de J.O%_ Si la empresa pulo podi , pres!odo un bone<>. po< ejemplo . 2S%, debt,.
rtth021lr d pro)"tc1o. Sin clnbargo. , i "na .mpre.. <610 ptlCde podi' pre"ado. un bonw. digamos .
J5~, del>;ri "'-'<ptarlo, Entooces. debtnl oceptarse el proy=o R si Y .010 <.i I. taSa de de",,,,,n,,, os
I. T!R.'
8,0 debora compararse ton d pro)"tc10 A, Si !a omprtSlt tielle SIOO on decti,'o 1'"" i""eni '. pu<rle:
I) ""eplar eI proyc"", II 0 2) pre,wl< $100.1 banco, Po< <~IO. el PfO)'e<!o~. un su"itulo de dar un
prOllamo. De hetho. ya que 10 TIR ., do 30%. cjoc"1ar el pro)'IT10 A equivale a pre"", 30%, La
Clllpresa d<:lII: ",eplar el pro),C('1O II ~i la lasa de- JK61.1TlO es mcoor a 30%: po.- el COIlIl1lrill. lIrbora
rechazarlo .i I" '"sa de prO".mo "' mayor. 30%.
Debido. que~" d proyocto A la empresa paga inicialmeme. pero roci"" dine,o inicialmcnl. coo el
proyOCIO 8. nos n::ferimos.1 II oonlO un PI'Q)'tCfO de ;n\'<r,M" y .1 8. WlOO un prowctQ d~ jinmlciamien.
lQ. I.", proyecl'" tk in",,,i6"",,,o I. paUl"_ Ya Goo I. rtgla d. I. TI R os i"versa para l<>s proyo"<>< de
financiamionlO. leng:> ""idado tuando I, "'" COlt
'il'" de proy":I'"
.,ti
"""'0'"
.,,S de ofwi,'o de un proye<to
(-SHIO. $,30. -S 132)

l'uem quc c>le proyC<to ,i,"" u" flujo de of1 i,"O ""all "0, "no p< ili,"O y 0"0 ""gau"", decimos
q"" los flui<>S de efwh'o d. I proy10 m",,"'.n do< tambim de 'igoo. 0 ..
Au"'l"" e". ]>!!r<"in
de 1<>< flujo' d< d'i,"o pod na pattee, un poco extrano aI pri~ti pio, 01",,1>0, proyet[( re<juiere" fluJOS
de salida deefeclivo deS]>llr'. de ""ibi, a1gur"" de cntrada, UD ej<mplo seri. un pro)"tc10 de cxj>Iotaci6n
mi,"' ..... la intomperie, L1 prirnc:ra <lOp" en "n proyt"'" a<i seri, I. i","rsiOO "uri.1 en I. e,,"v.dOO tit
I. nlina; on la "'gunde .. redbin.n I., .,ilidadol:s a partir de I. opernti6n de I. tnl"'. La Icrce" .tapa
implic, OIl.. i"'"e"i6n pam ":i.oondicionar el"""oo y " li,foccT 1<>< re<jocrimicnl<>< de la legr<IrK ion
sobrt protcttiOO ambien lal, En
ClOp.. 1<>< flui<>S tk .f""'iyO >OIl negalivos.
Lm proyeelO$ rtna"" iados oon ",,,,ldami,n'o I'ueden pn".mar un patron .imilar de flujos de ofec
,il"<,). L<>< .<rend.mien",. ,,,cien ""asiooar ,"bsidio< fist.l.,. i!npor"tome . 10 tu.1 gcnera flujos de en"-,,.
da <Ie ~fecli",) de;l'u., de
in,,,,i6n inici.1. Sin embargo. di<~ ,ubsidios di,minuy<n elm el tiempo.
loque plOduce ~ujos de cfecli,"o "cgali,",1:\ en arlo:; po,"crio'", (Lm delallcs del .rretldamien", so di)01J'
,ilin en un c'pftulo ,ubsigui cn,o.)
Eo, facil v<rift,ar qoo " Ie proyeclo nn 'icne un" . ioo dos TIR. l()<.t y 20%.' En un c.", OOmo ."e.
I. TIR 00 tiene >enlido. i.Cu31 TlR so us.ari lil%u2Q%'I'ue,to que 00 h.y un, buena razOO para us.>.una " (lin>. ,implelnen", en e,,~ '<IS/) 00 '" puede u..... la TIR
""cI''''.
,m
""a
"t>, ];I"" "" ,;,,"':
, l" . ... p;lm.lo .. dNOC" q'" "" n oj< "" ,fO<1;'-{)

",I. pOOe""" traUr I, .. ", ole- ",I" itod
& un
,..-00 I. I... Jr &"""",0 PO"' " "
qu< "<, I,. Sioo. E I "'" d< noj< <Ie . ("'" '"
""4"""- >< <t<.i ;~ otn '"'' "" ",,"'",,",0_ <;in " " bOliO. " ;"" ;,,,," q""
I. 010<;,;0" de "'<f'W" ,I proYOCIO
"" ..... I. 11~ " "'_ , I. ""'" de
.i~o< 'ie""" " .. ida
1"<"''''''
""pr<"
,01))""".
,\0".,,,,..,
, l.o> <>IN'",
"'"
- $ 100 . ~ _ SIJ:
1,1
(I.W
o. _SOOO+ ln9J)\1 _ SIn9-""
son
_ SIOO . ~Jo)
__ _ _ _
U
(I))'
0 _ - ilOO S191.67 _ $90.67
F... """". ,<n.""", " ... & ",ndim",nto ", ""~ I ...
".
,,!'or ~ C$IC proye<'''' he .. taus de mldimienlo moilIiplcs! EI P">l'<"'10 C I"nc<a _ 'n ....... de
......:I,nUctllo> m6lllpks porq ... despuk de b in'-mi(\oI inocial 50 ~ l1li10 un filii<> de mlr8da romo
WIO de: w!dl. &>
0 cambi<><k <igno pruodutaIl1R mUltipIa.. II 1C<ria, un fluJO de
'(<<11"0 <:011 Ii: carnbto!Ide $igno. puoedo ....... Iw.la II: taus III ...... de rmdonutlllO (TIlt por eow; ...... de
-100\10)" Por WMO. ).. que .1 proy""'" C bene """ <ambios de
pu<dt Ienef IwLl """ TIR. Como
btltlOll. se6a1ado. 10< ~ "")'OS flujos'" .ftcb'o camhi ... do .."'" en ~ ~ po.oedtd
prestl"lWl< ... \a realidad.
,.....,.0.1.._ ,.........
oj"""
lie,. ... d el VPN De>do hqo. DO <Iebori"""'" prtOtIlpamo$ pol' Ia .~ilA< .... de 1m was de I'tddi.
mltRlO m~lu~ despuk de IOdo. $innprt podcmos O<udir a \a rq:la dd VPN La ilu.nci6o> 6.~ pafotl
.1 VPN del p<O)'(C1C> C (-$ 100. $230. -S131) wmo una func;.jn dec \a I.... de ~o. Como.le mueslrl, ,I VPN <$ C'<1'O I 10':1> y . 21)'1" Ynegoli,x>f... ", del inK:'JVOlo. Por t;lnIO.lo. ~1l1a"'1 VPN nos<lk<
q... aocpccmos ,I PfUYttI<> .i \a wa de descuenl0 :tpr<Ifliada .Ie cocuc"""''''''' 10'l0 y m.. III proy:10
dcbc11I rec!w;ilIlC ,i I. ,....... de",uenlO .. e"''''''""" fuera de t<: ,nterv. 1o.
TIR modlfluda. Como un. oltcmll,j al VPN. """'" so inlrodu.ce tl me.odo d< I. 'rI1t modilkad.
(T IItM). q... manej. , I prOOl<rna de I.. Tilt mullip'" COIl I. COO\D;naci6<o de flujos de .f<elivo hal ...
que hay. un <.mbiode , igno. ran ver <:6mo f""";OM. pic.", de .\leVU en tI proyecl<> C. Con UIU 11$1 de
desc""nlO de. po.- <j"mpio. 14%.1".Ior doel ul,imo fluio de .fliv". -$132 , .<:
--S13V l 14 " -$11.'>.79
c.
Cn I. fecha 1, I'ucIlY que .. R:C.lx:n S230 ,n e", fech;o . l l1u.i<> d<: efe<:1ivo "ajullodo" ,n I> fc"h;o 1
$114.21 (230 _ II ~,79), 1;0,,,11<... ,I ",",<><I<, TIRM produce 10< dos >igu;'",,, f1...;o.s de dec"'" p~rHI
ptO)'e<:w;
(-$1 00. $1 14, 21)
Ob>en-e que C\O<I.oo '" de>c .. nlan y I..go '" oomhinan los flujoo de dec!>'",..:I1o "'" qui.a un C1J11bw
de ,,&n<). U "'111> de l, l1R '" puede apl~ ahara. U TIR de Wi! dos flujoo de d"""",, e> 14.21'>1<. k>
que irnpl><1 que e1 ~w deberi ~ dada nuc<lr.l . .... de de>curn'" ,upue>u de 1 4~.
Des luero- d proyCC!<> C .. ",1a1,,'arnenll: .."",110 cOfHO pw'IIO de P"",,;b, yo que ~I<1 llene lIeS
flujOl de de<:"'" y <los cambias de .;gno. Sin ~ se puede ap\k>r 11'1 farilidad .1 ""Smo procc.
dlmlelllO I ptO)'t<:IOIi !IIis complejo>; .. dec>r. desc<JoIur y combinor los >ilumos f1u;a;. de ef""'I'" hl>u
que qo>tde r6Io ... <amboo de """"_
'~ ... _I--...-_.ltI&<t>n-"_I'<""_ _
-",lonR .. ~_LI
poti_ f ..... - " ' ..... !lujoo ... .r.......... Ie..... c,J. It _I, ,.,. 0 _ It nM
'"" . . . _
_ _ ............. Io . . . . . _ . , ...
hI"""
VPS - c,, +C,o(I") +

S-ori,,_,~rir_
.C,o(I .-y.O
... _
11(1_"
.. I_dtbTIM.. _.
VI'N .
"". 01 _
co- C,x. c,.' .
poi._.
c ..... o
.. Til .. <_ _ 100 ~ ...... """" ...
10 "",,",,0400. .-.-.., ,-. _
Si ___ ...,odlIoo " e. _
,01,
, . 11(1 . ,)
.. - (1/. ' )1
("" .... ,. I
,01< ... 0."''"'''''''. .,..

..., 1'''''" ' '''
....n. ole 100 1"""""""', >< ""'" q'" .. pol;"""''' <I< """ ""'"
1(I(l'ji". >0, ..... ,,,-,,,,,,bl<. ,...,,'" ~"'- too., 1., .,k.. ~i."
TIR .. ",rio<
100\(.. , ....... '" .. I,
poolo " ........ TI M=-bM
,olLl, Coo .... <0 I, "'110'" 100 ,;~ <I<
I""" ........ ..,. .... <I ",,,.,,.d,, <I< ..... " ,. ,onk,,, .Ie fhol'" <I< .f.i" o 1"<'1<- " .., 100", K TIM "'I"'n<... ,
100\(., . - K .. 10 , ... _
..
de " "'" eo k fhol'" de ofoe,,'o
TIM '.p<!i", '
0<_
"""'i,,,
""lb
'"
AUDQut ~ .jOlSlt J<'Tige 1M T1R nW~lpIes, OOS pMOCe ..... vK>l 1.....,mI... dol..""""" do II
TIR , Set... 1M! pt.m<:<l an .. ri"""" "le. b l6gica b,l.k. que ,,,by,,,,. cn esl. m<tOOo e, que j'>rOp<l<tiona
una sob. citra que roIIme 1M "in ...... de WI pn-..:tO. [)ieb.o cifr>. no d<penIl< de Ia ~ de dc!cu.'1UO; de
hoeho, po< <'SO so Illlll>l t.aS;II ill1",," do morn<>, )"I que .. elr", .. inrm... " intrillS1 . 11"")'10 Y110
dc'penJe de nw exctl'w de los flujos do cfeel;v" ....1 P"'YOCIO. Por o! COOtrario. I. TIRM.5 . ,-;<knt._
me .... una runci6n de II tasa do de>cu<1IIO; 'in <ntNqo. tn. 110 prrltlld< $Or " . . critin. UM cmpre$II
que u,ili", ffit "JU'>iC ev;W't cl problema de 1M TIR m6biples, al 'l""l que .... que ..... b reJll del VPN
La II'antil ~""tnI lao T IR mLil,ipl.1 Si 01 primer flu)o de er..,tivo do u" proyeclO c,; . . glllY<>
( pcII\IC" I. in'nsoM ,";';;01) y $1 ,00.:.. \os nujos resIaIIIeS..", posillvos, 0610 pucdc ~ .......in
TIR , sin ,mponar culn'os periodos del pro)'"",O qucd<" _F..< f:\eil compod<. "'0 medianl' d ron<'tplO
del ,-w del dinerotfl <I ,",mpo. Porejt-mplo. t< ~illo " r",ar que ,I pn..:toA en la tabla 6.3 n...
"I'll TIR do .\()\\.. porqIJO ron u'" IaSa de deocutlllO de ~ .........
.,
VPN :: -S tOO t S!.lOo'(1.3)

.Cdmo .. beno". quo h i. e, I. ~nico TIR ? SUr"""sa q<>< Ie prOOo'" una ~ de dele"""'" m.yor m.
EIIel <ikulo dol VPN 1 cambio de I, to .. do
no , ..",bi1"w del flup de .f":li,.., i"",,:..1
de -$100. """""" bl. '"' so descueftla. Sin emboI!o .1 'ume/"iIO de 1:1 \a5O de ~ 5610 putdo
oi'", ,"ui, IIa< I'/Ilabra<, )\1 q"" .1 VI'N "" cern en
m. "" ......."'" de 1:1 ta$.O I,",,'m ol VPN .1 incrrv.1o ""1Ialivo. En foml.1 similar. Ii proNlOOS una I~oa
de de$cwnlO.......".. JO'il,. el VPN genrnoI del pro)...-roser.i po.iriV(l. Au_ ~ .jrnJpIoKlktu.. un
fluJO p<l'it;" u.1"'<Onamienlo In,erior implioca nna ~nica TlR Ii hay m",,!>os fluJO$ de .."ratI> (pm> no
de oali<ll) de$puk de I. im'c""IoI inicial.
5i el nuJ" de <feci"'" iniciol .. posillw (r " IOdo!. 10$ "u,.,. mt.IfIl<l "'" ntg'u,w). 0610 putdo
.<I;m "n, ~"1<' TIR . Elt. "'Iu lla<lo pn,wienc de u" rawnamitnlo ,im, l... oJ . nlCnor. En .. noo. <tiUO
~ so tiene lin a,"b", de
0 '""11 . .... los flujus de .fecli>o: p::>< truliO. nO<) .. encucntra ...1"0 de
I.. TlR molk,pIes <"\lind<> s6k> Illy un CIIIlbIo de siS"" m los nujo< de eftt(j,...
do.,,,.,,,,,,
.i,,, ,
Real .. Een erale.
El sign;<"" <u;l1ltO r.,nmc CI'O$ ",s.l.,,1
.....
...
cm.o.
EI pm...-1Iujo do oMc:U""'"
nep<lro 1 todo< ,.,. fIuio<
.... ",0'0> ,on ~.it>yo .
EI pnro-llujo de . .tiro ...

po<i<M:> y ,0600 I<K IIujo>
..... "'0<0'1 lOtI n.pUV<l"l .
.t.lcuno< IIujo> de
P"',orbt> oJ "..;me.o "'"
po.""", 1 .lguIlCIS ~.,. rivot,
eo....
""
Ac ___ $I b TIR > d
ft .. t.u., $I b
TI~
"',<pur .1 b TIR
RO<h>.<>, si b
<d
d
d
TI~ :>
eIec,"'"
~""
Acop<.ll" $I 01 II"'" > ()
Rood .., $I oJ VPN < 0
"'Cop<1/" .i 01 VPN > 0

Rod\u.>, $I 01 V'PN ~ 0
""<P'"
,j . '
VPN > 0
~$loIVPN<O
<.Jb<en" que eI cnlnoO del VPN.".I mi ...... para 101 1m euo<: en 0Uti pabbrn. d anili"l <1<1
VPN '''011'''' .. 'prop1~do, Po< tl cootnOO. I. TIR pu<tJc: "~0610 en IIIgllflOf ca!OS, etaondo so inIla
<leI VPN. "mplemcn'e "" '" 1""'<1< petder,
Proble mas especfficos de los proyectos mu tuamence excl uyentt';S

Como so mcncioro'> anteriormellC<. d<l< Q rnjs pro)"fftos iOn mu!uamenlC eJ:du)'.n!~ s; I, em!""", put<1<. en tl ....,jor de los """". acqxar r6Io uno de olios.. ... COIItin"*,idn so pn:$enLID dol probIe .....
' n R _ I o ..
"'_._.uPS... ,____
y~,
....... ~
..
Po". II
V_
r ~to do - ' "
r~lacio"adQs COO I. aplicacioo del metod" de la TIR ,n proye<<<>s muiuam<n!C extluytn .. s. Ambo.
probkn,,,, son ru'tame ,imila",s. """'I"" ron "oa l6gica diSiinl'

EI problt ma de la "sc ll a Un profesor qut """,,,em<>< prom""". , I{\eM'. on da>< >I)tt "'SlO lema
t<Ji\ la f"""" "Muchocllos. a""" d. ""<<1<< I. d..... esooger entre d<>$
.,<I",j\'.s de 'neg<>ClOS' mulu,menlc cxclu),on[C,. Oportunidad I: "Ie d. $1 .hom)' I, "'greso SI.50 , I f,",\ ,Ie Ia d.""
""",, "",dad 2: me da SIO Y I. da" SI 1.1 final de I.d.se, s.6k> .. pod .... legir una de las dO$ <>pOI'Iunidade,. y 00 '" pod .. elog;' "ingun. dt tllas mas de un. Y"" fu<;ogcrt.l !"'imrr ,"olu"!";o."
"Cual . kgiria U"N? La respue>l. oorn:<ta oS la <>portunidad 2 .' Par. comprobarlo. "0' d ,i gui<n\~
1'f"!'UC"'"
ouadro:
Flu", de . fee"'''
al Inlclo "" la 01...
FluJo de ~lKtiyo
alllna . .... I.cl.....
(90 min" " " de..,...~.)
VPN'
+~LSO
$0.50
-"
-"
Opo<tun;o.d I
Oporo,midid 2
'.00
011.00
'"
"
,~
C"",,, hcmos sell.lado a nleri<>rmen lc en tI '""0, "00 deb< eiegi, I. <>pO<1"nidad que lenga el VPN n\.is
al>: Os!> os I. uportunidad 2 d,1 ejemplo. 0 bien. como exph,,, ur>(} dr los ",,"dianl", del ])I"ofcsor: "So)"
m;is .1", que d proksor, pore", ..
"IC drl'oh'o'" mi dinero. Y t'ngo S10 on mi ",nera .hor. a;i qu,
p.ooo elogircu,lq" iora de I., dol oportunidodes. AI final de 1.01...
jug ... do, ",,,,las de nti juego
ele<!ronieo falwi,u ,,0" I. oportunidad 2 )' !<XI,,;, lec.dn' mi i",'o~i6n original, cootante y >o~.n!. , lO t ..
utilidad on I. """"unidad I scllo nIC do un. mnd:>:
Est> propuem de nesocK:>s mue$\'" un defe<to del eriterio de I. 1.", in'em' de tt\omo: I. regl.
bas,e. de I. TlR iruJicari. I. eI=,oo de I. <>pO<1unidad I.)"a 4"" la 1'11<", dr w.f: llIIeW.,
b TlR
.5 tan s610 dr 10% en laoporl"nidad 2.
i.En qUI! ..,. m.1 I. TlR ' EI problem. de 1. TlR .. que omi(e ""
de I. mia. Miemra, I,
oponu" idad I ''''DC un. Til{ ",ay",". la ipy.rsioo o. mocl\o
on otfIlS palab,.. I. po<ibilidad Ik
gonar por 10 ",enos Un rendimien'o (l<;<.'C n'c " """'" un. 'n".rs;oo m.)"", eon la """"unidad 2. supera par
rnL>Coo .1 alto poo;e"taje do rendimi,"!o e" I. oportunidad 1.
Pue,w que I" TIR parer' "tar .pHew. illC<)rrcrta"",ntr. ,:J'<ldtnlOS aiumJla 0 e"",,girl. > En 01
,igui<n'c cjomplu '" Illuestra e6mo
q'"
rod'.
<]'"
,1'1' ' ' '
EJ[MPIO
;"01.,.. Jail. y SIIe<"l")' l>.n<l", . " b.o do ,om.,..., 10, do_l>o,

Produ<ir.\n "'ta ".n ~!k ul . <on mud,o
do
"'P'x',,,,
("'i'o"," fit>ol>ce: TIlt M ...... ,,",,"f<
po> p<e<u~"o. l.O$ flui<>' do .ren"'o . ,timado, PO"" 0 1
pmyo<<o ",n:
F!uJo de lllectiyo
en !a fha 0
P~upu."o
P~<upu."o
-1 10 mill""o,
-,S mdlono,
,.dodd<>
.mplio
".mj,
F!u)o de et.iyO
en 1& lee ....
I~O
@I
m;Dono,
$12 millone>
6S '" Ilion. ,
27 milio"u
'00'
""
.!(o no'!O. se <on,IM'" quo u'"' ta .. do d.u ...... d. 25,,"., >p<opi.dio. She ,'Y do, ..
adopta, o! pr."'p"e>to amplio perquo olliPN ""')'<>C, Stanley qu l.re .".",,,,.1 ,oduddo perque I.
TI'" '" m.. "ta. jOulo"
"",6nt
~.I
ti.""
'H
to. .00..
prof."" u'" <li n<'" ~ o "I< <ow, A...,..., m",ho; ."",(ia"", k, '" "'" "",I
<n ' " ' ........ , ,., !.,,~
do
"IIi""" ,k,;"" 1, """"",,!dod L EJ prof,,,,, ,fi,.... que ,., <""","",,,; "'" -""",odoR, "
5,,,,,,,,,,,,,,,, '"'"'' ok ,"'....., d< ro poop>< '" <"" ""'" ",10
'""'l" P>""'~ m""",, mO,
!"'1"
.. a..""" "to to"" '" ,mprin'OO, 10> joe,,,, <"",_km ' " , . - $0.$0 ud. "no.
Ij(I ""","""
n,U. """im,,,"'" iI< !O% .. m.\, q.. d<"'" .,.,.. ' " ,.,,,,..., de \I() m,n_'
'"
CO" b.", en los argum,,",,>< <,puc,"", en elejemplo del sal6n de clas<s. d eri lerio del VPN"I
"""""'0. p<" I.nto, ShelT}' t;e".
' in embarg<>o S1an ley os muy ".d" cuando '" Ir."a de iJ TlR.
i.C6mo puak SlIcrry iUSlificar ~I Pf<'"P""{O .n' pl io Stanley coo .1 eriterio de Ia TIR?
Aqul", doodt Inlm' ien. 1. TlR jncl>'n,,"w/. StlelT)' <.kula ]os Oujos de onlrada i""..",o"t.l" qut
s< produ",," . 1elegi' 01 pl<sup!I<'s{o amplio y 110 .1 rtdocido COOIO siS"":
,.,&,,,
FIujo. d ~tivo ;""rtmonule,

cuando s Iig< eI P"""ptJ<"o
. mplio y no ~I ..dLICioo
--)
Flu)o do .t..;cho
Flujo dot _tIYo
.... II. feeha 0

(enm"'-t
... 1 . _ 1
(en mIIIo,,*
... cI6I_)
65_.0_25
- 25-(-IO)~ _1 5
Est. c"adro mueS,m que los fl u;:" de . ht;"Q jocremcnlaics &00 --SIS millooe. r" 1a fech. 0 y $25
mill""'" en 1. fedla I . Shorry <.!cul. I. TJR i""re",emal c<>m" ';gll<
t'6nn ul. par.. calcul" I. TIR illc,..m,nl.l

O ~- SI5 milloncs +
S25 rn;!lonc,
I+TIR
.,Ia
La TIR., isu,l. 66.67% en

e<UilCi6n, J>Or Ianlo. I. T IR in<",mental es de 66.67% Lo nR
;""remental '" I. TIR ,,""~ I. in'.. ~;OO ;""re",,,ntal <Ie "legiT cI ~ye<to m:1< grande y no eI !"<lLl{"I".
Adem:ls. '" puede <alc~lar el VPN sobre los /lui"" de efe<livo i""re",. nta lt< "'m(>.igue:
VPN d< 1<>< nLljo< d, .f\,<I;-o inc,""mcnlal.. ,

,
$25 m;IIOIl.' _ $5 m,lIonc$
.
-$1 5 mllione, +
1.25
Sabenm goc la pelf"ula de pre'"pue>lO redocido ",ria acrptablc cOm(> "n proyeolO independi,"".
ya que '" VPN .. po<;li,'o; desrarnos SlItler si prod""" alsun be""ficio i",'oniT$15 mill""", ad icioo.l ..
para htlttr I. pelieul' de pros"P""'to amplio~ '" ILlgar. En OIn" palabr...
invertiT$1 S
",ilion.. adirionaks pa ... Teeibi' OIros $25 mill""'" el allo sigLli' n"'> En poimer ILlgar, los dieLllos
antoriore, mueman qLte el V PN """" I. inYcTSioo i"" .. mem"1 OS po,ilivo, Segu""". la TIR i"".. memal
de 66.67%.s mayor que I. Msa de <lescu"nto dc 25%. Por amb .. """""', la in"ersioo iocremt",,1 '"
puede i"'tificar. Por '""10, - debeT! hacOT I. ""Iicul. de pre'"I-'"">lo amplio. La ocguOOa raz6n es 10 q""
Stank), neoe,i"ba oir para C(>I",eoctrst
A n,an<Til dc rev ili6n, '" puede plonlear esle ei''''plo (0 cu.14uicr cjcmplo mll luament" ."clu)"nle)
de una <Ie la, Ire, fonn.. <iguiontc.'
1,"''' pro'-""""'"
I, Compmar 1m !'aIm". P"''''''"' nN,>, de I~s dot "1""",,iI'as. EI VPN dc I. relic"l. coo f""'UP""' to amplio .. m.),o< que. eI de I. relicul. COil 1'''''UI'"''SlO ,ed"ddo. E, decir. $27 millooes., rna,
g"" S22 millooe!.
2, C~kular" VPN !nc"menlal q'" ,,,"ila d, Mur la 1'<,Iit'ula d~ 1"""1'''''''' omplio y M I~ de
fJ"'"I'UfSlO reducido. Debido a q"e eI VPN i,",remen,,1e, igual a S5 mHiones. olegi""" la pelicul.
<It presupucst() 'm ph"
1. ComjJ<Jraf I~ Till. increm,,,tal '"'' la tosa de des('IIemo. Debido a qu, I. TIR incremental e, de
1\6.~1 % )'
dc descLlemo OS <Ie 254 ... opta pOI la pclic"l. de presupu ..l0 amplio.
I. I."
Los tres onfoques II,,"". la "",ma deci,ioo . Sin ombMgo. M debe""" comparar 10' T!R dc I", do>
pelftu las; de h"'''Tlo. tomariamos la O?Ci6n ;ncorrecto. Es de<ir. "'-"ptma",, I. rebcul. <Ie baj<l prt'upueSlO,
'"
AUnquo 100 esludi....u _1<1> ptllW qu< los probkma. de ucaIa ..... ",bu.'_ poco "",",,,"tfdad e$ 10 fIJIIIe:!.ll>. UD clIcf """",,0:10 pol" 1<10,';.. 611 ...... dedr. -1"0 Soe romo ~ "" han....
WIle$. ..
pc"," hanna 4L1e yo rompro 00 vi... woo;o;\a,- Ul mi,"", '" .. lido en d ptl'IU])U<,", <It capotal,
ningoin pro)'1o ",.1 tie .. un tlOmalto def,nido. En ,u
<mpre,. lit"" q!lO nllm.;"", <.11 os .1
tama60 nIis ~ <It, prI'CCH>. EI ~ de S2.S millonc> de II pelicula no..u: J"badO en
pK<Ira: tal ,nSl miIl6n .....'" para~~UD""1WI nIis impJlUllltofil ...... n .... kJ<acJ<'Ja "')0<.
""memari.l. magnj,..,j del proycc"'_ En fonna ";"",,,, uno ioduwi. debe decidir ........ un ,Imaca.
de. por <jtmpk>, SOO 000 (} de 600 000 pi'l cuadrados. 1!IC ,."'. am.noon.me , u(lll.imo. q.. McDonald',
abrirla un local en una isil Ibiem; Ii 10 hic;.n. dl:berfa docidir qoIt WI grmde hxtrio. Cali ......
cualqo.Iier~. alpocn de I. empma d<b< <l<adir
wna/Io; ow. imploca que 100 problemas
de <Stal bundan en Ia realidod.
lis r.eccwi. una noll fm. l. Los <IIOOiomol ~""lcn pr<guntar <uJI pro~ttlO dobert ""larS<.1 0Ir0
para calc"lar los nujol; ilX:remcnUll. Qbst",. que reslamOS los flujoo de cfecl;",,!lel proy'" mas
p<quti\o 1100 del oW van"": NO dejllJllljlltjo IV J41idilen I. fedll o.lI.qo _
I. regia boI4ic. de
'.&or...
"*"" ..
II TIR .rin ~ Ilujo:l inr;rtmrnllllo$."

EI prtlblema de I. perlodlcldad A cominuaci6n SO pre .. nt;l 0Ir0 probk ma -rouy ,imilar .. 1m ..
nor- COlIC' ~ de lit nR que It ~ aI ..-.luar 10< pro)If!<tOl mo",o...<nlC t"duyel\le$,
III \WI ()
Supoop q .. I<,ufold CO<"pO<>tion ~ .... 60. alurnad ... par:> "ur un .im>eOn: ~ ru>N>< ' 00"""
_ _ do '''F ' dicio> <6><1= (in.~ AI 0 ~ oItottr<!>ni<o (" ~ BI loo Ih;fo. do ".UM>_
a_
.............. - .....
- S IO 000
_10000
b><ontrame>.
110000
1000
.1 VPN do I.
SI 000
1000
in~
8 .,
SI 000
12000
.....
"
'M'
'" baJ,. r
.1 VPN do I>
-.o6n ~ .. m1)'O' <on .. u. do
oiov><Iu. &10 no ... <an ~ .; ""' ...... (oo
<UGadO .... patrone> <101 ~ do ofe<tIYo. loo IIujoo de _
do A '" pr....un _ i ~
........ "" qoJ' los do ~ ""UlTon mi> .. ,do. Si ~ u"" .... do _uemo . 1o'Yado. "'".,.....,_
b.
~1601 A P<>'<iu ".mo... omioruio Impllcl.. m~t . quo .1 ~uio do tIo<tivo "''' wnpnono (per ojom.
pIc>. $1 0 000 .., >110 I) .. p..oede ~oro' u "u. Pu.. ta ~ I> m>.yon. de los ftujo. de of..1ivo do
10 Inwni6n 8 .. p<e>O<I<an.., of iIIIO l . 01 __ de e .. >"eI>d _ _ m>.1O'" <on <U1O do <IM<.-", boi>'.
du......,,,,
m1y<M'
( on . . . . .
do do .. ",.n",
lo< ""I!'WI<' okl fl"jo d.t dreli,o de ..,00. pro)'tot .. mue!t"", en I. ;lu>!racioo 6,6, El pI)'to
A tim< "" VPS II< S2 000 I un.> tasa de des< ... tIlO II< cero. Est<> ...akula ';mpittlll:1tle con lit lUtnI <l<
\os Hujo:I.de dCClt.o.';n des<omark:>s. El ,,",,"'10 B UCII< un VPN de $-I OOOcon WI ctrO;!oin ....,...
.1 VPN del prO)-e<10 B disminu)< COO r1Ilt)'tlr rapidt:z cooformc ~"""nl.;\ J~ IlI!-O II< oJesaoenlO de Ioq... 10
hoc. tI pro)' to A. Como "IOr>COon.mo:I amoriomlOn lo. olio ",orTt porq .. los ~"jos <II: cft"'''o lit /I"
prtltnWt m1,; I.arde. AtrIbos pro)If!<toSlicnen d m.iSttlO VPN con 10 tl~ <It dOSCUC1t10de 10.55%. I.lllR
<It on """,10" U ta$II CQlia rual <I VPN os tguall cero. Debido I que.1 VPN <It 8 diominuye con mh
13pM1c<. B ,,<II< u"" T1R ...........
At igu, l quo on 01 ojcntpio an'em}, de I. rdkul . , Ie puede- ole,i. 01 ",ejar pro)'CClO con uno <It k
= ""',<>:.los ~~uicn'''';
no..,..
<f""",,, ,.."._ ..........
"",--"" ..... I... JI. <10 I. TIR "... ,),_;0.., r _ ... "
" o.n "",060 .roo ...... 10>

jI"I" <k t.,,,,",, I. I",,,, 0 Y ""'.
p<ro 10 ."""",t..,.
..., '""""--
10> <Irl "'" _
, ___ .JON
I'OOri.
..
1_ _
'"
I. Compa"" los VPN d~ do, 1'1O)-,ClQ" La ilu'<!raci6n 6.6 eS"'il paro lomar nu"m. 00;;,;60 . Si I. '"'"do <lescueoto.s inferior. 10.55%, .. deberl. degi' d proye<lo B. lX'fGuel;e"" un VPN m;\< alto. Si
la laS> <$ , u""riot . 10.55%. '" debeT! <legir , I proye<!O A. porquc I;ene un VPN m!, alto.
1 Compamr la TlR i"c~m~nlal CO" /a ,as~ dt d"c"elllo. EI n>flodo anlerior ",;1;.6 para de'mni narqu <>loular I. TIR. [;,,< .. ~I ""'tado do I. nR incrementlll quo rntllCiOl1aJOOS anle.,
Los Oujos de cftt,i,'o i""",memal", "'"
Vl'M de ........... de-'-to
hlCl.'" 11:11
....-,
, ,
_S9000
til 000
,
.....
.........
10.55%
,,~
.,'"
'"
0 1$"
_159)
Esle cuadro mue"'" GUo I. TlR i""reme"' al o! de 11:1.55%. En oUas paia!)fll,_ d VPI' sOOn: I.
inl".""", inm :menEaI os cero cu d" I. ''''" de <leSCttento e, <Ie I O. ~5'k . p", 'an'<>' ,i I. to", de
dUe"onto ",,"si<ier a< inferior a 10.55%, S. rref~riT(i d !'fOY.OIO II wbre 01 i\. Si I. la<a
de descuento ~ considtrar tS S"ptrior i 1O.~)';t, d proyttto A s< prefenr;l """,,, dB."
3. Calcular ,I VPN ,oun 1M fl"jo, de ~fecti\'O incnm',,",/t.I. Fin,I""'"t". <c podri. calc"1ar .1 VPN
!iO/lIT los fl"jos de efectivo ;IlOrementale., EI c"adro q"" apam::e coo.1 ",oto<lo ' "'CriOf mucsora
0"" VPN. Obse""mos que l i'i'Jo c"ando I. taso de "'",uenlo<s 0 10%,
EI VPN ;nc rm,, ",al r><gat;.o,i b laS> tk de",ue"to., 15% . S; d VPN rs p<>litrl'{)en los Iluj<
<Ie .r<'ttivo i"crem.O!~les s< dct><01 ''''gir 8. pero ,i e< ocgaE ;"o. S< debe" eleg;r II-
e.
,.""k ",,,,,,,,.,.,
" F... <>l< <i<mpio, .. mow~ pn""'"' 'I'" I"" vp:; .Ie to> do> proy"."""" " .. Ie> , ...... I.
., "" lO.Wk . L.oeto " ""'''".'''' q'" TIR
mW, <> "' l O_WiL~ .... 00 ..
"00 q""
, ..... "..w><l d<b< ....., "'..' " ,i",'1"'_ LIt TIR ,,,,,,,,,,,,,",,, <> ,...... """ " """" "'" Ihojo;! '" ,1,;..0
P'" ,.,,,,,"" VI'N d< <;<ro Los nup de ",li"o ;",,,,,,,,,, ,,,1,, ';=0 "" VI'N de "'" cU>._lo> doo proy"'"
I.
..... , ,I ,,;. "'" VPN
"."",,,,..tal..
"n, """''''''"' '''i""'"""'.....'
..
En resumen. so lIeg. a I. misma dc<:isi6n a) ,I <,,"lpara! el VPN de 10< dos pro),e<tos. b) rompamndo I. TIR ;""",menl.1 con I, lasa <It dtsc""nlO a <..,.si"rar, " c) <xaminando eI VPN <k I"" fiui< doe
efl>Otj,o 'n<rem""talc,. Sin embargo, <0010 se ,,,,,nclOOO 'n,es, "" SO debe comparar I. TlK del proy",,'"
A ron I. del pro)'ecI0 B.
Sugcrimo$ anl.riom,.lll. q .. se de;"" "",ar loS "uj<: de .f{tv" del pro),,,,,,, mo, peq".iio a to'!
del nd, grande, i.Q<Jt so ~"'e oqur. rue'IO q"" 10. do< proycttoS lie ... I. mism. in\'e"i6~ in ioial'
Noc"rlI , ugerenci. en esle caw es ",.II,.or I. re,lo lie rn."" .. <Jue eI prim" Auj" de rle<!ivo diferenl< de
c:ero sea negOliw. En cI <jelllpl" de K."fold Corp"nllion. SO logm .SIO '"'tray<1Ido A de B; a,L
utili= I. reg l. basic. <It I. TIR pam c"al"", To> nujO de "fed;,'o.
Los ejempl<>s .nleriore, explio." problema, ("(In eJ ....1000 de I. Tlk pam ,,-.Iuar pro)'e<:1O m"tu.mente exdu),ente<. TanIO cI .jemp]o del profeSOl mll\o rl de I. relicul . iluman ell"oolo ... que surge
e".ndo 10> proy"'lo> m", u",nenO< nduyentes lielle" inversl<HICS inici"icS d'ferenle,. EI ejemplo de
Kaurold Corp .. mues,,,,.1 problema
p"'>enl' cuaOOo los proyecl'" n,ulu.""," cluy"m.. Iielie" una ptriodicidad dif<re~I' en ... , fl".ios de .f"'li,'o. Cu.ndo I< uabaja coo e". IiI'" de pr<>yctIOS. ""
es =m~(I clelerminar ~i s.e mila de un problema de escala 0 de' p<'riQdio;dad , pue,IO qut es probable
q". ~n un. &iluoci6n re.1 se present~n ambos En \" lugar. 01 p<a<:ficanfe debe';; usa< &'mplemcnte.1
<nf",!U< de la TIR i""",mcntal 0 del VPN.
rode.""
q"""
Cualidades rescat.lb les de la TIR

8 j'lrI)ba~k que I. TIR sobrev i," p<>r<["" ""i,f"", un" """,.idad q"e el VPN no ""me Par. q"" I.
geme <lesta una regia que relurna I, infonnaciOO sobre "n prOyc<'" cn Un' sol. 1... de ",.rumienlQ. EslO
ta"" unie. Ie facili ta una rna""", <ellCill~ para discufi, los pro)''''lO$. Por ej<mpl". un administrado< de
un. tmp"'!i>
dec i,. O!ro: "La ",moociariQ" del
none tie"" un. TIR de 20%:'
Sin embargo, 10< crnp.-cs.as quo ernpl"n .. I. eof'"lue parr""n <:<Jmprende, su, deficieoci ... P...cjcrnplo, I.. <:<Jmpaiii.. '''''len "'>lringi r I.. proy"c"'ooe. admini>lrali,'" de flui<.>< Ik d",livo p... q""
stall negaEi,'a$ al pri""ipio Y "fricfan",mo posili.. , Iks""". En'onc.s, tal 'ell. <apacidad del <nfoq ...
de I. llR para .apl""" "n pt<>ytCIQ de ;n,'o",oo complojo en un" sol. cif", y I. f"",lidad para comu"icarlo, cxphcan I, supervive ""ia de J. TIR
.1.
pod",
Una prueba
Para comprobar SUI c()IH>C imientos, cooside", las siguientrs do$ .film""i""cs:
1. Se debe con""" I. "' ... Ik des<"ento para calc" 'ar. 1VPN de un prtI)'ec1o. pero st ",kula la TIR 'in
haco, refo",,,,,ia a I.
lasa
Ik de,",n",.
2, Por."o. 01 m:h fkil .plicar ]a "'gl. de la TIK que I. del VPN, I""'lue no so u"" I. f.... de dc:",u<nlO
.1 .plica< I. prime""
La prime .. afinnaci6n es ""dade", . S< ""co,i,. I. lasa de de"'''''''lo para ca/cu/ar d VPl':: 1, llR st
caic"/a ,u,noo so o""uo "lm I. I... c"" I. que d VPN., 'gu,l. cero, No .. ha """"iooado]a ..,. de
descuenlo ~n cI d loulo mismo. Sin ombargo, I. "g"O"' afirrnaci6n., (.1..: . fIn de apii{'ar I. TIR .
"Sled debe <:<Jmparar la .... in[tma de relorno con I.t,,,, de de>c""nto. E"loncrs. I" "'sa de desc uemo.,
"",,<Sari, para "'mar una dedsi6n ya sta b.jo d <nf'"luc del VPK 0 de I. TIR,
I. ,Cual
e, I~ dif~renda entre 105 prOYKIOS Ind~pendienles y 105 mUt~.meme exclu
yenles?
2. Mern;ion~ dos prot:>lemal del m~todo d~ I~ Tl R qu~ s~.n apliC.1bles ~ los proyKim
Ind~penditnt~.
y ~ los mutua me nte exduyemes.

es la TIRM?
4. Men(ion~ otro! do, problemas que se p'~ ... nlen 1<110 ~n los prOYKtOI mu'uament~
excl uyemes.
3.
<Qu~
'"
6.7 Indice de rencabilidad
O!ro I~odo que .>e usa p"ra eyaluaf pro)'~'O, "" ("(lnoCc ""no jndie. d< rrm.bilid.d . Es 1, .. z6n del
volo< pre","'" de 1<>$ nujoo de rfwivo esp<r.ldoo fuouros ikspufs de 1. iny.,,;6n in;':;.!, di"ididocnlrc d
r1l/)fIlO de la ,OWl'S;"" iniclal. El ,"dice de rent.bili,lad s< P"""" rcprc><nlar como 'iut:
Indice de renlabilidad (IR) ~
ElfM "1 ()
."'co"'"" ,.""",j"~,"'" ""'tt,:",;""",,,"ru""tt,,""",'~"''''''C;'"''''"'''''"'''"''''''''

h".."ion in;ci.'
_..
Hir>m fiM""n. I", (Hf l) aplie> un. ",. de d."u""to de 12" 60< op<>rwnld>.d., de iow .... 'oo.
,- ~
(mil ....... )
""'"'~
<.
<.
<.
. >0
. >0
'""
>0
V.. . Il" 6e !os IIujos

<Ie .r.cdw> .uboecu.ntes
a la In.....slOn InkW
(ml1lonei)
Indke
~
V,.
~"~
0 11%
1>IIId&<l
(millon~.)
70.S
l.SJ
.S,)
~ . Sl
50.S
J S.l
(alcl,llo del fndice d e rentabilida d

1 indic. de rentabiliJad '" t.ku la como sigut para.1 proyto I. EI val", l""",nlC de los nuj'" tk
rfecti,"o d"pul, de la in"e",ioo inici.1 .:
S70j _ S70+~
U2
(6.9)
(U2)'
EI [odice de renlabilidad <.e obtitnr di\'idiondo 01 re,"ludo de I, ecuacioo 6.9 <ntre la inYcT>i(>n inio i.1de
rIM do
S20. 10 que
Apliuci6n del
,ituat;on<<:
i ndk~
de rentabilidad
"C6mo .. usa" indi", de rentilbilidad? C"",itk,,,,,'IOS (fe,
I. Proynro, ilrfJ'JWIIlI;'"It" Supooga que los&::>. pnJ)'""ro, de HFI SOlI indcptnd;em,,: de "" ... rdo
ron la regia del VPN. ombos debe';.n :>Ocrt"'"" )'a q... eI VPN es positivo .n amoo. c.>os, EI indicc de
renlabilidad (IR) os m.yor uno C"iItIdo eI VPN es posi lj\"O. Por 10"10. I. "'sla th Gecision del IR "
Aceplar un pro)"Cl" indepcnditn le si el iR > 1.
Rb.,.arlo si el lR < 1.
2. P"'}W:IO. mUl"Gme"It eX(luwm~s. Supoogarnos 4'" Hfl 0010 putde oce[>lar uoo de "" "'"
proy""los. El anolish del VPN .rlfTna qur '" ocept< e1 proyecto l. ya que," VPN os mo! .!to. Dcbid".
que.1 pnJ)'"> 1 lirneel IR m~ .!to. 01 itld i"" de renlabilidad lIe\' I. ckcti6n income .... ,
El probloma con el indi de rentabilidad de los pro),""IOS .nUlu,mente "du)'en!.... igllal al
problema de I scala con la TIR, quc ,. meoci0n6 anleriormenle. El proyecto 2 os m.1s pcq""oo que eI
1;)"3 que 01 IR " "n. raz6n. es(e indic. omit. el hecho de que el pro),""(O I cuent" coo ""' inve .. i6n
mayor a I. de l 2, Por (,nto. os. COO\<> I. TIR. d IR p... par allo la, direrell< i", de esc,l. de Jo. pnJ)''''''''
muluamenle ",cluycnIC' .
Sin embargo. al ig"al que en I. TJR. I. f.lI. """ d ~l<xi<>del ll< '" puedecomglrcon Un ,noli,i,
inoremenlal , Se aOOlan Jo. flujOl de d1;,'o inc,"".. nlales ,,",puts de ,um .. r ell"oyeclo 1 . 1 I. cumo
,igu,:
_
....
'"
(
C.
.. 911)
c,
C,
15.1
ON
.......
.J~
([
_[
15,1
DebiOO a q"" 01 indict de rentahilidad sOOrt los nujos de ef<cu,'o ;""",menlal .. e. "13.yor 3 1.0...
""bera elegi 1proye<:IO m.1< grarw;\o; .. dec;, .1 I. Est. es la mi,m. dec;.;"" I. q... lIeg.mo> coo .1
m6tOOo del VPN.
3. Roci<>naM~mo /hI ""Pilal. Los 00. caws atlleriort, ,upus;""", de mane .. implkita que IIR
podria ool<ner ,uf",iente capital pan hacer C\LOlquicr 'n"",iQ" re<lit .. ble. Ahora COlIS;"".. 01 caso en
'!U< Lt empn:'" 00 lien< $Ufic;"n", capital para
lodos 10. pro)'."" coo un VPN posit ;yo. lOs ..
~,.I coso del radooarnicnto de tap; I. 1.
""paldar
5uponga ~ la ~mp"" tit"" ~n I<.wr pr!.I)'CWI. ao.km.is de 10i p<iTlll'ros dos. F.I pr<Jy"to 3 Li~nc:
10< <iguitnlt< flu.io< de efeelivo;
......
.......
..
..
c.
- ,"
.kl
II
C,
C,
C... W,
->
43.4
......
-- -
VP.,Z" ...........
)
.4.H
v'"
.,'"
en
11 . _ )
3J.4
Ademas, "'pongo que a) los proy""'"" (Ie Hil2m FinD<gan. loc ., son iD<lepen, pem hi '0 cmprt'"'
sOlo C""nta Coo $20 rnillones p.... in'-trt;', U>do qu<.1 proyeelo I Ii."" u"" in""i(,n inicial <It $20
millooes. I 01pre .. no podri <leg;, .. Ie rroye<lo YOIm ma.. Por el oonlwio. pueSlO que 10< pro)...:1'"
2 Y3 I;':ncn i"v",,;one' inic i.k, de SI0 millODc' ow UDO. '" pc.lr.ln degi' ambos. En ""'" ptll.bra!., I.
reslrkci6n cit .fecl;''() obliga a I. romp"!> a .I'gi, 01 pro)'<C10 1. 0 los pro)'ec1OS 2 y 3,
;,Que debera hac., I. ewpresa' En fo"no individ...,L el VPN de I<>S pnJ)'ec1'" 2 Y3 .. inferio<.1 del
proycttQ L Sin embargo. <a.1Ido I,,, VPN cit I", proye<!os 2 y 3 s< ,uman. lacif... <S ""Y'" at VPN del
proyeclO J. MIOOC ... eI >emido com"n nos dice que s< debenln ace]>!'" I<>S pro)"",,,,,, 2 y 3.
"Que podem", conclui' sobrt I. regl. del VPN " ,,>tore I. del IR" En cI
de los =urso<; limil'
do&. <c pocdcn o,'aluar 10< pro)'etl'" dc ""....roo COIl 'u' VPN: en '" lugar. >Ie teo dcbeffi ....I"ar de
""ueroo con I. raz6n emre el ".Ior pre .. m. ""peelo ]a in" ersi6n inicial. &to os la regia del lR. TanIO
. 1 pro)'<:<:In 2 <om<> eI 3 timen IR ""yore, .1 del proyd:to I. eOlOOC<'<. '" k< <lcbcrt e.lifitar rna' .110
cwmdo hoy, racionami,nlo de c'pilat.
La utibd<ld del Indice de ren lobilidad b.jo condiciones de racinn.mientn de copital pocdc explicarsc
en !tnni"", militarc\, Eo d Protagon/) so habla de uo atrruI tOO mUCM "'''pl<>Si,'o.n !tnni""" de dinero"', En los presup;H:>lOS de Qpilal. el lOOk. de remabilidid mide I. ,amitlad de exp losi"o (.1 reOOi~ t i~n10 en MIMeS) por cada d61a, in,,,"ido, Entnnoe>. c. ulil para raei""" 01 c.pitaL
D<ber:i """"mlJse que cI iodiee dc ,eotabilidad no fuociona ,i los fondos tambi61 \Oft lim,tados
mas all. dcl periodo inkial, Por ejemplo. ,i .. rueran a pre""1af flujos de ef<:<:liV() import'"'" cn . Igun,
"ra pa~e dc I, empresa eo 1> fecho I. eI pro),,,,I" 3, que umbitn liene un flujo de decti"o <0 ~'" (eth.
,endriaque 1tt~_ En "'ra< palabra<, ellndice de rontahilidild no puedc ",1"dona<.1 raciol,omiemo
de capital en multiple, periodos.
AdemOs. I" que los c<onomi,taS 11o,""" i"djvi,jbiliil",l podri. rod",", la decl"'Hlod de la regl. del
II{, SUJ'Onga que HAI;eno $30 millone, di'ponible. para in"elli,. no 0010 S20 millone . Allor, I. empresa ,;ene ,uficiente cfec1i"o para 1m proyectoo I Y2, f'uc>to que 10 Sum' <Ie) VPN <Ie C$<" do< pmyeclOs
0$ m,)'", a I" <urna <Ie I"" VPN de 10< pro)'et!O< 1 Y3, 1. cOOIfl"'l io tendria un mejor ",,"11><10 ,j OC<Jllara
fl"
'"
10:1 proye<lOS 1 y 2. Dado que 10:1 pro~IO:I 2 Y3 litntn 1m iodic,$ de ",nlabilidad mas ,110:1. I. regia del
IR conduce a I. ded,i6n inc""""la. ;.Pot que la "'Sl. de l iR nO:l akja '"lui"' La daw "' qu, 10, proyc< [m
I y 2 u~n 1m $30 milloo .... mien".. que 10:1 ?fOY'O:I 2 y J lie",. Urla in"ersl6n inki.1 combinada de
0610 $20 mill""", (10 + 10). 5i los proywO:I 2 y 3 se """"nmn. I", SIO mill""'" restan'" se deberan
dej .. en el ban<o,
La , iluoe"n anterior se~ala qo< so debera ,ener cuidado cuando so use e1 Indice de rentabilid"" en
1. realid"". Sin tmbargo . unqut JlO '$ perf""t", cI indiCt de renl.bj lidad OS un gran ",',nee en d manejo
del [acionamiemo de capilal.
1 .:C6mo se ca1cula e l Ind1ce de rentabll!dad de un proyeao?

2 . .:C6mo 5e ~pli (.;l el indke de renl~bil id.ld ~ proyecto5 1ndependlentes, mutua me nee
excluyemes y ~ si,uadones df racionamlenlO df u pital?
6.8 La
pr~ic.a
del presupuesto de capical
Hast' ahora...Ie capitulo h' plan!<ado I. preS""ta, leu.lles m<'[odo, de pre,uP'JtS!o de <>piutl <kbcr1uJ
u>ar las ct>ml"'ilfas" 0 [,.. pregunta de igu.1 im!"",.nci, ..:
","'OOos "san las c(IInpailia<? L1
t.b1. 6A proporcion' un gran .,,""". p= responder '''[0 pregun". Como >c pod ... OOs<"iar <n .""
I,bl proxim""ameme Ire, CHanas pan.. de la, emp""" e>tadoooideo"" y can""i.""" "<.an los rnt
[000s de la TIR y del VPN. 8to 00 ""ull' sorpn:ndente. dad .. I., Yeol,j .. leOOcos de djcoo. m'lodes,
M~' de I. mita<! dt os", c()[np.>il ia< usan tl rnl'todo <kl pcriodo de ""'upcrilti6n. un rc,uitWo b'\l""te
sorprendeme d."", los [>roo"'m .. CO!ICep'u,1es de .,Ie I'nI'lodo, Y aunqnt e1 periodo de ""'~pera<i6n
de><Ont>tk) rcprenta un.
tc6rica sob", eI pcriodo de "",uperac i6n regular. se usa mllCoo me"",,:
101 ,'ez las comp.llla< <e . itn!en "raid.a< por I. n. l"",1< ... adapoada al "<uano de <Ste ultimo rnt[odo
Adem's. las rallas de e,le en!",!"e. como se mencioOO en el prestnle c.pllulo. son relali\'amtttle fadle,
;.,u,I.,
m<*'"
TA81A64
Po"'..,t~,..
..
d;'e<IO'"
fina""ie,...- /file
.i."'p,e" c~
. i""'p'e" ..... _
t<!cn;c> '-"'I>Kmc.
T.... intem. de rendimiento (TI~)

Valor p<.,.n,o noto (VPN)
1'10<0<10 del ~ _ de "",upe ... <16n
1$.6"
7".9
'"
29.5
)0.3
I 1.9
I'eriodo de ""'"~ ... <i6n do>=t>do

T"", de reooimiento <ontilbl<
Indk. de n",,,,bilid.d
. . . . _ 0(._
"""'~ fIoon " .. , """ "- ......... , """"""" "- HaN.,. "'" Thoo<y .... Pm", '" """"'''' .................. , ....... ""
f<-"'> .c (lOOt). Con ... " ...... """" .. , ltl _
. ' ............,
TABLA 6.;
ffecuencia ... _
d.di ........
mt\OOo> de
p .... upu..!O
d. capital
,~,.......
T. .. ;m.m> de ,.ndim i.nto (TIR)

V.IO<" p~~",. n~'o (VPN)
~ del penodo de , "",uper<;.;n
Ptr\odo de ,....",pe .... iOn de><Ont>do
r ... de "",dimi. mo """t>bl.

Indie. de r~",abil;dad
H I
H2
2.25
1.55
1.25
0.75
l.o, ........... """"" .... ~""""~ ... ......... .......... 0(-..) ( _ ). l.o,
"" """"'".",
f ....... T..... , ... """"'"
H.....,. (lOO tlo"" '"
Empre ....
2,87
1,83
272
!.se
I.~ I
0.78
,*" .. ~ ...... "",,,,,,,,,,_,,,,,,
Secreto tV cocina: aventums en el senD cu/inurio,

por Anthony Bourdain
(Bloomsbury Press, 2000)
101 ""<d< ,..'U"t , nkd6n<xlraII.
r l<rrible ;.~ .. 10 ..... c.u ... un. "reonci. ,, " <le. tnIO"" . n
~ po...,.... _
...1'0< Gill! "Iui." que ~ IIOboojodo duro.
~ . i",,- . _
ilOOO tn 0lr0iI ramoo. quenl. tiror 10
que .. nl(} It OSI6 . _ ... "" polO ...... ..u.lb' ''' .... nl< po< 10
..... _ . ... probo6> _
...,.,~ i.FVo qoot "";O<iMU .n uno In.
.."""..,. _ _ f,;oo (...-. tlCCln.:_. ..., OJuo
....... ItrU.....
"' .... uro.Ii<ao<:too.""""leo6odebo.
. ..... ...1. _ _ por-.I _j<rne i<Ot$tml<. Y" in_tmc.
<Ie octi.o, 'urnamenl. p<", ... <lef(l 1 1 ~ p"',bilid_, de lIegor.

""'" ali"" ndlmien'o >Obte ' u lo" ..... i6ol """ <Ie un. por eada
el""o. ,Out bac." ...
08'" .. n.o los """,bros <le
y mujer<Sque .. q.edato ~ " . ndo 1.. loc .. <I< Ia
Io<:<xotono qlO< vi ..... con 10 "o".nc;. <I< ......... . a arrope_
liar" Dc. puts de """ os II/k;>o ....1 """",10. 'O<Iovl. "" Io.\t,
<J""",i/<1.--
"""'tot..
_ _ _ .. _
.... ..
.... _ _ ...... ~, _ _
_-..*'_ . . . _ .. ....
~
Yod.
de oornlir. PIlr .jcmplo n 11Il10 N. mfIOOo <>mil< to<Ioo los flujOS de cfCCl(\'o doptIe. del p<1'IoOO de
Jttuprraoi6n. un almon,;,""",," p<:Idril Ucer oj"'lOS oJ hoc " un I'""'ll-ffl(} con flujos do ef<:<:li,"O fe.\WI~.
U"" elpttarfa que los tno!,odos de pre,uP"' ''lo ok c.pi13i de i., IlrlUldesenlpresa, fueran mi ' so/i,.
licaolos que ,""ocliOl de la, prqurilll$ (mpre'''', Despots de lodo. IllS V.nde, cotnl"illa' ' k """ ' ur""
fin.""i."", para conlnl... e n'pl.""" .u,; MtSticodos: I. .. bl. 6.S fun,l>n",nlo .. to ide . AquL I", em
prcsas St~.I""", la fftClIt"" i. de trW de divetSO'l m<'I<><!os J e prclupotlto de cap;loJ on una 0..0.1. de 0
(nutlu).4 (''''tnp<t"). Los tno!10d0s de I. TIR Y del VPN.Ie u.... con
(ftClIt"";' y d periodo de
~uptracio.'Jn ........... n rompalll", gandt, qllt en PIl>tn",. Po< 01 conlrario. I", ompresas IlJ"II<l<$
como las PI...t.os ..uti 10, tilti""" un mtIodos ca<.i ... I. m' ..... pnlfIOCtio.'Jn.
0Ir0s faclOttS no ,doc;iooDod<l$ con .J fltrjo de ef...-ti"" totDO <l '10.. lltpn desnnptiw lin _ I
ttl las dt\:i ....... Jdtn: .1 prelIIpIItiIO de <a(ln.ol. EI .jernpIo <1iUrO tI .1 deftu," n:u!ado oJ ..... I<
dtjttOtl que dio .... fiem nvpir..-a: ""Debtri", abrir 1m .....wnnte~. I< _JaD ... , ""'gal. Y nutltrn
datu"" Its I>oC"a c..... qui.,. en... al ""V'<io 110 ~ bater dinero. ltlOO pant artott. por.1 ~tt
finnando .-.Its pant~. c:omo Rid OD CIUIObIa.....,. (In d rtt1.LOdro -EoIOIIS JIfOpIOS ~".)
EI "10 de ttrn .... cu....."..."'.. en 01 presupot'lO de capilli
Stl~n la ,rodusma. Como os de
imaginarse , .. mas proboblo qllt I", ., ~ COO un. capacidad maY'"" para e!I;mor los Hujos de
ti,'o usen el VI'N, P<lI" tjornpio, 10 eltirnac:ic'in del Huy. de do;<1i,'o '" olgu_ ospe<1os de I. indu,tri.
ptlrolera 01 ba".ntt fwible: debOdo clio. i", omprcs.as ", Iacionadol con I. ''''11 .Ie e.. lltIltr.lIl entre
las prime,.1 que U<an cl . n ~li ", de l VPN, Por tI "O'lIr.trio. ""uil' di fldl cSlimar Io:! Hujo:! de .fecti.-o de
I. indu, tria eincnlatogr.lfica : las u,ili<L>dt. de los grande< t. il<>5 como Tllani(, lIaTry POIlU y SMT \\~'"
flit"'" mucbo TII.Oy<.>n!1 de 10 que eu.lqui.tra im"8in6, Los Brandes ft1lClSO$. como IIM1'~"" Gal< r
1Il>""""Qrld .. mbi~n (... ron ir.e$perodos: deb>Jo 110, 110 ,... Y( <:00 We ..... ojos .1 ....Ii.i. del VPN .n
<:SUI ind<&$lri .
~C<lmo ""'" Hl)lly ..'(II)d OIlS prc<llplltstO$ de <. pi1oJ? La ,"formaeio.'Jn que ""..cud"' ..... para Ottpur " ~ un prO)-eao de ptllc:ula plO"itne de 11!I2m:I. Un pnJductor otodtperIditnle programa .111
junto t un:madarnentt
con un ... 00;., p>n. praenllr ... ideo de Ia ptlkul .. Lt. los "~nic ....
<UIIro t*raf'" de "11$ ~lacl(Hlldos con la rns<nuci6n del cncanIador libro RnI P""'T."
mas
,'.-1.
.f..,
bre.'.
o-m. ...,..
,lo>."...._ ......... dio).., ...... ...,.. denIaIiodo-dic< ReI. SintpIoD-,

cuiI ..
er <'dI .. I> foma. _
<I<><.. w .... I>e_ _ publl<UIIL 0-"," ..
U,.I0. ..
...,..,hot l1l tsOIo!ri<o. Y" I> rm><l<o don . . 010 ,,_ "". __ 10 _ ~
.. que no lie,,,, cabo " I proyt<>."
..,qoie"
'.J1",,,,,,, ."" S",m, I. ,h. ,,"" 11(11),,<'- (N...,'. V",.
" M ar. L"",oI;, R"I P"""... n.. St",,,I. fi>'

""tl i. m Morro'" UI<ho , m",
yd.", W." mi ide., Jao" en un>. ..,-, '< Lal' -Ok< .1 .=ito< Clay
Frohman (U",kr r;",t-. y ,II"" <Ii".: "Ilrill>"1<, r..,..,;oo. '. Y .. <00"".' '" Afim . En alt,m>.
m,IIIOC". "Jm.', en una .. '" <spi.1... rCS"
"""""I""" ,1<1"""''''' mls ",,,,,.i,-.. pM> 1<>. ,"ucli....... was_ La.

00<1'>0
qu< I, ...l;,,,,,i, 00 ,;Onto q"" Y'""
<X,,'" 0"" oomo d>r !<Kuriilltd k.. , j <c.-
tdc .. qoc mt, r'".n "'" ",rIC,.,,,, .... ,, oO~ i" les
","0 I. p< lioula. P<IQ ,uliel<O tcm<nI< ;,mil .. ", ,
jW>
>II",ri
tiI'QS q.. se 1""""'fW' ~ rosa, dema~ado dif,","'", IX alii. La c""",,,d,.,

<>m[>O (1'"",1"",,) Q lIigh ~''''m en , I ,,~io <>t<00r (O.,I,,,,d)"
rn...: "
fu,,1uIil1lN' en .1
<"t'"
'",U..
que no so <let>< us>' ",",,,.,, I, "", .. " ><050 de .. ""n, ---;!ice I. 'i"l'" 1l1rit>
.. h>bloc >Oba I.. <""""'" ut i l i _ que 1iCi"ram<:ot, W><fucjtli '" hi",.;>. I.m .jt<",;v<>I
_n, . 1 'gual q"" <"al~ui<"' , qu< " " " po>ibl, pml<eir ......... '0 dlDe,., prod"d'" " no p<iicui y I.,
BO)' ~
oJc<l....,i-.. on ...,ioo ..,.',..,0 It ,,",,,<Ie... I'"ra ,ha,l.l"",rf.:
6 .9 RESUMEN Y CONCLUSIONES
I. En e"e <.lp;,ulo. ~ . mo, ,uOl. "o di/o,.nte. "'Zl.. " . t<a i/o I., i!o<i.ion., d ~ iow~",;Q" . ..Io>mo,
10. It~mati ... mi. popul>.r~ .,...,. de<~rm i n" ~ I Ior P"''''''~ neto ; el 1'<,00> d. , o<up.",,<>Oo 1
r.nd ; m;~n'o ,o(".. b l~ promedio. 10. u .. intem. d. m omo 1 ~ I Indke d. ronubilio..d. AI h" .,lo
p,.nd ;"'o. "',.
d. 1,,~o'io d.1 VPN
".ct.
2, A"nquo h~mo, "n<om ... do qu. I" .1!O,n" " " ' ienen 'Iv>n .. cu,lid.ok, ""UIO"'. ,u""de ,odo h.I
qued. do d;,1>0 1 ho<ho, ,00 ..1. no ,on I., dol VPN: p..... 10, q"" 00. okd l<>mo, . 1.. fi n.nm, e.<o
I" h" . i!o<idi<bmon' e ok ..,und.,
m.,oO".
qu. com~' . n CO" 01 VPN. I, TI R debe ob,en~r un n".1 , up.Nor ,I d. 1

veriodo d. """I'<,..d6n 0 . 1 ' .n d ; m~"t<> <onubl. pcomodio. ~ hod,o, <on ~,,~ Ultimo 'iompto
1I ~'mO"l ' I>. mi,m. de< i.i6n qo . <"" 01 Ior p' e,en'. ~. "' . " 'qu ollO"J ,,'0"1 ..,..",. 1 " q .. IO"J
fi"i<>' d .... Iio.. inici.l.. de on PfOyec'O de i"".,,06n "dependi,n'. v.n sqII'do1 ,610 PO' un.
de 1Iuj' de .n"",,d.
l. D nu. 10.
,.ri.
Prim.,o eo". ; ~ .... mo. 01 " .0 ' .n....1

qu. ,f.e" "n'o p ' O~'O"I if'Idovendiem", como 10"1 mu,", mon' . exd"Y"n',,, de .qui ,u'li. ,.,.,
10, do, p' <>biem>>:
1 .... ItU"O' PfOY'O"I Mn fi"jO"l de '0"' 0.. d ro<tivo . " uido. PO' uno 0 ml' Huio, de ,,110.. de
010,,1"0' .n .". ""<0. I>. 'oal' d, I, U ... ""orN de ... 'orno >. inv",,,. y omon< .. ,. do ~
.1 ~,or<"o ,u . "do
TIR ;nf.rior. 10. "'"' d. d."en,o
b. Altuno, ptoyec'O"I ';<I1 . n
"mo;o, d. , im<> on ,u' ~"jO"l do .10<,1"0' on,,,,,,",. 0< ptob>blo
qo_ ,on!,n am ;ncem" d ... n<!;m;"n,o m(i/t;pl.., En ."e CO$(> , ~I pne<k>"'. a.be v'" .1 VPN
o I> ",. intom>. d.
modif".d.,
4. Homo, d"if",do 1>.. deo.en,",j., de I. TI R ,n do, m el!o fi ...
.,u
".p'"
" rio,
""''''00
5. A c"",;oo"ioo {on, id ~r.UTIO> 10, ptobl."", .,~eif, eo . d.1 ..10' pt .. O"to "",0 ,\>.n~o '" >pIk. ,
proy.o. m"," .m ~me excltJyen'<1. Se mo>tf6 GU'.
PO' dd. , .nd.. d. m>i"~"d
d.
Y' W.,.
~kid1d ,
,ot""o('
el prOYKtO con b 1>1> ""or.. do

m;, , It> no npc. "ri,mem. tione.1 VIlo r
pre<en'e n.'o mb . 1'0. Por Un'o. i> , . , 1 1. a" ;nt.m.'" ,..,,,,,,'" 00 d.bon. 01;; 1", ..... (~ ,d _
IUO<'. 01 VPN ,Un podrl. ;oplk " ...)
Sin .m " 'CO, ltJogo ,~c.ku l,1"Of'I m Rujo> d~ .foe"",, ioc ..... nu l , PO'. ';';1>0 03 1<"10. '"
'u;pri6 I. M,,,,i6n d. 10. flo/<>. d I."i"o dol P , of~!O mh pOq"enO' 10, d_1 mo., g",ode. En
e,,, f""" eI fio jo d, elec,i..., ;";': ;"'1 i",,..,m. n,,I. . > ".ptivo. $itmp,.., I. pu.d. tom ... un~ d~ "I proyecro mh !'.r>d, ,..,.ndo I~ TIl':. ",,,omon,,1 . , m.y".. qu. I, " .. d.
d. "u.",o.
6 , D<oribimO"l el "" ion.mi.n'o de <.lpiul como un. ,i",><;O" . " I. <vII "'. fondo< .0 .",,,ontnn
1;m ;udO"l' un, <.n' l d.~ ~i ' de dinero En e>t. mo, . 1ind;':' d, ' . n.... lid. d.> u" "'*'00<)
>iu"'" .1 VPN
",il .,...,..
'"
TER MINOS
CLAVE
...,.. """'. do I> Tl~ I H
Indic. do""'-d. IU
......-.- m~,. ""auy.n,... '55

m4to<Io dol penoOo do
0.,,,,,,,,,,,,,.
rop do' petlodo do
'"
ron<ii_ , o
pn>yto<to
in<Ie!>en<I;"',,,
LECTURA5
SUGERIDAS
do
up ....
166
....... do
G~ John R. Y~ H......,. "The
~'"
do copUI. ~
n..o.y >lid Pfxti<. '" Co<ponte F""""o: EvHIon<. from ""
F....,.. ""joumaIof_' E<-..ia &0 (2001).
51 ""IN
;,fomt.oOn .,.;,. do' ....... 1<>1><. los
.... "'trio
""",<4<><1""""
~""
8udt..~nll'roIc ~
_......., do 19B6).
del "...,~ .. do copmoj do Il ....",.... do ..
T_". La,&" M.nu!""'''......on
...,
F_~", (lo.
6.1 Fuji Saftw>re, Inc.., tiene 100 '",,*,,0' prny"" ................. ~
y
PROBLEMAS
"~ "lA D~ ~
/53
i""'...."..10(fIRM).
161
TlR _
158
TlR
,55
51 ............ ~ . . . . .
Ro... M.rc, "Copiu '
PREGUNTAS
/' 7
,.,..t>I. """"odic. 150
.... '","m, dt '"tom<>,
~ '" r+<uporo'i6n, IH
prin<lp;o do .d;';';i<l>d. 146
~Iona""""'o
re<~i6n,
,ql. dol VPN. 1.6
rll<uptrociOtl
PU'O<>Q
P",-,-. o A
,,
Of "EcunMc06 ..
L Suponp """ ..
~ do
' '''100<to 8
,,~
-$'~
.~
,~
"00
"00
"00
,~
_"f"'ruiOtl dt Fur do> 0Il00. i~ do flto< do< ~....
~...,..'
b. ~'" ~ fuP ..... II . . . del VPN I'M" alfiar ...... do> 1'f'OYK""" Ie"" l"""l'""'O '""'"
eIqir <i 10 <nO do dnc:_ ~ *' "" I S"I
6.1
'l"t _
Po,"",- Inc.., _
~ IIujoo ........ tlwo "" ....... do
hoy 11 nNI6n ............... P'O)'O<to de c..... UU<cl6n .....

S I so 000 . ~ci La "'.. do ~""""O ..,~ .... opIo-
pan" proyo<to .. do I~
~ do _..,. ... c~r s.; Ia c""'~1a 0., .. ,.".' un ptn<><Io do .... ..,. .... ;0"
0. 10 _"0<. id.bt<1 ".pu' .". ~0r,o r
b . iC .... , ,.<1.1 pu<>do d. f""'PO"' CK>n "'0",.<10 p . ....1 pr<I)'O<lOr
c. iCOIiJ ,.n. '" V?Nr

. ,Cull ~ri.u
.E " O, .. ,E " TO
6.J
<;O .. T ....U
s..
empI"'" ",""'"
<-"'" "'" "",,"in.!. con Ia.
,..ion<o. <uono., ......Ie.
do ,"'On ...... ,
......... on ,""". , fin do .0/\0:
'oO" EO,O
Foch. de
comp ...
I""onooo t.n.t.
Mono>: o.f""oc'1<K>n ><umu",o.
'''''oni6<l ot ..
$16 000
$16000
Alia 1
$16000
. ~
Sil 000
Alia 2
Alia 1
Alia .
$16 000
$16000
$16 000
..
.~
,,~
,, ~
, ,
,,~
La "'""""" ~ on ~, $~ We> ..... "'" .., ... _doI ..... .odkionaIe<.

.. ;CWoI ~ .. . . -...1"",0 <on'- f""O"I"dio 60 MU miqouIno!
b . iC...Ii1t> !lOtI b< or.. 10... _ _ ....... ...,.. do declsi(Ir>/
,. ~
Wouorn Prinu.,. Co. ...... 10 oparwnocIH 60 <~ una..-. miqu ... impfc><>n.. un prod<>
do S1 miI<>f>M. <"1" rid> ocon6mi<.o .. 0. <",,0 """ , "" _
fWllIln ......
""""* ......
p;l""
'"
foe .... Geoenrt ...... utilid>d """ de $ 100 000 der>tr-o de .... . 110
de >1>0,.. 1 . 1 IIujo de
..toe<No ,"","""ri r.l;; cad>..110 ,ub<iruOffi . La
u" u" ~odo de ~;'<iOO en I.....
~ .. (0' dec ...
ca,,<ldad., do dof>!""";'ciOO a.do .110). ;Cu:l1 '0";' '' , .""imitnco <ooable
I""<>medk> de .. "'"""iOO1 Si oJ ,.."dlmiontO <"",",tile P'"<>"'odio Hn"H,. de W " ' om Prio'tti"t 0' de
2OX. idebe"" <"'"Pc,, " miqui .. i
'mp"""
ifm'"
6.5 8Iu ....><~ Grovp .... H-ti6 SI:I 000 on un P'oyoc'" d1.. toc"""""" <00 '"" .;... .... 'iOO do vu....."
La deproci1'iOO .. de $-4 000. $2 000 Y $ 1 SOO on 10> _"0' I. 2 Y 3. ""pec'''''mon'e. EI P"')'octO
~ u'"' utilid>.d a n"" d. impue''''' de $2 000 ""u,lo,. q"" "f' i", luyo el p,"o poe dep<;'<iOO.
SO .. "''' ~"," I 0' de 15'-'. icull ., oj rondimOffi,., c""",ble pr<N"l1edio (RCP) dol pr<>YK'."
TASA I N T~R NA
RETORNO
O~
6.6 C.k ""''' =>. intern. de ",,,,r,,,, de I""0Y"''''' quo ti..,.,n "" ,,,,, i ~ ,"' flujo' de e/e<o0v0.
'. . . ..........
"0
,,
(.)
P.o yect<> A
Pn>yecto 8
-, ~
-, ~
"00
, ~
,~
,~
... C.ku'" .. u .. '",om. de re!0N>0 del p<0yoe,o.

b. SUVOOt . quo .. eo" d. de'WO"t<> . p<<>pi>d.<< de B'-'. is.. doberi "'p"" .' p<.,~cto '
6.8 C.kulo""", im o",. d. '"torno de 10, flujO"l de . fe <tivo do 10, '~Offi,o, do> p<oY""tO"l.
...
' Iu< d . ... " ... (I)
P,oye<to A
_ I 500
,~
'00
"00
, ~
"~
"~
..,.
,,
P.oyecto 8
F'ujo, d. "ft;. o (S)

,~
-1500
- ,~
- ,~
-, ~
. iCull ., .. T IR ~ e e," of..... 1

b. Si " "',. d. d.u"",o ;opr<>pi>d>., de lox. idot>. ".p"r ..",
<. Si I. "'.. d. d,uon,., 'pr<>pi>d>., d. l OX. il. con.i.". 'p"rt. r
""''''!
'"
d. ,Cua' .. ....1VPN del
lox. .... J>' ...
pr o ~, o q ..
m""'.'
(o(fe,pood<. I.!., ",m de
d."""",,, .pr.;p;.du de IQ Y
e. iL.. e lec<".,., "" . se "><on > po";, de I.. ""Iu 6eI VPN on 01;"eM d ,,,n <<>hoc.nle , CO TIR!
fon,n<;oco de 0 .... 0' Exp ... ". I.
6.10 Como d;",,_

e><<i"Y""'.O:
ofto'~n
10. ' i{<J ion,. , 00< 1""10"'''' mu,u.mom .
""I'"'' .,.'''' ,~)

,"0
Proy.o A
Proyeo 8
,
,.rOn
,i
iCyt'""
1;" T IR d ,to< do, p'oyeo,1
Ie die" ," W40 la, T IP. d. 10, proy<<tQ$, ,<041 d. ,,110. .. 1 ~ < ; (>(I . ri .!
c. ;QU" "P""'o i,nor6 ( u. ndo him '" . Ioedbn en eI jnd"" b!
d . iC6mo ~.d. '~mMi> .... 01 prDblo.... ' Hop.1dl<LIIo po_ om .
e. C"" b... en t"
"';$0 d, ,quo p'o, eo . "'''ieri>.1 u ta .. do de><u"n", "P~d
~.
b.
"''Put.", .,
, de I SX.
{.
. cuotdo <00 I. r<Jb"'" VPN . ;<",1de '''0' do> pcoyec'o> deb.", " . purse l D. """"0 .
b. """ de do,,~",o "P",!,,"d. d
1"0)'<'<'''' . , de I S';.
.,<0,
"~ que
""I<'
<""
6.11 COfI,id ... d", (OrfM"'e< de ftujo, de elec'"", I. A Y I. 5. EI

de ~oc ti .o ~ s. h>mu
1 ~()O(I. ;"k .. <I<,ptJlo> do tr., ,no, y CfO'"
UrlO ...... <I< " X , pe,petu>d,d. 5 ,e iot0i n. c"",,
_S6 000 Y , .... <i" dentrO <I< do /10, p>rtir d. hot y co",;,,", .. . perpe(uidod. Supo~' q"" ..
" ,. do do"uon'o >I" <>pi, d , <I< 12X.
1. ;CLciI .... 01 volor p, .. o",o do cad. <O"" n'
b. Sup<>np qu~ ,. combi n,n I.. do, "" ,iOIl"" on un p ro~!O. lIa""do C. ,Cu' l ",ri. "' TIR dol
P~(oC'
c. ,Cul l e>"
,ql. T IR )"oc" 1>1" . 11"0),"'(Q C'
A.,
6.ll La .... "060 en 011"010<<<>

do SI mi1l6n . 1 " ;"vo,,;6n on e I I"O"/",(O 8 os d. $2 millon<,.
A.mtoo. pro),o<'o, <ien'" u"" .... i"",n. do ,.(","no olrBc. do 2OX. ; Lt >V!i. ", fi, ma<06o ..
rd.odo,.. 0 1.1... ,
Coo .lq" i~ ' "' ... d< d<><""n,o de,do OX h,m 2OX 1 pr o ~'o 8 ,;<oe un VPN do<
m.y",.1 dei P'"O"/O<t<> A. ~ .pliq .. 'u
_e.
""1'''''''.
'ND,e E D E
" E.. TAB'"'[)AO
6.1 J Sup<>np q"" G .. onp-iain Inc .. .... de do"'uM'O .propildo do IOX_
,"0
P,oye<to Alia
P",ye cto Be 'a
ssoo
S2 000
;''''''00n ;"de-
a . Col,,,,,, 1<>< iodice, d< , . nu bmd,d de ,mi>o, 1''''7.''0.

b. ;C"'I(o.) 1"01""<-<>) de .., . ' pta, G, .. npl' .. '''''
1,. en I, ' OP <1<1.,di, . do , onubilid. dl
'.
,,
'.
;00
'.
"00
.00
{nd;ce d e
, onubilid
"N
I ,ll
$111
I. S7
'"
'"
La .... do dooscuen<o apt<>piad.l <Ie k 1"'<'1*C"" eo cIo !~ Global -....-u ~ po< oj

Eft .... "'....." do _ _ _ .. ~cIo. do un _
do ~ _ _ POOH
x<iona do b
po< ..... II _ _ op<6 por ...
p<oJ"" 1 no par 01 .. d>do _
..,. Ukano ueno "" __ do ... _ d ...to ale<>
iCi1mo jo.1ifi<ia .... ,oe!. como dirtw>< fin>ntioro, b KCMlorl>
0"'_ .. p<oJto at
,e:m.........
' . 15 a WOt'WO do AmMo Unr.- opI>c.I>Ie e1 M Il~ ."",,1.

Calc.,," 10> kNIi< .. do ........- . d do 10> ,..... proyoocW<.
1>. Calcu,," 01 VPN do 10. tTe< ~O)'O<tM
!.upon" _
c. Suponp. _
v.,
kn
","oyI< ,on O>dep<ndien' ... ,c .... , P<""I'O<<<> _ , . . Kop<.I' Amo..., "'11
1.. on '" ,qb dol.,dO:, do r~",.. _ d '
d. Supoop "'"' k" In" 1"0,..,><.00 muW.." axel"'!..." ... leu.1 p>yocto dobt.-i aco"",'
1\"'0(0 <0<'1 b... on Ia .. ~. dol indie, do ",nt>\);4;d.d '
e. S _,
p.... upu4l"o do ...
pa ... I",
~",.", do $)00 000. \.00 p<oy.c""
no 'on cIM.>bIe" , ..... II"'<'l'KIO de.."; Ipur Am.,..,r
_.1
If."
m.'"
.u,,,,o......,;o ...
6.16 (WI plan .. abO' "" ,,",,"" do

limpiou on .... c.,,,..o c"",",clal, 1 oqIJipo do l;",pit,
.. 'o'W'i $160 000 >I to<>G<k>. Bill .~ ... IIuto. do . t.< ..... M'P"'> do "'puO.1OO doe $40 000
...... Ie> "" ...... , .... to >110 o.;puO' de 10> , ..I.. pi, ....tto..- oj equop<> y ,t<l .......... ,
ploy, .... N"";'. EI pnmo' tIujo ... on<n<ll'" 010<"'"0 """,,"0.1 foW",1 pnrn.r aI>o. Supotop q.A
10 ....... , .. 60 .....", ,~
I Sx. ,Cuil ...11ndka ........... bilo4>d del ptO)'<". o! io.ba
eo'"
ri l<~ ......1
COH~"""'CIO"
.....s ~lG"""~ o.
'''VUSIO''
o.
6.17
o.om. <>do ........ I.............. ....p..... ~ &I w

><tpW'"
_>On ..<>bIo,toI kn ,,,,.no. P1'
<> !"KtIu.a, ~ .... --..6n bojo , .... <q!.a;
.. " - ' - ... ",,"pO<"Ki(In
.....,
....
b. R _ ,<>nUbIo,,"~."
c. T................ n>m<>
d . I..do:.... _ _ d
V,1ot po-uan<e .... <0
'.1' CoMI<Io... kn "*'"'""'.. ..,. ... _tim'"
""" ~-
A~
,
,,
den I""OJ'H""
m,"n ....,.. ~ ... ~
N ...n 1td1o:1 .....

.e_rtlna chi " " _
N ...eva edicioln
ma.utina ~ dominCO
...
_' I 200
'W
_S2
100
...
~
".
,q'"
a. CM ba,. on 10 ncb .... poOodo ... feCupeo1>C;on,

P'<>yO<to ... totrta ... ",1
b . iCoiI p>yO<to 00:1" .. TlR mi, 1",,,,;.,1
c. Con tto ... on " rqla'" Ia TIR in<:,emer> ..I, ,quO ~r"., .. to MOen . I" '....! La ..... p""",<11'"
"''''"",,'0 doo 12".
mi,,,,,,, flu"" ....
d. ,,!>on "'1><><'1' qIJ. <"" 10,

r..... <>. I.. ",I!Odod" .""'......... odl<lOn m.w
tIn . ...1dominlo "'" s.wo, 'l50 r S)OO. L" ",i"d.d . .......... dt ..." ..... diclOn , paron.
dtl sibado "'" $800. SlOO r sroo. Su~p que flO . . ~'P" fmp""ltc. <0<'J>0"'0,1>;oo , qlJO I..
'"
. . . . - . . . - " " 10 C>""""'" <Io>p<>b 40 Ia ~ U _p<t<& "tol/u ~iaciIHI

.., _
.... (eo _ . antidode> ~ do dep<1On <><II >1\0). iCu*I ..... oj , ....... >eo...,
<~ pt'Cfftedio do ad> """ do
6. lt C.,.,..,... kK.~ IkIjo> de
eo"" <10< pr~!
~ cIo do> _
.... ~.~. pa<I

..... 11....... - ~ (lIRe); """"" ~"" dot .................... _
do I S"-
P_ . en &Iu a.
P-.o on
A~
profu"du
. ubmarino
,
,,
""" ~
II 800 000
m~
,~~
,~~
,~~
,~~
~~
B.aho
Como .... ,~ .. ~n_ioro <10 BRC. . . . N" 1>Kl><>"'~' pt"*"",",,

il. De KuerOo (011 Ia ...... q~1 ~ do ct<"P"""ciIH\ ,,"Konudo, i~ f"'O'fO<'o d~ oIq"l
b, SO '" , .... _
do dec"*' ,oom en ><opur e l ~tG """ ,on,," Till mj" ""ode. i<lU*
proye<'o oK"I,r;'!
c. Us, ..... <.1 ptn..:u.moote ,,,,,,,,ion,,, <lei
<10 .. <.11 .., Ia rqta do .. TiFt. y ""_0'
<>1<01> I. TIR "'<'.m<m~1 do ", flujo. do .ltiYo. Con M ..... 'u' dk ....... I~"" p<o)IO<'o
ltceloM".1
d. C<>rrIO me";d. preu,,'''''', ,,>10<1 , . 1<01 , VPN do .m.... p'oye,,,',, ICutl .,beria . 1".-1 iE.
<on I. r<tb de I. TI R
1"_"'"
",,,,,,,,,,",,,,!
C<'"I'''''''''
6.20 Uuo~ Min,,,, C",po,",''''' WrIO I> in'en<i60 do . blir UN ",10,. do or<> rca d. Provo. Utah. 0.."",00 <00" < or .. o, Mooty Gokk,ein. ", ... e,!IO' opo<'WnKl>d do ""," La ",;no
u"
""", do open .... do S600 000 1 u"" v;da ;<,.>6moo do II af>oI: .d ....... ,.., .... n .... fIujo do
.'"'0''' d& 01"0<.;..0 do S 100 000 dunnto .1 J>rit1- """" No I"""1t>do quo .m', ~ujo< <~"..,
......lmen'. ft d",.." ." 10 aIIo< """",,,eo. De~ do." II >110< 10 ...... sen~,
100
po< aIndon<>..,.-in do SSO 000 . 11w..I dol...., II
L ;Cui! ..,.-i 10 TII\ do 10 ...... do .,...,'
b, Vuh Mo..,. Co<pontion ~ do un .--dO......"" do lOll;..,.,... ..It. proyec"". iLt <Oft.
~obrir 10 ......1
,,,,,dri
,0.""
' .11 Un> ,..... ni6n eonoldonr tieno .... ~ do ~i6Io do en>....".. "" .oM<> ,;0 SUO 000
110 .... do.....:l..,...,.., _riel>. eo do In"..
L ,Cui! ..... Vl'N eo> eI ptOI" ,;0 k>o ~! Exphquot.
b. ;Cui! .crt .. Vl'N ... eI mojo< do los ....,.1 ~ .
_eo> ..
6.11 C.......,.,.. 100 .~ Ih.ojo< ,;0 <fectiyo do _ P"'"fO""" ................. ~ JI'O'" T.....,.
"-tri< Inc. ~ quo 10 .... do <ieK_", pa .... HU
do 1M: 1 quo 10 TIll ...........
O<~ eo
de 101'.
A~
,
,
.. ..
Proy w ...
-SISO 000
"
Proy.e.o
-""~
,,~
~~
~~
~~
~~
,,~
a. Con ... ~ eo Io...p dol perioOo do ro<<>pe<"KOOn. ;< ...1 pr01'" .... oc"N' ...... q"'!
b, Con .... on eI
,O<tt>tHO ~o. ;<.oiI pro, ..,o . ... .,.. ... , per quo! (Supon",
que no . .. "on
1tltIio" eloctffl> po< _ .... tori utilid.do .."eo do
I. dopfK,,<I(>n . L... ....,....... utilin eI metod<> d< deprK"<i6Io 0.. Ii............ )
c, Con ..,. on eI VPN, i ....1 pro-,KOO
po<" qui!
d. Con .... on I. TIR.. i.",1 pro-,o<'o .""I:0ri' l po<" quO!
'--"_"w
imvut""" ."""""tWO<.
'''ot''-;' '
6.23 Pin",,<le Electfon in, un b.bri<;,mo de
;'w.,,;, ."
'"
,.",i,,,,... ",, (~iu d..,><t;,.1 "'''''0 d~.u cOrYIp;tM. Pu~_
deo
1&0 on ",,,n,,",,,;, tin"'" HOTV. " en I. n"tv, ' ""nolot;i. d. pI..m. , f"!'O notn
aruba,_ C"".~ 10$ _itu;"", .. fluto! d. ereuM:> d. 10, do> proyec,,,, m"'''''''Omo <iuy<me,
p.... Pinn,tie. ,upon" que b un d. d""on,o de ~" , d. lOll; 7 I. TIR ",;rum, ><ept>or., .. do
'"
Hm
M.
,,
Pluma
_$1000
_$2 lOO
'00
"00
"00
.00
'00
a . C"" b,, ,. eo I. ~ del .,di de ","ubilid>.d. jon <u11 prot"""" deb<fi i."ertir .. omp,",,1
b. Coo ba<e en ~I VPN. ion (uli proyeno ""ben '''''ertir b emp",,..1

c. Coo ba~ on 10. lull .."" d. 10, ind"" '1 b, ,qu6 It ,.wmond.n1"'O(tO' d. Pin""dey por
qu~1
6.H M. rio llre><heM. r.brin"lO d. joe",,_ tien. "oa nu,"", id ... P'''' "" jlJo,o d. . . . nt" ..... ""~."
comerc;. II,., ~I ;..eto COmO un jlJe,o ""d;.,;o.",1 <> como on COROM ",,,,,,,,, 0, 1"""> no <0100
ambo<. Con,I<I<,. 10, , il uien"> IhJjo, d. elec,;'" d. 10, do, pro~,,,, """"' ment< "xduyom..
P'''' M.No i3<omer<,
que ..... de de"uemo p.l'"
de lOX Yqu . .. TI R
>upoo,'
min im.
".p"ble~,
..
e,,,, ''''pro''.,
de 20%
"
CD_RO M
- $1
. Coo 1>1.", ~ ..
,"~.
dol
~OO
" 00
.00
'00
~_
d. r upe""i6n, i<"'I p'<,'o dobe,;,
.,,<><~'
b. Coo b>.~ en 01 VPN , ,41p,oyw deberr '>i'''' !
<. Coo 1>1.~ On I, TIl\, ,<u.1 P'<,OCto dobtrl, ,,,oie,,e!

O. C"" 1>1.", en" TIR in<,.",on .. l, i<"ll p'oye"" debt,i""'.....1
6.15 H'M'li G,,,"p, un con11orner.oo de <on,umo d. oltr6nk,,> .,,, ,,,,,i .. nOO '" ~'uP<""o ..,.,,1
.n t""no",~i, in.llmb,;",. E,tin cOfI, id.",nOO in'O",ion., en "e, oJ".",o' tt'noIoci>' PO'" de.
di""" iti.o, de <omunk"~ in. llmb'i",. Comider. 1<1, ,it";on,n fl uio, de eftivo d.
Ie.. "e, proyo<to< "'d.~nd;.nte! P'" H.nmi, SLJPO<'l~' ~". 'u .... de .e"Uento ~. d. lOX
M.",,,. H,"",i Group ,610 won .. ,on 110 ",01"" po .... inv. "i,l", en p, oY"""" n"",,"o ,'"
"rrotb,
~
".,
,,,
a. Con
1>1.,. on I.
...,"'....
." .,.",.
""""
CDMA
"",
."
(-
.........
Wi-F i
,.
_1l0
'00
' 0, .. de de<"iOn dol in<f,co d. ,""ub,lOJ.d. " I if~"" e,,,, ....... ion..
b. Con 1>1.,. on el VPN , ul if~"" ..... "''' .... ion."

c. Con 1>1... en 10. h,II, 'Il'" d. 10. inci'", 1 b. ,~"" Ie ,<comend.ri 1di,""or de H,o mi G,oop
y por quo'
6.16 Con,idere 10, ,,,,,i.m.. flujo< d r."lvo d. 00. proyo<to, m",",m.tI ",< 1"1<0'<> po .... !o.Z.
Mo,oru .... ,
quo ...... de d. "u.n,o d. . ."
de lOX y que I. TIR min i.....
""ep"bIo .. de J ~
S_,
''''pro" .,
,,
~.
},
>
~
~
<
,>
~ Hm
","" __ ",
....
..
I,
I!
'v8"~
,,'f 1' :g.8]~
e~~ '<:
"
"-~~~
, s
e il S ~
~ ... ~ ~
o".~,g
a ,.
!i~~
<
~ ~
,~,:
:1o 0_,.. ...
}~
[ . H
,,, ..,
il'~ -.
-,.
.... , ".
UU
lH;H ~ -
N '
I:
1:
i~
-c
il;i~
~"I-~
.'>0;..., 01
Z5
~
9
-8~
",-,,
'...."~'"
g ..
<~ Ji
"
..
i ~
L2 _ _
,
--,
,~
,..
3388i
!~ ~!.;.
.l!.l!2.l!-"
.. ..ci .; ,;
.2 ~ ~
l ~ :~
0.,
>
"
~
>
,1
,
,
,, ..,..
!2.!!O
~~~p
~ "7
"o I 0_,... ....

<
eo
~
:L.
oi
11
0<
.!! ~
0<
g~
.2
oM ,_
0
~i'
3~
o ,
>
.:l
'~
~.
.'
," <
-~ l'
'"
,g
0;
....
'J
:2;L~
-, ., .,
, ..
, ..
t
.
, - ,". !Is I ...
. ..,, .. ". .,
... .."
-" .
'"
iP~
.g- ~
...
1: .,
.."-,~ ~
u~ ;
~ 0 ~ If
l: ~ 0 ~
~ ~
~ 1."~~
0'
,~
-g';".g
..
I:
.1
1~ ~
.!! 1i
~j1!01
~ U.U
1 .HU
--..
c "7
. , j i
"
1 i~- .- ..!- ,- r ,
-
"''''<C'''
, .
01'
.
-..
~
x
", ,
~~
.
-r
~.
, z.
.,
'.
j,
~
C>. L
11
C
~ -~ Ii.""
~- . --"
....~,.j;:~
iE.,;~
",,,..II
~ ~ ~
i.2
r I'.
'!0<
ii
,
h
.. ..ci .; "
5"~
>
,~
..!' 0
,,~
\! --
II ~
~ ~
"
..
~ .~~
zOj
.!l
S-!:q'E
(!)....
..
:E
l:
vh!f P
"
z ,
zvCl
"IUU ,
~
8~~~ SS 8
"
z -
" .'l1" 3
~~ll"
S~.!iij"",g
v)'":l~"E~S o_,..~".
~ sx~Z~'ut.
.g 1) ,,-Z Jill
0 ~ ~ ~
!I.'~~"5!
~ .. ..!'
~z~~,!~~
' gS>~~~'H
::~%');~~~
~ ~.l: ~':f.;;~";; ''';;
~
:: ~
'" '"0>
~ e
c "0
..
1'!':~o
~ .. ~ >
~!
~ ~ ~ ! ~
.l!22.l!-" ""~
33881
". ".
:s:~;:::~:s:;!;<S
!'l
.
-
.... -<
t:
m
NP )O
NX20
Imp l ic~<lone .
'm
'"
"
TI R inc,"menui
6.29 COlloid<", 00, p""ye't." de 1&0 mu',",menlO exc""ye"te' p.... ADM ; 'upool' quo I..... d.
deuemo d. e... omPf'" ~ de l~lI; y que " TIR min .... ".p..... . . de 25%
Protecto A:
""'f""'" P'''' h,,", un , ervidoc CPU de O. ll mic~.
AI d~mintJ i (.,
"",,""Q.
0,1)
mic,..,.,.,. ADM
pod'" of'",oc chip, de CPU <0<1 un
cOfI.wn(l "'eno< de .n~", r "'en", &.n~,~ de , . Ior." q.. " t",du," on un

CPU ""' "pido.
Pro!'to8' P'O)'O<'Q d. un ""01'(1 <hlp ,eiOn1
t"'"''
on em. ;~".;. 'Juonri .. "",0<1">00 de un """'" <I\;J> PO'" Iolf""",

fIJI.,.., EI l;""w.Itow ,",,"erin. U" ono<mo ,.pital, pero 01 b ito d.1 proy""'"
P'MUC"", ,"'nd~ fiuj<>o de t'/octi>o m:h u .de,
,,
,,
SUMA
'"
'"
"
_$100 000
_$200 000
'"~
,,~
W~
W~
.,~
W~
,,~
'OO ~
,,~
'OO~
$ 90000
1290 000
Impllca clo n .. ,
T IR i"c... mon,,1
6.30 U".d., un ",ini>,,,<10< ~"~.o d. Poei"1 Air,.-.r..
r s. Ie h ".00>.>.0<> ~. ... r hom 12!IQ 000

en pMyeo . l.o. ,,., f""Qyoc'o> quo",,, c<><I,ider;wjo tie"." "". ,i", ,.nte< ur>"orioti,.,;
d.
".0
Proy."o A: l""o~06n inieial do! S 150 000. f lujo

~oc~.o de $50 000 0" tI
I Ydo S 100 000
on .1 . 110 2.
t He ., un p"'yOCto P"-'" I. <XP'",i6n do I> pb",.. quo tiono ur "" de ... Mimiomo
roquotid> do lOX
Proyocw~: 1" ,,06n io iei,1 d. SlOO 000. f lujo d roi.o d~ $200 000 0" ~I .~o I 1 d.
S 100 000 on 01olio 2.
E,,~., un p'o~'o 1'>".1d.",...,lIo de un pt"Odu<.,o n"".o. doode I, " " de rondi.
mi.,.<o "'qu.,Kb., do l%.
Proyocw C: 1"..... 060 inie i.1 do SIOO 000. fluj o d~ ofocti.o d. S IOO 000 on .1 ,1\0 I 1 do
$ 100 ooo.n 01 , 110 1
tH ., ~n p...,.,..o 1'>'-' I> e><pan'i6n dol mudo. ,...,. ",.. do ,."dim"nto
rid>. @, de
s..."""", quo I>. "'.. de de"u"mo co.-por>tiv ., d. 10%Por ro.",. ~0p00~' ,u, ,"como"'o"o"., ro'pold.d.. en '" .nili,i,
,ox.
'OG"".
""
"0
,
,,
~1100
,
000
'OO~
I II 000
Si ll 000
SUMA
1100 000
'OO~
'OO~
1100 000
Imp l ;udon~ .
"N
'"TI'" ." " ,mentll
"
Periodo de ,uP'O",c\60
ALGUNAS REGLAS
ALTERNATIVAS D E
INVUS,ON
6.31
D.rin Cl>y . ' ojl_,o, fi",",rtr<> d. M.keM",,"y.com " en. q.. doe'dO"
proyoc,.. .:
,"". 10. " gu;. ",. , do,
,---------------,
,,
,
u uu d. ",ndimi. ",o '>p"nd. pan. . mbo. p",),oc'm e, de 12'" ;Cul l ., .1 ;"",,,,.10 do I,

iow. "i6t\ irlici>l (IJ .,.. .... I qtJe ~ proyocto Mil mi!lone, ... mb . """;vo fo""nci<,.men<e que . 1
pn>y' ''o Mill6nr
6.12 L", proyoc,,,, A Y B , ienen I", , j",;'m., fi uj< d foc, i",,;
,
,,
-,~
'"
'"'"
. ,Cull de!< do, pro~!O, nd .... u'1> TIlt. m;', .1" y por quo!
b, Un '''odi." . fi ...... que I. TI"'. Z 2TIR" iE, '''0 c ieno 0 h.1,0 Y por que!
c. Si C I B " lei A. C28 = K<A. y OB = 2elA oo,onco,. ;1. TIlt., TIR.'
Capitulo 7
A finMo do 19'10. - , . Corr.puoy.......,i/> 'u ill,onciI>n do <011 ......... 01 80eina 1n. .....-. <0""", ..I "'" . - <apU do It'atI$pOfUI" hu.. :t9O
pa~ ..... 1 001" 7 600 mill>., ~ ",~ .... ba "".
11. ..... un ~or'c onorm., l", ....Ii,.., <on,id<
>VOn quo b. in'I...-.i6 1.l><ie.< <"I
80eina m _ <Om<> do 8 mil ......... do 66Q.
.... So O'Ip<tnba quo b. ... ~ d. 10< prim"<><
oxunit .... .. I99'S, qo.>e <0"' .......... po .. 10
m<t>O ............ ,. J5
E.....1Booti", 777 II'! ....."
t".
,.10<1
.1Ios.,
""",o<to PI'" Ia <ompil" '! En . ... <11'1",10 w

~c6mo~
En 01
._
.... ~P"'fI"'U. . . _...,., 10< h.o>da.
........ to< dol pre_.to do "'pi .. l, aI>o<"> ~ofu n
7. 1
~ on ... >pIiati6n...-L 1.0 e><p<NoO .. ,,,,.

<Otnouurol_doIvoIo<_ ....... (VPN)
7 do I>. \aI,I .. to ...... ". .. tcmO ('fIR) .., 1>.. do<~
""""". , .. I., ...I..ionId.. <oo .1 ~.IU~'''O do
,."....1,
En .. to <apIwIo. to -.r.c.n 10< nujO'l do eIe<.
Iivo ........... do .... p<O)'e<"' ..... 1UYOOnCID 10< os.
.....t>ohoI _ .. los 010 '"' inftn_u. "".......,...t.
_,,,. dol~"" 010 Inb>jo y "" 1Io,ojo. do
.n o~ .... <i6o\ ........ 11 ... ".,0. 10< eI",,,,, <It b dopr ..
7 10< impu,,,,,,,, .. imi.rno, ~ 01
_,0010 b. ""bd6n >br1I1:u ..... <Ie _ , 1 0
"'.. do <1<_ 60 .... ~to. r _
10 ru6n per b <..01 b ~,.", _
.........;.'W ".
".,.n ..... <O<I.;" .....n.I . ni ~ .i. ~ \lPN .
.foe....,
,,,,,i6n
Flujos de efectivo incrementales

Flujos de efe<tlvo, no ulilldad contable
podria <>0 hobo"" prnsodoo . i$l,",," gr3r1 difo:mlC ...om los CUM5 d<: r."""..
los II< <'OfII3bdidad fi!lOOlcitra. las <""' ... II< las fil'Oll\U' corporatJ''aS ~""'n'"
iuun h,ne'pie.n 10$ ~u;o. de ero<uvu. m;'m"" que la """..bihdl<l fino"";',,, de onl,n. rio poll< II<
", I""'e Iii.> Cif""i de in~rCM y ulilidatk5, Cicnamcmc. nuestro lC:~ IO na scguido tll~ If(l(hc ilin.),3 que
OtICWo< 'koticas <kl valor prest ... Old<) de5<:ontaban los fl ujo< <k d1lvo. y 00 ~ ut,I.;bdt .. CIWIdo
ron,Hlcribamo;J un""" 1"O)-e<:IO. dc:Jconthrnos los nu". <k ,(<<11''0 que .. en>preSl ...,;b(. 11<1 mIl'
mo. Cw.ndo >e v,IOO I m ~ <:O!'IIO un 1<l<Io... ~ 10> divodrndoo (y 110 Ia< U1ilida<ks)
porq~ 0$10< "'" los nujas II< 'fmiyo que =it>< un ;.,'e";"";'ta,
Aun ~ uSItd
rorp<nI",'O<}'
W"',Dod<er Co.. o<Oba do _ , SI ",ilion "" .t'o<tIvo pO< .... _

" " " " pone <10 un ""...,~.
'" .... pr .. upueuo do (.I!>IUL E" . . - <~ .. un A.ojo do ..1l0:l00 do <feelivo Inmecbro; .on .....
barco.
Ie _
"""
doopr<Icl>cOlon
on !Low>
dino> _
."
PC<'' ' '
"",.en""
)0
>tto<. _
S50 000 (SI milIOOllO) s. <"", idon como un P'to <OIItable.o el

RO. Po, 10 toot(), 1.>. "" lid.>
do. ><.",,10, .. nodu, . . . >610 I SO 000, Leo ",,"n.. , S~50 000 ,. ' .... n 00"'''0 ." ~,"I"" ... I 9 .nos.
...... pro'~O< dol pru"P""'''' do capi<>I. 01 Ikojo do ..tid.> <10 elo<tlYo , .......... on Ia Iuho. 0 u Ia
oouIobcI .... " . - /10 b ~<i6n ... '"' ...... _
". .610 S50 0(10,
..
S'~m"," so dtSCucnUln 10< nUjos de .rec'h'o y 00 las u!ilidades <",moo $< oftt'"o d dle" lo do un
presuput"odecapil'l. La, utilidades no representan dinero rta]. 00 s< pu<<kn g""ar las uI,lida<ks. 00 se
puede come. de las ulilidade, YII/) se puede paga< di, idendos con I", mil idade" 5610 so "",,<len haoeT
""'" casas ,on .1 flujo de .fecli"".
Atkm$. no es ,uficieme uw los fl"jrn; de de<';v", <.and<) SO "ak"i. , I VPN de un proyeclo. wlo
debet1n u"""" los "ujO$ de OfI;,O 4"< ",an
inCffmenta/u,
I", coale, estin represemados por I",
cambios en ]", flujos <Ie ~fec{i"" de la empresa que oc urren oomo un. ron\e<ucneia dirctla de I. ""'p.
taCi6n de un proye<IO. E< ded . >lamoo ime ... saool en la difrnrlti. tnue los flujo< de efet!"" de la
rmpresa <"and<> adopta el pro),""'" y """"00 no 10 adopt .

El uro de 1<>< flui'" de deel;vo iocremeo lales ,nen" mur "'''''illo, pero cn I. realjdoo se p'= nl""
<""nnes oomplicaciooes. A COOlin"",,;6n st <leseri b<: romo e\';,ar 1. 1e. oompli<acionts .1 dele""inar los
fl ujQS de ef"""V() ir.cremen'''lts.
Costos hundidos
Un COSIO hundido e~ :!Quel que yil hi ocurrido. f'oo,lO que 1m ~O\IOS hundidol han ocurrido en eI
pasado. tIO pt>e<\en ~.mb ia= po< I. dct i!ion de """plat 0 reth....,. un pro),e<IO, Asf como deja"1OS que
.1 paS3do quclc en cl pas.ado.. debt"1OS i8"01'3l100 y. que tIO SOIl flujoo de salida de <fo,ti",) irtcrorocn
lales,
EJF \II'IC)
GeMnI MII~ C",.",.ny e.,lo. el VPN quo ... ,ul .. m d~ ",,,,,b l .c~ un>. linea de leo:h. ( "., chocol. te.
Com<> part. "" tal e l u ><~ . I. o""p ... ,. pogO ' "'" o"'pro.. "" "",",ulton. $100 000 pa .... que ~ I i<o
on ..... t;,I' 0. ~r<>do . Em, d.,.moo~ '" hl,o el . iI<> p.ndo .
ro lev.~ .. to<I1'~O .n <".n", pan to
dooti.;6n .ob ... eI p...."P".'w d< <1fIft>1~ue d<b< )m" I dm"iltr.. <~ de Gone ...1 M;tk Comp.....,'
La ""PIle'" es 1>0. Lo. 100 000 d6l, .. , no ,on ~u~ ...
per . 110. >00 un <0>10 hundido 0 led'l'
<lernmad:i. D.,de fuego. I. de';,;6n de ga.",r 100 000 d61 ... , ~" un ,"'li'I' d~ m<rutdo ru~ un, d",i,i6n
i'O'"
I>l."
,-Ion,m ,on ~I P"',upu~"o de capi ..1 en , I ml,rn> y ",,,,1m..,,,, <eI . ... n'. , n,", d. ,or """, "U__
lo que .e qui. " dod, ., quo "n, ~,
Costos de opon unidad
"",i",
Su empres.a puede I'rte' un

que to' oon,iderando ,'ender, arrendar 0 emplear en alguna OCm pa~ e
dent", del negoci<J_ Si die"" ""Ii,-o '" usa en un n,,",'o proyec!", 1", i"gr<~ "",.""i.k< pro,en i,",.s de
"$OS .I,.mati.", st perdom., Teenieome" I. ,,'" i" gr<<<>< perdido< pueden c,",sid"at>< <oot08 d.
0f>Ortunida d, rx><que.1 empreoo.:r <:l proyecl<>, I. cmp<esa abandon. O)(fa' oportunida<\e$ de usa< I""
ac1l\'<>S.
flF MPIO
Supoog. que Weim,eln T r.J.ding Comp....., <l.n. un ,lm1COn va<1o on Fihdelf" qu-e ~. de " I3r'" pm ,
limo,.,." .. "0, ""eva lin". d~ m:i.q,"n., ele!:t.-6nkos de juog'" d< pelo". WI ~'nf"~ ,ien~ I> . uenOOn d.
comord.li..,r I" ";~u;" .. eo .... 10' >Caudal. do, >",umido"", del note.te, is. dob< <o",id<,.,r quo . 1
.lmuOn e, un <""0 en I. deci<1OO 0. ~.nd< .. 1>, ml.q";n,,1
l>. ,o,po".' , i, l>. <omp.~" podr'> . ende .. 01 at""<W. ,; d~cjd. f)() com."i.li .. r '" INquln" de
i~ de pelot>_ Por 10 t>mo 1 p,ecio de 'ent> del ' lm>n o. uO 00'''' d ~ <>p<>ruJnid.d ~ I. do< i,1OO
men<"'n. d. ,
Efectos colacerales
Otra dificultod ,sociod. rOn I. <ielOrmi nocioo de los flujoo de efe<tivo iner<Tn<ntaic\ pro"it nt de 10.
efee",! Co,"trr.llts que pod"a lener un proy<c!O wbr< O)(rlS 'rcas de la ~mpre"' . u.s efocr", colate"le,
.. dasifican en: erosion 0 ,i<>ergi._ La "rosi6n sc pres<nla <uando las venia, de u" P )d"~", n"<>'O
'"
d'SIlUnU)'en ). p<O' !alMO. Iol nujOS do ,recum do los produt"" ex,,,"nICS. 1..1 ~ ..... urn: cua/Id() un
prtI)'IO
""'"(1 .."""'''' Ins flu"," de dem." do< los prtI)"CCIOS ex,loItntel.-
s..ponp ..... _
M<><on CorpontiotI (lI1q in, ...... _

01 Vf'N do un .................<Iion[ ................. ltu~cIoo eft >mpr>r 01 ......,.,..;.t. >On p<OpIota
......... >edin ,~'(I do .MC- ,Todu Ia> vent;I, 1 b! o.ruIi<bde> PI'" .. '""" ................ ~
~ _
1nc.......,..1e>1
~ c........-.1oJcunoo
La _ ' " .. no. porqu< "'"' pa'" del flujo do ofo<Wo...-" ~ ........... ioo/I, .. do
= .........."" do .. lint . do produ<_ de ,MC; .<le> ~ ...... eroOn ..... debot1ir.clu...... on .. dItuIo
~ on <_u. ,Me ~ uk........ _

........,. 01 VPN ..... 0l0f'06YI1 cIoportIvo
on, dlpmo<. 100 mMIono. do <I6Iaf ... S\I> mOwl " los di_.. $OIIV>Mfer."d.. pr<>" .....................
Y I.. .... ,.. pt<"<Iid;a!I ..... ocIIn.itMn un Vl'N de $ 150 millon ... oI n:I>o.<o VPN .. do _S50 _
601 VPN. Do no
($ 100 m_ _ Sl50 ",moo.. ).

Me ~
formaciM de U ~" un VPN d . -S35 m~~ ~ II OpOrlCl6o. Sin
"'.....dmln~""do' do 'Me .. ~ <""S<~'" d. q"" p",boblcme", ' equip<> _ . mu<~. ~~.
,'dad"" todo< io> produC!o' d. 'Me. Un
h. M~m.do QlJO ., I""remon", on ""~ 0""" do
.fo ......, on otn. ""no> de I. companla tiono un ..10.. ptO"'''' d. $6S ",i'Ioot . Baja.1 ."_"" do quo
I. . ." imaeior> .. dol <omul<or <ob .. I. ' i""'ii' "'" ",rill.blo . 01 volor p.....,.....to del .<!Vlpo.o <It
SlO ",1110/1 (S65 millon<>. _ SlS millon .. ). l.o. 'dm ini" ... do.... dobtrlin /Q.rm>r . 1 equ,p".
<>1ft"',........
,,,,,tempi...
...,,1)0,-
''''''"'tor
CO$[OS asignados
Coo rrocuencil. un last" esp"erf"" boner",i. a <liv'''''' proyeclOS. l.os coo~ as'Knan eM. t~O ttl
\os d,rc~"t(1 ~'ec!o< cuando detenninanla utilidad. Sin embargo. paral'f'Ol"'ioito> del ~.UPl't\10 de
capi",l. r>I. roIlo .. i~nad" deberi ' ....... COOlO un nujo de <.allda de of0<1;"0 de un ~ecto 0;610 \.i 01 un
cootO inc",","",.1 del rwu}~!",
....,.,Ier.....
VOWl'IaIYI Con ......... Corp.. """ttnO ....... do '" pi><> do <>fiel". . . "'" _
... quo
IIujo
<It YIHIa <It of<KtIyo <It S 100 IXIO ..uoIe> .., m.,,,o,,inllento. Sc _ r a quo .... ~to p-epuestO ... 01
_ _to de upit>I to""" utlIi<Iade> equiv>1en .... S" de b> veow ,..-..... do Ia .......... u...
oje<w.o. H. Sean .rum. _ S~ IXIO (~" 100 000) s.e.wwrin ..... como Ia poo6<o <W ~to
~to ~ ....... I< "",,,. <Ie b hOI,. Le<. i E. . . to ~do pon 01 _
<It
t.aPui!
7 .2
La ,--"" eo no. Se _
pI>nteu b .,.-<&U""" ;ctlIII .. b ~ ........ 1< IIojO< <Ie _ ...... <Ie
...... II _ _ con .. p ...,-.to y de tc<Ia b omp<e .... eI' La <ompaIIb ... wi. S 100 IXIO on ...........
.......... <It II _
.... l" >eo quO eI fI"O)'oo propue>to se .<epeo <> no. "'-to quO Ia "'OOP<><~ dol
~to .... aIe<",
fIujo do efe<tio<>. ~'o _
ip><> ... ru , I <aI<uW" .. VPN dol JOt016<tc.
.St.
1. <Cuile! son ~! C:U<llro dincu!ude! que suri"n ~ deleoni ...., los nujol de t fKtlvo
In(Tfmfnul ts~
2 . Dtfl .... los COII05 hundldo!, 101 COItOS de opc:munidid, los efectO! tobleulfl y los
(OSIOS
~!liml(los.
Baldwin Company: un ejemplo

A """!tou,dOlt oonsHkr=,oos el ojemplo de una inv.... i6n I""!"'<\ ta.n maqu,n"';. y anfc ulos ~Iacio
nados. NOl<stm ejet"plo '" ... fl.", B.ld""i" Company)" 10< boI .. de boli<h< do ~S.
9.ld"'in Comp'oy.".bl.tid. en 1965. originahnente pont I. fabric.dOlt do pelO!al de fu,boI ,
oc,u,lt~n~ eo un p.....ho<lo< Ifde.de pelous de !."is. beiWool Ygolf En 19n 10 e",~ i"uooujo H igh
Flu.. SU poirncra II ..a de pel<:M:OS de golf de allo ",ndi mi,nlo. La otlmini"nci<\n de Sold ... in Cilttlplny
'"
pare"'''''
ha bu'ICaOO oponuni<iades en <",I.I<I"ie... n<g''''io< quo

<en,,, algol" poteoc.al de finjo de de<
1;'-0. En 2002. w.e Mcadow, . ittpresidem" de Bold"';n Company. detec16 "'," segmcnto dd 11I<reado
de pel"'", deponiv., que .. '-eja muy promeledor y que st",fo que no em odc<uad.mcnoe .ttndido po<
10' product""" m~' grand ..: .1 de los bolas de bolidl< de ,lore, brill.",",. ~I com;deraba q' " una gran
camidad de jugod<:>re, ,-ah"..ba I pari~ocia)' el ",lilo por <""im. del <iesempeiio. Y'I"O ",ria difi,il
po ... 10< cQmpelidore, IOn ,a< "entaja de I. oporl""idad debido. las 'I<nlajas en =!OS de Bald ,,'in y 'u'
desarrolladas habilirlade, mertadol&"i"os.
En
fin.lts <It 2003 B.ld~ III Comp.1Il)' deddi6 .val"" el pote""i.l de ",.,.".d"",,,
ni. de los bolas "" OOlid.e de colores brill.nte,. para 10 cual "",";6 un ,UC$tionarlo' 1o, <on",midores de
(res ".. read"" Filad<lf, .
Angdos y New H",tn .
""u i,ados fuero" on""bo
de 10 que ..
",pomba y di<r<m I. ,,"uta para condu;. qut los bolas de belielle de colo"" brill.o,<> pod,;,~ l<>gn' uno
participacioo <It 10 a 15% del mercado, Desde luego . lguTJO> fuocionarios de Baldwin se quejaron de!
"{>II""",,"";'. "
u.s
""JOWl
u.s
"",!o de I, prueb. de m.,k<t' 08, que foc de $250 000. (Como se "rr.! despues. este es "n cos!o hundido
y no .. debera ,nclu" en 10 0\'al uoci6n del pro)'ecto.)
I)( cualquiel ma.\(m. Bald"'in CQrnpi\IIY wnli<;ler. AA<;>ra ,ov"", en una rrlliquina p= prodoc;,
bola, de boliche. en un ed ,flc,,, prop,edad de la rn,~", local;wdo cerca de Los Angeles, E>!. ediftcio
.. eTlCUCO,ra oc,ualmen'e de"","pado y , I !e.-reno en "I qlle yace
TIde"" por S t50 000 desput$
de impoe"os.
JUn lOcoo '" p""')Ila l. Meadows P"'par<i un ""al;", del n... "o producto propIl"!<', en .1 c1l.1 resum;6 IuS <uputos COtt"' ';g"'" el <os!o de ]a mOquin. f.Meador. <It bol .. de bohehe es de $ 100 000 Y
lie"e Un \.1", de m."ado limado.1 fiml de cinrn ""'''. <k S].(J 000. Sc C\pt" quo I. producci6n 31,",1
du,,"'" los ciTlC() aii<" de vida de la mOquin. sea I. <igu;'''te: 5 000 "nidades. 8 000 un idacle>. 12 000
unidade,. 10000 unidad., y 6 000 "n;dades, En el prime,.no.1 precio de las bola, de 1><)licill; scra de 20
<161""", Como el m"",ado.n est" robro OS altamente <:<)mj><ti ti,'o. Mrado",s con,;dem que die"" precio
,umenl. ",10 2% cada Olio. en CQ,np=<i6n ron la t.... geoeral <It ;nfloct6n .mieipado de 5%. Pot- 01
CQntrorio. d prrc;o del plasttco q"" SO usa para produei, la, bol.s de bolio'" aumen," nlpid.tn<:ntr
deb,do. esto, se espera quo los fiujos de >a1i ,1a (Ie dcetim por I. prOOute;OO crcl<an 10% p<>I 31"'. L",
coslos de produ<oio)e del prime, ano scran de $10 p<>I "";dad, Meadol<" ha detemlinado, con b.>se e" el
ing<el<> gm,'.blt de B.ldw;n , que I. t.,. fi",.1 corporal iva adic innal .prop,ad. p.... 01 P"'l'ecto de I..
bol .. de bolidlees de 34%,
EI e~ p ital de tr""a.in n.to " der. .. como I. difere",,;. que existe entre los x,ivos <-i,culan'es y los
pa,;vos <irculante,. B.ldw;n ha de><ubieno que debera man<CTlC' cien. ,nvcrSj6e cn ('api,at de tmbojo.
Al ,gu.1 que cualquier empre>a ",anufXlure,., oQmprara n1atrri .. prima< 3I" OS de la proouoci6" y de Ia
"ent . 10 oml ,lara lugar una in"o,-,;i6n~" ;n"""torios. Con<e'''aU efecti,'O como un ,mortiguador
ron lra de los 8."0' ;mpre"i'tos. Su, ventas a credi'o ge"",""n ~uto,", por~. La admi"i""",i6n ft.
delenn;nado que se requiore un, in,.. ,-,;i6n inmcdiata (alt" 0) '" los dir<",otes elememos del cap it.l de
uabojo de $10 000. Sc csJ'<T'l que os!t ill!;mo ."mente en los pri",eros alios d,,1 prQ)"CCIO, PC'" q""
dism inu)' SO al f,nal de l m;'mo, En ""as pal>bras. la in.'ersi6n cn ""Pital de ttab.jo se hat>r!i
rado pot' rom pleto ,I f, n, I de I, vid. tlcl pro)'CClO.
Las pro),e""i,,,,,,< <0" bose en los '"ptJestos y en 01 "~'lis i , de Mcadow se presen"" en I.. ,abl..
7,1 .") A; 'n ~Il", '"pone roos que tooos los fiujol de cfec'ivo <K"mn .1 filial tlcl aiIo. [)enid<> a I. gran
c",,!idad de datos qoe conti.",," .,(as tahlas. Ci impO!'!~ntt lit! la mantra coroo.le le la.:ionan entre sf, La
t.bla 7.1 m"esITa 10, d..", b:!sicos lanlO de las ,o",,-,;ion.. como de [0, ingre..". En la, tahlas 7.2 Y7.3.
se pt<\Cn,an programas ,~plementarios sOOre I.. ope,,,,on<> y I. deprct' a<i6n. que a)'ooan a "pl;cat ,I
origen de las cif"" que ap''''''''o on I" tabla 7.1 Nuc<tra mOla", obi..., proyecdones dol flujo de
dct!i,o. Lm da,os que 3parctcn en 10 labia 7.1 " )Il tooo 10 qoe so """.,'1. para o.kulor 10> fiuj<>' do
ofwi\'() relo,'oo,o" como \C muestfJ en I" tabl, 7.4.
pod". ,..
""'"l"'-
Anfili5i5 del proyeclO

Inversio ne. [.Qs desembol"" de in"c,-,;i6n que", rcqucricin para "I proyOC!O so re,u"",n en.1 segmen' O,"penor de 10 tabl. 7. L Ycon,tan de las \res part.. ,igui.n",'
'"
S2 '.7~.
-$100.00
( I) Ml.qu"," """' ..... <It boli<h.

(2)Do p~_
(l) Elm .j........ 1& ","",,","

do,ptJ" . . . . . . . .ioci6n
(fon,' 00/>110)
(4) Co,te do ~ (.Imae. n)
(S) up'''' do ........ MtO (fio,' del '"0)
(6) c.mbio ...1 QJIitII <It , ...b.jo ne!o
(7) F'uio de _ _ lOW de " io' .... oo
((I)' (4) " (')1
SlO.OO
152.00
$71.20
$82 72
94,2"
~ . OO
~ . OO
18.80
' 7.28
' 0.00
'6.l2
-6.l2
2H7
-a.6S
21.22
1.7S
S.76
150,00
0
_6.32
_8.65
US
192.98
$100,00
_50.00
_20.00
$16).20
_88,00
_32.00
U"9.n
S<r1.l0
_1 ~ 5,20
_l3l.I O
_ II.S2
SI29.90
---.a7.8'1
_11 ,52
_lO.OO
-43.20
_ H.69
18.51
-SS,ll
_29.01
56.31
_ISO.OO
1000
_1 0,00
_160.00
l'.n
Uci'idad
(6) '''''"'''' por - .

(9) Co>to> do ~
(10) Dopfecia<l6n
(I ') U~ li d.d ........ imf><-to>
((8) - (9) ( 10))
(12) Iml'U"'te. ~
_10.20
'9.80
(Il)Utilidod .....
_ ""' .. _
.-.>60, .... _
~
b.....,.,...
...... _
..
(WI _ ".16). ... _ . _
_ _ _ _ .. _
TA8tA 7 !
Ingf""'V~
opef,'i , '" ...

H>ldwin C.,.,.....,
.. ..... "
..
..... ;O" . . _
..... """
1"'-. "'"
.. . .
I IOI"'-.). CO _
_ 19,20
~7Sa
_30.S"
-'O, l e
20. 16
_22.96
~ .W
.. ,..... .. b _ _ ;,....-.~ _ _ ..
Co .,,,. _
.. ~ _,., . . """"" .......... ~ _ _ _ _
. Co .. """"' .......... .. <>n.
..... _ _ ......
b .... _ . _ " ' . . . . . . . " ("" "''''' _
...- _01""",,,,
103" (no _su.)t .. ......,.;, .. """"' .......... _"" .... 110 _ [0."" (1)0 -1'."11' S1L7<,
-,
(0)
,
,,
")
'_d<ln
,~
.~
,,~
,,~
.~
_-""."'
...... '"...
..... -")
$20,00
20 . ~0
20.S'
21,n
21.65
,<)
$100000
163200
2"9720
2 12200
129900
")
eo....
~.M
Op . ,.1t . ,
S'O.OO
",00
12.10
13.31
'"~
~~
1 ~.64
,,~
I ~S200
13)
100
.....
......
lo"""", """""","""""", 10\; ......
maq""'Q
I La
d, bolas J, boli,M. La romp" ''''Iuiere de un fiuj() de ,.lida de cf<(',i,'<> in rnedia(o
de $100 000 (.no 0). La e"'pre", obI io.. un fiujo de en,rada de decli,o cuaJldo la mOquina ,e "cooe on
el ai\o 5. fulo, finjos "" mlic"ran en I. primera lioe. de It tnbl, 7. 1. Como '" indic6 ~n I. riO" de pic de
cl"' cuodro. I. ,'on,a del .<,i,o gene", I, apli,aci6n de impucSl<><
2. 1 wsw ,Ie opor/unidnd de nQ "'nd~T ~I almiK"n. Si UaId"'i n acepo, el proyeclo de la' bol .. de
boliclle, ,eoo ... que u"", u" .'n,"""n y un "pado de 'omoo GUo. de "'''' rn'''''13, pO<lri.n h.bc"" >'e..did<>. EI procio de \'ema ",imado <leI aim"""" y de l l<"",", <c induyo" <"'00 un co,w d" opon"nidbd en
el.no 0, ..,gun '" mues,,", e" la lioc. 4. 1.0< <0"'" de <>pO<1unidad.., 'ra"n como nujos de salida de
efecli,,() ram 1"'>rOsi'o< del pre,upt>eS(o de capilai. Sin embargo. 00..,".. que ,i s< """PO' d proyeclO. I.
>dmi";<["",i6n ,uporte que .1 aim"""n .., ,,<nck'" " $150 000 (desputs de impue''''') en el aflo 5,
..
.... " . II
V_
,...
'NUp'"
.Ie;6n
acel",.da ....
c",;!Q m O<tiflo:Mlo
(S ~ ACMl
,
,
,
,
"'"
.-
'I P"""P"<'to "" <>p<t>I
c_
,....
a.nl
0.44.
0,1 '1 8
O.OH
.....
0. perio6o ck
~1On
0.200
0,)20
0.191
O.IH
0.245
0.1 7S
0.100
0. 180
O. I IS
0.11 5
0.OS8
0.115
0,1 15
0,089
0,092
0,089
(l.OH
0.066
0.066
,,0,1 44
0,069
o.oi S
0.1)1,6
(l,066
0,013
IS all ...
,,-
0,095
0,086
0.077
0.067
0.1)62
0,057
0.0069
0.0.2
(l,05)
O.()49
(I,O-tS
0,059
0,0$9
0,059
0.059
0.0 59
ON;
0.1)45
Q,()45
12 1S
O. O 5~
(l.(HS
"
0.0) 0
O,().tS
0,().t5
0.012
17 20
"
u. -"''''' " .,...... "'''''' _

~.
- " ........
"" ,OW> .. ... ,,-.. ' '''' ..... , .............. '" ~ _
En .. _ . " " -"" _ _ _ ~ _
.....,... ..... ~
TABLA -
"",
_.
O-OlS
0 .072
0,050
..... _
...
"'''''''''- Co _ " ' .... , .... """ ",................ ' '''''"' ........ ~ "'$
"'"
_. _.
flu j'" de efecti.-o incremental .. de Baldwin Company (en mil .. de d6lar..)
,
''""
I " g ~ po ....,.." (lin 8. c bl. 7.1)

Co o, operI.,",o, [II"... 9. u.bl> 7.1 ]
Im~"''''' 1_ 12, "bl. 7.1]
do
"P"",<ione,
(" fkJj o do _
[(I)- (2) - (J)
'0( flvjo do oIec\ioo >till de Ia ; "~ .... i6n
"
I.,
[Ii""" 1. tibia 1.1]
") Hujo do 01....... total dol pmyecto

[(4) + (5)1
121,64 1
~
- @
\1.188
\, 472
1S,67X
0
_JUSI
-, - ,
1 10000
_50.00
_ 10.20
$16).20
_1lI!.OO
_ 14.69
1 249,72
_1 45.20
J9_8()
_S260.OO
_260.00
1HO
.."
_19.01
$11220
_ 111. 10
- 22.98
$ 129.90
_ 67.8'1
_ 10.18
60.51
75 .\ I
\6, 12
3 1,68
_612
_8,6S
J.7\
192.98
H . 19
66.86
19.87
224.66
""
''''
'""
No s< ha ,""I"ioo e 1 cosio de I. prutba de marketing de $250 000, )'. 4'" ",us pruebas so hieic"'"
an,,, y deben coosiderarsc Como un (:osw h""diao
), La in,,,,,;nIJ en (:"Pi",1 dt I,,"OOjo. EI <.pital de lrabajo q.... requeriT1.part<e en I. linea 5 y
,u"",nlO cn los pnme"", alios dd pmpx'lO a ,nlida que ""UITC la c' pans.oo, Sin e,~oorg(). SO !upont
qoc lOOoel "pit.lde lra\Y.jo .. "","peranl.1 fonal. un , up""o coman en los pm:;upuCSI'" <Ie copital, En
oUa, pal'bros. 1000 ~I in"entario se "en<k al fin.1. oj s.aldo de efe<ti"o 4"" '" ,nanli ... C<ltnO amor1 igua.
U<)T sc liquida y todas los CuenUS po.- cOOrar '" cOO"," , t ", i""r<:men"" de capilal de traoojo 4UC <>Cu ..... n
en los primer< .flo< debe " r.nlIlCiarse con eI ofttl i\'o ge nerado en on. I"'~< de I. cmpresa, por con, isuionte. 'os iocrtn><ntos '" <""sidem" fI"ios de ejecli.'O ,Ie ",lido, D<benlOS subrayJJ que el aum<n/a
cn el t . pital de !",bajo durn"!c un aiIo es 10 que 1I0va. un tlujo de efeclivo de ,.l i(1a cn c<;c aiIo. Aun
,j el capital de lml>ajo "" ene .. n' .. en un n;,,,1 .110, no habra nujo de efeclim de salida durante un .iIo
'"
.1 capital de Irab.1jo p<mI>ne constant IC ""rioodo. Par ,I COI'I!raIio. I disn",,"';""', on .1 Ci1M

de tnIbIojo ...
pos~ '" 000\l.IdtDn romo flu,.. de ~ de.lli,'o. Todos ...... flujOO do
pKSfntan en \a line. 6. M1< ockl ..... cn ell. "",.;(on Ie profundi!'
,I .api..l de Ir.Ib.jO.
Pa .. rec.p;I"lar, h~y Ires in'c"iooe. en.ste <.itonpl<>: \a miquina par> boI ..... bol.,hc Hi"". I.
tobIa 7.1 I, .1 00$0<) de oportunidad dol >llllKtn (linea 4) y los cambio:I en.1 captlal do InIbojo (Ii... 6).
EI flujo dc
"".1 P""'roit"'. de I.. ~ in"'~"}n'" ''''0nO<l:$ '" mU<'<l", en I. lin.. ,.
.j
.fttl."" ..
los..,.
"*""
rl"""""
Invuo> " 11'r'lf'''''''o' A JI'\Ii_i6oI st ~a Ia dOlefmiDlci6oltk .... 'lodad ....1 i q...."10

,rumor <It \a labia 1.1, Au"""" en ~11I"'" ,""one ..
i"' ......... tn .1 nUjQ ....f""",~ (Do en I.
ulilictad), Ddil'ffi{lS . 1. ' k " lo <leI ingrtso pat, dcl<nninar los imp<>eM()!., Las II"" .. 8 Y9 tk \a tabU
7.1 mll<'<lr.ln 10$ i~ JlOI '~Ia$ Y IDs C05I<J$opWII'>'<J$. ~li ........... _Las proj-=ioneldoesas
lineas '" bas.In ... IM,~ por 'cOl" y en los """lOI ope'*""" 'l"" IC cml....., ... I., t(llull'llY$ 4
y 6 de ), "bla 7,2. Lal ." imacionc! ok lo$ in~ y de los cou< Ie dori= de los supuestos del
ptOOIW de pI .....abtioI ~"" <It BlId ..'.... En ouas paLotns. los "5Iimado$ dtptndrn ~nuI
mente del hocho de """ .. II>. pN)'e aado """ los pKCooo del fII'Oducto .,," .. "It" 2% por .".,: ."nu>mo,
!;O ha prt<l i'ho que ,,,,, COS' O$ un i,anO$ ,"nlCn',n 10% ~ n .. L
La oi<p=i.d6n tk II i,,'~ dc """,tal de SIOOOOO Ok mlltSlr.l en Ii II""a 10 Ia l.1I>bI 7. L .. Or
d6ndt ,ie ..... .,.... "fm? La ~iacilln CUI proo.;lO< fiscalts ... bu. en.1 Sm.ma de l'tCupon
ci6n acokrnd~ del <OS'O IIald ifi"o.,Io (S RACM)' En .I,e sil' e"" '" al igna una vj~ Li,il a t;>.,lo ><1; "0.
1,,,110 CUI lin PfOI<ama de dcprcclKilIn, """'" SO I1IUtSIra on I:a tabI:a 7.3." Pur dI'po<",ilIn dol IRS.
Bald"'in debori doprec'.lr $,o ~uc I. o.po-c<:i.c:i6n en I~ 'abl. S< ~xpre<.il como un ""..,... n..j< 0.1
roIto dcl '"'~ ..... mu.l~pllqU< los ~ .."" de esta columna por SIOO 000 para "' ...... I:a drpn:ci:ac"j6n..,
.,""no<
"""'.
La Uli lidad "n'<$de impLJCSlOS S< <.kula en I. II ... , II de la tabla 7.1. to< m'ptlC.,,", S< p""""".,.
..." cn I. If"". 12 YIa "'ilidad ..... so eakuia ~n I:a II.... 11.
flujo d" erectl .o Finalmtn ... d nujo de e(""",'o se dcltnmn, .n I. "bl. 7.4, I:",pe""noo; "produ"
CIC""" las If ... ," S. 'J Y 12 d. I. tabI. 7.1. ~n I., 11...11 I. 2 Y 3 Ile I. !.abLa H. EI nujo dc du .... de las
opmo<:i<Ioes. <pit os;pala I., w._ n><nOS Ios~ optrM"os Ylos imjl<l<SO<>l. !C IIIU<>I" tn .. li...~
4 <It la tabl. 7A, La ,n,'oniOn t",ol.., nujude d<:<tl\<), 'ornado dt I. lin.. 7 <It I. ,.bl. 7.1 pare..:. como
I. U.... 5 <It Ia I.:lbIa 7.4. EI flujo Ile efecti,.., I""'.. n,ellt~ de lu o,'.",",,,,,,~ ma. elilujodo ~f<:<'i.-., lOW
de I:a 'n'""'OO n ,pol a1llujode tfli .... lOW del 1"0)'<;<1(1.. q\le lit m\leWO en Ia I,,,,,a 6 de Ia ubla 7.4
V.lor presence ne to F.. posibk: eakul",.1 VPN Ilel pro)'",,'o de ~ de bolICh< de Ihld,,';n a
part" d< .... f1u,iD$tk eft>vo de .. II""a 6. Como pQdr:I '"<"r$C tn I:a paitt ,nfttioo-'" I:a 13bI> 7..1.. ~I VPN
ts de $.'i I 58S $; la ta<a <Ie des<II<nlO ap<Opl><l.~, do IWo Yde -$3 1 351 ,i t.t. e. do 20'\1;, C( .. un. ,.>It
de <10"''''010 do 15.671<. d PR)t<> I<odr.l un VPN de com: en {)lIaS ".Iabras. b. w.a im ..... de In""",
del p<O)IO OS de 15.67'j,. $, I:a ..... de~ ... del pr1)~ecto de bolas d< 1>01""", <k 1l.1d... ,n <S
supenor I 15.67%. 00 tlcber:l. i1CCfll~ fIIl"Iu. eI
pre"'>!c neto .;en. n<ga\ll'o,
.,.Ior
(Cujl conJunto de libros?

Eo IInpo<t.lltc n""tr r.lI:<r qt>< la odmini!lr.><i6n do b ompre;.o 1<..... lmcntc llc,a IlI:>s ......)11""" lie
uno"... cI IRS (li6n>l {1Jt>J/.. j. Y(JlI'O"... b."...,.,.....,. de su repone In.w (/lI"... J., ""
libros.
1.............. ..........- .. - - . . , ... .. , , ..... . . - ....... ~

11.,0'" ..p.. """"'" <ld ' RS,""" ."...,..... ~ dtI , . . . dtt
E.oo .. ~
"""'" <kp"'"""oJ. aJ"~. E.,-<~ kI> pO<C<o'"'j" ...."""",,i<lo 01< ..
,l l_ ,..,. ~ lie,
......... t.. 01<1"""'. _-..I .. " ,.'..do ,.,. _ ...... 1<....""" _ _ .. . " . . . , _ ...".,... .. d
<,...po <Ie 8 _ .. ,.. ..... _ _ .... _ ...... '" ..... >&. Ia ",... _
...... _ _ .......,""'"
oco,,, .. " ,..,..., _

,otH. "'"
... 1
* """",*::nos
>""""
..
accion;'w,). Lo. hbros fi!iCaks $ig""" las regia, del fisco: los de 10> "",ioni", ,isuen l.as reglas del
FiMn(w/ ikcQllIl,jnS S'and",rI. 8Mm (FASll). ",sani,rno "'sui""'" en maleri. de coowbilidad . L<:
<los CQIIjWllC>< de regt.. difLe"," . mph.menlO en c;.~as areas: p<>r ej"",plo, I", ingresos ""'" bonos
1TII.Inieipale, '" igllOl;m para prup6s; '''' fial ... mientras q ...1 FASB I", ,mta como illS"'''''' La,
dif.",,,,,; .. cos; ,;ernp!'<: be",flCian ala <mpre". porquc la< regia< ptm,ilen que "I i"grew en)", libeo>
de k.,; action;,!", sea ",.. , 110 que d de los li!>roo fiscal... Es ded,. I. admjni""",ilin J>U<Xlc parcr
rentable am. los ac<:ioni,W; sin I. r>e<esidad de pag .. i"'p"'"'''' sob ... ,<><las 10< ",ilidade, ,epooadas,
De hed,." mochas t"'~ reponan ulil idade, """,ivilS' ,U' aecionisla'l "".nlras q.. "'porton ""rdi .
<las . IIR5.
&> .1 apend; sc pttsenta ulI3 ,i""",isde las regl .. del IRS sobre I. deJ'l'l"iociOO. En el caso de los
lihros de los ,.),,,"";,(as , las reg).. """" la'ocpmoillOi6n difieren, como "",ed<: en muchas ""","",as
oonubb.lCuji de los dol conju",os de regia, de deprec ia< ion deberem<" empk ar coo <1 fin de crear
I.. I.bl.. anl<nnfes para Baldwin? Es evidenle que"", interesan IllS regl., del IRS; nuemo ",opOOilo e,
deterrninar el flujo de .f:1 i,'o "",0 y los I"'&OS r,srale, son u" flujo de ,.lida de dec,i,'" La< J ilp<l,iciollei dod fASB o;\o:\crminan I. mili!lad co"lable. 00.1 fi"jo de ol",,' i"o.
Una observaclon sobre el Cilpital de trabajo

La in~iOO en capilal de lnO,,"jo ne'o 01 una J>3rtc im"""anle de ,"a lquier .n'h,i, de p""uPUC"" de
capital. AUfl<l"" he""" con,idenodo de una mane", explici l. el capi'al de ,,.bojo ne'O en la, IIno .. 5 Y6
de I. tabla 1.1. k" .,.,udi.ntes '" pueden ",.gun",r de d6n<k "ieTKn I.. df",s de ems li""a,. Un'
invCf'SiOO eo capitol de trabajo ... to ,urge cu...oo : I) '" rompra invenlario. 2) '" ''<In,,,,,'. dwi,o.n . 1
pro)':10 como alTlOl'1i g,WI<kl< ""''''' g"{OS inespe....oo. y 3) .. hacm ven .... a trMilo, 10 que gelle"
CI>efII.>$ por robrar ~ no efecti"o. (La in"er,i6n en c.pi",1 de ""b.jo nero se reduce f'O'" I", <:ompra' .
cmJi{o, 10 qne ge".", ,uema, po< pagar.l Es{" in,'o... i6" re""""nl. un fi ujo de .. Iida de cfo t ,i,'o, porque
el ef",,{i,.. gc ... nodo en ",ra J>3rte de]a empresa est. comprome'i<i" den,ro del pro),"'10.
I":>ra aprtciar romo se estrucIura I. io,-""iOO en d <api,al de {",lxtjo Ilel 0 , partir (Ie , ul J>3rt .., nos
con.ctntraremo, en el ."" 1 En b 1Ab1. 7.1. ob:servamos qu< los .dm ini,,,a.:k:>r<s de Bald",in ",Iii-roo
que las '-en"" dol ai\o I ..ran de $100 000 YGue lOS cos" " de opera<i6n seran de S:SOOOO, Si l.n1<, I..
vro"" ,,"no los cost", (!leran trnn=d""", de efOCli,'o. la em", ... ,""ibin. :so 000 d6larcs (S 100 000
~ S:SO M ). Como '" dijo anl<$ . .,1< nujo de efec{ivo ocmTiria al fill<1! del """ 1.
to. """'inu,,,,;'--'" It dare""" mis inl"""a<i6n al no<pcCto. Los adminim-ador..,
I. I'm"",.ic,," 4LIC S9 Mde las "enlas seran. ,lid i",; "'0 impl;<a qu< los ingre"", on dcr!i.-o del
ai\o I .. ran de $91 000 (S I 00 000 ~ S? 000). AI/"",I del a;;o 2 SO ","""ran las CuenlaS pendientes.
2. Coo.ide",n que p<>dran Jifcn' u" pago de S3 M (!61.r<S Ii<,oo, los S:SO 000 de cosros: es{o impli<.
que los """'.\001= .1 final del ,00 I ",ran de $<',10 $47 000 (S50 M - 53 M) . Baldw in liquiJara
los $3 Mde
po< ""gar.1 fin.1 del""" 2,
3. Deciden que un inve n"",o de 2 SOO d6hre, debera ""tar di<ponible en el alio 1 para evi,", 1,1"nl<'
de inv.,,""'''''
4. Deciden que $1 .soo de cfOCl i,'" se de,{inen.1 f"Oye<'o.1 final del olio I pam evi{ar qued."" .in
ef{iyo
"""nt..
En{On<es. el <api'al de Ifahajo ne{oen el aoo I es

$1 ,\00
eocn'"
po< pagar
lowemario
Efcr!ivo
$10000
Capital de
lra!:>:lj o n,""
Debido qoc debe" n US""" SIO 000 de ef,ivo g,ne,ado ,n or,. pane de I. empr<:sa pam eompensa, cs'< rc'<lu<nmienlo de capital de 'mlxtjo ""to, los oomini,!radore, ,k Baldw in <OIl,ide"", coo"ton""1e que la in"ersi6n en COpital de u'II!:>:ljo neto es un nujo de salida de cflivo del 1""),""'0. Conl()!"
me el ",oy!O nca , 10 la'go del {iem!,,>. requeri ci que aumen{e el cap ilal <Ie 'rah'i" no'o. Los
'"
cambios .nti'lts en ,I capital de ltab.jo ""'0 rtl""scntan fl ujtos de decliv!} ooic;,,,,.I.,. 1.1 como 10
indican I.. ci(ras neg.livas de los prime"" .nos en I. 11.." 6 de I. tabla 7, l. Sin embargo. cn 1<>< "[limos
aiios del r "')'~o. cI capi,,,1 de lrabajo ",,10 di,minu;" ira'" llegar a cero). Es dedI, 1"
p<K
cOOror st cOO,.,.,..." finahn<:n[C. d 'mortigu.dor de efcclivo <1<1 pmy",,'"'' 'kwh'ern .1 re.'o de I.
c""",rnd6n y st iiquidru1 ,000 el ,n'-entario
Est" libttani efceoi,,() en los ul,imo, ailo$, cOmo 10
indican I., cif.., positi""de los.oo. 4 y 5 en 10 lI""a 6.
Comun"",". los hujas de 'rabajo C\JrpOfoti"3$ (vtase I. tabla 7.1) lral.n eJ capit.1 de trabai<> COOIO
un [000. Los compone nt"' ,,>d i"id",I., del copilal dt 1mbajo (I ... cue",", pc.- cobrar. 10$ im'C"'ario.
etdtera) g... ralmente"" apare<en en I., hoj .. de [ra!>ajo. Sin embargo, .llecto< deb<rn reoordar qut
la, cifras dol capilat de [",bajo que st prt<cnta" Cn I., hoj .. tic ""\>oj<> no son un i"'-e nIO. , ino .1 ... ,u llado de un "'el;,," looo rroOOslico de I", componenles. como so expli<6 en eI <as<> <1<:1.no I.
"",,"ta.
""tan'"'
Gasto en intereses
Posiblemtnle Ie hay~ [lfec<::"pado qloe se (trIlifier.l el p;lgo de imereses en eI eJemplo de Haid ...;io. Dts
pu6 de ">do, mucho< pro)'CClO< <e fin.nc;on parc;.lmtnle con deuda. e" part;cular " na m>lqui n~ de bola.
de boliette qttt. de soguro. inae""'"'I .... I. capacidad de endeudam;c"'o de I. cmpr<:Sa, Como '" el """',
nuestro oofoque de no 'upone' fi n, nc;amienIO CO" de"das OS bJ,(ame .,.tluJdar"", la ",.Iidad , Po< 10
g,,""m1. los .,npre"'! c.k"l.n lOS flujos de cf~l i,'o de U" 1>fO)'octo bajo , I sup"e"o de qu, e", se
fin"nda >610 con capi,al <ootable. Cu.lesquiera oj "SI"S ",laciu"ad<.>$ tOn d f",.n< iam;cnt" mt<liante
deuda se ",nej'" on b lasa de de>cuenlo.)' no en los flujos d e efecth'o. Lo ref",.nte a las deudos en eI
prtsuptJ""o de capi,"1 quodon1 <ubioM de[alio rna, adela"le: por el mom""IO. b.. lara deci, que 100..
las ramifkociotlt' del finaociami,",o CCHI deW" lraiontk" cl prt>e"'e 'e m'
1. i Cu.lles son las p~rtlda! que conducen al fl ujo de efectivo de cu~lqu ier ~ilo?
2 . "Por que 5e detennina la Uli ljdad cuando el an.lllsis del VPN descuem.l los flujos de
efect ivo y no I~, u(i lidade, '
3. "Po r que Ie comldera el apll.ll de (rabajo COmO un flujo de ,",Iida de efeclivo?
7. 3
EI Boeing 777: un ejemplo real

"L<>,; priocip;"s prc<eo'adc>s e" I., IC<ciones ' "teriore, de ,"~ c'p 'lulo no. penn iliran ",ali'M un prt'UptJ"SlO de capi,al reaP >ami""mos 01 prtl)'WO del Hoei"g 777. que mcnc;CHI'mQ$ en 01 "' R.sumen
ejec:"(j,o" , Como so dijo. 10 Compollfa B",,;ng anullCi<j finales de 1990 ' " inlen<i6n de oon"ruire l 777.
La c(>mpaiifa prOnOSl ic"(i I. , -en" (Ie ,'ari", miles de
oviono, duranle "n periodo doe 35 anos. c<>menzando en 1995.
La inf"""aci6n ,.le"ame l>fOyec:,ad. se prtsema e" I. labia 7.5. C"YO propOs,IO final es de",mlinar
01 flujo d< dCCliy" octO "n""I, d "u,1se pued< ,lef",ir en t,., paso>:
.,lOS
I. /mpU' jIO$, Pam dc:termin.r los impUCSIQl de ,ada ,iio, cornenza!llO.l coo Ii ulilidid gl1lvable. que
se plied< exp,.,.,. corno sig ut:
Ul ilidad gl1l"able = Ingre>o por "enl., - costo, optral i",>,; - deprec:ioct6n
Si deg;m<>,; "" .iiI) fCl""\<""' ;'O, IX" ejemplQ. 200), Ic""""",
Utilidad gravable ~ $19 468,56 _ S17 911.07 _ $1l6.81 ~ $1 440,66
Boeing pmn<>S';c, un, .... fial de 34%. 10 quo ';g" ifica imp""' "" 2005 de:
0,14 X$1 440.66 ~ $489.82

2. /'I\",;ml. La in"er>'6n os la ,uma doe l cambio en ,I capital de trabJjo ""to Y10 m",idi,J de g''''''
dec ir, S4j() , 8~ ($431 Al -+- $19.47) en 2005.
de capi"l;
..
J,
J,
,i
I
88~~~~~o~~.~~~~~~~~$~~~~~~~~~~
- ~hMOd~N4~~44~~~~~~~~~~~~~~~~~
l,
-:-C
~N-~~~OT~_M~M~$_~~~~~~~~~~~~~~
~
N~ . M~~
~ C-
1
,
t
<il~~!!:::;'S'~~;;1"~
~ ~~~~~~~~1
MMMM ................ , . . -
",
'" '"
.... "", ...
<>
".
.. .,'Or'
g:ri~<::,g:<j
- - - --
.... MM ....... ' " " ' ' ' ' . . , ' ' '
:::S:S::"l::"l;::-::i:;;:;;:;;~
"'''' .... ..,'''
. . .............
- ~"' .... M ... -
... .. N~O"''''
NN~''''''~~''''''~OO_
... ...
- ... _ _ ...
NN
N _ _ _ _ _ _ _ _ .............
....
. '~
lif
',
0,
..
-~S'=tg~~~~=~~~~~~~;~~t~t~ttttt
---- - -- -
".
l Cli/culo fillal_ Se ,.leul 1n"j<> de efeel;'-o lIeto como ,ig"":
Ingreso po< '"enla, - Cow.,
ope'''';''''' _h"ptJoSIOS _ Jmw,i6n
que co 2005 .s de
$19 .J68,j.6 - S 17 911.07 - $489.82 _ $450.&8 " %1619

La tiltim, column, de I. labl. 7.5 propor,,"on. el nujo de creclivo nelo para <ada "rIO de I", 35 .00<.
Adem., de 1m . len,"nIO' en I. labia. tlreing inv;rt,6 vrui(>S cionlOS ,Ie millones de d6lare, en inc.
tigaci6n 1 de<arroU<> .n te, ,Ie que fon,li",. 1990. I'ueS(O que esto< flujos de salida de ere<,i,o se ofeeWarun .nlO$ de I. <led,;;;" de ron"ru;rd >vi6n. '" ,,",sidem" c<>stos h"ooioos y det..r:in .xtlu;"" de I.
tabl._
101,'alorprr<cnto oc!" (V PN ) dol proye<todel BoeinS 777 '" caJcU]' dest()f1tandl) los nujos de ofe<!ivo
nelO. en I. "ilim. colullII,. de l.labl. Por , u"""SIO, <1 VPN ,Ie cualquier pro)'e<!O depend< de I. "Sa de
tk>cucnlO _ I. il""rac06n 7.1 gmfica.1 VPN ooroo funci6n de I. '$a de de",ooOI(>-, Y debe eSlat
rel""iMado negau"""","," Coo csta (.,. PIlesto que sOlo exhl. un eaIllbio de sign<" en I", fiujos de
ef""li'.... EI , .. lor pre>enle ",,10 del pro),"" IOes 0 "m uM tade de",,,,,nIOde 21 lb. Por 10 IOnto. I. laS>
inlem. de r,"""", (TIR ) del pmye<:lo.s de 21 %. Boeing deberli
d I"oye<to si ,u tos> de de",,,,,n to es inferior. 21 4 , pero ddx:r.:; retlw;lrlo ,i e$ ,ur"'ri<>r,
So debe ",."",ionar que.1"Hili,i, de la tabla") .5, .M romo cI anali,i, de cu"lq"ier proyeclO. '" Ns.
cornpl".m.nt< en pronMtiCOS; la ",.I idad po'lerior p-vede "" ",uy diftre"'c. ('Om<) rue eI cas<> de l 177.
A"nqu< I. labia !flues"" la tn' reg' de 71 1 ",'ione, ,1 fin,] de 1999. hasu ma),o dc 2OC(J :>610 &c h.b;,n
e"'",gado 282.
.'''pur
IIUSTRACI() .... - I
VPN del pmyecfo de 8""i"8 777 como u"" fu"<i6n de I. f... de de<cuento
~0)))00,---------------------
Wlo)))OO
$-16 0)))00
~200l.oo
$38000.00
~
000.00
rnooo.oo
iI. ~ooo.oo
WOOO.OO
. 180))).00
~" 00000
i l0 000.00
$1>000.00
~OOO~[;,"''''''''''~
~OOlOO
_ _ _ _,
""
7.4
Inflaci6n y presupuesto de capital

I", ;nfl""ioo es un he<ho importame de I. "ida ""nn6mica. po< 10 ~"al debe ron,;derarse en el presupu<'.
(0 de capi..!. Em""z.,.",,,, nue>lm ex.m.n coosiderarldo I. rdati6n enlre I., la,.s de imere, y I.
in"aci6n.
Tasas de interes e innaci6n

Suponga que un tn<o of=< una lasa de ,merts 011.,1 de I()%. 10 q.... igniflC' que , i un Ind ;"idu"
deposita S I 000 en I. fe<ha O. <>blend ... $1 100 (S I 000 x loW) den,ro de un ...,. Au"'!." 10% pu<d<
pare<:<r un T<nd imiemo ."",,!ivo, w in'" puedc !>,mcr en un. ""rspeel;'-' Ira. ex",,,;nar I. tasa de infl._
ci6n.
Im.g;"" que lala'" de inflocioo e, de 6% 10 largo de l ai\o)' que afec",. ,.,..."" los bi."", "'" jgual.
Por oj.mrlo, un ""I,u ,mll. que cobra $1 <161..- j>OT uM hamt>o'gue~ ~n I.. f~1w O. cOOrarli 1.06 d(il"",,!
po<]a misma h.mburgucsa ,1 fin, 1 del aflo. USled podria ">at SUS I 000 dol.res para oomprar I 000
h.n>oorguesas en I. fe<ha O. 0 bien, , ; pusier. 1000 dinero en , I baoco. podri. tomlW'" I 038 h.nloorgutsas (SI 100JS1.(6) en I. red. I. Eo,,,,,,,,,,. hoe" c"< ))ItSI'''''' incremem, 3.8% ,u consurJ'K) de
hanlb\Jrg"'"
Y., que los predos de todos los bit"'" .umen,"n 6%. h.><:er un ",,'iamO sOlo It prnnitirli 'ument"'
3.8%.1",",umo de c"~lq" i or bien individu.1 0 de <u,lquitr <ombin""i6n de bi.ne . EnI<:>neeJl. 3,8% "'
10 q"" S"'" rMlm'"" a ,rayC\ de $Ucuenl. de .h<xros. de,pues de hare, 10ju.IC' po< I. inll""i6n, Los
"""""mi'las so refi.I'tn. I. eir", de 3,3% COrJ'K) I. 1"-,,, de ;n le,~ ...,al, y. I. de 10% romo I, la", d.
inlet.. nOln;n.1 0 simple",""le. como I. !as" de in!uh 8m .. expl ioa c" I. ilu"rac i6!l 7.2,
lien"" usaOO un ej<mplo ron un. las> de inton'. nominal especific. y una de infloei6n delmninoda,
En g<""",1. I. fm ula emre I" 1a5.1, de inl0"" "'.lc~)' """'in,le'!'lIed< "'prtsarst como , igur
,u
I + "". de in!erts I1{lmi".1 ~ ( I + fa", de imen' .... al) x (I + "'" de infiaci<Jn)
Si se """mod.," los lenl1 i", . se lie ..:

Tasa de illteres real
1 + Ta", de iIlter"' nominal

_ I
1+ T.sa de infl.cion
(7.1 )
"=""
u. flinnul. indica que I. I..., de intores real en

ej<mplo ~, de 3,8% (I I011.06 ~ I). Es!.
(oonul. de l"rm;na Ia ,"sa de in Lo"" ",.1c<>n pre<i,i6n: In f&m ula ,ig"i""" os una aproxi rnati6n:
T... de inlen', real "Th"'''' in [ort, n()min.1 ~ TaSo1 de innoei6n
(7 .2)
EI <lmbolo '" ,ignifica 'I"" I. u"ion .. 'l"O,imad,men le ciefta, ESia ,lI,ima f""nu la <~kul~ I. ,.,.
real de "uesfro ejcmplo como ,;guo:
4%" 11)% _ 6%
IlUSII/A( In, - !
n lcul" <k Lo t_ ...
inrer"
r~. 1
,-,
H"., (~. ~)
01 _ _
- - - - - 10% __ __ ___
$lOO:O,,"~bonco
T... "" .....
(-quo,",~~
.. 1'OrIdon . $1 .... - . 0.
$1 (00 _
"",iIdo
l (oo~)
B_roctJO
$1 '00,,",_
1..0 ....
3.Il'1'0
-..............
<10_'"
; .m de 6l\ "'-'- 01 olio

_q;olo~
.. _.$1.06.., .. _ 1 ,
"~_1008
I' 5t Cffi'S1J:l1)
Lo~ .. "",wno"'~Eo"_I"~_lOOl!~ '"
Io9Or de 100:0 "" '" _
0.1..0 ....
do"""'!U." t 038/1 00:) _1 1Il'1'0
'"
EI estudi.nte debero pe".I.""" de que, au",!"" I. e<"",,;6n 7.2 puMe pa=er mas in,ui,;". q"~ 1. 7.1,
0010 oS un. aproximacioo, per<) <S rawn.blenlenle pm:i~ para I.. ''''''' de ;mort, y de infiaci6n blj ...
En "LIeS!ro ojemplo. I. d;f~r~ocia entre.1 d le ul" aproximadc y el .>3<'0 ts 0010 0.2% (4% - 3.8%).
De5afoounodan'l< ",". Ia aproxima<i6n <c hace ddlciente cu,nd<>
t.... ""mem
."
1.,
EI( l.1l'll)
La 1>0<0 <o<><>< ;da moo"Qui~ Getbt,o";. nNO ,eaen",,,,.nte un> "". <i< in~~ nomlrl>l d. 300% f yn.
'*'" de ;nQ.dOn d. 280%. 0.. ",ue N!<> <"" I. o<uKi6n 7.2.""" d. iotore, r 1e"
300% _ 280%
~ 2~
(F6rn1u l. aproxim.d.)
Son omb>.rgo. d ,",.-do <on .. "",06<> 7.1."" .... . <:

1+ 300% _ I ~ S.~6" (f6rmula ex" ..)
1+2S()II:;
_.z.
,C6mo .... mo. quo ~ <eg\J~da f6m>.I .,", 0><>. 1 Pen,.mo. en dirm;"", de " ",I><'1u",,, "In
51 IIobion depO<;tado SI 000 en un b<in<<> , O_""'ino h. un
<uon", void, .. S~ 000 [S I 000 x
(I .300%) ) 001_ Sin emba,!"_ ' ""que el '0'''' d. un. ~.ml>urgue .. e'" de SI h.c< un .iIo. he ... cu"".
,90 (I + 280%), EntotH: . oho ... podrl.a <om~' 1 Q,1 .6 (~ 00013.80)
10 quo impl"" una
1>. de ,"we' d8 5.26%.
."c>. {,
",mburg""'"',
La, I""" de intork 'Ndes )' oomi", le, en EI[adoo UniOOs" P'I'""nlan ,n I. ilumaci6n 1.3. La
flgura pl,nlea qoc 10 taS3. d. inlere, ""minai m"estra m:ls " ,; o< i6n ru'io coo ,/10 que I. IJISlt real. un
halla>.gu q"' pa=t pre .. nl~rse ' n io mayorfa de los peri"""".
--
"
h
~
o
.'
fi
T... 110
ro._
11'C)
T... ... _
,f,
<10 10 T_ d e ,U,
tUlltro ell >io>go"" E,U.
~
i ~~56 ~6062646661! 10 121'16 181!1l
eZS<UIl/lOO~~~96~OO~
MO 11950-2002)
"" _
_
... _ _ _ _ .. ~ <Io ~ ,...,...., (."'~l l 1<e>_ . I.o_do lo

",,"""'" eo .. hIIc. ... _
>I~, "" \05.00"" so _
ell OC\IOIOO con ~ ""'""'" 1 ,
'"
Flujo de efKtivo e infiadOn
EI ....lim ;lM<rior <kfi"" doo tlPOS de wa dr i ......., las nomIrWr$ YIaI; =l<s. y Iti .cla<JOI\lI 00II I.
"Ua<i6n 7.1 8
de c>pow RqIlJ<'R: inronnaci6n oohrt n~jOO de .(<<11>"0. til CQIIIO oohrt
tasas ... ,nten!s. AI il..al ...... 110$ fO.sa.'I <It i....rb, 10< "ujos de elm;"".., purdon upntSI.J en cbmuIos
1IOm,nak$ (I ,U....
pre:w"""""
Un n..;o de d"1;"Odomina! drnola.1 diocm ",.1 """ SO ...,ibui 10 ~atf). Un flQj o'" df(li'Q
ral $< ~.... II podol- >dqu,silivo del flujo de .recti'1>. Como la "",)uI. II< los definICiQrleS. btu $<
uph ., IIIC"plllCd,,.'e <jernpIo<.
,.,.....tIa
a...."... ~ >cob> de """"""' 10> decocl>os del ';p;en'. libf-o de b f.,.",.. -'-<to
a..tw,o Mvsl<. A""""" .... no ..u o..mo. dol:><rI o<ur .....m1 po.;~i<o "" ."""" olios, ,',,, ... ...,.,.
"", I.. _ .... cominticil> I . - $10 ." PO'"
los ed;to<e< c"","'"", que .. ln1Ia<i60'0'. ". """';""u "" lUI pOp!Jlvel. ""
od/Ior.. ..tlman q . . .". ~ .um"nu rlo 2'110 ,00;01 ..... , quo I. tau de inn.d6n """""to '''' ,i",..",..
..... "0 .~"'. Burrow. J>vbIi.h ing pion .. l'ffldo< t, """oJ $1).60 [(1.08)' $10.00) _"'" de <u.""
' IIe:>. y No ~~co<lo I on.. d. 100 000 <<>pi",
e l "ojo de ~o<,ivo o'PO"'do "".1 <".ct" . no. d. 1 1. 16 ",;II",. . . ($ll.60' 100 0(0), ... un fIuJo de
.(eal.o _
. d. dr, .. <"'pro"
~ibi, $ 1.36 mlllo .., on ... """'''''0, En 0' .... pol,."..., un
ft ..... do ,10<';'0 nomln.l .. ,.ft..... ,I dine"" ...1 qu. ,. ,o<;ibirl. on 01 fu,uro.
EI podtr do <omp'" d. J 1.)6 ",ilion., ." eI ,110 <",tro .~
,IJ>,."
"CUIen,.,
'!peo-'
1..0 ,lin do S L08 mil~, 0' un fIujo d< <(1M> "oj p.... 'o quo .. ti .. _.d ... , ............ do podor
'0qu.1ltM), 51." """"",.,. ......"" ofomplo do 1>, hambu~, $1 16 m;!lono. 1 'o<ibi<' .. eu. "" >IIos
.610 <ornpr>rlon $1 .08 mllono. d< hamOurguo<>$ _quO . 1p<o<io <10 u", hambu"""" ~ ..... do $1
S 11. [SI (106)') "" .1 ponodo.
E0811 ~ "" <~ 0. Burrow.. """""" , ..""" ..._" ....... .........".. _ S2 000 000 quo
">brio do dof>rO<io .... con of ""'ode do W. ""_..
'ipoero<.. ,inco >IIos. eno .1piIi<a ......
c>opr.cloc;6n......r 60 $ 400 000 (12 000 ilOWS). i E,... dIr;o, do $400 000 ........ unlich<! 'oa' 0 nominoIr
1..o~;6n .. Un> untid>.d _ _ porque $400 000 eo " d.duw6n ....1 <10",,-_ ... cad>
""" 60 lot ''''''0 >110< p.6><imo<. 1..0 <lepreci><;6n ... ~ WI> .,.,,<id>d ... sI se "' ..... aI podor
~:
$3 16 837 [$-0000001"(1.06)1" I> dop<Kiad(In on 01 ' ...... 0 aIIO. ~d> Como
..... <atotlcI>d ...r.
dunn,. ""
_eo.
Descuenlos: i nomlnales 0 rea[e?

1..1 t\.\pliclci6n anlCTior dttnowO QUO' las ~ dt- '"teres g puo\o:n e.'","", en iO!rrn;1I05 nom'OIIIe< 0
reales. As;m,<mO. b nuj o< d< cf"",jvo .. J>U<d<n .' pre.ar en ibm">,,. nom, ..1es "relics. ~ e~
e.1""= lao Iasa< de '",elts ~ los nu"" do ef"",,,,,, c~.e re.hiUO el
Jlr1'5UpIIO$I" de C~I"'a1?
1..0$ r,""""lCro< h"",," h"",apiC en Ia nccc,;dad de """', ....... m",i>,fflCOiI c",re 10> nujos de cfOCli,'o
y III lUIS dc <koc"'n'o, ~I dec",
<lpC1OOt$ . ..romo .. delx:n
Lo. "up do ,I<.w, """'''.dl" de"," ..,"""'_ 1 UM ', """', ....1

1.00 nuJO'''' .f..,;,.., "",,, oIe"'n de"""OMS<' una ....
ffll'
~h.nlras se .., OOIlSi'", n,o. cualqu iora de los onf<XIU" do
'"
_.........
-S I OOO
$650
.... ..... de im .." nomin,l "" de 14% y ,. n. p...,nQ<tioooo qtJ~ "' u... do iolbci60 .erel d. 5% ,Cull ., 01
.va< <101pr<l)'oo!
C- unddack. nomin..... 1 VPN s.
put e>l<uI>, como 'igI>e
$26.47 . _ $ 1 (J()()
uoo_
. _
Uw
__
~H)'
1.14
_.........
- SI 000
$589.57
La .... de ........ <0,1 .. do< 8.57 IH% (I,HI I.05 - I).

EI VPN puede ukul...... como , jIU"
$26-47 _ _ 1 1000 + tSH4) + ~8'l,57

1.0857143 11,(8571 43)'
EI VPN ts.l mi,,,,o y. se3 que 10> flujos de erecti,-o se ""pre",. en c.nl i,l.ode, nominales (} reales;
sicmpre debe ocu"';rque eI VPN sea eI m;,"\{) b.jo los dm difer<n'<' <nfoq .."
Pue'IO que ambos I~tod", siempre dan 01 mil""> re,"ltaIlo, ;,c"al debera "sarse~ Como so;, mtlltio00 anterionnenlo, "se 01 m.i:s faeil. )'a que
ge""",I",.ntc r>rodllCiri me"", errore' de dle"lo. D<bjdo
a que 01 eje mplo de Shield, Elc<:,nc cootienla coo flujos de .fecli,,, oon,in.les . la, <amid""". 1>Omin._
I,s hocen que d dle"le ><a mas sencilio.
t",
e>" do capi",1
...
SI 210
In, ... ,,,. (on '~'m i flO ' , .. Ie,)

c .. ,.,. d. of0<11>0 (on t~ rm ioo, ,.. Ie,)
DeprociKiOn (t" I""" <Woc,.)
EI _idt",". D>vid AI"hole r. ' '''''6 que I> 1"~,d6n <ffi. 0.. 10% ,"""I do ......'. 10. 'lguie",e. do. . 00>;
........ <OfI.jde ... que 1o. ~ojo, de 010<';'0 del Po"<l~'o,o de",,,,,,,'on, I. til <>om; .....1 de 15.5". l>
_ f.K,1 de '" 0"'P"" e. de 40%.
EI oe/Ior A~h"lor pr>O"i<6 todo. "" flui< d. " octivo en , . "";..." """'""''''. I<> que resol<6 eO I,
.......... 1>01-
<1<0 cikul<>:
".
Gmo do <>f>ital
Ing ..,o.
- II 2 10
$2 ()90 (~ I 900 ' I 10)
_ I GiS (a ~SO. I 10)
- I>OS ( ~ I 21012)
-_ G"""
Cepr<>d6n
...
...,.,
Utilid. d g", t>le
- Imp".".,> (1<r.4)
Utilid.d d.,p"0' d. imp"e,,,,
Flui'> do efe,tiv.,
,,,
_2'12
_176
+ D'~i>c;6n
$2 ~20!- 2000' (1.10),)

_ 1210 (a 1000' (1 . 10)'1
_650
...,
, 'W
S 869
$869
SWI
VPN _ _ $I 210 +
_. - - S26a
1,155 (US5)'
B brozo do"",ho ool .. /Ior Altshuler. StUart W e;" , profie,. '",baj>< en ,em'li.", ,,,,los: pfflne"" <oIC"16
quo .. ~. ceol ., do S% (= I 15511. 10 - I), A wntinu><iOO. hi,o I> .;g.., ieote hoj' d. dlculo en <..,tid"' ..
<>;><0 d. Glp;",1
...
_$1210
insco 5<"
,,~
-G."o.
,,~
_950
-5 50 (- 6QS1I.1)
.
.
_500 (_ 6OS/(U)' ]
--,,;
-,
",
,,
. 00
_.00
'00
"00
+550
VPN .. _ $I 210 .
- ,~
,~
S7!'O
$800
1.05
(lOS)'
--' -- ~ S2/.8
Po .. u p li,,"," '"' dkulos Alt>hulor. We;" ,.11>16
I Pve.", que 01 g.mo d. Glpl,,1 "'u"'-' on .. f.<h. 0 (1)0)-). '" valo.-oomin.1 y su ""lor .. , I '0<'1 "".re,.
2. Debido . quo " &.f>ro<;oo ",,"01 d. $005 os u03 "",tid.d nominal, ~ conv~ ..... un. com;d.d , ..I
do><on<indob ,I, t;"> ... d. inn",i6n d. 10%.
1. No e, un. , ";o"denc ia que <amo AI,,"ul., <omo W~i" lIeg",n ,I mi,,,,,, VPN, ambos m!todo.
'i.mpee .;eDen do, ftl ml,mo VPN.
CItKWilCU_
7.5
1. ,Cuil es la diferencia ~ n(re la tas.a de in{@reo re~1 y I~ nomin31?

2. (Cu~1 ~~ Ii djf~rencl3 emr@ 100 f1ujos de efeccivo reales y nomlnales?
Inversiones con vidas desiguales: el metodo

del costo anuaJ equivalente
"",i",I<"
SUp""g. que Un' .mpre.. debe degi' en"" dos m.)quin", de "ida!
amba, ptJeden lIKe. , I
"'IS"'" trabajo. pe'" ti.".,n dife",n .. , (""OS OI'<ro';'''' y duradn peri<.>dos d ;"into" Un. "pl;c(ICi6n
simpl. de la regl. del VPN pl.n,e. <>pi .. pot I. rnaq"ina "uy",<:os>S lengan d me"", ,',lox pre",,,! . Sin
'"
~mbarg". es!. ~1=i6n
podri. St. un error porqut ts pOSiblc que I. m!quina <II: menor eo,W r>ece,ile
reemplazarse ",Ie, que 1. "u.,
en".
OowntoWJ1 Athlelio aub debe elegir

d< !amaOO,.:" mocini= de pok><:>, de toni,. La m>qui"" A
weott meno> que I. 8, poro no .u,.. ... umo. L", ~uj'" de ~<Ivo do 1>, do. ~ui"". $0<1;
'''0
,~
r.,,,
,....,.t>.
11""'"
La miquin> A
$!i00. u,.. lro
y ton ....
de ""ntonim"'n,,, po. $120 , p>g>. ..... ,I fin, l do
ado uno de to. "0' """" La miquin> 6 ,uom. S6OO, dUl"> ,,,,,,,,, .~'" 1 .....<1 ...
do "' .... tenim i.... o
do 1100 P"ga.~ . 1 fin.1 d. <ad> uno de 10, 'uo"" .~"' , 5-e n.n pvO,to ,000> I",
en imlino.
_ " un ,,,~ e .to quo ' imphfi<>. .... o~m.mt e l .nlli,i~ St ,upone que 10. ingre>o> ,nu,I........ n 1o.
m;'..,. . in imp<>""'-" mlquin., por 10 Que t...n om itioo en .I.nali.~ . 01.",. q"" ,<><I., Ia. ,~ .... en
01 , .... dro . ntenor ,0<1 fIuio' ok
go'''''
>'i""
,.1ioJo
Pora .y..u.rTlOS .n la deci,i6n, lomen,,,,, 01 ".Ior rresenl< de los """I"" de cad. m!quino; suponiendo"na IaSa de
10%, 1<1'1<"",,:
<11:"'' ' "[0 ""
Moqu in. A$798.42 _ S5OO + SI20 + SI20 + SI20

1.1
(1.1)'
(1.\) '
(7. 3)
. ,
$100 Sioo $100 Sioo
Moqu,n. 8,$916.99 _ $600+ _ _ - -, . - - . - II
(1.1)"
(1.1) '
(1.1)'
Los f1uios de ",lid. "" I. m!qu in. B ,icnen un ,'.k>r I''se nl<' mas . 110: un enfoque inleotl{> podri. se, el
de elegir I. m!quin"A deboido. que '" ,'alor prestn w os menot. Sin <mbo,!!o, I. m"'-iuin, B 'ierl< un" " ido
mas lorga y 1.1 '"<Lei COSIo ,nu,l St. . .in menor,
iC6,no '" podri. ' iu"ar adccuaoJ'm<nl< 10 dife",,,,,i. en I. vida "'il .1 c,,",' parar I.. <los milquill " ?
Tal VeL el melOOo m~' fkil s,,, , aku l", algo coooc ido como ('OSlO ,m'lOl <quimie"" de "ada mAquin.
E,t. "nfOqu, coloc. 10' em'"".n un. ba .. anual.
La ec"ociOO 7.3 ",""""'" quo los pago, de (551)), $120, $120. $120) so", equil'al."!<s a un sol"
pago de S798A2 en I. f"h. O. Ahora de ..",,,,,, igual", el pago de $798.42 en I. fecha 0 oon una an".li
d.>d de 'reS "0<>$ Cnn las ,_ nieas de I,,, ," pi' ul,,, "n'criort<s. t .... moo:
S7n,42 = C><Ai.
un nu,lid.>d de:;;1 .I.n., duran'e 're" .n.:,,;. de",,,,,,ad. ,I 10%. C ~, I, in<6gnil' iel pago de la
","alidad lal que el ,',lor presenl. de "'''os los pag'" "" igu,l. $798 .42). PIles'" que A~ .. equival. a
2.4869, C <quiv,le a S321 ,05 (S798.-1212"869). Entooc<>. ~"a conieno, de pagos de ($SilO, 50 120, $120,
$120) 'S 1 uil',len'e a I(>S pagos . nu,I" de 5321 .05 hc<hos .Ifinal de cad. aroo du"",, Ire, alios, S.
hara refereoci los 532J ,05 como el CoSIO a"l/a/ <qujmimre <Ie I. "'iqu ina A
Ell' ide... re,ume en 1.1.,bl. que so presom,. cO"l i~ uoc i 6n :
A~ ..
flujo. de ",lid. de e f~ti"o d. 1. mlq"m, A

CO"" ,,'u.1"""i",ltnte dt" .... Qui... A
<>00
,
SI20
S32 I.0S
$ 110
$ 12Q
1311.0S
Sll L05
..
.......
II "' r ~doupl>l
I!I 0....'01 ......... Athk1ic Clubdeberi ....- indiferelllt ~nInc klo nujos de <ahd. de or..."", de (S500. $120.
$120. SIlO) y _los <Ie (s.l. $321.05. Sll 1.435. S32I.OS). Po- 0lr.I ~ ... podri. dtc;r que '" compra de
II IMquU'll os <qU, "01e .... til .rnninos fillallCinn$ un acuenIo de: mIlO ron JIIIOS ...1YIes do ....,..sa.
m>rnIO pol'
Sm.05.
Ahon eo el,u"",, <It! Ia
mil"'''' 8. St cakul. su """" ..u..d equl ....... ~ SIll""'

S916.99 = C x A: .
Pu.sIo quoe A: .. equ ....1e 13.1699. C equ>>'lk I S916.99t'}.l699. <> S2892S .

....1 ilual quo _
\a IUqU"""." pucde eIaborz Ia Lobi ... gu ...... pan I. "",,",no R:
...,
FIuI<>< do wid> dt
010<"",, do .. miquI ... B

CO"" 011.,1equlYalen'. cIo .. miquin. B
I.. (\'1;00 e, nidi UR> ".~ que .. compamn las "bl., de I., dQ< m:!qul" .. , lPrtf<nrl. "1,0<1 h""or
paSo< ."u,I., de ~ndami<nlo de S321.05 0 de S289. 2~' Puesto de est. ""'OC", tor. La m n..... <S quoe 00 rue un ",,<idenl. q..... bpocif"'OfOfIlos
CO$lOS de 10$ m:\qui.... JUr. pekMas de "'oi, on teml;""" rc.Ie, _Aunqu< B flabri. scguioo ...ndo I.
lUqu,n. p(dcriilil si los eo<tO$\< hubi"".11 P<l"'10 rn term i""" rIOr'IIin ..... II 001"".00 .ul jHXI~ IQhcr
sido mild.., mls dif;,;il, Coo.., "'gla g.: ..,..,. oo.",iem sicm~ los flu".,. de .f"",i,'o a
",.Ios
(u>ll(\() ~jc con probI<:rnas do
tipo,
En so&undo lu, .., el anlli,;' anlerior es '"<IJiOO ><Ii<> si """ prtv.! q .... mNs n~, n., pu\tn
reocmpluarsc; pcro difcriria >i roo f...... posiblt r=npI.:w "g"", Pur .,."""" p.. rose q... I. unl<'O
compaAia qx f.briclian2adora$ do ptlow do
hub;'", 11'ado rrcic~menl' 1 roo hubi"" 11 ... '-0;
proWcIores po< .........1ramo. Err est< '"""" II maquina B g<'IIeraria itr~ .....1C\IaI10 ai'Io """nuas
q... II "",,"'fill A. roo_ Aqllf serio apropiorlo un wi;';' ..neillD do v.1or pre>;<nl< pr.a los prG)"OC1OJ
fIIIj'lIan>etIl ""h.y.ntes. Ul<luyondo los i~ Y los rosIOS.
ttm""""
.>1.
,.ni,
La decision general de reemplaur (nivel aVilnudo)
.....no:.- ..
de"""
EI aMI, ...
nia quo _ con Ia <1=;i6n .D~ adquinr .. nQqu'fIII A <> \a B. GenoI1lImo..... IaJ
~
dccrdJ. ruindo ...mpIazar uflll m:iqui .. pw .... n...... ; ...... dcc,,100 .. Ns.< ..... stnllIL Se .............,.. ...1 COSIO -.aI do \a nueva "'*!ai... es "",nor .. """" an...! de II amerior. A5i
romo muctwo cosas ... 6 ......... un .jcmpkr rlarir.... esI< ,nkOdD rno:p que
"ana1.~plir:1rcKNleS.
...... an b lituAci600 do IlIKE. qo..e debe deci,,"" <ue$U i9 000 >han Y~ m.,,,..,"'*'<o po w ..... , to miquin> podri _
..... n 000
t,a rniqo.I! octull r-oq";,-, antidade. <ad>. vu mayo<es de montonim;entQ an ....
y '" .. lor de
......... di1m"uyt coda . ~c .,.:.n s. m..",.. <cntinllW6n:
tmeo'.
,.
,,
v_ _
III. ' 1
,~
,~
,~
.~
,. ~
"00
"00
, ~
iota tab!> no, 01",,,, ... que I, .... quina "<",,I puode veode~ '" 000
'"
.hen,
, i '" v~ndie .... den"" de un

_
.. p<o<<> d. ~.n<> ..ria de $2 sao Y , . gao"' .... " S I 000 en m. n",,,i,,,,onto dunme ~I aoo p .....
. . . - "" lu"<Ooo. m"'n<o. Pan hciliw" .. cll<ulo,,~ q"" .,'" <Uo'" de ""n,.nl",..,.,,, .. 1"8'
01 r.-w d du""';
>.110, .... ,
de q"" .. doompooga: en 0' ... ' p.l>.bn, .1
_ _ de ...
coro . 1 fi n>1 del .roo 4. Si BIKE <I""" un <",<0 de op<lruml<hd del <api<>1 de IS:4.
Uin<Io dobe,; , "'pI...., Ia mi quin.!
Como .. O1.od006 .n",I"ioI"mM, nue,tro enl"'!u" .. comp"'" el <",<0 ."",1 del , .. 01pfaw de Ia
,..;qui"" con 01co>!o , "u, 1d. I> mlquin.
EI ""to ...... >1 d.1' "'Plno de I, miqu;n. eo ,impl
..... <e 'u ,.,," """"I <qu""iente (CAE). quo. comi""" i&! .., "'lwl>.
,,,'es
<,."...,
,.0'1
' '''.00<-.
c - anual equivalente
~I v>k>' p<.,en'. del <o'to d" .",pl>.o de Ia
<Ie I. m ..... i"" nue. .
_ _ miquin:l ., el 'igu",n<e:
Vp_ .
$~OOO + $1 000 " A!" - $~ ~
$9 000 + $ 1 000 , (H an) _ $2 roo
(O.)26~)
~ Sl2 8l l
0bH.-ve qve 01",10, d. . ., e.to de $2 000 ., un nu;o de e",,,,d,, ,. , ...'" <om"

.. _100 .",erio, pO'qu. c""'l'<n", el <o<t" d. I, m>quin.,
EI CAE del ",.",pln" d. un> m'qui"" nue. . .qu .... I '
VI' I h<tor de .n",lld>d ,
a.lIo>.
VP
IS'; . - , A""
$ 128ll
o _
__
un. cd.... ""~a,",, On I>
$2 860
4.-487l
E<te ,'Io:ulo implk. quo I. <om.,... de un. m>qui"" de ,eempi" .' "",,",_men'e "<Iuiv;len<e ,,,our
.. por $2 860 .n","'"
E"e (Iieulo .. u" po< m1, com",o. 5i 6 1K ~ ""'''' ...... 1. miquin "'e
riot" duram. om '00, I. emp<~ d"Mri P'!" co"'" do ",."tenim i.mo do S I 000 den"" de un ~fIo. P",o
..... 00 e> 01 onlo:o co"o que Wldr>: ,Mmn ,ecibiri Sl SOO." b !.ch. 1 ,i " ,mer<> I. m.\qo.<l"" vioj.
_ _ un >foO. POI" ,ocibiri '" 000 hoy ,i I. ",M. inmedia",monte; e"O<> ~ucci6n de g. n""''' pO'
umbil:n e, un <""0.
E"""".,_~I VP de 10> CO"", do C<'n"' ...... ' I, m1quin. dun" .. <XrO . no '0'" de "",,0er1 . "'lu""~'
Coso" de I. rn "'uln. viola
_t>,
'" roo + S I OOQ _ S2 SOIl ~ S2 6~6

l iS
US
E> de<i,. ,I BIKE <on .."", b miquina .i.j' durao!e un >.110. no r.dbiri '" roo 001; e,,,, <>ntidod ,. p"oJe
_ oom" "" ""to do <>pOf"(un<dild. Ade",h. I mp<~ '" debe pOp' $1 OOQ don"" de un . 1\0, ,I ",Ix> d.1
ouaI ,,",!be $2 SOIl, E,,, ultima o:.o"tidild ,. tr>u c<>m<> ""P';''' porqu. oompo"" 10, ""0< 00, <",<0,
Au",,"" oor""I01 ......
10' Hoj", de .Ioc""'" on 'ermi"", de v,l.,.. p,"~n'" neto. 01
wi,i, '1uio"<o ,e I.dli<> ,; OXi>'"<,aroo' . 1~ujo d. efoctiv" .... '0....,,0'>< 00 'u ..lor luwr dontre< 00 U"
,,,,,,.,,ltIlt
>100. ute v,lt It.wro ~"

$1696 x I.IS = SlIOO
Eo <>mO' pcab bra',.1 Co"" de CO",.rv" b m>quin. au,ame un ...., ........ ""I.m.' pagar $) 100 ,I fina l
del >1\0.
La comp . .... <i6n Aoo ... ,<Vi,em, 1< ""jo, d f<iv<>, 5i ,ee01pbumo< I. nUqu,"" i"me~ i ........ n<e. podom<>< con,ide ... , q..... "u~tro ga., to ,,,,,,I., do $2 861), comen"n';" ,I fin.1 d.1 .fIo. E>te g.,to
..-...aI
' iomp re. ,i rumpbzam"" b nu"",,, '"t~uin. cad. ocho >.110" E,u
do ftuj<>< 00
ofK.... " ,. puM. """'" <omo 'igo.oo'
"w"'.
G."". por ''''''~I'' I,

rn1'l"in>. """oo;.umoo ' e
... , ... , ... ,

S1860
$1.660
CC>rfi<"'.
S1860
".
......." v_ y ~ do """'"
~ ~
..
''';' doontro do un >110, ......"" pn., por I>W"b d\nntf; .... ....., wi
do l l 100.. p>p" '" fiNI . . .....,. Dupuk dol .-npIuo. ............,,..... ....... eo do n 860. ~und<>
eo..
.......... <10< >ftol.PlIO ........ 0QIn"0 ............ ~ I> ........ <Nqo .... ada ocho afto>.
&Ia <O<'IietI.. do "'-'< do ele<tivo .. po.M6e ' rlOW' <om<>
,i_
...,
$1 100
....... to do .... ...." ..... la dioyuntM eo .b<u.-<b: ~ ~nn.
..- $2 8<.0 ,I fuaI
SJ 100 """ 10 tonto. BlK( <Iobo......,wr ............ .tooja ~,.
~ >110, ......
pa<>mininU .... III Plto ..
~,
Eo .,.....;.0 WIolar <los punt< soI>nI .. dec<>iOO do ,,,,,,,,pt.,,, ~,IIemo .....min.do "".
dc:w'IOO unto b rN,qIJin. lfiojl '0<1'\() i>. de , .. mpb<o te"~~ 100 ml.n">O'l ~'"'o " Puo<to que I
iiWK;6r)
inI""'" "'to'!
""""0
.... i6n do II maquin. no .(<<to ""

no on",," en
.nill,l~ Eo .. ,;'....1601 .. com ...
..., 10< <>q<><io<. Po< ~pIo . .. ~ ........ dei6n "'" ~ .. slot ..... do caIofKci6n <> tI ...
..... a<ondIcl<ww:Io ............. _
no >Itotto "" ~ de ............ Sin omb>.rJo. .......... _
.... "'C1'flO' >erin moyO<"'O> >n ......
miquina. EI enfoquo..,._ .. ...~te
P"'" llUll<ljor ~OI elMrent"'.
$qIlndo, q"""'mo ubny>r I. Impon:>nd. del ..,foq~. o" ...iOt. La ..,11<><>0."'" do .. to enI<>qIJo
~ en 10< "g<><Io . y> que ""'"
r .. ~ "" . """ """"""""
""*""
"""ocr
""qu.... _
1. "Cull es et mflodo del cono
7.6
~nu~ll!<Iuiv~lenle
de presupUe5to de u plt.ol?
RE SUMEN Y CONCLUSIONES
E". caplwIo ~e>efl'" d"''''' >pI;<>.,;......, pri<tiu.. dol PA'";>U<"" do <o.pit>i.
I. El P"'~KI'" <opiul
"" <0$'01 _
do"" ""'.......'os..,.
""' .....do1,.
in< _taI:
...... _ ... ;znon,....
.............- Y .... _ _ <0/;,,"'- _
<OnJl.
to.~
..... ......., quO 10<
Salc!win. .. <>klM> .. VPN <>Undo ...'" <1M pa>ot.:

CaIc"1u ei llujo 0.. oI~.m, .... '0 do <0<1 .. " . I.,.n,e. p.... ""do perioOo.
b. C. Ic"I. , ~ VPN " " ndo 10. ~ojo . do oft<tiv<> u lcula';'" .m """rno., .
3. La inII><:i6n debt ""~~ <""
Un.m.qu. .. ""P"' .... 100 1Iujo. do
1 b UI>
doo doosc....-..o on ..........,. nomonoIo<. EI 00"0 ~ . . ~ 100 IIujoo doo _ _ Y ....... doo
<Ios<u&n<o on , _ . . - .
quo .... bo< ~ don .. _
. - do VPN. doberi
........ oJ
..-npIo; .... de9onde<1 do4 tip<> do ~ do p<ewp<>e><O do UpiQI .
. Un. 01Tll'' '' ' debt u.If 01me'odo dol <""0 .m..! oqui.... n'e <",.de . Iii. enrr. do ..... quin>. '''''
1. En .. a><> do
1.
'oM'_",
""'040 .....
_<ivo
"""<0
-Icb . ~ .
00<4.1 , .. ""~n'o<l.I Tal ,u pv<!. II< ''''' Lo d"i<\o '"
i.mod, .. ," ... ", p.xIrl .., 1".. " ..... on .,. ea,.>: "'" ,an,o. c. o<rio
V<O",f....
l.I """"in.a ,it... co . " ,""""'. c-.. '" """""'" ................... - " " <>,
"''''''0'''
""",pt.,., ..
EI
<1,"'1' ...... ,....,. t.<"o d, $l17S 1$1 ~l" LIS).

l.oo """"", .. ,.", .. La ......,.. ,it", _ , l, .too. , - . ""' ""')"0' .... .do. 181
<0"0 <!< op<><Wnid'd. 1811
{O"O huod..,. 180
Oujo de .11;"'0 nomin,1. 192
ftujo d~ .Ie<tivo .... I. 1

. in''li . 180
.... d. inter<!, nomin.1. 190
.... de in ~ .. , I. 190
.""iOn. 180
LECTURA
SUGERIOA
PREGU NTAS
Y PROBLEMAS
"PN
IA 01><0
,~n ",
""""".. un ex,""'
r_
o6/i$~ ,01><'0 .. d~"" <!<I P""IIP<'<'w do <apMI:
Copeland, T. T. Koll., , J. Muffin, Valuation: M<OUNint ood MO""fini !It< Volu<

Th< M<Kin,.y Comp.any, 199._
1.1
r PRESuPUeSTO
O' C .... TAL
o(ComPO"'~
lao .di<iOn ,
iCu1I., d. 10, ' i",ionto' d......., u-a..". como fttJjo< d. el tivo il\",em.n .. I on .1 <>Iculo d.1
IIPN '" un>. in ... ,.,..",1
a. u ..d""ciOn on I .... n.., d. ovo' p,oducto, d. un. <Omponi. ,.v..d. poI''' ..... "iOn
b , Un 8"10 on pl.n ... y equip<> q .. no ,. hi h.d,., Y , . h.r> ,610 , i,. >c.p .. . 1 proyo.<tO_
c. CO<IO< '" in ...,upe i6n , ,,,,, ..... 0li0 ~ I >< ion>._ <on .1 p<odOCIO d" " nl. 10< " Ultimo.
.no._
d, Elz"tO p<>f d.p"O<"'iOn " " " I , p.";, de " in,"niOn.
e . Plj:o, '" divid.nd", de I. ''''P''''"''
f. EI ..1ot d. , ... en .. d. II pion .. , equ ipo , I "",I do ... ida dol p"o~,o.
~. Sol. n<> y CoHo, mMko, d.1 p., ...... 1 d. p.-oduoc06n q .. ,. e m;>l ..rt >010 ,i '0 "'P" . 1
PfOYIO,
7.1 Su comp, ";, p.-od"". y .. nd. "",.lmonte polo, d. I O ~ d. " .-0. La ;"n " do di ... <tOfO' <!<, ... Que
,on,ido,o I. in<fodIK'iOO d. un. nu o.. lino, do pol'" de ti .. nio coo g",fi,o. iCu. 1d. 10 iguiente.
{"'to"l 11<)" ,el ... n'
I. EI t ..... on<> que y. 10 PO"""' y quo u..... p .... 01 p""ytO, PO"" quo d. """ fomu ..
vond.,io po!' :$700 000. QU'" ,u ", 10' do m.,,,ojo,
II , Uno d;,mintKiOn do SJoo 000 .n 'u, "on"" d. polo, de "oro ,i 10. d. ,i"nio <on ".fi,o .0
in ... odueM
III . Un l "tO <!< ~2oo ooo .n """'tip'iOn y d..." o lio oo-brolO"J p'lO"J do , ,,fi tO, ~O<"" ol .roo
pa .. do.
a . S1o I
S6lo II,
S6lo III.
S6lo 11 III.
>6io II Y III
..
1,)
So" M.nuf.u";", Company <on."", .. un. nu.", inveMiOn. La, pr01'''ion., fin.n' i.... ' do"
i"" .... iOn , ...
contino"iOn, lo.
do ~tivo ''"'"~"tnn." mil de dOI.. ~.
" .. fi,,,1 ,orponti~, ., de 34", Su~. Que ,000 .110,,..,'0 p<>f . . " .. , , .... ci" .n oIo.<ti .. o. quo
,0<10< 101
"""n.Ovo, 11<>"1 impu."o,
el i ",~o ,. ~' n on .fe{tivo y que to-do, 10>
fluio, d. oIo<,i.o <Xu ' ...... ,I fin.1 d. 1 oho
""',con .
"'*',
,,,,t<,,
y"
,ob,.
A ~O
I""."i....
In,,..,,o p<>f vottU$
CO"J'o"l """"lti ..
A ~O
A ~O
A~o 1
A/!o 4
$10000
o,
D.pr~' i "iOn
C'p;,,1d~ U">bajo Mto

(,I f",,1dol '"0)
lOQ
""
'. Cokulo I. ucilidod no" "",om en,,1~.I. inv.... iOn do "d. ' "0
b. Cokufe lO"J Rujo. '" .1.";"'0 in"omen",l .. de I. "".0,,100 de "d. ' "0,
~. $opotIl ' quo II .. ,. do "'''''''"to >;>ropi.d ., 11')1;. ;Cull e,.1 IIPN doll"0yoct01
7.
><_ ,,,.
0.
II _ _ del' do,....., do 2001 do TIlt Spota ~ ... , .. <Orredor ~
do k s..wo ~'.. Ar>4r S<hneocIoo<. firm6 un <ontt">ro po< In> ....... en onet"O cIo lOOl. <on
b. '",,*,<eo ,U"....."
"" t.ono d. $I o4O(l 000 ... r""",
b. "" ......., ....... cIo n 500 000 durvo ..... U\oi
c. 10""", do pop _
do II 2SO 000 ........ (.0>&O"I <om;."...., .. >110 oJ
d. DiY ......
do Oonos
"50 000 .......1., du ... ntt io> " aJIo, dol
Suponc. quo xllnoklo, tieno"FIl p<ob;ot.ili<l>d cIo ~ do ,oew .... bono< <>do""" 1 quo Iirm6 01
<"""",,co _ I do ...., do 1OOl. u.. _ ...... ~ do los bonoi <omo flu .... cIo eIKtio
in<~Ieo . s...po.,p quo 100 11<.4<>< do me<No"ptn<Ioo .. delC..otIWO. 12-)1>" . ~ los
imP<'<"o" EI bono por f,""" 10 p>z6 , $( 1In.ido, 01 1 do ....'0 do 2002. EI .. brio do xlv>ti<l<'
, k bono< . -..to.... fi""" .. Ie popa.. . 1 mol dol >110. ;C .... e... __ pr .. _
do ...
<0fWlU0 en .......... <.....do 10 firm6!
<tau."",
7.5 IIon,on En,0'l'ri>es
quo."""'"
<""""".
.,Ii .......
rId<> "'0' , Ittm,,",o, p . ... "n edifodo de "" "~ .. pot'> ""ou/",.
'''''' y.lrnaco"'je, quo <ompr<l ... $115 000. U c~ ~.dt""* rtnWldo eI odiIIcio. 10<
~ ......1.. en $ n 000 .......... _10 quo ono. lion ~cIo Int ..... en ..,....
duo">n<. por 10 "' ...... IS _ . !'or .,.... 1..... I. <ompar.io pOd .... modifia' ..., """" ... ,".1
pa ..... dop ...... . ,u. prOP;" noco,idad.. d. ",.n...t.u"", 1 . lm",.Nj . EI i~'- 'o de producci6n
<Ie Semon pion .. quo 01 edif",io podrla ..,..,.."e pan monejor ..... de dos Iineu <Ie produc""
.....-.os. U irIformad6n ..,.,... _ _ co. """' .... do 10> do!. produc."" Ikomotiw><. .. 10 ......... '
P,o
du<to
A
P,o
d ue. o
Do,. ",bol,o ini< ..1 de efo<,i", p.... modif"" 01 .difi<;"

$ )6 000 $ 54000
,~
1(,1000
o..o-.boIoo In,elool de oIecv.-o pan 01 equip<>
...,.....,. .......... on _ttw> ot"ftI do ........"" (Ionondoo ck.nn .. IS .......J 105 000 Il7 SOIl
,,~
G.."" ....... ta on efo<tIvo .nto' <Ie lmf>Ue.1O< {Je ...... do' dun ntt IS """J
~ ~
.. a.
EI ..r.ti<io .. uoari s6Io 15 >Il00. P , ... 1" .. ~co "

dol.puto do ... pluo. wi
...... iodo _ _ pa .... """ .. r>>du<ci6n 60 ""....... dt los productol ...
Cu.odo
0.<0 . 11<.... , a.",on pr.ne> ,..,..,.1 edifl<io. empr<ll'" ,imil.,., 10> ".u.'" i<I",,~ino . , po ....
,end ... "". l"I'>Od;ti<or " O<Iif ldo' .... ,onIirun.(16n "wool. EI <0"0 .."""do ... okctiw>
........... , 01 .-... oj . . "" ~ .. J><O<iu<"" A.. .. 60 S3 750: 60 ""'"'"" I>bric.odo" produc:.
to 8 ... cO>to on dKv.-o ,e";' 010 US In. Eotol COl'''' .~ ofo<tIvo p.oedon 6oduel..... para prOp6on eI >110 .n quo
10. pno>.
_
oIop....:iIri I>
del .Mido (~ dq\oIoi<b. *II SllS 000) dunn,o un pori<>do 60
)0 """ II>ot> <... 0. .... ~ <uiI _ _ elija. 100 ........ _ ... MOdIIk,,_ .. odlic>o 1
... """"",. 60 oquipo pa'" , ...!qul.". dt .... prOdu<toI '.ndrio UN vida de IS _
1 .. 6e9r0<4.
rin <0<1 01 ..... ,codo 60 ~nu w oe ... u tau. noe.1de I> " mp,e ..., 60 34'" 1 '" .... de ' ' ' - ' ' ' ' '
~
<Ie 11"P. ...
_ _ todoo 100 II<Jjoo do oIO<.<No _ _ at final 601 ....,. Loo _ .....
0/;<...,,,,.
..,te.
.ito, ",......
0<"'''''
owu<,.."
'_oida ........ .....
..
~.
1001>< ""' ..... """" .. modifi<><iooIC'5 y eI oq.lpo 0<""";';" r.o., ("'" 0) . Y 100 6o.eonbol"" pOI" io
..... un.(O)n . 1 flllli 601 ,/10 15. knoon ,uo"" ,on ....... os-"' ...... rediwoli+oo K, ...1rMnte quo
oon _ ....... ~ <ubrir <ooaIquiu P'o'di4o. iCu>l Uoo del edkio 10 ncomonclorio , 10 . - . n.
do!on!
0<_
7.6 D;ckin,on 8<0",",,,.11>( .. <""'id .... in . ...... on "'" mlquiN. p'" pr<:>duc" , .. lado< dGo 'omputadc>.. CU'fO
<Ie
000. ida
de <into """ 1 .. ~ pOI"" ......<0<10 do
.... <irK.... Es ............. pr<:>ducloi 10000 ,ododo< at olio. <0<1 "" precio pOI"....;dod4o ~ ..
pnrr- olio. quo .............. 5"~. EI <ono de productiOn pOI" ,o< ..do , 0'" do $20 .. prime'
."., ----quo inc' om.",,'" 10% ."..0.1- Yio ..... b,1I 'orporo~y... de H Ir;. Sl .. .... 60 6oKUII ...
"" ................ d. I S,,- ;<utI .... VPN do 10 ......... i6n1
JII'' ' ' e. s.oo
'u
,_udon
dt $SOO 000 <on "'" _ ":onOmK' 60

7.7 X"" - . , . . .. Inc .. ,.....-, """""" "'"
cinco ,1\01, q uo , . Oo;I'o<i,,.. pOI" <om~'o d.,puOs d. 0" 'i"",po ''''' 01""'''''''' do line. dio"OCto..
valor"" 01 nwrudo ,er;I. 60 $ 100000 .. ......1do ... pOriodo. u ~ f~""
,.u
'"
"',tio
""'"
,ioco empl "". do ol'k"'. <U)'o.

0 .... 1., <omb<n>doo ,on de S 120 000. A..;mi.""" dj,m L
"",1"1. 'nmtd.....,...,'' capl'" do 'f"I~
requ.rkl(l de ...""' ..... on $100 000: .'''' (On';'
dad do <.>pi"" de ,rat>ajc notO ,*e>itari ,~ .. ,.. ....... .-. quo
"')'1 _dido II mlq ....., u
.... f"">1 <0<'p0<">tM. t. do H ". Si II ..... de du<oento .... opiado .. cit Illl i""lt .. p4nI <om-
p<"
.t
<"""",tacIor:o ~
1'10<_
1.8 Tho ~ <ono-. """""'" "" - . .. de C2j>. ~vadon

par:> .......... <on ""J'W
ofi<Ki> ............ 01 ........... [J ~ , ...... 1150 000, .. ~
<oro '''" 01
""ta
metodo ....... <1;,.. .............. '"d> ecoOOmiu <10 <in<o _

. EI <Mpo..-.o do merudo_
... pt'OI'>O><itado quO Ia. "0/lQI urin de UOO IXlO _
duro_ 100 .........................
<Ie$fIuk do 10< , .... II..-ado doj>ri do ..... u,. So ... tim> quo .. <ono de kK _ _ 1
do kK enUK .......Il'"0'l wi lS% de Iu _

. Oespu.io. de .,... ........ 01 w.-... podrl. .....d.....
on $..0 000. Tho ~ . >l'l>dir
do ""bo/O .. to po< '1~ 000 inmedi>.wn..te.
quO . . _upe<Vi per """pow .. firW de b rid> o$eI ~to. La .... fi>aI '''''flO'''' ...... do ..
"""uI
_"'Q
""'J>'" .. do 35% 1 ...... do '_"'-to

VF'N do, ""."" ooflw.",1
e,"
7.9
_rid.
,.Ie..".. ~ .11"'Ol'00 ..... 1711 ,Cui!
C"""" .",bille.' E."" . 11'1< pIOn" <om~>.r "" odifi <jo d.
$4 m iUont La <omp>lIia h>rlo on <r.tto

d....... ndilmilOnto. aa"", pi.." 'on OJ,,,,, ;"quOIi<>t>" 'oo """.
EI .di ~ <io .. dtprt,qrt po.complete ~nn" 20 .110. por . ' mli,O<k> de lin ..
Adorna......10< on .. >Mro.do del
.Mid" .on <oro." ... """""ote, l", P'&'" ..,.,.... . . ~ ,,,,,,",,..rin nr. .........
,C .... I .. 01 P>fO min .... q .. C.,...,.,.",W R..I h,uc ';"beria pOdi, 01 primor >Ito do ....... n4>mioor>.
,ot ~ qw 01 primor J>OIC ......... _ t o ....",. ~ ... fir ........ <OAU'>te,
dir."",.
,"u,'.,.
pn>rto<'"
1.10 Royal Ovtch ~ ......- - . un ........

q . . <OM,...,.,.".. ... OOfOCio :ocl. 1.0
.... ~ ... qw .-.qu~ <..... $1 .......... ~
do .....ado<lKIIia prodijc _ "" ......
too relH-' con.1 ~te'- do 1'.2 .................. diJ ...... 100 .~ , .... In>.roo..
~ do .... c....... 01 ~ dojart de _
. La ........ Ie <IejIrodoti ...... <0<0 ~ Ie lore<>
do ... _ otOo'>Oo'I>iu do....., _
con 0 1 _ do ...... ~ta. Sot..- """ 01 COl'" do..,.
_ . . - , ...... p'"" cpu><iw>o..- con 01 ~'o..n IS"; do ..............
Oeopun do c.... 1n> _
b. ~ pOdri .er.den<t on II so 000. Royal o.h . . - """",.
.,....,. c.op;toI do cnbojo 1>0< 1 100 000 irIrneO.., - ,.. 01 cu" ... _upo...n per e"""!'io"
Mal do .. wid> ..1 pt'Ore<'o. La .... be .. c<><'f>O">';""s do )S";, La .... de ,ondimiorrco e>pond>
do 1'.0)". 1 o.h p~""," .. do 16.S5%. ,Roy.1 Dutch doNN. 110... a cobe .1 prey",,,,t
..............
1. 11 Mo j.,,;, Min .. , Corpor>';o" (MMC) "'roc" I. ecmpr. d. un, n .... pM.. do oqui;><> par> '"'
<>pt,..ciono. """,10' Y do, .... be<- . I p''''io m....... que .. uri. di'~u a _ , 1>0< el eqcnpo So
.. propor<io<w1 ....
'1f\JIon, ..... "",.
'''''
. EI n.. vo oquIpo r.~rI. . I .. ~t~,.

LIn val.,.. ~<looI Of>.1...... <000 de $10 000,
b. ~I " ...... eq.,;po no of.... rI. 100 "'&n'''''' ~o .... <0""" ~, . r>teI do Onpu<"01 ..
ccduciri" OIl $10000 on ................ ocho _ . EIt............ on COO"" ocurr'ri . 1 IInoI dol
c.
-U.......,._ . . .
no _
hnu.
do.ooc
Unto oftoo
~ J .. - " """ .............. ocho 0/101. pern
........ do '-"lOll _ _ . So ~ pOt' $..a 000, .. Md <109 _ _
COf"O
mt<odo<k _
""",,to diJnn .. 10 __
ptH""
.. - . anco""""
MHC ospen ...,.,.,. 01 oquipo Oft $S 000 .. Mol do 10< ocho _ , La, p _ a pornr do .".
_to >Orin rn-I" con b. <H1 ~.C2I ,.,.,..,..,.,;." <>linaria .. 14%.
e. La. cpond.,.... ac,,,,", do MHC "'" ,.o;,.... ~ ...
f. l> .... do . .".....,'" oprop< ...... do II%.
d.
e -.o.......,.e ~ "'", coro per oI .... <OCIc ....... _
7.11 U.. ompro.. ".,,,Idor. I.... ror $28 milon<. (pre<;, de <ompn) "" oqu'Po """,,0 pa ...... mpla.
Elr . I.nterior. <lryo ..1or tn liOtO' t. do $12 milloo., y un ..1or on.1 .... ",.do dt 120 m;II"" ,
$II "'~." ru mf>l.u 01 oqu;po .ntorio, ,on u"" nuevo... p . ... w"" $1 7,S miliOIl" en
co"o. opo"'tivoo ~ prl .... , >Ito. EI ",o,no do .. to>
."",c"u,i . uno .... do 12% '"u.1
u<lo uno dt 100 >i&U~n, .. " >Ito., AI equip<> ",<orio<" .. q _ uno _
do ,"',..., 0"'" Y.c ..
de.prtcl><><Io po< 01 m4i1Odc .. ~ direc .. , EI oq<Iipo .................... iarl. 3).3lI' dol .. lor" orifinal
Oft !;b<os eI f>rimtr _
39.' " on 01 ,.,.,n<lo. 1 .8:10 on .. wu,o , 12.0% on 01 010"", >flo. EI ........
do '.."<>'0 . . . _
~ ....... doe '..attO.roo. .. 0. AOorIIl<. .. ,oompIuo dol equ;po _
>h<>.,.""
""" .......... . - - . "" inc........,to r.medi>to on .. upju.l <Ie '...0..;0 lllto 1'0< $5 min""",. qlJO
"" ..... ~ ho ... 01 &01do 10
do ~ ...
afIos, Supotov. qIJ. 10 c~ 1 10 .......
dol oqu;po u ...... hoy 1_'odos 10< OU'OO fIoio> de .fe<.;.o ......... ,I wi do 'u, at.o. ""pee'
,Wo<. Si 01 co .. o 401 c.....1do 10 tmp ...... .. I ~" Y .u ujoto. una .... ~ ...I do ~0\Il e""uentre'
""'roi6f\
,ro
., La ",,,,,,,IOn n ... ,
b. ~ l lI<.jo d. efec,;.o 1"",.m.n..1 do,~';' ;mpue"o. 01fin>1 do

wo ."om. d. ,..omo ....... 10 ""' .... IOn.
<I. Ef Ior pr ...,... 111'0 do 10 ",,,,,.-.iOn.
t .....110.
~. lo
1,13 _ '0' In<" .. "" fabri.. nco _

do up.Ico,,...,. C<:>n'U C~ leo boby.boc..-. ~..- .
1"Of\" -....
601 mwca<lo p"'onti>l do Uj>O<OS di<_ ~ ~ ........... ,
"" por;a ,otnr lIN _cipci6n do _tUdo ",,><1"1'1_ .. mwudo do leo upatoo PI'" .......
__ .... do SIOCI"""",,_ Shoo eIt~"" 2011. do ........ru<Iopiu. 10 Iuctu do ...
..... rQ.
~o ........... _
Ieobaby. boomoo"s,. ........ Il1.II;do Iu ... us."''*'do .......
<_
s-.
por;a
<OnV
do ~ ... como """'" pu> camlnu. SO 10
_0" Inuoduc. "" ""Plto PI'"
......... b miud ". ...0< COMumidore. ambi..in .. up>to pat1 ....." po< .. do ........... $hoe.
S IO Milone> on 1&0 oobro .... .....,. por;a <<:>n'U ....... quo pocIrl.o ~
... ,. 1Ia...-
pat1 pro6.>clt "" ..... to
tot>lmorKo!"OJ""" po< $ ....l16li adic.",a/ ... 1&0 r....- .o<'<arl
'mpIi>".u _ .... pO" ",or"'" leo ..... ' .....10. 1 .1 ;"........'" .di<:ionaL e... ~"'. ,o...rI S I
_ta.
mill6n. Si ........... 00 .n\JOI., do St>o.- t.~.oo de $80 miI"". '.l,\I.I1 co'"

ca.-. >nIJ. 1do
<oando 1Vo .>te proyoc101lP"" QUO!
oj
monto.
u,,, como 10
1. 1. Coown P.lm ... , ,'n>dO<" dol rrofoo H. i.m,n t. 200~, "' 1 holloq<> mil Irnporun ,. dt Ia NFL: ."
:I{<!"t0Htit6.., .ontn'o po< '"",0 aho. ,.,., 10. ,i,.,.."t dlu,uloo:
un
t.ono do $S milk>no, ,I ~ ...
.,i_
.... ..Iorio ...... 1... $1

~,<IIIIIu lo . do t.onoo po< ... monto total de $1 .................. , do ....... 10...... 0.,.,..
Suponp quO ear......
50" do
do , .. ibo< toIIoo leo t.onoo ........ _
1 que
finna .. _......, _I 1 <Ie oner'O: _
"""""'" ......... <Ie _
elect/o ....1'01 do I ~ , omiu
o.n.
po_'"
100 " - " " " EI oaIario 7100 bonos '" 10 popn
dol ,,,....,..'0 Go c........ on ...-01
,c..-- oIlWIaI dol ....... ,c..iI ....... Ior ~.
7.15 G.rxm ............ to do _Iaridod do b.-opa cuYAi do _ . dol ..." 1"'<1I>do$ _

.."'"
""I*>< ..,. ,one_I>> por;a .......,.,. . "" ... tilo do .;do ,....{ ........ En ruO<> do quo corc<abo<> .or>
"" cap;u.1
dotidio....., onfOCHU> on --... 1 ~pO'-" de pho wrf> ........ poor> de..,...,.
""" ...... Proy .......... quo 10....... , de Iu UtnpOrl ....., do S 000 ""ochd 1primo' ....,. ,.,., ""
uocimien,o do 15" ~ do ...... '. 10< cinco ...., ,,-..... La ptOCIuc,lOn do b, Ii"'l'-" .-equ<.
tirI $29 000 on 'opit.al do , .. bajo ""'0 pan ,omonur, 0 "' " ..... , 0,,",""'010 ~.,.Ie, en 01
,",,,,<al do , .. bojc .... '0 "",,;..Ion,.,. ~~ d.1 inc .... ",.n,o do ""n'" l>'Oy .... <Io P''' ~"'...., . lo<
<0"0, fIjo. '0 .. '" ",rin do S7S 000 ,"",1".10. <0"'0' .ar"bIo. d. produc<1On ",.on de S10 po<
IHIwd 1 b. ""Idod
prOC:'" de SiS "da un>. EI oq<>ipo _ ... rio pOrI <om"""r 10
ptOCIuc,lOn '00"'" $60 000 . doprociorl ,on 01 m _
do ""', dirK .. d ....... , .... periodo de
.;do de cinco ....... 1 no .... pon qllO te"P un .. lor <10 ...... _ 0 . lo .... fi><>I of..,,,,,- eo dt 3."
y to .... do ........... '0 '"""""" e. do 25'" ,C..tI .... of VPN do ..'" p'O)'H,ol
_do.
,.nd...., ""
1.1.
Bot e.,..,.,.., ......... , ___ .... >lo..... de pon~ dic;,,1os pw:o "' nqodo do _ _ . n.utorn6ooi,
~ pon'IIitirl 105 c~ ........10<.-... '" or'don ... <0>tIt0 IquoJt. E... meannmo .-ed<Kri 01
tiempo cIo _
dol cien<. Y OUfIWI ..... II precioiOn do Iu _
La p>ne.alo Y w ""'...... 10
"""'..... , &If: &..moo SISO 000, ~ cin<o olios; ~ IIatIrI "" 'OlIO <Ie ..... '_""_"0
at...aI de $S 000. Ado""" do ~ .. ....-.itio II ........ Ilia a.m.o ob<ondrt doo beoefitioI:
_.<>yo . .
primuo. podri P"",,/ndir dol ~ do tiempo <omp!oto "" u .. bo pOrI .... ibO, 1 ,oIour Iu
rio ""'" mb _ - . . . ''''IN" SJO 000. ~, .. 0IfI0R que I.......... on
' ' ' ' _ a......-en $I S 000 .1Il10 _ . 10 mojon ... 10 porcO!'C1On del
y .. '''''' ... <0
doi llujo, EI <0"'0 do 10. bOooo, ndidoo .Um>ri 15% do Ii. """'" 1rw;..........Io., 50 o.PO'" q ....1
<apitol do tnbojo _0 (CTN) ,u men,. S5 000.1prim ........, 7 q!110 ,. , .."",,. .1 f.,,1do 10, ,iOlCO
,/10 . La .... do o;",< ... n,o 'propi>do ., de 15"
omitlrln"" imp"'''oo. i8" 8"" ;10 de"''''
,iorH.
r ,.
h"....". ;"... ,,~!
..
' '
-,
-0'
~=<l::
0 ..
-0
- <
>
Z o'!;
-"
"
~"1!!S"
'~:I; 8:
it
~ 5'
, ~
!iiHil~lj
!It
q n!~StI ~~1'
~ ...
HHfmn
t
._"I',',
-",i"I.I ._Hi~P
.,
~!!.~sat
:~~d,
IS
p. ~
tg'i).~~~~!!
.ii-I>.
,.
-!'"fP> iHif r" 1; !
rt ';.
1'P~f ~i.H;
~o'l' f 'H1,f",!t
' ;\ ,'i~~
~ { i t,
po.
""_0, 'f! !,i

_g.~: l~ ';i
tL.~,
r~...
i).~
,,!.d
t" n
.... 0
'vag
.dt~ n"':-Ii" ~ t ~
, [Li
_.
p~ .'
!
,<
~J
i'
~J
i h~HH!! HhH
HHfm
<-i'
"il"" lHl
-.!
h. it I
[~
tlq
i~tt
i
......
r,
it q';
m

~ ~
..
.Ht. .
~"M
0<<1
tl!
tfO.o-~
,..
~~i'i~
t:
~;1
nn ~ ;~. h:bi~!~d[~!Hn
pH , ' ' i ,
I"t nU 1 r" l i' 8
H
P''-''''''
J~!
H!
rH~~ldHti ifl'~'H !r.~ W~ I
;~,,,,,
" ' 1:
l.p~h "an' '''-! ~
;;;;:aa! ..
]!
t
f~:iir f3t~h ~ ,31~!:'!i
"t.
II. {
:i; ,.
~p
" ~
~ti
.!.ii[ "
!.",,"-} .S!' , ,,~ i~
!rqw!! ' p
" . : it 1'!~P!!"ii ~nHW
lfh,t!r! Ij o. i 11 o!'.I!ii.! .~.H."
!
m~h~p
~!
uu
~
;
f
!im~.
-~!Hh
!'[HiH
i~!J
ta~ c ll"~,;! ~. -f.~
~
~ e~t~!~
i
~li'ill'
it
f
~
!
'!p.
oj . p, l ,
!
t
,
I"hil
!
H
,
i;~'
~jfit
~
iil-i
H
i~j
. t,-_ l , o~
l ... . . .. 1'1
,[ . ' !r, s
i
ox~
~l
H!>!,.h ;.
-"' Ii
=<>.~
..
5.
"'i~>
~t."" 1,h!
5,
Il~
; . P
@- ,
~~&
~J t
q
~ ,[
...,
;
.I
H
n
n
!i:" S
"0
"
'II~al'~!' i~'
r'!'f'
"r11t
"0
..
7.n nokn Ent<'f>I"""'_ 1",,_. "" <OfI.>de",do <ompnr un .. 10",.1".,.,. , no " d. mamA.<tu,.. '''''
un ..!of de SI20 (I()O. l;u in 'U~(i~ ,. d~,,,,, "'rin.,.,, >mpl.,o por I.,e. d;. ."u d",.nt.
,;0",
y , 'p<f'1
to"", un 10< de ~.nU d.,~, de .,.
So ~O'/"''' que 10,
""""";"0' de 1.>$ """,tadooe, ,..., de 150 000 on '0"";"'" nom;".I., .1 ~rul dol pnmec
.11<>. y que
'~n I. to,. d. in!b,;60 "" 5". l= ,,,.,'" de l"",,"cc i6n . 1(,,,, I dol !"im<c
. 11<> rln de f lQ 000 en ,ormi"", <>Omi,..I" . y ,. "PO'" que .umonten 7'l; . n~l, L1 u .. d.
d<<cuomo ... 1.. de I ~ '" r I, us> fi,gl ,o'PO"''''' ., de
D,do que $;ond. ", (ue"", (.,., 0 .... '
0"" ... ' ;0',., ~; .u .OIo, .u,lmo"t< , id.berl 'pu , 01 pCO)'""to!
""< ""
.roo,
in!''''''
"'.,po.
""''',nW>
J",.,
7.24 f'h; II;p. InO",t";o. r.. lin Uri> p<que'" """",'i6n de omnol"'u ..... En .,'" .it<> ",,;,1 os""n que I",
""io> de .fe"'" ",""" rule...." de S 120 000. Aunque "PO'" ,ontino,m.",e , "'pon. quo ""'
c~tJ t ; . .. d ~ .rio"'n .u, ftuiO'l do ~""ti .o ".to. , .... , 6"; , nu,I." p"rp<!,uid.d. l>
.... d. do"'vo"'O re.>1 >propi. da pan 1'h;1I.!>' d o I IX ,odo1 10, 1ItJj<" do ~o<:ti"" "e '". ,.
,wben , I fio, l del .n". ,Cuil ., 01" ,'''- ~.,on'o dol ffujo d. efo,," o ""0 do I., ope"d "ne< do
""illi!>'!
""",ion.,
<on,"'""
7.1S Bio!otk, I I",,,,,, Coo,roI Corporation (Bleq 10 h. coo'",,,,oo como

P"'" ... lu. c . 1
VPN del caocho de "PO' que IIa P'0pU. ,,0. BICC plan<. .. , 10< "PO' "nd.rlo< (omo
me", ni,mo. d. '"",,"01de in,to> oI6p:o" ) po ... quo e l ,,"_10 >nUo" pe'l"',uidod. ~"
..~ uido dolo. ;"' T'>ifi<ao,",

I. ,
del 'h<"
.,Iin.,
co"'"
ink .. r.!. Blee
"PO'" 10. ,ituio", l1tJj", d. ~oc~.o <>om;"'.
I "~,.>o,
Co.,." d. m..-.o d. obr>
Otro.
""'''''!
u >mp>li;' . rrftnda ....... qv i"'". po.- un mom" de $20 000 ,,",u.'o. l o. p,",o. <ome"m'n.1
fi ",1del.fIo I y.e .. p"' .. ".n ttrm;'1<" n<>min.I",lo. "'1""0. ,vmo" .. c'n!iX , "u,1 y I." <otto.
d. I. m"'o de ob<>., JX , eu'" ;un00! en ,~,_ "" "! . 0"0' <OHo. di.m;"u'''''' IX '"v," "
,enn;"", ' eol y ,. e,pen quo I..... d. ;"11>,;0., ,n d. 6X 'r>!J.I. LI ..,. d. ,""dim;en,o 'OQ'JO_
n", de BICC e, <Ie l OX." ,. ,m;no. ' 0"". No h~r impue".". Todo, '0' fi ujo. ~o efe<';''' ocu .
rren , I fi nal d.1 .~o . ,Cv.ll . , 01 VPN d. 1 "'n<00 d~
quo P'0pU1O a lcc hoy!
,.po,
7.26 Sony Inte,..,.. ioo. 1tie". Un' oponunid>.d d. ;" ..-.i6n P-''' p,<><Iu< i, una "u.". '.I ~i .i6n o, ttr""
colo,. l " .... ioo .-oqu.n d , I do .no", del p'o,.", fIo., de $n "';1100 . l . e"'Pro
dep' i. ... I. ;".~ ... i6n h.... ro (0".1memoo d~ Ii".. di,o<'" do""". cu>lm .no< y <>0 ,.~d '"
de 'oven ......," ,000 Iu<ioo do l P'Q/octo. LI omp<e ..
un ..... fi.1d~ l4Jr.. OJ p,.do
d. 1~<>duC!o .-.\ de ~ por uoidld 0" t~ nn' "", ,e, le,.
c.mbi. .... 10 I,,,,, do '" vida del
p,O)'oC!o . l ot CO$lO' de m,,,,, de obr. en el , flo I ! .... " do $ I S.lO po<" hon .n t' , min,,< , .. I. , /
.umoo .. ";lX ." ....,.n ' . ,mino, ,..1... lot <0110, PO" ' "O",' on . 1,00 I do do $5.15 por
v" "h ~ fi,i<>.n t ~' min o, ,e.l y . umo"",";" l X ,"0,1 . " "emioo, , .,1 . LI ...,. do i" fI><i6n . ,
d.!iX ,"0.1. l o. i"t,e,o, to ",ciben / '0' <0"0! ,. p.g." ., ron.' del . no. E" I i,v,o"te ,.bI>
~ I GlI .~d.rio d. p'oo1u;o., .
ti.""
.,10<
r ""
""'e"'....
A~ O
Pn:>do:;o.,
~, .." . en ""i",de,
M.no d. 0 ..... . n 00n..
E""", .. 0" ""id.do. [;. ic"
A~o
A ~o
A fto
'OO~
'OO~
'OO~
1,0000
,~~
,~~
,~~
,~~
'OO~
'OO~
'OO~
'OO~
LI "'''' de d.tcv~"'O _ I do Sony .. de ax. uku l. el Vf'N d. ~tte P'oyo<to.

7.27 'P'''',"" W"ec. hK" ' !po'" ve"doc 2 m;lIon d. oot. lI" d. ""' 1>''-' bebe," . ho. P<'J>O''';<I.d. E" no
c.d> bot~l l $2.,0 0" '.,mioo. ,e.I y <01"'''' $0.70 on "rmw.o,
llt, u,ilid,<I., po<" 'On",. y 10. c""o, <xuff' ''n .1 "",I del
lQ!
aumo"tuOo
""-' .... de 7X , nu, lm.n'e, mi.n<C:" quo I." coo< ,."e, 'omon ..,in, Un' " " 'NI de 5X ..-.u.'
l , .. " de de>coenm ,e. I~ , d. l OX , I, .... f, tc., "po,.,;'. e< d. J .. ;Culnto ,. 5parl<Ii",
""0<.
,,"do...
'"0.
"'1"'0'
,t
hoy!
'"
""*'"
1.18 lo,omo.-..&><ke, ...... ""'0"1'_ """ hbnuo que

Jw:oc ..., ..... IM d.o doom<>< .1 afIo
dunn,o cinco alios. I.a 1i0ric. <....,'" $6 millone 1<onudo. Ell ~ ./10 I. <ad> domo s
en
$3. 15 en ,~rmitIo.
Y .1 ",0<00 .umont>,-i 5% ...... "'en '" en tOtm"'"
L", CO"" .
''';'''0' .orin do SO.lUS poor domo on <.nn ..... ....,.,,;n.... en ., aile> I y .um "' ...... n <>0>
...., "'M~'" on "'minos ' ..,.S. 'n,.""tion,1 B<.'<koy d<op<..:I0'" por <om~.t.O .. librlu.
...... n'" '"",0 _
po< oJ ... Oto. do ~ dire<<> y podri .tt><Ior b ~ en S636 1-4(1.78 en
, _ ............r.. .. Anal cMI quinto .....,. l> <llI d.o <Its<.."", ........,... do .... 1Iujoo ~ 010<"'0<
.. do 1'"'
do S~ loo I\ojo< do elo<tioo.. o. . .iOn do .. invtni6n ,*iaI.
CKUIT'Oft .. Anal "" wi> 01\0. La Ui> II$uI ><porWo....... Jill Ie"" .. oJ VPN dol ~
_Ie,.
notI'Iin.,
".don
T" ""'""""""" ..
-,.......,.~ _1M. PI/\, ~ <onoidon quo. ~ po_

do 100 pWti<<>< y ~ coo <los produc_ okoma<loo. EI "....,....., <O<l>b..,
on p<oducir .... _.........., por;I . . dolo. cIo cabo>.>: 01 ~ ....... putil> pO<;> 01 dolo< do
Qben T .. dolor ~ po< 10 onritiL .-....00. ,.....,o..c"", .............. nn un pAC;" do $'4
poI'"~............". ........ So ............ oJ , , _ , , ........... aOIo'u 01 dolo, ott " " _
....den 5 _
"" _ ' e ..........
que 01 de _
do , .... u y artri<Is ~ 10
..... _
oK _ e s ,I .".,. So ~ que .... ''''<0< on ofooctl'w> do II produceiOn .. primo.- .,.,
OelIn .;., Sl . ~ por _
.. on <mir>M ~..., por;I oJ -."""'0 c""",, ., _ _ do w> \ ...... dolor do , ...... Y II , ""';'iI. S. <<pO'"' quo
"'''0 I", ~Io. ,omo!oo '''''''' 'u"""'''' ''''''n ...... do Inbd6n .0n.",1 do S%
AmbO! ~"'''':<''' .-.q.it"n on.. in'<e"ipdoo. La p."illl ,on,,.. , I dolo< do
podr!>
prod"""t ,on "" 0qIIip0 qUI! we", SIO.l ",;Noot" quo
olio. 1 no 'o..on. "lor do
rOV4fUa. La maqulnario
1"" ~ .' o<r o modOc.",.,.,., coo"'" '11
r d ..... _
rio ..... _
, La ompr ... ___ quo .' equip<> 'enp un valor cit ......... do ,. MOIOO (.... , ...... 100>
r . - ) aI ftoal Gel . 1Io l,
PIlI .......
. 1. . . - do depI"e<_ "" ...... _
.. 1 .. It opIi<a "'" ....
'DrJIO""
tiv:o cit l oll T........ <onsic:Ion _
II _
do de><;..-", ruI .... opiocIo .. do I:n:.. ,Cull pir+ti<o
dun"".,..,
_rid>
u"
,.be..
mil.,.,.,
""'aI
Pf"Od<o<it/
,on ..........
1.10 SO,ompn .................

cit WI""_ en'12 000. EI COHOopenWo ........ _cIt
"'" .. cit U 000. ~ do ......-0 - . . II .............. _
on ' 2 000. lo< fIuto< cit . - do
~
- . .. puMoo'I .......Qr como
0,
~I
0,
<OItO del capi .. , ,,6%: """i.. "" imptJe"",. ;Cul l 0< . 1 1", .".."en" d., C"'to opt"""'o do
ulll ,erit do ..10< mlqLli" .. , ?O,pewid.d'
1.11 Uno ~ Cut ... U O 000 1 $.\I mon,enirnivl,o ..,uai coo,u SS 000 d.....,.. '" rida do vo< .1'10>.
Loo ,00'", do """".,,,",itn.o pqa" co'" ,.., do >too: .' final. .............. , ......-.pIou.-&. S!>pooC'
""" II .... bul .. do ) 0% 1 """ II .... do 0 0 $ ( _ . , do It". ~ II """,In> .. ~,;, d..........
cro< _ _ 01 ..... 000 ......... dirta. <in .. lor <10 'OKI". iCuil .. 01 <OI.o .... uaI ooqui>IotI"
(CAE)!
1.ll lklo,ed Healcllut ........ _ ..... un """"" ... coma do ._,060 _ c...... S6(I 000. _it",
S2000 en ........... ......,co ....... dunn" '" ..... o c - . rH ciftco aIIoo 7 no _
valor do
w-n.nco. LOI CO""" do "",,""";"'co .. I'qiIn at final do <N. OlIO. EI oiKomo ... d<?<otiari
pot' <ompIoto ..... ndo ............. do'''''' _
.. _ _ cin<o olios: - . . ......... b,,,, do lS"
1 ......... do' dO_ ......1 do' I n. ,Cui! .. 01 '00<0 ....... ~ rH .... oil""" do
admiliOnl
1.ll ~on GolI .... cadOtlly ""'" diforen.e, eqLlipo' po ... ~<l<lr JOl/, EI DompIo-M ... ,ue,"
$-15000, ,...,. una .. d. de Ue' .11< , , ... , .. S> 000
opt ... no. La .... do de"uomo
roltv." .... do 11": ,upoop qu'" "" h . e l ",ttodo do ....".." ... j60 t" Ii".. dir .. , quo.'
OGuipo , ....".." .. h .... ..", ..... d.mh. '''poop que , I 'q"ipo
lor do " "... ~ o , 10 000
. 1ftn.1 do ... >do d, ' ~oy.<>. Lo ,"u fi" . 1"'... n,, "'.... , 11",,..0 r I.. ...... "' ... d. cop'''' e,
do l o'" Todoo 10. "",0. <10. 01'''''''0 ox ...... " . ' linal doel . PI<>. iC.,.1 t , <0"0 ",,,,I eqyW. lem. do
"'"~ ~ (CAE)1
."".Ie.
tI"", "" ..
:
,
"
w
"
"
w
(\
"' ~o
!n
I!.~
~n ~ !<~~
1-nl5'1 o i~' f~a f~~n:q
~l ~
iR~ t
en > v
;: e.~ ~~
" ...
.~
.'H .
't
H'!mI1BH 1"f~HH~i!, ftH!fmHH~!imiHuf
";; s" I ~~ I 1,(

~!
I' I
""I
~I d~
;;8 ... ~'f
:.:n!l. t~ i~ : l\~ ~ ~ Pt!li ~ ~ ~ ~ iI 5
H.
l tl~pll1il !,.~d~: ti!t'~r!.~-i ',;H
i !isols fq !i'I~[!l [ l,p'HI ~~~'WHJOI' ""I ~ I H~
if
';f ~ ni i ;hwthhd~i iHi! ~ ~IH ;; 8:. ii&~
i' jHj"~Pi l;~fmf H~.lftim~ ~hiq'~j J~~ ~ I .
tf;~ i~!'~
!~~'~!rf!t ~~I ~ ;S;~ n~fft;~~i~~ f~t~!L~&E !i~ ~
ri ~ .~ii! H'~'~"~;H
Hi
L .. nfi. .11
; J -j ~~ ~ n '~ h
~ ~B ,[[!]>tt
- iH
S ~t
1
~ ~
lHHf!
ill
..
". r
n mgHjl~ ~HHH iHI~hhH Hhn!l Hi

n'"'
~ . I >1
~
.!
j ~ H'~~'PIH f~; ~ ;'U~ ~FH'n""~ ;~.~tl'il 'pi' Pit ~I~ :

.J
"
riP-1 p '."':ij -li~i!,_~!'. ;'I,d~!~ i~H
,
'I!
"
i,..h t'~!1t "J 1;: l !ll.[~hiH!; .H"'~J '~i;
,it
ilil .~ I h
_} I
n !i:i.~=ttl fi hii~! i{[n'a" if;'~Hi; ~l~' --I
,
"
eva"
1,......... ............... t'Iuio> do o/t.ctiYo po< SI lO 000 -...... La _

T
S600 000. . - \II'Ia
vida o<on6mic> do; 0<1", .rIO. Y, enen _'-roo ... ~'*" do oIHtivO po< S ilO 000 . "",,1. No ..
,~r:o qLlO
cam""" to<<>OI6ci<o" Omit.> 100 impu.""., EI '0>[0 dol upiul.o do III. ,OJ
00I:>eri ........ur 10 ...............- . COOl")(,, b TI
,..,..,.Inc..
"'y.
1.40 KZD Coo"","", dobe o\ecic ,,'" do> oquopo . EI T.m~r" " ..,," $600 000. du", ,in<o , 110,
y ~ $110 000 do """""'''' .... '0 ...... ,. a TamP'"' 8 cuo .... tHO 000. po> d.,i", 1....,.., ....
<"""G> do _
...... ..,.. de S90 000 - - . Ambo< ""''''' oM
~.,
I'w>oI dol 0/10; b w.a dol de>c'*'ltO..,..opIo<lo pono KID Co""rvcUon .. de I a. Omi", 10. ""-,_
[0<. ;Cuil mlq<Jifll debe <om ~ r KIDI
.....,.--.to
7 . '
1Uk:>o.$""""""'_ _ _
<...ando~...-
................ t.. q.Mo.- ............""
.... """''''' ada '., ma)'Ore> de ",.,,' ............ <0 . 160., do "do .fIo Y .u Ior de "'""" LlO
<.d> ....... poe ojomplo. >I .. O<nprfl>. ' " " " " ....... antiS"" miquina hoy. no tenclr::l
do ........
' _ 1 0 rola<lofto _ _ ""' 1 poG-i ~
OR S'lW. SI b.
plan b tNqo.On. ..""" .. Iio\OI dol .,....,.., >1\0, ..-del ""'to> de _ , _ _ to de $100 1 podri
,todo, .. mlqu,"" on 1850. La ,."'....,. u.bb ,,1L1n. ,<>do> <hun:
_
'''''"
_io....-'.
...,
_e1o>..-
rn
,,.,
Co.to. de mantenl",i.", . ..
Voloc dot ...... ""..
".,
,
,.,
'"
..,
o (Hoy)
,,
...'"
m
En <...Iquie< aho. Kilo", pueOt <"""I""" """ . 0<0< .... .,......" en Sl 000. tI equip<> _
0<0tI6mi<.a de ............... AI _
do ..... >110. .. 0IqUip0 _ _ _ 110 de _
.. pen _ _ II miqu ...... $ 1 100 .. at.o do cin<o
.no.. AdemU. I.
''''1''' ''
..... .oJ>
.... IOiootI
no .,.,. ""1"'""00
""""'1'1_.'" 1..oi"".....w
do ..... "".. "" .......... oJ
........ _ ,
...... oJ _
do cod> .......
Y uu "'" .... do 0..<"On10 do I ~ Loo <0"0, do

final do uti> ....... (No"" .. I>1 .......... _
1(1;0., ~ Ia ~
,e....""" _
MINICAsa s
do~
oc...... r
Good week Tires, Inc.

Dc,poe. do u.a '""0;1<1:",i6" y de;am>llo exn,u'I<""l . Qood",,:t\, lire;.
= ..
Inc .. dt"I1'\II16
nleo .. ,,1<
UtIl """Va lIanlel. I. Supeff,ud: ahora debe dc<:idi." debora hac ... I. im-mi6<l ~. para proxh.>ci
La YCOII'ItJ"<'i.sl,wIL E$b 1I:orua $tI1'1 idr.sl pon los cond""""ts QII' Inn$<.... f"""""",m..,,, por dim&>
nurocdos. pMI ,I matlCjO f..." de calTCl,1'IS y ran. ";0 rI<lr1II:Il en .mopiSl'" Ila.la c,le n""""nto los
roslOS do in'~Slig",i6n y de desarrollo akanWl "n 1<1131 dt .pro~i"""'~nl< $\0 m,I!ones. SuperTread
$1: Iaoluria .. nv;r<:ado al ,"ocio de '"" aM YGood,,"OC'k ~ que p<rttWI<'l<OO <11 ~I U" I00I1 de C\1lItO
1lloK. Unl Clen. canudad dt p!mloas dt ",.",,1<10 coo un cosio de S ",, 'Ione. dt MI ..., han tIc",osl""'"
~"" .. ill< un "",,,ado signif"'li'" para una lIonta dtl up<> de I, Supeff.. ld.
Como "..,,"" finarooierodeGoodw<d Tttr$. d dirrnor fi"""",icto de La cnIjW'tSO. c1 0<110. Ad>m
Smillt. I< hit ""lic,lado. u,1C:d q"" " .. hie 01 p!V)'to Yh,g. una rt<:OlIl<nd",;6n ,,*,,".i .. dtbo realiut
Ia 'n" cn.i6n. A u~ed 0< I. hit infOfll\Jllk> ~u< lodas ,.5 ;nver.;iooes an'erio':$ de Supeffreod ~nWl
_
htlDdidoi Yquoc tart s6Io se dobemn oonsoderar los nujos (",uro;s do dc,",o. F->.<qlCO <1110 qur It:
.. r.... , I.a ,n''Crsi6n ,";cial , la '\111 ocumnl dt "'''''''''' i"med,al" imag'''' qu< l000!; los nujos ,10 efe<:'
liyo ocuniran 31 (mal del afu.
Good"'ttl debcri in''trtJf ,nooaim''''i1: $120 orullonots ... <:1 ""up<> de producci6n I'I<UWIoO pot>.
fabncar I, SuperTread. CU)'O vida Ulil .... pe .. qu<'" de siclC .1Ios. EM. I"'PO pod .. vondcrse en
SSI 428 571 dcspu<'s de <uwo olios. Good\\(e~ preler.de vender Super Tread en dos lI'IC<CodoiS d'SlinlOi:
>t.
_II
~_'_doupl.O
EJ _tmdo M I.... ~ k ~""8uou1~~ (PO) EI mm:.ado 1'0"" formadopn ... ,paI.

por lis graM<:$ fObricas do .uwm6ril<:s (v.gr. Gm.r..J Motors). Iu aWlJ com""", I~la$
I*a 1ur0m6.iles IH>t\IO$. Se cspttII q... eft .1 m<:Jndo 1'1:0. II SuperT'rNd '" ... nda en 536 cada
II ....... EI COSIO varioble ... d que '" dtbcri incutri, pon pmducir CIdo II .... ts do SIB.
l. !1 _..-..do d~ U _ k trnop/a:J;> EI m=odo de IIatII2S de Ittmplozo .............. ra fonnado por
IOdti lis 11an..... que '" ..,..,....... d<sputs do q... los tu!0m6.,1<:s hal salido .s. I.a fibri<a. Es.Ic
mtttado pen""" I. ob&oocWn de mUg<:nes .... ak(Jol Y GoodW<!d:; esptr:a vtllde< ado SupdTrud
en 159; los (001"" vari>bIos...,., los TrUsmos que en eJ PEO.
mtIIIC
i.,,_
Good,,'(O:k li.... I>tne I.

de aumcn ..... los 1""<"iOo ..... ana de ,-. por omba de II WI de
'RIlaci6n. lo$ rostos variables ta~n aumentar;ln I~, Ademis,
d pn ....... aIIo. ell'f'O)'lo
SUj>ttTII'ad ....w e&l<'SOS de 515 milloot< por ooocept<> de COUOS do mmc.'"i)' do J~I(~ $W<ralcs de
admlniwa.;t(!n (se esp"'" que en los ....,. ~ntes esu. cifr.uurncnt. !.eglln I. WI de ,nf\aci6nI.
La 1IS1 fiscal rorporaU>'3 de Good ,,,,,k os tit 40'1-. 50 <:SP<'" que I. inOIlClOO ..""' p:mwII!'>11
romtanle Urla U$Io de 3.25%, La em~ usa un. tI& de de.lcurnl<) de 15.9'l p.ua .'al~ ... las dccilKlnes de pnxi\>CIOS .....os
du,..,,,,
EI mercado de Ibnw
I..,. analis,"! de I. 1I>d~ ,'ri. do aUlom6vii tSperan 4"" ]", productOfC' f.briq",," 2 m"loncs de un,d .
<Ie. nOC,"! C>lo.iIo Y 4"" J. producci6n ere>c." un ri(mu de 2.5% .. u~ 1 de.puts de e.", f"<'h~, Cad.>
o.,orr"S.;1 "uel'{} ""luicre dt tu,lro lIan,as (I., llamas de refacci6n son de 1,,,,,.iIo ""'nor ~ !.O e""u.nl!\ln
en Una taleson, dil<",n'e). GoQ.lweek TIre; <spora que Super'T.,J <'l'Iure II q. dtl nl(f'UOO de 10$
pro<Ju<~s de equip<) Oorigin.les.
Los 1II1HsIas de 1.1 induStria .."man que el tan\.1ho del me",ado de 1I~,as de "",n'pl:uo .." de 14
m'lloncs de U",dadt.\ ~m a/Io y qu. creerra 2% .nual. G<x>dwttk .... po .. q... l:o SupcrT"'ad ""g' u'"
panicipaoi6n on 01 rnon::ado de 8'k.
U,1td dec;do us.ar 01 simma dedeptttiaci6n SRCA (oooapbcaci6n I una ,lase de JlfQPI<dod Ij ....
lI\oo). Ademh. decide tool,dera:/ los ""I"""mlCnlOS de capif.Ol de 11'""'""' ...." (CTN) on em <!SCenario.
1.0; ~uerim...,,,,, inicw.. e inmod>llO$ de capitol de lraba", scrin de Sll millones. de<pu& de 10<:\111
los l'fqutrim,enlQ< de o:apital de lrabajo .... o .. ran 15'k de bs "'nlaS.em! stri 01 valor~ .. no'o.
el pmoclo de ~pc,""i6n 1 periodo de rttIIp<nIci6o tksc<Jn1ado. c1 RCP. 1.0.11.\.0 in ....... de ~omn
mR) y.1 ~de rtnlabilidad fiR) ... .,... pro,"-"IO?
I.Q., InC.
"'"n........ "'
eo" II inlCtlCi6n do
posioJola de tidera>go ... I. indu$lril de los pnifmro. JW"~ CIlmpuudo.... O$p<'Claimen<e en ,I de ill1p"tl(lr3S de ,uy:ci6n de IUIf.O Y~ I,Q, corntrIro I de>arm!1 ... una
....... ~1lI> p3r1I "' linea ~u de ,mpttSOm I iny=i6n. CCImQ Frtmo ad"'mi'llralJ,"O de la linea 8x! de
IIIljlrt!>:'lrtI }' 1'Xe>nrios. ",,.1 so "'' "","11;1; eo Ia po<icioo dt lOmIr II .s..,iro, de cm~n= 0 no """ ,I
dt~1o dt.,... linLa, EI c6d.gn dtl pro)'"""",,, IQ8Inl<.
Los .<I_lOS dt In'"oSligac.oo para lalQS!nlIe hall co.t.odo III .m~ SI ml1l6n 11>.... - q... Ill! rostado SO.S
m,Ik\ne;, Sin embargo. eSlO$ son """'" bundidos Yno in""iran en 'u deci,l6n, 1.0 q.. dtbe cOIllidtranc
SOn I. nue ..a in... "ioo y los "uj<>< <nlJ3da dt <r""i,'o dt la lUlU" ""'<l"$i6n, A pan" de su oboo"'acioo.
uSled.abnl que)l<lle in"~ir inmodlOLamente y <omen"" la produ<xiOO "1,,..<,1; I.m~ ~bnI q.. I.
'ida ..,(>!I6mic. dt ~S" ~,fu<rzo <s dt ",10 OMlm aiIo<. 10 que ,ignir",a, pOI."",ru"",nlc. CU.'I'I) alios de
produ<x"~,,,
m dirt<1Qr tje,olivo d< I.Q., K. Fi<>n<, esd oomplac"Jo 0,," d pro8reOO de la If"". 8" h.,10 el
'I"\()/1I(m" y~. lelicilorlo pot d lrabajo qll< h. l>e<:ho, Por lan), I. deci,,6n !<lbrt el tles.rrolJ{) dt
'"
lQIIlnk '" <klNm;" .. lC . Con b\e en I. '"genieri. ""00 .. be que """",;uri inveni, 00'0 milloo en
equip<! de producc,6n para batt,e\lll nueva (in.a, 01 cu"llendr.i un. vida ii,il de ,;rIC(> ailos y "" depre<ia
ra por d melode de
direcl'. En 01 a/lo 4.
espera "'e!>der 01 equ,p<> en SO.l m;IJ~: ><km,\.<. <l
rt<JLJtnnucntQ ok ".pilAl de "abajQ rIelo ~"menl"" $1 milloo 'OIned;'I ...... n'. )' \e recuperarli en ,I
If,.,..
",tOO
~,.
En cu,nto a I", cliente, [>OIenciales, ha)' 00. sesmem<>s di'lInlOS:
Kuev", impreSOla' 8" , Cad. nue'.. imp''''''' 8"" "sari un. "nidad de esl. ""e",'i"," ('"pong.
que se elinunan compi.,.",enIC los m<)dclO$ on'cnQr<S de ,intll ,in ningun <0>10 awciado). EI rre<io
in,erno de I,"n,ferenci. es de 52 alIora ) ,I cosIo variable de produ<ci6n po.- "nidad os SO.:xJ
2 In'prelOf1.1 8" (l<1U,i.es. Au"<lUC e,xj,"'n rompeli(\ores q.... ofrecen 11m. generica. rOSIn\; es ,upe
rior )' capldrarn un gtall porrentojr <ltl mcttatlo. E! prc<io al m.yoreo eS de $10 en e,'e ",omemo y
01 COSIo ,'ari,ble de prodocciOO por unidad e; itua!.1 mencionado an!triom=",_
Observe q .. en promodio. el procio y el ooslo de I. linl> 'unltnlan 2% po< eneima de la wsa de
inn""i6n. Ademi$. lOS .,fuem>! de ""'f<",lolc<:"i, )' de adminisu-aci6n c<:>star.\n SO,5 millooe, el pnnlt'
ail<> y .umenl""" seSol" I. i"n""i6n cada ail<> -<iguion".
Con base en dalos c<o06micos, se espera que 10 inflaci6n permanezca conslanle en 3%. La wsa
f,scal corporali". de 1.0. es 34% y I. divi,i6n I;el'l< un. ta>a de <ltscuenlO de 15%.
Po. ultimo. "<ted sabe q .. se prodllCiriln 300 (0) unidadts de I, imp"'<0f3 8", "UC,~S el primer
ail<> y aumentor.! I{)% anu,l . PorOlra pane. I. demand. de linl' de la, imprewra, 8xx acl"81.,., de I
mill6n de ",,,dode< el pri""" ru\o yaumenta l()<.t anual"",nl'. Adem .. de I. demmda de lima de I..
impreSOfaS )'a .. i,(eme,. I,Q. "pera caplUral 80%.
Los puestos de hot dogs Jimmy's

Jimmy i.e,il;n lie .. un ""OSlO de hot dogs en uM $C<ei6n ,,,,,,unida de Melrose Boukv.ro. Tras el
<xilo de '" primer pue<to. "Jimmy',,'. qut ha .,Iado fuocionando du,,"nl<: ,ioco aiI<>S. Ji",my ",,"s ide,,,
abrir un >egurtdo ",","0 en Olra ubicoci6n COfI<urrid en Sunsel Boule.ard en el irea de Silve, Lake. La
in,'estigaclls" de mertado de Jllnmy mut"'" que la clicnlei. de .mb.~ ireas 0, ,imilar: profesionales
j6"enes. gene,almenle 'in o;;los, quie ... gu'I'" del "'JlOCIO lradicional de come, hoi .Jog,. pem tambien
de Sus hot ,\(Igs gourmel bajos en gl1l5a, y de las 8uamiciones ,.Iud.bl., q'I(: lambie" "eode en su pu<<to.
EI plan g,,,,,tal de Jim,,,y es j>OI'tet' rune;onar ,I segundo puesl0 durn"IO oinco alios y luogo , .. IIde,
ambos a un nuevo propielario y reli""",. Santa Barbara,
Jimmy c\lima que ,I CQStO de tol""ar un segundo pue$\O &era el ,igu ien'e:
eomp'" d. '"
In.u. ],,~
in.u.I><~
.ITO P->'" veno. , c<>midlt)
1""'" "p<''']i''oo de o",i ...
de]
EqUip<> y >cco>ri",
Jimmy ~slim. que el cap,tal de ,mbajo otlo .un",otor.! en $20 000 01 prime, aolo on 01 C3$O del PUCS'0
n... o. T.mbitn ha proye<'ado que los cosio. operali.os del n,,<"o p<>e"o ",rio casi isuale, a aquello,
de ,u ",",S'" tiClual:
C""o, d. "'. "" de ol>n. inch.Mo. <000, 10, ''''''0' ind ire<to>:
Pe",,".] de ~o< i ... y de ""vieio (4 I"'rw<\iI,)
M".,i.. prim.. :
HOI dot': 200 di""" 7 d .. , Sl ,."",n..
a.bid"
0,,,,,, ,um ioi""", oome,tible,

s.um ini""", "" <om.,tib].,
$ 90000
,.~
'"~
,,~
21100
$]65 000
"
l"" ""~.,. ~.v VU'''O >u,1",,, 10, '~n .,
Ve""" de hot dog, Y Otr<'l ."'<"10. <orn.>tibJe,
8<bid..
TouI de ing''"
Adem!> de u,ilidadcs atli~joo.les. Jimmy
"'pe'" que I. apo!1"ro de un ",gu""" ruest" dism,""i'" "I
co,to de compmr hoi dogs gOllnll(!, de 75 60 cent..", en amb .. ub"'aciOT>. ESlo se debe. I.,
f<XlOOmiOS de esc.l, . 1'".510 que .1 1"""10 nocVQ duplicarn cI nujo de salida "'" onei,,,, del n i,',1 "",u,1
de <lem.tId . Jinm,y IJImbicn <spera ad",in;,u", >",rwnaimenl< ambos )ot.I." IQ que ..-;taI;! coolratat
un segundo admin;<lrador para oj nil'"'' poe\IO_
Suponga qll<
La ,"sa (,\C.l margi"a) os de 34%.
La (a", de "odim;,nro "-"<luerid' es de 10%.
Sc deprecia i cinco 3nos con cl ml'lO:1<Io de 1[He> directJ .

Cual .s.1 VPN de esta ,,,\,0r.;;6I1 '
Apendice 7A
Dep reciacion
En eI ,,,'s<>de Baldwin 50 h ,,;eroo algunos <"J>U<"os a<'C"a de I. dep,edoci6n. cDe dOOdt vinie"'" ""0>
'"P",,'o<" Dc,de d pun'" de \'i,t. fiscal. en EslaOOs UnJdos. los octi..." :;on ""'u,Im,,m. rlepredados
de acuerdo COIl I", disp",ici<>ncs de 1. L"y ,Ie I. Refoon. Fiscal de 1986 Ex;"cn "iete d""" de propiedad dep=i.ble.
La cla", de "'"' oOOs ;tltl"y" eim", bicnes especial.. cuy ida es de rort. du,,",i6n_
u.s "000::.
y los c.ball", de c.""ras qne ,ie... 1M, de dt>$./im 5< """nen'ran entre los muy poco, 4"t cae"
dentm de tlta cat<gori.
La cia", de ClfICO 000, i""luy.: a) aUluml)vile. y cami"..,. b) COmpIJloo",", )' equ ip<>< I""rifcrico>,
", co."" calculoo","s, oopi:\dora> )' m3.q",u.s de cStrillir y oj ftnglones espe.; iales para propO.. IOS
de m"tSligaci6n
La dase de ,iete ail"" mol"yc rnu,hl para Of",ina , "'loif'OS< lib",,) e,lruclura, agri",las ",ili",,_
hies para pr<>p<>.i'os espedr.ros, Tambu'n .. una eat<gori. <k 'ipo general. porqne <",lq lller acl.-o
que no sc ;""Iu)" cn otra d.", '" i""lu),e "'luf.
La cia", de dic2 '00' in<luy~ buq"<!. bare."". remoiques y equipo SImilar ",]acionado con la
,,,,n']>OI1,,,,i6n marilima.
bIOS Ie ."""cnlr.m los
l.a <I"'" <k LI 'nos i""lu),c un" "'"edad de ,""10"'" especial<>.
eq" ip<lS de planta' <Ie: di"nbllC;6n lelcf6n;ca y \;mila",s qne '" u,," para I. lransmj"oo de "OZ)'
dalo.. para la, comunicoc;o.. s)' para la, plan .. , de lra"m;'n'o <k '8uo:; ""idu, les.
La d"", de 20 "nos inclu),o conw"oio .., de granjas. akantonl lll<lo y IX"" equ ipo. de "ida mu)'
proloogoda.
La:; propiedades 0 bienes rarees se nan separado~" dQs dases: ""iocnci.le, )' 00 re,k\eociaie,. EI
<mIO oc I. propi<>d residenci.1 se recu]>C'" a 10 largo de 271': aiIos. Yel do la no re,idenc;,le"
3Wi oOOs,
En,,,,
Los rubms que penen""," las dase, de Ires. C;fICO y ,iete anos se de""" i"" u<ando 01 mtmdo de
di,nllllllCioo del ",100 de :2.CIO%. Yse hocc un <ambin boci. e I mClodo de derria<ioo en Unta dirocta cn
un pun'o c:;pec;ficado po! I. Ley de I. Refoona Fiscal, Los rcnglo"", quc caen ocn"" de 10:; cI ase, <Ie 15
Y20 aiIos se depreei.n usando 01 mClodo de dismi"uciOO del saloo de 150%. YSO ha un <ambio al
n1bodo de depreeioci6n ell Ifnea
On un vun'O "specifIC<), Todos los hie .., ",ices '" de]>l'ian
sohr< I. tw.e del rnel<:>do de linea direct',
d,,,,,,,
'"
Todos los cak"]"" de I. dcpre<:iaci6n 'rlCluyen un ',o,wcocionalismo de media 000. 01 cual ,rill
lOOas I., propiWoo." como ,i se pusicran cn ""'-Oc;o a mi,ad ,lei .00. Para "" coogrucme. ellRS tr.o)
permi<e medio ana de <kprecia<i6n para.1 aJ\o en que >eo retira el bien rn 010 0 se dispone de tl, EI ofec,o
""ultan'e os ampi,.. en un .!Iu rna,; las <Ied""c;o"", correspondie"le, a Ja propiedad de "" ... 10 t'Qn el
If!ulo de SU eios., por ej<mpio. ,;ej, afl<>S (,,,,.10' para un. propiedad doco anos.
Capftulo 8
Lm capitulo, (, y 7. qLlt cubn.roo 1m prin<:ipio,

1>1'",0$ sob: pro.upvt,,,, d. <>pOu1. d ",caban
"peei.h". r" 1 ."foque del " I.". p-rae",e n" o
(VPN), .in embo'l0' 00 .. ,<>do 10 Que h.y .1 ro,
peew. l", q"" .f>lk><l .". e"foque ,u.lon pr."ln_
u .... quO n~ do unu <o,of"'"1.0 f>U<d"" lOno< en
10$ <ll<ulo. del VPN. ~t. c'p;",lo ... mi"" , I "";
Ii, ;. de ,en.i!>;li""d, . 1 .nll i. i, d. e"en.no, 1
anili,;. del I'u",o d< Juilii>no y I" "mtil,,;oo.,
Monte ( . 010:
ell> )'Ud.n ,I 1""1<>"", ,
,0<1>.
8 .1
d",.rminar .1 crado
d~
<oof.. ml que pute a' it-
n .... un oll<ulo d. ~,"p".'", d. upll>l.

La in!n""",,"" . st> <><vl .. , IDeO,d. que 10< .,...0y"" <e d.",,...oll.<'I, k> que P<m1 ~' . 1
<lor wrna . OKi<iO<lO< en ,ecu~ i> dUf>m~ " ,;do
<1<1 mi,mo. En. <.ph"1<> cubre'" tom., do IrboIe, d. di<i6n, op<ione' ~.Ifl 1 I" ~;U. d.
pro,""""><,, de <>p;,,1 que 'ormn "" ,,,ent>. "P'"
(ifi<>men ..... ,,><un.I... ,00"onci.1 de .. tOfm de
d;, ;on ..
.elm""",,
Arboles de decisi6n
PQT1Q gCllCrill exi,,,, uno <ttu<IlCi, de deeisioot. t",ndo '" 11,'3' <,bo "n ""~Ii,,, del VPN de los
proye<IOS. 8ta seoci6n mlroouct el nle<,ni"lIO de los aebol", de ded,i6n para ide"lif,,,,, es.a, de<; i,io".. sec..""i,le,_
lmagi", q"" u,,I<, <I l<sortro de Sol", Elwroo,cs CorporaltOO (SEC) y. 1equ,P" dt ing.nitri,
dtsarrollO redememenle un, lecnoiogi, de ,lJO{OO!'S soIare, para jel, los CIt.1e< so ulili,-"ron en ",'ioots
oomer<i,l.. de 150 pa>ajcros, EI per>Oll.1 de ""'r<adQlccn ia ic propu", " SEC que desarrollara algu[l()<
prOIOIipos Y
prucbas de rnercadocec"i. del motor, Un g'up" corpor!I,j>'o de pl .....d6n. que
ind"ye represent'"I dt prOOlI<ciOO, "ltrcadotecn ia. i"genie ri. Slim. que e:;O, f~se prelimi"a' IQm.:I..
nl un ai>o y COS"" S 100 mill"""., Adem's, . 1 grupo ron<idr", q"" <X;"" 75% de probabilidade< de que
I., prueba< de merraOOt",,"ia seall exilos".
Si las pruet>as in;,i.l.. de ""'r<adOI",,"i,.\On <xi/o,a. SEC puede I"'''-"ctkr t'<J<l I. produi6n'
=.1. ",,"pic"', EI" fase de I. in,'c"i6n cos!orIi $1 500 milio"". La produe<i6n y las "emas oculTirin
demro de los sisu,ellles (;11' ai\Q:;; Ii pro)'e;6n prtlimillif del n~jQ de dec!ivQ ~~ ~n l~ !abb 8. L
lSEC debe .. proceder ron I, inl-."i6n y Ia produi6n del m(lIOT de jcr" EI VI'N una 'as" de (\'"c"<n'''
,,,.Ii,,,,,.
de IS%("nm;lIone'I'"
VPN ~ - $1500 +
, ' >00
L-._j (1.15)'
~ - 1500 + $900x ~"

a SISI7
Qbse,,'e que el VPN so <.leul !"lnir de I. f""h. I. cn que sc ~at<: I. inl'<,,,ilin de $1 500 millon, Mi,
ta,de rcgrc:;aremos .. <.n ,ida<!. I. fcclu ",ro.
~r.;~~';.~'.'"""""""""""""'A"'"" '"''''''''''''''''''''-'A'''.;,C".,.,
~
V.n=
16 000
d. ~f""ti.o del caoo
del motor p~.... ;oM
<Ie Sol Electronia
Co,pora1ion (on
milio"",) '
CO""... oil~
Com" fi j<><
Deproci><16n
(l 0(0)
( I 7'11 )
(300)
-=,",
Wi&d , ", d. imp"e.
1m"..."" (1, ~ 0.14)
(3 09)
UdlKl>d ""..
Flup<> do of.."",,
u"t< ini<"'IM do I. ;,w" ni6n
S 600
$ 9'00
- SI 500
's..-"""...'Jb
_ _ .. _,-. ...
""'" _
... ' ...
_ ....... _
""""""''''',0<
____
...""_
.. 01...._..-
... lJ' "" """ .... ,,"- l)b
ILUSTRA( 10'.. H t
.;,,001 de d"d.;oo
(.., milloo ..)
do SEC
WN ' $1 517
WN'$JSI1
loo "--'"
SEC
dot>o _ _
doo_
p<JI1IDO 00 , ...." " _, ~ ~ Oo~ _
1.<~y_ " mota?
2,;."........ .... 1l~ . _~>
Si las pru<b .. inlc;ak, de rnerudo' '''nia ,wf"eran , ..ilOSas. I. inl'e"jOO de Sl 500 mil lo"., de
SEC tend ... un VPN de SJ 611 mill""",.
, ifra tambitn .. cokul. par:ola I""" I (pora ahornr
esp.do, 00 s< "'presan la, cuem .. quo dicron po< ~_'uliado esla cif,,).
La ilu,,,,,,,;60 8.1 "we",. d problema ", Ia, i..o al
pano j<! Como un irboI <k <ic<i,iOO. Si SEC
doc".. Ib'", a cabo prucl>as de ,,,.,,,adoIni., .. iSle 75% de p'0o.bilid""", de que sean "-,it",,,,: ,i 10
wo. I.
so e"frenta" un,
<!tti,iOO: lin""" ir S I SOO mill"n .. en un proyeclO qu< I'rnduce
"n VPN de $1 517 mtllone,_ 0 000 .....1 Si 10$ prueba, 00 lionen .,i,o. 1. empre .... <c enfrenta. una
ded'iOO direreme: "i"vonir 51 SOO O1illon .. en "n proye<:{O que I"oouce un VPN de $3 611 miIIOll. 0
E".
"""0<
""'pre,.
o:ktene ...1
"U<""
".
Como repaso. SEC <kilt wnw I", ligu;en", do> <i<-<i,iooes;
Desarrollar y probru . 1rnoo<>r p.IDI.i<' <'Oil base en energia solar.

2. Im'eni. en I. produ<d6n a "".1. comp!<lO dados 1( resultados de I. prueba,
En los 8rbol.. de docisi6n '" lOrna" las dc< isione, en ,nersa; per 10 131110. primero anali>artml)S Ia
inwrsion de I. segunda _ta pa de Sl 500 millo"os_ Si la, pmcb,", SO" eX;lo,", .. SEC debe ... hac~r
I. ,ovrrsi6n de I. s<gund:\ "'p'? La
es sf. " ',denleIllt"<e. )'. que $1 517 mill""",~, rn.)'", que
cero. Si las pmebas no "'" ",i,osas. ;,deher.! h~ 10 im'."jOO de I. segUOO" elOl"? h ide",""",","
""1"'"".
00, J>l'C_"O que -$3 611 milione, es "",nor que com.

Ahara reg"''''11>01 a 10 prinlCra .ta",. donde I. deds;6n dept"de de I. res(lU<sta que '" de. I.
>iguieme prtuma: .SEC debera inl'""i, Sl(IO milionel ah<:>ra para oo.ellCr I. probab,i,dad de 7~% de
!~""r S I 517 rnillQT><S doc'rue. de un "flo? EI pogo e,p"I'IIdo que se h. talcul.do cn I. fochn I (en O\i llo""') es:
(
Pag<>
..""rado
" ,to
"'''0
( P,,*,:lidad
~~lid~ , '0'","
,=" frata<o ,
(075
<
51.5179)
$1 J3S
(0.25
<
P.go
til
,=frn<:oso
W,
EI VPN de hace. In prucha cakulado a I. fecho 0 (e~ millone,) ..,

VPN
$1 138
- S j()() + - -
S8'X1
liS
En razoo de que 01 VPN .' un, , if", l'O> ili,'" 10 emrrwo deb<" probar 00 un. I.,. do deucnlO rna, oro,'.da para 10 ,je,;j"oo ,n,cial
de prob.lr<I'l'I<rt'd/). Y' q... , ... Ie ,." m.i, .i.,gosa q"" la de<i,i(,n do inl',,,,i6n
PreiUnw
concepUYies
1. "Que es un arbol de decision?

2 . ,Como Ie re\uelven mediante los arboles de decili6n lal
dfci,io~e' ~n \ecue~da?
8.2 Analisis de sensibilidad, analisis de escenario

y analisis del punto de equilibria
.,Ie
En
libro" SO<t",,,,, q"" ' u" flujos de doc,i,'" cn lugar de u,ilidade,. c"",ide,,, todo, los
flujos de dWil'C) Y 1<>5 descuen," .propiadamem . os difidl "ne,,",,", alguna f.lia le6ri~. <n
Sin
embargo. en nuwtaS coovt"",ioncs con algu~ ompresarios free"'"".,<nIOtlem", oioo I. fro "U"
il>COITIO de ",&uridad". ya quo ,II", >cnaion <j"' I" docum<n 'ac;oo ""m la. prop""'" de
pre<uput<,o de <.pital \~c Je ser impro,i",,"n, Lo< flu)oo de efecli",. >C pro),,,,,,.n hal" ~I lilt'mo millor
de dOlore. (0 lI\d"", h.OIa el Ullimo dOlar) ~ cada aflo (0 h."a ""'" ,ada me,), Lo< ""los de 0PO"," '
nidad y los ofw", ,ol~le" l ., se manej,n odceuad.mtme, los ""'OS huoo id/)o; '" igTlO"n (ta",bien
odce"ad.1roenle). Cu"nd" 'pOIe,<-'" un \,.Ior pre><o'. neto e i,,:.do en Ia pan, ,"f,riot, I. lon"iCinn os dem
q ... >i ,"med,al.meme. S," <"'bargo, el fluj<. de dectivo proyc<ladQ ,uel. dif'rir de l ",a] YI. emp"'''
"'m,ina """ nna rerdid" de d inero.
,I.
"'"'ido
'"
Analisis de sensibilidad y de escenario
;.C6mo puede I. crnp"'''' hacer qLlt I. '''''n iea del '"alor p!'Csentc ""I" .kant' '" p<Xen<;al? Un <nroque
os d ,Hi,;s d. sm,ibili uad (" mb,en ooootido <OnlO omJli,;, d. ,,'PI/UfOS Y..,jlbi, mop'). 'I"" exa.
""". <u~n sensible os u" calcuk> espedftoo do VPN. I", c.m""" en [(n '"P""w" i,nplicados. Esla
tkniea so il"",. mil d motor pam je' con base en '''''8ia $(lIar de Solar ElttlTonics que se "io cn la
sti6n ""'enor. COOIO alii sc "0,16. I"" pron6sl<COS del n"jo de trw i,'o de e<<e proyrtto 'parocen on
I. labia S.1. Comen1O,"'OO< p<X consido"" los
impl icados en los i"8resos. los COI;I< y los
n"jus rle "f!lV() de,puc'> de im)lU<WI< 4"' Ie mue,lran en <lieM 'abl .
'"poe"'"
I"g ..... o. EI departame nto de ,,,,,,,-'Mo'e,"i. ha ",]imod" 'I"" I" proYeft'i<)llCS de vom"" <1<:1 rnolor de
je' 1"'>pu<>iO W.I:
Can tidoo de
lVrI;i60
oc,
,0010"', para
jet l'coJidos
,""
Insr.""
"",,,,.do
"~
Camidad de
motore. para
,'enta,
ie' ,cndi<k>s
S6 <nl 01,110",,\
,""
T~mjilo
>
,j(1
de
"""<>res par. jc,
TTl<rt"ado
_.
"""
""
>
$201,lIone;
P= io
EI1Ioo<e., I., elli"""iont. do 10; ingreW" dopentkn lie lr,,, SUr''''''''':

I. La]lOl'ft6n del nler<ado
2, EII,m."" dol me",ado de nlOlore, ra'" jel
), EI pm:io po< n""or
C05to< Lo> .nail,,", fonm",io= '00 1." di\';dir "" <ow", en dos <.Iog""": COSIO; ,'anable,), fljos.
Lo> <osl,.; ,'.ri.b l"" <amb,an "'mfomle 10 hace la p...... uoci6n y lI"g,n a ro "uando <>I. e> '80"1 a
<em. Por 10 ~"oc"'l. "" 0<1(1'; do
<k <:>Ixa dire,la)" tk las m.len" prillla' son vanable., E. comun
sUf"lller que un CO;IO ,'.nabi. 0' C(."lao", 1"'- unidad de prodL>C<;on. 10 que lmplica qoc k" OOS105
100ai son proport,Oll .ics al ni"ol de prOO"""i6n , Por ojemplo. ,i I" m.1lO de obra direcm c.
"""able y una uni<iod tk proooct i6n fma l "Guie'o tk S to <k ,nano de 00ra d'rec ... co'once. 100 umd.tko; de prodoce,6n rin.i <kl><ri.n roque,,, SI 000 lie m.1lO tk obra di re",'".
Lo> <OSlo", fy<>:s no dCp'rllkn lie ia c,"uda<! lie "'ones" >erv ictos prodoc,do, duron,. "I penodo;
gC1Ie"lmeme st mitk" <:OIll(I coslos po< "n,dad de liempo, .. i CoolO ia rent, men,",i 0 k" ~,Iar;,",
""oales, CO"IO es natural. 1m CO''''' fijo' tIO .,lan
ra'" 'it mpre: 0610 10 <<lan du"me to" pe,i,><io
detonn,nado.
Elliepartam<ntO de in8enien' ha t";ma<i() qoe "" coslos "anable> \on de SI m;1I6o po.- IT1QlQf; 10>
ro.\IO~ (",. son SI 791 ",;]]OT><S """ , I... EI tk'giosc lie los cO'lo,.,.1 ,;guicnte:
""rIO
.""abl<,
r.,,,,
0,,'0
Cm,,,
".,;abl.
,-,riable
po.- "",<lad
jel ".. oJidos
$3 000 mill""",
$lmiJJ6o
C",,,, tOial am",

<k ;mpoc,""
COSIO
S4 791 millonc,
"an.blo
C,nl idad de
11101,,,,,, Pl'ro
,""
CO\lO
fijo
S3 000 m,II""". + SI 791 millo"".
'"
Po .... II "oIor Y ~ de c.opot>I
TA BL A H!
E,timaci_
riif~""'t .. del
pr<>j<...::10 do. aMlIn
Sab.
Plane
""I., d.
['per.do
o mel".
Variable
--
T.mallo
PO;(>o . .I
mo ..cod<> (,",,".1)
_rudo
CO"" V.,,,,bIe (po< " ;00)

Co" f.j" (.n".I)
In..... ~n
,~
""
Op.im;".
,,~
'"~
,~
,~
$ 1.9m"~
$2 milk><le,
$2.2 mi8ooe,
$1.2 millon.,
S I 89 1 millone.
Sl '100 mlllo<>
79 1 millo ..,
S().8 milio".,
SI 7~ 1 m;!l.,.,..
~OO m ~k>ne ,
S I 000 mi!lone>
11mil100
""
I"" eSlirru.::ion<S ant<riorc, wb", 01 tam,no del mercado. I. porciOO de l ..... ",ado. 01 pre<JO, 01 co,10
\"anable y .1 co,"" fijo. a,; """I<> >Obrt la ;"\,.,,,{,o init ial, '" pre"'"llin en 10 columna <;enlTai de 1. tabla
8.2 . E,w,
I.. eXpe<tati "as de I. empre 0 las m<jores
de [0 dir"","".'
pnr:\rIIl'lI"QS. Con cl fin de ('(Jmp,rar. 1<1$ analill;S de la cmpre,a prelXlrnroo ~I prooostiC<l optimllta y el
p",im;". de Ia< dife,.."", ,-.,.; .bles. los ( uales tamb,tn <c pre",n'.n en dieha ,.hl._
! ,,,'h,is de ""n, ihilidad o" .l tidar requie .. u" calcolo del VPN de las !res p""bl lld:>de, de una ..".
ciff., represent."
",,,,,,a.,,oo,,,
I'anable, jun'" tnn d l"'0n6;,ieo de u><ia, I.., dema, " .riablel_ E,<c proc<Uirn ie"IO'" ilum, on I. labia
8.3. Por ejempJo. ",,"sode.. el dleulo del VPN de 58 1'>4 11,,11000' qLlt '" mue"""o. larsq uin. ,u!",ri'"
de",,,h. de .". tabl" "". ,., l'fCn" <u,""oo se "'" 01 p.-.:>nO.liro <:>pIim i". de 2Q 000 uniJades ""u,l..
para.1 Eam>ilo del merc. do. Sin <",borgo. II>< pronO"i<:o, de I. ,.bla 8.2 u","n cn 1I)(las 10, dem"
,'ariabl.. c"ando '" ge ... ", I. cif", de 58 I S4 mi llooes. O bserve q"" la mi'm' ean,,~ad de $1 ~ 17 millo.
no pore<e en "",b (,Ia de b <:<)I"mn, c<nlral de I. I,bla 8.3, 0"0 ocum: porq"" 01 proofu. iro '" usa en
]a \'anable que '" <l1i6_
co""o. n '00" 10< dem~'_
La labia g,3 puoo. "sar5e par:! dh'e"", pr<>pO.IIOS, P"n"""o. " ,., ,oma como uo ,000. pook ",diear
,i 01 ' n.ili,i, de VPN os conf.. blo; cn ""-" pol,\>r.I,. reduce el sen'ioo ;n<:<mecto de ",guridad del q"e
habl.llI1>< an [enoonon[e. Su"",,~ . qu< 01 VPN " posi[i,'o e"'ndo '" uS[[ eI proOO" i<o rsp<:rad<, de <ado
,'"i.hle, Sin embargo. I.mh;en ' ''"""g> q"" 100" 1 <amid. de, de I. rol"mna pe,i miSIJ son muy
neg""'", y qu< to<l", las GIIl[idad de I. <oIumna opr imi_"" "'" mu)' pOSi'iy"" <uoI4"i'" pjLl!,no mor
en eSie prO/'l6,;{ico alte'" , ignincati".mente I, eSlI m""ioo )' hace q"" WIO "",p.d.. del enf",!", del ,'alor
pres."[. ""to. Ell c,1a $itu""i6n. un adm iniwadm ronse "...dor .b.,nOOnari, [000 el , nili ,i, del VP,,;
.f""u..adamento, ~S\e 110 e< cI caw de la tabla 8.3 porqu< to<l .. , c.\<rpl' i6n de do, <ifr~< , "'" posi'iya,
Los adntllti,tradore, q.., " ieran e,ta labia probablemome roo,ide""'." que el ..alisis del VPN es ti{il en
.1 caso de I", mot<:>rC1 P'''' jet coo base .n er>e[gi, solar
a<,
Segundo . d "n'lis;, <k "'nsibilidad mueW" cu~ndo lK"to<i,a ml< in[o.", ..:iOO . Por cjcrnplo, "n
error en I. e't im,d60 de Ia inl'ersiOO pare<e {e!lef poca importlIlCil porq ... inelu"" b.JO 01 "seen",",
TABLA H.I
Cilcu lo< del Vf'N a
I. fe<h. 1 t...
mjll~)
Pol'. eI
a.iOn ",I.r, con
b..., en .1 . ....iii.
d ..,.., ibilid,ul
Tam>fIo d.1 "", ,,,,do

PorciOO d.1 merudo
Pro<io
C<>s<O . . ri,t>Ie
PH imi ....
E'p",ado
omejo<
_II 802'
_696'
" '"
'"'"
<:O-;to fijo
I 295
10 ..... iOO
,,~
I 517
I 5 1?
I !i17
I 517
I 117
Optimist.
IS~
sa
,
,
59'11
~.
W.
I 628
~,
'1'pOII'
Cu.ndo '" u.ili ... . 1,':'li... d. ,en, ibili<hd .. "mb" un wto y , .

que ,000> 100, demh
<>u<f. <on" oxp<>Cutiva, Po, ojemplo. uo VPN de -$1 802 o<u,'" <",ndo , . tom, .1 pr0n6sti<:o
f>'!<",,;n6<ti<:o< f><\nd", de 10
ubi. 8.2 f " ,0<1.>< I" <lemls .. ,;'blos <u.ndo,. g.ne .... . 1-$ 1
ilO,
............"
""" ~''''''''- ............. " " ' . . - " " ' - ..... """....- .... ,. .. "'< ....... - .. --.. .. " ......... b ......... , " ' . _ ... ~ , .. _
...... ~_
......... _
'"
pes;n",t., "I VPN de Sl 109 miTiones ,iguo ,ien<lo ba'lame J>C>s iliy(> Po< el ,,,,mario, el pro"",,;.
co pelim;", sobre I. pord6n ~"l
produce un VPN t1eg"j,'o de -S6% mill"""" 10 cua' senera
un VPN 'ignifiC.'i'''men!O negativo de -$1 8()2 mill()n<j_ En ralOO de que el .fo<lo de las <stimac;""",
inco""", .. sobre los ingrc'<l)~ <S m"dlO m,yor que .1 efeclo <Obrt los co",.s. '" ne<:e.ilara mas inf<>rm._
ci6n sobre 100 f""tores que delemHMn los ingre,.,..
Debido a <S!", ,'cntajas, en I. pric!ka. "I "oili,i, de "'n,ibilidad.>e usa ampli.",." .. . Graham y
Hm'ey'
que "n poco lIl.is de 50% de las 392 empre ..... de <l . Es .. eif... e, .,ped.lm"",. gr:ul<k ,,",ndo UflO <{NI,ide ... que 0010 IS% <k las 'm pre, .. de I. "Hoe,ora"sa.1 anilis;, tlcl VPN
DesafM"mdame mc. "I "".I isi~ <It: ",nsibiliMd (ambie" tier.. olgun,,-' de_wonoaj." POI" ej<mplo,
podri. Gumm'Or inao;l'-ertidamente.1 ",m ido ioc<>m:e'o de '"8"ridoo <Ie los oornini,lrad/:l<e" Supong.
q.. 1000s 10>< prooO<lit'lt'i re'imi"" repo<t.n VPN iX',i,il'os; un oomin;Slrador pen,ari. que flO hay
forma en qu~ el proye<!o ~d i tnl ",,'dcr
Por '"rue>lo.1os qut bieicron d dkulo
' implemen lO '.ner un, I'i,i6n optimi". <It un prOJ><">slit'o pc,imiSI" Para .,iw osla silu,.,i6n .Iguna, romp.Mas 00 trotan 10:1 prOn6<til'(>S optimist.)" ""stm;m en form. , ubjctil"; <n lugar <:Ie ew. 'us pron6<lieos
peSimiSlas , icml'fO son. per <leti,. 20% mcnorcSque 10:1 .sperados. De<afonuna.J"m<nle. I. cu,a en <st e
c,"", podri. r pen.- quo I. enfermedod porq .. un. <:Ie,viaciOO ,Ie lin porcenl.je foj<>omior 01
de
que e, mas f;\ei l ~i' .Ig~n", ".n.bl", que ",ra"
Mh
el .n'Ii,;, <Ie ",nstbil,dod ""Ia c",h I'.liobi< de
ai,lada cuando. cn I. r<ali<lOO. las
dife",nl.' "an.oks , uclcn Iar ", I", ionad,., I'of e.i<mplo. los .. "'Igan de COOIro1. " I"oo'oi< que los coslos I'anable', 10:1 CO"O' fij"s y la inYersiOO ,umellorn p<.>r cneim. de I. expe<tal;" 1 mistoo liomiX', Si d """".<:10 no es receplll'o a un ayi6n ." ,Ior, IOnlo
la poreioo de rnereodo ",m/) el I"e< io di,min"i"" Juntos
Con I"",,,,,,,,;., para minimi"'r ' e problem . los adnunisll'lI<Iorr, re.li,an d .n. lbi, d. <"SCrn"
rios. uno ".nant. del .n,lis;, de stnsibilidad, En l"""in"" . eSlc enf"'lu, "",,,,,no difcrentc, c<ce.
nario:s probablts y cod. UTIO impli<. un. coonut""i. de famlITs , SOl" "'m<) un ejemplo, <on,idere ,I
.r""od Iguno< ",ddenl" ",,,,os,
Probabltm<nl< mlucirf," ell",.1 de \'lItlo><, 10 cual limiL~rf. I. de""",", de 'Iguoo, moton" "Il<_
I'OS. A<:Iemas. 'u" " los <hoq "0, nO im'ol""",,,,,, aeronal., d, ,"ergi. solar. <I pUbli""
rtth;uar
cu.lqui., I:oolog;, innol'ad"", y t""'ftj\'cni!h. Po< 10 "nlo. I, pord6n de mercado de SEC IambiCn
di,minui,. T.I ve, 10, dle" los del fl"jo de .retli\"o \C ""rtten.,,,. I", de la labia 8.4 b.jo cI
es<enario de un ,,"cidenlo .rn:o. Dados 10:1 <;\kul", de I, ,abla. ,I VPN (cn millone, de d6lare.) strfa
",.""ado
"port'"
rod"'"
o'""ro.
hrt""
.un.
m,,,,,,,
rod'"
pod".
-S2 023 = -S I 500 - SI5li )( Ai"
Diferente, escenarios con~, hie r<>dlian ""I.rar aspeelO:l (oocen,,",,'" all"OYITIO rnejor que I pl",._
ciOn
del .n.ili,is de sen, ibilidad,
''''nd",
A nalisis de pun(o de equilibrio

"'u"llm explicacion \Obrc 01 .nal isi, de sen,ibihdod y ,I >njlis i, de o,",emnos , ugL"e que hay mucha<
fo,m., de ex.minar I. I'ari"bi l i da~ de I<>s pro-rt&;Ii<".. Ahora prosenlaroo< Olf<> cnf"'!Il<, el . n1lisis d,
pllnlo d. <'Ililib rio, Como <" oombre 10 dit'e. <\1< <nf"'lue del."","" I., "enla, q"" '" ""lu,eren par.
Ikgar.I O'iui librio
EI enf"'lu, e. un tQlIlp k men'" "'il para el ,"ili,i. de ,en,ibilidad porquo .. m~it" e,darece I.
grlII'e<Jad de 10>< l""""'lko< ill<omx-W<. s.e <aitul. eI pun'o ,Ie "'Iu; librio"n lemHnOS de ]a milidoo
contable)" del I'al", preSton,._
<0
, W"", I, ro,"" z .. Jon' 0<>"., yC>mpOt lt II",,"" --n.. '11x<'")' .... Prach,,, ofC"'l""""
r""" oho ,,,,,,". on '""nom of "'''''''''W fr< ........, ' ...,....-_io de 2001 )
F.....,.:
E.'od<,_
'"
All.,. 1-4
,,~
Vento'
-, <00
eo", ..riabk>
eo"". f.j<
_I
Ut~id.d
_691
.0'" do Imi>l'e"O$
Impue'ro (1,
Utilkl.d
7~1
_'00
Det>''''''''C;(w'l
~
m
~"
_ 156
O.34)t
""u
f lo.>jo de oW"""
C".ro iriti>1do!> ;"" .... i6n
~-T_ ... _
. . . . - dol - . _
_ I 500
, 000 IM''' ~ """'''''''1
rm do _
lI)\
...... 1
"" ,.."..".., . . . . ""'" b. - . . . _ _ "'" "" _ _ ....... . . . - .... .....
I Co . . . - .............. "'"-'" "" ...... "" .. _
Utili da d conuble
""',..,. .... b
&"
...........
LJ u,ilidad .... baj<J eu" '" difm:n lCs proOOs,ioos de
"~nla' e.:
Udlldad neU (en millon... )
..
-$1 380
_710
5 110
En I. tab!> 8.5 '" pre",n'an d< """"'''' ma, dct.lI>da los =1", y 1m inS"'>O!
En I. ilu"roc;oo 8.2 .. grafocaroo las "On''''', cow,,, Y ulilidade, bojo difcre"", ,upu<S!os de wn las.
La, CUI\'" de in,",,,,, y ","00 \C Clm.an.n 2 091 T""''''''' para jet ~'I. es.1 pun'o de ~ ";I;bri", os
<!e<ir, eJ punlo <Ioode ~I pro)"""lo 00 ge ..", nj perd ida, oi \Jlilidalk,. En tanto
~,,"~ po< ".,"""
,0< v.n,..
lie 1 091 mOlore<. ,I proy:10 go""",,,, un" ulilidad.

Es: pu olO de equi librio pu<."<k ,0,, " larse coo faci lid ad.
q"" ol pmoio de von," oS de S2
mil lonel P(lT moI"- )' eI cosio variable os $1 mill6<l P'" moIor.' I. difcren<ia desp.e, de implleSI'" per
I've""
<J'M)I(>r
:
(!'roci" tie "enta _ C"'IO ".riahlt) x (I _ T) ($1 mill"''''' - S I mill6n) ~ (I - 0.341
= SO.66 mill""'"
TABLA 11 ",
,~,
I~ .... -
''''''...
$1 500
,
,~
"00
Ing'''''' r """"" del proye<to Mjt> dile.entes ,upue.to< de ""nt (.." millM% e ' ''cplo I,.
unid.1des de ' .... ta.)
--
,- .....
, ,
-."
C." .,.
,~
,~
- ,~
,~
,~
-,~
'O~
,,~
-1 0 0CIIl
$0 ..., ....... .... _
-"
0 __
C o"o,
';0.
d.<H!n
_$1 791
_$lOO
-, m
_ I 791
_I 791
-'_'0000
_'00
.. ~, - . . "'" . . " ..... ,.."...,..." ....... , "'" _
' ''"'''I''' ,.
f'<>I< de
'm""~"M'
(T< 0.)')
'"
'"
_ )09
_1 6e9
""
UtllH:l.d
,'.<';00
(......... 0.
"'"
0l"' ...i.",
I. loch. I)
..
_$1 3SO
_720
-$ 1 1160
5 120
5 SlO
'''''-''' " ......., ... _
~"
~
_$ S 120
-,,..
I 5t7
,,~
.... PO'" do b _
I. ""'i6n ""","" '" _,;..., ....... 100 !M""6>,ioo< "P'i ""'" r po,im,,,,"1 f""' .... d< "",,. y ,I
'","0 ,''';oI>le.'' .. 'h,i, d, puoto d< ",'ilibOo ,,. ,.;\10 I" <so; ,no<""'" <>p><IwoiOn (on ,_
do
' ...... , ni\onnj
donde T, os I. '''a fisc.1 oorportlti,', de 34%. E;ta dir...",,;.. de,pue, de impu<'''''' tambitn so llama
margen d. romribucion.
, ada _,.,. adic j"".1 coolriooy~ <on
,an,i<lad. I. utilidad <1< ..
pu6; de impu<,IO:I.
L<>s CO",.. r.jo, >On $1 79 1 mill""". y 1a tkprcci:ICioo OS de $300 mill"""" <\10 implka que I. ,un,.
desPII<S de imp;1e"os de dieOOs co<lo<; es:
I""'l"'
.>1.
(COS",. fijos lkprtti;>ciOn) x (I _ T) = (S I 79 1 mill""", ~ $300 mill"""'1

,,(1- 0.34). SI 380 miliooe,
00'l' '
Pu."..
Es d:ir. I. em"",,,,, ;"""m ~"

de SI 300 mill""", sin import"' I, contidad do "cnt...
quo
cada """Of C<Jntrioo),e Coo $(l66 mHione<, las '-emas debe kanla! . 1Si8"iO"10 ""'el p.... <O",pe""",
k cos"'" anocri()re>;
!'unlO dr <q uiliiori " do l.
U!ilid ~d
(Co",,,, fij<>' + Dcpreciacion) (I - 7,.)
<oo{.bl<:
;;;=,,,,,,,"CC-"":CC:""C:,c","
(Prccio de ,'en,.. , COSIO' vari.ble,) ~ (1 - 1;) ~
S I 380 mill""cs
SO.66 miliMe'
,~
v71
"",once,. 209] n,,* ..., os d i"J"'() d. "'1uilibrio """'>o,io para Io~m' Un' "Iilidad ",",",ble.
Valor presente CoolO ""mo, &enalado varias ,.<:Ct, en ados en <I ,"ai,,,
preSotn'c que en las u,ilidade, netas. 1'0< 10 lan,o. dol",,,,,,, oakul" 01 ,-.Ior pren," do los nUM do
efecti,o; dada un, lasa de de",ue"IOdc 15%. t.ne"IO<'
..
VPN (en mjllo~e. d. d61IU"e.)
-,_s
120
I 5 17
,,~
EsIGS eal,,"los del v Pr-< .. ",prod",on cn b ollnm.. rolumn. de I. ,abl. 8.5 S. puede obs.n.'ar que
,I VPr-<., negO!i ,'o , i SEC prod "c. I 000 """orcs p""'jel y po<i,i,o ,i prodlltt 3 000. COOIO es ,,.idento.
el punto de VPo\' igu,l. ce ro OC"1tt on're I {OJ Y3 000 "",,0" " pam je!.
El ponto de "'1u,li bri " del ""lor pres.n.... pIlelk "" I,u"" COO facilid"". La empre<.O. "" i",6 orig,... In"'nlo $1 500 millone,_in,= ;oo que Sot puede ""'pre'"' romo un cosio .n",1"'1u;I'alon[o (CAE) de
ci""" .no.. delmninado por I.. divili6n de la in"orsi6n ;nidal enL", 01 faclor Ik I "",hda<! ' propiado
para , ;oo' .00.:
h,,'ersi6n inicial
CAE~c:=:~",:3C2~ocCo~",",
FaclOr de I nualidad para 5 .Ms de I 5~.
z
In"ersion onicial
~"
$1 500 m;\lones .. S4475 millones
3.3522
Observe que el CAll de $447.5 millone, os m.yor que I. depreei""i6n lUlu.1 de S300 milloneo. E"o deb<
""umr )'a que el cikulo del CAE , upone implitilamen'. que I, in"ersi6n de $1 500 miliOlle, so podrfa
h.b<r he<1lo. una IaSII de 15%_
u.s 0:<10< dospues de ;mptJe"o< , li n im[><>ltar la produoci6n. " puWcn "or como ,isue,
$4..t7.5
Sl S28
mill""
miliM
SI 791
mill6n
CAE
COSM
fijo<
<
S300
O.M
< (1-
T)
millone,
"'pre.
ciad6n
0."
Es de<i, ..... m1' del <0"0 "nu.i equinieme de la i""=i6n ini"i.1 d. S4-i7_5 mi llone,. I. ""pres' .,.,g'
costos f,iOS "nuale, y ",db<"na prorttt i6n fiscal (lO' deprec iad6n <ada aiI<,_ La pn:<ecci6n fisc.1 por
depredoci6n" "pres.o C'omo "n" cifra ""saltva porque <omr<n". los co<1o, en I. ocuoci6n , Dobido,
que <ado O\' iOO contribu,'e con $0.1'>6 millon .. a I. "tilidad de<puts de impue"",. so "'<Inenrin las
sigIJienll:, yemOS para compe""" I", <""OS an'<ri<m:,
ru"IOde equilib rio dol '-alor preso nl"

CAE + COSIO' lijo. ~ (\ - T,,) - Dcprcciaci6n x
(Prttio de vCnla, - COSIO variable)" (I 7,)
r,.
$1528 millones .. 2 315

SO.66 milioncs
En'on<es. 2 31 ~ a\'ione, os el ",,010 de equ ilibrio desde I. r<r.;pecliy. d<1 YalOf [>1"""10 .
.. Po< q.... ell"'O IOde 1uHibrio <om.ble <s dire",n,. doel pumo de 1uolibrio fino""i.",? Cu,rtdo ..
u'" I. u!olidad <onlabk <:Omo rose p.ra.1 dkulo dd ptJOIO de equilibrio... ,"s!fa< I. depr<-<i6n_ La
depreciacioo de .,Ie pro),,,,,,o e, do $300 millo"",; .; se I-CrtdiOron 2 09 1 molO"". SEC !e"erarfa sufi.
,-itoteS ing"''''' para cubnr el gallo po.- dcprcciocioo de S300 mjjjones y O!ro< ">!>to>, ])c",fort""a<iamenl<. tn til< ni\'el de ,,<ntas SEC Il() cubrn11", NOS e<{III('omicos de oportu"idad de I,,, $1 500
mil h)",,, qll< "'P'=n l' ]a im-.rsi6n. Si tomamos en cuen .. quo 10> S1 500 mill""", .. podri'n haber
in,-onido. 15%. el cmto ."u,1 ,-.,dadero de 10 in,""ioo OS de S447.5 mjjjone< y no $300 millon ... La
de-prtci""i6n sub,-.Iua I", cos,''' '-emode"" de ft<up<m I. im'e"ioo iniciaL Por cOIl,igui,nt<. I", ",m.
panfas que cakul"".1 ""nk> de equilibrio sobre una base com.ble en ",alidad pierikn dinero }" que
pi.rden . 1 rusto de "",,"lInidad de I. in,'."i6n iniei.1.
1.
2.
3.
4.
,Que es el anallsi. de .emlbilidad?

,Por que e5 imporunte re.IiLar un .noSl;sis de se",ibilid~d ?
,Que es un an~l;sis del pun lO de equilibrlo?
DeS(rib. I" forma en que @I an~lis;s d~ sen5ibilidad Interaclua con f l d~ punto de
equil ibrio
8. 3 Simulaci6n M onte Carlo

T,nto.1""ali,;, de sen,ibilidad ",mO cI de escen,rios imen,"" ""ponder" I. pr<guola <que p.wi. si>
Sin embargo, ,uIIQue ambos ",,;!Jisi, se Us.on t<)n frec""",, i, en I...alidad. cada uno li"ne su, pm!,i"
limilacio"",_ [I de seo'ibilidad 5610 permite que c.mbi" un" ,'~ri~bl la '-el: por el coo1rario, en tI
no
mundG., probobk quo <~m,*,,!lIUC'ha$ ,1lriabIe:S aI mi""" "empo. E1 .....i... do ~;upone
iodice in~ .... La IepslKo6n 0 ... La canlrd>d ... o:<Jm.
pelNlore$. A\Dfo'C <>Ill ~i.....Ie .... ~ uol. "" puodo <"\Ibn, IOda> Iu (wnle> de ,'_.
<'i(jn; oJ. htc'ho. OS probable que los ~ mut<1InI nu:I1a ,-.,ari6n bop i6Io ... ~ 0I:0fI6.
'''"",,,'''''<$ ~rrlC'al rom(> C2mboos dtl
~.
''''''''',dwrilre
Simulad,s" Monlf Carlo .. 0In) in~o IX"" m<dolar \a

de II ",a1i<\ad. 8IC "'("'1'"
IIOmbre IItI faRlO><) cawno C"rop<>O porque anal"...... pro)'CCIOS en .. forma ... qo>< loe anal"".
If.. ~ ew..gm de jut",. l ......gII.... "0 Jupcb profesion.ol de bladJaCi.. quo< .. Pf"IUniI" dtbeN
tomar una I,,,,,... Cl1\lI cu.>n<1o "'. pnm""" <Ios ... man 16. Es ""')' I"'JI>obIc que ... rnOOdo mal ....."'"
fomul &tria """,1Ido complejo JW'I <>Ie~, S,n <mbargo, podri> JUK"- m,1es <Ie pan>das ... un
.Igu ...... "OCC> 10m..... un.
can. ruando ~ dos pnmom
16)' 0lr.I. no 10 1Laria.
POOri~ romparot' 1\1. gan.ndas (0 !"rdi",,) IxlJO las do>. .. tr.otog, .. par;> dele,m,n ... <.uTes n"'JO!.1\>r
I"PUC~IO. ya q... probabkmcnlC penJ.ri>JOOS ",.cllO u"",,,, al hac<1 " ... (If\ICba en un
t.:al. I.
'"nulac.oo dt 10; ",,,,II.oos <k 1.0< d" ,'r.llegias en uo> OOI"pu,oo:ko. podrf. ><r ItIliI b.1run. L. <;"'''"
lar>oo ~Ionl. Carlo de I()$ prOY<CIOS de: pre'.pueMO <k c.[>ital '" b,a", en 'e o.f"'lll<.
SUI'O"S" que Bxkyard fl.rbc<I""', Illc (BH I). un fabnc.ntc de parrill de "arbOn y tk i'S. Ite ... d
plano tk un. "uel'O paml l" '1U" ",i l,," hidrogooo oomprim;oo, .I; 1di"",Of de fln,n,,,,, , Edward It Cotnl,le~, qUI"" rIO .,Ii "''''kcho coo 1>< ,tt n;';as mas <omu"", doe (If't'"I",IC>!O doe capual . 4uiert ",,'ar.
cabo u". ,lInul:;;:i6n MOIliO Carlo pa ... " 'aluar ,u ""''''. pillTill._ U" """,ul,.,.. "r: i~l;i-"<k> to esl<'
~tO<lo, Lu tcr M,u",,)'. 10 cond uce. t",,'t!. de los cill<:<:) pa"" bioi: del ttl<!ludo,
""'" &II
<"""";
"",!Uno
.,,"\0
P o I: E.p*tir.que el
mod~lo
bbico
~ M.utlty di, "'" ~I flujo de cfC'et'w, .n If'" rot"P"'"'''I<''' ingn:so "" ...1. CO>IOo .n ... 1ts ,n"c",o6n
,nic 1 iii in~ ... tU'!qU;"1 '00" "r """" .is'''''

Conodad de p~nilta.
PootiOn del lIIt"'ado
,'endida; ... IOda
10
Indltllri.
de I> parrillo de
(8.1 )
~dc881
Ell tualqUIC1" aIIo. ,I C'O'IO ... ~ oomo "1:"":

COSIOS r,io> de ........ r""' ..... C""", .'3ri.obIes de " .... uf""hI'" CWo. de .... "'''''''''''''..
+ C""", de '-. ...
lilt"'''''''''''''"
C...... de 10 poI<nI<" ~ C""", de las: pnd>as de

~ C""" de 10 1.>Wacio6n de produ<-oio6n
P.oo 1: E.p*tifique una dinribuci6 n p ar. Glda variable del mO<lelo
&11 <S ~ pane difkil. ComrnctnlO5 00II d Ing~ que lim:: 1m componentes (II ) I'nmtrO. cl III.
'ullor
d ""~ del . .."'_ ~ ... ",I. '" donr. 10 c:antidad dt parrillu ,-mdldb on IOda I. tndu,.
tria. U public:ociOO ,',.'tIt"".1 au"/""r f 'ood (OF). 1q>OI'16 que ,,"onditron 10 millooo> tk pMl"llias de
lodos llPOS'" E;~ Unl(\o<; d aiIo .n'orior. ~ prOII<>SIic. ",nlaS de IRS mill"""! ""","It el "g"'OnlC
tAo, ~b" ... y, <'01\ el pn:>nOo;llOO de Of Ysu prop;. ,n,uici.lol, di.., .... 10 "8ulC.1<' diilribueio6n de 101 ,'oma,
de panilli\l del "KulC"' .no ~" lOd. Ia indu;tria:
""""I>.
"1"Obab1l!d'd'~,,":-=:-:-::==~
V...III. unl .... la. de .oda la Induotria
""'....... .n.
n.~
""
bta ~Is.o di,lnl>uco6n "'fi~Ja <I o""i rru em" I<nto . unque OOlt".nto del ."".",,1<1 <Ie I.s plJT1I1.,.
1..:'1<" M.uocy I< PC""1.1 doe que I. <:$timocjOO doe 1' l"J'I'i611 del "",,,,,. ,10 doe I. p.mll. de hldrogellO
dt OBI e~ m~. difk,!; "" embargo, Ira< di," "", ."'ilim_ okICrmin. I. d"lribuoiOO de I. l"J'I'iOo dtl
nlCn:odo doel $lSU"'"IO.110 como "&110:
,~
"
AUIICl"<' d...,.",.,1Ior <U~ una di.uibll<i6n s;metrica <It IU '-etIW ... _

dt lOda II lndu)lRa. COMi.
dora QII< os nd$ . . . .ada """ diSlribuci6n a.iR'lttrir:a p.... La porri6n do mm:aIodd l'fO)IO. Dcld< MI
..,mp t'I i>IC I. pequn\o pOsibitidod do 'l"" I.., ' .. _ do 10,*"111 de hodr6&tI!O m""..
,..I""'"te.
I..,. ptQIIoII$uoos anleriotM .. ponen que las ".... ~ ""itaNs dt lOda I. ,..ru.tna flO ~ .. Iat..,....
<.las wn I. portiOn dt .......,..,<101 pto)'t<'1Q. En ocras palabra las do< ,-......... 5011 INk~Mi....,tl ....
de II om, Mauney pic .... que ........... !XI aug, :<Jn6mico podria Oumrotar las '"<ilia! de pwnll.. de lOda
II i"""!tria Y QII< una om:<icIn podri. di"";f'IIIifiu, " !lOCO probabl< que II pom6n <It mm:ado del
ptO)'1:I:II> .. l<! rrlaoionadl oon o:oodiolOOC'$ :<Jn6mkO'l.
Abo:w1o. ~buroey tle~ doIffitlin:or la disui bu<i6n del prt60 por "","III. Com'lke)". ne>e>lroCQnOOido
d'rlOr de fi'WIZ>!., Ie i.fOllll.l <lor o ,I "",,,ut\or """.!(\era que oll'lio p:lf
parrilla de hldr6Jooo dtptndtri, con 10& co!'!''''. del (.maiI<> dd "..",odo do
P"fYIIiU en ~ .... I.
Como on <u.lqu,tr ncgocio ... ,,"<de roh<ar mas ,j I. dcm.oct. ...Il!.
Dc>~ de redla= d;\w= modtlos <:<>mplejos pMa oc<Cl11l inar 01 I""eio. ~b"l\<!y e>,abl..,e la
'i,",e,,,. tlP'ificoci6n:
pm.p1""
1'1"' "'"
I.,
I'red" dd "~"i< "'t

01\0 por JWriIi. do ,,$190. S I ~ Vent", ".itaria> <Ie too. I. '''''"'itl' (on rn iliontS ) ../_ 53
~lIdr6ge""
(8.2)
"" II f<l<1II"1. (8,2), el prio!'Of pmilLt deponde dc I.. Vm"" umtasW do: I. IndU$l"' . Adem's. La
,'Viacicln .l<atOri. $< model. ron ellkmi"" "01- sr.doIIde "I"".."u. un """ ,"""nlOde .S3 ~ 0In> ""
-S3 ~ de bs '"<S. 1'0< _j<mpIo, ,i I", "...... de >da I> i"""..,;.......... II millOtltHIo unldadts. tI
prtClO pot
pamll>~:
SI9() .. SII +SJ~$..'>()3

SI9(). SII - il ~ SI91
,iI"..
Ahon "I COD>II~OI

di..uibution<$ de cada """ de .... lRI comp<III<IIIn del .npa<.> del ~", ......
a/Io: >In -mbatzo. IMIlWo> ....:esiu. di'ihi""""""", de .nos po;.t<riom.. Con .... ~oros ""
F6()tl Y ou;o; publkacionn, Maune} proy1il Lt di .. ri"""o6n d< lao u..... de <"m:'I"""nro de lOIla II
Ind .... ria Ilur'2IIIC .1 II:gundo" romo .i~",,:
P.ot.abllid.d
T .... de _ _ ... de .... ~ en_ unKuiH
.... lodl I. lnoduotri ..... _
el wpndo >110
0..,_
""
"
0Ida II d:isll'ibucllin de I.. '~nl'" "",un.. do: toda II Indu'ihiallu"""" eI a/Io ~&ui""'t )' Lt d,;!nhonlo
dc Iti u.>a> "" Cn><in""010 de 0Sl1 misma ,'_I< ,,""'Me .1 Iqundo aIIo. podc""", ,., .... rw I. dl;!m..,
e ..... "" las \'Cnt.1 ".iuN< de ,0<1> I> Indusuia pat> d ..'undo...." U.... 'l<n!l1OO ... ntdar wnbI~" I<
dati. I M,,,,,,,y u'" diiilrihuc:icIn para ilOOs jlQSteli"",., . w"!"".n _"e """"""1<> no "tremo; los deI.nO!,
All C<lfI\{I 01 <OOlul,OI' Ul<ndi<} 01 pO""" <"""""",nle dcl i,,>;n-<O (10$ "mla. do: unodadH dc lOda II
InduI,n a IMs POSIOnort', podria q""re, haa, 10 m;smo con I. poo:ic\n dcllllffl:.oo y "I 1"10
"nllAnO,
1;1 ars"n",nIQ "meriot m"""", la forma en qoc >< pi.>edcn ntood..-l", 'reSc,"lIl"""'nlol del "'S"'IO.
EI f'l$O 2 .. rom pictari lln. "C, que to. ConlP'""'''''' .leI c",to Y II in\-..sic\n 5O mode l,n dc m..... 'lI
;lm,lar, Sc dcbe poolCr espec i. 1 ,tc""iOO I", inlOraccion<s " nlre ,'""ables, )" q"" I. :odmml> irac iolol
,,,,,flu,, 'n<l<nli po n" "" q"" to. dife..",,, componenle. dol Co,"o "."",mon a I. p41. Sin tlnMgo.
romo problIbk"",,,"o
y> .... onlOndi,,1ldo I. Ide . nos .. II...""" 01 "'Ito de oIl. ~o,
""rd
m
Paw l: La com putadora e lige un ,.<ulead" al au,
Como y. 10 .. plic.moo, en " .., "" model" el ingres<> del ai\o ',gu;ento " d prOOU<1O de ,"', cOn\jlO<ItnIe., lmagi"" ~u< I. oomr'uadora ",Iecriona .1 "'...- I'C"Uts de "nidades de "xl. 1. indu,lri' de 10 millo""', una "",dO. <It
para I. "","11. de hidrogeno de BR I de 2%. Y"n" I'an<><;611 .Icalori. del
prt<io de +$3. D><bs ems eltttior>e$. oJ pre<io por parrill. de hidt6g<no pa ... el "guienl' ai'.o sed:
""":i,d,,
$190+ $IO+S3 = S203
y eI ingrcso <1<1 .no "guieme para la parrill. de hidr6geoo de BBI sed:
10 mill"" x 0-02 x $203 = S40.6 mill"" ..

!'Qr ' "rue"o, today;. rIO <.nemo< lodo ol ,","11000. Tendriamo, que hili.TI ' urueSl'" "" ... , I ingreso; adtm,js, ,ambito deben,,,,,,, hacerios para 10< OOStO$ de cw. iOO fuiuro, finllll11<:nl". tarnbion len
dri. que hacc"" un '"putSlOpara I. ;",-,,,jOO inki.l, 0..
,nodo. un ~Io re,ult""" go",,", "n nuj<>
de of"",;,"\) del pro)'ec10 en "ada:u\o fu'tiro
;.Cu<in !'fOb"ok os que ", eligi ,I alar , I re, uhad<> ",.,..,'fi<o "nterior'! POOeroos ",.ponder esto
pregun!> f'O"Iu, oonocemos I. probabi lidad de cad. comport" me , En =6n de qU" I., veola< de I. indu,.
lri. de S 10 millones lie .. 20% de probabilidadrS. un. pon;i6n de 01"""'00 de 2% lambitn lierl< 21)% de
probabilidades, Yuna "ariaci"" .Ie.loo. del prtCro de +S3 ,iroc )0% de probabilidade,. la probabilidad
de "".. Ire. ,upo<iciooe, jun, .. on lO. la prooab, lidad '" redu,iri. una I-e" que >e itICluye,an <n d i<OSuliade I"" '"PUC,tos sobte
\os ing"'$O' (U'UIOS. \os costos ru tu",,)' la im'rn;i6n inici.l ,
Este paw gcn< ..o d fiujo de . feclivo para cad .no a parti ' de un ",10 ""u iIOOo. Fin.lmcn<e. ~n 10
que .,tamos imoresados .. on i. d'>I,jbudJn del fiujo de ere<til'o <ada arlo ,,,,,isde much< ",," itado&. St k ride.]a e"ml''''a<iora que ,lija al:>lar un.), <~'" "07. pa'" rlamo, .,to di,tributi6n. quo e.,
jumtn< ll te 10 que '" hoec en d ligu ion'. paw,
Pas,, ~:
Rep ita ..1 pmc~d i mi~n to
Aunq"" "" tiC< pasQ, .n'eriore, gone"," u" resultado. ia 01<',,,,,. de 1" ;imu iao i6n Mom. Carlo s:on io<
resu l'ados "'ret;oo., Deren<!iendo de la $i,u""i6n , se I. podria redi,. ur" c<>mpu'adora que gener""
mik' <> ;""Ius<> mill""", de ""uhados, EI ""ulta<lo de 'O<i'>$
es una diS!nbut;6n dol nuj"
<It ,f'<li,,, du",n," cad> afio fu,uro _
diStfibocr6u es oi produ<to b~;,iro de , i01u l,,<l6n Mootc
Carlo_
Co",ider< I. ilu"ra<;;oo 8..1; ,n ell' I", "'J'Il'S!'" r<pe'i<lr,,; han produ< ido I, di>triboci6n ,in,ulw
del fiujo de Or"'l"'O dol '"lttr "i\(), Por '''1'''.''0. habri uo. di "ributi6n como 1" de 0>1' il",tra<;j6n en
cada afio futu ro, <10 "'" dtja <6io (){ro pa$O ma..
F""
PiL$O S;
Cill~yle
."t.,. '"1""''''''
1.
el VPN
Dada I. diSiribocioo del fiujo de ofct',i ,!) de l ,"",or.oo on I, ilu""d6n 8,3, se rurdc dOl<rmin,r 01fi"j"
de dCC'iy() <sperado rio ~,~o 000. 0. ",,,,,,,ra .imilar. lambicn '" puode detcrnli"ar .1 fi"jo de dec,i>'!)
esperado de cada .rlo fu,uN. Y~n'"""", e.leular ,I \'al", ]>I"-''''"'C octo del pro),""10 .1 descon tar diehos
nuj.,. de cfe<!h'o osperaJo, a Un" '"sa "l""I'iatlo_
La ,imulaci6n Moote Carlo ,udc Ye,,", C<lmo un paw mi' all:l dol an:l]j,i, de ",nsibilidad" de
'$ten.ri",_ I... , intorac<i" nes ,olf< las vanablr> so o,pee'ifl<;,n .,plicjtameme en Mom" Carlo. por 1<>
eual 1 ""no, en 'coria, c,,, melodoiogia propor<:JOna "" .n'liSi' mi, COmpiole. Y rome proooc,e
secundario. .1 he<ho de [on,,, ~ uo discTtar un mode'" pree,,,, profur!<l". la oomprm,i(\n de l ' nali".
"l\lre d proy"'lo.
])eb"Jo a que
,i m"lac;o"", ~ I o",e Carlo so han he<ho durante 1", tiltim'" 35 ai\os. usted podri.
pcnsa, que I. m"yori. de las ern!>",,,, podri," ,., ii,-"r i" ahora, Sorp,cadcntc"",",c. '"e no c, el caw,
en nue>1", ",pclioncia. los ejut1"os , ur i"n SCT c>c<J>!icos ante I. coolplejidad, Rosul!. difkil modebr
I",
IL U~IR'(I<)'i<
Oi,' ribiOn
li...... I.od..o . . . . . . .
ef.."i." d e I _
.~,,"" " _.
po .. i". .... ' ............
de 661
I
!
.,."'-.......,,----
EllIoI _ _ I.io'IIo CIllo, to _ _ -",1It _ _ _ ....,
1>$ dt>lribu<;"""",do cada .-.riabk" I.. In~ionei ... ,,,, .lla" ~., el ..",11Ido do Ia ~
....1. cam:tr do IOIIa ,nm,n/ioI o:ron6mic . .. ~, ... ImlO ~U< t.. ,,,"ul,,,,.,.,., MOIIIC C.~<> .. u"n
on ~lgun'l !IIUOCioo rcolo.,' "" os prub3bIe que ...... nfOll"' ... "I. 0I>da drl fUluro", Dc he<ho.
Gra/I>m y !ian'r)' rrporun que i6Io IS'Ilo "" lao ompresa:s en '" ~r:I"'" ,,"""xl<JfteS "" prt .....
puesIO <Ir capItal
8.4
Opciones reales
..m
fa ~I """,,ulo (> .. h'''' hillC>l"'~ en Ia;u.periondad del an.lli"" del VPl\'

los dcm1< ... roque<
cuando .Ie e ... 'Uan pro)'I:CI'" "" prcsupws'" (k cap",l Sin cm""<gO, ,'0", 10> ",ade"" ",,! COIr", 10<
p<:>::licanl h:ifl "",.1><10 prubI<m", con ~I VPN 1... i<lr' ~"'. C'$ qo.>C cI ""~h~s del VPN,,,; oomo
10< 0lr05 enfoques del <apinlio 6, omll.n !oJ a,;u"'" que una ........... pue<k hxtr dpuk 6. q""" h.o
Iottpllldo un P"'l""I(I,
'Ju~C'$ SO lI.m .. oprlQnes ",. It<, Por .,1< """I\~,.I VPN
,I
,.Ior ...1de pI'O)'O<IO; el COII!O",,,i,......, del VPS .. r.pl ioa ron ....)'('1' prufundid>oJ mtdlJ,HI. "'"_
ejtmpkJo,
"n
8;,,,,
,,,be,t"".
La opci6n de expansi6n
C(WId """hng. un cmprt'.\aIiQ, S( rmml 1l'tirnlCfJ\e"t~ de UfI Int,,,,t<mo quimic.> Q" haec '1"" 01"8 ....
.. coogek. 100' Fohl"ni><it y no I 32, Dc ,od.a, t.. 'plio"",,,,,,,! prY"c.. par> ~ II1tI&mi.nlO, a
Willin, k agrad61a idea de holcles h.d.... de hoelo ~ que .,,""" OInt ro<.a, Conrad t$I.mc\ quc los
nujos <Ir drom nU"t<. ran" de un solo mo~1 de hielo seri," de 52 ",ill"",,_, coo una '"YC11'o(>o
,",e i.1de S12 mil l"""" Con,idord q"" m ora una '''''' ;opropo><la <Ir ilcs<uc:nto. dadu ~I
de .""
..... -0 pro).tn<I.- &,10.' "opueSIO de q ... 100 flujos de dro"... "'" porreI""', \\'jlh"l: do1""","'" q ....1
VPS <lrl pro)""'O ~:
,..'t<>
, MAo ..... _
t. - . .
f_ . ,. , . -....
pIo. ,l.", N""y A_ N><OOI., "s<;. .. ,f>< M ...............

/10" .." It....,. (...,.,.t1......... do: 1_1_
, W_ 10 f _ 2 .. GrIMm Y tut>..,., .,..,.",
~ t ."+
II "'''' ....... do: " .. ~; . Po< <)<""

A. I.,,,;'~ ~ ,th CfO J..Jy I-'~ ."", . ' Ho.....'"
m
~S12
(){)()OOh$2 OOHnW.2(l= -$2 "" llones
La mayooa de 10< e'I\I"'''''uios h.brian ,""h",ado eMe proyeclo en vista dc
'>II VPN ""go';lo. per<)

'"' presario tipko. Con,ide"" que 01 an:\lilis del VPN r=b, po:>< allo una
<>culm
de ,"alar. Au",!"< <"am. rnuy "'guro de que I. ;",.. ,,;00 inicial (U"an:. $12 m;ilone" h,bi. c;elta
lidumbre respe<!o de los fiujos de ck<:tjvo anuales. En real idad. '" e>lim"i6n del tlujo de cr"",;,... do
$2 miilooo. """.1.. ,,/lej'b.t su '"ptlCSlO tit qut hobi. una pn:>bobilidad de 50% de que los flujos
de of",,;,'o
focr-m de 53 milio"", y 50% de probabilidad de que rOC"," de $1 mill6n.
1.0> dkulos del VPN de 10.00< 1'",n6slicm >on:
C"mad
rIO es el
r""",.
'''''''t
",,""It.
l'ro nOstko optimi, !a, -S 12 millwe, + S3 m ; I",TI<~,20 = $3 millooes

1'," nQstiC(l "",im;,la: -$12 minones + S I ,nillrm..).lO " -$7 millOlle>
A!,:"<n'<rtlCn". <S10 nuevo d!c" lo tIO pare a)'lJdar "'o<'ho .1 Sr. Willig, )'. que un promedio dc los do>
~"ioos prod",-' un VPN 1"''" 01 pro)-.cto de:
50% X$3 milloncs + 50% ~ (--57 millone<) ~ -$2 lnill""",
jU>larn.me d "alar t alt ulado.1 prin< ipio

Sin emoo rgo, ,i el pt'Ofl6>lioo opIi,ni,," f\lOra ")fTCtl(). Willig q""rrI. I'.'()(!ndiru. Si oon,ide", que
e_,i<ltn. pc:.- dtri,. 10 ubi~""i()ITes eo .1 P' ;' en la, q"" podria habo, un OOlti de hiel", d VPN del pro)'oc10 serf.:
50%
10 ~ $3 ",ill""", + )0\1, x (--57 millone,) = --511 ,S u\lllo".,
La idt. qlte ,ub)'oce a "Ie c"f~ uc. que \C represe."~" I. ilum"doo 8.4, e, Msi{a y univcr>.1 EI
cmpre$lrio ticne I, opc i6n dt expandirse ,i 1. "bicocioo pi 1"'0 CS OX il"",_ POl' ejemplo. pien", q"" Iori.
13 genie q"' pooc ",<lauranl.! fi n.lmcnle frae.sa; e>los ;1Id i,-idoo< "" r""run ncce""ri.mcnte dem .. iado
optimi"", T.I ,'e, se di"ron <u'nla do I. prQIJabilidlld de fT>C,SO poro ,ig" ieron odclame debido a la
pcqu<ll" [>05ibili,bd de
poll",
01 ,igu ieme Mcl.looald', 0 Burg'" King
La opci6n de abandono
Los a<lm,";qradore, lambiCn tienm I. opci6n de .bandon", pro)'ecto, exi'lem, AUllqut <: 1.ba.don<>
pued, pare<O. un ><to ,obarde. puede .borrar mu<h" dinero" I., C()ITl!,'";'" Debido. esto, I. opcioo de
ab do"" ,ument. el valor de c""lqu 'e. pro),OCIO poI<""i.l.
EI ejernplu "nl<rior de 10:; h,"oic! de hielo, ~ U" ilu"", la ol'ciOO de c.pan>i6o. iamb;tn puk
il"""" la opciOO de abandollO, P""a .preci"" OSlO ,ilu""i60. '"pongo que \\-Ill ig ahara oomid." que hay
W% de pm/hilida<\el de que los flu.ios de ef"'1;"0 an nal., ",an d< $6 millones )' >0% de prQoohi!idade,
que eI e[!ivo ",,".1 ",a de --52 n,iTi<>oc'_ to< c:ikulos ,leI VPN bajo los do, proOO:sticos selian:
Arbo! de decioi6n de
.." hOlel ... de hlelo
-.....
I'roo6stko ..... iom"" -$12 millone< .. $6 milloDt'-'O.l = SIS ",,1JOneS

-$n ""Ilene-<
I'...........iro ptSimisla , -$12 millone< - S2 milloocsKJ.2
10 quo produce un VPN pano ~I
pro)"CCIO
de:
50'1> ~ $18 millone< + 'iO'Ao x (-$22 millone<) ~ -$.2 ""11oDes
(U)
Es mU. 'm.&! .... q... tl .... iere I<1ICr CU>ndo mlrloo un hoIel de biclo.lo .... impl"", q... no hayop:;(iro de
"'pans . Pue.Io que ~I VPN de (U) C$ .... pU,.... p>ro:e .... 110 COII$lJUni d hoIel.
Sin cmbarJo. Iu COSIS cmobi.1n rlWldo oomi~ Ii opci6n de obandoooo. En ta floa I cl
cmpmano Abri CUlII proocI<tioo r... acerudo. 5i 100 nu...,. tk nett' ......... " ... Its a 100 del proll6snro
opi,nu>t&. COIIr3d ...... IC..w "".~I pro)""""'. Sin embarp. .. 10$ flu...,. de cr."'...... 1OII"uaIc> I aque.
llos del prono:\Uico pc-s'mi .... 10 abatodoowi. Conocirndo .sao pooibilkbdcs I 10 IIIJO del hcn'lpl. .1
VPN del J'rO)"tCIO co:
x SI S llliJlones t 5Q% x (-SI2 millooei _ Sl milklnesll .20) " S2.11 m, lklnes
En ",.00 de que Willig >Nndon 1 pnJ)"tC10 des.pub del fluJ<> de rf1;'" de -$2 m,llones en II (<<II>. J.
!I() "eoe q... hoc.... '.111 crogoci60 en 1"" """" ,isu ieulei. Dcl:>ido. q... .....,. d VPN d 1";""" Co<>rad
accplm el ptU)CCI<>.
8 claro qtlt cl pr\Iy'" ha ,ido O<bptodo: micn''''5 <I"" en I. ",. I,dod podri.n ~r ,ntltho!; aOO$
onlCS de qu< U" pro)''''''o SO al>arnlooam, nue\tro hoI.1 "" hielo .. ,band",,> <on s610 U" .~o <ksP'Jts. Y.
a."quc los I~$ d.
. urlen """"'pallar al aball(\{)oo. ,u.,.,...""", qtlt !I()!;oYun "a lo< de: I"eSC"C
p.ua . 1hold de: hielo. No obslaruc, en I...., Iidad I.. Op<:iooe, de .band.)nQ son I.. dominM'et.
Po< .j<mrJo. pic nIC on I. iodll'tt1. filmic. ConI<> so mue" .. en I. ilultr. d6n 8.S. 10i pclfc ulllS
""""enun C{)n la <OO1pra 0 I. "",oc,6n de un libR,o. Un libRlo <<>mpIoIO podrla >ow aun 0 1001<> u"'"
CU~IOI nullofles de dOl ..... Y pot,,,,,,.I""'"t. podri. IIq.,.. pro<J"";,...,. Son .'n~ I~ nllyorl' <Ie
los hbmos lquin. mU Ik 80%) 50 ."-luna En prime, lu); .... pot" ~ los "'OOIos ~bandonarlM los
librt,OI que I\ato -.Iqu,ritlo? Au",!"" 100 e:sIudios ben par v.pcncnci.o que s6Io . 1,"""" librtlU> ... tin
~ no $MIen t uiles. I'nlon,,,,. buKan en un3 ampIi. red Y adqu......, mueoo,. hbm"" para
IC .... aI,unc6 mu)" OOtllO$. Y los ""odin< <l<tIcn ..... de.p.~d.doH(>n 100 malo:< libmo$. yt q.... 1, OSlO
<'S min'''''' en """'piOfXi6n COd I", grano;b pinlida$ que prod..,. un> "",ta ~Iicul .
,""so,,"
J1 L'\1~\(
I" .... I"
Op<i6n de .. J ..
... 1..................
.- _.-- --... _.._

... -.
'=\
loo _
--
do .......... _
--~
do - . . . . , . b
dO' '' pro:b::<>On do""~,
~-
COlI'"'''', poros libreu,. lIegocln a prodLlC<i6n. _

los >,;lOS pO<lr.in pr"ye<,""" en de<oenas de
millones de d6lares. si TlO es que rna.. En fa et.pa. I. lemid. frase os que la produt<i6n ,n I. IotOKi6n
se ".usque". 1(> cual gone'" ros'os odicioo. le5, rero en est< aspecto I"" "tud;os lombien ron ,bpiad
dos. Si est"" costo< odicion.les f"""'n o<c"i,o:<, es prObable que I< .bandone Ia produccioo 3 I. milod.
Es imeresame que el .bandooo ""u"" cas; ,iempre debido. los altos COStO, y no.1 '<1110< tk que I.
I"'Ii<ula no "'"g> aud i....,i3, S-e oIJl<ndri inf()ffila<i6n sobre eSt. ,ue";6n cu.OOo I. I"'I(cuia sc e""",,,
EI estreTlO de I. pc:licu la '" aoompail. de in'port'n'" gaSl<>< P'" publioidad. qui", en un r.mgo de
SIO $20 mill"""" EI t,ito en ''''Iu iilas durante la, rrimefaJl semana, tie""" a produeir rna),,,",,, gas",,;
en publicidad, Un. ve, maS. rI e"udio ,itne I. opci6n - maJl flO I. obhsociOn- de ,umentar I. publici.
''''
La
f,lm(ICiOn de pchculas os ,,00 de los negocios mas ri"80= yo q"" los ,,,udios fe<iben cion'os
de mill""ts de <!IiI""" 'n unas cu,n,os sem.nas pOT un gran 6ito, pcro 00 re<iben prklko",ente
"ad.
duranto este pc:riodo en el caw de un fracas<>, Las opei""""," .bal1<1ono mcnciooadas ,oo'ienen cosfos
que de OIm mone," pOdri tkjar en b''''''rroIa la ioou",;o.
Opdones de aplaz.1miento
u_
Con lre<tI<ncia.lICede que los f,,,,,,>os

pc:ml""",.n deso.:upado, m",,"'" ,Om, Sin embargo.
'SI<" 'orrenos ,;e compTOn y ,end<n de ".. en cu.ndo. lPor qUo! .Igu ien pagar/a un prt<io por un ICrren(>
que 00 tie .. una f"e n" de ingrtsos> Ci.nam<nte. un" podri. iloga, a <>te ".lor jX>S;tj,o ,nedi.me 01
""ili,i, del VPN. 1""0 esta 'pareme patadoj. puWo explicarst ron fa<:ili<bd cn termi"", de opeioo",
",aiel,
S"pong' que eI
del
Co, un ruir",io de "rocin",. Se e"in" que los cosfo:;: tOloles de
<on<tlllcci6n del edifldo SOIl un m;1I6n de dOlore" Se ,,,ima que las ren'" net.s ",,'u.I., ,,,,iemlen
(desl>"k de ,""", I"" <0>1 ... ) a $90 000 ,nuales I"''l'''tuidad )' que 10 t.", de de","e"fO e< <k l()%. EI
VPN de este edifleio propuesto ria;
-$1 ltIillOO + $90 ()(I(it.lO '" _ ~ IOO 000
I <)
""jor "'" """'II<)
En raron de que .>le VPN os negoti"o. flO ",rio deseablo CO""ruif en ..." lnomen to; m;i, .un .
partte co,"o si d "rreno 110 ,'alie," nada. Sin cmbargu. , upong. qtl< 01 gobieroo federal pl""e. 1I<>'ar a
cabo "anos program.s de ",,;talizaci6" "tbana en I. <,,,dad . s prob.hk que I.. rent.. dc of"in..
time""" si los progI1lm" tie .. n ., ito; en este caw. 01 dueilo de 10 propledad pOdri. ~ uorer """er d
edir.tiQ de ofit in.. de,pu('1 de '<>do, Por d controno. si los program.. I,,,,,.,,,n. I., renlaS de of"in",
perma"ocecilt igual 0 i""lus<> caemn . en <u)'o c.", truir, qocmi h'CTIIo on cI futu", c",ndo I., renlaJl en el 'rea ,"menten ,u,taIlCi.ln\e mo. 8f.
opeioo de apl.umi,nto expl ica par q,,' los <Crrenos de<o< upados ,icnen ;-.10' , Aunquc "i"c" co>to!
po< <:<,>n,;ervar m"en .. prim", como los impu"'tos, 01 ,.Ior de un ediflcio de ofKinas olesputs de un
' umento ,ustanti.1 de lit< ITn'as podri. m,h qLf< comp<nw di<"", costos. POI' "'r>U<'to. el valor "octo
del terreoo de"",upado depende de ]a prob,:tbilidad de ,.ilo del progranta de rc. i.. li,-,",i6n y de la ""'g.
" itud <11:1 ~"tIl\!nto <II: I. ~ nLit . La ilij,i.-...ioo 8,6 m~ i r.l ..m lJIl'ioo de aplazamiento.
!lUSTRA< 10" HI,
... .001 d. lki>kln de
un t.If.n<>
<iftocupado
""*""
~-".,,,--"',,"',,--<
NO_ ....
~
""-'t>"'o puodo _....." 01 d~ do no". ~ .. ~ puodo ""'"'"
'" _~ _ _ _ en<l """'~ qo< 10
,.nII_
....... v_ r _ "' <-..o
'"
"""" .. "". Ial
mllla$ 0'; '''mp''' ....1<n ....,
"1"" ..... de aplaunUtniO. S"pon~. 'I"" pose< UN
,_,ada
dondc.1 COMo de e~lla<r cada

de mm"n ol Cl<Ic "I '"Eres<> par .... '"fila E
"iden'e que " SIW no quem. eM""".1 robR: ahara y dcbtdQ que ""ne cos.{)!l po< I. posesiOO como d
p.",h.I,.' ~J:"f<))' I. scguriWKl , podri. que .... ""8"' par q...IGu1cn 10 qu"Ofa d lCrreno de las
mallO>, Sin en,b",go, Ie podr/amos >d,'tni, que 00 10 hide .. Ian I""' ipiladamo",e. En 01 futuro, to.
d<l <:obre poddM
to suflde"1e como "'II que I. prodocci<ln rue,. redilUabte. Dad.l 0
po<ibl lodioJ U>Itd podrlu erw;<)rllrar 1~ujcn q... ""g .... un I'f""'"
por I. prop.ro:.d ,I dr. de hoy.
mi .. de cobr<
'"'plIeS'"
PItt''''
lIP I 0
'
au,,,,,n!;.,
1"''''''
1. ,CuJlu son 101 dlftr""tH lipOS lie opc;iones?

2. ,Por quf 1111""11515 del VPN lradklorwl tiende , !u!>"Slim" tl v~lor !l!1I1 de un
proyto lie QpluI~
8.5 RESUMEN Y CONCLUSJONES

U ," <.api,..... e _
di ru, op!Kociono. pt'1cti<>. del
p<flUpUflto
do <>pita!.
tnt.,.....
I. AunqlJo.' VPN .. ~I mejo<

de pr"'UP"""O do upi .. , d de .' puoto do .r. .. <O<lC<p,u. 1, ""
I> pt'1c,I< . .. Ie '" c'~i<.do porquo proporcion>., 10, .d"""I$I ... <Iot "" "I.., .en'icIo de ,u Mdad
EI.nili.i. do .""jb~ i d.d mu." ....1 <otr>p<><U.mltnto dol vai<>r pr n,. n. ,o Mjo .upuo ...., vat ..
.... , 10 <1 1p<opon:1ono 10dmini,v><loro, un. mo;or po"'pci60 do 10. rit'lO" do "" 1"'>7",<0,
do .. ""'vnadltlW'te, 0610 rnodifta ""' ..,;,1>10. " y, .. miontra. q .. on" P"k'iu .. proo.blo quo
EI .... "' .. do ~onari<>o _ n a " ~ do "" 1"'>7""0 on ddtin
t .. . 0tuK ....... (. I'.. 01 .... do de U/U ,......., 0 , ,... -'O'..-..do. "" "" p<..:it>< <101 potnOIooI.
Finoimom,. 100 ~~. " " _ . - eldon """" doOorin _ 100 pron6I."'O!
do quo
un
pio<da - . . . tl ...... w. del pun> do ..pIibrio _
..
~ do ........ "" II
e.......
pun> do "'!"iibrio: _ _ .... ....a!;o;, ...... _q,no sobre .... !>He
d o ' - ' ........ -....,.nmo. que .. mH _
.. .so too ........ ", .. lor prOHnte MtO.
. -"""'N' _ ...
_to_to . . . . . .
coIt_ "
_o.
_.on ,.,...,.. catto C _u
eon ..., modoIo do "" IIujoo do electloo do Ia _ ~ too..do

,"" '" ".,.io,oie~o do ado.,.;,toM po< ~
.10 Iafto ....
EI
do w.. ft ...... do <f<w.o ... <>da
poriodco. 10 quo condllc. " dlculo del nIo< pre>""'. noto.
1. U
on los ....................... Ios _ _ , .. _
' ' mopo. muo.If'OO" ..... ,........ .... __ ....
l. S. ""~"fO<I'" Ope ....... 0<"1" .....1 pre>_"o d.

. b.>.ndono y" d ~umlen'o
<>p<"', <onIO" Ope"" do "'1"".1601. " do
TERMINOS
.rd';'" "" ,,,...,10.,, 211
,,,,to> ....
CLAVE
Wldi, "" ....... >bO ... d, 2, $

_~ dol pun> ......... 0.;0. 2 11
~rt.oIo .... do<;,;.s". 211
<O<lo.lijo>. 21'
._iOoI_Ie.,
LECTURAS
SUGE RIDAS
!.M_.... _ _
~I, 21$
..... ,"'" do con<tb.>ciOol. 219
opelonol
l.o<_.
el_.~:
Roinhan U.E. . .....Nk...,. .......,.... for

o_
de 1991)
Uto '0<10 _ _ - . ..,..... - . os;
(--*'<,
T "''''' No AppIic ....... of fiMnciol Thoorf' .... Jo-W
"mr. m. Ma ...... 1 N, .. Ku"tiW<.o. _ ~ """""""

H.r.. ed
School p,.... (1 '19'/1
&0.. _..
,on,
p_
tr~,
224
M..,.. C.rIo. 22 1
""" ~i6n
(..m.n" ,obr< ""
$"...,., In>ti........ in "" Ik...""," World. eo..
opdoM.,.......,. '"
~ , ,*,
(_o.n:
0\>"""'-' m. ......rit" .in puOliur, Cr ;, Su i..,
M....... L...... -film S,udk> R.. I

... "")'0 d, 2001 I. Lo "" ....
01>".,
.n
www. v.kIc, wH ~.")m
fin' 8,,1<"" (CSFBI ( I I
n .. ....
OOc:
z
...z c:z,.
~ ... ,...
.. 0
1; j 0 ~
,-''0"
"0'"0
i).:;:'
-<
m
CI
c:
, .
z .. r!l m
"
::
"q"
..
~:
::
"U'P'' iJ""!"
1::~ "
.,," ',FP "I""!
h~~ti H~~:ip;" i;th'~1
p:hq.n;f
1~'Htl ~H"!~~ I
~!~~; !~!!!ii~~if ~~~iil~!

' ih:1~~:;![!~ ~~f]~' U ";i~~~i!~
!
..
_. ___
" !;!2
.. <l.1i,_~
~'1'
~ ~ :r~
'2
i'ttf~_)(:_~
-":t
i.< __ I.~
~2-
g~~t~-
~'ill
-&
lito
o!i' ;' ~
i5",
!!if:
IU [lh,fi
-..- .. ~~ ftil I..:.t~il:
~ <;" ~ 5~
f~
_ol!i~t~ tl
~~ - l!f15'-~i:i~~;-
~t
~~~2
- ~
lit 1.!.t"i;J.l
i~1l~-1!i
,,;!:"'~:t
"fHhH
!i!'~
;~ Ill',.
P':/Of
;;~;).~. ~
i!tR" ~.h
. i~;'
r~~t f .h:;).",~ ..
mif
mHIHhi H!Hh
H'~'-;!lh~~t, ~iH"L
iii Pf Hi hI"
1h ~~ [!Ltlt!Lrth.~ rr~ac ~~1.
"!
!h
!'
l' .
dlHH
WHU
Ui!r" .fl,;ll
HH
~,~m~!
~~!"I'
lh I.~
'!j!jf
n! ~1 mh~j
F~ql,
::''' 8~
pSi '
'Ii
; ~ii-~, ~
t~ ,,~ ~ '2~
=-;"'l ~ ;:;t
~~~ B ",O
"";'8"
,, ,r.
i'"
.
f"."
'f"
!,~
"
.'
.l~,
H
. .,._
~F JI i:~j~.
~!,. ~~~.J(. !
~-"
~
~ ~ tIS
~=Z~
i ...
t
fh.i d'~ ~i5" II"L;!!.~
ill
HtU.:>J
:::
...
BaH
HiH~t~in pHH~i ~PHnmm H!~l'ri ~~~lW, i
'1."'~' ,{,,,OO ;h't'f' .. f ' i ' l "" iiH " ',11-"
,,.
~i<>
""0"
de
poe ,~ ~i6n
",,;.1>1 por , ... "";0,,
SI SOO
eoUO<
Dopre<;'d6n ,"0,1
= ll2<lOOO
no 000
=
eo"", f'i"" """,I..
$1 100
l,"
T.", ",,,,,I
;Cuin"" "n idld .. deN r' .ender 01dl><riWi<k>r en un oM

to!cmino, de "tilidld conui>le)!
p.,.. ,1""nur 0190""" de oqu;!;o,.;o (en
8.8 COll'ide .... inve"';, en un, <_p ....;. que <rio .bo.>k'>n P>'" ,..ndorio,
Utilico I> ' iJU"'nt. inf<>ml>CiOO:
~,,,u ... n,"'
Ioc.lo,
, - - - - - - -C----,
!'roc;" d. 'oot" pOt.buI6o
C",,,,, mi, bl.. por .buklo
C"tto< fijo. >l'lual..
Dop<;";oo ""u,1
T,,, 1i><:,1
11,00
$0.72
l HO 000
110000
lS"
pt."',..
.. le ..... to .bolOn .,bon.

1 60 .... "'ti,lmen", par> q"" "nod
(I"'mo de eq<lili brio ,,,,,"'ble)!
b. ;Qt.~ "ti lidod ribi ...
, j .... de lOO 000
, I .flo!
"".d
~iba
. llun. uuli<l.d
,""1",,.,
8.9 iC ...1 eo I> untid.d minim. de voce. que .. de'" jup' en "" <OnV<> d.
p<riodo d.<ermi.. oo p.r hour ol !",o'o de oqu ilibriol
vKI.oju.~o,
du""'",""
SO,SO
Pro<io del joel'>
C,,>!., ..""bI. SO.01

CO"", fijo.
O'p'ed.d60
T ..
1
,f,...
."....
,,~
""
'"
8.10 Un . m~ Ie ~"i<"
un' ""'n ...... ro'" <It P """ 'lI,;n dl".m ripi <bm<n ~ qu~ ... yudo
f>1I!" ,u, ...... d.. ~ e"vdiam., Su ide;, ., 'Onder ""mi,o"", con I., pOI>br>, "I pt" ;",pre'''.
"i~n'i. nd e" _I. d i<o_ . Ve, ,od>,.m "kom>ni.. y um~ .. que die.., ',0< ", iI ~' " ',,,t
ntonce,", de I ,., e' <hi"o'o. Tod<>", '1"' ...... moo que N'e<" M ,ompm un. imp ron" ""d>
on 12 000 d6br .. Y ih. re<no, no,"";o" Suponp '1"' 0>0 N1 <0"0' liio, 1 '1"' dopno6.1o, 12 000
en 01 f>rimoc p<00d0, Adem ... "" imPIJe,"" ''''' de. )0",
,. ,Cui""" <>t""~U' d.M roOt .. pO'" .bnnr el PlJmo d. ioilil>r", ,' <..'u sa ",eor ad>
un. y I.. PIJ.de Yond~r , 11 0 por f>ie,,'
Aho ..
q"e h> P'''Oo un./>o y h. Yond;';'" 5 000 pl.y . ..... U".d ,. d> cuonu de ",,0
I", D'iry F.rmer> of Am.r'" r ...""mn 10, .;or""h.,. .;01 ' Iop n "' 0' milk" 1 .. f>iden 110000
P'''' ",,,tinu'" 'v, "P"C1'ion<>. U"eo
que e,,, mod. ckJre otrOl tre>
'1"' ,u un
do d .. <"onto 'e> d. 12"1>. ;("11., el PlJO<O de .qvllibrio d. 'u ""'P"''' <0<1
on .1 y.lor I""","",e .<lo.I1
,u".
'''1'0''''
"f"'''
,/>0, r
1,.
ANALISIS DEL
PUNTO oE
tQVH.IBRIO CON
BASE EN EL "ALOR
PRE~ EN TE
8.1 I Con .. ;"for<n1<i6o> do1 p<ObI<"'" 8.8. ulcule . 1..I", p,.>en<e <00 b>", ." . 1pun'o de _~ibrio
, ; I. "".;0 .;e.<uentQ .'.;o IS", I. in ....."., inid ol., d. 11-10 000, 1 .-i<Io o<on6ffii<. <1<1
proy<o .. <I< ,;ete .~"' . Supong. quo I> in.""I60 ;""i>1 ' .;oproci> <<>mf>l."m.",. po. 01
motod<> do lifIo. re(" du.-.n<e 'u _
oc"""""" .
8. 12 L):, Toy>. I""., .",,1 d. <""'~,. on 1200 000 "'" mlqu iflll pO'" prodtJdr ,orro, de iu!u"" l.l
mlq"in' ,e depree i.... por 01 m~' <>do .;0 lin .. rOC"" dunn .. ,u .id. ocon6m",,- d. <;"<0 >too<
C.d> 1"t"0!.,. vend. en $15 dOIore . EI (""0 ..ri>.bIt por ;",uo .. 0'.;0 IS y 10 <"",no" ;,, 0'.;0 11"- iCui' .' 01 pun<o d~ oqu i~brio ,on
on 01 """" ~m .;01
1,.
prO)'o<<o'
' .1)
'"
.. compn do .............. >tp<Ion 1 10 "'" tofItnGdo .........
C~ Cotnpany <~
t''''''''''
PIn. quo oktem.inc" ptO<io de <on'IfH'l dol punt<> do tqo;jjbrio (....

dol ...,.. pres ...... )
de .. m.i",""', EI p-=Io do <amp ... dol p"mo do oquilibrio e 1 ptK>o.1 quo . I I'I'N del pro,....o
eo iCuaI ,....,. h.n6amon" w .....1isII .. 1M . . . - . ' I>od>os:
No .. ~ "'"' Ia ........ ~
pet<! .... p=> ~ ..... do
...... _ _ _ $ 10 000 .. _
ohvo<ot 10 a/\oo.
_te ...........
'*'" aAo., ,oda."
la .n,iJu> p<Io<o
S
10 ~ ~ 10 ....... do . ida. 0riJ.",1men", "" ><np<'O
... l4S 000 1 se "'. Otpt""Ia<lo con .' ,,*.,.;0 do II~ .. _ta,
l> ...up. _don .. putode . . - .., S:w 000 .. <Ii> de t>oy.
...- . . .. ~<ilri....,:.n .. metod<> de .... rut>. 10 '-lO do "' . . do
la .... lisa! ~ .. cit HXu .... ~.rindo< .,...,......." .. do .. ~.., .. do .. "'<Tn ..pdot> , <u.l<o~
"'."'.,. fiK>Io< O(~ do " ' - " inmodiau. lao pw><iu do upiW 1 ... per-. .. &n"'"
<01'1 .. tul ~ do le"
Todos 11M demi,. fIuio< de eIe<,;'" ~ aI fio,aj <loti >11<1.
EI ,,10< de m<fu do ,.41 ,"",den .1 fi",,1do
vi<h o<<>f'I6miu .. do <tco.
diu._
<_ '" _"'""-
'u
c"""P'6 ..... ~ ........ pan p<~ ......... do U9>'O' H;,t> flicht. l.> ...u.q..no ....
..... .;0. ......-.. do <into .".., , ... caIood;orio ok ~ ........... rut> ........... do
' . 14 N ilo>
'""""'HI. loi <<><to< do .. miquina alCionc$en $100 000.

EI _10 do . on .. po!" par do up>.,o, ., do $100. u unto quO 10, <0"0' .. ria~. <On do $8.
S. It "ribuJen $100 000 de <O$lo,~)01 "" ... ,... 4 m;. .........
s...po.,p que II ..... fiKoi <.",..,....... ... de H" 1 _ 10 .... do deK_to 1P'""9'IId> .. do
no. ,C...... 01 pumo cit
con b>,,,, on 01 ..lor " ...._ !
oqu_
...... USIS De
nc..,.. ,os
'. 15 EI WK.... oJ. f .... nn. oJ. Me;<r. Inc.. ,,,., .o.r> ...... ~...., oJ. $420 000 en ..... ""qui"" ~ '"
d< ~II'.I po< . 1 "",,<>do de liM, ,0<1> doJ ... n, .... ~i<b. ec...,."" .... de
>11<. l;o ..... oJ.
don<_ >p>pio<ll .. do 1no y 10 ..... 6K.OI <orpo,._ .. do lSlt. s..ponp que _
....
....... , .... ,0> ~ '" " " , _ . - ....... __ , .. popI"
"'ttI
"'""'Uw>.
.
.
. . .
Pe.;",;".
v..,.... unitario.
'"'"
eo..... _ _ flO'" ur040d

eo.w. ftio>
."...It
,,~
"
$310 000
Op.lm;".
,,~
"
$100 000
.,
"
,,~
$1110 000
.. CaI< ...... VPN dol ~o on ",,<II '"'" oJ. ....... -">0 _

b. 'Ii ada os<....no .. ~ pr_.
~
~ que ..It .. ...,...1
i"
' . 16
"" """
Wed .... .,..1;$.. fiN.n<~ do "" f,bri<>nt. oJ. "'I"'"'' do tOO;'. La compoMa ",,,,ider> un
pro!,'" I'"'' fat.-,u, 'vI "'1"'''' ,,,., un """ .,1,1 paee<ido , I 1'1'610, <lido II ......."ttI Infoml>.
,1M _ _ ...... '<odo oJ. vno roque .. 'on eI
T.""." d.1 mo".do

f'on:i6n dol ",""""do
"'_do .......
eo..... _ _
Cos"" ~ io> ."...1..
In . ...''''' """ .. I
s..p.,.,.
-
oomp._.
~o",,1
.... ,ed
.. P'07OCIOI
' o';",i ...
" .per.dQ
Opllml"a
110000
120000
130 000
","" '"'ro"
.~~
~~
S I 500 000
$ 1500000
,~
'"
,~~
SI SOO 000
que II ..... apt<>pi>.d;l do " " " _ .. do 1J'lI. 1 II .... fiK.oI """""",_ do ~ La
~i>.rlo
II inv.~ ioicial do ............. , _.. <1'0<0 >1\0. po< '"
If.' ."....ri," .. "", 1010"" prot>obl<. Supon" _
oJ. lin '00. Coda uoo oJ. ....

"" "" ..." " , 1"<O>'~ rlt<it>tn , ..... " "" ~ ..... ,
01_
- 0 . , .... _
<0<10.
m
'.1) XrtO _
ha .... ..,tado "" ...,..., tip<> do . _ p>n.
""*<l
com ......_
<0<1. .....
Ianw10 ..
,;0,
.".,<>do. Como l eron,c do mereo"",","""

0' ~""_oSo 10 .,""'",., .,,,.,..
pan 04
Con b.", OIl I.. f",""o , ">ted ",0. ..... ...... ~", .I do 1.0 <ompaI\ia del 34% Y quo
.. Ill> ~ do 60"' .... _
.. do I~_ T...-,...tI t quo .. do9<oci><l6n .. do SlOG 000 .........
y que .. produW6n 0610 " reolito ... _
.... ~ <inco. iu...tlo <Obo .. ~tc>!
Io""'''''''to.
,---
Pe,l",I,u
Tamallo dol ",uuck>
PorciOn dol .... ,<><10
eo.."Y>riabIo
,,
E Sf>e ~ ado
, oo~
,~
'oo~
Po< .110
,~
'"'"
"
'00
, 100 000
SI 000 000
Con" tijc>
Optlml.u
150 000
, ~
ro
~~
~~
,~~
".~
a.I' Bit B"rr~o ~n .. ~ompt;lr un , I"em>. do 1""1>11... dlg,,,le, 1"'" 'u """,,,n, do _e n. . . . u<OlY>Oi
li<w ...... """"",0"1 a 10. ,~\t Ha...,...,.,.. or<*>.n ,..",,, i!<ruo<'. Es .;.,..... rtdu<1ri 01
tiempo do _ _ 7 .ument.orl .. _ioi6n do II. Ord_. ~ ~ y
~ 10 <"'~
Ilia - . , S ISO 0001 duntin cinco,-:""-' habri .... C0I1(I do .................., ....... <10
SS 000. Adomi> do! mojo<:>... W"<'i<l<> .. <s.n... II, 8<o1"riltl obIondf1 400 _ " ~
poodri~, oj empIudo do ~.mpo <Qo\"IoPI""'" "",;!)Oa r onv.cab> Ia. ~,
.u
,urn'"
......1",Ii ~.ta<io ...

$]0 000.
pero no .... bo <!hint" . L,u
1.0,",...,. "pOn qIlO I.. ...,u, ... .
."im.d"".. '0'"
A _ ....
(d_;(Jo)
50 . ...... COG\, 15'; do .......... do mere><>
u,0m6.~
s.. .......
..........."
S(S 000)
110000
(I 250)
,~
s """ qoo.1 <>piu l dt tr.b>jo n.te (ON) 'um,,,,,. $5 000 .. prin>or olio 'l'1e t<upo, 1
Iin>.I del quinto OlIO. La ..... dot da<oente ~d> ., dot IS"
omotirin 10. i"'l""'''''''. ,lo
,Ofl"o'ieno a ilia lIwTi<o
.,D imoni6nl
r ..
11><.,
Palmi",.
, "0
~SiI,
..... dot pon .....
/,\,,,,,-.0
-~ ......,
A,"
, "0
,"0
S(S 000)
SIS (00)
SIS 000)
,"0
S( I5O (00)
S(S 000)
(S (01))
c..- ..... CTN

AIKmc on .. brim
"
000)
S{I!rO 000)
,~
,,~
,,~
,,~
,,~
,,~
'''~
115000
moo
Sl5000
SlO 000
SIS (01))
I 150
SIS (00)
I 150
SIS (00)
I 150
SIS (01))
S(5 (01))
S.O 750)
SO 7S0)
S(l 150)
S() 150)
S() 750)
511 150
- FE/( I. IS)'
Xli 250
f E/(I .IS)'
I) 971
$11 2SO
FE/(I IS)'
11 ISO
2SO
FE/(I . IS)'
IlOSI
F..jo dot oIo<<No

.....1 poan;r <M I..
........
, ""
, "0
I"" c
OOG'
Flufo do .ro<tWo a
pan;. do Ia<
-~
...
""
Flute> do """tWo total

~~
vP IS" (FE)
$( I SO (01))
- FE
(150 (00)
5 1.150
FE/I. IS
14 1)0
,,~
""
52'
(sao 619)
m
8.1 9 M.V.P, G.",.,. IrK .. 10 hi ",,,,,,,... 00 pa ........ 11"" un ."odio de f"'ibili<bd de un vidoojuo", q ..
",quier. d."n> ..... ni6n ;,,;cial d. S. m~ Iot> .. , l>. ompr ... e<F"'ra un fluj" d. ofe<tfvo <>pora""o
.nu.1 d. 1150 000 du ... nte io> '~ ; .m.' 10 . nos. La "'.. d. d."".n",, ",lev.",. "" d. lOX. Om it.>.
.. dep<e,i><i6n 10> imp"""o,, Lo, fl Uj01 6e .fe<~.o <Xu ..... " , I fi n. 1 del ,1\0,
a. ,Cuil ",.1VPN d,1 i"'to d. ";00.,'

b. Dewu0' d. un . 110, I ,tim><l.;n de." flu",. d.
I.
ef.,,",,,
,,,".ro, '""'Me <e'>'i ..,i h,,"

S I.I m~i<H't .. <> ~.d. SO; ,,", 00> ()~.cioo., <ienen
mi,m. prot>abilidld" OCUfT'r. En
",on,,",o.1
del video iu<!O '" puo onder on $200 000. iCuil e< . 1VPN
d.do que" emp"" p<red bandon" 01 proyo<to de,p";" d. un
<. ICutl., . 1..101" d ... <>pekin d. ,b;ndooo!
.,.-or"""
"",.d<>.
.1\0'
"'nn,
8.10 Allied Prod""" <on,ide,.

LIn prodo<tO nuevo. L> emp"''' " >per> <en un AUjo d4 ofe<uv<>
_ nOvo . n",1d. SJOO millon., du",n" 10, ' ;f'l ie n", 10 .no< y U!;lil.l un ..... d. d. ",ue.,o d.
10% po ... I", I.,.um;.o,"" d. p.-<><i",,'o, nuo""" U in.e..,i"" in",. 1es de 1100
Omit> 10,
Im~."'" Y .u!'On", que.1 p.-oy.o "" tiono ..10< de Iv,,,,,,,,,o . 1f,,,,,1 de ,u.'"
a. iCutl e, eI VPN d.1 prod"",o nu .... o'
b. De,~e, d.1 primer ./00. 1 p""y."o ,. p".d. d"" man "l.. y vond", en 150 millon ... 5i I,
''';'''"i60 d. I", fiuio' do .r.,,;..-o re """"n'., .. puedo , .... '"
b.>,. on fa ""p"nend. del
prime, .roo. i .... que n"ol de filii<>' d r"", "'p"ndos ti_ 'O"~d<> . b.>ndono, 01p""yto'
..,iIIo"",.
..,,,,,,,,,,1<.
<""
8.11 Apphed N .no,.., ~ p;~"" """"",<Ir un, nuev, miquina li",pi.d ...... EI d.po .... m.o'o de ",.rud<>.
,eenli ."1,,,. quo I.
pued. vend., 10 unidad., ,ou.ro,
10,) millone, de llujo de
oft" .... n~!'O r unid.d du .. oto 10. ';eu"",,, ';"<0 ."",. EI d.po ..... "'.n'o de ingen iorl. to> e,~
""do que . 1d ......-oI1o d. I. m.iqt> lo, roque';'" 1 10 millon., d. in,.n;M in""1 y er p" ..... "'.n'o
do ""'01>' n. ,e/ool. do que ,e . ebert u,or un . .... d.. d."uen,o d. 15"
. ,Cul l o. el VPN
b. 5i no ti.n. ex;to .1 proy."o. do,f'UoS del vnmer , 1"10 ,. puede d.,man,.I., y ",o<ie' como
de,.,oo 0fI 15 mi1100 . A,fmi,..,o, d. ,poe, del prim , no. "" filii<>' do eltivo oSP'<n.do. "
, .. i,,>"1o, 10 uold ,d e, ,nu, l.. <> 0 unid.de,. coo un, prob3\1i I;dod "". 1. De ,ec ..I. icu1l., .1
..10< do l. opc>60 d b dono!, icu.1e,.1VPN ,,,.i,,do '
<""
''''V''''
"".!
'P"'"
8.12 5n1f>Pl. pbno, M""~ eo el ",o".do dol """ .moo.. llod" Lo <mpre ...
v. ndo, 5 rn ~Ioo.,
~ OO .. U" .nu. lo.
un lruio d ft" ..." n.", d. 10.50 f>OI" p;e1> do ... n,. 10, 'I~"i.n'e, cinco
.""" ""CO no .". n .. gum, oobr 1""""do. AI f,n.1 dol
./IQ veri~ u . "'" ,i.1 prod",to
t"n, ~xl to 0 1...
t ion. blto pOd"'n revi .. , . 1p<on6>ti{O 8 milloo d. bo .. ll" """"I." . 1
no 10 ~oe. I" ven,,>
""n d. "" millOO do uClid.do,. EI ..ito 1 01r.-;.",o .on 1.", lmen'.
probobl.,. U to de de"u,mo rei..... "' d. 15% Y 10 ;"ve..,i60 ...,i.1 querid,., d. SJ mi
Ik>ne" 5i .. ,b1ildon. 01 proyo"" de<pv*' do un
pued,n ru"""" 1LS mill""o' d. I>
in ..,100 ini<ial
. ,Cuil os el VPN b..e!
b, iCull.,.1"lor d< fa opei"" do . boondono'
e""
<>,,,, ,;
pnm.,
"",,,.i,,
,00"
En tI
,,,uIo 4. So
e><f)<.$O quO los /Iujo. de efe.:,;

d'''n do"on"". <On un.....
do in, ........... do ... .,.,. """",, 'I"" ...... y<><ta de
10. pn>~'''' <Ie pIsvfH""o do coplul ""pllun
IIvjoo rIospos. .. _
60 dw:......
to ch ...... los .......... cuotrO up;o.. ...... u.. dod;gOo d.""min..- I. .... d. de.won ." do 100
V"
'obe"".... 10 quo
otra. p,al,br;u, ocw. Con>o u""

impIic.a _ b. >m ... ~
';0'1"''''
<ir 01 rio<to del
La~ ..
indOoI '1"". p,a"' ..... "I>IIbn,~ . 1 m... rIol que .. upono <ontinv.ui6n de
......... d&:;Ia on tI """" 4IotO<Io ...0. _ _
moo .... <"""<9>' 9,........1><10 100 ~ .....oo. y
primero. Cuwdc ..,. _
"".
diripno< mJo. IkiI oboorber 01 <NI.rIol "'" .....
"". . . '" IIopdo ohI. A
;6<) . . pr ..." ..
vna slnop'" do .... <v."" <apiwIos quo " -'
<"",1<>,.,.,.,.
<"",......
,.u."". "'...
6o>con..,
I. O.do quo
fin, l '"
10.
IIvjoo do ofectivo
~ o...,,,,,,,n,
............... do .......... tI .... ro En tI preson<'
<api,ulo iMdo..o. ....,;.bi lid>d d. "" ",';'0 per
mocIio <It Ia _
... 0 dHW<iIM> .. ~ de
rio_.
..... '0040""".""
Sl .... """"""'" pooH I(l10 ....
nisI> .....
I.
""'"'
Sin omborro,"
1<'
'''0
un no.,., _do IW> on _ _
<i6n podrl> ""."
v'" .........
p<oyectos <on n...co.
~_
v,," ...... n......"'"
I(l1o ...... y.n
.. ,~ irlitn.omo<'lto.
l". in""nioni ..... , 1>10 IOndrin "" ",,,""".,,to
_oon>
ne.,."., sI '"
~dO .. w!i<;""
'.meo1lO , Ito ". ... cornpe"'" oj ne,~ tnlOl'l.
'eo. 01 ,endimoOO>to "-,,00 .ob<-o un ..."".
monte _
...... rtII<ionoodO
p o _ '''''
...... dol "",mo. Do M<ho. " .... <iOn '''ut

01 rioo>tO y oJ , . - - . , espOO"O<Io .. puooJon
_ _ _ con mJo. p<e<ioi6n mod4anto b. ~
o,u.<i6n;
,~
"p',.,do ~
".un
.................0
Rondi ...... 'O "-"do

- . . . 01 poo-uIoi<> _
(
cJoj "",,,,,do
"';'0 u V";"" .. 0 " ..vlociOn Und.>" ,.rIo ..
Dodo ..... 01 , _ ............ <eooo "" 10 doo-e.

<nedid> .....".;.cb ... ne.,.,.
<~ , po. ;tivc. t, .. <cu"ioo .... bl.co qu...
L En ... <><0 01 up""'" (ons<""'" un tipo de ""i
"-"do .........100- ...... ,..,.
vo do .,. ...... ,.bd . tI upI.uIo 10 "",miN un
porulollos do .... ""1>00 ocUvos. En "to coso.
<lOtI poo ..... <It '" !>wo. E..........1OtI wnboM ..
tonoce como _
de
del PI""" do
....""" ....... "dO .,. b CO<Wibu<""" d.1 "' .
~(CAPM) .
!IlIf'M(ItO ~ rifttc d. ""'" 01 porufollos. Puo-o.
to _ .......r>rIo <It b. ........... de WI
4. En ......."'" I I dodutimo< .. .-.tuO:\n ....... 01
,,*,'0 1nOMd<J.1 .. dM< n "n 1"''' I>O'UloIIo.
nd;"".n,o 60 m'n .... d.. tint>: ."
,...... ifi<.odo, ni .. ""'""'" del ins'-"'">entO ni
. - , 0 . """',.. ~ ..... bo.tatltO ..
mi ...... , E". copioulo , ..... on b ,>rio do '"
'" ...."""'1On ..u....... po.oeden ....... como ..
Ol~ dd P<fOo de .. ...,0]< (M'l)
<<>n<nt>uciOn d"e.' ...,,0 " . ,cd<> "" perS. I.;u ide>. , _ do 10< ~ 9. 101 II ...
uIoIIos. En.v Io.op;..... <Oo'>tribuc16o> .. _
po< mod", del tHo .. (~) 601 ... Ior. C"""' .......
"",, eoun un
pIo,
ocl6o> <uyo. ,."di_n[o.
.1 <opk"'" 1L quo >pia .. [ocr", ....[orior ~
do IH ..... do~, ., muchomis
''''' "'00
100 ,""-to. >bro ....
s.ImpIe. En un mvnd<> don"" 0) un 9<0)""0 ci.n,
porufohoo .,......0. r divoroifi<.odo "'" boi<>o.
\0",,,,,. En 160> tieMt ..... beta nq;otiYa; ...
tI '"""'" rio>t<> quo .. 00'np<e>I 1 b) ~ omp.-oso
,_m.",o
".<nO-
<_
.,i,_
';.'10 r .' ..
"'0 in,."".." """'''''''''''''''010
.",Ide" .... .
_<>On
.'pe. .
no ...,. delld... 01 , . ndimiento

do "'_
.... la, > icM. _
......... 'omo b. u.u <10
<10K_co dO ~ mo<Ielo de ..1,,,,<i601 del
p't<"' <10 oquiIibOo. ~"" .. p" .. ont<>. ~. ''''' .l
quid. f.H",.t"no, d lctlio dol rondimitn,o d.un ".._
~.
9. 1 Rendlmlenms
Rendimientos en efectivo
V.o.o
...no.
suP""P que
Cor.:cpI Company Ii<,.,
miles de acciond: de capow en C1msloci<ln y que
USIed os un .accion,m; I....
~ Ilgul\a$lO;ciones de II """"p&aio.1 prindp;o del
lIIo. AI>or3" d nn de lIIo Yqui e~ $iber qUl!"n bien Ie ha ido con IoU inversNln. EI ",ndimiOnt(l Qut
obtie,., oohre .... 'n .......ioIn .n atcione5. aI ipal que (II bonos 0 '" C1OI!qui..- om 'm=o6n. ... pteS<ntlI
en dos farmas.
Primero. 10 maycri. de 10$ c<)n'pwiiao ~'" di.idcndoS I los aco:ionisw du""". ,I.no. Como
dudIo de occiones ... VIdeo eo..o.pc Coonpony.1lS&<d es propinario J'M'ial'" lIemproa. Si '" 000llfII-
bien""""""' .....
lIiIes redi'WlbIe. di~";""iri , ...""Imeole Illu n..... IoU' uti lHlade< a los a.coion i'la$. EfIlOll<CS. COmo
propielUoQ dt ,",cIonos <Ie C"~i Lll . U$Otd recibir.l ~o <Ie ,fli.., dunn.. el aIIo.' 10 ..... .., ronoce
romo dioiM".,. &Ie dect''''' os eI ____ wrr M iorg""" de "' InO(IirootnlO. Ao.Itmts de los di,.,d.,,
dos. I_ ()C0'lI~' de , u rendim ie"'o os 1_ ga~'lIIcu, d, rapi,al <>. .i ... "ga!i . I. pbdida <k c"Pil~1
pliy.... <:api ... l) oohre II in""~
Po! .",ropla. 'U~I que comi<Ierl"_ los flu"",'"
I. In'"ttINIn en \a ilul(r':ICi(in 9.1 y
Qut "$ltd comp06 100 ,",cIon<:' de copi.. ] al inieio del lllo. un "redo de S37 eada una. En!()11CC$. 'u
iny..,MIn 100al .....
!i"''''''''' ..
.f""',...., ....
C.-
537 x 100_ $3 700
SupanI' que Iluranor rI ofto I.. aco:l(JRt$ paa""'"

p:riodo ">led habril m:ib,,10 un in""" de
~n
dividendo de SI .85 <:3da .....
Dj, . $1.85 x 100 ~ $ISj
Ill~IRVI()'"
EnIO!O:e> ........
",",,, '"
Supooga, por ullin"" que al fi n,1 del ano el pre<io d. mercado de I. ac<i6n os de S40,33 <ada una.
Dado que d valor de I. "",'i6n aumcnl6. u,l<d lie"" una gan.""i. ,10 c.pital de
G,n,,,,,i. = (S4033 - $37) x 100 _ $333
L. g.nmoi. de oapilal. """'" el divi<londo, os pane del rendimionlO Que los "",iooi,l"; "'Guieren
para ",an"""r SU in"<!"ii6n ,n Vidw Con<rpt C",,,p"ny. Po.- ,uputSlO, si , I prttio de I.. aui""" de I.
emptes.a hubi"" disminuido. por de< ir. a SJ.I.78. uSled h.brf. "'gimado " n" perdida de
I'trdid, = (S34.78 - S31) x 100= --Sn2

EI ,.""dimim/I) IOIIlI m ~f."i,o wbre su i"'crsi6n e. I, .urn. del ing""" por di,idenoo. y I. g.n.ncia 0 pertlida de capil.1 wbre I. in,'o" i6n:
Rendimicnlo l<>Ial cn decliY<) " Ing"'l<J por divitl1:ndo< + Gan"""i' (u perdid.) de capital
(De .bora en adelanl< h.blon:mm de I.., pbdMclS d, mpitcll COm!) gnnnndoJ lI~g"'i"'1J de Cclpital y no
las d;inguiremo<.j EntOOc.s. ,,, "".,,!to pnmerej<mpJo. eJ ",,><limienlo l<>lal en efocli,'o
dado pore
e".
R".dim;emo lotal en efe<!ivo ~
$ 1 8~
+ $333 _
S~ 18
Ob""ve que , i , .. ndi<ra las ",'Ciones al fmal del allo. d ""al do doctivo ri. I. inYc"i6n iniri.1 TMs , I
r<l'Idimirn ro lotal en efe<:l i,'o. Enlooce" en el ejemplo '~lerior lel'ldrfa,
Total lit o(O<Ii,'o ,i IllS occiones se ,eoden
10,,,,i6n inkial. Rendimiento lotaJ '" efoclh'o

= $3700+$51 8
_$4
we
Como coTTlprOO:!.;:i6n. ob$crve ~ ue <s'c re,ulla<io isu, l los fondos pro,'onirn!os do I. ,'Ota de
atti""", ,nt, 10:1 dil'idendo<'
Foodes pro"enieOles de I. "enl" de ac<;oo< Dividendo<
.. $40.33 ~ 100 + $185
",$4033 + $18~
= $4218
Sin embargo. '"ponga que pose< su, ac< ione. de Video Concep4 y 00 I., v.nrlc.1 fin.1 ,lei ,ho.
oS<suin. con,idera odo quo I. gan"""i. de '''pi,.1 c< p~nc lit 'u rendim icnlo'" Viola 0"< <nf"'-l"" Ia
regia dd ".Ior prescnl" nelo lit q"., WIo el o[O<Ii,'o es imponaIlle1
La respucsla .Ia prime,. p"'g"nla es ,j, y I. ""PO><5," a I. ",gufl{ia OS un no ",,"",\0. La gan,oci'
de capil.1 es parte de ,u rendimienw tan'O ,'OT1l<.I <I dividendo y "<r<"<l , ciert .. nen .. , deberl'l ""midernrl.
OOIDI) parte de '" ",l'Idi~tionlo lotal. EI hocho de que hay. d"ddidocomef"ar I" """io"", y 00 ,'.nderl.,
o ...~k.ar la gana", i. 0 10 perdid. 00 ",mbia de ni"gun''''''''''''' d hoc"" de quo, $i "'led 10 q"i<i<ra.
I'orhl. 'encr 01 , .. lor on dccliy" de 10< ateion'"
Rendimienlos porcentuales
Es mas ,'Om'enionl< re~u m" la infonn:lCi6n wbre 10< rendimi"n l"" en tenni,.,. poo;e nlu. les q.... en
dee!!"", en ra.z6n de que los porcent3jO' , i"'en pa'" cualquior <onlidod im'onida, L. pr<g~nl" que queremos ""ponder "" .cu'nlo rel'ld imicnlll ob,,,,,r:mos por <ada "nidad moneraria in"elt,d.? Para mI""'
, o.,J>O<, d<
,ado, u,,l podri.
c""", yo .. <."'ok), <I
rompwa d< nil.." I.. "'" _ "

& SJ 100
U,,<4 00
,'.ode, I.. 0"".."
.1 fiR.I d<1 "'" y
"""'f"'rl'" d< """'0 ;nmod,,,,,,,,,,,,,
,f,;"",.,...., ,. ,.,,,,,.,. ",,,, d< $.Ila dOl.,.., ....'0' do "'" 0",,"

~I ,f"";,,, ",.. I ~"" ,,",,", .1 fi .. l d<1 _ """" ,"'" $~18 "'" '" inm".s.;.ori>I
"''''' ; m~ '' o
'0<>1 '"
<16',"",
1"""'''' ,"" "'od;m ""',, <"''''''''''"'1''''''' "" n",vo In 100 ,,'<__ . <n ....lid>d. ,>\W
.,_""n
'"
..
m""" I""k;oo "'" " 00 _<nO ",.dOdo I" "'~"'"'. t'""""".oo., pc.- '"P'''''''-' "'" "" 110)
d _ ro",. ,<, "; com .. """, por " .oM. de I.. OW""".).
-}-TOTAl
S<l.le
IUI5
~n
~.
,.,
derla, '"pong'""", que, 10$.1 .00 que ,,'amos ,".Ii=do. que P, <1p'C< 'O de I. "'-"cioo.1 prin<;pio dol
allo y qoc Div~, ts cJ di,-idendo pagado sorn.: Ja "",klo dumn!e ., 01\0. COf1'i<k", 10, fiujos de dtivo
de I. iJustrociOO 9.2.
En nue'tro ojcmplo, <I predo aJ prirtCipio del aJ\o ,m de S17 pot" '<cion y oj divi<ktldo P"llado
duranle eJ ano sohre ,'",la una em de S 1.85. En lootes, 01 ponoen (* de ' 0"'''' pot" "'"dimi.mo.' que
algunos '-=s SO J. llama r"u1imi~nlO por di,'idmao,. C>'
Rendim iemo por dividen<:los a Div,,,IP,
= Sl851S37
.. 0.05
", 5%
La g.".neia ole capi!.' os" ,.m~'o.n d pre<i<> de un, """ilio di"idido en lre r J !,redo iniri.1. Sea
PH' el prrrio de I. """iOO aJ final del aih I. Ban.nei, de cap '..1 se pucde eakul .. rorno , iguo:
Gan.n,i. de cap 'tal ~ (P,., _ [')lP,

= ($40.)3 - S37YS37
aSHIJS.17
",0.09
0 ,,"
lIeS
AI "","bin" ."os <los r",uilatlos eOC<Jillmmo, que 01 n!iu[imi",w 'oral >Obtt I. in'-el'<iOO 00 <oxi<>N,,,. fue
de Vitleo Cnocop! du",", . 01aiIo. 01 que lIam.remos
,.,
Div .. , .. (P, ,, - P,)
P.
P,
- 5% .. 9%
_ 14%
Desde .horn OOS r<:fcrirelOO< a los "'"",mienl'" en t';mli ~os porc:entu.les.

'So ",ilo,.
om y l'it de m....,. "", ;";",,. H"""",de""" """"" ,om" .
;..,.,.um< """", """,,;(,0,10> J>OO!,"""I''''
O.IXl'-.l. WI<-
_ l$% """-..,"
Q"'''' r""''''' <I; ... t., ..........."'." "-J< <kho.
"o
~~~
~u
~ ~t~~
~'
3~" <'
..
~"~~= ~ .d n-q~!!-. ~
!t~~
Ii,;;"
~- r""~
~ -~. , ii'''-~
.~ .. ;;>1~
ii" "
~"11
~~ ~~l
- - ~;r ~
;i[[l ~ll ';a,
[lJlifiS'1~i{ ~-~H
. ' , ",0'-, ," 1''
t;~"lil~X~~' ~' ~' i"~'
Hi.
. ~'1 11,:"~o<"
~ ~ i ~ ~ i,,2
~ ~.
- x
~"Ir
,'"
ft
"-
~"<
:!.i-"~;o ;; d'~I"'~~1~
e."-;-""i
~ :,;:
. ~i~
~
~,<~
lfA
<>5
'
~
__
~ a_~ ;;;;:~
~~~ !H~ ~
,-"
.. ","'!
"'
. ;: -'
'<~S
~ ~."'~~?
~'!1.Ir.~~i," ..
i'I~!~~ ~~H~~~,~
:r~' A~~
""i~~
'"
~~~.
,~-"
I<- .. ~S
~ 3 "
"iii"
." 1~" ~~a ~8
~il~'ln~~ ~"] I<-~,,-~
~
;:~'! ~
~ ~-
~~~~"-i
idi~
;;I~~H
:<-
~ l rt~
- i"~-~A
,'G".~'"
_'_2
Ir~,~ to _.
~ - ~;; ~ ~
,,"I:!'"'''-~o
~,;&
o~
"-=.""
:,=
~
i~ ~pq
itl ~
~j~.
'i ;
~~'!i"
~ " . ~
.og:~
~. " "-O:
."., '"'
11<1-~
~~;~' ~".; Ii:"'~
Ii f
~.~
.[ ",
~i~1. ,,,:
'
"
~n~;'n
:;;E.o~E.
-'"",,,
_........ ,.
",
~ ;!. 5"
0;
0;0.",0
~"'a.'"
;. G
;;:~<:o.
::00'<0
...
"'""''"
.... :. ""f
;!l
::;
,~ -"'"
a. ;;:
,o-- .0 '"-
,'o"
.,
!.
i. ;s.
aoo
"'
~ s
'"'"
;;:
"' :;;
<
,
o
,
~
~,
, .
g. _ , a:a
Ii
;;I~
PI
~~
i"~ i- !
~ ~
~
Io
~
.~
.-a. -t.:;
,o
i!
~.<:::='1
... , " I'7

I," L~
'.."
"'"
,- ,"
"_
0
[... ~"'.
o
r ~ t! 1 ~ "IJ
Q.
i"
0'
if
Ii f
t:
t:;:;
""
~.,<:'"
'"~
N_
'lil!,.,Jln,,,i..,n
..
~ -11 ~~ ~!f~ !i' ~1 f~.

,!,,,!.,"!n';,.!
.~!r~~<~;:;~ la~ f
'"
9.2 Rendlmlentos a paltir del periodo de tenencia
Roger l~son y Rex Sinquefield' ",~ l iUr()n una fam(>$' ~" de <slud;()\. ~ los l.1S-'S ok fC r><.i imi<n _
10 de ;><ciones C<>m"""<' lxm<:>$ Y"'I'Iificado, dt 1. Tes=rfa /"re'le",aron una serie de taSaS <k rend; mi.nlo histoocos agrupada, par periOOos art.ales en cill<o ponafohos_ Gue ",.umen los tipos de iru.\rum"mos fin.nei""", rna. im portant<. de E\<ados UnidQs:
ilcdonts "","un" d. ,mp''''''' KralUie,. Et ponafolios de a.;xi(HIC' ""muot, st bas> en ,I fndi
Comp.." o de Siandat<l & Poor (S&P), que ocmalmeo" inclu)' 500 '"'presa, estadooniden ..,
m~' import,me. (en ~rm i nos de v,lor de meroado).
2 ,led""" ",,"un,, de ''''p,nas p<qud"", 1'.<10 porlafolio "U foonado po< I.. cinco "him.. em
pre>as negociadas en L. Boh. de VaJO!el de N..". Yorl>, en doode las ac<iones ,.. ""ifican .. gun
su ,-a1or de mer<:ado (v. gr".1 pre<:io de I.. "",ion<' mulliplicado poT "I numero de "",iones en
ci,,,uloti6n)
3. BOfU)j corp6rMi,-M d 11""1:(; plcltoJ. CQmprellde bonos corporalivos de alta calidad oon wncimiento
a 20 aoo..
4. 80"'" d ImgQ pla~Q d. / gooi""" de /::s'adm UniM', Aqu,st oon,ideranlo. bonos que emi!e el
gobi.mo de futadoo UniOOs coo un ,'eneimiento 20 .nos.
5 Cmifil:adQs tit 10 T"""ria d. fistodos UnidOJ. Portafolio, ,"f"",,ado poe certif""",,, de I. Te,.,..
~ri. coo .. e""im;'n ,o 3 mese .
Ninguno de lo:s ",ndimionl'" ,uf", aju'l" poe 10, impue ' !o:s 0 par los coslos de la. Iransaccione,.
Adtma. de los ",ndi miemos "n" ,le .oore 10, in>!J1,Imenl", fin.ne;'"" ... c.kul. el c.mbi ... nUll del
indio< de pm:io, al <:<In,umi<ior. que 0, un. m.dido b:i<ic. de I. infloci",", 1.0< ,endimionl'" ",al
anual puffien caicuiarse ,u,!rayendo]a infladOO anu.l,
Ame. de amlizar <:<In dtt.lle los d if.",nle> ",n<iimient'" de I(}$ portafoli"'. presentaremos de "",.
nera grafic. los rendimicn, O:'l y riesg'" eorrc,,,,,,,dio,,l a los mtrcodo, de capilales de fu tad", UniOOs
durante 01 periodo de 77 mos que lranscurri6 de 1926 a 2002 . La ilu"rociOn 9,4 muwra ,I crimi.nIO
dt un d6Ia, inyertioo .1 ini cio de 1926 . OI:>scrvc qll< d ej< ,",,!"!ical " Iogarilmico. poe 10 cual las di"an
ei .. iguale, miden I. mi"'ta camidad de combi", poo;enluales. ful. iluSl""iOO moe,lra que si so in''i,lie,. 1 d61", en ace ione, <:<lmun .. y lo:s di, ide"""" .. ",in, i!"!ieran . tIle h.bria ,rc<;ido hast. SI 775.34
d6lares.1 fin.1 de 2002 . 1 cIttimicn to mas pron u""iado st ob<t,.v. en I", portafoli", de. empresas
1'<'I"'1i0$. Si se hubie,. in vertido uo dOl", en aceiones de empre'" pequeli .. en 1926. la in"e"iOO
hub;'ra Ilegado hnla S6 8 16.41 dOlm" Sin embargo, .1 ob,."yar CQIl ,uidado I. iluSIraci6n 9,4 s< puk
di'linsui, un" llran ".n.bi lida<.! cnlre 10:'l rendimionl'" de 1"-' """ior> ok empresas l'<'I""Ii", esped.l"",nle e n I. pri"",'" pam: del periodo. In,"Mi, 1 dojlar ,n bonos del gobiemo , largo plow 0'" mas
estable en comparaciOO con 1 d61ar in\'enido <n oo<i')rIC1 wm u""l . Las il"$trao:;ionc' 95 9 .8 grofican
cad. "no de I", rendimic~ L '" percenlu,lt, an uale, como ~oa barra ,'ertieal dibujad., panir del ej<
horiwntal de I.. ""clont. de compaiti", grand . de co mp,~i., ""que"", de I", bon", largo pl.m, de
I", cenifi"ados de I, Tewreria y de la innoci6n. f<Sj>liv""'''n,"
L. iluStnti6n 9.4 propo:iooa e l "alor loul de 1 dojlar invenido e" el "",lCad<> de aceione. de5de
1926 hJs(a 2002. En OU,IS palabras . nllIe,ln cuil hubier.t ,ido el rendi miemo 100ai ,i el dohr ~ hubiese
dej,do en , I mtrc;ado aceio nario y si ,ada
10:'l di'idendos pro"eni"nl" del aIio "n" rior ~ hubiesen
.-.i"y<nido cn m:\. occione:,. Si R, e< el ... ndim;',,!o en 01 ano I
en en dedm.I,,). ellOlal quo
u"e<;l .. ndn. dtsde eI aii<> I h.". , I .110 T ",ria , I prOOU<IO de 1 mas el rendim icnlO ~n cad
.no
.pre""'"
(I. R,) x (J+R,) x . ,x(l+R,)x.
.no:
~ (I+ R ,)
Por ej<mplo. i I", reooimi,olo, fu,ran de II It. - Sit Y9% en un ""liodo de I"""""" una in,'ersioo dt
1 d6htJ .1 iniciodd ""riod o hubiera tenioo un \'alorde
, Lo ",,",{;,,,,;.Io .... ,
",,,it.,, "'.,.. u,bojo "St""... 8_'" Hil"
1 _ ",<soc .. ,. .). T.oo. ""
"'=00..
,...",><10>.
""" '.jld'",", UIiIJ
r,a_'" (0"""",
p"'. III
~ ,.:
R>q>
:.:.:::-
-.'Vb'/ ""W
<III 11125 ol:002
mOO}
d~ <:apitaIa
e.ladouo Id._
Ifin.l de 1~5 _
1 dolor)
~-
"m
'\
II mi;]4
1/--.-
"ro
m .ro
'"
"
51/,'8
11009
"~~~~~~~~~
1m 1936 1945 1~ 1965 1975 1966 1m ~
r.... cIoI ....
E"""" .. "<do. - . B6.,., - . lOrn _
. ...'"'''''''''' _ _
"'" ~ G. - . " " Ro./< ~ {~I _ _ I. TOOoo Ioi -....
Il USTR\( I()' 'J;

Rend imi<onloo toQl.,.
anu.l .. S<Jbn!> lao
acei"" ... c _ ...

<ompani... vandn
00
'"
I I '1 , .1(11111,..11111'1I 1,111111,,11
00
I"
"
1925
1,,11,11,11,11,1,,11111,11
11
_00
..
'"' , '"
~"S!0c4_,,,*
f ". cIoI
,~
19/1
,~
,~
... _ , 2003 _ _ _ , ........ ' .... _
_
""'Ro:Io<G. _yR>'A~~(CfIoe>g;_-"'J,
T""" bo iItfo<;tIo$ _ _ _
,.
-~~
Exn1do<loSlock>,_B*<t>d-.2(IOO_. _ _ _
- . " . . po< IO)goIG. _
,~,,~ ~t~ : _ _l'''''''' too _
r=vadoo
ILUSTRA( 10' .,R.... d;m;l.'O!... ~

,nu,l.. sobre bel""" y
eo";foc.d",,
1925
W:l5
'$IS
11M
'965
1975
'985
1m
<002
1925
1m
l$1S
11M
,965
1915
11m
,m
<002
&traoo de SIocIrJ. _
B*
___ "" R<ooJt< G _
T"""'''''''''''-~
,............
,........ ""
am - .
2(100 _
YRo. A.
"'. "" .... _ _ _
l(:.';cogo: -.,., _ ) .
..
hrt.",
!" "",
I , "'11(") I,,, I" 11..11",.", ,11111111 111111111, 111111,"'"",,
i"
.
.",m
,m
! 94~
t9$5
,~
,m
1985
tm ZOO2
f inoi llol ....,
<naoodo StocI, _ , IWI MId _

, 100J _
", 0<1> ,","""nos_
......-pc.-R<vo<(;__
,Re A. ~{ODgo: _~ I,
looloo los ""'""""',........".,
( 1 + R,) " (I + R,) ~ (l + RJ
x (SI + 0, II) x (SI -00$) x ($1 + 0,(9)

~ SI.! I x $095 x SI .09
= SI.lS
al fina] de 1<\\ trel ano<. Observe q"" 0.15 0 15% os el ... ndimi"nto [otal . que inclu)" eI ,end imi'"[Opor
la rein"ersi6n de I", divideodos del primer alIo en d me",ado de capital pol" do! .no.. mAs Y]X>< ta
rein version de los di"idendo< del segundo ,fie para el ..., final , Esto 15% .. coooce oom" rEndimiento
d<ll"'riodo d, t.n~nda_ La (,bla 9.1 m""llr.I 10< f.OOimiento, .. uale< do:sd< 1926 h.,ta 2002, partir
do: 0\1' tabla ruedt de[Crrn in" 10< ",OO imie",o, de l penod<, de I,,,,,,,,,,i. p.... c"alquicr serie de .nos.
<Cu~1 fS el m~yor rendimlemo de acciones (omunes durame el periodo de 77 ano.
que hemos present.. do y (ujndo 5ucedi6? <Cu~l es el nmdlmlento menOT y (u.1ndo
ocurri6?
2. ,En cu~ mos .. fio~ el rendlmlento de 1"5 acciones com une, excedi6 de 30%, y en
(u.intos rue Inferior ~ 20%?
1. En I.., .. cdones com unes, (cu~1 e, eJ perio<i o m.u proloniado que se observ6 'in un
5010 ano de perdid.u? .:Cu.ll es I~ linu m.u pronuncladi de los ~ilos ( on perdld.u?
4. iCu~1 5elia el periodo m.u prolong~do de m~ ner.. que ,i usted hubiera i~ve"ido ~I
Inlcia del periodo, al final de ~I{e no tendria alln un rend imien{o positivo sabre So
Invel116n en accione5 comunes?
1.
9.3 Estadisticas de los rendimientos

La hi'tori. de 10< rendim ien,o< de los mere>do< de c'pitale, .. de",",i.do complej. <:om<> par ....
manejada . in que ""es hay. ' ido hi<n comrreooida y dig<nda, ""'" .st.. en condiciones de u\ar I.
hist,", . d<bcm"" cooontr"' .18U"., fonna.< ' imple, de de",rlbirl oondcn<.nd" dram~t ic.meme Io!
da,os de(allados en algun", cu'nLa, .f1rmacio"", "n< ill",_
Aqui in[<rvienen <los elf... in-pan'nIC, que re,umen I. hi'tono: la primera. y mas natural. es tma
medida iOOi"idu.1 que de",ribe daramente los ... ndim'on'"" .nu,les histoocos del mereado de "",iooe"
En Of ... palabr ... ;,c"al '" nucst", mejOf .'timaciOO del ... ndimionto que un inversioni,,. podri' hab<f
obleRido on un ..., en pank"I". 10 larg" del periodo que ttanun-i6 de 1926 . 20027 Est... d
r""dimi~nw prom.di",
- 2-3n;
O.IB
S.66"
-I.I ~ %
O.6!%
~. 16"
O~ I"
,.,
1942
,~,
,.,
""
,.,
,.,
,.,
,.,
1950
1951
1952
1951
19\4
I~II
1956
1917
".
".
'"'
1 ~19
'"'
'"'
""
""
"u
,.,
,~
1969
1970
1971
1971
1973
1974
1975
.
E
....
.........,
.-E
......
"..,.
- 1.11"
.""
-'''''''
".
""
'>m
.....
"-",,
.......
.....
.....
...'""'"........'"
-,,,....
."""
,.".
...".
- 10.1'"
""'"
- 2.45"
ll.2l"
HI "
5.9n
HS%
l.22%
I.n"
4.0"
4.74"%
.,."',""
S.24"
975"
6.2n
~ . 16%
l.2n;
4.25"
1.S6%
1.8a;
'''''
2.2n:
5.21"
0.5411;;
-091'"
2.62'"
4,5lX
..(I.n%
-0.14%
1.42%
lllX
lO7%
-O.69%.
-1,61"
6.75%
_1. 61 X
- 1.89%
11.04%
2.24%
60J%
1.42X
, .~
1.05"
4.81X
- 136%
1.66"
--4,82%
18.IS%
lun
1.51,.
),50%
l .82'"
Hl);
"'"
4 . ~9%
1.78%
l.1 4%
US%
J. ln
l.51"
2.52%
D.46%
172"
.In
1.91"
-0.24%
H5"
2.05%
H5%
107%
-1.78%
..
0.85%
0, IS"
6.71 %
l.69%
6.2OX
Un;:;
l.9n;:;
,,'"
-0.26"
-1.1 n;:;
4.1n;:;
-2.Q%
11.18%
...
9.10,.
al"
2.9S%
1.66%
1.04"
0.29%.
O.IS%
0.404%
o.on;:;
,."'"
'''''
O.On;:;
0.l6"%
0,)6"
0.l6%
Ol6"
0.4)%
0,5n;:;
,....
I.llX
125"
1.51%
1,76"
1.9)%
"'"
,.""
,U.
1.14%
'''''
1.l5"
3.1 3%
2,)2X
'''''
3.20%
1.S6%
4,02%
.m
4 .
5.42"
6.81%
"'"
..",.
812%
4,04%
0.22"
'm
I 1.1)-1,.
''''
6.04"
TABIA'I I
a Iup pluo
a IartO pluo
15.20%
0.55'.1,
1 ~ .51%
1976
1977
1978
1979
"00
1981
1982
198)
,,~
1985
1986
,,n'
198B
1989
,~ ,
,m
,m
199-1
1995
1996
,m
, ~.
,,~
,~
'00'
'00'
...
.............. '...........
~.~
'SoI'.I.
18.59%
32,6 1%
0.50%
_o.6l%
2.62%
43 .98"
2.0)"
15,96%
30)i "
22,86%
- l.21%
6.86%
18M'.I.
7.26%
-4,~7%
21.61%
2l.I7%
619%
31.85"
18.68%
S.22%
16.58%
)1.75%
_3.ll%
10.5)%
1.62%
10.01%
1.27%
3790%
18.52"
8.52%
13.-1 5%
_7.1'"
2i .86%
1.63%
10.89%
2 l.7~ %
3M3%
28.ll%
2 1.0)%
-9. 10%
_11.8'1%
_22. 10%
I M~%
_ 7,12%
17,22%
5.51 %
15. 15"
Glob>! ''''''''''' ""'" ........ _~_"""',
,5. 16%
5.26"
7.2l%
10.32%
12.0<1%
15.21"
11.28%
8.89"
100<1%
7.70%
6.18%
5.87%
6.7)'.1,
8.-18"1;
7.81%
5.71 %
l.57%
),08%
-1,15%
5.6-1%
512%
5.22%
5,06%
H5%
5.98%
l.3l"
1.61 %
5.50%
L8i %
-1,55%
_ ~,99%
8,98%
H90%
nO%
17.10%
29.37%
21.26%
-1 .~2'.1.
IUS%
IS.lO%
8.60%
IS.6l%
10,88%
li,68%
_2.i2%
nO)%
),87%
11.11 %
ILH '.I.
-2.30%
1 1.6'1%
11.-16%
1118%
i.8 ~ %
6.71 '.1,
~.O2%
1),)0%
12.51%
8.92"
l.8S"
l .78%
).96%
37'1'l>
1,10%
i,i i%
i .i2%
H5%
6.10%
) .06%
,~
,2-75'.1,
2.5)"
332%
170%
1,6 1%
2,69%
1.19%
1.11%
n8%
Doo-"""" ............ , '.'".
La iluSlraoi60 9.9 pre<c"ta cn (orma graiica.' hislogram. de los re!1{l;mientn, , "u,k" tkl "",,,,ado
de ",;c ,noc, qoc <c proporrionan en I. tabla 9.1. So. grafLC" <$ I. diSiribucion de f.....,u.ncla de las
<ifras, La .I M a de I. grifica P'Or-:>r<iona la <,",id"" de <>bsc ....'adones mHe<lra en.1 'nte ....,lo 0<1 <it
horiWl1"I,
Dada "'to di<!ribuci60 de free """"i, COIl1() ]a de I. ,lu,,,,,,,,60 9.9. podelOOS c.leul... 1prnmedio 0
I. ",tdi. de I. di " ribuci6n . r am c.ku l.. "1 pro"",dio .n ,mbico aiiad inlOS lodos 1< ,'.10"'\ )' I<>s d;";
dim",
I. ",,",ida<! ,,,,al (I) (77 en n""Slro <oso pomJ'" l<n< rrIOS 77 . 00< tk d" ",). La barra sOOre I.
R :;c usa para reprtsemar Ia med ia y la f6rrn ul . <S d procedin,;ollio ",d i"arlo para calo "l" un promedio
<"""
La mtd;a "-; ,""',;c, de los 77 reoo imie n,o, ""u,I., <Ie 1926.2002 12.2'.<> . '
T...,w" '" pIIN< cal<.l..- I, m<d"
1171s.J.1 _1 _ ' o..l%
p>J'
I.,
t<O"'I<ri.,. ok I. m",,"'" ok
' ',,000<> ok rompall' "
~"
do> de ",odim;'no.,. ..""los. Eqoi .....
c_.
T eo<4 dd
~ d< ~ """"....... _~
Hi"05,ama de ,,,,,dimien'''' ""',e acciones

. . . - do
c"""flOl\l>o
~
~
,~
,~
,~
,m
'"
~omun ...
1n6-2002 .
,.,
,.,
,., ,m
,., ,,m , ,m
,m ,m
,.,
,.,
,.,
,,., ,,m
""
,,.
"" ,., '"' ,.,
=
m, ,., ".
'"'
,m ,., 'm , ,m ,
.m
".
- '0
ro ..
"
" "
1911
,~
,~
.. ..
.. ..
.. ..
,~
lilll
1912
1911
,~
,~
,~
,~
,~
,~
~,
,~
,~
1932
-ro
'"'
~
.o.ccionoo <10 co rnpa/Iia!
"~
,~
,~
,~
.. ...
,~
l!il<
_ .. __
19m
1913 1m
1931 li30 1!l69
~,
a"" _
...,."'---ElEM!'IO
,~
,~
,~
,~
ro
,~
,~
..,
,m
.m
.m
,~
'm
,m ,m
191$ 'm
,m lin ,m
,~
1911
,~
.~
,~
1916
1971
. .
1~32
,~
_10
2OOl_ ~ ,,,
"
m,
,~
,~
-:11)
.~
lill
,"", ". ,.,

,m
,
,., ,.,
'".
,m
,., ,.,
,
'"'
,. ,
,m ,.,
,m ,m
'"' ,m '". ".
,
ro
"
"
-~
~,
-ro
,~
,~
-..
,.,
,~
'm
,.,
,m
lil6 1liI5
,~
,~
1m
1931
,~
11I1!
1910
" __
,~
,.,
,,. ... ,.,
.. " w " '" ""'"
_ _
,~
,~
11
"'Il<QO<G._''''''-_I~'
1Oo)
1.0.1 rendim;'n.." de w ,"cion., wmu.", d. 1926. 1919 'On 0, 1370. 0.3580, 0 . ~5 H Y -O.088S. ''''?teti .. men'e , (E, ..., d rat s.
de b ... bI. 9.1.) EI rendim;",,'o pronw;jo. 10 I.rgo de .".,. , .. teo
''''''''00
0/10, .,
R_ OJ)70 + OJS80+ 0,~5H _ 0.0088 ~ 0.2 1
(H+I%)
9.4 Rendimientos promedio de las acciones

y rendimiencos libres de riesgo
Ahara qLl< lIt"~,, "" cul"",," or "'T><limioniO prom.,dio.n el ",,,,,,ado de "",ion . .propiadml""OC;OO mi' ob";, OS coo los "lIdimicotos de
Mi' ",..-iabiljda<! on 01 ""...-ado de booo, del gobiemo, Ins cu.ks <'m.-en tie la mayor p;u1e tie I. ,..,I.tilidad qLl< obse"'arn,,, en cI
d< >ccione"
me".""
".
EI gobiemo 5OIiciuo dinero ... prbwno medi .. t<: Ia ~mi$i6o\ de bono5. Ioi a..alef. 1<)11 adquIDdos Y
p6b1iro i"~i\lll_ Como pu>irnos en WI ap/tulo 1IIIeAor. e$tOS """"" . . fR$<n
tan de machos mar.etl$; 10$ que anaIiwnos 3QtIf. "",iben.1 nombre de ~"ifict>dM de I~ Te.lOFtri<l. U..
va. I... mana .1 sol".mo vcnde Ili"nos cenir.cado:i rntdi""", unl subtil.: un cenif",""'" lipic<> os uo
bono de <1<$1011<"10 puro qUI) ".OC\\ denim de un .no 0 monos. En ru6n de q"".1 gobi.roo pucde .umentarl"" inlpue>los pan. I"lar I de"(\M que aGqui .... (un lroco que la m.yori. de 1I0$0I1'0< nos g"'wi'
hate.). esta deuda SO oneue.11I virtu,lmenl. lib", de ri<$go de incumplimienlo. Pu< 10 tamo. 10 U>maremo< FtndimienlQ lib" <k riell" dullnlt un period<> cono (un .no 0 """lOS).'
So putde haec. URI romp....d6n inleru.atllC .n..... l rtndimi<nw .in.. I"",,,t. lib de ri go de 10<
ceni/ic'd",," I. Tesomf. Y.1 mUJ
de las acciooes C(lntu""," COlI fll'(\.u>c:ia, "'" difem>ci.
rccibe.1 nombn: de ,.1111;"'/t1\l() excel<> sWtI' ac<;w, riufCS.... Se
eJ '~UCe${) porqur ..
~..... 1Il rendimi<nw lldic:ional q......... It>. del grado de ,;.",0 de las lICCioonts oomu ..... que JC ; .... rpre.
to como .... pri .... cit rlfS~.
La labia 9.2 lTIU<$CI\Ie l rmdomkftto promedio de las ac<:iones, .1 de .... bonoI 1de los certir""""",
de Ia Te>om1. YII WI de jnfbci6n ~ aI pc:riodo ~ de 1926. 2002. De aqld ..
puedtn drdlOCir kls I'eIlIdIJ\\l~1IIO$ til UctSO YOOIICluit que. M pn'lnItdio. eI .. no:!im'e.uotn ..cao de lao
acciooes COOl ...... duranl< II totaIid.td dd p<riodo r.... 8.4% (12.2% _ 3.&'1.
Uno de I&s ot>sm'aciones rna si,nificativ.. de los dat< del rnertlldo de ace""", to ..Ie exccso I
largo pllZ<> del I"<ndHlUcn.o de 11$ ~ sob el rtn<limi.nlo libn: de riesro-' Dumue I" periodo.
un in .... rs.iooi". habri. lido feCOO"Ipe...oo por ... im'er$i6n en el meI"C1Ido de acdone. con "n ",ndimien
10 ex"" 0 "S;vO ron " SpecIO de 10 que hubie" obIenido si hubi.ro i nv. ~ido en cenificados de I.
Tewrerl .
Po< quo! <>bi"VO III """,mpen..? tSignifICI ello que: rIO . .I< I. pe.. invcni, cn los nifICaOOs de
la Tesornfo Y q.... ,Iauicn que i.. inie", en diollos in'ltIIn><"'()$ on lupt de inveni. cn el mer<1Ido
de accionc-s ....,.,,,10 .... ~ de finartl.l<' U.... ~ta rolllplelll..uo. pn:&""w COOlpe... I. pan.
=",>1 de I.. flnanzas n"<l<Iern... y el capilulo 10 .. <kdico IUl2Imem. I olio. Sin ernbarxo. una parte de
Ia rtSpU<$llI put<Ie ~ tn II v';>bilida:l de los di~ bp'" de ift'ef"lOOl>t$. En II tabla 9.1
obsm...,.,. muchoo aIIo$ etllos q.... u.... i" ............ en ""nil"ICados de II Taoreril Iop6 rtOdimienKIII
rnis aiKIII que ...... invttSiOn en Itriones cunu ..... Ademi<. sc ~ .... los m>dimie""" de una
in,=o6n "" Itriones COOlU,,", wcLrro ..".
mienlnS .... UIII In~ en cerufoca<lcr< de II
Tesomi. nllllal prodUlle ... rendimiento """"'vo. !'or 10 12nOo). debemos diriJi. lIhon. nuesln aletlCi60 I
II ~ de II "o"JNIHlidld de lo$ rendimienro. y "III e:cpo<icilJn inuodlOCl<)ti.l <Ohrt: d rH:,go.
Si conItmpWnos de m ....... """ """,ana II ....,.. 9.2. """""'amos q... II desviaci6co esUndar de los
=ifocaOOs de II Tetamil co .u!Wl<ioJmenlc inreno.. 10 do las Itriones 00In\rll<'. Elk> indica que 01
""'SO de lo> nifoclldos de II Tos.orcrl. e. inferior a! d< I.. aceOone$ Com"nol. ClIIoIO ..1~ ..
rel>ciona ron ,I &rado de ri go de las ;n"<I"$iOl><' en "cdones
ahono _ enfoc .... mo< en I.
me<J ici6n de o>l~ ,k'jlo.
m.tnttnidos po< tI
,n
rie>,,,,,,
<Ii.,...
II<J""''''',
',"""!lOS.
<Cu~1 f l III principal arKterinia de los me,ados de aplt.lles que .e intent.lrJ:

expliar?
2. iQu' no. IndIa I~ observKl6n sabre w inverslones en fl periodo de 1926 ~
1.
2002?
--
, u. <m,r...... '" .. T.-..u..- .. ",,,,,i_ 90 di&> ..u I..... '" .;.,... _ _ ... ....- eo
EI~'" _ .... .... "' ....... ~ ..d p<rio<Io ............. "" .. ,..
EI urtd"noIo ok
.. T _ . 9OoiI.. "'" _ 6t ...... _
90-. ........ _
10 """. "" """ 1Ido..1 _ ..... T..-.fro
"0 _ _ Ii .... "''''... ''''' 10 _ _ ... ,.,..'lOdioo. _
" ...... "'pri ..........p _..,,""" ..
- .
..... T.-.N , ....., "'"'" .0 '",..", .. <tili<ado> . 90 ....... t>. .... 001 ... pr;.o .. "'.........,;"... ,,,
10. oj",- Jl """ ..-.. oMIo ok U llo (12.2110 _ ,."~ E:-"< puo<o'" ,;'"
""' _ _ ok """'~ ....... _
pl'''' Y <It "'" ..."'ko ............ -.. .....
........ .. Ok, ... """ ..... )'0110 <It ...... ,,""-, I;"".loorizooo<> ......
Ii .... <I< M'P ' '" pI_ N' IIIl<' E> i<le." ........ "". , """"' ",!dt";'" _
I., pO""" <I< ri<>l<' ~, ..- .. II '~M ~. I.... pI.w).
.oAl .. I.
-;c.- ""."..~ ok modo.
'"
-'........ --
......
........ cOtPO'>tivoo
" " - ~rale>

a
brJo plazo
""""~
do la TtiOr<IrIa
'"''
."
...,llhllll,II,.,
20.5"
16.9
ll.1
33.2
'" .... ,1111"".. 11 1.1 "
..,
,.
,
..,
,ll h ...
,III" ...
,..
II
"
..
"
.1 ,
-~"
9.5 Estadistlcas del riesgo

L. se8ur>d.o oifra que ",amos para Carat",;= I. J i\lribud6n de los rtn<!imientO$ oS "n, ""'did. del
ri'$go de )os rtnd imien ,O$. No exic " n, ...,r,nici6n cltl "'rm ino gencraTmen" lIC<plada, re'" una forma
de analiz.r.1 ritsgu de los rtnJ imicm<>s $Om, las occiOl1<' )mu",s "' on lenni"", de ,,"111 tan di'""""
I. dislribuci<ln de frueoci. de I, ilu'ttac i6n 9.9.' la dispen;i6n de una di,(ribucioo.s un. medida
de <":inl<> 5e pule des.i..- un rendimi""!o en particular <1<1 rendimi,",o ruedio. Si I. di,(ribuci6n
muy
los rtnd imi.n ,os que st lograran en .1 rolUro ... m. m"y ;,", ierlos. En c.mbio, un, dim; .
<".
.,ta
dj'''''....
bu<:ioo C"yGS reooimicn lOS '" '"Cu~ntr1:n tan >610 a Urt05 cu anlO$ punt", pOn;entuJltS el uno del otro,
""J'>(>S iocie!'!", Lll medid" del riesgQ COn I",
que ltatomoo "'lui $(>II I. ,ariana y I. dcwi.d6n "Linda!,
...m m"y "{IITho, por 10 cuaJ los rendimiemos.<eran
Va rianz.a
La vari.n>a y ,u raU t uadrada, I. des"iad6n esUndar. Wn la, n>edi~ rna. c<>munes '"' I. "ariabjlidod
o dj,I"'''iOn, U=emoo los $Imbolo, V.. y 0' par.! de"", .. 10 van"""". y DS 0" para "'''''$enlar I.
desviaciOO tandar. Po< SU P"es'o," es I. kin> grieg'l;gm.a.
, Eo I, rol,,,,,,", del
~<>d..
,,"',., <1<,1>0 de"
"~I. 9.1
"mbif. '"" ",,,.,,,an v>ri", d;ruibuc""""
<Ie f""V<OI<i,
Port. '" ......",
<Om"",,,
l< ~mion<O$ >Obre I., .cc~,

quo ,. 01.,....,00 d. 1926. 1929 "''' (o'p<eI.do, 0
.........) do 0.ll70. 0.1580. 0,45 14 Y-0.0896. re,ptivun.", . l.> varionn do om. ""'"'''' ,. calcu
a>mo
''cue:
, -,
Var z -'-(R, - R)' + (R, - Ii)' -CR, _ Ii )' + (R, _ R)'I

0.0582 ~ mOll 70 - 0.21+1)' (OJ,80 _ 0.2 1+1)'
(0.4, 14 - 0,11+1)' (-Q.083Il - 0.11 +1 )' J
Ds ~ Jo,osa2 ~ 0,2~ l l
~ ..... 24.1 3%)
L.1 fOrmula oos jod ie. Iv 4UOdebemos hoc", tome los T "'ndimionlOS indi"idu'i<$ (N,. R~ ... ) YreSl<.1
re!ldi "u~nlO prorncdio R. elc"r .1 n'sul laoo aI C"Mrad<;. Y '''n",los. Finalmente," 101. 1dobe.-.l di"idi,.
SO on're I. ,,,,idod de reodimiemos melH), u"" (T -I). La desvi.dOO .sl.fuillu- '" , iemp'" igu.' a I. rai,
cuodrada de I. varian,.
Si so usan h" ",ndinlientos rcales.oor. las ""ciones de la labl. 9-' para.1 penOOo do 77 '00,<1<
1926. YlO2 en la f6nnul. anierio<. I. desviaci6n .>lindar ",<ultan'e de los ",ndimion' os de las ott i",,,,,
os de 20.5%. L. de,viaeiOO tsl!TKlar e, I, mtdid. eltadht;';. Upie. de la di,,..rs",,,, ni>!ont. en u","
mUCS(Ja, y st.-.l I. mtdida que U<artITIUS la m,yor panr del 'iem"". Su in " 'I""laciOO str:! rn.11 stneill.
Gespuk de una expos ;';iOO de I. disllibuei6n !1<)fTIlal,
La distribuci6n normal y SUS implicaciones sobre fa desviaci6n estJndar

Una mlle''''' , uf"ienlemenle graOOc de un" distribud6n normal st ,'r mroo I, curva de cam!",", q""
st dibuja en I. il"SIroci6n 9.10, Como st pued<: observllt. "to di,,,ilx,dOO es .jmbriw fe'pecto de so
media. IH)
djstQrsjQ"Ma y liene una form.. mue"" mis limpia que I. de I. dj,llibuti6n real de los
<""
ILUSTR\( It)' 'J III
,
t;:I,tn,
~=~",='-"'-::;~::"--C--O-"-c-::~o--"-C--O-"-c-~~:f~~"~--o-"-C--:~!:o"--C--O-"-C--c.:',~o:o.,=:."~~RoZW
-411.3'"
- 26.8%
...I.3'J1;
122'J.
lU'JI;
SJ 2'J.
13.1'"
'"
on"
",nd,IYIK'nOOS ~ que >partOOI

ilu>tnci6n 99," Desdt luep .. bublmma! p".Mo"""","'.
los ''''''hmltnlOS <ltl m<ttado <I< "''"0'1<$ dII ..... ,< I 000 01\05. haboiamos rellc.....:lo un. gr.o" ClnIidad de
50110$ de I. iTumaci6n 9.\1 y I.oon.",,,,, run. <"'V~ rna.
ED 10 esudi.,ica .Ihin. I. dI!.Iribucilln IIIJIftIaI dcsernp<~ .... papeJ ~pondo.nnIe. ) Ia .x.,-LaC>6n
..undar (DS)n II r....... ICO<IIImbnda <I< rqnnlaf b w~ de u.... di"ribuc;io6n _ I En.1
. aSO de I, di.lnbuc"", ",,.....,.\. I. probabi i,J..J de 10"'" U" rcnJu" iemo peri", 0 ,nfene.- I~ modia en
WIIIC .. n.o <onIid>d dtptn<k ... !610 de I. OS. Par e;empo. 10 probobilidlld de leaeI' un "'ndi"'.... 'o""""
........... IX doncro "" """ deo;.'\IciOO .. linda. de La media <I< II di,uibu";'cln co oprournadarn(1lt. 0.(,8
"VJ , f l.pnlIl>il idod de ne. un ",od imienlO que .. 0"""""'''' ,ie nlro de 00. de>"ixionos e:;Wid.v <It
I> media t'i apro:"",lamcr". O.9!I.
La ....,.\Ici6a..und ... de 205'ilt que ellCUllnlnOS de 10$ rrndun .. """, <I< las ..,.,i<Jnes dt 1926
haSlll 2002 pwde int.rpo: .. ~ ;\h<Ir. <00l0 , iguo: ,j los re n<lim iomos do I., .,""'"." ,., ~lICucnlr.n
di;tribuidos de una lJ'IaIItfa apro.ilnad:aJnml' 1IUrmli. Ia pr-obabilidad do q... un mdi......,.o .....1 ..
............, de1uro de lin rendim .."", de 2O.5<J. dt I. media de n .n oeri aprru."".da_.... dt 213. Es
do:(". "",,,~",. I 213 patiO< de 10$ rtndi n"cn'O$ O",,"IeS.. ,<dOl cn,re -8,3% )' 32.7%, (Ob"" .
,'e 400 --1\,]%. 12.2% ~ 20.5% Y32.7'1.. 12.2'lo + 20.3\1,.) L.o. ~lIdad do qllC: cI ~nd,mi<nl" de
cw.kp.I= aAo wp denuo do dol dts>'iac..-.. CSI~ os """",madamMle O,gs, Eo dtcJ,. """",i"",.
damon .. 95% do los "'rodi,nicntc>s iluuales se
mi re - 2K8% y 53.2%.
L. diSiribllt:i6n de !a il"",""",jOO 9.10 C:! l<6rica 1 alt"_ "tt" ribr d
do JiSlrit.cilit!
pobh><ioItoI" '~rrkwk",. No e.iSle "',,"Iia do quo II diSiribuciOO real de 101 da>o que aparccctI en uno
"'1I($1fi oomn",w produ,.<.n un hi"Ol:"""" quo SO "0' e~acla"",n t . como I ~ disuibud(1fI Ie<SriCl.
Podt""", .pn:ci... <.un conf"", u I. funciOO ",a) de '"""",nci. do Ia$ ob<trv..,ioones hi~ ubscf
vando La ilu!.ItJCiOO 9.9 Si ",uitl1UJlOS ~ da"" oonrw: un pcnodo ... f"'IC .... ,,,.,,~ ~. Ia$
ob<1'rrlOo<'S de I. m~"". do$OpMtcrri." y I. d,,,nbuti6n hillOric' ",.1 ompcllri. ,,..r1C como la
'"01"'.
.""""'.ari"
"""'*""
lOdoic..
fu!lI.lirmati6n se6ala pro""'" La d'\lnb!l<i<"><t .'.rd""",.., "om"", "ledi""", la
"erd:.d <011 . Igun error. POI" ejocmplo. no ...t>c""", cu1l foo.1 ",ndimienI<J e.<.pC1'ildo ,nJ do 1_ ace""""
C\ln'IIUl<$ <n I. 1li>l<Jri;l <It: 71 ......... Sin e~ ~
de quc <'''''''
nri.-nza y de .. desvi.Kl6n
!!llndar?
2. iC6mo 1105 ayudi la dlmlbud6n noonal a Imerpr!t.lr'" dtsvlacl6n t5undar?
1. "Cua! es ... ddlnki6n d! eslim.-clones muesua de II
9. 6 RESUMEN Y CQNCLUSIQNES
I. Eft e,u
c~" lo
htmo>
pr."'n...., los ",""_,,,. "", ... ,pond""'." _ru, <..,., do
Nu.",.. <""" ....;O" . .n.l"OI .. """In ..done, N"....-- el ~ de los _
."",.
du,""","
....)'01" pone del ..... xx. """""" ........ h>n mo><r>do "'" -,...
1 , lo .......:I~ .,.t><J,ti< do qut lublomoo on ""0 <>pi<o.Oo <OIl'Uwren 0I0qu.,. h(!Uti."" q ...... rin
n"""""rio< p',..1 .... " .....1q .. ..p<>n<I......,. on los
upouk>l "",len.. , . En p'rti<ui> i> .....
_
.. dondao- , .. _
.......... Ia - - . . de los r.a' ......... de "" waIor indiwidua.l, de ""
p<>I'T2IoIioo do .. _
&0 ......;e". . capiwIo .. ~r'Ii quo Ia de..ioci6n .. <indo" b. ...... n ..
'OIl _
.. fn>p~d.o, de l .... ,r<> de un Ior
<.
A l _ ,.."..... dof"",. 01 "">r<> ,,_ ......;>;1"' dt _ _ ...
<qII' ''~'''''' ....tir .1
-1
ji..,,_ i"'_" ..-..... Alp.
"*' ........,~.
"'1*'" ...".coo.1""""
10 d,,,, _ _ ..... _
<I< "",dOt06o ..
_tI >fI <1<",..,.,.., ""1''. do I> Mli'
~ .. _ _ ,
'"
~. -
TERMINOS
. ._
CLAVE
~'r1bud6.. do
..w.t.r.
""_a.
prima do ....,.,.
246
.....-l'I"',.,lto cIoI....- do.-..cia, 1ff
..n.ru... 1f9
do up;w, 139
s. puedr _ _ ......,..,....... ..p.... '*I ""...."..,.. q<I< ' - _

......- do
l~
~1_).H6
<Id~_.150
pnant ..
LECTURAS
SUGERIOAS
1~~
JfNrDIn ..,odoc
"" _ _ ~...
...." ""
Rotw. G. 1 II ... "" ~
I~A..od.... .
Stoda.. &..d<, eOIs """ ~ 2003
,V#" II prime do no.,.. <lei <ap<fd} .. 10 j><"<f\oIta quo or """"'"

t-r
r--.. . Chlcaco:
_\JrII>oa.....,.
. John
c-a.~. 1/10 fquiIr IIi<.I: ,~. 1/10

r..... f ....... o(rht Stod< M""'.~
W~. ,m r sn;a.., I\obtft 50, _
&.I>etonc., f'fin<:oton, N.)" Prin<""
""'obi."""
.
PvW.
los"....,. do
nt.,.
6eI .... ,,<>do <n
on ,.
YorI<:
fOr ....
oj . . . - en;
jonon,~. r W,N. GooumaM. "(;..,.., Sto< k Horh" in the. Tw.<>,;w. Coot"if. on}oqttlo(r...... o,
S<Mn on 5l9.
a . IC.w.,O obwYo on pf\atl(;", d. <>pi"'1'
b. ,Cull fIJ u ",,,"Im~.., ",,,,10,, <I6brfl!
r''''''''''' '<C""'"
.. lCuil ...... " ""'tli",",,,> ~' ..' ... I!

d. lo.bori .. ~ b
do Web>,or, Inc" PO'" ....,.. lao
RO< O, .. ,E NTOS
-,
""'.,
>_ ..t<_
,.,._la,
do <>pit>I ....... _ _
9.2 Ka un >flo. s. ... CoI..n irwirti6 SlO.fOO on 200

do f j". I......tries. ...... 1 ...N. do
..clbor ... _
do 51.00. Hoy _<iii
\5'4.25 udo ......
. ,Cuil "'" ,. p......,io. do capotolt
b , ,Cui.! "'" '" ...- . . . , toW ...
.. ICuiI "'" .. """"","",0 port......... lt
d. ;Cut! fUo 01 ~odio"io..., do 100 di, ide"do. do I ..cionMt
_t
9.l
.....
Hoc..... >IIo ...1td <~"'_

p<e<:io...,;un, do:kl. Cado .. <060 P>ci>"" diw\cIoftdo
do 11.40: hoy. _ i l l las ~ ... I II a.da ...... ICuil .. 01 ............... port...wal .......
>101>1
><_
9.~ W " , _ do L,.,.." Stod I. _..- ..- . ... 152 a.da ...... Ust..r pr-.do """"'"'
hoy I
1 c".......,...... do> .00.: de",,* ...... ~ Hpot'O . . . - . WI SS.U S <....
...... ,C ...... 01 ... ~ ..pondD dol poriodo de totw><io. ><>b<e las o<_t
9.5 UUIi<. 10 _0600 quo .. 1"""....... co."it.... cI6tI pori aIe.1or

po 0" ,clio do ado una do I .ifuien<e. <1..... OCUYO<:
MoodlO del ..endlmlonto

0"., 1 .otal (In aU)
S.rI..
"'<_
...
_ <r><p<>"""'"
<ompMIw "",ndo,
.10'10 Plno
IIonos dol fOl>lomo. 11'10 pIuo
Co,.,ilk.do, do II THOrOn.. do
Eo""", Urlido.
Inft.d6n
. A<done. d. <omp. ~I.. vaO<lo.

b. !lotio. <<>rponti,,,, 10'10 pl,uo
ro. ....,.;IimicnlOl ""4Ia rUes
..,
"'"
,.
"
c. Bor,o, ~ tobiemo. 1.,,0 pluo

d. c.rtit"o<.do< d. I. Te''''''''' de ',,,do< Unido>
9.6 ~~ que" "''' de im .." ou.1 <Obno 10< cortit"o< .." del. To,,,"';";, e, de 2X. EI odimien.
m promedio d~ 0"0' ",fie,"', d.,d. 19,6
2002 ru. de l.S%. EI rendimiento p-romt<!io
,OOro I.. ""e;on., oomo"" du ... "" . 1 mi,,,,,, period<> rue de 12.2X. Coo ~'''' Infom.. ei6n. ,<vii
,.n..1roodimi.o,o .,pe...., ><,u,1,obre I.. ><cione, comuo.,'
h;t.,,,,
9. 7
H". do> . no,. 10,
d.
prio, d. I.. ""o ioo ..

G."~ ..I Mot. ".I, y >umd"d fixwrft' .... n 10,
ml,,,,,,,. Du"",. 01 "",,,or .~0 .1 pro",o de I. . . ;on de G<n . ...1 M".r;'I, .umo",6 10:4.
mio""" qu 1de I" de >"'nd. cd Fixture, di.minuyo 10:4. Du",ow el "fUodo ,,,,, 1 prio de
I" oed""e, de G.~e ...1
di,mio"y6 lOX 101 de I" de Stond"d f,xtur .umeo ,6 10:4.
,T;oo<o ..,,' .,,,ion,, . 1 mi,,,,,, procio ""y! bplique ,u "'PU" "'.
M".r"'l,
~,*:.o .. o. tontiO"'< i60. <>lculo 01

r""dimiemo dol periodo 0. '"""""'" d. <'''''0 ,,..,, .obre . 1Indico s&P 500.
9.8 Coo I()$ ",ndim ienw' dol I"'nodo de 198 1 1985 quo ,.
1981
1982
19 8)
198~
1985
-1.97
21..7
2257
6.19
3 1.8\
""'0'"
9.9 111< Woll S".., J""mal 'O""ei6 ' Y. ' que I, "" ..,,",1de 10, (Oftifi"do< de I. T
u" .IK> o'
0. l%. ",>00,,,,, que . 1 ~o;,n i . nto .nu.1 prome<lio ~;,,6ri<:0 de 10, co...m".." d ... T .,,,,er;'
du ... mo .1 periodo de 1926 2002 fue d. l S%. Du...,.,. 01 "",mo period<>. 01,.ndim i.mo p-rom
dio "'.... 10, booo, <"'pont i,"o, 1''1:0 pIo' ru. 0. 6 ,2%. iCvil .. prim. do nt<> ~i "<'><i<. 0.
10< boo< 0"'l"'"'""NO< ' 1,,,1<' pl,,,,! iCu>I . . .1 rendimionto .. po .... .., <obto 1<>< boo< <"'l"'"'"'';"'0' brl<' pl"ol
,,,I,,. ""
""if".."
9.10 Lo> ,,04m>o",o,

pocufoljo, de ,,<lotte< comu"", y ""0 de
""PO"""" d. I.> <momf, 0.1.",00. ,.",n ,e mue" .. . <on"0"" i60
Co" di ci6"
P,obAbilid.d
. <on6mi< ~
R ..oo
Norm.1
AUio
0.15
0,50
0.25
Ren dimie n'o

del merndo
d. I~ T <>0'"
Certif"do .
de la T.$O .. n ~
HX
_8.2X
12.3
25.e
""
C.lcuio 10, r.ndimi.mo, ~ rodo> >hr. 10, conif" .." 0. I. T.,orotia 1 >hr 1 mo<uOo.
b. C.lculo .. prim> d< ri<'~ <!~",d.
9. 11
'vf'O"t . quo dunn, . 10< " It imo> ,iete ''''''. 10, rendimiemo, .ou. l
booo, wrv<',"iv< , I"io pillo fU<fon'
AOo
--,-,.
_2.6X
-1 .0
..,
UI,i mo
16.4
lO. 1
19.9
,""dim,,,,,,,
f'O<"",foljo, do
Bono, co rpo".f,"o.
a I.,\:o pl .. o
-,-,
,obr."~
~l . 8
p,omodk> d. lo< bono, <o<p<>r.O,;"o<, Iorl<' pluo du"me 0"0 ~ 'iod<>

. C. fcuI I
b. C# ",odimien'o> do 10, bono, oo'p"" " ,,,o,
oo"ntO o<te pe,iodo.
'"
"'''.;''';0"'0. h ;,><"~tko, w,..me 10,
9.11 A <ootinu., """ ,e efl< uon<r>n 10,

un ~rulo l ;'" d kIne. ,<)muot,
,"0
.,
.,
.,.,
r'~"OO
A,onu
<om une.
C e rtificado$
de I ~ T e$O' . ';~
32.4%
11.l~
~.,
1'1 .1
11.-1
10.5
.,""
2B
U
32.2
UI,imo
18.5
l>. pri<na de , .. ,,0 ~li .. d>., . 1fO"dim i.nto wb..., I...
$Obo-. 10,
"if".do, d. I. T.,,,,,,rIa.
~. C.ku l~
ultimo. ,~ ...1\0. ,ob<t
de <ercific.do. do I. Tu.,,..;;>.
'Oo'" comU"" men", 01 ,.nd i ~
I> prjm. d. "O'to . -H1.>(\.I. de I.. ' <cion., comu" .. ,obr~ 10, ",""fie.do. <It "' T""'"
",n. do cad. >.110.
,ob...,lo,
b. C.kul. l. prim. de rio>t" prom.clio de " , >c<oon~, com",,,,,

""rtrnc.do, de Ia T.. "
,..na
. 1 poriodo de ,ie
c, iE> pmible que I. prim. do rio'1Q _ ....... do. , ... n.ga<"'? ExpliqlJe ' " re'P"'''''
.1\0,
""""t<
9. 1) l> pmb>tHlid,d" GU" I< onom;. '" con, ... ip.' d o 0.1. l>. p.-.x..bl!i<j;d d. que ,eng. un crocimitnto mo<!. ",do e , de 0.6, Y Ia do ",,0 ,ont> "". '~9' '''iOO oipld,., de 0.2. Si ,. <Ont"" ,
~ri.
un ,onoim.. nto d. 5% 1<>0<. '" po>Ufol""
un <rocimionto modt .... <Io. ""
,.nd im""''' ,om de 6%. $i '" ~.'.n'" un. exp.",i&' ...".do. '" poru.r<>lk>< ",ditu.C> 15%,
"- iCul1 'e,1 ,u ' eodim",nto e,,,,,,..dol
b. iCu.l1 e. I. de,.i"iOO .,t1odor d.1 to"dim",mor
"'tOO
,,>"
"po""
9.1 ~ A cotl,inu><iOO ' e pto.en",n I.. ~obot>i lidld., de '" ciftco po,iblo, ~,,,,d.,. oje I, tcQnom;" PH>
. 1'~"'n,e .lIo, <on '". c"'''>pOOdiont<, , .ndim"",01 dol me'udo

In"
(0"d i"6 ,,
e conomiu
R ~" d;m;ent o
Pr ohb;!; dad
oipid.
Exp>".i6n mode,.,.dI
Sin crOC;", iM'O
Con ....i6n
Con, ..i6n "
~.p>n.i6n
mod."
del
mer<~do
0.1 2
O.l l
0. 18
0. 15
O~
O.lS
0. 15
0.00
r d. I.. ,ion .. de Trebi.

Rond;mi.nto
d. Trobll
0.12
O.~
0.09
O.OS
0.0 1
0-0)
_0.02
"- ;C .... I I ", "d;"'i.n,o o<"""do del m. ru dor

b, ;C....I e:; 01.. nd imi.mo "p.rodo d. I.. >ec,,","' d. T... blir
.".do,
"", Imento p,oboble. que I> KOO<>mi> pod ...... expe,ime""" 01pr6~mo ,flo. A
'OIl\inu.doo ,e pre,e",," 10< r~ndim i~",o< lob .. 11$ 1C(io<1~$ de g~ l in ki e En<erpme; y 0IM>b
Com",", bajo (.d ~ uno d. lo, .".",rO
,,, VO, ibl .
9.1 S H't cu."..,
BeHnk;.
O.erl a ~e
Ei'Ado
Enterpri
Company
O~
0,05
0,07
0.10
0.1 4
O.~
O.~
"~
"- ;C .... I eo 01.."dm i.mo OI""",do de "d. >o66n'

b. ;C .... I., I> van.n" d. 101 ""dim .. ",.,, do "d ><Ior
m
9. 16 A con,in""i6n '" ol>Cuem... n ....... do ..,. "mdim ;"",o. II< 19]5 . 19)9
<ompanl., ~ ...... y .we II ion., >m"oo< 0.. compall ... ,,,,n<!fl.
"0
19)5
19]6
19)7
19)8
1939
A <~io n . '
d.
<omp~ftl ~. p eq u.~u
("l
d.
.ob~
la, cion., <10
AcetO" '"' <omun e .

grande> ("'l
<omp ~ Ma.
,,.
.7.7
46.9
)).9
_35.0
lLO
- 0.5
_1S.7
nJ
- LS
... e.ku! 1 ",ndimi.",o I""omodio d. I., .i"".. d. comp.fII", _oh>, r d. I., , ;000'
<omuno< <10 compa~i .. , "'ndo<.
b. Col,"1t I. vari,n.. r I, de>'''( ioo .,<io1d.,. d. 10, "'ndlmloo,o, d. ,.. . (cion., do <o01pa" l.,
_
e" r d. 1o. ,.ndimi.",,,, do I.. compani" g",no ...
9.1 7 A <ominuociM '" p....".n.. n I.,. .endim;'nlo, .nu.l., do un p'.k><k> d. ,i.... ~O> ,obrn "' ione,
do <"""p,n i., ""00., ,
I., >Cdo .... d. <""",,""",' peque/\.., "'.... 10, bon""
<o<p<><>t;'o, ,I'llo pluo. ,ob,. Io.bon<>, "'.. m' m.n.... ' . I, '!o pIuo, . -. I$ <4l1iUOo>
d ... h ,orofia:
,w.
''''''"M'
..,.
,
,
,,
Acdone.
<omun d e
Aceio".'
<omp.ftl..
grand e ,
de co m p,M
O.l H2
0.3988
0, l l88
0.2801
0.3967
- 0.0667
0,2-1 06
00685
-O . 0 ~9 1
O,2 1 ~ 1
0,2251
0.062 7
O.n16
0.1 817
p e que ~ u
Bono.
corpor. ,I"O$
I" go p luo
-0.0262
_0.0096
O . ~1l 9
0.0-170
0. 1639
0.3090
0. 1985
Bono.
gube. n . _
men ta le,
, largo p lno
-0.039,
0.0185
0, -103$
0.00;,8
0.15-13
0.l097
0.1-1"'"'
C .... ificado.
de I.
T.,o , . r l.
O. I IH
0.1-1 71
0 . 1 05~
0.0 880
0.0985
0.0772
0-0616
C>l<ule .1 rendimiento p,om. d'" y 1.0 ..ri,ou do " t;po do v. lor.
9. 18 lo ... ndlm;.nt<>< ,nu,l.. . . 1986 1991 . 00.. I., oedon .. do compa""" peque"', y ",b,e 10.
lfi,,<lo. d< 1.0 T <",,,,ri e pr.,enun , Con ti M><~;
",0
1986
Aion., d.
pequ o"ao
comp.~I
6.81%
C. ... ifo<ado, de I.
T ..,re6, de E.U.
~ I O%
1 ~87
_9.10
!i.87
1988
1989
12.07
10. 18
_2 1. 56
H. 63
6.n
8.48
7.85
5.7 1
,,~
1991
. C'"u''' to, ",ndim iemo. promoo", ",Or. ' ''''''e. de c","p.M.. peque~" y ,obn "" rufi_
" do< d. I. T.,o, o,",.
b. C.I<u!e I., ... , I. n",. y I" de,';.c""e, e"ind., de 10. , en<llmionlo ob ... 10. ,cc"""" do
<ompa~",' ~ u . "', y .ob", 1< c.r<iliudo. do b T .. ",.ri .
c. C""'piI~ 10. r ...J imleOlo' y 10. M.to. d. to, do, "","0.,
9. 19 Supoo!' que I... Ione , d. Intom,tion, l T"d;OI Cornpilny sigu.n un. dl,.,.lbo<i60 o.,,-m,1 con
YO> medi. d. 11.,% run, ."v;><100 .Hind., de 8.5% ,Cull e, . 1inlON.lo en que "en .p,oxim .
d.",en,. 95% 10. rtndimitn,,,>'
....... 111
PROBLEMAS
SOP
STANDARD
&POOR'S
"-lo
9. 20 V'~' ,1.if>W\o Excel Aru.'rti" .. d. Ex .,.,.MobiI (XOM) Y do"'""t 10. P''''''''' men,u.I., >j"'.
",60, de I.. . <cio~u Suf><>n itn60 quo "od invirtill 11 000 oS6I.,., on ExxooMot"1 hOCt 12
me,e,. imil ., 01 ",,!or f,n.1 d. 'u . ..."iOO' ,Cull fue tl .ondimien", mooo",1p-n:>mtdiQ ~ eometri.
<0 on '''t ~<>! ,Cu>! ... 01 ... ndimiento "'.n,".1 pf()modio .ritmOtico!
9.11 V. y 1 >1n<ulo ex,,' A""iyti" de GffiOrai Mdl, (GIS) y de'<Mgue !O, pro<io, "'t n,..,.I., ' iu,,,.
00. do 1>., .i<>n< . iCul 1fue.1f1d;m i.n,o mon,u.1 ~omedio de G......I M,n, du"n 01<\It;"",
aIIo! iCuil fu. I> va""nn """u,1 do 10. ,tnd;mion,o,! ; Y I>. <io,vio<iOO e'tand" men,,,,1'
La prima historica de riesgo del mercado

a muy largo plazo
los datos del capfrulo 9 ; odi,an que los reodi",,"nlOS de 1a.1 "",iones com"",,< han lido ~i,t6ric,menle
ml1<no mOs ail'" que 10' retldimi'"";l< <Obre v.i""" subem.",en,"kl a cO!1o plazo. Esie kJ'l6me"" IIa
penurbado 0 10$ ,,",onom;.las debioo que e, difi<il jU$, i(,ca, I. ,.,6n po< ia oual muchm in~ers;oni'lM
"",ionales compran los cenificadvs y oon", de reOO,,,,ion!OI mOs bojos.
En 191>5. MehJa y PreSOOIt publicaton un documenloqve lUI'(} g,<on repereusi6n en el quc mos!,""",
que 10' reOOim"n,o< hiSlliricos de I., ocdooes comu"", .on mucho m" alIOS eU"""" '"' comp""'" 00/1
las taS'" de rendimie"IO de los ,.Iore, gubemamemale, cono pl.7.Q. " .s.ilalon que I. diferenei. enlre
los !'tOO imicnl'" (conocida como prim<1 de capit!!l Cot<1aNe) !mplica un gmdo muy allo de ...... i6n al
nesgo por pane de 101 in'ersionistaS. Dtk I. pubi icaci6~ de las investigacIones de Mehra y Prescon,
I", =""mi<tas financieros han ,,.!ado de expl",., ,11I.mad<> enigma de]a pnm" de n<\110 sabre el
capitol <on!able. La ,11.1 prim. hiS!6rica de ri<\80 del eapit.1 COOI.blc 'S <\P"<'ialmenle inltiganl< cu"ndo
se compam con I. muy baj' 1... hi't6nco de rendimi<n,,, de 10' eel1ificaOOs de I. Tcsoren. !OslO parett
implie" uno fonn. de comp"",,,ullienlO que"" ho sucedido en !'t.lidad. POl" ejemplo. si It>< in~c ... iooi<l"
han stn!ido ',ersi6n hacia d nesgo y las laSa$ hi,,6ricas de los fondos !omadvs cn pr<st.mo han ,ido
b.jas. ello indica 4U" It>< itld ividuos debieron eslaT dill""'''t>< a solicit.. f<lr'l<lO< en p,6tomo d""me
periodos de incenidumbre y de rtCc,i6n tton6rnica para evit., I. (>J\ibilidaO de un de"","", de 'u nive!
de ,.ida, Sin cmbo'go. "" se ha observado un 'umen'o de solic;t1Xles de pUStarrt(>$ durante I" recesio",,~
EI mi'lerio de I. prima de nes80 del e,pll.1 cootabi~ de Mehra y PreSOOIt st coo,idem go""ral",em.
como una paradoja >tn expl i,",. Sin embargo. Jeremy Seigel h. demo'lJado recientememc que I. prima
hisu\ri,a de nesgo pvede str mocoo mill baj. que b que Ie h. observa<lo en fech .. anteri""" ("east I.
labia 9A.1). Eu" in'o>ligador ","eSiro que. ""enlm, ri (Homedio de I. primo de riesgo c,. de 8A% de
1926 , 2002. fue de 0010 2.9% de I!\(P. h"la 1870. y de 4.6% de 1&71 h"ia 1925." E ",mbros<> qll< i,
u";de",,ia hay. aument.do a 10 I",o de los 2()(1 tll!imos "nos. y. especiall""n"" <Ie$lle 1926. Sin embar
go. el pvnlo ci." q"" hi,t6nc.meme la prima de riesgQ h. , ido mas \>aj. que I"" ,'aI()fC' que ..
akanudo en <POC"' mas rtCien!es, ()Of 10 cu, l deberi.moo <or un lan!o ,nu'eiooos en rel.d6n con los
'"pue,u>$ qne llernos hedlO """",. de la prim. de riolgo IIClual.
...",, ,."
1802 1810
A;""e> {omun..
Conifi"do< do b. T .'ort'"'
Pri ..... de rie'~
" R'j"'" M' .... Y Ed"",,," C. "">WII.

11 (19&1). W. .. , 1 61
" i_my J. s.,'i'!.
lUI-un
19262002
Genoral
18022(1(l l
,.
"
12.2
"
U
-no. F.quily "'<m;""" ~ ,,"ule". )",,,,,0/ '" M"",,"'Y ~~
""""'fr" ,'" &>.g R"" 31, ",,,,oM. N"",', y"",: McOco".H;II. 2(Kll
3. Cmmianta y were/adon. UlS rendimientos sob .. inSlrumento:; indi.idu. l.. se ",Iacio~an en""
,1. La CO."';IIIl>a cs un" estadilt ic. que mide la int.rrelac;oo entrt do< in\lrumen l()$. De m,ne ... alt.mativa. est. ",Iadon ~ po'de CJ:preSaf en term inos de I. coml.doo que e.i", ontre los do< in'lrumemos,
La cov"';an," y 10 correlacioo oon,ribu)"<,n la ""mpren,ioo del "",ndeme de btta,
10.2 Rendimiento
esperado~
varianza y covarianza
Rendimiento esperado y varianlil

Supong. qu. alg""'" ...lisla< nnanci,TO< ronsideriln qLIC C> iSlen eu,tm ."ao;!m igualmeme probables
en 1. ewnom;a : Ia depresi6n. Ia ""'''ion. la normal y el auge . Se e'p'ra qoc 1'>1 ,m<iimien lOS de Sup'"
teCh Company se .poguen a 10> cicio, ecooom icos. co," que no ocum con 10> rendimien'os de ~I o
,,-pol< COOlpany. Las prediccio... de los rcndimien'o. SOn las ,igu i.me"

-4
III R..
_lOX
Dopr iOn
Re.;oo
...
tl
Auge
o.
'","
'"'""
Norm.]
~"
,.ri.rtZa .. puede ealc"lar eo ,u",ro paso' y se rt<Juiere u~ paso aditionall"'" c.I""I., I. dc"i""i6n
est.indar. (Los cokul,,, se p<l'len'an en I. I.bla 10,1.) &IOS pa50S SOIl los ,ig";,oles:
La
CAk"l" del ",ndimicn' o esperm:

Su""M h
-020 + 0.10 + 030 + 0.50 ~ 0, 175 ~ 17.5% ~ 11,
Slnwpok.
,'o'o'C'c'o'o'C-C"o'o'C'C"O'<",- . "'"
u.
J J ..
<. ~3V. ..
R.
2. En amlxts caws. caie" l. Ia de,vi""i6n de cad. rer><li mie ~to p"'ibl, ""peck) del rcr><lim icnto esperado de 1. romp,iii. que", dio ames, &k) .. pre",ma e~ la teretta columna de I. labia 10.1
3. Las ~",viac::i.,.., qur I"I< ,no, <alculll<lo wn indic:>cioOC$. de I> di,,,,,rsi6n de 100 rendi",iemos, Sin
embargo. como , Igunos "'" positi"as y ooas nega!i".'.", dificilltllbojar con <lias en .. forma
Po.- ejtmplo. Ii anad icramos Simplement< IO<J.1s 1.1 "",,;,,,,;ones de un. sola compalif., la ,"rna
result,n!e serfa igual a otro.
P",. que las de"' i",,ionel .. an rna. sigoifOCOli\'as. mulliplicamos cad. una por II ,"mn lambiCn debt ser "",hh... Las d",,'Iac::'o.
nes.1 cuadrado .. pre""nlan en la oi ilim' column. de I. tlbb 10.1
4 En ,moo. cas<. e,lcul amos el promed;o de I. de,vi>ci6n .1 cuadrado. 10 cu.1 <q uivalt a I" ,arian
.'
po,'N" "",,,,,,,,, '" <"".
,obit",,,,,,,
, En <'" <;'mplo. 10; , . . 1m ,.wlo> d... I" .. . <w'm

v.lo<. Si
, ...00
;,f""". 660 .,...0"- I", "".10><10 habri.. "".mOO <" b ' ...1..... F", <~e <""" 10, ">",.;11,,,, .f,,,,,,,,, 'I"< ,I ~ ; "i""
,omcto .. N _ I, """'" I i " IH.. ti~od .Ie
En".""" d ",,,,,," ,...00.- ","oJ (0 (0 _ 1)) '" ,I '''''' '"
"f"""",io.
4.
q.. ,I e;',"~10 dt I. "",,60 9.~ ;oc l.i. ,.["""",;60 ~ Y''''_"" d;,'_ de
Ii _ I. A""'I"' <~. ~; r''''n<;. P""""I" "" ""wi"",,, y. "" ''''''''''. '" "" ",," to '''iJOUf'''''''' e. 1.0 pric';';" En
I. ""hdad , I"
, ,,,,1< 0 ." <0" ",,1'14<,
Ii 0 N _ I <n 01 dt".",.;"""" ,;eo. on <fro ,'irt"",,,,,,",,, oulo
en " ,,1<, 10 de t. =ian ,~.
1""""'. "" Ob\<,,',

<nU<.I'' '
""",v;""."".
'1'''.'''
.. -
r ...~ :
(ke .... lmlem:o espen.lo. O.US)
".
(R~ _
- O.1Q
...,",,'
RK .. l6n
0.10
0.30
Q.SQ
,~
o.ns
SI0""!"O'<_,
(R" - ii,)
MS
-0.005
(= Q,OS _ 0,055)
..,
0.20
-0.12
(R~ _ R,)'
0. 1-t<l625
(= (-0,)75),]
Q,(lOS615
0,015615
010562S
0.2&7S00
(Rendlmt.n<o eop.erUo. O.GSS)
".
" , --<>.lO. OJ. + 0.)0. G.>o
ii,)
-OJ75
(=-O,lQ _ 0,17S)
-0.075
0.125
O.I~S
-0.175
OOlS
(R~ -
0.052900
om . ,,~~
, : -"-''''
, ........ "
~"(.,J ' ~.
~.,J . ~ .
t" .
J1l0KV> .,,, ' ...,
0.0> 0,,. -OJ) Mt . ... " . l->~
""'1.,)-
0: 0.0>"
, _ "',m,
Of(>,j - ", jM lml _ OJ '''' _ I """
SU(I<'rtoch
Slowpoke
0.000025 -+- 0.Q2 1025 -+- 0.030625 -+- OJlO1225 0.0 1322 5
En t""". 10 ,"-;.nza de SUj><:l1crh e, 0,066875 y I. 'Wi= de SIQwroke es 0.0 13225,

5 Caieule I. """''''';00 e'tindar 01 obIon I, rail <uadrad. de I. "atian/li
SUpcMt<h
JO,066875 _ 0.1586 _ 2-5.$6%

Slo"'pokt
J.'.~"m'"" ""5
0,1150 I 150";;'
Aigebtaicatnente. I. f6nnu l " I"'r.I el d.kulo "" I~ van.n,. p""de ~xpre= rorno "guo:
Var(R) ~ Valor e,perado tle (R - ii)'
doOOe
R,l'
0000025
(= (-O.OOS)~
0,02IQ25
0.030625
0.00122S
ii os .1 rt"dimionlO e,pe.-.do del
in\llumento y R " d rtndintiento re.1
,.,
-.-
Un anA!.", dd clhalo <k e.... rn ~ "'" <>hie ... , II vI...ar".. danr"", Ia ru6n po.- la cual ",13 ..
una medida de I. dhllor:".... de II m....1n de ",ndimic"''''. En C3da observocic!n. I" cit.. II ruadr;odo 10
d,f"",,,,,' . cn"...1 reod im,enlo ,.. I y.1 .,p<1'IOdo. 1""&0 I" <hk .. un promtdi<> de est.,; dif"""" i.,
eleviltl. , al cuadrado. (l1e"M I., di re",,,,, ,.. . 1 euadrado II, ",Mi.". tn pasi,i" . Si usmmos I"
dire" ""i ,,, cnln: eod.1 rtndi miemo y <I rrndimiemo perado. y 1""80 Iii promc~ ,:\rumo<. obIendri'''''''''
II"" ci f", de cero. pcl<qU< los ",ndimic",,,, q... '" '''''()nl",,,," po< ml ba de la media cancelari"" a los q..
.. enconlr.l!':lll pot dtbajO de ella.
"I""'"
S'n ernNrio. con., I """"'" ..,

. un e n Itmlloos olev.oo. .1 cuadrado.\ difieil int,,,,,,,.
wI>. La Il<$v,..,j6n uW\dar lie .. "M imcrpretaci6n mu<loo mls .."",Ill. I 11:11 y" "'l'fOPO"OioOO .... 1o.
.lCic!n 9.5. La ,,",,"'K"'" ~ n $imple.....,1C I. r.lfl ........m..b de La von...".. 1;0 f6nnuLa general
<It la dt$v...,ic!n ffitndlr OS
DE(R) .. JV....{R)
Covarianza y correl.lci6n
Lo. ,-ari..,.. YII oovillCi6n ~ rrudeft La vanabtilidad de Las occoones ,nJ,"id.w... Abora ~
modi, Ia ..1..,000 cnll'C.1 rtOO,mlCm" sobre "n" accic!n y 01 ",II<I,ml<.'O ~ o.ra, Estudiaremos enlon.
1. eo,'.rianD y I) OlO, ...I..,kln.
L1 ",,.,.,ant:> y I. COO'TClaciOO ", ;,len I. fo,.",. """""' jt rc laci""an dos ,.nobl ol lori. ,. E>;plita.
"'''''''' ...Ios I~r"'; "", .",pl i ~ndo 01 oj<mplC) de Suponec h y S lo~""ke que pltjt nl.mos.1 prin<ipio de
OI l< oaplr" la.
$
V. homos ".,,~ .... ......-...",,,,, ~<Io$ 1 ... desol>c_ .. <indor do Supenoch 1 SIo~
(1M . _ "114"<10$ .. ambo> ..., do o.17~ O. OS~ .-.-tIwamen<e.
do'v\><:1one< _
.... "'" 0B86 O.I I}O. _<MMot\,o.) Ademh. akuluno< 10 duvloc:i6n .. <:ado '"""'.-.- po,;.
r ....
bIo _ ' " '"' ... ""', ...... ~ do ""'" empreu. Con ew>S <Ia\oI.. .. puedo uIc"- b <OY>rionD
~ uno ~ para aIruIu b <.,...ob<.iM.
on do!. puc>< 1 ..
I, Po ... <........do do b 0<0n<MI'Ii>. ~ 10 _ i 6 n do Supenoch _ ' " do '" ~

~ par 10 de>_ do SIov-;ooI<. ~> do '" , .. "'", ... ~O espendo. Po.- oiempID. M UN.
~i6n. b .... do . . - - . . do ~ eo do -0.20. 10 quo tquIo>Io -O.I1S (-0.20 _ 0.175)
.-e>pecUI do '" .-.ndIm1en", pond<>. I..> ..I> do ..-..-.....'" do SIov-;ooI<. on UN. ~ eo do
o,os. 10 quo eq\OIY.1o .-O, OOS(O,O~ _ O,O~S) "" ~i6n ,"" '" ......olmien", .~. Multiplic;oodo
... do, do.oI><I""" ... obtlen. un reml","" d. O.OOI97S H..o.l7S)' (..o .OO~J]. So !>f<>pOl'<ionan
10. d lc.la .....1.. tn I" ukim. <Dlumn. do i>. u.bI> 10.2. E". pro<",mlen,o .. puedo oribIo- . Ip.
bni<:am.",. cO<n<l .~
(R~
_II'.)" (II,. -11,.)
( 10.1)
""""" ~~ r~ on .... ondlmienc", do $oportO<h r do SIowpoi<.
,ond.......,,,,, ~""" do 10< "'" in<<rumeo><OS.
ii, y ii, ""'" 10<
on 01 .... do,
2. c.Ic,,1o 01 ,..)or po_"",, <10 10< <U1t1'<O ",<>do> en b 6 _ coUnno. E_ I" " " _ eo .. c"..,-;. ...
u: .. door.'
-{I.O"~
" .. .. Cow(~,. ~,) * --------.----- "' - o.~n
Int_
Ob>o<vo quo ~......,. b

" ... 1..> KU>.<l6n 10.1 ~ ...... b
'" on<LoetKn po<"
~ ..
<~ ...
an-iI. do '" ~ r;eoecolme<>'" <".r>do .... $Iowpob '" _
, 10111...1QII< Ml I, ........... di,Hti_

p<iJi/ol., ,..,1,><100. Sin <mw,,," <I<
.jcm~ l o~
1 SIowpcb <como eo.(R,. IV 0 como

s..ponp quo oI.-.,cjm;oo,,,, do ~
do b
<"" 10"
."" .j<m,>Icl _
....
po<"
>nibo do
"" """'" <wdo> do, lup" ""tr<>
'>\><'' ' ' ' ' mf"""..U;n "",io<,.1 d,,,,,,, <r>o:'<> ..tI,
N _ ,
(3 <n "'''
.~
r1
H
,.'" ,."
, ,
.
.,
i l ,'I
'~ . ,1 - ;;,.
i:...~~oo
_
f~ j
L
It
n"
1!l' 1.'~'ii.rt'III"
~h5~~~tL ' i~ ~ "~f ~!g~H
- !a-I:'i:~
j-
-,
~t h.e:
It
.~~
lH : I ~!i"'~'J!r.dtit l~ L ,P!
~i~ !~.
f~~in;t : ~li:t~!~~l:
P!~~!
~ ~ .... ~ !~!
~i:III"!
~~.
~lt,,,, 5~
i"' t
H, ,,! 'Ii '~ r!,"F'~!!li
iL ",,'
~ ;-g
';~~
,.
',i~Q ~~
f!
""'IU
 :;: et;:o!;:P!:;:O
0; . ;:; ~ ~",~",8
'" S'" ;.H,
!!l i . ;;
... :...",,,,.-::!''''
.... _.,0'"
1_
....
..
~
51:
;::
...
It i
,tH.t
t
...
fJ I~
'
- - T~i .'!
,-
:~l fl ~ ~I
""85: 0
i"1ft-
"I ,. e e -g
. : '_.
"~ c:e g'ee

.: ;! e .::;!~ l
~ ,
H'Q~'
HI~>? ~~'llHHbi!Jrt
H~i:a Him
1!I:Hti;;d~t ttt,,} ph
. .f
"t - ,
~
~'Jtl
'I
, -,
i
i
~i"C
..
,..-,I
. .- ,-';t[ ~'" S ~i~~~!-t!fi .1 . !~. ltJ ~Ifh~

,
"a
'~ ' ft
itf
"1"
'P!! i',!; ,'! !f"'~
,
it,., ..
' " ,>, "d'l~
,n o} 1 L'l "
<" '"
'i", j' l ! a h:,
~'~-i
1"0,,"
..
la <OvU4nu _ c.okularnoo b> -0,00-1875. U".. d,.. "",tWa oomo e.u impb". qo.><. eS "::'~:iI
"'" 01 r.ndtmieft", >01"0 """ '00 .". por """I"", do 'u p.romed;o, <"",,00 . 1 'endimie"", wb", ..
otnlKC;oo ..,. ~ ~ de su~. y ";<e>e,..n. Sin .."ba'to . .., ddl<il .. terpretar eI umal\(> de
Ia <..,<lOad. ,0,,1 como Ia ciln do .. ""'''''.., .. ,,,,,...-i1fl<>' <1 en "n;o.de. de do<vi1Cl60 al ,,,,,d,,,do.
H.... q~ .. poda.mo< ".,.,.,. en P"~tiv>, no <ab.mo. quo baoer coo .11>Pod&mo< r . , _ .. probIern>, . 1 uleu!>, .. coonlocooo:
3. P:tr> <aJ,"I ... Ia correl>ei6n, di.i'''''0'' en"e la, de,,;,,,,iono, ..tir>dac de .mbo. In,,,,,.
mentO" Por ejemplo,
t."....""":
"
(' ,. I
p", - ,-""
Cotll. R,)
0. " ' .
--<1,11875 . - 0"'"
, ,
O.lS86xOJISO
(10.2)
donO. ". y " on I., de,,;,<!ono...<.Ind.. de Su.,..-u<h, d. Slowpoke. ~ti""m.n",. Ob>."",

_ repr.","um", .. <0 .....1><i60 entre SUf*"o<n y SIowpok6 como eo .... (R. R,) 0 wmo p.. AJ
"""I quo on Ia co".ri.., ....1ordon do la, .." ""lablo, .. irN~' .... <!ir... coralaciOo de A
<00 8 ., ;gwl ... <",ro",OO <10 8 <00 /<. D. "'"..... ml, /""",,1, Con-(R,. II,) : Corr(R,. RJ ., P,. ~
O.
,,,,,,.1>1<.
Poe""
q"" Ia d ";a<:iOO .... 00.,. .iemp ..... s po<jt;'a,.1 'is'><> de I. <O<niaciOO .ntr~ do,
debe ,oc .. mM>o que el de .. c"".';on .. entr .... do> ..riabI ... S; I. ,.,.... ... doo e. !>O$;u.", de<lmo, q""
la, .. ';abI .. . ,<in ro~ "","""'ment" ,j <IS nega""'. de<imo. _ ",tin ' " " " - ' ""~
m"",,,, , ~ '" cero, de<imo< qu. no .. tin cOIT<~ Adema$, '" . , . - f>I"OI' que I. wrnl.ci6n
,o.mpr....... n"" + 1 ,_I; ...., ,. de~ . 1procod;mlento ..tindir de dMdlc tn"" ... do. de.vi>.cio"",
e.tind",
,
c""j~.
<o~. lao
1 "'"
gratle.
,....tim '
."PM............
dos ;,,1'
I a 10
IIllO ...........
loo _
.... _
01 ..." , , _ 1 " B .".
"'" 11m quo 01 .....",...,., ..... "'" Iiernpo, loo

_'" _
" Im","""",o A Y 01 B .".
"'"""'" quo 01 ~ .. ......, Iiompo,
Elln'"",,*,,o A ,;000 "" _ _ _

f!MIIt<Iio , _
01 B _
," _ _
prornodlo,
1 .teo . .... ,
""tru_
"""'''''_8.
El _
to dol
_1<10 on abo......, _
A no ....
,, _
'" ..
"''Il0l
'"
I'odomos <"""""nor Ia <orre"",,,,, "",..., pore> M"reotu do In,,,,,,,-,too. Per ~... co~ --- GoononI Moton 1 ford .. _
m>J'O'" ""'" Ia COf"teIKi6n ....,.., Gentnl i"Io<ot1 e IBM.
!'or 10 untO. pocIemoo allmw- _ eI pOmer par do im<nJmoe""" eod mh In~do que '"
-~
La iIui<t1oti6n 10.1 _tnlo"l .....
de.--.. p.ondm. ><....... 11 1 a La .....uxi6n _ _.
0<tM>0 ..... cotnIo._ de Io"l....-.lOnien<oode -I. - 1 10. bto impIic.o ...... ~ .. ~i6n
a<O$
.. -
pooilNo. .... periKu COf"ttlKi6n nopti.o 1 ..... ..., <orreb.clIIn. _ _ las

100 ...... , ... ...,.1""$ _ _ de Io"l do< ...""""""", . <n.... deilHlmpO.
_inri
10.3 EI rendimiento y el riesgo de los portafolios

SUI'O'l811 q.. un ,n'ofl;ioni'll I~"" ..I;modo< de k>s .. ndjm~nt'" esperados ~ I.. des"i><iones estandar
>obre inSlr"""'nlO$ looj ';du~le<. ~ I", C<lrTOI""ioo\t. enl", ellos. Enl<:mee . i.e6m<:o . lIge 01inYersionl;(a I.
mop co",bin.o:i600 11 porllf6l io< de in""'menlOS? Dbvia"",nte. esle in>'orsioni,(a pr..r~nr.l un ponafoII", COO un mayor !'too imiento .'pe"'Jo y una me"", de,villCiOO nindar dol .. ndi ",i.nlo. P 10 1,"10.
,'ale I. pena con,ide ...... ,
l. La .. I""ioo <ntte eI .. ndim;rnIQ perodo sobrc los ill$ll\1"",n",. individwo le, y 01 .. ndi", .. nIO
<,perado i<~ un ponafoli",l>ocoo con did"" "01<>:0.
2. La ..1",,1600 cnl .. I.. des.;"""" .....stiuId:u <Ie los instrument'" ,ndi,idu.!e:s. la. oorre lloC ionu enl"
clk>s y II des.;IoCi<)n ~ de un ponafolio$ I>ocho COO did..,. io",.,,,,,.nIOS.
EI eJemplo de Supertech y Slowpoke

eo...1 oIIjtIo de onaliur las do!. .. I",,~ "nteriort'<. ....n......1 no""", .j<:mplo de Supentdt Y
Slo>opoh que S( pn$<'III6 >JIIl'l'oOrJn<nIe. Lo< dlculos .. 10.....-,I0Il los si",oemes.
EI rend Jrn ien to esper..oo sobre un porufolios

La f<lmlull pari ohocnt,.1 ..ndi""""I<> ~ de un portafolios OS ""'Y SImple:
a ..
ndlmitn((l t<porado <Ie ... portafolios .. "'mpiemenlC" un promedio p<>rodtnodo <Ie las ~.
d,nIlCrMOS "'JI"I"adM Illbr< los iMlrumrntos ilOdo<'idoule:s.
Datos relevances deJ ejemjMo de Superte<:h y Slowpoke

10
R.. _ I ~O ......... <10 de ~
R~to "lj>enok> de $10.....,1<0
Voria1ot> de Su$>ont<1o
Varbnu do Slo~
o.,..., i<> .,undar de $upon","
0..... '1On .,un,,", do $10.....,
Covariant> ,n"" Suponoch ~ SIo....." .
eorr,t..:1On ...," Scop,ne<h ~ SIowpoI<.
c
-'-'",-,'--
.....
0,11517.5'"
0,055 5.5"
0'
0.066875
"
Mln25
0,258615_86"
0.1150' 11,50"
-0_00<1875
4 .163'
Con,ide<=>o' de n"" ~ O' I.: .mp,"~ Su ",, <tet~ 1 Slowpo~ . A p"tic del ,,,,,dro .nteriol-, encom,,
mo, ",,0 10 oMim"n"" .,,,,, ... do, ",br 0. <kx inrumon,,,, e. de 17.5 Y 5.5".4. c"'p ..... m."'~
EI ,..,d'm;.",o "pond<> ,~ un po""lollo. de
do. 1""'""'..,<01 "nlam,,",. s. ~.o.
.,.,..,.,.., <om<> ."".;
.'<0$
!\OfIdim ;"nt<> """,<10 del po<t>foIio< = )(,.... (17S" ) + ~ (5,5%) = II.,
. . .1 ~"nuj. ~ perul.,.." en Suptrto<h y ~ eS . 1 pot<entaje d. I, "" .... ... .., Slow

~ . , S4 eI ;n" ..... .".~t> coo S 100 in. .. "o $60 eo S"pe<t""~ y $-4(1 en S\Qwpo\<e. eI ceoOOnientO
,ob", eI ~f060, , . _de
como '~"e;
donde X_
""p,....,
!\ond;m"nto ",,<ado s<>bo-. " I pO ....

Algobnium"",,, ,.
.,,,,,,,,do
f.,."', = 0.6 " 175X
O.~
5,S);
12.7"4
pu~de "'~"
( 10J)
R"n"m""'o .'p"ndo "'... ~ oJ porufolio. ~ XJi., X!. ~ II,
dono. X, Y X, >On la, p"'p()r(~ de 10<10 01 port3folk>. on 10< a<tM>o A) IJ. ~~...".n (P"..,,,
quo
"""<1"0 On~"""" ; '" $610 pu<de in,,""';, en dol ;o"....""'n<Ol. X X, deb< r igual a I ". 10011:).
II, Y~ Ion los .. ndim~tos "p<rl.dos d~ 10. dos ;""",menlO<.
Ahor1I ron,ido,. do:s ""ci"".., cada ""a coo un !'tOOimi""lo tspcr.ldo de I()\t,_ iii rendimi.n[o <'P<rado sobre un por1, folio, COIll[>UCs.IO po< e"as <los accione, debe se, ](1%. 'in imporUr las l,ropordone.
de I., mi,mas, 8rc resul[ad() pod'" parttCr ""oi"cn <SIc ptlnro. PC'" m~ odelanrc se '91,.. ra: impollall.
Ie. iii re,u llado impli,a q... "Sled "" red uce 0 ,Ii'ipa '" rendi mienloespera<lo ,",ndo invie~ en divtl"l(>$
inmumentos. En ,u IU8ar. " I rer><iimien [o .'perado sobre su po<1afolios ., sol.meme un roromedio pooder.ldo de 101 rendimien'OI cspcrodos sobrc it)< ""i,"O\ iOOividu.lo, d" ~s'c_
Varianu y desviaci6n e5I.lndar de un po rtafolios

La . a,ianza
La fOrm ula de I" ,'.nan,,, dc un ]>Oftaf()liQ! ", mpu<~") po< <los in>!rumeDtos.,'\ y B...
La I'.rianza del p<>"arolios

V3r(pol1afoliosj _ X; "~ + 2
X.. X."'.' +
X;" ~
Db .." .. Gue hay I"" termi"", allado "" red", dc I. ""u""i6n. iii ['rimero inclu)'. I. "ari,n"" dc ,'\(6;). tl
segundo 'erminl) i""l uye I. covari a"," entre los dos in'''I",",n[1)$ (6;"') y cI rcreoro i""lu ye I. l'ariarIU
dc 1I("~, (Como .. dijo Il!l[cs en ",Ie C'piIU lo, (lA (lu ' 8 de<ir. e1 <ltden de la, vari.ble, nI) eo
re le.Il!lle ,uando "" e. pre .. Ia ,ol'"i'n'" entre dos 'n>lfUment,-", )
La f6nn"l. sen.la un demen", im]>Oft'""': I. "ari an,,, de un p<>rL1fohQ$ depend< ,Ie las ,'ari'l17.1$
sobre 10' i"SlnllnenIO" indh'iduales y dc la covarill!lza entre los <los i""rum"mo,. La vari.n... d< un
in>lrumenlo mid< I. va,;.bilidad dcl ",nd imienlO de un in'lfUmento irJdi.idual. La covari .n... rnide 10
ttl""i6n e",,,, los do. instru rnen[os_ Paro dt,crmina<ias v...-ian"" de instrumen[o, iOO i" idu"Ies, un. ,d .
d6n posil i'" 0 co"arian.. entre los <los imlrumenlos ,umenla la varian .. dt1 ]>Oft.folios. Una relac;.so
""gat;,... Q CQv, ,;an,,, cntre Ii dos in",umen [os di$ min~ ).. I. "aria""" dc too. I> <ane,.. fulO imporun.
I< ""u llado parece " Iar bas.>do en el " nlido rolnol n. Si uno de 'U$ i""""nt'''''' liend< a asctndtr
wiUldo cl 0Ir0 "" va hiICi~ ab.jo. 0 l-lef'NoM. IuS OOS in,lrumcntos ~ wmpcnldll entle si. Ur.lcd coY
.k:anumdo 10 que en fm,nla' llamaroo, ro/>f,,"ro. )' d ric.go de ,000 ' u ]>Oft.foli", len! b.jo. Sin
e",baq;o, ,i Su' <los inSlrun","'''' ,"be n 0 cae" jUlllOS, uSI"d no est! <u"ieno po< <ompltto_ Po< lan[O, , I
rie,go de su por1afolios "n! ntayor.
L. flinnul. dc la ,'arian,... dc los do> in<lru"",n". SUf"'r y Slo"'. e>
(10_41
Dado el , uput'IO "me,;or <Ie q""" n iOOil'idnl) ,on SIOO invieno S60 '" Supcnech ~ $4O<n Slow
poke. X_ ~ 0.6 YX_ = 0.4. Coo ..,. supue, to Ylos clalOS relevantes dcl <"adro anteri. I. varianza
dcl ]>Oft.fol,os"
0023851 _ 0_36 x 0()()687S -+- 2 x 106 x 04 x ("'()_1JO.I875)j + 0_16 x 001 J225
( lOA)
EI enfoque de matrices
m.lo m, trici.l :
Altorn",i,..mcnle, I. ""uoci6n I0.4 so puede exprew en . 1 ,igUl<nl< for_
"
x.-x_"__
X', -":""
0.OH07S - Q.J6 0,01.6875
-0.00117 .. 0.6
X......x-.(J_ _
_0.00117
= 0.6'
(1,4' (-0,004815)
< O.~ <
(-O.004e751
X'_ "'_
0.0011 16
= 0.16
' 0.QI )225
llay C".tro ,uad"" <n I. "Imri" I"><kmos .umar I", u!rmioos en los cuadros para obtcn<r la ""ua
ci6n 10_~. I, vari.nza de un pMafolios romput>IO de do. in\tnllTlenlOS, EI rermino de I. ""'lu,na ,up"rior i/.qUlcrtiO illdu)'c I" '-ari,"", de Supen""h. EI {<fin;"" J< la o"luina infcrio< derec~. impli" la
van.llZII de Slo~' pok . Los "'ru' <ins cu.o<iros <(HIli<nen el lormi oo comp",odicio en I. co'an.",,,,. S,ns
~ cuadros >OIl idenl ioos. 10 que indica por que eI {/-n"ioo de la <Qvari,",,,, s< muhiplica por 2 en I.
""u""iM 10.4.
En .,{e ptJOIO. los e,,,"dia,,{ , udon "n''',ntrru G"" cl Cllf"'lU< de m,(ri.", m~' confu"" qn< la
""uaciM 10.4. Sin embargo. e,{e enf",!"" SO genemli,,", coo f""ilidad. m'l de do> in<lrUllI<ntos. una
{or~a quo ",ali'."'-."nns 111:1$ odtlanlC Oil es(e capiluio.
De,vi.d6n
e .ttnd~,
de un portafolios
Dada (lOA,), ahoriI podcmos detenTlin"
]a
desviacioo
esUndar del ",ndimien'" del portafolios . &(a.,

<J,
~ DE(ponafolios) ~ , /Var(portafoliosj .. J0023851
( IDS)
_ O.l544~15.44 %
Lo illlCrp",Il";i6n de I. d",v;",,;6n e,(iodar del portafolios .. la tni'tna que I. ,nlerp""aci60 de la <IL"SI'ia

cioo e\!.irodar de Ull m<lru!OCnlO illdividual . EI ","d;mio"(o .. perado de n..SUo port.folios eo 12,7%. Un
rend imien lo de - 2.74% 02.7% - 15,44%) os una de,"iacioo eSlandar po< debajo de I. med i, Y un rendimiellto de 28.14% (12,7% + 15,44%) e. una de,viac"in ~,!.irodar por elKin!> de I. medi . Si 01 rendi
mien) sobro d porufolio< sc di$lribu),c Ilormal""'"te. un ,.nd;mi.nto cmre -2.74% )' +28, 14% ""um
'pro,imadamente 68% del {iempo.'
EI electo de di.er.if,ca<i6n E< did'"i"" <omp.mor I. de"';",,ioo e,(.indar del port,follos con la
de,,';acion ""' anda r de los illS-trumentos indl>'lduales, EI pro",.d,o pondorado de I., de"'i""i""., est
dar de I,>s in>trume"" ind i,' i<iu,le, ".
X_,,_
Promcdio ponderado de la. de"' i.do",, e'l~odar ~ X_(J_ +

0.2012 = 0,6 ~ 0,2586 + 0.4 x 0.115
(lO~)
Uoo de los n:suhadw; ma" ;mport"""$ ell e"e capilu lo c<:Incielll< a I, dif.",,,,,;. enUe las ","ocmoe. 10,5 y 10,6. En n""sUO ejempio, la de,viac",," <,,In<lor del poruofoli,1S CS m<llOT quo un promedio
ponderado de I.. dewi""iones ..dndar de los in'lrumen!OS ind ivid ual .
Se "."11.116 "n'<riorn"-"n'~ 4"'-" ci rendim icll'OC'perado """r1port.folios es "" rrome<iio pooderado
de los rendi'TI;e",os perados sobro los ,nstrurn.mo, individuates. Por tanW, obtoocmos Ull l;ro difo",n
[C de ,,-",ultado para I. desv iac i6n ."ind" de "" porufolios del que obte""",os para "I ",ndimi"n,o
pemoo Jc un portafolios.
, S<IIo lIoy <">lro ,e"";m;'",,,, ;, ..1"","" " . - . , . . . , s."" ...... " y 51""'1'ok poe t. . to , ';'g"" '""",,,,,,,"0
f""'< .D, d;"ri""';~ """,,,l , Do< "'I'" 'II'" I.. """"',,; 1;"><1< ..... ~I.;r"-" , ,,v ... ~"', ",["""" '" "''''''m 'I'mplo.
'"
.......
GeoenIme ......... afirma que rI rt$Illla;lo de Ia ibviar.(Jn nUndar de un portafolio> .... ~ 110
SupentdI Y SJo..l'Qh esltn ligenrnr .... =1aCIOnada$ on .I<'1'II.oo ... pm"!) (p. -4l.lbl9). Es probabIt q... ,I re..JiJruenlO de Superttch eSIo! lin p:xo po.- deboJO del promt<bo Ii
,I n:nd, ...."'" de Slowpoke esd. por arriba del mismo. Dc manmo
pD$ibk que el mldim .....
de Supenech aoo! lid poco po.- arriba del promodioo.i el de Skrfll'Qh em por deb.ojo del promcdio.
EnL<Wts. ... desviaci6n csUndaI de un porUfolioo! ",,",puesIO pol' dos >1I$lJlIJlImIOI . . me_ qUO!' d
promcdio poncI<no.Io de las des"ociM 0$WJdar de e.tos.
EJ
I/IIC'n()( lie.. un. oom:laci6n IICglIivl. Eo claro que bobr.I ""''''''' IIIJIMlad ~ ... de Ia
d"ws,r",lOI(in. si b do<
hillen .. na ..,.,..Ia::;oo """'U,.... Qui ..... 8JllIIde debe ~ 110
oomlaciOO ""'''"''....... de que IOdas las "'ilidodesde II di'>mif",,,,,i6n ~(t . . ~
P.mo responder ta 1'"'&"0," ~rib.rtmo< lOA en I&rrunos <k I. oom:laci6n y flO de Ia "'."an.
... La co"mana Ie pule rtt<cribir oomo siS ....
d"m.,flCaci6n. Pnr
.,.IIlpIo.
.,,,,,IM...
'*""""
'flSInI"""'""
(10.7)
L. f6rmul 1ob1c<. que I. co"'l'Ian,.. on'''' cuaksquicro dos inuru,,,,,nIO$ to Sln'p!e ...."'. I. cOlrd~
.i/in on"" 101' dos inllrumen"" mulliplicado por I., de,,',acioncs ~lIndar de ca.la una, En 011'11 ""to.
br2:s. I. C<ll'."an", inrorpora
(1) I. comlaci"'" en.... los dos lIC1i..,>s y (2) I. "..;.b,li<bd de uda
UIIO de."", ,.,lnIn",.'"" med id. por I. <ksviaciOO "'landa,
A pani. ,Ie "",SIm< c.lkukts ,meri""" On <\1. c.pfwlo ... bcmo> q.. I. oorrd.d6n enlrt 10; do!
inllnmlCnlOS 0' ..0.1639. Dad., I.,
",ada< cn la <cuociOO 10.4'.
deS'IOCionc ",!tKi<ll1OO
0.2586 Y0, 11$ parlI S"renoch y Slowpoke. respecth'."",nl. , Enlooce,. I. v"".n~ de un l'on.folH);! It
puodc .'pre~r OOlllO ' ;8\10
tan,.
I.,
".n,",.,
o_,,_ .X!..o:'"
V.ri.n,a d.1 ... "dim;""IO dol port.:.foli""
X~"i...."
2X_X_ p_ _
(IO,al
0.023851 ,,0)6 ~ O.0668U + 2 ~ 0.6 x 0.4 (---0.1639)

0.2586~ 0115.0.16 :< 0.013225
EI IOnrul'll) de on modia Ikl bdo dn=ho ell:l ""prt<-ado ahor.i en lOnn'OOI de 1.0 corrollc06ft. p. 1M) cit 10
OO"an:""...
Suponp ..... p_ _ I. 01 ""lor mhimo poloiblo de Ia corrolai;i600. Adomh. .""""'. 'lot IOdoI
los Ik",is porimetros . n .1 'J<1IIPIo l<1li iguales. La ,'2ri:>nUl del pon:.fohoos n
'IanMI,add rmdi .."."", .0.~"0J6,, 0.066813 + 2 ~ (0.6 ~ 0,4 ~ I xo.:!S86
x 0.115) + 0.16 " 0.013225
dri poruI'oIioo
La oJe>"laci6B~C\i
VM-1aci6n <$linda- del ",nd;mienlo Ikl porWaIio> =
JQ040466 _0.1012 20.12%
(10.91
om.:....., 'III< La< oc,uci<Jnes 10.9 y 10.6""" ;",.Ios: es doc". 1.0 oJe>v~ esWw:s. dod n:ndo......,
de l1li pomI'olioo es lpal aI prtIm<dio pooderado de las des";acm, tllMxW <I< los m.dlrn...- """.
'1du.ileHum;!o) p : l. UlI.llmpt:io'in de 10.8 >eiial3 que 1.0 ,......u y. pol' tanlO.1a des ...aci6rl tmndar
<1<1 pomI'oIJOS llebt cae. bi como Ia c-oml:oti6n dj,nunu)'e por <l<baJO <I"iaci6n "Iindar de un ponafolio. de <bI ;""'"monlo< '0 ""'''''1 qot cl
1""">etl1O pondrndo Ik I" cIt,v,ae"""", cstfindo. de los ,nllNmttllOS Ir>(l;"jduale>.
F.., "'.-as p.olabrllj. eI efeeto Ik d,,'orSificaci6n es ":lli<lo on WIlI!. llna ,,,,,,,1,,,,,<\,, mo~ que
ptrfeell (en IInto p < I). EnI<lnC<;. n""'lroeFmplo d< SUp"rte<:h y Slowp<l~ ... un caw"" <~"8"""'060.
So ru. ,iuStrada I~ J;,'e .. i ficae.oo coo un .j<mplo COO l<ttlac;oo "'sotj" podri..,..,. h.~lo hho cao
un ojemplo cu~. C<Jm:1.ci(\n fu, .. posili .. (mientra, 00 f uera una o"n-daci6n po!-Ill" J'l'd"""'),
iJ<Oll *" """ I, .,.,.."0"'->', ,I ",<I<, <I< I<-> "'" ;""umeo' .... "" ....1<"' 1<""""'" "1M''' I. ' ' ' ' ' _
,.,1< 'AI
.110<, F... """". p_ _ * p___
lodic. s&P 500
WA,u"'l<
""'-:I Mot<>< Co.
Il,JJX
28.60
Walt O~"")" Co
Ge<Htnl E~tn<
''''
I'1<Do..;oJ ', CO<p.

Ma", Roebuc~ 8. Co.
TO)"$ "R" U, 10<
""""'on,,,,,",,
.,
-.. -......"""""
--" ... --...
JIJ9
. '.05
29,5.
J2. 18
l2.J8
29.76
l2.2J
59,2 1
,.~-"'" . . . . . "" . . . . ,. . ""--..."""'~
....,~.<-
~''''''-
"'
a~tivo.
Un. exten,;6n mucho.

L1 ide. ""Icrior <e puede "",ler.1 caso de "'utno. :>eli,'os, Eo,
"""ir. ' n la..o I., corre liICiooe< eM", los pares '" i"""' menIOS sean nlrn",rs. I. I. "'S"iaci6 n c:5!tindar
de un porr'!"'ios Coo mu.;ho; acl i,'os 0, m"""r q'lr rI promedio p:::>nder.odo de I.. dewi"'''''''''e' '.ndar <Ie
los in"rornen ,ltS individuol<;
Ahora t(ln,ide", I, ,.1:>1, 10.3. qtlr m"'''ra r. de,viariOn '1'.l'I<Ia, del/odie. S"oo.rd .I: Poor'. 500
Y I., dewiari<>nes CSl3ndar do algu_ in<l"'""C"IOS iod i" idual., Ii>!odos cn.1 indice du","," los "lti'",",
10 ail<>s. Oi>sef"e que!OOm los in;'flJ '''''n!os iod i,io u,l., e" I. 'abl. litn<n do''' ia.;k>r>es '>Iim!:" mayo.
re, q... la del iOOie.. Ell gc" ".'. I" desviar;""', e"<indo, de I. "13yori. de los inmllmem,,, iOO i,i ou,.
Ie, tn un indic.., .,.. ran par <""im, tic I, de<,"i""i6n ''', ndar del iOOie. mim\{). ""nqut algu"", """'"
in\l""""",o, pod"n 'eMT de,"iacio"., '<I:inda.. "'tOOft, , la del indiec
1 .:Cu~I'" IOn las
2.
f6nnul~I
del rendimifnco eSPfrado,

t.ind;or de Un portafollo, COn do, l(tivo,?
.:Cu.il es el ffe<:IO d e diversifka<ion?
3. ,:Cu.il eo fl valor
l~ v~rian~a y
la dfsv iacion eo.
m~yor Y mfnor posib lf del <OoefidenlE de correlad6n ?
10.4 E/ conjun[o eficiente con doS" activoS"
~"'OOar
NlJc\!ros ",sullad.:,. >OI:>rt los 'end imiomos esperatJos y las dewi,,,,.,,,<s

SO 8",ftCan en I. ilu,.
traci&. 10.2. en I. t u'" hoy un punlO,narc:>do de Siowpo.e Y'" '" <Ie Supen""h: cad. PIl"to ",pre..,n,. ~I
I't'ndimien [o "'pe",d" y la ,","vi",i"" e;!.in4lr do ~{] inllrumenm indi\';dual. Com" .., PIlede "C'. Super.
leeh !b.. Un ""odimienlO e,p"rndo y Un" de'yiaci6n el 'aod"
al,os.
rna,
EI cuooro 0 ' "(]"'. en I. grnfica. ' <pre",,,," un ponafol "" Con 60% inYe~id(l ~n Supen""h y 4W
,n,'en id" ell Slo"'po'" VlIet! 'ec""Ja" ~ uo pre" i,,,,c,,," <a leula""", el reoJ imicn,,, cspe,ado)' I. "",.
"io<iOO es!h.dar '"' esle pon.foli",.
1... eJecci6n de 60% en 5upene<h ~ 40% cn SI<'"'Poke" s6Io un, de una infinidad de port.fol;",
q... puWen C""rse, EI conjun [ 0 <Ie panafoli", S<: n.,6 Con I. t tl ,,'a do la ilwfacioo 10.3,
Cons ide", ., porrafoli'" !, que cSlj e(lmpuom do 90% I""a Slowpoke y 10% para Supenoch. rues.
'0 qlJc <sUi POrtClerad) hoc ia SI,,"'pOke. apMe<e cerc:a ,",I p"mo dt Slowpoke en I. grar.ca. EI portafolios
2 ,. e""..,nlTa ma, al,o en la ClllV, porq .. d con,PIlcs" de 50% "'... Slowpoke y 50% ""'" Supe~cch,
EI panarol"", 3 IA ",,,,oa ,",I pom" de SUpenech en I. gmfica porq"e en:i romp",,'to '" 90'"", ""'"
Supenech Y 10% "'''' S lowpo~~
H,y algunos I"'n,,,, impoJlan. laciOllado. con e> .. gr.ifica
R."dim ........
.,..,.<ados
d"'",aci_
~.
de Su!"'''K'I\,
sr"..,rokt- y un
rompu<,<'o
'"
porl,r"li""
de ~
en Superledo y 40%
en Slowpoke
Dn, ;." ....

II.....
11 .50
IL USTRAl 10'- lU
.. lind .. ("10)
Conjunto d.
porl.!olio<
( fH'I1pu"10 d"
.ion..."
SUl"'rtech y
Slowpoke {Ia
(o".r.don en". I.,.
17.~
do< inSlfum ...... '''' ...

""O.1~l9)
-.
L ____ _
______
11.50
___ D.o,;.....,
_r
25.86
_","",,0 del
_-1%1
B....- T.. ~ <III 90'10 eo ~ y lD% en ~ "'. -\I,IW9~
EI p<\>IoIoo$ 2 .. """'"'" "" ~ '" s;",poo:. y 50'4 on SuponedI (p. -0.1639)

B JXl'I01cios 3 .. """""" do 10'1..., ~ Ym "" ~ (p -0. 1639)
a~ 1' .. _ _ .. 9O'l. .... ~y 10'1 .. SuponedI(p _ ' ,
El """'" I'M _
01 po-tItJIIo> do -.zo ......... ""' .... Q<ot"" 10 _
,,.,...,.
__ _
10 mooorde>_ _
~;
pot~"_"",""*,,
I. Afonnamos ql>t d declO (It divcrsir.caci6n ocurrc cu.ndo la rorrelaci611 enl", kls dos ;IISlI'I".....
po< II<bajo de l. La corre!lci6n ....... Stlpn1t<h y Sloool'(lh .. ..(l. 1639. fJ or.:c.o de divtnlf",..
ci6n .. puaIe llu,_ II """'I*X La II..... recta .... "'.1 pulllO de Supencch y.1 de Slowpoke. que
"'p<e><flla pun'< que .. podrlan halle, i"""rado.i "I coef" ien1. de corre l:.c:i6n en~ 10$ do,; inSII'\".... n
lOS buboera.;oo I. EI declO de divenif",oci6n .. ~nta ... La illlSltlCi6n """"" q... II I...... CWVI
tOtml""" esd lLa i.qU><Jd1 de la =t2. CoMid=.1 puOllO I'; 6Ie rq>re>aI,. .... portafol.. tornpu<W> de
90% en Siowpol:. y 10000.n Supet!etb JII. <Clfrt l ""~ . n~ I", 00. f""ra .x""ta..... nl. 1 Af,rnwn<>$
que DO llay .fet1o de diversW",acioo ,i p I. Sill .mIwIO1declO de div."if",,,,,io\n .. v<i.lHlo parllla
lint. CUM.. poIqIIt 01 po.mlO 11ltno .1 mi>mo """'imlenlO <>pMdo que ell'. pen> lI<II< gna des.iaci6n
esWtdar menor. (Los punlOS r y J' .. <:>milen para <tdu<i.- d desordrn de la ilUSlnol;i6n 10.3.)
Aunque I. Ifne' .-..:1. y I. cu,,'. OIl'" "'pres.o"ladas en II Hus.tracioo 10.3. DO exiSie. limu itJ..
neamo:nlC n cl misJ\'KII!lll!lOO. Yo sm qIIt P =-0.1639 YI~ <:UI\'luisu. () II"t P _ I y que um.La recta.
Eo! 0ItaJ pala1ns. OIl""", un inv.rsioni$ca pIItd< d.", ..,In: dif.",_ pul\lO$ ~ La <U"'a " p ..
.{J.1619. "" puede .Ie,i, .ntre punl"" oobre 1. """'. Ypunlos oobre Ia 11..... .-.eta.
2. EI PUlltO VM "'p"'........1 ponafolios ok .......... mfnima. q"" ts "I portafolios ron la ........
variamr. pao.ible: P'"" defi~ . ...., portafolioo tambiEII debe ...... La menor .....viacKln ........ poso_
bIe. ( Ill Ibmi"" ponafolkn <h ."rlan;:a Ift/mmo .. eslAndar.n los "'IOS; po< tanlo. 10 U>areIDos. TloL VOl
..a .....jor de<.i""i6n e..:i n<lar mJnima. J'OI'<Iue la dt,viaci6n .,w.dar y no La vorionu .. mide en cI oj.
horiwntal de La ilu",xi6D 10.3.)
1. Un ,ndj....,que CUllet'llpl. UN iflversi6n .. UII pornfoli"" de SIO'A'pOke y Supettech ....f......
a un <onjunln de oporlUnldad", n un <onjunlO (atllbl. ~ p~sentodo pot la IJnta ,u"" de I. ilu",""';oo
10.3. Eo decir. puedc lie"" ... ""alquie, pulllO """" La cutYl Kleccionando La ",..ela opropiado enIrt
los dos """"""'nIOI. No JlU"d< Ibnzat.:ualquier "",,,0 po,~"ci .... de la curva. pon:]UI' no puede lncn:
.... ,gr e1 ~ro:Lim"'nto """'" los i""",,,,,,nle" iro:Li"idual<s, di,minui, 1.. desv,,,,,iontl '''UkW de ~<1'"
o disminu i, I, cClfrtlad6n .nl", elkJO. TompllCo puedc .lemur P"""'" pot debajo de II c"rv . pol<qU< no
""""" <fumjlluirlos It'ndimien"", _los i""",,,,,,,,,,,,, iodividlllits. iDCIt' ........... $\IS dc<vi.-iones tsWIdar 0 in=menlal" II ~1aci6n <IIIK .11os. (Por lUpue>to. no quema .Icanzar pu,,,,,, pi:. dcbojo de
I. CUM. IUnq ... pudi.ra h~Io.)
Si f...... "'lIIi., ...... n... loIer2r! .. II ritsco podt{Io el<l;' d pcwtafolios J. (Dt hcocho. po<kf wp.- d
punlO fiftal IIlvirUendo rod<> III di ........ Supenech.) Un invo.,;on;.u. CUI meoos 1OIcnnci.1I rie<go
podrl Ie,i,.1 pon,ofolios 2. Un inv.rsioni ... quo dese . .... 1 menor nts" !"'Sibl. clegirfa V~t e1
ponafolios con I. van""''' mI.uma Q I, o:Iu.,iac;oo tsIMo:Iar ",f.inIL
4. ()i::J$ervo q... 10 """.. , .......... """,II... DC,ltin.""" eI punlOde SIeN.-poI;. YVM. BIn "odlca
que. para uN porci6a lid """iunlo ["",ibl I. des>ito:i6n ""-'ndar di>mlnuy. '" n:.11d.od conf""". uno
, umen... 1rcndim iento <'<porada. Con f"",""...,i. ios lSludiarll<$ prtguntan: i.C6mo os q"" un ........1110
.. La proporci6n dol lruIru ...."", rie<<<oso. Supenech. lie...., ..... rtducci6n .. eI Iies,o dol ponafoI..,.
E.lle halla>;IO '"'i"<nd<nle .. debe al decto de diV<l"$ificaci6rt . Los rcndimi.nlo< oobn: 10< do:!
iMII'Iunenlos.sdn com=l",,1ooados ",,~.Il""""nI< .nlf< .Uo:s. Un illW\lmento tiendc. lurnenwcuando
eI ouodi>mlnu~. y ..i.:.-'",.... Eo!IOIICa. la SUmo de unacantidad ~ de Supened! J<:tUa 00fII0 una
t:d:><tt\Ira de un ponafoli<x (:(IOIIpue>'''' IIo de Slowpoke. EI riesgo del ponafolios K rt<lu~, 10 q...
impli.,. I. <urvalu" ""gali v. Do ~M, &10 ocum: Ii<:mpre ,i p S O. rootlo <>cum, 0 no. c!Undo p > 0.
Por supuesIO. I, CIII'Va liene cwv ...... ""IIiv, s6Io .. uno porci6n de su ~. UrnfOnllt IBIO
"""ri.......""",..00 eI
de Supenooh .n .1 portafoLios. La ele.-.da des.'i...,iM estWlar de est.
in'tnJ ..... nlo c.u,"" .mu.h"."'. que la de,vioci6n .Sl-i ndar de lodo el poo.folios l u....."'e.
~. NillgUn in""""",,iSl' querr.l ....... "" parafolioscon un ........ miomO tspendo me- aL del para.
folio de ......,..".. mlninIL fu ~, nin&ll~ ",,,,,.,;on;.u.
el portafolios I. pu<S tit ... un ",ndim"'"io"pend<> ......... !'<f"> unl de,vilCi6n ....ind.v m.y'" que cl poo.foli"" de vori.nu mrnima. Se
d;~ que los porI.folios como el J e.un dlJmilt<ldw por ~I porratol;..s de van ..... min""'. A"~ 10d0
la cutYl de SIeN.-poke Ila$tII SUpentdllC llama COIIi".uo /t>t:liblt. los in"",ioni<Ul WIo """soderatt La
curvl de>d< VM Iwu. Stlpencch. Por taniO, la CIIfV.de VM hlS.Ia Supencch IC IIl rna conjunlo eflri<lI"
IOS"'~
PO"""'''
.Iqirf.
o fron,era elid<nl e.
'"
Rendi""",, ..
-~
"""'folio<
--
~,
-~
,._
Coda.,....
rep<'_ ""
~_. EnIrt~
--~
c!oI
..... ~ .. _
La H"",aci6n 10.3 represe"w 01oonjU"l<> do ",""""n i~ade, dondo p m-Q,16J9. Eo Important< cu_
rninar la il",'rac;6n 10.4. qllC mues'",
.liferen t" pal'll com:laciones dislinta< . Como puede
entre menor $C. la C<>ITebci6n. la CurV' ,ie"" rna, cu,,"'.,um: es!O indica qll< 01erecto <It div.rsirlCaci6n
.umenta conform< p d;'minoy._ La m'yor CW"Iaiurn $C pre,...ta en.1 "WI .,tiu,ivo en q.. p = -I, 6ta
.. una com:laci6n oegati.a perfw . Miew", e,t. <;ISO exlITmo ,Ioode p ~ -I parra (.""inar a Io!
""udian(r,. ric"" pu". importanc;. proctica. h ma)'oria dt los pM<\ do in"rnm<nlos In""'("'" U",
COffelac;6n pGSitiyO. Es p<><o probmle que <>Currd una fucrte corre laci6n ocgat;,-. 0 '"" """"lac,60
""gal;Y. perfec1 .'
Obse",e que 0610 ex;,t. tin" con-eiaci6n emre Un "'" de insUl.Lmcn'"". S. dijo ame,;onn"n 'c que
comlad6n emIT Slowpoke y SUp"rtech " -0.1639. Ent""""', I. C",'" en I. ilus' raci60 10.4. que rep""
S<nla .,'a correlaco6n . os I. C{)ITC<1O Y I.. {lI"", C"IV" WI<> tkberin coo.i<ierar>e rorno hil""<tic",.
Las gr.'i~,a, que .,an,inamo. 00 "'" <im ple""'nte curio,idad ;n'cle<;,.. ie>, ,ino coojunw< <Ii.
c;en ... que puedtn cai<ulars< coo facilidad t" !a rtalida<!. Como '" nleocioo6 .n ,"riormenl . I. infO!"lll3'
cioo ,,>brc los rtlldirnitmo., las de" ;""",",,. e'tandar y I~s "ondac;o... so toman, grn<r.llmen'., <It
obst"'aeionrs paSado . "">que t.mbi~n '" pucden "sor !lOCio"es s"bjct;,..., a do'emlinar los ".k>r<s
de
par3me,,os . Un" "Ol que '" han dct.nni nado l<>s parinletros, '" pulc romrmr C"a1q"'"
wnw,,,, para genernr"n c<>nj"nto cflo;"n, Sin .mbargo, I" '~,;oo dd ponafoli". prcfrritkJ denlrodel
<Xlr\jun,<> cfi,;'nle dopende,. de ".\lod . A., <:<JfllO coo oUm dtcisior>C$ imporla nle, oomo cual ""boo;'
olegir. cual casa (, "u,om<\vil oomprat. y c"an[O [icmpo de<l;oar. e,le CLIJ'SO, no h.y un >",,"gram. part
dog;r el porofoHos preferido.
Un """jun,o dic;ente se pu<dc gencnr ,u.",10 los doo; a<tivos ind;,.;du.le, SOlI porl.folios P'>"';
mi'm<>:!. P<>r ejemplo. I", <loo ao::';vo:s do I. il""""'ioo 10.5 SOlI "" porlafolios d;\'c<s;fica<!o de oc<","",
,,",,'.s
I""".
,,'If
die"",
' OcO""""' ""pciOn .ipo;f,,.,;,. roo "" '0,,," ",,,,,,,,, dori,""'. ?.. <;'rnpl<>. I, "",,,,[aco<\o <0' .... ...
,;.... y"oo ope.oo <i< ,~"" """" .. 0... ,,,,,I< ..,. d'''''''''''"",n" "~"iv>. [~opcioA<, 0. ,~ ... " ........ . .
>del .. " ,. d
1<,,0.
Rw",,,
.....
--n'
"
-~
-'"
"
'"
0,1'
0.11
."."
".
."
"
---
0'11 EJJ. _ " " " - "

,~
_~u. . 80'11_
0.13
0,11
....
.~
0,01
."
1........160
0.11
0.19
0.21
on
.-~
-. ~
-"
esllidooni<ler>IU y un pon.foli"" Ji,..,,,iflcaOO de OC<~ e.<lranj<t;n, 1.0> rtndim ..1llOS ...ptrados. laI'
dts.,aciond windar y ~I """ncie".. <I< comlioci6n '" calcularon .... ~I p.>sado rt<;t1"~: no .. i"clu~
sut.;<t.. idad ~u .. ~n d Wli'is. EI porW'oIios <I< acciooes .........."10"0<$ C(l!I una !lesv,xl6n ffi1n.
Wr ole 1jlro.;l\'IaCIarntn.. 0.173 os monos riesgoso q . . .J de aceion<$
liene "1>1 dts"
ci6n C$Wdar de .pro.um.d......... 0.222. Sin ~ rombillOl" un pe<JUo po=MlIje del portafoilOil
<I< ICC'IOIIotS Ulnnpu coo .1 portafolios de aceiones..udou.oo........ de ~ho. ~ 01 rlQgo. lmO
Je puedc ..... pol' Ia CUlV*<n nepu .... <I< Ia """""- En ouu polaIns. I., uuli<bdes de Ia diven.,flCXl6n
Ia ~ <I< dos porW'oIios djginl<l5almfl<.... de ootn Ia 'ntrod.n16n de un """J"iIIO
mU rie$l(IISOde kCio!Ies 1asQU<" posct"n. fJ jl<II\afolios de .....un.. miru .... OCUm: COlI aptOl,mada.
"""'lilt 80'10 de 10$ fOllodos en Kciann CSIadounideD<c$ YOJl'I'Olnnadamenl. 2O!f en ace"""" nn....... ,
l.a JWnI de '",""111M,,,," extnnjeros ..... &IIi de C>t< ",,"'0 aumenta.1 ries,o de todo 01 p:trtafoiKII.
La C\II\'I """
negab .... de I. ,11tSlrari6n 1Cl..S proporriono "1>1 ",f_i6n 'rnportllllO QU<
no Iwo ognor.odo 10$ admini>lnldorts de rondos e:sIadoultlden>es. En alios '""1CtII ... 10$ odm''''$111<11ft$
de fono:lO< de pon>iones Yde fOOldoo mlllu.ili<la$ de E.Ilados Unidos han 00,,,.,,1(1 oportunMlad('S de to .....
SI6n en.1 0,1tfI(Ir. Ouu rUnl" d'3"" de conslderari6n .. ,elxioru. <on los IIICOfI"<'IlieoICS p:>lenC11les de
us. s6Io datos ho~ para estomar rtndim .. nOOil fm...,... Los .....,.,acIos de acciones de muchill' piI.
IIC$ hrn moscrlldo un
'."""",n.al en los 2S ul~.-.:>$ oAos. I'<>r IanIO. UlIO srif"1CI como I. de I.
iluiI!1ICi6n 10.' Ita<x q,.. URI in,..,rU6n de graD wna/Io en ""'" mercaclos
""'IOva. S,n .."bar.
go.)'lI que no .. puodrn SOl ...... IoiI n::ndimienlOS anDrm(I!ment< .~,odos para ".mprc. Sol: <l<bc u,..,.
ciena s"b... "vMlad para p~ic... los rtndirn ienlOS oij>CTa<los 'UI"roo.
."ran)C1'3$."""
"1*""'"
(>In'."'"
CItC''''''''''''
pare,..,
1. .:Cu11 ~ I, .toldon em.e I. fonna del conjunto eficiente de dos ~tlvOI y I. corre-
I.1d6n entre
~$tOI?
...".m
10. 5 EI conjunto eficiente de diversos instrumentos

La . , posiciOn 'nle"O< Ie ctntr6 en do< in,lrumtnIO$. En clla tomprObolTlO$ qu< una simple em,,'
",,,jj
para esbozar loOOs 100 pan.f<>l;", posibles, ""'>10 qLJe los in",,;onis,a, '''''len ",nt, m~ <It dos ;"'tIIImemos, deberi.mos <>bservar I. mi'rn' curva <:\I.ndo .,isten mas de 00s. EI ire. wmbleada de I. ;111>"""iOn 10.6 rtptt$Cn .. <=
instnmlOmos. EI ..... """bread. rtpresenta >das las combinocioneo posible, de rendimientos "'PCraOOs
y de desviooi""", estOnda. de un pOrufolios. Por <jomplo. den lrQ de un "Diver><:> de 100 in"nuneDlos . 1
punlO I podria "'prt"'ntar un pMafoliO:'l de, J'C"" decir, 40 instrumen,,,,,, 1 puDlO 2 podtia "'pteStntar un
ponafolioo de 80 in",umen' <)S . EI punlO 3 podrfa represent'" un <,,"junto dif.rente de 80 in.lrumemoo,
<> los m;'1J\{)I\ SO cn pr<:IpOf<iO!ll:, Meren'"" 0 .. go pruioo. tOm/),s ""vio. las combi",c;one> "'"
, in. ,I"",nt. jlimilad ... S in embar!lo, observe q"" tad ... las c"",bin""io.., "",ibles Cat. denltO de una
regioo espedr.c. : ningOn inslI\Imento 0 oombinoci<Sn de inSl1\1mentos puede cae, rue .. de I. r<gioo
sornbr"tada. E; deCiT, nodic putdt <legiT un I""t"folio$ con un rendimionlO e,perndu Superior .1 que ....
dado por I. r<gi6n "'mbreada. porque los r<ndimientos esperados oobrt los in'trumen los indi~idua1es 00
.. pueden all.raT. Adem"', nadie puede elegiTun port. foli<>< con Un' desvia<:i6r1 es!indar infenor, I.
que .. da en 10 r<gi6r1 ",mbrtad.; tal \' .. I<> mt< sorpttodcn .. ., que nadie puede elegiT un Tt:ndimi'n!(l
esperado inferior . 1que se do en 1. curv . En 00 .. palabra>. en r<a1i<bd los mere""" de capilales eviw
I. pt>&ibilidad de que un. persona . ulodcslI\IOliva asu m. una ptrdida garnn'i7,ad.t'
Hasta .,te momenl". I. ilu"r.d6n 10.6 os dife",nte de las gnlC,ca< "".. n"",._ CU'Boo 0610 '"
tiene" des in<trumentos, tod .. I.. c,,"lbinocione. quod." ",bre una ",I. curva; de mane .. cpu .. t cuando so: IJUJ>l:j"" mudl<)$ inSlrumenlOS las Ct>ntbinoci<mes ~ubren un !reo <""'rl<ta_ Sin embargo. obS<m:
que un iodividuo <leseanl enronlr:lrS< en algun punlo sobre eilimite ,uperi", entle VM ~ X, EI limite
,uperior, el cu,l sen.l.mo, en Ia ilustrac i6r110,6 medi.nte una curva gt\le ... recibe el nombre de c""i""10 ~fid'"tt . Cualquier pun'" por dcb.ajo del c()/Ijunto .ficie ntc recibiria un men/)( rtndimicn'Q e,pe<*lo
iiiihi"f!I'ld
EI <onjunto
do! potI.foIIao
' ''''''ruido a ......

di..."...,. i".a
III
n..... 1",fD. g, 'm!"" ..., '" <1<.....,.,.., d< "

f""",.o<,~. """""it<>
""'" .
d;""ro J>OdtI.
"""''''. p.,. .j<mJ>lo, pOOri. t..o::t-.. ~
. Il""", d< ........ """ I", """';.;"."" """".-.." "'" .. t>d im;.,n"",
."",0<100 po<i, i""
~ la misma desviaci6n eslOndar que un punto sobn: el cooj~n lo efldenle. Po< ejtmplo. ",,"sidere R sOOre
eJ conjunlo efi"ien'. y W dir1amenle por debajo de t l. Si Weontielle el ri..go qu< <lest . <.k:benl elegir
R pa .. ",dbi, un re!'\dimie",o eSp<rado ma, allo.
En d ~I isi, final. la ilu'lraCi6n I O.~ e< bas ...nle , imilar a la ilu'ltaci6n 1003. EI coojuntO efldeme
de I. ilu'ltaci6n 10.3 va desde VM h"'ta Supertech ~ ",,"lien< varias combinaciones de 10< in<trumentos
de Supertech y de Slowpoke. EI conjun'o cficienle de I. ilu5lraCi6n 10.6 .. desde VM hasta X y contie""
varias combinac;o""s de dive"", in!rU,,,,,nl,",, EI h<:<ho de que apaI<lC' un itta "'mbread:l en I. ilustraci6n 10.6 y no en I. 10.3 no e< una dil.",,,,;. imponan",; de cualqui.r modo. ninguo in"e"ion;'ta
elegiri. ningun ponto par debajo del conjun", .ficient. de la ilu'ltaci6n 10.6.
Me",ioo>mOS ""'eri ....... nte que en el muod<> re.1 " f(\(:;1 """" un eonj""'" ef,cion,. de dus in'!Ill mento<, La tare. '" hace un po<:<) m:ls difldl euando '" iocluyen instrumenlOS adicionales porqtt d
n~mero de 005<rvaciones "umenla, Par ejrmpio. d u'" de un .. il i,i, ",bpivo 1""'" e"imar los rendi
rruemos esperados y IoU de,Vlac,O/1<! estOndar de , digamos. 100 0 500 in'trumenlos purdc muy bien
iNn"enirse en una I....a eogoo-o .... y las difieultade, coo llU correlaci()ne, pueden "" today!. "",~ore<
ExiSlen casi 5 (XXI ~Iaci()ne' entre 10< pares de inltlllmen ios perte"""itnl" a un unive"" de 100
in"lllmentos.
Aunque gran pane de I., malemalico< n<e<sari .. para el cilculo de un conjun", efieitme se deriv.ron en los alto< ei"""'nu/ el .110 eo,'" delliompo de ttl< ulo reslringfa Ia 'plicaci6n de I,", pri"' ipio>
En ai\os recientes, este cosIo se ha ml""ido de m...... '"'lancial. y. que diver= paquel". de soflware
penni"'n taleular un conj unto efidenle de punafol im de tam.Do nlOderado. Estm paqu<tes; se venden
con mocoo hilo .... que I. e<plieaci6n anl<riOf parece ser impunam. en I. pri<lic .
Vilrlanza y desviad6n est.1ndar en un portafoJios con mu chos act ivos

Anteriormenle coleulamos I.. f6nnul", de I. "arian", y de I. dcsYiad6n tsl.fud.tr on el c",," de dus
actives. Y. que en I. ilu,traci6n 10.6 con,ider.mos un ponalolios con muchas activo<. 'ale la pcn.
e.leularl", fOrmulas de la "arian.. y de I. de, viaci6n .,tandaron 01 c.", de divcrws acti.os, La f6nn"I.
para c.lcul..- 10 varian", de un pMafolios con mu<hos >ct;yOS puede "'" co"", una tXlcfl,i6n a I.
f6nnula de I ari,1I2..O de tlos aclivos
Para de...-rollar dkba fOrmu la, "",pica""" el mi'"", lipo de tnalriz que se u\6 en el co", de dus
activo<. I. eu,l '" m\leslm eD la tabla 10.4. SuponicndQ qu~ .. iSlen N ""livos ",ribi"\{)$ 10;; m'meros I
,
,
X,X,Cov(R, . RJ
Xl";
X,x,CO'I(1t,. R,)
X,x,CO'I(R,. R,)
X,x,Co .. (R,.
X)<,C<w(R... R,)
X)<,C"'(R.,
... ......,
..... _
.. b."""' .. " ' _ ...
6 . .. b _ _ _ ...
~J
X,X"Co~(R ,.
RJ
X,x.Co~(R,. R,J
X,X. Cov(R,. R,J
_Ioo_,
RJ
ev.;.... J .. b , .......... ..-.r-o b....,., I ~ i
...
loo'-. .... -... ...._ .............. _ ............... _"' .. _loo_' ... """"'"
. -..-.
"""
-"''''' ........
~,~
~-,
, EI",.. """ ,1>.0> .. d ... l!..ry M... .,...il<.
t990. M... .,...;" 10116 .ll'<e,,"" N6b.l oJ< orononU.
Po""!"'", S</e(-,.,.. N",,,, Vori<, John ""ley .\ s" .... 1919. f.o
po<
,u, ;n,-"",lICione> """'- .. "".-{. _ " de ... po<1.fQlioo,
'"
variann, ...
covariallU _
un.> func_ .....
" .Iid"" de
.ecion.,. ... tI
porlalol;""
-"' "-
...
,
,,
"
' 00
-~
... "._ ..... ....,......,
... /:0 ........ u (.....cIclad de
' 00
,,~
,,
"
0
~
,~
'00
" -"
"
"
"
.. ,-_-... ........... ..., """
.... _ _ . b
.. , _ _ _ b' ......... - . " " ' " " " " " - "",""", """,,_b
a Nsobre 'Iej< horiromal y 1 .11 sobrt d ejc ,-cnicll; Iocre. una "latri,de II x II. N' <ua.Jms. La
van"'''JI del """Molios e, I. ,"ma de 1<>:5 ,enni_ ,n lOdo< 1<>:5 "uadros.
Coo,idere. por eirmplo. cI ,oad", de I. segund. oHera y lereer columna . EI tCnnino que .po,..." ..
01 <"ad", es Xl, O>'-(l~,. 19. Xi YXi <On los porn'aje' de 1000 el ponafolios que so im'ie"cn <n ,I
segundo y Wcr. oclivQS. ""pec1i".meni<. Pot ejemplo . i un ind iviJuo coo un ponafoli"" <It $1 em
d61= ,nv;en. S IOl) en " I lego "do octivo. X, = 10% (5 l OCI'S] 000). La Covi R,. R,).' la
on' re los 'endimienlos delleree, ocli." y 10< rcooim icn'"" del seun<lo, II con'inu""i6n. observo <l cu>dro de la ter"'''' hile", y sunda colum.o. EI'~'mi"" de os", cuadro 01
Cov(R,. R,j. PueSl0'l'"
Cov(II), II,) ~ Co_(R,. R,), "mbo; cuadm, ti.""n 01 mismo ,'.Ior. EI segundo y eI torter in"rum<n(OS
forman un P" de """irmes; de 0..:00, cada par de ""cin"", 'ra""'" dm V"""' e" la wbla, una ve, e. eI
lado rnferior i>qui" rdo yo"" en ollado ,uperior dere<oo.
Ahora comider< los cuadro< sob", I. di.gnnai. POI ojemplo. 01 refllli"" dol primer C"adro .oorc It
dragon.1 OS Xjo;, Aqu(, 0; <>]a ,'ari.nla del rendimio.to sob", eI ]Wi"",r in"l1.1"",n'O,
Enlonce<. \os ,trmi[}()S sohre I. di>gon.1 de I. mmi, coolio",," la< ,ari.",,,,, de I., d;fm,n",.
,.." y \os situados fue ... de I. diagon.1con';'""n las ,,,,van.n,.,. Ut !abla to,5 relacrooo las cifras d/ b
di'gon.1 Ylos <k"", nlos fue", de olla coo el,amailo de la m.,ri" L. cant ida<1 de l ~fIlli"" . diagonaltl
(c""lidad do ",,,ninos tic I. ,-. ri.n,..j siompre ., I. mi,m, q"e I. <'"'rdad .J. ""ciOll<' on d porI.foliosLa c.nl idad de lermi""" rue,.. de I. diagonal (c,n,idad ,k termi"", de I. CO"ori,",.) '"rnt"ra mlldll
rna. rnpido que I, c,n,idad de lem)i"", diagooalos, Por eje,nplo. u" porl.folio, de 100 accior1es r9900 I&minos .n I. CO,ari."11L PueSlo que I. ",ri,n", de \os rendimiomoo de "n por!afolios" 1.\1HllI
de 1<><Ios los cuadros. te.,elllOi:
<:O\'.ri,""
x,x,
ac<'"
La ,'.ri '""a del rendim ie ",,, oobre "n portafoli<>:l ron 1111><"", ;"\,rum<nIO' depende nlj, de I.,
",,,.ri'n,-,,-' en'f< los in >1I1.1""'O'OO indi"idu"ios que de la, "ariOll"" de t<ros_
PI. c..
1. ,Cu.!1 esl. f6rmula para calcular la varialll3 df un porufolio\ con muchos actives?
2. ,(6mo puede exp r.... rse I. f6nnula en t~nninos de un cuadro" mJeri,?
10.6 Diversificacion: un ejemplo

Lo "" .. n", ~ poctk ilo,,''''' al'e"""", Jigl'm"","t. I, m".i, de I. labia 10.4. Supooga 41l<' l\a<t<,,,,, III
"guion'''' Ires ,up""""':
I. T<><Ios 1<>:1 in'tru rr><~'oo p<)SOCn I. mism. v.rian"" la que e>cribi""" COOlO v.;:, En olra< pal""""
a; = \if en !rxIos los instrun><n los,
,
,
- ...
(1/N');v
(liN')""
(1/N')rov
(lIN')""
( 1IN ')Vi'F
(1IN');v
(I/N')COV
(1IN')oov
(liN')""
(liN')""
(lIN,)""
(1/N');v
(lIN')""
( I IN~""
(liN')""
..........
vor, (b) .. . . . . .
-.~~
i... ~
<.... .......
""' ...... ,.... po.

1c.l 1oob 100
"'r,
-""""-"".-..
",opo.-<iOn,
dt<if, l i N
<.
Tooa. 10. OOI''';,,,zaS de la labl. 10,4 <On las mi!mas. li.epre",,,,,mos ,"" eOl'ari.""" ""if""""
'-"<.>mO, C<W, En ~"' p"1~, eov(R" N) ..
pam lodos los pares de in>Erumemo< , S. pocde
abrevm como VOl > rov.
Todos los in ru"",""" SO ronocr, " igual "" el panafol!O<; ]>IIe"O GUO exi<l"" N 3tli",,-,. I. ponde_
""'iOn de c:o;J. u"oe~.1 pon.folios es liN Ell 01"" p,l.bra;:, X. = liN pam <ada in"rumemo i
cov
La I.bl. 10,6 es la ""n; z <I< I., ,...-i an"" y oo,.ri.",., bajo <>'os Ire, '"]>IIeSlo< ,impl ifieadorc<.
Obserw 4ue lOOOS I", Ibmin", diagoll.,les """ idenlico" '" C<)mo 1000' I", I<'rm;oos fucm de la di.gonal. A,; oomo on ta lab lo 10.4, I. "aria",,,, del pon.folio< e, ], . urna de los term;"", en )0, euaoi ros <I< Ia
labl. 10,6. S.bcmos que exj"." N ICnnllms diagoo.les re]ac;OIlaOOs oon 10 "arian," y ",rnbic~ e.i'len N
x (N - I) termi"", rue .. de ]a J iagoml rel:lC ionados N. ]a covarianta, AI sumar ,odos It" cu.a<ifO$ de la
labia 10,6. po<\e",os oxpre"" I.. ,ari ", del ronafol ios como "g"":
varian", del panafolios ~
x(:, );;;;+N(N_ l)
C lidad de Cad>
Ie'rm i""" lem, i""
diagt>n. le. di.gooal
C.",idad de
ICrmi"""
fue .. de
la diago", 1
(:,p
( 10,10)
,~
rermino
fue .. de
I. diagonal
( ')-va. + [N'-N'=
------;;r- t o"
m(~ )var + (I _ ,~ fov
-
La ocuoci6n 10.10 expresa la vari,"," de "",,<lfo ponafohoo especial " ""0 una SU"" pondernda de I.
varianla J'1"O'1I<d io de los instrun>emos )" de I. oovari,",-" pr-oo",dio,'
'"
, ..... "",;,;" 10.10 .. ,n rNJidod on p""",J0 _ " " "
_~_.
liN Y I _ III<. """'" I,
de." ftrrn;_ de I. ""ri.n", y b """'""an",, _
Part. HI
Ahooo .umenienlOS ]a '''Iidad de inllromeniOS en el port.folios lin limile. La "ari ...... <itl poriaf
lios '" oonvie"e en:
Vari ...... del iX>rtAfolio, (cu.r<k> N ..... _) ., 00:;;
(10,11
EsIO ""urn porque (I) la iX>Mera<i6n d<1 tfunino de I. variiiflZ.1, liN. lieMe de 0 oonfo,,"e N liend<
infinilo,
La uaciOO 10. 11 prop;>r<iona un ... ,ullado inleresante. importanle. En nuestro portaiolios
cia!. I.. varianu:; de I"" , "",umem"" ir>di'iduaks '" de\Vanectn complelam!:nte cooforme aU"lenlO
c.. tidad de in'lrumenl"' , Sin embargo. I"" lenni""" de Ia wvari.n .... WIt I"" mi<JtlOS. De hecho.
vari.nm del port.foli"" se con, ..". en I. <"(Ivari ...... prome<i;o. OOY. Con f<""""ia. '" e",ochoa q.. u""
d<be diversificarsc; en "'.... pal.t>ras, no '" deben iX>nertOOoo 1"" huev"" en I. mi$m. ,au.su. EI ef
de 1. J i"orsifkacioo ~ el riesgo de un iX>"afoli", se pu<:dc ilullnlJ <" elle ejemplo. La; "arianu:;
I"" in\lrum<nl"" ind ividu .Ies esl" divtr;iflOadas. pero los "rminos de I. covari.n .... no pued<:n dive
ftcarsc.
Se debe examinar eI hc<:ho de Que una pane, peru no lod<J el riesgo ptJeOO. djvm;ifie.mc Supon
que d seilor Smilh lIeva $1 000. I. m<S.O de I. rolela en un casino; seri. muy rie'goso ,i
s" di""ro en una ,,,<11a de I, rued . !'or ejemplo, im.gi.e que 'puella too $1 000.1 rojo; ,i I, ~
quedant en rujo obtendri3 $2 000. peru si qued .... en ""gr<>, M> perderi' 1000. En 'u lugar. SUf"Jng. que
dividiel1l lu dinero entrt I 000 v""lus 'poSt.1Ido S! <l6lar cada Ve1. aJ rojo. L. leoti. <le la probabilidol
nos ditt que podri. rom" COlt qu< ganari. m de 1..
esto signific. que podri. ,ontar COlt f'tCilpem casi '"' $1 000 ()riginale .' En OI/'a. pal.bras. d ri<>go .. elimina ca.i po.- rompleto con I (nI
.]>0"....
,=:
~,~
Ahoril CO"IJa\lemos .110 ron el ejemplo <leI me<carlo de val"", que ~ o'puso en I. ilu""",Hl<I
10,7. La v.nan ... del port.foli"" coo un 0010 in'trumcnlo es. deW. I"ego. VOl, por<jLIC I. "arian .... de ""
portIIfohos coo "n in'IruIl"ltn iOc< la vari'n .... de 61e , La "ari.n,... del port,ro!i", coo conform<: $e tge.
g.n mas inllrumentos, 10 qu< <iemueslr1lel ofte, de diy<"iftcoci6n. Sin ombargo . difo ... ""ia del ej<m.
plo de 10 rulel. del ",flor Smith, I. ".ri"" .... del pon.fQli", nu"". puede caer halta <ero. En lug .. de.so,
Heg un lope de coy. que es I. covari.n.... de cad. par de in'lrumcntos"
l'uew> qu< I" ,.ri,nllt <leI flOCIafoli"" '" .proxima asi~t6\ic.meme 'OOV. cada inltrumcnto adi<:i<>",I ,igu< ""'oc i.1Ido d ,i<\go. Par 10010. si no hubi.m comi$ionc, oi 0""" collos de ltan"""i6n. $<
podri rom"", que uno t\\lOC. pocdt l<>gmr dem.,iad, di,'.r:<irocaei6n , Sin embargo, ex;"e "n COSIO jXlI
I. di.rl'S ificaci6n o. la ",alidad. La< comisioTlC$ pOI" <l6lar i,,"el1ido di,min"),en confl)fTTl Ull<) hoce
COlllpra< may"'" de un" <01. acci6n. De>afortunad..,,><nlO uno debe comprar menos acdorles de e..u
in"romemo cuando oomP'" mils ). mas inllro"",n'os dife..,m, AI compar.>r los cosl", y los benefIC'"
de la diy<"if>c:ICi6n. Meir Sta,man afinna que <c """elita un portafolios de apro.intadamcntc 30 acci<>nos p.....
una di"cr$ifi,aci6n 6ptim . n
So .,"""ioo6 anleriormen", que ;:0;: debe "" m.yor 'I"" 00.. Enlonces, I. "ari.n,.a del rel\ditni<nto
de un in'trumcnto ~ pued<: de'gtooOl de la ,is" i<nlr forma:
k,,,,,",.
Ri<>go 100ai
<1<1 in'lrumcntQ
indiviJua!
(vat)
Riesgo
Riesgo 00
+ si'tematico 0
port.fol ios
diver\ificable
(roy)
(Va! - COW)
~,
EI ri"80 total . .,. en nueStro ejemplo. e. 01 riesgo q.. "no <"fl1:nta "I ~, >610 un instrumemo, EI
riesgo del /xmalo1;",., el ,;soq"" uno <"fren" de,PIle. de .Iea""", I. di"ersificaei6n lotal. "'rr<><n
, we <;'mplo ....... '" _, <om"""""",' 1< at .,.,iO(>.
~ Auoq<>< eo mi. Mk ;1 do ok...,;".,. <>to &<'" "" I. """"'000 okl rio .., .... 0,," '" 'ph". at < .., ;<.... t ..
" ~ ... J., ".no".. y I.. rov.,; ..... , "" "'" ;J'.k,
" M", Stat"".' '"How M .. y 500<., Make . [);Y<<<if"" """f"' ;oT. <, J.,.m<!i of F""....Ud oM Qo<m'itwi"
~oaIy'i'
<987),
h<p1"'' ' ' ' ' '
Riosgo", .....,
~ ...... o"",V>
"'...........,.
i_"'-cao_
. . ____
' E Il:I~_
. Iodoolos ~ _ _ """""",, <l r.

~. Tooo. los """,-......, """"'""'"~. _.
c, Tooo. los
P<IOOoron ig<JoI.., 0 1 _,
Lo ' ...... 4<
SOI~. '" cot """' <OtO, .... quo co;; .... """" ""'"
. o.t..
tad. pot
~n nue"", ei- mplo. EI ritsgo del ponafolins "" Conocc Iambi<'n COmo Slst. malic o 0 ri..go
d,1 mercado. EI ri ..go div'"ifi<:l.bl ,,"ire 0 00 s;';1<In:itko es aquel que puw. d,,'.rsifocarst en un
ponaJ"olios grande, mi,mo ql>l: debo ""r ('ii' _
pot defmidoo.
p.", un iodivid..., q"" el ige un ponaJ"oli'" dive" ifocado. no es importtlnt< el rie,go total de un
in'tru"",",o individual. Owldo '.e con, ide .... gregar Un instrumento, un IX'IW.folios div.rsiftCa<!o. oJ
iodivid..., I~ importa wi" "'luella p" rdoo <leI ,.;e.'go <le un inStru meoto que no poJed< di"ersificarst. Est<
0
ries8 "" puedc "e.como la comrihuciJn de un in"rumen'o al ri""80 de ,000.1,,""afolios, Mas ,arde sc
.. pondni d ,>.so en el que los in""'men'os haren dife",nlts conlribuciOl1<s . 1 ritsgo de 1000.1 portafoIi""
oov
oov)
EI rlesgo y el inverslonista sensible

Lutgo de h.bo, ""pue"o tod .. e'tal; situa<;ioncs p.l/lI deJJlOSlraI QI!e ~I rie,go no """natioo des.apar=
en un portafOlios bien diverslflcado, "ctimn sabomos ~ue 10$ il""rs iooi".. ",almente dese.n {al., porta_
fOlios? Supong. que. los inv.rsiooi' .... I" gu'ta cI rie'go y no dese.n que desap"",,,, .
Debomos admi{i, que, al men", te6ricamcnte. eSto., posible. peru afirmamos que cSto no de>eribe
10 que pensamos sobre d in"ersioo i". tipico; "<Ie ts ad",!'S(I al riesgo. La ." ... i6<l.1 riesso "" pucde
definir de m""h., rna ..".,. peru prtfctimos el !.iguiemc eje"'plo, "n jvego ju,{O "'Iuel que ti ... un
rendim;e",,, e.perado de cero; un in'.. rsi"n;,!a ad"e"" al nesgo p",f~nri vitar los iuegO< ju"os,
lPo, q.c ralOO elig~n los in"ersioni,,", portafoliO$ bien d;versif"'adm? Nu""", re'puc'fa.s q""
son odvtr$OS.1 riesgo. y este IiI'" de personal evi ,"" los riesgo, inna:esario,. lale, COmo el riesgo no
s;,{em.l,;co
u"" """;00 Si cooside", que esta re'pue ... no "'plica del ,000 la rnz6n pot la cuallos
in"fSJon;'ta, el;g.n port.folios bien diversir,<:>dos y evitan d riesgn no li'l.matjoo. cons ide", I. posi .
bilidad de que US{ed Corra 0 no ta l riesgn. Po< .,itmplo. $uponga qoc
hubi.", !nIi>.ajado tOOo el
"rat\!} Yhubie,. ahorrado 5 000 <I6I.re, para cubn, SuI gaslos de eolegiatura. y que alguirn Ie of=ie",
.s
"*""
""ed
no
arriesgarst. d.plica,- ". >""der lOdo '" dinero laru.ando u"a~".1 . ire: , j .. 1e cara 10 du plicri
rem ,; sale cruz, 10 penkro..
;,H.rf. ,.1 'rue'('? Tal "ez 10 haria_ pen> I. m,yori. de la gente 00. Si hacemos a un lado ~ u"'q u; cr
"'pteiO ,,,,,,,,I rd3<;iOll'OO coo las .pue.>tas y reconocen>", qtIC "gun", PO"""" 10 horian, con,ilk,,,.
""" que .' i"vers":..
prumcdiQ 00 se .mesgari.
Pa", hoc., que .1 in'-er:llOOis(a '[pi'" ",hoM ., rie'go ~.g. "n" ap",,'I' iu,!,_ ""cd debe
lasiulf.:i6n. Po< <jcmp lo. podri, <>e,itar "UIMn,ar las probabihdado, de gO"" de SO-SO 70-300 m1<
So ""ede Indu"".1 in>'.,,;on ista ..ho,,",,1 nesgo. hacer apuest.. jus... s6ln si s< han ,",,';zado de
mane", qut Y' 00 sea" j">I~S en ,. benef><io
i,,.
,">vi....-
1. , Cu.! les son lOS des ,o"'pon~nles del rlesgo [o[al de un in$(rIl mEnto?
2 . , Po. qu~ la dlver:llflcad6n nO ~Ii ",ln~ 1000 el riesgo?
10.7 Solicitud y concesi6n de presumos sin riesgo

La ,lu<U"""i6n 1U,6 $Upon< <J"e lodos los ;n''''',''''OIOO del "mi""'" cfie io"', SOlI riesgosoo. Do ,Mocrn
JXXlri. mmhinar Una inversiOn rieSg<>s.l COIl un. ,nn,,,i6n en un ;nslruonenlo
sin rie.gc (> lib,.,. de rirsg~. 00I0O " 0" ;n" cr:si6n en 00"'" de Ta Tewreria de E"ados Unidos E"o se
,lustra "n "I ,ig"ienlC ejemplo
aTlemal i, "n on'er:s;on;,,"
fl f\1P11l
U ,.lIoriu Il>gw~ 1I pT"" .. Tn ..... T, .n ",,<ion.. <om""", do Mo",ill.. ~""'rprn .. , .d ..... , . soli<irari 0
concodeoi. ~ "",.,. ITb,., de ne'g<>, L", parim ....,. ... Iante, ,on;
Acdoroe.
"" t1e ...... 1<0
~."dimi~"'o "~r>do
De,vi.doo
'"
.,<ltI.,
Au;...,
comun ...
do. ';"'10
, ~
0.20
SoJ~
que la ,el\oriu Bagwoll oligo i""e<de $1 000. de k>s <u.i< i"",ruri SJ50 en M.",Hle En",,,,,,,,,,
y $<.SO on ~I """'" lib-t<l do n<sg<>. EI ... <>dimi"",o "'F"",do wb~ so i"" ....;on to,,1'" ,;mp.,meme lin
p"""odio pondE .. do de 1< do> ,..,dimi.",,,,,
Rondimi""oo .'PO"'do sobt
1 poru/oIloo comp",to de ""
"""'" .Tn rio.go y otro rio'g<o
~O.lli:
(0_35 ' 0_ 1.. ). (0.65' 0.10)
(10, 12)
""."0 qu~.1 rendimi.n"" "pe"'do ,obre 01 porufol k>s e, un ~""'.dio potHier>d(> <leI ,0~ dlmTen'0
"'pond<> sobte 01 "",;vo <1 .. '~ o ", (Mo,...illo ~me'1'ri~ ') y . 1 ,."dimTento lib ... de riesg<> 1 dkuk>.,
'1mill' ~ I~ mine", en q"~ tmamo. do.
rielgom. ~n 01(0) p.olab",.,1a ""iOn 10.1,. aplkal
><""a.
.>1. ""0.
51 ... mo, b ""c;on 10,4, I. f6rmula po"
"""""
X'_<:I~
Sio omba'gO.
+ lX_X..
oil,,,,,., b
v.rionf.> del po .... fo!k> .e p"ode ."<1,,,,"
_<:I_ . _
+ X'.. _<:I~ _
<:I ~_
dermici6n . 01 .ctiro lib ... do n .. go no tTene ""n.bilidad. En,ooce "",'0 0 _ _ _

,on Igwt.,. coro. 10 q.o ... d"," b <>p, ..;on ~", enor-.
v., .. " .. del .porurolk>, <ompo,,,o ~ X'

'"
de U" '''"10 Si n n~'go y 0"0 n~'go", ~ (075f .(tl0)'
= 0.00i9c
(10_1l)
La <le<v"ci6n
'"
""Ma' del pon:afOliol <>

D.,vi"i6n ~!t'nd;r del poruklli".
wmpuo"o de un ,clivo ,m rie>go
y otr(I ""go>o
--
0.l5 0.20
(10,14)
= 0.07
La ,.b,i6n OIl .... 01 ,ie,,,, y.' ;e<>d;m",ruo pe<;ldo de un ><livo ""'8"'" y d. un.ctivo hbre de
rie>go f"Jode
~ I, H.... u-.c.oo 10.8, Lo d;mibuc;on de .. <eIIoriu B'gwell do lS-6S," .n .... ,'"
<los
'0 'opre,ento con un, .-.<to enU'fl I. ""', lib... d. rie.go yon. in ..... 'OO f"J .... M M.,."ilio
Eruorpri.e., 0",.",. q...." " dile,ene;' del C"o d. <los .,,;vo. rie'8o,o,. 01 conjun'o d. opomonidode, .,
'OC'o y "" eo.",-o.
$upongo quo ,.....,.~""m .... ' .... se~orita ~II ooIi,i" 1200 en p,e,!MIlO 'on""" " .. libn de
rie>go. Si ,,,,,,bin,m,,,, . , ,,, con,..., ,,",n~d,d "'Tnoi d.ll 000. invi.". un ",,,I de $1 200.n M."'IIe,.u
;e<>dimi"",o o'p" ...do .en. do;
",ivo;,
ot...,.",,,,.
Rondim ient<> o'p<ndo ><>hr. "" porulol;o,

lormodo PO' b ,olielwd de un p .... umo
"'.. in "'; .. 0/1 on IClivo no,go>o
= 1-1.8% =
1.20 0.1 '1 + (-.<1,2' 0.10)
"'qul i!Wio". 12<l';; de '" i~"" ... 06<1 or~n.ol de Sf 000 .1 "" ie;,,""n P"'umo de 20X do ,,_ Obo.",.
quo eI ,."dimion", de I 'I.8"X e, m.yo .. , 14% do ""'dim~,o "p" ...do
M~""le Ente'Pn,o,. e"o
OCu~ f>O'"<I<'e el,. ,00",iu el I><""mo. 10% pan i""orti .. "" "n in<rumomo Con un rendlmi.."o
do m.yor . lox.
lo d<>v"ci6n .,,:lnd..- <>:
sob,.
D.,.I><i6n .. oIn<tivo , ;,,'go'"
= O.H
.'""c>'
_ 1.20' 0.2
Lo d.,vi><:i"'" ..,,<b, do 0.2'1 ., ""yo< 0.20. I. <Io", ioo e''''' r de .. in..".oo d. H.",ill . puo><o
quo I> ,00;,;i,"d dol J'<'!.tomo . um.,.!.> r. ""n,bil i<bd d. I> ;_,,06n. ,,. In,,. ,,06<1
on I>
jI... ,,-., i6n 10.8
=nbi'" 'pI.''''.
"moo;
H.." el """""n,o.
'"PUO"O q"" I. uIIol"ir.> ~.II puode $OI~to, .1 .........mo ... mi,m
...... '" quo puo .. promr" AI>o", ,on,ide,.mo. 01 "'0 on que I. to .. de "" ic~ud d. un p"",",mo 0, ..
por oncim. de '" u" P'" p r. " .". lo Hne. ~""t d> on 10 i"'>1n<i6n 10.8 lIu><,.. .1 '''"i'''''o do oponu_
ni<bci<, $OIi<iU, p.... <>.""'o "" ..,. ,.,0. I.> ,;".. pum d> se "",""'",.. po .. deb.;., d. '" I."" ~", ... ,
_
on. u,. mlo . Ito ~.,.. ,00i<iu .. ~"mo. d;,minU)"e eI ,,,,,dimiOfl'o espe ... 60.~" invOl"'li6n.
l<W:i6n entre"
.-mi...,0 ooper.....
' 2O'iI. ..
l_"Iri>_.
__
_ do rios9<
, .. ti<w> ...... un
,..,.r.,.ios ", ...

l<1i", rioo_
lin ,;",go
110_
_~,
-1(1%",, _ _
, ......
"l--.--::-~'-:[
r-
10 R,
SdiciuI
_
...de_ ~"...
"'"""" 10
_0
.. .... - . . " IIoIprOstamo

_ _,.".. q;o de >III:OderI>
~
Dnvix iOn
.-~ dol
p<>rto-I"I
l,,. 1"'<=' "" una

,.....,0 qot mu<oo. ,"',,,i"",~ ........ d"pu<~",
prl,,,... , on ,,'mOOr do ><<1""", (II,,,,,,,,, '" ,I ""''!I'") .o\,.""" ''''''''" >.,.,... U ''''' do
" S...... ode q",
""I""IM""
iIpru""",,;(;n <Ie>ro;a
",IOc,"" p<ia..,. " "'"1 <eo"",' I. '''' do I",.... I."",, do ,ie'go, rrtKu""""1e pa.. ~<and<, ;",e,,;o,"~ .. P...
on
<>pi'"'" ""'''no< '" ""'fuod;...... ., 0<-",",0.
'"
Porto "I
Rot<co
ii'Ji'iii'i_
RNciOn . . ...".,rendm.in'Ito .;". . . .
y I.l .....
o.ci.
..'al>da.... _
in ....iooen_
"ombinacilln
instru.-nlot
riesgosos y . . . . . .
lib"' .......
El portafolios optimo
La =icln an~ri", tenia qut \'", con un panafoli'" formado em", un activo jibre de riesgo y OIro rios&<,"
so. En ",.lidad. os probable que un im'm in.iSt> rombirlC una in'''''''6n en el activo lib de riesgo 00II
un ponajoljo, de "",i.o. rie'go"",. 810 se obst ...... en I. i l~s lmCi6n 10.9.
Con."'" , I punto Q, que represent. un porI.folios de in'tfllm,mos. EI ponto Q ..,. en .1 imeri<f

del <,,"junto f"".ible de "",ivos ric,g<>ws. Supongarno< qll< eI J>llntQ"'.,.wnla un pOrIAfohclS de)()% eo
AT&T. 45% en General MOIor:< (G.\1 ) y 25% en lBM . Las persona< que wonbincn in,'ers;one.. en Q 00II
in,-.",i""", en .1 "'Iivo Ijb", de rksgo akanzarfan pu nt'" sob .. Ia re<;(a de 11,.a Q: ,,. linea I. llama
mos I. I'<J< ejemplo, eJ plm'" I oobrt I. Ii"". rtl'fl'",nla un ponofolio$ de 70% en oJ oclivo libre de ri(Sgo
Y J()% en "",,;nne. "presentadas per Q. Un ;.\'.";00;<1. mn $100 qut el;g;e", eI 1"'1\[0 J wmo '"
port.folios por<Ina 170 on ,I
ht>re de "o,so y $30 on Q. &(0 .. pued< replan(o ... oomo 170 on 01
,.;("'0 ,in no,go. S9 (0.3 x 130) <n AT&T. SI3.50 (OAS x $30) en GM y $150 (0.25 x $30) en lB~t. I
""nto 2 (aj"bio!n "'p""enta "n ponafolios del ;><;(ivo libn: de n.'80 y Q. y (ic'" mayor poo;cn (ajc (65\1:)
invcn ido en Q.
101 J>UntQ 3 Ie obIienc al soli<i(ar un p.i>umo pM"- inve"i, cn Q. Po< eitmplo. un in,'e"ionim " ,.
$100 propios soIi<iuri. $40 P"'sUOOs al OOf>CO 0 al corredor pM"- invcn;. SI-lO en Q. &(0 os COOl(I si ..
solicirara un prest.mo de S4{I y sc con (nbuyo" con S1OO dd diTlt;TO pmpio para inveni. $42 (IU x SI-IOj
ac1"'"
(i).\ y $35 (0.2) $140) en IBM

Us ,o"e"ioncs anterior." .. J>Ue<ien .. ,unU, como . iguo:
AT&T. $63 (0.4) x $ 140) en
_0
....T&T
G"
""
SIn rio""
l"v."i60 total
, .,
;0
"
,"00
-,
,,
-""
11SO
7,SO
70,00
,-,
'""
(HIIdca S4f)
"
-~
'"00
Ill.
'"
Aunque eo.lquier im'el'$ionis'a puodc OOterltr <ualquier P'JlltO IOb<e I. lint. I,

puMO .....
ella <:$ 6ptin>o. Pva va "'"0, CQOISidm: .. If.... II. que "" desdt H, hast. A. EI POJ.'oA rcpo-<.s<n .. un
porWoilos de in>,n,lmontos n..jOtoos. La II .... II repmetllII portofoliol f<Jrma<Ioo por cunboNlciones dol
.."..,"n ""-go y 10< in~lnlmt'''os "" A. l<::>s pun'M .n're R, y A $On porufolios to 10$ <..ale~ '" j".itru:
dinero n.1 activo lim de riesc<> y 01 Jato.., coIoca en .t. los pun"'" nW an, de II so Ikantan
ooIi<il.lodo prtslamos a 10 IUlilibrt de ri go ~ cornprn mis de A dc Jo que uno podrilo s6Io """ 10<
rondos propios on"naies.
Scg"n .1 diOOjo. lalinea /I os
III con;""'" efICienIe de in............,.~. Sin 'mporW"
d puntO que un i!\di"idu<> pueda akonl..,. sob I. linu I. pu<dc otu"", un punlO C<III .. misma (In.;.
tiM esWIdar y ... rmcIi,rueaICJ ~ may $Obre Ia If..... /I. Do bt:cbo. P"""o qu< 1. lillta /I e<
{Ingenl 1coojunlo .r,den'e de I<li_ ries~ propwdona at invmioni!U las mejores oponunidades posibIc.. En (IIn$ pabbrn, I. n.... /I jllltde ,'erse rom<) cJ ronjU' Lo .r"'ientt de l<>do$ k>s
tanto riesE<*" """'" libreJ de """D. Un invenioni ... COlI un pado.lll"'" de am.i6n al riesgo.
ole,i, un PI'"lO en'''' H, y A. '" v", 01 PUniO 4. Un invm.>onisu. COlI _
..eni6oI.1 n..,o podri.
elqir un pun'" """ <ftaIOIO. A" ind...., nits all.! de iI. P<>r ejtmplo,
S O<>mlpondt. u"
indi.iduo Gue 50Iidta dillCro on p<tswno para aumenw su invcni6n ... A
.... pif>ea iluSlr.O un I'U"'" impon(lfIlC, 5i .. wiit i,an y .. C<.ItI<en pltstamO$ lin riels<>. el poIUI'
fol"" de octivos "-,,,....,.. de ""
scria ... mpr. 01 plJlIIO..t. Sin imponilla 'oleranei. del
in ...... ;.,.,i....100,0. nun<!. ologi"-. IXro punto del 00llj"'"0 of",..lilt de ICt;VOS rie!goooJ (~nca
do po< I. """"" XAt) oi 1m pun,., ... eI inl""",de 10 regi6n r""'ibk, lin '" lugot, "'mbinotll k>5 i""",.
"",nlOS de..t oon los oo,i_ lil>rcs de ~ si IUviera """"'" aversio\n al rie!CO, Solie"";1 on p<tswno
ellCli,"O libre de ""CO pan in,'e"i. mAs f.,.,dos en " si Illviora ]X><, IYO~ II riesgo.
EI ~ka<Io wabktt 10 que Io! ooonomi<us finan<lCmllIam.., 01 prindpio d. "parKi6n. f.'l
decir. II decisiOn de in"0",i6n del i,,"onioni.,. OOfIsiue de Ib pa>os Kparodos:
tall!"",.
..,.;.w..
pod".
,I "".,0
;"""'.;0.11'"
I, Tras ."imar a) 10< ... ndimiemos csp<r0d06 y las v.n.r.lIS de los iMln>meolOS ,ndiYid~ y b )
las """"anus onlre ]lMC' de inllnl",""IOS. <I in"<llioni". olkul1 conjunlo dki<:nle de activos
riesgoooJ. repreoentado po< la OIl"""' XAY on Ia ilu5IfXi6n 10.9. EnIonccs de\ermina 01 p.a"'o ..t, 10 ,"n
gorri, 0,,1re 111Wlibre de ricsgo y el coojuilio ef",ien lO de OOI;VOS riescosos (cu,,"a MY). EI po.!W A
repr<>enca 01 pooufolios de .,.;_ ries""", que 01 invcnioni$\I .. ndr1i. Est. punlo .. del.nn in. olnioa"",n'o. partir de "'"~ estinlados de los re/ldOmienlos. Ias...-ianus Y.....,;anus. En ..... paso. no K
lKUSi ... catXlerf>ti<t$ penon.1e1 000>0 011lT'd<> de I v<ni6 n II riclgo.
1. E'J invn-sionis.ta tkbe Ildem>inar ahora lmo comI>tnari eI puOW A.... I",n.folios de: "", iv,",
nOl'gos<II. ron.1 "';vo Him: de rie>BO. !'<>dna in,.. ni, 'Isunos fondos ... eilCtivo libre de riesCO y
alJ:lUIOS en eI portai"oIios A. 'rnn'lIna-1, en un I"'nlo $Obr-r I. Ii"". en're R, YA. en e". Cas<). AIt~mallv.'
"",n1<.]XIdtI1 p<di. I""stado I I. WIt iibre de tiesCO Yconuii>ui. con .., ...... de .... fondos t...-.btbl.
,n.,rI><ndo I.... ma .....1 ponafolios A, Tenninlrfa en un punlo >Obre II Ii"". /I "'" alii IX A.
posici6n en ellCtivo Ii"", de msg<>." deci . III ~1e-i(io1 SQbre do)OOe clesta (Mot I<>bre la 1irlet. $t
de1tmlin~ pOt Sus Carac .. rfS/K .. intemas, ...,.,... ~" ooporidad para IOIenr ei
s..
riel""
I . Cull es Ii f6rmuli ~ III ~16n l'SLi1lCb. de un pa.ufolios compueno par un

mlvo Ilbre de tiejliO y Otro tiesioso?
2 . .:.C6mo se ~lennllli1 el parufollos 6tltlrno e n,re .1 conjon , o endenle d~ ;octlvOj
riesBo$Os?
10.8 Equillbrio del mercado

Definld6n del porufollos de equilibrio del merado
EI anJ.Ii,is Interior OOfIt"me al in..-nOoniSl-O. SUS tll,..,eionu IObR los JO;ndiminll<)S nperao:\<.ol y I..
vananus de k>5 inSlnl""'n,.,. iodivi~ ".lt l. lSi co"'" de lIS co,'ananl2S en~ P"'"<' de imlnlmcnlOS..,.,
SUY" Y "'"lC'aIIItncc: suras. Ob-<UlmeolC, otroo in.....-.iooi>llo cc:ndri", ... i~, difere.,.! con re.
f"'<IO a las ,'.n.bl anlmor." Sin eonoorgo. la, cstimaciones podrian 00 v.ri.r onucllo porquc lOdv< kIs
in,,,,iOlli,laS .. talian el.l>orando 'u, cxptali,'os , partir do I"" mi'''''''' da,o, $<lbre mewintien,,,,, histoo"", de preci"" y otm inf(>nT1oci6n di'ponible ptibli<.me~te
Los <C(HI()mi ..... fin""",ero, '''''len im.ginor un mundo en tlot>tk I""'" los in,', .. ,,,,,i,,,,, tieocn la$
mjSmGs .";mad"".. de los ... ndimicnl'" ',perados. las v.nanza, y las cO".rian7$, Au""u< ptJedo que
..10 "Ullea s,," verdAd li [<rol"",n,", puede eon, iciera ... CQm<) un &upUCSlO util 4"" Slmplific. I..., cosas ..
un mundo dot>tk I,.. tn"e""",i,, .. lie""n acc<SQ a fuen t de informaciOn , imil .... , . Es'e 'Uf>UC,IO moi
bo eJ nombre de cxpt.otti, 'a.s honlog"n,a.s."
Si II>'! in>'u ,ioni,w lU"ieran e<retl>!i ... hom<JgollCll' . I> ilustroCiOn 10.9 stna I. ",isma para t.,.
dos, Es de<ir. I""'" I"" inv."ionillaS ,r..,.arian el mt<mo ootajunto efldente de acti",,\. ri',go,us. por<[IlO
trooojarlan con I"" mi,mos d,,,,,,, Este conjUnlO efiei,",e de acli.-"" riesgosos .st' represtn tado)Xll" II
eu[ya XAY. l'u<sto qu< la mi,ma lasa lib ... de riesg" st .plic.ana a lodos. I,.. inversioni'las vi,ual;"";..
'! inv."ionistas ctJmprarian II>'! in<trumenl'"
riesg<>Sl)$ qllt represtnta. AqueU,.. ,"version;'la' con un , 110 grad<> de ,vers,6n hac,a el ne'80 ~
combinar A coo un. im.. ~iOn en cl atlivo librt de riesgo. oIcanza.oo.1 punlo 4. po< cjempi" , Otros., "'"
poea """,iOn al riesgo, podrian ",licitar"" pre'lama para .ican'''' d ptJnto 5. l'tJe"o que
os ".
oonciusiOn m"y importame. I. repelim,,<
Ie"",.
",ta
En un ,n",>oo con OXpe<lal;' .. , homoge""lI-'. ,,><los 10 in",,,ioni,,,, tendri.I\.1 port.f<>li"" de

act;'.... riosS""'" rep<e>ent>do po< d p'mlo A,
Si IOdos 10' in" ... ionist.< eligen d mi'n") ronafoli,.. de aclivo> ';',soso . e'l""ible deltrm",..
de c"al '" I"ta, El ",n,irio comun no, indica que es un p<>f1"follos pot>tkrada po< d ",lor de mc"atio
q"" irICluyc 10<l0s I", inSlrun .. nl'" exi"'nl", Es . 1 ",,,laroliOl; d. n.. r<ado.
En I. prkIlC I"" o<onomist .. finaoc'icros usan un indiee coo un. ba", ampll, tal COm<) d Stand.ud
& Poor', (S&P) ,00 como un, ,cp"',.nloci6n 'proxim"". del por1afolio, de rn<reado, De<de I... go...la pQc lic> no lOOos los in"e"ioni"., m.ntieocn eI mi,m<) portafoli,... Sio e",bargo. sabe""" q...
<I"ado "umero de im'e",ionis,", m:mlie""n pooaf<>li"" div""iflCodo>, en pan;cul.. euamlo .. iIK I"y"
r"""", mutuali".,,, fondos de pen,ioo<., Un indi"" con un~ base "mpli... una buena ' pro,imac"""
los ponafoli", muy di"ersificados de m""nos in"cr.;ioni,w,
Oeflnici6n de riesgo (uando los inversionistas

tienen el porcafollos de mercado
En I. seceioo ,nlerio, ,. dijo 4ue mudlOS inl'ersionim. tie""n portafoli", diversificarios 'imilares ,
Ind i"", "'" uno ba amp Ii. Esto ... ," ilad<:> no1 permil< str rna, pred"" sobre el rie'go de un ;n\lJl>
rn<nlO en el oonloxto de un ronaf<>lie>< di ,'cr.;ificado.
Los in,.. "igodorc< IIan tOO<lrario que la n>ejor m"did.> del ritsgo de un in'tnJ""'"IO ell un pon.f~
lios gr"dt>tk e< ~I bew del ,ru;tnJmento, lIu\tramo< bolO con ~" ejemplo.
( IHIPI!)
.....,
"
'"
"
.....
'"""',
II I. oJu
II" . 1..
II 1. b>ja
A 1.1j'
. . ........
. c_ <"'J
-.-"".
. . . . . . . . . . . .0
...........
.....
Jeko. Inc .
(')
--""".
" El '"f"'<M "" ,,, """,wi"", I>omojl. ,,,, ,,><abtec< q"" ,""'" 10> ;""".,.,,,,, ,.... , 'os m""",-","
Y I., ,ov";.",'" No ...."".. quo , _ 10<. '",'"'''''''''' ""'"
I> m"m. " ',,,,6ft iii ""'t o,
roc""", ><'f""O "" to. ",n<l; m"",,,. I"
"ri,,,..
.fJi
F
"I
,
'~"
lifo!
iii
;I
~. ~~!t~""ll~
~~
.. <>'g~ll~
"
pm
!'}
o.
"
.
"
~
OCM_'"!tt~g
~1i"~iO.~~
ne~~1!'"
lI-
";,,,~p ~"';
~~
3 ~:;-
J!~
~. '& ~
~=.
a If~
g,
c;n,g~
-"
!!.,t_
iO'P
co>.~o
!!.(l
2.~i!""';l
~!t ....
;g
'~~i!~g,
li
~3
"'t~!!.
.. ~~'!.
~~,,~ .. o
~".
t~_.~ "i.~t~'"
~",~
gil? J~~.
_m c!
~8"<.
o-,,":s8":r
~
~.,",
..
,:";" .. s~g
~"'''"~~
S<>~2.5"
~_
~..,~.;
..
gr: ;; "' Sgg ~ 'L ~~

if~;L ~';""-~ ll""",,,c J
!8"~
.~~o~
~aq. ~~dt8"
. <!.
~"I'"3
~3~
~
~
,..
~Co
;::0
~.c~
"'~3
$
jL" g,n~: :~~~~ ..
J 8"~
"'~"fi!
~f"
L S
",as"i"
~'11oJ8
:;":i-8""
:i-:i::r,t,t
~~ ~ !:il.l
~"l~~;
1r~. if~~
~n~<!.~
.~;I~;
~
~'
it"
a5 S
~
2-ifl!.
~~
pa
o'
.., . t
o ,
~ ~. 3;:!.,.S
~'g!! . ..
""-<i_lll!.
2" o ~3
7;' ~ :;-!!! ~
"':01.150..
e-"!.5~~
,..,.~
g";"~
~
11 '"
o "'~ 3:
-_
"'8 ~ ~ g: '"'i-~".c
S'nil.:i=> ~>1Il~St
~"~L,
~ta3.~
]
"=
- ~g
"'-t~"
~~~,.
~~
'~~n~
p~~
~il_ .
g3g:
~
So!:
! '~
t~g~~~'
~
~
".g, "- Il
f
,
II!
,
POl
g~.ig,
~~<i~~~
.s-~~Eg
~iJ=~
~ rlf ll~!st
.
O!.
~
O;~ - "-~3
if
!f
. ., If
> >
8"~35~~
~'!. ~ ~,g~
~"-!c58"d
;:3" 8" ~~g.~~
~'h
filii
~ t ~ ! ~ -.:: g- ~ ~ ~ ~. f
h' e'
iP"'-Sf:;qss 'O'!.2
f~]!~
~~ _~Q::::
~~ ;~-f"g
_ !>:O;"'jS::,
~"-
U~it
" ""I
i"'~~
.'
H'.., ;f;::;~j'~:::
'~1'
l:....
jt~!l'
!!f ,,. I
, ..-
~~~ I
~~
.
,
~ ". ~
..
~. ~
,"-
, Hf j
..
~f
".
.
-- . [
,
o "

-."

7" ;;;
ih
t~
:r g ~
ii ~J "7""
~.
gS8"~;.
~
~
~ s "'
"
r'r
'. Vi ,
~Uli!
..
Atc_ con "'"' ..........,

Otule, IrK.
tnpr;s. Coo-ponotioo
1,63
"'"'"
no
Atc_ton ......
0.....
,~
~
,~
K"""'-"1'o.", Corp.
Ford Motor Co.
A1oM< con "'"' l>a/<>
C-- H""ntaln Pow.r
HomMtak. MininC
O.~
O,~6
0.26
0.22
WAdantit
..... _
;
0,)7
"""" OM."'!<.)N>rl.",j. _
... _ _
~_
v"'!'J" b
C<wI..... J .. ~ _
..... _
.. doI"-- doI.-.- ".
...... ,... "'... """"""" I., ,,,
"
Se pued< haec, un ..;IIi,;, mii, delallado. <xarninando los inltruT1l<ntOS ron bet.,
debt C<>n\idera, que esto> in'tJ1Jmemos SOO cohen" .. ,
,oy. bien C"and<> ,I mcrcado v. mol f
,
i
I'
"
La tabla
Ii
i
[
",rse, . lgunos in,!J1,1menlOS ''''' rna, ~n,;b l ...l n>erado que 01 ..... Por ej<mplo.
1.63; <slo ,ignifica que par cooa movim;cnlo de 1% en d me"ad<:>," s<
1.63% en I. nti"n. direcci;;n. For ,I COIItrariO. Gre<n Mounlain Power ,ient""
lignlftca que p<>l cod> mov; miento de I% del "",,,,0<10, so "pera que Green Mountain
en I. misma ditd6n,
I'od<mos re,umi, eMo e>piicaciOO ""',. btl. como ,;gue:
11<13 mi<le I. sen,ibilidod de un inmum.nto, k>< mov imiemos en el portafolios del
II
""""ado
La f6rmula de bet.l
Ha>ta ,I momento, nuestra expli<aci6n ha ,ubray,do I. intuiciOO qll< ,ubyace, .,. u,"";,;,m
'''I
<It be .. OS
i3 _ Cov(R"R .. )
,
a'(R .. )
"o... IOII'",""""",.". ~, <v jolene;" ,mplri<., m....,... QI>< ~.,; <Unl'" 0;00 ,''"'' '" bot> "'Pl""
" en L.o <>W 10.1. , ... .....,. , I r",,; Sta ..... ro "" 1'00<., 500<(l(1'li) "no ,,,,..,,;,,,",,;00 .ltl ~"'"" 0.1 "",,>;I>.
<Ionde Cov(R" R~) es I. cO"a,i,n," en,re el r<lIdim iemo sobre el "",ivo , y el relldimi,,,,o sobre.1
..,.,afo]'''' del m<rc3<iQ y <:r' (R.l os I. varion,... del "",n:odu_
Un. p'opiedad util es q'" el bel. promedio "nl," lado, 10< instrunlCnlo<, t ".OOo .. ponOCren <n I.
r>roporci6n del 1'.10" cn el mercm de cad<t i.mum"n'o , I del ..,.,.[oli,.. del mercado. os I, Es ded,.
(10.16)
doode X,,, I, prop<Irci6n del 1,.1", en el mercado del in'lrumento i en ",1""'00 con.1 de lodo el merc"""
y N eS I. c""tidad de i""rume"'OS e" el mercado,
La ",,"acioo 10.16 es inl"i,i"a, "n" ,.., GO< ha renc"i<>c,ado oobrc ,11._ Si s< pOIldcran wdo$ k>$
,n,t,,'ment< enlre su, ,-.lores en eI ""' rcado. eI ..,.,.fol"'" re,ull.nle.s cI mercado. Por delin,o,,,,,, .1
\>cta del p<)IUlfolio<; del Illc rcad<, eS I Es """ir, p<>' cado ",{",imicn'o de 1% en.1 m.rc.do 'Ie debe
m,werse 1% (po' definiciOn),
Una prueba
Hemos hecho e,la, prcgunlo> cn <"men... nleriore, sobrc f,",nla> COfJ'O'.ti "a>'
.Quo! 'ipo de 'nl'crs iOlli" , ; ide .. ""iOll.lmonlo ]a ,'.ri ,nla {o desviaci6n estand.r) del rendi miento de un i""ru,nento individu.1 rom/) I.,ocdid. weuado del rie,go de 6 ,<'
2, ;,Q'" tlpo de ,""e[Sion"I' conSIder> rac'OIlalmente I. beta d. un ,nstru"",n,o como I. ,nedid. "propi3<i. del rie'go de 6t<"
Un> buena r<;pocl'" !<ri~ algQ ",,"'" 10 <igu i,,",<
, I nos!" con,;de r. q .. I, I.... " '~ {o ",w' ;>t;(;o1 .,,100"'1 <101

r>.>:6o cl in,~"i<>
,,.,1>,,, la ".nUlla.lo1
... n,lImi,",o <1< 1p"".foJ i",_ Por ' an'o, I, I'Mi"la <101 I<oo;miento del ;n"", ...",o" la mo:<Ii~, .pro(leI rje,i<' <101 ""SOl<),
S, un ioJ,,'H!uo ,ior><"" f"JI1.fo1io< tJ il"'r>ifoc.oo, ,i~u< coosi<k.-.nOO la I.nan", (0 &,,,,,,,,i<\n
,sUndar) <1< 1 rendim;.o", d< ,. porufollO> como Ia "",d id.> a~rop J ada d.1 ri,,&O d, I. m"rna, S"
.mO>tg<>, )" "" "tJ i "" ... sado '" I, ""';,"I~ del ",,>limi,",o de ," in"",,,,,,"'" iodi,"'.,l, on '"
I"g". <",I i",<res>OO~" I. ,0n,,;!mci(Jo <10 ... ;n"",,,,,,",o ;..!.,'iJo,1 I, ,'.,;,,,.. &1 f"JI1,fo ]i os,
\I n ,n,',,,ioo',,. ,xi"" ,1 y
><11'<0>0
'!.Ii""'
rooJi"","w 0< 'u p""afolio< <, I, mo:<IOd, apr<V<oJ. <10:1 ne,," 0< <sO<. Si pOI'
.,,'" >610 pucde t<""r un in,,,,,menlo. I. ,..n """, del ITndimi<nto de <"" ""
roo.!,
Il.jo 01 supuo"o d< las "peel.. i"as oo.oog<'neas. ,odos 10< indi,id_ posce" el portafGlio< del
",<",ado. En'OIlCe,. medim< 01 rie'go COtlIO I. c",,!~b\IC i6n de un in"rumenlo illdiyidu"1 a I. ",ri"","
del..,naf"lios dol m,,,,,,.h F.;ta ''()il trib",i6n, ,",ndo '" "llirillari,,a 'propi><i.men" , <> cI octa del
,n"run",",,,_ A"nqu, mu )' poe< in,'o[Siortmas po"",,,.1 port.fGlio del """"ado exactal"""tt, mIlCh<
pooten
pon~foli< razml Jblcm~nl e di\'~r>ifi,od<.
1'..110. po~afol i os son 10 ,uflci(m~mt:me
ccn;~IlQ' ~ I
del me",ado, ,Ie manera que 01 octa de un i.llrumenlO ,u< I. $<r una "",l id. ro,-"".blc de ,u rie\go
1. Si todo~ lo~ inv"r<ion i'M' {i."en expe(t~{i\l~' hom<>g""UI, u.1 pon",!<>l i", de
acdvos ,iesgosos poseen?
2 . ,Cu.1 es I ~ f6rmlll~ de beta?
3. ,Por qu~ ~, bet.il t. medida 3propiad3 del .ie,go d~ un 1010 irlSt ,umentO ~n un
portafollos grand~?
'"
t o .9 La reiadOn entre el riesgo y el rendimienco esperado (CAPM)
pOSit""""",,
Escom6n aflm\Of"'" cI ",ndimienlo esptndo.oore "" activo~..w ",1aCKWdO

COl
III O'IfSgo. III deci los lIIdi~icIuo$ pooecrin OIl aMi,x> ries&<>so56lo ... $0.
lOdo; ... ..",Ida. .... n>arn<to b rendimornlQ$ esper.ojos de 101 ; ............. IOS ".:h,'od..ab.
EI rendim lento esperado del mercado

los CCOI"IOIt\I$lti r".. ncicros aflt1n3rl ron fl<lCUeftCia que d rendi .......10 ~ del morcado
Ie putdo
repmcnlar <'<)rTI(I ligu<:
Ii", ~ R,. Prim> <Ie riesg<>

En pal.ln.s. 01 ",ndim",nl<> rspcr3do <leI """,ado '" 10 "na do la as> lib de nOlI" m1\s oJgu'"
com~n!ICi6n pot ~I nosco in ...... tr.1 portafohos dod m=-ado, Observe que I. "",UlIe;oo;C .. r.... al
",.,!lnucnIO
Ikl """,ado. 00 .1 !'nIdimie"IO real en un m<'$ 0 ...., en particular. Puem~ q.. 101
lIC'CH>IIt5 litnen ri""g<.> 1.. ndi,nitn[(> ,..1del m=-ado on un periado en (WIie"l .. pu<dc. I"l' S"l'Uello.
"""ado
$Or ,nforior . R,. 0 If'ICluw .., ..saliva.

IWIIOque "" 1.,'er:tioni;IOS de..." una wmpen~j6n pol 01 riosgO. I, ['nm. de rit>eo es presum,b'.",.nl< posi,i,'" Pero. i.uoel.men,. que t,n posit;". <5? CQIl f"","enei ... . rom,. q...' IUi"' 1'0'"
C()n"'"l." oos<ar j~ pri m. de rie'go en 01 ru,uro es I. prima de ri"jlO pl'OII,."Jio <1< 1pasado.
It
.'pu!() on 01 caplltllo 9. Ibbolron y Sinq""ftold """""raron q"" . 1 rtod imien,o promod,,, de las a.x'OIICI
<Ie """'paM.,
12.2% <Ie 1926.2002. La ,... proU'looi<.> lib <Ie ,,,,,, 0 du... el
n""no p<riodo r"" 3.8':1., E~'ooc:es, La dIf'",nci. pI'Omedio tnlre los 00. f .. 8.4% (11.1% _ 3.~"'). 1.0$
ffi:II'IOII, i;lIl> ron.ncioros ron,Hkf>II q .. ~<I' .s un.> ."imaciOO !lui do< I. dire",nci. q!lt S< pn'Soenlan\ on
01 fo'uro."
!'or ejoe"""" li It ta;a lib de ""g<>. <S1illl3d:l mediante d ",nodin"ell1o lICIu"1 .100<. un ccf1lfocado
<Ie La T~ .. I~. el ",.ldinliolllO esperado 0.1 rII<'n::>do ..
Sc,""
"""'""'$
n,.
""><le.....
9.4% .. 1% ~ SA':I.
POI' w"""",,, b pnma do< rioco fill ..... _
d <>piIa1 po<kia "" .... )W 0 .... "'" q... I. 1u<16ri.:a. EM
podrla 5eI' cieno.i el nt,," f"lIIt) fuen .... )W 0 n'I<nOr q... .. posada, 0 si lao ... .....,...,. "Id"id~ ill
nt,,,, f~ mayores 0 .... noon quo -toel"'" dol posado.
EI rend imiento esperildo de un ioslrumento individuill

Abon que hrmos .."made> cl .. nodi ..... nlO <"<p<rodo dol men::adn romo .. lOde>. ~adtI .. d .. 00' ..... 010
esperado do "" ' ..... "'1tI<'1I1O individual? H"""" aq;llm<IUdo'l"" d bola d< . . in""""""",.,. La m<dida
lpropIat:b dol noes", Oft "" porufolio$ pmde y di'.... ,r"'ado. I'uesIo que muoho$ ""~'III'S...u.
dlvm.,rlCado<. fll'tlldlm",n' o esp<rado do "" i"""'...."'"
t$W .. bcioonado P"'''''_nte oon III
bola. 810 Ie pn'OC'" en La. iJu<lr.II;'i6n 10.11.
G."'"
De htdIo.los ecoooml ..... fi.....,i<m> pueden ... ml$ pmci>os _ la rd...io6n elll.. el ..."hmlen.
'0 esperodo y bel . "Ilos ""1tI<'1I q.... bojo """"iao.... f. vonbl<$. I, ..1... 0611 mltt ..1 n:1\d,m,ol\lo
esp<tWo y bela IC pII<de ~><n .... oon La sigll""'< =aci6n. "
~ t.... no ..., "",,II _
,.... .>., ro. ....... oleo
..... 0,","1.. '0....... . ,.0IpI0. ",fob>.""
9.1 y Ol=n,," ,.od ;",;"'", rn-d"' do w """""", .-....
O).l"J y <Ie "" ~ ~ ... I<. 0 ..... pIa<o {HII}. Como "I<~"''''''''' poe 9 <1<, 0.,..,,109, ..
po<bf. or.""" ~ ... 1 ftM; ..... no6. 1m """'" , 0I><~ '''VO plow .. "' ...,..- _
<It ...... h'~
''''''' pI"o 1, 0.. .Ie ';"',0. Do >0, bI . .... ' - ' " ""i_;o., ,. pn"", .. ~olto<. <I< ';"'"," <1<' """...... rI, 1).2'11-
'"ob"
, III> .1.'''. C... .... "OI1i<\o , .....ri<.
... , (A"M ......n...
"''"';.....'" 0<0 ... """" ..... _,01>< '_"0'"
" ""'" I. "'" .,,,..,';0.. <Ie ';"'",".

"101.. U""" y W'II;,,,, I' snarp< ,..."..... ,.,. .,.;1'''1",.. '' .... "" , d"" <I< "" .....
I....., pID-<> _
{od<r><""""'"
hili!'i",!"'"
'...doo ....
~ ..;.,,\o
~""lirniemo
.........
KPO''''''
d tl ...... monlo ('4)
do"" i...' ........

.... i.iduol YII .....
Od inst,y_
_.-
Lo 1inN,joi -...:10 dO ""'" (lMV) .... ~ ~, _ 001_ dO 0SIQ0ICi0n do

Ji<O<lo$ <Ie oqo.oliOOo ICAPM).
EI """'"""'"'
ooca. "'" '" bot. lie {) .. qu,I . ...... _ lie ~
EI_....".oo - . .... _
In ... bIOI do I ..
_>Go"""" ....
VJlilII...-_"'"
Moddo de a\ignadon d. pre .."" de ... uilibrio
Rendinue"lo
"perndo
h
inslmmenlo
"
Tosa
hh", de
fiesgo
"
(R._ R,)
D,fe"'ocia en're "I

reo<lim iemo "sperndo
del "",,,ado YI. ,as.
lib", de rio'go
Bel.
~,
'n""'''Ie"lo
(10.17)
Est. loonul., a I. que oonoc.,,1OO ooroo eI mooelo d. ",ignaeio" d. pred"" d. eqnilibrin (0 CAP,\!
P"'" .hm"iar). impli<. qne cI reo<lim.ienlo es)l<,ado de un in'lrumen", ,,,,, relaciooado Ii"". lmente coo
su beta, Puc"o que 01 re"dimien ,o rromedio del "",,,,.d,, h. ,ido ma)'o< que la ..", rromffiio librc de
riesgo dura"l~ 100gO$ pe,i<:>do<. 1f~ _ R, oS presumible"",",," p",iti,". A'i. I. fOrmul. imp
q.. el
",ndimie"IO "perndo de LIn in"",menlo ost.i ",Iaciooodo {IOji'i)'("",,"~ COO , u beta, La fOrm ul. sc j)U<'
de ilustrat suJXHI iendo . I~ u " C"-">I e,pc<i.I."
Ii,.
S"pollga que II = 0, Aqu i. R _ R, . os ded,. perado del inStrum<nlO", igu.1 I. """
librc de rio'go. l'''e>IO que.1 i""rume"\ocoo un be .. igu,l . ,.ro no Ii,,,,, un nesgo re l,," "le , 'u
rendimienlo e>pc"'do debe,., iguaJ . I. ,"", lib ~ ri.~o
SUPO"8n que P'" I. La <,-",,,,,,iOn 10,17 S<' redu,", I R = R.,. EI de<ir. d ,cnd im.. nlo e>pc"'Jo del
inslruT1lCn'o e. isu,l al rell<li miento .,per.oo del me"'ado. E'IO (ient ,.",ido pu<"o que el bela del
ponafoiios <1<1 T1lCre.do I "mbi~n es 1
La ""u""iOO 1O. 17 .. puedc "'preSCnt"' gr.\fi """,,,,,, cOll I~ line. de pendi.nte po>iti ," de I. ilu'tr3.
oi&! 10.11. Obserw que Ia line. comi.n"" t n R, y,. elev. h.,ta R~ ,uando bel... 1, SUI line.,.
COrlOC" como I. Ii" .. del m<reado d. '.10.... (U<IV)
Coo\O con ,u.lqu i. , Ii.... I. U<tV ,iene u'" pendi,,,,. y una inIC,,",ccioo, N,.. I ..,. lib", de ri.. go.
e$ la intersecciOO, PuestO que el bel. de u" in"rumento e, el eje horiwn",l, RK_ R, os I. per.licnte. 1.<>
Ifnea 1<1l<l" per.l i, nt. I""iti". mienlras 01 reo<limi. "to e\pendo del me",ado "''' m.yor q.. I~ "'''' lihm
de n.,go, Puo"o que eli,'o ri"'8OW, la 'eon. ,ugit'" que ,u rendi mio.
'" .'rerado eslt' p<.- eneim. de I. la<.1 hbrt de Tie'go. Segtln ,. ,,,,,neit>n6. I. <,iden<i. e"'pine. d.1
capitu lO anterior rooSIro q"" 01 ",nd,mienlO an u.1p"'mcdio del portaf"'i"" del "",reode (~.g .. I.. accione, de eompania! grande,) d\,ranlt to; "Itimos 17 .1'10> ."UW) SA'" p<.- .neima de la ta;a lib", de ri.,go.
Port. III " Las ""cion", d~ Aar-d>-.rk Em~";<e< ,Ion." u" be .. d. I.S Y I.. de Z.b .. En,"rpt"I",. tienon una de 0.1,
La ..... Iibe. de
e. 1.... y I, d;!ecenc;' on"".1 'oOOim ie,,<o "'~"'do d., m .-ado y I. ..... Iib.-. do
.....,., 8_0% Lo< _d;"',,,,,,o ~ .. do. do 10. do. in ..... mente> .,.,,,
"".to
R."dl",le,, 'o e.pe .... do de Aat"<l.ark

15,0% z 1% + 1_5' 8:.0%
( 10.111)
Rendl",le ",o e.pe, ;odo de Zeb,...

8.6% ~ 1% + 0_7 x 8_ 0IIi
Se &ben "",ncion., t"" "peaos ooidoo,l" en re]""i6n c"" el C,\ PM.

I UnQUdad. La in lu ic;oo qu. ,uby"". a una cur". ",n pendienle pos iu,. es clara Ya que beta ..
1. medida >propioo. & 1 ncsgo, I", i"""'mem",, que !eng>n un beta dc,'odo deben lener "n ,~ndimi.nlO
espe.-ado p<>r .n< ima de "que l de 10, in,,,umen',,,, con un bel. me",,". Sin oonbargo, I. ilu>!racioo 10.1 )
)' la ",u","'ioo 10.17 muestrnn . tgo on1, q... sOlo un. Cun'. con peodienle posiliva: la rtla-c: i6n en're 1rat quo ta linea d. I. ilu"r3<i6n 10.11 <s,.IO. Para ,'<r ""0, con\;de", el in"'"menS (On, dig.n~,,- un be .. de 0.8,.1 <u,1 est.i rep'.srn[ado 1'0' un ponlo q"e SO ,itua p<>r debaju oc ta
li ..a de l mereado de \'alore.< ~n CSlO ilu""",i6n , Cualqu"" in .."i""i,lO p<xlria dupli,,, .1 bel. del in;.
'run><nlO Scoml"aOOo "" port.f<:>li"" que inclu),a una pml'Orci6n oc 2O\li eo 01 acliv<> hbrc oc n.'go yd<
SO% en un in\lrumtntOCOTI beta de I, Sin 'mbargo,"1 p"nafoli,"" caW", quedarfa S<:>brt I. I{rota del
meado de ".Iore., En 0"'" r".h"", el ponafol i'" domin" aJ in"n"ncn'o S po'que lie.. "n re ndim"nto spc.-ado m.is aho y .1 m; ,,,\O beta,
Ahorn tOIl,idm: .1 ",I", T con, dig.",os, U" bela m.)'", a I. r". in"'''"'''nto lamb,"n r,e ,it';. p(If
ocbojo de la L MV en 10 ilu"'''''i6n 10_11 Cu, lqll i., in'e"iooi... podri. duplic .. eI beta ocl instru"",oto
T.I ",'icitor U" pre"""lO para ,""eni' on un inltru"",n,o con un bela de I.
portafolio, 'ambicn debe
ubiears/: sob", I~ L~I V, oomioando coo .110 .t io,tru rntn [o T.
Ya q"' nooio ["nWi" SoT 10, p'ITio, oc ,u, occi",,., d is",,""iri",,_
aju\'" oc I""<'io' .ume.1.1ri. los ",ndimientos .. pe,ados oc los do< i,,,,n,,""nlOS )' ,'on,;n",ria h"t. que ambos r,e ,ituarJn """"
t. Ii.... dol "",reOOo de
En el ejemplo ameri"" co",i d""m." dos at";"",,, .oorev.luad., y u""
LMV recta, Los ;n'trumen'os 401e W ,iui.n :uriba d. I, li..a del ,nereado de
;oo;,idual.. ~,tan
Ju/m;iUM<>s, ya que '"' pre<;os deben "Un",nlO, hasta que 'u, T.nd;miemos esperados r,e <il,;o~ <oIxe"
linea. Si la
del mere.do de "alore, in<i,"idua\e, ,un'a, rnuc h., :>0:.";"",,, ."''''n devaJuooa<, En
equil,brio, 1000s los inllrun>cn!<>1 W """'Iendri,n sOlo cuando los precios cambi"".. oc tal modo
l.MV .. coo' iltier. en rect~. En ""'" palabra" '" logrnri. la coo<iic;oo d< Ii...lidad,
2. PanG/oIi"., inSll'lJmem()<, En n"e>lt!Iexposioioo ,(>!xc cI (APM """, idernmos.1 caso de Io!
,ooiv iduak,_ ~La ,dac;oo oc Ia ilu,traci6!o 10, II de I. ",,"ac;oo 10.11 , inc en eI cw> de
I,"" ""ltafolios?
SL Para cornpmba!lo, ""nside", "n pen.foli"" que r,e fonn. in"ilticndo igu.l"",nle eo """mas <los
in""'"","IO', Aanl.>rt y Zebra. El rtooimicn to .,pe.-ado del portafo],,,,
to
Es,"
b,.
,-,'<)",.
,'.Iore,
Ii"".
e,
q'" ,.
,0""'""'"'0'
,s:
Rendi mi. 1l10 "p<rado d.1 porlOfolios

11 .8% ~0. 5 x 15_0% + 0.5 x 8.6%
EI bet. del pen.folios
En,on<c' "',",<nOS
.s "mplem,n,.
(1019)
un pm,ncdio p'",derado de I"" bela de los rlos ,nSlru,,","IO<.

lIeta d.1 ponafolios
1.1
0.5 x I.S + 0.5 x 0.7
Bai<> <I (APM, d ",ndim i'nlo espe rado del pen.fo"'"

11.8% ~ 3% + 1.I
e<
8,0%
(!O.20)
CopwIo 10
,,",do'",,""~_"_do--",
do _ _
do_,CHM\
'"
Como ~I midiflll<1llO <II"""" en 10.1 9"" ~IIIII""" """ en 10.20, el ~JOmpio m~tra Q<I" tI CAI'M It
monU,,,,, en pon.folios e in>uumemos indi,'id.,,..,
3. UIW ,,,,tfos,6t! poI'Miai. Con fl't'o:P<"";', los fS,lItliante' coof"",l,," Ia LMV <k 10 il~llr.IICi6n
10.11 C'(IfII. II...a /I <I< 1.0 II~ 10.9, En rulicbd, las llnta< $(101 ~ dUI,fIlti; 10 /I Iqno<IWI
el COOJUnIO erOC;'nl. <I< pon.ofoli<>s formado por acu,-.. riel."",," Y UfI
CadI pu"'"
\.Obre I, lIn.. "'present> un porul"Ii<>s, EI punlO A es un portal"l,os fconnado .610 {XI< "",il'<)S nelgol$
'I'codos los dema. pun,,,,.soI>rt 1a li""o
un ponafolios de los iD>iN""'nI()S de A combinadO<
coo el acti''O libn: de .....,0. Los ep <k 10 ib,.lfloci611 10.9 $OIl el ",noJ,mi...., dptrOlIo >Obre om portofolio. Yb (Its"Xi6n es.WIdor <I< UD p<mafoIiaJ. Los 1'''''''',,,,,Il00$ Indi,.,duaks DO It '", ..... sOOrt III
11.... 11.
La L\lV de I. ilumac""" 10.11 rel:.ci<>n. ,I rend"n'.nt" uperado "'" bela, l.a ilustraci611 10, 11
d,r",,,, <k I. 10.9 por log "",,,,,,, . . dO< ~ptC''''_ Pnmero. beuaparr<e .. ,I oj< IIoonl<dal <k I. iho"",
. . 10.11, pm> 10 (Its.Oon6oo e:sWMIar IJII'= ...1 ej< horiroodal de I. UtrSltVitloo 10..9. Stpodo. 10
!.My <.It: II IllIIoIrocioo 10.11 ~ "WIlI.ne pm 10d0s los ,",IruIllfflGS "ldi,-iduoles y panl<:ldoo los (IOSi.
DIes pon.foli<)s, "ri..""" q"" 1. lint. /I de !a iI",,,~i6 n 10.9 It man,i,,,,, ,;610 para 1M f"!I1lfolios
.fid.m....
;oc("" fIt)....,.,....
"'pr<OC""'"
'iw".,'11<
So oflml6 .....
qP<. boJO UpecI<I("'" ~.I ptIIlto A de 10 ,lusmoci6n 10.9 ...
conv;rn., (II d poRIfolio. del oncttado. En f)l.O. si,uooi6n. Ia line" II ... conott C()OI'(I!a lin ... d<l n",,,,,,
do d. ca ~ I I .I .. (lMC).
Its
I.
" lPor qu~ 10 lHV u unll recu?
2.
<Qu~
l.
<Cu~ lej
u.1 modelo de
~liinllCl6n d~
IOn I~I dlf~rencial

mercado de valoru?
~ncre
prf(IOI de ~ulllbrio (CAPM)?

Ia linn del m~rclldo de caplta lu y Ia IIneli del
10.10 RESUMEN Y CONCLUSIONES

&o ........uIo twnoo .wbIec;do too fun<bmen<oo do .. teorla """,""" ole too poruIoIio . N...",,,,
<"""C\KO"I ",IIi< ... IOfl los "",""'eo;
I.
_u
E". capl,LIIo m ......... tOm<> <>1<".....1 , ondimi,",O peraolO, II ",;"nn do ....""""""" it>di..;..
c~ pot" 1'1 .... do .... ~ Dad ...... ~,,_ .. f"WICi.
--..0
1 ..
do VII po> _
COlI o!Oo "''''"''0fIt0I. A Y 8. .. P<*"" eoc,;b;r
""'.... Y b <_",,"n y
~do
como
o.truo:
R.e,,<j;mi<",o .,,,,..110 do..., poruol<>lio<" X,R. + XA

V..-(poruofcliolJ"~";
"lXX,a,. Xlcr,
2. &0 _ ...... oou.cM)<!. X r~ .. I""!"""'M)<! un .... ~ on .. ,...,....,.. Si <C modlfiu

X. uno puodO , .... ' .1 <.",;..",,, elicit<ll' d. ~loliO>. C .. fk.o""".1 '01111""" of..;",,,,. pan . 1
'u" do o!Oo
como "0>. '""" 1 .e~."""", q ... 011'"''''' do ''''''.w'> do II fri!;u ... f\oj> oJ
"'-<I"'" d~ICKi6n:.nere "'*'- .....
encn 100 dol .....,.".,...,.. rt..,."", II
.............. l.> .......,. lonna ~ dooI <onjun<o _ , . . . man<iono ..... m....do , .... """"""
"ti.",
,_,iOn
:oc .......
l . AI i&U>1_ ,. ukula I, f6rm01, do I, "oUn ... pao"l ,I ' ' '" do "" ,tiYoo. , .... "'" mn";. d, 2 ' 2,
II fo>rm .... do .. "rianu .. <>Ie .....
""eri. do N N "" oj <>wdo N ..1No. S. m ....... _ .
, ......... &n" ....,.;,ja(j do ..- . ...,011 mudooo ... tOnni ..... do ,0V>rian.. "" do _ u ... II
motril. 0. _ 1 0 1 . - do 10 ............ o:\Mniliun oficnrneno:. on un ~Ios ~
pero 100 ,,",",,,,, do II ~ .. no. Po< 10 "". "" poruoI<>U". d~"" 10k> P<M4 oJ .........
'It<>. ",ro no ,odo, .r rio'io d. 10. i"""""en'''' "divl"". leL
4. EI coni""to
do octivru riolr<<>' " p<I4'CIo <ombiN,
100 ~ ........ tolOc,todos 1 ''''''
dido> ... rioI&<>. EIo ......>. "" ....... _
elqori.""'P"" oJ poruofcliol do imtnomof>.
on"'"
"O<*,,,
""ionaI
,,,
'''lei""
to> ';"'go.", ... pre,en ... do por . 1 ""nlO ~ en I. i'mtr:lc;oo 10,9, Emon<o, pued<
0 eone..
d<r pro",(no" II U11 li ~ do .....to P'''' ,Ie,nn, e",lqui., Pl'OIO d.,.,do oobro II line' II do b
110",",<;00
S. l..i <ontribu<:i6n "" "n in,lr1Jmento " .... ,'" d. un porufolio. vande y bien di " ifK.do "' proper.
<ionaI Ia C"""WI" d<' ..."dimi.",o dolln"romomo <<>n ~ I ,~"d i mionto dol ..... ""do. Eo .. <0<'Itti",,<Ojn, <".ndo I~
1>0"- 11>0.. d. on In"",m. nto .. mbit" "".e .... 'l" " .....
<omo I. ' . n,;t.;I.hd ""' , . 0dl...... 01O d. un I""",mento I. do' m. rado,
6. EI CAPM
=<1>"..... .......
,firm>_
R= R., + Il<R_ - ~,)

En 0....., p'lIbr>' . ' ~d im i~ 1O "p".-.o1o d. "" In"""" ~n'o ,. ,ell<""'" po>Wv. "",".. (y ~nw.
mente) <on ,u .... ,
TERMINOS
CLAVE
'''''.''0 .1 tie,,,,, 277
Ii"", del mere.do de """0', 287

modolo do ><;q.aci6n d. p,i< d. equilil:>ri<>
be .... 28J
conlun,o do opo<tun i d>d ~, (l>co ...).269
<O)(Ij.n1O e6<1<",. (Iron ...... enci.n,e) , 269
wr,.lad6n,26O
(CAPM).287
poruf"l rn ""' merudo, 282

poruiolio<. 20J
princifHo d. ><P'"ci6tl. 28 1
ri.'lo d l~ ." i fi <.bI~ (Unko) (.., ,i"eml ti<o).
co"' ''01.. , 260
."""<'
"' ' ' ' nom<>tOn"~ 282
lin .. ",ne,e".ti<., :16)
r.,.go . i" om<ltko (m ..e, do), 277
li"eo ""' more,do d. ""pi .. ,"" 289
LECTU RAS
SUGERID AS
D mo.J.Io "" ~ "" p~ "" " 1 _ ,. po!>k6 orlfinGlme"" on e"o< do, artk""" dble<><:
lintner. j.. "*""'1 Ptic ~" RI, k, .nd M.. im, 1G. ln. I,.,.... D~i6<.tion - , . n J<wrnoIorFffl""e, dk1<mb<e
de 1965.
SI~,
W, F" "'Capi...1 A"e, I'rke" A Thtof)' 0/ M.rto, E""ilibrium und.e Cond;oo", 0/ Rj,k-, ....
d ~ 196-1. (Willi.." f . s,n' ..... ",06 ~ I P,..mjo N6I>t1 d. ~<ooom" e.
1m poe
<1 .... " 0110 ""' CAPM.)
Jwmd of r...,nc<. ,.ptlemb.-.
,u
"""rib< ..,
lo "POJMdo ><minoI "" Harry Markowitz ><

M.ri<ow;" , H.. "Tro.el, ,'on~ m. Effici.n, Fronti ..- , '" Dow
lone, A" .. M.<q ......."' (m,yolju"1o do
1 ~9 7),
PREGUNTAS
Y
PROBLE MAS
(~
REN"'H ' H 'TO

(SPERAOO, LA
VARIAN ZA T LA
COVA RIA N ZA
'0.1
l.> ,.~ori,", Sh. rp pion, . quo Ia dj" ribIJ<><>n de '""" 00< ,.ndimion,o de II, .,,"""" do Q _m.n .,
Ia '~" ion ~'
E".do de
I. ~o "om('
Depro.i6n
Re< .. iOO
N""".I
Au ~
Prob.blild.d do que
ocu , e. el .... do
....,,
"..,
Rendlmion.o de I... . ccione.

de Qm.rt
..
<"')
~.,
12.0
2U.7
. ,Cul l e ' ".od ,mi.oto "p""do e I.. '.00'"

b. iCul1 e, I, (1..... <1611 o,Und" do lo> r.ndlm",nto> "" la, .. ione,;
10 ,1 Su"""" quen. in "~rcido <610 on do< .iono" ~ y!. La, c. odim i.mo, d. I.. do, ""f>",,""n d.
10. ,ituion'e' ' ..... , .. do. de I <o..,m i. qu. u.n, ,, I. m;""", proh>t>ilid.d de
0<"""
en.d o de
I. ono ml.
Roce,iOn
No,,,,,1
'"
Rendlmiento de I.
.j6n A (X)
Rond imlen,o de I.
.16 " 8
6,)0
IO.SO
IS.60
_3.70
<"')
.~
,5)0
~!
.
:
' ~~~ f
~~'"
~
!.
.<T
~!!!I!I
..
Hf
~ J H ~l ! !
~ iaWiH; "'"r~O'
l! ~ .-, .
~ ~ H.
i :- l
Ht
,ll! f'U; uH,H !i ~H IH m
l~
J ~i' .H!
~~S
~H"t
"'I':I
~~2
: 1..
!/:
~ .
.........
~!"i
~! ~
t-
Im:t~
;!i
~t~ ~ i
8
p~~2':i);
'
1 ' . , i.
~ -
~~f
I ;I~
i~[i
~I~~ fn~
f Hn~~i ~l't~ii ~n ~~~ pr

:- '
Vi-"-.
~"~~
Q~~~
~,,~
! t
!
i
; I
,,.
EI.~ it~i
1', ~iF~:I
sg
...
", ... 8"
.,."''';!
,.\!:
I"
""_ , i~' 9,
\, I
tS!!.
~ ..
L~_--l
..
e
~
~~ti-
I':~""
~i-
<1,'j
~L,,~
!.
1" ,.
i~',,~~t
~.
I
t~
.~~
2 ~t
1~ ~g ~ l.~
~n
'" H
t
!,
!:
i, a-t
v
;.
.tt
' , l,i
l(
"'0 ....
!t:
~
ss
t .,,
" ~ -, 'r ..~f!
,., "'Ht
~! !
.I
Ir!!.
hi!
k. m"~~ flr~
~~.q;[t't .: ~8"i :.i ~ - ~
!tal~'
~ e: . ~
~'1'11
.,-~(
.. ii~
""~
~ f10......
~l
, ..
tli ~
'i'!~ ~ ...
f"" t!ti"'~l
- i"Hi~B
! ~!' ~!C , .!"ic. _ =
.. " ...
r'"
,
,.,
"<I.e:'
g~;
-g-. o
p
m
.' "~t
I~
!
!
nh
!
!i~ ~~t' i.,e. . i~U
it! I~
.'ptl".ei
....... ~t I;Hi" I':O:~~
!.~: ~ if~'~ ~i';!

!~~
u~
ft:"ioQ d"
1~ .=: . . . . . .
!. 0
I ii f
ti ,;t
,S-
i"
::"
e-~
I:
e-
~_)O;rt
I<'!
~~ t
!~"
r:s ~
it
1O
fa
".
~'~
",
!..,o
ij.
B .i ~
g.tl gc ..;;::
p.
IP
i'i i
H
i ~h i
;;; ,., ;..1
1 ~t ~
",. , II
:h t
z t:-..
...
&: 1( ~
~ l:!:8 ~n.
-'
t ~~ j
'"
~."~,;
q
o~8 ~~ 3"
'"
2~
~
,
"
:
,
.
- .
"."cr '~f~~~J
11O!~()~' 1' i~ ~~!7!'
Pone '"
"'"'vo
c. De,.,m". 01 , e ndimlon,o e,f>""'do Y ..
pondoC>.do do ><<iO"" A y B.
d . ,.i . c~
tlnd" do U" p<><Ulol"" i!u. 'm. ",.
10.9 Supong. que ,610 exi,,"" _ .ione n eI mundo, I. A Y ,. B. Lo. ,.."dim i. ",o, .,p .... do. <10
e"" _ ",cion. . .oo '0 y lO%.,n ""n,,, qu. la, de,,,",,",.,,, .!tlnd" <Ie Ia.
'00 I,
I, ,,. re,pec'i"monl<. U cor,.Ia,iOO entro 10. rond im.. m", d. ,., do cc.". O
... C.lc"",.1 ,endimi. mo "f>" ...do y II d."i.<l6" e'tlnda; <Ie u" pOrtalolio> que '" en' .... n'"
loft",do pOI" )0" d. A Y 70% "" B
b. D.,.omi",., .... "<tim;.,"'o " pendo y Ia "".. ;'ciOn ",tlnd.. d, un pO ..... loIio. que ,. '"'u"'
V> 10""".0 pO' 90% . 0 A Y 10% "" &.
c. $uponp quo u".d .,
per><>na , dY, ,,,,, , I ""':0. ;Tendri> I(1()11; d. 'u, .Iooe , do< A! iY
de B! ~iqu. "" 'e<f>C" u
''on<>,
U".
10.' 0 50 u" p<><Ufolio> ,ien' un. ponde,,,iOO pO'i'iv' <Ie ""d> ac"vo. ;;><><1,1> ., re".im~,o ..... "'110
del p<><Ulollo' !or m.yor que . 1 de, ><'Ivo d.' pO .... loIio> que tiO(le eI , .ndimi.n,o m:i> .100-1
,Podri el ~n d im i .n' o .,po",do d., pOrtafol>o. '0' ;"I. rior . 1<leI ><tivo dol porta~io. q .. tieo>t
e l C01Idimi.n,o mi. "jo ! E,pliqIJ. '" ' .... u.",.
10.1 I U .onont.l M.plo coo,'do ... do,
en ,qtJ ,do:
"'''''''''''"<01.' A Y 01 &. cuy.
..
E.tado d.
la onoml.
Probabllid.d
A I. bajo
A 10 .1"
infofm.C>On ,.Ie"n,e '" pm .....
Rend;mle",o
del Ior A (")
Re nd i",i. ", ..
dol .alor II
<")
.,.,
'"
ISO
in,,,,,,",,,,,,,,,
... C. lcul 1,..ndimien'o .,.. ... do y 10 de"laciOn tlnd" d. "d> uflO d. "" _
b. SupO",," que Ia ,"~",i" M.pIe i<Mni6 Sl SOO en ., inW" me"'" A y SJ 500 en .1 in' trumenlO
B. C.ku', ,' rendimien", "f>"",do I. do"i, ,,6n .. tlndar d. <Ulolio>.
.">0,,
10.1 1 Un corrlo, I. ""' .,ooi' do qo. "" ..... ..... ..,

d... Indu",;. pot,o l. ", "",que tieneo
d.>ViKion .... <itKlac . ..... d" . iE I coo"'io ""' <Orredor buo,.., PO" un ;'w .r>i on~",."-'o
. 1 "~fO como u"ed' ;~orqu.1
10.ll
Exi,,"" "., inmom.mo> on . 1,"udo. U
~ rob . bilidad
E".do
,,,
,
d.
. I t"ie" <~
Rendi",i. n'o d.1

instrum e nto I
ocu"enc i ~
,."
""
ubi. mu'"", 'u' pOI;bl., \>enelicios.
R. nd imiento de l Rendimie nt" ~l

in .. rumen,,, 2
Inot.urn .... ' " 1
('I
('I
0.25
0.20
0.'5
0.25
0.15
0.10
0. 10
0.'0
'"
0. 10
0. 15
0.20
0.25
"c.
a . ;Cual <>.1 .. nd imi.mo """",do Ia de,.iKiM "tI"dar d.

i"""'me"to1
b. ;C "'" >on Ia. <ov.ri. n.. , y ,,, co<nlacion n, ,. I", Po'" d. ;",""memo.!
c. ,Cuil"" ,. "~ mlento o....... do y I. do,""iOn .,tind.. d. un pO ..... loIio. , on I ~ miud.l!
,u, Iond< inve nido, .n.1i"' trumen,o I y Ia 0'''' miud en,' lo."..""on", 2'
d. ;C.. I . , .I ' .n ~ mie n 'o .,.. ... do, I. d.'via<~ " tlnd>, d. un porta~io' '00 I. ",Iud.l!
'0' fon_ Inv< nido. en .. . " """'en',, I y Ia ot ... miud en eI i.",um.n,o J!
e. ,Cull ' ,.<'dimien'" ",p"",do y I. d.... "iOn "lind.. d. un pOn.a~io. , on I. mlud.l!
'"' Iond< inv.",ido, en .I.,,,rumen,o 2 y Ia o,n. miu d 'n " io" ... m,"to J'
f. iQu ~ implk.n '0'
Ia. fH".gonu,". <. d y. '01><. ,. d".., .... ifi<>,~!
'f>U<"'"
' 0.'.
~'~nC i mion'o.o"
,ion A no " co,,.I,,ion. con .1 de Ia "cion B. U K, ioo A ,,.,,. 10'); do

probabilid,de, de "n" un ,endimi.mo de 15 Y W% de ,ene, "" ,.ndlmie"to de 10%. U ,,0;60
B
Ia mi"d de prob,bilid.d., d. "nOC"" , .ndlmien", del5" y Ia ov> m,"d. de nt,...,
de _5');
ti.".
C.... "'" 10 11<>';', ... ,,,, Y""'lO' d modeIo
do .~ do~, do _
(CAPH)
,<><10, 10, re'ol<>do. po'i~' 1 ' u' p>b.>bilKl. <Ie,.

b. ,Cull .. e l cendim""'O .'~"do <Ie UfI pon>fo l;", <on SOX in~rtido .n too ><<i6n A 1 50% '"
t. .000 B'
1. Erib> u'" Ii, ,. de
uno.,
10.15 Supanp qoe "'''''' N """"mt"",, 0".1 mecado. ~ I rendim;en'o "~ ... do d. ",do
10%. T<><10. 10. ;",""01 .... '0. ,.mWe" ,~." t. m;, m, .. ri.n.. d. 0.0 IH . la tov.ri. nl.l em,..
to,lquiec PO' de iM""mO"'''' ., 0.006i .
. ,Cu.il., 01 .... ",j;mi. "'o "p" ... do y too v,ri,,, .. de on porufol;", ~.Im.m. """"" ...do q""
<000,,, N in. ""meo",,' Not>' too pan<lemi6n d. ",d. """"mon,o en 01pon>fdlo,., liN.
b. ,Quo ~ p . .. r<l. too
d<" pon>fol;." <onfom>. N , proximo .1 infi"ito!
c, ,Cuilo, O>""<ori,,,,,,, do un im""me",o ,on mb impon>n"" pat> <Ie'ennioo< I. v....." ..
do 00 pon>fQI;'" bien d ~ ni fk>dor
vo""""
10. 16 ;la
'it"ientf"",,, I.;n . , vtnh~". 0
fal,.~ Exrli~ue '" r<>p!J",,,,.
""""""'''
P''' do,. ............ too .""",.. do un porn'- ' Won d~",;/;a;do ............
in,,,,,,,,..,,,,,
_ ,.
Expl lqu" I>'omen'e por quo I> ,o","rio"" do un i.",rom~n'o <on . 1,..<0 do
pocufolk>, "",0
d".nifiudo e, uo. moo;d. mh 'propi .;, del ' ;"go dol in'''''meo'o quo I ..rio""" del mi.mo.
t.. un","',"",~,
tt
10.11
do ado """ do 10<
Oft
10,18 Comi<le, ... , I",;""", cit> de "" .oali,,, de in.... ion lido"
,->, ,,- . do Sout""", CQ .. , . . - 0 0 ... 51 1 ..... ~~ .... _
,. do""o '" ""1'" p'"e do lor Ui""""
"''' ....,.. ""0'''' ."" ,", ",10..., do ." ,..", h>n ""0"""'" "'''>' po<o """'_'0on ' " ~"'. , ...,." un
bot>",*,. P<>r 0<,. ~rt. To"" '""".,_" .... .._
un .It" 'OMO 1 . 10 run,,*,
..:,olIn
~ IS _ .... , . ....... '0 """ ,", ,,<""'"" do r, mo",.",,, """ , .... = .... d do """i.."",o .",u 1"'K1o. , ......
<QmO ' " '
un boto . ,..."",
,E".
d~ ><u.,do <on ." oili,i.' Explique '" .e,po"'''.
10.19 . po<U/oIio< del m.",.do ti~"" "" r<ndim lM'o .'pondo d. 12" Y una d.,v",<;o., ~.t.indo, de
IO!!;. La u,," 11b-re d. ne 'g<J e . 5""
~. ;Cu1l ~ , . 1 , e ndim;"mo ",p" ... do de un portafolio, !>;o" d;". "ifi<.do <on 00. d.,,;><ooo
.. t.ind" de 7")1;~
b. iCull ", I> d..,,",<;o.,
<Ie 00 porufollo, o;en divec>ffiud<> <on un ...... dimieoto "P'"
ndo d. 20!!;!
.,t.iodo,
10.10 Con,ider< t. ' i!u"n", 1010",,"<060

T ipo de
o<onom la
A I. b>j.
A I1..
Cakut.
10.21
~I
'w. 10' "ndlm;.""" d, 1 me".do y la, ,,<;.,o~. d.

RMd;miento
del mead<> (")
f uji.
Re ndimi.nto
de FUji ( " )
e 'p e F~do
1.50
MO
16.l
'"
bo,. de fuj i.
1 pe"oo>j~ Polooio d. W ill;. ", Sh.ke,po". dir:~ .n Homier. -N i prom,u'i<> "; p' e mmi,,,
' ''i,". Bajo 10. 'upoo"o, d.1 0100.10 d. ><"",<;0., de pclo, d. oquillbri<>. i<uil , . ri . I. <ompo, iei6" d. 1 poruf<>li< do Po looio'
In,trum e nto
R e ~d;mien . o
e<p@r>do (" )
"'"'"
..,
Bet~
,"..
,,,.Ie.!
a . ,Cu.I .. . 1 n,j;m ,.mQ "p"ndo de on portofoil'" (00 pood .... <,., .... ,
b. iCo.I .. . 1 beLii de uo pon>folio> <00 pon<lerac>ono, I !u . l o. ~
<. iLo, .... io"'"mt"<o. tie",," p. io< {O'~<O$ 0. ",,,,,do ,<I ~I mode lo de 1$ il o,<ooo de
p,.ciO< d. <qoo ihbtio!
- .. ?
"~~ i' '''
.. "- .. c
~
I'
:r;" ~ Hl ~~. S ~
~~
?'
i ii
f~tif~ll
~ g-': ~ ~ g-~ g- .. ~
-~~~~;...;;
"'- ~
~~:g.,
n1i ~ii'
g~ ~ i
.,-"-~.
~ ~
~ ~~. :i
~~:r~ : !!.:r~ ~
~,,~
g- ,;
~ ~ g- :;~
~' ~- g. ~. " 11 3 ~ c i --". 3

Oo'\( .. s H ~ :r ~!!! O ,~
~ ~' 1!
~
~ ~ ~ ~ .
'i.
....
:r,,-
3 !!.
..
",)( ~,~ ~)( ~ .,. - ~

. ~ri,. ~
,_<o~, .
~. 1i Ii:"
..
o~
~<> ,. ~~~
3' -"
-~
3-~~i; S-~ 1iih:P~S-_
:q
~ ~ "-n
l~if ~
..~"ii"c
3i1~~
~
~f
f
""~ ..11. -~
'2~
3'8~
;~ 1
:q "
n'~
21:";s<l. ~
31
~
~ 8- ~
,.. ~
q;~~~.
>zo
~
~
3~ ~
!l. ~
"'i>l
~~ ~.
"
~ tt
-, .
o !!. 'i
, -, :" :d.
:fl~ ~
qC~-U'
egf
~ ~' ..-
~~i"
<:><:><:>
t;: .... t;:
!lg
,
-.
, . &-:i-;~~
" - ~ ~l j~
,"m -"oj 1\";...,~"

...
o
,
'" R
:;~
~:r
ii' ~
..
~!!.
~ ~
;:;
~
~
.~
Ii~. "c ::~

~ q
C
0_ ,
~ 1l ..
~o' i'
=>~ .
is"
~: Ii: g
_
E,;o !!.
.,- C
~ ~' ~
'l~~
~O .
"S
"O~"O~
!<=~ ~
~ ~ 11
.to
"' 0 '- a:
~ ~
,~~
.... ~~
i~~'
o!' ~
;;;JO
;-
0-
~ ~ ~
:;
0: 3
o ,
---
<:>0.6
-~
;;:is
0:
~.
a.~
.t.
'l,Q~
ltt
~... ~
3- 1':
. '.. .,
..
e-
0 006
'
::> !!.
>
~.i
~~'.!..
""3
[-f
o1f~
O!!l~
-:r~
_;I ~
:<
;:;
~
i":<-"
'
~":f
s~~
tt ~
~-
.
... ~
~- ~ S ]
~,tt~~;,.
j-~i"
;:
~~
'"~
~
'i~
~-
,; ~_8"~
~S~tt
-"
~;;
i" 8- ~
, ....
~ ~"S'
."/
,
~- ~
"''''''
3~0 ~ ~ ~
, -, ~! 1 ~f~
0:' o
~ t-~
.. i '3
~,p.' ..
- !"'!~ O -..
i~
, , I ~;;:li -.. ,:
i ; "
~.
il'"
~:;
... 0-:
...
,
.
-~
H
1~
,
.. ,..,-"
p
..- - I .~' i ,. . ,.. 1'~',H lH~ ''"

.
,
q~
!
'~Lru
s ," ... ~- ~ .,
! i ' ,
~I
~
. - '[,
"-i
" , g. ~
i,
., H
~
~
!!.
:<
'i"
~
i ~,
"
i"~~
~ f ~ .. ~i"
.. "
~
__
"
Q,,"~
..
~
~ .. ~_
.- '.!.. :
; ... 8s
;;
...
i" :;
~
..
~ ;
~ ~
i"ii ~~:f
s
~
ji. :r
'.!.. .. i"
~ ::: ~
g'~
a.!l. ~
~'
6 " tt
. . ..
.,.
0vi ~
., i g.
,
~"
i" !!l
..
i" ~
~ &.
~' ..
~-
ii-'3
if ;
.;
~.
i" ...
~
~
~~
'3
~~:r
~ '.!..~
!!.~
:I:
{ i-
2-
a~
:<~"-
... I
!!.
tt3
T ~~... ~
!!."~'i
.'
n~
~"~
'"~' ." . ~J;, 8"~f
~. ~~..
~. ~~ ~,
!!.g. g ~
5'
o ,
tt i" ~
..
.. R:
'1'
.. :r " "i5' :r~
- j. ," . -- "-"!"
~,,-..
-"
,> .
'
"
.,
'Il:rs
3"
.,- ,. . .,- ;; .. ,",
't
.- -:,;- lg-5'i
;: ,
,i.. t
s,,0,
'
.;)
o.~S 1, ~ "
,.
,
r~
"
,
,-:i- ~~i"
IE ! lH ~~
~r
,.
!"... .,.m ,_,m- .. , . _0_ _. ,
,
~, ~!
.
--,- -. ":; ltU i.
,,
'.
"'
'.
i
,.
e"
;
i' ."
; ~~ ~l
'i
6' '"-",,' :; ..
""~
r.. --.,... ~] ~" ~ '",',-,'''3'; : ... ,--t '"

.
..
.- ,
~e:~~ ~
- -
~
~
.m
l ", - l' z
J\eo .......... y _ _ "' _ _ do"""OO' do
CoptuIo 10
do .....-,0 (CAPH)
10.3J Un potUIoIioo qw<om_", . <tioo . . <It _ , " ' patWoI;oo del MO<Udo _
'"
...........
s"
. - _",do '" 25" , ..... dei"",;(Jol ""lin&.- '" ,,"- La .... Iibro '" riu&<>"
1 01
.-dimioftto...,....wo oobnt .. potUIoIioo del m.rudo "" 1011. Suponp q,oo .. apIo<a 01 . . ' " U\pod(In ' " pro<ioI '" oquiIOrio. IOu' <2U ' " ...-.dimionto oopw>d> pnori> .... ~
"" oi ..-.. "'" <OtTtbdO;t. '" 0.5 <on "' poo ",folio. dol metUdo, ......... via<lOn .. _
'"
""
--
lo,n La .... Iiw. do .....~ co 7.6"- L>< >iona do 1'0",.......-1. In< .. _

un bou '" L7 Y un
, ....... ..., _ _ '" 16.1\1. ~ q,oo >Pi<> .. modoIo 60 uiCn><i6n '" _ .... '"
a . ,Cull bo prim> '" riat<> ~ dol me<"udo'
b . LH
Mqnob Industoie<.-..., ..... <It 0.8, ,Cui! .. "' roondim_",, _ _
oobnt 10. kC_ .... M",noIia!
c. ~ qu ......... _
S IO OOO_.n "'" ~ '" >C<lo..... do Potpoum 1
Mqnob. EI "... dol porufoljo. o' 1.07. ,Cuimo ~ On ""da VlIor! ,Cuil tI _",,-,.
to .. p0n40 dol poorUfoljo.'
,_, '"
I n, li Suporofl quo i> .... ktoro do rio.." e. 6.3X y qo.o ... """,loIio< dol mvado u.n. un ....'djmlullo
..... ",do do I'I.!IX. ~.tt t>onbien u.n. un, v.rn.nI.I do 0.0111. EI pOfUfoIio, Z..- un <00/1.
<;"'1. d. <0.,.,,,06<0 <on.1 "",...".<10 d. 0.'1 5 , un, ."ian", do 0,0 169, O ,,,,",do <an ,I
modolo d. " ',n"i6ro de pro<lc< d. OGu ilibrio. i<ull eI rondi"""nto porada del pOfUfoIio.
"
10.35 U,," u.... ICC .., , ioI 'T->~'" dot<>< ro4<iomdo< <an D....... m Cornj>any 1 "' porufoiios cltl
rT1O<ado:
V ..........
do .,. ,oMimiontos sobr1poo'UloliO> del metUdo s 0,0'1116
C""'riao.....,...,. ,ondimient", de Do.oot". , tI pOfUI_ del rno.ado
0.0615
9."" y" , _
La primo '" .... ~ _ ,..da dol mo<Udo eo

~do >Obr .,. <trtific.o,
do< '" b T..-.ri> .. ".'1". EKoibo b ",<m de " ..... del .... rudo do _ n.
b. ,CuloI .. 01 , ....... ..., _uerido oobnt In
clot D.riwn Ccompanyl
._,
10.3' LH><cian,.doJohmon_-''''~", _ _ do
''''1 un""''' 1.7."'-'11'
q,ooln <It W .......... r"", - . .......,... ..., _ _ .. 1. "1'" botaodo 1,1. Suponpq,oo
.. >pIoa .. ...::><IeIo '" u'f"Kl6n de pro6O'l cit eqo ilib it>. iC ..... "" tI .......timoenco _ _ dol
MO<Udo! ,Cui! .. " ....... do
10.)1
n...cot
;1..0 """""" aIimIo<:i6ro .. tiotta 0 """! Expiquo , . _...
Uo _ l o r i H p o .... puocIot _
.....,. _
... . . - . , _ _ _ _ _ . " ......... ""
........ - . - . . >4oono .. ~*'-it _
,,,,,:,.. mento
" IOn A
A 1On 3
Ai6ro C
Acci6nO
C.nti<l ~d
inycrtld.
S 5000
~
,,~
.. to .......
""'*_ ""
.~
O,1S
U
.~
I.U
, ~
'U
La .... 1Obr. do .....t<> .. "X Y,I '""""",. n,o . 'pen<lo <Obr, . , """,101001 "" ","ccodo . , IS"Con .......... mocI<lo M a<" ""i6ro d. p,jo. do O<1o il;brio. ,<uil " "ndjm i<tllo ' 'l''",do
sobt, " pOfUfoljo,
,,,,".>or!
10.39 Solo lw> propo"'ionodo io< .~nto. da,o. ,obr-o Ie, .... ""m . .. '''' do
1<>IiO'l del ","",a do, .1 "',",0 Iibf<, de rieo~:
,ro, ...,p....., ..
porta.
..
hrt. III
"Rend imiento
e'perado
In.,rumento
<rope< .. A
01)
Emp,.... B
Em"",,,, C
Porulol"" dol merodo
Acti"" ~b," do nt'i"
0,16
0 ....i.<l6n
e5tindor
Co"el~<i6n
0.12
(il,
.. ,
O.lS
0,15
0.05
0.24
O.]S
(vi)
Ii")
(.H)
.".
"
jiM)
(.)
(,,;;i)
'Con~"""""""' _""""
Camplo .. 10, <if"" 1.luo". d ~ I. ",bb
b. iA ic.. . .",., d ... . mp~.. A ,. I., h>. u;l""d<;. . 1 prock>
d. """rdo (00"
model<> d...i!nociOn do proc;o. d. e<!uiliOr., (CAPM)' ;t.". d. 10 e",p<'" B! ;D~ " C' $I
."0. """,,men lO' rIO tien*" .' p'edo <OffO<!O. ;<u11~, '" ,",omoo<l>.<;oo a. in"~,..i6n p.ra
.""i~n <0<\"" P'>","foiio, bien di. ."if,wlo'
<"''"'to
10.40 txi,l.n d< """" on .1 merQ.dg, A y ~. EI pfo<Kl d. Ia .u:i6n A .1 d,. "" hoy ., dt S~ dOIlreI
r .1.00 pr6ximo . . ... S40 dOl"",, <>nOm ...... 00 un> riOn, do S)5.i" e c<>nomi .,
nON",1 , d. S60 .,
en e><p.on,>6n, u.. pr<>b,bilid. d., d. 'l". h.,. vn, opoa d. , .,i6n.
oorm.1 d. <>pon,j6n ,"" d. 0.1. 0.8 y 0.1 , f<'p"~tjy.m.m._ l> ,,(i6n A no _
dMd.""", 1
tio"" ""' (o".I,oioo do o_e Coo 01 pO<UfoIio, d.1 mo",.d(>. l> ,,(j6n B tion. LIn 'ondim!oftto
"P"",d(> d. '/%. un. do'''i''i6n .,dnd" d. 11". una (0" 01,,j6n coo 01 poruf<>llo, dol mo,codo
d. 0_1, un. ''''''01.<160 c"" I, ,iOn A d. O.~ EI portaIoI"" d.1 m .-od(> ti.ne "'" d.,vi>.<;o"
.'dnd . .. .;. 10%. StJpo",' 'l'" to .f>!i,. 01 CIIPM .
. $i u"ed., un inve ... ioo~", ,om"'. ,d-.-."o.1 .i..to. '00 "" port>.foli< Oi." ,.; ......."'""
,<u11 ",iOn p<"Ofo..h,.1 ,Por quol
b. ,Cuil 01 ,ondim i.mo "p"rado, b ,,",vi,,1On .. dnd ... d. un pO<Ufoiio, ""i"<mo on
70% ';.1 "lor lIy 10% ,,"I 8'
,. ,Cu.!I.,.1 beu dol pO<Ulolio, en.1 ind", b!
.,<.\
NlvEL AVANZADQ
(5'
".QU'~~E N
CONOC' H IENTOS
OE cA~CUl.O)
,i"
10.41 SuP<""&' quo I., . ioo., A, B ~.n.n b, ,icui<nt<s c....".,;,tiu.

Accl6n
Ren dimiento p .,do (,..)
Oe,viad6n e .. ~nd . , (,..)
"
10
20
l> 'OV'NII,,", ontre"" .. ond,m ..",O$" "" d< "'K)'''''' 0_001.

~. Suf>OO!' q"O un inv .... ion~tlI p<eo "n pO<Ufolio' ,,,,,,i"ente d. ,6\0 '" ><,i6n A I. l
En<~onve b. pOO"""oo .. ""I porta/olio,. X, y X,. "" .... n.... quo '0 minimiP""'';o
el poroofolio ......."'"n minim.1
c. l> <o'>,;.n1>@nvelo' '''n.;imi."'''' .. ''',do oo.,OS---(l.Ol.i'uiIe.'nl''f>OO .....<iono. do
"""m,1
d. iCuil., I. . . rio" .. del porufolio. dol i",,;,o "u l... m.nu, lmeme. ,e ,<com;'nd> util;"r"" pf().
,,..m. """ Ooj.. de ,,1,,110 como

PROBLEMAS
DE S&P
STANDARD
&POOR' S
E"o ~.
I 0.42 V", .. oin<:ulo 'he.1 AIl,lyti" d. Jc~1\tOII .~d Joh",on ON]) y .1 d~ ~u!ll"'I' A"ti"el (UN)
yd.,,,,,,,,,, 10. p<e<:io, do I" ><ciont. 'ju",d>. men,u.lm.nt . Copio 10, 'ondim",n" mo"w>_
Ie. de "d iOO "" un. Ooj .;. cikulo nue . .. Ca"ut. I. co rio" .. y I. oo..-.,bci6" t nve 10,
nondim;'nm. d. I., d(>, . ione,. iE'p"r>rIo 0"' ''''"'01,,1<\0 m.)'Of 0 menor ,i hubi~,.. . Ior>
Prn.: .... '" G.mblt on I", ... de $o()(h ... " IIlrIfn.,1 ,Cuil e, I. d.""'ci6n Und ... d. un porn.foroo. Coo
;,,.ert;do on JNJ t l~ " .n LUVI ,Cui l e. I. <10 un pO<UfoIio. (on un> in niOn i!U<1
on I.. d< . ioo' iY '" d. un pO<UloIio, <"" lSX ....... ido on JNJ y 7,,, on LUVI
1>"
I O.~l V.,..I ';n,ulo "Excel llnalyti<." d. Amo,o"-<om (AMZN) , d<><.'1;uo 10$ precio, de la, .;0.
"t, .j",,,do, mo",",Im.n, . COpi. 10$ r<ndimiO(lm, mon.u.I. , do Am><oo.>m y ""
mi.mo, ",on.",I.. do S&P,OO on un. hOj' <10 ",k"'" nutvo. C, I,ute.1 bu. do Amoo .("",
po ... ,<>do.1 pOriodo . . d.lO. di'f>OO ibl _ Aho ...
10, pro<io. m on.".I.,.;~ la, ",;0.
n.... Duk. Enerv (DUK) , <>kule 011>0" d. e,,, componi'- ilO' be" >on ,;"';I",e.1 , Hubi ....
e,p""do qu 1 be", d. Am .."" r., . ...
mo".". quo 01be" de D!Jk. Ene'l1' iPO .. que'
,.,..di-
';""''''JU''
""r()/'
'"
,Ha mu erto beta?
EI mOOelo de .. ignaci6n de p""'ios de t<Juihbrio "'prosen,. uno de 1m avanteS mas importat"" de I.

onomt' fin"""ier.). Es cl.ramente iilil pam prop6si.os de in\'orsio""" y. que mu<Stra cOmo '" """"jO}M.I rerulimionto e'peradQ de un oc{h'u ("OJ) ' " bt ... Ademas, en eJ c""r!Ulo J 2 se moslntrA q"" tS de gran
",ilidad en las fin,""" corpora,;" ... ya que I. rasa do descuento sobre un proy""", os una fuoci6n de '"
be ... Sin embargo. nuoc. se debe oll'idar que, como
con cualquier OIro modelo. el CAPM no . ,
uno verdad revel><la, gino un COrlC<plo que debt probarst ~mplric.mc"re,
Las primeras prue..., emp[rit .. del CAPM ocutrieron ha<;e rna, de 20 aoos y fueron m"~ ..,i,raelOrias. eM datos de I.. d.'cadas de 1930 Y 1960. los inve"igadores delll();StrarQn que cionado posi{iv,nlente <:00 '" beta. " un h,llazgo
""istent. con < 10 ado",,,,,,,, rapidarneote lIaS la p",,<nlad6n de esos doc"memos
empinco,.
,"cede
A PC'" dc ~"" en la. ,iguien,,,> db:adas se desarrollo"n v.. lo ronjunto de trabajo< emplricos .
mcnudo oon ",. uhooos vanablos. no se cue>lion6 .. riomtnle el CAPM .ino hlSta Ja db:iIda de 1990. Dos
artkulos de Fama y Freno;h lO lSi. el mi,rJ'lO Fama cuyo articulo en ooiJbotaci6n con lImes MacBeth
"IX'y6 01 CAPM en 1973) presentan oyideoci.., incongruen,"s <on el rnodelo. Su trabaj<:> h. re<ibido
mucil> ateoci6n de los circ"Jos aC&demitos y de I. prensa. <uyo< art",ulo, en )0< peri6dicos ti~nen e!lta.
"",no: .. j Beta h. rn"erto'. 810< do<:"rnen,os p"'st:nla" do, punto< in[C""locionados. !'rimoro.
conclu)cn que la relaci6n en". 01 ",ndimi~nto p!"Omedio y bo,a es debil du",,,,e el periodo de 1941
1990 Yqll< yiltlJaImen'e [l(J exisle de 1%3 , 1990. S<g"ndo ..,,,ienon que oJ rend,m ionto pr<lmedio de
"n in"",,,,,,nto e,,1: ",Iadonado negath""",nte COn Ia raz6~ preeio-Ulilidades (PIU) y C<Jn 18 raz6n de
v.l", de me",ado. ,.Ior en lib"", (YMNL) de Ia empre ... S; ",laS ronl!(lltr;i.., se ~onnrman coo OInIS
in'"t'S!igaciones. serian muy peljudkialos pam 01 CAP\. [)e,p",,' de tooo. oJ CAPM .finn. que 10'
",ndin, io"to< ",pcrados de I., acciQne, deben relacion= .610 con N/a. y 00 <On otros factore, OOmo
I., """"OS pm YIYMNL)
Si" embargo. di,crw, in,e' tigadorts han cri' icado los anfc"lol de Fam. y French . Aunque no
haremos"" an.lisi, p!"Ofundo de los aspecl(>5 mas soI:>resalienlO' del debote. m"nc ion=~ .!,<;unos,
Priruero. unque F.m. y French no ptJeden """aror I. IIip(itesi, de que los rend,miento< pmrnedio no
esLin rclacionOOo. OOn beta. ,"mpoco ~ puede
1.loip61eso< de que los rendionionlo< promed;o
eslan relad""ados coo beta e.aclamenle como se <specifica en .1 CAPM. En otr3S polabras. "u"'l"' SO
'00s de inforrnaci6n pareecn b"tante, podrian SJ:.' illlur,<ientes para probar 01 CAPM apropillil.menlt.
StguTldo. d reS"lIado COn I" ,"<one, pm y (YMlVL) pued debe"". ""' f.lsedad esladi,lic.lI.mOO.
se'go de per.;pec'iva." TtT.;ero. 1.1 ,aw"", PIU y (YMNL) SOn <610 dos de una <anlidad infinila de
fac1{JTC' p!>Sih!e<. En,onces, la relaci6n en're ,I rendimi'nlo promedio y las raw ... , PIU y (YMNL)
pod"a ,er f.I$a. ,;end" '0" 0010 un re,"I!ado do I. interpre'''''i6n de los d:llos, Cuarlo, los reooimie"tos
"",.(\OS
""h.,.,.
""""""n,,,,, ",,, """"""""

'(>0"
T",,. ,n
c.
"T.I "" k>s do>

to."", IQo <Ie n><h" Bb" k. M;,II.t<;,
1 .... Capo .. A"", POO'g Modo',
Emp'lKaI
M.
ed . SJ04." ;. ,~ T!o= ry of wp"ol MOl'
~". Nuev. V,,",,; Pr ..",. '~I~. y ~-";<'" E. Fam, )" J>m<> Mo<Bh, .'~,>k. R"", """ F...... iJjJ"""m' "'"". Emp;.;.
001 T... ,. <0 l ....m;,j of Pol;,;",1 C""""'J' S. '97J. pp. W"J .6J6,
" "" .;'mplo.
"n....
I.. ,~ud"" .... Jk'" qu< ,I """;""'"'0 promt<l", <Ie " " puru.fot ... 000 "' 1>. "u. J
_go.'"
ro eM>
haJlUlo ioron, ,,,, ... 000 " CAPM
1:U" .. E F..... Y K,,,,,,,,, R, rr><lI "Tho Cnms.",.., of fup<1 S<ock
J .. ,."j <>j Fi"""", .
47. 1991. pp, 421-41;0(1. r E, F. E.... Y K. R. F",och. '"(;""'mon R,,, r"",,,,,, in ,II< R"um, ""
and Bonds.. , '"
J"",."j of F"-c;"J F-CCMmk " . '993, pp, J.~
" !'or 'jnpto, con,.I .. Willi,m], B""n y R.x..,rt A. ~""."y . '"On S.~ioo Bi"C> ;. Book-,,,"M.,-t,, eased
T<>I> of A,,,, Prki,.. Mo<Ie',. ""~Io in6Ji,o. NOrthw<>,<", U.ivonj ,y. """i<mb do I99J: y S.P, Kill"i. h).
Shoo.." )' Ric''''' G S~. "A"","" Look " 'II< C""''i,;"" of F;'peo,<d Sooot R".m,', . n JO"""" <>j n """",.
...,..,'" 1995
arriba <Ie .. ,.... hI> <Ie
R,,",,,". '"
S"".,
'"
_111~
~ se ",l.cionan [>Osilh-ameme con be,. Jurante d pcri(>do de I<n7 al prem . No

UIII raz6n coovin<emo par:a onf,,;= U" pcriodo mAs mlto q"O "le,
i
105 promedio so rela<:i"na~ posilivamtnle coo bel. durante periodos mAs CQJ1OS. cuaodo
_Ies y no "",",uale, pam .,timar beta." Pa~e no h.ber un. r07.6" ronvioo::n,e para
....... 001.. Y no anu.les <>
Por tan,n. oon,idernmos qLlO, aunque los resultados
fun<h son ba\!.ntC inui~a",,,. no pueden "rse CO"IO I. "hi m. pal,bra.
";',",,,a.
Capftulo II
Lo. doo apitubI ..... _

~ .1 ...
c/Io _
dot quo 01 ...........," do 1M ...."'"
\'Viable, Eou ......."Id. d .. ","l. po..,u
.. mo .. y pOI''' o..viKi6<o ..Ii"a r, "
cI6n. lnWnOl .. 1IKho........................ quo
los .eo ........"'" do 1M ~ """ .........
" . . . -.... 1 cak""""" .. II"'do do .......tepen..
doncia eotre .., pAl" do
~
<0"..",<0< . .
c""o"",
ffi
"'
""nJ.....",,.
'"
......... <>- 1 <0<"",,160. Em. Inlord.pend,,,,,, no.

'CM1dujo I'lrio. ' ........ 010 .... ,."' ... ", , .. pri.
....... """ _'''"'''''' quo .. oIi..trwad6.....

.. p<><UIOIio> .....cion<. ""odo elim_ p"rclol
_~ II<> <~._
no.p Po.- el ,,,,,.
..... rIo. domo"nmo ..... 0 " _ " ;1;<><160 on 0)11

<"'nc po.oed<o ~r complou",. n,. eI rioS&Q. En
secundalupr. laln<eo d'F ,,,,,",,,,, dol 1M .............
.... ...,. """""" 01 _
do .. ~ do 1"'"
<ioo ... ~ lCAPM~ ..
pouuIa ......... ".
,16n po.i,i., (, n" .. I)
I, bu. d. ""
"'"",m."", Y 'u .-.ndOmi.n,o ". .. do.
EI CAPM so deu,roIl6 princ;P;O. de 10. """
1960.' Mh _ _ .. so ........ rroI>do .....
01'""" .... , .... modeIo.lIamodo _
01<10...,.
<,..,
.n".
_
dol j>tf<io tit "'"""" (f,PT) -' ,..... _tt<>
p.op6I.loo Ia. dil
're .",bo. _10.
po" .... dol """'miento quO 10 ... ~ APT Ia
,.lId.... 0""0 1o. , ... di","""" do k" ddt"n,
_ ' ' ' ' . ' La M'T ~_ ..... . - oK lac
"<,,,, ....
_.
In,",_
__ """,.......n
".uvnen.
_"",~do,,,,
b. ~. oot.r .....
La <O/TOI"
lac""" ........ "" po. de i,.",U..-->l .. prodKo
,u'Mo " m~m bet<><" <> 1><<0<"<1' . ltc..., ambo>

..."',.-',.... En <limbO>. '1.OI\q"" eI CAI't1.,....,. ~
.. II <0<nIa<i6n ... Ire im"""-"",, no _ific.o

bo I x _ ...bp, ... , ....... QUSMI HI> <orroIo
T.."o" APT
,i6f,
<om<>.' CAPM .<T..... "'" , ... .
po,,,,,,, 0'"'''' eI r.~.."ltn'o y .1 ""CO ~
En ....... <n (quiz.I ..""do) op;n<6n. Ia .oJ>T

quo esa..-;(>o .. _ d o ..... to,
.... ~toinw_A6emh. .. putItO do
" .... do Ia APT impoliu CO .....Im ....,. "" rio,CO
.... )"<1. qtJe .. bot .. <>
u.-.d.nuda, do
un
"Ip*<to" po ....folK>< dol me .... do. Pbr ....,........ te. _ _ ..to..-loquo como
ndo~
pom>~.
'.,....01."
"''''''''''''to
uno ........ """
CAPH.
, Vb"",,,,,,,- b<I. T~. -r... >nI. 'I1It<w)' at "'" _

,,. ... of Ib>l.y A ....'-. _ _ ...
\Y~I,_ f $Iooop<."1::.,..... A .... F'n<t; A lky'" _
F..,..I""'... _
C-..-. of 11M", ..
of F"'-r (~ 19(>4~ 1 - . l i _ , -n.. _ _ 01
S t _ ol
In,-"."" ... on 5<1. _roho. oM C."..., B..Ja'-' on Hmo.. of l'~"" _ _ i,,,,", il.....,., '''''~"
'Vl_
R='"The
n-ry ol (.pi .., A,,., l~ki"J". J _ of &_i< ~
(1<;1/)1):
""'nwd
R,""_..., ....
R"l,
"'''''''q.
,n
_ _ 10 ..... iii,.,..... .... 10> - " ' __ ... _
_ _.......
_ .......
,,001_. __ ... _ ....... ___""""""'
_.0. ............_ CIJ'''...
s.. .... "
(<10< ..- . '916),

,~
<~.,
,;_. ,...,..... ~ .......... _

i m _..
d.',,,,,,,,, "" '.....

, "","KId. ,. """"""",60.
t..Af'T ......,. .......... ~ ..._
pot>., .-ntJ P'U'OIodo .. _=
".,,~,
... ..w~ I!...Y-"

0/ _ .... ,..... , ,"""".",....
300
r.". III
fI..esgo
11.1 Modelos de factores: anuncios, utilidades inesperadas

y rendfmlentos esperados
En el caprlulo ameri", 'prendimos la mme .. conlO se pueden componer los ponafolios de in"'rsittll
ev.luOr 'u ",ndimion'o, ,\!>or. ",v i",'e""" 10 ,prendido )" examin"",,,,,,, mas minuciosamenle "" ...
dimiemos do los in"ru_~ , ,,,, individual." Al haterlo <i<:stubrirtmo< 4ue los ponafolioo
mod ifican I", p'opilades de los ;n'tru"lenIOS que los com~".
Cun,ide",mos !ruIs o'rccificamen'c como ~jempl" cl ",~Jimio~'O de 1'-.\ at,-ione, de " "" COIIIJ'IIIliI
Ilamada Fl),ers, "Qu< delemtinari el rtool m"mo de 'us aceioue, en. par deei" el mes "suLente'
EI ",ndim iento de CII"qu ie, acri6n negociada en un mereado finalJ<ieme'la foonado p<II"dospontl
di"i nl'-.\, En prime, lugor, d "ndjmj<n'o Donna/" e'l"'",do de la =i6n .s la traeci6n del rendimi<rfo
que los aceioni'las del n,e",.do ptedl""" "espe"'" , qu, dep<OOe sobrt (odo de I. info,mattoo C(IO ""
cuenlen los accioni,{", que pose.n la axi6n)" atapora la {oul idlld de nu,,{ra compremKln ",tor. """
lios f"",OOO$ que innuiran en la <oti,.Ati6n de c<.as """iones a 10 largo del mcs siguion'o
La selund, parte es.1 'l'ndimjento incjmo () ri...guso de la ocol6n, ~<{. es I. porci6n que provi<n:
de la inf"""II<:i6" que se ronocera a 10 I"go del mes, r...
de [""''''''' qlle inle,,;ene" en est3 mitt
moci6n no Ii,,,,, f,n, pero" c{)nli" uac i6n pre>cntam<" a l ~uflOS ticrnplOS:
100,.,
Ii",
"""<t.
NOliei.,
de las invesligocioo<s ",.liE>d., por ~lye""
Cifras d.oa,
pol" 01 gobieroo estadol'" idense ""peelo al prod""lo """iooa' brulO (P,~B
Result.oos de ItIS "I,i,"as <oo"<"",,,io""S >oI>re I. limilaci6n de armas,
DescuMmi"nlO sobre "I sabOl.j. tn cI produeto de un compcl;dor,
NOliei.s en.1 semido de que las eif... de "em.. de Fl)"ers ,upcr.n \a, "'1'""1.1;"08.
Di,minucLOn ",pcnlina de I.. I.sa, <lc in",,"s
Juhilaci6n ir>C:sporod.> del fundatk.-), prt,idente de FlyctS,
ooooce,
Dc ",Ie modo, una ronna de exprtsar d rtndin, icnlo de los ocr ione< de
~l)'t"
del me, siguit ntO <$
do!'Ide II es el ",ndimi"nlo 100ai ",al dU","le el mes, R es la jMtIe porada de l ",ndimiemo y U "rtflm'
.1. porte 110 e,perod.> del rendi",io"IO,
So debe te",,' cie"" ,"" idado . 1 <StudiO! d declO sob", d ",ooirnio . 'o de tSta, " Olr., ",-,licit$. Po"J''''plo. d gobiemo podria fatilitar datos sobrt ,I prod!lCIO "aciOll.1 bru{OJ (PNB) 0 las cifras de Ia l>$&
de desemp leo pora " Ie mes, pero i.qu~ parte de es{os dalos co/mi IU)'en ;nf"""II<:ioo " "e"~ para los
""'ioniSlOS? Seguramenl< al in;';;o del me" los >ccioni".\ leoor.'in alg"n, idea 0 pr0t!6slico de cull sm
~I pro::lutlO nation.1 brulO de dieM periodo. En I"nlid. en que ha)"an p",vi'lo ,I anuncio del gobin'no;>.
1 pron6,{ico debera ser ponderado dentro de" porte e'perad. del rend;mie"lo.1 pr;oc;pio doel nlOS, R
P()f Olra parto, <n I. modida on que d .n" nc;" del gobie"", St. una rorprosa y halta d punt<) en d q..
innuy. en el "'nd;""e" lo de las acciooe,. formati parte de V. es dedr, 'a porIe no an{icipada del ",00.""en lo.
Im.gillCmo<, 1")1' ojemplo. que Iu< :><c;on;s"" tn d mcado hubitran pr<)fI()\I;CadQ que.1 inmmenlO del pmlUC{O nacional brulO(PNB) de tote (!lei ~ria de 0.5%. Si el PNB innu)'e en las !l(;ciooes cit
"""Ira emp""a, ",Ie pronOslico sera porIe de b io[o,",:><;6" ql'" los axi"";'I" usen para '"' eXpe<I.l;vas R. sobrt el "'ndimiont" mensuaL S; 01,"ulI<'io cfITI i,'o de <Sto mo, <~ ui".1< "''''tamen le ,O,!i'l,
10 mismo que eI pron<\';lico, los :><e;onisia< 110 h.br.'in _prendido nad. nu",'o. )" dicho ;",un<;o no podr.I
con,iderarse una "not"'ia. Es como esc lIChar lin rumor acer~. de "" .m igo doel que )" se ",bi nterior,
men'c. Otra f",rna de dec ;, I" <$ que los ",ciooi$l>\ y. hob,." "OC><:<>",adQ" d anufltio, En <,te coso, ale me_ pm.
lIO!(}tros debido .1 v.l", del di""ro a !ra,'<S dellitlnp'-', Cuando ""<!es<on,an"," un anu",io 0 un. notiei.
fUIU""', que",""os deci, que eslos .cor"""im;en{os lie .. n u" mollO' efe<to sobre el _re.do j>Ol"que <Sle
y' los conoei. en gran med id.,
'"
!'or 0110 11000. $OponSatn(Jl1!U".,1 ~ anllf'lci. que ,I in<nmen1o dttl,>,<) dd pnXIucto noo:;o.
naI "nlto d"ran~ ,I a/\o rue de 1.5%. En ..1< momento. 10:0 occioni1'A$ hobcin ."",ndido 011<>: que d
~ menIO'" encue ..... YO punw pom:IMuaI mh lnibo de Ioque hoi:>Can pt'OMSliciWk>. EI.l.I dif.rene;'
' IIn" ,I ruIIlf.Ido lUI Y .1 pron6.sti<:o. WI pulllO ~1.,al (II ~ ('tiO. ,.,.,ib< "",IllS >a ,I ~
de ,-"""""l<Sn <> u,illdmJt, i"tlp<radill (IO'1>"J4.f).
OWquicr anuncio pucde deKuo' ...... oti .. en des panes: II anlicipadi <> espcrad> y Ia i.... perada "
in~.
Anune;" E
upcrW + ill(sp'rada
La pane ~ de ~tIq"icr OIIUI"oCio OS d """""",",Ie de Ia ;"formaci6d que d ~a60 _ pallO

fon nlll' I. "plaU\'l (R) del ,..dimi<nIO de I. """KIn, mien,,.. que I. i.....pcnda "",I.. nocidas que
il fl uyetl $OM: ,I R'ndimicDlO onIM:ipado de La "",,;&1. U.
Om> c;'!II(lIo en ,I .ru.mo WlIido es q...... (II c1 nItS de <ottO IoJ acd.::".;.... yo sabm de I.
pro xima "," unci. de l preside" .. de IIna cml'f"U. ,I ",""",ado )11 h.bI1 ..
Ydescontari """1'1011.
"IttUc elatlUlIcio of..:iaI de eu ~.....,i. c:..ando I.e produuo en febr<l"O. Puesto que eI onuncio .. t$ptrib ....... de O$C IIIQ. I" inll""";. sabn! I", ~)11 haIri IerIido lup ..,1tS de fdNm:>. EI :lJI<lI"oCio
de f.brem n<> i. cluyo """,,"sa . Iguna <n II miSIOO. Y,I predo de I.. """jones 00 mbiar.lcn ,I momcn_
to de di<bo
0. e:uc modo. cundo bablarnoo de noIicia<, _ rtfori"""
"an..~ de
d o y no a II f""",i6n que ,I me..:iIdo Y"'cspcroba y. po< 10
y" IIa d<SIconl.1do,
""mOO
1Il....,..,.
..
I ..
"',,w.
1 Cu'\les lOn
I~I
CIIIoI"""" ....._
005 p'r1es b,\5iUJ d\'1 rtndi ml\'nto?
2 . ,IbJo quo! condldonts ii1gunu natleW no lfect.u,\n
I,)
codnci6n de Iu Kdonu
comunes?
11.2 Riesgo sistematico y no sistematico
c\eIi.,.
Ls 1*1'" 110 Ulkipadl del mldimieDlO. es dccir. II fncci6lo que so

de las utilidade> ,~.
COIISliIUl"'tl nesgo \lfflladl:ro de cu. lqui in..."i6n. D<$puo& de 1000. si <bu .. ~ CUCIMD<!IIt k>
qut 0Spt1ibamo$. no uiSlir!a tieslO ni innOdUln\)<o,
Sill emborr;<>. u, ..... aIJ ..... dif~ ..ios importames eMre las di\'USaS ...... tcS de nosso. Qbs.m.,.
moos n....... lnleri"" hSla de oexioc:i,",: . 18UR.1 de d iM'" .. f!CUn esplflC>m<nIt I flY"". m.... _ quo
oxm "'" nUs .<""ral.., i.Cu& nOlieias "'" de imporlancil cone", .. para Flyel'$t
los anuncios de I.. was de i ....1is 0 del produc", nacionaI bruIo son. <in dud>.. importanleS pl."
casi l<ldas 1M empotm: m;cnoras q ... 1M /IQIiciM IOW'OI del Prt1;.r,,~ de A~ .... iftvtJbptionoS.
$US vtRIaS 0 los asllJ\lOS de una em"", .. de la compet<:ncil """ de In.elis .'peerfkc para ~ly.l'$. V."""
I di>'idir ...... <los .;po. de .... acios Y... nos,., ~IIJJII' <los cOIl'IpOII<nleS: por un !.ado ..... pm<
!ill.~tica, tleoominadl ritlll' JWrmdrico y. pOI' OW. eiltSlQ. qoc: 1\a1\"lO=J>(l$ ~'.JO ~JPIfo:" c ....
,iJl~maljco . Lu okf'nicion<:s q...... pre","WI a oonli nuoci6!\ deocrib<n I. dir... ncia .nff. I., <los par.
~,
""[\'01.
Un r/'ll" ,j,,,mII,ie,, u cualqu i ."'~ ...fecl. I un 11M ""mero de

en ma)'or c intItOO'
medidl dependltndo del teli...,.
Un. ~J'" JW...-llito n
que ofecta en forma npedfkll un solo te~>" C un pequeiio
grupo de oclivos,'
""
""ocI
.. _JIOfU_ ... ___ ....._ .... -. .. ..........,., ;>1<"""><0

... ..
'EII,' <apl''''' ...riot .. ""'''''kIM "".."""'" "'" , I ,;..,0"
"1",1 "'" >< pw<.Io d;,m;r.<...
,~-... .
L. iocertidumbre acere. de las cooojciooe, e<0n6mic.. ge""",tes. tal.. wrno.1 prOOU<to naciooal
bruiO. I.. '""" de inlelt$ () I. inflaci6n SOlI un ejomplo del riesgo ,i'lom.ilico.1 SCr C<Jn<iieiones qoe
oflan a casi 100.. las o<cjones en cie ..... mcdidll. Un incremenlO 00 anticipado 0 inespcrad(> de I.
inAaciOO influye en los , .. Idos y los .>los de I", ,"mjni,lt<)S qL>C ('<.mprlln I .. wmpai\l.., el "alor de
los acli.os que pOSe<n y los pre<ios 10, cu.les vonden ,u, prodocw,. La e$tll< i. del rie,go ,i,tematico
e, exaciamenle",laS fue~LIIS que puedcn .ftar. IOOas I., empres,as,
I'Qr 01 c""trano. el ."uncio de una pcq"<~a hudga cn una cmpres. petrole .. puedc m"r bie n aferur
.. e.. em~ y. algun .. 01 .., wmpaM.. y. ' in embargo, es improbable que l<ng. efe<:\o soIn.1
mereado petrolero mundial. Algu"", vee., cSle riesgo.., Il.m. ""gv idiosim:,-,j,"", pan ,;,.,,"'''' eI
1>110 de qoc tal informacioo 00" si'temalic. y S<\lo of..,ta en panicular ~unas romp,Mas delermi.
,"'"
La diSlillcioo entre "n riesgo si'lem.lliro y "n" 00 ,i stomaliw nune. es Ian exacta coo>o 00S0Ir0I b
prestntarnQO. H.sta I. meOOf y mas ",p,dfoca ootici. SCJbre una " mp"'''' tiene , u, , f..,los en 1m los
ambilOS de I. oxmomi., oorno en la hi",,,;. de la gll<rra quo se perdi6 JlOOlue un caballo penli6 u"'
hemodura: ,un uo aconl..,imienlo de "",nor impOrtanci' puede .feetar 1000 el muoOO. Peru esIe ,i",1
de meliculO$ida.;l 00 \k~ p!'l'XI'piIUOS demasiado; parafl1lSCamio d Nm<:nwiQ\k un magi5trlldo de ~
Suprema Corte a.I hablar de 10 pomognfi l>Od<mos 00 se, capa.::es de def"i, un ri<lgo ,iStemitico y1lll
ri.,go 00 ,htematko de mant,.. exacta, pcru 10< diStinguimo, . 1 veri"".
EslO!lOS permi l' <lesgl""" 01 ri .. go de las aocione, de FI)'erS en \0, dos cnmpone",e" 01 ries~
, istematico y el rie'go no .i;tem.ilico. Como e, 'cad i,ion.l, u""nlOS I. epsiloo gritga. <, pare r<pre$<nlar
d rielgo no ,i""ma'ico y escribiroos
R
~R + U
= R+m+t
donde Oemos u<><l<.la letra m para "'prese"lar 01rie'go ,iOlemalioo. En ""asio",,<. <'$10 I.mbotn ribed
IIOIllbre de ri~'go J. memrJo. un nombrc que pone de reli,,'e el hecllo de que m influye hoqa ,i<no
punto en todos 10< aclivo, del """,ado.

El element" mk; impon,nle -"",,,, I. manera ,n que henlOS dividido d riclgo lOIal U ell SU, dol
component ... m y [," que E. loda ,." que" un riclgo espe<:ifico de la C<lmpaJif no est.! ",Iociorlado
con el rie,go e>pe<:ifico de to m.yon, de la, dem~' emp"''''' . Por <jcmpl<>, el ri.,go 00 ,iStematico de
I., OCCIones de ~l)'<rS.
<Ita ",Iac;onado coo .1 riesgo no ,ist.malico de las accione, de Xeru', t,.
EI riesgo de qtte las aociones de FlyerS 'ume",,," So valor detHdo " n de""uoomiento de ... equip> dI
i",'cStigaci6n. 0 di ,minuy,~ per I. a"sellCi. de <leseubrimien,,,, . "" cILI j>rOb.blemenle relaci"""""ooo
ningun. de las i,."niJumb<"es espeeffioas que .feetan las ""ciones de Xerox.
Uliliz,wdo los l~nnii\OS de l c'p"olo anterior. eslo ,ignifiea qtte 01 ne'go no .iSte malicode las .... io).
nes de Firm; y.1 de I.. ac<ione, de Xerox no eslan relacion.dos. cs deei" 00 est,n c"""lacioom. Eo
l~rmil\OS estad.,licos tondri.mos:
'r ""
COI'T (f" fx) = 0
1. Descrlba I. diferencia enlre el rie'llo si'lem.hico y el no 5lstematlco.

2. ,Por que raz6n el rle5go no 515!em~(ico recibt a vece, el nomb/'<! de liesco Idlosln
ai11eo?
1 1. J Riesgo sistematico y betas

EI I>ho de que las panes 110 .iltem:\tic>s de 10> rendi mienlOS de 00. oompaJlfas ,", osren r<locionadoo
entre sr. 00 ,igniftea que las parte, ,istemilieas no "Iten rclaciQnadas. !'or eJ oooirario. como en .mba!
comprul.as influycn los mi,rnos riesgo. ,i't.maticos. rambie" I""", r<1.cionados los ri.,g' . i"emiti
cos de las oompallias ioo i. idu.les. y en con= u, nei. 'u, r<"dimiemos lot.IeS.
CoJ!bk> II LiN. _ _ _ 001....., , 4 1 _
!'or *mplo. u'" ~ia il"l$per3\Il
'"
"""I'''' do Ia inO""i60 in~"ir:' IoOb<e cali toda$ I.. compa~r., en
cteru medido, i.Cuin i<ft.iblc OS el rendimienlO de las aa:tDneJ de Ayers I los ambios 110 ""lIei]*io<
de III ian.:;o,,? Si II> aa:m, d< Flyers litnd<n wbi. cuand<> ~ prodo.x:. 1. OOIi<ia de que I. in~oci6n
S\qX!TlII.. '''pc:<UliVlS. d,n:lr'll(lS qoe .1 valor do S\IS :orcionn nli rellllrioolOClo diH'CIII Q pos;tivamcnoe
coo II iufloci<\o, Silas ICciooes d;'minuyen cuanOO II innocin ""PC" 1aJ! o.peelOl"a. y .u.... nun
CUM>do 10 infiaci6n eo mferiol' lias C>'pe<1ali .... eI vakw de IaoIioneJ Y b ;nflaci6n ..wU relaciona
do< invcrsa 0 ntgati ....,<lIte. En ccin no eslt correl""oonodo
coo I.. sorpau p""-eni.n1e5 de b inl\aci6oo. 611 no ICndri .f<Cl<l sotn dicbo rel>ditruC ......
p~ inrorp<nr I. inflllCncl. de un ri/:'iO li ... m~ti<o C<>mO I. infl""i6n Jobre la. """iOll<'. u..are
!nOS.1 coofkttnle bwi (~). que nos indica II c>paeidad de mpIICWI del tc>dimiclllO de ..... a<ci(In """
Un ritsao ,i,,,mAIi>. En 01 capitulo anterior be .. &<1',,1. pm me<li. Ia .. n,ibilidad del rend;mocmo de un
iMllUIl'lCl'lIO .... WI fllCl(O' de
~ICO. d ",Mimi..."o sOOn: <I porufolios de .... ",ado. Uloamos.
tste til'" de scn,ibilidad para Ila.urollar.1 modelo d< .,ign.d6n tkl prttlQ do equilibrio, 0.10 quo
ahofa roruidewnoJ IIU.dIos tipo. de riesgos ..... mjlicos. nuellro IraNjo ICI....I puede coosidcnrsc
COtll() una gc .... rallaticSn del Inb.';':' qll< ttahumos en .1 capnulo tnlcri<Jr.
Si I.. IICCiones de .... empres> ..un posoti,.......... ttllt:ionadm """ eI ""'to de I.i inflJciOn. r$lS
Jc<:i0ne5 [(I\drin UIU be" inn. do ..ri. posil;'''. Si .stin negativament. ttlacion.adas COlt Ia 'nflaci6n ....
beta infllelO,wia fUll ooPU'"a. 1 si no.,.un comlaoioor>al.llS con II inllac"". '" b(U inn""iorwilt 50'"
igual acero,
No cs d,flcil imagi .... lIgu"" ~ioon<'l ron beLO$ ;"f\aciorIwi.. poJitiVlS y <JCrU ron be", neVli
.... Las ""do...... de Un" ompr<!.1 q... pose. min., de oro probabIc"",~ lotIdr:Iin un. beLa infiaclQflari.
posiliva. porq ... ..., Ir>tn'mOnI/) ..,ontioipodo de b innac"" pot Lo ce ....... em aocildo """ un 3u""",'o
de I", I"ttios del oro. Por 0Ita pane. un' omprtloa p""b.c'Qr.I de aulorn6>'ile> que .. tnfmlla .. una
rompelOOCll exlmtJml ""'1 .... a'I podria """""""" que Un i.....
de Ia inn..,i6rt i.ignir",. Qoc IoJi
so.larios qllO 1'"8' sellin mb ,itos. P"'" q"" no puedo ,"monl.. "" pre<KlS para bacer rtt .... II intmnCl'l
10. Es .. csrrangubmitl'110 do las utilidalo< "",,-ic'" de Q\I< 10$ ,"",OS dc Ia empre .. au"'entari rru1s
"pido que su. inlt'O'. y lporr:ma . 'us ace"","" un. be" Inflacioooria ne,.livi.
"""IllS etnprCS2S qll< ti ....... u~ ...... '" ttducidt> de OCIi,u Y que "","'" como comdores dc
(cs (lee", qoc comprall ,os pmluc1DS en """tldDS rompetJh _ 1 10$ ""'......... (ICrt>S .......,
<los) podriaot 'UX C!CIIImC"'" Ifecradas pot Ia inllaci6n. ya que .... i'WCso> y.VUOS .UI .... "'..,.. Y
disml"uirlM en I. mi,ma mcdi(b.. SII$ ace"""'. Itndrl.... <:Ori~" .... I<'1'11< ........ belIlnflle_ lSU"
rie.,..
""',11(1
"al"""
.-.
'''''''''''IU.
En .". ""OIo.~. ';111 u.... al,""",

SUI""'l!.mos que hefooo "I.''''rocado ...... ....tO$
isrr~ on los .......J ~tnoJ <:tfIII*' nil<"'" ar"""in. y que I".,jcmos cOll>iderar i Ur", i.nICI f"'r.I
10< ftIKIintioetrtos de lis Iionel. T"" clndi
tJestnbirl<><io:< 10$ titsgDS ,i .. <m'ticos q.. inn")'tn
datoo probabIes lOR Ia inllaci6ol. el producro nacionll brulQ (PNB) y 1.. llSa5 dc j"terCJ. All, coda occi6n
t~ndn\ una be ... dill'''''' .so<iada ron.,.u. "110 do CS10S
rMlerUiicos.: """ b(U inl1ac!on>oa. """
be:ut del producto naciooaI bruro y una be" de Ia "50 de ,n[(tis, ... <1. podcmos up,.... tI ttOO;"'''. I'' de
1.. ac:cionos de I, siguiule ml/lC",'
"*""
rics,,,,
If
~ R+U
=R+lfltt
i . ~,F, +1\..,1""," '
~,F,.
donde be""" ....wei r.imbolo~, para de"""," 10 bel. Inflacion.-l. de LlIkri6n. ~.... pant denow II be:ut
de '" prnd..:ro """i.onal bnlto y ~,pant "prtscntar I. be" de '" laso. d< in""',
Vearnos ohont un .jempIo para il ...1nr Ia maneno en q.. lis U1ilidldes intopenodu Yel rmdimieoro
cspendo sc romplc""'ntarI pant produej, d ",ndimicnlo I()\al. R. dc una acci60 <k lm"inad.!, P:lrlI haa:'
rni< fami!. .. eI .,.mplo. """"" ~I1IO!l"'" el rendim"'l110 f<" ""'" a 10 I""" de on borilOOlC <lr un ail<> y
no s6io de un mel. Suportp qt><:.1 i.ido del ..... SC pn>IIOitica qll< la inn..:i<ln ".",I ,..1i de 5~ ...
csUI'III q"" el prodocIo ",,","11 bnno ... "",.m lfA, Y It espm ..... I.. tIllS do IIltatl flO muestrt"
C2llIbio lIl"M. lm..o,ioe q.. I" acci<>ro qllt ronstdtran>os tie ... n I., Ilt"ienl.' beLO$:
'"
~,
., 2
II",.
~I
II, .. - 1.8
La rnagn ilud de bela de",ribe I. me<liJ. del erCCIO qu< li 'r>< un nt-'go ,iSICIMlioo <Obrt los !ttld;
miemo. de Un' "",,;6". Una beta de +1 indica qut 01 ttod imienlo de I. ocri6n ""menta y disminuye >
raw.. de ""1'10 a uno" con eI foc lor si,~matioo. En nuestro ejempio, e<lo , is"ifoc. que, ya que ]a l<ci6rl
liene una bel. de 1 para 01 produ<1O "acional bruiO... perimeDIa un incremento de I % en s" rcndimienlQ
po< cada iocremento ;"",,,""'00 de 1% <kl prOOUCIO """jonal brulO. Si Ja btta del produclo "adonal
brolQ fue .... de _2. disminuina 2% cuando hubi ... un incremento no anlicip;>OO de 1% del prod""",
naciooal Mno. y ""memari. 2% ,j ' ''e .,... riment .... una di \minLJCi6n ioc,pcr.>d.o de 1%
Fin,lmenl . sup<:>ngam,,' que duran" ,I aoo """"" I. ,ig"i,.!. ,il"oci6n: I. inflaci6n "U",,"10 7%.
el produelO naciooal brulO . ti menta 5610 1% Y)" u"" de jn'."'" di,m inu)'en 2%. De,po.!.!., , upongaT1l()S
que nos enteramoo de eiena. buen'" noIieios ao::<n:.l de I. <:ompani . po< ejemplo que e<I:\ triunfando
rnpidarntnte ('{)J'I alguna nu,,,'. "lraregi' de negocios. y que e,re de>arrollo 00 "mkipado _rom 5% de
su rtndimiento. Eo otras palahras.
CompilenlOS ahora 100" esla inform>cioo par. dclermihor q~ rendim i, nto IU'.., I. >e<i6n durante d .no
En primer lugar. debernos d<l<rminar que no,-ed.des" ~;'" luvieron lugar en los facl"""
Si$l<rnali>& Con bO<t~" "ueslra infonnackln sabenlOS que
InfTac i6n "porada = 5%

Cambio espol1ldo ~n d prod.,.,t!) nocionol bruto 2%
Cambio esperado ,n I.. law; de imere, = 0%
EsIQ signir.c. que ,I me",aclo ha "de",oolado" e,l,.. cambi"" , y q.. I., utili<bdes i"".poradas .. ran I,
difertnei. entre 10 que rtalnl< me <>cum: y "Ia. ~,po,,"'tiv"' ;
F', = Sorpre,. en 10 infi3<;6n
InfTaciOO re.1 ~ infTackln "porada

= 7% ~ 5%
A'imismo.
F'"'. ., S<:>rpre<.a cn tl prodUCIO "acioool bruto (PNB)
PNB rtal ~ PNB ",pol1ldo

= 1%-2%
~ _ l%
Yportiltimo
F, Sorpres,o en , I cambia de 1.. "80S de i"lore.
= Cambio rtal - Cambio espof3do

= - 2% - 0%
_2%
De tal modo, el .r<:<10 to\ol dc los n"8<>< si'lemitk,.. oobre ,I ",ndimi,nlo de l" II<c;on.. seri:
m portiOn dcl ,,;,,'go ,immalk,. del rtlldimi.nto
~ IIf, + II",F... + Ill,
= [2 x 2%) + [I x (_1%)) + lI- l .8) x (_2%))
.6.6%
",I combin.,. 10 an'en"" ron I. pIU'Ie 00 ,;""m",k. del n..go. I. pane ,0\.1 no;g= del rcndirn i.<tto
oobre 10 oe<iOn stri de:
1ft
+ [.6.6$ ... ~~. ILK
!'or Ollimo. si el m'ldimienoo espendo de la or:cicln .... d...., f",,", de. digamos. 4~. el m>dimienw
tor.oI de \0$ ltt$ corn~"l<S .ma de:
R .. R ... ",+~
~ ~~ + 6.6'1> + S~
_IS .~
El mcw;ld<l q"" hcll'lO$ considtrWo rtoeibe ~I r>OI\'II:IK de modtIo de roetortS. y las fPOnleS lisle ....
del riess<>. dtsignod. s con F. ""'iben .1 ~ de /"""''''' P........ porfU/'llOfIIt fonnaln. WI
I/IOCkIo
os aq ... l en q.... el ~mi.,..o de coda lIC<:iOO provi .... de:
!ira.<
dei/"",,,,.,
R ..
R+ ~,F, ... ~,F, + ... + ~,F, + t
dondet peMntCe. """ICCKin en p;vti<:ullt y OOM ~Iadooado cOn el ,"""ioo t OOtI'e>pOOdicnl< I
onas oc:cion<s. En d ejcmplo ...!<rio< lCDIlII\OOS ... modclo de Itt! f,"ores. c.)llil infloc:i6n., d pooductCI
nadonll bnllo y I. varioc:;oIn de I.. lasas de intem como ejempl<n de II.! fuen~ sistcm1lins del riesgo
"f~
L>' ;"vestipdo= de II malerillIO" hili JII"'SIO de ~ ~ el ~ coojunto de

r""'<n$. AI igull q....... mu<h .. W. ....S1XJnes. ""ids ... Hu. ""ftC> $< Josle un 1CUfI1Io~_
En I. prloo:tiel, los i",'esupJore. "t;li una "",n"do"n modelo de un solo foc(or p.... I", rend,mien
lO<l_ En 'o't't de lOW >dos los tipos de fO<t(lf\'$ ~ que utiliumos .....,rionncto.. romotjcmplos
..an un Indice de los ",ndim;"'IOII de "",,,,ado de I.. occionn -<orno .1 S&PSOO, 0 ;,IOIU'lO un fndice
coo UIII base nW amph. r que ;ocluy. nW oco:iQnes-coroo.1 unico f",,!or. U... ndo oJ modclo de un
'1010 flC!Or podell1O$ ""fJf'$K los .. !>dimi..".. como:
R ,. ii ... Il<R..... -
R..".,) H
C\wIdo ""isu; un solo facoor (los mdiorucO'JlOOl ,,*,",.1 i~ del pcwtIOfdios de S&P 5(0).... ~.
"'inor un ,.bfndice. be ... De eol. form. (c.)II alg"n .. modir..""ione$ de poe. impon ......) <:1
modelo de f _ ribe eI n<lIIIbre de modelo de m. <COdo. E&<c l~""jno ~ empk" pO<qU< eI fndicc
qtJC ~ usa parI.1 foetor t$ WI fndi: de los .. ndinueniOS
1.1OIalidad del """"'(de accioo<s). fJ
!nOS
"*'"'
model<> del "",rcodo .... pre .. OOmo:
R.R+II<R.-R,.I+f
doode R.t$., rendimienlo 50bre cl pon.fo-li<n dol mer<ado.' La P !<:ocilla redbe.1 nomb<c de Cot!i'
ci~nl~ bt,...
es UN MLlI de I.Ilnl1Kl6n ~ , Y uN del produao JUCioNI bruto? , Y uN MU

de Interti?
2 . iC~ eI 1.1 di(ere"," entre un modelo de k fClores y el modelo de meraodo?
1. ~n.I eI (~"t t MIa.
I.
,Q\I~
de la
LlISi
11.4 Modelos de factores y portafolios

VQmoIIhora 10 que wcede con los ponafolios de ~ nolndo clda wu. de las ~ion ~ 'Ii"lra a
un rnodelo de un solo fO<1or. Para fine, IlIIIIfliros. 1,,,,,",,,Il'10$ .1 period<> del ..... <tgWCnl< y"" ..... nan:.
moo 10$ rendimocnlos.
podrlllll"Om haber uudo un dr. un.1oo ocu.lqui.r OW 1"'"000_ Son ombar
'""'1'"
, 0. - ' " _
.... " _
... ....,_ peodrio ..rnbu>< < - .
I! - " ' ~."
f ...
_....,aIr.{..).. _ "''''''''''"..._mpl..... !i _ ~~..
".
"'no '" Roese<>

go, ,i.1 r><riodo ",p",s<nt~.1 imerval<> entre las <le;:;,ioOleS, prtfeririamo< que fuoro c""" en lop'do
largo, y un OIl'" rtsul,an. un <'I"""io de ' icmpo ra","able
A panir de ""a li,(. de N conjU"(O< de occiooe<, Crt""'roO< un port.foliOS )' uSlUl:..,. on mOOelodo
un 5010 facto< para <kremlinar.1 ri ..go oj,re m'(iro. f'<lr c""sigui""te, I. jhim. acci6n de ,. Ii"", ttnJrl.
unos rtodimirn,o< de
(IU)
q'"
doodc htnlOS a<ignado un lubfn<iicc. las .ari.ble, para indic..",(an relaciooadas con I. j.es;<TII
acci6n, Observe que al facto< F no se Ie ha ..ignOOo "ingun 'ubfn<iioc. EI factOT que rerr=n" un riesto
,i"<milico p<>dri ,or un" SO'l'",. . . n el prOOUC(O naci""ol brulO, 0 podriamo< usa< 01 modelo de mttc..
do y harer q"r eI foc~ sea I. difertnci. <nlre <l rcndimion'" de S&P .sao y 10 que .. peramos que ,....1
rcn<Jimien(o, " .."", - ",..".,. En ambos casa., , I factor s< .p lic '00" I", attiooe<.
A I. P,se Ie .,ig,n' un subindice I''''que rel'",seol' I. uniea fonna eil I, qu< el factor innu)"" sOOrt ~
j~sim. ocdOO. Para rec.pi (ul..- ace"" de nocStrrl exposiciOn de I,,, OIl(xlclo< de foc(ores, ,; ~, os igual.
ocro, 10< ren<limientoo de I~ i~, ima >od6n seran de
1<;=11, +;
Did.o 000 p.labras, el foc(or F no .feel. 0 100 rendimiemo< de la i~;:'n. atei6n ,i P, <' igu.1 WI>. SO
~,e, posi(i,", 10< <arnbioS """i'ivos cn oJ factor i",,,,ment,n )00 rend imiento< de I. j-6ill\3 acoiOn, y 10:1
decrememo< en el factor hoc<" q"" <lismi""),an, Dt manera 0j>0C\l.t, si II, cs ncgativo, ' "' rendim~D!<Ii
y <I factor SO desplwm cn J ire<oione, 01"'"'(""
La ilu,(roci6n II, I m"""ra I. rtloci6n cn 're d ""<oSO <.Ie rendimie"!", de u", occi6n, II - R, rei
fac10r F para betas dif... mes. doode II, ,,0, las lineas de I. ilu,(r.>tiOO I 1.1 pre""n <n f"';" rla
I. ",uati6n 11.1, l",iderando d ,upuesto de que 00 h. h,bido "" ri"'go 00 si'tr",j(ioo, es tlttir, <:
0, Dodo que e,t.m", , upOnicndo I. c,i'!Onci. d< betas I"" i'i,'''', 10, line .. mue'(ran un, peodk;~
ILlIS1RA( 10\ I ( 1
E, ceso "" _.__. (%1
_
I.. IIC<_; .~_~
- 20
_1\
-' 0
.,,,,,,,,1,,-'1<, 10 cual indica que.1 ",ndinlienlO sobr< 1. occiOO ,un.. ",", con f , Observe que :Ii e\ foc'O< e,
igual a cero (f -= 0). I. li"'Hruza e\ coro on e\ ej< ..., 13S y.
Veamos allor. 10 que sue""" <uand<> forrnamos I'ort.folios de ..xionc$ 00rule cada occi6n sigue un
modelo de un 0010 foclOt, Sea X, I. pwpor<ioo de ;n, tn,"",ntos ; en d p<>naiolios, c< de<i" :Ii un ;ndi,';
dllO que tiene un portaf'oho< de S100
$20 en c;. ...ral Moton, "finn"",oS que X"" -= 20%. D<bido
que 13S X '"I""'<nl"" las l""I"'"'io",,< de dinero que estamos in,'iI1i'rtOO ,n <ada u""' <It las 3cd""os.
sabc D"," quedeocn ,untar un lotal doe \ I))',t, 0 de \, Es doecil.
"">ca
X .. X +x .. ... +X
, "
"
a l
S.bcmos que el rendinti,n'o del port.folios e, d promcdio p<:>Il<leratlo de \os rendimi.",o< >Obre 10<
acI;"OS en eI porIafolio . \0 C"al s< pucl< ,~pre"" algebr.ic""lC nle de 13 , igui<nle form a
R, aX,R, +X,II, +X,R,+ .+X,fI."
(lL1)
En la e<\lJtiOD ILl .imos que cod. ac1ivo .. to, a '" ve<, det<nninado "",10 po< eI foc' O< f como po< d
rie,go 110 ';'lemilioode 'i. D< WO i0ml3 .1,u,,;lui, cada Y, p<lt \a ecuaeioo 11.1 en 13 e<uad6n 11.2
I<"'"IOS:
R,= X,(R, .. ~, F" t ,)

(Rendin\ienlo de I. 0<'{i6n I)
+ X,(R ,+ ~f + q
(1 1.3)
(Rendinti,nlo de la ><-'{ioo 2)
+X,(R, +ll,f+t,l + .. ~ X.(ii..,.+ ~"F + c)

(Rend;m;enlo de 10 ..:<i6" 3)
(Rendinllcnlo <It!a ""d6n N)
\.3 o<uaci6n 11 .3 nOS m"tW' que cllondimitnlO "*,,, un porIofo\ios depend< de In" conj" nl<)S de
parimeu-os:
I. 1 rendinlienlo t>per>do sob: codo i""ru"><nlo indi"idu"l, ii,
2 La bela""
instrume nlo m"hiplicada I"'r , I foclo" f.
<"""
l. EI riesgo no ,;"tmi'ico <Ie cad. iPSlrumcnlo ;ndi,idu,l.,

La e<u"doo I I ,3 se
forma:
1"'""" "'pT<"laT <n "'rulino' de ..1<>:1 1m coniu~t'" de par;lmt1ro' de I. , iguien' o

Pron,ediu ~nd< .... d" de I,.. h'ndimien!<)S cst>< ....d"':
R, ~X,R,+xi,+X,R, ~ ,.+ xi~
(IIA)
(I'ron,edio I"'nd.,"d~ de las \o<'lasW'
.. (X,~, "X,~, .. X)~, + ~X.~")F

PromcdiO I"'nd ..... do de 100 ri .. ~", nO sis!'nl~llcoo:
+ X,, , ~
Xl-:: " X,~," "
~ X.f~
E.". ""uociOn un lantO ;mpresion,nte e" eo rc.lidad muy np!icita, La prime... nik..... el promw;o
ponden>do del ",ndi,nienlo elperado del iO\lrumcOIO. Las "I"",iones que .pare<:en enlre p."'n,,';' en
I. ,.gund. hile ... rel""'<n,"n d promedio pon<lerodo <Ie I. beta de "ada instrumenlo. Est< p""ne<\io
pooder>do, su ,'CZ. '" mull; plica 1"" el [OCl0r f. La lereera Ilile ... rep",n'. un promedio pon<lerodo de
los ri ..gos "" ,;>!<ntil itos de!O< in""",,"nl'" indi,'id",I .. ,
..En q~ palte doe I. ",,"ociOn 11 A .par:< I. incert;dumbre? CiWalllen" 110 en I. primei'll hilera. ya
que ahi wlo .pore" el ,.01", e>pcrado del rondimiento de cada inslrulllento, En I. gunda hil,ca, wlo
un. e'JlIC'iOn. f, in<:"'l"""" la iDCeltid"mbrc: os W ir, au"'lU" ..ben"," que el vol'" ".""r>do de F es
;gual a com. 00 ..bemos cui! li '" ,'.lot 10 !.rgo de un peOOOO en panic"lar. En I. l<rcera hile"', la
in<:eltidumbre "Ii rel""'<",oda po< <ada ~<sgo 00 , i".mMico. t ..
".
Port. III
Portafolios 'I divers ificacl6 n

En I.. !eCCiOllc\ anlfflor-tS de eStc 'pituto, eXpreSlImo> 01 rondimioOiO de un ",10 in'trunlenlo en lenni
nos de nue,tro ItIOdelo de factor,,, Y. a cOIltinuoci6n, se anali7..li;.an 10\ i>Jrtafolios. \'ues.lO quo lo< inl'e<'
!;onis,", gefl<ralmeOl< m.ntienefi port.folios dil'ersificado" ahora~l\e1't""" sab<r <6m<.> I'cnlb """,.
cioo 11.4 cn un ponafoliQ' grand, 0 di'ersir".oo.'
Como podni OOseNIlJ'Se, oc"rre olgo ulrruk> en la """",,ion 11 .4. Y' que. en un portafolio de g<lIII
lAmam, I. tC~ .. hile .. d,.,aparect ofectivameOle , Para apredar esto desaparltioo. imogine""". ""
iugador dt rule .. ~u<.
1 000 <l6larc$ 01 col<)f rojo, dividi ,rtdo .. t. c,midad ent... much.., litodas
!'or oj.ruplo. rodria panic ipar en 1 000 vuel ... , apootando un <l6lar <ada Vet . Au"'! .. no >abe""" de
"nttmano si en una vuelt> en parti,ular I. bolita ,lel1 en rojo 0 en negro. podtmos confiar en que d"*,
ganari .proximad.mente m de I.., V""<$. Ignorando I.., ,Qmisione. del cas ino 1inverslonist. puedt:
',peraf I<TTTlinar con a,..-oxi madamente
! 000 <161 .... , originale~
Au",!ue no 00< 'n teres.n 10> juegos d. rulela. ,ilK) los inSlrumentos. en ">lOS se .plica cl m,snoo
priocipio. Carla in'lnn",n"" tie", 'u rie'SQ nQ $iSlem.iliCQ, donde I. ut;lidad ;ne'perada de "n, acc""" 110
eslA reloc ionada con I. ulilidad i .... perada de wa Si.>" in"jene "na.pequcna cMlidad <n cada i,SlnI
mento. el promedio ponde",do de 10> ri e'gOl 00 ,i'l.m'l;c", eo un portafoli", grand< se 'prt"imari ~
<:ero.'
Au"'!ue I. "",era hil ... de,.parou, po< c"",pleto en "" pon.folio< grand<. 00 ""um: n;o:;i.o r.....
de 10 oormal en Ia hi le", 1 n i en I. hilt", 2. A med,da q ... .. aliaden \nstrumemos al pan.foli",. la hilm
I ';g"" 'iondo un prome<iio ponderado de 10< rendimientos ""perados <Obrc I"" instrum<nlOl irldi'id ...
les. Como 10 primer>. hikra "0 nue mpl. "i"sun lipo de ;ncenidumbre, intpooiblt que I. di"mifr<aci6n oca'ione~"" est. hil..." desapartu . 1.0< ltnninos de la segunda hilora que aparecen em ... ~.
l.. is ,;guen 'iendo un prome<iio ponderado de I" beto" ~u<. lampoco .. dew.~n cuando .. ,~
instrumenlO)<. Como d (""lor F no .. ve .fe<ta<lo cu,ndo se ""aden in,lrumonlos a los po,mfolios, I,
segundo hil.ra no se desvanece.
cPo< que raWn desapa"",e la 1.~ra hilera, pero no I. seg"ndo. aun <uando ambas hile .... refl<jOll
I. incertidumbre? La "'<puc,.. e< que hay mue!"", ri80> no simm'tico n I, hitt'" 3. \'ue,to~"" cSlO$
rie'gos son indepondientes enlR: ,f. eI ereeto de la di,'eraifiraci6n c< mil> fuerte med id.o que no"";"""
rn.is acti"OI.1 I'"".foll". A. 1. el ponafolios re,ullanle dismin~)'e pau l.tin.mento SU ni"cl d< ric,go y. ,n
conseeueocia, el ... rldirnien[o put:<k d<lcnni n""" eon mayor certel>. Sin emborgo. 01 riesgo ,i'lemalko.
f .fecta 0 l<><los los in'lrumentos, p<lI"qne .. cncuen"" foc", de 10< parinlesis de I. hil.", 2. Dado q.. 110
SO puede evita! <". focto< . 1 in"e"ir en nll!Coo. in'trumentos dif.... nt... I. di"et'Sif,coc i6n no t;~"" lug..
en O>la hik",.
aput''''
,u,
U'>.vo, dol ojomplo
_if",,,.,
'<>pIJ"""
<1"""
Tocioo 10$ 1""".""..... 0. _ _ I mI.MO ... rId......,to _",do do lOX. Eoto

impllc.
II.~
<lobe .... i&<W' lox..,. quo 0' un p.ornIi<> pondor>tlo
do 10$ ...... im~o . . .por>doo do 100 In<uumentO$ indi>'Odu,1eo
Todo> t.,. ""'"llmen<oo _
""' bear <Ie I. U 'u"," do 10$ to"""",. que ~." ontre pacMI"
pnrn..a hile", do I. 0<""';""
tam"""
. . . Ii iet"nda hiler.l de II ..t dtbeo "" ~. I,

, botH i
d.1a
par"",,'" IOrm""" "'" un promedio
Como 100 tlwmirlo< que

I " f : f.
"P'''''''''' ......, ~.I multipl;'
,W, I ," rV. ~
u"
T6cniun", .... VOO<""'" _ _ ..,

1'0.....<>1 ...... v-k .....<1 ,n d 'f"< 0" lo,.."Oon,,,, loe"'''''"", ,I ""_
'" '" ;.~rum<""" '"
;limi'>do, Eo I, rr><u<" 003 d;.',,,;r,,,.d6. <fto" to,,,", 1.,",0.. 000 .. ;"" 0),<0 aI
"""'" "go ...
de
, 0.",""," mi, p<1,., .Omu.""" q1>< <l prorr.<din pondoloOO okl tiM,""
"'o
row.f""",
d no;""", do I."",,,,,",,,, "0oJ",,,n ~...,.,. ,. u. pon.folios lie"'" in!;&IO,
m' ....
010,,,,
in"" ",,,,"'...
'i"' .... ",nolo .
'"'
EI 'MdimienlO del ponafotios del se~or Bagobot se podr.\ o:<pre'" como'
Rendimienlo dd po'taMI,," del ~nor Walter V. Bag,hol'
I
I
1
I
R, " \O"lo+P + _t\ + _ , + _)+ ' + - t ~
( N
N'
N
N
,. ,.
Valor
Val",
de la
hile,..
de I.
hite'"
(1I A)
(11.4)
(11.4')
Val.". dt I. hit... 3 de (l \.4)
An,.nOrnJenle m<ndonam<>$ que . m<:dida que N de forma ilin\itada, I> bile'" 3 de (11.4) "end< sel
igua\ que ;ro,' IX we modo, wando eI "umero d. inSlnImtntO<" m"y grand<. d ,..mm;.nla lItl
ponafo\i'" de W.lter Bazebot <s '
(1141
La dJ\'< de I. div=if,,>ci6n .pare en (11 4'). EI ri.,go no ,i>lemalico de \a hile,.. 3 desaparec<.

mientnlS que ,I riesg" ,;"em'lito de la hile,.. 2 perman<:ee.
F..te rer>6m<no se mu<stnlen I. iluWOOioo \ I .2. iii ,i go s'".mili<o. "'prcsen'ado pot ,. variaci6n
del r",,1Ot f. no '" reduce COO I. di"cn;ilicad6n. (\)r.1 ,oolrorio. d riesgo no ,isttmit;co d;,mill"Y"
medid. que ... ~aden in,'n,"1I:n~os. )' dcsaparw: """ndo ,I nUmen> de e,,'" licoo. a infinito. Nuestro
resulrOOo ts .nalogo al ejtmplo de divcr>if,coci6n del c.pilulo anle~or. En e", capilUlo . f!lTll~ quo:
el ri ..so no di'.er>ificable <> ,i"emilico SUl"e de 10$ c:ovari.ntll' """ilivas entre in'lrumen''''. Y q~. el
~..go ,i,tema,ico . urge de un fac'O< comun. F. 1..0, atj!umenl<>S de 10' <los c'pl,ulos lOll pantlel"'.
dehido que un foc'o< coo,un ocasiono I", co,"';an',,", P'>,il"as.
~. -'"
in'''''"*''"'' on
. ~
.. _"'_doI~
E,'" ""'" _ .. r-ogi>n on .. WI'''OO ..... <II tie><}Il "" ... _.1.0 ~
E1_IOI.>I--..ro._ .... _
ro ofo<I:.i
",,;,,,go 1i>_.
, N""u, p><01><"" .,,,
""0>'" "" "'" ,kIo m.y
n""...
Si
~><"" m3< 0011<. <1<1><'" """'".... q.. ,. "ri.,,,. <I< ,. oi l<" J "
E.1_ o~
1,1
all~" .<lUdf.."
1,1,1
/i' ''' ' /i' ''' -;r'" .. + N'''' - -;r ~a
.. I.
qu"f." ....,""" ,0 I.
'I"'"'" c.e cod. <.10 '1"' ' ' ~ "",,,,,ril>;, """'" o:lN. ~"" ,"".10 Ooonioo>< N ,i<n<I< aI ,0/1,,1<}.
'"
1. (C6mo puede expresarse el ~ndimiento de un porufolios en lermino! de un modelo de bctores?
2. ,Que rieigo del<lpue<:e ~ trav~s de I. diversinuo6 n en un panafol io! de V..,
ramaH,,?
11 . 5 Betas y rendimientos esperados

Una relad6n lineal
lIemoo afmnado ",,,,,has '-'xos que d r<ooimien'" tlp'rado de un instrumenta compensa '" lies&". Eo
, I ,api,u]Q O",.rior mo<!rumos q"" la
del.-...reildo (I. co' -anan", .,..," da~"""' de 1m rendimi<mm
de un in<trumenlo coo 100 del ",.",ado) era I, medida 'f'Il'I'iad:!. del ricsgo b.jo 10< '"putl"" de "P'"
l.t;va.liomoge ...as de un lado. y de crtdilO' scgu('()$ (tanto pan! ,I preslador como pam.1 presIiIOrio)
por<JIrl). EI m<xklo de as;gnari6f1 del preda de equiliooo. en 01 c".i .. " I j~zan .,los 'urue'IOS. impl..,.
ba q.. eI rendimiento esperado de un inm"menio Iabo. p<i,;v'm<n[c (y linulm<n'.) Ttlociooado COlI
'" beta. A 10 I.rgo de .". capi'"kJ. cocon[rartTTl<>< un, n,laciOO similar'en,re ,I ri.,go y .1 rendimieOloen
be,.
d IJ>!)dclo de un 0010 fa<tOf.
Empezaremos m.."', exposiei"" hoc icooo Tl(~"' quc en 1<>< ponafolic>< grande' y bien di,-mlfocades.1 riesgo nob',n [c.< t",.I"'I<n", ,i,,,,m.itico. po<q"" el ri.,go flO si"em~liro ~pareco """ b
div,,,,,r.t,,,,i6/t, EsIO implic. quc cuanrlo un occiOllist. bion di".r>eifi,,,,,,) ,"<iderill. p"'ibili<Jad de
camb;" I. <.nlidad poseid, de una de,crminadll acci6n. puedc igoorar ,I ritsgo 00 ,;<I.m!t;rodel ;nltrOmen'o en c~tj6n
llebe leoerse tn ,""nls quc 00 .r.rmam", que I.. occiones.,1igual quo k>< p<mafoli05. 00 ['"SO"
rio'go 00 si,(em~tiro ; n; I.ml"'" quo d rio,go n() , i,,,,ma,ieo de una ocri6n no afee(e a ,u, ren<Umien(os. u.. ao:<;ione$ <onlk>a", ,in dO<ia, "" ritsgo flO ,i,(emMieo, y 'us rendim;ento> ",.1.,. ,kpeoclen piX
,u]lII'sro de es(e, Sin embaryo, ]lII"(O quc e<le ri.,go "" d.,va"""c cn un pon.foli05 hi," di",,,ifoco:lo,
los ""dOll;'(" pueden illJl'l"OTIo ou,n<lo <on,ide"", ,i deben ,,"adi, 0 00 U[".. acdone, ' " ponafolioi.
Po< "",'iguienlt. ,i los ocrioni't.' ;gn<>raI1 el rie'go 00 'i"emitico . 1 rie,go , i$[om'tiw de un3..,.,;oo
0610 .. pod .... I""ionar CO~ '" .."dimion'o twnatk>
Lo lin.. del
de in"rUlnenl<>< indi.id"al"" de 1. ;1"waciOn 11.3 m,,"ra e<l' ..1"" i60. Lo$
I'IIntOS P, C. A)' L y""'n wbrt I. line. pro"en ienl< de I. I... him: de ricsgo de 10%. U>s 1'11"[00'1""
"pre",",an a cada"OO de oslos cualro "",iv", 1'1100.:" ere''''' medi""te cootbinaciooes de I. I.. olibre de
_"ado:)
c..;..Io II ....... po. _ _ _ _ _ dol __
r" ...... .....
'"
rigo YCU'lqUI.'" de 1<>$ (>IreS ITtl"";VOS. 1'0< ~jtmplo. IOOa ,-,,~ que" tit ........ bctII de 2.0 y P. WIll de
1.0. un portafoilOS de ~ .D.I actiVO A Yde SO'II> .n Lo. WI! Jibn: de ""'JO lit ... Lo. mi,ma be" q"" . 1
lOti..., P. 1..1 WI! libn: de riesgo es do. 10% Y 01 r<odimiomo .'p"rado !o<Ibro .1 in>!nlmelllO A ., de 35'1>.
10 c u.1 imphca que.1 ~ ndimitn"'<k La........tlinaci6n <k n.~'.l> !(l~ .. lS'.l>)I2J" idfflico II ra\dj.
moenlo espc-rado del illWUmeRlO P. OebiOO.'I'I".".. OnsU\unef'l{o!k ... lan", I. n~,ma ....1. como d
005.11 ~ndimicmo "'pcrado QlI< una C<lmbino<i6<! 0:101 a<:1ivo libn: 0:10 rio.1" Ydel i"""'menlo A. CUIIqui ~r pcnona. >e Itnllt.ilgualm(nte ,,,dinada. OI\Idir ... ptqo.riII caotlidld del ;lIlInImenlO Po. oAadir
una P"<IuefiI catIIidad de didiI combinIci6n ... ponafolios. Sin ombaq:o. el ""'go 00 ill<e,"~"co del
UUlnln'lO"," P 110 n<sI" leI isu>i .1 ri"go no ,i<!.miuco de larornbina0:i6n dellrn.tnlmenlOA y La tasa
lib .. de n g<>, potq"" en lin ponafoliOll de ..... WIIII'io d riesto "" $I$O<mM;co de<a~ <:OIl !a
dlvetSlfltllCi6n.
IXsde 1... &0. 10$ <ombinoclOllel poI.nd.l<, de pun"'" .IObn.\ 1. Hnu del ~ <k ins"",,",....,..
SOn il imiladas. Es I""ible dl'pUnr P mediante combinationes de La IWIlibre dt rie>g<> Yde Co 1. (0
amtIOS~ So potdI: ~n dupli<:u C (0 A. 0 L) iOIici,.ndo un crtdllO ' I. la", lime de ""'go para
invenir CSOIi fQll(loo on P. T.mhit. s< putde "SIr.1 infln" " nli"""" <Ie pulllU 50In La Ii.... del me~atIo
de in,""molllos que "" <S!1ri etiqutUdos.
Coruidotto"""'. ronr;nuaci6n el iR>(I\ImCfllO 8. Dado qll< >II ... ndimion'd"o,perado It
po<
debajo de La li""a. ningun in"rrsioni'I' 10 m""l<r><lrll. En lupt de ello..1 """Cn10ll;''' preferirl. cl
,nSIr","""", P. u,," combl.....:i<Jn tid iMWmrnlOA f elxli..., W,... de ....eo- olg~n. 00"1 combinaciOO :
de modo""".1 precio del illSllUmenlO 8 <-' o.l<m.,ilMlo 11'0. En un "",,,,ado c(>n'lp<lin,o 'u p<10 caeri.
kl cual "ue'.~"1e ~ .... , ubir ' u ,~ndimi.nlO e:sl"'rado llaMa La Ii..... o.l< ...... dibno.
Lo "' l""ici6n "'lcrioo- _ pennile J""POI"iorw UIIl ....:iOO. o.l< 1;1 11",," 0:101 " ..",ado de in\U"u
m<1IIOS de la ililltrat:iOoI 11.3. S*mos q"" u"" Ii..... ~ pucde
.lgtbr.ilC2J'tW;n" a paltr de tI.,.
""nl<>$. Tal Vel leria m,b scndlla C"C1lI"" I.... <Oci6n 50In La IUIlibn: de nos", y elxh'"O P. ) ........ Lo.
1Ibn: tie n.es,., '...... """ btc. <k 0, miCllll'1S q"" I. tit ]' os 1.
V....... s&btmos que.1 ... ndunitntu ~ ,u"lquie-, "."Ii,o con un. btl. de <"nO e:s R, y que eI
",odimicn,o per.odo.lObn.\ . 1000 i.o P OS R,. It puo:de de"""-ll3l" foitil""""e que
."""""In
'.'pre'""
'*"
ii. R, + I\(R,- R,l

nUl
En I. otu>cicjn II .S. ii putde C(lnS>dnarse cotno.1 orndi"""",,, e:sp<"fatI<> ~ c.Wquier 1Il>1",mellio 0
ponafoboo JObre loll.... dtI mnado de ,IIores. mi... ras q"'lIe, 10 bela de -so in"",menlo n """"folios.
Porufolios de merado y fKtor Individual

En d
CA~' . La blJ'\\fll<1llO nIId< ... ocnsibiJi(I.o.d ..... 100 rno,im .. 111<>$ obse,,'adol; en 01
ponafolios de ...... EIl.1 modelo tit un fXI"," de I. APT. II bel. de un ,n" ",men,,, mide .. >en"b!
li<bd I\ori. eSC r""lOI". A N nlinuati6n ... I""i.'.,.... """ 01 pQrllrolio. de """"at\<) C(In rI fac.or indj,"IdwI1.
Un portafolios :amp1N> Y bi.R di'.... ifltat\<) "" bene riesgo 1M> $i<lem1li> porqll< los ric'&os 110
SI!lemitiros de los iR\U\lmeJll(Id indi"idulie, Oo,",pare'on .On I. diYerslflC<I<i6n. Suponiondo IAI ......
ci. de un> ,>""dod ,uf't l('nlC de in-slrumenl<>$. II< .. I
_I I"""'-'-folios de mcrtlllo t$I<' """'...nIt
di\'t"!"lirlCldo y qUO' nmgun imlrumrnlo K1Ip u,," participacic\rl de ...",ado ~~ Ie pot.
lafolios <StIli IOIIlme"", di'..... iflCado r on C<lI\Iondli rie,gos 110 ..
En "uas ~I.br.u. el
jl<J<t3fOli<>$ tit me"'''''', .,,1 perfco,>melllC condacionado 0;(lI'l.1 factor indiV1duol. 10 <u.aI implica que
dlClla
olios ... .., rea/it!od. "". ,,,rW6a .......... lada 0 di'll1linuoda <:OIl ... ,peclO . 1[":101". [)c,J'lIC' de
hKer till aj....., ade<:wI<k>. pode~ ,,"'ar d porufoli<>$ de " e"ado C(IfOO .1 roc,o< ml",",.
El jIOI"I"folios de ,",,"ado. 01 iJ".1 q... c.Wqui .... pQrllfollQS 0
e$Ui ,,,..ado.oore 10
If.... del mercado de illWUmenws.. c-.oo.1 portafolios de me"'ado .. el 1..:1.... Jl'OI definit iOn '" btl
mod<>"""
".mj,IC<.'
"""of
i",,,,,,,,,,.,,,-
f ..... , .. _
..
r..,,_ cO" "'.._ ...... ,..... ...,........1,,..,,. ok _0<_ Go G......
......... "'" Cf" 1 .... 01<1 -.loc do
""",..so ok, {odI<, S.tP SOO.
I;\~;"
""
...... '" Riesco
l~ <IOI _do
EI 1oGb- .. "'""
po<.,.... ... _
bela <101 po<tIIoIo< do """"""" ..
..
9lIIi 1.
do _
, L.o
os de I. 10 C"al se m",,"ra en !a ilu'trad6n 11.4 (se nan eliminado los in'lnInltn [", y)'" rtndimitnws
esperados .'pedf",,,,, de I. il"s"""ioo 11.3 pa" haec,l. mas dar . Y' que de otra rna".,ra las do< gr>flcas serian iMnlic.. ). Tornando 01 po11.foli'" de m<r,".du como d facIOr. I. ec"acioo II .S '" C<)I1vief\e
en :
ii~R,+f\(iiM~R,)
donde fI~ os eJ rendi!)liemo <->perado del ,,,,,,,,,.du, Esta u""ioo ","",ua q"" 01 rendi,nienlu ~'pell<lo
de cualqu;er o<l;vO. II. e'ti I in .. lmeo'. reh.;iooa<io coo la bela del ;",m""O"lo. Lo =",,;60 es tde",k.
a 10 del CAPM, la c"ol de",rrol l"""", on 01 capflulo ""lerior.
1 .:Cual es la relacl6n en tre el modelo de un facto r y el CAPM ?
11 .6 Modelo de asignaci6n del precio de equilibrio y teoria

de Ia asignaci6n del precio por arbitraje
EI CAPM Y10 APr son modol'" alltmati,,,, <Obre el titsgo y el rendimienlO. Es rtconltndablo oonsiJe,.
"" las difert".;;", emrt los dos model"". [""to desde .ll"'n[o de v;Sl. pedag6gi<0 conlOde '" ' r li<oci60,
Dlf erenclas pedag6g1cas

Con,idefam<J' que .1 CAPM "~en< p<:>r io me"", una ven'aja imrona"'e de .... d JlUn'o de viSIlI <leI
deri,'ocioo del CAPM !'It<C,ariamtnt. in"i ... Ileclor a uno exposici6n de los cooj""""
efide",." Est< lratamiemo ~s de gran vaJor inw ilivo. y com;~nl;l con el "'" de dos octi,,,, ri ..gows.
desplvAndose pOSt~riorm<nte al , .."" <It un gran ""mer<> de ."[i,,,, tit'g,,"'" Yfl""l i,..1 tWlI>do '" 0l1,""
tSlOS un ac!ivo sin titsgo, Est. tip<> de prtsent."ioo 00 se logra lacil",ente con I. APT.
Sin emborgo, I. APT 'io",,"na ,<n" i' para compen= 10 der.c i ~nci. an.. rior: ell!lO<lelo all,""
f....~ $ has .. q"" ,1 ri,,&O no ,i,,"",",ico de cualquier in,(runltnlO deja de e"", comla< iooado con d
tit'go no sislem.i!ico de cualqui<r Olro in'tnJmenlo. De acue rdo con e"a formulaei6n, es lacit delllO,\lra[
dos fen6meoos: p<:>r un iad<:>. el riesgo 00 ""em.i,ico d;,minu),< "nifonne"",n [. (yen lii,i"", insunc;1
~Sludia" ", . La
'"
,"""'",e,",,"
~)
I mtdido que ~IIIII ....... de

quo: formMl .1 ponafolioJ aun>ellll; pero, po< O!ro
lido. los riesp 00 li~onUioos 1>1> disminuycn. Est. re5ultado IlImbic" Ie <iemo<lro ..., .1 CAPM; aun
que Its bioS<'> inluili.as "" om> Ill" ~laras. dtlMdo I quo: los riesJ<l$ no us><"",""", podi.. """" ~\a.
~ entre .... ruf....... iD$IIUmen!QS.
Dtferencw en su apllc.ld6n
Un> veTllaj. de I. A.PT u qu< ",,<de ",iliw fac:l~ ,m)ltipit's. mi~13$ quo: d CAPIot 100 ignora. Aunque II mayor ~ de 1. pmetllaci6n ..... t.. ...... "'"""" tn <:<I< capitulo lit hi cenU'ado en ,I model" de
un fKlOr. os probable que un moddo de (""lore. m~ll ipl .. ron.j.",",.;o. I.... I'dad. F.J <leelf. K
hac:e,- , aso om'S(> de un noj""'ro importanOt de r"",OR':$ WIllI"" til d mtrtodo y _
"'1<$ de quo: d
rieslO no si<lcoWm de un imuumofllO <lcje de e.w COITtlociooado con los liesi'" DO ';Mem'tiros de
otroI i .. lI1lmenl .... De ocuerdo COlI ta "e,.,i6n de fOCKnS mullipl ..
APT. I. "'loti6n ........1
rie,' go Y.1 mldimienl<> pI.Ie<k U~_,
do""
de'"
i", II, + (i, _1I,1lI," (i,-R,A + Vi, - 1I,l~, + (ii, _ R,~,

'0<
(1 1.6)
En <SIll ~ II, ~5tft .. Ia bpeclo al >cg" lido (lIeu,,- Y.. llucui.amente. Por ejemplo. li.1primer rlClOr os.1
pn:xIUC10_"""ionol bf\Iw (PNS). fI, seri II btuo dd ~ "';on>l br\IlG (PNB) lid insIn.un<,,"o. 101
ttnnl"" R, .. ~I teftd;mionto ooperado do ... in,ltIJ""',,"o (0 ponafoli",,) cuy. b<1l coo " , peelO iI primer
flC10r e, do 1 Ycon "'peeIO I lWos los demj, r""Ion:, os do O. F\les.ro qllt ,I ~ <Omp<1\SO cl
(ii, - R,) InIdri 1111 VIIIor pClSillvo w ~I cl<O """"'. (5< p<I<d< <1M ...... inoerp<tt><:i6n "&1"
R,. R,
<UCn.iv...... nI<.)
La ecuacioo .form. que el rtrtdimicnloosp<rxIo de un
lOeW .. Iacion.ado ron lis bttas de
su f""l<JI, La< boost:s 1.... i';"1$ de I"""",icln 11.6"", clilu. Cad.a (""101" "po-eit n.. ri ..,o, qo< ""
pue<.\<n do~r po< medic <Ie I. d.ivcrsifocod6n. Ol,nIO mis alia ... La be .. <10 u~ ;"""' ......10 con
= pecIO. un fllCl<Jlcn ~icul/M". mllnlroxri su riuco- En ... mUfldo ""ioDaJ. ~I re!>dimicl1lO .. pe~
dt! ill$lJ\ll"l'l<ftro "'berfl~ Ute oogo. La ecuaci6n ....rior .nrma que e l .. ndimic.1O csp<rado
os 10 , uml de 1. lasa li!lre <10 Ti ..", mis I. compenlaci6n po< cada II!", <10 riesl" que conlkve ,I iMlnl'
...... 10.
Como e,itmplo con,id<" un "loo", en 01 que los faclorts fuenn ~I c=imitnlO ""'.....11 ". 11
prod.cd6n ind.,tri,) (PI). el clmbio en I. inn""i6n esprn1do (nrE). La. infLa.ci6n no .,l"'ipodl (INA). ,I
cambio no lIIoci!*lO do La prima de ';<'30 <Ill .. los bonos ~$J()S(IS )'101 bonos .in rie.l" de ineumpli.
",icnlO (NA RP). y.1 t amh;o no ..,idpado de I. dife.. ne;, e.ue el ..!>d;m.... lo sobn: 100 bonos del
gobierno 11.... 0 Ycorto plazos (RNAB)." Ulilizarw:lo .. poriodo 19!i8-1984. Los ..... Iudo> ernpirioos del
e>tuWo ~ que 01 rtndimienlO ""'lISualcsp<rado..oorc tu,lq"ic. ~i6n R, puI< dnc-nbo.... rome
riesa.o.
Y"
'1I$I"'......
ii,"' 0.0041 ~ O.OIJ.6jl"- 0.0001 ~_ - 0.0C0i~ ... + 0.0072~."".- 0.1X)52p,...

SUponllll\OS QII< un conj,,"'" de ""clones <n p...u.:ulor ,,,,i.no I.. "t"ienlCS bow: ~~. 1.1. p....
2. ~, .... " l. ~ ....... " 0.1. P,...... 1.6. EI rcndimieftlO me ......1csptrado <10 , .. in.lnll"WlO .. ria:
ii, z 0.0011 + 0.01J(i " 1.1 - 0.0001 ,,2 _ 0.0006 ~ 3 ~ 0.0012 " 0.1 - 0.0052 x 1.6 ~ 0.0095
Supanie""'" q... WII .m~ no o!.li apallllClCb y ..... uno <10 suo proyr<lO> lkne l1li OesJO t<juiv~e"lC
II de 11""'9""1. esIe "alar <10 0.0095 (os deo;ir. 0.95%) puede u>3r$< cOmo 10 '~!.l do "'",urnto """'$>Iii
del proye<:lO (ya qur fm:ucn'emcnlC .. ~ionan da,OII anuaIe.! pan fines pre$lIpu$al.. de cap,tal.
podrfa I2!-Ir!C II WI ...... 01 de 0 120 [(1.0095)" - In.
Debido a que ... e1lado <1orecno do I. eco",,;oo II.S .parn-tn \"3rios f.."Or<$. I. formul..-i6n de II
APT ,ie". 01 pOtencial'" rntdir los mMlimienlos ~". .... manm. m.b Cl.ICII que el CAPM. Sin
.. Ell .. _ . (ii, _~, ) poedt ... ""100;"'''' COlO <Ie ... rl f _ i .. pcibo _ _ _ ........... a!po "pO.
"N a-.1t.1l<IIl ~ s. R.... "~ F__ ' ..... tho: S! "' ~ M.n.rl-, co , ..
(joIio. '986).
....,J"' ....;"'"
'"
",,,.111
,,"'Ie,
embargo, como 10 "",,,,,i,,nomos """ri"""'nEt.!\() <$ f:\til del,rm;n"

son los fac\ores apropi>dos. \..os faclore,
en.1 <>ludio anlerior st i""luyeron por rawnc, un ,o de $<nh<lo """'"
cOmo <k ronvtnie""ia, I1<J st hicioron d<ri,'", de la leOIi.,
Pc." ,I contrario. cI u>O tkl ind ie. de mereado en I. f<)fTTlu l""i6n del CAPM queda implf'ito .. ~
leona que '" expuso en ,I capItulo anterior. En capitulo< .,,tiore, ind ;, aJnoS qoc tI indi"" S&P ~
EtAeja muy bien los m<)vim ion'os del "",,,,ado de ""c;"""s. Usando 10, =uit.dos de lbbo!so~.S i ......
r.eld ---<Ionde se m"",tril que d rtndim itnlO an"a] dd 'ndice S&P 500 fue, en pr<lT"edio, 8.4% ....
"le,octo que I. lasa libre de riesg<>--. en.1 ul!imo capitulo so c.kularon de "",,,,, ... muy ",,,,,jib los
",<>dimien"" prratk>s do; in ltrulOCnlo< dif...."'.. ron b... en .1 CAP~f. "
"plIO"'"
1 1 7 Enfoques empiricos para la asignaci6n de precios de los activos

Modelos empiricos
EI CAPM Y I. APT [I() ron en .bsoiuiO los unif,.. model", y t<<:niAs que st ">lin cn I, prkl;<> ~
mWir <l "'ndimicn'o e,per<>do de 10> acl;'.... nesgows. Tamo el CAPM como I. APT "'" 1II<>J<k$
basados en el nesgo. y cada uno de cllos ",ide d ri<sgo de un in"rumenlO I"'f me<J io de,u bela (0 de ...
betas) respecto de .Ig"n factor , i;lemilico (0 fa<tores , islC mMje",) y ""Iicno que los rend imienlOi
e.oes;,", esp<rod'" deben $Cr l"'>P<>reionale, .1 v.l", de beta (0 betas), Aunque ben"" visto q"" """"
intuitivamente atracl;"o y tiene una OOlid" b= en I. Iron'. cxi,lCn . Iguno$ ,nfoque, .ltem'li"...
L. m_yon. de e.. as . ltem"i .., pueden Igrupar b.jo el amplio d[ulo de ,nod.los en' pfri<or; 0
paramruiem. La I"'labr3 empirico $C n:flere 01 be<:ho de que .,tos "nfoque, .. bas.. mas en el simple
be<:ho de ooscar n:gularidades y n:lacione. en I. hi'l"ri. de '0< datoS del mereado. que en , lgun.1>:Ia
"""rea de la m.... ra como funcionan los mercodos fin"""ie"". Ell esl"" enf"'lues. 01 in ve" i g~ espo.
oifio. algur>O$ padmctro<" atribu ,o< oso:.'iados con 10, in,tlll me" "" en o""stioo y luego e..ntina lui
datos di=1.me nle para ooscar una ",laciOO entre estos alrioolos Y10< rendi",icnt<ll <,per"""'. Po< 'j<mpIo.
se ba reali""'" "n" g ... n <anl idad de in" estig"";""'" I"'ra delenninar s; el ",ndimiento e,perado de"""
empresa esla rdacionado 000 'u tamailu. i.E< VCTtlad que l. ~ ,mp",'" pequeiias li,,,"n un renOimienio
prome<Jio mas , 110 que las em['!= g;.l!lde, ? Lo. ;nvestig.OOre, lambi,n han e<omi..,oo un~ "OOOhd
de me<J;(bs c<>!lwbk, omnt) la ",ron enln: el ['!e< io de un cdon y las utilida<ie, o""lable<, I. raw.
proci"'u,ilidade, (PIU) )' I. rd.tionada muy de Cere' "'"'00 del ,'.10< de mere_do de I.., aceio"", "'"J"'Cto.l ".Ior en libros de II empres.a. la razoo VMIVL. A esl< ""!"'flO
argumen""'" que Is\ CQIllpo.
ilias que tie""n ramnes baja, dol lipo PIU 0 VMIVL eSlan ", ubv.l",ad.,' y puede esperarse que Irng..
!'tooimienl'" mas . 110' en d fUlUro_
Par. utiliw . 1enfoq"~ ~mp{rko con el f,"de delonninar el ,,od imicnlO c'perad<l. eSliman."",,1a
siguiente ,,",uocion '
pod".
R," R, + l ..,(PIU), + k,,,,~(VMfVL). + l. -(w m,iio),
dO!>tk R, \ cI reooimi,"to e\per""", de la <mpre,. i. y las k "'" coef", ie"I" que eSlim.""", a ;wi;" de
10< dalos del mrreado de aceion",. Ob",!'" qLIC CS .. fonna C$ igual "la de I. ocu",ion 11 .6. con io>
.tribtllos de I. empre .. en et lugar de I.s bet., y coo I... ~" e1lugar dd 01'00'" de readirn;,nros Od
f""to< del rorufoh",
Cuando '" prucban Wn datos, <'I"" tnf,,'l oc< rarume 'ri'", pareco" f" lICionar muy bien. En JNlidad. o"ando so h"""" comparacio,,", enl", el "'" de parimetros y eI u<o de betaS P"'" ['!cdo: ir los
" A........ m""I>o> ;' .... " ;lloOOr<> "'pooen q.. "" "";,.. '" dol """of<>I;", de ... .00 "' "....<kn "., """"
!'ric;" 11'1<<><)" '.
n 10."",,1 0{ Fi""",;,,; ~,
(mom> de 1911), """"" ~ "" t, .."",;. '" .. "'~;' " ' o " 0' ''''""",",, >1"''''' &<1 po,"lot ... '" .... ""do'n.;., "" ',""ot< t.
de t, """'_ u",P"<' '" lodo. , 1 """''''''' "'''' ;oc,"i, tN . ....
<Wlioo "'.,.,....
... y "''''' "",,."" qu< "" fl~" ... "".'ro"" """,ado de ""''''''''
1",;1""",,. ROc""" R<>I I, to "A Cnt;qu< of ,'" A,,,,,
opl"'''''''''
T,,,,.'.
"k<.,
'"
""';0"".
nDdiDIi. ",ol d. I",

10. p".""~,, .oJ.. <0Il10 PIU y VMiVLp'.. ,.n fun<,onorfIMJor. EJ;:iJltn
... ~. . . "",11,..; __ ""sibl.. d. ",(1$ ....... tado<. pcrO iadudabl...-. DO" Iuo lI.pdc .... acucrdo
. .....<1.. '0.,... Loo tti"oOl ..1 .lIfo"," ~i",
""fpliCOf ... , ......... aiD.,... 11_ ..,..,.,.,
cU dill". (oo do ..... ol",ion ... lllio \01 doto. u,il .. Y d..,ortor lo. d.OI"). 1..0. p...
p.d("o
.... 1.. <UaI .. nbllJ_ l .. i ....,.ipdo<.....,..... --..do
,elu. dt"",sDdo que ..... r,IKIO_
....00. con 101 ,rndimitnlo . Por oj..,.:.1., ~ .... .,... ""~ I, .,hc,'., ..... .,;pH.,... .1 '"mt".... I..
""",0)" <It I.. pn.I<bu del SAT. 10 lor!" de 10.40 0010. OI'II,ri..o. en oJ!i'n ..
tn p!ll'tieulor. ""' p. t.oII>b .... qo>< ,.,.1Ia<..- mo .... d
to. . I.. ...,., de <bolo. ..... poodi.." _ _ _. D<spuel de
iov.tligor "",,1>0. poa-i. dt.C'IIbrir, po< .j."'!'!., .,... .1 ,ombi. ta I... "",,')<1 e"i diR.-"", ,..,1 ..
, ioudo .011 J. pobl.<i ... dt li.m "..it.... 0.1 ....... de Arizou .. Sob.", que cualqui.", dt ,-,..
,,1""00" eo ~oI. a<c,dtJllal. p~ Ii ...,.d Ioac..... bi......da ...c..int. yb .... _ .......... _1,0
<It .1.00;00.., 10m';....... po, ... ",,1nI< oI~o ""qo.>< 00 .. enOU<"". obi on , ..hdod. Eo alSO ul como
coal ..... I.. " ...... dotpUk do III ..... I.. DUb .. plIrtrin tuaiqoi.,. .,.. que ~.d OJ,li<ro: PI}"20.' .
..... tuaiqo, ... _ , _.... p...-. 10 que ust.d , ..1m............ 1.... ;... <10 ' 0 _ _ _ .
No .. ne ...ari. do,Or qoot I", inv..tip:lotll d< niOlltm;J5; def,.nlito JU tnbajo lIJWII(nll11ldo qo
... bon .. 1......... NI dolo. de . ... r........ y qoot luo> ,..ia. <Uidodo do 0\'11.- ,aI .. In.upu liD "hili
""' .... <1IIr. 100 dol.,. pan. , .... q.o,; .. 1. 'I'" ~i. r...:.""..-.
Dude I",!_. como cooni';" (....i' .. ya quo ,"aI""i.. P'tI.",
,,,cutnln .n .1 m.re.do "".do
obi ........ fi,;,I_ I.,....;" PIlJ do ... ....,... .... DO .., ..,.,..n. doKUbor 'I'" lu omp<'_ ,01> ':wi.
"'. PIU b'll .. Iuv....an meJor &e.. ~o "". I.. ''''1'''' ",,~ .. PIU oU .. .010 """""' .<fWi ....
..... '1IIuadu. En III
,od<> .fici,"'" oI!Ui ''1'lotari. ""ida""",. tal .. ",.didu pilbl; ... do I. oub
v.duaci';" y DO ..n. do ,.,..... .,..
E< po, ible quo ,.,. mojO!' ''1'h..,iful dol hito do I.. enroOque. ''''Pinco' .. <DCUenIre CD ""
......... do I.. enf....... blSodo:a ...1" .. go y.n I ,Oiodoo ''''plri, . Eo '"' morcado .fi'i.n....1
" ' . y.l modi"; ........... ll<ioaadot. 1' 10 1JI< '0 po.ibl ..... I.,. p......11"01 I.. ~. quo
p",".n ...... ,elocio"lO<Io.
10' "rulimi'"'." anob,!" ...n ""'JOtto m.didu d.1 ",,,so. Por 'J.mpl0.
"""'_ _ _ ..... I.......... qoot ti_~ r....... PIU boj .. fl..cion ..... ""jor qu< I.. que Ii.n."
""'..... PIU 01,.. Y",,""". fu<nn,oIad ... CD.I .... do I...,""'.... que n .... l.... _bet. (0
I.. mi""", bot .. ). tondo-iMl<l. po.- 10 "'.no' do. <'1'li, .. ioo" p""hl ... En prim ... IuS .... p.<ki..,..
"""PI........ do"on .. lu to"';. bondu ... 1n"so <_id<nado """ .... ;"..rr....... Ado",". p<><ki .., "'JIl11""'''' que los m'r,adoslOa i ..ft" .... . y que , ...."..."",i"".. do . . . . . . '011 ruoo ..
P/U poco .levoJo. 1>/)1 proporcion.. I. Op<>r1l.lll.idail de obl"'e<Ttndimiontot
olIO. "". 10. pr""" ..
doo. ~ . pocr; ...... ofim... qoot ...... punI ... de ...... oobTt eI "....]0 .... <01'1''01 y <[U< tQ
real,d.d I. ,0t6n PIU ...61. una f"""" nlOjo.- d .,.dir.1 ""SO ""'''''''<0 (.. doc".. I. bel. 0 I.. bel""
que
d,r'<1omtnl. ,I vol ..- do bot port;" d. 10. daI.,.
...""
"".Ir.' ..
p.....,
,ad.
boll,.
qu'"
n,..
p_.,....
'0"
",is
i'.
.run.
Porufollos tipo
AdttoU do .. lIO. ",.... "'" pilAf"""" p......""... too modinoI ..... o~. lor "';bo<o< de lu
"'" ..... '""'obi ..... u../\ ~jj." ..... Como ,.,. r"""" doo cane("';.,..- I". "P" doo l<knuu_,,;,, del
diom>. Por oj<qllo, un portafohoo co. .... !"IlOn PIU....,....,.no.- 01 promtdio del m........ pm.
eI.,ftc .... , ..... 1111 portal.lio cOlI 1111 ........ PIU alto 0 como 1111 ,.,..,.,.110. doe ..do .........d........ De ''''" .... . intil.,.. to, pottafoli.. fom ..... por "" on.. con ..... 1"IZ6n pro""dio inftno< B I. do
m iIodico do morndo"""'-;, .1 ... ifi,.... . - '"' pootofuhoo "'~ ......... boj. 0 C""," III ,.rt..r.~
",-..1.
P.... evaIu.- ,I ,,;,..1 de de_-pt/l. del ..... oni~ do \Ill l'O'tai"oli<)OO. dobo cOl'1'.....lo ,OIl .1
de ~ Oodi... \160 ..... Par <~I 100 ........ _
dol portofolior do un ""'-~ .... c......
pre .. cione. do .",.,...... !J"1'Il1le. de Eaadoo UOl"'" podia '"""r.ne <on.1 do.onop<Ilo dol i.......
SAP lOO. En !.oJ . _... dice que.1 indi s.&P ~ ...I,.... . .... f Hct. 0 bn<hmort<.oo.l"...
.. ",;do '" drsea-pt/lo. 0. - . . . rimil I . . - i... do .. ochIim~ ,,*,-,0l1Il .",...-;. c """,,
....... ,on olgiln indict Mbi..."1l do I... oc.i_. intemocional, .. Al .I,V un pun10 do ,of..--," _
...
do. It debo t..... ""dodo <II ";Ii..,..- '"'" que ....""" $1110 ."..11 ....ci ..... que . 1 aobinidr'ador
'"
eo,,,;';'re reprenlaliva. de s" tipo Yqu, ."to I. ,-ontll. Un adminis<r>o:.k>r. qui,n '" I. h.y. di<bo.,.,
no cornpi'< ningun" 0"d6" del look. de S&P 500 110 comiderarfa iU<1. una comparnci6n "'" 01$1(.
Adem!s, ~ada ~ia m:\s los adminj,{radores .. <OOlparan no s610 en fU!ld6n de un rndk., ,ioo WI>
bien coo un grupe de administnodor-e' similartS_ EI &.mpeilo de un fOlldo que .. ' ""DCi sf........,
como una instiloci6n en credmiemo podrIa mtdirst oon 01 c.escn,peilo de una mueS,ra grande de Iondol
'imiTares. POT ejemplo, .1 d.",mpeilo obser"ado 10 ]ar80 <Ie _18u" periodo '" .. ign" pot \0 C<)nlUn "'"
bas< tn ""anib . S. diet que 2~ % , upo"", de los f{>lll\<)! lie enCuen"', on ,I primer cuanil. 2.1% ,igu;.01<
se """uenlra en el segutido ,,"ani!, 01 ';g"","!e H % tn tI lor,,,, eliani\. y d ultimo 25% de 1<>< fOllib.
<:00 , I pro" desempe1lo... o""uenlra en , I ultimo euanil, Si .1 fooOO que es!amoo oxaminatldo lltp.
Ie".., un rlestmpeilo q"" p."""""a aI seguodo. 1'IOS rdtrircmos 01 cOmo un admini.uador de ..gundo
",anil.
De """"'" an.log> .. ]XIdrto denomi.ar a un fondo que oomprara oc<ioJles con un. raz6n VMNL
baja C<>!IlO "fORdo de val<><", y .,.dinamos 'u dtscmpcno comp.riIfldolo COn una mu<Slr. de rondos de
VlIl()f , imil ...... EsIOS enfoque, ('lIfO I. medici6n del descn, pcno son rel.ti~amtn[O 00<:'1>$. y fCJrman
parte de un csfu,,,,o O<;li,.., y emocion.nle que '" pn:>f>OIIe refinor nuestra, habilid.de< on la ;.Jon!ir"",
ciOO y reolizaci6" de inw"Siones.
1. Algunu veces, los modelos emplrkos reclben el nombr@ de modelos de f<>CIor6.

,Cu~1 es'" dlrer~nd.. entr~ un foKlor ~ntendldo como se vlo ameriormeme en estt
capitulo y un ~1I1bu to como 10 hemol u... do ~n est;! se<:d6n?
2 .:En qu~ consiste Ii mlnertJ 0 selecd6n Intenclonal de datOS y pOr q"~ pod~
exogeror I.. r~l;"i6n ~ntr~ .. Iiiin atribulo d~ Iu .KClones y sus rendlmlemos?
3. ,Por qu~ e5 Incorrecto medir el d~'~mpello <;ko un .. dminillrodor d~ acciones en
creclmlenlo de Estados Unldos con un Indlce de ref@rencla formado por ~cdon6
prov~n!entes de I ng1.I~rr~?
11.8 RESUMEN Y CONClUSIONES

En 01 <>piwlo .n,oriof d ....... oIb""' 1 modelo de "i,n><i6n del p,;o de _ilibr;o (CAPM).......""
en este <.lpfwlo '" h. pi..,.,..., <omo . Itern. ti .. "' <eon. de "' "igniIcibn de l p.. k> d tt.iIJ"Oj. (APT)
I. u APT ~.,"I. q" olos ... "d .... i. "'o. d. W ",.,.,

. jemplo. podri.mo< deribir .1 ",,,,Hm io,,to de
't i en..... n "JUn 10< rnO<l.1o< de 1>0,.,. Po.-
u,,' '"
i6n como;
Rs~+~!. ' ~.... F.... ' ~!,.'
'.p""''''''
dondol, PN8 Y'

10 irll1.<ibn. 01 f>'O<Iuo "'~i<>n> 1 b.... to Y b u .. do '''' ........ ~!pt<tm01 .... '._ lo,,..., I:oor ... F,F... y F, ... p..... nun ,I rie .~ . i.temltico potql>t >I"n a _
I",,,,,mento<. EI ,en-n;no ~, ~
to"'" on rio.to "0 . ;" ..... 'KO poI"QU ' propIo de udo
;"" .... m.n'o ~'pedfico.
2. A m."udo ,. do""M pot <o"venio"" i. 01 ... ndlmionto d, 0" ;",,,,,mon,o de .~ ... rdo ,on .1 mode-
,,,,,,lid.,,,
10 de un
b-,=
3. A m.did. quo ,. ,n. don ;,,"rum~, o, un porulolio . 10< rio'ro< no . in.mlti,,,, de 10, ",urumO(>to< Indivlduale. , . <=>1"'"''''' .n,... .1. U" poct>1oIio <011101"" d" .... ;r" .., no titn. ri.'I'" no
.I""",:iti<o<. 1"''0 ~ on ..... , ri.,,,,, .i".mlti<o . E>, ....."lu.., .,dk> "". I. div."i~""d6n puede
. Iim i" .. 0'" P' _, I"' co no", ,0t> Iidl.d del rio,to de 10< in' ..... m.mo. irniiYi<luol.,.
~. 0e0id0 . k> """ nor. el ,ondimionto .'I"' ",do d. UN . ccibn '''''''e''ln. po"Iitiv.m."to ~><""'.
do , on 'u ""ro ,inem:loti<o_ E" UrI modelo d. un I.<to< .1n..ro . i,te mltico do UrI """ " "'010 ..
,Imp;'m.",. '" M U del CAPM. D..... modo.l ...... pIk~,.,., del CAPM -, de I. APT ,.", "n f>ot-
,on kI.nw . S.,
.m ~ ,'l<"
.n un mod.lo d. I:oo<or., mUitipl ... ud. .. lor ,io". von nolm.ro"
<;.opkUI<> "
'"
...... _ _ _ d&O ....,.0 1 ... .. ....... to
n.,o.. a..-......, ~ do un
~> ... ......-..... 1 " " - ............. <... '"
........ peao do ado foe"".

5.
los """"""'" wnpin<os 0 ~o> """ ~ ... , _ -... .........,_ ..... 7 ....
- . do ... " ' _ til .... <omo ... . - . po\) 0 VMfYl ~ ........... _
.......... .
pot1li" clot 100 _
~ ...... , """ , _ II .eori>.. E.u< i"HOnOO . - ... ""'" pa,", <aptaI" 0
.-.. .. tip<> dooI ~ de
poruIor.,. 7 .,.,.. <OMU\Oii" punto> do ~io 7 ........... ,
un
<01'1 "' ......... puedM_.
TERMINOS
CLAVE
PoruIoIiO> ... oc<ioneo
Coofocler do beta, lOJ

ModoIo do foe_ ... )(IS
ModoIo do ......... do. JOS
<.............., ll5
I'otuIoIioo ... ....,... 115
"'-" ... "..-io. 115
ModoIo~ ll.
LECTURAS
SUGERIDAS
So p.tIfdeII_o, 'MIfflIOOo$ clll!lJ*to> ~ i:J AfT .... '""",,""'" do "" do> Pf"'t.It, """'.....,
1\0". SA . - R......... RI,\<.nd ""bitnlo-. on F""no! aM B.Kkolet <do .. I\O.l ond 1\<,."" '" F"_ . Nut ...
Yori<; H .., L ~OI'I. IH4.
Ro> . S...... '1" ....... ,bit ..... ThOOl"'/ 01 ... " .. F'ri<;"!-. on 1 _ 0 ( & - T""O<)" (<Ii<l<mbr. "7').
Do< ... ~ ...."'"
~ .obrt So IoJ'T ,on Ie> ;;,uI<nlt"

Bowe'. O.H . R.S. Bow", Y O. LOSU"."A Primor on A.-tM<ngo Pric"" T"-1". on 101_ C..-por<>lO
J-".,j (0<0lI0 1 98 ~ ).
Roll. R. Y S. Rooo. '1" .... A,bitr.~ F'ri<;"1 Theory .owoa<:h w St ... ,op: Portfolio
on 1".......0.1
""",,,,"}o<HnoI (01a)'Oll"'''o 198. ).
r.-.-.
PIo""',,,".
.Itlc"'"
EJ ..,...""
<i<o<Jibt 10 _ de ... /'0'10(010)< "',.,'" "PO"
Roll. R.. -Stylo I\et...., DiIJoron';'Jo, 11""1on RW< Pr ...... 00" ..
Opporu.onitieo-. " F.boul (ed.).
H<V>dbooIt 0( quitr 5<)1<
~ N_ Hope. PA: FnnIc Fa..,,'; .0'<0(",''''. I,"S.
"'''''"I'' ....
PREGUNTAS
Y
PROBLEMAS
" OOELOS OI!
ACTORES Y ROUGO
11 .1
"'fi'.......
""".openbo """
Un... 1""" II, oc<io<l .. clot lewioS<ndoo> Dnq; Company. ~

owrt\o.
~""'~ ",... _
.... <01 ~"!roM 1"60;
L EI ~ .......... iari& ........ prndu< ~I bn.J,a (PNlI) real <<<<06 I.:a .......... 01
trin'ooA _ . t.os ~ de L...... Stnden eodn ~,e.--.doI <on
01 prndu<<<> n><ioo>aI \Io"u<O (l'NB) ........

b. El,.-.... onurKwv. """" WlKi6o> ~ eI trioM> .......uorior Iut do ).n;. Loo _
....-00 do L.......Stridcn ....... ~ '-ionodO> (01'1 . . "-O!o>.

c. \..U to . ., do .., _
2.5 punt'" pO""",oIes.lo5 ....... _ _ do LoM.Striclon
._.-ian <""
.. till . . . - - ........ionodo>
los u ... de ..........
d.
de .. ~ .......cia....... ""-'ro. 01 <uoI '" bori oIOCtHO 100 .......... ,
<OI'ItIIdoo pan.- del <Ii> dol ..... ""io. El ~ eo
pOI" todoo ... pneroI. ..
a .,....-.
It <01'1.-. <om<>
un "tWo do Ia <mp<e>&.
""'1,,-0<_
eo Loo ....... do Iabon'- demootnrian de ",.,..,... candu,..... .... o/kKio do .................

~. EI ~ do ... proebo, do o/"o<oci>. ..... 1fiI::I. q... b drop rnllt"lo "' " "'tr.:ado AItI)"
.....
5...ponc:o que on _ d ot..-,*""" 100 <Cu>en,", ..... 0<05:

a. EIIQbiomo ......... que eI prod"'to ~ioo>l b (PNB) oc;o 1.1'0 ~,. 01 trioM>"
.."orior.
b . EIIQbiomo
que .. ;"f\"i6o> d ......... eI ui~."" .",.no.- "", do ).n;.
c. t... u .., do Int.... ........""""" 1.1 1"-'"'0' pO,""lU.I.,
d. EI pre'Oden,. do" 'mp'''' _.~ ~tltu01M'. 0. on a<.>que III <"",,/>n.
e. Lo, ........do' do I., in'""~lociott "'~liIda, .n ,omo I.. p",etn, do . ft< ..io no I... ,,,"
un ...",1,,'''''0' ,0>0 , ,,,. .. bo. t.. modicin. d .... <"I. 1<, p,obad. du ... n ouo, ,~I, mo
.e. y 100 ... ,,, Iudoo do
dob..,,, .. , p...
,,"~amon," '" Food & C"" Adml.
nl'II"IUon {ComI,;6t\ do ~",d Y .o1inl<n,,,j6n de E,,,,do. Un;do,j.
.,,,.m,"
of.,,,"
""",do,
""
P'm. '" .....,.,

f. l o, "~"ipdol" do H I.boo .... ,,>r'" '''!lroron un I ron ... <>ce toc<lOl~ko 'oo Ott> "",.
dk; .....
g. Un 'om~dor anu"da quo 'omMu ... I. di",i\>u<:;()o Y"""" d. u"" _dki"" que ,~
diroc ..",.",e <on .... """ ~ H porodu<<o' m;', V1I!ndKlo. do !.ewi,.StriOen,
I, Analke do q~. f",,,,a , . ri..." ,"cudo, 10, ~ d;"'''''t''' do ' u, ,"""',." lowi,.S<ri<IM.
""ume.. realme",e ,,0.. uno de e"o,
ii. iCu'l .. d. . .
"""""';"''''''0' repre>enun "" rie,go , i,um,ti<:o!
iii. iCu'I., ''P'e'e"'''" un ';"80 "" ,i''''ml.~,o'
,I
11.1
'lOC'' .
,,
~, que un """"010 de "., "'<tore, . , aprop;.do 1"'" d.,criw 10, rendimien"" do .....
" ,;()o. Lt in'''''''''''I6n ' <Or,. de e,,,,
f"m, .. ,. p",.nu. en el ' i!u;e" ,".dro I~
que ',u ella un"" inform";()o que ,ie". en "'atiOn <On 10> '."orHo
'f<'
Be.. del
f.etor
Foctor
m.
'nfi,,;()o
T". de intero,
V,,'Or
. 'per.do
Valor
real
0,00-12
~ ~ 16
~ .OO
-1"0
3.1%
9 .S%
I lax
-0.61
" .J%
. ,Cul.l .0oi.1 ri ..go , i".m""o del "ndi",;'",o de ... ;()O1

b. Supotl!' que", e"",ln i n.'~ ... d._nte "...1., no<lei. . .<or", de I, e",p"'" T que
provoun que 10' ~imien'o, di,minuT.n 2.6 punt<>< pO<<tn,u,le,. ,Cu.il ..... 01 ri ..", no
li "eml~<o de 10, rend im;en,." d.l"
c. SUl>Onp qu e el "endimie",o po ... do de I" o1"ione, d. 9.S%. ,Cull ..... el rend;miontO
toUl de
Os",
.ce"""'"
",iOn'
ILl
Im>tino que un model<> de bet"..., e' .d"u,do P' ''' d.><ribi, los "ndimiento, de un> . cc;';". 1..1
inf""",,;()o "er" do "'0' fOetor.,,. pre,.n ... en 01 'ilUionte ,,,,dro.
Be" del
f.ctor
h e'or
Cr;mi<>mo de1 PNS
T... , de into,
Rondimieow de "cione,
,~
_ 1. 90
V.lor Valo,
uper. do
(X)
1')
.,'
H%
14.0
10.0
..
15,2
. ,Cull ..... 01 rio'll" '~ tem'''co del ",~d,m 'e"'o"," ,;oo!

b. 1..1 . mpre ... n"" , ;6 que 'u p",jelp.c;()o do m."o1do ,"m.nt6 i""~ ... d.mente d. 2) 21'X.
De "uerdo c"" '"' . ' f"Orio"ci" ,"t. riore,. 10, "wo"i"..,i, ..... ben que el r.nd;m~",o ~ I>
,;()o .um.~u "; 0.36% pO< "d. irK,."",nto de 1% d. ,u p,. ,tk i""i6n d. moo"<.do. ,Cull
~ .... , rio'to "" ,i>temiti(o d. I.> a;()o'
c. ,Cu;1 >eoi el re"dimiento '01>1 d...... ",;()o1
1 1.4
Supoop qu' 1> igu,ente, trel ",ion., .,LI" di.potI;ble, en .1 me".do.

R~"dimiento
Ai6n A
Ae<i6n It
A;()o C
More.do
e<p."d o ("')
10.5%
110
15.7
1".2
B~ta
'"
0.98
1.l7
' 00
Im.~n. que.1 rnodelo ~ ",."ado., .'~do .

a. El,oore I. u,,",,", del modolo d. ",e".do d. "do ai6n.
b. iCul.I ......1 re~d;m;'n'o d. un 1>0,,",101;0, 'om"d. poe 30); de I;" o1ion., A, ~ S.,. ~ '"
"''''''e' B, lS'; de I.. "<iono, C'
c. SUP""l' que eI rendim;ento dol mor",do e> de IS% y que flO <xi'ten u~lj d.de, ioe'porod..
no , i".m1",,,, en 10' ... "d""ion,o>,
'"
!. ,CWI n: ~ ...-.&miemo do <>d> .t<~ 1

W. ;C ........................ "'" dol J>O<UIoI'<>st
I I .S
_0
""" uoood .. <1 /omu.ncIc un f>OI"1lolio< do ><:<""' .. pon<>t"' .... po< Jcu>I. ex;., .... ""'q .. _ 1 0 MiI_ be" do 0.&\ dol 1><,.,... 1 Y do 1.69 dol 1><,.,... 2. T........ .
done. _ _ .. _
.......
."",,,,do do II~ ~"""'" quo un modelo do do.
Imor .. do"r1be 101 ,.r>dim~'o< do ,,<1& uno do ...., .. dono .
a. (Jobon"
do los _ " . "",.........n .. po<U~1o >I toIot> $(Me <0><0 ><do-
..,... .""'
~
0<_
.............
b.
I 1.6
~.....,.... .. o<_~ do 10$ , ...... , ........ do p<><u~;"s .. >Ioa ........ ...:..-o

-'do do . , " _ que lion ... io< mi."",. ,,,,,di,,,",",,,, pe",doo Y I.. mi ...... bea.
_to .
""'>'
80""" <los nwudo. do .ct""'o . ud. "00 impul .. do pot .. mi$tna tu...... , ........ ~ <000 ..... _ _
~ do <oro, ..... _
... - do I~ E>d:ste ..... oIovado nUmoro do ......... ....
"w.ru,
'0<""'''
ado me<"COdo. do modo que "ned """do

oro " .....,
,omo do..... $in omborl"'.
dobKlo ,10'"'-'. ' ..
pue<Ie ..........
uno do 10< dO< "<eo ca6o . &0 _
metUdox. eI ... od/O,oIeo"", elf><rado do <><lo ... ~'" e. do 10%.
Eo 01 p<Vno' _".do 10. ".,,~rtMntOI'~'"" ",do in."""*",, / .. ,........,
medbmo .. roiKi6n
,rit'_.
11,.' 0.10'
i,S'. t .
e"
dondo c,. .... ~ """ ..,.... ... "'~""'" "'"",ncb..

10, ,..,_,,,. do .. x,~ I ...
.. mo!"C'do I. la, " 10, .lpon .... di"rIbu<l6. En .. sepndo
.....-udo 10$ , ...,.,nos dol Irq ...........,,'" j ~ do I, , _ ,
o\'O. I O ' O.S~ ~
dondo ~ .. . I ,.""""'" quo mide I.. " ,>I'd>d ........,.,...do> on 10< , - . , . do .. ""i6nj'"
.. morudo l ................... dl"ribuo;i6n ~ ......... ... do
l.a .... _
do
r 1 do t-. .. de 20% para
.t<.,.... ,,,,,It,,,,",,"', i , ~
. 50 .. <",..,. .... >6<> ...., ...... ...-.... ~ ... Io$ _ _ de dO< " " _ ,,,,,10.
q.Iion on .. ~ m'''ado eo do '0'0, , .. ",,,0.. <i6,, on"o om.' otiIid.do ....
oro
10. ""'dimi....lO. do doo "'<""0. '"""-........... ~.....:00I0 .. do <_ 1'" "'"
'0"".
do,
.,WI<!><"
"""".s...
In_ . . .
........- poIonio
pto"<OftO " " .in'lon.~ pot .. nt.",!
(No<>' l.a ,0",'el.d6" .... , ... , " , t, P'''' ,"""' .... " I eo
p'n <uoItr.M< ; , I equi.>10 ..... _
<..-0.)
b. $I b,_16n OMr. .
.. ~do ...
"
,oro., .. , _.............. ~ , ..
, '" ~ primo, "", .... do
MO." b ,_16<1 ......... ' 0;'"

..... uno po....,.,. "" '''tie",
"".do .. ,_ iOft q.oO ~ ~ _
.............. 01,.;.."'t
<,,'c.
<. $I,. ,or,.t.,i6n ....... t" Y t, Oft . . prime, merudo .. do ,oro," ,_iOn onere
..... ~ .... fU<Io ... do O.S.
qul _.-ado ",.ftrirlo k,.ertir UIU pe=IU qLJO llntioro.
.~i6n h><" 01 ne.",!
d. En p>Onl. ;<",1 .. b reb..., "" _
",,",, ......... <"",... ciooo. do"" po<turb><io
.... do "" dol "",,-udo. P'''' quo un. po ....... quo "'"."............. ~<i... ~ .............
~ II"",""" I _
... '''''lquionl
,on
11.1
Suponp "" .. ~<e _
do n-.udo dewibe d. "" ....... odec ........

do ron-i6n do ",<><Iimi,,,m. do 10. "\NO< IUiHQI OOll':
R, ' 0..
<omporu.m't"'o
Ptt.. '~,
,
A,.: . - ' " do un pOfUfolio. qu<
" " _ n..r<>"" on .. """"""'"
R.. , ., "'" 0.t>d~1l<amo .... .
"""'".<Ii.......
c"",i . .. on .1",.. i>'"O!><>'<iOn """" ""
.."" III
'"",umen'o
Va,(ej
0.'
8.41 %
12,00
1,00%
I.H
"
"
I l.~;
ll~
v" (R...l =
E(Rj
1,21 %
."''''''''",0,
o. C.ku;' 10 do,,,,,,I6n . ,<.ind. , d. "', ,,,,,d lm'"",o, do "m

b. 5<Jpo,,&> quo '. pemU" 10 po,i\>ilidild de ,~.Ii", nu,." <0"0.
I. C>kul. I. "rn"", del ,endimiomo d. "e' po .... I<>Ilo> que <ontio"." un ""moro ;"r""o
do ti_ do ~"ivo, A, B 0 C. ""pti""me""e.
ii , ~upo<Il ' que R, s llX. 1 que R. = 10,6%, jCuil de "', .cti>'<l' no n,.n<end, .. un i" ..".;".
"i,u .. cion.!'
Iii. ,Quo . sudo do equilil>no deMrU ,u'l!ir d. u l modo que 00 ""i "i~ ... n opo<t""o,j.de> do
. <bltr>jel ;Por
II.S
qu~'
,.....dim",,,,,,,, ok "n... rio do "'''........,.'''0> 1..o l.ioo.l., ,. l.n. ..n ~.I

h"",."
Suponp qve "',

'itvio"" mod.", do do>
va"',
II, = f(R) ' ~.l" ' ~,I.
R, I ",,,dim,,,",,,, del
i ~n . 1 mome n,o t. f" 1 f~ ,"" "', hcto, .. d. ",.,,,do <""
e , _Utiv" y cov~,i."n' do ' oro. Ad.mh. ,upon,' q"" .~i,," un ",e re.do do gp;ui<,!",1'>.
cu,m o "<<nJmo"tO"l. don ..
uno ' ione 10, 'ifuitl"t~' " ... "or~<k.>:
"d.
In.,.umen'o
,
,
"
'0
0.'
' .0
"
"
'.0
0.'
07~
EI mere.do do "r"ul.... '''0. cu."o ."ivo<., p<>rio<to,

do I.. ,,,,nulon., y po.>e<ie" ""urrir vonu, on '0"0
E(R. )
,~
'""
"
r' "'. no
.,I",n """",-'do<
a. Con"""1' un I'Oruloho< quo .ontent> " '<nJmc",o> (. c",m y 1o'tO plll.o$) I 12, <On un
, end imi.",o q"" 1>0 dol"'"d. en .b<olu<o d. 1 I,,<or de moc<>do, F. ("" "; u l porufolio<
<ondri ~, - 0). C.kvle . 1 ,.ndimieo'o e'P'<r>do 1 el coer",i.",. d. 1>, do e! potuloli9~
b. Situ;'ndo . 1proc,dimiemo do",ito 00 01 Oxi,o . co"""'y' un porulolio, quo ,,,,,tenia ""
I"",,,mento,) ~ 4 coo Un ,.."dimio",o q"" 00 ""'pend. okl he"" de me".do f " , C.kul. .1
~ndimionto
r 01 coefici<nte de fI, d, ,,,. po ....loIlo< .
, C"",ld"o"" ><tivo II .... ok (ie<go ("" "" ",",,;"';'n,o "1"'''.;0 "". 1. S%.~, (I, ~. _ O.
Dewit..; u"' <>pO,","" idod flO< iolo d. '~i'
un de" lIe "I q"" on irw .... io<>i'''' 10 pv4Ie.
,.. ponor en pn ctiu.
d. ;Q<J~ .1<0 ''''''rn' '0"'" r 10,"", pluo I. exi".n," do "<0' tip< d, oportonidode, de
'tbitl"1j<'ob<o 10. mc ",.do. "'" ,,,",,I., d, "to< in,,,,,m.n"" ~ Pre, em, 'u .nil i .~"" 10<",. ,rifico.
e<f"I"'''''
'''''
_'0 .. 6t<Iiudo "",1<
'~'ul< .1 .uli",
""'0 (Vf"N), So ..ad> .........
~ _ibir en .1 "'WI'<> .... _ . quo u~ ~
10, "",l"do 110, po< doo .... or>tJ: ~ . ,,",.
deI_ dol - . . en eI ~ en
un muoIdo.in no'l'>, s.; ",ted ,i.~e un d61>, I>oy.
po.oo<Io inYortirio ... 01 bont:o 1 <'O(ibir ..... doe un
cI6W .. ....,.... fodu fu ....... S-ttundo. u~ <l6lar c"'"
btc
dol ",I.,..
po""'"
..;",." quo fa Il>rmufa !oto,u dol 'IPN p'ra una in-(9 on poriodo, lu,,,,o ,
...m6n quo ~ IIujoo do
uti>. _ _ "'"
,II.....I;d.d ucodo I..
VPN - Co
rado<1_ ..
fa~
VPN _ C
h,.
p.o.,""",
Nue,<f() ,,,,b>;o >Ot>r-. VPN "'" ~ ... 10-ra, .... ~ do ot.c:"", _

do"'"'t<> ,0tI p<t<.I.
,16<>, E. doc". do""",um,,. C"" too .. ." Ia ...... do
...., _ ~ do ~ . SitI -1tJo.
quo Ia
_to
""yon. do I< nuj<n do eI..",,, , .. 10' e n .1 I<o'uro
"'" no'f""", .... """""io< d<.......w. un pr<>< .....
"""""'tar
.....'''0 pat>
1< ~<'i01 do elK~'O n.,f'"
.... , E.tc capiwlo >plica eI ""',.,. deI ... 1o< pro... tc ""0 ..... ~ do
~.
Ro.'"'''''' 101 <<>11<<9<01 q .. l" ....
on 01 .-0 ..,.".. oj 'IPN. En c.apiwlo<"""""'"
_ti""
,...!"'_
,~~.,),
I'>n proye<<<>'I ric"....,.. k" tIIOj< 00 el.."",,, ...
'><poe"""'" (.. d.d... _
,_to.
L~
" ......,,,.1.. "'?Ora""" t, . .. ,010<,. "" " """'*
IIujo
10< . . . . - .... ~ .1<00 0 los ""'"

.'pe<IoIrn .... '.Ijo'), ul .e, 'o<lbiria St .IOo' 1.10,
s.; 10 ru/icIM .. qued>,.. <OrU
10, _
p "..i....., PO'""" qu. 'o<it>iora ,6\0 SO,SO <>
10,90.
~ no ........ ""'" pan Ia _ _
"........-to
"'*"" ""'" ........,..>pen

..... uno
... r\e!.tO. CO<I.KMtO
un
doe .I"",jyc doe $1 ;
01..,....,
.. _
'
L,~ ~
pu)'
En .... "...,uIo, .. ...,. quo fa .... do """uon_

do'enl'linor 01 VPN do un p,oyoo
'-;"10'0 ~ c.akufan-e, parur dol CAf'N (0 , _
ria do Ia .",_1(\0 dol ~ do 1fbnj-o (APT)).
~O< 'Iemple> . 1...... empo .... '~ finan... d> "'" '>pica! ""............. un proye<,o ''''_
f""'. <<>n'>O I. ,tno"",1(\0 do un .lmK". fa empr._
to .ada po ...
.. <Io<orminar::I 01 . . _ " "
f'O<I'JWido. ',' . . .
"....-.do 10 ...... dol met.,do do ",-10< ..

IlMV). lram.""" 01 '" 01 co .. o del
"ee;'"
nario <Ie '" ompr....
C... odo la, .mpr...... r....... ,," con _
1
<apiuI. 10 .... do do~,o. utili>lr .. ol '''0
del CIPi<>1 , en, ,.1dtl pCO)'O<to, B c".,o del eapital
p>tnl .. un "CA' .oIio pOndondo dol _." do 10
o....u Y It <0"0 del <"1',,.1 don.no.
eI
prCI)"OCto
"'"tal
12, 1 Costo del capital accionario

Cu,ndo una ~ ".... ,(<('1;''0 Idioc>llflal. puot:de ~ah...- " ... de do< "",ione', Pur Un lado. p.ik
d .rii,'O i""...si.UlIItnk oomo un dj"idtndo, Dol OIm.]a om"""" p.ik ,"".n".1 dtc1"'O
od,c;",,,1 on un pro),OCIO. y pagar ~>S fluJOS de dtCu,.., filion dd pro,'o:<:tO oomo ojj, idtndo!.. ..C<dI
procntlm>enlO prdtn"'" los :wxi<xl,_? Si un :wxi<xli<ta puedt .. in,'.n" 01 d,,'Jcndo en un .01,,'0
~"" 01 del proje<l<>. los acciooiSlas do$t;rin '"
firu.ndoro luna acciOO 0 bono) ron 01 nlMKI
.Ilemal"" ron cl m>d,mitnto esper1<do mAs allO. En ""'" ~. cI pro)'\Q dcberi:o
do __ ...... Ii """'" to.. ~
""'" . . . . WI
xtiO !Nncioro <lO ioo>go O>tI'IPO'obIe.
", rendirruemo es.perll(\o e, DUly'" a >god de u" act;"O fi".ocicro de riosgo tompMable. 810 .. moeMra
en ]a iluw""i{in 12.1 Esl' ,"~I i ,i. ;",pli<;. un" regl. muy ';"'pk de prt'UpIleslo de copi ..1
La ..... de "'"""nto de un ~.r""ito.;.,t>e .'" el "'00;0\",",0 "pe!>do """" un ""i,'~ fi",,,,iem <lo
rio:'~ """'p>t>N<
Dcsdt I, persp"<liva de I mp""". 01 reooim;en'" "pe",do es el cml0 del <api.. l ""cioo :u-lo, B.ajo
eI
CAP~1.
"I reooi",io"l" o<perado sobre I", oed""", es:

(12, I)
doode R,. e, I. las, lib de rio'go y II.~ - !I., es ta dilerenoi, ontre d r<ndim;,olo "sper:>do sob,. ol
por1.loliclS de more.oo y I. lo>a lib .. de ,ie,go. F",," difere"";' ,ambie" ,. 00"= 00rn<) d ,m<iimio","
de mere:>do ucrd'olt espe r3<k). I
Aliora I<r.em<.>< 1.\ ""rrami.nla< pam eslim.".1 om'o dd top;,.1 acoioo ..;o de ""' empre"'; pan
hac:cllo. 1lC"",itamo, COftOCC r Ires oos,,,:
La Ill'" librc de " ..go. R,
La prima de ri",o dol mcrcatlo, R~ - !I.,
La bel. de 1'<."<Jmpailfa. P,
EI EMPIO
Supoop que "OS .00tIH d. Qt<m. m Compl"y. 00, "";tori>t de I;bro, d. 'uto oo",e,..;"""' . .; ..... U()3
t..u (Il) de I.J. La omp .." <lon. un fin>lK"m i.",o de <Opi",1 de lOO'JiO: ., de<ir, no ,'ene deud . Qw.... m
>",kj . .... ooa e>",id.J.d d. p<"OfO<to< d~ P'",uPU""O d. capi"" que dup!;C>rOn 'u <am.roo; ~e"o qut
"' .. , p<"Of.nO! "'" ,;mil. "". 10. quo y> ~."" I. "mpre", . ,0pOne quo l> 1>0<> prnmed;o
10,
",",VO! proft<to , ;gual .1 que
Q"" .... '" """Im"nle. La ",. libu de rio'to o. 5X- ,Cu,1 ., I. =
de descuon,o ,..ropi.d.J. 1"'" .,,"" proyocw, "U" vo . '"pOn;~ndo una prima d. ""'go del ",or","" do
.00.-.
ti"""
9.4'111
E"lm:omo, 01<0"0 del cOpi"'l '. pO'" Qu ..... '" <0lI)0 ,;goo,
',= S% .
(B.of% ' I,l)
5% + 10.92%
- 15.91%
Pot ... .,......,.

otnIwgo. .,...
voo<mo> u .... d
modd"APT <lo I f"",,,,,, 1,"'1"'"'" ,' ) Y<soi...., d;,',,,,,, , .. f",ie"",> b>. Si.
"""'= P"'I"'>"" ...r",ie,u: .,,;""" "" SO" _
- - . quo ... ~. Air f~gl" e. un' empr ... d. <>;>iUl ,ot>! con un \>et> d% 1.21. Ade<n!s
quo
"'''- ''' """" do' ",.,oodo .s 9.S% 11... >iI lib do ri.,go ~ 5"" ,. f"'edo deum>'n" ~I reodi",~n'o
......, ..,.,..., ... ,;000' <onwn., do Alph. Air f,..;gl'lt u ..ndo la LMY de .. e(">ci(>n 12.1. Enwntn
,"pong>
eI ,..."jiminW OSf><"'oo ."
S% + (1.21 x 95');)' 1~'I9S%.
quo ."....1 rondlm .. nID que"" .ccio(li,,,,, pu'''''" .,.<0' e" 10, ",o",.d.o> r...",,"'o. ,W
.... ,,,;on <001 "" ~ do \.21. e' ~I ,,,,,dimOe"'" quo ."""..." ,,00..., t.. 'Oon" de Alph. Air frolgl1t.
_
..........
_a
........... .-.-"
,..--....-"
............ ._'
Ado".... ,...pong:> q"" Alph>

~
....
FlujoS '"
0 _
du,
"AU"
(0'
"
'"
,
\.21
1.21
,.,
A<op"'''
SlO.2
,~
SI~Q
U I
c........,l01 ........
, -~
. . . . .0
...,...0
~,tI .",Iu.ndo 10' ,igu,.",., proy~>' quo no .. e <ciu10" """u>m<o-
A,o pU'
Roehl'"
-56
<0
pro~tO$
mi,m<> oi'''r;<' que
<0"0 dol upi"".lon.n.:> '" 16.~~S%. 1< proyo", en Urlil
_ _ .. de "",,", ,0.,1 ,e du<"""""' .". "'S>_ Lo. pr<'e<'O' A Y 8 tlMen Vf'N pOOi ... O, Y C tion.
ypt,I
""" 1"'" ",MO, .<>k> ... Y 8 ~ ".pta";".' 10 , .... 1 ,. preWlta o. I. ilu",.. d6n 12.2.
,ie""" .,
Cada 1>"'10<<0 <ue'" ;,.1<\>.I,.o"to S 100. So ,upene que ,<:>do< 10>

Ia .... ~ ",",0
un toGo. ru."., que"
nev ti
.w
, AoJ<n'" de I. UIV, ,I n'WXl<'" de ,-a].""ioo <Ie <li,;.JeOOo< p"",..oo _men'" '" ,I ''''" .. "..ode
"'" ttp""''' 01 ""W> <leI ,,,,,ito' OC<'oonario oJ< " ,mp"_U,.ndo:l <>1< """,eI". ,I ,..Ior pS<n" II') de "'" 1'4'"
de di,ide""'"
,.,
.,~ de ,. ''''1'''''' ,. po.ood<o ""J"<'" co,",, "I""

I);', ,
p - ~ . ~.
(1+ .,)'
.~.
(I".)
(I",)'
""I"''''''' de "" oc<...,i".. Yd ='" del ,-.p,ta! "",,.,...ri<> de "em"..... SO "
_
'. <' ,I ",ml,m".<o
"" di, _
".",an un>
taSa """"","'. , .
<1"'" 'l"'
I. ",_ "",160 (.) '" C!uco
'"
1' . Ojo,
,.,
r, _~
I' .g
_ _ uI " e<n><iQn (e) pM" ,"im" '. OJ,!f <> .1 ",ndimien'. <>1"'.00 del <6,,,,,,",,, du<>n<e" <1."'."
atoo. S. de"rmin> ""' <>,i_io. d<\
del
oio,,,,;o P""" de
..,imoci6n d<' OJ'11' Yok g
EI """"k> de "01, ,,",,,, de di,idond<>S ,.d, ,n,ide"'" n'" difl<iI '" '" "I"I<",ioo prietl<. q"" I. LMV
""'","" I. R_G<ah>m y C- R, 1I.,,,,y. ''Th< n-y onoJ """''''' of C"'I"""< ... ant<: f.,ide""" fw<n ..., ~-;dd". ,n
1 maI of f"1""""W
100. 2001.
de G"" .p<tti_01< .ok> I~\l> de I <""",",,'1S
_'0
&_""'
"pi'"
00'
1"""." ,,""o<i.
",>It> ""'" " mOO<'o de ,-a]"""i6n d< d i , _ . uO
""",,"tal' ""'''''' de los quo .....1 eof"'1ue de "
__~_~______;_;;';';';.;';";;:.:':.:;';';';.;;<'Pf"'Q,~I," eI '" del cop'" "",Iooario .""""
e\
'"''''1''' de I. I.MV
l~\\" p.,,-
'"
-"' ~
.,
oj u"...:!1
P'''Y<'<' O< ';.....,..of
"
'"
.,
,
(VPN -55.6)
1.21
<loo;p>oI_ .. . - ..... ~ >0", cioI copItaIl<rioooro ,10 1><10

dolo~, "'" _Inooc!ada sI:Io con oopitoI_""",", ,,, ~
atyI! .... dt ...",." .......... mayor ...... ""., 001 capital O<riooono y _
1..0 _
_
... ~ atyI! '"'" de,-." .......... _

.... OJ ."..,doI capital
100 pco)'<dO> son Ian ~
oa:iooon:>. (Lo
gr'oc. _
""""" .... _
Q)tI'IO. - . )
12.2 Estimaci6n de beta

En I. sc<:t il;n "nleno.- so .upuso que I.
be," do I. ,mpaiif. ora coooc ido: pcr<> """" '".,...<10, cn I.
realidad. "".. debe cs[imafl;C. A"'cnorm.n'e se ><Fial6 que la beta de un inStru menlO., I. COI"ari""",
e51.nd.rizada del reridimicnlO de un ;""IUIl",nl" wn 01 rendimienlO wbre ol porI.folio< tid mercado. La
f6rmul. del in"rum""o i. que se dio por primem ":< en d <apitulo 10. e,
Bela del ;"s1rum",,,,,
Cov(R . R,,)
cr.
It
~ _._,_
V.r( R,,)
En pal.bras.
be .. rs I. C<)\"ari.n,.. d" un ;nmum. olo ,00 01
mcr<""" l'lJesto que c>k"I~ " "" ,anto I. oo\"ari.n"" )' I.

be .. no i",plic' m.I<,;.1 """" '0
Ell~W I()
IAVAN1AIH J,
Soponp quo
<OtTl>mO. "".
mu." ....
d~
0"
m"rr.oo, di"idjd. <w<]a
va~ lOla
Ie> rendimiemo. ,00'" I.,
.ioo., d. G.".....I Tool Company!
10$ ","dLmiMto' ,obre el ln dice S&P ~OO dul"1!". W'1f<) lilO$ S. tabol." como . ;guo:
Gen .... al Tool
Com_,
~o
'.
,'.ri""""
del
on capitulos .",.norrs. d d kulo de
'ndl~e
s&P 500
'.
-,"X
- >0
""
"'"
-~O X
..........
,
"
,-... l'I<IIm len'O
prornedlo del
po_folio. <lei
<' )
"
(0)
OMoI..:IOn de
Gilnenl T ool
multlplluda po,
la de.vlae;On
D ... i.d6n oJ
<u.dndo d,,1
p<>rt.foll".
del mere.do
, ."
(JIl.1
-0.17
(...(110_0.07)
-0.'10
0.01
_0 ,1)01
...(l, ){1
010
0. 11
0.10
0,10
..tI.IO
_0,10
,,
OM
0.15
.~ ~
Prom. ~ om
....... "-" ..,.o,....
0,01 1
-0.10
[(-0 17)
_0,10
0.20
0.10
(-0.10)]
0.008
0016
0.02<
[(-0.10)
>u"""O,I09
0"",
x (-0_10)]
0.0>10
0,,,",0
0."",
Sum>: 0.260
~~
" , _ .......... doG-"T"", .. M'.
t .. _ ' " . . . - ' " "'""''''' .. -0. ,0.
Se ?""'"' <ok"' ... bel>
en , ..,
P''''':
calc")". 01 rertdimi"mo promod;" ,ob<. L1o. .<tWo:

Rendlmi.n ,,, promodi" l ob,,, Gener.1 T (>OI:
-0.10
+ 0.0) + 0.10 + OJ 5 0.07 (7%)
-0.'10 - 030
0.1 0 + O,}O _ OJO (_ 10'%)
...... a.d>. ><",0. eolcule " d.,,,,,,i6n de <om ~dim~nto. p.rtir del retldim;'",,, pr"",edi" del
.,,,,0 d"erml""d<>
<><" .. pro,en'" en la, column 1 Y 5 <Ie I. ",bI. 11. I.
I. Multipllqvt t. d.,vi;;ciOO d.1 <ondimien'<> de GOI""'" Tool pet Ia de,.loci60 del ndimieOto del
,.,.""do. E,,,, s. !>""om. en I>. column. 6. E> procedimiento '" ,n.IOlO ,"lOSt> c.\kulo de I>.
,0""''''"'' on un <>?~ul" .,,rio<". EI pr<><edimOe"oo" u,.,.. eo el num .... _ dol 0;;1,"10 dft btu.
4 , ul<olo I> OOvi.d6n ,u,dl<l';' d.1 ,ond imieoto del m.'eo.do. que ,. "...".nu OIl b. colomn> 7. E>
procodimOemo ., ..... Iogo nuO""" 0;;1'010 do I. ""ian.. dol <>.pitulo 9, ~". pro<eOimiem" , e
.n,erio,m"".'
u,,1i en.1 o..nomi""dor dol o;;kulo de .....

~. Tom I. ,urn. do b. column. 6 Y I. ,um. de I> column> 7.1.,
<"" ..
$0(1
SU"'. de I. d vl, d6" de Gene,al Tool ",ultlVllud. po, I. d . .. I.,lon

""I\>Ortalollo. del ",,,..-.:1<10'
0.011
o.ooa. 0-026' O.Oli
~ O.l~
0.090.0,00\0' 0.040' 0.090 ~ 0.21>0

6. L1 bt .. '" I.
,"mil del. ~olomn. 6 dr.-lilid. en'"
b. ,urn. d. I. <olumn. 7.
Be'" de G ener'" Tool
0419
~~
.
0.11>0
~'oo
e"
'"
.,,,.,,,
Hectld6n de 101 beta de 101 (omp01ni01

I
~<>do
b,j,ico para mOOir I. btl. de b companla es "" imar:

Cov{R", R",)
Var(R",)
usando t" I, 2, ,.. T observa.cione,
I , La be,. pU<Xle varia, coo .llramCUI'SO del tirml'O

2, EI tarnaoo de I. tnucSII. I>"<'Ie se, in>decuodo
3. La beta recibe influend. del cambio del .palane.mienlo finar'ltioro y el riesgo del ""goclo.
Sol"rk>nfs
L Los problemas I y 2 atl"riares se pue<ie" modem con I&:ni<a., estadislicas ""I, complic .
d".
2. EI problema 3 so puede di,minu" ajustando los cambios <n los " .. gos del negocio y finan.
O,rIQ
J. Observar la< <llimacione, pro"iedio de be .. de di,crsa> empre= comparable< en I. indo,.

I~ .
Bet.15 reales
La &""",1 Tool C",npa"y que 1"''''nlO!Tl()$ en .1 ejemplo .m~rior lOS f'''' ici . Re,vl .. did.ictiro m
c6mo se d'''''mina I. bela en compania, reai. La ilu\lr"" i6n 12 ,) grafk. los ,,,ndimicn,,,, "",",uales
de <,,"1.0 grallde. em~<as Cor"'" los rendimieOlos """"vale.< dol fndie<: Standard & Poor. 500 (S&P).
Como", TOCrlCi<:>n6 on .1 oapitulo 10, <ad. cm pre,;. Ii ...
lin<3 '>meltri"'<a . La pcndi.",~ de ..13
li"~a .. bota. segun '" c"imo ",",ndo I. lee" iea de I. ,abla I <. I Esl' leeni,. '" lIam. r<>8r<>'iOn. Au",,,,,
00 10 hen"" mostrado eo la labia, Iambic" '" ptlede delermin:;r la inlc"",-"i6n (co"""ida com un"",n"
como alfal de I. Ifnca o"""I~ri"ka median" I. regn:Si"". rue,{O que '" puede <rtllT un. Ifnea. parti' de
'" inte""""i6n y 'u pendi<nIC. la regresi6" tIOS pem,i", ~" i mar Ia bne. '",""Ieri.!i" de un. empresa.
Ulili,"""" cinco.iI<>$ de datOS mcn,"al., en coda gr.lflCa; ,u"'I"" clCl. eleociOO e. arbilrari . corre'ponde Con los dieu los ... Iizados en 10 ruli<lM . l.m prac1 i,atlte' .. ben que I. pr<oi,i6n del roefiden" bela cs dudo:;a <uando '" v"," nwy roc" obsc",,,iI)ne,. P,-" el <ontrario. )" qve I", compoih.,
pueden <ambia.- de ind",tria <on C<c,ita SCr venJadero en u" , ubeoojun,o del indict , por eje mplo. de los <uaLro 'nstru.
ment"" de I. ilum.d6n, Ires lieocn betaS m.yores I Yuoo liene ""
infcrior a I. I'\JCSlO que t>ela es
una mcdida del riesgo <Ie un solo i",{rumen,o par.> .Iguicn que P"'"" un port.folios grande y di"mif",,do.
re,ultados indi~an q\te Coc.-Cola lir"e un ric'go ",1"i\'.meOlc bIojo y q"' l'Ililip M.,.,-is
lie .. un nesgo ,dal;,,"""",c .110 En I. = i6n 12 ,). '" I"""'Ola"no expli,,,,,i6n mas delall .... de los
de"rmin'",e. de beta.
'v
be,.
"lie"""
Est.1bilidad de bela
So dijo art"rionrttnl< que e, prob:Jble que la beta de "na ",npre'"' comb;' si .". cambia >u Ind u<lri .
Tornbi"n e, in"",,,,"," fonn ula.- I, pregU" ,. ctlnlr"ria: ;,\.;0 bola de una empre'" '" rfUlnlio"" ,i '" induItria pent1ant<c igu.I"
Tomen"" el coso de General EI ,ri,. una <mpre'" grallde y div,r<:if",,,Ia. q... en ' " mayori. ha
pcrrnane<ido en las mi,mas indu,,,i,,, por mvd"" dt<adas, L. ilv,lraci6., 12A rar,ca los rend imient<><
'"
PIIiIiP _
eoo.GoIo ....... suo ~ 18oto do O.M]
,coc..col'
"~
15.0%
"~
.oM
,,~
--
...... S&P \OJO (Bel> 110 1.61]

!'I>iIIp _
,~
l .....
O~
~~
,0.0%
,~
_10.0%
_15.0%
-200'lI0
_:15.0%
O~
~.~
_'0.0%
~M
H'% 3.0% 11.0%

2J)'J, 6.0'lI0 ,on
-,-
--'1.0% on 4.0'lI0 6.Q% 12.0'lI0

--6.0% _2.0'10 2.0'10 6.0% 10.0'10
ro~
. wnu' S&P IOC IIIoU 110 1.29]
Soon _
I'ro<\t<&Goni>Ie ........ S&P~ 18oto 110 1.0']
SO .... PMbuC.
"
~
.~
"M
10.0'10
15.0'lI0
,0.0'lI0
.,~
, ~
,~
O.~
O.~
~~
~~
-10.0%
_'5.0%
_10.0'lI0
_'5.0%
_roM
--'1.0'lI0 0.0'lI0 4.0% 8.0% 1lJ)%

--6n
_20% ~.O% 60% 10.0%
--'10% 0.0"Jo '.0'lI0 3.0'10 12.0%

--6.0% _2.0% 2.0'lI0 6.0'10 10.0'10
de (;e""ral Eloctm Y]", rendim;'"'''' del ioditt S&P 500 de <"air<> pcrio<los """''',.''' de , ;!\Co anos
COlllO SC pucde "0' On I. f't"IlI. I" OC.. de GE ha ",,,,,,,n'.oo ligo""""n" de\de 01 pI;""ro has .. d 101""
subptri""", en
que {>e Cll el ull;mo ,u!>peri""". Sm cmbarto. Ie mo\' i",ienoo de be .. p'OOloble
n
men," s610 ei
"ori><i6n "Ie~,oria' p"a Jlf'JI"\'i'():\ pr'..c!ic"', I. bet. de GE h' ,ioo .pro,imadame .
I< <"",,.nl< du,an" los do> d<:ad.s <ut>io~as ell I. ilu",,,,,i"". Mi, n''''' quo GE .. s610 un, <ompail'"
I. ma)'oo. de los an.li,,", .finn,n que 1. bela ;00 go""",lmen'" "Iable, en cmp<C"" 4"" pen""""""
"",,!>
"n'
en la mi<ma indu,,,i .
Sin embargo. 0,,0 no quie re dodr q"" micn' '''' un. ompre,Uperlll"nCLea en I. mi,ma ;OO""ria, '"
he .. no cambiar.\ ""Ow . 1ft; (alnbi~ en I.
de produc!os. I. tecnologia 0 cl m<",.d() pulen ar,ar
]a be .. de "na compafii . p<>,. ejcmplo, I. liberal;'O<'ioo de I, ;nd~,'ri ... rea h' ,u,ne"!r.:\o 13 bela de lJI
ompr<= de avioci6r\. Ademk conlO SC mo,orar1 en una ,,",ciOn po".ri"" un auroco!o en 01 .palan<.
mienlO de ""a empresa (i.t ., I. <.n!idad dc <kudo en.u ""ruetUfll de c.pi'an ""m<n,m I. beoa de I.
Ii"",
empresa .
' Coo ... jOl
r-, ...... '" pvW< <l i, "'" "" ro<f><i<o""
m<"!< 0;1<[<"", ,,,,,. <I",".
bel>. do,..","", " .... 0
,,,,,;000> "" "'" ,.uooJ;>!","-
no
Ill'SfIlM I(),
GrMk~, .... ,~r>di",i"",.,. men,u.l ... d~ General tleel ric y d~ iodice Standard & Poor'. $GI
en period", de cinco a~'"
_.
'911-11183
GotwaI fJo<lri< ....". U P 500
19SJ..19~
I~
do 0.911
"'"*01_ ....... UP 500 IBoUdo 1.111

Go ..,01
,~~
EIocIJic
'"
"
'"
,~
,~
"
"'
.,~
., ~
-lMI
-I S%
"
"'
.,,,
.,~
." " " '"' '"
-1\%
"' " " '"' '"

'"l-lm
1958-199)
Gen<wtl e_ _ s&P SOD IBtto ... 1.151
GeMnI E~ttI< ' ...... s&P 500 (Be .. cit Ull
~-
G.".,aI
EItri<
-~
.,,,
'"
'"
'"
"~----'*'-c---= "
"
.,,,
"'
,~
...
~,
. ,~
- II"
- 1\'1\,
.,,,
- 15'(
'"
- 15'1Ii
'" '"
_IQ"
Uso de la beta de una indus tria
""",,,,,IiL
NLJt;"m <.[o'ln" sob", IJ tSlimad6n do I. btu de uoa

p.nir de "IS 4'100 pa..oos k pOOri.
patte" b,>a<JQ en I. logic. ; , in embarso. , u,1e anrm ..... q"" >e pL>tdc el1im" me,;. .. [, bela de"m
q""
empres<! in"olocmndo" 1003 Ja indus,,; . C()IIli,"", [, tabl' I 2.2.

m"",(fa I. bela de alg""ru empr<m:l, demoada. en la itldu"ria del ..,fl~ '=. La be .. fH'l<T><dio c"lre looas I" empres" en la labia '"
1.65. Jmagirn: que un ejc<UI in. financioro de Oraele Corp .. ""cnt. <slimar I. hela de 1. empres:/., I'uel.lo
que I. e'tima<i6n <k be ... ,,~ sujc" a un' gran ,-anocioo . 1'~lori. en
yolilil indU<lri . ,I Cjut;I'O
]X><lri... Iar i!\COOlon". coo . 1e>1im.do do 1,63. Sin cn,baIl". d error en I ";01"";00 do I. bo<1. oobrt
una <01. ocei6n cs mutho m.yor que el errOf de un rortafolio< de ,""rumen[",. Enk>IICe,. el oje<:u[iwdo
Or""I. ]X><lri. "<at la bela dt la indu,,";. de 1.65 con~) 10 eOlimociOn de la bew do '" oomp.lllia, (Segiln
01 ,,",ul,.do. I. c"""iOn ., irr.I.",,,[. en '>le "><>. y. que I.
de I. ind u"ri. "' mu)' cO"" n> a I. do
fa emp~,)
Pol el 0001'''"0. coosidore a Cadene< lk<ign. Suponiem'" un.,. .. libre de fi..~o do 3% y"na
prim. de ric,go de 8.4%. Caden<e ]X><lria .>timar que '" cosio IItI c'pi,,1 .,,,ion,riC) ..:
sa$
"'>f.
be,.
Cwo".....
I~
1.51
AOObo 5)'>t<m' Inc.

BMC s.oltw;,. Inc_
ca"'oce D.,ign
&04 ... de """'.- -
;""'*'Iri. del
",ftwa.-.:
O .~~
0_98
LS7
Ceme' COI1"
C~rix
1.29
5)'><om' Inc_
1.22
Com,"". In<_
InI<>rmi' Cor,>-
'M
InL lotte')' & TouHntoc Sy>. 1""-
1.1 1
M"fO'of<
Orad.
'"
3_H
Corv
I . ~l
CO,?_
1.81
Sym.n.eo COI1'_
V.ri .., s.oltw; ~
,~
1.65
3% .. 0.98 X8.4% ~ 11.23%

Sin embargo. Ii Cadenc< C<)!\,id<rota que I. bel. de I.
ind"'I~O lien< "n error oc eslima< iOn menor.
podri >lim", que '" c<lo tiel capital ""do.arlo e>:

3%" 1_65 x 8.4% . 16.86%
La diftre""i.
es , u<la,.,i.1 :>q"i.
qui ...
",,0
,eprt,"n'.
~na . lec,i6., difldl pota U. ejec ulh'o
""i".
financier<> oc Caden"t.
Cuondo que ItO
UM f6rm" I. pom okgi, la bel. rom:<:la. "i"e UM gur. muy ""'pit. Sl ultO
considera q... las operoci<l!>I" de I. emf""'" \On ,imilare, :>q uclla. del ",,0 de 10 ioou,,,k uoo deb<ria
usa< la \><ta de I. iOOu>1fi. <Tmplc", tOp'''' teduci,.1 error de "51 ima<l6n.' Sin embargo. ,i un ejecutivo
COIl,idera que las operori()!lC< do I. <mpresa \O!l fuoo,mentalmenl< di>l;n'", ' >quell" del ",10 d< I.
indullri . se debe .. u,ot]a be" dc b cmprtsa.
I.
(Cu~1 es I~ de5Ve n l~ia de U!<If muy po<:as observaciones <uando se eltima ~Ia ?
I~ desventa la de Us.lr muchas ob""rvacionel cuando Ie eSlima bela?
2. "Cual es
3.
iCu~\ ella de5Vem_a j~ de ular la ~{a de la indullria como I~ eSli mad6n de la beta
de una empre!<l?
12 .3 Detemtinantes de la beta
El cnfoque dcl an.lis;, d< reg""i6" d< 10 "",ei&! ,n"ri", ItO dice de <l6nd< pro,' io.. I. bela I.a be ... de
"na acd6n no pro"i , d< I. na"'; '" tIe<erm ina mffii,n<e las eMll<'<effSlicos dc]a empreSii . COI!sid<fiInlW Ire, f.clores: I. nOlur.ltza deli". de 10\ ing"'''''' d ap.l"n,"n,i.nlo ope!OI;"" Y. 1.pal.nt3lni<nlo
flnanciero.
Condid6n ddi(J de los ingresos

1.00 i.gre"" d< .IS"n'" CI\ljl1'es., WI1 ddk,,.- es dcd,. ",a, cmprc,-"-' lie",, " <'xilo en I. f.", de "'pansi6n del <ielo empresari.1 )" I., "a mal en I. fa", de e()/llrac<i6n_ L. e\"idcncia empfrka '"Siott que 1.1
.j.,,".""
Como '_
<"''''''' .,., 0<1<,...., . "n
I. ,mp". s,o ,mbo'i"_
<~<
iJ""''''''''
_~~"~,,,. c.eod._
1I>c<<>< c _
<' ",,'01 <I< <I<..a ,n ,. i.,h"""
"dil,,,,",, dd ..
' j"'" ....' f, y. qo< I., <m.,..,"' to t. io'''""i, <1<1 ""'~.... ,,,,,kn "0'"
Po". m
R.o;go
"'"pre""'
empuSa' de .Ito tt<!l(,log'a. 1<>< ml"";'to' y la,

a~t"moIricc, HlICtuan coo el <>cln emprt:lOrial, La, companfas e" ioo u"ri .. como I, de ""vici<>< public"" ferme.nile", ,limenl'" y .. rd,....
Oepende" menos del cido. Put:.IO q ... bel. <OS la cov<ui.,;i6n c".ndari<3d.i del r<nJ imlrn[o de""" IIOrijn
000 01 rentllmicntQ del mercado. no", de """l""nder que las &CClone, .xtrcmooame"le cidkas ten!'"
betas eleva&.. Por eje mplo, I. bela de Sears, como.le .,... >lfa e" I. [I""ra::;oo 12,3,,, eb 'w P"f'lIlO
"" venia' derenden del cicio del mereado
Es impun.nle <en.I", quo I. ticl>cidtld no~, iguol q"" la .ariabilidtld, Por ejtmplo, una emprt<a
clnem"ogrMica tie ... ingresos e'lrcmoo.meme 'ari ables porq ... 110 es lao lacit predecir los b:ilO! y los
fra::asos, Sin embargo, PUCS10 q... los ingr<$O<; de un .Studio <kp<:nden ",:Is de I. c.lidad de l u, I"lkult;
que de I. fa<e del ciclu e n'prc>arial. las compailias ci ... malogcif'oc.s no son e'pecialmenl' ckli<a<. Eo
O!fas palabfas, las &Cdones con de.vi..:ione, dodo, elevooas 110 """".ilan tener belas .I. ~a&l.. '"
ponlO que se h. s ubr.!)'ado a"'t<
Apalanc.amienco operacivo
V. '" han dislinguido 10' COSIOS fijo> de I", "ariabl., antenorm""le en elleXIO, En e .. momenlO. '"
menciooo que los coslos fijo, no ".mbi,n ,,,,,forme ca mbia la c,nlidad_ Par.1 COOlr-.rio, I", 00>t00
,ari.bks .umen"", """forme 10 h&ce la canlidod de protl~<{'16n. La difeI'<:ncia enlI'<: los COI"IS f,joG
Y vari.bl .. nos penni l. deli";, el apal.nc.miento opernl i"o,
F)F \1I'1 ()
!'\en", en UN e"'Pre", qve pu<de Olo!ir Ia ,~. ~ " Ia 8 .1 1,,_ on prodOCto ."
""",,,OX"" ro~ ... n!" .. ri. bloc $8Iun ... d
Pr><io: $I Olunid.d
M'-'1:.n d. contribu< i6t>: 11 (110 _ $8)
COltO fi jo; $1 OOOIallo
eo"o v""bIo: '61""Od.d

Prio: $IOlunid.d
M.rgen d. <om"oo<OO: $ '1 (SIO _ h)
13 ,oco'lOlogi>. A ,iono "''''''' lijo. monor., y <0"0' y"i.bIo. ",., >.It< qvo I. tecMlogi> 8, T>.I..., 10
<e<noIogi>. A impllquo ,."."", mo<>"I1>CI6o quo Ia B, 0 PUMO quo 01 ~u i po do Ia A ~. r~m.oo "'"""""
que el d. Ia 8 deba ,or <ompr>do. AI,o",.tivame",. , <>-1 yn I. ,""oologi> ~ requ;" ... poco, ..-npIt.>4oI
1"'''' mud",,] !ub<omn,i, ... , ~ tanto quo Ia 8 r~ujora ,610 omplo.do, .I",mente <.... 01"'00. "'"
d.b;o <on, ............ " la, ~po<>< m.I .. . D.do que I. ,0<noIogi' 8 tie"" c<><t<,< Y:lnabl 0-0:., b>jo< ,
"'''''' lijo, m:i> , Ito<, de< imo, "".
0" a;>a!a~c~m;. n t<> o pora (l.o m.. oko'
Lo ilu",">COO 11,S g"'r." I", "'''0' de . mba, t"olog"", Lo ""od;""te d. cad. Hoe. de ,.,,'" toto!
rop""O"ta 10<
""ablo, do un. '01> ,owolos\>. Lo pondie",o de I. lin .. de A '" mh pronoo,~do,
10 q"e ;"d"a <o.to ....... 010' m.)'O<"O. _
rueo que la, do> <et:o'IOIogi"" o... n p ... producir 10. mi.mo. producto,. "" ~Io unOurio do
$I 0"' -:\lido pa .... mbo, "'0', So m""don6. on "" capl'"lo ."terior. qu 1 m.'1;'o do ,,,,,triboci6n ..
I. Moronc;' 0""" 01 prodo y 01 co" v:orI>blo, y mido,. u,ilidod ;ncr"mo",,1 de un. unidod .dklonoL
D.do quO of ma~" de <ontribuc;oo on 8 .. ma,or. '" teenoiogl. 0' ""s ri",,,,,,,. Una ~" in~
.um""" I> util ... d $2 ,n A, p<ro .um'n" I. utilidod S--I on !I. D. ""'" . .... ;miiar, Ia "",o1aci6n
ti.".
,0''''''
"'!pO-
Camboo de I>s U~II
v,"""
U~1l
Can-l,;""",,,,,,,,
,"to,
<,,Il00 I.. U~ JI "'" I" "t;l"l>de,

de in"" ""
u-mbio P""'<",u" on 10> U~" de "" c."""
----
" ''''1'''' __ E, ""';,-, , ] .""I...,om""'. """",," m"'" d
1'""".,...1"""" '" I.. ""'"., " ... '''in""._ So puI< """"'" """ d
....'...,.moc"''' ""'..,,"" """""" """"""",, 1<>$ ","oo ro"" ,"""n"'" , I", rostos "";>bI<,4",,,...},<>.
--~
'"
1I1~I~MI()'
I!,
-.
La 1lI<l'IOiog1o A bOnO =!O< _ _ _ , =10< "" """" .. "'" 1/. 1lI<l'IOiog1o B. LI
~~81ON "' ~~""""13 util; d $2 en A. pO'u Ia

$-4 en to E,w ,. P"'''''''' ~ b ilu$lI"1oi6n
I U. 60nde . 0 mue,tn .1 c>mbio en las utilld.d<, ,nte, de ;010"'" e imp"~"o> (UAII) pO'" un camb",
.... on " voI"mon. La pendien'. do I> grilk> "" I, d. ....<h ... m>.yor. 10 que ;"diu q...... te<ooIogi' 6 .,
ce<I",.
.... <It""" ven .. .-..duo<
..... r\oor=>.
La citlidda<l d< "" ingrtsos. de "oa crnpreSli e, del<rn,i",ntc e~ la beta de I. empr<SJ, El .p.alan<:a
m;""10 operali\'O magn ir,<a.1 declO de to ci<licidad en b<ta, Como .. "",,,,,;,,,,6 .nlen""",,",<, el ricsgo
empre<ari.1 St def,oc geocmlm<,,1< rome cI rl"gQ de 1. cmpre,a SI" ap.lanoamiemo f,nanei.ro. EI
riesgo empre""i.1 depen<k de la ""' ibilidad ,I< I", ingrcoo, de la em!",,'" ,I tido ompre"';.1 y del
"paI''''''mi,"'''
ope""ivo de I. ",i,m'
AUl\quc la "plicad6n an,;or lOe'" quo ".J ton los cn'pres.as, taJ~bicn es ,-ilid. en 100 proyC<io>,
Si no se puede <S!imar I. bela de "" pro),,,c\O dt otra m,,,,,", ,e pur""" ,,"minar 10, ;ng"''''' dol
pto)'""o y ,I .pal.ne.mien," op,,,,,,i,o. Es probable q"" "4""11,,, p<O)"enos cu)o' ins","" pa",n
m.",oo,menle clehtos y cu)"o ,palan<amionlo ('I"".. i'"" par<ee . Ito. !engan betaS eleYadas. Po< d co<>
...no. la t iclic;dod )" ,I ap"I,",~mien IQ <>pero';'" esc'\OS ;mpli"n betaS bai" Segue tllCn.""".mos
rulles. (\Os.afoounodam<nl< I. nao uralel" 00 .\le <nf<:>que e, cual, ... ;,a. Dodo que los p<O)"O<:IOS que romien'''''' lieoen poea infoonoci6n. I.. .,(;mac""",! <",o,;ta,i,'" de bet. no ,,,,,kn " " f""tibl.,_
IIlJSTRACION 11 II
tlu,lrad6n del eI..:to

d. un c. mbio "" eI
volumen wb ,e el
<omb;o"" 13.
g>onand . , ani", d ~
inle"""'. in>pu<"IiO$
(UAU)
="" _ _
U~"B ......
que~ A "que~,,, -"
_ "', Ia _
cIO l> _$OIl _ _
'_ on~- ~ ~
~~ Bque bojo l> A
m
Apalanca mi ento financiero y la beta
Como 10 ,ugieren '"' ooml>res,.1 .""Iancamiemo op<ra1;\,0 Y ., 'pahille"rn ;o",,> foo,,,,,;,,,o "'" ron<epto< ""!logos. EI .paJancamicnlO ope.,ti,o so r.fiere a los costo< fljos de prvducd6,. de I. ernpre!.l- EI
'palaneamie"l" flnanciero e< d grad<) tn <:l que una empre'" depemie de I. <leuda: "n' empresQ .palan.
cada es "'luella COIl algo de deuda en '" estru<tuJ'a de topital . Pue,IQ que una empre'" ora/a"caM ",be
pagar ;""rese. iD<kpe[l(iiO"ICm<nl' de 'us ' .. mas, ,I opal=om;,,,(o financitro se ",fier 10, 'o>los
fijos d<ljilUllK'i"mi,"to de la ernpre'"
R""""n\e I. "pl icad6n de I, =<;6" 10.8 soh," 10 beta de kit". 1",,_. en 0.. ejemplo .,tim.n"",
bela a pan;r de los rtooimicnlOS I<Jbre I., arriOtl" de Jeko. A,;ru;,mo, o>,im"mos I. 1><,. <k Go.. ra]
Tool en I. se<:cioo 12.1 a partir de los rendim;e"t", wbre I" lIO< ione., Adem.,. I.s betas en las iiu\lru.
e;o,"" 12J y 12.4 de .mpresas re, l" so .,timaroo con.l mi,mo parlime,,,,_ Enl(mCCS. en
caw
<Slimamo, el c'p;"" de I. ~mpn:sa o]a l>el~ del ... pil.1 . erioll"rio. La b. .. de los octi...;,,, de un.>
empre", apalan<ada es difereme del de 'u capi,.1 OCti<>I1";", CO)fJl(l IIt<k ve"" oom<, I. ""'" del "apital ao: iooario
,i la .mpre'" ~"uvi"a finanriad. sOlo "'" cOP''''!.
Imagir.e I un indh'iduo que pose< toda la dtuda de 13 ~ mpl'I'!;3 y !COO su capilal: en 0I!1l' p;lIatlr.K,
e,,<: ;oo i,'iJuo pOSe' tod. la empresa. iCual es la beta de '" portafoli", de deudo y de oapi,.l?
Como ell cu.lquirr po,,,,foh,,, . 10 ""'" de be os UI1 promedio por>derado de la, btla< dt 10< rlomen
1m ioo ;,' ;o ",le, ell el porIafolio,. Pot ,;\lito. t,,,,,mo<
"ad.
Capi tal
Dellda + Capital
''"'''-
(12 .2)
dond<: ~.,.,... " I. """ del" pital de la empre ... apalm,md.:" Ol>\crH 4"" I. bela de I, deudo '" m"lliplica por la deudw(tktlda ~ cap,,,,I).1por<:e"'aje de I. detlda en I, ",,,,,,,lura dd <api,"I , A\imismo. lo beta
del c.pilal '" m"ltiplic. po< d porrent>jc dt tapi'ol e" I...1"",lUra de capilaL P\J.,to q"" el ponafolios
co",ie"" la deudo y el capit.1 de 1 mp'..... I. beta del pon.folios., I. M'a de IOj aCli,""s. Como", dijo
antes. la be,. de los ac';ms "mbil ., f>UC<Ie verse como I.
de l "'pital com"" si la ,mprtsa ~,,"\'i< ..
fi"an<iado sOlo coo capit.l.
L. beta de 1. deudo ~I muy baj. on I. pr3c,;c . Si h""~,,,()s 1. ,"pos;ciOO tk que I. ""'" de I. deoo.
os <:ere,
""t.
""'"IOS
II"'"- - ,Ikuda
;:c~C",',",','
:C, ~ II"-'
+ Capital
(12.3)
DadQ que ~I copitaU(deud. + capi"l) debe estar po< deb.", d. I par:> "no eon."... 'pal_ada. >erro:lu
)'e que IS....... < p< ...... Si at..,,,,,,.;!.,,,,,,, csta~u"" i6n. te ... mos
II
~-
- II , (1+ IkUda ]
""""l
C'rllal
l.a be .. del copil.1""";oo,,,io ,;emp'" sera mayo< que I. beta tk I", oc{i"", coo 'pal.""amicnl<l r,nan
< i~ro'
So po<d< """"'>~
<00
...... I. ",1",0(", ,,"'" ,. ..... "" '''' "''''''' "" , .. <mp.. y "
im""""", """"" .. i,'o,""
11._ . ~_[l' (l -
______ \If". d <api!"'" 11 po.. ""',"'"
m,t, """11<.,.
r:,=l
t>< .. "" ,. <'["'oJ
>_
11\ \\PI 0
.. ...... compaM" ",."",..... ~ <"",il11;."<O. R.p;d C.d ..... 1<><_.
upaI
";.,,,.,;., "ri,
quO
actualmo,,'" .,.. r....... ;.do
o6b con capitol Ylioot "flO be,. do 0.8 , I.> ompre" ~"de<,dido <>mb .. , """ e""-"'W'" de capiul d.e """
parU <It deudo Y 00< d.e <>fIi"'!. Pues.to quO I" empre<. p<n'I'we<e rl. OIl i> mi>ma indo", ... I. be" de , v,
........ -.n p"" ne<et on 0.8. S;~ ombo.'10' ,vpooieodo vna bet> de do ' v
Pc.w - ~-.(I~ ~-:)

lhO~I+-i)
50 I. ompresa ""' ..... v'" pa"'. do dou';:' y vn. de capit>l.., 'v ."r",,"''''
~
d.e ~"', Ia btu de.u c. piul
.".
1,/)"0.8(1 >1)
Sin ombargo. mi."tn' \'I'rml"",u en "' mi, ma indu,tria, I. btu de 'v, ac<i_ penna"e'" ....
E.-..on<. eI <~/O dol . p>Ia/lUmien,o e. 01 "umo"l0 en t. btu dol c>pi",l.ccio"lfio,
Pntuntal
O.E~.
1. ,Cu~\e! Io n 10' determinante, de la! Nota! d~1 C<lpital accloMrlo~

2 . .:Cuil ~ la diferencb entre una beu de 10' activo! Y un~ del C<lplul 3cciona rio?
1:: : : :tUal e!
12.4 Extensiones del modelo basi co

La empreQ venus el proyecco : vive /;J differe/fce
,\hoot '"ponOmol q.. <l r\e,go doe un pm)'eclO dinerc de aquo\ doe Ia emp'."'. on,,",ra, rcg<t",rno,.1
,uput'10 <k fin.""i.miemo ",,10 coo ,.p,lal . In"i,,,1OS d "p"ulo ",n,laruio que cad. pro)e<IO deb<
""mpam"" 0'"' un "'Iiy<> rmanciero de de<go componblc. Si I. beta de un proyeclo difle", de aq. .1de
1> eml""'a. d pro)'e<lO deber.l Gcso,",,:me a t. lasa propmdonal 000 '" b<la, E\,. .. un I"'n'o mu)'
imponaOle P""lue e" las empresa '" h.bl. """ ["".-ue""i' de una ""a de <k,cu,"10 corpora';"o, (TMd
vbj"j,-o. WS6 J. ({)rlt, P""IO de "f~re"r,a )' ro"o de capllai ,,",I~n u",,,,, ",roo sj.,ooi",,><, ) ,>.urlque
,<>do, los pro),e<10S de I. cOfVO/".lCi6., ,je""" el mi",\{) rio'go. '" 'I1O""",,W elegi' I. mi,,,,. ,.'" de
de><ucnl0 pan lOdo, eU"..
E]EMPLO
D, D. P,,",oolley Co .. "n>. <"'1"0" . diw",. podri <~'" u" ~""'o de ~'" p;'" comp"'.don,
Con I. e"",,~i. do qve .. , <<>mp..,l., "" ' olt.... ,. ~.""" b<"" ~e .. <Ia., I. ~~ori.1 wn .,.... que ene
p<'OY"",o '"' mi< ri.,i"'0 quo 01 r"'O d. '''' neg"" i.,.. PO' 10 que d.be'" "",con'" el p,oye<to. u"
,a proporciOll>l .1 rie,go de .. , <omp"'l>., de softw,,.. Por Ol""~' podri. v'" I. btLl prO/ll~'" ""
un porufoliO'i de omp ' " ""
1 pObli<o. En '" I""". ,i tod< 10. P'OI'o, d. D . D.
RQ<lnelley Co .. , . d.e",,'"'''''''' I. m;.miI "U. ,.,ul","" "0' d...;aci6n . U omp"''' "ept1ri>. d...-..I"
do. proy"" <on un rie'go ol.",do (proyIO' de .oitw>"') y recluuri> dom ..l"do, p.-oyto> d. b.>io
n.>go (litH-<>< y r."i>"')' E;,e puntO , e _""'" eOI>. i'''' .... , ;601 12.7.
rottw.,. lbi.""
prop"";'"
EI CJ'mpIO de O. I), Roondlcy , upono que d proyO<(O

,io"" " " neso idc'n"<'" .qu<1 de
I. mduSlri. del ;of,,,,,,,,. 10 qv' porn,,', u""' I. bela de 1. indUSln". Sin <mb~o. I. bel' <Ie un pI'O'r'e<IO
noel-" podri. "" n"y')!" q"" I. be", de o,"pre"" <~'Sten'Os en 10 mi<rn' indu'ln', po<que .s proIxIblc que
n
I. mi,rna "",,,dad dol pro),eclo inc,o",""" SU",n"bilidad I", 'OOY,",;CO" de I. ocooom,o, Po.- cje \.
__J"".",;,Iarrooq"" d< vn. ompres.> de <6."1""0 podrl. foJlar en una rtt<si6n. en ,.01<> quo 1B~1. Com P"'l 0
~~- I ______ /~""'----
~ <It Ia 0fIVl"I
_tit
'-~
,,",'
<t-.:t.-...
El "'" iIoj """' ... """III ....... 0fI'I9I..... bs -..0.".,.,...

_ _ .. _dt~l.o$_coo~-.""",, 1a
..,..... do
O. O. RoMoIoyCo . _ _ ''''' tau _
AI
_ .. .".., 001 capiIoIlIiOr>Orio
~
W 0<0\lI0 _
dtri0s90_
<It'' _
..
"'"
COSIo'"
loo ~ con t>ojo ~ _....""..,... """ _ w,o. AI_ ..

capiIoI <10 Ia _ , .. probable que ..III _ _ _ ... bOp ntogo.
How lell-Packard seguin." cn march". Por d <",,,ratio. e n ""~ " 1"'"\,6/1 <It I. ecooom;. ",un dial. I.
em"",sa que ."""". podr;. c~.r mud", mi' rapido que 1>-, compail'" )" cooocid...
Monunadameme 1000 10 que '" ""'<';ta e,; un 'j"'le liger<). A ]a <mpre"'-
nll"-' debora .,ill";\,,,,1<
'j"'"
una bel. mas ole"ada qut Ia de I. industri a pM3 re/kj"..1 ""'go adicion.l. iii
,Ic""ra "'r ' la
mod;d., po,. 10 que tIO se pued< dar f6rrnul Igun . NueStro .~perit"d , "'" indica q"" <sle <"f<>que se
usa ampliamente _"""'_

Sin embargo. ~urg< un f""blem. on d c.so ram de un l''''yIO que roml iIU)" '" prupi. induruil .
Po< ejemplo. pie"", en empresos de "," las .1 co,,, "m,"'" par 1.10\",;60. En la ""uaMad, "" I""'de
obtt",r una esli maciOO ",,,,nablt cit Ia beta de .SI' ;ndu,tria. dado que algunas e ", presa, h.n ,,,ndido
aceioo,,, p,)blica01cn'" , Sin e mbargo. cuando "s,"" empresa, i~ i ci.roo cn 1","1'Ios 1980. <u.lqu i<r e>!imaci6n <k 1:><,. "" ""pe<hosa_En esc ruom" . 'o. "adi . .. bi. , ; los compras IX" 'clni,i6" penwed.n
h irtdu,tria de I, toie ,i,i"". " 10 del ",enudeo o. "m romple,am,,"', "U,,,'a
;,Cuall:><oa del:><r!""""", en .1 " ..", rum de que I. Ixta de ,00.. u"", indo>!';. "" \Co apnlplw?
Ame,;""",,"" en ,,1e "pj'~h) . .\< pr.", ",6"" e"foque 4"" >I"ide", los de1crminaIHes de la be" del
proyce,o; desaf,," unad~mt",e , u ""tu",I... e~ <6l<l "ual ilJ,ivo
Cono del c.1pital co n deuda

La secdoo 12. 1 mosu-6 c6mo . I'gi, I. l3S3 de de",,,,",o cuond<> un p<OYOCIO .. fio"n<ia (on capital
~nicame"'O_ En oSta secdoo. di",u,imos "" al"". < nde) d proyocto '" fin"",,;' ',," '0 con dellda como
con capn.' .
Supooga que una " ,npre .. "sa deOld. y <api,.' par. fon. ne i.. 'u' in,"",ione" , ; <,,", P"8' " pol '"
fona""iamicnto de deud. y '. IX" 'u c.pital. i.c";\1 .. d ,,)$10 gen"",l 0 premed;" de ,u <apital? EI cllSlO
del capital 0' r .. s ,'m <c npli<O en = ;on"$ 'nl<nore,. EI costo de I, deuda.s I...,. la qllt I.
empre,. so!;ci'a prt<1.''''''.'~ S; "no e mpresa usa deuda y capital el <oslo de l " pi!>I","n promed iQ
potlderado de cod. "00. Est<> ""u ita ",r coo", 'igue:
,
-
-",
A. + D
D
. - -",
A. + D
L., po""'r-..:iones tn I, flirmul. 'IOn, resplh.n>e llle, la p~i6n de valor WI.I n:pre",ntada po<.1
capil.1
e.'
f.<!o s610 nalural, Si I. emP'""SlIOO hubiera ,mi!ido deuda algun. y (ut,. enl<Hl<:C' un mpre,a
finan<iada po< capi'oI 6nic.menle , su c",'o de cap;'.' promedio ",ri. ;gual a ,u COS'O de cap;I.1. ' ., En el
000 ,,"'''oo, ,i I mpresa hub;". c",itido dem.~ada deud. de mane", ~ue '" C.pillll no ,u"I.", v.I,.-.
"'tart. f,n3/\Ciad. con deuda uni" ...... mc. Y'" c",'o de capil.' promedio ",ria '" C"SlO de I. deuda. r..
Po< '"pue"O. qut se Ifat .... 3
(o~do en el capitulo IS. EI <",10 de I. deuda desp,,", de ;mput''''' os
C"'to de I. deuda (de,plh de impu<<los ""'1JOf"I;"OS) "' r, x (I ~ T,.l
donde Tee' I. IOSII fiscal oorpora'i,'"
S; unim()s .st", re,ul,ados. ooto""",,os.1 cos,o de c.p il., prornedio (desput< de imvu<I'''') de I.
<mp'~
..:
~ (~)
x r, + ( --"-) '''Dx ( I - Tel
A+ D
A+ D
COSIO de ". pital promcdio
(12.4)
Pu10 qut el cosio do capit., pmmed io., un' ponderaci6" de SU COS'O del capi'.' ace;,",m")' '"
0<1,10 de " deuda. gen<",'menle '" coooc< como el COSIO pro,uedio pondorado de capita!. r,,,,,' )' de
ahonl en adelan,e ","",11>0< eSio '~mlioo,
EIEMPlO
"""" .. un, e"'pre" <of> de",", ti..,. un ""lor d$ m.",'do Go $40 milloo<> y <"1" .io<>e' 'ieM" un
........ on.1",. r"'do de S60 milione' (3 mi1100., de .iooo, 0" cir<i6". $20 d6I>,e' ,04. un,), l:o
....... par un ..... Go inter"' de 15'-' ~ ,u do"'" nue"" Y tie". "'" bot.> do 1.41. l:o .... ~.",I
_pOI ........ do H "- [>upoop que Ia LMV im~K' que", p'im, Go rie<to en.1 me""'Oo", do 9.S'-'
(Il10., .... <0 m;, . It.> que I. p-rim~ de rio"" nl<t6riu ,obr<!.1 "'pi... I), y quo I, ta" ><w,1de"" ""..,if,
cMoo 40",1"'0"'''''' de 11% (mueho mis . Ita que I. t3 .. ow.1 dolo, rtifi",,;o, d-e I. Te",reri')')
lCullle< .1 '"", d. ",,,, omp~!

Po ... <.I<ubr . 1'"", <on Ia ,~u"OOn 12.4 d-ebomo' .. bor I) ~ co<to do "' d-eu", de'po"' de impo" <00, '. '
(I _ fJ.2).1 ,0<to';" l up;",1 "'ion,rIo,,~ Y 3) I.. pr<>P"'"ck>fte> Go I. dO"'" y.1 capital
ac:don>riO qu~ u,m,6 I.....1"""'. " <to> " ." ..lor .. ,0 Ku'.n COOU"""cOOn
I. EI <<*<0 d. ,. deu'" .n,., d. impo"'''' ., 1St., 10
~ implio
un c"'<O de,f"'o. do impue>to< d.
9.9% [IS%" (I _ 0.34)].
1. EI ='0 dol cop",,1 .;oo" io ,e ,,'cul. u,,"do I. LMV:

'.~R, . ~"[ll:~-J\,)
~ 11%' 1.41 9.5%
~ 1i ,oWI:".
1.>., p-rOf>Orc;ooe> Go';""da Y capital "c;oo.ri<> , . "kola" p.rtir d-e 10< 10,.. d. mo'<>oo po ...
mt>o" I'u.,<o que., " ..10< ....1 m'''''oo d. ,. oml""<> ., do S I00 ",mon.. (1-10 millo .., + 160
millon< , '" propor<;ooe' d. d-eudii y capit3l.coion>rio ,on d-e -10 Y 100"%. ,e.p-ectiv>mento,
EI c",'o dol c.pi...1",ion'Mo, ' .., 14.40% Y.1 cO,to d-e I. d-euda de'p""' d. impu"to<. " (I - TJ.
'" 9.9"- 0 os igu,l. 1",0 ",ilione , y ~"' ig\'.I. $60 millon ... En"""'. ' .
'~
___ X'. x(1
~ rd~ -- ".
.c: 9.9%)+ C:
D +~
")
''l
CDmpo".m.~.
Val"re.
~,
lnutcl<omlen.o
.Ioo.no
~O
H.i O%
).Ia, ~
")
")
,me ..."o
CO"", d ~ 1 cap; 1
(de,!>"e. de
impue",,'
corpo ..... 'vo. )
Ponder-aci6n
000 000
,~
~~~
,~
$100 000 000
'00
D".
~, ... I
O+A
1~ % X(I_O_H) ~ 9.9%
11%'
I .~ I
x 9.S%.
l i.i<IX
''l
~
po". . . .
del <apia!
l.96lO
11.64
,,~
1">"<Ier>,"""
t..>
que " .. roo< ." .. <i~o .",.rior f..oroo valor d. mo".do; .,.., """ mI'
. p,.".,.><I., que Ia. poodora'ione, , ""'" en li\>l' ~ I"" ..
de m." Udo do 10, inmu....mo>
"'" 0'1" cor""", 10. dOl,r., ~.I.. q"" ,. ,.db'ri,,, 1><" '" ..""', D. hho. ,,,. .. _ util pM'" on
,.rmino, de poodo,.c;oOO. de morudo "obi"tiro" Esu. "" 1>., poode,.dones de ",erc.,jo. quo ..
"'po .... p."",newlfl ." .... "te I id; de b .mpt.'" <> proyo<to.
EjEMPIO
lor.,
$uponp qu. un. omp'." tie". "'" ... "m de deud <>p;t>1 ,ion.no . ctual y objotWo. 0. 0.6. "" "'''0
d. dw40 de I S. ISX y un ''''''0 de "pl\31 .ion.rio de 20X La .... ".eol <orp<>n, ..... '" Jilt
EI~"'oqu iO(c "."./orm" I, ... ,60 d. cloud> <"",,I .kln,";" (DI ... ) UrIlI nWn de
do""', .. lor, U", ",,60 DI ... d~ 0.6 impl"" 6 po .... , d. doud>. po< cad, 10 p,ne, do e>piU1 K~K>rwJo.
""""0 que 01 " lor .. "", I ... ,um> do .. de<Jd, ml> 01 u?''', .;oo"io. I> rllOo do deudo ,
61
(6+10) ~ 0 .37$. En for"", "m;I"... ,.,,60 d. upiul ...Ior .. 101(6+ 10) = 0 .62$. EI 'aoc <crl' """".",.
pO'"
.aIor.,
,_ _(_'_)x'.
A+D
,625 x 20%
+ ( -
' -
AtD
) , '.
q l - T,)
.ll$ 1$.1 5%" (.66) ~ 16.25'' '
5upo<lg<l que I> O"'fll"o", , om ide", .><e< u.... ,onJ>eiOO' U" ,Im"o" wyo <0"0 .. de S:;O_
" .. y quo ,e e"",.-. pmdu"a
on
po< S 12 millo"", .n",I., du"'me '0;' >Ito>. 51 u"''''''' ~
""",,iOO del VI'N , ""'("",<amo. 10, ~i, .no, de 1Iujo. de 01'"'0
po ...... de la ~mi6n ~
>1>0,,,,, <0"0'
fa.<'
.,.,..-.do>
<eoemo<'
Vl't'h _$ $0
'"
-- .
(I. '""",)
__ $$() . $l2 x A""

__ $$0 +Q2 x 3.(6)
. - $~. 07
il> .mp<." de .. >? hoc", I, .--o,><iOO 1 EI p"o"o d. un VPN neptivo ,i ,. "",.1 r"",,<Ie II
e"'P,e"" .<to .;gnolica qu. 10>
r.nwcjom, 01.-.<.., pn>y~""
<on I, mi,,,,.
do
,,\let. I, d,,. do Me,go de la emp<''')' l> ,.,pu., .... , ela,." I> <mp" del>eri ,eeh>ur
pmyo"o,
,".,.rio,.,
",.,,:>do>
''''go (.
"pi"".,,;.;. "" '""" '"
L _________
,I.
. &.1
h& 0.,..00 ,mphci' ..... "", eo 10 n u;':" '" <1',i", i'<'l""'''''''. Si."'~
imp<maO'" u.bo", <k J. ,""" y R. E".I, -rl>< W,,"',O< Am-.t< Co>< of C.p;t>I. "<<f<<' C. . ... I M"I<, "'"
hk "Clali!,""","". m J,,"maJ of
.nJ Q."."'a',,~ ~.m)',,, (>qtI,.ml= J< 19801. mo.",. ~oe " ,
.:
.;.:
.~
::::,;
lWl.
c, ,,.oo ." flops <k
no._
""",'"
f,,,,,,,,,;")
,1","
p<tp<'' ' '.
C>pI\"'" "
'"
I'.qo, , 0><0 <Ie <>poW Y ~w 00 <>p<t>I
",U
Cornpallia
TABlA 11.!
8"", <I. emp,.,..,
O.H
0.'11
Ab~'bi.Pri<e 'n<.
en I. indu",;" de
I. pulP<' y los
molinos de p.~1
America" I,rae" hpor Mill,. Ltd
O,~7
80;,. Cu<><i<> COfl"
0.17
0.B3
0%
Gladel r. r. H., Co
Inte ...... tional hpor Co.
I(lmb<r!y-Clarl< Corp.
Mood C<><p
Union Cam? Co,?
W.,"""O COfl"
I. I~
O,8S
0 .97
0.82
Po<ufolio< 1".Im<n.e pond.rod.
12.5 Estimacion del costo de capital de International Paper

En la s<l6n .merior. <aI<ul.n"" cl "",'odel "p'IOI en dos ejtmplo< . bora harem<" !o m"m" con una
comprulia ",aI. I.. labla 12.3
m" gfOto<\e, e"'pro"S ,c<oo<:><i<lao; on I. ioouSlna del paptl Yde los
mol'nos de pulpa, Calc"i"",""" e1 c"'"o del capil,l de uM de elias. Imemali"",1 Papt' (!Pl .
Coo base e" I. ><cd6n aJ1'e r\o<, ",1:><11\0:1 que h.~ dos paso" para calcul.,,, <oslO de! <,!'ital
Primero . >li",'''''''' d coW' del cap"a! """ionario )" lueS" d cos'O de I. <l<LHla, Segundo. delennio.",,"
el cosiO del capital promtdio poodcmdo hacie""" I. ponderacioo de o,os dos roslo' .p~",ia<Jamenl~.
li,,'
Costo del capical accionario Y de la deuda
Pnmeru .. <,",,,in.ra d <0"0 rid capilal ""c"",ario, N=iwoos ~". ~"i milCi6n de bela para dele,,,,i
n.ar d COSIO <1<1 capH.I ,",cioo'rlo de In,ent."ioo.1 P're' y I. labl3 12.3 """,,,ra I. be,.s <I< I., nue'"
entpreSOs de I. i""u ' lri . U. ,abla oos dire que I. bela de IP OS 0.83 YI. be" prOO1CU'O d< I. i""""ri3 ..
de (}.S2, "Cuil e,f"' .. debe,-a u<.V' En.1 c.pilulo "nlerio<, '" af,rm6 que oxi,,. u" error de rru:dici6n
",<nor <:<JI\ I. be" d< la i""u"ri" po< ""'0. "abajare,oos coo 0.82. "Ufl<l"" h bet. ,k IP <. tan <"re.n' .1
premedlO de I. ind""n'. que cualqui"" <I< las dos <if... s ",ri. (ilil.
Segoin '" <'PU><> en el <opil~lo 9, 8,4% e, un, b",,"" e'limoc i6n <le I, prin .. <I< ri"'go <leI ""'1<.'.00
(peru 110 I. Un!c. ""imocioo coo"income). Si I. 1a<.1 libre de ,iesgo e, 3%. "n" buen, ""imaci"" <1<1
<","0 <leI copit.1 ""cioomo de !~,e,""ioo.I Pope'""
R, + j)xlii~ -Rfj
E
J% + 0.82 x 8,4%
=9, &9%
El rendimie"'o wbre !a <kuda d< I. e"'pre"''' co,,, <le 8'%. que
uoaren~>< como el co"u
d. la
deudo " cap,lal (antol de intpu<"os). ,~
Determillaci6n de
rn"
Abora que .. han CSI;",.oo cI C()>lo <leI O'pilal. r~ y.1 <;<><10 do la de\Id., r, ell""'OS Ii"", p,m del"nIi
nor.1 COSIo prom<:tlio poo<k""~' <leI ",pil.1. Sin e",barO, '00'-';' l1 . . il'n1<>S d porten'* de deLHla
capi,"! de la ellmelu," de c'pi,"1 II' Y,u ,a,. de imp""""', Enronlramo< qlle la ... ,6n de deud, a "alo.es 32% Y Ia raz6nde <op,,'" ",lor e< de 68%, I.. '"'" n"".1 es de 37%.' EllosJ.IOS permi"n <ale"l",
d <0$10 <1<1 p",medio por.derado <1<1 capilO!'
'f~'" "I""
-""~,
'" """...". <Ie 1'.1 ...
I)",
I"~"""'"' S, M). 1->. ..,. r,,,.1 ,"",",< 10> ''''1'"'''''' (,.)er.le,
[-'J" .[-"-J ..,',, T.>

A .. D
A .. O
0.68~ 9.&9%+ 032 x
.,-",
8% x (1 ~ 37)
&u.-es. 8.J.1'ilo n d CO$IO del apia! dt l_iOMI Paptr. Dd>ed POOIK JIll" <k$c-.r cuaIo
qu.... pm)'tl(1O CUy(> ri ....... cm<idr", iguol aI de !Odlla emPf<"". Y<11)'0 opal....:atll>eQlo wnbotoo It
roouidcre ,gUll] aI de IOda II ~~.
12.6 Reducd6n del cono del capital

Los ~ap({uJos 9 ,I 12 desarron .. I. ;tIe. de q".. 01 ",ndim i' ~lo esperad<> ~ .111 "",,><In y.1 <:OSlO del
capnol de II empttSa .. re]aclooan po<lli'-arncnte con.1 ric,I<'_ R;enl<m"n,. olll"nos lICadi!onioos "'"
.finnado que 01 ",ndim~nl" 0'""...00 y.1 00<10 de capital ....1""jOl1"" ... gat;" ..,,.... )tIl. liqu..Jol.'
f'{)f O!n) lado. '~IOS leaden,icos .. n.l"" cl punto in,.",,,,,,,, de q..... "unque <S baSI'n" dlileil dlsminu~
<.pi",
"""II>.
, I ric.,,, de un. emj>r<>a. ". ",oebo on" fOcil '"menlar I. i iqu i<k:l del
dt I.
EI1I~
.... giertn que de hecllo un. compalif. rued< d;,minuir SU cosIo del c'pi,"i med i.nte d mc)()r:"n~nlO cIc
I. l iqu ide~ A C<)rllin">c i6n anali",n"" '''' ide .
,Que
e5
la IiQuidez?
Ils prob.!I>k: que eUa\qmcr ponoo, que ~. $ '"C<><ltrla. 1'0< ej<:mplo, I.,. , _i n;;'" en gra!Ides ir"o'$ "",'ropollu.n4 _len str
btil3IlU: ifquick>s. 1!n pari",u)", en las bocn&> Opoc.... u" condominio podBa v<n<l<1'$C oiIas dc.<pu/:I dr
h.>bcrse roIoclido en el """"lido. 1'0< el contrario. p<ldri. IOmaI ... manO$ 0 rne>a , .. ndor las casas!das
.... ""as $UOOI1>anM. la> propitdadr< pi.I ... como Ia< ma""",,""- que CU<$WI millones de d6larts.
podriln lomar .00 mis 1;''''1'0.
EJ ~ de .. liq"ide~ .. ~ibr en Ia. acc:iones. per<> 110 ~.Iin cambio. "'fIll '" hatU drI
NJJl<O do C'O)IIIojIflr Y ... ndcr, .. .wit, '" consXIm que aq ..dlas accioDes CVSIIJS.II$ _ _ liquMb:! quo'
aquc:11 .. que '" ,......... a ""jo pr..-io. ;.Q.t qucmnos dec" con cl ,""",,,de V<1II&? En ,....I1lI. ~
en It\'S COloIOS oqu(: horIorvios .., """""'ria, .. di(~..,ia mire 01 ofrttim_ y 10 ooI.,MaCIo. Y101
COIoIO$ do ''''1*'0 .... eI merndo.
Los 00ninn0< ... oorn:dI.Iria _los mis (riles do olllelllh. )-..".. x Ie debe I'll'" a un comdor
pot"- q\Ie eJU1e
Iran>accJ60. La dif"",ncioI O."~ el of"",imielllO y 10 lOIio,tado .. mil dificol. P\tftI(
...... 801.. do ValI:ns de 1'1 ... ,-. Yorl (NY$E, po< ...... i~I .. ;",1"'). donde IOda.Ia. "mAWO.... dr
u"", _i6n .... panicoll1l' debt" hocm;c modianot el <$p<ciali ... do .... _i6n. q..... SC 01lCll<flll':l flue.
....... Ie .... el I"so de mnIIn. $, IISl<d desea comprao- 100 ac<ioDes de XYZ Cu .. IoU rormlor dtbtri
obotner .. t:(JIilPti6tt dol especiali<1.3. .... XYL Suponga 'I"" d c<p:i;,Ii~ ~KMI' una JI17aci6a de
100. 100\. EMo ..
que puede comprao-Ie aI <>POcia!i >l'" 100\ pO< acc:i6n y ",ndnk a $100 JIOI
acc:16n. Obscfv. que 01 espociali<l:l ! .... di,..ro, dado que Ie comp" ";ted $100 y Ie ........ I ~
mim.o (0 I'ui .... ~) S 100).. t... gonancia dol ""'I""'iahSia Ie """'" ";ted. porq ... <IL:! PMl .. ndo I
do <.\6111' pO< IIXKIn durant. """ 'r:on....:ci6n rt<kJodo. (d""""e 1. <XIII1jO Yb , .. Oil loUb>Jguio",.).
Final"",n,., I....""" los
Ik i_,o '" rl _rr:ado. $upongl que un ,"<1IdeOOr desea , .. nder
10000 lIXiones en luS1l' <It: Io 100. Aqui. d cSpe<i.h<l. lie,.. qu< alumi, un ric,1I" " "' C\WIdo
I.
"n
"".,"
"""OJ
,... tj< .. pIo, ,I.", Y AminO<! y It M,""'""" "The L...... i'y H""" "' """" c"" ore"""oI", J...-..!
<>I"PI~ihl
FI....,." i,,;'.-oo d< 2000, Y M. ! , 8ft..." C. T.... ...".>ki,
~'" H."".... ,. L... kI"1
""" Sroi:~ PrI,", t. J".m,'" 0{ "N,U.- ~r $\I 1Ii"",_
s;.,i6rl ... f""l~. St,undo.1,~podrll estar ""ndicndo~lI ~ WI grande (l0I'II,,11o,,,,
infonnaci6n e:spt:ciaJ de que Ia ooci6Io r-=ri inmo ...... mrnle.. I esp<cioliMl ..... frmu aI nelCO de
penkr m""ho d".. ro en ... IrrulSIICCi6n; por con<iguient. pan """'!!Cow dic:~ ri<S8OS. oJ <Sp<'\:loli'"
p<>dri. no compoar. $100 po< o<;<M:\rI. $'111)' WI pr:io .....""'. Eo! foma .'mil.... ,I tSflO"i.oli .... podrfl
<lestar -.doer un \ole If'OIIde de oedon., 0610 I un """'" po< ene'''''' de SIOOl. La aida dcl pm:io
l>OCiada ron""" venl' gro.nde y.l al... del """,io <l$OCiada con una
G""'dc. I<Jn 10< CO$IQ$ de
"...".0'" ,I rntraoh
"""'pta
Uquidel, rendimlentos esperados y costo del a piul

EI cost<> de COIllpr.>r "n" """,6<1 no iiquida ~.1 rcndimitoro I0Il.1 q"" un in.<mOni .... ~;b<_ Es
.wi . si """ rom"", u", a<ciOO en $ 100 y .. ,,,Me mil; wdc en $IOS, I. milidad "'(<$ de los c.,."" de
traMatti6n OS $5. Si uno debe ""'... un .w... de comi<..sn cuando """""" y 0It0 cuando '-endc. b
utilidad des~ de kK .:mIllS do: Ir~~sacciOO U s6I9 de $3. La dire",,,,,, ",.. Io<Jfn:cido y \0 soIkitadol
y d W$SO drl ,rnportO ~ c1 .....,ado mIuo<ri... !Qda,'<a "'" """ ulitidad.
Sq~n " .."mos "'" tarde, 100 ~ de n.ns.:acci6n ,'Vil n <Ill'" 100 in>tnJmenlOl. Eo! 100 410....,.
<.'\.0 ". p;luIO$. h<!1lO5 enf.. ictado q .... los ;."r'$;"";"" d< mandan un rendim icnlo e!pc:raOO dc ..do
aJIl'IO~ cuando i .... ;.",.n ~ occiones de .ho no<>. i.'. em UM beta e~'odI. l'ue>Io que el
",odim~nl<> osperado pin el in' ...;.,''' ... eo.1rosIO dd capif.Ol pin I..... praa. e<lC u~imo ~ rei.,,,,"
"" posili""""'nI ~ctJ!\ bel'. AIIo<a. ~ dire 10 misfI1(Ien.1 caso de los <0""" de Iran..acciOn. Los ,n,o .. ;'"
MIas dellWldan un ... IIdimienco e..perad<> de,-""" c""""" In.ierten ~ aocionoes CUl COiiIO!; de 1/3n"",.
cioo d~,-ados. i.'.. liquldel
y.w: rendim>enlO o<per.I1d<:> de,"""" impli.. un CO$fO <levado del
capital par.l1,empn:<a. F..sf.O ide. ~ n""'Slr> en I. '1""r. ";OO 12.8.
"'J',
La IIqu idez y la sele<:d6 n adversa

La liquldez varia em ... atciooes porquc JUS fact""" de1ermI-. wan....,~~. "-unq ... u;"leQ
diversos [""lOreS. no<.nfoc""' ...... wlo en uno. Ia stl<c"w-. ati>u'Q. Como se menclQll6 3l1l..-ionnenle.
d espociallitl pNderi d,,-..ro ~ una lrut"""i"'" .i el "endedor I;'"e inf""m.dOn que el especial iWi
desconoce. Si "Sled lit ... Inf"""""i6n espoci.al de q... Ia a.xiOO ,.Ie S110.n .1 ejc ... plo anl<"n(ll. qurni
oomjlr3f atd""e, $1001 EI '5pe<:iaH". Ie ..,;! Ql)ligado' "oderle Sle pn:<;o, q... os oon,l<kroblt_me infenor II prtci<> 'ndadcm de SilO. p.,.. ,I CUlmri<>. ., ..be que I. acci<In ,-.10 sOlo SIlO ~ poscc
g .!....,,"
""u
liquid.. ( 0.10
..,,1.01
".--..
... _
.......... ...
.... ~ 1... .... _
,..
..... """'"
H.
""'LIlIlmeme 100 JCC;"""s, eo;lan\ complocooo tk ,'<n<Ifr><l.< .1 <spe< i,li". en S100. Una v., mh, d
"'pwal,,," pirrde poe,,() que rag. S100 P'" cada oed&. que <6", v.l~ S9Q_ En cualqui.rll <Ie eloloo
ca"". dec"""" que . 1tsp""i31iSlo h. _,;<1<) mgoii",IQ. 0 'I" ha ,ido &uielOde Ia se lrtciOO ,,"''C''''
EI e'pe<iali". <lebe proteg''''' de .lguM maocn, Po< MlptJe"o. 00 pue<Ie prohib" 10, indi"iduo$
inrnrrnadc>\ que Mg"n lrao""""i""",. po:>fquc JlO >at.< qu il'..-, ",lin e\I<>I in,'C"iooi<l" <lenlro de un
li,mpo. S" "gui,noc mejor a llemali. es.mpli ladife ... fld~en ... dof..... ir.. ic .. lOyl() .... lici!ado).aIi
,"""",..",.. 1", coslos de tral\S3C<i6n a wdo, k>I ,ndi"id""" (inlorm.oos )' 00 i"formados~ Es de<ir. , i II.
d,f.",nti. se ampli. a. po. de<:i . 99i 100l, cad, lodividuo pag. un <<'><'0 rcwnw de S\ po! occilill,
La d",', aqul "' que I. dif.",nei, debe ",ta. rcl""iOllad' [""ilivan .."te con I. """'" <nIl< Io:i in;'.,-
<ioni,,", informat.ios y los no infoflu><im. Es decir, los in,'e1'<iooi,l", informat.ios ,ogallaran oJ esptri.>.
I,,,, y los 00 infom'><im no IQ har"n_ Entonces. I", inl'ersionisw, infon",,"os soI>re una .o:,"ci6o ele", 1
rendimienlO esperado soI>re .1 capi .. 13C<iQnariQ y. pO< 10 " "10." nleman 01 =10 del capi ..1.
Q ue puede hacer la corporaci6n

La cOI'j)JI".lCioo I;ene un in<:enli \'o a oaj;u-Ios W>lOS d<' trunSIICC;6o pOIqLlC (dlid:l b explicllCi6n anllnor)
debe ,,-,"liar "" COSIO nI<".,.- del c.pital. Amihlld y Meoo.lso" ideol iti<an <10< <s'mlcgi'l gcnemie> I""
los o::orpora<iooes, Prim,e ro, af".man que las CllIpresas de""n inlcn!", traer a rna, inv.,..iorIlSIas no inf",
mados. En "Ie t "",. d frao:;c;""amie" 'o de las >ce","", pOOri. Itr una herrami"",, u,il. I""gine ~ .. una
rom pani, liene I ml1l6n de aceiooes <n <;",ulo<ioo <:00 un pre<;o de SIOO cada una; PUC\tO que ""
;n,-."iooill3< ,ueic" oomprar 101., de 100 occiolles. llC<'c\i,arian $10 (OJ (SI 00 x 100 >ccion,.) par.
hacer u", mmpra, Algunos im'er,ioni" .. l'O<jueiio< podri.. leMr "I p""io . juSlatlo. ,u"'l"" los graodcs
im-."ioo i"., 00. Em""",,,s, I, raJ6n de grande' in,e";"" i,,. , 'l'O<j""nos in,'."ioni,1as Itria dc,'.
I'ucSlO que eS m:is probable Gue Io:i grande! invef1;lon ims "",n info,--m",1os Q" Io:i pequeno., probab~.
me" le I. nu6n de inR""i..ni"., infOfDl><im. inv,,..;"";,I., no i"fom ..."", serio cle,-ada
U" fraceion.mienlo de ace","", de ! a I dana dos "",,,ione, de capila! po< ,,><I.> u.... q"" rmi ... to q"" ,,,.d, inl'ersiooi,w sesuina .. ni.1Ido d mismQ inlere,; propmc;,,"al.~ I,.m-pre .... ninsu"" de .lIos <,...n. <n un. po:;iciOO mojor' la ,menor, Em"""e" es j>!OOablo qll< cl pr<cio
po! acci6n <ay... de SlOO a 550. Aqlli, III' illdi"lduo 4"" ,eng. 100 ""ciQn", coo un "alor de SIOOOl
(S)OO x 100 aceione,) <c <""ool mn. OOn ,I mi'''''' vaklr de SID (OJ ( ~ S'>O x 100 acei""",) de,f1'J6 del
froccioo.miento.
Sin embargo. "" lore re<Iondo so v.. lv< 11\1< ac"",ibk y "_",, . trae m1< in",,,;oo;,... peq~)'
"" lufonn I" ompres.o; en c""",,ucneil. los =tos de la selerei{,,, ad""", se rOOoccn y ~ pemti Ie a! especiaH,w di'mio" ir I~ dif~"'n( i. on'T< cI olree;mionlO y 10 solieit.oo. A '" Vel. se "pe'" qllC d
rcnd;mi"nto e<perado sobre I. occ;6n y eI COSIO tk l capillil ",-", i<>rum.. <.igan ""'b;eo. Si ..10 sUC<de, I..
3C<10lleS pOIIri"" ,-en<kToc. un p""io Jigeramenle P'" .,\Cima tie $'>0
Esla ide. OS n",,"a y I. e"idencia <mpiric" ,Qda"ta "" la comprueba, Amih ud y Mendelson ,..at""
I. posibilidad de qu<.,ta eSlr"eg;' frao:;,,.. p""SlO q.., la, com isi"n" po.. (wreduria ,uele",.; mh
,I.., en los in,I",,,,onlos de b.jo ">110, Deberem", "pera. I, COOfif",oci6n soI>re .... sug.",ncia mLri.
gon-
La, eOI" p.iiios 'ambicn puedcn alrae. , pequeno, in'..... ooi"., f""ilillinoo I. cumpra de <ICC""""
por " Iemel. Los pl",oc, de I" <ompra d;""'ta ,Ie ",oio"", y 10. program .. de ",in",,,iOO d. divi""""'"
cn line. les dan , Io:i inl'ersioniSla< peq"'OOs I. oportun;d. d dc <omprnr ",cione, a bJjo cosio, Adem>..
An,ihud y Mendel""" .fim" n, "Y C" " K\o e"" planes,. admini,,,,,,, 1"" Intel1l<l usando , itios ",.b
COlOO SlOd'jlO~-or. rorn , 111011" )'1'"-1'0""011\ y N<l"ockdire<:1_corll . el proceso e, r.lpIOO y ,ti< i' Me J""I ba
c"",..,mia y para el in'-ersioo iSl.. ~
Segundo. las comp.iih . pue<icn dar coooce. rna. i"fo<ln""i6". 8[0 ri""" I. b"",h. en'f< 10>
io,-."iooi't"' 00 i"f""mOOs y los infonna(i(K 10 quo:: ,Ii,min")'. el ='0 del e' pital, Algun" stlg''''"<ia> inclu)'Cn proporciOllOT rna, inlonnaciOO finaociera sOOn: los "'groenlOS corpora' i,''''), rna. proo6s_
"" bid. p_ ' 9_
c.,...,
12
__
"""<IO'~y~""
to.
bCOi odnlInIwau'Odi. Un .,.\KIio ,nl<",sanle 'I"" ,,,,Ii..-roo Colic. y yoon. " <:<'ndu)"< ~"" Ia J,f.rtllCia
<nn. y 10 .0h",aOO '" ....tuu ~ de dar IIIOCtt ~ prooI6$lI<OI.
Esu. SK<;io.. no..wi. rompic .. sin un ex' '''''n sobre los ".,Io>1a, do ".Iore. I .... C>>l< do com<lu.
riA ernpItan. ""Of :anaI'SI'1 pan "'gu'" las <:<:IIrIpd1as.n induslril> ,adi"odlMks. !'or <jempIo. un
an.h. tl de un. co .. ok oomduril cn part",ulor podria "'gui '000$ \a) f,lTIUS de 1. ,aduSln' 1lUt()ln(>ai. .. por
ESIo .... lim di"mhuye rtpones y .,... infonnacio.. 1100 eherues do L1 <:asa do oom<iuria,
Ca. i l<.><las 1'$ <""'$ de Olll'l'Wuri. 1>Crn ilIIiIliSIaJ q"" ",,,,,n' Iti i""u""" m1> 1<Ibrt>a11<'ll\el.: una "e,
m,is, mediante la d,,,,min.>ciOO de 1.0 mfornu.c;oo. <:<10< .nali<l'$ cli"ninu)'cn I. bred,,, enln: 10< im-(Y
!d<lO'lm.. ,nr~ y b no infurmad<. 10 """I lrendo. reduci. 1.0 dif"",ncia ..,,'" 10 ofl'tC'ldo) In
wlici l.oo.
A""""" '" cubmr IOOJ. las ,00_ pnllC'paJes. las e..-.n- mh peqlldlti de ..... 1I."'lna!
' ''''len 'gl\Ol'll'!.C. k> qu< unpile. Un" dif<re""i. mayor entre 10 of"""oo y 10 ><>liel1.oo y un => "'"Y'"
del apIIl pant dic/w ~. La< ....J,sw .uclcn eVII~ ;egllu- "c'lIpr<w qu< dan COIIOC<f poe.
infonnac;oo. y ;e~al.n '!II" tales cl<IJU'I' """",.. ntan m" problema< de 10 qlJ< ,-aIerl. En""",,", <S
" =sarlo que las em~ las que no
den ""'I(ICef "'",a inf""""""",, como Ies "'" I""lb.,
100 .... J..mdt ."~. MIll. esperww de ~ $II,nltr6. Tambitrr I(rPo 1ib1"' .....lidad llacia los
anaJislaS ok "al<Jn:s: de ,,10 00 os coml"".I' las """"""'00><,00" <It 10< OJIaJIS'>$. ,,,1(1
,nl<rn.arIo..n .. gulf a "' ......... Y '"" I'tdu<u-'" O>in>lllr(a rn Lo infllfrlllci6 ~lrt 100 ,n'.."""","..
inf<lm,.oo. y 10< oc, rnloon.oo..
""'if
""ga,
1. " Qu~ ella IIquldel ?

2. "Cu.il es Lo .el~d6" enlre I, I;qulde l y 101 rend imlemol elper~dol?
1 . , Quf es 1.0 $t1d6" .dlle.... ?
4 . iQu ~ pue.:ie hacer una corpOrac16 n par. dllm;nulr $U COIIO del Oplt;ol?
12.7 RESU MEN Y CONCLUSIONES

..,.... pno.upuoo " apiW ~.
En upituIo> .. _
ele<tiYo .in rIo,l<'. U .... do doo<"",,,o
~da
1"'>""'0' ,""en" llui< do
,1,,0 los
... no , .." eo to .... ""
in,_ IibnI de .-,0- Pot-
' """,,"0... ""yori> ... 10. IIujos d ~ .r.. tivo d ~ 10, ~O,... , <>< c*. t<I, do p' opu~",n do <>ptt>I ,,,.,
riQpo>. [,,* ' ............ Ii ........... do -"""0 <uaII(\Q los ~ "" ele<tiYo son ~
_to .
_pr-o" <c,,,
I . Un.
e><O.o de .fecl;'" pue d ~ ~ , "" div""'ndo 0 MU' un 1'"'0 "" <2f>iw. ",,",,0
quo los . - - . . . cIo o c _ puedon . - 01 _ 0 "" octlvo<
n~,.."., . ~
, _....... to ........ "" .obre "" ?<ore<.o de ~'n d. ~I _
,." per 10.....,." ...
,....,... <0tI'I0 01
~ .w. UIl ;oc,;'" fi"...ie,o do rIo'lO <omp.>"ble.
2. 1 "-""'.'0 _"do >bo'e ,UOIqUM-r 0< ..... cIopondo "" '" beta. _
... m<>HnmOI c6mo
H~ mac 1.0 .... <Ie e"" . i6n : 01 f'l'ocociml,n.o .pcopi>do \ltiliu oIl<\i6.i. d, , . , _ sobro los
""""...-os
......... " ... lMst<Iricoo.

l.
Conlidenmo. 01
<>SO
de un pt<>yO<lO _
01 .....,., de Il bot> .... ;pal
_ _ no u >pI1",u';;" ...... " "''',*,'0 ~
proy" , o ., iJu.1
aI"" _ .So to
<\ ~ Iii> <\)

cIondo 11'... 01 ,.""''';'KO ..,..-.do 1Obo-. 01 ponofolio< cIoI m...-udo y II, ........ lee. de .... 'lO.
En ocn, pol>t>n<. II .... de ""'-uen<o >bo'e .. p<oyo<to eo ~ II
cIoI CAf'M cIoI
"pon.On ....,... .. """'MW.o,
' . 50 .. bota .... p<oyo<.o dif_ "" .. do .. _ ............ do cIeswenw deb< bn.o ......... Ilea ....
pro,....o. Lo btu dol ~oyec.o , . ~ . " .... , renenlmen, . modiant........
bo bt ..
PI "'"
cIo ..
dooI Pf'O]eo.
_06<0
..-.0
.OJ,
""""",kIn ""
;Mo'''''
"M.C_yTV-. .....
<" J" "", of ~"""'.""J:
I ""'''-'<'''''''''''_''Im~ ", f' w,"l'_of H.t.-A>l.SpNaoh-.
""....... _ . k 1m
1'>".11 1 ~
s. La bot.> de una ""'pre.. '" u'"' lu",iOO de di>"er>.
iog"'''''
"'"o,~ ,
T., .., "'.
~ mb
imporun"'" ,...,
I..>. <ic~ci<!od de 10,

EI o.pal,oca"';.",o ope ... tiYo
EI >p>1,n<.lmienlo fin. ",,"ro

AIguna> ,oce, no pOOemo, u"or Ia Ma prornodio 601a Ondu"," d., proyto como",", .,tim;,ci6o\
d. I, bet> 601 ptOyt<to. Po< .j.m~ p<;t.I. que un "uevo prof""o no p-ertenea compie".
"""'" un. industri> e"i,te"'e, e".,,,,, ""'. uno puede e,tim.,.1a be., del 1"0)'.0 wn'id< .... <10
"' ciclicid>d de 10. inl''" del prO)'""o f 'u >p>lan<>mion.o ope"";"o. I..>. natunl.", de e, te ....toque., <u.li ... , ...
7. Si un> em"",,. u,. d.ud ......" d. d."uo".o , u .,. '""",,. P.... u leu lor '""". debo,',. e,tim",.
01 <0$10 d., up; ...1 ac<;';.",rio y" COito de Ia d,ud, ,plic,t>le un p,oye"o. Si .1 proy<o ..
,1"'il,r I. crop ........ 01 to del capital "ciona,io pue"" e"irrIiI,.,. UUMo .. LMV po ... ~ ~uI
"cion,rio d. Ia emp'o... C""copw.l",o",o. <.>mOit" poeM. u"""" un >Ode'" do ;mi. ",o de
dM6ondo<. '""'1"e e. pr obaore que "'."'" pr.dl<> en Ia prlict>u.
8. AI,;uoc>s .udemico, h'n , firmado que 10. rcndim i.,.<o pend<>< ,. ,.I><ion." " epti'v>men", <on
la liquid.,. dond. I. l;quide, elevad> ., equivale",e , 10. i>o.i'" <0'10' 60 ''''''''ion.
'c,,,*ni
"" umbio,.!wI 'UEOfido quo I"" .mpr.~ pu'den ... duei, . u eo.to d., ~iQl diW1imryc'Hlo lo>
d. "'M'CC;o.. All u"'" ,ut."",i" ~<tic .. ;n.;1U)'"" , I frx<Oon. mie n.o de , ,,ion",. ~
di,emin><ion <""'pl.ta do I. ;,,!onn>c;on y un _yo mb ole""", . 10, . ",Ii",o< d~ ;",trum. nto,
~.
en".
.n".
TERMINOS
CLAVE
LECTURAS
SUGERIDAS
.... ,.""'mi.nto Op< ... ~vo . no

beta d.lo, >elivo,. JJl
be" d~ upi ...1."""rio. n2
co>lo del <>pital ,ionario. 321

CO<l" prom<!dio potIde ...<Io d.1 "1'; ... 1 ('.,..d. 335
E1 ,;g.n."" M"% """Ii<... un on6li:<~ e",conliMrio .ol> oIru_ dif"'oltodo, en .1 "'" <hi CN'C 1>0'" 10
. _ de p,..,.., ..:
Mile . J. y It enol. ""The Weirhd A.v .~ . C"" ~ C.pital. Peri<ct Co.p;ul M.,hu.M P'O;oc< lq: A
Cla rffin''''''" . Of> Joom'" of Fto<lI>daI mod Quon""';"" Ar>o~. I \ <It ~"'bt. ~. 1913(1.
pres""",""
EJ ~" .. 0"",,",, 0/><>"" """ ..... ,0f<><;<J <"",pit," ,ob 01

do rnpitoi e" 10 p,<krKo. if>clu)'<ndo
'" d<'<rmir>od6n d<1 """0 <hI copdal;
Groh1m. J. R. Y C. R. H,,,,.y. Tho Theory ",d P...<tic. ~ C<>rpc><">." Fi""n<e: Evidon<:' from th. fitld"".
et> "",mol 0( """,,,000/ uooomic" 6(). 200 I.
"Iim<l<ione,
1M ,;gu;<n'e> """,,",,, <."tieoc"

del co'" del ',*,01 bojo
"1~"" Y 10 <.."., de 0';''''''';0" del pr<c;o de o~'*,
Fam . E. F. Y K. R. Fren<:h.
' ~ du,try
oj
_10 de
0",_ de ptiol ..
Co., 01 C,pital". tn I""mol of fiooOOol cMOmia. lebre,o do I ~7.
Uno .. "" m<jMc' I"'" ,obIe ",Omo I>ocerlo"' e,

CopeJ>n<I. T .. T. Koller 1 J. Mum.. VoIwtio<I: M",,"""I mod M<>nO,"'t the Value of Compo,""". 2 . ,d""" .
N........ Yoric JoI1n Willty & Son,. 1'1\>\.
PREGU NTAS
I 2.1
,1\0,.
PROBLEMAS
8ETA Y E~ COSTO
DEL CAPrTAL
ACCIO,.ARIO
Fomi,u,. Dtpot. In<.. e, un. emp"" fin.oc i.d. , on < ~ pi"l unk.mem , on on. be<.a 60 0.95 . I..>.
primo do rie,~ o d. 1 .... rn<lo., 9X y I...." 1;bNo do> rio,!" ., I ll;. I...> empre .. <""'id .... ""
1'(0)'0<,,, qu. ,.nt .... '" fi ujo. do .r.,,;.o ",u.l., d ~" d. i"'pu."o, d. SHO 000 01 fi "", del
,110 do ... n"" <in<o
EII"0yecto ,eq" i ,~ ona ;"ve"ion inmedilta de $1 .2 milion .. de dOlo
reo. Si el p,oyecto <iene el mi,mo ne .f" quo la <omp.~ia <omo un <<>do. id.bo ri Fu m i,",e
Depo' II ..., a cabo.1 proy,o r
12.2
Lo. ,..ndimi. n.o. d, "', <;"<0 ultimo' .110. de I" <iono. do DouIl>, Y dtllndic. Compue"o
de la 1101.. de Valor .... Nue .. Yort (NnE) ,e li'tan , <onlimaciO,,
'"
Doui:1n
NYS E
-0,05
0.05
-0. 12
0,01
'00
0,10
,.~
0.15
0. 10
0.05
a. ;Cu'''' ",,, 10, re"dimieJ>t<I' protned io'~ I., .ccione. dt Doolin y <II 01 m<fado!
b. C.k:ul. I. be", d. I...~,ioJ1" d. Dooc!"
\ 2.)
I.> (orffi1Ci6o> 0""'''' r. "dim ieoto' "" C . ... rri<, C..Jum~". IrK., Y 10. rend im.. nto< .ob . 1
Indi<. S&~ 500 e. 0.675. I.> v;p,ri>.nu do "" , ,,,,dimOeoto. <It C~r:omk:. Cn lum,n. loc_. e> 0_00-1225.
1'1> do 10. ""d im;."..,. d.1 if'ld;ce saP SOO., 0,00 1'167. iCuil . , I. be", <1<1 UJ"ul <It
Y"' ......
C.... "'''', c,..lt<nun , Irld
11.4
lo. ",,,d l(l\loO!o. de 10\ ultimOl IJ trim"'~ d. M.. ntil. B.onl COflIO"";oo y dol m.,,,oo
I~un . (ontirI\J"~
Me rcantile
Mercado
_0,009
0.05 1
_MOl
_0.045
0,OB5
0_023
0,056
_0.020
_0,050
0.071
0. 120
0011
-0.075
0.050
0.110
0.110
-0.100
OCH9
-0.010
,~
_o.oao
0.010
ome
Q.(HO
La <OV>fi,"" do I< ,.ndim.. "",< do M.runtile BJo"k CC>J1>Of>.'ion <00.1 rend;",""'O del """.
""do .' 0.03871 1. .... v~,;."U ""I m. ".do e. Om856a. lo' ""dim",",'" .,pond", >brt
M~r<.,.ti~ y 01 m.,,,,,do ",,, do 0,Ol 611J 1 O.OI%~7, ,..pecti ....,o","
.. ,Cutl ., I. beu.,.,1capiul d. M.,,,,,ntilt s.r.k Corpo<>ti<>n!
b. ,u beu d. M.,,,,,ntilt os """YO< 0 moOOl" que I, be .. do I" K<""" prom.d;'"
11.S
u '~i"''' ..bI. ,;,.. I.. po,iblo, .... "

umble" IiIbOlid.do.
d. ,.no;mio"'"
,ob~ 00, .<tivO< ri ..","'"', t YJ
u u bi.
<<><Ii"""'" dodr. I" probobiHo.dos do que I., 00> ob,.rv,,'"
no, o<:u,..." '"",dUne..-'''''''' '
'.
Q.l6
0.16
0 . 16
() 18
0. 18
0,18
0 .20
0,10
0.20
020
"
0. 16
O,IS
0.11
0,18
0.20
0,12
0.18
020
o.n
0,14
Prob(fl.,. R,)
0.10
,~
,.~
0,1 2
0.J6
Oil
0.02
,~
,~
0 10
.. U". 10, ",,10<<> p<><;b\e, d. II, r 1>., prQb.biHc.d., "uo

b. Coleul. 10, , T-';.nte, . I._n,,,, p .... 11,;
,,,,,",,,pond' ''' did""
.. lor...
1~""",
!. V.I", . ' p" ",do

2.
l. 0.,.1.0160 *,und ...
L~te'" ko,., ~. l bI .. de ~ Y I.. prob,biI;d.d. , q"" co" poodon. dlcho, .. lor ...
Cakule ko, , iruiente> e1emon"" po ... R;
1. V,Ior .,,,,,,,,do
1. V,ri.n,.
l. D I.o060 und",
C.leu l< " '''"''''',nn y el ",elklen do """,I.doo do R, 1 de R,
Supoop quo L .. 01 p<>n>f<>lio' del "",,,.do. C.lcul. *1cotf"'''nt. bt" del i"",,,,,,.,,,o /.
v,n""
c.
d.
e.
f.
"1<"',, b. to,. d. d~$Cu "" tO
11.6
Si u$t. d u'"" I. btta del "pi,, 1y " lin.. del me".do d Ioro. po ...
de un proyoc<o. ;que ,ul""i<ione'",u ""ond<. impIH:;u.m, n,,!
11.7
J.nt Co.m"", e.u ... Iu,ndo un proy'" po ... pr()(ju<ir un.!mo, de ""rium., A<l~>Im._
j,n, el, l>o,.. e,.n,'" po ... el cue,"?"
un. ompru. fo"""".d. "nic.m.",. coo c.p;tal.
. iJong Co.mOl"'. d.beri
I. bt .. d u "piui p . ... eva l". , .1 proye<to!
b. ,C/>mo debtri "I<ul ... J.n, Co.m.ti<. I, be" .pr"";."" po'" Iuar <1 proy",'
"u,.
1l.8
r"
La , iru>erit. ubi> lim, I" p""blo, ..... de rendO"n i<n'" ",be. '" .ion., 1 " M ud. de C""",ton
TechoolOf)' y ,obro 01p"rr.afol;o. d.1 more.do. T>ml);e"
prob.>.bilid.d d. "d
,,.do,
<1>"
"s.. do
,,
P,,(lb~b ll idad
,.""'
"
Rendlmlonto
sob.o 01
c.pi ,, 1 (")
R ~"d i mle"<o
"
"
"'
'"
;0
.ob ... I.
deud. (")
"
Rendlm ie n<o
.ob re 01
mer<odo (" J
'"""
"
. ,Cull .,,, bt .. do" d*ud. d. Comp<"" TechoolOU!

b. ,Cul l " bt" del "pi,, 1de Comp'on Th""log)'!
c, Si I. .... /00 de" '>pi...1M COO1I"OO T e,hnol<>[J" eo O.S, ;cu.il b. be", de 10, activo< de "
.mp.... ' Supoog.> quo no ""1 impuo"o,
CO$TQ
P~Q H EO'O
PO " "EfIA"O "E~

CAPtTAL
12.9
~.." o .n 10, p,oyec,,,, de u." .".., ..... . p.l.o<.do QUe tien ... '''' go, . imil" ...1d. .. <mpr ...
'<>mo un todo,;La u .. de ~.,<uen(Q d. ko. proyeo< m.~' 0 010"00" que" .... c."," I.d.
" .. noo " 1m.. dol m ..."do d .... ~" ;p.". qu~'
Il.Il
li.p... Inc, un mpr. ... pol.n,, con Uri> " , 6n do do"d ' ''I'i...1 ~e 0.2S. La be", dol
"pi,,1 comUo e, 1.1 S. mi,n, ... , quo I> bou d~ " dou';;' 0' OJ . La prim. do .-;..go dol mere.do ..
10% Y 1>. ... <1 I.". M rio,t<> . , 6" . L..... r'$C. 1corp.".,,, , 35%.
a. ,Cu111Co"" dol capi ...1"cion,..., del, . mpr . ..1
b. 5i un n"~'o proy. o d. un. empre" tie ne.1 ml, mo ,-;,' go
,00, I. <mp""" . ;cull 0< 01
c<'o prome~io p"nd .... do d.1 <'piu l po ... 01 pro"o'
q""
12.12 Adobe On lin, I"c . ",,". uo. bt" d. "pital de 1,29 1 un ..... /00 d. deud "pi...1 d~ 1,0, EI
,endlmien'o ~'p""do .n ~ I mo".do ., Il" I. to,. libre de ".'go" 7%. EI >"0 d~ I. doud>
.rUe, de impu .. ,o. e, 7%. L. t.O . . fi".1corpor>"" &< lS"
a. ;C"lle, 01 ,.> dol <>pi",I.ion>rlo d. Adobe 0 "';.. '
b. ;Cullo,.1 <0,> prom.dio pood . ... do d*1"p',,1 d. Adobt Onlin. !
12, I 3 C.lcule.1"'0 prom. dk> poodorodo del copi,,1 d. Luxu,,! Pocceb in Compony EI ..." on I<bro.
do" doudo en ( i",ul.<ooo de " empr~ .... d. $60 millooe, de <161..... Au.lmo". I. d.ud
Oode, 110% de l
en li beo.,,. 1o fij> "" procio p .... que re d;", . 12". lo, 5 millone, de
.ceio.... o 0;.-("1""", d.1 "pi,,1 de lu<u'i' ,e . enden eo $10 <I6Iore, por ",iOn. EI rend imi.,.
to rqUerido.ob<-< el "pi,, 1de Luxu,,! e. 18% y I. ,.:m fi,,,le, 1S%.
.,Ior
'"
11.1. fir>< D." Co . tien. 20 millone, ><<i0l1" d. <>r>',,1 <<)01(0" on d.-.:ub<i60 que """Imenu , .
_den en III 661.,., u.s. un>.. l> de"do d. I>. .mp' .... ,. ~.nd. polblk>menu > 9\% d "
..lot n"",i ..1 d. $160 milton d. dbr ... EI <00 d. I. deod. , n,., d. ;mpU""'" e, I()% y'"",to dol upi,,1 .ioo1.,io e, 20%. ;Cull "' . 1 <ostO promedk> poo""ndo del up",1 d. I.
emp"'''' lupoop un. "" fi,,,,,1 >rf>O .... tiv. de W%
\ 2.15 l>.. n Indunri .. , IrIC .. '>I~ con,id ... ndo un [><oy.o "uo'o euyo
trUd.1 ... d.
milloo.,. EI p<oyeno ,0"."'''; flvio> d fe<ti'" ... put. d. im;>l""'" (.1 fin>l 601 ""') de S7
mil.", .. dunnt. S .110 . L. ~P"''' ,ie" un, ,.,6n d. deod' upi",1 d< 0.11 .1 <00 dol
<>pi,,1 ",cion.rio . ' d. I SX Y 01 <0110 de I. deud. ,Me. de impu'''O' ., d. 'I)(,. l> .... ~,<>I
<orpor>tiv. e. l S% 1 .1 p.royo<tO tiwe 01 mi'''''' , ...to qu<>
I. empr"L iDober! L1 .. n
"",,",beI,.,
ns
,e>(!.
acep"" . 1 proyeeml
12 .16 ,upooV que G,ngeband .<<>m ,"no un 'o>tO d. up;,,1.;00,,", d. m y un <0"0 d. I, d.U<1
nt. , de ;ml""' d. 10%. L1 ,..,00 d. ud up,..1de I. '''' P'''' 1.0. G. ntnd., otI'I ~,ti
,nt.",,.d. en j""erti, . n un. fibri<' d. gui",n' qu. (0' ..... S I 000 000 Y q"" ',,0""<1. Ru jo. d.
ef.ivO .no.'" .nt., d. impo."O$ de 11>00 (I(l() dun-me <im9 .no., EI ,ie'&O dol p,o)"'<to e'
tod>"
,C"'I 1.,1", p",,,,nte netO d". P'OIKtO , j I, taU ~.<>I d.
,;",,1>.,., d.
''''!>'fl''
G.r>tnd.cotl'l., lS" t
MNICASI!I AlliedProd u cts

AlIiedJ'rodOC1S, ItIC .. obIu"O =ie~lemenle I proba<i6n de I. Federal A>'ialion Adm,";""U;"" (FAA)
de S\I sistema nlOjorado de ad","enci. de pro,itnldad la tierra (SMAf'1) , d <u.1 so di",1\(j p.... dar.
los pilOios de los "ViOTlOS ""a .,hert<rlci' adi'ion.1 de p<:ligro po< la cerea-f. <On I. lierra )' ,,[, ayuda"
Ie. a que no so eSiI"lleR, AlliedPtod~ h. gaslado \0 mill""" de d6brc, en ,o"e"ig><iOn )" de,.rrollo
dutam< los ullimos C",1IO aii'" en que ha de,~rroll""" SMAPT. 6te <aW...1 men:ad<J al initio de este
' 'P<:'"
y AlIi<:dPro<!tlCl,
que penna"""" en <'I dur.n\e <inro moo,
Como .n.'i," f"'Jociero ,,'pe<:ializado en I. indu,llia de I. "' ;,<ioo para USC ron<ion & I"""st"",nl, ItIC" su "",io . dnr;";,traliw , el ",iIor Adam Smith I. h. pedido q"e e<.hk el rigo poten<i., de
rulo
pro)'OCIO nue,,", SMAPT

lnici.lmcnlc, All,edPro<!u<1S ne<:e<il.ra ><iqUl ';' 542 millon<> en tq"i[>O de prodtIC<lOO I""" f.bri car SMAPT, Se e,I"'''' que el tquipo t""g' "n' vid, ulil de ,ie,e ai\os Yse puede vende,.n S12 miHone,
despu6; de cinro aiIoS. Alliedp",dll<'S int,"10 \'ende, do< "e.-siooes difercnles de S~lAPT
",le
I, NU"<J SMAI'T. Se pr<t''''''' in'1.'ar en ",rona".S nut"", )" su I""<'io de ycOlO OS 570 000 po< , i,,' ma y el oo>to ".",blt de I. produc<ioo e, S50 000 po< mterna. (S upong" que los nUJ'" de efecti"o
,",u""n .1 final del.fIo.)
Acru~kaciJ" d< SMArT, S< p'tI,nde inSialar en aeroM'-" cxiSl<nles con una \.",ioo anlerior de
radar de pro.im,dad 1> \iem>. EI pre< io de ,'onto del . i"cma de xt"ah,ocioo '" S35 000 P'"
, i,lem. )" el COSIO ".ri,ble ..10 produeci6n., S22 000 po.- .i'l.ma,
AlIi .. ProdUOb imonta .Ie"ar los prctios en I. mi,n," propon;ioo que I. ;nnoci6n, 1", Ci>SlOS "aria.
bles l.mbit" .urnenwan en esta ,,,,,d;d . Ademis. el p"'ye,;10 S:-'IAPT """bien itIC",rira en costos de
markeung y adnlinistraci6n goneral po< ~3 millones d prime, "00 ('" <'PO'" que aumenten en t. m"m.
medid. que I. lnHoci6n l.
La l.sa fiscal oorpo<at!'" de AlliedPt-Qd"ClS es de 40%. S"l"'nga que I. bela de copital <lCCIOnariO
Ii"ado en \Ill"' I.,., 1m",,,,",,,, S""'ty (I. "llim. odiciOn) OS la "lOjor e;timac1OO de t. belO de Allie
dProdOC1S. Un bono de I. Tesore';. de 8iados Unioo. a dnco .i\<)1 tlene un ...,. de 6.20'it Yet rendi mionlo promedio adic"",.1 hi"Onoo de 10$ "himos.nos de S&P SOO (i ,f., d rendimionlo del me",ad<J
"",nos I. to,", ~e bonos d, t. Tewron.) .s 8.3% . Se
que 1a ,"floci6n ""ual p<:rm.".,<a <oo:\:.nl<:
en 3% . Aden"', <upong. que d 00:1'0 de la t1euda de Alliedl'roo""" e> 6,2'k Yqu, (.unque un ,""10
i""al . 'u raz6n deuda. c.pila' eo 50% y q"" p<:rm."",eri en e>a <if,. dU","le pm 10 rnellOS citICo oi\os,
"'P<:"
C,ecim~mo
,,,
,,,
modo r:ooo
R.,;oo moObre I, industria de I. manufacmm de ,,"roo.w.,
Los &J\lllilw de I. iodu",ia de la a.ia<i6n lie""n las sigu ienieS e'p<.""i,'as de produe< i&!. dependitni:lo
del. e:sIaOO anLIIII de I. tC()Ilomia du",nle 10' siguieme, cinco rulos:
AWKlue I.. probabilidade, de cada "Iado de la <C()nOm;' 00 cambiaran durante los ,iguionlts<i"""
110$. Ia produ<ei6n de aeronaves en cada calegorl. au .... nlri ;egun Ie m"">1,,, en la labia 11,4, <a!l
_ des~' del ail<) L La FAA requi.... que
.viones lengan nuevos ,i>lemas de adv< rtenti. de
pro.imidad.]a llerra. del que exiSien diverso' fabric,",", adem .. de AlIiedProdllClS.
Al hedProd""" <Sli ma que e>i>len a[>rouma<iamtnle 12 500 >erono.ves ",iSlenl.' en el mercado
..... 'u P"'Iuele de acILIIIli"",i6n de SMAPT_Debido. las normas de I. FAA. ",cl ""a,";o q".,iOda
IIefOIIave lenga un, aelUaliud6n del , i'lema de "'"""noia de [>ro,imid'" a la lierra denlre de 10$
llpierlie' cin> ~, de nu .,'o. "" ne<e,ruiamen le de All iedProduc,,_8", considcl1l que las actualiza.
doDos de I, flOlilia de ""ron ",-~' exi"",c' >e Ium\ .>!en,iva dur.me 1o, cifICO rulos (el .alor d<1di.....,
en elliemp<> ,ugeriria a 10. f,bricanle' que dirtri""'n I. adquisic i6n de aclualizaciones hasla el qU'nI(\
_; sin ( mbargo. I. demar>da del cons"nlido< de se&uridad adicional induct,. a que '" hag,n acwaliudone, anles de ew),
AlhedProduclS"sa el aiSierna de dtptttiaci6n MACRS (prop ied"'. ,;e1e .iios). El "'luerimienoo
de ~api ..1de Ir.1hajo in ici,l inmediatoe. de $2 millo"", y partir de .m, los "'4uorimic""o, de capilil de
irWjo seran de 5% de la, ventos_
AlIiedProdu<1S lie"" diversos compelioores pal1l1os "",,,,,.<
Ios del nuevO SM,\PT y de Ia .omolizaciOO. pen) ospel1l dom in"" 01 me'eado COO un, par1icipaci6n de 45%,
Primero, use tI CAPMC pam de'crmin"" I. tasa de des<ueniO apropiada de eSio prodUCIO. EnlofIC", use
hojas de cileulo eloctr6nicas como Excel Lotu, 113 par.> a""li".. d pro)"ecIO.
,;EI [>ro)'..:IO de SMAP'T mejornra el hie",,"ar de los accionistas de AlhtdProducs al igual que I""
de.u empre,", USC Ptn, ion & Im"lme ni. Inc_'
Valor economico agregado y la medicion del

desempeno financiero
1'.1 caprlulo 12 mue"ra <6"'0 cakulM la las. de descuemo 8propi"'a par. tl pro'upueslO de capital y
probltm.. de "al"aci6" _Abo", con\ideraromo;> la medici&! del de",mpet'Jo finatICten). Imrodocimoo el C<>!lOepio de valor econ6mko agrtgMo. que u,ili ... h mi,m. tasa de de$<""n'" que", obio"o.n
el prosuputS'" de capitaL COmeTl7"",,,,,,,, coo un ejemplo .imple.
!fact ntucM< ~, He~ry Ilodenllti""" inici6 BodieS B\irnp'. uno de los f,bnoanles mas grandes
de globo, aeroslilicos. Pu.,;IO que su ,recimi.mo rue Ian "'pid<>. Henry coloc6 I" m,)"o, pan< de ' "
esf""r", en eI pre,upue,t(I de ,api,,!: '" enfoque en eSio ft!< s imilar al del capitulo 12. Prormslic6 nujos
de efeclivo pam "arios [>roY"""O, )' los de>oont6 al NSI" de capital 'propiado pam I. bela de la iooustria
otros
~~~~~~~~~~f;~~~~"i'~"~'~~~'OO~';';""~"~ ~"';~";
I ,
'"
~
recompen"" a
y la "...dici6n del desempeilo "'" ren.jos

,;";algullOS caws se hal1
na,uralc,"". porque
uno dtbe cslimar los
proye<\O_ Po< e\ contrurio. I. medi<ion del de;empe~o se
Henry dijo. un grupo de ejetutivos: "E! p""uru'sto de c~pi!.1 ts como
nlienttllS conduces un auto. Ne<esita< saber 10 que hay mh adelanle en el
I
nCIO. La medid6n del dtsempei\o es <:<>100 mirar tn 01 tspe.jo
~"'10";'
S10000
CakuI6 el ROA ~ c>do "n' de sus divisiones Y 1"'&6 un bono a cad. upo de ,u' ge"nte, dt
en e\ montO del ROA de 'sa divi'iOn_ Sin .mbllTgo unq'" el ROA ,,,,10 ser efe<!ivo
, . . .... or a 'lIS gtren'e<>, hub<> divers.a< situadon<' dor>de pareda que e\ ROA era COIIlf'produceme.
Po!: ejeInplo, Henry siempre h. COIIsidemdo que Shar<>" Smith. Ifder de la di.i,ioo ,upersOnic., em
...... peate . EI ROA dt I. <li,igion de Smith <ro generolmcn!e de dos dfgilO< , ltOS. pero I. mejor
del co<lO promedio pondtrado del c.pit.ll"'ra t. divisiOn era wlo 20%. Adema,. la divisioo
.... ostado crecicooo rnpid.me",e. Sin embargo. I"" pronlO como Iknry p.go bonos coo base en 01
IIOA.Ia <!i, i,iOn dej6 de t"C". E" ese """""nto. I. di,i,i6n de Smi1h len[. u!ilidade, desput. de
iI!IpIeItOS de $2 000 000 sobfe un" b= de OCIi>'o< de S2 000000, con "n ROA de 100% (S2 mil\one.SlS2
. . . . . <XlII bas<
..-..,iOrI
- -I).
tlem)' encon.ro por que 01
~recimienlO se <leIU"Q cu.Mo ,ugirio uo pro)'e<1O , Smilh q\le ganaria
SI 000 000 ",,"alos sobre una inversio" de $2 000 000. t.s!e cro cl aramenle u" proytc10 .traetivo. puts
. . un ROA de SO% ($1 mil\6nI$2 milloo<'l. EI penw que Smi,h sohari. ante la opoI1unida<! de 0010'
_ _ proyec'o en su division, PUCS!O que 'u ROA era mlleno m.),o< ,I cosl0 del capital de 2{)%, Sin
~. Smith hi", 1000 10 que 1"'00 para olimi"'" el pro),e<1O y. COIOO ",'origOO desputs H.nry. Smilh
file ..,iooal a1 hoccrlo. 11. SO debe h.be, dodo
de q"" 5i '" >c<plab. el pro)'e<to. el ROA de la
"",,"to
cIivUi6n ""ri.
52 000 000 + $1 000 000 __ I '"

n.
$2 000 000 + 52 000 000
Entonces. el ROA de I. divi,i6n doe Smith caeri. de 100% a 15% .i '" >ctpt.ba el proy<CIO, y. que
bono caeri. en picooa,
A Henry se Ie .'pu", rna< tank el <nfoque del -.Ior ecoOOmi<:<> autgaOO (VA , p!>r ,u, siglas en
iD&lk)." q\le parece ob,iar e.'te problema en P"""'uiar. La f6nnul. del EVA.,
S\I
(ROA _ CO,IO promedio pol\\krooQ del capitall x CapilOl !0I31

Sin eI
pr<l)'ec\Il
Olle'O el EVA de la dh'isi6n de Smilh serfo:
\100%- 20%) x S2 000000 - SI 600000
UA t[ (t _ T, l donol, UAU
"
>00
'os ,""Kl>O<, .",,, do i",-<"",'
BsIa oS un' tifra anual; '" de<ir, la Ji,i,io. traeri. $] ,6 mJliooe, por en<im, y m~s .II~ del cOSIO del
capital de la e",preso cooo ~i\o.
Coo el n"eOQ proye<"1o incluidO, .1 EVA <alia
Si Sh.mn Snli,h ," piera que:;u lxmo,. t>a",ba en el EVA, rond"a un i"".n,;,o para
"""pi'"
no
"",hv,a, ol pro)'O<IO, Aunque 01 ROA aparece on la f&mula del EVA. el segundo difiere sUS1an<ialmente
del prin",,,,, La gran diferenta .. que el ROA os un p<>n:entajc y el EVA.S un ".Ior en d6]'!4, "" d
ejemplQanlorior. el EVA amocn,6 eu,n<l<, se .greg<i un nue,'o proye<lQ ""rlque.1 ROA dism;~"ycra:..,
<;SIll si,"ocio. ,I EVA inoorpora correclam<nte .Iltecoo de que un rendimiento .Ie,'ado sOO<e una di,-i
,jOO grallde
se, mejor que un rend imienl" muy ai,,, sobrc un. di,iSio. mi; ptquena. La si,u""iOn
aqur., l:Y,<Stanto simil;,.1 probkm. ~n "ala del pre,upueslo de c'pila! q"e se pre",m6 en !, =ciOn
6,6,
Se puede emende, mep el EVA .i .. ~ueh'< a escrib;,:;u f&m ula. Put"" que cl ROA x d capi",1
!<)Ial ~s igu.1 IllS gan"""i~ de~ptl~$ de imp~IO!. podemoo escribir 13 f6nnula del EVA como .igue:
""edt
U,;Made.' <leSj>U<'> de iml'U""o.< _ COSIO J'I'On\ed;o pondtmd<> del C.pil.1 x C'p'I.II<>tal

En,~. cI EVA puctle \'~"" sene,lIan",nte oomo ulilid.ldes de,,,,,"s de coslos de c'pilat AUrlque
los cont""""" re,,"n muchos "",(os (inclu~endo 10 deprec i"" io.) para oo<one' I. o;fra de u,ilidadc, qu<
lie mu."" en 10.< repOr1eS finane;ero,. no resl'n los N'to.< del c'pilal. Se puede apreciar la l6gie. de 10:1
coo(od~ porqut d eo'lO del capilal es muy subjenvo, P<>r d OOI1trariO. I", cos'os 00100<1 CflV (CO:lIO
de bie"", ,eooiOOs). el VGA (venlas. gene",l y adm;ni,(rnc;onl indU$<) I. depc;ati6n. <.c ptllen
medi, con rna! obje,;y;dad. Sin ~mbargo. aUrIq"" <$ difiei l de limar el COS'Q del cap,!.l. e, difkil
iUI,ifitat.1 'gnorarlo eomp\<lamenle. De,ptJes de ,<>do. e,le libro .firm. que el co;{o del ,op;t.l .. Un
elememo nocesariQ del pw.;uputS!O de ,,pil.1. "Debena se, lamb;cn un ekmcn'Q l'Iesario para I .,..
dic;o. del d<<cmpei\<)'
lOW <jemplQ .fimla que d EVA ptJcde aument" I. in\-er,ion J>I'''' '''l,..II., emp"'-"'-' q~_ ,~n :
POC' oove",o.. Sin cmb"J80. c,""en much., ,"ompaIH", en I. <llu"",o. up..., l,: los ,
eSl.1n 'an enf",,;>dol <n tI "umenlo de ",iltdades, q... 'otnarO proy""(OS para los cwl ... las
i"stifle.n los desembohos de capil'l. Es(os gerent., no e>0" coo",;enle$ d< los
i ~ ,0:
ootIOCi<ndolos. eligen ;gn<>rarlos, Puts'o que d ,,>S!o d<1 capital s< eneuenlra. la U\llOO de I.
I
EVA, los adnlin;\,md<>re, ,10 ignorarun coo facilidad eso< cosH" cuanoo <Iahj.n en un sislem. EVA,
o.ra
de l EVA., que es nouy f""Ci><>: la cif", e$
,,
lienen EVA negali"os duran .. "arios ..... ,
, ,
"en'"j"
"
i "
We 1IjX> de .cdoo.
i
"
;
La exphc.d6n anleriC)!' <0]<)< 1 EVA ~n un> posici6" mu)" fa",,,,,ble. ,
pue<itn <""un ,,,,, ,nuch", c lem,,,,,,, jW' critkarlo, Ah<>ra tlOS enfoc.remos cn 00s
noc'OO> del EVA. Pnmero.
II
I
I
"
" I
"
u'ilida
~_~I~~~'.:o'.1 c()(\lnIrio~.el~
,
,~'.~:D':'''
I
>
I", f1ujo$ <le
efecli\'ofUluros.dorcdcl",nujo.<
,; V"~'.~":.:' ,
r
t deailoenailo.'
on 10
"'lacioo3do >n 01 p""up""'o de c.pital, el ,n'li", del VPN cuenla con una rique", que cl EVA no
lie"", Aunque los p;ut,dar;os del EVA p<><irian aforma, que ;""""",.. <;1)ITe<tamcn'c.1 '0 promedio
ponderado del capital. de\>en"" ",<orda.- que I. 'aj.a de descuenlo on el anailsis del VPN es el mi,mo
CO\.'O pr<>mcriio 1'O"'kmd<> de! capilal. Es de<" .mbos enf"'lues eoo,ide<all eI costo del capi'al aco;oo.
no eon base enla bel, y 10 combin.n eon el '0 de 10 douda para "'".,,,r unaeSlin,aci6n de 'u promedio ponderado.
Un s<gundo prolllen,a con.1 EVA es que pule ,"",enW I, "'I"",he, de "i,i6n de 10.< ,dmin;"",
dores. Con base en el EVA. se recon1pensan. , un g.",n' 1 di' d< 00)' Si los u,ilidade< fuera" all", tIoj',
l.as perdidas fu'u"" IH) daliarfan , I adminiSlIooor f><InI"' .~i "e un. buena probobilid.d de que k>g[1lfa
,..
dej.:ro la compaftia. Emoncc" e! odminim.Oo< liene un ,nccnUl'Q ~ admi.",rar
hOC'''! 1
I
1
I
AI,levarl""pre<'''''o
Ii
"
,,
I EVA OC,",I).
. No oo"anlc. no
eXl~enle<
., ROil.. Un administ/1ld<>r que "umen'" 10\ pre<ios 0
ROA futuro. Enlon,.,. 01 probl<m. no es tI EVA
per N ...... d uS<> de Ill.> cifms co",ables en ge"""] . I'\oello que los accioni"'s de.n m"imiw"
nl.. ~", descontado de !odos IQS flui'" de efetliV<), "' probable qUE: los adnlinimadores con bon{>$:
~ en a1guna rUll<i6n de las utilidades actual.. 0 de los Ilujos de efetth'o &:1\ .. le" '" comporteo
_ I i Nv'.ra" una vi,i6n eslre<ha_
llf\\P\O
~_
lntem.tion.1 Tn';" CO'?" .... ~oo
ti..,.'"
,igui.nt~' ca...,;
UAU = Sl SOO ",IIIOM'

T , ~O .~
,_ = 11%
C>.piUI ",,,,I ,,,.,,rib"ido Doum <0<.01 + up;ul .0<>0<'1,,'0
~ $ 10 mil milloM' _ $10 mil ",moo ..
= $20 mi l ",illOIle,
EVA =UAII(I_TJ_r_ ' C>Pi",' to<>1

= (S2 SOC mmone.' 0.6) _ (0.11 $20 mil mill""o,)
;0 $1 SOO ",iIIO<l.' - 11 200 ",ilione'
= _$700 milton..
u _ _ oobn v>Ior ....ro.:~ an Iu d.o<:h.Iono.

obre .1 ~\upue\.o de apiul de I", empreI-JS (el
I. El ~o<io 00 \.0, .ion.. no debo , ...1:...

do po< 10 ...w6n dol _
<OoK>bIo <It ..
lad<> ilquio<4o dol .......... ,....~ <It .. "",,,,,,..j .

Eo upl.ok> .omian:t.l .1 .n111>I. ><>br.... dtclok>
><pOr>_ (t! bOo dorKhc del
1. LOI
. . _;.no
baIo<><:_ ron..... ). En t.> . .i6n MI .. ~'O oml

........,. q.,o Iu dec ......... oobn eI pt"eI"P"O>"" do
<"",,,I
."" fij ...
El abjoUvo clot _ _ <>pituk> .. introduo::ir
.,. <opjIoIo< .!I<Irto,.. 1 'U'

an b.lioanu. <Oo'"P""' ...... lo< ..... , .
1 <0<0<0",0 <It mor<Odol
........ _
udo, do <>",u le,
' ~ '''n .. '
",n
~q<>t"'"
...........01 no pueden 10
1
) . lo.~ ... no ~ ooponr _
uolII(\ode, me_ .... eope,uia<.i6n en 100 ..... n:>.
dOl do <ao:nbioo 1 do _ _
~ . La dm;"l.trodor firoan<lora. dobon po ....
" ' _ " .. inlo"...<l6.. <It "" ~ doI".-
000.
1 no h'1 man,,.. do ob...... 0611<1;odo. "'u,u,re. 0

O,ocicn'H usonc$o b inIormloci6n
Ell. 'O","p,o Uo.. Impli,a' io,,", p,ooltmd ..
"'' ' ' ' 1>10.
b 011
mu"'" .".... ,or..
cIwo<i.I dol m''''do ,Ii",."

00
... ~ pan mojorv 0I ..1or. En _ial. ..
",o;e,.,........ "" un "' . .... do of" .. n,.:
.dmonio~
w,". omi,,,,,,,,, do _
... _
.... prodoo <It "",,,,odo rtIIojan b riomu<lOn ell.

ponibl. : . " 0 ,1,"iII" que 101 ~o<ioo "" "", .... do
.-.IIejan tI v>Ior ......... tW <It 101 I"..".",..."" ..
pa,.. .... _Iinan<ioroo. _
_ 0.
",Iorio.
so.. ombJ.r&o. 1.0 ..,;do",;,.oI>" .fie i, ,,,;, clot
"",rode no .. p>r<lol Uno _ _

'0
dol
_onod<la. ,onotId> eomo ("'I<M'.' <0<>""""""" R",,, q.,o "" meru,;", ............. . no
"'" of,d ." ... En ,000 COlO. OJ k>. m. ",. do, do
cop;alfl IOn ofic ...... 00 no ........ porqunu ......
pOri<.L A 'Qn.n.J>'1On .. d"'''ibrin <IN<f, ,,,
<Ii< q.,o ... _
10< .... ru6OI oficient...
"'\1)'
.'W
13 . 1 iLas dedslones financieras pueden crear valor?

Las paries M'eriorcs del 'e,") m<m .... "'" c6mo e-oalow prO) I06 ok a<ut<do con d mt<rio "d valQo"
pt\'S<IIl~ t>t>. l.o ,ulidad .. compeIiliva y .., eu. no , iempre "" f"'il q... urjan prey'''' COlI un ,.Ior
p<6<Ole neto po,jttl'<>. Sin embargo. ron I.. bajo anloo y bo.oen. foou .... U"" tmpre$O putde ide",ir~or
klos proytCi'" ~ po.- ejemplo. pant ,,,or valor parlir ok In dtti,i ..... ' sobrt el 1''''''"1''"'''0 de
.apiLOl. t, proboble que I. ompre,",'
). Localj"" un. demand. inJ.;Sli,fcch. de un prodltClO <> ,",,"i";o en parI .... I....
2 C .....
barrmo panI bKer nW djr~iI ..... 0IrU emprU35 compitart.
u""
3. Produ"". prOd"", ... 0 ..",j.,ios I un =10 menor que I. cOInpct<r.ci .

4. Sea I. pri ........ en deoarroIl ... un product<> nue","
r,.,,,,,,,el
Lo!: primeros cinco taplluLos .. rtbciooan COOl las disione5fi""I1<""''''' L..s de<i" .. ne.
.... s ron\uflCS itIClu}." <u~n," deoda 1 <.pi'~1 Yender. ~u:iles "po$ ok dcuda Ycapiw ,ender. y cdndo
~nd<tIos.
'"
As[ como se"sO.1 criteno del valor pre,,"" "[0 pMa evatu..- lo~ proyt<tOS de r<"'"pue>10 de
capilal. ahara querelJ'lOS UW d m;,010 criteria para ovaluar las decisicme, finanei.rn .
AUfKJu, eI procedi mienlO par.> evalu", las d""i,iooes fin,,,,,;,ras e> identico al proccliimien ,o plII3
ovaluar 10< p<OyecIO'. 10' ""uhod,.. oon dile"'"l". Res" l.. <;or que k=pre,. comun ,iene m""has
<>p<lI1llIli
to <Ie c. iuol con .. Iores
Ole, nelos
itiw.&que OpOrtunid.odes fi~
"olore, p!!S\;"le, .. I"" posili"ol_De he<:bo, rna. adelanto .. mueillll que alg"nos
1o. r,1\3n_
tie>:! CO/lve";entes implican qu;;;;;-.x;'la """"unidad financic", de valor alguna,
Au"'lU< est. ''''oscz de oponuo idarles fm'll<ieras rediluabl se exam;naro COIl <let.lk mas adel'n"
re. es penirteme harer alg~nas <>bse",aciones_ St dice que basicamenl. ~x.i'ten Ire, nlOdos de crear
==
"P.Q!ll!!Jidruks [mane;""" de v,",,,,:
L l!!,,,,,ioni,,,,. j~gm"()j. Supon<n que una .mpres.> poo;i< gene"" capi",1 al emitir ac<iooe,,,
med"ante emi,i6n de un in'trument<) mils oomplejo. pordec; una rornbinad6n de accionts Y
(0 "enifocados de """iones), Suponga que 100 "",,;ones dt c.pi...1 >'.Ien 10 l1Ii,nlO que 50 unidade, de '"
ins,rumtnlO complejo. Si 100 inv, ,,ionim.. lie"" n "n conreplo diS!ors;on.do y de m.. iado oplimim
sobn: d instrumenlo complejo. tal VCI; so; puroan >"tnde!' las 50 unirlades a un pret io mayor Q"e I., 100
aceione,. Es claro que .. te ;ru;!rumento complejo apona una opon un idad fona""iera de v.11)(" porque ta
empre" aboitnc rn!s del v.lor jus'o po< 01.
Lo, .dministradores fi nanc;ero, imcntan haecr p.>que'e! de i""rum.mos para teeibir el mayor va
lor. Alguie" pcrspi,,", podrf. """,ide rar que esto es un intento de eng,lIar los in>..,.ionims ,
Sin embargo. I. ~orIa tit los lJlundo, de copi ... l., efteien,e, 'mplic. 9LJe no st pued!: ~ngai\ar coo
f..:i!ida<!. los in>'emonist..; en ell. so "table 9u, 10< instrumental ,iemp'" tie""n pre:;os .~
y esto implic. 9ue d "",rcado como un to<lo es en realidad muy juiciow. En """IIIO eJtmplo, 50 Uttl .
des del ;nltrumenlo rna, C<)mpltj<> so ,'coderi"" .1 mismo prec;o qLJe I.. 100 aceionel de <api"'l !'Qr
"'n'o, los ad min istradores corporauvos no podrian inltn,ar ,re'" valor eng.nand<> , los inversioni" ..; en
su I
adminiSlrado<-es deberi crear >'.11)(" en otrs, fonnas,
adelante en eltexto se mU"1ra que .Igun'$
"~
1.
KWro.."
I .
i
i
P"'lueles de instru me.,o< para minimi.,.r e""
"U",enlar SU yOl",
Ia
pienta rw,.obk:". '" pian", on MO.;"", _

k>s coo"" do
do quoocIvte on V.....,.,..,., 10 trnp<esa Iu hed>o una ... ~
industrial on Vermont eo 5% aetoalmen..,. Eo", .,

do <Ioudo pa ... Vermont Ele<tr<)(I;c. C~ ..
- . bonoo
om;", k>s bonoo
~r
ifIU8>o
ind"",ial, 01
I
...,"hS1OOOOOO_[$100000 + $ 100 000 + $100000 . $100000 . $2100000]
1,1
O.Q'
0.1)'
Q.Q'
(I.Q'
~
Sl000000 - $1 620911
_ $J1'101'l
3, Crear.n ''''''U''''"IO n""", En ai\o:! rocientes h' hahido un. okada de ;nno>,.,iOn nn.", i,,,,.
Par ejempl<>, en un di\Cu<w IObre inno",ci6" fin,,,,,ie,,,. el g.n,dot" del premia N6beI . Merton Mill"
ttlzo I, pregu"ta "'16riea' " ~C".lq"ier perio<lo de >1:i nl~.iI<>!: en I, hi""". registrada podrf. haber pre.
ICIIciado o:uando mucl~ pM o..xnl de n..ems desamlIlos' Doode illS rorpora<:iones algun. ,'el ~ mi'i .
I'0Il11610 deuda dimo,o y ottiones COIl'IIff'It$ dimow. ohon .mi.... 1>0_ COO <:up6n ~. (\OcumetllO$ de
r.a.;u.tabl<. docwncnIos de WII tlotanlC. bonos con opd 6n de ",,,,,nta. instnlm<nl'" de deud. para
ct6Iito m<j<JnoJo. inllru",,,,,1OS ,up&ldoOOs po< robnr. ""done. prd<mllOJ de lW ajUSlada. occiones
~teI.jlllUoblts CQnvellib!ts. """iones ~f""MlCS oon LI.$.O pan. $U~"" aeciooc< ajusltlbl., de ""
solo I"'nlo. accionts p,derenles oo.w<1ti1lies inlnambiabies. deuda ."....<'f1ibie de LI.$.O ajU<U\>ie. obi
<II ronvtnible de cup6n <:trO. de!.lda con c"" ....... <Jbligalori ... de oompra de >ccior>eJ com u.,." iper
nomllmr Ilg"fIOII l-.' Y II innov~ fin"""len "" ocurrido atln nUs ripido en los lI'ios pOiIoeriorcs II
<It""""" de MlI ler.
I1UI'Y<lS inslNlIIC'n
i I I Enl~, un~
i ' I
om;liran in"rumen,O$ limil""" y romo r<$ult>do

rellSltaI' 'u idea,
bljaWil ... p!tCios,
Eo .. introd"""i<\n brtve lien .. I.. b~< de I", . iiuie ote. cirlOO t .pllul",. fil r<$lo dtl ~.nl'
~lulo CXiUlllfl> Ia h1p6te!.i. de \os m=ados de capiWcs eflCl
Se ......"'" q... si los mereodos de
capitaie> son .fidenlt$. \()S admin iSlI1'<l<l. <O<pOrali,'o. no pueden <reor ,.lor al eng.~ar. los in .....
lOon,Sl>$. Esto OJ rouy impo.tIr"e. porquelo$ admiru......x:.rcs debtn or= .'010< to ~ fOfDllS. t.lI 'itl
..... dirkilos. l<>< ,;guienl.' cuatlO c'pil"l", so relacion.n con I", roil'" Y.ubsid i... de vvi.,. form .. de
financilfrlien1o. Se till poopuesco pan! C2pfrulos postcnOfU d<lI.. ,o.IU cxpli<ooei<\n de los inslnlmcnl'"
fifWICierus nuc l'OS.
"es.
I . Enumere !tes fonnu en que las declliones nnincleru pUeMn Crur valor.
13.2 Una descrlpdOn de los mercados de capitales eficientes

m=ado
eflcieot
'''poIIII
F>IOp Camera
~~~~~~~},~~~~~~~~~~
de las
a.;<:iooos
ren.j.nque
compl"amen,.
I.
clmara quc duplica'" la
<Itt "stem. de ."f<XI"
"n~
,dQC~
FCC C<W ............ est:I in'...uipciOO IJtne un VPN p<litivo.

Ahora COllUde .. un. ottioo de capital en FCC. lQue dclel1llin. el de""" de los ;nv=ion"w de
pOSm' lIiones de FCC 0 un pr~ en pIfIicula(1 UII flrtOl' i""","""", '" I. ~Iidad de que FCC
w.la pntnml cornpallfa en dt:sarroIlar el """"0 li'tomllle . nfoq .. autoolilko. En un me",ado .roc.. nle
.. podrl...perot quc "" .... 111"'" eI precio de las ax:iones de FCC si esu. probabilldod IUmentI<;L
S"pongo que FCC COIItrata 0 Un ingeniero rett><>OCido p.... del"""llar 01 nucvo ""em' de <nfoqI>C
''''om1IlCQ. En un ...."'ado ~rocicmc, .~ pIW'II con ~I ~ de la aociones de FCC o:uando esIO ..
"""""ie'/ Si .. k pogo aI cie'" rfl<:ll re<:<>TIOCido un salario qut refleje cornpl".me",~ 'u oo,,,ribucilin 0 Ia
1'",-,,.
' M Mill't. - .. ",",,,01 I_vOl"': Th< 1.0" TW,.,y y",... """ '"'
"'".-I </"_001_~
.. 19&10. Sio - . . . """" ToI'-. "S>ori,;.,. 1_',.,_:" Hi_oI .... """''''-I
Per.pe, .... -. o }"".-I "'~ppl j"'C"'1K""" """""'. ,.......... 19'n. _
. . _ _ _ >< .....
.. _
.. _
..... _ 1 911'1 yloeo. .. pw4to' ........... In.,
_A-,&, _
empres.>., no ne>.nameme eombi .... el precio de I., &<:<iones En 'u lugar, ,upong. qLIC la t"'~ <a('<K\n
de cow",", al cienulico tiene un VPN r><>Sitivo. En e<te caw, el precio de I.. &<:<ioJleS e" FCC au""'"
tarJi porque la "npres.>. Ie J>3garJi 01 ""'"tffioo un solario inferior. su v.l<>r ",aJ para la cornpailia.
lCtl.fudo se incre"",marJi el precio de las aceioot' de I'CC' SUj>Oi\ga que of 'nuncio de con. ra<aci6n
se hac< en una conferenei. de pren'" un mil!KXlles par 1. mailan . En un .....rcado efieiente. el pittio de
la, arcioot, en FCC" ajullarJi InmediGIGmenie. <>I. informaci6n """v . Los i",'." iooi'las 110 deberim pode, oomprar I" aceio ... eI mibtol., por la ,ank y obi" ",,, una ganaoci. 01 jUeYe,. 810 implica
ria que .1 mercado de I'.io}re, Ie IOmO un dia perc.larse de I. implicoci6n del comu"ICado de I""sa de
r-ce. La hip6!esi. del rn."caoo efie;on" prrdit'e que el precio de I" &<:<ioJ>CS del capit.1 de FCC )"
refiejartin la info""oc ioo cootenid. en .1 comu",cado de pren.. del mitrcales por la m:lJ\an', en 10 IiIrde
del m;,modi.
La..bJI!!!'''is dol "'trea do d idem< (HM E) ,~oc implio ...';""", .... ra I()$ in,.."iOl1i,,,,, y las empre
,.
".
i(
Ii '
que I "
de que ,I
inversion;". teng.'iempo para hac., I""<accio"., con ella.
Las empresas esperatian rttibi, un ..lor iu"o par 10. in\1romen1QS q!&lllllkll. },,'/O ,isnifico que
el precio que reciben por I", m,Jronlemos qu< emite" es e! valor presente, po< t""LO. I.s """",unida.
cks fin.n<ic= de 1'01<:>< quo ,urgen 3 pani, de <"8'.0' a los in,'.r.;iooi,(a, IlO e"in di'ponibles en
los "",rcados de eapi"!es eficiente'.
La ilu<1rad6n ]3,! pte'ienta diveroo, aj"'t"' po,ibles en I", prtti", de las &<:<iontS. 1.., linea grucSa
r<pre\e"'"I. Ira),cc1oria que 10m. una accioo en U" mercado <fieieme: en eSIe coso. el precia se .ju...
inmedi.tarJl<",e a 10 nue". informacK\n sin rambi()$ po$toriQrc\ on d prcc io. La linea pun"ad. de",ribe
una ",aceioo retrasad" aqui Ie 10m. al mercado 30 dia< absorttr complet"""'n'~ I. inf<>rn.acioo. Fin.l
menle. la linea <nln)<onada ilu"'a U"a reacci6n excesiva y I ubsecueme co:>rre<:ci6n de vuel ta oIl'redo
v~rd.dcm. La Ii"". en'rt<Or1ad. y 10 f"lntcada mues""n IllS tray""'ori .., que podri. tomar I, &<:<i6" en un
",e"ado efLdem . Si se !ley. "arios dia< aju'tar e! predo de !. aceioo, podrf. haller ulilid""", dilponi.
bks para I", in,..,,,ion;,t., que compr.ron en I, fecha del ,n"T1<'io), vendieron una ' .. , que eI predo
regrew al equi libria,'
Fundamentos de la (!fici(!ncia del mercado

La ilustraci6n 13,1 mueslra I., <:<:Inseeueoci.s de la erocie"c ia del mercado, Pem. lcujl., 5OIl1as condi
eiOIle, que caU:f/llila rf1ti(i\Ci. del mcrtar:lo7 AndT(i Shl~ifc,
qUI; nh1en Irescu;;(iiciones, ,"ai-
.f,rm.
, Ahon
00"""" "sol. ,,, h,-." U, ."ud,.."
,I
oon ,.
[,n,._
pu<d<
<,mi""" po< <on\
prol<"" d<
<..nOO [", do< ,",roo un b;n,,, ok $ltl ,n d pi"" Cuando d
io< l,06 p'" '=Vd", " prof=w_HI
'" "beta "'",....."" y.ooo u" .ru~. ok 0\,,,,060. d,;' "'n .... "''''.;. , I .. ,ud"n'" "N,,
",,"men"
",udi..." '"
e,,,,,",,,, .nl. 'I~ '~' m;, '" h.M."" .",,",,, yo-.
moJ."", "
.,,l '""" """
L.o ,"".. lej . d< " ~i" or i ... n'i> I' 10&><' .Ie I. h;p6<<>;, del ",..<0<10 .fo<~ n ": '"
t.. .""""....,
"" poOron en 1m ~<i"'.Ie 10> ""'"""" 0 un 'i", ~l e o>" i,"",
,lei;" I" IOO.ooru. Ploo.bl."",n "'/
OjUi,,,,O<Io. Si ;""' .. ""' ""' ..... ton , imp'" de be di ... ,o, " po;". podrf, 1\>001. <""",,"0<10 '"'", M-" .Iin, ..
b s,n'e ,""nlan "p ........ "1""",,,060. ,"' "ru"",,,, >< ,"",,01.. . ,' m"""" y " ~ de~. ,
--
p.'"
IIUQRACION n.l
R""ecion <leI W"do

de la; .crion'" a la
in(onnario" nu"., en
los mereados
efide"'" "
ineliei .... l ..
--
Preciodo ...
-- -
-,
I-----..J~ ......( ~ _
Resp.>ostt <III _
.10 _ _
-.
- ,"
-"
.-
." ." ,"
0I>t..".. 1-) y
dnpvb 1' 1doI_io
~~
"".",,10
.. ...
~ rItI_
, .. prio ....... _ _ I ""io ~"1'
.......; ,..,.- -. --,~
~ _
"""
.. prio .. ......
""" ~I",
_ oI~
seoJOI"IO>'" prio
-...I .. _
1t _ _ """",,,
.. ...... ", _ .
~_
.......
, _30~
........
.......; . ......... tuto.;o .. 1t
de","",,,,,,,.
qui<r.l do: la! <u,le\ lIeY'r.\ I. <fie "" .,' II r.>eOonali<iad. 2)

,ndependieme5 de Ia raeional,daoj y 3) arbj,raje. A 00I11;nu.dOO " "",,,.1. Un. <xplic""i6n <k las <<md'c'ooe,
~~~~:;~E';~,:o::::;:::::~~~:::,:::::;:
sobre ]a emp'." para <let"mlin" e1 VPN del """" 0
~
i la i.fornlaci6rt del <omuni<.oo de pre ... in'plic. qur cI VPN <iel proW"",, e' de
>oX,"""!.
m'II""", de <161 ..., Yh.), 2 nliilooe! de

los i,,,.!Siooistas calculara" q... d VPN os $5 I"'"
""ciOn. Micn,ras qu< d pree.o an'erior do: FCC p"'lria " r. pOt ck<ir. $-tO. n,die h,ri. un, lransaceion a
esc precio ahara. Cu.lquier po !Son, inlcresa<ia cn ,'"n<let sOlo 10 haria" u" prte." 00 men<>l a S4_~ (40 +
5))" rtl,lquirra ;nlmwb tn Cllmprar. "!ton es!>ri~ di spuesl' ~ pasar h!sta MS, En 01l":1!
p3 1~bm ,
tl
prtdo "U,,"'''tari. SS d6lare; y 10 haria inn,rtiial",lJe n," f'IJ"lO 4UC 1m ;ny(rsion i>tas r,oci"",,"'" 00 ve
ri. n I1IlOO .1"", f"\fll "! PCru onle, de h!lCC( 'raOllCd""., "m , I u"eyg Pl""'io
!'or IUf>UC" O. ,<:>do\. t<)n()Comos lo> .",,,,iorw:, on q... parie~", . migos y. 'i. inc lo", nosotros on,,,00;. nos hen"" componaJo ",onos q"e "",ionale;, ,0.,1. 1.1 \,(,. "do:m.,iado podi' quc u>dos 10. inl-"'
, iooiSlas " comporten raciooalmem. perc ,I on.read<> segu,m ' ;',,"0 .flei,,",e ,i sc m.nli<"e d , iguion .
'" e"-,,nori,,_
, ' ",,,(c,.
'''''''Ci. ''''ffi<;'., Mor'n>_ ~"/",,,",,,,,,, ... '0 Brl>.'icro' f/-.ff. O. f{>(l\ U.;'" -"" Yrr. .., O.f{>(l\.
&"''' U
."". 2QOO
no
Des..i.acionH ind~p<!""~n.,.. 6ft Ia .-.c:ional;,l~d Suponp q....1comunicado de ""' ..... de RX
DOes tall claro. i.CIWIw dnuru os probable qut Ie '<ncI>I1? ;,A q..! prio? 4CuiJ os.1 cos> ~
p<Jf~ ? i,Ouas oompal\fas poldrin desatroIlar product'" oompclidora? ;,C\Wllo ticmpo IOmm OSlo
probabl<mc" .. ? Si roo Ie pulen ~r
y <>In> pregum.. ron flCilidad.
dirkil ~"i ..... tI
VPN.
I'Jtora im>.gir>e que. Con 'a"I pregumas 'in respo!'l<kr. mkIChos i"~rsiooi ll>' 0/) pio"s,on ron 01,
ridad. A algul'l<lS inv,"ioo is", Ie Ie, <Orpr<n<iero Un e",roorado$ de un produc> n.<"", qLJe e. pcrrutn
y cree"" en proyecc~ de .en.as mAs o.Ia de 10 r.>ei(>ru>l . PIlloW! de mAs por IICcionc. nuevas. Y si
rdel;"'" ndor IICdones ( .. I vu par. [,,,,,,,,,jar su ooruurno """,al). 0610 10 !win un Jlm'io deva:;\o.
Si ..ros illdivod_ dominaran .1
probable q .... pr:in de las Ittiones lumentarn mAs allj
de 10 prod",ho por lI.r"""" dl dol rn<rado.
SiD embarJo. dtbO:Io II oposici(In .""",iona). \os invemoni.w podrian ....,.,_. COlI. .. nB$nu.
faciJidad. ... fonna pt$ImlSUl a I.
illforrnaci6n. o.s~ de IOdo. los hiSlOriadores de ""locios "'"
di=l que los invm.iononu eru buWlte ~ ....11 prir><ipio iObn' Ioi be.doeios
lCltfuao. Ia
cqIiadcn. cl ...1OfJI6"1 Ylas ptllr:ulu. ~ podRaa ser demasiado ~pucai
cw. tima~ .si los In''moool.\ll:l fllCfJll JrImordi.tlmtme de 0$1< lipo. <::i protqbIc que (I pRCio de I. x:tiolII
aum.:n ...... menos de 10 que podrfl pmJecir II efoci.encJ .itl """"ado,
Pero suponl" que hubi( .. tamos indiv;dtJO$ imeion'l""'''''' oplIm' ..... COO imciooal"",ntC pc;;.
mlSl.., Eo probable
10. prttio:! "U"",.wan ~ f"""'" con.is'en,e COlI I. ofK:i<""i. do:l ""''''~.
I i ,
I
5<"
.,laS
"""'ado...
"w:n
de.
"*""
,,
"
::::~::~~,~',::;;~:,~:''':::~ que "" compo"""n en 10M. nlOJl"lrnt()< podri.
S<r
poe<> ,..Iista,
.'
.,.yoo. de 10$ invmionil'U st abroman porel =il'O
OpIim"mo y. en ocros. st Id pucdo: vel' en el pew do:l pimi!.l'n(l Ulf'tmo. Ptro lIln "'lui. i... "0
"'p"""o q ... pnxI""i" .rocioe""i.
Arbitnje Imagine un "",rodo _ <los 'ipos do: indhidoos: los ....""'Il ,II'K,on>\es Ylos prof<$ioo:>o.
los roaonales. A los pri ...../"OI!C ... putdt.....,nbri,- por .... """",KIneS: CIft>l a1iUIW vue> irraciooal........... UIII...:idn Old l ub.,.I<do y 0InS, Iocoouario. Si 1M ~ 6t los difnttlICS UQ2Ie\IrS 110
so C3Jltt
__~_,'nlr1' sO. ellos miSI'IIO$ICr>derin a 110>,"' ... occiones par .lIcima 0 par do:* de .... prtcio<
do: efie;'nciII.
Ahono h.blemos do: los profesion.les; supong.a 'I'" """"'Jan $US ne&OI:'io$ eO forma "",,6die. y
racional. <.!Iudian las <:Of'II]XIMas I fondo. <vaIoL", I. evidencia ron obj<.iv,dad, ~imllllos precioo de Iai
aceiooes ron impar<;.lidad y dllidad. Yoe,Gon <It oonfonnitbd C(Jr\ e>tO. Sj una a<j60 (\II ,ub"lluada.
I
iocluso I" velkl<r:ln en wno).' Y probablemcn.e su
un ,m.tou, podr/a ames,"' .<610 "n' p<q ... ~'
,I
,l]bjmdG$ do: que 1.0 occi6n ,iono un pre<:io
b,hqUoia do: una u,ilidad.
acdO/ltJ de FOfd 'I'" JXl!C<n (0
I . , p~ dfllnlr un merado tOc~ntt?

2. Nombrt los (rfJ fund.lm~ntQ!; d~ '" tfid~nci.J del mtrado
0'" ..
~ ....,,"""',... " ..... 0 1M . . .

po>o<o6n .. IAI """ , _ .. ikiOo<l<> ' '''''K "" b ,aldo ""
1.. - . r ~, pIor1 " "" "' .." .....0<. ,......... , E<!oooooe<. I. ""'.... WI(> "" " . . Iori6o ".....,. """
""no '0 _"". ><'"P'>" y"
'"
13.3 los dW-1te5 dpos de eficiencia
FomUi dtbll
Ii
~:::;:::::;;E"''''
,~"',
rapH.lc...
"
las ..xione1. """'" 10 !uri.... Ycualesquiera utilidades
I ,fecI<> de I. CI)f'TlpelCncia .. puede ' ., "" La ilu!oil'X1oo 11.2. SIIpOOII que el pruio oX WII
C<Irn<> 10 iTlditln 111$ 0I\<tls de I. ,"<vI. LQI. pe<!ucI!os in''''''onl>1.1
co"'prarian tn to:! ptInlO$ ~ fort:llldo I q.......... n<aran. Pot .l CO<IIIVio. ,"Uldtrtan ... los puntO$
a1100. forzando 10$ pruioo II baja. !'or mIi'" .limon,.
acci6ft m<>tsm. "" p><r6n ddko.
nan. <I<.fuIdo.w1o fl~ione5.tk.uor:ias.
Us: fonnas semifuerte y fuerte

La fOfln. debil de .tid.nei. ""u ',. co,urov.nida ~ La too adn mtl! \os <los 1I~ oW f...., .. de .r.,ietI
cil, II fornuo 51I'''''(... rlo de clitirr>tia y 1;1 fo""" futrt. d. dlcifllcil. lin Ill!:Il:Mkt d. tf~n
form. sctrufucne ,i [", pn;ci<>$ ttlloj.n (incorporalll 100. .. infCKT'lUCicln disponibk poibIiu",""l<, i!>CIII'
1"01"''''
'ron
do .... ,u to. I. "mi " .Ie,....; ... po<4e 111.,<1..., .. _ _ <Ie .. of""""' ..... _
', T~. ...................... _ bopo)Iesio
pon< qw .... ,..,ru.
do la, oo:ciooo<o .. oj;,.m.,),,<" " ' " " " ' _ . . '" , _
M"_
,i_ -" ........," _ ...
'"
Si
nempo
or prtIio oj/;"". ao:d6n 1i;/IIe"., ~_

ci:Iw, <II pelIttl ~ _ . ~
_ k>< _ _
", ,,, mmaoo_,&.gir.i "'
on or .... y _
"" 01 pioode '" <icIo.
,-
,endi6 un,
H' ,
,
",mifu.rte. <I """,io
pag"ndoel
ii i
"
I, fOlma
" "
individuo podria con,idem
Sin emlxlrgo. ,j ol mer<:ado e, ~r",i<nle en [00".1
I. nalida. Asi, cI im'mien;sla [~rm i ".ri.
infom,aci<in F... le ereye",e de Ia hipNe,j,

en t.",o 0$11 persona i
P"'" Y<I pre<io ""rn.mari. ameS de
Ia form. fucne
il quc e,muybaraloyf:kil
I" ac.:iooe" Cualquiera quo puedo programar una comp",adora y
! Iii
pucdc busear tal., paLrone,_ Es 16giooqu. ,j c,i<lieran t.l., palmn.., I.
gente 100 ollOOl\traria y los expl(l(aria, y en cI proceso harian qu< d...paree;.ro"
La form. ",milu'tle de cf"jeoe ia implica i",'ersionis! .. m~ 'of,,'icado, que la form. debil. Un
in"er:sionista tkbe Ie .., h.bilidadt$ en economla)' " .. db';ca. y debe "~or ,'cr>ado en las idio,iocrn.<i ..
'"
._-
II USHtACION 1l.J
~~Iacioo ""he 10<
.,.,. dife'~n1" conjun10< d< informa-
odo .. 1dIw
U-
ci6n
,,,n,
de I., mdwri., y coo,!",oi., ,~Ji"idu.I", Mb

para atlqui,ir y ",.. ,"I" hobitid.t1ts se rtquie..
" kn(o, c'pacidati y ,iompo: en I. jerga del economi,,", 'al e,f"c"'" e< co,(o><, y I, c.pacid,J de lentr
~x,!o a "pens'" de ,,"0. probal>tcm<nle u:ng. una ofe'" ese.SA,

En 10 que re\peCl:l a 13 ef,~ief\Cia de forma fuc"'. e<li nli. alii del camin., de I. $tmifuorte. Fs
dilleil c",or que d mc"'ado e, 18n .fie;,"(. 4"e alguie" <:<"' ,"formacioo i"lema ".lio,. no rued. pro<pew" p,nir d. ,,,._ Y I. ",,""!>Cia <"'pl"c. liende a " " tItlf8v(lfiIbie a c. forma de cfie;'nei. del
"l<r<:itdo,
AIgllnas ideas err61leas (omllneS so bre la hipotesis

del merc.ado eficiente
Ningu na ide. en fm.,,,as ha oualdo I'nl" .lo"ci6n como I. de ]", ,ncr,"'dos cfloien,.,. y no (M hall sido
h.I'gos. Has(, cicriO VUnlo. eSto se ,lell< que much. de I. <r,(ica se ha b.wIo en un malentcndido <1< 10
que \a hip6le;i, d,ce )' "" die<, A conlinuaci6n .. ponen"" Ires errore'_
La en<~da al .irar d"do' Cuando '" promovi6!'O' pnnlern ,'U la oociOO >Obre I. ~r,~im;i. del
"",,,,.do y so debati6 .. , I. pren" flo.""i,," popular.
arompa~arse I""" el sigu;en,c COOl<,,,.riu:
..... Iiw d,rdos. j, ~Si"' fLO.",i.,." prodHCiri un port.folio. del qu, so puede elperonanlO 6 ;<0 como
cu.lqU'.f OUO ad",i1liS!rado I""" ...Ii, (" rmane;""" profcsion. l.s",~ 1 810 oS derlo. peru no (a~"',
"'If'
B. c. )1>'''.1 . ~ ""..- " all I)"" . "all

1~ .,,",,,010, t'l"",... Yod, Nortoo. 199'1_
' L<>' .... kolo. "","'" ..,!r.. ><""1" I. ",r",,,,,,. <10"""""" , .." d.,-dos- C... f",m< . .",,"161. ;"",,'<0dolo do'
L.
do ''''
I.
d. '" camhio '" "" .., -, . """,,~'-"i"" I" "
-'
,00><"'" '" ,0<1,,";'
S""'.
;",ru"""'<. "f,...
'"
~~~~~~~~~~~~:1~~
Ii
I .
.,
de 13 hnc. del u""""lo, de "lore.
) <1<1
capitu lo 10. El ;n,.. ,,;oo;'13
I cuan riesgoso qui.", que St. un porufolio, . A<kmU.
algui<n qUI: ,i", dardos .1 .>at poJrfa term;n .. con ,''''''' su, d"do\. pegoOOs Cn un. 0 do\. aceione, de
0)(0 rigo ",Iac;ooad., con I. ingeni.r{a go~tic . ;;Qutrrl.
en .... Iidad q"" todas 'us in"'"''''''''
.sru"i."," en esa. do\. "",iQnt.?
EI no cn lcotlc:, '''0 h. lIe,'.oo coo f,,,,,,,,ocia a un. coofu,i6n ""'''' I. "r",i.",,;. del mercado. I'<lI
<jtmpto,
,
""ed
ntisn,,,,"
10 que una empr61 obIi.". clWldo "cOOc "n" ~i6n
I e,tabkce I. eficie""i' os .. 01
~i.. 1., 110 predo jUlio. en 01 s<nlioo de que .. flo] or d,ooo c.",I.l dada 1. infonnad<ln
d;spooi blo robre tl. Lm "",;onil13$ 1M) .e",,;,.. p<=uparse pot Mar dem.,iado po< un. ace;oo oon
un di"idendo ""'in 0 alguna 011'3 carac:lerf>lka, poIlll\e.1 men;aoo ya kJ h. inc<.>rp(JIlI<i de d;"ors'fic""i6n.
-fluctuacione. del pretia
n." fluen!an diano,
ron l
11
De.lnter~. del uclanl.fa Much .. ",,""nIlS $<Hl <scc!"i"..."rc. de Gut el pm:io <1< 1 "",rc..so
ptle<l< .. , efieienle ,i sOlo Un" f"""ion de I., octi""" <n drcul"dOO cambian de 01."'" en un <Ie .. nni
nado dia, Sin cm\largo. I. ,anlida~ de negodante, de un" """iOO en un dr. delerminOOvcI, por 10 g<n.,.l.
mucOO menor '''''tid'''' de genie que 'isue
acti6n_ E,s!Q <S tierto po<Gue "n inJividoo negocim
sOlo c"anoo su loraci6n 'kl \.IOT de La ""dOO dilie .. baslanl< de l precio del me,<:ado P'''' iu"ifioor
incu"';, en ""misi""", po.- mrre"url. y <>I"" 10> de 1""",,,eiOO. Adem's, indu", si Ja <.nlidad de
ncgocian les que ';g"el\ una oed6n es ""quen. en ",1'ci6n Coo I. ".nll<latl de lloCeioni'la> en ei",uloci6n.
so plied< .,"""', que b ><ei6n I'ng. un precio .fidenl< en lanlo I. ,;,;"",;;~;,;,;.;",",,,
usen b inf"""acioo
I
"
I
<iOO di,ponible .61'1 si mllCboslC<'iooi,,;u no lig"an
I.
(Uluro "rc..",.
.S.
1. ,P ued e describir lal Ir~1 form~! d~ I~ hlp6tesl, del mercado efki~nl~?

2 La did~nci. d~1 m~rcadO slgnilica Que pued~ tirar d.rdos. 1 W..fI Screel }oumJ!,
IIstando acclones de la Bolsa d~ V~lor~1 de Nuevl York para eleglr un po ru foliOI?
3. ,Qu~ lianifica qu~ ~I preclo que paga por una accl6n el jUlto?
13.4 La evidencia
La "'derICi. sob", la hip61e,i, del m<rc.<Io <f,cici'l'"" emllSll, p""s h,y "lUdi", que ,,""'cn I., am
pli . , " 1egoo.$ de las r"""'$ <k .fid,nci. ~b;l, ",""fu"n. y fuene. En I. primer.> "'''gooa, SO ;nl'e<"g, si los combios de los p<edos. de I., aceiones SQn .k.wn()$. Sc han ",v,sa<Io los e,,,.dio, dt twnl",
y los <studios del deso m""iIo de f'mool mUIUQS en I...guild. eategoo" En I. lor'" c"'"gOO., so
observ. el <k",m",,",) de los involucrados en I, corporaci6n,
Forma d~bil
do< a:tioDes diferen.u.
n'fWIiltU<1llO de c.;.,nenI ~\0100 r d de Ford liend

m,,,,,,, illd ..... nl I'Ilf el ~rio, II curelac;oo entre "I rendimienlo de
en La
I de una
po< de<ir, una cadenl tIIroJI<'1 dr >mid> rSpidI. liend" I \C. 1)l.
COllI frealencia de La COI"rftorilln ttl I<rit. que Inoploca s6Io un
, ... 1<.:0' ElIlru ....... O y d """'i""""IO "",bre 
"III 1I:i6n en parI"",l.. ,ndica "IIIt.ode"dl haci. I. t;OIIllnlllX"i6n. Es ded. un ",lIdimi""'" may.,..1
prurnedio .1 dr. dr h<>y "",I< e>l .....,uHIo po< mldim"lI!os ..... n<:I<e1 q"" d pro"-...Iio en el f.l...o.
Un roer.... 1Ik "galiv., de curelooi6n en sen. de un ..,.,ilin en panicul ... indica un.> t.ndo ....
bel3ft re,ol\tOO. lis prob.>blc GlIt un rendimiento mis a1lo que el pro!IIl io actual VI)llCguioo pot"
rend,m .. ntOS I.f.""", . 1"""ned", en el fUlun). ASlm;",.." os pn:>bab~ qllt un rendimicnlc> Inf. rior ,I
prornc<Jio d dl. de IIoy VI)" ""u1<Io po.- rendimicnt", m~. ,IIOS q....1 promod io en el IUlun). 'TlI~o los
_rICic"l.. de coool...,i6n.n \Cne "gntficanv."",nle po$I U" OS romo los l ignirlC'li,'am.nle .. g.ti,'os
son Indi C~llvOS de I.. i""fid.", i., del me",ad<); en " ing"no de k>s .0\<)$, los rendin,ienl"" hoy pucdcn
u>'~ p~ ... pl"""'i, ""1<I",,iento. "n 01 futun).
1.0$ cocrlCk nt de c<>rr<l.d6n en .. rie de I"" n;ndinli. nl'" de I.. ac<i,,,,., C.",a." I cenl ..
"""'rent .. ron I. hip6tc\i. de I. cl min.t Ie.lori . A,f, un ", , ~lim,cnlo II<luol de lin, :w:d6n que ...
1"0)'0< ,I prumcJio I.. ,,,, I milm" probabl l,dade. 00 i. scg"ido po.- rerld im'.nto, ;nf.rioru q~. po.rend,", .. ",..s ",peliotn II prumedio. De m...'" simii",. el reooimi<nlo 1,,,u.1 ole "". IICC;oo que ...
inf.rior ,I ~io ti ... I.. mi,n,., prob.>bilidatb de ir .. g~ido por rendlmien,,,,, m.yort . q.." por
",ndlll"."'OS me"""", aI proo...J io.
I.. taN. Il,l mueslr:o I> "00--<1..,;00 en .. ric de los c:amblo< diari"" en .1 p<io de l.slCC ....... ole
ocho gr.InIIc$ romrw'las de Estadoo Unidos, Enos coerocieolCS
si e",<Ien "no rel.donn cnue
el rendi"""nto de ')U Y.1 ren"hmienlo ole IIoy Como puctk: "" ..... los COOlCienlCS de COI"ftIaci6n .......
pttOOmIOl.1n1c,,,,,nte JlO6"i,.,., Ie <,w ;mplico que un R"1IIiImiMtro onisalto que . el roeflCient< d< 111M es lIS""""""" ""glli ,,,, 10 =1 irnplica que UII re-nolim.... to
,nf...... II ~io.1 dfl de hoy hi; q"" ..a un poco nm probabk un rendimionto ...... liot .. (lIOf"".
d,o 01 dill d< .mil.....
11:;00 de.
1.0$ WlOIOOIIl-W fill;lJIcim:>s _
ri."
,00"'"
mas
c ..... '110.
1>\01,\111
CooAic ..... '" de

CGfr8.>ci6n ....
... i~ "' 81~"""
c....-.
- ,
< omp.o~(~ .
'"'~~
_,ot.~ Squibb Co.
.n ..louni<le~
C....Cob Co.
0.0]8
O.M I
~~
0.Q75
0,0)0
0.046
0.005
Philip Mon- ~ C ompan~ Inc.

Proc .., a Gom.,.. Co,
s..n, R........ ~ a Co.
T."",o In<.
-" - -
0 . - _ .. _
.....11 .. ...,........._,. .............................. _

_~
.................. u.-...... .. _ .. _
- - _ ............ " ....... _
.............
. . . . . . . . . . .
,...
18 M ~
.............. _""' ....,......
.... ..... . ...
01, , _... " _ ' " ,......." .. ,on ...
.... _
........... ""_ ...
.... _
. ............. , ... ,....... ,"""'",.
"'" "''''
"""' ....... , _ , _
......
_..... .-...
... .-.pO<_ ...... ....- ...

.,
..
IIlJ~TRAcrON
1l.~
A. _
tit' protlo . i.... i>do<
Plrtir un p<0<eI0 do "oI'In> ....... 0<10
Mo<-imi""lOS
,jmul .d", y ",.1.. del

pred" d. I",
,.,
103.0
aceion ..
.,
101.0
100.0
".
".
_!Os ....
,....
".
do< _;,-do In
..,,,,," do S-S, R _k
,.,
.,
I .,
."
1 .,
.,
""
_ ...... """"""110-._$00 .. _ ... - . ...
--"-poI<IM
'0;>'0
WI.O
100.0
T;"'".
"""'~ao QUO ... _ _
_
do
<lot
do II . " " " - . . -
I _ .. ~ .. _
.....
So'>~ .... pOOooes 001 pro<JO
s.w."", O>JY _ . _
... Io! _
01_.
dol PI""" <10..,.,...
Sin embargo. dado que, en prll"[pLo. 1o. coerLejcnt.! de '<>rrel:ld6n puedcn vanar Onlre -I y I. los
coefic ienles rep<>rta<Jo$ $On baSl.nl. peq ,oeoo., De he<ho. los ,,,,,fic i"nlC' son 1.111 peqll<nO I.. ,to On
rdoci6n COO los errore, de es{;n,,,,,i6n como <0" los rusto. de las {"'''<atci<>ncs. 4"' I"" ",,~I"doo ..
coo,ide"," ror 10 gonor_1 coll''''"Ie! <XlI, I. ,fi,io"d. de fQrlll' debi!.
La foon. dt'bil de I. hip<'ile,i, de los lnercatlos ,fid,..", .. ha pmb""" de Jnllch" "',,' man""",
t\ucmo plJn t" de "iSla tie 10 b,bliog",r;, oS que I. "vide",,;,. coo", "n {ado. c> >herenle coo " ofie ;,,,,,;.
de f(>ml' debil,
8 .. halla'go da lugar a uo. idea '"'e .. sante: ,j I", <.",bios de pr",io son e" "e,dod .1..,oriO:l. ip",que lanlas persoo., (ree .. que los (J<CCio- ,igu"n P'lfoo<'? Ellmbajo de psiffil()g"" Y"<ladi.." indica
que la rna),"';. de I.. perso"a< "m l,lemenl. n<o $11"" cu, 1 e, I, op.r;end. real
alom""cdad, Por
rjemplo. <>bscrw la ilu;I rdCion l.l,.l, I. gnlflca de la pa~c s~ peri<..- $I' genenl p<>r OOmJll'laJo.m us.anOO
mimeros ,1001000' )'1" ","",,;6n Ill, l)Cbiti" 3e>to. dc""rf. seg" ir u" camino ak .."rio, Aun
homos
que I., persona, que han .xamin""" eSia grofi<a !Ile le" , .." palrone" Vi,,;n [", pe~"as
"eron dif.",,,,.s pal",nos y pmn')$ti<aro" mO"imie",,,, fUlums de pri" difo",""" Sin embat'go, segU"
n"eSl", experie""i., qui,,,,,, <>bscn"n la, gr1\ficas Io.nen gran (oof,."," en I", p''' toTI<S ' I'" '-en.
Allor.>, con,ide", 10 gf.me, que aparete en I. parte inforior. 10 cual
10, 1T"",i rn icnt"s [tales
de 10' (J<CCios ,k las .,,,,ion',, de
Roeb"cl Em grolit.]>UC<k 'e..' U"' aparieoci, 110 10101m< nto
ale.,ori, pam alg" ""', 10 ~ual ioJ.". ioo(,60",;, de fom" debil, Sin ombargo. I.mb'''n manli ... ""
<SI"'C"" parecido \'i,,,,1 con I., seri .. que $I: ,irn"lonm eon ."",;o,idad. y las prucb., <_"",Ii,, ,c..
IoJlcon yue en realid>d SO compona como una seric JlllraIllcn le .leal"ri._ Asi. on ""eslra opiniOn, la,
pe""",a, que ,lim"u ,'or
cn 1')$ dalO' soIm: los precio. de I.s O(c;on<s probabl.menoe sOlo
[Cn " icrt<lo il u\iQTI<s 6p!ic""
de "
'''i.
'''''()n''''''''
5<""
I-'' '''''''!
prt"'''''
'"
Fonna semifuerte
La fOffil ... mifuen. lie 1.. h,p6Ies .. de los mm:ados .rl<lO.... In1pli<a quc IoiIlftCios Ilcbtn ",nejar
~ Ll'nf<Jf1llOci6n disponibl< pUblic_e. 50 vrmnllft <los lip< de: prueb .. <Ie ,a foo,,",
Elludio. de uento. EI mod,,";'.w n..."""u (ItA) eli: URI ICti6n dol<'rm,nada eo un dr. en """iou"
1M .. p.oodt eolcllJ.,-su>In)ndo . 1 "'ndirru.nlO d<l
del 'ni,mo dr, (II J ("",dido de un IOOic.
gtnttal base rom<) rI fooiet <00'1">""" de '<>&1'). drl trodi"" ", ",.1 (II) de .. occi6n .... no dla, ' 810
so <SCribe . lseMlQI!It~ <0010
",.",,1Ido
,i,...:
El
" ~ ~&" itnl.
Inf~i6oI
Ie .y",b rJi I ........... I.......... de Lo. r...". ",mif...".:
difWldidlo en ..
""""""to /- L..... RA
lnf~
difurodidJ end mornc:nlO 1-1 RA,

Infoonaci6n difu,ldida en . 1mo,,,emo I. I -+ RIo .. ,
Las f1t.., indic"" que . 1",OO" ,,,onIO en .". lqUl" periodo K .. Ixiona s6ic> ron 1. informori6n dil",,
did> dUranI .... )ltriod<>.
COlI bas< ttl Ia hipt,o.,i, de los "",,,,.oos .r"'''.I<'' normal do 0'" lI;i6n ....1
"""""nlO I. RA'. dobe ",/lop, I. d,fusiOO do I. informoci6a .1 """"" ncmpo. r. Sin tftlbar&o, cualqu",
informlCi6n difunditla
de ... ",0"",,100. 0(1 debtrJi !rOO d,,, . Iguoo~. los rcndin,ien,os
aoonnaltJ; cn esIe periodo. 1"'"1"" 1001 '" inn",,,,,i.
n.bel'$< .... ido
En (IIra$ paI.~. un
m<:I<ado die,.n,. y. huNon inoorponodo 1. informaciOO ilIIIa"ior do,u", do los preciol. I'uoIo quo los
mHlinUt1uO$ an .... *10$ ~ 110 po<tko dcprlldtt do 10 que d nI.ado lodovla n~ lObe. I.
iaformacicSn que: 0610 sc conocenlon <l fu,uro lOmpoco pul< inllu"
01 "'Mim,o""'''' II an:icSn.
En "",secue""i . I.. tlothas ..m,I." ha<;;II. d,rm:iOO quo sc tIII.IeWa.). II iDfonnacicSn ole c.wquior
ptn<:do 5610 .t"1n al ",nodim"III" III<InIIal de <.It period<:>. 1m t"uJio. J, ""''''os son e.'udios ."a
dr~ q,.. ...m1ll.n Ii 101 flechas son ronlO5O m.. ,1ta 0 oj I. difuli6n do infCll1>lJlci6n inllu)"O oobre los
",OOim " "",, do ov<:>s dios.
Es'O$ <$Iudoos wnbio!n tra .... <Ob rtnJ,min!IM ol!{)"""',~ ",".nI.IGlil"(J, (RAA). ' 11 romod< rtn
dim .. nloo anormaie, (RA). CQI1IO <jcmplo. I"on .. on un. omprell ron RA de 19>. _3% Y 69> ... I..
f:toal-1. 0 y 1. ",I"i,o u un ...... oeioCOl"J'O""i,.,. Los RAA de las fn:has - I. 0 Y I seri Ill.
[1%
+ (_1<:.)1 Y411[ I"" + (-1'l-l + 6'l-J. rt'pectiv.menl.
C.. no <)<R'plo, ronlide", 01 <.,udio de S...... a) l. TS<1scko> y ZaI\Ioul' sobrc 10$ omi,ioneo do
divo<kndol. La ,1U$lJ8ti6n 13.~ mutWJ II ,nroc. de RAA d< WII """loin de mmpallru q.. an"""i , "
de dJ,Hlendas. """'loIQ q.. ,e,.,..aln ..",e sc ""ido ,. q.. I.. omi,m, de di"illeOOos son
' ;I"oem....... fonu n<ld ... sc podria os,,"rar que los "OOim;e""" -.nnalcs r.. ran ..S.. " .... aIRde<lor <kl """"""'0 do los _oe ..... 1..0 sou.. IIr(> 10 <videoei.""" cafdo on dRAA ,I dl. ... ," del
.... ncio (d" - I) y.1dr, del anuncio (dr. 0). " Sin o",ba'IO. ob:o;t",. que cali 00 hay m,mmlOlIIO '" "'"
_.J
""""rI.
""'tl.
"*"'"
-2"
omi""""
fJ ........... .., .-..... , _
- - . I .. ItA, R _ to.
... pu<do -.I"
_.1 _10 ...., .....,., 1'.0 _
.-.
,I...
o.j;_
'I'R-~
~ll t s ~~,) It. GH.J" P T.. ,,,,k,,, ) 7..n.. 1;. ZMI"",, - I)" 1)".,.-.1 0.. ....... SI",",_ F _
'" POOl F.......
4 ...._
....-. . . . . 1991
.. u ...,......., pIO<d< p .., ....... pur
ttodimio ... .".,.",,10...,.,," ..... ,lcIIo _1 .0/ ~ .... clio
o Po<a """1ft.... pur qot!, pri .................. '1"0" _ .... _
,.,10 .. _
............... . . . - "'adt ...
coo"... .. _
.... 1 " 1' i60 .... 10 I>i_ en TIl< " !>II S-'''' J """ IWSJI Lot", ",,0" on _ ...,.... '1'"
. . """i. .... "'"'~ .Ie <Ii,O<I<.OOo _ _ _ .... pmo>O'" 10 ........ _
... ""'-. _ , .. <_ "
,.r... _
qot.,
_ . fJ - " ' ............... WSJ .. _

.... ""'Pr<o>. ,I
Pot _
.. """,,""
01;_ . .
"''''i60 01<1 """"' ) ' "
P''''''. ,."..............1d.. _ _ .. _ _ .. d " "Sl

- . - . - _ . . . _ _ _ .. _ _ ok
-... .... I p,"', I"l00,.., quo .1 I1'I<t<m. _
... Nmt .
... _
dot .. _
.... I ''''1''''0.
~"
oJ
._<If
'.h ..... " ' boII .... ,.. .... <i

. <I _ ....... ""'.....
".
nUSfRMIO" 11., .... 111 IOI_!O!!IMo MIIInIIIoti_'" 1M compo/IIM _anuncUn ."'IsI .....
0. '016
O, \~
-M12
I .,
I .,
1"
I,
, .%
,~
"
_s. n
.,
"
., .,
_ lao "' __P. ,_.'-
_ .. ........ ,on
~
-<1.685 _UIiG
-5.lIn
, , , ,
_....- .. """_0.10_ ... __
doI_,
""'9'JO'*o """ - . . .
~
Loo ,.... ,....,. _ _ _ (AAA) ~ d IM ......

liMon _ pooo
doIlfU'IC>O. E.., poIrOn ..
-"'._00 'it'
.....m
". s--..,<.
01 ""' dol ......... do Its ~ do _

~
cIoI _
~ 'Oo~
Los 11M.
0 . - s.,-.. ....... Eo<rov<"' ''''''....,.r, on...-'''
~ AA en los dia< siguitnlCs .1 .nuncio; cll" im plica que los m, I.! noei, ... se han in<<>rpOOOoo rompl,,"menl, en.1 precio de I.. acdone, para el dr. del an"r>Cio. un ""uilad<> coherenle tOn I. <fic;onci.del
mer""".
AI p= tit 10< .n<>s. e". IiI" de mc,,,,,,,rusia $C ha ap li"",,,, en un, gran "n,id,d de ,;wac,""c',
A,,"ncio. de di"idelldos. ~an""d3s . (us'''''. 8..10> de m lli ..1 Y noc,'", cmiSiQnc! d< ""c;one, wn
.Ig""'" cjemplo. de la ,'.st, bibliogrnff. cn ,I ire . La, prueb., redeOle< sob", ,,"ud i,,, de <:I'<:n'o<. pQf
10 gcnrral. rc,paldaron I. pcr;pctli". de qtIC d me"",,,, eS de form. >emifuen. (~. po< Ian to, lambil n de
la fOfma d.'bii ). Sill .mbaro, .Isunos <sludios ma. ",ci'n ~ p",senl'n e"idonei. 'k qu< el ",.",ado no
.. im il. 100. I. infom""i6n .. Io" .m. <Ie inmedi,to, Algunos oollcluyen part;, <Ie .,;10 qu, eI IllCrrado
no " ,fie i'nl',
.finn.n ~ "O 0'" tondu,i6n no eSti <onflnn,d" ~ebido [><ObI.m., osladisticos y
0Ir0,
melodol6gicos en los e!tudios, E,le lema se lralilcl a tielal le ma, w ianti' tn ~I r~pil"lo.
La> pru<:1>a, <Ie I flci<nei. ,Ie meread<> ""eden oneoo!",,,,, en los lug""" mi. eXlmoo.. EI pi'ttto
lkJ juso de "omnja (ongdado lkpcnde ' n gnln po.ne <leI elimo <Ie Orlando, flOOd., donde ,re<en much., <Ie I., n.... oj., G"" '" <oogel," P"'" 13 el,boraci6n <Ie j "gO$. U" ;"v.,;,ig.do< de><ubri6 que rodn.
Usaf 1m pre<im de 10, jugos do .. ranj. <oog.I.oo. para ",ejorat el proOOstko <Ie I. lernpc,m um de 10
.[",,,,J..
OOtl'
rio>.
"""'" _ri.. ,"""

n..;Io qu< '"
m_.
lk",;(>O , I WS/,
I..
c.......
,I
Do<noonoo'~
"*"- 1
F_. .""i_._.
........ --
""'"
'"
,do ~ _
01<00
"" compIIIi..
e.- . ... _...-.. ... _ _ .... _
.-
_ _... _ , .. ' - - _ . _ ' , . . . . , . . . ............ _
'0 _
... _ _ _ .. JWoI _ _.
___ __ _
"""he ,ign" n'",i,ido IX'< <l U.S. W.o,1Ier Buft " E< e,i,kn,. 'I"" se elpe"',,*, """ ~ios de las aoxi0ne5 FfI<'1'I.
On .. ftd.. en quo: ..: OIIUlM;'" \a """,rtc ~"'" de un dirtt10t ejU1i ",." Sin <mba"o.1
"",do"" las oed""". de Un" COOlpMill IU"'O.'". por 10 l eneB!. IDS \a muertc rtpelllina de 5U fulldoob
.. bIc I"" dirigil I. ompresa lilIeS de 5U "'""lie La ru6tI
Que m"cOOs do: e"O$ ;ndividu", h'n
"mpasa<lo 5U vida "'il p;or.o l. <1'IIfttSI.
~ earn
e.
EI ~ Ii . t. o de fondo. "'u~ u llitt,.. SO d mern<Io esdkienlC: .... fortnl Stm,f"""".... imporu <It
cull infonnaci6n dol <Iom;nio pIlbliro <ltpeodan 1011 odmi. i" r..oore. <Ie fl>lldos mu ,. ,li "l<
<kB"
OCCIones ..... rtooimicnlOil prornod;o debetI ... lOll m,ilIIOO 'I'" 1'1... 1I0Il del ;n,-cnioniSlal"'l"""lio en d
""'rtado como un ,000. I!nl~l. se f>uello I"obar I r.c"lICia al COOlp.1r3f eJ do:Strnp<M <.Ie <"<lOll
profesionaleo "'" d <It ... 'ndi del mnado.
Con,ide ft I. iIU'lr:OCi6n 1].6. q"" "",sen.. elOesempeilo do: '-anOil II!'OS do: rondos """n. hl1. , en
rtllci60 <01\ d mm:ado de cap<1Jo1eo como un IOdo I!I ~ i"",icrdo de I. ;Iu,uaciliol "'"''''110 Q"" tI
uni 'e"", de 10<10$ los fQndo. ","'eno <n el <nudlO
un desempelloo ,nfcn..w al del mere ..... por
loUt> anual. despoIb de un a)ulIe aprop;ado por 01 Iie'i<" " f~s. en lug... de lupetar . 1""'."'peilo
<ltl n.. fC>tdo. 1
k> COOIrlrio. F..II< bajo dcscmpeilo so: pt<Stnl.l\2JYIWn til di,~
,i"""de fondos. Los l'ttIciimklllos en e\It <SI' .ho IOII~ . de honora,i""
y ro",i, ior.es. "(
pa'.
Ii,,,,,
"ldc"",. ",,,,,.,..
B''''''
""".. "'''up .. """,,,""" k . Roll. ""()o1oq< - . .... " .... IIn'", ......_
~_
.,;,;,,-.,
.,~
" '" B _ , It- P ~ ... 1 N-"-"", ~ H " N<--....... -" ....... p .. of .... s.x ~ l'ri ll _ _ ..
E>tn>" ,.., Dt .... ~ I"""k .. _ "" .... M ~II.oIIor M .. kd- . .. 1<>0. . . of ~ _ >.--.
~ud.I< "
oIonl 1'1&.1.
" EM< It.ioJlup ........... 100 ..,.,..- ..
",i<>o ;"'0 SI<l< ~ Pic ~i "-l .
, , _ - M_ _ _, ".
u.,.ncaJ
1)],",. S')I<. T""...,""" Coot<. ... "'-J'O"X'-... 1<>0. . . of F"_ - " " II< lOOO
".
que I", re"dim'o",,,,, de los rondos serf"" mayore. SI "'10' 00,"'" '" agrcg.ran de oue'o. Sin ." ,bargo, .1
tud,o"" mue,1ta c>idcn<;'$ de que los fondos, como u" (000, ","p,,,".1 mercado
Tol VO< nad. disgust. mh I.,. ;n\,."ion;"" ., iIOWS dol merom de
que un pmf.so< Ito
dig. que no rttt<$3ri,men 'e SOn 1i,1O$, ,ino , ..",,,dos. Sin embargo, """'1u, I. ilUStraoi6n 13.6 repre,"nla stilo un ."udin," han ""'00 rnurl>o$ ,mbaj<>! sobr. fo ndos ",uluali ' las, La .vid.""ibrum<ldora
"'lui e, que em .. foodos, en prom<di<>. no $tipe"'" los i ndir~s genomlcs.
Pc.- 10 gcocrnl. ~ .. admin; 'lrodore. de foodo, mumal,'I" con{i." On I. informaoi6n dol doolinio
pUblico. Ellloocos. el l'lall"'go de q .. no SUre"'" el desemreilo de los (ndic., del """,ado <$ """~I'
000 I.. fom,as de eHd,,,cia .. mifo"l' y Mbil.
No ob. ,.o,", <Sta
rIO implica q,te J", foodos ",",u,l i"'$ stan malos in,',,,ione. para I""
indil-idoos. Au"'!"" e,l<>< f<>lldo:< no IGgnin "",jure, .. odimi, ",,,, que .IS"""" Indict' del mn<ado.';
p<rmiton .1 'nv,,,,'oo;,,. COOlprnr un port.folios ron una gran tan,idad de accione. (, .. Ie UW'SC I. frase
"U" port.foli"" bien di"e",if,ooJo"j. Tambien pued"n ,." Ill")' buenos para """"",,;ooor di,..""" ><Tl'i
oj"" COOIO m.me .., I. c""OOi. ~ los rtgistr'" de ooda$ 1'1 """ioo<,.
v,)o,"'.
",',<10;"",.
Fonna fuerte
Intlu>o 10, ",ttjd.rios m" fie les de I. hi~es;, del ""'",,.00 .fi<i.n,c no r\orui"" sorprtndidos .1 sabfr
q.. los ".. rrados 000 i""fiei.n"! en I. f<)rma f"" ne. De,pues de {ado. , i un indi"iduo lic"" inf<:>rmOCi60
qu, ninguoo (>fro Ii., .. , os probable QU' purd. oIl .. n" un bc""fieio de elh,
Un grup<> de Os{ud ios de Ia ofi de""i. de fom" fuerle in "es{igo I., ""n<aceion<, de los mi, mbros.
Los miembros de I. e01p"''''' {irnen ""'("SO' inf()fl11oci6n qu.e por 10 g.n<raJ 00 es{; di'poniblc. Peru $i
S< SQ$,ie .. I. h i ~" i , de to ,ftd,nd. del mtrrado de fonlla r""nc. 00 deben'.n obte .., u{ili<iade,"
h.ar """racionts C(>O " ,. inf<)rmoci6n. Un. 'ge""i. g"bcma,.. m". I. Suuritit< and Ii. change Com
O1;"ioo. '"'Iui"rt que los mi.mbros de emprtS>1 ",,'ckn <u,l<tu ie, {ransaccioo qu, hid,ran en I.. actiooc, de $\I compa~f. AI . n. lila.- los ,egi"',," de es.a< {mn<.a<ciooci. SC puede .. be, cu",do ,"vieron
",ndimi,n,,,, .nonn"'I. Di,'c<S<>1 .s{udi", ""p,ld,. , I "nfoque de Que ."as "",,""'iooe< "cocn u'il id.
des ,norm.Ie,. E"{or>ce<, In f<)rmo de rfidenei. fuenc pare<Oe 00 .,{ar fe'paldada por I vide""i. '
13 .5 EI rete a la (OndUCLl de la eficiencia del mercado

En I. =ti6n 13.2 , sc prc<en'aron I" Ire, condiciones del prof""" Shleifc,. ou"lqui",. de I" cu.k>
lie"",,! I. eftciene io <1<1 mtrtodQ. En eS> S<aO;oo. scft.l.mos qu, . 1 n.. nos una de I.. condirione, (i.n<
posibilidad., de p",scn!arse en I. ",olid.d. Sin ,mborgo. ui"e un de~ .. rdo polen!e aqur. pl!<s ",u
Chol miombms de I. comu nidad academkaH""lu)'endo .1 prof,sot Shle,ftr) SOll ir""n qat: ningun' de
I.. !res oonditiooc, podri. su<Cik, on b ",.\idad. Es'. punta de "im '" basa en 10 QU, '" Ilarnafinan=
"""dUef""!". A coo{inu""i6n '" ..ominar.l rI ' nf",!ue t()ndl>(,uol de <"d, un" de
u,,' condicil:Jn<S,
"la,
Raclonalidad .. La< por<;onos 1M cn ",.lidad "",;<mol.. ? No ,iemprt. ,610 vjaje. A{lan,ic Cily o.
La, Veg" para V" 'pos{ar I I. g,me, algu oa< vcc<:. c..,idade, importon{e, de dinero. La g.~anci. del
casi"" impli" un "'ndimion'o elperado nega!; vo pam "I j ugador, DebiOO 0 que las 0",,0<10$ $On riolg.,.
<as y (rene" un ",ndimien{o "porod" negatiy", n<) [lO'lrnn e"", nunca en I, fronte", ,fide"{e citada cn el
c.p rtulo 10. Ademi s. I", jug..x.-..."",,{anin con f""",nei. ~I "'gro en I. ",leon despue, de que"le ha
.. lido on vari., ""osion<, ron ,""u';""'. pen .. ndo quc I. ronda con{inuar.l. 8ta ,,,,,,"egi ., <kfoctUl)Sa,
y. que 1'$ "'Ittas nu 'ienen mtmuri.
Pem, claro, I., opuc"o, 0610 000 un e>pe< ,.kulo rn I" <tue. 1", ronanlaS coocieme. l T.mbilo st
<>l>serv. imocionalidad en los m.rrados fm:lJ)Ci.,,,,? La "" pue". bien podri. "', $f. Mue"'" in~=ioni ,_
'"
I.U,., a1c"","" .1 grad<:> de d i;,,,,,,f,,,,,,,,.,)n qtK dtbt<:ttn. _

hllttl\lr.ItI<aCI'ion/$ ron f-.-..ia 10
""" Ies zcncn tomisiones. impue>lOl. De hedIo, los i~ oe pueden ma ..jar oIpIimom<n" .1
Ial ~ion<s ~ '<k<loQs y OOIll<'r"or 10'1 pnodQru. Au",!"" 018"11<>$ itldi;,idw> in.itrl<1'l con II
ode. de fIIlII,RlI'" IIIlpIICSIOS ... II ......... """,has de ,lIoo Nun 10 opIIO.IIO. E.o mj:s probable qll< " ....
,hoi
su' 0<dOO<5 gan. <Ii>n,. que ,ul ,,"Jllodorn5, UM estral.,i. que n..... hocer pIIOS de
,..,I\dc,
".ndan
imp.i<$OO$ altO$. EI .... fl""~..aJ ..0

a1~"noo. loJ "e. mocM$:, 10 !oo.
0$
que ...... 10$
De ia.c!on e. In depen dlen t". d" I. ""clonolidad
1.1.. ,
in~ioni$LO< ~an
de_~";"' , on<:$ de
11Icionlo1... sill<> q,..
I. rac:ion.ltdad son gene-
.. t"'tlue a1earonlS y. po< lanIO. lim<lem .onul........ coda II1II pobbci6n <It in'"ffSioni ....., AI mlllrario.
los p5~ IQn $O(\1.niOO deW. ha lIlocho que I. senle so <le$vf. de I. "",ion.lidad de "".. nJo COlI
un" t ... udad de
b6$ico$. A"IIQIK no todo$ nI"" ""DC1pio< 11<'11<0 "'" aplir:..,i60 tn los f"W'IUS r \a .rlcicnci. d<l"",",,"" 1 me""S dos pareto. haccrlo.
EI rnmt1 fN1oc,jlIO. 11 . . - "P"I'~IiJI"'dtxI. It poled< upli<.. ron ,I ej<mplo anoeriof de I"
"fKIC'I3S. EJ jupdor .... c.... que continuata uM ron<La de nrgro est~ equivoclKlo, p<Jn.Juc en rnlidad 10
prob. \);Mad de que OCurn una vu.I'o .... n<gro os de~. loo J"IiOCIoM que '" ronlpOf\3ll asS e.dIiben
C<>I d~I05. I:n
(II,.., pal.""" . , I jugodotclft que II pcquel\a mue>lra que ~<s ~ tq>tnt ...." .. de Ia po/:Jlaci6n
de 10 'I .... eo ... ~.Iidld.
iC6mo <e ", I>cion. <"51" ron I.. r. ..IlUIS? Tal I'e' """"ado <10m,,,",,,, por Ia reprmnlMi"~
prodIw:a burbuju ..... S.... ,.., un rccIOf del noe",odo. por ejemplo. I.. acciones de 1"""",1, q.. ,i. ...
un.o e""", hillon. lie ing"'sos c. c""im>tnlO y
que COQIim,.,,1 .. r si~. Cnando 01 CRCl
.... Il10 ex i"",itablcmttlte. 10< pm:;o. "" Ii ...... (11m Iado I dond< it quo i>:>ci. oboju.
Ell<gundl) rrindpio oS d r"""""du,,-,,"". que , igOlf"," 'I'"' I. aenle el; mu)" kIll. pant .j.mar ws
~ lia ,.f_i6n .,,,,,,... S,,,,,,,,,>que SlI Inl'tode\<k: I ir.e ~a I un deoli\lI, Tol "",
",.10 de una f,miil. de de.ml.,. III ""'~ k ,"'lobo IJ ..gundad )" 100 ingfe$OS ",I:u,,amon ...1,,,, que
"1<I\etI ron ... prolffi6ol. " tal ",uie... e Ie fasc;naron 100 dienleO. Como ostin las COW actua l",e.".
"'~ podrr. o"ar ...... Un' larS' Yprodll<''''' <.rrtra Con eSl\ ocu!*;6I1:
embargo, $Upoog. q... SI: III
de>arroIlado un mediamelllO que .. illia caries ... 100 dienlos. Ese
m1uci" d.ra",.",e 0
ino:-Iuso dim inar.l l. demand. de denli"",, i.~ Ian r;lpidcJ SI: d.r.I Cll<'ma <k la, impli<:3cione's s.>pn 10
lI1<'IICiooaOO? 51 OSIU'.... I',ado cmocionalm<.... II odontulogl&. ajuUMII 'u' ron,Kienociones ron
knl;lud ..... bmili. y 100 .Ill; g<>l podrrlll\ ded,l. que comh"", !u. ""~ ~UIlCOll on Ia untv""'
dod. pm) proNbkmtnIC u"ed no estu, ..... J'R'tIIIIf1do ~ie...,.....e pant dIG. En ... lupr. 5e podrl.
qaedar ,on .. ,,;,;611 proonelCllora del f"lum romo de"l;m,
Tal "e. 0>1,1> una ",lac,"'" ron ~ fi .... w ~'" Los p<1oo .. oJu","" <:00 .... I;.ud. I. 'nfornlll'
<i6rt ""'l(nida en 10< """",,ios de &~..-.::ias. " ,.I'odrl. se, que , debitlo al ","..,vadurilnlO. k.. inyen",.
ru"as.IJullan ron lenhlud , u. ron ..... racioneJ I II i.formari6n n",,'.. ' En II ""u..... """ioin .. prof..ndlur.l ~ eslo.
1""."""'"
.""poI'"
,i.
mod,,,,,,,,,",,,
Arbl' '''1e En 1....cci6rt 1.1.2. ~ ..,inc> que los ilwe";oo,,,"'o profo"oo ,loi. sabio"do que )();I i""N'
Inl'mos UCJltn un prt'CKJ <qui_ado, podrl.. COInpnt' 100 <Ie rrn:IO "",no.- y ffioder los lit prttio COJTOO:.
to (0 ,,,,"h.\O 100 <Ie precio "" )"<X I, Esto b.. R podrf. ",v.n;, cuaiqui'" error en 01 prccio ,,"!ado pol los
amalO" ' o",ocioo,\eJ.
Sill tmtwto. OS probable 'I"< las tnnsactiorle, <Ie (sto d>l< S<~ " ,"" riug"". <Ie kl q"" pa,"
p"mr,.. ,iSla. SUporlS' que Io:s prof .;on,k. ' fe)'e lm, por \0 ....,..1. q....... acelones <Ie McI)ooaId,
estu"ieran ......~uada<: las COIIlfIrlrian en tanlo que ,'endorl.n "'. acciones de. I"" ik< ir. n"rg~ r KiRg y
Wend)"" No OOstanle, , i kJ!i; .motou, ' 1)11\","" po!oi<ioont$ opu<Sl:u. los prtt'''' .. 'J~" 10$ IIi,..,1($
~..sIo , j las pos",iones <Ie los 1111>1<.. fuetVll""'l""tIa'i en ",I",,!dn ron "luell.. de Io:s profe,lo-
u W_. "'" <j<mpIo. 0 ....... V 1 J, ,""""",,
"f,"'""
Th>I S,"" !'ric.. I,., NUl Fu"y . <f\"" I ~.

I). 1\l9O,
ole-- F....,.fuo_ - . . , .. ... ,.,..... .,.... - - . . _ , . . - .
m.les. En un ",undo de moci><>s .maleu,. unos cu.nl<>s prof.,;ollille, le,,<lri.n que tom., grnlHks [Xl'"'00neS para bajar los precios. lol vellenienoo que hoc" fuen., ve nlO 1descu bien o. La compra de roooks
can lid3<ks de un. ac<; ioo y I. venia ,I desc"bieno de g",rKks ,.nlwades de ,MrO$ o<xio/le, muy
,ie'gosa. ;.cl u", s; I.. do< """ioncs <\l.In en I, mi,ma ioo u>lri . Aqul. a1gun.. mal .. "oli ,i.. no I""vi,.
IO! """" MeDon, I", y ols"n.. t>ue , DOlid .. "" p"'vi<lOS wbr< la, ~"" <los 3CCio/le, cau>anan qLJ<
los profe<Oon'Ic, I" vi" ro" gran<ic! ptnl ida,.
I\d<m~'. ,i los am .. e" , Ie die"", un precio in<orw:lo a McDonald, Iloy. i.qu' eviEaria que McDonald, ,uIitra U" precio " in mt1< "'Iu'l'OCado n,ai\anal l:,I. n<SllO ,Ie Un" "'I" i' "O< ><;oo en el precio.
induso sin I. IJr"sc""i' de in form><ioo "'''''.'. lambien podri. C'uW qu" los "",fcsiQn,lo, rod"jm n ""
pos iciooes de arbinaje. Como un cjemplo. im.gine un profe,iOllal p"rspicaz qLJ< c"'ye", que la. ",'i , ~
!'I<S de Inlernel ell.b,n "*'rev.loo<l .. ea 1998: ,i hubi.ra ".odid" en cooo en ese nlOl""ntO, habria
perdioo en u" cooo plav). )'0 qoc i<)$ pm:,os 'timenl."", h.SI> ll'",",-Odt 2000, Sf. J. I.rg. h,bn . he<1lo
dioc,,,, )'" quo los precios ca)'."", de'p<lt . Sin cn,ha'Bn. oJ 'it'go en el cooo pl azo podria ",.)""i. tI
l""lOJ\o dt I., tSt"""gi.\ de , rbi' '''je,
En cooclu,ioo. los "'E L>,""nlC)$ quo SC P"'SCn'"''''' '''gitren q"" I., ,,ideocias
de 13 hip6te.
Ii. de 10, me","""" de c.,pilale, efidemts. presenlada en I" o;cccjoo 13.2. podri' n no ocunir e" la ",.Ii.
dad. Es <itxir, quc los iny"rsion;Slos podr/on se. ;rraciona le., que I" i"acionalidad podn' ", I""o n,r , los
inversionislas e. lugar de .a"""lars< cnl", '11o. y que I., ..."'ltg;" de arbilf'3je podnan in""loe""
demasi,do ri<"80 1"' '"' eliminar las i""fic;"""i .. dtl m"",1Ido
,e6rit.,
I. "Que ,ignlflo n la repre5ema!ivld.dyel(on5ervaduri.mo?

,,::::::~Ies
2. "Cuale. ron 10. rielgos Impllo dos en el arbltraJe?
13 .6 Recos empiricos de la eficiencia del mercado

La !ieCcioo 13,4 presenl6 evi""nei. empln,. que .p<:>y. I. d i t i'n<i. del me",ado, Allora rreoe"'.,,1M
evidt""i. que """Stiolla .'10 hip61.,i,. (Los I"'nidarios de I. er",ieoc;. dol mertado suc kn referi"" .Ios
re,"ilados de e,IC lip<:> COIllO a>IQmalias,)
I, U",ires ,/t/ ",bilmjt. Ro)"al DUlch Ptlmicum y Sholl Tr.mSr<>" fu,Oon.von "" ime",se, en 1901
)' u>do$ los /luio, de cfocti"o ,(Ice,h'os se dj,id,.ron "nl", las dos con'p.ili. s sohre un, "",,, de 6O'k.
41)%, Sin embargo, a mbos c"'np.~i's , igui'''''' '>peT"'OO publ i" .,t nle. U"" podria imagi nar q"" 01
".Ior e" . 1
de Royal DOlch seria \i<rnpre I.~ (6(\140) .'ece 1,Ie Shell , lOs deci,. si Ro) .1 Dutch
Ikg"'" c;lW "*'1O".l u,d . los in'.. rsionj'la, raeioo"le! romprarian Shell en lug., de Royal DUlCh, y , i
w. alt;"'" "Slu" i.ra s ub,.lu oJa. los inlusiOO i"",, I. compro"" ' . Ademk I", oegoci.dore. ili.n ma.
,II, )' com!""ri," el ;.Slnm,.,nlo ,ub,'.luad<> pM> de<puts ,'tnder cl soim:valuad<> en corIO,
Sin e mty,'llO. I. "u """,;oo 13,7 ",,,,,If> que Royal DulCh se ,codi6 Or dcbajo <k I.
,Ie
parido<l de l.S de 1980. 1984 )' JX>r """im. d"
I. mayor p.m. de los 10 , il<>:! ,iEu i.",e<. ~Por que
",,"ninan e"as de,,' i><iooe<? ConlO '" .finnel tn I. "".i6n anlcrior, I., t' n, n,., conduotu., le. "ugieren
que hay Ii,nil., del .rbilrajc; .S de<i,. 'Iue on i."ersiooma q"" romp'" un 3Ol il'o ""'",,'al ".<10 y volHk ndad. en reolid"". pod';.", ~", "e"ra. on e l
"",,0 pl.",. 10 que implica"a perdid., P'f'3 eI tlegociador, La atinn3Oi6n <onotid" 1~" me,ea<1os
,,",,<len pemla"""" i""" ionale, m~s de 10 que "sled jlIlode permanecer Wh'"nle", de l oo n Maynard
Keyne" .pl it' "'l ui, EnIOl\C~'. la, cons idtraei""" sobre 01 rigo 1",ln.n f""or. los nogoci adore, .
EOnla, p<:>Sieione. de nlos iado peq l "~" P"'" de"ol"er los predos a la panda<!
Los acadt'n, icos h. n docu,ocnlild<,
,10 e,la! <le!yiaci""", de Ia paridad, Froo! y lJ.bon
1"", ,esultados s; \\\;I= e n la, co rn p.~ias Un ile", NV y Un i b ... PtC. y par> do, dose, de b , acciones do Sm ilhKlioc Bee< h.m. " L,mont )" Th.I., pre>rlllan halhugos , imi la"" pM> JCom ). su ~"b,id i a
"""".00
'>t.
,.,fin
"0<1.
".ri.,
"'LIt,
f _ , K"o<,h" f 1im,1 M Il,OOB. 'B"", ... Sooc' I'oi, A[fe<,<d by tho 1.0<'''''''" 01 T,_" '. , n ] """..,j
of f',.,,,,,,;,,} &0..-;",
j).
"""'Q '" 1m
n'
IIlI~TR!\(IO"
117
Oe<.viM i_
<k I.
zOO del valo, de
","",ad<> <k Roy,1
Duleh al 10. de
"",,,,",,,, de S~I
"""'" ~I .. 10. t oo.ko
<k 1.5
'"
, ""'
,~
-,~
i -=
- Wl.
-",
_m
~.
~~
~"
~ i ~ ~
! i ~
.., _. no...- __ ......... .." 001_

~
~ ~ ~ ~ ~
<10 ~O)'OI
o.M>,,""" _<ado
<It
_
_ r_' .. '""'I _ _ "" .... _ _ .,.... '-"'-.. '_r ..,""""" .. r_ _ Il,-"'
. ,m
S/IOII~""_"l,~
ria Pain' loc." 011"0> in"esligadorei e""ut"lran q"" I. o<.>nriocla en <:l pre<io de f<.>nrio" ",",u,Ii,,",, o<mI"'" sugje'" (\<S\'iooiooe, ,1 I. I"ri<lad.
2_ G"""nna, "''1",,,a, EI ",nlido CU"'U" ,ug,e" que los prcrios dcbcrian au" .. mar ""and<> s<"'pun. ~"" 1.\ gan,,,,i., "'" ma)'Of1:$ a 10 esl"'rado Yque los I"edos deben,n caer " .,r>do ocu"-" 1o
con,ratio, Sin embargo, I, efi,ie"",i' del m"rcado i'"plica que los pre<:i<" ...ju,,""''' inmc:dial,menle ,1
""""";0. c" ,,,n'o que I.. r,"anl"~ , ood"c,u.le. prcdeciri,n ()(ro pa''''''' a..n. JeS.dcc,h y La~""j,h,,~
d ifican. las oo,"r.ii!., par 1. dimc:n,i6n <k '"' gan,"cia, SOq>res.: e' <le IIinleStrc$ .ui. di ",did, entre I.
de,,;aci6n "Iandar de las p,anOl""ias lrim<:sltOles" I'oon.n un p<:>r1.folio. de wmpani .. con las sorprt-.
sa. posili.." nY' ."",m., y O!ra de "ompaiii'$ con I" sorpreSa< neg'li,'" mi' n,ren\aS. La il"",aci6n
13.8 muc"'" 100 ","d imie""" al r:omprar 10< <los porta!oli'''' Corno pu<de ,'er , k>$ pre<i", '" .jus,an
itntamen!e 10' ao"""io< de g.nanci". <on .1 portafolio' con ><l<Jl",sas po,ili"" ,ul"'rar>do al qU" ' i....
'0<Jl1'=' o"gati"" du raOie 10< s;guionle. sci' n....' y.1 ailo ,igu icn,e. Mud",,, ()(f1)S i",."igadore.
"I>!ie",," ""ull"~>S 'nnibros.
,"Per qu. 1(1< precio< '" "ju"ao len,amente'! La, fin'n"'" conductu.lcS ,ugieron que 10< in"mi..ni,I,. m"mr..s,an coo",rv,duri,mo e" eSlO, p"CSlO q'" ",n Icn'os para aiustar>< I. i"formaci6n ,001, oid.
en 10< . nu",""'.
3_ T,,,,,mja . En 1981. <los o;I<",u" .. n'o< im!"",""I" p"''''01'''''' "" ide"'-'ia de que. en F.s'ados U"ioo..
10< ",,,dim ie"I'" """" I.. , ,,,;., ...! <on <0 1,11. li'Aldonts d, ,"orrA,lo" pequcila' f'ltron m.yorcs que
los ren,limienIO\ sobn: 1:1> oc.;:i()l\C' con grande, ,ap,t.Ii,,,,,ione! ,It: "",rcado durante I, noay,"" parte del
,iglo xx," Los "'Iudi'" '" han "'I""i<lo de>dc cnlOnoes du ",," perio<i<>s diferente, y en paise. diferen
" I......,... 0 .. ," )' ~",t.atd 1110\<" "~' .. ,I>< M... ,,, Add .... s"",,,,,,7 ~li,pri<i~ " To S',"" c ...... Out,".
pro>inwn<Ol . . . , ..""'/ of PoMe.1 &<ooo<n,
~ co.n, ,-""" 1< C" Nm,imh'" J';odoe'" , J... f
u. d.." . . - do 190(>.
l.a_i""",,, .... omentum St.-.<,,;",, '"
i."_
of ,..,"".-
~ Lo ,""'wi''''"'" ....1""",..)0 .. <1 Pf"'"' "'" . ,"""' ... ""Pi,aJ '"""'0'"''' -' ' ""," " ",>dad d< ..."iv<><' '"
,,,,,.1,,,,""'<;""," ,,, RW B..,. '11"><- ,.d",.,.,oip b<,_" ReM' .... M"...,' "~I ", 0(<;""""0' Sto<h'."n )"",,.,,) ,.,
F,,,,,,,,,;,,J Iie_i. m"," d< '98 1, r M R R<i,! .... "', ">\"'r<"W"''''i'''' 0( C. p''' ' A,,, , "';d"l Empir;c.,
A"""",I;", H.>l on F.>n\"" ,kld, . .. M.,kel "'-' ....", ,n '0"'.,,1 of fi""""i<d Iie_"'. ma<ro'" ,'lSI
HUSIRMION 118
It....:!'m;",,'''' de dos
...tr~t"5;as de
'n.... j.", ''''' 1:>.0", en
I gana""ia,
"
"
.'"
."
-,~
, ""
! ""
I "
"
00
"...
"
"'
m
.w
.-
00
._IM
T~,.._
__
E "'_"'-'Ios"".~
~_.
II......,.. <It.-.
~~dO"""~aI<gIa_""""",_ "",
.... ~_po5OMo
(lO -...,. __ lao ijOOOIIOiIo _

- . j los _ _ _ do noc.
_ _ ...._..um.rdolao~_ljdo""""OIegitporo~..
_""""'~_""""""_"~11'~_"'
..... 1I.....;., cIo _

_ _ .. .. _
. .. I.-c.",..,,, ,,-,",J
__ .10_
~ ~"'_',,"~"_,_"
'm
Ie., PO!' citmplo, I. ,lu;"lIc ,60 13.9 IIlU<.It", los ",ndnn ill<>S prom<:dio duranle 01 periodo de 1963
1995 de ,itICO ponafoli<>< de arciooc! <SI.dolini""n",. d.s; ficadas per t. malio. C<MllO pucdc
el
,endim ienl" I'<o,,,. <lio sobre acdones peq",,~.' e, ba,""nle m:b olto que 01 "nd ,mi,OIo ",,,,nedi" oobrc
g"",de <"<iOl1<'_ ilonquc gran polle del ""!tmpeilo difr"'n<'i.1 c> s<>i'm<:nte 01 "' C001flC""""jOO del
rie.S" eXira sabre I", areinnes P<GuC1las. 1m ;n"""8ado". smt;'''''" pot 10 general que flO Irxlo I'ule
",plicorse pot I.. J iferencias .10 el ri"'go, Ademi,. Don.ld Kei m present6 evidencias de que lu ""yor"
de I. dife",nr " en d de",mpeilo <>cum: en elle<O,"
4. IlIIor .w,"> truinri"tfo. Di,'cr'S'" ,I""omen'o< han ""leniOO que las ""cms c, .. m" ..., cle
,ad", de v. lor Cn lib,o< a pred" de las acei"'le, y/o !'lW)ocl cky,d .. de I'"" io a utHiciade, (conocid'i
bajos (>cc ione, de cree;mien par 10 g,,,,,ral COn'" =io"~. de ..,,/or) "'peran a las aceiones coo
'0), Po< *mplo, Fama y Fre""h "ncootr."'->Tl que, para 12 0 13 mereado< de "I""" in,omari,",.105
import.1nle" cI rend imie nlO promedio sobre las ""doors tOll ra""",s <"".dos de v, lor e<l libros procio
de I.. ""cion's "I"M pot ~ ncirn. del rendim,ento promt<ll<> sob", las a.xiooc\ Coo "mn., baja.," La
ilumoci6n 13.10 m"estra Csto< rrndi,nien'QI pa .. los ci!IC(I mereado, de 'alore, ma, ~r "nde, on cI
v."",
raw"",
" D. B K, ;",_-S ;",_R<I."d A ......L"" """ "''''' R<,urn S.."""lity F\lrtht, Enlpirinl E,i<k"".... <0 10'''"",
19i1
H Tomodo <Ie I.
tTl 4<
P. I'orno y I{",,,,,,h H F",,,,,~. "V,I ... ""so> Gro. ' h: The I""",,,...,.]
F.'""""'-" ... I"","", <1 F~ l l .mi<mboe do ,99&
"'F~W ~i<,.ju n ;"';'
'obi.
E<>i'"
nlJ~TRM10N 11.'1
endimi"'~'" .n....I'"
e 1;>, ""dome< ""
porta/olio<
cla,if",""'" po'
l.mall<>
(copitalizadoo del
_",",do)
_.tI ___ Oo"'-~""-pO<""",,," ~ "'-'"

__
Oolo>_~
_ T.. _ _",..,.,.._FIro_E-.""--..o<f"'-~-"'-
~32. \I.l
IIl1~TRMION 1110
Me""im;..,I",
afl"~I",
.00",
en d6l ...,." (",)

"",pr.,..., CO" un.
baja ,non de valo.

""lib,... a predo y
"" empr .... '
<"" uM
'aLOn"lev.d, d"
"lor en libr ... a
prKio, en par_
,ele<ci""ad",
-I...,.... ...
_._.f. . ,_IU......._ ........-ThO_-10-.
lo$ _ " " ' ' ' ' '
raza._ oo _ .. ....,. pr-(_ _ _ ...
... ~ lOUIn do
'*" .. _ prod<> (00 ~I"~""" poiSH
.,-~--
.1.00_ .. _"""'~ ..__ ,,_..... _
,~
..
..
'"
m"OOo. Las accio""" de \'alor han ,upcrado lal """ione, de ,,,,eimiemo en cada ""0 de <<OS <inco
rncrt.dQ,.
1'tJ..!O que I. dire",,,,,;, del ",ndimi<nIQ .s Uln srande y ya que I", ffilO/IC' ."!trio",s J>Uo;dcn oht~
"""" I,n de rn''''''' m"y f:iei I para I", ace;o" .. indi,-idu'b. los re,uiladoo [>Odrian con'lito;, "na fue.,
.,'idene;. cn <on'ra de Ia or.~ i o"d. del merca<lo. Sin embargo, di,uSQs documon'"" . ugieren que ""
",ndimiemos inu,u, l.. se d<:ben a !<sg()$ <0 I.s bases de datos com"rdal.. 0 dif.re"";,,,~" d rie'go,
no a una ,-erdo<lera i""ftde",,;a," Y. que I. d,scu,ion ",vlICke lemas .'tad[<liros mi'ltrioso,. no i"dag"
rtmos m.1s sob", .Sto lema. Sin embargo. os scgum deeir G"" 00 hay "ingun. cood",kjn gammi'Ma
el mOIll"mo. Al io,1que run mud"" OIM lomas en finama. y
sc r\ffi:,ira mh in,'
ligacioo,
5. C"ida, y /mrbujas. La <.ida del n1<"'OOO de .. I""" <leI 19 de OCl ub", de 1987., eXlte madam.me
<oofu, . EI "",,,,.00 , 0)'6 .,11'" 2{1 Y25% un lune. de'pIle, de un fin de s<mana On d qoc hubo muy
pOCOS "",iei., oorp",fldente Una cald. de e". nt.gnilud.,.,.. ninguna raWn arar<llle no es coh<","te
coo I. ,firi,,,,,i. okl 1I'I' ' 'ad<.>. l'uolW
I. calda <Ie 19291oo'i. os un onigm", os de d",L,,,,, qlle el
de>allre mas [ienle sc: C~pl i4l/C tn brero. Los comc"l~rim recientes de un histori.dor rmillCntc i<JIl
poniocn,<! : cuaodo so Ie pres"nl6 "",II era.1 errclo de 10 Rn'olocilin Fmr.ce .. de 1789, comeSl6 que
loo la ~ro n'uy pr<.>n!Q para p<>do' dodr.
Tal "elias <los calda< del "",,,,OlIo do valo",! wn ..'ideoci. 000"," 0," oon I. {.."I. de la hurhuja
de los "",,,,odos e're<'"lal j,us, fu ded" .I"",s "rc~, los rrcri ,>s de los inSln'memo. '" mue"en de,,,..,.
",md.me"" por cncim. de Ius v,lor", ",.10., Con el (;crop<>, los I"tlios I'oc],'on 0..' . '" njvel
OO8;n,1 y .Slo c,us.a gro,m perdido; a 1<>" inl'crliooilla:s . C"",;<Ie"" pot' eje mplo, I" coodocu de 10\
ac<io"", de Inrcm<' a flnal.s ,Ie la M<.d, de 1990, La ilu,,,,,ei<\n II I I muoS'" los
de "" foJice
de ."dones de InlOn,,{ de 1!l96 a 2002. iii 'ndice ,,,mem6 mas de JO ,'"",S de<de er><ro de 199(, ~,,'a '"
punlO m:l, , 110 en marzo de 2000. ntes de rtgrtsar apro.imad'm<"'e " ni,'.1original e" 2002. En
oornp,rocion. 10 iiu\tmci6n '"mojo" mOl."" 10, movimoenlos de 1o, i"""io< del foJi"" Soand'rd & Poor'.
h.".
tc"""""'.
q".
,,,10<.,
IIlJSTRMIO!\J 1111
"
V~k>' del fndk~ de

~do,.... de Internel
'M
m
~
m
M
Eno,9ij
EM. 01
O{......,
a irleo "" _ .i,_, ..... '"
<It 11196 ""''' '" ""'" Mis
oIto on
"Ii.""'''', I.0oI. '" thee,." Sticm of Ii>"",t..!
~ Po. 'i<"'pk>, vi.... s. ~. 1(00"";, J. ~h .. ' ,", R. 0. SIoaII,

S,oc< R"".," . }"""",I of
do ,9<)!, , L P. Famo y
"' .... _ inl AIIOfIlaIi<>-, }ou"",1 of fi"""" ~I. m;,-,. do ,\196.
f""'"" ......'"
Eno.Oll
~ ~ , F",,,,,h,
"M III " f""o< Ie,pl.,. .. i"", of
500. A"t>qLlO eMe Inti.,. '"'11<.16 Y e>yd durallle d m"",,, period<! 1 "",v,m.. "", do 10$ precios r...
bosunoe $OI"do, ... ~Iacioln ("011 .1 dt las ocri<lnes <10 !rwo..... ,
M""""" ~<Ia1 dQrnbc1l ~'e ......... 0 y ca/da do las ICC""",,, do llIkm<1 <:Omo u,," ,.",,.,,.
jt" tIl> <flfrO<to? I"""f"""nada",,,nto. 110 h.y una defln",ioo prec's> dol "!rmillO" 1;...... ocadt!micos
SOSt""'" q....1 mcwim;"'10 de prios de I. II""IX""" C<JrT<spoodo . I. l"lICioo.lidad. I.Q$ p<e<i""
iftlCw ....... le. dic-oft. fJOfIIIIO pattda 'I"" J"'.11Ii00. Sin embargo.. OlIO< <O$,.,neo que el o\COl\ano OOglllol a III al lll nunca oSlO"o "'>poldado por ]""
hedIo:<; ... .<II lup. 10$ preclOS ... , ...... ,...... debkJo llilda ""'" """ unl "'.luboruril,rraeianll. fit "CZ
cI r>>fe,.,. Bun"" Malkiol. "u'Of dt A H,,/Idom W"ll Do>o'. MI,II 51 ....... 10 <Iii<> ("011 mill >Iorido, ..... ubamos do """I I. butbllj. nl.i, Il.rande do ,t><Io$ I", liompoS'. Ahono M.Ik.,1 "" die. a.f mi ,"1I.> U"
'"nmi~ aleawrio("Oll .... mIIleu"_"
i........,.,._
au""""......
,. Nombre dnco retOI emplrlcOi de
t fklencL-l del merodo.
1J .7 Repaso de las diFerendas
,,..,,,,,,.k,.
Eo j"'" deci, qLlO 110 "" h. resucllo la COOlirover$.l. soil .. I.,.

de capilai... or., i,,,, .. , En ""
1"lar.1os ICadClIIICOS'" Ia """"""'II tinmcicra ~ han d'AAbuido en ,res .lmpo>; algu ....... han ad]o:.
ndo. la or",..""" dclll\efCado.. 0Ir00 attn en I.. finan, .. toodoo.w.s y otros (1&1 '"c. I. mayooil)
,o,L..-" 110 ,,,an eoo,',"";dQs do que C "~Jqu' Or3 do las pan.. hoya ~. nad<J I, discu, ic\n. Eol. li po de
...""'" ~ ciettamn>le dtr...... '" dt. p<O" tWu. 20 """" anles ...- 110 SO habla ...... iOllld<> III or",ion'
CI. del "",,,,ado. Adonlis.. .... ron\ro"o~i. es lal " Ia "'" <Of1'.nd.... de eu>1qu .... m. do Ia ec-.mia
fipaoci(r.I. SOk> on <'1.1 ...... k>s p",rc>otdo 0 I. eoolro\.... , no pam:. que eM< bbro do ,..> 0 cu.lqu,", OUO. pue<Ia ...01>... r"',I,,,,,n'e 10$ d ifc .. n,.! punl,.., de "i<t . Sin embargo. p"d,mos iluSlrd' )>> difc", ..... , <n' re 10$ do< Ca'lll"""
II reIaciooIar los doo pnocipoos p<icok\Jiro< menrion.>doo .."' ......
III reptt'lOnIOl;"idad y 01 ~"OII
SC,y;od""smo . ..". los rendtm .. n1OS de IaI ocri<lnel
""n"'.
Representadvldad
E!l< phoc,,,,,, ,,"pi li" I. rot><tp<)lldet..dcln de los "" uIIO<lo! de n'lIO\,r.lS ptqll<ft>$, como el jugador qll<
poe ..... que "1m ClIOfll.. "....1"" coolCClIlh' de negro en I.lI ",Ie,. haecn que 01 negro ... un ..... l'ado
mis ~ que cI rojo ... I. sijlui.1\It .....hi Los "OIIOIIli~ financiems iOloI ....... que III tq>reSc ....
an",
".idad II." . " ""' .oh"""",ri6" .n I.,. rendlltuonlo. de 111..,010l"I0', S< 'tIOIIO.aOO
que I burbu
ja< fi~icm "'" pt"obmIe""'"\e ",.II<cloneo; uce.i, .. 0 I"" ...,.ici"". ..... e"",p"o1;.. de Inlemet mOIll1lron ull J"'" CIttim' ..... o ... ws ing...-.os du.ante UD p<riodo <'0110 I fi ...1es de 1990..... 'I"" C3II$() qll<
"'LlCoo. ''''yoran que ,,!e .,.dmien'o ron,io" ..(, inJefin"la"","'c, Los preelO:l de I:IS IIC1:IOIleS aU, ... n
...... (........ i><lc til e>tc I"U!(O. CUItldo. r,n>h ... .,..,. 10$ inYc<>ionis'", <.c dIC"'" <... nto de que"""
c<imie"", "'" podria ""' ...,.-y. 10$ Pfl'Cioo cayntlOl.
Conservadurlsmo
!::st. pri""'p,o .r.n"~ que 10$ ,ooh,;,I0.... 'JUIiIn ;\1. <<<<nel <OIl ""m."ad. lenmud 110 ,nf"",,,,,,;oo
""",-.L Un "",reado "","pUO~'o "" ~e .ipo de ;n"Cf1;loni,1.O condudrb proNbIemcnte que: 10$ p<rtio<
de I" aceiones ,ub"dcdo,,",mn coo la pre",O(Cia do infonn..,i6n nueva. EI eje",,,lo TdaciOllOOO """ las
g.Mnc i.. sorpres.a podrfa ilu""", el" lubrrac,,;oo. to. pre<tos ""mentaTOn l.olOmen le do,!",,,, de anon
d", de gananci.s p<JSi,i,>< sorpre... Los ann""i", <Ie gaM""i .. <O'P"'" neg'ti"" IU";eron una ..."".
ciOn ,im;Ior, prro opue<ll.
Los 00s camp< acatMm;om ,i.nen difr",m .. pr"peeli"'! dc cSt", rr," ltad"" Los pan idari< del
rnc",ado er,eiente enf.. i''''~ q"e la ... p",,"nl.,i,id.d y.1 ron<CrI'oouri<mo lieoen imph"aci",,<s "'""'"
1., en los prio< dc I .. acciones, lCu.!1 principio <lebert. domi.ar.n cualqu ;er ! i,uac i6n en partkul ..1,
preguntau, Ell <>I"" pal.""". ,"''' q ~ 10. in,."i"";,,., .. accion,nan on c,,,<so an .. I., noIiei .. de i..
""cione, de I... me'. pero rtacciOllarf"" lem.rnente las "",iei.. <Obre las gan.nci ..? Fam. rtpasQlo!
<>tudios oca<i<'n,itos sobrt anom,I;,! y eTlCll lro que cere. de I. mitad mue,"''" un" rr.<ciOn exc";,")'
<:e"," de I. mi'ad. un" rtacei"" def,cienl'," ~I conduye que ell" eyi<lenei. es oo!!gruen'e oon I. hiplKt.
,i, de I. cflCienei. del """"ado de
101 "nornal'" son ,1teeSOS .Ie.'orios. Adem.!s. sosti."., que I..
r.nan>as ""OO"",u.l<, debe"," csprr ificar mejor q"~ 'ipo de ;nformati6n lI"ari " n" ",occi6n .." .
i,'a y q~ <>ITO. a " M ",""ei6n rlcfocoenle ame, ric que ~ rtth.urra Ia cndenei, del me"ado a fa"" ric
las fonan'", "",,"ocl",I...
Los panidario, de las fin,n,", coo""",",I., 'en I.. e",",S un 1"1"0 dife",nl". PrimeTO. senal,",
como se ex puso <1'1 I, setci6n 13,5. que I"" ,"'s fun,lamcmo. Ie6riWS de I, efie;"nci. dcl mcrrado
P"""",n ha\><rsc \,;010d0 on II re.lidad. Segundo. nay .implem"n," den",iada! .""""Ii... y 'mas de
<1Ia< ~ replic"" en prueba, ru<ra de 1. mu"", . 810 ~ opon<, que 10< .""malia, .. an .010 ,uee><l$
.Ie.,,,",,,, , F;n,lmcnt<. "u "'lIlO.1 c.mpo no ha d<l<nn,nll<lo par qLoe I. ",,,,,,,ioo exce,i",,, dcfiei.n ..
de\><n. do,ninar en
,i(lJ ac;6n on pani"ular. SO llecllo much<:> progreso en un perindo rono,"
q''''
"n'
n.
13.8 Implicaciones para las finan zas corporativas

Hasw el ",ome"'o. d c.p~"lo h. ","mmado I"" ' '!lulTlentOS te6riw. y I. eyidenci. emp;,;c" rrl""ioo>
do> e{KI1o< m<""00s rfi< i~n ... , II".".. plante"''''''' I. preg""w: i,i, efic i,,,,,i, del mrrtado lien. "S"""
",I<,'.nda para 1", adm; n i 'I",d<~ fin.nd.,,,,, cOIJ'Of"tiY{)$' h re<pucsla e, ,f. II cominuaci6n se pre.
sent.n ,U",TO implic""iones de I. eflcienci. pa'" clio<.
1. Eleccione5 contables, financieras y la enclencia del mercado

L> prof"ioo coo t.ble Ie prop..,"iun. basWJlIO lib<nad. I.. ,mpre"" en '"' repone . Po< ejcmpln, I",
oomp.nr" p"cden <seoger en"" .1 m.tndo <Ie valuac:i6n de in"ntario, tilti",'" entr.da, . ..-ime..., .. I;
da, (UEPS) <> cl ..-in"''''' "ntroda,. prime"'l ,,\I,d., (PEPS). Puedon """gCTentre el n>.',ndo de pore"n
pro,-"""".
toj< de .".."'" 0 el de ""n"'llo 'em,inado para .Iaborar

1'""""1'1 depreciar I.,. a<tiw'$ filicO$
pot .1 ,nc!,ndo <Ie <lepm:i""i6n acrl.rada 0 de I;ne. dire""
Los . dm iniltradore, ~".Ien prefe,;, que 10< acciooe, .. ng.n p,""io< d",ados y no b.jos. i-D<ber(alI
us" <SIO hb<nad en I.. clcr<;<.me' co"t.ble, 0 reporlar el i "~so oni, .lto po,ibl<? No nec<~"mc"le
,i 10. metea<k" Ion eficie,ues. Es dedr. Il el""";",, "''''lOble no deben f""oar d prio de I.. o;or...
,i SO m"n,i.""" dos cond i,i"""s. Prirnero, so deb< proporcionar , ut.ci .,te j"formaciOn en ci "'I'ono
.""al para que I", "n,h;IOS fin."e,.,."
eroor ganoncias b.jo 10< metod<:>< "')!'liable< .ltem,tow,.
Est. pa"':" seT"" estado, finoncie"" pm Jomld bajo u" , up""'to de Uf,PS I; Ie
Ie, propordoll' ."aOOs reak, prtparado' bajo PEPS. S-tgundo, . 1 """,,,do debe ~r cr.C;' ''I' en I.
pued",
H hmo, F-"V'" F.. M .. ~" Hf"'if"'f, ' '''''I .T,,,,, R",,", >n '" 1m
S< """""" ",<0,""" "'PO"" m,.,,'" _
,.,.
ij",.,..,.., ""0'"." '"".-...i of f ",-"<
rroIl<'" '" "00,"; Shlt;f", /"'Jjlci<., Mo""'.' ~" I.. ""

J.c,;"" '" 8".,.,""pl F;"",.,..,. o,,-,d., y eft N'dlOt.. Barb<ri. and 1<,,1w<t TlIIlIet, -" S'''',y of H,h"i"..t """""-.
pro.,...",."" ., HONlbooI oj ,II< '-'''''"''''." oj F""""'. <d,. ~ Con,""";"". M,'_ II..." ~ 1<,,,,, Swtl.
."a-
fomIo stmif..m . 1ln QlnS ~, p1o de 100 I~ tkiones conoobles af<'<tan tl p<00 de las oc:ci01>l's" un ",un,o
<"'plric<), J)j,,<rws docu'1>I'n''''' oc:o&mitos st haft
de ...1< Itml. Kaplan ~ Roll eJIC'OOtnrorI qu.e
.. cambio del mHodode de~ Kelefada aI de linea <Ii,""", no af~ba 01 p<io de la, ""dones,"
Tambitn an.li,,aron c.mbios " piOn;, del ,m,od<> diferido de co.n.bil idad del emlilO fK<':lI de invmi(on
al mtIOOo dirmo." Erocon<t3mn qut 11ft combio lumtnwia las ulilidad CO)aI.1b1cs. porn no tendrl.
ef<,<10 CfI e1 prtcio de las "",ione .
St h.an wOOiado muchos (11M ~'m'CfIOOf eoruhIrs. HOlle. Kaplln y Mandell no ."oo.nI1OICOI idrncias de QIIC "I "","'cado de .. lore. St ..... IfladQ por lIS "IHid..... artmoi.lmenl< <1e,WI
que so "'port.n .. "''''''' elll>!lodo de r... ;.s". oomparado con.1 mtlOdode compr1I paR lqIO<1ar f.. IoOMes
y odquisicirlo!cs." Biddle y Lindoi'll enconIr2rOn que las rornpllAlos que <ombian de l ,m'od<> URI'S de
,'oillac;oo de in,ent.rios "porimenlaban un l .. menlO en el p<10 de .... lttiones. .. EoIO OS de ""I"'fW1C
en medias ;Rnll<~ po!1!U< b \'2l....,i6<o UEI'S pued< redu<i. I""","SI(&' oomparatla con I. PEl'S,
Enroooraron que mienlros m.is ,ramie r..... 11 dllm,nucoOO de ,m~ rt:Y.IlW* del UIO de UEI'S.
may"," en el MlmenlO en el prccio de las ICC~ . Iln resumen, II o"idr""ia empfrica Jllleno. wg;"",
que los cambias cQr'I{abk. no <ngaMn ill mer<ado. Pur IM'O. la <"I(kYICia 00 SUiie", q... los adminiSlI'll<lOfts putdan ".menl ... 01 jnCio de I.. ICCIOIIn med,lIIIt SII$ """icu~. Iln 00'al palab .... , "I
mercado par= ",f.eienltmenlt eflC'icnle I II ';SIa de dif.renles eleccione, cont.bles.
F.<'o ",qu~'" unl ad,'<"""",,,- Nue>tJl e.posICi6ro "'pulO <$fIeCf(ICotnoerIIe ..... "los ..,oli<l.O$ fin.., _
cinuI pucdCfI m:... pnanci.. bajo los lI>!Iodos conl.lble, ollemau.",". Sin embargo. I.. comp.~f..
""'"" Ilnron . WorkICom. Global ClUSSing Y Xoro. ~in",,"men~ rq>or1lr011 cif...s rnod.llon12S CflI/Ioi
Ilrin>It:s. No habOa ........ de qut kJI; ..wiSW fi"""""",,, m:... n <ifCOl do pnanoi .. allemali, ... yo
que no e>laban .1 Onlo de c6Inb so habion dolcrm;nadQ""1S. Por """" no rue >O<pmIdcnIC que los
prt<"ios do esas.:cionrs ... _ _ ,nieiIJ_ par t ... i.... de su ,-aJor jll$l(l. Sf. los o(iminis,radoru
puotdrn tit, .. los prtCios on osto. foo,.. (irn lanlO ... u~ n di.pue<I~ I nac .. tnboJO tornu"i!anO una v..
que los 1IIrIpOn!~
.:.Hly ols<> mU qut SO pr.>b p<nr que los in.e~is'O$ ".an en un mtread<> ef""nt.' Pion.. en
rl f~ionamienlo do o.:c;"nes y to los <Ii"ICIrndos. Iln 10 K1l111i<IacL Amarilk> Corporati"" lie ... I mi
11611 de IC'cioncs CfI cimdaci6n y "'POO" $10 milloncs de uI;lidotIes. Coo 1. espera,,,. de "umental'.1
p<;" do Iu ""'ionn. "I dir'or r,ItIDOJtro de I. omprna. "I .. /Ior Gttrn. fttOOIienda a 10 joou. de
di~ q... Amarillo .... p un frocciooam,enlo de o.:cioncl. de 2 1"" I. Eo dodr. un Ittion;". coo 100
lCCione. ant... del rl'lCC;<)tf.m;."lo, 'c ..tria 200 dtspok de flo FJ tl'ire<:lO< finlRCicro ;vpme.... qut rldo
i" ..,ionis.. .. $01IIiri.... rico do.puk de <$IQ porq ... posttrfa """ action.
Sin embarto. <$Ie pon,amicnlo ' " en oontrl de II cfieiene .. del mercado. Un invcniomSla l1ICionai
sabc que lelld,," Ia ""'.... pn>pOIci6n do II rmJn'O ~ del fnottioRamiwtr> que UH<S de t l. Por
<jemplo. el i"""rsionisu con 100 ",,<;.,...rs Ii .... 1110 000 (100' I millOn) de I.. ""cioones do Am",,11o
ant ... del fr""don.mirnlo. Su porci6n de I.. Uliloriades S<1'II de SI 000 (51 0 milloncsllO OOO~
pnan. 200 IC'cioncs despub de II d;"j,iOn, ah<n haW. 2 ntill .....' do lICeiune, on cir<ulao;i6n. Enton_
ers. toda.r. tendri. 1Il0 000 de 10 rmpttU, Su POI"'i6n de II, u,ilidaor1n scltlll'l'l , .. lido $1 000 yl q ... 01
hxt:iooImifnl de lali IIC<'iones no Ifectarfl las UljJ idMles do lod.a II c'"'!pIMo.
"""pod<>
"'' 1"<1''
'of"' ....""',
P R. S. K>pIaa , R. RoI ~ "1 . . . - H _ ol~'"

Some f."""",,01 E,i<le""'-. "",, .
..'0{ 8.,1...", .,. alJrit <Ie 1972
-...-..,\1111... It,...
<Ie "-"Moo U _ "",miO!.., '" ,rWi..
<Ie lOll> """" I. """f"1' <It I>
...yori. <It ';PM <It """"'" <Ie ~I
~ H, II.... R S . ~ '" r G. M...... lh. -l'OoIi'l ,., ........
En'",,, of "~"J f"" M...... "" Soo<k
I'n<a" , " ""'_r ..,;n., n. 1911_
"0 c_ 8ioj(tk 1 p_ w 1;.w.1. S<o<k !'To<. R.., , _ , . LIFO A~ " lIo< ,,"""... _ 11 . .. .. 1'.0..
_ _ LlI'OTb $0_".
1911
r,,,,_
r,,,,.,
"'>< _
"_<1_., "'_
_....
_
--
HI ... I \ I !
....... dOniM
detpI.e. ... .,.Mi,
ap;."
_._
_-__--
.....
....
_.......
$ "
....
_3 _2 _1 0>1
,,,_do( _,,,,,,,,",,,",.~
.. - - . " " _ .. -..,.l.. _coo ... _
......
-I_. .
... _
... _
...
<Io!9uM ... "'"' .. """"" .. ..
...... _ d t .. _
,
los _
......- "'"
No......
.. , . -pm/IoIJIo
, _ """
_.._
""'"'" _ _
_ _ En _ __
_-
~.
_,*, __
'2 .J ' S ' 6
-e _, ...
\!It~(
1<eO oju>1H" ptKio
III
........ .
2. La decision sobre la perlodlcidad

lJ\'\loJ:I .... UM emP"S' ""~ ad"""'<lradores ronormpbn Ia f<:<h1 pan! emIli, "'pi\al, A tWo ~ Ie coooa:
como Ia de<:1~ de JWrio<&iMJ_ Si los adm,ni5lfadores ""n_.... n que iUS o<:<iOB01 em" iObreVll'
I~. es probable que .nutan capolal inrnedi>umr"nlf:. Aqui em.. err'" ,-.lor pan! sus acdo"';lI$
~. porq'"' em.. vendi,1Ido
po< mil de Ioque .. len. IU " ronor.tri<:>. si los odm,n",raOOI"e$ =)"efaII q... $US occro .... ..un sulwol.....m. es pooNble que esperen. COlI Ia HpmIfI" de que ..
precoo de las a<aones ..mollie COlI d Ilempo ha>Ll $U " ..... real.
S,nol1'lbarp>. si los onrrradoo .... efocimttl. los on<lnll"enoo< <ormpre , ....... "" ~IO comcIO.
1'tIe:sIo q'"' La tfocitOloll in!pllCa que ~ acrione:I '" ~nden en $U valor venbdtnl. II decisi6a ~ II
pcnodicidlld se ' .... hoe "",Ie,-..,._ La ,lu..uacio6a 13. n mue:stra U.,. ajllSO('< po$ible> 01 preflO de las
o<:<ionts de u... n,",'...... isi6n.
IU ",!"",>Ii>. II <roclO""i. del """"ado .. un aspeao "npiriro. De mane .. ..,.,....wille. las ,n'ntiaa:1OMS m:irnl<O han ',",Iliona<l<> Ia erlCie",,;" drl merndo. Rilter pre"'''''' ""idencia de q... 10$
rendimlt""" ... ""Ie> d....... los cinco alios sigw<n1" I II of..... pUblICI InkiolloPl) .... opmxim:i<la
melll. N me_ J"U'IIa compofti>. ,m.\OOI. que los .. ndi mir"'os de UM ~ .... omi""" COlI .....
ruOO simi! .... de v.1or en libros VlIIor de mercad<:>_" loo rendimi'''''''' lnuaks ooranK Ulo periollo en
se,ul(la de UMl>fcn. de cavi,.1 <Ie ""'II<nei.t (OC'S)"'I" elll.. 3 y 4'lo .......... "".. I, (()rnpalH.<n,,$OOI
que J"U'I u... empresa 110 om,,,,,,, cornl"'rab~. Una oren. polNit. iOlCi.1 de una C1)o\~fa '" llama uJlll
01'1 y 10000S los <ion", , ub.iguienlcs I< lI.man OCS . La pane ,uperior de I. ilu"""'icIn 13, 13 ",11<1'"
los rcndi mi<n~ ."u,l.. prometbo <Ie las opr y de 'u gru~ de ronlrol. y I. pane inlow ''' ''~I''1of
rend;n,ion,,,, "nu. lu I"'>mlio <Ie la, OCS y de ... grupo de conlrol ,
Itt"""
"I.,.
. N
H._
"m...
~""', "I,,"~ ""'''' 8"'''1 """ s.. .. i,y l.....-c<". " F(IU'" 9 .I<
R,,,, SlUt'" Norte II< 1101 ..... ,
~C""""" i.i<Ieo.
","_'lam' y
of '"' t:-_;j 0{ 1"; ....

nIMo, :HXJl.
II USTR>\ClO'" 11 II
llendimi.,.lo< oobre
"fert... pUblica,
inidaleo (0'1) Y
""" ... oierla' de
capiTal...,......,i.1
fOCS)", olio<
posIHi<>r'e< a ..
emi,i6n
ii "".
,"
i "
,
,
__ w._
l.OO
I~ _",," bro\QO...~do
7 042 do OPI do 191~2000 j do '"' ~ ""
_
'(II. oi'\O> ..... oig<ionM ... _
. EI priit'IOi olIO do
olIo4
.-,,;oroo "" ~ .. . . . - .. dI> do
10""""
.
' ::
\.
I, "
<h."'' ' "
L.oo ...
br\AOO p<omo:Io>" 1 50l OCS do t~11l-2(KIO' ...... ~ ~
"'''''''''*'ou",.loO oi'\O> ..... _ _ do . . . -. 8 . . . - dOl priit'IOi 0II0"'~
ol.-,,;oroo .. dio . . . ...-, 0 ~. ~ ~ p olObojo '" ..... IIfUPOO do
did ~ 2'l. GIl to kIo do< ..... pOS"""'" I ~ _
Los OCS ~
p dtbOI> ~ do 3 'to_,
*'
-,.,-,-- -- .......,."'-"
....
-'
...~"..
... G0c<90~ _ _ , _ " " " _.... _ _ 2COl
La c"idenei. en el o!ocumtmo d. R.ller ,ug;' ''' qoe los Ildministradore. <orporalivos emi"n OCS
<",!\do d <,pi!.1 de \a tomprulf. !li sob",,.lu""": en o!ms palama. parce< q... progr.unan d "",,,,ado
<on .,ito. La evide""i. de '1U" los adm iniwadofe. proll""oon , u$ orl es "",00$ auacl;"., y. q"e 1()S
","dimienlos q... , igut" I" OPI SOIl mil.. ""nos a "'Ioellos de '0 gnt[>O de tOnlr(>\.
i,U c.pa<idlld de on . d.,ti"iS"""'o. corporali"o Va", niti, una OCS c"""do .1 ".Ior est;\ sobfeva
luado ;OOi<> que d mI'''''do .s inencienle en la fonna semif"eno 0 en I. f""nc> L;o
os de bed><>
algo Ollis complej. de 10 que I"'Jdrf' pa,car .1 prineip;o. Pm un. pane. los adminis!r>dofel ,uel'" " .."
'"fo.mati6" "pedal q... Ita parte. si.1 "",,,,ado (... ra ,'er<bdera"",ntc efieicnt. en h form
.. mif"e~" el pre<io , ..ri. ;nn",di.fa y romple"men(e 1ra,,1 .nundo de una OCS pr<i~im" .. de0"('
""c.,i,.
'"
'n'.... iann' .. ,,,dOllldes I ( darl;>n ~ ... n'. <It """ Ie . .,an cmnicrldo IoOCionc:s porque 1oo1ldrniniwakns
~l'n sobn: luod:u. Dc ht<oo, mochos
."udios empfriros reportan una carda" en.1 prttio en I. fttha del .n.oeio. Sin embargo. I. ilumaci6n
13.13 indico que na~ ul\ll carda ",lieio..1dtl prtdo en .roo. . ulr;ecuenIOS. 1<> 4ue sUiic ... Que d rn."'ado
., iocfi'''nl< en I. (0"'" $Cmifoene
S, I., C"'pre$ll pucdon pn'l8l1lnar I. cmi,Hlo <It aecioot'
III ,cIIJl nb;en pIlcd.n prog ....
OW' I. readquilk;6n do IICclon... En <\1< <lS<}, UfI.O emp<eSl\e I"'taria ",adquirir <.,000 .u. ;>:;<'<)1"0($
esI",-ieran iub,'2lu><iAs. Ikcnbmy. LaLoni\.hol: f Vernoeltn <kscubricl'OOl que \0$ n:ndimirnlOil ok I..
arc;ones de las cmpresas q"" hICftI reodqu;,i<ionc:s $011 ."".....ahnen .. alIos en 10iI .so. afIos posImo...
lia readquislCi6n. 10 que iUS,ffl: que It prognma<i6n ell .flC&lcn UlOS c.-."
Como .. ~ .1 cuo, I.. in".,up:;one. ""1'iri<:'a!; no se ",-I", La Iarp. Sill cmNrto. eo
......... opini6n. Las .,-.I'flcin del .,kulo de Loughran YkiM'. Y1..."idenciK del trJbojo <Ie Ikenbmr, 1A.()ni$hot Y '1<....-1 . lomadu ... fOfll\l tonj ....... irojiC'all que los IdmimslJ1do:n:$ ,icnro
bilO rn I, """",maca. F.sIIII lillkuloo.. li""'f'O'U" It """,boo del 1otmp). CQfI!.!"u~n una uodt""i.
,uun It eroci<ncia del "",n:-ado."
""'l"Jf'-';'0< ,i..... inf(llTllaCiOO .,ped.1 de q'" ills
oct""'"
co"'."""
J. La esp&ulacl6n 'I los mercados eficience5

P<>r 10 g."",..I. >e pitn,", que ~ iodiyiuLIUS YI in'tilucionc, f,n'TlCi .... son los p";ndpaln """,,ulad(>.
re. en 10' "",re. fina""ie"",. Sin embargo. I., <"""""';0"'" ind"'tri~lcs tombien espom lan. P'"
.... 011'10. much., <ompailr.~ hac 'f'I""'05 rtSpecIC. 1'10!-<~ de intert,: si los ad minim..oore, de uno
empre$> C\lII,Hkran ~ue u probable que .... b.ln I.. I..... <Ie intork. lic ...n un inc.m;," wlioil'" pr6I .
nIO!S. f"'Jfllue.' v.1o< preoente del
cKri COlI d au""""o Ik 10 '"$>. Ade"" e>los odministndore<
lendrin un i..,.ntil'() pant solien", potsUnlO$ 1"'11" pIalo y no 00<10 pan capl""'" IlS was boj .. po<
un pe..;.,do n\l.yor. Estc peftSUl>irnt<> pu<d< ..". m10 so/;'licado. SuplII81 que I. Wl a '"'11" t'aw )... ..
m3.)"Or qut It de COIt<>: eI aolminillrodor podria ........" que e.lLl difertnda rtf\eJl Il pmp.,ct;'... del
mM"Cado de quo I.. IaSIS
Sin .ntbarJo. Lll ,~z ~ hi previ"" "" III""'''''' en I. ~ lod:a.;'
ma)"Or de k>q ... 10 N pte',UOe! mM"Cab. eorno 10 impIiao It CllnlClunI de Pl/!III COO pendi ..... ""'io'....
Uno ,~z ..w. el odmini$Ull<lor qUC1Tholiciiar un pmumo IIfto y 110 COlt<> pIu.o."
La:! ........... I.lmbitn esptCUlan en las di.is><. Supon,' q... un dirtClOf de r. ... n... de """ <tlrJlO"
1Xi6n mul,i_iQrW $I1uada en 4ados Unidos ronsider.l """ d wro d,smi""i" ttl rtlaci6n coo <I
<161 .... ""' probable que emil~ deW. denominada en eoIDS y no en d6Iareo )"I quo"perI que ClIiga eI 1",
del pasi.o en diviw. Por el COIIlnlrio. emi,d dtud.a en ,nooeda _ioool si coo,idt,.. que los di.is.os ..
apriacln en relaci6n con el <161 ..."
Till .. ~ "'" nOYlnm ,idcl.maOO "n poco. ). que "$ <tH ilna, sobn= I. <SirUCIU", <10 1'10"" Y I.
<kudo en di.i .., se ,..,1. on OIWI pl'ulos. no eo t'IO. Sin emb'lio. I. proS""" len ...1es: .;qoc lie ...
que ded, I r",iencia del men::>.obrt I .."hidad an lerior? La n:Sp"cSlI U baSlanl< daro: oj los
.... read<>s financiems I0Il efi.ienl ... los ""minim.do... no dobfan <ksperdioiO/ ,y litmpo en inl<rn""
pan prollO\Ii.:ar los mo,im;e", ... de las f.Os.os <Ie inl<t6 y de I... divi .... '" probable que .... pnlI"o(i<tiro<
,.., SCMI ....j<ns quo .1 our. y bab<in us.o.do lIompo ojealti,.., .... hOl{). No obst ..... no ~ inle.>f.O deci.
pa'"''
."""nurin.
"'.rut
~ D. 1..-..,. J ~ , T _Itt!. ~IaJl<.lF_o<1_" Opn

SIIaI< Ito,.. 1
~, . oc . . .
II/Ill
f.. _ _ _ _ _ . . , - . ...... 100 boll.,,.. ok
1 R, .... Uoo _ _ _
_ *
_noo/<I'___
... _ _ _ ... 6 .... C
Gea"
J_ '"
P ... " - " " .,....... _
R......
Mo""'.
f--.... s.,...,
,-. ..
cone_
bIWI ....,..._.....
<n1<>o_ ofF_iM~. l6. lOOO;, [. B &u.o. R.W

yO _li.""$<.- ......., Off<-ri",.
R _ or .... N .... ''' .....
,"_iM ~. l6. 1000. 0.. .. ~ 'I"< .,."...
lour"-" y. R",,, _ D. "hn ,,, Shi>"'_i. -I..ooJ. r,,.., R""",. f ollowioJ
~
lIod ,.".,.
.......:... Boo.! """"'''-. """, .... Of. 'in pohlkw. U,;""'~, or Nortf, CV<)!, ... ju' io "" 1I/I1II. yT 1..... "" ..,,1 R.
Ilj" ... U.if"""" I... " """'triul T,,,, of Mcl" Effi<io<n<")'"" n 1<>. nw! '" Fi""""",, ,,-,,", , . "",ro de lOOO.
~ T' ..... <om<> ....... ,..,,,,,,,,,,,, "'" I. "'",,",UfO de pi""". '" '0'' ' ' ,. 01 opIod;c. okl p(,.10 , .
"T..... <""'" .'" .. 10 . . 'n ,I npltuio 11
"'""If-...
s.._ '. . .'
'"
H ip6te~is
del mercado efkiente, un resumen
No dk.
Qne 100 "",C,OS no lientn con ....s.
01", los inr.,,;o"iSl'" "'" torrel y <k",,,,iaOO .\I"pidos pll"
tn c\ "",,,,:1<10
Qne lo:das las 3C< iones de COpilaJl i<""n 10' milruM rtnJimieOlO< ",pcra<io"
Que Ius in,-.... ino;s'" deben 'irar dordos po'. eleg,r 1" >ccjone'.
QIlc no .,i'le ""'Ienlk",,;' a I. all> cn los precios (\e las
os''''
;>(:",,,,,,,,.
Sf dk~
Que los pre<ios ron.j""
lor real
QLIt Ins dire<Ion:$ fin.ncief<>\ no [>O<lrln progr1lmar I. ,-.nl' de occ;one, y bono<
Que los admin istra<lores no pII.d<n <,pocolar IOhte I" di' iI', Yt<ntr u,ilidade'.
Qut 1M adminim,.do,.. no ptlrcien ,nercn>en!"T los pree;"" de la, ac<; ione, _ dianle oJ "so trea-
,U ..
lh-o de I. oontabilidod.
iPor que no lOOns 10 <r~"?

No hay iiusiooe,6plicas. mil'W"S y ",11'00<'
"p,"'"le. en I", ~uadr()< de los ",.dim;'"'''' de las
oedone, ~el mercado.

La ,.rda.! .s meno' i"lcres,nlC
10:<;>100 e,ide",,;" en COIllTO de I. cflcie""la:
1)0.01._ difm""', ptTo rm"""iot"menle ;dtnltca$, de ..,doncl de 10 m;,rna enlp"''' que St
>end<n a prec;o< d;"in'os.

G,nIIJlCias """",sa
Aoc;OtIC' petl""~'l ,'er",' grandel.
AcciQnes de "lor
de creeimi,n''',
e.idas y blHbuj3S.
,',,,u,-
Tre; (orm:lS
I'D",," dfbil(ra .. i"o a/fa/ono): los pItti", ""'UlItes ,d"kjan los pmo;o< antellore>, el
lo!cni<o el in,j'it.
I'Q",," "mif""U: los p"'CiOl I\'flejan ,00, I.
;"r"""",,;oo
.n~Ii.;\
publ;c., I. nI.)"<:>ria de 100 "n>1;sil
finanti,,,,, 'lOll inulile<I'onna f"m" 10< pr<doo renejan 10<10 10 c'Onoc;do. nad,. obIio"" tilili<larle\ ,up"norel en /orma
oon",nlc,
que 10< empre,o< debr'hn eleg;' el ".lIei",ie"to" I. d<nom;naei6n de ,u deuda a I. II ge'" y . 1ow . Un.
enlp"'''' debe ,Irsir ",10\ 1"""melT<" con cuidado; sin embarso. I. ckcci6n debe bo,,,,,,, en OIrl lOgic>,
no en un i"lenlO !Ie ",nctf 81 mercado. PO}! <jeonplo, un" "'''pre.. ~oo un pro)"e<10 que dura <inco .nos
podri. ,h'ld i, emiti, deutla a cil'lCo .no" "n" <mpre,.. podria emi,i, d,uda denominad, en ycntS si
,n,i,ira e> p"udirsc. J.p6" ,Ie on'""'" ,,"pon."te
EI misn., r;looam .. , )IQ :;e aplic. " la, Olki",,,dooc', Much.s ~;o"'" <"'''pran o""s em!"e
"", pot"q"' coo"derdn que ow' obje,i'''' e~i" sub,.l"ar!,,,. Dcs.afonunad.mepl<,10 cyideoci. empiri
<a ,ugicre que el
os ""m,$i.oo .r-cicn!e para que eMe !ipo do ospecul..,t6n lOa ,ctlilu,ble, Y"
im
<oo\prador nUrI';!' ",g, <610 d pIttio
do """"ad<:>. La elOp'o" ok",,'e ""be iUS" uri, rr ' par
,nci 'M dol mo"'ado para p"",uooir. I, mAlon. <It 10\ ac<i,,"iSla~ de I. rompoilio obj<!i\'o. 4"e ,'end,"
,u\ occioo... Sm <",borgo, e"O 00 4ui,'" deci' que 1", en,!"",., no dob,n .dquin"" n" 'I<" ,ino q'oc ..
debe ,oo,,<le,o' un. adqui~,ti6n liilo ,i lo.), bener"i",;" do
en ,,,,,,<:00010<0" , I., OIIOmf., en prooucci6n, 01 ",.""plaw d
0<'"'\
,edtICdOO de irn~o, son ,i"e,s,as conn,,,,,,, 81as ,i""'gias >OIl di"int., desde la percepeion de qu,
I. <mp"'~ '<iqu iri ,!> SIC .ubv.luad.
S. debt hlltt' una ad'~rtcnd., Se habl6 ,"'", oobrt I. e viderICi. empirie> q!IC '"&0<1. q"" las OCS
est,. rmgramadas para tOma[ " raj. <Ie I" accioll<S oobrt,',I"ad", 810 'i .... ",n,ido pr,.sto q'" 100
adm;n;srradon::$ sock" sabcr ",ib '01)[" SU ,nlprcSll de lu 4"" ~ cl mertado. No obstan'e, "U"que los
admini"radon::, poxIri......., infonnaci6n "'1"'<ial sOOre su empresa, '" poco probable qrlC ,u"i,,,,,,
informaci6n "'1"'< i.1 sobre las 1,... de imeres. las di.isas
romp'";'", Simplemenr, "Xi'l.n de-m.,iaduo participru1I<' en eS'o, m<rt"'loo. much", de I", "ual.s dedic." ''''''' su ti. m!"'. haecr pron6o.
,kos, /'or 10 general. los adminrSlrad""" pasan I. m.yor pan. de 'u liempo ding;e""" 'us ent prcs.as
0010 dedi"n"n poe<>' "Iud i" 1m mere""'" fin,ne;e"".
y"''''
4 . La infonnaci6n en los preclo5 del mercad o

La secdoo """nor SO;lU"" que" b.".me d;(fcil ",oooslie"-l~ pmoi~ fu,urns del mcrtado Coo """"
so = n los pre<ios ,0:l, .. le, y ""Ie,iore, do cualqu ie, acti "0 (y SOIl de much. Ulilidad), PO<' <jemplo.
"",,ider< cl ."ud iu de B""her-" sobre I.s fu,itmes bane.ria,; el aulor .ncontro que 1m prec to. de I",
occitme' de I", b.ocos odquiridos """",,,I'n "'rt" ~c 23% en prOmcd;u. "'" cl primer anu""io de un,
1"'iOO. 810 no e, sorprerl<ieme. y. q.... por 10 ge""ral. la, empresa, '" odqu;ere"" un. prima po.encima del pmo io .."u.1 de I.. o<:<io""" Sin embargo.1 mi,mo e"ud io m"e"ra que )", pred"" de los
barlcos rornprudor caen c.,; S% en prorntdio "'"' et m;,rna .nuncio.
cs una c" i<lcnci, import"nle
de que la, fu,iones ban':an" 1\0 bt""fidan., inclu", poxIri '~ laSlimar. a la, compailr.. comprodorrl" La
1"0100 de CSto no <$ clam. ,u"'lue .. I v~, I", coml"'d,.-.s \i mpkmente p'guen m" por I" u.iGui,iciotIeS. AI margen de 13 ""00. I. imrlicad6n clam, un baoco deborio coo, idt""lo "n.men,c an'" de
adquirir OIro baneo,
Ma! aiin, Stipong. que usrttl" <I di"""or fin""cie,,, de una "" mpail,. ~u)'.., acritmel blIj,ron de
pmo;o mucoo mas de 5% tns el ""uncio de un. adqui,;doo, iii mert.do Ie <SI~ d;ci.ooo que b. fu,ioo "
m\Oy
rw-a , u enopre". po.- 10 Gue debt,i. con,idera, seri.menle I. canceloci6n de I, mi,ma ,un .i,
.nte! del ,,""oc io, ulled penOO qu. la fu\iOO <rn una hutn' id..,
/'or ,upue'lo, las fu,;one, son 0010 "n Ilpo de lureso corporali,'o. Los adm;n;'lroOOrt' tkbcn poncr
a!enciOO a b reacdOO de l predo rle la, accitme' .me ,,'alq" iera de 'u, anunci"" ya st. que se re laclone
ron un ncg<X'io noc'Q. Nn una liquidatiOO de "",i",,,;."no =,"u,"ur. 0 .Igo m'h.
&ra no es I. "nb manera en que I" C<>!j>OfOCionc, pnlen us,"" I. ;nformad6n en 1m prtt;o, de
mere""". Supong. que ..... n I.junla <Ie ,\irecl<:>reS de un. rom paM., cuy., accior.es han baj.do de pmoio
pmoip;",d.rnt"re t/e,d< Q"e st <onl",16.1 dir~IO< <jtt UI;,'" "", ual, n,ie"Lr'" ~ ue 10< pr<t i'" de I",
compelidore, han "u,,,,,nlailo, Aunque puede habtr cireunSlanci" alenUaIll ... esl0 st puedt \'er C()tII0 la
.vide""i. de que el dire<lor ej""u l; "O e"j hock"do Un trabajo defic;enle. Tal" " debtrf.n rte'peJirlo. 5i
k
df1" ie<,. con.idcTt qu< WilnlCr. W,us y w""'~ Cocuen'''"n un. corn:locioo ocgotiv. fucrte
e"tre I. ,"'""ioo 00"';0;<1",1;\'" y el desempe~o anlerior de las ocrio"",, " Lo ilu,rroc,oo 13,14 mu"U-.
que ,I precio de I" acciones cae en pro"ledio 40'l> (en ,"'ocioo con I"" mo,' im;enl"" del ",.reado) en I",
!reS a!K.rS 'nreri",,, " I. sal ida fo.-I;<>$II d< un . 1,,, dire<,i,'o
S; '" despide 0 I", adm iniSlradort. por el m,1 de",mpeilo d<1 pucio de 10< OCCKmes. 1.1 ,'e, se Ie,
t,,.
""Ia
.S'" [Y''''''''
ICWIll~n~
por
I~
.pri.,.i<50 del
Dli!l1lQ. I!~1l
YLi.I>m~"
aro rlll~n'
t;oe>Lro ma)t>< h, II"Jo , ,,pirieo <0 que I. n~""" do l di..e,,,, <iuL"O ....... o>",l>i", pOI mil""'" ,\0:
061",,, "",. cunb<.,. no,m",", '" ,I ,.0/..- de I. empreu, Pur .jemrMo. I. oompcnsac;o" ,,,u.1 medii.
los d,ftt1ore,
"""00'" 0/ mill .... ole
, I c'p'w ole >II '"'pRsa
un nd,mi,n'"
, ""I do 30 ]><,n,; I<> (-1.ln-l Y" do S5 mill""", ,; " Hhe,. ..."., V.l".",," f.ff" of H,n' ~ "<g "'-. e" )",,,,,",,
f';"..,., 6 , 2(0)
" l<roId H. W>m<r. Ro" L. W,n, ~ K""," II. "'",d, 'Sto<~ Pried.o<I T"I' .\1 .... &''''''", ClianJ,," en ",,"~
o/n""",,,,/ """,",,"ie, roo ,9')R
'"
IIlJ\IRM 10'" II U
De!,,:..... ,kH~ Los
"
,",cionoo .......... a I.
P<'" .... I ......,.. <10 I...
d;rti_
-""
, -"
It
-0
~
'--""/-......
--,
\
..
IN' . 31
-!
~
-"
-~
-"
,..._"-
-" -"
-- .-,-..--,---Loa _
"-.~
"
- . . , . . .. _ _ _ dO _ t . . - II dooooopo/Io dol
.. 1110" _ _ _ .100 _ _ "'1110_
.,. 100 _
....
_ _ pot
~,
...
.... ..
-~
*""" .. <Io""'pto\<> """""_n'" I""" ''''''ID' <101 prorr>O<l;" <0 ",1..
;0. "'" _ _
, _ " , . pot -;0 <101 prurnho
La .fic,(IlC'~ <1<1 rnc",ado ,mpht. q... los poio< de las accir;Jnt;s ttflojan ...... I. i"formati(oo
dr'pooibie. R<e<>mortdamoo .IUM> de cwo inrormaci6n 1l1li<> eoo'I<>'" po>il>l. on I.. dec"i""", rorpono.
tivas y. aI monos CfI 1() q.. ~pc:Cla aJ <I<,p,ojo Y I. C<Jml"'""""o)n de los '.iu';voo.. ~ CQm() si L:u
""1'' ' ' ' '<'>' ' ' ,rak, II PJIomIn . 1rrIC16n.1oo prtCK>$ drl """"ado.
I.
iCu~le:I son iiI ClYtro Implludo nel de la elide ncla del merudo en I" li nanus
corporallv,,?
13_9 RESUMEN Y CONCLUS10NES

I . Un ....'u60 Iinlndero tfi<~e pro< ..... lnIormKiIIn dkponlblo pan. 10, in .........., ... , YI. in<",_
pO<> los ~ do los ....
U ~I.""I. 0.1 ,...,,,de ,_ do< implKx""'''
F'rirn.ro, on <""JqoIer poriododo'_ ... . . - o ............. 0. ..... _
po.>Odo ~
do Ia lnIormKiIoon .. de I.. notkia. quo hayon ,ido ce<.Ibida. po< .1 m. rode . n ... ~. ~~
"" ................... "". u" I, ml,,,,,, loiorm><iIIn """.! men:odo. no puedo nponr ..or . -...... ,...
En o<tI. palabra.. los .......... PO'" ...... 1po.oI>r .. ~ W> do.tin.ldo. , fro" .. ,
1. ,0'" 1nIormKi6n u" 01 mo,ude pora de,ormi"" 10< p.r1os! L. ,"""" "'h _ I de .. toip6te$i< do
los mo",,<100 01"0<10", .... firma """ .. <nefUcIo " " to inf<:>nNo:iIoon hio,/Niu do _ "'" r q .... pO(
"""""tOO.
,....nlM.
-....Ia.
H,;'" I H.II Y kIly U 1.i<Om>n. -"'. no. M.."y "'''' Lil < 6 _ _ .~.
~"
" ' _ . . ''''''.". 6)4
~,j,J_"
..
"'"to. e. efi,;en
con
"'~<Q'
<0<
p""ioo hi.<ri<",,_ EDo Impl;,;, quo to " '~"60 de .c<Iono.
In...... en k" movimfe"<o. hi..6ri<;Q' ~ io, ""', ... d. "" <ion no e, "'oj'" Que I. , . I~c<i6<\ de
>cO"""" .1.",
J. La I",.",. milu...... fim" que .' mo""do u,.
,<)d . . .
101""",,< ;6<> d i'ponil>le p"blj<>m~n'" f""
.".oloc '0' procio"

~.
,<>d. I. in'orm.";oo que ...di. "be ,obr.",

Mud..... ~nci. d. di"""", m<f"do< fmiUKioro ...."""id I.. lorm" de'"' y ,.m~" ..... .s. eli
l>.lotma ILIOn. d f", ienei firma quo.1 mo".do"",
",;""e"
~.
,"<1"'0 "Io"",,;on privllezi.d.
,;eneta. pOre no, I. fo''''a f"e"' .

6. U, fiNnn. , ooduu,l" .finmn que" me,,,,,do
a. los ;,,"....
no 'on ,..";011.1.,.
ioo,''''.
flO
e' .r.de",e. Su, p ....... ..."
''''~'Mn
quo:
b. L., de,,,,.(Kmo, d. I, "don,lld,d 'on , imi", .. entre in.."""",,,,,,

c. D.do que.1orbi,"';"" '''''.,,0 no .limi""II.. " .~c i .,,<i",
7. Lo, >nd""'i .... ~ ~,I.n mu<ho, .,,"dio>. indLl)'ondo .qtJ,lI", que m..",," que occ;.,n,,, poq ...
n., 'uf>< .... n.
qtJo 1>.
v'lo ... '"ponn.
crodm i, mo, r qll< 10>
p... cOo. d~ Ia. a""'~' , . 'i"''''' I.n.. "",n,. , 1>, ",ilid '<><pr . ... COmO confirm,, ;<\n om plriu.
d. '"' ,,,,,,ru,
8. A ,,,,.,,,,,, i6n .. men''''''. n ,u,"o O"pli,><""' do I. oli<i.",,1a dol mo",.do on 1>, fin.nm <<><-
K'''''''' ,....".
>""' d.
I.,
""""';v."
a. LO"l
.dm i n~t " do<-<. rIO puedon onpn.,.1 m.r<ado m,d;'n l. I> ,on",bilid. d <,."iv~ .
b. la m?~,",' rIO plleden prOll"'m"
I" em~""'.'
do"d' r "p;"r.
t. LOi , omini"",do,o, no "",den .,_ul... ''''' utiH"'... ,obrel" elM", 7 Olro, inmurn.mo<,
d. Lo, ..:I", i" i""o""o. ""od.n ",..,h, e m",hos r",,,er,,Oo' ,; pOno" "O"t06". 10' pc;". d.1
m,,.,,,do,
CO" .' ;'0
TERMI N OS
CLAVE
LECT URAS
SUGER IDAS
um"''' . 10"0";', 359

upitaijn<06n d. "'ocudo, 371
co"ol, ,><>n en ,e,ie. :J6J
f",""" dobil d. <fieMi J59
d.
10'miI ruerte d f",,,,,,,,ia, 359

forma ,.,,, ~u ..... do oIk i.",i., J59
hipOt<, i, d.1"'o,<.do , fici.mo , J56
t~r1>. do I> bmbui" J 14
,f""'-
fJ '""""PIC d<
<1<1 m<r<aoo ""/'OIl.ntt; ",I ,.., ... "roc"'" d6<kO"J <I< ",r<'''''''' '<dn;
f.m . E, F'. "'Eflk i.m C. pial M.rhu: A Reviow of Thoory .nd Empiri<.1 Wori<". on JOIIrooi of
m./o de 1970
famil. E. F.. 'Efflc;.m C.p;tal M.ri<.u; 11". ~ JOOfnQ of F",aoc~, dicie",b~ de 1991
hma. . E, 'M.ri<<< Emdenc,. lo,,!,Torm Roturn nd Soh ..... ",1 Fi""n<o" , on JOII~
"'Ie>.
'."",,;e.
.f f;"on6I>! 000-
1~98,
Un libro ;",.,."'"', y ba<"'nte inform.tIVO ,obi< lol m<((ooo. .{reion...."

M.lkiel. S, G .. A RooOOm W,,!,\ D<lwrI Wol 5,,..t, h odi<i6n. Nuov. York Norton , 1'1\19,
Dos ."roq",' <xcolon .. , ,ob", lol (ioon'a! <""dIKt",/o, '''''.

Shl~it.r, ""drei, Int/f"JOni Mort'lI: An IOlnxl",""" '" !I<~".;orQ/ f ...,,", Oxford Vniv. ni\7 P.o.., Oxlord,
R, i"" Unido. 1000
B>rb<ri., Nichol>, r Rkh .-d T... lo,. "A S"",e, of SO ... ,;o,,1 fi"""to"' , on Hondbooi 0( tl &"""""" of
f,".n. ed., G.o'ge CO"",o"";<I<" Mi lton H"ri" R,n. S,uI,. "-.",,,dam , Noet. do H<>I>od.>,
lOO}.
PRE GUNTAS
Y
PROBLEMAS
13.1
. iQU" '0gi3' d.b.rI. ,ocu,' una .mpreu ,","do.o tomiln d.d.Oo"o, do fi ",n,,,mien,o!
b , iC6mo puod.n cr.., 1>. omp,"'" oport,,,M.d.... ~o", d. fi n.nd,mion,o '
HRCAOOS DE
13.l
iCui! d. 1>, ,~ io" .. ' ,firm. <Oone. $On ci."", on rel.<i6n ,oo I. hipOte,i, d. 10< m.r"d",
elici,,, ..,'
C APlTAlES
n ,e" NnS
'"
lonpk ...... tof'XidacI do prodkti6n,..m.:u..

b. I"pl;co q".. 100 proclo. ~<l>n ,""" .. lofom>a<>6tI di.~.
c. ItnpIi<.a un .......:ado m_
d . imp!;" q...... ,,_"", rIC II..",;"..
e. RwAu cIo .. .mp..""d. III..... """" io~", .
II..
.............-
c""'.....
Ot
""'''lCwoloo do "cnoIotI' .e.-oo.p><"1. ' ''''0<10\ e... "",IIan. quo
h....
do "" .. _tlpdare> dol pado "'" _ _ . ""'"" do ho1. I..
.......,...h .. tu.bIan ....... i<Io on S 100. Suponp ",,0 flO , . rCKibo ml. inform><;6n
to ....,..,. y quo .. MWt.<Io do ...."... . . '" ~ "" .. _
/QuO. ~ quo , .. ced> ,on b.

cit ...
h!
><, ......
b.
Con.i ...........;",lerne........ri<n
~
I. El
>.,.......
"><t. I iJuoen
do ...
.ro'..
""dono. m*"di6 SI 18 .1 ella del .nLInCk>. En dl.. ,<>Io<,,"mel, .,d.ndol
"m, Sill Y""'_n" .... " I.
1. EI pr ..... do b. " " ' _ "'~ S 116 1 po"",,,o .....

l . EI ",''''0 de I.. .. c .......... _
~ .......... i l 16. Io"~ do ............ . ~.
iC~..) ..conarioj.) indb{n) .. pro "do de ... fK io"ci, d. morwlo! ;Cull(u) ""I
,Po, qUIt
G.M .
n .s
CuuwIo .. _ _ do
Westom, In<.. murl6 ..... ~ OlIo> do un.~ .1 <oru6tI,.1
p<lo
Ktlont. ",,,,,<100 do Sl8 ,.d. urI $20 .2 5, un in<r<lrnfll'" do 12.S"- E"o roo
eo;_b cIo b _
.. nc" do ....... ""- ,. quo un ......-...d" ...... Iuobtta .....,....,." ... ......ute
y oi"""do ~.,....,Io d "tI."..... ,is cieru .. 1>1,. ,. .f,,,,,,,;6n1 E.pIiqve '" , .. ~ .. .
Il.6
EI 10 do
d. I98S K hl.o .t.i~o _k>,""EI dIa do hoy. ""'1 'ompnn<> .t Oopooru.
"*"0 do ""'""" tome> ..... _
oobnt oJ <>> do
t .... _ . C .... (Upe). A U"C ..
~ o""""tt6 ,ulp.bl. d. pri<,ka.
10
0loi poenonaI.
10<
<inco ....... " " ' _ U"C _
"""'" $I .... _
do do6Iar....""Ie ...... """'" quo .. pre
n.. > I.. vI<~m .. doo 1>, po~.iu. do UPC"". iDd>erlan 10< "'->ioni!... e.ur 10 ""fI" do
do uPC do",~ do dl(/>(>......,..., -.10. quo.t III.ip> Ot........... """ .... do "ndi
""""0 ."""",.'m.n," bol'! ~pOnp quo hlr oIi< .. "" .. 001 mwudo. Expliq..oo ...... ~ ...
do""
"".n:>
u.-o......
d;o,,,,,,,,,.,,,.,.. "" ,,,,,,,,,...,;0,,
o.w...te
..<_
Il .7
N.",,h Corp" .dopuri ............ <f;spo"""", PO" b - " " cIo <hip<." cual puedo mojo<v do
....--. mY)' in>portafo" 10 ef,,*'<lo do .u ptod",d6n. IC""'ld .... quo oJ ;,,! ......., . ....... <Ie
podrio obtone, --""la,,, <cmpn In ..c""'" do 10 ernpre>a .... , .. do 10 _
do 10 _ 1
o.opuH do 100, 01 ..........ek> on T~ W.oI SI,..t Joum<!l. jpodrf. CoIn" "" rend_n,,, . nonI\o! ..
<ompnn. 10. ><cion..! Suponp quo.t moKAdo .. oficlomo.
11.'
T..... T"", Corp_ ~ umboado '" _
M <.,.,...WI .... 10< ........ rIoS- E". , _ no moO ; ~uri Ie. i"""",,,o., pore 01
do u,,'ld'o., ,.,ultan,. I"... -.do .... trImo", . . . 10%
~ >Ito do 10 _
huto;on ,do bojo .... " ..... do cOfIUOiIidId .... p. No ois,. """"
"" .... 'Il90'"l0 do utWid. <io, ~l comblo tn ., ' ..... m"n'o ,on .. 1>10 ..... on"",","" ~.,
iSori ~ .ko" pn<k> M In .. _
<-.do .. tMo"ado ........... M quo 10, u<lHo. d ..".
,epOrt_
><>Il>f'' '
mI, .It.. t
13.9
11.1 0
Un ...udio ht~.'O<O hi cIo<--.do quo ,on 11'0<..."'.. I.. _ _ _ _ IM!"n periodo do..........., do p<Kk>o .... t .. cIo 10 oI...u pUbIk. d ... d"" . ~~, d. Ie " "u,j;().
""'. John..". IIwlo". pnncip>lmonto Oft ompn<>< _ ...bon do .... , ubo ....... , or..... do
"tiona. ~ on b......,."." do quo ..... _pr.... po< 10 c"","" han ' onid<> un do.om
"""" mU)' ......... ,Ole, M '" 01...... do .., - . , ipodri Alo. pur <liMrO .-...Iianle HU ...n
top Ii .. mere""" iOIk"""" oe """' .......1
Dvfljo
I...... <lttc -'l:ener ha .ido ..
"'",k>n>cio< do .iono> ",h <OIKKido """'"U' 10, ...
""'" ...,orior-t" M'" do ,or b...,... 10 pobIO,06f, do Ouo1dn toni> 200 "",rip""O>. qu.....
coIPu""" oj mOfUdo on lorm.o p4fm0o"nto, .d<mt. , ~ .".bao fO n,j;m iO<ltG< '"'...... lm..,lO ont,
.~ d<>put.
oj"""
do "'"
po< to. rio...,. 1 .." COSlOl do 10, ......... ioneo. Aualmt<o Iu
II>r> .......<Ie "" ""'01 'lkD<d de 10 000, Aoo,., ,u,ne!<> Ou r1";., ,oe"""""'" .....
",,;6n I!>fock> do .... _
...."'" p!JfI)< on Io<mo
&I b. ocru>li&d."" ,",.
crip, ..... _ Col""" "" _mitntc """"" ,,,,",,do
..",.. 'ocOfl'lOft<l.d>,. po<qllt oj
p'ocio .umonu OM" do _ ........ p<>eda ...... , sobtt b ~ ~
,~
in,....-
.""'"no
1><_.
".
e,,~
len6mono. iLl
lu.b~i d.d
d. Ouo1(l0 pon . Io,ir
,ion""
CO", ...... ",. ., b ,fie i'Milo tiel
""ee'do'
13.11
,0"._ 1.
",,0I" ''''P'''''
Su
<om.o,1>
tH ., dirilid" ,"" "'ei<> .... , ;"y .... ;o"., quo 10., '1"0"
.dm;"i" ... " dof;don""nte. Como .vi,,",,<I. '" <orrodol" de'" or! o,,,,cIio ,ecien,. quo ."""inO
100 omp",," bbric,"'" ~".lIa' '1"0. ocho
h,l>bn 'po'o< ido 00 un.
;"<Iu,.
<ri>! (om<> I" m. nuf."","",, ~uolla' mofor .dmini>tnd .. dol p,r. En 10> oeM .00. 'igtJi<n . r.. roo ""'.,... .., 00 h.n p".do ",is dol .... "dirniemo "orm. 1 dol ",.,udo. Su ,.".",dor
'il" iO . fi rmondo ~ ".
e.tobon bio" .dm;"~v>d ... dobe""n lu.be, producido ,,,,,.
dimio"'", mejore. G.... oj p<omedi<>. 5~ qu, of mcrudo e. or",len,o. iE,,, d. "uo,do coo
,n", .nto'.
,ev""
,I b, '""'P"'"
.u,~1
13.11 Un economi" .o I. mo<o .c.b.> d< '"unciae en Tho WaIl 5rr, .. JO<Jrool 'u' 1u.1I'"", d. qtJo b ,<.
,iOn Iu. 'orm;",do r de quo b onomb .," 0'''' Yo' e" .'p.n,"",. Suponi' q"" el morodo ..
01klon1O. ,Podn. obten., u,lIil!>de llnve,';, on 01 mcrudo de .. I""" d.,puo, d< h, bo, 10010
0"0 ."u<o<lo'
11.1) AIgu"'" jrtVerslot1is!>.s ,r,mun q"" obmnn ~\!"OIH!' "n I", ~od", del ~rndo de ..lor..,
,0;.,"'" p>trono, '00 ,on~"'O"t., <00 b hipOt.... do 50, mo=<Io> erKio",o.1 $I 1
0 .on. ,,,,,I
fomt' de b
13.1~
of",ion~ilo
del more'do ,. Iu. .iobdol
So"f>OOp quo.1 me,ndo c, eIi,,,,nto de 10<", .. mifuerto. i P<><Jri, .,,,."', pn ... ,wdi ..
.xcedont... ,I hki.... <t>." .. ;onc,
bo,e ~,,:
a. I. inl<>rm.ciOn d. ,u ,.,..,..,dor ,ob .. p,,'<o<b. '0<0<"<1 do u", ." iO,,!
b, rumorM ,00'" I> 1",060 de una ompre1
,. el.n""o;o de 'roc,~ u"' prutb>. ~ieo .. do u" prO<lu"o
'on
""'to>
"""""I
t 3.15 1m,,;.. ~ uno " n .bl. m.eroocot>Omlu .'f>e< ifi<> que inllu~ ,obr~ I.. u" idode, ne",' de '"
omp""' .... (orreb <OO. do 0" ,.rl. do 10<",. po>"lvo. SuVO"P quo 01 m.,,,do 0' of"'''''''e.
,E'p"n.rl. u, .. d quo 10> c.",blo. 0" 01 p'e<io de 'u OOe, ~"""ie ... n (orrol><io<l.ido, en
,.ri.' ;Por
qu~1
,<>do,
13.1 ~ Ll hi;>6ee,~ de I", ",e,udo, or",ion l" I"'plk. que

10, loodo, mu,u,li,,,,, d.bo~ oo,.""r
10. mi,mo'I ... ndlm ien'o, ..". ... <10> oju,,,<Io> . 1';'80. PO' ,",,,to, podemo, ,lmpfe",e"'. e",p"
foodo, mutu.Ii,,,,,.1 .nr. iE,!>. oIir"""IOt>., ,io,... 0 1.1..1 E.pf"",e.u r.Of'""''''
Il.11
Du,...,,,,
Supon~, qt'e 50, m~do, UK' ofiden,",.

u" di. de ""n""io"o" Am.ri,," GoK, Inc ..
n"""ilo q<NI h. ".,dido un <on1l">'o de un , ... " p'oyeo quo, ,nte ' de I.. "",i,. , e co."ide ...
b>. qu ~ . ..... 'u'o. ,cOmo ,.,,<ion.'" 01 p,,,do de I.. ,OOu . n'e e... i"forml(iOn ,i no,.
d i lund~ "i"",,, d>to ,d;"ion.1I
a. EI p'o<1o per , iOn di,m","I", du ... n'" un b'l<' ptriodo coo(<><me"" "'yo ...
un yoode, .Iorte. do b """,p.~b,
b. 1 pr10 po.di,m;"ui", PO' deb.>jo <I. '" volor iu"o d.bIdo. I. dim'",u'lOn de b
de .... nd> de .ione" Con 01 <i<mpo. el p_1o .., mon",r,I de "uevo. '" n;..1 <or,o"o,
c. EI proc;o po.- >cciOn d ~ ",",uO"t Inm.di,,,mo"to p .... Roj>r I> ;"lo",,"'iOn nuo .., .
d. Se ""eeoi<.1- m ;"formo,1OO PO'" dot."" I.... , 01 movimie",o dol p,ocio de b, ,io".,.
iorIi"" """''''''.
",IOn
"'tn.
Il.19 ?ro,pec'or< , In,., ~,"no eompo~;, "'ro<l,d> po:.bf;". m",," qu.

0'0 e" AI .. I<.>. Au",,"o
po.- 10 !.""",I
b. b,j,qu<><l .. do ~ do b
or:uiOll>I",~me e""uenU.n uri> "
oro. Suponl' q 50, ",.,,,do, "'" oIi<"'nwo. ,Cuil potr6o .'". ... rio ob,orvor e" 10,
rendim"'n"" ><umub'I,,,, ,"orm,I de Pr",_to ... !
ria."
LA EV IOEH CIA
Ira""n
."'pro""
I J.19 All '''''' ".""'"" afirmut quo I. 1Hp6"'" do 10. m_.-ado, ofiont.. "" ~ed. ",plicor b "ido
d.1 ",e".do de 19870 I> .Iev.do ,n6o preci<> , ucilid.de, d. I.. >000, do Inm 1fin,l do
b d.""do d. 1990. ;Cuil nip6tMl Im""" ,. uu "tuil"",,, P>'"
do, 10nOme..,,!
,,,0>
13.10 D.I .... Un id yAm . ..... " Alrll"., ,"u", i"on ,omp"" de " ion" 01 18 de illlio (ISI7). 01 12 de
leb,.", (1212) y 01 1 do "",ub,. (7110), ,o<ptlvamenco. D.d, b "'10"".<160 'il"io",e. <>I<u" .1
,o"dim"''''o .no,m.1 """,ul",,o (RAA) do .,u, ,ccio"., <om<> ""po. G ... roq"~ e l ,o,ul"do y
de un. ",pi;"""",. Todi, b, >Ion., <Ionon "" bou de """ y no ,e h".
otre
""'I""
,,,,,,,,;0,
..,
I\ondl
mlonto
",e'
"do
..
7117
_O.S
_0.3
7118
_2.1
_0 9
_1.0
~,
7111
7111
7116
7119
m.
m,
m.
..,
I\ond ;'
mi on'o
d. I.
cO""
Fod
AMERICAN
UNITED
D ELTA
.., ....,,
.., ..,
...,, _u....,,
pa","
"
F,d
,.m
Rendl
mio n'O
Rendl
mlon.o
do I
",e'
c.d.
e.m
. ..".,
"
""
""
_O. ~
pa"l.
..,
~ 1.0
~U
_0.3
_0.1
""
""
", .,
"'" ~ndlml.n""
"
-OJ
.,
.,
"
_0 2
..,
Rudi
mion'"
Rondl
mlo n'"
d. la
m.'
cod.
com
"
_1.1
_OJ
_0.3
_OJ
_0.1
.., p'"""'
"u
,ru,
""
..,
,w
.., ..,
"" " "
Fe<ha
1011
1016
lOIS
10110
10113
~ ,
!l.11 1"l ,n di.,,.,,,, muo"" 101

'1>01"",,10' .<umul,';'o. (MA) <It lBo <omp,nl..
ui
><fIot.>do<">.'
do pett61eo quo h>.n >nu"d.do do",ubrim"'n'.' <It pe,,610<> du,","nto 01 period<> d.
1910 , 1980. EI mo, 0 en 01 dl.&"'....., el nw1 dellllU"t;o, ~u1X'"&' quo no ,. ,;be nir1JUn.
0V1 ;"kI,m>oilln t q"e . 1 mo,ad. <It .,10'"
un mdo no ,0 m"o". iEI d .. ' ........ "
,onl",ont. ,on Ifk ien<i. dol ",o,,,do! ,Po' q"~!
<0"'"
<l"""
13.11 L.a, 'If\Jie/1te, iru",..

p,. .. n... "" .e,uludo< de cu'UO ."ud." wbro ,.nd;m;e"tO"l ."",.
m,le< "UmU""""" (RM). Indiqu~ ,110' .... "l1>do' de cod> . "ud;o >p<>y.n. ' e<h.uo" M <0<0'
,ruye. ""d. ,OOrel> h;' .... d. 1.I<)NIl> .. mau.,.. de erK;''''''' d. 1 m<,,,do_ En c,d. Ilu" ...
ciOn. 0 e' I. fo<h. d. "n e.en,o.
~b
".\1-----"TI.""""

""
.M
I
f
,
I
!
,"
i
..
t
,!
3:t~:
o_
"l!0'"
"" , -2
.
,
_.
~
3~<>~;;~ ~ 5'~~'
..,::8 ~~:s~
n
~V>
B'
; -
"-X
<
,"'2'
~
.
.
~' . -~--
~ ;:- ~ '!.
"
--~~ ,g-~. ~
"0
ii''
~"'~
g:
"
~::U.:S
~;J2.3
<>. l'
o '"g
~[::.a
..-~~ !lo~
~ C~3~'
..
I:l~
u~~
..
~-~
~;lo
3~~Q.
~!!!3~ ;i"!1:;~
p ~
,, ~
2<>:0- "
H ,go
,.. .,"
" -...
~~ ~3o~
g"" ;J;!&.~
....
..~ ;. ~
..2i~!. ~3ii~ "'-
~- ~
~_
O"-~
~~'
~ ~
.. 1l
.d ~'
, ,,;::
~'~
~11
g .,
;;>~g
:<i'r
.-
~ .. ~
~n
!!! ~
0 "
..- "
~
."
11-
i
!
11-
is
EI pr0p6s0> do ,,,. upitulo .. d...ribir Ia.

ca,.""I"k .. bhk.. d. 1 ron.nd. m;"",o I"",
pl.. o. p.,." ompuor......... remos Ia. ><clc><>e. ""
E<" Up/IllID pra<"'" ~U fllenl .. IW/u. <MI fin>n.C"''''.",O, 1a'lO pi.,,,: .1....... com"n" . ",<io
.... pre/eAtI'o, r doud> laflO pWo. En capitulo<
","".nor, . ....,;.. romo. c>d. """ do .."" 'om ..
<on .... yo< d...IIt. Qolu nlol ..... .,," i, .. d. I..
....."... ~ ....... In<ompramibIo pa ..
10 " .. di.",,, d, ron,n", q"",.1 ,....,. do 101 1M.
~o. <a<p<>nu.o. como Ia...do..... 10. bo"'" , 101 bono< ......, pWo.
101 concep-
....... '" elil......., .. I""".. do ....""....-,,, ......

ro pWo . .... ,......
pa" <>f>i ....... po>'eoiorfl tI
.nl~.i' do 10,.,.." "" !:>ilk.. do ~n.nci.ml .n'o
......, pi..". >m<> son 101 bono< <0< .... _.,101
"" _.imple. r l6ti<os .1~n""
'''ond. mlo",O"I.
, pOCo
_1;",
A_
i'
,..ul..
,.,,,/10
c.,.....
~'" r " <loud. "flO

pI.,o. pan. 1"",0 ... minor I", P"'''''"' quo d i '~n
.......... Ia...
omo.
14. 1 Acciones comunes

B Itm""" """'"'"' runmnts 00 11<"" un siln.rlCallo pttt.!O. Por 10 &cr>rnol. ~ apfi<a a I... ""'io.... '1"<
"" poseen una prdcrtnc ia pan i" .. I" on divhlondos () <n ba""orrota. A OOIl ti nuoci6n IftS< nt.nlO< una
<hcriprio6l!o de Ia<""'; ...... Ct)mun<$ de A ..... u\a.Bul'b en:lOOt
ANHEUSERBUSC H
.... do .... , ......... ...,. Y 0,..,. 1...." , , , , _ " capital do .... a"""t ....
Dlcle",b ... l t de 1001
(on m IM_ . )
A;o"", <om"n.', $1 valor . 1. par. I bOO miliono.

do .ionos .... ori .. du. I nH _
do .100.. omi<ldu
E:oc <. ~ o do .. plttl deI .. lor. Ia par
$ 1 ~ ~J.4
I OH . ~
125+4.0
(II OOU)
UrI'dado. <"1!1e<1ida\
Alone> do " T 0<0Ari0 "
><to
o,~
Gor>n<.l> do dwda POAE (plan do op<l6<o do ",,<Ion.. 0' 10 ...,,10.00,)

Aiu'" .. in,crutnbO:> "" """'" ...........
C""lul 'oul
('10.3)
(8 70.7)
$lon.)
Acclones ~ I~ p~r y no ~ la par

A Io! posdorr< de at'tione$ """'" ..... tit ..... corporxi6n '" Ic$ dtnornina tJf<'ioi...... 0
acc.",,,,. ~",c"". ,.diJen comrl<NoI de occiooes por 1101 ,,,,<i,,,,,, q...
,.......to.....
poseon. Par 10 ge""ral. cada
'"
,.nifLead<> de accione, """'. un val...- U t.blttido que Ie COn""" <omo ""ior a la par. No ob<l""I' .
lguMS "",;<XIt< no ,i,nen 'alor" I. par. EI vaJor. I, par de cada acci6n del capilal COOl"" de Anheuser
B"schesdeSI.
El .,lor lotal a I. par se ""'ierIC "'Ulliplicar.oo rI "6",.,,, de actio"", emitid" por. 1v.lot I. par
de c.~. "",iOO, eir... 13 que ,uele donom,"""" capirol dediwdu de "n, C"'JlOl1'Cion El copital de<l i,,dod. Anheuser-Busch .. de SI x I 453.4 millones de ac<iOrlC, '" $1 453.4 m' llones.
Acciones comunes e milldas versus ~ulorizadas

Las aco:iono\ COmuoc. CO",,;,u)'cn 1'$ unidades fundamen,a l.. de propiedad de I. oorporoci6n. Los
""kulo! reftrente, a I. incCtrporoci6n de too. nue"> corporaci6n debe" indicar.1 ntimero de ac<;;ODe$
comull<' que la oorpoTo<i6n e'" ,u'oriUlda a em i",La i un .. de direclor<, de I. corporaci6n. un. "el emilido el ""'0 de los .e<ioniSias. lie". I, (.."itad
de enmtndar los artfcula. de iororporaci6n para increment" eI
de ""ciOlles . ut<:KiUl<ias; nQ hay
un limi{~ para d nlimero de arcinncs 4uOputdcn auwrirM5t. En 2002. AnllcuS(;rBusch aUlooz6 1.6,m l
millones de o<:ciooo$ y r",il i6 I 453.4 miliotteS. T.mpoco.s un ""Iuisito q.. tOOas I., acciones autor1za
d", de"'" ser emilidas. Si bien no hay limi te' 10s,les en cuanlo.1 n"me.o de acciones que pu"""n ser
,,,'onzadas. ,i .,iSlen ,ie"", conSi<kT3Cio1l<' pnlolico,.
""""'<0
1, En Eslados Un i""'. algunos esla.1o! .>igr" imp"'SU>l; con ba<t en el m;rn .o de ac<ione< "Ulorilitdas.
2 AUlor1tar Un numero d ,,.do de aceione, puede generor pre""upadoo omre los inlersion i" ... y.
q.. ., posible quo", emila" """ione, ,ulon ..,I", ,,,'''., '" I. 'probocin" de I. iunla de direClOrtS
rem sin e<)!llarCOn d ~Ol o de 10' "",ioni,ta .
Excedenle de c.apilal
EI ...... d.nlt d. cap ilal ge .. ralmente '" reftere 1"" monl""
c<den el valor ala pa.r.
III \\PI ()
~ponOOos
direcl,'menlo ,I COpiIO I qu,
Supot>p que 100 .ce.,...., <omun., rfenon un v.lor I> P" de $1 cada un. y "" vend<o 10' .ioni....
un ~.<i<> de $1 0 por lCCiO/l. E+.,,,oden," do ",... I...rIa ($ 10 - $2) 100 : $I! 100 : t;9OO,
..to.- tota! I> pOe _
$2 ~ 100 7 $200. IQ.t .m..-0tI<1> n.r 1l Ia ~;6n rota! do "pita! oe roport>
como ....Ior Ia p.ar 0 como .., odent. do cap ...!!
y"
Jlodri. d irso que la " " iea J,fereoci. es que eo I. mayori8 de los e"ado> de blOO"" Unido el I" lor
I. par ..,. bloquoado y no plJede di'trib"i= entre I"" "",ioniS,",. (""pto <u""d" I. corporacioo '"
liquid .
EI c>e<:<knle de capital de Anl","serllusch e. de $1 024.5 millones. 8ta cifra ind ic. que el p"",io
de los nue.", ac<io,",s emi!id" por Anhe""'r-Busch h "edioo el v,lor I. I'" Y411< la dife",,,,,i. '"
h. asentado como exadenle d, ropilal dd I'a/or a la par. En la mayori" de 10' e>lado las ",cione> 00
'" JlU<den emilir pnr <kbajo drl ".Ior .Ia pa.r. 10 c",1 implica q"" el e,,<dent. de capito l dol 1,.I",..la par
00 plJede ser ,",galivo.
Utilidade5 relenldas
Anhe"strBusch normalmonte liquida menos de I. mi(ad de su uti li,1ad nel. en fo,ma de divid~"doo: "I
re>lo os relenid. den lro de las Ol"'"",i,,"<, y SO denomin, ulilldad .. rel.nidas, EI monto ","mlilado de
I" ulilidadeS reton id.s (de"'" que se realiz6 I. incorpoflld611 origin.i) .,. de $12 544 millone< cn 2002
La ," ",. del 1'.lor a I. par. el e"."lente de capil,1 y I., u, ilidode\ "'Ienid .. ""umulooas comlilUyen
01 capi/al comtln de I. <mpre,". or r u"' por 10 g"",,, 1se conoce como 1'. lor en lib"", de I. emp"''''. EI
,..Ior en libro< represtnto el moUio que I"" in .."ioni".. de capilal .p<:>rta" dirrt .. " indirrttanlemt I.
oorporaciOO,
'"
II(\\PIO
s...p<>np. qu_ " W_"""" Redwood Co'1"'''''1on fu"66 ." 190/0 .... dlu". u"" .,;.ioo d. 10 000
a<'_ qu ~. '" ""lor. I> pac q.oo .... do $1 . Como lao " " _ "",,_on, Sf coda
un., "" 81 ptI.,..... balan<o sentnl .. u,tdon'o do ~I ap ... _
~I. ( <<0. "",..1001, I> <.<",~T. y
.... ba.unte,.....- Y <.Or1Ubo. <On P"'"'''''' _HIM po< $ 100 000. EI upi ..1 do I"" .I""i.... do
W ....... Redwood Co<pontIon on 2001 mLIII ..... , conti""><""":
WESTERN REDWOOD CORl'ORATION

C_IIo ......
, ... -..110 1"2

AOone> ,omu ...... $ 1 10,. I. pa'. 10 000
.Ione< on de'u",cioo
$ 10000
e>odonto do <>pItaI
Capi<>l toUl do to>
"
'OO~
IJ<ilidode< <e<e<>HIM
5110000
><,~ ..
Vok>, on lIb.-o. PO' 0100 -
$110000
'"~
.. $ 1 1
<Of\\P>I'M. <UOtI .. ",,, oporwnidodel do i""""ilm b>1WIte ,.dituabk:>. PO' 10 '<"" d""ldo
10000 ........ ",tIonOS. EI pc..:k:>
do....-udo 0< de $'20 pot K<i60. I ofe<to q .. I> ~''''3
do .>one< tondri sot>re eI ba!aIItt<iono.
e:.,edon" do upitaI ($10 - $11 x
on <iul>cl6n
10000 liooo<
,~~
'OO~
1J<i1id>600 ~
CapOt>! toUI de to> Kclooi""
Valo<- en lib.-os po<
, ~~
$310000
.c,16o -
$)10000
10000 m$ 155
JOU' ""um6t
I. ""...., q.oo .. omitierQ/\ 10000 nu .... oc,;oneo ,on un ....." , I. pac do $ 1. .1 ",,1<>1- I, p.. ,e 016
.n $10 000,
1. EI monte <0<11 ,ouudad<> medl",,. I, n"",,' .m~ioo luo de $20 x 10 000 ~ $200 000. y';" olio.
$1')(1 000 i""... '-O<> .1 e~tedon'. do '>Pi .. I,
l. EI ....1ot' onllbroo po< ><,>6<1 .. it\I: ....... nt6 "".-qu 1 p,ocio de moccad<> do lao " ..... '
.c,,,.,., ....
mlo .ko ...... I..to<- .... I""'os do I.. ,;oj...100.,
Valor de mercado, va lor en Iibro5 y valor de reemplazo

EI vall)l' en libros 0. Anheu",T.lluso:h .n 2002 fue de 53 052,3 miliorICs; .. I, tif,. sc b.... en 01 nu"",ro
~jlOCa I. compaMa cmili6 I 453.4 mill""e, de occiones y recompr6
'p""im aUarnem o 617.4 n\ill""o<. de modo qLlt el "UTI"'ro 1<>1.1<Ie ocdone' ell c;","locioo fll< de I 4BA
m;nones _ 617,4 millones = 836 mill"",,! . I.., ..ciooes recomprod,s '" deno",in," acdQ"" d. "'01'1"
dt occ;ones en cin;ulociOn . Ell es'
rill.
EI ""lor en libro, par oc~;6n"", igu,l a :

Capilal co",11II101.1 de los .ioni"'"
Actiones "" ,,'ClJlaclon
$3 052.3 millones ~ S3.6S

336 mlli ones
Anhe""".Buso:h .. una compilliia dt c.p;,.1 pUblico, Sus oe< il)[\eS cO"'U""S COIi"," . n la Bois> <It V,h,.
res dt NLltva Yo<I: (N YSE. per \u<, igla' en ingles). )' dj";" cambi"n de mano' en camid.des tle miles.
Ws p=ioo de "",,,,.do .k.~t&dos redenlO"",n'" po< An"""",,Busch .. "bitab,n tn"e $49 y $52 po<
oe<i60. 10 qllt .is";r,,,. qllt I", PT'<i", de n,,""ado .. ellC<>"tr:lb,n po< encim. dtl Ior eo libroi.
P""
IV
do <ap<oI
r po/It'"
do_
Adema, de 10' ",Iores de n..,,""" )' en libm . u,l<d qui,-.;\ h,1m! oido hablar del ,""lor de ,ump/"_
Est< ",10' '" ,dio~ al 00,10 >< [ual qL'" impl ica reemplolJ' 10' acli,-os de I, em!""", En el momenlo
en que la 'mp~sa >dquiere un >Cli~o, los valmos de n"",,,,1o. cn libm$ y de rccmpl 070 Vln itltn[i<os
Un, I'C' pasado cle m(Jmen [O, <ad. uno de ~<!O, "alores legui'" una ruI. diferente. La raWn de mlor de
mm:,u/o a ,.,,/or '" libros de I .. >cd"",; com,,,,.,, yla Q (Ir Tob;" (",lor de mere.oo de los >Cli~osI"alor
de r.. mplow de los ><l i,'O,) qu" P"''''"''mos co eI a]X'ndicc del e.pilL,lo 1 SOn indicado.'O\ de l <'xi", d,
un. ,",pres>_ Un. "".on de valor [Ie rnrreado ....1,>< en libros 0 de Qde lobin ma),,,, que I indican que
I. ompre .. ha lOrn""" las deeisioJ><:s de ,"'-ersi6n wrree1as_
Z('_
Derechos
d~
105
t~n ~dor~s d~ aCclOIl~5
u. _>!"",lUra conccf'lu,l de b """",,","'i6n supone 4"C los tcncdorcs tk acciones ' ligen. los di rrttore<,
4" icnc<. '"
cligen a 10, fun"ioj\arios de la corporad6j\ -Inejor conocidos como ]a adm ini",,, d6,.-. que .>e <neargo,"n de 110\ ar a c,oo las i""mccione, d< los di rec,oT<S, EI """,'nismo de conlrQI
mt\:; imponanlCcon que CU(nlan 1m a('{ionillas I:S prtti:;illTIC nle &SIC derccho de clcgir a los direCiores de
la corporoci6n ,nodia",c el ~O(o.
Cada a;\o. los [enedore< m,yool",io> de ""ci~ne> pre","'., y con deT<cho '-0(0 dig<n I,,, <lim;
[or., po< ''01""i6n , EI mcc,ni;mo ox><IO de ck",i6n clifi<rc.1e una conopao1fa. OIrn La dif~~nci. fundamen,.1 "'!rib. en quo d "010 por acci6n puede "" oc lOmul:ulo 0 cl iroclo.
,'c,
f![\IPIO
lgino quo u"' <orpo ...d6 ~ ,6io ' io"" do, ,iooi,u~ Smith. po<eooo.- de 25 >io"e y M.rs .. lI, quo
75, Ambo, de<e>n f<xm" P'rt< d. I. Junu d. diro<wre,. F"'ro M.... h.11 no qui.r. que Sm~h.ea
dir.eto,. s..,poog.mos que 'e va <Iogi" t"" d;<e<to<e, y cada . ionl,,,, _
d Ig11>t , cu,,,,,
"ndidato"
p> . .
"<, ..
Voud6n acumul.da III efeclo de I, ,'otadon

l1ul .da conlis", on q"< permi I. p'T1icipat;6n
de los acei""i,ta, ru i""';t.rio" Cu,ndo sc pem' ilc I. ,,~ac i 6n """mulada, eCn
lienen bajo mimi) mu!lipl i<:.d., por <I numcro do J i",([ore'
que "",n dcg i'IoS_ CadJ ",-" ionil," purde di<"iblHt 'u' "OLO' HOllO de""" y. sca uno 0 a m,h candid.,os, S",i,h cue,,,. con 25 x ~ = 100 vOlos. miemra, que M .,I1,lIl i,ne d... cho a 75 x 4" .m:) "ot,,,- Si
Smilh '" OIorg"" ,I mi, mo ,,,,Ios lu, ,'mos. tendria a"gu rado un lugar ' 0 la dirrtci6n. Marsholl "0
,ondria I'o, ibilidade, tk di,uibu i. "" \'OIos "r forma lal que plOd iera imped i, ]a ele<ci6n de Sm iln como
otitmbro de I" junt .
'"
Vo'aci6n directa Si sc pc"" i lio~. I. ,-nl.ci6" di,w'8 , Smilh podrla emitil 25 "OIm pm cad, con
dida,o, pero Marsha ll emili,'f. 75 \-OIos para ",.I, uno, En COll>e<uenc:ia, M.",h,11 d igiri." ",d"" los
<ondidalos.
L. ,',.><i6n di",c,. puode .,<1"" 3 los ""Cloni"", m1ll0ril,nos, por _sa ",60, _n mucl\m e>!ad< la
,'OIoci6n ""um"lad. es obligJIOfia. En "-"os e>!.,klS '" h.n in\l."Tado m<c.ni<o1lO\ parn mini ",i,.at ..
~fo:<:l(o. Uno de <>I"; 'o<:c.n i"",lS con,iste On "ca/O'klr I. "01",,;00 de I, iunt. de diro:<:l""", EI c",aloo.,
","cn[o penni [o quo una p.1Ite de 10' (argos dir1i\'os ",.n v",ado, en un momen'o <n p.1I1 im lar y. <n
es'''>c ia. prod l"" <los ofeol""
I. EI ,,,,olonom i,"'o diflCult, '1 ue una mino," clij un dire,,'''' cuando la "OI><i6., " ",""",,,lad.,
2, Com" h:!Co m:h Jifitil la dttci6n de los "uo"" clir1ore" eI e>colo",.m iemo hace meTK>S proh',
bl los in["" o, de [""l> de conlrol,
VOI.d(on de 'podera",i .,lu III .poda8m;tUln COUSl5\C en la ce,i6n leg,1 de a"' otidlol quc uo ac<i,,
nisla "'OIsa " alSllie" 01" I"'" que ''''e cn , u nomhrc de at uoroo mn 10< ac<ioncs qur pas.e. Pot
comod idad, en 10< gmnde' """""""iones de copital publico la \'Olxi61, ... al generaln"'"lc "" r, li,..
medi,"," 01 apoderami,u,o.
C.,.....I. _
..,.,_ .. _
Muclw o"\jlfC>a> C<.\I1l{l ,\nbeurBu><h <""nl.., coo C.. nlO> Uo m;in <It 0I0Il,,. ... q"" po.><dcn
.rudi. ~ I juntaS ..... k'. ,..,.... U ptrSOfta. <> b;rn pD<tl<n lran,fai . ,\U dtrrcllo a "(liar. (IIf() ioo i'Jd""
m.di:m1C ... opooIenon .. n>
Como ,.... h. ol:lI'i<>. la i1d",i"ilu'aricln $i.",~ ''''I> <It """It!:""' q ... I<: It",,lr3t1Sfcridos ('UaJ\I,QS
",.I, apodtr.lrllknl<>:! "'I'<>:!;b1e. S, ",lxugo. II los IttionlilaS fIO . .1.In .. Ii,f""hos coo ~ i1dm;ni,u.
ciOO , un ~rupo de attiono,.os
podr(Ilnlent_ 'Iblentr [''''''>tn <"amos y(~o. rued' nltdi'" 'e .1
.podtrarrutnlO. Podri. ,'OW I'"'" rmpl'= , I, ;.dl1li"",raclcln rned"n,e !. odirocln de ..... ,'OS <Ii,.",.".
10.. A "'to .. k OOllOCe '''''''' Je'~rho ,Ie "1""I~rm."""'.
.".nm
O ' r< de,echo. Fl ".Ior <It c:od:l ocri6n )mU" de uno ><Jl<>r"'i(jn os,tJ di~l.n .."" 'd.. ~>n;Wo
""'" 10,. de""",," JC .....I <Ie los """,,,,,m.,. Ade.,,1, del derecooa ",.., por los IliftClO<U. los ace;'"
m>t .. por lu go ... ",1
go'~ n
de ~'" .i~u .. n... dtrechos;
"",ali:);.
I I ok,..,"" a recib" una f"lI1e prt>pOlti<:>ru! de k>s d"'idtndc>$

EI de"""""
pan. proporriooal dt los
resanl<S UIIII
"",mr "".
2.
It\i,,,,,,
I'U
q..... h3n p,,<><10 1,,:1
"""'U d\InIn" """ liquidaciOO,

3. EI ok""ho , <lUro. I.. <""SimI que Itsulla" de ,ran ,m~i11'"'" los oteionisuls. com<> 100
la, (u""".., que ""'len votarSt .n I. reunocln Inual "trI 1m, reuni6n "'Jl<Ciai.
~ EI <ltm:ho. 1o"", parle, <Ie mant .. proport"ion.al. de cualquier .lnisK>n nue,'i dt """,.,..., "u...
pong It ",Dl'" A wo It Ie de",-,nn". d""c/w P"J"'!"" y ",Ii , naliZ3do ron ooalk en <3pi'ulos
poslCriore .
Dtvidendos
,,,,oriuda.
Un ...,go q... dlSlingue !aH<:>fJ"')r3CK"~H< qu< p.rcdttI ...."" Jtt~ ~ Un

por Ii ky
1"8'" d"idtndos I Ioo......aore. <Ie..as ltCionts. I.... rlh'l<ltud". que .. 1"11'0 0 \<>:> "",;unl)(.'
,"","","run un '"""'mi.",o 5Obre.1 ciI{ll1.1 que los >lC< i<mm.s 'fJOf1.n de m, ...", ",rt<1> " Indilttt>. I.
ctlI'p<lI"I<'i6rI. El ""g~ ok diY,,;lc1Kl<>:! tS un, ",011;00 que q.....,., juid" de I. jllOtl dr: dllttlOrtl.
A <x"Hinll""i6n so ....... I'*' I~Urw ol/'ltltrl"kas ""I'""al'llt. de 10$ dj,'Odonoo"
I. Un d,,'ldendo "''''' un" obhpcK>n de una rorporac16n ....... nos que ... ded.tado COl"" 1.1 por la
junla <It dirt<1Orts. U... ep)nI("i6n flO.,....... 'lk""mJ~ir un di,Odondo quo no ha ,Il10 d(oclmd", En
C<I05<'< ,,,d ... IU rorpom<ion<' II<) putdon co., ,n bancarrora pot" flO "",.. di,idr..oo.. I~ """'to
do los d,,;Jcllllos _ 00 import. que It>n paZ.oo<" no-- """'>li,u)-e ".a decio N<aJa ttl.1
Onlen" IinJnciern que posta '" jUnl~ de dio,orcs
2. I ""'" de di,idtlldo< q'" halo I. ~i6n no .. "n 8>" 0 de
P:t .. prt.op6\l{OS li.... in
de '" rorpot"oci6n. los di,idendo, 00 "'" dcdl""b~, En . " ml. los dj"idtlldo< !<III pagad<:b con la,
g"MOC;'" <Ie.puts de in,pu<S1OS <It II ~i6n
3. u.. dhKlmdos ..... cl<ll oi<JnI\Oll ""ibe""", ronl .... rll<Ios pot" I. ofi< in' r,sc.1 de 10>1.00. UnuJos
ttl ... noay<>ri'> coo", un in~'" ,,,",,on",,,,) "'" tal "101,,'0 ""'" 100aT..."I. g"'\'III:..... S, ,~
101 c""lOI1ICioIoes que po...n ICC,.,.... ok "''''1 ~1QIleS ' ..... " p<rmiudo <.wlu" 7O':l ok los
"'01111)1 Tt'Cibt<ios <QnIO dj,'><lrndo$ En ou-.s ,,"I.boas. ~Io St it:> cOOra in,pu<""" soI>re lW "".
"'goo""'.
,,~
Clases de
~(do n es
Ha) trI'f"\'SOS que .'1Ii"'n nd, de uno d.St ok ",-"ioocl ronH,"', I.a! d.1<'< II< """ion<'; por 10 """"
St di",nguen cm", sf poI"Ij"~ d,ii."," <n :lUI 11<=..", de '"010. La F<lnJ MOM. Comp.oI) .,....... """~....
cI ... Il quo flO pllClirn Icntle ... &I pUblico (son menidM plf I. f,mili. Ford po'" que I i,,""
>It! ~ ;n"rncs~ AWIQ\Ie rom~ s6Io !~ ... 1I<11Ol"i de
,n CII'''"i><iclr>, ."a 01... ok
>IC<"'-s po:< .Irtd<dor de 40\1- de l pod<t de ,,,,,,,iclr>
Mucha, oomp,M, n"I ace;",..., romu .... <It d~'" ..... 1. I 11\01;"0 po.- ,I QU< IQIun I..... Quc
",'r"'" eI rornrol II< II tmprt$ll. La adl7llni-lll'2<ioo ok una ~mprc'" puode
"pllal on.dOlnlo 1,
<<>m""".
""C"''''''
re<.od",
..
emisi6n de >e<;ones <...,rou.e, sin <krtcllO a VOIO, mie"I,., q'" [>Or OIm lado conse r'''' d )fl'roI ,Ie 10<
"01<"- Harry ~ Linda DeAngelo de",ubrieroo que I. a<lmini,,""'ion . po< 10 g,,,,,,,I, st ;ocl ina pot relener
las oe<:io/Ies com"",,, ron I", <krcrl,ol; de ,-010 ",as allo,.' A,f, I. pose,;oo de "010< po< raT1e de Ia
admin,,,,,,,,i,,,, SO convielV en un elememo impo<1.nte en I, e<lruclul1l del too!roI o"""""lil'o
i..<ast, McCo"",1I y Mikkel\<>n hall.ron que los prtti(>$ de mt",w de las ""doiles coo derecho de
'"",0 ,m\< ,110 eran ,:erea de 5% m'! eic>,ados 4"" 101 predos d. ardones iMmi,as. pem cuy"" derecho,
de nJlo em n infcrio<o,_' No obstanoe, DeAngelo y DeAngelo h, II ,,,,,, cionas ,\'idoll(Cias de que cI v.lor
de "",rcado que lie"," I.. difere.d" de 1", dcre<hos dc v()I<.> puodc ele>'"", mucoo mas
",13
;n,olucrado.1 00Il 1",1 de I. ~mpre .. _
<"""Jo
1. "Que es el v~lor en libros de u"" mmp~~I.?

2.
d~rllChos pOit'e n 101 <lCdonlH<ll?
"Que
3. ,Que es el apoderamlento ?
14.2 Deuda corporativa a largo plazo: conceptoS" basicos

Los inslrumentoo omitioo.!>Of I.s """""""i""", '" pueden clasificllt wmemmente e" in'lrum~"lOO de
",pilol e in"rumc nl<>S <k de.dn , S.ber di'linguir entre c.pitnl y deud s un "1'0<10 .",,,,,i.1 <n gmn
parte de la [ootia y I. prac1ica nlOdem .. de las f,n,n,.. , <<:KJX>fl'liv>s
En ' " niyd m.i, <ruth I. <kudo re~"'n .. algo que debe ret mools.arse;", ,I re,ultado de ped ir
",.Ii,..,.
dinero pre""",,, Cu.ndo I.. corporaciones piden un prest.mo. se compromc'cn

""go< d. in Le.
de "",""do con un program. y ",<mool"" ><knlis I. {anlidad ",Iicil.d. oogi ",lmen1e en pri.t.
mo (., decir. 01 prindl"'l). A I. p"roon. qut h""e el presl.mo .. Ie cortOCt como 6C/ud6r 0 I'rt.<,<""i$'n
Intereses versus dividendos
==
A I. C',rl"'m<i6n ~ ue ,"eibe e1 pre'lamo '" Ie

como de"d6r OI'''5Ia{ari". 1-'1 <.ntidad que ", I.
<lebo .1 ocreedor comtituye li n p',i"o rom I. c""""""iOO; ' in embargo. '" ltal. de un ",,'ivo
".Ior
<""
limilaOO, L. ""1")raci6n tiene I. po,ibi lidad 1eg.1 de inrumpli. en <u, lqllie. momenlo d pag" de <'It
posivo.' 8 ... lLontali .. Pl>OOe "'. vali""" AI ocr<lor Ie ronvi<nc que los oclivos ng.n un "~Ior mAo
3110 q"" 01 "lor del p', i,'o. pero
$610 podri. oc urri. si la .dm jnj",..d6n r""r.t demasiado i" ' pnL""n
te, !'or oU-O lad", tantOI. oorporad6n como 10. in""",io",'I" de capil. 1..,u ll.n bencfLCiacu>$ si d \,,10<
de I(}S .i,'o'"1 IncoorqU" el "alor de los po, i"os, po"l"e de ell' mano'" 10< in"orsioni,us pueden darl<
I. espo lda 3 los p" i''OS. inc"mpliT on 'u pogo.
DeW. un I"'TI'O 'k ,iSt. ~nan{'iero, I.. princlpalc, difer~rICi .. em .. I, deud, Y01 <"pital Son I
sigu lnlCS:
<""
I. La Jrud. no "'I'''''"''''" U" i""res pol ~. I. cmp"'''. L", oc ,don:~, po.- 10 go ..",I, no go,""
de poder <I< vow. EI me<.ni,mo ~"< 10$ ocr<l<Jre. "san para proIeg''''' es el eontrato de [.t.n",
(OSlO e,. d ronlrcllQ bila/erol).
2 EI po.~o de ;~Wrt>l:1 sobre )a deuda que reali7~ la cO<JlI)IlH: i6n ~ ron\i<!rrn unO m.is de los =to'l de
hac .. negocio" pol 10 que os 'OI.Im<nlcdeduclblr , !'or~l l 0, 01 &asl0"n intere ... . los a<reedorc, '"
liqu id. anles de c.lcul.rsr 10' in,pue' los sobre 10\ I'"'i""",. A los accioni''''' '" i< s pogon 10$ divi
<lendo, ';Obrt las acciones com,,"e, y preferentes de'pues de quo", han ""rennin.do 10< impLIt' lo,
'''A."lo y L. I><A. "Io, 'M""t,,;. 1 o.,..,,";p of ""ill, ~;~,, : A 01"", of "'~ I ic C"""",.;"., _';Ih
t4. 19~1
' R. C.l",., J, J, McC""".II )' W II, M;~~<"", '11>< Mort"
ofC"",rot i" Pub l icl~ T,..Jod C",,,,,...
,,,,",'., ,. J""maI b{ F'''''>t<Ibi f~k, .~ t .. 198)
, Eo I. p<>..~ i ", k<; ",.-w"'"''
m ...... .oor. 1", ><';"01 .. "' .mp..... , 1"" k<; ," ___ Le,
,
"",I
~,
<;!.o,,,,, of Commoo s,,,,,,". <0 j""",," b{ 1"""",,0/ ~k,
1"'''. ""'" "" ..
k<;
"'<ars"""''' O(tm; ";'tr ... ,I ",,,,,,d," k,.1.
""I><
>J<lIn los pa>ivos. Lot divillolldos .. ron,ide,..n un ",!\d in"eo!!, q... 1os .cdonistas ~ibtn po.- tl
c.pitoJ qu< h.y"" .ponod<>, """'''' <JUt .1 lUI<> eo ,n\C1"eSeS puedc u..nc pan reducillos impues.
los .1JObitmo ..udounlde"", (n dod .1(RS) ofrrtt un lubsiclio f''''01 di~,o sobre .1 uSO de I.
deudo CIlaOOo .. campara COO <I c'piIOI. En los ' ;8",enles <los cap/iuloo... ""oIi.....Ie punto con
m ~yur detail .
3. La deudo penditlllt de...,., os un ~i " o de II oml'rt<l. P< "" pagarse. los acrcedores 'i....,. I.
posibi'idad Iog.' <Ie ",clam ... los 1CIi\'os Ile ~I'. Un. oed&! a,l puede dar como rnuh>rloll liq~l.
diu:i6n y I. bwtc~r""a. E.$ portlloqu<' unode los C1!SIOS detmitirdevda cs II posibilidad de i""umr
"'{raM> r~m. que IMltxiSlt <....-.do .. t",il. C.pilll.
,Es deuda
c.1pl tal?
A VttfS "" qll<'<.la claro Ii un in<lrumenlo on pallleul.,. roprnenta detKb 0 capilli. I'<>r tjc1DpIo. """"""
que .. e""le un bono .so alios oon WI inlork
d";"am<",( mtdi""tt 01in~so e<:>rjlOOIlivo si y
~ si dicho ingstso fue de ..engadu. y tI rtCm\lol:;Q qu<da . ubonlin.oo a lI,d 1.. de"," dtud .. cltl
""goc". La< enlJ'l"<u, $011 muy proptnsiS ~... in"rumenlO> hibndos q... I"""n COIllO '.111. pero
lI(v"" cI nombrt cit dnttJ6.
dillinp" ontrt <kud.o y capitol es "'uy imponlJltt p<M" c"""iones f...ales. Cuando UM ""'P""'".lCiOO ""SCI "",or un In<I",,,,onlo de de"d. qut en ""'idad eS de . aPla!.
10 q... proteI'lde OS""'.... , las venl.ju do I. <kud. ohmintndo II mis.mo .iempo los eootos de bono&rmta
que ,mpli<"l.
1'>1;""'"
Ot",.,.,..,,,.
Caracterlstlc.u b!slc.as de la deuda a largo plazo

La d<udIo o:orpon!,iva. largo pI"",. po.- 10 le""ral ... denom'n. <n unidades de $1 (XKl1I.madas ,"1>1",.
principal 0 nomi""I,' La <kudo lorgo plW>COII$i~ en la pn>rlI<$l. .... I. <rnprWI quo 10ma.1 prHtanlO.
de reemboI ..... eI """"" principal ... UM f..:h.o ""'emlin.ada.1 11 q~ .. conoc. cOlnof~"" J. \'~nd",i,~
". EI v.lor . I. ,m de I..... "da i Iar&<> pbto cl li .. oml"'" .. i&u.' SU ,..Jot """'i.... YeI ~ de II
Ilellll. a menll<kl It "I"'"SI como un pornI.je .... ,
p . I'<>r ejemplo. podrfa dt<:i .... q ... I.
dellda cit Gmer.ol MOIOrS se '"elide. 90. 10 cull signiflca que Un btJOO o;<m un >".Ior I. por Ile $1 000
pucdt eomjlQr$< pot $9((1, En .Sl< casu. I, <loud. Ie "0""" COlI delCUCnlO. porquc tatario quo CUltr.lll .... uda lor,o plll.O. pot" 10 Seneral. pag. in l<..,..,. I unl t ... ""I"'".
sad> ronlO una fracci<in del "ill", a 1 ~ pM, Po: .,," ""'...... I. detKb de Go""",1 MOIOrS <k1'l> <:on un
,.. lor. I. par cit $1 000 ,mpl,cI in~ pot" 1m ..... son paJodo$ I los
de la deuda. nonn,)
me~ ... aI:oonoJ .......1IlI1cs (po.- <)o:m"lo. cit SJS 01 .10 cit junio y 6n que .. delprtl'l<lo del ctniflCodo de <kudo YIt tnvia I II eompllli. p;n w
nIoo."
"">Ie,...,,
.'"
Dlferentes tipos de deuda
tI""",
O(N]l<ll">u"
L.o. ,n"""""",OS .... deuda

It .... """" nan d".."n"" IOJ, !>ono_
, 110 " mml, :ados 0 """"", Loo """'"
,.., &otantilado< w n d,llIl.
,;n ninguM J:IJM.fl. mi.1II1lS que los b\lftO$. st<;iS <SUo1 ,,,",,,.
,illdos po< uRI hipooeoo. """.. II prop;edad de II corpora<iOO. Sin trr.bario. n I. prictica . 11~m"""
booot> ...... indillintamelUe pan. fl'f.ri~ lanlo' I, dcud. ,0",0Ii,"<11 romo I I. "" ,arlInti7oda. FJ
doc"nocnto. pot 10 ,00("", I<: rtfim I ulil deudo no , ...... tiad. C"l'" "''''''mie",o'' .... _ que.1 del
,bono I IIf'8'I piazo. quit-' cit me"", de 10 olios
T>II'" las obIi!acionel; 0 bonos no gll1lnlillldos como los borooo ron <kudo. I IlIJO pi ..... /)tuM"
lo'lo P/03J U cu.Tquicr obI'I..,><ln pogade... "'" cit un of\O de I. ftchl ... qll< It tmii16 oripnolme.uo.
M","'" _1"""",,,,",,,,, 1., ,.,...... ,Jooom,...,_ ., prit!<; .... . . .110
...... Sl' 000. _
.. _
..
..,...so. b
_ _ " . , ""... , .
"'r-~
"'~;""""->
""" ' .. d<..u $10 (lOO
"
01,
'"
En ""asi ~ " J. deutl" a 1""80 plazo -la, ooh~><;ooc, no ganmli,.ados y oo",lS- <c k: 0<"""'< <'"00
,'o"solid(da. La deuda !",Sl!lcm' m<n"S de un allu" dt"da no conoolidaJa y '" (oma COOIO un
pa,iw t i","l.",c . Ha), tkud o p<,..,.,u. <"yo wndmoento 110 " 1;\ espe.;ifi ca<\o. A .,1e "[>0 ,Ie de"d. >< Ie
cO!lOCr COOIO CO",,,/.
J."J~
Reembol50
deuda a largo plow general"",nle .. ",em""l", en "'"nlos ,<g"l.re, 10 largo d. I. "ida de I. deud"
EI p'go on ,t.:)nOS de un" dcutla a la'llo plOLo se tleoom ;"" (j",orli:nrwo. C"and<> se ... ,I i,. la nmor1;,,
<:;00 final de I. obligocioo eme,., .. dice que .". ha qued.'l(\o a 'i"g"ido. La amorli,"cion ,"01< '=gl",
.. ">edi.,nt. tin fonda d~ omQrI;,aciiln. Cada ail<> !ocOTJ>o:JI':l<io" coloca dinero o." lro del fondo de atool,;z""ion. que luego e, uoado para .. com""" los boOO1,
u. <leuda puede .>I ing" ;.... ant., de su ,'c",jm,<"'" m<diant< tin' ,,,,,,;.on de <,"nl''"' Hi,,6ri<.mente ca,i "xb I. <ktJda torpo''''i''' lar80 1'1 = he . ido .milida am 01'66" de >1"I',a.' y h. -oop.J<Io
I. rom,. <It bono< 0 largo pl.azo 0 booos. par I< ,u.l.. I, eml''''''' ,i... el de",d", d. pago< una c'n ,idad
",pedfica. el P"'<{o de la ol'rion de compl'<l. para re,,"" (e"i ngui,) I. de",la an'" de I. ft< ha ,.~alaJa
para ' " ,o""im'on,o. EI prtt'o <It I. optiOn <k comp'" <ielll!,'" e, mayor que el ,akif. I. par de I, de lld .
Un. deud. COn opti6n <k compro 0 105 e, una deuda que la empre,. puede rocomJH1>,k. su tencdor. un
predo de SI 050 por bono a largo pl.w 0 bono. $,n impor1a' cual "'. d ,.Ior de mortatlo <k I. <leuda,
1.<>< prec ")$ de una op< ,6n de COrlll"" siemprt " <specific,", ~"aOOo la deuda ., .." i,ida, No 00"'"",
I.,. pre".m,,'" " les <>Iorga un periodo de proreed6n de C(HllJH1> q"o '"" de 5 a 10 ail.,., J u",,,,, rI cual
00 p"ode "" igi"".1 "",ml:>oI\O <k I. Mud . R",enle,nc:"" I,. h.bioo un. mayor iocidtocia dt ofelt"'
>I n option d, <<H"P'"
La
Condici6n prioritaria
",i.
En ,"rrnino<; g~ne"'I<s. I. condki 6n I'riorila'i. indi un. [>Iofe'cnoi. cn I. l">sit i6n de k>s p""..
,",,?or <>Iro 1.00.
I. clcud. s"b",,];nada. ron
<It i""um"" en i""u mplimien,o. 100 ,enerlort,
M I. deuda \ubordin.d. d<1",. darl. la preferenc i. a (>Iros ac .... dores ~'peci f,,, ..I<. En 'o'rmiM' gene
raie<,
,,&nifica que, I", pre".mi>!" suoord in",1os I< k, liguid'rli SU OO. udo ,610 tk,pu.e. dt que
dichos ac'eednre$ <specifl,a.l<>\ h.)'"" lido ccmpen..oo., Si n embargo. I. de"d. no ""ede sor .ulx:>rd'
nad,.1 capi ..1
t.",
",i>l.
."0
Ga rantfa
La gil"""'" e, una forma de embargo de I. pmpiod.<I; .,tipul. que la ]>I"opicdad putdo sor "c"dida en
<aso de inoumplimicn'o p..... cubri, I. Mud. por I. cual ,. OI<><gO I. g.... "'I. tn pfime, luga,. La h'pore ..
" usa Com<> g''''n',' cua"do '" '''''' de propiedade, tangibles; par eje mplo. un" <loud. pued< ga,an,i,,,,.
I< par mtdio de hipol""" sobre 10 pb"," Yd 04"ipo. En cas" de. i""um= '" i""u mpl imien,o de pago.
10, tenedore. M dicha <i" ud. 'icnen primid.d '" 'us recl ,rno, ,obre los oc li ,'o, hipo'ecoJos. Lm Ioon<.>S
a la'go pl.w no '" garumimn m~,ame hipolecas Por ello.,i IJ pnJfli..d~d hip(lICCM.'I \C "r noc ]l<X CJUU
de iocumplim iemo de P.lg0. 10-; 10"cdore. de bon.,. largo plaLO .01<> obtendr{uo . Igo de,pU\!' de que ,.
haya cubi"no t(>l.ln1<nIC I. <kudo con lo! ,.n,<lore, de bono. hipore<arioo,
Contrato5 bilaterales
50 cO""". con., cmllmla bjlatmd .1 ac"crdo ""li,,<10 po< escfi!o eWe cI em'i" ... de un. deuda C(~po
",u,', y ,I acreedor. <u)"o, fech o de ,'"",,;mion1O, 'as" ,10 ill tcrt, y dOIH1< '~n nin'" '" ,,,.ble<:en poi"
, C..""" " ,m,,,,".. I. 01<00..
<i<\o
,"'V'" ,. ",& 0.1 ' '''' ""..Kln do ooonpn "[>i<'""'"
h."..... '0 ""'" ","'"'" ............ do """boI,,,
<", ... OQO
"M "","",.
adelan,ad<>. En capi,,,Io' poll.rio"'" TO""''''''''''' <on m'l'()/ del.11e
"t. ttln'. Po< ahor. basta >II ",fi,-
b, ,!ue
1 El tOll ,ra(O bil,,<ral ,""cribe ,,,mpictam'"tc 1. "awrale," del ad<"'N)
2. Dr(.II. (oda, 10< ,..$If;",i,...., ,n'pues'" par IO'i OCf(:eOOrt, I, <mpre". Dichas ","rice"""" St
",(ipllbn c" las r/,j","I".

A
,.,,,,,Cli,a.<.
COI'I(inu,.;'6n ",,,,,ram'" a\gun.' dill,ul .. ",(ric'i"" ,ml" cornu",,"
I. Rc"rice,""'" <ObI< ,u"qu ,or "10",\,, .di,lOn'l.

1. Un limi(. m:himo , I mon(O <k I", d;,';<kn<k" qll(: podr.ln "" p.gad,,,,
.I, Un ni,.1 n,ln 'ono de capil.1 d. lrob.jo
l)F~\PIO
U ,Igu,,",' .. bl> muO"" . (gu"'" <I. k>$ mu, no, In, ,,,,monOO'
~ do",",
I.;go plno
~ A"heu,.'
Bu,ch.1 "n,1 d. 1001 (~~ miIJoo~I).
oo<u"""'o' on d6l ...., ~,udo"nido"' ~.d.ro. d. 1(0). lOll ,
<"" ..... do inw"
que v~ri.n d. ~.J7S. 7,S');.

i\On" l.fIO ~o <n d6i>,~' .. ",dounid , n"" p>g.d.,o<
d. 2009 .104 3, <on .. , .. d. inwo, q"~ ",n.n d. S.95. 9.0'J; .
Eu",Not<' P'S
d. 10)(}l. 100o,
d, In,e r" que vori,n ~ ~. SI ~,5');.
D<><um~"IO" m, diano pi' ''' p;Q~"" en 2010. ,on"" ~ inw" do S,61S');.
P..,.I , 0",." ..1
de
d. 1,1'1,1.1'" '"'W "v>men,.,.1fin. 1del . no
l!ooo' de ;"!'O"" ;"do,tri.I.,. co" t.>'" do ;"wb d, p,ome,j;o
pondo.-.(Io de 6.11 , 6.03%. ",.p,,,,iv.,,,."' .
Oo<u",e"' 0'1 oe , ,,,n,1>. POI\E P1l.de,o. <n 1001. mn"''' d. in,.' ~ B.15%
.,.ro.
<"" .....
c"" "'". i",""
P:lrtid., .... n ..
De" u,",o' no .,.,.,rtiu(lo. ,obr. I> de"d,

Doud, lO,.1
12 100.0
) ISo.o
,.>51.0
100.0
.. ~ 11,9
270.1
... 90.1
. ~B . O
( 191 )
16 60 U
Ann<u,.r.Su"h ,u""t> ,"" mo<ho, tiP'" dd."n<c ' d. docum.nto. YI)ono" 1.<&<> plno Com<> pOd
m< vOf. el p.~1 <"",."i.1 ,ep'o,."'" 14 11.9 mil millo no. EI P"I"'I ,,,,,,.,d.1 .. ,oIier docum.noo' ,
con o plO1o no "",",I",do,. 10. <. , Ie. '1"'00 .....qu( cem<) Jeud I.rgo pl"o po"!ue ..,In ,.fi",,"cl,
do, pa'" p<><!<rlo. <"",e""" comO in"nJmO"'O'I' I,;go pl''''' An~e".e,-Bu"h gu>rd. SS,lS mil millone, en documento> Y bono;go pl" o . n <l61"e, , ..,doun;dem., . Tomb;." h.y un, g.... n';; por
S90,) mm""., ",br.", d<ud, del pI. n d. opd6n do "d""., 1"" 1o, e mple,do. (POAE),
I . ,Que e5 1~ deuda c.o rpor~liya? Delcr; ba lUi caractfti!l;cal gener~lel .

2. ,Por que en val;onel relul\~ dilld l determinar ,; un lnllrumentO en
p~nl(ular fl
de deu<l<l 0 de capital?
14 .3 Acciones preferences
1--", .criones pref. renlCS rquso"(,n ,I c"pHal de uM c",,,,,,,,,,i(HI , pero dir.. ren de I.. ""donts co"'u'
n." e" 'I"e n:c,ocn preftn:nd, sob: .,,'S eo ,"an'O al pago d. l(}< di\'idenJ", Y I(}< ,""Ii",,, ,k: la <"'I""
""i6n.n <as<> tic que in<urru "n bancarro<a, F.;ta p"f"",cin impli<. "";,'amen que cl lencOOr <It
prefcn:nto\ debe r<clb1l un di"id<noo I," . 1cas<> de un" ,mpres> 'lu, ove" d,
nonnal)
a"'" ,iqu ic'" de q'" los tenedo'es de ocd""'" """,,,no< Ic~g,n tlcrecho a "ad.,
atti",,'"
"'"rte<>
Valor fijo
l..a' >cc,ono< prderen lellie"'" un ".1", rojo tic liqu,daci6n 4"". po< 10 gen<f1Il. as<i. ndc 3 $100 po<
,"",i(HI, 1--" preftrend. wbrc los divi<knd,,' se <lestri.,. <n le,,";n'>< <k dOl.re, po< .w6n . Po< ejemp\o
'"
I.. ""cione, 'l,referenlO, a SY' de Grn<raJ MOIor.;" tradocen en un rendi miento por dividend<:>! de S%
sob , I val,,, flj "
Divldendos <lcumulables y no acumulables

Un dividendo prefe"'" t. no se par< a 10$ in tere\(~ sob .. un bono. La iunta de dirtC1o:>re' pued< """Hii,
no ragar los div;d<odos robre I.. lIC<j<>oc' prdoren,"s in que .". dec;,j6p leng. "ad. que vOr coo d
ingre", nelo corrie n,e de I. c<><l'o,,,,, i6". Los di,idenOOs pagaderos ><>bre ""o;,,"e, prtferenles pueOen
St. (/{umulables " nQ ac"m rdabln C",1Ido son """m ,,lablo. Y"" se pag.n en un a/\o de"rm inado, ..
I"van como ..100_ Po< 10 general. I,nlo 1o. ,I;v;<iend')$ !Keforenl"' l>Cu","I. d,,, (pa,.dos) ,'(lmo 10$
""Iuak, <kb<n SCr pogados ame, de que 10, l<nMores de .cdon.. cornu .., vue<l>n rrtibir algo. Los
di"ilk"do< prderente, IlO p,&ados 110 ~o""i'u...tn una de"d~ para I. em"",,,,. Los direclore, elegjdos
por los lertedore$ de ""ciones CO",""., pueden direrie indef,n idamen!e 10, divideodos "",feren,,,_No
ob'tante. c"ando 10 hacen.
t, Loo lene<lore, de acei"" .. com"n., deben ","u""iM a ~us djl'idendos,

2 A I"'W de que los leneoore, de occio",,' pre r'''' "I<s no ,iemp'" poseen <kr<cho de ,,>to, e n general
'"' Ie, <>torgml O$le den;cho Ii ~. I",n","rrioo eie M licmpO <in que", le. ""gutn los dividendo,
preferenle,
COOlO 1m 1<""OOr., de ""ciones proferent.. T\O n;cit.:n in"r=' sabre los di";dendos "" umu l:>do&. h.y
qu ie"$ Mlie",," que <s!o.s un i"",nli,'o pa", que las empre,as din.",n el pogo de los di. idendos
prd~"'n!e,.
c:Ln acdones preferentes realmente son deuda?

Se podIi. argumenlaf c,," f u"dame mo, que I.. ""eione, preteren!", en ",.Hda<! son deud. di;frv.ad .
Los !ened",,;, de ocrione, prefe",n!es 5610 n;cit.:n UII dilidenoo fojo. y , i la wrpofil<i6n lIeg..... liqui
d.",. es!os [oncOOres de ,""eione, moihen !ambien un "alor fij'" En fhas recien!.,. nHldn, n"'\,'$
emis;ones de ""eiones prefc",nt.. 11eI',n obliga!ori,men tc un foodo de amoniloc i6n.
TOO<lS Cllas razooes hacen que las acr iones preferen!es I"",an mas e""",,, <leoda, <.in embargo.
diferc"ci" de I. deuda . la ho'" <k delermi n", cl ingre,u gm".bl. corporlI!ivo los divideodo$ sobre
acciooes prde", n!es no pueden dr<locirse como ga\l<>S por in!e",,,,, , Desde la pcrspccli," del i"vcrsionis!a iodividu.1. para prop6sil(JS frscales 100 di"itkndos pref.renle1 c<m"i!u~en u" ingrew oroin,rio.
Para los in,'ersio"i,!., wTJXI'oti,<>s. par d OOIllrano. 70% d" k>$ mo",o< que rt< iben WTOO dividendos
pro>'e" ient'" de las ""eiones p",ferente. es!in .,ent<>s del iTllP""'(O aJ ingrew
Es COOl"n qll!:: lu. rendimientos sabre I~. acc ione, p",re",m.. "', " b',,"n," bajo<, Por e)em plo,
Ci!igroup \'OS aceiont, prereremes serio F ron Un dividendo fojo de S3. 18. E"e di" idendo es pcrpetuo.
1o que sign ir,ca que Ci!ig'oup 10 p.t0r:! coda ano h'lIa Ia e!<midad 0 meno, q"e St. eomprado. Sin
embargo, 10, !enodor.. de I", ""done, preferentes !<;rie F no posten de r.d"" de ""0. Hace poco el
prt<io de mereado de I.. accion., preferen'" dr Ci!iS'oup fue d" S5S. EI rendi mi.n!o corri"nle p<l<
dividendos wb,~ las ""dOll" pref"re" lo' de Ciltgroup. qu< e, dr 5.8% (S3, 18I55), fue ligerameme
rna)'''' que el reFldimienlQ ,obre 10, """"" del gobiomo de Estados Unidos en 10 misma red. , De llecho.
fue menor q... el rendimicIlto sobre " ""uda " largo plaw de Cirigmup
Para 1<>$ inversioni,!,. Wrpo:.>rdlivos,
I., """ion.. pr<fer<nle' em i!id" por olra, <o,poo<>oT\C$ es rna, iocentivo que mMlc"<t 'u <kud debido a J. n~ocioo de 70% .00", d iml'""SlO .1 inS"'so
4"' recihen.oo", I(JS dividenoo. de I" acc iuno, profo",,,!C5, Grnei .. a <\I' ntlu\;oo n",.I. los inver
siooi"as <:<.>f]X>nl.[iv<>s pasan ""' prim. por I", ocdon., prefcre"'es; I<>s ,.ndim ien!(JS. poT<onSigui,n",
"'" b.j<>s. ConlO los in,<,.,;io"i,,", in<.l,,';du.les no recit.:n em prebend. fi",.L e.si 100"' I", oc",,,,,,,,
prek"'"," e" Est.d<x Unioo, rsUJ\ en m."", de invcr>ioni , las corporali"" s
A,;1el'aluar los "done, preferen tcs hoy 4'" tom .. cn c"",ide",,,;oo do. ef lm r>sc" lo, que se
conl ",,,,,Slan en,,,, sf:
reI"',."
-_ .....
'"
In1..r....
1""-
lo. di.idondo Oft ano.do. <<><nO lo. int....... IOfI

<om<> in1'''0 p."cn, !. Le. in,.r 0(
"".." f>O .. "n.1. lo. di.iden<lo. no
"'" un p"o do "'fOCi<n,
((IOl,uW)'O" un P"" do ~.
I"'" 10 qu. ... ''''F'''"< _ _ .
<kin ~ ... ..,. in,.,. ... " emu
.... .. ~Ivo Ii>uI <O<p<>tO'iYo,.
EI <"",roles .;.reid<> rn.di..... . 1<on
la, 0<<1 ...... , ""to eom .... <omo ~

/er " .... 1>0< 10 I"'~' po.e."
"""...
do VOIo.
t...
I'"'~ r ob\iv.. I.>. d<"d> "" PIE' do es un pa'!>o oe I,
dot a dtd>f'Jru en baoIarrou po<
~ No pq>11> d;o <om<> ro
,ulu<lo I. b..urrota.
"" pap,
.......
doer""""
.........
""'1'01"" ""
_ ."do>.
En <o,KI.. _
La ,iN>c16<l fi<tal ra-. 10 - . Pf"O eI iftc~_

Lo>
... .. m<Ijor quo ..
...
I>.
1>_"
UpiuI.
".men,o. do c"",,<>1 do I....ud> Y dol ,..,..., dilioron . n". d. pero r>inp

0''''
a..ndo .. calculi .1 pu;'" rna! de I. corporacNln om; ....... 100 di.i<I<l>dos no ~n deduou..
del ingr<SQ corpOI'ali,'''_ 8,. c. la m.l ~ OOIioia.
Ooando una corporacidB rompra ""'ionoes prtfcr<n<tS, 7()'1, de los dil-idendos que: <tCiba ow""
",c nlos de imp"""'" >rJ>OI"'li vm, 81> os 1. burna OOIici .
L~s ~cclones
preferentes: un rompecabez<ls
El rfmo a q.., ocabamc;o$ d ~ mrntooo. "fJIl'....... \:0$ ~1lr.tS .... de.vtfHaja fiscal de II . mi,;&> de
prrf.",nl." Si bj.~ b ",o<liluy< un" "enlaj' fisc.l. lan ,o 100 lt6riros eonl() los pnoo"~J. por
10 ~"'III,
en que b "" """IN"'" lOtJlmcnls y. pol' Jo mil""' ~n de I. flt,ibilidad ..... orr=n ..... OCCIOllt$
rumUIlt$. Por e;la< ~, n.~ quitn SOSIitl'l< 'I'" I., arc ...... ' pref<renIC, no deb<;rf.. , 'XiSli,.
E _ ,por ~ w empresu emi,.. IC'cionts pref........ ? II pew de que ,I rarKter no deducible de los d;"idondr>s pro,,,,,cn, del in~",so Il",,'.bl. C<>rJIO",'i," eS ,I <:>bnkulo mi , importanle eo I
...... sl6n de ."....,..... pref=nIO$. e~'lIen ,-.ria< I'alCJIIC< pol 110$ euaks .. emi .. esoe lipo de oec~
acdone~
00fICVe..w.
l. Debido. II forma en que .. deler"""",, I., I.,., de ' '''pro",. de .. ,viti<.>< pilbli<'" en 1<>< enll,,,,,,,
""uladol. Ia< empma~ de "" i(j,oo piohIlCm "Buladu puedon traMmili.. .... clie.... b de,ve.
l'OOStI:~OC;a. un. c!Rlid:'ld imponlll\( de
oa:~ p..r"""IOS sin""" SOlI ,""ud&!; pol ..lti .mpres.u.
2, IA. emr"'"' qoe "' po<1an phdi"",. I. enli<bd fiS<:llI pueden trIIili, iIttion<l< pre,....""" . ........,
"'" "'~""IUn.:oro un in.reso V1','abI< sobrt ,I eu.il .. I", putdan dctluci, in""",,, sobr<: I. deu"'.
las occione,lftf,,,,n<es IHl impontn Dlnsun. p'n.a"<bd rrlatiooada "'" I...."""'. En nUn pabIn<.
"no so 'plica en 0>1< cOSO
J las ~J,IO$ que <mioen oecionos ""'1m....' puedon t\';w IIIl11J><nUl1 de III ~ qut Imp<>ne cl fin, ,,,,,am;<nlo de I. deud . Los J;"id<ndr>s "",ferente, no PIli"""" "" COIISIlh.yen deoda<
~ I. '."p....d60l. Y los lenedores .... occioncs pref.n::olos no putden obI;I'" a uno COlJI<n<"iOO
de<>lorune cn
a .au'" de Ins dll idt-ndo;.s no P'lados.
1.* fi scal qoe impliea " nili, "'ei<J"", prefCren l.S. En
"""":uroi'
'"
1. i Qu~ so n la! ~'ti onel preferemes?

2. iA que comidera Ul led que se parecen m;h, ~ la deuda 0 al a pltal?
3 . .:Cu~le5 50n las Ires ,aLO nel por las que Ie eml ten accione, preferen(e5?
14.4 Patrones del financiamiento

La, <mpre'"' ""''' 01 ~"jo d. Or"'M'O p>m ",10 de C'pil"1 Y COmo capit.1 de trabajo ".(0. Ili'tc'>ri<a"",n'c. IllS cmp"''''S."",Ioun;,kn,.,. h,n deSl;n"""",,,,. de 80% de l nujo de er",!;,'o. gallO' de capilal
y el <>Iro 21)%. capilal de ,rabajo nt'v. La lObi, 14.1 resu"", 1m palrone, de finand.m i.nto a largo pl.w
de l:l.\ ompre'" inJ"'l~alc, de 81.doo UniOOs de 1991 2002 . En dla I"J<kmos OOsen-" el financi.-
,ni,nlo int.rno. <I f,".n< iamitnto tn" deud. y el fina"d.mi. 010 COl' capital e".nlO <,"no un porcO""jo del fi""""i,mienlo 10UI. Par . j.Olplo. en 200 I. rI g'''o dc c"pital ",.l ilOdo por la, e"'pre,., indu,trio_
Ie. de Emd", Unidos fue de $.855 200 millooes. moe"lra, q"" los irltrrn><",,>s 0" c.pilal d" lrabojo ..10
r""roo de S127 800 ",il lont<., En "'m, I"'labras, ~I g",lo I{..,I en inyersiooes de ""l;ociO'> rue: de $9&3 (OJ
milia",", (8SS 200 + 127 800 ~ 983 000). EI SO<lO de t.piml fue de 855 2001983 (0) = 87% del 100al..n
lanl<>que <I ,apital de lrabajo nolo fue de 127 8001983 (O)~ 13% del 100ai.
En 2001 las omp"''''-' indu , ,,i.le! de EsI",1os Unidos ~CilOraron S1l6 600 millone, de nujo d"
efec1 i\'o ;nlemo, ru.,SlO que el 8",10 IOIal de n<8"cioo \ul"'ro cl nujo de efecl;vo ge"""do imernamrme
(os decir, 983 > 776.6). hub<:> "na b,<,,/tafinonciem. r'''''"'tI\{) baslan[C <on",n <" las fin,na, eonlO""'Ie> de Eslado, Unidos. La bITCha fonanr ir" en 2001 fue de $206 -100 millon<s (es deci,. 983 _ 776.6 z
106,4) L. h"",h, fin,,,,, ,.,,, e, eOl"pen'-'<ia mc<i ianle d fina,,,,i'micn'" exrcmo, En e .. ,'no, I a brtcha
f,nafltie". tonilu)'o 21 % del gas'" lot.1 de ne8aeios. I'U..IO que eI fl!Ojo de .fccli,,, inlomo rerrc"'"IO
I'n .610 79% delg0510 10Ia1 de IItgaeios.
Uno de los ",los al que .. enf",nla.1 admini,u'aJ", f",'oci<ro cs <6mo finanei" I. brecha. En 2001.
"10 'ign ific6 'm i,i, S255 600 mil l""", de nueV" deud . debido a que "I n"",'o capital nClo en re~l i dad ..
"",,,rajo Cen $49 300 ,niUone,) "("WI tic I", r",ompr" tic acc ioo<. , En la H""",ci6" 14.1 'P""" "n'
griroc. <Ie e,los 1'''''0''' ' tic financi,mienlo,
1 finantiam ien", in'crIH) pHwicne <lei nujo de ef""i,o se nerodo i",.n,",,,,,n lo )' st define como.1
' ns",,,,
mas la depreciatioo ""nos 10' dll'iden<l",. EI flnonciamicn'o exlemo e, ""eI" deuda n,la
y n"",'", aeciooe, rio e' p;lal nelo de las ",oomp"'.
La tabl. 14.1 p''''.' ""I .... , alguna> Corne"ril!i<", del fi nan< i,mienlo a largo plazo
""'0
EI fi ujo <Ie cfeeli>o generado ime""me,lIc h. ,ido Ia fue"," de fiMrlti'mic"'" dominanlC, Tipica_
menl" rnEre 70 y 90% ,Id r.nanc i.miCnlO' I"so plow provie ,,,, de 10' nujos d. decoi,'" que I.,
cotpOl"""io"os gelleran de
int""".
! En ge"",,I, el g"lo {oul de
em"",,. e, m')Qr que cI nujo de cfw i,'o qll< gene" i n'cmam~n' .
La dife"".:ia en lre d ga'Eo ,,,,al de I, emp"" y el flujo de efeclivo senemdo inlema"", ",,, ere. u"
denCOI fin.ociero. p", ejcn ,plo, Cn 2001, 79% tid financi,micn'o proyi"" rlc l nujo de .fecli >0 imerno. 10 q'lO implioo un dendl fin"nciero de 211t est ali<> (1 00% _ 79%). L. druda ronl'iluy6 26% del
flllan,;amicmo Mal )' -~% $C fm3nci<) medianle l~ ~mili6n de n~t,.~s ~~ione.s, S(t \knei( fonan
ciero h. sido en prome<i io de . Irtdedor de 20% rn .Iios rtei." .. , (ilu\l"",;on 14.2).
3 En general. el def",il flm""iero os eubierlo con I) p~n ..1IO'l )' 2) la emi,j6n de o"no c.pilal. 4""
")(I I.. dos fuonlo< d, 1 (,""IIti,mie"", "'emo, Sin embargo. u"" de 1m perIO' m~' promi,,,",",
d SIC lip<> de ~"anf i 'mi'''lo " que la, """"'s 'mi' iQn<, de capilal (lanlO de ""ern, COin .. "",
""mo de aeciooes "",f,,,,o le,) en conjunlo parteen faTtCer de impon.nti. , La, nueya> emi,i,,""S
n<tO< de e"piml lip ic.men", in,<s,..n .010 un. reGu';l. p"le de l finan< iamienlo M.I: f,n~' de 10,
.Om 1980
fechas baSl.nle reeie"ors ,,10 eif", h' ,idQ ioclu\O ncgaoiv,
4 La labia 14.2 m"eS'm q ue 1.\ empre'" de EsIJd", Unido< geoe"n m.s ron"n"i'micn lo panir del
efe<ti"o gelltmdo inlon" ,ncnl< 4U< los <,"pres,! de ow,. par.. s, E"., uili m.. rlcpendeo del capi,.,1exloroo en ",uch. nuyor ",ed ida que ,u, contrnparor, estadooniden<cs.
"'OJ"""
"rl'
f'"
'"
g~~
I
\
!
1,
I
I
l
,-
II l 'dRI(IO' U.I
Dec;i _ _ 6e
,m
fiMnciamiento de ...
" " " ' . '. . . . 00
lil'lal'ld~... de
btadoo Unidoo
"
~
,~
m
~
_m
'*,,"" '*'
f .....
d o _ I IOO'4)
_.(.':::_.--..-
;II
""'( -...-_-..,
-"*
m!os~)
~
"
>- "'_0
I.",,,,,
Iloud> ala<go pIalo
_Y~I~
..... do
-Y-I
>-
-- ....._II H!IU !
,iI_
fin.nclii .. iiiliiiii<1CiiiiIii ndMIti: ~ .. do lot f...w; _
foIIdos,.......wo. -........
--
~"'Io""'''''pIuo
Inc.-..do 10 _
~
~
................
'_.oeo<. _ _
pIuo
n.
17.2
11.4
_3.7
M'
4U
.""
~.
....,,
n .t
,"
o( _ _
...
~,
".
~ iii Iii
....
,. ,'"..
M.'
4U
~.
JU
l.os dilos tn"rion:s <01I<'u<n..Ilon coo los ",ullodos de una .11<' ....lt. ,.. .Ii,.ad. po! GorOOn I),.>n.ld
""" ....... b mano:ra.n ..... I. eIIIfIIU&$ e<IabIttt.ls", t$InIe8ill$ de fo......,; .... i.n(o . largo pIuo.' E.w:
in" eSli~>do< . nronlro q.... :
I. La pri ..... ,.. fonna de fi ... nci.m ....10 qllC uullLln Lu ....,...,.. pan proyt<1O$ ron un VPN pos;livo
t$ eI fiujo de .fecli", g.... r.>do im'''''m<m.: ingre.o ",,!t> mi. depreciaci6n .......... divider>do<.
2. La emcnsa ~rrirt oJ flujo de .r1ivo ,.....-.do """""'''''''''' s6l~ como "l1i9\O =UI1O. puc.
pri ..... '" ~ili ... b deoda. Las accioon ron ......... usan 1w.ta.1 ~llimo.
Esu< oi)s(",,,,,iont>.. cuatldo Ie milan en ronj unlo. ,u,i."," qllC ..iii" un o>rd.n j<or.lirquicu en I.
En I. <imo de I. jtrarqula. .. rncutlll,.. .1"", del flujo de
"",..,o,i. de finanei.m..." o " largo plllO.
doclivo goll<'rado inlem' ..... n
I. h.". ,bajo I. ","i skln de nuevo pil.l.

<II~
1. ,Cuotl eli II dl ftrendill em re el fln3ncbmltnlo Imemo y ~ fi~nci.lmlflI!O e~ttrno~

2 . lCu.ilti W" W: pr1ndpa ltl fuenlel de fl nandl mlenlo co rporallvo?
1 . ( Quf bClOftJ inflllYtn en fI hpcho de que u... empr~ ~ dtdcb pot el f1nmcbmlenlo oon aplul exlerno 0 por el de ca p"al lmemo~
4 . ,Qu~ orden !fl"-'rqu k o If' puede oblf'rv.lr en 10J p,ltroneli hl1l6rlcos del fln.ncb
mltmo a larRo pluo?
14.5 Tendencias recientes de la emuctura de capital

En la l<C<ocIrI "",v;" dt we capitu lo. se "'ableci6 ..... I.. ~ de E!.udos Unidos pleriores 0
19\13 emil""", grarodcs eilnl Wade< de tIt",b nuc,. JlM" finane;" d ",'im lie acei",,"l , Es .. palrOn lie
financiamitlllO hace wrgir uno ptqlltll:l: ..KOSO " CSlNClIIfI <Ie <>pit.1 dt las <rIlf'Ii'UIIUru un combio
'u;,~O(:;.I . m;,,,,1 lie Ios.i\os 00'<"1111'01" des&raci~ 00 hlY UN re.".....'. prec;.a . tsta """UnI.,"n
impln ...... Si 110< Iluvitr.tn1O$ I los ,ilurt~ en libros (e"o es. los valOU$ <leI boJ""". ge",,"1) II reI
puffil ..... IIltIlO< <hrJd,ica qllC ~ u~ los.aIores del metcado. La il"'-ll':lCi6n 14.3 ofrtt<: un
dialfl!11.i tltl I'alar en libros de I. <leuli>. en rt1:1<;6n Con 1 de oml'f'Ul' flO
financierz de Es' .... Unidos. A 10 largo de b dtcade. , pani. del 2000, Sin <",NrB". II usamooo los "11otes del metaOO.n Iu, .. de ""
.>Iores en libm< "'lie un.a imaMtn "",
C()mQ se po.t<de " en la ilu!.lraci6n 14.4 . cu,ndo
usa.,.,. los ,.Iotes dol me",""" el .recto rewlll m","" rnh prortWICiadQ. 10 CUll 'die;' d subilO au
..... nlO los "alore' de las accioneS1 eI n~'reodo que ocurri6. modi .... de 1990. Yto calda $ub<i.
'I'" <:Omtlll(\ en d 2OOl1'ol" \11110. CUInd<> obseo'l mos I....UueW,... de piw de las empn:.
'eno:\e""'"
drunJ,""
<"
to...,,,
0...._. C _ D<'" C_oIJ A _fl/C""""",, 1hk l'.&,..Io..._fl/C_

. " ""' ..... Go'"",,,1< S<""'-'l of Bu" .... ,0._"""""" ;00. 1961. VI ... ,........ S, C. M,.....
1kC'I"IOI s.n..- Punk" . .. _
fl/f"-.-, jaI., <Ie I""
' 0. G
"D<'" C__ .... _
."
ILusrRArJO'\J 14 1
RazOn de dM . cn
lib,.,., deud. tot.1
como porcent.ie ,",I
rapilJ l d. emp'.....
nn 'S,kol ni
iinancie,., de
[<1.dos Unid", de
1988.2002
, .-
.-.10.00'10
l,
j
!
"
.-ro_
40.()()Y,
10.00'1;
OM
I~M
1969 '$90 W91 I BB2 1991 19!14 1995 1996 1911 '99$ 1999 l OCH) 200 1 1002
_ ....... _
... _ ..
~-...F_._d..",.,..
..,. "s im[>On.nl" d;Slilluir .,,,'" los " lore, de me,,:ad<.> y to< ".Iores en libro . Po. ej<mpl". sIIponga
'lllC un. c"' I''''s''
pane de III, actio"", Y fin d. e"3 romp" coo nll<\' ,leud . Una oceioo .,1
, ugoriria q"" ). coof"n" <Ie I" ~"lp"'Sa e. I. Ikuda tendn. qu. "umen t'r ",,.n,,,,, que '" collllan13 en
"I capil"1 di, m'nuiff. DespLlk de tOOo, ), eml""s, "'I.ria <0. menos aoci""", en ci","laci6n, rem ton
mlis <kud., EI analisi, ""ull' mal <()mplic:l<lo de 10 que pmce. ponJ'" "I valQr <kl ,,,,,,,,ado que lienell
la s aoci""", que k quedan 0 I. e",pre&> puede in"",,,,,n,.,,, . c<)o 10 qtot I< a"u lari. ,I "rec lo del .u men
to en b <kudo . b lo es ius,.me me 10 q"" "currio du rante I", &Om nove ilia
""""'pm
IlliSTRArJON 144
Ita>On de deud. de
"",re.d", deud. total
como porcent.ie d el
v.lo, d. m~rc.do del
c.pit.1 d. ~mp, .... ,
"" "S,icol ni
fi".nd~, de
E".d", Unidos de
1988.2002
-.,
'"\OO,()()Y,
w._
!
j 0 .-
.-.-
i ro_
IO.()()Y,
0-
_ .......
1988 1989 1m 1991 1991 ' 993 199t

~""_
\ 91i~
1995 l lil; li98 ' $99 lOOO 200 1 1001
.. b_.F_,_d_
..,
, Q ue es mejor, el v~l or en libro! 0 el valor de me rcado?
"'"<jon "*
En i~ ..raI. cuando lienen ~"" mod" ~'flU""" de deoda k>s eooIIOuli<ll'; f,n."de,,,,, p..ft.",,, "sat '0'
,-.lon$ de mm:ado. 10 C\IaJ ~Iq -..00 )"a <pe .'1(>$ ".k><ts
10> ,-alo<es OoC:!UaLes que
10$ hll~C"', 1..0 m3),ori. "" los
1i1llJlC~
que los ,.. lorn 001 ...1 <k rI>C'f"C'Odo
!'tile-jan ""'JOt 10; "em..... '''' '-a1ore' imrin<cco. de 10 glK' 10 haccn to. ".IOft. hi,r6ric"" No 00."01< .
.... los vaIore> de memdo di"'~ ron "'1""'{lOC,jl I de m\IC"'" prof.sionales rorpom;''O$.
""""''''''
"""..J.,.
N'.'>1ru OonH"sat'<HI<! ron r.I<Jftroil lfJ'<l<3''' 0< _ II,,,-an ""nw qll< d

h~
lIS(>
de 10< ,akn<...,
<, muy """,,1>1". debido a J. \"<>l.lilid.ld 1101 ",erc.oo de v.I""", Con f"'<:'."1 CIIMilidad .""" ... ...., a ... c me,""" h~ Que 1.\ rIron<$ de douda I>uadaI. en ole so desplacc"
Ikn ...,o.ado. T:lmb,tn ...iolt\) 'I'" las fffinccioro!< . I. dtllda q.... porettn en b< dW",l .. <It los bono<
, ... Ion e;(ar
cn vaJoru en lih,,,, ,nles 'IU" "" ",Iores de "..",ado. '" ",:\s. pm medic '"
.~Idad <n'dt1>ci> fU'D\aS """'" S~ ok Poor") Mood)", utili ........
de dnJda presod>s
oomD v. 1om; en hbros.
"",,0<1
.onc.
Un d<llo t.l<:llI:i ~1 oSque. 'in ""pona.- que so u>tn "'oms. cn 1ibr", {I valore ..... "",..",,10. en .nos
las <mpttUI no r""""'itra< de E.suOOs Uni~ JXIr 10 &, ... ro.I ... ban
1IW1t<n"'" JXIr tkbajo tk 1(1)'1. del <>pItal touJ. 10 que implk. 'I'" 1>:$ ~ _Int u..,. .......
r<'CitoI,(> Ia< r'ab)n<$ tk <:\tIHl:I tk
deodlt qIlc capllal.
prefo......... y
10""
.... fuon, .....ie.. dc 1ln.""ilImitn'e b'l" pI.1O .on b cIoudo

pl..o. '" I<'a...
'" 1 _ 'em"",,'. En
<>pI.ok>. d<.. rlbimo.
"!"I" e,l"kI, .,."",.,.. d. "do un .
.,,0
I.
I"
he<1>D ... quo .... _ _ do .<cIO<HI. <Omune> - .

. Un rle.,., , ""'" y un '..,_ .... '0 on.", ccrponc~
b. ~"'>'OIo .
Un. J'flpOn>ItoiIidod -'<1> ., .. thn ....... de quo b c~ dootodien ............ on .,
wumpllmie"", do ,u deud. , _
quo """',.... U, K ' - ' " pone 0 b .ouIHIM de ...
~.I
><~ .
z. .........,., Iott<> pl.,e _ ! " I oI>IIca<""''' con, .... ""' ... quo .....- . " ",""",. <001""''''
bibten'o . Elm, ... """' .... 1oo"N.......dw<l>miotll." ......... "'!"I .......tiu ~ .""',...
00 que I. "'u<l> impli<o un n,ld.d .... bl<cid. quo d<be lor , . e",tooI".;.. los"...,. ...
<_~
,omo un p"e <<><M<'Cbl y. JH><" ....,." _ d,ducl!> .. de impue"ol.
J. .... oct_ ~,e. pooeen .......... "'!"I ..""'..... <10 b _
, aIcUB>' Ut1l'IOrto_ Ilol
."...' <omUo. Lo. ",,"do,.., do .cc"""'.
.0.... do p<eIt ...... io on u .... ~i6<> 1 on
Ics
c!iYtdoodo. en <.,.",.",iOn <on 10. [onedo!- o[ do .<cion..
~ ..... ""'1""'"'>. _Hi ....
pv1 lUi _
do c.opQl. <opiro' do <nbojo,
de
b"" pIuo .... ~ Gron ....... del fitt ..... bmionoo p<ovlo.. de' ~ "" mctNo , _ _ _ in<emI.
,""O te. En E.... do. Unidol s6k> ,Ired'do!- do 15" de' ron,n< i. mitn,o .. obtitno medi, "," ""eV>
_
, ........ <"fHuI. Hiu6riamence _ ill, ...,p'...... Io;>ono .......... dep.encjlclo ma. del f.-..ncio
mien> ."'......, quo <10' 'momQ.
S. En I, df<.d. d. "eo ""t.>. ~"n, ... ill. emp,.., .,.. Ooo';den, rt,;"ron onormos
dode. do "'P;u.i. [st" '""'P"nclad>. <on .... e deoO
. . . . . _'" . .
I"",.....
pr''''''''''
pq<>.'"
,omu",.
1i",,.<1,,,,""'"
""oJ.
TERM IN OS
CLAVE
>ce_ """"""'. . .. . .
389
J97
'po<io.-.i.n[o. 392
. cc_~
<ondici(lo prien ........
396
-.19J
" " ' _ do <..,;uk 390
r... n<iomienoo inte,no. <00
0<1"00"""
oro... jeo""'~o . 03
wbordini<d>
I_I. 396
utiIicI>cIo. ,..."k!... 390

Ior .. li!>ro. 390
>'OU<l6n "' ...... Iad>. ]91
,."..<~ _
... 392
".
LECTURA
SUGERIDA
la
siJ'lIi<m,"'''' p~ '"iI'''''' do<o<
, .. , 0( UJpiroi
,o~r<" trocIuro (1110",1<'0 de "'. <O<P<'oOone' Old"",;"""
Qua"."". "'""ano 1'19'1, It>bo""" .....od ..... 2000.
PREGUNTAS
Y
$ IJS 4)0
AkI<t com"" , S2 "',.". I. p....

b:cedent. d< c'pita'
Ut i ~ d.d., "'tonid ..
PROBLEMAS
"'C C I O N~ S
CO M U N ES
10) liS
2370015
Sl 708 600
. ,Cuin",
>c,i<>fI., tie". en ciw.... d6n !
b . iA quo ptKlo pr<:>medio ,. ' .nd ie"", ,..."", 1
c. iCutl . . .' """" e n libm, de Ken:h H.nul><tuoosl

14.1
La. cue",.>., de <>pi"" de hit.",
~"'<'
PO'"
".~o
.>." .. nor <on como ' i,uo:
Ac< ;""e, '''''''"'''' . $1 .. lot . I, p,~,

con SOO
en cirwl"i6J,
.ion.,
E . ,~n,.
d. up;",1
l' )
$ SO 000
' OO~
Uti'id.d ,..tonid ..
To,,1
l')
. Emjb.>.." nOme r<>. '1"0 1>1<>"

b. Eme", dec;di6 .m ; ~' I 000 nu~ , .1000'_ EI pro,,,, mu.1e, d. $10 pol "'~, H .......
que tondri
"uev'
.ob",
cuen'"
<apial.
,01,,,.
14.J
.,to
.",;,,60
I.,
d.
l", .rtkukn de ir><o'l>O'1'<;';" d. Ulrl<h. Inc" . utori1.ln, I. <<TIp"'' ' t> eml,;.;o d. SOO 000
'KI'" ,orn""o, coo .. lor , .. p,l.r do S~. d. I" , ,,,I., y. h.n ,ido omitid" 32~ 000. E.",
".nd i. ron. un ~<>m o dio do 1 1% .~ 01 v,lot ,I. p. c. En . 1trimo"," '1"0 ,erm i""
la ,om,na p,l.uda. UI'''h ob",,,o un. utilid, d n... do $260 00(l; 4% do . ,," u,ilid.d , . p,l.t6 w mo
un dividendo. An'" d.1 , I.,," ." l i~"". Ulrkh ,"0 1. $3 ~4S 000 on uti!ld.d. , ,"tonld.,. La
,mp,M" no "",eo .ioo<l do .. To'Otori,
a. El>bo ....1 .moo d. u,",,1 do Ulri<h.
b. El>bo un
."ado d. upi..1quo ronoio l, vOn", do 21 000 ,ion ,",orind.,. poro
,in o", lti,. , un p,.do d. $i f>OI" .iOO.
...,.. ,.
,od.".
I~ .~
"".0;0
Lo. ,,,Iooi,,,,, do. Unicorn Comp>ny ti.nen quo olo,ic, ,io" n.."", dj,."or... E><i"on 2 millone. do .ion on eireu l,,"'n. ,Cuw .., "don.. no<~.i" u". d p..... ..'" "guro de qlNll>Od";
ol" ir "I meno,. uo oj;~,o ... i
a. Unicom ", ~ i ... I"
dir",,,!
b . Unicom u,m" I> .0uciOO "cumul"d,,1
"0",06<1
14.~
Power. Inc.. elegirl oi, ",i. mo,o. d. 10 jlJnu ~I me, on' ramo. B<tt;l il-rown 1>0_ 17.)% dol
tCUI do. 10, . ione, on ' ircul><iOO. iQU" Un 'oor"d;o puodo ~t.1f do k>fra r quo , I mono. ""0 d.
10< candidato. quo '00 'u, . mi,,,, ,",ul,,"; 01.0 m.di.",. 01 m~odo de la vCU< i60 """"oI.d.'
is,, a ml ~o Ii .I.~i do coo ,00, ><t"rid.d >i 01 ""h<>do do .0ud60 .. 'u"itu ido f>OI" 01 m~'odo
dol . ".Iooomi en,o. '"fU" . 1cu,l lo, oed oni, .., voun f>OI" " .. miomOro, do I. i"""" I. v..l
I ~.6
S. , ~" una . 'o, cion p>r> <ubn r d< ~"O"o, do I, iU" " do d,,,,c!Or~' do ""a empr<.. do I>
cu.1 u"od
" cKlno'. E" 10..1 h.y -nO aione. en <,,,,u l><ion. $i I, old60 rea~"
",.di.n . 1m" <>do do Ia. vo,,<ion "u",ul.d. ] " !tM
120 .cdone<. i,uin",' ","""0' m1<
d . .. <0"'P'" p'r> e,,,r,,,,. do "". ,,,,, , uiei "" puO<IO . n la jun"l
b. Lo ion l, .. , d. Moti Power COf]>.. ,i.non que .1. ';,-' .... ' nu."", director.. do I.
H.y 2 OQO 000 d. ><ciono, comun .. on c;,-col",ion y e l p' o<io ><'0,1f>OI" , i60 O! de $1. Si
Hotive Powe. utili" . 1~ocodiml.n'" d vota<.oo ",umu l.d . i,ui"'" I. <o,,,,n COOl<tuir
un p". "o eo I. jun" d. I ",~, ... ,
;<.
1'0'.'
1>0''''
i""'"
'"
",CCIONfS
PReFEREN TES
14 ,7 ,Cull., ,on 1>.. dif., . "" i.. . n.... 1>.. ><,;ono. pref.r.nt"" y I> d.ud.!
14.8 la, ",<;on~, pror.... me> no ofr",.n u.... prote<c06n fi,,,,1 <o,,,"'ti"" .obro 10. divid.ndo< pq'.
do . ,Po< qui! no, gu imo n"rando d mpr .... que .mi'"" ,,<100 .. prefer.n' es !
14.9 L<>< ren<\;miento. ,ob,~ . <eloo., pr.f... n, "" <oov. ,..;ble, ,00 rna. baj<>< que 10 ...,ndim.. n
'0' .oor. bon<>< <o,"rativo,
a. Wor Gue i". e,to. dder.n,i. '
b. ,Quo <iF'" d. in .. ",;onlm. ,00 10' pri<><lp.le, "nodoro, de "ciooe, ~.ferM,e,' ,Po , quo!
....TRONES OEL
F! N ... NCt ... H tENTO
TENDENCt ....
REC IENTES e N LA
ESTRUCTU ..... De
CA. IT ... L
r 4.1 0 ,Cull.,.OO ra> pri""p.oIH d;r.... "'i.. e n". !. de ud. <<><pontiv. y el ""pital! ,Po, que , IIU''"''
emp'"'" intenun ern itic upi"l dl>fnndo d. doud.>
14. 11
l> ubi. Comp.>ny PO'" \ 1 mil16n .n proye<to"l <00 VPN po,I"'o. del ,u,11o IU'''''> ""..
p<o".,I>o, Si 10, .dmlni"rado, .. d. I mp ..... " guen el p>,ron hi,t6rico de M.nci.ml~nro,
1'11 0 pl.. o que mu.' .... " I.. emp'.'" ;n,,"mi., d. E,udo, Unido., "ull I . ... ' " ." n tell>
r",.n<i. n!
Capitulo
En upjtul< .m.riote, d ,,~ libco. ,. ~. =m~
,..do "' _i<i6n oobt. 01 p",.up""o <Ie capital.

s.t>alomo, quo dich. dod.i6n ."n. . . . p'''' ;,.
qu;ere' <1<1 .. I,",. i""~- En 10, d.,. eap~uk>,
1'"..;0" <"",.",6 OUO'1I"plul, I. ,~.1 tie"" q . . .or coo 1.0
pirtO
d.,O<h> del oal.IKe gener.1.
En , .,.. ,,1, un. o"'pre" puod. 0101" entee
multipl., ....,,,,u ... , do cap",,1 , I,."",iv.., rued.
U""I"'" ""';O'd de deu';' 0 ~ m iu... ,
"'"
min..,.. PtJede emi,ir .({ ione, p,"f"o"_
teO <Ie tn. fto" ... warr"",., bono. convertible<,
emiti.
<>n~d>d
",po Y '''''''(I. T.mbio" ,Io"e I> 0pCi6n do . <!quirir

.1 fin.n,i.", i.",o d......."d.mien'O'I. 0000. 'W<>f> Y
com,.,t01 > 1'10,0 (fofward). D.bido. quo.1 nume_
'0 de ""trume",o> .. "'" "'''0. 1>., ,"';,n,o, en
la, .>lnK!"'" d. 'aplul.OO1 p>ietk",,.",... fini.
,"'_ p.,.. ,imp!;fi<ar.u ,"I ii..., en .". upitulo '""
lim,,,,,,o 'oo,jO . ... , <61<> I..."""""" 'omo ". ,
Ia 6wd. di,o<ta. A Ia. --<>.mp>o"1
como
,"b"o,".
conduce. un incrementO "" 01 Ior dol pit
15 . 1 La cuesti6n de la estruc[Ura de capital y la teoria del pay
~~~~:~!:~~;~f.;i'~1'~;~i'i':~~:!!!i~~':~~~~~~
m>ent".oo", la cue>li6n de I. "Ul."U'" <k capital,

""II<
Undebt
vilt"'"
I."n"
iluma.ci6n
i,C6mo
elog"
cmpresa 15.1,
,u EI
empre",qoe On
c.so soo I, deuda y c.pital.lkfinimo. d . 1
de ..1a .uma. Por tanto, , I valor de la cmpresa. Vos
c,"
V. D+A
donde D ., el ".Ior de mertad<> de I. deulla Y II es e l
pr=nt. doS po\ible, "","e"" de rep""'''''' po), c"'re 1", acriooes y I
. ,
""'" ambo, .. """'ioacK....
il 1
"
...
Valor do 10 """"""
Si .1 OO}et,,o d< I. adn,inisltaCi6n eS hOt'" que .1 ,'010< de I. empre,a .... el mas .1", posiblt, enl00ces
I. empre$ll debt ... elegi. I.
de deud. a copilal que de ",roo re,u ilado d p')' _d Ior tOU1- mil
grand< pooible.
En e,te arulli'is ,urgen "'" pregun!a' m"y ,mpono",",
,,,1m
1, i.!'Of que habri. <ie preocIl parie 10, ardon im, maxim;"" d "al",<1< 100. I. em""",,? De,pu<' de
todo. 01 ,'.Ior de I. empre>a c', pot definio i6n, I. ' uln. d< I. deuda )' 01 capital. p", 01 COniTariQ. no
prderirfan 10' """jon;"", un, ematog;. que m"",mizara e.clus i"'!1lente sus inle...... s'
2. i.Que fa7.6n de dtuJa. capit.1 maxi",,,. I", ;nle ,...! d:: I", ""cioni'I" ?
Exami.. mos pot ... parndo 0.1. un. <k <Ito> pregunlOS
1 . (Qu~ es el modelo de
p;l)'
de I~ e!l ruc!~ rl de {.apical?
Maximizar el valor de la empresa versus maximizar

los intereses de los accionistas
E! <isui.nte ejemplo (\e mu .."" que los admini>1radore' finaocieros del"," .leSi, para 1')$ ."";Ot,,,!., [,
."rue,"ra de capil,i 4"" maximi'" .1 valor de I. empresa.
Suponga qu. I. J. J. Sprint Comp."y ti.no un .. lor do ",.... oX> de $1 000. A".~.m. I mp~ .. "'"
~ de"d, y "d."", do I., 100 "don<, d. J. J. >print ,e .""d. $" 110. u. __ a< quo como J. J.
Sprint no ti<nOfl Mud. , e 'ono<en como '_p>~iu "" apokrrKaJc$. Svpong de"'" q". J. J. Sprint
pion .. tom>,r un p~l .. mo;x>, $SOO y".,.' 10< rM~1 de 1500. 10< .<cioni" .. {OIOO un dividendo
"""'" en .10<,;"" de 1S ;X>' . ioo. Un .... quo <>miu b d,,,<:S>. I. <mpre .. .,uri apalarKa<kI. U.
i,.....,.lon .. d. I. (omp>~i. no ~ moo ifi",rt" como ... ,uludo d...... "",n,,i6n. ,Cull .ort .I .. lor de
Sprint de.pu~ d 'u .... ,,"""" ...'06n!
l> .dmlni,,,,,,,i6n ... ,onoce que. pO<' delinicioo. cOmo ....uk.ooo do I, .... st"'''uraci6n >610 puede
oxumr " .. de <re, cO>". EI ... Ior d. I m~, .. de>pu<. de I, re.,,,,,,(!u ... cj6n ""odo ~, I) "")'Of quo
.1 ... Ior o~"'1 do I> .mpr.... qUft. .... de $1 000. 1) Igaol $1 000 <> l) m.nor q<JO $ I 000. 00,1'"'" do
conwlur ,on do<lt>que"" i......... loni' ..'. b ,dm"i."",I6n <r que I. ree:tl'UCt""""'" no mooil1cart
.1 ... lor d. b .mpre:. 0fI mi, d. nso h.d rrib. <> "",;, .110. 0 . ..1""'n . ... , 'on'id .... " quo b <>b.
r ...... n.. de .oIore, do I "'Pr .... "' de $ 1 lSO. S I 000 1 PSO. A contin"",i&> pre.onum nu .... po.il>Hidod., de est""""n. d.
J. J.
"po"'.
...
. ,-
v...................
Cap;",1
".Ior do ,.
o"'f>l"""
po'itNlld>.d~~'j~'i:~'~~'~l'~~~~~~~~~~~'1'1~~
&to ...- ."PII".... do un> do I.. , iguion .. , do, m......... Pnmero.

doospue$
eI dividendo
Obodo
. ....P>8>''''
e quo on
<L13lqu ..... '0
do e/octi""
la, "0' ext .... , """'to
;........... '" u .. liq"i<l>'ioo ""reial do I. ompnou. En

.... ~ tlono I. omp'''' pan
,.nodo,., do In ....\lm~'o. de
...... fuw", l;q..,id><i6t>, 10$ a""~"" ,orin ,,, .. ,<ido,
_ _ '" p"" complete>. Lo .nter i<>.- hace d. Ia d<o<Jd. un. "rgo para I, om"",,, que ... d~," 01
del "'Pi",l.
Per '"PU."o. Ia . 0mlnl ..... <i6n <0<0<>0<. que
l> .... u,"'..,. ~ib'",
,on infmj,o . L",
If.,
G.n.,.,i" d. "pi<>-I
Omde<>do.
G"""",;, <> ~ 'd;oa .... do 10, .;on".. ,

N, di. ptJoodo ..\>0, coo
-n50
-1S00
'00
'00
'00
$250
_$2S0
_S7S0
ee~l.> ~ d. ,,,,en
'""'mu>o
ro. "-e' de
... ,u1
do> ;:~~::i~;~.~~;~1
_ ..cutl
m.,deprob>.ble
10,..tro>
'"
omb.v, .. ag;n. quo 10$ 3dm .. I, .... doc..
'""monte tenori." que ,.e,<rocW"" I. ompre"" po~u. CO<l .Ik> 10. ""cion;,.... g'HI'ti>n
.unquo .1 pro<io d. I., a(<ion., d;,minU)' . .... S2SO """. quem, e" 17S0, ~"o ....
1,00
dividon<lo>. Su p"_I, "e", ria 11,0 - -1~W + 1>00. Ob ....... ",.,bi~ qve.1 ""lor de" "~'I
>umOrt",ria 'n $2>0 = $1 ~SO _ $ 1 1)0(1,
<Ob''''"
;:f~~':;~~~~!~;:j~~~0B:;~::~j~~;1
.". <>.$0 no dot>orian ,.. tr\I<1u ........ "'pr .... potuo <on .110
mroe.-.
. I rm!iv;o,
que pal">
1250.O.
Eo,o
. ,u"que
ce<11>Orti">gi""
d/video<lo>
po< 1500. 1;0, >cdon., "on do
_$150 ~ -$750 $500. No<e ., .,I>mo, quo .1 v.lor do I. ''''Pr ... s. modiffC. on
$1000.
<lmln;""'<10~
:::;:~~~~::~11
Im>gl ..... po< Ultimo, q,-", 10

<on.ldo"," oJ .-..u l",.;., II
' ....",uu"",Wn nO ,fee",6, 10$ inwe,e, do 10, ><c\ooi,"'", potue. "" "',.
ello$ es igu. 1 c.ro. Ob"",,,, d .", que 01 .. lor d. 1;0 .mpre.. permon""o ,in
""ul"do II.
I <>curr.
EI ojemplo an lenor .xplt" por que los .dmmlw-aOOres podri.n naW de ",.. imizar eI ,1 "
~"\prtsa.
En 0"'" palab"",. rtsl""'de I. "",gun" I de 10 $eccioo 15. L E \le cjempl" ene,,,"'-'''''''' qu<:
Loo ,ombI", on to ","""'ura <k ,,.,i,al OCncHCOOll a I", occiooi ... , ,; y Wlo , ; <I ""lor <k I. <mprt'"''''
Incm,,,,.".
'''''''''rin.
mi''''''''
Po-r ~l
~SIOS
cambi", afcc ... n a luI .",i"";II" si )' w lo ,i d ".Ior (i< I. ern.,.....
dism;.u)' . EsI< ",,"1<.00 os deno para mllch.s clasts d. ,ambio, e" Ia e"ruclum de capilal.' Como
roml";". podri,,,,,,,, ,Ic<:i. quo:
' Si d "'"
f""" .... ' ''mpl<jo, P'" ' J<mplo. 4"' I. <1<.... '""!<no ""' f",,'" p'";~1''''' <I< ,,,,,,mpl,ml<_ 'I"
",,"11><10 ",,;.0\ "" '" . ju>Wia d< f"""'- ,,"' ... Eo , I <",""It>
"t""." .., """I,,,,, I.. om""",,, d< iocompl,m"'"",
."
"""ide.
Los a<JmiruW'adotes """"rlan .i<gi, I, <"""'tw, do: <>pnal ql>O

ql>O I<n<nt> ,I v.1ot mA<
ol.o "" I. 'mprn.a. _
.... <,true'ura do: "pital stfi Ia qoe mas ""ner",... lot """Oon; ~'"
NQ obstante. ob$<,ye que el ejcmplo no ",p<::<:iftCa cu1l do:. los 1"" ",sult<>dos" el mils probabl .
EnIOOCes. no nos indica ,i <leberla a/ladirse deuda a I. e>lluclura de capilal ck 1. 1. Sprint E~ otra,
pal.bras. no r",ponde I. prtgu~ .. 2 de I. =ci6n 15.1. En I. S<cci6n que sigue ltal""'mos
pregu .....
.,ta
1. ( Por qui los administradore5 flttanciero! eligen I~ -eltiliClura de capital que mulmi.
LI ei v~lor de la empresa?
ApaJancamiento finandero y valor de la empresa: un ejemplo

EI apalancamienco y los rendim iencos para los accionistas
,,,,,,,.-6
En las S<cciones pr<vias st

qu. la eSlm'''u", de capital que genera d rna, aI!o >,.10< de la empr<>a
es la qu< rnaxim;l.1I. <ique,-" de los ,""ioni,laS. En eSla =ioo 'Ie pr<ltn<k delerrninar e", cSt!U<Wrn de
capital 6ptim.; pat. 108...-10, ,,<i.lOro st ilu,!"," el declo que <jc"", I .,true,u", <Ie capi,.1 en los
.. ndirniemos de los ""don;"",,.
usara un ejernplo de,all.do. el cual SO 'econliend los " tudi.me!
que ."udien con ,ode <uid,do. Un. \. dominado e,t. <je rnpIQ. e""""oo< liSles para. dc'crmimr I.
eS"u.;!",. 6ptim. de capi,.1
Act.ahnen" I" Trans Am t<>qx>ration no menl. ron de"du denlto de ,u .,truelur. de capital. La
emp"'''' COrtside", e.ni,i, d<uda para !1O<onlprat p.mc <Ie ,u, insuume",,, de <apilal. En I. tahla 15.1
.parecen ,amo $" .mue!ura de capital oc!u.l como I. propues ... Los at,ivos de I... nr"'''' son iguaie, .
$8 000. EI numero de acci""", de CSta enlp"'''' r..,,,,,iada s6loc"<)n capi!aI asticnde a 400. 10 que implio.
un "alor de mercado po< ai6n de S20. 1-" jlI'OJl"Ue-l[il <:<Jnsi,!e en cmi,i, <leud. po< S4 000. para. <lejar
C>tn>I $-I 000 <n <apilal. La to'" de i"tere, <s de 10%.
En la tabla 15.2 se mue,!run los efe<!OS de I", ct>OOicionos e<on6mica< .oore I.. u,ilid'1de.5 por
""d6n dent'" de I, es!ru<'Ul'l! de capi!.1 aclu.1 (s6Io capital ), Rev; rnmero I. col umna <Ie <n"",dio. on
I. cu,1 u ~'P",a que la, utilidade, stall de SI 200. F'ut"o que 10, acli'-('$ '"OOen 58 000. el ",ndi .
""rn,o.oore los ac';.-o. (ROA) os de 15% (. $1 2{I(l,'$8 (00). Oehido. que en est. <'" PTe'" de 5610
AnNO'
,,~
Cap<<.>1 (<10 m*,udo y on I;b.-o<)

T.... <loin ...... '
V.1or de me,<>OOhcciOn
Accion", on ""vl>ci6n
U~
"'".
U~
U~
'"
U~
,~
""
,~
""
'00
'00
'-' ............. ,...".,...,...,.... .......... ~ , _ .., ,.,. ~ """,,,.,. ",uot .... _ _ .__
R ec ... i6n
R."d'm;o..,o ,.,.".~ 10< oct;"'" (ROA)
U,di<j.d.,
R,""dim~n!O $(1"",.1 e>piu ' (ROE) = l/,;lid>de>lC"fIi<.l1
Utitidodel por " dOn (UPA)
"
1100"
UOO
E_.~do E~p'''.. ;6"
11
'"
~oo
'"
SlOO
'"
,,~
'"
$5 .00
IWlg,. . .
fs"u<,ur.
c. pi' al p........
T.... AM:
deuda $48011
~ra
Rwdimi<n,o sobr. 10, """0' (RQA)

l/tdi<J.d >me, .a in'Ote , (UAI)
Intero, ..
Utilid.d lIoopue. de ;",ere.. ,
"
"'onoimiont(> ~ ~ <."...1 (ROo)

: l.!Iilid>d d.,.,.... d. jn t~"$e$lCilP ito l
lItilkl.de< 1>0' "<i<>n (UPA)
><:,"...,
I,
'"
,~
SI 200
~OO
~OO
",
,~
.,
,~
$'1.00
E".
20014(0).
;:;:j
$ 1.00 Y de SS.OO en 10< C= 00 recesioo )' de cxpon,i6n, rtlptCli'-'mentc.

En la ,abla 15.3 se m"e>,,'a rI 0= donde "" rtt urrc . 1 ap.laocanoic",o. En las tabla< '"
ROA os iMmiro PO'" 1o, Ire,
de I. 0:<0000\1. porquc .", ""00 se c.icul6 ani.,
consi<kraci/in los ;me...,so,.
F'ue,jO qu< I. ""ud aqui", de Sol 000, I", inlertSCS .",i.oden.
.1
modo. en 01 coso de r nmcdio (e'peraOO). 10 uti lidad de,P"'" de i
Como d ,-.pil.1 .se;"nde. $4 000. 01 ROE e> de Yl% (S800.'S4 (00), La,
$4.00 (~S8(I(V2(I() . El m;,mo <ATtuIO d. <:omo re.sul"'do uti lidadt, de SO
1;6" y de "P"",H)n. "'<pe<1i\'.meme.
.,tados
1~.3
erecIOtkl' is:~::::'~':::~;~;:;~:::1
<,to,
Las tab!
15.2 Y ron mut",,"
q"".1
de, antes
de ..
intorese>
que <"Onle
1, rompanla, i
uli lidad an .. , de t
$1200.01 rendimienlo "-",,. 01 capital (ROE) sera m'yor bajo I. ~"rucl\Lra proptJ<,ta, Si I
' '''es de ;nle",se. <OIl ig".b . $.JOO,.I ROE ser:i mayor bojo I. OS!J\J{ [U[" actu,1.
co:::':;:":":':'}:::~::~:::1
c. un. reprt"'nl.1C;6n
La hay
il"'tmci6n
15.2it~'Q_ L. lino. <omi<n ..deene5la
ide . La
" indioa
que TI(>
apalilllCan'
. 1origen.
10 Ii"
quc:
(UPA) strl.n de ocm sj 10 Uliiidod ' n'., de ime",,,, (UAI) r!>era isua!
13> UP,>. "umenlan en la m;,"" proport'ion quo ella.
La iine. p"",,,.<l. "' prescn" el <"'0 en quo ru.y un. <lelid. de S4 000. Aqui ",:~;:;;:~:;;::I
cuando to UAI.s igual. cero. "'''' .... r por<Ju,,, <khen pagat S400 de inlorese, i
de I" ganancial de , mp""",
Ahora coo"dere I
lin.a PU"u:adII (I, Ifne. qut
daIse' Ii
i I
, ,
de '0 , mpresa .pal.ncada <0011.,-, un i

'[
de, debt di"rib\lirse entre un ""mer/) menor de accionc,.
' IrIt~i"j"~'j'~'&~"~ 'i"':.~.1'ij;'~.~~~~~~:~~~~~~~
I'rrtiral, amballlllt~> dclJo;n cru= en I

,I punlO
S< e11Cuonl
en SSOO
rue.to
que I. "intcr<ec<
i6"dedeUA
I. l. Cu,ndo I. ",ilid.d Onle, de i
de I, empresa ge"""," S2 en ulilidatks J>Or >e<;oo (UPA). Dtbid" a que
ouando I., ulilid>des SU!""l1In 1", $SO) I. <n'pre", .pa!>flCada OOIiollC mi,
son mt<.(),~ que s.soo I mprosa que obi ;... nt.1" UPA o. la empre", 00 .p.>lancada,
iii
Elegir en tre deuda y capital
jmpor1ames~~!~:!i~:~~;;::~~~~;]~
debe","
.. bias. il
10
La,t.bl
sob",..I"15.2
utilidadel;
Y 15 .3 Ypor
la ilum.
0;611d6n
. !.O'l15.2
al"moo<
soo
I I
complelOlOCn'" f'm,lianzodos """ 10\ caicuio> ",aJ","OO, ~"ella"
nodo 01 ""n!o 1lgioo. os deci ', !OOaI'fa no indi", ,,,,,,, cull
,,",",,,:!"," de cap;t.l .. mtjor para
'"
UIiIido ... ,
..,~"'"
-,
-,
En est" punto. mudm cstudianle, llego" , cre" que cI 'palanc.micntQ os be".fi<o. porqu< coo el
SO espo'" quo las "Iilidod<s pot ac<iOn scan de >1.00. II1j'''lra, <J"" 'in .",I,"",m io"'o ",ran de \610
S3.(lll Sin embargo. cI apal.tIC. micn'o lambi'n go",,'" r;rsgo,
qu<, duran", "na =<silln. t..
UPA SOIl m.yon:s (SI.OO <,,"1m 0) p= I. empre .. no apal.".,ada, A,i, un ;"''''';0";,1. con av."ioo .1
ric<go qui .. prefcriri' I. <mpre'" fm"",,,ada \610 coo <apitol, mlemms que "n in,'ersioni.t. indif<=tc
.1 riesgo (0 ron mer.o> "".,,;611 .1 ri<sgo) podrf. prtferir.1 apal."".miemo. Dada .. I mbigiiedad,
01<,,'.
;,quO <1"""1"'" de ,"pila!" ImJ0<"

Mooigliani y Miller (M M) """li.lI<" cl ""'W;"",,",,, "rgum'~lo de qu< un, empresa no puedc cam
biar 01 ,-.lor loul de 'u, in'I"'''le"'<4 cn c;f<ulo<:i6n <on <610 cambi.. I. pr<>p<)f<ioo de '" ,,,rut'um de
capital_ E.1 01r.1 ",lob.. , 1 valor d. la .mpres> e. s;empro d mi,roo hoio di>lin l'S "lnKWra, de
c.pital. Did.o inc/usa coo ",rus pal.bra" pa'" los aceioni"., <It la <mpre"', runsun. <<[",olUra <It c.pi.. I es mejo< 0 p<:<>r qUHu.lqu;er "'". Esl. re,"It. do, b.. l.nte pes;mi't. (XI< c;crtu. os la f.".,.. proposki6n 1 de MM.'
Su atgumen<o rompa'" un" estraleg Stncill., que Ilamartn"" ",""'"gia A, coo "'''' estralegi. en
do; panes I. <u,1 dt,ignaremos ",roo """tegi, R. En I. ",bl. 15.4. st prest",an t.s do; es<",<~gi.,
para 10. acciooi" .. <It Trans Am . Ahora, ",.miTlO'nos Ia primer~ estralegia.
Blfatrgia A: Comprar 100 occiones de <api .. l.palanc>do.
La prime", lin<> del stgmento ,uperi", de I... bla IS.4 muest ... 1., UPA para 01 capi<a] .pal.noad<,
proptJe'10 on los 1re, e"ad<>< de la e<:<}!l()nt ia, La "'Gunda linea moc\\!a las ulihdades que obt;o~ . en
, FJ ~Io "';g"..l " F Moe';",.,,; 1 M ~""". -n.e c.,.. of C.~"ol, C"'l"""_ Fi o ........ Thry of
j""'" ok 195!
l"ye,Im<n!", '0 ~ ... ';rn. &_;c 11.-.,,,,',
."
a.tribu<i6n y e<><to PO'" I... ""doni"... "" Tr"'" Am bioio I~ ...l'ucl~ra
..tnKtUr' act ...1 con....
1
r,~~~"
AI _ . . . IN dooM. de <"fKt<II Q""~

do ~ , r
' ; (_ .. "",,6 do I>. (ilti"", lio.. de I. ubi>. I D)
1JtJ1;d.de. pol' 1tOi_
<_
, ,, ,
Co>!" inkia! . 11IO_ @S101",<;6(I = $200<l
ErtIdtoro"
,n
Utlllda&. pot _
r'
to
. . . . . . on b.
<~ iOn
"'WiI' (M> 10%'Ill___' Sl) 000
T... n. Am
200 =
Utilid>d<; _
COlt<> "'ic;'1
100 _
@ SWI.<ci6n _ Sl 000 = Jl 000
,. . . __ . . _. Io_
..... """"" .. _
.. _
..,_, _ _ _
""""""'" _
.., ...." .. _
_ _ "' _
I) ' ......
_ .....
~
~_
'00
$3'200 =
" _''0000
, , ,
In ~ ..,
pfOpU . .l~
-'00
~
y b;ojo la
,
~
SSxlOO=
,~
, _'00
~
...... _ _ _ _ _ _ _ 0') "", , _ . . - .. UN. ..........
.. ' _ .. "' <><OO-A,'<_.,......_."'''''''''''''"' ..
cada """ <It .,'os <_<toOOs. un iod i\'idoo que t<Jn'p'" 100 oc< iooe$. La II"", yuc Ie Sixu. muest .. Gut cl
ro<'o de <>las 100 acri""", c. de $2 000
Con,;<kremos at.ora h "'guRda <""negi'. q"" SO , ubdiv"le tn d<.>S pane,
E"""'egia B:
L Ptdir un "".ramo de $2 000 y. :;c. de un baoco 0, mas probabk meme. de "n" co ... de ;o' mnedi.,
ci6n . (Si d :o::rOOr os un inlem>ediario. ell> si'uaci6n .. ,. mnotr COmo eSlar e~ ,I margen.)
2. U.... los ingrtws obtcnioo. en ""m mo mas un" imw.i6n propi. po< S2 000 (que hoc. u n 101.1 de
Sot (00) para comprar 200 ""ei""", del capila! ""Iua! 00 apalan<ado , S20 po< aceiOO.
EI segmenlo inferior <k la tabla 15.4 mu ..l", retribocionc$ denlro de I. e""'lOgi. B. a 10 cu.1
des'gnanlOO <$t""'gio de l ~/"'I"nt"mi,"'O CIlS''''_ Qbsen.'. primero la ool umna dd tenlro, seun I. twa!
st "pem qu<" 200 ace i""", del capil.1 00 apalanca<lo gmcrcn Un" ulilidad de $600_Supoeicndo qut los
$2 000 se tomaron en p<t<lanK> un. 1M. de inlere. de to'h, d 8""0 en inle",se, .. de $200 (~ 0_10 x
$2000) . Po.- IQ tanto. se OS""", qU" I. Uli lidad octlI "'. de S4OO, EI mi,mo dlculo do COOIO "'OIJIIado
uli lidades ""las de SO )' ok $800 0" .1 caso de reoesi6n y de c'pan,>60, ""pe<li\'.mc",<
AI>ora compa<troos a",bas <SUlIlegi,s, Ianlo en lermi"", do I.s ulilidade, po<.no como del COSIo
in iciaL EI seg""'nlo ,uperio, de I. labia muc,,,,, que I",.Iegi. Age .... ulilitlodes de SO, S4()) Y $800
en los !reS estOOQ<. EI segTl!<:nlo inf~rior muesli'll Que ta c5lIJt~gi a /l gClICm /Q' mi"""lliliMades ~t!ru
en I"" Ire, "Iados,
EI "'8mento '''periO)( mue,lm g"" I. <llmtog;. A im plica un W'IO ini<;.1 do $2 000, Curios,,,,,,,",,,
el segmenlo inferior mue"", u" co"o
iJi!"'ieo , oS deci', de $2 000 pam I. ",""'legj. B.
UJ JJllO';"" de ...,," un ",sult. do muy importame: IJJl IOII<) como I. relribu<i6n en .mOOs O$lra.. gillS so" iguales, Po.- coo<igu"mo, po<icm<)$ runelui, que coo I. ="rutlurllCHin Tra", Am "0 bt",fi.
cia ni ]lO~udita a su; ac"ioo i"", En 0Im< palabras, un inv<"ioo ;". no ,;be "ado p",.,.eniem. dol
apalan<.miemo corpor", i,'u 4ue 00 p"<l ier. ollie .. , po< ' " ' propios "",<1i,..,
01:>"''''0 que, como nm,,,lm 10 I.bl. 15. I, el capilal de 10 emp"'''' no apal'n<o<ia .". ,-al"ado en
$8000, Puc,I<) que d oapil"1 de I. omPfe'" apal. n<ad , de Sot 000 y '" deod. 0' de Sot 000, 01 ,-, Ior do
la cmp... palan<ado lamh ~" <$ de S8 000, S"pong' oJ;oru '1ue, po< una .-.wn 00 deJerminada . eI vak<
de 1. om(>1<'"' .palo",,"". r""", n,"),<>,- que d ".Ior de ta ."'pre.. 'K> 'palancado . Entooct' I. ",{,,,,cgi.
"",
"
II ..ndrio WI COloIO mayor que La esu3Ie!ia 8. EfI tsIC CtiO. un in"ersio<li<UI preferiria podlr pre>ado
lilule pcrwnal patJ m'en" <0 las otci<>nCS do la emptts.o 00 ~Ian<ada. Cada ai\G~<ndri. ~ mnmM
1Il1l~ IIC'W que " butnera ,"""moo en las ac<:1OfIe< de La empresa IpaI .....ada. Sin enlNrgo. 5" .~o
"";a menor. La es,,,,lo,,, 00 ~rl' clusiva par;! """,In> In'.. rsioni>la. Dado.1 may<lI' 'w de \a emprtSI opaIancada. ni",u~ inwcs;oruSIJ.\t1'ISaIO ;"v.rorla w las ..xione. de wa empn:s.a. CUOllqui ....
q"" dest .... po>tC' occiones de 1. enlpresll .paIoncada obI<ndri. . q...1, -a\or cit La <"PfeS" .I~ ~ "endri.
abojD. m'nuns que.1 \'11<0' do Ia trnprrsa no apaJaneada $e
ha$<. qllt ambos I'alorn st h"'icr3J\
;8ual . En osl< ""mo. I "'" pMic"i''''' ~ dari. 10 mismo I. tllnl<JII A que I. e>Ira1eJII B.
~.~ il ....... Ce oom~nmenl.
oomo propos.!cKln l. NOOOO'OI t .... nciariamos .SIO propot.oCo6n do Ia .., ...................:
"",m<>
1<:"'",
.le,'.....
~ Ide ~IM {... _ _ ~ EI ....... .., Ia~.~""" ipal >i ..... <10 """pre
00 apolot><oda.
~ .. qui,.!.1 ~ullaOO mil. IntpOfWlIt ... t<><b!; las finlnu< "':"porl'J>-as. 0. """lin. en ra>eral
.. Ie OOftSlde", C(IfnI> el P"" IO dc lWIida dc I.. JllO(\cma. ftn ~n13' adminillrativll. Ani., de: MM. 01
of<:C10 <10] :tp>I:lIIaJIIIt:Illo ......1 .lIar de .. tmpre<a. 5< ~ romo .... <M$Ii6n roonpkja Y
liena de fffOveros. Modigli.ni y Mille, UogatOO I un re; ul~--..Io sorprtOOenl.",.,nle .. mple, ru .oo I.,
..... p!!$ti :tp>Il/IC/Id;l$ S<' <OlUan dnnasi:odo alto. 10> ;",'tnIOntsw 5<I\l0l101 imCilbme".. tom:ln p!nUdo de SUS pnlIliu 0....1'$ para oomprar ""dones de 1.. o.,prtsas flO .poloncada~ . A O\Ll,U,ttlUC o6oJ , ... Ie
denooniNneIe DfI"/<w'<I"';r~'" ccut .... En IInto que .... indi"iduos pHlan (y '*"I'""') prisWt"" en Io!.
mi~ l<!nnin<)$ qu< I~ Clllpre .. ~. pooJr1n ",prod""i, t n $; mi,mos I<>;.
deT'pol.""amitlllo
corpomivo,
EI ojomplo de Trani Alii CIIf]lO'Ilioo mues!rll quo 01.paJ.""amlOnlo 00 .r"",. 01 ,.. lor de la tmpreo
i i, """"" quo.. como demosmroos antniomlO ......1 ~ de .... "cdoni>UI 5< ",I.ocion.o difI'CLi'
monic ron tI ..lot... I. emp<II. olle o",<nplo indi,," qoc los <ambtos on I ..,I\I01U'" d<
no
ofcctan .1 I>oeoeMu de .... ........u.w..
.f""'<>1
.""taI
Una suposicl6 n clave

EI r'l:SUltado d< MM dt:$c:&ns.a 5<Jh'< I. ~~ de q... 10. pn'SIUl'IOl son WI Nn!I<>< ~ los ind"i
du", oonM) 10 SOlI I""" ,.. corpor3CtooeS, S,. de IIWItra .Ilt-ma...... \00 Indi\1doos.ao ~ "",ibll
~ a una lISa nW .Il>.. podrI.aftlOS delJlOSCrar ron facilidad qu< las oOfp<>l"lCiooes puetkn i...,re
monl .. d 1'.1", d< I. ,mp""'- mcdiViIO 10$ prt<wno<.
i.E!.I.l s.up>Siot6n dt IJIIC los CO!-ios de los p<6wno:I SOIII,"a1es os adoouw' Los ,ndiviuuoo q""
pi<le:n pn'!I~mos para tornprnr ootione> I"""<kn boterlo ..... bltcit.oo una .utnIlI ~ .... roD !.II ",,"",.
do< de 001$;1, Modi""" ~ ""urnIo..1 oom;doo-I. Pft'II .1 indl\"lduo """ p<lftiOO del "","io de roo" pnt,
Por <",mplo, par1I compr-.It $10 IXXI on ~.I indi.idoo p>dria i"'"<1I" 56 000 de .... fondo> y
tom.v ~ los <MmS S4 000 dol corredor. Si ol di. \lgU ,,:nlC I.. o.xiooe. lUI'ioran un ,'.1<)1' <Ie: S9 000.
01 ".Ior ntW0 d 001'".1en I. 1;1><111. dol ,nd,,-idUQ .rna de $!I 000 z S9 000 - S4 000.'
AI C'OI'I'tdor It prt'OOU~ qut URI cald;t rtpelllillil en los Pf't'iQS provoq.. ~U. d c.p"~1 en la c""nla
dellndi"iduo so ,,,,,r,.. "'sat",o, ron 10 q... tI <On-.dor p>dria 00 "",ibn- comp""o tI ~IO do S\I
~. p"", protc~ ron"" ow. <;Qruingon<ia. Ills "Cla<\k la DoIsa de \'alort$ ">igcn que d ,ndi
"Id"" haga coolnbucOOl><"l odiotOnaiQ on .rectl"" (pan "'~ 'U CIIOnta "w,!luI) a medtda <I""
di<n1lnu)"C .1 preoio de la, ",dones. 1'\>e>lO que J) los procedin,ienl()S PO'" rtab:ut~r I. ol)<nLl se ha.
dt>a!rollOlJo" I<II~ de m..
r 2) d COI'I'tdor ""' .... los attiol'oos C(IO'Dcobot",11k1 ~
as].1 ~'" d< lIIC'1nnplimienlo pan.1 o"""do< .. IIIfmmo.' En particular. ,i laocon"ibuci<>ne. n,",!ina
l>OS""""
' N Q _ ............. ~ri< ........ Ioo. . . . . . . . . _ . . _ri"..._

0. -.-..
p.>bi"'" <>,. """' ...., <1<1 "'''''''' <I< 1931. <..oojo .... _ _ ...... ""'. . ., .. "'-oa..,"'-Io_"'''-''''''-al_''''''''''ri<IO_i"",''
_._.~_
I~'"
."
'''"'1'0.
Ie> no!oe rul i.,." a

1C(>rTtOOr j'lIIC<le vendtr I.. ",c;<)rl<' pmr "rr cu"'pl"l... I.. oblipc ;,,/le.dt
$U prtslMl"OO. !'or "'as m.on<:s. 100 C<JtRdore< tt ..... lmenl. cobran inlercses hajos y much .. '" iallNl
'flit dllponrn est3n .... IIM pu enoima de II Ia!oIlibft, de tIeSIo.
En COIIrn.Ie. las COIpOnIci<tne> rnmudo roman ~""" It$2IIdo "Ii,..,. no liqu;oo. (p<Jr 0';"plo. la plant> y 01 cqu,po) COm(> col ... raI. 1.011 ro;;os en qut ;r><utre el ..,.......". po< C">u'" lit II r'l<g<IC1>ci6n in ;~ral y el se,""reio su!>srgu;"",.. OIi """,0 el amglo lie ",... nl<.>s en c.", lit "na qUlot>r. financim.
pueden 5tr t.a.lamo importantes. !'or olio os 'I'" ",suit. dlrldl afirmar que 100 indi"iduos IItben IOmIr
~. was mU altai que las (IOporl(iooo:s'
1. Descrlb~ ~I ~p.1I~nt.:lm;~nto nn~n(lero.

2. iQu~ ~ ~I ClIpl!~1 3p;al.lont.:ldo?
1. (De q~ nuneQ podrb un Kdonlsu de Trlns Am
c!ero de I.lo comp.J""~
~nul~r
el
~p.1l.lonQm!enlo
fiNn"
15.4 Modigllani y Miller: Proposici6n II (sin impuestos)

EI riesgo de los tenedores de o pitJl aumentJ
con el apalanomlento
uM =ni6ro corporati .... dt Trans Am. """ dt 100 d"""tOrO< <001(1116: Bueno. Lll I'U no iInpJI.
os II corpon<i6rt Q loI ,ndivtduos 101 que """,.1 >paIancarn..-_. ,...mpte" y 0IIMd0 hI)'1 apoIaoramienlQ. fJ apata.nc.." .. nlQ beneftcia 1101 In''Orsionl~. o..p.oe. de I0<I0 1... ro;Ii""C11IO e>pendodo:
cadit inl'mioo i" u~nta coo I. oMlidad lit "pal'nean""n' Q'I"" se <lIt uli]i",ntIo.- Y conlin"'"
sellaki q.... 1m(> se "'...11,.. on las labia! 15.2 Y I ~.3. 01 ... ro;I;mi"nlo o'P'rado """'" 01 cap".1 ooap>!
cad<> .. de lS,*".
'I"" 01 ~imoenlO ~ 101ft 01 ap,al "",,1l/lC000 .. de ~.
~e
It: "
"""nI,...
dire<1or ... pli(-6: "1"0 ~Ie. $i bien 01 mId;m;""", 0>{ltr;Id0 .. ~.

d apallOCuoie-nlo. 01
elo". on II rnr""" nv<.Iid&.~ $i """,,",,11'10$ oua ''O' Ia$ ...... III
Y I Sol podrt""" , .... ~jot <.<te punto. """",,, que I.., uillidades ante, tit: ;n t....... (UAI) ,:.rian de.s.lOO
S2 1XlO. I.. u,i1i<bdeJ per ocd6n (U PA) de: 100 ace"",i>!a, de la eml"";.a 00 .polo ncflda ,arlan os;mi\mo oll\n\ 51.00 }' 55.00. LaJ uPA pan. 100 """iooil'" de II emptC"$> apalanr:~ "lrion entre SO y $Sm
E pII1_
actIOIlISW. En """" palabras. ... opxao de b:lnanza. 100 ICCIOIlISIaS apolantados oblle..... me,..... fadimionIOl~"" 100 accion'Sl" 00 apal.neldos. PO'" cuanOO 100 liemp<>i iOn maloo ..... i\len ~ rendi
m",/llO,. Ambas t.blu lru"bitn mllt,1ran ~n. ,oria<ioo ""',,"" m.yor en "I rcnd;mionlO 5OOr"C cI <apna(
(ROE) de 100 ICcionl..c1l d. I.lo .mp"'" "",Ianeado. La inlt..p..."ci6n ... r..... nl. aI rie>,., que ""abamos
de rn<rocionar wnbo.'n !oe kplica ... we CMO.
En II Il..,.,.,t6n lj.2 Ie: puo<dt llep III mi""" ('(IOI01Ollo<in. La ]1,.... que """"....... a to n'IIfl't'I
.pol.... adol .."" una pend,onle m.yor 'II'" I. li""a lit la .mpresl. no apol.ncatJa. 10 q... "i",fica quo ..
ac.;iolll;I.a' a~l anc~ obu~n.ll rn<jon:' ... ndimion'os on <'po,,., de I>oMn,a ~"" los 1CCI00i,,,, n::o
apal ..... ado!. p<m'" licmpos malOl <us rcnd;m;"'1Q$ 5011 peore . 10 <l1li impliC"> q"" el ~
cor;IleI...... ntO Ml)"(IO". [);coo lit om. ........... I.lo mayor <.t _
pencbntl< de I.lo If..... prrrrIII<...a.
.1 ""'SO pan. 101 otcioa'lUS. )11 que la ,,,,,],naci{,n Indka I. "",sibilidad del ROE a lot. cambooo co d
<lesempe"" de I. om]>rC'" (ulilKbd ante, de in,.I<I<$)
SIn ~ 000
'""'80 ..
COd
Eo _ _ eo ..,.;...,;. ..... _ _ . bolo .. 'id" . 1 _ o10'-- _ ... _

..
........... <>d " ........ ".,..
c ...... ~ ... _ ... ,...,,"' ...... r-...
,,\1, de 90910 <It ........ de ",,>"<>40. Loo
'I"" I"""" prf~ ~ lot
to..,. .,.....,.......... _ .........
.... "'"_ pm"'''''''"""
"Ii,_
>"-< de lao , _ ".... de d><ap.lAI "",-.I< "';, .. I. _ . ; . .. w
<"OtpO<1< _ _ ...........
""'t..c.....
Proposid6n II: el rendimiento requerido parOl los tenedores

de capital aumenta (on el OIpalancamiento
"'")'Oft'
Puc"o qUl:.1 <.pilal ap.l.neOOo cooll.". un moy'" nc,go. cn com!>" n,""ioo deberi. ofrtter
","dimi,nlos elp<rados. F.n ntL< ' ''') c;emplo. el """,000 req"ine &610 un ",ndimienlOesper""" de I ~%
del Capilol no .palancad<>. poro "'<Iuie", 20% de ",""imio"IO es!>"rodo sobre eI capiyl apaloncado.
Esla fMl1. <Ie """"..- nos pcnnile desarroll..- la p",posid6n II M ~IM. En f" . M~I .tim"'" q""
m
el rend imiemo '''pcnWo wbfe cI capital", ",Iacinn" de m.otra po,ili'" con el 'paIOOC3 i,nIO. porq""
d riesgo pan to. ,ooW<:>res de capital '" inc",menta con e"e.
Para Jesarrollar elY post" "' h.)' que re<",d..- conlO '" p"'",nta el "",to promedio p<>oo.rado <leI
<.piyl <Ie I. emp"''''. roo<, 10 tu.1 vimOH" .1 capi1ulo 12:'
...
'b
"
D+A
D+A
(15.2)
- ~'D+--- '"
es !a la>' <le in"f6. que tambifn '" coooc~ oomo c0:-.;10 <k I. deuda
ts .1 reodimi'"10 e,pcrildo soh", cI <3pilOl 0 los acciones. lOmbitn lI.modo em'" dtl capi'al 0
relldi",i~n'" ",querida rob", ,I cupi,al
rOtC
V
II
os el <0"0 promedio ponde,ad<> del c'pilal

os el ,'o1or <It I. dcuda <) 10'> t.Jnos de I. emp'c'"
os d "lor de I.. accione, 0 01 "pilal de 10 emp<tSll
La flinnul. 15.2 os baSlanto intuili" . Simpkme"" ",iI.l. que el <<><10 promedio po"dcraJo del
capllal <It una .mr"'" OS "" promcdio ponderado del c""o de '" ""ud, Y eI COOIO de ,u capitol. La
ponderacioo .plioad I. d<uda ., la propoo;iOn de deOOa tlenlrQ de I Slruotu,. de COpiloi. YI. ponderaci6n .plicado..1 capital os I. propor<ioo de oapital qoc exis' " denlrQ de " "lflIC1ura de <'pilal. En 1.
tabl. 15.5 'P""=n los cilcul", del r"'" a partir de la f6m,uio 15.2 !an'" !"'''' I. empre,. no .pa!lIIICada
como pa'" 13 e"'pre'" apalancw._
TAB LA H .
C~kulo' del cooto
,
~OOO
IS% _ _
xIO%" _
x IS%'
S9 IlOO
SSIlOO
$.4 000
Si 000
15% ____ ~ to)(,' + - -- " 20'11>'
000
S81lOO
del copllol ~&

lr~ns
Am
sa
t '"""~"'"""'"
" ................
lor.
. ' ........ ... b.- "}.",",,,,,,,, ~ .. '" .. -~ ...... _
____ .. ... S.
""",,, '..... ~
, 00
........... ................ " _ " "
Do ~'- I ~'. ,.......,.." """'''' ... - - ~.-...... ~ _ .. .. ~""" "'" '"
'"' ~""
..-."....._".- _ ~ - I\'I(
-"
"@
~ """""" . , _. '" b ~ .... n """'""" " "'''' .. - ~ "'..., ...............- ...... ........
"""'''' ... - ... ~ ........ -""""""' .... ,.. .... ",""""'"
- " " .... 00 "" ....... ,' 1.--- ~
~ ,,-~
........
, I'll<>'<> q,,,,.,..,1< ,j< "'pio
d ""'" <0 d "pil.io I~-
"''''''''~ "" ........""_., ",,". '" .. ",od. '" ' v
"" ',,(I
~ T~ , ....,...
De I. pI'OIlO'iciOO I de MM '" dtsprende I. implicacioo de que d '""" e. u"a<:omlante para <ada

em ~
en panic"lar. iOOepeJldientemtnte de SU 01'"",,",.. de capital.' p,.. ejrmplo. 10 labia 15.5 mues-
que el '<We de Trn"s Am ., de 15% con 0 si n apaJaoc'micntQ

Defi na""" ahora '. COmO d ro5lo del wpilfii para .ma emp"'d finam:i1:uI<> '&0 WI' cap;rai. p.",
Tran,Am CO<!> .. ' . " cak~lacomo,
Ira
r, .. Ulil idades espetadas I"ra I. empT"sa no ap.l.ncada .. $1 200 _ IS~.

Capllal no apalarK.do
$8 000
CoolO IX"Itmo< ,'cr cn I. labl. 15.5, ,I '"", de Trans Am c, igu,l a,~ 0. bed.". en un ol undo sin
imp ..""" corporal;",,", el r"",
debe se, igual. ' "
La (>IO!>(>Sicioo n form ula el re"dim;r",o e\peraOO del capital. 0 ' ,_cn lmiTlO> del , palancamiento.
La relacili. exac, . dcrivoo:i:; de .,tablet .. que r ow< .. " y de,,,.:jar>do de, l"H's I. f6rmula 15.2 ,
,i,,,,p""
.s:-
f'ropo>id6n II d~ .\IM (.in imp""'1,,")
D
r" . r'+'A(r,
- ,,,)
( 15.3)
.oor. .1 capilal "' un, fu"" ion lim:.1<Ie I. razOO

de deuda .capilol de IHmp"'''''_Al ...mina< 1. <cuoci6o IS.3, "cmos qu. si ' . excede 1. Ia<a de I. deuda
'0' d cos'o del c.pil.1 a" lne ola c""[ormc .. ino re.lema I, f"326" de deud' c'pital, DlA. Nonnal""'""
' . deberia e.<c"<dcr v' Es ded,. 1"""10 que inolus<> ol capit.1 00 apalaocaoo implit. un rie'go. deben',
lene, un ",tldimi'n'" c, pcrado ma)"or que ,I de la denda librc do rie'go. Obser".. que ia <cu><:iOO 15.3 ..
plic.ble. Trans Am en s" ."ado de "paianoamiemo:
La e<u." i6n 15.3 implic. q<'" el re"dimi,.,,, requeri""
''',.
"""
0.20z 0,15 + - -
(0.15- 0.10)
La ilu,,,,,,,i6o 15.3 muestnt I. grafica de la c<ll1l<;iOn 15.3, Como st pu<dt WI hemos IT:V.ado I.
relacioo enlre ,I co,"o del capi'al. ' ., y I. raWol de detld. a <'pi..1. DlA , cn la fontl . de una recta, Lo que
pr-cstn(;ia""", eo I. <cuoci6n 15.3 e ilu'''''mo, mediante la il",trociOO 153 c< d of~o que liene el
apalancamienlo sob", el cOSIo del capilol. A "I<tlid, que I" cmpre,. ele", su razOO de <knda 3 c.pi"'l.
cada d61 ... de capitol que<la apala""ado COn <!e"da adic",ool_ Eo lOb"~ cI ~e>80 del <apilal y, po< 10
' antO, d retldi miemo req Llerido. '. , sobr" d capital
La il u""",ioo IS.3 tam bien m",,,1ta qu, rI r""" no .. "0 .f,ado po!.1 apalancamien'o. pun to que
dejamos en claro line., arriba_ (F.s impona me que los ",,"di.fU" SO den <ucnl. de qllC ' .. os deci" ~I
COSiOde capilal para "oa cmpre'" do <Ok, capi'al. est, rcl'fesentado e" I. gr.ifi" med ian'e u" ",10 punlO.
En oontraStc. '""" '" un. Ii,,,,. cont;,,"a, )
1'<,.
,obo<. '" ..
, 8, ~m ' ",;.)o .. vi.J;';', ,..

""od<> ". ;mP'-'<"'"
00., ,jhd> '" un muOOo roo 'm P"<~'"
uo 1"'",0 qu< """"""" >1",,060 m.\, .dd .. " ... "" m""", " pIM" (w." III ;1,,,,,,,,,,", '~ . 6)_
E..,~ >< pu<de <l<nVO! <I< I. foltm,l. I~.l . " '" ' .... 01' ~"" '"", _ '~ 10 ~al d.> ,""'" ,,,ukoJo
"
[)"';'A" [)"';'A"
'.
(t
1.1)
s; "",Io ",h<"""" >moo. m><mb ro< f'O' (I> ~YA , "'''' ''''''
D. A
A'o", - -,-"
Desp<janOO ,[
"",..on, de"",,,,, "" .. 0><060, q...... " ""
"
"
A " - A' "

S, _hId.>""" (IlIAI>", b><i." 1><10 "':<ectoo y
,.","""-'<l.mo, I.
"
""... 060. ,J ",,"",><10 ,,,I
" "-Ao '.1
,).,)
".
-...................
.,
Coo'" ... c>PiI>'; t
...,~...
upit.aI: ,..~
o~
II de MM <in
ionpueol<,.
eoopo<~';''''
r,,, '{r, - rpA

' ..... e>m0tl"""""'
r,.ul~cIfI~_
,J'_----
"'"",
....
e>m 001 ~ ~ ""' ....... do .... """"'
.. 01 ""'" (tOIIIO<IIO pon6or>dO d!j copIaI do .... _
oI ' _ do _ _ ~ ..
"~,," _ _._'?AI.
. Eo '" "'""'" ... ......-.
Q<o>I "
arollO~~"''''_~''''''',..ondo_'~do~_.
E1 com prorneOo ~do copitaI do II _ , ,_, '" 'IOrio '" _
_."""",,dO"_'"
""',. (oz/Ja do
Un ej emplo para ilusuar las proposiciones 1 Y 11

(1i\\P1 ()
1.>..... llida.;., ...,.,<1-d .. ~ Lu","'" Moto<'. un>. emp"''' no"",ia,",.010 <On , .....1, .. c;wdon. 110
.... 1100.. ,I aIK>. p",-p."uk!.d. u .mpr. 0., ."\>01,,,
,u' "til'dado. en form. de d;.,;O onoo . d.e
m......... que ",0' 110 milk><> .. W11bi'n f>O<ln.n '''''';.;. ...... @ <om<> eI flujo d. efo """,do de ""
",<ion;'''<' 1.>$ .0000$ en <;,w,.<:i6., ,u"' ., 10 mi110<1<, 10 <..... ;",plie> on ~"iO per.>do ,0 ...1 de
.wo 0. I I PO' .i6<l. EI ,,,,'0 dol <>pital par> "'''' omp"''''''
de 10')'. Adem"', Ia
om"",,. prontO <"",t(Uir.. u.... n""", plant> (00 un <0"0 do $4 mill",""", Ia ,wol ,e pen que !.n~ un
flujo d. 0("''''''' .d;cion.1 de 11 mill6" ,I oil<> Podem< ",p",,,,nur .,"', ,d.... de lo 'igu;.."t~ m.oo.-.:
,oda,
>\,.'.n<:><1> .,
N ....nplanUl
flu;o dt ~re<ti.o, S 10 ", illoo<>

N" mero de . ion" en <i"ol.do,,: 10 millo""
D.,cmbol>O in",,,I" $4 mill""'"

F1uio dt efo<tivo . di<ion.1 .,,",1: $1 miMn
..,
ImillOo
milloo .. + _
$6 m~Ione'
.upoo;"nd<> que ol p,oyecto '" de><"""U' I> mi",,' U .. q"~.e I. impone. I. emp'" c<>mple!2.
",1>11<' g.n ....1 "'"'"
",.rcod<> d. I mp .... .",e' d. que 01me"",d<> wOO"'" el p<O)'<><to ."
'*'
~I
I.UTERAN MOTORS
1I.I,n<8 Ie"O',' (.~,o <,p i"')
.,
'10
'"- "
""""'
~ SIOO,..;!lone
Copi.. !;
$100 ""11",,e'
(10 millo<> d. >e<kIoe.)
EI ",'or dt I. W1P~ a .. "de , $ 100 millooo<, debid<> . que .1 nu;o de .r.ivO d. $10 miil",," .nu....
,. <>9 "I"" u"" .... de Ion; Coo>o hay 10 millooe< dt .ion<. en citcol>6Orl, <.41 on. ,e vendt' $10
i
.._ _________:";';oo:.;m
;";''""'
: 10 m;lIo"e,).
EI baIor><e ,_"" valor de merudo e' UfIlI h."-",ml.",,, Util 1>'''' .1 '''''~I, ~""r><I.,.." Como on ...
prin<ipO> ...,. do<umOllto a monuoo '''''''' pOt ..,cp~ ... 1< ~''''o;.",.,. ~! r<>Comend>",o, qJO"
......., un tIompO .dieiooo' pO'" ,,,,,'inrlo. EI ,..:,.to 'OIl';'" on ~"" ., I>.\I,n<o geM ... I .. ",lor de
......-.:odo ~_ I. mi''''' lo,m,
b,'"",e g..,o,..1 ~ue 0'''' 10, <on<aoore" e, de<;,. 10. a<tivo> ..
<010< .... n .1 ..gmento i<qui.cdo y k p"iVOl Y el <>pi<al del prop......., .. <ok><.n on eI segmonIO
dtftd>o. ,0.0""'". 10, ,egmooto< i<qu .. cdo y der..:'" det>en haeM .om.. ;g.,.I.. , I..> difo~""""" eI
baIanc. g.n ....1 ",I<>/" de mo.1oo Y ., b>1on<. goneral de 10, con ..""''' ... die.. en 10. num,,,",,,. Lao
conudo. ",I':"n c. d. p.""m ffi ,~cmino, del C""to hi"l>r;co (pre"'o CKiginol de (omp'" meno, ~
<iaci6n). m"'''''''' que I. g.n,. de finallla, ...10. e.. '''m.mo en 'o!nnino, de 'u ""lor de......-udo.
I..>
.miti .... 1" "" S~ mmon. , on ;n,""monto< de (>.pi<>.1 ., de deud . Con'id.rom<,
con<inUl(i6n el efe<to de e. lor"'" de fi"'''''''m;''mo (,,,,, .. I 0 de"o,) pOr "'P.rad<>.
que.'
""'P"'''
F ....... clamien.o co ... acclon Im>gine que ill e"'pt ... oundo que ....,auo..... ,~ milk>oe$ on cop",1 en
~ /oJ",,,,
<on el~" oe con",,,ir Ia nueva pI..,<>., EI p"<io po< .<ci6n. Y po< <oo,;g.,~.e eI ",lor
d& 1. emp ...... , e in<",men ... rtn como .-flI.jo del valo<- pr ........ ".'0 p<><i'r-o de I, pl.nu, Como o<ur.-.
.., k me",<Ios ef",..,., .., ."e ;"';romon,o .. produce de lonn, inm~" .... E, decir. eI 1",,<"U1on,o
ow, ....1mi,mo di. en que ,. hac I.nuncio. no el dill.n quo", ioic;, ill conru<ci6n d<> I.
de
~. nl eI d;, vffiidero en que s. hap Ia ofe .... de .ioo'~, on,,,,,<o. Ia .iguion<~ ap>.rie<'lc;ac
ce""'"
pi..,,,
LuTERA N H OTO RS
B.I,oc. aeo<r.aJ
(do'p",h d. '"U"<'",o I ",i, i6... d. , ..,,,,,, p ... "'n,,,,,I, I. pi.n",)
(I 0
$106 millone,
d. , !on.,)
mi l lon~'
VPI'! de ill pI.n..
.. ,
_~ millone, + I mili6n _
Act"O. ",.. Iu
6 millon~
SHl#' m;Hooo>
Ob> ..... '1" 1 bal.nce gene ... ' ",,10, de "",rcodo ;"';"'Ye ., VPN de I, piao,",. Pvfloo que ,un no
... """Wlla, n"eva, .Ion" 1"ume'" d. accion" ffi (ic<ulaci6n '\gU" 'iondo de 10 mmone . Aho ... . 1
pre<io por >i6n ,. h, ... ""do ' 10.60 ($106 millon.<lIO millone,) Como .. n.jo d~ w ou.~.. noti<ia<
roIa<Ion>d" con Ia pl.",...
Po<o m1> .. n:I. ,e h,~. Ia omi,i6n de $~ milloo .. de ""pl ..1fi>ttln", Como I.,
~dco,
S 10.60 <ad " .. , m,ti oo en to131 377 JS8 ,cck>oe$ ($ ~ milloo .. lSI 0,60). lnugine que to< londo'
.. ~'woo t<mpo,mmem. en eI banco .me, de ,or utJl;l><io, po ... <oo,,,,,i, Ia pan ... EI balanco
",I<>/" de menaoo ",r1i,
.<Cion., ..
...,..,..1 ,
LuTERAN HOTORS
8.1'0<' z ....... ,
(de.p"" de l. eml,l6n d. ,..,;",,11""0 on de '"'c' .... I. <0.",.,, ;6 n d. I. pl.... )
upi ...1
VPN de b. plan...
SII Q 011110""
(1 03 77358 ,,<100, ,)
#, m ~k>n.'
I"""",.
p","'"""'"
d,l, n...,
. m~ ; 6n
de "pi ...1 (depO>,tad

c"" lm~n .., ftl 1>0"<0)
A,tiVOl
<0 ..1.,
" mill""",
$ 110 millooes
EI ."mere> dioo.".n ci"uiaci6n . hen de 10 )77 358, pO"!ue .. emlti.roo )77 l58 n.....,.,
. ._ _ _ __ _ _ _..;.
;;;
';;;;;.';'~,;'~
; . po< ><ci6n .. de S 10.60 (III 0 000 000/1 0 J77 )58), Ob<erve que 01 pre<io por . ;~
, ,,,,,,,,,,, <I<
"*
'"
".,.,01- "'''<''''0' bi>'"
am_. 10 <u., ~utta ",nsi"onte

10. "",,<>.00< elide """ d. upiul. y> quo .1 9'O<io d ....
0610 pod"" modiflc.r<e debid<> .1. ~x",eoc'" de nueva InfQnl1.<i6n.
No oM<Iemo'
f.ondo, $ .,Iudo en ~1 bon w >Ok> d. miln ....... onpo ...... 1'0<0 d., po.>M
. ......... -',iOn. "" \4 m illo<>e> i< "'" ..""opdo> " contr.lti,U .n",-gaoo de coo",,,ir Ia ~nt>- p,,,,
..........,. 01 ptobleln> de ",kula, deKUO<Ito<. wponw>O' q ... "' platIG
' OO<trU)'< de iomed"""_ EI
<""
"'"'""
que''''
s,
bobn<e "",onl \o"JOIve modific ....'

LUTERAN ,", OTOIIS
Sol.""" 1."...1
(d~.pu~. d. quo.e h. <0""", 1<1. I. ",.n"')
A<ti>'<
II 00 millooo,
'''';1"0'
VP de Ia pbnt>:
$ 1 mill6n
"
$, ,0
C>piLlI
(1 0 l 77 )S6
mi l loo~
' "'"e')
IO m i ll ""~
S I IQmillono,
"'ctlvO< (00.1.,
"'"<>q"~
.i.o, toul., "., w nl>iaf(,tI. '" <om;>o, '<i6n ,I modifoc6. L> <ue"" b O<'l<>N , .
caMeO; PI .... P'l:'rlo .1 <onm.~'u. EI valo' p",,",e de k HOi'" d. oIeu;"o de J I ",;1160" 311<> ~e" ...... de Ia p""U quod;n ,eflej'do. <0ITl0 un ",",0 <0<'1 ",10, <Ie
mmon . Pl,J",.., quo 10. p>t.,. de
$-I millone. re!>cioo._ .;on .1 edifi<Oo y> tuet"" "ago';"'. tw1 dei' Oo de ... p"".<UH un ,$tO futuro.
I'or 10 <:onto. y" no ,Ignifia.n un. , ..,,iOn , n , I ""'or <10 Ia plan"'. De .<u, cd<> <on 10. "'0"'.;0,
elk .... ,,,, d. <>.pi"'l. 01 1"'0<'" poor . 100 ~.noc ." \1 U.60.
EI nui<> de ~",~.o 0... ",,1 e'p"r>do de Ia omp ...... . , de 111 rnlllon ... de 10< <u.I~' 110 millon'"
pr<>"'~'" de 10< 'iojO$ .otivo' y 1 I mill6n prO>ieno d. 10< """'0' 1CtivO' EI ,.."dimi""'O o'P""do ~"
10< <enodo.-.. de in,,,"m.nto. d. <>p iul ""
'0<
'10
"
\ 11 millon .. _ OJ O
1 110 ",ilion, .
Put<to quo Ia ornpr . ... . s d. 0610 upl",I." ~ r, ~ 0.10.

08 """"" .... ",.<iva. Im>gine 'I"" el.nuoci doe I. empr<o ... . ,pe< ifiL1
F_lam"' .... " <Oft .... uda
que en &I futuro {<;",.no .oli<i<ar.\ un p . uo1o por 1'1 millon<' 6% ~ .. <"",,,,,'r Ia nUOV>l
impIia. un p.go ""u.1 do inter ..., por 12'10 000 ($.4 000 000 6%). Nue""mon, , p roclo de I.,
K<1o<>e< ~_ de "",n'"'' in",.db", <<>mO rolle]o d.1 ....Ior presen.. ""to po<itivo doe Ia pl.n ... En .".
pi""'" ,,"
"", ,~ ~ ........ 10
,i~ui.nto:
MOT ORS
0 . 1.,., 10n . ..1
(on'" e L'"Un,;o de L..... L.i6" d. de ud . p... <O""'UL, I. p, ... <a)
1L06 miLl""..
C.pi'"
1 100 mill.,.,..
Act""" .n~,"O'
(10 ",ilion .. a ione,)
LUT{ !\AN
VfN dol. pl. nu:

-1 ~
,-
milloo + - - - .
A < ~ ,""
,,,ul.,
"
6 millono.
$1()6 milione.
1 ""I.". d. Ia. ""'pr .... ., 01 mi.mo qu. on 01 ..", del fin>ociom;""o <on c>piu.l. poorq"" I) ,.
P"'<ende '00",,,1, Ia mi,m. pl.n", Y 2) MM <onfi rm.ron quo 01f,,,,,,,,i3mienco too c!cud. no .. mojo< nl
I*" quo 01 fin.",;' mi",,'o ' 00 up;",1

En "gim P""'Q'" "",kon $.4 millono>'" deudo y. <oIDO .nto>. 0"'" londo ' doeposlun
"'""t~ on ., b>ncc. EI bal"""O geooral "lor d. ",.rndo .. modifi .. >mc ,i, uec
,.m~
...
LUH~"' N
MOTORS
Ie""",
oe" de"">..,....., ' "'e.
8 "",, ~
(oe.pu
de'~ ~ m ; "Or>
$100 mill.",.,
6 mil.,.,.,
A,tNo, . n'""",
VJ>N de ~ f'W''''
In,~>o>
de
d~
<Qn.trui ... I, pI.., ..)

~ .,H""e,
I 06 mi llo~ ",
(10 mill"".. do ",,<Ion ..)
~".
Capi",1
vr0v<"le"".,
emi."", d. deud",
(ilw ....... "",u.lmeme
....1 b,nco)
~
'I millone ,
Activo> to"I.,
SilO mill""e,
Ceuel> m1, " pi..1
S il O millon ..
()bsoorw """ I, dwd p.uoce en 01 ,"!monto den!<:ho del bal>n<:< genorol. EI "",,10 po< .iOn . igu
...... do 10.60. do confomlidad <00 nUMtrO wiIi.i, do 10>
ofici"", do capiuL
Por Uttimo. el <"",,,<l.u _it>< ~ mill"" r con.tru)'~ I> pI.nu EI l>aI""e tene,,1 ..... Ior de
~ Ie
",""""1,,.
traMform. en el .lgule"I*:
LUT ERA N MOT ORS
8al~n' " sen".~ 1
(de.pue. de .ermin.d. I. pl.n ... )

A<","o, 'nti",,,.
VP de I. pI.n..
ll(lO millone,
10 millon ..
$4 millon ..
106 mili()f)fl
(1 0 millon<, de .Ionell
$1 10 millon ..
Si lO millo ... ,
La Un,,", modifoac"'" e, que I> cuM .. bon<,ui. ,. ",d6 p.... P'g>rle ,I <""<rati .... Lo, "edote, de
in"nnr~uo> de upi..1 "","'0 un ~ujo .nu.1de e/e<,jvo de>pue, de inte ...", de:
$10000000
Flujo de <10<"'0
,-~
activ<), atlti!"""
Los
tenedo~,
,,~
II 000 000
Flujo de e~t/Yo
.ob;-o 10.
nu",""
lI076000
Imo,.,.,:
$'1 m;(ion., 6%
"'"'0'
de capital "p."" "'cio;, un ... ndimlent<> de:

$10760000 5 10. 15%
$1 06000000
"1"""'_
Est. 'endimionto de 10.15%."" 10. I.n~'e. do ""f>iuJ

o. m.)O<" quo 10% qu .-ibon
tomO ,..ndOnieMo 10,
do <>pital 00 ..,. I.n<>do. E.te eS uo ce>ul.. do l6gko ~V . como
WI.I>m<>'l .."e, 1 capi",1 ' p>I.fK.do <onll a un "",,0 m>yoI"'. C. 1>eo;1lo. el ... odimlooto de 10. I S%
<lobo ,er O)(.,umM<O 10 que. predi I> propo>icion 11 d~ MM. Pa .. "mica. que", ,u"'Pie dicha predic
u,uu"m.,. .,Iote. en .. ",u"ion:
,..,edor
<""'.
r, .. .. + /i' . (r. - ro )
I' '.1)
,,~~
10.1SI!; .. 10% SlOt; 000 000 > Q'"' - 6%)

E"e ojomplo M util po!" do, ruone,. Primero. <Ie,eabom< pre>enm eI ''''''opto <leI bo l.n,e gene.
roI ...lor de me",do. u"" he ..... m"",.
u~liel>d quod. d""""""d. on Cuaftro,. >pli<>. cu.lquier
~to de .. te .<0; .n .... 0 ... 0 ..... ibut<><. e'" '0e"1,, f>Ormlte "I<ul>' 01 p'ecic> PO' .,,~ do <>do
om;'''''' de . <cione>. Segundo. el ojemplo ilu"" Ire,
do 1>, prOpoSitione' do Mod;gliatl; y
Millo"
'"l'"
".tv.
,,_to<
............ ...............on la ~ I IkHM. po<qU<tol~ ~ .. ~ "ru' ,I"""" do
1110 _ . ~n_. doe que .. hoya finallcl>do .001 cop;a.l 0 . 001 _

.
... _ _ ....... .. _ _ ...... .., los - " " do ... 1<:_ _ on 01 V>k>< do 1>, """P""
_ AquI-.1t--.o'l qua 01 proclo doe 1>, ""cion., .1...."... M "0.60. ' "' Impotu.r _
Ie .... y>
_
.. llnan<iam_o <OIl _
0 <OIl . . . . .
a ........... conol1_ c,,", I> pt'OpOIl<i6n II do MM. EI
p''''
re"d<m~'" " poro""

101 to",,"""'.
do capw oubt6 doe 10. 10, I S~ juo<o 10 _ 0.1I0Io 10 I6rmula ISJ. ["" ..........., <)CtItft dol>;do
......... I "' ... upIbI do una ........ ~ ~ m>.10<" riooe<> q~ 1 0 1 _
... capw <1& ..... ""'P'"*'~ 00 opal>ncad
MM: una interpretacl6n

Los resultados m<>$lrados po< Modigli.,..M" ler indican quo 100
Idmin"~ no puIeo
mod'r"'... ~1
.-aIor do Ia ~ rotI ~ madif",... Lo. aporit:"";" doe SUS il\$trumol\lO$ ~lik$. Au",!ue ..13. iOe. So:
ru<I$,derc\ fel"<l!ucionari, cu,ndo fut formuloda po< pri .... ra .," I f"'t! de I. db:oda de 1%0.
tl
!DIXIe1" de M~' """" I. pru<"" propo.dooacb por d WInJe hJn =bido un ~ re<'QCIO<' mitnto
,..,to
de$dt .00(111CC$."
-""U.",,"
.1
"00.'
mI,,,,,,..
I.
MM
Q" CO$lo
Jrl c'p,tal Oe un. empres> no pu<de
tIKdi""", suw
">ci6n doe de .... por <'J)I\II. 'UII ('\W>CIo Ia de .... pare""" 5ef nW boInla quo.' C>j>ltal. Y esllles ..1
""""". I meilida q... I, emprtil ... "",nl' $Il dtuda" 1 '''P"al rtllanl 11 .... nl. ,u l'><$go. C"",fonne
aun"'nl 1rio5g0 1COSio "'" captlaJ ...Ie,o rom<> resullado. EI.Ie incn:mclllO en eI COSIO dol oapoal
~"'~. d he<;ho do que W\.a mayor pn:.p<lIti6D doe I, tmpresa eslt fina""loda coo de .... Oe
NJOCOUO. Es ,nil.. MM Ilcn' u<>lra" que k>:I 00. ereclOS .. "'"I ",'iT~ mu.u.ameno . allIJ'<kI que WIIO eI
\llIlor do b emp<e>a como.l COSIO
dol capital 1M) ,-arion ron .1 >paIancamielllO.
M~I han ......... ,~. in!tf<$3(lle doe eSIC dIO """ u n producto .limenncH), 1m>S'"" que u"
prodllClo< do loehe .. enfrenll a do< ulern.",-as, Par un tado. puo<:d< dtdicarw. ,endtr Iho .......... Po<
.1 OUo. elim,na II =ma d. Lo. 1oclIe. puede ,-ender <los prod""""'. Crt"'" Y leche descremada.
puede ,'onder I. ere"". u" ptttio ,nay"', I. 1 .. <lelCremod... ver><le . un ptttoo meno-r. 10 que
lmplica 4"" no ~"': una gan"""" neIa. Es mioi. lmol"'" que La. oohollde. oboeni<bs medUrtIe 1.0. ~,i.
de '~Ll de II leeho enocno {1Itn/I "",n(lf,,, que las de I. eWluegia de erem> n.as leeho deICremada , Lo.
",.. nnod,arIo$ <oo,prari.. I~ kche <nt .... re.hzari.n IX"" "" 01.,,,. ", pro<e$O de tlcs<-rtm:o<lo r re,-code
rlan ere",. y leeho tlcs<-rtmada IX"" sepondo. La compote""i> ...... los ,ntennediorios denN el ptttio
do la II:<:ho.men hosu. que II> .on.mci.. de omNo c,tralcg..as (venn ,g"'te.. Como podtm'" ..... el
,.kIt de Ia ltehe que Wkle. ~I EI"3f\/<1O 1M) ,-aria .u"",," Ie tno(Jdifoque la .......... do fJR'SCIIUI' lolecl>e
y, antes en .... <.,,10. los alimenlOS encontr3ron I. " ........ de infill~. <u",,,,do "'\a&ln"001
1.0. .m~<:OmO j.j In'' ..... I. f<)I'In. de un pay. MM .fln-nan que ell'm.oi\o del PO)' IM) . . modi{"",. 1M)
lInporta en cu.ima. pan", los dmdan los ...
y los """"""" de booIo$. St"", M.\1. Lo. """"'.....
de capilli de una em~ es lmle,"",,, si .5 10 que ... es a e,.
e .'soln occident. h"l6rico, Su leon.
implica qu< 10, r3.tOO<. de dou~ c.p"" de las <mpm-as podrian Idopt.. c ...Iq...., f"""" ... ..,.,
,mag"lO. """"'" SOIl.1 teSuhado de "" """JUDIO
do <li ......... odmini.It:OI"'as."
tomo. ('\Ojn1O Ie debe ,"""" en potst .. oo y cu:lnl" ace","", hay que emi"r
AUrlque los (\tOOOOSOJS <tempt'< .. ~I'" f...-;....sos por
de gno en,"'ladtlr:l. los
e:studianl<1 q""j Its pmlCUII<n mb Ia<.
que .. pueJen >plic.. en 01 ",uooo rell, i.Ao~\O los
admtni>ltadtlres en 1.0. r<alid:.ld ,i,gu<" I., I.. ~r.. de M~1 Irnland<:>ron ,ndifc.. nci. I <li,;""" ~ I,
<Stru,:!"", de c.p,la1 Por drsva<" para II It(ria.lri<tte""~n'" tOdas las emp<<a$ de cit.us indusma .
<:OmO Lo. bane ..... eli"," ralaIe'
de de ..... capitol, !'or e1 COOlr.no. I.. om!"",,, Oe 01 ....
indu>lri ...
I. forrnocl'ull<a. oIigon "".ones NJ" de dcodo a t .p:tl3.l. Do hbo. <all.odu las indus
"'.. "I>IIOJ>n cacb cull un> ..ron <It dtuda a cap,taI piIrt>culor a I. que ~ o.dhitrtn lu .mprt<a$ de ...
,lobo!
"""'!""
$,
,,""';w
uoroso. """,,,lor
Los...,..,..
<""""'"'"
,,,"I<)
..,-ados
un pri<> """,Odor.bl.mente mis al ,o qu< <l ~U< obItndria ron

.n..",. (Strl. I..... ~. de I. e"'l""'-' q"" ,<nde i....
""rnetIIOO de deuoJa "'" ..... ,,""'m .. nco bo)o.. .,..., P'>' 10 """""
un prccio .1t,odo.l Po< _
, ,,*"jo<rn I< quedorfa It<h<
deocr=lOdo con pO<. eanudad de ...... que
DW'
oho m:is ban,. que I. \<ell< en",,,,, E.I. 1:11< <Ie=<tnOda ro"""p,,,,,ie., topil.,
La """""ioi<ln <It M YM .. nal.
Q"".i no hobi .... "Hli~ n 000 por o.cpar..- I. ltd.. (y .. mp<>=o
u;,,;'rn> prosromao de "flO)'<> 'U~Dtal pon. 1as""'.IM
_ ) . Ia Io:che <leKr<mao1a .... Ia "'"..... ,..,oderl.. 01 mil"'" p""'io JI''''' 'I"" I. 1:11< ..... " I0Io
"L1I f"DI< de Ia tekviKn. .""f......,HI dunn UD "10. Y I..
110 "s=6 pan. .... 'nne que.1 <j<mplo ....
'"'110. muy oom
plioado y ..,.... iOllo ",O<IO",ioo.
"_"No ,it.. "'u"" .,plit""i6n ",i> ..",ilia' -{ll'tIU"to
Ia I"",,",
podrU.._
eib"'''
parte -1"''''. po< '.1>" "'0. 0610
I..
Los equ irm de
irunc4iMo .,<,hi.ron 100 ...
fin""'''.
."",.",,0<10,
"'"Y
,."",noido
",";"i""
imP .... y
de<>l i.n,o.
--Perut._ . .
<>If>. man<nleD Ia que
a<tuaIm....... pre-
..""". p<opoo.i<Hln de M 1 M. III <Ital _

toof.... "'" 1 l I _
de I. intell1idod de "'"
1'''''''')'11 III fuDOio\n de 100 ,,,,.
""me"'"""",,," un m<dio pan. 'tepafI,,' <n"" ~I ~"'PO de $U'
~. de eopit.' k>s <Ie .. mbolwt que I. em~ ' .... que
o. <>do polible ......,., del mun<l<>,
me"".""
'*""
"_I'ieoscd en .. omprcsa
>no Jlganle ",.idoda
_""'v( """or_ """"" en uno po.
pot1<>. S. do.-.de. <"'..... """" en

<.100 pan.
0<110 paneo. Ia """"",it. <Ie M Y '-l ><&01&
que en,.,..., .. to"",*, rnf,s pe<.I.>_. 1><'" no II"W poa.>.
"Una ,"' mil'" "'"",oron PO" confo"'nci..-.n ..... ,In><, ...to
q'" .J dim;,,,, "i""
mi Y dija;
_ Prof< ........ (IIn ubemoo po< .1 boI<d. de P~ I.. p<opooitioneo ... M Y M "'" dos . POOrt"_ ,0IeN2r\0 """ III """
propo<i<M5o>'"
[En .... 1"'''' , prof~ ..... 6 """ nkDli>. ole
>Olluod. propo<i<'~.
01 pote, 01 Ofedo ".ull6 "n110
obt<""
<11 <UaIro
11><,.
" .,..0""""e.
de
"Sin embuJo. ..
~u n "'o
Y <'p".1
de .... o,,"rolo,. rtqOi, .. "'0 '
<boo tmru_ y lM>OpO(>O ",,",,' .00.. """",.1 de ~ pOt.

f10< de aopiIaI.. _ I*" k>I """""'i.... "'" ncos eR 00NH>t0.
c.-s ptro diao}
10 ..n.. ~ eI pIitIlooo en ge ... not. Asl
...... "...,.. on _ _ onaIoJI Ia que de "..,"" "'''''......,.,~ "
ortkolo ori,ia.al
" -l'i,n>o ~ ... Ia
."'p.... -<:ome~ <""'' ' ~n un e _
pI,e..-"
"""'I""
1"''''1
"p", tertffa 0(">060 <0-"1"._ <n ...,,"m><. EnKMl<.. . ",.

pron .... locn. ,00".ron' <m.,....... $U "1"'1'" Y me ditrOfl Ia..
"...,... por el , .....1'" q"" Ie> """IW 0;....... 'I"" "'~ .
ptro ....,. <I\OC de 01 ............ '" l\.ltlia penii<lo "" _1IO<Iad
de ,"",i... " " "
como d" ulpdorde I. ",,"",,orl. ><>n6mk. pan. '.""''''n, .. en ",i l.. o:ll"ul d< die,. "I.nolo!;.
lI.y qui"n "'" d ,,","10 para 10g<>.,IQ. ~ hay qu,e,..,; ",,,,,,11.
10 ..... mos."
"""'''e,,,,,,,.
,'.,><Ie,
",<>de," me",e ""
,,,,,,,I 11<1'10 de Iocbt .n""., EI g",nj.", puI<

I. I,d",
.n.... ,., como - . 0 bit" po>lc ..",rat I. 0....... Y
m,~ oJiW!oU1a. EnI"",,CS por= ... que las rompoiif noeligen ... palo <It .... lantamienlO <It .... ne-m fri.ol. o<as" ll. Es 1"'110 qut lOS <Jnom 'SUS r,nano:,eros (i""luidoo MM ) WSI"".en ~ I.,~. ""
"0'. <kj6 f....... .
<It ",. lidod.
Si bien rnucllos de IlutSl .... . Ium..... lian .f,rmaOO q.... 100 indi.,iduos s6Io jlI><den pod" jrls..""",
'1aSaS po< .DO'''' de I. ' - """"""".... de prtswno.... aliU .... pan<
<It t$O< ~!"Io di.... ~""'"
<It <litho "'1"mtni . Ptrocuando revi......,. 00"1 'U I. lcoria en busca de "'" supooiciones poro ",oIi..
I... ... lIamoo olod:"
,.'U>5 faoo,,,,,,, I.
(ft''''
"idod'"
"T<;om>do <Ie GSB C~;,.. ,,,- U., ...

(1u<.... """'" do ,\136.
" .'N <<Uboo """"; ..,, <It ..,. &0< _ " ' . ~ pooo<k """'" , - . . 1 ."10,, .. .,..;".. ,
Resumen de las proposiciolles de Hodigllani-Hiller

. . impuestos
No hay impu<slos,
No hay cOStOS <le 1I000So<ci6n.
Tartlo los iooividuos C(llOO 1>$ ~;one$ adquieftn preslilJllOS 3 13 mis"" I....
Propo'id6n I:
.,.Iontod.)
v, = VM
(1 valor <le I. ""'presa .palontod. cs igual al ,.10< ck I. cmpresa 00
-"
Pwposici6n II:
Proposici6n I: Pot me<Jio <leI .palar.camiemo casero los i"di.idoos pueden dupliear anulor los
efe<:l()< <leI apalanc""'i~DIO >rpornlivo.
Proposid6n II EI COSIo del capitol se eltv. con "I .palanc.mi,nlO debiOO a que el ri ..so del
capit.1 .",.nt. COlI s" de 1I,,,,i'lamp<><o fueroo COf'I,idera<ios,
En la ,"",ciOO qu< sigue .nali .. mos los imputslos, T,nto los coslos de bancotl'Ola <:0010 <)lJ1)S cOStoo de
og'l'ICi. $<r'" t""aoo. cn el capfl"lo liguien"'. En d re<:uodro qu< acompan. o<to =ci6n rre,enlamQS
un resu""'" de los prindpall:< ftsultados de Modigli."i .Milier cu"ndo no h.y i",puc"'.
I . .:Por qu~ T3l6n el rendinliento esperado 50bre el capital 3umenta con el 3palancamlento de I~ empres.a?
2, iCu~1 es I~ relaci6n ex3cta entre el rendim if nto f~perado sobre ~I capital y el
apal.ncami~nlO de la ~mpr~s.a?
l. ,C6mo se elaboran 105 b~lan(ei gen~r3Ie! a v310r de mercado?
'5 . 5 Impuestos
Una percep(i6 n inmediata
EI.legmenlo anlerillr de CIl( __ pilulo dej6 eo claro que. si en el muRdo nO hubio", imp"">lOS. el ,'al'" <le
la em]>reso no rcodria rdoci"" coo 10 deuda, A coolinuac ioo donlOl"..remos que. en pre""""i. de 101
imput>1()< COf!>C>I'a!iv<>s . el ,.1", de 1.1 em"",'" sc rel""ion. po,iti,'."",",e con 'u deud . Una grine. de
pay. como 10 que aparece en I. ilu$t"",iOO 15.4. perroito percib;r estO ptJnlOde m""'" imnedi. la. E,orni
!Ie I. emp"!sa de .010 capitol de 1.1 i,qui,ma. ramo 1()< le"'<loreS de capit.1 como I. oficino de
ci6n fisc.1 n,da",,,,, ]a p.... e q"" Ie< correspond< de ell . Per supueS!o, el vaior de la em""", de 0610
capilal e< I. part~ del pay q ue I. penon< a los IOoed<J<eS de ,apit.l . La prop<>I'Oi6n destinada .1 pago de
"".udll
impucSlos <$ ,implementc un <:<.>S10,

EI pay ck "de=ha. que com"""",," 10 emvre ... apalancad m"">lra q.. los red.""" proviencn
de lfes parte" 1", "nlore, de copital. los len<<Iore. de ckudo Y los impucSl"', fl ".1", ck 1. em"",sa
opalaoead ., 13 ,uma del "aiOf de I. deud. ~"I ,'aIOf dt:1 capilal, Si luv;'ra que elegit entft las M
..truc1u "" de c apit.1 de la i lu5troci6n, un admi ni.uador de fi nan",. '" ind inana par aquella que tu "ie "
, I mayOf valOf, SUpOIIi<ndo que cI i rea 1()Ia1" ide",k. para ambos pay$." 10 O\Iru(:lur3 de tapital qu<
moximiza el
"'1 ...11. qtJe paga ,"'''''' jm~tos, En was pal . bras, el admi ni<trador eltgiri. I
..' "",Iura de capi lal que
delesl 1 fiSC<>.
A conl inu", i"" Ie dem<)\ lrarn quo. debido a un. layun. cn I. Icy file.1 de E,taIlvs Unido" I" pr<Jp<><_
ci"" del pay asignada .1 pago de ;mput"os .. " .. oor para I. e"'pre .... paJancada q"" para la 00 .palan cad . F'<>r .>ta raz6n . los adminiwadoro, deberian elegi. un grado e ie".oo de apalo "",.miento,
.oJ"".,
rna,
Una laguna en el c6digo fi5Ca1

EJl \\1'1 ()
La w,, Produ, .. COMpany tlen. "na "' ... fi",al ,orpot>.t". , 0 T<. d~ lS% Y u-tilidad-o, .'p",.,.d., a",~,
do ioter.~' e imp"'''''' (UA II) d. $1 01 11100 <ada 0/10. 1 d.... mbol" tod>, '''. u~ I ;d>d .. .... pu., d
...".,...'" "" 10I"ffi.1 do dMdEndo>.
la ""'p~
indo e"ru,," .... do "p i ", I .I,~rm.iva>. Con ~ pliln I. W ...... Prodoct>
1'10 'endoi> dEu de"<to de.u ' ''',",WI"> do "pitt!. Con , I pion II, I. ompr-es.a .dquirin. un. dJd. d.
S4 000 000, D. EI '''''0 do b doudi!. o,~ e, do 10%.
EI director f,n>neioro de W ... r Produw; ... li,6 10, siguien'e> dk"l<;
.,01
"~,
U,ilid.d.. ,n ' ., do in t~ ' . <e> e Impo,o."o. ,0cpO"'tivos (UAII)

In,.r. ... (',D)
U,il;,s,d .. ,n, d. impu."o, (UAI) (UAII _ '.0)
Impue" o. (T, - 0_35)
U"lidade. de.pu" de fmput"o. <ot"f>O'"' ~ ,o<
(UDI): IIUAU - "D) (I - TJI
Flujo M ~K ti.O 10,,1 par:! los 1({","im, y 1m ,enodoro, de booO<
[UAII ' (I - TJ' rloD]
Pl an II
$1 000 000
,
~~
(lSO 000)
650 000
$6S0000
$1 000000
'OO~
(2 10 000)
,~ ~
$790 000
"Itim.
lo$ do> """' ..". que mi. no. imponan para nue<trO"l p<"OfIi ,"" I< do Ia
lin ... Lo,
d;.;deI!do,. ~U 0
eiernplo .on ;g.,.ale . a I" utiHd.do. de,.,.,. do Impu ..,o" <oo" i',,),on ~I Rujo do
oItivo F" .... 10, .o<ioni,,.,, . 0 tan'o quo 10, ;nte=., <oo'''t""." e l nujo d. e1o<"vo para I", <e n. _ .,
de bono., Aqui...-no. quo ~ I flujo do 01'1>0 que Ilega h.,ta 10' prop;otari", ("'"to accionl. ta, <omo
tene<Io<"<. do bono.) m,y.,.. C<'" .1 pl. n II. lo M or.n," os do 11-1<1 000 : $790 000 _ $650 000. No , .
.,
~~B~~;~~~.~5:,:i
""'go" oo ~
d~",ene;"
"",000 i_'O. I
($21() 0(0) quo..<on ., pw. I ($JSO
Con oJ000)_
pb" DkM
II. .. 01<,;0>
<la.,,,,,,,"
fi,,,,,i
.. do
_ SlIO 000.
. . . . . tnIO
doebido que b oft<""' ~.<>I tn'" 10. im .....' .. m ........ (\i,tint> , b. form>
.01 .... - "..,ir.ad. . . k><; >c<i<><Ii<I.i.," Los Onw.," ,. e$<2fIOn por { OffiI' .. m do Ia
VI unlo
"ull_'~' <Ie in _ _ ~ro .nW; d. imp""o, (or?<>-
quo'"
_-""" ,,,.,,.,...,iva,
.....,. IVAII son "'''''.... un ..... <Ie )S%.
Valor presente de la protecci6n fiscal

EI an!lis;! previa mue",a que ]a <!elida o("'c< una ,e"uj' fiscal o. ok maner. lui,-a1e nt e. que d C.pila!
~e de un. desvenl>j' r","al. Abo<a queremoo eval"ar tsfa ,-.,tt.ja, Los ;nl<"''''' en 061",,,, SOIl'
l",erese'
>
$400 CMXl (\1)% x $4 <X(I (0)) piU1l W~l<r Pro,h,,"_ EI """,10 lotal
inlerestS ts dedociMe de ;n' pue""" Ii, decir, cuolq\lie .... que hal" ,;<1<>.1 jng"''''' grav.ble de IV...,
ProdOClS ""(.. de I. <leuda, ahora 01 ingreS/) grav.bl... de $400 000 m<no, g"",ias a I. <leuda.
Put<lO que en nuestro ej<mplo', ,.sa f,,,,,1 <"'T"""lin" de 0.35. I. ftd"",iOO en ;mpueW>S
rort"""tivos eo & Sl40 oon (O .3S x $400 (00), Este numero e, idl'nlito' I. redu,d6n en irnpueSto>s
de''''
Est"" inl...... """i."d." a
cO<JlOfl" i'o>s que col, ul,mos .nte"

En ,ermi""" algebraic<, l. ",duccioo en iml"'''to>s COIJ"l""ti",,' e,
(T.sa
(15.4)
,. xD
f,,,.1" <",,,,,,,,,,i"')
(Manto dt I", inl<;TCSeS on <161 ....,)
Es,a eS. cu.lquie'" qll< sea d monlO en impue'to>s que un. empre'" ,""iera que pagM.l ai\o , in 'eTltr
de"da, en CuM"" ",ume una deuda de D 13 empresa pa.g" T,r,p me""' A I, expresiOO 1S_4 , me"""" <e
Ie Iknomin' ,"b"djo fi,c"1 prow.i,"1t de fa d,"do_ No dej. Ik oo.crvar que
!Ii:
na"'- dt una e..,lioad
all"al_
E" tanlO q.e I. cmpfCs:! e~pere ubi"The de""O Ik ""' <Jlegoo. fisc.l pmili v" podremo>s ",omi,
qll< .1 nuja de declivo de 1. (,presioo 15,4 tiene el m;,mo rie~go q"" 10> into"''''' sOOre I. dtudo, Ali,
podemo>s dcte,,~i"M . u ,.. lor C{HI 0010 des,ont., I. 1.>1\ de ;nle''''. rD ' S"poniendo que los fl".ioS de
tfecli,'o son pe!petuOS, e1 ".10< r",,,,nle de Ia proteeciOO fi$C.I <' de:
Tcrn D _ , , 0
Co
Valor de la empresa apa l ~ n cada

Arab ..""" de calt"'" e1",lor pre","te del !uboid;O fi",.l que of""" I. &",13 1 p'''' ,i&" imte e<m,,,IC
en <.leular.1 ,-.Ior J. I. em""," .pal,"tad._ EI flujo de . r"",; ,'O .n",IIk,pue, do unpue't"" de una
empresa no .pal JTKada <:5:
UAlI " (1- I G)
doede UAIl son las ulilidadcs .,,10, dt i""",SC' . i",pIl<"'" 1 ,'.lor de una <11\1"'''" no .p~lancad> (e,
dedr, un, 'n\pre~ sin deud.) es el ,-.Ior !"o><nl< de UAli x (1 - Te);
"ot<".. ~"" ""
."""i_",
<Ie>c_<~'''< ",<
01>>1 "_ ,tc""'''',.ok.
. pol_.m"'"'"_ 1<0
,,-.,dolo mh ,,,,,,pie'"
_,w=
><ei ",,"'" ,. rea"'!"; ce(';b<. "~, "'" ,I pi'" ('\.6~000)~"'- 'oo .1 pi .. 1/ ($ J90 0001, 1_'"
p<.,,,.1..00
io>pl"" q.. , 10> .,,,,.,.'''''' ~ """- ". <nte de un. empresa 00 'pal,,,,,od'

UAJI x (l _ Tel _ 1..<)$ flujo< dc efeclivo de I. ompresa despots do ,mjll><s!oo corporalivoo
Tc ., n.s. n",.1 corporativ.
" = EI COSIo del <'pillil para WI. empre ... de sOlo ""pital . Como podt""" ".r eo t.
f6rm ul', al>ora r, de",uenl' I", fiujos de efec!ivo d"purs d~ impue..",.
Como se """trQ antc<, d 'paja"",miento "ument. d \'~I or dc I. ompres> en u" monto igu.1l. I.
protecci6n fisc.l, qu, para ~". deud, perpetu, '" T,D. As!. basta COIl agregar eSl" prot=iM fi",a].1
,-alo< <Ie la .mpres> 00 ,pal,,,,,,,,,,, pa .. 00"..,. el val", de ]a ompresa "1'.I'lI<oda.
Podemoo .",~bi r .Igcl)mic.meol...I. afirm>ci6n <Ie I" liguie"!t mane .. :"
Proposldon I d. ~ 11 (anle ;mpu""los ""rporal;""")
(IS.5)
La <cu>ci6n 15, ) e, I. proposici6n I de ),11 ,ole impuclU" w rP'""uvoo. EI pnmer termino de tsla
<cu>ci6n ts . 1 ".10< de I", fluioo de or",ti w de I. tmpresa 'in I. prot=i6n fL!;C.l <Ie la deuda, En 00.,
pal.bras. est. termioo.s illu,l a I'M,. I ".Ior de I, emp"",", de >6IQ c.pillil. EI ,-a]or de la empres.
apaloncoda .s el vai()< <Ie la empre>a de ",10 copital m:ls Tp. I. tas.o n",.1 mullipliead. pO< eI ".Ior de
I. deW.. T,IJ os eI ".Ior presenle de I. prot=ioo f,,,,al.n.1 caso de fi "i'" de decli,'o p..-pewoo, "
Pu<\IO q... I. protec<i6n fi ",al '" irtC",,,,,,ma de ""ueroo C{>II d "'0,,10 de I. tkuda. I. empre.. rue<k
"liment..- ,u flujo IN.1 de ef""i\'o y, por co",igu ic"'. , u valor ,j ,""ilUye >U c'pilal POI <kudo.
EJI \\1' 1 ()
t.
Eo .1 .,..., .... Di.idod Airl in., una ."",to!.> no .pal>nudi. La c<>mp .... i 'po'" i o.1< r:" , I5).85 eo
utilidades. anteS do In",,",",. imp"">!'" (\JA il). P't,?"widad, Su "" fi,,,,,1 """l>O"'tiv>" de lS" po.
<*,to, 10 <"al implica ",md>.do, do>ptiO' do impo.>eStO' do S 100. T <>do, I" utilidades do'~' d. impLJO<.
to, <0<1 do .. mbol .. da, en loom. do dMd~do-;.
La ""'P'"!'> .," ron,id.r..do ""...e,,,",,,,w,,",iOO <Ie oopita1 que Ie pem'l"" .",mi. uoa <leud.>. do
S200. E1 <0"0 de
<>pi",1 do dtlJd.", de 10%, EI <00 MI ''I'i131 p'.-..la, em.,...,,, no o.p.l:m"d ..
""u,.o de ,u mi,ma indu",i, .. do 10%. iC ....1uri el "uevo v,loo" de Dr-.;dod Airline,!
'u
'"P""<_ '!"<,' ""." 0. I....oo.a pem'",""
"",>Un "."",, 0.1 Li<mpo, S'

><rl. fI,,,,riQ .pl"''' un> 16nnu1. dir.",.",. r ... ",
proI...oo >Obtt- "'" _
,~.,,, lA. Mi)" , I,R. Eml. '"11>< "'''ht<d AH..... C"'" of Copi,,,,. Prn'<cI
C'I'.I&J .'I..",.. """ I'rojoc' L-'f,'", '" J,,"rnai oj n""","') and
~..,)y,i,. ><P'i<"'''''' 0. ]9t:\tl
~ C"" , I
,j<mpl<> >< "k.I, " .._ .,..... no.
"urn;""" ~"" to _
, .... "" vio;U h.. toda
SUp""J' q.e M",~~II C...puy ",," un>. 01<",", <Ie ~ I mmlJo <00 ........ ""polo 0. g~. Si ,. "'... ''''''' '" 00.
""'" ,01 ""'I<"kl <'01>' <Ie _
. ,~ ,,0. 10lI0,
<' ,.,.,. rr<"'" <Ie I..
r,,,,... ,,; I~ .... fi",>l
""""".,," ... <Ie J~\I>l h d<uda
..."",;.tW ",ed'''''' I"J"" '8"k,
00; .1""
" F--i<>
",]",i<)o.,
vil"-l. <....00
.-.ron <Ie 00xb. '>p,aI 00 r.." "0.,,13'''' '"" ,"'....,."
"'Ii,,, "'"
Q"",u',,,","
<,,"""
''.i"it."
,-
-~
,-
PfOI=_'
do,.""
Sub<ldlo
, .. ",. p_nl< <itl
~.
.... _10 1101

~25 '~',.5-I
$1 000 00()
"
~M
F,l vo] """""
EI .. I", 0.
,<"iI"
..no:
01< "" aIIo<ro>
"
fi",.", "
=M
.M
O.)S",$aoooo
0 .35 ><$-10000
I!
~l~.l~
S17 014
VP _ 0.35 SSOOOO IJ..Jh $-10000 _ Sll 01'.79

DO
(].lOj'
" " ull C _ y " m.Y'" , . Sl1 02' .79. " ... , ] 01< "no . mp .. ~ p<<<>
79
no opoIOJIC""'-
( I ~I!O "
1._
apala""amio!nlo
fi ...nd ..... . . . . eI
-.lor de
MM coo ill"
d
cOrpOrali _ PIP" eI
caso de Divided
Airlin ..
m
V, ~"'.:
r,p
VAAJ (U,36 ' $200)
$.\10
Lo _
cIo DiI<id<ol. Como _ , 01 """" cIo
""""'" II ""1/1 _
..
~ ---""'~-,
EI 'f>Ior
d~
Dr-ided Airli"", , .... ieual >:"
V, _ UAlI , (I
"00
'.
- - + (0.35 x
0.20
$2(0)
~S SOO + 1 70
~
$570
EI .. lor d~ li "'"P""" 'I'>i.""d. ,er>. de 1570, 10 cu.1 ., mayor quo 01 ..tor do li ~m p r o .. <uando
"" ~" b> .pal. neada. quo . r> d8 1500. Pu."o '1"" V, = 0 + A. 01 .. Ioe dol capital 'palioe;o&:>, 50 e. ;g..,.1
1570 - 1100 = 1370, En I. 1fc,,, ... ciOo 15 ,5 '" mue ......1va10.- do Di.;<J..d Airline, <om., un. fUn<:ooo dol
apolOOC<lm j ... tc.
EI rendimiento esperado y el apala ncamiento ante los impuestos

corporatlvos
La prop<>Sicioo 11 de MM en ause",,;, de ;mpllem..; intrOOuce "n, rolaciOO pmi(iva <olre el r.odimien(o
.. pcrado sob", cI <'pitaJ y ol apaJ,,,,, .. nicn to. 8 10 re,ultad<> tienc luga,-dcbido a que cl ricsgod<l capi.. l
a",",,"I. cOIl 01,paI""".",ie"!o, E,(a m;'"1> pct<:tpcioo 'igue sieodo \'jJid n "n muodo con imp",,"'''
CQf?Of'li"Q>, La f6rmul .,acto On un muodo de ;ml'l"'''''' corporaliv"" ..,"
Prorosiciiin IJ
d~ M ~ !
(anle imp" .. I<>:s rorpo ... li,",,)

(15.6)
" F.... ",1.01"" pood< "'0"""'''' .-0"'" "l"" .w. I. propooi< .... I ... M-" "'.,
,'>lor ... """odo'" on> <m""," Opai.",oJo pOOri.
C<>rOO
mb<".""
.~ Volo< "
''''P''''"'' 'p>I."<04>
r p Pro<0l0n 0,,:.1
im_""" d boIon 11<""''''
Si .pli<.mos ell' f6nnnla .1 c.w de Di\'ideJ Airlines obtencmos:
" ~ 02531
'00
0.20 + ;70 (I - <U5). (0.20 - 0,10)
lisle "'kulo sc p",scn'" on I. il"",,,c;o., 15.6,

Stem"", que " > ' D' " "" In<n:rJ'I<n' .... "'" d ap.I."".mi.nto, ",,"Itado qut mlnbitn c""""'mmos
en 01 c"'" donde 00 hay i01pu<'!os. C",,,,, )'a O1e""iona""" 'n'c, en .<t. COpilUlo. ' . deber/a "" n.. )'o<
qut r~. Did", de (>Ira m;ncro, ru""O qllC el capi!al (melu",.1 ".pi..1 00 .pala"".do) cooll."" un riosgo,
, n reooiffilen!o e,p<rado Irndri. que SC' "''I),'" qllC 01de Ia deud . '"yo ri"go e. ""nor.
Para re"i"" nue"'"" cakulos. delen"".... """ por "',. \'1' d \. Ior del capital apalancado, La f6rrnu.
I. algebraic. del val"" del c.pi"l .pal."".oo es:
,-
(UAIl - reD) x (I - Te)
EI "um.radar tx:.-r.:sp<mde. 1 nujo de efocti\'o "poraJa pam el cap" .1 'pal."".oo do,rues de onfe""OS
implIC<tos. EI denomlnodor.s I. "l," I" quo "'rO de>co"t.oo .1 n"jo de efee,ivo pan! el c.pi!.1.
En cl c'''' de Di"ided Airli".s lelltmos:"
($153.85
0.1 0,$2(0)(1-0.35) _S370

0.235 1
eI mi,mo ""u l,.oo que obt ,"' imos .nte.,
E! "It.- <Ie Lo ,m"",,. "" 'p"I,,,,,,,,,,, <> "'II<;II, .... n", , I "oklo- '" . " ' .,","'" "" J, ",m'j' que <)f'e I> ",od>" EI
bol...,.,
i ndo<. 'I'" <1,
""""q<>< I.. """.'" """I"" .. "" ""110. ow " ..

<Ie "' .... m"""''''~ La I""'= ',jo fi"af "",." d
""'$ "' ..... do moOD que '" "" "pc< .... '" "O60 to '" "n.jo ,I hho "' "'" I" ",.,","" "",,,.."", """'m~,,,o <>p<r"'" '"
I>
'"
' . """ "'" 'I< I. "'...Lo
"'", I.,.. '" ;,.,,1, '.D""""" que '" O\",'ro """" ," '" ,.., ' oimoe",u ' """",.w ,,..,,, "" fl"j< "" "fwi'"'''' "'><.0""''''''''
"""" d.. _ . "" /luj< '" , /oe';"'" q'" i'l""'" I. , """"" il..t .. 'I'" "" q'" "'"
Do <110 '" <Ie"",_ quo: y ~ "'"
i,,,... :
"",'i-, 10> ""',,,,,,"',
'"
,- .
" .~ '" -11-
'm",,'"
""""""" ,I "'kM- do I.
>p<I..., ..... v~ ..
T,f ' p, p.,. 10 ....... d f>U'<k ,,,,rib;,,,, rum<>
IJ
r.) '-:i"
'"
""'" "M f,v _P ~
,"
R.u,"""" 10< \&m,,..,, que ,."""',.. It _
T,I
< ( 11I~)
'" p:<\Io .. ("",,,,,
1\ 6
'. El <0:1<.10 _ , '" '" I;l""'''''' <Ie.-.doMro 1""'1"< " '''' '" "'''' .... " I.
<lo<;,.
<kirrW<.!.
""oc .....",. ,.",,)<;(,.,
1I.""""".ao "'''' 0 .13\ I
"
'"
lLUS TR A( If)" I, I,
c ..to ~ upitot: ,
ffectodel
.~.I."ca",iento
soM."
fon.ncier<>
co<10 <Ie la <leudo y eI
0,2351
- - - _____ _
capital ~n"l .ble
'.
' '. + (I - ToK', -
EI . p .I''''''',"''.I~
,.)D,'~ 0,2(1. ( W
I ,~. " .. ,~
o.w > :
0.2)5,
oli,do n''Il" .1c.pll.1 d. I. '"'p,.,., Eo
~d=~_
.. _"", .. _<Io I o _.CJbsor>oo
quo '." uo _ . on _quo ' . '. y ,_son""",,_
EI COS(O promedio ponderado del capital, rCPK'

y los impuestos corpor.nivos
D
'''>'I'C -'D(Iv,
K
T~) +
7"
I
Ob""".. qu,.1 "",to de l (apital de <kudo , rv '" multipliea,.,.. (1 - Tel po!"que. n;,'.1 C<:IfJlOf"'I""O ""
;nl<rr, 'On dcJu<ibles de ""pI"'IOS. Sin <",bargo, d c",to del caplt.l, ' , . I'M) ' " muitipli,, ror
faclor porq"" 10, di"idcntlos I'M) ,,,n dedudbl." En el (aw <1onde no hoy imruesiOS. 't..., I'M) ' " ,c
.r""",,10 po< el al"'lmc.mic"lo. La ilu,"""i6n 15,3 .-ell.j .,te ,e,"hado. qoc yo an.li"IlIOS ante,. t'o
obmn ... (,{)rno la "cnlaj' flsc.1 de 10 <kuda .. ,d'li". a1capil.l, .. rosinl. de",o,,,'III" qu<. en un mundo
COO ;mpuestos C<J<p<><:l'i\'QS. rC>r<' ,I i,m;""),e cOO el 'pal""carn;cnlO. En 1.1 ilu,trac;oo 15.6 pue<k ,'cT$<
<,'e .-e,u I13do.
En su FC>r<' de 0.20 (.in deuda) a 0.1 7~4 grati"-" la seguridlld q... Ie OI<>rga I.
deu,"" F..>le ""ultado DOS cotl'plat< " "i,'ol ;n,ui,i,'o l""'Guo sttgie re qu,. <u,nd" un. ornp"''' rt<Juce ..
T,""", ,,1 ,.Ior de la lIli,"" aUnlcnl.1, ~I .d ; "nt< . 1 m/',oo., del C>r<' podenlOS """fumar que eI v. l", de
Di.ided Ai,hllfS fS de 5570
y _UAllx(l-r().SI OO ~S570
,
"......
J7 ~4
EI precio de las acciones y el apalancarniento ante los impuestos

corporativos
Aillegar. est< pun'o. 10, <\ludi,n,., =Iell creerle 0 los n"IIl",,"- 0 al m."", qued.lllon lIm "udarlos
po< .110' Gue prefi.",,, 110 ponerl'" en 'hula. A "",., de ella. a "'<nodo p,c,,<an que he""" hecho las
pn:gun'os ;""""e<l'" ".Par que haboi.In'" <k degir ma" im i"" el "al'" de I. ''''pre'''" -<li";n_ . Si d
~it O de 1"'1 oomini,u-adore, eo; velar por los ime ..... ' d. los aceioni't .. , ,po< que 00 intentan maxim",,, el predo de las aceiooe,T Si u,'ed l.mbiCn $< h. ttcthc, cl'" pregunl., ha lIeg.d<,. 1. sei6n
corre<la.
Nu<Itr.I rtSpu<SIa on lrafia dos aspe<1"'I: Primero. en I, primera secci6n del c.pflulo moslramos que
la e<tru<luro de capital q~ nwim iza el yaTor de To cmpresa c1 mismo ti<m~ I. quo vd. mal po< los
de los aceionisI3S'
Sin embargo. 0)3. uplicocioo geoeral 00 .i"mpre loif" 00"''''' ;'''' 1"'1 ",IOOi,m... Como "'gundo
procooinllenlo, cakulamo, "I pre< io por
de Divided Airlines "'n'O 'n"! como d<\pu<'S <II: in'",
combil' ,u 0Cud. po< ",-"i()OC,. Y I'"'" hac"lo pre",",,,,,,,,, un conjU" 'Ode balMl<eo; ge .. ra1es a valor de
me",ado. El balan<e ge"" ral "alor de mercaOO para I. ompre.. ,u,ndo ora de $(ik>
I'l'ede repre
",n'arse como 'igue:
;01.""",
.,,,,iOn
"'pi""
DIVIDED AI~LI"'ES
8 .I.nco geoo .....
9_
...,pr~
d ,\19 ,..,Iu,)
$ISJ8S x (I _ OJ5) _ SSOO
0.20
SUp<>IIicndo ~ue I", ><cion<>; en d",ul><i60 a""endi".n a 100, carla un" con U" ,.lor de S5 '" S5OOI100
A oo"'inu.d6n, imagi .. que la ompresa an u""i . que . en d fu,uro "'''''00. had"na ~misi6n de
S200 "" de"do p.ra """"'pr.lr S200 en acriont . Dc "uest'" ..al isis prt"io '" re.pre"de que el ".Ior de
la empn:SA ,u,""ntar! <Onl" ,d1ejo de I. prolec< i6n fosc.1 de I. deuda. Si '"I'on<mo> que 1<>$ "",,,,>do<
de capilal delennio"" de mane", "ficien'e 10> pre<i< de Io~ i"'lrumen [()S. <S[o irK"''''''"'O lie.. lugar de
inn",d;'lo, &; deci,. d ,umenlO ""UIT< d mi,mo dr. en q"e '" hace ~I ""UrIC;", 00 01 dia en que '"
in[<",ambia I. deud. por.1 <apilal, Enlooces el bal.""o ge ..",1 a YOlor de mereado sc ,ran$forma en:
DIVID~D AIRLIN~S
&.I.n , .n.,-al
(.", , .nur>C1o d.l ",1014" d . de"do)
S~70
() OO "doM
V.lor p~"'",8 dol ,ub,idlo
r,p-1S""S200:
fi,w:
70
QOOe",e que I. <kudo .Un no sc h. <n,ilido. por 10 ""'to, eo el ><gmemoderedlO del balance general $(ilo
.p ~ cl c.pi"'L Ah<lra cada acrioo ,,10 SS701100 = SS,70, I" cu.1 implic. qu< 10. acrioni,,", h..
obtonido u". ganaoci. de S70. Los
d< inStrumcnlO$ de capilallambien g.n,n, j>Il<s "", los
po>eedores de una empresll q.... h. mejo,ado ,u polilitJ financier.!,
A muchos <studi.n [", I, introdlJ<doo del , ,,bsid io f,se.1 e" el bal.nce general los tkj. confundi<10$. Au"'!u, los "",ivos fL'kos "'" langible,. d carie", c,t",,, tk la prolocrioo fi""all", [e",lla in<6modo. No obstome, hay que recordar qoc un "",i,.o~, <"alquier artkulo que leng. un ,'. 100'. La prol<C'
cioo fi,,,"1 pos un valor JlOl"' reduce el Hujo de los imp"e"os futmos. EI l>ccho de que la proI,i6n
fisc.1 no '" )lIJed. palp", ~OltlO uoo palpa los :O::li,..,. fili"", eS me"""""" un. cu<"ioo moWflco, "UI","
flo"ndem,
,.oedor<:,
*"''''' d< f""", "
~ f.n "" "",,",," to '"' ","'16~ .. ""' ",,,1.;,00 podl. ""

qv< I. d<udt '",,<nO"'" I",,~, po<ib; lid>d d< ;n<""r!;mOeooo. f.n"
"","mpl,m",.'".
u~'"!o
.. '" ,. d UW """'<>mpl<jo ..
<rrU ,""'" d<
"s""nl< >< .....;,.. l
Resumen de las proposkiones de Modigliani-MiHe r

con impuestos cO!l)orativos
Suposidon..
A las eorporaciooes "" Ie, gra'" I. losa Tc soble las utilidade, des~, de inIO,""
No hay co51{" de Irnn",,"c;6I1
T.nto los indidd"o, como la, COIpOracionel adquiercn prtstamos a la mi,ma tasa.
Resultados
Proposiei6n I: VA = V~. + T,.D
(para un. empresa <o ~ una d<uda a pelJ"l"idad)
D
PropMici6l111: r, " ' ... A(1
- Td(r.
- r,,)
"" ""pelon
l'roposid6l1 J: PIleSlo q'oe las <OIpOI1ICi<:>oe' putden d<xlLJCi, los pagos de imo""", pen:.> no los
de dlVideodos, .1 apaian<:amionto oorporativo tedooe los pagos de impucSt'"
Propo,ic,6I1ll' 101 COSIO d<t capital '" ele". COIl ol opal3l1<amienlO, debide a que el r..,go d<1
capital 'uroe"ta CO. i,CU~nLOS ace,on,,, son n:comprada,;? Pu .,o que
ahoro I", acciOllCS '" "e oden S5.10 cada " M. 01 n"",ero d. ell ..
I. empre .. puk adq~irire< S200/
SS.70 = 35.09. FA'" deja ~n
de 64,9 1 (100 _ 35,(9) ,",c;one, en oirculati6l\, En o>le [>Unto.1 bal."".
general. y.lor de mereado odopta Ia ,igu iento .pari<ocia:
q'"
"".1
O'VIDED AIRLIN ES
8. '.,.,~
, .....,1
(d.. ~ue . d. que h....li ..d".1 i",~.<>mb'o)
,.
Aotivo< to .. l..
S110
C'pi..1
(100 _ );,09
= 6--1.'1 1 ,",,0""")
'00
~ud.
SHO
SS70
=S~.70 ik>pues del inlcrC3mbi", Qhserw que el precio de 13,

ac<;one, no cOOlbi, d dio on qut '" hact el ill1.I<'Olbi(). Como ,roenciooam,,, ant ... el prcr io de I.,
ac<iones w lo , uf", un ,001,tniemo.1db en que s< hoce d """ ",,io. Como I"" ><:<ioni"", q~. panicipan
en 01 inl<reamb,o reciben un p,,-cio igual al precio que lierten I.. oc<ion eo "I
,"'~s del
intere.mbio. no 10' I'rcocupa i m~reamb,ar 0 no .u, "",ionc"
Of,,-"";m<>; "Ie eJl'mplo I"" do> '.,''''0<, I'Iimero, n1ueslr:t que euaodo d prttio de la ""'pre....
i~Olenla debido , un fm.nc i.m;. n,o con deud . e.10 eon lk" un inueolemo en el 1"0<';0 de 'u<
ateiones, Dc bed .,. lIOn 10< oed""i".. quio",,! .I><orl>en ...,.. compi<to el ,umid;o fiscal de $70. S.~uo
do. quisim<>; propordom ' Ol"S 1"'bajo rdocionado con los balance, gOllCrale, a volor de rmre.oo.
En oj =uadro quo aparttt amba ofrece""" un ""urocn de 1<>< principal .. resultados d< Mod;glia.
ni - ~I ;IIo, con 10< imp"o"o, c"'J'OI""l i"m.
C!d:l a.xi6n t,e~ un valor de S37()11\4,91
,,,,,,,ado
."
iQU~ laguna en el c6digo fil",1 oc.uiooa que una empresa apalancada (eng. m;4
valor que Olra empreQ idfmica, ~ro no apalancada?
2. "Cual es I. Proposid6n I de MM ante impufll<n (orpOrativos?
3. ,Cual es 13 Pro poski6n II de MM ame impueuOI corporativos?
1.

I.
up.,.,
s.. ;ni<i6
e". ,nj'i,;, ,obft .. dochiOO de .. e<tnI<'u", de

<on ..." ....:tun de capital que
10<
maximi ...1valor d... empt ... , '1"" ., ,",umemel> que propo:Oon. I< "'yo'"
"".of",Io,.
.ion'''''''
1. En un m"OM ,in ""pueo<." f.m<. pr<>pO'l~ I de Mod;vl>ni ~ Mill" dom"e",.. que.1 "lor de
.. firmo no ve .fudo f>O' .. ""00 d. de",",
de .,.. , En ot<>. p.o"MO_en un mundo .,1
I> ,",{(ur. de ""pi"" de un, emp'"" ~ UO>. Cu.,,;OO Que ,,,,,,e de ;"'pon;nda. Pan Ii<t"' , .,to
~u l u<lo, m ."(Of.'
quo ",.to "". rUM corpor>tiv. d. 0-0 <>pital ,,,, como
un .-.dIn bal' '. ptlMen ,nu l.. m.oo.nt1 .p>b"".."ien> c""",. E". ,.",Iudo d",um> en b
,upo,i<o6n de que 10. iMmdLJO' pu._ OO<<I1<r pre".mo,." ",~"" "'.. q"~ I.. <""",n,,,,,,",,
., <1>..1 ,on,;';'"""" b"",n,. po>;b1._
1. La propCI.kiOn II';' MM P'' ' un ",u"do $in ""~"oo ' '0"''' q"'"
" PI""
de""",,,,,,,..
" R',+ ;(,, - ,o)

Enoo ",,~, q"" ...... ",~"do do <o"di",io",oo .oi>re 01 ,. ~I (,,-mOlen COll<X;';" <om<> co"o <1<1
<opitd 0 "_0'0 ,,~u<rido.obu ,I copl1o/) <.1 1><oOO1.do do m.n" , po'iti'" ,.,.,.1
mie"to do I, .",p'. . .. A "~ in," iliVQ "''''
,,~do. porqIJ< .1 ri<>ro d.1 <>pi",1
.umen'" <oon.1 'p> I.oum i."to. u" pumo quo q""d, ikI"to<io _ 1.>. d i f~r.nt<' ;n.clin.d"n", qu
dopUfl 1.. 1." .. do I.>
15"
Si bi<l1 .1 .... bol0 d. MM d.1 punto tr . . . . bo''''"t< ~1~ 11tIt . J\O ox~k. mll)' bi, n ." "" 11.>,,,,,
.>npiri<o, ><>b, ....",.."tu,.. d. Glpi<>l. s..~o MM. I, dcei.i6n 0" ,oomo I.> .. true'"" d. ,.pi",1 on
un mundo ,in impuo"." """ <u",;oo que ,.,ul", ind~oront<, "',on,"', qu~ on .. , .. I.dod .".
dod."".1 p>recOf ,<!qu i.,. b"",n," po.o_ Po", po<I<r .pli'" ",.0, ,oncop'''' ,I mundo r ..1
mo. quo lom.,.n ,on, id.",,,,,.,. impv' ''OO' <orponm-o._
S. En II<' mo"do 'on imp""" co'l'0u,;,o" polO <11.1 quo "0 . , i"." k>< '0' d. "'''''''''-0", . 1
"." do I mp"" .. ""' fu n.c"" ,~io",e d.I..,..i>n"mion,o. La f6m>ub P>'" 0<"0"" 01 "lor d.
'p'''''''''-
.Iirml,"" ,;.""
;r.,>1'"''''
,,,,,i
b.
.mp~
.. ",
V, ~V,.. .T, D
Ef ""dimio"'" <>po",do ,OOr1"1';",1 ' p>I ' ocado.~ po,dxp,.,,, como

', - ' . +
A~ui
11- Td' ('.
- '0) '
o
A
. 1"." e.<.I ,.1".,.,.00 pO''''''m.n," '00 01ap. IUlc, mi. n,o 10". ",u l",do impli<. qu,
I, .. true ....... d. ,.,.",1 qu. I" .mpro, d.bon." of"", ","dri> q"" .... '
'o",~d,d
'<:>mpue'' ' ,..i ." '"
de deud, . Como.n i> r.. lid.d I" .mp"'" ~I i,." niftl., d. dw'" "'" moo,,,do., ..
C3j>llulo .ix"i.nl~ <QIl,ioi<:", y. 408

pcopo,jc"" I d. MM, 41J
F'mf>o.k"" I de MM (,nto '(np"e,""
,o<po<">';-'''')' 428
Pcopo.l<l60 II d. MM, ~ 16
PropOOic"" n do MM (,n" imp"um,
<",_";-'0') .jl9
LECTU RAS
SUGERID AS
U:><
= .. &.:'" d;, Mo.1it/H>oi r /M<, '''''
Modigli>.ni, f. ~ M. H. Millec. "The C"" of C.",,,,I, Corpontion fim.n,e, .nd the ThO<><)' of In-."",.n,-.
on _""''' Ec"""",", ~". iu""" de 1~5S
M<>.ni. f. y M. H. M,II~ " "Corpor:". 10<0""
NnMc6n ""'*"'< 1\<,.;..... juflio d. 1963.
L>
sit...."'.
Hi'ler. H.,
obro of,.,," """ i'<"poai>o mol,
-n..
T.. o, .nd 'he Co" 01 C'p,,,,,, A Coe,e ction". on
""'' ' ' <><10- $Obre 1<>< ''''0' an,.""",
Hodi~I"";_Hi ll., Propo<;,ion,
.h., )0 Y..,,-. On D. Chew, comp ..
'"",n,:., wt>ore Thooiy Moo" P,,,,,,,,,.,Nu . .. Yorf<. McGn.w.Hili, 199 3
PREGU NTAS
IS.'
CotpoMI'
Alp/ Corpor,,,,,,,, r 9-0 .. Corporn"", $On "ltntk" .n,,~";, cepto.n ' u, ... pe, ... .. e""",.
tu"" ~ cap;u l. A'pt,. Corpoc>tion. que e'j un. empt'<! ~e >610 upiul, Cutn", <On S 000 .10<""01><;00, cuyo .-.10' ",,,,,I e< ~ $20 poe
9-0" C0'l'OC<Ik>rl "~liu e l . pmn ...
m;on,o ~nu-o de '" ''''''''tu", ~ <>~. EI .. io, do m<r"do "" I, 6wdl. d. 8<" S350 000 perpotuid'd, Nin",n. d~ I do> p>f' impu."o . ,upon" quo <0<10. 10,
in .."lo<mu, """de n obto n~' pri,um< 12:'1. .n"al,
. iCu,\1'" 01 ..lor d. A'ph> Co.ponti<>n'
b, ,Cu,\I .. . , " 'oe "" 8<", CO",.,...<.".!
c. ,Cul" s .,., Ior de mo,udo "'" "pi"" do 8<", Corpor.tiool
d , ,Culn,o
'dqI> ,ri< lOX dol c",i",1 d. e.d> 0"",,..,,1
e . Suponiendo quo. <ad' emp-rel.il .k,n",.. I. me'" de 'u, utilid'de, e"..-..o... iev~1 ,or;' .1
"",oimi~"'o on dOl" .. en "d. un. de ", ,~u><ion dol .... "'do d. 10 '''10 dol ,;,u iom
no,.n
PROBLE MAS
n.. N....
'cc"""
.,u
. . nUCTU~A DE
CAP'TAL S'N
'MPUSTOS
c.,,"'''''
110'
f. De ... rrolle UN ~"""'r;, de ;nvff1i6n ",I quo <u.~do"" ;n~ ... "",;,,,, <omp,e 20X dol e.pitol
de Alp"" ~ lO ~I <0"0 como 01 r<!n<l imOen'o on d6b,., '~.n i<l<n,;co, q"" ,; eo,"p"',. lOX
dol up;ul do s.e ...
i iE I upi"" do AIpho .. ml. 0 "'0o", ';"10>0 q"~ .1 de 8<",1 Expliq ... IV '.'"""m,.
15.1 EI <>piul de Ac.","" lroc .. tiene "" ,,10, d. ",.re.'" de $20 m;!lono. y" " 'oe "" "",,,.do de 'u
"""d , de $ 10 millon .. , EI <0"0 de """d. e, do I~:'I. ., .110. Lo,
I, T 0,0,.,;,
''''' ' . """"ie",o, un .no rind .. lI% ."".1, m~"',.., "Iu".' ,.n<llm~nto ",,,,,,,,.;0 '<>Of'<.1 por_
"folio> de mo,,,oo du",,,,, .' p,6ximo . 110 e, d. IS:'I.. Lo beu dol "p,,,,, do A,e,ne ., d. 0.9.
Lo <mp"'" "" p>f' Impue"o"
. iCua' I. ",,6<; do d.ud <... ',,,, de Ac ..
b. iC"'1 0 1"'0 promroio ponder-.oo dol <>pi'" 00 I. 0"",,..,.1
<. iCu,\1 ,.d, el (0<10 "'" "pi",1 do un "'pr .... iden,;';" Ace",,., pe,.., fon,roci.d. ,610 <on
",pi"'!!
<emf,,,..,, ""
'u
,'
lS.l
"'1""""'" ."'\IU",
L"".,.d, Inc .. r Un,",ve ,ed. Inc. $On ."'pre .. , i<l<",i, ." op'o on 'u,
do e.pitol. C.d, ,om""nl. "pe'" g.n" S96 millono, .nv,le, , Me, ~ 'n l.'.~" pof1>e,u id>d, y
.ml>", pl,neon di",;!>o;, ,O<!.. ,u, I,n"'< i".n focm~ do divid.ndOl . Lo dooo$> , pe'penlid>d d.
L"".red 00"" un .)10. de m.,udo dt 1US millo""< y ~ 'u"'" lI% ,1.00; .de""'. po_ ~.5
", illoo., d.
e n <i,col,,*, e"" U" ..10' d. 1 100 poe o<e;oo, Unl...,od no <Jen" d.ud.
y e ... nto ''''' 10 mil ion .. de ' 'one, en , ir<u"e*' euyo p' ocio .. do $SO pO< ,*'_ Nintuna
"" ", do, .~ p>f' impue'j,,,,. ,Cul,., ",<looe , ".., que " ,.
'ompror. l>, d~ l""ored 1>, do Unlo"" , ed !
'""os
"'.joe
I S..
r"
'u,
La V~I>I.n Compony
Kn'th' Comp.ny <on identie . . . n ,<>do>
"""'<<. ' p'a poe quo
Voblen no en. >polan"d . EI valor do me".do "" 10; bonos. 6:'1. de Knoth,., ~e SI mi116n, A
COO""",';oo <00""''''0, I", d"o, fin.n<i.",. de .mb;" empre .. , . T <>do, I", Aujo, de U!~ ' d>de.
,on pe~lo;';'dO'. Ninrun. de la, do> ' '''pro,., ~ impuell"" y .ml>", dimibuyen ",mod" ...
mento ,<>d d"ponible, en"" 1< <<<t.doce, d IOn <omu", .
".
V.bl e n
lki lio..d ope",ti>-. pro)'e<tlOo.
I "", ~.,
",br . ..
~ 1f, ..1 de4
Slao 000
UOO 000
$lOO 000
SHO 000
.00
.~
l/tiHd>de, dl, f>O";t,!o. proyoc!.ld .. p"r> . ion", cornune,

R...,dimio,uo '"Gvo rido
01 a.r"t>1 (,
V.k>r de ~.do d. 10, .oJ'O,
v.lo, de mor<ado d ... d.U<6<> d. d........ e>p",,1
714 000
0110
0.58'1
a, Uo irwff>,.,.,I". q uo ... no" po, ibilio..d de 00<000< un pre."fOO' 6% ;onu.1 qui. ,. compr.tr
S" del "",,,I de K nigh~ is... " ' "dimion.o",, d6b ..... 'ern m.y.,...; <ompt'>'" 5" <~mo del
'''1'1<.>1 d. Vobl." mod i.n,e un p<<i.umo u1 <Ill 1eos"" n~ ;"k;"1d.
opc;'M' tvo ...
1 mi,,,,,,!
b, D.do, 1;., do> ."....~" d. In.....;.;.. p..... n"'d .. on a. ;<Ll>l d< la, d", ,login 1.... 0 ... ;00;'
ul iCuionoo term io,ri "" . pro<e 'o!
""b,t,
I S.S
G, ... ltr. Inc." , una o"'P'"" d. <610 upi ..1<on 100 000 .({ ione> (omu"", en ",,,,lacl6<1 c""
un 1>'10 "d. un. de SSO. Nil ",pt ..... nl ." i<>ni,,,,, pat.... imptJe>to>. Suponp que "e,
" don;',,-, de Grim,~~.I, "'....,.... H. n...",.I, ",roo<> F;,,".~, la ,01\0,., C ... ,o. puodon cblOne, /
"'0'Pr Jrl'... mO"l , 2()%
I. mi.m . ...... I. ~ ...., " . m"",.. obtiefie y O'OIV p .... <>mo<. A
<ootinv><;o.. mo,v>mo, 01 I'>1<>r d " ion~.n G'im,lo, "" I" "e, muie re< . .,i como 'v,
_>cione, "" oO'. oc;on y ",orpmionto d. P"I.um,,.
".".1.
$oil<>
Va lo, de I..
. ,<lon.. de
(; dm,le,
Moo ,o '0 .. 1
obte n;do e n
p r~ ... mc
110000
,,~
H.nnon
So....,.... Finn.,
"~
Senor. Gn.,.
Mo nto toul
o'0l"ll. do en
prt ... rno
.~
,.~
Recit,.,.",.n,. I, ""nl" ,..,;o.. "" Gnnul., .""d,6 modilic., " .. truetu .... de up, ...1 de I,
empr. .. roo eI fin d. que
de ""vd <>f>iul ... de O.lS. P.ralogr.rlo, Gdm. I." em;,i6
11 millbn en <loud.> con un ,endimieoto d. l()% , ov,I, } IJIJI;,6 10, Ior><io. pan rocompr:t.' 20 000
Ni,.tu"" de ," fue ~ompuda por I. ,onor. H.n...,"." ""0'" F",oteJ" 0 I.
Gra".
lao "e, ><'K>o;"'" ",e'n mod ifiu, "'. PO<k;.,n .. de modo que ,u. '*<Ii<o' <Io'p<Je. d., ,,
'''''nK!uO">c;on p<tm.n.,un itU.I<,. como . ",n ." , d< "
Suponv- que
Grim'le, d;",io..," to<! . . . u. utili<l>o.. di'poo iblo, d. m,"." iom.d;..... n".. 'u' "''''';.u1
~.,. I d.1 .roo y ~v . I, .... ,,"""u ... , ;oo "" nd'" . f<o . lgIloo >br. I.. u,il;<l>de ' . "'., de
i""",e""," "
Mu ..
10, v. lor<. de <>d. Uri> de l.. >c<io"e, que po>een I" ..'U
,;.,n;."".,. Grim.I./. " j <omo!O, po,icio,.., .. 00 ..",;0.., ",orpmiomo de pt ~' ... mO"l un.
' e . ~ ue n.n >ju ,,,,do 'u' ~p!ivO"l f'Orufolio',
'v ......".
..,.,.,.
,./Ior>
''''''''Ul">';oo.
.mp,....,
I ~. 6
R>yblJm M."ub.cw,",," Inc, e, .ctu. lm.." . un, <"'P'o" de.6Io "," ...1",,0 no P'l' impue"O"l.
~I ..10, 0. me".do dol '"'pi",1
empre .. e," S2 millon.,. ~ I ''"'to do." , ......1<\0 'p'!>"ado ., .. 18'1; ,,,,,~ I . RayblJm f>l>ne. emitir ~ 000 e n "uo. , u,ar I" Z"""'"" p>r> ,.",,,,.
pr>' .iooe>, EI <<'0" I> d. ud , de I()% '''0>1
.. Un, .e, que R>,bum h. , . rocompndo ", .iorte ., i<vll '0.-1. 01'0><0 pt~io po"do ",do
do ,",p;ul dol mpr~ .. )
b. D.,put> .. I> ,&<Omp .... ;",II ..r> 01 <0.10 de 'u <>pi,,11 Expliqu. 'u .... pv ......
c. Utili !> ...
que dk> b p.... e>klJlar ~ I <0"0 prom.d;o pond.,.do de ~ . p i ...1 de
R>yblJrn dl"""' do l, recompr>. i~'"
,o".i,,~", ~ '00 I> que Oio eo 01
de "
,pvt,..
15.7
're
,"$pu"""
Strom. 10<;" ., "'" .mp ..... do <610 "pi,,1COfl 210 000 ><cione, comuno' ." <,,,u1,,i6,,. <00 uO
valo, de $20 "d. U'"'. la .mpt... no p>t. impu~"() . t.. ..... do do"""n,o .propi,d. p> .... 01
'apiul no ..,.lan<~do d. Ia .mp'." ., de I ~x. Lo, "til""d q<>< obwvo S""", ., allo pa .. do
IO<roo de S750 000 YIa .dm;"i,<ncl6o>
ipn , i..,d<> do S150 000 I"" . no pe,...."I -
.,
'1f>O" ""
v.,
S"om pb"", """'p'" "'" ""'pre.. ",mpetHjo<>,"n p~io d. SlOO 000. U..
qLK! la
Nor> .dqtUrido. ~ que la, ",.t>I>ejoM. del <ompetido.- inc ... men",n .u. " <ilid'<I<' en S 120 000
, 1.110. Ej <ompe<ido, "mbien e. un "'P.... do <6io "pit>1 <On 10. mi.fi"IO"l '''''10' que Strom
y un ,endim"",to pe ... d<> d. IS% .obro .... <>piu.I .
. elabor<.1 "'lance ,.,.. .. , ...Ior <I< m . "'.do~ .. Strom .nt <I< h"..,.,. el .nuneio d. Ia
,~~
b. SupOnE' "". S"C>m doci<l< emi,ir <>p<t>1 1"'" f" ne." I. <omp<">.
I. SesUn la hip6t.,I, <I. "" me,ndo> or""nteo. i<",1"' .... el p,ocio d. I., >eciM .. do Strom
..",I;'t>m ""," <I<.pu"' do h..o"e el .nuncio'
1. Elat>oro .111.",e gen . ..1 ...lor 60 m..<ado inmli. t>mon,. 6o'PU"' <1<1 .nuncio.
J. iCu' nt>. ><ciono. ndrl que o"'itit Strom 1"'" ron.nc;" Ia compra'
4. EI.bor 1 b.Ia",. ~ ... n.I . " lor 60 mor",do 60 S<rom d.'P,,"' d. I. e mi.;On de capitol
per<>
60 "".
Nor> or." ...do .. ''''''P'''.
S. Elaoo.-. . , bo l.n<o ,en... I ...1or 60 ",..do un.
quo I> <om!,,", ~ No ,,,,,lindo.
6. iCu'I , ... n d im~mo e,,..,,,do pa .. 10, .."lor 60 in,,,,,,,,.n,.,. 60 "'ptGtI d. Strom
d.,,,..e. <I< la ,omp""
iCu11",.1
prom.dio pond .... do de ","piul de S<rom d<>pu<. 60 la <ompn'
,_ Supo",," "". Suom decide .",Iti, 10% on <leud. pa" ~n.""" I. c<>mpf"1.
I. EI.oo.-. .1 bol. n<o !.no,,1 v.l", <I. mer""do d. Strom ;"m.<lI.umon,. dupue, d.,
.nu""o.
1 . I>bor. 01 bol.nc. , ...... I. ,..Ior d. m.""do d. StrOm de'pu~ d mi';"" .. deu'" pe,o
de ojoc",",,,, I. ,omp<">.
l. Elabo",., .. I.",. ","""I . .. lor de m...<>do de Strom u"" vo< quo,,"" rtOliudo I.
comp",
4. ;Cuil., 01 ,ondimi. nto pe ... do p..-.Io, n.do ... , d. ;" ....um. mo. de <.Ipi ... , de S<rOm
.n,.,
1.
,e
v.,
'''''0
,n""
de,I"'"' ''' I. ' ompr'!

S. iCu., 1 '0"0 p,omedio pond .... do do ,apiUl de StrOm de$.pUO' de I. compr.!
15.8
Po",,, ComP'ny. u"" .""""" d~ >610 "pi,,!. plan .. ,,,",,ruir un. nu ,",,"'" .,tctri
A conti"u"' .... n mom,u"o, 10> ",'0' rflerOntH ,I ,.,.,..... y. I. nu... ,entr.1 de
Supoo,. quo
I" u,iI;';'d", ,.
,00>0 dl,.i<londo,.
Lo
Gv~
GO.
ted.,
''''czi>
,,,1\
00'0' de I.. <om~oMo

LOtili';'d., .m... ' 'pe"',;" (. "",...,u id. d)
Numoro d. " don n ""u l><;60
S27 m;n.,.-,.,
10 mil\ono,
Nu o <0",,,,,.10'-;,0
O."""boI,o ;",,1>1
Utilid. d. , .nu.I. , " po.-.da.
'"I'q''''' (. po,...,"';<I.<I)
S20 mll!one'
Sl mill""".
.IIi,tric.
Lo "u... con, ...1

0"'"'' 01 mi'''''' n" 1<> 'l'" 10> ."i.o. . .;". ",., 60 " .mpr.... La
.... r<quorida .cwol d. ",odimion'o <Obco.1 " pi ..1d. I mpr'" u de l ox. Sup<>tlp quo no
hly impuo'to' ni " ,,,'" d. b. ",,,r<>U.
. EI.bor. el balon
I ...1or de (..... "do d. GuH .me. de quo I. ompro"
I>
,,,".,,,,cc ioo de la n...... cen""I.ltcuiu. jC"~ I .,., p'o<io PO' .;60 del "pi,",1 do Guif!
b. Supoop que Gulf d.. ide .m~i' cap;,,1 pa ... fin.n I"ocio po.- .160> dol "pi..1 de I. empr ... '
1. iCuln .. , ~"ion.' ,i.no quo
Gu lf p.r. fin.",;,., ..t. d<><mboi>o!
J. EI.bor. 01 " I,nce !.n.... 1 ,.Ior de .... ..",do de Gulf d puo, de I> ."",i60 d. capiul
.,.,,-0 .nt., do q ..... ro.lic 1 dew"bol,o.
4. 1.boro.1 b.I.r><e '.n ..", ....1or de "",ad<> de Gulf d pue. de "". ,. n.y. h.,ho el
d mbel.o
.mi'"
5. ;Cy, 1 ,e,i. el ",, 10' de Gun Powe, . i ,e emit",,.o . iOll" ,omu"", par>. ~o ' h'i .. I.
<oo,truC<oo d n... " <on">1 elk<riu'
<. Im>tine que GuW doc;do omitit S20 mOlIOM,.n bOIl.,. I)'l,; p.... (,n.".;" 01 do,,,,,,OoI,o ink .. ,
do I. <e"".1e lk.nc...
I. EIa""'" 01 balance gene ...1 "lor de me".do do Gull iomod"'um.",e do,puO' dol '''un
(10. iCu>! ,on" Ou~O
po ;On 000'. 01 <op;ul do Ia ompro ..1
l. EIa""'" 01 ba l ~"..
1 "lor do me'uOo de G"" de'pue' do .m l~,.., e Ia deud>. ""CO
.0"" do h",o., 1 ~.mOol,o.
l . Elabo", 01 baiJo"<. , eo.,..I, .,Ior do mo".do d. G"" d.,pu!' "" " 'M ~ , .. lluOo.'
d""oonbol,o.
4. ,Cutl , . .... e l ..,1or d. G" K Power ,i , . emitio,.. de"d. p..... fi",o,,,, I.
do i>
Ou"""
el"k. 1
s. C.kule i> u , ~ do ",ndjmiomo 'oqu~da po< ,..,Iore, do iourumen,,,, d. ' ......
",",put, "" om;"~ Ia deuda 1 d. d.". po< ''''"''''o.d, I> <o"u"",,;&O de Ia nu'" ,""""I
e"'Oca
6. C,I,"'" eI ",>to promedio ponde<">do de u,,"<>.1 do,poe. do I> em i, ;(>o de Ia deuda Y do
QIIO <@l.rm in6de (o",[ruir Ia ' ~ ",1"11 oIe<<riu.
p""''''
1.".....
"""",0<,;(>0
,.ntr,1
15.9
'0'
Eo "0 mundo ,in impu .. 'o.. ,in
'o.'",
de ">0 ..,<160 1 ,in ""'WI de _b", ~n"K""'. ,la,

0 io<lern, 1 Explique ' u' ''''pu ...., .
a . 51 UN. o~. ~mi,. copi ...1 po .... , ompra, pa'"'" de ,u doud . 01 prio de '"' >c,ioid quo de uu m..,. ... ce"drin menor , I"to
b. 0010"'" p"".m", "">< .... 00> no in,reme"u 01 ...,odi"" ... ,o requoriOo ,obro.' <'I"UI de
0'" ompre".
'iCUi<m., .(" m,,""'''' ci.n ..,d.d.",. 1.1",
15.1 0 M."';ooe 1>, " ." ,upO,i(ioo" que '""00,,0 b ,eon. d. Modij:li.ni.Mlller on u" "'uoOo , In
fmpu."o,. ,E"" ,upooi(iooe"l ,e lOl"o ,non.bIo, en I. , .. I;';'d1 b;pl;qu. '" .. ,_,u.
''1'"..
.""'..
I S. I I DitlUI Sou"d. 10' .. ., u'" ~"'P'~" de ,610

1 coo un mlll6n do
on <I"'ub<;oo ,u~o
precio., do $10 coda "n,. U emp, e" e' pe'" ,000-"" ",il ldaO., po' $U millon., . , >110 ..
"",,,,,,ujd>.d. Mi<h ..1 Lof<oo .,ti imer.",lo on .dquirit un. p"ticip.<06n do I" ",Or. 01"piul
do b emprt". para 10 ""01>Oaki ... ,. un ~ u amo de 20. -I{) 0 60); , obre el p,ecio d. comp .. ..
u'" "" d. ",ce~ d~ 10% ,,"u>l. Supoop ",,0 Ditital Souod 00 P'Il' Ompuou", ~ "". o;mibujo
de ""ooro ""'ed l.1> <0<1>, 'u, u,l!idaoe, ... 1""", de di.H!e"do,
a. ,Cuimo I.
Mkh..1,omp'u I" dol "pil>I de D"II>I. Of' de"da nou. e n ",J" un. 00
'u' . I,em."'" d. ~o.o< i .m i omo'
b. ,Cull~,., "'''0;,,,100'0 .. po,..do ,obre I. ,"' .... ;00 d. MI<h I ... cod. u'" dO '"' .I,em""
d. ~n.n ,"'m ie ",ol
,,,,uri .
pi' "''
I S. 12 U Loc"mMv~ Corpontion
~omP"'" pa"e de 'u' <l<COoo<, {om"n" med"'n '~ I. em i
de doud. <<><pO " ,;,;. Como ""'" 'u<lo de e.. e "",,';mie"t<> . .. "PO'" quo b ,..,60 do d'uda
c>pi<.>I do "' emp'." ,. ele .. oe 40 S())t';. "",".!men I. e mp' ''' ",.nU
$7.S "'IIIOM' d.
do"da en , jrcul>,;oo. ,u~o '''''0 " de 10% .0u.1. Lo<omoti
poo, $l.7S mi l ioo~, . 1.00
porpe,uidao. La o~'pr ... no _
imp"'u",.
~. ;Cu"~'.' ",lor de "'o",.do do Loco.,."". C<><pO"""'" ,n .. , r de,P"" del '"u~'io d~ I.
'e<:omp" de .100..1
b. ;Cuil ~ oJ condim iomo .,,,,,.. do ,obro el "pi,,1 d~ I. ""pre" (,,) .n'., de . "u""i .... e . 1
pOi" de ,t(f\'Jpta . ~ ..""",,,1
, . ;Cull , . .... eI ..... Oim'M 'O "pe,,4o ",Or. el "fNtal de uo mp,.. .. ;do",i( l.o<omot ......
poro do ,/010 ' 'I' iu l (,)1
d. ;Cuil., 01 ... odimi.noo """"'.0 ,obr. 01"pita! de I, emp'." (,,) ."pu';, de .""r>< i. ,,~ el
pbo d. 'o<ompra do >",00"
,;(>0
"""fa
ESTAvCTvRA OE
CAPIT AL CO N
I"P UUTOS
C ORPO RATIVO'
15.l l
'on
Un. omp .... '00 uo. deu de tSOO 000 ~one un ..!o, de ",e".4o do $ 1.7 ",,1100. , LI "" do
;ntem '0'"' .. impu."o, ",Or. 'u deuda e, do I OX ~nu" y i> )mpolli> ,0. ub;" ... Ia u<eJOri.
6,,,10' l 4" .1.1 ,ompan;, . 'pera obce"e, SlOb 000 d. u,;od.d., '0"" de in,...."., e irnpu"''''
"d>. .00 ""fP",u'd.d.
a. ,Cuil >em e l ..!o, de I> e mpre .. ,i """,iec. fin.nei. d. ,ou l",oo ""0 ,,-,,,uli
b. ;Qu, m<H"J'O d. I., u,ilidad., .n,,,I., de I. empre .. "tin i'po,i( i60 do 10, ><ck>ni",,1
15 . 14 Cie ... <rnpr~. d<> ,610 npi"" ~e, .. 17S 000 ,,<ione, """'".'" eo <i","'.,;oo. ,ur<> ~.Io, .",,1
~, d. 110 pot .",,0.; . 5", <e".do,., d. '."rumento> d. <>1" ..1 requ"',.n un rendimi.nto d.
l (l%. I.> . mp' .... de<ide em itk $1 mill6n de deuda a I~ y utJ liu, 10, ... dito< 1"" ,ompr"
"don.. ""oone>. Do ><u",do con Moditlianl_Mdl" ... ,<"';1 ... el ..1or d. me ",.do del upiul de
1.1 empro ... d~pul!' "" 1.1 .. omp"" o;..,~ que I. .... fi". 1""pon,,,,,~, de lOX.
15 . 15
L..a S,dd. , Pu.,.;,hi", Comp.lny, una empr= "" ,610 <>.pi,,!. "pO'" ot> .. nu u"lida""', . nte"! de
ime,e"". impue, ,,,, (UAII) a f'O ....... i d.d~ , u~ momo d, $2.5 millooe"!.1 .1\0. L..a uu d.
de ,, "~",o d~ f"'I" d. "'pu."", ,obrt 1.1 ,ou.Hd. d del ,.pi,,1de Stride, .. de 10% L> omp,."
~ t ... ""da b>jo un,
~". I corporoti .. de 3"1X .
. ,C"';I . , 01 10' de S"ider Publi,h",'
b. Si S"fdo, emi,. 1600 000 en ""uda 1 uciliu 10< "'d~o, p. ro ,om""",, ."ioo~ , ;<u11,m
.m('f"e, e4 .."" d. I. o"''''"'''!
c. Xplique <u, lqui" di><rep;on,;' qu. exi"ie ... on I.,
quo dlo,. 1 b.
d. iQu" ,uf'O!k i""", ' ''''' que h"'~r p>o"1 .""' ..... a S<Tide"
, 1$,
'"poe'''''
15 .16 Gih>n. 111<-. ''P''n u,a;o.de, , n,., de ....,.,.. e imp""'to' , p'''l,.,uidad per $1 .2 m~Ioo.,.1
. 1\0. ~I <"'to <e. d. i"'P"e>to> de '" de"d, de '" empre" ., d. BX .'u.l, Y' u "'"., de io"'"''
. , ,1\0 ", .. ode . 1200 000. l< . n. Ii"" "" I. <omp>.lIi ,u",.n qu' e4 <0"0 de m c>piul flO
' po l.n<>do .. d. 12X, Gib>n e".1 ,uj''''' un, u"
,<",..,,-"i.. de);X
a. iC"';le,.1 ",,'or "" I>
b. $; flO . x;,ueran 10,
d. quio"'" fi",n,,,,,, 0 b>.ocar,<><>. ;qu* porctnuj. d. I> ' '''''''u'
'" de QPiI> I de ~ empre .. "'n<lr ~ quo f,n"";. .... <on d.... d.1
c. il.> ,e'Po.,,, q"" dio. b 0' >p1k>bIe en I .-und.d!
...,pr.,,!
r,,,,,
"'O!
15.17 G'"n M.ouf.uriot. 111< . nuoci,,' quo ~mitirl. n ..,;11ooe, .n d'ud. , pO'P<',u,d.d r y,,,' 1m
ridi'o, p;oro ,omp"" acdon., comun ... lo' I>00"I0' ""drin un>"" d. <upOO de 6X. Ac",,~
m.n", G~n ~ ~n "'p ..... de ,610 <>p,ul <On u~ .. lor de $10 millooe, r ",.n" coo SOO 000
.Ion.. en <k<uI><i6n, D.. pu,h de '" 'Onl> de 10, oono,. G, .. n C()(f~ ...... ri do nun",.. indor. ...
d,.u nu' .. . "',,,'u,, de upil>l, En 10 ."u,lidad gon, ,.. utmd.do' ."". 1.. an<e, de
PO' $1,\ mill""e,. 50 e ' F"'r> q~ .,,~ ni1de ,o n~ ... <;oo de ",ilid.d" ,. ""n'ong> <on, .. me
f'O'F"'w idad. G'.~n .,,. 'uio" a un> "'.. fi.1 eo' p"".ci., de 4(lX,
. iC"';I", 01... ndlmiento ....."do ,<>bee ,I <>1"1> 1do G,een . me, de ""une""." .", i,i6n d.
""1"'''''''
de"da~
""to,
b. <I.bore el b>.1~n," ene.-..I. "lor "" ",o".do do G .... ,

del ,nu",., de '" e",,,160 de
deuda. ;C ..,., .I 1"0<:10 per '<c;oo d. 1<'1'11>1 de b
!
<. 1;1.00,1 b, I' II,eno" l Ior de "",,,. do do G,e.n i....-..d;. ... m~"'e ""'pu(', d nu",,,,,e 1.1 emi,i6n de deud>.
d. iC"'I., el prHIo d~ I., .Ion<, d. G,.on Inmed ; .um ~",. d.'p" ~ ' d nu","',., '" ,eeom.
1'... 1
. iC"';nl>' 'Oone, "",,,,,,pro,. Green como ,",uludo de '" . ""'00 d. Mud.' ,Cu.ln". ,,_
<ion .. de <>p'toll comun quoda,.o de,pu~ d. I> ,.<orn"",,,'
f. EI.bore.1 1.1''''0 gen."' Ior "" met"tldo d. G.... n ""'p"~ de .-uil"". b '"",,,,'u.
" ,,160. ,Cu,1 ,,,.1 prO<>O per ,,<;00 de Green d"p" ~ de '" , ..",u"u"c;oo!
11:. iCuil . ,.1 "odim.. n,,, req",,';';" ,<>bee.1 "pital de G'e<n de'I"'B de I. ~,,,u,,u ....<;OO'
,,,,pr,..
IS.18 La Holb.nd Comp>.ny e<pe'" ~.., ..... , utili de,. perpetu,d,d ,., de in",,,o, 0 imp"'''O>
lUAU) de 1 ~ mill()(f" " ,1\0, L..a ..,. do de",... n'., de,p". ' de impue"o, >br. '" t<><.>lid.d d.1
"p;ul d. ~ emp'" ('.I"' do 15);, HoIIond e, 1i
on. co<. ",,,I <orpor>, .... d. lS);. ~ I
C<>l'O .n, .. de "'p"e"!tO> d~1 <>pi ...1de deuda de I. 0"'1''''''''' do lOX '"0,1 YI, .mp'... beo.
S I() milloo., de dOuda en de 'u .,"""." "" <>pi" I.
.. ;Cull., 01 v" or "" HQll.lnd!
b. iCuil.,.1 <",t., del <>pi'" (fJ de Holl.lnd!
c. iCu..l1 os eI <o,to pr<>medlo pond.... do de upi"" (,,,,..) "" HoII>nd'
'"iet>.
IS.lt W il,;."""". ,.< .. . ien. un' ... ,60\ do d,"da, upiUI de 2.S. EI c"""o promedio pond.,..do de
QPiI>I (r",..) de I. empre" e, de ISX ,.1 co>,o . m .. de imp" .. tO> d. '" deud. e, de lox.
Wil!i.n1<oo e,'"
on. "'.. (,,,.1 <orpor>, .... "" JI);.
'"i.'"
...
,,,,,,,bl.
a. Ie"" ~ .. ""'0 doel ","t.d

IrJ do W ill;'m"",!
b. ,C .... I eo ,I """0 dol <api",1 <onubl. "" .....1. ""<10 (r,l do W ini>.",,>n1
c. ,Cuil .en. cI <OstO p...,...,.dio f>OOdo ... oo d. ""pi",1(r."..d de Wilti..",on ,i "' .... <6<1 d. d""",
<>pir.al d. Ia ompr'''' hoe" d* 0.75' iV ,i tu. ... de I,S!
IS.10 GeM"" Tool. (GT) pt ... u~I;.d., >nU, de in'ece"'" im~ .. t." (UAII) do 11 00 000 ""d.
aho pt'1"'ruOdod. Aotu,h"on", I. ~ no ,..,.. dwd., p<co putd.
un pnI.tatrIO
un> <as.> do lOX '00 01, EI '''''0 do up;ul Ir,) dt G1 u do 1S" YI. empre .. ",<1 .ujcu "!l.l ....
fi, ..1<orpo<> ..... do 40%.
a. ,Cuil .. . 1v;tlo' .so b. ""'p~ ..!
b. ie",1 ,.ri1 v~k>r d. GT " 0 _ ' " un p"',eomo do 1100 000 1 u ..... "', ~;'o'!""
_omp"" c>piQIi
obt_,
IS.11
La S,.phen,''" Rul 01<>'" C.".,p''')''' un. ompre, .;., .6I<> ap;ul '1"0 ~'M IS milion., de
"tiM., <omun., en d " u'.e;';" <on un rt'" d. S12.S0 po< " d6n. Step.hen,on pl>n*. >mpro'
"no eom1~ ox<oo. iOO d. lie .... en . 1 IV' do T.... P'>' un procio d. II 00 millone. 1 .'.... nd .....
gnnier<. '" qve in",.m. n,,'" I.. u@d.de.""u, I., .,pt",d., .nt.., do impue"", de II WIll",
<a on tiS mil\one, 3 ~",.w;d>d. EI <0"0 do , u (>1><",1 no ' p'",n",do ('J u de 1 1S~ Ste;>hen .
on .". '"i"to. una to,. ",,,,,
d. ~ Yb "'<a do .. tert> wb<. ,u' bono<''''''''
",.",.0<>.
"'pu"'"
." .... 1.
. 5i S'eph.n,on M ........ m",imilOr '" .. lor to",1 d.

,u"O<! 10 recomend"", que
<mitio" doud> 0 upo",1p' .... f",,,,,,,;,, 10. (""'pro! Ex.,-ique '"
b. E;'boro.1 bal."ce,e"e.. l , v.'"" do "",.-coO<> .,,,., do h"e"e eI """,,00 d. I. <OIP'"'
c. Supoop quo S'~.m<><l decide e",Oti, upital p'n ~non<i... 10. (omp ....
I. ;Cuil , ..lor p'.,on,. "eto dol pro1ectol
2. I.bore . 1 b. b"". '.n....., . . .Ior de ",e.do de Stephen,on do'p"" d. >fIun,;,r que
~n.nc ;'f"l. I. (<>mprI coo ,,~ .. I. ,Cuil , .... 01 rIII<YO precio por .060 d. I mpt ... ,
iCuln ...."ion.. !Ond"" que .... i'i, Stopl1~$<)n pa ... fin..,,,.. 10. (<>mI",1
3. Eb OOre .1 b.I."". gM ..... I. valor de me " .do de S,",*,.n,oo de,I"'"' de I. e mi,,,," de
"piui.,.ro .n'e, de qu ~y. r ..lind<> I. cemp". iCuln ....ion<, <omun., ,end ....
on <ir<ul""", 10. empre,,1 iCul' , procio po!" . ;00 de 10. . rnpro ..1
~ . I.bor. .
''''''pro
d. Supoo, ...,e S,epl1 ' "$<)n dodd i.... omitir deud. p;t" 1iI"""i,,;, cemp".
I. ,Cu>! .. ,10. .1 .. 1.,.- de m.. o1<> de;' (onlp>IIl i I. compn ,e
eon doud. '
1. 1' 00'" ., b.ol .... ce g.n .... ' . ..1or de m..O<> de S"'f'n.n,on de<p...!, de I> ,,,,;$.i6n de
deudo Y de I. """p" de I" tie,,,,. iCuli e, e' proc;" por
de 10., . ,,;';"'e, d. ;,
,0mpan i.1
e . ;Cull d. 10< m<',od", de fi".nd . m;."", "'>ximin ~I precio por ",ciOn d. I" ,,<io"., de
<.... "" o. >tepl1W$Ofl'
[rn."".....
."'"
PROBLE MAS
Is .n
SOP
",6n ""
, S.ll
STANDARD
&FDOR'S
E""uOtl'" 10, bal>n. gen~"'Io nu>l do G..,~ .. I Motor> (GM). Morck (MRK) Y K.1Iog (K).
C,lcule;' ... _ dfI <le<Jdo. ,,~I, 1''1 ,,-.,0 de cod. <omp . ~;' por 10, do. '~01 .nteriore,.
;Por q..-l>
.",pr ...., uurion e"",,'u'" d. <>pi"" <VI M."me, entre ,;1
a.usqu. I>. GoorD' P,, ;fi, (G P) , d.",.'lu. 'u, ..",do, d. rfl ul",<!o1 ."u.I... C.'(ulo Ia ....
fi,,,,1rn.'!:in.l.l. UAII, <fICo<""e.1p.t<> '0"" o.lnto ..,", pa .... l 01\0 m" ,,.nte. TOM'"do
como ba .. 10< b.ola~co. '.n .....'., .n",Ie,. (Okule .. d.ud> '0'" " '10 pWo (incloid> 10 P'>06o
.,."di.m. de P'l" p. n deo"o d. u" .110). U~li lO"<Io el , .. to d. inte ..'.' ,I>. d<ud> toul. bflO
"-..0 . <>leu l , (0)10 prom.dio de I> "..,dlo. luoro encoe"',., I. beu .",,,,,,do p..... Geor!i'
P:J.dfic . n eI S&P S,oek ROp"I"t. Uti l"" .",. be", ,I,
~;,t6r"'. premedio lib,.. o. '-;"${O Y I.
prim> de rie>go de """,.do quo , n,00,,6 . " el ,,~,ulo 9 p .... "leulac 01 eo,to 'p'lanc>6<>
dol <......1. " (ontinuK06o. "'culo ., <0"0 no .".I>n,,<10 d. 1c>piul,Iu.t<> b UAII no lIjl. I.",,dlo. ,Cuil . . .1 valor no lIjl"'nc.do de GOO'1i' P><;fK' iCu.lI el v.'or d. b p'0,ecc06o fi>1
,~ I." ;" ....... , y 01 10, de 10. .",p ..... . paio"",do'
"'<>
Capftulo 16
Un> precunu quo 100 o.wdiam podriu> '-or.

,La'- do HH "*0100...,...."'" pueQo ",0-
"""Uu.- ~ ........ tu'" do <.apiuI do "'" Ompt ...

dpiur' La
do'I"";" fl no. La ,00m , ..... ,. quo VL ' VV " TcA 00 oc"..do con I>
Kuoci60. PO'" in<,..m."uc 01 .,10< do ",1> .<p<e.. buu ,"" k><,..."."ur .' .p".oami.",,,. 10 ,u.1
impIk. quo ~. ""'1""'" dobam" ....,iti, . lemp'"
eI mi><1mo de deud> po.lbI .. &'0 no ocu,~ ..I ""
I> reahd.d, _
.--'" q.... I...~" ......
",....m. KIlo utili.... untidade. rnodo"'W do
,.'P"O..........
"I\ato
NO obo ....... 10 quo

. - do r1H ~.
indiamoI
_ _ _ ...Ia_
tn
de 100 10<....... quo do .......... " I> eo............. do

~ Por ofompIo. ~ . - no ....... on went> I>
~ 1 ..... tO$\OS ton<Qtnium ... Oebido
que eo "'" tn'Ipt1I" , ........ apaIarIca",""",,, .~
do .,,"" '''''''' podNro uIino de
se .
'O<I"ot.
pia quo Ia
"'"J'Oria do ... _ _ "WI
un
>pII.o"'........ '" rnodot1do. ""uo,uo ,,qli.;" no.
,or>dox. do "" ".on ""unt I> ide.o do quo I> .,.

...... wn do cop;u.l do .... ompr... impliu ..... ,b, 01
O<l<>ilobric
.n,,.. 1>. _taja.
POI" .i N Ot1 po<o.1>
de I> ... LId>. Y
~.ca'"
." c",,''''' do I. q"iobn ~""n d. "'
1'a
o>num><>
,oon. do H H P'"
po<
.1..,
1o.1mpt>t ..,. PO'"'''''''''' En I> ,O>IiII.d. I. uu rfl'

call*"Of"'lll lOb... 100 ... , .... ,.,., mb >I .. quo!.o
.... fiK>l po ...... aI """- d;IIribucior> ... do ~
Por .... ruOn. ....... c~"", ... , "",ione> iii
uIt quo .. ""....
<~ de
bonoo .................. 1>, _ ..... _
do II
_ _ 1nduIo ......... no "'.....- ................
<001 ... II bon""m,.. ..... iIIeI _ _ pW>
Ia
<0<11 ........... amidod ..-.. do
do<odo. En . . . . . ......, ~ IH impka.
'<>nu do ............ do Ia bor>c.orrot> 1 do ........
pun"",
u_
,:r_ ....
ponono*"
t 6, t Costos de la quiebra financiera

, Riesgo de banarrota 0 COSIO de L1 ba ncarrota?
C""'" .. ",.'"'~ I Ie! brJo del capOllIlo p""';". I. lk..cLo ~1(IIt. "" ....JU fiocalei Ia empono.
Sift embuJo. tambi&t
lRSi.,...1 S<lIJR, II """",,<I. debodo. que 100,..,. de;~ y de
prine;pol 00II obIipclOnl.'$, Si no s< armpit """..cas obligaciones.1I empma com ~I riugode UICIIIrir
en ciotno J1ado de qtlicln linancocn. La quicbn "I,ima n II bunr",mIQ, en II cualia p;lOCii6n de 100
I<'livos de II erropraa os tra ....ferida itg"ment< de: los KC:JOIli$la _100 ICnedores de bono!.. ~ obIi",.
clones de deuda dlromn tn 10 fUl'HlanlCnIlII de las obiiCacionco de IICtIOOlCS. Si bitn los amoruSW Ics
;"~ Ynptran obtc ..., d"idclOdos.. 1M) e~ "ut<>ri ... dc:Js itg"_o ruil",1os de I. rnanc<lI en quo<
los Itncdoros de bonos.mn a..Jloriudos po< ky. rrcit>i, po"," de I"',",'pli C ,nlefe>CS.
En 1.1 pOlinos liSlllen1<1I'nOl Lrarno< II forma .. que los COSt"" de I. bMlcarrou.. 0 on I~tmlnos "'"
gOJ\l;rale . 1os <:OS1Qi! de I. qui.bra fin, rIC"". ,i.ntkn ""1 ... 10'5 V<n ..j'l <Ie I. deuda. Para emPC<M.
of"""'""" un ~,",, 1I0 cjcmplo de bOrIC,ITt.. dOT'ldc 1M) " " 10m," en .tlCnl. los i",puc""', pa .. <one<n
tramos 1610 on los cOSIOS de I. deud .
,"""*
<~ .
00~
'
t~i
Iff
, , ,
F ~i ~~-h
!fi.;
;11< l ';l IE
2E,~
'if"~ I____
<" ~ ~
.,,~ ~. iI"~.~,.,
if,,~~
~,? ~
~~oo
"if.'s
";I . ~_
~ '0:::
iI'
a.
<..l~
.~.; ~a_i'"
ft"9 "
!!.
!!. . ,
I
~
;=1';: !
"'l. ~.
~ ]
.~"" ,
8- % ~
~;3 g i
d
fq t~'~r ~
;l .... ,
. -, ,..
'
~~il l i.
~~;ii~.{;
, ,
~~
=:v ~~
l o'.g~~.;o;
~ ~ O;:g;
t~_~ ~~ '!.li
!.
5 0
:q~"'" t ~~i~ i~'P
~:
1 ;' g """1
o
.. ~~~.
nt
~ ~i<r n
~a~_ ~3 ~V[
o_. ~'~ ,'~
~q.~ ~~~" ii S"-r~
~~
.. ~ ~~d
t'a.~
_ 3_. ~~
9~
~ . ... '~%!l_~g> ~
l'~"d ~~ ~t i :>. i. . .:
HUH
i
y-
.. ;:
~ c '0'
"- ~ ~ "-
OJ
t'"~
'8
s;~ ~ or -0Ci'~" ~ "'~"
g ..
~
- ~~-~~,?-~Qe
.. ~5n ..
~ "'.,.:...~ 3' ~ g:~ ~ i
~:t
... ,,0.o"
f~"S?_;~
OJ
'8&'l\S" i g'
g~~~~~"-'
,
~.
r~"..2~~~:;"'5~'
:; t~~
~~~~
n~g;;; O!~~-
!i, ~.,
_
~~ ~
Q
iJg-ll;t
~ ~ or 8"
,.;;~,,-i:5 t ~~
" .,.~ 0<5' ~: ~
i.~i~~n::i~
h~p;~I0:!.d
ta-~t-n~:!~~
~_ ~~I gt8:[:~~-Sg~
,
- 0
li~~~~~ ~ ~a3!!'
,p:~~
"e
~gg-~
~n~
~5~
f f t,
~ ~
~H: ~ ~~~~8~~ .,. g-g:t
~ Ii!
t ~
-gog
"
"~
.,,15
'8- .. 3[~
0."
' H
ol~~
3t~!!.()1
BIU~;:d5l"
-,;:e~ .i ~~gog ~
j!.~ " 3
.. ~ ~ ~ t
~n2~- t~ ii" ~_~

.o,,~
"~ ", ,,,~,,
~
iJ
"
.,. ~ ~ ~
""'j".'"
Lo';;
~L~~~
frg- ~ ~ . g":i ~. !:.
,
~12
~' ~:n~s~..:<~~o
!,
'.
;g:~ 8~~.
o3~~_<:
'~ f
iii
.".
"I'll g
.
,
. g'
g ... ~ n
,:'I: ~ 0
- i. -g
. '.
".
'~ ~
~~
. !,
~~Sni";;'
~~. ~~
~
~.
...
~i' ~~~~"'~~~~
::1~ ". . I'~... 8"~ g

;I ~
f,
l~~iil
, ~~~g-,
.i
1- ':
"
:_~o~
.. ~~,!<l"~3~U<;. e~o."
~'"i~"~~
:I~
b'i!
~.
:in'l)(3~~f%
~iJ ...
~'; .. ~' iJ ~' -";:o2'C
~o.i-
Z,g.
2-0'
~3~"' _ ~
:1
"11,
;.t .i:
- .
.; ~ ~
.,. i,
~ ~ 'nl ~ il:: 8 g,g
~n
~ ! ~~~
~;d~~~~ ~ ; ~
~~o~ ;:~~t ~o~S ~';;;;10
~'2..S;'~ ~ ~~,
~~L.
i ~ iol~-h
"'-;~_ st H2'<1.
~ .. ,
~lI~
"11
;C ~"'f !""~-
~ a ~l o ll--!r. ~ ~ !it. ~ g'~

~~~
~ = :<::~. 1l 00
~ ~ :<'~
e:-~ ~- t~
~-"~_ ~' ,_' ,.~'
_g ~~1
;;
'Si j' ~ ;;"- s~ ~

t ~ n'
E l~t~~~;~ll~~~~
~~' S~"':i
3ll'!l-~
t ... ~ ~ ;l, t ()
,
ol :i _ ~ ~ ""'.n:<; 10 5 ~ ~ >t
t
;;
n~5p~~:l!'
"~,,,~'n , ~. ~~2!fi~;l'
~:'<~8o
~'Og08:
.... il
g-,;
~'q ~~
~..,,~R<r
n~h
~~ ~ ~
~~ ~ ~!l.
'l~~g'
i
n
m
,
~ ~
,,~,
-
~~n ....
;;;
g-
H!
.~
i" ~ :<- <;'.i(
~~~_ ~3
,a:' !~'2-ti
! ."
:tHi
!n'i~
nr~~" ~~~L,
t8- ': li!" ,~
1"~_~~
.g~;
~
~h
~
;" 'f~ii~ 2~ ~ ~_ ~ ;,,,'~ ~
" l~~ il ' !" ~ . ,o.i!.~ "
~ ~5!if' ''~iig,.~> .,~~ ~
"j
- l-
~" ~ P1""
~'"
~~
q~~
[. ,;!;.ii~
" ' .H~ ~ ~ ~
~~!i
"
l :f ~~~' - ~~ ~~ ~ a j F
~~ ] ~i ' ~q.~ .. h;rt
-
.mba,
Eo _e"rio ob.......... que

.mp ...... <itn"".' mi,mo >,>10 .. " 1>< .... do qu. O.y <0'" el rie'tO do
"",urri, on b,,,,.rrotil. (, mt" observ< q"" I.,. n"""" de booo, d. O.y O''''lOll' '''' oono, un 10,
"<00 10< ojO"l .bieno,". Au"que.1 pago promo,ioo d. prirl< ip.al. im...,., e, de 160, 10. ,..,ooor.. d.
bono, >61<> "WI dl,pu'"'''' pag" 150. 0. .hl que el ... ndlml"",o p'om.Wo , '
S60 _ I ~ l~
."
La _do d. O.y puMo <<>II'id ........ <00>0 un botH> <II.w'e debioo. quo '" probaOiIOdad d. I""umpjl_
m,..,to .. "'''l' .,... 01> . Como OXu ..... Con ,odO"J 10, bonO$ ch ........ 10, ,.nodor., d. booo, O<~." un
rendi",;"n,o promioo
.1,0.
EI oj.mplo do O'y to<>.> reali," po'que p.a" por . Im U.. d .... '\guien,. , "rio. un po<o rnl.< >corde, C"" I> 'e.II.d,
"'"y
Day Corpo",don
I!:pocas .... aUle
(prot>. 50%)
Udlida"",
Rop>.go d... d,ud.
Mo<>'o di,tribuido
en're I", "don" ...
"00
""
A"", _ $16J8 _
"
'<0
SO
S<Q xt+ o <'

'
1.1 0
&0...,
_ $4lI8 _ 560 < 1,1~)5 < I
V""'
_ S6LJ~
e.
,Por qut durante un. 'K~,i6n 10, ,en. do,e. do bon", .610 ... <ibon SlS! SO . 1fiuio do .re,,;"o
de ,610
SSO, I< ,~neO""" d. bono ..,in inlo"mdo, de quo no.o I., podr.l <ub,ir .I.dwdo to,,1. Entorn:e, 10
ml.< probable que ,<u""n co<> 'bog'oo, p.... not"""r cO<! I> emp~" inclu,o ~ub", ur d..... nd>.
La ...... p,.... por 'u p'"e. ",mbi~ pod";.... <u,,;, bopdO$ p'''' defond ...... Si .'
11<g>.... un
tribun,' de
onto .. p.an., i""urrlri.n on ""Y<><O> p><o" 10> ,u,le, .i."'pre do"'" ,e, wbie,"" .me> de q"" ,e I., ~ue 10, tonedo,., de booo" En e,,,, ejWlpio ,uponemo, Que 10,
de
honea"o .. <On "" SIS (1S0 _ SlS).
A~ .... ' val.,.. de .. e"'p"'''.' d. 161.)6. un mon,o mono' que 10, 168.19 <>",ul.&>, .nte<. 51
<omp.a'"""'" el .. lor ~ O.y en un mundo <>r~te ~ <0><0, de hon<.irro .. Y '" valo, en un mundo
don"" ,I oxi,,,,.. ~"O> w.to . pod.mo. coneiui, que
b.I..u.,..,..,.
r><><_
"'.0
<0,""
I.>
<10 ,. 1""",..". ';'1'<0 .... 0/'0 _"_0 on .. ......". do ~ _
.... , SOn _rro, cI ""'"
do bo",OffOU "" 0' Io_ ...
Eo ,,~Id>d <0<> 10> =<0> .>o<~do< ''''' ... "" _.;;."""'-'Y<n
.... 10<"
o.oe." """,",
~"o '" .pIi<:. mojo, ,i ..... n\O'l .... p''''' <0<'110 ej.mpIo. n un ",undo doruI. no "'7 <0><0> do
b."""""",,,,. 10> toroedor<, do bono>
..,...~
,e
pU,el ,omploto. Si<'I embargo ..... el
mundo , 110< "'''''' de I. ""nurro" -", come,.." p.ne del po.!toi, 10 <u.1 Ie> doj. ",e"", p ... "'p.ani,.
n "'"'00 de quo "" ,"noOOr~ de bono< "Un <o,,,, ieme, d. quo du"me una rKe<iOO ,ocib<ri."
poco> d;"idendo,. p>pn "n ~<io b.jO. En .. to ,0$0 '" ...... dim i..... 'o prom .. ldo ,eel.
..,
r ""
""P'''''' .'
$1.0 _ 1~ 19.0%
14l.18
~ll"ocio ql/O PO!:'''' 10, '"".~ de bono< ., iu'to ,i son ..Uh' .. ' .... ,u>nlO I" pmI),bdid>.de, de
in,u,,;r en b"",. "o", y 10' <o>to, quo .... gene". los (<tO$ fu,urO"l de .. """".rro..... <.ien en 10.
Po .. on,.,."",10 ~.,... i"'''!lin' que O.y Co'!"" ...,... '" hubi.... f",,,,,ci.do ~,,",Im em .
>61<> con "'pi",. los .Ion" ... "'Ot;,on ' ..... do "" quo b. empr." .""'1 .... deu<l> (on un p.go prom .. l.
do de S60, Y ...... ';'On 10$ .... di'o. p.a ... _ .. dividendo . SI no huOi .. e .... xi,~ do 10, <0''''' de b.l.n"""",.
nuo."", ,",ul"do, lu.bri.n
q"" 10, t""e<!ore:; de bono, "ubie"n pag.do SSO po.ra compnr
Ooud. <on un pago prometido do 160. Por 10 umo, 10, .ion i>"" se I.. hubio .... podido p>.g" un
d;"idendo do SSO. Sin emb.rgo, ,i .,i,u."", ,0"", de b.nearmu, "" ,.oodo,., de bono. ,610 _rion
S'll.18 por I eudo. De , or " te 01
10> ,,<.,...~ .. , ,610 1. , pod';;' ~.. un divid .... do d. 14), 18,
Puoc quo 01divid.ndo ",.no, w.ndo lu.y co"'" de balK.""". O'StO"l tosto, .Ie",n di,,,,"me,,,o
10,
_to,.
""",,,,do
"'.0.
.ion;,,,,,
...
1. (Qu~ lignifica neutralld.;!d al riesgo]
2. ,Puede hatH!r riesgo de banc.u'O IJ sin C0510S de bancarror.a ?
1 . ,Por qu~ de<inlOS que los COIIOS de bancarrot.l ,ecaen en los acdon inas ?
16.2 Descrlpcion de los costos de la quiebra financiera

En el ejemplo .n'orio.- qued6 <kmoslt:ldo que los cos!", "" ball<.1TOla """den "",,,,,ir el valor de I.
omprtSii. D< MeOO. se lI'garr. a 1o, mismos re,u ltados """que s< cvi..." i" bancatrOOlleg.l. p.". "m.
raz6n. amos d, la q"i~bl'(l' jin(!l1ciem sen. "n" ",pre,Too mas ode<UM. q"" COSIO' de b,mwrmw. Vale
I, rena de",ribi' con may<>r oR ..lI. ,,(os eos,,,,.
Costos directos de la quiebra fi nandera: costos legales

y administrativo! de la Iiquidaci6n 0 la reorganizaci6n
Como ya 10 me""K:>n'mos, los .bogadO$ "t~" presen tts en cooa un. de 1.. 'pas pre,'i., y <n d p<lX"<SO
mismo de I. ba""atro! . Si co",icieramos que cobran honorari", de ,i001O$ de dQlarc. po.- horn, mno"
que eslos co,M (i,mlen a ,",um"l""" <(HI rapi(\<z , Alguna , ..". un brumi'l. """"'"16 q"" I.. b<oncarrolas
>On a los .bogados 10 que I.. sangre~, a los liooron.,., Por s.i fu.", poco, 1o, ..lari", oJm ini,""li"", y dot:
(X,,,,abilid.ad puffitn ;1lC"'~\e"l ar de mane", ,",I.IlC;al la factum fin.l . Y $; SC iI.gara has," un juicio, J'I()
d.t>em<lS ol"idar los t ..lirnonios de los elpCciali,,", . Coda part. podrfa conlralar a ,.rios ",pe< iali'l",
cuyoo honorarit)$ rival;,.,. r~ihnen," ron los de los abogados y c",,(adore>. para q"" ttrtiftqucn la
;mparciatidoo del ...... glo 1""'P""'10. (Con \000, pCr$On.lmente "<mos ron butnos ojos a los "'pteia],<1 .. , porque a m<nOOo >On requeridos do: en(", las mas <It 1<>< profe""". de fin.n ....)
Una <Ie las bor.c3mJla. G"" m~. publieidoo han ",dbido en I", <illimos tiem!"" rIO SC rdacion" {on
una <~;6n. sino con un .y"nlamieOlo. el del <""dado ,s., Orange. <n C'lif"",i". A os," bancarrou I.
'ig"ieroo en"""e> perrl idas ~n 01 intoro.mbiode bono< Jr la c",,"ra finatlCiera del condado. AI ""pC<\o.
el pCri6diro Los A~gel .. nlll~s ",~alaba
too""'"
Los ,OOU;bo)',.,<s <leI "lIId>do de (lr""t< ,ufri,ron "n, ~m j da de SI IJXJ milloo<:, y ...
entID <n bancuroo. boy hoc. U" .100. ,",,, 1,,,,",, gastan mill""'" pan s.l~ del probl<m .
M', ..", 10< conudore> . ",udriMIl los I,bros r,"' ..... un>. wif. do S)25 I. hon. 10< obog"'""
I>oo..n h"'" .11., hong de I. """fie .. por $J8S I. hon, ,"",,,,,,,,,, fio ..,i<",. de u"' do I"
de
in,~"HIn mis promiTl<nleS <Ie I. "ocHlo l<ahajan pan 10< oomribo),<n,", un co<!o <Ie SISC (0) , I ""' ,
Los , mpl ..doo de oHein, p<mlan<n jun,"' I.. f<:J<O<Ofli~ Y c",,"" r>e(w", q"" <n ",,,,ion<>
""p""
..-.<I<n los 3 (0) <161..."

EI tou! h'~. :bOO d<~' de I. pI< banc:urot> que o'Y'
i"'<,",""iO<lo 01 ~I' ..... col"-'rudo en una ~";n. <Ie".-""'" do oi..", qu< ,n8ull, 1m toodo> de I",
"""'tribo),<"",,, un rirA'" de SH milk>n<, al Ill''', .. <li', II~ 000 <><I. oi..
Sin cmbarj;o . Q"i<'" ><Imioi ,".n .1 rond>OO '''0 no I.. i""" .... ,
s<s~ n , Ito.. 1. 1>mc"""", '"frid' por.1 ~do Orant< consU(uy' uo d<>a>tr< de d i"",n';_ '
lpi<o~ qv< '"'l",rirt S"""" ,goal",,,"," mon""".,>I .. pOf pO~' de I"" ""","'boy<n'" p... . yudukl .
d, 1,-",
sobrt,';";r. Si bi<n so: ~"" oog>do' f"gar varlo< mil<, de d6!."" co foc,",,, de f'>""
.,orbi"",,,
-e,..,
>bultada> """,", de hoocl~, , ..i no"'" han <",,,iooO<lo I..

wif., que: !"ton por 00..,
"'" ,; foo,. [lOCO, pro!'IO>ticut q"" los i " (O> pucdcn d,,'ar-;t .," mJ>
II< 01\,
mi<mbr", de I. junta de i""",ion;".., del <000.00 ~." ~ <fur"n
fondo iOOep<ndicn," de SSC milloo<:. p>ra p>g .. 1m 00>(.,. de inid" u"" bo... ll. kg.1 <On('. '1'.1 1
,Ill"''''
Sr,..,(.'
En vaOos e>ludi", academic", so han n>e<Jido los co .. "" dire<'<>< de I. quicbra f,nan< iera. Si bien
rtSul''''' muy g.andeS en ,funinos ablolu,<, esl", ""'OS cooslituyon en ... tidad un 1''''':'''1* m,niroo
del valor de una empresa, Whi .. , All""'" YWei" c.lculan que 1<>< cos1<)s directos de 10 quiebra fi",'n<;e'" rondon .lrWedor de J% del volo; en mer<ado de I. empr=,' En un <<ludio sobtt Ius
direct'"
de I. q"i~"" rutancie ... de 20 empr<sas de forme""; l.. que <oyeroo en bancarrota, W""'" de><ubrW
que 10' cost<>< ne{os de I. quiebra finaneie ... eran , en promcdio, igualc>, 1% del "I", de "",rcado que
<SUs empresas tuvieron ,ie{e.iIos .m de la bancarrota, y n>edida que h ,. '" actrc.ho d JlO<I'entaj<
fue .010 un poco m.yor (po.ejompIQ, u-c, ail<. an'e. de I. bon.:;.rrota fue de 2,5% del "alor de merca
do).' Lubben es{ima que {an .010 01 0<><10 promedio de Ill< ",rir.. Icgak$ <!$Cieode ","" de 1.5% de 10.
activos ,otales de las em PfC'OS en hon<ormta,'
Pot " 'PU{O, son poeas I.. empre~ que iocumn en banc.rmta, Pot- 10 t.nlO, I.. e,{im>ciooes
an{eriore. de 1< coW" {ie".n que nl" i{iplicarse per I. probabilidad de intuni. en hanellm)ta p.>" obtent. el <ostO "fMrtuio de I. bancarrota . Como ",Ii.la Warne r.
='<
SupOr>J:/.mt>S, flOC ejemplo, qllC "III .m~ forrocanil<'" . iigt un "i,e] de det>Ja {al que j'IfOWQlIC b
""",,,rro1> uno '''' cada 20.00. en pr_io (<< <!<ci,. (, prob.1bi li ~od de i""un;, en """,,orro" en
eoalqui .. >flo <1>00 .. de ~%). \upriO'8'''''''
Q"
]Jell' It b>.ocornu. b. <mpn .. <....
obligad p>g" un>
{uiv.ko'e 3%.so ," ...Ior "",ual.so ",,,,,,ado ..
IF'<>< Iu ta",oj, cI ''-'''0 "perado <It It""""orroIa par. "sa <mpr<"''' ;&",1. {~'"""'. i
<It
P'Jn'o po:<" ual do< . u "w"",ual de
""I" ,,,,,I
,amI)""
,I
,".roo
.....
"","".do
Costos indi recto5 de la quiebra financiera

EI deterloro en la eapaddad para ..., alizar negodo. La hontarrot. en{orpe<e las .. lad""", con
clien{es y pro,' .. do",. poT isu.l , A m<nudo eI (emO' de recibi."n m.1 "'...ieio y I. ","fiam.. pe.did.
pro,'oean que SO picrillm "nla> . Po< oj<mplo."" I. d<cada doe 1970. mu.!Ios di.n(., l<ales" Ch,)'slcr
pref.rieron comprarle ~ fabri<an te, cuand" 10 ompr<l-O '" entO!l ln) ,I borde de I. insol"e""i . E.s{OS
comprado<es lemi,n que el ,umin ;>{fQ de pi.,a, de =",pi",,, Y de ",,,,",it>< '" " ioron in tcrrumpido,
<uand<> I. "npre"" r"",.""". En ",oa,ioncs I. '01 men.za de la b'ntarrota bas.t. para ahu)'e"lar' los
client"" E.s 10 que I< ""moo.1 <asino Atlanti " de A,lan tic City tuy'" dion'e, <vi'a"", >cudi 1 lugar
de,puk de que c,),6 en in",he""i. ,eeni,a. Los apost""""" SOIl un grupo muy . uper.;{i,it><o. EI """"".
mi'n to <Ie nUl"!>'" e... , ".<;i d casino c< inc.p.>' d. gcncrnr (Ii""ro. ';cOmo puedo 'SpeT'" que ha)'. dinero
para m' >hi'T. EI 001"'0 de em .i{"ariOn ""urrW ton do< li,!'KIa; de 1'1 ",,"0 YO<'< q ... noteni,n ningu"a
..1>ciOn eW. s;, e,,,"plo pot" el ooml>re , . 'nb" '" 1I.",ahan MiKhell" CU,"HIo una de la. tir!'KI.s '"
d<darO ~n hoocarrota. I", d ie"{e.' dej,,"," <k ... udi , . I " 00., AI f' nal l. segunda 1ienda Mi{chells
tambie" so "io obiig.da ded"""", en bancatrOl.
Aunque oMos coMo. darament. " i,{en, 0' ho".nte <liffdl metiirl,.., Altman estima 4uo It>< coW"
,an{o di"",,,. t<Jm" indi.-oc,o, de I. quiebrl ~".nc ie," a n>en"do ,uperan 20% de l "lor doe 10 e",pre" .'
Andrade y Kapl.n ",{iman que los cos{os to!.les doe I. qu iebra f,nan. io", sc ubican en're lOy 20% del
, M. J.
.. tom3n, ...
t984I, ,
wo,,,. "B"'",,,,,,, co",.oo .... ,~,w 8 .... "'1"<' '-;""'''. on ,,,,,,",,, if H"""", (""yo <1< 198)): E, {
F......". Empui<:aI In,.,''t;rtion of .... H."k",pr,y Co>< <;>..0".,.'- <" ''''''''''' <>f n,,,",,, ("plk ___ '"
LII~' ",,,",'
F.""""ioI
" . W, i >~ "B.. bvpt<, R,wl",.,., Di=, C... t> ...! \'io1o,,,,,, of Pnorl')' r.t"m" . '"
&.-..."" 11 ({ 9'10),
F;"""".
,,,,,nom <>f
, J. B. W"""" "B.,,1<I'upt'y Co..-~ Sooie E,"""",,", 'Q~",.,) of

(may<> do 1977)
St<ph<"!. W>l>to, '""Tbe 0;.<<< Co, of C""""'". Roo:qani,,",,,, An Etopitical f"",u",""" 01 Prof,,<ioo>l
m, .n ' ~ U" (>t,, " C"",,". to~ .... _ 1lmU.,.,"q lAw ; .. _1 (2000),
' ~l! ..... "p. ,it__ 'A F""""
kob<rt H ."~," Y umm> S<obeL .n"" I"""nanl< Y '"3mn" "'"''",0" ,rt""",," I"The In,;,.""oo> of
B.."lrupt<y Co>" to .... ~ 01 Opomal C.",,.I ,,,,,,,,,,,,". <fl ,""",.,) of
(""),Q "" J 97 ~): '"Nt... "<"pt<>101"""",,,," "",,,,,,,,y...! "k'''"'Y Rd...,. ... i ..... , n J""maJ of n""""w! aNi Q""""'aJ'" ~""'Y'is (0(>V",""", '" (979): " Banlrupy aDd "I'''')' C"',,: 11><it Sinjf" ......, to lh< n..t.y of Opr.maI C' P'''' S,,,,,,,,,,,-. <0
;""maJ of F;""""",,.,.j Q..1",;".,;", ~""I,,;, (m"", '" {98l1 11. "",,,"". QUO {. ""i,o.-. fl.-i,ru. <.undo m,
""""tic., 'n..".p''''''''.
,i"'" ""
h""""
...
""lpre""
rm""",
valo< de Ia em!"",,",' BarOr <$lima que los COw"

esperao::lm de I. quicbra de
que en Ia
actu.lidad ron ",l"dabl" se en<<It"Im" enl," 8 )' 10% de ,U ".Ior oporOI,,O, <if'" "Ie","" a las G'"'
pr<>poo:ion,," AlIma"" Andrade y K, plan ' NoOOsI.nto, a difert",,;a de II..-Or. ",1< "" tores oonside,,"
to. COSio< de 1.1 q"iebra para cmp"'''S qLJ< ya <Illn <n b:iocarrot no los cosio, .spe'''''''' de I. quiebra
que pooie,," Suffi' ompr<sa. que hoy "'" san.s.
CUlkr Y SUU"",,, han ana lizado "" roolOS de I. muy pubhc; ,ad. b.ocarrQt. ,urrida po< Te,aco. '"
En enero de 1984. Pen"wii Ikg6 l 10 q"" ="tkr6 on acuertlo obIigalorio P"'" a<iquirir tres "">'lim,,"
partes de Gc11y Oil. Sin cmi>ar<>. 111<Il00 de ""a ..,mana de,~, Texa<:<> adquiri6 la t",~lidad de attioocs
Gtuy " un pm:io om c len,do por ""dO.. En""", ciTCun>!. ",,; ... I't""wil dernandO "Gelly por inc"rnplim,cnlo de OO<1U"O. P\J.,t(} que Te,,",o "abi" ind<mnw.do pre"iame"l. a Ge1l)' cow, <u.lq"iCf hligio. So: c,,"viTli6 en I. ""pomable de I", d.llos.
En "",'.. mo... de 1985, el Trib\lo.1 del ESlado de Texas delcnninO 4U" se
!>tnn,,,;1
coo un tOl,1 de SI2 mil millones po< dOllo<, '""'1'" m~,,.It.,la ,unla se redujo. CQIIIO re,ult.do.
Te,,'<o '" ded.", <n banl'arrota, Cud .. y Summer> idemi fi<nron nll<"'. SUCCS<>< impOrta" .. , que ocu
rrioron en eltmnscuIWdelli ti gio, Descubricmn que el ,-.1", de mc",ado do Texaco (el pre<io poor >cci6n
,"ultiplkado por.1 mlme", de "'-'tioocSen (' i",u la<i6n) {U,'o "0' cafd. ""un",I><I, de $4 100 millones en
el cur><> de c"o, O("OI,imienw" mieOlr... que el de Penowil >610 se cie>'U en 6Il2 mil~, Per c"",, guirn,,_Ponllzoil gar.6 'penas una se," fW10 de Iu que Tc,aco penii6, 10 que dej<\ como resultado un.
perdi<L1 oet. de c..i 3 50(1 miil""'" para .mbas empre"'.
;.00(, podri. ,,-,plkar t. perdid, net.? Cu,ler y Sum",e,~ , ugiell:n qllt quizlj, se deba lo:s costoo;
... q .. iocurrieron Te.oco y Pennwil po< c,"'" del li,,,o Y I. ,uOOiS"'.nto ba,><arrota, F-<los autores
argumenta" que kJS ""ipcndios dimtos d, I, banc.rrot. represent,n s610 una ~""iia fW1e de "'"''
>'lOS, 1""'; <.I,ulan que los g'''os legal .. de,,,,,t. de impue<lO\ de To,,,,,, ,onda" los Sl6S millones,
u.s <os,oo legales de Pen owil f"",OIl mi, difkiks de (',,,Iuar debido a qLIt eI pril1Cipol abogado de ~Sla
emp"'''', J"" J.m.il, ded.r6 public.m"nte que el 00 embled6 ,u, hon<Jrruios cn "" monto determi",,
do, No 01","",._gracias a ulL b,ill.me .nalisi, cs,><Ii" iO<), 1< "U,ore, calcul,n que dLChos oooorarioo;
as,,,.nden a ce",. de $200 millon.. _Po.- con,is"ien", d \'olu",,,,, tot.1 de 100; <0>100; debe h.,lIa"" en ""a
p.ne
En <>1< CO"', I. c"ipo debe se' de 1(" '0\10\ indill:c!O, de la qUlebra fln""";"",, En una dec"roci6n
j"rada de Te.aro se .flrma que, Itltgo dell;IIg,o, "anos de 'us p""""dore, "igieron su, pagos en
efO<1iw_ Otro, de,u,'""", 0 cance l""" en defm,ti", 1m emha'Gu", de trutIo, AigulIO' bancos limn.ron
el u<;o q"" l'ex"", podia hilcer de con""O> de (ULuro< en di,'i,." La dedaraci6n hILd. hine.pie en que
tnd .. em, restfi<xiones (""'''''' rctiuei.r>do I. cap,ddad de I. empr"" PO'" ",.Ii,ar neg"";"'" 10 que
pro"oc6 que su ,ondic,6n fm"""i,,,, so ".. '" deteriorada_ .Podri. eita cl.se-de <0>,0< indim:tos ""ph,,,
la disparidad doe $3 500 miil"""" eo're d de,plo"'e cn d ,'alor de nltreado doe Tex>co y el incremen'o eo
el doe PennlOil' Desafortunaci."",nlC , a prsar tie que .. ba"'"'te probable que los ""10' ind,re""" hal'.n
desempeii3<w un 1"'1"=1 prtponderallle en ,>Ie easo. 5i mpleme~tc"Q hal' ,na""r. doe obtener una aproximoci6n C"'n"lat"'" ocept.ble de ellm
,OOt"''''''''
,""'rio .... 0/""".,
,Lie"',,,.
I. <at<idad de t. emf"<'"' d< "", ""goo_, ..", """"" "'''''''" q.... \0,
cmpl'>do; y dem.! > pmoow i",'ol"".-.d20. Ie que I<> J>OC"P-' "
f""I"<'I..! do bo ''''P'''''. que, eo
c.
ru",,"" de ... <....,,<,,~;.,., <Joe ""
'>0<; 0. ~ ""
pt.-~'" de""""" "" " r""", on qu< '"'
,..,. 'f"n"
I.
><t''''',
<l<OC'" ,0,
"ndrl.
'11_
.
1
_
[)'
,
....
'01''''',,,;,,,,
"",,1
I)",,,,,>
'Gtt.i'" M "' .... Y S"p"'" ~ , KopIon

C""ly i, Fi ..
()<'" ~!
[""le""" from
U;gIIly Le'~",t'
>I-. to }e._ <f "''''''''''' ("","00, de '9\1&~
'",",',t H,,-n.-, --An
of fur,1 fi"",, '"
e",,,-, a rt".I" ,oM',"_ Wh"'On S<000l,
Uni""''''"'' d< ""'0')'1.-.",. tm'''''' de 2000).
~ !>and M, Cu, I.,. y t.."~ It. Sun, ,,,,,,,. ''Tho; C",,, ofConflK' Kc>Oi.,"", '"" Fi.....,;.t
hkl<"""
{rom .... T, ..w_fuoruil L;t4'''''''-, .0 R"""
of """""""', (,',,>nO do L988),
1<>0",,'."" ",.,
-'"
J.,._
D'""",
Di,.,,,,,
Costos de agenda
tuar.du una empre'" ",ume "n" deOO se 8e"'ntIl oonn,cms <It inlCoSCS cn're ace,,,,,;,,as y teoedorts
"""g", eg"'''"'_ 10",,,, conn ;"", de

'n le,."". que se magruflcan cuando se mtUIT< en Ja quiebr. fin.""ie ... imponen <oslos d< ag,n<i' I.
em!"""" A C(Hllinu""i6n dese,;bimos t/'t, e<trat<g'3> ego; .. 4"" los .,;c ioni'101 suelen ",iii,", en per_
Juicio de los ",,,,,dort, <k bon<>!; Y en """"r",io propi<>. EM~S "'lrat.~i'" "'" Oncro<aS pOTqUC red""e" 0 1
val<>r de ,""",ado d. I. empresa en 'u "'iunto.
de bonos. Par CSI. rudin, los acci(HIi,taS '" "en 'enlados ...gulf
,"""*,,
str~tefio egoifta de in.en;lon I:

Jl<'ra ru",,,,' 8'wult.! r;<sgm La, e,nPIT'''' q"" se
."""""'ran a runto de I. b:lIlCarrot "",""do OSU,ntn ri<o,gos e""'ados rorque actuan ooroo " .1 dinero
qur pont" en ju<g<> Il() rue,. .uyo. I'ara entenderlo mejO!, '"tag''''' una <mpre\. '1"'1.ocada q.. debe
el<gir em", dos p<Oj"Cf!<>S q"~ s~ aduJ'. n,",""m,,,,,. uno de baJO rie'go)' otro de .110 nClgo . l ....
re';uitadm puede" "" un" rtto>i60, 0 01augo I""" la crnp""', .moo. CQ!l .1 mis",o porconlay: dt proba.
bilidad , La fLIlTlJ ~ ('lCUentl1l en lales J.,neIOl qu~ . & ocurrir una rt'l't.'$i!in. uno de los proyectos la
lieI.. fa al bonk dt I. b.anearrota y cl <)1m on r.;,lidad la dejana rLL bancarrola Si '" otigic'" d pm)"",lo
de hojo riesgo, los flujos d. ofect i,'o para ,oda t .,nJ'rr'" serian como >ig"":
P.obiibU;d~d
1<'<0,160
,~.
V...,. de la
emp .... u
"00
'00
"'
",
Acclone$
Bono.
'00"
"00
'00
Si ocurrie", una "".,;6n. 01 ".Ior de I. en,J'rr.'" ",ri. ok S 100. pem con d ,uge ,u ".Ior seria d. S200.
EI ,.ator ",perado ok I. Onl preso ., de SI50 (0.5 x S tOO + O,~ )( $200)
La empreso ha prooru:!ido p"~...-te StOO a I"" 'coe<:\ore, tic bonos, L", ""cion",.s <>btendnin t.
dif.",,,,,i. <w" !os ",.mOOI.... 'OIale, y Ia canlidad abonad, a los 'cncdore\ ok bon<, En "',," pabbras.
los l<nc<IoIT< ok b<mos 'i~"c" "" de red>o J'rrferenl' soil", 101 rtdi,OI. roLt"""' quo los ""cimll"", ,ioncn
dere<ho. cual,",r,
Ahora b,en. supooga que el pro),erlo de b.aJO rics~" pucde SCI' '"Sli,ui,1o po< OIro dt 'iesgo m,yor.
l.QS rtdi,os y ",oI>3b1lid~des asumen I iguieol. forma:
"'mane",,,.
P'obal>l1Idad
""
''"
"'
",
EI ",tor esperodo de Ia
<'1I~"tS~
Acetone.
''"
,"
Bono.
e, tic $145 (O,S x S50 + O , ~ x $240), to cual oS men"r qLJ< ct ".Ior
<Ipera"" cuandQ "" dig. d (>1'O)'OCOO de hojo ri.s~o. Por 10 taniO, si la emp"'''' ""Lt'i~ra fin""ciad. s610
coo copHal aceptari. et ]><0),""'0 de b.ajo n<5go. Sin embru-go. """" "'0 guo con el 1"0),10 d~ al'o ri.,go
el ,.Ior .sperado de 1" ace;",,"s .. d< $70 (0.5 x 0 + 0,5 x $140). perode s610 S'\O (0.5 x 0 + 0.5 x SI(0)
COn d ok b.ajo rigo, Dad" la """l i,iOn oc,,,.1 d pat.,n<.mien,o de I. emroresa. los ocdonlSliI' selee
do",";an eI pro)'ecto do al,o nesgo aun <uando 'u VPN cs me"o,
Et punoo d"",, comiMe on q... en ",laci6t, coo.1 pro),erlode hoio ri"go, 01 de .110 rigo i""",.
m"nEa rI ".tor d, I, crnp"''" en op<:>cas de ""go )' 10 rodu<C on lienlp<l' de TeCeSlOO , E". iocren",mo del
v.l", du""u" . 1""g< absorbido por 10, o iomlt., dcb,<lo" q"" " I"" !e",,<lores de bonos so Ie> pag.
el mon'o COmp lel0 (""i boon S tOO) sin importar "ujl de 10, dos pro),oc":,, "', .'''J>'ad". I'<Jr d "oo'mrio.
...
la redoo;i6n on .1 ,'aI", de la emprtsa du"",,, una =<1;0., co"stit"yo una perdida ~. 1<>< <cnc dores de
bonos. porque 00" tI l'Ny:to de bop riesgo .. Its dJ '" pago rumpklO.
wlo "",,;ben $50 con eI
>'fOye<!O de .lto riesgo. /)u"""e un" =<1;6n, y ,in impoMr cua] de 10s do;: !'NY!'" so """pie de
"u.lquicr manero. los ac<iolli't.' no reciben nad . Po< 0'" raw.., los e<ooomistas finanti'M $0\1;..."
que cuando los accioni""" e ligen proy1<>S de .Ito nesgo_ en ",.lidad .",:\" <n.j"""1Ido ""lor de 10<
t.~ de bonos.
Un. a.ewou que quiza, sea ap&rif. ilu,lro ""'ior ella ide . Se d ice q"" F.,.,,,,] Expn:$$ Soc enoontnlba .1 borde <lI:l oolapSo finaDC;ero .penas ",." Ol\os de,put.< de $" 0..",,;60 , En lI1jio de su dese,p"",,;6". el fundadof de I. '",pres>, Frcdcrid , Smith, ' ()II16 S20 000 de los fondo< Corporal;V,," Y SO lanro
La, Vegas. Ell las rne>aS de 'pIleSl.. gan6 el capital $ufiric nl. para que I. empre'" sobr-ovivi ..... Si
hubiera perdido. O"and<> I. "mpres> so hub;.", de<larado en ban<arrota los
, implemenle habrian
recibid<> SW 000 ""'OOS.
""ro
1""""
&1""210 "golna de ;" . " ,,;on 1: In"m;I'() pam s"bin"~rt;r A mcnudo, los occionista' dt las
cmpr<S3S que enf",nl"" una grave probabilidad de "'er e" ba",arroM con,idrran que las
in".,
,ione, ayudan > los .. nedores de bonos a expen= de los propio! ac,ionisiaS, EI caw nUs ' imple ",n. "I
de"n propielario de un edific io qo< <n[renta .. una i"",ilIe",,,- bancarrol . Coo sOlo"w de . u propio
OOlsillo S 100 (X)) par3 re,ta~,.,..1 inm""bk. incremcnlari. el ,.Ior del m;,mo cn . dig'mI)S $1 50 000. A
pew de que "'" invtrSi6n Ii .... un valor pre",me
po<iuvtl, <'I prefenn. hoce,l. si . 1 inc"'m<:nIO
en "I valor no fuera ,"ficitnle par3 impetl ir I. bancarrola. 'lPara quI' ",..- mil propi", fondo, par3
mcjorar cl ".Ior de un inmu~ble. si muy ptOnlO quedani cn pose,;oo del banco'!"', segurarncnte $C rre.
gumaria.
EI ,iguieme .jemplo da lonna de m3nerl ma,; clara .,1a idea. Imagine un. <mpre", cuya deud.
pri ncipal e inlcreses e, de M (X)) pagaderos al final del .no. Una r=,i6n I. Uaria a I. bancarrol.
porqll< en "'" sil"""i"'" , us f1ujos de efeclivo son de apen .. $2 400. En I. pane i'4u ierda de la tabla 16.1
.pare:;en I", nujos de ele<li"" de la cmprcsa . Podria evitar la baoc..-ro.. si obIu"ic,," copilOl
par3
in vertir cn un nue"o proye<I<>. Dkho proyec,o litne un 00$t" d. S I (X)) Y genera "" 10Ia1 de $1 700 sin
importar si hay ="i6n Q aug<, 10 cu.1 impl iea"" valor p"".n,c oc'" po<ilivo. E"idem,n"me , una
cmpreso fi nan<iad. sOlo con capilallo
Sin embargo, en b emp<e>1 a[>alanoad. e>l. oni,,,oo proyttlo .fecta a los ""don;"... Pam "<rIo
mejor. imagi ... que los an,iguos at,ion i,"" proporeionan I,.. SI (X)) de s" prop;" MsWQ,11 El "alar
e,pcmoo dt los inlerese, p3I1Ilos IICcionisla$ sin d pmylo e, de $500 (0.5 x SI (X)) + O.S X0). EI ".Ior
e,perado con SIo de 51 000,
La da>'e cons;"" en que 10, "",ioni,"" proporeionan la i ~versi6n I~al de mil d61ar.:s, peTO I"nlo 10>
"",ioni,,", Jmo los leneoore, de booos comparten los I>!:n<ficios . ,\ los aecion;"", $C Ie< ~",reg. I"
gananda romplcta ,i "" uIT< un periodo dt ""ge , to. lelll:dores de booo,. J>O< o<
.<:<,,,,,.,,.,
.......
"
"
. ...
,,,-
,,~
,,~
...
1t. . . ldR
"'00
'00
i,.., "'.. I...., , .. h"""" ,i ""- \1 000 so oI><.,i<no "" "'-'<'0'" "",,,,",,",,. 1'<'" los
" So podru. 01><"", <I ..

",leo'''' .. ' .....1... mH dilkik.
"""'"'
ho...,. q"" <""""";n,,
,"'"'~,
"""v., "",i_ , f....-on 'm"....
*""""
El ~jJi$i$ do La e<lral<,ia tgoUo I n basurI1e parocicIo aI WI.,is do La C$b1llCJia 2. Ell

La UInlegio do in"e"'" do .... empraa apabncada diflCl'C de Ia que SCg.IIN .... ~ sio
apalancamimro. PIlr romiguienle. el apalancamiemo do como rtsulta<lo uno pol/nea di,(Qr,iMada de
;o'<l'$i6n. 5i bien u" cO<poI'OI:i6n tIO apalan<><Ia .icmprt di~ p>yttt<)f ~OII un valor !'rtscnle neto
posill'O." probable que u... eqnsa apabncada lei pane de <ill poIftica.
ca5OS,
Eftr<lle,/o "olna d. In-e ... ld. 3: Ort/toar la propiedad Otra 1",I<gia nlU C(ln,isl<.n pasor
dividendos extra u 0lr0 IiI'" do dillribuciones en q,ocas de apuros f'nancitros. 10 tIIIl deja a Ia empresa
oon .....nos que rq>anir entft: los l<O<d<lIa do lIonol. A tsO/j " Ie C<IoOOI! """" <mkMr /a """"dod,
lemuno lOnIado de los bi..... nokes. La:; e>!r.u<gias 2 Y3 WI! muy parecMlas, MienlrU que <n I. emategia 2 I. tmpre$O eli&< no ..."bar n..,O ~"P i ...l. I, eltralCgia 3 va un po><) rnh all:I ]>OI'QIIt. en rtalidad .
1 capital SC ...",. de La CJJIjlf'UI nds de 10< dil'tdenclos.
R".urne.. de In .. tratc,iu ego/.ta. La:; dim,.. io,,"1 que a-c.l);amos ok doS(ril>ir ,,,,orren >61"
cuaOOo i"" La pooibiJidad de inewrir <n baocatTOll \) cD qllidn fmancim. f'{)r 10 WIlD. no Itltdrimt
f'O' qrd afC<"lar a. 1Iia_ Gentnl EIettrioc. po.oesIO "'"' La bancarroca no .. una posibolidad IUI.I" pon.
.... firma di'trsificada y oon ao;cioo.-$ ~r=n'.. como kla. En Otra! pal.bns, I. dellda de ~ne"'l
Electric aaj vinualmenre ~bn: de rlesBO, in imporW" qut elMo< de pro)"Ios ",eple. EI mi ....... lrJIImrnlO .. .;us... las empreW n':gulodu qut SO _ _ ]OI'o.~ poe las OI)mJsOon<:s do """ocioo
ptlbIicu tid EMado. No 00stan1e. las ~ pequdoas que openII'" industri .. de all<> ries!O. como I.
de I.. COfnpotaOOos. pueden vcl\C muy .f..:tadas po< <S' as dilIOOi''''''I, La:; empreW de I, indulori. de
]a >mp"LOCi6n ..... ron cOlI panOc:s 090"unid>des potene~ fill .... de ""mi6n. en romparaci6ro
coo .... octl_ ... operaci6n. peru """'nI~ u... ruerIC cornpelC1lCia
tutu"" incienoo. Pueslo
que I.. di,,<l<"Siooes so n;lociM ... con la qu id"" fiJW>Ci=>, deddi""" i~lu i ~a. en ~ ... I'ro an.llisi. de
los "COIIOS iodirn"tos de I. quiobra financit .....
I.Quot!n .. el qut poga los <OOlOS de lti _ p l I O eaoflW de in'trsi6n' N....uv IrJUmenIO eoqut.
aI final. los M"" los .. ~ionlsL&$. Los 1etlCdorn in,.ligen1" do booo5 ~ que e\WO<!o. I. 'l<'irbr.o
finaneie .. inm,,,..n, no puc<lcn "'PC"" a)'Ud.1 do 1(>< acciMil-las. Por II1Itelias d< inversi6n que n:d,.,.n el vakw de los ~ En f(lII$:\OCl1I:ia. los
ttIOIo:ns de booo5 SC prole,.... lr:IeandDl ....... d< i... n!< n:querida wbno los booo5. En raro" de que IoiI
acciooislas doben """' .. w las .. rna. <lc.ad ... . 1 f,nal de eUCnW WI! quit".. b:Iorben los ~IOS do
las estr.Il<gi.. eg<>llw. La ",lao:i6n enlre "'cionist.al y ncdort< ok boIIo$ os "",y parecid> 10 que
len .... EnoII Ayno'1 YO.tvid Ni'"eII. ambos <Slttllas tit eioe de Ia d6cada tit los In"nl.l qut er2ll1anlbit!n
amigos. Scstln cue"'"", N;"en comeftl6 It,U"" "cz que: 10 bIOcno ok A),nn c.. que uno ... N".
ex ",'alllenio que lern:oo pi.. ba ~ ()n 01 . Sicn'pre que rot<<<i",b. lu .)'ada. podia con"" e()n q... Flynn ""
SO La brindarlL
Las em~ que: ... f......... cOla ebloe de di"onionc. encuenlrlln dlflcil y <:<~ _ncr capital
pot mc<Iio de deudo, )'Qr IQ tanto. ' " ",wn de 'pol.".,.,nicnt" se" bajo.
i........,.
,randes
I. ,ClUJ es ~I prl~1 (01'10 directo <k' ~ quiei>r.J flll.lnder~~

2. "Cu.iJM son los cmlOI lndire<los de 1.1 qulebr~ flll.ltICltra~
J. (Qultn oaa:a los COllos de
I~! em~IEa:w:
EKO(5WJ
16.3 i Es poslble reducir los costos de la deuda?

A los ........... de EsIadas Unub leo ellCl/lUl dccir: '"Sc dan mol millones pan ... o. (IIIQS nril moJlones
pon 10 ouo. Y 01 final todo ' ..... quc .. marse"." Cada uoo de 10< 00<1", de I. 4U,.bno fon ......... que
Lo cioa ""&0001 .. _
at . . - E<rtft 1>1, ~ .... ~ ... ~ .. pO<" do". 10 01&_ <I< kK d _ : -s.
0"11"".,... ....... ""., .. W"" pon loot.., V oJ fi ,,, t""" U"o< """.....,..,...
<lel,.,..,..,>< .... i", _ _ _ ""do "" ..
Do , .. "",, "'
f"",,,,,,,,,,
...
hem", ">enc"",""" e, imponamc porderttno propi". La 'Uln. de todos iU"ln, rued< af""t ... "','cramon_
te 01 fin,ncoanllenlO po.- med;" de deuda, de tal ,"rno que los g.renles ,;enc" "n tllione ;""<"IIVO para
rroLl(:ir did."""""". A wnlinuacjOO Y,,,,mos de que melOd<.>< ,-.10" PJ'" 10g""lo. Sm ombaq!:o, hay
que m,,,,ri<)nar 31l1e, que los ""'{ado:< qLJC des;:ribiremo, pued<" 10 sunlO, redllCir los ro:slO< de I.
deuda. pero tIO putdtn dinunay/os par <:OO1plelO.
CI.iusulas de protecci6n
tkbidQ. que I", acdonisla< doben ""gar tas.as de ,mere, 1M' alto, como un ><g"ru "00'..... IS propi.,
.'tralOg'"' "&0;".\. "",nuda lIeg"" a OClltrOOs COlli", !etlt><iore, do bo"os coo I.
de io!\nlJ
'">as mas baja.. D;.1>0< ococn!os, que .. conoc~n <omo d~"."I", do prot..,e;"", "'" inoorpomdo'
como J"If'e dol inwumemo de prt<.,am() (0 """''10 bi/aural) cntre >e<i"ni'tas y lCI><tlon:, de booos.
Esus c!au," ia< debe" IOmarse muy rn serio. ya 4"" ol rompimi"n!o de una diu I s eoo,ider.ad<)mmo
intumplimient<>. La< "Ia"sul" de proIe<:<i6n puedrn SCr de <los li(lOS; ""gat;,'., y pos ili,.. "
Las dausu l..
lim,,"" 0 prctu~1l ",done, que 13 ompresa pudiera reali,.3f. f~,as!lOll
.Igun.. de las d.usul .. "e80""" m~' menune,
"PO'""""
"'1l""'"
l. Se impoocn limilacione, ollllOll'o de los div'dendos que I. eomprulf. puede pagar.

2 La cmp"'''' 110 put<!< of"'tcr como SOfllll l!' ooos PfC,tami",. ningullO de 'u' OCli""o,
J, La .mpn:<> 110 I"tede
ton "Ira firma,
4. La empre'" no ptle<k "cnder 0 arrelldO( 'us princip.lo, ac1 i""s SJn <OIln timie",O del I""'''aeni'' .
S. La crnp"''''' no puede emilir okuda .dicioo,1de largo pl.w.
f",ic"",,,,,,
.>1"
Las <1:\ ",,,1.. JIOS,tim, e>pccir,,.n un, oe<i6n que I. crnpre"

de acuerdo en rcaliur 0 u....
cond,C,OO que 10 cornpaliio .. obliga a ""polar." 000l,nu""i6n "",str<Omo, algunos ejemplos;
La compaiif. est' de acuerdo on ma!Hener lu copit.1 de lraNio en un "i, ..1 mi"imo,
2. La comprulia debe <"' [<ga, peri6dicamenlO es,adr flnanci.ros at pre<l:l.miSla
1..>< Ii"...ntoriores n" "'" "'hau""... Homos \,i<lo >cuordm de p,6truOO'l qut cuntie""n ma, de].(l
d'u,ut.. de prote<c,oo,
Cvando Smilh y Warne' .,",n inMOO .""siono, poibl ic., de deuda. enconlraron que 91 % de los
C''''tratn" de booos ioclui.~ <Iau, ulas que limitaban I. emi,i"" de doudJ ><Iicioo.l, 23% "'S1ring;an 1m
d,~iokndo,. J!f% re,uingian I" fu,ionc,) 36% Ii",it.ban 10 I'onta de "",Iiv",, "
EI propO>rto ok
diu,ul", de protecci6n CS Tcduci' los "",{os de b.aoc>rrot . 10 cu,l. fin ok
<ue",", i""",menta.1 1,,10, de I. cmpres>. Por ello es m"y probable que los ""cioo isr"" pc"mu.","
<ualquic"tdausul. que se. razonablo. Para cntcntk ,1o n"'jar, CO",ider< las ''''' .ltemanvas qnc ILc",," I""
occ,oni""" ""'" miuci, 1m <O"OS de I. bancart"Ol .
I.,
I.
em
""<>IT" ""'''''''
No 'mirir d,"ila. Puc<to que I. deud. ofrece ' C"ltlj., fl"", le,.
os una
de ev,tar
",,.,l1i<:1os.
2. ~'mi'ir deuda "" eMu",/", "",;eti,.." ni de protecd6". En es!e C"",". 10, tcn<dore, de bonos exigi .
ran
d<l'ada< de in'en', para coolpen"" la f.I ,. de pr<.>te<cioo de '" deuda.
3. I"d"i, dfl"'u/ru ""ri~'iIYH ;' de f'roIe~d/m ~II 1<>< ()"'''''o.' iI~ preSlMI(), Si I", d'usulas C\I;lJl
t.""
redil<!><Ias con ctarida<l. los acreedores rt"<iben rrotecc,6n 'in quo .. imp<>llg,n g",ndes cos!os los
uoa
de ,n,ort' rna, b.aj .
oe<ion',tas. M,- los ,",,,,clore, ."aran dlSptlcSlos.
'.:"pI"
!,"
p,... .sta> '""""' , las d au,"I., de bonos pueclon in<re"",n!..- el VJ I",. de I. o",pre"''' pes., de que
redU''<lUl I. fie,ibilidad, AMm1<, pueden "" 10 ",I"cloo de n11< bajo """0 1"'" el cooflicto aocioni"",
lef1oedores de bollO<. E" I. labia 16,2 .. nll.."ra uno li" de la, ct.",ul., de bonos mi, cornu"", y '" u",.
w,"'''_ " 0. I',..",;" l'"",,,,,,,,,,: An ""'y... '" H.-J <;0''''''''''. '" )"""",1 oJ
" (. w. Sm"" y J 8
f"",o<-ial & -.., 7 11979/.
TABLA 11o!
CU u,ul., de pre-t,rno,
'r.'.
R.... cd6n
10 ,donl..,.. 0
cl...:u,,,tan<;la. de Ia .mp ..... a
T lpo de
Sellalu on 10< _dos ' ",,,,doro.
I Se nO<es .... capital de =b>.jo
t Cobert"", d. 100 In",re:e>
l.
mInOmo
A mlid>. que b form .., ",ern. b
""ieb<a r. .. "eie,,", I", ",cioni,,,,.

pod ....... e.><~rle ~ o.g. I".""ion ..
de .~c r;",go
vo.,.......,
Ro><n<ciono. '-OI>t'e b
<f~~ i d6n
Rm.6n de la <ltu ... l.
l o. ",cioni,u, pi<n:len ...10' ' nte, de b

b,nC1t"1"{1U; , 10. (On.<Io,., d< bonos I.,
.Iocu "'"co., mi, Ia han"",rou ""e , 10<
><cionl ... , (por b ce'pO<l...,.lid.d
Ijm""dI), ><1 como Ia 00'0"000 "" Ion
",,,,r<iM<, 'i<'< ~'" un """ ..
<hi
"'''ZO
0&
"tI'I'"
1 Umit,ar 10. dlvidendos
le. ",cion;, .. , ;m_"",n """,renes"

,i mi,m", 10, .lvo<
'O<J>O.-.t""",
Urn"" I. "p'eidod d< 10> ",ion;",,, d<

tn.n.lo,;",. ><~ye,. , j m;,roo,) d<
wbin",IIJ(,
2. lim i"" Ia _
do .ct/e.
l, Gm'nd:u c o _ hipo<oc><
Re.5mceione, 01 .... lUmbio d_
l.O> .<coon;,,,, In,on,." iOCr=MU'
",ti"",
01 ';"g o do b r,n'01,
Dilue"",
le ioo ;, .. , pod"," ;",on"" om;ti,

nueV>. d<udo coo un. pnoodod igo>l 0
I. lim ...... los . rrendlmiemo,

2. l im"", Un oodeudoml""tO ""')'01"
"!.
go 1.""'. 0 ""

."ion;""". 10. ,.n. <Iore, do btr< Ie,
.fee.. I. 00'",,;00 de 1m ..... ...",., q'"'
r_ra '"' ","",oto d,
Consolidaci6n de fa deuda
Un. de I", "'W.Ie. de ~ u" los e",to< <Ie la bantanm. ""n t.n all'" e, ~uc i<>s di",mo< acrtt<loTe, (y S"'
abogados) ticn<kn , conlender entr" sf. E'IC probI.",a pucd" ",Ii"", ",.di.nte d "" ... roo a<le{'u.do
. nlre ""cionislas y [cnedores <Ie booos. Po< cjemplo, sOlo "no 0 "u""do m""he "fIOS I"'<'>'
puNen rc,poosabiliz= pO< d monlo [.,.aI de I. deu,"', J)e oc"m r la quicbrn fina",,;'rn, un """"rOO de
e,18 .,[urn",... minimjZJ 10<
de nogoc i><i6n. Ademas. 1m ferte<iores de bono> fambien pL><dcn
adquirir de!lda. lk ",'0 m'",ra los acrioni a, y I.,. fenedore, de deudo dejan de "eJS< tomo comrincanttS de~ido q'''' ya no ,"'" "n, id. d., ..parada.. Al ",r:cr eSfe e, el ,nt[(xl., u""" en J.poX" donde I",
rnnde, banc", IX'f 10 genc",1 a,"men p'l>icm. ;mponantcs ""mo ""dooias de I., ompre"" a I
que pre'l.n dinero." En IarOO la,
de ,leuda a cap,fal SOn m""he mos .It., que en E'fados
""reedore,
"""<><
Unido<,
rat"'''''
16 .4 Imegrad6n de los efeccos frscales y los costos

de la quiebra financier..
M<XIigJi.ni y Mille, ""(,,,ncn que d ".Ior de I. ern !,,,,," aum"nla junfo ron d apal."".mtenIO en I""\<nd. de 10< im"'""tos corpor,f;,''''' PucStQ q'''' un , .finn",, ;"'" "" impl",a que 1<X1'" la, <mrre'" debe_
ri'n clegi' el m""in'" ik ikuda pos ible. rIO proru.t"'" 01 cotnpoo.micnto de los empre","n d murrdo
...aI . 0Ir0s ' utores h.n .~gendo q ue b baocarrola y \u< ~",tos rel""oonad", ",Iu<cn el Ialor d. un.
ompre'" apalantoillt,
En la il",uactOO 16,1 '" mue"" I, imegrue,"'" de I", effo< fia k<eon los eo,lo< de I. ~uiel>ra
En Ia pane ,"penor de .'13, la ret ta d iagonal rep"""'" d valo, de I, empt.... on "n mundo ' in COStO> de
v _I'oIor '"'" 010 .. ~

V, _\'>lor do .. ~..,_
_400010 _ _
_ _ _ "'''''do .. _ _ .l'''''''''''doil_-'_''
..." do .. _
_ _ ... COIlIpIfIS><SO . . . . ""'" _
.. """"" I;JUno do
I..o~
_0'
~------:---------,
OOrn:arrow.. La cur.a en fonna de n rc(l!'CStnia cI ral .... <Ie I. tmprcsa sin CSWSCO\lO,. 1.." C",.... " Ie dt,'a
medid. que la emrre" p... de l finandamiento <610 coo copilal asumi, un "",,',0 modtrado de
cndoudamienlO_ Aqui d valor I",,,enl. de los COS",,, de Ia Quiebra.,. minimo p<lfGU< J. proo.bilidad
de quie .... t.mbifn os pequeno, No ""'lallie, mcdida que se .rIade n.... y mas deuda, oJ ".lor J>TCscntc de
oslos costos .. ole""" un , losa CI'tCi'"It, haslo lI' gar al punw en que un solo rl<llar adid,.,al de incremenlO en cl val"" I,r,,," n'c de '''0' C()I.'o' igual. d incrcmcnlQ en d ".Ior prescnt. de 10 ~ ""e<:ci6n
fiscal. t;'e es.1 nh"el de eOOeudamiento q .. maximi" eI "a.i<>r dt I. tmprcsa. el coal es,j rcp<e",nlado
p<:>r 8' cn I. ilusuxioo Ib, l En "''''' pal.Ora,. 8' . sel mon'o 6ptimo de endeudam ien'Q, Ma, alii de
e,," pun'o, los OO'ltos dt la bllflCarroIO '" iocrcIl"'" 'on coo m.),o< rapitkl 4ue I. proocc"ti6n rOStal. 104""
impiic. " n" ",ducci6n en el valOl de I. ompre>a a causa dtl mayor apaiaIlCamienio. En I. porte inferiot
do: I. ilUSlDti6n 16.1, cI )!IQ promcdio p<>nd<rado del capital (TCffCI de",icOOe medido que", .liad<
deuda la CStnx1ura de "apilal, Una YOZ que Ikg 8' wei" "",.nde,. 1 monlo 6ptinlO <Ie endeu<ia.
mi.nlO tambitn prOO""" d nW bajo cosio promedio p<>r><.krado del capital.
Nuestro ""ili,i. indica que las deci,i""", en lomo a la truetu,," de capilal de una .mp~ inyo1u.
cran un inte",ambio entre I.. Y.ntaja, f,,.,ale! del ondeudamienlo y 1<>< t<)$1<>s de I. quiobra financiera
De bedlO, a "'" pl"""'mi <n'o. nlOnOOo st I< roOO<::'C c()mo lWIi. del inlercambio 0 del intercambW
Lstafico de I. e,truelUrn dt capital. De "'Iur p<>de""", inf~ri, que pam cada emprtsa .. i'le un monto
6p!imo <It tndtu<iamie"I(l 1 cual debe st,.1 oojeti,'o de <!elida que peruga I. <mp' .". (En I...alidad
de I.. finanzas. a .,Ie roontQ6ptimo so 10 CO/lOCt como capiJdtkJd de elUi,.,u,mi,",o dt I. cmp .....) Eo
taWn <k que I"" ""los de la quiebra finoociora no pueOe"expresatst de manera p'eci ... aun no .. ha
dewrollado la fOrmul. para deterrninar c(." exoctilud eI n i,-.I 6ptimo de endeudarn,ento de la, emprt-
Sin embargo. en 1. seocioo f",al de o"e c.pflUlo ofre<eroos algunos .. gJ .. emplrkas para "kgi, ura
raz6. ck dtudo capital en el mundo real . Esi. SilUlCi6n nos hace rt,t><roonu- una cita de John Maynard
Keyne,. S.glin st dice, a1gun. '-" comem6 que .i hien la mayorf. de los hiSioriado.-.s C/)IlO~erda en que
111 .. in. habel! fill: mudlO Ulejor COm!) 1IIO"'n::a pero mucllo mil> rleWicl1ada 00Il10 mujer que la " in"
Vicloria, nadie h. $ido capa' de oxprtsat ,," orgumento mOOi""" una fOrmula pr'" y rigu"",",
$a$.
Y volvernos al pay
Lo:< <rilico> de I, leoria d. MM argu"",",," que la l<1a falla <".1Ido st Ie inlroductn .I<m~n l<>< ,ule,
como los imput'''1)$ y 10, C<l5los de 111 bancarrot . NQ obst.me. al .doplar .. ta ]>("'u'"- I"" criliros de"""
100 ojoo oJ "ordadero valoo- ck I. tooti. de MM. EI melodo del pay ofrece un medio rnh con~tructiV<) de
consKicrar 0,1aS cueslion,,", en relati6n <"n I. oSl"",lurn de capit.L
Lo:< imput'lOS S<:>n ,610 uoo mi' de los reclarr,.,. oobre los flujoo de "fwi,'o de I. empresa, s.. G
(en representati6n del g<lbiemo y los imput""") el v.lor dt 11)$ impuesto' para]a empre<.a. 1.0< Co""" de
la bancarmta """'liluyen OIro roclamo
10> flujm de .fecli~o. R<pre"'nte""", ,u valor con una A
po< abogado:s?). La "'on. del pay seilala qu...1OS red.""", se pag"" median'" un. ",I. fuent. que
",n I", Hujos de ofwi"o (1'10) dt I. cmpn:so. Eo lerminos algebrai<:m lone""", que
"'' ItO
FE .. Pag"" . los acciooi" ..
Pas", a los lelledores do booos
Pag"" al gobicmo
Pag", a ,,><los los demil reel.ma",,,

Pago$ los .oogados
de flui"" de efecl"" de 10 <mpre'"

La il"W"";oo I ~.2 rnue.tra e1 nueyo pay. No impona CU",,1aS reb""ad .. 1e quile,",,' ni tamp<>co
quien st I.. 1I.ye, !00as ell.. deben lumar ellotal de los flujos de <focl " 'O. 1 ~,Ior de I. empre",. V r no
st "e .It'''ado po< la .. truclurn de c.pitol. S,n embargo, e.ta Ye, deberoos ampliar "uestra defln ic,6n de l
Yalor de I. empre"
V,~A+B+G+1.
Am .. representamo< cI
~alOT
de I, o"'pre", COOIO
,.,
cuando ".,jbamos por .lto los ,mpuo"os y]a bancarrota.

Y aun no Ie"",n,mos ron 1. Ii,," de pretenSion.. financiora, .oore los "uius de decti'o de I,
empresa, Po< pone, un ejcm plo 'nusual. cualquiera que lea "'''' libm tiene "n derecbo econ6miro <Obrc
los flujoo de efecli,o de General Mot"". [)e,pues de 1000. s; ""ull"", Icsionm en un accidenle de .Ulo
de . " "mpres.. podn. demand..- a GM. COn< 0 pi.rtla, I. <"' pre", s,,!arfa retulSO< pam ilTTeglar 01
iili~"'M"Z~
EI modelo <Ie ~
los f.c(o,.......
mundo mil
~ok>r
do
Bl'OIordoloorrveso ..
__
--~
",unto. S, "Slot! <:ru: quo eS'" "jomplo d,ose.bell.do y car= de HnpM.neia, imagine 10 que G~1
.. taria di,pue.t p,,-<,arl. a cad. oomi>re. "'u)or y niilo dt e,t. pai' flO!" '" comprom"" de no Mm.nd..-
b nunc . , in imp<Jf1a, 10 g uo f'I"li.", ",,"mr. A"n,!ue la Ie)' 00 permile est. cl,.e de pa&o:o;, ello 00
<.ism fie. que ,I ,'alor dt l<><los <>OS Ittl '"~ " p<>lCnc,.ic> "" e"Sla, Un dltulo '<Im<m darl. milc\ dt
m;lIones dt Mlares, Por 1.1
tanlo GM como cualqUler 00. compa"" ""ben. mciuor on d pay um
rel>anad. "'" la i<y~nd.> [JP. po,- dtmanda:; pote""iate,',
Ihl. CS en tstn,'" I. inlu;ci6n de I. ",ona do MM: Ves V(FE) y depclllk del Ouj!) de ekeliv!) 101111
de I. "mpre... La ..lmeW", de c,pit.lla ' .. <Orlando en ",banaJ",
Sin omt>arg!). h.)' un" direro",-i. ,mpl)rt:mlc enl", los redoUnos de los ""ciQn'''~,)' !o.. <lore, de
bonos. flO!" un lado. y las exigtocia< dtl gobiomo )' de los poI>I" ""mand.""" en "n juicio, pur el Olro
EI primer coojunto <Ie prel'~'iooc, .e coooce como dere<:h"" l"<Imrrd . li7.ado<: el "'guOOo '" denomina
d."",ho< no ton,",ci.lizaLlos. La d;k,~ntl' <"rit.! cn que: 1<" prime"" J>UC<kn scr coml"'ad< Y "OI"Ji
<los en los mereado, finandero" ""."Iras ~lIC los meocionaJos en "g"OOo "lmJOO caroctn dt esm
posil>ilidad,
Cu'nd., habla",." dol mlor de la eml''''" no< ,dc'm,"" <;610.1 I'alor dt k" dtrccho<. <o.""rci.Ii,,,
<los. V", 00 al I'a!orde los """,<I.", 00 comere iah,aJos. V.. La que hemos ~""rioo <iemo,ltar OS ~"" el
valor 101.1.
",.6n.
I', _A+ !J+G + L

v~ + v~
pennarte<e 'in al"rac.on , poro COlOO hem", "i'IO, , I "alor de "" de",d"" cOlnereialiL3<los. V... eamb.a
C"'OOo" modifica I. e"mcWr.' de c"pi"I.
Segun b !ri. dol pa)', cu " l ~u icr ,ncremento de V" cJcbe ,up''"'" un. red",,,i,,,, idOnlic. en V, . I~"
gercn", fin""",oro:; i"'tli g~", ,, eleg,,"" la esltllClU'" de capH.1 que maxim" "I valor de los derechos
comerei,li,odes. V' De ig ~ , 1 m...",. e,los mism", adminis,"""""" h,r:ln 10 ncce .. rro pa'" m'n'mi,.,
cI ,,,lor de lI)s cJcrcct." no comcrci.Ii,1>dos , Vv- [n cl ejcmplo iInrior. lSI'" c\t.in reprc<cn,,,d,,, P''unpues!'" Ycos'os de boncatrOla. "U'''I'''' lamb",,, ",duy"" ,O<io< los dtm:l, derechos 00 come",,.I,,.
do$, COOIO eJ red.mo per 01'
1. Enume,e ,od05 1m de,ec:ho, wbre 10' ~Clivo, de I. emp,e'ia.

2. De"rlb. los derec:hos comerclallzados y los no comerd .li zados.
3 . .:De que mane ... puede una empre'ia maximiur el valor de 511S ~re<:hos comerdilliudos?
I
16.5 Sefializaci6n
Ott""
En I, =;00 ,n'onor de\"'(,,~ d

<k que I. <ittisi6n d palane.,. a I. oorp<>I'OCioo implka ""
intm:ambio enl", tl ,ub,itlio fi.1 y los OOI(OS dr la q"itbra finande ... En Ia ilu>lfaci6n 16.1 so presen (6 I. gmf>ca de .. te COlICCplO, <lando se """,1m que el ,ubsid;" fi.i marg inal del ende"dam iO"lU supe'"
los =1o, de qui.bra de ]a dc"d. dcbi<k>s" bojos nivtks de ood<udamitnlO. Con "i"tles .1,".00, de
.""""damiC"'O <u,,,do 10 con,rario: I .,,,,,,,urn de c.pital de I, empre'" se ve opt;miZllda cuaDdo ,I
'"Mid", marginal, I. deud. igual. el cosIo margin,l.
E'plore""" un p<><o rna<
ilka. "Cual I. rdatiOO on"" 10 rtntabilidad de un. empre>a y '"
";,-01 de <n<itudar''''"to? Una finn. que .ntici", un bajo retidimiemo ",umil1 un 1Ii,-.] bajo de .ode"d.mienlo. SOlo so ne<e,jl' VIl, pequeii , dedllCCj6n de 10> m'c",,"! par> ""ular lOd<Jslos rendimionl<)S ""~
de impuestos de eStii cmprcsa. Adem.,. un endeud.mlCnlO ",'"" vo el"'ari. sus coo'" e,perados de
qui.bro.. Una rmpres.a ",as eXltosa probable"",me .. umiria un m,yor erldeudamiemo, S;n 011100..80, esta
empresa podrfa u",," los intorose. "tTO rara .wllci, I", impuc.<"" de 'us m.y<>rt$ g.n,,,,,i ... Adema-;, al
los",r may'" ><guridod cn
fin'fltier<>S, dcscubriri. q"" d end<odatl"enlo extra apen" in<renlCmari. su ri~<go de baoc""""", En otras ral.bras. I., empre= imoligeme, ele'"n .u. ni"ek. de
eodeodamiento ()' los PO!OS """""",it. nICSde io'crese.) cua",~ ) e,peran que SuI u,ilidodt, aulnen",".
"C6mo no""ci,""", los im'=;""ista' ""'e U" incrtmetlto e" I. deud.? C"" tOOa segurid.ad los in'.r.ion;'tas tn,ci;g'"tes i"ferira" que u" nivel m's .1'0 de .odelld,m io",o sisoific> 110 m.)'OT ".Ior de I.
emp'""', Por 10 t.nto. '" prol>,o\c que ellos misllIOS impul "'" hacia arriba el pn:cio de las acCtones de
una cmpresa cllando tsta emite deud. COIl el fm de =prar capital. En nuestra opini6rt, los in,'.rs;<>n"l.s veil I. deoda como una unal del ".Ior ,10 un. cmp... sa.
AI>::>ra rase01'" a ICl$ i"c.-cn,iv", q"" ,ic".o los g,,,,n1 p= engatlar .1 publIco. Coo,ide", "na
C"ttlpresa <U)'O " ivol de elkk udamltmo os <)pl;tt10. e,to os. las vemajo. fi",ale, margi n.les de la deoda
,gu,lan e~acta",ente los <X>:\t.,. m'rgin,l.. de qu iot>rn de I. deud . Ah"", bion, im'gine que d gcrcn" de
I. empresa de",. inere"",n",r d prcci" de I", acci",,,s aclu.l de la empre ... qUlZa, porque sal>< que
tt1utho< de 'u' "",ion;'tas plan.an "onder pronto 'u' acciooe,. Este ge",nte bu,""ri, incrementar d
n,,'el de I. deoda para naco r que los inyorsiooi"as p'''',n que laompr<:<a ha .10'0'.&10 un ,'aior m6s allO
del que en r<. )idO<lI;cnC. $i I. eS1rat<g;a fuoc;oo los i"~e,,,ooi'tM hat3n que el "alor de las accioot'
aumen,
El ej<mplo ,'ntorior deja I',,, quc I", cmpresas "tte.< oon,,,,,," cimo ",,'el .diciOll.1 de ,p.I."".mion'o cOn lal de eng"~ar. los ;lI" ,,,ion"I". Pem ahora I'iene la gran pregU"to: i.el ende",larni,o'o
c'<1111 ofreee ,entajas 'in ning(tn """to. 10 cII.1 signifocari. que ,,,,la! I.. emprtsas JXlcdto COOlro<r lanta
deud. COniO I.. sea posible? Ut ""puc" .. por fortun., os qu, ,;empre ex;'ten CO".,.. Imagi.. ""'
empress. que ,mi'o delida ext'" tan >610 para engan .. al pUblico. En .Igu n punto el mcread<> sc <bri.
cocnta de que esa ""mpa<lf,. d.,puCs de tado no tonf. L~ "'O \,.100. En csc ,",)menIO, 01 preeio de ,u,
acdones tendria que cae' po< dehajo del prccio qo< h.l>rla le"ido de 110 haberse i""re'lICnt. do I. deoda,
i,P<>< que' l'tt<guc ahora el o;"el de oOOeud.nuento de b en'presa . ". po< e""ima del PIlo'O 6ptim<>, oS
dee;,. I. ".,naja fise,1 margin,1de I. deu,la '" c"o:.- nen'l1I p<.- debajo de stJ costo Ill",!:,nal. D. este modo.
el aumento On la deudlt benelloi.ri 10< acei""i't., octu,lts ,i vendi.",n iKly '"' aceione,. pero , i
planearan ,-end'no< de< pu". coo too. seguridad re,ult.ri.n .fectao;.los
HenlOS lIegada al plJnw impIKUmc: <;I.lmQ nlCncionarnos amcs, en l1li mundQ donde 1\IIi adtuiniStridore, f\{) in'<nton ,oganar , los in"e";",,ista<, las elnpres.ls de mayor 1'.IOf emiten rna, deudlt quo I.. de
menor v.lor. Pero r<"<uita qoe . un , pesar de q'" los admi ni'tTador<s in tenton cnganar. 1M i" "=;,,,,;,
las, las ,mprtsas de mayor "alor omiten ma! ocoo. quc I., de menor ,'olor. E'to .ignifoca que . i bien
too., I.. r,m>.s ' um<"'an 'us ni,'ol" de deudlt para 1I1I,a,- de engaila,- los in "ersiooistas. 1", costo. oc
I. deud. odic;o""1 d;suaden las empresa, de moTlOf ".10<, emilir m11 deud. que I., ' IIIP'-"sas de valor
elo'ado. G"", ias ello, los ;nv""i,",i" .. put<lcn <,egui, c"",iderando al nh'.1 de deud. oor~o uno se" ~ 1
del ".Ior de un" cmprtsa . En OIra, palabras. I", in"e"i""i,(.. tod.wf. 1'"l<n " ," ,idor., u 0 anuncio de
deoda como un "SIlO positi" o P'" b cmpr<"'.
lbdo 10 . nt .~or e. un cjcm plo , ;(nplirIC'do de la selial"aci6rt de Ia deudlt. inelu", podri.mos deei'
que <km ..' ;O<lo 'tr"l'l ifLLado, Por ejempio, los acei,,"i' tas de un, empresa podrian quo<", ,'ende, I. rna-
c".
''''''"00<
c.
WN
[D';.;~'ii=
s .... ... ",
::I"~
.:.,,!!!.
;r~ " ~
..
i-ie. 3 [
... r"t;;:>
&. ... ~o:~.
"'3 -" 0
". 'i!.
2 '"<>. J:Ic
!;I.~
3
Q ~
c.. ..
" . . . .- . to
C ::I
_
""'
::I e.."
'
l
.... ~
.. !!!.~ ..
~m !,:_
~-'"
2!i!'/
11"!1
~1 i'~1 i~ ~i~ if g ~rl1

ll~ H i',HH!I}i;'h~i
"" . .. i<
~ .. Ii"
R= Ii" " ii' II iI
R
~I
!!. ,.
c~~;' l~~f
"SI
-=.... a:
g;;
"
i
.~
f ,
if
/I;! .1!r l' I~I:'ilii'

;:~= !'l~ g~~~ri ~ a ;J f!~
l~1 : j l l ll !l" ! I!I!!
I"' "I.'II~I- :" ! f

.;~ !I;,III ! il~ i
~. ,
~~~
"~.'l""l
!i'
!!.~~ili"r~'
nt;l
;.; II l- :~lili lii~

h' IH~' ~ lil! C.t!
l"E ap
J"
1'1 " ,
~
~:r
~~~R~~
i.II:[iJ!ill~f~
, , , .. ';i~
j. ~, I~: ;~i~ ~Jt ~~ i_ ~
~aO:;;~
........" ~:og._,
"
f,
-,
if"'-'Q~1i"
.~pi~"'~i ~m
~~.I~~Hh ~~Ol
,,,!,
jh
Ii!
Ii!
'I'
1'.Ii1
Iii
fj
,-i
IU
~,
Ii .
,
,f
-}I
,
~!i:i-~'
..
filill ,:illl!I.;I!l!
'Iii
..
f
i!II'~;~ii!!l;ll!t~1
l1
I
I!i Ii )'
Hi
II'
111"j"!"lfE
, ',.
c.pc.o. I,
e..n.c..... dol aput
.. _
457
II< It. _
16.6 Evaslvas laborales, gratificaciones y malas inversiones:

una nota sobre los costos de agencia del capital
ElIb. S:ci6Jel model<> del intercambio~ ........1....u "~ ~ ... Ia
dnIda ........... II mis....., li<rnpo II PfOIOtti6n fiscal y los oos.os de I, quiebn. En em """"MIn eunllna
m<>S un cosIO imponlnle de agenda del CapItal q.. CXI~ eI modol<:> (1(1 j.... rtambiQ. Una dta muy
ronoc .da de Adam Smi th
un l!I~lili$ de .. Ie <:0:110 del " pila! ,"
<:<:>nl'."
50 -..., '"'" "" r-d<- <>pC .... .,.. IoiI di=tofe> de ................. [01< 00<'0td0d _ ... ~ _
a op><"" ~ de on ............
yo. .. leo I"" iI _ ......... dodi< .. OO' .... .,..
"'_de_~pn""viJ;"''' "'YOpnopo>. Los _ _ _ de~nIf.
Ie ............ iD<1;_ .~... que _
ot<,.,i60 ....""" """"""'" .... "" ... akun
.....-s, y po< IoIMlO .. w'I""'$aIO .... """,ba f.d l>1ad de pte.\Ull ...... ",;&" p",
tn
Idn".j,1tOci6ro de 10. ""."" de u" compaoll. de .... " "U ........ I .. "'P'< pI'\~"'ti, en mo)'", 0
DO" ...
de ...
"""'i",,,,",,
""'DO<
""",>.10...
i.~.., de
"'Vi"",i. Ypnodiplidad.
U... prnoa 1M Ie"",'" puaIt: rriorrnW>rW "'" un voaobulario lIAs actual "" indi\'lWU ~
ahiBco oj It<"M de Jos <Iud'to$ q.... oj .. <610 on) de $\IS tmpkao;bs. A",""""
~ mismo indivtduo ""jari mi' duro oj pose< un ~"'... , .. ode de I. cmpresa qtJt 0; '" ~n ..,it
de propiedad 0, I"'quello. E<.. ;de' conlie," uM implic .. i6n imP<>"anl< para II e!truel"", de capilli. I.
cual ilustraroos nltdil"1< el sigu"nl< e,itmplo.
pant WIll empresa COlI mas
..
I2%.
.61<_.
-..w Sl m"""',
~ _~c ... Io.ts
0loi
por ...
_tiv.
.;. I>
Ti>e ....
mO<'Ito.
.~...
...
do omltlr dou'" poe 10,
A ",,,tin ... ,i6n _,o<en "'" fiujo> "" o/O<tIvC do

...........
)om>.. de 6...,...., SlOO 000

jonI>du de 10 !>on> 400 000
SHO 000
240 000
S 6(1 000
16(1 000
S 60 000
160 000
l HO 000
400 000
Com<> ' ...... ul ... o"o@m",.,.,I<>. 10 ...-.0.. P>gell pu_

If,....wo ojompIo. pu... tr>bajo< 6 <> 10
dla. eo..
I>c>otas"
'w op<I<\<Io
II
"00 000
III III
.,otI' I, "'ttJUldad ."" ",e qu",ro tI"lboja<

.. omisi6n "" 10 _
, eI
....t..Io ""In 10
.,.i6n
S60 OOCI) . Sin emIwJo. ............... quo oon ..

. . . . . - - _ ''''''"''''' <6Ic un ...-do de "'" in _ _ ....,... l1li ~ En .. t. cuo. eI Inboto . - .
.... Iodoejo 131111 (1ll3 333 _ SIOO 000) ,
10 onI. probobIe eo " " _
U'Ibojor mh du) .1 .....1.. deu .... En ova, pOlo.,,,.. , ,i ...,it 0000tol, lion. un .... )'0'" ",..",Iivo po ... .-lir
........... "'T".... "" S 100 000 nY> ($ 160 000 -
eo....o ' .......... _..........."
.. <nIIojo_
oIkltto
,..,.. ova
L..---I=
~ ... _
S.,;m. ,,, ' ....... '" <It 1o, _ _, 117761. _ . 01< C _ (N ... ,, YO<k. Mod<,. Ubnry. 19)7),
I' 1OO.00m0 to ,i.. M C. J,n". y W M"' Ii'I <' ''11'I<ory 0(,11< ~jrm : M""I<rioi K,~"i. A.K""'y C","" 0IId
O" ...... ,p \.0"""",," . ., / ..""" of
I~, J (1911),
F""""'''''
'"
.~:':::;: ;~:;:::':::,:~:.~;::;,::.~::,:,~>::
,.
,">I""..,
~
.un .1><,,",,00< _ "" otro> ",cioru" . Si

u>~f><><i6n .d~"""l r. du<e '" >pone de , . pitol,
1Ikimo. .. m" p<"OI>abIo q . . .dopt<o ~"" de prewpue>'o de <>pital '"yo .. I<>< proW''''
.clop"',
Podrl. par.ocr extr."" Que un g<tren,. c"" into ..'., de <>p;..1 pt'dfera
olio hon. "or'" pre, ;", de ,u, .co>one,. Sin .."borg<>. 10,
f
.u~n .. n de " . . ,do <0<1 el """'00 d ... em",.sa, 10 ,,,,I ind;<>. que olio.
Incoo<.l.o 1"'" ,pu, . I!"oo, proyenO'.! 00 .. dim,bl., u.... ~, que 10. ",;. Pf"",.
'<Iopudo<. Eo decir. ,,,,noo 'pI> un P'O)'""O 00 r i''''bI., .. perdidi ftn el ..10,
que ,ul<irn c"" un inter., d. c"f>I<>.1 ~<W!o qui';, ,e. "",no< que.1 iOC(WlentO en ,u
:.: _ _ ':'_: bion, on
opiniOO. I.. perdid>o po.- ,cOpur m,l", ""-0)'0<<0, ,0<1 mU<:ho .....' r"0pV<!<do, , on&!"ad.. po<"
0 por 1>., gr>.tifk>eioo., .x<o, ...... G ... n~ . "'~, h.n
, . Igo que in<iu,o I.,
"".,..
_,i6n
E, .. , !fe,
fule oJcrnplQ (S ~rfc<tamen" .pli<able a "na emprts> I'l",,~a que con,ide", una ofo". ;mpollanIe de >;000' . Pueslo que. en '"'' ca.w, <lble <\pcrn' "n. red"cd6n .is" iH<al;'' de I.
inte",idoo de '" Irnhajo 0 bien un .""","to lambie" "'gn;rf<al i\'o de las p"'''a<;ionc, que '" OIorgue, No
obstante. el m"nlO c)"mplo P"ede 0<, "plica,," con i8ual e",cliIUd a las graodes corpor.>cion<s que
CUWIan """ u" !Van minJero doe "",ion.<I"" !'or e)".nl'lo. imagi "" quo un. !Van comp,j\;, como General
Motors Ian,. pOl' enhim. \'0' un. ofe", pUblic. de :>ec;ones. 101 aJ",im""""" prom",lio de Ia comp"fifa
de par s[ lie"" un porcenl.1je [On hajo de p"Tt ;ciraci6n en la empres> que probablemen"),' ha expcri.
~ .n'eS Ia Icnl:>ei6n de laborOf con negligenci,. A,r. no
<k "'pcm, que U"" of.rIa ooi<iooal "aceione< incremen" <,to t~n ,,,<i6n
i.E" qui';" "",ae" e"os OOI'OS de .genei." Si 10. nuo",.S ao::cioni"as
bien 10, ojos <u,ntIo
in";c",,n. "n ",aer1n en ellos, S.bedore, doe que es probable que la >cOOrd Pagell ".baje menos bora,
.ok> pagar::in "n pmcio bojo por las "<,,ioo<', Cuando las O;"'U"'talf<'as >on
co el dueiio quien
CO';O"'e 10' co'"os de 'geneia, S,n emborgo. la ",nora Pogell puode proIeg.... ham ci."o pU"to. Asi
como los atcion i" reduce" los co"os de la boncarrola nlli"''' clausulas d" proI=i6n. el dueoo do
una empre.. ,ien. Ia """';on de pcrmi'i. el monitoreo por parte "- los "u"m, acciooilUl>. Con todo,'
pc,a, de que los "'PO"" y I. \,gilanei. adtt uod; pued"n 'educi' los co>los de .gene .. del cap".I . es
pocu prol:><lbl< q"" dichas lee"icOl log"''' .IIIninatlos por comploto.
A nlO.OOo '" ha ' "gcrioo 'fI'C IllS .. lqui,i,ione, empre ..riw apajancad" (AEA) reduce" de mane
rd ' ignifooati'" 10, c05l0. del capllal qUt meneioo"",,,, arriba. IOn un. AEA, el CO>11prador (por 10 general
u" equip<> de administrad".-., do I. prop;' .mp<tsa) compra la panr de I", ",."< ;oniSt., un precio mas
allo q"" el pre<io corrien'" de mrrcado. En OIra, p"labra,. " emp<t" '" COO\it".~" una "nli<lad prj,.
rla po!\I\le .IUS aceiones qlledan en las l1lMIOS <if: U"3S CUlm,1S I't'fWflaS, F'ue>fO que ahora los geTl'nles
p<:>Stt" un" '"jad.> import.nt. del neocio ... mas probable que ,rabaitn ",. mayo< .hfneo que cuando
.ran simple> emplea<lQ<. "
c,
,bre"
"'laS.
.,.o<i. '" d</i"". "ocr-.:> ""

,mi.,,,,.,.,,,,,
"Como e.',,""''''' 000 'n'~. f"" ~, V...., to> ''''''''' <I<

I"" _0;"". 4< ; ...,."', """ ""''''''',"". ",,,,,,,,,,", ... 1><..., Y ..
'II'< """""''''''' p""nt.1. , ,., akomn<>,
,I<
de"~~ . . ,'do ",~r.o, olj ... ,.." "' .. "","
" U. pr<>I,,,,,
, ,0.10,,,,
ro< t..
v-
,I " ... I., Af.A "",,',me "., P' U"""
2. ,c.t.,,,, de ",,,de, _ . . ".""'" " , . " >'<,. "" auw"

1. ,Co.Ia,,,, 4< ..,ode> hao eo _ _jor '" ~ .... """ .1 ."'" "".><10'
A,f """,,""" <0 b """,al< .. """"'" " .."" _joe " .. ~ro prop"' ""0,
lnb.1jat .... , 00"";" .. os du<i... <Ie b <mpr<" """'" .,. ",-"
,>mbo", <> ,no ''''''''''''''0' """"n.
_.
Hectos de los COHOS de agenda sabre los finandamientos
por capital y por deu<b-apital
"...,i6n
.,poton.:...,_
La
do 100. """""' ... 1IJ:<1I<"ia <101 aopttal debe scr i>&a tomO ......
del noodelo
drl .nleltarnbio~. 10< <1<1:;, .... '" xcciOoo 16..4 ",iIolibomoo quo d o;mIbio ....1, ..... de la~.
'" cuando la deucb ... w""wda po< C*pItales I. difermot& "",,,.,111. proIM:i6n tioc...... b dnod.a ) (~l
.1 aulllC'lllOctI 10<
to qwcbra rlll3Jlo<icr.o (q"" indu)..... 10$.,.,...,. de~ .. do .. doeudil. At.n
btcn. d (~ ....I , ..... dr .. ruma consi"" ... (I)" pnJICiOO fiscal'" .. dtuda..w. Ia ~o6n
on "" aKIOlde
del ... pnal ""'''''' (1) eI .." ...." "" 10> <XIOlOI dt II
filWlC'lOno (que
'''''Iu) ... "" co.Ios de .genei. de b deud.a~ l.> rv;6n Opu"" de &ud.o a "'pnall<ndria qllC Jt'r nib
elc,"ada on un mundo <Ionck .~i>li<nn rosIOO de ago""" del """".1 QUt ... IIDI>dooI.Ie no ".ocran .~os
OO>I()O., ~'o ob<Ian .... <kbod". I. Importanti. de Ioi; COSIOS <it .. quicln !inane...... "'" COIIO$ del <If'llal
no 'mplican un l(l(l';t <It fil'l:lnCilomi<1IIO por d<uda
m<t<>\'"
"!<"",.
'III'"""
Flujo de efectlvo li bre

Cll.1tqU1.r l'1or de "",'.b, politi""" >abe que el crimin.1 <kbe I..... , 1..110 un ""h i] COm" un, OJIQ/Iu"
.idad. I... exl"""';oo . nterio,
en lomo al m'hil. Los adrnini\~. qll< .01<> !,,~n " '111 poo:iOO
ptq"o" de paI1oe'p""i<\n .. ,'On 1fl(~i\''''1oJ; ac' uar de mlIn,,,,, di'pond,,, .., 1'0< o... mpiu, de 11\ .oo lla.
do. ,utn lOI de ga;t<>; cllos sOlo los ''''', p:tgor una part" pcquda. 1'<'" go,",> en "n,bJo de l<><Ius 10:;
be~r.cio.< do <\ 1,. cu<nla,.
AOota h~blc""", do 13 oponuni<bJ. Un g.... n'" pucde ~oo l lar '" ,uen l. <Ie g'"1)!, >6lo en I. tnh(!a
e" q!lO 'u <mprCIa ,uen le coo el flul<> de o(<:<;'i,'o sur",i."," pu..cubri rl., Por ',""ilul(nl . ,.be '"I' .... '
que la ilCli"i<bJ "'Ipct>di"". ""urn: con ma}Oi" f",ue..:,a.n .ml"">a> con b <ol'aeoJ>tI de ~I\CM
irandos flujOlo do .fecli,o 4"" <n """,,11.. cuyos flujos de decl ;'"O .... ptqu<""". E>1. odea IOn "mpl<.
qllC ha loda f<)fm;llrncm. de"gnaW "oro d nombre de l!.pOt<>is drl II"", Jr ~f~rr,,'O libFt'. Cn (,,,ha
rt< .. "~ ha ", ..!do Ia Mtno<i6n do Ia romurudld acadlmi< . ;
El'lIe un:< """nl ~o<Iad do <r3bajo .,,,.,itmlCO 'JIIC ""11<"'" ella h,p6Ic<. ... Po.- o~ . ~" OII;CII10 cil>do .. .......,11(10 $CI't>1. q"" las ~ con un .",ado f1IIp de dec""o libre h.",," mb proNbdlda<Ies do hacft mab$ odQu"ic-." 'I"" aqutllas con un bojo flujo bbre de </=""0."
~ ~'prlo<>." ."'~
imp"rW"'" pora Ia '>InI<1wa de <apI~.1...of d" ldendo.. debr
do 'I"" $;I .... de Ia cmpre>a. mlonn su flup do .f1;'o bbre. Alf. de aeuordo , ..... NlI m~e\l> un
;l/IJJICIIII) eft " " d" i<In>do. I<t>dria q"" benef"' .... a los "'Xionnla'>. put. I<dur;,ria las p;:owbrlKl:odts do
'I"" los ~""' i"",nia"aII eft """idade> di>pmdiool.as. Es mh. putSl0 qut I>n\bobIIos '"I~ ). el
pnnC'ipal tbandor>an Ia tmpRSI. Ia dnMla CS <>1m ......."'" qut mIo.ce 01 nuJO do .f,,,,., Id>n.". D<
I...:ho. los inl ........ y cl pnneipal debe ...... "'nt, un IHO)W .f1o ........ I", yri<1ICa; 0I\C."r0I.a, de ~
>dmiruWlld<r<, q"" "" d, ,,dmdos. d<bido 'I"" Ia ..,,~ podrIo .,.... en bancarrnu. I' flOeQ '1IC"Ip&I
d< ham IoiI ~ f......... de '"" dCIIda. Eoto con""" ... una roducri6oo de 100 di,idetIdoo fill""" .",raAa
R)("I'I()l. problclR< para. IoiI adm'ni<l~ porqut Ia <nI1R .... no en~ obhpda P<"' It) ~ pqar II" oden.
do$ !'or clio I. ~'~i' del nujo ... "<-<'i", libro SOIl""'" que.- "",ndo .. IOI.UlU)C d eapl.al pol" Ilcud.a
II ~fI1JPIT~ C\pcr11J1(1Q un ;ran Impubo
En
I~ hl~\l1 d<l "ujo do .f..""o libre or""", una nWn "'" P'"'> q"" la, cmpn:<a>
.m"an dnMla, Antc."l'iormrnl( ) ....Ii,-"""", el <0<10 del ~.p" I; oJ """'" cap,,,,1
100 ,llort. eft
can.n de los adn\,n"Ir1ido)fe1; "'" i""'''p.ri6n de c"'I'ilal. 10 c".1 """""""'" SU ..... 'illW"" ,",Sta< 10;
'<'Cu"'" Ik I, con'pailla. AI>:>r:I \<)11< ... """, 'l"" Ia deuda reduce el nup de .f,,,,:o I,bre """''''' Ia
.mpr.... debt haec, P>:'l'I' de
Yde po1..:ipal. La. h,p6I<:->i1 del "ujo de .lecl1>'o libre i,"pI,u
Il do1Jd.o dJ>I",nuyc I opanu",l/"l/e. 'I"" los ildmmi",,,dore, tie .. n de 1-'1'''' los rIIf>O> """l"""''''"OS
,'.rs6
,mpI",.",,.,....
"'' 'meR.
""'n"
..
*'"
''''''''S/."'
.. I~ ""p"n.,." , ,,I,, 10 " ... M" .... ' (. 1<_", . -n.. A,,,,,,- r"", 0< flff C"h 1'1 ,,,, C""",,,,, f.-.,.
,JI<l Til",,,,,". 'I"< .".....->6 to ~""' .... f""""",;" R" ,",., ( ... ,0'"
1'1' !lJ.)J9
M I.. ,-"". R,
II. "~II.jnl. ""' ...."'n.' p"ffi)r",,",,,,, . lobo, " (J .... ,,,.
T.I'I<It, ()tt",,,", <"
J""rM>I of /",_wi ~<_"" i'~91
,tu" ,
'''''''I,
0.,", '"
...
1. <Qu~ son fos costOI de ~genda?
2. ( Por que ,,", ev~5iv.. , l~bor~re5 y I.. s gra(ifiudol1es son conslderadas como un rona
de 3gl!ncia de! caplul?
1. i De qu~ "",nera los (051OS de agenda del caplcal afe<tan I. ,alo n de deud ... Cilpiul
de la empresa?
4 . ,En que (onslne III hlp6lesis del nujo de efe<:llvo libre?
16.7 Teoria del orden jerarquico

A PC""' <It que I. ,>ria dd inlcn;.mbio h. domjnado los cire"!", de las fin'''','Horporali,as pO< ],,,go
liempo. la ,~ork! del on/," jmirq"ico'" lAmbien Ita .",,'do la
PalO oompr\der .. t. vi,;6n del
mundo hay que!'OO<"" en ei l"gar
fu.donatio de fi"anu c<)rp"... 'ivas cuy. empresa r.ecesila
capi," n"",o. 8", fu"" ionurio o"f",nl, I. eoc,"c ijocia de .miti. <kuda 0 emiti, capital . Y. "ntCS <,"Ina
IlIOS la al lemati>'a que ofrectn las >rntajas r.scalts. 10$ <:<>Stu:; de la quiebfa y los ro;(OS de ageocil. Sin
embargo . >iSle un "'[>0<10 que hasta 01 momenta htmo, tlescuidaOO I. "')<1Ycn Le""i .
Podemos imagin", 10 qll< eI goren'e pion""
.",,,,,.6".
de""
Si <mil<> ""';()(IS. I<no.1'" Que s." >610 ~ ""um: una .;,u""ioo: que ,,,In _volu><Los $i I.. "",i"""
de mi em"", .. '" ",nden 150
una """"'" yoc""qu< ' u vol'" "'''''' de $60. "" ,"'itilt " 0>' >01.
1ICCi6n, P""Ioe en ",:>!idad it
CiIo:qaOOo un
100 n"",'os ""';(Nti" ...
=ibui",
o("eL""'" ("on v>lor de S6Cl. p<m s6Io J"&>ri'"' $50 pO< , II.. , Y Ioqu< os mi, ;mpo<t"""... '0 mol!arla
los > i (Nt i ~ .. ",,",it . pOf(lU< I. em"",".>6!o =ib;ri. HO <D ,fecti,'Q 0<.mbk. de .Igo <uyo , .. 10<
CO $6(1, Pur 0Ik>. ,i yo ron,idcrar> qt>< mi, .,.ri""",
,ubvolu><l ... "",f,nn, em i,i, boJno>, L.<><
boooo. en partieul... los que tie""n pocde,
de reelboi, , I pred"
EI
de tsto. <!. delennin"'" ""'" ,ode de ,,"'00 oon I. '"'' de
i",en's del ""''''...." I, 0" .1 " ""' ,'ari.bIc conocido pO< nei. Si log""" qu< "'g"n i..o,,"o 00",'".... """'''..
e" 570
,'aJor ",01 c. de
$60, OOt<ndri. $10 rwa "ue,,,,,,
de """iones,
,.0.
.".,fa
"plo '
qu"''''''
",in
)m,.,,". ,',lox
,',Bd<"
".-.,do)rc, ,.,,",Ies
"""jone,
,",nolo '"
""cdc
Ahara bien. ,unque N IO

p.m:e, un. poStu" dnico. se aj"'" bammo bien a la ",.Iidad,
A"leS de que en &Iados U ~idoo se adopIaran l.y., Conlta la ",,,el..,i6n y d uS<> 'legal de I. i" fo""..,ioo
flnlUl<i<fa. mueoo. gore" ICS fueron ..,u"dos de ""u""iar datos f.lseados de 'u' 'm"",<aS .nkS de una
emisi6n de "al""" , Il'I<lu", hoy los goren,"1 pare<."C" mas di'f'\>OStos. emilir valore.> de,,,,,", de que el
pre<io de su, ac<ioJle' na ,ubido qu, cuando ha bajado, De ''''" manera, la c""'"enic,,,;, puede ser un
m6vil 'm]Xl/tan'c para emit ir ,'.I{>Ies de capilal. quizis itICl u", mas import""" que los m6vilts cn cl
modelo de in,ere.mbio, De'put< de t<>do. 10 em"",,, del ejemplo .nterior COItsigu, 510 de ""'"er"
inmedlara por haber el.gido. 1"",memo rna, coo".nienl< paro emi ti, ".Iore, de t.pital. Cons<:ui, S 10
partir de los COIlOS de o,gc",,;, y de I, red"""i6n .n los costos de baflCarrota podri. lomar .~os.
La dave par:! qu ... Ie rjemplo funci"", os I. inf"",,""i6n asimetric", el admi"iSirador debe saber
mas.oore I.. perspe<lj,.. de su .mJll"'sa que.1 in,'."ioniSUl prorotdio, Si cI adminiSlrador <Slima quo
c1 "erdadem vah" de Ta rumpalii, "0" m.1s alto qu, eI ",\or <.leulada pot el i""=ion ,sia prornedio
lados 10< esfU<J"2O< de tllos: re,ul,at:in"" frata.w, l<>s . <lm'n'"radore> I,bor,n.n I. emrr= tados los
dl... por 10 lanlo deben ,.ber mas ,00'" 'u comprul i. que cu.alquier perron. (",,("rna. (Hay que ner en
ClIOnta que alguoo. admini>tr.dores muest"," U" opiimismo constante sobre ' us em"",<as. 10 cu.1.11("'"
'u bu.n iuicio.)
Sin embargo. 100.,,1. 00 agOlan"", est, ejemplo. AU" debem'" cort,ilkrar .1 in"<r<iorriSla . Imagine
10 que cl invcr<ionim rim<;a:
~ Po< 10
"""",11 . -. "'I..-de" ;""quioo .. "'-;""rt. S. c. M,-,,,. -n.. c.p,13l StruclW<
w.'"'" of "'''''''''' 3. Q'''o <I.
1%1),
"',,10:". '"
51 boo do ......... d<t>o .... II"')'
_
""""'" ad .. J_.I d"..", ~ ....., ..,., ..........
,..... No~ . PO'" do toGo.1 ,......, """
01 con>ponam><M0 P\'<dO w..r 10 que "lIOn 100 odmio';"_" o.,po>f. !It '000.
<mpJoo quo DO d<-bo do.
ouOdor. I'<>r 10 ""'" .."'" """ -.v.r <6mo ""... 100 "'mioi~ Si Ia <mptna..,."_o-..
probobk .. q...>rt "",,",,">Iuoda. S ; . - _ _ _ do d<ada, 10 . . prob>lIio:: . . . .
dod...,. ",om.
"'1<' ..
10"
........... "",,",,:oIuoda.
CuaOOo ob$<,y~ a los omi..,..! do >e<iooes y _los i.vel'$ion'll>S. Oo ""
pt.q ..... on.1 que radajlOd<lo" IrQ II< venrn" tn '''gen", a/ 0Ir0. En t!l< ~ni ...... dos "31"
J""!"do
.,.It."".
em""
tm,sor. La primcn. ..... os ImI3nle

~'S" en
doudo en lu .... de C3fl,tal cuaIIdo
I.. occi""", ,.. n><IItn'r.o" wb, ..luadol, La sogunda. que .~ nUs
(>(lOI>i<lc on e"''''' i.stromenlOS de
dcudo ,,",b'~n CII'OOo I ",,,,,,saC.\I. Job",""luad~,
do oodo, I i ,. e.. p'u. tm;l. ;nwunocn,os
de <api"!. los ,n.-el~ionisw 'nforirlln q.. ~ _iMtS tiI:irI ~""I"odas. Yno comprarian huta .....
su pm:io baJ .... 10 sur"" " rom<> paR eJ,,,,i_ tualquoer ,.......,. re$U1""''''' de II omi>i6n de '""'"mtnlOS de CJ(l111l, De bedIo. >610 11$ ~ q... e.J4" mis ..m"IIIIad.. lim<n algd. i"""",,,,/) I""'"
emi,;, 'n.,no'lentl>< de capn.l, loci"", cII'ndo I.. ern"",I.' <II)," oeci""", e>!Jn
sobrtpari! d
o.e.p'"
,.,iI.
,OO<kr:>dru"".""
Ioadas ..,itt. insuume"os II< OOI',,;>I.~" pe"~ _ I,.. ,""01'$100;'''''' q ... IOIIIti que e.IWo .....
""",,,-aJu.ada!.. 10 tIIaI pro,;.,.. que I...",,",,..es <"allan m:is de 10 q....... red.... Coo ella I re$Ultado
filial seN ..... ,'utu>l"",nlt nodie .m,uri.
de <"",tal."
Eota ooc.oo de q.. cn e>toci. ,oda! las eml"UaS <Ioben.. conolOr "Slrumenoos d<: deuda <I. 1'0<
IUputSlO, '~'N"" . Y I<>.~ ,a'I<> OOtOO (1). 1N,u llll<l<> do Modi~ l illli~I'lle' (MM) de que ." un muodo
Mn ""put,..,.. 1>< tmpm .. !oQII indiftml,eu I. ..IJIIC1u .. de c"",,,,1 Y(2) cI ~kado tambo!a de M.\ l
de q .... ttl "" mundo ctlOI 'mpI<'<IO$ <UpOnIb_ pero lin cOSIO!. de qutebno fi....., ...... oodas Iti empre-
iMlnl,""''''''
sas dtbcrian tI~ fi.....,':..JIIoo'ln""""'oondeudo. ,AI ~.... tl mundode I f1nanus "'"I">tan

los modclos .~IN11l<I'i'
N<>olH.~\le. ali """'-'0$ posiblc .,.mpcnr I.. oono:ill<iones de M.\l ... '" cornI;>, ...... IoJ; CO$IOS de b
'I.ne/)r.l fi....., ..... con los ,mp.oeslO8 corponIi\"(,.. WIlbon> padtmos .......ptr.If I.. roncl ......... de Ia
ICIOria del ..... 11 ",lirquoc:o puru. Eso. ,-en.i6n pur1Iwponc q .. b con"crumeia ...1.... ;.:0...,..:10 q... el
f1dmini.u-.oo. tom, en """"do,,,ci6n, En I. ~a l idad un ,odmin; ...lKkJr <lebe coo"do"" tamb" " los in,
put""'. los
de I. quiohr.l fin,ncie .. y los OO:O;IOS de oge"",,", I'Qo- WI'". uno ompres.> s6Io dobe
emjlir deud:a basi> nenQ 1'1'..... $, Ia quoei:n firwocien,.. C<>ln"'" en II"" po$;blll(lad ",01 rnis alii de
esc punlO. en '" lugar II tfI"9"'<Ilcndril quo emin, 'lIS".,.".."..,. de "",'tal,
0$''''
Las reglas del orden jerarquico

Todo.1 .n""j~ .......... prest"1a las ldeal b.isic., que ..... Cn"'" II !COri. del <:>nlc:n jerlrqu",u. "CIl11..
ron las ,mpli.""io"., pr:Icuc.. de e"" Icon, para los :IiIm, n'<lr.l<lort! f1 ... ""i<rOS' I'>leoria rnrt<c 1"
siS"""res olos "'glti .paic.bIoi on el mllndo ",;>I.
R~"a ndone.., I Utilic~ e l fona nd l mlento in<ern<J I'Qo- ~,ono de c~PO;I<i6n deliCm . 10
I,mpl,("'''mos a/ n, .. mo jlO<que oompam""",.1 cap;tal COO I. deud. I,b", J~ ri~l#C, P.,." del.rmll'O! ,i
el p..d" de .. tt ~po do dtuda e"" nul deltnninodo. 10> .odmimwadort. no putden >pi;';", kl!i conoci
mornlOS tSpe<ial .. de ... empresa. ponj. . .1preoode Ia deuda liboe de """",os dt1c-rmi...oo ""...."",n
le po< ];a ta$.O de ,~ de l<l<Io clllltftado. SiD embarJo. en 1.a ",a/,dad II dcuda OO<p<>n>'i,.. ron-c 01
ne.go de lncumplim'enlO. !'or ""'I.I<.'C. lSi COOlO los Iodm i ";,,~ lienden I em,to, cop".1 <oan
do piensan Q.. 0.10 sobrc"al u.oo. 'an,biOn ' H:>lran I. "ude""i "''';, deuda ~lIl"'" ,,,,"en que ....
sobrtval..to.
H 1'0< <>,0"" is< ,.. ...... k~, "" n,,,,..,. ......'"""" ''''w< "'"'~ ,. 1.0 lorn" !It " " mod< lQ ';I,n"" , Si , I
1,,,, is< ........ "po;i<;oo 1M> prof"iIda. " ...,.,...._ .. vi.... S_ <; ~!)_, 'Tho CopUi So,,",_ ...."". '"
J-...,j <1'-' J'>(joIio<k ,-.).
.,
~~ d<'borian oonsldc<que", delldo..u "'*"",'.luadIo1 Tal ,~t en las ml\lJ\1$ IiI""""""" en
que .ien'en q.... III capolal es.U ~'a1uado. p,.. ej<mpio. ,j ,I polbhro ". ,I rut""" de I. "",,","" ooIor
de rosa. PO'" \os ~Its
""""<rna,, <<101; mi<R'O(>S funciooanos tend,;a" que ro.,,!derat q"" SU
<!too. _10 mi.nIO qu.e SU capn.. l- <>Ii I0I:><0,'.1"00:1 . Es dc<ir, mie"'ra! que ,I pUblico ""n.aria q.. I.
(\eud. ",Ill <osi lib", do rie'Go. 10< odmini",od<,.., ,"Iicip.ri.n un. r""ne prOO,b,lrd,d de intumpli.
."j!<l"'"
miento.
POI' <$lOS 1';17.OIItS. .5 prot>;>~k q... \os inv'''lOfIi"as '>limen <I """,to de una em,;i6n de deuda con
,I mLSlllO ...,epl",i,,,.., qLIC mLlts,ran cuando ."ima".1 pre<:io de: una omi,O<)n de
1'.", ",Ii. de
<St. atoll .... "" \os ad'mniSIr~' .... len Ii""",,; .. los pn';1", ",.,hilnlC .uli(lades feltnidas. Uoo no
tie .. pot qut ptICUpatlo< del esttptic:i>m<> de los in"crsiolll'W si pu<dt ',',IM!C1Itf que acWircoo .11os
en polme\' lupr ..... .,., es que I. prtJI>M. rrgla del on.Irn jcriIquoro eo:
"P"".
Utilin .. lInanmi .... " Imemo),
,",-en;ioru>t:n
Recta numen) 2 En primer ttrmino emitJ. valorfl! "'llur(K Aunque 10

k>s
asus.l.l esbnw .rr6ntomt;1l' e cI prtCio do: I. <kudo Y<leI caPItal, 'lit""'" tS.....:IIo m1> grondo en eI <a>o
dol capital. CompanooJo em QIt, ,I lies&<> de la drnda ""Jl<I01 j ," aUn e. ~I""ame,,,. I"'l...oo J"X'IU<.
,i '" logra .....'" la q"itbra flnlJlCicra. los in,"=ioni>w =itM:n "'nd imienlOi flj<ls, F.ntonces. I. leoN
del orden jelirquiro in,pll<' q.... Ii '" ncresi l"",.1 fin'rlCiamienlo "Ie""" habrl. q"" emili, deU a1lln,ile de I. ,o(l3C,dad de onde udam,cnlO de I, emprt"'''
oco"sejabl< ootlliderar I. M ,isi6n de ",pital.
?or '"1"""10. C>;,IOn """'has 01 ..., de deud., Pot- ej.mplo. debidu. que " douda co,,,"cnibl.
rnuan. ma)'or n.'1l0 quo I. deU'cf1,bies, [)( UI. modo Ikg~ ala scgunda
regla <leI orden jnifqu'CO:
Implicaciones
l4y ,-ari.. i~iooes &1oOciada:! coo II l<Oria del onIrn jetirquicoque COIII!1Idkcft I. 0C<>rUt del,ntt,_
camtMQ,
I. No M" ." nt>'.1 "kal d, ~11()1~ncam~nw. Segoo <IlO 10 proo:e<:<i6n fi'l<.I, ron los OUS'' de I. dew.b.. <OIl'" "'" los
cm!os de I. qUl<br" 1:1 ni .. el 6p!imo de ap.I."",micnto .. alo,n,", cu ,,,,,," 1.\ ,'.nlaj" m..-gin.1 de I,
deud. i~ualan 01 ro>to mari, ",1 de I, <leud .
En C()IItr.>SI<. I. leorl. oJcl orden .J<rnnlu",o 00 implioa un ni"d ide.1 de a""1a""lI,,,<n'o, En '" luSor.
<oda <mpresa <lit< ...
de """I"",,.mi<.,o "0" base .n ..., !leCe>itbde. fin,,,,,ic,... La< <~
f""'ncian .... pro)II)S p"tI""ro <011 I utihdade. ",,.nws. 10 "".1 dtebctia ~ue;,.1 p:t<crftlaje de
deudl "" La <SblI<:1IIflI de capml """"'" los proyeeIOS mliluabies ..... lIOII
m'emamenl<
3UlIleIIIan IIDIO cl nlor ell ~bnls COfItIl tl \'liar de mm:ado del clptw. l.as nece...we. adtriooWes <Ie
.f:livo so .. u .....,.." COlI de\lda.1oqu<. en ~ el..-l nl,'.1 de deuda. Sin.....,..,.,. "" algtln
(JUDIo puodo 1.1 e..-:.tad de m<let.dantiemo de 1.1 empr= r-ttdt .,.,...-w.1o Q\It 11e,...u.. 1.1 rmi>i6n <Ie
apo13I. Mi.1"""I'" opal ............. to .. ~nado pot' La .,.......w,dad dequ< bay" pm)"t:Cto<di<p<>nibles. La. ernp-oas no pc ... , ..... u... raz6n dMrnni ...... de <IeIItIa a capt!.al.
2, u.s ~"",""" ~~Iabl,. ~so~ '"'_
las emprnas rcnoablrJ ,eoerld duvo de maner:l
inlerna. 10 q"" IItI"h""" mono< n<>tdad <Ie filWlCiamienlo lema. Como I... mpte<a. qu< buan
.;Ijli~1 t."", """'lTtn en pn""" lug ... I. deuda, las <mp'S>1 ",,,,abies depcnden me,..,. del .ndeud.a.
mi<.to. EI m<>delo del tnl<ftllnbio n(I <OII,i<ne ."a implkaci6n, 101 m.y<.>r nuJ'l de rf!i"o tI, I., om
pres>< m.i<! ",nlabk,
u". mayor <.paoidod de <ndeoo"mlemo, I:>I~ oml""1<11 harin II'" de '"
c.pao;idad de .ndeud""k".o 1"" .pn:",h.. I. proIt<cit'io fi .1 y los demis """"Hei..,. de l 'pala",.
=6"
f,tUnC,,,,,,,,
dr.
''''''rl
.. ..,
~
mlCtllO. Do5 tnSa}'OS recie",es Jl!UtS1noIO q~, en d mundo .... 1. la< .m~ rna. ~nlable, 00011 .. IlK"JII)!;
..,.,1"""00.,, ~ 10 .",,1 tkl ortkn jorirqui<"
3. A lib ,.,.,wr_lu ~""~ w MI,''''''f''''''''/f',.". u 1C<lri. del orden J<clrquoro .. bua
dif.:ulL>des P"'" <be,.,.. fil\2ll(,~"'''n'''. bioi<> COSIO. 5i 105 administ"""""'" inton,," em,Ur mi. """""
Tl<S. WI un.
<>Ida en eI prccio de ""'" acaones. 1'IIel.Io ... 00II los bonoo ""'" tlfCIIlISWIC>a .. pont ... ell _
meo.tida, 10> Idmini~ ,wl,<tI k>5 0j0I primtro .11i"""'wn...... o "",dianle bnno!;, SI" <mbars<>.
1'$ <m~ s610 poctkn em ili. ciem e.nl idad de dtuda ",,1<. de I"I""S' coo los rostoS poI<"" lo. de
I. quietn fil\alO:OeQ.
no rio ""s ~""illo _
""" erli,<>de 11W1<r;I ..... i<I~ bto <lla ideo qU( , u"eOlI I.
Mig.fa final/d<ra. Como las en,rresa< .. ben que en di,'cfSO< punl<>< <n "I [ulum ,et><lrin q ll/: filW>Ci il/
proy<C100 ~nt.Obles. acurn"lan .fIi.., 01 clio <li: hoy. 0. eloIa ........... a<>ndo Ikp UD pro)~ no Ii<
.... obIigodas aoudi. al .... "'0<10 de . . .oks. NQob>un",. ha~ un lim"" I"'" Ia conlidad do: . r.... ,\'(1
que" emprcso<s
de >cun,u'",. e,m", m,,,,,,iona,,,,,, .nles, un res<> de tf.ctiw libre p~
'.n!)r ' los admini>ll1l<loon inc"";r en ac,i.idades di>pendioo3l..
<11"
<.
"Peru
"1"',
,. (En qu~ coru~[t ~ teortl del orden kr.lrquko?

2. Set6n u u teori.J, icujlu son los problellW de emitl. Inllrumentos de CoIpiul?
1. iQu ~ H I. holauu finJncie,,?
16 .8 EI crecimiento y la raz6n de deuda a capital

Au"'!uc.' in to",.mbi<> om.. I. proooccoOO n",a.) y Ius 0011<>:1 de I. Nncorrota (romo .. m..."'" u I.
iluSU3CiOO 16, I). menOOt.> .. ~romo d ~~. de III ...1VC1..... de CllpltaI. IIOdeJI
de "' ..... "" crI"cu. 1'lO' ~J"mplo. h.ay qu ...... ..""" ... q"', COl.1 MUndo ,tal. Ius <OiIO< de I. ~
~n .. , ",,'cbo ilIA> 1'l''''00s quo .' subs idi<> fI,.,.1. E:n eSC senlioo. 01 "lOdelo ;",p ll<~ri. " ... I.
rwltt 6plitna d<..w... . <lebrtla <Star~ ..... 100'1-. $/l";>CoOO q ... tIO . . .j/ll.lll tun Ia realidod."
Qwt.illa teoria dtl ordnt J"rfrqUJO<.>tS mas ron>",enl< ron <l mundo ...,. F.$ dec"... J"O'ObobIc qIle
1., om[lr<"" 'cngan mi. ~'pl1al "n '" ,""'''". do: "pit., q... 10 qu, .:~',. I. tcotia del in1<r<ambIo
porq ... 01 financionDenw imorTlO ($ poVtribk 01 <x''''''''.

Adomis. Bn-nts y Cuny 1O$Iien<-n .,... .. rr<C11lU1:11W ,mp"" un fifWlCJam""'" de ""p,taI """fi.
,de.
"u"
CI''''",
cn un mu ,.oo doode I", oo:o;lOS de b.ocOfT(J(, 000 boj<>:l." p", "-,phc", c""
primero
,,,,,,,,,,moo eI ojnnplo de WI. emptt;a $in t rttimienl'" pan> ......,inar o\el.pu<. Ius dmoo '1.0 g.m, cI
."..,,,,,,,,noo ~n ~I . .,....,,""."'0 de las ompro:su.
w_ L s. _
y "'. C
M)'<N. "TN'. SUot< n.....cr ""_ I' ~ '. 0.1<, ~_ of C"!""" sv..:.
ho.... y ~ H. F,..",~. 'T"" ... r ..... "'lff """
0." ....... - ' Otb<", .. If.._ .t ,_ .. _ , (pn ....... 01< 1IlOl) S,.
''''''-,'' ,,,,,.,...J of f,_"" u.-.. ..., (fc~ d< 1m), y 10, I'
I'tl., 0.1<, Pndi<n- _

~
__
a-ru-..
,,~
(....
r
_o,a..,~~-rkDotot...,.~,
-.on" """
.. _ . " . __ _
.... ",,',It,
20)1)"'- _
100 ...,..,.." ok! _~..-onon
"" fflkodanlltoro ... 1. ' "'''''' .. , 1 "''''' pi" .. I., . 0""" ... u.O<It 1>00<.,
""""' ..........1"
~
~ VI...... di""""' .....
M~Ier" _
.. ""'_"" ..... II "*<n<.. _ . " " " " ' _
.1 , _ ... "I"'" "'" Tio, .." to ,,,.,,-./ of r - . ("")'<' d< 1971),
""mopre'" """
~!
_oo.,_oIeI
....
-to"'_
Lilt",,, yC
00';' lm~
l<I ...
~,(\I " y.
'."/Ut"",.()w-o, ,, - ' Cop''''
=-, .............._ .....
So".,,""', H"_of f _ _ _ '{i.' ...
..
Ausencia de crecimienco
[magHle un mu""", de coni<iumbre absQlul." en dcs anu.b
allieS de in[CrcICS' imputSIO (UAU) SOIl de $100. Ado,na" om empresa ba <milido SI (0) de <!euda
coo una lasa dc mtere, dc 10%. 10 G'" , igniflca un ",go de 'n' ereset de SIOO.I,fie> 1-", nujos de
efeclivQ de ]a ."'pre", son:
.-
i"''''''''to! (UAII)
lIbIidoa... . nl., de ;nter.'e' e
,-,,'0'
...,.-..0
"00
-,_'00
"00
_'00
"00
-,_'00
,"
"
gr>v;blo
"
...
"00
_100 ,
,"
La ""'presa ha emi,ido ju,to I, deudo exacla para que 1<:>da, las UA Il SO p>gOC" C')T1lO Si fue",n i n'o rcS<l
En r37/>n de que I"s inleresc' son dtdu('iblo<. 10 ~lI\prtsa I\{) pag. impue.<lo" En e". ejemplo. el capital
rarcee de .-.Ior porque los .cdonislaS 00 redben fi"joo de erecli,"". Como I. deuda liene uo val'" de S I
(Olla emp"'''' ,"n'bien ", Ii ".1 1. en $1 000. fur 10
la ",zOo de <kudo a ,-olor 'os de 100'it
".,0.
(SI lkXIISl (00).
S, I. empresa hu bi.", emil ide men", de SI 000 en de.(b, bri. tenid<> un ingr.", d"luciblo J>O'; '
1;,'0 y. en "oose.;;uellCi . hab,"
pag.nd" c,<rt. con,id.ad de imput<lo<, Dc holler emiti<! o mi' de
$1 IXlO en deud . 10' in"",.,,, h.abrian ' "perodo I., UAIL 10 cu.1 hat>ri. pfOvOCa<lo el i",,"mplimie nlo.
l'CN" ,o",i&"i'ol< , ]a I'IIZ6n 6p1ima de <kud. a v, lo< os de 100%.
"".bad<>
Credmiento
Aho<. in'''lli .. olra emp""a cuy.\ UA II <on tambifn de SJOO el ilia J. pefO tienen "" ,ree,m itnlO de 5%
.1 aiIo" Paro di"';nar los imj>lle'los. e>ta empresa lambie" de"," emil i, ,ufic i,n!e deud:> do rna ..", que
los ,me",,,,, isu"lell I" UAn, Puesto que
UA II titnon un crttimien,,, de ~ % . 1alio. 10, intt"" '"
'ambien deben c,eeera <'I< riu"o, 10 <u,1 '" log'" ;OC"''''CIH3nOO I. dtuda en 5% al ai\o, " u. deuda. I..
.,Ia.'
UAII. 10< in""")' los n,~~I" grav.bl., de ins,""" 'p.recen
' ' 'i<>
h<ha
,,
0.."
"
Nue">"' .m;.16o'I d. deuo..
UAII
10lSO
52.S0
"
VO",bl.
,_'00'00'" ," '"' ,"

..--. , ,
11 OSO
_l OS
I'te,
I~o
IS7.63 ,
SS, Il ,
110.2S
_1 10,25
"
1115-76
_11,.76
,"
Observc q"e I", into"ses en <",Iq"i" fed,. dtl<nnmada ,iem[>l"e <OIl ig".les a 10% de I. deud. quo
exis"". I. rer"" .nterior. La dt"d ...
de mo<Io que los intc"'>c." iornp'" iguakn I", UAII , C(Jroo
'j"'t.
_","'mOfe ...
,. F.n on mu.oo " ..

II,,, 1", ..,""" "",I""'" 0""""",'0>, ""'I"< to. <lk.l"" m:u,nd!;_
"-" "'" .".. 41k;1<,
~
I. "mp<'f"",iIio. '"1""'&" q"' '' """" Iot",.1 = ,,""'"'0
e..,'" "" ",; 1;6><1<" (;(.0
,uhd><l<> ."'"_ ~"tM1, ,,,,,, "'1_ I...."...,. """,I",;,."". ou""",, I.. 01)<""';0',,, """,.,.,., ~_'" ,ow>
mI.s """,~ Ii<>"." ""
mcim",'" ," ,I q ... "" n.\, """ICiIio". 01;1;"""'" ""'''''' ",,1; ~, 'l"<""
.i, ,..
Eo.,,,,,.
<r'mOc"Q _
'"P"'_'"
,r '" n..y
n """" QUO 1. ,mp"" no ""'" 0""' ;.,'",;,jo raJ. I>
,11<'"
<l<vda <.< " .. ",~ f""
...,rm , """POW .,,,,,,...,,.
en el oru;o donde no hay orecimi,n ,o. On coda fecho la empre'" 'pal.llOada lIeg SU c.n,id .d maxim. tk
deuda, Si K>s pagos tk in' ere .., "Umenl..... n, oaeri. en iocun'pl imicniO_
Como el crecimienlo <S de 5% .1 ailo, eI ".Ior de I. o"'prt'" es de:"
J.':
-
5100
0,10
~S2000
0_05
EI capil.1 <"",,,Ne,1df. 0 .. la difrrcnc ia emre el ".Ior de I. ompre,. en e,. fh . 52 ()(X), YI. deuda
de $1 (0), Enl""""'. rl capi"'l deb< "" igu.1 $1 000, " 10 que implioa Un" raz6n de deuda ".Ior de
SO% (a SI 000I'S2 000). Observ" I. difere"d. e .. nci.1 cn' re K>s ejerupl'" 'in """irui'mo y con creeirniento, En el ojcmplo <lOOOe no hay "rIT imienlO lampoc<> hay c'apital: el valor de I. oml"e .. es sencill .
me nEe el v,lor de I. deed . Donde hay """,in,ien'o. hay I.nto ,apilOl como deuda.
Tambitn po<k",,,, ",'alua.- cI capi!>1 de wa "'''''cr. A mn,." visi.L put-dc parecer q"" 10< "",i,,,,i
'as "" re<ib<n nada. J'a <I"" I.. UAll " pagon COnlO interese, tada m1o. Sin embargo. I. n""v, deH<I. qur
"emi '~ o;lIdi iIi\o puClle SOr pagoda oOlllo<li"iderr<los para los accoooi'!il\. C()rn(Ila nU(\'a ckU<!a es de S5(I
en el di. 1 yo"", " n rilmode 5%.1aho, el ".Jorde I<>s intorese, de 10< O<t"., i'las os de
=~"~o
~ ~ S I 000
0.10 0.05
I. mism. oif.. que obouvimos en el p!.rrafo pre,'iu_
Como senalam'" aHles. en u" mu"oo 'in coslos de banc.TroI. ,u'lqui" i""remento adicion,l de I,
detrda po< 'IX'ima de $1 000 en I. feth. 0 reduc i". el ,'.Ior de la e.,pres>. Por 10 "'"'0. cuando hay
c"",i miento, el ">0010 6ptimo de I. deud. '" ""ll<)f que 100%. No OOslO"le, """rve qu< 1<.>$ cOw" de
banelltr{)!illl<) ,iene" q"" ,er EOn grande, como el ,ubsidi() f'>cal. De h<d,o, aun j ; I,,, = 10' de bfiIKarr,~
1, fueran inf,nilesim.les, 01 val... de I. cmpre.. dismi"uiria ,i los io""st, promc';<iu< ,,,bieron po<
'''''ima de SWOen d prime, .no, EI pu,no ,,,nti.1de eSl~ e,itmplo es qtlO 10< inlere= de /wy se fij.n en
un" <OflEidJid igu.1 01i"grew <k 110)' Si bien imrod tltir oportunidades fUEU",' de c"",im ien.o i""rem"n'"
01,.10" de I. eonpresa. TIO intremem.el nivcl >clU, l de hdeud. quc" n"" .. para prt>O<gcr oJ ;ngre'"
dt hQy de los i"' p""'IO' de h<>y. Pue"o que ,I C.piEal oS I, diferenci. en'rt cl y.l", de I. empresa y I.
deuda, , I cm::im io"'u incre"",ma el ,.Ior dol copit,l,
EI ejcmplo "'".,.;." ,"n,i .... una carocleri"ic. e.l<lICi.1 del ",undo ",I, el cre<imienlO_ So ruede
negar. 1"" mismas cor><e lu,ioncs en un nI" "OO COIl inn""j"", PC'o que no I"<i"" "",,"unidade, de ncri.
nliomo, El ,c u.al oon deuda e,,'
jXI<' deb'jo de 10 6po imo . , ,I mi,,,,,,),a st, qu< h.y. oponu"idade, de trc,im ien!O ylo inflatilin_ Debioo
, que 1. mayorio de las ,,,,prtsas c""nEOn con "",,""nidado::; de credmienlo y q"" I. infl.dlin ha e<EO<i<,
aoompaJ1andooos (Iuranl< I. ma)'or pane del 'iglo, podelll'" "firmar que el ej.mplo de
=ioo"
bas>. en ,uposkion,,< ,~" Ic\_,. EI p"mo b;sko cs
la, empr"s,. Con crecimiemo ele>'ado ,iene"
raroto"' de deu.!. mas b.jas que 1.\ do creeim iertlo b.jo.
i,.
<"'"
",,<=
L> ,m"","
"n-.loit. ><- f'\I<'J< v'"' ''-P''' """'" de " .. "M',"\< de ("_J);

", v, . "''TS
. $100(1 - 9 . T,x$'OO . S1000
0,10 0.01
0110 - 0-0)
DdOOo . J <Ii",;e",-, d< I. <m"", ... ""'0 v.

fVlS "'" 1'<'>"""'' ' '' on cr ,m,.,,(o
" " mo"""" "" ""'"",an,,,,, 1<. """",_ 'I"< <1 "po,1[~OV un ,. 1".- ,u..oo WI(>
l<""""". '"
"",bo"
...I;.bd, I",
< .~; "I
n,;.,. '" of..';"".n, .... p<ri<xlo. -.00 . quo; "'" tf<I" o> '" 1.0,.", <Ie"'"
p.>l<" ",;1 ,,,,,,, ,..... p"a 1"11>< d;.;.r.,,,,,,,, " "...
"'-"" pru """""""
" N""",., <j<"",", da po< "'"taOO "" ><>k> boau 1'<,>,,''''' C,," 1'"1"" ron">1" '" C"pOO. 0,",", Y Cuoy (He)
""',.. (p, IWI) q""_ . i <"eo", ron ,-ariQ, <'f'O'i"> dif<c<"''', un. 'mp>a pOO.r. <",,"nm un> <""-'C1U" d<. ,.""oJ
>0 .... ""'"" . . . . . ", <Ie ,'<,d,. ,'.1", (lJfV) . .... "0 q.. >rob",
<'p,,,1
;"oJ"","" "",un." I> '""",>II podri> <I,~. c"'qo;e", <I< I., do>_
A""'I""" ... "h;, ro. "",d"" ;""""""""" fi"oc;'ro> .. mi, cornplic>oo, ,,"" <m",," ... ,..dn. 'I<~;' """
boj. DIV ,;, q.. "
Ad. I, ",,,,,Iu,w., '" BC "" q'" '" " " ""... _u. ",Hi,,.."",
<,"Mad ;mport3n" "" <'1' ;"" 'n un "",odo """'" ajos man,;,,,,, '" ",';d<,
H"""
....,,,,,,"" ""'.m.
,"""'u,,, '"
"""It,,, """"prod",,""_
b.ac""", "'"
,on
..
! . .:De que man~ra las ol"'rtu nidades de credmlemo dil",inuy~n lal vem.aJas del fl
nandamiento PO' medio de Muda?
16 .9 Impuenos personales
<""""
Ha,,,, o,'e ",,,,,,,,,0(0 U""""''''''' tte,nos Eomado en

los impIJ<5'os rorpo",,;m< Po.- de,sracia. el
n"", 00 penn;l< ,llf= Ian f;\clinlC"'e. En Eslados Unido<. COmo en mud"" ouos p.1l .... I" PC""""
dd>en pagar impue'(os sabre ,0< ;"''''''$0" I", J ividendM y las ganar'ltias de <.pi"t P.,. "or d <ferl"
quo los impLICIt'" f"'""", les lie",," en 1" """,,,"ra de <'pi,., !. a <ool;,,",doo !'eproou{'imos d ejcmplo
de Water Product' (que [o""'m.,, de I. =d6n 15.5):
Plan I
UAII
$1000000
Inte,.,", (',8)
Utilid>.d.,
Plan II
'me,
d.
impue"',. (UAI ~ UAII _ ,.6)

Im_st". (T,: 0,)5)
Utilid>.do, ""'flVO' d.
lmpv."o. [UDI ~ (UAII _ ',B) x (1- TJ)

Aue;:.m< re,p.oklo 0., io,",",., 1,.6)
inv.,,""";'''' IUAI I '
"
(100 000)
(350000)
(210 (00)
6S0 000
,~~
~~
"
S bSO 000
flulo '0<>' de efo<tivo p...

,0<J0$ 10,
$1 000 000
(I _ TJ + T, "B]
Ahora mtrod"OiUK" 00, tjernplOS que tic""o q'''' , .." (00 los i,"puc""' p''''malcS: co uoo I, lasa fiscal
<Obrc 10< io"",.,,, es is",1a la t.", fisc.1 <Obrc los di"ide"""': en 01otro, la I"", f"cal wbrc k" in'm;
"'" os rna, al.. que la """ r,,,,.1 sob,. los dil'ideudos,
Lo. impue>to, ."bre I"s intere,,,, y I", di.ide"do. '0" igu~lc. Par. c.kul ... 10< imp"'",,,,
p",wnale>. sup<>ocm<>' que 'odas I.. ulilidade. "''' pagadas (Omo di"idcoOOs, Adem , ,u",,,I""'"'t
'Urono"lOS que los d,vrtlorodo,), "" io'ercSO' '0" S"",ado, a "u. la<.1 de 3O\t Dc """"rno coo .,'"
,urosiei"""s,
que:
"""'110>
Pla n I
DIYideooo.
Impu."o, f>'!r<OI1.10< ><>be.
10, .mdenoo.
f"">OrI.1 ~ 30%)
Olvldenoo. de'l'l'e, de impu."o,
per>o""le<
(T'"
Int.,.,.,
impue"." pe""""'Ie, >obo-. 10, jnt~r~ ~

impue,'" de>o"" de "It,,,~, pe,.,.,....1
Flo.>io de <fee"'" ,oW para .."
d.
bono<; Y pa'" 10, .10"; .... de,!",""
d. 1<>< impu"" peo-<ot>al.,
to,,"""'.,
Plan II
S6S0 000
Sl9() 000
(195 (00)
(117 (00)
S'l55 000
"
$273 000
.OO~
(120 (00)
"
S.S, 000
""~
$553000
PIon I, SlSO 000
Impuo.to,
<orpo",;"'o,
$195000
Imp"""",
peNONI", """'"
$5'15 000
10, dMd."do>
PIon II: 1210000
$IP 000
Impu"'tQ,
pe"" .. lo, >t>r.
Imp"",,,
oo<porativa'
10, d,Me"do,
S120000
Impu"to>
pe""""I ,<>Il
10< In,or", ..
$'1'7000
EI fl"JO de cf""l i,o 1",. 1para I""'" 1m in"e"'OIIi,,", dc<pu's de los HnpuesiO:l per"" .. le, c< "la)'O<
en ,I pl." II, 810 debe ser as, porqu, (I) d nujo de d",'ivo {oml ora mas all" ,".000"" "" I"mabil" en
<""malos irnrueltOS per;on.te. ~ (2) 1000s los Ilujos de rfc<livo (10""0 inl.,.sc, 00010 d,,idmoo.) son
&rilvlldm. a I. mi,m. 1O<a fi",.1 pe,,,,",L Asi. Ia t<><>elu ,ion de
la <kud, iocremont. el valor de la
finna I", ""io"" '" ,-ahdel, Observe quela difere",i. O"tre los do; pia""" coo u" fl"JO 1(lIai de declivo
para lodos
in"''''OIIi>l'', $98 (0) (SS3 (0) - 4SS 0(0), e, e"""',.""o,, 'gu,l la difc""IC" en
imj>UOSios de S9X 000 (545 000 - 441 (00), As!, d dccto qu~ I", .. , I .pal'lICamicolo en el flujQ de
efcctj" o qued.total"lCni "phcod" po< los 'mp"eslO',
q".
"
La tag fiscal ,obr . 100 inter.,e, e, rna. alta quo .obre 10. di~jde"do. En el ej<nlp lo .nlerior
Usa"1OS I. m',m.!asa fi",al par. 10$ inlerescs que para los di,';dendos . V.amos ahora la, impTicoci""".
de impont' u", tasa mas .lta wbre los inlcrestS que sOOre 1< d','>dendo;. E" paniculor, ,up<l" <mos qlle
la 1.", fi",.i pe""",1 .oor., 10< d ividendos '" de 10%)' que la ,"sa fi s<al ,.."'lal 50brt los ;me ..."" c.
de 50%. En , mbo:! pl.n"" los flujos de of"" i,,) son:
Plan I
O;'idondo.
Imp"~'to> po",on.~
Plan II
$6.50000
$J9Q 000
(bS (00)
(l9Q (00)
,obro
10$ d;"'id.ndQ< (. un. e,,,.
<n
lOX)
DivicIond.,. de.pue, do ;'J1P"1e"oo
po"'OII. le,
$S85 000
I",ore""
Impu"''''' pe,,,,""" ,obre k
in,.,...,
(. un. "' .. de SOX)
In'.~, pe""",1 """' .... ,
d. impu."o,
fhJjo de 010<';"''' ,,,,,,I P"" 10> ,enodo,., de

, 00000 y poc> I", .>oo~,.. d"pue,
do 10, impue"o. por"",.I.,
Los impues{o< I",.Te, pag.d", "n!o a

PIlon /:
$l50 000
Iffij>""'w.
(200 (00)
0
'OO~
$58S 000
$,5 1 000
",,,,,Icoxporol 'm <0010 pe""".1 <00:
,~~
Impue"oo
<o'1"'f'>.t .... .,.
$)5 1 000
~~
~.".,0Il.l~,
$'115000
,,,.,,..
10$ div;d."do,
PIon II: $210000

Impu~"oo
<orpo ..., ;v",
$)9000
Im~"."
po,.,..",.le, ,,,.,,..
k dividondo.
$200 000
Impue"Q'
po",o".I~, ,,,.,,..
k ; nl~~,*,
$'I4~
000
En es(C oscenario. I", n oips de ofIi v!) 1"",IeS Wn m$ .hos"on cI plan I q"" coo el plan II. Aunqut
<Sle ejemplo Ia exptesado en Itrmin", <It IO)S Hojos <It efecliv", os JlO,ible esperar que el "alor de la
empres.a fuera mas . lto COO d plan I que c,," .1 pla n II. De ambos plane,. i.cu;ll es 01 qoo Ie go,,,, m,,"oS
.1 fisro~ Po.- ,u pueSlO que d plan que me!>!.>! Ie gu,,,, 0, d / p<>rqoc I", impu'"'''' l"'OIe, """ mas bajos
EI inert""n", de los impu'''lo, cOI'J'Orali,'os que ocurre con el plan <It s610 capilal esl1 rn.is que ",,"' pen...00 pot" la rtducci6n en 10. ,m""""los personalos,
A "ivel COfllO"'li,,, 10$ inle",,,,, ",c;ben un" deduttil>n fil<;aL A n,,'ci persun.1 los di" idendoS
purd<n se' 8ravodos " uno lasa menor que los ;n{<rest" Los .jemplo. anteriore, mue""", que los im""""I'" Iotal .. al0d0s los "j,.. le, pueden ,umenl.,. 0 dism inl,lif COO la <.Ieuda. dependicnOO de I.. ':.;as
fi"'''I<\ que osltn en "igo,Tau. corriente. de impue.to, En Eslados Unido>, la .... m.uim. peIWIl.I d" impneSl<>S" de
IS%. En COnlraslc. la 1"'" (,,,,.1 sobrc los inl<"'''''' igu,1 I...... oroinari. del impue<!o sob", el
ing,eso. la cual pued!: ,et de
35%. De est. modo, .1 fisco nlO!i,.. claramente. que la gente pteftora
los int!,"e"os personales >Obre I", d i v i dcndos~ .. "Jbre I<>s i",<,esc" Ildem1,. I", em"",,,," I"'<den
r<>mprar
ron d dectil'O exttdenle en lugar de pagar"n di"idendo. 1Isi. I... g",ancias de
capital lambien son gra,'adas" "oa lasa m.uim. de 15%, Si~ embargo. <lebido. qll< los tenedores <Ie
acei""", !'Og'. impue>!os sobre 10\ gan,noia, de capital wi" cuondo las 8"'.1><'.", 1'''''';<1><n de un"
v~nta, ootuanOO provie .. n dc los ingrcsos de 0,,", rctompra. 1. 1.,. fiscal _I<rr,m sOOre 1.. ganatlCias de
capilal en re.I,dad os me"", que 15%. rue"o",lI< ,mb" empre'''!'Og"" dividendO< y ace ione, de
rctomp<a, I. las' fiscal cf<Cliva $00.-. 1"-< disrribu";o",, d Cclpi'ai <kbe ",tar pot tkbajQ de ~se ni,'.l.
AS!, la n.. yor .. sa flstal perwnal sOOre los inle"''''' rontpen .. h,>!a cie no 1"' "10 la protecd6n ftscal.
It.".
"""""'$
ni"ol CO<JlO"'I"".
EI modelo de M iller
Valuaci6n con impu"'t<>. personal". y eorp<>rativo. EI ojem plo anlerior calcul.t>a los flups de
_Ierriw-, de .mbos pi, .., '"Ie impo. "o, p"""nales YCOfllO"'livOS. Sin embargo. ha". eSle momenlQ""
hemus I>ccho 'Ol<nlO .Igo"" por deltnni"., eI ..,,/or de I. empre", Podemos <.Ie"""trar que.1 valor de la
empresa apalaocoda" puede expte'., en lem,io", <Ie un, empre", "" apal'1><ada como"
(UAll_ ',Rl x (1-1J x (I _ T).
' ,Ilx (, -TJ.

A,f, ,I fl.jc <Ie ,foe,;..,
~.
"""" "" ,,,',,,""',,,,. "

(UA ll - ',R1 x(1 - T,lx (I -
T,l~',R ' (I -
TJ.
I.. <:u>I ,-<Ie f... ffi, I.... ""''''
(JAil x(l_ Tel' U _
EJ pn ......
d< ....
"",be r.,B
r,)+ R, (I _ T, )' [1 _ (1 - r,,). (1 - TI)]
, '.
,.,
tbm,,,,, e. (. ) .. , I Hojc de .f<lv.. <Ie , .. <mp,. no opol",,_ ... , ..... ' do ,ode< 10< ,mp"""". EI . _
<! f"'''n<.d&. U.. p""""'- """ ,""'".."" 00..0 <I d< """" "" im""",OO$, A.f, d , ' _ old ",.".00 .. "",DO <I< (.j d<l>< .. ,
,. [I_U rcj'U-T1]
, '.
Pot 10 WI!" tI
'"'"to< de I. ",,"Kot< e. (oj. "'" "
<' v. .. '" I. <mp" >paI_><lt, dol>< ",
"[1- (I - T
e ), (( - Tf
"
1_
r,
]""
'
-V
+[ ] _ O - TclXO - Tl)].,
(] - T. )
(16.] )
T, <S la [asa fisc.1 [><",,",1 sabre el ingresooroinari . tal "om() "",10, in [ere" " , y T, es I. lasa
fiscal personal .<Obre las distribucioT\CS de copi,.l,
Si .... bl"".mo' que T, _ T~ (16.1) ~ red""" a:
dondc
V, .,Vu+ TJ>
{16.21
qu< oS .1 mi.mo ""uli.oo .1 que Ilegamos para un roundo 'in impue"'" personal.. , En ron""ut",i. I.
mirodoc<i6n de los impuc"os pe""",I.. 00 .fta nu<slra f&rmula de val,",<iM, , iempre q"" las diSlr;buci.nes de capital scan g"..-adas de manCf. i""n,ic 10. imere ..,. ni,'.1 personal
No oil'laIlie. I, gan,,,,i. del apalanc.mien\o sc
"o,noo T, < T. En oSi. casn .. pagan rna,
,mpueSI<>S a oivel personal en un" .mpresa .palancada qut en on" 00 .palancada, De l>e<hn, imagine qut
(1 - T,) x (I - T,)" I _ TO' iLa f&rmula (16.1) .. nal. que 00 h,y gananci, .Igun' pmvoni,.te del
opalanc.miemo! En ou... palabras, 01 Ior de I",mpre'" apal.ncada es is".1 al valor de I. 00 "palanc
da. Est. ,u"'ncia dc g,n,,,,,i.. ""um: de bioo q"" los impuc""" mfpO""ivns de I. empres p.lanc.da. que SOIl mas baJO<," ''en cornp<n>ado$ e:mclmneme pox 10, impue"". personate,. q~. !iOn mas
. llOS. I.<>S re,u l,ados anleliore, apareco" ~n la ilU "f3ti6n 16A. En.1 "pOooi". B de .,te capl,ulo sc
oxamina coo m~' detail, d moudQ de Miller,
red"""
...-..-.
"". ..IMo''''''
.",,,,;po. un. <Offiente pe"","'" do uolid1do, .""" '" im~."o> 0. $100 000. perc
un.. "'.. f,,1 (of?Orativ:>. d. J5%. Lo, [o".".,nl, .. , do><uen .. n I. COrri.,,'8 d. uolld.d"
despt>6> <10 impu"IO' c"'"fIO""""" d. 15". La "'.. fi,,,,,1 pef""n.1sobre d;,<ribock>n" d, <api"" e
fi,,,,
!>O'"
12". Y" "'''

pe"on.[ ,ob", i""fe,.... de 28%. En " ><Iu.lidad ... "'"
un ,tnJ<tUr.i de
copit>l ~".o<i.<b totalmento (Oft "pital, pef"O ,,<1 c"",;d,..,"o1o [. pO'ib,lid.d de pedir un pm,.mo de
$120 000 <On un. "',. de IO'X..
EI va loe .,. 10
,610 con capi"" ..:"
''''I''""''
ILLISTR A( 10' Ib 4
[1""1,,. del
"IIalancamiento
lin.nc ... o ........ "
Iordeu ... ..........
COft imf>l)eSlOJ
corpor." . "" y
pm.les
~;;;======
CIJOfIdo
V, 'V, 'T,'ToBT._ (I_ TJ . (1 _ TJ <(1 _ TJ
V, < V, ' ToBooando (l- TJ 1_ TJ I- TJ
v, < V. ooando (' - T~ '-TJ ' (t - TJ
o L---_~
Dood, (8)
T, '" Ia ~ fIIcoj ~
r .. 1o _ _ ponooaI-. " , , _
~ .. Ia ..... _ ponooaIsoIn "" ~ j

So irDIye!l _ ... ~too ~
do ogonc.o "" .. _
... _
"""' ..... c1ior:<:ox:iooe> do capI>I

~ los <OtO do ~ _
<arJO'"
j ""
E[_de ll _ _ oI_<IoIo....--.~"" T. T,I T
'o.
""'rut.De ....." oJ"""';'',.,10 co'!"',.,i,."

de
impu<~""
pOdrl.".,. ",-I><, docho 4"'

io,.,,,.,.,,..,
ro<oo ",,,,,,,0/,, , ""-' c-"., "" ".ro
v
,
. 11(1)000'(1
OJ~),(I
Q.ll) . !i-lllJll
OJJ2Q
"'" '" ta.", '" .pli<><I. . I. '''' ...... ""
de"",,,",," [, ,or,;<me '" ",;M"",
..,m..:w.
, ioo",
11~<Io
x 0 _ 0, 121:
Vo SI 00 000 ,
Q- 0.35) ~lJ llJ
OIS
v, ~ $4JJ lJ1 +
[!_ Q- OJ5)Q 0.28Q- 0]2) ]
SI20 000 _ S158 000
Aqul, Ia ...,nuj. dol :.pal.oumie",o .. do $458 000 _ Sill 3Jl _ S<1667, 10 cu.l., mucho me",,' que
$42000 = 0.)5 x S I<O 000 = T,B, que lubrt>.;do I.
en"n moodo ,In imp"."O' ~"on. I ...
A~". "".'. A,,,,,, y. h:tbla con~"" ... 60 .. ", p<>,~"dild, , .. ndo r. = SOlI: 1 T, _ I~ Aqui.
p,..""i,
V, $433 l33 .. [I
(1- 0.)5) x (1- 0.18) ] x SI <0 000 _ Si25 11 1

(1- 0.50
.tri.
' ' IN<>
En . ". c",o. V, < V" O qul despren';' que Acm <<\16 con 'e""" , , ,". ndo ""'"
~
do .""......""'''u el.pal>.",amiVl,o. E,,,, do'igu.ldad ""u ..... d<!do. que I. ",sa fi.",1 poo"$O<l, l >obr. 10,
In<e", ....... mveho mi, oJ", quo Ia taO. (,,,,.1 pO""n. 1 ,010", la, d~tri_ .. d< ,,~"'I. En 0,,",'
polabra>. Ia reduce""" d. I". Imp"e"o, <orp<>C>'i"", prov"".d. PO' . 1 .p 'I.",.m~nto .... mi, que
<Ompen"da po<".1increm ento eo I< impu."", p""''''''nu del .... Iaf"Qmi."to. ,,1...1pO ... onal.
EI moddo de Miller of"",. un" descnp:-,oo el<gan'e de las ded"ooes de c"rut' u" de <".p;I.I , Sin
embargo. '"' crilicos pot 10 gen",1 >e concont"n ,n <los an",-\ Td>ciQTIadas:
I, La. Ulsa'fi.m/o en I~ "alid~d, Tonlo I. ilu'I""',OO 16,4 C<m>O 01 ojemplo amerior m~C"Tan que
I. rel ..,i6l1 entre el ,lor de la ' '''pres.' d 'paio n.;, mionlo depcndc" de I. ''''' r,,,,.1 pcrsonal y de Ia
Ia53 r,,,,a] ''tHp{>flI'iy" En 2003 , lanl0 la taS.1 r,.1 pc,,"m.l .n" , 11' par:t los
\<'>bre 1", in.l"5OS
como I. las> cOi"JX'loli,'. f uo[()n tic 35\1; , La w... r,,,,.1 pcrson>1 mi , .lta sOOn: los di,idenOos de I",
ing"'so, r... de 15\1;. TomaoJo en ('uen," e,'"1 ,uposiejOfl<s. I. Ofuacioo (16,1) '" conv i e~o ~n:
In"",,,,,
(I-O.35}X(I - O.lSl ] " "

"
x<>=' ,, + v.lS8
t 0,35
(16.3)
En ""'00 de qu< 0,15 ~ O. ,j ex i,,, una gan.no i. pm'-enieOle del apalancal"icnto_ AM. d modelo de
Mi ller pr<dijo que cn :>003 01 fi nan< ianlionto :>eri. 0010 con .scud,. 10 cu,) I" dara, no roncucrda ",K1
la ,e,lidM,
Sc podri. argumentar. ju'lo co""o y. hiti""" "010', que I, 1.,. r.",al _jrrm >Obre I,. distribuciones de cap".1 cs'~ 1"" debojo de 15%, debido a que. cuanoo I., cmp,""" ,"comp ... n acciones , 10<
l'C!Wn pagan ,mJlll""'''' 0610"""" I. g,n,ne;. obIenid. de I. ,'c",", no ,,>hre el rre<'io 1<,,,1 de I.
,'en,", E."o rc"iluc iria I. "ont:U3 [>I0w"lewe de l opal'ne.mie n'o. Sio eml:>argo, el ,",,"!"SioniSI> "pica q...
elige los bonos <egu''''''cnlc enlraTO on un, cateoria f,scal muy po< debojo del m""imo de 35%, 10
que implic. u", ""')W g,,,,nc;a obIcnilia .101 'palane,n,ie",o, Par 10 ,""10. aun <on e;<;m;tcione,
prtCisa, de 10< cagOf;., fiscalos , 01 mo<l<lo de Mi ller \igoe i",;nu.ndo un r.n,,,cian,icn,o 06IQ C<fl\
...
,,u,
""Ii'M',
2. SUl'uesro, {!<Xv
EI .nali,i, a"lerior I,n", ~'" ""oi>ru de dulia s"b", las predicdone>
'''"pirita, d< I. <>bra de Mille,. Qum\ os," prediccioo e<TOO" ,urge de dos '"I'"o<IOS dol ,,,,><klo de
~hl le,. En prim" lugar, cl moo:klo pa'" pot" aJlO lO> """OS de la 4u iebfll fmanei.", En ",guntlo lugar. cI
modelo ,upone qu< las corporocionc, cucn,"n con una capacidad ,I""". da para deducir iOl0","'., cuando I. rraJidad mue,lra q... los en, pre"" 0610 putdcn tkd"'-'i,l"" h"., donde '" 10 penn,,". 'ul u,ilid.,k,
"n'e. de int.",,,,,. En el ",undo real. I., ,-.nl,)os fiscal., pcrad .. del flnan,:i,m ion'o medi,"le dettda
'" entucnlr.m c;'"menl. pot debaJO de I.. ,upo,ioi,,"", de ~"e "".~me" """'OS de 4uico", )' hay un,
capaddM il im"ada de deducci6n
Cu.ndo.., 10m"" ,u]>OSi"i""", m'" ""li'la,. 10 mas probable c< que ,cng,n d", .Ioci<><.
IlU\JRA( 10'
.. ,;
.........
ba;o el rnodf!lo de
M;II .,1.nl0 con
<o<los de q~ iebra
ji"an<:ie,. <_ Con
"n" e.p.c;!Iad
lin>ilad. de
doducdoo de
V'lo,del~
-,.
;nlefeses
c - ot _ d e _
00$'"
nWyo""'" los
de III ~_.
iXImOl;I~~de~dt ... ,"",-PI<>dua> .... 1Pb
"'" - d e " , _
. .. ~_ ",,10_ IB, ' , ... _
on .... '" It ilus.ac.\o le.l sorgo\ dot " It<",mbio """" ... imput_
~ylo<""""'dolllcpotq_.
lAs c""JI<.OCiooe, debcri.n proporcio"'r """,." Jcu,ia. COl' 10 ~ tIC redocjr/.n I, I.s. ok ,noc,c" LJ
pnrl1<rn ""idad de detld, len.llia ~uc incIemon<ar d ...Ior de la emrre" <n mayor mcd"la que la ul,,=
unid>d. debid<>. ~"" los inl0 re"" de Ia< ultimas uniJ>de, pUeden 1>0
ded,,6ble . o.bido <jut ahorn
I. t:lSa de ,ole"" os me"", qoc 10 "tjfjuda cn 01 e"ricln modelo de Millc,. el , .. lor de la emp"' .. l<rldli.
qtIC <k\-.rs< C".o<l<, ..
de,,"" f>OI prilllCr> Vel. I, ",troctum de c'pil.,I. S,n "mbargn. C""" ..
mj, deudo '" em,I,. ,. increment' <I ric,gn de b.1l,<arroca , I l.e",po que .. .-Nuc< I. caparidatJ local de
ded""cioo de inlOrests. EI , 'ak.- de fa emp"'''' .un SlgllC 00 .un,,",o. p<TO . un, ,... cooa "e, mh boj.
En algolo pumo I, probabi lidad de de.ltlCciOO fiscal oS '.'" baja ~tIC u" <l6lar de inc",me",o <n fa deuda Ie
Ct.. ,1> I. emprt:so lalHOMno u" d<llar de inc reme",o del capital. En C," nlOll"'''IO. cuaiqu ier "pala""o_
In'''n1,, odidooal J ;,minllYC 01,'.io, de I. <lnprt:"'-"
En I, il"""""oo 16,5 ,. "'""!rom 10> ""ultado, lan'ndo 10, <Q,'os de I. ~u icbrn fi"",,,,,,,m "'010 do
Ia c'pacidad ilim ;la<la de d.:dlJC<ioo de los in'.,e"", lOs", gr;jflco lu.:o """",IIde,u<men le p=idll" I.
C"",'. GUo 'P""'c eo la jl",or..tion 16, I, doode $e """'".. eai y 10$
enslos de h qu,ebrn fi n,,,,, ie," , De ",," """,,,"_ uo eambio de supu.'iOS eseIKi.1"'plICa po,- (IU< las
emprt:sa, nurIC' o.<.t'" fin""'-"ia<la' >610 con deud>, aun <u.odn To'" r,'I .... i"". do ,naner.. . "<echa Coo T
,.:r
,"ad;,,,,
16.10 Como establecen las e mpresas su estructura de capical
"*'''"
La, orias
I. (:;' ""tura de capi'"1 '" cuom"" cn'", la, mas dega nl'" )' com ploj .. dol ca"'P" de los
finan>;).<, Lo. e<ol.)mi"as rin'",;ero, deben,n ( iYde 1.,dlOlo Mcon ') (I.", p"ilnada,.1c ,'prOOa<, i6n cn
I. paid> po.- 'us '"()1l lribociooc, cn .,la area_ Sin <",bargo. I.. apli,ao,ollc, prkti<a< de las !eOlia< e"an
lejo< de seT (OC,lm"nlc \'l ;sf:ICtoti .. , Solo con,iderc que "U,stro ,o.11i, ;, del ,'alor presenie ",",, g< ... ,6
un. f6r",ul. ':'(faa pat, e",IIIa, pro),Ctu>s_ En oo"'p<lT&i60 1. las p-"""ripciOll<s P"'" I. e"ruolunl de
, It_ lkAng,"')' R, -"",,;,. ''OpI,m>t Cap,,,, """".," '""'' C<.rp<nt<""" "',.,."... T.,. .. """ . ,. )"",..,,/ <1
'-'''''''''W&_ic, ,,,,,," ok ,=). p<>".tao ,n_kl 000d< "" ,n""",,, ""'" " de,,", no ~'" ,. ";CO __
,"'" f,,,, aI <I<o.k> <I< ;"',,,;0,,, I. <l<priocoo. , I. ",duo<"", <a mMo "'" <.1< '"""" ok
0 ....
r,""aI , ...". "'''''' no,,,,,".n "",,,I,,",,,,, p><;"". """"" 'f'=C,n '" ,," ><;.;n
'"
capi ..1 tanto <on d ,,>00<10 de ;,,ambio conlO 001\ I. I=f. del <>rrl<n jerarqu;co ",," Ilan vag.s. No
ex;". una f6rmula ..."Ia p.ora ev. lua, I. =60 6ptima de d<uda c'pi.. J. !'or e,IO ",,1m . YQlvcmo< I/)<
ojos 1. ",ide",;. que proporciona "I ", unoo ",.1.
Valt 1. pcn. ron,iderar las ,isui'''Ie< resu iari<iades empiricas .1 """""mo de formular una politico
de estruc1ura de capital,
L U, m{Ji"ritJ 11.. 1", rorporacione< li'"~n raWnU bellGS d, deuda a an;,,,. lEn "I m~rtdo re.1
cuam. devd. "" u..? Lo. i1uSII1><I0 ..' 14.3 y 14.4 p,.",,,nta" Ias , 07.0'" de <kud. a " p;t.1 de 13\ em!'ft"
$aS indu,tri.kS de E"ado< Unidos tanto en ".Io<~" iibro< """''' on
d< mere""" de 10< aoos 1988 a
2002. Po< 10 S.""ral. 1.. razones de detoda por 10 gene"l SO/I menore, que 100%. Lo ilu<if""i6n 16.6
m",,<If.. I.. rawn<' de <kuilll ,'.k>< tQt.1 d< <mpre", en dire"n", ~"'S ~ 10, .no, ree;enor,. Las
dire",,,,,; .. tn los procedimienios coot.bl .. dificuilalli. in lerprelacioo tie las cifras. Sin embargo, I..
taWne, de dtud. de I" empresas de Emu"" Un idos y C'nada "'" las rna. bojas de too ...
;;Tcndri.moo quo runsidcrar qLl< us rv.on<!' SOn ait'l " l>ajas" C<>mI) ya lIIlahwnos "nle:;. po.- 10
g<""",1 I", ocaMmiros ,'e n en I. reducd6n fiscal rorporaliva I. prillCipal moIi,ociOn para .mili. deooo.
En est< sefltido, podn',mos pt<g""t.1ll<>S ,i las emp"""" del mundo ... al emiten ,"f"i"Ole <lelld. como
pa'" red ... i, en grnn medida, Ii nO <$ qut pant diminar po.- oompl<lO. 1<>< imputsu>s oorp<lra ti,''''_ La
idellCia .n'pirie> ,ugiere qLle 6 .. rIO eo 01 ca,o. Por ejemp lo,.n . 1aoo 2002 1m impue"", corporali"'" en Eslados Unidos rond.l>an 1< $200 mil miIIQn<>. Po o!la m.ne,.. "'lull' dOH) que I. , c<><p<>raciQ'
",lor
Illl~TRA(
10' to,,,
bl."..... ~ Iim.d.' M d""d val",
'ol.II.~lo'
conlabTe) de mpr...... no fin.ncie'
'" io< ""rses

P""tntajo
-- -
La _
P."
........ dtO>'O pIOZ(o ............. iat90 rWo- 8 _ _ .. ~ _
_ _ E_""_do.OCOC
rna. """'" (on _
'"
..a onlbros)
---
c .... _ _ ..,..Ie"to m y.do
sa
If'ldu, trta do I. <<>n, truc<oo

HDtOIM y , ,,*,,,*,,o
fi""nc .....
".
,~-
47.7
....
!'roduc,,,,
' .........
' ....
oeIecc........ .
E><tne~
W .... . (rnNiaj, 1M
de S
aoo.
do oro Y pbtil
s1.9
....,
.,
Con ""alanc.ml"nto b.Jo

f ...n.oc+utiu
Eloc ....... b
~
~Oouoo
"b _
"
....... , .... , _ _
_ _ lOOl,
c...,_o--t._,..,~
"'."t.
f,,,,,.I<,."
ne, no em""" deud. hl~a . 11'1'010 en que .gOlen po< COInpJelo I.. proI<iones
Cl....
";I!On ]froi,., p>r.>1. tll1 ,id><l de deud. que las ,,)rpo..~donc$ pueden .,m,ir, quid. debiOO a I", C051<>S
de 1. qu .. bra iinanci .... que ano.li~ ............>1. m,SOllO capitulo.
2. J/"Y~""~ qw "" wliJi:J/II.m.dt>. En un.".uotbo r..a.....l<. AID"-ai y N"""".... u..........,..
a~ de IOOcmpm.as de I. BoIsa do ~de N... va Yorl que cartdlUl de (\elida de
pIaID."
E>lOI;
bubritron que liS tnlp<eSl< .... ,)Cliod.' """"",!)an avtrsiOO "".iqULe'r <10", de
, ,,,I.r>eamic"io. Y'III< il)(; l"~ '" okuda a
pl.ro e"'pequel'la. Aile""., 'us llivel de efec1ivo y de
.. I<;ns C(lm<'rCioJi1,.lobies tllaban muy po< .",,;rna de los de ~ ~es apodorndas. P I<> ~I
los admlnlSlradores de ..... ~ .... propoetano> de un alto porttnI>,. dr Capolii. ASlItI1SdlO....
las ompma< fI.....,jllda,:w\Io) """ <IIpIW hay mo}"<lf par1>cipM:i6n de I. f....ilia que en "" emproa:!
Lac,.,
'.'"eS!""",,",,
,<>no
lpalanca.,l .
I'e, un palroo. 1.<>$ odmims"adorel de I., ompre",~ de sOlo '"1'Ual uta" m,,,,,,,,
pam:id... polO apal>n<:a<b,. Pa- .ll> =00. 01 apaIancamienw
rk,-ado ''"f'tt''1'I'I uft ritsg<l :opqado quo los """" ... ~ de las empttSa' de >6io cap"'" c.w.
poco di>pllO'lOUO"
3. IAJ ..'no.:t.raJ d, ("Q!>lral d, ''!d"",';'', dif'tm'"
dlj1'tm .."" ,f. Enl .. uM induwi. y
u"" t~i Sl'" dif<r<nr:,.! lisnif"",ival on I" raron<:$ de deuda quo pc"i".n ,n ,I ,iempo. Como podcm<"
VOf en la
ltd. cn I., industrla. coo .110. tr<C,mienw y
oponun'~ de tn,c ... HIn fuluta,
como ~ fannodulica Y~ d"."Irn..in. las ratOn<> de dM\llicndrn a loti" bawntr boj ... Gt:i
p<"nI$O< lIIChKo ~ by u.... FII<"I1e t>"e<,dacI do firwoc: ........ rI\O tXIMlO. Pa- otro /ado, ,ndu",,",
como II de ...,al.. pnmatio:! y popel. qut <Uc","" coo relit;I.""m" poXo, oportumdadc> "" ,",..... ;60
). " .... " un cre<;m.. mo lento. ,ie",",n I
mil <kud .
4. IA _ytffla dt las corporaciom-s ...pI."" ra:"",,1 dt d,uda a """IItJI ..""", , . olJit'''''}' Gnlbarn
YflarI"O")' k ~gunwoo 39~ diret:lOre> ro".,..,ieroJ >i '"'" empttSa' u..... razones de tlNJ <aplW
como ill obj<1i''''' Los .. Wi......,. ~ en Ia ilu,1r.tJcirloI16.7." Como SO puk "or alii. la S- m.yorio do las e~ $I! fIJI obj<1i"". ,;
Ia .. trirl<>. de eSIO<
'''';1 de una wmpaftla a <>In.
SOlo 19% de las eml""!1! .vita imponc.-rsc: .,10>; OOjeti"(>o' Toodo<; los den,J; ,.,uila</os del "... yo. indio
<an q... 1'''jlr3r"<ks finn., ,;'r><n nW prob>bIli<bdcs de ulili .... <$tO> obj<111'OS. u" diret:1Ott, Ii""",,;.
Ent<>llC<'
podcl1~
di,.. "iflC~ q"" aquello... <II: om~~!
,,,,,,!nit<
,obi.
,rao<k,
,,"...,iOO
",or
'*"
.. !'an ...... _
...... ""'" Gr..... "1Wo Rill At< .... r ...
objn"'''''
_r", 0( o... ~ .... J.... _ off,.....v (2(100)
A"upA".~'aI YN_ ~'lmj>n."'CooponI< c"",aI Sw.:""" AJ<'I<yC..... , "'" O'-". .... pC""'''" , 11>0
C... of AUf-'1uil)' Hrm-. -. e. """",,1'>1 fj"""" '$ (<<p4i<mbr< d< '990),
"0.""... J.... ) C","""," 1Ion'.y."TIoe '"""'" ""' ......"'" o(l'~ "'__ '-, HOM_ ",f_ _
F.-, (...~..... 2OO1~
encu .. ta
sobN" _
de objeli,,,, _
"razon .. de <IeuM
capi ,.1
La iW'm ~ I/Is ~ CIaoi'Is WI:m
'- _
~
""""" lid u>o de "''''''''
objotrIoo
do ~
_
<:>potoI
.. ~......,.., i ... _"'""' ,_.....,., "Tho "-y "" _ d CowoIo ~""",' .. """" d _
............ "",).
"" no .specif""on q'o< .. referi.n ,u.OOo "",,,,,i,,,,.'On ""'jet" ,os fie..iblu 0 ",riclus, Sin emba/go,
en N"" pun,,,, del <,Iodin I()< in lomJga<\,,' iodie.ron que, en ttrm i"", geneml"" no ",.ju>t.ban el
pre'UJlll"SIO en respuesta a los cambios de predo de las acr ione. de '"' emprtsa" 10 que ,ug ie'" cie,,.
Hexibilidad de su, T:"(""" oojet",o
iC6mo tlchcrian I., empr<"" <"obktcr ' u, ralOno, oIlje'i,'" tic tlcuda capital" Si bien no iStc
"lla f6rmula malem'I;';. para detem,inM ulla raro. oojel;"o, "'lui preSoClltaIl\OS !teo fact""'. ""port""!'"
que .r",,," est. raro.'
ImpueSl03, COlllO }" SoCn,lan,.,. ,otes, para prop6,il"" fI".Ie, I" ''''pr.", ""10 pueden dod",,;,
inle",,", h.. l. eI ni,'01 do 'u, uli lidadc, an le, tic intc,">eS, A,i, I ~s cmpr<"" muy ,"nlat-le! t;o""n
mas probabilidad<, de [01'" """ones obje""o m~< .I tos que I., .. npre"" 1I",n05 ",,,tab"","
'lipo' d, "oi.'o" La q ui,bra fln,,,,,;"ra ., cosl""" no ;"'porta que .. ",alicen 0 00 los procedim;enI"" forn" l" de I,
L",
de I, quicln fm,r.cicra dependen del tipo de acti,..,. que
p<>Sca I. ompre"" Po.- <jolnplo. ,i una "'"pre'" COC" ," oon fu",,, in",,,i,,,,,,, en tierra,. c-difici05 y
(1("" ad;"OS tangible'>, ,tIS 00110:1 de qu;"bra fi"",,';e," SoCran
que I", de un, eml"'" que
h.ya 00;1>0 grande. inve"i""", C" i","c>1ig><i"" y deWTollo, Po< I" genom!. wo, " Ilimo, elemen_
I"" licncn un ".Ior de ",,'ent. """,", que la tierra, por 10 q.. I. m.),o< part. de '" .. lor .. .,fum.
con I. qlfiebra fin ancier>. P'" 10 tanto, las empre,"" qu e t'."" n fu. ~ .s in,',,,,;o,,,,, en I. forn,. de
""I i,.." ta"gibles tim"" mils pmbahilidadc' de ronlar mn ,.,""'" oIlj<t;\'O de <leutla c.pital m:h
cic".OOs 4"" I., CIlIP"","" C"Y" in"e"""",, ma, import.ute, .. "ncU'lUran en I. In,esflg.d6n y d
de>aIrollo,
'"cf1lid",,"'y~ d~1 i"8"'''' ,,!,<,YaIl"O, I.., empre,., """ un i"gre,", '>perot i,'o i""ieno lienee mu_
ehas rrob.bilid.odc, de ,ufTi, un. qu icbra finan,io,". i1'l< Iuw .unqut no long'" deud., fur ello
empres.a< deben flOandarse priocipajmeme con capital, Po! ' j"IOplo, las elOl"""" farm""'uI;" ..
t;e""n i"gresos operal iw,. i"";"n,,. porque nadie I>U"'ie p,"<leci, si I.. im'O<ligooio,> que", ",ali_
"""""rota,
"m",.
me""""
""1<
~ Ell
roII"''',I. ,cOO. "'" """,. i<""1""" ""';''''' '!"< '" ,mp,., """hI<, ,n"",,,," ""'''''' "'''''' J'O"I"<
pan;' d< .. , . 'il .....' "",._, No """"'''. "" m""" ,)ri. <wi"'" '" ~rim<' t"
d<lo""., .. ,,,,, D/>;<Ii.""
puI<n Ic<, ;.." """,,,",
"'lI' ' ' '"'<
I """, . .
..
~~~
~~~!-til~
,..
"1,-
2.o::-~-j,'
.:1-;",
~~.5
!" ~Ii
n ~Lh!~
~.,,~t~
~::;I<
!J~l!E1ill~
','
! [d
E~!t
"e:","1;
"!" ,"
H'~'f~
!I";l"f~ ..
B:;II
.,.,!l",,<..!1 iO
'!!~l!3~{l~
.!!!
,e.:5"C~..:
"!Ie
,~u15
~ E
.......
'"1"'
,
o
,"
":HI!
S!~ " .. lIi
11
~-I!
~ 1 ~;!
;~
..
"
, !

! !
, ,e,.
'''1 ,,_.,'
.,.,- i t ,.
a.
l, ,,~~
I!B-.ll
~ ~
,
Hio, u!:.,i
.
'~ .i!~
1 Hii'
~~
<=~a ~ ~ tg.:
, ,.,
nW
.!
"
]te ~ e ]~'fi~ ~~
~ ..... ~ ft~ ~ llEi~~
i ]';" ho
i~~!'!'P 'u"
1'"
-...:a
-,i'Q.~t
. ;:
..E
~- ,
~ ~i!!
t;
..:!l!.~~
!:1- ~!:
!!$;
..
@
i!
.,;
.
.
8
'2"
<
~W Hht~H
r - , ' " b " !!i
d'.
~ ... ~
'I " ,EoJ!

<t~~t!lf
_ "''''tl
li - ~.!!
5/
S Ii
" ~ 11 ~
0- ,
E O ~ .Q.
.fi~~:J
"
r~t~~
~J
e
r;il~.g
:2E"~
...
i'"
'2
~
S.
iit
ii'
~ -~
,"' 3 '
..
.. ~~
.. . 't"
~
l:!'
... ,
hsil.
'! ' " ..
:i
-~
[j
~ -::8
';i
~1: ~
"'-I
., 1, 0
-H
~:! ~
= ~
>--
..
~ ...
.I~ {!. ~
di 1
=1t 11
-',
!I
12
w
".. ,
,~
s~
is''
~.:
~ ~
"':!Ji
j ..i!!i l"!il
~"' ,
i h! . 'i!<ji.
d ,
, '1
~!~,, ~
l!(o)l!!
~ ~i.J~ n i .. '~
!-
~.....
i',;i"
' ,[ '.
..
"'iH~
" 'j~!"
t '1i!,"o
~3
~';{'l.'
t~i: -
'1
P
~s.
i!I"lll
l t ..
~I~~
:11
~ "' 1
.~~
'P'
.~i.ll-#
' ~
i~...l
I .,
"H
!~, Ii!
Iw-a''~ i~
"lit
~ 2
.iliil l
<T
UI
ii
e
8 ~ ~.a U ~ '~i
h o
~~ :~~
HI. >1'. PI' ' ~ i'! ' I< ~!~ ; '

B,il-i' o j , j d. tt. !'; II!t!
'H'i .,' ." ;~,t .~~ I

mm! i HJ~ Hi Hi dd ]Iii!
~HHI!t
i"~:,q" '!-
"", .~
"
.g
"
l ' ~~
... """"'
::~~':oo:~",,~:m;c.~:'~;fomi'
son de servicios
Edi
cmprcs.a
de m.~o, tamlll\o de Est""'"
Dumom de clienles. SeE opera
(OC'u"hnellre . . . . . WI entorno muy rtgulodo que 10 oblig p~" ""';ni"ro de ele<lricidad" cliemes"
,.mbio del
.~. de I. i'raJ>qu",i. en 01 ' ...... ,e de Cali
r"",ia. A"""*,..ro rea <It 9O\l, del ingrcso ope"";'"
total de EdiQ lIIInIrional. Tradicionalmenle I. deuda de
largo pluo hllIidit_ pane muy importante de b "'ruetu fa de capital ........ lotem.'ion.l . A <:QIltinuoci6n .paTe<'<'
I. <Slme""" de", de 2002 de I. empre<a con ba.1< en
'0'. ,
los ,.. Iores de-""
1 1 ~ 3~6
~,.
Acd<><,o> prof... n,..

V,lor do """<>00
d~ I" .<<Ion e,
I 358
.W
To,,1
$20601
&9-'1%
p<d"
pn<""""". Los S<pata<'i<>n<'s .. o i, <Ie hoy "'" mfoi-
mas. L<> rnejor ~ .. so poJlt h"""re. ""'" t!jlpOnibilidad de

<r6lito,
Edison ImemOlio",] es "n" em"",sa madLll'll muy regulad.

cuyos nuj<}l <it of"".;,.o 1lI) han sido usados,.am m,nlener
bajo 01 apaiancamienlo. En tugar de ello. a "],imas fech.. Ia
compani. h 'lablecido "n" raz6n e].,.. da de pago de d,y, dendo, q~ ha de\'u. 1'0 <l nujo dedcet;,o. los in'"",;oll;"
las y ha pennitido nlWlle .., ,Ie.ado ,I apaI8nc.mion,o. Est.
compmlamiellio COII<uc rd. con I. ,aWn de deuda objeri.-o y
COn I. Itori. del i n'oTc~m b io de]a estlllctura de c.pital. Un
eleYodo porcenlaje de los aclil'Q'; de Edison ,on tangibles.
.denl1s de que las comi>iolleS reguladorns e>latales reduce"
la pOsibilidad de que- 1<>$ adminiStradore, i""urran en Rlgun.
de I.. esll'8"gias eg"'i"" que describit'llO< prt"iarnc~te en
este copitulo. Como con>ecUClI<j,. I", cos!", de la q ~ ",bra
fin"""iern han ,ido rn.1< b.jn, 1"'''' cmprcsas como Edison
Intem.u,onai que para I.. empte'as no regulada,_
2)5
EOl$ON INTEIlNATIONAL
, ~,
100.0%
do <I01at...."OP'" d""de....
En mut!\os ...... E<\i""" Inlffil'l iooai ~s 10 opOwo de

Marshal1lncMstrita HI Ienido un credmi.mo I.mo a 10 largo de los (il!imo& IIIos denlrO de un "ntorno 'qul.do y no
compeuti>o. La
poga di,idendos <uslan~ia les. La
mayona de .... U - son tangibles. es deci,. son ,i<lemas
de gell<nlci<iD. ~ )" dimibuci6n de elemicidad.
Ie hicicron Iu ... ~' a prcgun,",,' Allin j. Fohrer. ,';oe
pre<i';"n .. ejec:diw), direc'o, f,naodem de Edison International (pero ~de Soolhem California Edison):
-.reu
s.e
R1I'1: Tr>oh<WIIl
Edi>oo Imematoonal ha dependido del
op.al"",. " . . . - - . "por q~ I. <mpr<.. h. ><k>pt.oo
c>'.onf~1
AJF: I'<>rque .. _
do _ r.. n" de finllDCiamicnlo <Ie bop
""><0 . . . - ...... bemos n,~o",,", impon.",e ca~i.
dad omliticio, _ comon <SlaMo de ing,..".. "",i'os
fijoo de 01 .. <*IitIId y. en .. laciOn con SeE. un moreo kgo!
.. gl..". ........ 0..0 ""..." >aben, 10< in'....,., _
I.
son I I . ' de 'mJll>O'ros. S, no '.";e .... """ im_

rue>t<,. !at _-"'" ""'y JifmnltS. p<ro I. tkJ..:ci<ln
dtudo
fiscal .,
i,...,.
RII'J: iFA'''' '

objeri""?
t ",.1 '""..na ramo de 'p"lo""on",,1O
AJf: No "...
"_
__
Qu<rcm< que ,ad. ",,,,iJilri. noc>'"
"ng. un _
.... "" "",,,,ado< de deuda. !'or clio"
que una !!!; ;t& do< BBl.I pat>. .mb ., import.. . Un.
<oIifLco<i<lll ........ de BBB dir.,ull>ri. I. po;i~ili"'" de
1",,<<0,
'"",,'0 . .10
Ooud> d. "<to pI o
V, I.,.- do "'0""'60 <10 1", " d ono,
R.uOn d~ pogo d~ <I"jd.ndo>

T... d...."d'm" "<O <0<><. 01 up,,,,1
Oeud. , <.pltal '0<> 1
Tn. (ompu."" d. " .d", iemo . n",,1
<",,0.00< P"'" 10, ;"''"'0'
R.. ';" do YOlo' d ~ ",.,,,,,d,, , 1,1><0>
1 11
,
$ 11
S~
d;".
1M
M.
\\7
6-17
,~
11.9%
6~ .9%
'"
1.1%
POS<!at. : SQlluv imQ<> "Sla convcrsac;6n COn Alan Fmrer ,n

el aJ\o 2000. EI 5 de .""ro';" 2001. "cau", del aumenlo
desrned ido en los pre<i<>$ de venl. de 1, dI!i<;dad.1 m.
)'Qrco, Slandard & PO{)r's mJujo I. calif,cac iOn de cr&lito d.e
Ia.mpre", ~ esta perdi6 durnnte un li.mpO '" cap:l<"idad para
lomar pre'l'mos co ~ laslOS de interes con "Iidad de inver
siOn. A,!emas. en 2001 la cm~ .hmin6 sus di,idendo><
COrnu"'" ()' h.. ta I. fecha no los ha VlJellO a UlHizar). 1-:0
o\la01e. exi"e evideFlCia dire<:la de que los CO>1o< de la qu;.bra fmAr><icm han ,ido m~, bajo>< para Edison Intemational
que para olra.> empresas debido a qlle la comi,i6n estalalle
permiti6 m'yor .. lasas para re<:"perar algo de los prtti", do;
yenla al m.yorco, ]" cua] permitiO I. compan'" obtener un
fin.m;:i..-ucnIO" !ra\'ts de un pn!"amo puente.
Qwkiar,"... defensa de una deuda b.Jja
"till
Qualcortlll
proveedor de prodLlClOS Yse",iei". de ,(>municoti6n cJ&iIaI ir>alimbric., & la emrre'" que InllO,'6 al
impl.~ d Wlema ",,'nladu de = $ 0 ","Iliple ror di
.i,iOn de <6di&o (COMA. ror-'us >igl .. on InSIt<). que e>
'''''lIOlog(a ioaI6DIbrica digit.l, EI CDMA go" e", derecllos
de coocesiOO. ""aHas y "en[as Ill: <hIpS. Adem6s. Q".lcom",
~ un, """'''' I''''lIOlogia de t ... d.,'ada de dan" (H lJR ,
por su, <igla!; <11 inglt'l qLJC espe",n pu<d. Ira",,,,iti, inform><i6". oeIoc:idides muy .11a< para~1 :!{"""o Y"$O de In
te"",1. Suprineipal rompelidor en Eslados Unidos urili ... ",ra
!ocoologl. inalMlbrica IImomi nada m~l A. Qu.1oomm compile <:011 proveo:lores de !ocnologia> inalammo", .I'ema'i
,~!. lale5 (!(nO 101; ",lemas GSM usado por Packartllkll y
el ID~ IA q"" utili ... AT.&T.
La compaiUa emple. a alredeJor de 8 100 pem<lnas y
tittle 'u ofo<:ioa m."ri, en San Diego. UUU ... "my poca deu_
do corto ~. En 2002 . SU ~stru,-",ura <k <apital
e,.,
Oeud> de Ia'lo plo,o

V.lor de """"ado <Ie 'u, ,ion<,
$157 millo"",
sn m;] m;!lono,
"for q"' Qua\oo,"", u[;Ii"" "'n poco de"d. de largo plazo?

I.., hi<im'" esta pregunta. Anlhony S. Thomley. ,ieep""i.
dentc cikUllvo y director finan<iero de Qualwmrn.
K\\J: Algo que II...,. I. ,,,,,,,ioo do: Qookomm. cIesdo , I punto
de vi"" finlnClCro. que =.i 00 rue nto '00 <leud, de l,,-go
ploro. ,'q" '" det>;, ello'

AST: f-" 01 m<J<I'IC",O "",,,,I 00 h.y ninsun"lUoo para opal"".
co. a I. >mpUli . Podemos firnmdar n".,,"o ,I, ,"ie"[o
mOOi ..", ",a,d""" ","'old"" Y up,"1 <,,,,mo.
K\\J: ..Capta! ."""",'
ASr: Como """"" ru6n PfIJ <> 01". "'''''''''' w, rostQ <Ie cop;.
tol ...... tc Oajo.
KWJ: QuaIoomm oe "'''''''"~.
U" 'lCg",", "''')' ,oml'," i[;-'o.
;.Est< f""","
<"
ok <'pi!>l?
"-H ' D<:<de. 1 punto de
firllnCiorn. >OOlO\ OOIISt"'adot<,,
Y IIC""" dq>rndido ' 0 &'"" rn<d,da del o>{li"'l pat. fino"" ....
, 1",,",paM . S,n e"'l>atgo. IIC""" ""","60 a I. de .... <Tl
rfIl'Itrt\OS C" que !u <0510 "Iali-x. tr.l "'PI"O"' ''' .1 Orl cllpi_
e.
'."oY< I. ".IIUC'."
.i,,,
"
R\\'J : Moc"",, de.,. ael""" de QoolCl;m .. _ In'""gibl.

...., """'" eI voJo< de "', P'lIC",es y "', ing'"i<-ros all.....
'" pecialiudos. (.Esto !Jrnita I.
de .odeoo.m;,o_
to de la
?
<I,,,,,,,..
,......,odad
AST: Lo< "'"''OS intang,ble, ""'''""" valor ,ola"ral rumor

q"" ta. instal""i""",
porn I.. P"'"tcs de Quakomm
am:>j ... ""' OOJri,nt< !ObI< de "u)os de "fOCli",. l'ue,I"
ft,,,,>.,,
'01",,,,,,,,,,,,, una muy buen, ,,,...,idaJ d. OI\deuJami<IIIo.

(XU"" que ,n I", """"".'''' Stooill>m<Dto preferimo< I.
"e> ibilid>d
KWJ :
Grao:'''.
i QUt podtmo.< "p<end"c d" QuaiN"''''?

En primo, lugar. Qu.komm e, "oa empre<a (uyo< r'lu l",
<los fulUros son !>asian" ;""ionus. 01 rlCgocio en el q"O opera
muy <:ornpetili''O Y .us actives in'''''gibles son im"""an_
I/:S, EstM tilrilClcris[ic .. SIIge"rian que ()Jaloomm c. un"
empre .. qtlC euenla 00II una c3p:>;idad de "ndeooamienlo
ft lativam<nlo baja ,i se Ie comparu coo Edi$On '"lem'tional. por "",,,,,i,.,or' .Iguie". Adem"'-I, gerellC la <It fin"n
,.as es <onservadora por natural"... La, patentcs de la empresa gellCran u~a <omeme estable de I1Ul'" <It d""'i,,,, to
c"al illCremen l' ;u c.pacidaJ de ondeudamienlo, perc d ril'
m" tan """lerado y I. na,ural.", comp<1i'i,'a de b indu'lria
de las " I<comuni,:>;ione. >ugieren qtlt nee,,,i .. .,.",tar ron
holg"'" finane;" .. Yl1exibilidad. En ""guOOo lugar, duranle
I", ultimos diez ailos Qu.lcornm I>a "-' pen"",n''''''' un ripido <ftcimien'" en ingresos ror '-.n las (dt rna, <Ie 25% 01
.00). Como eon""""",,i . las \entajas f,se.les poIeoc,ales
de I. deud. no "" habian m'leriallzado sino hast. h"". poco.
Por ah,mo. ,Ielew,do p.-e<io de)", ",,<;ones de QuaJoo,nm
y SU "'WIt de predo a "lIlidade, lOmbien muy alta '''gieren
g~",ocia de f,n,"",,) que 'sle os el momenl" oportUJl!.>
para usat mjs d fina",.-i'mien'o <on <apital que COlt deud .
(. 'u
PERFIL FINANCIERO DE QUALCOMM
'00'
{en ..,illone. de d6lare" u <e p'" do"de oe Indica)

.. o,
lo ~ ,
3 03'1.6
I",,",,, "*'"
619.9
De ud. de I,'lo plazo

P.go d. di.idend(>. (%)
R."d im;o.,o sob,. 01 "pita l (RSq (Xl
C,,,,,imien'o <omf'll""O 1Ou.I, d;o,
.ho,
on 10,
i n~to'o,
",",6t1 mh
to,i*." de
1""""'"
utilid,d.,
'"o
t 1.5
'"
"
peG""'"
s. C,I>e .'1><"" quo k>' .dminim, OO,u que "'" p, op;.urio> de " '"
pOt' ~ d.1 upiul d.1I
omp .... b>I." mo""., mon""" rono,o .. , <u.nta> d. 8'''0' Y .p'", mb p'oyoe,o. ,on
VPN neg:otivo que . quoll.,. qu o pO, " " ,..11 pt<>p<>t'iOn ,, 10,,<1> d. <.".ul do I. empre ... Como II,
nu ..... .",i.ooe< do i"","mon'"" d. upiul "dun 01l>O.nul o d. ;",",I!, quo 01 a<imin i' ....dof
pUoOe teM' en I, .01p'~ ... k" <o,<0, <Ie
,n'., m e",,;"".'*" ,on " 1"fid>d" i"",....,.nu_
rlin ,i.1 ""i01;'n,o d~ I, 0011>'" .... ~n.""j.do <on nuevo <'I'i",1 "n lugo' de m.-lo ,On nu.",
,,"[Ki'
."~
6. u 'teOfia_d.1 orden jo<i.rqui<o indi<o que 10 dm;n;",,,dore "'Iin,n m;. pO, .1 f,n"",!>mien",
;,,<em<> que Por.1 .>te 'r><>_ Cu>n<\o e< n. .. ,io . 1 fi rklrKi>01ionto ex<e'r><>. 10< .d"';n;..... do"'.
,ion<len . ologi, 10. ,,10, m~. "1"'0', <om<>" I> do"o .. Po .... vi!.O' !Onor quo '''''OfT1' ~I ,.".!.OI
. , mo, II, omp,e .. , g""e",n UN ,",I,u ... fin,,,,, I.,,,,
7. 6<"n, y Co"y """eM" q"" u" . le'Odo ~,",nc i>mieo, o ~on c.piul p-uedo e' pll<>". por . 1 ,,..d
O1lon,o Y I, 1oIb,16o dol mundo uol, irKI",o on 01,upuo"c <Ie que J>O hubio,.. co."', d. b."""",,!.O
8 , H,,,.. e"e m"",.nw, 10, ",u lt>dO< !un p,,,do PO' . 1'0 10. imp-ue."" 1><""",,1e<, Si I" di>tribucio
M' '''''0 I", ,.nMo'e> de copi",1.e , ......... " u'" 12.. ~.al ~""".I ~octi" mo...,.,. q"" los MO'
<Ie 10,.""0 . 11 .. n~' f,,,,. 1d. I. dou<l> . 1n;'el '0fJI0"''''0 "".d" lo p,,,,",lmo,,," <0011><""<1>. De
I>e<,"" I, . onuj. f,,,, 1CO'1><>"tiv. do I. d",,, qu.d lim10, ,i
(I - TJ' ( I - TJ = (I - TJ
9. U, C>.Iooe, de doudl. " pit>1 .,non do un. Indu.""" 0".. Aqul pr .. oo,",mo, "0' f,o,e. Que
de",,,,,;n,,, i> ""00 <Ie d.ud copl""l obi"'''o:
a. Imput.1O<. l.>< . mp ~ .. ' '''' uo i ",~'o ~ " .. bI ko <lebo" dOpO"dor mi< de II doudo quo II.
e ",p"'''' ,on "" int"'''' ~" .. bl. bojo
b. T>p<> <1< oa;"", U. ~mpre ... <on u" por"uj' 01 . .. <10 do "tivo, i""ntibl.,. <omo I" quo '"
dedi= . I> i ""'~g~ci6n, . 1 <Ie .."ollo, d.bon." ""'"<0"0" u,,' <leud. b>j . U, ompro,., quo
,_"" primo'di>I"",,,,o <""
",ol iOio. deboria" m,",,,,,e, u'" deud. O1i< """ad.
c. I.wtw",bre <1<1 ;"t,o.e op<lotiwo_ 1..0,
"'YO i",,"'o "P".-.tivo tione uo ni.ol . I.... do d.
inco,,;dum"'e <lebo"
pri"";polmO'''e .1 <>pi,,1
><""'"
"'I'
TERMINOS
CLAVE
LECTURAS
SUGERIDAS
'1'''''''.
''''P'''''''
d., ocOo, 'omer", Ii,",dos. 4H

d.,Oo, 00 >m.,d. I;"OO . 454
01.." , de inruml><o. ~ 56
eli""u l. . .
450
eli",oll' ~,i. H 7
P"C """ ... ....." d< '" Iir.,atura ,obI< im/>U<lto. y e"'",'"'C d< COpit... , .. ,,, 0"01
t.,,,,,~
...""
G"h.m, John Ft. T.... . nd Corpon<o fiMo"" A Re.iew". eo R..,;.,,,, orf~ Stud'<, (2003).
EI dio<u"" de <><<ptociI>n <1<1 Ncki d< Mort"" /Mo, ,. _pnm;<o
H;lfe" H" "L .,ogo". en J"","ci c(
'."">c. Ouoio <Ie 199 1),
como:
Cliu.ul .. d-o prO!ei6n.
to te<>rio del orde. ield<quO:c '" 1"'''.01000 <no

My .... ; ., ""The C.pit> l S'"",c,,",,, P""lo". n i"",Ml of ,,,,,,oce fjulio de 198-1).
La ,ori; .. 10 ,,""'-,OOM .. />1"<><",0 "';
R<>"l'. ;" "The Oete"nl... ~ 01 f ino",i.1 ;<nJu,~' Tho loouve S;, n.1 ApprQo<h- " !Ie' jwlMl of
E<onomi<s (1977).
fIuio de _(wiv. 101>..... pre, ...'" " "

Jo".on. Mich.,,1 C. -The A,e1lC1 Co." 01 F",o Cut. fiow' Corpo..-o. Fi"", . nd T. keove",-. en No<-n.:cn Eo_ & _ (m.yo d. 1986),
La t..,ria del
Iii""'""
oora ,e P""'""" empiric""""" dive"., t>lias .00", 10 "uu<tu,o de 1~oI;

Fama. <ugo". y Konn"th Ft Fre", h, -T e"in, T"'"OOff ."d PQcking O,do, P,odi" ion, . bout D"ido"d,
'nd Dob'". on R,';"w ~r F"",nOOI Stoo;., (2002),
En 10
U" 'ooj!Jnto
.n<XI,""", ;,fIur<nte doti<uIo< dM<k " '0,11<". q"" 10, "'''0' de 1>o1O<0"e,. ",n 1>0"", "
,,,,,,,,,,,ua .."
c-.... 14
e.tn.co.n .... __ .--..._ ............ _
~ 7'
A. 1 L. s.nbt~ -n.. It>$ltniI"~ 0( a-m.puy Coou to .... n.o.y 0( o,.o,moI CapiuI

Stn.o:w ... . .., JoomI4I 0 ( _ (....)'0 de 1978)
H""len. Il A. 1 L Seobo<. -1IonI<nop<q and Azenq C",,,, Thoir SitoilOconu '0 .... T...,.., 0( Op6m.>1
H-. Il
Capitol $""" ..... -.... Jo<1-oIo(T_ """ Q_ _ ............ Im .... o do 1988) .
.... ~II'" ,"""", .mp(ricos .. ",r."n""" en", ;,,~ , .. , 10 IrtKI"", "" .opilot
Grah.om. J""n ~ . -00
T .......
C<><p<>r... Firw><inl D""Isoo<>.;. on Jo<i",01 0( f<Jblic U(h"!Oo
ff."
Po.....,.,.,
"'"" (1999).
G ........... John It. -H ....... 8i& ........... T.,.
PREGU NTAS
Y
PRO BLEMAS
16.1
~, 0(
D""' I- ." Jr-nd 0( r.notl{f (1000).
La Good T.... Compat.y ....... <I<Ieno 'qionaI<Io . - <10 dof>ut> ........... Squri domro dol
. La probobili<b.d dot quo _ ."., ... dot ""CO _ do 60!1:., 1 do quo ...,.. .....
re<e>i6n .. do __ Lao proye<_ ......... que lo _ _ - " un ...., toW do ofe<:<iYO
do $2SO rnIIont. en un ....., do ~ de $ 100 _
......... _ do _ _ fI pqo nquerido
do ............ IInaI dol _ .. do $1 SO _ _ _ fI ....,.. do ..-udo do Ia doudo P'" p>p" do
,..zoc;o J>O' un .,.., _
C:OSTOS Of LA
OUIEIU
Good r ...... do $108.91 ........... ~ un _ d o un poriodo. "",-",,,ikbd"_1

..... ..........1do <10"''*''0 do 12'$ wee ~ra Ia
pan 01 <opiul dot lo. _p<'O>oL Good
.. N.. Nc:.l .....
_.om<>
r .... no _ """ ...101.
iC..tI .. 01 ..lor dol .0piuI de 1.0 ~P'~'

b. ,C..t l OJ ...... d........ o p'0m."ido..",... .. dcvd. de Good T...,ot
<. ,Cul l .. 01 ""lor de I, ............1
d. ,Cul l .tria 01 .Io< d. I. d.ud. de Good Tim<.J no hu","ra '0'<01 do
!
o. iOW .000000nl><i6n
,eck"" nodoto. de bono. de'poJt . de 10. '0"01 "" batI<>.
rTOta de ",..,...ir u"" ,,,,, ><Inl
f. ,En~ <.,.'" ~ 10. '''-OJ de t.ono. quo ........ Good T~ .1<.. . n"r><.OITOU"
fWIaI doI ......1
&.
"1"".11
16.1
"I'I<.""...
Stoinbwr; Corpo<atlon .. idtnolta DieuXh CorJiont-. _ """ o;.trich ..u ..... _lanu
<10. ........ , ........................ er>n on 01 n"&"<lo pot un ...... Mb. leo o<onomis<H do las
,,,,,,,,,,,,Ia. ,,,,,,,,,rd.n on _I> p'.,.,bZ,oI do "". 01 ................ "'urn ..... , .. _
.. dot
111.\, 1 que .. pn>bobilidod de _ b >u>I .. _;(10 , _ .. de IO!l 51 .. ...:pan _ _ _
ow. ........
p'.... p>enrt _dOl ...... de in ........ ~ (VAil) pot SD.ll-"

l.u obIIp<i<>I>e> do douda do S,.inbo<] ,~ ",,0 .. _ _ PI&"" S7SO 000 "liN! del 0/\0.
La. obIip<ionOIde""" do DieuXh ,~ .... P>fO pot PO'" do Ia _ . " de 1M> m-. ..
fWIaI <lei....,. Ninl ...... de 1.0, do> .""P'"tsu _
imput.lOI. Supo<1p un model<> do "" ponodo.
~d .. riO<SO y """ ...........1de dOIcu .....o d. I Sx.
&. ~do qu .... ~., '0"0' d. """GO,....,.... ;W11 I ..1or de ",. ,..ado';' 1.0 dcud.,.1
U"i...1 d. <.da 0"'P, ...1
b. lCull
01 Ior d. . .do . ",~ . .. ,
<. EI
)"eu,"'" d. S'_'l.x~e><l ' t<io ~,"mon," q<.>e ., ..10< do.u .mp ..... d.b<rI.o
.or mi1<0 quo ~ do Die,"," porquo <ltne _ _ d ...... ,. pot 10 ...... '0 ..,..,..1 ';"f<>';'
b>.ncar ...... jE"I. ';' ..... 'do o.n -._do.on .....n"",.o/ion!
o.
<lit."...
"'.0
16. 1 iC_ "'" los <01''''

~wo de .. banurr<><al E.opIique _ _ _ uda """.
16.. "too ' >oMu> ........ .....,..0.. jo ..... qu ........ _ ...."""",1Iia 0W\tna on proye<OOI <on _
pr .......... onq .......,e-Ii do .._ 0 ... _ ........on ..... >formxi6n1 E>o~ ... relpo.oOa.
16.5 DttOdo. las ..-mo. ~... _ ina,m6 ... 10............ _ . ..... ompre Uene ~iotIte
Sl mi - . en .,.,....... A....... b,o .~ """los pot<\>< ...... S2 ... """"""' do "'cr<>O';'
10 ~ .... r1tI ....... do iI'nput.1OI <~ l.o!. .... Iiou.. <10 - . . _
que k
,omori ""' ....... >1\01 I ......' OIl <m de util;dadfl. En ...." ............ do <>.pQI 10 empre ..
...kJyo UN unudad modend.o do d~ S _,,,.. cjew"'" dobo do<idi, d omi<o dou<l>.
u"I<., PO" <on ,..... ... fO<><Io< n. ....".,. po .. fi""",w- un P"""Y""0 _ vee .... ;OW
.nW>do de /Vw>clo",;onto .............. rI.o ",,0<I! E>o p~u . '" .... poJ."
16.6
Lo. oco.-.orni. u, do FOIJo"in CQI"PO"""" ....... " "" 1 ~6xin>o >1\0 I.. p,obobilid,d .. do
IOnr d. un bu,n . .,ome do
I. de .ur,,, un m.1 on'Ome>. Lo d"'in i" .... dot
".,<xi<> """
".
d. b e"'fl"''' debe" ,Iepr emr. do, p<orect'" que , . ex<l")'o" mu,,,,,men,'. ~~ q.....1
P"'Ye"o que fo<>"u;n oli j' ,.ri. b Un><O 1C~. i d.d quo ,..Ii,. b <mpre", y que .d..,.. , ,.-art en
un.roo. p."" de ~oy, AI 6n.1d,I.'" f<,uoa,n .,..
f>Ot>. 1100 ."" t .n8dor~ d.
1>000<, $uj>onp qtJe l", >ioo;".. de I. <.,pee. ,QtI "ew;.l.. ,I n.'IO. Tome en <ue"t>"
""it.d>.
,igu;."," infonn.d6l1 ,,1><ion.<Io <00 .m"'" proy<<<o,'

PROYECTO DE BAJD RIESGO
Economla
P,obabilid.<I
.."',
Re nd ;",i . ",,,
d.1 pcoyec."
Valo. d. la
empre u
Valo r de'
upi... ,
"00
'00
"00
'00
'00
V alor de la
de "d~
"00
' 00
PROYECTO DE ALTO RIESGO

E conom(~
Prob~Dilidad
...,,
M.I.
Bue".
Re"dimi ... ,o
V.lo. de la
Valor d. I.
del .0 occ.,
em .en
d . "d~
,"
"00
.00
>00
"00
'00
. ;C ul l., , 1..1or "'I'<",do de I, .."p... " ~ '. '<!opt>.1 ~y~t<> de 110 M ' t<>' ,Cu!.1,; ,
dop".1 de . Im lie" ,,! ie ..1 de 1>., do>
""".., it> . 1., lor . 'VO .... <10 dt b emp"'"
' ''''''q;.,
.'
b. ,Cull ts.1 v,lor "p<",<lo del upi"" d. I. ompt. ,. , ;,. ' dopu.1 pr<'ocm" I.io rio,l'"
iC .. I.i dopu.1 d Ito o.'10!
c. iQ U~ pr~m -d. Founui n """ferin." 10, " don;'"", ! l<pIiqve.u '",p" u .
d. Su~p quo 10. ""dor., d. bono. <.In p"rlo~umont< w",ciom de quo 10. "<;on;'",,
po<jri.n olo,it ...... ;m;"' .. 01 ..1or dol <.>piul en "'" d.1 v.1or loul de fa ."'pt.... Y opur.n
Con.O<U<IKia po, . 1p'oy."o d Ito 0..,0. P.... rnWm lu, 0"0 >,m do . ,0"";'. 10. '.Md(>r d. bono. d. f. <mpee,. diden uur u,t> cliu, ub de pr o' <~ d. 10. bono. dond
" tip,,!> quo 10'1 ,.nodor d. bono. puoden ox i!', un P'to mt, . Ito on "'" de que Founu ln .dopu,,".1 pt"y."o de , I,,, 0..,0. iCu'nw mb ,ond,!>n que <I.." 01 PIlIo de fa doud>
10,
d. bon", p . .. "" 10 Ion l.,.. I dl .... lto, 1
d. 1<>< do. pcoy .. _
'0. >
'0"10'0'
' HPueSTOS
PERSON AU5
'''''!qu.....
16.7
;Qut m.d id>, puedon . dopuor "" . ioo i,,., p... ",",,,"iDe 10. <0>'0' d. fa deuda '
16.8
;D ~ que "",no .. fa oxi" ."" I> dolo. <0"'" d. fa q~'.bn. r""",,;e ... y de 10. ,,,,,0, d. >,0"";'
.I""un 10 ,oom d. Modi! liu. y Miller on un mood<> <foodo 10, <",~'ion po.vn Impv. "o,!
16.9
,Cul.l.. ",n I.. fu ento, d. 10, <o>t" . de >jloo< !> del c.p,u l!
0' U".
,610
.,d
16.10 Fonu"" Eorpr1""

' '''pr''' fi n ' I'>C;,d>
,.,n "f'ul y
<on.ide ...... do fa ftm i,iOO de
S ll.S ",illon on douda P"'p" w" 10%. L.o . m~ . uti liu.--l l.. uti liO.d., d. I. y.nt> de bono.
PI'" '""omp ..... " piu!. Fon"n. di"ri~ de manu. ;"modim on". I", . ion;" . . . <>d .. Ia.
utilid.d dl,ponl>! . , . n lom'l> d. dividendo, . L.o ompro<. !en... .--I S) millooe, en uti!id.d.,
u"o, d.
0 ;"'poe"", IUAI I) <od 110 . ~rpet.;.n.d . Fortun .,d .uj... a un .... <>
~I(>I C(>f"por>.li" d. ~ A (on li o".<iOn IPl' OC" la imofflll d60 perinen,. de II cOtI'Iplni. ~ n
<u.iq.; . ... d. I.. d."
r,n.", i.",. f'O'i blo.
",te,,,,,
.,,""ttl....
UAII
No 'p.l.mad.
Apolanuda
Sl 000 000
$) 000 000
Sl 000 000
I l OO 000
SI 610000
1m""""
""
Imp"."'"
Util;d,d ne ...
I lSO 000
II 000 000
650 000
,w~
a. S<!porc> ... 10 .... ~ ~ t.Ob<. ~_ do 10> "'VflO< (TJ 1 t.Ob<e "" diotfibu<io... do up;<>I (TJ .. do J~
I, iOW p~ pr~eriNn k" ,.....so.r.. d. ,,..<>It
1. 0<>' plan pn6ot ... '=t
,.tdW"..,.o
_Io>.-.os
do apOtoI ...,.., ""

<Ie lcr.\ <Ie>pUb de ""..,.
sob.1 "pi ...1 no ' p.l, nudo de I. ompR"- ,ClliI
10< do '"
""'Pf<"O Mjo ",do uno do Ioi plane>1
b. S<!porc> ... T, a O.SS 1 T,: 13.10.
I. iCodl e. 01 llujo de ofo<';'o """.1d.,put. de
PO" I,,, 'onodore, do copi ...1boi<>
l. Supootp
u"..
~"'" ~""nllit.
"'put.""
<><'" plaM
"*
1. iCuiles .. llujo do oie<u.o ............ do Imf>uei"'" pan k>r. ...."""'" do _

udo plant
16. 1 I C _ '"' ..,....., on c.... oI<It .. clOtt 10> coo"'" do " boAcarT"" bllJlpA<i6n pnenI pan 01 ..10<
do ..... ~~ .... OIl "" Mundo _
b .... f;oul ><>i>n ... dIwibutiono. do upiuI
(TJ """I C..O, . 0:
V, a V [I .{(I - TJI(I - TJII' &-l(&)
...",do
V, a .. ~ , Ior do un. <"'Pro ... p.I.",.,",

Vu a oI...!or do UN ompro .. no ~
B a .. ~010< do mwudo do b _
do" ~
T, a ta.. li.coI ooO<e oI1nt.-.oo
<.,...,.,..,.,;...0
r. a u fi>ul po ... "".I .obnt k>r. "" ...,., do 10> "",HoI

C(&)." 10<,......- do 100 ,01<00 do .. ........,.. finano;ien
,ado.
Supool' quo
10..... ... ion!>u. "", neu,,."" , I ""'lo.
a. En '" _10
do
i ..... oslo_l'1odipat>i, Millo< suponen Koru do r ..
T, 1 q8)! iQu4i eo 10 ....."" _COl impIitMl po ......... 6<> /iop<an> do douda a ~ do
10 _ _ .. 1
c,".'". -'-to<,
,'1"4"
...........,.1MpIiun
b. En", mo4.10 <""lmpu'''''''' <orp<>f>!iYoo.

10 quo Modillia"; 7 M.... _
.. oru
do T(" r,7 q8)1 iOlM .. 10 _ ......
pan " ' ' - 6pOma do _ .
~ de Ia OtI'Ip<-eso!
c , Con,ide,o "", <"'P'o" rm.",I"'. ,610 COIl "'pit.llquo tieno 1.0 ,","mad de .. r co~ do .....
dodu<c"",os do -..os pan , _ .... c...-a IiouI ~ SO b .... Ii$coI ...,..,.,......
m,
"",,,be-.
d.
co>''''
eo do J.", 10 ...,., IisaI """""" sob.-. itIw'ose> <10 .... "'cr ..,. OS <Ie
no 110,
do
fin,,,,;" ... , i'"in'o combi.rt 01 ..10, de I, ompro...1 omi' o un mill6n on dou,", 7
utili....... ~ po ... oe<><ropr2l' upiult
~ OU> ~ """" ..... <610 COIl apocaIquo no ..... imIpuos"'" ...... 10 '"' ........
.,. po..-o do P'i,,sd .. 1i><,fe1 de ,IIOS , n,erio<os. La ..... rosa l ~....,.,.I t.Ob<. ;",ero
de los ."r ..,. ." do lcr.\ 7 "" Iuy ,,,,"'" do quiob ... fiN",,",", jC6mo .. modifouril 01 ",lew
do ..",..np<tU".o wdion $1 de ......... po~ '"""... do ...... ,. do capi<>I!
1'0'"
' . 12 o....-rwrtu PvbIisIYnt Company {OPC)

<10. millon eomo ..codo" de .foc,;...o. u .m.
~ o " plan.. """ta, .. '" ofu.o,.. ... pora ,otinr toda '" <loud. per ,,,b... ,
pan
recOl<'9'V ~ Uno . . . ",ltituc:i6<t ... 10 deudon do ,",u ___ ... to cuoI eId d _ u .
mtnder1t 10 dou<l1. OPe pot "" IOIli <It <los m01ot1.~ lo ;""~",, i6n "" ~r",.'" "kIlun <0"0
po< 10
Uno ' qve OPe '"' , ........... '"" ..... ~" fiN,d,,", <610 <00 cap;uI,
dojari do eItM - " " ".... po ... ,~s.; ... .--.. .... _ _ Ope """ 10> S1 ",ibIes '""
_""" pon com!>"'. OU> .," pono do.", " ' _ on 01 me<ndo .... no. I..a .... amp.-. do
.Ione. no Impon.,
do """",d6n, I..a o"'P"O" r'''''nI'j, SI 100 mllloo>o, on lltiIid><I
...... Ios ....... do ... , ...... 0 ;",pun_ , ~ .in iMpoo'w waI .........""'...... do
~. A - " po,," do . ""
toda, "'. uulidado' ,.,.... dMdeodos .. finol do udo ono.
Ope .. <.I ' ....... "M .... fi,,,1 co>rJ><>n,1vo de lS'" Y Ia ..... 'OGuorid, de ,ondim"'n'o del
<"PiuI no "",Ia""do do" emprH1 (.J OJ do 20%, u. ",. fisal pononaIlObr.
do Ioi
.........,. (TJ .. do 25" Y 10 u<o&saI pononaI"""" dI.<ribuc_ do ...... (TJ OS do I~ No
''''''''' on , ...... u los """'" do ballCon"OU.
'''''',,i6n.
<"'''''
fi""
""'''''Ie<
a. ;Cuil .. el Ior de O?C.i . Iit0 "tin, >0. ' u d<udo y >lwo"';",. o~ ,.,. o"'pro"
'f>1l>o=d.,
b. ;Cuil 0' 0110, de OPe .i de<;oo ,omp"" .ion .. en kq;., de ,etin r.u deuo.'
16.13
~o
Frodo hK . 0' UJla emp..., .. r.,wci>.. ,610 ,on <' piul quo <uonu <"" I 00(l >ioofl comu"o' on
cirwl>'i6n. lo, ""o",ioni.t.U <>;zon un rondim;ento do ~o,;.obr< 01c. piul no .p.!;,rte.I.o. L..
<OtI'>paM. di,trlbvy.o ><I..
IItflid>de< <orno dMden"" f>1'"
nodo,", de <.,mal . 1~ naI de
""d n.:,. frodo .>tim.> qu. ' u. ",ili<l>.<:I., , nu,I., ,,"co, oe .,,,,,..., 0 impuo"o. (UAII) .erln d.
$1 00(l, $2 00(l 0 $ '1 200 coo pn>bobibdodo' do 0.1. 0 . Y0.$ .....i>e<ti .. m.n, L.., o~i>e,
quo don" I> o"'p'e'" en ,.".,..,. I.. lItf,dod" no <.mbi.';;n d. .. i>ti.- I. pe"""uid>d, No hoy
""puo"o. <O<pO"",;.o, po..wo. I....
a. ;Cuil., 0110, de I> .",pr. ,,!
b. Su~ q"" F,odo omi<e $7 SOO d. dou,;, u",
d. I"' . .... d. 10,; Y u.. 10> ,..,dito, pm.
~ompn' SOO 'iooo, <omun.,.
t. ICui l fl . 1nuevo .. lor d. I. ompre,,!
2. ;Cuil., . 1nuevo Ior del Glpi...1 d. I> .mp ...... '
3. ;CuiI 01,.<n. imi.mo
lob,. el upi~I'~dO de ,. .m ~ , i
4. ;CvtI .. 01eo>' p'ome<lk> ponde",'" d. <>p;u l de I> .m pre,,!
<. Suponp qo . 10. utilid>de, de Fr""" .,tln ,ujo"" . Unil "''' f,><>.1 <orporni.-. de ~
I. ;u pr.",nc" 10> impu."", corpon.u-.o, in<~m e n"ri. red",,;fi. 01 .-.1.". d. I mpre.
,.! ;Por qUft '
2. ;CuiI e. el v.1ot d. I> mi.".,. e".,pre ..!
d. Supon~. qu . dom;. d. U" ""pu ... to.oo.-1in, ro", co'po'-'''''o de ~ ol .".,~, ",!>to 01
in,re", . , ""...., u'" u " d. lS" y I. " ... ~,c.>1 <f~ , 00'" .1 "'pl'" u d. IS,,"
,upoog' quo I> introd""c .... do I> " .. fi.1 po,.."n.' "" . f " 10. ,.ndim;'n"" requmdo>
.00.-1<>pl'" do 10 . ".,p,. .... ; Cuil " eI 10, d. Frodo.n..., mundo , oo impuo"", "mo
pO""", I '0H>0 cC"J>O"tivo,!
'u.
'u,
u"
,..,u'lido
...
1 6 .1 ~
Mu. II., fuewi"l Comp.ny .. un, ompr ... fi ....-.ciad 610 <on <>piu l. ", q"" I> ~"""
J"'O'K<"" "",bien .. ' h>. ,""den,do qoo de" d. ,on"",",,r "" no de "' ioulid>d, p", 10 Un'o,
debe (><'" $ 100 ",ill"". . . n equip<> p'''' 01coo"'" de I. <on .. min" ..... L.. comp>lil> ti.M ,n,
. Im.ti." ""'" coo,.",ic 10, $ 100 milloo., que no<" i",.
Vendor $100 millon . . . n bon<>< ( 0(""",' '"'0 ' ' """",,"id. d coo "" "..1.". do <"f>6n d. 10%
popdoro" fina l de cado aIIo. EI ."re", pot "'we'.' .00.-. '''0' bon", e,,; ,uit'o vn. " ..
6".1pO"""'" ';0 I S'I>
Vonde r $ 100 millon., . n bon<>< pO'pO'uo, de (0",,01 I. <onumin>ei6n COO"" ..10' de
cup6n de 17% popd.ro . 1~.,.. I d. c.,;, >1\0. lo. "', .... "" quo "".n 10$ ",~ ... k>ni.",
o.to< bon<>< no- ,"" ' .... obl .
V. ndee S 100 mill"". , On . ce""'" """,uno> con un .-endimi.mo (ornen' .00.-. '; i. id.n6<><
de ~,5,,"
Mu.lle, Br.wi", Comp, ny .". 'Vi... ' u'" " .. fi<c~ 1 <Orporitiv> d. lS'I>. L.., di.tribuc"", ... de
<>pi"I.n"o in~,.. ioo1 l .","".oo t ..... bIe . 01p... , ident. 0.1. empre" de>e> ~n d er .100 ...
<omuno, I><"qo ' oon I., q....
I.
mh boj . EI
D. ni.I>. " ,o<oro, ,,,,,.re . 1
fiN"";",,,i ,,".., pot' m-e<Iio de bon", debido. I> prote .... r,,,.1 qu. ofreco b. deu';'. Su .n1Ii<l,
mtJe"l"" quo eI " lor I> ""'pr. .. ,. ioc,.m.nu,", en SlS mil l"". , (~ 0.35 1100 mil,,,,,.,) , i
M~I ", om i ~o ... doud>. .... I.p' d. <>piul. u.-.. . n. ';'" fon"",;' ... ,.d..,
I.
H""Wson, conw .,o. 'oo 01 fIo r D.n;. I>. ",q' quo no imporu que cI ... de Oeuo. '"
omiu. ~." 10, "",.""io",o, , . r\OiOC"rin 1"In. que "'~oj<n 10> impue"o
Comon 10, anili,i, dol p'.' i,,"n,.. dol , oho<" D~ ,,~ . Y de I> ",flora Ho""""",,.
b. ,"- Muollor d.",rI. impotUrlo 01
de fon.nci ....... nto qu I.d';;! Si I> 'pue,u ., no.
<>lifiqo.l .. " ." , Im. ti ... .. ~ ,Ion'" I.. '.nuja, y 10, coo, <>0. un. ,
'w.
,,00,
P""'" ,,
<On"""da. ,.00...
pl."
16.15 Sid W'ltitoh d;"oc,or ejocu,jvo de I. W.inbo'l CC"J>O"Uon. e,'; ...ru.ndo I",u<tu ... d.
GOpi,,1 de .u .mpr . ... E,pOn. quo .'u ""P utilid.do, p<rpotu . . . n... do
0 impuo"o'
pot
00(l. EI ... "di"., lon,o req..erido d .. put, de impu." o. ,OOre.1c.pi'" de Wo.,bo'lo , i
fu . ... "". ''''pr''' fi",nclod. >610 coo c'Pi",., do 10"- "-u.lm.n," I> empr ... ,ion. $1.1
millon., on d. " ... en ci.-(vl,,;6n y "tl ,uj.u. un. "" ~,,, I (orpo ......... "" lS,," L.. ,,<1 (,,,. 1
s.soo
"'to'"""
po,.,.,...1 ",Or@","r-e>d'Io. I"I"", ,d, 1,% Y I, "'.. 6",,1por=n>J ",Or. diu ri""".,.,
upiul de co<o, l"" <O"o. <"",Din.dO< d< la qlliobraliN.n, i.", y oje "en,;' "<>ciado. ,on
la dwda ''''"",den, ....-o' ..,.d.lmMtO'% delvalo< (Oul de I. d<ud .
... ,Cuil es.r ..1ot d. la .mp.... r
.b. ,Cuil 1 v. lo, wop&:> de I. deudo d. W ~inb<'1'
oje
16.16 New Enrland Textile C"'J>O<'>.,k>n (NETC) ho do<ldrdo ",lJbic" 'u, open.<ione, 0" CaroU" .sel
None dene,o d. <u,tro
O,bido 1o. <.,.<= d. tron<poe y que no e, ;". un m.,udo
,,,,undo,k> p..... I. m.""in"" 'o,til u"do. 0" <".tro.ItO< .od.. I.. mlqu;", .se NnC " "'...
rin de I'>Iot, EI , ..1\0, R>yon. ;"gooiero.se I, pI."u. '"''''''''nd.1> '0<0p'" de un. d. la, '$lion.
te, do, miqui"" 1"'" ' u.. do e" 10 pl.nu .u.1du",me 10, pro,""", 'u'''o Mo>:
,1\0.,
Mod .. lo p.r,
p... do
~r.bajo
Modelo
111:.'0
Ahorro\ lIlu.le. "'POrod<>< en <0<10.

Vido OCOtlOm;U
p,",", do I. miquin.
Lo, mi~., s. dep"",lorin d< ""'" .... lin ... l, NfTC . , .. sujeu. "". u .. fi".1 <o']>On''''
d. J~%. Adem I mpre,. obwvo la 'i~u i.",. ;"Iorm""",, 1"'" !u .nl li<l, d. di..""
P'OpU ..,u, d. ;"".,,;00 y r.OO"""
Covvl . nta con

re"d im;en.o
de m."""do
Ru d;'"I .. n.o
pera do
Activo
"' . .
0 liOr. d. ';go
Cono" de m.re.do
A"'"o. ComU" .. d< NETC
0. '
"
0,0'18
EI ..1ot do m. rado d< NfTC qu uno .mp.... fi..."iado 1610 <on <>piul. de 1 10 millon
a. ,Cull e. el co"o d< <<piul 60 NETC!

10 "mpr... '
b. ,Cuil d. I.. do. mt"".,.. d,bt.;.
c. EI di,,or ron.n, iero d. NfTC e," <o"';.;. .... "do 10 vo"u d.. $2 millono, .n bono. P<'PO'
<00 ur u'" do 10% Yu,or 10. red I,,,,, p. ..... <ompm '","e, d. 10 mi"'" omp, .... Si
.0 . dopur>
,",0;
I. ,Cuti
el """"0 -.10, d." .m,..e.. '
1. iCull
.1 vol", dol <>pl.. , de i. em,...",!
d. $upon" qu~ , d.Oido , .. nu"". deudo." emp"'" e ofrenm' '0"0' ,..,t"ion.do, <on un>
pO'lbie ""i<bro r.n.nct.n., E"o. <0><0> .e ""edon .>tim.. e" 2% d.1 -.Ior de I mp"'"
<p.lon .. do que ., <. I,llI6 e" (oj, ,u ,...<toe" de e"o.
impli .. que N ETC d_,i.
''''''f>'''
wo.
,.<1.
,.<1,
.<t.
,.,ui' . in o.p.llnami.ntO!
'''''0>
...
Algunas f6rmulas titiles de la estructura
financiera
Deliniei,,"es
El:UAII) = fupe<!aliva perpetua del ingreso "I"''1nj,o en ere<,jyO ,nle, de intoroses. impue"os
V" "valor de un. cmpresa rIO "palanead.
V, = Val", de "na .mpres.> .paIancada
II = Val,,! pre",n'c de la <loud.

S = Vtllot prescnl< del cap; I.1
r, = CosiO del capital
' . = Costo del cap;t.l de deuda
" "COSIO del capital de una empresa firnlllciada >61() coo capital. En un mUildo sin ImptJeslos
oorporativos, 01 cosIO promedio ponderado del capilal de una empre .... palal>cad., F"""'.
lambio" oS igu.1 r._Sin embargo. onte I.
de imptJe.<t'" <"()rporillivos, en una
cmpresa ap.laocada OS mayor que '<>K'
pre""";'
r,
'\\00.10 I (si n impues,<IS)

V,
Vu
~ E(UAIl)
'.
" ;O;r. +(r. -r. ) x B I S

Modelo Jl (in' pU"'to rorpor:lli ,-"" To> 0; sin imputs'''' I*rso"ol ... T, " T. " {I)
Moo el" III (impu",o <o'po" lIj,O, Tr ~ 0: imp. ,"1o ""rson.1. T. " 0; T, > 0)
v "y,
'"
+[1_ TC)XO-T"l].,
(1 -
(I -T.
El modele de Miller y el impuesto progresivo

sobre el ingreso
En I. <ecci6n 16.9 ,upooiomos q\le el iml'"",1Q personal.1 ingrew sobre intorose, de I", ingrews era
Hj<>. En otra, I"'labras. d,b,"lO< por ",nlado que l<>dos le\ indi"idu"" <ran '"jeIOS la mi'!1IiIlasa r.sc.1
P"""na1 sobrc inl<rc.."" dc 1<>\ ingre"". En un teXlO que .. h. <o",.. ~ido en un ciisk<>. ~ Me~on Miller
d<ri,{) 10' re<ultados d< e"3 .>e<d6n. No obstante. 10 genial dellexto <on,i,ti6 en que oomidcrn I"
impli<aciones de que
individuCl ".k .,igll< un. ta<.'l fiscal ,..,-sanal di<1inta.
Est, irnputSlo progrt'si.o sabre "I i\lgrew '" .jusi 10 que sucede en .1 ",undo real. Por cjemplo.
en Estados Unidos. , !os individu", '" los imJX""'n lasas que ,.n de 0 " 35% dependieado <It '" ingrero.
"nd,
"M. Mill". " l><bO "'" .... ,,' '" J",,""" of

,1 <Ie MM
'-iNmr, (mort' de 1'1171. V.
<0
,f""". ,,~, "d "","'" Milk< Q"
Po.- ,i f""ra poco, otras cnl idades, romo I", ~ione, de fonoo. de ""n,ion. I", cuenlas ,tld ividuaJes
pam el ""iro y I", uni"e"idades, es,:in exem", de eSI. impueSlo,
!'are ilu,!rat el cjemplo de Mille, '-'OIl impueslos progrcsivos, im'8inemos uo mulldo doDd< loti(J.f
las emprtsas en prirw;ipio s610 emi len in,orumemos de capital. Sut"'nemos que Tc = 35% Y T, _ 0." La
~ requerida de ",nd imicnlo sob", I", """ iones. r~ 01 de 10%, Ademh. PfOPOII'mos 1Jn impueslo
po""",.1 prog.resivo sobre eI iogres<> cuy'" tasas "arian de O. 50%. Todo, 10' ,tldiv iduos SQn """Irole.<.1
nosgo,
Aflora imagine que una ompresa inlrePllia ttmlempl. Ia .nli,ioo de 11 000 <n deudo. ,Cuil os I...sa
do inlen', que I. ompre ... os t.pal de paga! que Ie polmi,a >egui' Ian bien co"", si hUbicm emilido
capital' PueslO que la deuda os deducibl. de im]>llOSlos. su CO,IO desput< de I. deudo d. impuestos
corpora' i,,,,, es (I - TJ " r r Sin embargo. , n,v~1 corpornlivo el capilal no e, deducible, de modo 4ue el
COSIo del capi,.1 desputs de impLJe"o, es r~ 0. '''0 modo, I. emprtsa Ie d, 10 mismo .",i,i , deuda 0
capl.al CUO"OO
(I - T,) xr' _'l'
fl6,4)
Debioo , qLJe Tc '" 35% Y',- 10%. la "mpresa 1'0,111'. ,ufragar.1 pago de "0" lasa de h"". 15,lS% sobre
"~~
Mil~r ""I i,ne que GuietleS '" e""u.n''''n en !as c"egorias rna. baj'" (e" "uestro ejemplo. 100 que
e'tan ~x~nIOS) comprarao deuda t"'rljue P"8"" el impueslQ perron.1 rna. bajo S<>b<e 100 inlereses, A "'lOS
in"e"ionistas ""onlos de impue,,,,, les do igual romp"" acrio-nes 0 bono, ron un ","dimi'''10 ,,,,,,bitn
de 10%, Por 10 ""'0. ,i I~ ~mpre", 0, I. lin;"" que enute dcuda, ptJcde ragar un, lasa de ;nl<res b:\,I""le
mas baj. que '" "l.... de equilibrio de 15.38%.
AI '-'OIl<:>ce, I", gan.""i.s que oblieroe I. prim<:rn emprcsa. 10 rna. probable"l que mud,.. otras
emprtsas e",picce" a em i,i, deuda. Sin embargo. si s6lo ~')' un nllmero Cljo de in"et1;ion i,US ",cn IOS,
I", "",,,as emisiones de deud. >egum"",nIO ",acmn gem" dc """8ori.. rna. al,as, Como. e.IOS Ie ks
gra".n los in"",,,,,. una lasa rna. .11a qll< I", di,";bucio-ne. de c'p,lal. 5610 cornpraran <kud. si ,u
rcndimiento es ,uperior it 10%, Por tj<mplo, una persona G"" en I. categoo. tie 15% pilg. una tasa de
interes despues de imru"""" personales d. '. x (l _ 0,15). Si '. '" 11.765%. tl Ie dar~ 10 "lismo
comprar oono, 0 accio-ne" I""'lue 0.11765 ~ 0.1>5 '" 10%. Puesto que j 1.765% e, men", que la ''''"' de
15.38% de 10 0<:"""i6n (16.4). I. emp""" g"'" S i"v.rsioniliaS .n la categorio de 35%. Un "'OOimi'nlo de I.U8% sob", 100
bonos leI pro""",i",," u~. 'os. de inwts desput, de impUCSlos person.lo, de 10% '" IS.)8% x (I _
0.35). Por <Sta raz6n, I.s da igu.18Mar 15.3S% de rctld imi'''lo S<>b<e 100 00"'" 0 10% de rcndimiento
"""" I", """iones, Millor OO>li."e que, en 'u PU"IO de tquilibrio. 1. ompresa "milma 'uficient. dead.
como piI'" que 10$ io,'e ";oni",,, en I.. c.. eoria< de 100 imp"",IO' po""""les Ita. 35\f prcfirieJ"" I.
deuda." No lendrf. que elml;"" dcuda ad,ci(>lla) I""'luc I. l>sa de inlere, """e",ri. pan
in,.. ,_
,ioni,,"s de I.. cal<gort", fi",.le, supen""" {<tldri. que "!-aT par encirn. de 15,38% q"" las ~-ooporaci",
,." pueden P"8ar,
La beli<1. de un ,nundo compel ili", es que !as empres<lS pU<'<len apro,ha.r de .. I manera la,
in""""" iooes de alsu"" otta empre"'. que 1000.1 valo. obi"nido par 10' inlrep'dos queda ehminado. Ik
ocuenlo """ eI moodo de Miller, I., emprcsas .milimn sulki.n .. deuda como para que 100 itld ividu",
h"'Ia I. calegori. de lsi I, .dquieran, Para itlduci,. e"O$ ;n"e'-';;oni"... que adquieran bollOS. I. 'asa
de ,nitre, compolili .. deberi. S<, de I'i.38%. En 01 <stado de i"ilibrio niroguna empre>a obiicne g"""'"
<,as de"na ernis;6n <Ie <leuda, Eo os<
las emp""as ,n!> bien I.. d. 10 m"",,, emiti. deud. 0
copi.. t
.trae,.
."ado.
T,. 0 r>I ,.." "",I.. 0<"",..,Su.. ,_~ ""'"_ >< >dopU ' " "" ",,,,,",;",,,(,,,,,,,,,
;"'''''""i"" de d,ko, i""'fin....""'"" I. ,.,,,,,,;00.., I., ,.".,.,'.. de <' p,taI. .Ide..... '"
"'8"' '!o' """""' '''''''''''"n." ,; T, ' 0. oonque I. "~i<a<060 ",,"'If. q.. "" rni> ,1_
" l.o "'JIO>,<06n';' q""
pur 1" .,...0<_ de I""
i,,,,,,;oo;,,,,,
< 3~'1.
".oJ "",,'m' """,'N""
0 """"', '1"'* $0\10 oJ,...,..., .,10<
"T""", I",
con T.
"",,";m,n ""...,., ........ qu< 10> m ....... """,.., _

,,,jon I... """"",,
T, 35% I<> do
...
EI uabajo de Miller produce lJ<S "".It.:><\os,
En conjuolO. el sect", ~OfpO"'l;"O emite s610 I. <'n,ida<! de deuda ,ufio<ente para que I. Wqui<Tan
10< individuos <'11 "MogOr/as fisc.le.; q"" ~on menC)le< 0 i&u,leo I. laSa fisc.1 corporal;,,,, TC" Los
individuo, en categorl", fiscal., mas alIaS no adquiririn deuda, sino qu<. mas bien. adquirir1n
acti.,......
2. En raW" d< que las porwnas de las <alegari" fisc.le, igualo! a I. '3S11 COrporal;" a.dqu;rimn
deuda, no hay ganan<i. rIi perdida pala el apaJancamiemo corporativo. Por 10 tanlO. la ded,;6n
:\Obre I. estJ\ll:1ura de ~ap;lal OS una cue"i6n indif."'"l<: para cad:! em"""". Aunque .1 n>Odelo de
M,ll .. es mu~ complicado. "Ii condu,ioo os i<loinlka a I. obtenida pot MM on un mundo carenle
de impue>1os.
). C\l!'I"lO se muesttrl On la e<uaci6n (16.4), eI ",ndim ienlo sobre los bonos sern rn!s allo que eI rend;_
mienlO sabre las ocdooes de nosgo "'lui parable. [Para ",nojar , I rk>go nlayo< de las acetones en el
muJ>cio real OS ""''''''''0 hac., un 'ju,t. a I. OC\"'C IOn ( 16.4).)
T_IIouI_ ......
(5)~
,.'""
"
E<~"Ii''''. on fin,o,>.<
E<ped.li>t.. en <on .. bHHlod
E,p",I~",
E'I'"<;'li''''
~(TJ
en me,<>dotecn i.
~n .dminirui6n
SI
~oo
',,.
00
,.
Suponem<>< quo "" in""'K>rIi,,,,, ,on ""utn. I ~.1 ~ 1 qLN! 01 i""",o do ,.,.;,,1. n....1 p"r>n>1 no
_
...... do
.1 <.. 0 d. tOdo, I' In' .... K>rII".. ( decir. T, ~ 0). T <>do< .1"" ~.n oI:>te .., un
_ " " lib<. do Imp<"'tO< do S. ,..I ",vi ....... en Oio .. ' .... kel.n eI . , tn.nj.': pOrvo,..tiv. e, do 3SX. Lo, ~o, do Inte, e, .. 50n
....... ibIe< do ""1>"""0' " .....1rorpo,..tivo. pero <on "",'flIbI,,, n ....1 .. di.i<lu,1. U5 ""'~"" ,,,,,iben
... total do Ill{) milion .. on Aujo< d. ,",,,,,,ivo .n~ do impu'''O< .I""~,,,. No "'1 opo,",un idado, do
~to 1 "d. '~o I. po.-pw.oldad .. 100n<i<> , I, do 10< doMl. ,flo<. ie .... n"'. n ,.,.,.. do doud>
copicaI p05ible. o,i"o"!
EI "",dimientQ .00", el <,,""'I. f,. qued:ui igwl que .1 r""dimionto <OIlr. bieoe, ",ices en . 1ox""n
1Wo. que o. d. 0.054 En.1 ~"il i bri<> , oglln Millo,. t, ~ (I _ TJ' '. Por I ,",mo.
.n
f,
~ O.OSi ~ 0.063 1
I-OJ5
D><
1>.,
""togo"" ~. I~ do I, da. ,.nt gnJp05 de """,",ion~tM. e<perIDamo, que "" e>pe-
_
on fin ....... 'dquirie ........ <.,.1<>1 y I, bi.n., nl<~, "" .1 "'tnnl'ro. mientn' que I, .'~I>..
1IIras." <onubili<l>.d I.. da .... I mi .,., '<!qui"; .. ",+,;"1 Q owo . Lo. e<po<!ali,u. ~ n m.re>dotecn;' y on
......i5tn<:iOO profe,i,;,n la, booos;><><quo "'" ","" fi"",Je. pe,..ooal ",<.\n pO.- dobo.jo de 0.35, PLN!,.
10 """ "" e<po<l.li,t>. om <onubili<bd 10, do igwl .dqui'" bono, 0 .<cione,. dobemo> sat- que
_ _ .11""1 ............ n bono, 0 .n ,~_ ~ "" peII,,,,, om <on",bili<b.d 0011"," 'us SJOO po ....
-....- bonos. S ~ SlOO ~ S I SO ~ S50 = SSOO. Entone<. p-OdeffiO$ how "" 'leuionto. die""'.'
5. (UAlI - ,.6) x Q- T,)
"
[$120_(0,06J l x$SOO)]x~
0,05--1
S~4-I
B :.t:: SSOC
V,
'.
~ 5+ B ~
< "00
S94-1 .. SSOC . $14
- _ _ _ _ O_SJO
,~
OJS)
Si los "'po<i,li'''' on cOf'ttlbilld.d

$100),
.dqul.~n .ione. r bieoe. ",1<0. 0/1 el .=<Ioj~ (8 ~ $1 SO + $50 =
~ ($120 ~ (0.0611 x $ 2(0)] x (I ~ OJ,)

O.OS'l
~ SIlH
B _ $200
V, _ 5 + 8 _ $12+1 + $100
B $200
---~
S $12 ....
51 +H
OJ 61
A,I. depoodl..,do de .. <antidad do borJos 'Oqu;M<Io$ _ los "pod,Ii".,. en <O<Iubilidad. I, ...-.00 de

de"da <ap;ul on I. <>nom;' pvedo ubi"" .... .., . 1 ,.."go de 0.161 , 0.5)0.
,.,ODELO DE HILLER
""'PUSTO
.RO"~"'VO SOBR
El '''''"ESO
"'~ iooi'''''.
r,,,.r.., PO""""'"
16.17 C"",id.,.. "0' onomio ''''' " -''' I n.Jpo' de

....
lu "',..
,ob
;m.'.... d. 10. i",,,,,o. ''''' de 1O. 20 r ofO%. r~'''''''''.men. p.c. cod,
l.I "'.. ".",
co"", ... ~ . . ., do J5X. I.....
~e(~ . . ,obre di"ribvcioo., d. "pi,.,., ro. l.I ,...
~o.i<I.
d.
ce.-.dimi,,,,o
de,P"~
d.
impu.
"o. do 10. prore"o. "".nci.d", <610 ' '''' ( >pi .. I
de II X.
,"'po.
r.".,
. iC.,., e , b. to,. de in,or de oq.., illbrio!

b. Coo b". en . ,,. .... d. in ..... '. ;<>d. ,""po prele""''' deud. 0.1 upi.. ,'
c. 51" em~e" A h.~ ",lIidad.,.nt. , do int.,., .. , impu""o. (UAII) d. $ 1 mill6n. P"'"P<tuidad, i<ul l 'u ... Ior' "I ... lor
.mpr.... ' Mia depondi. ndo de I.. Me,.n. '~.m ......
de I. "'''UCtun de "pi.. l>
d,"
~'1 "e, ''''PO< d. inve"'i""i,,,,, (on I" .iro-Mn .., ....., fi" . ... ,obr" in, . .., de
1o, 1","""':r _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _
16.18 Supont. "'"
C,"PO
fondo. pa,.l n,ec .iOn
$J57. 1 miDon ..
5no ",lIioo.,
$ IOS milkme,
T, (Xl
u. ..... ,oque,i d.... nct;mie~[O de<p"o, d. impue>!o. c"rpon,;"", ",be. los Prof"''''' fin.n.
<i.d", ,61<> {()<1 ~:op;,",1 <> .. 8. llI;. u., un" .. <I~,., de .. lor. , . i'pon i.,. , <On la, ><done,
CO"'"n., 1 k" boJ-Jo, ,orpor-.~.o,. u., g>.n.nci>, d@"Pi" l rlo'dlvid. ndo' ''''''Un(c.do'.
n;v40 r. dw a. "'-'Ii libr. de
"''1>0'>''''' .,
rio'fO.
a . ,C.,., .. ,.
t ....
d.
in,.,,', de oq..,~ibriol
in,.......
b. En ",.. do do 'quilibdQ, ;<.d'lnJpo

on do"d. 0 "0 upi"I'
c. ,Cull ~, .I .. foe d. m.c<.do .. 10. te <ompo~;" ,
d . ;Cull ", .. <uon .. 'om .. imp<J"to, '
16.19
'mq;"" "no "'<><t<>mi> <on los ,,,,,Oont., CU>1,-O ""po, d. """on,..:

Gcupo
T, (X)
L
M
N
so
o
~-
Riqu.n
(~lIono . de
$9
500
-f()
Joo
20
0
200
500
---'
...
l> .... '"'1"endo de ,."~;m;.".o d P'U" de imp<Je>t'" cocpo ... ti"O'J sob<. "" 1>>10<.0. rona".
,iadO'J s6Io <on up;", I ., de 6X- Lo, ;"lOre.e, ,We"" lnue''''''''' , ,,,,,,bI.,. oWol p""" .. I,
pOe<> eI ",,'"'0 .obee el upi"'l rIO ..,. . ' ..... do ni ... 1pO ... on.1p.... >do> "" i""" "ioni,u, f>O'
iiu.l, l>,
"'~;dod
>"te, de
0 imf'"O!"" (UAI I) f>O'
SI50 millon.,. p"rpeto;.ud. l> u .. fi".1 corp<><"1'''' <"! de ",OX
a. i~ l'O,ibl. , "",one, "!lrogo.d" de deudo. Uflul
es .. o<o'lOmi.!
b. iC::u1I.>eria ,u re'f'"e,,., (a) ,1 1>,.,. r.,ul <orpo.-.tiv. rue ,.. de lOX!
coI'J'o"1<i""" ' ........ n
'"0,1..
."" e,.,
i"."."
A mMudo.lo, prof.,or., .."",,,,,ron .1 'v"o b,i.

ico d.
co.".,.--.'iv;" ." 'omo 10. <10$
1><10$ quo compone"
b.al,oce
El l' do I,.
"",.,do cootie". 10, >ctivo . Lo, upltule. 4. S. 6,
7 Y do e"e lib<.>
I, doei,iOn do pr.
'"pue"o d. <>p''''', I, "",I \1 re l"ion.do <on 10'
>c,",o, de I, ''''pre .. , Lo. (<pi,u le, 9. 10, II , 12
""",,,.we I to> do d."uo",O do 10, p>,,
t<, d. mon.,." q~ 0",' upftvlo, mbien e."o
vi",olodO$ <on .II,do i<qtJierdo del
, e"o,
q l, En ell,do d.rho d. l " e , e coioc>n 1o. po,i.
~o. y.1 upi,,1 dol pmpl.", ... o. Lo. <>pitulo, I) .
H. I; y 16 dol IIOro ex,mino" I, do",iOn de coo'
<no .. ' d.od, coo,''' "pi", !, d., i.i6n que co ..... ,
pond 11. do dorecho dol b.I,,,,,, ~.no ... L
Si bie" 10. c'pi,ulo, p,evlo, on.u "")'0""
~'" , ... ",do I. di"On d. P"'"I>VO"O do "pi""
c""'o v" to"" ind0i>Ond'<n,e do I> dec i,iOn do 10
do c.pi"l.
~" i d.d amb.a, dec i,iono,
.,.. " i",orr.loc ion.d . Como "" ... mo. tnh .de
1''''0, .",p..... fin,n<',d,.610 '00 "pi,,1 bI."
p<><n. 'oc~ ... r 0" p>yocto qooo".. ~pro .. >dOn_
~ro .... Iwe.d., "opu"" ,In problo"'", b,o
r."."""
.1
,0"''''1.
.o,,,".obce
bal,,,,.
'''",,'u ..
eo
u""
.ic'.
,b, .....
'" debt. qve ol.p.l.n"m;'n,o. m."odo

01 <0''0 del <;opi .. !, coo 10 <u,1.1 VPN nog"ivo de
,"",,'" P'O)'""O, ,e cO<I';o.u.n un VPN p<>'!itffl>
E" 10, <>pl,ulo, i , a ,upOlle",o., d. m,,, ...
im"'c i,,,. qo. I, .",p...... e fin.", i. <610 coo col"_
"I. E" o,a <~"w l o.1 obie""o e, ..10" un proyo<,o. 0 , I. propi mpr .... cu,ndo vtiH", .1
'p. I,,,,,m ienm. Explic>mo. que
, re. mo.
too." ,omun~ d. ""lu>ciOn cv, ndo h.y .... I.nu
ml.n,o: 01 ",f,odo de l .. lor pre" ",. 'iu"'3do
(VPA) I ",.,000 d. fllljo , "I"uI 1FAC) y.1 me.
'000 del (0)<0 promod ,o pond , ,,do del "l>i", 1
1CPPC). A p'lm .....1,,,, "'0' ,re. pl,,,,e.miem.,,
""edo" ~ ... <.r b;o,,,,nte di,p' ''' ' emr i. No ob,_
demo'tr>remo. qu i '00 .p~"do' do "'._
ne ..
10> "'" e"ioque. p<OpOr<'oo>n , I
mi,mo ( 1kuic dol ",lor
lo,~, m.,o<Io, que ,", Iiu",mo"
con~nu.
<iOn poed, " ,or v"do, p... v. luor "mo. u", "m_
on ge ,,",,1 ,omo. un preyto on p"',<o l",
E" .1 0iempk> quo "~U ",Hmo, 01 v,lor de ""
p.... yoe'o. ~'o ,000 10 que dedmo>., ~.Im.m o
' pli<>ble. tcd. I. e"",ru"
.,i"."
"'''te.
,,,,,,,,t>,
p'""
17.1 Enfoque del valor presente ajustado

EI "~ Iodo Ikl ,'alor pre>n!e aj u!l.d" (VI''\ ) piled< deseribirse ron I'<"<';,i<)', ,lIC<l i,,,", I. <'gu,en tc
f6mmla:
VPA " VPN + VPNF
Ok"" con palab"", eI va lor que Ii,,,, u" PfO)<:(:ti> par. unl <,,' presa ap.1Ian<:ada (VPA) OS igual al ,'a lor
del P"'Y""'o [10'" """ ompres. 00 apalancada (VPN) mils tI ,.Ior presentc ",,10 de 1m of",,1o, col.lo",l..
tid fi"""oi,,,,,O"1O 1VPNF). En ge ..",I. po:xkrnos con, ilkrar qloe exiS!en cuatro efeclos <ol.lerales
L 1 s"bsidio {o,cal a la dmda . En cI capitulo 15, o"u<lianl<lS osae ma, c"."do sc~.lamo< 4"", par.
la deud. perpe'"a, 01 \,.Ior del ,ubsid;o fisc.1 eo T /J. (Tc el l. tas. rosc.1 CO<JlOfl'l iva. y 8 os el ,alor
de I. deud.>.l F.>e m.leri.1 Ikl cap'lUlo .00.. la ,.lu.d6n cu,,,do hal' im",,"'I0\ ".),.><","i'')$ <>, en
"alida<!. un plkoci6n dd ,ntl<:>do VPA
2. EI CCSlO de em;/;r """'0' u"'",m,,,ro,. Como '"rem(l$ con m.)", <k .. lle en tI tapilul<l 20 I..
banqueros <k in,'c~ i (m panicip"o <k I. ,misi6n pUblic. de <kudo corporaliva. A <>10' b.nquero, '"
les liene que compen,ar 'u liempo y e,fuerzo, un cosio que reduce el valo, <kl proyeelo
3. Los <:oslo< d~ la 4ujebro Jinonciem. C()Il eI f,"=iamic ~1O medi.nte <kuda , urge I. posibilidoo cit
que ()Cu"'" un. quitbro flo.ncitra. en patticular I. bancarrot', Como ",iI,lamos en el capitulo anle
rior. I. qu iebro flnanciera impone costos que red l>c<n el "'lor.
4. Los ,.bsjdjo.< al Ji"m,dam,e"'o ,0" de"d~, Los in'"","" s<:>bre la <kudo cmilida po.- 10.< g<:>bicmQ>
federal y estataies n/) son <kdutihltS par.! el in",,,i,,ni,,o. Por esta ...ron. el rendimienlo <k I. deuda
txc n.. de impue'to pot 10 g... ral. es ba<lante ",is baja que el rendimiento de I. deud. SeaI',bl .
A "",n"do, I" COfPOT""iones tienen I. posibilid.d ,Ie oi:>tent" fln.noiam ien", de un municipio> I.
I"", fiSt.1 de e.<tnci6n, gr-oc i.. a que dieM munic ipi" puede S()lkilar un pr~"amo a esa mism, tas.1,
Y. como OCUIre oon c"alquier ' ,""'idio . 'te t.mbien .~ade ,'.Ior,
"".barno,
Si bien cada uno de los ef<:<oto. col.terales que

de meneion"" importanle . en la Situ,_
e,6" actual I. de<J uc< ,6n fiscal a I. deud. c.si "''' toda .. gurid"d "fftco 01 ,'olor " ,.. olio po< d6lar. iii
po< eS() qut, en ,I siguitnle ej.mph lom.nlos en ,"enla eI ,ubs idio r,5C.1. pero ninguno d. 10' otros
efe<I'" colaltral ... '
Supong. que I. P.ll . Singer Co. ""n,i<kra un 1'",),,,,,10 Coo I., $iguienlc\ Cartltlcri\lieas:
Enlrad" <k of<:<ot " ,O: $500 000 .nu.1 duran le un peri""'" in<kf,n id<, en tI fU luro
COOl'" <kl cfwi,,,; 72.% dt las "enla,
Inversi6n iniei.l: s.l75 000
Tc =}4%
" ~ 20%. donde ',e< el <0"0 dt e'pilal de un pro)'e<1o para un, e",pre" de ,6]0 ",pil.l,
Si lanlo 01 pro)"e<locomo I, omprua mi,m. son flnaneiados ><I)ocon c.p it.l. el nujo de efectivo del
pro),e<IO esc
P.ra "Ie ojemplo ft,"1t. pertinenlo I. di\l ,ncioo que hitirnos en e capitulo. el \'(;Ior P"""" de Ull proye<lo debe- delermin""" .nles dt ftstar I. in versiOO inicial en la fe<ha 0, E.. in'trsi6n iniei,1 delx rel13"" pora ""kular el
"alor Pf""'nte neW,
Dad. un. 135a de <kStuenlo <k 20%, el ".Ior p",,,,nle nelo del proye<lO es:
$92400 B$462 000
0.20
EI valor preSt",e nelO (VPN) del pro)'e<:to. e, deci" cI ".Ior guo el proyeelO ILene pam un. <mprc .. <Ie
><110 "'pi!.1 e"
$-l(i2 000 - $<175 000 ~ -$13 000

PIIello qllt 01 VPN OS "S'li"o. I. omprc .. fin.neiad. wlo Con <>pil.1 <klxria recha>.ar e1 ]>rt>)"e<!O,
Ahorn. imagine que la cmp"" r,n,nei, ,I pro),ecto con exoctan",nto SI26 229,5{) de <lelld,. de
mOOo que I. in,,,,[6n ""Ianl< de 1348 770.50 (S475 000 - S 126 229.50) St fin. neic ",on e.pitaL EI .. I(~
, f' 'j<mplo '" A,d 'k,
'n"",,,,
!;",,,,,,,.,, '" I. ><0600 t 7 .6 ~." >t>IK-e "" "">I" de fkl<><0600 Y"" wi i<lio< ""
...
pmcnIC "..,0 del pro)'KlO . .;,..,.00 hay apalOllCallli<nt<>. :01 cualllamamno< , ........ I'"'n" -.]u...60 0
\ ' 1''\ , ct.:
VPA _VPN+Tc "B
$29 918 ,. 4131XKl +O.3-t )( $126 229.SO
Eo dtcir. (u;>ndocl pro)"\oJC fi.....:'. parc.almetll< ron OfW>ocamienoo ... "0100 os ;.ualal dd proycc.
to rtnanCiodo 06\0 coo capif.ll m's Ia proICCci6n lisa! de It <Ieuda. rue.w que .""
C$ pos" i'., eI
proyCClO deberil $Of :opUdo. '
Tal va ... po-ogunle po! ~ <kJ;imos UII3 canlidad tan prtti.. de deuda. Do he(l.o. It elts'.,..,. ...
para que I. raJbI do <Ieud> ".Ior pmcme <1011"',10 ron apalonearmenlO ror .. ck O.2S.'
F... os .. el"flIIIIo. Ia dtuda OS una ~ r.", del ".Ior pmt .... del pro)"tClO. 00 una propo.>r<i6n
fiJa de Ia in"Of'$i6n inidal do $47$ (0). Esro co """iSlml< ron La met. de qr;lr una raz6n objeu"" de
de""" ".Ior d, ""..-...10 ....... os 10 q... OJlC<:ll'l'ramos"" 1.,..lido<l. Po< ejcmplo. los boncm romt,d.les
pol" 10 ~fltral OIOfl.n pr6.l.mos promotores do hie".s .... os. WI !'>OI'ten1* fi;o del I'llor de .\'sllio
de men:m de un pro)'""'o. "" un I""""nl* fijo de I. invcrsi6n inicial.
(I'"
1. ,C6mo $t .pllca el mttoda del VPA?

2. ,Qut Informacl6n .diclona l, adem,;' del VPN, Ie necesl p;lr. u lculu el VPA ?
17.2 Enfoque del f1ujo " capital

EI <"foq'" del nujel a "op;I,.1 (FA t.:) eon'!ltu)'C un pl' n""",irnw allem"i." (1M" d prel"f'UC>IO de
t.p"al, I.. rOO,,"I. simpkrnenlr teq"i .... que SO del(:'U<nle. I"" lenedo<t, de capilli de I. tmpresll
"",I.""ada d "uj" do: rfO<1ivo del
aJ co>lo del c.piu,1 propio. 0 ~ Cuand<:> Ie 'rat> de una
P"'1'"1uldad. HlO 50 """'ione Of"
pro)""'"
~'UJO de efO<1;"" del pn'J)<:<1O
para 100 1ened<J<e$ do: ""!'illl de la em!,,!? ."..I...:ada
'.
1"'IIfR 1m' palOS en 01 enroque de FAC:
Paso 1: Calcular el nujo de efwivo
a~lanc.ado
(FEA)'
5 .lllpI'.""'I05 ..... wa de inltra de 10'1. de efeaivo ptl'"pt'1llO a "'" tened<ns de Cll"lIl en
n"""'" ejemplo II< la P.B. SillF Co. !eli:
La icIt .... _
.jr....., eo
dr _ _ .. _ _ _ _
,..'O<L .. . - - ... ,do ..."""""",, "'" .... . jo .... >mO
..
..u:.. pm<nI<
octi..,
... lot. , . . . . .
prn)'1O,... __
I"
ro"' ......... _ .
Ia
r, _ _ roo ....101
r..-.. <wya ........... _
...... 0.20.
dd JIl""tclO ....,.. ole iIo<<rI< '" ill ...""", _w ..... SJ6I 91' IU9 918
S-I1' (0),. Il< . _ ........ Jo . - "" ....... _ .1<1 "..".0<00 .. o.ll l$'!6 !:!9. ~~ 9"),
' bIO ... ,I
III ,....,.. _ _ ,...,_ .... oj,,,.
'" ...... 0hI<t.. _
'4Ior 1"<_ "". f"O!'tO"""""'" '. V>Ior"..,.. .... .I<1 1"">"10 ...... - . . . . r. " 8
Y_ _
. s.!6I000
.o.}" 1' .V.. _
Si _".i...,. .....""'_ .. I. 011" ... """', .... ....,. ....

V_ _
(I _0.34. 0
l~)
_ 5461 000
v__ S:I<}I918
""""i,,)',
I\o<1tO q.. "' <kudo

, I 0.1' ",I ,.."" ... "' ..... " Sll6 uno 10.ll S~ 9'~'.
'V .. """ , I """i... flY, .s.. ./11,,, """,,,,,...d<> IFEA) f"'"' , Imo'i r",.. EI ..,.","" 00.1_ .. ,I. floJo <It
0/"'''' J,I P"'Y'''''. 10' ""~d,"",, '" ",,,iloI4t"M '''P'''o 01'0'"",,"'''. 1)< '1.,1 """'". , I ~"i";" """ ""
!i""." trW ompi<t" p>I. f/oJo <it <1';", ,., opaI.~ (H:NAl dob<rl.""" "",,.. floJo <It <1....1"" d,' I''''Y'''U>
4 "" ""'. . . ,
J< "",,'<oI.u ..... '"'1'''"''''' opaI_
De m'o<ra OllOmali\'a , tamhi/n ., po<ihlc cakular el nujo de efectj,'o ap,laotado (FEA) di...,I."
mente 0 partir de u" n"jo de decl,,'o rIO ap,'an"ado (FIONA). La cla\'. oS que 10 dif, ,,, ,,,,i. om", d fl up
de declivo que '~ci b<" 10' lened""" d< efwi\'o tn un" .mpre,. nO ap"3J1c.d. y .1 que millen ' 0 una
e1Ppte'" opal.nead s 01 pago de in"""., de,pu~, de imp .. ,I.,., (En ..10 ejomplo. rIO . parece .1 rtpa
go dol principal , port!uo 10 deud ... , JlCrv<tuidad,) Algebraic.men" 10 st ,seribi"a " j
FENA _ FEA ,,(l -
TcJr,B
EI '~nnioo en el lado dertdKl de la igu"dM ~.\ el pago!le inlere>c~ despues de im,,""\los. A~i, pue>1O
qu, el nuj<> de dwivo p;ora I", tcocdQrc, de c.pil.1 rIO 'pal."".dos (FENA)., de $92 400 Y,I pago de
intertleS dc\~' de impue."""$ de $8 331,15 [("-66)0.10 x $126 229,501, d fluj<> de efect,"o pal1llos
ICncdort' de c.pil.1.palancad<>< (FE"') .s'
sn 400 _ SR 11 LIS ~ $8.1 068.85.

quo es jUl1,mcn,c ol ",ismo nll",oro que yo h,b,a",os "kul""" .nlO',
Paso 2: Cal(ular
rJ
t,,,,
EI ,;guicnto I""" con,i'le en ".itular I.

de d.",ocn'o, ' .- Como ham oo",rl"oo, '"po""mos qu< I.
laS' de d.",u<nIO sobn: d r.pil.1 rIO 'pala"".Jo. 0 '" es 0,2(1, COm/) "into, ya en .1 capi,u lo 13, L1
foonul. para de>pcjar".s,
rs
~'o
+ 5(1 - TeXr, - r. )
""ud.
Ob:;erye qu< """tra rawn obj<I;VO de

a I'alor de 114 implica "n. rawn obj.tivo de deuda t.pital
d, II). Sj aplicamo, I. f6rmu l. anterior. 'IIr 'jomplo, ,."" moS'
':" 222
2(1 + '3(.66)(,20 - .10)
Paso 3 : Valuaci6n
101 1'.lor prescnto de l FEA del pro),""'O'S'
FEA ~ $84 1)6885 .. $378 688jO
r,
212
l'ues'o ~u< 1. in'ersi6n ini<i., es de $-175 000)"
de ell . 5126 299.50 <s pre'lad" Ia eml""'" d.be

atkl",n.,1< . 1 pro),cc"" S148 770,50 ($.t75 000 _ $126 299 .50) dim t.m,,"le de ,u, ' cSCrY", de ,fecti\'{I,
101 ".lor PSCOI< ",.0 del pro),ee'o ," ,implemente I. dif,n:n<i. entre 01 val.... pre""le de l FEA <kl
proy'" y
que
lit
q'" pc<l i' pre\todo, A,f, el VPN CS
$.178 688,50 - S:l48 170.50 .. S29 918
I. ,",."j60
00 '""0
cif'" que .. id<!n'ic 1 resul"do OOlenioo medjante .1 mOlodo d.1 VPA.
1. "C6mo se .pl iu e l m<!!odo del fAC?
2. "Que infonnacl6n el n&esarla par.
uklll~r e l FAC?
'"
11.3 Metodo del costo promedio ponderado del capital
!'or 41uIIIO,I*I' 1.... un p"'Ye<:tO 1<"]lII<do ...... d ,,,.10lI0 del rolA" pMlllt'dio ......... rado dol caplc.l
(CFPC). qll( I<" ..... i1.6 en los c"",culoo 12 Y IS: $ift cmbarzo. vak 1. ptnllq>OWlo """,I. ae.roque del
CPPC WflC de I.
de ..... 100 pcU)........ de I.. ~ IpIl~ .., Ii"""; de ~ ..
ltmUlWle1 medilAlt dnHb ycap;t.L El".,.." del C2PiLOles ... prorotdic> ponderodo dol_lo de b do"""
y ....1coswdcl <lpItal. C"""" vi ...... en los capitulo< mencionodO$ (12 y 15)100\.10 dt;lc.1I1 ~ " 5i
pasamo$ par 1110 \os i""",",los .1<OSlO'" La. IleWa es ~ilI.rn..... I. Lo$> II< ~"amo.'" Sin . ",bar
CO. lnK 111""5t<I<;1 dc I.. impu<W>I corponlivos lit I. dnHb OS (I - T<)I-.. " $CI, el
COSIO dt$~ de illlj"<lt5l00l de La deW..
I.. f6rmul. ~ lk!Crmi nar.1 <m10 promedio pOndtrado del pital, Q , _, a :
ee,"""
,~
A+D
A+D
_ _ _ " , - -'p(l - Tc )
1:1 "pil" pon<.i(rado. AA:A + D).)' I. dcud. pooderad . D.1." +- D). SIln t .... , Dbjeti.o. 11$ cualn po< 10
a.roc",1 se .t~l'ln en 1~]'1I\in<>s tle I", -.Iore! del mercado. 00 en ,'al"""s .onlab"'s. (R~ ... nlt: 'I" 0Ir1.
rom,. de ilamar al valor <"BUlbi. es "olor <II lib"",)
La loon"lo ",llIe que so (\eSC",,"I. ej HltiO de trwi,,, no "1>I1lo"cado del f'I'OyeclO (FENA) ~I 00110
pronlediQpon<Icnido del C'pilOl, or",""" EI ".10, present" neW okl pro),<eIO "' I""'de .... ribi' 'Igcbmi~a
rutnle romo:
f-p''''ON",A'", L..... "{
. .Ime,a
.. ,
Invers,6n
+ r""",),
,. , (I
Si .1 proye<:l<} oS ur>a pcrpe1utdod. , I ,'.10< prtSenle nelQ d:

.. ,
_FENA
_ - 1'.....
;00
In,,,,a
,~
A.... nonr.:m .....""ion;uoos que La \aSI '*'.i<li,"O de deuda a "010< pan nllOlro proylO .... de 1/4
Yque II u.s.a fi$<ai <'<>I1'OO"iu ... de 0.34. 10 que implica que cl cmtO pr<IIIIOdiG jllJllderado del npilOl
"",
...., _ _
0.222 + -
0.10(0.66) - 0.1 83
ClItostn" .... '""",. 0.(8), " .... nor qu< cl """" del cap,LII rontable par;I una .m~ fi..-i ... ..slo
capilli. que CS de 0.20. Em Itndri. que ocum, .i.mpre osi. ya que cI filWlciamiclllO con deuda
proport"iONl un wboidio r, ....1que reduce 01COSIO promedio <1<1 tapiLII.
f'n:\'iamcnlellelffil\inamo5 que ,I FENA del P"'Y<cIO .. rla de S92 400, 10 que ulnifoca que eI
Wl
,.lor
(lft$<"'" del p'W $On:

!'ucsl<l que CSI. invc1'$!6n i.id,1 co de S41~ (lXI. 01 VPN del pro),<C'o ..ri:
S504 918 -
s.m O(l{)" S29 91 S.
~n C!~ "jelllpio.
1<)Slre. plantc,mionl<)S proporI'i""an.1 mj,mo ,'.Ior.
I . .:C6mo se
~png
tl
m~lOdo
del CPPO
...
17.4 Una comparaci6n de los metodos del VPA, FAC y (PPC?
Las l&ni<:os de P'<:SUP"<<<" de capilal de los primeros capi'ulos de c'" oil", se arlie.ban a .lnpre'"
fina.,:iados wlo con capilal. EI tema del prOlupu<"O de tapit.1 en la empresa ap,la""ada no pOOr,
loc",,", en e>.a< pri m."s elaros ddl ibro. J>!l"l"""0 f"e ,ioo ham los ullimo, dm "'p"ul", CU''''''' S<
an.li",ron los ef:I<>S de I. deud. en el .. lor de I. emp"'''. EI1 <l idlOS '-'ri,ulo,. ""udiamos que I.
deuda i""",men" 01 "'lor de I. empre .. po! me<Jio de 1')$ bcn<:f,ciQ' fiscales. pero reduce"U val", a
<au .... de la ban".,ro" Y'us wslOS asociados.
En .,(e copitulo, of1 no, (res pl.nt,ami,moo del f'Il"UpueSIO de <api'"1 tie I. ernJ'r1''"- apal""",
,1.0 . iii rOC,,,,,,, del v.l<>< presente .ju<lado (VPA) e,-.hi. el pro)'t<to, "n prill'" lusar. como si se ("tara
de un ~nan<iamic" 'O 5610 <'<In capi'"I . F..sIO ts, los flu.iM de efeclivo de,p,," de impucSt<>S b.jo un
fon.r.ciamicn to de 0010 capilal (a los que so denon,ina Ilujo' de <feclil'O "" 'palane""", 0 FENA) CM<<J>OIlden oJ nu"",radar de I. ~cua<:i6n del prrluplltll" de capi lal, La to,. de <l<se .. nlo, 'lll micn,1o un
finaJlCi.mienio WI" de c.pilnl. ClXT,,,poode al denominador. En
1'11""0. oJ d lculQeS i~nl i to al qllt
se lien; aoal){, rn los prill~rQS cap(lulos dellibro. Lu~g') agrtg.mos cI yalor prtltnle nelO de IB deudil.
cl eual. ron ",da seu ridad. senll. Sum. de "u",ro par:lme,ros : efeclos th",Ie>. "",los de nOlaci6n.
"",los de b,ne",. y s ut>si d i( ~. I", in,e",,,,,.
En cl m<"QdQ del nujo capilal (FAC), se de"'"""l' elllujQ de crce,i,'o de,,,,,", de imJlll"{os de un
pi'O)'CCIO qllt iria a m,anoo de los le""d",ts de eapi...1 de una _mpres;! 'palall<ada (FEA). EI nujo de
ef",,{ivo .pal'''''a<i<l (FEA) cSStU dol c'pilal par:! los {e"eoor.. de capilol
de una emp"'''' .palotlCOOa. Pam I. cn'p"'SII 'palancada. ' , tendrh qllt so, ,,"yor que ' .. que c$ <I "',,"
de capi ..1 de ""I emprcsa "" apaJancad . Lo .melior SO de.prende del m",on"1 que orrocimos en el
capitulo l~. donde """,tmmo. que 01.paiatlC'm ion'o 'un"'nla ~I riesgo"" 10. {erle<lor", de c.pital
EI altimo melodo.s el ,lei CostO p<OI,,,,dio poOOeraOO del capit.1 (CPPC), F~," ,tenic. t.kula los
IltLjos de efeclivQ de,rut. de i"'f>IIos(OS del pro),,,,,{O, ,uponiendo que d fonaneiamien to", sOlo con
c.pi..1(FENA). El fluio de efeclhu no 'pal,nead" (FENA) "" coloca 00"'0 ""n",radar de I, ""uoci6n
del P"'S"JlIl"IO de c'pilal. EI denomino<lor, ' ("1'1'(' es un promedio poode,ado del oOSt" del t.piUlI
ble y del coMo del ,".pital "" <leuda. iii betJefic io fos-.I de I. d~ud. \C rcn<ia en.1 deJ'lOmi nador. J>O<II"e
cI OOSlOdel t.pit.1 pi'O"enieme de de\ld~ e, una e.n,id"d .. t. delenni"ad. del implLe1to corporali"" EI
numerador no rcfi'j' ningun. deud.
E",,, Ire, onfoquos """"mpe""" I. mi,m, l.re~: rc.liz,.- I. ,.luaci6n cuaodo hay fona!1< i.miento
run deud . Y. 00,,,,, il""m",,,, medi'nlc <n"" I'i'to atll"', la, {teni,.. 00Il <I"" \C "plic' tad. enfoctue diflercn
, ignifl<'l i"'mcnto de u"" a Olro. POf ",{a m7;:;n. los ",1"di'nle ~ , ... Ien p"'gunt .. rosa, como la$ , iguien'
tOS; "i.t6mo es p",ible q.... los !rcS <nfoq"cs fl"J<"an ... n distinlos y. 'in embargo. of,."". n la mism.
resput'I.T" C"",m", que I, mcjor m.n<'" "" w;poode, ""I nierc considernr I", 'igu ion'" dos punlos,
e>"
t"Ill'_
I VI}! ,'",S"' CI'I'c. De los 1reS <n(,,'lues, los quo se parocen mis enlr. s; son el VPA y cl tPpc
[)e,pues de lodo, .mbo, cnf<l<j"cs .'oIocan eI n"jo de efecl i,... no apal.ne_do (FENA) en d numeradot.
Sin ombarg", pa'" proporci()nar el ".Ior del proyec1" "" .pal. II<OOo. 01 meloOO de l VPA debe deSCQolar
<l icbo nujo a la las.a <Ie r., EI "al", del p<OyWo con opalanc,mien to '" obtietlC .greg.noo <1 ,'alot
pte"'"l" de la prOlocci6n fisc.l . f l ~odo <leI CPr<: <iescu<nla 01 FF.NA a Ia tas' de r""" 10 c"al e, mis
baj,que F..
ASi. ",n.1 fin de re~ej., I., ,'cn t_j,s fi",,,I,$ del apataJLCamie"lo mbos enfoct"es .jUllan la r6r
n,ula bj,ica del VPN la, em"",sas apal""cada" EI n'"todo <101 VPA "aliz. cSto aj"<lc d<:: mane"
direc{.: 'impkmtnto intlu)'c d<> de l CPr<: hace esle oju'l' de "0 modo mo, ,u ti l, de modo q.... la t... de de><;uenlO se ",Ioc.
po< debajo de r,. Aunque "" ofrecerllOS ningu", prueba <10 0110. <n <.10 te"o c, f>II,ible de,""'lrnr que
ambos 'ju"C! Sicmp" propo.lt<ionan eI n,i,mo efeclo cuaol i,.,il"o
2. La <",idad que.<r mltla, A primc,," "i,la, el "nfoq ote del FIIC parece difelir on ",'rcTT1<l de los
0It0S <los enfoq ..,. T,nlO en d m<t000 del VPA como eo el <l ei CPPC. I. in""",i6n inieial se resla en el
"I,imo paso ($4,5 000 en nu~s"" ejtmplo). Sin emba rgo. en d Inf,OOo del FAC 10 un ioo que r.c ",<l. c<
I. OOI,triboci6n rlc 10 omp"'sa a la in'e"i6n ini,ial (S)4S nO.50 ~ SoIlS 000.00 - 126229.50), 810 os .,f
porque- con cl mtlOOO rlcl FAC .<\10 $C ,'.ltl.Il I"" fluj"" de de<!i.o fu,u,,", tk 1o, ,"neOOrt. del capit.1
.pal_ado (FEA), Por el con''''''o. I.Illoen el
del VPA Y tk l CPPC 10Gue se ".lti. >on I~ fluj<><
de deeth'o fu'uros <k 10' ,"""dores de capi ..1 n<; ap.I""".do (FENA). A'f. pues'o que 10< FEA "'" I.
, ,idad "",. <k I"" pasos de into ... ,. mien ,m:; que los FENA no 10 son. I. im'e ... i6n inici.1 coo el mt,odo
<kl FAC '" redu de manera tomspondie,,'e oon d flnaociatnien'o medi.nle deuda. De .so. modo. el
"><1000 del FAC propo;::>r< ioon I. mi,m. ",spueSIa que los OU'ffi dos mtlodo,.
met,.""
Una p.auta a seguir

iii ,al... Jll""<O!e ..10 <k nueStro pro~e<IO re,ull' ser ox",'.men'. "I mism" COn cu.lquie" <k 10\'1'<,
mtlm" Eo tcon e<lo siemf"" lend". que so" :lSi.' No obSian,e. a me""do uno de los mftoons f" il iia
lOS ".Ieul"" m~ que los otmS dos; adem"-,. ,n m""l"" casas los dkulo$ ok algun<> de I", Ires n,.tOOos
",,"Ilan impo,ibl.s de ,plicaL Po.- <110. primero h.y que con,ide"" 0"1i",1o os mtjor us ...1 n"!odo del
CPPC 0 d del FAC.
Cuando el riesgo .. m,nlie .. )!lSl.n,e 10 largo la viru de un proy.o,o, "S f""libl. suponer
,an,bi~n v<nn,nccor.l "onllan .. durante la vida del proyectQ, Supon .. un ,;esgo oonSlanle par"". un.
po-;tura rawn.bl.
rel""i6n con I. m,yon. de tos proyeclos reales, Adem"-<. si I. ra<6n tk deud. a
,'.1... v<m'at>e<:e conSl .ole <n I. vida del proyeclo, lanlo ' , oomo '<I'fC tatnbi~ n v<nn"""""r.ln COIlsIOOle .
Am >ta ,;ilim" supo-;ici6n. re,uit. se""illo apli<ar "n,o <I ""Iodo del FAC como el okl CPPC Sin
embargo. ,i la raz6n de deuda ac.pilal v.n" de un 000 .1 OIro. tanlo ' , como ,,,,,,, tarnbitn '" ",odincar.in
tk un ai\o al , iguient<. U<ar d metoOO del FAC 0 el tiel CPPC ,".ndo.1 denominador "mbi. cad. 0.. ,
resulla m\ly complicadoe" lenninos del caieull>. y <u""d" lu, d kulos '" ....
deml.,iado difieil ... I.
''''' de error elev . Por ello. ambol mtuxlo. _ I tiel FAC y.1 tiel CPPC- "freet" din,"lla""S
cuando la roW," de dou,ia. v.l", c.mbi. con olliompo.
EI mt'ndo del VPA '" oosa en .1 nj,"t'l tie deuda 'n ,ad. periodo futuro, En con!<tuenci . "".,,do 'e muy problclni.
lico, Por ejemplo, cuando 10 Wsa de deuda ",lor e, eon,t."le. el ni"el de ,kuru v.Ii. tlependi<lIdo del
valor del pro)'ecto. "'J.,tO que el va1..- del pro)'octo en un .1\0 fUluro nO .. pued<: pronoslicarcon fa::ili .
dad. el nivel de deud. ,"mpoco '" plJede pronoslicar tic man"ra ",noiila.
Par OStal ,",ones sugeli mos .. guir I. ,igui'n," pa" ,a;
g'" '.
e"
iI'."
,,,It.
U...I CPPC 0.1FAC si I. roW" objOli,'o de cloud. a valor", .pl ica . 1 proye<:iQ a 10 largo de ,u
\,id .
U", el VPA ,i cI "iwl <Ie tkuda del pro),eeto .. """",0 a lra".s de su ,'iru,
Exi,'en van .. \i,u""io,,"\ t" las que es prefonhk d meloda del VPA Por .j<m[>lo. en una adq"isi d6n empresari.1 apal .."ad. (/lEA). I. onlpre .. i"i<ia oon IIna gran <,nlidad de deud., que hqllirl.
r.ipid.1J"t~te tn un periooo d' lmnin:lOO ok anos. PtJe510 Que d pmgmma fUluro ok redocci6n 0. la okuda
e, "" . Iem"nlo COT>o"ido <uando so ",,"erd, I. AEA. o! ",noil lo pronoslica r I, p<O!c<cilin (,<oal e" cad.
ano (Ulllro. Po.- ,,110 e, q.. el mttodo dol VPA .. fi<iI de ~,"r en .Stc c"-"'. (En eI .pendice de .\le
cap~ul(). ofl'CCtmos "n ejcmpio del 1I\t1000 del VPA aphcado a I.s AF.A) En "'" traSie. los o"foquos dol
CPPC y el FAC s"" vinu.lnl<l\le iml""ible, de ,plica' "'iu'. tkbido a que no po<Iemo< osv<rar que .1
v.lor de I. deud,. c'pilal penna..",. ton,tan'CCn elliempo. Adem" . coo d m<"ndo tkl VPA nlllcOo
mi, $CoeiHo m....jar ,iw""ion<s que in"oluo"n ,ubo idi", , los inlO"''''' y cost", rle n",,,,,iun. (EI
<jtmplo de la secci6n 1'.6 rob .. Bick. ler Entolflris<! .pli<a 01 metndo tiel VP,\. los ,ub,idi<>< y 1<><
coslos tie n",aci6n,) Par ultimo. 01 mftOOO del VPA ma ..j, I., de<;isionos tk arreooar 0 comp"r CC)!l
e,
'VI"", r, 1" ... 11 , y H , K.. rold. 'fWo DCF Al'f'K""I.." r", V.'oin, C"'np>n;e. onder ~ ' t<",,'iv<- Fi"",dal
Bow '0 Choos< H".'n Th<m)- n 10""",1 c{ pt;<d Co"",,,,,, fiM",", I~""~" de t'l97),
Strn<~ ;., (and
...
,.
-,
mayo< facilidad qoe 10' o(IUS do, nl('lOdoo. (En d c.pfwlo
2~.
hoc"llIos un a".ili,i, del.llado de las
de<:isiones de amncJar VtWU cOlilprar.)

L<:>!; oje mplos ,nleri""" coo>l iluyen c."" "Iled.le,. La. ,; I"a";o,, ('pieas del prt< upu,,,o de
c'pi,al ."pt.n COn m1s fac ilidod loS cn(,"Iu", del crrc y del FAC que del VPA. Los g"rtn", de
Ta,''''''
finanzas. por 10 g."""I, pie"san en (kminos de I.,

,obje l; "" de deud c.pit.l. Si un rroy<c{O
funei"." mejor de 10 esperado, es muy probable que .. eleve" "",,0 S" " .Ior C()"''' '" <apac idad de
<ntle"darn ico,,,. Em"""",. el gO!e""
I. de"d. en un monlo cOfte,pondieme. Po< eI COO!rario.
10 nUs probable es q"" eI gc",,,," retl",a I. <kud. sj 01 ,'.lor dol proye<to di,min"y. de m... ra ;""p<_
,ad . Claro que. 00010 01 fin' llCi.mienio .s una tare" qLle implic. (iempo. " to ra16n no puttlc aju"MS<
de un dr. P"'" 01'0, ni de un me,.1 ,igu;en,". Mas bie" p<><Ieroos "'reTar qll< e,le aju'le ..... lice a largo
rlaw. Como nl<r>Ciooamo, ante'. cuantlo I. rm"",,,, '"
en
ra>6n ooje';vo do doud, . v.lor
1')$ <nroque< del CPI'C y dol FAC ""uit.n mA, adecuados q~e ej ,ne'oOO del VPA.
,"menl'"
"""".n"" un.
P<>r em r,,,6n, en la mayoria de las ,iWaciono! "" Ie, r.",on"ooamos utilizar 10' mCtooos del CPi'C
y del FAC . "'.. q"".1 del VPA. Adem., . nue,lm, f""""mes r-Ial icas coo ejet",ivos d. negoci"" nos han
Ilev>do coocluir que eI mC. O<!o ,n" "<ado en el mundo esel del CPi'C, por "n amplio margen. A,i, los
prof..ion,lo, parttcn o,",coroar con noWl,os en que. [""I'll dt las ,iwado"", ",!"'Ci.l.. menciooMas
"n'e$. 01 enroque del VPA es el melO<io de l""SuP"<'<to d. c'r-ilal menos impor1.nt. de 1000<.
1. <C u~1 es I. p rincipal dlferend. enlre el VPA y t!1 CP PC?
2. ,Cu~1 f! la principa l d iferencl3 emre el melodo d el FAC y 10i oero! do, melodos?
3. ,Cuando de~rb uS.lrse el metodo del VPA?
4. ,Cualldo
de~rfall
U5arse 101 metodo! del FAC y del CPPC?
17.5 Presupuesto de capiLli cuando se tiene que calcular

la tasa de descuenco
En las =<10",,' previas de <<to capitulo. pre",mamos los to!S metod/), para "alUM a una . m~re ... p.
CPPC. Sin eml:>:JfgO. un queda peooieme un detalle importanto. Elejemplo
de I. <eocioo 17. 1 I. 17.3 '''pone la presencia de una ta", de descutnw. En os" punto. 'l""remos
mostrar de que rn."'''' se de"""in" eSlO ta,. pa.. ernpresas ",al<s apalatlCad". que se. aplioabk 10$
"'" <nfoquc\ "",,,.iooildos . EI ej<mplo de csr. !ott<i6n vincula la informa<:i6n de I()< tap,lulo< 9. 12
$<Ibre la Iasa de desc"en l" par. tHlP'",as no lIpalantadas c"n I. in[orma<:i6l, <ltl capitulo 15 sobre el
.fedo del apa lanc.",ionto on el co"o del c.p it.1
I.""w, . 1VPA. 01 FAC Yd
IIFW'IO
World.Wi" En.-pn", (WWf) e, uo on."",. 'ootlomondo que <O<I,;de'" I. pO$il);ti<la<! rio ; ~1C
~ eI oegocio .. 10$ .rtoIa<tos. ~ eI wol plan .. linaodar ]>I"Or'6<too )0 Uflll ",,60 .. _
capl .. t . .
25% (0. "" m"". '" oItetf1l1'iYo. <"Y" ru6n "" <Ioud>. UC>iW ... do II)). En 10 ",,""'I""'d. y. hay "fill
emp''''
induwia, Ame<'I<->n W i<f&M.' (AW). quo se ~fIlIn<i. <0<1 4ll'I;; do d.uda Y 60% de
o>pi ..l. La be .. del up",1 d. AW '" de U. La .... rio prisUmo "" e," ....,..... '" de 12%. m"ouas quo
WWE .. pen --.." p,..amo 10% 1"'1"0 'u ""u"ibn en __ noco<io. La .... foKol oor'pO<"a'''' par>
.mto.. unpnm .. de o ..f(t. 10 p'im. f>O' ri &O de mercado .. de 8.S% y t. US>. do im.f" IObr. de ri."o
'" de 8%. ,Cull .. I. US>. de 6ouemo ~ <10<" . .. quo debe "''' WWE pan..u in.<<00'
Como . ;mo, "" b. ,ection" 17.1 " 17.l. uno <Of'l>O"d6n ~ u.... 000 "" "" "'" metodO$ rio
p,"'up"o'", "" <>pi .. I; Vf'A. fAC
CPPC La .... "" de;"""", ap'",".do pan. "do UflO do e '''''
m~r>dos '" r~ r, y
m....... Puoo que . 1unko <ompetido, .. WWE on el nococio de 10'
. rtol>.cto . .. AW. h.y quo .",Ii.., eI <01<0 "" upi",1 "" AW mo . 1 fin de <oI<ub.- ' .. ' . y"""" d. 10
in<ul"<ibn "" WWE en ... ~<><io. EI pf<><edimitn", .... <_1"0 pHo, quo ..,.,-e<" oon~n .... ,16n no<
perm;,. Cllcob, Ia> " ....... de douon,o.
""'''''0 "" .,..
I.
'<"C. ,.."""" ...
I. D"e",,",o, .1 <OOto del o:opit<>I 'OII'abie de AW. Pri",eTO> 11 quo do,.,m;"" el '0$'" det uput com...
blo do AW u""do iii line. det ",*".do do ..10'" in,;;.idu .... (~MVt) quo apilfoci6 eo .1 '~I'ulo to'
Co .. o del col'ltai
f.
10.7S';
2.
~Of\tab t e
pan AW,
= R,.~(JiM - RJ
~ 8%' 1.5 a.s,;
d/)odo Ji~ ., eI .-.ndim""'o e>perado $<Ib'e ot f>Oruro.jo, 0. mer<>.do 1 R, .. t..... fib... de rio.""
D<terrnin<lr eI <0$10 lIipoI<oo. de ,opitm .i ~W ,. foMn<io,a .610 coo 0IJ'i"lI. EI ""~ .,,,..io, ,iono
quo ..".ncb,ju"e de a1gun. m.non.. dohido que eI _10 do "" . rtoIa<<oo ...... <14,""""
ruot>O' objotil'<> 0. .s.ud "...,.. para AW y .,.'" WWE. E+ ..,foq"" mI.. >Oo<illo <on.;" .....
",,,uta; e+ '0<10 hipotetico de uput do AW .up"".."doo que ..d fin_lad>. $610 coo <.pt.>I. &to
]>!>ede de<erm;"" ..... parti' do Ia p<Opu .... II 1/0 imp .... 'o. 0. MM (..... 01 up~ulo 15),
Co .... del capital de AW 'Uf>O<Ilendo .. n
,
' '. +
<Ot1 <..,Ita/'
Td(r. - '.J
A~-
,075" . '
~nartClamiento.o1o
~-: (O.60)(t,
_ 12")
En "', <jM>plO$ dol ,"plwlo I S, I, in<6gniu de ~" ,u,~ i 6n ~ '._

No <>bo..,. . pa<>.,. ~ ojemplo I, in<6znlu ~ ,~ AI d"M" I> <c",<l6n . n''''' .... ."."
,,,,,,,,,,to
q"',:
0. 182S. Por
que ','" m. nor que r~ d@i<lo.qtJeol<""odel""pltal ,,,,,tabl.eo ""'<lOt
w . ndo" ."'pre.. f1() "'iliz> "f"II'n<,miento,
En .". punto, I.. oompr ... , .., Ie> , por 10 ~ ... I. dan por ,."udo quo. 1 , i.,go de nogo<io
que
SU " .....yO in<ur<i6tl e, muy 'pro.lm,do , I que onhnun I., .,P' .... , quo l' .,<.in
Genuo de ... ;ndu",i . S; . pliurn", 0'" , upo,k;6n "..-""eo problema, ""tenem", que I, .....
hipotetic. d. deu."to de I. inc""i6n d. WWE on .1 neg<><io d. 10' .ftef><tm. ,i .1 fin>not.miento
., ,610 de ' ....... 1. .. mbi"" e, de 0. 182S ~,ta
I. ... " do ~u.mo 'I"" WWE u,iIi .. " , en u<o
de e<nplelr .1 mewdo del VPA, porqu lle meloOO req ui~ ., r~ ~I (0"0 do capital dol proy.em
de un, emv,.,.. nO ap.l . n"d"
o."'rrnioo, ' . pam I. ioc\j,w,., d< WW en el . et_ d< ,,, orIofoctG~ WWE p<><I,i.a u..,.;.. m,n.ra
. ~ .. nati.. 01 .... '<>00.;..1FAe, on .1 <u.ll ..... d. de,,"enoo p.ar>..1 upiul.p.aI.nL1do , . </e,ermi"
p.ttir <Ie 10 ' ;gu;ente
.nI,,,,,ta,, ."
""I.
eM'O del <""I'al <"ntabl. poor. I. inc unl6n de WWE

en e l n~I0<lo .... 1M ..... factos:
'. _'. + -:;:(1- T,)(', - ' , )

19.9% .1 8.25% i(0 6O)(1625% _ 10%)
01.,.... que . 1<""" del ,..,ful <o"",bl< del nuevO neg10 de WWE. 0, 199. e'
menor quo el
del e'f'i ..1 <""table de AW, QUO., de 0.2075. bto ,e debe . q"" AW tie"'"flil ,.,60 <Ie
doud,. <>pi...1m1, e~d,,- (Como , . mencioOO
,uponemo, que ,mb.. emp"'" ,nf,enu.
,101;'010 rie>go ';" ,,",0<10.)
... D<"'rrn"",' '"", PO'" b",,"mon <Ie WWt en.' nef(l6o de /0$ """(<'<l0,. F;n>lmen",. WINE padr!'
"sa, 01 .... '<>00 <lt l CPPC, En ."e <., ,I d l<ulo .pr-opiado 0>:
<0,<0
,m",.
, """ pa .... I.. II>(u0"$l6n de WWE en 01 nOlodo de I... artefact"':
,_
- --"~-
A<V
Td +-',
A, D
16.'125% . 1 10%(0.60) +1. 19.9%
r,.'.
El ej<mplQ "n'en()r InU"''''' oorno SC <ltlennin"".n '" realidad las I,.., tasa, de desc,",ni".
Y
'ewe' q""
I.,
aJe<uadas para I"" lnelodos del VPA. d FAC y d CPPC, ""pe<li,'amenlt . OI:>str.
v< que prim,,'odelemlio,mos
Amerie.n WidgolS, tkbitlo a 4'" . Co",o se analiz6 en.1 (.p[l\l/o 12. I. bela
pulc (aleularge fOcilmenle wando.>e Ir:l!a de \In' <mpre,.. comerciali7.ada publicame"'e, C,<)HI" lo.s
AW.
SO" 10,..,
'.1"''"
i"'.
' Il< "".... '" , h<m ..

"n' <mf"<" pu<d< "" I"" ",",_ ~ur 'u ;","";60 pod", ;mph<M on p( ."" m,b '"
ri"I . P""l"" >< "", do: "' " ""VQ I"rtk'I',m " <n I, ;'"""" . Mr. I. ,mp"S3 "0;'.1 "~<",,, .. r. ,," ".,. d<
d."",,,,"," u n !'><" nol ,.. 'I"" O. L R1~ Po< '"""'''''. "" h' ~ oi, . "", 16r'molo '''''''' ""'.
hod, ,,,iN I. ,,,.
ok
d,,,,,,,,",O
,j.".,
...
17.6 Ejemplo de VPA
''''P''''"'
acoslumbran "'tabl""er un. "".6n objet;"o de

Como sc nJe""ioo6 "m" co ",te capitulo, la,
deuda a capi lal. 10 que Ie, permite u,ar.1cpre 0 el FAC para UOVat a cabo.1 pre, upoeslo de capital , EI
VPA 110 fu""ion' bien en .s rubn" Sin .mbargo. oomo lambi"" m"""ionamos antes. e l VPA 0' el
rOCt"do "",ferido c"ando la deud. con lb " benefkios)' cosloo .;ol"''''lcs. Debido a que eI an;ili,;, en
.,te sontido!'"fde ,",ullar eng.iioso, , conlinoa< ;6n c\cs'inaren>os un" ,"",,<i6o eotera " u" ojcmplo en "I
que ent",n en juego no sOlo 01 subs iJiQ f,seal. 10 de Ltd ,ino lambien 10' coolos de HOl.d6n y los
, ubsit]ios a 10' io le,"ses.
Lll\\PIO
Sic",l" Enterpr;"" plane> emb.i"."" en un proyo<.o d. SI mmooo, quo d .... ri <inco .no . 10 quo
Implk. on. ~' .'i.d6n on lin .. d'rta de $2 millon .. pO' .1"10. Los Ingreoos en e/e<,iYo _
10,
g."o, en efe<tivo po< ,,110 $0<0 do Sl SOO 000. Lo ",ogoo'. fi".1 corpo ... liva .,. de H %.1a til", libre de
ri.,~., de 10% y ~ ,01.0 del upi,.1 <>0 'pala"eooS<> 0' de 10 ";
La, proyc i<>ne< de nulo de .re.;,jvo de "d> . 110 ,.,.,
c,
O.,.mOOI,o inki.1
PrOlocci6n fi"al coo'"
b d.p"' '''.ci6n
C,
C,
- $10000000
O.H 12 000 000
'" $680 000
( I _ O.H ) x I J 100 000
=11)10000
lo!re,o men< f'I''<>'
..
C,
C,
, "" , M' .. ,
12)10000
"" 000
11310000
$23 10000
C,
, ""
..
Il )10(101)
Y. h.mo, .. r..lado que el VPA de un p""yecto., b ,uma d. 1 valor d<> ,u fi"'"'''m i"",o de ,,,,lui 'Otal
mo, 10, eI.ct", .dicion.le, de 10 de uda
Ano ... ex,ml",remo, C1<1a elomon'o por "'P".. do.
Valor 5610 de capital

S;
,u""".m", que.1 proy."o ,. fi",ncl, ,610 con eol",.l, ,u
~.Io ,
"'..,
- 11 0 000 000 $680 000 x [, _ (-'-)' ] + 12 310 000 x [, - ( _ '_ )' ] __ $51l 951
OJO
(10
0.l0
[20
0"'0
ink ..1
Pro,o<ci6n fi,eol
con',. .. d<pr.cl><i6n
V.br """eOle de
fong""o"o ero",",o _ ta"'" on electivo)
fo ,me dleu lo. Ie utill.. n I.. !c"leo, p ..... n.. d" on"" p';m. ,o, c","wl", d.llibro, Ob,er<. ~"e
p.. ole<cl6n fi,eal <00".. 1. ~r.ci" i6 n ,. d.,cven", I... lib .. o do ';"10 do 1000l", i ogr~'o, Y to.
8""0' '" do'cue~un > b .... mi, . 1,. do 10);.
Un. empre .. toUl_"," d. 'apl,,! ,on toda '"8u .. id.d """",,aria .1 P""l'e<to. porquo el VPN., do
_$5 13 95 I, Y 10' ,"',.,. de ~ouCl6n del electlvo (quo no ,. meocion.n en el eje mplo) <610 n. ri", mol,
nep''"'o .1 IIPN 5<" embugo, .1 fin.nciamien,o medl'nte d,ud. podrl. >g~'" ,uficionle ..10, . 1pr"1""
to como p.... jV$tificor 'u , cop"'< i6n. A continu",i6n . 0.li.. _ , 10, <1<0< do I. dou"'-
I,
,a
Efectos adldonales de Ia deuda
'"0$
Bi,k>ler EOle']>fi,e, "....d. obte""' un pr."'fIlo fl() omorli"tile po< $7 500 000. cinco
de>4>"e, d.
to. 00"'" do ~ouci6n y .1. ,... IIb<"< do rie'go do 10%. Lo, ~ o"o, do fl"", i6n ,on 10, hor>or3"'" que
.. p>g>n cu.ndo .. om~en ",ione, 0 deud>. Dichos hononrl"",., '0' <e o..tir>en. i"'l"O><> ..... , .bog;>.
dOl Y banqu...,. do in_bo, on'", 0"0>. A Sic hl" EtIte'?ri<e' 10 tw> Inform.do """ to. co>'< do
~ouci6" .... " 1% de 10$ ... <1'"" brulO' do ,u p'''umo. Eo ~ <>piwlo
r.at. moo _ el ~non
<iamlen,o medi", .. doud> .1 ...... . 1VPN do un p.. oy,o ,lpko, A '","U"UKi6n ve<emOIlo' e/e<t< do b
doud>.
."rio< ..
".
Cootos"'lIocad6n
Dado quo los c"n", do 1Iota<16n "'" do I" do Ios"-"'bruws. _ _
$7 500 000 = (I _ 0,01) .-.dlto>
bnJ,.,. = 0.99 - . . . bnIIo>
PO<" 10 unto. 10$ ..-... bnrtos '"""
$7 500 COO _ $7 500 000 _ $7 57,7S8

1_ 0.01
0.99
=-
l" , ..... 0mpIi<a

do l\ouci6n pO<" $7S 7S8 (I" x S7 575 758). Pan . orifi<;ar ...,. ~""' .,.,......
_10$ _ _ ..... pO<" $7 SOOOOO{1.7 575 7S8- $75 758). En Ot/"U~. Bicblo, Entetprim
rKibe _
57 500 000. los >I..,. do f\ota<oo de PS 7sa ",,, _ibid<>< pO<" 10. in ........ edioriM. par
ojempIo. pO<" 10$ banquer< do "' .....lOn
los coo..,. do f\ota<l6n p>can do "'media>. PO'O I. dodu<"" de ........- sO ..
di_ta dunn .. 10 _ dol pnnumo. los IIujos do eleclM> P'"""*'iotI... do Ia I\ocKi6n con;
........w ., ......
-US 758
C.",.,. d. f\o""i6n
$ 15152 _ S757S8
D.d,,i6n
fi""
0.)4 x SIS 1\2

551 51
P"" e.;<i6n
pre ni.",.
d. Ie. <o>t". d. fIouci6n
$15 151
$15 152
SIS 151
SIS 1~2
S5 151
SS 151
$5 152
$S 152
l", nuiM de <fee1M> ..... ""'teO de 10. <ono. dolloa(oo ",, <on en n<grlll ... Cuoodo '" do",_u.
10)(" prnte<c16n f ..... ~_ on ... Ior pr ..,... net" do:
S5 151 ' .... ~" = SI'! 510

En" 0mpIle> un c",'" net<> do fto<>ci6n do:
_$7,158 + $19 SJO
= $5-6 226
EI ,,10<- pr.. ont~ "*'0 dol proye<oo d"'fl'lO' de '0' >Ito, de f\ota<i6n
bM.fkio> do I....... do. oM de:
_$51395 1 _ $56 226
= _$570
de" ......d. puo ,n'e> d.
Ie.
179
Suboldlo aI , ' ' ' ' ' ' ' - l", int.,.,e. _ " pq>"" coo 10. ,""ito< brUlo, del pre,,",,,o. , po"" do
q.... '0' i"",rmediario OWI '1" ...... , ....:iben 10, (O"$to< do fk>ta<16n. """",, quo Ie. ridito< bn.ttO"i dol
"...,taO">O .., _ . $7 575 578.1", Into, ... " ..,,,,1 '""" do $757 576 ($7 57> 158 0.10). EI <o>to do
10' in,"",," do'9"" do imp"""O do 5500 000 [$757 576 ~ (I - O.J~)). Debido. q....1prbta.mo no
.. . rl"I<lrtinbl<. toda I. <Ieud.o do $7 5n 758 .. . - - . n I, f"'~. 5. A ",,,,,"",<160 '0 M.o"... n . ,,""
'e'MirtO"
!'>go d. int. ,
,ob r~
. 1 Pfe.ta"'o
("diM brut.,,)
In'.'.... f~.d",
C",oo d. 10, in,.re,. '
.;.,p.... do impu. "'"
Rep.go d. "' doud.
$1 575 758
10% ' S1 575 7S8
= Po7 576
(I _ O.H ) ~ $757 570
= SSC O 000
$757 576
t757,76
5757 576
$757 576
55 0C 000
$500000
$500 000
$500 00 0
$7 575 758
."terior.
~,to<
~::~~;:!
En I. tabla
10. ftulo l , . 1, .... do <fee,iYo ap;I'O<I"" n.,-;I ....
$00 I)
,,,,ibido. 2) .. ,,,,'0 an ..... de "" in _ _ do.po..o6$ do impueoto> 1 l) 01 rep>&<> do .. de.d>. 0
Mrno. incluido " " . . - . bn/IIl, doI ..... wno como.I ....... " un irCJ"eso "- <feeti>'<>. "*bido ~ quo
"'>t'" de 1Io<aci6n .. 1>obIa<> .... ",... do pr"O"'iorMoto.
."
{n .. apltulo IS ... ....ncion6 """ II de<ili6n do A...... ~ po.Mdo ............,. on """flo< dol
valor ~ Mt<>.
M<O dol pr-tsUl'OO ........1IIa_ .. _
.....- M<O do ada
uno do 10$ v..1Iujoo do .",.,. lo ........... po.Mdo .....ontarH como .;p.:
a YO"" ..... _
Valor p<t ...... do 10$

_ _ do"" ......
<IoIpu4< do
(11.1)
Par> .... ~lo , 10. dkulo$ son'
$~16 415 _ + $7 S7S 758 _ $500 000 [, _ [1-)']- S7 S7S 758

OJG
lIO
(11,1)
(UO)'
EI VPN(p ........... ) .. ~""'o. 10 cu., f'IIIoj. la prote<ci6n 6.cal U>bre 10$ i n _.'
EI ... lo!"
aju><a<lo dol pt~ con _
~ do fi...an<i.miflmo .. ,
p_"
VPA: Valor dol ~ .... nd.mMoto do to<Io.oj
$'106 2,6 :
,.".taI _ c=Ol do fIow:i6/I do b
_$51 3951
$56 128
<I.,ull. Vl'N(prnwno)
(17.1)
$976 4 I S
(17.1)
1_
~""'" IIqamo'I Ia 'O<ICI",i60 do quo un" ~ <Oda do <.>pital cechaw1 ... proyto,
mi"'" emp ..... 10 ~rlc si pudlO,.. _or un pmt2mO pot' $7 500 000 (notOS),
I'Io.,to que.1 p< .... mo .....
II ..., .rriba .. obwvo .......... do merudo do 10lii. twu .1
momento heme, c"".ldtlnclo >610 do. do 10, trtl> ele<to> .dklonaleo do Ia cIou<b. (<<>1'10> de IIotacl6n y
wbsldio fiKaI), Aho<a
otre ........ mo doodo'urro" tor<er oIKte_
Si _
e>a
_Inaromo,
Fln ... clam~n.o tasa fu.ora <lei "'o"ado !-hy compa~iu un .fortu""da. quo Io""n obtoner
fin.1nci.mlo"w ,ub,id"do por 'Igu"," ~tid.d gubom>monul. lmott"o que 01 proyecto do Bri,k>lo, Ente rpri"" 10' " con,ldondo corne p<o_h",o p .... I. comunidad 1grado quo 01 e,"do de N....". lor,oy 10
otorg>r:o a Ia *"'p<"OO> 01 p ..... mo de $7 500 000. un ..... do ;nt.r~' de 1/%. Adorn'" que c<)do< I""
'''''to> de flo .. ci60 /venn .txorbido. pOr 01 .",.do. U em~ ... pOr ,upue,to. . I",iria 0"" pnb .. me en
... del q~ C3kolamo. linea, . rriba, L", AUlo, do 01"'0 del p,*,umo <on,
.....
Pr<,umo r.dbido
1m...... pav.do.
I... ~o< de,P" ~ '
d. impuo<w,
R, ~ de I. deod.
-,
......
_.
......
$7 50000
1/% ' $7 500 000
.~~
.~~
,. 1/,00 000
(1 _ 0.,4) ~ $/,00000
" 1]96000
$]96 COO
$)96000
....
.~~
1396000
$196000
S7 500 000
En i> ubi nnor. los Rulo' .. Ie .. n, .. de 010<"'0 _r""e. e. nognll.l" U.."do I> o(O.<i6o 17.1.
el VPN(j>r~,umo) r.,ul .. ,.~
$1 ,41 9)9 _ + $7 500 000 _ $396 000 x [ ,

0.10
-(1-)']UO
$7 500 000
(UO)'
(1711
jPO< qUl deKo,,,.mc)$ 10' flui< de ele<:tIv<>. 10" e'" I. 0<".<l6n 17, I" <i I, empr ....,t! tomOndo
.1 pre,umo , 8%t D.""".. mo,. 10% ~rq"e e.... la to,. ju.u prevale< .. nte ...... mof"Udo. Eo de" ...
10% .. la wa a b que
0"'''''' un p,. , .. mo "" 0 _ ' 01 benefocio .. un .uln<d"', EI """..

, uln<d;'do ., may", que e l .... prl,tamQ iIflter"". por,!"" .nor. .. _~
,wbe el pAs.. mo. 1:0 ....... 8');, quo e,g po. ~ .. I..... me<a.do, ~. que" ollouio ....
VPN(pro.umo) on b ""uaciOn 17.1' mu .." ... nto.1 meto .. ~ 1"""",><0' >mO .. ofecto .. l0 ....
Iuoea .. m",<>Oo.
EI ""lor p,.",nte ""'0 ..I proyocm <on un finanolamienm medi.nte doudo ,u"'imada ..:
_ _ r.etO ....
to<Io$ 1>" ....,
~m<>
VPA ~ Valor financi,,,,ionm d. tod<>.1 e>.pit:il _ "'0' .. !iotaoi';" do 10 d.udo Vf'N(p,"umo)

(17.2)
'$S27988~
_' 5139$ 1
0
.'1)419)'1
(17_21
EI ojemplo antorior ilo;lra el enfoqur dr l \,.11>, preStn t. aju"ado (VPA). ESle metod" )mien"" ct>o
el \,.1,.. ptrStnr<: <Ie un proyOCIO pa", On' empre", finaJlciOtla wi" <:On <leoda, y de'pue, se Ie .gregan IllS
efoclos de I. delhl . Est. n><"tado pos<:<o ,",:ntoj., que 10 hace n moy reron,en<iabt._ En terminos intuitiH".
r\ alr.1tl;,'o PO"IUO coJ. componente individu.1 Ie cakul. p<.>r seporodo para iurgo agregarso "los "".
mas mediaJlte un' oper.lti6n SttlCill . Adenli" s; I. deuda ok l ProfC<:'" pu,de se, "pe< ir,<ada con pre.
cisioo, el ".tor prescnt' de la deudo tombien p"ed< c.,lculm.e con pri,i<in
t 7.7 Beta y apalancamiento

EI capelOlo 12 proporeioo " I. f&mula pa'" delem"",, la re l.dOn que "i<lo "nlre I. bola de las ocdones
<'Omune, y cI ap.l.nCam;enIO de I. emp"'" on un mundo , in iml'''.>lns. A con,i"uoci6n repr=n'amos
di,h. fOrmul.
Coso sin impue;(o>s:
(17.3)
Como scnalamo, en el capituio 12 ,Ia relaci6n siguc si.e"do valid. a"n ,nle Ia suposici6n Je que I. bol'
de I" deud. St. de t<ro
I'IIe>lO q"e. en I" prOCtica_ los emptrsas <lebon pogo, ;m rue'lOS corporati"os, >"Ole I. pcna "")ltra'
<Sta ,daci6n en un m,moo coo impue.!os <0,,,0"";\'0'_ Es posibk demo""" que I, ", loci6" eol" la btla
de "0' ""P"'''' no 'pal.nead. y la bo .. del c.pital .palancado es:'
'I';" ""I..... "
,-ilio., """ ,i I, be .. <I< I, "' ...... (1,,1 Hero. P",. """,b.. ""'P,
""",,'< quo;"
V,'T,D . V,. V+A
y"
\~Ior <k
1:0 cmpn: .. A(I
'"
.~I ancoda
V, V,Ior de I. om"".. "1"1."""",

D '">lor de " deud.> <n "no om""" .... '...,"'"
~ '~Ior de , "pi,aI <0 , " , om"", .. 'P-'],,,,,><I.
Como ,...1,,,,,,, <n P""
""0, I. 1><" '" I. """"'.. 'J>&100C>""<""'" de "
"
be .. ~, I. "'00.
o:A'~.+o:A' ~'
"""'"
~"y~.
~ .. I.. l><t"
tA. _
_ .,...,
(Ie
1 . _ y okl copi"l de I. "'.....
ur-ol_'""', '''r''",m"" P\>e>," 'I'"
Y, . D
'"
(1H)
<loode 1) I. corporaciOO '" "1\'0 a I> ,... <k Tc Y 2) I. deW" . ic,", un. bela de ooro.
Poc<io q"" rI + ( I _ TJdcud""'piml ] debe so' mayo< q~. I para I. ""'presa .pol.mcada .. tle.I""ndc que II.--~_ <: ~c ..... !ilea... de 10' ;nopuesl,.. COTP""";V"" de b """,,,,100 II.4 os ba".nIe 1"',"",<1<) .1 co", 'in ,m!"lew" de I. e<:uaei6n 17.3. )'a que ,It .mOOs I. be .. del capll , j .palan<;ado
debe "" m,yo< qoc I. bela de I. empre.. no 'p.I.",:oda. La noci6n i",uili," <k que d 'pal"ocamie"'o
incre"'''n'' d n.sso del c.pi,al " 'plic Ins dos "aws,
Sin rmb>fgo. o/>sc,w qu, 1" dos ","adooe,." Ion igu,les. i'u<<k delll"''''''''' que d '1"la"",
mie"to au '''''"' a I. be," del capilal a "0" veloc i,lad "'as lenl.
hay ;mpue"", C'>rJ'OI'llivos, E>to sc
debe. que. en presencia <le im"""""", el a""lM(ami~n1o crH una prolocci6n fiscal lib,.. rlr rieJgo. que:
rWU'-". por <o",iguic"Lt. ,I ,;.,go de to<la I. e",pres..
"".ndo
EIEMPtO
C.f. L~ locorpooO<od co."i""'" un P'O)'''O d. mojo ... m"nto ,ul. 1 ""lor de m. ",.do de .. deo""
de .. emp .. '" ., d. S I 00 millon .. y e l .,Ior de merc.<k> d. ,u "pi..1 e. d. S200 millone . u doud. ,.
,oo,ide ... lib .. de ri.,g<'. U"" fi".1 <orpor>tN , de 34%. EI .nl li,;. de ~r i6n ,e~.I. que I. be"
d.1 ,api",1 de ... mp .... e. 2. u ,,,. lib d. rl.,go os d. I()'l;, b. primo e<p"r>d> de mer<.>do., de
8.S%. iCul.1,."' .. ,,,. de d."ue n!O del pro~!O en.1 ca>o hip<>tttl<o de que C.F ~,Inc" ""uvi.",
f,n.nel,d3 .610 con "P;"I'
D.n.:rnos re'pu<sltl. em prcgu nla on dos pa"'lS.

One,,,,,,,,,, I" htw de I~ empl-.:$a hipothiru ,I, ,Jlo mpil,,1 Si reacon~><lo",os Ia ",uac i6n 11.4.
le"d",,,,os:
UOI. no a l'al.ncadA:
Capilal
x~
Capilal + n - Tel x Deuda
c-..., '"
~'-""--
,,,,,,b"" ..
U 1><" <k I. <mpr<'" .poOl_ado

.,..we <'P"''''' "'..'" "n !""""Joo
,m"",,. .., .poOl"",1Id> 1 ,. "', . de I. !"Qt<c<'" [,"'.,
~.
".,..,x""', <k I. 1><" "" I.
~ .
r"J;D' '<r,.<rel)'"
~. <' 1. 1><",Je I. <mpS>.., ."'''''' ..... 1<><''1 '" "", ,,,,, oJ<,Je I. uoc.lo . Ptoe>'" 'I""
,,,"'""" q""
E> r>""bl<
(11.5)
V,. V, , T,iJ.
,,'
i.",'" (~) ,,'" (el . ~~O< .,nb ux,,-' ",pre.<o" " ,. b,,,. J< ""' ,m(>'tiO ''''I.''''..... U
e<"""'" indi<.~ ... V". S. ( I T,l x 1>. Si " roo<""" q"" ~ 0. ,., ii"aI.. by, , .. ""LiLlI l> "'".C.... . "".
1I<lI" I. <co",,;';' , H
,-" roo-n " 'll,.ml p'''. I. he,. "",1"",1Id> I"""'" ~D" M"ont< <k m{)1 <>
p." p,
"
+n-rc~ p ,- ~ .) ;
..
-'",CC",::""coo,"m,'~","c'"'~,"",,::
"
x ]
$200 minon.s + (I - 0.34) ~ SIOO millones
2.
.. L50
la,,,
D~"rmino' I"
de d<Jc"mro. Calcol.""", I. 'ass d< dtstOltnlO " partir tle I.
de ".io"" ind ividual .. (LMVI) <01110 'isue:
Ii"". del m.",ado
Thsa de descucnto:
'. =
22,75%
LSO
EI proyecto no es de mejoramiento a escala

En cI 'i<lnplo an",riOf. w .oe"zamos OO!\ I. btla del <apit.1 de I. empresa porque .sumimos que ,I
proy""lo era de mejoramie nlo a .,<>1 . Si el pro),oc.o 110 rue .. de 0>10 ",IUral<7... podri.mo, co""nw
con las bolaS del capital de los om"",SirS en I. indu,,"" 13 que
e\ proy""o. Para coda
""presa. I. be .. hi"",bic. del capital no apalancodo podr/a caicu larse mediante I. oc"oci6n 17.5. Emooee1 se podri. US" I. LMVI para de lorm ina, I. ",. de <lest"en'o del pro)'ec10 a f"'nj r del promtdio de
='j>O!'Ide
..,as belOS
In \If'l ()
u J. l~' CotT>ont.'on on ...u.ljdod fat>r;ao y>fW. y <on.ido ... in .... "ir $ 1 millOn "" un proyeclO de
I. ""' ...",.,. de _Iv<>< para _ _ I.a <Or1'O'4<16n .. dm. _ 100 ftujo. de ....tJvo no ~.
despuO. de Impue>>< (fENA,) pro.enitolw dol Proye<IO sertn de $300 000 po< ...... Out> II potpeoIr..."da" oJ p,oytcto cOl> unO ru:6n de deud ",,10< d. 0.5 (0 'u ru6r> equ""'lerIte de
dad. lA
de,,';" > <09IuI de 1'1)
s", ".0 com~tidot. ' en es", "" .... 1M"''';' ",,,,Im.,,u 1\0 . . <1n af lanO:Odo< y "" bt<.o. de <ad>
uno ,on de 1.2, 1.3 Y I.~, Si ,upooerno> un. ",.. lib.. de n.,!" de S", U.... P""" pO< , ;e.go de m.".do
d. '1% Y una ,.,. "",al cofj>O""'" de H~ ;cuil , ....1... 10<- P''''' ''''" neto del P'''yec'''!
Re'poode ..""" a.,... prOl""!> .... cinco f"",
.rnp''''
I. CaIc",o. '" 0<10 pr<>m<d;o no apaIao<a4o de '" jnd""",,, I.> beta p",medio 1\0 O9,lanc.d. PO'" 10' ~,
<om~tido ,*, "" I. indu",,,, de . dhW"" 1"'" ronave, os:
nu,,,,,
2, CoIc!do, '" 1><'" ,*,,"'II<~do PO'o no _I.ncod.
p>r !to ""e'O ~O<tO e , I, ml,m, quo p ... 10' comp"tido~ oxi,tofI''', ,""em<>'! quo, do I.
O( Uic ioo 17 , ~
~- - ( I.
(I T,, )Oeud> \,
Caplul
r-~-'"
( 'U"j ,"
2)6 _ 1.--,-
OJ,,,.,'
J . Col<..., el <01 .. del copIlOI cpoIoo<a4o del

proy<rto Co.kulamo. Ia "". de de"'''61110 I"ru. de
Ia lin del m.,codo de ",Ior-es Indr.KlUiIe. (LMVI) como .~
T ... de ..... ' ... n.o:
'. ~ 1!,~" lR~-R,1

4.
"'"""If
eI CI'f'C del moe""

capiul, , __ .0;
0,144
O,OS' 2.16 x 0 .0'1
ptoy.,o. l.> f6rmu", p"" ,,",,@rminorol<o$(o promedio fKlnder>do del
f_ - V'~ - Td V"
OJ l~
i .c.os i.
0.6.6
0.244
S. 0 . . . - ,,1>Il10< dyoc_
.~
<>"'. ,,,
En .... primo<ot <>pIIulo. do .". libra, moItr>mt>o clHno

01 ",10, pro.e"tt " '0 do P'OY """" do
.."",.... ' ........ cIu 0610 <on apitaI. En .... do> Ultimo< upItuIoo. hi<imos nouor quo ... dKi>_ do
fl".nd,m;UllO d. b., .mpt.... , . mo<IiIi,," ,,","do " 1""000<;",, 10. ImpIlt"o. ~ 10< <0""" do bonarr<><a. n ,",......-do de eo", ....... tot1otiao ..... corpo...<lone, mU
"~ qo... vtI! ;1.O.
d ..d>. Oebido ....."""",.
con II dtu<Io, ... de<-' do
do . . . .
do In
.".r..nud.. difIe<-.., do Ia. d.<I.iooo. de .... tipo tom.d" po< I.. . mp...... rIO .".bn.
<><1>0. En ... e>pIMo ~ .. >n>IIW'OII ..............odoo do p""wp<NI<tO de apiLal.,.. la. _pAUl
""""... 0.,, 10. ""todos de l .. lor ..... ,.",. >10, .. <10 tvp... ). deillujo. capo ..' (FAq 1 <101 <OItO prom.dio pond<noclo dol upiuI (ePPC).
""P""'"
I.
WI.....
r ........,"" .."",,"'"
_"_to '''0 d.
U 16"".... <ltl VPA _de .,.rit>;ru <0lI>0'
:t
FENA., + EJo,clO> _
,~ (I . ,. )'
_ -..- _,
-=
bIu.., . ... "'" "'-a", lditioAaIfl do la

La protoc<i6n r"",1 <10 1~"""'''mi.n'o por medio de _
10I 'OS"" _1Iou<l4n
l.o< ''''.... do bancarn>t>

LDI ..oefdo. de' fIt>.nd.m.."to ..... , '" del "'orud<>
4. La< <~ """""'" .. ""'" po< au .Ipn<.. pa<IQ>'

U..,.I CPPC .,.I f AC .rb " .. lin oblw.o doo <Iou",. """, .. . pIin ,I ~,,,do.n
u.""tI VPA ~ 01 ~ do doudo dol ","0)'0<,"" c"""" 10 I."" do ,u.;o.,
... >11-'
S. EI m't<>dc dol VPA so "tiN"" <"" rr.c_ .. on "",aciono. _

..... <om<> <_lID h>y "'~.
los ..
dqui>ic:ion., .",pre.."'''' >pI1....... .;,.. T
"~.mi."'o., los m"<><Io. d.1 Cf'PC T .1
FAC "' ........ comUnmt_ on
de p<t>UpUO<tO de copiuI_ .............. 1 ..... ,ode> dol
VPA flO
p>f>.
rlpIt .. d.
do capfUl.
'.f.
mu, .......",.
.Iluat:_
,'""cion.,
'ff.
poro."""",,,,,
6 . La bea dol <opitoI-t.. to _ _ ",..-ion> ~ c"... 01 >pI"""""';"'tO do ..
'"
TERMINOS
CLAVE
ftojo
"pi""
(f ... q. 491
..... <odo d.1 '''''0 prom.dio por>O ' ~do d.1 <>p.u l
(CPPC).493
pt ,"," 'io'''do (PA). 491
V>""
LECTURAS
SUGERIDAS
""It",,,. "" >Obt~ 0","", de <>It""." 'OVe<O< qu< ;"." (.....00 ,. <1<" .1 Cf'PC ,nI<!
E1 >ifui<"!< ortkuio
.,,1OO<iOn de ProyMo~
Mile , . J. r~ . Enel. "Th. Welth"d Avo",. Co of Capit.ll. P.rlo<, Capi..1 Norte" , "d Pfoject Lit<: A
CI. rifiwion', .0 Jw_1 or f""'nGiol end
k>oJyI~. "';m. 15 (,.ptiembfe d. 1900).
Q"""'''''''''
E1 .rtklAo
,~ui<"'"
P""'"'" ." a,P'0! pr<lct'ro. <1<1 ,"fo<r"" del VPA:
T,A. Lo.>ehrm, . "US;"t AF'V: A St" ... T.,.,. fo r V.I";"I Opo""lon,". on Harvo,d &Is"",,, R .;. ... (m.yol
junK> de 19'97).
Un "<baM> (OfdIIon'"
,ob" jo, ""'rito< de r."
"",000, <1<1 VPA Y.1 CfPC . "
In lb.~.I. y H. K,uf<>ld. ''Two DCf App<ho, in V,ltJinl Comp.onio< ond<r AI,.mativ. f io.nei", SU>.
(wa How to Choose between Tll~mr. en }o",ool of AppIie<J COIf>Otme Frooo<e (,~,..oo do
'"&i"
<n"
PREGUNTAS
Y
PROBLEMAS
VAlO~
17.1
Hood. r GH wmpit . n .otr 1"' ... _or qcHen I ode uo, flo'" d. 25 ,u,o H...... "". " Itlm>
depno<i. todo1 ,u, .Ut01 on ",n'" on un pb,o de cinco .no, u""do 01 m.,,,"o do b line. <J;, oc".
L> ~ mp", .. .,~'" '1u. I> fIot.o d. 25 ,mo, I. ~i'ue $100 000 de util"bdo> .me> de impuo"",
y dep,ocl><;o.o pO' .no du",n .. <10<0 .no. Hertz os u." emp~ .. fin.nci.d. ,610 COfl <apiul
ub;"d> en b <"ogor1> f,,,,.1 d. l~% . EI ,0nol",lon,0 ''"'1u",loo.obno.1 <>p;",1 no ' 1"1'''''00 d.
HortZ ., d. 10%. Yb nuev> flo .. no , um<n"ri. 01 n ..go de I mpro ...
a. ,Cull 1prock> ",,,;mo quo He,"", debo,b ome di'pu",,,, p>g" pO' I, nueVi no!> ,i ..
m.n,iono comO "n' ''''pr ... d. 0610 copl"'l!
b. Supoo!, ,,"e, P-'''' fin.roc i" .1 p,oyocto. Ho.... '",ne I. pO'lbili<hd do . mltir un. o. ud> de
$200 000. c"'<" .no, y .8%. P'" comp" rl. b flo!>. GM por un totol de 'l25 000, ToOO
01 priodp>l d,btn ~'!' .... on u.... '0"' >mortlncl6n :tI vo"" imio",o . 1" .. I del qu into . no.
iCull .. 01 vo.lor P"'''''to ' Iu."do (VPA) d.1 pcoyoc<o1
11.2
Gemini. In< .. """ em",." "n""ci.do 0610 coo "pi.. l. <ontompl' ro.li", un,..,,100 do '2.1
0111100 .. qu dep""I,ri. med l.n,. el "'0,000 de I. I", .. di~U. 10 I,,~ de 'U,
,no.
do vid,. ~ .. po .. quo 01 p,<>yoctO ' . n.... u,md.d .nto. de i"'pu"w, Y depno<i. <i6n pot
1900 000 por .no du"n'. tro.
L> i", . ,,;oo (IQ modlfi<>ri. . 1olv.1d.
d, I mp .... ,
G.... lol pu,de obtoOO' u" p~ , umo , "e, .no, Y' 12.1% con un o, nco loul PO" f,~. oc. 1
I>"'yoc"', T000 el prirKip. 1d.btoi rep'-V'" en uo. '01, .morti.. <i6" . 1v<"c;mi<,,'o .1 "n.1del
<<r<o' .no. EI o.n<o 10 eob.-. oi. I. ' '''pre'' un 10",1 d. III 000 en cuou. M. fIou ci6n , quo
d,btrl.n ."", ... i.. ,,~ 10 b'tO do "" Ire,
de ~id , de l p '~ .umo, $1 Gemi" f,o.n ei. " . 1
p,<>y."o .610 cOO coplul. 'U <0$10 d. capiul '0'" d. Ill%. l.> u,. "<c, 1 (orpor>'iv. 0' de )());,
U.. 01 me'oOO del ~.Io.- p, n,. aiu,udo (VPA) 1"'" determ",,, , I Gemi"i debt", 0 "o.<Iop.
PRESENTE
I\)U5T.o.OO
'f<'
""'1<'
,(00"
,1\0,
u, .1 p,oyoo.
17.)
Por m" do 2Q 109; . MVP, Inc . 0' producldo .um ini. tro"l p"'. ' ooe<>, Au, lmonte I> e mpre..
tieno u .. r>,6n d, deud, capl"'l d. 2S% y " ubi<> eO I. ,,,",ori' (..<.1 de .w%. EI refl dim io",o
~ueri<lo ,obro 01 c'piul 'p.I, n"do d. I. e"'Pre" e. do 18%. MVP pl....... p.nd .. , u c>p.(id.d de prod<J,,;oo. S. "PO'" que . 1'quipo quo (ompnoi P-''' ul"" ~onerollujo, d, efec,i,o no
'p. I,ne.do> de ><u,",do <on el 'ilul,n,. p'o""",,.'
Flujo. d. efect ivo no ' p. lone.do . po, afto ( eo milion d. I)
"
0'0
t~S
~
~'"O
~
"
,I!!g
-,
-,g~.
'lrE!
cO.,
!"!T "!!i131!! !'
~~:rftOl~~ !, p>lije~~~!ft' ~
. pt' : :;
~ s8"2
! l!!i~;~ti
ti~ '~f~
~m
in
!!.
f, i.
Ji'"
s-~~
5-~
;::;1"
~ :r~ s ~
i~J;;l ~!~~i;i!it~! lB!sfl ~
,t"
"~tho , l.hl,f,,.; h,!,f.~
H "0-' . 1,
~ i! . t~~~ 5 l"[!:r2 ~tin:~p:~~l~ o~li=!~,;
h!h! ~ 5 ::p
ii,H, ii~~:l!ih~ ' ~p~,H
~'f if U
i
e:
~ - iP~!: i ~.~fH Hgin~!ti h~tj
\f Itt. ;;0_" H t 'iflH ~ Hl~H lHlnhnH hhiH
a;
~ ~~:- t ~-: ~""'l
~i~] {IU ~ ~ in f-t
~
<
U ,;:!!.
'
j.
J ~
"11",,8" - ;
I:l
~!"i:"'ht;-1! ~
~~fo
I. ~
rl
u
U ,"
H
;~
;:;"~l f
LI_...l_
I
,.
:.
'FfH
~'.,
!:5
i~
!
~'ith;
'irn-p;:g~ h~H~'
q,]~ "'J""l' p .- , !
'1
,=t~i:f
' 1 ; 1 . e 1
"'51
"P'I
' ; '~
8=t
., s
101=~;p
.j!:t
5"~
I:
J __ 1>
1:!~it
~ x!~;~~ fIgll~~=i"',-~
~
"'~
,,
'1. 1
~- !i""'1i:ii
. !~i15t
,.,
\tt~
_0 -
.' ." , ,".",!

t ','"
...
1
,, 8
i. t s
lh ~, i h~~H a~ .~ !uth mH11.
~
f ~tPo~r~s ~ ~P~:ii o~ I!htst;p~~ !:;~;lif ~

,:Wi!H
n;Hi;~
rHlld[!iI~
lIFH
!
lWm
iH P
~ ~i ~~~!l!lH~~ t i .tt~:il !tisi~~~~!~
l!i~;'JIt ~
ill
:r:r
.. "j't I
,
.
tHl!m
, i 1"'"
'.
f""
,",
f'
,
L. ~u
","."1 t f " ,n ".p-.j '"'" l~' i'
[[,~ ~~
i~tP~::
...
b. &pliq.. I. Oif",,,"". eo"" k>< "'00 CPPC ,Cull 0'" eppc <or~tc p........ loOf e l pMre<'-
,ot
17.8
Los rendlml,,,<O$ d. I., .;"n., do Neon CorpontlO<l ,;en,,, UOI co .,i. n", de 0,031 coo ..
pon.foli o> del m..".;o, L> d . ,v ; "~ UnO" d. Io, ..ndim i.",o. ,<>b", .1 portafolio. de
""""'00 ~ do 0.16 Y I. pMrn. de rie.go
del mo".do d. 8. S,", Le< bono< d. NOOO1
rinde" 11% .....1Y ,u ..1or d. m.,cado e. d. 2.. millono,. Neon 'i... .. mi'lone'! d ~cfoo .. ..,
<ire"'''"""
'<>n un valor d. SI S. $u 01,..,,0' 'i o<u~.o ''''''id .... que I> ..;no,., > ..1do
doud '''1';,,1 do I mpro ..., I. mojer, u u .. ~,,,I '0fJI0"tiv> ., d. 34" Y10. '"t<J ~ <><Io, d
.. T.,,,,oo1> rinden ,o,'mont< 7X .nu.1. N><> (omempla I. <om~ de ~"ip<> .dk"",1que
'enorio un <01"" d.. 27 .5 mllloo . loo ~u i o< d. ofoc~~<> no 'pol,nc. do. "p"rado, (fE N,.,) !",..
por . 1 . q u ; ~ ,on d. t~ millO<'l o. ,,.u,I,.
'"'co .rIo._ (lc< ~ujo. d r.i>'o ""
..,.b""do. ",., "" fiu jo. de .f,i"" do,,,,,e, de
quo .'.qui~ p n. ... ". ,i e l ,.,-"miM'O ru .... <610 d~ "pi"'!.) l> <om~ d,f <quip<> no mo<iifi u el " ;'el d. " .., 0 del. omp"''''
a. U 01 metodo dol cOStO p>tnod io pond .... do dol o.>piul p.... de,e.min" . i N,,,,, de""ri.o
no qu;.-;, 01oqui~ .
b. SuponS' gue N""" decide fi".oei" <610 ee'" .oud3 I, e<,,"p" dol .qui~ . iPer qut an<lO.d SO
nH,<M;c .~ 1 co.to prom.d;., ponde ... do d,' up'ul undo e" el in< i,o a l E>pl iq"" ." r.,
puesu_
"p''''.'
"d. "",
"",.,,"
"do,
On"".,,,,,
.".Ii ..
u" proy," de $10 mHk><l .. PO" ,u d;'i,io" d

11.9 l>. Not",".1 EI.",i< Comp' "Y (NEC)
i".m .. d, ' . " .... dOn de ole"'<lrl.>d. Tom Edi"",. direo. d.
d. I. <omp>n i.....
ov.",.do.1 ~oyecto y do .. <min6 que .u, nulo, d. ' foe"'o...., 'P.I1f>C.do. <orin d. 18 millo""
.",,,1. . . perpet" i,"d. Ed;,,,,, h. ide.do do, mOn,,,, de <>b ...,., los 120 m~ l on ..
Emi,;r d.udo 10 .nos y. lOX
Emi,;,
",mu.,e.
EI <0"0 dola douo.
im"".,,,,, ('J d. NEC .. d. I~ Y ,u COOtO do capi...I., d. 2~
l> ruO" objetivo d. deud . . upi ... , de I. emp"''' 0' de 200"II>. 1" .. to del ~oyec'o .. 01 ml,mo
quo pa ... 01
de l., op<racione, de NEC., ,oporuri.
m ~mo nive l d. deud . L.II omp.-."
,. uOica 0" la C""lorio
H %.
NEe . pur. 1 proy.ctol U,. . 1 mewoo del
prom. dio ~"d ."do dol capiul para
co.,eiu.ion
'<l"""
""0
<0"0
U N A COMPARAC IO N
DE LOS i'I ~ TOOO S

DEL VPA. Et. FAC Y
EL CP ' C
fin,"""
,n",,"
r,,,.,..
;D.""....
,I
'U"' ''U' M
17.10 ABC. I.,c .... un. om"",,," no ' palo""do <uy'" utilid,de, ."",1.. e,pe.-.do, . nte, 0, 'm""."o>
." i .,oo" SlO m ill"" .. , pe'PO,ul';'o. l>. "''' requ .... d. de ro"d imi.",o ,obr 1 "piul no
.pol,,,<. do d, I. empre .. (rJ .. d. I ~ Y 10 CO"'pO"" ~"' i ""y. ,00... u, ut ;lidad., <0<1\0
divide"do, .1r,".1 d. "d no, ABC tie"e un rn ill6n de '''''''''os comune. e" cifcu l>ei6n y a
'ulou, una u" fi. <o1 <orpo ... ,i .. d< J .. %. l>. ompr." pI.neo u,,. reupiuliud6" med;'"" 10
<u. 1 .m i ~ri. 1,0 m ill""e. d, d. ud, perpew 10%. , utilinrl. 10' "dito' p.... f ooOO1 p... r
'1000>,
"'te,
. C.kul. 01 ",lor do ABC

d. que "u"cio .u pl." d. re<.piu liu<i6", ,Cutl e. el ",lor
del "piul d. I. ' '''pre'' ''''0' d.1 ."un,i01 ,Cull 1predo poe . <cionl
b.
rnt ,odo del VPA pm. "kub, . , v.lo' do ABC
d. 1
do 'u '."pluli"'.
<ibn. ,Cul l 1 Ior de l '"'pi,,1 del. ,mpre" d.,pue, d. 1..... ncio! ,Cul l e1 p<ec", por
><cion'
<. ;C"t o"', " dOM' podri 'O"'P""! ,Cull $Ori." .. lor d.1 "pi"" d, ABC un. v.. <ompl ..
ud.l. rompn. de '''''''e.1 ;C .... I ,e ri 01 prec io PO' ><c;on'
d.
01 ",.,<>do d.1 fiu jo, up'ul p.... "ku l" el volor del <'pi",1 d. ABC de.pue. d .....
r'''pi",liuci6n.
"",,,,,*,
U.,.I
."""";0
U,.
17. 11
l> Moi;to Mi", Compony tione un. rubn de de"d <.p;ul do lJl. EI ""oI;", io.,,o ... quorido
.we 01 "plul no 'palo"<>do d. b ,omponl ., de 16% y 01 CO"Jto
de i""",e"o 'u
o,ud ., de I~ S. .. pe" quo 10. In' .... O"J por _. ",.. d. Moi ito perm.flu" . >ubl.. d,
m.n .... in<fer-nKi. al " ....1 que ,uYi.,,,,,.1 ,;I,imo . no. que Iv. <Ie 119 704(lOOO. Los <Osto rio
ble, "ciendo" . 1 6OlI. do b,
lo ..... fi".1 corron'i>" de Mojito .. de 040"%, U. .",p""
dimibuyo el ,oul do 'u' utl!;d.oo .. como di>1do"do 1fin.1 de "d rIo .
. Si Moj~o ."""i.... ij",,,,i.d ., ..... m." .. CO" c>Pi"'1. ,cull . orl u .. Iorl
b. ,Cull 0' el rendi",i,,,,o requerido . obro .1 <.Ip;u l . p.I,,,,. do d. I "'p ..... ('.F
."te,
v.o,..
'"
c. U,e el me<O del ,0"0 prom.clio """o .... do d.1 <>plu! po ... uleul., .1 ""lor de Moj;'o
Him. ,Cull e,.1v.lo' d.1 <>f>iul de I. emp,e"i iT ,vll . ,.1 "'lor de ,u deud. t
d. U I ",olOdo del ~"io, <>p;ul po" calcu l., e l v>l", del "pital d. Hoj ito M;nL
17. 11 Lone Su, Industri. , ,e.b> d. ,m;u, vn. deud. d. ISOO. ~,?"," i dad. lox. y u",-1 10' "'';itO'
p." ",<oml"'"
" ,000.,. U . mp .....
gene",r $1 S2 d. utllld>d., .nte' de inte,.,e, 0
impu.sto,. p',?", uidild. Lone Su, d;","'uy. 1Oda. ,u. uti lid.de, comO d;";d. od 1 ~n>1 de
"d 11<>. p>1. nudo de 'u <.I~;ul d. 20% Y 'u us> fi".1<orpo ... ''''' .. d. oW%
. ,Cuil e, el .. loT d. lon. Su, como .mp'"" no .p.I,ne.d.1
b. U<e . 1 molt<><lo del v.lo' p..... nte ojumdo p.,.. "I,ul., .1 ",10<" q"' tendr1. LO<I. Star ,;
.stuvi." >p>l:mudi. iCu11,eri, . 1 ",ror d.1 capiul del. empre..!
<. iCu,I . , .1 ... ndimi.nto roque,ido ,w 1<apl!.>1 'pol, nca<io de I. empre .. (,)!
d. U,. el
do ~"I o, capi,,1 p. ... "leul" .lv,lo, d.1 oap;ul de Lone S.. r.
'u.
"P"'"
",.,<><10
~R e ~upueSTO
(;API T A~
De
17. ll
PAllA
pRove<;TOS Que
NO SON De
M e)ORAMIENTO A
eS<;ALA
61u. An~ . 1. In<.. un, . "'pro .. n"tv' en I. in"",,,,. do 10' regal",. <on,id.... d . "o proyecto P. ....
evil"" <(>/1 mh pre< ;'i6n e l ri ... ~o d~ d;,1>0 P'"Qye'IO.I mpr ... ,0m;",i6lo 'it"it ol-t inf","",,
ciOn d. ot", 10 <omiM., den!l"O de I. inOu"".
Promedio
Blue An,el
d. I. indu"ri.
'"
,~
,~
, ~
"
1 rondimiento e ,p . "'<io .We el porufolio> d. m.,,,",do,, de I rxo) I. <.>" libee d< " ..go ., de
"'. Blue An!,,1 .:; ,uj"" > I, u" ~.oal "'''pon,i.. d. 40%. EI proy.etO ... quie,e un d~,e",bo "o
i";".1d< $31\ 000. del cu>1 ,e e,p"" que te."I.n "" in!,e.o dfoctivo d. ISS 000.1 ~n.1 d.1
prim., .~o . Blue Aog.1 "o,nci. ri..1 proy.o <00 'u propi. "ZOO obj.~v<>';e d<udi . copiul. EI
llujo de .fee"'" ."u,1 !on."'d poe 01 p-roy.cto creee'" , uo' .... """",nt. de S% ha," . 1fon, l
d.1 qu io,o .~o y. po"i, de ,01 pe"".ooc,ri. <,,".,",m. 1"'" 'i. "'p .... iOe"'" BI"o Ang.1 in,.,
tir.o . 1proyectol
YPN
D.
LOS
P~t $TA "OS
17. 14 O..,i. 1 K.ffe. direc;,o, fin,ne ie ro d. K''''rick En,e.pO", ",1", I. f'O, ibilidild d< obtene' un
p' .... mo. 10 .~'" Y> n <uyo, "dit<>' bnJt<" .,cenderi.n , 14 1S0 000. EI CO'IO de 10 d<ud
nte, de i",pu."o, d~ Kendrick e, de 9%. co. co''''' d. ~<>t.1( iOO ,e ' '''''',n .n 1.25% <Ie 10>
rodi"" bMO'. los ev,l .. '."'n .rnorti .. d", u"ndo uo p'ot"m. d. line. di,ocu ro 1''10 de 10.
10 .~O> d~ vida d.1 p",u",o. " . "dtkk ,,,. 'uit!.O I. " .. fi sc,l eO'I"""~" "" 4OX. EI P"'u,""
no in"_eou,,, 01 ' ie,!" d" qoiobr> fin.nei ..... d. I, ""'pre".
a. CoI,"le 01v,lo< pte.ente nolO d.1
du~"do 10. co>'o' d. fioueiOn
b. CokL>l. el ..10. pre,.",e oe'o del ",,"''''0 inciuyendo 10. <0"0' de fto.. ciOO.
p-ris'"''''
LAs eTAYEL
APAlAN CAMI EN TO
17.15
>0"'"
L.. North Pole F;'~int Equipm."' Co..,., ... ,ion r I.

Pole Fi,hi", <quipm e"' Corporation
nd,",n >mb .. vn. beu de "piul idonti" de 1.2 .1 I" do, ."uvi."," fin.r><i.d 610 con
capital. la.
d. cop;ul
I.. do> .mp"'" , .
conti"u"i6n:
<>"""0'"
d.
m".w,"
North Pole
South Pole
$1 000 000
SI 500 000
SI 500 000
1 1 000000
101 'o"di",i.n'o ",pe",do ,ob ... 01 po .... fol iOl d. me .. "do .. de 11.75% y I. " .. Ii",. d. rio.go e,
d. 4.I.S%. Ambo, emp,e,., .. <io ,uiou, un. "" 11,,,1<o'P""'ti'" de ll%. Supong. qu. I> bet>
d. l. d" ud. do cad, UN d. 10, do, eompO~I> 1",, 1. o .
. iC",I.,", be ... d.1 c",i<.>1 de udil ompr.,.!
b. ,Cul.!., 10 <aI<' d. tendlml.nto ,"qu.rid. ,obro e l up;ul <Ie cad. un. d< I" _p ... , .. 1
'"
PROBLEMAS
S&P
11.16 COI'I' ;p 10..... do. d.... ," I<ado ."",,1., do W,I, 0 1",0)' (DIS) Y " Icut. I. <>" fi.1m''tin,1<Ie
I. compO"l. en 10, ultimo. alio . " ",,,,inuaei6n '''''''eW. I. . ... par> O;""Y en .1 S & P >to<k
Report Utilico I. deud. y .1 cap; .. r o<,u.I '0""'00' del b, I,n,. ' . " ....1 mh r'''eme pm
" kul.... bot> no ap. I,rn:.d. de Di,ney.
Como usar el metodo del valor presente ajustado

para valuar adquisiciones empresariales
apalancadas9
Una odqui,ici6n nnp<e...nal apaIancada (AEA) lit"" lugar <:\lando un pequeoo grupo de in'''lSiQlliSW
de capilal adquien:n una COOIpo;uU/I pUbli<. <> privada financiada prill(;ipal""'lI\e coo deuda. El pesado
stJVicio de 10$ pagos de ;,,1== y principal rttll<'Jbn, los ler>edorts de capiul. que utili.. n para ello
.1 .f""rivo """,,,,,ion,,, de las operadones rIo de I. vefllll de aclivos. Los accioni,ras. po< 10 gone",l,
<,peran revertir I. AEA ... un pl<u<> de lrel a ';ete alios mcdiantt 1a of...... pUbli<a 0 1. venia de I.
en,prt'" a <.l!rII compalila. Par """,is"; ... !e, "n" adquisicioo empresarialliene posibilidad<s de ",ultar
.,il"'" Wlo'; ta emIRS' gene", sufic iontt eftivo para dar seNicio a I. deuda en 10' primero, .nos. y
si mulla .tractiva para otto:! compradorts confonoe la adq"i,icioo va moou,"nd<!.
En una adqui,i<i6n empresarial apal"""ada, so: <spera que los inve .. ioni't.. de capi,.l liquiden eI
principal pendienl~ de Pl!i0 de acueldo COIl un rigid<! ili""rario. Los propietarios. sabedore, de quo la
faWn de deuda a capital se dt.plontlU'li, puedo:n prooostkar 10' monlos de deuda ..cesa,i", roara financiar 'us oprn><i',",,' rutu,... , Rajo .. I.. ei",unmncias. d m!,ooo del valor presen'~ 'jusltldo (\IPA)
re,ulta mas pr8c1ico q"" d mtlodo del COS!O [,!omedio ponderado d,l <'pilal (CPPC) porque la e"ruel".
", de capil.1 so mooifica. En eMe .ptndict IIlOSI",mOS c6mo u.... este pro<edimi<n'" plI'" valuar la
'",",acci6n do RJR N.bi.oo, la cual so: con,idem la adq"i.ici(in cml"cwial apaJ"""ada nw; grand<: de la
~iS!oria.
AdquJslcl6n doe RJR NabillCO En el ,erano dt 1988, cI prt;<io de I.. aceiooe, de RJR rondaba los
S55 por occi6n. El II>Onlo de I. <kudo de I. emp,e", asctoo/a. S5 000 millo .... Su directo, <je<ulivo.
ac'''ando en coordinoci6n con Olro. gOft"''' ge""",I.. de la emp""" . an"nci6 que I ocoio",,~ so licit.rian. SI5 tada UM para 'Jue N,bi,co se voll'i<ra priVad3 cn UM comp" admini,;trativa. A~n",""",
M.. ,bpu" de est. ofen. de la S' rc""i . Kohlberg. Krnvis y Roben, (K KR) onl",ron en I. contienda
medianle "na ofena de S90 de S<l cap"'!. A ~". ! de nov iembre. KKR ,urgi6Inunf.nle tlel J>fOC<so de
Iicilac i6n que si~ui6. s rac;>s a su ofen. de $109 PO' acti6n, 'S de< i'."n 101.1 de S25 000 lnilio""" A
continllad6n uwemo! la tanica tli!l VPA 1"''' ana lizar la eMfllleglJ galladoru de KKR
EI n*todo del VPA descnlo en 'Ste capilulo pued... r u,ado pam v.l u", 1.,,10 <omplli1ias 0011>0
pro),eoIO'. CU'n<1o se 'plica de eSt. monera, el valor m.t<imo <It uno emp .... 'pa l"""",:1> (V,) .-.,ulia \c'
'u valo, como emidad fin3nriad. s6ln COIl efOC1j,'O (VJ mi' 01 .. Iof de"")I>,,,,lo de la, proleocio..,
(,,,,01.. de I", intere,., provenienl'" de I, dcud. quo 'u, octi.", pueden .v.lar (VPPI). ~ FoSta re l""i6n
poede "'prrscnl""", como
'Boe .plod;"< '" uo> od'r''''''''' del ",leulo ii>kli,o de I,;, I.... I... ~ y How"", K"'<>Id ,i,ub<lo "An>Jy,ing ,t..
N,bi$> Borooo: An Adju>t<d
'~h.. A_h". ,nkolo ,nMi,", Th< Who_ S<hoo'. Uni>'<"i'~ of
p< ,)'I",;o.
~ [)e <>0< ,.10<, ",d,.f. " d<"". d<d"", ,",I,"Iu",.-. =1", ",IIIC_ ron I, qui<bn fin."";"",, N~ ""'''n_
o<, <.
0"", de RJR N,t>;soo uoo
<>"" "~''''
mI ,~ ; oo. pot 00. """,,,,: <omo <mp"" que '"
1'<$.'
~J~
e'
<>,,,,,.rl. """
r""".
.11
Y,~Yv"' VPPl
,. t
FENA, ...
TeeD, ,
,. , (I'" 'e)'
,., (I + ' . )'
proveme-.
tlw.c:e _
En Ia scgundl parle de CS1a e.:uaci6P, FENA, wn !os nujos de efeo:::r.o DO,.'1 :1b
lasopcocio!les pan! eI aIk> ,. Si a t1IOS Rujos de ek<:tivo Ics~ ell , '.t~1tI!prido IIlIJ
!os acti_, 0 r~ el teSU~o., el valof de s6Iocopital de II compoAfI.
de ladeuda II filial del 1110 (I _ I). Dd>ido . que \nI; i~ ...... aIlo dId!1 . . . . . . el t.IIaI:e
InWIte de Ia deuda aI (l1li1 del ar.o anterior. k>< ~ papIos en .a aIlo, ... ,
~ eI
numeradordel.epodotbmino. Tc'p,."eslaprotettiOO fI:seolparael aIlof. P1n . .
MrieJ
de prIlIt>Cciones flscaIes anuaIcs usamos 10 !&Sa a la <mila empreslllOOIl pre-. II
KKR pIaneaba vende, .ana.. divisionet de a1imelllOS de RJR pm.,.,..vla " - . . . . . de II
''''1''''''- de una maBm m;1s .r~. La tabla 17 A.I prestnta los &jos de tfecIivo no .............. lflii'
KKK proyt6 para RJR M,jo II adquisiciOO, ron . 1ajuste ne=ario ... tomo a II! _
pi '
ill de
D.,..
,p. ,.......
* ....
'v
OCUV<)S ~
las dicienrias operaUv ...

Respecto de III esIfate&ia IilW'lCien, KKK plane6 un i""""""mo ....tanciaI ... el ~
con las ytouaj .. Ii",~ que t$l0 conIleva. De man:I. esp:cf(1Ca, KKR cmiti6C1!li $24 000 1l>iIIoDo$.
nutva deuda para ooonpIerar I. adquisiciOO. \0 cual .1.v6 \0$ OOSIOS anuaIcs de i _ de $3 000
!nillone,." I..IIIlIblo I7A.2 pmenta 1011 ~ de 'nttttsc' Y10II1I!bsidios
proyectados pm II
'""*"
vilI.acciOn.
..........
...
......K~de
U,;lid.d ope"" ;""

Impuo"o >ob<o I, Utilidad opentiv>
U, ;!;d>d open"'" ~pu'> d. imp""'o>
Ml. dopr<Ki.<i6n po.",d,
Me""" P """' do '>I'iul
Mono. "mbl", on . 1 <.>p;tal do ' ''''''io
MI, r.di,o. dol., von ..u d. ",!Yo,
$1620
I
...'"
$l 4 tO
I 142
,,~
1l~
'"
, 00'
(27\)
(lOl)
lS4S
$5404
S4 JII
$3 lB-l
d. In,.r~ '~'
Prote<:<io" "",, 10, do ;"t er.~' ( r, ~ )4") I 151
,,~
Flujo de efo,~vo no . po.l,nu do I' .NA)
S) 6-4S
I 222
2 -12)
$l 9\0
I 326
2 624
S-I llO
1 -1-18
, U,
'00
'"
m
'"
".
$1 17 l
$2 ll6
$253.
m
m
I\HI\I\!
,....Int..--.
y
suboicIioo fi",alK
prof1ado> (.."
~o.
I 011
$3 II I
I 058
$l 29'
I 120
......"....$)
m!le\" '" I., ",d"tri .. del t,l>ocO Yde 100 .Iim<""". '1lS !l\ljO"! ~< <,,;,." "",,, 1"i,,""'"1< , ...Me> y <>PO<" do
PO'" v"iog com""'",",
po<'n<i,k>. 1o " \Ie 10 ~"iri. <,0;, . 1 ..... ' .... 1 ,. <IISQ do k "'" qoe d i,J>OI'<' do ello<.
" I.. ,... '" p,"".m<>
de imf'U""O<. ' " rep"" "" I.
apro~' '''' de
sopo<U' UM "" .. iOO. Adom.k "" ""i"", do ', oompO'" "'" ~;' I ,ib'" Y "," I"," __
In'''
'>s'
,i,,,,
"'.,,,le.'" "" '''' _"";",,.,

1""Il"''''
(,"'.,,, do ;n" .. ,., 'u,""" exi"" I. i,""""OO "" romproo><""'" M'-' """ 00'" ",,"n
~,,,,,,rrK<O de
"P'l" "" I. "'<.oJ> bajo los ",",,,",,, do I. AHA . Si I" ,lIu,ul., ok I. ""00' "'1,1"",. q.. I. ,o<,hdod do I"" fio,io>
"" ,f<~li'IQ lib"" "" "'''''''''' ,I ""'i<IQde~ .... , '" """"O p"OO,,",e '" po.j!O y. po< ,,,"';goieOO<," _ :<,6. r",,1 do
los ;..,"",.. '0 "",Iq,i"
<1< '
",",,,i"' <ln ' "'
d,<" do 1m flui" do <1",, 1'0"" """",;On do I,
1""'"" '"''"I'''
o<,i",.
f,,,,,,6"
<mpt',.. 1'<><"0 ~ ... d<biclo,'o , "",,,,, 11>01,"," "" I. d,,,",, ,ie ... "",0 rie>go '0"'" I", nui'" do .1',;,,, ,I
.. oo;.ruen!o ""l",rido sOOt< I",
deb< ut;hur pM>. <It<.oon',.- I.. "",,';011<> r,,,,... , <i<
"U", """,;On ;" """"'" do "" "'"'" m dol lop" II< pago <0 p"e\< lPEE). '" I. <.. I '" OIT., I".
pros''"'''''' boo< ><1kk>n.I .. '" 1<\11"- ,le i,,,,,,,,,, on , ( ,<,;vo. F..", ~na","";"",o "", _
PEE propt>t<iooO
KKR oM pro<<<<iOO role.1 ,lgruf,,; .. ,I m'"",, '''mpo qu< .. p<m,;,16 1"'>1"'"'" po.- v";o< """ , 'u""" I. carl!' ,.
,""".,,:>
,'In'" quo "'I"<><O"".! """;0' I. d<O<Io 10>
OJ'l'" d< in"",., '" , fee"vo
r." o.p"
'"
I ... ..J!~..
I ..J!~
IfWIIHQlIII
__: ........................J!~
It"
V--..cIoln.1I
II
"".<10 (FENA)
adquisifi6n
Flui'> d r..,,;.,.o 00 ......
\/,Ior .. rmi,..l, (J% d. cre<olmlon'o
.......ada de 1tjR.
(en .......... de $
obIa:
" " 0 100

compartidoo)
5.01
14 311
11 173
""pue,
d. 199) )
V,Io, <min.1nO .pal."do NTNA)
V,I.,.. <o...,,;n>l b deud, "'Oje,""

Protoi6o'1 fi.<>1 en .~I<>r <ermin"
Pro",,,iooe,
d. io, .. o, ..
VP del FENA 19891 99) .
fi,,,'
nH6
16 654
I 151
,.%
11,10, '0 ..1 no 'p,'.ncado
VP d. I" protek."., fi,,~ I ~,

19&9 19'13. DoS"
VP do E:o, p. me<cion. , fi.<->I
e" VI. 13.5%
Me"",
I 110
' W.
".
18)4
I 5'11
prot""';""" f,.,
1421
199JS
V. Io, ,oul
V. Io, del
I 058
112H
11 III
114 557
VP d., VTNA I.X
V.lor toUI d. I.,
I 021
.,10< d. I. d.uJ. "umid.
, 000
114 9J5
<>~I
n~
Numero <Ie .ion.,

V,lor po< .<d60
milion.,
S 108.9
A con'inuoci6n, usaremos los ,I)IOS de I., tablas 17.0. .1 y 17"'.2 p:rra oakular el VPA de I. adqu;'i.
.sle proceso do valu.d6n.
ci6n de RJR. En I. labl. 17 A.3
La valuaci6" quo prestn!.moo en I. !.bla 17A .1 in"oluera cuauo paso._
apart""
...... I: (,,!cu/ar _I w,/or P"'''"U dr 10< flujos tk _fee,i.." no apal",u:ados porQ 19891993 Los
Aui<>' de efecl;vo no .-plllaocados para 1989 1993 .pareetn en I. ultima line. de I. l.bl. 17A_1 yen I.
prin ..... de I. labia I7A.3. A .,os Aui<>' se I.. de.cuenla 01 re"dim;~n'o requerido sobre I", (l<:tivo., r~
quo tn I. epoca ,n que se cfocou6 I. ooqu;,ici6n er. de aproximad.menle 14%. EI \"alor de I", fiujos de
efee!ivo no .pal,nc,do, que hoci. el final de 1988 so "'pombo" para 10' '""" de 1989 . 1993 es
541)4
2336
' " m,lion".
.
_
_ _4311
_ _21n
_ _
_ _2536
_ " "I~~~
1.14
1.14'
1.14'
1.14'
1.14'
PII$<> 2: Ca/culM ,I \'alor I''"'''"U ,It W. fiuiM d, ,fecli\"(} II(} apola"cados p,wrrio,",' a 1993 (>'a/or
I"minal nO apo/mlCtu1o/ SUp"nemoo que, delpu6 de 1993 . I", fluio:; de ~fec!ivo no apaian"ooos cr<cen .1. mode,!.!as.a "n",,1 de 3%. fl \,.,01 de es!o:; floi'" de dwi,'o para el final de 1993 OS isu,l ,l
val,.,- desoomado de la perj><luidad creeieme que "P"""'c a continu,d6n:
2536(1.03) m$23 746 millon ..
0.14 - 0.03
&to se ,tadUC" en un ,.Ior. para 1988. de
23746
- - , ~S I2333m ;lIoncs
1.\4
AI igual que en "I paso I. Is to", de de:;cUC"'O es 10 Usa requendaJo "",i"os de 14%.
Po, 10 .. n!o. el valor ,,,,.1 n" apola",ooo de I mpres. de (S1 2 224 + $12 333) = $24 551
millones.
'"
Para cak~lar d valor lOla! de la adquWcioo. debtmos ~"mar \os ~ flSC8lcs de intemesqlle
so pmI rulizar por medlo del filllllCiamienw coo de\Ida.
f""'*'
'-" J: CoIcod,,. ,I valor rIO .."" tk 1m prolN:citmt.

tit inu,.u. paro 1989-1993 8aja ..
IegiJllci6a fiscal vigeme en Es1aOO:s Uni""" en 1989, cao.\ldlllar de i n _ raludllos impo.oesroscn 34
oortavos, III v""", ~tc de Ii prIlIt>CCi6n fioo:oI de ilIIeme< pIII'II el pcriodo de 1989. 1993 puede
calclllane dewlu'-'" 10<1 aborro$ anuaIes OIl ilrIpuoe$CO$ aI OOSIO pomedio __ de impuesIo$ de II
dtuda, que.." aproIimadarnenIde 13.5,*,. USGdo \os .ubsidios fu,ca/c$ de Ia tibia I7A.2. eI valor
<:\eSCOIItado de esIO<I ...bsicOOs fillCales .. cakula como
1021
I OS8 . _
1120
_IISI .. _
_._
_ ..
1 ]35
I US'
113S'
I I3S'
1184
I uS'
'0'0 l1li"",.. ~~~~
_.~...,
fi=M.
p_ .. Cakwl4r d valor P"mtl, 1M pmrtWMs

~_ ptnU,""" a 199J I'u
iIltimo. dcbemo$ c.kuIar d valor de Iu pr<>Iecriooes f"""'os asociaob ~ 11 deuda usadll pIII'II fin.ar>ciar 1as upenciones de II empn&I poster1ore$ a 1<19). Suponmaos piadoa lUilim ,I mttodo del CPPC """ eI fin de calcular un valorlelllliDll pnlaempm.a ala tSUUCIUra de capital ..uoI:Iko:i&I como ohjcuY(l, &ro, '" vn.. puede ~ en "" vaklr de 0610
capital y un valof partir de \os .ubsidios filClle._
Si. desput& de 1993. RJR utili ..... 2S% de deuda en su eAnlCtUl'ade ~taI .... CI'PC aeSla eSlnl<
IUra de capiw ot;eti'Io oena de aprolill\ldamenlt 12,a..."""" 10 1MIIo. eI valof terminII apalancaOO
pori! finales de 1
m 50: puede calcular en
1536(I,OJ) ~ 266S4miIJoJlcs
0.128 - 0.03
"Esto.,.,.. do 2l'!l> ooe><uero. coo 01 "'" ole I. okud& .. 1M _

.... 1M q.. R1K /'Iot>;"",..u in.oIOCfl111o.
..roo de _
_ ""II do _ _ oX Rlt juooo""" <I< 1. - " ;,,;cia! <I< 04qui,;.,;6a
De _ . ko .... I
""""'_1'<" ......
_ " " ' ... _ i . ""'" 1'1\13, 10< _ _ _ _ do ......... _ot;oti>o. p _pomIio .'v1fiwl..
<Ie 1o _ _ _ _ ...... fWn<lu I. O<Iqui _ _ _
De .................
po<li6o:> ...........'" ,.,.... loom<> _

~ p, "'" o;e.pIo. 1 0 _ ..
pdb/o<.) y .... I<>< <+40..,. paR ""~" pont <I< ... . - pen4itpI< <I,!o.
"P... <>1<.1"._ .... , ... <I"", ....,..- p:>IIdm4o <1<1 'apitol <le0<rit0 eo. ..... eopIt<I<>
0", KKIl _
~ubho_
"
,_ ~ --,,-- (I-Td
HV'
.t ./)
y .....,;..y. 100 vw- li""Podoo "'" lao pr<>pOJ<_ <Ie _

Y ' . . . . utili_
001 0 - . "'" .... rpti..,.
"""",.<1< .......n..,...Ir.o...I..w..lo oI>i,vo<l<_. '''"" IJf(A , D). 2S,., N(A V) . (I - MA .,,) _ IS,.
Dooh tsI. comto;nocilooo.
"
,.r"':i(I - fc . -r&)
~ U.14 ::;~ (I _ 0).3.4)(0.14 -
0.1)$)
_ 0.1"
Coo
<...,. "'.... _ ..... \0 .... <Ie ...... uno d<- lUll> en 'ao<"
<tINKI'III>O> """
'"", 0.1$10.141) O.25('J IJ$~1 _ 0 .34)

z 0.11K
_1_
flo,..
D< he<,",,"" ...,. os.oo "I""'imaciOo oJ .. _ r o ' - ' promIJo ~<I< copitol_la....,i/io d<- _
. o!or <1<.....,060> .. , _. _
100
<Ie -.;>. _
.. _
Pan..-.. ..
1IIi!,,;, ",,",!ado _
...., .. _ _ oJ ... 10. IoIt _ I.... r _
J(aufoIoI. -A ~ ." " ' * D l _ Casb flow ~ to Pimo _ ' ,
The _ _ UIi... _
n. yl ...... (jwoio <I< 1_)
<11_
14
I'Iotsro que el v.aloe apaIMcado de III emprw .. la 5WIIII dd ....we II(ltpal.ancadollW eI ....wede b
Sllbsidios fi.we.s de im=Joos. ruulta que
VW de ... proIeCcioDoa fbW<s (/ina! de 1993) ..
v, (rmal de 1993) -
V" (final de 1993)

SoU; 654 milloDes - Sl3 146 milkmes
~ $2 908 milloDes
~
I'Incdclllwel v.sor qhe PI't:I. el final'" 1988 lenf.., OOW prole<:dones fi~fS ful\ltU, nuevamcnle k$
delcoo ....... tall ... ~amo'" B.S% pwII ~"
2 90~ .. $1 544 millone,
1 OS
For<:<IMfgui" . eI val"n",,1 de las proIdooes fiocal .. de inteteses eS igual a ($3834 + $1 554)

$5 378 millooes.
SumandQ l\:ldo.s .""" """"""",lIteS 1 valor lotal de IUR bajo I. propuesta de adquisidoo .. de
$29 935 mil"""". Si dedud1llO$ los s.s OOOmillones del valorde mettad<>de I. deuda adquinda Ie""mos
como ~uhad<> un valor del capital de $24 935 millones. 0 $ IOS.9 po! moo.
~
...... to"'"
los nMtodos eM valuadclon eM las AU. COOKI meDCiooamo. al

pru.:ipiode OSlo caplrulo, .. metoda del Cf'I'C es. po:.- mucho." enfoque que mas 51) apIica al tmWJlUe'
10 de capital , Por modio de esta t&oRiCI, se pOOt1a .... Ii.., un. AEA y genenr los resultados que obtuYi.
mos en I. segundo st<:<i6n de . \1< .ptndice. au...,.. sma un proce'" mucbo mas diffcil, Homos inl<nta
d\> demo6tJv que 01 m<!Iodo del VPA.s d medio preferido para , ..li.., una It':IM.tOCi6n en I. cualla
.s!ru<:lUl'a de capital no pormane~ estable a 10 largo del tiempo
Coosi....., eI m<!Iodo del CPP(: con . 1 fin de 'Iluat 1. ofen. de KKR para adquirir RlR. Sf uoo
descontata los flujos de efe<livo en """raeiOO d< RIft por medio de un conjunto de co'I(I, promedio
poodttados de capital. Ilcgarfa .1 mismo valor loral de $J() 000 millooes de ]a oompalila, Para Iograrlo.
habtia que caIc"lor la la$I apropiada d< cada.oo. debido. que d CPPC se ~menta.1 mi,IDO rilIDO
que los ridi"" d< la adquisici6n. EsIO <Kuru ad pUlQue .1 "alor del ,,,bsidio fiocal 51) ltd""" medida
que se repaga e[ principal de I. deuda. En or"" palabra . no hay un ."1,, rel>dimiento que represenl< d
rosto det capital cuando III II\Itluta <Ie capi'"1 de I. ernpre.. est. cammando_
Asimismo. ,uando se usa 01 melado del CPI'C par1I valuor un. adqui,ici6n surge un proble ...
te6rico. Para calcul.. un CPI'C en constante ,,,,,1>10. h.~ '1'" """"""' d vII".- de mettado de la deuda ~
el capital de un. empresa, No obstan,e. si Y' se ,<>oocen I", val"",s de la deuda y el capital. 'ammon 51)
~.., d valor lotal de mercado de 10 empresa. Es dtcir que. para <aleulor el CPP(:. se debt c""",-,," .. I
valor de !a empresa, For 10 t.mo, para impiemenlar ..1 "''10lI0 del CPI'C. se tiene q.... rocurri, a las
medicione. del valor en libro$ de 1. deuda y .1 capital. 0 bier! hacer suposidone< sobre I '01""i6n de
sus valores <Ie ","",ado,
"u"" 1'1'<4<
'''''' .1.
"aI .. v.... <Ie I.

",.,~
''i""",.tl, - y ,ott .. ron- q"', P""'O que "" .h'cie, <leokoo. PO>""'""'" 1'>93 "'" pfbpo<c;o""'1"=. I., """""iooe; r,,,,oIe, ti"," an", " 410 ""'"" " '''',. .... m,,,,,, y okbtrlao ok""",_
Capftulo 18
&I >flo< rK .... "". III <orpond""... ntadoo.nideo

... ~ d t _ cOI"Ca do _ do .'" utiI><b.
de> ".... on _ _ ..... ~"""',
omb>rco.
""...:.nero impon>n" do _ , ..,.., pap" IIM<I."d". on 010",Iv<>. mlo",,,.. quo mud,.. ",,.,
p .~.n "" potcen<.ajo .~< io do 'u utili<bcl neLl
en d"Wo.,<I<> . P, ... I.. COtpo<acioflo . Ia. <Io<l,io......1.,,,,,,,<1..
los 6iidondo. oon mU7 Im_
porquoOl",.nI'IIrun quO _
""brio
<It
100 Inv".I<>nb .... 1 quO """"" ....
rin f.totIidos po< 10 ."'P' .......... '" ~
\}a> poIitiu. en -..0. los _
" ' _ p<opootioft>tI non-;o.. los x<"""' ... >corco ....
dewropoIIo dot .. ~
so..
..
zw
:E
::>
:a
""
poour>""
do''''''''
<""
Son.........,... 100 _
.... puoden .......
<U<!;'do!. .............Isbd.. En .. ~I"",d b.

~~dH ....... <."'.~dt
........
li(bo ....... ~""""" dot >!pne!, poru."

!T'.Id>o mh ..
q'" .. dot ..... >pti. una.
&.<1.., Por '" ""'0... nt<eurlo , - - . , ""
_,lao _om_ ''''''''p>p .........

"'" qutI
compi<otl ......... sI pot .... 1Iujo> do oIe<<iYo
dt ... 0"'l"" .....

En .". '''PIwIo.
_mol
1.1. poW<i< .. cO<-
"t"'"
JlO'
1..0. P''''o,.. 'u"'" 'oee"",,, ,bord,. do!. 'emu'
1m.
pri<.tkOi ...,'" dt 10. divido" ';'" como
po<a ......... tortoO 100 dM<Ieodo. Y
''1'''<''''
do II rMOMP'" d. acclon .. , T.mbiOn ."".blecem<>'
<u.~Io. poIlliu do P'ro< r......... ;r-rm."",.

... un .........., ''''' "'<<"<.Idol porn.cto. do eap;ulo<.
quo
0. >hi paUlnOl ...... _ci6n 185." m.....oo do 100

Onpuo""" pers<>ft>In. cIando
II ......
taja do Iu _ ............... 100 di . .......... quo ......
d> ..... ru/ion do q.HI ...,.... ~ ..., r1pIdo 10. TO<ompn. on .,.,.,. _ _ Sin
prtMO""''''
10< <t;,oldtndoo oWn ""'l' Iojoo do " " , -.... ..-. k>
<.... 1'>0' ............ <100 _ _ ........... .,.".
ur- tull ......... .......uj do '"'" poI<k:> do m",
diwidtndoo.
18 . 1 Diferentes clases de dividendos

El u!rm;no JII'I(lmJ" po.- 10 ,e..: ....1 S< Tcfir", I una UlillibllC;oo en ef,",'O de I., u,ilirlode" CU.aOOO
d",ribu<;oo ~ It.li,.'O I pan .. de r"" ..... q.... no >OIl I.. ulilid:ldes rtiCnlaos
11 ""umula
cbs ..... onus .. prtr.. It .IICm""" J"lnbtoc"", aI de di"idrndo<, No obsclntt. U ""pI.bIt rtf........ I
una diltri~ de ""lidltdtJ MI'ICI un Ji,'idntdo, y a una diWlbu<i6n de ..... 1.1 como un d ..,dtoJo dt
liqI<tdati6to. En IMmOOl m.h ~Ics. Ctlalquicf 1"'3" di"",,,, hocho po.- I. tofJIIJn<iISn I SUI a1ool>!as puede rom,dmne romo pone de .. p::>ij'icl dc di,'i<k1Idos.
La f{)nna m1s ~ n .... aOOrun los di"deDdoo .. 01 ofIi_ Las ~ pUblica>. por k>
g.....ai. p;ipr! di'MIt ....... ...,;,,1 ..., on efc<1i'-n """,,,, '"<1 oJ""", En ocasiont. i""luso 11eg... I
pap< d;,'idendO> rep~$ en of..";",, y un Jiriilntdo ~_"'" '" ~ft'l:,j,'f>. ""or t/i.iderdos ell ofli,-o
mJ""" d or",,,\'O y las ",;Ii<bde$ ttttrudas de I. corpora<:i6n cmoo ap3rt<t on.1 bal>oce ",ncn1.
o.cqxo eo.1 <><0 de un dll odcndo de liquirloci6n (en d cu~1 d cap".1 O'lbtdo como P"8" podria "" el
que s< reduj< ....).
Orra clase de di"kIcnw ... 1que .. pa~. en forma de
po.- . lk> .. ~ conoc. c()m() di,' id. n
do sob,.. a('<ion<tS, [n rtalidad. "" S< I"'" ,Ie un ,.<rd.dcro di"id,ndo. ponj ... ""n 01 ni un M>10 """,",'0
de tfocri,,,, .. Ie <Ie I. empIt$.l, FJ ullltl<ndo oobre acei ...... mti hie" inc":""'"," .1 nUll"'''' de "",ione,
com.",,,
e<t:\
"''''0"."
".
en circu'",,;6n, coo 10 ,"01 so reduce .1 ".k.. de <ada ",,<;61\. EI divid<TKlu sob", ~inno\ ,uek expre...-sc coO\{) un. =60; ror ejemplo, un ac< ioni". quo Ii .., un di,idtndo .oore acrior>es de 2% ,...,ibe un>
nu"". acd6n pot cad. 50 que y. p<:>St<
Cu.ndQ un" empreso decl.ra "n, p"rlirion d. ardon .., ioc",,,.. nla.1 numeT<) de ",~ i "",,s en
circuloci6n . COli\{) tn rIte Cas'" cado 3<'<';on SO Ie owrg. Ull p<>ree Olaje ",enor del flujo de declivo dr I.
em"",,.,., predo de las a<doo., li"lde tar,. Po.- tjom(>lo, Ii 10:; .dmini'lradore, de una empresa
cuyos a<;<;ioTl<S se v.Tlden a $90, o:Ie<lararan"n> patlki6n de occ;onos de -",. r 10
<>cum:" una esc.i. mueho rna)'",-
g<"""',
1 8.2 Metoda estandar para el pago de dividendos en efectivo

La dtd,i6n de pagar "n dividend<, rO<TcI"""de I. junta d. directore. de la corporad6n. Un divioRndo
es ,usceplible de se! dillribuido enlle ~ len~OOre! <Ie ~iu",,! en ",gi~tm en una fech. especifica. Una
,.r> q u" un Jividen"" ha lido dedarado. 5e cooviene en un "" ivo dt la "np"'s' y I. c"(Jrpomo;i6n 00
plJede rescindirlo rkilror"to. EI mO!lU' del dividendo pue'" expre= COOIO d6lares por ac<i6" (,Ii,';.
de IUIo Pf" a("Ci~~). como "n poo;entaje "'I pre<io cit
(rend;miemo ,,"'''' di ,;d,"do.) 0 conlO un
porttTllaje oc 10' ",ilid.ocs por ac<>6n (pagQ de dil"fdelUlos).
La ilumodon 18.1 y I. cronologfa que aparran "",H;ou""i6l1 plleden ilustra< el mec..,;,nlO "'I
",go'" d;v;,iendos
,,,,,,,,ado
1. Ftcha d, I. declacadOn. EI IS.,. enero (fecho '" I. dedaraci6n). I. jUIIla direcli," >prucha una
resolocion para ",gar> 1000< los otci"n ;" .. cn "'g;'lm al .lO de enero un divicitndo de $1 pot
otciOn el 16 de r.brem.
2. Ftcha de ... gi'l ro. EI 30 oc enero 10 corporaci6n prepan "na li'I' cit 10<10< 10. iodiv iduos '" quit_
"'" ... cree que para "a fech. str.in ""'ioni,,>s. EI m i)O
;mpon.nle aqut. Y' que Ia empre'" no pagani el div icitndo a aquellos iod ivid llOS que Ie olllrrguen '" Mlificot i6n de tQmpra de,[>U<.
del 30 ok enoro
3. F..,h. d. t xd"-id,,,d ... ~hentra, que ""a finno de
<fi,,;<nl. I"'C'Ie :;cr "pal de noIifioar
a I ~ C"<J<p<ll1i<i6n el 30 tie <nero tie uo. uansacoi6n ocurnd. , I 29 ok .nero. ouas [umas mellO$
efi"iemes qui >.i hagan la noIifitati6n hall 1 2 tie k brero. 10 "u,1 h,ri. del proce<l imienlo de ]a
r""ha de regi<lro un. pr3clioa inj"'ta. Para elilninar .. Ie problem . l<><las IllS flrmas de corrcduri.
01",&"" a los ",-";",,i,l>$ d ,i<re,ho '" recibir el di,idendo s; oompraron I.. ",don.. Ires dias
habil" ani., de la f h. de regiSlro_AI ICgundQdi. anlcrio<. I. r""h. de regi"ro. que en nnesUO
"et'"'
<01Tt"U,,'
-- -,--- -- -.
1ll!<;TRMION 1H 1
Ej""'l>lo ~
procfdi,.,ien\o para
t! I'"so <Ie di.i<lendoo
".
focbodo 10
<Ioclal><16n
. ,dl-.kttod<>
,"
f K ......
f oc ......
,""W
p .~.
1 _
do 10 _ I . . o ;.-.to _ _ '" pogodo _ _
2 FOOO' ... ~: l.,. _ _ odoo ~ ... _
......
......
1. _
11 _
4
-~
do._,-",""","" """""" on _
do QUOdno "'"
onto _
"'_Ias on-""
til " " 1I....-.x1dQ<ioR
01_: oop las '"9Ias do to boI<o do '"""" do ....... y.... 10<
"'*"'
.....,.. .. oogotiorI_ cIOI oogo..Ido d" I\OW..,." do 10

do rtgi>ro "' _
_ "'pago: loo~oon .,._"""~ . , . _ .. ~
~flm
.1 !
~
~!
Hn'
i -{"'
-,..
Ii'"
~lS~l!t~~~
t:~~ te:~~!!lb'
--
-0
lliH>If
- f i:pa:::;
0'
"~=PU'
IO'Ii"
~
. "
' 1~
g;:;;W'
!II", ~II"~
F~~;;!~ "'!(
~
'!f",
] x "'_ Q-Ir j'l
iIH~~~~
... 'I",,,.. :::']
~.
~ '<
~
~ xoq t~
l'I""'!
i" __ ~.
lai
~~
g -if"'"H
~~_ '8r;.~
~~--
ifl
~il"'q!!.~
~';':s'
if _l~ ~
3- ;rr-;:~
'<
,1 ,
a..
:i'
..
'! I
=~
H~~~
~ ~ ~nt~
i!
~::.
~8~!1
~ ! ~ H~i
H ng\i
= ~
t~
~ ... ~.
1' :: ,..;
1 '"
lli:
'"
... "'" i"tr
'i" ITi"'<i~
,n- t
ft
-Il
II_:l' . ) -
.;;! ~ ~
.~,.,
<I'
-! '. "~. i J
<"
:l:
"
E'~:~~.~~.
So
~.~~ g:~ g-n ""' 'R->l-
!h'o~!
L,
"/Jl~
..," ~lfw!;:
:>.~
~ "" ~
"~Ir ,,g~~
'"
..
"1'"1
.
0"
a:
,0 , 0
.,
laif.
"
..
""'"'1"1'"
j .tal~i~ '::; ~~~~~
:p. ~ ..
: ~
.; 3'
a[
-.
'.
00
",
.0
5'
....,
2 !::
,
o '
,
,
,"
..
~
'i""#!!
..... 11"
_ n
; .g ;~
,~
L1
"~~
5.~S_ i ~
a"
ji2.'
Ii:
.,
g'). 3gn!;oir'; ~ ~ ~.:;
Il"fi" ;. Ir..,.,g. .
;:.
[Ii" ;l_!p~".l1g~. !!ll'1;t
r'"in
ii.
Ii'
Irg
~",;;9
- 1\0
~"~itH"
~~-~Ii"[~lt
>: 1i
...
..
- '_
~~ 9<lt",d'iiiro,,~ ";;
I~"
a
"t
" .. " -
a~t>.?
~ ii
!l.~~~",i!;; ~-..f..o" ~~ i~r~s.l~9,

.. ~:11
iI- l"-~~~
,,".~"'-.<~-
l~ '~'iR1
"Q.
i.l
' "."~~
--15 ~fl!.
21t~~
~fl~
i lI.i g OJ ..
-~
Ii i 0l'~
'1'~1',.
~
'~"l
"<,'n
P ."~,].~~l"H'l~'
0!
<~"<
~= -,, -a
~"
, .!
i n 'P,
' Lj
. F '~
R1515
.3~ 2 . ii
a
3"ii
.
j.
'"
n
,"
.
~
....
~
"".2
S
. . . . .." ilil1:: S' -"'" ;;~ ~.II [~M l!l
..
=:;;
<
,"'I
up
'i
"i.
1.!f:li"~
a- ~ II <
a
1 e-a IC:I~
;!:3I:""O
"::I5a!:!
Rn
I I/""g '~!. 1 ~1l

~ :!. .
..l';'&> 9,"
.::
....
~~~1i-~!' 3 II; .".

.I/"<;;;; O ~- g ". g.
,C
!i-
,.IS"
~
i~iP"" i i
li"''
Roo - .
'1
,,2~~~!:!.~
... _ _
9,
..
..,~
&>
~ " ~>::2.:;;~
If
};;:-o5
l';
-g~1~3 513
Hl.n
IS" or 'f ;;;
II"
!!.
:r<
nil
I~a
~lli
-I
II
~H
-,
"
j"
Ii
!I
I
..uH.--Ii.--:. Ii1
. . .... - .
I~
..
~if ,
i i
-.
"I.
.,..
N_
!i"
&t
i i
0
'
18.3 Caso de referenda: un ejemplo de 10 irrelevante

de la politica de dividendos
F.s ~ibk . f,rm." ron cieno gr:ooo de cenela, que I. poillica de dividendos ca"''''' de import.nci" Para
ilu,=
ptJnlO, IOmarcrnoS ' 8ri Stoi C"'J'Of"' ion como ejemplo. Bri'tol os una ~mp"'''' fin"ndada
.010 coo c.pital que inid6 'u, <>pC"",ion .. haec 10 .nos_ Su, .';lu,l.. ad",inimaoores fin"nderos saben
cl di' de hoy (fe<:h. 0) que I, e",pre,""'" d"""iI, denlro de un.OO (<ch. I), En I. fech. 0, los
ad mini,tmdore. lienco I. "!"Cirlad de pronosticar coo 101,1 cen. ", los flujo, de efwi,.o, Sa""n qu< I.
""'pre.. rec ibira " n flujo inmedi.lo de .reeli"" por $10 000 y otro isu,1 el '00 que <.Ira. Il ri.lol no
CUrnta Con ningun Ol", proyecto C,,)'O VPN ..a po';li,'o,'
.st.
Polftica actual : los dividendos se 19ualan co n el nujo de efectivo

En el motrtellto
pres<"'",
los d"'rdentlos (Di o) cn c,da fech... ig", I,n con el flujo de .feelim de
(J\lede ",Jcul:rrse deIConlalldo e,lllS di. illcndos Esle valor se exJlrel.il
SIO 001 EI ".Ior de la eOlp<es~

como;
Div
Di v, + =-:.L
t + '.
<londc Dj,'. y Div, 'OH los flujos de ~feeti,'o qoc .. pagan en f()rma de di"idendos, Y ' . os 1. lasa de
<lesclJtn w . EI prime! di.idendo 00 so deseue "" po"lue .. pag>rli de inmedi",o
Suponi.""" que ' . " 10%, el 1..- de 10 ompn: .. "'... :
1'.
$ 19090,91 _ SIOOOO + $10 000

U
,<;i hay I 000 accionc, en circlllaciOn , eI .. lor de cada aeei6rr ",de
( 18.1 )
Pan. \implifiCaI esle eje mplo, '"pone mos que 1a (",,~a de c,di"iocnOO cs l1l.mhie" I. fecha oc I"'f<l.
!)e,p"" de que ~ ha pagado dria que raer $9,09
($19.09 - SI0). Algu"os miembros <Ie I. i"nta oj""ul i," de Bri,tQl .. han
insali,fecbo, ron la
polflica ""tull de <!i"ider>do,. po< 10 que I. han pedido u"ed qu< "nalice una p<>iflit' ltem"i\' .
""",.-ado
Polftica alternaliva: el dividendo iniclal es mayor que el nujo de efec tivo

Una polil ica dire", ,,,, .. ria qoc I. cmprcsa pag'''' un di"ide ~do de 511 por .cdoo de """'.'" in".. diata,
10 q"e signi flcaria, por '"poe'lo, un pago 100ai de di"ideTKIos <Ie $ 11 000, I'u<StQ que I, ,flUfOci. de
dttli ,'o .010 Hog. , $ 10 000, los SI 000 re,laole> lie ... n quo OOten."" d. una de I" siguirn, mancm\:
qu,za Ia ma. ",ncilla ... ria enoiti, ~n OS" "~,,ncn'" n I. fe<:ha 0) SI 000 en bonos acciones. Suponga""IS que so emi'en I,. accione, )' q"O los nue"os oc,,,,,,isla' ",queri"'n un nujo de dcrtivQ <n I. fe<:h. I
que sea 'Ur",ionl< pard pcrm ilirlo\ g.nar cl reTKIimioo'o ,<querida de 10% sob .. 'u in"trsi6n de I. reeh.
0,' Los nue n, edoni'las ~.;ginirl S I 100 del nujo <Ie: rf<eti"" de la fITh. 1,' 10 cu,) .010 dejara S8 900
a los "i<j", ace'""i"... 1.<0\ dividendos p'''' ",los tlhimos ""run :
0<,;""
'1 .. i"" ",;60 ok a ,B,ol f.

fh_ ... foj. _
, ' ll<"rt "" .. '","'" ",,,,l'.oos de<p<>t, ok on.
.Ie bofto.,,_
,n <>0< u'" I. ~"...,", .. ;q" '"
",,,,I,,rf. do .... nm"""'" ",,,, ;U._
' C""", I", " ""." """,,,..,. """" .. ,om".. <n" feeho 0, '" p<im<f (Y _ 1 di' .... _
e. I. [ho l.
,",i,iQo
'"'"l""
0<"""
"i,,,,,,do,
Dividendo>
p.,.. 10, Yiei<
DMMnd", po<" .0<00
>"ion'"''
...... .... ,
$1 1000
J 11.00
'"
,,~
S 8.90
( 18.2)
los ."udiante,. mcn,1do e""UO""'" iluSlral;"o <leleml'n" . 1 pre<jo.' que deben "" emilidas I.,
que
act;on;,!., no ,;<ocn ningun ""lIT"" sob", eI dividendo inmediato. pagarlan $8.09 ($8.9011.1) por "",,;00. POI 10 tanlo. se em; I"" 123.61 (S I OOQJS8.09) "".~"' acri<>ne"
"OC,'a< atfion<:<. ru.<EO
'00 """,'0)$
Propuesta de indife renda

Oll,,," 4"" 10$ .. Iorcs de I.. uaewr"" IS.l ~ 18 .2 son igual E\1O ~ lb I. primo'" )' so.pro
'"," conclusiOn <It
cambio en I, polinca de divideodos 00 .fecta.1 ".Ior de cada acd6fl. No
OO",nIO. de;[>Ut, de rencxion.r un P""'" d ""ul,aOO pal<' M" b>.".n,o mW!l.bl" En I. r""h. (I, I""
nuom< ""ciOlli,,,,, se tle<preoo.n de s" dint"'. para ltti,birlo de y"<l<a con.1 rcndimi'nlo =<pon.
dieme en Ia f",h, I. En OIms ""lab,." .,tAn .,,,mj.ndo ""' inv.rsi6n con un VPN ig"ai a cero. Como '"
m"." ... en I. ilu\l",<i&1 18.3. los viejo, ",-"ioniSta$ reciben roo<i</$ adi,ionalc. en la f.,h. O. pe~) en I.
f",l1. I de:bcn JCI'()ll'erle '0 dinero a I", ""em, oceiooisu< junlo coo d rtrtd imienlO comspondir"I'.
Pu .. IO q... los ";ejos ...-.;ioll;'las de:bcn reombol .... el rrirlOipa l mi' 01 rendim;eOlo ,omspondieOle, el
a<:10 de: emilir n... '-., a<:<ione, cn 10 rha 0 110 inc"'n"' n'.... ni ",d,",ira d ".Ior do ' us ",ne"" i.. "",ioMnas. Es deeir. <>,an rnlI-.:g",.oo. los nue" ", lICeiooi" .. ull. in,'crsi6n con"n VPN ,u,1 a crro. EI
,un",nlo de dividendos en I~ fe<h' 0 conduce ne .. rian",n' I. red,,i6n de di,'idertdo, en la fe<ha 1,
de modo quo d , .. lor (I< I., ICncllCi.\ "".i<mori.. de los vi,jQs "", ionis,", pcnn'""'. sin cambio
E<I" oj,,,,,,lo st bas. en ,I "'oOOjo pi"""" de ~ l iII .. YModigh,", (MM ).' A" "que n....lfa prestntad6n adOI'M I. form. de un ejemplo nume~co, el ""10"10 de M~I dcmue<l1' que Ie,. im'crsiuni" .. Ie
mueSll'a. indifc",n"s' I, p<>Ii'<e" de: di,'idend", on rl <as<> al;gel>raico go ..",I, MM odopIan las ,iguion
t t< "",",i",,,
qu<.'
I. N<> h.)' i",J'II'''''' nl honor...n", de: eorretluria. y "ong "" IICciooi"a individual puede afe<w 01 ""'<;0 de n",,,,ado de ' "' in"ol",<mo, a 1,"'-" de I., I,"",,,,,,;,,,,,,, que T<.l i~. S<gun los onom;,
las, cu. nda '" cumrien csta$ condi,ionl'S ni"'" los "",,,,ados pcrfe<IOS
2. T<.>do< los indi"id"", compMIe" I., mlSnlaS cree"Cl" en IOrno a I., in'-ers.iones fU IU"', I", u, ilida<It, y los d;v;<ltndo:s, Como .. monciooo.n el capitulo 10, '" dice quo oll< indi" idu"$ licncn
pecuui",.s ~O,"08f" "'"

1 1..1 j>lllili~~ ilt in"t,.,;i6n <It la empre>a Sf detennina de
m~rlC ra adel ~nladl.
y no Sf "e ~iI~rad~ l'O'
los c.mbi", e" I. polilic. de di,KIc""'"
Oividendos caseros
,.,.6n
Para ;Iu",", I.
I"" la que a los in"",,"mi,, Ie, re,u lta indif"'<nIC 10 poiltica de di"loMndos en
"U<'''''' ejcmp"'- milit.. ""o< trullC;one:s de ".1", prestn"" La .ltema'i"., q'''' qu iNi "'. un , plicaci6n
inluilil'.n",mo ma, alfaCt;"3, eviM I", ca lculos de los fiujos de efec';Y'" dc,;cOll lados.
, M .!l. Mill., )' f Moo;,Ii..,i, "P,vl.knd !'<Illey. <1"""th
(oeM,.. de '%1). F.n <1,0, ,.., I., m;,,,,,,,
~ IM ~u< "'"
..,.j
<" I"""",) <>f D.""""

,eorl. <Ie " <",,:tor, <Ie c'pito'
It.. "'Iu"""" of Slw<.",
1""1""<"""""" "'"
IItI'I~M
IO\;
''''ilic~ ..:1 ...1 y

~lIe r .... liv. do
d ividmdo;
lR
---,
-..""--
........ .,..._1
1.OiI _ _ _ . . . -
.000
_Loo...". _
.. 10_0.
_$1_
$IOlW_ .... _O
$ 1~_ .. 1O_1
"
PoWe.I._ .. ,
Loo "'""" """"""'" _ _
10_0,_ I
....
$1Il00 ..
$1 lOO .. IfWIordoo .. b _
_($)
".
Sapooop que elllI"el'loioal>ta indnidlul X prtr...., ...,ibjr d"'idrrd>\ po! I'i6o de S 10 m las ff.
dw 0 Y 1. .1.e d'I,....w sabtf qo.oe I. gettDcio de Ia....,.,..,.. Iu adopudo I. poIll,co'" dividondo$
altttnali.. (~ntrtp"lh'idrndos por SI] y sa90. r<Spe<1i ....... noc)' Qui"" 00, p<>rque ron In!b roc:,lidId
pucde Jtin.mir 5 I del uC<'do:n&e de flNl<1>$ que ...,ibt6 <II I. r",,1u O. <:00 10 cuaI obtcndrfa un rtndj.
IIIICntO lnertmtllla! de SI.IO , .. Ia (""hi I, Dc <$U manera. rtCibiria el nujo de &..:uro dt$cada de 511
- 51 SIO <II ]a f:ha 0 Y$3.90 + $ 1.10 ~ S10 ~n La fcehl L
I'or ,I conenu;.,. ,nug'''' quo ,I in" .... ionim Z prerl<rt ...,il>or un Hujo de ~f"".il<) de $11 on I.
fcdtlo 0 Yde 58.90 on I. (""hi I. pm:>"
ron quo b jlertllCli paaori dh'iden<lo$ de 510 C1t
ambas (<<ha>, En <$!' <.no. ~1 podria liquidu loOCionos en la (oelu 0 plil! ...,ibi, 10 ~arnidad que <I<s<. de
nujol; de dlivo. F... ded . Ii hquida loOCiontS (0 fraccion<:s de oedone.) en I. (C<"1u 0 po< un 10..1 de 51.
I" nujo de dlivo en ' so fecho .. ",,.,,'i.n n $10 + SI E SII . Puo>lO que Un' venia de 1C<ic>nc5 po! un
101.1 de $ 1 en I. (""hI 0 mJClCiri su, d"'idenclos.n $1 10 en I. fech. I. u nujo 1le10 de efecl lVQ to I.
[ed.a I ..rio de 510 - $1. II). 58.90.
8 10 cj<mplo m... \U;\ I. fonn, <n que 1m ,"".r.;i""i"as c",.n.ll.i,'id.ndOil .~. En o> le e.no. I.
pol(lk l de ~ividcn<lm de I. c"'1"'raci6n .. do:$tInk"laJa po< un accioni", poteneia l"",nl, ins~l;' fecho.
.""""n....
IIUSTRII( TON 18.4

f ..
Oi'idendoo e _ :
un inlcr<;.mb io ~nl.~
los di.idend.,. 1>0'
.cdo.. en I. itch. 0 y
""O
'"
I.,. di,id""d.,. 1>0'
acdon en I, foc"," 1
""
" L __
__~___~_-'~>...
suo IWOO III W
IA goib iIJon: 1)10 _
i>'JO'loo
"" qooloo _
~IO
po;;iIIao do _
2)10 ... _
..
qoo~~",*",,_"~do_do"_
c.....;,
m ~ ~ Io~ do _ _ UrJo _
qoo~.
dOptO ..
po!itIoa do _
' ... _ _ .. ~ _
B. _ _ _ pol" ><:000 .. $\1 on" Iocho ~) d< $!,OOon 10
_ I l . ....... liOl8pOo)1>_ $1 do 1 0 0 _ . I~~"'" 10"'*""'10 on
~""" .
do """"" ............. , ~ """""'" a:q:u II p<iolico'" _ _ ropr....uda poI" " """" EI _ ~
~ $1 do ..... """"'"' on 10 Iocho 0.10 CAl ,, "'*""'10 .... _
8.,., ~ ..... _ ~ poIiOco <It
",,*iIOOooeo_pogorloO _ _ ;, _ _ ..
"_A.
A.
""" -...... II ompresI,
..
oooooiW
poodo _ _
c."""
I... ilu\l= i6" 18.4 mueSU-' cst< divitkodo

I:n tl la sc op=ia gut los nujos de cr,,, i,,o tk Ia
ompre<a, que SOIl do SiO por &CdOn lonl0 en I. r""h. 0 como en I. I. ..II:" "'pre",mados ror.11"1010 A.
cl cU.llOn,bien "'presenla 01 pago iniei,l de Jivi(lendo> , Sin embargo. como "",!!amos tk VCT, I. <mpre
sa lie"" I. op<i6<l de pagar SI I po.- "",i6n en I. f",h. 0 ~ $8.90," I. f",,1I> I, <>tta,.gi. que s.e "present.
coo.1 plHUO /J, D< iguai m.Her . 10 .mp"" podr/a ""li,ar.1 pago de dil'ide"""" representaOO po.c" ,lqui., p"ntO "n I, linea J i'"8oo.1 )" se' emitimJo nuel-'S &ceiones 0 bien rompr.lnOo lie nuC,'O 'us
"iejas ,",ciones_
lin i,'" go< tiene el ""cioni,... , I'<x
ejomplo. ,i "\Ie rcc ibe un. J i\lribuci6n lie divide"""" por occi6n de ($11.00. $8.90) pu<do ",,",,onir
l>arte de los di"idelklo:l para mo,-erse haci b,jo )' I. derech. de I, graft". 0 bien l iqu i ,~ "
y
moYerse .frill>}'. I, i7.~"icrd.,
La, impli"""ionc, 'ltIC coollr,,> I. gr.lfica poetkn ",,"mirse en dos enunciados:
"""ione,
I, Al mooifi"" la polit;co <Ie di"idendo:;, 1')$ .Jm ini,trdtloo:s vucOCn logr...- ,".!quite ni,'~1 d< pago de
Ji,' illendo< 10 I.rgo tit la ifnea diagonal de I. iI""radOn 18.4.
2 101 1n"'''';O"i'la ind i" idu,l .. C.pal de lograr <u, lquie, pago de dil'idon<ios ""to en ~f"'l i ,'o. 10
"fgO
Ii""" diagoo.1. Y' ,e. rein,inie",!!) cI c<c<s<. tit di"itlt"""" rn I. fh> 0 0 liyuidando
"",ionrs en e>a mi"na frcha
de"
eomo ac,bam", de V'f. [lcbi,\O qll< '.n'O I> ~'ilin <0lI>0 cI in,'e"ioni'la indi" idu.1 <610 se
pulcn m<),'<r' 10 largo tit I. Iinta di'"8onal. I> poillic. de dividondo:; en em modelo es iffel""'"le.
C"alqu io, cambio que 1m admi"i"",(\ore, hagan eo ]a polf'i,," do d;,i(kndos ruede \OT dc,h<cho por eI
indivi(\uo. pue, ron ~I ... ;n,-enir divitlt"""" 0 liquidar aceion" pu""" mo'-e"" cualqui", punlo que
tk= ,n I. liue> diagon31.
m
Una prueba
Pong. a pruebo los """""j mi"nto> que ha at!quirid" .00", est. teona mtd i,nle "I anili'is de os""' enu"dado< "crd>dcrQS:
I lo$ dividcodos "'" rel'''''"le$,
2. La politit. de divide~cio, 0$ irn:b'an IO.\
EI prin"r tnu"",ado '" cie5prende del "'"I i(\o con"\,,, R"ul .. <I.ro que I", in,'orsi()Oi,las prene .. n los
dividendos ele"ados a los d ividend", bajos tn cu,iqui.r recha panic" lar. ,j "I ni\'. 1dc I", di,itieodo, '"
"",-nlicne ",n>l."lI. en cualquitT "'''' fecha. En Glra< ",,1.1:>r;u, ,; los di"itkndos per "",,;00 en Un" fcr h,
delem,inada s< cie>'an, pero los di .. ideodm por acd6n en ,~alq" i .r <>Ira recho '" "'"n, icne" <omt.mes.
cl pre<i<> de I", life;"",,! .., i""","",mara. La germei. puede lIegar a "'e ,<,"li.do mtdi."", <k<;i, iOlle,
que n..jQrcn I, l'fO(Il>Clividad. j"""'lTlCn,en los .hon", en irnp .... IO' 0 fooale''''n I. comerc iali>a<i6n
de los prOOtiC"",. De 'ed.o. , j re<ocrda d <,prIOlo S, ahi .firmamos que 01 \'alor <lei capital de "n.
emp1CS.O'S igu,l .1 \'alor 1>""""1< de"'OIHado dc todos sus di.id<r>dos fu,uro,.
1 seg undo e"" 'KiOOo se "uo l,'o cOnJl'f"""ble ""a "" . q.. oos damos <"<nla oX qu<Ua politita
de dividerKlo< no puede ele,.,.. I", d;"ideo<los ror acd6n en Una fe,h . miem"" man,iooc ,o"stam., 10,
divideodos por o<cio" en lO<ial I.. d<m3, f""haW~I:i1 bionA/;! poli,ita de <lividendos '" limioa a e".ble.
cor eI i""",.mbio ell'ft 10,; dividendos en ""a f""h. y los di"idendo< '" OI"'.,):omo OOservamo, cn 10
iJuS!rlld6n 18.4. oj '"menlo dt los dil'id<ndos II feeh, 0 ,610 '" puede log .... redueiend() 10. dividen<los de la fe<h. L EI m<lnl() d. eSta I't<lllC<i6n c, !ufieiente para q.. 1:1 ".Ior pre",",e de tndo< I",
di"iden<los no '" '-ea ,[",,!ado
A,;, en eSl. mundo simple I. 1"'1("" de J ividen<los c.rete d< imp<:>rU.da.~ deci<. 10< admi.i,t"'_
<lore, quo elige" .I<Vat 0 reduci, 10, di" ide.-.dos "",u,k, no afe<t,n con ello cl v,lor "",u,1 dt 'u ernpre.
,~ts,a" uno ,oon. "lOy poderosa,.1graOO dt que I. oil", d. M~I '" co",ide", )" un d',jco de I...
rr;;.nlaS ,ooJem... Con $610 una, Cu,''',, <()Gjolu"", '" demu""", que eI re,u l,ad<>. basta.,e
de" te., IX'rfeo,amente cie,,,,' !'ero como Jest",,,,,, "-,"minor mud"" fon""" de Ia ",.I idad que M~l
pa''"'''' po,. .100, su frahap es ""iea""",e nue,tro punfo de panid. e" el ,nili,i, de 10, diyir:letldo, qu,
hocemos en "" "pi,ulo, La , igui.mt pan" del capitulo ." udtiila .,,0, >S1X'''os del mundo.
c"
sorp"'" _
los dividendos y la polftica de inversion

EI argumen!o amerior ,,~.I. qu< inereme",ar los di,itkndos po< medio de I, omi,ioo de n.."" acdon..
no .)'ooa 'Ii pc~udica , los aocioni<l.,. De iiu.1 ma"IlI. reduci, I", di\'id.!Ido:s tlll"<" de I" 'oo'pIlI
de accione, ''''npoxo los 'yud. 'Ii I f""fa,
i. y qu~ hay ace",a de rcd"ejr los ga"os de capi,,1 par4 inereme"tar los divi<len"",? En c'pit"l",
prev"",. sen,l,mos que una emp"''' debe". aceplar fados los pro),,os ,u)'o ,,1", i>"'S<"'C neto ...
pmifiV(), Hac" 10 N""mO l't<lucirfa.1 ,'alor de I. empre ... p", con,iguien, 11<."", lIogado a un pu'lto
importa"te:
1.0. <mpr ....' j.mls <lebo';" "nooci.,. a un ~.<cto <on un VPN po<ito"o f'>"" ioc",mont;" un oJi,i.
dendo (0 p>r> pog:or un diviocnOO por primo"
'<f,.
Mi ller y MoJigli"m COO;;delll"'" de """,,Ill i",,,hoi'a ."a idt . Como )'a "",neiQ"''''lOS. un. de 10$
$upoSieione, fundame"lal .. de su proposid6n sob.-. la ,,,,,Ie,,,,,,,,i. de los divide ,tdos .m' "L. politico dt
in,-ersi6n de I. <mpre", SO e".blr<e con "''',ipo<i6n y no sc ,'e . I'erad. ror ",mb,os e. 13 polif ico
de dindendo<--.
"""",,'Ii
u .. <k ,. , 1"'"",,,,,1<, <,)(,n;""";.",., <k >1"

to mo<Iif",..- un " """' . A .. " <le I ,<ab>/U <k
"d, ~ ... 1 ,~'" <k I. f,,,,,,,, e,W>o i,fIuOdo po< ,. "",,0k. de d;"ide.oo. q...,i.I!; ..... ,-,<,po><, <Ie ..
,n ,"'" """ , k06o <k I.
<Ie d;,...,odo; no " . <n oIoI"Q " "' "",,060 "', <00<"",
po'."" """"",
><
,,,,,.;0,-".\t.
qo<d6
I . .:C6mo I'uede un Invel1lonlJt.a hat er divldendos "",ero,?

2. (Lo, dl~ldendos son irrelevante,?
3. iQuo! 5uposkiones hay que hater para demostrar que la politi"" de dividendos e5
irrelevance?
18.4 Recompra de acciones

En lug., de r'sar divi(lentiQs
una "mp"'" pod" ...... efectivo p"" "",omprll' :lUI pmpi", accionc . En
.i\o$ "",ienlC" 1. retompra de >ccm, h. a<lquiri,1o cada va lIla)"l" imp<HtaIICi . Coo,ide", b ilu<I"cion 18.S, la cual "'"eWa 1< m(I"' O$ on 001= IOnto de I.. rerompra' de ac<iones ",mo (Ie 1<:>$ di,'iden
<los de empr<!'$ <stadoun idenSts en <ada arm de 1972 .2000. Co"", SO; pucde ,'<r ""i. en 10. primeros
arlo$. <I mooto en d61ares de las recomp"" de a<"<i<J<lC$ rue apenas "na fracdon de I", dividefl(!o,;, Sin
0"'"
embargo. e,ta fracciOn SO; in<r<mcnl6""".1 tiempo. n.. ta que en los 61'imos do,
del periOO<, de
muoSI .., 1999)" 2l1Xl. el mooto en OOlare, de I., retompras de ><:<iooc_' ""''''p''.c. el de los dividendos.
Tipi<amen!o las re<:ompra' de ><:<i""$ SO; ",.Ii ~"n .n ~na de e,t., tres mane ..s. Primero. 1.. com
patiia, podrf"" . impkmcnlC t Ontp"" su' propi., oed one, de I. mi ' "" m, n<fa en que "u.lquicr person.
",mprari' ",-"<iones de un. empres.> panicul.r. En . ...$ CompTOJ en merr:ado "himo. I. em pre .. n" se
pre""t. 00"'" el <oo'p;ado<. De .Slo mo:xIod "._
no sabe s; las accione, fueroo ,'e.did", de md,.
I m...... 0 "-'loa un in,'""ioni,IO mk
llU51RACION
Recomp'~ <Ie
I-'S
;lOCi""..
dividend,..
1I1.~
I:
!
t,
,,
"""
......
... .
I
, ,
1972 1911 191~ ,916 19&1 1~2 191-l 1~a ,9a6 1990 1992 1991 19~ ' 991 2000
110"'[>0
Eo ..". figon. .. """'" ., """",.,, _

tMIO '" .. '"""'"""" <II _
""'" "" 100 ~ do _
_ _ poo-, <->d> ..... do , 912 . :/000, Eo 100 c!<II.:.mo. _<101 porioo:ro do """""'.,
do ...
_ " do:ooca>l< Iuo IIlOJOI quO ot do 1 0 0 _
"""*'
'- _
..... _
, ... ..-.. ~''''''_. 'lI!'o<IooO<.Son_ ........ _ _ ..
_d_I_"'lOO2l
'"
Segund<>, I.. mpre .. rued. i"Slimi, una oferta dirura. En .. Ie caw. I, empresa ""u""ia. ,,>o:I<lS 'us
>cdoni'Ia' qut ",. dispuo, ... comp'" un m1me.o fljo dt 'feion,s un pm:io <>pedftoo. Por eitmpIQ.
su pong. que An, & cran, (A&C). Int._ [iene un miliOn de .cd""", en ci!'fulac;"'" con un rre< io de $50
po.- acrion. I"" <mp ..... haec una oferla direcla P"'" rttompmr 300 I)()) oed""", a $60 por ""cion _A&C
..t.b let. 01 pre<io po< ,oc'rn. de $j() para pe"uadir' ]0:1 aociooillilS a quo "end'n, 0 dkho de 01<1
m'"era, a que OfrelCaIl 'us ace;"" .. , D<: 1I<0ho, ,i cil"io de- ofon a se eslablet" 10 suf1cion'<me nle , 110.
100 ace;"";"" bien rodrl.n qu .... , ,.endet mas dt I.. 300 000 ,"",i """",, En 01 c.", txtrtmo de que ""I",
las acei""", en "'",ul..,;o" <c ,,",ieran en ofena, A&C recon'pr.lri' 3 de coda 1000< '01'" en pod" de los
aocion",a"
I't>r ul[i mo, I.. cmpresas podrfan recomprar I.. attione;, de ac<ioll i'{a< ;,,"i"id"aics porifi.
rroced imiento 31 q"" se h. (knominado l"I'Colnl'ra objetj,o. Pot ej<r" pl,,_im'ginc Que en ,bril la In~rna.
(i"".1 lliOlochnology Coxpora(ion ""mpro opro,im'libm<nle 10% de I.. aceio"es en ,ircul",iOn de I.
Prim" Robotic, Company (P.R Co.) por .lreJedo< ok $38 pO< oc<i6n. En e>e momeOlIO. Imern", i<>n.1
BiOlo<hnology Ie "nutICi6. 10 5tturilios . nd E.ch,nge Commission que e"<:ntu,lmenle ITal:uf, de ",un,ial COIl trol ok PR Co. En m.)"o. e,l. Il l"rn. Itttlmpro 101 ... Iores en c.lloro de In(orn .. i"".1 Ilioteohoology u" 1"""10 de $4~ pOf """ion, muy por arriba del "alor de mca<),Q ~n ~~ 100011<:nlQ. 81a Qfcna
00 '" him oXlon,i,o, otro:! o<cio"i;las
Las cmpre"~ '" in,"OI ",,"" en e,lo daSt ok rrromprn, (X>f dile"., razones . 5610 en eam muy
""" es I"" ible que un O<ti""i\l' gronde pued, com""" Ia p.me quo ,ro posee , u" procio ItlCrIO< 01 de
I, ofon a dire<I" Tombi"" I.. c"OIas leg.Ic, on un' recompra objeli"o p"eokn <;Or ml"><"'" que I~s de una
"""."pr' lipico. r-;" ""'''n' result. m" fre<uenoe que cionos o<,iooims .. COIlI"ien." en una mok\li.
par. I. emprts. qu< bIo"," I. <-,<>ml""., Aunque I" fttOmpras obi"iyo 4ue Ie II.."" a eaoo por ems
razoocs '" ho<cn r><:>r ,I ;n!e t ~< de 10< oction im, "'SIanle>, menudo los oc< ione, de los .<cion i'Ias mas
grande< se re<<>mprrtn ,on d fi n de ,,,it" "na toma de COIl(rol ~"C resulte de,fayorable para los adm inis.
I,..do ... ,.
Ahou coo, ide ......""" Un '-,"lnplo de rt<:"OItI(>f1. prt:lentado en u" muodo imaginario Coo un me",ado de e.pi ..1 perfwo_ Dcsru'" ,n.li"renlOS k>s faelorc, rt.l<~ inyolucrados en ]a ded,HltI d, un.
recom p"',
Dividendos
versus recompra:
un ejemplo co nceptual
Imagine que Tolophonic I"dusui .. tie llt un ..celknl" de of""l i,'o de SJOO 000 (0 de S3 po.- arci6n) y
""" icltra reali,ar un pogo inmedi"o ok .>le monto como u~ divtdcn<lo .XlTa. La o"'P"''' protlOSliC.
que. de,rue< de e,te dh';de,,<Io, sus u,ilid:ill!:\ .nu,l se,-a" de $450 000. 0 Sol .SO pOf cad. ur" de 'U5
100 000 """ iones eo ei",ulaciOn. Deb,<lo. que la raz6n d< (If<cio. ",ilid.de, comparable para CIilprC<a,
simi I""" c\ de 6. las =il""" de h empres. clttltrl." "ende"" a S2I un' '-e< que 01 dil'idenoo .. ha
paga<lo, Esta' <ifras 'par"",," cn la p"ne ,upelior de I. tabla 18,1. I'ucS(O que el dividend., <\ d" $3 (X>f
=ioo. las "",;Otlt. SO hub;era" ""OOi<lo $J() pm oc<i6n am" del paso <it l dividendo.
Ik m,nom al'omali,'" la empre'"
uw el e.<eIO de <frel t"o 1"''' recomp'" pane de 'UI
acrioT;es, Im,gine que '0 hac. un. orena direCla de S.lO por aceioo. En ",Ie caw. SO TC<omprnrfan 10000
pod".
l AB I A 18 1
Para t ..... 'a emp ......
DMd~ n do ~ x' F".,.Ie, de,P"fl do dlv;dondOl p,""o"""'"d..
V.lor do mo<a<So de .... I<>oe. de,,,,, .. do dMdonoo.
( 100 000
d... ,"""",,,p'" p,-.,.,.,.tiua.,

Vato, do me<ao<> do I., .I<>oe, d..",,! , de I. recompr>
on cireulaci6n)
Sl~
S)OO 000
~SO 000
...9Q---'
2700 000
27.00
Recomp'"
U~lia.d 1lI".1~ . d~.pu.!.
Po< aceloin
~e<io"e.
(90 000
1 .. 50000
2700 000
)0.00
e n cl",ula<l6n)
c....-I.
~1
__
""m<TtI
accion<1.. dt manmI qo.>C 01

lOCal ... 0CC>00eS reilanl .. CJ de 90 000. 5i hoy me""" ."i.,..., on
oi",ulaei6n, 10$ ulihdodcll"" oa:i6n so ~Ie'wi.n . $5, L. raWn de p!\'Cio .. ulilidod<$ligue r.irndo 6,
porque. paro la empresa, lanlo.1 ri<>go de ..."",io romo ~I lies", finlllOiero lOllel mis.mo en el coso de
I. rerom~ y cn .1 CO$O <Ie 10$ dividrTldos. As!, el ~<io I"" IIC<iOO despub de 1.0 ~r""'" dr $30.
E$Ios ,,,u ha..\os , pllcn.n I. pane inferior de la labla 18,1.
Si en nllCllro ejeml'lo no 10m, nlOS en ,""nlOl'$ oomisiones.1os intpli<lI< y <>I .... imperfe<dooe .
k>! "",ionislas ~ cia igull un di"i<k:ndo" un. recompn. Con los divi<lendos, Codl occiOlli,u .. ~
do< <k: WIll accioo 0;00 un valor de $21 Yn:cibe $3 en dividtTldos. de modo que el volor lalai os de $30.
Esu citra eo i"",1 oJ monl" que reciben los "";""iSl2$ que vendiQrl StU _ionts y umbitn .. igua! al
, .. lor de bs IICciones ~ los _'orUsw rr""",es e" el aso de \a '"""""""',
E< .. rjemcIIo tItt!ue>In "~ pwIIO irn"ona/Uo~ [III """"lido perfW. \a m>f" Ie .-.:$UlLO iDdi
fe.-.:nce elo,i, at~ un plIO de di"idendI>$ YWIll ",'''',,"," .. de III;cionc:$I Est<- .-.:lUoIudo .. bastame ~
cido 10$ JIIOIIO'IC_ de ,ndikrmcia t<tabIccidas pot' MM pan el1'i.....:iamienlo toll deIIdo ,~TSJU
<apiIaI y para bs pnanciu de dividendol '~"IU npiuI.
USltd a IllHlOOO Jt.eri 1'1'111 prer$a financitr:l JlOIIUllf queUtn ~ de rttOO1plI n::wlti benfflCO
porq.. i""rrmtllllO bs milicbdtl poi' ~ De hcchD. I.. lIIilidadol pot' aoxioo so incremenl2n pan
Trlepllonic Indulin.. cuaodo I. recompn ... u"i!U~ po<et di.ido:lXIo en "1i.-o: bs UPA <lesptlk dtl
divido:odo""" <Ie $oUO. mitnlm que del~ de Ia rtrompn IQrl de $5. Este .-.:,"Iudo e, toIlgrutnl<:
porijU< 10 caldo en d ntlmtrO <It oceiones implk. una .-.:ducei .... en cl drrwm inlldor de I, raz6n <k: UPA
Sin emb.'lIo, I. prenla finl""kr-. I men""" , ubraya de maner.! indebi(la l.s eir",. de la. UPA en 10<
ocue.-.Jo> de ~Oll\pr.I(ya<J.u 11$ propo<iciooe' de irre lo,'I""il qll< hemos I n. litado. un inc.-.:",e"l<> en
I.. UPA no n_wi.menl<: es bc .... fioo.1Cu.ndo I. r<eompn ~ r.""lIcia coo
<k: efe<'; 'Q. h,,,no<
dtrno<!rodo que. en UII ItlOrcado de capll.1 ""necl<>. el "ajar lOLll para.1
os iguai anle "n,
esc""'gi> de pa,o de dividendos que anI<: una
de recompn.
.,,,,,50
_ion, ...
"""1<".
Dividendos
vefWS
recompra: aspectOS de I.l ru lidad
YI anteS _ .-.:mi"",",,' b ,I..wxm 18.5. donde",.,......... d mocimicMO que h... lnlido recinll<........ Ia< recornpros de occiones. t Pa- qut al!_ rmpn$A$ eli&rn lis ~pns at lugar de los <Ii';.
dcndoo? A ((IIIl,"ux-iM upoo<mos Ia$ ci""" r.IlOOCJ " ' " probablcs.
1. Fln ibilldad Et bien sabido que bs <m~ ronr.ideran I", dividtndos como un """,promi,.,
/ hoci. "'" occionisLlS, es pot' <SO q"" so m.... lran hlUbe.nle .....ndo Ie II~" dr .-.:duei' u" dividendo
.,iSl<.te, La. recOOlprll, pot' 'u pane. no rq>reSOnIO. un compromi50 semcj. n... Po< . no. <s probable
que una <"'pre" cuyo Oujo de efcoli'Q" i""",menIO do forma """,,.nen le i"".-.:menlc . " dividendo.
p", el coolrorio, " na
cuyo lIujo dt ofecliv" so i""remenll 5610 de marler-. lemj>Jf. llione mM
pmhabilidlldt. <Ie recomprat _iooe .'
''''pre''
} , Remu ....".cl6n a 101 elec .. tlvo. A men""", los ejec~j_ Ie Ics OIOftan opC~ S<>Il acciopane do I" paquel<: de .-.:muneracimes. R<tunWtmos do nue"" .. I ejemplo de Telepllonie
Indwries que ~ eft II tibia Ill. til ,I rtuI SIK ICCioDes Ie vendllll a SlO clWllo b etf1lUU so
encoolr.!N indeciu min! los di .. idtndos Y 1.0 rcoompn. I.... gi ... adrnW que Tdoplulie Ie hubi ....
ooncroidc> a $II dWcIo. oJCC'l~''O, Ralph 11)101'. I 000 opcionoes dt _iones dos aIlos 1m.. de 'I'" 50
"""'" I. dcmioo. En oquell .. mpo. 01 p=io de Ia< acc~ en de, dipmos, lin 0610 SW ptJ<_.
E<Io sipliflC1l que el se!Ior 1Iylor puedt compror I 000 atcioncs. un pm;o de $20 pOI' aeci6n on
.... <:OmO
0;._, . . .
VI ... M..oli 101"""""" Cllffunl P SWpll<., Y
to<''O.,,<"
S""~
0;."""" ,.,,,,,, ,.",,'
H..-fonl, '"1'1>0 C... ~,.".. "'''''"'''.,,. or

..... , Sl (:!tOO) . . , . . .. ''''''"" .. , '''''' U" .. pI",..,os.
J._
M"'h".. W"""" ... ""-,....,0.1 ~1.. i"'lil1 onollh< CIIoi
R,p"''''''''''"' e. ,,,,,,,,,I of F_o.J

>m<l
~. ~7
(lOOll): ,
w.y"" Gu.y r
R.poIt<.. '..... ,. ,,,.,,",, of fi _ " " 1:.-.-, I f.oda ... ,,,, emplri<o '" I, O" i\)ilidod
c""quier momenta en,re la recha en que so I. <>IOIprnn I.. opciones y eS pot' ."iOO de S20. Como , im,,. en d cj<mplo. de\P~S
del di"idendo, d JHttio de ,.. acei""", coeria S21. rem rennancrtri. en $30 de,,,..., de I. ""comp"'.
En,re I. recompra),.' di'idendo. eJ direc'or cj<cuti,'o o(>I'iam .". ~r"riri la ",in,.,,", porqll. I. <lifo
reneia entre el prec io de I. ""'iOO) '" pn:<io de .""cicio (Q"" e, de S20)
S 10 ($30 - $20) dosput<
de ]a rccompCd. pcm
I"" ",10 de $7 (527 - S20) de,p''''s del dividendo, Las <>peione, exiSlem",
sobrt ""cion.s ,iempre lellJr.\n un "al"" $Ul'<ri", <u.ndo I.
recoml"" "cdooo, en Iug..- de
",gar dividendos." I"e, el JHttio de I.. "",iones sen! n"~... despuC' de un' rccornrrn que ,k,I"'"
de un di"idcndo
""ri.
""ri.
""'pres.;!
), Compcnnd6n a la diluci6n Ademas. oj , ... reicio de las <>peiooes sobre """iooo, i",,,,mcn,a d
n"me'" de ><<,io= en ci",ul""i6n, En <>Ira, pal.bra,. d ejcrciciQ pro"''''' la di lu<i6n de I.. ,,,,io",,,,,
Para compe"'" e". dilnci6n. ,.. "mpreso. ",-""un,b"'n Tecomp"" ""do".., Sin .mbargo, re,"'" dihcil smtenerq llC tlllIllCa una razoo ,,"'ida p.1I1lla rtcom pra. COIllO mml"'mo, en 10 IlIhl. IX_I, I'"Ta los
acci"" ;,,.. I. <ompra no ., n"'jOT ni peo< q"" el di"idcndo_ Noc\<T<J ar8umcn'0 ';gU" , i,,"do "olJioo sin
importar ,i
<>peio .., '"' occio"", fU<Ton 0 I\() cjercida! <tln 'n(eriooidad,"
I.,
4. L~ c~compca como un. In.ersi6n Much .. empre'" =omp".n at'CiOTlC' porqoc pie","" Que
I. recomp"""s ",ejOT inve"ion, E>lo """""
mllY'" r"",oc",i. ,""ndo los adminimmres c.. e"
que el precio de las ac(:i<>ncs sc t""u"n,m (emporalmente deprim ido. En eSO. ",n, i,1o. ~s proI>ahlc qoc
,,,~a I. idea dt q"' ') h.y po<.s "",,"unidod.. <Ie in",,,,ion en "",i\'OS no fino",i""", y 2) el pteC'o de
las ""clone, de I. eml""'" "'ndera. ,ubiT ton d ",so dtl {ic rnpo,
EI he<:00 de quc "gunos >"'paMas recompren ,u, ""cione, ,"anoo cm," que cl,an ;"h,'. luadas no
implic. qoc I. g''''I'I<;a
en 10 correclO: <610 ",,,dian 'e c!,udicl$ em plricos" posible de,or",;".. algo
"''''''janie. L, .."""ion inmedial' clel "",,,,ado de ,'.'ore... He.1 an"ncio de "n, recon' pr.t de ""ciooel
par 10 gencrol re;"I .. b."an,e favorab le Adem!,. cierlo, (ralntj'" en'pfric()S han dem<>'IT.do que
cl dcse,npcilo a largo pl;ozo cle l precio de las """iOIlC, de,poc. dc un. reco",I'''' '" ,n':}:" q"" ese mi'"'"
desempcilo en empr< ...' romparohk. que"" reton,,,,..,,."
s"
"m
.<t.
S. Impu""to. En I. 'iguien(e seccioo . so I"',"ra fon(k) cI tern. de 10< in'poe"", ('nlo de los dh tden<los como de I., recompras de ""Clone" Pc.- ", ""'00. ba,(~ dc<;r aqul Q"" J" recO"' Pf'" ofrec<n un.
f "e" ,"l' fi""al mayc.- que I"" di"idendos,

1. En un mercado perfe<lo de
(~pil~I'l,
,Ial ,ecompral son preferible!
JO! dividen'
dos?
2 . ,Cu~les .on la! cinco ralone! para preterir I", re<:ompra. 1 101 dividendo! en la
,ealldad?
'" "" '" ,,,.<'.,,d J><"' <k ,,,,,,,it;. <k".. """iolo <iffi'h, .00.-< "",'on" >< ;g..t1p<io de """,,"v.oJ
"""",nto '" .....,"" I.
" Vi.,.,
,,,,,,,,,iolo
,''',,,;."<,".
W. F""" Y N.U., L~. '"C"'l"'f'1< .oy",,' """''''1 and "" .. ~<ri. 1 Stock
to }""mbl
<1 H""""iaJ ('ron-ie, 60 (2001)
"W.", K>Ih"". K>l>I., . ,,"' H"y"'''' ".',. Hoybot., Opo. M",~" R''''''''h.''''.oo ~m~' Q)' 0ption.. }""mbl of F;""",,;dl f'<"""",i<, 01 (2001)
., Pol 'j< ''lplo,
nam " ."1><,,,. )""ph , _ " " ' " 1 Th> \'m.. k, . .oM."" lJ."",<"",ooo '" Op<o
M.,~ S~.'" ,,<pure""''''''~. J",,,,iaJ of F,""""iaJ &.>.wmi<> J9 (l99~),
,t,,.
C.p''''''' 18
~,C>tro>
POlO'
18.5 Impuestos personales, costos de emisi6n y dividendos

En el n>Ode lo que ulilil1mlO< ,n 10 secri6!l 18.3 -para <lClcnninor d "i"t1 de Ji,'idrndos-. so da"" I"'f
"",,00 4ue no h.bi. im"",,>los ni cosIO< <Ie lr.msac<iOO ni inccrtHlu mbrt. La eooclusiOO ., q .. lIog."" em
que I. polClic. de di,'identlo> os irrtle"",,,. , 5, b,on esle nlOde lo rIOS ayuda romprcn<lcr . 'gunos fun<l,
me",os de ]a politiea de di\"i<kndos. exdu)'e mud",. faclolc, que "" urrt n cn I. real idad. AiIora ha lIegad<:> cI mon\cnW de in >e>ti gar .. las <uo" io1><' (riclio". Primoro "...mi ne",os.1 deelo que licnen k
imp".,.tos en e\ " iv.1 de dividendo, de una empresa.
En F-stadu$ Unido,. Ia Ia<a mhim. , I. que se pueden gm\"or tanto 1<>< di,idendos en efecth'o con",
1'$ ganantias de ,"ph., e, de 15%. Sin embargo. como los di,idendos .. gJ1l,".n 01 montenlo de SCr
d"triooidos , mienlm> ~u. los in'pllt"os wbre I.. gana"ei", de copital "" dif,e",n hasla d " ,," llenIOen
que"" vonden las acciones. I. las.a flsc.1 ""'''' Ins dividemJo< OS mayor qu. I. I.... elmi'" sobre I..
gonaRd .. de e'pilal. Para faeili ..r d 'n1Ii,is de I. politic. de di.'idelldo> eu,n,\o ni"en impu'''o,
pel'SOllaie,. bemos dasifl~aJo 3 I., .mpresas en dos lipos' aqudl., que no cucolan con sufic ienle ofec1;,'0 p.m pagar u" Ji"idendo y "'1..11.1 que li.""n cfed ;.,O ~ur,{it~lt fW3 h~ rk>.
Empresas que no tienen suficiente efectivo para pagar un di vi dendo
'"'pc,..r por un, <"'pre'" SiR sur",;.",. cfeel;"O. propicd. d do un SOH' cn.(>rtS3rio, Si
e>l. emp"'''' oeC'idiem pag"' un di.;dendo <Ie 5100, ,.n<lria quo gono"" capi .. \. Par. pag .. 01 dh'idendo.
pod,;, elegir enlre dh'ersa, emi,io",,! .hema!iv., de a<cio"", bonos. Sin embargo. ",n d tin <Ie
.implirl<ar. be""" . upocSto quc .1 empreSll';o opon. efoc !h'o I, cmpresa emi,i'ndo occioots para sf
mi,mI), En un muntlo siR ;"'pueSlOS , em ImnsaceiOn _ uyo di.gnllll. apareoe.n . l lado i'''l uieroo de I.
ilu'lrOCi6n 18.6--- d,,,,n,, "'. seri. un "'\"ado. Cuando I., acciOlleS" emilen. ing", ,,,n la cmprc<,a los
S100 en cfeel;" o. 1<>$ cual .. pagon de inn\edialOromo un di,'ide nd" . Dc " ,. """"'''. cl .."prtsario 00
se benef"'ia ni pierd< nod. cuando .. pag. cl dividendo. rc<ullado que concuenla con Mille,- Modigh,n;.
Ahoro '"pong. que se sro,'on 10, d;"idendos " l.t3sa Iisc.1 1'0""",1 del l'mp;"tari". que ,,, de 15%.
La e",preSll .u n =ibe los Sloo a I. emisiOn <Ie I., """iones. Sin embargo. 01 "m"",>at;" no t""" I.
oportuniillld de ~u.d a rse con .. to> $100 en <li"i'knllo$, En ,'" <k ,<0 \ pago de divideodo, sc Ie carg~
d impu",lo. 10 <1,,1 imph,, 4"" cI propictano >610 rocibe S85 oeIos (k,pots do impue"o>. En es",
0'<0, el emprcsario pierdo $1 S.
1.0 mas ..""illo es
ILUSTRAl1()N 18."
1..> emw ... emite
vi
acei""", P"~ Pill!"

un di.ide"do
.......
($1001
El1 ol <aso_'" hOy~. ol~<e<iboloo 1100.., _

QIJO-"", ' " rm. cwodo ooo> 1M
, T"", ~ _ _ .. _
- .' on OIl", polabras. 00 p<XIooo ....., . - _ _ ~ hoy
"""""''''.
01 ~
.... _
__ los $100 .. _ _ Pf<O _
__
"""",,", _
"'
pogo<
11~ on _
""'"'""
bxI.
........
_ 9'"
_.ol~p;o.do_
eo- ""
Au"'l"" "lI: ejemplo.s a too .. luces ""if,cial)' poco reali't., en , itua< iol>C$ mils vc"""'mil....
lIega ...,ultados parccidos , P<>r clio" q"" los economiSlas fmoocier<>S en general coocueroan en que,
en u" mundo donde e";,,en I", impuest'" pe""".I<$, "" os a<onsejable emiti, occjone:s pan pag..
dividendos.
Los cost", direct'" de cmi,i6n SIIlo ag'""" .,te efe~o, A 10$ b."'1uero< de inversiOn se Ie, <lebo
pag .. <n cuanlO se g..... nuev" "'pit.l, De e>t. m,ne"', I.. ,ntradas neW, <Ie I. e",pre prown i'nltS
<I< un. nue'> emi>i6n ron men.mS que I()()<l, Ikl tOl.1 del copital ge"erado, En 01 cap"ulo ,ig"ien!.,
e .."iom mos esl", Cow". l'Ilolto que el tamono <Ie I., n\lev," emi,iones puede reducirst mediante "na
di,minuci6n en 10' dividendo<, e'te .s un argument" rna. 0" f.".. de una polftico <Ie dividendos b.ojos
Claro q"', en I, ... Iidad. nue,tro <:<mICjo de 1\0 f,nanciar I", divid<ndo, median te nuem, en,i.i""",
tle acei""". !en<lri. que 'juSI",,", "n poco. Una empre'"- que hub"'.-a go>atlo de "" flujo <Ie efect i"o
.bundantl: y . <t.bl. durante muelto! a~", en el paWIo estar/a en posibilidade, de pog .. un di'itkndo Ik
""""''" "g" lar, Si el flujo <I< .fwi,'o se .gOlam i... peradamente un ",10 .Iio. j,serf. con,'ell ie"te emiti,
nuevas ><cione, par.! ronti"uar pagando el di,ide"do' Si bicn. <I< o<ue"'" con "uestro anali,i, p""io. no
tkben"" emiurst "u"'" acciones. mudm a<iministratJc.-es <Ie lodas n!aJl< '" I.. emitinan po<
ptXtiCIS, En panieu lar. porque Ill! attioni.tas prefleren In esl~bilidad de los dil'i<lentlos. De este modo.
10, administrad<:>res podti"" "erst forntdos a emi ti r a<cioo<'$ {on lal de Iograr dkh, e>labilidad . ,.hi.n
das <I< que ha,10 .,I t..... rr. conse<ucnci'$ fiSt.ltI ad"ersas,
rarone.
Empre5as con suflclente efectivo para pagar un dividendo

EI anllisi, .nleri", "",i<ll' que. en U" muOOo .in impuest'" personate . 110 Ikberlan emilirst o<c;o""
par-. pogO! un di,;dendt>, j,Acaw la de,yentaja f,!C.1 de los dividend", im ptica iml""''' I. politi.,. mils
.. lIiot. tle: "Jamils pagar di'i<l<ooo$ en un ","000 . in impuc'!os pelllOll.I<S-'
A COO'inuaoi(Mt <l<sarroll""lOS I. i<l<. d< que eSl, p",,,,npei6n 110 """esari""lOnle.., apli" I.,
empre!>! <00 nujos de efect;-'o e.cedent . Pon entl:oderlo mejot. inJagi'" una em p..,. a I. que Ie Iu
quedado "n exdenle de ereetivo po< SI rnill6n de,pues de .. I=ion" 'OOos 10$ pro),ec tO! coo VPN
positivo Y de <Ie'erminllr d "i,'cl ma, pru<l<m. d< balance! <I< .f:li,'o. 8 [. empresa pod,f. ,,,,"side r,,
I.. , iguien!", .Itrmaliva,. I", div id<ndos,
(
I. S,/cionar pro)'ecros ad,dona/~s d~ pr.,,"p"'''O d, 0"1""'/' Como" ompreSll y. ha adopIado

[000s I", proye<los con VPN pO'ili", disponibl .., <lebe in"e"i,.u e'ctdon", de efti"o en proy!'"
coo VPN n<got;"o, 8la polilic. disc",po da'a"", n" <I< I", principios d< I., fin"nlll' C<>rpOlOl i,'as.
A p,,,ar Ik nue,tro <l<sagrado po< <SIO polilic . I", investigadore. h,n ,uscnoo que much", admini,trad<>res ldopt," con led> ;n"n<i6n pro),ecl'" COO VPN ""goti,'o
!.11k 110 p'gar dividenoo,." Al
adoptar e,l. conduct . cl prop6silo <Ie los adn'iniStrad<:>res ' I m..\l, .., los foodos <l<nllO d~ 1. <mprc..,
ya que IOntO $Uprligio como '" "",Ido Y'ul t>rivilegi'" po< 10 ge"",,1 <Sian vi""ul""", CO" ,I tamat\o
")f)
Ik I. ,mpresa, Si bien en <stc COlO I", adminimadores q"iw .. es,tn "yuJando f miSll' ''', al mismo
liempo p<rjudicMl' los accioni,{a,. En I. secd6n ,; [ula<la : 'Hujo tle efeolivo libre" del "p'tuIQ 16
prese","mQI pot t>ri.te .. Vel e"e "rn', pern .un di .. mos ntis.1 " 'pecIO en os'c "'p,I" lo
2. i\(UJ"irlr OIras ""rnJ'<lhia" Pam ",';1.. el pago de divi<l<ndos, un" .mpresa pod,fa adquiri' 01"
compoiif. usando ,u of~CI;VO exce<lente. Est. e""'cgi' "frec< I. ,'enl.j. <I< que se odq" ie,cn.1 ",ilmo
licmpO ll1'linlS renwbles. Sin embargo. cuamlo 1:1 empre!D. it embaru en un jJfogrnm. de adqui,icioo , a
"","UOO ineurre en "",lOS ononnt,. Alkm!." las adqui,i,ioues lie It.li,.., invanablememe pol" eneim.
del precio <I< "",,,,ado: no " ram loparst con prim .. d, 20 a 80%, Par .stas rarones, mllCh"$ inv'Slig"
dares S<)Sli,,,,," que , po< 10 ge .."I. I," fusi"""s 1\0 ""sullan lue",iv" para la cmpre:;.o co~,p ... dora, au n
cuanoo I", prop6silo$ de Ia f"Si(in sean ""lidos en lermin", <Ie neg"" i",," Porcon<iguiellie. un, emp"'
" W.s<,
A....
po< 'i<"~.
M-C, J,n"' . -AJ'ncy Coot, of

R..'.... I ...,..
1_),
""'n
&","_;0
de
" R;';h.ro Roll pI It>t>OO "to _
8",'",,, (1 9$6), PI'. '97216,
eo
'"Th<
"= C,'"
Ao~".
c"",,"'" Fo."", . ....
Ilubn, 1i)p<AA<';' 01
1),'<0""'--, en
C""""." T.t.,,.,,,"', ,n 1"""",! oj
no
que '..lin..,.. odqui.",t60 COII.I ..... ro prop6sno de u'w un di,Klcndo liene pons positHlidades de
lmerb.iIo.
lI(lrl'<>S ~mJ. \..I tS<rtiti" de compar ac:ti_ liruoc:itros ... luaor de hac:tt ..
110 de <Ii_ide""'" pucde iluSlnnl: modunLe .
, ). C_,
I llqr l O
'i
......... . . - s....,. """ ...... ,..... ""'PO'""'""" 34",_ ......
SIn ............
La"....... 8octri< c........,.cuenta <On un 0XC10CI0tIt00 <10
_
<10 000. Pu.do _ _ oIootlio
_ _ ...... " I: do 10 T-.rio <U)'O . . . ." . . . . . . I"" 0 _ . . . - _
....
'fO<_ ... l d.... I ... . . . - . T_ _ ,.....,.._ ...... ~ . . . T_ _ ....,oI
II&caI......- .. ""
Ia .... I\suI mblrN. ....... dIv\oMndOI .. "" I$ll ICuinto -'-<tJvo tendrin 10>
cin<o >I ~ c.acIo ..... <10 lao
'' -_ _ _ _ _ _ _ _
In.
L ______""""'"'~
'"
""
..1
Si los di,Klcndos '" pq;uan cn C!.lt """""""'.Ios ..,,,ioni~ It(ibirf...$1 000 ~ (I-G.IS). S850
1\0)'. <ksput$ de impIutoJ. Dtbido I "'" d r<DdunicnlO q ... obo~" IObR Ie>< ",,,,r,,,1(Ios de II Tuoreria de.puo!s del im""""" pcnmaI .. de 7.2'* [0. 10 x (I _0.28)). ell ciIiOCUi\M 1". .ccioniaau.."lri"
SS5Ox( I.072)' . $120) .35
(IS.))
(Jb>o,,'. que 01ingrc!O I"" los inlCresti '" sra'-' I. I.sa (heal perron.1(28% en .~ ejcmplo). pero 100
div.;.""", $C "",'an lla LaS> nUs chiu de l~"".

S; II Regional EIc<1nc: Company m.ene ... recuvo pari in''<IUrio c"catirJCados de Ia Taornia. $II
.... de '111<~ dupub de irnpuoslos Irni de 0.066 10.1 0 x (I - 0.34/1. AI fInal de los "IfICO . iIoo I
m~s.o tcndrt:
S I OO} _ (1,066)' So l 316..51
$oi """" rtdilOS '" ~ oomo lin <h"odtJ>do.los accioni,1aS ~birian
SI )76.B x (1 - 0.1 S) Sl I70.OS
(11.4)
despuls de impue.los ~"""ak . en 1. f",,~. s. EI ",,"lIado ok I. r6""u1. 18. 3 el m,y", q... el ok

]a f6rmull 18.4. I" c....1 ""plica que II canndad de deeli"" ""'Iinada I los accioIIiSl.u Itf:\ ml)'{ll" .i I.
~ pap d di,i<kndo ttl <"<It: rnomrllOO.
Con e:sIC ejempk> queda demooIndo que. m 01 ClIO de una ompraa <:01\ efeelivoCJ<oodellk."
dedslOnC. de pago de dividendoo do:penderin de I.u liSU flscolel 121'10 1"'""",1 )fnO rorponIivo. SI
I.! Iml fi",al .. I"'l'$OI1al., SOIl mis ollas que 1," eorpotalivlI.<. I.
!tOO'" un in nli ," para
los pagos de div ide"""'. "'" el conlrario. .i I IUOI fj",aIes 1"'1'$01100 r... ran mcr.ores q... II.
rorponItiv.... "I i_nil'.., de .. ..npm.II
liquidar cuolqu;'" exMlerue de ef:tivo Cil I. forma de
mI""".
'"'I"<""
sm.
dtvidendos..
En 2003. en EM.oo. Unidoo. II 1m fj",.IIIlIfI!,nal rnts . I'a ron los individllCld y II t.ua lionl
<l)'pooili,.. .mn <k )5'1>. Puc"" que n, ..:I><>$ inversioni'lal dct.:n .f'oru.. I"-'"S fiscal m"iin.le, mur
pox doNjo de I. mhiml . .al par=1 .1 incen!!'" para 10$ .mpresas es no ""um"l .... feeli"".
S,n embargo. denero del c<ldip fiscalo.i~ 1m huew que ofn:ce "" i_llIi"" oornpenuoori<>. 8pr.
crr",lrlICaI<. 7O\l de kI5 divid<-ddos qut una <:<JI"fIOI"Ki6oI ru:it.: de 0ItI qoxdIn exduidof del i""",",o
COf"JII'ft'ivo. " los iniliv.d""" 1M) conn de una nci6n .. mejlllK. Em hueco.n I. ley incremonta I
<_ . <_. __ . . . . "
It.o.o ..
~
~
",1,,060 .. 01',.. ...... $O\lo ~ .. ...,...... _ _ .... "
' " _ 10 ' '''''''.. . . - mi., .. SOlI> do I " "",,-, .. I,

- . _ .. <1,,,060 "'" ""''''''' . . - .... _
.
lOll- " 100 - - . " ..... """'J'OAIo. U

40 ... " " _ ....
y 11<1" I~
(On
"""..-poAIo.
_ I . A I" ><1"""' ..... "" '" I.. rot><....
rrob,bilidad de que I,,. redi'O! aumen ten ,i la emp"'.... invi"nc ,u cfee,ivocn o'r.' occion<, que ge",,"'n
dividendo<, r n lugor de liq uidor ",Ie de<li,.o ~n fonn. de di~ideOOos.
La ded.ioo de I. etnpre .... de inl'onir en >en""" Ii",,,,,i.ros 0 pagor un dividendo ""ulto ~o ",pl i<~.
do. y depe"de de la
fi\C,1 que 10 "",olpond . de las
f,scalr< ntargi"alrs do ' u' in"".. ionist'"
y de la aplicoci6n de I. e.xd"'ioo de di,ide"tIos. Si bien", posiblt Ofl<ootrar mu<h .. situ""iooes "n que
las cifm so
f",,... de in"enir en ",tiv", fm,,,,,io,,,," e" I~ n:alid,d. al p.roc<r poc'! rompa~ i'"
""umulan cfeet'Y<) i!imi,ad(> de eSla ,""",,,,,. La nlI.6n dt r<lo os que I, =ioo 532 del 101,mal Re,,"",
Code p<nal ita. las ' '''pres ... q"" m"esl"", " oa """um"locl6 ~ indebjd. de excedent<i. De ""e nlOdo. aI
linal de l an~lisi,. qued, en claro que la rompm de octi,os ftn~"ci.ro, no elim'no la "",esidad quo timen
las empre>3S "'''' e>:<-.de"t"' de dwi,'o de paS"'" di"idcndos, rorno "n,poco la ,,,ilOsokceionM pro),,,,.
L ,os OO!\ "" VPN IItgali"" 0 adqulfir Olras emp""""',
4. lIec"",!""" acdone<, En el ejcnlplo desarroll.do cn I. """i6n anterio<. se <icmo, tr6 qLJt I",
im'o"i<",iSto' st ",IlOSt"'n iooif'",n"; 'nlre la 'ttOmpra de aocionc, y los dil'ide"dos en un ","ndo 'in
imrue'tos ni costos de lran""",ioo, No aMtame. OOJO I. legi,l""i6" flsc,1 .<"".1. los ""dOll ista, po< 10
ge ..",ll""fle",n una re<",npra a un J i"idcnd<).
Po< ojtn'pio, oon,itkre."n ioo,",doo que rec,be uo dtvidendo de $1 sobre cada una de las 100
acci""", que po=. Si I. ta", fisc.11os de 15%. eSte ,ndivid"" ' Clldria q... pagar impu""O$ po< SI5 soI>re
'u, dil'idc~ , 1-"" ",-'Cioni,,", que ,'oooie"'n $us a<;'Cionts ",ndri.n qllO pogar ""'"OS impuc<cos ,i la
ent]>"'sa re<OOlpr.1l"O S 100 do las aceioncs e.. iSl,mo., 810 '" asf porque los imput'los <610 st p'gan
>Obre I.. ",iUdl.iks de una
La gan.",,;, ,Ie I. "ellta p,ra .. ta persona seri. d. <610
,i I.,
""<i",,e.' quc '" vendicron en S100 hub,o"'n ,ido romprados orig,nalm"nte en S6U. 101 impuesl!) sob.-r 1><
gallJrKi., de C:'-I" l.1 stria de $6 (0,!5 x S40). cifra que queda por deOOjo del imputsto sob.-r los divide"dos. que e. de $15, ot>se".~ que <I impueSto ",,"c"ido de UII" rctompra meno, qoc el i mpu~'to ",,"0nid" de un di,'Hknd<" ' un c uatido rn .mbos CO"" st "pliro la mi,ma l.sa de 15<:1-,
De looa, I" altem'til'as , los dividenOOs me!ICio"adas en esI. stCC;oo, podc""" ,!e<:i, que I, b,bn
l3. st i""lim. f"..,.- de la, ,,",omp,,,>, De hecb", 1'''' I .-go tiempo los ataMmiens .. han ]Kegu ",,,do pot
qut I., ""'P"''"' ""fie"," pag ... un di,'idendo en "Cl de hace, una rt<XlInl"". fI, habido al menos <los
poo;ibles talOnes para e"itar las reootnpras. En prin"" luga'. Grullon y Mich.. ly "fial.n <lOC, on d
p.sado. la S""urit'o, and hooanst C"mmi"ion (\EC) de Eado< Uni<lo" alguna ,'C' ""usO' I., emp"""' que 1I"".OOn a <abo program", de recompra de ","Jlipu l" de "" "",, ileS,11os precios." Sin
embargo. e,tos .utore, me""ioo.n que la ",,,,Ioc;oo I 0!J-18 de eSC m i ~nm "'pni,,,,,,, I. <u"1 foc adop.
tad. on 1982, "f'f"C paUla' qu" I., <I1IPrtlaS pu"kn stg ult para o"ilar .1 cargo po!" m"niplIlaeioo de
prtelOS. rue'lo que eslas IXmlas "'" re1ati"a"1<me f:leile, de ",gui" hoy en dia I., orupre,"", fK) tondri,n
por q." rre"""f""" por . " 0 "'.-go. De o""b", Grullon y Miehady O<ten quc <I enonnt i""",,,,,,",u qu<
$C ha ",Stoen 10. prugramas de rttompra en ""'" recientes se debe. al "1<00' en parte . di< h, resol"
<i6n. En 'l<g" ndo l"sar. el Internal Re'enue s.,""ce (IRS) tie .. I. r""ult.,1 ,Ie pe"ali,-", . Ias ompresos
quo rttOnlP"" Sus proria! aocio,",\ ouan.J" 1,,,,, p",a hoc~rlo e, evitar los imp","' os que st
Ie, rolx..ri.n ,oiKe los div ;dc ~. Con tOOo, debi<lo.1 incrememo en las ,e<;ornpr" c"'1"""t i"as ..I.
"n" n",a no .. ha Jlegado. maleri.li""" As !. .. t., <los ",",o"es "" pare<:<n iuStifi"" que I.S cmprc.u SC
,hllOOS"" de degir la """mpm
'"sa
,a"",
,,,,,Ii,,,,"
""la,
s.w
Resumen de 105 impue5toS perSOnale5

En e,la "",i60, henlOS ,userido que. debido. los impue'tos pe"""al0' . las omp<esas C"OIl'M '''" un
i""'ntiY<) para reduci, los dil'idcntlos, 1'0< cjcmplu, podrl"n i",,""""'tar 'us g.stOS de <Ol'ita1. adq u,ri,
nc,., rompafiia.' u bien "<>lnl'rur octi",,, fin"n" .."",. Sin ,,,,bargo, debido a cue'tioo", fi"n ..i<ms y
",'l,; ione" logales, las etnprtsas stn'"ta, que o.. nt.n con !lJ1l",Ie, flujos (Ie or"" ,i"" proI>tlbkrocn"
'goIar3J10"" pmib,lida<lc. ut,h"",10 p'''' <II" grrln partc del d""li,'o ~ ue los quetlab. para los di,;den-
..
" W~
e.",,",,'O GnllIon y ROO; M.d.aety, 'o;,';.!e";'. Sn.", Rep,,,,,n.,,, . "." "" S"",""u'", H)'I"""''';''''
20(1)." t6J1
"" )"'''''''! of f',,,,,,,,, (''''''" do
'"
Es difieil "plicar por que las e",,,,,.as ""gan <Ii vid<n<!os cn lusar de =<lOnprl\! a<em . LoS
a~ en imp"""" q ue ""rm ile" las "","mpm' SOIl lnu)' . 1rac1i,os. ademas de que d ..,.....- a I. SEC
,,rp!)f3Cionc, ",,,,,,lIallleme IlO han .. bidQ aprovcchar las veOlaj .. de I" r..:om",",_ Sin
embargo. <'"00 .,1. ide. ya st h. impue\1O en l'" la, <m"", .." I, lende",,;, a rempl""" los dividendo<
po< I., recompras COnlin"anI. locluSO pOOrf.moo <""jet",,r que en d fu,u", 10< di\' idendos.
Ian
i"sig"if,,,nl.! COrn<) 10 (""ron I.,
en d "",><10_ Por O[('{) laoo. hay quienes sumenlan que 10$
empr<SlS han ""gado <I;";<ie"oo. de!;<i< d principio po< u"" ooen. raw.; qui", los impt>\i,,;one< leg.h, tn
I., , [0 I. "fitin. f,sc.1. ITOS Y<n[Ojil:< mAs , uliles, En" s<:c<i6n , iguien', ",.min.mos I.s
potCD<;iaks de los
di\,idtll<los,
st""
="'''pras
panl"" ,,,
,.1
'-'nI'j"
d,,-ide""'"
1. Numere cuacro alterna liv.u al P"80 df div lde~dos "' ~ uceden tes de effClivo.
2. Me~clone un problema qUf se genere con ca d~ un~ de ",ca, ail fma llvas.
t 8.6 Factores reales que favorecen las politicas de altos dividendos
Ii"
En t. seccioo '"OCnor. \C1l."mo< qllt qLu.n ",,,,be diviocnd" tSlil ool;gado . pagar impuesl<_ ruo"o
que t. ,"-'" f,scol soIlre los dil'idendos.s mayor qut I. ,asa fiscal 'ffrri"B wbTe g.nancia. de tapll.t , los
adm;n ;soradore, fin,nciemo !icmprt bu",.r.ln t. m..... de ,,,ducir I", diviocndo<, Si bien menci"".mo< tos ",oot"m., qu e impl ica ",um;r rna, proyeclos de prt'up"<SiO de cap;I." adquinr OIr.. cmp"'''''
o . ionrkm<n,e aruonular el eieel;,.... lambion ofinnor"os qu, I. ",",oml"" de ac,rone< "frcte ,nochas
\cnlOj., de los dividendo<. per<) con n",nOS desve",aj ~, 1i",.les. En c<,. ..ion. "","lIO'Ilos ralone.
po< I.s que un, empr"" putl;.", pagar alios di"idendos , 'us "",ioni"as, ;ndu>o ,u"'loc <l ie""" di\,iden_
do, deban pagar implt,-'los [,<""n,Tes,
Deseo de ingresos (orrientes

Mocho se h. didlO >obm d <le= de los partieu l,,", de ""'oner un insre><>corrienl . Un ejempl" cli<io<>
., el de los iubilO<los y
pe1'>O<I"' como ell()! qLJC "i",n de un ingre>o fijo, . 4ui~"c' '" <lenomina
p",,"omi"""' "It como "\'iuda, y huon.""," Adem ... el argumen'n ""ii.'a qur si <Ie eslos inti i" idoos
depcnJ,era, olo",rI,n d rrctin oc las ""ems cu.ndo 10> divi<lendos .""te",,,,,,o y 10 red""irian , i 1<><
di"idefl<los disminu)'c""",
En su modelo te<Srico, Miller)' M(>digl,an, se"al." quo e>l rgum<nlO n" os ,'.Iioo. Un individ...,
que se inclioar, po< grande. flujo. de <fecli"" c<>rriont". PC'" n,anl"";'" in m"me"'<" coo b.ajo< d, .. ;dendos. pod". focilm.",. vender >cclone, I""" p"wocrst <it 1< fOlldos que requintra. [)o e<le modo. e"
un ",unoo dend<: flO hu biora ~'''s de ,,,,.,,,,,,,iOO. " no pol"i" do "1<>< di"idendos rorrien'os c"",,<ria
de \.1(1{ PO" 01 accionis,"_
A pe,ar oc 1<> a"'~r;"'. el "8u",onIOdel i"gr~",co'ri"nte sf .. sul'~ ",lev.n'c on I... aJ idad, u. ven'.
de atej""", implica incumr C" h",,,,,.nos pa", el ,O)I1"ed()I de hol\.1. y otros co"os (k " ,nooo,,;6n
---1!.>lOS direclOS dc <fec,i,'<> qu. pod",n evilO1SC $i "" in\;11 i.", ,,\ v. l""" "'" ai,,,, di"i<kndos-,
Ado"d>, cl gasoo de li,,,,po que requ iom ,'ender in'!run",m",
Ikyar. moc""" ;n\."i""i,I.,.
"""P"" ,n"ru"",nto>c """ . Iro, d;,;dendos_
Sin embargn. )' pam colo,,", ..,. arg"n",n'aci(in en [,<"[,<Cli\-a , 00 h. y que olvidar qu< 1<>< imer"...di.nos fln.nc;.ros. ConlO 1<>< f()!l(Io, mu ,u, I;,ms. pue<\en ...,"' paquet.r ,,,,,,,",,e;"rI'" n un bajG COStn
Est<>' inte,med iarios ,ionen 10 c'pae,Jad de coml""r ,",cin,.., con bajos di\'idendo. y, ,,>Iianl< una
polil ic, """ ,,,,,ad. de g""'racjOO de B.na""ios_posar, '"' in"ersio";II" una ,.sa mas alia,
"'m<
pod".
Ambiente financlero
Supong. que los COS[OS de [""":I<oi6n po< von<io, in",umemos C01<"," de dividendos no con[[,,,,", en la
prefe"'n<i. de los inversion;', .. po< 10, dividendos ... Au" h.bri. un, ""on pa", 10> .lto> dividendo.? En
d c'pi,ulo 13, pre .. nla""" ellerna del ambie"'. fin"""iero, donde senalrunos que I., ideas de los con,
dueli,t .. "'preStnlO" un focnt de",fio. I~ 1eOri. de los mc",ao:\oo efidem.. de "'pi lal , Con "xlo,
,""ulla que el .mbien" fioandero tambi ~n of"",e artumen lQS par. bu",31 alto> dividendo.,
La ide, b:hi".n ",Ie punto Ii, ... que: ' .." con el au,rx<J",rol, un wn<ep'o que, au"'!u. '"ul" de
'um. imponanti. Cn J'Sioologi" no h. , ibi,1o vinu,lmenle ninguno aten<i6n en las finan,"", p,.. de"
graci. no conI.""", con el .,pado para revisar '000 10 que I. p'fcologi' ' ie... que d i, re,pec1o del
aU'''''',"lrol, par 10 que nos eon<em",,,,,,,,,,, en un solo . jemplo: perder pe"", Supong. 4"" Alfred M,nin,
estudialtle universi["';o, arab> de regresar de las vac""ione. d. N.vidad oon alguno, kilos de mas, Esta,
re""" de ""ue:rOO COIl qu, la, unicas man."" de perder peso son gui' una dic,a y bac., ' je", icio, pero,
ic6nto poede Alfred I"!nCf cn prkl ica ell.. ~I",,",? (Hemo, .Iegido el eje",itio, au",!"" eI mi,mo
prindpio St 'pli,a tambi~n 10 dir".j Un" rna"" ... , a I. Gut lIam""'""" el m'lndo de los e<ooomi"."
consill. en ,,,,tar de tomar <ie<i,iones ""n,aI." Cad. dla Alfrtd debt juilibra, 10, <olIOS y b-eneflCi ..
del ePti,i". Como penk' peSO 0. muy impor1a ",. para .1, tall'<Z elija hactr oj<rdcio <asi 10001101
dj". Sin .mbarg", ,u""do "" e"""on",, dcmllSiado ""upad" vrcparanoo.. para los ."men"" quicl
ekg;ria I. op<ioo m", ""n,"" de no hoc .. oj<rdcio, porq"" no I. quedatia licml"! para ha<:e'1o. Adem ...
..mpoco qutrria "bandonar lu~ >< l iv;""'k~ "",i.I.., Po< 10 ~1n10, 10 ma, sen<alo elegiria no hace, ej<r.
cicio.n I.. dj., en q"" las foestas y <>1m< comprolllisos socialcl Klsumi.ran srao pa"e de.u lieml"!,
Est> "",i,ud pa""" ,"Wilobl., a prime," "j'la, iii problem... que coda di. debe 10mllr un. de<i,i6n,
y franca",.n<c podria habe, nmchO\ dias en que
falla de aUlocootrol de . llm te con ,~, buen ..
inton<;ones, En "n df. C"alq "ie", podria inlont"' oon,'e~rse de que no tiC"" ,icrnl"! para ha<:eT <jerei<:io
<implc"",o'< porque cmpic"" a en<oo,,,,,lo "burrido, no lant" I"!rq"' en realidad no <cnga lirml"!. Muy
pronlO ""ara ",'i,"ndo hocer rjtrcicio "'Ii Iodo! los dial (;y comiondo~n ~,<e'" para .livi"l. culpa po<
no hoc ..)o!),
ibis,< . Igun, oltemal i.a.Un.rnane."dec"mplilseriaesl.blecerreglast<lriCl .. : ..1 I~' Alfttd
se de<ida a h.cer eje",i,io cinc" dfas I. "mon~ 1I",m, tru~n. 0 r<>loml'<'8UU, Si bien te no.,
lI<,.ri,me ole el mojo, niOOelo para 1""",, no hay dud. de que n,u,hos de no"""", qui,A I. ""'yon.,
nos ttgimos po< un c,,"jun[o de regja. !'or ejemplo. Shefrin y Slatm"n" ,ugiere" .Igu"" regia, lipi,as:
'U
- <:on-a ,I
~'o
f1"""" ".. k;l4n.. ,,,,, ~iarios
' ...."m. mu ok
I 200 c,lori., .1 ~i.
'J"IIe"
_ M<IO o. d banco d "",Ido fDI<gro <Ie 5tJ ''!'O'I Y

.010 ' " ..I";"
- Ahorr< .tI ..... """ 1% d. c"",, d""lue <Ie pogo jW> I ";"c,,;ci de ,.s hijo~ y
<to""" <Ie ."" rondo
- K"oo.
pro<be
j""" mil< ni un
'11iJr
iP,,,, qllt liene "<10 q~e "eT con los divide",,",' Que W; in.. rsion;"", I.mbien li .... n qlle *r<er
el .utocr>ntrol. SUI"!"ga que un. mu;'r j"bilada quitre gasl .. $'20 ()O) al .010 de 'u, ohorros, ademOs del
Sogorn, S<)Ci.1 Yd din<T() de , u pen,i"". Po< un lado, podri. coo' pm ocd""". <on "n ttndi",ien,o.n
d;"jde",,", 10 ,"r",ie nltn "'~le . 1,,'0<10 wmo para g<n<r3r I", $'20 ()O) en d;"idendos, Po< otro 10<10,
podria colocar sus ahorros en acciOlle'l sin dividendos, peru que It liquidarun ead~:llI~ PO' un IOtal dt
$10 ()O) po< coosumo. Aunque .mbos .nf<Xl"'s
jui"alente, en I.rminos nnMICie"". el segun
do q"iza Ie pennila "n margtn excesivo de """,ioo .... Si se dej .... Ikvar po< la falta de ,u'oconlrQl.
podria liqu id,,, rna, de I. cuent., 10 c".II. dejari. con poco capilal para sus "iii""" aiIo$. Para evitar que
algo aM <)Cumem, Stria mcj,.. que in"in;ern en "",iones que pag''''n dividendo" imponiendoSt personalmente la "'gla de ""uOO1' loc31.1 principal", Au",!"" los ron<iut,ista\ 00 ",,"side ... n que .Slc .nf<Xl""
...just, ,od<:>s )", ind ividuos. so";en<n que:.1",'mero de person .. que pienSlU' de
mane", eo ,"n
va"""'"
t>"
" H<rtJ, M. SI><fri, Y Moo< S.. """"

rial u-..."",i<, 1l1l9&.11.
""'pl.;n'"lln",t(>< 1'n:1",,0 lor C.'" DiI'""O<I,, to ,,,,,,...1 ofF,,,,,,,
CapiItIIo
II
~r""'_
pantle. q.. ,!.II III!mero e.pbca P'"' qut las .rnpKY flqlll di"idendoJ pesar de quoe, rom<> sehal>moos
ani ... 101 divideodOl tdoIen de .... '.n"'jas fi~aks,
I.Strj en lonttS q"" 01 ambicnlc f,nanciero def1<ode ~n i~menlO .n las ~ompras de aoxiones al
igual que un i"" .. menlo.n IDS di"den<lol1 La r<$1""'1U," no, porque las tmpre$as OOmprnn I.s
aoxiones que los invtllionisla! pusieron "ntes' I. ""lA, eom.., dijlmos . ... s. v<nde, ""ciont, impli.1
un '""'lien <<oe.il'<) de nlJni<Jbno. LQs in,'ellionim.. podrf.. "ode, mb IoCCm, de I. ,uenla, quedan
00.. con muy poo<l para los ...... v.nide .... , A,f,.1 argu"",n'o de l lll'biemc fir.an<:iero podria .'plie..P'"' ~ Ills ~In pagan dividendos .n un mund<> ron i~'011 pe1'$OOIIIl<l,
Costos de agenda
A""'JIIC Ios~ .... lof Itntdores de boaOI Y lof admiaiwadores can .mpresao pant benerlCi"""
mutuarnenle con elias. posI.nonnm .. una de las pon<1 podrla IlIW upt(llaS de Ia$ otn$ <10$. Par
o~ ~ d ronn.:oo p::!ICIICiaI qut 'list<: tftIre lof .. ned::ores de boaOI Ylos loCCioniuas. los
I<1Itdores de bonos podrian prete ...... q.. los occionnu. de,... IlnIO ded; ... dentro de I mpm.a.
romo r.... pOIible. con.1 ftn de q.. CSluvitra di$pOllible para "",arlc'1Wldo
"",,,,,,,i$W,
C",",n.
COII.SC"''
.n bencficio de 1000IICcionim,s. podr/an ~I!" dividendo< otncillamcn l. para rn./II....'.I efect;"o k,;o.
de I.. "'1ll>OS de 101 """doT"! de btmoo, En 01,. . palobro" e, posible ve, los dividenoo. OOrtl{l un.
tran,ferenci. de riql>tu de I", t.nedore, de btmoo 10$ I, ioni".s. J1>:iste .vide""i. cmp,ri," que 'ul
'enlA eSte pun,o de "ista, Po.- tj(mplo. DeAngelo ~ DeAngelo encontraron que lIS <mpresa. que incurreR
quitbra f.nlllCicn.le mue>1rIIt .. nuem I rOOarl.,. di"Kkndos." Por '"I'""W>. los t.nI<:Rs de
bonos coooetn <Sit propcnuoo de los loCCiooistaS de """,f.ri< el dinero fuen de Lo .mpres.t.!'or eso.
P"'" pnlOt"geow. 105 ~ de bono< "",.1Ido elaboran ICIICrdos de pr6'01_ en los que .. ..,.,,10
que lof dhidrndos s6Io '" pu<den I"'&ar .; 10 empr<OI cutnf.l con ulilidatles. \Oft nujo de efe<til'<) y ...
capif.ll de craNjo pili" .lOti.... de los ni'ol ...spifooados de ..... marocoAomque los ad""",~ qu," ImR"" ... 1I<DCi61t .D los oa:ioniSIIS en cualquier """f1icto q..
IIItJO coo lof .......... do bonos, .n otm cimo...uro:ias ,,1105 "';1mO$ podril/l pme",,,
<xpensas de 105 lttion,stM.!'or ej<mpio. <On'IO ~I
en.1 capitulo 16. IaI odmini,1Rdores son
CapottS de .. nor sus CII<nt .. de p.I.IOs. "",umi, pro~<CIOO con VPN "'Sativo o. ""n mis Wnpk, no
uabajor con ahlnco. Los IIlmini"radores <""""nlrllt m""bo mb otntillo pc ....."i' tali 1IV:taS OEoIsw
C\IaIl<lo la< mprcs.a t .... nf.l con Un nujo coosidenbl. de . fecli,'O lib~. Despub de I<>do. uno no pucdo
denochar fcondos $i l$>! "" .. I'" di'poIlibl.,.n prime, luS"-. Y.s en tSI. punlo dondo los divi<kndos
e"lran .n esa:nl, Varios
han 'US.ri<lo que I", dividendOll puo:den fu""iooor como un medio para
que la iun'a de dirIOI'eI red"t<'. l<>s cost", de 'E<""il.'" AI 1""'" dividendos pot" una cantidad igual 3l
monlO del nuio de dect",'o ".$Obtan,,", II .mpre.. pue<k limitll' I. capocidoo de los o<irnini,ttadort. de
derrochll 'u~ rulSOJ,
Auroque cl ...Ilisis preYio I",ie~ que e.i, .. un. tim.. pant IaIIlIDS diyidendos,.1 mi....,..-gu"'""'" .. IIf'Iica p:or ilUll I II f<COI1tpr1 de aoxiones. l.m I(IminislRdores, ..,.uando """ vt, nW en
be ... focio de los Ittiollt>ta puIoI> con 10 rni"'" fooilidod man ...... elefcctivo ic;osde los ",ncdorcl de
bonos P'"' nwdio tit !.oJ rKOmpru q.. P'"' medio tit los di"idendos. Y Lo JUfIU tit dircctO~ ootuandc>
tambitn "" b;en de los lICtion,~ putden mI""ir.1 cr"""l'<) tit que putden dO$f>OOt1Ios at!miai.uIdo"" dem>:hadcnI tal .. m,SlJp f... ilidad. "" 'k tit las recompru y de los divideadol. Poo oonsipiero-
'1""'"
....us.,.,.....
.'pc"'"
-0.,._
" K. 0<"-1<10 ~ t.. I)oA"..",

l'oIi<y - ' F'....,IOlI" ....... A. ~oi<oI l ".,.;, .."'" of TroooWrd
NYSB F...." . ... J<>,omoJ ." '""",,. 4J (I_I .
Mi<",",1 Ro,.ff, -It ... Con'l""i<. 5<1 Th<" p;,'",'" ~')_ 11><..."". no. If ."!,,,",,, io C<Np'''''I< fu...
, Ii...., po< loel M, Ste,n y Dooo-old ~ CII<" (Nu... Y",k, 8"il 8Io< k~~I1, 19"'), W...
RoI><~ S
H..",., R. ",.. K."", Y o. li ~ K. 5_. "1);'';';''..:1 PoIi<y and
,."'();o!.
C~
E_ U'''''y I""""",", 1"_"" "'..."'_., (I'rimovet.,;" 1\09.41,
Mooi'otio.: E.ioJ<oc< (""" ,II< R,,,,,,,,,,
'"
Ie. 1. p"""""ia de 1(>\ to" O< de .g\C;. 00 os un argumen'" que b"'t< para <Iogir 10< di" i<lendos r><"
sob", I"" ",oompras. Los 000;10< de agenda in,pliC,,, m:is bi~n que I. ahem.ti". para I.. om pre, oS
<kg;' ea,,.. ,"memar I", divid<OOos" "u""'" "'" las rewmpra, de ac,;o .., en lugOT de okg,r ac"","i ..
gr:m(\e, <.ntid""", de cr""l iv<>.
Conlenido informative y sef'ializacl6n de los dividendos

Contenido informativo
Si bien hay mocha. rosa, que los in,-."ig,do"" 00 ",,,<>C<:nM" """" los
.,Ia,,,,,,
dividc",iol .1 men,,' hay . lgo de 10 que sf

seguros: vor 10 g<norol, 01 p=io tie I., accioot' de
un" cTn presa """\Cola cu.OOo 61. aou",," u" int,-rlllento en los di'idendos . y di.minuye ,,",nO!>s<
""""';, u", reducc;';' de
Por ojtmplo, Asquith y Mullins caieul,n que lo! rrc<,os de las aceiooe<
aum< n''''' '-"<rca de 3% desput, cle que .. , nun<i. 01 inioio de los dividendo,," Ileal y y ", Ic po. I"'ro
tolllbil'n Michael . Th.l1e; y Womac k, <'<)n\ideron que lo:s predos <It la, >e<io"es cae" cero. de 7% ,Ie>,
pue' del anu""io de "m"io~" de di.,dendos,"
La prrguma e.: ,:como debemos InlnprelOT tStJ cviococia ernpirica? COlilidert las siguicmel["JI'
'ura, en lomo, los diyide.dos:
t.""',
""'<os
Llosde que MM ox PU"cro. 'u "'lIuHlcnm .00." los di"id<ndos

la poW,,," de dividend", '"
vol\'i6 ,mob"""'. d:ulo que las "' ilidades IUMas (y los flup: de cfct,ivo fu,"ros) se maol ie .. n
conSlan.."
2. Debido a los eleot"" n",alo, . d prc<,o de 1>< acciones de una rompafiia '" relac i""" ""ga",'arn. ""
con I", d,yi<lendo, corriente> "na"do las "'il idade! fu,u r3$ (0 1"$ flujos d. cfecli"" lulU""') se
",ami,,,,,n eoom llt .. ,
3. De bido .1 (\e",o <Ie 10, ""<;<mis,,, de OOteno, "n ingrew comO"' o. d preci" dc las ac<io,oo, "" "na
omprcsa '" ",Iocion. l"',ili van1<ntc con su di"i,kod" corrien ,,, . urogu, las "'ilidade, fut" ,., (0 los
flup: de erectivo futuros) .. man"'" g'" "",,,an ,es.
j,
A primer. "iSla, I, ,vi<ltn,i. empi';';a de que I", prc<'''' de los ac<io"., '" _b'an <"ando .. anun
cian increm"nH" en los dividendo> pareee coincidircon la
3 Ydife,i, de I., I""'u",-, I Y2_Dt
l>ecoo. m.",ho, e\Cril()C'e$ han defendido es .. PUOIO; sin embargo. "''''' "u tO' han obj.lado, ""il.Io "do
quo la ob<cr,.oci6n mi,n" es cons;'100'. e"" I., 'res PO<' u",,_ Dt ."e modo, las om,.,-.,", >610 ob-ar,"
su, di"idet!dos c"anrlo ospcn:n que las ",iM.de, fUlU"'S, los flup: de cfeco;,'" ru,u",,_ et~1''', '"
el.wn 10 ,u~, io ",c cOmO f'ar.I q"" 00 ha)'. po,ibili(\a(\", ,k qll< el dividendo '" re<i",ea ma, adob",
su ni,-d origi n.l, Un i,,,,,.,,,.01o eo I"" <Ii" i,k"do> e, I. ;'1 q"" Ia gere",,;.
al m<read" de q""
.. pera q"" la . mpl.'" fu"c;(jn:ld bien
E, ""a pee"';". de booanza 10 quo .1.....1 p'ec i(j de las ",-'ciones. y no cxci", i""lICnt. I, . fi ";
dad <Ie 10' II<cion ims per e I i"grew corricn'e_AI "umenlQ" , el prcdo de I.. acci""", ge"crado por ella
.. ~al "" I", di" idendo> '" 1< denomina ,r..,1 0 del <Ol1t,,,id ~ inform.Ii"" <Ie k" di,.itle odo>, I-'ora reo.,
pitul", imag'"c 4UC las utilidade, fut"m, (0 los flujm do cfecoi,-o fu,ures) <e mantuI;'",n C<JV>I,n,es,
COn 10 quo <1 p",cio de 1a< accio""s no '" l"OIl frct.do 0 inci",o '" I'en, aleotado negoti,'",""n" pOI' d
nil'e! de 10' J i" ide"dc,,_1'1 .. ob"'". el declO del "oo" oi(\o i" form"i,-o impli<a q"" e1 precio de I..
acd<JnC$ podria dc,'arst t ltando los di\'irl!:ndm M:
si 10, di"i\letJdos <x~!ioro.r. n ,imul,1
ne.rn<n,,, que I" eXpec1a!in, de "" tIC"i""i"as pOI' "hiidad .. Yfl"joo; de doc';"" futurO';"
1"'''''''
""vi.
;n<:"'tn,,"=,,".
,,,",,men-
",,"".
" P A"",i,h Y D. Molli ",. j,-. '"Tho: '''''''''' 01 tm'I2I'"I o,,<delld ('-'l "'''"' "" Sh._, ,,',,10),". o. Joo".J
of B. ,i.." (,oe",," ''/8J),
H P_'1. I!ty y K_(i p,,,,I"'. "Earn,nt' I,r.""-";",,, co,w,yW b)- n;,-"",,,,, " " ,...."" aDd Om;"""". '0 ",",.
""I of F;""",,",' I:"""""",,, 2, I t9&8l: y R MOchoety. ~_" Tho, .. Y K_ W.""..-k. 'rri R, ..
,~ " " ideod
,ioo,
tn";"",", .... Om,";""" ().."""""""'. '" l>.i')", e" /.,,,.,1 of l"iomocr SO I t9911
m
Scilalind6n d" 10. dividen d".
Acabamm de afirmat q.... ant< un incremento CO I", dividendos,
""jos
cI ,,,,,,,ado infi.", un ,,"mcOio en las utilidadts y los

d. dlivo, 10 eml OOtId"CO on 'um<nto en
el pm:io de I.. accionc._ Pm eI contrario. cuarido I. rt<iU(C;6n cn 1<)$ di>idenOOs hllCt que el
""",,,,<10
inftcra una dhmi"uci6n"" "" ""jus de cf"",;vo. se pro_a "n" <aida e" 1<>< p"",i<" doc I" """;000 .
TOOo 10 "",<rim nos ha<:e imaginar una estnllrgi. C<lrp<)11lt; V" ;nlores.me: woorla la go",nci" iocrcmcn .
tar 10 di\'idenoo< tan 0010 1"'''' h:l<er ",mar. 1merrodo qu~ k" flui<>s d. ofect ;'-o serin ntis ai,,,,. aU"
". .. b'.od" de q... dichos fllij<>< <to <t <levarin?
Si bien est ""IIegi. p3rece de,bootsla. 10< t\ludi,>S05 ",.men I. po<t"ra de que los oiI minis' md".
res a menudo in,en t." """"I. en (If'klica. Los leOOW< comic"'''n Cfm I. ,igu ion!e ide"t;d.'" ron,.bk
1"'''' un. <"'pres> fina llCiad. win coo dttti,'o:
( 18.5)
La "'"acioo 18.5 debe ,"mpl; ....
,j I. empresa "" plan" emi li r ni ",romprar ocr;""" En olr_S palo .

bras. "I "ujo de ~rli"o pro,'cni.nl" de I. empre .. tie"" que iesc aalgun lado. Si 00 .. p,,{:"" rorma dt
di"ideodos. emooce, e>lj ,i,ndo usado p.", 'Igiin gaMO. No im"""a que d gaslo $C dOSl i". , u" rroy10 de prc,uptlc>) de c.pil.,1 0 I. oompra de "n certificado de I. Tesororia. sigue .iendo un g'''o
Im'gin, al10ra quc n"$ onc<)nlm""",. I. m;lad del ai\o Y que 10$ in,""ioni"., ;menlan hater un
pn:>n<\>1;"" del fi "jo de eftI'O pam 1000 d ano. F~.", i,,"ersioni,laS bi," podrian u,., I. <cu:;:;;oo 18.5
pam fairular d nujo de eflivo, !'or ejemplo. ,uponga 4ue I. cmp"'''' anu""ia que 10. di\'iden"'"
conienle, .. ran de S50 rnill()OC$ y que cI n"""ado c.leu I. q"e 10< Basi'" de <.pilal son de 580 millo"",.
Pl.- conjigutonoe. eI "",,,,ado lIegana I. """"1"'tOO de que el n , ~o de "fectt.o es <k S 130 millone, (50
+ 80).
llhora ,upo"ga q~e . ltomali'-'rJ'I<n te. I. eml'''" hubie ... nunciado div iden"'" por $70 millone,.
EI more""', ,ujXHldri, que el fi"jo de er":li,'o ,igue sicndo <k $llO millone,. 10 cu"1 i,"plio> que lot
ga.t'" de capilal son d~ $6() mill,,,,,,, (IJO _ 70), En "Me caro, 01 i"""'menlo <n I", dividendo, afoct. "I
prrcio de las >cdone" debido que So$ g'"'''' de
t'pi .. I, ('lI", p", ibilidad ..
01 "",,,,ado supu,,,,,,, que los ga"", de c"p il.1 pern"' f>c<:ieran <n $l!O
mHiones. 10 que i,,'plica que d nujo "" efecli'" I;mado stria <k S L~O ",ilionel (70 + 80 ). Emooce.o;, ~I
I>"'<io ,Ie I", ""dones u"mentarJa, porque 10> 1>"'<;'" de I.. occ;ones norm.lm~nle '" dr""n con el fiuj<J
dt ,r",,;,'o_ En gcoc", l. los le6rims oo",idera" que 10> ">Odr l,,s mt!; rcali"", son aq ,.. II"" en que I""
inve"ioni't.' s"jlOtI<~ que 10/; gas"" de c.pi ..1 perma....cen 'in co",bi"", Par 0<1' "''-00 , un i""",menlo
cn los di"ideodos mejono "I precio de las occionc$_
Ahora rt,i,.",I0.< I"" ;ocen'iv"" que tle"en los adrltini,lrador pan! cngan.,.1 j)liblico, Supoog.
que "'led e, adminiSlmdor y ""se. in''''m<nla' 01rre<;o de I.s ace iOl'''. quiz' p<>rgue planea "cnder ,Ie
inmed;"o algunos occ iones de Ia compaiHo que po<rC_ Tcn<lri, que '""",'nentar I"" dh'iden<los de n~>dQ
q"' "I "",,:ado <ine sus e",m>ciones "*,,,, 01 flujo de ere<:ti,o, ron 10 ouol '" ek\'ari, el J>rio dt las
>cc,ones,
SieOOo <>'a .s"'''egi. Ian alfactlv . ;."-'brI. algo qu< Ie impidi.", eb'" los di,idelldos sin l irni ,,~
La re,pue". es . i. )'. que ,"mbitn h.)' lin ~OJI(> por ,u",entor los di"idell<kn, Es deci" I. cmpre.. 'eodria
que ",nunci.,. algunos de so, proywo, mli,u,b les_ Reclle,de que on I. "'":;:;;00 18 ,5 d nujo de
denivo.:s una COlllL1 ~IC. de manera que ,".Iquiel mntnitnlo en los di,ilkThi<. wlo so: [lI1edc COIIso:gLIIT
"",di.,ne una mlu<ei6n en I"" g'SI", de e.piIOI. En alsoln f'l''''O. el n"'rtado '" dan. tuen .. de que 00
hubo un ,"meolO en d fiujo de "rli.-o, ,i no qu<. en TC.lid,d, se elim in""'" gaM' re<iiwabl. , de
<.pital. Una "':I ~ ue d m<rt.c!o h' ,bsorbioo est. inronn:;:;i6n, " I prt<tO de I "~ ":cione, cae po! tlebajo
del prerio q"" h.brioll len ido tie no h,ocrse i"""''''''ntado en un principio los dividelld"" Po< ''OIlsi
gu icn",. ,i '" pio n
,'.nder. d,g'''IO>, I. mitad tie !"~ ",-,e imIC5 Y<<:IIlstln, I, OI,a mi ,ad, .1 i"""',""n
to 0" I<>s dividen"'lS k serio tie gran .yuJ. en 10 Ve",~ ,"medi", de 'u' ,",cione,. peru 10 ",sult,ri.
q''''
q''''
f""'"
"'1"''''''><Mo ""''''''' cI< Ia .,,,,,,,,,,," lU ,n,vI""", d n,.i<> cI< '''',i"" "" I., ,"ilidw" No ob><aoI<_ "
"",,;= '" >e I<, de k d;vid<""'" <0 ,I,m."" cI< I", ,, ;t i<l>d<, "" 0<1 fluJ"" <I.." ;,,, '" 'l"" deje 0<
,."ndtr>< d <jemplo'~ l>
I"",bk
perjudicial cuando decidlem _
de .... ~ alios mU LMde. Asi. \a decis.o6n que IOIIIC

otras~. on Ja 01occi6n del """",,1>10 opOI.
''''''' potI ~alinr .~ ... "las ptrsonales <It actiones.
TOOo 10 lnlorior o:oos,i,y)", un modelo limplifocod> de las sd.1es que ..wi." 10$ divido.oos
cl :>dmini"radQr de ""in. 10 pol~ie. de divi<kll<lo$ 0:00 bo", en 01 mbimo be,.,.r",10 que pood<: obkfl<"f
para d." Po< otm Ia<lo. un adm ini'''',i<>" en particular podrla 1\0 ' 0"'" do",os de vond<, , u' ""ciones
inmedi"."".' . unque sabri. que boen "U"'.IO de occi<)llistu onti.uios s;' mprt e.. an d;,p",,"os I
kotmo. Dt n,.,..... que u" adn,i"i"radQr ,;'mprt debe "' .... """1<';'111. <kl Iuilimo qu< debe .. iSli,
entre.1 pm:;o octull y el p<io f",uro <k I.. acciooe . y."", OS II tSOlICi. de en.-iar l<i\aIes """ los
di'i<\en<Io$_ No basta 0:00 q.....l odmim.tndor .... ble'>'. una poIl'ie> de dividelHl<>l coo .1 ~nico fin de
m.uimiur.1 valor ,mIIdero (0 illlrinsoco) <k Lt.~. T"arnI:,;tn debe _,idem.1
qut 10
politico de dividondos...oi 0<Ibr<.1 pm:;o octual de las
IUn CUlJIdo dieho pm:io roo "'t1<;e e1
.1
fesIO
0<Ibr< 01 niYeI de kI$ dividor><los kndri ..... ~. rnIr<
,.,<>do
"
.-
or""""
occi.,...,.
""VI'"
<.La moti,-.:idn de
smola implin. qut kI$ adminiUDdoreJ prerlmn ....""_ los di ......
do!: <II .... de hKer ~P'*l de Keiones? Po< 5UJl"O>IO. 10 ~ n roo. dtbido. quo ]a <M)ufa de
los m<"I6tk.! tt<Irico$ o:onchJ)'" que los dividendo!: Y 120; ~ de mona I0Il 5UWtulo:! ptrfi:tto$
""" del Olro." M:Is bien...101 "'oddos indicln que los adminiMradores com.ider.lrifl ,""",,it 01 p!.IOde
capi ..1(indule> proyfIC1OS 0;00 VPN positivo) 0:00 .. I de inc!ell'ltn .... l"" $N los divi<lo!ldo!. " las recom-
"".ionoe$.
pra<I de
1. ;:CuJ lel lOn 101 b cto,tl 't~les que f.voreetn la poJ(tlca dt aliol dMdendo.?
18.7 EI efecto clientela: (una soluci6n a los factores de la realidad?

En las doo rooteiooaes llllen.::..n.. sdIaIlm<IoI q.... Ja O>.,II.ncia de 100 ;m~os pt~ f....:Jtt I..
poIilicM de
d,.<1Idos. ",..nlrU que h3y faclOfeS q ... fo>"Olttt!l kI$ di.ndt ....... alIOS. Los prole.
de las r","" ... lie~ han lenido \a ~ de poder deletmi .... de manoq ...-.:ilia ruil
lie ...... flClOm n .1 pmtominlnle. Po< despacia. .......... de .-.os de 1Ol";\IS ""<Ii. "" sido <apu de
""""lui, <uti de los dos
de foct""" es mil impo,wlI". 1.0 C1IallIO doJI de """'"..... ,. yo quo un<>
putdt "",ibi. 0:00 escq>Iieislllo " idol de qu< ambos gNP'" de flC1<ftS puedan .....101$< muttWllnllt do
rnanera '"" p:rf..: ....
Sin .mbargo, luy uM i<loa.n pani,ul.,-. <:<"l<lO<',da
el./:Io rU'"It/d. I. cual .xplico 01"
f",,"llad de 00100. i"'pOI de f"",ore, do; .nul.,... nIutu,men!e. Pm comprendt,I. prime", dobemos
"'parar los inversi""';II" .n <los g"'pos: los que", encucn" ,," on I. ,>1<80010 <k imflU<'IOS all'" y los
de impueSlC>< bajos, Los in".rsionim que ragon imp .... "C>< aliOS pmb.oblo,ncnle preneran que no hal'o
divi<londos. 0 q.... ts,()j $OM baJOS, Los in.-mioni,us que Ji"n im ...... "os bljos po< 10 le""raJ entrall
en una de las tr<S .... '00110$ I;,uicn''': I) Los m"ersiooiSlu individual.. de I...... gorl. ' t>ap... quieDOS Stg.ramt1lle ""'r....... eicna .."idod de diyidondos" n quo <lese.. un i"lre>o corrien,._2) Los
$ioonaIt$
""pus
"'In"
8--.
E.ft ... ..-.- ...... _ _ _ *-"'1l>0l00 dtt ....'10 .......... ..,,.,... s_
_"'poI,,..
s;p.a,.. - - . , ....
-.-r.,...u__.9S{l'llO).,.I:$ __
"TlotPo .. , ,
....
s.noc-.:"..,........ S........
'Yo."1...,..r.<1 ~ [).. _
1'<>Ii<y..... "1ht Bod ,. 010< , ...... F.. '...,..-...
"'_<f~
'0
L>o ...... ,.,..",...... ~'"
1191'9): S , BIoaradooryo.
Jo. .... .,~ (19"11),
p, ,. M,
~h''''
V _ ...
1 K_ Rod, "O<vi ... "" ,."..". _
~h
...., _ _ _'. co
Jo._<f_('~l.
H Eo f .. nk' .... ,...... _

(20',12),
of"-'
", .. A......
J<>o,,...,j
'"""'"pm "" c<oo
"'F~
,."i"",,
I k _ . !..,W<I<_.".. ,,-,-01 0; ......... 8-.1"" T" 0 .... ' ... ...
r ,0/0, K"", 1 ~ ",'"w.~ .. o;_~ 0;'.11. . ....t The" .. Si... ,; .. f-'l",Ii _

"'/S!I...IN.-............
""of",""
~""
... on,"",'" .. ,., .. , _
....
~i."",_
Y II!
fondos de pensione$. 4"" no pag." impuenos sobre di"idenoo. ni sob", ga""ncias de capila!. l'uelto que
no cnfrtntan consccuencia, fi",ai" . I()$ fondos & pe~ <.iones lambj." preferi r.ln i()$ dividendos . i eo
q"e de><an un ingrew ""mente. 3) La< corporacione, pueden <xcI" ir.i meno, 70% de '" ingre", de
dividenoo., pem no pueden exciuir u" ",10 ",, "IaV{> de 'us ganancias de cap;tal , Po< eSIa ruon, las
("<)rporaciones qui,. prefieran i""enir cn ",-" iO!'lt$ con allo, dividendos, ,un ellan"" no [cng"n prefe"'"cia po< el jngre", corrion"
Supong' que 41)% & I()$ i" >."io" inas prefi,,,, los divider>do' alios y 60% prefi.", 10, di"idendos
bajas,
<610 20% de las emp"'$.3S pagan .I(os dividcndos mientras que ei ot'O I\{)% raga bajos divi&ndos. En " te 0"". i. " fena de crop",.., que paga~ altos diviocnoo. <ern esca"" de modo quc '''''
"""iones <e ("(J!i<ar.ln 8 10 al,. miem"" que las a;ione$ de I.. cropre ..... de bajos dividen"'" SO eOli,..ar.!n
ala boja.
No obstante. tod-as ias
"en obligad... no .jus!ar 'u< polf!icas de dividenOOs'
piuo. En estc ejemplo. 10 nawral .. ria que un n"mero ,uftCiente de empres .. de bajos di~ idenOOs inc",
mentara e.. (ipo de pagos, h.... log"" que 40% de las ~mpresas pagara . h", dividendo< Y60% ""tante
[lagara bajo\ di, idendQ$, Desputs de q~e ello <XUTf1l "i"gun~ de las do:; dllSes de (mprem lel;>e\l<fl'
eiar! rnodif,car ,u pol fuca de dividenoo.. Una vt1 que los pagos de I.. corporll<'ione, SO ban ><lee"ado
los deseos de I". acciooi,(as, ningun. t mp"".a individual puede rnodiflear ~ u val", de m. rc !ldocambian
do de una estmlCgi. tk di, idendos a la OIra.
La< cli,n(el.. se fOfman de i. , igu ien!" manera :
""to
' "'P"''''''''
IOfg<J
-,4JLW:
Ir><IMcIuoo on ... ~ de ........... akoo
lodM<Iuoo on ... ~ de ........ "".....,.
Can """'" ........ 0 ba/O'

Can poeM bojo< a ...-.
In'tituc_~'" ~
Coo_~
~-
C"" pqos ...... cIo>
Para "orificar que hay mendi...,. 1of""t<> clienl<la, ",.ponda el .iguit n(e plante. mionto "A pesat
de 1<>< arg""""[OS te6ricos do que i. polilico de di"idendos .. im:levan'e 0 de que las
no
deborl.. paS" dividendo . rntichos in\.rsioni " .. les gus,"n 1<>< di\'idendos . Itos, Debido. eSl<J. una
emp"''' pucde . ie .. ,.1 precio de 'us """ione, incremen(ando so raz6n de p.g" de dividenOOs ... i.E.
vtrdadero 0 falso?
AI parteer <S'e cnuneiado OS falso, Mie"' .... cxi~'an suf.,i."(e< finn., de . i(o, diviocnd'" para
.. 'i~fa<or. 10, in\'ersioni'I" am.n'e, de ios dividendos. ningu". empre,a \en! e.p.11 de elevar el precio
oc , u, acdOllts m<di~" .. d pagn de .ltos di,idendos, Un' emp"sa WIQpue<It ioc",menlar el precio de
,u, """ione, , i i.tc un" dien(.I. in,a(i,lech . 1'\:'0. en el plan".mien(o. flO hay ovidenci. de q,.,
01 c"",.
Nue<lro an~li,i, de I.. clien [d .. , u'gi6. rail del lied.., de que las inv."iom,(a. perte""",,n
dile",,,[e, "ategarias f'$C.les. Si I". occioni't.. I", I"'eoeupan I". imp""'I"', la, acciorno. Icndrian qu,
a(raer a las d i.n", l.. fiscal .. con I:>ase en el ",ndiroi,nlo wb dividend".. I" cu.1partee .., vordadero.
Las eocu,,'" ",ali,ad., po< Rlume. Croc~ou y Frien<l. y Leweilen . Stanley. Loa .. y Schl,rb,um que
aparecen e" I. ,.bl. 18.2. ",ue,!ran que I". i",.. " ioni, .., indi.iJuales.n I.. c.(egorl>s de h.jo. implles(0' 'ien(len a po"" las accione, con I()$ m.1s all'" ",odimiemos sobre diviocnd", "
La ,iguiome co~vo~i(\n <os(enida po< John Chi ids, de Kidder Pt.body. cons(ituy< un inlerc$O.nl<
"'"E""lemo a favoTde I. polltica de dividoe!>do>:"
.mpre'"
"!e-
sc.
U.'"d S",."
t" 0;'"",00 C(i<.........oom''''''''.., , .." '''/ '" n"""", JJ (dici<ml= do (978). p,
,. M. Hlu.... 1. Crnd,". (, FrieoO, "St""' o""rthip ;' th<

<......""""'.Ib >ad Tr<oo .... '"
(( . W. t-<,,<I [, . K.L. SWlI'j, R.C, 1.-<"", Y (iC. SchloMu"" "Some [);'o<t
s.""ofC."," e., ..,,, j..j ((974). p,

~vido nc,.,.,
" ]"",ph T.
~,
R",,"",.bI, Vi",,,,,,,,,,,
Wd .... , . _.....,.. "A 0;",",,"," of Corp""" Pi.",,,,, Poh'y". '" Sl<

of
Co'l"'''''' f"i"""'"
,etI S",., IillOob "'" D,K, C ..... (1'1 . ... Y<rl. B..il9 ["""",1l, (9&6). fOol",.., ox .... '..,.
R_rt '~I"~'. p., l lu<. BiU ~ .." , loh. Child' y 1",,( Sltm.
"" '" ...,,,,,,,,0."
.i,J,
'"
TA8LA 182
RoI. ci6n en !, ~ rl
It_mlMto oobno
.....-
Dod
,endim".'" sob,.
diyid<!nd,.. y I. ,.'"
li",.1 marginal a
,,
,,
pari" d. la
obs.",.d6n dire<1<>
del". portalol ic>s
de in ,,;"";.t
........... ("J
,.
,~
"'"
'"
"",..
individua l..
-"'~
C" -..I)
"'"
"
""'"
"
"'"'
,
"
"" " - . , , on ~''' ........ """" "",.,..... . ..... ' ......... """,",- ",
""'"*' _ _ , ..........
f. '...'. ""
.......... - . . " ................. """'" ~ .... . ""'",....... . _

do ....... '" _ . . . .
""""'''''' "'" ......... _
.... ""'"" """ ........... ............" do " _kin .. "_.,..,' ,
T"""oo do W. l ......... ~ L !.<-Vlloy, ~.C l",. Y G.c. 1<Il10 ........ "Somo cw.., .""""'. "" .... ~ C.... ,...
' l"'-'" .. _
...... ......-, .. _..-~"""." 1'"'_
do ""~.
h.,
J~"ph ~ Will.,,- John .

p>Sado """n, p>Ite <10 '" , id> on . , "~S <Ie ",ieio .,o oltoo_ Dj .....
,IX" qut <m;, que e"" cm F""sas "gan IV.-, <I< l"g<I <Ie ~i ,-iokodoo 1111
John OM,: &., ern"", ... <I<,.,n ,," ~ i ,i ,1<" OO:\ p;r". potkr
<""i"l... I' n Ia ."",liJad,
"dm"n.. 10< d;\' i <l<~ de I", .. " 'it;,,, ""blOc,,, no podr1, W hl<r on. ,.,1. ,,<,;(m m; . II,; de
,mport."'" ""'_ 0. n.c~ , .j "n" 1'0'''' d< ",., <m.,.. ... (q"" no .... r"" n,niU" problem. en I""io. "
lat) , Iimin," , di,-i<kodo:. los p<q"''''''' inw";,",i "., p<"lerOn '" Ie co .. ind u"ri. d< los ",,,ic,,,,
f'libliros, 10 cual dari. fin a I.,
d< """io"", d< "''''icios pUbllCOS
)0"" ChM, 1m", .~,,.. 1.<> que ,'.,.",.,. de hll<cr <on I, pollOl<o de d;,'~""'" <s ;",,,,me",, Y
r""ole<" . L.o. <I'''' .Ie ",~ ioni""" qoc podfi<
"f"" d<po"""" <leI lip<> <k romfWli. qll< "'>s. Si
Gc""mh. ><u".fn<n"
I.
d<
OOCOonI"., qll< no tie"" o; ngoln io"rfs <" I", di,i.le...Jo<. Dc hcch<>. p<fjll<lic>tf los ooc~,";"''' ,;
!"SarlOS div;dend<:. !'(M" "" 0 1><10. , I <"1<100 opo<~o 10 "p'".,nta" I..
.Ie I.. <mpru.as de
"''''Ki<>< ""01",,, Y <Ie los 00""'" de r<odinu,olo. En "" ""eg"';. los ""oOoni .... '" mu,,," ... mor
i"c","""" <n los dividendo<, po< 10 qu< ..,'" ,i,nen "" <fo:<,u sobr< d pr;" de mere.oo
obt,,,,,.
,""..d.,"
,..0,.,
.,.<
>Ira<'" <I,,,,
""i{o>e,
1.
,Que son
I~s
dientelas flscales?
18.8 Lo que sabemos y no sabemos sobre la politica de dividendos

l os divide ndos (o rporalivos son (ua nllosos
En .Igu"" pane pre"i, de rSle capi,ulo. mcocion.mos que los dividendo<; ",lin . n <lcs,'<:n,aja fisc. 1
frenle. I.., gan,,,,,i., de copil al porqllt los dividendo< sc va",n .1 p;rgo. mienlra. que 10, imp"" los
sobre I", g'n"""i", <Ie e. pilal sc di~ e",p h'jl~ ~lll1Qlll\:n(Q d~ I. "~Colao No ob,laIlt<: 1<.> anl~ri<.>r. ~n la
{>IIomi. esiadoo illdense los dividendo< $IlII C"'n' ;",o.. Como ejomplo. oon,i<iere 10 11"<1"",i6n 18.7.
don<k SO m\!CStra la raWn de divide ,,"'o. agrtg.oos. ull lida<k, 'g"'g><I., de la, empre .. ' q"" wl;,an
en la ~ol>a de Val""'l de Nueva y,,,k (NYSE, par '"' ligl., en ingl~'), 10 BOI,. de Vol",,, ,Ie E.laOOs
Un ido<; (A.\11'.X) y.1 ind ict NASDAQ dUnl"'. arios I"'riodos, La roz6n e. Je opro, imadamcn'c 43%
en cil"'riOOo de 1963 . 1998, E.m raz6l, ,an. de><k <:1 n;l"cl mas bajo, (10 33. 95% en eI periodo 19131917, has",~1 ni,'d m,h alto, ,10 56.86%. p,,, el periOOo 1988 -1 991
Se podri. argu,",nlar que 01 tobro de ;mpues'os.oo,. los di"idendo, en ",alidaJ minim(), qui,;:
dob;do a q"e los di"idcOOos se 1"'0 priJ'ICil"hneol< a los ind;v;duos on I.. c"eg""o, de bajos imp"'
lOS. U rool"" in";,,,,,;,,,,,,, <:<JTIl<J 10' fondos de pen,iOlt ... qtIC no pagan impucs"", SOn I", prinoil" le.
Sm r mbargo. Peterson,
yAng Ik".f"" a cabo un <sludio fondo de los dividend<"
e.
"""'pi""'"
Pt,,,,,,,,,,
II USTRACION 111 7
1t,l,6n de di.ide""'" ~gregado< a utWdad.... ' grepda' en
tlin
-n
..... ___
"
E,;,,;.""
;;;""'.;;,i.;;--------.
,.,
~
"' '''''*' ~ <Io '''' _taOO_ ,
durarne un aiio represent'1;'''' 1979;" )",)e>cubrieron ~uo 31rcdcdurde do, ""'"" do I"" divide""", ioon
para< a n"nos de individu"" ton un3 tao<gori. f,>c.1 margin.1 promedi" de ce",. de 4(1%, !'or consi
gu ionl< , Ile",,>O\ ala ron<iu,i6n de que, .un ,TIte I, prese""i. de un. fuene imposici6n r,,,,.1 se , igue"
paganJo gf'3r1des , ,,mas de di"iden"'"
Menos compai'ifas pagan dividendos

Si bien los dividen"'" son cu""tiows, Fam. y Fre""h (FF) ",ii.bn que el [>E>ft<"'a.i< tic comp.illas q""
p>gan di,'idendos se h. reducioo en ,nos recicn""" 8,. opini6n "par""c repre,,"ntadHn la ilu<1rad6n
18,8 en relaci<\n ron I., cmpre,., 4ucc<~i"'m cn I. NYSE, I. AMEX Y.1 Indite NASDAQ . FF .rgumen
!an que <St. ",fda fue ""asi"",.,.. principah ..ente po< nn />00II, de requenas C<lmp"n;as "",ualmente poco
MP. I'ct<""", D, I,,,,,,,,,,, y J, AO. - D"'",, E,Odt",. on ,he M"'1, 1 R,,< of -r. ..,k.o 00 !}"i<knd lorumo", ,.
&""''''''"' I' (1 981).
~ E.F. Fa.." Y K.R. F.. ""h, " n;_''; '\Il l~''''''"",; Chang'., ~-"", Ch",octro"",. or u. ~'" Prop<"~1)' '"
P4''', <0 J",,-.I <>ff.",,_,~,
d< lOO ' ),
J"""..I of f ',""",iaI
(''';'
'"
~ NYse
<0
..'
<0
~~~
'\
00-
W.SOiW
"
<0
<0
'0
~----------
-,.,,,.--j
______________________________________________
","[.1>101. poro que en meses recientes h'" COli.."" en I., d iferente, boIsas tk vak,,,,,_ Las ernpresas de
",Ie {ipo tn '" mayori. nQ ",gon Jivid<nJos. Adem:ls .10. autore, so";."" qut .1 j>Ol-'''"'aj< de
.mp"'''' de {0000 10' tip<>< que pagan dieider>dos h. di'minuidQ <n los ai\o$ reciem...
Las corporadones suavJun los dividendos

En 1956, JOOn Lin ,ne' hiro 00. impottantes ob",,,'ociooes en relaci6n CCHI I" po~ic. de dividendos. En
prim., lugar. I.. emprtsa~. pO< 10 g."""I,
objelivo de dividendos u[ilidad de
.,,,,bl,,,,,," "'''''"''
~ J. lintO<'. "ul.tnbuli<:>n ."., ''''''''''' 0( C"""",,;on.

A.... riron Ec"""",k R";,,, ( ... yo de 19~)_
""".~ o;. id<.,h.
R,,.; .... Eomi ol ' and T.,,,", '"
'"
largo r l.zo. lOs probable quc un" em preso <stabklca U,,, raL6n objetiv" b'j' si CO .. nta coo m",hOI
proyocto, ron VPN roSili,,) en rrlaei6n ron el nujo de of"'ti"o disponiblo. y q"e!u raL6~ objOli,'" a
alIa , i ,icnc poco, pro)e<IOS con VPN pos ili'o. E" scg" ~dQ lugar. los "dn,i ni<lraOOres sa,,"" que w 10
una pane de los cambi"" en la, "'ilida<ks Ikg SCr pen" "" o n'~, Poleslo que los , dmini'lrod"re, requic_
reo tit mpo p.r. "cri (,,,r Ii un inc ... "",nto tn las ulilidades re,hllenl< ., permaocnt". los t ambios en los
di"ide",1os po... ttn ... " a .... por van", peri""'" 10, combio:; cn las ",ilidadt"
Tomiitla. en conj u",'o, la, ""'""'ocio!l<S de Linl"'" ' ugi.... n que la pol [lie. de dil'idcndos quod.
dese,ila por 00. """melro,;: I. =.6n de pogo de di"ideno.\m oojetivo (I) )' la ""I",,ida.] de aj""e de los
divideod<>< corn. n,", a .so objelivo (;). Los combi"" cn 10, di" i<k mlos .. n<kron "aju<ta= al ,iguieme
",,,,",10:
Cambios en los di" ide"do> _ Di,' , _ DiY, . (IUPA, _ DiY,)
(18.6)
Di",
dQndc
y Div, SOIl diyide""", Cn oJ ,no enmmlc y di vide""'" en .1 .010 come ill . re'J>OC1 ,,-.memc,
UPA , SOIl las "' ilidades por acci60 p= d .010 'n,,"",e,
EJEMPIO
C. kulil,o< G~" . Inc .. (CGI) Mne un . ... ,6<1 ot>jotivo do P'l!o de dividenOo. do O,lO. EI .~o po"do
.u. ucilidlod., por .cciOn fueron d. 510 y, en ,oncoo"danc i. ''''' ,u obi.tiro, p0g6 dividendo> de 5l pO<
.,,;;.-. .,~ mi,mo >flo, Sin ombu to <le .~o 1.1.. ",lIid.d<>, ,e h.n di'pol"1d<> h.m $20, Como 1< .dmi_
In,rem.",o '''' p<fTTliln,n . "" pl,n",n Inomoo .. , kI> dMdend", . $6
oi,,,,,d,, ... , n" c.... n quo
(0,)0 ' $10). Mh bien 'u ~<l00'8 d8 ".'ocidad d. _iu",. ~ e, de 0,5. 10 <u,1 imp1i"" que ~ I "",,,m,n,"
~ kI> divklond", del . ~o po,,""
,~o .e";'
.<t.
.,te
O.S x ($6 _ $3)
$1.50
E. decir, . 1 incromom <> on 10, d"idondo> 01 product<> d~1 oooflCleo1 ,~ do v. locid.d de <j"<I., 0,50.
mul'iplk. Oo po" I, dif.... nd. ~n". 10 que ,on.n "" dr.-iden"" 0"" un oju". ",,,I ~I .no ,igui.nce ($6
(0.)0 x $20)) Y 10> d .. lden"" dol . ~o po .. do. ru."o ~ "e "" diYide ndo> ,end";n un ino",m.n,o d.
' 1.50. me .no 1 1<gar1~
50 ($3 '1.50)
Aoora bien, ,upong.> quo.I . 1Io proximo I.. ",lIi(lad .. p<,.,.".no<~rin.n ,"0, EI incfemento en ""
diYidenOo' p.... ~ I .~o p,..."lmo .~ri :
'oj
E. decir. el ilKr.men", q,-", ,utliri" 10. d"id.ndo, d. est no. 1.igoJio",o ,~";.I <o.ficl . .... d. v<loOo
difer.ncla . n~ 10 qu. 10, dM~ndo> h.bri,n . ido ._ ""'" p'6" ..-.o
<O!> un 'iu". """' ('6) y 10, dividendo> de
./10 ('4.50). ~to qu. 10-; divideod", tend";n un
in,,,,meo'" d. $O.7S. el a/lO i"""" imo ,.n o d~ $5,lS ($",50 $0.75), o '" "",".,... ,i I.. utili de,
de """" I", .no> tu,ur", ,. m''''''nen e n ' 20. 10> dr.-ideodo> ,,,,,drtn .... lig.fo incremento coda UnO d
. . 0 ~o>. No obn.nu. ,610 hut> e l in~nito podri'" llef'r > $6.
pO,."
."0
I",
Las limilacione, <k 18.6 llenen lugar cuanoo , ,, 1 y " = 0, Si , ~ I. .1 ".mbi" ft.l en
divi<kndos
..r.! igu ,I .1 , ambi(} objt,,,,, de I", dj,jdendos, E" "'0 <aso 01ai"lle 16(al OCUfft dt inmed i~to. Si s = o.
DiY, '" Div. En O!..s pal,bras. 00 hay <ambi" cn Iu, dj,j<kndos, En I. rea lidod . uoo e,poe"ri' GU< 10<
compalifas ."ableci... " J enlT< 0 y I.
EI moddo de Li nlner conliev" la implicaci6n de que I. ",,6n de divide ndos" "lilidade, .. cl.,'.
"u.ado una em?",,,", enl", en un periodo m.lo. pero que " .. =60 se ""'ploma cu,ndo 1. <ompaM.
inici. un t>u< n penodo. De . ,,, m'ne"' , los di"idendos reve lan ""' meno, ,ari.bilid3d que las "lilido"" .
En O! ..s polabro,. las cmpresas ,um';wn \os di, ide"do>,
Los pagos de dividendos transm iten infonnad6n al mercado

An,.n""""nte hici mos la "",""'3Oi6o de que.1 pitt'" de I.. ac< io""s de una ,"'pre'" a ",. " odo ..
b"
su di,ideado corri."te "u"", nfa (} euando "" , nu""ia una ,""omp'" de oeci,,".,. Y. 1"" <I
,,",ndo
"
"
" ,."
-.
.,
_.'t;,,'.
f(:'I!~&~~r""'~''lo:'""-t'~
fn ~U' propi'l~ 11<l1,lbr<l'
Por que William Lyon Homes no paga dividendos

w; lIi.m I.)'<)n Homo, e, " n, , mp"'sa de S600 n,;u"" .. de d4I.,.." dcdio.d 1> '0Il,tru,6n de "".,. Su, aceio"", s< cl.,i
ncon como WLS on I. Bolsa de V.los de Nuc". Yori, La
oompallT. j.mas ha pag.oo di.ideodos en d.im wbre ,u,
oio.es rom"ne,. Los ':;I,;moo o!los. 1'.111 ;.", l.y"" 1I0me, h.
,,",do u" imiento ,uperior. lO%. Y'" el futum 1>ro<;rt'H)

seg"im "n" politic. de r<tcnci6n de ut il id,de, pam 'yuUar '
fLnandar 'u, OJ><radones, Adem." los IlCUOruo. que "'gul.n
ru, pag"'" priorit.ri "" actualn",me prohlben I"" pagos de di
'idendo..
Por que Health Management Associates (HMA)

S1 paga dividendos
HMA rose<
$2 .100
op<ra cma de 4S h"'pitak' ~ gonera rn:l> de

on ,n8"""" por eon pto de ...,,,iei,,, I",
mil l ~,
pac;en,",.
III 29 de obril de 2003, I.ju",o di""" i,. de HNA.proM ".
div idendo tnn""trnl en <11;"0. ~ d l de Junio de os< mi,mo
,110 liMA pa&6' ,u, ac,;O"i"" en "gi,tro hasta rna)"" 9 de
,OO} un di ,'i<lendo e" ef,i,,, de $Om por o<ci6" , C""","",,
habi. inl<>rmiHlo
al Orear la politic. inicial de di, iden
' ' e<,
do>. la Junta d"",,",'a d,6 tanto el w lido hi <!onal op<ra' ,,"o de

liMA a 10 l"'lIO de "n
pefiOOo oomo.' ~.",o de I,
c,....,......,i6" de propOl'tiOll'" ,~, oion;"., un, QPM" niJ.d
aJkion,' para OOtm:r un r<ooirnicn,o,oon: 'u in"ers,6n, IlMA
eo",idera q.... 'u f>OIllioa de divid.endo, '"' un iOO ie io rnA. de su
",'ide" nna,,<i.r:a. I, <"" I, di,,; ng". del ",,"0 <Ie I., e,"""" ..
<Iell'llmo.
ex""'"
conltario. el prec io de I.. acdo"", de una tmpresa pu,de \k'plomarse de miiJlera s ignl n"OI i ~. ("u."oo '"
'e<ona su divid<"do. DieM ,Ie (~'" m'T1<r.l. 10$ p'gO$ d< divi'lendos 'ionen un ""n<en ioo de i~fornl",,;6n,
"'"" <jemplo, """ ,ilk", 10 4"" Ie ocurri<'> hace .Igu"", .nos p""ir", Entrrpri"'" Al lr"'" quo "nf",n""
unos re,u llados operat;",," rnuy pobres, I. empr... omili6 su dh'idenJo trim.mal , ,,,;di. ,IO, AI sigui.nl<
di. sus ace ioT><.'S <:<)muncs '" desploml"'" ok 24 ?Ill 18 71K Quid U"' ra,6" de OSlO ,aid, hoy> sido que
I", in"'"1>io" i",l'; 01>",,,,,," los di"iokn<los corrienlo<"n bu><a de pi"as q"r I" ind iqu<n cI ni,'cI de laS
ull t,da.le, y los di" idendos fU IU'OS,
Una polfcica de pago de dividendos sensata

La dec'i"id"d de I, pm" I,o" fLna",;iera ,'.ria d<pcnJicntk> del aro" de """,,c imicn'o de 4UC SO ''''c. Por
cj"mplo, I., 'Ceni,,, para. ",.Ii= el """uptJe'lo de capil'" oon muy cr.cace, r p'tci<a', CM"na oola
<:<u"" ioo del "a lor pre"'~le 11<10 eS posible delern,i"" coo e'aclilud ,i Un 1"0)"<:<10 de ",nos "'ill""'" de
(16Ia",s (kl>< 3(:cpt""'" 0 ""h"OTIC. 1 m"dd" de a;ignaci6n de pe;<" de ' 4uilibrio y ,I de asigniICiOn
dol ~reci" ok arbilraje proporcionan ",I""i""", c"uf,rm.das empfricame"l' emre , I rendim;"ulo
00 y ,I , iesgo "'pcrado.
Pot el con' rario, los """""im icn"" 4"0 01"",-.: d campo finaocicro cn rcl3<ion coo b I"!li'ic' ok
e\I=l u'" de ca~i'" 1 00" limitados, Si bien exi'len eleg.nles leorlas qu, l'inc"Ia".1,'ator de I. rmpre<a
""", I ";".1 de I. dellda, no ex iSl' 16Imul. "guna pa'" c,l,ul" I. rawn 6pii ll" de delld.l cnpilal de un,
empre". Coo domasi.rIa lre"neoc i. on I. p<oclica "''' "em<" fOl7.ados a <mple:lJ roglas cmpiriC"" como
p<.>r e.ie"'pk> co,,,iok""qIJ, la ""On promedio de I. industria OS I3mbien la ...ron 6piim ' ".,..~ I. empre<.>,
1.00 cooodmie nlo, con que cue il ia .1 ramo fmanei,ro sobr~ I. I"!lilioa de di" idendos qll i,j e. "",,",.j,nle
105 <Iue posee ""'re 10 polilioo de es' ruCl"m de capi,.l. 1..<, 4"' ,i s.al><",o, c., I" sisuicnlc
"re""
I. EI ".Ior 'ntrinsew (10 I. cmprosa di\mi"uyc 'u.""" rcch,,,. proy<Ck>S ,'(m VI'N p..,iti"Q cOO <.1 de
I"'gOT un di,.ide"""
2. Las emp"''''' debe,i." .. iw emni, oio"", pa'" pag .. dh'ideodos cu,""" OXiSle" ;mplLe.s.!o, pc"
oonalos.
,. l..u ""'<Hnpr.!< de octi"n.s reprr""tan"no .llOn,.,i ,.,u,"ta. los di"ide ndo,.
Las reco" .. nd3(: i<JIIC' anlOri""" slLgi''''" que I.. empre", que "Uelm", "'0 mnchos pro)'<Ct'" COI1
VPN posni"o re ,,,i,',," , nujo de .f<:<li,o di<pooibl, del><" a" lene, ral,,",", b:ij .. 'k P"8o d. di' "Ie",,,,,;
'"
Los pro y los
...
cont~
MI
~IO de
lao_6i.;deoodo
..... ofe<tiY<>
puedon
..
_ ... _
,_
adorN. <It p<CIII<><CioNt" ...." ' _ ..
...... k> de II. " d ona.
1. Lo!. _
quid otnIp" 1M
_ so
Irwonian~" ..... vtU<l<>Nie>, ~

po'eIie,. . . . ,,",,,,,,,,,",,,0 on II b-.
"" do
Un;o
Irwtn_".
<_ _ 06/1
cIo
In.tit'''''''''OO indio
- . . . . p<>ede ~ I b..,...,.......
obttoer
capital.~"
<10_ .
i,,'.
a""
lo< d Mdendo ... 1"'.... como ..,.....,. or
T._
1. lo< dO>,de"d" . . . - _ ; ' 1.. '-'to.

- . . . . . do fino _ _ .
puedon
obIic quo
II
ompAU ........... 10
pn'K'
'M ,on VPI'! poiitiYO <> .;.p.n.:Itr del """.
ro<O f,rwKiomio"... "" ..trIO do '>P<a~
Wlte menor.
quo .on ..... 0"'P'0<>. ...

<>!'I' d. " unur "" me,gOo ml
",pIio.
]. EI """,,00 do b.. ,"""",eo ~ 10 rerlt
. . . 1 in< ' emen ... <on " ,nun,1o <Ie
un "u.. o d"idendo <> dol i""remento
<1<1 q,," y ..
"" Lo. dMdonclo1 .b~" ., ftLljo'"
ol.i<> .. dt""
,,"i.~ n.... ro10<
~I. q""
do IcK ,00II;,,0<
.dmni<
'1'><06/1 y"'" Kcioni> .. ,.
"",un
dMdendos
,,,,too ""
on<nO"
Un, ... "' ........do. I", d;,iMndo.... diff<il

(Odu, irto. .in .,-<ur do m.". ....""" .... . 1
p'o<lo de I..
d. I, o"'pr . .. ,
""Oon"
,u,
C1II.1J'11O que lao .m~ ron .... _ nUll""" de p<O)'tttOS ,on VPN pas'''''' ~bi,,"O" nujo de <fCCIl'"
d"porubie qllld debcrl~a ron$HkraI ~ de di.'idondos mis .llOS, Adends. Ia (>IabolMl:ld lie los d,,';
Ilrndoo5 off'ttt coenas '''nil'. 10 cuaI implll... \a m:I)'Oria de I.. ~ ",IX clmbioJ in_
1105
.n .11'"10 de dl\'itknOOs.
S,n ~" 00
n,""
mn,. ... f6rmul. par:! cak\l1. I> I'Il<Iao 6p:llni de dill""""" uul,,;lIdes
po). tampO<O lo:Iy "onp"" f6mwla !='
II nltzell 6p:,ma de rtCOmpm Y
"" H;\MdoJ. Podri. arpInltntal>e "",. po< C\lC!JiQurs IiK<ln 1.. <mmsa' debcrlan $!I,.mu" ~",mp'"
~ d"od<ndos JI'I rtOOIIIpr;lS d< lCCiones. No obstamc. ~ btnI.l HoI"nIt" del"" =omprlS J<" ho
okI.""'....
Por 10 f",,'"
illtmllOoodo .. ,n'li",ui'~. a 10 bq;o del licmpo. 00 hoy ,ndici<> .Iguoo de """ los d" ,drndos
En La fp;o<a
1,<>lumen ... d61...,. de 10< <Ii,~ OS:lp('Dl$ que ,I
,'lI)..... Il<sapar=,.
"",uaI.
"'I.a>~.
C6mo las e mpresas toman la decisi6n de pagar dividendos:

EI caso de Ap ple Computer
Quid I.. do< dod.1on6 mlo, Irnpon>n,.. ...1>.,,,,,,.<1>.. {on los cIM<Iondo. quO _
",,!non .. , un> ___
..... n <ul.nc!<> "'P' ""'kIonc!<>. p<>r prim ... 'el r <"",do Mi" do P>10100 un .... quo hln ,....,. ... <10.
*"
A <""Mu,,16n ",""",omo 1 mo do Applo Com"", ..

",''c. do .""",. <I.... ,.,.".. pol" qu' ""
omp"'" ""," dM<lendoo p, .. mi...,do doj>r do P>1rlo.
Corri> 01.~o d. 197&, c,",.c!<> do. j6 ... oo, ",,;go>. 5,ephon Wo,ni>k y StO"<.n job
l>
comp."d<>n Apple I en .. ,oche .. d. 10"' en 01 ~r ... do SIlicon V.ney.1 nO .... do C. ldoml . Poco
do.p<J"' lundor". App l. C<>mpur, Inc . ... pMmo ... <omp<Juc!<>n AWl' luo con"r'lJI. difit:l' del hop' , I>
.. cuol.l p..... e. .eMld. como compuudon
T uvo ,,"'0 ' , ',e. quo p.... 1990 o. hI""n .. ndl
'''''''n.Il'''''''
po"''''''''
...
do m" d, 130000 un id.de" y'" g>nilOC;" d. AWl< .1""I'on 1o. $117 millen .. de d6l.,., . En 1900,
Applo ,oeurri6 , I copi ..1 pUblico modi,m" u", oforu pilblJc, ini,"1 (OPI) do ,,<lono, ,om"n.,. Poco
6o'pue. Wo,nl,. 'Indo06 I, emp,.,,. y en ,u lop"'. con ....'6 <omO p~i60nte John xul;". do POp'i
L< modolo, L~a ( 1'183) y Awle II I do I. em", . .. no ,,,,,I.,,,,, 01 ""u ludo que , 've",oo. ve,o I.
H. <>n,o.h ( 1'184) ,j ,o,ul,o >0, ,<><10 un 0..:1(0. '01><. ,<><10 en 10, mo".d", del hop, y Ia e$Cuola. En
1981, d"pue. do un. mut publi<lud> lu,h. po<".1 pod., ~on >Cu lly, Job, d.j6 Af>PI. par> Inic;," un.
nu ... emp,." 60 <6mputO lI.m,d. N e.~
En mucOO, ,,,,,,Id< puedo decl"e que 1986 fue un I"'''eos'''' par> AWIe, r..-. flO"' de 1986, I.
ompn"
pn,n'i" de $1 900 milloo., y un iO,",'o n~m d. $1 ~ m;II.,....,. D. 19M. 1986, 'U " ..
do '~Imlen'o ,n",1 en Ing,."" n.,o, 10. d. 53%. En 1986. ,.,... Moe Plu" AWl' inic06 ~n ag,e,,,o
e.rve.. o po' pene",,, en ~I m<n;.do de I" compuu"""" pa ... oIi<ln, . ,egmen<o en rlpid> expan,;oo y
que e>t.... b.ai<> el domin'" de ,u ri ..1 mI, fu ~ rte, IBM, Sin emb.a'go.
verspe<tiv>< p.r:o"1 f",u,o no
MC"",'i,m.me . r:on o.;lI.m". En g...... pan~. t<><Io dovend .. dol' copa,id,d 60 AWl. par> de.en.<)/ve<,. ,docu,d"".n,. on.1 mo".do do 10, negoclo, . Alloki,",e 19871. 'ompe<en<i, or> muy Inten ....1
gr>do quo Sun HI,,,,,y,,,,,,,, ,.dojo ,I """Imo el p,,,,lo do ,u e,u, ;&! de ,rabiljo
bA"'u en un
",fue",o po<" de'ener i.a Invi6n de I. Hac d. Af>PI ... A .,."', do (000, AWl. ,orp.-di6 , md", >I
ob,.n., ,",'-'0< ..1.. gan,n,;" ~n u,i lid.60, P'''' .1 ultimo trlm.,~ do 19S7. r .1 d" conoc", I, Mtki.a
d.
'u' von,.. d. 10' modol< H><lo""h .e h'bi'" Int .... m.""do .n 41,",
Como un'
do I, r. q"e ,eni. ,n or futu,o. P'" ,ub",y" e l ,ieme exi'o do b HO{ Y , I
m;mlO 'Iempo COf}.1 fin d tf":>o" m;, In..,.,ion i,u, ;mtiw,io<1lI ... en :lb,i l do 19871> emp ... "
ded,r<'>.1pnmec d"ldond", "";rn"" ...1do ,u h;"o," po<" "n fl>OfI'O d. SO. I ~ po<" .16n. T>mbl~n ,"unt06
un, p'<"titi6n de ,ione. , I do, po< un. , EI mecudo 60 ..10'"
de m.ne,. b.a,uo'" po,iti...1
.nun,", del dividendo Inki.1 de AWie, EI di. en que '" hl,o e l ,nun,i<> el Pf'Ki<> do 'u, .iooe, .umon,6
en $1.75. En ,010
df" ,," >ec;""'" ,ubio,on <or" do 8%.
EI di. ldendo in;,;,1 ,.,,,1<6 ~, un buon ."gurlo. PO'<l"" kI' , 1,.. lon,., eU1(o"O .~O< 1"0<"0(1 mur
po,luvo. p,r> Apple. AI fln, l d. 1m 10. 1"'.... 0 1>< utilid,60, yel g'''o do <>pital de Awle h.bi
I<,n<>do n;vol.. ~o,d,
,..-.i.
,u,
m"
q""
0'1"""'.
...,,,>006
''''tro
I ..,
I n ~ ' , 'O ' (on millon ",)
In" o", ""'0 (eo milione, )
G. o d. <>pi,,1(~ m i ll "" o.)
Proclo de ... , Ion ..
Deu';'. 1" 10 pl .. o (en millon. ,)
Dividenoo, PO' ",160
..
SI 902
'"
o
o
$5518
,
,
m
m
.
0
.-
~
, ,,.
_11 7
m
0
Wor qut ,mpre,., como Apple diden pag.. dividenoo.1 No hay una ,e'pue"" uok . . . ." p,o
gun", En . 1co d. Applo. un> p,rto d. I. "'po.," ,. o",,,.n,,... en . 1in,.n,o do AWl. po' .ovl" uo>
.. ~, r , I ","'ado do ..1".... >ob..., '" .";mlon,o 1>Oteoel,I y I., pE"pe<tiv 1>0,1"" ... en t~rmino< del
YPN, do ,u In,en,o po< pene'"" en el m,,,'do de I.. ,ompo"do .... p. ,.. otic;"" EI p.go de dlVidond<
urnbi'" ""tifi""," 'us ""000' ,",u l"d<. EI dividendo iore;,1 do AWlo , ;",16 pa'" coovoneer.1 mof"<.>
do 60 que '" 0, 1", no 0" ,*,11110,..1
Per<> ,po' quo anunci6 AWl. un, pO"I<I&! do .Ion .. ,I d< poe uno.1 mi,mo tiempo en qu
nun<i6 '" dMdendo ink .. len er';"01 A menudo ,. comen" que .-.. Iin, "n. p'''ici6n do . , <ion .. 'in
dividendo. on e!oc,i.o ., como d". los .iO<li",,, do, 0111... , <in' o <l6I,~, > <>mbk> do uno
60. die>.
billete,..
mh 'Oolud>, r><0"0 en ,e,lId,d no tl>brl.n obtenldo ol"",n Oonefielo. Po, e1
<ootnrio. un. p.o<ti<I6o de .1.,...., quo ..1.1 lComp'Md> ~, on dividendo en of",,;vo ,Ie", e l po,jer de
>mplifi' " i.a ,.n, 1PO'~M. ~ do .nv;', un meo .. jo mi, poderow d. 10 que
de cu,lqu;., 0' ''' m.n .....
Ad.m .... em", ..., > monudo dMden 'u, ,1""0' 110"1"' c,.on quo un p'e<io bolo do 1:0, ><,1.,....,
puodo 'tner , mi. in....,i.,... I.", Ind;vldu,I... 10 que p...",ouri, un incromenm en I, Ilquid" Sin ,m""
go, no h. y ... lde",'" d . ..., .1 "'peeto, i><>r 10 ~". _mp,e .. , com<> 6erk,h ire H.th. way de,den.n I"
partkion., do .ion... (EI p'e<io mI, ..,i.mo d. la, a;oo", do "".. omp'." foe d. $.Bl 000 po<"
'160.)
do<~i&! do AWie do o/e",." un dividendo in le",1 "'01. mojo, pO"'", <Om"'~;'! R.e,,,ita imi><i.
pngunu. Sin omb.a'lo. I, " ,.i6n i><;' iY:i d,1 """"'00 de .. lore"
bl. da, una ' ........ ,. p,eci...
"''''"P'
s...
.,,.n.
<e'"
,Lo
e>"
,.lrOn de 10> dividend", de A""le C"mputef de
.
\L
2002
__ ..-""'O<OO
!lMOondo> IX" O<OO
____ -
~
I

. .. ,. . ~.
.
.,--/ --.
:-:~~2'
" " "" " " " " "' . " ." '"
'-+
,
8J
1 ~83.
8'
.~~
...,..
,~
35 66
,.
NOIr. loI. ~ .. ~. ",.,..,;em <Ie _
01 dol. ""' .... on IIl6I
"I <01'110 01 d.,.m.,.t\<> ,0b'iJ!l'iome d. AWl . "li ..... n qu. foe un. 00.,.. deci,OOo. p., .. 0. ..... <1>
PO"'f d. 1~9{) I" ,ooa, no h.n .. lido Un men pa ... Ai>P"~. EI ' .... <'mi.n'" do '''' in"""" h. ,id., modofado Y '0' "tilidade, .e h.n .... _Ido. <.0 .. do I. difldl ,,,,",i"6n q.... '" "gni/i"do 1""" 0. 'Of U"
PrOOu,w, d. computad"",. 0. .Ita w;nologl. > p~;o, .!...do< ,,,,,,,,,<tine en on lo"'l"n,. <om~
titiv<> .n t<oTI'Iino, do p<;o" En 1m y 1,"7 In<lo'o 11.ge. ,um, p'fdid.. , L>. f.doclda p.>rti<ip.><i6n do
m.".do d. AW'.... ",m.n ... h. <O<Ivortido on "" pr<>b1 ....... Y'
k!. p,odoctor~ d~ .oItw... h. n
q"'
mom>.do m" intef.' ~ .. de .. rrotlof produ"", quo 'e>n <>PO'"' do fonciO<\O ... n mlqui.. , ba,.d., 0"
I. '''1"1"""",,, do lotel, P.", r,o<, do Iff1 .1 p ..~10 do I. . . i""", do Appl. e ... do S,-4 ~f .000.
pfe<io ..... nOl" . , do I no. En I. il""'>.<i6n 18.9 "",,,,,,mo, un. gri~ <>. de la, utilid ..., po< .000 1 10'
o;"';dondo> pO<" >000 do AWlo d. I~OO. 2002. Como poedo ........ 100 ",mbio, en 10, dividendo> h.n
"'g<Jide I. Wldentil de ":ragar kli ~.mbio. en lao ut:ilid:ides. Eo 1 ~2. (".!\do 11\ utilid>.do, por . cci6n
pa,.rnn do $l.74 . $<I,ll. "" hoOo n,ngUn <>mblo on I", pogo, d. dividendo . Y. .., 1993. <""ndo la,
"tilid.d., pO<" .l6n <>y<r<,,, $2.45. Ap~ .... mpoo:o modffi<o ,u paso do di.ido"do . Sin *mbargo.
Apple <>m lti6 po .. <"""ploto '" divtdondo on 1996,
En
ponto 'v'!. 0'''' p .. egunf3: , pO<" quO A""I.. omiU6.v dM~ndo.n 19961 l:I empfo", h.bIa
~rime"tado vario, fe'"" .. d.1 mercado. ~ h.bl. \Ii"o fofIadio. feti.-.". do.u tan .nun<;'dio 81m>_
tqli. do 'c!oou,I6n". En un. important. m.nOobra do ~ .. ml*n!O . ,,,,",Ogo, A",,10 <odio I. <.. eacl6n do
'u
<>p< ...,tvo Mat. 0''''' f>bric.me,. POf d.. gracia. en Iugao" d ~ ... nu.vos <OIJII'",do<-...
~'" politic> min,ba ," pf~' bos. do <lion,." ~, 10 que I.. -en", .. de'plonuf"OO .brupt> ........
C<>mo <",,-="",,<io, Awl_ ,ufri6 ~f';lda' op .... ,".., po<' J H2 millon .. en 1996 y ' )79 _ _ on
.<t.
,i"",.,.
1,"7 ,
0, ... ml ... 10 11",,1">.<160 19.9 flO' ~oTI'Ii'. 'Of q.... 10' dMd.ndo, do A",,1e hlfl p<flTI1nOo<KIo mil
.""hle. 0 10 i>.,!o 0.1 'i.m~ quo ,u, mlli<l>do" 10 <~aI .s on; <,..." ..11"1<> tlpOca do las poIIcIcu do
,$ 46
dMd~do< de Ia m.yorla de Ia mp ....... , No po>ibl. m.ntenec un ..... bll;d.>d ",.,n. ,u,ndo ..
nlre"",,, pen:lld., oponu.1!, ... ,6/'1 por I. cu.1 11 m.y<>n. d. I.. empee, .. recomn "" dividendo.
cu,,,do I.. pen:lld .. ,onti"".n_
H"...I di. d. hoy Appl. "., ho , ..st,bleddo '0' ';;~ I dendo~ ~"4000 'u' ",iI;d>d. , po< .16n
.ubioro" SHS. Sin "",bargo. on 200 I I" u~;';'d .. por .ccl6n de Awl, ,.vi.roo un pOre.ntoie <><p.
tivo. y en 2002 I. emp"''' >pO"" "bl. rocupondo 'u ,o",::ol>;lid,d, Lo, VOIl'" .ctu,l..
fioj ... en
,.pod,1 p ....
pro<!u<to. d. <on.umo 1M",
.1 m ..."do h' ""pO"dido bi." f,."," ,
compu",dor,,, poO"titile, iEJook Y Pow., 8001<. Un "uo,do ,...,iome COf'I EarthUnk pO<In, hator do Apj>lo
01 pro_dor oxdu,ivo do l "t~mO! quo ,. i"cloy> con I.. M. c . En fecho. ,ocien ' , I. com",nia 1.",6 un>
nueva ".rio"". do """wore quo Illclula u" """"doso prognm. d. odicl6n de "ideo. Po< de'g,,,Ia, 10
.istribuci6n .1 menudeo do Apple 'odavi> dopo"d. e" gnn mootl"" do I" ~e" d ." .dem;' d. que I.
<om",nla . in dud.> t."dri quo h.ce, u", important. in.."iOO "'".--. on inv""igociOO y d ......-oIIo, ilho.--.
no< ~un"'mo~ i~.n t>d3ri Apple 'u MO de d;"';do"do< !
Lo .... pu '" ..: No PO' un
'-"0-
'us
""."
'"<>qu,
'u,
1>0,,"
18.9 RESUMEN Y CONCLUSJONES

I. u poli"u d. dividondo , im ,lev.nt. en "" ""',00 poriecto d. "pi.. I, porqu' "" .ioni.".
pueden do .. "icul.. de m. no", efwi vo I " .... cogi. de divid."d", de I. emp"", Si un . ioni,,,
,.,;be un divi.end<> m.,o, .1qu o do,u. tiene I> po.ibilld.d do ,..In,,.rd,.1. , den ... Y. on . 1C"O
<on,.--.rio, ,i . 1 " doni,,, ribe u" divW. nd<> mOno; ~I ~" O do,.., poede ~id>, ",Io"e. e. tn..,
Debemo, e>'" ' '!lum.",o MM, Y ., ",'e< ido , I <orKep'o, .. mb i ~ d, . 110 d,1 . p.l. n"m;"nto
",.ro, el cu,I.". I;n m", en . 1 "pl,ulo 15,
2. A 10. ><,ioni,,,. Ie. d, 10 mi,o>o .Iogi' . n.... dMdMdo,
d ion., en u~ mere.do
porito d. cop"'I, .
l. F'lJe"o quo." E",do. U"jdo, 10. divid.ndo. ,e ,.--.v. " ~". I ment., Ia. empee,.,"" doben.n . ",i,ir
.ce"""" para pap' dividendo<.
~. T ,mbl." ,"un d. 10 ..... pu "". I., .mp' .... tie.,.n u" "",<",ivo pa'" nodoc i' 10, dlvidondO>_ p",
. jemplo. pu.,oen <on.empI" .um. ,,'" 101 ''''0' do "pi"I, .dquirir 0''''' ,ompO";., c <omp .... '
oemo, ~n . nciero, . Sin emo.rco, dobido. cue "ion., ~".I 1 ,. m ie<ion Ieg. I , Ia ml" ....
con ,,,,,d ftuj'" do cl."ivo ,",u ",mo"," '!l0uri n o,u, p01ibili""d., con ,ufieien
of..." ivo .ob",,,,. do 10. dlvld.ndo,
S. ~n un mUMo coo imp". "'" po""".I. " 10 mh ' em'nd,bIe ,;, I, ,ecomp", de ",ion n
lug>' del p~ de divid."do<.
6. No
e, i"en dive,..., ju "i~ "" ( """""" prden' 10, dividendo. i,,<lu,o.o un mundo <on
Impu"to. po ... on>-Iuc
. Lo. i"v."ion;.". con ,iono, qu."., Pig'" divid.ndo, I",u'''''' e" '0.",. d. tn.n"cci6n cu,n_
do ~idln . ion .. p"" c,,",umo come" ...
b. ~I ,mbionto fi",nc i.,o ""~e,,. quo 1o, illve"I0";, ,,, con un .U!ocomrol limi"do pu.de" ti,
"cor 'u, nee.,i"" d.1 COf'I'umo com..,tO por medlo do .Ion., (0" . 1,0< div i d~"dO> ,i,.
. dhie,.n, 1.I poll'ic> de - j.mb ,0u, . 1p,iocipol-.
c. lo< .dmi"i" ... do'e>, ."",ndo en be"e~<10 de I< .c<ioni, ... , roOri." M" mono. divld.ndo,
pO" ""n,o"o, ,I olec<l'l<l lojo< d. l", ..nedoro, de bono>. Lo jun" dico"iY., ."u.ndo "mbi<n
,n ben.fi,k> d. 100 ,Ioni."" pod .... u.ar 100 dividendo, p'''' reducir el . ftivo q"" II.S'", , I"
m.n", d, 10, . dmini" ....dore. dorroch>-dor .
d. l", . dmini",.. do,e. pO d. I., . ion e.,
, lreul"iOO. incl",,,. ~pon .. ' d. p-royo"o< con VPN po'itivo. A . " . .. tn. .. , i. ,. I, <000<.
comc ,.il<lJizo66o.
1. Lo bel ... d . . .lore, f ion> de ""ne", p01i,iv' 10. Incnomomo' e" I", dl"id .,do, (" , u" p.t<>
i ~i<1aI do dividondo,), porn do m.n .... n",-li'"
I.. ,edu,,"''''' de 10. d;vid.ndO>, Esto ,uliere que
I", MO dMde,,<!. "onen un 'Oft"nido de i"rorm>< ii>n
8. Lo, .mpr... ,~"" p.g .....1'0' 0 b.jo 'vkl .,do. d.berl.n movili..,,,. p.... "",focO( I.. d.m,,,dI,
do 10. i"ve"ion i.". que p,e1i."" 10. divld,ndo. 1;. E.",."i" d. copitol. re.poi""" ... , . O.bido
b ."i".", i. d. . . "'. eli.nttla" 00 ,.,ul" <vide",. quo u"' finn. pu,,;, <reo' .. lor ", .;; ." . el
comb'" en ,u poll.. "" d. dividendo,
"''''''P''
,"""t>.
ob,,,,,,,.
TERMINO S
CLAV E
L<CTURAS
SUGERIDAS
s"
0...-, _ _
_a. . ..
~II
!.<'" do ..60,.".,"",. 5 I 6
!.<"" do 10 doclo ..... ;(In. '16
10<11>40 poao, 511
10<11> 40......,.,.516
p>ni<i600 40 >Wono'. 516
<,*"eIa U1
6O.idooodo _ _ >< ......... 'fs

520
dW"'... _...,......,.. on oMlioo. 5/5
oIe<lO .,.. , _ r.Ionnalioo. 514
fI u,.-.. ~ ,....... ..,. ... ~ ... It .--. '" P"'<o<_ 4< 11_. M. 1 f . ~ "OMdetod
G<ow\II and 1M V..... """ of ShoAI-. on}owtt<ll o f - "
(<><wbro do 1961).
II tI """... ..,...,.... .,.... _
........ ...,..... ><>bre It ~. 4< _ _
""''1.
Opc._
........ f~, Ron! Nkh.a..,... -D~ PoIiq'". on fL ..... j ..TOW. V. I1>bi,.,.,.;c, W.T. ZIornbo (..n.).
I"" oII> lI in
R..>rdI <>t>d Monor<"""" S<iM: f"""", "",,, ... d.1I'\,
~' 5<;ien<..
(lflS). 19)838.
e....
UIs tcndtlKiol ~ en It f'i'l<><" do - " " ' " ....,"''''''''' ""

f ...... E"Io"" f . 1 K.,,""'" It Fro ..... -D'~ D;.,.r!l<,"I"
Ch.a""" F~m Chan,_tl"
0<
low ...
".--''', .0 P.yl" ." }c4<moI 0( 1'irKI""'" U"""","" (.bTU do 2(01).
PRE G UNTA S
Y
PROBLEMAS
/ 8.1
~AGOS
do lobro.o
14 de m>n<>
01
OIVIO(OOOOS
,ione.
26
LA H ~e" OOI C-' 01
.. os
Idon"~q"o 1 d.rIba uda ",,. do Io.foch" Q~o .. un "", ild .. ''''' 10. POe<>' d. dividendo.
1Obt. I....
<om""~
16 do fel><oro
H do f.l><",o
.bn."
elir''''
18.1 EI S do
jo..nu
dol Club de Golf C>pial Cit)'.-.:1>1'O un eIi..,. .... o do ~.7S pO<"
.. cIOn p>&>dero. oJ
4 do
.cd""';,,,,, o. repuo al ...un.. 20 d<o abril. Suponp
que 01 6 do.1rl """ """pro lSO x,""'" dol C>pit.lI Cit)', " .15 <ad:I ....... S"P""P que ""
nI .>to. dol tnn<><e;(ln." ""1:on ....... , ""tlel>. ........ I>. !echo 40 w eompn 1
10
de ... "", do 10. ><<ioneo. 51
WI >ion .. 01 16 do IIKi. ,PG' ,"~o p<>drII
"',1m.,...,,,.
*'"
...-.,
~=- ~
""rtf.
""YO' ....
",,"vend...
Compo.,
do 10 I'1am
penoMe"" , una ,10.. do rieot<> <uyI "'u do cIO<aMnto
~ . ~ ;t;....pondlen,... do 1~ A,,"-t. Mann'- 100 000 x<lono. on <1 ....... _
,..,. pA.
tio do ...", os de 1100 <ad:I ....... 1..0 ompreu flU eon<ornplol"ldo 40d0nr un dlvlderwlo do IS
........ _
doI.lIOliKalquo .... bo de _....-. aa..-. Oft ..
do I1illory J1od"........
quo .. ",,1i%<6 Oft .... te:xtO. ~ 10, <lfulont<-< ~

.. ,C,""I <e<;i .. 1'<*<10 do Ia , , _ ... 10 cho do
. 1 _ .. do<bndo!
b. ,C..... uri tI prec;o do In .won.. .. final dol ."., .. oJ d _ no .. docla .......!
c. SO I1>ttn .... m ... n...... _ _ po< Sl miI_ .. prYKipio dol porIodo. ""'... un irIt<"t'" netO d. SI ml6n y _ ' " oJ cIio ...
finol.,...".,.
;><<lonos tondri>
quo ........... ~ .,.... .....n.cor .... _osidodn do lVIon<iomiontol
d . ,l,kiIiur d mo6oIQ do 1111 ~ ........
p"" ....... .-..Ii".!
1
0_"
wIo"
_tivo
",iono1 ......
"uin<>........,
,PoI' ....
de e. ..... _ , Corp. doclar6 un dMOen<lo do $125 PO<

11. 4 Ell? do fobo"oro 10 j....
0<'1On _d .... 01 18 do "" .... 0. ,060< 10> x'Ion~ ... on rotiwo al 10. do m ..... o T.......
........ion~ ... ... ubO:on on 10 ""...".... fi",i do )I ~
. ,C,""I I. !.<""' do dMdendoI
b. SO "" ,om ....... ' on '"""'" .... ;"'I>",,<tos pe ... ON.~ , ,pO<" <,"".10 , . .rio . ' pt""~ do la, o<'!o-
CASO Ol
U .. U NCIA. U "
~~~=~~!''''~~~~I LA
~OUT le .. DE
0 lVIOEN0 05
6 ..
'u'
n .. on Ia Ie<h> do odividen<lol
I'.' ! EI modele <Ie po'l'","",.d
.,pr. .. 01 Ior d. """
como oJ ",lor pt ... n,. do los
",.Id.""", .,pe ... do!. pr<>"'.n~t~ d. dkh.a ><,iI>n. Si . ". mod.", .. vjlldo. le6m<> .onc iulfl:o
qu. 10 po4l.;<o d. di.",o"do!. iTrekov.nlel
",,;Om
"",iOn
".
f>O'"
13.6. la. ,>One, do A~d>hl Co""""'",",, do I.. ,",Ie. ""~

SOC), P'l"rin un dividendo de Sl
\>0< >160 on un .110. p<"if d. hoy. Dentro de 00< ' '''0. A_hi
pue".. " ""
,o<ibirJ.n dh.Mnoo. d. liquidu i6n f>Or un mootO d. S I7.5375 por "d6". l> "'''
r<qtJ.<i<I. d. ","dim;"",o 'obr. 1.>, .ione, d. An<l>.hl .. d. 15% .
. ;Cul[", k>ne. d. "'"dah l!
b. U,,,,d p'.r,or. ~ibi, amid.de, """I.. d. dinero.n <><1> uOO d. I", ,j!"","'" do> . n.".
iC6"", ~ lor,..rlo1
.;.;.n;",,,
co,n'" '"'
I B.7. No,i' CO'flO""i<m wen" <00 10 000 ><cion., en ~ir<" ' .d6n , "". poilu" d. !>'go d. divideo001 de 1<lO%. Y ,iene un i~o neto d. $)2 000. 01 .,1", "f>O ...do.so I mpr~ .. 1 un ,00,
""n;' d. hoy e. d. SI SiS r.oo. l> " " .propi . ... d. de"," onto P'r> No>i. e. do Il '%.
a. iCull e,.1 ""lor ."val o. I. emp'"'"
b. ,Cuil e<.1 p'<r<'" exdivldeno" d. I,,, .;on., d. Novl. ,j I. jun ... dire"",. <Of1unu, coo '"
~.
po!;,~. wuol'
En I, , 16<'> ....Had. par> do< l.rar.1dividendo, " rrn mi,""''> de I. ;o..nl1
",,,~viocOtl que
el dividendo ..... d.m"i.do m>gro y que prob.blememe "D,j.ri. el pr io d. Novi., Pr"opu,ieron que I> emp<e .. v, nd i. ", ,ufi,ien,", "clot1., nu~" como p.r:o fi n",,;;;,r u" dividon<K>
d. S\.2S
I, Com,.," ",bte I, , fi rm.dOn de que un divi<i.ndo b,j<> reb,j_.1 procio de I... ><cion",
H>g> "', ,j l,.",. no.. rio, p...... u"enur .u, ''lIJmemo>,
2. SII> p.opue,,, (ue ... , <Sopl1d,.;' quo pre<k> ' enderl,n I nu .....' "done> y <"In ...
".ndid>,!
,.tIan
I 8.8 Gib>oo Co, <u.n", <on "" perk>do wu,1 de IhJjo de eloctivo po. S 1.2 m~l one, , "'" ~.,. dividen ,
d",: .dem' " el ,,10. pr. ,e n,. do ,u, fi ujQ$ d. ,(.'''' '>perado, , (u,uro " d. $1 S m~ lon.'. ~
".,u do.", ,mf'l"'" fin.n, i.d.J. ,610 <Of'I '>pil11 quo tione un m;!J6n de ,,<ione> en <i",ul.<loo.
$u~p que 1,,.<> fi". , l"',",on, 1 ef<<<iv ., de <ero,
. ;Cu.tl ... , pre,io de 1>, .;ooe, d. GiMonl
b. SuflO"8' qu.l. iun" d;reiYa d. G;b,,,,, Co . nunc i. ,u pl.n de liquid... ,u, ",<;oni,u, S()lI
do
fluio de e(<<tivo ",,,,l en form. de dM<l< ndo, en 0100""0, ;Oe q~ m.n .... podri. Jell
Mme<, qu;.n po, I 000 ,,< iO<l" d~ Gib,,,,,. lo~",' u"' \>OII""" de pogo d, d;vid,ndo1 de
~ .0 P-l'" ,i ",i,mer
,u
IH PUESTOS ,
COSTOS DE U1IS'DN
Y o,v,Of NOOS
r;~~,9
e.xced.~"
mill"".,
Nnion>.l Su,in." MiChin. Co, (NaM) <uen'" ''''' Sl

de efecti.-o
1 pued,
.". d,ne", de do, m,n."" un. opCiOn e. in" ...... 01 ~oc~vo en ""'0< fi noociero., 1
in,rO$o 'flu l",n,,, d ," in""ioo '~p.lV.ri
un ,j;.;.jondo "p;,1 ,erm,,,,, d~ ,reI
.no" En e"e "'0, I, .",p,.... ~dt in"."i, en conifi"d", de I. T .,,,,.,i, ,"" "" 'tndimitnto
do 7". en . ion .. prefe",,,,,, , 11"- 0.10, di-.Od'ndo, quo so ."i ~run.n .i",, _, ~~.re" ,
'0> , .610 l ()ll .... ri ,ujo. impu."o. <<>!"pO"";"",, l> 0""" . 1,,,0...... comi". ~n P-lC" 01
, foc,;vo .0 form. d. divid.n_ ~ dei" qu~ I", ", ioni,,,, '""ie ..... " PO' cuenu en Hnif>e.do,
de I> T.",r< ri 1 rni,mo re".;"' i ~ "'o, l> u fi". 1 <O'1"'ra""" d. )S"- mio""." que I. u,.
o,~. 11 poe ,ion"" iEI oftivo d.bon. P'li'''~ 001 0 "".. d.n"o de
'00"
O. I.. do, 0f><""""' , ;cu.>1 e Que ,."or, eI info"o d .. ~" de impu."o, mi, .1,0 P-l'" kn
i()(li
.m~ '
'0""'
,I
'v
f.,<.,f>'!""""
're,
. ''',!
,w.
18.10 l> Univ,,,id.d de P.nmyiYan;' O p.p impue'w,

,m C.nUl'i" d. "pi,.1 ~i ,Db,.. ,u,
. i.id.ndo" ni wbr", IU' P"I'" de in"rei". iU".d , ..... q.o en ,I fIOrtlto~o, de I. un;."",i<l.>d
pudie,,"
iO<lOl d. Ii'" dividendo, r <, i""oow " ,,,do! ,0 .'I"' ",.io en<",,
bon<>! mun icip.'" libt., d. ""pu."o, on dicho portl(01Oo,1
,n,
18.11
,0<0""",'''
En ,. ,<t/",Io ~b l k.do on 1~70 .Dbr~ 10. dh'M.odO"J 1 10, ;mp",,"o,. EI,,,,, 1 Grubtr Ioform>.,
b, n que loc.,d. on 10, p!"ocio' de I" ."",., en I, fe"" x,j;,.;,sondo como un F'OH",,,j, d.1
d;..;dend" debe"" $Or "".1. I. ,.,00 de I men"" io .... fi,,,,,1 ,ob,...1 i"".,o ord io"io. I
m,,,,,, I> ""
I" pn.n,;', de <>piul: ~"o .,.
,obr.
Cop/<IIIo "
...
1_'''''''
~~
f, .. Pre<1o do 0 _ de b :o1IIn
' . .......10 de b ... <iI'ltI ......,. de
~ Man<o del diYidetMI<>
T, ' T... fi ..... <Ob..e 0I"","*", ordNrio
T,. Tasa &$a! _tin _
pnanci> .... <apitol
,_i>li......., '""_
o
_
"",nd.. do ....1>1 o. _
Como .-bm<>< .... 01 <elfIO, b .... 6<<>1 ot.<tin _
_,to. *ho,_
quo b .... hul <0/, _ , quo '" <"""'-'0 puodo ....

0.
quo 100 ..........",m.. tiofteo b po>ibiIido.d de ..... _
do mo.en Indtfinid> ..... ,ompIi-
b .... ",."t.. bOon podfb _ do c .......

_ondori b <oid> ...... p<K'" 1>0< K,IIIn!
b. r, " 0 1 T, Z O. i' <"into uori'
c. bpi.,,,,, 10.......... 000. quo ..~ .... 1M ""'"'' a 1 b,
d.
"ltacloo del
de Elton 1 Gruber impli< ... quo ... no _ , eli ...... ""' .. b .,...,...
HI .... rin ..... irni .. _ b """"..... 10. ><cioN.u.!
~
. 51
T, . T, " 0,;.
."kld'"
,Lo. ...
I a. l l
<"''''''
_n
U.. -.. """",,,00 ,u p.to de <>poo.l po .. orlO. de b T
quo ri<>d<n EI%. 0 p>t" 01 ofe<:tivo 1M "'....., ...... PO'" .....
10. in.i"'"," .... "i<h", bor.OI,
SII. to .. fi . 1,.,..po..,,,IY de
;quo "''' fi". 1,w Ilnlre.o ",di n,rlo
qu o 10.
I.w .... ,oni" ...."""' .... ,, l~lJlIlm.nl. 4i.~."01 ribir 01 ~.i<I. ndo qlJO "'Ior ..... C.. liO/I
i..... itr<>. 01dinaro!
b. IC""'i". ... r,",,,,,,bIo b "'p"e.u qIJ. <Ii<>..., 01"'cioo 01 ;Por qu. 1
c. Sup<>op quo I, (onk, .Im"w, do in .... i6on <on,i". en ""Ion.. C"YO "ndim'.n,o e. de
Il%. iO'" .... fi,,,,1 f"Or><>n:l1 horlo que' 10. "' ..... Ioni' .. ' I..
I"'~G"''''' 01 ..,uI
to4o de la _i.i6n que ,ome Carl,on On ""oci6n ,on "" dioidondo.1
d, jCo<\>i6ont quo .. to ...... '~IO
pan pNforir u,,", .... 60 ",
do divI,
do<>do> " j.1 ;PO<" "",I
i,,,,,,doA. C,d,,,,,
.,.,...01>
J,,,.
"rI,
".U"".
1'''''
<"""lJ)'""'"
... CTORU RU ..... n

O... ~ ' '''VORlCfN
..... S ~ot.I T H;AS De
... n os olVlOENDOS
II, l l
_i&
A monu<!o .. utile<"" de .....
de toP"" ............ ) 1"'''' I"'tiflc.a' 10,
<UO<\eS ..... " " <10 p.OlO de 4;_0<10<. ExpIiq .. 10 _la quo
160>
.ubyK., ..................
1'.1 ~ EI"", de un If\crtIO ,orne.", no ,0M<iW)'" un> jvsu/lcKi<\n vMido pO ~ ..... pallli<.o
<10 _
divi<leodo< corne.,,,. yo que 1M
Potnpnt pu_ <.... r _ndoo ca
10 vent> de "'" pone de "" _ _ . ComOtI<. ~ .". anundo.
in........,.......
roo """"""e
_to<
'u
11,1 S SU ..... uI>I<a .. "'" <.Ipi> fioc.oI ..... do. poO<O <IHurio ............, .. <.1'1' ~CAI do
potU.
- . <10 ~ Eui 4"""",,,, <ompn< f _ , <on "" do ..... in'iw" ""
<Iap.>k do ","",,"''''0. 1>0< HO !I..wdido <on ""ell P"'" q.oo 10 _
.. 1Qu<i1o ,~hoc...1
fU N'" SOI.UC , ON '"
1.0S , ... CT O .. U
~f"'lU'
<10.:._
II. !' En 01 <II,ltnwo <1014 de ttWfO <10 1'181 <10 la .... K<.o f ......... 01 onltuIo .......
OYIdon<io
de ..... 1M dMdondoo <o<e< .... do imp<>rurIci>' >OII>I>bo.1o ,,,,,",,,,,,,'Con<on<:\o _10
liS <"m"OIIi" do lao }OO [<~ irIdu.trIoIo< do moyor ...........l ..... ""'.., p.OlO de
41._0<10< <. do 0/'00 <!unru. 01 periodo [197{).I98'1j. A 1M --"''''1-1 en " " rupo In
hublen 160 un p<>(O ....... que. 1<>1 imeoionllm de ... SIlO emprew .... pfI,raI: 01 .............
10 _
t<>t.>Il<ompue>I" ....... 1] dot .... II, _
.... Ne do 10.~ _ . lit Okada. <on<n
, .., " "'''' b.
"""rio<.
}OO",
,lo "",er\ot- puodo ,on.idenn. """'" ,",. .-.idOtIc1o dot q.oo "" .......10<11'1.1. proll ...., m
4Mdon600. b. """",la. de <>pi"!!;Pot' "",, 1
1t. 17 EI"", po""'" b C."""I Vi""", Pow", Co<npony, la , ..I .. I\l
vi""
'''''1'''''''''''
on probIe ...", 1>0< ,obo",

~ '''''''''U"fen''''' n",,<l6 qtJ.
I.mporal.,....
" 10. p.Olo .;. _ndOl 4.0;00. 10 ,.dll<,i6" de .u IIujo do oIoc,i.o 01",10<1. con ." P'OV'm.
do "' ..... Io<t CU,""", Ie hi." . , ."",,,,10 1 prodo do I..
do I, ,,,,,,,,,III...,6 ". lav.
,25. IOu.
que h.. y. ",ulon>do 01 "mbio e".1 ~'" do I.. oc,ion.,1
m '0"'" do"", pion .. "11(10., _
,<e' "","
"d"no.
i",..
18.18 DOl". 1983 Soulho'" EoL>bli,h. d,

ho paso"o <Ii.i<le"do. ,rim.",'. I., do m. nt ... "",I", En
.1 "im., .... fi.ul
<0 ... 6 do pron'o '" ,,1.1"._ . 10 miud, 1 .. "f"O" ,,"'0 (OcO,,"
'<1",1
todO'"'
mM ......... 1.,.-..:10 do ... > .,.,., do SoucMm <ay6 do $1S.2S. S) ' .7S <uando .. ....,...;o ..
'otono ..... <Ii .idaoclo. E.<pIoqu. ... p<><ibIfl tUone> do . ... <.aida ... . 1_10.
". 19 Cap H.......... _

o<c ....... do N_.d.. f"""'IW o'.,,-e<1o '" <Id\>. >ion .. ho Ido ...
..........., '" ........... con'~o .10 lor;<> do .... - . . . . . - . , M ___ """ H" "'......,.,., . .
...... Cap ........... do '" <"""onu, b '""'" Jonn do """ .dquien oo:<lone. '" "'-odI.
pot<I ...... muauno _ _ _ ............. jamb .... papIo un d;. idaoclo. La ,.judo dopendo
'" -..so.
quo b pt"CIean do un intrtiO-
<.,.,..." ..
.. 10ut....--- muM....., o:noo
......."......!
"""""""Of" ...
b. lOut .......... 0 deborio ..... , Cap ~

.w..s. ,.,.... '" """ ... >< ........ do
_ h "'" b. quo mh 10 convionen/
<. ,Por """ .... OtIoI .............o '" Cap podrl>. no..-...- <""'"neon .. P>~ Io';'do Jonn t
11.10
"',"",..lor.
_la. '"
5j 01 .... "'ado o'orp"

S' do dMd""""" "'0' SI do
<ap;ul . ... on.
<.. Ia. tmpAU. con ddo.--...... one. do pqo d. _
<!;on ..... <II ....,.. , '"
..... n.Ionka.. lin> e!;on .. " ... izu>l do .",.".. que <ualquiff oua: po<" 10
0"'P""fl' ""
""',<iII ,
...,to. """
puode ino:.--ur .. v>lo!- <(W'I 1610 rn<><Iif><>.r '" politic. do di.Io'""""". No o!>oWl ... boo ......
<ip<ion" on>pIrica, ' ..... n "Ill I"~ <O!"PoIKi6n ontJ"o ... ""',,". d, pqo do diYidoodoo r
Otn. <a~teri"ku do .., ~ .... Por ejemplo.... _~ .... poqut~ r d. ripido ccodm!<n.
'0 q"O .... n.. h .. , poco '0 han " ..... , .. ,"" on camp""". do <>pkal pWIO<o <.. I.Iem~. ';'''''n
... """, d. P>CO d. di_n"'"
c ...,:
,y. "~Wd.,," on ".,.onld .. on. 1""10<10.
E><pllqvo , ... 10nOme.., ,I Ia ~tk, do d;.idendM ., Ir'olo"n" .
"""Ie
<0<1.,
11.21 A pO,ar dol ''lumen'o '0_0 do quo Ia polltk . do di.idondo. , ...... i.... lo.. n". el no<Oo 01
do . s.; " " ~%'onel i". UN

,,,,,,.,,,,"do ,"".,.,., <It p.,., do <lMdon.
m"' ...... Iow,,,",,,i,,,,, 10' """ ,ocibi. di.iden"" I...

P<*Io incrtMOn"" 01 ~ocio do ,y, ""ioo
000. E><pliq .. PO' q . . .". 'flIJmontO
r...." .
'III"
.m~o ..
LO Q UI SAU HOS V
NO SAn .. OS SOaRI
LA ~OLJTICA DE
DIVIDEN DOS
'O<l,i""" "f"
_ SI.2S. s.. ",,/on do pqo de d;.;do_

oOjotlvo .. do -lOlL S. <$pO" """ on .. periodo I
UPA (Ulil.,.... , po<" .;.;0) ..." do'~ SO.
a. Si."rUn"""""'" do LinUM<" ....... do aj<. . ., do 0.). "ui! uri .. _
d. Sharpe Co.
11.11 Sl>ar-po Co.
pO'''"" dividonOo co 01 pOriodo 0
la,
on .. periodo I!
b. SI. on <am..., ....... do *",,,. Iuw:> do 0.6. ,.wl..,ri oJ _ d o on 01.....- It
e_
ojornpIo.._
.<on"
11.21 La in..ulp<;.;o e"'fllriu ho _on""", que . .... oJ 4a ... """ ............ un _ d o nit ... (por
uno _ _ pop "" d;.ic!ondo on oIectlvo po<" ................ ). .... prKio< do'"
"-100
PROBLEMAS
S&P
STANDARD
&POOR'S
Apendice ISA
' xperimenun in<t"otnontoo ' i&riI'i<>tiYoo. , Ouf >iJni'<.ado ..........

do inIonno.<l6n do .... _ _ nit" ... .
0100<_ on
'H_!>OR U.s. SceoI

,C""
..
d;. idooodo. do
,Pot "" ada "'" do 01 .... _
.... <lone
(X). Dow C'-"<aoI (DOW), I"1krorI T _

<ornpaAIa do ......... oo;mos <into_!
paIi<i<.u do _
un ... <ina ..... dol ... .",...t
,Ene_on ..,., poco <<><nUn on .... d _ de U.s. S<eeI! ,C6mo pOdria II ........... .,..
11.1' Ene...,.".01 ... - do
Iocr (HU).
<IMc:Iooodo. _
IwI lido ....
g<J,
...,......1
Dividendos sobre acciones y particiones

de acciones
Adem's de los di.ide"""" en efeel,,". 10$ empresas ""nhin ruedc" .."i,i, d i. idendo> .sOOre (l(ciones "
bien pan i. sus acciones. Pu.s'oG" los dividendo:! sob .. (l(cio"e! y la panidoo de aceione!; son bUlan,.
,,"""'idos. los or,ua .. IllOS _qUi ok m'nera coni"""'. Para em",la'. mosUamOS <jo",plos d. e,las ~
.sWollcSiu . para I.. go anatola' I.. vtnlaj .. y los coSlOS que Ie impliean a I. empresa.
'"
EJempio de un dividendo sobre acdones
lm.gin< que un. empre ... cuen'a con 10 000 OI."iones. cod. un' "" I.. cu.les S" vel>de en $60, Con Un
divi""noo robrt ""ciOIl'" de 10%, cada acei""i,!. recibe un. ""ci6n .diciona! pol cad> 10 que poser. de
an1emMO. Par 10 1.otO. eI o"mero 1(>Iai de aceion.s en cirtulociOn despue, del divi""ndo e, de II 000.
ObscI'.'e qu" 1m ""cio"blos 00 reciben <fecti" o y que el pon:en[* que coda ul\Q de ,,110' pol<t del 101.1
de ""ciones tn cirtuiocioo ptrrrtaJ><cc sin <ambio . Po< CSUIS rawnes. es "",ible "'gumenlat que el divi
deOOo sobrt ""cione, nO result. v,li<)$O para I. <rnprtsa . Ma, tarde rtgre<aremo, "S(e punto,
Imagi.. que. antes del divi<ier>do rob", >o<:iooe,. In pon:i6n de capit.1 en t l bal.n<:e gent"'l de la
crnp",,. luco de I. ,iguionto mantra:
comu"", (..10' 0 b. p.>r f'i'do . n 1 12 po i6n)
<:.".ul por 0""1",,, d.1 10, 0 I> p.>c
1(20000
Utilid,d., ....n;d ..
ISO 000
1500 000
Acdon
'00 000
T0111del copital ""I pfDpi. 1.Irio
Pam 'j"'tar d balance gc""ml deW'"' del divi""ndo sobre """iones .. u[ili,6 U" procedimienlo
cont.ble en , pariend. >.rbi1rnriO. Pueslo que .. han emitido I 000 nue"as aceiones. de'pu6 del divii!en
do lUvieron que lran,feri .... $12 000 (I 000 x $12), las ""cione, comulltS. EI precio de mt"'ado de $60
&e ubio, en SoI8 pol' .ndm. del valo I. JI'Il. Par 10 (a"(o, S48 x 1 000 = SoI8 000 fueron l"" ladodos a I.
<",,"Ia de capitol exced"n'< . COIn<:> o<:iunes, de I.. u,i lidade, releoidas .. ",(;ran S60 000.
Desp"e, del di.idenoo .oore oodone . ,I o.pital del propi.. ario IX"" 1. <mpr.," so .. ~nto COIlI4
sigue:
1 1ll 000
248000
110000
S500 000
A i""e, o.,..,uno, ( tor. l> p.>' fi j.do on 111 1"" .<oi6n)

C."."" por o""lm. d.l .. tor o!o p.>'
U~H d> d.,
""en;d
T ou l & 1<.pi",1 ~.I f""", ... '10
Exi't. un. w<no ,au\n ra'" lIev",. cooo 0'" proced imienlo. A los con!adore. I.. "'em> pen,", que
10' dividendos sob", acei""'" padi<r'n se. u>ados p.ra impre,ionar' act ion;".. ingenu""" i""luso aun
que.1 desemptoo do I. em~sa sea malo, E'le ,ipo de u-a1.mienlO cOIII.ble limita dicha posibilidad.
ya que el di.i""noo sob .. ac< ione, jam" p",hl1 ser m.yo.- que las milid.<ie, relenid",.
EJemplo de panklon de acciones

En I~nninm ro""epm.les. una panici6n <ie >o<:io .., es bas,"nte ra""ida un di.idendo rob .. ac<i~,
Cu,ndo la p""icio" es al ("" po< UM, oada """ion i,1a = ibe dos acdone, . dit'iona!es por coda un. que
posela origin,lmtnte. De nue," <!>enl. n" so rag. un 5010 ""nlayo en efec(ivo, yel porrenl.je de I
em"""" que posee cnda oocioni,!. I,mpoco se .e .feclaoo. Sin embargo. I. conlabilidad usada tOn 10$
p,nicione, difie .. de la que .. usa ton los dividendos 00"'" >o<:ione,. Imagine que en el ejemplo anterior
(>(;urriera u"a par!icioo.l If<S po< uno. h> cual elevaria el numero de ""cione, a 30 000, EI c'pilOl del
propiel.rio de,pu6 d< la partici6n qu<dari. rep .. senlAdo como sigue:
A"'oe. comu"", (lQ 000 .iono. con un
.nS. 1"'"
. i6n)
C.p;",lpo' 00'",,'
d~ 1
tor , I, p.>'
Utilid.de, cet<oid ..
Toul d.1 ~iu! do l prop;'u""
~,Io'
I,
p.i'
f,j.do
112Q 000
' 00 000
18Q 000
$500 000
m
(}bst,w que en IreS de las caiegoritlS las cifra, de la dertcha remlane< ieroo 'in <amoio, despue. de
I. panici6". SOlo d .,1...- I. par clmbi6. pues se redujo a $4 pc:.- occi6n .
Puello que los divideodo< sob'e a"dones ~ IllS ran i,ione. de aceione, son Ian pared<kl', I.
que los di.ide eS .rbinaria,
Ii"".
V.lIlor de !.lis panlclones de acclones 'I los dlvldendos sobre acdones

La., It)'cs de I. logic. no, dit<" que losl"'rticione, de ac(:iope, ~ los di.idendos wbre acdon., P"""""
1) dejar &.in combios el ,'o1or de la empresa. 2) incremental d valor de I. ernpresa 0 3) reduei. e,!e "lor,
Po< desgrad . cad. trniSi6n <s de una compltjidad lal que no res"lia f:leil delemlinar cuil de I., Ire,
",Iacione,.s I, verdadern,
EI caso de referenda
Es posiblo >rguillental CO" b/man 'e >eguridad que los di.idendos sobre ""' iones y IllS particione, de
""c;ones no .rt.n I. nqu.", de Jos ""'ioniS!" n; I. de ta empr"," en g."",.I. For <.;e,nplo. im.g;"" uM
cmp ...,. que cue"1a con $100 de milidades y )(~) oc<;iooe, en dr<ulaciOn. 10 que illlplica que sU, UPA
son de $1. Si la ,aWn de precio a u!il id",le, es de 10, cI pre<io pc:.- acti6n <s de $10 Yel valor tot.1 de
mertado de la trnpres. ..dende" $1 COO. Ahora imagine una p'Utici6n de ""dones al do, IX" uno, I.
CIUlI inc",menl' el n"mer() de ac(:;ooes a 200 y reduce I" UPA 0 SO.SO. Si la ,aWn de P/U pcl"rT\3ru;<;e 'in
c.mbio, <s (Ii" en 10. el valor de cad. acdon ..r~, por 10 tlnto, de $5. Sin embargo, como el n~""'ro Ii<
""'''''''' .. dupli\, el valor de II empres. enlera ,;gue ,iendo de $1 COO. T.mb;e" la riqu,"-I' de cada
acci(J<li,ta rermanece 'in .ambio. pues au"'lU< t l ml mero de aceiones que cada u"o posee s< dupl ic6.
""< fCn6mtno quedo compcnsado r<>nIue el predo pm ac"ion" redujo 0 1a mil>d . Este ... ,ultado es
16gico r<>nIue I) los u,ilidades IOlales de la ("'pre .. rermaneci~ t"Oi\stame, y 2) el por<e"laje que
cado inversioni". posee de la ernp ...Sdo sob ... acci(J<le, '" obrendrian los mj,mos result>dos. Im'gine que <I
n".rero total de "",iones '" increment. 10%. oS d;,. no acci(J<lO$. Dado que <nt(J<ltc, los UPA
c""rian $IOOIJ JO ~ SO.909()9. d rredo pot acei6n se redur:;,f. a $9,0909. Por 10 101110. el valor lotol de
I. empresa '" manlendri. en $1 COO. La riq""'" de cada IICci(J<li"a seguin. ;gual r<>nIUC, al igual que
con I. partici6n. el por<e""je de I. empreso 4U" cad. ;n'"",ioni'ta)X>SC<' pcm,""""e 'in combios
Aunquc .,;Ios ,esultado, "", rclat;.ameme <videntes, r~cron desarroll>dos en un munoo ficlieio Ii<
un rnertado perfecto de capilal . EI adminiM'a<ior fm""ciero noon.1 est) .llamo de I., n, u<ha, complejidode> que <",",,{,,">.an al rnuodo ... al. ,az6n pot la cu.l, en ]a pr:klico, """0 la, p;lrt;c iones de ""ci(",O$
como los di. idcndos sobre actione, son Iflnados con too. seriedad.
""tara
Intervalo de conteI'd.liUzad6n popul.llr

Los defensores de los dividendo, sobre accioll" y I." part;c;one, de acci""". meoudo alirnlan quo
cada inslnnncnto posee su propio inlen'akr d. rom<rdalb...eI60. Cuanoo al in,!rum"nto sc Ie ";S"' un
pre<io PO' arriba de esto nivel. muchos io"tr.;ionistas no <Heman COli los rondo, para comprar la uoi[ia,1
oornun de comertial;1.1Ci6~ de 100 ""cione" 10 cu.1 st donOlllina lore (dOl~Io, Au",!uc los ,'010'" se
pueden comPlar on I. forma de U" wI< '1111"" (e, di,. de m<nos de 100 oedones). en "IIr CasO I.,
comi,;oue, "'" "'~ <ltv""",. Po, .,1. raW", las <rnpre,., profle ... n parti' las acciones p.... m.nten", <u
pr-e<io dcntro de e,le inleIValo de corncrtiali,aci6n.
Si bien Clto argumenlo es baslan" pol"'l.,. redentemente su valide. ha ,ioo cuesliooada." Los
fondos mut".li,tas, los fondos de pen&.iones yo"", in<l;'ucione, ,",nejan!e, hon ioc",mentado de mane-
" Poc <J<"'~ vt.,. T, C"",t.nd. "lMju.tily C~<> I'ol ~;"ll ""''' >pti,,", <" 10,,,",,/ oj "'""n" (morro
<I< 1979).
'"
'" ''''len id. '" a<livid.do de que boy manej.1l
un pO"-'tnlaje ("{m,i<ler"bk d. 1V(,lumen 101.1 do: las """",dones comerei.I.. , Pue'lo que es.,as in<ti ,uciofie, ha<en opemeione. de (ompra ... cnl" de <sa m.gnilud. no es probable que vieran de mane" favorable
los inSU\lnlem", demro del interv.lo de colllereial izad6n pop"lar, Dc hethO, quiti debido .1 ,urgimien10 de inSl ilocio.."". " Igun '-"ro fac!Of, I., lran""",iones de 101es impares con<tit")'on una prop<>rc i6n
basla",e peq",,~' del,ne",""" acl".1
COSIOS (on las paniciones de a( ciones 0 (on los dlvldendos

sobre acciones
EI razO"",,,iO"10 <lesarroli"1Io en d ~lT3fo .nleriOT minimi", las vent'ia' de las partido"", 0 <Ie la,
di"idend", sabre acciones. Ademas. "Igu",,, .mores ",,"ol"n que i"cn c(t( asociadas con estos
proccdin,icnlOS fin"noi""", Pm ejomplo. Copeland sostiene que. de.p..es de uno paniti61l dc accioll<l,
,urgen dos dose' de oo;los lie t"'nsacci6n_ Y ... rna. lojos .1 .firma, que est", incrementos en 10' COSIO'
reducen. cn (lilim. in,la.,ci . Ia liqu idez de I", """iones. un re,u llado ine,pe'ado ya que a mooudo se
"'llu"",o," que 10 1"lT1icion de ac,iooe, ,ument, la liqu idez gracias a que amplL" el n,;o"", <Ie ba ~ <Ie los
oedon;s! ..."
Copebod mencio~a que las e"ota, de correl*, ,nedi das tn p<>rcentaj<,. <e increlDe"'ao de,p..e, de
uno partici6n , c"t ftsuhado"o deberl. 'orprent!emos, pIles!O que I. ma),orI. de las list .. pIlblit'ad.is
<Ie predos par com isiones m"eslmn quo los ruolas de <:<""'!aje ron,t itu),en un portemaje n",yor del
pn:eio de 'ent. de los iostromemo, de predo ba.fo que de 10' in'trumcnlO' de preeio m" ,110. POI
~jemplo, I. con,isi6n PO' 10 go"",,,1 0$ m')'(lf pa", 400 aceione, que", venden. $10 que para 100
aceiones que.se ,endeo a $40,
EI diferenc ial ofcr1ademand. es Ia difere""i. entre 01 precio al que un inSlr1H1"nIO sc ,cnt!e. un
Of>I'rador y eI prio 01 cu.l un valo' '" comp'" con un operador. Por ej<mplo. "n diferencial oferl.
<lemanua de 49\4 50 sisoir.co que un indi"iduo p"cde "cnder un, acci6n. '" operador en $49.50 y
com!""r un, acc i6n en SSO. 10 que al final de I. tr.m.acci6n cia oomo re,u llacio un" rd icia de SO-SO pant
el in\'cr;i<mi" . Copelnnd destubri6 que el diferenei,1 "fert. demand . e'presado como "" jlOl"'Oen t.je
del p",cio de ''ent.,.se i""""""nl' <Ie,pu dc uno panici6n de aceion.s. 81e h.II,,_go eo""uerda coo
OU'OS Irobajol que muest"," que el difere""iai ofena -demanda es ma)'or e" terminos del fIO'<'<'n'"jo pant
10' in<ln"""nl,,, de prttio bajo-" I~>s dalOS ,ugi.ren
I" ventaj., q\le ofrecen I", dividendo, sobre
",done, 0 I.. paniciol\~< de """iones pam el """,oni,t. nQ ron ol""'menle m.yort' que los c",los que Ie
impo""o,
q''''
Panki6n Inversa
Ex ilIC ciert. m.niob", fonoTlCie",. ",yo uso es meno, f"","ente. deoomin,d. partici<in i""ersa. M una
partic i6n ifiVe"" ,I """ par ",,,, cad. inv""ionill' in",,,,ambia Ires vicja> aceiones por una nueva. En el
proceso. el v.lor I. par se tripli,,". AI ig"aI que como.se ",eooio06 con 1''1,,",iciones. de accione, ~ los
div iok"doo; sohrI' !Il'Ci{)~S .S jIIlSible argumenl" que. eo U" model\) leOnco. la p:trtici6n ineel'S' !I()
modi fica "i"g(In <iemeolo <"".",,;.1 de la empresll.
Dilda, IllS imperfecciooes que earacterizan. I. re.lid.d. a m.nudo.se citon tre, rawnes pant realizar
IllS partiei,,"cs in,'ma._ l'rimero. que los coltOS de t",,,,ac,i6n pant los a<cioni,,., can frecuenda.se
",duct" de,P"e. de "''' operot'i6n de ~". naturoba, hI< argu"",nlQ confill1l' I"" ,onclu,ion., de
C""" land de que las comi,;ones d. corre!aj< po. d61ar inte", .."biado au,,,,,otan conr~ cl prt'Cio de I.
H_
.t """"io ~mpfOCo de Cop<l.nd Wi" illdur. t..
...,.;cion<' de """i""",. too mi'""" {o<,o.< "ndrioo

de I"" di' idell<lo< sob
11 VI..., II, ll<m ... " '"11>< Cost of T""S><Iinl" n .t QU,",,'rly J""m<Ji cf Fe_;", 82 (f'btero de 1_): )
'"1'll< S"~ly of j ~'i<f Ser>w in Secu,;,;" M,,""-. '" Jo.m<Ji of Fi"""" JJ (,.ptiMlbl< de 1m).
~
que
AUflq"
.~l "=< oj <lIS<)
s,,"".
11""""',
'"
acd6n ~ mJuce. Segundo. la liqu id,," y negooiabil idad de las ottiQ1leS de "n" camp.lii. mojo"'" cu.mdo
, u pr.do se ;"""'"",nla hasl. alc"",,ru- '" "inlerv,lo de romerdaliUlti6n popular", Terrero, la, a iOlll'S
qu<: '" , .. nden po< debajQ de <ieno ni.el no se OOII,ideran ..... 'petable .... 10 cu,l ,ignifka que Ius in'<,sioo;"as ".!culan de manera ntgativ. I.. ulilidades. 100 Hui<.>< dedmivo. eJ crecimicnto y I. esl.bilidad
de I., emprtSllS que .. nden la, accione" AlgunQS an,li'las flnanc ic,os i"duw SOllie",," que urla
pan iti6n im' .... es capa~ de OIorgar un" r,pelabi lidad in'\lInt!"e .
1. (Qu~ es un dlvi<k-ndo sobre acdonel? i.Y URiI pcarllciOn dt' ",clones?

2. , Qu' v.lor llenen 10, dividendo! sobr. Kelones y 1<11 ~IcloMS de KClones?
TERMINOS
CLAVE
LECTURAS
SUGERIDAS
Plrtici6n
to
,''''''I'l(10 ,ob,. Ia
f<d<,;,m
Q""
i",......553
m"","" <l~' d< _ . r las dMdeOl/o< ,"""
<><dooe,apa="
IUnking. G. y >,.. SU<e, '"The M,rket Row;"" 10 to. COok. of AO""';", M.,1\od fo, Stoc k Spli..,d
urge s,o<~ DMdond$". en )00"",1 of Rn ....., .oJ QuontMtW. Ana/y>~ ijunk> d. 1997).
Capftulo
E". "pi,ulo ",,,min, I. lo,." . n que I.. CO,?" ...

' ;OOe' om;,," i"",,,mento>.1 publko inv." ;,,.,;,
.. , AU"'lue en
oapl.ulo 00' (o",entr.mo. en
.1 "pi"l, io, pf""edim iento, pn .... '., po'" om itir
deud>, copi",1" '0 bl,b",. " .. 10. m;,o>o.
An, d. quo I", inm'"mento. puedan ''''''p'''''
,. 0 ve nd .... < on "I ",.cod<> d. v,lo,..,. deben ,or
.st.
pm. d e .". up ;,ulo .'tudl".mo, ,odo io <1""

'''0 <onlle>'''-
s.. p""d. ""um. .1. a,ud. d"l", '""""'0""
P"'" que una 0",;,;00 pUblk. d. <"Pital , . . . ncb

dir,ameme.1pojblico, A
I. con<><" como
'''0 ,.
m.n,,,,
que r linn emi_
0"" 0< ,(tM>. D,

. Item,u. "n, . mi_
,060 publk. d. <,..,,1 ru,d. ' " "ndid, . I", ".
doni, .. , q"' Y' t;.". I, .mp~ .. rn.d;. mo 10 qlJt
, ;on", ""blic.. d.ben ("mpH, ton 1o. qu;'i!O'

qoJe .,,,,1>10" I., diY"" .. leye, y .,"'MO. fed.... Ie> regido, pOri' $uritl.. and Exchange Com_
m,,,ion (SEC) d. E>t>do. Uni(lo, . POI" rel" len.... ,. 101 im.";"";,,,, ", I., deb< p.-<>p<>r<k>n ...
,00. I, info,m,, '.;n m".ri.1 en I. form. d. un'
d. . En .. t. ,..,ltlJlo
.""';n ...,m'" I> d~oron< .. . ntr m!,
En r.n ....I. I" >cdono, d, I.. ,omp.>~ ; " GU' ,.
vend.".1 publico ~ prim .... .., I. of,ee.,. F""
d.b'jo d. ,u ~;o, D,,,,;t,Onol ",mOlon
fe
n6m ,., un f>OCo
o/""mo> "n, ~;j)I.
e>piiQ<i6n d. PO' quo oxur, .
emitido 1 ""011,,,.1.>
,.,;"c<>
""p'.'"
of"'"
",",I Y
of.,.,.,
.<t.
19.1 La emisi6n publica

En la .. bla 19.1 p",senl"""" los paso, MsicM para ",aliz" "na ofen. pUblic . La Soc"rilies ACI de 1933
pl, nlea 1., rtg"lacionc< fedorules para ,",Iq\l ie, nuel" cmi~i 6" in"""I01al de inmumemo>, La Socuri_
lie\ Exchange ACI de 1934 constituye 1. baSt ,obre loc",1 se regula" los in'I,,-II"en">l que )'0 se cnlutn
Iran 'n ci"," lad6n. La SEC o. I. ontorgaua de hacer va ler 'mba> ky<~
Procedlmlento basico de una nueva emis16n

1. EI prim" paso que realiLa la admln imaci6n en "ualquitr erni,i6n de In,!nmlemos dirigida ,I pUbliCO
consil,e C" oo.eller I. aprobac i6n ,Ie I. junoa di",e,i"a,
2, A conli nua<l6n Ia empre'"' <kbe prepatar y presemar un. dedaracl6n de ..-g;,tro anI< la SEC.
Dicha <kelara<i6n t-o",io,,,, una gran canlidad de do,o> fin'nli'TOI. que ioclu)'on 01 hi""".1 fin,ncitl1).
d<ralh wbre las operaciolles actv, le,. d fi""neia",i' n'o propII""O y los plane, para d fu.uro. F:lcil""n ," puede con,la, de :so p.lginas " mas, E>le OOcu""nto., un rcqui\i'" para ,oda, la< em;,I""",
pUbl ic", de in>trumen'",- oon dM excepcione, ru"<I.mont:,ko:
n. Los presoamo, con un ve n<imi<n'" ha". """"e moses,
b, Em;, io.., quo no wbrep","n 10> 5 millon .. de d6lare"
La ",sund. e.ttpci60 se collOCe como <Xc-t'pcilm ,ob,., p<q",ija' 'mi,ionts, Las emi,i,,,,,,s ""nnrcs tk SS ",i llone, es!,n reg id." po< I. Regul.d6n A, para I, c".1 0610 '" nttC.<ioa lIenar una bre"e
m
]IRII''''
I.
So...aa.. ~O,,"'._
~
... ...tpd6n
1. $ 0 , . , - , ...........
I III : 1M "'IIMrO
1
So, 1"".01,.-.,,,
-.
--
Un pwtodo . . . . . . . . 20
f'or ko ......... no _
dol
'*'- dIa dill ........
s. .......... c.dtId ........ ~ ........... , 01

dpo._~
-..s. ...... ot
...... ..
CO"Mldo.",U; HI' .......... ..,f.dc><-, $0
.......
+'
LI
_.~s.
I...... ,... .......

oM ..... condwooIo codoa .. """"'-IOn
dII .........
**nd6n
.......___
'= ....
c...eflr
.......... ............ _
-... ....... powIo ..
.. pNtio.--*>
=:....................'. .
"'.dlllilOll .... III ......... pw'l1aJ """'" poIMI<M

1."
IQjdM
En "" _ _ dpIco compr ... iIto ..... _ _ 01

"'. (pCuo COIIII'""" QIiddoot II \ . . . _ _
M"'_ .... .......
......... 1 ......... .... , . - ........... El .......
s_ S o . - . .. .--so
PorIo ....... 30 ....
. . ,.-'"I.
_'Ite
B"I : ................ I6ocar~ ........... a
t per oj .........
de<laruci6n <k ofen. (110 es "ec=rio hac., 100. un, ik<laruci6n de "'gi'lm), P..... que I, Rcgulac ilin A
elll", eli "P'I'3Ci6n, el pelS<Hi.1 inl<mo 110 debe verlde, mis de $1 .5 millon<.
3. La SEC .. lOrna "n p<rioJa de esr<>ra pa'" .. lUdiar I, dedaraci6n <k regi\lm. D"",me eSie
liempO, I, om!>'e.. p1iede dimib"i. <opi., de Un foUelQ prelimin." el 0",1 SO conoce coono ."nque
rojo debido a quelleva g"'ndes lei"" mja, imp''''''' en I. pooaola. Los follet'" romienen nuoch. infor.
maci6" que lambi"" apareee en I. declaraci6n de regi"ro. y so Ie proporciortan. los in versio"iSias
pOIonci.l<s de I. em"",sa, Du",me el penodo <k ,..ra, I. romp.fif. 110 p1iede "erlde, los in 'tnJI.-.. nlo$;
00 00'10",<, es posiblc lIevar a cabo ofen as de palabra,
La ded.racioo de regimo enlm en vigil' a los 20 dla, de h.bo, ,ido presenlada, men", qLJC Ia SEC
<noit un. carra d, oamelllar;", e" I. que ,ug;.,. hacer tarnbios. Un. vo. Ioe<Ioo:s eslos cambios ,e inic;a
un n"",'o,..riodo de "p"m de 20 clf".
4, En U" po1"dpio. la de<laraci6n de regi'tnl no COlll i,n. el precio de I. nuev. erni,io". Un. "'" que
"n"" en deClO I. decl.racioo de regimo, SO o"ablea un preoio y se echo. andar un esfuerlo 100ai de
".nlas. La .nlrega <k 10< in\lrumentos 0 Ia ronfirrnad6n de la "en I. 10 qll< ""urn primero. deben ir
acornpanadas del foll.,o definilivo.
5. Dumnl. 0 deSpUl!' de l refiooo de .. pem SO uti litan anund"" de ,-.. 10 de .. 10..... En Ia ilus"".
d6n !<}, I reprodiIC;iIlO$ ~n .j.mplo de ~"os.
1.
2.
DeKrib~ 105 proce.:llml~nt05 b~slcm p.1r~

(Qu~ e$ un~ ded.. rad6n ok reil5lro ~
rulilil' una
nuev~
emlsl6n.
19.2 Metodos alternativos de emisi6n

Cu.OOo uno cmpreso dec ide em ili. Uli nlitVO i"Slrum. nlo. ,i."" !. posibilidad de "enderlo 00010 "na
em;,;61i publica 0 eomo ~n' .mi, i6n pri,-ad . En oaso de so. pUblica, 10 e"'pre"
OO!ig.da regi"""
,.
'"
IIU~TRA( '0' '"
58 750 000 .celones de
Consolidated Rail Corporation

Acclon comun de
''''''-'''''''''-
_-_
_-----_
-._
.
_._too_
.
_
.
______
.
.
----_
_----------_
-.__ _- __. _ __ __
Preclo: $28 por acclon
"'---_._
-.-.. .. ..
...
...
... ....
.....
.
....
. .....-. .
-~----.-
...... ,
..
...
52 000 000 de acciones
_.-_
---._
.......... _.0:. . . -....-._
_ ..- ...
....;;:;HI._,_....
_"",. __ ..-..-'---=-....
~
.~""
. _ O Co.
"" ..... _e..,.. _

_
c ..... _
........
....
_~.co
.......
, . . . , . ""
Ll' .
.-_&0.
_,,,,,,-,,,ow.
:. _.00. . .
----_.0
... --_ ...
__"""""'_
~_
00.
..;:;;;;
..... _
_
. e.
____ ....
_~._
__ ' ' ' - , , _oeo. .... .,;;;;.. ..0._0...., ....

_
.... , _.....
_ .. .... . -~
eo.
_ _ ... _
_ c _. c....... _ .... ..- _,~_eo..-. .........,. _ _,....,.;;: .......
. _ ...
""""'-__
.... _.-.. ,_, ........ ,,_to.w_ .... _"--"
--.......
_ ~....
__
-.
~.eo..-,
'--'2."""'___
. . . . _,........
._
.,__
._.c_o. . ._ . ."...
~
~_
co._
_.Co. ,-,,",". .
_.
_----_ _ __...._-_
""'"',e-..... ___
~_
,. .... . . ..-.-...
_._.. .
T"'_~
_~_
_~
_~,""
~""
...._ ....... _ _
__~ .F_
~~
w _ _ _ ,,,,",-,,,,,,
_.~.L""",...
_ __ .Co.....
----,._
...-..--_._.
0 00
0 " " , - ". " ,
_"" _
..-.....~.c.
.... _ _ ... e_ _ _ .......... _
....
_""""'.,...
.....
_ _
.. .:..-
--_._----_._---
....
oc.._
150 000 accIonIo.
'.,..... ....... --,~- ...
... .-..
_ c.....
_ _
_ _ _ " V _ _ . . - ....
.......
_ _ ... _
..... .-..
c........ . co "" _ _ Co. _

JUd,
s.,,- _ _
_.-.___
"" _ _ ,,- _ _,_"""*'_.co
c - _ .. Cotdt_ -..._
_ .. _.....
~ ,, -.oA.__
<>.oRL_
_ _ . eo
,.....;;nco,u.
"'->V, '."
c . - _ .... ""
0 _ _ . eo
- _ _...
0--'0._
__
" " _ 0"'" ., ...... _eo
~..-
__
.....
'*
_~
~_
._~
'"
"
Id'"
POb!':>
~ do
oIK't."
tndido",1
<>OtO< ..<Ia
_10
oro"" de 010<';'0 d.
mojor
$urtpd6n
privlqi>d>
.r.......,
0Wu ...-..:.. de
~
""'" los quo yo
or..... do derecoo.
AI "".1q..
"nt".
Oferu do 01""....., do
til
""r
<uenU.
to ofi:rt.I d""to de dt'KtI!n, bu. con~ un
~<_do
do ,"""lp< i6n d. p.M legio con 10 <<ionl, .., <xl.wlt . Lo.
.."rip<".. p"'''tiun l>. P""""" ".....
<_
u. """""ilia, quo <>~ pueden ..... orilM to<b,. . . . . .dona

.....,..... ...... on un ,..no&> do <100 olio<. r _ _
. . .oro
ore .... do eftn-o do un.

fOrMet.
"u.
".-a.
''''''',.,0
p..
Oft .... do
no tndKIonol
>_ > _
I.a ompr ... "....:.. un ....n!o coo .... bon<o do ..... ru6n "".. que
.....1'Ibo 1 dmsibuy> la .........
<> .... ........,. - . loo
wu<1pt.,.. <ompnn un """""'" ~ do
y IK _den
un
mls .Ito.
L> e"'pr'" hac. que 10. bill<", de ;"""",0 .... .. diln ..
oion
>m<> I ~. ~.I~ oJ _10 "on:Locio do ..,....,0lI0 . No
pnntlo lObro .. ,an<i<lld de .<tvo ...... 01>< ...... .
l> empteu .......,. au .......... ~C<_ dltK......-e ..... 0;" .......
Ofwu do oIKtiv<> do
~ ormo do ..
o",pr'" ,ompetitiv;l
Colo..d"" d"eel>
.. I...."
"""
>SIlo
.... <""'p.M, p.ede ol"li' haco'" ...",,<ion dol <OtItnto d u"ri~i6n

_ modlo do un. sub ....... ~r do UN ""I"'iaciOn.
Lo> in ."."..,."" I. - . _ diro<um.nw .. tempo >dol ...... no
~
.. . ..- . . , oJ........,. dunme " " ' _.
I. <m,lOCltI .. te b SOC. Si \a <mioio6n ~ ,tn<Io "",nos de l~ i.,-er5ioniiW. puede .... trIUIIb """"' ....
<nIisi6n p,,,,ad,,. En os .. d ~ ;mo <:a<o no Ie rtq<I;e", de un> d<claraci6n de "'1;;1110.'
E,i'len 00. IiI"" de emi. iooe, !"lblic. " I, ojmll J. _/, cr;\'() y I. of<NII de drru/i()J, La. ofen .. de
detlivo se ,..,ndcn 10II0s 10$ in "rsion iSI" inlen:sado$ , nticntra$ que I" ofe= de der..:hos Ie ".ndon
a 10$ accio:>ni.las ron q... ya CWDIO La emrnsa. EI ~1.1 01 , .. r<lido poi' mediodela ofC'RI de d<:eti"" Y
de La ofnla de ~
cui 10da La deuda Ie ,-end<: mediaNe I. ofo"," de dectivo.
I.a pri_ <misidn p<lbIic. de t'll'lal que l\a una C1np"". se denomi"" oftr1a pIlbllta inmol
(OP I) 0 nut'''' mll,1OO no _"0,,0101. Thdo. I.. ofenll !"l bl icos inici.1e$ 50It ofena, de .f'.livo, por_
que . i los ""cioniOlal Con 'II>< y. cuenll I" emp" " qui. icnon comprar I., ilCciooe . I. eml""sa no nee.vtn<Ie<~.1 pUblico Tan s6k>e" 1994 Ie ohtUYIefOO nlis de S5 000 mill",," en 1160PL Culndo
Ie babI" de u,," "" ..... tmisi6n _"'nrl,,1 se traLl de .na ft""YI <rni,i6f\ tle iru.trumen1011 que y.......
lubf.. >ido <rnilidos. Es posible hacer una n....... emi,;oo _
... ill de acciones oomund medionte "n"
of.na tle d1i,'() 0 II.. ofen. <k der..:hos.
l,.o;!ltXwOOs ~Ut at~b.IIl()s'" nll:llCionill para rmilir n""vos inllrumell1O$ ~ nl llt:>lnm en la labia
19.2 y se .... Iizan en las settiones .ill",enICS.'
"''''1'''
si'"""
'$ ..
" ''''":I".... ""1.. ,...[,,, "'''n..... <Ie n...... ,mp",..n,. I.
"," "" <Ie jo<["''''..
u._
'o> no 1<, 1",.00., [I
rump'''"''' d<b< <"",,,,'or to. .,,"""" .... '" r><rioOO n>lO'OKI lie <too ...
<1<1<_'
"
ore-
' I ........ 19,1

... pal.. 10 _yorIa de I..
....... '" P....p>n< .... ;, _ " " " " - " " ". Eo
.. il" .. " ......., <I< ,."'np0i60 de . . .01 ..,rl<ndo " ,. _ -"'>rio <I< to.
.,..... 1....... '"
' <dO<), F.l n>/,oolo . 1,..--1,'0" I. """, .., "'" 'i<mpio, U1"""OIo <1<1 T,,,,,,,, de E>tadoo
IJ_ ,~ """ ~;rK """" y bono< pot modlo Go """".., E" l".., 100 ;...,,,.,.,,,.. p,*""i>I<, ",r.. . . , of,,,.,,
'" I., que locloY'""
<It ..""""'_ qo< _ . . """""" y ~I p<",qo< - . . pot db. I .... in .............
_,.... ..,..-,,,fijo.
.'><.
"""to
..........1 - ; 0 . _
pr;o.-ipol<. _
pMoIi< ..... _
r,p
r" ..
19.3 La oferta de efectlvo

Como", menciooo.n los p.irrafos antonoro . III< aceiorlt' '" venden a los in'Orsion i<lOS int.rcsMOl J'Of
m"dio de una .r,rta d, ,r...,tI ..., Cuando la ofen. de . fO<1 i. ,o., poiblica, J'Of 10 general intolocra. I",
banros d. In.. ...i6n . Esl0' "'" inlerme<J iano$ r, ..ncier", que de""mptilan un. ampli. variedad de
""", ieio,. Ademas de ayoda, On I'tnta <ie in'trum"'tt"', {icnen I. c.pocidad de f..:ili {a, las fusionc, y
olms formll< de ~rgani,",ioo corpora{iva, octtlan como comOOre. de bois. tilnto para dien{e, indi'idual" como in,{imdooale, y, al mi,mo tiempo. ,<Hn<rtian lu' propi., cuemas, Con {ooa ",guridad
h.bra ofdo h.bl.r de III< grande' c'>as de I. baoc. de in" ersi6n de Wall Street, tales como Goldman
Soch" ~krrill l ynch y SalOll\on Smith Barney. En I. {,bl. 19.3 so mue,"" un" Ii, ta de los principal..
banqueros in"",ioni"., que SO '''''''''g,n de I.s ofen as piib lic.! de instrun... mo, en Esfad", Void""
Lo, banquero. im'ersioniS"1 ,oali,.n ",,,,,,,ios para los emi",re. corporali,'o,. como 10$ , igui'n_
tos:
",ado
F(Jm\ulon el m<'todo
para emifi, los in<l1umentos
Delerrninan 01 pm::io de 1m nun'os insnu rnrntos,
Venden los nu<vOS in ~trumcn t os,
Exi".n dos mbooo> basic'" para emiti , in'lrum,mos por efec{ivo.
1. C4)mpromiS(l dt]a .mpr.... Medi.n le eSfe ""{odo. el banco de inymi6n (0 un grupO de bar'ICOS
de im'crsi6n) oompra los inmum"mos a u" precio menor que cI procio <ie oferE. y ocept"n eI ri<sgo de
que no '" puedan "onder. Puesto que " te ",,,,icio i,"plic. un ne'go, dedmos que . 1 banquero invers;'"
nista S"Jerib< los inlllUmentOS en "" oomprom i", de I, empre'", En OI'as paM"." """"do ~"'i pa en
un. ofon. de compromi.o COlt I. eml""", d b.nquero i","crsionist. ""tua como ,usc"P''''" (Debido
a que los compromi "", de I. eml""" son .nuy comu".,. en est. capftulo ",.rem< iooistintamcnte 10$
fermi"", banqu<ro inl'.,.i<'" '!la y,",aip,"' .)
En .,(c ca"" para redudr.1 mf"imo 10$ ncsgO$. los bMqueros in" .rsioni".s ..
P"'" fOfTl\ar
un grupO de . u"" iptore< (c"nSOrtiO) que comp"""n oli . 1ri ..go y .yudan a y.nde, I. omilion . En lakl
grupO'. uno 0 mas tidmi"ir.Idort, ... ocargan de amglar 0 coadmini"'''' d ocuerdo. St design un
tidmi "i"r.'Ido, principal, quie n. pOf 10 general... 01rcs~n"'blt de {ados 10. "'peeto, de I. emi.i6n, U
fuocioo de I", demo, b.nquero$ inv<"ioni"., del oon",rdo c"",i,{e princ ipalme"'e <n "coder I. tmi
,i6n e""e SuI cliontos_
A la difereoci. en1/\: el procio de compra dd su",ripror y.1 precia de ofeM. '" Ie d,nomin. "ptJrorid" 0 d"c"emo, St trala de I. contptnsacioo b1sica que recibe.1 ,"",ri[>lor. A"nqu<, en "".,ion'$,.1
,u",ri[>lor obt ionc tantbien compt""'cione, no moncton." como ~mm"'s 0 ""done. que recibe ademas de I. "'parad6n ,
En realidad. un. , u",ripci6n de conoprom;", de I mp re .. o. un .implt ..:uerdo <Ie "omp"He nta
en el que t. "'p"r><i6n con"i{uye I. reuibuci6n del co"",,,io. EI cmi"" rctibe el moo{o t01.1 de las
"n
"tie"
usc.,,?
...... ..-
prine
(1 ,"71
III
Merri.
.......
_....
Lynth
Morpn SanIoy 0 - w..
"""'"'..-.
........
,......
_.Starn. a
"""-
er- SuIIH fint IIom>n

Donaldsooo. WIdn
jentMto
_.
---
'"
100 000.1 """
d .IIII.' ,....
2 000 OGO-l " . " .
..... 1.,.,... 912
4 000 000-$ ' " ' "

.000 GO! '" '"
10000000.110 17419$
r.... .. . . .
........ ,.JIl_."TIIoc.... ..
T_ _
,..
'"
'M
,'"".'"
..
'"
,,n
'"
'"
""
...
~_
o(
..
'"
.....,,,.,,,
0. 147
.."
.m
_ _ 1t(1""I-0 _ _ _ I.V.
ga nei .. menos I. "'p.roci6n, y tr:ut,fitrt l<.>do d rie'go a l '""'riptor, Si eslt " iocapoz de vender too.
la .. ni,i6n al !,,"'io de oferl' coovtnido. qui .. t,oga que reduoir .1 pre<io de las ,,",ciont' q~ no h.y.
"endido, Sin embargo. Com<) on general el pre<io de ofen. no qut<l. ~,ablec ido .ino hasta de'pue. de
que I"" ,"",riptorc, han inve<tig.oo 4'" tan rcpl i,'o sera el ",..",ado..,1t la nue.a em ision, el ri .. go
,ude "~or minim<). E>,o e. pankul""""nle cierlo e" 01 caso de I., nuevas emisio"." ",,,,enciale<, porque
el predQ de la nueva .mbi6n '" bala<n 1"'lransacdOllO' preyi.. que h.yauperimentado el in>lrumenlo,
2. Mejor esfu~rro. EI compromi,o de I. crnp",1a irnpooe "n ri., go p.... tI 'USCripr",.
.'Ie
debt comprar I. omi' i6n 0"1<", EI con,orcio. POI' el oonr","o. evil> el rie'go R.. diante un. of"'" de
""'jor e,fuerro. porque con ell. no compra la, occione" En \'ez de ello, .. limita. acluarcomo un agente
que reeibt uno comi,i6n POI' cada acd6n que v.ndt . EI consorcio .. Ill oblig.oo "galmente a utili= Sus
n..jores ~fue= plIJa vtoder I", in'trument'" al prttio de of"'" co""cnido, Si I. emi,i6n no jlIJede
voode"". e.. """io. par 10 general" rt' irada.
Es'c "",,<.>do e, rna. u,"ol en I.. ofen .. pUbli,.. inicia", que en 1.. "neV", emi,iones ,ecuenci.!c,
Adema" tn un .,tudio ",,,icn' c de J.y Riller .. m"estra qlle I ofen .. do ""'jOT ..fneno par 10 general
son">adas para ofenas p~blic in itial., pequen.s. mie"lra, que p.... l.. OPl grande$ normal ""'"te ..
usan I ofcnas de c","promiso de I. empre .., En I. tabla 19.4 'po""",n 1"" rts" ltados de Ritter. La
tiltima columna de dich. tabla iluStra mojo< '"' h.llazg"",
Tan'o e" las emi,ion., de wmpromi<o de 10 cmpT<$a como en I., de
fu,no, al ,u",riptor
pri""ip.1 Ie iii pcrmilido coml'lar aceiones .i . 1pT<cio doe ",.."ado cO< pOT debajo del prccio de ofen .
EI p.-opooito de ..to " apo)'ar al mercado y e"abW:a' el prccio du .... ne .,,.. prt,ion desceodenle ' em
poral. Si despn<!, de nn ,i.nopo I. emi.iOO sigut ,;0 " nok"" (puede "" 30 dias). I", mi.mbro. del grupo
...an autoriudos a abondon..lo y "ender , u, occiones a cuolquier prc<io qu< permi.. el mercado,
MucilO' contrat", de ,uscripciOO cooli .... n un. pro~isi 6n d.1"'paUl ".rde, I. <WlI OI01g I""
miembros del grupo de sn",ripl<:>res I. opci6n ok c<>mprar """ io... , odicion.les 01 prttio de ofen . ' La
razon ud ,nitida p.ra I. <>pi6n del ,"palO"erde os c"Mir Innto I. de mand. <><eden le como I
cripciOO, Las opciooes de "'paro "tllk po.- 10 gencml du"," 30 d;as. i"\'ol"ora" no o,.s de 15% de I..
accio1><' reei"n emilid ... U opdoo de "'palO ..
"n ocn<ficiQ p.... el oonsorcio ,"",riptor, mien_
1l11S Gue para el em isor implita un >5to. Si en d trlm"noo de 30 di8' eI prccio de mcrta<.1o Je I~ nue'a
emi'i6n .. elev. par e""i ma del prccio de ofon a, I", su:;OripWre. jlIJeden Conlprllr occione 1"ni,or y
rt"nderlos de inmediatQ .1 pUblico,
EI peri<.>do post.no.-. I. >cnlO in;ci,1al pUblico de "~a n"ev. <mi,i6n .. COrl<:>a como dfJ(>ub del
mr rcru/o, Durante e,te peri<.>do, 10' mi""bro. del oonI<lTCi'HU"'iplor pol 10 ge".,ral no v.rlden axionc.
de 10 n",, <misiOO pol me"", del pre<io de ofena,
Casi toOO' los ocuerdo. de ' ""ripc i6n CQIl,ier>en "cerrad""",", I.s c"al.. """,ific'n <lliompo que
los mi.mbr"" debtn e.perar desput< de un. orl pam vmder pme de ,u, acciones. Por 10 general, las
"ccm<iuras" implican periodo, de 180 di.,. La, "ccrra<iura," <on impon'n'cs porque no e, "TO que I..
porq'"
""j'" ..
.oorc,",.
,tit"
Robert S. Hansen comenta sobre la motivacion economica

de la oferta de compromiso de la empresa
!.os ",np''''''' descrnpcb .. C",'ro funci,.,..,., ".nl Mcan. ''is''
lan, O(>II'Itrtio.lizan Y "Um<D .1 n..g<>.
La n;ncaci6n ""'gur \0$ inl'<1'$lon"'ll 'I"" e l pm;io de
ofe'" ... , el ju,"'_"
"Iti""", Ie. prt(IOul'" que el p~;o
do of...... Ulobkzoo inju".m. .'" po< e.<lma dol .al", inlr/n
... 0 do I. """;00, La oenifocad6n illClftlltn" .' k>r dol emi
..... ya
sOOre I. oquidlod Y poolbilot>, do e"e
_ . un ....joOf p<e<:io doe ofom.
Vi,,1ar Ia odnuni'traOiOO Y Uo. Los .....:npo""'. I'f"POfcio<>oo> u...
vi,,""'io tdecril', en I><oofocio _0 do "'" .,..".<Io<a lit 01P;'0.1 <OmO do los acoiooi ....
La " .......... <jilt pued<
...li..- cada """ioni... po< ... cue... e. IlmilM;b _ . 1 rosm
oouI...,... en.1 xdoni,tlO mi.mo. moonlrU que el ~n.Tocio ..
~ om .. I". pr<>pieuti.,. do mane", """",,"iooal En con
" ""', con I igilonei. de I", ,"><:rip'''''''' Wl10 I.,. CIfS!OI rumo
\0$ btndicioo .. "'parten proportional ..... '. e"'" ,<><los I". 'e'
ntdoreo do """iones
La pronoilod y I. ",spon;.abihdad 1<,.1 """" 10. n!d,to$ don
""n,dumb: a Ius in,." ioni" .. , No OOsWl"', 10 <jilt dH ~,bi
hdad . 10 oonifoclCi6n y I. 'i3i I.""i. e. It. "'pub<idon con " ...
I.,. priocipalo. bane.,. e. lot ~.oo. """'I""io'"" de
<OP;o.aI. _
,*!W prk1i<:.... rtpi'.n """ ri ..... 10 1.... 0 dol
tiemp<>. Abu_ ..idca< .... do"....1~IO pOCo_.
rado daAo fururo a 100 IwIws. La f....... en Que ........ ocipu.
"'OS
'11'".....,..... _
!<)nO,.....,.
=_.
(\10.'"
RoOm S _
'e>
del m<rt.do do capi .. l ."",.." .. ,I d<..mpe/to "'p'iI'. d<

I", ban<,", <S ",hus.!_. mll,'M 'u, ..",iei"" l.<J, p.r"ci ra.'" pa~an a los bon""" ..0 ...;"' . .... e. It .. panooi6n do un.
rtif""d6n y oigililOCia ",ale 10 <jilt r<preloOn .. el co"o j u.",
po< " renl"'"
la, "'p"'..,i(Jn<! do "'I""IIos,
Lo o.,..,.",ialiuei\lon ro ...... ,n ...11lt I.....""'i'w do lMg<>

rtw> <I"'" ......- oer p<"~ do ''''''P'*' 10< i""""""", aI
pm:io do okno. futo
nt< ...-;o >lit tlnnanda do ..... vao
aioDe. fuer.t "l>Qri..,.,o.aI- EAi .... n"_,vide",,'" deq""
""...-I.
"'po"_.'"
los em~ y COMOios ,~"ioe ... ~

' n """""""
I"krioas d< C<ln><rtiol,...,iOO. Wr OIn<> ~ .. pcctKuloo
pon idcnbflCM. io<:r<mrnw-.I ,n'"," do lot uov<nioni ..... 0"
orpniZKi6n do 10< moe-mto<w pon iw pone,uir un mismo
d",..._!.os I>arI<os mU imporoan, .. ~ apoyo ooma-.
do.l ....... I.. oo<ionts dol .",1_ <luran", _ .. .I<nAn. . do.
put< <it I. of.... ,
"''''"P'''''''
El ri<1go <Ie los

e. Iw,. ddo . , rie.go de "onder
una o>pei6n do .. M . EI oonoon:lo ""epla <on,_ 'odas I.. nue coi"" .. 01J'<C"io do of.... Y ..... ndorl e.. poecio 0.1d<
.... rtado, d que ",.ull...... bo)O.....1'. una VeL q""' J. of..... rom,enu, ,i so door 1 c.... doq .. el p<e<:iode ...",ado <oye .. P<>I
debojo dol pm;io doe orona. " """"",,10 quedarf.
ptr'
dida5 pon<io.ies oom 01 i.vcmario "" _do, 1.0 "'" proba.
bIe que en posesi6n de I"" micmbro$ del I"'PO wJ'O"'. el nil,nero de: """ione;, en posesi6n okl pUblico.
As;', .. is'c I. jlOSibilidad (Ie que. un> ".~ ",""ido d periodo de "<emrodu"'". los micmbros
un
gran nurnero lit """;""'S. 10 q... rMlICe los prt<"lo< do I.. ""donel.
,',ndan
Baneos de inversion
Los baJK:oo ole in "e,,100 sc: .""ue"'"n en el nudo" de lai! " .."a! .mi,iones de: i."", ... n'05, Of"",
""""". """"",..hun los in""'mt:"'OS (dos.puh ole i.,-.SOi!!;;lr It ':<p':>ci6n <:011 quo .1 moado ~ib.o
Ia emki6n) Y wlChben I.. II"",,,,;'. Tornb~n octp'an el rio'IO do que.1 prerio de: """"ado eaigo
e"'relo (""loa en .... sc:
el precio de ofena )' It fha e...... sc: wndo 10 cmioi6n,
PO< si flltn pooo.los bar>o:w de in,.....i6n [i.""" I. obIipoi6n do ......... i.... "" ptt'<io i"""'- C.....
do una empt<Ol ,-...de iMu """,mos 01 pUblico. en c:.pcciaI e.....oo 10 hooc po! primen vel.. los canpr3dofes wel.n saber poco sobnllts opo-tacioncs de Ia empre>I. Despu& del<ldo. serio poco n.wnabIe que
a1~uion que~;n apona$ mil lCtiones .. pu.i .... 0 <Slum..-. fonr:\o I, tmprtSa. Por ello .1mrnprador
prefoereronfiM en el juioKl del Nft<o do inl'ersl6o. el noaI re ... pone que Yle ..
con IOdo detaJle a
dieM empresa, Dada c"olSlmc,rlo on I. inf<lr1naO;6n. ~q~ ;mpc<!iri. I un barJq\lt1'l) inl<:nioni, .. de1crminar un J'<C"io d<m"iodo olio para un" eoni<i6n do in\,,"lnen[<>$1 Si bien cl i"tm. a cono plllW dol
'USC" P'or podri. ~, olelOnllinar un r~io ele"ado. , largo plazo Ie eOll,i... m&, ""'S u"", de que '"'
clientol 00 pogue" ole n>t,iodo' Ii en . ". ,,....,,,",ei6n 10< elitn' .. pienle . dine"', la siguienlt vc< <egu,.
de1tnru""
,",n6
mcnle rec"m r1n a Olro ,""ripl(>f, p(>f elio, mionlras 10, baocos de ' nl.,,'6" pretend, " seguir ,n el
.. goo::io. su pri ""ip.1 inlcre, ,Iel., >0' ."abl""" precios just'"
En (,m" palab ..... los """nomi"., fin."cicrol .fimmn que oada bo""o de inv",..,i .... gu.rda "iona
camidad de '"p;t.1 de rcpUla<;6n" en .. se ..., , Cae, ell priclkas ule, oomo . mblece r predos inju,lo,
pam la, n,,<vas cmisiuncs 0 hilC<'
poto oli"" pucdcn '"ducir .. t. cap;101de repulaci6n,
Una fonna de ,nedi,.su repuloci6n ron\i\10 ~n obsCIVIlr oll)l'den jer.!rquicQ ' nlre 1<>, bantO'l de
in",rsi6n. Ll, .,,"di.llles de administraci6n eSlin bien oon",;enle, de .," orde n. pue, ..be" q"' OOle
nor un empk o oOn algu ~ " de las finn" de 1", e",anos lu periores O(OTg' universa lmeme mas pre'tigio
q"" ocepl" d mi,~\O emploo to una finna de ,"""'" calOgona. En I. ilu\lI1lCi(m 19.1 sc pu ede "" elle
orden jer.!rquko: los banoos de ;""ersi(m que apare<:en en fonna diagonol son los q"" sc c""s;de",n mas
pteStigio,m. Pu<stO que "po,..,en en onkn .If.!Jttioo. no c> posible det,rmin., en I. iluwaoi6n el .,talu, relalivo que o,'enla" e>las firmas. EI ',guienl' grupo de fll'rnas, que -.n de AI, ... Brown &
De.n Witter Reynold" tambion ap.rece en orden alfa!Jttico. Cad. gTUpo que sc ..,",cia en orden alf.btlico "'p",,,,nra una nuo,'a c"ogOO. del I)I'den jerti"lukQ
Lo, banco, de inversiOn otorgan una gran impol1nocia. ' u cla,ir,cad6n relali.. en I. j.rarqui. y
loman COO 8mn desagmdo cualquier mov im;onlO que los coloque mas ab.jo en I. dasificoc i6n. Au"'!u.
em co""'" por IograTun. posk i6n n<>< p"eU:, Ian ,,,,i(>1.3 romll los osfocm>$ de I<IS noble> POT logr., ,I
favor real en I. cooe de Lu; , XVI , queda explicada de sOOra po< 10 q"" ocaba{!\Os de cou;,olar. En
<oalquier i nd"sl~' donde la "'pOlaci6n .. , lgo lao fundamental, I., emptesa, deben ""guard.,l. COIl
gr.n <klenninoci6n.
Iby dos melOOos ~,ko, par. seleeeion", el coo""do. Mediame un, ofeM a ron,!"'I;I;,'" la entprel. que re,I;", la emis i6n puo<ie orreceTIU$ inl'I1.IIncn">s al , u"',ip'''' que hoce 1. ofon. rna, . It. En
una ofer .. nogocl.d. , I" emp"'''' emisora ltab.j. COO" " , uscriplor. Como I. e,npre,. r'\O ~,goci. m~
que coo un solo ,u"'riptor ... probab l. que-los coo"enio, adolezc.n de fal .. de coolpetenci .
Si bien 1.1 ofen. I ""rnpeliti "'1 ~ un hcc." f,..,ucnlc en (~1111 .'cos del ,,,,,oc,,,io, qui" Ie "",
p",nd. sabe, q"" los ,,,,los negoc i""'" en la bane. de i"""rsi6n 0010 ocurren con las empre= ~misora>
de mayor tam.oo, Stgull .firm,n los ballque"" in"ersio~ i Sl", delermin .. t..lo el predo de e"ll,,6n
como 01 pr<J8fl!ma de I"'go de ~ul """""nOS ItS .. igc muoOo t;empo y <sf",,= par> ~on()Cc , I.
empte"'- emisora. P Ol' eso,' menos que", I", .. de emi,;""", de g"'" tamal1o, los , uscript""" r'\O '"
pIleden dar ell ujo de destin" liempo y .,1<",= .in oon tor coo la cene .. de que seran .11os qu i...,
"",ihan el eOnlTotO
Segun demuesuan 1m e".wio . po< 10 general, los COSio< de emi,i6n de los coo ' e",os Il<gociados
SOIl
.Ito> que 1m de 1m rom'cni()\. COmpel ili,"OS. Sin embargo. muchos ec"""m;".~ fin'''''H:""
""sti.oc" que I"
emisoras no o<ttsariau><" t< re<ullan ulnemd .. par 1m <on"en;m ,><&oci
dos. Coo\O<110< .. ~ol .. , coo la ll<gociaci6n 10< ,uscr;pI",,"' <>bt'e .." mocha inform:ICi6n sob", 1, <01ptesa<misora, la "".1;""",men'a la probabilid.d de una ofen . .. ilos .'
".'0'1
Son,.
m"
'"'prtlas
EI pre<lo de ofero
EI p.M' mas dificil qLlt debe dar un ban<o de in" e"ioo Ilde, es del<nni"",.1 pitt;" correclo de la ofena
de ,,"a ofelia p>1blica ink;,I. Si e1 p..do '" emblece muy allo 0 muy b.jo. 1. empre" 'mi,ora ,"frenl'
1. po,ibilidad de i""urri r en OOSIOS poten<i.Io,. Si a I. em i,i6n .. k d. un precio muy ek,'ooo, corre el
M"".",",
, Pt. <i<mplo. ,.."" R. C..,,, j S,

- J' ;Li. 1 Puoli< OIfetifl,K' " .. Unde,,,,,,,,, R'II"'>1'''''- . <">demo <Ie
publi<.oo.l<1 ",,000.1< lo~~ )' .1< I. U.i""idad <Ie U,, ~. 198~, Y R. 5,."y Y I . RH,<r, "lo""mco'
B"~ifl,l, R, p." .. joo ,,", 'h' U"""~'ol <>f '0 ,,,.1 Pu~ I i< (IIf'';'I'''' " J"",",,' '" Fi""",,'" , _ " " . ,98(,
, E>t. <_~ ~. ,00 """" "" "d.""""",,, p<M' Rob<rt S. H..". r N,,oo. Kh. . .. ,. Why N"""".",
~ ; , h Sift," ~y Hut< "' y H, "",r,~,d ,,, M.ki", >y""",,"o, Com""" Th< _ , . of T,.pped BoJd<n" co
Jo.rnalof 8"'01" 67. , 'I. r S. B""& '" '1'1>< EIf, <>f M."..<",,", ', ct.:<. 0<",.."" N'I"';ul .,.. C"",,*
"to,.., F.q""y Off,n . , . "" Sh.,d""'.." "hJLb" , 'n J..."".I <>f F;""""W/ aod 0",",;,.,;", ~""Iy';'. 19&6: y <n D,
\.oiu< Y R. I....,.., "N'",,;' lion ,", CompeIi' ; '~ BkJojinl i. ,he 5. 1.. of Se<ori ,je, toy Put>lic UII",;,,' . <. F'""...'"
M.""g."",",7. 1973,
~.b>jo ....
'"
" ,"
"''''
ill ' "
t. y qut $(: It reti~ dol lIlt"'ado. Si eL p<ecio qoeda por dcbajo <ltl .... nladcro
prerio <It "","'ado. los ocdoni "as .. ;Slt nlt' dc I. emprt.s.a emiwno "Iilin q\Ie pcrdi<ron unl oponu
"idad.
Ib/lOI<On ClIM\tr(\ q"" I..
emisi<Jl\e$ "" $CCuelldal .. de capiw, por 10
so ofrecen
Illl por debajo de ... ",nbdero pRcio lie .... rcado. Eua ... byaluaciOO pcrmll< que los nut"'" occioniJ'
w obIe"ll"" un ,,,,,dimitnto mis alto sobo<c I.. _iones q.... adquiera/l. Sin emb.qo, los .""lOni.....
e;till<1l1t< de II eonprna nnisora no r.ecesariamenot or vt1I befJtf",iados par I. subr.lluaci6n. hra .11os
pelilJl'O <k no It""
,.r.enJ.
"'''"is
ron.liNy. un ro'110 indi recto de emiti, ..... ''''' in,""menIO:l.

V, rios ." .... i05 hM confinnlldo liS prim. ras inve.tigaciones de IbbotlOn. Por ejemplo. Ritter ex."
min6 oproxim.,bn-.enlt 6 914 emprtm q.. de 1915 alOOQ $t hiticron pdbl kl$ en Estodo$ Unioo.
111116 que II 01'1 promedi<> ......1116 de prccio 17.8'" durwc ,I primer dia de ncgociaciOO ~ lie Ia
emisi{wo (-.tasc II t.abl. 1 9 ~~ ,Y em <ifni"" .. """a1iudlo!
EI recienu: CQQ de II OPt de SlIIv. Cnrp<nborI e'''ISII' uyc """ dramatko ejanplo de IC>que (IC\II'tt
con II subv.lll"d6n, Ski"" ~ll. 01 """''''''''' Ysorlw~ que penni,. l ias computadoJ.. de ucrilOrio y port.,ile< ~1 :LrY: diftClOn\(nle. 1. ",d de ..... 1"" ...1IU"
I\l(I"lO de I. oficin . LII of.".
in"'i.1 dt 2.76 ",mOlle' de ocdones I $15 po< ocd6n. lIech 1 18 de II,,.i .. ,,bre de 1994. au .... ol6 I
SI6'h "'" <OIocmc en S11 ~ oJ f,noJ del prima d .. de negociaciooes. 50 ~ que Goldman SllCh~.jefe
<leI ~ioql>e S\l$Cribi6 " cmi<iM. <:o<n,,,,,,,,,,,,, dttcrmiJW cl prn<iode wu. OPI JII) depaIdt WI $610
de 10 """ 6Iida bnc de invm.ioo;w.s".'
.,1MIdo
Subvaluaci6n: una posible expllcaci6n
Exi$ltn Vlrias upliClC.'ioMs posible$ [W"lI1. $"b~OIIt11Ci6a. aunquc: IIasti. d momtIIlO los ~Ii$w 00
han llepdo. un acuenlo~ ",,:II de ell.. os" CIlfRCUI. En " ue>1n opiRi6n. hay dos hedIoo irnporw!
ItS uo<;.Jo$.oo el wi"". de 10 .utwol_iM 'I"" 1OfI1HI. ... J*'I enronttar u"" It"i. q"" las ""if,que Iada< . Pri .... ro,
parle de I, ,ub.alu.d6n n,':! evi<lenle '" c~n lra on las enli.iO!Ies rna.
peqll<~". La labl. 19.6 docum. n.. esoe punto; en . 11 . SO m"estra que I. , ubvalu""i<ln puede ~(riblJirs.e
Ils <mpresas que .u.imlo p<JCI$ .'nlM, 0 ninguno. 010/10 M t";{lf. Eslas <mprem. po< 10 gcllll. IOfI
.i6'o"<"nes y lieoen penpoeti.-.. I flllum incienas. Es probable:: que ",,1.0. IIU)'<II ,ncaticl.am~ alloi", los
i"'''
K. Ibbo<_ . -Pri I'uf","""",,, or C _ Stock Nt .. 10 . .. ,. t. J.. ",," '" fi..",,,,1 &_ok, I. 19lJ.
, n..- N... I'<>rl. 1Iow... 19 ole fttwto ole 19'J!..."...,. ot. lI ith R,;n,ll'O. f'fcIok ... o.l AU-. p. 7
....
--'
- ...... _ ....... ....... , ...,...

po
....
. . dr " ....
OPt: " " 111."
~._"I""
SIOwoSV
-_
SJOon
"'"""-",
...'"
"
,."
."m ",U
...
"'
'M
17.1
'"
....
........,
..._u.
'"
,n
IU
"
,."
m
_ _ _ _ _ _ _ co.. _
_ ...... _ _ ... _ .
__
.11_..... _ .. _,.....
.. '........
..........................
,........
........ _111011_....-..
,. ....... _
SI~
I'
.OS
.__.....- _
.. _ . _ . _ . _ . _ _ ........ , . . . .
_100 _ _ _ .......
__ a...-'...... _ ...... IIIoIlO'
.......
11.9
U
.........
,1.00 _ _ .... 11
P . . _ _ _..,............. _
inv,,,ioo;M" 00IIIv .... ;oo.1 ri.580 5610 ,i .xi". I. 5ubvlJuaci6::, Seiur:do. ouar:do , I ;><e(;O <Ie: una
nLltva cmi.i6n . s dl:nwiodQ hoi<> menudo .sUi .obI'tS"J(:rita. E.<to $illnir". que los inveL'lio::l"", LIO
pod:iIL romptaL' lOdas I.. acciones q... descet: ..... \0 q ... los .uscriplOfCS repanirin dicJw otcioo:cs
..... los in,-cnio::;sw.. EJ invenionisla pmmcdio quid CfLtLit .... dirJ(:.I ........ o<:<i<x>cs "" uila or""",
$Obresu<cri ... d<bi(\G a q... 00 h.bri S\Lr.d .... es acciones en cin:u1""iOO, 5i bin: .ft promcd;" 1011 prunem:s reLldimi<ntos dI: I.. of. = !"lblio.. inioim soo po$iti_. un. imJ>3L1''''c fracci61: de . 1Ios . ufre
c.,d.. de predo. Si un im' .... iooista presen.ara una or<Ic:" po< .<>o:bs las nLlt'as cmi,iQ"5 quid Ie en
c""ntrc Coo que se I. han .. ignado "Ii! occio:"" <Ie: "'I"" lIas .misioncs CUYLiLI predoo han di~mi nuido.
Coosidtre "I sill... n" <Lit"'" sobtc <los in,.rsioniSIU. I>oiIa Perspicu lab< con ,oda pm:il.i6n qut
...,. licnc cad.l rompaAio en .. IILOI1'II.'1'IIO en q... 01'.- SOL' ac:cionc$. Do:: Promtdio lIo) PIle q\lO los
prttlos .... \0 ,....raI wbt .. un mcs despues dI: Ia 01'1. AmIado COfi estl .nformaci6n. don Promedio
decide co"'pnr I 00l acciones de cad. or!. (.00:: Promc:dio do venbd .~ Sanar.do un reildimi ...:o
promodio "n,,"mlme,,'" "<,,::do pot .00" I.. ofon.s inicialco1
La. =puesIa OS!lO, Y" ".. no:! un. clc I.. razones dc ' ''0 os I. preser.ci. clc doo/i;o Penpiocu. /'of
ejcmplo. como cIo:\Il'er.;p;ou ..be qo..e la ~r. XYl oesd ...,... Iu;i<b. in.ient LO<\o", dintto en Ia<
oPI do ..... "Ll'IjlL'W. 0aancI0 b tm.si6n It sobttwlCrit>.>.1os .LLSttiplOfCS It vedr: obIipdos I repanir
I.. ...,ion enlfe doll> Perspir.u y ...... Promedlo. Si \0 Itacet: dI: manen promo: ..... y I. IkitICi6n do
doll. Perspic.u dOJpln ]a do ...... F'ro<!ICdio. eUa oo.tndri do< 0<:<00nes per tlda un. que reciba 00.:
Prt>mr;dio. El resLLllado rIC'" oS qLlt ou~r:do una emi,iQn SO . ubval ... don Pro:ned;o no podn coo.pnr
lodas bs ...eionc. q... do ....
DoAa Perspicu saboc I3mbi~R qo..e II ::ompa/iia ABC ts:j sobtcval...u.. En .... caw <vi"'])01 corn
~lt1o Ia OPI dI: b c:ompaiila. micn~ ..... don Promedio LICaba ])01 quo:darse coo 1 00l acciones de .....
"n:prcsa. Pan: rewm:r. cuando 100 in''CT>ioni ..... n:cjor infOl1O>dos It tm'moIi .....
COOlp!2L' ....
om.si6n wbv>.iuada. cion Pmmod,o ree .be iIICOO$ OC:C'0f'0e$. ""to cuando los compradote! ,":ell"nl"
<v itan l.t omisi6n. ~ I ree ibt cuanl al occiones des...
Aeste f. ..6.".110 se Ie conoce COLOO la "",/djd&' d,1 tnnado y ..... ioJ en i~ mcdida por qtX 1",
O pt .ie..n rendimicntos prOm;" '1II gnndes. Coda vuque.l invemoo."" promcdio mu .. f. y obIie ...
51> ...igna:ci6n de accioncs '" ponjUt los n:cjor inform:l<los
b emisi6n. r... conj_ UQ maid;
ci6n y IIrXL' lJ m.uno Ii"""", lJ .n\'ffsio::iSla promedio. los sLLSttipicns 5I>b\'lliWI b< <misjona.'
'*"
"".won
EJ priM<ttl ........v
<wu-.". _
.... <>pt;cac0S0 foe
K, ~"'k. "Why N<w ........... v........., ........ ""'.... of n_
Jay Ritter comenta sobre la subvaluacion de las OP!

en todo el mundo
Estad<>o Unodos 110 eo 01 ~nico paI n 01 q.. Las of... as polbh' ""
l1Ii<iaIe. do 0<000nes cornu... , (opt} ..1.in , ub,oIua<ia . 101 fcn6
.,...., .. "Ie en
los pal... q .. , ...,an coo un morcoOO do
yoJ,orr . II born ,I aJ,cance do La ",b,oIl1Ao:i6o:> yorio de WI por
,odo,
~.
Per 10 ge......r. eo 100 pal... <")'OS mm:1Idos do <apotal .......

. . dooanoItadof. 10 All>nlu<i60 .. """ nI<lIIn.Ja ........ 101
""'"'" <on......,'OO' ........... S.. 0IIIbarJ<>. <II 1_2000.

_
.. La I><Irbujo de
Ia . "I"alNciola ... los mm:odoo
do CapItal do.......u_ .. i"" ........16 do ......... _tiu. Eo
1_.
F.s<aOOo Unidol. por eJmlPlo. el .. ndimle.!O promedio al pn .....

dIa ..... 1\l9SI2000hI<doM1Io . ...1 nutmO<iernpoque r. sub
_res ""
de c1piLll ~'-101 ..............

_....,16ft domnu"".
0Pf .......
0. ......
.1IuIci6cI '" bI
Ia
,~
... Iom.nl.
Au" ... li.
,-
Au,,';.
~""
~
C~i ",
,~
Din.""".
<. pa~.
budos IJnicIo>
Filipino.
-~.
F",,,,, ..
G.t<iJo
H""CK"",
Ind;,
Il'><k>o1t,l.
_ " , .......... _
'"'"
"
"
"
'"
m
'"
11.7"
"7' 1 99S
11. 1
198'1 19t')
19$4 1999
"",1m
1911 _1999
1'1821 " '

19902000
.
.'"
'9801996
In4 1t9S
1916_1998
,.~
,~
'"
'"
'""
191eI~99
..
1S6.9
H.l
10.7
18.'
1987," 7
n .7
1981 1994
10.'
11.6
SI.?
IS.9
lS.1
'980 '"6
1992 199 )
In9.1994
~_I;MdoII
.. _
_ _ ...... . - r .. _ _ _ ..
I.
,..,.,
1~2001
1984'"'
191) 2000
...
...
IH
IS. I
..
_~
~_
__
mo<k .. oo. lOr promodlo e. eoc pal... re4ujo .,..... 257",".

porcon'a.i< m..o 1 q.. l>oIIr pnl>C;PIO> y rne.,llados do I. dI!.
,ada de r990. Una ,,"l que ,. burbuj. do 1....... , ......16. n",
diodo> dol 2OOIJ. tf .l.er do ,.b,'al.""jOO ...
Uoidos.
"'Jemaoia y "' ....
do copitallk>lm)lrodQS "'1ft56 '"
..... r U'Odic"-l. y 01 ,,"" ..... do Loo Opt hi< ....... pom:pIible
....1 pmodo 2OO1 V)(U ,
La ,abIo ............. """ abaJO <01<_ ._ ra<I ...... do 101
<CB<!im;"n,os promedio 01 pri ...... dI.o _
b4 OPI do )8 pal ....
lu oif... q .. old IJIOftC<'II f... ron 'omad.. do d,,,,,,,, o"OOi""
... litados PO' ohf.","cu ".,Os, En los paloc, _
i....
....l.o<ioDu que l,mllan.1 camhio do predos.1 pri ...., db. <l
~ .. <mdi6 baWl que lu limi, ... -, ... "I ~io )"
"',odo.
""="'' OS
1IO ........... ~i6oI
.1,.. . 1
1",li.
--.
,
, '"
m
199(l. 1994
19851000
19702001
~,
I 'l8().1".
19871990
I 'l89. 1t9)
.."
~NiJeria
N~
'"'"
N..... Zotl"""
Pol'e' B>jo.
p""",>l
1\,..,
I)nido
""""'
SucWrin
~.
",U
T. il,ndia
r.iwin
T.... qw
m
"
12.1'4
21 .9
2M
l O'U
)].0
,,.
19.1
1'184 199.
1979'99'
no
1982 .1999
19 9 1. ln8
35.6
'"11 "8
10 .2
10.6
".'"
19S92ool
197] 1991
11."
lL4
1980 199 1
'"'"
1961.1991
1986 1998
ll.1
H .I
H .9
46.'
l l.1
13.6
'",,.
'"
19801"'
198) 2000
1990 1"'
. . _ _ ....
_ _ _ . .. _ _ _ _ _ - - .
D~Krib<l qu~ tl una l u,crlpt;ll)n de (ompromlso de la em pres.l y que II una IUlCripcl6n cltl mtjor esfuerlo .
2 . Suponp que un corrfdor oX KClon~1 If 11.t~ d~ I.t IUd.I Y II ofrec~ vlRdene
. 1, unl!1 Kdones 0. ulY nutvo ~mill6n. ,Cree Ulled qUI La embl6n Jf: desempel\lr~
me\or 0 pfOr que el promedlo?
'"
19.4 EI anuncio de nuevas inversiones y el valor de la empresa
Por= ru.on>bI. C1'ttt 'I Ll<' I~; ClnP'1'S2$ omg]." 1000 "uc"o fln.nciamicn' o a largo pi.,." s6Io desp06
",lor
de q.. los p<O)''':!OS COn

f'I""""le nelO I">sil; "O h.n qued3do onn><lo$. COni" ron""""n<ia, CU""do se hoc. <I , nu""io 00 que se 001011<111 floanciami,n,u o.<omo. It
40< cI
de I. ern!",,!.:!
'"(lOne
".Ior
100011. que ,umonl." Como~. ';ITI<)$ on un capilulo anterior. on .1 .aso de l r,nanciamienlo ron capital
"DC"" OC\I~ jUI!l..... nlc 10 CI)IIlrario. A"luilh y Mull ins. M.. uli. y K""" .... YMiUelsoo y I'llru;h Mn
enc"",""'" que .1 "m de """,ado del capital ";!okn.., SO dtsploma ani< 01 anuncio d. """ n,.." ..
emi>i6n de occioon comulIS-' En, .. 011'2> ruooes posibles pat> 0$1. "1"lta(1o tan nln~O"
"""nI""
Ia$ $i",ienles:
L W "'iomtKw., d. ,~ adnlln"In.ri6n. Si 10$ admi"ts\nldoreswc"'n COlI ,!if_iOn de: !Ii.......

mann sobn: .1 ,oakii' de mtfI:ado de 1 mpresa. tal ' ... "pall en ~ II'IOIlItIIIO Ia crnprc .. e>tI. "",",,"I,
10_ Sj 61e es el caso, qu;lJ i"!enl<1l emili, Dilen,S oe<:iones cuando.1 "Ilar de
<:$ .... )..,.. que
~I \"liar 00l"II'('IO. f.s1O be..erlCimll ~ accionillM Hiw=ntcs. No obmnIc, los ..... _ accioni,w. p<>lenciales 00 lOll 1m10$. Con I('Rundad olf'''''''n I. wbre"IIuac:i6ft delds de I1<.,,,,...... i>i6n. pm 10
que ofre<:erl.n precios pol debajo del prcoio de los ar:ciones en b rechl ... que I(' hag. 01 IM""i!) de II
omi<i6n.
2, Cap<>ridnd IN .ndtudmlli,"'a. Lo ompn:.. lfpk. e lige un' ~6n de deud~ o'pitol qlJ< .i.n de
oquilibrio em.. la protc<:ci6n fisc.1 de I. dwda y .1 cOSIO de I. qui.bro fi n,,,,,;',. , Cualldo los atlmini,.
I.adorc, de un npres. Ie onlo"m do que ha ,urgioo " p<>! ibilidod de un. quiob.. fin.nc iera. 10 nr~'
probable os que I. ''''r~ cooliRa capil.1 por me<J io de acciones que I u,vil de <kud. , S i 01 men;.oo
iof..", I.ls T1lUIOOI de es 5"" ;00 de evonl",. 01 prio de los occiones 1('8".."",nl< !C de,pIomari
,;0.10 en Ia fechl en que .!C """""ie I. emi$ioo de capital,
J, UliJidades _"l""~"-J Orondo los .w-nini$1n>dores "",.ullaol rapil&l e n canli<bol<s i",,~
.""'''' ........ s (que <'S 10 roonoln cuando el fi ...... i...,i<rIlQ no utl pre.islo) y los in,_iOll;'w Iit""n
una ~nidrambn: ralOIIo>l:>ie IObrl: I.ls in,=iones y paps de di_idtndos que Ia ~ batri de ... Ii ....
(que os lo~idi:ono. debOdo I que los ""urrOos de Sail'" de capiw I0Il biefr arnocido<. I<> mismo'l"< 100
dividnIrIDs fu.ulOS). los fi nilnCiomientos inesperados cui _ il..aJados los dtr.ci .. ine>perados en I.ls
",itidades (1<> ....1.. un.~. di=t;r; de I. ~idad de I.. r....... de _
pnw;.""n 100
fondos de Ia empmoa y " uoo que Its do), !'or oonsigui<rl",. el ..... ncio <Ie .... nueV1emi>i6n de _iOllo
..... nci. pm
1 un tIo'fkit Imurode utili<bdes,
lilt"'''''''
...
i,...
1 .:Podr1a me ndonu 118unas .uones por 1<15 que el predo de liS l edontJ s'" de5plom,
(u.mdo Ie anuncl.i unl nueva tmlsl6n de Qplt~l ?
I 9.5 Costo de las nuevas emisiones

Lo "";,.;00 de n....... iMlromenl<>! II prIbIito no tS ~lIil&. los _
de 100 <fir........ mitodos de
detenn;,..." til ,ran mo:dido cufl de ell ... habri de ~ Drchos _
...Inn ~n una de I..
si!I"Mtes .. i. o_,oriIrs:
~rni ......
' r "'>q<JiOn y I),
~Iu";.~
-f.qo ;,y I....... ood 00..... [);Iur"'-'" J..,..,j
of~_ , * " - ,
Il. t9l6,
M.,.", 1 ....N.t(""'.. .. ":koso f...."y 00"'"1" .... EmfMri<aI 1",~"II">(>o"'" I"."",,, '""i_ ~
k,
.... , '1,
''m>: y W"
Mi~~<I_ Y M.M P' rten. 11>< Vol,,, .... Elf""" of $o';'Y OO.no" ..... II", '' ' - - '
J.. noQ/ ofn.....-MI ~ia I). '986.
Rob<n S. 11" ,,, Y oCl,;.-. (",,, hiey, ''C,''I'''''''< eo", ;" , ,nd 1"""";,,, ~ n Hmpi''''aI ...... I,... ... , .. ]""',
" " " ' ' ' ' - , <0
_ , of B.,j",,, 10. 19\00,
'"
l. S<P"""'i<In II d<Jcllenlo de 1 uscripci6n
2. Otros g"',," diru>s
La "'1'.....::;00 eo la diferenc, ntre.1prteio QUO ,.db<

h emisi6!l y d precio ofrc<:ido po< 01 r"bhco.
Son 1<>< en,s lns en que incurr.. lenu"" y que "" roml""
pari< de b oompo11saci6n de los wscriptore . l!>CJ"ye"
I.. <uOta$ po< "",hi......;oo. I>ononrio< dc 10$ lbopdos
i.....,....em (I0<I0 Iocual debe informarse en.1 folic>).
800s COSIOS no It rqXlfWl en c! (oIltlo,. ;""Iuyen.l

Ii. nip<> I""ado por t. adminiltrad6n on I> nueva emi.
3. Gas,,,,, indi=O$
$,00.
c_
F..n .... , emi~ $O<."IItncia) de Ktioooes.. eI (n("io.ae de

l<;t. 14'10 01 ..,UDCiO do La omi,06n. Eu.
prtIIt&<
""" n... _ accioni.us del pol<go de que I. en'I'fW los
4 . R.Mimic""" anonnaIt$
.roo. acciones .oo.-e..luodas.

En I", ofen I. pabliu , ini,ioICI. las l(;tiones pol III ie.... I suben de Fccio de mane" . uSlandol despuo!. de
I. f<d~ de emi<i6n. &to UnpIie. un COSIO pMlI La em
ptt1I porq ... I.. ~ .. IIt'IMIe.:I pot"'<1IOI' <k 5lI
S. Su bvai"aci6n
pr:io cflCiefIIe des~ del momodo."

6.
0r:ci60 del up.to ",roe
La opdoo del Up.Uo verde (l(0fI' los wscriplOl'e' d

dc=ho de <;<>mprar aceionc. odidonale 1 prcciQ de
ofen. para Cuoo, I.. sobI'eaugnaci<>nc .. E",o
iqIIicl un <:OlIO para I ...."..ua. ya q... un sulCript<>r
5610 """""'" otcioCIes odic""",,1os cuaodo.1 pra:lode
por dobai<> del ~ deoputs del ~
,ambit.
or.". em
Un inl<~J.aIllC CSlud ;o de Lee. Lo<:khud. Ril1e, y Zh:<ll d.o , ... nI. de dos de e~os ,~is COS I"",
<lesc ... nlo de I. , ulC,ipci6n y O!rO$lasrOi dirocl<l<." Su, h.ollngo. $Obr< las orenas de capital y las
or<r1&S de deu<ll .... produ~n en 1. labi.a 19.7. De dich. 1abI... putden c.Unc. Ues condu"ones.
I. loICOlolOS ... <:ado calegoria "",,0 pano las oIertM de copi ..1cunopu1llas de deuda. disminuyen
mrdid.o.que SO i~an \0$ ~i,O$ bnlt"" de 1. orena. De 0$Ie modo. ~~ q... los ~O$ de 1.t
emi,;oo eslM "'jclDS impononres economl.. de ...,.1 . "
2. La ultima 1 (1'IC:~ de I. tabl. 19.7 '''ue'''''' q .... cn 100.." lib oren ... los ga"os dirt,,,," ron rnaY()f<$
ron I.. or,,,.,,, de capiLlI q ... con 11$ or.rIa< de deoda
3. El "W,[I() plilUO. q ... quid sea eI .... illlpOflalU. eo que los C<6IOS de emilir inwurnenlOO aI
pUblico""" buuoMe 011(11.. I'tJr cjmlpIo. 101 psI<l$ di~1OS IOtOIes ascicOOen apn.im~j.me,ue 0 IN>
CIIlt>do """,""de .... 0{..... ]lUbI,n inio;ial de ""'IIO!I de $10 000000. Aokmis.1.t !Moll 19.8 do;a(fl claro
" lb, ~ ... ar..- .... d p""" ~. <101 """' .... tIO .......... ro<o.- <10 ..... <10 oodo. s;. cmbotJO. R.
1 _ . - - . , _ . oIC........ S"" . N.w ....... ". tftk.<>NII;,fF_;./ ~2. I97S..........
.... 1as_ .............. ~.., .. _
...... _ _ _
,....;..Io,..... ... I .. pri_
c.oo_~.,
i _ _ _ ~. . porlo_' .... - . . _... _ .. ~.,"""'""
.... f~ _'. 1M "'......
M._*'I"'<> ... ..
1 '" ..... _ . , .....
.-.a ..
....
"".n'.... """io ....._ .... ,'
~.
_.010.
1>00...,
"La "",0)0 '" .. -...f.. ", " " "

",I.""" po< 0,.' AIL;,W., 1 ~ ""'~ $. 11:1. ... . "Au 111<.. 5<>1<
110""';', .. U_ _ I'I 51"" ....1 E, ....... 01 R;<iac ~"."",I 1 ~;"1 C_" . RrMw ,I ... ri_ 0. _ _ at
F...""
... .......-__..."....I.......,.....,..
"....... ro. ><"""'_
,oci<_ ..........
" ~
__
_.<I_"'. .
ot.....f*I6<as .........
<OOi
at I", ..,..,;pI<nI ..... of.........
_ 1 < ... ' " """ ... ....
poe S<_ ..........
J .. ,...I;,f f".....,.. i-io '" 1000-. 1
SoI"''''-.''
po< R-.. S. H.... n. "Do '" v< ~m. . t R."t , C _ .. IPO'.f n" Ad",", of ,... '4 PI C","""'"'. ' R J..".,,) "'"
I'"""",io/ &"""';tJ . o~o d< 200,.
'"
~~SU~=f~!il
1,
!
I
I>
".!!!!:11\;:~:;'::'''';;;
~::I~i!!r;:;;q!!~e:~
... -<1
....
... ..;
~
~~aii~;:::;:;::1"~
Ii
!l'/
!l
H
,.
81
'1
Ij
......"'...-
'" -
.. ..... I J
~i~~ft-8"''''''
~
ij
il
~~iiiiiiP
lJ
!
~
1'>.,,. v
lABIA 1<) 1\
(ow.. direct", e
_
..
..... ..... ...........
-......... ...- -- --
F~.
"'&0 pWo
O~
indi,,,,,,,,,, en
!"'fC"n'.j.....
OPI de c.pi,.I:
d. I",
... "
,)
'990-1 994
_1" I BM
1_9.99
1019.99
1039.99
4()-S9.99
6079.'l"'I
8099.'l"'I
100199.99
100-499.99
9.05"
7.14
7.01
6.96
6.74
6.47
60)
567
5.11
7.31 "
'"
'"
""
m
.,
,~
'"
500 eo .d."nte
To,,'
1 767
Como,. .. '" ...... <1->, ..... "'" 10, 01'1
do_"''''''''''''''' pm
c_
H5
12.48
13.65
I 1.3 I
8.91
7.16
5.70
7.S3
871
8.20
7.91
LH
...
,~
1.03
6.SJ
5.72
11,00%
."
3.69%
_ _ ... Co"" .... ;on,! ....... "",,,,,.
16.36%
16.96%
11 .63
910
7.91"
09
1.69
1.76
1.46
p..-. d"
.... .....,.. _
12.0S%
.. " "
<""". ,""'"
" ... " .. _1o..bO 11.1 ""..... b~_ .!.-. 01'1" b.-.blo IVcoodot",..,...
10 ...,.....,.~ ................. , "",",on . , ....' ..Ieo' ~ ,""""''' .... ". ""''''' '"' .. "" 00<010, (on 10 ....... """"" ,,,) , ... 10
_
('" 10 .. , .. c .......} " ,""""", """"'" _ _ ..... "'~ do _
... .,. """" """', .. "'"' ton "'"
",,,I.
........". do b ....... . .
'0 ......... '" """ . . ,,~. "" <"""', "" ""'"" """".,, "'''~ . - , , '" "'" """'"
,.....- ....,"" ..... b ,""""".... .. _ . ,"',_
_
\.00, $<0<. Lo< ....
"'''"'yQuo<> ..... :U''O' ...... Com"' ....... """" ~_ ... _ " ' _ _
,._..... "" ,...
"'-,
qu< I", <:<>W>< de ,ub,'aJ"ar .ilade" OIm 1 6. 36~ . E>lO In"",t ... q.. la dc<;i,ilin ok <rnitir in'trument", . 1
piiblico por prime,. ve~ "" ulta basta"t. difki!, rol"e si bien oonlle". much.. venl. j", C<J!1H) I" es
"",.udar el " pital ' an flttesario y .'tender la base do propie,arios ok b ' Olpre". h>< co<to, GL>O imj>l;c,
00 p"edcn ser I"\ados por ,Ito,
1. Describa lo~ (mIOS de una nueva emi'i<\n de acclones (omunes.

2, .:Qu~ co nctu51ones se eXlraen del 3n~11,1, de 1~5 ubl3\ 1 9.7 y 19.8?
19.6 Derechos
C"an<io se h"". u,," oft"" de "", iOlleS cornuneS al pUbliro en gtlltral. kl m'S I"obablt " qot I. [>fopor
c;6n de propieJad Gue ,,,",,,ponde a 10< arcionisia' "i'tenles se red" ,ca. Sin tmbilfgo. ,; t n los .nku
1m ole incorporll< i60 de I. cm p"''' '" inclu)'e "0 de"",.., I""fc",n,e. la t "' pres> "ta,,\ obligada a of""""
cualquitr 0",,'" <mision pri ,,,,,ro. 'us ,",,"ion i>tas oxi,\Cn,... Con .110 se asegUrlO qu, t ada propj't.rio
poeda con",,,,ar '" propord6n de propieJad de las ardones.
A la cmi,ioo do """iones comune< para los ""donisoos cxi',!rn,cs se I< d<noOl i.. 0/"'0 de den?chos,
En ella. a cado oc< ioni,," se I. eOl ile una O!,<"ion para qu~ ,ompre un ntimero <specirlCo de n""',,
occ ioT>C$ de I. ' "'presa a .on p",cio I"",bien e'pednco y d<Oltro ole un 'i<rnpo d<tennioado, ,""pues del
tu.101ok""'ho ",pi",. Po.- ejrn,plo, un. ' "'presa C"y "'-" ;00"' " "o"de n en S30 rodri. penni ti' q""
su, ,""cioo i>las ,"",". 1" cc>mpren un ""mero de' crn,in.do de >cciont, . SIO po.- ""cioo en un pl.w de
do> me"',. 1.0, t~nninos de I. <.>pe ion Gutd.n ",'idenc i. do , por un ti po de cen ific ado que"
como ,,'11"",,'" 0 cerlifk(ldo< dr actio"" 0 derechQ$. E<I<JS okreehos. memodo se con"",:: i"" en los
,,,,,,,,ados de "al""" Q wbre.1 mO'1rado.-.
C"""""
Mecanismo de una ofen a de derechos

1.<0, di,'crsa< con,iderac iones a qQe '" cnfren .. un ad rru niwadoL- fma""ioon . nto una ofen a de dem:toos
Gutdan iiu' trada, f'>" la , ilU""ioo de I. Nat;"",1 ""wer Company. 'U)'OS est.do> fmane iw x in;ciaJ..
'parecen en b tabl. 19.9,
........... ,_._,.
TAolA 1~<)
W><Io fi ...""i....,
NATf()MAL powu, COMf'ANY
u"~
......
olerta
.onl. ""_00.
Balance l e ne raJ
Activo>
Toul
C. pi",1 de 10. tonodQ<fl do >edon..

Ae<Oooe> comune>
U~li d .de. ,..[Onl"..
UO 000 000
,- ,
$ 10000000
10000000
$20000000
E.... do de Fe>ul .......
Uulid.de, ""e, d.
impu~""
Impu"'o, (34" )
U,JI;d.d net>
Utilidod., pO< ;o<ci6n
l\e<OooO< on circul.oei6n
F'rec io do m.<tloo p<>r >eci6n
V.1o< to",1 de morudo
$ JOJOlO)
I 030 30)
$ 1000000
,
"
,~~
$20000000
National Power gana S2 millooo, de,,,,, de iml"'eSIOS y Ii"," un milloo de oe< ione. en ci",uI""ioo. Las ulili,lade:; JlO1 :lC<i6n ,()n de 52, YSuI ;>c<;on<s S< ,'cO<kn' 10 ''",co d montOde Sus uliM._
de, (""0 . '" raz6n de pre<io a ulHidades es de 10), E.I pre<io de m.",ado de cada acd6" <.s. po< 10
tanto, de 520, U co"'paM. piane. re<, "dar S5 01;11""", d< rondos de n.. vo ,ap;I.1 mcd;, nl< uno "r<".
do <k'od .O$
EI procedimitnlO p .... "'nlti, dere<hos d'flere del de emiti, acd""", para imOfcambiarl.. po< efeeli,"O. A los oe< ioni'1" e.i.to",.. >e Ie, not ifica que po< ca<1a a<c;6n que I'O'ttn sc ks Ol<:>rg' un dere<ho.
EI ojer<ioio lione luga' cu,n"" un 'te;onis," enl'ia cI pag<}.1 .ge nlo lu",riplor de 10 tmpres> (que po.- 10
&e",ral .. u" banco) y Ie .ntr.go el "umero rtquerido de derecllo,. Los ;>cdonisia' de National Pow.,
lie""n ,re, ,ll<mal;"a" 1) ,"",ribir.1 m;nltro 101,1 de acc;one, ""red ilad .. , 2) ordenor tooo, I", 'kreolios ,.,><Ii"",. <> 3) no ~",;cr nad. y dtjar qoc 10$ derecho, expirtn.
U adminiSll"oci6n flna"",e,. de Notional Po"er debt [<'ponde, la, ,ig" iem.. proSU"l3"
I A qut pre<i() ,,< Jrb<: pcmlili, qu< I,,, "",ioni".. <.<i,t,nl pague" las """v", oe<ione. ?
2. i,CII''''O$ derecllos: sc ""lutriran para comprar un. acci6n?
3. i,Q<d efecto, ","dr, I, ofen. de dertcllos iObre 01 pre<io a"u,1de I. acc;6n"
Predo de suscrlpd6n
En una or. " . de <kr<<llOS, cl J""';o de "u\crlpd6,., os 01 pre<io que I", occion i,iaS .. i<ten", tie"tn
pcrmiti"" pa"' por <ada ocd6n, 1I" arcioni". scn .. to s610 su"" ibi li la ofen. de dere,has , i el pre<io
de suso;ripo;ioo ~s m~OOI que ~I (If':''io oX mo:",a\kt dt I. aoci<)n I. r"OM de "' pi"";oo de I.. ;>CCiontl.
Po, ej<m plo. , i cI """iOde un' , o<ion I. r",ha de expi rnc ioo <s de S 13 Yel precio de , u",ripci6n ., de
$15. ni"gu" ;>cdonim en '"' oabale, sc ,"",ribili: i,po< que pagar SI5 po< also qU" ".Ie S 13" Nat;oo.1
Pow., h. deg;do un precio de S10, que eSl' muy po< det>.ojo del p",ciQ ;>Ctu.11de mereodo que ., de $20,
En IOnto d prc,;o de mcreado nu <oiga 10 mitad "nl" de I. r",ho de expiracioo, la of." a de derechos
""Ii un 6iw
Nlimero de derechos que se necesitan para comprar una acd6n

Nalion.1 Power quit'" ",,,,"dar $5 millo"" "n <ap ilal "u.vo, Si el precio do . uscripciOO oS de $10, debe
.",iti , 500 COl
accione, para C(lQsogu;rlo. P-SIOS<: pu<de dele"";nar Ii "" divide.1 monto t<>lol 0
re<,lIdar\< onl", el pm:;o de , u",ripcioo
"u,,",
...". V
F~to.
lF ""'"
Numero de accioncs nuevas
Fondos a recaudarse
Precio de suscnpci6n
$5 OUO 000
500 000 accioncs
$10
PoOSlO que 10, acci{HIi"os ;gcnoralmeme recibe" un JeredlO por cada occion que pose<n, Nalion.1 Po".. ,
1e00'" que emiti, I n\il~n de de=t>m. ron del<nnioar cuin'os dcrccno. deben ejercorse pa'" ob,o..,
una ;><;c ion. ]lO<kmos dividi, .1 ml mero de acciooe, ex i"cn"" en <irculacioo en lre el n"mero de nu",'",
K" iones:
Ntimero de derec~os ,>e<:t....-ios
"Viejo<" occi()nes
I 000 000 _ , , ereclOs
,
.
romp"'" ~n. 3C<"OO
"Nue,'as" accione,
500 000
~
p''''
As. cada occioniSta .. ndcl. que cede' 001 derecho, y pagar $10 p... rccibi, uoa acd6n nueva a combi<>
Si 100:.10, los accioni"", 10 hocen de est. mane"" N",io"al Po",.." rec.udari 10' $5 milloncs q~e oe<es;la,
lle 10 anlef;or resulta claro que el """,io Je luscripd6n. eI numero de noc,,'" a.xi""", y el mime",
de de 'e<hos ntcc....-io para comp"" un. nue,', acc i6n son ok mc"'o, que eslan im.rrel""ion><ios. Si
Notion, l Power redujeJ1l cl pro< io de ,"""ipci6n, 'endna que emiti, mas ocei""", n"",'as para poder
recaudar los S5 mill(W! de capi lai lluevo. En ~\lC pumo surge" varias alt~mlliv31:
Efectos de la oferta de derechos sobre el pre<:lo de las acciones

Los derecOoI pO< <upucsto que tiene" un ,'.lor. En el caso de Na,ional Po"'.r, el deT<cho de J><>dc,
compw una o"doo coo valor de $20 pag.ndo ,610 $10 ".1< b;o"""le.
Suponga que un ""ci{HIiSla de Nalion.1 Po,,"" J"O'Ce do< acc;o"", juS!O 'n' de I, oferla de deT<
d'M, En I. tabl a 19.10 '" ilu"" . ,t. , i,uaci6,,- loidal",.nle, .1 prccio de N.,ional Power c< de $20 pO<
acci6n. de mane .. q"" la .enmci. tot.1 de "Sle acoKlOiSta ,i."" un valoo de 2 x $10"' $40, Eloccioni".
que po= do< ae<;ooes reeibe do, deT<dl(>$. La ofel1" de de=hos <k Nali{HI.1 Po,,"er O!Ofg 10<
-",,-
I'Wti6tt ini<iaI
N-.:.do_
..,no
.",,
-"-
Volordob._
T _ clot II ""' ....
NUr-.. clot ""-'- .... _
N<Imoon:t clot _
..... po< cad> ""i6n
o.sputo do II ofwu
N ........ " " " " _

V...... cIot b.tont<><la
"'-<to per ooa6n
YaJor "" cada ~
S IU7
no _SlU7 ~ Sl.ll
(SI6.67 - SIO)I2
Sl.ll
m
IIRII!"!T
.rq,. . .
0I0rt00 . . . . .1_
,-,
I '"-
WtiaT
N':"-" oSt iK<Ione<
"'"_ por octi6n
Valor.'" ...... _
T_oStlo . . . .
Precio
doo
SUlCril><I6n
-..d
__
- . , cIwechoo por cad>
Oapua do 10 of....
N - . . do ac<ionel.
Preclo por ICciOO
Valor "" Ii ompr ...
V.1or oSt cad>
..,<.....
,.,..,1>0
'".,
,.T.S _
' IU7
US _
, 10.$1'-67 - ' 313
o (116 61 . 11 0)12 - I Ul
action, s, ron Ilos de,...;1tos 10 '1p<>I\""idad de compmT un. >t<i6n adicioo.1 por s610 S IQ, l.a ..",,,,,,i.
del ocdonim que ej<,.., .,1", dcrecltos Y )lnP'" I. n""va ""d6l1 SO ir.cr<n",n,. '11. , ... , >t<i_~. m
'-'Ior de lu nLt(:v. '"''''l1< i. ser.l d< $4() + $10 ~ SSO I ",lor initial de $40 ni ls los SIO qLt(: 1'086. I.
com""M. ), l1<bido.
d ",cioniSla posoe , ,,,,,.. II.,,, ""cioMS I precio pO< acci6n c ..r.I. S5(l11 .
51b,67 (redondeO!l" Jos r""",iooos dim.les),
Es," dirc",,,,,i.
d plttio de I, "iei' ""e;,;" ($20) y .1 de 10 "ueva lICe"'" (S 16.67) ... (ki' . 1
hho de que I.. vi.ios acciooe. conte"i,n los demol>o< para ..scribirse I. nu. ,', (l1\is;oo. I.a dir."",
cia debe w i,u,1.1 valor de un d<:T1lo, to dec". 520 - S 16.~7 Slll.
Asl <t)<OO exi"e una fectl> de c<di videndo, sogun se ,,10 ~.I capllulo .nle,rior. en CMC cuo ,"n~
niu. una r ha d~ e.;:d<rt<:k... , U.... person. que ron""" las acciooo'''''($ de I. f h. de e" k,,,<1>0<
"""bui los de""""" c~ando 61'" so'" diSlribolidos. !'or.1 oon,rorio. la pe""'" q"" )II",'" 1'11ICC00ncs
.", I> r1I> de ..do=lm odospuk de 0.1J.. 00 recibir.i 10$ d<ttcl'los, En r.ueSlroejompio. cI prteio de b.
accioftcs lIlIeS de I. r",,1\a de .<de"",1'Ios ($ do $20. La person. que oon..-e ( R II r",,1\a de ..ilcfeel'los 0
Ihpu6; no <:$ .......so... I", d=<hD$. 101 ptte;o<n II recti. de <~d<ttcl'los 0 des~ CS de 516.67 .
!'or OUU 1_ I, '""'" 19.11 III"""' .. 10 q<>< """"" COlI Na,ioo.1 1'0..",-. Si ooOOs I", ....KII"l.{ti
<;..ceo >US de"",l'Ios. d "'",.ro de."ion<$ '" ilOCmllCIM"" 0 1.5 millon y.1 "01", de \II fmjllt$'
.... mcfI ....... $25 mil!ones. De>puk de Ia <>I"C1ta de derecl'los fl ".Ior de coda."i6n c-an1 $16.67 {$2S
m,IIon<$II.S mIll"""",.
u. in..-..ioni\tlo que 00 """'" ~ de Na""".' ro..-ef. pen> que doste 511lC1ibi..... b
fml>t6fl. putdt ha<alo medi". II rompra; de de'""""'. U. in"" ..."''''''' a,.."., q... rolnpre dos dcn:.
rl'los POI"" $3.33 II 2 ~ $6.61 (1OmaI>Jo en ........ ~I rtdondto ,nlCri",,. Si cI inl-efSlonil ......
los
dcftrhos , un <0610 de $u",,,,,,,iOO de SIO. 01 ~ total serio de $10 + S6.67 ~ $16.61. C...., ronlptll
wiOO po< C$Ot pSI<>. .1 in'''''''''i"" lttitNni una acci6n ....... ruyo , . 100- .. de $16.67.
1\115IIp""""- k:6 ;m-m;on,.wl .".""" .. mbib. puIen romrnr 110$ lICCion<> de .... " ......1 p",.,....
de m_1lI iii""" un ~'" de $16.67 po< .""()II. En on """"ado do ,-aIore:\ ef>o;'~. adq\lIri. "hl
lICCo&n """.. po< modio de dcr:hus 0 de rompra diltt" no ontraf>a '"II8un. difom'll:;'.
q''''
<,,''''
"""iII
Efeclos sobre los accioniSias
""""""!-II
Los or~l(IIIi .... pucdcn ejc",.r 'D' demol'los 0 bien ,-ende<k><. En <u.lqu",'" do cl'''' rosos. el
no IIJn:.ri. ni pt"rdcr.l nod. ron I. ofm. de <km:I'Ios. El le... clor hipott!ico de Ilo:! accioncs de N., ion. 1
1'<>"'<1 cueR.. . ,", un po",fol;",."" un valoo- de $4(). Por un 1.<Io i ej<n: '.", sus dcrcchol. oo'on<J rl.
tonI<) ",," I,ado I... , ""io",,' ron un ",10< """I do S50. En (1("" ""I,hr;\<.1 8.\131 $1O. d in, ... ion il"
,"""'I1I~ I"
<le
on $11), 10 que , ignifl<:' que 01 r,n.1 no '" ben.r",ia ni Ie v~ pori.
dicado,
1,',lor '0'.I""ICO
.
'"
Po< otro lado. un """ioni", que , .. nde 'us dos dem:1to!; por $3.33 cad. uDO. obl i... SJ .J3 x 2 ~
$6.67 cn d"livo. PucsloqLle eI ,'alor dc sus <los ""ciones de SI ~.61 cad. una, '" " "enti. ';Ii v.l "ada
eo
e,
Accio<\o,
~hos
.<"d'k" :
rotal
2' S I/o..67: SU ll
2 $l.3l - S 6.67
~
$-40.00
f l nuo,'o ,'.10< de m,,,,,,.oo de 533.33 m.is los $6,6, en .fcclivo d,n como resultado jUllameme el V.M
original de 10 10.... i.1. q~e e, de $40. Al i. los ""cion ims no J'IJ,d'n perder ni gall .. "ad i <.t<",.n 0
venden '"' derh<>s.
Oovi."",nIO, 0] "u<W' pretiO de "",,,,ado de I., octi""", de I, ompresa sera ""'''''' "esp,,", de I,
OreM. de derech(>< qLle ani., de I. oferl . Cu'nlO mell<O" sea el precio tk sU$OripeiOn , ", .yor scrj I. cafda
cn oJ pre< io de una ofen, de dcm:hos. Sin embargo. nucwo a",\ l i,i, de mu",,,,, qLle los """ion;' I.' no
,ufro" per<lida algun. , cau" de I. ofen. de <10""'00'.
Acuerdos de suscrJpci61l
CIlando 10, in v'rsioni,,,. desdeilan 'us de,o<h<>s 0 c",mIn ]" m.l .. nOliei" pro" ocan que el pre"io de
mereado de las """ione, caiga por deoojo del fll"< io de $u><;rircioo. es p"siblt ~uc oc""" ,I feII6meno
de I. <ub$u"ripei6n, Pam proItg"rsc conn'a osla comingenci,. los ofen a, de de"",l;os. On lle""",I. conIltn.n un. clj",ula de MlS<T;pei6n de ,ns l;lucl6n. En ."a, e] , uscriptor rc.li" el oompromiso Coo I.
<mpre&> de que oompraml. porc i6n no ,"scnt. de la emi,ion 01 precio de ,u scripei6n "",n.,. un. coot.
de <Xlmpen;!I< i6n. EI ,uscriptor "",ibe un honor.. T;o de 'uS! ilud6n pam coo,pen, arlo por I. funti6n q..
re.l iza de ",umi , 01 ri<sgu.
En I. pr.\clica. el pre~io de su>cripei6n suole eSl.blerersc mur por debajo del precio C<Jrrient. de
mercado, k> q"" redtlCe b.,la"le I. prubabiliclad de quo -'" ded inen 1<)$ dero<h<>s , Au"~ue U" poreCnloje
muy b.jo de los ilCtionilt., (mellO' de 10%) ded in" eje ,cer valiosos dercrh<)$. por k> getleml so [0$
permil' cnmprar ilCtiono. n<> \USC~I'S ,I pr<Cio de suripci6n. EMe pr;,i lrgio d. sob~uscripci6n
hiICe muy pocQ !'fOb.blt que el emiwr C<Jrpof,'ivo pudio,. vor>e 0" I. nece,idod de ocOOi' COn relponderse la admln~(r"d6n financlera tn
derechOI?
3. ,Como!e determ lna el valor dt un derecho?
un~
o rel1" de
19.7 Ellaberinco de los derechos

Smith ,~ l cu16 10' <XlSIOS tk: cmisi6n" p~n i r de ift:llntloOO, altem'tivos: un .. emi,jOO de cap il.1 con
suscripei6n, ""' <misiOn de derechos Coo suripcic\n de 'USI;HlCi6n ~ una cmisi6" ,inicalllen,e de derc.
ch<>s." Los """I!ados de SUemi'iOn. que 'part<:en en I. I.bla 19.12. ,ug;'"," ~ue latmi,i6n "nic.meme
de de"",1;os es]a ma, barala de "".la,. La ultima lfne. de In tab la mue,lra qlle los 0011(>< loraics como
pore<n,*, de los lidilos e, de 6.17. 6.05 Y 2.459", respecli'""",n". pa'" I.. 're, . llorn.I;".,. ComQ
indica 01 cue"", de I. lObi. em di'paridad ""UIT< cu.ndo ]" em;,iooes de diSlinlO, lamaiios " ta"
",pa rada,.
"c.w ~mit " , !r.. -Ah" .. ,,;,~ l>I"hod, [or R,;,i'l
of Fb",,,,,,,1
f;'-""",";,~
5.
~;c; < m bre
de 1911
Cap;,,1 Ft;~" >om, U""",ri""" Off<ri nl.. '" 1",,,,,,1
Si I", "it,mi'''' de 10 corpomci<ln son ",n,".", buscaran .u "",mar <: 1 c.pi ..1 de I. mon<l1! ....
ba "l. posible. Pol <110. b "v idenc i, "nterior , ugie,. que la, ,",i,ion., "n;camente de derecilos deberl",
J><tOOmi":lJ. S<JrprelJlk "'cmtme. Sn,i,h ",n.l. que m:h de 9()% tk 1'$ nuevas emisiones ."a ~ ,"",rius.
En geneml .,to '" Ie oon,ider. u"a OIIOmal,a "" el ~mbi lo de las
,i bien ", h.n a,<:",ur.\do
,ari., e,plic.",i""","
fina",.,.
I. Los ,"",riptor<s au",, "la" el pre<io de lal """ iones. 1\1pare"" r 10 Ioilron gracias, qu" i",remen
tonftan".. del rlih lico" bi<:n al fuorm de "cma, del grul'" de ,us<'ri plWeS . Si" ombargo, , I
revisarde 52 ofe,,", de dert<oo. y 344 of." .. 000 ,uscripd6n , Sm ilh no P"d<> h.llar evide neia< tk 10
.. n b
"n"rior.
2. [)chid<> . 4"" d "" seripl''- "'mpro los ",-"< io"".' , I preci" .conia<l" . "'orga un, ~ara"l l" 10
e",pre"'. En "',," palab,as. el ,"",riplO)/ pi""", cu.1I<io no puede ,'onder lOOas I., "",ior"".1 publi",
&Ia pCrdida polencial podria , ignifl,a, que I. C(lmpe n ,:oc i 6~ dcc'i", del , u""iplO)/ es meOOf q'''' ]a que
.parece en I. oabl. 19.12, Sin embargo. I. I"'ruida <fon(,mka poocn" ial 4ui,-" m) sea g","de. Eo 10
m.)''';, de los caws, el ,.,-ecio de I. ofe". S< .slip" la dentm de las prime ..s 24 hau, de inid""",. )" I""',n'oneel cI >us<nplOr)'. babr.! hecht) uoa e", I"",-';o)o c u i~arl%a (Ie I. a<:~gi~ . q"'; ~ I TfI':,,~(IQ I ~ ~i,
las acciooe,.
3. E,i'le" "'ms "'lr" menlos. Por ejemplo. oj qu< los ,&lito< de- las <mi, io"", su""i tas eslan di,po"ibkl ' "'C, 4"" I"s rtdilOS de los nfena> de 'lercchos. b) 4'''' los ,us,np'ore, perm il" o que h rose,Kio ..
dislribtly. de mantra mas amplia de 10 q"" stria n'Nia",.~"" "fen. ok okr<"h" ... c) 4"" I. ascI'",' de
los baoq""ro, io,",iooi,.", podfia ,e,"lIar be"'f,c. y If) q He par. los aceio" is(a,. ejetter los de,,,,,",,,
resul," u"" m<) 1e~'i.
l<:><lo< I", "'gum" ,,,,,; ,n loriore, f()"",n parte del ron'JX-'tahe,,, . ' U"4UC "i"gullo p"reoc muy CQrl.
,iocell1e. BOOIh y Smi lh han idemiflcaOO UII. f"tlCioo re.lilada por los ,uscriplore, que no so !()m6 en
en 10:; e\l udi()S de
p""'ios." Stg,in 011"". d suSCri p'OT cOIi/ko q'''' .1 prec;o tie la ofen.
S<" ronsi <rente ron tl ,"enladero ".I",de I. en,isin . b10 eertific.tio" 4utda implir i.. Cn I. rcloci<\" """
el ,u""iplO)/. y enl" en " igor c"ando I. finna ,"",ripl"'" !ie". aceeso a informiiCjOO i"len,. )' po"" '"
rel"',,,,i6" en j "'go P"'" , '.Iid" .1 I"ccio com:clo.
M''''
,0<""
1. ,Por que r~16!l un ... mpre~ preferi""

de dere<hos?
u n~ ofen ~ ien e r~1
en efe<livo
u na oferu
1 9.8 Registro de estante

En uo , f, " por simplir"ar el prnto<limicn'" de emisio" ,Ie inS'lllmen l'/S. I. SEC permit. el .-.gi.,l m d.
<'S lanle. Esl~ si""",. 11= ""iblt qoc una wrporutioo "'gist'" uoa "forr. on I. que ,iene U lk~ cnnfi.",..
razonable de quo", V''''''fa e" 10, ,igu ienle, do> ."os. Al momenlo de h.ot,.1 regisuo.s "",esario
lien" uo" dcclarnoi6IT maeS'''' ,Ie regis'm. L. compafiio ,ie"" pcrmititlo "e"der ]a omi,ioo en ,u,I'lu i",
,nomemo de _SO< do> . ilos ,iemp"')" t".ndo di"noo)"a una declar:oci6t, . ore"iad .
EI regi'lro de .. la nlc no Ie est. f"'rmi!itio a torI", I" empre,", Eo nec.."io ,u"'f'Ii, con los 'i gu ieo'e" re4ui ,i",,,
I. La c"'''paM. ""be ",lOT dasificoda eo I. caleg";, de ;m'usi611,
2. La cmpres, IT() debe habe, ineum plido su douti; co I", 12 mcses previ()S
<k"""'" .. ,"ii',," ,. ",'" <'
" Eo 'OC'"'" ~, , ....... , .. ,j .. """, ...... que '" 01<"" '"

<n U",", D. ""'"., ...
f" "'01 "," "n ",!u;,i'. ,,is''''' P'" "I<y
~ Boot" r R . 'm>lh .. "1 .... (:,,,, fico""" M"" of ,..., ,.,..""""., B,.O" o. Ne .. '''''' ;"S--. co Midland
CC'P"'""
}"""",I. pO""".",. u< !9i!6.
",,,<h<>s
Fi"""",
3. EI valOf .grcgado!le mercado de I" ""ione, en t irculaciOO de la empre debe ,," , uperior $75
millone, .
4. Laem p,..,. no debe h.bcr <iolado I. Se<:urili., Ao' de 1934 en los 12 me""s prev ios
Hershm,n rocntion> d ",,,ado de <ol(J("~ciJ" p"uimi"iI de n""vas . mi,i_. de capita l. " Coo "I<
n,.,odo. un. (ompailia regi"''' I. COli'ion y "''''''"... "" , "scriptor eomo agonlC de ,, nla< . La <,,"Ip,n i,
YCTIde ",cio"", pequeiios e.n,ida<lt <de . " en c",ndo. ' ra vol d< un. 001", de valor... En're I:,. cmprt_
sas que ,,,,,nlan con CStOtiJ'O de program" e'tan Middle Sooth Uli liti<s . Niagara Moh.wk. p",ir", Gas
"nd Elcrlr;o y I. Sootbcm Coml"'ny. Sin <mb"'go. la "vide""i, ind ica que 01 rtgi,w de estame c"" i
,moca '" "sa pa", el <opi!>l, <ioo quo cos i la milad de I" ve, '" uli lilO para la deud., "
La re",luciOO loa gonerado much. e"",rovc"i., hi en di.'erso, ''8umcn'os en oonrra del regi"ro
de
","",e:
I, EI registro de ,,'an'" ~ucc I. J'O,ibihdad ,Ie lon'$ una omi<i6n "n eI monJe"to m~ . dc< uado
I"'ra el lo. <ltbi<lo . que la dedaIa<i6n m.."'" <It rtgistro debt habtrse rrep'f1I(io
do, aiIo< antes
rt.Ii,-""" la .mi,iOO,
2. Alguoos b,nqu<M iny,i""i't"" argume"l.n que d rcgi,rro ck . "an le produci'" una <usp<n, i6n del mercado. porque el "'gistro inform 1 mcrca<io sob", las futufas cmisione', Se I,. '"g"ioo
intl"'o qut .". Sl"pen, i6n rtducirn los prtfios de mert' do. Sin embargo. U" anili ,;, empirioo ", Ii,,
do po< Bhag". MaIT y TI\ompwn mosu6 que el rtgistro de " ,,"Ie e, meo." costoso que I. ,ustripci6.,
c""ve nei"".I . adtmas de q'" 00 "" t ...,m'ro e>, idencia qu< "'siriora clle efct 'o de ,u'pemiOO, " Con
,0<10. ,., deja ck SOIJlrtnclcr que mU 1 poxa, empresa, ,apaces de u,i li=1o a<,"almeole veT""'n c'pi..1
med ian'e eI regi"'" de .;lame.'"
h.".
d.
I. Describi el procedimlemo de regis(ro de uunce.

2 .:Qu~ ~rlj:umemos se esgrime n en concra del reglstro de eSL1me?
19.9 Mercado de capital privado

En I" eclooc, 3nECriOrt'. ,uJ'OoioUll/)$ quo un. c"'pre.. era 10 , uficio"' eoocn," grande. ex ilOSlO y an,i
gu. <0100 para poder .-.caudal <'pi,,1 en el """'000 de eapi..1]'><iblioo, Po< ' U['UOSIO. h.)' mucha< emque au n no han .k,n...oo ">Ie pUntO y. poe- cnn,is"ieme , 00 pueden apro,'crhar.1 ",ercado d.
capi,,1]'><ihlioo, IOsle eI <.'" de I,s em!",,'"' de re<ieTIle crtacioo y d< "'1""lIas que I"',on po< !"ohlc.
m"~ r,n.noieros , EI mercado (lei ca pit.1 d. ri"'go form. pane del mercado de e,pital privllilo."
pre'"'
Coloud6n prlvada
Los coioca<io"c, pri"da, perm ilen ",' il31 10" Cost""" procedimionto> .,"",iado, COl' los req ui,ilo> de
regi'IT". quo <on parle eseoci.1 de las coni, ;ol\eS ]'><iblien' , La St<urilie; and Exch,oge Commissioo,
(SEC ) Iimil3 la, emi,iool"; d~ coloc <Ki6n pri"a<1a , no m.l~ <It do< doceniU (Ie invmioni,ta.> bien infor",aoo.. <n're los que", incluyeo in"i,ucio"'< t.Ie, como I" ",ml"'n s a"'8ura<ioros 'i I,,, ("n<lo,
(Ie pcnsiOO . 1priocip,1illConvcni,nEe de 10< ;"mu"",o'''' de ooiocaciOO priva<1a os quc no <on fOcHes de
" A, 1',,,,0""'. "/<,"' ''''''S'''' I" f",";,y Fio""'io!,'. <" fJu",, ', nu,;",,, .'I""," )' . .... 10 d< 1983
" D,J , [)t"i" "Sh<lr R' S"""'_ ..... ,,,. 101.",,, I" .,""",,1 I'.qoi,y o rr,,;,&,". '0 J"""",! of 8"i ... " M,
,'I9 1.
" s. B~'i'" M. W, M.... , G R. 11100'1""". - [be Rot. .. 5
10'<10'" " .. k<,,", J""" ",' '"
19. ~i<i<m\> '" 191!l
,. R, R"lE0 ~'>i, Eo Sor,""", , ,><<<&,1""," ;,
H... I"" S... ,f
>ad I'<,f",
man",
M"",,g"''''.'. "';m3">' de 1 9I! ~,
Ii,,,,,,i,,,,,'"
r
,0",,,,,,,d",
" S.E.
,(b.
",,,,m<",
"i""""
Re,'''''''''. '''ue'"",
p,,,,,,""O,',rv;e'" .... '"'....""",00 '0 ,,,. V<","" Capl,., , ....,"Y-. '" Go"" '" """.,, C,,,,""i :;".~.."
""""'-"'lie,. I.. " re' Awn"", B", l->&, W. lk,ky li lli" MA 011BI)
1;",60 . 1981 i\",",","
otMas <""""olivas
II. in'tru_os de
17.7%
c;opit.l
-.
",""" _
'"
-......
'-"""", &1<"- ........ """'" c.... ... ToO """"' ..... D.".,,,
""""" '""""'" ~""""..
....
Tho
'EC ,~ ... ~ ''''''''''-,
'
",,.rtdc,. La ",a),ori. de I.. oolocflCiooes pri\"iioas lietle" q'"'
\'<f COO in'lrumentos de dellda, " bien 10.

i"strum.",os de capi lal tombien ruoden "" ool<:>eado;s de m,ncTO priYada
En 1990, 10 SEC 3<Ii>L6 la Regia I44A ~ eablt<i6 un ",arro pM> I. tmi,i6n de in"",,,,..,,,,,
poi>'''''''' deS!inado. ciert(>\. in\,."ioni,t.s instilucional., cal iflcados. E't. ",gl., ha g.n,rado un impor'
(am. m.",ado d. I" om'sione, ' U S<:~ I '$ de mancra rei"ada_ I'rinc."" lmen'e deb.do 10 Regl. I44A .
Iredc<lor 'k un. ",XI'
de 1<>< n'di t'" que obo i~, .. n I" eml"'''"' p,<wienen de """v", e",i,iooe, q""
no Pa&1l' 1"".1 regi>!fo ant~ ]a SEC. Si quiere" calif",a' ""Ta comp.-a. "f,n" .m""""la, [>!>f 10 Regl.
I.j.jA , los i"vorl;"" ill'S <kbe" ",nc. bajo ,U arlminisuacioo a l rneno, S 100 millon", en "",; \,os. La ma)'ooa de las ",locfICiotie' poi>'adas >e encuentran en bono< . imples y 0000, coo\,.rt iblos, No """tonte , I"
""dOll'" p,de",ntes a ",.nOOo >e OmilO" como ooloc""i""'" pol>'a'tas. Vb", I, ilu<t.lI<:;oo 19.2
"".to
Empresa de capital privado

Los adminimarlore, profo,i""... , de c.pilal rei"''''' re.Ii,.," gmn c'n,i tiad de in,'o,,;o"O; de c.pital
priYado, que repre"n,"". 1<:>< grand<" in,,,,,,iooi,,as in' titudonales, como"", 10. foodos m\uu,liSlas 0
de pen,io!les, En C>le ITrerl:aoo, I~ f<Jml~ pred<J(llin~nto d~ intcl1ll<diacimo el li !i<l<:i<dad limitarla, POT Iv
gent"l. los inveTSi,,"i\,", in""LJtionak; "",iian "'n", 1<>< weir>, Iimi.ailM, mitntms que 1<:>< ad mini'u.do"" profi,,"a"', fu" g'" <0,00 sod", genera"'" Los we;os genera"', >on <",pres", q,"," e,pcr: iali _
zao eo finaneiar y adminiS1rar in>'.",ionos de cap ital eo ompre\'" rei".d .. c,o> un nun-.::TO reducido de
propiet,rio" EI me",,,,10 de e.p.tol reivado ho sido de gr"" irnporm""i. tonto pM> las . rnpre"< tradidon, l de recicn," <":1<;00 como para las cmpres.a, pliblka< bi.n .",bl;d.,. EI mercado de copit.1
!"i"ado P"ede dividirs< en dos : 01",erc, do de cap ital de riclgo y 01dc c.pital libre de rigo. Una gm"
P'~o de o>le Lillimo mcrcad" CSl~ f<>nnado I""" cmprrsas q"" , ul"," de quiebra fln,,,dera. ella,
,., J ilicilme n.. c,",ntan coo ia c.pacirlad I"'ra ern iti. "p' I.1 pLibl ico y, POT 10 goneral, 00 puorlcn usa. I,,,
can,l., ,radicioo.l., de de,od, como I", prell'rno< baoc""" y I. rkud. pLiblica , Par. estas ern pres"" I,
unica alt<m .. iva coo,iSle on hall .. "n mp ..... del """;;'00 de c.p ital!",,'''do,
' "'pre-
'"
Proveedores de capical de riesgo
Como )'a hemos ,.;;,1'00, el <opit.1 de ,i.'80 ''''"'t iwye un. paIle import,"re del tnercado de copim,
poi,'ado. uiSlon al rncm" ruot", dOSC! tic p~)\"co<l""" de o.pital de riesgo. En primer l"sar, den"
f>mil, .. cpU""i., de " ' "COO .b(MngQ ltadirio"al",,,",,, han p.....,.:xti()ll.J" cl capi.. l para que . isurlO$
""SOC;"" !'fOOl<tedo"" pued,n ,,,,,,,.::ar. I'<lf ejemplo, a 10 l"'Eo de vatic>< ai\os I. f.",ili. Rodcfclltr ha
rt.li1ililo I., toolri boc ion<S inic i.",s d" ~'riIO I de ,'.rim n<8oeio, de gm" exilo. E>las familias han
tenido que ve, coo . 1capital de ri.,go dura",c buoll' parte dd siglo x'. Ii nO 01que du ,ante rna, ,iompo,
En ><g"oOO lugor, "aria> "",iedod<, y COrporac iOil<S prj,-ada<
formado coo eI fin de propor_
cion" fondos de ;""<t<.;oo. hi org"nizador de dichas <o<;i!.>d<s <Iuill reo."de oapi,,1 coo 10. ;n\'er,;<>ni'las in>l iHlCiooale" como I.. compill'ifas ...su,adoras y 10' foodo' de pensiooc,_ De ,nilnrr.l.itcmotj
1"0, en ot"\i"",,~ hay grul'<" de illdi"iduO$ <)ue '" re"oen pm propo..dooar 10, fondos 'Ill< en "Ilima
"' "all
I~ emjll'tJ.a <It alg"n amigo.

EOlT. la, "",iedooos m" amiS"" de esle lipo. la mlts <o"ocid. os I. A,,,.ri<an Roscarrh .1Id Dc,'c_
)opmenl (A RD), '1"" se fom':; on 1946. '"''''I''' ARD h' in"enido en muoha. oompaillas. '" hito se 10
debe
gran ">edida a quo in,in i6.n Digit.1 Equipn"," Comp.ny (DEC). Cu"lIdo, on 1972. Textron
adquiri6 ARD, mas de 85% de la d i'lribuci60 los acdonistas st debi I. i"""",i6" on DEC" Enl", los
capitali"as de ri"go maS "",i<n'<I, qu i,j.1 m" ronocido sea AnhU! Rocl & Co, de Sal, F..a"d",o.
Gracias al .oorme 'XilO qLl< 00l""" oon Apple Con'pol" Y Oil'" <m pres>, de a lta lccnologi. e n la
a,:lu,Ii ,lad go", de un' r.m, ,.,i milie. en la ind"'lri, del capilal de ri.,go,
Los cal,ulos rcci'"l oslinlan d numtro de cmpresas de "opital de riO\go en , Irededor de 2 000, La
G.ide /0 l~mu" Capill,1 (G"I~ dt! capiwl d. ri"'ga) de Prau (V.",ure Econom ie,) <>freee un. li"""()n
los Mmim:, de m""ha; de OIl., <mprela,." Se cakula
01 moo!o promed io de in"."jOO de <ada
omprt'" es de en lre "no y do< mill",,,,, . Sin .mbargo, nQ h.y ~ uc hocor m,oeho caso <k eslos ,if..." Y'
que "I moolo del fi"atlCiamieOlo "aria de manera oon,iderable depe"d icooo del , "'~"" i o '1LIC cst.i
finooc'ia n<k>.
Hoce tiempo ",Ifall ci"," lar in~n i dad de ~i'lori", ",brc 10 [aeil 4C em ",ngui, eapilal <k nesgo.
A"<>quO est bien pooo se, "I ca", en 01 p<1<ado, eo la actu.lidad )'a no es ,"dad. Las tmpre"" de capiml
de ';"go "\ili"'n un. ,'ari"dod de prlK'Cdim ion">! d< ",I=i6n par>. evitar e l uso in;'dec\lado de ''''
fo"",",. Por e,iemplo, dobioo a la gran demanOa de foodos. m Ufi'los capil.li<l", de ';'<go Cuen ,an .1
men,>! COO "0 omploado <Ie ,i. mpo >HlplelO ,ledicaoo .,clu,i.an,.nle , leo .. 10< pla".o de n<gocios.
S610 los nlOjorr' plan litntn posibilid3<ks de atr"", ['>Il<I<w. Ma ier), \\'allr -Idiabn que";l0 alredcuor
de 2% de las solici lude, redben fin"ociamj'"lo."
En (erc." lug .... I.. grande, ~iones ioo""ri , I. , 0 fl n, ncieras han eslablecido " ,bsid iarias de
capital de ri',go. Alg" nos . jemplu, de "" lipo de .mprt'" Wn I. Lambda Fund de Drexd B\Jmham
Lamben. la M""ura<wrers llano"" Venture Capila l Corp .. la Citi<orp Ve"IU'" Capi ..1 Y la Chcmi<al
V,nlure Capital C"'f'01'3tion ,10 Chemical B,nk . No ""'''nle, est .. ,ub,idiari ...1 parecer oons.t iw)'o"
,;610 "no I"q ut~a frocci6n del ""rrado <k t.pital de ri"go.
EI c"anO lugar 10 OCUP'" p,nicip'<lle, i"fonn, le, tiel merrado de c.pital de riesgo q ue >610 hast.
f,"<has ree ionl h.n ,ido idenlif,cado<" Cu,m!o se 'mla de prI>P',,<ionar fin,,,,,;,m ienlO, esl", in"ers io
nis.ta< (a q" ie"., ,uele Ilantar<e ~"g'I',) 00 preteooon fam\ar pane do .Iguna ""'pres> de capi.. 1 do
ri<sgo, sioo que p'efl.",n actu" de manor. individu.l , S in embargo. po< "i"gun mOli.o se debe pen...'lilt "'Ian .is lodo<. Wel"",1 y otro, seii.I,n qoc <.iSI, un. "OSta ",d de :ingoic\
<""linu."",nl. se
oon<uila" u"os . 0lr0S '" bu",a de oon<cjo. v.no:; in"'Sligadores han ,ubr.),ooo quo, en cu.lquio. red
inm.ociJ podri:m inl'tr1ir en
e"
q''''
'I''''
C,,,,,,
n II. s.".""",. D. Mg," , , . 11m...,.,. "V<,,_

i, Tn";,,,," , " Mm., C" IQ $; m.... ..,. of U\~"
,n In",'""," P"''''m''', ,n J",,,,,,,/ of
Il-",urio! ,
do \981
" r..u, ""<:h.,,",w...J In'""",,,';"" '" ,ho \;,,,"'" C'3po"llnd""","
~ 1,B. M>.i<t , D,
"The R<>I<- or """",,, C..,;",l ;" Fi,""";0l S,,,,"l B.,;""",'". ,. J"""",/ of 8";",,
"moo <Ie 19SJ
~ W.", wt;. WI. ''Th< (nform.' \".".", C.I''''' MM"!:
Q( &> 1<.,,,, M", Eff",;,rry-. <n J". ~
.DI of H.,;",,, ''''",uri"S , "''''''' ... \9111,
H",,,,,
V,.,.,i"$,
mo."',,,
""'I,,,,
",pee"
'"
;,,[oo",al, es probable que exim un i,wersioni,1a <oor.able y bitn informaoo q"". en 01 momtnto de
""1',1,1., un "'gocio de riesgo ..mae ha<;ia ,j IS''"'" in,.. ", ion;'I" menos .. .,.~menladoo,
Po< dt<graeia , I. <om"~ id "d del capiml de rirsgt> ,,"'''' rdtn"". eSlo; ;",-,,,,on;',", C()mO "den "
lim, 1"'J'<'''' Si bien , IS""" de ellos p",b,ble",eme 'f ..a" denti'ta. 10 qll< tIO . . pu<d< poner en lela
de dud> 0\ \ " intdigcnci . We,,,,,i , firm, q"" d :lnge! pr(~Q'fJli"" deb< 'enCT i " ~rcs<>$ ' "I"",i<)[... 10\
$100 000, un ".Ior nelo de mis de SI 000 000 Y" na experieoc i. y oonocimit"IO """"lib m"t profun_
dos. Como., de .sperarse . 1 <'pilJt;,!a infom,,1de riesgo debe " " cap'" de lole"" un nh'el el<-vado de
ngo_
Aun'lue
",.rtado i"foonal puk parecu vl",r\o Y<art"[C de impo,,,"ci. qui,. "'. I. r""ntt
mas grande de c.pila l de riesgo que "hIe. 5<(," Wetlel, I" i'l"er:siones ag",g.d.s de es!. f""n le giran
on t om{) 1o, S'j(} mil miilones, c., ; do< "'1:$ 01 moo,,, ;n'"enid" p<J< I", demas c'pi.. li")1 prof., ion
I.. de ri.' go. En .... rubro. e1lamaoo de <ad. coo"ibuci6" "" mas peq uooo, Tal v", eo promedio 0610
.. ",,:audcn $250 000 !'Of nesocio cu" nd" 50 "",UfTC al me",a"" i"formal
."
[tapas del financiamiento

A. v, B",oo
I.
2.
3.
4.
5.
6.
YT.T. lyebjee ;dentifican 5oi, <tapas en .1 fin"n,,;amitUlO n"di3JHC c.pi,al de rio'go:"
/:)~p" d<, "mbmr ,/j"",}, Una ",quella can,;dad dc l fin"""iam;CUlo que se "'luie", para """""r un
concepto 0 dcsarrollar un rroon,,'o. Est> '''pa no inc l"ye el mark.'ing.
Arra"q"' , C<,"'lilu),c d financiamicn'o a omp"'<'>1qu< inici.mn d afio . ntermr. Pmb.blomon'< ""
fondos ,ir.-a" para g."os de marl e!i og y de,arrollo del p-rodUC!o.
Primaa rollda d~ fi"a"damj,,,,o. E, d dinero ad;cional rom comeo", .n I., "e"la, y la maou
se ha g",'adu <us foodo< de llml"'1 ut.
foc!um una "e> que la
Mgwrda "",do de finml<:u""I,",o, L<>s fooo", se de,!i",lJl romo capilal de t",b'jo P"'" 10 empresa
qoc Y" ",. "000;0000 'u prWuctO, pem aun pi<rde din",,:,ferrera "'mla de fim,,"clam;'"W. Es ~I fio"""iami~mo a " oa emp!"'" que "I "''''0' yo ",. altan,aodo 01 "'Iuilibfio y ro mempl. una "p"n,ioo. A os!o !, mbien se Ie
COO\O fi n"""i amiemo
""'pre'"
In,;;."'''''",
Cuarl~ " !!Ida d.fi,,",,ciam;,,,,,,. Es d di""roolOrga<lo a emprtsa, qu< pos;blem, nte ,'e"dan in"",m.nl'" , I publico en un plaw de 'nedio ano. A es!a rooda "mbjen '" Ie coooce rom" fi nanei.mi.n_
10 pucnlC
Au ,"lu< .<[OS COltgorias q u il~ p"",,,,a" cag., para el leoor, hemo, ,,,,,oo!tad<> que "SOOS ! ~ nn j n '"
es!!n bien c;",emaoo. en 10 j nd",!,i" POT ejemplo. I" '"'pres .. de capi! , 1de ~ ..go men<:ioood" en I,
G"ide ro I'.","" Capjlai de PrtJu sen.lan ,ual <Ie 1.\ <"' pO< 'n'o,iOfC\ 10< inte"'''' finanei",
La penultima ot"P" del fioaneiam;emo coo cap;[01 de rie'go es I. oferta publica inidal." Los capilalis!" de riesgo ' 00 ponici pames importanto, de las ofert" public., i" iciales, y "'''' v", "end~n too ..
I., >e<i()nC< que I'ose"n ,uando se presen .. una ofen. ptiblica inici.1. En lugar de clio. ,uckn ,'cndcr tn
oferla< ptibli,,,, ,ub,igui , m",. Sin embargo, ",uchas eI'idcoci3S UlU"SOratl qllt los capi,ali'tas d e ri",go
Iog,"n apro"har de ""ne ra orortun. las orr ,.d'lui~eodo in' t"-"""n',,, de I.. emp", "" cu"ndo 1m
\,.Iore, de mm:.do c'I' n m su' ni,'cle,
.1"". 1--'1 ilu,,,,,,,i6n 19.3 ,nut' l," tl n"mero do OPI de
wmp;lMas d( biOl\XnQ1Qgf~ mraJdadas Coo capilal ok rksgQ pO"aoo en Cadi me, do: 1978 i 1992,!.iI,
0 1'1 '''p''ldados ,on capi..1 d" riesg<J ""inc i,icn cI.",men,c con 1'$ . ito< Y baj., del iooite del lnert.do
de biot<tnuk>gi. que aparecc en la parte ,uperior de la ilu,"rac;6n,
nt"
Bruno r T.T. T,-<bj<-< .. "Tht Em",,,,"",,,,, ', S.." h fo. C..,;W", <" '"""",I <4 e.,i..",
~ A. ~.
"" do t9S1
V,",.,i"&. i."",
n E. , ! ., ,~ I o ole i'''' ;.f)",,,,,i .x CIK;"orO<' s''''!, ctK;, ! . ~1" " ", Il . !oh, w. ",,,"'- cr , ,- " " .... ' k.
'"""'H"'." '1< Rok of
Copi .. , i, 'I>< l'T<""" of PuNk Com ponk" h iO,,,,, rrom ,I>< '-""'0' PUO' ",
<0 """"", of nOd,...'"' ,'cmwMi" 11. 1990. '"'""" .. q'" "" "p, .. I" .., '" "" ' " 00 ,,.,1<. "",do,
'"<""r<
Pr",,<!,",
"",ion<;
<0 "
J;",,<o" y
"""""",' ><0 ~"" ,~, .... of,rt. pUbI""
ott,,,, """" .,""""
do koo.
,n"';'!. 1"" ""'. po.- ko 1'."'1. " ' _ "'''.to>"' I., io"""
oJ,oj,i>!,.""",
""""
.......
inkWt< cI. - - . .
... biote< ..........
_old ..... """
~
...
'"
_.
...~
."""'"
~,
(111116>1)
_",,978 ..
....... <10 1992
.~
,. ,
"
"
. ,..
"
, _ , """'" l .................... " - _ .... tho
, , . . ..
"
"
"
Do<_"" ,. Go _
-, " _
~_
E < - . )" ...." "" ,_.
1. ,Cu;i!es son Ial diferenles fueme, de financi<lmienlo (1m <;.Opiul de rlesg-a?

2. "Cu.lle! m" las dlferenle5 elapas por lal que pas.an In campanlas que bUK<ln el
financlamlemo con capital de riesgo?
3. ,Que "s el merudo de upltal prlvado?
4. ,Que es la Regia IHA?
La decisi6n de realizar una oferta publica inicial (OPl):

eI caso de Medstone International, Inc.
L.o m>.)'<>rla <Ie i emp"- <OtI';S""" ol A...."Oami.nto <10 ~ inicial ......-a "" ,"'ou<ior>e> privad ..
de' .,.",ado cit Pta! do ~ p,oveo;er.te. do unoo <".mo. <OfIitali .... de inve,,1ono<. $I ~'" om~ . ..
.. deiefflpeIIl bien 1 ,..quit ... obtener uo fJliyor ~iWlClm>"'nto 0. tap;QI, quid ole<idi vender attione>
m<>d;u,,., una ole .... po,lbIi Inki>!. Voarnoo c6mo O<u"" &<<0 O)(2Jl'linando .. <ow de Me ... "",," h"em.<ion.1. 1<><.
Med$tonO In ........ """, In<. .. <...0 en 19$<1 coo" objotrro de manufacw ....' y
produu",
medi<o<
n........ te<:~ . do Ia Iitotri<;. <on oodas de choquo. En un ptinpio. Med$,.".. ot.w.o
.u efo<OYO de 1>, <onttl ..... k>n .. de .u. lundado"" y de prenamo. de 1M baneo>. De 1'184 1986...
....1"""" p,,6 casi >do ",..,tivo d~lt>Io on in... tip.ci6n y d.wroUo de Ia _noIocb de I, I~otri
d . fio,'meo",. on 1986. Ia comv->n;, ';""roIl6 on produc!O de""","'do Ned,tonO lOse ST. u lurKiOn
de
,rtefa<!O 0" pu""'rln, Ia. piIm 0 <.Iltolos dol rMn y de I> ... ltol> boil;.,. ,Ol necosidad do
<irulia.
Sin ombaflo. nO lue ,ino ..... 19117 ",,,ndo I. compa/ll> reahnw'" I on,"", pnancl .. ,.-a<ias oJ
Ned,,,,,,o 1050 ST. como se m......"" a con~"""<",,".
para"
e>"
_de,
,,..
....
. . . . Ii 1 1111
1"lr o.
Util;d>d
A<tWos
P,ul>o.
"'"~
It
.~....,
''''
...
'"
,M'
UU'
(I 698)
, W,
~,
5517
(l J12)
(5 197)
P>,,,, ."...0 do 1988, MNstone Intion>1 nablo <0<1..... i<lo do I> Food >t>d Dnq Adm;"'tnban
(FDA) un nuevo penni><> pano in ....tipr un med;""mento. 1
en ~ideu para
iM .... ' "
Si.wn, Med"ono ..... ~ a wIos do Eo .."", Uni""', A princi9"" d. I~ I.. pe~ do 10 ....
1""" I.,ian po-on>e<edora. 1 .u, lund>do .... ,.nl,n .. ,~ para ...,'i"" optimi> .... Sin ombart<>, - .
''''''' "",.. itob.> oIKtivo .die.",al. , como 'u' lun.udo~ buscatn un, opottunHhd par> obt ....... ofe<.
tiv<> .... mo. <ontnW"O<jaJ (Of'l) do .ion", comun.,. En iunio 60 1968. Med.tonO
doi6 Oe ...- una ~""" prio;Id> medl."te un, Of'l que __ M I m,l6n do >cCK>nu 51l poe ocU60, coo 10
cual obtuvo 5 II 700 000, Inmed .... mento 6ospu<' Oe I. OPl habf, SOO 000 o<<:Ion.. do H.,t.,,,,,,, on
<:Ircuto<i6n. L", pr<>pi' "'''' iO'6mO' do I> omp"" ~,elo" 1 500 000 .ion... 1 I", profIio .. rIo<
extemos ...... d - ' dol Otl"<l I 000 000 do . ion4>.
.,tab>
.onde,
...... ... 11._ ...

D
I Por >cci6n
To,.1
Sil 000 000

S il 000 000
SI 100 000
I 100 000
$1 1 700000
I I 700 000
Au"'!"" to, .<dooo> , e of,.,d.,on a 5 1l ~, .ion. pa ... el A""I MI prime, dla w.on .ondOerido
en $18 (un i""rom.ooo do 16.5%).

Como .. comUn en I ~. Of'" ... gWllIK'" provenOeri,., d. I>
do ><cion<, .e deo~n''''''n , do!
pr0p6,i'o>: ... duel' I, doud, con 10' Nnw. 1 .. Ida, I. invonion d. 10' p,,,,,i . ..
inte,n", d. I,
.m?A"', finVKior 1;0, OpOr><ione.
Iu,un. y I.. opo<runid>deo do <re<imion'o,
En 1984. <u",do Hed"on. ,. f<><m6. en u"" -....?A'" "\leVa"" .o. nl,!OrioI opentivo y vinu,lmon"
, ...."'. Oe e><;>erien<" .. 10
Y eI m.rI<eti"" Es mb. " ..",do 10 .... ?A'" .-..Ikr6 $U Of'l.,"
p,odu<'o> ,u" nO ,ocibl", la a.po-obacl6n fin,1 do la FD"" ",unquo .1 ~'.nc"l do I. _pre .. en onom>o.
"",bion 10 ... 01 n.'t" do un /neue. EI . ,i,o final do I. compafll> dopet>dlo do . u up><icbd pa .. cce.>'
un nuevo
im,oduci, n""""" producto, 1 <om~tir de ",...,.... ~ en el m..-c.odo. Sin emb.>,
",. <"."do '0 ...... do pro<iuCIO> mOcliro>, .. blto ~<M do que oe <~ fa aprobacl6n de I, mA.
quo .... dopendoncia apovobe on po-oducto nuevo ... uo pro<o", ~ "";" ti.mpo. y no n'1
oin",n. P"""" do quo aI finol . c otO<f\*lI", perml.o. _.""",. Per doqra<ia para Hechtono. nun",
pudo
la aprobaci6n ft",1do 10 fDA,
C nd<\ It <0MpaIIi> 1ftUIIo<;6...,.)'01IO i"lonmb v.nde, II MedMllf I{lSO ST. 'u' ><.iMM SO
",.ieron .b.>jo Y I. _ _ oe .to fotndo , .... Iin, uno norpni1O<i6n. ,A<O$O lot inv ..... ioni>... de
Mamtono fueron domo<iado Op<iml,wl Si .. 00 fuo ..I. no fuwon!ot (",icO<. La iones do muthu 01'1
m.... ".." un ..... ~ Iuqo do 1;0 ole .... ,
C .... Of'l .. (lnit . ... bien to m.,..tran til ....' ",.-.<teri,tic.>. <omu .... ~
"".to
_0"'" ,
ri.,,
"""ub.,,,,..
""""ii>,
L""",
'*_
I. ~. U. .... ~ ~~ I""" poe un. 01'1 til ...... ubval""aa. .u. ttei<>!KIS. Esto ';Pili" 'I""
el preclo Inlciol 60 "",,,,do norm.lmonto ., mucho "'"""" que .1 po-eclo de ..-..read<> que provaiK
1fin.1 601 poi..,... dlo de """,..cion... ~, .. H uno do !ot '''0' a;,KtO' de I.. OPl., I, .ubYalu><i6n
d. Med>tone .",,06 .. pro< o dplco.
2. Su/od<"'mj><'Ilo. La OPI de Medstone no !un,i""'; muy bIen..,u" mucOO' do .... o.ve<>ioni, ... ""
.. mos. porquo" final I. empr ... no pudo.- .... Med.tone IOSO ST, Lo quo , .. ul .. dpico do
m
1. 01'1 d. Mod""" ., quo I. o01pr . .. promodio ....... un d. ,empe~ o balun, . ",,10 d~,pu do un.
OPI. T r .. alios d.. f"J~ ' do .... OPt .1 ~io do la, o<,~ do I.. ompr .... qlJo .... ,'uroo ."
01..... ~_ <Mn per det>o;<> do '" prodo ltIW:iaI . ........._
do '''0 $(In . . , mI"trio .
................. ... _ ... do -.... pIiQ<ione>.
l . r.........,.".. Dl..."..... ptibiu Mucha. Of'! <omo" de Me6o""", <oo.is ... on <>><eM" "" ..... ~
...... de capItoI,,,,-_ '"'" opo<1unid>d do ;...~....,,," ... to eap;t>I pm.do po< <>;>luI ",,1:0"0 1
..Idu.u p.rtl<;poci6n en" .""'..... , Po.- Ie len .... 10 on" 01'1
ho,d6<l dol <apiul
into mo. EI .... "0 de i> fKI ,16n
~.n"" mil
on >onU. ''''''iC"",n'', d. .. dGno,
<omu .....
' 'om. '"
19.10
,.,de
WI<>..,.-. ,,,.
RESUMEN Y CONClUSIONES
En . ". <>P'''''' OK"",,' un "';'Ii.i. """",,10'0 de lalo<"'" on~. , . omit"" 10<
A <ontinwd6 ..,.... m'" "" punto< prin<ipa~
in"""",....,. de <opiu.l,
, . I'roponion>-. . Iu ........... do ,...... ......,., - . ..,.",. """"'" Ink t>a;oo _
... em ........
peq ......... do< ......

1. (:"" 10, _Ion ..
.,'.<:riptiOn por <ompr<><ni><> de b......,....... mucoo mi, ",.,,.;,, quo
I, ,""ri~!Oo del _jo< .,Iye ... o. l>. eml, ;"., ., mi. ".qu.~ qulu ". e1 enfoq", d, moj'"
..1"" ... 0 doOi"" 10 ""yor O'C .... ,d<mb ... q .. ,,, a<omp>o\" tu,","" .. 0/0"" t. <It vn ............
<iHminodo ..... Ca"", <Ii ..."" "'" >iempr. <It b Mis .... ~..d . , ... itropoou. q .. 1I"0etIp'I <It
...... "'1<rip<i6n dol ....... n/uono 0 do ''''''fI''''''Ib do II ..........
J. Lao oIooIu, de _
"'" "", boO'Ul' 'I"" lao "'-uo do ~. , ................. n .. pn>I>Iemo
de ... _ i 6 n . eo.. ,ode>. I..... yorla de " __ " _ _ do . . . . . "'" oft ..... do eI.t<iwl
""nM1"
'U1<rO..,
.,
~I
reci...... de e.,,"t "" "u''''' mo;,ode> P'''' . ml~, doud. Y"'1' ;,,1 nu&Y"., Lo. co"'" dir ..",. do
pOr.con .... u,,,,,,,;aIm,,,,,, m.\, baiO' qu, .... do II, .mio"""', tndit."..
lao emi>iono, do
.","
S. lo> apia ........ rie>c<> <~ """ inIIuon<ia <lid> ... mh imporuo"
... 10ft .. fIoI_i>rn;en.o
do lao mKmu.
TERMINOS
CLAVE
"""Ieu_
. 0_
. nu",it>... ..... d.
v;(
io,. 557
. . . .v;(
r<>jr:>. 55}
SUS ~w<16n. H~
f~A.H 6
wscripd6n '" umitu<i6n. 574
...;0.- <>Iue<1o. 561

...... ...,ni6n
LECTURAS
SUGERIDAS
tml'i6n ' O<~' rKiol, 559
oItfU pol~ ;"ki>I (0"". 559

pndo do '"'crip<i6n, 57/
p~y il .C ; o do , ob .. ,",orlpci6n, 57i
p"""slOn dol L>f"<0 y.,do, HI
, .. ~<ro<lt ......... 516
"!I",..,,
do
lao ..... . . . - _
oforu .mpe,;';'. 561

oforu <It oIoUM>, UO
oforu _ioda. 563
tnc", do ..... <1i6ft. 560

aplal ... rie>s<>. 517
<......,..,.,...0 <It 1& _ " " ' . 560
<".".,...,;0. 560
00<1, ,,,,,16,, de
SS6
foc,", de ""d".d,.,s. S n
loI~o, :SH
~
Oft
no _I. 559
<...-..
""PM""'"
r_ ............
Jo
ciI .......... """'....
,KiMI .. flU< ~ "door
<.. _ ....""
- . /0 ........,., ttl """ '" .-odo .. 'oj>i<ol
_ . Op 1 Robe" S. H....... "Jo", n.... h _t . 01 Sale ito ~ F...I ~ 01
Il~ lo<orn>I f ""JK",& Co... ", .. - . . o(f'"_ Studies Il. 1000,
E~ ... I("Jin>, IIC111i 11;':" "1y 1 M,"" OH ..... """""
<h. Und."",,;,,,. ~ <h. M.r! .. M .., Jon h,ml.
,,"ion 01 Tradl nC In ,~ . IF'O JoI,., M" h e ."}.utnol.(f'"""""., ""'it> d. 2000
Clio .... H,u",CIII, J.y R. Ilin ....
-r .. s..--. p." ..., S.okJ""'". "'}OUmItl o(f'"_. junO> do 2000.
..
Au ......... ', R no, ",,.bi',uiO"

F"""",. oi"";o d. lOOO.
VOm.
"'I,"~"
by U"d ..... '~ .... AIt,r ,,,",, , Pu bl~ OIf<rioll'"' en
JoomoI 0(
,,,,,,bif.
R;".,. ). y ,,,' Wel,h, '"A R,.;ow of IPO A;';'I_ Pric in," ,<>4 ,o,o<>n,",,". e n /00",0/ <>f finoo. 'l"'w
do 2003.
PREGUNTAS
Y
19.1
PROBLEMAS
,i,'""",.,
Oefin. 10.
,fm.ino, QUo , . ,.I,don.n <00 I. emi,;oo de ,..10.-.. pUblic'"
~ . Of. "" d. ele,,;'o
b. oteru d. d<"",",,,
c. 0.<I...."'6n d. ,.g''''o
d . Folio""
e. Ot. ru ""bli<. i ~ i ci.1 (OPl)
I. Emi,iOO n"~.. ' t<"<n, ;, 1

g. Rel'ltM do .,<ante
I 9.1 . iQ" ,",ur. .. Sew.;,;.. E><d.. ng. Au d. 1911 !
b. i Q"~
s...:"ri~"
A d. I~J~ !
"fIJ""
OFUTA
~E
EfECT ' VD
ex,""n,_
19,3 ,Cuil ..."" I.. 'On"i" (om.,.,...,i. d. un. " fer<> <omp"';'"'' d. 0'" of ..... "oto<:" do. ' ...
pec,;', me,,!
,i'''''',e.
19.4 Defi n, 10.

~.
~n'n",o,
que <e r. l"ion." <on" , u>c'ipcioo.
Compcomi><> de I. e mp"'''
b . Con,,,,cio
c . ~ p . ... ci6<l
d.
19 .5
M ~i
..1..,,0
iQuion 'oporu 01 ri~'tO on un u,crif><~ d. <O<'I">pcomi'" .. I, " ''P",,.I E>pliqu< .u ,. .

pv ....
b , iQu ien sopor<>. 01
on ",,. '''''';,x>6n de m,*" e,luerzol Expliq"o '" ' o<puo,,..
1.
"'.,0
19 .6 S"P""t' ""~ .. N. Wlon Comp.ny ,;"no 10000 , 10 0"' . C.d i6<l titno "" v.1o<" de 140, y 01
",,10<" d. m ~""do d.1 "pI.. 1do I. <0<'I>p>"1, . , d. 00 000. S"pont . umbien que la 'mp""
. mit. 5 000 n",,.,, ,,<ion.. , k>, precio, , i",ion"" .$40, $20 y $ 10. lC", 1
.1 .1."0 M ,,
pf'<," "" I, oI.ro. ,ob,. ~ I proc., " ,u.1 por ", i6<l!
,.n
19 .7
En 19M. ,;""0 1',<>1 .", .".i~>c d. ron,n", c""'~6 12 oloro., p<jbii, " ink i.I., "" . ion.,
""mun.,. Co",0",6 "d. un. d 11 .. poe co,,, de un m. , y d"pue, I" YOndi6 . Ll ~gI . d.
"vo ... i6<l """ 'ig"i6 <o",i" i6 on <n,i" un. ord.n d. comp,.. pa ... c.d. oI.ru p<jl>lk a """i, 1
d. comp"""i." d. I. omp"," d. compao;" d. di"d". '" pIon,"", de pe,.-6leo Yl'" Hub<>
n ole ru.
,ipo, y "" >cc"""" po!" COfe' "" $1 000 . "d,
una. En di<, de .,," olen>. no ,. I. " itn""" >ccion., a e " . profo."r ." x ~ i ... En cinco d. I"
12 ol.,m quo comp,O. '" 1< " itn,roo moo", .cu .., 1"'" 10. propiwori(>. d. I" . m ~., do p~ >6n do
pW"61fO y pI. En II, 12 won tu d (don., ,I pubi;,o. , I ,,00 d. un mes I ><,ion" vondi,"
on p,omed., 80% _ endm. del ",e,io de ole ru. Sin emb.'lo, nUe"ltro ",ole, o. ,,,xiii..
_6 el de.. mpdo d e ,u inven;6n Y <e d., <uen" de q"" 10, 18 400 quo h.b" 'n'''1.ido 00 12
co m p>~i .. aptn" haOf.n .umen .. do. 1 10 11 0. e, d..,io". un ",nd;"'i. n,o de 'pen" lOX. (t..,
com;,"""" , . ,,,Iub.n in.;!"""'." ....) lA<>", 'u_o ",.1 uerte, 0 d.bi6 "po"" q"e >u "".. m
polio rue .. pe", q"" el del .we"ioni,,, p,om, dio d. I" of~rt>, pUblic .. ink;.I,,' hpl iqllO 'u
"".,to
00""
. ,""",,..
NUEVOCAP'TAlV
VALOft DE LA
EMPRESA
COSTO DE ,,"UEVAS
EMISIONES
19.8 lQu< posible, mone, pod,l. n d",. 1"" expli", p.or Que e l pr., d< I" " cion .. "e , mo 01
o""ncio d< un. <m i<i60 ""eva ,",,,,nc;.1 de "p iul l
O"'CHO'
19.1 0 Bo;.n,aul Bu f Proco""'" (BSP) d .... ,.""ud" c'f'i'" , ...... , do un. of...... do do"",h.". TI. "o
1 100 000 'oo"~ os <omu"o. on ""u l><i60 , ,,,.c. 'i'" rK.ud" $12 000 000, EI pr",io d.
,m"ipc i6l1 do "'" d.,.,oo, <1 do $ I ~ .
. ,Cui nu, nuev" .cc i oo~, d.b< em;';, SSPI
b. ;Cu,n"" de,e,oos ,. n.",;u<1n P'''' compnr u,,, " c;oo1
c. ;Qu< ,."d<1 que 'emi,ir un ""on" u
'""blr un, "do,.,'
P''''
19. 1 I jelly Su",. 10(. ..... p"'!JO";endo un. ofo"" do dere,oo" T;en. 100000 . ooiooe, e n "",uI"i60,
"d. un. COO",., pre'" do I1S. l> "ue" em;,'';'' 'en <II! 10 000 ", i""." un p' '''io & ,u"Op'
c;oo & $10 "d. un .
a . ,Cuil.,., .. lor & "d. dorochol
b , iCull 01 pte'io de exdereeOe,"
c . iCuli e, . 1nu,vO Ior & m.".do de I. ,omf"nl.,
d. iPo< quo u,,, e mp"" poOri. pttfe ri .. "n, of."", <10 <le <'KOO< un. ofe .... do ><dono, wmu_
".,1
I 9, 12 Surerior, I"c" .. un f.bric. n,. d. tMoquudO< btt>. L, . d"';";"...,;oo h. 1I08'do , la coo<l".i6"
do quo neee, iea ~ nand,mi,,,to de "piul .di,ioo. 1p .... "",rome n,., SU <>pO<i<lad dt PCC>duecl&l ,
1 quo I. _ jor m.n,,,, d. ",n'Oliui, ."'" fondo, e, por med io & un. ofe .... dI! dere<h.".
T. mb,"", h. M.~do al. w""u,1&I ,."...., .. d. que, como ~!U I "do d. I, olen. d. d"",ho, 1
",ocio por ><cOO ".<1.e $50. SiS (ISO., e l p'~{io
I. fh.
115 . . .1proc io
de oxdoch01, "I"" tomb,"", .. (On",. comO p.. lo del dio de ._n) . L, <ompOnb. b",,,
IS mdlon., e" londo, . dicioo, l., con un p re<., dt '"" vel&l ve"
d. S25
;Cuint ioo h.bi """ d. I. ofo .....1
0"
d. d,,..d,,,,,
.",0"
,.",1,
19. 11
La< . io"", dt Un>. compOn;, .. ve"d.n "M lmen'" en I~5 pO' ",iOn . U ,em.~. pO"d. I.
em", ... . mltio dt'"O'
obnor nuevo "p'''1.
p<>d<, comp"" un, nu",," . ;.;n. 01
" cion'm o1obe 'emiti, $10 1 "e' d.... 'oo.
a. ,Cuil., .1 p,ocio d. exdorecho. dt I...iooe .!
b. ;Cull
01 ",<cio d. un dore{ oo!
c. iCulodo .. ".<1 ,"~ ... I' "Id " 01 prec io';1 pO<' que ocurri", .nto,.,ce.!
P''''
P."
o.
19,14
U ;00., d. Summ;, Corp, .. vende" .c<u,lm on.. t" II I pO' ,<-c;&, . H' I un mill&l de
" , 'o"... n 'iu loel&l. U ompr ... pl. " .. "u,., i, $ 2 mi"""".
fi n.nd . .. un nu' " '' P"'IOCtO
;Coll .. ,1 el 1'"",10 do do,ocho, d. I. . . ioo 1 ""'or de un dere,oo y 10, ",0<'" ,ptop!"
do, do ,u.crivei60 .; ..
. pOr ,,<1> do. ,,,ton" en ""'Nc;6" obtlene I, , utO<'I",;o,., pO'" w mpnr u,,, ."i{m
..,ion.1 do I. "u'" ' 0";' ;';'"
b. por "d, cu .. 'o "''''n'' on ,;" nu ... em;.ionl
icn quo forma ,. mod ; r~ a 10
de 10'
en ",d. <.. 0 " 11>'
p''''
c.
ElLA8' .'NTO D '

LAS Nu EvAS
' '''''ONES
,,,,,,on
."ior\i,to>
19.1 5 Mog'bu<Ic, Indu."i. , pl.n.. roc."d" ,,~ .. I f,."o m.dl.",e I .en" d. un. nu . .. e"",i';" de
l"'" .. nuM d. aceio" comun ... M<g.buch .. un. co>tpOl'>,;.;n fi ",nd.d. con "piu l pliblico
y.e _",n1l> 0'" I> <I;'lu",,,, d. , I'!ir emre un. ofe .... do efect;'o .u><ri.. y un. of...... d.
derocho, (,.,0 ,~,,"t
1<> io";''', ",u~I.,. A la !eren'i' do I. empre'. I. int"'"
m>ximi,ar 10 riq~e" d. "" ",ion;... , ","" " . pOr ,'0 "u<l<6 {On o".d p' " Qu .l. .... or n
I
de 1<>, 0'1.,000. d. e"",iOn, ;Coil .. ri~ ,u rocom.nd,,;.;,,! ,Po .. quo'
p''''
,.,,1&1
"",ISTRO OE
,SuNTE
C A PITAL D E .,E SGO
LA DOCISION De
"EALIZAR U N A
OFo.TA PUBLICA
IN ICIAL (O PI), EL
C AW DE
MEOHONE
INTE" NAT IO NAL.
INC ,
19.16
"pliQu' por qU<! much ... mpr .... h,n u.. do.' ... z'""o d ,eanto.n 1LJt>, & I",
19.11
iOu,"",",
'00""'''',
." 1<>0 M .... " ... p,o.dor., d. "pital de rio,so !
19. 18 iOu OU<o' '. ,. d.t><n d" I.. gon, ,.,ci.. pro<edeo ... dt U'" OPl'
19.19 Au"qu' " OPi "' i>ni<., ;pOd," ",.",10"'0 "" ~ Iem .",o, ba'ko, empirko. quo .e r .~ '.n dt
ma ....... "'lUlar en 10, Ol'l!
..
PROBLEMAS
SOP
19. 20
R.,i, 1 "in<LJlo .n.lI<i<o do Ed!" 1"'" !".or>. L iSLE). Ob<.",. )o, 10110, 1 ",,,,,,.n,,. 10<
""""mMtO' m;" ~ion"" q<J0 I mpr ... h. oIrocido . n "~nu . ;Cu1I., I"<roo
in" ru_
mento< ' ;A ,ulnto ,,n<li> I, 01<,...' Qui>.! 'enp q"" Ouor on 01 ";"'ulo do l .r<h ;,."
.,<0,
Capftulo
Eo> .. '''f'kulo ..... - . 10 .,tud"!> .. "' ~ dol

fon."cI.miento.
plHC n""",,. <00 Un onfoquo
on .. upiuol h,o upiw" oboo-rv> mi, dot cor<>
100 """""'"'" dot ........... !atto pb<o.
EI < "f'~ulo .,1<1> ton un ...- . dot ........ "
' 'r<>
rltt"" d. I. cloud 1.<tO pl.. c y un. "'''npdoo

cIo
....,no. __ '0"1
~ cIo
...... _
irnporunt., <Ie .... _ .
bonO"!'fare<> piOle.
T_~
"'""" <It _ _
'Iao 1'1..0
~ ..
no .e omi,.,. pUblic.m.... ' pre".. """ pluo

y bonO"! <Ie coloac;oo pmm 10. ,'''',,, .. ,010can di'o<~'. on innitudonOl finoBCltn .. totno
bon<O"I
<Ome ..... 0 ~ ..,
de ..,........
To&" 10, ",uo""" <Ie bonO"! planto." , Il u,u

I.. do 1'''''0;00. quo ."" "",icc""", ... em
pt ... <001 oj ton do P""'.' 10. , _.. do
bonO"!. Eo> .... upiwlo .. ".. .......... diYono< tipO"I
<Ie clivwb, cIo pr<>Co<ci6n.
......, ""'-'> OmpofUnt. do k bono. -.dunn.

10..... m ~14n pUblic. ""10,,." diu."L" do <om
pn . ... , ....... "............. quo .. _
....
do
.-.....o .... _
. .... _
..
<ap/wI<> bus<:. dar ro>p<m'" do>

I.. diu,u l.. do
<_"'.
<_. .
~~
pr.""'....
lObro
I. , l.ao ............ _ _ ;,;,- bono< <on cp<iOoo

<It c.,.".,.....!
1. ,Cuinde . , coo'Onion'. ojo"., I. cp<iOO cIo
compnrl
Exi>,,,,,
m",,""" ~ di",n<", <Ie """'" brJo

p'nc. "'qui . . .n. linrin <ro" bone.
un 110una. bone. 1Obr"nv- r bono< <10 do ....,..
\0 p<oIundo.. ... <omo . - .. oxpI~ qut
tIpoo de bonos "'" .......... on di<tino.o. crwn .....
<""
,I".
20.1 Deud.l a largo plaza: un repaso

1..0 it\l.lJ\Un<~05 <Ie <Ie .... a 1"'1'> pIu.o _ It pn;>II'It$O <It IJIIt .. en,Odad . misoto poganl tl pri""ipol y
cI inlCf6 ..m 01 saIdo ~ft no papdo. EI m",""""", de un ;MllUm"'IlO <Ie deu '''''1<.>$) <> ' /" flO plo:o
(con , .. ",,;mi..,.o I ..... de un """).' Eft oca"'-s" hac d ........ a II <leud;! a ~ plazo wmo
Moda,... ~idat/d. y a II deud> t.ItJO pIu.o como IktIthl ~idad4.'
La< <los poi~ipak . formlS de dead 1>1&0 pluo son I. de cmi,ioo polblicl y I. de coloc""in
pri,w. Prlmcro '" analizarin lao booos on,;'i<Ioo polblicamc",". y elSi tOOo:s los plUl!"/lIicn!<>O <Ie a tOol
lambitn "'" dildos po<a It <leud> de ooIococi6n pnv;lllb. a IaJtO pi ..... 1.;0 dif......i. prino:ipol .n!n'
<kvda de cmisidoo pUblico. Y deud> de rol",,",<ioln pri,-.la COII$ilte en q"" 10 de""" priv>d.o. ~ !Iota
direcl"""'"'. on un. insti,u";oo pres.laoni.lI.
.""ou;6n
, . . . - . ... """""" _ _ ............. " _
. . . - pIu.o. <0)"0
. . nc __ ""' .......,..,.
on ...,.
HoI"",, <I< ,.... ,,_ """'.

, .... pat.tn """ .. """"' .... .............1......... pi>#>. 1'0< 10 _~. u . . . ......... 'I"" pl . .... .... ""''''", ...
,...n......,......,. ,...... ................ "",,,.,h,. __ ._ ............... Iqopbzt>
'"
P:" to V _""""""'. ~ pa.,o
Caracterfsticas de un bono hlpotetico
-~-.--":"""""""..t,1
T*"lllil
Im f>O<tO del. 0"",160 $100 m;!tone.
Fech. de emi,i6n
100lilOJ
Vencimiento
I2IJIIl2
Oenomioooi6n
Cu" ,nu,l
'''"'
10.50
L. e",p"''' om;,i6 $1 00
boo", ,.
mi~on.,
en boo""
La>
~nd i. ron. 1 lonllO).
EI principal ,. pag.n. en 30 .110.
C.d. bono ;ndMd ..1pq>ri . 1ve ncimiento $1 000.

Como I> deoomin. d6n d. <><1> booo ., d. II 000.
cod. ,en.do, d. t.on<>. ~iI:>Hi , I ."" S 10S,.,.<.d. bono
EI pr<do d. oIort>. fue 100');; d ... denominadoo, <>
de $1 000 ~r bono.
~."d i m;'"to
.1
10.SOX
S; I", ,"n~dor .. "'flU ...... " 10, bono. h..t> '" , end m;'"<o. ,",;!:Hoi" I, "'.. d. ,tnd[m;"nto , n",1
.,,,,blt, id. ~ . I . IOSX.
I2IJ I. 6/JO
Lo. <upone< de $52.>0 '" P'l,rtn en ",.. r.o,,,
.er>< imienw
F"hU de plgOI dt
G.,"'"
r>.nu.
foodo. de
.mortJud6"
lO' bone on n" p ",n~ .. d"" fqcM'OV'flfio,).

Lo. londo, d morti", ;"" ,.rin ,lIfic i<"te< p:m
lO l l
p>g.i' BOX d.1principal, blo 'OI" dol lo. 00<>0. ,"*0"" <on "0,
de com
12!l 11l)
pc> d~.. rHj . D. ,pue, d.1 l2Il ll l l I. emp,.,.
p,,,,,;,, de <ompro
p""d. ~o/Y., Hompn!" '"' booo, J I 100 "da
$ 1 100
00"0
A n de Moody"
Em. ' I. <.l;(",,~ mi< . ," do M~ ' . lo. boo
<'lOS ~ o " I. proo.bilidad de in<"",pl i mie~to mi.
Ninl un.
A"".I; <<>m i."...n
"""'t.d,,;,,
""
Enl'" los m" '""" "ribu,,,,, ><Iidon,l .. de I. <leoda. largo plazo st ioclu)""" gar",,,;a. 0....""" ' '' ,,,.,
de compfll. fondo$ do .m()n',,,,,i6n. o. li f","".,,"", Yci.lu,"I., de l'Iec< i60. EI male rial en eI re<iro
iluma didtOS 'Iribu,,,,,.
20.2 Emisi6n publica de bonos

Los proce<l imitnlo, g""er" ',,. seguir pMiI " n" en,1s16n piib li<a de booos en E"><ios Uni,k" ."n i8U"
les I"" dese,;,,,,, re,I'O"'O de las ac<iooe, e" el e'plwlo anterior. Primero. el coosejo de diree,ore, debt
aceptar io ofeTt . Alg"nos veee! lambi" " SO ",qu i.", .1 '0"(> de los ""<:ioni,,... Segundo. se prep'" Ull.
<led""",ioo de f"tg i"ro q"'" st SQ,""" ,. ,i<i6" de I. Sccuri';'S and E>:e h.ngr Commi<sion. Tc"","'. Ii
10 decla"",i6n de res iwoe, ""<pI,da ,1. st hace _fwim 20 di.s <Ie'p,,6 y 10' in>lru"",",,,,, se "endcn.
Sin em bargo. I. doci ~me;6n tit "'gis'''' de una emilio" rUblic, de bonos debe i"duir Hn ronor,lo
bilaleral. documemo 'in re!evat\C;. par> I. ~",;s ; 6 n de aociooe, comu",, ' , Un oo,, [rolo ~ 1I. [, ra l <S un
""uerOO e",rilo en' re I. c<>IpOfaCioo lei p"'laloriO) y "n. compo;\;, fidudor;. -aisun. s " ""OS .. i.
liorna ~scri"'ra de fideicon ,jso-.' y <",nsis'e en 'iuCI. <:or), ,,,,,,, i"" 'Iisn, i. COOlPOn l' flduc i.ri., pO"
que represenle a 10, IenNklo'e, de bo""" La rornpail" r,d""iari" debt i) . segur""" de que ios t6mi.."
del 0001 ,,10 t>ilow,,1 st obede""n. 2) oom; rlisuar.1 fondo de .moni,aci6n ~ 3) r~prtsenlar a ,,,,, [,"edoreI do Ix... " cn caS" de que I. ern!"e,. no ""m pl. COO 1m ",goes
, '" ' 0"''''

" 0q"Con ""
""",.," d<1"'""'''''',.. P".j,..." ., ""'''"". d,
p.;'-.,
td".....,.
pi.,,,.
<OIocoda, ..
r""'''''' '' " np"'' ' PO" ,j,"""
EII;pko <onll'310 biIOLOI'.1 de bono> e. un <Iocume",o que puede

y, Cn goneral. ill<lu)'< la, siguieme. disposic i<>=c
L
2.
J_
4_
5.
)(H".,,, v,,;os cienlos de pilgi"1lS
Lol lermi"", bO, icos de los oorlO<

Una deripe i6" de I. propiooad que ,;,,'e de garan, "
Dolall .. de 1" clju,ulas de pro<c i6n.
Lo,
P"'" los fondos de aIllooilOei6n_
u. elli",u l. de opeion de C<Jmpr .
""""rdoo
A C<JJHi nuoci6n an.l i,.amos c.... un. de .11".
los terminos b.isicos

EI mlor nomill{1i de los oooos sude scr de S I 000_ A. ,.. lambitn sc Ie conoce "0111<) el .'alor I"i~dpal
o la dfnomi""d6n y sc i1S i~nla ~n el <;~nift,ado del bQno_ AOC mal. eI .w/or a iG par (es dttir, val,)r
C<Jnl.ble inici.l) de un 00n0 casi <iempre e< igual.1 valor nominal
La, 'ransocc io""s em", comprud<.>rcs )' \'ondcdore, de bono, SOIl las que de'crmi",n. 1 10< de
me",ado del 1><'"0_ Los ".100:, de "",,,,.do reales de 10, bon'" dependen entre 04ros foc r""". del ni,'01
general de las lasas de inoert" y no "'" """">ari.m,nlt igual... <u vol", "omin.l, EI valor del bono \C
<i,a COIJlO porce"loje de 'u dellOm inacioo , Como <I interes 0610 se pag. <los \'ece, .1
\C a<;umul., de
mane", coolinu. duranre d .fio, ,abe se i\alar que di,oo imtres aeumulodo ",,,, Imenle sc ioc luye e" I.
<04i"",ion de los pred", del bono_ En 01 siguie"l. ejemplo se IluSira eslt co""opto
.n".
flf\H'IO
Im>&ine que Bla<k Co.-po.-at iotl h. emitido 100 bono._ EI imp<> .... ...... tado 0" eI certilicodo do .. do bono
eo .;. $1 000. l<>I t.ono. _
un ..tor nomIf'IIl 0 ..tor po-Or>cip;II do $100 000. Suponp umbieo>. quo eI
prio octual do 100 bono!. .. do 100. 10 <uaI..,1!Ita 100% do $1 000_ Po<- 10 tanto. los bonos quo ~
t2J\to los <om~. come 10< ....- . . . cIonon "n pre<.'<> do SI 000 por bone. Si In ..... do in ......
oubIe...." 01 p<ecio dol bono podrio bopr .. dip..,.,.. 97... cle<0r . ~7% do $1 000, qua . , S~70
S"pooga que la tasa de inleres establocido I"'" I", boTIos~, 12% Yque vena tI I de enerO de 2{)50.
EI I~"o dtl c"IlI"''', bilateral del bono podrh .," el sisuien,":
EI "'"'" \~n,:<ci ,I I ,I< ,,,,,ro <I< !Ir.iO, Y '" li mi,or;! 0 un moolo f>riocip,1 'i"i.oo <Ie $100 000. Cad.
bono <Ie,< n ~.r,\ un' .... ok in'<", de 12% , I .ro. p"'ir d< 1 I ' n''''iodo didlO i",<rn. EI in"'''', ,..",,,,,,1 se
papri <ad flO to la, roch" I <I< j ulio y I ok <nero,
Supoog. que U" inversionisoa co,npnl <110 b"no "I I de .blil , Dobioo a que el ul,iono p.go <Ie illlOlo
SCI ""umo d I de e""ro, el bono h. devengodo u" in .. rfs. de 12% '"u,1 duranlt Ires "",ses. PueSiO que
un imeres de 12% anu.1 << is ",I, 1% men,,,, I. el imere" de Ires mese, "",iend< a 3%, Po< 10 "nlO. el
comprador de l bono deberli p"gar un preci" de 100% m'S 3% de im.res de"engado (S:lOj . .101 I de julio.
cI comprado< =ibira Y>O como pago de inle"" . <10 pu,de "CIS< como I. ,urn, de 10, S:lO que pogo .1
v,ndedor y 10<$30en i~"rescs dc,'ongorios por el bono de l I de .bril .1 1 de julio
Como e, I'pico de 10' 00"", indu"ri.lts, 10; 1><",,,, de BI.d C"'1""'lioo han ,ido regi'tta<los, El
tex'O d,1 <001""0 bilaleral podr dec ir:
EI inotre, os J'I'.l:.o.ro "",,,,,,Imc",, <1..,., , I. pe"""OO"),<> nornb
,I\CU<"'", "'Si<lr3do <" de. <1<1 15 ok junio y r<.
"'p",,;,', m. nl._
E"o quie,. decir q'" I. coolpai!l. lieno un. persona '",,","g.d. de ",gislrar I. propledad de tad. bono,
La cOtnp"n,' cr""luara d pog() rk i"l<rese. y printip,1a trav~, de <lIequo; q"" t"vi.ra directame"'e. I.
direccioo delli,"l.,. regi.ttaoo.
de bonos deb< >eparar uo cupOn del
Cu.ndo" " bono se regi"'. coo cupone' ildj""\o:\ ' eJ
ctrtiflcado del bono y c:nv iarlo al cncorg"'o del 1<giSl1O de I. compatli. (.genre de P'g",)_ Algu",,,
,",l<dor
'"
,,,ntdor
bonos _ at portador ... decor.... propiedad "" $C "';'11'1. en \os IjbroJ de II rompalIf. El
dc
bono. ~"'I q.. eI <Ie ~. bono ... ,i$lndo coo C\lp<>neS odjunlOS. ~ tl oup(in dcl ""nilk ado y 10
e",f. , I. rompaii(. J*l' ~ibl, .1 p>!O.
Lo< bonos . 1 pon:>dor Ii .... <los i"".)","";C""" I'ril'rltro, pucden pcnI<rse 0 $<r f(Jbados ron f.dli<!.>d, s.,;unOO. 000'10 I. rom)'>a~r. desoonoce qu i..., ,on los d.. iIos de los bonos. "" puede no\;f",",
los 'o"",kJ< <Ie bonos sob ... <v" "los imporl"nl". Imagine. por "j,mpl ~, 'I" cl $Clio! YI. sc~ o'" Smilh
,'an a '" 1>.0''''0 bro. w coj a de scgurid.d y """","n un oupc\ n de 12% del conific ildo do:l bono de S I (OJ
emitido por Block Corporalion. Un. ,.. , qu< .,,\-fan '" cuf'6" . J .gonle de paso . $I: litnlen ,na, rico>.
Sin embargo. uoos dIu dcspul$ I.. Il<Mifican que 01 """" rue ~irado y que rlp;ogo del pril>Ci",,1 ..
rcali .... hac<: u" a/\o. En 00". ",Iabn. ,I bono I"~ "" Cli". Por 10 ""to. eI scilor YI. scOOno Smith debrn
~uociar at p>!O de un IIt\oo de i,.,..,.,SC$. (nr.de 1"&0. cll0:5 puc<len tanita. ill bono par $1 ('0), )
Sin .m~ eI ftl<"'to Uhi de b!; , ...Iaja. de \os t:.lrIos a/ pon.... puesto que ]a Wll'(l>i\f.
ttni..,.., no Abe quimes iOn \os propieurio$ <It \os bonos. I'ara I....>ridades fi,ULn., dloh> """",,,""
particularmcllOe COOIro\'tl'lid> ....110 q... """,Ita difkil coI:nr \os i~ ~ los il'llelUeS ......00
$I: ~ ",im .. eI ccnodor del bono.
<$Ie
Garan tfa
Lo< i"strumenlos dc <Iowa lam~" sc "Lasir",an dc ...... rdo cOI\.1 co/m~'a/ q.. prole,o . ) ",ocdo< del
bono, Col",,,,] <I ,I '~nnillQ g'''rico q... '" emplo. "",. do:soribJr \os oc,i,os 4"" '" of....,.," para
garan'i'''' <I pago tie I. de",la. Pot cjomplo, )",
co/mua/" d( fld,lron,;,o implic,n , J emp",;" do
act""', COOl"nCS propiO<lild de I. <ompru1f.
ben".
Suporca _RaII.-oH HoIcIin& Company .. _

do t.o<Io. las K _ do T~1<. I"".:" 1IKir, Tnd,
1nc-. ......
II ... pi d.ddoloilrood _ .... ~ . PorIo_~_
............... do ................., ........ ......~
TI"1d<. In<. laI _
""'-.
U.s. So. _ _ &. <aKI do .... Ito """"""'" no <umpIo <On ..
- . . , do .. _ _ U.s. Sur '""" ___ on po<ibjIi<bd do _
... K<_ do T,.1<. ""-. ~
_
. . lao DIIi;p<IaMo . . 1biIroa4
<.......,... .....
! I .
<_ .................................
*"'
...
Los uu/"'''''n .... ~ipQI<J"'" S< pranlll>11 con una ~ipol' sabre bitllOS m.:.s u 0lr0S ><Ii ..", de
I"'JO pia.<>. pnJpittlad del prtll>lariO.' EI docum<nIO kg:ol que de5Crib< I. h;pot..:, so denornin. CO>Ilra
'Q d, fuJ,il:"",IUJ h'IICI""rW. I.... hi~co puede.or c""liIa ... deci" que pLanl uno o.nridad limil'
para I, .m;, i6n do: bonos. Au .... uc. con mis f.-.:cue""i., o~ aNma. ~s de<:ir. quo no limila I. c:onlid<td do:
bono< que pu<de" en,ili rse.
III\\PIO
~ que
a do
M..",I 8on<:I Comp>oy tiooo edificlo. r ,e"'""" <00 un ,..10<" do '10 millooo. r una hipote_
S:4 ....-
did,.. p'""I0~"', Sf .. hipotec:a ..tt o:.rntl>... Mbmillond Compon, no
~ ......... "'" - . oobf"o ..... p<opIedo.de<.
",0< .........
Sf .. OOIIlnto bIIa...-.I do
no conOeno """ <~ """ '"""- Ia UIItitI>d do bono.
. - quo ~~ >b< ...... 0piM0d................. ~ abI.u. n_ <dO.Ia Mlotnf
Bond ~ ~ _
......... odi<_ ~ ... po-opIo<bd. _
ad. ""'co do 100
bono< _
. Por .......... 01_"""'" hOpotec.no. odi<_ po< Sl - . .. "'~~ lI o!H
Nbnsldo.,opWtIapo< ..... 'GUldo S 6 _ ... _
. bQ>do """ .. Miami 8ond~_
];qui&r pl'opIooda~ WI SA _
.. 100 _
.. do
_lbIrin <MI <610 '/, 0 6r.1; do ...
-..6n. Sf .. ~ ~-. .... do <..-nda."" rKibIrWI 100l[; do ... ,....,.. .... ...,,110.
.u
bono<....-
'"
EI "lor de uno hipoceca drpendt Ikl ,"3lor de """,odo de I. propicd>d ,ubylCtl\lt, Po.- clio. I",
bono$ h'P<"OCaflos t~;I(" Que SO ~ ~ I. f'I'O!Iiedad un 00' " ITWllenin,ienl{) y~ .. <.tt _surW. Por
, upueSlO. un <dir",", y. 1"'lui"" odtjuirido en 1914 pa .. I. r.b,ic..,i<\n de rtgl de c~kul {) puede 00
ter.er "",cho ..1or lin in,pon.rq06IOll bien los h.y. ma n'onido la o"'pre. Al fln,I , "1 valor de cu. l
quier pnlpi<:dad ""pende dellis"",n ,e mej(>l' "SO :0n6mi<:o~ .. pueda d1~1e. LA$ """lro,O! bi t. tera'"
de 10< 00n0s no """den ' SCI"rat flkil"",",. COIIlro I., penliJ .. tn ,I
e(on6miro
A~""$ Vet .. In ~ ipol"'"' " ",fie"," propOe<bd .. espeemeu. poi' e;'n>plo. un 0010 tdifioo.
Con mayor f>uenda, ~ cnopttan to. hipoleclS limil><W .,... .rnpe~on ...,.;t,()S 1oC';'" prop;.dad de Lo.
".!or
""""'.
Alll"_ boI\os IqI'Utnlan obliJaciones de Lo. t'<ImpOiIb. no p;wIlilOdas. Un bonn lie p ranlirado
(quirogni'ario) .. uft inSllll""""O q"" no ofr= ni"gulll propic<bd que rnpalde su 1'"10. I...,. tentdores
de booos sin plVllla " ...... de~ oobre I. Jl"lPodod 110 emp:Itada con <lim prop6<ilO: 1. prop;..;bd
q"" peRlWI<' despu& de que 1M hipollS Y los rl<leioromi$os ofrKidol m roIalcrallwl.ido tomados
eft corn.idetaciOO Em II loCIu.alidad, cui IOd<>s los bonos pObIicos em,l,do$ "'" oompdias indu'rriales y
financieru son booos no ,lI'IIIIi...oo.. Sin .~ .. mayorfa de los """'" de ..rviciOil pUbliros y de
f~\ ~ asegurln medi..,t. e\ ernborzo de a<li_.
CI~usuLu
de protecd6n
Una diiusul. d~ prolKcU\n es I, parre u. un """'11110 bilateral 0 ""..,nlo'" pn!'la,,>o, ''''-''' I del <".1
limi!> a I, Conlp.ftf. fl"'C SI'I,,;a ... "alizar cirri" ace_s. Las clliul ullS de prolec<i6n ~n clasi.
lie ..... en do$ til"' '''''lullS p<>Si'i.' S Yd'u>ullS ne!aliylS. Una d 'usul. Mtalh'a limi,. 0 proitib<
<;,,"as ""done. q... II compaMa put<Io empr-rnd<r. F.s1OS SOlI alS"lIOI e.i<mpk>s llpkos:
I. So est.bIttc un lim;1C a la olllllidad de di.idrndo$ ~ II compailll puede I'll....
~ lOO puI:de o(~r como ..'01 ";"1;UOO de 5US ..,i.-os Ol/'O$ pm.lami>W.
~ lOO puWe f\lSinoww <'OIl Oln oompllUa.
C1IlJftSIlOO ...... 10 , .. nder "..-...ndar ~ "",i,m poillcip>1cs i-In la apmbaci6n del rnswni$lO.
.... pm;o 1\0 ........ anilirdeuda a brgo plllOod",ional.
2. La
3. La
4. La
5. Lo
UIII ,""",I. posit;'.. espeo:ir",a unl "",,160 que II """'!'lit;, estJ de acUtfdo e.. rtaliuo-<> una coodici6n
que II rompalll' debe cumpi ... 8ros SOlI algunOHj<mploo:
J. La coo\j>atll. e>tl de ICUCrdo en ,,""'encr '" <o[>iI,1 de l.-.bajo en un deI.m,inaOO nil'd m;nimo.
2. La <onlpatlr. debe e l,1tomt f'l'1i6dioam.n,. <11,<10$ fin. ncitros par.oal pn:lt.mi,t,.
La, implioacionts fin.nd.,", de I" d:lulula, u. prut """i6n ~ abord~ I (1""lIc en los c.piluios
sob .1lru<1,,", de (apital, En dic~ .njl";.. argum<n'anlU$ '1>Ie los ~lj ulul.s de prol,i(In pucden
bcnelidar I los accionisl~l. porQ"'. ,i los "",<,dom de booos I;"nen II so"uridad de que elolruin prut<gi.
do$ en los licnlpol de d " ",ult",,", financ;"ros, ~11os acepmrin lasas de illlt1tJ m.is bajao,
l os fondos de mloniucl6n
los """'" """""' M"' lrlIO<liOOls .,.. "' lOlalidad aI .-encomlCfllO. liempo <II el cvaI los l<"IIaIom. de
""""" "",ilion.. ....a/or ~ido, 0 ,".,... pl><d<n 1"'!0f$C lIlIeS de que on.. WI plllO. La amoni ..
ci6n micipada cs nih tomo!n.

En un. JIoc1ci6ft din:cta de doeuda. el program.o de amortl1,aoi6n M" e<peo:ir",. <11 d """,,,,10 de
prn;lamo. Ell cl .ow de los ~milioolr< poiblicos, I. anmi7..aci6a SO lie", I cobo empleandoo un fondo de
uoortilXi6n Yuna diu,ul. de 0f'clM de rom .....
Un landQ <k ~mc"j",,";d" cs un. <\lenlO ><Imin;llrad. pot d r.deicooniSArio 001\ eI J>fUp<\silo doe
anlOftiur K>s boooo. Ix "'..... habi,ual. I. ooml"'o;' Oacc ,",gos anu~IeS , I liu.komi...no. EI lidoeic<>misario pu.de <Otl' prar bono!. on 01 ",.",ado 0 .. I"""ion'" Ius bonos . 1 .zar u>ando una l(I(eri. 1"''''
wonprarlO$, <n gene",l. pc<" SU,'.1", nominal Ex iliC. m""has ci . ... dilli" IOS de
de rondos de
.mortizoci6n:
"""",dos
'"
La ",.yori. de los foodo, de .roonizaci60 comien", <n'Te 5 y 10 OlIo< desJ'U<" de I. "mi,iOn inici.l
AIS"""" rondo> de amortitaci6n "".bl",,," pogo, iguale, a \0 largo de I. vidJ del 0000.
La ","yorio de I., emisiooes de 00Il00 de alia "Iidad " Iabl",," pago> ,I food<! de am<)rtiucilin qu<
00 soo ,uf,eien le, po ... redimi' I. emi,ioo ("()rnpltta [ n con>t<u=i . ex;,," I. posibilidad de
of""u" un gran pag<:> global.1 '-encimienIQ.
L Lo. jOlldo<d~ a""o";,,,,cion brirulm, I,,,,,,cew., "didO/wi a 10$ len,do,.." d. bono.'_Una empre
que au,,';.,. par d i fi~ultaJe, [oo'11< i=1 1<00... problemas pan! dec.".r 1o. pas'" <1<1 r",>do de
amoniuciOO. Dc " .. loon 10< pogo< ,I rondo de ',nor1iUICi<\n SOlI un , hte",. de .,len. amicipad;o
pam I"" 1...do1'e-, de 00rt0..
2. ws JOlldos de QIMni""do" JOlr una option clIme/i,Y1 fX'ra In ''''pre''', Si bajan los precio< de los
bono, po< d<b.jo de S~ v.lor nomioal. Ia .mpresa cump iiri coo "I foodo de 'mor1t,xion <:<Jmpr.rndo los 00""" 1o. precios m.i, bajos de mt:r<adQ. Si s"ben los I"""ios de ]0:< bonos por <ocim. de cornprarli n..,,,'.m.nl<1os booos
at ,aIor oomi",\ nd, bojo.
La clfiu5ula de opci6n de compra

Un. c/,,",u/a de ol)(:i(m d~ romp'" f"'rmilt que I, rompaiiin <t,o"'pre -que ejoml. su opci6n <Ie ",)m_
pr<l-- I. emi, i6n de 0000, onlo'" un pucio prccStlblecido dUriln LCun f"'riodo de,mninado,
En gon<riI!. d prccio de I" opci6n dt
dt l 0000 es '"perM ' su "aM no", in.1 de S 1 000. L.
dirererICia entre el precio de I. <>peioo de romp,. y . 1... Ior nomin.1 OS la pri ma d. opci6n d. <ompril
Po. ejemplo. Si el precio de I. <>peLOO dt rornpm eo de 105,", decir. 105% de SI 000. b prim, de ]a
opci6n de coon pril e, de SO. EI importe de I. prim, de I. <>pei6n de c"mpm ""'''' disminu;' "''" d ';cmpl)
Un 3Cutnio """,un c,,",i' le en ombl"""r . 1 inio io una prima i ~u.1 .1 pogo anu.1 del cup6n pan despuis
haccTI. deolin .. hasto cer" a 10 largo de I. vida dtl bono.
l..a~ opciones de c",npm no 'utleo "" operaliv .. duran'e los primems "Om de vida de un bono, !'or
~j.mp l ", .. '" pued< prohibir a una com!'m1(. que rewmrrc ,us bono; en los prirnems diet .ilos. A eSlo
.. Ie conoce como o",,",n d. ""nrpra dlrorida. Dura",e Ie pe,io<\o .. dice que la opci6n de <oml'''
del bono esl:l prolOgida.
"""'p,.
1. ,TIMen ~Ii'un~ venuja los I>onos ~ I porl<ldor? (Por qu~ el seftor "'preferlrl.;, m~nte
ner mls uuntol en prtndo" prenere tener bonos al porudor?
2. <Qu~ vent.ojas y qu~ desvent.oJu proporclonan las cI~usulas de 101 fondo! de ammtiLld6n a los tenedores de I>onos?
3. (QUt es una opcl6n de ( onrpra? (Cu~1 ella dlferencl.i entre el preclo de Ii opcl6n
de (ompra y el precio eSlab lecldo~
20.3 Oevoluci6n de bonos

Al rttmpl.w de ,ada 0 pane de "na enri, i6n de bonos <n d",ulaci6n <c Ie Ilarn. M.-oludcin do bonos,
EI prime, p.so en un. (\e,'olucic\n d" h<>nos <S. g,neralmenle. I. campra de 1000; los bonos de " "'
o",i,i60 01 rrec io (Ie Ia """iOO de mmpr.o. L.o de\'OIud6n de booos rian". do, rregun'o,
I. lDebe n las empr .... omiti, bonos rc<'(lrnJ>Clhl<: ~"
2. Un. ".. <rn;!idos 10, bono, 000 opciOn de campra. i.cu!.ndo <oo"ien< re<omprn,los'
En esl. ,,,,,,, i6n ,. bu <C. rc\p<)noc, a ,m, pltgun,",.
m
(Oeben las empresas emlCir bonos recomprables?
EJ ><l\Iido C<lmUn 00$ jodic. qu< las cU "wl .. de upci6n do: Comprlll;~""n Ior. I'rimoro. nluch15 <mi
pUblic. do bonos. litllt. d"'sula$ IObrt Lo. opd6n <I< romp"'- Sc&undG. o:<ImO '" de ~spmr. b.
i....nci6n de uno opci6II de comp!'I es boner.,.. >I"";..,.. Sj las was de i....riI bojan. los prc<"oos de \os
booo$ suberl, JlOf tn<II:. b
de r!COffiJ'fW \os _
aI pre<io <It la opciolon de compno Cj; oaliosa. En
I. "",'0>1",,;00 do bonos. habi,uail""lIIt las ' '''p'''Sti ~mplwrin \os _
q .. puclc:n vol"er a rompm COn "n , nu,,, ",;,ioo de bonoi. 1:1 cupOO de los but"", "",'os 1.00'" "".1 ... inferio< a 13 '<>"']>ru,
$lOOtS
"PC"""
"><lid>. \os bonos que K recomprwon .

Sin .mharJo. los ~~ dt bQoo<.omaclD.n curnl.llas <""'"las de 10 optilin de CO<Ilpfa ol
adquirir.1 bolno. for e>Ie mol;".,. SO pucde espeno' que 100 len.edon:s ... bonos demander! Ia.S2l de illlC1ti
$ upcri","", de \os bonos coo op<i6oI de Imp'I qUo< de los boo><>$quc ""~utl\l.iltl ron db. Dt htcho. tn los
de <~pil.1 .rociem ... los """"""",ta. fol'lOllCit,.,. comidcrao las cliu;sula$ de romp<> """"
,,,,,,,,ados
"n, , urna "ro,' Cuolqu ior gan'r.c:ia es""J1>da dtl <",iso< que pro'.nll~ dc i Ll 1"".1100 ""'" ,.~;dlar i.
de.olocioo lit los bon"" .., cOlllp<n...n iniei.I"", ... C<) n I>SOS de in"rtl mis .ltol. En el li8uie~le
ejemplo ilU.!IlImos I. idea de la '"1111 ",ro en los bonos 0ClfI opd6n de compta,
fl[\1J>tO
;",."".0. do _
~ quo I(~". In,.",ol>lo Compo", ,ioone ..

..",., .... do I I 000, ..... "'.. do ""~rio do I~' Lo.
. i"'''n<eo "". ,ompo", ... ien.o. do I" ..... d. in. _ ....,., lJuol
I Quo b~ 0 6'1,'X. en
.........
pe<pO'UO> ."" .....
'upoonG ......... . . ~'" <&bie<HIo

prnII.bi ll "' ~
.or
en 11 00 Lm
pan .... fin do , II<>'
wro u ...... precOo dol bono .. .....--"'... 0 I I 500.
1. Que ......."..., 2O'X. .... 'ur> u ..... p<e<io .... bono bojori 0 1 500.
Sono . In opcl6n d~ cornpra Sup<)nK' q... . 1~io dt mt:r<"ado de un bono sin "p<i6ft tit rompr;>"
cl pre<io del bono <spe,ado p... , I ' igui''''e al\o. rn ~' cI <"rOO, 1000 desoool. do . I. actu.I I.,. de
;n, ..!, de I()<l,.' III ,.10, de un bono lin opci6n de rompn eo,
\'alor dd i>noo siD "pdh do oompn.:
,.,
CllpOO del prime,.00 + pruio ~ para .1 lin de .lio
I tOO + (OJ ~ SI WO) + (OJ
_ S I (l()()
SSOO)
1.10
lIono con op<l<In de cornp. . A~ \U[lOI\g. qoe K..", I."",.ble Company drt ide .",i", b<:>no$
coo opci6n de romp'", La prima .... COO1f"l1 so emblc<c cn S 100 """. cl ,'.10' I. PO' Y k'" boo.,.
pul<n rompnn.e s6Io .1 final del pome, a/Io' En '''' ~a.o. I. d.!u",l. de opci60 de ron,,,,,, f;ICU I,
IlIromp.Vila pan n:wmprar",1 ~. $1 100 \$1 000 de valor .1.1"" .... 10< SIOOde I, 1"".... de I,
opci6n de ...,..,pq). A fait.> de una (('lo",10 de romp;\. " las was de irucrn dedi ... n. b "",n"""fa podr.I
rompnr un bono C(IO'I un 1".lor de $1 $00 po< s6l0 $1 100. Cbrn qut oj b$ l:as:u de inl<'r'ts ,ubtrl. K",u,
rIO ""ern rom!"., 10< bonO< en $1 100 ('!'J eslo ""e '" ".Ior en .1 mm:.oo stri de 0610 SSO) .
V _ A. Kr-. - ..... A&>I)'". ole.... f'rv>i _ _ 1Io: C _

1"_ _ _ _ J. pial,,,,,, $< I'IU.. P. I
R<fU_.Il,_-.
to
~I_c..,..-
""" ... _1"'f'C'O_" -.. 1'"'. ,__

.;.,,,, ... ,(lOJ.. 1:110 "", ;,,, .. . _ ' .... , I ""'f" "" .. ",,,mit,,,,, r"'" "" ",","" >0 pri_ ole ' '''JO'
' s. ..,...."""" p<",,,,. I ... 100....." ,io"!",_010"",,,pn ....,'__ ......... _ a La .... _
<I< _
...
' N"""""'"", .-I' >01.,..... 1. _,... <I< "" bono, ~.,.n" "" p<riodo <Ie .. ",,,,", """'. N...,,,o ,."..."",
La~. 0101 "'"'" _
po<do: >01 .. ;....... at n..1 <1<1 p<;""" ..... _lor>! "'" ~ ", pli f"' .. " ............ ......
'"
SUpOng> que las taS>S de in Lert, baj.n y que K",u, ",Iieita I. comp'" de los booos pot SI 100, SL en
forma , imulla".,a, la eompafir. hace un, nue"" em i,iOn de bor"", coo un cup6n de SI00, ,'aid", SI 500
(S II)(O'IJ0667) un. !as, de .""rt< de 6'1,permi' iri. qut K",us pagora, I", """iooi,,", un di"iden,
do adi, i"".1 de $400(S I 500 - $1 100), En (I{"" pa l' bra" , i las rasa, de int"~s boja" de 10% a 6'1,%, , I
*;, io de Ia opci6n de comp'" ' ",n,f<rirn. I"" """i" nil,"' Ir~ $400 de g"n'Il<'ilL< I"M"",i.Ic..' de los
'cocdores de booos
Cu,n.:!" I"" in"er.;iooisla< adqu ieren booo:s ron opci6n de compra, '" dan ,n,nt. de que.1. j..... ,
OSi. cede" sn derecoo, las 8.,,0I1< i.. ,1]lI i"p."1o, en f.",,, de I"" """ionis,"'. Cumo COllS""'I<""io, no
I"'garnn SI 000 1"" un bono OOn "V'i6n de compr' y un tup6n de S1011
;,Out ,an .100 debe se, e I cup6n de un bono coo opd6n de <OO1pra pora q"" o'le pued, emil irsc coo
u" 1',Ior, I. par de SI OOO? Resrondo,e"o r-equi.re de 're, jNlS'"
E""
Pa.o I: Oetermjna, el . .. far 0 ~n de 0;;0.; las .a.a. d. ;n ....... bajan Si . 1 fl n.li ...- d .iiQ las
ta,as de in 'erts baj.n 6'1,% . I" """,ml'''' do l bono '" soli,itat!!. pot $ 1 100. EI I,,,edor <leI bono "" ibim
lanlo ..1< impono COO\O el pago ,"""I del ,up6n . Si dej.mos q"" C represe" l. ,I ,up6n del bono coo
opci6n de <ompm , a fi n de .iio el 'e"""", dd \:>uno roc ibir.\ I" ,igu i.nl<:
$IIOI) + C
Po.o 1: Oele",,;n el yolo. a fin d. 0';0 ,; 1 'o,a. d~ jnw'';' ' ~Hn
suben" 20%. d valor de I. pos icioo del ,onedordel bono" [,n de . ilo sera;
Si 10\ ' "'"' <k ;nl<rt,
C
--.
c
0,20
E, <lc<ir. I. f6nnula d< pe'P",u idad nos dice que <I bon.. '"
lenedot del bono rocibim el ",go ,""al del cup6n,
Pa.o 3: R ol.er $lOrd C
v~nder.:i
a O(),20 Ademj,," fio do aoo 01
I.l<bi<lo, qut 13\ I,,", do im,'" ptJoden lanlo ,ubi, como baja" el valor
",p<rado de I, posici6n del I~ ne dor del bono a fin de.oo <em:
(SIIOO + C) x 05
U:;.a ndo la
'=
(.... .. c) 0.5
x
0.20
d, in'cTi< ..:,u. 1 de 10%. f,j'n'os 01". Ior pre", "" de eslos pago, "'l ui,.I.nte a I. Pill:
S I 000 _
($ I IOO -t- C)~Oj +(-. +C)'"
0.20
110
C os I. inc6gn'l. en Ia ",u""i6n. I... uocion se sos,;o"" ,i C., S I57,14, En ott .. pal.bras. I", bonos con
"""iOO de comprn ""10 pued~" ,'eu<lerse .1, po.- ,i la {... de ime"" de '" cup6n ., de 15.714%.
de I~ puadoja Si Krous omi," "n bono sin "V'i6n de compm, wlo I< lldm que
pag..- u"" ma do ;nlores do 10%. En coo(fll,le. si 100 bonos {jerle" opei6n d" coo'pro, Kraul debc:n! I"'S"una 1,.. de illlo"" de 15.7%, EI diferen<:ial en I.s
de ;n,,,rt, haec quc ",. iodifertme para 01
in,' .-:;ioni". c<)Inprur "u.lqui. ", de 10, <los bonos en "ueslro ejemplo. ru.,to que para.1 in" .-:; ioni". el
",n<li rnie,,"o es isu,l oon walquie, booo. para Kmu, cI cos'u del ,apital de deud. os igual WI! ambos
bonos. Do .". foona. nue,;I'" <jemplQ,ug;<rc que I. <mi,i6n dc booo:s coo ope i6n de w mprn 00 lie..,
,"cn!Ojas ni de" <n t.j,,
Enlooces. ,po< quf en I. rea lidad se cm,ton bonos <nn opCi6n do ,ompr.> Esi. pregu "" ha sida
discmid. 1"" 10, ecooo m i'I ~S fmane i.,os duron'o ",""ho liemro. Coo,ideremo, ,bora ,ual1o rawne,
espedfloa, por 10< <u.ks un. compaiH. pOOr/, emili, bonos coo op<:ioo de coml""
N uey~ lormul~cion
'""$
I.
2.
3.
4.
I"'=dicei"oes ' upen""'" wbre las" de imert.,

Impueslos.
FIe,;\:>ihdad rm.neim. en f",ul'3\ oponunidadt, dc i",e,..ioo,
Mo.." n.,go de usa, do imeres.
ac=.
P,edkd6n wperlor de I. ton ~ in .er ~. Quil:lel pononal do II ron>palll> sabt m;'\s

do
las v.na<iOMS de I. ' UI de inl<,q """'" ,u, bonos quo el polblidmini"rxiOO puedo Ollar ",.jot inlormad. """'" los p<><ibltS ctn,bios.n b ~llir....,iOO credi,ici, de I.
oo"'roM. Por 10 tan,o. ~~~ oom[l3ilf. pucdt prrfrrir en oklenninadQ ",o",cnlo I. """iOO <Ie COOlpro.
""rque >n' idtra que II b.j. <>pc raJa en I.. I,sa, de in l.~' (I, 1"'''''b;lid>d de un, boj. mulliplicw
par Ia camiJ.d de I.l>aj.) ~,' m,yor de I, que esporan Ius lene<lorts de bonos,
Aun cu,nd<! 10 U posible. ~,i"~ n """i",,, pan. duJ"'que I. inrorm",,;oo i",oma ... la lOgic" q ..
jus'irlC' Ill< """i_I de- <:Qmpn. Supooga qut Ill< romp;tilll'. en .. ahdad. Ii.,...., una habihdad "'p<ri<lr
pan. prtd<cif I", ca....b" .. qu< las .f:larin. Em""""l, los "netlores de \lI:Iom pOdrl... mf~ri. q"" WII
COIl1I'"iIia .... cmi(fc boI\o)S ron op;;iOO de- <:Qmpn t$por.o oMcrvao" "n" ....joril en ... califlCaci6n ~i' icia_ Si t$1O oourrioe-r.o. bs It"""",,", de- bonos eJ.iSiriart un I~JllCflIO en II (ala do in ......... los cup(>nn pari prole,.,... ronln 10 fCCOIIIPl1I do los bonos. COllI(> ......1...::10. ~1n>OII q..... rompaAla q...
emil< bonos con op;;i6n ok """""" pcrtIrril ""alqu"" '-.:nujllinanc.... IObn: ..... n. que emile ~
,ill
p.,. "'~O. IOII m..:has las razones <$p<Cif>c.l$ "" ",Iaoionalbsconll com~il pot lascuales las
l..as de inlerh puNt" dedi"" . p.,. ejrmplo. rl .iv,I'" I. ,... do ,men!. ~ conec1. coo b ,... de
inn.",iOO on,icipa<.io. Au"'!"" "$lJlt. difl,,1 im:oginar que una rom~rl pueda I..... m1s inl'ormaoi6n
sobrt rl nivel ac""ral de lo! lJUS de- into,q q"" lQS <~"" panicipalltes en d
tk bonos,
"""i6n.
rrI<"'' ' '
Imp~e . to. I.as cliu.u l.. <Ie 01'0;;60 de COOlf"1' rueUe0 '.ne. ,"(n'~jls (,s<;.lu , i 10' ,or>edores de
bonos O"'n ~,""iI<k>s >n "na I. ~ impuS ili," inrerior 13 que li,ne Ia c(1l11p;tM . Como hem", 00..", .
do, las ,"<a, de in"~s dc los <upont, <Ie bonos 0011 Of>Cihn de COI1'I"'- son SUporiOfe' la, de k" bonos
'in dich. """iOO, I)"bido. q.... I"" "",.,.... ..,. un gasoo '" inlo,q okdueibk de im",-""Ios para la
~ Y. para los lencdon's dc ~ un iogre'" grav.ble. I. corpor1loCioo Slnm rna. de 10 q""
prnIcli un ",,,.,jor do bon<lo. IIIn ""ando ... clasiflC3Ci6n lri"'-'wi . ..a bIlja, S~IC, "" ,."ible
IJ':l<bdaf lip""" do los IIhorroo liscales 0 los I<~ dc bonos me<Ji2llle ... ,.,..... dc alto rtndilllieruo,
Opon .. nidadel ~ Inven16n fu'''raJ Como 10 .~p lic _ _ .10$(""'''''''' bilau"raIes delos
bonos ron,i< ..n cliu ... la. de- protcwiOO que -"~ II'> opanullitbde$ do ill .......... de una rompoiI ....
p.,. *mplo. las cliusUL'lS de r--c<i6n "....,.., lillli .... I, c,,!*idad de " JIlI roonpaIib I*" adquiri. """
cmprtSl II vender clerlOS aer,,,,. (par e;:mplo. una di.,<i6<t de II compiOfir.~ Si I"" r'-'",I"" SOIl 10
baw.nl...>tric,i..-as. ~I ( Cit<> en h!,mi_ tk I. pfnlid> del ... Ior prut: ... nero puerIo ser muy gnrook
pari 10< lOtion'"as. Sin <mbar",. oi los bonos cue""n cOlI 10 op;;i611 <Ie COOlpD. 10 rom[l3ili. puede
",<I<luiri,1os par '" pI:io de """i6n ron e! fin de .provuhM "", op<>r'unidad <Ie i"'....i6. ,uporior.
M ~no, rleogo de 'a. a de Inte,~o Una cl,,",u l, ,,. 01''';6" de CI)"'I"" .. d""ili I. I<n,ihilid>d del
,.kIf de un bono. los ca",bios on los ni,'.k, de IOSO' de in'en',. En I> n..-d id. quc .. incren,.","" 10<
10... ' de i",,06. dhll\;n"ili 01 "lkIf do un bono 'in """;0.,, <Ie con,l"". COIIIO cI CllpOO de un bono COI\
"""i6n de ,'""pm ,.. ~ ~ "" 10$1 de i"",q n.as alla 1 voll)l' <Ie un bono tOIl op;;i6n de comp.... di'rrUnuiI'll """'" que el de un bono"n .111. K""" """i~"" qur. a1 reduci ... II .<en,ibilidad del v>lo< <Ie un bono
"",e los e>mbios tn was de in.ct6. b dH,,,1a dedo rompra pucJe red":;r d
q"" corrto
lOS InIMon'$ de- bonos l' los accioniUlS. Alimismo. atu nltnli qllt:. pllQlGqllt: lHl OOooes un ~\'Qdr;
La corponc;6ot. los ",nedorts <Ie <opi",1 ~ un n ..,o pu$O q......alor del bono <;2IIIbi. """ r]
tiempo_ PueJe~. pot ..,\10. que bIljocien... torloli<iooos. aI rtc:I\ICi ... eI neJ&<> ole los too.os I
lr."~ tk """ rlmwlo de op;;i6a <Ie compn t-antHtn .. red""jri ~I rit$CO ........ capital.
"""i6n
...... ~ cit Z . Bodie 1 R..... Tau". ""Fa, ...

J ... _ <ff - . l l. 1971. p_~
rn..,_ .. , _-."
E<Io _
~
.... K,,",. "...........1... of Col'
I'nn-..... ,
"""go
la""",,,", aw>n" ..o.. """!II< Vo'''' of ... Call
-'!II< Cor,.,. ...... r-,,"I Oe.;;w...-. e. ",,41.-1 C___
r-. '-""" I. pr;.-,." "" ,\11.1. K.... I<!m .".. 1. "",06<> "" ",m"", 00 "'"'I"< ..dooci",.1 ....... "' .u, ..
io"", <1<' <""w. C. . . . I, .m"",'" """'"' u ""'" <or",." un ,;,.,6 , "' ' ... .. I... ", . uno ."'" do .... 001"
f>Odrl. de",lout$< <Ie ,cc ...,,,.. , ",. "",*,,<> ... _
, ... u
"' _ ,10 01'<160 0<>"'""" En .... <.,.,. ""
k~
"O<do, do <>-<"111podri" r" .... II< ""'." "'" n<~" ",. u'" de"", "'" 09'160 II< <""'I'''
".
P"to V f........:..........,, '
Ejercer
la
"-io
pIuo
opci6n de compra de lo s bonos: iculndo es sensa to?
EI _ala< de una compalii, <$ cI ".h d< '"' .cdo".. ma,.1 v.lor de , u' OOno<. A panir de I. teon, de
Modigh.ni.Mil kr y del modelo de pay expu..to< en I<>s capiLulo, ,","riores, ",bem", qu" .1 ,'ala< de I>
"mpres.a "0 cambi. poe I. IQflll. on que c Ste dividid. e"l,.., "los <los ;n'1I1,lm< n'",. Por 10 ,"n'O. maximi
zar I. riq"""" del occ ioniSta \ignif,t . mi"hni"'" "I va la< de l !:>ono COlI !)peinn d< compra, En UII mu ndo
'in co,'os de "'Ill<acci61l. es po,ible most",r que un. ,,,mparlia deben. ,..,adq LLir;r ,u, t>onos on cUlIlqui(r
mom<n lOen q"" 01 ".Ior de l bono ,on opc inn de o'""pr. exceJa <I precio del v.lor de dich. optiOO. 8u
poli'i,. mini mila .1 ..10' d<: 10< bonos con opeiOO de compra.
AI '11<Iui, los co<['" de <mi(i, bonos "uevos, '" ",,~Ii r.ca ILge"''''' "," el . "il i,;' p",cedent . Es'o>
"",0< Micionales cambia" Ia ",gl. de de.-olut i6n 0,",.1 prop6sito de h""" po,ible I. 11<&0<''''''00 de I",
bonos por ,,"cim. del preci" de la opeioo de compro, El oojoti \'o de I. , mnpaili. e< mi"imilar]a ,urn.
Ild ".10, de I", bono, coo opci6" de compra mis cl CoSIO de la "u<"a <mi,;oo , No OO,(anto. en el mun<lo
",al so h. observado que much.s ''''P''''''' no "'a<iqui<"," 'u' bono, cu.ado d ,'alor d, ,,,,,,,,ado del
0000 . !can.., d prtt io de In opci6n de rompra, E"o, "',",,' de cmi,i6I, podrf"" so, una "'plicae;OO.
Asi",i,",o, C"""OO '" roiic i(a I., recompra de u" bono, el (,<ICdo<" .. n(a coo 30 di.. para ontreg .. " cw.,
<I bono y recibi, el prtti" ,\<: la op<i6n U. compra <II .Iecli,'o. CI.ro guo C" 30 dias potd< b.j..- <I valor
de morcodo de Io ~ oono< por deb.jo de l precio de I. opeiOn. En "$0 <aso. I. <ompailia <slara regal.",oo.U
dinero. Con ,I fin de evi(ar es(o po,ibili<lad, pucde argu n.. nl""" que]a, romp,f;(."\S deberia" c\pera,.
que <I ,alor de ",.reado dc los bonos e.<c,da d precio de I. opciOO de c"",pra ' nte; de \'ol-'cr a comprar
los bon,,,
1. Par~ UII~ m mll"ilia, ;:cual es 50n la~ venuj~! de la opcion de compr~?

2. Para los tenedores de !>ono!, u;lle, SO n I~I delVent.aju de PD,eer un. op(i()n de
co m pr~ ?
20.4 Calificaciones de bonos

La' emPT""" ,uel. " pagar ",m 'Iu< 'u ,kuda <c. talifot.d . L..1, do. agellC;., c.lif" Mom< li,i<r", "'"'
Moody", I"y<"(",,, S.I\'i", y SUlltdard &: Poor',. L..1 colifi c""ion de deLJda d<]>< nde de I) la probabi lidad
M qll< Ia emprt'" no <umpla I" ooligac',,"", <Ie ~u <kudo y 2) I. prot"",;iOO c,",lpromet id.> t,..-6 <kl
co",,"10 de deud " coso de iocumplimi<n'o. L..1 <ol i(,cac;oo .. ca!c" I. "on ba.<c en I. infom,oej,jn que
I, COIJlO'a< i6n prOpOr<ion . pnndpal"",o le con I. que COOtic11<n I"" ,,,ados fi "aocieros d. I, ."'pre....
L1-< <..egonos <k <.l ifieaci6l\ so m"."",n en d refu.dro de 1. rOgin, ,isu i'"1e
La calificac;oo m" . I(a po,ible para la de"d , ]a AM 0 A.a. So " m. ide ... 4ue I. de"d, califlOM'
c,"no AAII 0 ,\ aa c, la de nICior cal idad y .1 01< "0' 8moo de ric'8". p", tI con"",i<>. I. col if,c~c i6" mi'
baja OS D " ind iro qu. la<n ,p"''' es(' iocumplicnoo. A l>MIir de I. db:ada de 1980, un, I"'rtc cret iemt
de I, de"da corporali'" h, ad'l" irid" I. fon n. de bono< de bajo <:aliji<:(1;i(m . 10< tuale, (. mbien '" Ie,
"""OC< C<>mO bonos de alto mrd,III"mo 0 bonoJ chaMrra. l.Q< ""'''''' de baja <.lifL,><io" '0" bonos
")lJlO'ati\''''' " 'if,,,.do, per debajo ,lei grado de ,n,'<"',o" par pane de la m.yori. ,Ie 101 .gen<i.1 coli
f,cadoras (., dec ir. por dcbajo <k BBB p.... SUIldard & Poor , y de Boo para Moody',).
L.. oal iflc~i6n de I", bonos es i m pon~m~. PO"lu~ eI =10 de los imere.es de los bonn, to 13\
ca'"gori.1 mi' baias 'ie"do~ se' m.is alto<. Sin embargo. 10 e ,idooci., m.is recLen.c indico que la c.lifL
cac;oo de los bo",,, <61" ,dlej. <iOn
del bono af""",,u riesgo" Po< <110. 00 "S de '; ,,'prcOOc, quo 10< """,iM d. I. , "",,;ones y de 10< bonos de
I., ,mpre'" no m"",("," <;<;tmport.mien Lo, i"u,ua l.. <n los d;" cere,n,,,. un cambi<> de , u califlO'
" M. '",;.", ;n. "'The Sl"'"m.,i< R,,> of C"""""" 80.01,- . on '"."",1 '-if Ii..,...;",.,.,j ",,","Ii'ali, ... A",I"i
"",,,mb ole 1981: i .P. '-"olen ... ,>''''';'''''', of Rd,,',. In","" R... s<".i, ~ y of C'"","",l< B....J'". t.
e" "''''''1''"'''' primo",,,, ole '937; y F. R<,((y y M J",,~"~. ''Tho: "~""i
~1",", B,.w R i, ~ M"",
"" ('" Rood, .od Hood ~ ..
<" J""",.J ofF;"""",. di<i<mb ole ,916
i,.'
..i"" u,,_"
F."".
'"
.'" ...
cccccco
WlI<> Moody', CUD<> SWIdIId ..
En C>CfIaJ _
ea.caCD
f'I::Iof 'l ....... aq "'..dkac;..... s.tP
'1IIjlIoe' sipos ole ... Yde menos: M e. 1I....;or ClliIieoci6a do A YA- t$ II """ daIiL MGI"'I
.......alasdtsi~1.203 ........ . IIIa ...........
.,
L.o doud, ""Iiliud. ''''' Au r AAA~ ..... I. ,.lilkKlOn "'h al... Su

<>pac.bd P'''' p'r" . 1i n~ r .1 1'<"'i~., fwrte ..,
AA
".
'_ ,mo,
rM
,OeM un, upO<idad fLlor,. PO'"

P"Il'< ,I .... ,,' r . mortIu, . 1pnn<;p.I, J""t<> ,on b ulifica<l6n
m1, , I.. , .". lrupo Ie ,omp~r>O' e n I. <I... d, bor>O. do mb
L> dflJd. <> 106<>';" con A,
.ft> ulm'1<IM.
L. deud. ,.1;/;" ("" A t ie nt u"" ,..,., Id.d 'u"'.... P""!l" 01
inter+, y 'mortin, 01 pti<><;p.I. Sin o mb,!.'i<>. do a'lun, m. n....
e, mls ."".p~bl~ 10, nmb40 ""."". d. <lr,~n". "cl., r
. ,00001k ...
u d..... ulifu:.da <on !lila y Bea 'o",icl . ... q"" ,It.. "" . <>p>'
<id.d .<!e<v.d> P''' . 1P'ro do ;"t ..., Yb . rnortiud6n dol prie.
dfl>l
PIle ",l, IU. po ...... ,,,,,, do pr<>locd6tl.""
.~u.do>. m prob.to quo b, ,DOd", ......
d.
ve"",,,'" cin""'Un< i.. Utnbiont ~. dtbiliu, 1.0 <>po.
<i<lId do ~ do ... _ .. 1 do .monl ... ,;o., del prino:lpI .... b
<loud> on .".. a,ot<>ria que on ......... ma. oItn e".,. - .
,,,,,<li,ion.,
"'on '''''Mo, ""
",
"
<co
"
o
0<_"
..... obIip<iono' 00 ",liIK.d6.. in<otm>ed ...

La OouH",<.LI ""ozooi .. <omIdt<"o. on PI'<>modIo,
"poo<"",.m. So 8& lAd""" ~ .....- _
do 00 _wOOn. ".;" ...... quo Co 1 CCC - ... 01 ""')'01".
b de<J . _ , . - -Ie<> cIo
",Ii<bd 1 <...."'.rnocu do pt<><O<OOn. U<H ..... <.............."od
cuando b incertidum ........ ~ <> las >oldi<Iono doo ....
. . , <_
p'_........m."'.
~b~cIo~n ~~~~
h .. <l1iIico< ....... reIOfV>. po<:> .... ""'"" I<>bre 01 ;",cr .... en ....
,uoIo-< no .. ~. ... , . .....
La dell"" a~ 0 no au' ,ump!;_ ... obi;,.."", .. y
I\a)' 'W">>o ... 01 p>t<> do int ......, rio cIo .. _I~ dol
......_<MO.,_._ . . . ,
0-. .. - . . . , _ . .. s - 4 & '-"'
ci6n. Dcbi\lo I Q'" las calirlcadoo" I.... n ',,"110 ba<c I. in form.doo di!opOllibi e II p<li>lico. CI proNbIe
que .lIos en 'f miSlno< II<> proflO<I:ionen nuC\". in[oonaci6n 31 mercado."
"M, w"."';'."T!w: .ftc<, "'''';'J' ,.....,. """""''''''''00 _
pri".J""",,"
offl_I<oIIi.-",
j,
1917, "" 04>~."". RoI><" W, "0".'."" Y RkhM" W. I.<f<~k ,~ '11'>< dl, of boool "ti"IH~"", ""_.......
''''''k priw". J".,,,,,I '" n"""" .. ,
11. "'",',mb ok , _ , ,orono,,,,,,, q...... _
de 1>1).0 ,oI,r",.,
,.,. .. ..0< ;0. """ .. ooJ;mit .... ""I"''''''' """""",,, de I"
de I. ''''f'IUO .... "" .
';"""""k,
"",ioo<,
...."',,...'".
.... ..,
S1SO 000
$7S7000
lO do junIo do 1OOl
~,
,..,
~,
,-
$597 200
$567 400
$465 500
SllS 400
$m 000
Sl40000
$llS 000
SlO6 9(l7
SI63 000
$18)600
S18 1 000
$18'1258
1 1<18 187
$ 12~ 557
$ 90 14)
$ 58088
$ <40 9)9
S 17 492
$ 18 109
S 17 li S
$ 14 9lS
$ IOJ56
,,~
'"'
""
'fl'
'fl'
'fl'
'fl'
,,''''
,~
,,~
...
...
"..
""
, ~,
m,
,
1983
1982
1981
$30 2'J5
$2l Sll
$ 7 ~64
S .. 200
$ l H6
$ .. 551
S 1 ~I'
$ 2187
S 5 SolS
$18861
$ 111354
$ 8 110
, ) 9+4
2.662'1\
,,~
5.7111%
3.497%
$ 1 136
, fl'
, ",
, "
, '"'"
,, "
'"
, '"
, om
,,,'"
,
""
1978
1971
1976
1915
1974
1973
1972
1971
I'romedlo ~ oM ...., oM
IMumj>/llllJento
Promedlo ~ oM '" _
do h><oImj>IImIG"'<> (I
8 157
7 7JS
7411
0._
In
1,{)95"
3.186"
0.1 511%
".
I.scm;
0.1 93"
Ulo%
4.67 1"
O.l88%
1.731%
I. lIon;
M16%
1.786"
1.242"
3.149%
l,6 16"
H61 "
S.453%
5.4m
;.s97%
~
~
.~
Tdld oM 1n<~~lmIon ... modlG d"~d'
1. 7~
,~
,~
7 824
1.60)"
1.252"
1.2)1"
1.8'16"
1.454"
1.105"
)<401"
10,173"
,0.140'11;
4.28S"
1971.2002
1978 . 1002
1985 . 1OO1
1971.1002
1918 . 2002
I'18S . 1001
197 1 .2001
1.1102"
NOT'"
I)~b""' ''''''
I",_.
" ""'".
b .._
' ...
'" ",-",
C_
..-, ........
, "" .....,,, ""'"""""
.. _ _pm
. .. ,>do oM
~.
Bonos chatarra
bo"""
La c<.munidod do in,'orsioo;slas ha eliq,."ado CumO

ch.larnl a aqLJdl'" YLJ" Slaooard & Poor'$
o>lif,,,. Coo BII 0 m~' ab.jo. '"~ oOm". 100 que Moody's califi c; Coo B. 0 m~' .bajo. A .1<0< bonos
lambien <e Ie, lI"ma de 0/10 rl!lldimi,,,w 0 de baja raloflmd6n y 10< \"" (ermin'" pu<dm cmpl' '''''' de
m' .... indislin". Cumo~" I", ullimm .nos la emi<i6n de booos ch ",m> h LJm<nl.oo de forma ""n
sidcrabk. t l i"lores publko por e\ l. form. de r.nan<;, mionlo h. "Ulttenlanoo,
La labl. 20.1 preSt"IO
d.lo< sobre .1 fl n.oti.", i, ",o 001\ bono, <h.tarra en e l pasado IC<ienle . La cQlu,nna I ","eslra.1 impon."<e tm::i miemo q .. h' presenlodo I. tmi<i"" de bono, <h",.m>
.Ig""'"
..
........
"....,
..,....
o,on;
,- ,,-
,,-~
"-,,--
O.GI%
0.01 "
0.25"
".......
"-
"....,
0.25"
1.l1"
"-
L21"
li n;
"
Acum""'do
l., n;
ua
5. l ft
H n;
'''''
'''''
7.1 4'1
1.85"
"'"
ID. IM';
IU1\
"""",ubd<:>
- .. ..... .
O.2a
1.44"
0.11"
"-"
'"...............
.."" """
c..._ ...
' .70lt.
'''''
""
''''' '''''
O .l ~
1.""
o.ono
,,.""
D,Inc;
..
:1-15"
10,1 5"
8.'.110
17. 1'"
16 16"
14.<fOS
nln;
40.71 "
11m
0.04"
0.26"
u '"
7.)1'.
O.J6"
0.5""
0.2""
0.53"
0,1t"
0,55"
0.05"
0.41"
0.61"
0_26"
O.7no
0.1n;
07no
''''''"
aM'
.,,' 16.1'"
"" "" ''''' "'" ''''
J.l'"
""" ,."" ,-
II.JD
1.1 ."
13.) '"
l'J.l 0!;
) 2.1 4%
42.m
q""
2_4~
10.26"
I .6n;
I .m
. _ ' I'oor"'~Y""'I'_""''''
UJ"
1.7t."
).71%
15.40%
20.0J"
081\
l Id"'
)7,65"
18.lni
4.l n
,,~
Sl.92"
"""
~-
' \I) _
0,)5"
9.0 r"
S.lS"
sun;
0,06"
__
du",n,e u" periodo de 32 .11,,,_ La <ol um". 3 moeSl'" que I. lOS. de i""umplimi. mo de I"" bonos chaw ITa so iTl<re menl6 de 1.2~% en 191 1 a 10.27% en 1991. En 1999. I. ,a," do incumpl;mi,",o fuc de 4.1 %
Ul ",hi. 20.2 "mhien m'icne
de SIOfl{i.m & Poor', re'pe<to de las t.", de iocumplimienlo
bo,ado< en d.lOS ""umu I. dos de 10 arlo; . Muellrn 4ue 1<>, ""nos ohala"" (,.l ificaOOs ceq pueden
abn ..... una fa", de incumplimienlo """ m,,lad. cit 48.4%
10.iIos
En m)Cllm opini60, cI creci mion'o dol fi o,nciamieolo ron bono, chalm. durante las d&adas do
1970 y 1980 ptJcde expli<""'" mojo<. panit do 10< "" ,ivid,de! de un hombre que do ;'ari", f""lore,
eoon6rniros, Eo la <IC,a<!~ de 1970, m;,ol"" Michael M il k~n CHIS.bo eI posg'ado en I. Whartoo SchooL
ob",rv6 qu, haN. un. d if,,,,,,ti. imptJnoolo <n 're eI bc""fio io que OOndabon 10. bon<: de ,110 re"dimie<lIo y el de ""nos ma,
Coo"enddo do- 4"e I. diferen<i. era m.yor de 104"" jUSlif<cabo 01
ti<sgo de iocumplim iootO, ,,,,,,,lu)'6 que I", ;nversio";"., in"i",oiooale, so bc .. r,o;aria" con Ia rompm
de los bonos chat""'"
11,mpo de,puO" '" e"'pleader en Drtxel B"n,ham Lambcrt Ie penni,i6 de"urollor ,I ,,,orcado de
bono. , halO"". HI perso".1 de "oot" de Milken increme~16 en forma ,i mul1anea I" de ma"<la de boOOl
tha,arra pot pane de 10, in"rS ioni,,", )' 10 ofon" de I:>ono< t ha,arra 1">< ",ute de la\ ,orl""-",, iOT>E" A I.,
OOrp<>f\l'C;one, en panic" I.., 10 ;mpre, i"".b. I, vam ml <It clientes in' ti,uciooalt, de ~,d . > lra"'s
de I. cu.1 era I">s;bk .-cuo;r r:lpidarocolc 01 copi 'al de tiosg" n<~ ..rio. No ob''' "le, ron 01 fraeaso del
mt.-cado de bonos chal""" )' la condtn. pen.1<It Milken por rraode Coo in' H" II",n,o< de ,"Ior, Drexel sc
'1O On la """", idad de deda",,,,, en banea""t>.
1 mercado de bono . cha'an"' .dquiti6 una in'pM.ne i. crecicn'ccu.ooo C<l()$ 1>000, \C <mpe """"
a u",," para fmane ior fus;on" y OIra, re<'tructurociooO Corporaliva<, Si bien un. em~'" .610 podia
emitir un, pequena "anI ida<! de <!cuda de ,II' 0>l iflcaei6" . I. mi,m. compan;, podia onliti, ulla dtuda
",ucho mayor si 'It It perrnilf. hacerl., lra,~s de
de boja t.lif,coc;on. En C<Kls ueoci., s bon", lrad ioion.le!. EI .,; to de Drt.d ron e,t. l,,," ica f'", paniculmme olo "otanlt, sob,.
lodo porq"" '" gran ba"" de elien,"s ;"S1ilucion. l.. Ie perrnil" con"'g"ir ron rapide, eoormc<
de
di .. rQ,
En cs"' mOn"'n tO. un '" desconoce la f"Ill" "n que d iml")n'nlc ,'R,<illl;""l" del fln~llCi,m i o"IO
med iante bonos ch,uan"a ha 011",<10 01rend imienlo <It e,t", ;n'lrumen los. P<>r Un lado, 1. teona finan<ie-
da,,,,
.n
"'g""",
""lit),
Ita,..,
'UI1"'"
U.., doc koo _ l o s ..... i~ doc kif IIIumos 2~ ...

en _ _ doc r. ... ""iMI\ionlO eo<p<nIi"" ... .;00 I_ -morJftI
cia doc I, ,Jood. <orJl<"1Iliv, p<lbll<..... nllC pooeldo Y"'Ioxi.odo doc
boj ollfoc"d<ln. Si bien original..,." .. ~ offwkl al pdblioo PM"
.~udat a finondar .1 <,..,inueDlo ............ ,Jo I indu.ui...
pn""ipi<>o <Ie Ios.-.r.o. 1900. los bon<>< do olio r*ndirnienl<)/,I,o
rie'lO virtu.a!1II<1Ite <luapare<-icrofIlfU II q>idmd. de '''''.lInpH
"';""0 oxltlri<la ""'"- I. Depe<i<In. En ......... "",;e-.. >in
I ,i
.ioni.... 0)'\>116 "'tP~ .....
<0< do ;""" .. ;00 ijjntlflroll
"U'Mo
'u' tntri..,. y
.vidotn .
Ftteron ,in6ru1DO$
u"
. - . . , . <C .... _
doc r",..........,
..... <~ Y""
EI oMno..,
prov.....IIipo'" _~ ...
<_
n.-<rOCi.,Ie_.
1wt... ~lIln""'i6n que .. _ _ ... 1977 ~ .. -, ...,ta

do- oMSlSlla tMi ... 1_
.lOIu<o..... klt. bo.IIlO! o.w <,lin"",.
ciOa i.Vft>I.... mv.... que ~.ytf(lfl de .. oltvado ........ aI
riots", ... " .. u.... ;mlenlO y eI ni~1 lIO<ul .... " "'" alto ...
'u
Ilamados :lng.le. <>Idol; .umabon .Irededoo- ...
iii"""".Es,,,.
sa ~ mill""". en 1977. " fine, de I, "",,ada 1990. I.

dOn <I< ."". bono.
_tie
do "I'""tlCUa. ~ denv6.
><t<Jena criminal po< parte dol
d,, ...,. """"""" 'lei .... y. "'"
.1 <olaps<t toW y 10 ""lebl. do I"' ......... ,
propo::>r-
>l8UM .. ~ fueron de ;n.., .. IO.....-. d

minuyO ,ubs:LI<n'.n>ent .010 10%. m.. debid<l nl ,ilanl<>>
""""'''' do degroo;loei_, que ,ufri<ron I., <lhfi ..,i".., de be""" en :!OO112OO1. dioho pn>po<d6n ,ubi6 en el 2003
, 20% III balance del ~ado de 011<1 .. ndlmlen'" ~ompfI<l< 1.
emisiOO mgiNlI de bonos d",urn"".
" """,,,pi<><. do 1977..... "",idatln. emitonf ....... n<arot>.
-.uri, .1 pUbhco at r""",,~ .. pM> _ l Ull d <... taI lieouario PM" '" <=inuc1M<>. Loo pnmeros u....,;oo ... """"" ""'"am r.....,. .""""... ~laciotud..u """ I, en<flll. ~""'I""'iI" doc
TV "'" '"'"'. oerolf..... Y u"" vm.datI do e..,.n ... i ..... tri.
EI "PCC'o mi<
"""""'Millo dol fll~""ia"'i<nto "'"

"
, , ,,
... indica q.. los .. ndimicmos ..... ~ $OIR un ""';'"0 dobo,w, relxiooarsc ... galiva.....,t. con ..
..."" bili<!ad' Otbi<k>. q"" ,I \"01" ..... de I.. t"'"sxci.ooe> <Ie: bonos oIl;1ll1n .. h. in<",,,,,,,ntodo
"'''''00 '" los dlt i""," olios. I.mbi~. h,
'>tJ ""8ooi.bi li<!ad, 8 10 dob<rI. Ji"nin";, el reoo;
",lemo pe,,,do do los 00n0s "h,t.tr.I y. po,- tanto. bo ... ftci." I.. onlid,t<Ic:. emisora. OOIJlO'"i v".I',.
0(", lado. tI om ieme ;"Iere . ... las corporario... , e" el ftn . ... ialllicnIO ",.di.nte \><,n", .. h.larm ( <hatan'3.) h:l<e n,.is proboblt <1"",,,e"lo de los '"" .
di m;e"I'" esp:rados do C$lOS ocli\'Os. Sin <1IINrgo. oti n no quia claro <u. 1OS d _fto neto de .>11$ 00<
"".><",.00
r""IUO"
I "'1_ ..
,.-~r.""","''''_'''_I.. I _ ric, . . " ...... ~C<"""

of "'"", ..... II< .. " .... yott; U-......,.. E...... ___
II< ...... _
...
_
... -....-.., .. j l .... ~ .......1O. otl......, .. <1-.<.... ~_Ml_ ..- . . - .
M Vb... po< .)tmplo.. Y ..... ,~ ... , H .......1_ -A_ !'rici". 1M ,,,. 'IoclAIi. ............... _ - I
d"iemloto do ,'l1li>
",.., ....... "'" ....... <-' .. d ........... "' ... boo .. _ . . . _
..... 110 .. r..d' .......... ok
1... ""'i .... 1)0,", W. M,II' ... ), [ric P . ",..,.fI". "Oril'''''' I...... IIi", y,d ......., "'" ~"'''''''
... of DoI_. E>,I.".", -' C.II,. t. kono4l of t; _ _ . .. pi ....... ok Im.......... ~ .. "' .... ok """,mpli
><>Iot<.." """'" ,~ ., ...... pu<"<Ie 1<, "",,';"'- .IO'lo J"' .... .. ,010.
to. ..... do '~;m "_
atom"I""" y ~ . Il"" ....... do ".1<>0 "" _
d,...... , ,,,;, ;_ .. 1917 y 1'171, )..1'10 _ .. i"'""'1'';'''' " ,. "'"
oo'i.I><"-' p.
.Ie J;o;. ...... <Ie Ion I.. ubi. 20J I m""",.. I...... , do i....
" o .. y.... . Ed w.ru I
" 0.:.:... E;.too>Od
.. '" Stn-o
",oeoc... ......, _
r _ ","-,.
""-"m.. _ ....
ook""
,I"
(lb,,'_
, ""i....
l
' ...~...
[~..f:'~i'"~":i:~~~:;~~~~~;;i:i:1
___ ... ,_dori<Iicb

los prOiot de ...
100 la- _
jncurDplimirnios.
-::'~~:,:::::;
.......
Y lao
.... prosfIOCKrO pon <:I fuouto.
plo_
del.,.....
......... ~ -el ........Loo ",,,,IIi',Io,. de .... ~...ciono> fuoron ,*",U <WID'

Iiosoo bonorarios de oonscj<ros y ""~ rom<> enonnn
100 .... 'gIOOiI ~ y <.,.,.;...,., _ d _
..-1*"-
. . . . . . """"- .... YQdispucsoo.~ ... - -
,. .. .,or pared. un fl'J<lnbk ilM1:aDD 'inSolflono!.&1 100 ~Itll"o,
I'
- . . . . .... mp.><>t& I... un
......... 0
_ _ _hi< pooquo .. ub;to ........
'.
mes<, de 1989. 01 mtftodo ooc:6 fondo pol 1Ii_
.. fa<I<us que 'oel.l... (S.tL)..... de mom. mAo olIao ..... <e<e<HloI Y.
,.. GI.i""". I. c= ' <n~ ,uli..."olon de l(Wancomie nl<o' <lceoi
... do <ienas ~'InI<i"""_ mol < _ .
La .... dein<ump!' .......... _ _ iK

_>Up<'
......... 1989. h..... '" "-'" """ do 10,.....,. ~
II.,., ... 1990 Y I WI. huI.I. QUO los in<um"hmictllos .wmoron
- . de $19 mil millone, en IWI . A 10 lor,o de 1990, , I
pt.dolo de <mo;",;'n", ... Ia< """, .. ..ni....... dr bo>nr:lo .haIlI
Ydo lot .. Mio ... ....,. \os i. _ _ _ .. ".. la IIofa Oft

drUtka. rniaI .... los ptt<"ioo. ... <ItqrIomaINrI
fI'ItfeO.
., do nu"as emi,i<rnes fri<'(clUDOn .. __ 0. EI . i,u;'nl< Il1\o
(1 991 ) fo< un poriodo <""',01. en.1 <,,"I. no obstlUIl< el n!cord dr
If>
y"
....1. . . _ .... e~.un _ _ rt<ord ....1

...1_ .. 1m.1c. .1crtCi6 dr .,........ ~ b_ llop
IISI:IO m,l rrullo ...... 19771 Tarno el de.plomo de I.......

anuoln de incumplimienkl (I ..... ..,. do 2.091> de 1993. 1m. en
~i6n oon _ _ ) . ~"'de 1971 I 1997) Y rendl
- . . de ....... IO'JI, Y 20110 no ...,. 0li0$. h",1efOOI que lao <a
n"e,.{,ti",..
bi<.
Sin emballo.lo, ;fIC""'Plimienl<>< ,..u"',ron en 2OO1r.!002,
la .... de ifICumplimitnlo
"ruilAda.n d5lar<. I lo.:on
>6 no.1 .... "'..., 1m 'O'''''~ de 12 .8 ...... 12002. Eovo .... no
. - . -...... ~ I.
del rwremoOO Y I..... y-oria de los .n.li.uI e.pentOn que \.. ,.,.. de ifICumplimien,o
..,......,n ..... nlvcl h;>1/irico mediu _Ifn''''''' en poo:o ",<Is de
~ ... III do-. Sin emlwJo. IQ que s/ <ambi6 rue 01 pon<t moy
iq><>rtan<i. eo., ..... al """,""",,,,,,,,,,,,,"Q oon "'" ~oIot ~ i
Iido. .. ~ >nil;";, crtdiIicios "'" Pf"'kn15. .... W'I)O"
,I uoo de Itcftic .. de robtnura de ri<:1J"" "'" <onfiablt. , EI
Ii<mpo di,..1 .1..,"" I=:i",.. p<rtlur.u::In. L nUl". dime".io... del .........., de bonoo <h>lam i<!Cl"yen 1.0 ",un;oo de """.
.... . dme_ de ~onos en obl;S><ionu col.. erak. de bonos
(OCB) I _in>ierr", del """"odo i_ioDal de tfIU, io.... <"""J<'I'" rd uso del ahora oomdn nU"Q m<e.ni. rno 144
de emi"""", no "'Si"rad".
<_
nQ,oImrrIi"""'' ' (..,.... .....,,,,,,,,, r.,....

"':r..
IoJi""_
En los ~1I; mos 'icn'p<>! , , I fi".oci,m iomo po< nredio do bonos chota ..... h. lido muy oonlr<)"crtido.
Primero. romo Sib,li<Ud de 'k'h><;' 01 in '.fts f1llo< 110..,. ctoaoam.. ~ I<XI<> <uant\o It \JI.lIf
para f,n,,,., i.. I", iooo . Segundo. 10. tI",di"" de <otl,"n kaci6r, .Ie han <"focado on rr.t oobn: l~ wlvenci. de \.. ''lx'rao:iOlltS. Escvide ... q .....11 forma de fi .. nciamicnlO
hac< jX>S'ble .... I..
oIeuda"'apr1.1 .\Can mh .118$. Si ...., irooremenoo del .~nlO Ik,-art
I incu"'plim' ...,. aI pol ,na)'Of en un boJl'i<o eeon6onico. ecmo 10 ."!,.,..n algWlOli COmo:tlwil~ :olin
es.1 por " ~. To",ero. :<, Dd';do . que .1 ron,oci.noicn lo po< looJic de bonos <lui ..... h. dc.\Cnopcll>do un p.opcl (\0,( .
<ado <n lao
II> .ido objelO de .... rn<1'05a:J aIlin . Las implicacioones de 1>1 fu.iones ... 10 poIi
(in. SlXiai son muy compIeja$. 10 q... IIa que cuaJqu,.,. juicio final ,I ~pc<10 ..It f'QCn..oo
\III
f",uro d'l<Onlt. De <""iqui .. f'IIIM .... es """,,<>rio que el r,,,,,,,,,iam i'nlo ,,,,,di. nle 0000< chao ........ ~
In,'oluc .. dom.,iado on 105 beneroric. soci.k, ni .n . 1 rosl0 soci.1(\0 I. reo;'nl" 01. de fu ,i"''''$. Pcrry
moM,
r..oon....
A"."", "S." I, . ,I>< Ro<oni

k>-.J
'*"
Sr"" " OIl j,,~ B"""~" R"i< ... 0( ,n. R.,."""
... o. r..." M_
"'"
,.;<'......-, '0
of iIWIJ"J C~ . 1'Wo, ,,,_.it 19'10. ....1. _ ... ,.... .it .....mpli... _ .....
....... _.it i""-"i_..-'-...,..no.... JO!I
cit " , ....
'~:;;;~C;~~ I ~ t
;I:SII!C:
I
-I
;.S=III!
' 5~~!! ~ I I ~
J
I
>
'~I:;~"';;;' II"~
I .,: ......... :::1 ......
<> - ...
!: .~::; ~Ol ~
!
!
, ,~ ;,".,.
IE I
~;::i
..! ... ..:..: ...
...
JI ' '5 mml
H00"."" 1" ,
;~~;~i~~ i
.~u~ii II
y llIggarr $Cn.l.n que. en "",I" de I. creeoci. JlO!>" lar, est. form. de fmanci.mienla w lo represe nt. un
pore<nlaje m"y peq",,~o de ,,><las I.S fuSi""".'
En el capitulo 19. ~n.lil.mo:s 10< <:0"0' de emili, inSlrumento< y eSl.bled mos que 1M CO'IO' de I.
e",i,iOn de deud. SOIl ,u'I'DCi., lm,nle ;nferiores a 10< COS!", de I. cmis i6n de c'pilO!. La I.bl. 20,3
adara dive"", cU'<linne, ",spec'" de 1m coslO$ de I. emi,ioo de i",!ru",rn'os de deud . A, imi, mo.
c{>II';enc un <lesS I",. de los cos!os dirt<!os de I. em i, ;6n de bonos de, pIIO' de hat..r ~.rado las califi
rat;ooc, de ;n,,,rs,6n y flO io"e,,;6n.
I'rin"ro ...",bi." .'>qu' hay ""lHHJm;as de escala s",,!aoci.les. $egun.. ,. 10> collo, direct'" de las
emi,ione, COO grndo de in,',,,;6n wn mu<ilo mem,,,,,. en p.1rticular de 10< bonos ,;mple<, Por (ih;mo.
e.. i,(,n rd" ivamen'e]lOCos emis""", C{>II el grudo de,.,<> invcrsiOn en las calegOOas de ,amano m.!is
peq""oo. oomo ",nrjo <kl l>etilo de ~IJC d;chlS "m;,iones &uelen manej"'" C()mO ",I""ar iones rO,'adas.
I" cu.1 .n.l i",mo, en una .ecdoo OSlfflot.
I. Enumere y dtscrlb~ las dife.enl es d"les de allflad6n de bonos.

2. <.A qu~ Ie debe que 101 precio! df los bonOJ no a mblen cUindo ambla.!u alifiacl6 n?
3. ,Guardl al guna ",1"d6n el 'OS\O de la emlil6n de bonO! y!U alifl,..d6n?
20.5 Algunos diferentes tipos de bonos

Par el momen la hem", con,iderado sOI() bo"", "'m"n~ s. En .,t. secCi6l1 v,,,,m,,, algunos ,iOS de
bono, me"", com" ",,>: bonos de las. flOl.me" variable. bonos de de\<ucn,,, prorundo y !>olIOS wbrt 01
;ngre""
Bonos de rasa f10tante

Los bonos coo\'o nc iooairs an.li,..." On os'" capitu lo 'ienen oNigado",s fiill< ,,, Mlaru, I:< deci,. I.
oas.o dc I", cupones se eSl.b1ece como un porcenoaje fljo de su v.lor " 1. par.
Con los bonos d. t OWI nOlant . los pogo, de cupOn son . juII.bles, Dichos aju<to, "" an ,uiotos' un
illdict de ,am< de ;"'''''' 101 ronlO I, "'sa. de in'erts de to> cenifad", de la Te"""".,, la (aso de los
"""''' del Tesoro. JO afi.os, POI" ejemplo. en 1974. Ci(ibant rmi ti6 S~50 mill""es en dOCUn1eOIO' de lasa
flOlan'" r u)'o pia", Yrncf~ en 1989, La lasa de 10' cOI"'''''' '" flj6 I pun(o pore<n, u,1 pOl CDCi m' q"" t.
IOSli de los certi ficados de 10 l <<<)"'ri" 90 dfas C{>ll 'juste, semem.les.
En I. ma)'oo. de I"" cas", I", <upones $C "juI" n en fUDCiOn del cOOlporl.mjenlo do .1guna lasa
base. POI ejr mplo. '''l'On8' que el aj""e de I. (asa del c uplin ,ien, lugar cl I de juni<J. III .ju"e puede
refenrse a "" pro" " di() ' im pk tid n:ndimienlO sobre I", cenilkado, de I. Te"""n ",i, n"'$C' emi,i
dos du",nt. los mese, de marzo. abri l y m.yo. A<k",as, I. m.yorf. de ."os flotadorts lie,,, (anlo cla" Su llS de ,'cn," ,,'mo ciau,,,I,,, de pi", Y (echo:
Un. clJ'l.!"ia de o""iOn d~ \'ema coon.re .llenedor 01 <krecho a r<:tli",i, 'u <Iocumm '" I. p.1' en
la fecho de pago de cup6n , A men u,lo. I'.ohibe que cl ;n"ersioo;'I&redi ma el bono a la par dunut[o
1m rO nle' ''' ali", de la "ida del bono.
2 La, da,,,",o. de I'iso r I.eho imponen 0 la (.'"' det c"plin un lim;'r minimo y uoo mhimo. !'or
ej<mj>lo. la "''' ",," im' del booo pued. so. de 8% Y I. ","; 01' de 14%.
La p<>pIJlaridad de los bonos de [as;! O",.ntc .<oa Iig><l 1rj~S80 de joj/ado" , Cu,ndo I. inn ,d<ln os
,ul'<n", a I., "porada, 10, omi""", de bonos de laS.1 lija [i. nden. ob[cllC' gananci'l a '"oSl" de 1m
M K, p,,,),
c.'P"'." F'""","",
R,
ThgJ.", ''The
~m.v<"
o,o.';tI,I
ok l'>8g.
RoI<
(lr ro,. B",,",; , c""""", ... .....,.'. '" ,,,'''''''/ "f~ppl',J
."
presoamisw, Ycuando II inlbd6n 0$ infWoo-' I. <sperada. los prO$llmisw obIie""" I"""",i... CO>t1
<le 100 pr<!.I3l3rios. Do:~ " q.. <l rie,8" <le inflacioo de loS b<>nos Iluso pI.w If...... po< igoal.
cmiWO' y lenedon:s de b<>nos, ambos lie ... inl.rts pOl' Iltg.. h """"nlo$ <le pdmtllO <JIll' minimic<n d
ri",8" de infi oc i6n."
l<>~ nOlildorts rtd"".n cl ne.go de inllaciOO porque la '"so del cup6n <lIlI IU,;"," I. 10<0 de i"",~,
(:()I'ri<n"', que , ,, "e, e. innll ida por I. las. de innoci6n. 8 10 puede oose""& cOlI ,nj, doridad ,,; ..
cOII,i<le .. I. fOOnul. p.>no .1 .. ~IOf presentc de un 00lI0, Pue>lO qu< I. inllaci6n "Ument. I. 1m de intom
(el denominodor ~ I. f6n"ull). II inflaciOO ""menlo ]a I... de inl.rts floo:lIlle <leI cupOn (d nu[""rodcr
de]a fo'irmulaJ. Por 10 IlIllO, ~"II' diffcil GU< I. inllaciOO ref'M'lll.len.1 "Ilor dol bono, En senlido
in .......... b I... do cup6rl del bono de tI$.I fiji 00 ~ puede modifoar, 10 cual si8'liflea Guo los p:<:iO$dt
... OOS I>ono<>s <>I'" rnereed de b innaciM.
Como IllCmlti,... el indi .iduo pmXUpooOO por el rie"" de illflaco6n puede Inveni. ~ doa.nne ....
I <000 pi ..... COn'IO se.u.. los ttnif.:alos del Tesoro y el trfi_U-~nll1 dt .It.! _ _ionn" fJ
in.... i"""'"- puc<It koiror en """';1 eI mismo objeti"" $i <011lprt. un I1oudor q.... I) ...... Ia tasa <It
los eMifjcado!: de II Tesorelfa. Sin emtwto. dtbido 3 que los flo(idofts 100 bonos I larro plaw. d
comprador dd n.:odor puede mJuci' 10$ rosIos de 1rOnsacci6n reLlolIvos II rer,IlOl'lC:;lCiOO de los ttni
f~ de Illhorerl. I cono pluo, Es jllSlo ..1. lipo de redu16<1 en loll ~O$IOS de IrOnSlCti6n 10 que
hoc. altaCli""" I 100 1l00atlores par> alllUn;\> <:<Jfp<>I2<'H)n.". ~ ~ .. be .... r.d.n II emili, un fk>lado< en
lugar de .mitir un> serie de do<:ul'II<nlOS wno plaw.
En un e<o16<1 .n[<fiu 1",1"""""" 10, bonos ~"" <!pOic'tn de oo mpr . Conu, 10< ""pones ,n I",
Ilolador<, ,'. rl,n ron I., la.n. de inl.f\!, de 1<,00 d
10< nOl><ioreJ ''''mpre .. "onden a I. par 0
ce",. d< ell. !'or 10 IlIlIQ, no <s <"raM q.. los n01adO[.... en general. n<) cuenl~" e,," c.rool<ri .. i"o< dt
Op<'iOO de COO\pro.
""" ",da.
Bonos de descUftl(O profundo

Un _
G"" no P"I.el cup6n debe ofrers< un pmio much<> nW bojo que su ,.Ior """"nal. Estos
bonos .. conoctn como boolos d. MsntmIO de .miskln ori&iD31. bOIIos do ~IO prot"und .
bon"" d. dosrnft"" puro " bonoo de nop6n .. ro. p.." o/xtviar. coo fft'CUClidl .. los llama a",..
SuponJ' q... DDB C~y tmi .. $1 000 rn bonosde dcoaoen1o pro(lWIOO 1 cinco o/Ii)I, ,, _ _
w.a com'" cn ... mtfudo OS I~. ~ bonos no pog,n (UpOO'II'$. 1lI pouio in.,iIIl ...",able ~ S621
J>Ot<JII" S621 ~ S I (OO{( 1.10)'.
Do:bfdo. q.. los bonos no I;e""n pl&O'l de ropc)n inlom><diO$, IO!'I basli\lllt aIT>oCO;VOS pan cieri",
in"."i(}ni~"s y poco """,Ii.", para OIms, Con.ider . pQI ej"nplo . un> c,""poMa de .. g~'os que
pmllo,,;,. q.. denllo <Ie cinco ailos deberi p.gar $ I 000 000 per beneflCloo de muene, EM. CQrnpailf.
qui<;era tene, I. Itiu,id> ailos. I""" 10 que podt!a c""''''''' bonos de cu[>6n eel'(> a cinco.1IO$ c,," un valor oomin.1 <le
Sl 000 000. En eSI~ ClSO. 1. coo,p.M, Ill ompo"noo 3<1;"0$ con po,i"o<. proccdim"'nto q.. elimin. rI
';"'g<1 de .... de i"lerts, Ils ded,. illdependie""""nle de los movirn",nlOS de lal [0>0$ de ill"~<, I.
COOlpOiii. coo bonos de cup6rl C<1\) .iempre lend .. 1. pooibilidod de pa&1I' IUoblipoi6n de SI 000 ())).
Par eI COOIf3rio. <>Wil ~ riesO .i compnra. bonos de cup6n, Par ejemplo. si 10 compolifa hubit
romprado bonos de cup6n I cinco 0/10$.
n:in,.,nir 101 ~ de CIIp601 """ Ittl"" ...... eI
.....,,,tari.
of-....
c _ '-. ..
"W_ B.CoooII. ""TIIe ""'...

ROI< _ - . " 11.. _
.._ ..
_1""
).". $&<no. f>.ll Cho", l r" """ ... VIOl. 8.';1 U""'~d[. 1936
" E! Jr<~, I........,.i~. po>No ..-pr>r un ..,.,rK ...... ..."brt >II . . - - ,. ., . . . ."'i .... .,o. ..... 1*... .....
,...., ... J>01I """"i~r"" I<r-Jo_lr",_. ...,Ob" .. ,'aIor ""';o""'I .., -""ir",_ or ,.,.., ......"..r
,,,,,,i__ "".
~ C"'", [."""" ' f ~ ... de .. "",I...,. " nw>d< .. f<rO.d .,... I, "i,.",i60 ... JK1oo. 100
,>s ..,.;,bI,,, vt... ). CO, ,), 1,...",,11 f S. A ~.'" "An A"[f'" ~f l'>Iiol1" R...
n ........ )I .......... IH()
<lox.",,,.,,, <""
I."", <00''''''-. <n -I..,,",,, '"
,.=
="
quinlo aoo. Debido a que .,1esle "lO,nenio I..

<It imeres [",ura, no '"
con certe,., uno no
pu",1e e\lor ><gurQ de que el v,lor <k <:.I' OS bono, "'... mol. 0 menos de S I 000 000 en ,io,,, aoo,.
A"""" pi,n", ." una pattj_ que " " """""ndo 1'''''' J>Odcr ragar en 15 "X I. cdoc,,",i6n uni"e,-,i
Iori" de ,u hijo. TonlOndo en cue01 l. I. innaciOO. espe"'" que cualro ano< de etloco<i6n ~ni"er:s i tari"
<:<.>Soocin $ ISO 000 denim de 15 .nos. F", """",cue""i C<Jml""n booos <It C"pOrI cero a 15 nilos oon un
valor """,inal dt $150 000, " Si enos pronosli<aro" I. infi at i6n de manera correcl' (Y , i 10, ='00 de la
un;"er:sidad se mamienc" 31rilmo de I. inn.d6n) I. in,u"Uctioo dt su hijo eslar:1 \O\.ITnen " cubicna, No
obslanle, , ; b inn""ioo aumenIO mOs de 10 e,pe.-..do, Ia in",uc<i6n co,,"'" mas de $150 (0), deb ido a
que los booo, de <uplin coro prod""on un fallanle. enlonce, qU iT.! d jo"cn lendr, <1"0 lrab.j." mie nlra,
.,,,",,,, I. univer:sidad. 11>1 V", los padre, hayan """'iderado la allem'li ". de refinaneill7 10; ol"'rntio!1CS
Con bon<" d<1 Tesoro, rue"o que 01 n:ndimionto ,Ie los bonos del Tesoro ,ube y IxIj' de act"'rdo ron I.
inflo<ioo, esla e'lrmegio simple liend< a prodLlCir monos rie<go qoc la c<tmtegi. '" ros.
La cl.we para e"o< e,ien'plo, oon,is!e en di,!inguir e nlre 10' import"' """,inale, y 10, reales , La
oIJligori6n de In compaiii a de f<eguros os cn d6ian;s nnminaks de ~I 000 000. Como el v,tor nominal de
"" bollO de cupOO cero es un importe nom inal. la rompra de ceros elim ina d rio,go. Sin embargo. eS ",a.
senc illo ca lcul" 10< cmlos de I. ,,"i"ers id.d en !~nni"os ",.Ie, que nom inal." P<>r end<. el bt",,, d<
cuplin Ccm eS un" clccci60 incomc," pa'" re<Jucir d ~esgo fi nm1ciero de la eduoaci6n ""iversilana de
un n;l\o,
Bonos sobre el ingreso

Lo, bonos sob....1ing""'" "'" ,emojames. 10' booos cO/wencioo.I.,. e,ceplo por que 1m pago< del
cuplin del"'ndcn d< I", ingrt"" de la comp.Ii;" De h'bo.l", cupooe, s610 .. p.g.n a los l~ncOOre ' de
bonos si la emprtsa cue~ta coo ingresos , ufi,itlllO'
Los bono, sobre el ingrew wn una ill<6gnila fin.ociera, porque, de"'" d I"'"tO de vista de la
c"",pa;; ;" P'r<<cn I<r una form. mas borala de deuda que los bonos rom'enc;on, I.., Es!os bonos OIor
go" a I", rorporacione, la, mi,ma< "'''!aj'' r,,,,al,, d< la <k<lLlCc i6n de interes GUC k>< bonos COm'on
cionale,. Sin em\>."80. una compania que em ile 0000, sobre el ingreso liel1< mellO, probabilidade, de
incumr en problomos finaneicm<. CU'ndQ el pago dd "uv6n Ie om ilC po, que 10, ingresos de I. oompa
M. son in,ufICie",,,, e>le bono 00 incum: en ineumpl imie"to.
iP",
las co mpa~; as 00 emilen m;l, bonm "*'re 01 ingrew? S. han plant.ado des explicaciooes:
q'"
1. Lt. nplicacio" de! "olor" mr.el1e"' La, cornpar\las que emilen booos soh", eI ingrtso envian "ria
Ie" los me",ados de cap ilal de que su, posibilidade, de difICulladt, flnaneie,"s se increme",an,
2 Ip,,,plkod6n d,1 "'=10 d, I"'JO mumo" EI colculo de ing"'''''' """"",,;"os e, cruc;,1 pa'"
d<lCnninll7 tI '<latuS d<l ing""o de 10, !OlIt<IorC< de booo<. y los ""cioniS,"' y hlS tcn"lores d<
bono, no necesariameme .. poilen de ""ueroo wbre ]a lonna <It cakular eSie ingreso. La anlerio<
gene,. co\l<" de .gene ia ."",iados <",,10\ met<.><lm c"",,,ble, de I. c"",pani.
Aun wando e'tas son j)Osibilidades. el trobajo de McCol\IIeli y S~hlarbaurn ,ugiue que 1\0 h~y una
ju"ifi c""ioo SIIli,faclori . para I. f.lta de intcres d< lo:s inve",iQnislas en los booos sohre cI ingre",."
I. Cree
I~
Idea de un bon o Inulual y analic@sus caraCl@rlsllas .
u.. """,,~. m"
I><i"
""r. "'m",'" bowo, de c""",,,,,, "''' qu< v<O,,,, ,. "" >I,,,.
15. 16, 17 ~ 18
V,,,utI j.~o, '"'''''''' ~ d",,"", I.,. M"" de I. "'.'''.' 1<;00,

" J, McCoo<><" Y(). 5001,,,,,,,,,. "The I""""", Bond P'm""'. ,. 7lI< R,,,q/.,itot I. C<!'p"m" Fi"""",, , I it.oo
>pffi;.''''''.'. Do , ... fonna. qu i"

po< J. M.
"" boo""
So"" Y 1l. 1l. Ch<w. J,", N.., "
y,-,rt, R" il RI""",.".
1986,
...
20.6 Comparacion entre colocaci6n directa y emisiones publicas
AI ini<io"" este capitulo. ~ribim'x h" mc<.nislTlo< para la emi,i6n de deooo p,ibhco. Sin e nl ~
mis de SO% de too. I. deud. '" de rolocad6n IXi,'ada. Hay do> formas bi,ic>< de fln.n<iumi'lI\(I
p",-ado dirttto largo plazo, pr6lallloo a plaw y <<:>I<:>eaoi6n privil<l.
Los prtslamo," plazo ron pr<>I'mo!; C<J"",,,,i.les dim!os <U)'''' "e!>CimieOl"" "..:;lan de I 15
"""', EI premm" pl, 7.0 "piC{) '" .,noni"" " 10 IMfo de I. I"ida <1< 1pre,wmo; ., dc< ir. 01ncip,iI . U.s preSt",n;,,", Wn b.lneo, come",,,,
1 y <,""""l ia, "" "'guros. Una <"toe.d"n pd,'ad. , que lan,bitn impl ica I. , " Rla de un bo no (}"'
pr6lamo di='o, un mi me", lirnitado de i n "~,,iOO i m,. es muy semej,nle . un rre".m" "pl."" a<cpto porqLJC SU plaw de ,'eocimienlo es m's largo.
Algunos diferenei., imponan tOI entno el finallti.,,,i,,,,,, directo a largo plaw y I" emi,ionc, flIliJli.
cos >On'
de J~g i >IT;mc anle la Stt uri lics .,\d Ex,hang!

CnmmissiOO
La colocaciOO direct. "",Ie loner ciju,ulas ma' ""ricoi\' os,
Es n1." ricil ",nego,:iar un prtm"Kl a I",go plaw en c .., de i",,"mplim ion'Q_ E< maSdifkil It"'"
gociar un" coni, i6n polblica poIq'" , ,,elen inml",rar > cicn',,' de ",nctIor de 0000. ,
La, coonpal1ia, de "'gmo, de "ida Y fondo< <Ie I","sio"" dominan el seglnenlo de C{llocac i6n rri""
d. de l mere.do de bono<
Lm <<><1<>< de di"rioo ir los bonos >On inforinr<s ' n 01 ,nereaoo pri"aoo.
I, Un rre"amo di rcrw . largo plalO .,il" el CO>lO
2
3,
4,
5_
Las t"<as de imerts ,oore rre"''''''' " pl"'o )' coloca<ion<> pri,'ada< sueko ,or ma, al .., q"" """".
lias de emi,iones poibl icas cqu i.. I' n"'_ Hayes, lothn k y Meliche r e""on'ra'on ~ uc cI ren<liIT,io",o.1
"onc imicnIO d< las rolocaciones pri,,d", er, 0.-16% maroT que d de I., ",ni<io"", puLlie.,." 810
h.lIiZgo refi'ja Un in..",.mbio enlre las .. d<: in"'res rna' ahas )' ...... glos ma, fiex ible, en ' '''"' de
difl, uhades fmall< ie ro., .. f C()rTl( ) 10$ ""'OS tie ,ran 'o<d~n inferio,"s asoc iad", con I. c(>loco< ioo pri \'ad>
1. ,Que dlferenclas ulsten entre emi,iol1~ publica! y prlvadas de bonos?

U n~ (0100<::l6n privada ~ mi l prob~ ble que t eng<! cI~usul," r"'triCl lv~5 que
2.
un~
emlli6n pii blia. ,Por quH
20.7 Prestamos bancarios sindicados a largo plazo

iii plazo de Ia ma)'"", de los prts'"""" ba'ICari<>s es <It men", de un ,00. Si" 'cn t"on\!) un 'poc",,,",
cono plow para I. adqui Siti~" de i,w."tario y , uden "" . "toliquidohle" C< d,cir, cuanoo I. comp, n[,
"<nde a cOl1o pia"" Ahora tontr3"'<><
Ira ateneiOO <n "" preStamO, baocarioo, largo plaw.
Primero. presen laillOS ~I WJl<eplQ(Ie ",mp"'''' i,o, CamOT t n prestamo haSi. una ,"n{idad <Ie'crminad., La ,n.yori' de es{o, compro",i,,,,
'" rer'oren' credit<>< revolven'es (de re,6h'.r) con un plalo fljo de {res
0 mi' , Lm fonoos de la$
I[""as de credi{o ",'ol"enle se re,iran () no se "'tiran. dependiendo de las "",esid",le<de flno,,,,iami<n'o
de I. comp.1fria
Ahora ,,,, ,",,,,,,.1 concepto de sin<ii<:ac i6n_Fn 1<" bantOS grarodcs como C;{igro<'p, " demand. de
rrem,tIOS , uele "" superior a I. capllCidad de ofel"lo, mit,,{ras que I", ball<' region.Ie' ".. nOOo
"ut,-
Ii"".
.1\0,
" P. A, H,y<>. M_ D, J,,<t,"k Y R. W, M.,i<h<,. "lJ<o<"";n .. " ofri" pr<m,.m,;n ,10.

"",,~ " . J""nW of , ",...""UoI
"",am.. "'_ de 1979
pWt".,,,, "'-' v... _
."
Prestamos sindicados/Telldencias & precios

los
P'h_ _ ""~~ r-.. par un ~. o_de t>arroo.
-"~_loI~.",_oon_ do _",",, _ ,
~do"'
_ _ """"
_ _ . lMIpo..<Ua _
lMI_
r _do~_ode pr~ro p" IIOi""
.. '" 11100'110 un
~~_
Flujo de acuerdos
Costos del cnidilo
doij _,Q<OO~ ' '''

""""" ~ ~ 0 on ~ rrooo;;>do. los
"""""" ~ WI " * - ....
as>Jm 00 PI"""" 0 jlOI <IobJjo do. 10
"'*' .. ...
UOOIl"OO I'lfllOO_
<If_
L.oo _ . . . . . - . de ....... _1l'J<

_
kJo ..-.-.. """ g<a:I>
- . prh _ no
""'.00.',on port>s
-. por~-"'-
-..--.""'
... .. - -",-.....
-""---_
---,...
. --_. -o " j" " " "
"I,,'
"~' "J J .,o"o,r"'"J)'~
... ....,..
..
'.,. -.-.. ...
. ...
-""-~-
..
...
Los que hicieron las propueslas mas grandes de la semana
. . _I _. .
lO>pMtipoIe$~I_""''''
pti<Iomoo
_~_
on ~
10 ......... QUII_ 01_. En 10 is .. .. """"""'" los QUII - . , . ,

gr __ ..we los 105 ~ 0>'1 " ' . . " """"" '""'" _
. locIo< ...
socoodar'o>. _
_on~
",,_8,o_ .
~_
--
_-_
-, ------- ---.
_...,..
.
_.."'._'-"_.""
. _............ """.
-_.,...".,._
..
-......-_"""'
....
-"-"-''''. ... . .- .-..,."" ...,,,-...... ...- .
_, r..... _ _ .... _ .. _ _ "" .. _
.. _
........
,_~
- - ~""
...
,ienen mri' [on<lo< Olano de 10, q.. pIledo n P"'''"' de m'ne'" """ .ble ' " ' cliente, u,uaie" 8,\<i",
nlCnle. 00 j>U<den gene'" \ u r,oio"'es
buenos coo ios fon oo. su diSI"",ici6n, En '''''\Ctu'''
cia ... poo iblo que U" bOlito m" y grand. amgie un p"'",mo con un. c()mp.~ ia 0 un p.l, y que luego
,<nd. """,iooe, de tSle un , ,00,0"0 de
banco<, Coo "n prts,amo ' indkado. cad. b,ncoestabie
"n conlr:I!O de prtSI,mo ><!,omoJo cQn 10' prest.lorio..
Un prtStamo SiOOic""" e< un preSlamo rorporativo h h<> IX" un grupo (0 sindicoro) de banoos,
"',,"" in"er;ioni,,"! in'ti,"donaies. Un prt" ,mo $i.di,.<I<, putdc negoci"", polblicamen 'e. Puede '"
"na iinea de credito q'''' " 00
retira" 0 puodc re,i""", par. uso de la compaiifa, Los pre'la""" ,iOO",
00. , i,mp", oal i fi~an comO gra"" <Ie inversion. Sin embargo, " n prt",mo , iooioad" "poboc'ado <.I if.o,
<Q"") grado .speculali\'o (es <ledr. "en'larri), Como 10 m""S"" I" lObi. 20A, floe W"U
iounwl
"'porta cad"
e l ntimcro de
<Ie prem"., sindkado. los co"o, del credi'o Y 10, ",rodi
mien'",. Adem:ls, 10< prtcios de los prt"",,,os ,iod icados se rcponan ra'" un grupo de prt"aU\{)S pUbli,
<'memO rlCgociados, Allman y Sugg ilt repor1an un" 'aSa de inrumplirniemo ligeram.nle ,"!",rior re,p'
\0 de ios prt,(,n1o. , indicodQ, que <Ie 00"'" corporali"", comparables."
p"''''''''''''
"'ms
<e
<e""",
S"""
<on''''''''

Este c.pituto d.",i" .1("00' " 1"<10' imporume. del fon.nc i.rniento de d, "d. > 1,'tO f>lne,
I. 1
' ,orito qu. d. ><ri" Ie. d.,.II., d<1 comro'o de deud" 1>'tO pI"o s. II. ",. "'n,,,''''
b.iIot<ro/, Alroo" de su, di.po,icion., ml' Impo .... m >n I. t.,..ml. , I mort; .. ,iOO. '" dl",u'"
do pro .. cciOO y I.. d l u,ul.. de <>p<i6n d. ,ompn
1, Son muc~ .. I.. IQrm" en quo Ie, .<cion i" .. pueden .p"ov""Iu". de 10. te .. do~' d. 1>or\o"U,
d l u,ul.. d. p<OI. <CiOO ~t.in d;, . ~.do, p'" protet'" . Im te""oo.r-e. de bono, d. I.. deci,ion., do
I dmin i, ,,",ociOO que f.. <>rec<o ,
"cioni,,.
d. 10. ,on.doro. <Ie bo<-,o"
3. Lo. bono in ,. ... 011. ,. C<lOOCon (omo ~' 0 ,*",,,,,,,,m... Son d.rec"'" '.n .... I., ",bo-. tI
v,ler d. I, <om~." ; . l> m.)'Orl> d. k>1 bone, iodum-;.Ie< de . mi,iOO poo.i<:, nO W> "'... ~titadot,
En combio. I. m. yor;' d. 1o, bono. de t. ",iei,,, pUbl",-o, u,".lm<mo 0.<.10 ' . ... n'; .. do" LO"I bono>
~;POte< .ri<>'" pr>mi"n wn propied.d" ,.n,iW." ", i. "' .... q... Jo, boI>o1 w l"o .. lo, de fi <leicomi,o "....,titan con in"rum<mo, fin.rK ioro, <omo ,ion. , r """"'., Sf I. comp,M. no oomph
lin"""", ~ . .. nti",do .1fideicomimio , jon. I. uwltld de emwrg., 10, .ivos . E"o "". quo
10, bonos , ... n,j"do, ""'" mls v,lio,os,
4. Lo< bonO!' 1,'tO pin,," ,".I.n contempl,e I, po, ibi l;';'d d . ,nticipar.1,,,"cinlionlo I morti.. ,i6n
det ,..-i""ipol. lo .n,.riot po.ibie medi.nto un fooOO de amorti<><i6n. con 01 ,u,l l. comp>lll>.
~ i ra un (;"rto n"m. ro d. bono. c.d, .~o . Un fondo de .mertiu<i6n d. prote<ci6n.1o< , do~, & bono., porque ",due< del p"dodo de n<;"' i. n,o ,..-om.dio dol bono Y 'u P' r<> indica ..
e>tado fin,.d.ro d. I. comp.M.
S. C.. i '''''''' "" bono, e"'~ i do, p"b ~"m ."'. ti. n.n op<:ione, de cempr>. P. r> "" to .. do ~, de
bon",. ''''' m.n", " roc,;'", "" bono, que oI,,,,.n op< i6n d. compn q..e "" que no I. oI.-en. U.
bono ''''' o~ i6r> d. comp ... pIlede ,or rudq"irido pOe I ~ ,ompa~i' , I p,,"cio d. I. <>p<i6n
infe,ior . 1 '010.- ,d.doro d.1 bono. Eo (oo'e<u.nci .1 pre,io qu ~ , ~
Ie. bono. coo
op<:i6n de compn de..,n", > 10. , dor., do bono. "".. de in rt, ,up"'riore> > I" q.... ofr.n de
101 tK>no, . in <lieN opci<\o,
fn i ... ... I.I .. eompafll>< d e~n ~je r<:o r r. d i u,", do '''''''' ... cu'nOo . 1....1'" de 10, bono> '"
m. yor que ,I p.-.'io do I. OI>'iOO de cornp",
la, <>p<ion'" de <ompn no jultific.n *,, "n <010 mo<iv<>. Emro I., ilJ>tifi"cione. "" "".bl.,
",,"Ont .... imp""o,. mayo.- fi.x ibilid. d, "padd.d de "' dmio j..... ooro' p..... pr<tde' ir I.,
<.am de ;,, , t , y . 1 0",00 de que io, """"" cen <>p<i6n de compn .on mono... n.ibI<o 1>.,
variacion., de I., .. m de iotere,.
,,",.-do
10'
,0,,.
,obr.
" it" ,
1,".1.,
D F-""'",, I. All m y II,,,",,, l . SuU i". "ll<i, .11 """ in '" ' . y.db,'" i>tok loao '""",," Io .,i,,,') ;ool
on"r<i,--, }..maI of
B."",uod F,oMff I>. lOOO.
".
6. int,. 10, ",",,00, tipoo' dt """,o.. e <_~..,dtn 10. bono. ,"" .... <It inw fl"...,t~ . 10. bono.
d. dcu~nto p,ofu ndo y """,,,, ,obr 1 ing"'''' (It. uprtolo "'mbien c,,""" .... I, <,,10<,,060
pri d. ",,, I> .m i,""" public.
TERMINOS
CLAVE
,I portldor, 590
bono no g>r>o1tiudo, 591
bono. '"''''''''. 598
bono, dt <up6n coro, 01)4
bono, do 00"'0"'0 dt emi, iOO origin,l, W'
bono. d. d.u~(Q pfofundo, 60'
bono. d. d.uO"tO pure. 60.
bono. d. "',. !\owl... 6()]
bono. <ob.-e el i ,,~ o. 60S
cI'u,"l. d. pro<.06o. 591
,llu.uI. "","iv" 591

eliu,'" po'l itiv 591
coio<>c ioo f>riY>d>., 606
''''', ...." 0;1......1. 588
dovollKiOO dt """,<n. 591
emi,jOO pUblic. , 588
" pd6n d. <om?"" dil... id. , 592
prim. d. opciOO d. ,omp.-.. 592
p"'t<gid<> ,,,n, ... ''''''p.-. dtl t>ono.
sn
00r"'' '
LECTURAS
SUGERIDAS
OJ 'if';'""
PREGUNTAS
Y
PROBLEMAS
10. 1
Hoy 10,""",,,, d~ Rat<> C"'l'. te nOll"".n.n 100. 1 in"" d. I",""",,,,", ,."",,,.-.11 '" pogo
I", dia, I d ""'" 1 I do juli", EI cup6n d. los """,,,, ., <It lot.. ,Cul nto P"t'ri' poe "" bono d.
Ra. , i hoy O!
a . 1 do ""''''0.
b. 1 de oc,"b,~ ,
c. I do julio.
d. 15 d. >tow,.
20. 2
Oefin. 10, .if'J;e~t<$ """ ino.

a. Cliu,u!>. do prote"",n
b. Cliu,u!> n.g .. i..
c. Cllu.u l. po'li' i""
d. F""do do .",."..i.. o06o
20 ,3
L", lo-nd", de . ",."..i,,,;oo ,ie "e" """,,,en,,;': .. pO.itiv., y notuiv.. p .... I",
Oono . ,Po. quo'
'M .. "; '" PU BLIC ..
DE I ON05
P' Of*OOM""" <oI><"UI" """,pleta d.lo, bOOM y.1 mmado <I<
,,,,,,,do~,
do
10.5
,0.".
""
.....
""wi ;POI" qu.!
,0."".,
do "'"
10.6
KIC. In<. pI'"~'
20.1
Bowd.. n M . nuf.cturin ~ p""" emitir """,0' pe .... 'uo. <on op<:;oo do <omp"'. Lo. """,0' pue
d.n .0"...... <omp.-.' ~n un . 00 pO' $1 lS0. U, " ,n do ""er , vn , r.o dn 12%. H,y un.
prob'b i ~d.d do 60X do QU. on un .~o 1>. ..... do in!O,."
l"iO pin" ,e. dt ISX Y u n, p,ob;to;lid>.d de . OX do Gue , " 0 8%. Con ~ I fi n do .impl if k., I, <on .. b~ i d.d d. !>. comp. M, ., Bowdun
I< ,",,,,ria 'I"" 10, bonO> mit i. ... n I, po; ($ I (00) ,Qu. . .loe d.bo ",no< el cup6n do 10>
bono. p... QU' Bowdt." poed, vendt,Io, ... piI ' !
In,.
DIVOLUCI6N Of
BONO S
"XlO
Fabolli, F. J. r T. D. F.t>o"i. ed,,, T~ e I-Io""bool o(Ft<td 1",,_ Se,"" ..... 4" od;':;oo, l-IomewC>Od III.. I...... '"
Profe""",.1 PlJbli'hing. 1995,
""P~"
m.~","
~o
p'" un
pO. i l>l~ .,,~dor.
un. Pfimlo
op<06o do oomp ...1
Pfoto!ido do .. Op<i<>n do cOITlp.--.1
un. hipotec bi<rt.I 0 l" " hiP"<<<.
,Du....n.. ",Into ti<mpO
di quo
LIn
""",0 .".
.mi,i,
bonO> 1""1"""'" per $5 miilo""" EI Ior n"""",1 do c.d. bono o. d ~

$1 000. ~I ,vp6n ,nu,l d. 10. Oono d. 11X. L> .. n d. im.,o!, en el mo"",do de bonO>. un
, ~o e, I IX. U "' <It in ..... ~ n 01 m... ",d<> , I'r:<> pI.,o '''n. I. mi,m. pcob. bilid,d d ~ , el
Pf6x imo .~o HX 0]X S""""g' 'I"" 10, invo ... ioni....."" n.u .... I.' , I .... "".
a. 'i 10. bono, d. KIC no tion.n op<:i6n de (ompn., ,,"I I el Pfocio de 10. bono.'
b. Si 10, """'''' pued.n ,~, ~.dqu;rid<>. on "n .~o a p''''' do ""P S I i SO. "u p,ecio .eri m.~'"
QU', 0 mono.- QUO. el ~e'io que u"ed ",1,vI6 on ~ l lncito.1 ,Poe quo'
"
20 .8
II ~ooi, '000,"'., n. do<ldido <oo,.",k "" pni,u,mo, ,,..,., d perpt'''''''
. , valor fIOrt1 'n. ' d. 10. booo> ' e ci de S I 000. EI <up6n ~ri "" 8%, p>gadero ."". I m.nt~. l . ""
d. in ..,,!> . ,d B%,. So "be que h'1 65" d. proNbj'Od.d do q ~ I. "". d.
b.>je 6%, 1
35" d. prol"bilid.d de "".
9X.
,,,ha ,
",to"',
a. ;Quo " Ior d .,o",.do .. ndri" ' ''0' bonOl " 00 ,iene" _i6n d. compr.1
<00'''''''', 1. <omp.M. d.do . que I", bon", teflll''' OfKiOO d. c""'f><>. ,quo ,up6/l
de!>erin exis;' 10 . 'o"ooor. , d. bono, po" """ ' ''0' ru ed", 00. " I. pO,1 Sup,",! , 'I'"
10, bono> pu_n ,oIv.r, (omp ....... .o un.roo (e, de.. " que b l", p. .. ei.,cor " op<iIIn
d. c""'P<> """ don,c<> de un . ~ ol YqlJe I. prima de I> opciOO ., igtJ., . 1'''fI6n .flU.1.
(. ,Que ,.Ior te.or-' " op<iOn d. {omp'" J.'" ininoi. IrId"",'. ,!
b. 5i, po<"
20 .9
Ne", Bu,.,." Ve"'" "'" . Inc" ,;e"e en ,;,-,ul>ei6n u~ 00n0 P"fJ"""" ( 0<1 un valor "",mill,1 do
1 1 000 r'u <upOn ti.n. "'" c<>roo
de in..,.... EI bono no puod. ,.udquiri". '01" d. "" ."",
La pd m. d ~ I, _i6n d ~ cornp .. ,. <. bl<<i6 ,1 150 'obr. '" v.l"r. I. p" . P.", . 1.""
.""',n", ,e p<ono><ic. "'" pcobab ~i d.d de 40% d. qu. I. "n de in""" ,uba . 12X, Y un,
p rob . b i ~ d.d d. 60X de q"" bal 6X. u .. " de into r ~, ., de 10%. Eo e>l. mom.n",. ;cut l ., ..
pr.clo de m.". do~ " . bono ,.,., _ i6n de comF""1
"S>
20.)0 Hud,on Rive,. Elocm,ni" ,I.n n 0I"ul"i6n 1500 m~lon.' e n bono, p"rp"wo" 9X. l",
bono, pu.""n "" Iv ...., . ,,,,,,,,rar, un p,io de $) 090 por cod> 11 000 de "lot "",m ;".I, EIajo
I" ",u. I 'on<lldone. d.) m.r<>do, 10' bonO"! on oil"""'''i6n pu.don , ..""" ...". po.- $500
millooe, .n 00n0' p<'I"p"'(j()" 7X. lQ' CO"", 11. 1 y d. " ~"'oom;.n'o d. b "'JOV> <mi,;6n
1Ind.,l.an 180 m il\oo". ,Cut! ..... U<"o,.
20.! 1 POO!ic Expre.r, A i r l ;~., ti<o. on <ircul,ci6n un. omi.i6<> '"' bono in ,.nn'i. 'OIl e>peiOO do
IOmp ... EI princ;p.;ol de I", 00.-.0' ~ono un ", 1".. '0",' d. $lSO milloo y 10> bono> P'll",, "n
cup6n .nv.1do
por c.d, Sl OOO . n v'Io, nOOl i".I, EI <0"0 ",...1 .. I. " ,okJci6n ..n~ .n,
11% d.1 impO". de l prin' i.,..1 que .. r.u ..... La "n. r,<e.1.propiad. p."''' <omp.Ma . , lS~
iOt<. Unto d.be b.lj>r . 1<0>10 d,' P"'>t,,,,,,, p.... q... PuOl" Exp"" pu. d> iu>ti\ic>, I~ devolu<i6<> coo on. 0 ",," o",i.16o d. 00.-.0.1
sao
10. 12 MUl ,.t Kimberly, d i,."o.-. fi n. o d. dodd i, ,i "".Iv< ,
fio.o< i.. 0 no do, bono. COrpor>I;.,o, do l. comp," i, .ctu,lm.nt n <ircu l>ei6n. EI pCim<ro",
c"n "" .. I"r nomin.1 d. $ 1 000 Y PS miWon en <ircu l>e;oo . EI "ton
un 00n0 f>O'p"wo'
do, ., un 00n0 P"'P<'uo , "'" ,on.1 mim'" ..10.- n"m;".1 y 187.5 milloo . , on , ircul"i6n, EI
prock> d. I., prim.>, d ~ I. e>p< i6<> d ~ <omp" de 10. boI1o' . on ' ...-n ino' .. ,u do v,lot no", ... I,
., de B,5X Y d ~ 9.SX, rO'p""i.. "",nlO. lo. '''''''' do< tt>n,,;oo .. I., .. ~u'ioo~' 'OIl $ 10
millon., y 112 milloo . "'p.o,;v.mon ... 1.>, t>n, .. in,",., ,,,b,. 10, bono, 'o~ eo .".
momont" 7% r 7.lS%. r. 'p""i ......"'., iE I ,elin"'''.mien,,, d. cull de 10< do. bono. d. bt ......
1'U000erKi" I. ",110 " Kimberty! ;Cull 0' , I ,,10.- p' nlo notO do I. d.""Iv<i6ni
ax.
'v
A LGU NOS De LOS
20. 11
OlST1NTOS T IPO S
COMPAMCION DE
...... COlO CAe,O N
'~IVAo A CON LA
E"" SOON PUBUCA
;Out . , un
c"m i~ to
De a ON OS
"00n0 en, ,",,,,,"! iCu.lI., ' '''' o","n" opi" iOllO< <OOlro'l. rud ... n
"",di.n," bono, chmm.!
20 , 14
D."rib>. I", "", ioot tipo. do 00n0<:

a. De .... fi",",me
b. De d. <c""",,, p'ofundo
C. Sobr 1in!r.."
20.15
D. I., ';gui<"," ",.."o,-l"i"" " tl!lo' d;" lnt u. n I. . . mi.Ioo p<l blic..
" .... n<i..mie o'" d;,oe,o'
~. R.<qu<rimi.nto d . . ., i"'o . ot. b SEC
b. Mo yo.- (o>!" d. in", .,
c. M.yor coo hjo
d. MI< lipido . 0.1(" r.,.,do.
e, H.,udo ,,,,uod.rio . ctivo
I. fkil~, '"' ,.n<l oci"
g. H."", '''''0' do! Rouc;oo
h. R<qu.rim;onto de .moru .. ,;oo ".,u l"
,,,mo . 1 ..fi", n_
r c.... I., d;,t;"fU"n :tI
."
"'<>mpr>.'
l. F><ili40d <Ie
p~'" f,,,,,,,..bf ..
k. Hrm"", fl""iblo,
;. l""e,tip'l6o roq<J.rid> mono> . cue.,,,,
TE" AS CE NERAl . .
10. f 6 .. F'I,nt" 'u> comenur;o, ,ob", I. 'i!u;ent~ , firm,dc,.,: En un mo".do oficionto " ;l,,,rt 1.11
pro<io, I", bono. <00 opei60 de comp .... y 10, l>nQ, 'in d~n' ope ...... que i> opei6n do compo.
no pro"", .. ci. ~~.* , n; d.,..n'>i>'
b. Si b>i.n I" "'," d. ; nt.r~ ', "vii p,"cio
m11 .1doi<>, boo." .in opeiOn de c<>mp'" <> el
d. 10' oono. <00 opeiOn d. <omp"'! (por que'
,,,bi'"
PROBLEMAS
5&'
20. 11 E" e l .i",uk> do. Edpr bu"!u", I, Am.ri,," Eloctfi< Power (AEP) y e""ue""" I, (iltim, .m i,;60
d. 00"0' de I. ")mp,l~I,. ,Que <>ntid,d d. bon-< '" .miti61 ,Cull", I, .... <Ie 'u <"p6n. ,u
f~,h . d. vondmionw,
loch .. d. ?'~O, <> 1i~ "ei6n y <l1o.ula, rMtri<ti ..,.., 10, 00n0,1 ,CulIe. '00 10. I>or d. ri.'go 0" i<>. bo"", d."dt< e" 10. P""'~'o,)
'">
Capitulo 2
C ..i ...... . - OC\No 'flO pu .... <OMJI"VM puodo

. rrendono. d.",.... _
~ .... uoa ,11.1 ..... Cu ... do> .. I""", Do ....,.,.,... 0 ."""
un .;.;.
doe
.--u.r un
.utom6-<il pO<" uOOl , ..... oo diI. ~" ... '"' oj .... pi<> do . "_mi. .. ,, <"'"'0 p-\>.o. Do","!> de
,cd<>. comp,..r un , u,om6,il p. ... ,."dorlc uno,
<uo",o. <1;" d pue, uri. ,odI u'" mo"",,1>
L.u ,~;o.,o .-a liun .....
n<o< unto
de art<> plu" .omo do ,<nO pI.l.to. pm> .. te <1pitulo '" eM""" prin<lpaimono. til ~ ...................
to d. I>tfo pIIlO pO<" un ,,",,!no m>y<H" <10 tineo
.ro.. EI . . , . - - . , I>re<> pluo .. un ..... odo
pan r.-w.c;..- propIodMn. pion ... Y _ipo. En a
octu>li<bd. C2d> _ ...... 0CI'JiPdo do fina ............ to do ......... '
Tocio ''''''''''0 <10 " , " , , - . 0 ..110 ,,,,,,,,""
._moII
<>Oz.,........ _ . GPC""" ..........
"""' ..
. . - _tos
do<.
pO<" do<
"
. I ...... n_
un, /...-m. d.
50 '" .tri~ "",,1\0, ........ ;.. e" tionI~

.1 ...... nd>_to. II..,., pII.o. ,omo;"" ...... nd>._
..-00 prop<><dona lomI dol f... "" ..... i."'o".
... ......., .......... 0 ''''' ......... apiur. No obwon.1 b o _ prin< ..... del
pbw ...do on I> 6 ......... ;6n de impu",' OO. p.oO<
rue. p<>.ibl. tn.u.ri, ....
Ihcole> do
" 1 _ .... _..an 01 oqu(po .... no puedert
......... 0<1w" po< <0.....,...0 .... booofocOM ........
II propitdo.o pnc" ...... m. daap .... , ... l>_
'e.
1>'''''' .1 .,.,...,..,.tario Y~ ,""",,". """"de ,on
t!.,..,en<lua' Io ........-io dol <qui"" 1
01
ar .... . d.do, .0 .' p<opIo .. 'Ic. Lo "'''', ,, """ primo(O .1 ....." .. <>rio _ ... qut oc,;.., nooo.iu y
fi" .nc~
mlomo.
_damiont" ..,...,
_of".,.
"Impuo""
21 . 1 Tipos de arrendamiento
Conceptos b.islcos
Un ",,./Ulami,nlO C$ "" ocutttlo <.'OOlnIo<Iual ene,. "" amndado< y "n ""'lId.tIImo. q"" C$UobI<:ce " " ,I
"",mario lie .. do...:bo,"w "" O<1ivo y. <ambito debe hocer ~ I"'r>cItlicos II om:iLdadoJ. eI
roq>i...no dol aMi,.,. EJ I~ puedt ..... ~I fabriclnIC dellClivo 0"111 rompoo\la ... ~ _
ill<l<pmJieRIC. Si el omntbdor .. "III COfflI'3IIIa arm>tbdon indcptnoditmf. tkbo ~ ellC1ivo I un
flbrioclnle. Dap.>!s ~I <lntndado.- ..... rep ~I ""ivo" ...... lWlIoario y onl1ll en vi",nclI d CO"lmo de
"",nd>mielllO_
La p<><upxi6fl princi pii dol "",nodalario .. ~I "",dol aMivo.l'IO quit" om ..... $<I po<ni/irL EJ "SO
de un 1C\i,., pucde
jIOI' nJC<bo de un roo'"'''' de :orrrnodllllie_ Debillo. "" ~I "",";0 ........
bioOn puod< romprar cI ",,"~o. am:nd .. ni,,,,,,,, rompra implicln .... '105 do finar.:;'mo.",,, Illom"';_
p.>r.:I . 1 uso de un ""iv<>. 1.0 ..,renor .. ap.-..;i, en I> il uwxi6n 21.1 .
""'.nm;e
'"
elK",,,. _ ..IS a,rendomienl0
. ..-..
lo ~U"""",.y=
) .. capitol
... iI<tMl,
-po<~
E""""", U ""'l"''''
-<IOI-,r, ....
;;;;;;!,;;-__
I.Usa .. _
-,
-.
--"
-~
2._ .. ......,
_do . .
"'_mIoO\O
Compt.
lo..""....V""""", ...
l1l'i _ ""
poooe .. adioo
---
.-~i-'---'-,
EI cj<mrlo .specinw de I. ilu' traciOn 21.1 ,uok ,,<um, on I. industria d. la wmputaciOn, l;i
. mpres.a V, I. arrendado", pu<de "" un 1>0$1'; ..1, un deopacho de abo&><Io. 0 <u"lqu i" OIra empre," qoc
.m pl .. ",,"'p.ltadora<, EI arrt"dador os "," wmpani. '[T~ndadora indcpcn" ion,c qu. compro , I ~u;po
"un f. brica" .. wi como IBM 0 Appk A 10$ 'rrendamien' o< de
dose se "" deoomin. anendam i.nlos direcl"", En Ia ilu"racion . 1"""ooado! . mil;6 ta"lo dend, como copi,,1 p.ra fLnanci~, I. comp'",
Claro 4"" un fabric,"" como IBM r ued. ,m.d.r 'us prop;a, (ompu'adora" aU"'lue en el.jen1plo
00 se mu" t", em ,iwaciOn," 1o, .1Tt ""am;'n'os de to dase se les deoomina ..... nd.mi. nIOS d.
tipo I'onlas, En . sto c'', IBM comptl;na (00 la compaii!, .mod.dora in(kpcooic"," de (ompu,ado-
e".
rn,
Arrendamientos Opera(IV05
H,a alguno, at\os, , I >rreooam io.'" meJ i'n'" d cua l '" a';gnaba.1arrendador un opcrnJor jun", (on cl
equipo. se I. de""minaba ar ... "d.ml<mo ol"'ral;"o. Aun <u,n,1o "", u.lmentc d .mnda",;ento <>pe"li"Oti'lle una der.nid6n exaela , rosoo cara<tcri>licas irnponan les.
1. Cosi nunca '" .,,,,,,,i>.an po< <oolpl.to . s decir, qu. los I"'gos rcqu<rido:s bajo los lerm inos del
.mo..oo 00 b.".n para q"".1 .mnda<k>r rttuptrt d cosro HlIal del ""Iivo, Esto se debe. que d
lomlino de vid. de l .rrembmicn lo ojlC:rru;,'o ",ualme"t. es inferior, I. I'ida econOm ica <1<1 ac';"o.
!'or 10 tanto, d .rrenJ. dordebe ..por.r 10 l i quidaci6~ del octivo bien se. rtno .. ndo. 1arrtndomiento 0 .-tndiendo el "",ivo en su 1'.lor re, iduaL
2, U,ualmcnte ., i g. ~ que d arITndador mante"ga y '"g"''' los "",;vos .rreooat!o<
3, 1-" """io" de canctiaciOn es qui" I. <.raetorist i," rna, i.l<r.1Jt," del arrendamienlo ope",'il"',
Est. all<rn"iva {l[o'g' , I .rreOO"ario d dtrttho 3 cance lar.1 cool"IO de 'IT<ndamicn'" an,", de la
fe.;h, de I'ontim;cn,o, En coso de
I.
de <ancol"cion. el arrendawrio debe
cl oquip<> . 1amOOaOOr, EI "lor de la ciau,ol, <I< cant olaci6ft deptOOe de , i las f"wllIS condici()flC$
*""'ar>e """i6n
"'gre'"
".
f'>."."
~IO '
"'V pWo
'ecnol<lgio", ylo o<ooon,io>3 h.w, probable que cl v.1or que ,it rte ,I aiyo para , I arrellda!ario,,",.
menor que eI "olor de 100 pagos r"tvros del .m,ndo bajo el """o,do <""",]>OO<lienlo.
Para los que pracl;<on eI ."""do",i"o lo. la, carac le'''! i,., a ", o ~ore s c"'"st i,u),< n Ol" .m:nJ,mi,nIO
mas odelanto
quo los runl,<Ior "npkan cl "'r",ina en rorrn. un pox<>
di<li"I'
""""'' Y<). No ,*,~,"ntc ,
"<"',,""
Arrendamientos financieros
Los .rrond'lIlicn !os fin.nd< ros "'" .,,,,,lam,,mo 10 conlfario de los .IT< ndami.mo, 01'"101; "0'. oomo
'" OOse,,,a on "" ,ar""tort,l;cas prineipa"';
,
I.
2.
3.
4
No C')ntcmpbn cl ma ~ ' c n im i on'Q " <CTVitiQ 1"" panc del arT<ndJidor.

Son ,,:.almen" a"lOI'tizados.
EI .""ndalario norm.lmenlOli<no de red.". ",oo,.rol .""od.mieolo.1 ,,,)ocluir 5Uvig~oci.
En goocrdl, I()S .""nd.rn iolllos f,n'n,icru' no purdon <ance larst. e, de<ir. d arre nd .. ario oletot
,r"<1Uar lOOos 100 pago< 0 enf"' ''lar "I ,;e'g<> de qui"bra ,
Llebido. I., caraeler;. ticas ""l<rio"". en particular la del ind", 2. e>1" arrendami"nto pro""" ,.
","1000 .Ilemal i.odo fin.n< i.micnloparal.com...... d hi]., ",,6n ole 5Uoombre. Dos lipas espeoial.,
de .rrcndamien[(" r,nanoieros son 10< ilCUCrtlos ole ,'enla y rtarrendamionlo y d arrmd.micn,o ' pabntado.
Venta y rcarre nd~m ien to La "enl' )' 01 ro.r", ndam ienl0 """"" , ",,",10 "n , <ompaMa ,'.nd< UIl
"" ,iYQde '" propiodad" ('"" con,pa"'. Y ole i",uod iOio 10 ,'uelve a orre"dar. E" la vOllla y "I " ",mr;;la
",iemo ocurren do, cmas:
I. EI arrendol""io redbe dinero on .f",!ivo por I, "cnla del ",,1;" 0.
EI 'm:n<l."rio re.li" rag'" pcriljdit()S ok .m:nd.micnlo y. 1"" enok. "" ioo< <:1; ,'0
Un ojcmplo de d;d'" ,,,,,nd, mi,,",o ",,"";6 ""anoo la ,iu<lad de o.kla"d. C.l if,>m i. u\6 I. "",,".
dat ion ok 10 WI!. ok '" Palar", MUnic ipal yotro:S 23 edif,cios, con eI r,n de obIene, recu"", para apo),..el cumplimiento de I.. re'POOsobihdodes <"'" 01 SiSlem, de rohci., )' Rel iro por 150 ", illooc' de J61 ..es.
C,-""" parte (\c I. mism. opc"",ion Oa,land ,'olyi6. >",, "dar k>< edifoc;"'; para "'guir ucllldok><.
Arrendamientos apalanudos Un ar",nd"",iemo "1I"Iancado ", U" '''''Slo Ow" ' re, [I<,ne, .1
,mndot.no. d .""nd",10< y 10, "","'miS'""
I. C0l110 <n otr." 'ITCndamien"". d arIT",",,,rio u"" cI acl iw y ",ali,.. pagos peri(jdico< do "",,,,,do
2 Cun'" en ""OS arre ndami,mos. eI arr".dado< compra 10:< ocli,'o" los ""lrega al arre ,.dalario y ""'0lecla los pogos de arrendam ienlo. No ""'l'nle , . 1 ,,,,,IId>dor 00 pone "lOs q". e"'re -lO% y 50% del
pr<cio de <ompro
3 Los pr<".oni,,,, pro"""" ~I fina"ciami"nlo re,,"m, y .-.cibe " old """"d,do< , I p.go de inter ..., .
AsL ]a ilu""",i6n 21, 1,01
01!ado dCre<ho seri. "n arr<nriami,n'Q .palarteodo, ,i los ",,",c
d,,,,,! p"'I"orc'i<>nariln I" maj'or pano okl finall<iarn i"IIl"
""""flio
En un arrclldllmitllw apa lantlldo It preslarnislJ! cas; ,iemprf emplea.1 Ull prtSlJmOs;n recuoo, 10
cual significa G"" en caso de iocumplimienlo 1 arrelldador 00 .so, oblig,do COIl ol "",st.m;Sl" No
00" , 01 . 01 p""oamiSO, ellA pro:gidn de <los r"",,.s
I, Ti ...... 1 prionord""",ho ,oh", d "",ivo
2 E" caSu ok in610 pone "'" fraoxi6n de 100 rondo. pem ,*,lie"< 10> pago> de . rrm<l. mim'o y [(><1m
I", benef",;.,.; r,,,,.I<, po, I, p~>picdad , Lo, pag'" del orrendamicn ,o '" empkan para pogar cl seTVitio
de la dellda del pm;!.mo sin =uoo. EI arrelldmario se benefle;. I'''''!O qll< .n un .,,,rcado ,ompe' i' i,..,.
01 pogo del m",nd.m;<nIO di,minu),< C".ndo d "ITCndOIJor ahorra irnrue'''''
'"
I. Cite algunas razones para Que el arrendamiento de auivo> (omo 101 aucom6viles se
'"alice mediante arrendamienlo5 operatlvos, mlemr~5 que el arnndamlento de
m~<lulnu 0 blene, ralees se ef"':;lile .. (r;we$ de arrendamlentol flnanc1eros.
2. ,Cuales son las dlferendas emre "I arrenda mle nto optmivo y "I ammda mle nto
finandero?
21.2 Contabilidad y arrendamiento

An"" <k r><wicrnbrc de ~ 916, una <"'"pafil, podi.1 aconb r el "'" de un OCt;"o medL.me un arrell<larnien
to y 00 'nosl .... d ocli,'o 0.1<01111'310 de arre oo.m;en,,, en s" balance gen".I . In.; ,,,.nd,wi<>< 0010
deb;,. jnr"""., wI:>re 1.1 actividad del "",, "damienla en 'u' "'tado, fi n""";e",,.
tic nm'l "
pigin', Po, 10 tanl<>. d """ndamicn' " 110" 0.1 nn~ n"ami.n lo rll ... dol b. I."" .. generAl.
En no"i~mbre de 1916. t l F;MJ\(;~I AW)unling $1'nJ!.r< cI .. if,ean eOlllo arrtnJ.",ientm de e'pital (m.is od.lante en e"a =ci6" pre
",n tamoo e<l, cri teno). ,n e l c".1 tI \'al"r prc;.cn" de 1m pag'" de .rreod, nlie"' o,, mue>ira "llaoo
derec"" del balance ge "."I. EI \"alor ;Mntko so ","eM", al 1.00 ;>quitrdo <1<1 balance ge""ral c<>mo un
at,i,'o.
EI FASB cta<ifLC' lOOos 10< arrend'mkn'o< re""",e$ cum" arrcooamic n'os """m'iv"" ror 10 cu. 1
' u de~" i ,ilin dificro de Ia que """pan I", 00 contadores. (EI"oo de 10, arrend.rniernm opera,i,'''' po.pane de quion" no <on O(",ta,k,,\:< ;.c anali". on U"" w<ci6n p" ,,'i. a ..Ie capilulo.) Cua<tdo .. 'm" de
arrtooarn ientos opem,ivos , no '" ,,,,,,,donaH en el bala"", go""ral
la, imp lkocioo., c""tabl.. de ,," distioci6n so illl .<r"J\ en I. labl. 21.1. Imagine una ernpre" qu<
hoc, algu""s arlo< Om; ' i6 $100 (XIO de ~.pi,"1 con d pr<>p6>j,o de comrrar 1.mllOS , r em qu. ahora de ...
USaf"n cami6n de $100 000, m;<mo qu< puoci. compror 0 .rre nd.... En la pane su""ri", de Ia ",bla se
m""I'm d bal,""c geneml que reflej. 10 comp'" del camj60l. (S"p"oemos
.1 cami6 n so fin,ne;.
wmpl,mn",,," COn deud . ) En fom,. all<mal " ". im'gine que Ia cmpre" 10 re"to. Si.1 amoo'nl iento
'" conside .. opemlivo, se ere, u" ba lance g'noral imenn<'<lio. Aqu(, no 'pareeo" en d bal.nc. go"eral ni
d l"'-' i"Q del ,rreoo,m ienlo ni e l c' milin, rues sOlo reflej. "" amnd"", ien 'o de cap; ,. I, EI cami6n ..
,,,,,,,,,ra como"" >o:,;,,() y.1 ","""ldal" i.",o. COmO un pa,;vo
En go""",! 10< co.",do.., argument.1fi que la fona Ie,. fi nanckra de la empre <a e<1 ~ rel>o:iOlloda
;nH'r<.ln",,,,~ Con d ,"'," '0 (Ie lul obligac ion,s. l'Iles'"
d posivo del arreoo.mie" ,o .. ",,"h. COIl un
arreooam,emo opera,;,o. e l balanc. gen.ral de I. em"",,,. JI(jf"'~ mils fucnt gue d dt u " ~ tm"",:IlI go<
IU" iera" " :tm ndamiemo de cap ilal idemico. DaJa es!. opci6n, es probable que las e mpre'" quk"'"
""'f<
q"'
q''''
lABIA 21.1
[j""",lo de un
bola "c. sener.1

de 'cue,do con I.
fAS n
EI "m;6o ' e <omp.-. <on d.ud. (I. <omp.~I. po, .. uo comi60 <le $100 (00)
Com i6o
$100 000
Doud .
To" .oo
100 000
C.plo>1
S200 000
Toul <leud. ml' oapltal
A""nd.mj.nto 0;>00"311vo (I> <<>mp>~ I . ti . n ."~ ...... nd.m j.nto ope0"3tivo pO" . ' um;6o)
C.mi<;o
S
0
Deoda
$
0
T.rreno
Capiu l
Tocal d<>mla m1, capir.al
Total w ivo>
$100 000
A,,,,,,d.mi.n'o d. upi".! (I. comp.M. 'iene un ",,,,,d>.mionto d. <>piul pO, .1 c.m;oo)
bajo . 1... r.ndam i ~ mo
Ob'ig.don., b>.jo el . .. ,.nd.ml.nto
ole up;,,1
docap""
SIOOOOO
T.c~o
100 000
C.pl'"
ToW aoti"",
S~ OO 000
To,,' deuda rn.\, <..,;"1
A""o
'"
<:I's;r",,, ,<>d<>, su, alT<rI<laOlieo'o, como oper.'i""" D<bioo ... t. "ntknc;a. I. FilS 13 <IIabltt< que eI
arrcooamiento debe d.sifirarsc Ct.no de c'r;IOI~; reoJ"" "".1nOO meoo. uoo de 10:1 ,ig" i,,,,., <uaor
<rite"'"
I. EI \,.Ior ~ n lc de 10< pag'" de arreOO,mion", "'Iui,'al. <u.,nOO ,neoo< a 90% del ,',lor i",IOde!
me",,.l,,.1 romen, ... el aITCndamienlo.
2. 101 o""OOornion", 'ran,fL C<o la 1'05.,,;00 de I. propiedad 01 """.IdOL.rio al '<'m, ioo de <'''e
3. EI plazo de l arrtndami' n'" c< 1.1% 0 ml, 'k I. "ida X>IlQmi<aestimaJa dol ""'i\'o.
4. AI e.' pimr 01 arrcooamiento, d arrtOO.,.,;" ruetle <OOlp"r 01 "",i,'o a uo predo mas bajo que d tk
< ju, ,,) tiel men;.oo. A ello ,ue le lI,mwle " ," o{,cj6" de mmpm 0 p ....dQ d~ oporl,mjdtuJ,
b'OS reglas <api"Ii,,'n .qlld loo ,"",ooami,,,,,,, que son ,;m ilare>' <:<,mpm,. por ejemplo. las do< pri_
mera, regia< cop;tal i,,,,n 10' aITCnd,miento> on que <I ac,i\-o os IX"iblo 4"" <c. <"'"'prado al f"," liM <I
reriodo de o""OOom;'rllo. Las dos "him" rcglas c'pi.. li",n IQ' aTTerodamienlO:l largo pi.,,,.
bp lOl"ooO c". esqucm. de cilSifi<aciOO, alg"n., cmpIT'" h.n ;n'm, ..10 ,n.quill "" los lib<""
Suponga que una em]lIT'>.1 "mnio,""", lie>c" I'" c~lIlioo de $200 OOJ que eIre"' "<11. pM 15 ~i'm, EI
:I<lminislrado.- finandero a<tuto P",de inn"" I. oc&ociaci6n de "n eontralo de arrend.mio",() por 10
ano. "uyo> pagos de "Iqu ilef I<ogan un "olor prt .. nlO de S 118 000. Did"", ,r!minos <Orrtsp'lnd.rian
10:1 cri,eriO:l I y 3. En cOSo ,10 podcr "Me,r 10:1 crilerio. 2 y 4 el arrtglo po<iblc <cri, "" iderado un
.""nd.mienlo operali\'o y 00 <c mos"'. "a en d balance go,""",I,
.Funei",,' " 'e ti po de .,<:<iooe, di'lracli'-a<l La f""". :mifuone ,Ie I. hi[>60es i' de 10. me"ados
ofi< ienl", impl ica qLJC 10, prtt;QS tie 1'$ """ione, ",nejan 1000 I, infonn""i6n di'ponibk rliblic3men'.
Como .n,l i",n"" on los prinl<ros c'plwlos de eslO ""0. I. e,;,lenc;' empiric. ca.i ,iemprt apoy. em
fonno de I. h;p6!o<is. Aunquc los .rrendomientos operal ivQS no '" ",,,,,s,ran en d bal.nce geoc",1 de I.
enlprt,".]a infonnaciOO sobre ""'" .rrendamicnlOS debe ded"ra,.., en <u.lqui .. o<ra parle tiel repor1<
.nu.1. Debi(\o. 10 .,meriof. en un ",.rcaoo de c'pilalo<ef,c ic ~ los in,en IO. de m,mener los ""'00"
",;'nw, fue", tiel balance geneml 00 .fwarnn el predo de I. occi6n.
1. o.,fI"" el ~rrend.1mienl o de caplul.

2. Defln~ el nrend.lmlenco Qpe'~livo.
21.3 Los impues[os, el Internal Revenue Service (fisco)

y los arrendamiencos
EI arreooalario pUl-dc ded""; r I()$ pag<>s d" 'mnd.m ien'o del impl"-'IO sobre I. ro",. si 10 "I;fi.. d
>On ,ri,i, .. en I. v;abi l;dad de
{'u.lqu;c. am:oo,mion,,,, I., pal1" in .. ,.~as OOtien,n I> "l';n;On del IRS an'" de OC""",, <u' lquier
arreooam; ' '''o .~" go,,,,,,,1 un. "f'Craci6n (k mo"d'm ien'o importante. La opinioo del IRS renejarn 1,,-,
. igu;en'e, dire<lrkes :
'''',mal R""rru, Sen'ia (IRS), Ikbido. que 1'$ pfOlcc,ioncs fi"" I"
I. Ellermino del arrend.,,,ion Lo tkbe ;." me.....-. 30,"", En co", de que ell<nnino '"pe,e 081.
pl.,o, I. '"0"",,,i6n .. oo.ervara como una venl> {ond;cionad.

2. EI arrtooam;enlO no de!>c ronlemrlar la ope i6n de 00011"" del ""Iioo pr:>r un pc-e< io pr:>r deNjOtiel
v.lor jU>lo de mere.oo, 8,. ,il'o do optiOn ncgoci.da ,,rrcce el "",i'-o.1 arrendatario en su valor
",.idu,l , el cuol implica una panidpaci6n sob,~ d t.pital
3. No tkbe leoc. un progmma de pagos demasiado ,110"1 oomen,.. el cooltalo y de IIhf en adclan'c
muy bajo< , to. pagoo globalm'"'' acumu/aao, cv;,knc;arian que el anendamiemo h. ,ido "<ado
1'"" nadir ;mpueSlO:l y no pam proplisiloo romereia l., I~gf'; "'o:<
4. Los pago, de arrtoo.m;<: n", deben pmporci""ar.1 .""nJador una I.", de relorno ju'l> on "I "l<rr.
do, Para el arrendador, los ingresos poleroti.I08 de l .""ndarnionto deben "para"" de los be n, fidO:l
fisc.lts del "'-'ucrtlo
5. EI ..... n(Ia01;'nto no debe li",itar.1 deredlO del ,rreod.1tario emilir ,leudo 0 ragaT divider>do ~
micn[rOS cI )rrendamicn'o os 0p'r.,; "o
;, Las opei""", de re no'ad6., debe" st. rilzon,ble, y .tllejar el valor juslo de ",ereado del ac1i,"O,
ESle req,,,,rinliento puede cumpli"" Cooc licndo al arrend'l.1rio la primera <>p<:i6n de que sal isfag.
una orono ,"rnpcti,k>rl extern.
q'''' ''
EIIRS st oc"pa de los rontratos de arrend,miento porque en mochas ocas io"", p"=iera
uli li"" ron 01 u" iro prof16,ito de .vadi' impucstos. P,ra ~C' rurno puede ""urn, e\tO. ,upong. 4"" un'
ompres> pi,,,,,, tOlnpr.lr un .utabUs de un mill6n de d6larcs con una "ida ulil <le doco .Iio . Supon;endo
que se ulil i"" el meloda de depreciac i6n en liue, re<t". 01 g..10 de depreciaci6n serio do S"lOO 000 po<
ano, i\!\()ra , ul"mg' quc Ia em"""", puc<le .ITCndar <:l . u,oIl"< po< <10< an,,, a $-'j((J 000 . nuale' y COrll
prar,1au[OM , por $1 al finali"'" el plaw de dos arlos. E:s claro quc el valor presente de los beneficia<
ftscales de la ad<Juisici6n del a",abUs ",ria meTl<)f 'lue con d arren(!.,miento del aUlobUs, b oce lerac i6n
de los pogo> ,lei .14uilor beocf,c;'" de rn.llera , ignifieat;v la Orllpre,. y Ie d.... de j aclO. un. fOlma
de depredocioo ocelerod., Si I. ta,", fiscal de .",,,,dado. y arrendatario., dislimo. el arnndam i.nlo
putck ser una form, de ~v .. i6n fl",al.
1.
son In d lreclrices del IRS para (ratar un contr~to de urendamlento como

un arrendamltnto para prop65ito5 de Impue5tos?
,Cu~lts
21.4 Flujos de efecdvo del .lrrend.lmiento

En 13 ",,,,i6n i<lonti(<<"nl(l\ k>< " ujus de dCCli'iO Msi,oo para 10 e_oluaci<5n de Un arreudam ienlO,
C"nSickre I. ckc;si6n G"" en f"'"161. rotpo,,,d6" Xomox. famie .." e de tuberi.., EI uegocio ha cre<ido
yen la ." ualidad tiene ""umul, <Io< cioco ,fioo de p'didos de wberi, para Gasoducto Tranl Hon<lurcno
La lnternation.1 Boring Moc hinc C,,'p""'tion (IBMC) h.te ull' rnMruina para p'rforar lUOOs qLlt
pucde ~mprrme pot $1 0 OCIO. XOIOOX h. detenn;naOO GU~ ne<osita un" nue va maquin. y que el mod,1o
IIlMC Ie ahorrarf. S6 000 ,n"al.. po.- reducci6n del pallo <Ie <nc'gia dctt<ic. dUnlntc lu, siguiellte.
cioco alim, X{NTlUX ,onoc, dith", .h",ros <un ttrlr'.a porque 1;'Jte Un coollMo de ""mpra de eleClfic; dad largo plaw COil Slate Elowic Ulilities. IIlC,
La la&3 f,scal Corp<>rlll iva de Xomox os 34%. SUl'One mo, quo I. m~ui n a p'rforadora '" ckpreei'"
de ma""ra consto ntc <lu",ntc "in> ailos. <klpue, <k los c uales habra p'ro;do '" valor.'
N" omtan,", Friend ly ua<;ng Corporation Ie ha ofred do a Xornox rent"l. Ia misma maquin. para
ptrf""" tubas por S2 500 po.- ano durante cinco .Iim, Con 01 .rrendomicn 'o. X"rnox segu;ri. <io.oo
re'l'On .. bl< de 10, S..l", de man,<nimi""t". seguros Y"I",,,,,,i6n-'
Po< IQ lan'". sc Ie h.1l p'dido a Si,oon Stnar1, Guien cuent. con un. m..Slria. n admini""",i6n de
crnpre"" y re,;en ha 'ido <onlral.do. que calcul. los "ujo, de "f""l i,'o a<lioion.Ic, po.- tI arrendamiomo
de I, maquina ck lBMC en IuS"' de <:<)mpm,I. Sman prcparol. [Obi. 21,2. I. wal compara las consecuc""i., dim:ta; 4ue ""drian sobre los fluios de efeel;vo. I. compra de I. maquina pcn","",1orn y ~(lJl"
d oc""roo de arrendam ,ellto ron Friendly Leasing,
Coo 01fi n d. ' implif",", ' u tarc . Sman lambi"n prcparo I. [al>l. 21.3. e" I. c"al re .. a los nujos de
dOCli ,'o dirOCtOS d< I. COIll pra ck la maqu;na P'rforadoro de 10. fl ujoo de .fli vo dol .mooom i,nt()
Aderna.. '" d. cue" [a de que para Xomo, <610 re lo<'ant. I. ,.n!Oj' nct> ,lei 'm:ndamitn[Q. <:<)1\<luy6
de 'u ""ili,is 10 s;guien te:
e,
, H>m<"" '"f<'<'"'O fW' , imphr"",. """'.. t" "" o.1e> k)' _

.... ,""" ai<rOdo. Q"" "
",i ';'ntpr< 1. ""'io< "I'd"',
<",,<1><;';' fi",,,
"mI:H<, p<<mi ... d
< '''' '" cf<c, . ...t fi"',,.. " ... Eo t.

,1. "" 10< ...,,14,mi,, '''' ..,i, f. """ "" ''''''''''''''
do: ,,,, ...
, f, ok, run""""" de! at.o
' p." '; mpt;f",." """"" '"J>O<><o """ "" 1.1"" ,I<
"" .. t. l>d. I....
do.
J"j!'"
,"';"0'0 '"'
.oj
.... ... , .... ..., .... -,
."
IA81,\ 11!
flujos ... w..:tivo
do Xomo. po1" ..
do 10 m.iqtl .....
u>o
1'-".
~r/()rar
tu"""', <ompra
-,
.rHfI<iam;entu
Camp'"
C""to d... nUqu ...
_$10000
AI><:>rro< ope,.tiYoo
do'!"'., "" ;"'''''. "".
[Sl 960 = $6 000
$) 960
(1-0,)4)]
_.do fi.cal
"
pO<
dop'IKiac ioo
_$ 10000
.......... <bmionto
~"
...
" ...
""
".., "..,
_$1 500
~ do an'e01d>mleow
1Ienofi<i<>s beale. de 10.
P"&'" do
damiom"
(S850 = 11 500' O.H)
~ """ ..., ...... <Ie.pu"
de imp<NI>to>
Toul
$3960
'W
.rr..
HW
"..,
.~
........
_$2 SIlO
_$2 500
-$1 SOO
-$2 500
"'"
"'"
"'"
."
,~
HW
$2 310
$2 310
SJ 960
$2 310
HW
$2310
13 960
."
HW
310
'-' "...,.,..,"" " ,,,,"",",- ",.,.., . .... b "' .. . . _ " ' _ .. .. SIO 00). .. .. '''' do """""" ... ..,.. . . . . . 110 00015
11 000.
fI .......,'" ""~ .""" po< """"" , .", .. ;p.< ,T ... """
'H
lABIA 11 I
Conw< .....d .. dooI

Aujo do efedi~o
;"".-.1 dol
."ondoml.",.. ..,
lusa' d/, I. <""",rll
po X<>m"x
.. n<t.60 .... , "'" _
.."0 .. _'""'"
,m
,,~
.. _
.... ... , .... ..., .... ...,
.-,. ...... I.:~I
... "on~aml ."'o

~""Otl
-$2 500
.rr.nd . m i ~ 'o
- 11 500
_$2 500
"'"
"'"
_$2500
-$2 SOO
S. ...fkio' fi,I.,
dol pogo de
."
. ""od.miento
Comp ... (""'00')
Co" do I.
miqu i""
_(_$ 10000)
_.M
P.rdid> 6ell>ene6t1o
r.sc.1 po< de"",<;aci60
Toul
$10000
_$2 3)0
-~"
-$2
no
-$1 JlO
." "'"
_680
-,,"
_$2 330
_$2 llO
" .. _.........., 0'''''''' "" ....... "0<""'''' .................. on """"'" ''''' '" "",,," _"'" do b '""<,,,,-"'" _
do _ " ' " , """,
.>"""'" __ ,_moo b _
~
.. _
' ''''
" ' ...........~.
I. 101 .rrcnd"",;"",o 00 afecla di reclalll" n'. los eo",o\ de o!'tnlti6n. X",nox ahorroria $3 960 (desp""
<I< ;mpueslo.) eO/l 01u'o de I. maquin. pr:rforadora lB~' C ' in importar ,i I. m:\qu in. so: comPT""
'" amond, . !'or 10 IOn"" t. como"" <1<1 fi"jo <I< . f.ol'vo 00 ,pa~ cn la tab la 213 .
2 Si fa m:\q" ina se orriend . Xomo, morra';' I", SI0 000 'Ill< hubio", o,nl'ieaJo para comr>rmi>, Es'e
aOOrro se rooslraria como un fiujo de '",roda de dwivo in;"ial por Sl 0 000 en "I .no 0
3, Si Xomox reol.' I, marl"ina para pr:rforar ,"bo" 00 seria '" >""Pi.t.ro y debe (,!v ida"", d. los
bencflCios r.\<.lcs de ,~ <kpr.daci6n. los ,",I.. se regis".n
saUda,
~ Si X,"no~ de<:ide arreooar la m:\qu,"" ,Iober.i patar S2 SIXl.l ana dU"'''le ,ioco ano.. 51 pti mc,
pago "onc" al fi "al del pti mer ano . (10,'0 es "il> oport"nid>d, porque veeo' el ptimcr P"!:" ,'C,>C'
de inmcdi oto.) Los pag'" Je aneoo.m ie nlo wn deduc ible, de imp""""' )', pot 10 I.HIO. ge"" ,.n
benefic;os fi",aJes pot SSj.{l (0.34 x S2 5(0)
,'"m"
...
CopwOoll _
Los flujus de efOCI' ~O 11<10$ .., ",ueWo" '" re
I<nl,n los fl",;os de ef.<1 i,.., del "r",ldo .. ;~nl(> "n rel.doo coo los nu;os de ef:livo de Ia co'"pn, La
01~ dc <$lOS flu~ de d:livo ('$ arbi,,,,,,,,, pun .ambitn los pudlm(l$ h:obrr e.prnado de I.
cDm(ml en relati6n con 10< del .... ndamienco. los nujOS de ef<CtJ'.., .....!... :
M_
_. ... , ... , ..., .... ....
Flui'" de efe<,ivo nt,o.
<"'""""
de 10 >II."...... do
on ~16n "'" II okema<N:o
_1 11) 000
111)(1
12 ))0
I lllO
12 110
llO
"'I"'
!'or , upu<stO q..

10< nujos dc cfocth'o 500 .".,..105. "'11>0110< ell.1 "II in.., ,engl"" de I~ labia 1 U,
o.po:nd'.ndo <Ie 1!I.It$1rt) prtJpIi5'lO, podcll'l<>S "or b coolplll ... ",loei6n con.l .... ndomiemoo "~~,
I'or Ie> I.anIo. .1 l<CIor dtbcria """OS<! ~0(Id0 CQII ''''00s p1nlOS dt vi",,_
Una .u ..... Ie .......... los nu"" dc .f:li.'o, potkmos: >mar uBi decisicln II deI<ornr 100 nu,;os de
m:m<:r.r; ,p<op,.:",b, No ob>''''''e. =]10 ill
dc descucft ,o <$ .ng......... hIrc,,~ .. una .. ~ili6rt on 10
to,..
""",..-..
$lgu i.o1O = 0,6 . ,n .. , de reg"'' de nue\'O.1 c.,,> de XO"'O! , En I. $illu ie.,. sox i6n oil.." .,."",,
que. en I. deci.;6t, de .""....lomiel1lo .,,,~,1
10< fluj<>:< de electi,o debe. cl<sronl..... Ia I"", dc
i.,ort< d"l"'blk i"'I""~"'j (<> decir. d ross<> dclpUk de in""",'>10$ del .ori'~1 qu< '" odeuda).
2 t.S Revisi6n del descuento y de la capacidad de endeudamien[o

con impuestos corporativos
iii wi;'" <Ie 10< arrt'll<lwnirn1OS <e$uh. un ' ..... difir,l. por olio. los poXliean,cs y los
o.rde> en
",,;tdtml('O$
roncepIual< ...... ,....... que 'e, coo los i",,,",,,,,,,," E..penohlOS evi,.,
.. lOS errore< AI tomOfI'. 00It el llpo de ,*"",,0 lilts _cillo, un pmumo por un .no. Au'"'!,," 0$10
e,e,"!'io no .....lociooII rOl'l nu,,,,ra . "uoci6n de 3JtttIdOIn i.."" '''''~j
los poi..:-ir"u< ..... aqui
dewmllan.... ~ Iplielr.in di rec ..
,I ""JIi,j, iIIrcn,l" nient<>-eom(n,
fI~ ~ ..
errore<
"",,"I.
"""'pR.
Valor presen!e de los flulos de efeclivo IIbres de riesllo

Con;ide",.1 ~asodc """ carpor3<i6n que P""'" $100 p::>r un atio_ Si II t.O.$.1 de intork de I()\i., II flftaI
del Il1\o I. rn1(1"'S1 recibinl $110. 0. ..., "".. ><bd. SIO "'" ;m..es y 10< SIOO ...... nles 500 d poincipal
on,in,!. Un. I.", <I< V",.men COfjl<'lnlim dc 34% ,mpl icl impoe>lOS .oore ~ I in'ttt< p<Jf SJAO (0.34 ~
$ 10). p", 0..1e. con Ull" inl-c"i6n <Ie $100 I. cmpresa I. r min.... de,puts de im,....>los cUl $11)(;.60
\$ 110-$3.4I)~
AhorlI OOIt,iderc. UIII COIIlp;>ilil ... pod< pmlNof SJOO por un 0&>. Con UBiIil$a de ;l1lm! tk
lOll-, AI r. ...1dcl atio dtb<-nl popr AI bonrn $ 110_ NQ oI:>!<an,e. 10 0"'1""$1 que pide rI pon'lIfIO puedo
....... los $10 dc inlore.\eS con", UBI deducci6rt floal. I... ""'J'OIICi6rt pagl 5],41) (0.)..1 SIO) "'""'"
<Ie impueslO< de k> QI>C ..bri. pagado Ii ..., hubie", plKlo J>ft;,:>do nod>. P\lf 10 "1'>1".C<)n, i<J.",ildo em.
",du"" i6n on imf>\les'os. In <mp"'sa <il'be pagar $101'> .60 ($ 110 - $3.40) f>C>r un I)t'tSi. mo de S I00. Tomo
los nujos de <feel;'''' <Ie pre~", CUI"" de petlir dinc:", ~ m... strnt .11 I. l.bI. 21.4,
Los dos pirDfoo onletiores ~ ..... un ......11... mu) import.>nle,. 100"'1'"'$.1 pod,q no irnpor.
r..Ie si recibe $100 hor" $106.60 d pro"lnIO"",,' Si ,",Ibe $100 hor. ru<k ~ y. p..-Io WI>.
'"'I"<" ,..,_ $100 " I I ""-"'> ,...,......, .. i..."",_ <I"""'i",.,. 1'1><>1"
, r.. .".... I,fk ... """"'I' "'" I.

"'" 0,66 ~ 1 _ O.}.i. I" ..,,"""" .......
,i...... _
~ ..
"'''', .. SU 1.!l I$'(lI)iQ.66) 1 11i>IJ2 (SI!)6__(I(IOJ.66. "''r<''--
"
....... ar y
podi.
pffiOl. en un
mundo con
imp""'I""
c<><pOI'.Ii.", (con
10'10 de , .... de
de
de sruamen
jill ..... Y 34%
la..o
corpo<ativo)
......
..... ,
Ejomp40 do pr.. ur
c.ntld><l J>f'!$u., -- SlOO
Rocibo + $100.00 d. principal
T... de
Re< 11>o + S 10.00 d. in"' .... "'.

prt.umo ~ __ S 3.40 (-\U4" $10) eo Ionp.""O$
6.6"
.. . $1 (16.60
r. .. del
de
~.wno
",,~ to.
de..,.,..
de 6.6"
Ejempi<> de p<di r pr ..udo

Cant>dad p<e>tach + $100
T... de
_ $100,00 de cap<t>1
_ S 10.00 de '",.r ,
p' ."'do~ ., l ..l(I (t)4' $10) tomo un .--nbo~o 6.<>1
pt<Iir
--
,..,.
...,.
6.6"
$IOUO
lo.. de p&di. pr ....<10 os 6_6 ~
...,""" .., ... ......., "'"
.. In ................ do _
" ...
-'~'"
'"""""""
."
....... ",.,,""......., .. "''''' -. ..,,,,,,,,,,, , "'" ,,,.
1 ron,1 ,kl ail" = ibi... $1 06J,o dcspuC' de los impuo,,> )rpor'livos. I'<Jr e l '0" [""'0, ,; hoy sabe que
recibir' S 106.6(1 al r,nal del 300, e,le df, puede pod i. pre>lados SI00. EI imere, <ie,,,,,", de imr>"""O:)'
ios pag'" de l pri..,ipal.oo.re.1 "",,,rna .. p.ga ... n <Xl" I", $106.60 que reeihiri.1 flnoli=- d ,no
o.l>idQ ol fac '", <k In<crt.mbi.bilidad "nItS ilus""oo. <leel ,n", 4"" un pago <It $106.60 el pro.xirno .00
lieno un valor p",sc",o de $ 100, P""Iue S100 ~ S 106,60/'1 ,(]66. un fiujo de ofo:cli,.., lit>re de rksgo debe
descOIllar>< a I. 1J<a de ime r" de,puCs de impuestoo de 0.066 [0.10 x (1 - 0.34)1Por 'upue5'O. d ,";Ii SiS ,n"rio< st m"<i<km. un ojem pl!J panicul.,. u. "'gl. g"n"al .. ,
En un mundo con im""",'''' ooq>Or1l'i,"'. I. cp,.,..'" ,\et>e
(IeOn '"
''''go' ,. ,.,. de i""rk lib.-e ok rk>go <k,puts de im"",,"o<.
100
n"M (Ie <foe, i,.., ,;"'.. <k
Nivel 6ptimo de deuda y rlujos de efectivo IIbres de riesgo

(nivel avanzado)
Nu",ro ejemplo , implc '.mbien rue<k ilus.mr un ]JlJnlO re la<ionado coo oJ ni>'eI {,plirno cit <kwia,
Considerc un. tnlprt<a que "".b. de delennin.eque '" ni.el de dellda "","al .. 6plimo en ,u es!IU<,"'"
de capilJ!. Innl<dia!amenlo de']JlJ" <le dioh. de ,erm inociOn, sc """ren<1e 01 \,i'>er que ""ibir:! un p'gn
con g""n,fa de $1 06.60 en un .no de. por detir. un. j,,,,,ria gubem.nltn t.1 de ..ene,,,,, de imputs{os.
E"e dio<ro io<' I'<"'oo fU 1Uro e< un ac,i,'o que, como cuakj" i.r OIro, deber' de,'.r .1 ni,'. 1 6plimo de
deuda de IJ empresa. i,CU~1II0 aumem3rj el ni" el 6plimo de 13 , mpm :! COO c~lc pago1
NueSiro ,nil i,is .ntori", implic. quo 01ni,'ol 6pli,,,,, de douda de la empre'" debe st, SIOO 'uperior
su ni ",1 JK1'. io. lOs <k<i, 'I"" la ernp"''' ]JlJodo ped i' p"",ados SI00 hoy. pa&,noo qui,. el monto 10l.1
como un dividendo, AIfmal dol 31\0 debera.1b,nco SilO, Sin embargo, ,'Omo ,<c ibe un recmlx,ho fi.1
<k SlAO (0,34 x S10), el teemool>o ne'o de SU,icud. ;em d< $106.60. POT entlc. un 1""'1""" de $100 00)'
st compcns. ,,,mp\el.uncn lo ron loS $1 06.60 0" rt"udaciones do la Ioteria gubemaJncn ,al <leI proximo
.no. En Ol"" paJabras. las rec,u<iacionos de I. 101.", ",,'"an COl1lO un fldeicomi", (,,,,,,) irremc.bk
que puede dar .. ",ie io. I. rlcud. i""remen,",I . Ob><:m: ~~C no "",esiramos <abe, e1 "i.ol 6plimo de
deutia an.CS del .nuneiu de la h:",ria. Simpit,ncnt. afirm.,,,,,, que. eu.lq ui." que h"bi.sc .ido o"e
ni"eJ {,plinlO an le, de la 100e"'. 01 ni"el 6p1imo <le deud ... ,uJ><rior on SI 00 tIc,puC' del ."u""io de I.
100e"'.
C.~uIo
11
~lO
'"
Claro ",Ii que t<le cl wi" un ejemplo, La regia general eso'

En "0 munOO '" i"""",,,,,, <orpot>';YO<, .. "'!em)i "" . do: I.
e"'I~''''
<ntrod. r,"u", roo ~."'",f' desp";. de ;mpu<"'" , I. " " do:
lit>", de
lie," de,p<J<> de ;m"",,,,,,.
i""",
"""""lando un.
f'or 01 co",rario, , upOllgo que un. segundo om[>resa no ",1.<ioo.<I. '" SQ'l'rende al ""be, que eI
pr6x imo.Oo debe pagar al gobiemo $106.60 de im!"'wos atr..""",. Es evidc n,e ~u c elte p,,,;vo . dici()0,1 af"",. Ia tap"" idad tic de",!. de Ia "'g" "da emp"''''. Mediante OSte "wnamie nIO. 10 ,igu ionlc <s gue
<I ni,,1 6pti mo de deuda de I. segurKia <mpre debe disminuirst on $ 100 e,"ctamcnlO,
1. ,C6mo debemos descontar un flujo de efe<tlvo libre de rlesgo?
21.6 Analisis del valor presente neta en la decisi6n de arrendamiento

versus campra
Es .. ","isinn noS conduce un melOOO " mpl' para e,'. lu.r los .mndanliemo.: de,,,,,,,...,. lados I"s
fiujos de efectj"o a la laSa de in,e"s delpueS de i'fll"""'OS. 0.1~lti,no "'nglnn de I. taloia 21,3. los fiujos
de cfcc'ivQ ioc", menla' de l arrendami. n,u ,..."u, compra de Xomo, "'n'
flujo, do ofH'ivo nO>!<

do I> .k.m ...... do
.~<laml.tttO on reb<i6n
",n .. ".emati.... <Dmf""'I
_. - _. -, _. -,
$10000
-S2330
-$1
no
- $2 llO
_Sl llO
-S2 llO
Supongan"", gue Xomo~ l"oWe tan'o ped;, p,eslado oomo [>rest.r Coo un. 'asa de in'ere, de 7,S7S7S%.
Si I. I.,. fiscal <orporo, i,'a " de ."14%. I. tas.a de do",,,.nIO = ta e> una la" desruCs de impU"' I"" de
)% (1.57575% x (1 - 0.34 . Cuando se "'" 5% para <.kular el VPN del .rrtlldami.nlo, Ie""",,,,,
VPN =$ 10 001 - $2 330 x
A~
(21.J )
= --$87.68
,I,;, X0010' prefoere oompror 1"""0 que cI ".Ior presenlC ..'0 de los fi"jos de .fe<li,'o increono n,al del
3rTtnd'micn'o ,d" i,'o. I. comp"'.' "egal j,'o.
L.o e<uoc i6n (21 . 1) c< cI cnf",!uo COITe<lO I"'ra , nal iza r el arreotl.miento 'US"S eom pra . No ob'l.n
to. a los e",,<liames ,uel. n mol.. l.rles dos eO<.1,: primero. ",,,,$Ii,,,,"" , i los fi "j'" de .feol ivo de 10 .. hlo
21.) e" ",alidad \OIl lit>r<:s \Ie ~sgo. At>;ojQ analizan:mQs <SIC a>pmu. Segund<l. \"on ,id~'a" qu~ a (lie
onroque Ie fal,a in, uiei6" . M:I< . dcla",c ,bord.",m", e>l. ", ,,mo,
Tasa de descuento
o.bido a que de5coolamos I. I." de in'crts Ii"'" de riesgo des p"e, de imput"', ' "pusi",,,,, do m.ne.
ra impl ic ila que los fiujos de ef""liv,," en . 1ejemplo de Xo""", IQn lih",! de ri ..go, i.Es ",'0 CO!1"eCIO?
EI pogo de un arren<lamiento.s como el "",,;';io de d<uda de un bono ganon'iUldo cn,i,ido [XX cI
.rrt()dmario, y la Ia<a de dese""n lo ""he
arro,i madam<n,. ig".1que I,
de interes """" dieh.
'.:r
t,,,
.-..,f.
, Eso, "'.II... ",,, i,,,,". >610 ,..,.. ~~ n,l'" do <1",,<0"0 ,rl>= de OO~Q Q ro. .I
Dtsaf"" .. ><l."",, !<, ""
"'''' " " fOrnml. f;,o j[ "...., dem1; ,,, d ;"'""",n'o .. I n;,'<o "1"''''-' de ........ on n ojQ d< erecti", .... ,;", .
on
doooa, En go .."'1. dicha t~" debe SCr"n poco ma, . 11a que la tasa libre de rigo coosiderada,, "
.>,i6n .nlerior. De alguna miU\e", I" di'.... s prN<cc;oo.,s fi",.le, puNkn SCI ma, , i.. gosas qut III
pogo< de arrend.mi~ nlo PO' doo ""on." prime .., el v,l", de 10< bener,d.,. fi",.i<s <Ie I.lkporeciri
depende de I. h.bilidad q" e long. Xomox par. g'"'''' , uficiente, ingfeS<>S gta".b les pam uS>lk
S.gun<l,. I. '"" f,se.1 oo,.,orali pued< combi., on 01 ful"lO. tal oomo haj6 en 1986)' . umenlli 0" 199)
I'<Jr <stas <los "'lOne . pod ria justific..... 4uo una empreSll de",uenl< 100 beneflcios fls"ole, <Ie I.
cioci6n , un. I'", ,urenor que la <mplead. parIIl.,. pogQ~ <Ie arrendamienln. Sin embargo, n""""
expo';en,:i... que la, compo;;", ",ales dese".nt,n a un, m;,m. 10,. IMIO I. prote<c i6n fi ",.1 de ,.
d.p",cia<i6n C0010 los pagQ< de arrend.mienlo. 10 que ;mplic, q'" los c'rertoo financi<M
meoore, ambos ,;e'go<, No",,,,,, ",k>plamos I. con"enc ion ",.1 de deseomar I.,.
Oujos. I. mi"",
I.", I. <u.1 ts I. to" de interl, despue, de ;"'PUts"", de I. deuda .", urada emilida por el arn:ndaurio.
En e". pu nlO. Igunos .,100;,01" '" pn:g""Ia., lpor que II() usar.1 ' .... COlli()
<Ie de,cutnlO ..
el a",li,;S arrcndamiellto "e""' <:<>m!"'" PO)( '"PU.. IO 4"" cI ' _ II() debe .mplca.... en el a~'m';' del
.m:ooamiollio. porque I()$ nujos de eieC1i,'O se po""en mas a 10. fiuj<>s de efeel;"" dol seIV i,i" de II:
dcuda q"" a los flui'''' de efe("lh'O Of'<raliYos y. como lal.,. '" rie,go es moche n"nor. J.j.,.", de des
("uento debe reOejar el ,;esgo de los Oujos de efeeliyo incrernen l.l,
"'Il"
<I",
1."
<,,",idrno
2 1.7 Desplazamiento de deuda y valuaci6n del arrendamiento

EI concepto
b~5lco
del desplaumlento de deuda (nivel avanzado)
EI "nili,;, previo om pen'lIi .. ,alcn l" I. T<SptrCII. co.--recla do m,nOra <imple. 10 cu ,1 debe """.~.
lugar, dooas, como u" be..f>c;o import."le, S;n embargo. 'St. ,nlili,;, liene f'<'OO .,rael;"" i",uilh~,
p.ra rerocdi:rrlo esiO. e'poramos quo e1""ali,;, arn:ooam iolltoe<tmpra sea
i"lui[ i\"o .1 considewd
loma del de'plazami<n[o dt deuda.
La empn:SlI que . <!q"it'" equipo ca:;, 'io",pre .mit;[i deud. pa", financiar 'us rom!""s. La deoda
se cooviert" en un. obligaci6n (0 .,.,ivo) de I mpres> . Un .trend.lario i""urrc en un p.,ivo ;gu,101
".Ior p",,,,nte de 10<i0s I,,,, pagos de arrend.miento fu [Ufo, Es pol ello que arg"" ",ntamos que los .,..".
Jamiemoo de,pl"... " a la deuda, 1-", b.I."" .. go ..",I., d< 10 tabl . 21.5 ilUSlr.n 10 forn .. en que el
arrend.micnlo puede .feetor I. deud .
m"
......
TA8LA 1 1 -;
~ill.",1en10
de
deud.l rn 1<>40 la
............ cuondo ~
Sotua<i6n initial
,"'I,lu\,<, un
,-
"IftIbnltenIO
."~
Comemo
fijo
,.~
$100 000
con
Corr;ente
c,,",~
~tImo
Fijo
,..,.,<ado
$ 50 000
50000
Maquln.ri.
" ~nd>m i ~nto
Cor'ie nte
Fijo
Maquin ....
,~,
b" _
$1 10 000
$110000
,~,
, SO 000
"~
,,~
-'110000
--
..-". ....... ' , ............... ,," _
,-
" .. ond"",;on,o
,,~
~~
,,"w
,~
........... '" ...,.. on , _ pO""
$ 10000
'110000
'" " ..,.",..., ",,,,, - "
....,..... ...,..,. "" .. t",,, """"" "" """"'" .._ ,...,. <>1<"'' ~ "'........-.. '" "....
c.pi""" 11
~"' o
Suronga que un. crnl"C'" cuonTa ;nie ialmcnlo coo acl;\"(" ro' Sl 00 (1)) y que 'u ,,",,00 6pli m, de
d,ud'''''pilOl e. 150%. La <Rud. de eM. ''''pre'' de S60 (1)) Y,u c.pi ...1 de S4() (1)), SUj>ong.
"",bien, WU'IOen d coso de X"",o . 40< I. cmpre'" debe uw un. m.>q ui na ""''''. de S 10 000. por 10 qtl<
'icne <1m . lIem"i.,,,
I, Comprar la maquilla Si 10 hare, fin,ne'iara I. compra eon un pre" , n", g.... n'i,.do y eon capilal. S.
,upor.e que la capacidad de deuda de I. '''&ju ina., la mi,,,,a 40< b do la empres.a WmO un '000.
2, "'",,"dar d aClj"" y ob"ner 100% de fin~nt'i"lIIi",'o. Eo deci r. qllt cI
p... sente de los pagos
".iQr
f"tu"" del arrendamiCnTO sera 510 000

S; I. empre<a finO",,;. la mOquio. ta,,'O "m dend. g"",n'iiltda wroo coo capi,al nocvo. ,u deuda '"
iotremen" ' a en S4 000. Su ""wn 6p1ima deuda.eap illil se ma.lIcndro cn I j.()%,
p", tI w n',-ruio. c"", ide" I lLom,,;va de arrt"dan,i' nIO. l'\Ie"o que el .rrendlla~O YO el pago del
.rrendamiento wroo u~ p"i,o. piens. on ,6m;nos de 1'",,-,00 pnsh'()-wpjwl y no sOl" on I. raz6n
<Ruda,,,,,p;tal, Como", meot;on(i antes , 01
presente del pa<i"o .rrenJ aOO .. de $10 (1)), Si I.
empre," arrendado", debe man",n" una ",wn pasico.,.capi,,1 de I SO%, . l in\lil u; rso ,I a""ndamionto,
I. dettda debe baja, On $4 (OJ en <ualquier pane de la o"'pres>. Dcbido a que la dewa dobe """mpran;t,
k" ~; \'It, ne!os >610 'umen"'n en 56 000 (SIO 000 _ S4 (00) cuando '" pon.n bajo """ndam;ento
aclivo. ['lOr $10 (OJ'
EI despl . z.ml,n'u M deuria ., un eoSIO <>cul,o del am,tdalll i<nIO. S; ulla ''''pre''' "'nlO, no u",ra
!anla de ud. regula, COll'lO 10 harl. ,Ie no hacerlo. por 10 4"" >e perderan 10, bcnef",iQs de I. capacidatl (Ie
de"d n paro ie ul", los b;ojos im""tSlo, 'IOC i,d05 WI\ el g'S!o <n intere",s,
".iQr
Nivel optimo de deuda en el ejemplo de Xomox (nlvel avanz.ado)

La ...:okln a" .. ~", ,n')\lrQ quo 01 arrtnJa,nion'o de'plaza a la deuda, Pc", la = i6" >610 ilu",6 un
"poe!o, su J"Op6s ito 00 .... presenl".1 m<!M preci.ro para oak"l", eI delplo'llmien!o de deuda_ por
ello cOll,inu><ioo 'lescri bimo. el u~,odo [t!"C iso para cakul., las difo 'eotias . n los n;vdc~ 6rr imo. de
deucl.o eo". las .llemar ivilS de conlpra y arr<nd,rn;<nIO en.1 ejemplo de X(Mllo,
Con bos< on .1 ullimo rengl6n de I. labia 21,3...b,,,n"$ 4ue 105 fl"jos de erec';vo do la al!em .. i".
de amooanlitmo ")n:'
Mo.
flujo, de ofKtivo ne<o>
dolo ......... ~ .. de
<~ eo ,.IKi6n
<on 10 oItemati'>'>.
de
.1THIa.........,
_$10000
-,
$2 llO
....
-,
$lll0
llO
$1 llO
S2 130
~~""--
En.l.oo 0 ocum un incremento en 01 ni"cI 6ptimo de deuda, porq uo I. empre,. '" emera en ''''
"'''''-''O nlo quo 10, ~uj os de .f.el;vo ganml izados com;o""'n en .I.1>o 1. Nue'lro "'POlO sob... el des"'"'nto y]a cap>< iclad d. deudo no, indica qoc pam cakular eSle ni "d de deuda increme",.1 deben""
de""nla, las e",raJas rutU r.1, de declivo libre, <R rie'go ]a lasa de i,,"n', des.pues de impu<Slos ' Pur
=<,_
P.. I. ,,,,M,,, <"""",,, I.. <mp"" <, ,1;,.;'010 ;,~ ;t U),,"", """odamj<OIO. ~""".,"'"'< ""
<kud>., F.. ,. lup'. ,..,;,;". ",.,.,. <kuda" , EI OI' ;mo ""liOn <Ie I. "tol. 21.1 mu<>". "" " uj<>< <Ie <f<>,,,,<k I I t<m" ; '~ cIe _nd.",;' .. " ", I",,,,,,,,,,",,
"'" I.
""'"P-" . C""'" ",0.1"""", .. t<~ ..", ".... ~'" n'M "" %c,;,," >< h" ;.""oido """"'" "".
""" p<e><nL>tldo I"" Au", de <1. ',,,, cIe I1!<mOl;,'. "" ""mpra" ",1",,60 "'"' 10> nuj<>< oc '/0<" "0 <k I I"m.
,;" cIe .""odam;'",o
I. """
''',mot'.' ""
nu,""" "'....'" _""",;ole"
ole ri<.,u,,.
A" """,,
I"" nUM '" <fIi'" """,,
d <j<mp"" ocl .... n<km;.n.
", "" nujoo cIe '/0<,;"0 "" "","';am<nt<
libru <k '""to, Po< <Ik) -"j 00<00 10 oxpl."""" ' '''' '-, """"'""""
b <00>,<,,<;<10 ""I oc cIe',"'" . 1..... "" ;""., de,pt>6 .. ;m"."", ,0.r>OO .. ~." de doud, ''''nli ' .... <mi,""
<>".
po.- , I
""""".,,ri.,.
."
10 '.., '0, el nive l de deuda . di, ;,",.1 de I. aliem"i," de oompr. reladoo od. """ I. altema,;v, de orre" '
damiento e.:
Incremento en 01"ivel
6plimo de deud. en I.
al'em", i," de e<>mPf'l
en ",Iacioo coo la
altema,iv. de
alTndamicnoo;
J3?
S1008768 - $2 330 + $2
+ $2 no + S2330 + $2 330
1.05
(I ,05r
(L05)' (1.05)'
(1.05)'
Es ded, que, ,in import'" c"~1 sea 01 monto 6ptimo de deudo con I. aite"",i ... de ...... nd'mi. nto. con I,
.I'emali,'a de c'"" Pf'l el mont" 6ptimo de deuda ",ri $10 OS7.68 mk
Este re," 11OOO pucde presarse de O1m rOn"". Imag;ne que h.y rIo~ cmpr"'"" iM oli"" o,cepro
>""'1"" una c,"nl"" I. maquin. ['<norad,"" y I. O1m la renta . Coo boIC en I. labl, 21.3, ,.bern<>< que I.
cmJJre\a compradora gePWI $2 )30 m~s en Ilujo tI~ efcCli,'o *,pU~! de imlM',lQS en 000'"00 de I",
cinco ali", q"" la om pres>
Adem", im'g;n, que el mi,mo bloco It, pre't' dinero 3 .mbas
,mpre"". EI b,<><" debe prestar mos dinero. I mpre .. compmdoTa pot'qu, ' " flujo de o["",i,'o OS
m,)',,, en cod> p"riodo, .Cuiln '" dinero "",ra debe prestar d baneo. I. empre'" comrrndoru pam que el
tm'<IOmo inerem, n'ado IC li,!uide con los fl".Jo> de dwi,'o ooidooaies po< $2 ]30 po< oi\o? La r'''p" .. t>
es ."";l '",,,"le S 10 08i .68.s dc<i', cI i"o",,,,,,nlo en el oi,-.I 6[>1im() de d,uda caic"lodo .o'e.,
Para oo ..,,'ar <s10. lrabajcmo< ,n ,I ' jemplo wbro una M:>e de alio CO" .no. Debido ,que la .mpresa comprado ... ride pre,tadm SIO OS7 .6S m's en "I .ilo 0 que I. em!""," arrendalari . la em!"""
COl1lprndoflt I"'gari u" inlores de $16-1 .22 ($10 087.68 x 0.0751575) I",II)1 en $259 .83 (SiM.n x 0..14) dej.ndo " " nujo de
.. Iida des.pu" de impu' ''''' de $5(1.1,39 ($11.4.22 _ $259.83) en el .';;0 I.
A pani' tic I. tabla 21,3. ,.bem<>$ que I. e", pre" comp"tI,,,,. go"",. $2 330 ma, . " cI.Do I que Ia
omp",,-, """ "dadora. ['< ro d<be ragar los iotereses d. , u rot",,,no, .qu< ,,"ntid.d de SU1"~".nlO puede
",e",bol"" a la empre'" en cl oi\o I I"'" lene' cI mi<tno nujo de eie<:1 i"o que I.
arre ndad<:>f;a'>
En el ,roo I. I. etnl'lCSII c,"npradora pucde arnOtti ".r S I 825.61 ($2 )30 - $5(1.1 ,39) del pn!Stamo y setui,
"", cl mi<mo fl"jo de efecoi"Q ",to que tiene ]a ompre" """"dadora. De,p".' del ""'mboiso. Ia emp'"
"C,"Upr;><iOOl '"ndr:! un ",100 rem,u"ol. de 58 262,07 (S 10 081 ,68 - $1 825 .61 ) eo eI allo 1 Fn I. "bl.
21.6 se mues,,,, est. =uenc ia de nujo< de efecl i,u pa ... cae"" unO d, los cinco '"(>$. EI ,,1<10 in",lmo
lleg." oero , I final de I", CiDCO .nos. Por 10 '"n1O. d fluj() de efectj"o ,n".1 de 52 no, el cual re prese"'.
.",,,,.l,dor,,
'"'l"""
lA BIA 11.1.
....
...,
UIe,,1o ""I incn'mft\10 en el ni""ll>ptimo ""
$10087.68
In,o,''
sa 26U7"
de imputl<O$ '0"'" imo,e>tl

GUto <10 inter., de,P<>O' d. imptJ __ ""
~1J(i6n
764.12
259,83
50<1.39
.... .... .... ...,.
""udo ,i Xamox H",...,a ... 1"""
S6345,17
625,~ 1
212,81
i ll.lO
33H2
.80.69
163.4.
317.25
de ."enda,
S21 19.05
328.21
11 1.59
216,63
1(,6. 11
5716
11 0.95
O i""", ><1;':;0.>1quo to""", iii

''''P'es:> ><npn.doI"a >hr.
b .... "..... ."..nd>6on.

(<10 I> ",bb 2U)
U l30,00
S1916.9O
Reembl$ del p~". mo
'"""""""'" "", _"" 'd.""", "" "''''' ,.... _

.... b """' ....... """" " ..., . . _
~ ' 61,0' I ' ~ 0$'-'>8 ~ II . " .. ,
'II
m." I> no _Sso< "
S2 33000
S2 11U7
' 2 3)0,00
S211~ .05
1,0O'He
"..-0 .... ......"-" f""" """""" " .......... _ _ _ . . . - . - ...... ""

mI,
I> " " po.- ''''''''- '" ~." do , , _ . . . - " . " . . . ", ..... ' ...... """' . . _ 0 . " "
"""""" "' . . . "> do
CopiwIoll _
on
el dinero e. , .. obteftido pol' la con....-.n lUI"' de .... ndar. amortl" )IIlpICUlQeIMt tl prbtarno de
$10081.68.
Nue:;,ro anili,i, de 13 OJpaci1bd de deOld. lieT>< dos p>p6,iIOO , P,i mero. qll<"" 110< 1110<",'" I. c.p.
<i1bd adieional de deuda deri , ado de II """'I"", 10 <....1acobamo; <it Ilactr, Sl:S"odo. q"""'m<JI del.mli
ow si .1 illTtnd3mi."", OS preferible 0 no I ]a COIIIpR. 10... rella de _lSiM dtriva (011 f..,ilillad de
Wiisi< 1lRIfl1(If. AI iIttnCbr d fqIIlpO Ytmef $1008'1.68 men()$ de deuda qllecoall allt1'",ni ...
de COInfIIJ. II empresa ,ien< .nct......"'1
flujode erti"" ... los ~ I I S del q...
I
tr.Iv<'s dc uno COIIIpr1O apalancod". En COIl5t<II<llCi" II com p.... I" allcmlli" de anrll\lan,ien,o """ I,
altern.,i ", de compra con deuda. p<)<knlOS igoonu- los f)"jos de or ,ivo que comien,an cn . 10/10 L No
<:>!mOnIC. 10< fi "jos de .f..... i"" difi.ren ."',. I.. a11e ..... iv... n 01 a/I(I O. Oidw difeKllcilS_:
n.......,
mi,,,,,,
tend""
I. !l milo <h 14 """P''' '" SIO 000 ' " rl a.io OR ''';'6 ""dim!J~ tI arrtttdontiml<>. EIIO debe ....,..,.,
COfTI<) un fiujo de eml"l<b de efeo;:lim bajo II allt rn ltll'l de lIn'nd.n,;ento,
2. I.b. tmp"'" pid~ prtSl/UJo, $10087,61/ m,"OJ "'./ wlo OCM ia 0/""""1.,,, <h ~T,,"d<Jmi,n'o. del()
'I'" Itrl<l Mc:<Jl1rio "" '" a/""""i'"I1 <h romp,,", ESt/) debe .~ como un flujo de salida de
efOClivo bajo I. aII ......i .. de atmIdomiento.
[)eb;do .que la .n,p-esa pide un pn!!I""", deS 10 1)81 ,68 ""'!'><>S , I arrendOl. pero s6Io ahor .. $10 (0)
en el equipO. I llernali." de .rn:rodam ie"'o requiere un nujo de ef'i.o adicion. 1 en cI 1110 0 eo
relaci6n coo]a altern ..i .. lie COIIIrn de -$11768 ($ 10 000 - $10 081.68). Debido ...... I". flujos de
efectivo tn los ;olios pOloICn ores a1omndamienro "'" idm,icos a IDS de oomrn coo lleudl, 10 ..........
debt COII\prII_
ex"",,,,,,,,"'.
~I"
la mi'''''' t<s.p.><lIO qll<: ""'u';rnos ""and<> 1 inickl de <sIc <lpIl ulo. de,,""ta
rnos loOOs I"" fi"ioo de cre<:live a ]a lisa de inlerb desputs de itnpue"O!, Por
q.. Clio rIOtS
"IU roiD!'i<Ic""ia. p<>tS.1 ,"" .... """'IO.n 01 ni 16ptimo lie deW. t.mbXn 50 llelemUIU de$<'OJ\lmXI los
""jos I I. WI lie intetQ deJ.puts <Ie implltSKlS_ EI .i,..;enle IKO>Odro ~ta ombos mhodos. (los
nolmetos del n:cuadro c<cjn .n !&minos del VPN del arren<lamitnoo OIl ",lac""" "'" I. oompr>_ Pm 10
tan'O. "" VPN ... ""ive Indioa que <Jeobc opione pot' I. allemat; " lie oomrn.)
""puc"".
2 t.8 iConviene el arrendamlento?: el caso basico
,00;.,,,,,,, 10 dim arrrndam.....,o-rompr> desdc el punlO lie
Yo """'" ..
Xomo . "bora
"IJ,O del pooibie ..."DdaI.uio,

II _hiM deode.1 pun,o de .;". llel ormt(bdar. Friendly ~a<in g_ futa
."
[ASIA 21'
....
Flujos de efe<1ivo par.

par. PHlO 1""'"
_$ 10000
D .... '" pa'" I, m.lQuin.

s.o.f><i(I, fi ... Io,
po<
"".,...,",,160
(l6OO
= $2000'
O.H)
P>tQ do >r~nd>.m i onto
de<pue. d<
..., ...,
<
( I - 0.14)]
_$10000
I 6S0
$1 )30
I 6,0
Sl ))0
_. _.
[N'inS como . rt't'fldado. de I. mjqui.... IBMC
Imp<JOS<o<
(S I 650 = $2 500
To",1
""" _
-,
fri~ ndly
.. "'"'''''' "'" _"". "" ....... _ _ .. x""""', .. ,,"""""'" I"
'"
'" '"
I 650
JJO
""
no
$2
""
no
$2
'" " """"" . - .. b ..... ,1)
cmprc\. <e cnf,en,a "es /lui'" de efect ivo. 10. <",Ie. <c dtsplicgan <n I. tabla 21.7 . P';ll!ero.
~ri.ndj~ wmpra I. ",>qu i"' p<>< $10 000 en cI .no O. $<"000. debido. que "I acl;"O so depreei. en lir><'
rea duran .. oi""" .ii<.><, cI g'<[o de <kpred.dlin al final de cad> uno de los cinco arlo< c. de S2 000
($10 iXXlJ5). La pro<ec<i6" fisc,1 de I. derre<'ocilin ."wl cS de $6&0 ($2 000 x 0.34). Tercero. clebido.
que.1 pago anu,l de .""ndamicnto <$ de 52 500. 01 pago del arrend.mieo io de,pu/, de impuc"'" es
$1 ()5() {$2 500 x (I _ 034).
Ahara exam;"" eiIOl.1 del nujo ,Ie of<:<: li"Q d<: I'rioooly uaoing. como so m"""""n cl ultimo
renglOO de I, lobi. 21.7. Aque lk.. eon bueoa mtmori. OOIaran algo muy intere,.nlc. EsIO< fi ujo< d<:
efecti"" SOn ox""tan",n'e ""'''''os. 10> de XOOIOX. com" '" muc"",- en 01"llinlO rengl6n de la tabl.
11.3. Quit"'" ",an .,,15 esc.plkm q" i" Cllen pensam'" algo muy inresanle: "Si 1m fiujos de del'li,'o
del .rreooildof son e..clamente OP"""'" los del arrendalario. el fl"jo de efe,li", c'{)rnbin:!<lo de .mbos
p,ne, debe "" ecm oW '00. As]. 110 pare<:< h,be, ning"n be,,,,foci<) a.<oci.do con e>le arrcoo,mienlo.
Dc:bido. que el "alor I"=nl. n<to del arrcndatario ,ra ...$81.68. el VPN para el ."",n"ador debe sc,
S8'.68. EI ,,10< presente ""'" conjumo eo; SO (-SlI7,68 + $81.68), No parctc h.be, alguna form. (IMil
que d VI'N de .mbos. arrendador y a""ndot,rio. "" I"-'si livo.1 mi,mo !iemjlO, Si "n, I"'ne pi.rd<
dincro de mane .. ill<vitabie, d ""uerdo de arrendami,o!o "UtIC. podri. "'ali"' ...
& le e, "n" d<: 10< ",sul lado, mi' imponanle, del atTend.micn,o. Aun o"",.do la labl. 21,7 so ref..
re un acucrdo de .rrendamiento I"'''ieul~', e"c prinoipio puode generalizarse. Siemf"" )' euando I)
atnb.ls parte, esleo ,ujelas I., misma< "sa' de in!tre, )' !a<a fi".1 y 2) '" ig.o.e" 10< co",,, tle
!ta.'>c<i6n . no pu<:<k hobe, ning"n ac"eroo de arrendam iemo que beneficie aonb.l, partes. Sin embMgo. exilte un I"'go de arreoo.mienio 1"'''' el cu,l ,mh., pan", ""lc" lan'H un valo< f""",n lc nelO rk ccm
Dada J ioha COOl para XotnO, ",rio ind ire",n l" ooml"'" 0 ..-rend... y p,ra Fri codly Leasing ",ri. ;ooiferell ie ",endar 0 no'
EI ostudian" m~' esceptico podri. pen,"" "E,," libro pare<eria arg" me'l1a, que.1 arrcnd" 'l1icn'o
no es l>en~flr;o, No OO>laoIC, 'i'\bemos que el arreooamiem" es freeuenIC cn I. ",.Iiuad. TaJ ,'<1, "'\0 tal
"e>, ellibm c,,,~ cqu i\'ocodo," Aun ouanoo no :!<lmilir<mQ; e,tar cqui,'ocados (;,q"" lit>m de ' e"o 10
haria"), I;brt o",nte adm ilimos que follOri. tomplrtot "Ie punlo. En I. sisuie"' . ,"",,;on sc collsi<ltrar.in
algunos f",,!ores que M.dan benefic;os.1 arrtoo.mien!o,
""iii"., ,i,,,,:
En " ,,.,,," .j<mpl<}, doc", ... ""M. ' ' ' ' _ r ..,.,,,,,.. orio. -roo
SW 000 . ~ '11;" L x (I _ O.l<ll x 11'.~
.''''" i", 10"....,..
c.,;...Ioll _ ' "
21 .9 Razones del arrendamiento

Qun'.... 1'f'lI'OI'O'I el ~ndami.,u" pianlCan IWC'bos ""..... 010. po! los ....It:. las ~.,.,..,... dtbtfIlII
amndar los 1<1,,'0< ~n lUI. do: oomparJo$. AlgulW de las,....,.,.. que opoyan.1 arm'I<b""""", 5011
blIenas YOIm no. A "".ui......;6n malizamos las I1l1JlIleS que IIO$(IlJOS conoideramos buenas y las.,...
~ramos que "" 10 I0Il.
Buen.u razones p.ara arrendar

Si d amndami~,..o os "n.o bu<", opciOO. orn\ porque una 0 n\l$ do: las siguie-. <I ,-erdlden:
I. Mediante d am:coJ:'mi~,..o ""rdc:n """"'''''" impurllO$.
2. EI contral" de mtooam ienlO puMe dismi"";r eienos lijllJil do ;""ertidun,brt.
l. Los ("0)10$ de lran<acciclto pu<tkn ",r mas ,!e,ados en I. comp.... de un 1<1;'0 y ... finandaonk<llo
em deuda" c'pi tol que ,i '" am:ndara.
V~ta)ao ~1<.le. La ...... 60 mi, in,pon.m. P"'" cl 'rnooamienIO, 1.'ll0 plilOO e. I. rW..:doo de
ioUp"O,IOS. Si 01 ir"PIl<~IO.oor. 10< u,i lidade. corporalil'n, r... ,;co . brogod<,. p'1>babkmontc cI .rn:ruI .
miel\lO a largo plru:o d""p"<:<eria. La, ,"".jas fiscalos del am:nd.mienIOox;""n p<><que las ompre",
o>lon sujel'!' dife",nle. cI.sift<ation<, r,"'.t ....
$i 01 u,u,rio de un> cl' lificoci6" fi.1b'j. comp'''''. rtt ibiri. poe'" be""r><:ios fiscalc, por dep"'ei .. i6" Ypoeas dedllCcio""s de inte"' .... En can'bin. ,i.1 u,uario "'"to. 1.rrend~ rttib-i'" I~ prote<:_
ci6n pot deprtei .. i60 y las ded..:elone$ de imo .."". En un mere""" cur'Tlpc:titivo. d am: nd.>dor debt
cobrar por .1 ...,.oo.m;""lo un ~ bajo "'" . 1 fin de .. tkjor 0.1 .. protecdones fisc.lu. A.,r. 0, .as
posibk que: 01 USU>fio rtnlO en lup do cornpr3r.
En nucwo ojo:mpIo <On Xomo. )" Frlrndly u,a.i"l;. c:J valor del ...... lI<Ian\ienlO parol " ""ooly .... do
$87.68. F.. decir:

587.68. -$10(0) + S2
nO ~.4~
NoobstanlO. ~I 'W tiel am:ndamienlo pat;I Xomo. rue exao;tarr><nI< el conuano (-$87.68). ~ I
que las ,anancias dol am:odador ~ c"'llan .. am:1I<lawi<>. orn\ impol-lblc 11<1"- ~ PII .....,&0Sift ~ Ji X<JIIIO.l "" p;lg.t impueslOS y los pago$ .., orrmdaruieollO.Ie rt(illC"tft <It S2 SOO
S2 47~. IInlO Frimdly nxno X"""'" l<ndnIn ....... Ior.,...,..not """ posit;.", en eI ~IO. Si
Xorno;l _I~ I mhlj..- I~ IIbIa 21.3 <On I, ~ 0. enc-onorvi que sus n";os'" .~ja po< ~I ~ndamieRlO
-,
_.
Mit I
.... 1
-$2 i7.\
- 12 4 7.1
_. _.
110000
-u i7.\
_12 47.1
-u
41.\
iii ,.Ior dol ..... nd.mient<l """ Xornox ...:

V.lor doilltrtoo.miento = Sl 0 OX) _ Sl 47~ ~ .4:"""
= S6.SS
Obs-e". que I. las> do de>.<uenlo e, un" ta" do inlOre, de 7.51575% i>O<Gue la. t .." r,\<. leJ lIOII de cero.
Adeu,jJ. PUC"o qL'" no hay imp..".,.... . noplea d I"\i0 complOio de """nd,n,ionto pot $2 -475 _y no
un "Linlero al&o ,nj, bajo dt,pu~, de impu""o<--. Por tlllim<t. <:>bserve que 1.",tH~n .. ignon I. dep"'_
cioci6n debido. q.. "n'p''''O 'plka" 10< impueSlOJ.
DOOo un 1"'i<> <It .....,,,dam;<nIO por S2 475. los nujos <It .fedi,o p'''' Friendly U,O\inli $OIl:
.... .... ....
. .
...
..,
El valor del arn:ndami.mo par.> Friendly"

Valor ,kl 'm"dam;cn!o -.$10 000 + $2 313.50 x A~
.. -.$10 000 + 510016.24

$16.24
Com" c""",,,uer.:ia de I... , de grnvamtn di"inta<, ,I arrtnd~IMio (XOOIO.) san. $6.55 y cl .rrtndaoo.
(Friendly) gao" $1 0.24. Tanto.l .",,,>d'iario como 01am:ndadC4" pucdcn
s; '"' las", de gravamen
.,," dib<nlt<, debid<> a que el arrendadoT emplo' las p~<ccioocs fiscol<s po< depre<:ia<:iOO e intoTC\<,
g."..-
que el =00.10rio 00 pucJc u,ar. EI1RS pienk i"g""o. rose,]es y .Igunas g.n_ '., en im1"""{os dol
.mndado< Ie
arrendatario e" la form. de pagos <Ie orriondo m.ls b.jos.
Ikbido a que ambas
pucdo" obtener ganan< iM c",U1do difi"e n , u, to= de gr..'arntn. tI
pogo del amndamiemo \C a,uord oravf, de I. IItgociacioo. AnteS de init;ar 10 ncgociaciOO, coda pan.
debe CMOCor cl pago de reumuiJ" de amoo, panel, que os rl til'" de pogo que a "n" part. I. "Ii
inJiforcn,e ,i '" oomprom.le 0 no on ,I """,,n!o de .mnd.",;enlo. En otras pal.bra> ., elli"" de ",go
donde eI ".Ior del arrend.micnto t< rero A >utio"aciOO .. "Ic"l.o OStOS ""goo_
pas"".1
1'"""
PafO de 1'."elVoc/on del ",,""nda.a,;o Ahara ",,,,Iv,,,,,,,,,,, pm L"",. n" p.go .. l quo ol ,.lo< del
...... nd.mi'"iO"".-. cl arr,,~dalorio e, <"'0. C".ndo ' l ,rrendatllrin .;o! en un. clasificaci6n Ifibutari. de
cero, cn 'crminos de L,....,. sus flujm de dcc,i,-" ''-In-
&ra gT:lfic' implic. q"e:
Valor del arrend'micnl<> " $10 ()(I() - L,u.. ~ .... ;",,,,

E1 valor del ...... ndamiemo <qui"ale. cem "u,ndo
L,.;..x
SI0 000
E
A;..,,,,,,
$2 47662
Despuc, de cfetruar ,," dkulo. 1 .""nd.dOT <abe qoe 110 I< sen! posible ,argOT un p.go superior .
S2476.62.
POlO de re,elVoclon del a ..... ndador Ahono ",soIve",n"" para L,.,.". un ]>lIgo 101 que 01 ".Ior del
...... ndami.n'o ]>lI'-' d an-cD<latl0< sea cero. Los flujos de efcc,i,o piIIa d arrtnd.dor. on term inos de I"".
~.
I" ',1'
)fllili
,,,
,.",!<
1" !
"
"
' ~ 1{
"Il"
""Of
.~,[,I
~,
i
'' j l~'
_0' . " !".~
- 0 -[
" - - _... , " " , , ' I '
~~ ; - r.
IIi!
lHi iH!'l
ill, Ii!!!
; f ' " I '
.:" 1'"
,
~
'"~
_'0
,."
"<I
"
.<
"
I"
.... , ' " . ,
,
.!i'
Ill ' hll!! mU!!! !
,!
.i I
l'.'
,~"
2!""" n' , ""
0. '
~
,"
..
~"'
"
_
-0
'
,
8,
,,'
r
"Ih'
r"
'
P'~ ,~ [l ;~i'1 p, ~iill ; ~I ~;" Ir. i
.hH
,"I! !f r"I IIIhi i,\"
.. ', I
"f !
'I_j':!!i l"~n,>,
.H~,
1 "i
ll' "
If
~
_
': '1 !'"
'''
I "'I'"
"
.,~
'
:,".".I!
",.
. .-' ,
I'"
I"
,
".
"
.."! ."
-,
"1-"'
I' " ., ,<'~ ~
.
'
_
.
.
_0
, H ' i,,
.."..,
f~~l
'~ ""<
~' "
. .
3~1i:
, .'.
0H;'
,_
.,
i
0-'
..
'0
I'Pf{'"
lJi'-
li
' I
"
u
n
'
,m
'j"
t,
!'
e"
";'!
,11 tP;li
;-
.!
' i"
i! "
.j
o '
,, _
..
"
'.
j _'
j;
a-
"
i':
_,
a ,"
- O"
" ..
.
il!t
f!'CO
"
"""," I'"''
''"
,.,,,,,,,
,."
..
,
r
,W"
Il"i"ii
,m!I!'
V'i'IH
"'_ '"
"'l - "
'-1'0 II
-'
I'll
"'Hl!
... E"
,, '
I,
,= !l'>
! ,111'
, 0 ' ";:
Ho ~,p, ~,l" ~;,JtH.t!
n
p", 10 "m[o. re\ul", ,,\.is bcol'fieo <uando los coslos de I. [ran"""i6n de "Ump'" 0 ",vtma ""bttp'"
san 10' eo,los de .geoda y de mOllil""'o de u" arrtnd.rnitn,o. Flath argu ment. que 10 antetior ""urr<
eon 100; ornn(i.1mion'o, eonO pl'-_
w mas "" t" 1o. 3Cuerdo, a largo piazo, "
Malas razones para arrendar

A ,, ~ndami" n.o "I ng ,e.o contable
En m",lro 'n~Ii,;, wbre "coo'ab;lidad y arren.J.mitnlO"
",n.l.mos que el b.alance general de un. omp"''' n"'cS'''' mcnOS pasi"'" con un arrendamiemo ope,.li
vo que eon un ,lTon(\.,mi<n,o de c.pi..1 0 una eompro fioooci.da COIl deud . IndicanlOS que I. cmpreS1
que ocse, pr<:>ye< lar un balance fuerle posiblemenle sele<eiooe un .rnndamion'u opera,;vo, Adem~ . el
l'tndimieolO sobrt los ac';"," (ROAJ de I. empre,. cal i si<:Tnpre " mh al lo coo un ",,,,ndnmiemo
ope""ivo que con un 'IITnd"mitn[o capilaJi,ado 0 lI na <omp". Para "i,,,al i,,,, .sta . i'u"iOO, vc.amos d
nu,,,,,radar)" d denominaOOr." la f6rmul. del ",ndi mien", so1:>re ,,':I i,'",.
Coo un 'lITn<:i;lm icn'o ope""i.-o. los pagas dol arrtndamitnto se co", ideran
g'''o, Cu , "d" 00 gaM"~. 1\,,- 10 ,nc,""~" I.
ICn'P'"na de I .-ido de l ""1;"0. ell"'go a"".1 del alITn.Jomie~1O cn gc,oe,,1 e< ,,,,no<. 10 ,un,. de I.
depre<iac i6n ,"u,,1 y 01 in,.n's anuol. Pur ~nde , cI ingo-eso romable. 01 "u,,,,,.oo.- en I" f6nnul. del
... ndimionoo M>bre cI "",;vo. ~< m~' .lto coo "0 ."""d"",itmo Ope"li ,'o que Ctl" un, "'mpra. D<bido
ql>< los gastos cOIllab le< coo
"""nd,mi.nt" CapilOl;""lo :>On . n1logos la dopre<iari6n imer6 000
Un" comp". 01 i""" mo"'o on cI ing"'''' tOlllOblo 00 0,,""" cuando . 1arrendamie",o .. eapitali '"
Ademh. "On un """,,<lamie"(o operolh'o los "", i,'os .",, " daoo~ 00 oparrccn cI bal.t><. ge",raJ,
Po< 10 ,..110. 1,.Ior ,,,,.1delllCli,'o de un, empre\'. 01 denomina<ki< en la f6nnu l. del rendi mien.o sob",
"", i,"O:I. e, mono< "m U" 'rITnolamitn(o operali"" que con U"' c""'P'" 0 u" OlITnd,mientOt.p i '~l ila.Jo
Los dos dw", . ",eriorts implican que el RSA de I mprc \~ dcl>t "', m" . 1[0 coo on arr<ooami<lllo
ope",(ivo que coo un. compro un 3lITndamicn'o ""pilali>ado,
POI" ,upu<>to, co un merraoo de capilal ofid.me, la infomlaci6" co""blc no poc<k usa= p.lI3
coofu"d;,. I", in,'e"",,,istas. Es poco prolxobie O"IOt><es que eI of"",,, del .""nd'lllienlO en la, cifm
c"'lIable, pud ie" e,ear val",- 0 I. emprc ... Un imor.;ioni,(. Mbil <kbe Set <opaz <k "er m" .,11. de 1m
i",e mos de I, . dm ini"rn<i&t poc mejorar los (ados fin.nc ie"" de I. ompres .
u"
"or
u"
Cien por cienlo d. financ:iam ien.o A me"udo ...finn. que. 1 arrtnd, mion'o prov<o 100% del
finanei.mi"n '". mi'nttrlS que los p,.,(amos coo garan';a 1"'''' maquinan. ";gon 01 pago de un 3nli<:ipo
initi.l. No obs(anl', como ani" 10 'rg""",ntlllH>:;, I" IITM.",i,,,,o, (it"den '"'Iiw ir I. de",", on
c"alquier pan. de la em!",. Kut<tro an,li,i, pl't";o " 'gie", quo 10' .""nd.mie",us no penn ioen un
moy",- ni\'Ol <Ie pa~ i vas 'Oltllcs q". la, co"'pro' con pr<sl.mo
Ocra. rn one . E,;,(en, PO' ,upu<,w. nlUdas ,,",one, ped, l.. Jf la, cu.l...Isunas c<nnp.o1ias
.neuen'",n venlOj., on tI arrendamicn lo, En un c.so ~ Iob"" I., M. nn, de Es'rodos Unidoo; arrend6 un,
no", de '""'lues eo lug". de sol iei", ,u propiod.d .1 Cong",..,. Es de<ir. q". el ",.nd,mio"'o puede
empl.""", 1"'''' _oar los si~'cm"-< de co"lrol del gas(O de capi,,1 .,,,b1ecioo, poc em pre"" bu!'l.>C"',i
co,
I.
EI~l>ore
un rem men sobre 105 ugumemos buenos y malo. del
~rren damlen to,
21.10 A1gunas preguntas no (ontestadas

N"""ro .. ,alisi. ,usit ... que I. "entaja m" imp"rtanle del arr< F1d.mienlo a largo pl.", eS ""ult ~oo de I.
diferenei. <We la laS' <k 8.,a"","" del arre ..dador y del .mnd'''ri<:>. {~". =ooes I'al ida< 1"',".1
c........, 11
"',.odo ...""
'"
"""nolamionl<> son ""'~S c""", do ...."',ac""" y dismi"uci<!ll del nullO. Hay 6i"0fPS pre!un, .. quo:
....... ro anali .. , 1M) Iu ""pondido de mont1'I .. podro< .
,Son complementarios los
US05
del arrendamlento y
105
de la deuda?
A", Y1'<:1<""", ."""""",""n que 1&; . mprcW coo all.,. ni"clc, de deud. I.mbien ,icn<ien ..,.., nd.. CO"
f"'cuc,,,,i." No OO>L:on,c.
Tu ul 'oIIo 1M) <lebo: couw okxoocicno. Los .. riWIOf. eupora,;,,,, QI>C
PfO"O'<n """ al .. <apacllbd 60: cndeudarni<alo Iam~ pIIO<It" haa:o q... ,,1 ...... odamiclllO $CO >'('1lLljooo,
1'01 clio ....... ~ cl arn:r-.:Lamknlo """'")" I. okuda (.. <I<o::i" am:"damicolo y prf"~'OOS """
'''''ilUlo.<) P"'" u". en'prr, n ind i. i"u.'. "" 01,,,, "i,'olcs ok <kud. Ydo ...... fldamiemo pu<den llI<>Cim.e
do: . - ' " po!oi1i ... ,.; x anallzan .-ari.. emplallS.
<s,.
iPor que t,mto r~bri(,1nles como terceras partes arrendadoras ofrecen

arrendam;entos?
Los d<Ct'" compcn" ,orio< de lo$ imptlC'lo>:l po>eokn xr ,I olOli>'o pot' cl cuailal>lo) fabOt:a,,, .. ( pO<
.jempJo. <rnprna'l do COOIpIOUo<i6o f(>mI) ICm'RS ",,"os """n.bdo"". of"""n am:r-.:LamieIllOS.
I, I'am I", flbri<.ntcs qo>c ",nt"". I. Nse ""'" del.m,i..... !a depR<iaci6n os cl """'" de fobrinci6n.
~I ic"""" quo: b< Itrttta< patle$1r'mIIbdor:H IOnIan 1m<> Ns<.1 potcio de ,~Uo q....1~
pog' ,I fabricame.La vent.j. para \as lC",cras
arrend.>doras radiCl." q"" 01 prttio de ~m.
g.".",lmc".. t< mAs al l" que . 1Col,o del f.bric.,,1C
2. No ~IO. c"_ "I f.bric.,,,o >'mI,\e un aclivo' .... ICfttt'l ~ a=ndadora. cltbe ICCOlIIO<er
.... g.... nci. para prop:\silOl r"",,\os. I.. ' ...."";1 que olJtic ... 01 fohtic:onlC 0" cirrto "luipo po<<Ie
s.cr dif.rid. cu,ooo.1fabTI",,, .. X ronvione cn cl """ndado<. J'i",t. pucde xr un i""cOlivo pat> q...
100 fabrio:atllC$ ",,,I . ...
1"'''.'
,Por
qu~
cienos actlvos se arrlendan
M1~S
que ou os?
Alggnos "",1_ ~ ...",ndarse f<)n mjs f"""", ...,. q"" <>If'()$. Smi,h y ......keman h,n obsen''''''' \o:s
i"""nli..". 00 folC.le, que innu),,," 01 arrtnda,uio"IQ." Dc ><:uenlo . ' i " ""jlilis. on I. dec i, i6n de
am:r-.:LamienlO 0 COOlpR "'" imponanleS """,luI caracierlWcU cltl "",i"" Ycit I.......... Aq..r x oiwt
.1!uf\lO!o,
I, CU'RIO tlW .. .sible .. .,1'aH>< cltlacl;''U . I.. decioiones de "'" Y""",crum;,,"1O, os rMl probable
.. """'fa quo:.' mtoodamielo de tsoe. a"" "'lU'"""tan qllt .. pmpirdad pro> un mojo< I"""",i
'"" ""'" mi"imi.., 01 =10 de n"'OIo" imic ,,,o que 01arrt nd.mi. "IO)..
2. Lao op>rIu"io;bdes de discriml"xi6n del prio pu<tIen set" importan'''' El armHluniento puode set"
\III' r_ de _
I.. k)'C$ C<)IIIr.It oJ Jbrn <Ie uti prn-io 6o:m ....oo baia
11. 1 1 RESUMEN Y CONCLUSIONES

....... pon" <on.HIonbIo 0loi equip<> auck:owIioiome ... ,.".. on Iupr do <Ompnn<L En ""'" apfwIo ..
dw:rtt-n .........qk>I ..... u<ion:o ... '*'f*'''' do "" ...... _ _ tOO y t ..,. .."".,. II f<>nn> .to ...........
"vee'" f,o. ",,;e.-o~. 101 ....."""' ..,1.0'0.,
" I. Me 1 r r "--"Th. L<MIoII'w.. .Io- hw ..... ",n_. 39. ",poIt_ ... I'IU.
q C w. _
Ic. ,LM " , n : -. " " " " , , _ _ 01 C""IIOO'M< 1.<..... I'oH<y'" _
'" n....a, ...
... IWS,
p,,,, v
~.
IIo-i<>
,..,0
",,""'m_
"'PU'"''''
I. l", " "nd, mi.nw, puod.n ,."" ... ,", n do. tip<
A po'" d. que io>
po,m l n quo .1 >r~nd".rio u, 1.qu;PO, . 1.".nd.do, ,I, ... o"."",n oo Ia p<~
Aun cu,odo .n un " .. nd.m l.n ,o fin.n, ie,o.1 ,,,.nd.do, .s .1 peopl. "" lo I.pl ""I equ;po,_
propiod.d eI.cti.. I. ""n,i. " 1 ...... "d. urlo ""bido. q"O 10> "r.nd.mi.n,o, r,""",;ere,"'"
t oulm.n .. omonizadm
2. Cuondo u coo d.".;.. U"'o . 1mivo c""'" .1 po, i.o mue" "" .. ~
b.lon g.n ....1de I. c mp"". Si.1 " rond.mi,,,,o ' 0"'" un<> d. di.o"o, cr~.rio> d. ....' ~
II"do, Ello ' irMie. qlJO .1 .. lor pr.,.nt. d.1 . ".nd.ml. n,,, 'p"eco como un ,e'",o r
p.,i.", EI ...... nd.mlonto
I. e'p;"",,,i6n , i no , e(ln. nintuno d >t", , rI .. rio . A Im ' ff1f>
d,m;"nto, que no ro(m.".1 ,,, .. no .. I., denomin. o,ode""""",, ope",,,,,,, unq ... Ia def_
dol", (oo",dore> difie", un "'"'" "" I. ",,1;0;':100 do k" p<>ctiU "'.', lo> . rrend.m;'ntm 0pt0.
no 'I'.r on .n .1 ",Ionco fO"",..I. """n
m"ct.;o, _"'Pr.", profi.,." ihrmr"
...... nd.m;.n'" opero,;""
). lo.. . mpr'''' "".1 ,ie"' p'o >r,i.nd.n con pr0p6!i'O"I fi lC.Ie,.
pr""re' 'u' .".,....,. 11 11.$
po,m i" qu. 10< " ... ,.;0, fin.O( I.<"O< .. ,1I,;r'que" ,omo . " . nd,m;"n,o, ,610 c",odo , .(I n, " ,,,,.
to, , ntorio.
~ , NO"I"VO' "",,,nmo, quo 1o. I1ujo> "" elecU.o lib ~, de ,i "~ " d. bt" ""onu", .1. "'5>. Iihr.do
n. ,to d",f>UO' d. ""pout,to., O.btoo. quo ",mo io> P"ll0' d.I ,rr.fldom ionto '''"''' I" pre'''''iono, r,,,.Ie, PO' depr. d .,iOO "'" ,,,llibro. rI"r<. tode. 10. ft,*,. de ef,,<tiv<> ,. 1. ...
pm ~
decl,..., .mo"d.mionw.compro dOOen d."o"",,, uno "'. ap<o<lm.d .,,, "''' d"pth do
impu'"'''' En I. doud, 'oo l''''n~. d.1 ,,,.nd,,, no. c mpl"''''0"1 I. ,on ",06n quo imporo ....
" . I;d.d "" d."oo"''' . ,. "''' "" in",," d.,p"'0' de impue>'o"
~. "po, de que en e me'odo e, . Im,"" 10 folu , 10"0 .tn. ,~", in'ui,iv<>. En un, ".cc"", <>pc_
p.." numo, un me'odo .I'om"lvo. COn . 1 que ..po...."., "m~n"' .. I, imuKiOO de l lee,,,,. En
,.I,,;';n con un .,.,..n d.m;"nto, I. d.ud. i.n . ro """c;.;.d "" . """ud.m;"n"" EI increm.n,o ...
"".. , ;d,d "" d ..;. pv. d. <ok ....... . 1 """on,,, I. d ilerenci. ontr. io< I1ujos d r'cti,,, do ~
,omp<> y 10' flujo, d fec,i", d.1 " .. nd, mi.",o , I. "' d. in'.re, d"p"'e, "" ;.,.pUfl"". B
in'remen", 0" I, ''I'.<ld.d d. ""ud> d. un.
,on 10. fluj<>< de .. ~d. a dK"",,'"
. n.I .1Io 0 de un. co"'P"
6. Cuondo , I ",, ",Iodo.- pOrt.nee I. mi.m. <Ia,if""ioo tribuu,i, que eI " .. nd, .. no. 10< flujo. do
electivo d ~1 ."ond,doc ,on """"',,,e"to cpu .."". 1<>. fl"jo< do .fec,ivo d.1 ",.n d.u. "" Po.-",
unto. I, ,um. dol ... 1<>1" d.1. ""nd.m;"n,o ""'" . 1 ,," " d. ",rIo rna. ~I ... 1<> .. d~1 ",.nd. m i.n,o pm
.1 ",.nd.oo, ""be
CO"" Si bien 0"0 ,u~ i "o que 10, ...... " d.m;.n"" ,,""', podrl'n hon. ,
","or, ex~' . n ",."do ", ..,. " g bu. "" ,,",one. paro ,,,en';'r.
a. Oir.renda.n I" ,1 .. ifi",Ion.. tribu",r;" d "ondaoo, y .".nd.urio.
b. C .w;1..... nd.doc l,
d.1 ,i.,~ o .
c. Minimi... ,"", de i<>< ,o>to. "" ,ron,,iOO.
T, mbMin docu",ooumo, . Il """ m.l" .. ,ono< po .. .
ope"''''''''
''''1'''''
'001<) "
.Iu""
'-0'
Po.-
CO,''''',.,,,.
p,,,
"<0,
'0ffiI'''''. 'on>p1"
,e,
"'1'
".ndo,.
TERMINOS
CLAVE
,,,.nd.oo,, 6 12
",.nd. ",jento .""I.n<aQo , 614
...... nd.rni.n'o "", ro'ivo. 61]
.,...."d.m;.,n"" do 'ip<> vonu" 61]
.mond.mi.n",. di,octO<, 613
LECTURAS
SUGERIDAS
Pued<
""end. m l. nto, "n,nciero 6 H

.. " e nd ... no. 611
de,pl"'''' i<n'o de d. ud 61]
"n, nti,mion'o ru .... d.1 b.l.n E .,. ... I, 615
. enu y re~ dam;"nto, 614
.,><","'''', do~o .-.i4<oOo .. /(I ...., _ "" /(I, '"'a' "" ,1<,.c,",",o empl<odo< "" On. R.C. Leo,. r J.J. McConn.ll, "Th. o.,,,rmin,tioo el Y;"ld 00
Fi~.n ci .l l .. ,
' inl Cc.,,,,,,,," , . " J~""'<lI of fiMr>dol &~. 1987.
ank"""
o"""""""n," '''''
0"", """no,
,ohfe
So""",n, R.G .. '"r .. Oob< [qui ... I.",,, ell ... ,." A" Emplric. 1 In... tiptioo",."
OrHd. 1980,
Ace_tint"
R. ..... 55 .
~<~
~
o~
m
~
~
~
~
~
r i ~ 1 ~n ? S ~
, .~~
1"":1""fo '''1 '''1;; .,,,; f~I!~Q
~~ ~~;!~I*~i~(!
!
8E~ ~[~ ... ~.:" i-i~~ _!~ i!;- ~;~
~ ,,~ i~:': ~ 0:; l~
!" ~:- f
......
...
, -,...
~~
i"~~i
c..m~. ~
. z il.
"'f""'
'
'
,
~1",; 1,.1, ig"
..,~
~s
\I..
i) ....
I~!.~"'''''''
r"i:;'r
;-~~.;..
! ~~
l!li!~
h
J:
~!l
>-
""'.. "Ii'''
=~-;::;~~ ~
;i!:):;'J!~
~
Il ~~~""
r5'
o~n
l:';j:-O
!~::
'O!~
J ?~
}jrg'!i~"i~! b oll;
s."
"
,1
10
I
.o'
j
H,!
,
sl'is<f '' , ,., """
< .'
S ~_n .t::;~i ;;s~a g~ 9t!~ ~ ;HLi"
s o'7,~l "'I .HI'''! >,.,~ $'~_ ~ J !
i ~;~
,h
'l'S
<;11-0 .. 1
:r-i
~1:'2f~-~~~ -!:it~ '.~["
"
n.
",
~:!l i .'t
a
t '3g' !:'i!"?;~:
d~~ Pi) apl!: Ht ... l
r:~
,
~'c"i:
~I
c ..
',
_,0' ..oj'' I "rl'
"c..t ~",l(i~ ... 1i:5:1 S:d~
~& i:
... oi
~i~
I , - " . . '" F - " ".3 13~ r'~ii2.
... i I ~ a ~ ;. -'.
~ n [
j
'
,
r
l ilhl i 5[;;~~'~! ~~~
HH
!~Wl
~;!
j
g
Iff;
i
, ! ' ~O '
"'1"
"-101 ' f "
t~
~~
t~<>
~
.
l"'~~~o
n
~f~ol r ;,'
"1"'
i . -- , ,-}".
' !" nll~lH ',f~
"'sil
n x;'t"ai"
!~Ol-l!~ ..~ll.. I...
t
"t" ~.~~;t
i'
~ ~ i ~! I~i" f"!
{l
<;t~i" f~i"l i :rti" .=
"~;O"!J.l .a-~
"It
.rt~,
~'"
M,fj
'I': ..
."
;...,i"ij!;" ~
~..!
!' :.
..
&
I'
!l 0;F
i.
~i
G'-;;
"
I('li,.-;!S':;t
'"
3. o
l!...
,.,
g,,~
_ .. 0
"-. . ._
~~
0.
-
~~
"'-3"
lC~,@"~ tl;:~
.p
~ ~ j ~.!<;~~
~n
v!!. ~::
~~
~. ' S~
".~_
H' . 1"1 h~l

..ili"~,[ri"~'
~~==!'
l~
i"if5
J. ~i~
~frl
g-=--"i-~t.
,.
~:l:;:
2~<!
!I
t"~rt ~:t
~)..~
;::..~,.
~
~i"
3"~
;t~"~~
" ~ ~j-~
'
UH
i""g"3~ I'
l~
~~ li"~
t~l}
i"
1
V
~..'
'"
1
I!.
'~~
1
1!
. ,if
~-
i'f
2.
t"
'. r ."
!,', .
""
~
i(i"
o.!
j.ql' d,'
h.!rf'~'~'l
3' ~~",.
I~
..""1~"'1~-~i"
~ $
,.. ~~~t:~'
... ",t!' P)!!!.LJ-~I'
~"'i
.. ~~ ..'~ii:
"
.. " .. .. <>
i ill
81~ q ... , ~h.~j,
~""
g ,~,
ii.-i :I
~
"t:
.. ~~ -l
8."
~o~
'"
Le.. inJ d. 35);. l.> .... do ime,'" . prOfli.d nt". d. Onp" to< .s 8'l; ~. quo I", pap
de .".ndlm;'",,, 0<..-,." ad. ~n de >110. ;Cull.,.1 prodo d. r.'.rv"~ p.~ R'ym<ondl ,Cull
~,.I pdo de re>e",,,i6n p> .... LiM"1 '
im.".I" d. ""g<><l>.ci60 del.,,.nd.~t<>!
;eull.,.'
21. 6 EI <0" d. un wivo., 86.87 d61" . Po", dieho ><tJ~o 010 ,. ~rmi I> <i<p,.< oo en ~n ..
rOC .. y ,u . ,d, u,il d. 60, .no . No !enoc; ..1or de ,.";,,, . L. "'..
<o<pont iYa
~
iogre,o ",<1;"";0 e. 34%. "',,<> d. ;"tor" p'n. fiUiO'i de .f,i>'<> lib"" d. rit'lo" d" I~
. ;QuO <orlilll1to de
do ."en';'m l. o,o
1"" ."end.uri<> y . ".ndldQr ten""
pO.ido", 01" i<>."":>.<'
b. D... ...".,. I, coodk06n i.n .... , que p<, mi<irlo qtJe ,,1..1or d. 1,,,o...o,mi.n,o p..... _ ...... nd>00r ,e. no,,,i.,,.1 v;dor
, ,,.od.ml o",o pa",.1 " ,.od. u,i<>.
c . >"""nt. que .1 orrend.","" 00 p.g. ""i>'Je'to< 1 que I. ,"" i("",;oo ,noo,,,i. del ",,,nd,oo.- ..
d. 34" . ,Cull e, el ;",."",10 de 10, M'" de . " ,<><I,m i,,,,o ,".1 <u.lel.rr."d'm i .~,o odel
"" .. 10 .. p",,.o'e "",0 f>O'i'",o.,." .mb>, p.rte,!
r.".,
p"""
,obr.
p<"",.;n
<1.,
1 1.1 EI , 1'0 <0"0 do I, ~' '1;' . I""<ric> h>. ho<ho quo I. m.quifl. p' ''' do,pi<J",.. pOlio' do homu
CO'pO""joo 00 "'" on6mk,m,nto "' nuble . s.6Io h'r do, m.iqu in.. di'ponible, qu. po<Jri>o
rumplu.,I.
EI modoio) d. 10 ...,.tion' l Plucki", H.<h.,e (IPM) .610.,,, di.pOnibI<." ."."d.m;.n<o.loI
~ >f1U.1... e 'e""en .1 6n,liu, el .~o ~ .on pO' 12 100 du ... me (iow .~o., E.t:; miqu; ..
r><rm it iri>. que hrmec .ho,,~ $6 000 ""d, uOO do 10' '"'<0 .M, . I cedue i' .1 eo.w de .n.fIU
. I ,nt,.
Farm., , i.,.. I. ,1,.",._ do <omf""'-" S"i< H. dlin. Cor;><>r>'ioo (B HC)
mloq"o, quo
pornli h"er un
mi' .fi<i*o,. de b
f>OI" $IS 000, q"eie . hor ... rb $9 000 a"".I" <It
olOmi" . Un b>n<o 10<.1I.
ofr ido fin'"<"'r b. mlq"io, <00 "" pnhumo pO<' $ 15 000La taU de ;""' ... , ,,>bre . 1",Ido ,e"",nont. dol premono 6, d. 10% , h,brl, <in<o P"Iloo 'nu ....
d ~ prim~. 1 d. Sl ()OO
f,,,,,,,, ti. ne <omo obi"wo u", ",6<> de ud,-.octi,o de 67X La d"ifi,,<i6n 'ribuuri. d. b
''''P'''' '' d. 3.. ". D.,pu" d~ <in,o .~o. ni"l v'" de I.. do. 011'1"101 .. ",odri>
Lu m;\cp,.
nn d"plum,don, d. pOlo 610 ~oden dep,.< i."e on lin .. 'OC.... Lo. ,000"'0' que di<fruurl>
former,. (ono<on <00 . otvri<bd. ~."o quo b .mpc... ,iene uo . w.,do d. <","prO de pOlo .
1''10 pI,w <coo SU'e Food P,Odu,," , I",. r r><<fido< ,<umul,do. p.n. ,u."o .~O> .
~ . ,Qu.i 10 ,,,,,,ien f.rmer, .rrend.i, I.> miqv i", IPM 0 <omp'" I, SHC que., mh efie i.."e!
b. ,Sv "'put.", d.",,"d. d. b lorm. d. fin. n,i.m;'nt o do I, <O"'P'" dio"u'
c. ,Cuin,", do"d de.plu~ eo e,,~ ",""d.miemo!
''''''11.
".0
h.
lJn'
'"''11.
,>I""
v"'
21 a L.o film<> de mutble' Rodwood Timberl.nd Co,!",,",,;"" . ... """,,"do 101,,,,1,,

mlquin>. do
mOOend. f>O' $-420 000, qu . . . Gtf>'e.ri>. .n lin .. <oct> d"",nt< ,lot< ."0. 1 00 .. "drlO >">lot
do'~~' d u vid. ~,on6m i u. Como I, .~u><;.;n fio."<1 .... do R.dwood "' .ido . niU"i.nte, b
'omp,IIi, 00 pOdoi oboer pro i""'" fi", I., OO",n 10> , i,,,O""" . iote
L.o Ame"u"
Le"mr Comp.ny Ie "' o/,;do 'ffId" I. mlquin. dv ",nt< , iote
L.o ..... f.o<, 1do Rodwoo<l
"' do 3SX. La u .. d~ in'ere, .pro~ 'd. ,n,e. delm~.,<o, p. ... . mb.>., emp'e", . , 6", Lo. P'~
d "."d.mio"", d"beo ruli.."e.1 {omi.",o de c,d. ,M. iCul le, 01 p~io do ",."''''''n pm
Redwood! iCol l e 1 p~1o d. ,..,,,,,,, ioo p'''' A",e,;"n! ,Cvil 1 i",",,,.lo do "~~oc""iOO
del ",""od.m;'n,o!
.1\0.,
.M,.
v," mlqu'" que {lJ'''U l miliono> de d61.r. Dn

pue. dt vu l/Iot I. miqui'" n,br:l perdido su ",1<">,. En tIlt ,;~ de mlquin1 ,610 p<rmil'
01 metodO d. dop~io<i6<> on lio .. fO'''- La ,b,ifk,,;.;n tribuuri, d. Wolfson o. do 33".
EI Sur B.n~ Ie h. olo"ido , Wolfoon un pnh,amo poe $3 ",illoo 00",0", tre ~ot. EI
p'o, ,,m, d. ,..mbol.o, d. I. deudi <00,;". en ..... P'lo, ,"",10, d. SI mill6n 1 ,. (ar"r' 12:1;
do in"' ob",.1 .. Ido r><ndi.nt. del p" ",mo.1p,inc~;" d. "do .M. 00<. pOr <i.nw., Ii
u,. de imer" (0"'"" ." . 1 m.".do. r,o<o ;." rHmooi,o> dol po-;nc ip'l '","0 10' ;n,....".,
,o"ee" , I "0 .1 do "d M .
C,lle" i", Corpon,;"n Ie o/,ece Wolkoo . 1""nd.mioo,o d. I. mi."" m'quina, EI ",en
d.m;.."o pO' "
10. p'!'" .mal., pOr $1 .1 m~ l6<> ,.n<tn , I r",. 1do "d,
a. iQuI! dobe ""e' Wolkoo. "",od" I. ",lqu iN 0 comp""i> '00 fi",nci,mientO b,n ,,60'
b. ,Cull .. ~ I P"Il" de ."end.",i. n,o q.... . ,ria lodll.",", ".<><1" 0 (0"",'" b mlqui"" ,
11.9 Wolf<oo Cor-por>tioo h. di<Jido ',",,,"prO'
'M"
WoIf.on !
.M.
~2 1
."
~'"
Enfoque al arrendamiento del valor presente

ajustado (VPA)
Fl "","ad", que so presem6 al initio de we Capllulo, ",,,,,,Ira 00. melOOo' para cakular eI valor ~
te neto del arrendo>miento ",wi.o 1. oompra:
I. ~onw todos 10 ' flojo, de ef<:<ti.o a I. usa de in!ere. despue' de impllOSws.

2. Comparar 01 prt'Cio de compra con la reduccioo del nivel 6p!imo de dtnda bajo La all< .... i de
arrendamienw.
De mantra wrprendetil< (y qui .. desafortunada) todavfa hay un metOOo mas. Nos sentimos oblip00. presentar eMe
metod<> porque tiont vfncuios imporlantes con eI <:nfoque del val", preseme
ajustado (VPA) que se analiza antes <II el telto. Para nusuar Ie enfoq ... usamos elejemplo de Xomo.
que so <k'sarroll. en La tabla 21.3.
En un capitulo """,io. aprendill>M que el VPA de cualquoer pwyeclO puede.~ COIlIO:
VPA ~ vol", de todo el capilal + mel<>S aditiooak. de ill dtnda
En otras palabns. d val", "",serue aju,tad<> de un ~Q es 10 sumo del .",,,, present< nero del
proyec1O cuando SO finan<ia con todo el capital nUs 10' 'f<:<tos .didonale, del financiamlento coo deu
<Ia. En el conte>!o de Ia de<:i,iOO am:ndamienlo , .."' .... comp....1 mewd\> <k'i VPA puIe e,~
-,
Valor "",SCIllt ajuSlado

de! arrtndamiento en
",laci6n coo la compra
\IlIOI prtStnte neto del

arrendallli,nto en ",bciOO
con I. compra cuando esu.
so fi....:ia con ill$lJ\Jmentos
de capital
Efectoo adicionales
CIIande> I. rompra se
fmaneia con alII" de deuda
':'~,~,~~:::;:, :':::;;;:;:::~~:,::::~;;::;,,'.:::~
De"n caprtulo
$llbernosneto
quede
el los flojo, de .reeli . o desconlP>. 1. tasa de
,imple"","'e
,I amerior
vl lot presenl<
i"'P""'''''_ Para el ejemplo de Xoroo.> ..be""", par I, tabl. 21.3 que este val", es:
i~,
::1
5592.oJ ~ $10 000 - $2 330)( A~"""
del:~:~:
;:;.~~:::';::~!
Estecakulo e, iMntico a] del melOOo I

:;,:::::";::::::::;
10 18S11 de inle"", Ollie, de impue'tos. 0.. acuffi\o cOO ~I c'leulo.
compra par SS92.0), si I. compr3 SC finonda I",aimenle coo ;nstrumentOS de capilal. Debioo. ql><
fin,nciOffiien'o (Ie la denda genera ,ubsidio de impuestO$. no e, de oorpreoder que """ prtferible
al .....,ti.. del arreooamienlo par "",j S600 S<Jbu I. allemaliv. de cornpra. si no tSlUvitra
<kudo.
En el te.lo prev"" aprendim()S que I. prolocci6n fisc.1 del iotere, <:n cualquier a/Io es e! ;;:~,',~.
eado par I. I".. r,,,,a] oorporali ... Tomanoo el iot.1f! pan cad. uno de los cinco alios de
cI valor presenle de Ii prot<:<c;6I! fiscal del inl."s e<:
$679.71~0.34[
$764.22 + $625.91
1.0751575 (1.0757575)' +
(1.~:~;:5)
$328.2J
5]68.11 1
(1.0757575)'
(1.0751515)'
Esta pro!t>CCi6n fiscal debe restarsc del 1", prcotme ...." dol arrerdamiento porq"" ,: ;::::
d<duccloocs fisWcs no di"J><lllibies hajo la a!ttmati de arrtndamieruo, EI valor pRSeUIC aj
aJTeIIdamicnw rewivo .111 C<,l1IIJlNI <$'
--$87.68 ~ S~92.03 - $679.71

Esre valo< es igual al que OOtuvil'l'lQ< mediante \os 00s eofoq .... "leriores. 10 ""al ",",,'" q.",,,~
enf<JqUe! son ajuivmtes. EI recuadro ,iguienle ~ma I. apro>;im.aciOn del VPA.
foldl de calcula': Es"1is se", ill"
,,
iti
del VPN. P<>r
s" pM .
"len" "",no. auoc!;v" ;ntu;th'o 1"'f'I"<
"' me""".n!e
"Que ".foque deben ' plicar los pra<lic"n!e,? EI prllC1kame debe emplear.l
que oS !",Is simple.lnciuj ,oos I", <>Iros scilo PO' '" .Iracti,-o inlu;!;vO.
""m,'"'"' ~, """" 1
.....
,.,
!""
:-
o
1<
o
,
Zff!!.)( ] [ Ii:
~
_ . *~i\~~ c~
1!-~2~'
j}
!l. !!. ..
~ ~ ii<>
II ~ . ~
~'z iii ~
Ii"
..
tl: ;::-ft ~g
_tl ,!:" ~ ,, ii
! ~i"h.,
n ;1:.- 3~ c~
1"-'"ifj
I",
;,
[! ~ ,
H,'! '"
~
~] !
~ ~ ~
"
~ g~'
!to ~ ~
3 !III
"t:'
!It
il"
n
i .go
~
<>
iI~'
".'
,s- ' "
~
~
10
!.
}..
-,$ ft~ ..
:;!::I.~ It"l
5'0 !!. "
It
r.;-"
f!! "
l;
ft~ ~ :;- ~ _ ]
g
O
_:< ~
It&-i: "
",;;;,\;,.
~!I~oi5'
".
.' .
iI!S.
;; ;;:
.0'""8 ;., ,. ':
!"
1O":g'
>1!~
!f ~';i -
'
=%i5
%!I-'::~ 3
!' l~~~i~
~'!iI!; i':
"I "f"
1 ! i 1! .r>l.e-~.,: ,~
~
~ ~
R-
i =8" ~ .. ~ i5:
,. i j 31""
0>
~
~
!
m ...
9, ~
!!.
It
10
UH
~'i. HI'm
,HW~
~~ . ~tt-J~
~111 '. ;~'~
l~a~
;n.~~~l ~~.~~~!~ ~i
i'i';:W qn!plE
g,..o3 i"'~
j>
~~ " -R
!eSI'
< ,,!l.
i5QC!~R
~lii:1Ii ii,~:lat~
~I:~~~ S~~
~. H:!i
~~" p.i i'H_
""'~
"i~;! i.. g_"-"i.-8
!ttfeS!l.
'Iil~~;
~
~. ~
..I!
~I
t"!
. I,
~! t l~t
-,. ,
H.
!'
I,i
,
[
~,~-ti~
~ oiJti~~~
(;)11" . . . . -
~~' ~~'3
'-"'_ !.~I
~~ti~~.'1~
19:,
,
H
fl
<q
Jt
i....
it ~ B
~ ~ I -+ ~'2 '.
l~H~~;
1
!: i
-"L
' !l'"'gf!!C
'"
4, Opdon... n..,ita " as-), ~"ro.,.as. Una "I"'ioo .m<ric~na P"ede <jeret"'" en cualquicr momenta
previo , I, fe<ha de .. "",mitnIO_ Un. <>pei6n europea difierc <k un. <>pC;"" americana en que win
puede eje",."" en]a foecha <It veneim,,,"'o
22.2 Opciones de compra

Ellip<> dc "1"';60 rna., "'mun os I. "pd6n do rorn pra (" call "plion], la cu,l OIorg su prOj>iel>rio . 1
dc'cd", de , .. nde. una ac< i6n por un p"", io f'jod"",me un ""riO<lo I"'rt icul,,_No ha)' """';ce;o",,, wbre
Ia clase do .'-'<i6n. pero I., qllC '" m"""jan en I", "",ado, O<llanizado< "'" opciones rob<e oedo""" y
"'""
Po< ejem[>lo, las opeioIlt' de ,'ompm sobre las oedo"e" tle IIlM pucdcn romp"",,, en I. Ch icago
Boord Oplion< hchange. IBM no emite (es dc<:ir, ,-cocle) "[>C iones de compra <ob", ' u' ac<ioneo comune . En cambia. los invc";onis'as individuales son los romp"''''''''' y I'endedores original<, de las <:>pC;""", do romp'" oobrt las ac<ionc< COmune. de IBM. Una <lpc i6n de compra rep"""nl'!;v, oobrc las
octionesdc IBM [><nnite que un in"ersioni,", <"mpre 100 aceio"." <k IBM 01. 0 ' nte< de l. 15 dejulio,
un predo de ejercicio de S I00. Ella os una opci6n ,>Ii"", , i e,i" 18U". probabilidad de que d precio
de 1'$ """Qne, romu.., de IBM , up'''' los $IOOe", 0 .nl.. del, 15 de jul io.
EI va lor de una opci6n de compra en 1,1 fecha de vendmlenco

. Coal "el "alor de on con l""o de """i6n de compra .oore IICcionc\ cornu"", en I. fech. "" "e""imi,"_
[0' La re, poc". dcpoode del valor que rong. I ..:ci6n ,ob),acenle al ,'encimicn lo
Sigamo, con cl ejcmplo de IBM, Suponga qoe tl pr ,o de I. acei6n a la fec h. de vcncimientQ es de
$130, EI C,,"lpradO<' <k I. ope ,6n de compra tie"., 01 derecho a comprar la ace i6" ,ubyacente .1 prtt'in de
e,ic"'icio de S 100, En Of"" pal.bras. lirne de.-ceho a _,icrctr la opci6n de co,n p"' , Evide"teme~te es u".
"e"laj' !en" el derec"" de compr.r .Igo par $100 co."do v." $130. EI ".Ior de estc deredK)" $30
($30 - S100) e" la fech. de "<""imi,n'o.'
La """iOn de rompra "aid... tcda"l. m1< ,i en '" fech . <k ven<imienlo d p.-ceio de la ace ;6" e,
mayor. Par e,;emp lo, I, IBM s< lOvies< ,'endiendo. $15() en ]a fech. de veneimienlo, I" ope'''n ".Idri.
$50 ($I.S0 - S100) en es< mO""nlO. Dc hi>o, el v.1or <k la opei6n de rompra s< inerement. S I par cad.
SI de 'o mcnlOen el precio de la acei6n.
Si el precio de ]a ar< '6n .. '"rerior al pre<io de ej''''itio, dc<:iTIKJS q"e la opci6n dt compra c<
redilU.blo (in rh' ='"ey), Par , up"CSto qoe I.mbie" e, po<,ble qLJt eJ valor de 1,-, acci""", comu""
llegLJt a <or i nfe~or '" prio de ejettit io. En <lIe C<lSO decimos que I. opei6n de romp"'" "" rediluable (our of lh. money) y. 1tenedor 00 I. ejetter:!. Por tjtmpl o. ,i el precio <k I. ar<i6n esde $90 en I.
f""h. de vencimiento, n ing~n inl'<~i ')ni". e"telKlido I. <i""or:! . .. Par qui p.gar SI00 pot' una acci6n
qLJt vole $90' Debido. q"e ellenede.- de I. opci6n no
OOl ig.OO a ejer<:er I. opei6n de <:<Jmprn. puede
de la opei6n. En e"""",,,,,nei a, ,i e" I. re<ha de ,'<ocimiento 01 precio de la acci6n de IBM CS
infe~or $ 100, el vale.- dt I. opei6n de compra es O. En es" ~.",. I '/alar de I. Qpci6n de compra 00 es
I. dii<r<neia entre el pre< io <k I. acci6n de IBM Y $1 00. como 10 ",ria ,i el ""ooor de I. opci6" de
compra ,"v iOle I. abiigod6n de eje",er dicha opci6n,
t.. Iiquidaci6n de la ope i6n de compra .1 ' -.ncimieolo es;
e'"
m'ra".
'Enlpl<.".,.
,,,,,,,,,ado,. p"'l'i"n,'., '''',.,,, de...."." ,,," ;, ro",,.
' E;o. <jomp"''''''''' q"""
ope",," de 00'''".-.
".,mi,. >J "nalor """P'>' , no
"" i<)o
de l .. I",. ~ I OO En
""",od, t. 01'660 ok rom".. J><='" ,t """"'" """prar 100 >c,i""., $100 cod. un., A,i. I, ,, ;tid>oJ se,1 i' ....1
$JOXIOJ(S IJO _ $IOO) , tOOl-
...
ILlJ~rR" {
10' 111
Valor do .. opcOln
""_'Ie)
EI Ior ~ un~
op<iDn 60 compr.
Oft 10 f<,<1I.> de 'u
,1..-0111
.~""imi"nlo
L-----7,';;-- -
"00
VoIo< dO ...,;0;60 <OO>iln

II ..neimitnlO IS)
.. '" _. '"
Uno opci(IrI" ~ """90 . tu ~"_ do ~

r:o<io Ii> tIn'IIo '" _ _. Si of po'OC>O ..... 00:060 de IBIoI eo-",
a ~ 100 Ill I1 Iti:tJa do ~ .. valOr de 10 <>;ti:ln do (J)IIlI(a es
_
.... 1I<ti6n _ 1100
OC<>lt> ... ~ .. _
opci(IrI do """"'" eo """
Sill
pr8(1O .....
. SIOO .. _~",,,,,,,,,,
L:J iluSt"",;"" 22. 1 perm ito ubstT\'ar 01 ".Ior de la o>pej,jn de tomrr. on la fech. de venti",;,,",,
coolro el ,'ai')f de I. l;oo de IB~I. A em ,lo,,,,,,,;6n s< 10 Ihma diagram" del palo de ;orkeyde kl!
1'.I{>fCS de I, ('pd6" d. romp"'. Si d preciode la accioo ~_< inferi,,,. SIOO. la opd 6n do C<>rJ1p'" T ll \'3Ior SU\>< ulI/)' """ """ los increment'" on "I p",,,io <k I. acci6n. Obse,v< quo of 1'.lor d< ,. Of"iOo
de compta n"oca os ""gaE i...,. F.s un ;'W",,,,,",O de "spmr,"'hilidad {b";WM. 10 w af signific. que tOO>
10 que ,,"ode perno, e l l'rtedor"' d ,,"m" , inici,[ pag.do por el l.
flf\1PIO
SUI'O'lg> que , I ",nor Op<lmi, .. pose. u"" <>pelOn d. comp,... un .~'" de I., ><done, comuno, 60 Til(.
E, u"" "'pd6n d. ,ompc> ourope. y pued IO"~N~ $ 150, SupOflg> quo h. Ilogado I> f<,h. d, vencj.
mi ~",o_ ie"';l e, ,I v.k>r de iii opcloo d. comp ... do TIX Of> iii fech> <Ie """'Irn l~'o' Si TIX veode , um
p< "c>60, el wflor Op,lm i'" pu.do 'I."~ ' I> op<i6n _compr>r > TlX , $ 1SO- y do inmod ,.. o .. ndo<
iii >cciOn por $200, ,>I pod'" p"r $50 ($200 _ $150),
En ,u Iugo.r. ,upong> G"" TlX e.. ' vendiondo $100 I, ai6n en I. Ie<:h. de v' l>Clm;~n'o _ Si 01 ,et<:<
Optimi't> ,,;,, PO"'" iii op<i6n d. comp .... I. d.se<:h"J. En e". <>'0 ~I I'>lor 60 I, opci6n <Ie <om~ .... do
TIX en I. fo<h. d... ncimi".to ,,01 do ,"ro.
1, c'Q~~ es un~ opd6n d e compra~
2 . c'C6mo u relac10na el p r.,do de la opcl6n de com pr~ con el pre<:io de Ja acci6n
,uby~cen(e en I~ fecha de vencimi emo~
22.3 Opciones de venta

Un. opd6n de " ~n1. puede "erse oomo 10 opuc;,o " uno opci6n de comp ... De la rnism. mane .. en que
I. opci6n de eomprd doal tenedor el derecbo. comprnrl. ""don [>Of un pw:io fijo. I. opci6n de \'cn'. 00 opueSlaS aquell .. de I. opri6o
de colnpra , p<>rque un. opcl6l, de ,-enla da . 1 ,e .. de.- d <krrcbo " Yender acdon.,_ SUl""'gam0)5 q'" d
.. ,
~ de: ~jm"ici<.> dc: la opci6olde '"eII"~'''' S50 y ...... 01 prec;o de I ..:ciOn '" 'encim .... 'on de S40.
EI prop,curio de e>II
dc: .-.",13 lien< drncho. ,-a><\er I. lnilln]XlO' 1NIf, de 10 ...... ,-.It. II,.,
"Ide........ nlt ruii ....ble. Es ""'ir, q.... pu<de rornpm Ia Otti6n .1 prec;o de mcmdo de SolO Y de
i.uncdiaoo , .. ndtrLa aI pltti<> de ej=icio dc: S5O. &OI"OeQndo un br ... fx:io de S 10 ($.50 _ $40). r.::.. 10
IanOO. d ,...". de I. opci6n." b foc'" de '-enein".."" dchtri oer de $10.
LllIIJhdad serio tQda,"r..... )"Of II 01 pon-io de Ia a:ci6rI flJO$C ..w baJO. Pot <i<mf>Io. !oi el precio do
1Il'i6n r...... $:!O{S50 - SJO~ Dc hecho. por cado d61ar QIIt ....,Ii... el ~ de II xci6n al .'toe;
......w. 01 ,"'or de II opci6n de "r.......... 51.
Sin embatto. SUpOflga que la acri6n SO 00 .. ~.I ,-encimietHn ... S60 --0 I'""""",e,
precio \"poOOr Ilpr=o d< ej=i<io de S50-. Aquf el pI'OIlicurio de la opci6n de "'''"'' 100 dc~ari
.jc~rb.. E< II .... pnlpIICSl. peIMon ,'.ndOJ acciOOM
<1LOl>do eo ,I .... rraOO . bieno.., "'lOOian.
S60. En '" 1",ar, 01 ~ario de I. opci6n do: '-.,,1.1 $< .... ,rar.I de I. opd6n. Es dod . dc:j;tri qI>C II
opci6n de ' .."..
II li.1ui~i6cI de e!.ta opcioo dc: ,'rn"" .,,:
ope"""
""re.
II . ~." acddn
II .. pNdo de .. accl6n
.. ""-"or Il50
.. t,,,'1ieN $10
$50 _ Procio.a la > 00
I.... iluSIr.l<:i6n 22.2 "bir. d v.l", de "'" opci6n de , .. n,. para 1000< I<l$ \'.I~~ pas ibl., <Ie 1._160
, ubyoccole 1'an>.1 <s1l"li.l1I< ~"I .. f'."-e<hoso oomparor I. iTustl1llCiOO 22.2 ron .. 22.1 !oObn: I. QI>ciOO <Ie compra. L1 <uol C$ ,.I;osa ,irmpre ~uc .. """iOn eslt pot <rIC;""' <leI precio <It .jtrcic:io Y I.
opciOO dt ,"n'... "Iioo.a <"ru>Jo .1 precio dt la >iOn .". po< dtbojo <ltl precio dt ~j<"ft";"io.
II I \\PIO
I'u ... ,o qw"'-" Pesim~ ....... ,."' ... q.oe '"' .ion.. ~ 8M1 ~ do.u _10 ><,,,,,1 do $1 60
pot" ><tIOn. <""""" ..... "",KIn <10
<.-yo <0"'''''0 10 da d..-ed>o _
..... poni<ip...:i6n <10 1.0,
><<Ion.. do 8MI on $ ISO _vo <10 un ;olio. Si 01 _10 <10 aMI en 1.0 10<. ... do ~ ... do $200. 0lil.
dostnJlri 01 <on<n> <10 op<i6n do v-u P""I"* "" vale I;t ~ E. _ ... quo oil/. "" q......"!. _
.....
16n quo ..1e 1100 [><><" 1 150. ........" p<.cIo de ejeITKio.
_u..
Il IIR\(t()\; l l !
0 . ...... <10" ...

"!KiM <10 ..... 4 ... 1.0
ff< .... ... ~""'im i...!o
'10.......
.,.;on.
_ (I')
aI , ..
w:i,_ [$)
_ . 10 _ _
aI , .. O<i 4 \0 Il )
<Io_~ ..... ~aI_.
Uno _
pre::;o
Ijo _
'" _
51 aI
... """ . '"
prec;o <10 Moo::i6n .. ~ 01
~ ""........,"" $50.01_ <1010 <f<i6n<lo

oa:i/Jn .. _ . $50, 01 ..... <10 ~ ~ <10 _
_"<lOll,
5101 pooOo<lo ~
..
$50-_<1010_
."
Por 01 >ntruio, ,; ell Ia fe<ha 0. """dml.",o BHlveodo or\ $100..... ojkt6ri Ia op<i6tI.
ca><> .,....do <""'J'I'V on n-udo """ .. ,;on ... SMI $100 por ",,<iOn y ~ _ , .. octiIWI,
_00 40 ejtor<icio do S ISO.
cIri ..... u~li<bd do $SO (SI SO - $1001 ~I ""lor cIo to opci6n do
"'>1......
~::;;;;;::"_ _~..... fe<h.
de vtn<;,...;.,no ..... do $SO
1. ,Que es un~ opdon de ve nia ?

2. "Como ~ ...I.clon... u n~ o pcl6n de venia (on el
pr~io
del activo
!uby~cente
en Ii
fech3 de venclmlento?
22.4 Venta de opciones

EI in",rsion;". que , .. nde (u ,",(ril><) una opcioo de comp'" oobre ocdorles co","""' promel~ . nl
panicipaci<>n<S de <,laS si d le,,<dor de I.
de comp" "f so 10 req uicn: . (1b$Of',e que tI "en
(w/jgaM' hacerio.
Si en I. r""h. de "<",,im itnIO eI prrtio d, I.s oeci"""s comu"., .s ,upenor . '" 1'1'0 de <Jertici<l.
ellonedo< ojere,rli I. """,6" de compca y el \'ertdedor debe ... ' "lregaT.i,<""d", las "",;one,. cambio
del prttio de ejer<kio. Por ejemplo, '''rong. que eI pmoio de 10 "", i6" '" $60 y que el predo de eje"'icio
os $50. Sabiendo que d cjeiciQ inm;","," , . 1 vendedor de la opci6n com,.... a<c;one, en <I m<rc:ldll
"""iOO
,.
obi<no por $6(), Como e<l:' ooligado a "~onder par S50, pieme S10 (S50 _ $60) , Po< d {Onll'ario, ,i"o ~
f~a de veoci mienlo el precio de 10 "",i<lll e,1A par debajo doel prtcio de "jerd,io de las ac< i<)[1e> <XIfIlO<
r>es. la opciOn d" ,ompm nO SO rj'far.! y la deuda del , .. ndedor es de cero
4""- 01"endedor de una op:;ioo de comp'" se c<)l""ort sf rni'mo ", una poski6" !an i',"gIl.. ? De'pu6 de 1000. el , .. ndedor picrde diocro si el J"I'<io de I. acd6n lIega a esl." por eoc ima dol
prec;o de ejereki" y, Msie.menlt. e.;!a perdtr diroero si el precio ric la """iOn tmnina po.- debajo
del prccio ric ojen: itio. La ""pue'I' radie> en que al Y<OOedor se Ie pog. por oom:resle ';"80. EI dia
que se Ueva a cabo la I"'Ma<ci6n (Ie 10 01>(:;6n. d vendtdor re<ibt 01predo que raga el oompradof_
Ahora .n.lie<rT1OS 01,onokdor de op:;;one, de 'en la. EI in'.. rsionista que ,'cnde un. opci6n de
wbrc "",;one, ron,""es 3C""rda romp"" dieh." "",;,....s 8i as; 10 sol icila el l""ooo. de la opci<lll de
,e"la. En esla O(l<Taci6n. 1 "cndodoT pi,rde. ,i el p';o de I. acd6n Cat poT dob.jo del pItt;"
de ejen:ioio y cI IOntdor "ende la "",i6n .1 "endedor, Por ej<mplo, , u(lOIIg. que eI J"I'<io de la acc;o.
os de $40 Yel J"I'<io de ejo",io;o es S50; on <"e<OSO 01\<IJC<korde I. op:;;6n de vema I, ejercern. Ell """
palabns. "ende r' ]a a<ci6n subyacon,. .1 pre<io de ejereicio de S50. 10 ou.1 signif"'a qu, cl ,'cnMdor <k
I, op:;i<lll M I" n.. debe cornprar la "",;6n subya<.nt< 01 precio de ojen:icio de S50, Debido . que 1>
""cioo sOlo Ie SolO. I. po! rdida .qu; oS M S10 ($40 - $50),
Los val""" de I.S po~ieio"" 'wnder una opci6" de comp"'" y vender uno 0(><i6n de ",""",,,
describen on b iiu"racioo 22 ,3. La gralic. ,llado i"luierdo de I. fig"ra rnuera que el vetldedor de WII
opeilto de rompra 00 pi.rde nado <".ndo d priQ de I. aoc i6n os inferior a 550 en su fe< h. de wrimionlo. No OOslanle. eI "ondedor pierdt un <161M parCalla d61" que .ub.> la aceiOn por ' nrin" de SSO, 1.0
grili.,. on I. pone modia muest", q"e el "endedor de uno opci6n de von .. no pieroe n.da , i el pre<iode
I. acdon eslj par one;ma de S50 en \u fech. de "e""in,ie"IO, No OOsI. me. el vendedor picrde un <IV
par cada <161 ... G"" I. acei6n (aiS' po< deb.jo de $50.
Vale I. pc"a in.enir "nos mi"UIOS en c<>mp~rar I., graficas de I. ilu'lraci6n 22.3 coo I", de los
iluSlradorles 22 , I Y 22 ,2, L. grar,e. de ,'ender " Il> op:;ioo de oompra (larlo i"luid. de I. ilu,,,,,,,,,,"
22 ,3) es I. ima,g<n in,.enid. de la graITca de oomp'" una opei6n de compra (i lu , [rad6n 22 ,1).' l.Q
. n ri or <>eurre P""lU" las op:;io"", son un jucgo ,um.>-<<:.o. EI ,.. OOedor de UO" op:;i6n de cornPI'
pierde 10 quo 01 comp",dor g,n,_ De manera semejanle. I. gralie. de "eode r un. op:;i<lll de ,'en!a (II
"Pur
"'nil
,.-f", ..
' De he<M. I" "'"

. .. icio "" .. iI"""",",,,
no ~ "' imJvn" i ' ....' .,"',"'. poo:]O< ~ 'Y "", difc"''''''' "" p<0:,,,
l1. 1 "d< SHlO r.1 d< I. il"",oeioln ~l-.1 "d< SYl
J>!~
' p,u",
""!I~.wdJo:>
.(. 111'10
ijOl"'W
~p
WOO!xio '0'
-.os "9f'l'1'11UOI'"
~nVlllVI
s-;lUf! <l9S y OOIl n 19$ ;II) SHII!JlUM llof! !>lSi>.1 I' '''''''!;>;>(I 001 >pUaJdw<>J ""b om",""" "" ~1"",p:>W
"f>U',' :)S "9!"oo >[ ,nb. OP'4>(J
OI1J !iSS >P (",,,,,,of, >p O!:xud 0) J~W' 0 OJ''''''! o,:wd"""""
1!Jq' >p "" I.u~ " ',,,.mp"u' fl' "'""'I" ,nb "9!A .un >p
>p o, .J:>JOl ,( ~nS>s ,.uwnIO'
'" ' "'>P!'OO~ OOO!Jv -u<),>o< JOd 106~"" 9JJ"" 'JOSLI~ -or "91""'"1 JOI1>,"" "JP I>,.,b B<woJU! soo
,uwnlo, "''''''!'d .. "' '""'"0' ;>OO'XlI! "'q<>" ...,01000 >p ~;u, ,o!"" >p 000 ":lu,~,'3" WQ!ido
pJe<>g 0:10'''0 1'"' ""!""&>II :IS "'."0<10 ~.., 'UO!plOOdJOJ lJ"""" I~ >p i>UO!odo '"I :uqos (fSII\) lVU
"nor """5 11",11 ''11 I"Ll4nd
' rob "",,",cwoJ"! "' .,"",OJ<! I'Ct "q., "1 -,>U<\!xio '"4"P
",.."""',,, (Hil"", SOl",".'
or s>uo!m f, .KllUOO >p <>U<lLx!o >p '>U0!J!"uor '" I'"P'P"" "' "" "Uo
-m
:>11,,,
."
""",",w.!>;,,
-OW",
leamol J~JJ> "eM illJ.1 ap f Jn l:Jal S'ZZ

"[J~
, nb l"nSt " !'<'P'I"'" U. I""' "I ""P'il .!od "<)!o:,. "I ....dlU""' >if'd ",dillO' "" "910d0 "I "I' 1Op.:>tJ ,)
1' "0 $;I O!>!"'>!"> op Ol~ P
"J>pIiOJdJo< "'pp 0" 01<3 "OJ" op ot":lJ'f~ >p o!~ Ull 00' <:'\1
"<>T,,. " 1;)Jq<>s lUd ,ooo "" "9todo .un lIUd ,uo~ ""b "'""'" "I ~, $OI.IO!"'" mdlUOO , nb o"" ,,'tO "U~\OO>
U9!"" "un 'r lUdwo", . ldUl!' "1 "" OI","w l>II'"' I"
i> lUl""w ("co U9!""-'l'"I!"1 "'''lW"i
">OfI".I<IUlO' I_ '".~ ;>t1b 01 .pJ~!d nu.,. "I' "9!odo "I "" 'Of'OIlu" I' o",,~" >(I '(n:;: "9!oeJ\<nl')
OIU',' op u<)I:><1o "Un lIUdlUo, or> "'~'1 >p ~P!Il'"'"' u,S'WI "1 $, (["r;: "9!"")<"I' 01 OP . ' ~I >UOO
",>nd
.10["'
,.'"
~~
opo,"
/1
-'"
OIIJOIW!"'"
'lop
III"'"
"""'II""9!0
"':....,"
">.O':l
., OIl .,,.,,.
I0
lSI "'1""'> 11\11""

~O_
.. _ OP II9P<Io
"""",' "9!' " """ ,.~
~JW.! OP --'IX!'? f. !"""",_", _
tun
_iii
oaunwo~ AUOI'x
,-~
U91>!ood
'0OP "9!:>do ..... _
OP oaJOPII':iiliiiih "'" ~ A....

1$ OJ> ~ ""I ~ NUOI>qllnton
' ''''''N ,0)(\>>00)
:st,..,.-'" ..""'" ''''''''':>do t<_::>
'"
ISI _",,",
Wo,""""!", ..
'"_'lOP
"9!>Iood 'I OP "".~
OPIl\l1~
...
de ron,i,;""",. La ul"'i6n de compm qu, mad"", en .bril <"n un pre"io de oj. ", icio de S9() centi.
$2~_ L. opei6n de comp .. con "" p",c io de cj<"';cio de S8S que mad ".. en octub", no so ncgoci6
durante I. jomada , C<l!tlO 10 indica I. "'Y" - .
Las ' re, olIoima, oolurnnn<
las roIilOCiooe, de "pci"",,< de ,"tn,"_ Por ojemplo, una ol"'ioo
de ,cn,aqu< madu ra 0" amil coo un p",c;ode ejc",;cio de $9S" "tlode aSS.
","""ran
22.6 Combinaciones de opciones

Las opcione<de ven,a y las Ol"'iooe, de c'""pm pu1en .. rv ir <"m<) hi"""", para com' rlJir conlrat", de
ol"'io"" ",.is complejo>, !'or "jemplo. 10 iluStr"ci6n 12.4 muem. la liquidocioo de I. rompra de URI
opeiOO de "en'l ,,>brc un. at t i6n y I. compra , imulf!"'" de 'so
Si 01 prio de la ocd6n e, , upefior ,I p.-ecio de oj"",icio. 13 opci6" de ,',"ta no 'i .... "alor y el ,',I,"
de la posici6n combi ",d. os isu.1 . 1,. Ior de I. ottiOO oom"", Si , por ,I contrario. el pre,io de cjcrrici<J
os , uperi", al pree i" de I. <I<-,ci6n, I, dedinadoo en el "a1or de I.. ;>eeiem .. SO t"mpcnsarli oc,""""nt,
con d .u"","'O del l'alorde la opcioo de "enta.
La estralesia de COOlprar una ,,!,c ion de ,'<nt" comprar la ilCCi6n ,uby""e"fe $0 llama of'd6n ik
I'm", I'rot'grad. y <S similar" t u,ndo $0 <ompr. un .. gum sobre I. occion_Si" mprc .. m po<ible wilder
I. "I>< ion . 1 pr io de 'jercicio. sin i"' ponar qut t"-"'O eaig" d prccio de "..",""" d, la oc,i6n ,
Ob ..,,'e
la C<lmprn COOlhi"ad. dt un. opeioo de ,'en la y de la ""ci6n , ubyoconle 'io"" ]a mi, ...
jom", cn I. ilu$lraci6n 22.4. q'" la compra de u"' opei6n de compm on I. ilustraeiOO n . l. Coo , I fin
. bundar en est. p" OIO. coo,idercmo> I. gmf,, " de compra de una opd 61l de C<lmrr'.
mue"" <n
el ..1re",0 izquiordo dt I. ilU<lrociOO 22,S. S,a gf1fica .. b mism. que I. de b ilus",,-ci6n 22_1 excepto
!>Of que "'l ui d pm:io de ejerddo e, S50, I\hora inf<nI<01O$ I" o'''''-logi, dc'
"",[60
q''''
q'''' ..
(rata i\) CQrnprn do uno Ojl(i6" de compra.

(1'-... Il) Compra de Ull booo de <"rOO coro con un ,"lor Mmi",1 de SSO que madura el ",i,mo di.
qu, "'''''" la opei6n.

Ho,,,,,, dibujado la gmfica de I. pula A de f. estralcgi. en ,I eX!remo i"l" ierdo de la iiu\lfa<i6n
22.5. pem ;.c6mo se I-e la gmfic> de I. puta B' S. v, COOlO b gt"'r.ca cn I. part" ,"cdi. d. la ilu'trad6n,
Es de<ir que a cualqui.m q ~o compre ",te bono de ,up<)n cern Ie Ie garanti '" que rec ibira S50. ~ "
importar el pm:io de I, occi6n al ,'enoimi.",o.
;.C6mo se YC I. gmfica de I. ,malegi. de ""lUrr.r J;m,d,Jllca"'<lIte la pala A)' la pata B? Se I"
como I. gmfi<a.1 ext,."", dcroo de la ilus"""iOO 22.5. lOs <Iocit que , I inl-ersioniSlJ """ibe 'kl bonn
llUSIRAnON
n4
C""",,", " ""
U~uidaci6n
d. I. <omp' " <ombinada de una op<i6n Ue ~onla y d. una "d<lo ,ubyace"te
eo..v..... ......" .. ,....
><dGon
Valor do .. J'O'~""
do
.. <IOn
V. Ior ... ..
do ..
_tol'l
~i<I6o
Valor do .. , OmOin>C\6n ... """

, "''' 1'1<1601 do opeiOn
do ........ .,0<- '0 III
opcl<lo'" , ....
~"OO_ o {$1
Vllor'" ~
~'" .
",''',.,
_.
Valor ...
~."
..n<lIr!h",o
..""1.... "'0
'"
'"
V.Ior ...
a""
, _nil
'.""......"'0
'"
i';
~! .
~~i"~2
1:l
~n
",,;!c
of:i'l
rr""-
l~
[~~ ~3}~1~]~;;:
~"'-E"'?!'
2"
"'-
f;;
",';:p
~I't-
2.
..
",_1i'
~
11"
"
,8'
o"-H
,,,.,,~,
If
I . _..
~o;~ ~ 1.0 0!";;~1- 1l ~
Ii'
it
"rrrr
-:I
.;;;~
~<S
.j ~ t;"i;" i~s-i:'~';
III
g
lOrr'5.~~
~~~. ~! i~i[~i
~~~ R-rr .n~~::q;"
.!i'li.sl~-,
'
~
., S'
- 1 ", . . . 'i"l~.
'S!..
2.;;
_~
t:
i~
eo
!~'Hi '
~~.~ ;l~~aJ~ :;t rr J j~i !i"fI- Il~?~i!
f~~ ~g.!~_ ~~ ] ~ il ~ ,5(l5"r g~ f!~!i-~;
rr~;!
IOg.z" . ~ a: 'ii
l~'g:
]3g:~i:!.i~
2=~
~]>!~:i ~ l
a"
....
n ,
c>!'"
C:l.."D:~'"
go1l
;l
~~,-'
~
Ii'
..
>i";o~:l..irr::
,,:\
';;'Q']1l
_ .~"::.'
,<l!i!~ "
IeI
1", ;'j;'~~2"
..
Ii"
~rr;"="g
. ..., I:'~ ~~~-~~_
iHIi -g"i.
"
j "0;';
;
~~
I>R- ~1\;~t:::1(-g.
,''''_.
--
"II
-"
""
i.",~'(").
'~i!
~>r
~l~ '"~:~~~
.. !'t ~ f ~ [i! r~ !r~;g:~
"Q"
i5'il"~, " 6" ~ ., - - , i(-E ;; = .. ~ s=
l~ ~_ ~ ~ ~ g: ~ i ~ ~ ~ if B: a f ~ 1! ~ ~ ~
'H
<"
"}r'~1 . ~
it
IH },
h18" .."i"11~:
~, Ii"~ H.i
i
53 :1 " .... !:'. ~ ~
=- ~
",;l
<5
~iig
;i';;"-~~~ ;' i! ~ ~
""''"'~
-IS
.;)
II.
II"
~ ~ il
a-,. 2- !: .;
!!~. ..i
_>\
<>i!!"a
"l!l'
I\"
. .:;-_=]
I\">ij"
-
':'?"Ii"
gg~li"tll"':"
~- ~- ~ ~ i"t ~ ~J ~
';I,.
IS
.~~
Ii" Ii
"","Ill
!i-Ii"
~:
f~ ... :,.
~ql'':
t"l! _. ii" Ii".:.
;;1:g-<s.->!g;
.. g ii' ~: Ii"
"~.O!
-,!::.c.
....
1~ ~ ~
Ii"'i:~ .
.$ ,
~ I
f ,
J"p! f
~ f
j !,If---;::,_ Ii! I <r
'r
if ~
!
'f .', i~ I
i,
I,
i i i
:"!j.!f
~
D
,.:
11
tI '
l una 0100
, .. _ .... """iOn
"_.
VJlotclonndtru ..
"",,;on <10 <Omp<' ..
, tllClmien!O (I )
Valor .....
Vok>r o.lI
"l'I<lmhnto
",, 160 ..
"nel_to
, _ _ _-::,,-_ _ _ ... 060 ..
'"~
'"~
Par3 observar que ton fund,,"eo,.1eo I. paridad opci6n de "nla-<>pei6n de romj>l'!l, "",,'{"'nart
I, fOrmul. para obIo"er:
Preeio de 10 >cdon ,"byac<nle
Predo de I. opd6n de compra ~ Pr.do de la opeion de """'"

... Val<>r pre,.n', de l pre<:io d. eje;oio
Abof >1. relaciOO .,tabl= que "'led [>l.ede replicar la compra de una pank ipaciOO de ac<ione.
''''''pm un. """ioo de compra, "ende una 'IPCi6n de Yen" y rom p... un boo<> "up6n e<TO. (Db",,,.. 'l""
COOIO hay un ,igoo de """OS antes del "pre<:io de I. opt;6n de ""noa", I. <>peion de ,'.nla <e ~."de. 00 It
c"mpra .) C""noo]oo in,'er.; ioni,t.. ""n .,,. emategi. de Ues palas. so dice que han comprado uoo
ace;6n s;",i/jca.
Hag.moo "n" Iran,fonn.d6n mas:

Est" legi> de opeion d. con lp.... <ubl.rla
I'recio de la ocei6n s" byacenle - Fr.do tle Ia opci6n de com!>'. ~ - Pre<io de I. opdoo de 'enl
... V,IOT 1"'''''01, del pre< io de ejeT<icio
A mucOOs in ver>ioo i"", los 8n'I' compraf ""' <>xi6n Y .'onder I. opeiOO de c(>I"pr. soh", dkhl
aiOO en form. simul,'''''' . ~..s.. es un. el,ratcgi. pn>de",~ que S< COT\()(:C <Qm<) ''t/Ha d. "'''' opdOn.u
"'"'pm cubima. L1 ",loci6n prt<oo.noe paridad opci6n de "'""-<>pei6n de eoo,pro no:! indica que tit!.
eslrat.gi. equi"ale a "ende, un, """iOO de "el1la y coml"'" un w node curOO 0< [0, En 10 ,lu"",,6" 22,6
'" des.arrull. 10 gmf"," d< I. opci6n de compro cubien ru<tk """"""",, quo t. opci6n ,i"ode.
replie","", ,i '" ,'",>de una npdOO de ..Ill. Y ,imult:\nt.meme '" ooml"""n bono de C"rOO cero.
Claro q'" h.y I){n., rom>as de re<>iena, I. ",locKin b.,ic. opcioo de venta""" i6n de COlllp .... Pon
,ada rearregJn_ I. ",... "~i. tkll.dQ izquierdo eS "'luiv.len te I, <\lraLogi. del '.00 dertcho_ L1 bellm
de 10 parida.! opci6n de l'emo-<>pci6n de comprn radk. on que mne';{ra I. forma en que cn,lquior <sUalegi. sob", opeiones puede .le.n",,,. en do> forma, d;"; ~ t,S
1. , Q ue es la j).lridad opdon de venu-opd6n de
comp r~?
."
22.7 Valuaci6n de opciones
En I. ultima =<oiOn, dolermin"mos k> que valen las opeion., e" 10 fecn. de "en";mien,,,. AIx>nI 4"<"'noo< <klmnin.,- cl valor de 1,,-, opcior.cS cuon<lo est"' se crnnpmI ",,,,,ho allies de , u vene;mien,,,.'
Comence",os po< (omar en cue"," los limiles ,upon(),-. infrri", del ,'ale,.- de un" opci6n de <"mpro.
Delimiucl6n del valor de una opci6n de compra
''''''pr3
l imit" infe rior C"", idere una opd6n de

.meric... Gil<:"' ",diluable an ,e< de .'u "ClJ(:imien
10. p,.. *mplo. '"pong, qll<: rl pItt;" de I. ,",cion oS $60 y el pre<io de 'j,reido es $50. En <ste caso I.
opciOO no '" puede '-ender por debajo de $10. Para 00,,';'", 10 .." t ri or, nOlo b estralegi imple si I.
opci6n <c ,-code. po< dt<ir. a $9.
G....nd"
Tn
")
'"
,,,
-so
Compnr" 0!><i6n do <OmpnI.

~..- una ope;&, do compn.
~ S SO
. , de<ir , ~ .........don
' uby>.<"''' .. preck>
doe r<jcjo.
Vondor" "d6n" p<io

com"",. do nwn<Io
."
r lttIiV"Oio
El t;po de milidad que so dtscribe en t>(a tranWt ioo es un. "tilidad <Ie arbjlrl.je. estc lipo do util id.des
pnl\"ionen de I., lran,,,,,ciones 'in riosgo nj co"o Y fI() pueden enoomt'lU"Se de mantt" n:gu lar <n 10$
mertados fino""i."" tlOtTtt.ies 4U" fU""ionan de m.ne", correct . t.. demand. exc .. iv. de e"as opeiones "p;damenl< f01"lari IIla el pre<io de I. """i6f1 ha,," ,"u, nM me"", Sl 0 ($60 _ S50j.'
Po, '''1'11''''0. " mb i~n es [><>S;ble q.. I. opei6n se 'enda]Xll" un pre<io , uperior. SIO. Ante la
posibilidad d, q"" ,I pre< io de I. ""ci6n lIoguc a subi, mas 'IIi do los $U) .nte. del '"",,;ntiemo. 16gk.
meme los ;n,er.;;oo;,,", pagaIfan rna, de SIO.
Lfmite supe rior i.E1i, .. lambi~n un Ilmil< ,uperio, on cl prtcio de I. ope i6n' R",ull' que os .. lfmite
,uperior os 01 ptedo de la ""ci6n ,uby""enle. Es ded, que eI ,alor de "n, opei6n pam {omprar "",,;on",
C"<JrnuneS no pucdc s<r ,uperior,,1 de lOS =;ono, cornu ... en 'f. Un. ope;6n de comp,.. pttede us.arse
para compror ace;o"", cornu"", Intdian .. 01 pogo lid pre<io de cjo"iciO. NO obstante. \eri. un. lOnt.ri.
comf'l1" ac,;one, de em mane", cuando <st .. pueden comprarse dirtCI.mCnte un prtcio mas bajo.
En I. ilu\l,,", i6n 22 . 7"" "'p",sentan 10\ limi te, ,uperior e infe rior. Ade m... oSios Ifmil .. se ""umcn eo la m;lad ioferior de la tabl. 22.2.
Faccores que decerminan los valores de la opd6n de compra

De ""..rdo con el an,li,;, pre"io. el pre<;o de una opei611 de compra debe cae, en alEuna pane de I.
n:gioo sombteada de la il uSirnri6n 22 .7. Ahorn J.'<m,in:wmo\ coo exactiluJ en que pane cn la "'gi6n
sombrt>da debe e"",. Lo, facl","' que del<mlinan el ,'.Ior de la opei6" de comp'" pucden stparar;c cn
00. se~ ... La p~mera COIlll""nde I.. caracteri,,;c", del conlralo de 1. """i6n. Las dos caraclerl" icos
con,rac,ual" Nisir .. <on 01 prtc;o de "jereieio y I. (""ha <k ,'cnc imieoIO. I ... SCllunda serie de facM'"
que afeclan el pre<jo de I. opei6n de compra se rtftere a la, camcter!SI;cas de I. aeci6n ~ del,or",ado
"'Ii,i,
N",,,,,,
e. ,.,. _;.jn I.... """" I.. ""'''-, .n-.;ri<;,.. ~ 1""'1''' "'" I" q... . .
",,' .... . (onr"""" ... 0<."';". ;nd",... """ I" J if"" .,;., "'" I., "",k>n<'
, r" <>e<>rio ", .. ,.. "'" .... 11m.," ;.r,,;.,, "

op<;.ln .""""' .
.' '''1'<".
""mereiM '"
""':t,,,,,,",, "1',.,..1< " on" opdlSn .....,.,.... p<m no .
I>
"",
...
II USTIIM '0" 11 7
VoIO< ""
_.
to opelOn ""
"" ...01'1'" "" .. _
LimilH . """,ior.
infe,io, de I"" ,,10'"
de "na op<:i6n de
comp'.
<OOIj>r>
EI"""'' '
"opdOo""~'
_ _
V. lor "" .. >C<OiOn
""""",""'''''''
tech> "" ""'''''''''0
"'tol$9OOn~,
Prcdo de ejerckio Un iocrememo en el precio de eje<tic;" ,..,uoce.' ".Ior ric ]a ope i6n ric rompra.
Por ojomplo, imog;'Je que h,y doo ope;o"", de rom pm wbre una """iOn que", "ontk en S60, El prr<io
ric ejereicio ,Ie I. prime"'- opei6" " $50 y.' de I. seguad. ~s s.m,"Que opci<5n prderiria ""ed? Ii>
evidento ~oc Pl"Teriri' "'luel]a con el pre<io ,Ie ojerrie ;o do $40. porque esa OS red i,u,ble $20 ($60$40). En otrn, p;olo bras. Ia opc;"", dt <o"'pro con el precio de ~jercicio ,Ie $4(1 dtbcri. ,<"d."" p"" ,na.
que ]a <>pCi"", <Ie compm que seria iden'ioa de no I,,, porqu. [lene un prttio dt ejerrkio de S50,
Fech. de vendmicnto EI ,'alor de una opcioo de COin!>'" .n",ric." tkbe "", <".ndo me"", tan
g"'nde ConlO d nlor de OIm opd6" identic. ",1\-0 porq"C s" vigr", ia os ma, con . Co","'dcre do>
<>pe;')Tl" de <omp" american." "n, [ione """". mo",,' de mOO"fel y" om "ODOe en ",is ""'''''', Es
00";" que Ia opciOn de COmlX" de "U",'O meses l;ene 10, m;,nIOS de"",h", q"" I. de i, y l.mb;~n [;e ..
'fe. n",= at!ic;o .. b clur,ulte los e",I; pue"'n ejc,..,c<s< cs,,-, derr<ilos. Su ... Ior no pued< ... inTerior
)', on ge",,"I. "Ii mas ",Ii"",,'
m"
P,..,cio d~ I" ~c<i6n Sin "an", "''''' "'pectoS, cuanlO ma, .ho "'. el predo de 10 """iOO
,'.Ii"",
scrn I. opcioo ric compro, P'" ejomplo, ,i I. acdoo ,.1. $80. un, opcioo ,Ie ",mpro HI u" p.."do de
ej''''icio de 5100 no
mu<h<> I. pena, Si Ia accioo so dispa",. 5120, I. <>pCiOO de oompra se 'orna
",le
mu,h<> ml$ v.liosa

AIIOr:o <""sidere I, il"w.,ioo ns, qu< muCSl'" I, relad6n eot" d precio de I. opci6n de compta
yel precio de b 3<ci6n 'n lc' <1<1 ,'eocimiento, La ell" " ind ica 4"0 " precio de la opc;6" ... com
pra .,u"",nta a m<dida que ."n"" lIa 0] p"'eio de I .ec;on. Ad"mas. se pue ... mos1"" ~ue I. ,dac.6ft no
rcprema por lned io de Un" linea ~ .. sino mediante un. cun'. co""no, '" decir, d iocrememo en
.1 preciode I" opci6n de compra para "n <ambio dodo on d pnx;o<lc I. acdoo ., m,yof cu.,"<Io) d prc<: io
de I. "",,;00 <s ailO que wando ol preo; IO oS bajl)
En la <u,va de I. il",w,lC'6n ns h.~ dO> pontos especial .:
no
e.""".,
e."""", ron
""'1".
f .... ""ac~
 ope""'" """'f"" .......".,
",1>'0 1""'1"< un. "p'" ro ... de "'1. r I. "',. " "" """," ok ........ Adem" "'1"'f'V 'II'< '" MI' '" J;,'Mkodo
in""n",
ok ioo io, S i I.
de rum"", '" 'i<'''' f,ne, de
,u "nlo< <ibii "' ",,060
,u"P<.n", S, /'" "" ,~ , ,,-,< I. >iIin, "",iM.. drum""'" ,ji,';de_ '''' I""Q de,""" s,"
d
de [.
><lund> "",,;60 de ooon!", <'b'" [ ..,dolo mro;"''' '" <i<"'icio
de 'I"" '" "'... ,I ,j;,';de.oo. E[ ,'."" '"
<>r<iOO d< """' .... "" """'" , [ del'.... de [,
ya"'" d """,.oo ..b< 'l"< d """."" '" ,j~h>
pi"""'"
,"" "" ,nda

<>p<;010
P",<Io;'; ,[
I"i"'''' "","",
<Ie>,....
d; ,"""""-
I"i""""
,mb_, ",,<000
..,
1l\J~TR"flO~
HS
Volor do .. opc& <Ie
v.tor de una """ioo

do ,ompr'
""""'" . nt .. dola
fo< ...... Wl'I<IMIonto
.m<rk~n.
'''''''' f"""ioo del
prKio de I cr;(m
-.
..=
_ do,.
oc<i6n
IO ....
la_...
..",lmit01"
_on
EI mOo <1ft ~ <JIX'ioln'" ~ so rolacIon> on "'""" IX>OIWo "'" 01 proOO ..... >C<>:\n.
_.01 _dol precio ..... opciOO cIo<:OO'lll, _
P" '"
OI".-do
II""""", ..
mII""..-" __ "'"..,.., ...
qt>O I>#IOO .. '-;On I>Oj:>.
1. La " ccio" "0 ,-ale ""'/,,_ lAO opdoo de CODlpr3 no debe lener ,-. Ior ,i I. acci6n ,uby"""",, rIO liene
\"Iox, Es drci ., si 00 hal' po,ibjlid, de, dr que I. ",d6n :llIqui.ra algun ,,10.-. no val,l. ren. paar
oj pn:< io <It ej<rticio coo el fin de obl.ne. la ,","i<in.
2. EI prn:;(} de 10 ,,('ciilo "mu)' allo en ",'ad611 COli ~I prrcio d~ ,jerrie;o. En <,ta "'"OC;6o. d
","pielano "be qu. rem, in .... ejerdentlo Ia opci6n tic romp", Y r UMe ' ..... wono d""",, de I.
ace;';" aIIom. "on una dire",,,,;a: . 1 \'orIC'mi,"",. debe pagar d prec;o de cj''''''io.
De esl. form . 01 1'.lor de ' " roski6n. 0, <k<;ir, 01 ".Ior de I, opei;;" de COIll!"" eo:
Prec;" de I, a<d6n _ V.lor pre"' n(c del rre< io de cje"i,;"
EI
""",nen do C'lo, do. P""iM on la cu,,' se pr<s< nla ell la mit",1 inferior dr I. tab la 22.2
EI factor cia.,,: la .ariabilidad del acti.o .uby.cen te Cuamo mayor St. I. vari.l>ilidad del
'<li,'o sub),acenl" mos ,'.Ii"", ser::; I. "",,;00 dr romp"'. Con,ide", d ,;gu ie me ejcrnplo: '"pong. que
juslo ''''"S dr que "en"" I. "",,;00 dr c,"n pro 1pre<io de l:t acci6n e, d, $100 con O,S tic probabilidad
o <Ie $00 con 0.5 de prolxlbi lidod. i.Cu'l sor::; d v.lo< de una opcion de comp'" elm un pre<io de ' jcrcicio
de SilO' Es ",-idento quo no ,-aJdd n,d. P"eslo ~"C ,in impormrqL>C "ICed. con I. aocioo. '" prrtio
, iempr< <Sta" I""" deMjo del prcdo de tjerci<io,
Vean,.,. aoor'''I"' ocu"",, si la :><cioo es FIl~ ,'anable. S "pong' que agreg.m", $20 al mcjorcaw y
quilllm<.n; S20 JI iX'Ilr taw. Ahorn la accK'in lifllt I. ",il,oi de prorobilida(k--s de "slrr $60 y b rnil:id de
probabilidadc, (Ie valer S 120, Ilemo, dirib"ido los rcmlimicnlOS sobre I" "'-"t i6n. p"ro. por SUP"OSIO, su
"al", "p"rado p<""'nece i".I:
(In x S80) + (112)( $1(0) & S90 ~ (In ~ $60) + {1f2 x S120)
Ob","'e que ahora I. opci6n de mmpr;l tiene ,-ak:.- porque .Xi'l' S(I% de probabi lid.de, de que ,I
precio de 10 "",i(in "'. Sl20. 0 $10 por miba dd rre<' io do 'jorticio do SilO, b,o il"'1ra "" pun'o muy
iml"""nle , exie uno di'lindOO fundo"",,,I,1 " .. '" p<Mer una opc;on wOO: "na = ;6n ,"b}'actn'< y
posttr I. """ iOO ,uby",'n '. Si los in""";<," is,", eo cl ,,,,,,,,0<10 lienen a,""i6n . 1 riesgo. un a~mento ""
I, y.nab,lida.l tic I. >eci6n disminuir::; '" "al", de ,,,,,,,,ado. Sin embargo, 01 toocdor de " ". opci6n de
torl'l"" re<ibe liqu id"'.-i""", de l lado p<"'livo de I. probabilidad de di"rihoci6n, En "In,."uell<i'. "n
,"m,,,,,o en la ".ri ,bil id.d tic I. a<ci6n suby>cc11le .umen'ar::; eI ' -alar de mercado do to opc;6n de
eomp,",
W
'~ fIf'f,nr
1(
ftJ'!:t
~i ri ..
~~ ~
,10
n,':
of
..a=- =~ .~
~
in
".
1 ".-~ ~
hl,
1t~~
0 ,
" "~~:
'.,1
; l
,
~'
H
ii
;!
~~
t!
i" 5 -
il
"
liH
lUi
itl!
1';
t'id
.. o<5-_
i
~iPl.~:,~
~ '~i ,'1 ~'.1
q~P"'~'
, .... 'On
_.,.,0'
It i i
It
itlt 1
s(l
H
'~
.Hi Ii
r,ttr
.H ., J
H~
~
I
t
i:;-
i5"
II
l.!.
t.
~ft'i"''''
s
~l
lit
li~
g:" t
"' lI"i~' t I~
It
IO~ i~t
HHH i !
IiI!' 1'''
.
""n~
H"i
.,-.:l.;l""
ft
..
HHP U
_ . .. '. .
l~ "';l~_ .. ~~~
B.O f"Fi-~g:.o
q'~
.
:;>lin
.}..
i'! '1
~5
~~ ls-,,;;:- ~ 1}
l~
- ~_3:",ii
j'
1
{!
3S
.. " .
Ii"~
_
o,..,!!.
i3'lt.
,il "'~" g
I:l~.;!>i.~fr"'.
!S-~ &?!![ ~
~<J
.J "'-1'
..
~f
t ":
to'
1f-1P
tt0
,.'t"!'
.,
;ji"-~;;g
! ,.'
'fi' .. "=
~.,...~
~ ..
:;s,::"
i~i~~~;'
P!ll'ipp.;;iFIH
(
~
pn
~~u -'
i'Z!
HwmH
11 1.~tilli
~"'
ii
Qa~ ~ i'l"! ~
d~' I~ ~
'1 1
!k
't!
Ii.!
i,l!
~ ~d._.dH
it~: e-;-~g;~8"
'!."
_!t;l\"~. '"~ .
l'ii
2;.
!!<..~
s;r~ a
~
g;;~
R-[.f.~irE~~!: ~
~! OI: ..
'2
f.npm.
' 1'
I t JiR
U'.i
I'
.
ii
1,,!!.~
'
~~
1. .!
'"
.r
i
31
0
I~
~";;
. , .. '
, .
"'~'
I
.
'<
;;"~--
Copk ..... 11
Op"aneo) lortoN .. <a<p<>r.....'"
O>f'I<t,,"" 1>1Il<0l
B <$ nwjor quo< un rtndimiclllO t6Io rIIOdtrao:Umr"'" pol o<ima del proo><dio $OI)re III
'"
"""i<ln A. Drbiclo
que 01 precio de I. opciOO de cornpra ... I. fcch> doc 'o""im;'1100 os I. d;f~. 0!lU"< 01 I""ccio doc III
."",60 YeI prccio lie ojereido. OIl una fu",,;oo del ni,.1 doc 111$ '~de
i n't~s . 1...0:1 comprndott\ tk: opcio"e, do tQnopm 00 pagon 01 prccio de ~.i<rc i<io "as,a que <.i<retn I.
opci6n n ","",de n>Ceflo. Lo n..bilidaod para rflrasar 100 pagos os nW vali05.l ruanda las !>Sal de ill!'~
"'" aluos y _nos .. alios> cuando las _
de Intcris"", bioi" I'IJrcllo. ,I .. Iorde unaopci6o de 00ftl!KlI
guan.b una rrlxi60 p<><i"~. IfI1.. "S>$ doc ,",en's.
Breve
an~lisis
de los fa( lOres que determlnan los valores
de Ia opc/6n de vent.\
Dado n~"" ",.nso an11;S'$ <Ie 10< r"",OftS qLlt innU)CII eI v.kif de una opci6n <Ie >mpr.\. po<lemos
.umin....1 .recto de d,choo flClCftS ... I.. opcioD:s de ,..,.,lJ. em basIanIc ftcili<bd. Lo tabI, 22.2
resume 10< cinco fattorcs que innu)cn I,mo en 100 prtcios de las opcioD:s de cornpra omcrica.nas <01lIO
100 de I.s opei..",,! doc yent. IlJI'ICricano<. I.os er.."os que li'''''n ireS f""lores en las opciones <Ie yent .\<)tI
op!ICSI05 ,10< cfc,1OS de dicoo. f"'1""" cn I.. opcioncs doc compn
I. El ,-.lor de II"ICroldo de "n, opei60 doc 'Cnll tYtlfft a mtdida qtIt rttte ,I ]lI"t<'io de I. """,00,
I.. opci<:>rleS de vcnla son ,..dilll.hl.. cuando la ",cKln K vende po< del>aj" doclprio de
cje..;Ic",.
2. El valor de u"" opci6n de , ...... con un prtC10 de
0$ ""'YO.que cI valor de 011"11 opei6lo
de 'cnta ~Mitlo de no Kr porque ... precio de ojctci<:i<lcs m" bajo. po< I, ,,,,60 "I'"c," en el
1""'1'"
".it,.."' ... ...,
ind", 1.
3. Una w.a <Ie inl.r6 alta .f:ta <Ie mane,. ""'.~..., .1 valor de una opci6n <Ie .. nil. Lo habiJidad de
vcndcf UlllIICci6n , "n precio <Ie ejcirio fijo ... alll"" ''''''''''Il10 f\ll\lro p;mIc ... vakif cuando> 01
, ..10< pr<>cn,c <1<1 prrcio de e.i<""cio diSIn;nuye
de una ta~ de iTllen! 11... .
to"'"'
EI .f:10 que lie ... n los 0!r00 00s rOClord Cn I.. opclOnCS <Ie
<D las opoiooes de WOIprI.
"~nll U ig ....l
aI cf.."o <Ie dic:1Ioi r.........,
4. EI y. 1or <Ie Un' opci6n de .cnta orncn.cana IfI una fcch ... de ..""imicnIO dill.me .. mayo.. Que el <Ie
0U10 opci6n de ><DII idl.'Mic"I. $3l'0 porqtI< ... r..,hI de ''flICimie-nIO'' nW ,ettanI.' ~1 , ......... "'"
wda II n>ldu..-z "'" f1nibilidad II.... ellCn.cdor. tal <01lIO wccde <D.I caw de III op:i<\n <Ie
rompr.l.
~. La '""Iilid:od <Ie I. "",,;00 lubyacrnl< i"""'mtnla el valo, <Ie I. opci6n de .. nla. EI rar,oollllielllo"
Wlogo. oqucl de III opcHlo de wmpnI. AI ,rncimiauo. una opcitln de '.enl3 que es redituable
0$ rMs ,ali<:w que "'''' opoi6n <Ie ' ...... qtIt co >610 liJen ...... le rtdinuble. No obsIanl<. unaopci6n
de venta que no "~end. a St:r ",di tu.ble vale com .1 v.oei mi enlo. ,al oom" uno opci6n <Ie vema que
.J $610 lige,."",nle 00 ralilu,ble.
1. Enumerf 101 bC10res Que delennlnan el valor de Iu opclo ne3 .

afe<~ ~ v~lor M ~ OpcloMS vcndhl.u.obrt
2 . I. Por qui II varilbflld.ld de un, Kcl6n

... propi;l ...:(I6n1
~ ....... ...-.. _ _ ......... ".. ...... _ ............. -"<.......... 100,..;.,"'"

.. - ' "" ... opcj6o .....,"' .
22.8 F6rmula de fijaci6n de precios de las opciones

H.n>os e'plicodo deW. d punto d" "iMa 'lIa/i'a".." que "I " aim de un. ope i6n de crnn p'" e. un, fum
<k . ;oro "arla"l
I. EI procio cooi<nle del o<li,'Osu b)""""n", "I c"al [fO las orc iones de a<cione, el precio<lo 1m
a<t;oln do ""C;O"'S """ u",,!.
2. E) predo de eje1'<icio.
1. HI plu.o I"""' I. fe< h. de ' .. ncimienIO.
4. La "arla"d! <1<1 ilCl;,'O 'ub)'ilCtn",
5. La lasa de im,rt5libre de rie5go.
Es ""0""'''''' de reeml,l""ar el,oodelo c".lil";,'o por un ,""""10 prec;", para I. "aluat;oo de '"
opeione" El n>O<l<lo q'" .,rogi moo es.1 f"oo", modelo de flja< i6n de pred"" de I.. "P"io"" de Blod
$cholcl. C(HI\610 a,ign ... mllTll:M al ""mlo Hl>ck$cllol ,~. plll'<li' '>bIener \',I o,,~
EI ,,>0<1<10 Bloc k-Scholes '" repre"'"" par mctlio <k un. [6m,"l. ba".n Lt imPOnenl"_
un, deri'1ICi6n de e>la f6m,ula -como I. >gradarf los c,wdianle>- en e>le libro os , i"'pl.,,_
impoS i ~lo_ Sin embargo. su ex!"" iti6n p<:nni'iri cicrto aprociaci6n de 'u okane< ",r crnno cicno enleodimiellio illluili,'o.
En I"" p,imeros capilulos n",,'ran\OO c6mo de.l<OOIOf 1m; proyloo de 1"""1'"10 de capilal ...
cl ian" I. f(H-mul' dol ,'alor pr<o><nlC 11<1<>_ Tan\bitn <:mpic.rnos eS" <n("'Iu< [m ,. Iu., ,",ciOlles y bo00 . Sill embargo. a "eS los e>ludiam.. se preg""lan.par q.c 00 '" PlJede .mplear la mi,ma f6mrull
del VPN para '-aluar la, or<io!\OS de v<nla y las de rompra? E, una buena pregun" )'a G'" los pri m<1Ol
inlonl'" p= ".lu",l", opeiO<l<' ''''plear"" d ,'alor p","'nl<",to (V PN). D<:sa(oounadamcnte. " id""
inIO"''''' simpitmemo 00 I"'''ron 6: ilo porque nadi. PlJOO delenninar I. lasa de dt",""",O 'propiatia, Eo
general. un, ope i6n es mj, rie,&os. que I, a<ci6l1 wbya<emc. p<:ro nadie
con "".Cl;ltLd cuamo mil
ne'go,"_
Black )' Scholes .boI..-o1I e<t. problema .. i\,I,ndo q"~ la .'''lIIogi. de p<:dir pre<t""" I"""' ~iU/I
da, u"' compra dt ac<ion<s dLlplica el rie'80 de una opei6n <.Ie romp'a. EnlOnce . una v", que se <"""'"
01 prttio de una ac<'inn. unO pu,<k delmllinar <I p,oeio de una opci6n de c<Hnpra ,"I que Su' ",nUi,"i.,..
100 .. ,'" ,<ie"hCOS. aquellos dt I. allernat;" de Ia acdoo COO pre ... mo,
lIu"ramo. I. inlUici6n <tue Su"enla d en(o<tuo <Ie Hlack.Scholes mcJionlo un cjemplo ,implo. ond
cu.1 I" c<HnbinaciOO "' una opc;6n <I< coml'''' Y ull. occi",. dimi". 1000 el riesgo. lOW <jtmplo ("neion!
porque p<:nnilimoo que 01 p,io de una ac<i6n fUlura .. a uoo de s610 <lvs \alore,. Por elio. a.",
cjemplo se Ie llama mMfdQ II, 01'ri6" d, do>: l"riMfM. AI elim ,n " I. poS ibilid. ,,1 quo eI procio <10 b
","" i6n pucde adquiri, ,,!I-os ,-al""". polk""" dupli"", la "1",;00 de wmpru ron "xatl ilOO
!'no"...,.
'"1'0
Modelo de opdon de dos periodos

eon"d,re el 5is"i.nlc ejemplo, SLiponga que elprecjoconicnte de moado dt u,, ' .c:d6" e, S5()).iI
f,",1 del.oo la acc;6n eSl '" en 560 0 en $40, Im,gino. ",lema,. que un, "P"i6n de .mpro sob", ""
at<:i6l1 lione una (cch a <k ,'oncin,i<:nto. "" ailo )" un !",-'Cio <k "jer<icio de $50. Los in"cr:siO!liSUl
pu<xkn p<:dir p'""ado a 1(1%, t'lICSl'" "",I. e> de.enninar el "alor de I. "P"i&, de rompra.
Con . 1 fin de ",Iu", I, opci6n de compra en fo"", COIT~CIa. occ<si"""" ." min" (los <SlrOlegi,\,
La prime", rons;Sto cn ro,,,p,,,, ,impicmen Lc 10 opci6l1 <Ie comprJ I.. scsunda con,i"e en :
a, COOlprar "n, milad de I. p'rticipaci6n do ac< i6n.

b redi , pr<Sta<1m
SI8 . 1 ~.
implic.nd<> un P"gQde princ;p~1 in tort! .1 fin.1 dol arlo do $20 ($18 .18 x
SIlO).
C"mo oI:>Sc,,'aru cn hreve, los nujos de d<"Cti,'o de la scgunUa eSlr""gia oorr<spomkn e.. oc,",",""
coo los nut<>< de cfecth'o de Ia compra de I, ac<i6n. (Uo po<o ma, ade lome ,lIO,lra",mos I. forma"" quo
m
lIegamos. I. fracci6n exa<I, de I. paniCipaci6n de I. acciOn que '" debe comp'"' y d m<)I1{<) exa<lo que
'" dere pedir prtSlodo,) Pue'lo que los n"i<" de .f""ti_o corrpond"n. deci mos q"" Con I. seg""d>
"""'l<gi., e,lamos dup/o"cimda I. opei6" de compra
Las liquida<iones (UI""" al [,n.1 del ,00 '" exp= CQmo ,ig ''':
_ _
... ,............ ............

.... .
u,o ". lh .. --..
I. Comp"'C!HIlI op<iOn <Ie <ompro.

2. Comp"" { p.<"<l<;P'ciOn <Ie .o<>6n
Ped ic pt"fl<a00
S60 _ S50
'"...,
: S IO
: SlO
- (S I8.18 > LlO) : - $10
S 18.18 10%
TOtal de I. e"i,,",,<qi' de Ia .;6n r de !"'dir p.... taOO
{ > SoII):
"
S20
- $10
."
u""
"
Qb",,",'. quo I. o\lmol"", de la liquida<i6n fUiU'" de 10 e,"aL

og ia cofllpm
opci6n de c<""p"'
s< d"pl ico con os"'Hogi. de cofllprar
accioo )' pedi r preslado ', E., dec ir. oojo ,ualq "ier
gia ,I in,'cr>i<)ni'IOlenn i ~ .... con Sill , i cI precio de I. ""cilHo ;"be y $0 s.i el precio de I. occi6" b'ja. Pc.10 lanto. osl" dos <SI"'legio, son equivalenl"S h.", doRde Ie< in"rc$> a los negoc ia~,.
Enlonce,. s; do, 1"'logiO$ siomp'" tie .. " los mismos fi '~os de er"'li,o al f'oal del a6n. "o6mo
deben rtl""ion."" S"' C<lSIOS inici.les' Las <los "'t",leg;'" doben lener el mi,'mQ COSt" inici.l, De 10
conlm;o. habm un. posi bilid',d de arbil"'je. Pode""" c. lcular faeihnc"tc d cosio de "U"l ", o"r'''<gi.
do comprnr Un" ",,<l6n y ped;r 1'''''1><10. fule (0"0 0,;
"n,
I.
'SIr.'.,.
Compmr j "" I. pl<"ticipaci6o.e . <ci6n { > S~O : $25,00

Podi, pre.tado S18,18
_S16.18
!m
Dobido. que I, opdoo de compr" I""pol<iolla I.. mismao liquidac io.., al 'er>tim ionlO ~ue I
,nalogi. de cornpm un" ac<i6n y pedir prest""". se ,lobe IIja, un precio de $6,82. I. opci6n de comprJ
~l< oS cI ".1", de I. opei6n de <ompm en , I merrado ' in ulilid",le, de arbilraj<.
En d <jemplo .nfenor dejanlO< d<" OSpc<IO:S 'in explkar
DHerminaci6n de De lta i.C6mo ,upimo, q"" ~ debena comp"" medi' pani<il':!C i6n de """i6n en
la """'Logi' de dnpl ioa<;6n? Do hecho. I, re'pucsta e. mas ",,,,,iii, de 10 que 1'""=.1 pri"" ipio, Al final
del ail<> eI fK1"io de b opci6n de comp ... "'... <> bien $10 0 SO: mi.",,.., quo d prec io de la ""ciOn sem de
S60 0 S.J(). p", 10 \''''0. en d sigu iome periodo eI p""iQ.1e I, opei6n de com!"" ,io.. una osciloci6n
poEo""i.1 de $10 ($ 10 - SO). n,,<n L,.., que el fK1"io de I, """i6n Ii ... una osdlaci6n po: nc ial de $20
(S60 - $40) E,." 10 poo:Jemos oscribir en '<m,inos de I, ,igu ieme ... ,6n:
1I~ lta
0s~i l.ci 6n
de la opci6n de oomp",
Oscilaci6" d. la acci6n
SIO - SO .. J..
$60 _ $40 '
A em ",ron st It Il'm' dd'a de b opeioo d, co"'p"', F~ dttir, un. oocilaci6n tic $1 <n . l predo de la
ocri6n da origen , una o:;cil""i6n de sin en 01 preciode la opci6n de oompra. Como Ira ..",,,, de duplicar
]a opei6n de romp", <on una acci6ct. partce 16gico cOOlP"" m,dia panicipaci6n de acci6n ,n lugar de
cofllp,ar una opeioo de comp"'. En 01,.., pal.bros. ,I rigo de comprar media panieil':!Ci6~ de acci6n
de'" s<r d mi"'10 qu, , I de rompm una opei6n de comp'",
D.t~ rmlnar el monto del pre.tamo lC6rno ,"pi""" cu.lnlO ped;r prtstado" Comprnr I. milad de
"na pani<ilJllCi6n de """ioo nos da S30 () $20.1 ,'0.dmi..1Io. 10 <u,I., exact.meme 520 ,nt, que 10$
."
liquldaciotJe' ,ob" b ()pt'i6n tk ooml"" de S 10 Y$0, ""pc<:'i~ .. tJe "," , Para duplicar I. opcion de com
pra rne<J i anl~ I. romp'" de uoa oc<i On. lambien debcmos podir pres'ado . uficienlc dinero p..... 1"&"
<,""""''''"Ie $20 de ;nI0""'5 y priTlCipal. EI mOft'o de eSic prest.mo <$ "",,,,,ne nle el valor prese Oie de
S20, el cu.1 os $ IS.l 8 ($2011.10)
Un. ve. que coooce!tl(lo' c6mo delerm inar lanlO el della como el mOn'o del prCstarno, p.odemos
c' pre"" el valor de la opeion de tom?m como:
Valor de I. opc ioo de rompra I'tttio de I. ac< 16n

,~
$6.82
Dell. - MonlOtkl prt'lamo

S18,18
\
(22,2)
E&la inlu;';iOO "" ulla m~ y illil para <xplica, 01 model" de BlackSchole"

Valuad6n del rie'go n ~utral Anle, de dejar .>le ejemplo. se debt COITlCniat una cara< lert>lico
notable. Enoon'rnmo' eI ", I", "acto de I> opeioo ilin liquicrn oonocer I, probabilidad de que la ac<iQn
lul 0 boje' Si algu" <>!H im,," renro que
muy alia I. prob, bilidad de que I. >e<i6n subicrn
re,imi". que ern muy lj n,"'" "Siaran de ""uerdo en eI v.lor de I. opei6n. cC6m" es posibl. ,
o.bido. que el rrc<io corriente de Ia accion de $50 y. "l uilibm las posl""" apl imi,l. y pe,imi'li. I ~
opeion reOej. este "l uili brio porque su v.lor depende del predo de la acciOn.
Esle cooocimieOIO no> brind. 0Ir0 '"foque para ,.Iuar la ope ion de eo,"pm. Si no oece,ilamos
las prob.bilid.>des de 10, do< periodos para valu., I. ope i6n de compm. tal "ez pod.mo, elegi r cua!,,
qU'''Q probabilidades que q" oramos y . un "-" obIe .., I. ""pu<st. correcla , Supooga que sdtto ionlllt'lOS
probabilid.do, !>Ie, que el ",ndi ,ni.n!o de la ocd6n equ iv.lg. , un>
de intere. librt de fie' go de
10%. S,bemos que el ",ndi miemo de ]a ac< ion J.d. un al,.. es de 20% ($6OJ$50 - I) Yque el reDdimi"'
lOde 1.lICci6n dada Un" baj. e, ,Ie - 2()% (S4MSO _ I). For 10 {amo. podemos ..,<:>Ivcr I. prob. tlilidad ",
al.,. """esaria ram 10&"" un n:Ddimie"!o esperado de 10%. ,<)rno 'igue:
y"'
w,
'>S"
10% " Pn>babilidad de 01.,. ~ 20% + (I _ Prob3biliJad de . 1,..) x - 20%

Al de'rej.. .,to f6rmula. encon!mmos que la probabilid, d dc un . Ita" de 314 YI. probabilidad de
una baj.e> de 1!4 Si .pl;';.mos .>las probabilid>des' la opc ioo de comp"'. I. podemos valu.r "" m(>:
l ~S I() + ~ x$O
Valor de opc i6n de compm "
1.10
= S632
cI m;'mo que obiuvimos medi,ntc cl <nfoque de I. duplicacioo.
;,Por que seiw:i""a.t'IO< probabilidade, tale, ram que d reodin,i , "!o .'perado oobre la IICci6n ...
>OIl ","'ra!" aI
de 1()%? P"'que queri"'1OS 'mbajar oon d <as<> "'roci.1 e" cl que 10, inve"ioo i,",-,
""go. Es' e caso ocurre cuanoo d rendimi,m" ",pemOO sobre C"o!qule' ,"" i,'o (;nti uyendo 13 ac<ioo y
I. opei6n de compra) " igu"1 I. lasa libre de rie,so. indcpendicn,on",n'e del rie' go del activo en
cueSiion.
"Que hubie'" oc"rrido de h.bel'S< 'UpU.,!O que .1 retld imiemo "'rerm <obrt una acciOO em
riCO" a I. !asa librt de riesso' EI ,.olor de I. oed"" "'gud &icn do $6.82, 'i n embargo, 10, d ieulo< serf ..
oompl icados. ror tj<:n'plo, , i '"poor,mo, que d rendimie"!O esperado sobre I. ac<i6n era de. poc de<ir,
11%, hubit<tmos Ie "ido q"~ rleriv<iI d rendimiem" e'rerado sob" I. opei6n de compra, au"que <SIt
fuem '"perior. II %. nc,e,ilari",,,o, ",.11= sm" ," nli<lad de ope"",i",,", para rle' erm i"",lo COft pre<i.
sion. ,Para que cfrclu"r mits {mbajo del """,,~ri,,> Como riO podemos ren,", ninguM bocn. ramn,
n<>SolroS (y la m.yon. de k>' """"omi,,.. finaneieros) elegimos 'upon<r un tiesgo ",,"'ml.
Por 10 ian lo. "I m.",ri.1 pre"io no, permile valu,,, una <:>p<:i6n de caml"a de las dos formas Sis"ien.
'"P"-
I. Delerminar d rol'O de Ia e,{mlegia de dupli,oci6n de la opei6n de camp'"' , EM "ra'egia i,"pli"

un" ;n""",i6" en " oa pmlicipacioo de acci6n r"",dooada ftn'TlCiad. modi.,,,e un prt<lamo pardal.
2. Calc" l.. I.. probabi liJade$ de baj. y 31za bojo el 'U pueSI" de riesgo TlCu!ral ,
Para desco",,,, I.. liqu idoc;I"'es de I. opeloo de oompra.1 ,'cneimicn!o, ernplee dich.. prob. ~i l i dad<s
junlocoo ta
librede riesg".
Ill,.
'"
Modelo BIa(k-S(hvles
lojompio antorior iiustra ia em"tegi, de duplica<ioo. Desafonunadamentc, un" est""egio ,-"<)mo 6 ,.
00 futl<iO/la" en I~ realidad sobre, pOT <lir, un marco de tiempo de "n aiIo. porque h.y m"dlO mas que
(ins rosibi lidades para el precio de]a acri6n eI proximo aiIo. No obstante. el n~mero de po,ibilidade,
disminu)," a medida quo 01periodo se reduce. De hecho. el ,up"""o de que exillan >610 dos po,ibilid.
des para 01 precio de I. a<cioo du"'nle 01 ,igu i'nl. in<tanle in fmite,im.1 es basl. nle rosible.
En nucS"" opini6n, I. ide. fund.",enlal de Black y Scholes es .brevi.. ,I periodo, En.u <studio.
mu"tran que I. combinaci6n e'pecffl<a de acrioo y podi' p.-."ado puede, ,in du<la. Jupliear un. Op<i6n
de cornpra sobre un bori"""le tompo",1 inf,nilesin .. l, Dehido a que el precio de la acrioo cambi""
durante 01 primer in't",,!e , es tleCesan. OIra combinaci6n de acci6n y pedir PfC'lado para "upl ic", I,
opd 6n de comp<> en el se,g"ro<Io in'l.nle e igu.1 para el ,;g~i c nl e, elC<!lCra. AI ajuSlOJ I. combinacioo de
un momento <)lI1), '" puede duplicar la opci6n de '-"<)mpm de manera cOIl!inu. Quiza nue>!ra menle no
p"od. ni pen,", en un" ffumul. que permit' (i) detennina<ia combinac i6n I"'ra duplicar en c". I~uier
momenta )' (2) valu" la opc i6n """ b.>se en eSt. estralcgi. tic J uplicac i6n. Bas'" <k<ir que $U e'lnlegia
di n~mi~. les permilC evaluar un. opci6n de comp",.n I. rtaiidad lal oomo moslramos Ia fon n. de valu",
I. Op<i6n de comp.-. con el modelo de los <los peri""'"',
Esla e, el discemin,iemo bi,;'-"<) del modelo Blacks<"holo< (B$) . Debido. ~ ue I. dcri,'aci6n re.1 dt
'u f6rmul. ~upera , pO!' m""bo,.1 .Icanee de e,le IOX(O, ,implomenle presemamos I. f6m wla en sf:
Mod.lo BI.ok -Schnlcs
c~
$N(d,) -
t'e '~
N(d,)
d, r [ln(S 1E) + (r ~ 112,,')1] 1
Jnndt
d, .. d,
-,J;;l,
Es", f6n"uia para oJ valor dt una Option de camp"'-. C, OS una dt 10< '"~ complejas en f,anza,. No
obstlnlC, s610 implic. oinco panimelro<:
L S = Prccio oorrienle de la acri6n
2. E = Prccio de ejercicio de l, opeion de oomp'"
3,
Ta", de n:nJimienlo anu.1 Ii"'" de riesgo, compue,,, coo!inuameme
4. "" m Vari"",," (por '00) del rtndimiento continuo sobre I. acc ioo
5.
Toemp<> (en anos) a]a f""ha de "ctl<imiento
,=
,=
Ademas e:<i'te ol concepta eSladf"ico:

N(d) = Prob.bil idad de que una variable ale.,ori., e,,,, ndarila<i.1 y di,lribu id.
nonnalmenlo Sta menor ~ue, a igu,l " d
En lug", de anali",r I. f6nnula en

flf~\PI
()
'U
<"ado
.Ig~braioo,
ilu,""'"os la f6m,ula COO un ej,n' plo,
~ . Prt.at.~,
Compan, (PEq. El 4 do 0'...... dol aAo O. It opcl6n do tompra PEe

AptI-f9_ .......... do ....... do $4. L o _ .. " .. -.do ... S50. 4 do oetubre 11 _ _ 199
_
pr.I quo ......-.a (_do ",ocknd6n ~ 21 do abrt.aJIo I). Lo _do ....... onuollibA do riMF
~~
.. do7X.
&to 1"(0"",<16" - - . . . on lonna _
.....
--=
I. EI pno<io do 10 a<d6n. S. .. $50.
2.
Elproo<io"'~l
) . Lo Qsa ..... do " -
U. an.\li,i.
.. W .
r. "
0,07 .
prof,_ <l< "Ie >01""'10 '" po><d< ,.,"'".... '" loon C. !loll, Opo""" , F""",, w.i V,",,
Ii"" ,,,,, od .. Upper 5><1<1 1< R i", N.l.. ""'n'"" {j.lI ( 1\19\1)
[)<,j,,,,,
...
Adem , 01 'Iompo po ... I, mildu, I 0 ""ode ,.1<01" <0<1 rapkin, I, f6nnol x~
~o .
I ..
e>:p<e>o on IlI\o>.
4. [11",.",,10 de 19'1 diu 10 expro",no. "" .n", como'
= 19'11165.
En I .-..lId><!. un nlJ&OCio.",.. de op<ione' <0110<.,-1 <on ex;,<!ituo S y E, En pnor>l. 10. "OJ<X_

<QtI$ide<on ~u. los "or",,,,,,, de .. Te>o<eri;o de (".do> Unldo> (10 ti>on rle1ro. po< 10 ,u.1 se puodt
u.... <Oti .. cooo :0< ....1<10 io .... <10 In'o," de rf>e Wall Sut<, Joomc/ 0 u" pe,i6dico .omoj.n'o, B
.."",,,.,,,.. umI>iM ..bri (0 podt1> co",",) ,.,., .x><tiwd los diu po ... 01 """,Im'"mo. Po, 0110, I. fnc
<000 ~ >110 para ~ .-iml.n"'.',,,....o. <.Okuio .... do miln""" ,-I",da.
EI problem. ~ie. on doterrni"", I. "'''nn ." ~ ",ndlmlo"", "'.... 1. '000. La f6rmul. 'O<jIJlon
I.,ion.. eo ope<">cl6n ... tro io fe<h. de <omp ... (4 do o<,ub-te) 1 I> fe<ha de ' eneimien"'. O .... forwnadamonte, olio ~on .. 01 luwl"(>, po< 10 <....1 ,lmp"""""8 no ..
dol V>.10<- <0"0<<0 PO'" It
.. nann, En 'u lugar. los r>e&<><iodor1!i ..... n .. timor I> V>.n.nn <on hi on 10'
del p.ndo, tal
como <>O$OttOI <>kul>""" I. "'''n.. on un capitulo p""""'. "',*,>.1,... m~ ... "",ibl. quo 0""001
oeg<><"dont, u.. n I. Intuld6n po ... oJ0...,.o ... dm.d6n: por ejornplo . i., hoc'" do .ntlclpo' un "'OIl'Imionto Iu,uro Inc ........... on ... te mom""", I> v<>1>'ilidod <10 I. ><d6n ... nOJ<Xlado' puuIe "'" .....
hac ... mb;> 'u .sti ..... 'i6<> de .., .. """ po ... reIIoj.rlo, (E". problo!!\1 .. "8"di,o j""O ~ de I. ,aida
d., 19 do o<.ubre do 1'187, puu 01 mo,ndo <10 ..I"... .... t>utoote 'ie<to"', PO' 10 ,,,,,I 1>, o"'miI,l""",
quo UboI1 to. dato. p~ .1. <>Ido oron mUf boJas.)
EI anlol~l. ~., _I> como ~" "' ....y., I.. d'fieul .. de< Of) . . . ulmaclbn d. Ia v,rlatla, mas ""
p'o""'" u.... ,01",;6<>,
flUO"'O. p'''!''Ioi'''', !O~nomo. QUO .. oegoci.do< n, llefado ono e>uma'000 d. I> "'''n<"
obt._
<1;.""""
""toS
""r3
S. La "'''nu do Priv,te Equi"",on' Co.. '" ha ""Imado qlNl .. 0,09 po< .no.
U.. ndo 1o. S pori""""", <>kol 1""0' d. 61><k-S''''I .. po ... PEC en t~, PO"'"
Paso I, Co~"", d, Yd" (,'0 10, ".-len det.""ln ..... modi"",. I, Inciv,i.;to di, . "",
"u""'o. po.rimo'ro. en b. f6rmola bt.i<>. T.no"""
d,
-H!) .. (,
In,,'~
r tedl"", do
11M
~ H !~)" (O.01 . In x 0,09), ~:1I )0,09 x ~:

~ (0.0202 + 0,0621]1 0.2215
0314,
d, - d,-M
OH27
P"o l' Cokui<lr N(d,l 1 N(dJ ' lo, ",10'" N(d,) y N(d,) pueden entendo"o mojo, ,I oxom,""""" b.
il,,' ....<l6" 22.10. q.... mue ..... I, di",iboci6n no"",1 <on un Y:llor .. pe ... do d. 0 Y un. de","don ... tindor do I. A 0"0 '"0" lIam .. ""I. dl.tribu<l6n n","mal ~.tan""rfnda , E" un capitulo p,evlo m""dt>.
!lamo< qU" I. p","bjjldad d. qu..1 dibujo <I< .... dluriboci6n ."....,.; .... eotro _I y >1 (on at,. . polo ......
do",,,, 0. on, de$Vl:t<i6n Utocbr de '" mod .. ) oro de 68.26.%.
"'''' .... pIontearet'n<>$ un. pr....... dl,,",'" ,<uil .. 10 p,""""b<lldod de quo .1 dib<lo d. I, di<tribuc;oo normal .."OO"-;Ducooo (IOrrn.1 e. 'I .... trle>. En torminolop.
.,.. dl,tic. "eel""" q.... I, probabllklad acumulada de 0 ., SOX. lo< pro!.>lo".;" <10 b. e't>dlstica
.. mbOM die"" que N(Ol ~ SOX. So row"",do ..
N(d,) ~ N(O . l7~2): O.64S9
N(dJ: N(O.l521): 0.5601
1 pnm., ..10, 'ignif," que n'l 64,S9% d. probabilid. d d. quo.1 d,bujo do I. dl",iboc;.;.n "0"'"'"
',,,,nd>d,,d> .". PO' dob.ojo de 0.3111, EI ,"s"ndo ",10, .iylifica quo my 56.01% d. prob.billdadel 010
qu 1 dibujo <10 I. dl",ii>u<i6n fIOI"fI1.I.".ndanud> o$te po' d.t>alo d< O,IS17, lo on.. comun., 10
oxp"'ooo N(d) po .. dMoora, que .' dibojo d. " di$tribu,i6<> 0""".1 .... od.n"a. est! PO' dooojo d. d.
'"
L_~-'::,,=~_ ""'~
-\
G.3"~
Elna_,......,..I>~
""""*"<b.Comot>oy<n! probobjIdod
<10 0.8459 do quo oIdI>.jodo It _ _ , _
.... pot
~do
0.3142, '""""'" "'" 1I(0.l/42) 0.6459. 0 <Iocir, QI>O" ~ ~

(Ie
O.JIIZ eo O~5\I
En """. polabo'as, N(d) .... j)tobabi~d>d ""umul.da de d. otosr.., "'" e.'I oua,", ejomplo d, Y d, ..lin
un poco per ambo de _0, _
.., N(d,) , N(dJ son un poco ~ """ O.SO.
Quiz> .. formo mU .eocilb pa'" .......,., ..... N(d,) y N(d,) .. Ia quo
101,,,,,,;00 NORMSOIH
... EXctL En n ...1t<> oi-npIo NORMSOIST (0.1741) ~ NOIIJ1SOIST (O.lS21) .on 0 .... 59 y 0.5601.
perm""
,..'*',....meo..,
ram~ podemoo deI....".;..,- to ~i<bd ><"",", . d> a pard. do to tabla n . l. Pcr ejernplc.
II tabla <OmD 0.3 011 .. vertical Y 0_01 .. fa horirnm.al. wyo
""lor par.o d" 0.J1 .. 0.1 +43. &.., >lor .. eo .. prnbabilldad ""' ..... Iad> de 0.37. !':on. -..... .......
probabd;dad "."",lacb
_ n o I\a<e."n >just . E. doclr.
<.,"'~ d" 0.17: ~
_""""'no on
""mer<> ..
N(O.J7) " 0,50 + 01<14) "o.6+ll

N(--O,)7) " 0.50 - 0.1443 " 0.]557
o ... fortunadam..,... "_,.... ubi> 0610 ",.."oja do> dlgiws .~~~ mlenU"ti quo nues...., .....
10< de O.lHl _
<.attO dIai"'" '1Jn~: per 10 tan1O. pan _ontrar N(O.l741) ~
inte 'J'Olar_ Como N(O.l7) = O.6+ll Y N(O.l8) " O.~. Ia - " : i o onve amboo ",!oro, .. O.OOJ7
(0.6480 - 0.64-43). o.bKIo. que 0.3742 .. . 2" .... <...,;"., entro 0.)7 Y0.l8,~, <0lI>0;''
N(O,]741)
0.6+4] 0,41' 0.(0)7
0,/>459
Pa.o); C<JIcuIo, C. Tenemos
= S' [N(d,) - &~ . [N{dJ]

* $SO [N(d,)J - $-49 I. ...' ".....,] [N(dJJ
= (SW' O_t.4S9) - (J49'
O,96U' 0.S6(1)
= Sll19S - $26.+47
= is_"
Per._
EI prt<<> ...imado de $5.85 .. - " " quo 01 pr.cio oct<W <:10 $4, 10 <uaI impIieo. quo Ia op<iCn de compro ..u. ~ Uo nqc<ildor quo CrM III tl !rWldIIo de 8Qck-Scl\ole$ eompf'Iri:I II ~ <It
C""'P"'_
01 modoIo BIa<I<s<hoIes .. fahblt. Tal ON b. ckpariclad 0t'ItnI b. C(i ....<56" del
..-.odelo 1 01 _'0 cit merudo rrIIoja "" .....,.. on Ia estimac>6n cit II ""...... cIoI "oco<iador.
EI ejtmplo .nterior de"lIC. los <!Iculos que implica el uso de I. roonul. de BlocVkhol<s, i.Hal'
algun" inluici6n lras Ia f6rrnulo? sr, ysigll<" tie I "ralegi. de comrm y preslado, en """,Iro oj<mplo. EI
primer rtngl6n de I. eculICi6n <Ie BlockScholes ..,
C~
S x N(d,)_&~ N(d,)
10 cuaJ es <XIICI.m<nle . n1logo a la <cuoci6n 22.2:
0.'
0.'
0'
0.'
0.'
.,,.
0.'
0.'
'.0
,.",
,".
,.
"
,.
U
< .
' .0
""
""
""
,,..
"
V
0,0)98
0,0793
0,1179
0.1554
0,1915
0.12S7
0.2580
0.2a.e I
0.1159
0 1H )B
OJ)'I78
o,oaH
0.M71
0.1255
0.1628
0,1985
0.2314
0,1217
0,159 1
0.1950
0.129 1
a.H l l
a .3M3
0. lS"9
a.HlS
0..fQJ2
Min
0...112
0 ..... 52
0."55"
0...6-4 1
0.'1713
0. 4771
0. ",821
0...86 1
0.'1893
0.~9
0."918
0." 938
0."953
0.'1965
0.'197'1
0.'1981
0.'1987
0.26-42
0.2611
0,2910
0.3166
0.2939
0,)211
0.3'161
0,)686
0.3665
0_J869
O.l68S
0.'1 066
0.'1121
0." 207
0,'1)15
0.'1'16)
H,M
0."6-49
0...7 19
0.'1778
0.4826
0. 4866
0.4896
0.'1910
0.4940
0."955
0."966
0."975
0.'1982
0.4987
"I') ,.,....-. ... -... _
M,Sl
0.4'17'1
0.1S73
0."656
0.4726
0,'178,
0...830
0 '18)0
0.'1898
0,'1921
0.'1 9'1 1
0.49,.
0.4967
0.'1 976
0."962
0.'1987
0.05 17
0.09 10
0.1193
0.1 664
0.20 19
0,0557
0.09 48
O.llS7
0.1.671
O_1J.631.
0. 1026
O. IOM
0. 1'II}{,
0.1700
0,0987
0,1368
0.17J 6
0.205'1
02()88
Q.2 1l]
0. 1443
0.1808
0.1157
0.21 89
O.17{H
0.2995
0.2422
C.2n1
Q, HI4
0.2764
0,)238
0.l264
0.ll89
a.HBS
0,)708
0.3508
0.3719
0.1511
0.l7' 9
0,39(17
0,)925
0.'1 082
0.'1 136
0." 170
0.4'18"
0.1582
0.1&6'1
0.'1732
0.'1788
0.483'1
0...871
0.'190 1
MQ\l9
0.'115 1
0.'Il81
0 ..... 9,
0."59 1
0.'1 &71
0."738
0.'179)
0."838
0.1875
H9G-1
0'1917
0.'19"5
0.'1959
0...969
0.4977
0.4984
0.4988
O.19H
0." 11\
0,'1265
0...39'1
0...505
0 ... ,99
0.4678
0.47'1'1
0.'1 796
0.48'11
0."878
0."906
0.2961
0...91,
0.'19"3
0.'I9S7
0.49 68
0.4977
0.4981
0.'1986
O.1ll1
b _ , . . .. b ""~_ """"" .......... ...."., _
0.1021
0."919
0.'19".
0.4960
0'1970
0.'1978
0.'198'1
0...989
0,1772
0,0714
0,1103
0.14&0
0.164'1
0.2190
0.25.,
O.H86
0.lS17
0.2821
O.lBll
0,)05 1
0.)1 15
0.279'1
0.1078
0.3310
0.3106
0.3 365
O.lill
0.355'1
0.)577
0_1599
0.1770
0,)7'1\)
0.1 810
0.1961
0.,980
0.'IH7
0 '1 292
0.4'118
0."5 25
0.161&
0.,997
0,'1 162
0...106
0."429
MIlS
Mol5
0.'1699
0." 76 1
0.4812
0."854
0.1867
0.'1913
0."9)'1
0.4951
O.i l3l
0.4279
0.4"06
MS IS
M6()8
0.4686
0.4750
0.480)
0,'I1li6
0.'IS8 1
0.4909
M9l1
0.49'1 8
0.496 1
0.4971
0.1979
0.1985
0.4989
0."(9)
0.,,7,&
0."808
0...850
M81li
0.'1911
H9J2
0.'19'19
0.'1961
0. 4972
M979
Q.i985
0.'1989
H96J
O'l971
0.'1960
0,'1986
0.'1990
0.3369
(1,]621
OJBlO
O.fQI\
0."171
MlI9
0 ....... 1
0''''''5
0.46lJ
0.47(11;
0 ... 7.7
O.4S 17
(1."857
0.18'10
0 .'19 16
(1.'19).
M95l
M%'I
0.'197..
0.4981
0.498.
0.49'10
d 0.". E,,. ~ ... ""'""' .... ....,......... """""'" do 0."""", '
0.""" O.S_ ~ <,... """,. O."Sl .......... . . - b . . - - - ."....-- OM" "("-'" '''(01<).
V.h de I, "",i6n M compra = Pteo:io de la a<:,i6n x Dclla _ Monto ""I p~st'1lI0
'1 Inod<:O:::&:~::'~:~:~~. ~:~1
,
I.
pr= nl.noos t n t l t jemplo. R"ult. que N(d ) delt. tn
<jemplo aHI.rior. N(d,) es 0.6459. Ademlls. E,~ N(d ,) " 10 c.nlid.d que
prt'Ia<i. para duplic", un' opci6n d. compra. En 01ejemplo .~tcrior O$le valor .ieode.
0.9626 x ()5601). PM 10 tanlO. el modelo nM indiO! qu~ podelilos duplicar 13 opci6~
ojemplo previo medi.me . mblS:
cu.1
I.
I C<>mprando 0.6459 M participa<:i6n de "",i6n

2. Piditndo pre'lodo S2M5
No ts exagerado dec;, qu. I. f6rmula "" BI""'Schol., es un" de las cOOlribuciones mas importrul.
teS " las fi nanza,. y. qu< I"'nnilo qllt tu.lq"io .. c.leul 1v, lor de una "",i6n cuan"" '" conoc.n iJO"
paramelfOS. EI OlrilCl i,o de .m f6rm"I. os que <ualm de dich'" p.r:imetro, son ob",r..bl..: 01 val...
corriente dt I. acd6n, S: el pre<io de ei< r<iciQ, E; I. l.sa de jnler~s. r; y elliemf"! pan! ol vc""i,"ioOIO. t.
S610 os necesario eSlim" urI{) "" 10< par:irnetros, I. varianza del r<nd imitnIO; 0'.
...
Para .., q~ "'" .tf'K1i-. OS ell' 16m,.,., 'lOIe eum., parimctros DO SOlI necesano.. f'rimtm. Ja
o.rni6rI del invenioniOiI ",,&tecta d Iar. f.sIa r.ltmula eslC<:tSibie I cualquicn, mis alii de II voI"nrad f*>. afrool" ~I oop St, ....... ino def'C'HIc del ~ndimi<"nLO e$ptf>do ~ .. occio6n' loclllSO "'"
inve""",,!IaS QII<' rulia" dire",,,,., evalu",iones del '" odimienlO porada sOOn: I. acci6o, !llin de
"'""rdo con <I precio de I.
<It camp'". 0,111<) en ,I ejtrnplo de J()$ <10, periodos...10 so <lobe . que
La """i6n de compn depend< del pre<"io de I. occi(\n, que ya equ,I,br. II div.:'Il"'''''' <II1f< I.. pe!$pOCIi.... de \os ;",...moo~ .
"""iOO
1. ,C6mo fundona ~I mod<!lo de opclon~j de los dOl ptriodoJ~

2. ceLLiI t i J.J f6nnui.J deLmodtIo de njadOn de predos de w ~ ... Bbck-$dIOIes?
22.9 Acciones y bonos como opciones

Ell un> poski6n >IlItno.. de .... tapflUlo '" doscribieron. "pI,urOrl y nluaron I.. Op:iones polblicamenlO "'IOC,adas. Put$CO Qllt Jr2n pane do' las ncgociatiooes ocum: en \os parimclroS enurnmdo$. I.
mat";,1 oobn 'mpon."d. para (ado .,tLldian" de n ",.. 101 "Hldio de las opcio... lamt>ien ,i...
0Ir0 pr<:>p6$i1o
U ludiant. de finan'.... rurponu; ....
Tal vel hay. escucbado La ant.:dota sOOn: lOll Ciballao)'ll JJ\a)'tlf que '" I<lfpmIdi6 aI saber que
IIallU. owdo h:abbnOO e.. """'" toda ... >ida. Lo mi ...... puMe dtcirse dc In ""doC"'" Y" .s..odW>tc de
fi!1a11U5 oorporaUV2$. Aun C'\Iando las ope;':"'" >e dofinicron f",,,,.lmonte p<II' prime ... ~l en elle capi.
lulo, m""ha. poI ilic ... mrpo<'li"" .n.ljudas ""tel son. de !!echo, ope i,,,,,,. dj,fraUld ... Au "Gue .. nw
allj <101 .kUIC. <10 .... capllulo replante .. las finan ... oorpon';,.. en ~nni_ do opeioones,.1 fU\l) del
capitulo comid<,.. las ~~ irnplkiw en t= _
para.,
l. La:! xc""" Y \Q$ bonos C<lm(J opciones

2. La:! do<:i.iooe, do eJ!II'clUra de capital como """iones.
3. La:! de<:i""",,, de prnu!'u...... do capital como
"""io.....
eom....urnos par ilu$trat 11$ opciones irnpliciw en lCtioro y bonos """"'an.. "" ejtrnpk> """"<-'
I!I\U'IO
J....... Ollmpj ... Ardnido , Iu _ _ 10 '-'on 0<0<p<Iu

o.bIdo, 'P to. ..... _
. . . _ _ ..... ~r ~ .... ..., q;n
"'"' noco<lo <10 <_ _ .. _ .............. _ _ .. _
. . . . do to. ....... ......
(j .,., pt<>.olrno .. ~ 10.

~eomp...,.
..,....,.. ........... _ _ 10"""-,,,- _
......... - . _ _ ,
pmo:ipoI ..
_
SIOO 01 pt6>:Imo ....., -.po .. 01 eu>I dobIri iIqolliotM ...... po!" compiooto. a pron6otko
do 100 IIufoIdo - . . II _ _ I*"' 01 prVoIor.o olIO. do,
do _tivo ""to< do
.. tee.... , pn"'~ 1
- InIC'.'.', priocip, 1
flui<> c!o tl.<tivo
<10 100 01"",,,..
,,~
U'"
_.00
_.00
, ''''
' '"
nso
"'"
,_'00,
,
.....,;o....- 1'1'_.
- 5S0
Como .. ~ oto..s-nc. to. directo<eo p>nO>tI<lI'Qn <1laU'<> . . .

S< ow
<uaIcJIltn c!o 10. do. pn_ 100 '"'*lore. <10 _
.. III paprt por compItco. 1I 1s1jo do
oIKtivo _ionoI ........rt 100 .. _
. No obs-. .......... <uotqu;tn do to. _ _
_ _ .100 _ _ do bonos "" _ _ 01 poco lOUI. &s ... Iopr. _iblrin ...............
cO<l'j)loco do .. _ _ _ cIojando 100 .. ciontow ... """'"-
ITt
".
IIlI',TR\( 10\ !!.
"
Flujo de rif<1jyo do
10< ardoni"... <Ir
Popov Con>jNny
como URO /urocjOO del
tlula de efe<:tiYO de ..
Flojo do cal>
do
,os 1<_'" (I)
-~
..... _,.."""' .. ~ .... opcj:'do OOIV*

A .... _
m<t"_, Si"'lPdo_do"_""~ '
lJlOO. ... _
""""" $800 ron .. '" do
Si ...
..". do _
do,. _
son - . . . $800. ... _
'"
_10 ........
ojor"" "" opr;o/>I. ' " - . , 110 Ii _ _ ... . - nada
Est. ri<"'plo es ' imilar a 10\ rj",npio< d< b.lncarrola prcscn,ado:\ en nue>lros oapi,ulos soil,," e<true'u'" de capilal. El coocepto innovodor radio, en ~oc I> ",1.d6" eOire I., acr;Qnes COOlu!>es Y(, ~mpres>
pued< ..",....,arse on ["rrnlnos de opcion<$. Pri,,,,,,,, ""m]<ierm>osl.s opciooe, de COIlIp" porqu<: OS mil
..",,;lIQ inlu irla>; mi' adelmlC abortl"n;os el .""'".~o de las <>peiones de 'enla.
La empresa expresada en u!!rminos de opciones de compra

Los aceionista. Ahora mom..",n1{lS q .. la, oeciones ruedo" <:<>n;iderarse <0010 uoa opeiOn de compili sobrt I. emprc"". Para , i\".11=lo. I. ilum.doo 22.11 prestnto un" griflc. d'o de I. emprcsa. Los .",ion;'la, no recibe~ nada ~
I"" flujos de .fceoivo de la ~mp'...a \f)!\ ioferiore, a $800; ''lui lOOOS los nujos de cfC<livo WU1 los
loned",,,, de bonos. No ob"anl'. 101; .cdonim, sanM u" dOl ... p<>r cada d61a, que 10 o",pre" reciba par
cne;nta de SSOO, La grir,e. <e ve ex"".,men [e como I gran,,," de opeion<$ de wmpra q'lO obs.erv,mo<
omes e" e"e C'pilUlo,
Pm> "que e, el acllvo sub)""'n" robre el <u,l los ""'LO",,' son un, opt,(m de COOlpra? EI ac'M
,uby""on,e e, I. empre" on sf; es <ie<;ir. que
"er. los tm.dor" de bonas COOl{l duenos de I.
empre". Sin <n.bargo, 10' """ioniSt., ,i<",," u"" opei6n <Ie campra sobre I. empre:s. <00 un precio de
ejncicio de $800,
Si el n\ljo de <fecl;1'O <It la empre", e,l~ IX"" eneim. de Sgoo. 10, ,,",cio"ims eiegir.ln oj""''' eSUI
opei6n , En QLnIS pal,bras, compraran I. empre", a los lenedore< de bonos por S8oo. Su fI"jo de decli,'o
ne[O es I. diferenci. entre tl flujo de efe<li,'o de 1. empre'" y su pago de $800. Si losjueso, son muy
eX;losos. <>te ",ri. de $200 (Sl 000 _ S8oo) y de $50 (SS50 - $&(0) ,; los juego, SO" mod<rad.nJeme
exit""'".
Ell cO$o de que los nujos de efecli,.., de I. <'"pre,. fuesen infcriorel a $800, los occioni>lOS DO
clog;,," eje"CI ML opci6n, En luS.r. $t rel;rnran de Ia e"'preStl, como 10 haria lado ICncd<), de ope;<>f\eS de compra , Enlonces 10. l<ntdor.. de boom "",iben [ado el flujo de efecl;vo de la emp"''",
Esl. perspe<'ivo de I. empresa e, TIOvCd<)sa )" ,"el. moieSiar 101 ."udiaIlles , uando .. Ie, pone
par prime'" ,'n No obstante. nosQtro, los ..im,""" pam '1ue , igoo "","rvand<) 0 I. emp"''' de eSio
fQtTTla hasla que .. ocostumbre". ella.
podo"""
'u
c..,r,,,,,> 11
~,_ ""1'0'-.".,.", ,~
w""'"
iilM!,Q~!*f"
I"""
do efKTivo
1M tonedoo-.. de
...
d~
Ioonos """'" una

Io!oct6n del fluJu de
oIKt;..,deb
......
~v
,
.. . po.-..Jo "" >mIl _
do ~ _
. peru.li
(ouoat>on) "'" op<:iOn do COOV> .... _ _ S; Joo
..,. do - . " do 10 _
"'" ...,.,....,. 5eOO, II opc>:v, do """'" so
ojM:tJOh'" _
de _ _ sm -.gonlo _
y~ $00). $I
A ...
~ do _
"""'" IiMW _
--
." -.,. do """'"'" do 10 _

I'OI'ICO.
En _
soo _os, seoo,

10 opeiOo "" """"' 50
100 II.joo <It . - do 10
CO!<> ... - . . do !looo> _
""",Ic
Lo. t~nedor". de bono. ;,Que

COIl los ter.edOr., de bonos? Nu<Stro prog",m" de fi"j" de
or"",ivo mOOlro que ,j I. emrresa g~""ra ""'nos de S800. 110, oo.endri,n 1000 d flujo de .fe<I;,'Ode I.
ompresa. En caso de que I. ~mpresa gane mli. de S800. I.,. Icn<dore, de bono, m; ibiran sOlo S800;.,
decir qu< sOlo lione. dtr<coo a m;ibir in,c'" y prin< ipal. La graflc. d ,," !"of"''''" se O1uOStra en I.
ilu<tr>ci6n 22. 12.
<"" ''''''''
Sigui"ndo
txpo:;ic;oo de q... I"" occ;oniStas licnen "na ope;"" de rompno sabre I.
empre, . ca"" pregunttme en qut COO,;", I. posici6e de 1o$10nedores de bor\oo. Su pos ici6n" puede
dcs<ribir me<Jiame <los .finn""io"""
""set"
Ell",
I. em>""",
2. Elias han vondido una opc i6n de romp<> sobre Ia ."'presa COn un pre<iQ de ejerc;'io de S800.
Como 10 mencionamo, anl<$. I", ;ICei"";'I"" <c "'lirarti~ de la omp"',", ,i 100 Ilujo< de efec'ivo de Ia
ompreS>. >OIl inferi"", $800. POl 10 lanlO. "'" leotdores de bonos ft,i.ne" I" propi<dad en """ 0...,.
Sin .mbargo. ,i los nujo' de de<I;'O\On , u!'OriOrt" Sl!OO. los acc;ooi,,"-, ei<=n ,u opci6~; decir.
oornp<a" las acxoiooe" los tened",,,, de bonos por Sl!OO.
l.l empresa expresada en t~nninos de opciones de venta
.'pre>a
iii "oili<i, 'nlerior

I.. posjci"ne, de I", aocioni,lOS y de los lerttdor." de bonos en 'orminos de
opciones de comp"', Abora. rxpre,aremO$ I. siluacioo en tl'rmioos de opeiooc, de "'",".
lo, accloni.tas Ut po,iciO n de los <leci""i,",> pLtWe "p"''''''e medi,n le I"" afimla<ion",:
I. Ellos pOseen I. e",p"''''.
2, Ellos deben S800en inte",, y prinr ipol. los 'enedorecs de bonos
Si I. deuda e, lib,. de tit,go. <"3$ dos afirmacione, describirf," por <o"'plow Ia , iluaci6n de los ac<i()nis! ... No obsl''''', debido I. rosibilidad de illCumplimiemo, IOmbi~" ".iSle una ,. ret'" aflmlaci6n
3. Los ",-" iooi,{o> pose"n un. opcilin de "enlO sobre I. cmp"'''' <:<J" u" pm:io de ojereicio de S800. EI
gnJpo do <onedore, de bonu, es el v<ntledorde I. opci6n de venia
Anon, imagine dos j>:>S ibilidadrs,
."
ssm.
EI (lujo d (. d l.o e. meno. Q 1800 Como la opei6n de v.o la Ii."" un vre<io de e.it",ie io de
"rtdituable. Los aceiooi'I's 'ooden I. empresa a 1m teoedore. de bonos. Lo normal es que el ten<d<f
de un" opei6n de vool. "",ibo.1 prtdo de *;0;0 una "c> q'" el acli,o '" ha veOO;oo; 'in embargo.
ao<;i()llis!a' y. debtn 5800 los 10...dorcs de bono<. por 10 lanlO, I. deu,", de $SOO ,implemenl'
o~la _ y rung"O dinero combi. de n'aJ>()S- cuando I., acc;ooe, se <o'r<gao los lenedort, de
D<bido. que los ao<iooi"a, onl",S.o las acc;ooe> a cambin de "Iingu il I. deud ,; el !lujo de dffli"
.. inferi,,,. a 5800 los aceiooi'I" lermin,n 0"" nada
EI (lulo de efectivo eo m<lYo, Q $800 Debioo a que "'lui la opcilin de 'eOl. no es ri il""blt,
acci' mi\l" no I. ejo""," y. por 10 taOlo. ",Iienen I. propiedad de la empT"', pen) p"gan $SOO a
lenedores de bono< como iot.",<C$ ~ priocipal.
Los tenedo,es de bono.

a[,rmacione.:
l..:J pOSiciOO de 10. tenedart, de bono< '" puedc de,,-""bi, mediante
I. A los lenedo"" de bonos .. 1 deben $.800.

2. Han "el1dioo uno opeion de ve nW sob", la empresa. los accioni" .. con un precio de ej.re i~iodo
""'.
EI (luio de eft.ivo ef memo." $SOO Como se ,""""iono ante . en .,Ie Ca>O los accioni" ...j<rran la opeion de ven l 10 cual .;gnifi ca qu< 10$ tcnoOOres de bono< "I;in obligodos p"g'" S&:IO JXII ~
empresa, Debioo 0 que '" 1<' tkbtn $&:10, amoo, obl;gacion", 50 ,"oed"n enlre sl. par 10 lan.o. en <>le
co", 10, tCn<dore' de bono< ,implemente """inan <()II I" ernp"''',
EI (lulo de efe<!i.o e. moyar a $800 Aqullos acc ionist.s nO ejtr<cn I. opdoo de vent par 10 'aol
los le ot:dorc< do bono< ",,10 .tdbtn 100 S&OO que sc Ie, .deudan,
Resull' .",]are<edor e>pfeSO' I. J>!.>S;c;oo de 100 lenwores de bono< de esta forma. Can un ~
libre de riesgo de iocumpl;nti,nto. los lenedart, de I>onoo sc le, deben $800; por 10 lanlO. [>O<kmQl
cI bono con riesgo en lennioO! de un 1:><>00 <in riesgo ~ una opci6n de vento
.'pr.''''
ValOTde un
bono coo ';.,go
Valor de un I>ono lihr<

de riesgo de iocumpli lnieOlo
Valor de I. opo;oo
de ven..
Iii dec i el yah" dol bono con riesgo es el ,'.I{If (lei bono libre de ,;esgo de iocumplimienlO menostl
,'.Ior de I. opciOO de los a<:cionistas de vender I. compal1l. par SSOO.
Una resolud6n de las dos perspectivas

Arrioo ars"menl''''''' que la, J>!.>Skiooes de los acein"i"", y 10. lonedores de bo"", rucdcn ""Mide""",
dosdc I", pe"l'edv., d< opcto"'" de contI"" 0 de opdooes de venl. , 10 "u,1'" re,ume en 10 1.bla 2B.
Hemoo e""OIll<ado que. 100 <sludianl'" ca,i s;empre sc I" dificull. pen,ar eo Ia emp"'la en l"'mi.
nos de opoioo<, de vonla ",a, que en opeio""$ de ton' l"". E< PO' ello que COIl,ideramo$ ulil dem"'trarltl
que ambll$ perspecli\-as ",n equivalcn"s. p,.. fortuna. ""iMe I. JXlridtui opciJ/I de ;"nl~opci6n de """,.
pm. En uoa se<:<;iOo previ~ pre",nlan"" la ",lac;6n pandad opei6n <Ie ,'entaopciOO de oomp ... como II
"" uaci6n 22 .1. I. ou.1 repel i",oo coOl inuaci6n:
I'redo de b acc i6n , ubyacenle + I'recio d< I. opeioo de ,cnta I'recto de la opeilin de cornpro
+ ValOl" presente del vre<io de ejerckio (22 .1)
Valor de Ia opciOO de
rompra robre Ia emlftSl
V:l1or de la opciOO de
, .. nuo """" II emprtsa
Posi<j6n de los acc'OIIisw

... Ifuni_ de las
opcione$ de compra
V:IIof del bono libn!

de illC'lln'plimienlo
(22.3)
1'o$ici6n de 101 """ion'$W

en lfuninos de las
1lf'Ci<Jncs dc ,'enUl
Pasar de I. UII<i6n 22.1 ... ec.a<i6n 22.3 impla aiguII05 pa$OI. PrinIom. InlamOS 18 "'"pia&. 110
I.. accionQ. como ellOCl,,,,, ",byaccnlc en ..... ....,16n, (Para oegu" II 00!'t><~~ oo,mh,. no< ",feri
1t""".1 ''''loT de I. empresa y al prtdo de I. """i6o.) Se;.nOO. el pm:io de ejcrci<,o os ohon de SXOO
_ I principal Y 101 i"",~ robre Ia dctMIa <It ... m~. S; 1(I(I)aIn( el vakJ< prut"nle de WlI
eamidad I. Iasa libn! de ne.ro ~e".tnOI' el 10< del bono lim: dc i".. n'plimic nlo. Tetro. 01 orden
dc los ,,'rmjno< en II C(:u.t<;i6l1 22.1 se reortlelll en la o:cuaci6n 22,l
~ que cl bdo t>.quitrdo de .. ecwci60I 2l.l .. I. posici6n dc 10< aion;stao .., obmillO$ de
las opciontJ de oompn. COO><) oe """,.m.., I. labl. 22,4. Ellado defOO de I. e<ua<i<ln 22.3 0, I.
f>J$it,6n de los OO<;OI\i\lo< cn !bmi[l()$ de I.o.s opciOtl<$ de ><nll. 001lI0 oe mUUlra en II tabla, Pot 10
Wl!O.II paridad opci6n de .. nuo-opci6n de COOlfd ""'""'" que comidcrar Ia pOSiriM'" los """ioni~
en tbminos de lu opcione. dc rompn .. equi"llenlc , OO<l.iderar I. posi<i6n de I", toc:lonim.. en
tennioos de I.. "",,;onel de "enll,
Ahora rcorde ...""" los lfuninos .., Ia ecuaei6n 22.3 pari obIenet:
Valordc I.
,m..,
Valor de I. """,<In de ~ Valor del bono l,bre

compn >Obrt I. ""'C'ftU dc ,ncumpI,mkmo
Valor de Ia """i6n <Ie (22.4)

'ent> ..... Ia .""'.....
!'os;';6n de I", le".dore,

<Ie I>ono> en ltrrni_ dc
I.. opcioftes de ........
PoskKin dc los ler.edoo:,

de I>ono> en lenn inos de
I.. oprionoes de compn
Ell""" i<'lui.roo de 1. eclJa<,<In 22,4 <$ I. po:<ici<ln de los l.neOO...... I>ono< <n ~nn'"", de 1:0< opciones
de COIIl]n. como oe m","""" en Ia tabla 2H. EI lado dc .... ho de Ia ecuac,6n es Ia pooicl6n de ""
ICr.edoo:. de bon<J$.n Itrm'nos dc opciones dc ,'.nt COIIKJ" m""m. en I. labia 22 .4 , Po.- l~ l.nl0. J.
paridoo op:;~ de 'en ...
de COOoprl mue ..... q.. con.,derar I. JXII-ici6n de IoIlenedotes de booo;Is
<II!&minosdc I.. opcionesdc rompra os ..... iy.len~.<OMidem Ia pooiei6nde kIJ ..nedortsdc bono:! on
\h'minos de I.. Opoiotles de "<01.'.
"""i6n
Potldolle. COl' II' t ..........

opc_ cia eompno
cia
r'
_;0
I 1.00 .. _ . . . . - .... opti6oo do _ _

_ _ '" _ _ 11\ ...
do ojor<i<i<> do
...,
, .,I! _
"' _
COI 1'
claopc
_ 1
+ ............. "'.
I Los ... . - . _ "' _

1. Los .. , _ _ S*IO 100 ... _
..._"'_<"" ...
lI.a
.. do
poor - . - 1 prin<ipaI.
1. lo< .. tIon~ ... ~_ ..... _iOO do .on..
-
_lodo .......
. <_ . .
lo.
-::':':":~='J
leo ... at ... 00 """'"

' .. do """'" IIan
1. leo...
I.
2.
opti6oo do
tomp<"I ..."...
II
s. .. dobotI $100. ~_~_""a J

"'--1~
Los....-...bono< 1Ian_ .....
op<iOO do ...,.. oobr& .. _ _ a
..doni......
....
...
Una nota sobre las garanlias del pn!!stamo
'''1'''"'(''
En el ejemplo de POiXlV, los (et\edorts de bon", coni,n el riesgo de ineu",pl imiemo. Poe
gencrnlmenoe piden un. " Sa de inlere. que
C<)mpcn<c de m3J1om ,uf,eicn'e por osumi, dieho ries
('uand<> I.. o",pre'"' "pcrimentan quieb,... fin.nde,.... Ie. eo; diffeil atraer o",,"a deuda a ""' ''''' do
imelis moderad . En cOI"o"",,,,,i,. I" o"'pre""s que "<r,ovic"n pol una mala silUaci6n fin.ocicra "'"'
I.n buscar gar,nl'" de prtSlaTT1() 'kl gobiemo. Nut"", m:lJlXI de refefen",a pucdc ",,,"i, ponl """''''''''
<kr c,(as gamo,''''
Si un. ompre .. no cumple coo un pre,tamo g.... ntizado. ~I gobi'TT1() debe coociliar I. direr.neil, Eo
"',,, pal.b",s, una gar,n',. del 8"hicmo convierte un booo ",n riesS" en un bono sin riclgO. i,Cu11 es
valor de ,Sla g.... ntfal
Recuerdo que coo I, fijaci6n del precio de I, opci6n.
,,
V,lor del bono libre

de incumplimienlo
Valor del oono

ton rigo
V.lorde l.
opci6n de "on ..
Eslll ttuacion mUCSlffi que cl gobiemo aSUmC una obligaci6n que (icne un COSIO igual al valm de UIlI
opd6n de "ento.
Eo an"li,i, difi.", del que h"""n los polftic", 0 I", """em' de las compo" '". Ell go""",1. . fLrmII
que 10 g"""'l" no k: Cuesta nada 0 I", coo(ribuycnt.:s porqu~ tm ha.ce po,ibk: que I. Clnp"'''' .".igt
deuda y. pot 10 lan!O, que", mamenga ""Iven l. No obSl.nte. cobe senalar que ,un cuarKio ]a .01,.. .
puede ser un, posibili 'b d g.mn,k:, la <:enw. nu"". el
Por 10 .. n1O,.1 momcn'o en qtIC '" 1""'''
g"""" io, I. obligaei6n del gobi,rno lie .. un costo on ,tm,in"s de "olor prestn le. De<ir que la gamtLli
gubemamental 00 liene ningu" cosio para.1 gob ieroo eS COTftf) ,firm.,- que "na opci6n de venl, sobrt I..
w;;ones de Micm, ,,n "" l;cnc yOl.,,- p"rt(ue niSto la pmiM/idad de que ,I pre"io de I .-.ctiOO ,uba
Dt hedo. eI gobieroo ha I"nido buen. , .. tie coo las garantias de prtstanlOS. Sus do> g.... nti" mh
grande, rueroo coo Loclolie~d Corporation en \971 y 00Il CIt,)"I COfl'Ol'llioo.n 1980: ambus ."""'"
so, el,uv ioron ..... n'o de qU'dar$e lin liqu i<io y de nO <u",]>Ii, con suo prts ..",o<; y On arnb<ll 'OSOS cl
gobierno de E<laOO< Unidos lIeg6 .1 re"a(~ al aconlar oon el l.. &""",tias sob", nuev", pre>!.n\OS, B.io
em, garant,as, en CO"" de que Ch,)',I.1 y Lockheed no hubi.sen "umplido coo los nu<vos I"t\t.mos. los
1"0\l.mi\t .. hubicscn podido oblonor del gobi,mo de Eo,ados Unidos el valor (00.1de 'u' red.maci<>"S, Desde el .... "10 de v;>!n de I", preSl.miSlas, 10, pn!,,",nos so lransloon.ron en .Igo as! <om<> coni
Ikados de I. Te",reoia lib"" de riesgo. Eo,., g.ran'i"!,,,,,,,i';<mn que l.odJ",M y Ouy,k:r pid;'!011
pr<ltada< grande, (.",iJade< de dincro y que ..,Iieran de 10. liempo' difki\es, EI ""ult.oo fue que
ning"n. de \", do> eml""'"' dej6 'in c" mpli. 'u, obligaci""",
i, Quitn 50 be",,~<i. Coo I. 'ipi" g .... n'i. de prtl'""'O'
,,,,.1.
I . Si so g.ran';'-<1n 10' bonos riesgosos <,iSlen'<$. lOOOS I", g.nancios son para los (cocdore< de t<O$
bonos. li>< accionislaS no ganao nada, porque la re'pon,abil idad lim;t.da de 13, oorporadon~ ' 100 at>,uelv~ de 100. obHg.d6n on coso de quiebra.
2. Si so emi,. y g.",n'i"" nu<v' deudo. los nu<Y", 'entdorc, de I. detl<l. no ganan. En 'u lugar. en
un rncrtado oompc(iti vo, deben """ptar una I.", de in lereS baja debido al pooo rksgo de I. deuda, Agul
g.nan los aceionist'" porqu. poeden "mi'i r deud. a un, IOSa de inl<rts baj . Adrm!s. 'tgun.. g.nancios
WD P"'" k>, an';g"OS tcn<doort' de bonos, porqoc el valor de 10 empre .. ts mayor del que podrIa Ie""r de
O!ra forma, En con",cutnoia, s; los aceion;,", qui ... n 100., ]" gan.nd,s de I", garanli., de prest.mos.
debe" "'''''8"" iar 0 relirar 1m oonos c,i"cn' e\ ante! de que la gomnl" cob'" Yig<:nci . Eo", 'ocMi6 el
oaw de Chrysl".
,n
1. ,Como puede expre$,1rle el valor de un~ empresa en l"rm;no5 de opdones de

compra?
2. ,Como puede expre$,1l'3e el valor de IIna empre$,1 en ("rm;nOI de opdones d~
vent~ ?
3. ,Como se
rel~clon~ I~
e~preslonel?
pat1dad opcl6n de venla'opcl6n de oompra oon ell-ill dOl
..,
22 . 10 Polirica de estructura de capital y opciones
Recumle nucW'O< capf!uM ~ (llnI<l"'" do ~~;lal . ~n los ru.oles .-""""" la form. en Goo los
adminiMradores ruode" loti'.' ,'.m'Ja d< I", ",,,,dares de bonos. oc,utJ1do cn bcnef.. io de los attioo iSlaS. AI,u_ do .~ ('$IJ;I1 .... as poedeft plitane on ~m"nos de opciones. I'>ra il"'trar lo. 0$1<: capitulo
e;.am, ... URa ........ gia ~dc I. Itlc<ricln .",rt un prO)'t(tO _ aho ni,,,,1 de nose<> YolrO CUI poco
ric.go,
Selecci6n de proyeclos de riesgo alto

Irn",,,,, "n" emprt.. '1"'1(UlCad. qut co",idcro dos I'roytcu:,,; mulUlUntnte <xcluyenles. "rIO con bajo
de ~ Yono coo ~11O. !'.limn dos ~"II><los ;8...IMfI"" posiblt.s: ~ Yau,l . Llemproa
.. cllC\OeIIInlen Ulll."~~ \3n ,.,,-en que, en CbO de uno =i6n, 0$lIri ""'Y cerra Ii< la ban,,,.nw
s; ,.,1<:;"". tI pro)'ec,,, <on POX" rie,&<, y, de bh<J. "..,fa on qu ioblll , i sekcdoo. <I proy!O con
nos", alto. Si He e.oo.1 pI'O)'tttO con poro rio'II0. los nujo$ doe dttlivo de I... ~ poedrn
"i~1
-............
_
.....
........
.
...
d<s<:ribir$<: como sill"'"
"1
.. aa ... ...
..,
""
R""..16n
,~.
...,,
...,
..,
En caso de resi6n, .1 valor de ,. c""""", sed S-IOO, Y.. ocum: un ..,.., ... Ior de Ia empreoa...ni
S8OO. B "aIor t$ptfIdO<I< II ~ n S600 (0.5 ~ S4OO. O,~ ~ S8OO). La<mpftSll h:a prooltudo ",gar
los ,onedores de bonos S4OO, Lo:s lecioni" .. obtendcln 1. dife",noi "1,,, I. liquidaciOn 1<>taJ y I.
c>nlidoo ",gada. 10$ I.r.edorts de booos. quio"" I;,;""n de~ho ptioriwioo on IIliquidaci6rt. m;,;ntns
q... los occiooi$l:l$ tiene1l eI dm:tho .."duaI.
AIIonI
que <lim rrore<t() I~n m1, nesS"'" pule 'Ui!;1U1t ,I proy."t<l ron 1""'0 riesgo. LIS
IiquidiICi<l..." Yprobabilidildos $(10 las l iS"ion" S:
'"1""'1'
.
R~ IOo
Au,.
,. ,
"
"
_
...
-.."00
. , 000
..00
01.
....
"00
..00
EI I'alor "perado de 1, em!""" e. S600 (0.5 ~ $:!OO O.~ x $1 0CXl). q ....s igo"1 11valor de laempresa
""" eI proy."to COO P<>C<> tWsg<>. No obsWlIe. ~~ que 01 l'lkx esptf/ldo de las IOX;"""S es de $300
(OJ ~ 0 + OS KS6OO) """ .1 pro)"OOtO de .....10 alto; pcro.!<llo II< $200 (OJ. 0 0.5 " $4(0) oon d
pro)'CCt
AIIC<'JlW'".1 proyIO """ rieslO alto. los occiooi$l:l$ "" bt ... rlCl ... 1 CO$U de 10< tftIedott< de
00n0s. La expliclcioln co; ba$.tamc din: los .. r.edorts de bonos ",f~ d610r pot" d6Iar ""ando 01 valor
de la emprt,. o. inferior. IUS obligilCionts pot" hooos de $400, ' in <n' b:>rgo. cu."do I. "niP'''' Ie va
bit"
1'"8'" "" ItmiLln I S400
Lo ancerior pule e.lplotarsc en
de opciones de rompoa. "'nI<rionnenIe "'l0""""''''''' q...
d valot'de I. opciOn de rornprn lumen,. <on eI i"""'IT1Cnto de I, vo-lal ilidad del "",il'o . uby""'" I
$"'
tmn,,,,,,
...
Debioo que I., "", ;one on un, opd6fl do comp<a sobre ]a <mpusa. un ,,,menlo en I. volOli lidad de
I. empre .. incrtme m1 valor de las ><Otoo"" En ""eSiro ejemplo, d val", de 101 occ ioocs es m"y<)r~
~ oe<l'C' eJ proy""to con un nivel . 1<0 de rie.go
En Ja labia 22.4. st mostro que el valor de un bono con rie'goes I. difer"rlCi. em ,. , I valor de II
em"",sa y , I valor de "na opc i6n de comp'" sob,. 1. <mpre,.. Dehido. que <l valOT de la <>pCiOO de
corn...,. , ube ron d rie.gu d ol ",ti.o ,ub),,,,,,",", .1 ".Ior ok l bono debe Godinar , j I. empre,. ."menla
SU rie<go. En nuemo ejempio, cu,ndo "- ""epla el pro)'''''!Ocon un ni "el alto de fie'EO" 1.,I; ma.1os
lenedort, de bonos.
20.11
Fusiones y opciones
La. r",jon", so .,Ullc'"",n c<>mo t=l>:>ccione. do din,ro por nedo" Ucom<) 1T3n<>ccione< ""cion po.
G<:ei6n. Coo cI primer lipo de ltansat<i6n, 10. acdooi<las ,'.~dedore; !iben do l wmprador dincro en
cf<X1i>u y 000 eI segundo (ipo de l",n\iC;,ioo ~ib<;" K\: i one~ en I~ comp.M. ~(KIlpradora. En
I~
prime:-
ra milad del .00 2000. G<neral Milll (GM) intontab> odtjuirir la divi<iOO Pi ll<oory de Diageo I'lC GM
<ksc.b.o creclU'" unO lran<acciOO ,",cion JlO' occiOO e in iciahne ".. ofre<i6 a Diageo 141 000 000 de
acdo .... de GM. P\JIO que en esc nlOmemo cada aoci6n de GM sc 'end;. por $42.55. I"" occioni"as de
Diageo re<ibirian .Ired<dor de S6 000 millnncs ($42 .55 x 141 milloocs). Aun tu,n<!o .. <.",idad ,It
rna. que sali'facloria para In admini'troci6n de Diageo. a ellos I.. preocup,b. <I ritsgo inmrente <n t..
tran<aociorleS aoci6n po< acci6n , Es decir. que ,i I., ,",cion., de GM ."uvie",n .oorev, loada, on $42.55.
c)bria la l"J$ibilid.d de qu<- <'I prrcio bOj"'" ,n .Iguna fech. I"J$terior.
C<n> ,I fin de c.l mar los lemores, GM deddi6 """'gura," a 10' aocion i'I'" de Di.geo median" "'
pi,," de dere<ho:s de valor conl ingenle (DYC) po< ha"a $642 millon 0 $4.55 ($642 milhm<s/141 mi ll<).
nc$) po.- occiM. B' j"
pl.n. c.da una de las 14 1 millon .. de occ ione"k GM emilida" 1"" aocionis,as de Diageo, re<ibiria <n efeclivo Ia dif"enci. entre 542.55 y el precio de I. >cci6n de GM. un aiIo
despu<s de 1, (echa en que .. <:<rrara Or un m:himo de $4.55 . Por Cjemplo. Ii I, ""<iOn
de G ~t '" .<jloc i,ra por $40 un ailo de'~s de I. f,ch. de cie",. coda nueva accion <",ilida de GM
[ecibiria $2.5~ ($42,55 - $40) en efectivo. De em form debido qut cad, nue". acciOO emi,id. coo un
,.Ior de $-10 conllevaria un pago de S2.5j, el ".Ior del paqu<!o 10",1seria de $42 .55 . No ""<tall le. como
01 pago muimQ <$ de $01.55. no st bri"daria stguridad adieiooal , n c."" de que el pre<io de 1. aocilio
llegase. st, inferior a $38 ($42.5 5 - $4.55), Por ejempio, ,i I. ""<i6n ""jara $36. el paquelo lotol s6k>
,'.Idrf, 540,55 ($36 + $4.55) . l1I iluSlracio. n.lJ muol"" I. I!:r.'ifica del pago ,n <f<Clivo po.- tad. """vo
aoci6n omilida de GM como "nO funcion del preeio de I. occi6n de GM un oiIo d< s~, de la [ech. de
oitrre. En I. ilu'troci6n 22.14 st Olut,lra ,I paquel. lor,1 (precio de 0"' occi6n de GM + el pago en
efe<lh'o).
EI plan de dercchos de v.lor conling<n" puNk "r.;e en l6rminos de opcione5 de "ema. es de<~ ,
<<te plan implica qut cada nueva ",d6n emilida de OM re<ib. un. opc i6n de "en,. sobre I., >cdone, de
G,\t con un precio de ejercicio de $42 .55. mi<nlms que una opc ion de venlO de G ~t so: "ellde po.- un
precio de ejer<:ic io de $38 . Es,. idea se rnue<lta.n 1. ilu'tra<:i6n 22,15. Si , I predo de las acciones de
0.\t " .. pot deb.jo de 542,55. I. liquid.d6n en efe<l;vO de cada opci6n de ve nl' COlI un pree;<) de <jer.
cicio de 542 ,55 OS 'gu,lal. M erenela de $42.5S y 01"",ci" fin.l de eM. No obstanle. si eI pree;" de I..
",cione, cae po.- debajo de S38 . I. opci6n de Wnt. ron un prec io de eje,dcio de $38 sera rcd;w,ble.
Cada nueva acd6n emilida de GM recibe una opci6n de 'enl. con un ["ec io de <joroicio de $42 .55 y
vende un. opci6n de "eo" con un precio tie ejercitiO de $3 R. pur 10 tu.1si cl precio de I., ot~ione,de
OM cae por dob.ojo tie $38, "oda occ i6n recibe tn tflivo $4.55 ($42.5~ - S38),
A 10 adrnin istroci6n de Djageo Ie agraM el pl.n de derech05 de valor contingentt como roTa occptar
I. fusi6n <on el >cu<roo Dye ''''''0. FAle ej<mplo mo<Slra que 1.$ l~<ni"as de fl nanciornienlo ~reativas.
tal como on ,"e co<o d uso de opciOn'l de ,'tnl'. putden ;e",iT par jusl..... a I.. ne<.sidades de U"
cornprodor relicenle,
C''''
."
Coda __ >:iOn _ . , . GIoI_ '"
iJO"''''''' IIJUOI. ~ _...,.. $012.5.1
y .. ~rlo I t _ iltGM '" OI'Jo<lOSp<JOs do O<mrol_, _
"" tfoo
'" mj""' dt $4.5.\.1't><
<Ioi dom>
$11550 "'"'
"'
~o_
1 11~TRMIO"
1114
_a Inclu,......, ..
y ..... tor.d ........

ac<:i<In eonItId.>
CM,
NO on ftedfw>
'"
"" I----~
ff
Pogo ", -
...
li""idadone. do las
opcioM< do """la
Implicada. en I.
M\qui,id6n de
!'ill,bufY PO' parle de
G""",al Mill.
~2 . 5.\
<It ~ OC<ilndo GM ... aM iIO$poJt< ... """.
~.",...,.,..,. on ~ ""'V. <It "'" oW/I<Ido ...... ron K' $42.551 ~ ...... do ..... opti6n
<10""" ron K $38 .. _
quo 10 kpdoci6rI ron" ~ '" _
do...,. ~
22.12 Inversi6n en proyectos reales y opciones

R."isemos de m.n"ra rapid, .1 material sob", pre,,,p"."O ,Ie ""pi ..! GLIe prese"'.mos ani"' en ellexto,
Primoro <""si<!era,,,os los prof'''' dorldc los pmn6\';= de I"" flujo. de <f",,;l'o futuro, '" reali",,,..
on I. f",h. O. EI fl ujo de de<!im "perado par.! eM. perioxlo f"lU ~) se dese"ntaba a una ,'sa OOn ri ";&6
apr<>pia<"'. IQque nos daba Un <,kulo de ,-a1<>"
""to (VPN). En.1 caw de prn)'wos independicnt<. un VPN "",;1;"0 ,ignificaba '" ",.placi6n y un VPN n<g.I;"O S" ""haw.
Est. enfoque m.ncj . "I an!l;,i, dd
!.rbol de dec i'iones. enr"'l"" que ""to cl ri&O de
mas S.,r,,,itad . T.mbi." seilalamos qu, 10
pre"'""
""f1'"'
"mpres. Klmam ded, iOllCs de imrrsi6n y o"..""k\n ~ un proyeeto a 10 I.'i() de l00a ' " vida. Val",mQ< un proy!O hoy. \uJ>Oilirnoo q"" las ded,inne' f",uras scmn 6p!im.s. No OO"..,!e. "in no sah<rnoI
cuales ", ,,n
lk<isione, porq '''' falta por de",ubrir mucha infotnlacioo. La habi liJaJ de la e",pres>
1"''" rm as ... su, dtci, io~", de in,",,!ig.d6n y operaci(>n<s has!. que sc emi,a informaciOn es una ov-
.,US
r iOO. A continuaciOO ilusu"mos es!a opci6n
f Jf \\ PI O
",,,ts de un ejemplo.
hoff Oil COrpO",tion .." pen.n';';' compnc un <.mpo p."o!e,o en un lugar rernOIO de AIa,1<>. 8
.o.-.oe';';'r h. pue"o I. pcopi<d>d ffi Ia lim por S!O 000 Y ...a on,io", PO' ~nd . rl. do inmediato. 1.0>
co."" .,;<i. l.. do perfo.-..d6n '0" do S500 000. L. ompre., .nti<ip. que podoi" e"'.... "'~ 10 mil b>.rri10, do petf61eo . 1.110 du,",n," d'-.d ... Pue,tQ que I. Ie<h. do ",,10,0160 e,.a "" d;,u",e y ., Wl difi<il
do ."I"",r. Ia ompre .. <on,lde,.. 01 fluio de ete"lvo quo g.oooml '" pe,,6!oo como perve'uo. Con Ie>
p'e<io' dol petrOlo" S20 PO' 1,,;1 y co"'" de ..",1611 d. S 16 por b.,..,U ... ~mp"'" .n.lcipa q,,* '"
m.,geo ne>
do> , .. po< b.rnl. Come ,e .'pe'" que 10; prod", d.1 petroleo .uban .1 Iodice in/la,'"
n,rio, I. emp'"'' 'Opo<l8 que en tt n-n;n", " .. Ie,. ,u flujo d. efe<t!vo por ""il ,lemp'" ,on de
U$> d. ~<Uo"", "",I >profIi. d. eo; de 10%. Como I> om~re" .cumul ,ufi, i..". cn\d~" f.!C.1 d" ... n
,.tt
s...
...
101 malo> 0/10< onwrIot" ... no ....... wi _ ,
impue<.''''' ._. las utilkiodos """ ......... 01 umpo potro-
..,." ,o.t>o E.<: <ompn<" propoeobdf
e vPN del <>mpCI pe<n>M .... po,. bo!l 0"

SIO 000 _ SSOO OOO
S-4 10 OOCI
."
O. ,,"0,110 coo ."..... Iili boff rIO <loborb compnr oj toffeoo.

"un ,...,.do .. '" enf"""" ompIo:o II <Kniu do ~'" do ~ ~ ..... """'da .. ouo
y O<J'Q$ Iibf"oo do .... 0 ..... VI., ""..... do 1Ie<l>o. ~do pan ..to .~;(,n.
0_00.. po<'" qW.
con,iden . 1.ntli." quo reoh,,; ~1'1.Iey TOomtoo, (0"''"<0( do bo!!. qui .. ,";",Ido on quo " p.r. ~
. 1procio dol petr/>leo ,ubiri" Otdk. inlbcio....io. PO'O . - """ 01 prOximo >1\0 .on .....,. poIicro<o
pon "" _io> del ,",<Oleo For un Iodo. Ia OPEP
o/Ktuaf un o c _ ~ ~o quo .ub<rl.
Io, r><e<io> dol peI,..,l..., OIl t'rmil'H)') , ..1.. , 1)5 ""ran", m""ho> .~.". Po< 01 0<1"<1. Na,lon.1 Mow"
~"unci6 r.d.tlt ...... ,. q .. .,. klkl6 las pO'\lebo, do 10> utomOvile> """ luo<ioNtin con """ "", .. I> do
....... r .... en """ do p>OIoN. ThomtDn """........ quo ~ ..... pn>OI>o ......... oxitou. oJ _ ' " .1
"''''''''00 .. r.;.rt .. ,,",,",,,, ,..1o, on 15 po. m",,1>Q1 .1\0 . La infQ.rm""i60 comp ..... do .mba<
11." .. reI eml,lo. ""....".0,. on un afoo.
En u .... .so """ .... p<e< .... del ~ .......... $)5 po< bomI," VfN dol p>ye<<o ..n:
,.,...
,,,,,,,don
<la,,,,,.
1 13'10000 __ $10000
Sin _ ' t ".1 .... 1><101 del pe<.oIeo
mi ....,.t~O que .1 1<,u.l.
,"""1'1,
...
$sao 000. ($ )5 - I ') 10000
bafatI.
SS
por bom... vPN
EI .ot>or T"'>m<On 0><0 oX>< ~_""". oJ <OO"IMjo do
tompn''''
I. El,..~ dobo
1 D ... '''''''....... I. dec~l(I" ,ob ... I> perfo.-.cOO
........., oc_"" do I> OPP como ~ .........,
Coo. IitI do oxpIKar .u, ,..~_.. ;01
>uc_
<0'""".
del amp<> pt<rolero
son
E>oIt.
h~, .. quo "
publlq\>o I> """"""'160 canto ~

<Ie N...o.... , - . . .
KO'tIo, pr'<norc . upO/>O quo ,....-ono)'l ..

<<>rr!pI'<I. I"" . .... _ bojo .... "'1''''''0. I. dod.oo do pwfonr debe _ . Soopondo .,.. . . . 01
~ do quo .. ......., dot>ort> ~ ... prY...-1\opr hlII ....... I"" _ _ 10 _ _
_ 1<00 (potIor>., o ....~ despW1 de , _ qu.),o ...... ".n"" la p<imen dec"OO (Comp<"Or 0 ......
",6
.. ,.,-eno) ... ",bi~ ..

en nu'''''' 1" " ''''''<00 provia .0br.lo. trbo .... de decloOO. T.-.baj*"" ..,'"
.obn .1 ..... ll<i' dol <eIIo< Tkofnton.
~ qve oI-...o"fO" bo ~ Si" .. '......, .,. .. <ompt"<>. ,I>. ~i6n ~ <0.....' ' '...
,. de _
..
Si .. ~rfonci60.o ,.alln de .. mad;",o. " VPi'! e, _S ilO 000, S; I. d'''''60 ,.,.,...,,
perforod60 rotn .. "" .no ~ .. t:o 'I'" .. nuo.. itIf"""",i6n ... .mitid>...., _...... Ole mom...,to
podr:I. temO"" I> decwon (lpdma. Si .. ___ del ~ boja I S pol" IwriI. bafl .... ~ porlonr.
Ell '" 1upr la _
.... ~ rWratU dol preyOCto. peI_ uni<amooa 10. S 10 000 <1001ton"O<IQ, Si
. , I',oelo dol petr6I.o .ube. US pol" barril," o.... p<t .. d.bori ,omo".. , 10 porforaci6n.
EI _
Thornton 'o/Ialo que _
........r=, .. ompr...
.......wi "'" SSOO 000 do "'"
CO"'" do po<fo<aclOn 0 ,on\l3rio, 10 <rnpreo.a .kofrari
SSOO roo " "'" p<oclo. del pe''''''''' baja .. , Kinley <0"""" quo. u........ ,omp.-.do 01 a,.,..no ... decl,l6n
oot>r. to porfon<16n _ , ..",..="
iDtt>orlo comp<on< 6~"'" <II pMl<ilucorl Allor> ubemo> quo ~ .. !0IT'0n0.,. . . . . . <.ompndo. 10
/>pc;"'" e, dderi, .. decl.OO de .. perforaclOn
que I. itlformaci60 pen;"e"a ....... ;to. I'loe"o que
<OOO<:omo ... to docl<l6n 6pti .... a kIb,... perloroci6n.
""""""ne eI ,,,,,,,,., .... prl'n..-
,,,t
"*'
Ita".
,<100_
"""t
" 0. ,.." .... ,~ .... <I""" "ponooIoo.oqo/, pn-. ..... ....- , .... ..,. ....... dr .. ".of...." ......
........ to \WQIi60 '" d ~ de _ ... ,....... drl ,....-. t..,.. ~ .. ,I dono ...w..Io por ~
S<pndo. ,.
... liu. T"""o. 10 '''' ....... pit"'" uno aAo .x .or""" de nujoo ,k
<li_,
l<I< prirnefo> do> "&" _ _ .. _ . x - . EI "....., IJIOP I> , . , -........."" Eo ....
"1,,,,., ",...., .w
"""""' .. pri"", _
"'" on '" ","","",;00.
- " eo
"'" __ 100 _
oo .. lUi. ~.. "'to .11<,"_1"""" _ .-
...
.......
sIn~ ..
..,-dad ...... do quo los - " ' " doI......-.. . . . n.o.- ... b
~. B vt'N dol ~ "'" .., prtdo dol ......- ... $)I

51 J'IOOOO.",..,.".. ....... <OMO dol ........... 0610 do $10 000. ;1nIoy ~ ""'-... ..
. . _10 .,...-- .. pooII>Io, po< n<rcoln __ .. ....-. Aun lSI............. quo "'" ....
dad do "'" ........... _
_ _ po<en<iaI_1a pena eo ........ ~
'.''''1''''
Est< ej<mplo preSt"'" un

Stmti~"" .. do n"",,,,, .~Iisil sobn: los UboIe, de <I.d,;60 '"
Sol..- EqIlipmenl Company en capilulos pre.ios. En esta 5M:i6n. _$\1'0 objctivo ~ atIlliur ....
de: deci$iOO'lt, .....1rurro de las opcionos. Ow>do E.<off rompn ellC1Tef>D, lie htchG
ro. .";"
"!IO opci6n de romprI: .. decir. ..... v romprado d taTnIO .. cmpresa lioef>t II opd6n de tompnr
ampo ptlrolero lCIivo por lin prt<'io de ej<rdcio de S300 000. Par 10 IMlIO. I'll gtt>tr.lI ulOl) no
ejt:lur II opci6n do
'o." En ($Ie ~OSO.Ia .m~"'be n:uu. ... cj<n:,cio Iwta que I, in~
ci6n ",levanle respccto de los pm:;o. fill""'"
pttnIlco $t publiq .....
.,tj
;nonro..
dr,
E.sb ...:ci6n "'SlJe. on. seri. doflC;"nci. del presupueS1Q dt ,01 dilico: los cflculo$ <ld ,
prest"le nt10 C1$i $;'mpre il"(lnd Ia flttibilid.od q... lie ... I.. cmpreW ",aiel;. En n!leWO ej<rnplo.
ge"""""
I&nicu reg"lore<
un VI'N nepliYo .... .,..,10 de .. ccmpn deiICITCI'M), No obst.. te. al darIe.
I m~', op<i6n de modificar s" poIi,i.o de ;n"crs.i6n de ""uenlo C(M'II. n..... inf""""""",,, ......1..
f&eil i"stir", ... ,. corn"", dtl 'errtlVl,
Mep Ie n:<:<>mcnJa,,,,,,, .lleelOl q.. OO"l"" la, opcinnc, O<u"" en los proyect()$. J):t>i<lo a que lal
OPC;""'$ son b<~~ ,,:u, los adrn ini."'.... ore. ,",v,hla. los proye<tos de '"' cmprt!l$ C!J.n<lo ;1l.00ran
Ikxibilidad en .u. dl<ul", tlo pm!upU<,to de <ap;tal.
1 .:Por quf son
v~IIoQS
Iii opclones oculw
~n
kn proytoJ1
22. I J RESUMEN Y CONClUSIONES

h<.
I.
opeionH.
Lu ope""''' mU .",,<><Id.. "'" Ia. ope""''' do _ .. (col 'i r I,,,. ope_. do <""'I>n (put), ~~ don
.1
0._
"
.<<iooo, de ..cio". , <"""'''''. pO<' "" pro<i<> do ....icio
~....,
. _ <om<> una inodui6n I..
~~
~.n66r
<~,
d.<Io, l,.. _ " " '" ........... n pu"on ejec<o". en <u"qIllo, mom.n,o h.... r .n I> fo<N. <i<
""''''mi.",o. Lu opdo"" u",,,. .. p"0don
6Io .. I. fK~' d.... ".;mionto.
oj.'<.,..
,.,i,
2. M.,..... mo< quo Ia ."...

de <om~ un i6n y <om" ... , u." <>p<i6n do von"., eqlJiv. lem,
I " ... ,;. do ..",'pnr un> op<i6n d. <0<TIpn y <ompro, un bono do cupOn ,oro. A partir <i<
e.to, .,ubl.. imo. 10 .-1.<1On d. 10 po.ri<bd op<i6n do vonuop<i6n do temp ... :
v...... pr............
dol pt .. i<> do
",""'0
l. EI voIor do ....... <0!wI d-,," do cinco &Oft>:

a. EI _10 Ilol ...,.., ....t>p<.., .
1>. B P<e<.io do ej6tdcb.
"'vI<It_
~ D< hho, ~ ........ """"" .... .... optiolo ... ~ q"" .. pop
.-c. _ ... <J<"'<"<
.......... focN. ... """;.,,,010. S... Mho!Jo>....- .. u..... uN 0. . que pop ""OItodo>. om.
<,.I<"'~
de I, fed.. ...1
pook ... "'.. , n.. "J<>
de ..... _;0. eo
......
.,d,,-' "'" '.'IocI'"
""rl.
.,.mpIo
4<._
t.. <~ ...

ott ..... nujo< <I< <1",""0 0.1pmlIro ~, pron,o . i I. "",("",Hln ,,,,,,I,,,. de in<r>J;oro,
50 "".1 t,I ,," , I t><""ro<io do .j<o. ,"
do '"'"pro """" U.' ""'iOn ... .....,'" p""",,,,, "'" . 1 ~,OJ<
capo"'"' d di ...,...,. No ",,,.,,_ ..... r""o <101di,OItndo'" ""''''0
,OO ",,,,,,,, 10, "".. r~io<
do i.!o<"", ...
,."Hln
<,."""0 _pol'
., ,
c. L.. tech. d. ""cim i*,,'''.
d. l> ""n.Oilid.d dol OC'M> ,ur:.y.cente
e. l> ,... de .".<"<!, ,<>I> ... 10,1>0"", IIbro, do
EI "1<><1010 do Block-Scooro. puod. d . .. nninoc . 1p.....,;" ;ntrl",eco d. un. <>p<;oo. p.ttle de '''0'
dnco f>ctor ..
rio,,,,.
4. Gnn p.ne de IJo 'M .... lin.inci .... corpo.... ;.. pu.d. p~""'""," '~'mo.o. de <>p<"'n.,. cn e".
"pltulo '.~. I.mru qu.
a. l>, ><clooe, c.,.,-"",., pu.den r.~o,enu"o como u,,, ope;oo de comp'" ,wo I "'1" ....
b. Lo. ",;ooi.... meio",,, . 1.. I.,.. d. '" o~;oo d. 'omp'" . 1inc"'",.nu , .1 rio,~ de ,u om~o",.
c. loo pr")"o,,o,
,i. n.n o~K>no. <>cu lu. '1"0 mol""'" ,u "'lor.
re.'.,
TER.M1NOS
CLAVE
di'Vit>uciOn normal emndlnUd 656

oj.rce, I. <>p<;oo. 638
leen. de 'Oneiml.o,o, 638
<>p<;oo de c<>mp.-.. 639
ope;oo d. 'Onl>, 640
<>p<jon, 6]8
LECTURAS
SUGERIDAS
OJ cnirulo .....
0f>C"'~" .merk. n... 639

<>p<;""", ,ur<>pO". 639
po.rid.d <>p<<OO do vonl>_opei<'><> d. wm~ 64$
~o.:io po.cudo 0 p.... cio '!JiIJ.lf, 638
prot>ab ilid.d ocumu l.do., 656
.,,,,,!Ie 10 di",,,,, ,obre 10, ~!
..
Block. Fi$<ho.. y Myron S<he>le!, '"The PricinZ 01 Option, .no" Corp-o""o li.OiIlUo,, ." journal 0( faIitiJJ
fumomy al. m' Yl)-iunio de 197J
Poro un ""6/is~ m.,.ao..o ",." /0, ~ 1>.'

Hull. )olm C. OP"'f!!. FUM'! ",," Oth<r
PREGUNTAS
Y
PROBLEMAS
22.1
O'C IONE' EN
GENEI<AL
OtfM1"'~ 4,. od .. UWO' S. ddlo Rlvor, N. J.: Pron'i< .. H.II, 199'1.
D.fi", 10, "",ionto. "",,'no. ",i>do. coo I.. Opelo"" .

a. Opeibn
1>. Eior<ic;"
c. Prio P-I'l>do
d. Fh. de venciml. ",o
e. Opcl6n do mrnp.-.
f. Ope;oo de
""1>
1l.l iQo, dller.",I, h. y en ... un. ope;oo .me';uo'1 ~'" <>p<;oo eul"OpeO!
n l EI ,.nor N.. h tieo. un. opel6n d . . . nl> .mori<.,.. "'.... 0.1", T n.otle, "" i6n qu o no pog.
dividendo . L.. opei6n d , nl> tien. un p'o.:io p. ,udo do 'HO. y 00 .". rno<r><nto la ,,<;00 d.
Oel" T';'n.!Ie '" ~,tl. ".ndl endo. $35 po<" .<00. EI pr<cio ,orri.ot. do m.".do d . I, <>p<i<'><>
d. . ." I> .. ,~.>O. iE. '0""0.' ~ocio fti.do po." e!u <>p<iOn' 00 no ' , r '" iOI hor N "
debe wml>'1r 0 vonder '" opci6n 'M . 1 fin d. 'oc~r 1"""""'00 d. 1proe;., ""0I"<"<<<0!
22.4 Un. <>p<;oo do COrt'lpn. <W. futuro C<><p<">tion. un iOn que no p'&' divld.ndo,. '" n., "'i>
'-I.
on .... momo",,, 00
l> loch> d. ve"" lmioo'" d . I. ope lbn 0,.1 l5 do Ie""ro d~1 pr<\ximo
.1\0. l> <>p<iO" ti.n. u" proeK> do eio"l<;o do ' -I S,
. Si .. u'" opel.n .mori<. n. i.n qu, feeh .. !'"ode ' i' ''o", '
b.
u'" opei6n "U'ope>. ion q..,. loch>. puod. 'i.rco".1
c. $u~n.!' que 01 pro<;" wm. "to d. I, ",jon d. Fu,u", Corp-o",,;oo do $35 ~ ""16.-.,
iV.lo IJo pen. e.", ,,, ibn!
$i.,
22.S
Con,id" . uno <>p<;oo de cOtnp<> ourope. ,obr. I. "c;oo A qu. venc. 011 1 do dic;omb ... r tio".,
un pcio pcoc"do de '50.
a . $1 I 1&1 A,~ n. toe;' 0" $55 . 121 de dk io",bro, iquO ~q"d,,;oo _ onOr. 01p<opieu,io
de em opeiOn!
b. $I" ",060 A ... "ol "'i>,n $55 0121 d. d;,"mb~. iquo liq";doci6n obtond'" . I.ond .." de
e." opei<'><>'
c. Si I ion A , e "eg""l. e" S~S 01 21 d. d",-iomt.r.,. ;q"' l;quiOocwn ob,ondcl 01 peop., ......
d. .. opei6n1
d. Si I i6n A <0 n<toei. on ~S 'o"drli 01""do<1o<"
e, .. <>p<i6"1
e , Oiwio 01 oi"""" . de liquld"i6n d. 1proplo"(\(> de " .. <>p<ibn CO<l ro,p"cto del prtcic"
ibn.1 "ocim i' flIo.
I, Oi"oujo 01
O. liquiOoci6n <1< 1.. ndlor de
<>p<OOO <on re'pe<to dol p<ec;o do;'
oc,i6n ,I _,imio,.,o.
g. Si el .. noedor de un, <>p<i6n oe ,omp'" nV"C> recH>e di,._,o e"
.1 .onc imHomo.;po!
quo que,rI. vend., vn. opeibn oe c<>m p.... !
0;",.."",
.>t.
01,""'0
22 ,6 Coo,i<l<re VIT,) opeiOn d. v,"'" ou~. $Obre 1.0 .IOn A quo ~nco 01 21 de di< iomll , o Y , .....
UfI pr.do p.lct.l.do d. $50,
. $I " . iOn A so ,,"toe;' en $S5 .111 de oi<iemb,e , i,vll 0> 1.1iqvid.s'iOn p.l .... 01 p<<>piworio
0, I, <>p<i60!
b. Si Ii60A ,. " . ~"" i. en $SS elll de d i< l,m~ , ;,ull., I. liqu",.d6n p' ..... Ivo"dodor"
.. <>p<i60!
c. Si I, "cw" A Ie n0toei. on $'11 01 2 1 de di<_bre. i<ul l 0' 1.liqu ida<i6n pm el p<"" .... rio
d. I. <>p<;on'
d. $I" oc,i6n A ,e neg"" i, on ~S el 21 d_ Oi, tomb .., " vi i" .. liq",oaoi6n p.....1.. ondodordo
I. <>p<;on!
0 , Oi"oujo 01 di.'....YlI d. liquid.ci6n <1<1pro~o wio de .. <>p<i60 con ro>p"o d. 1prec;o ...
i6n , I .e",imio,.,o
f. Oil>uje el 0",,,,,,,, d. Jiq"'ocOOO ottl nd_dor de e'" <>p<i6n ,on ,e,p"cto dol p'~'io de b
.ibn.l .. n<ifniomo.
11.1 EI .. lIor E~ner . ondi6 10 opeione, d. v,,,t> d. M;',"",ok y '''''' p<6 5 ope i""". do WOl F'" do
Micro,olL Amba< <>peion. , ti enon el mi,mo pre<io d. oier<i<io do $60 , .. milm. focI. do
.. ,.,imion,o. OibLJi. 01 Ol"!:,,m. de liquid.ciOn con
del precio de I, .000 d. Mi<r<>lOlo
. 1 ve",im"o,o.
""pee'"
22.8 EI ,o/>or Ch'ng cornp, 6 d", <O<l"--"'" d. <>p<i6n d~ compn eu,Ope> de Xerox y 0" con .... ",
<>p<;Qn d. ve"'" ,urope . que ,""con ffi " . . m.. e" C.d. con""'o .. _
100 opcion. " B
precio de oior<icio d. coda ope;Qn do 'om p.... ' d. 1 70, y 01 d. cad. <>p<i6n de vent> .. 17\,
&. ;Cull .. I. l ~ukl aci6n de 1.0 ",,'i<OOO del , olio' Ch,og.1. e",i""e"10 ,; 01 p,..,io de m.m""
d ~ I iOn do X.,ox on .. foch. de veo<lm i.o,o . , de S6S! iQuo 1"" ,I 01 p<io <It
me'"'''' e, <It 17211Qu~ 1"" ,i ~ pcio d. m~".do", S&o!
b. Oi!>ui. e l Oi".--.m. de liqvKjO<;Qn d,1 'o/>or O .. ng con ~'r- tO dol p<o,;o o. r. . iOn ~
vo",imlonw
11.9
Lou;. ,ieno uo con .... 'o de opei60 de <omp ... ou"'P'" ,ei, mo.", lbr. Hu rricane Inc ........
",i6n ,omun que no p,,' divid.ndo., C.d"(>(Im,o . s pOt <io<> <>p<iono<. EI p<ocio de ojo",i<;"
de cad. <>p<i60 do compn .. de $100 Y I. <>p<i6n ,"~co en ""'" m."...",Ol, SupO"" ~v o no It
.,,,,i,n ,I <on' .....o.-.; <0,,0. do <ra" .." iOn oi impU~"05
~. iCu'lo. el fiu jo de . fectivo , 1ve"cimie"'o ,II cciOn ...,liv.,,"ionoo on $ 110'
b , ;Qu~ debe h ,,~ , loui, ,; I i6n ....1i vend l< "do en $90!
21.10 EI preeio oe ",." . do de vn. <>p<i6n d. 'omp'" .m'''''.n, ,<>hro S,,,, k ABC con un p<ecio
1", .. 00 d. 150 Y (, me,e, p'r> 'v .. ncimient<>" do $8. Eo ,,,. momonto 10 ",iOn d. ABC"
..Ii nei<><i,001o o~ $60.
a. iExi" 1Un, o"",",u" id.d de "bi"" j<' En '" ' "'0. d.",ib. qtJ ~ h. ri. p.l'" ,.c" proved.,
d.1 orr"" on 01 pr",;o.
b. ,Quo imf>li,,,, la, oporwnid.d .. ott "bi'''ie como .,'" "'p"cto d oll im~.lnf<rlo< dol p'''';"
d. I" opcio"" do compr> .mori",",,!
c. iC .... I ...1 ~mi<. ,up.,"'" e" 01pre<io de I"" <>p<ion", d. compn . mori"n.,1 Explique.
11. 1 I Env",,,e 10. cin<o 1.<10,"' que dermin.n . 1,,10' do on. opei6n O. ,omp", .me""'''' E"po<>go I. form. 0" qve un "mOio on cad. "<lor .fee" ~1 .. lof d. r. <>p<i6n.
.... ~ I D ... D D PCION

DE VENTA_O.CION
I>f COMHIA
11 .1 1
EnurMr. len <in<ofKl<><eI quo _

.I...". do ..... op<i6n do . 0... omori<M>a- h _
I> 10m on qu o"" carnb;o on ~ 10<1<>< 01.",.. 01 ....... de" opel6n .
11 . 13
G.neral Ee l. ";,,. I", .. lieno ...,'" opeiooo. do compn como d. von ..

q .... ,. """,,WI
"" 01 a.;u,o 8oo.rd of Exehanco. AInb.u opeioo .. _
01 .... 'MO pro<Io do ojotclcio do
1
_ I ......... "" 01>0. lo o<cl6ol de GotIoral Ec,-<,;c, no poe> _ _ En Ia .cw..lidad. b
op<i6n do e""'pn
de _ .. I. estln 'oMiondo .n S81 Sl. ,.,peetiv ......... , lo ..... do
inle'" . "u. 1 lib" do
do lOX .nv.l, iCu1l d.be , 0r. 1pro<lo de II ><dOn do G oneral
E<Io<tkt, In< . ~ on elfin do _ _ 01 .rt>knjol
11. 1~
""O!'"'
s..o
r"
fie"., .,
0<_
lo'
eOOl'lUllft do GimpoIIjatI Sof\W> .... Inc.. no ,..,.n d M _ 1 en ..... ,.,.,....,,'" ..
>don ... S 13 S po!" "c;oo. K"';"
inl.r ... do on ,omp"" un. op<",n de compn .uropo.
,on "" procoo poc .. do de $ HO 1 un >1>0 """ '" ",1mIon>. Mu)" ,u pt." doK..tw. quo no ..
do compn ..... Iu
do GmpoI ..... Do I>tc. Iu Unicu <>p<ioncl que
.. ~ """ do ....... ,on ..... pr<o<oo 1'3'..00 de $ 1'10 1 "" _ pon .. . -Imiont.,. En II
O<tv>lidad, ...... op<looe. d n.. , , dn vendiondo on $1, L.a .... do ."."" Iobr. d.
do1S" ..,v,1
... COtI'9''' 01
de mo.udo de .. ope"", do _ .. <on II ~ci6n de u ", opc;oo do
....... quo ,. oj ..... de _ , .. <On un pro<;" poc .. do de $ 1'10. if> "" una Op<>ftunidad do
,rtM'ni<1 iPo.- qWI
b . ;Exi" f!"". lor"", M qLlO Kovin oblO"I' "n. opcl6n d. <ompr> ,.,~tJa con uti pro<lo
p>o<<m do S I +0 y un ....., po. . ., .-Imiot!>' En <>U>. iCu," ..! ,Cui ..... """... rb .....
op<i6n do ~ .... M:.>I
c. 0; ........ ~ do liquida<i6n.r ",mien'o p .... ,. pooic;oo do II op< ;oo do c<>rnpnO do
Kovln con 'o>pee'o del proolo do II ,,<100.
.,tI
0<_
".,..,.., 09<_'
ri.,,,,.,
_00
IfD!)HO Of DOS
ruIOOOS . ... ...... I..A
I'II"CION Dll
",(CID DE
CrcION ( S
11.1S ... K.... 10 ... , ...... c......,n, ..... opc;on do COII"Ip ra 0<II"0pU ..... ~ AIrineo, h.,.,
""" ac<i6n c......m quo "" ,..,. _
. con "" prKic> po",.do do SIlO 1 un >1>0 P'n '"
__","-,10. En II ><,,,,It<bd. II oiOn do Nonhwen tm ,,,,,do on S 100 po.- > 160. K.n .. be
quo." "" aloo II .160 do Nor<ll ..... '.m .. ""ro<lIrt 0 br." ." S 120 0 .n S90 po.- >;00,
T.... _
puede pod .. _ .. do 0 pre"'" ......... do ....... IibfO do ~ do
(beneI\<Io .....1
. iC"""o <101>0 K.. pone popr t-.oy po.- II opci6n do c""'l'n quo de . ..1
b. En <000 d. quo
n'l<><iot! II. opelon '~", " c ....... de N"""_",m.
i.x~" " """ 1 _ de quo K.... <'M """ 0p<i6n do """""'" ....Ikiu ,on u,," ~c;oo
idkItic:o II do b 0p<i6n do >mpn orribo descriu.! &. ... ~ ic6mo 10 """I
c. ,C""'", <>lU" II opci6n de cornpn oln<Mk.l ;E ... untid>d ""Y"'" quo. n>o<>o< quo. 0
eO., .. ,,,u,' de I, opciOn d. <omp"" /Tr.no "Iido " '01
1.5" .......
."""Q.
."",'m.n,. no.o
T-!"" .'
.<>bt.
11. 1' ReI> quIor-a comptW ""' opelllon do ............ opt.>

IIIolobo. ~ uno o<ci6n _
quo no
poe> dMde.odol. con un ~oo """"", do 5-40 1 ............ I"'" _
......... &. .. " .... _ .
II ",160 """"" de BIolol> .... ndo .... SlO po< " ciOn y Rob ptr1 qLlO 011"0<10 de I, , 160
.ubi. .n i, m . .... S60 0 boi $1 S. Rob puode ""'0 pOdir pr .. wIo "'n", p ...... , "'" ....
do _ .. libco .... rio-ot<> do 11" .....r (,oncIirniento
11 .
... ;ew..o deN RoI>''PO'Y'"'''''' db do hoi'
"""Imen,.
_dvo ......
po.- II op<i6n do ........ quo deI.,,1
ace""',
i.''''
b , En <>.0 de quo
no """"ltn ... opelon obo't I..
do BioUob,
r,un. form. d. quo Rob "M u"" opciOn de y."" .In,Otic. <on u"' liquiobeiOn iden.;n. II
do II opciOn do ...... .mto.a doMe .......1 En '" CHO, ~ 10_1
c. ;e_ c_.. II opci6n doe ............ ,Otlc.al iUto Ufttidod .. ""J'Of" q ............ ...,.. 0 ......
aI , ... '"
do II op<;oo do '<nU1 /T_ ..... tido "'!
",uaI
11.11 En .ro. ~ ... H".rick M>nufo"u,,,,," In< .. OK*' iu. c......,n' O< Q po .. v",,"10 .... '''' <>pt<"OC1o..... 1.1 .dmWotn<l6n do .. compao"oia ha . . . - quo oi .. on> lop ......... po<' .......... do
SllS po.- onu. I .......-- ..--.n;. EI proOo aau>I dol or<o es de SJSO .. on". EI ejoc""'"
de I. ompce<O
quo .... ''''. mo.", 01 procio ~ "'" .ubiri $400 po< 0<011 0
"'j. rt $325 po!" on .... La .OminIund6o ""ier Iim .... c"",,"ior n."", do ""r.1>ro ~ II
_ _ rrn-oricI< puode ""10 po<W pr .. u40 como pr .................. do
I .... do rIoqo
do lun; ....... (,..........."0 oIoetivo .........
_10<-0
<_
_to
,,.
a. iCon.ido", que I. <omp.inl. e... ri, .... rend> .... <omp"" un. ope"," do <""'pn,, """
op<:100 do .o"", >ob .. . 1 P"(~ dol oro! Con el fin d ~ ....i.., I. b,nOolrrot>. i"'" pre,,"
pacud<l y pi"o dol n<lml.n", I. <on ndrlo .I~ <mprHil ""<
dich. ope",n!
b. iP"" <u,"'" doo-.ri. vO"dO'" ul ope;oo on . 1",.>d"
c. En '''0 de qve en <"e mom ~ n'o no ,e .,'0" no,o<i,nd<l l" opei6n o, ,ob", e l 0.-0. , . , ~
. I",n, form, d. qu< H.. ori<k <foe un. ope i"" .inte,i" con UIl. 6qu idici6n Wen,k>. "' de b
opeiOO d. ' e"U
do""u! E" '" co'''. ;c6mo 10 harlo
d. iCul",o Cu,,,, I~ ope;oo ,."et'ea! ibu """,id.d o. ",.yo, qve, "",no' quo. 0 Igu. 1 >l '~!l"
",,,,I d< I, opd6n! iTione ,.n';oo <"o!
.bIo"o'
'''''.n.
b."",,,,.'
"rib.
n. 18 M'rk e,li .,",,,do e" <""'f'"' V'" . iQ" ,00.-. "" fondo i"dk i.do quo If , I. ,".nUl. do S&P
SOO, Y qvo no p"," " in"," dividondo, Creo quo dv",,,,,, 01p,o, "'o'I>o ef Iond pvode in<"'m .....
''''0 on IS'; dcoc<c <f\ 2~ Pe ", "mbien ,ione ,,,,n , "i6n.1rio,,,, dt, .. pco ..,.".
com ... ,", Iqui", "",ibl. baj. on 01., 10' del londo 1"" d.bajo de $1 300, 'in ,onunci"'"1nP
po,ibl. """,;m i.."o .1 .In d.1 Iondo. 1"1 pu."" podi' po. ,udo 0
un> '''' dt ince,o. libro
d. rio.,o do 7X ,nu. 1(rernJ;m ien,o re>1 . nu'I) .
. iCon,idt ... quo M.rt podri, in,. ",.." . en c<>mf""'c u'" opci"" dt ,ompn vn. op<:",n do
,."'" ,obre . 1f<>ndo ind i<.. dor ;Quo prodo p,m"" y que pbzo do ,,<Kimi. n,o Ie gu ...rIo,
~ I q ... ""'I .... dlch>. opelOO1
b , iPor <ulnto doo-.ri "do .... uf opcr60 . n el mtre.do .blert01
c , En <>.0 de qu. en ~"e momen'o 00 ,e no,,,,,;en I" opeiono. ,,, .....1fO<ldo indki.do.
,!gun> fo,m, do que M.rt "0. un. opeiQn , imo"c> con
liquid,c;oo idontic. , I. do ~
opci6n . .... ib. d ..
En 'u <><". ;<6mo 10 I>IrIo '
d. ;C"ln,o <".,,,1. ope"," ,i",o6<>.1 iOi,h. "n~d.d ",,/or qv., m~nor quo. 0 i~u.I.1
",v.1do I. Of>':i6n! iTion ~ .. to "n,ido'
1"" "" ,
,",,1
22 ,19
,ex;,,"
U"'
'''"
c"""'''
" My...".. fi.hoc I ~ i",.~s> <omf'"' ""' opc;6" d~

. ucop obre M.riw~,her.od
""o<i"o . Inc., un" ><d6n <"""u" qve no p.p dlv;d~"d .
un p~1o pam.do d. $SO, ...
,110 p.i'" ,u "ndmiu,o. Lo . ;00 do Moriweth or . 0 n.g"'", ac,u. I"'ome on SSS PO' .~,;oo / b
, "u.1 do ,u. ,."dim i.m", (ompu'''''' _"",;"",",,,"," d. 0.062S.l", co rtifi"d. de
I. r.,,, ......... quo m.dunn en un '~o rindo" , un . . ." "" ;"r" compu.'" (onti"U, mtJllO
de I~ '"U,I. fmp lu.1 ",<>0.10 "" SI"kS<:l>olo. p.... <ok",,, ~I P'O<~ d. I. opei6n d~ cempn
qu. , My,on Ie in' ..." <<>mp,..'.
,00
ri.""
O~COONES
n.10 Jon" Goo<1frl ~ nd
e,d.In",,,do . " <<>Mf>'"1' WI> opciOO d. (ompro ou,op" ,00.-0 Hozer, Inc..
un> , 100 <om,," qu. no p.g. dMd,,,do . con ton pro<io pooudo d. SlS Y
m.,., po ... '"
.. n<imien'o, En I. ,~'u.lidad , "' ,;00 d. Me,. , ,. ""f'Xi' e n $ I \ po .. ,,<iQn 11, ..n.n" >nOlI
do 'u ,ondim"n,o <"'"puo"o <ontinu,m.n" d. 0.15 . EI "",dimi. n,o do 10< <ertifi"","" do b
T e."...ri, q ... ",.d~ ...... on , .,' m ......d , un, us> d. in!<r~' <OOlpu .... continu.men .. 8\
,"""I, fmpl .. . 1 modolo do 8l,,~ S<:l>o l ~ , / ,,1<.01 1 p~io d~", opelOn do <oml"" quo John
0,1i jm<re.. do <n
,.i,
<"""''''',
n .l l
A So'" I .,",,, <"'"I"'" v ..... opeiOO do "'mp ... ,w'ope' ",hr. Br.in E"h, ,,,<,,. Inc .. URI
.;00 ,omojn quo f>O P'i' d;"';d.nd <on un p'o<io pa,,,do d, $ I00 Y do rIo, po ... 'v .. JKi.
mi.mo, La .i6n de a ... in Enhan' .... ,e n<, ,,,i n .... """"onto en $ 100 po' ,,<16n r b .....
.... n... ,nu,l do
.v, ,""ndimi.mo, ,ompu."o, <"",jnu,m.nte., do 0,(14. L.<>"I wtifi"doo do
T.."...,ri, "'" "''''',,',n on do.
I~'"
rinde" 1 un, "'.. de ime,,,, 'ompue", wnunu.meme de
SX '"U, I.
. Empie. oI y <>I<u" e1 pre<io do I. opeiQn d. <omp ... q ..

''''"f'"' , s.m.
b. ;Qvo ;mplk>. I, p.rid. d opel6n d . . . n".opeiOO d. co"", ... p.i ....1 predo de ton.
"n" con "" pre<i<> p""d do S100 r do 110$ p.... 'u ""mi.",o'
do."
I~
Im.r...
opc;"'" de
n ,n D.vld <.1 .,",..

<omp"" un> ope;oo de compr.l .urope' ,ob .. Divin. Vone,. Inc" "'"
>cdon <om,," que no pap di.ld."d",. con un p,io p",.do do $30 Y <rei m~,e , P'" '"
.. nc imion,o. l.o oed"" d. OMne Ie n'!pcb >ow.lm.n", ~n $60 po' ,,<l6n y b ""anl ~ ,n",1 do
'u ,.ndim"n,o wmpue"o continu.m..,,. .. d. 0.36. ~ I rendimio",o do 10< ,""I!;o,d<>, d. II
T.'''rerlo qu. m,du"n en cr., """~, .,Ii , un, .... de .,,. ... c"""pu"" <O<'Itinu.men,. do l%
, "v,1
'"
a. Em","" modoIo dot 8bck.Sd>oIon Y uk"'" .. po-edo dot Ia 0p06n do <ompn """ D.-.id o.d
;,,<e<esado .... <<>mpn!".
b. lQue inlf>Ik. I. P"i""d 0j>C1On do ""nu-Oj>C1On de <ompn.,." ~I p."e<io 0. "". Op< 1On d.
v~" <on OJ<> procio "",,,do <10 SlO, .... , m."~' p.... 'u ",Irn I~ '<>1
U. ll S,,,, _
"._to.
'u'
<OMpo">< """ opei6tl do <omprl"' __ oobro Scub.o ~ Ioc. ..... x<1On

"""'" _
.... ,.... - . <on ... prodo
do $ lS r un 0/10 pan
Scubo. ~utlon .... -..10 .. $)7 po<" .1On 51"'" ~tim, _ lo ....non.......... do
rendl
m"mo, <o-mpu."o, e""tinu. m.nl, o. do 0.0225. Stove ~."" pod;" pr .... do r pre,,,, " no
" .. de ;"tert, lib ... do
,omp" .... <""""uamente do 7% ",u.t
. EmopIeo.1 0"'>0deI0 do Bbck-Sc1lOle> po .. "kubl" .. pro... do lo opelOn do <ompn _ Set""
poe"""
Me,,,,
aU Int_ _ en
....1'.....
_mien"" eon"IpW'' '
b . Suponco _ lo ~1On do lo ..n.nu ...... _do los

eon,",_
I. do .. x<lOn do Scub> ambia. om. iC"tl e," no_ ~Io "" BIo<kScho4e. de lo op<lOn
<10 ,o-mp,,1
c. ,Un inc'omtnt<> en lo """'tJlidod (VlrWu. del xliv<> .ubyo<:OfII~ ... ..,.,... ., d"""';nor- ..
protio do e.lKkSd>oIon do b 0p06n do compn!
II. o....po.okdo _lo ,,,.,....... ............ 6o<n do .... ...,....-. .... _ _ .... M_
_10 do b x<i6n do Scubo <H do ";~to I $2Q pO<" 0<,i6n. Cok","" prio <10 Bl><:k
SchoIc. do II ope;oo d ompn empIol nclo .. ntJ . . . ."Imon do
I. . . ri,nu
(0.09).
neG."
1l.2 ~
S" " ",.,...
~,,~ ..... potI<l6n ........ _ " <Ompn" uu.-o _

doooir.
<Ompn .... 0fICl6rI do ...... """ ...... _bit; ..,." .. ulivo- r _
..... op<i6n do <ompn no rodl.u.blo ><>Oro .. 0<_ EI mi>mo 1"110 d. -.c ....... o <lob.. ,." Icu>I .... omb>.. ope!onM. Suponl' quo M>rio do ... <omp'" un colo< .,.".. Hollywood. Ine . "'" 0<,i6n co-m"" q uo no
pop d;"ldOlldo . '''"'' ;, me, .,.... u ...... lml.... o. A . " . 10
opelOn do <In"
II.Me>e un ",0<10 P'<"do do SSG r II op<l6n do ''''''I'''' .... prodo p.o<u"" ... $' :w. [) 11'0<10
do .. 0<,;00 do llo/t.o .. O<>d .. $80 "'" ac<i6n. MIrk ........ ptdir ,...~ pnW"'
..... UII do In ' ' ' ibn do "-'&0 ,....."...." ,on!lnulmoo1", do IM; ........ 1 II vorl ...... 0tJu>I <10
los ... n<im'-n,.,. <omput''''' con<ll>uomon<o do ~ O.lS. Emplee 01 mod.1o do BI>.<k
Scl>ol r cak"' 1 precio .e<o1 d.1 <..., qlJO
in , ..."" .n comp ......
So dK:. quo '"'
JU'''''' """"
<_.
M,," "<.I
100011.0 DE DOS
PlIUOOOS ~ """"I.A
fljACl O N DE
_C'OS01 t..O. S
O ~ C'O NU
Jl.1S So d'" _ ...... 'O'penoo<" . . los _

.. dol " ..i~do ""'"""""'"' >p>i1lKHa<cmo on 100
_
do ..... 0p06n do ''''''''''' oobro 100 .. dw>< do 10 ornprou. ~ qui .I&rifi<.o ....
-~
_diondo""
Jl.16 S'nJdior R. al b .. , 11K .. un mpr ... '''''''nJ<ton fi n. nc i>d. "n' o coo do"do como (OIl upl .
.. I... d
...,.'0 pro)'o<,o. Si.1 prO~1O tJono bito . ." un./Io.! valor do"
.......... w1 dot 1500...- po> y.c<e fn<ua Ia ........... (oniQmenc .... _ 1)10
_ _ EI ..... """" do S"",,10< ... ~
<in quo ~ los _ _ pon .,
m-..
'0>
do <up6n
en <1r<<IIIU6n que vencon on "" 0/10. ,on
"" ""'" ""","",I de $180 millono . L...
<10 I. T.""eri. q"" m.d~ ~n un ./10
rindon 7%
(rondim,-",o fl"o'Uve an",I). $tnJdltr 110 !II d,.ldtndol
a. Use .. _
do "'" ~ .,. ... II i\j><lOtl dol 11'0<10 do la, ope_ r _"""""" .1 ...1or
......1do 10 _
1 dol api<al do StnHhr
10. Supanp quo 5"",,10< ..... 500 ml
CO""...... en cWcullc;oo. iCI>IoI .. ., pro<io po<
.kIn dol a pK.ol do 10 _ _ ..1
......." p)y"'.... SUvdIer ...... _
,"",I
,....mc.do,
",Iont.
c. Compar. 01 .... 10.. de m.",do de" doud. do 5"",,10 .. c"",, e l ... 1.,..
pr.""'"
do un, a n,id.d
do
~bro <10 ,,-.., <en .., ,110 PO '"
n<imion,o. l EI.,...,.. do" deIJ"" do"
ompn .... ""1'" quo . .......... que. 0 ""'" _ . eI ...Ior prtUft'" do 10 """"" lib.. do -,o!
jEw> . - _lido' i~ "'_ podrtI _ .. <........... do _ "'" ..... _ . , dMnn!
d . Soperop _ 10 adnWIiwacl6tI do ~ ..... kip" dot _ _ .1 p!"OJ"O<to ....... doo<rito.
do""" "".1
.1
."0.1 ...
dec:ide I'*"<" abo ottO P)YKtO .<>0>. ... ml' ""'(0<0. "I ,.,,1 dol
Ior de " _
...
bien p"odo I"',om.nto"o , $800 mill"". , 0 dKroce, , $100 ",111001... C. m",."
dom II .dmini'<n<1On doddo qLlO .....Ior 0<.",1 do " ompro .. permono,"'" _ , ....,.,. ..
.... 1400 ~ .1 ., p!"OJ"O<lO <011 _
rifttO ...... tIt..,.. per .. mh
Use ..
",rpr"' 1
'"'zooo.
."
Po". VI
",,,t,.'''' do ~, Y r..,.,." """"''''''..
.,O<Ielo d. do, p<oiO<Io> I"'" I. f,j.d6n dcl pc'" 0. I" opeion., p>" o.""min1/" e ll'>le< 00
.. de"d. 1 0. 1upi'" de .. empc.,. .1 u pIIn. . . mp~n<I., 01nue"'" Pc".,oo. io.". p'OyO<.0 p,.lonrin 10, no!lor<. de 1)000"
U.H Imagine on. e"'pr ... fin.nd.d. Un.o (on dou,," como con capiul. l:I .mp~ ...I. 1>0, I I miJI.lo
Y octu.lmo"," tien~ on circui>ci6n 700 1)000' d. ' 'r>Qo <oro quo m,du"," on ,.1. mo,e . EI YO,,",
noml ..1de "do
I I 000. l> ompc ... no P>s> divid.odo.. lo v"i.n" """I (omp""",
cont;nu,.,..,,,, de ..,. e<ndimi. nto, ,,,.,,. 01 ><Iiv" o. 0. 16, Y "" r<lfi,,_ do I. To<o~", ~
bo<>o.,
modu",n on ,el,
me,., rindon, <m> u,. do in ,., c<>rnpue,u ."';"u.men,,, do 8% ~ .... lllol
01 mO<l.I" d. do> pooiO<lo ......
Indiv'du>Ie. d. I. ,w,udo r 01
<o~ul
('i><*' dol p,io do I" ope""" p... ",kul" 10, YO",",

do ... mpr . ...
Capftulo 23
Opciones y finanzas corporativas:
cxtcnsiollcs y aplicaciol/cs
E,,~ capitu lo o, liend. "I .n1Ii,l. d. I.. <>p<"'n..
que ""udl'; en 01 ""pit"1o n. D." nbimo, cu,_
,rO do 10, di>!into' tip< d. Opei"" que S. en.
cuem"," en I" ded,ione' com"" d. ron,"",
<OfPO",'i",
un "~~mo de l w . 1 '" e"cuom ... " I~. doc;."",

,Item .."", y en .1 ot<o lu deci.ione.
<0" multiple. op<",,, .
E~ 01 "pitu lo 'nteeio, p,.,.numo lluno,
'iOffi~O' de I., Op<iooo. e " finan ... <orpocati .,
comp,..
I, L... <>p<;o"., ejocutiYu
com. Vim", quo un. ", i6n una op<i6n
,000,e I"'p,.... No" ... mo< que el 1.,.- d. dkh.
2. l> Ope;oo 10'08"0' en" pu .... e n m'r<h. do <>p< i6n puede inc ... mem" .. ,I .. I""do",e 10. p'".
un. ,omp. ~" .
y."o. con m.yo, ne,to .n
de c"" "' . "'"
rio,!o. A,", ~umo, umbi~n!a <>p<;oo int<2"'do on
l. l. Op<i6n en con,,..,,,,,
de "Ol oc i<><.
!a e.pIo""i6n petroi .....
1. U opdoo d. CO"" r ~l>nr"(I pro)',o.
Sin ."'bo'go.1 p",,.nu,.,= ope"",., on.1
En I.. doc i. ione, 'o~,. fm,n,., COfP'O"''''' copltulo pre,"",. no .e W'O I, i"'<n<;(in de ",)uoria.
dom in." I.. " ""<en,,;,., d. I..
que in. En .... "pl,u lo ""Iu".mo.
"Pelon., in .. _
toNienen ",.ndo , . O'de . i , . coo.tru)'e , ,,,,plio ,vod.., I" pnme r" <10, .e .."'.n , 0<> . ' mod.1<>
<> cie" .. un. fibric1; ,I <omp ... "
produc_ de 8l.<kS<holeo 11....gund .. <00 01 mod.lo bI.
trvo. como "mion" <> mlqu iruo".; ,. r><rl<>n. p .... """,i.1. SI bien el modelo . e Bloc k-S<:hol.. ., 01
x, .... , 0<0 <> po<r6leo. <> Ii ,. I.... " .. un .d ; ~"o. m" cooo<ido. 00 I> ,..Iid.d ~. ;bl.m.nl'" u..
All" ..... voce, ,ie"en que v<, ,0<> la, d.d,k>ne, coo
i_ue"ci. el moo.l<> bi<>omiai. EI mo_
00 .... . 1 ,ueldo d. , .... n, .. y empie;ldo, . En .". d.1<> do BI" kS<hoi... 6)0 func""" b;en on un con.
capitulo 00 'o"o"emo. ""e , I eoI<>que dol ""lo!- jumo "'""" ido de problem ... Ni.m.... que el mo .
pre,.",. noto deb", o""id .... por comp l.,o: d. 10 binomi.1 ,it"o I> A.xibilid.d .ufoc i.n.. P""
hocho. much .. . i.iOll .. tienen ~ op<ione. podee .plk ..... e" un mpli. pm. de .i,u>cione .
i" .. ~,..." y. en '''0' eno . puod. ,,"0"'" I, No ob,un, 1 on/oquo OJ,,,,,,,i.1 ,ue l. roqu'''r
_ibili.,. de "Pu,. Sin ~mb>'g<>, <n un .... n n';. , .. Ii. i. "um~rico. complic>oh> 1 ~ ... n ~.mid.d d.
moro d. """ I" 0""""," ''''' on "1>'0 ,.1 ti.mpo de com ..... taOO .... En ."e "ntioo. OS m
""me de I i,;(in 1 deben .. Iu ..... ~r p ..... <10_ no. 'efin.Oo e l oni"'l'" binomial ~uc.1 moo.lo <I<
"'!a pr.\i(' ex~t< un <ontinuo d<d.iooo., en e l ,,~.s.:hol.,.
"''''''ioo
<00 ~><
.0
,<>br. "'''''''' r'"
lu" ,
';"'pI.,
ope""'."
'''''0'
"".vo
"")'<>,
23.1 Opciones ejecutivas sabre accianes

(Por que opciones?
La ,0mpensa.;i6n "",.,.jmka a los ejec"'i,'os en gerteral Nmpre"d< un ,u<ld" base y algu"" de 10'
.;gui<nre, elemento,::
I. C<>mpem.aci6n. largo plaw

2. Bonos .n"ales
._ace....
",-"""'"
Wh<oc ...
Noctllio
,,~
""""'"
. (Akrll)
...
.",
,~
""
l;';;
$~.n
$S8.IS
$-11.2 1
S IUI
$2481
$I IU
M"m
I 71'
SS1,))
BOb4e
""
....n
1 ell
26S0
$-17.15
,n.n
....
,
...,
21S0
$l 1.69
$1U
Kilt<
umoc
$99.1
,~,
..............................,""'" ""'" """"..-..,
I""""'" on """'''' ' ' ' _
"'
_ _ .. "....., .... KdIon.
3. Comribucim.e$ [""' d rc,iro

4. Opei"""
Pil1t]l"j"~'i'"~""'~:.~~"j,~~~;e[,"~'~'~";':~:;~1
m;i"""
EI ullimo
muelioscom(lOllenlc.
aliOS tjecUlj>""
las "ptione,.
La l,blaes23,1
por <n"me
m"clio...I, I", 10,
cOIlcrsiones mh grondes de opei"ne:s sob", accione< duronle
'",minal de las opeionosc<m<:edidas, Es ded,. al "umem de ope i""", mult iplicado por cl
de I. aeci6n.
EI hecho de conocer cI valor ooruin,1 de un. ope,6n 00 es ,ufleieme
por d binomi.I- .
ge .. ralrn<mc
I
<or"O
inSlrUl","IO SO":
il
I I
I
i. I ' I
preeio de me",,,do.
OCCKJnc' de las "",npaM.. st concod<n con ma),o, freeuenci. a loS
"los incremen tos en ,u ,ue ldo "'"e. Algun's "''''''''' que f,,,,,'<Cen el
I"
Po< medio de I., opeio",,". 10, ejet"' i""' cnmpancn ;n'<rtSCScon los occioni'las. Se so>! ie ... que
.Iinear 'v, inlerese,. I", ejecu",,->s ""marin ""'-""'" oo,i ,io",,, ell """"ficio de I", occ,,,,,;,tal
2, EI u",de ope ione' !""nnito a lacompailf. reducir el ,"eld<> ba", de los <jttu,"'''s. IQ cu,lelimin. I
I"~,ionc, que ejer<:en sob,e I. O1orall., disparidadcs cnlr<: los ",Iari", de I", ejetutj,',", Y los del
resto de 10' trab'jadore .
3. u., opeiones p<:HlCn on nesgo 01 ,,,,,100 del ejetulj,'o. en 1"", de gar.n,i'-".rlo de Ill","'''' inde!""n
ditn r" del <ltstlll!""no de la emp"''' ,
4. La, opejone, "'" una form. <fl<ien'" '" t~rmir"" de gr,,,,.,,,,". pa ... p.gar a I", cmpkados. Dc
acuerd" <oo la Icy fl",al "ise nle. cu>n<lo .1 eje<:u li,'o '" Ie "'OIgan opei""'" par. <onlpm aeciones
de un. con,paill. que son red;,u,bks. nO '" con <ide"", pil1t" del ingreso gr,y,bl<. La, ope;""'" se
grayan .010 cuando. y $610 , i st neg .. a ejercer,
'"
! II.\IPI ()
La <<>n<Ml6n do "",,_ 000<0 ><cionft "" ... ' - los ........... do mU o/rJ:I _ . SQrbud". III
..... bajQ
do SU
s.pn ... h.ndodor. Howor"-'" do cam.oiu 1111<11141 ... SMtdo. ha 0C0<pd0 01><_ l"tI_. los ~"'" <lei _
""""tun.
.....,...,b.
.Ios...urpcloo do labln'a. .. po ....... 'i<\o.con ......okIo baM. 0. .... """" ...... podtIan,. ~
do ..... _
O)'udor. _ .. _
cit StaIt>ucb erna iW\o ,on
, I >IfIln .... S<atbucb .. l>icien
_
olio.,
pUbIica, ...........
..... _
.... " ' - ' ......
or. - . 0",
t---~----ValuadOn de I~ com pensacKm a ejecut ivos
Ahono ,a1 ...... mos I.. DpC'OfI<.I "'" It rono:aionan. los ,*"",ivos. Como os de cspew. II rornplcjidod
:OI06mico lUI de
,"'0.-
..... .."uW <I ~ lOUOl de UIII ~ suele diflCtlhar ..uo l1te:a. EI

I.. opciones ~ de otroS fllCl<ln:U;W,O: II voIalilidld de IIl1CCicln subylCtlllC
y 1!IIi ltrmillO$ cue-
lOS do: I. ~ de lJ. opci{In.

In<rnla.~''''OH5Iimar p<ione.s OIorpdu I los ejec",jv"HIIJC It i"d"ye.
e" I, ,.bl. 23.1. pMlI clio. 110$ hasartmos en I. f6nnula de Dloot 5<'lIoIes...... It estudj6 en ,I ,..,1,"10
22, CQ" d fin dc fljar I. ~<io, Deroo lu<go que, (lQ< de",,,,,,,",", much .. clI'K1criSiioo> partic" lare, doe
coda pl,._ ....10 podrtnm <lbcc.cr tiM cs,im.d6n burda. C..esllOnel ,;n'ples como "'querir al <j<e.';'n
gue .00,.,", I. OJ>Ci(;n durante un ""riodo flj" (01 ..,riOOo dc dcscon,cl, n, ienlo 0 [,,,,,.oul ) 'nte> de
";'",e,la, pukn dismlnui' eI vator de un. opciOO e"Md..- de mane", signif,e'l; v" I\si mismo, ., ;m.
portallie <OMi ..."" q"o t. r6rn,ula de Hlad$<hole. debe mod ilk ...... i I. a.xi6n p.aga div i<l!:r.do> y que
deja de w ;>plieWie 5i II ,olal;lidad de 13 a.xi6n cambia de "lane", akal"";." I","", delliempo. Dc
m....... inl .. i~VI. It opci6n de COO"pro ~ una acci6n que ~ d,vulcrodos vol. _ _ que It opci6n
~ una 1oCti6n que no """ di.idcodos, por$IO que Ii el ~ pe1TIWI<U i'....t. los divi<lcrodo$ dismi
"uir:ln.1 J'R.'I'io de Ia 1IIXi6n. No obsIa ..... ~amos qut podemos lQI;er.
S.. poniln:""" que IOdas 11$ actiMc< <$Un." 01 dine.,., y. por WOIO. que .... J'R.'I'ios de tjrn:icio >On
los V2Ion:$ corritnlCS de 11$ occiones. MI. los J'R.'I''''' de tjm:ido lOUkJ tqui,.len .1 v.... nominal
n:ponacIo>. Tomartmos ",,"l1$li de in~ Iibn: de ri ..go de 711> Y... pon<Jn.""" que Ia ~de .ooa.
la> op::iones ., de .inro llIos. !'or 6110100. i~m<:>S b dilucw.. de ejcm:fl.. como "arran.. y la>
.aluamnos como opdOll., de COffipro. EI ullimo dalo ~ndo. la l'OIaIilidod 0 delvilCi(on ..Iaoo. de
I. lIIXi(on. 0. SC alirno:l coo t.a.. en los rtlllm()$ hi.u\ricos ~ elda acci6n La labia 23.2. e"umen It
"".tilidod de elida opci6n y el ..10< o"imado de la rono<liOO de O?dOlles. Como pucde observ.......i
_
.
.......
I... 10
"'-""
AOl rome W."..... 1nc.

sac CommuniaIion<. h-.c.
~_ InIMt>Otionol. In<
C<>rpo<;ollOO
I'NIIIp> Potrot...m ~ (Conoxo P't>oItif>.)
"",,,.co. In<.
l'hIlip _
C""",""Oe.. In<. (AIm.)
G"olIoneC<>n>p.ny
MBN ... Corp
Qwa,
~
-.
,-
SllU
Sll1.6
6J n
4l1S
$ 1lS
S I ~U
~, ~
1 121.9
146.65
$ 11 1
l i lU
ro"
27.98
" .,
H "~
om
'~M
$ 'H.6
'""
Lomo,
....
"",
PI.)
~y
,,~
"'
0"
,,.
n,
)),21
'"n'
16.06
16.97
""
"y
eo. ....... ~. 100."...,.._ .., , - ........, ....... .. "'*""" , ......,....

U'- _
I ......,.,..... _ _ . .. ~ _
" _ ._ .. _
...... "''''''' "'..,..

................ -..
(0
. .. ""'.....' ..... .. ",,,,,, .. b .".....
.. """"'"""" '" """" """" <>0""'''''''''' ..........
"",_~
__
...
bien eSto:; v.lores wn cuanl io<os resp<Clo de los "I'ndare, onlinario,. Ion ,ignifLCativanleOie i nferi""
a I", ",lore, nom;n.l., '''"'''rolldi''"I.!. Asim;,,,,,,. que el aRlen de las oecione, por ,u v, l...- nomi""
110 <orre'ronde coo ,I onkn de su \,.Ior ec<lOOmko. Por ejemplo. I. Yolotilidad de QweSI a u",,,",, ,,
,-.Ior de Bl""' Scholes a $1 II millones. au" cu,odo su yOl...- de oontt, i6n es ba'13I1 1e menor que.' II:
Cisro.
Flf\\PIO
Pion,. en Jo~" Coombe .... dlr.or oj""uuvo (CEO) de C;'co Sy".m.,. qul"n w .. 0.0'1""'"
mill""", de opei""""
.1 pne<io p"""0dio de Icci6n ora d. $l9.77. S"iX"'emo. que
option", ..,un 0fI .1 dinero, ~""
taO> hI> de n o,&<> d. 5'.1; Yun" fe<h> d. ,endmi""to.
<",,,do
tie""" ""'"
aM,. Est. informa,l6n Implk> quo:
I. EI procio de .. ;occi60 (5) de Sl~ . n equlv.l. aJ p'0<io de ejerci<io (E).

2. ~ . .... de in.Of" lib,.., d. ~o r = 0.05 .
l . EI ;~wv. 1o de <In<o .n", t ~ S.
T.mbotn ... upooe que Ii -qrtil'lU de C~CO S~"ern,.., (O,M68)' = O,iIH,

C"" ."" Wormu;6n "'" ..... p<ibIe ..ti"",' .....10, de I.. "1'<"""" do Joon a..mbe .. m
.1 modelo de
BI;o<~-&_< _
SN(d,) - Eo -" N(d, )
d, _ {(, + l/lo ' )<) 1
d, d, -
M . 0._
M . -,SS03
N(d, ) = o.81~9
N(d, ) - Ol9l 1
. -." ., . 0.7788
C * $39.71 x 0,8149 _ $39.11 " (0.7788 x 0.291 Q. $21.19
Po. 10 .. nto, .1 ..10, d. un> _i60 ""' <ompn -IOb~ "n>. .100 do C;,w S1.tem, eco SlHt
P"e"o que , I ~".. CI1>.mt>o ... ,. Ie ot<>rproo _ ;on .. . obr. 6 mill.,., .. ""' >io<HI<, Ia .,timilCioo
'OlI".. de moruOo d. 'u' op<io<HI< de .<"..roo (on lol6nn"1a de BI ,,~-&hol .... 5140 milionos
millon .. x S21.19).
Los ,-a]ores que hemos o.k"lad<> tn I. mbl" 23,2. son los ".Iores e<oo6miNS qoc ""d"an 1&1
opciooe, de ,"<",krsc en ,I ,.... "'ado, La preS""I' e';,de oujl ,'.lor cSIOn>OS hablando?;,5oo <>los koj
COS'O' que li'"tn las opcione, para I. OOmplM.'I "Son 10' valo,es qUt lienen I., o""ionOI pa~
los t~Uli vos?
Supoog. qoc " compru1i. caku', 01 _alor jU>lo de rnen:;ado de las Qp<:i(HICs Ial C<lmo noSOlroS lei
hioim<lS cn I. lObI. 23.2. Coo el prop6,ito de ilu"....-. inlOSine que I.. opc;ones ,on red;tu,bles y quec~
una ,'ale $25 : ademis que el dlltt'or ej,culi,'o <00 ..... "" ",iIlOO de dioh.. O(1<ionc\ coo un ,.I"'lool
de 525 milloncs. Em" I. oantidad.1a ou.1 se negocia".n ];, O(1<ione\ t n los
finn"";'r,,, I
I. qut 10' opeJ"a<l<ns e in" ersioolstas . slmian di,p"'''os pagar, ' EsIO 000;10 de I. C<l",,"s;OO de Opt i""",
a I"" direclore, .jecuti.-<>s, no parec' .>,ivo w.ado la com!","i. <s m"y gromlt; c. mbia. ~SI' "pe'
ram que SUdirector t joeuli vo nlejore su "lor 1"'" Ins ",-" i(>oi"., po< "no ramidad ,uperior "'luell..
Como se vio. quil l propfuito priOCIJ>31 de I.. opcione< sea alinear los inlerosel de I. admi ni'lrari6ol
con 1m; de 10< ocoionis'a. de I. e"'presa, Aunque bajo nlnsuna ol","n,moci. los 525 mill<>nes ....
~alllCn,e uno mtdida iu,Y del val", que ti.""n las <lfJ<'ionc\ P"'" 01direolor ejec"'i"o,
A mane,. de iluSIr-,,;i6n. '"ponga que- t l di,eo\Ol tjeculivo de ABC tiene , mill"" de opei""" tt
a"done< con un pre<IO de cjc",icio de S:lO po< a<cioo, y que- el pre<io com,"" de 10 a<d6n de ABC '"
""""ados
f .. ,," <I"mplo
c.pi" lo 2_,
ij"""''''''' I. ,""""60 d< r. ~'"''''''
peru " d< ... prof, ,,,!;,,,, e" un ..,,;,;, d< " " ",... d
..
II< $50 por 1'XKin. 5, I.. "",!OneS ". eJOmCfOll .1 <iii de hoy. valdri... S20 millone:s (.... ~"mK"""
(Ie . . . . . "" rn<~ado)_ A"m,<n'I<I. $UpQOg.t que cI di....:.Of ej:u!iV<) ..,..., $5 millooes en """ioocs de
I, ooml",M. YS5 mili a"", m"' en Oln" arti,'O$. r:s <vi""n l' q"".1 porI.folios 1'"'1Wn,1 <1<1 direelOf no
tsLi para IUd> di."",ifOCldo. ~ ""..nlo ron los e!oI.1tId.a"" do II ,eona llel portafolioll'llOd<rno, rs
~ ....... ,. fi(sgoso ncr lY30 () IlfCdod de 113~ de '" riq .... '" perwnal en unl acci6n y 'us
"",m .
s; bltn re$pCCIO de I. ma)'om de los eodndares, Ule di"",Lor .jeaa~'"O es ..,.udal""". (1("0$
ambioI .. tBirJ<Oli~ .... d valor de I> .,,600 ,coolin cfocws ~;CO$ en su "'ene>lar ", :",,611lie<>. Si .1
baj" de S50 por JCci6" $)0, 01 "lor <It ojtooido
de 10$ opdoncs sobrt I milkln <k acei""""
<Ie $20 milkl<lts cefI> Ignor.uJ<k> .1 to:.:ho de q ... si I.. op<iones ,"vie... nW litmpo para ......
maduraron. ""lOfIC'<1 no pcrd<11an ,0<10.1 ,.. lor lI'o<'nI::'ionado, do todas ma!lCQ<.1 ,'.,,,,. .... ,{) <Ie 'us
Opcioocs 'endrl. U"" c.fda ''''mt>rosa de casi SJO mH I<lnU I 58 mi liOlle, ($5 millono;s en 00t!$ IClim$
a:ionr< q ... ahon ,-.k\rfan S3 milllHleS~ Sin .mbars<>. .iu>lO be os.1 prop6:WIo de liar oJ <b~
eJ<CUI" 'o I.. opciont5 Y la poot'>i<ln (\e aionr<. pucs '0 r""O"" ,ut,. y blIja de
ron I. de
*]\ldlo$ de I, com('ll~i. A <>0 '" de:be que Ia oompaill hone.1
a oon""1lI" 1>.< "I':;OM$.
JXN" ~".ndo menos (! ptriOOo de: dc>congl'1'm,.mo. en IuS- de pam;!;' que l.. v<1HIa pan ,.. h", su
:oc,",1
".10<
"..,rt
rna.
.j""",i,,,
""""rdo
,,,",.
La c""socuc"",' eo. que <uando I.. op<i"""~ rrprcsonlan "n, pane ,u\IO",,;.1 d<1 <a)'" ""'0 IlI:l
0.1'''';'0 y It Impafu. 10 obIiga. no di,'crsir"'ilnC I v.l", !<>!.Ol de It J>O$;n6n
me",," para
.1 ejtaau\'O que ... vnIor finan<'ero de "",,,,ado jlNO. Como u.... ('u.",iM meramcn\e finan<im .
~i bl. que d . jeetJ llI'o
mils <"",co,n <"" $5 mill"",,! tn . fec1 i,o qu. con $20 mill""". en opc"","'.
Do .... forma .1 tjtcuu." <......00 menos po::drla di,'crsifICar ... pen.fohos personal.
.,It
."t
1. <.A qu~ se de~ qu~ I~I (omP<l1lf~1 ~mft.1 n opelonel I 1m ejecullvos II dlchal opelo
n@l CU.II~n mill 1.1 comp.oftl.l de 10 que v.lfn p;!r~ ~I fi....CUllvo? <. Por qu~ 00 dilr
5610 dinero en efeclivo y repa rlir I.! dlferencl.! ? iAaso tilO 00 101 haN m11 ric""
,mllos: (o mp.~I' y ... iecullvo?
23.2 Valuaci6n de una puesta en marcha

Ralph Simn\Olli no r"" tI dptCO e.llOIJ ....,. de odminiYnci6n de ............ Desde I" inf....,i, 'v"ola
lJTtb;<:i6n de ahoir un =.uWl'e que
<0...., de <""njo. po< OSo ocud i6 I, ",c""l" de rIt~<><ios.
puts", d,,, c""n," de: qoc
ubf. <"O<i"".1 c.i...w. Ill: 101 f(Jml_ no "'nill las habilidade>
necegn .. para dlri,,, WI ft.ll ....... te.. A ,a/ grado nln,," ........ 060 en d pmp6silO de eruiqutr su
111</10
cada maI.ria .ra imp:>rl. mt pa'" .1,
_""'l""
I,,,'i.,,,
"tIC
Mi.n'ra< '" forman. ""a.jfmi, ....,n,. <""I(> <mpwio. """".w; desarroIJor 01 plan 110 IltB""io>
para ... teIUUJ'anIt 1cwol .. rd"1eft ilion como AlllplCO" Alley. PeM6 ... KMlo: ... nltlt:adoIc<." .....
rau<.Lar Cl ' ''!lial. til el mantjo <Ie 101 futuros empleadoi: ,....:IU50 dcdici nlUCho !;'mpo .1 distfto <It Ia
disrmici6n fi,ic. 1101 ~$t"~lin,i<o'o. Coo,,,, el <""s<jo de: su pro{ewo ~n ... guo",," didi6 q"" ~I
........... IC .. di...t..i. ~n f"",,,,110 COI''''''110 modo qoc .llHri:odtl animal r""ra I. pue"" pn ... ipaL
!'or Sllpo.><'$IO
lin I. , proje<cK>nes fon .... i<ral .... pliO de nogo;:ios no
comploto, Tr.\ una
",ria n:n~i6n , d.bor{i 101 l"'O)'oi<Jnes qLJ< so
en I. labia 2J3_
La IIbl.
con I.. proj"CCcione< 110
las <II3h ........l2n de: SJOO 000 ... d pnmrr
aI\o "" ni'~1 ..uobIe de 5l mill6n .1 ailo. La
Ifn.. mlJeS!no los ~ujos de <'JIIIo 1<1< OPOracio"'s. .un \"u.rtdo "n,i,i ", ,,, los <~I<ulo s inlCrmWios _~.arios POr11 paw de Ia II"". I la 2, En I.
4. so nIII<$"'" los ~uJOS 110 dll_o noI ........ ~ 110 rwat d rapital de lJ'abair>. Dichos flujolllo
.fmi,ulOn inicilll .... nl. nogali...,.. \0 coal .. NIt.me cOlnoin.n 1.1 po.m,s on man:h pero 11t",0.
h=1$< positi",>, haci. 01 !crttr ."'" 1'10 obsl3ntc. 01KYO (It la tabla ,...",111.1. <k..f,,"u"ada ftaJido.d_
Los nujOl de .fmi_o del n:>Iluran'. prod ....... "" ,"2lor ,...,..111< de S5S2 S61. supon"""" "" llpo de:
dtocuenw de ~. 1'0< " "Zrati . eI ro'>Iollol edir,.;., 0 ~periQf. til $100 000. 10 cual ,,"?Iie. un 1'.10<
pren,c "" '0 neg"i"" de -$ I I7 4.19_
,,\Ie
cum""""
'"""'!nil
'"1Il3S.
"guil'.
.,,,ri.
If"".
on
...,
1\81\11\
.... ""
,~~
(I) .....,,,.
, "" -,,
(2) Flujoo do oIo<ti"" do oper><iot>t.

(l) 101<,,",,*,10 .., apIoI <10 trobojo
~'IOO
F"*" cit ot.ctiv<> netol (21 - 0)

........ pr..- cit I"....". do - . ; , . , _
-S l~
000
000
... 10< _
'S 75 000
S 10000
~~
S 6S 000
~""
,, '""""" ",
,.....
"
,~
lSO 000
~~
..
0$602816
$ 51] !Kl
........ _ _ " nero dol
4 ~""
Sl 000 000
-$ 10 2SS
~del_ ........... [I~OOO. ~). ].
....Ior pr..- dol

_ c-doitdikio
1-4
( _ _ ZOIIi)
........
_....
''''
_$ 111 4)9
.id.' ""'1""
De >cu,,"" con las p<O)f<Xi<>Dt' d< Rolph. I. crimhzxioo del sue~o de 100. su
podri. "" I ~
g..-. E.s un lanto irr.. 1Q""
"",.udar ,I c.pital nec.wi. par.o obri, SU "'ll,."nl<. Y
II,S""
k>< fO<Klos. de looU fOf1T\lls 10 mil$ probable e. que el "'l,".ranlc SO hunda. Ralph revis61ll
cif.... una y <lira >'t'~. elp(""""" en ,'1lJIO deicubri, un =<>< numtrico 0 10 omisiOO de algu" p"'ible
""""" en k>< COflO:! que ""die... nev", 51> empre'" de 10< rojos a los "'V"', De hecoo. R.lph so dio
"""nta que .... proco6sIkos mAs bien _ 1"""1'Ol&. porque un lipo de deic!lenlO de ~ y un tdiflCio
cup ,ido OS infinita _ cllad(l opIlmi .... de ew biRonl.
No fut "no ha<uI que cu...s ...... lC!li. ""'1"'0';'-'" cuan<Io Rolph SO dlo ""'nil del ,"IIor ocullO""
bIbi.on ... ernprao. En ... cunool prof""" lO<Iu'" tq>ttidamenle 11 imponanda de que laomprl$llt
posicion< donde puoroa _". vtr'IllIj.o de I....... ,... """"",,i<bdcs. Aunque de cnmda Rolph no vio b
OOD<Ai6n. 1I rll'" .. p"reM6 de I.. impliexioftes qu< .. nil pall AJIi,.. Alley. Su. proy=iones fi ......
cieras e:suban buIdas ... t~ptarl.", Hobi. m de probobilidad de qu< II Ume de <ai .... r""" "'"
popul .. de 10 que tlll>bf. ptll$>do. en <IIy<> caso los llujO< do: dCClI'O "'aln ,upttll'ilJl "" prore<cio....; y O!ro 3O'lo de que .. carne fue>< me..,. populor. en cuyo <050 los llujO< ",al.. ..wi.. por debojo
de las p<O)=ior.eJ,
Si al <e$1'uranle Ie ib. 01 . 1. prt>b>ble .. lente queb",ri' O~ unOS cu,nlOS alios. ~LIt 00 quem.
p<.-de' dinero si,mp"'. Sin embargo. si ,I reSTauranle Ie ibo bi.". e!lari. ,n 10 posi<i6n de e,p" ndirlo. Si
I. Camt de cl,m1n proI>n..1 s,,, "",,"1...- en un 10<,.1. 10 m.i. prob,ble e, que lambi~n fue", poptl lar '"
011'0< 1"",1... Dc ell. fon .. ~ . 00..<'16 qut lenf. <los opcionel. bop m.las condid"""$ I. opci6n de abandonor.1 prtlyt'CIO Ybajo blxnu condkiooes I, opcioo de ompliar el pro)~IU. Si bien .",b.. opci<Joel
pooedtn ,'a!LIII'IlC de .......1Ib oon los prin<ipi.n$ tAput<lOS en 01 "rilul<> lJI(orior. 1IOSOIr<>S nos ccntr&n'lOi
en .. opciOO de .... pliarlo porque prob.oblt""",'e ... """,110 mh v:aliQsa,
Rolph OOD<Iu)'llo q... por m""oo qut ~11e ogr><bra 10 came c1e coi ...... 1Woi1 ... el pois regi<-$
.......... donde I. lai.....:i. del ''''.....mldor 1<nI'Ii...n. por condenar II fracaso a AlliplOl AIIe~. Dt
"'"""'" que deWTOlI6 ~na CW2I<J" pan otender s6Io aquel1'" n:Jioonon tn las ruaIes II came de caimia
)11 .... un WI'" poplIl ... I'ronnIIiro que Ii bi ... I. ampIiati6n p::>drfa .-, ':lpid> tnII 01 boo del pi ....
,,,w,,,,anle.ol mereado li"'!lorIl SU expansiOn a 30 n:sI......."" mil:.
Ralph uee que eSII ampliaoiOn ltndri lug.. on unos cuolm olios y qo.>t nesillri operor el primer
"",,"urall!< durulle "'" lA<>$ para (I) Iog3r el (Un<iorw'nienro estabIe y ortIeR><lo del ""","ra~to inicill
y (1) ron .. con infonn.d6n .urocienle pall dar un va"" preciSll .1 """"uranle, Si el primer 'e,I'u"""
tit"" ,ufioio"te hi,o. nccesi,.!i un 0/10 mils par.o consesuir el c.pilal t 'letrlO. De U I. ["" ....
del cu.no allo eSlari. "",pal'll"" par.o co,m,"i, las 30 .nid a.k~ o<Iioion.I ...
obi."",
,.pt'"
"I
."
Ralph 1"",,, ... ~mpreoa. ,,,,,Iu).....oo II opco6n de ampiar. de . . .tdo ron ~I modelo de iliad
En I, lobi. 23.l "tmos que cadll unidad cuello $700 OOJ, 10 cual ",Rif",. q"" .1 0:0<10 loul de
las 30 "n idodos adici"n.i(s "I de S21 000 000 (30 x $700 000). EI v.lor pro~ nl ' de 10$ flujos de entrada
de .f."th'o de eslaS 30 unOda<b n 511 476 830(30 x SS82 5(1). Si... ~ <:01'lIO Ia 'mpliaci6<o
~.
p<np:Cti'-'
I(ndni I",.... lmIedof del CU2rto .".,... dleulo del '",lIor puente rontemp!. una
c.a:nm
lfIo< tn .J f",utI). Paralloy. $II
prt5rnl< .. de S8 428 2551$11 4')6 SJ(Y( 1.20)']. 5upooiendo un llpo
de descuemo de 20%. Per 10 tomo. R. ,ph obstrv1 po><ibl< negorjo de SU'tS,"ul'3JlIe rom" una opci6n.
do<><Ie d preeio <k ejcJtieio os $21 000 (OJ y.' valor del
by ..... I... S8 428 255. CM ~ til
eI dlcul" de \a """" 23.3. til t$IC mo",..."o I. opci6n no., rtdiluoble. un ~ul!.>do que '" deduce del
'''Of
oct,.., ..
'.',0.
".Ior neg.:Uivo de un =I... nl. tip""'. De><le

Ralph liene P"''>Ias $\IS 'SJ""'n7~S en qL>C I, opci6n
scr.! rcd i,uabk tn 1<>$ pro';""" <ualro aiIos.
P~.. mplo ... el """"'10 de 1l1.<k-ScholH. Ralph ~, In'< porin>e<ros ~: r, la t.osa de ",leI'ts
rom""""" <Onlinuarnon!e; r.1tiempo panola n....,. .. l: YG, I. des,-iari6n emndar del OI:Ii.., ..1'111Ic.lhlpll usa como es,ima.:i6n de I. ,.sa de inle~s cl rendimkn'o sobrt un bono de cupOO cero "U3"0
olios, el ,u,1 <5 3.5%, El,iempo p3r'> I. mo.du"'le! c u."ro~. Dcbi<lo. I. f. l.. de dOl.,. hi<l/iriros
~ =.uron'" ..pi.li,.oo. en c,imin. I.... imaci6n do I....."i,..,,6n UIMIdar rtSlJ l... un pocO'"
complieoda. do LOI fonna que Ralph in,,,,,i!, qut do."iaci6n ....nda! ..... Jli<:ntn 101' rendim,.ntO$
wM: "',,"uranl<, ""blic""",.,. I""<'ldos. Y.""OC."" 'I"" 01 prol1l<di. 01 de 0.35. f'uc:s,o que Alliia"..
Alloy imp lica un ri.,So nocIo.
qoc 6lc ..Ii un ,>nIO mas gtandc. Thmbit!n . ,'rng... que I.
dom.ciclrl ...u.tar anu:al promcdioon k>s ~1'3noes que .. han heo:ho pIlblicoo ... los " I,imos""", ..
de 0.45. S,n orobarto. romo Ia idu dol ~13""",1< de Ralph t$looal"i. ""'Y 1'HIt'.a. usa una de,villcic\l'l
ol'~ndtt, de 0,500
La inf<)l"ll1""i6n ius ... "'lui ",unid.> basta 1"'11' "a1u", 1. ompr.s> ri .. rosa do Ralph. I)e """"No COlI
.1 modelo do BI.dSchoies ... ,-..lor .. $1 455 196. (los r",kulos ....1.... IIIU<$ITII'I (Ill II ~ 23.4.)
AIU". do que Rolph puNa Acar ,.....). de .... 01'<100. a indi'pensable, po< ,upu<Il<>. qtJt
m(lJ'tna SUres,"uran'. piloto. Por 10 'an'o. 01 1.lor'leto de I, opeilin de <"'lIpra n)COOS el valor ~nt.
ne,.til'Q del mlll,,,,,,,e pi"*> os $1 337 757($1 4SS 196 _ $117 439). Dcl>i<lo que Ute v....... C\U<I.
,ioso y poo;,ivo. Ralph Ileeide quedane COII.I ....00 do AlligalOl' Alley. Sabe q"" II prob:tbilidad de q""
d ~13uran,e frae..., !>asa SO'l.. Sin emharJO, I. """' 00 de eXpa!>,i6n .. sof",iem.mon'. impor,.n'e
"".. que 01 negnci. de lu ",,,"" mme ,enga 1'.10<. Y. en CIISII de ~ueri. o. pitol eXl<mo, lio"" probabili.
dadel do lira los i."tl'li<>ni~ tltttsarios.
E<lt hollazto""'" n alo q... parttt IInI JW'3IIota. Si Rolph .. ace",. 1 10$ inversiooti<12S par1l qtJt
,n';"""" en un ",10 teSllumn'. 'in "",ibilida<lc. de e'p,m,kln . probaNemonl. no podn . 1,..,., el e.pil31.
DespuC> de ,0<10. I. Inbl) 23.3 nlueSU'" un ".Ior preseme ne,n de -S 117 439, Sin omNrg<>. si Rolph
piensa tn ~ . , ,;"ne probobilidalks de ..,.. I<Ido "I ""pi ...1q... neces.iLl. Pcro W.a "" .. "" abso1"'0 una. paradop .e.1. Sf Ralph ",e.... en gnnde. 10 que of....., los inver$ioni.w C$ t. op<i6n . no II
obl igaci6n. de ""n,;OO.
E.I <)<ml'lo qut <I~,n"" J>UCd< pa!tt<r frh'oIo y. p<>< $U(>llO'oIO. IlO$OIl'O$ It a~i1d''''' <lDCtorl,
<led"".
pan,....
,ic.
nttooos
poco COII,..ncionale!: FI ~ipI.V WI i"~. No obstantt. ~ pimA que las lJllIlriones de

que C<:IIIlI>"'ndeft op<iones son i"""..ales 0 poco ill'lpJr1llnt... perm'''''''' .f,rmar enfilk, mente que nada
J'I""tle
I~jo< de I. ver<li<l, En el com:<\I'I de 10$ rn:iocios !C h, l," I. no<;6. de las lJfX'iont,
ViMualmont. ,oo.s ~ i..... de negoclO< ,i.nen Ilo$ ""ult:ldos "",iNos: pot un lado. 01 ne,...
.ia pII<de fnnsar. en cu)'O <a>o .. probablt que 101 adminiwadores procunrin cemrIo.1 CO>IO mh
efieienu: posible. !'or eI (111m. ol""OCio puaJt prospera, .... CI,I)'O <Uo 101 admini>tl'lodo:< pmcuratin
.'l"'od;,lo. E$ ded" qLlO vin"alt"o.to ,0<10 0<,,,,,10 tio". ,""'0 I. opeil\n de aNnoo. arlo como I. de
e.pandirlo. Quid haya Ieflln. e,,,,enos que SOI.I ..... n quo: la a""",irnaci6<t del Ior pre .. me nc1O.1
JnSUpu<>'O de rapiLOl tS;rooonttIa Q;....,.".,..... Si iii... <$"'"Ia$c de cri,ic. _Ie irri ...1simma
financier<>. "" hoy dOOa do q... los "-'pen... Ilene" .Ieo de raro... Pue.to ~ .... oj ,iMUlI"",,,,o lO<loo los
pro),<o'''' ,i .... n """iones ;nl<grad,s. $610 una Iproxi~i6n "<>mo I. qLlO he""", deseri,o pucde SO r
odtcu>do. 0aIId0 .. i' ...... I", opcionts .. 'ICndo itlCurn. to i"'1' wbvoiuo<iOlle" .
"'>r,m,
tn'."""".
...
lA81,\!I~
V.oluKi6n ... ..
pula ......."'...
deu,,", ..... r~
(A11;p .... Alley)
'~rm;_
"""ioM<
de
~n
--------~neptIvo,. =------
><..-do
EI .. lor de .... """ , ...... u.-.nto eo

de
coo .. dI< ...... Ilol ..Jor p<tiOftIO " ' " ' . .
. - lB,'" do ~S l 17 4 l'J Por ~iM" ,j no h>1 po<ibiIid>de> de ~160> tampO<o
...................,po......................
1. 51 .. , .......... _ pilato IIet'IO ......". 0/ pIMI de Ralp/l Simmon. ... <.-ur JO ............ , .. ml.
dol <...no ....... to ........... u.v. b. !.igutente<
<>. EI <0"" '0<01 do)O " " _ .. II I 000 OOO(lO '
000)
II. [I Yolo< pnumo de I.,. tkljo< de efe<U'O""" .... .., ... /IO .. .. I I? 476 IlOIlO ' S ~l ~I~
~ EI ....... .,.--'. do dt<1>< ""'" de <ffi:u.o
de l8 418155 {S ll .. 76 8lOl'(I.1O)'\.
ob<o<v><_,
noo
ho,,,,
1Iu""
Aq.oI.upOMn'IOS <III< ..,.

de "'-<tlY<> <Io! proyeo:.o ~ <IM< ........... l~ ........
Po< on,,", .. """,,,10 ....... 00<", ...,.. op<iOn de <On'IP'"" ....... """ oJ ptodo .... oiord<io ..
111 000 000 1 oJ ..1 del 8''''0 .ubya<.ente .. \8 418 155.
l. RlJp/1 Simmon...11m.
O.SO.
Ia "-,v",,i6n .... ndor del _';'ml"",o wbr .... 1On "" .....1" .... AIIo)
S (prock> de Ia miOn)
sa 418 155
[Ipre"o do elorekio) ~ $21 000 000

,(~.ml'" p.r> .. m..... ~') ...I\Q,
,,(de'''''cloo ",""darl
0.50
r (ta .. de ",,,,Ii, com.,.,.". continuom." ) 3.S"

Ctitulo dol modeio de Black5d..... "
C _ SJ'(d,)~Eo "~d,)
d, .. [In(S I [) + (r Ill,,' )Ill
d, ..
d,- M
, [ "" 8 418 155 +(0,0)$ . 1(0.50)' \..V J(O_SO)'

'11000000
~ . - 0.2129)
d, __ 0.272'13 _ J(O.50)'. 4 ~ _ 1)1191
N(d,) _
N(~ln9))
_ 0.1936
N(d,) _ N(- 11n9)) _ OlOlO

( _ " 428 155 x 0.3'136 - '11000 000 x ~-4"' .' x OJOlD
_ $14 151'16
V..... dooI ....,.10 Indur."do 01 <">1,, del reo....... "'" p;Ioto = 'I ~ss 1'16 - ' 111 4)9
~ ' 11111S1
1. c:Cu.lI~1 son l;os dot opcione. Qut utili!an inn anti~d de neaoclos?
2 .: Po. qu~ LI rlakiel tn el dlculo del v~lor pres\'nlt nno relul~rmtnlt menaUi Ii
Utlm~l6n del v~lo. de una emprfs.l 0 proYKlo?
23.3 Mas sobre el modelo binomial
pri""'''
lin I ~
~IC de .,I~ <.pllnlo. ""minamos 00. ' plicarion de 1(1$ opcionts' I. c<~npon;aco(ln
~""VUS y I. disi6n.oor. pon<r en maro h. un ncgocio. lin .mbos <'m 01"pl,",n05 tI n>Odclodl
BI:I<:k.St..,b ~ val"" I. "",,;6n. Si bion <ItO moo" lo os rt<onocido j""ir.:.J' '''e"''. no cl 01 unioo
onfoq""
,.Iu." upc i",,,,,,. Com<.>!C mtocioOO on d oopfwlo ,ntori<><. el,ll(J<\c1o birlO11,i~1 e:t ",I
P'"''
C.,.'olo 2)
0,.;.,..,.. y ",-"" "'"""""",
Mo.iltNe<"o do 100
.-:ios <lei pelr6Ieo
,... caItMac:d .....
"'"''''0''''' r """',"'''''
$1.37
1$0,)2.
'"
,Jr _ HI5I
4tI , . ... ..,.r~

.. " ... clidoemlwe ...
.. .......,do .....
......
$On
'"'
1 ' '''~
emaliv yene i.... as.i IU>cione.una.pro.im.cionsuperior .I-.lu><:i6n En eJ re,'o de esle eapfwlo

se .n.litar:\u do< .p licocion maSde 1, "!'Ci6n b.jo cl modelo bioom i.l,
Petr61eo para calefacci6n

Ejemplo con do. fech.. An,hooy Me)'er e, cI 'ipico di"ribuid<)l' de pelrQleo para calefacci6n. 'U)'O
negocio <:<m,iSle en romp"" [,<11'61"" para ,"Idocei"" al m.)'Om> y re,'Cnderlo, los h,bit.nle,. un
precio un poco mM alto. Como eS 16gi<o. I., "enla. de I. lemporada in"em.1 repre.<en .. n para II I.
nla)'or ",ne de s", ;ngresos. EI ['<trul'" I""" talefatcion \< ,'onde hoy. I' de sopliembre SI.OO po<
g.IOn . Pc", cSie precio no c. fijo; y. q'oe ,-,ria del I' de sepliembre ., I'de ditlcmbre. lem poraJa en I.
,u.1 os proboble qu~ '"' clion l" re.Ii"'n Sn, grandes eompra' de inviemo de pelr6lw para c.kfacci6n.
Simplif'q ,oemos la ,;,",ci6n ,uponicndo gue Anthony corr,idera que los precios del ['<!mlw e51ar8n en
$1.37" on SO.73 on dieiembre. La ilUSlrati6r-. 23.1 ,dlej' est< posibl< movimien to en el pr<;<io. E,,<
probabk in lm'.lo do ,'ari.don implica para Anlhony uoa i"",n idvmbre comiderable. pU<Sto gue no
liene la m,,,,,,, ide. de ,"al de e510S ""i:.1PTtti" re.L Sin embargo. <sta ,'.ri,bihdad en el precio no s<
Ir.dll<;O on un riesgo "0 grande , porq ,oe puede l,""sferi,. 'u' dionlCS c:I carMio <Ie precio. os (loci,. qu.
Irs cobran! rn1s lu, d ienle.> si lIeg. , I"'gar S1.37 f"" sal6n. que , i neg. a pagar so.n por golOO
Po< '"pueSlO. ArHoon)' deja <Ie = r d rie,go" j>lI\1rsolos a 'u, die",.,. Po, su ["n I", dien le,
acCp1M el riesgo. ql,i,;! porqtoe cada uno es d<ma>iado poxJutOO para ntgociar un mcj(>r lralO C<!ll An.
'loony. ~"e no eS 01 caSo pam CECa. eomp," i. de soNicios ptl blicos de elOClrieida<! poc<t. : a I. wm pafi;, 10 gu,t.n, compral' a Amhony 01 I'de
J ioiombre I",sra 6 m illooes de galooes 3 $1.05 por talOn
Aun euando ."0 alleglo represe"" un, butna camidad de p',rol<o.
d ,,00.- Mo)'or como
CECO saben qoc, de occplarlo, Anlhon)' poJn. Ikg",' porder dinero. Si los precios s"ben . SI,37 po<
galon. Ia compali(, ,,{an, felil de !"'ie' romprurl< Anlhony 10' 6 n,ilione' do g,lonos por &610 $1.OS
por g.16n, con 10 oual 10 perdido ev identO"","'e serio para el distribtJidor. No 00<1"'''0, .i 10' precios del
pelr61W b.j... &610 SO__13 por gal6n. I. rornpo/ii, no Ie ,,'mprana nada a Anlhony, [)e, pue, de 1000.
i.porqU" CECO h,bti, de ",gar. A",hon~ $1.05 por gaJ6n ptJdiendo rorn p"" ~n el rncreatlo .hirno ,,,,10
d po,roko qoc qui, i,,.. por SO.73' En ,,'ra, I"'labra,. 10 que CECO est" soiio;"",Io ., ""' ojXi6" dt'
C(""I"
tnprark has", 6 millo"os de galo"", dc pc,rolw $1 .05 d g.16n
<"
'""to
"*""
...
LEs i"w;> we ..... rdo~ Au"'!,," k>< ptqudos di>llibuidorts podrlan opilW que al. 11'010
podt ...... h'a1uarlo de forma nW ru..";....;,,, medi>DIC.I _10 binomw descrilOCl
copi1ulo "Ieno.. en el cual 5rlIaIamos quo los probInn>s <k: op<:ioo<s pueden mantJl/U COlI
fllcilidacl $i w s.u(IOI'" ""'"fijori6lo dt ~io ....~"a/ 0/ ~Sto. Jl>.jo eo.talfuJia primero ad,-.ItJMI;IS
.1 pm:io del pcu6bl 0 bit" ",!)iii 3n (11 .171$1.00 _ I) 0 cam - 27'.1b (SO 131$1.00 _ I) del I'
"plicmbn,o .. I' de dici<mbre. F'OOnno$ pc_ en..us <los cifras <'OInO .... posibks ~ndl",,"
.1 pclroko pari ld~. ~'" wnW illlr1>d""; ...... <los ...' .... Ibminoo. Myd. Dcfinu1lOill
I + 0.37 .. I.ll Y d rnmo t - 0.27 .O.n.' Emplc_]a metodoIogr. dado.n eI eJ(ll!UJo
"Ilownos .1 COIIlnlO en los sigu, .... $ dos pa>o5.
bo.n~,,,,,,,,,,,,,,
tie.,,,
Pd. O I: ~, ...... I" .... 10. ",..,kbili<lodc, del

""urrnl DelenninlnlO> I, prOI:r@ilidolJcIt
al,.. de pm:io. LO.I que .1 rendi""'nl" ptndo ~ ,I ptlf6leo $CO ac1amenle i!..a.il \a !.as. liM .
oesgo. Supmi...oo u.... tll.ll. de ;nl~ .... al de 8.... I. "".1 implica una I.I.$lI de 2"" durante los I'f6J:
'res R>e$(S, podomos resoIw' la probabilidod de al13 como 5i,,,,,:'
2~"
probabilidod do .1 .. x 0,37 + (I _ probabilidad de IllI) ~ Hl27)
""",,,;00.
T<'l$ ",solver .,1.

O""""lm ...... que I. prob.ot>ilidad de , I... e,"lrt<kdo< de 4S$, 10
;n'p lic. que I. pmb3bi lid>d de baj. es de 55%. En 01 ... , pal.bras. si I. probabilidaJ de u" nlu I" d
peteio.~ 45%. ,I rt"dimitn'" csperado soIlrt ,I pe[njico rara <. I,r",,<i6" c5 de 2%. De acllCnlQ comlo
lOS"nido cn eI copi[ulo .~ .. riot. tsus >on la, probabiliJ3<lo, qu< son <00&""'"[<1 Coo un mundo dr
"."I.. lidad de rio'SQ. fu <led" b.jo eI rio<go ",uI",1 cl re ndin,ion'o "I'<rado soIln: c", lqu itr lIC:[i1j[
Rtfa ~ "iv.len[e I I. 'IS. de inIC~! lib.. de nesgo, N,die .~i gi rl' un "'"dim iento cspcr.ldo p coo ...
de Clla "sa libn: de nosgo. porque 101 iOOiv;<I"OI ,,"ulmic, al ri<:sgo 00 ...... it.n "" eomP<'nsados par
I.'u,ni. u" ';"S10.
P~.o 1, VoluQ' ,I conl",10 5i cl prio del petrOl.., SlJOc. SI.37 ell' de dkiembn:. CECOqumi
romprarle a Anthony ,I pctn)l.., en $1.05 pot gal6n, Anthotty pmlclli so,n en caW ,.160. porqtII
romprac l l'< lr6ieo In II "",,,,ado .bieno , $1.37 por ,al6n. 0610 para vendc,1(I CECO a SLOS. Ell ~
ilul'ra(i60 23.1, r.e rnuestn .... ptrdida de SO,]2 ..ut< patin",i .. Pot el ~ 5; ,I prtCOO dri
petrol.., para cliefacci60 boj SO,7] pot lol6n, COCO no Ie compnrt . Anlbooy. pua roo
pagarIe S I.OS per ploltI cuartdo Ia """"'"~ .. puedt rottIpr2I'lo so. 7) en el metCado abieno. Enlon:a
podclllO$ dec ... q....i ellftclo bop so. 13, A",booy ni perdni oi pnari. La ih",rxi6n 23. 1 mullin
...It< ~nte$il Lt phdicIa 0 manei, de C<:m bojo d Jl"<'io d e SO.n. A<lcm:b. t;OOl(I K menci0n6 - .
Anthony ...::ibc "" ,,,,icipo de S) 000.
Tras dcttnni ..... Was elf..., podcrnt>! ""leul.. el valor q... "II< contmn I;"'" pan Alloboay (01lIO
que'"
.""
(211)
Tal
t;OOl(I
10 hicilllO$ en el capfmio "",vio. eslarOOS "aluando
neulmJ II riesCO. l/lC n"jns de efectim de
u"" """i6n usandn II tijaci6n de p!f(io
-so.n (SU15 ~ S1.37) y SO pot i>16n .. mulliplicart ~
probabtl;dade:! de MesiO ""~""I. EnIl>ntCS cl primrr It..rull/) cnntplclo de II "",uaciM (23.1) se IItIcuto>
a $1.02. pO<que los flujos <It cr"",iv<> 'n ... u!rmioo OCUrrtn cI l' de diciembn:. MienlrU qIlIlos
$$00 (X)() no R ~ntan. pO<qlle Anthony Jos m:ibc !>Jy. l' de ..,ptirotbre. I:'ld>do que d C'OntI>IO
Ilene un vl10r
"'~"'i"',. serf. sabio G"" Anthony rcch ..... el conltaln,
COrti<) se .r.rm6 ..,fes. cl di"';buidot- Ie h' ,-.OOido. COCO un. opci6n de eompr:a. EI pOlM
u!rmino In II ccu:oci6n precedenfc. que ~"i ..le ~S8-I7 OCK) , puWe "'" como.1 va lor <It esfl opc-i6II
1.1
pre$<""
' Como
w._
m.h """'.. t<, ..... 1 y d "'" ronV"'"'''' ron f. OO',"'MI ."l oolu "'" ",umi<n'" ,,,,,,I _
. 1 P<'J6Jro f"" " [,(,,,<;0\0 do
O.~J .
' P im~[[ O<>!, i."",.. "" Ion'" cO ,.,.,., <I< , fnlO..", .. oIo .,.,..., . , .. oJ"n"," ," <k '''""... ''';. ,
de comprl. La <if... <Os negati . " rorque I. ",,"acioo con, i,",,,, CSla opei6n desde.1 pil nto de vi, .. de
An'hony, I'm 10 'M I", para CECO. d \,Iot de I. opeiOn de com]>..... ria +$847 000, Con bas<.n un
gal6n cI ,'.Iotde I. opcioo para CECO .~:
10 45 (SJ ,37 - $1 ,05) + 055
OVI02 = SO 141
(23.2)
La ccu3<i6n (23.2) nlUesl,." que CECO ganaro. SO.32 (SI.37 _ SI,05) por gol6n tn d .. Ia<lo haci. arriba,
rorqu<, de acu.roo <on est. conlralO. CECO ruede C<lmprar el pelroloo para ca lefacci6n que ,,"Ie S1.37
por &610 SI.05. En com""",.1 COnlralo no liene \'alor para CECO en el est""" hoci bajo. por<Jue I.
comprulia no pagani $ 1,05 po,. petroloo ~ ue .. ,'ende.n c l r""",.do abierto a SO.B. Us:tOOO I. fijaci6n de
pr<cio neulra l ,I riesgo. I. f6t",u l, indica que el "Olor de I, opei6n de compra ,""'" un ga l6n de I"'lroloo
para c.lefaoci6n OS SO. 141
Ejemplo Con tres fe ck., 5i bien ~I ej<mplQ IIIlltriQr ~ajll "rn cienos aspeclos de I. Tt~l idad. liel\e
una dcfic ietICi . Su[>One que 01 prrciu del petrolco para calc facci6!, ilo rue'"' adquiri,. dO$ ,'.Iore, el I'
de dk iemb .... Es evidcm. que .',0 no es I""ible. rorqu< ell la .... Iidatl 01 petrolt<) pued<: adqui,i,. c'$'
tualqu i.. val"" Au" OUOndo em defic ietICi. I" re<. gmve prj""'ra vi"a, en .-.alidad '" baSlanle cOllegible: lode lo ~ ... so debe hace, introd""i, m:is intcrv.los.n 01 petiodo de I... s mesc, de "uOSIIl)
.jemplo
Por ejornplo. cons ide ... la ilu"rad6n 23,2. ), c"al muoslfa eI mov imienlo <Ie los p""'ios del p< lroleo
para catefacci6n durant. <los inl<rvalos de I ~ m<<cad. ~no' Como .. rnue" ... On la ilu >truti6n , el 15 de
octub", tI pre<io ser.l $1 .25 0 Sl180, Nos refeti"lOS $1.25 oomo el prttio on el ~,uuJo hru:;a arriba y
SO.80 como cl p.-.do ,,".1 ""u/o hacia abajo. Po< In ,.,nIO, los rendimie",,,, , 00.-. d pelroko para
calef"'-"<i6n son de 25% ($ 1.25/S J) Y- 20% (SO.8M I) ell los <los lad",.
11 ,00
11.00
($(l.lID)
'"'
I ' '''~
1''''-,
... ptodoo <II [II ~ de po<rOtoo P'<3 _

"" no _ ,
oon"' $ '. ~ , d ' $Q 10. ~,.,. ""' ... Rs PI'""'" JX>SibIo$ <lOt pO\"IIIoo _ _
_ Of " 00 _
. P.... <*10 .... do....,. ... ptodoo, _ " prir> <It .....
~ do
~ do ~ _ "'1efa<riOn. "'l" predo do.;.moo ..
11,~ " 1' 00- ' . E".. ciIr .... ............,_ ~ '--'>< _ d o ~ 0p<i6n
La ....oci/.IrI _
"""1"'1"""* ,,,
~..,
--..
UII::::::~:;"'
:;:;~ ~~
. __
~_de_,_
11""""" .., '" .....,"' prim,,. v~". mO' od<l'"t< """."" 'Il'" d "",,im"'''-' <k p<io <0 t. ilu",><;60 2).1
" <""""".ro <00 <l movim""'o de pK<io '" I.
Zl .l
,1u"""Wlo't
...
A medid" que .<an","'''' deliS de "",ubre.1 I' de diciembr< debemos ,upontr I. mi,m> ,..not>
lidod_ Es ded dado un predo de $1 .25 pam ellS de <:><tobrc. 01 l'de dicicmbre el precio sera de $1,51
(S 1.25 x 1.25) u $1 (SI.25)( 0.80) . lle igual form . Ii el pretio dado f'lI"l eI 15 de <:><Iobre ., de $O,lIO,d
I' de di,icmbre el pretio scm $1 (SO.80 x S1.25) 0 $0.64 (SO .SO ~ 0.80), EI 'opUCSIO de "n" van,bilidll
con$tan" e, b..l.nte rnzonable, puC'to q"e I. I... de nuevo ioform""i6n que "feel' el petrol"" r<alefacci6n (0 la ma)'orfa de 101 servicios pOblic<>s )' oclivos) liende ser "'''lej,o'e de un
ocro.
Ohl<:,,'e qu< hay IreS pre<ios posibles d I' de dkienlbre y que 0010 hay dos protim posiblc, , I I),,"
<:><'oi>rt. A,imj,mo, (>bsc"'c que h.y dos <.minos y .mOOs ge"""", "n pretio de 51 el I' de dicitmb!t_B
prtdo jX>drf. luhir. S I ,2~ el IS de oclub", anlcS de bajar ",oevarocn'" a $1 el I' "" dioi,~,brt "II
fonna .I'crnalil'a, 01 pretio put<lo b.j.,. SO_80 d 15 de oc'ubrc an"; de ,ubiToueva""o" SI , I I' ,,"
dicicmbrt, Eo 01"" "alabros, 01 """klo ti''''' ,ime'n', puco un mov imien'o haci. arrib ...guid<> pet.
,001'i01ioo'o haci bajo gene"'n. , I 1' de diciemh ... d mi,mo prl'ci{) 4ue ge"""n un mov im"'"," ba:iI
abajo I<g" id<> P<"'
muvimienlo h"" ia arriba,
En ..,e ejemplo de ,r." fechas, ;,c6,,\O v.lu,mos I. opci6n de CECO' SeguinlOS el mi. mo pro!imienlo qoe empl"n"", en cI ojemplo de do\. f"'has. '"nque .h<.>r.!I\eCe,i'aremos un "a'" adicionol
pu<>10 que le""o"","na Iccna m,s:
me,
u"
Po.o I: Ootermlnocion <Je 101 probobilldQd~. de rio.i''' M u trQI Como 10 hicim'" en elejeffillo
de do\. fetha., delemiMmos que la prob<ll>ilidod de "n .1" de pretio scm tal que d rtndimieNo <$pmdo <Obrt el polr(ileo pam <alefacci6n sea nocl ...."nle igual n la l ..a libr< de rie'go, Sin emhorgo, <n
caw m,bajomo' coo un in,<TV"o de 1!Iz me,_ SUl"'ni."do ~n' "'" de interes "oual de 8%, que imp!i;I
on. usa de 1% d"","le un ioleTV,lo de 1!Iz roe ' podemo. n:sol<<r I. probabilidod de aln com<> Ii
1%" probabilidad de a l,... x 1125 + (I _ proo.bilidad de . 1",) x (-0.20)
Tras ",Iudoo", .". ",u.cioo, .""""tTamos que I. probabilidad de .1", aqo, OS de 47%. 10 cu.1 impr
qo< la probabilidad de baja es "" 53%. En OIras "a labra" si 10 probabilidad de un.1<a <I 41%, 01 re
m;emo espe""'" sob", el pe'r()leo pam calel"," i6n ,s ! % por codo in[Orvalo de 1!Iz ""S. lle nue\'<),
prob.bilidades .. ""termin'n bajo el ,upuo~o de uo, fij.ti6n de pretio ncu,ral al rie'go.
Ad"ie'ta qu< las probJbilidade. de 47% y 53% St ""'tic""n "ara "mOOs i""",.lo<: d 4ue ,baM
I'de .. ptien,bre al 15 de OClubre y el del 15 de oclUb", ., I' de didembre_ Esoo ,uele fKl'Il'"
",ndi micnlo en .1 ..!ado hacia arriba cs 2~% y el ren<li mitnlOen el .,lado haci. abajo es -20% paru
u!tO de 10' doo in"",alm, POI 10 '""'0. la ",,"aci6n pm:edome debe "pliCa! a cada uno d< los inte,,-
"""-
Pa'" 2: Valuadon do 10 opd6 n d .. do 0115 de o<tubre Como I<: indica 00 I. iluslmri6n 23.2.
I'de diciombrt, I, opci6n "ndra"o I'alor pa", CECa de SO.51 por gol6", si ,n C>tl fecho. 1 protin ..
I"'troloo pam calefacci6n ","'lenla $ 1.56_ Es deci,. <Iue CECa poede oomprar 01 pclroleo" Aothoop
I_OS% cuando. <Ie <>\ra form . Icndn. que paga, SI.5!> por ga16" en . 1 m,re.do .bierlo. No ot"laJ1te, ell'
de dkiembT< 10 opdoo 1\0 tendrn "01", si el pretio del galOO de 1"',r()leo para colefocci60 "'ta bie"' SI
o SO.64 tn..., f""h, . A4Ui I. opcioo no '" re<liw.blc por-q"' eI pretio de ejerddo de SI.05 cst. P'"
0"";"" bien de SI 0 de $0,64 . C'm bast en ,,'o! protim implfeilo< tn la opc i6n.1 I'de dkiembre,
]!Odemos cale"lar el valor tIE 13 opcioo de comprael 15 de oclUhrc, Ik acu~rdo wn la ilu.tracioo 2J-l. '
el 15 de OCI"bre el protio tie un g.16n de pc Lr(iieo p.ra <alefocci6t, os S '.25 ." l' de diciombT< la ope'
d< comp" v.ldrn SO.S I 0 SO. P<)T con<iguiente. ,i 01 15 de <>club", d protio del pc'r()loo para calef
Sl,25. d \,.Ior de la opoi6n sobre I s,lon de pelt61eo para c.lefacci6n en esa fecha es:
e,
10A7 x 0.5 1 + OS3 x OVI.OI
= $0237
Paru l'aluOT I. opci60. ""mo, "nf<>quo de r.jaci6~ del pT<cio "eutral 01 ncsgo que ","nlOS ... <I
ejemplo nm doo fechal. 1-'1 ilUSlraci6n 23.2 ",u"ma ..,e v.'or de SO,231 cn'rt "....ent.. i'
...
Tam~ q... n:mo:s 'ah.... La ~ a! I ~ de OC1uOO: .i d prttio os $0.110 en esc _Il10. S,n
embarzo. qutda dam que "'I"{ $II vU>t os ccro. C<lIHO 10 indica oJ
dkulo:
";1"'''''''
[0.47 x SO + 0.53 x SOVI.OJ " 0
Eslo Soe h> ......"'" una '~L q..... observ. La ii....ra<i6I\ 2.1.2..... I. cuallC Id-licne "'" II opci6n de
rompn no debelt ... ~i,uabIt oil' de <Uci<mltt. oi oJ pRcio del pW6ko JWI. oal.f>cci6n OS SO.80 "I
13 de DCu,b. Po.- 10 !lIIIO. I. opci6n de rompro. debe I ..". un vaIot de CffOcl I S de O(1ultt si .1 prccio
del ptlr6il pan. krattiOO en t$& freba .. de SO.SO.
Po,o J: Vo'uoci<ln d. 10 opei6n 01 I ' de ,eptlem",," F.n "I paso "'Ieriol' i...os que.l pruio de II
opc'.6n de <ompro. e! 15 de ,."ubt< stria de $0231. si <I prttio delll.16n de po:~ par. cakf3CCi6I\
r..... S!.2S .... u . rha. 0. rna .... ,imilar. ,I pr<eio de I. op:ioo serf. de SO ,I IS de oclubre.j.1
pclr61eo S<.' <$I.,ie", '-end ..""" en $0.80 en ... f""h. eM ~ en <WlS
pode~ caku l:ll
.1 ...10< de 1. opci6n de romp"'.1 I' de "'[>I iomb como ,ig":
.,Iofts.
[0.47 x SO.237 + 0.5 3 "

Ob.sc ....'. que eSie c:lku lo es
pol
$O~ l.O l ~ SQ. 110
romplelO "nalogo , I d lculo del valor de I. ope;on en d plOW
. nleri,... aM COOl(> I~n,bicn re'f'O'lo del c.kulo del valor de 1. "",,16. en .1 ejc mplo de do f h., qLlt
~senl''''<)S ""Ie. En
pal,b"". se aplica eI mis,,,,, . "roqu. sin impo!l'" cuJ"I()S i"lo"alos It
"1[,,,
uscn. C,"r<> ,'cre""", en bre,o. pode",m jugar coo mudlO> inl<n, Ios. con 10 cUll h.y mlyOf pro~ i "',d..J
I I. realillad Y:i< manl .... I. mi.m. nltlOOologfa bO, i
EJ
"lIIoriOf II<J$ dio.1 valor que lien< para CECO su opc ilin sOOre un ,.100 lie: polrolco pan
oll.faccl6n. Allon e5lamOll li>l,.. para c.kul ... 01 valor que I,,,,,,, eI rontralo p.ra "nlhoolY, Con base ""
los c'Ie,,1os <I< Ia "",u""i6n anleri<J<. d valor liel """,In'o putde oxpresarsc IsO:
.'Ie.1o
-SO. I 10 ~ 60000 + SSOOM: -160M

EI. d<ci,. q ... An"""'y Cld re&iJondo una opci6n ql>C ,'1Ole SO.J 10 pol' cada uno <It IQS 6 n,,11oneI; <It
,"ionel; de p:.roIeo ""'" cllcf.m6n. A cantHo. <610 redb< i500 000 par adelanl.ldo.1!n resumen, e\u,
ponlicndo $160 000. 1'Ilr ... ~ pan CECO eI ronlrat<> 00...1,'lIoropue>lI>. por Io<:tlliel ,-.lor ph
orJIIlIl'IIIla de ",,,';00, pUbliros os SI60 M.
e5UI
E>tt enll6n I "",diu fech... Para aprecior eI COOIJOlO ....... CECO YAnlllody h<fmo ",..;10 do
ejemplos. "r<> de dot! foct. Yotro do !fCS foct.. No obswue, CUI ellI$O de Ir<.I fccha$ el caw .. mh
",.>I,SlA, puesI<> qlle obn: nIH posibilidades de "",,'Imienl<>'" d fIIttlO. Mas. "pol' quo! lim""""" I Ires
fecha!;1 EJ jue,,,,,,,,,4, S, loO, 500" nIH fhas. debe a<:rn"2n'IOScab '... nW lla realidad Ad"'.., .,....
i"'''poIal''''' nW foct. .in utnlde< 01 peri<dI> globill de Ires ........ (dcl I' ... "'1 ..... mbfe II I'de
dir .. mbre), .implem:,*, IlmOI aoonmdo.1 uue,valo ...... Ia$ for:bu.
I'Ilr *mplo. imagl" ... modelo con 90 fee"'" qoc: abr>rqIIe
Ia durxilln de cab 1II1m";l'
10 stIi <It I dla aprmimodam<oo,. puesI<> quo 1m pcnodo de Ires "",so< lien< oW 90 diai.. EJ !oI>JlU<l.!<> lie
dos n:sul!>d<>s p<>llbIt$ en el model<> b,oom .... os..w probable eft un in!erVllo dc un dil 4OC: ... un
,"1 ......10 lie I~ """ Y moc:ho
razonable ... un IIIIOfV3Io <10 UeS ......... Desdc loc:go.. 100000,j.
podrfll\"lO;s .lean... ma)"<J< ",ailS"'" on un 'nc<",alo de, pol dot;" u'" ~ 0 un minute>.
i.C6mo SO _juSLa d modelo bi ..""ial ""'" ~ 101; incre ..... n!OS on 01 Q(lnlC .... 1Ie i"'"""1Io1"
Result. que ".,-6 de I., 'igukntc> 00. foo"ulas simp'" podcmos relllO:lOlUI' ~ y d coo I. tles"i~i6n
est1rKUr del rendimio"to ......., 01 act;'"O wbyOctnte:
= .......:
m'' ',,"
u~e.r. ~d = ll"
0p.,.. ... <1m,.",. de ..... fI,,mulb. , _ John C. lI.n.

<160 . UM'<':s.ddk Ri,... 1<.1.. "", .. it< u.n, II"J'J.
OpI""" "."",. -.J 0,,.., I ....,".... ;'~,.~. ali
."
TABlA! I.
v."" .......
, ,- - - - - --;."_;;;,_
'
" '.
opclOn"'<_~
""""' .... ",kin ...
pelr6ieo
IN'.
Inte ..... al""
Valor'" la opc:l6n de eompra
,,
$0,141
0,110
0121
c.IefclOn
0,116
0.114
0_114
0_11 4
0.114
0.114
0.111
0_111
0.11l
"
'"'"
ro
atac.kSchoio.
......
_7"~
~_
"'" .. _ .. _, __ .. b.p"...... '"""P" ..... '" _ _ qoo .. """,,~
.. ........-. ... _~ .. __ .. b .......... ''''''''''' _
_.-,,""""
" - ' . . " . _, .. -
8 _
"
InAnito
.... - . . " " ' ........... _
.. _
" " " " " " " " ' - " ' ' ' _ " " , , .................... _ _ uno ......... _""'~ ..
.. - - ............ - - ...... _
.. '"'."; '; , . - - - - - - - - - - - - - - -
00nde " e, la tkSVi,.,i6" .>land.. del ",ndimicn to "nuoliwlo wb", ,I "'Ii>o subYo<ont. (e n esle e"",
pe'r6leo para eo1efocci6n) Y" 0, 01 n"moro de ime".lo, du,an to un .no,
calefaocioo. m.nojamos el ' "pu"to de qu< ilt
Cuando oS'ruc'uramos el ejemplo tkl pelr6loo
de,viaci6n cst.indar anu.1i7.ad . del ",ndi rruemo oobre ol 1"'''6100 para ealefaoci6n ,ra 0_63 (0 'u <qui"'.
knte. 63%), rue'lo que u" arlo tomprcnU< eu.no In''''''I'''', " ,. ..."" ~ 1.37 Yd ~ 1/1.3'l ,, 0.73. oomo
~ rn"""" en cI ejemplode doo f""has tn I. ilu!!Jaci6n 23,1. En , I ejen'plo de 'reS f""has de la il"","
d6n 23.2 , cada in"'rv.lo du", I~ mos. u ~ "..,m. 1.25 Yd ~ 111,25 ~ 0.80, Po.- 10 ton'o 1 m<>dolo
bin(Hni.1 puede aplkarse <n I. pracli<' ,icmp,e y ""and<> pued. eSt im.rse la de,viaci6n
<Ie
reooimi<nw sOOrc.1 ac1;"0 , ubyil<enle.
De acuenlo con 10 anto' o"imaOO. el valor cit I. opei6n de oompro wb", U" g.16o de petr61eo part
c.le(oc"ioo es $0.14 1en ,I modtlo de <1<" (""has y SO. IIO en el modolo de 'reS (<<has, i.C6mo cambi. d
,.Ior de I. opeioo "",did. que ,ument.".", el n"mero de inl orv.lo,. mientm' """ltnom< el periOOo
oon>lanle en 1""
(del I de sop1;embre.1 I' de dici,ml>r-ej' En I. labia 23.5, hemos cale~lado d
,'al", de I. opei&! de comprn p.... canos in [.""I,,, de liempo.' El reali,,,,,, 'umon'. con.1 n"mem",
inte,,'o1os. por<[uo I. """i;6" de .\610 <los re,ullO<lo$ posibles " m~' jU'liffCable durant< un io[.,,'oo
rono que "no largo_ En cono;ccue""i O",rtdo el mimero de inte,,,.I,,,,, 99 0 inti"i,a. , I ",lor dc I,
<>ptioo de compra tiende. ",r m$ reali,",. que 01 mi,mo valor c"anda eI n"mem de inlerv.las ..,]XlI
deci,. I 0 2. Sin ornhl,!!O. '" oo~,,'a un feoomono muy ;nt.",""ol. en I. labl.: ."nque el v. l", de t&
"pei6n de romp'" cambi mlida que .umonla el na,,,,,ro de in,er,.-.I",. I, con"e,end.
mu~
r:\pidarncntc_EI v,lor cit I. opeioo de ro"'pro con un n"moro de interv.l", de 6 0' c.si idenlico a dieM
,'01", ".""do SO tientn 99 ;ntorval",. Por 10 c"al. para , I modclObioomial pare<e funcion.1 un n"rqcN
~uefio de iOlervalo,.
;.Qut ocum cu, ndo 01 n"rnero de ;n.. " ,. I<)< lIog infi"il<>. impli<:.ndo que I. uu"",ioo cit los
into"'alas e, cero? M",ornilticarncn10., posibl. eomprobar que I<' llegari, .1 val", <ocontrado <On d
m"'klo de Black-Scholes ----.co"e ",I", t.1rnbitn se m"e,lra en I. tabla 23 .5_ . en[ooce, ,e podria penw
que I. mejor 'pr<J' imac i6n para "h,ar I. opei6n wbre eI retr61eo para calcfocc ioo " d modelo de
Black-Scholes, E1 <u.l, poTc icno. os i>a<lanle [aeil cit .plicar_ I'; ra ,'.I"a, las opciooes ron.1 moddo
I"""
.,,'n<ia,
"Ie,,,
"""n't
.",...aIo.
00<""''
' Eo .so" .... ,;,;, "''''''' """" "",0

<omo foe""' - P-...., """',,.. ,
I. t<mUoo'os'" r ..'.l<
que.1
d< ;"""..""" ,;"mp " """""'" """ ,I ",,,,,,rod< /"'''''_ P.,...jo",~1<>. ,i.1 <t><>d< 1" ,;,,"" do, 1;.. "
>6'" t;" .. "n
0<1""""
""""k>_
."
de Blxk.S<hDks ~ coo UW OM ,akulador:l. mkol",*" QU< <00.1 _10 billOll.ia1 ~ s.itmP<"
debemos <"'pleat un programa de coml""adora. No obuanIt, como so mutW1l cn I. labia 2lj.1o<
Iores <)b<enido$ ron rI m:'ld<1o bin"",i'\. .sando incluS/) ",lat;"lI\JCfl\< JXICO' ;n!CrV.I.,.., .. oce":ln
baSilnl 10< ool<nidos con .1 .nodel" de BlorkSd."I"" Por <rKIc. ' U"'lllO ' st< nlOde l" pu,tk .hornor
IIOIliempo. 110 .f.... m,terialm<nlC " ...,.. cslionoci6n del .. lor.
lta$LI. """r pan'('1Ctt que OS I'f\'fcribk.' moddo <It BloclSCholes .... eI modelo binomial. Adtmis
de ...... ~ i.lJllikloo qumiI oI>Itnn- un vab' ifl<'luso li~te mAs CUCIO' Sill cmbarJO. ~'"
no ,i.mpre ...1cuo. Ex;s'.n b.mlnl iluaciooel; en I cul les OS prefcrible.' _10 hioom;.i qoe.'
lllac:t.SrlN,lu . En la ,iguien," st1<\n .. P"'",,"' 3 una d. 011".
23.4 Decisiones sobre cierre y reapertura

AIIU_ de los ullirnOo$ Ymis impon2nlc' ejemplol lOin <>p<iones especi.ks ..... ro..." ;"""'-trios de
fI3lurale$ Y mo .... rta.
ff<'IIf$OII
Valuaci6n de una mina de oro

La milll de oro "Woe I. Me" .. ruDd6 en In8 $Obre ...... de Ia$ "etas de oro "'" riCIS del 0e\.Ie <It
EsuOOs. Unidos. Trein... .no. de!.p.>k. .I~ de 19011. I. mina habia sido ccnad&. pern en ...,..
ocasiorles. deptndi.ndo del 1""<;<) del oro. .. rnbrt. En I. oc,ualidad tI oro no ...",,...., de mane ..
IClivl <n Woe I, Mo. pern '"' "",ione'IOOavl. <e ne"",ian tn I. bois.>. b.1jo d ,Imboiu del <Or:tZ6n de
WOIl. 00 00 Ii... dcud.> Y ron l iredetlof do: 20 mill0nt3 do: actio,..,. tn cireulad6n. I't"" "" 'w do:
mt~ (pn'<io de 13 occm poi' IIIImno d< lCCi()llO$'" r;""'llCido) basI3noe Mlptri<Io-l II 51 000
mitlones. WOEa dutlla d< cern d< 160 ICfCS Ilmbb de III mu.. yilt"" UII conImodc """,lda.l'utnlO
COII.I gobie".., patII t.pkll.,. tl oro d","""", 100 arm. No oI:lan' c. ese lemoo tn nlCdio d<1 de.ie"o
pen .. ,i vale "00$ <Will''''' mile. de d6lares, WOE Illl\b~n ~ dinero tn .r<:olivo.,II" I<>< d< v. lort.
y ....,_ coo un VlIklr =<ano I S30 mill.,.,... i.C6mo <e puNt .. plk... que ulll """'paft.. ron SJO
",ilionr< tn "";\'OS y ..... min> ~.,...oo I'IWfII n"jo< de doeti .... putdllrnI'I tl vakil d< mtrl'lIOO
q... lie ... WOE'!
L. rcspue>UI radic. tn I.. opclone. '!lit WOE ,mplfci .."",",t po< en I. forma de u.,. mi .. do: oro,
Soponga quc (I oro lient un pr io comt n'. de CI,i S320 pvr on~. y quc 01 <<><10 do< t","""i6n Y
~nlO tn II tni.,. OS .I.wcdot d< $3SO poi' lIIIZll. No es d< o" .. lIar QUO II nli .. cst. wrldl Ji
coda OIW do: oro t~lJlH.Ia """"" S3SO Ys6Io puedt ",Jme Oft $320. ron un. p6'did. d. SJO poi' OIIU.
P!maniblt"""' .... III ""III p::tdril abnr$e ,.; ,obit .. tl pn'<io tltl oro. Abru lit m,nI C\ItlUI $:1 millont$.
pcrn u,," VOl abitrtl produce SO mil onllS al .00. Dc K\>tfdo ron Ius ce6Iogos. 01 oro que hay en I. mina
oS p<kl""""'''I' j)it" ilildo y W01lllcoo d<m:1to I "pIQtarJ. d" .. nlt k>< pr6,imos 100 .110$. Bojo los
"'rminos de so =11':110. WOE 1M> put<lo al""""n ... tl oro y do:bt vtoo.. coda """ IOdo 01 oro que upl","
_ .00. p..,. tmV b mina .. nesaOO <0lIl.. ron "I <qUipo dpCcilliudo. uI """" ..,..... oieRu
pn'C'I""'iancs do pIOlt't<'ilin unbintw ron l1li COSIO de Sl mill6ot. Nos rd'tri=n05. los $:1 millont<
~ patII abri. II IllJna rnmo aIOUl do: tIIirIIla 0 invtrslOO YII mUllin patII ct"",l~ como ~I ~
de do"" 0 cosl<l de alr>dooo. (No hay forma de
1 cosl<l de .b .oono. u deelr. 1>0 '" f'IIC<Io
Olal"'"",r I. mina .bicm,in optm l. )
Dcsde """ pellpcct".. financieoa. til ..alKlad WOE os s6Io un poqutIC do: opt..,.,.. ~ el pn'<io
dol oro di.c~ de una compaAlll y .... mi .... La (>pCi6n w.n n .... optilin do: CI)IIlpr.II ~ .1
P"'CIO tltl oro. doM< tl pn'<io do: .,..... io .. <t costo do: "lrIOCiIin poi' ontO tlo $3SO. La opci6n IC
complie. pues10 que Ii.... "no cOOl. de tjer";eio de $2 milione, _ I ""'0 do: 'pe""1"'4Ie
tjer... y " ....
doe cit"" d< $1 mill6n eua.dlllC a~ ndone. Tornbitn .. <ornpIio. por ell'tttho de quo
.. una opci6ol pcrpclUI y. poi' lInlO. no ticnc """
final.
."i.....
e..,.'
""."do
1I\3du""
Decisiones sabre .1bandono 'J .1pertura

Antes de inlCn':Ir <klermina, 01 , .. lor COat:IO de I. opciOO impllei" en WOE 0. en s. taSO n C"\IlIqaI
I'fObkm. re,l de lJj><i" ....... uul,. ollil 00,,1'101 10 quo 50 p de decir 'pl i,, ",10 eI ,inlplo .. ",id<> comlll
P..... romcnzar. I.t. min, s61u debe abri~ ("undo cI prttio del om eslt sur",ion"mo:n,. orriOO de l ' de"""""",i6n de S350 par OI"IU. D<tlldo. q... "I ro<IOde abRr I. milll" de S2 milloneo. I. nuRa nolktt
abri1>C ruando 01 prccio del om <SIt apolW par e",,;ma de los D5O. A un prccir:> del oro de. f'O< dt<i.
$350.10. 1. """. no debe,/J obrirse portiO< una u, ili"ad <le di~, ttn,."os par on~ ,. 'r.>duco en $.I 0ClI
.1 iU\o (50 !XXI onlaS x SO.1 (Woo,..o.). q"" ni ,iquie .. <ubriri"" oj ros.o tie 'penu," tie $2 milio",,>. Aio
mis lignir"'Iti"On q... quiu II mi ... ~5O ,OOril I; eI precio ,ubi.", , SJ()(I f'O< 011,",,' pel.ad!
""" Ia u,ilitlad de SlO f'O< OIl'" -4500 000 IJ afo- poprf. d COlI(} de aprmI" II< S2 nI,JIorItf.
"".Iquier
de <k",,,"01O 1lI<On.ble. l..o ru60 n que ~n ~<le. como ,n 1000s 1<>0 probkm", de ope;".
lIeS. I. "oI .. ilidAd --en .. Ie coso I. ,ol .. ilitlad del oro-<k .. mpe~, una func i6n il1lj)OM.nl< . A'f. dWiGI
que .1 prccio del oroes >'O~il. <kbe wbi, w('cicn,e"",n,,, per .IItima II< $350 par oou para que '"lip
I.t. pena abn, I.t. mi ..... Si 01 pff<'ioal cua! It lin I, nulll .. <kmasi ..... pr6."oo ,I prccio de ......xt60*
S)5O pot oou. po< *mpl0 $360 par OIl'" . n!onm te I bririala ",i~ l"IIda VN qtle d prtcio 1~1
$360 Y,molltOS opc<ari. ton ptrd id. n enrr<:"IOrfa una tl(.:is i6n do cit,.,.. cada \e~ qu 1 prc<';o <leI ...
lieS"" boP. S10 par oru.o 0 5610 3'1>.
La IIOII"lidad e.timad. del rmdim""10 """'" cI oro es alR:d<dor de 15'1 lfIIIa!. 10110 ,il,tir"", 'IR
un solo "",,imoen,o<" II li<s.iIri6n .sUndar onuaJ del preciadel oro 15'l> de S)200 $018 aI aIIo. Coo
de "",.im"n,o .I... ,orio.n .1 """,iodel oro ..." lug ... , JU<la. un umbrat de $352 .. n"IIIdIo
mur bl;o PO'" .bri, I. min . En I, deci,iOO de cicm .plk. un. . . .. _ janlO. Si I. min" ..I.i .~ierta.
CIIIUIICeS OS ide"", que 10< _ndrla IIWn.o. mirnIrI$ .1 prtcio del oro .... po:. .... 'ma del COIIO
.. ......-iM de S350 pot OGI. puesao q""'" ada OIl .. de oro que It .,Urajen babrl. \/Iilidades. r..
lanopoe<>" ..,rnrr. I, mina ""'1'10..... '. portj ... 01 P't<'1(1 del om 110'........... par 11<00;0 de Sl~]l<
on". , ino q..... IOk <ari. que hubiolt "n' I"',dida en t. opcraci6n con cI fin de m''' 'cncr
I. po$ili
litlad II< q... d prccio del oro lleg.......... pot enei"", de los SJj(J. uS como para ".itar I. ~d!
pap< el ctIOlO de obondono de $1 ",illoo Yluego 1On<J que pap- 0lI'0II 52 nuliooes pora ",abri. l I _
En rnumc~. ,; I. m,n. esoj ttrrada..., ute momeMO . ~ K obrir.I ........ un COSIO de 52 noilJo.
n",_ cuoflllo subo 01 precio del om ,uficlClllemcnlO pot .neim. del """'0 <k '~'I1IC<i6n <Ie $)5O]l<
00"'. Po< el coolf">rio. Ii I. mina ..,! opcratldo <n '''0 """.""nlO. on'"""e. 50 ce~ -". "n C<><IO do ~I
null6n- cIlII'Ido ~ rI ~ drI om wrlClemem..... pi)< debojo del COIoIO de ."m"xiOO de $l~ P'l'
OOta. 101 probloma de WOE ..Jica ... enconc,.... los P't<'1OIS do los Ms IOnIbrales. I los euales S. lin _
min' c.rrad. y '" clem. una min birlU. t'/1)>Iro'; los lI.m.IlI01 P'uoo 'k "IV"u,u y 1',",<;(0 tk <l<rn.
re.rcc'ivo"'lCnte. <Ionde
,.Ia
.". ,,",idild
,i,.
pitt'" de
.pen..... ,. $MO'on.!. ,. prc<'io de ci. ~
En .,.~ pru.bras. WOE obnoi I.t. mina .. I. "",,00 $<be .1 plttio del oro .. ",r'::l1'"",mcnl< redi"....
~ I> rrarn " I. opci6n no eo ,ufici."'onlome redi,u,ble.
Sabernos que <:U2ntO "ps ,"(>Iotil 50. d prttio del oro. ,I\h Iojos ..1.aIin .1 prttio de .penUIlI rd
pm:io de <"II'~ de 5JSO por onza. A";mil.mo.. ""'rnos que ...... '" IU)1JI ... d (0$10 de Ibn, II _
nW alto I'Cri .1 pteci<> de ",,""ura y q... <:U2nlO TJ\l)'Ol" 10<' "I ""'0 de at.ndou- II m,III nll'nor sen d
p,edo ,10 de"". D< rn ..... ra in'crt>O."'o ... mbltn 50 <lebe
quc 01 prc<'io de apenu", !.Co ml)'" Ii
50 i,.,"', ...."1J 01 ros.o <le ab.mdooo. Desp<16 <le .<><10. Ii C\I<.\.IO"pS .~ar I. min,. WOE Jebttl
"'""Iunrx que .. pm:io del oro .......... n.Jrj muy par O"";mII del prccio de '>1racci6n. ""'" <k<:idlnt I
obfi. I.t. mina. De kI "".nrvio. pronLo,. enrnnuaria ... II """"'" neceiidad de dedd;, mIlT ~
Y<>PC"" coo po!nbd" si 01 prcc"' cae par debo;o de S)5O par """'. De ",.nt"" ,.....JanIe. a! .10>...... d
cO>Io de ,00. I, m;n,. WOE au"",n' M' w re.iot""i OOr y cerm I"
En oonS<cuc""i . cI pr<'CK>
de c~ detII'!i $<' nltnor.
Los IIJ'InltnlOS ...
nos p<"fnIIlCQ re<bo1r d pIObk .... de I. val"""" de WOE ...... <IIfZ
Primer.>. neeesl1alllO$ tktcrm,fW los umbnlts de "'" pitt .... de apenura y de cic"". S.",nda, .1Il ,...
(I"" ,.IIt"'OS 101 n..jores ,I'cma,i,,,, r'''' .,''''' um"," lu. del><:mos <kl<nninar ,I ,,1 ... <k Un' <>p<i60
"pe""
It""".
,.notes
'"
.ooro cI On) que ~ ejm. pO< un <~10 de $2 millones ""ando d priodel On) .oba po< ambo del pnrio
d< open""' Yqu< ... d ..... po! uo """'" de 51 nuUoo, <ulndo.1 prtC'" del oro 5<1 inferior .1 prodo de
de .....
C... ndo .. min> <tSLi abitn... os <lir, <u.ndo I. O]'K i6n S< tj<"'., . 1fiujo de Or""I;"" . nual 0$ is",1
It rur...,,,m enue.1 prt<"io del oro Y.. COIoIO de ulnCci6a por 0IIlI de Sl50 muhiplicado por 30 (OJ
,,<12,.", Cu.ooo I. min...,. Ind"
00 go"" .. nuj<! de
of":I"'O.
EI >i,"ic~ dio&nml <les<:ribr las d,sionc< diSpOOibles en <ado P"fIIO en ellicmpo.
."...
_a. .... -..
y..,..,_ ....
U><6<Io
..." Sl.'-.pon "'"' ...... y ..-.-.. .
",,0>0$0
_10 _ _
i.C6mo <i<,ermillllmos los I".~ rnllco. dol pr..,io "" ~" .. y.1 pre<io de <iclf<. y luezo eI
'-alor de I. min.' E" ~ible lI>ca uno bue.. apro~j """'i6n 5i ",ili,.. mos I" hcm mien'as q"'!>emo<
<kwrol!odo !'t<'....... mtnl<
Valuad6n 5610 de 101 mina de oro

lie .:julio ...... debe ~ Con "I fin de de,enni"", la"lO 01prio de
paro \'aIUM I. min.,
apo""'"
00<lIO eI
f'I>O de d,,,,,.
;lSf 00<lIO
f'tU~ I
Jln(\omIIC 110 In" de ".I<rk liln de ritigo Y1. volalil'd!od. EmpieaRO'II)$ ..... I"'" de ,ntorts
SClrlOllral de 3.4% y un. voblllrddd do IS<;I. I nual ""ra.l oro.
E"bon: un ~ bo""", ..1 Y 1161<10 ron ~ p=ios del oro. Slapoop. p:>r "jCmplo. 'I"< n
tabkccnlOS los I"'so:! del ;\rool coo un" Sl'I",acioo de seil m...., Si Ia ,'OIalilid>J os IS.,.." .. ilual 0
.... ' ... l. locuaies "I"""imadromem. isual 0 I II El Olro p:orimouo. d. es 0-90 (111.11), I.... ilu'!DCQr 23,3
milt;'" d :Irbol. S, in,cialllO$.1 predo <orr,o n'< de S31O.1 primr, II" rlt i..... """"o .It... d J'fttio 0
$.lS5 en .. is moses.. EI primo, 1011> dt decK' .... nlo bop el J'fttio $288. Los >i,ukllle,
11%
Iuo;it mibJ 0 lin> tlacll ab.1JOdtl pm'io anl.no.. EI irboI sc ."""",,, pa';Hllb".-I,>!> 100""" de .-ida
rid roolnlO" b;rn. 200 p.o_ dt sci, n,.....
S, emplta""" nue>lm an:!li'" de 1I..a:i6n ;>nterior. .... <III<n o.kullmOS las probobilid:rdcs oj,""
l-Oda> .1 ~go de cad. p;I$O, I)w u". Usa <It i.",6 so,,,",,,,,1rlt 3.4%.
PtUfJ 1
1"''''''''''
' ' ' '"10$
3.4" .. pn:ibobri>,IaI<Ie un ....... ~ 0.11 HI _ pro/>ab,l,dad de "" alu.) ~ -d 10.... <'OI;I<i6n nos d;r. un rnul,* rlt 0.64 par:ob pn>babilidal de un .1 .... 10 ~". llnlpl"'. q... Ia jIfIlbobi.
1,,1><1 de un. b:rj. e. 0.36. ful. pro/>ab,lid>d """ I.. m"""" para <lib inl ....aIo de sci .......... En ollas
palabru ... I, probab,lid>d de "" olao n 0.64. d ",o<Ii01i,oIO <>prrado sobrt 01"til OS de 3.4... pm cw
in ....... lode seis me!C:$. 81. probabrl"lad se dc10rmina 1>0;0.1 supIIOIO de.h3 fi}ICi6n de prtcio neuuol
01 liesgo. Es ekei r,.i 1< in".rsion; 'l" ,on .... "'.-ales.1 ric!go..... rin 1'I"f110$ <()II un ",ndimren'"
np<ndo igual La IiUlIlibrt dt liesgo. pU"'" q....1 riesgo adicional tkl oro DO Ic$ """",",me.
...
II USTRMIO", 21.1
Atbol
~ binomi ...
del o ro
por~ pl'N ....
E l _ ..... .,..,..,. 001_ <II _
.. <It
_ - . Part""'"~, u~"', 1.11 ,d<qIM~ '
""
'''',is
Pd'" J Ahora <"".odem.,. ]a comptltadoro y J. oJej.mos "mular. por deeir. 5 000 rut .. posiblos
<kl IDboI. En ,ada nudo I. compulaOOra li.n. 0.64 de rrob.1bilidad d. o",oS" un m(wimienlo haci.
"arriba" to d prio y 0.36 <k pTQ/)(ibilida<l de .",ogo. un ffiO,imiento haci" "oha';,," en d p=io. Un.
lra)'ectooa tfpica podr/a rep",se"t~ bien St. meJ ia"1< Un alla" una baja en . 1prio cada period/) de
scis meltS <I"rant. 1"" ,igu i"",.. 100 ""'" Yserla "". lisla """,,,ida
ni~ orrib.>. o""jo .mba. bajo. all.jo. _ ,.bajo
oonde 01 primer haci. "arriba" ' ;8"ifo,. que eI "",do ,,"bi6 dt Sl20 a $355 en k,.; prime ros .. is me...,
, ;sui.me "arriba" sign if,c. qut de nu",'o ,ubi6 en I. seguRda milad del aoo <It $355. $394. <It .. )'
l<nninori. con un JTlOvim ienlo haci.
e" I. scS"nOa m;tad del .i\Q 100.
Con 5 000 ru t"" ComO e\l. lCndremo, "", buena m.. m, de I.,
posibilid.dcSd<l mO\' imiento en el predo del oro,
.1
''''.to
r","""
rasa 4 Luego too,ilkm,,,,,, los ['",iblos .Itom.livos de los umbm'" de los pr<:eios de "pe""" y de
ciem: Para 01 predo de 'pen"m , dej.mos qu, las posibilid.des .. an,
predo dt apenura "
$~6Q 0
$370" _0 $500
~ <10
"'* <1t'"
5 mil - . . par;> 01 OtO. (Iot;Go """ .. ~ <10 - . . $4 ' G, tI

~200.1o miIo .... . . - .. ~ h\)&. 54JI. Y- . ~ 01 "'"'" ~ a S28B
'*"" .
tnagine """ .... ...... ..
un 100ai dr 15 1""'1_Para el prio <It ci=t. drj.rnos que I.. posibH idade, an:
prio <It citrrt = 5340 $3)0
... 0 SIOO
un lotal de 15 "01=
Opt.moo por ..!as posibilidadt. MOl. om parederon "",on.bles y porque un incremtnto de S 10
para cad. ern "'""oable. AU"'lue. pam SCI IM.< pri,os. debemos deja< qu< 101 p=ios en 100 umbraJes
cambien a ",odido qu" ",'.n,.amos po< el!.rhol y no< acrrc.mos.1 fm, 1de 10, 100 .00,_St supone, po<
cjemplo, que si deddimos
la min. un.iIo ames de que "On'.a d .""od.miemo. el predo del (>f()
debe SCI ouando me """ ,ufocienlemeru Ito para cub~, los eo,'o, de 'penu,. de $1 millones en el arlo
po< veoir. f'ue<IOqu" ,,""'<moo 50 mil on= <ada ailo, en lml imponaocia.1 final ,Id arr<ndami,nlO. coo 100 0J\0< po< delant. el uw de un
ij01brul COO\laJlle no dtbt le"","n cfe<;!O Ian releviIJlte soil", el valor, poT 10 cUil seguiremos COO n"Clln
opr<>xim;>ci~n del predo en.1 timbrnl C<)n!t"", .
.bri,
Pa<o 5 e.kulartlos , I .. Iof de 10 min. para cad. par de "Itemati,'OS de los precioo de apel1tlta"l de
ci<m: . Por <j<mplo, si l'f'Cio <It '1"I1u", <I = $410 Yel precio de derrt = $290, U$'~ I. eompuladora
para dar "gu imicnlQ a I", /luj", de ofo<l;"o ,; abrimo. la min, cuando este corrad. y eI prio del oro
lub S-tW. y ""tramo< I. mina Ii ."aba .biem cuando , I precio del oro b.je a S290, Stguimos '<10
pro<-<dimicotocon carla "0' de las S n,il rutal sirnul.dos en ,I paso 4,
Po! ejemplo. <OO!idc", el ,,",ioo 'imHlado en I" ilu"raci6n 23.4. de:
"'riiJ<J. aTTiiJ<J, aiJ<Jjo, arriba. ",niJ<J. aha}". aiJ<Jjfl. OiJ<Jjfl. aiJ<Jju
ern"o puede ""'-rvorse . t l prtt;o lIeg. a un maximo de $437 en 2 In
,Om. I.n ,610 para Cat" $288

du"'nte 1M ligu ienle, c"alro inl<N.los <It "is m<>es. Si el prio cit apert"'" ~ $4 10 y p=io de ci<rre =
S290. 1a mi"a st abri" cu.ndo el precio lIegue a $437. H:<iuineooo un co,lo de $2 millon<$. Sin
...
de oro. $411
).
)
,
obra Y~i"'" n d fu'lItO.
F.$I. nM. os 1(;10 una ~ibilidad """
"
posibllidlltde, pan> los prec~ .. de 'penu""

'Il<jor r>limoci6n do l ,',10< <~pe,.,.oo de I. n,ina, r", I" pone,
precio de ci(m::, cOITCSl"JndioOie di,ha e"imociOO, son """SIt.
t1c11"' ''IO01 <",I <rar un, min. obiena y abri, "'" mina rrati.
C"mo se lI'I<l'ICioOO en cI pa"'], hay 15 db,i".os "3Iores para
. II in I.
".1""" parae'
bay 375 (15 ~ 25) pan:sdi<linlOS,

en b l.bl. 23.6, De
coo
""""rdo
I valor prescm. pmrntdio de 5 (0) simni""iones. l<><bs las
lA.O , Allh
v.....,... .t. ..
mono de 0<0
w.... I.
Me (WOE) p.>u l al
20""';"'''
.,...,;...on de prio
de~""
(p. ~~r.o) y
prKi<> de (i." e
(p.e,." e)
--...- -
... ........... ' I iUo 120 900

I 4 ~9 -106 200
,, ~
.00
.~
,~
,....
,..
".
)00
no
H.
""
".
..
n.
.
,"..
,..
,
,
,~
,~
'00
n.
,~
.".,.
,.
,~
,''''
.... ....w _ " " WOl .... ~ _
n.
n.
.... -
818 100
I ~l6l)8000
I ~ O'I 70'1 800
I 408 U9 100
I 40l )~e 100
,-_
4 ~1
I 415 1>87 4()()

1 417SllOOO
I 416 48) SOO
I ill 86S )00
1 41106 1900
1.410148700
I i19 112000
1... 17 405 4()()
'00
L ______"'......... O< ..., ..........'" .. -
I iSS II I 900
I -4'19.108 200
I .... 8 111 4()()
I oHlI 4SO 200
I -4'1S )9~ SOO
)~
,~
"".In
1
il II
supontn
... Q<O
"", . . . . . . . . . . . , . . - " " " ,
",,-. ,~
'"
prKe\knleS de los pr>e<ios de optt1UIlI Y de cio"". EI ",u,e... e ....Jor par os oJ pm:io de ..,UIlI _ $.160
y el ]>rocio de oio"" ., S3OO. <on un Ior prt",n" de $1.459 mil millono<. EI 'e""', mejor p3f ,iene Un
v.1or prtsen" ,000;.. f. Un poco mi. bij<t. y ..1weesi"....."te.
Pur supuesro. nUffi/1 estimoo:i6n del ,"2b de I. mi~ os SL40J mil millorles. 01 ."Ior 1"=.... del
....jor par do altema,iv1$, La '.I"I.huci6n burUtil (pm:io ~ nd .... ro de acc;OH<$.n ,;",ul""i6n) de
WOE debe ale.nut 0,1< lor. ,;e ml'''' y cuanoo .1 mc",ado hag> I", m;,ooos ' UplltStO$ que ""'1>11'0:'1,
que.1 ,-.Ior tie II om]n$l es basuntelloo etn{lleandoel sill'''''' de opciones No obswt .. , oomo
$e .... ""~ lilIeS. de h>beremplrado rI enfOljllt "'guilt (\01 Aujo(\o drtl;ro dncoonad .... WOE par=.
ri. no lener .. lor, Lo "n .. rior $e debe que 01 precio ;llie;,1 del 010 de $320 ,,;1 pot dob>jo dol CO:l'O de
ext:1:i6n de $3~
EI ejemplo anoerioor no os """,,110 ." en Ibmirtos do C<lI'ICepIO ni dr ;mpllllUlCiOO. No obsuo" .
cOIIl ido"""", q"" "ale la pen. ;."en;, el tiempo neccsono para dom;n", e,1e eJ<mp1o. puel10que Hu'tn
.llipo II< "'00.10< 'Iue ocu""" ""'uaI11l<n" en I", del""on",",,,, de rLnanm oOtpOnl,i """
Ademh. .... ejemplo il"SUI 10< beoer",illll del enfoq.. binomitl Simpltmenll! $e cakulm los
A";os do ofocli,,, ..
COlI coda una do I.. di .. inli1S 'imul""iones... descuenl>n los "ujos do
doc,ivo do e:lda si nlul",,;6n Y$e ]>rOII",dilll los valOft'. pres.n'" de '00 .. I.s si",u l..,iooes tie vri ""ipio
Iii ... D<btdo I que .1 tIIOdtlo ok Blrl.Scholc$ no esU. bint di!f>Ue$tQ para 11$ simulac;o""" 00 puedt
emplearse en <S!a dne de probk-mas. Ademi!t. oxi ..... otm lat\W siruaciones ... las cuaIes os mb
apropiado rI"SO del moodo binom,al que.l de RlockScholel_ Pur ejemplo. $e ~ que e! tIIOdtloo de
DladScholes 00 mane... <k tn.nera apropiadl I.. opcione. que pagan di,idcndos on'~, de 'u fecho de
,.acimiento y lampoco matoeja de "'""""" adoclllda I. ,.It.IICi6n de "'JIll op:i6n de ,.."... >IIIlI:riuna. &t
COII'I1SI<. ,I modelo blllQn\i>l manej. fit,ltnelllC arnbu $Ih.ocione ..
Pot" 10 '''"0. e. noccsario que cu.lqui.,- "'tudiam< do fin,",,", corpo;;t;vlS conolC! bien .mhos
modelo<. I'I>euo que rI uso dd modelo de BlackScholes es mis """,;110 que ,I binllnlial. po< 10 0....1
tkbe emplrar$e ,ierl'lpft que seo opropiodo. Sift embarJo. ""
mis complicadu ... las cuales
f"",as. el ,nodclo de m""k-SdlOl ... er 0100,,10 bioom;. ' so I"",. un. herra"';."t. """Osanl,
Qbse"..,
"",lidos
",,,,,,,ionts

E". <.>pi,ule .mpl ia "" <ono<""""'''' ,obr<t ...0 do 10. <or><op<'" ma, 'ifniIi<'tiwo< on ~n ......" 10 , _
lOb<. 10 fij>e16n do ptt<los a opelonfl. D..<rlOimo. <LI>tr<> di,tin,o. <ip<>< do opelon., .. ptd.I .. ,
0,.:_ ojoc ........ IOb<e aioM1.

l..> o>p<iOttln,"'....,. en I> pvuta ... ""'"til>. do ......
l..> _iOtt.., 10.
do
"rr"opIu.
l..> op<m do <ernc 1 ..obric .... pro)'e<'o
<""'(;1'0. ""socia.
<om~"'_
Do,do eI PU"'o do ,;,ta .... '_ltI<o. ~ fl'lWlte .... I> ~ _pie y dlct<ta. ExtMdimo!.
, ",u<hQ' ptrkxlo. el .or"'!ue "'nomi,1 de I. ~1.d6n d . p,oe io d. I" opeion .. del <>pi' "10 22.
'1"'"
tI<>"I Io<0CClI mU los probIomu ....In porquo oIlo1Jpuo.to do J6Io dot pc<cios ,I ~",I do .... ;"<e<volo. ",
Mi, iu,vr.;>bIt <uando elln<otv>Io I i <QtU),
Eo,.
LECTURAS
SUGERIDAS
""'" __
WI~"
prdc<Ko de "" ......... ~..."o:
...",...,.. Mottl\!. y No .., l(uI.,;iaka. 1It0i Op ...... C ..... bridct: Hon<:ocd e.." ..." khocI P,-.... 1m,
1'010 ..,,"""'" "" tratorn/tntc ...... "'od.'mi<:o. .. _,
a.--n. M;cII.\oI y L TI"ift<IrP.....,...,,~. NoJIurdIIIt<ooo:.. <1114 s.....q;,; Optio.... 0lII0rd: o.Iocd

Urt.... ~ P,- ... , 1998.
Copel.nd. Tom y Viodimic Anti,,,,,., ~N>I Optlom: ... ,"""""""',.. Cum , T ...'. LLC . 1001.
PREGUNTAS
Y
PROBLEMAS
21.1
G.')' L""in ~ , di'o<'e>r eju,ivo de Houn""nbr<>Ol< T... dln1 Compan/. Le .. in ,<,b> d. , ~ dlN, dO
<0<>'.]0 d. di.. c.o,o, la con<~;oo "" 20 000 <>p<iooes de <om".... eu'Ope>' 'ed l,,,,bIe, '00.. ...
.ione, d. Mounuio1t>rook. I.. m. I., , ...,.doo on ~". mo"",n'o $SO po< .i6n. L" .ion.. de Ho",,"'inb<ool< flO p'p n dl. i""n"", ... on<en en <u'''o .1\0, ~ ,u .:ori.n,. . nu.1 '" to.
rondimientOl <om pue"01 con'in .... m.n'. ~ 0.25. En I. 'o, I;o..d io, co"i!i<ado, d. 1
quo m. du ... n en <u,,,o .no. ,ind<n. u""' "" de into e~, compue ,'" ,.. ,inu."",n,. 0. ~"" ..,uaI.
. C.kulo ., ""'<)0" do la, opeion., ,obl" eei""., que , .dbi6 .1 ,.noe Levin. e mpl""n"" ~
mod<lo de 81"kS<I"," ' .
b. Im.!ine que e> co",ejero fin'lnd.ro del .. _ L. .. in ~ que ~I d<b< o.ci<lir .n". el p.que,. <Ie
opeion., .nl.' m.ndon.do y un bono ~, $150 000 que recibiri. d< inmediOlo. Si . 1eo
n. ....... I. 1no'to. ,cull d< ...... I,.,n,V." It ,ocom.nd.rI.1
<. 5i e l .. nor Levin I""io.... 0";00.1 " .. to y nO pudi.,e .. end<' I.. opeion., ,nl" 0.1 ... ","
m;'n.o. iC/omO "mb<.~ u '''pue, ... . b.
r."""
OPCIONU
EJECUTIVA5 SOBRE
ACCIONU
13.2 ). red L.""" .ab. de ' e' flO mb",do di,.o, .]KU~'O d. SltJB..1I Fi"",,, e . m ..... lnc. Aduni<
de un "Iorio .nu.1 d. $500 000. '" coo,'''''' ~, tro, .~o, .... biK. '1'" 'u comp.n",;OO
incluye 10 000 <>p<ion.. 0. comp... ..,ropo" ,od ilU.bl .. oobr. I" .Ion.. de I. compO"i . qu<
,e".." t o ,.... ~I\o . EI procio corrion .. d. la ~"ilm d. eloBeII., $JQ por ",<iQn y I~ .. ori_
.nu.1 d< 101 ,~ndlm ", n,o. compu ..,,,, coo, ' n"""en~ <oh ... I" .ccio"e, d. l. <ompa~la ~,0 .1 221.
BluB..U no Pl!' di.. idendo,. L", rtifi"do, d. 1 T.,O<"o que m.du"," en ,r" .110 "no.n ""
.. " 0. in"' .... compu., .. con~n" . mon" d. O.S% >n,,.I. Suf'OOgoi que )"od ,., iDe 10> ~O"I de
,u "I.rio ,nu, ' ., fino l dol ~~ o 1 que ...". RLojo. d. of~<~.o d..." d."oo,.,..e un ...u do 101:
PO' .1\0. U.. ndo.1 modelo 81.,kSchol pO'" akuh' el ... Ior d~ I" <:>pelon., . d.,.""i"" ""
... Ior .oul li,,"~. 1 pOqu. de compon ... ci&> de ).",d on I. (e,h. qu. Iir"" el con,,,,,o.
OPCIONES REAcES
n.)
1.0 dl.i,i(in d ~ bienu ... k o. 0.1 COOlkom .... do i."em.clorul W . _ , eom p. ny ~, . . . I d<,oooo
para <",,"ru ie . 1 1""6<i,.,., , ~o un edlficio d. oficin., en un ,O',.no ubi"do en .1 con"o do
Sac ... men,o. L. <on,,,,,i&> d< dicho odifi,'" '.nd,' un co>lo d. $ IO.S "';Iiono, . Pu..,o
pac'" p'''' o~< in" Ii.n. poc. d.m. nd. on." ., de I. c,"dod. ",",'me nte un .difi.<lo como
~ .te tiene un y. lo< 'p...,<im.do d. $ 10 millen ... 5i .um.m. la o.mond . dom,o de lin ,110 ~
""ldr.I SI1. S millon ... Por.1 <oot .. rio i la de",.nd. di''''"",",e . ' ",i.mo .di~cio <Ie
<)fi<i" .. ,610 ... Idcl. sa milloo .. on un .1\0. 1.0 <ompan ;. pued< po<li r pr.",do 1 p",,,r , uno ,,,.
Hbre d. rie.gO d. l .S% .n",' (,.ndim;'nco , .. I ""u. ,).
uno,
un (ompo';"'" 1oc.1 ...
negocio de bien.,
I. otc.';6. W.bbe, Company $750 000 PO' '" dorocho. cOn"'U~ un
.dif,,'" de o("in .. ~n.1 terreno. ,Le <on ..ieno. W.bbe,
of......1 U , mod.1o de
10> do, poriQdo' p......
opriOn re.1 de la .mp' . ...
que.,
Mi(,,'"
H".
,..ic.,
" '1'''' ....
I "" I.
2).4
<Ii,.
l . d;"'i,;oo de po""leo dol con, lom ... do ;.,maclon")et Slack .,11 <oocu, ... n"" ~r el de, ..
cl><> f",u" en un .no. I. perl",",,,6n po"'n.n.. P'r> I. .., ... 160 de po,.-(>Ieo crudo.n ...
""e"O muy , .. ndo. En I. " ,u.lidod. 01procio d. mo,,,do d< un bmil d. pe<,61eo crudo., de
$25 Y 01 terr.no ti~., . u.,~ ... se .... d. ~ mil b,rrile,. En co", de .nconlr">.rlo. I. pe rlo""i6n
c",,,,ri.1> .mpr~a $1.75 millen ... Lo' cortifi"dOI del Tt 'o"" quo m.do,,"." un.1Io rindon
un ..... d ~ ;., ... , <ompue,,, cominu.m.mo d. 10% .00.1Yla vo,i,o" >nu, 1d. 10, reodimien'''' compuo"o, continu.m en,. ,oh ... I. un ldod "" p"U"6100 crudo., de 0.36. C.k"'~ la ot.,..
mixim. que I. (on~.n d,la hoco ]eI 8lac < . n I ub .... " .. od(, 01 mod.1o 0. Block5.choJ.>
23.S So rd.no ~nd Son un, compa.~i> g... ndo plIblicamenm po"l< ido. pien .. ",end",.,. bo<Jeg. I.lol
d< I.. di"i,i",,", do Sord.no ,pee;;'li".n I. m.nu!",u ... de "oro yo, ,, bo<Je!,. en pOrtic<J.
lor.", la un i", inm. I"i6/l on ol lr... ~ue se p... s.. p.n. I.S ~"' i"".' d.", .mpr ..... EI pr..:io
conion d. 1".ro., Jl 000 po< mnelado. 5i el prec'" d<1 "0'0 b.j. Oo"n "', "f"i ~nl.' lei<
"' ..... I. t mpre .. comp ... cI. ",00 IOn , l.d" do "ero y produciri 5 000 ."jll.. d. " 0'0. La
m.nof.ctu .... d< "d.a .. ,,~I. d< ""0 It co ... cI. , S"d.no $ I00. I f>I .n~> .. on d~r on $)00 I. pi=
1.0 omp~'" pued. prod",;, y ... nde r la, 5 000 ."ill .. d co' o .n uno, c"~nlO' dl". 5i 01prffio
0.1 " ..., .ub< 0 pom'l,nK' iIU.I. P'''' la .mpro.. no ,e" ,ed;<u.blo emp,ond<, .1 proyoc.o . ..
(uyo <0>O S"d.no dej." quo nu . , ."end,mi.n.o 'in p,odu'i' I.. v:>.,il' .. 0. .ro. L",
cenjfi""do, de I> ro<ocorl, que ""duran on ,.i. me rinden u'" uu de
compu"'''
continu~m.nle d. 3% ""u. 1Y I...... ri.nn . nu.1 do 10. ,ondlmiento< compuesto< <ooti"",m. ,,,
,ob,e 01 ""0 0.JQ2S . Emplu . , mod.lo d. BI"kScI><>I., para o. .."";n" I. "olid.d mlxl""
q"" <oo .. iono. Sord.no .nd Son, p,~,,~,
"'~nd.mie",o.
in<o'.'
.st.
Capitulo 14
En .". c'pl,uIo ."ud"""" do, im,rumen,o, fi,

n.nc i" o,. w.""nU y <on~er!ibl", Un W'''''nt
<onfie,e,.u ,u"'''p,o, 01 d.~ho . ,omp,..r ".
( ione, <omun., por din,..., .n ele"i~o. En e"e
,e,,~do e, m...,. po'e<ido. un> opd6n d<, comp ...
los woo""n" ,ni , iemp,e n omiten jumo
no> >Ioc.do, en form.> p" .. d. 'U"'1u, t.>",bit"
,e <ombi",n con nu .... " _i,ion d<, "cion. , ,0rnun., y d<, .Ion prefo.-.",.,. A ~ .., <u.ndo
, ....... d<, n.. ~n em i,lone> do .<cion .. comun" .
10, W>.rnnt> '" enl"g'" . 10' I:nquero, d. itw.r
, ioo como <ompon"'ioo por '"' ,."';, io> ~
cripc;oo.
P.,.. .u p.i"e, un bono coov .... ibl. 010'1' 'U
,en.oo, 01do,..<M , in,erc.m.." . 1bono PO' .c
cio,,., comun" , Por io .. n, o, e, un ,;,ulo de .. lor
com~n.do que de,diOuj> la '.1'",,(;00 ",di<ioo.1
,.,.,!>o.
.u.
e"tr, ."ion., y boo",. T.mbien h.y >c<Ion pre

foren,., convertible,.
En ~I "pl,ulo ,. d." ,i ben '" <."<!.n,~c,,
M, i, .. d. wornnt> y <oovenibr.., En". '" pre
IUnt.>' mi, 'i~nili"'iv .. "'POCtO d, w.rnn" y
,,,,,,,,,ruble,,. .ncu." .... " I" ,iiU i.,.,."
I. ,C6mo pue<!en "'Iu.,.. ." wo,,,,n" y 10. ~,u
I", coo".rtibl.,!
1. iQu ~ electo tienon en 01 ",io, de I, empre:>
W>rnm, y ,on~l"! i b l . ,1
l. ;eu;I., ,.,., ",. dif. re""i., entre woo, ..... n... con.
"rubl., y _iooe, de <ompro'
4. ,A que .. dobe quo <i."", 'omp;1~i .. . miton
booos coo "' ...... ,," Y ,It ulo' '''''vo"ible,!
S. ;s.jo quo cio"(un ...""i., ,. coovie"e" w.,,,nu
y ,on~tti b l .. en . <cione. <omuno,'
24. t Warrants
Los warrants 50" 11,"10< quo dan ,us su>c:riplore, el dere<ho, mas no Ia oblig""i"". a c""'prar panici.
pacion., de ",cione' com" "", dire<l.me"le de un. ""mpailf. po< un pre.;io fijo y duranle un poriOOo
preeSlabli<lo. Cado "'''!TOn! ",pe<:if,ca.1 nu"",ro de parlicipacione; de "",iono\ que d le""dar puede
comprar. '" preeio de ejercicio y rtth. de vcncimiento.
A pattir de ..t. de"'ripd6n de los warranl', qued. ti3r(l gue ",n .. mejames las opeio"e. de
compra. :<iSl~n poeos direrenc i", en las ca""'len"ic" conltaClUales de 1", warrOnlS y I", ovcione,
de com"", que so ""godan en la Chicago Board Oplion, E,ch.nge. POT <jemplo, 10, period", tie madu .
rnci6n de 10\ warrants son ma, largos,' De hedlO. a lgu"", warrMl, ron perpelUOS, 10 cu,l , ignilic. que
nunea yencen.
A I", "....,,"' [, SO 1 relitre como ""teiUbJr8 de ropilal porque ",".Im"nle so emi!en en ""mbina
c i6n con bonos colocados en forma privada' En I. mayori' de lo! .."" los warrants '0 anex.n a I",
'l.o>< w ...., " "",.Im,"'" tOn prot'""", _"" ,

q.... I'ro,,~<o 10; op<iooes "" ''''''''' .
, l.o><
1"""'' ' 4< 1IK>n<> Y
wo",," ",ob~, .. '""te" ito"'" "'" bo:JDto. pObh"...."te ditui"'" Y
~i,'ide""'" ol<
"U","
I. mi'm' fonn. '"
<mi,i""" ol< ..:cione, "''''u
booos dewe lu emi,i6n. Sicnoo en cI ",,"erOO del pr6tamo donde se e'tablcc< , i I i ,

I
I .
'"I'arlr>< del bono. es <Icc;r. Ii pUOOen , .. nder$C pot separaoo.

de inme<l;,IO.
IIF"PIO
La rel""i6n enlre d
I. relaci6n que c>iSle e"'re
. "'e'''". La ;lu'lr. <1 6" 24.1
I. i
,,
'npera los $13 .S()8S

pre< io <Ic I. ocd6n nlenos S 13.)(185 di,id ido <"'re ).SM, ' Ellim ile
CQmu" de Safew.y <Iividi"" enlte 3,5M. Un warrant
1'10' no pnede ,'cn<lers.e par eneim. ,lei
I
HI 26 <Ie .brild. 1990. ol procio de 1
al'"'" del pre<;o de I. "", i6" po< enein'" <leI II
II USTRAriON
W~rr~n!S
~ Il &
!~.I
de s"fcw.y
de .b,il de
1~'J(I
1.In>I&....,...... cItI
-~-
c...v. cItI_ rNI
(, ~-
V~
-~
........
S3i
~:_:C'~~.c;.-:,'~,.-.-1Id:i6n. $'1,
.,....x.o Sll,5065
UrriIo . - . <lOI
_Oolwarrw<
. I
,;1
L
2.
3.
4
5.
'"
La vari .... <Ie los feooimi.nu,$ soIn In >e<:ione. de S.fe~ 'ay.

EI
para I. rtch~ de vendrnienlo,
La WI <Ie
I iln <II: rie>go,
El prtCio de 10 acd 6n <II: s..r.....y
El pttCio <II: *'ddo.
''''''po
in"',
EsI'" .rn los mi,,,,,,,,, (>clOre, que <It,minan d ,.Ior ric un. opei6n de oompr;>.
24.2 La diferencia entre warrants y opciones de compra

Ot'id<.1 pun ,o tie viSl' del I<:r>edor.1os ."""""IS >011 similares II .. ope"""" <It compr.o S<>bre acciones
,,";annt romo .... opoi6n de compra """f.. ren. '" ten<dor.1 dtredto a (0/1'1_
Ii""", rornu~ pol" \IJl prtcio fijado de illUemano. lo!; ...-arnnt$ USUllmeme I.e,,"" f<chI de ,"",,;.
mitnto. ' UrlqLIC en I. mayorl. dt los CISO< s" <mi,i6n tiene un. "do mi. prolongada que I. r:Io un.
ope i6n de COIt' pr.!. Sin ,.,bargo. de"'" cI puntodt vi,1I dt I mP'1'~ 10$ wam.nl l son m"y di stinlOSqut
10$ <>pe"""" de compnt .oore Ia< lioo>H OOOt\lnts de I. rompoi\ta.
La <iif,rtllCia ..m rd" ', nte entre opeion<$ de compn Y ,,arntllS radic. en que Ia< opoiooes de
.... mpra son emilida< par indi"idu,," y los ""'arran" par emp"'.l$. CuaJ'ldo <e .jere_ un "'.mrm. I. empresa debe emili, nu .... I"do"",. Enlunce" cad. I'''t qLIC <e eje/'to un wamutl ".. nla d nolmero tic
acei"",. en ci",u]><H\n.
A manera de il...uaei6n. 'mas.... que Endrun Company emite un "'-.rnnl q... OIIqa. Ills ~
.J rkrho. ~ una Ii6n coown por 525. Su!'ons. ,om{);tn que so _jefte ,I " arrnnt. Endrum
debe imprim " un nucv() cenir..ado <Ie :\Coione'. A c~ mbio del ronmcado de ..,dones. ,ibe $25 de
pan_ deltcnedor.
En 00I'I_. .....000 SO
UM opci6ct de compn "" <am{)i. cI noirnero de acciones ... eimlla.
ci6n. Supolftp q... b sel\(ln Ea~ ~ una opri6n Ilo: .... mpra !Obrc I.. acciones C<,lO>Jnes de Ilndru.m
Coonpany. La opeirln de compra d la seilora Eager ( I de""ho a oompmr un, rwtkipari6n Ilo: I..
"""one, COmuncS de Er>ilrum Company par $25. Si la sel'aa Eagor Ilo:< illo: ejc..:cr la opcirln Ilo: coonpra.
un compr:>do<. dig>mO$ cl seMr Swifl. .. t.i obIi!"lO' doric a ell. I.. occiorIc$ cQII1J .... de Endrum a
eambioode ill. SI eI .."", S"iflooin no .. propi<tario<k ulll accit!n, 6 debe enU,.. ,I mcn:ado <k ,"IIotts
Yrompnr una. Una <>peKIn Ilo: COOlpra .. un. of~"a at ""''3"'" .n'rt oompr><kJres y ..cndedores soIn el
valOf dt I., K< i<>ne< '''n.u .... <It Endru'" C<)mp.ny, Cu,o<.Io .. ej</'to una opciQn <It <Ofnpro. un in,'cr_
<;"nim Ilana y el 000 pi.lde. EI n6"....... totol Ilo: aiones Oil ri",ulacitln <k Endnrnt Company pcrmane.
"" rortSlIIW Y 1(1) hay nUC\"OS roodos dil{lOlliblc< pora La com~f.
....,m..... b rno un
.jcr<.
lit \\PI
(l
Pan. "or como InflU)'On to. "'''~ .. on . 1V>lor d. II .... pAU. l""'Ii.. que 01 . - Gould 1 II _ .
Ro<~_r "'" "'" ........1oM... que <e><np<2I"O<I ,.;, onu. de pIMA'Io, Pan odquorIt oj pbtino, .. . - .
Gould 110 - . . Ro<koNhr .~ ~ """ <on II ...... d <IOl ,.,.to. .. , .... """""" .........
,upoMl" quo M de Sl 000. pol" Iu leil O<'Im. 0 ' 500 po!" onn (udo uno cDl'ltJ'ibuyO ,on S I 500), EIIoo
donoml .... ron .n emp ...... GR CompOny , in,orpo"''''' do. conlfia"'" do Ktione< imp ........ Cad>
cer'tif<ado "p.o,.n" una mi .. d dol do'ocho .-.. oJ platl"",. Ton"," .....". Gould <Om<) " - "
Ro<koMIIer. poi_ ... 10
-.-w U'IO do 100 "'" ,..uI<ad<n. E I _ Gould, 10 - . . Ro<I<oWIer
"'.... Io<m>do u.... ,oropaIIlI
<On .. pbllllO
,omo unIc" .<tim.
Se emft. ulla opc:i<ln do ''''''p''' Suponp quo ,I oe/Io, Gould docido . ....... , ala fI<>r.ro FI,k. una
Op<oo de <on.pn ....,Itldo ...two b panlI: .... i6n <IOl ......., Gc>..Id, Die'" Op<itln do <otnpn otoop 10
MIIon. fi<Q oJ ...... ho <omp<or .. j>t\<IpKitln .... . - . Gould por $1 800 .........., .... pn>dno Il10.
So b ""u do pb<lno fIoCa . ............... S600 _ onu. II ""'I""ftI ..adri mil do SJ .00 y ada acd6n
"'drt mO. do $1 800. Sf Ia - . . Fhl<oo "" .... ot-c ... >U Op<itln." _
Gould ~ ....- 01
r'tif>Cildo do .u "", itln y recibi, $ I 800
iC/>mo ,1ec ..11 ... Ia _ _ 01 ...... ;,:10 do .. opcOln do ....,..1
(!...:.rnoro do ... ~_
UfIMli .-.do .. m ............... habri dol partl<ir-ionet. pw<> ~ .... " ' - _
II - . . Roebfo..
......
En ... Iupr .., . _

un warnnt De ""' i ~"'
w .....,., b hl,toria
Gould no .. "",,<Ie u .. opcioo de compn . b .."""" F;sk. , En
I
un. jonu. de ><cioni ..... Elle
kc<koleller _
.1
....son 1:1 _ _ Rsk .. EI ............. ton\er1I"1

do 10. <cmpaI\Ia I""" on P"""io do Oje<'<icio do $1 Il00.' Sl fa.oIIor> fi. k.
tmpt'Ma omidrt out> c. rtificadc <Ie acc"""" , .. 10 ontf'opfi . b
o..do 10. ~ do b MIIO<"O Ask .. fa ~ de <ompr>. , eI
P"""io
ojeF<i<io
I
warnnt, debi-'o Ia cIII\Itl6n.
Tom_ Gil. Cotnpany _..",...,. .... <_u.!a dilu<l6n, Suponp que :"~:. . .' m ~
quo 10 soIIo .. fisb . . . . 'u wa.rnn~ Em",,", oc"mri.n oSos cow;
$roo I"""
oru.o ,
I. to!.oIIor> flsI<. popri 10. ompees> $1 800,

2. to! ompre<> Imprirnlrt un cordlia-'o de ><<Iones,1o .... '"fOri . Ia soIIo .. ,,,,,,,,,,,~. . .
><.<ioneo,~ un tonIC>
01 pladno de b empresa,
Il0l_''''''
Corn<> 10 sellon. FI.ke ,ntribuyo $ I Il00. b empreu, 01 ..lor do b .,...,..... '" i"".--u.,
b compallb .. ahora:
..
N ot ... vaIot <Ie Ia omp ....... V.loc del plwno COMnboJ<kl<> de Ia .ef>o!oI Fi>I<e I. emp .....
"
"'or
DetHdo quo I> soIIo .. Fi,k. tI.n~ un. 'er,.. PiI"" d.1 <lerecho.obre el
de b ::::~:'.
pO"it;ipadoo .... 12 OOO(U 00(11) AI ojo'<Oc 01 _,rant, b oeIIon Fi.k. pn' $1 000 _ $1 IlOO
,om<> ... iiuotr"> on Ia tabla 1'\, I ,
I MIIA
1~
"",mo,
P.tti<ipOckl<> del /Ior Gould

P.tti<ip"kl<> de I.
Rock.I.Uer
,.fIO...
Empro"
Opekl<> d. COmPO">
D.re<ho d. 1!i,n.ckl<> del . e"'" Ge>< ld
Doro,ho d. >! isn.d6n de I ofIO", RodeleUer
D.... 'ho d ., isn,,;&' de Ia ,.n<>r> Fi,ko
Emp.'
,,~
,"00
",
,,~
, ,
200
""'"
'"'"
'"'"
,,~
..,
,,~
"
,~
,,~
""'"_ . . .,." .......... ""........

__ .........._ ..,.....,., _0;....
.. ___
" .......,.."" ...... "..........
0 . , SoI :OO' I I WIll _" 000
Emp","
.",~
,,=
'"00
''1100
$~
W., .... n'

Pmkipaci6n del ,tllor Goold
P>. ... it;ipaci6n d. I no n. Rockef.ller
P,<ticipO<i6n d. I. ,.~on Fi o
$1 100
2 100 '
s_ ~'"""'
"~~~'~~ji"::":.:':~~::"":::::::::::;::~::::::,'~;;~:~:::::'~~;::::;~i.::::::~:::~:
ciOO de I. """"-
Y I. "' .....
10<01 quo I.
<onpOeSO
. in _
"J
D/luc1On ;1'0< ..... .., 01 <as<> dol -.n", Ia pnaocla do Ia - . . Fmc. .. .." sOlo do $200, mientno
"'" on 01 <as<> do Ia o,c;6n do <ompn Ia pnancla .. do S 3001 lu ..... radiu ... I. dilu<>6n, <Io<i,. on
Ia creac>6n do otn porU:i9a<lQn- En eI COlO do Ia opci6n ... <ompra. oIIa contribuye $ I 800 1 _~ .....
do ... do< puti<1j>a<1ono. e n drculaci6o, E. <Io<ir. tlla .... ;oe una I'lIfticipa<><In ""e ... Ie $1 100(112 ~
'-'100). Su p>an<1a . . do $l00(S1 100 - $1 900). Nos<><ro> reo<ribimoo ..t> gana",,1a do Ia 'iJujen,.
lorm;o:
Ganancia on eI ."rdclo de Ia op<l6..... <ompra!

(24_11
En . 1=0 dol -.-an' ella con'ribuy. $1 eoo Y ... <il>o una I'lIfti<ipadoo re<~n <, .. da. Ahora .11
~a d. una do lao 're, paftic ipaciol>o. en
tIul. "oo, Dob<do, quo I." $1 900
""m,.noc~ on b
. "'P ...... 'u I'lIftic.ipac><ln va" S2 000($4 100 + $ 1 8OO.Il)). Su gana",,1a .. do $200($2 00() _ S I 6(0).
N""""" eo><ribimoo .... _ I a do Ia 'iJu;''''" lo,ma:
Ganantia e n e l oJ-on:ldo del w""",,C:
(2U)
l", ..... ,~ .... _
oIe<tat> I.. <iln> (on ..... '. los -.nnt> r (<<>m<> ... rem"' ..... adolan",) 10>
boo", t<>tlV8l"tl_ J>f"O"O<'-" . 1 aumon'o dol n~"*,, oM patti<i~-' " w .... olio tenera 'I"" b
",' ~dod nota do Ia _
..... 0 di>tribu)'O sot.r. un ..... )'0<' """,oro'" pankipo.clon&>, 1. PO' tonto, quo I..
ganantla> po< at:<;6n dIo.mlnuy>n_ .... emp<e>" con m",,'O"l >l&n;fk",,"o, do
do Wlrnn" r
<00_
... _ "'I''U'
pnan<ia> ,obr. una t ... pnmorio 1 una " - <~ .. ~ idc.
_Kmo.
w,
,De que forma puede perjudic.ar fa (o mpailfa a los lenedores

de warranl5?
La empre.. de plalino roropi<dad del s<~or Gou ld YI. senora ROckefeller ha emilido a la '" rlora Fiske un
warrant ,-dauable , pun,o de veocer, Una de los ("mlOS en q'" .1 senor Gould)' la seiior. Rockefelle,
",>eden perjudie... la s"010,,, Fisl:< se<fa pagandose a si ntism." un <uan,imo dividertdo. EI cual pod<fao
financiOl" coo I, veOia de uo. can,idad SU'1.nci,1 tie plal ino. De e ,a forma. d valor de I. en lptt'" bajaria
y ~I ,,'''''''nt ,"Ide! mud", monos,
I. ,: Cu31 es la diferencla cla~e entre warrant y opcl6n de compr~ negodad;!?
2. ,A que ~e debe
I~ dilud6n cuando se eJercen los w~rranu?

J . .:C6mo puede perJudicar la (ompania a los tenedores de warrants ?
24.3 Asignaci6n de precios de los warrants y el modelo

de Black-Scholes (avanzado)
Ahar, queremo, expre .... en thmi .." m:t. genera les las gan"""ias dd ej<r<:ieio de I, opc i6n de wmpr3
y de un ...-"""nl, \.;0 g,~,nci. "n. "",~n de c"mpm puede expre>arse .,i-
<"
G.".nd. ,n.1'jordei" ,I. "n" .>ola Olldcin d. co,npra:

Valor ncto de I. empresa 'in I. dcud'
Prccio d. ejercicio
(24,3)
'"
La e<""d6n (24.3) g,"eraJi... I. ""u""i6" (24 .1). Nosotros defin imos el '<rlor !lpto d fa mp"'sa , .. 10
duda to"", d valoT 101al de I. emprtsa n"",os d valor de la deuda. Eo nue,tro ejemplo. el v~IOf ,0IaI(\:
10 emprtsa e, $4 200 y no hay deuda . EI ~ .ignifiea ,I "amero de ""ciones en oi",ubd6n. el cual os 211
"ueSlro ejemplo. La raW" fin""oi.,". I. i>quimla eo< el valor de una panicipaci6n de acei"""" l.I
gananci. ,oh", un warr,"1 puede "pre,,,,,,, ..I:
G.n.nd. ,n.1 o,itrddo d. un '010 warran!:

Valor de I. enlpres. nolo de douda + Preciociccje",icio x#w n . , . . .
~ rrecto
e e)e""c,o
# + ~.
(244)
(Valor de acd6n d.esP"ts de hab<r cjc",ido.1 ",arrant)

La ""uaci6n (24.4) gellCrali'-" I, e<".d6n (24.2), En 01 ~rm;no al lado Izquierdo. el "umerador 'S
valor nelo de larmprtsa ' in la deudo d..puis de que eJ "'arra,,' se ejtltt. E, I. , urn. del v,lo, .. to de
empresa .in 10 d.uda am", de q\te se ejetta" warrant maS la reeaudaci6n que la enopresa ,ceil>:
eje",i{io. La rtt.udaci6n eq"i,'.le al produelo del preeio de ej<"' icio multiplicado per el ~~mtro
wafT,nls, Elmlmtro de ",."""n" apa""o <""mo N ,(t--:ue,tro anil;';, emplta el ,uputs'o pl ... si ble do
los wafTllms redilo ,blos scrill eje",ido . ) Ol>se,,~ q"e en n",,,,,,, ejempJo n""hico
I EI de
"ado< _. + _., ,,$ d ""mer<> de """io= eo d",,,laci6" J~spuh del ejorcicio de los warrant'. La raron
I,do ;zquierdo ... , valor de una pani<ipaci6n de ""ciones desput, de l ejorci'io. Si re.fTeglamoo
~rrn;nos, la o<uac i6n (24.4) pllede exprts.mc as,, 1
*.:
Gan.ncia en d eJer<lcio de un solo ,,'a rrant:
( Valor de I. empre ... nel" de de~da

.
. .. )
--- x
- Prco'o de c)e",'c,,,
~ + N.
N
(2U
(G,nanci. eo una opd6n d. (onopro $01>", un' e"'presa ' io "'arranl')

La fc\rm"b (24,5) relacion. Ia gananria en eI warranl <{HI I" g,n.ncia en I. <>pei6n de wmpu (Ibsm
que el [em,i"" denlro del po,,",e, i, os el (24.3). Po, 10 ,an lo. I. gillt "ncia cn d eje", icio de "" "'arrant
Un' proporci6n de I. gilltancia 'n pe i6n de comp'" sobre una empeesa lin Waml'
La pr<)p<>rC i6" ill(f + . ) es la raW" e"1tt el n"",ero de pani<ipaciones en una empres.> ' in ",arra"" y
"amero de panicipotiOn<S delpuh de habe ... eje",ido todo, I"" warra"'I. EIIlI ""fin 00 1""'" I", ,
debe se, me"", que 1. Pot 10 tanto. la gaM"" i' en"" w.rn,"1 debe "" menor que I. ganOTIcia 0""""
<>pei6n de <,,",pm idOnl i" eo un. empresa >.in " ''"'''''IS. OI>ryc que e" n",,<lro ejemplo ~I(# + -J 1
10 c"ol expli,a<1 po< que I. gan,nci. de I. seiiorn Fiske., de $300 con .n l e~Of impl ic. q"" para eJ manejo de ~ arran" ne<esa~o .jU"M el modelo de Blac ~ .St
Ies. Nowros sabcmQS ~ue c",ndo so emite la <>pei6" de com"", P"'" I...Dor. Fi,,". S" preeio de
eje",icio .. de $1 800 Yqu. elli.n,1'" para SU "ef1< imiemo e, I alio, Au"qoe no hrmo, I"'sitionaoo ni e{
pre<io de Ia a-::ciOO , oi I. 'arian," de I. acei6n, ni "'"'1"":" la ta .. de i"IOreS. podem"" prop""'iOltarr~",
dalOS f""ihnt"" pant "n, S;'"aci6n en . 1m"fIdo real, lJt esla fonna. podcmvs ul" 01 mod"lo de Blatt.
&1101., para -.I"M la opci6n de romp'" d. la scflora Fiske,
SUpOng. que el di. de man,na '" emilim < '-<PO'" .1
",,', odo
"t><io <Ie <i<"'"'io' <0
." 'W
"-'
''''''''''''''''
1'',."~,.,,.,-,,~
". "0
M"',,,,< " ",.,,<&10"" k
,.
"'.oc"" (l'.'), F.U" do
_0 -.. <,."""0
- - - < ",,'"
W
"nn''''''. ,"" J>U<d< ob",,, l;o f"""", (N. ~ )
el ,upue'IO de que 10 =audado a ,ravis del warn,", de ,m,,<dialo >aldcl como dividendo. po<i<mo,
e",plear , I modelo de BllldS,holo, para val"ar ,I warrant. Prime'" ' .mos. calc"l .. el valor de una
opc;6n de <ompro idemk . EI pmio del wOrn,"' eS 01 predo de la opci6n de ",mpro m" lliplicado par la
raz6ft tl(' + 'J. Como 10 me""iooamos .nle,. en nuOSH... ejemplo .". raz6ft es j.
24.4 Bonos convertibles

Un bono ""n... rlibl. es , imilar u" bono COlt ~amutlS. L.3 dife",,,,,;. JKimordial radie. en que un holl<}
coo Wan3n1$ pule sopa ..... en diSlin,o, Inulo. de valor y "" booo cOltvtrtible nO. Un bono con,.. rtible
<onfiere a ,u ' eReder cI derho in lerc.mbiarlo par un numem detemt;nlldo de parI;c ipae;onc, de
"""lone, en cu,lq uie, momenlo hIlS .. d ~ I' c. 'ncl"w. el dill en que "once d boll<},
Las arcionc! prcf~'cnte! a menudo puedt~ COTwertiru en accione, comu"" , Un"
pref,renlo
""",'.rtible e, 10 mi,mo ~ u. un holl<} <oov,nible excepto porqu< lu r h. de "encimienlo es infin;"
."",60
...
"OOI'.LtV
~
~
bon<> (llS) on _ ojImpID) .. do"oml". I'Q6n ....
1.01. _ _ .. <10 ......... ....-. hobIon ..... '" pNdocN _ ....,a6n dol bono. &to .. uIe ....
como 10 ru6tI dol ....... ---.oJ dol bono . 1a ru6tI <10 """ ... Ii6o" Ooobido .... 01 ....... """,1noI <10 <ado
bono do 0c.aII<I00t .... SI 000. N _10 do co.....-sicln .... do S.U ($ I 000I$l).51~ Por 10 ....... 100
...,..,.,.... <10 bonos <10 Ot.ndoor podtian ..,.....,- bonos """..., _
nominal do S I 000 1.-.clb1r
US) _ _ ..."...,.... do Oct.andoot, Elo equMila' popr S41.5($1 OOOt"$21.S)) po< coda a<dOtI
>m6n <10 Ocandoor _ibIdo.
Cuando Oc-... orniti6 .... bonos " " " - . .... KbOnaI. """"'"* .. _ _ ...,..a.n.so on
S12.6l5 p"" a16n,
do CO" ... sI6o, do S4l.5 .obi. p"" _
..... alto ... 01 ~
>n'iotu do ... _ _ cornun... Noo . . . ~"... ~ _ . . p"""""'" como 10 pt\mfI .... _,," 01601.
L:.ta,.ftojla
do
<>pd6n do ~ <10 .... bone>! co",_ 1ibIw do ~ .. en>
_
. Em primO do ~ II dpIca.
e -'"
01_
_10
_______
J~:'"'
~;. i'io ;m;~~.;...~=~]"~r]_
~~.~~~':.:~
.
Si
por
contra'" - y-
.. ""'"- _
id".
doo
><-
una, b ru6tI <10 <OIWWIiOft ..
sobre ...
En 01 .nuncio !tal $,')0 bien OOT\OCioo. los lerminos raz6n de oonvsi6tr. I"""io de con,'."i6n y
JKim. de 0,,",, .. i6". Por
solo mOli"", d <I,udi,n", neee,ila dominar eSlos OOltCepl"$. No obslan".
<ll"""io dc """v<,,;6n y I, prim. de <00\,."i6. ,uponcn de manera jmplki l' quo 01 bono so "nde a I.
par, 5i ,I booo '" ,'cnde a 0[.-0 prcC;o, los lemlir.os pi.roen ,ignifi<.oo, Por cI <:o"ITario. III inl'rpr<Ia< i6n
de Ia raWn de conve .. i6G ,ig"e ,i,noo ,ign;fi<.,;,. 'in imponar 01 prcC;o que "n8' tl bono,
.,Ie
FIF\lPIO
El ...... do .... .-0 do
<_
1m. Amuoo.com omiti6 $1 .25 mil millone> .... """'" eonvot"<lblfl. En ~ onton-
e" . on b om"*' mU (I"OfI<II do _
tip<> on '" hj,toria. La tua ,~ <10 10. bonos .. US po<

.... nu.n on oIlOO91 po-. CO/l""';,... on ICcion .. <Om,'''" <Ie ........."" pot yn p.-e<iO'"
do SI 56.0S pot .~ . EI .-.lor nomin>! do c.d> bono .. de. SI 000 1, pot 10 wow . .J IltuIar puMo ......
I 0001 1\.6.05 ~ 6.41 .ione> <omun .. do Amazon. E.... <&/Itid>d <10
10 fUOn do """ ... 1160 .
, _ . , ...
noc<><iaban on Sill p"" 1KCf6n, Eo dodr.
C""ndo Amuon omill6 ... , _
>_ .. .,=<_ ..
""'' _oiOo.
".
q"" ~ I ptocio do ,'"'v ....!<; M SI ,6.0, ..... b Ir.d, do< d, 27 po. ciento >crib.>. d< 1ptocio co rrie"" do
I ;0... en , 1100J.I. ><d~ d. A.... ,on , . ..... b;, "'go< i'"do por <6io Sll. f>O' to cu.1'" " ...
,te_
"";v,,
d. """" .... ;0.. no . ", moy ..
I.
c'Qu~
son la rulm de (o nveni6n, el pre<:io de c;onver5i6 n y la prima de con~tnl6l?
24.5 EI valor de los bonos convertibles
".tor
EI valor de un bono con"'rtible rurd< desoribiI1;C 00 lonni"", de Ues componenles:

de bono <impie. valor de COIly,,,i,,,, Y val'" de I. opei"". A ronl inuoci6n exa.rninamm ..loS
CO)/ll pon<nI..,.
're,
Valor de bono simple

E1 valor de bono simpk es.1 cual se ,'ooden.n los bonos si 110 pudie"," com-eni= On ""citme,
Depeodeti del oi vel genoml de 10< "'sa' de iOteTts Ydel rie,go de incumplimiento, Supon,g. que
booos ,imple, largo plaw emi,idos pot" Oceandoor hubi."," califtc:lllo COTTl() A, Y quo. que a los
col iflcadosA '" 10< hubic 3<ign3(lo un rendim;eolo de.j por demo al 10, de oovie mbre de 2(0).
.,lor de bono simple de le>s booos coo"ertiblc, de Occandoor ptJcd< d<"nninarse descoolanOO el
sclTlC<lral de ouf"\n d< $33.75 y 01 moolo dol prillC;pal al4 [>Of cienlo,'
lIeS,
Bono simple
_ ~S33.75 .. 51000
1.D4'
(1.04)"
fr
.40"...
S1()()()
+ --,,
(1,04)
~ S646,06 + 5234.3
S33.75 x
.. S880}6
EI valor de booo simple de un bono co.wertible 0' "n ,'alo, rn fnimo EI pm:io del con vo nibk d. 0::eaIIdoor no pQ<Iria habeT IxIj.do a flICOOS d< '" ".Ior de bono ,imple.
La il"'tr.d6" 24,2 ilu,,,.. I. 1'<1""i6n on're ,'al", de booo simple y precio de la acci6n. En I.
ei6n 2-1, 2 h< mo, ,ido de alsuna manera ru-a<l icos y ",umi."", de manera impl[oi," que el oono co",'em
bk "" librc de ;ncumplimi.nIO. En elle ,<ISO ,I "alor de bono ,impk no de",ode del pretio de I. "",160
y, por {Ollie. gr:Ir.ca",,, o", 'Ie repre",o" refll<) "0" Ifnea recla.
iI"_
V,dor de co nversion
1 ".Ior de los bonos conv.nibles depende del v.lor de conversi6" , EI "alor d. mn,'.",;6n c< IQqo<
v.klrian 1M b6nM si !,t tlKlvirt;"Stn de iomed ialo co ace.one.o; comun" a precJOS come Ole" EI valor,Je
con'.. rsi6n u,"almCnle se calcul mUlliplieando rI mirnero de """iooc; cornu"", que '" recibinl' ~
COm',niT,I bono 1'''' .1 prec;o corri,ole de las acei""", con,ulles,
EI 10. d, oo,icmhre de 2003. ,ada boo" '"()flwnible , Ie Oce.ndoor pudo h,borse c,.",en;oo ..
23.53 panieipacione, de occiones com""", de (X,and"",. n [o"'''$, Ia a.__ ci6n de Oc",odoo<- so ,, ~bi
>-.:nd i<ooo on $22.625, ror 10 IOnl0. 'u ".Ior de COI",ors;6" ~ ra 23.53 x $22 ,625 = $532 .31 . Un ron",,
tible 00 puede ,'onder<.< PO' mrn'" que SU".1", de ,,,,,,' ..,;6n. EI .rbilrajo pre.;,ne que esl0 suceda, Si
01 COIl"enible de Oceandoor '" hubi... "."dido pol n",oos de $53237. 10< inversion;"., habri,n """'"
.... ...
Valor mInImo de un
I'0Io< """""" <It ..
00.., <l'ltltibio
1'010< do pioo]
<ord,... ~Ior de ..
acci6n ""fa urw I ....
...
delenni- t .
_.
~-
prado 10, booos, los h,bri,n C()flY<;T1idu on aceione' (Ol1IuO<, y despot, briM rtd ido las o<ciont,. Su
ulilidruJ h.bri. , ida I. dire",""i. ,"l", ,I ,'.Ior de las ace;ooe, v<oo;das y 01 ".Ior de coovcrsioo de los
booos,
Pm clio, 1"$ bonos """,-"nibl.. ti"1><:O "'" v.lo,,,, minimos: eI "lor de bono , imple y , I ".Ior de
oon"=i6n , EI v.lor de con"ersi6n .. del<rmin. poT el ".Ior de las aceiooe, )munoS $ubyo<,n ,cs de la
em p"''''. futo SO mues!ra en I. ilu$!ra<;i6n 24.2_ Junto cOn <ci6n comun de
Oceaodoor
$1. el valor de oolwers;oo de los I:>on<: coovcn iblc< sc incrementa , n $2],53,
,"be
Valor de la opd6n
EI \'olor de u" bono conv.n ibl. eosi Sitmprc 'S ,up"ri", t,nto ol "olor de bono ,impl. como ,I yalor de
co",'0"i6n .' F"<IO , uo1, JlO!'lue los "Mdore, de 10< ~oo\eTtibl .. no no"",i"n COfI\'CT!irlo' de inrooJi.
to. En su lug .... ,i "p""n, pueden ,ac", v.nlaj. de cualqu ioro de los ". Iore, que lIeg"" st, ,uperior en
el fu!Uro, el yah" de blmo ,i mpl. 0 el v.l", de conversi6n , Em opc i6n de "p"rar tiene un yalor, y
au"",n,a , I ,'alor de ambo<. el \'alor de bono ,imple y . 1 Yalor de C<J",'Or:li6n_
Cuanoo.l ".Ior de I. emp""-,, 0' bajn, 10 innu<nei. m~ ' ,ignificatiya sOOrt.] val",de los bonos
coo\-eTtibl., pro"ionc de ,u ,'al", ,ub)'''''''"t. <omo deud. directa, Sin .mbargo. c ua~do d "I", de ]a
em!",,"'.' muy .110. ,I ,'aI", de]os 00"", ool",enible, SO <.Ielennim prineil"'l""'nlc pnr 'u va]", de
coo.-."i6n ,"b)'ace "'e. La ,nlerior so ""'<IITti 0" la ilustrati6n 24.3,
, ... <.1"1";0.
.... ,'" ~ue

i"",,",,"".
mO, pIau,;".. <> '""""" t. roo"", """ '" """"", ;.... " , >l ,""'";0",''' on d; ,i<je.oo ,"",""
,1," on', '-'g""" ""',, .. I. ",.,,'......., Eo <'" ".w I. '~"'''ll;' olpt,m, b~" ""'''' > '''"''~"
implK'ndo '"'" d
<.",,~i,_
i""",,, ,.
'"
,,0<,,""'" '" v.... do ',,"vmoOn. T.mbO'.
,->lor de """".00 <101 00..0 ",u;"Jd",

""""" , _ ,m",,""'" ' " _ to """,..,..
i",,"m~'im;"'"
0 "" "",<lor." do """"'50 V," f",<>OO. .
'"'
!'>rto \II
II! o;IR\( 10' H
~ "" .... to< do Jut"", y """"'"
""pot"'..,
V.......... bono
con , ..... contra eI
" ... de .. ard.....
para_'-'"
.1' . . . . . .
Cw> .. _ , ..
50
_ dt ", _ ~
opo;m (r<96n _ ) .
It"""''''' ''' _
iIo piooyoj_dt
La pane inferiord< I. i lu<trocioo impl",. que tI y.IOt del bono con"enibl. os.1 mhimo de.u ,'a!or
de bono ,i mple y su ..1or de OOIl"o"ioo, mas.1 valor de '" opc i6n:
Val", del booo ~ EI miximo del (valor de Dono simple. valor de c"","",,i6n)
<:<In.'.nib'''
+ V.lor de la opci6n
II!\\PIO
,. _to.
00(1.
--.
Son bono< ..
~ 1 "" popn ~ AI
bono"'-'" con-ucto ... IG~ o;omunM do ........ ~.
cadi
,1Iojo "" eircunsGneio.o _
C<>"iI,",,,,,a/~
................
Ios.....sor.. '" bonao >o .... ciI*oo do Moulton
. . . ._ ( _ !
...
51 los c....x. .. ~ .... bonoo """eo - . ~ 100" 10 .. I 000 a<doMs """""*

Pu.to _ ..... , 000 las _ . uula CCII'YaI'lI6n II ,.; ........ do _ _ .. cir<uIoci6n H ......
2 lIDO. Pol' 10 ........ oJ _
.... bonoo Iol w,i, .. pOo_ SO
del '4lor do Ia _ _
V. Pwo..no ~ 0Iloo ~ $1000000 V. .. _ _ ......... La oIKclOn de los . - . .
do bono!.
ERos _
cuando SO per <ioonto do; V ... sup.r.or
$100 000. Est.. St --.........toqJ......... V ... wperior. S200000.lo..,..,;.or .. ~ustn
con_ . . _
do"""""" .. -.
--
po<'_
...................
IItecuperadOn pa IoIIl1Mdorw de tIonos tcMlierdllll ,xdonktas
booo. no Coo ni,'"

T~odor., d ~
bono.
c""v~rd b ",
AI00 ;,,,,.
"""'" coo'erti"n
I . c:Cu.iles $On los Ires eltmemo. qut (Onfomun eI VII ~ un bono

~ rKUperXl6n de los bonos (OnvertiblH.
(onvfl1~?
2. DescrIN Ii estnu:turi
24.6 Motivos para Ia emisiOn de warrants y convenibles

Quit! no iuy om ire;I en finanw COfpOrlOtj,'U que coofunda mls. qui< ..... 1. prlCtk." en el mundo
,...1. que 1. de 1015 ~lOIiv<>:l p.... I. emi,i6n de de udo <oov,nibl" Con 01 prop6sito de "'ram 1<>:1 httos
de I. f. nta,r. presenton"", un lIIJ"memo baston t snll<IU/'Odo. Primero rompanmos I. de"do <onver
(iblt ron II deudo <lirtt ... D<spuk o:arnpawoos .. dcodl coo'e"iblt ron el capital. &I cadi com~
ci6D nos prr!untlmOS en quo! suuociooes y roo d....I. ronvertJbk Ia empresa crnen "'" . ,.. y ...
qut si'uaciOllO:S 1'J\e~ meoos riq .....
Deuda conve nible contra deuda dlrecta

l.o. deodl ronveniblt paga ..... taSO de ,ntorts Ul(erioo- que utal deOOa ~ica de M W dirttU. Po.e".mplo. si Ia lWI de int.... oobre II deudo. dirccll os 10 pol ... MlO ..... IlSa de ,nlem sobre la dew
coovCt't ible podrla itr 9 pol demo, T.... r>doit de <lo ud.! COIIvenibl. 1<>:1 invtniooi~toS aceplanin un.
tlU de inlen's mil b.:tj. debido QLI/: !a co""eniOn
una Jonand. pot",,,,i.l,
lmagi"" unll cmpres:l que IrIS eoo.iderv seriamenle talMO II deuda conVCf1,ble <XlIOO II dew
dorttU. dtcide cmilir ron,,,rtibles. LCuindo It bt""rlci. a La <nIjlIWI t$IlI do<i$i6n Y.;-tWdo Ie petjlldi
co? Nowtros COMidenmos <los . ituacioncs.
""trail.
.".1"
EI preclo de I, .c<l6n ."be posterlormente, por 10

Indlcoda laconv".,16n Sin lug ...
I dOO>. que I ... mpres> Ie apada '-er que .ube el precio de II IC<'tOO. Sin embar"" ello Ie habril
beneflCioOO IIln m's de hailer <'mitido .. ~ deodl dirtttl ... lu,. de convertible. Si bien II WI de
intorts que poa6 .. ~1I'IpfnI ron <$>I dew (II< infOliOl' q... La com=spondiemo I La de ~ do dinaa. e$llbo
oIllil"" a vender I 1<>:1 te~ de boom una porcioo del capilal un pre<:io mils bajo q... tI <Ie
mercado.
EIpettio de Ia K<l6n cae pofteriormentt 0 no.ube 10 "'I\(.... n'" ~ J ... dlk;or Ia con". ....
, 16n A lumprrsa "" I< alJSlla en 10 m1! mlnimt> ,..,. q"" btja eI pre<:io de II acci6n. Sin emborJo.
mienlrti.1 pre<:io de I. "",i6n si,ue bajando. cst' coIII.nt. de nlber emitido previ,me ~t e deud. COllver
tibl. en lugar de deuda dirttta, Ello it debe. que la tasa de inten's wbTt la deudo COJw.nible oS "u,
bajl. Pucsto que .. eoo''rsi6ol "" ~ 11<.. a ""bo. Lo6o 10 que ~itamo< .. nlltstm ~i6n de
tAlI< de inten!s.
R"um~n En compotlCi6n ron Ia <leud. dirccl1. I mPft'lI .... ~ menos riq""'... . 1 tntitl. deud:/.
convenibl. si II acei6n ,uby ~ nt. "~a bien post,noonento . I.a .mpTt.<.1 Bcne~ mil riqu."" <On I ",i.
siOn de <leudo COO'eII,ble si .. acci6n s"by~"tt no v. bien po:slerionnente, En un mertado eficitnte ..
imposiblt pr<decir cl futuro prrcio de II occi6n. p.,. to tanIO, an podtmos "'1""'""111' ..... "'" convtrli
bits dominan ni que son dominados pol .. deudlt dirttU.
Deuda convertible concra acciones comunes

OtSpUk i""'line a ...... empresa .......... ~idtnr seri ..... nte IanIO Ia dtudo ronvertible como las
acciooes comu ..... decide em~" ron,,,rtiblcs. LCuMdo Ie benefICia 11a...,.,.... t'iIa det;si(iot y ~
Ie perjodi",? NOS(I(I"OS consi<:lerlmos <los I"uac~.
EI pettio de la acd6n .ube poneriormente, por 10 cual e . In dic.d. I. con,,0.,16n La

empres> I!....... mU riqueLl con II emili"'" previa de un roovenibk en lu!", de capital ron obottvar 10
".
No hoy 00<lv....16" <1001<10 ..
bafo p'o<io de I. ae< l6<>

La An""i.d6n """
propo,doo.n 10, bono'l
<~ ef bau po""," I.
..... do <up6<i.ci6n quo
propo:ionan 10. bono'l
<O<IV"tibr.. ef <at'> porque]a
."'Pre... P"d<> haber . "'itid<>

ae<iO<l" com"n .. 0 proc""
.,=
La financia<i6n """
prop<>rCIOlWl " " bono>
ron~ m un pot'qUO aI
tonY6ftir los bono'l .. diluye 01
<apical
"><i,Ieot.
I..> fln>n<iad6<> que

propoiO
1.,.. ..
porq<>II
,<W>do ,. ,Offliorun I",
"""'" ia ~r~ .. em ....

ae<_
prec"" ._
anlerior. CO/l,ide", 01 caw de OceondOOl', La ompres> pudo h,be, ,mi'ido accione, po< S22. E" ' " lugar
1cmi,i, un con"crtibl,. la omp"'s> rocibi6 efecl i,'am",,!. S42 , ~ por una "", i6n ,ra, I. c,","cfSi6n.
EI precio de la acdcin baja po.terlormente 0 nO . ube 10 . uficie nte para iustificar I.

co nv~"i6n
Ninguna emp"'" qui.", VeT q.. baj, el pre< io de la acdnn. No ob'!'n'". ptJc<so q"" d
procio ,i baj6, i, empre'"' podria hebe, gmoradQ m:ls rique,," de h,be, omil ido p<tviameme acciooes"
luga, de u" convenibl ... La empre .. se hubieso be .. ficiado nl habc, <milido ,"",cione, po< ene im" de '"
Lil[i mo 1',""io de mere><lo, Es deci,. ~ue la omp"''"' hubiese recibido mas <1<1 I'olor ,ub,igu i""[c de]a
acdoo, Sin embargo, I. caid. del prt<io de I, ,",ciOn no .fecto dem" i><lo 01 valor del c,",ve"ib le J'OI'Guc
el 1'.10' del 00110 ,impl. ,irl'e como "" pi""
Re,umen En comparacioo con 01 cal'ilOl 0 m'urs<>< pr<ljIios. b COIl''''''' gene,. rna, rlqucza.1 habe!
emi[ido deud. con,-ertible"i I, acei6n ,ubyacenle "a bien po<lCrionnente, La ",npre'" go""", m<1lQ$
coo la e",i,i6n de .kuda con,'"nibk si I~ acei6n ,ubyacemo no "a bien po<!erionnen!e. En un
mereado efideme 11110 no puede prede<ir 01 f",u", pr-ecio de I ",i6n, I'o r 10 " nto, no pode~JO;S argu,
men[or q<IC la <mi,i6n de un conl'onible os mejor 0 1"0' que I. emisi6n de capil.l , EI "n'lisi, pr-evio It
iiu,!", en I. lObi. 24 ,2
~ !odigliani y Miller (M~l) so~alaron q"". rt[irunoo I", CO"", de impue"os y de quiebra, la empre,.
oS indiferente a 1, emi,iOO de aceione, 0 1, emi,i6" <Ie <Ie"da. La rtlaci6n MM., bamn to g~noral , Su
enilanza pu,de "ju""",, cnn d fin de
que para I. e m!"""" es ind iferente emi!ir eoo,'e"iblt, 0
emili. ouos in'!ru menlOS finaHciems. Para ilhorrar espario (y I. pacit"'-'i' de 10' o"uJian[cs), hem<
omi tido d >'8"me",o comple[O de b pOleba de MM en un mundo eoo oo,,,,.nibl,,. No OOsmn!<, los
l'CSullados amerit:treS oon ball3n1e wngrucmr~ run d po\lulado M~L ililora Va)','mos J Ii vi,i6n do:
I",conven ibl., en el mundo real.
riq"""
"""Ir"
La historlJ de 1.1 " comida gratuita"

EI anali,i, previo nos ,ugier< que I. emi,i6n de un 0000 tOMcniblc 00 oS ni m<jor Hi 1"'''' que la omi,iOn
de 01"', inSlrum<H[OS fin.neiems, Por desgrncia. e" la, oorporacione, mucOO, <j",u[iI"OS c""n 'n I.
lramp. de ""Ie""r qLlt" nlejor 'm i[i, de"d. "'n''Cr1ibl~ qu< emili, 1)("", inSlrunICnlOS nn,nci.""
al[om"i,'OS, Esl. lipo de e'plicad6l[ es como I, de ]a comida gra!" i[ respec[o de I, cu"1 <On." boSt'"1<
cri!icos.
'"
CopItuIool+ W""""Y '~

111\\rIO
I_io ... taa<d6rl'" ftW Company .. n o. ~"'" .... ~-"" omilir bonos_
nocb ...... pIuo .. rOpor_ ... como _

_ _ ~ .. 6por _
..... un
vaIo< ... oorwwoi6n ... S800,El .......... <~ ......
~~unb<>n<>
<00""-" 4O($IOOI$1O} ..-","",,*,
Un ........,." q>I <...... tao . . - JnIUiIM. podrio ........- "'" eo Iu:pr do; om;';r bono<
tuI:>ordinado< 0 O.iones <.......... _
- . . bonos <orw.rtibIoo, puMto quo "'I"'"H"tan fa ru.m
... 1Inanc..<iO" mis ..on6miu, EI ........,." HIIoIari q>I. s.i fa eornpaI\ta 0>0 It .... tall bien Y ,I no wt>o oJ
_10 por _""" ... S1O. 10. ~"'Ioo
eOl".tibIo. 0>0 100 <~ en K<iO""
comunos. En ..... c.uo. .. """""
00 <Ij>iQI lin ......,... II ........,... hIIbrio ...... <10 uno finao
tiaciOn eM _
po< dtbojo eM las ..... eM rnen:ado. Por oJ contnrlo. ,I I b _ _ Ie .... bien Y .1 ~o<io
""'IooIeI_ ..
po_
<....un tube. SlS.., mis ..... - . . <""""';11r> SUI
bonos <on ...... bIos. l>. compo~ ..

"carnbiD 00 fa ornioi6n ... -41) fOIU:~ ... >ionoo """"""". b <ompo.
III> .-ecibirt un bono <on un ....... faciol ... SI 000 quo impIicl un precio eM <Om'1If'IiOn de S15. l>.
<ompaI'ifa de (act<> habri tmltido
<"...,... 3 SlS por K<iOn. 0 habri subido 10 por de,,'o . 1
~Io ~"II do las Jecionts 0001""'1. que &I momtnlO de emIdr 100 bo::M><n con ... rtIbIa en do
Sle. E.t<> hac. po<IbIe quo .. ~ <!isminu),> ..,
copIW, Do .... Io<rr>a, eI cesore<o feII""en
<oo<fur-. quo ~ ... , I fa compoftia .... bien 0 mal..... bono< con n ible. >On fa
Io<rr>a ... finan<:1acioOn ma. econO<nic>.
SI bien ..... ~ p" .... po,oce< basunt. plausiblo [><'Ime<a vls<a. <ieno .... pequer.o ~to.
Cu .... do las K _ baI .... J>Oltoriormonto. oJ
compo .... finan<:00ci6rI <on ~.rtibIe NI de ....
<IirffN. No obstallt.O. <uat>do las 1""" .obon ~ ... oJ ........,." <ompiif"'I fi JWKi"d6" <0<1'
...--tibIo NI d<done> com ....... CiObt _ _ .........<1. ... <ornporo<_ no .. ~itL 1'<>, oJ con"'"
rio. oI.,,1hois on " uestn ubt;o 1~ . 2 s.i .. "'Iido. pue,t<> _ ....,Inamos ton> .... i<>c....".""" como I",
do .. liOn
omitIr1 -41) ~ionoo.
a"""
<""to'"
"""".0
dO<rementoO on .. "",iOn aI <ompo.cor 01 comortiblo con .. do in,tn.JmentO alterflawo. Nosovos o,,<on

<rat'I>O> quo ...,...... Otn alCf101'<WM doml ..... wt.r-.o Jo. bonos , ...... _
ni on 01 mena<lo a la alta 0 . 1
....,,,do "I" bajo.

La historia de la "comida ora"
SUJ>Ong. quo ""paldamo. el "'gumen!o que el '<So",,,, ' ienc cn I. c.be,. y cornparamos (I) fl"ancia
doo con,,"ible ron <leud. di"",," c ndo ,ube I. occi6n y (2) fo nanciac;6n coovcI1 ible coo ".pital
"uando b.j. I. "", i6n.
l.le &cuero.:. ron I. labl. H .2, I. <lend. coo,'cn ibk c, noas <:oslosa que I. deuda direcla cuando I.
acc;oo . ube po"er ir)rmrn'c . La <:>blig""ioo que liene la emp"""' de vender' los to",,' Iore, de ",n,cni
bles un. (""",ion del ,"pi'af a un I"ecio mi' bajo que el <Ie ,""",ado cOn.rarrCSl. la baja ta,," de inlere,
sobre un oon,,,"ible,
Tambien de lI<;ucrdo OOn I... bl. 24,2, I" deud. ooo"el1ible e, mOs <:os'os. que d c.pi..1, u.ndo I.
"""ioo baj. po<!Oriormon t. De haber ,mi,ido """i"ne" I, emprcs.o h.bri. rtt ibido un predo n,a, .110
que ,u vak>< ,"bsisu ien'e, rOO' k> ,"n'o, fa hi"ori. de I. oomida c.... implica que la deud. oon,.. n;blo oS
una forma inr perf,:" .. de r.nOflCioci6n, Por 'UpuOSIO. nosotros <lese.n ,mo. '"ntO cI . tgu"",nlo de I.
<omido gM uila como .1 de la <"",id. <ora,
Una recondliaci6n
Ell un me"'.do fin.nde", cfldente la oomid, gran,ita no ex;Stc " mrQ '''''POCO existe la oomida <ara,
Los bono, coo"el1 ibl" puWen " "n,o rna. bamt<>< OOTno ",a. "oro,; que OIros inSlnr"",n lOS fm,neic
"" . Un bono oonvcnible 0' un patju<tr de de"da dirocta y un" op::i6n pora comprnr a(,-";or> eon,.ue,.
1-" dileren"i" n'rt cl "lor bursatil de un bono cooverti bk y of ,,1.,.- de un bono ,imr>le ... ll"ecio q...
I", i"",,,,ioni,,., pagan por 01 carac'c, de I. opci6n de oomp .., En un ",e",ado efi eie", o est< 0' un rrcci"
juslo,
En gone",l, ,i I. componi. prospera. fa omi'ilin de 00"", roTwertiblos ",ri poor que la em;si6rr de
bo"", ' imples y moj'" quc I. cnoi<i6n de 0<0;"''''' com"II<'. Po.- el ""nl",rio. ,i Ior:orn p.ili. no prospe""
Ie resullOri mojo.- la e",i<;6n de 1"'00"'" coovertibi<s qu, I. de bono, ' imples )' poor que I, em i,ioo de
acoiones comu,,",.
1 . .:Out
lI~y
w~rr~nc
de
m~lo
en I.l vlt16n Ilmple de que es mas
bU~IO
emllir un bof\O con un
ullll GlrKleruciu de , 0nverlibll1c1.-.d porque el cup6n
roslO!O?
2. iOut hly de ",,10 en I.l hisloN de I.l (omlcl.-.
J . iOu' h~y de ",,10 en II hilloril de 1. (omlcl.-.
n~rio K
meno.
~Iul~?
Clr~?
24.7 (Por que se emilen warrants y convenibles?

Di fe"' nte$ . slooi"" ind,ea" quo: I.. entpreSiS q~ emi' e" bon<>< <o",.. nibl.s son difo"'nle$ qLtC 01""(0
do 11$ ompresas. Hc a.qu r al&unas de . us dire",,,,,i,,,
!. Las calirOC3Ciono:sde los bonos do Ias ......... _
00"a:I ompttSaS.
q... emilt. ron .~",b ks
\011
mh bojas q... Las ...
m.1s los cmv.niblts liS petJtltn:lS.mpre>i~ eon altot Indi~s de =im,.nlo y rna.
y.,,- apalalttami<mo fi.an<:i<ro.'
3. Los coov<niblts Casiliolmprr $OM subonli.OOoo y sin prwu'"
2.
lie~n . ~
La com~' 'I"" usa ro,,..ertiblts Ioinda algUMas pil!.u del porquc: se emitt .. <'$("" insu"men'''''. A
contin. KiM prestn,arnos . I, unas <, pl k"'i~ que part" ",.,,(as.
Acoplamienco de los fiuios de Ga la

5i Jo fin....d..,i6n rosrosa. tie .....",ido emillr {f,ub cu)'<>' nvj", do caja .. >eopWlI I"" ... Ia
empre ... Eo posible que ~nn empre ......, ... coo n,., y coo I. esperl"'" de = r. prcrl('rI emi,;,
conve niblei 0 bonos co. warrants. pvt"q ... el lo Ie perm i(iri dismi"uir eI COSIo inicioJ de ' us ime",st.
CIWldo I. cmp.. prospera. los coo'enible$ (0 ....rnnts) ...oo nirin. 5i t<n eol0 prov<>co una
d,l ... ioln 0;0$1-. t$U 0ClWrt cuando Jo .mpm.o em ....joI .....parada pant
dioho psoo.
<"',.,U31"
Sinergia del riesgo

Otro argulfl(' oto para]a emi."", de bor>OiI coo,.rtible$ ~ bor>OiI COlI warnnu. 0$ q... ..,. miles c",1Ido
'""''''' ""'1 >SIO$O ,"Iorar 01 tiess<> do II 00<n~ mtSDnL Supoop q... IISItd <'$(:1 ev..h.:tndo ..,
prodlKlO de una ~ tttifn tII(Id!a<la. S. U1ltl de "" .ims ~ico q... podria ..........
I. vroducd6n de la, C05Cd"IIts de ""'fz en 11:1 ""'.. 1I00:I;''1$ "" elima frio. rem qiJl; tambiln podrfa ....
cau$.O de c~ncer e. los stres hu manos. LI al""d60 ade<uada de . " . (ipo de prodOC(o .s muy delicad.
Por .n.Ie. res"h. diflcil deLenrunar el riesill de I omp.tt1rl. cI ctul jlll<a. SOr con.iderable pero tambil.
=<>lIable. 51 USIed puIli ......... SOl"'" de que.1 ties,o de Ia compailJ. OS aJ ..... otSt<d asilllUli" 100
borlollll'l"""';,ru.."o lito. pordcci . I~ per <i.."o. r.ro ... sa "".in. ustr:d Miparia.llI'I"""';mi.."o "".in.
pot" doi:i 10 por de""'.
Los borIo< com.. nibles y I", bonos con ".monl, tle al, una malte,.. puede n so' un"l"01<lCc i6n c,>n
11110$ <rTOfU en I knci6n del ri<siIl. Los bonos .oo,.nible> 1 los bonos Coo warnntS ti...." do<
"""""",""(dO bonos d'tttlOS Yopciones de comprl _ I . acei6n .ub)"3C".u.... l"compar'ofL Si ~Ita
q... d tit-mpo do I. compaMl es ""jo. et rompon<rtLe del bono din:cto Le1Illri .., ,-a\or olio Y<I ~1Ior do
Ia opci6n decompro serf bajo. Noobstan<c. , i ttSIII .. que.1 ri.sgode la coml'l"f. os oJl0. 01 compon<""
del bono direc10 (end.. un Y~l or hajo 1 1. ""d6n de ",-,ml'" 'endri un .. lor . 1",. fuoo SO liu"", en I.
."""0
tabl.14.J .
6. F. 6nJIWD. .......... ).... of.,.,.,.ertible _
W. (I Mikkwo. ""0><0 ._
can'...d
(')8(. p. l.
......". ko-.J
_'r
.,._1(. (_.
.....w of FI_1aI f~. 9. do ............ do
~.-.I
'"
Stn emNrJo-lUnqut Ioi of"""" dol neseo 1dH't.1 ""'or i t clllCtlan WIO$ a (lIJOS en cI <0$<1 de
ronvet1;hlc$ y boolo <on ~ Ilnw.1 "",rrlldo ",,101).1 comp<ador dceluarM. 1M) ............. su
propi. ovaluad6n <leI pot.ndal de I. cmp"'" par. ".I "ar los (f,ulOS de vako- y, rIO oS I'n .,' ;dome que . 1
esflltrlO que i~mrn en tllo ~ m\ll;oo IIKIK'r que .1 quel'l'.dsa un bono ,jm" .
Costos de agenda
Los bonos COII"('l1ibkl potdm ~''tf los probkmas de .,encio q... Ie relaciooan COlI I. ~
de dinero. En un apil"1o an!rrior mowamos q.. kIs b<>no< Soimpks $Od como \(1$ \I000o libn-s do n .. co
"",DOS un. """iOO de I'e.'" sobre los OCI;V,," de 1.
Y .,10 itICCnliva los
I pruionar
.1. cmJn<.l pan q... rmprtnda xtividadel; ron poco r>csCO. f'<Jf.1 """uwio, los tcnedorecs de occiones
rom ...... lie... incemi".. ,urocoeme, pan odopw ~'ec10$ ron "" lIlO 1Ii,-dli. ,'erst obIIS .... a deja< pam algunos
oportUllidades de in'.. rsicIn ml,ulablu. S,n cmharzo. debido. q... los bonos ronlnbblt:< "",."an ron
un rompooenl. de capit. l, I. cm;,i6n de deud.1."",-enibT. haec posible 'III" La expropiad6n de rq...lO
.." n.. r.or que ton Ia deLkia dirffta,'" En otr1I, p.ol ~bras. 101 OOOOS <on,.nib .. , "' ilig.n 1", COilos de
.,.neiL U... do: 501' implicac~ OS qu< ~n .1 ....1Ido tealloJ <:OII!J':IIO!! do: ~ do: 10$ bonos <on"'"
tiblcs son "",nos =rioc li."" que k>s <Ie bonos .imples. La .. i<knei. cmpiric. cas.,1 ~ <onr......no.
" 'pre'".
.,:rot"""',
'ranln....
Capital no presupuestado
Un>COII<)Cid.1leori. <It k>s cO/wcnib"s. k>$ <<It'IOiboo romo c."n~1 00 prtIU~ " I.> hi\l(o,. ~>
os que las peqIlc~a. ~lIlpresas dofonn><i6n )' ";" cl ole <tedmie nlo aliO. "1",I""' ole no pueden
emi';" ~ en Imninos IUOI\abk$. <Iobu!".1os II"", CO>IOS <Ie I. ""IlllSlia finand.,a. No obo\anle. os
p"'ibk que k>s prop;-.mnos 00 ~",II dispucs"",. emili, c"Pttal si d pre<:io c.'m..rll. dt las IoCciones
.s ""m.\iodo b.ja,
lc"'j,. Ragollti Y St",anI ...nunaron la, Ieorias ,ob .1 cambio del riesc<> y.' capi'al no IR'-'"
put"ado ~ do: los bonos """ 'miblcs de dtuda~. etlCOO\nRll"l .'idcn<;as que >II$IOtnen ambas
leonOi.
ret;'",.
1. i.A
qu~
H debe que
I~!
empreu! emil,1n oono! convertible! y bono! con
'*'_
w~ rnnu ?
...... """_of:>< ...
. " B....... R.I<. "-~1 t- St*'.~""",..,..m.. _~~_""'

<I< _ H i l l , N.. ,~ V..... 1''r,,,.>H.II. 19&5. C:.,..ID VI.
t. !, St<iol. """'<"iOlo boo\d
<Q<I"Y ro d n.". , ... "",1 of ~'... ",,"" ~, 11. 1\191, w.~
. - . . . 0 .. , M I....... Ric,..,., J R>Jo!.I" ~ 10...... K Seo.'aroL "UIkl<<<WId.Of til< oI<"il' 0/ " .. ,'cni".. ...,be", no.
_of/y>pliHC_
.,.,..., ...... , .....
'"
24.8 Polltica de conversi6n

Hay un asp""o de los bono, coo"ertibles que .un no hem", abordado. Con fre<uellCi. so ,uhencio ..
una "1"';6" de comp .. soh", 01 bonQ' 10< <mprtsa . Los ",,"erOOs com une, para I. opoi6n tk rom.".. de
un bono COfIy.nible son ,impb. Cuando se opla p<>r romp,.r , I bonu, d ,"s<:ri plor liene .Irededor de 30
J i<lS paro . legi, entre 10 ,;guieme:
\. C""veni, . 1 bono en "",ion.. cornu" , I. rawn de cony."i/in
2 E"""gar 01 bono y ,,,dbi . aJ <,,"Iado el pre<:io <Ie I. "pr i6n de tompra .
..Que deben h><."<:r los lCnedores de oo..o.? Debena ser 00,';0 que cs mcjor I. HI"O";oo que I,
<"""g' del borlO. wando el v,lor de col"'e~j6n del buno" , uperior.1 precio de Ia "1"';00 de com"",; y
que es mejo< I, .nl reg~ d<l Nmo 4"< I. ,:<""",,;60 , wando eI valor de con"o,.,ioo <$ infern.-.I prtt io<k
h """ilin de com"", . Si 01.alor de cooYeThi6n es mayor que d l'fIT i" d< la opt;6n tle compra. se di que
l~
opti6n de com pm fuenaia oon .. e~;"n ,

"Que deben hacer 1m admini"""""", f,n,ndo",,? La rccompra de los !:>oll()S 00 m<xlir.c".1 valOl
de I. cmpr<SlI como un 1000. Sin embargo, Itn" polili" de cooversioo 6ptim. puede beoeficiar a I",
"",iooi'I's, .. pensas de los le""dores de bonOI_ C()n\(l "lamos h,blando de dividi r "n 1"',,<1 de un
lan,,"O fijo, la poli'ico de "on,'rrsi6n 6plima es muy seocilla: ilace, cu.lquie' cos> qu, los ,<nIor.. de
bonos II/) qU;'ftn que u"ed haga,
A los lened""" de bon"" Ie> on",nton' que I,,, .<cionislaS ejer<i<ran I. opei6n de COOlpra cu.ndo d
"lor de JTlCooado bursa,il de los bonos e'la par de b.jo dell""c io de la Qpo:;ioo de con,pra. Los acciooi'las
csrarian <lando a los lerledores de bon<>< un v.l", ><ii,ioo.l . Por 01 conlrario. ,i ,I valor de los I:>onoo _'"
par encima del preoio de I. <>po:;i6n de """pra, " los leoedores de bonos I" _"""mana que 10, accioni"",
00 ejeroi.rt'" I. "1'"i6n de eompra de los bo""", pueslo
i 10> I<ocdQreS de bonos poxlri.n cooser'.,.
un ac,i"o "alioso_
S610 queda un. polftic. m.is_ Se 'm'" de la polilico q'''' maximi'" el ".Ior p.ra los ""' ;OO;'till y
min im'la <l "I,,, pam los nedofts d. bonos. Dkha polr'ica es'
q'" ..
EO. un enigm' 011"" q~" las rmpres>< no s;'mpre re<omprnn I", bonos cQn,'rnibles cuando po:;m ham 4ue eI
valor de conversi6n fllC mutho m.is 01<0 que el pre<io de I. opei6n <Ie <"mpm.. La eoml"'~ ia ,nedi"""
e,pero hoSt, que f e;' n'o , upenor al predo de 10 opei6n do
romp"'_ Esre componamiento ni <iquiera >e ap~"'"" a 1a ..,,'ategia 6p!imo ,00es men,ion.d> . " Pur
qu<?
Uno de los motiVl)$" 4U" si las .m[>rtsas inten"n ;mplantor I. ",,,,,regia 6ptim. menciom.:Ia. 's(a
qu i,J, no ""u lte tan 6plima, R""uer<le que los 'cocdQre, de bo""" lienen J.O dfas I"'ra <kc;di' ,i """" ier
,cn S"' bonos en """ion", ,,<)mulI<\ 0 ,i "nlugan el bono par el pre<io de la ''1''''00 de comp'" de OOillado.
En 30 dias el pc"' i" de la ope i6n de comp" pue,le cae' y, p<>< cnde, ror1.at' a que el v, lor de <""ve,,i6n
$C' ;nf,nor all""ciode la " pei6n de ",mp"'_ En 'lie 00<0, el cooven; ble "00 e. red;tu,bk" y lu rmpr=
"'Ia reg.lando su dinero. La <mpre'" <s,aria I"'gmdo par ..ciooe, ",mune' 4"" .. len rnucno menos, E,
<,om,"',on
" ), 101<""'1, '"A,

01 ,"""''''. con poIkk> "" >o",," i1>" ""","". J"""",I c/ f'i."""" ,n,yo,Je
1m. v/>,. ,."N'" M. " ani, r A. R;"j,', '"A """," ;, , ';I .. lti~, """'" Q/ ,,,,,,,~ible,Jeb< polky"'. )",,,,,,,, <f
f;""""" a"'"mN< '" 1 98~. Il ani. Y R'iv
"'""ui'ibrio
'OIl , I ",,,,,I,,,,,, d, " , ,,wl1
q'" '" 1I<l,";";"raOOt<, q.. "".,," "'" i,f..-m"d"" f.""able ""'.,.,'0 I. '<Wffil"" (0 ..It) "'" d
fi , '" ,,,,.,."'" 10< ,,do. de
"'poi..,."
'''' m"'....'
",,,,,,b<. ""' ,.",
'0> 0'(.'"
,on.,..,,'"
'"
jX>$ibilidad. tjD< I.. emp'CIa! en 01 mundo .. al "",.Imenle uperan I q.. ,I ,~do toII'=iOO
... pore ,",lanci.l"",nl 1 predo ole I. opcioo de rom[K1' ~n~S de pOll" cn
la opci6n" Tltne
p<)I' (110
m."h.
5e1IliOO.
1. , Por <lU~ no tJ vol un{.rl~ I,

cSt III vendmlemo?
2.
(Cu~ndo
y por
qu~ ~s
(Ollv~rjI6n
do< los bonIH convenlbles en acdones
~mel
empresas dfl>en ro rur Ii conv\'rJl6n de IIH convfl'tibl<'s?
W.,,,,",.- ,,,,,odor"
I
dore<lIo. <ompov OCt ...... ~ po< "" pr.oo 60 ojord,Jo
""..,.n lin ",,<loci<> d<tormin.do. La tlpko . , que la, w>rnn .. ,. "",1... on LIn pO"",,'.
<010<>.<10$ .. lonna p<W>.<b. I'ootuio<"mont. . . ~ y , _ _ ... do monera i<>dopoodiente.
1. Un bono <Ootv<>rtlIIe .... ~ do .... bono oimpIo y ..... opd6n do compra. EI tonOdor
puocIo emropc 01 bono utnIIIo de po<tI<. ..... _
oM ",ciooeo..
1. L.,. bot>o. <on ....
y 1M _mon'" IOn como <>p<jon... do com~ No ob> .. ", jo,,," " l'"'"
I. Un
(0<'1_'
rtibI.,
dJ,,,,,,,I,, "Ieov,",""
ope""""
1.0> ~I.O 1 "" tiluloo <on rtibI<. lOtI omitido. po< <0<f>0"'_, 1,..>,
do <""'I""
.. nqocion .......... onianis... indivIdwles.
, . lO'l.........-u IIi _ _ _ . . - . . , on lonna privod> 1 .. <ombo'IatI ......... bot>o. Eo> .. moyotIo
d. k , . "" 10. _,ran" pvodon ..,. ...... dol t.ono do inmtcIioto do'p"e. do I m~i6n. Eo
."""", ",0> 10,
emln <On
p,oI"ome ,on oedono. )111""" 0
como PO"'o do procnm.. do c~iOO I ojootut/o,
1. En _nlioo ~ .... ~ ",., bono> _ puedeo _ _ ... oe. _ _ .
w,,,,,",,
""iorIo.
l. L.u "pdona de '''''''''''' .. _ ..... por o.pando por Itl~...i"nl"m ..-....,. (bmodoo
'=rip'Mtl d< opcioMo d< comp''').
b. EJ _jo<citio do w.mn .. 1 opdoo" do c<HI'Ipr.l '" , ..,i.. po.- di ... ,o e., oIe."'o. EI te"""" do ""
~ ........ - . , en efoo<tlw>.1> <ompoIIl> 1 o,oclbo .......... p>r'U<ipocion .. do ... ><done.
do ... ~
do ,.,. optIOn do . """""'.,..,. <k
otr:I
indMduoI
e. ,_
c_ an"'"
."""'.
,""*' """"""'"
umbio <k poartio<;p.c"""" <k

C..."""
un bono. "".... lmorumbio
por 11""". ,,,,,,,uno<, En .on<u<"do,'" bono>.on .... rron .. yloo bono< ,""".... ibIt. u......
cIio""'o. 01."., ...,... ~ ft..,jo 60 ujl 1 .... utK'u", <k up.... ' <k I. '''fJ>O<''<i6!\,
c. W.rnnu <on-tIbIes ~ dilu<l6n po.., 100 oe-"',
CwncIo , " ... 100
.... rnnl>
, _ 1 0 0 bono< <......mbIes. .. -""> <Iebo..- ......... po~
do .ion. . . _
... Po< 10
dotO'OCof:ll .. po,'COnt>j< <k ~d do 100 .. tioni<<>,
oxi, .. nt.,. l> .mi, I6n "uev.. po"it ,p,, 'on .. rIO 00" ..... ,u,.do I.. <>p<ion .. d. c<>mpn I.
~.
--
So .. pneson
""iI'.......
r
r ..
".'0,
<_'1 bono>
"'1""'onLOI. pI.>",i ..... 1 no pbu""'e>. pon I~ .. _

do bono>
Un ""' ..............., ....... ibIo ,..,.. - . . . bono> ......... ion> .......
ton,.."...",,"
of'_. __ ,99'1......1
'" ''''''I'''.
.j<ntpIo>. ,-las<'" K Sioth. A
C"....., Y 1'1 N.yUI, "u _ ... ri,,,. <"'' 01 "",,,,n,bI. boooj,-.
off"'-<Ml f:'--",_ " ....'"
19'.11 ., M
M.,= 1 W T M""",. "'.",y,. ,....... "ock rri
__ ..
_r "'''-. _ of 11 _ ..... joh" <Ie 19\11,' v_
J>o.I~"'"
-C""' ........ _
... _a'Itd ...-, _ _
,_.-.no. 10 ....al . . . . <! """'"'" ... . - .. _
.....
"PI' ___
'* ....... --. .... .p.:;c;o ... _
op<K>o
I't<
J"._
<Ie
~.
"""*,,,,_,,
_~",bI<
F...-..-.C_ rC-"'<'l,.-.... ......... _

...... _
.. .-<i<tt ..
f....,.."""" ......... _vo-t "'" .. Ir<d> dt, --... dt- ...........,. dt- , . . JO <I/u praIeo.
"'" ''''" .... iI>I<>,
...,,', (1;,,,,....,....,.,.,,,,,,,,
ri.-. G.,- L ea"",
~"m""'"
".-.... ... 'WI
qu<. ,.,
or<_'''' '''"'P''
dt- "'" ..,.,~~;bk. ,.........,.,
,'''"" _y P"""
,,,,,,po.'"
p'_,......,"
ri!H'ldt-."..E, <Ie I. roo">i<!oI) ...,." . . .1 i.,.r<. ..... ".,. I.

VI .., ....,.,;, H Ed<.
~ C"",," J C.m...,'. 1 <>11
,.11 _,-,nib!< _-, Fw-i4I ........._ ...
Of'" '"
'"
""'go. l"" wnv<rtit>l 1 10< bono' ,on W>rntI ,~ ""x i.n con ... <omp.~i., <O'l n.,~. 1m
p~''''mi''''' ~Ien N.ce r v;ui" cO'"' par> p><el ..... d. I., ''''''1'>111.. <00 . 1", rlivel d<> ne,,,,:
~. Elio. putd.n roque", rond imi.n,,,, ,","'not, I.
D. Ello. p"edtn
mwo. dinoro 0 no PA'''' en . b,OOm. a., .mpr.... '''Yo r;e'lO '","'"
diffc il d ...10 .... ',
c. Ello< pueden impon<r rem;ion<, v .....
di<h. d."d.
S. Un. (U.,ti60 qUOltn ... p>rti<ular f>Olemi", """.10> ;n"",tlt.o<>no, do fin,n, ' lo. bon", )I"Of
pre""
,ot>,..
<"'"
,ibl .. OIl 100 .... 1 <".~t>n

<llu,ul.. d. <>p< ioo d. comp .... P.roc< q ue I.. ,,,,,,p'" ;" dem.,.... ~
.ocomp ... de <onvertible. h.... que '" .. lor d. ,"",.. ... in
,ignil k>ti""""nt1 p,ocio de ~
<>p< iOn d. >mpr>. D.,o. I.
d. 1,"",is",. I. p<>1;,iu de <00 ...... ,60 "P,jm. ,.rI. .. do
oj"'' .. opd6n d. <omp'" d. 10. <o",,<robl., w.ndo '" .. lor d. <on.<"in oqu iv.l. a l p<e<io de
'''P'''''
"",,_tiv.
I. op<i6n d. <ompr.l.
TERMINOS
CLAVE
....60 de ,,,,, ,,16n. lOS

v.lor d. 0<)0 . .,,1601. 706
w.rn.n.699
bono <o"" .... ibl 705

fvoen "","",,1601. 714
pre<io d. <on''''I601. lOS
prfM' d. '0"""...;60. 705
LECTURAS
SUGERIDAS
En 1M <if";".'" artie""" ,. aoa/i,e .. .. me de cU<loo"o .. ""time (onar Sa <M"'rsiM de 00"." CO/l""rtibj,,~
A'qulth. P.. Con.ertJbl. boftd, or. not ,,1I.d I".. Jo"m~1
Qr '''''t>. ,eptJemb<t 0. 199\

lor "n ,,,,,..,,ioo".
Bron .... n. M. y E. xl>w>,". eon.. rtJble boftds: V.hJ.<ion .nd optimal """ogi.,
jO""!O/ of Fina",o. dk:;.mb,. de 1'177.
Pcrc mel! Infi>""odim .00", Ie" 'O""rtjbl<~ .."'''
Finn.~.
Joon O. y O. R. fm ef)'. ~ p'~or .

xhc>ol Pre". 2001.
PROBLEMAS
24.1
fIMde
to deb, monoiomonl 60"0'" H'IV"d BUI"'~
0.".,""
W" ... m
b. Booo c""voniblo
&.
WA"RAN TS
24.2
Expliqu. 10, ,i!uientel limitel en 101 p'ocio' de los w.rn.nu:

. Si.' p<"<!cio dot ><coo
pol"" d.bojo d.1 ~~io de ojo" lclo del wo,nnt. ei limi inf ...".
del p' ecio d.1 w.rnn,., coro
b. Si.1 p... <io de I. ,,60 e." pO' e<>elm. del!""@ciode ojoreie iode l w" ... n,.ol llmlInfe"""
del procio del wu nn' e, l> dil. ... nc<. on' ....1p""io de '" ,<ci6n y. 1",10 de ojo"ieio.
c. EI'I,"I" .v~rlo' d.1 ",o< io de cu,",u,"r w"",n' ., ell""ocio ",u,1 de
"cion., de b
empr.".
I.
0'"
I,.
24.3
l(ull . , I. p,.;",ipol dderond. en"" ,., ...... n" y Of>Cione, de (ompr.t1
24.~
Survivor. Int .. o. un, ' '''pr....1I .Iui<)' que Ii.n. do, portieipoeione , 0. .ione. comvnet ..
<i",ul><OO. Aye r
d.!a comp.1II> co.... hu.n e n l i ~ oom de plotino. e l eu.1 ,ien, '"
""lor 1<Iu,I d. $500 pOr cnn. EI dr. d, "Or. 5v .... i .,' .m l~6 vn ",",,,,n, Tin. por '" ""IOf j","
~, S~()o.
",,,,,,me"<o O'OfS' Tin 1 d.",,"o . co",p,,, un. '01. p.rtJeip><06n do '"
"cloo.. c"","n .. de I, _ e .. pO' SI 800 Y "nic.men'e "". 0. oje,cori ,I "e n,lmi. n",. pot>
el cu.llalu uo . 1'0. Por.v porte. I, ""'P"''' empl06 de inmodi"o 10 ,."ud.do. t .... ~, de b
e ml.06n p,,, compnr un. on ... de pl.tino .diei"",1
. ;("';1.".1 p""io de un.
participocK>n d. I.. . ion., 0. Su,",,,o< cn,", 0. emitir ~
n,1
b. ,Cull .... . 1 prio de u""'
p. rtl<;p,,1601 do I" ><<1000' d. SU ..... ;.or inme d"ument'
de'p~, do h.bo" m i~do.1 "'" ... n,1
c . Supo",' que en u(l .1>0. , I ventim;on lo del w"".nt. 01 p'"inc Ie ve nd SS20 pO<" on11. ,Coli
. , .1preeio d. un.
portieipo<i6n 0. I" >t< i""e, comun., de SUIV"or.1 di. quo ve",e ~
10. ,""0'
E".
,of.
,of.
w" ...
,",,,,,n,'
,el.
c.,MtoIo 14
W ""'"
r' _
'"
24.S c--aI - . . . . - _ t > . <onto""" ""' . . .n. " - " .. fIOtO<luI .... .......ado
.-.0. c.do
,atIIioro '" p<"OpIot.orio ol _ . . . , a """'prlr """ .oIa ".rtkip.ad6" do
... ><, ....., ,omun do ... mf>t .., po< "" pro> do tjor<:kio do $10.
L ~ " ' " . . . 06<1 do Geno<aI 1'"Iodooo\. Ie ""IO<ia ..." ...,.,...."
po< otci6rl.
;~ .... _;.,jerior dol f>tO<io doI .... rnnt! ICu"' ... u ""'ite
b. Su~I' q .... >KIn do G_ .... MocItm. Ie oqoc .. on ." . . - t o . $ 12 po< ot<i6n.
,Cui! .. 01 Imil<o _
.... pt"OCOO dol ~, ,Cui!
'uporio<l
WIn"OO'
a sa
'uperior'
.u - .
H . I.> ..
vue,.... do capital do Rkkoul fn'.'p.; .... In< . <"".~,. on 10 mil...... en ><ciono. ,ornu-
... r I mil ..... do
warrant> . Caeb wornnt <Ia ....
~ .........
..........., <CImpn' .... lOb.
K<m oomo:w. por un ......... do .,..-cl<lo do I I~. El "......, ..""" do 10 ..em do Rid.,1l .. 1 17
por ac<1<>. EI ..1or ac,u,' do ad> w.mn' . S 13 . ,Cull e 1 """'Q f>t.<", do 10 accKln do ..
~ ~ toOoo Ie>< ~ do .... nvou cIoc ..... ....,_ 01 <Iia do hoy! Suponp _
..
.......:ado "" - - " '
que Ie>< warne" .. .,..-un. P"OSto _
Ior do .;oreK", do
14.7
,><I. wo....."
(51 <; S"
.. f>tO<io po< W>rntIt .. oupori<>r ..
1 15).
Un_'''''' .... ma pan..u _ _ o,atIIioro ............,.que ........I10"""'..... 10

ac.-. c............. do ...""""" .... ,"""
p<io
po< un pro<lo
do 'I .-cklo cit II I por . 06<1. 50 .1
.,ri.",. cit mo...cIc do 115 po< 0(ti6n. , ' _ quO" p<e<:io do......udo dol wornnt
.. izuol <HO! """""'" ... .............
14.S EI wo"'a", X do a '" proplo ... rio ..
der.....,.
<<>mpn' U"O. KC_ '''''''' ... do .fIO ........

_ioiOn - . . poOr 10 ompno .. Y. poOr '"' f>tO<io do ojorti<lo do no por "ci6rI. EI _10 . to do mo<Udo do Deb .lIwIdo .. _ _ Y .. do 1 25. ,CUll ....1or mI"imo cltl wun.n' X!
bpliq ...
14.' 1.> ......... Supooioo- Oompo. ~ ...... una """''''''' do capkaI_ ",n.""o on . m _ do
pOrti<ip><io<>e. do Kdon .. <omU"o' y 500 000 w.""",,,. C.d> _ .... ", 0''''', . ' ' _
..
<omprv .... pOrtidpOdon do " ' _ ............. -*' ~ poOr .... prodo do
...... 0<10 do 1:10. los
y . _.. on I aIIo. pOttir do tooy. Lo. """"
cit Suptrio< _
un .. lor do mo.-cado bu ... itil do S38 millono . l.> ..
do 10....""
..... 0./101 lo< , . . . - . do 10
....,. comlt>",,,,..,,. c~to< ....,... Ie>< otu.oo do 10 _
T ..... _
"'" _Oft on "" >110 _
......... do ... - coonpuoiU '''''''AU.......... do 7 _
';""0 .1 ..... 1.> .... ~... .., PO&> _odoI. EmpIH ol 0>t><Ie1o do BlockSchol .. p.... d.,.rmI
"., ~ ....... do "" solo W>n'ant.
der."..,
....-no" ..,., _
<la"" ."""
.. . .,
24. IG I.> ..""''''''' cit <>!'i<>Ido Omqa AOriino. <on~" .... loS milllwl do
",,,,un," y $10
Millon.. ( Ior """""'I) .... bono. cupOti cor" "'" ""''''' ...... on oe; ......... _l.> ompr ..
do
IIIIIIlCiar "'" _
W>n'1tIU ,on un...-- do...,-<i<io do $9S , ............ ,..... ........... , ...
'on .. ~to do iquldo.r ... doud.t _ " p<~. EI warnnt 0610 pu. . . . ." . ..... , , .",;mien,o
y d. a '"
do,o<"" <""'P'""" ..... <oIa "c~ < _ do Omop
l.>
.... prao do .....-.0 <<>Io:>< """"" roeaudadoI ........ do ....... 06<1 do _ ......... ...
con//i<aclol do 10 Teoororlo. EI bolo",. doI 1or do ....."de do Om... m.... " ........ do, ....... del
.""nc;'" 10, ><u.o. do 10 ""'P'." tondrin "" .. lor do $1 SO miIIone . emq. ... "'" - . .
l> -w.......... do Ie><
'*- Ie><
do Ia ompr ..
.. .., 0.S62S 1<>0 ,.rtIfi<odo> do 10 T _ _ _ quo ""duran on .0;0 m r;nd.n ........... d
.. , . .... ,ompuo .... ,o,mnu.mo.... do 10"", '''''to , .....1. A ....... <leI """""" do BIockSc-.
_ _ .. ......., do W>InI'IQ " ' " 10 ...".... <lobo ...- tooy. <on 01 fin do que Ie>< Iondol
... _
do Ia _ .. ~n "'" 10 ~ .. Iiqu;<fo '" oOip<';" cit _
on .... m _
,..,edor ..
r
IONOS
CONvUTI.LES
14.1 I
r_
,.c.oba
'0<"" . - .
><_
<.,...........,. contin_"
u"'" .....
Un ""~ ... Ia oabo do inIormor

oJ ............. """'"
uistia ..... do IK <101 .....-,....... do ..... _
c _ do 10 ........... ....
E",enarlo
V,1or - - . . . do C1da bono con~
V.1or d. bono simplo d. <ld> bono ""'~
VoJ,.,.. do ...... do do <ada bono-UWO
,,~
,,~
000
'"
000
,~
'"
$upotIp quo .... bono> puMon <orowwti"" do
Mis probobIol
f...,...
_to.
,e... do 100 ~ _"""01 .--.
14.11 Sporumo
Con ..... l-K . omi<i6 _
<~ a4a ..... <on ............... poor clot
$1 DOD 1 .... ~ do <<>n>'tni6n do ns po<" K<i6<I. La ~icIod do <......... 0601 do 100
bonoo .. _
II pre<o> "" ..... 1do II ""em <omU~ de SportImo .. 114 por .."..., 1
....... do merudD do ad> ..... do b _
~ do .. _ _ e. ,,,.,
do><o.",..
.. .. lor ... bono ....... do 100 bono< <-.ibIn.
L ICuai .... pAclO mIrimo .. , ..... debe - - . . . <.ad. bono <_ _ do Sporumol
1>. ExpIjquo b chf..--4 _ _ .. """'" .. preao do mtf"<.Ido " ...1do
<on_
y .......... do Iu lIOneo <<lftIUtIe< .., In que pouecIo _ _ do ~to.
s..
"-..0
'* _
"""0<""
2. 13 ~ s........
Oje<UlNodo " ' - eo..."""""", ""'.,_ SOO OOOpa~
cit ... > ...... ,<>mUM< do .. ~ En b >C.-d ............. on , ........ i6n 4 .......... do
>_ <_
pat1l<"",_ on
y bono< " " " _ ,on ... valor do $10 " " " - ( _
1acIoI). Coda I>mn <on-.ibIo ....... ""....,. nominal do $1 000 Y un 1"10 do ~ do
$20. En ..'. _ , , , <>do "'" do .... iOCCionooo ,m_ .. _
on US.
a. ;0Il' po<"< ... t>jo do oce_ ''''''''''e, do b _po-... "",eo 1\01> $,._.1
b. En ..... do 'I"" 1__ dt<:d. <ompnI""" bono> <on rtibIt. 1 forur b <o,,...-.IOn. iq<>!
PO<'OtIUJ. d. b. KCione'l ''''''''''.. <Ie b empr..... <1 p<opiedId do I\ob S,....,.I I\ob no
""'.. "'","" bono
''''w.robloo.
H.14 La .m ........ H,nnon Home 1'<0<1",,,, 1<>< . <ml,i<1 ...-;;"momon,. bono b'1<> pl.,,, , I 8 po.
<;Onto, .on "" .. lor do S4JO 0(1(1. EI ... tor t>n'I,",1 do
booo <"""'0",1>1 do S I 000. C....
bono ,'''' ..... Il>140 "...<10 >n~i ". on ~8 .ceion...
do
<ompa~" e" ,u.lq\Jioo...,.
men,,,
do 'u madu,.,_ En 10 .<tu,lid>d I., >e,k>ne. <om""" do
ti<o'" un ~.<i"
de S) I ,25 poe .iOn y ~ vo.loc do """udo .......';1 dot <lid> "rIO do 'U' bono. '''''",, " JOIe , e' $1
180. Rtl!><>n.ioc do <""",,,ml
It. SI .. ......,.. do &0 oc<iOn ,om"" dot Hilmoo wmott" on SI, ,<utI.on. ....1o< <to c~1
,.do
''''''""0'
""0'
I.
H.o_
<o,,..,,i6n'
<_....
14.1 S 110<. poco 10 om,..... MGH ModocoI SupphI. In<.. . . - un lOla bono "",..row. <up6n , _
quo _ . on 10 3Ilol PO""'- <101 db. do hoy_ B ..10< """"",I <101 bono ,........rut.Io quo on .. to
............ 0 .. "'10<" on 01 ......ado - . . , po< S400 .. lit I I 000. 1 puecIt _<tirso on 15
- _ """'""'. En 10 ."..... <1. <ado. loOn <omolrI do MGH .. _
on S 12. 1 0<f00 _
<_ _ on <><roo....odoo - . . . _
10 po< <oer1Co anuaI ( . . - - 0 ...1onua/)
... ,CuM .. 01 nlOI" do bono....po <101 bono <"..._1
to. ;Cu6I ....... ..". <to <.........-!
c. jCuIII ............. do IU opci6nl
14.16 ....... bono corwenlblo 'loo"JOpIuo. 10 poe do II 000.
do 1 190 1'01" Kto6n. Silo ocd6n <OnJUn >It _
;culll .. 01 ......,.. d , <onveni6n <101 bono conoertibl.1
<_
_un,.....,
do.-..on on o c _
on .... ............,. SloG po< ocellln.
14. ' 1 Pioft .. on "" bono c _ """ _oOn lit ''''''''''' , )0 _

omruck> po< ...... ,.. ... A. B
....... -.....I dol bono .. lit $1 000,..-.. p>p"I lit <upOn" 6 poe <iento ~, _
....
......., do C(lIIWr"SI6r! de ' 125. En .... _ c o b "'..... do b _
.... A .. vond. I n poe
SI .. """"" do ,onveni6n dol bono IIec> ...0 -">c 0 inc:1u.o ..,.. $ I 100," deI_
<101 bono .. v,,,i, Iorudo ~ w bono_ El ~ .--;do .w. _ _ 01 _opto ...... no _
11 poe lo .. aI\O.
o.
tl ..lor do bono >impIo dol bono ,onvenJbIol
b. jeuil ..." v.loe do ,"",,,,,'-";"1
c. En ,no do
pro<io do 10 .m do .. _pre .. A '" inc:<Om""'" .... 15 poe (ion,o "do
aI\O, po<
,<.:l.n,o ti<mpo de1>er:I. tean,,"""" 1Iu"
v,lor1On ~
bono ,uPO" .... $1 1001
.,,,;on.
,C"'I ..
,,,,,,,.rti.......
que"
,I...,.,...,
_.1
d. ,""'"....
~ .....
01 <>00 ...... "it n,. de pOrd .... ~ "'roc'" coo

_
000 ... 01 60 .. wm ............ dolo ;<100 ... MG
-inJ onc:I t'Iao1ootlnc (MGRl1) 1 .... tnOtriJ
......... Mo~ .. _
(MG.A.G~ ' &It .. liN'"" 60
l"l1 ,,"",;pi<>< 60 1"4. b. pr ..... I'wwl<..,.. '"
",6 I.. in .....Ion do Ia .mpre.. en lu"",,,, do
pev6loo y '.~6 pO .... id .. PO' mil d. mil "';110.
neo 60 oS6Iao'o~ MGAG "" ..... 60 Ia. ompr .......
_triaIn ...... ~ 010 AIemanI.a. Ia <ual ~
mhdo 17000 .... _.do_lJO~per
_Won 199) . H,a sido ..... _
<eruo.m ....
te "",eHlo ..... 65" d. , ..... _ . on m>r>< 60
tr.nde. P<QfH ' '''''''' in.d,ucion.l.. quo in
clvyo" .1 Deu,oe"" ~."k, uno do 10. pr"'<.'p. le.
bonco> dol ""-"'<10.
LM _ _ do< do I1GRl1 onn un"""""'" <....
....1............. , ... do ~ <on" c.... I"">"
cunto. , _ _ W pn<I,w do p~ioo wto
"00-
Ii",
,,<0-
plow (1'0;,,'" 10 '_1 d,d>., ' .. cI~o. on

\ina, p<!I'6Ieo p...., ",,1.r.06o 1
dlo ..1,m
pnd<>< HGRl1 COO1 bo "" un .....'''' ... 060 do
futuro<. ;C6oo'oo
MGIIM ... o. pos;ti6n 100
>UmentOI on 01 procio 1fKK! ;I'or qu
,"bri6
.borc. """ ......te
""pi<ulo.
_.10> .._,
..... ha ....,.,.....
I'r<><.
MGRl1 no .. II olnk.o _
,.... om db. .......... publique on ..
pr ....... mtorio 60 >Icuno. "'pr_ ..... ha ~;bi..

<10 Ufl ILIef"Ie IOIJ><. on ,u ""u1uOo fina l cw .. 60
'u' .<t"id.od ~. en 01 ", "",.<10 d, dtr" '<Io., Qu;u
do
I~
,or
a. G.mtoIo 1 Gib<O<l Gr'''''1 C ." IIIn p<.di.

<10, . _ ."" men,o,
do milo",. 60 <161> ... ,
on ""l!K ioc""e'I do don.""" . 1.0 < """"Io~uclto
60 _
<10. Iw:ha per NK;ho)b.. Le~ ..<1 _
pi ............ , ,,,,"<><1.1 per l\obu ..... br'ocIo .. venerable So",,, M........il
do 60,."..
.....mi , .......... 100 Iondoo Pipeo' pliny ..... 100
<ti.it. 10> ....... ,.."""' ... do un _
p... ,um1blo.
mente ,..-" do bo<>o, d. 100;.",,, modi.no pl
.... "".die"", ha ... ;0,0 do '" ..... 10.-. , .. Condldo
doo Onn&* (CaIiIomb.). <vyH
pt<'diooron tarotO. ..... iftcluoo '-01><> b ~_i6fI do si
. " _ rn.rtup<ioo>os
pUtilkoo lois>.
.i,",,,.
In.,,,,,,;,,,,",
.,,,,,nIono.
101_
.... q<M ofre<b. $I <Ode> ."0 en reolHb<l .. _
no aI m.1 uoo ';'10. _ d o .... eI. mo<1w) do 60_
b" . en I.. , _ ~ ....... <1'0" h" . ""'" . n I.

"<"",," d, I. Opioi6fl piJO!i<>. eI c~lp>bit hi. lido
IbtMdoo _doriYldoo_ 1 '.ru~ 1 poIl<l<o,
....".. doOdo<I .. I0Io.
En "Ie capitulo pIon,...,..." do C"""" 100 .;..
..... _ - quo! ..".. <6mo func"""" J w' U.OI P"'"
den dl .... I _ . AI <OtI<lui', 0I 1e""
I. 10Nn. en qo... e,,",, di..""doo 10. do' .... doo fi
"."..der_ 1 podr1 juq>. po.- si ..... """ do ""'-"
inlorm>d.o. Ia. COUll. dol ........". ",dncblo de
<""'pr.""....
"-
Derivados, cobertura y r1esgo
' ' '>Il10.
El nombn: m'I>IIM ... e.plica por >I

Un den''8docs un inlolNmO:fllO fonanciero""ro mldimi...
10 Y",lens 51: der;'..", 0 d<po:ndM de. a11U"", (lb'J rosa. Coo fin"umriot 1105 r\'fenmos a 1a (0SI< de la cui
d<p<ntkn 10$ deri\"Jdos <"""'01 proml",.., OJ"'''ounl~. Pot oj<mplo. en el ... pl,ulo 22 eslOO,amos romo
f" tlCion,n 1>1 0l'doue" Un, opcioo os un deri,..Io, EI ,'alor de un. opci6n de rom!,,> depen<le del ", lor
C_
~
C'IoIr ,
M M;S .... "'''LOII", .. "",,,,,, .-I . . _ ; . ; . of
r-... ......... 01. 1m. _10_ Ioo!
p&oIooIoo
.to ""11M
s._
Soo<'I""...
.. _.-.
10,"'" '" ,,",W
<uby"""n ,. <k 1'$ ",cione, ,<:>bre I., " Ie, e.. j '.>o:,ila, De hecho. IllS <>ption<s de compra >On ejempl'"
bllSlame complicados de 10:1 dcri,'ados . La gran mlyori. de 10:1 deri"ados '00 maS si rnplts ~ue I.s ope i..
ncs de campra, Cosi 1<><10, 10' deri,ados son ",. eroO:l fu,",,", 0 a pl." "" 0 10 que se llama sw.ps
Esludiarcmo, t>d. uno de d 1m con c;erto delal le,
;,Por que la, empresa< usan dcri"dos' 1'<>"lue 10:1 den'ados >On herram io",", p.ra cambi " I.
e.posieiOO , I riesgo que I;enen las emprtsa,. Un. ,c," .Igu ie" dijo que 10, der;v>dos son para la, fIn,".
"" 10 que los e\o:. lpel", para las eirug;a" AI usat den".oo . la cmprtsa puede coltar porei" .,." 00
rleseada, de '" exposic i6" al li esgo c. i.duro. dO[ I. e'posic i6n forma< "'"Ydisti",.!. U. pu.,o oentral
en I.,
es que el ries~o es indeseable. En nutSIT", ,"plt"l", sobre r;",go Y","dimi,",o, sen.I .
rnos que 10' inJ i, iJU<)$ prdoriri." los i"'trumenlos nesgasos wlo si d rendim ie"t" "'perm del proye<.
10 compens.aba 10:1 riesgas. ])c mal1Cra ",meja.te, ,ma empresa aceptar:! un proy~!O de . 1'0 riesgo w lo
si d re.dimi. nlOdel proylo com pen .. dieM rigo. En'Qnces. 0 es de emaliar q"" la mayon. de las
emprtsas ,".Ian b" a.- las form., que I" pennit'" dismi"uir su rie,go. Cu.<><Io I., omprtsa, red ucen
' u .'posici6n al ri,,o con d "SO d. deri,'",Ios, 50 dice qut e<li. <ubirnas. AI <ubrirsc, I, e mpresa
oompe.$' los riesgO:l q\le COIT< coo, f>C"" .jemplo, un pro)'rtlo. a '",,'es de "0' 0 m", tran<aocioncs 'n 10,
",r,.,adO:l ~n",", i oM
Los derivados ,ambi"n putden "$aJS< para ".. nb iar o. in< I.w. aumental" I" cx!">\ici6n.1riesgo de
I. cmprtsa, C..ndo e"o ""UlfC. la emprts.a est. "'l""' ul.nM "oore eI mo" imiento de algun., yari.ble,
~o,,6mic>$ -a<jutllas qu< , ,,by,,,,"" .1 de,;,."oo-, Po< ejernl'lo. ,i se . d'l" ior. U" derivado qut au"","
,.m en ""lor s; se .Ie-'an I., ,.,," de in'er6;. y ,i ]a e",prt'" no liene cobert"'" que
la pmi
ciOO a los .. mbios". la, " ... , de intere" e"loner, ,. tmpres> est' e>pe<"I ,rtdo q"" I.. Iasas de in,ere,
au",.",at:in y OOtc.dr! un> gan'l1Cio e. la pos"iOO de 'us deli_ados. U<ar k" deri "Odos para m.nejar
UTI, opi.;OO ,00'" s; las losos de i.lOn'<, 0 .Igun, Iltm "o~.ble 006m"' . haW de <ubir 0 "'j ar, os 10
<onlrru-io. I. cobenu"" es . " "",ntar el riesgo. Espeeular Con b.:ls< e" I, "Pi"i6n personal q"" '" !eng' de
]a ,wno""a y usa.- k>$ deri,'ados pa'" oo.ell'" "'" gaJlaocia si se os,. en 10 ('(lITCCOO, no es "",e,ari.m,n
Ie itl<QlTeClo: ."nque el peeulador de"" recordar , iempre que las herrarni''''a< fLlo,., tMan ~onde )'
que ,i 10 "Pi.i6n sobre I, que se basan 10:1 dori,ados t'" C<luiv""od . las ,o.=uellCias pucde" re,u l,ar
mUJ'tO:l'=. L.. 'ron. del "",,,,ado ef,dento en",~a 10 dineil q""" !""dc<;ir 10 que h.ri. 10, n"rr .
dos. La m.yooa de I .. peri~n<i. ~ amargas con ,Io:~,'odo~ ha ocunide 00 f>C"" SU uso COmo in\lrumen,os
de e<>benura)' colnpen"",jon de ri ..gO:l. sino, 'Ms bi'n. po<]a e'pc<ulaci6n,
fi.,"""
= 1"'"'"
25.1 Contratos forward

Podemos in icia.- o",S1ro aolli<i, wbrc c<>bertura coo,i(\erando los "omrato, f"",'.ro 0 a pl,",o. A menu
de escu,h.mos el chi"e sob", el ,aballero yuo tI,a'" soro>rendido al desc"brir que habra hablaoo '"
pro<:! ,odo SU "ida. In.; oontraloo ("",'ani SOO muy parecidos a esc ch i,,", probableme. ,e los ha u""'"
toda S" vida 'in sa~rlo. Suponga q'" cn 'ra. un. Iibreria. dig.mos. eI I' de rebrem. J>iIrO <omprOf.1
""s,",eller H,ibiws ~lime"'icio< ,I. /0' ria" y /omOJo" EI "jero Ie dice que ellibro " Ia agOlado po.<I rnOtl'l<n"'. pero .!IOlu n,imero lelef6nico y Ie dice que 10 ped iri parn u"cd . T.mb " . Ie inlonn.
q'" .llibro 10: CO:IIat! $10. Si d I de febrero """pla jmllq'Of el hbrQ Ypilgar los S10. u,led y d nj"ro iii'
h,. cornprome, ido en un rnll1 ralo forwa rd o . pl.w. lOs de< ir. "stod h. oc",dado con el caju~ pag..
po< rl libro Y",rogerlo ,u.nc:Io 10 lib"'ria Ie !IOlifiq"e, Pu,,,o q"" na ocoru.d., comp"'r el li bm en u.,
fh. postenor."Ii IXJmprmrdl! u. ('(lnlr.lto adel.ntado el I' de febrero, E" le"g".jc rncrr'n'i l, "Sled
e"ar, r-ttibi.ndo I nt..-ga e"ande ""ib. tl libm. AI IibrQ S< Ie lI.ma in'lrumcDlo ' ujrto ell1r<'go.
EI ,*ro, ""',,.nde en f''''If de la libreria, e"j "<od ieodo u. ,-on'rntl) f()f\\--.rd, (0 bien, derimos
que til. ,uscnbicndo un ,,," ' m'O forward,) La libreria ha ocordado .",rrga.-Ie 01lib", .ll"""io prede'ermi"ado de $10 tan proono co",o
Ilogue . AI "'-10 <Ie enITogar ellibro '" Ie lI.ma h.tt, . nINg" L.
'"bl' 25.1 ilu"'" I. con'pro dell ibro. Observe qLle el
ocurrt d I' de fellrem. EI p",cio esta fljado
y las cond iti""", de I. "tn'a se ", ,,bl,,,,,," 0" "SO momento. En e"e "so.]a ""0'" ""umri cuand" el
libro Ilegue, E. otros caso,. ,. delennioat! una f~ho ",,,,to para I. vo.,., Si. embargo .1 I'de ftb",oo
110 hay ningun i",err, mbio de cr""tivo: el dit>ero cambi .... de """"" h.<t. 4"" el libro lIegue,
ls,"
""""ttlo
..::...::;o:.::. ...:::.,.........'".,
""1JEkI
1IIIr',...
....;.; "............................
,,, , ,.i600. r.
"-=.,~
romp" de un liMo
como !HI """Irata

Iono~d
Comp.ado,
EI <~ iKO"",
I ~r eI p<e<io do <omp<:> do 10 d6Iora
1. RHibo< oI1it1> tlWldo> to .. IIefut.
Compoodor.
t Poe> oJ ptKio do 10 dObre>.
2. R-.h Iibro.
EI ndedo.- ><opto
I emr ..., ~I ~bro tLl>ll<io 1Jttve.
1. I\ibir 01 pac<> do 1 10 wando oIlbn> IIoJut.
Vende<!""
v._,
""'-_~
,. .. _ ..... ....""" .. . -.. _
1.
Entr.,a ..
"topt>"
~bro.
PlIO do 10 do;br<.t.
v __ """"' ........ , ' _ .. ,.... .....
A ... C'II3IIdo los ~ r.,n.'.n\ p..Jiomon IIaberIe pom:odo u6licos _

de con .... tM~... capi_
tulo. ahon puede '." que son N>WlI. roIl ... II,,,, En.u ,.i<b.. probabkmen,e di .."", I.-.lOS ;mplkaron
ront""OS ((I,w.ni. IX Ig"" [00"" """,,00s ootllMO$ forward . uel<" ""urn, e" ,'" nq:ocios. Cad. '<1,
"'" u.... . mp~""c un p<ditJQ~ no putd< ...... nlrtgadode inmedial<>, he ... lup" ... "UI'IItaO r""'.....
AIl _ _ sdIrc IOdo cuandn .. trII3. de pcdidos pcq..rnos. la$Ia con YR .:uccdo oral. Ons....
cuandn eI pedido ... pande. eo nece..no un oonlnlO ~5CriIO _
Ob>c,,'~ qu< un ron,roJOforwml 00 . Por d OOl1lratio. d oom~ de uM <>p<;oo ,Ug. ojm;er II
opri<)oI" no.
.,..,i<vJ..-
Co,...ie ... contr~ll.V ~I COIIIr.Ito f"",'anI con II tnonsa<6(i" ... erect;,'o ... deck con una Ira..-.
<>6<0 dof\do ~I in'=an1blO os inmedi:llo. Si ellibm hul>iera e>la<.i<J di'ponible. S\I o:<>mlQ huim OO/l~i
[U ,<Io:, un, ,ran<><ci(\n en eftttivo.
1. lO\l~ el' un contr~to forwnd?

2. ' r09Orcio ne ;olpmo$ ejtmplol de oontr.ltos
forw~rd
en IU viIU cotldi.llnl .
25 .2 Contratos de rutu ros

En 1<>:1 1I><"'ados f,n.. ><itros ""um ""' ,an.nl< de 1m c""tra,os ("",w. puos >hi u,u.l"",n: '" Ies
llama (ontn .... II< (lito"... Pa- .JOmplo. consitl<n: II .abI.o 2S.2. q... ro,niene dol... SOJbro .. romm:il
1~i6n de IIi!,> pOI1t 01 J.....-n I~ de I<"pllemb..e lie :!OX I. Vamos I mfocamos at 01 con .... 'o de fUl"""
de "'1'Iiemm:. rI cu>I '" ,1"'1n ttl d pnm<r =&J6n de b ,abla. En eI primer into","mbio del df,. el
,,,,,,ralO fuo de SoI.11 pot" bud><l. L>ullw,e . 1diHI predo .k"n~6 "n mix;",,, de $4. II>! ). un ,,,fn,m<l de
$4.01. I~ ul,iroo i",orulUbil) fDO f.IoInbiotn I $4.07. F.JI wao pIIlabta!.. 01 ro.lln'" urn) 0 .. ..,,,1>/;6
eaS4.07. Dura.!te eI dia. 01 PfN'" <1)6 6! ,na_ por~. indi<m;lo qllt d dr. alWJ>CIr cen6.
S4.1l!($4.07 - S!1062S). El COOIra,o h:obr. esla<.i<J negoKWIOOK durante poco mcnoo de un a/Io. Dunn~
14.81"' H 1
Sep!l<ombr.
"'.~
_o~
M.yo
Ju[1o
_
.
- - -.. .-... -". -- ........"
.,,,
'"
4 1t.;
4311
.~
H lj
'"
'"
.,.
,'"
.~
,
'",
41)(
J7G!
'"
m
""
4 11\
-'I
"1
-.
'"
,-
'"
".
."
47 4>4
".
Hll
'"
no
41811
~,
'"
~se 'I(rnpo~1
bus.hcl.hn,6 un mill"'" de $01.21 y un mlnlmo,," $2.27 "'" bushel. EI imerb Ihic1Io

indica.1 """lero de: ,,,,,,,a/os ,,,,I!dimlu, que .1 cio"" dol I~ de .. po:iembtt era dt 423.
Aun c uando O"aIOOS .no Ii "",do un co"""" de UM, ,r.b,oj<""" poi me ro < ()II un con[ralO ("",,'on).
Su""",. que ,uscribNl un contra,,,
dc: lriBo 1"" >Cplie mbre , $4.07. A pani. de "u., lro "n;llili.
lie los <""mu"" (OO'\<'Ird. es(o ,jgnifica que "Sled ~ CIIlJ'CglIf un <k1cnnina:lo nilm<ro de bus/lels de
trigo S4m par busbtl ....Igu .. f,'<I.. "p"'ifJCada duranoe 10 ... rtSI.O de scptitmbre.
Un ronrnlo de fu,uro< d. a1guna forma dir....., do un con,""" f"......rd. I'rimero .1 ndedof pooed<
elC<l8<' e"lreg" 01,n80 <"alquier ~f. durante.1 me> de
os de<ir...p'. . .. Est<) <Ill o rIde
do< cief10 margen que no Icn<lria cOIl un ron'''''O["""'ani. CU3nd<> d ,-ent!edor de<:i<k hoc", I. Ulrtl~
I. r.oIif", I. 'lSI de 001", q ... qu ...... 11=.10. EIls.eKuHla. I. elSa de 001", ~ ..... ifk. 0.1 indi"iduo "'"
eunpr6 .. OOIII~O "" IriSO par> Kplicmbrc q... debe esIar lillO pano rncibir III em",,," (II los pomi,,"
dl.oJ.. Aunqut cada """""'<I<> sckiona aI ~ de eLr...... '" mar>Na. por 10 rer><"'lse ",1",.,.."
azar. DebKIo que en oodo """"""'" hay muchos COIIIJIfIIdotes. 10 nW "glllt>.,. que 01 ""'. . . .
seltctiooad<> pO< el "",,,,ado I'"'" rtelbl. I. e"'I"<,'" origlnallll<nl< no I\&y' adquit.do d ronttalO dd
"clkk""" q"" ahora Ie hon! la enll"<gl .
SesunOO. los co"UlUo. <Ie fuluro$!Ie COUlP" " en k>lO morc..oos mlenl"'~ qut los contl':lto! f,.,.",,'artI It
'endeft sin quo intmenp el m<rradc>. I'!Jr ello. <.lsi $it~ 1uI)'~" "",,,,ado I~ido I"'" 10< <OII(I1It(li
ell: fUhlro$. Un ~ """" liqu"lar ... plSici6n. fUlurns """ "'" '"nita. UD ",r.:Itdor puIr liqui.
dar .. pooici6n 1 fUlu"",,,,,,, U"" """"VA. &.Ie proccdimienlO'" WIogo aI protaodc ~xputI'tII dfr...
que .. d. om 01 "",,,,ad<> <Ii: op:iones, Sin <mlw,o. en un """,..0 de op:;""" d ro lll~
...nbil'n puede de$tn lell<krfiC del """Irola .1 rIO eje"""Io. Pert) on un coolralo de futuros. s; un compn
,lor 00 velkk '" cooUlUo ",b=ue.IC",Onle. onlonce,
;>cepla, I. <.,,,,g .
T...:cro, y onAs i l'lljXJlUnte. 10< pn><ios de 10< ront"'IOS de fUI""" " COIiWl h'. mI m..-rad~ $OI:n
una bw:<Ii..... Esdcci . suponga que al ....,.. del "iemes 01 precio <3Ie 1 54.05. Como todos los cornpndores verdi""", 00s eml ..", pO< bu~ esc <Ii.. <;:IIIla uno ell:b<1i .,,~g'" $II cormIor do< unto'l!&.
,,"nln>'" ~ 14 I>or.ls . iruicn<. qu ..... . 51> " " rtm;liril! " $0$ ganaroc~ II "",rado. Como ... db
l<><los 10< "endedort. ,.n>l'OO 00s ce"I..'US pO< 00,""1, rteibi'~n dos cenlavos I"" OOs.he1de ' us ~
re" , bIos . su .... ~ rornl"'nsa<lo< I"'" d ",e",ado. Puc!!" ~Llt hay un <:i)mpQ<iot por
,'en<leoo.. ~
easa de boIsa debe sali, ''ubI..'' lodos los dla!.
Abon "'poIIJI que pan 01 cime ...1 "I".. nle I...... 01 prtcio . . .1e"1 1 54.12. Cada rompndor
rtcibili >iete
(54. 12 - S-l.MI par bos.hel Y cada ,'mdedc>r _ I i pap $;'te ce"," ,'Of ""
~1. Pur "I'" ..... SllporIMa q.. oil" ... un
su cormIor II inteco:l6n de bxel b
On lrtga.' EI prteio de o.lrega soli 5-\, 12. quo .. ol l""<io de ~iem: dellu""~,
Eo "'icle.,c que en 10$ ",m,ral'" de fUlu"" hay ",,,,,ioos n uj"'" ... of.."ive. Si n embargo. cu,ndo d
poI"Q !C &<ien, ... ~I p""i<l IU'k) para 01 romrn<io .1 que oo,in.hnente coo Es
dec1r, que 01 indi"""'" que
pn><io ... ci<m: ckl juo... '" 5-1.(17, y. quit" .. Ie llruna pan
WSUIV que rteiba II ...... p.llunes. paS' dos """"'0$ por bushd d .ioernn, ~ibt siM< em.n", ""
bustotl .1 Iw... y ~ ibt II .n<rtga $4 12. Su flujo'" saliob ",,10 pol' bushel OJ -54 .07(-SO.02 ~ so.01$4, 12). que .. el pn><io q.. <0011.16 cI
(En nue~ru artJli,is igll()C"'mos tl , .. lor cIol di""l11 en d
li.,,,po.) Par cI <on l""io. un individ uo q... "code .1 prtCIO de ci.rrc del jue"e! de 54 .m y q"" (>Iif....
III <:<:JIttdor sabre I n~ ga 01 Slgu"nle I""... ~H,. do< nl ", por .... shcl 01 ,......... ]>II!' sietr
~ma'Vs par \>WIe1 .11" .... Y"""" ]a
$4.12. Su nujo ... en'''''''' nelO por Mhel co $4.Q7(SO.oo
- SO.07 .. $4.12). que " ,I petti<> al q... """"..,6 .1 ;""" .
Eo"" 003110$ SO ~nlan eft 01 recuadro .d)"ace~. Poon simplif,.... , su]>lolSi""", q.. ini<.-ialmcroto
. ,nbos. compD<lor y , .. ndedor. hi" ....,., II m,n"",i6n .1 de"" del jocyes y $0 oroc ... "",," en 01 p<O:!O
de lae nlT(g'" La idea en eI . jeen!'lo.s que olrago nelo del <omprado< de S-l.07 por bo,l;el es 01 milmo
que ,i hutHe", comprodo un contralo fON'anI 54.07. De ""'.. '" " ""'janIe. oj rteibo n.1O del ,'.n&dcr
de 54.07 pol" ~l .. 01 mi,mo que . i hub ..", , ..!>did/) un con.l'aIO fl>f"<l3rd $01 .07 pol" bu<h<1. La Ilnica
f",
/0"'''''''
o.'n'g'.
tI".
de""
"od.
""""VOS
".ndedor fIOC,f,,",
"""""" .1
j""'''''
""'''S'
, ~,
...... I> .... JO<I _ ~ doo d1.. ~,

..
I... ''''
' c""", .. ",11 16 "
riot"""", ,,,.
"".11< ,n I....li~OI<J
Ambos. ro,nprado, y vcnded"". originalmcntc n<go<:ian al pletio de time del jue~. La cnlr<ga {)Cum: al precio de
ri<:rn: del l""" . ,
-.-
I dl .....
....... r
,-
$4.07
$i.0S
,~~
EI<~dor_
14.11
E.I <0,"',," ""'"
EI
..-
oj "... do d. ,I""
b,uhol d.nl/"O dol
...I .......ado .....e

'.0"'''''' por Iou,hol
cItn'r"<> dol
at $4.07Ibo.oohol.
<itv ..... t. dill. II>blI.
dQ ~ .to l.
adquit .......
CGMnlo d. lucur<>S
do,
oj mtr<040
,"n"VOI po!"
'i","",.
~CIOr
povo ,
$4. 11 por bu5hoI Y

. . - 01 ......... doJ>tTO
del 'i&<>i..... di.lI>bil.
EI !"so .... 10 del compnodo< de -$4.07(-$002 sum _ $4 12) os igual que $i .1 comprador hubi.,.. odqu,ndo;o un
comr.uo f()rward. S4.071bu\hel.
EI _ _
EI _ _ iIHt
E1_povooj
U _ _ iIHt
M."..,. .. 1"'0<"' do
<........,. pot bu<hol
~--
fftWudo,_
, ..... "", pot too .....
....... C. 01 v-o
<5offt do $4 .01/
dont .... dol ''''' .. nto
don".., dcl ."", . ....

dl. n ;i b~.
"nteo dol .""itnte

dia Mt>W.
.... <on<ra> do
bu.~. 1.
dj, ~1b~.
Si.ll pot ......... 1
"""'"dot"
Los teC1ro. netos del

de SoI.07(5O.01- sum + $01 12) iOO 10 ""."'" que si 01 ""ndedor hubicoe ""odid<> un
comra!G ror.-"3011 SoI.07lbo.oshol.
P... , ............
Eooo .....
..
_ _ _ , ...........
t) _ _ _
b_ _ b,.... .. _ _ .. _ _
_~
'~
b _ ...
_ _ " " .. _ _ _ ... , ....... ... _
~_~_b_
...
dir.rto\(i a !;(>n los li~n'f"lS dc los nujcs de decti,..,. EI c(>mpm<kir de un con"'''Q fo,,","3011 ",be G"" h.o1
un solo Jl3go dc $01.07 u la r"",," de ",,,,,imienw: no neces itar1 prtOC"pa<>oe po< n i n,~n 00"0 nujode
dli.o duramo oj 1I0mpo intermedio. ro. eL coo'nri<>.
los flujoo de d ....tho wnbitn dum un
neIOU...-.o de $01.07 pan.tl compnodordr un oonlJ1>l(O de fUlIOn)!. el palI60 dr los flujos de erIi'" no ~
"""""" de ilItl<"lt'llJ"OO.
En 100 coo,,..'oo <Ie fu,un)!. I, c I1u!ul~ de m,rta "..", 0010 ,ie"" <los dec'''' "'I.don ...."'. EI prinJero
oorll:ie~ 1 1M difeltOlCiu tn t l valor prt~nl< octQ. Por ejrmplu. un. elida imp<onanl< <le I prio inme.
d"I>meI!IO desput$ de I. oompa. s;rniflCl pm 01 rompr;odor un JllBo inmediMo de un """""'" de
fullOroti. 11.""'1"" el flujo de salilb de d ..... i,.., new de SoIm e$ el fIIISmo boi<> ... COOlJ1ol0 f''''''"301I. tl
'"101o< prt>ttol< de 10 flllj<>< dr wida de dOO.",,,,, C$ rna),>, pan ~I oompnociot dr un cooU"lllo de f",,,,,,,.
!'or >upue>IO . 1vo"," pre,""I. del nujo de .. lida ok o(.... 'ivo os ",eOOl p.ea.J comj>Ddor tie un coo'nUO
dc fll,un)!. ,i un ,""",n", de prio sig ... I, eonlpr;l.' Aun cuando os,t .f"",o pu<dt SO' co r05idc ",~~ on
ei.ellas eimoO$Ul'lOias It<lricas. <111 ...... Iidad """'" I...... poe. imp::wunci .. '
"''''1''''
"*"..,.
l..o 4,,,,,,, ..... J<'~ po<>" .. _

do ..
r""",,,. S" ...""JO... ,.""",.otrtoI .. .... _
.1 ,..1", rwr'<, ....." do 1"" nu,.,. "" .(<<,il"(> JM-'< ,m,,,, '.'J< 000""'" r-w"d r ""''''''''' d< io" ...... "'....., ...
'" .-- ........ ,...........,..
, Vb.. Joloo C. Co>. 10li0 E.. ........... , 50".. 11.. _ _ ""1l>< R.... "">Ioop btt.....,. FwwoJ _
" ' _ o f F_ _ I.:Il
"-'< _
-.
'"
Soguntlo. c< n"re>Brio que 1. e",p"''" tens. "n, IiqUidel OOic ion.1 p'''' hac., frento . cu.I~,"
flujo de .. lid. de eieclivo ino,perado .01.. del ,o""imiontQ. EsIC rie\go .dioion.1 putde rest", .tra<tim
.1 0011 1",10 de fu,ums.
A mcn uoo los estudianlo, preguntan: ";fi que .. debe q"o los . dm'niSlmdo<r\ de 10$ m<"'1Idos iIr
ma{<nas prim .. arm i.." contra'OS pen<etomcnlo bUl:oos <On e,1aS da","I .. bi>.arrll' de I. marca "'"
cado"" De !>echo. b "'oWn ~s m u~ buena . Con\idere.1 co""ra!o forwaro en I. tabla 25 ,1. ace"a deb
librcri . Suponga que el pub lico piero. intere, lipidamente en ell ibm HdMIOJ alime"'ido. de 10. rico!
)'/anlo,o. Para.1 momenlo en que la libreri. Il,me .1 compraclo'. Qtr2S hbr,,".. ",,'-"<len h.be, oojlldo ..
precio $6,00. Debido" quo d c"n l,'''O fo",'aro eSl.bleri6 "0 procio de SIO,OO. el oomprador tie .. \II
'nnti.o pam 00
la ~nt"'ga de e>le """I",{o forward. Por el CO"I",rio i 'umenta I. dom,ndatkl
libro y ,u precio llea a SI5 .00. I, librorf. puede , impkm<n tc IlO Ilamar .1 con'prooo.
Como Ie iod ie<:>, los COn'f"'", fo,.",ard !ientn un. f.lI. lKI!.ble. En cnalquier .. OI iOO q,IC .. mu.n
lru'ntn!O '''je{o. e"trega. lin. de la, pane, 'iene un in""nli,'o pa'" no eumpl i' . fJllI
reahdad h,n ocumOO m"'"<>$ t'\< de '"",,umplimie"{o. Uno de ell",,, rd6 con
omootd lodores y dimibuidore,. que les ,um inimari. /JO' 'i~mp" el j'r'be ,Ie col un precio <0","0,". Ik<dt
I..go q.... ,j Ia ooo'pa"," hubio .. re\pelatlo tI to""'''o. la innatiOO po".rior Ie hubi,," ""asiooa.i>
g.-.",les pe,JiJ.. c<on6rniras. D<sP"t, de ""Ii= un ..f""no legal imponame . Coc, Col. y "" . moo.
telladorts ineluyeron eo 01 cooUalo " n' cli"sul. sobre la escalod6n de l'",dQ' pi" i"jladon . 0"" <>10
conociOO f... el de \\hl inghou$<. SeguR pOTUe I. e"'pre," h.bi. pro"",{ido. dena. coolpaai.. d:
seTViri", j.:ibliCO$. la en,resa de """,io por un prceio fljo. No obstante. en I. decacJ. 1970 el j>Tt<io tkI
",.. rio .. <i;'pam hac ienoo ~ue Westinghouse penlio'" ,Ii""", on roda <mbarque. Pot 10 [.nto, I. romp!fIi. no cumpli<l ,u ""uo,do y. "u"'lue las <ompa,1i., de """iei", ptlblicos 1I00aron .u caso la con., 10
qut m"peraron no .. ocer<:<l por mucho a io que Westinghouse I.. dehi.
Las ckin,ul.. de m,rca mercado ",dueoo al minimo la po<ibilidod de ineump limien{o en los 00dillI", de fuwro<. Si d precio aumen ... el wndedor [ie .. un inco n{i,'o para no <umplif coo 01 OO!lilltll
fo,ward. Sin embargo. de,p ~" de eferlUar el pago. I. co,. de compens.aciOlles 1 'c",l<dor del '''n....
de futuro< lio"" 1""''' r"one, para no cumpli'. Si eI p,cdo baja. el mi,mo ..-gumenlO fundona pari d
comprador. Como 10\. combios en tI "alor del o<t[\'O ,uby"""nle .. "'giSiran diario. I" reroi<!.ls DO ..
('umu ran y. por I.nto." ",doce el incenl;"o al i""umplimionIO.
Debioo ...Ie problema de iocumplimiontQ, I", oont"'{O$ [""'"'art!~" ge ..,ai invol"""", a iodi,;
duos < illll'IUl:i""", qUI: .. conocell ~ pueden confiar eOl .. sf. Pero como dec;. w.e. Field" "Conn...
'00"'. p<ro ,,1 "'parle la b>raj.: Los .bogado!; g.n.n Sum'S muy "'ratl iv.. elaborondo contralos ION ...
, upue,{,m<nle i"viol.blo,. iocluso en lre amig"'. 101 ing.nio del
marc. m.",ado racJ ic. en ""
puede pre,'oo i,.1 incumplimitnlo donde os mi' probable qu< ocum -enl re im'ersiollista, 'lut no ~
c-onocen--, Hart una 0 00. dtcacJas. I"" libros tie 10>10 SIlbre toni "'to\' <Ie fu,uro< wlia" ;ncl"i, af'mIIdOl"" como: ""i'l insun i""umplimionlO impO!1'n!o ha ""umoo jam., en el ,ntre.do de maleri .. prim"'No obsl.nte. Oi"gUll libro de t~x'O publioado de,puC' de que- Hum Brothers iTlC\lmpli6 los C()rllratOS
plat' en I. decOOa 1970. pued< validar la . fnmac;(\n .ntori",. Calle seil.lar que el lnd ice en e"",mo
de ill<u mplimienlo eo los oont",'O\. de fu,uro< es eo ""dad ""'mbrow.
L", tonl",t'" tk lu [u ro< .. n.gocian en Ires areas: me".""i.. agricola,. molales f PC[ruito.)
aclil'OS financ:kros, En II labia 25.3. ~ e"Um('" I~ Cl!cnm gam. de <omtatos de fU IUros,
"""pi'"
'U,
,;""n.
1. ,Que es un oontr~to de futuro! ?

2 . ,C6mo Ie rel'Kion~n los comra!O! de fUluros co n los contr~tos fotw~rd?
3. , Por qu~ los mercados flnancleros requieren los ,ontr~to. de futuro! parI 10im II
marca mercado?
AtrJ<oW (frar>o> 1 ac.~ _leo)

H.I:
A" e"".
F,iiol do $Oj'>;
Aliment< do 'O]a
A<:e;te do W)"
Tril"
Tril"
T,~
C.Id>
Semm do 1;00
Semm. do ,00za
T,~
Conteno
Agricola, (g>""do ~ un,.,,)
Ga""do ;I.CU"", (um~)
Gan.dc ."unc (..... 0)

Pue"o
Entnn., d. puo".,
5 000 bu,hel.
S 000 bushol>
5 000 bu'~.I,
400 "","lad>.
60 000 libno
S 000 bu.... "
S 000 bu,h.l,
5 000 bu,hel.
20 <onolad>.
rr.oui(
20 ,ono"'d.. moOtrk ..
C.f~
"'''"j.
Jugo do
Aroc", (mun~;,I)
A'Oar (dom'"k.)
H.d....
20 <onolad>, moIlli,
W~
44000
40000
)0 000
iO 000
lib ... ,
libr ..
lib",
liora,
","
PetrOle., ,,"do (I;gero)
Comb.",,,I.., "urn. 2
Ga.oil (d;,~)
W~
Cnkilgo He''''ntil. h'h""i" (CME)
'"'
'"'
'M'
corr... Sugar . nd Cocoa Exch."llo

(CSCE)
37 SIlO lib ....
SO 000 I;br..
IS 000 lib""
11 2 000 Ii",,",
142000 lib...
I SO 000 ",e,.ubl,
Col),. (,,".ind,,)
","
W~
W"
Metit., ~ po,,"I..,
Om
Pb"""
P>1,d;"
Hlnne.>poli'
Winnipog (Wl'G)
20 tOIltI.da, m<!trku
20 ,onol>d>. m.'rica>
Agricola. (<omld>. ftb .. y rn.d.,..)

C.<>o
Algod60
Chk>go Bo.n:! ofT ..... (CBT]
CU
CU
CU
CU
CU
K.n ... Cil)" (KC)
CKE
New 'lor. Cotto" E><chang. (UN)
aN
CSCE
CKE
'"'
Commodity E><chang. do Nuo""
Yo!"\( (CHX)
I 00 on""
SO
tro)"
"r""" "oy
100 on.,. troy
5 000 On .. , troy
I 000 onm trOy
I 000 b....i l.,
42000 galon",
100 'onel.d" m~<>.,
'M'
New Yo!"\( He"'ntil. (NYM)
N'M
'M'
CU
N'M
N'M
In'ema~on.l P.troleom ""<",nge
d. lond'e< (IP'eL)
N'M
G.,OI;OiI .in plomc

F;n,,,,i.ro
Ubra .... nin.

D6lac .u",..liano
Wlar """,diome
Y.n japoo"
F... "cc .u;,o
Narco .lemOn
Eu,0d6I..
100 000 d61....

100 000 dOl . ....
12.5 millon .. de yone.
12S 000 franco,
115 000 m."."
I mlll6" d. d6"',e.
Inte ...... ,;.",.1 Monetlrf M.!"\(e, do

Chk>go (IHN)
'MM
'MM
'MM
'MM
'MM
London In'em"',",1 Finane!>1
Fu,u,", E>han~. (LiFFE)
Fl .... neloro
Libn o,t<>i1in.
Bono. de "' T """,ori, '
Eurod6lo,
lodi,o <10 <l6lo, .,udounklen,.
500 000 Hb""

I 000 000 de d61.,...
250000 lib ....
1 000 000 d61.,..
500 _ . , . ,ind;,.
Indico CRB
500 _..,e' .llndi{e
I.aflg~
Son< de .. T",orori.
Pog>'" d. I. T...".oriat
Pog>'" d. I, T.",... r'" 5 .f",,,

P>g>~ <10 I. T.",,..,ria 5 olio>
So"", <10 lo T.",ow;"
Bon", <10 I. Te,ororia
indi<o' fi naoc;'ro,
60<>0, municipal.,
Indie. s.&P ,00
(omp"",m d ~ NYSE
IOdi V.luo Line K,,,,., Cit)"
Indl<. Mayo' do Mo<uoo
100 000 d6I,,,,,

100 000 d6b""
100 000 d61 .....
100 000 016 .. ""
50 000 d61.""
I 000 000 <10 <161,,,,,
LIFFE
LlFFE
LlFFE
'""
Now Yor\< Fuw,o, Excho.rl#
(NYFE)
CO,
'"
'"
FINEX
MOO
'""
I 000 ..,," . 1 Indio< de

<omf""'-oo .. , de bonos
SOO ' 0, e l lndoco
500 veee, 01 I"di<e
500
.1 Indi<e
1~0
.lln' i<e
...c.,
'.<,.,
25.3 Cobertura
U.. \c, pl",neado c6mo f",", LOMn 10< coolralos de f.'uf<)!. podcHIOS h.blar de oobe nu",.
';PO' de oobenu",: larg, YCMa, Primoro "n,li,.remo< 1. oobertu .. coo.
(i E,"PI 0
Bermrd Abel""". 8",njero del med;" .,.". de E,,,do. Unido> . '"I<;pa on junK>
,.ptiom"'" hobr;1 <O$o<n.<Io 50 000 Ou.~ . I' de ,,;go. Ti .... do> . I,,,,,,,,ti .....
";""~I
~ue P' ''' '.""~
co",,,,,o. de ("""OS 'OW" '" , ..l1a amicipodo. EI I" de junlo 01 <on,,..tQ d.

"'1";''''''''' , .,<1 nOJ!O<iaOOo on I. "'... d. 001.., do C~i~. S3.75 ~ bu,nol. EI
I. 5V$CrilW
_.
'I~ulon'e tr>n"e<i6n:
............
t>.I.o,16oI
5u"rlbo 10 cOOU":o!O' d. fu'uro,
p. .... ,op,i.mOo".
Sl.7S
s.. enror>. quo 01 '0$<0

~
b",hel, Por 10
(tiro
,.1
bu",,,. grande. pues na<!i...bo cuil ",ri ~ p",,1<> del 'ria<> on oep<iombn. .1 pucK>
me"" -.ndri un>. pnoocia. $;. ~ 01 <oo,,,,rio '_1<> boj:>. per<lori dine>,
:.~::.~: ~
Docim", que lo ."..>.teD> 2 e, un. pO'i'iOn ,In cabo....,,... p<>rq<>e (>0 lo"tte"u "'""
Iuwl"<>' pa .... ,<dudl" ~ .-Iflll<'. Po, ,u pano. ia pO,l<i6n 1 Implie>. uno <ot>ert.ra, P'>"l"" U
10, mel"C>._ de futuro> compon ... 10. n.sc< on I<> ~'i<" en,,1e casc. en lo _r<an<i.
<u.~d<>
Ia <<>b<rtu ... puod. p.n.cee bo,,,,,,. _,.to. co .. ,oIIalae quo no ,odo< >e wbren, EI
po.- . 1",,"''''' do> ~,
""me",, 'i"'PIo......"c poe o>tar desinform.d<> " ""'" d. Ia <<>be....., .... H"",,,, de>cubierto quo no
,od<> 01 mund<> d. 10, "eeoci", ,om""""d 1,oocop<o d. cobertu",. Much", ojoru!ivoo ....,. "'" comen.
todo quo no d.,eVl h>,.". u,o do 10' mee<>dO$ d. ju,uros I""" rubri, .'" ~. j>O<qUo 10' ri " "
que , e corron
domaolado , ,,,nd ... Sin emborgo. no ...
de "uec<lo oon ono>, Si I>ert ~ .''0'
mocudo< I. fl",,",,;';n de pred", es importante. do ho<l>o. I. <obertu", reduce .. rie"o ...... <OfTe el
indr.1du<> que po_ u" i" ~e,,to'''',
Segund>. qui~ 01 .no.- Aboim." ~o"" un. ","pe<';'" 'i"",I.o, 0 aIgon. HtIomIacoo ..,peelal
do que 10. P"""" d. 1.0.
,ul>rin. A .1 "0 Ie (onven<il"l> ..... n-arse eon .1 P""'" do; $3,75 pot
bu,hol, " 'on.KI .... que pa .... op,i. mbA .1 ;>ro<'" .....1"" ,ee ",uel>O m.yor.
A Ia co ......., ... quo pI.n,I. 0" .... ",,' I '0 I. denomin .:obenuno con:a. P"'<IUO 01 .e/IOr Abol.
f"TUtI ~uce '" riesfO ",,,Jioodo un 'on ....'" d. ""uro . La co"rtu ... ,ort> .. "'ur <omu" Of) I", nego.
, iO$. O<urro ''''mpre q~ .Igulen an~'ipJ ~ue ... red"', un ~ 0 POSO!e 00 ~o, EI "'~or
AbelmVl ul ,nu<ipan<lo I, <o>echo de grano. Un fabri<. n do oji ..... n"" y "oito do '0),> pued. ""'e,
i"e'1<i" <uantio ... de fdjol de '0),> ''''do. poe la, <",,10. l ' pocO. Sin omborge. ,. de>cono<:e .1 i'A<'"
que '" ribir1i pot 01 .Iimemo y el "e~ . pue. nadio >abo ,ui! .01"1 'u precio do ..... 'o;odo pan. w.ndo el
.Iimen'o y.1 ".~. '. produ".n. EI f>bncant. puod. ,u><riblr <OtItr>."" de Muros ,obi"<. ali ..... n'o. y
><~i'o' pa ... "egurar un pr io do ven' .. Una compa~l. petrol. ", p<Jedo man,""", un In_tano i m~r .
UtI'e do pe<r61oo
pmc"",,10 on po<>"6loo p.a ... ""Iem:coo, Adnh. .. u e"'Pro" puede vendor
con, ... "" de fu,uro> ",b,. pe,roloo pa ... calm<d6n, con .1 fin do am.,.,..r 01 precio do ~ma. Por 'u
p'''. un banqu..-o "'pe<i3Ii"do on <red;,o hi~,oc"io puedo _"ie p.aulati","""' c ......o numero do
hip"'o", n~' do "o"dorb. en p;oquo'e, UflO i ",,~u'IOn flrun<Io.-.. Como 100 mOl';"'Ien"" e n"'"""
d. In~", ofectan " I .. lot' de la, hipmoc .. dU"''''e e l tiempo que f>'!rr.... _.n Oft in_..,.io. po.- I<> tont<>,
el b.nqu.ro puode vendor con,,",,'o, ,0bA 0000. de Ia T.oo,.1"I> Iu""", p....
01 ne>fO d.
to ... do in .."" . (f". ultimo oj.mplo .e .bord. mi, adolan", en 01 <1Pi<ulo.)
Aun
"'~or AbelmVl ".-to 'o< .... e Ia
'0"'"'" ...
$('"
"""")!
".1"<.0
"",,,,,"<I..
V''''
compen,,,
FIFMPIO
EI I' de .bril Moon Chern ieal '<.pOO vendee "'''Oquimic", . 1gobiomo <10 E,.. do. Un ido. en 01 fu,uro.
S. h>n e>toblo<ido Umo 1<" pco<lo. como I., foch., d n"ega, Pu."o quo 01 petr6100 e. un ingu<!io",e
b,i,ico del proc.'o d. pr<>ovc<iOn, Moon Chomical n.,.,i""ri ' onee una bu ..... "n!idad d. potr6l.o.
rna"". La ompeo .. p<Je d. <;on.egu if 01 1"'<>"61<0 de un. de I.. ,ii'lien ... do< mo""",,,
m_
""<,,<!l,,
I, """pmf <trOi> ,n 10

q... 10 emp", 10
E,,,, e ' Una pooi<;';n . in cobeftU"" pu."o
quo.1 I' d bril l, 0""""''' "" ..be cuil ,.ri.1 prock> que "",dri quo pogor por.1 pe<r6Ioo.n.1
""uro. Como el pe,roI.o ., un. m0<"<3n<i;, vol.,i!. 01 rle.", que corr. Moon Chemic.1'" con.ido.
rob!... La cI.ve del ri..&O que 'e <oere <O<I. i". on que el i'A<'" d. ven" pa ... e l &ol>.mo .. todouni.
den~ ,e 1\0 ~j ad<> d. an<om.no. pot 10 ~u. M()()n Chemical no p<J.de ''''n,fo,i,.1 coowmidor.1
In"_o,,,o
1o. ,"""" .
2, 'ompr"r coo'ro"" d. (muro,- La .mp ... .. ""od. <omp"" controto, d. fu,uro' <"10' m de
vo",imie",o corr.'pond'tn <on I.. lech.. on que n&e.i"'<"1Io, v<i"~ sob,. petr<'>.
100. fu,uro on
me . no ,ori difo,ii
e l con"",o COrrecto d. Iu,u,""" Much.,
me",.",'" 0610 cuenUn coo , i/\Co coo'''''o< ,I Mo. PO' 10 cu.l . me"udo., ""'....io <oml""r
<00""'0' coo un me. d. d,f.ren<i. d.1 me. de p,<>Ouc<oo.
.n
"d.
ova,
,01.",,,,",,
Como ,. m.n<:Oooo .mo,., Moon Chemical I. in""... <ubn"o del riesgo d. I.. flu"u.doo., de
I", prodo, del petr6leo, P"'<IU" no p<Je d. ""nol.';r 01 .umen'o d. ''''t",.1 co","mid.,.., Sup<>llg' 0''''
. Itematil'>. que Moon Chom ica l no v.nde p"<rOqu imi,,,, .1 gObiemo .. <>do.mid""",. 'rave, do un
con .... 'O fijo. En.u Iug>r, imagin~ que vende 10' f>'!U"Oqulmico. al. ini<iaN priv.d>. 100; pr"""" P~"
lec;en. eo e". momomo, n'oo . como e l pe<'oloo eo uoo d. 100 ingr.d i.."., prin<lp.alo, d. 10.
f>'!"Oquimico 01 p,ocio d. 10' peU"Oq"lmi<o. dober1i mov .... di.-e<utn""'. ,on 10< pco<io. dol p''''';'
f.""
()['" f"""" . IL""""' "~U<,, ompo< .. >mpo< , I "",..oleo rl. >I """""""" <1< I. rompH.. Sin omOOtgo.
ri, i,l.. i", I. ",..
1 <0 d C"", comOn _
I, dif<m>I ="" de "ma",",j,ruo.
,'" <""'''ii, ..
",i.
f"'""" ,.."""
,
cao.o Ie> mh pn:>bobIt .. _
Iw. Como ... _
"*" ,.-...
.................,. on 100 cOiIOl . - . ~ oJ c.......-,
<10<, Moon Choomot>I ...

En ... Iup-. Ie> ... ......, .. """ 10 """""' .... 10 ........... I,
......... <ompnor .. . . . . - ttl II . . . - _ 10 nK...... S; .... prooc>o$ dol _ _ ............, ""'" oj
I' do .......
I" do 'op<l.",t>re, Moon CIMrnical do$<:obt'Wt, po< _ . quO .... """""" .. hili
""",,,do mur <0>........ SIn "nbua<>.... "" .......,,40 ~. 10 mi. probobIo II """ "" _ _ _
"or""",,, .umernOlL
A .. '''''''-';' 1 Ie Ie II.,.,.
PO"""- UrN) Comj)/'d "" contnto do futuro. pori
dl,min";,.'
En
J>&1Jo .... " uno lom."n> po,o:l6n karp on .. fMrudo do fIo,u",," En pnenl
""'" em""...... ~"Y" UN col>tnu ......... , ... do s. '" <Omprom.~do _Ii...., ....... . on .. po< un ~
Iijo. Uno. .~_~ do .... c.... o. b """ Impliu <om"no. ,ur'i<o> con 100 ,."._, como ., cuo do
Moon O>emi<al con .. ~ "quj 10 .....,...... pod"'" dt4<ubtir q....... .,....;. ,rao.forir "" <"'to!"
<on",_ WI Ik.,...,.o, <> _ no quien .......,." dO:t>os '00' .... Per ojernpIo. two ... do b _
1~70. "" rn'P" do ..,0ICII0n ... abrI6 un _
................do do <.>""" ......"" wr..tt , y"", 8etf c...u ..
b Unw.u',;cbd do
Qu.d _don _ on no 4opou "" no<>bIo Ia vobblodod do 100
predo$ do """.................. 0<10 do 100 pro<ioo do _ . s..t.o.ndo """ 100 "''''_,''' do ...
r"
._rtu. . ..,.."
no"". 0"'"
Pw>n,,.....,.....
c~
dol _
........ divenu
.. """ ......- .
...... Ie
......-.-10.
P'",,,.boo.,.. """' __ .... _ .... CONtan,.., " " ' - _ "
100
r 10
,,,,,,,,, ...so
,n,,,,,,,, do """""
--
La decisi6n de usar derivados:

EI caso de Metallgesellschaft
AI "';r.:ipfo dol <>p;',"" p, ... ntamo,.' ",so do MG R'~ninI'"cI M.,h,lnl (MGRM), ,ubsldi.>ria e,"dounlo.n.., '" Me.. II~I"lI>k AG (MGAG1' MGRM cepon6 ~rd\da$ po!" ",t. do I 000 millone> do
d6i0, ,,,.,, .... Ja/jWld<>
Lc quo MGRM hi'" "" .. _ ... "'" .. _ p",",,,., <<>moo" ......
1 ,,,,,,,,",clble di... I> ~OC..,. fIjoo po!" poticdo$ Oe Ills.. 10.,." ... 01 """ro, A ..,0 .. 10 I!o .... " " .Oebnudo" En 199], MGI\I'1I1>I>-'wIc mb do 1$0......",.. do .......... Oe pr-ooha:o
peuoIeto<. Ccmo ... , ............ -pr<>&nm.I do.-en", Iorward". HGRI'IIIubIon p...hd<> ,i bo pric>'"
bo p..-oductoo po<r"OIoroo .. oIrnnn <0<1 eI _ . Per 0j0>pI0,
~
_ _ 1$0 ....... <Ie borriIo. <Ie ,on>b<.<st6leocleotro <Ie 10._. SlS per bar"riI. $0 on 10 ....... 01
~ >cwo! <101
SlS per - . HGI\I'1"'-' pen5cIo 510 on b venu do <>do
,on _ .
_moo """
>C....-
""""""6100 ........
_coo."" ...p<><Ir1>
"."""IWIo<HGltM
_ho ..........
'MI.' pan. ,..tInr ..." oxposi<I6n
I. f>udo Il>00, "" ... wIc ~ .. 10< 1$0 ",IUo"n 60 bomlM <Ie pw-OIoo ""'" on"..,. '''''"''" 10
._. ~ eI ~iO lorw."h 10 ""', hubiero ,0<10 <Ie 525 po!" .......... MGltM huboo", qoodldo. mane>.
En toon. .... hublen. "do 10 ,<>be""ro perlec ... OeWonu",<Io""'"to," <... 1",!""ibIe .,..:co"""
omp<"fl" qu. .. <<>mp<"OM'''"
0 .ender 150 ",.Hon.. '"
potr6loo 10 ao\o< ..
elfu""o. No Iot. un ",.... d<> <>IFni .. do !""""eI. 10._ (0" .'fu,uro) do prod"",.,. ~
"""pro'
"'' '10> '"
In,.,,,..
f>udo
comp"" un con .....'o do luwr<n qu. 10 ...... "touro .. .,.".... '" 150 mllloo .....
bamles Oe ~ o...trO do 10.00. I US po!" t..rriI. Poro, Ifu>I quo on 10, <"""P .... foo"w>rd ..
.. ~to un "",,,,,,do do lu,",,,, 1"... 10< produ<<<" po"""'r.,.. 10.00..
Como no _tlo .."...., <on""'''' do """,.,.. 10.....". HGRM """J)IoO un> ....... """ 60 -mc ..... ~
" " IComuIadoo" U <Ittir. prYno<o ~ un ,oo ..... '" do futuroo I <ono pWo, cIopmc<. .....
S<>nDoll ......... _ _ _ _ ~"'_'.l>o:oolo
","' ..... _ .,.. ...._
....
_,...""" .. _110 . . . . _
'Pan"......... _ _ _ ......
.40_ f '!5 C_. 1b<CoIIIpIo'"
p"" . ."J"
pboWoo f ............. leo oIm,odoo.>o-. MGM\I ,~". F1

to.I\, t'~ It.,b, 1\000- ~""
""I ... BaoI
LD<k-... ,..-,....
p" ......... 19'Jl,,'5 M<lIo) I.f """'_ "M"orly
o{. ~ M ...... 1..._ _ oil< M,"'t,<o<IIl>oft D<bo<I<-.... ''''''''''' of App/Md
~
..... 19'}5, C. colf' M M.II..-. "1t"'~"1 ...... Th:ry 0/ C"'l'OrII< 100Wl<< A Mtf>ly __ Crili-....... ~
'" "PP/o<d C~' ~_"'" po ...., ... ol< 1\095
,,,,.u, "
"'' ""'',1(..,....... r-..,
s.....u
s.co_ ,..........,
1-I ,!"i <
f!'Hl~
1,1
Ii i
d f ~
J.
'fI !fU Hjim~iHms t FP;~!; i: P
p~L!,l!H !h"~is&i~m!~H ~i~~fU~'! id
f >~~ 5
_-0
P~H1
~PL
iIln
" 1[1
f
iU !
iF~;~~lt~t~~~q ::1~~ti?f~;5"~~:.~i;'!!!i"1.i th ~
tijOt rftl!t~l~*~~~tt~~
tt.!
i
ifi L1 f!. f ~tt t~!~n~l- " - . " .. t~ .. !
{;f
~ . ~
~' ~ ~ ~ f
R-
;hHi
it~~i"
<I~'
,fhi' ;rr
, ~
-1 pI' i ,,!, t}
PHI.'H~!!,rJ~.H'~!i1~,q
35t .. l.~
""~'"
J!t.'~n ..
',a~ 0_['
'0
.::'
I:"
~it"!~~~".
1 s q~~
!a:i~Hi' -t"
.!.~,hl"
'!h"'!'
,n p
" j 1
~ii"'!
r
i, . i
t i i
Il~~f;~!ift!l;~!i~~~ !~~~:!?~ ~!l~Pit~~

:H!~f!i!!!qhq~! '~li '!*f i~[V;:i! i,
!!~hd~lil;~hq H~' !,h ;i,;~lh !~
"~i!"~-
!P!.
;. {~!
~,~
.1
-,.
!,
- . s,
~c:
11.,.
~ ~
~
1I"i"
"d5~!I~qf"l'
B,'~!
'"H['1
.~ , ' . ~t
U.
's!
ii
.i"i"i!.21. l-ii.. J
.
1"i-~JI.
Pf II
vI!
!iH~;'h t {~i ;;f"l
lprfHl
r~~J~if~&f, ~d~ ~it~ il.~tt.dJ:i
'r
h ~
~ih~{
~nH~
irli"i; r;.~ir
i!'tll" ~Hf ;'!H 'Wl"P'!F

~dl'Of;;Jf,jh !~~<~!'~~~~f'~'ftd"!i'!
1. Defina cobertu ra mrta y laria.
2. "Sajo q u~ circun ltancias 5e recomienda u5ar una u otr.

J. "Que es una est u tesla de rotad 6 n de5Venla joJa?
co~ rtura ?
25 .4 Contratos de futuros con t.1sas de interes
"s-u
En "". ~"i6n. ron,i<ier.reroos 10>$ <00''''kl> de futuro. coo

<le in' ort,. I'UO>lfOS tj<mploo"
refi=n a uoo de los contratO$ de f",u"" rna. CO/\QCioo.. " I <le bonos dt I. Tesorerf . Prim.ro .. ign_
prec;o. k" """'" d< I. Towena y. los <00'''''OS f"",,'ard de boom de la Tosoreri . Sc analizan t..
difcrenci., ~"'re conlra'''' forward y roo,,,,,,,, de (UlUfOS. Lueso ""'I'oreion""100 algu"", ejempio>
relaclonaOOs =1. <""""uro
Asignacl6n de preclo de bonos de la Tesoreria (Treasury Bonds)

Como", me",,;on<> '"\~'. "n bono de I. T ."...,ri. pa~a In",""'" ",m.,,'ral , 10 largo de '" ,iell
A<kma. , .1 """'ntie"IO del bono SC pag. 'u ,.Ior no!lunal. Con,~kre un bono con "sa "upOO de 8'1.
20 arlo,. emitido el I'de manO. EI pnmer pago lend .. lugar en sci, me"". "' citeir1 I'de "'pliomb
Poderoos <\e'<m1ln'" el ~alor del bono como siguc:
Asigna";rln d~ pr""i" do bonos d. 10 Tesoreria:

$40
p.,m _
_>
I +- r,
$40
MO
, > ___
+ ."+-
(I+-F,l
(1 +- , , ) '
$40
(1 +- , ,. )"
S I 040
(25 .1)
( I +-r.. )"
Debido que un bono de cupOO 8% paS' SIlO <Ie in'~"'s anu,l. el cupOO senl.."al "dt S40. Tatoo>
"I <upOO prirKipal COIlIO el sen",s,,,,1 Ie pagan al ,'e",,,miemo. Como se me""io"6 tn u" capilulo p,e'1o.
oJ precio del bono de la Te'tnri . POI. se de,emuo. .1 deSC<Jn' ar cada pago.oo", el bono a la ,,,, 'PC'
.propiad . Puc~t{) q"" '0:1 pagos se re.Ii,," ~ad. seis Ill''''''. c.d. I.", >pol SO exp""" e" lemli"",
>emtllrllle,. Es dedr. ,m , gioe una eSt"""u'" de 1"1:'" horizonlal en Ia cual <1 ",,,<li mit"IO a"" , 1<fec,i",
" de 12% p.ra 1000, los ,"("ne imie",,:... Debido. que <ado
'po!. r. '" ox[>'esa en le[Tl1 i"", SCm<!InIe cada I.,. 1po!'s..fT]2 - I = 5,83'1. EnlO""c,. ,i los pago:; de cupOO <xu""n cada j, ,,,.,..
dur.n'e d pcriodo de 20 ano. ha)' 40
'1'01
to,..
to,..,
Asignaci6 n de precios de los conlralOS forward

Aboro imaglll< un =1,,10 !o,wnrd, on.1 cu.l U'led ""epl .1 I' de marLO. comprar"~ nue"o boM
c"ponado de la TC\Of<d 20 aiI<>S 81t. denlJO de seis mrse'. es dem, e l I' de .. pt iempr<: . Igual 'I"'!
coo 10:1 con' ''''OS f"",'are d"l""".
pagar:l d bono ~I I'de pli.mb"" no cI l' de marzo, TanIO
"ujo' de efwi,'o de l bono d. I" TcS<>Rria e",mdo ~I I' de m.",o, <omo 10< del coomllo r",ward 'P'
comt>\el I' de marlO. l"""'"lan en I. ilu,naciOn 25.1_ Los nujos de efecti"o del bono de t. Te::>rtri>
com;.n" n cueto"""", IS '110"" .nlo\ que los fluj<>:< d fe<lj,'o del con' m[() f".wanl. 101 booo de lo
Te\Of<ri. se <()fIlpm con . (eclil'<.) d I' de 1I\arl0 (f""ho 0), EI prime. pago del cupOO <>cum:.1 I'de
",pllcrnbre ({""ha I). EI ultimo pago de oup6n ocum: en I~ fee-ho 40. i""wcoo el pago del "110' nIlnllIIII
de $1 000, El coo'ra'o fo,wanllo ooliga. ",,~ar 01 pre<io del ronl,"10 (""," d, PCO'>T..,..... I I'de
sepli.m\>re (frtha I); y ",c,be un ",,"'.., 1:>0"" de I. T.sor~,io en
momon '''. EI primer ""go de cup61
del bono que redbe <>cuni .. "I l'de mano del sigu,.me ~"" (fceho 2). EI ulllnt" pago del <up6n (>ruI"tO
en I. fech. 41. junk> <On lit $1 000,
Dados 1'$ 40 ..<as 'pol. I. ",u""i"" 25.1 "",.oro e6~10 se >sign, el l"ce io 0 10, bono:; de I.,;
ria. i.C6mo se Ie asign. el p...,io. u" Cl>rlttalo {"","d sobrc un bono de I. Tesoreria? Y, v;,"", ... <csrp:
el uw del an~Ii,; s del valor prente nel0 <;"'e p""" ",ignar <I precio a los bonos . V<iIrnOS.oo.-. 0000
.plle .. <I v.lor p"".""e ",,10 pam ..' ;gnar precio, los COntral". r"", ..d. O"do< los Hujos de eft<ti
",,I
'"
IL USTRACI6N 25. 1
, ,
,.,.""-"'
~ ."' ..,
,-
fiujoo de eirdi." ""I

bono de I. ,""""",.
Y del
""",,_to
I __ tri.
f"'''-Md sob.e .1
bono de I. Ios<n.,,,"
--
-"
Contra",
.,
" ,'- "
,.~
.~
(-P,.)
.~
.~
.~
.~
-.,
~
,.~
."'
'~1 (WQ
(-1'_ , ... 1
para d COnlralo r",",'ani de I. iiuslm<i6n 25.1. el prttio del ,oo(tmo forward <lobe soli<facer la "guion'.
""",,,,;00:
P\",,~ 1<10.0"
I .. ,.
~ + ~ + $40
(I+r,) '
(1+., ) '
(l+r, )'
.. -.,
$40
(1+r.. )"
SI040
.. ;;'c'c,,"
(I+r,,)"
EI lado de,,,dlO de I. ccuat;6n 25.2 (\<<<u<olO lOdo:s 1m flujo> de ofecl;vo de l '"'trurocnto '"jeto.
cn'",sa (. 10000 de I. Tesorerl. em i,ido.1 I' de scptiembre) ",,,oc<:d;e",lo has .. I. fech' 0 (I ' de
zo). Co",o , I pmn fi ujo de .1""1;-'0 ""0,", en I, fecha 2 (I' de marlO del .;;0 sigUlrn[C), '" de",,",,",.
po< 11(1 .. ',)' EI ulTimo nui<> de efecth'o de $1 ().I() O<Urr~.n I. fecho 41 ,1 que >e descucnl' mediante
1/(1 + r,,)" Ellado i,q"ierdo ~prc"'nta el 00110 old ""n1ralo forward. I. foeba 0, Como.1 de<emb<~so
ocurre en I. foeba I, <e de\C\lenta ml ianlC 11(( + ',),
m.,.
Los ludiM '., '''''len prcg"n l'~ ",Yc.- que <leseool"'''o, ,()do haci lJ1.< Ia;'a 1;0 fe<h. 0,0",000
de ""0110 e,tamos p:lg' noo e( con'''''o forward e( I de "'pliombte"" Porque a la ",u,,,i6o 2S.2 '" "plie
mos I, mi,rna Ikni" que. tados ('" problemas de presuP\J<S{O de ,.pitak quereroo, ]:><)Ilef {<>do en
d6lare, de hoy (f<chin OJ. D",b (I (as. '''''' que ""noc~""" en el mercado, 10' c<>rredore. no ,"'''''ran
'ener ningun prubkm. par .,ignor precio a un COn'rJto f",",,'ard t"" I. e<ua< i6n 25.1 , de I. que .. ndri.n
pant. 'pre<i... un bono de 10 Te""",rio <em 10 2S , L
Los tonlmt", forward ""n """'jan,", " 1m propios bono<. ",byac,n Lo,. Si 100' I" cstruc'u," de
p:lgos de ,."" de in'ere, inesporndamente ,ube d 2 de marro. <I oon() de I. Tcsorcria enll!ldo , el .. I,,, de l
bono debe caeI'. En ",nlido invol'S(>. un. corda en I .,",,,lIn. de pogo> sobre las ... de inlert' "",,"'nta
01
del bono.
La mi,m. ",(""ioin '" I<nene en I", contr,los ("""rd. <:<)'00 puedc <>I:>serv""e .1 =scrihir b
flim," l. 2~.2 como ,igue,
pre"'"'"
,',lor
S40~(I + ,;)
(1 + ~)'
S40~(I+r,)
(I + ~)
S40~(!+r,)
(I.~)
+ ... + S~O " (I+r, ) .. SI040x(l + r,1

(1 + , .. )"
(2D)
(I+r,, )"
Po",,,,,,, de I. flim,"," 25.2 (a 2~.3 mulnp( icando lanto e( (><10 wjuierdo COOIO e[ lad" derecho pot
+ ' ,I. Si 100. I. e"rue,uro ,Ie p:lgos d< ,.,os de inlOrt' suI>< ine'p<rada""," tc d 2 de marm. cI p"mer
(1
,<'nn,no al lado dere<1Io de In :"""i6n 25 ,3 debe"; pertkr valor" Es <ltCIT, .. nto " como " "ume"wan
0" i,u.1 <,II ,idad , Sin e"''''''"go, ',entra
un ,<mllrlO cuad""!,,, 11(1 + ',)'. par 10 ,uol. un ~u mo",o
en" ",o. que <:ompen'" 01 . umeiuoen '" Conformo "'" moveT1lOS mo. a I. delIT h. un .un"'~to en Ii
to .. ,pot" ",., que <om""",,, un "umenlO e" '" Aq";' en.... COltIO la po!<nc i. i. 11(1 + rj. A,f.
mio",,,,' 100. 10 '"truelU''' de pago, ",>rio haci .mb. en Ia mi,m. can,idad el 2 de m.I7<), el v.l", del
CO"''''IO forward debe b.j.'lI' en e.. mi,m. r""ha. !'or 01 ","'rn"". miomr>$ l"da la <ll"'." u.... de pogo<
,.,ui. h""i. ,bajo e" I. mi,m. c.midad d 2 do m=.o. d valor del ,,,"lraw forward debe , ubir.
<:0,,'"
Comracos de futuros
EI ..,'Ii, is antelior st cen,ro en un conlrato forward wbre bon", de I. T.soreri. de Es,,,,,,,, U~idos. os
deci. en u" coo"'''o f",,,',ru <londe el i"",,nnenIO ,ujelO entrtga os "n borlO de I. Te ~. de E"ados
Un i(\o,. c ~ po" ",II un ,onl",'o de lu,uro< ",.".. UO """0 de I. Te"",,"'?" ~Io"dono""" anle. que.
au,,'1"" I", CMlml", de fUlUro< )' I", con!",,,,, f"""ard son mll)' stmejan,cs. ",i,!C n .Igun", difcrentios
enlr~ ambo>. Primer... I<:t> rolur~"" de Mum:; en gen<:ral se ~cgodan en la~ bolsas de "a lorcs, mie nlras
que I"s cOO'",I", r"",,,,, no , En eSlC C.SO. I", C{HII",I", ,Ic fUlu,,", sob ... """'" de la Te'''''''''a,.
negoci""'" cn la Chic'go lloard "fTrade , Segunda. rn goneral. {O, conl""'" de fUlUro< pennilcn qo< d
"endedor I"m, dolt<> lielt"", para hoco. I. enlf.g ",iem,"s que I", Con!tlll'" f",",,'ard seneral".. n\<
<',igo" la enlrega
un dfa <SI'<",(,,,,,_ El "c"""""," 'k ""n" o"" de lUlU "", sOOn: bon", de I. T,soreri.
puede el,gircu.lquiet dl. h.~bil <ltntro del me, tit en!reg> para Ib, ..I cabo" T~",ora , I", c<>n"O['" <It
f"M'" .",in ,uje'''' a b d'",ul. de m.rta ""'rtado (aju"e al me",.oo) , mi.mra, que I", contra!o>
f",",,'anI nO, 1.<>< rOfrrdorc, de con"",,,, de fUlurn< sob.c co"i ftcad~ dc I, TeM""'" debe" .dhclirs< I
e"a <:o,,,,eo<i6n, Cuana, I", <(HIttal", <It fUlulOS reg" larmenlo cu<:ntan con " " mere""" ifq""lo q..
f""ili .. I" cOflClITi6n ,,;pida de 10$ ",mIra"", es tlc<:iT, quo el comprador ruedc "endor , u ",nl,"to de
futuro. en cualqUter momeo!o. y el
puedc readq"iri. 'u w,U""o de fu,u,,", on ""'I~u icr """
"",nto, Por ,I conlrario. como e, <:Olmin que l< mertado, for",ard 110 .. an nad. Ilquidos. 1<>< corredom
no pucden pone. en ""mer/)< "01<>$ ,u p".ici6n f:\cilmem,,_ L. pofl " I.~dad de l< <:om""", de fu,"ros
sob ... I", bono, de I. Tesorcri, h. produ<i(\O una li4uidel aun m.yocquc I. de 0"0' OOnl"'''''' de fUlUrns_
I"" pos",i_, en o>os conl/'''''' pue<\en liquid."" con gra" f""ilidad,
Cabe sei\al:lT 01 prop6>ilo de I. oxJ>OIici6n ""'"ri<.>r rIO ; .mre ambos ,"stru me" (", fln.ntiero,. "110. m.is hi,". most'"' 4"" anlbO< oontTat<>< COlllP""'" OJ
Tattcri"iCl'$ funda"",""(o, , Por ono" pew de )" difo.enti~, que .. iSle". co",, ;e... pe"'" en .mOOs
contral", COltIO "lItIac,one, de un. mism. <spocie ~ rIO como clpccics J i<l im"_ Dc ahi 4"" I. o<'u"""'"
25,3 PO'" I ,oct...inaci"" de prec"" del <:onlra!o for.,ard se. "na aprox" ""ci6n razonable al coo"'"
10 dc fmuf()\
P'"'"
,'.rtdtdo<
Cobertura en tasas de incen!s fu turas

Una Vel con 10> de!.I1 "tsli,uClon.b b.isicos haJo.1 om, ur6n. CStam<: prcpamoo. para . bordar .Igu
"'" oj<mplos de cohenu," de conlral", tit fUlur", ~ conttaM f",",,'ard
bono. de la lholm.
No ob,lanlt, puwo que los ConUlIlO'i de fmums ';(lbrl: tM.>n<", de la Tewrerfa \O~ popvlMes en extrtmo 1
1m c{HI,ral", forward '" ""goc;an "'por:\dican><nte. "" ,nos para nu.""'1 cjcmploS 101 <on ' ral", de
"*""
lu,uriJS,
.,.aI
, " pookndo '0'< toJ ........ "" ...., >p" vm. ,n

monto, Po< ';'"",,0, '''I'''''S' q'" ,1 1' 4<
'. _ H'" Y',. ~ Il<f" Su,"",,'''''' q"" ,00..1., " ... <1< '0""" """"'0..... In<f ,11 .... mamo",
,. ", .. I... H (~~ Inll-). '," " ..I.... ~ 9'l Y '," ,,,,,I,,, 6,3~
, " "" """'''''''' .Ie lUI ,,'" >OOr< """'" 10m""...... II ..... "."raroo <I< roo""" ",....., ... i",,"'~
" b ,n",&> "'''''' "'" dl",
d< "'" na .. EI I" cIo man(> ' " ~,pt ......
cIo d6b, ... ""no.""""", cIo ...... pon. I" <Ie _,.... Los prfi......,. >On ,-<ea, 20 0"'"
too"! ".pa'.... I~" tn", <Ie .. ...-..
"""'*'<0.1\$1 .... bipa<o<.a ..un hec: .......
...... Aunquo .... ~ cIo ...., no _ . t6rmino. podtIamo> <lour ..........
>do un
........... F-d ><>In ..... hopat.<a. E<~,,, '" <Ie
o<anI6 ..... darla $, miI6n ................
do ...
cIo .... ro . umbio doI .. _ , . ptW.,,-i cIo <0<1:1 ...... pot .... ~u 20.1\01
Comamutho< ~ d e " ' - ~ .. no _,",,,,,,,160 do pop" . - de d6b_
do '" propIo _Ie. po<" 10 ....... tontari _
... ~ ....... <omp>IIio cIo .......... 0. .. II Io<nIa.
.. <ompa/Ioo cIo >qUt"O< ....,. ........ cIo hec:I>o. ptnw1i .... _
, _ _ . . ., _ , ptifl<op>t ....
pr6>t""", 20 ........ En ..,. """"""to _
Cook. "" ti .... ........... t. """ <_~ do ..,.,...,.
..podb. Plano> ... Ita, .... ~'''' OJ _ _ d. <""'f'alll,,, do 'ocu"'" .....1"'.... ' .. 60 diu
""" ....oe.-la.lopa,ocas """,,
do olb!. Se Iii> .1 10 do obnI Coma focII> I...... ~ h"' ... I/. ........
""""" "" p....".~ upOt"ill "" fon<IQ$ ~ .. dIa l/rllieIl.e
$uponp ..... ,I .0li0<- Cooh ,,_
II, hipote<a I. CompoNa cIo Squ..." "'.... 01 IS cIo alri.
_10 papri A<m" po!" 10< baoo>1
"""" CooQ .. _
uti _
1".-_ .......
<"""" ..
MOno"
U>I'. '"
VI""
,Q'"
'....,to,.b<;'
U..od puodt pen .. , ....... <omp>llil ""

oI>viam "" _ ' " "" m , lOn cIo cI64_ po!" " "
.,......""", SIn omtw-to. '''I'''''P qUfl pa'" ~ 15 do
,uOteroo ........ "" ....... , y .. WI po!" ""<m,
cIo 12~ ... <"mpa~l. do
<ompnrl. W h~, <on un ~< ... n,o . Po. ojomplo.
,....,to.
'""""I' ..... ..
,ompaM. de .."''''' >"dO _ , ,6k> 19iO 000 pot'" hi_IS. Com<> . ' banquo'" ilCOrdQ p, .... ,
on m~IOn <161.", <omp\t." , 10,
rio>. e4 banqtJ.".., h;potec.rio <!tOe"'~' 10. $60 000 ($1
pc.,,,,..
mlllOn _ $9~ 0 000) .dlclonalo. d " t>oI.;1I0.

En lonna
"'!"'"II qUfl """ . 1 I S do obril ......us do ;"ce.... "'''ron m.(I()O do 11~
~ ....."' ..... rio.l.. hlpoto< .. puoden ' oMe .... <on""" prima, s.; I/. 'mpa~1/. cIo ....... 0. <""'P"'~'
h/po<o"" , SI.OS m~IOn." ........,.,0 h;poto<iIfio .. bri
p"' .... 1/. "'>j>Onda do SS() 000
(S I OS millOn - $ , MillOn). Como Ron Cook. '"' puodo pt<odecl, ... ..... de int "...tlo", ....11' ."
.....,... EI rIo.,CO quo carre" .......... on I/. ubIo 15.4
.,,,,.,,.,tv..
01><_ .....
EI1 .... punto , ....."" . "-10 do w ..... "" into," . "" ..,udi.an<" .......... prqunt>"" "iQuol
><- .. ~ do ' ...."0 hipo<eurio do _ . prfiumo Pi'" c~ "" """'" qu. """ ....1""
Cook. ~ . - ... hipo<ea b <ompallla do
EI _
>qUroo
pon _
<los <."...,....,... La
primen " II .......... de ~ docir-. b quo _

II ~ de ,..-" hipo<oatio I/. <ompalllo de
>qUt"O..... cIo ,'-' doI..tO< dol pres"""'. a S ID 000(1'-" S I _ l AdorN... como._
Cook. o< .... rl. <om<> ....... <obt:adot" pan I/. <ornp>IIi> cIo squr<>o. _l>Io1 po< .. to ...-.>too ...... _
I\a jKK"<l6n dol """' ............ <101 pr-D1ImO .. do ...... , 1'0. ojompio. oI...abo 0.0", <IoI"....1ImO <0<1:1
...... ~ SlOO(O.O:n; SI _ ) on. pOmw..-. En b _
on ...... ""'" del ""'........
u. .. _
<IooclO>o. d>otnon<.ot1 '" <...........,
"""'*
A"""", _
CooIco J1III'1 ...... buena unt>dad do dinwo "'" "",<>mo. ",r"," ........ cIo ...
..... cIo int_. tt poor<Ioo .......... do .....-.. <ubo<l ........ e..... I "" 1Nn0. r P'" .. bat>"
dol
," de mono. I'ln <ubno' .... _
01 , " do rmno "".... <on""", de .......",. IObro bonoo cIo ..
l .......... pan j<rnio Coma <on w """,,,oco . . .... <0f'IV>"'" cIo ru.""", cIo _
cIo I/. lucretia pooo-<kIn
..to< .. I/., II... do "" ... 0. "' ....... Pot-quo 01 "" con.rno. "",,, bo
,n,o> p;otden ..lor. Par
10 '""'0. <on un ............... 1/., w.o. de
Qo p&rdlda. que IUfn: .., W ~eu"e COOlpa'IUII con
"'.rn.
TABlA 25.4
HK' ", de ,. ~~ de
i"!.~ c.mbi~"I "
1oOb", Ron Cook",

bilnq ...", d,.
cm:li' <> hlpo'K atl"
T. ... <It ........., 15 <Ie obriI

....... 10 de ...... pan ... <....
,,,'"""CO Com_
EI."" sotw. . ...nquo.o <Ie
<r4odI." h;po, ... rio
G.n ..<I" " pf'<jjO" . "
-.
d61 ....
Po< onei"", <Ie I VI

Menoo do ... m;16n do d61 .....
(.upooemoo S~ 000)
Pit""'. """.
dobo p",,~, un
cIo <161 .... <ompioto
"" pro,,,,..ri<
m~ l 6n
P.,dldo d. S60 000 (S I MillOn _

S940ooo)
~-
- ~,--."""' --. '-
I .. ...... _ _
... _
..
p.,,- dobojo de I
<1610,.,
do u" ",IlIOn d.
( . _ SI OS mill",,"')
t1.I)'OI"
G..... ".... 0610 "" ... ..... , ..,

un mil6n d.
d6 ~r o .
. ....
p, . ..... , ., .
G.". nd. d. SSO 000 ($ 1 05
",HIOn _ SI m illOn)
<.,... ~"""" "' .. "'......,<.................... 'Ill I I I, ...... ..
...... .........
...
'. .
..
...". 111
~ ",(",~ de
TABLA 25.5
lIu" ,,,,,i6<> d. I
Mercado. de al""Uoo.,
"w.'''Bia. d.
cobertur. de R""
Cooke, 1>1"'10'"''
de <rUil.,
hipolec.rio
1 b:i"'lu",o de ".d l'e hiv<>'oe" ic

hoc. >n'"to, forward POO"
~ " ... r $ I miliOn. Ill... per 10
. 11<. EI 00.",1'",","10 del
PCli<U"",,, _ II" ,I I ' de "",) 0.
1:1
00 coml>. de m.no 1
I' de m,,,o.
EI b, ,,,,,,oro do ce~d i 'o. h;Pcttt. no

.u,ceii>e 10 <00 "'"" do fut..-os
do I, T0.0'0"" do
iunic ,
V ~n""
1"'nque, o d~ cr~d i to hipoto",rio

recomp,.. ,<>do< 10, <00"'''0. de
fuw, o"
,,>br. """'"
oIec'""
10, p' ....""' A,m.
I",u,,"<o Comp;!n). EI o.nqoeco de
u,,'
i",.,,1>-
Si ,ubeic> 01

pc<,ic de vonu do Acm, ~ I d.
""yo, 1h, dollHl,n, i,miemo,
Ve nde los ~ u """ . un p...,ic
inforior . $1 mill6o, EI """",eco d,
,"<li'e hj~ .. <>rio
porque
meflOS del millOO de dl>l.. ~.
quo debe dar 10, pro"..."",
rffm.
pi_.
Si "'fan I....... do Ve nd. 10. pre,"me" un pcoclo

into'O,
.~. SI mill6o, EI booquero
d~ "odlto "'Potecono .. no, porq uo
'Kib. ml. del mill6n de d6beo.
q"., d,b. "" to. pr.... wio.,
,,,,,,me
C>d.
do fu,",o, ~u o l to .
,emp"" '"'"" un prec;" inferior,
.u p...,jo do . on".
on
,","I,,"do
unl (CIIO/l<ia,
u. g.o>n
, ompon" .u, perdid .. on.1
m.." do d, .Iti.e
C.", <0.""1(0. do fI"uro. e , ,,",1,0. ,
comp'" u" p' ot;" .up~"'" ' u
p' '''ic do ' en", ,<>ulomdo ." u",
p< ~. U, pe, did>< dol
hipo,eurio .n 10, mor<ado>
l",u,O$'o compo""n ,"" ' u'
t ,", nei.. en 01 m.,,,do ""
.Itivo
"'"qu" e
10 qvo P"" en.r "",cado do I"w.o . Pw .. <Co",rio. ~ I" ..u, do In<e," t>aj,o. ,umenu@I "''''de
<""'tnte. d. futuro< ... t.ono. do l> T
Como.1 n. <~ los COn,t;\to., ",ordo ,I b, u.,~, do
baj. n, Con an. cold>. .. las ....," do .,<o m, I.. pfW>Ci., que ob<lene en ... hipo'oca ... eoml><""" <on
I.. pOrdld>, que 'ulre <0 .1 m. .... do d. futuro._
los do .. II. , do I, ,<>bon" ... ~n ....
pro,".un en I. u!>b 25.5. Lo column. <Ie b
"quierd. ,. II,,,,, "Morado, do et...i,a" (ms.\ ""rk,,,,). po<qu. el ""to en e l mo".do de hlpo""''' ><
MgOCi>. en un merado ex' ... .., .... til. la colum"" d. " d. "",h. mue>tn I.. tnn.,,<klne. de compo"'"
d6n "" oJ m"",.do d. tuw", . C"",;de,. oJ prim., ... ngl6~_ El banqu.", d. <~;'Q hipotoc.rio on"" ..
an (00'''''0 10""",,,1 1 d. mo",o. Simvl<:in ... momo ,uw"i!>o "no. contn,,,, de futu"" de ..",'" do",
T
01., <on,..."" "'" ,u>critc, porquo . lln$V\lm ..,uo ,uio .... <cog. de "da <""vatO .. do
SIOO 00(l en 1>ono, de I. Te,,,,,,rl.. EI <0<31 .. II ,,,,1160 ilO ' 1100 0(0) . quo \/:u ...1 ~.Ior de I..,
hopo<KU. EI .0"'" Cook.. pr.fe T e.o,. rIa do
En este <>'$0.10'1 "","" de 11 Tti~n. .. iO'Oi"n.n , 10. <""=<00 de ru""o. du ...",1mi. mo m., en
quo '" <>pUn los '''''& del P'~'WTI0. Pue"., quo ex t"" 'ntr.<oo d. rut"'"'"
booo. de b.
T OO"UI> POO'" ~ me> de mayo 1,OfIM C<>OI<. <OO1tn .. wbr. 00"", d. , me' d. junjo. qLle ,on 10. mi.
l$
"".01>
<>ore,,,.
""""'t:<"",..,
e>o<""..
<"",..,<
"",0-
.ob,.
<eta""',
Si 10 ''''' ......... hm. 'u vencim""'o.. 01 '0.0[1""'0. do 1""'0. obIig."" . 1"'nquo,o. de ."10 I>i~'eurio.
Mueg>' Oonos de I> T esoren, on Ionic. n 10, m,,,u& de oI"e<ti'ro. 01ri go de 1>...,., de in'"
vo"den 10, ",""",u"o.., p"" 10 Un'c. on .1 m..-.:.do d. fl,w,o>. ,I '''''1:0. de ", "' .... <Ie
deb. toml"," uml:>ie" .... . ,. mOlTlonto. A,I 1_
, Coo ... fon.llu ,u po>kl6n on.' cO"''''''o de
fl,wro, Wl P'''''''' ,omo . ' ","",ume so vende ... C"""".,. d. >egtJro> A,,,,.
to"";"' "",,,do
'""rio
Es C" idenICque cl ';.. go .. retloc~. ''''''CI de una ',,"..aceioo de eoo'I"'"""'i6n Cn d "",,,,,do de

fum"", Sio ClnbMgo.co ",~Ii""d .. elimi". el ';..go K>I.lm<n,c" EI ri"'80'" eh",,,,ari. 'Olaimente
w lo ,i I.. rd idas en los
de of0<1;,'0 fue ... n 'Xacramm" """r-:n,oda, en .1 "",,,,ado <Ie
fU' Urill Y "i"".o"., lis [>OCO probablr quo OCUIT'll .,to, porq .. las hipOl"''' y to< bon", d" I~ Te"""ri. 00
son ,nS"","Cn['" ;<I<'nli,,,,. Prim.ro. los "'lICim io.,o: <It I., hiJ>Ol<"os puWen .., di&lin!O< " 1(>\ ,Ie 100
l>orlo> dc I. T.,,,,,,ria. Segundo, d nujo d< pogos de 10' bonos de b T""""ri... di!e"'''lo al dc las
h'rot .., . EI priocipol e" los 0000, do I. T"''''ori. wi" .. poga .1 "e nc ;mi'n'o. mien"", ' I"" el priocipal
de I.. h,pOIO<as '" paga <ad, me,. Debido a q... las hi J>OIIT'" pagan C<Jn li nu,n"'''Ie el ""n{' ipol. ""<
inltrun",n'os ,ionen un l;empo de ,'""";mi,,nto ~ftNi"o meOOl quo el de 10< bon,,, de I. Te"""ria a i~ual
pIMo." l"",c",. i:>s hipOle<., Uen<n ""go de illCumplim>e"to mien''''' q"e I", bon'" ,Ie I. Te"""ri.
no, La ."rue'u", dc 10< pogo. apli"abl los inmUmenl'" con ricsgo de iocumplimie mo plied< <arnb,.."un "",,noo ,oda I slruoluro <it pogo, dc in\lrumen,,,, sin ne'go penn.n",n
CUa/10, las
h,poI.' puctlcn
po.- anlIC ipado y. po.- 'aIlt<>. su ''I'Ilrlmi''ilO fSp"."dv os ,noOOl qoc cl tic bonos
de I""ore';. de ig"nl phew.
Debido. que las hipole<"' 'j k" bOf"" de 13 Tosoreria no son i",'rumen"" idenl ioos, 1"1'''' <Ie
'Otort< no los .fw,n en form. iMmko, S, 10$ ~ de I. Tower;. son "",n", volati le; qllC I.., hipote_
"', los con,ull""" financicnos puakn aconsej ....1 senor Coo~r 4\IC ,u!<rib;l m.i' de 10 """I",to, de
fulum. sot>ro bono> de la Te"""rI. Por cl "",t.-aria. , i esl", bonos son m:i, ""I"ilo . I", coo,,, I,,,,,,,
plJetkn '"gorir quc 10 indicado <01\ me"", de 10 <"',',~[<><.
""fill c:iplim. e",,, h,potcca> y futu",.
""loci ....1rio,go al min,n", p",ibk. Sin ombargo. como 10, "10' ""itn" de I", p",< i", de I.. hipOlo< ..
)' 10< bono, de ]a Teso,"", no .'Ian pe1~('/allle"'e (Y)"..ladonado b ..!ratog.. dc cobcnur. del seilor
Cooke no put<le cIHnin ..-',,1os I", rie;gos,
A b e'tralogi n"ri<Ir se 10 llama
corm , potquc .1 seilor C""h "onde coofro'", de
f",ufOS rar' "duc;, rie'go>, AUoque ,n"ol"o<o un coomtlo de fUM'" coo ta .... de ;n [ort, SI' cOOc~\I'"
coria OS an'log.' la c"0bcnur.> "<>ria en los coolra'", de ru[ur<>< ,,>bre pro<iuoto, 'gricola, 0 " "'lallirgi"",
AI principia de .,.. capitulo plan'camos que I., .mpres.. y los ,nd;" idu<>< in"itu),on coi>e"uro, COIt3S
""'" '''mpcn, ... 1.1 fl"ctuacioo", de prec;.", de los invcnlari"" Un, "" que el ",00,- C<JO~c cterm ol
coo!ra'o para prestOI d dinero. lox ".-."",.rios. la, hipot""a< se ,'u<i,'cn_ de he<oo, 'u ;"\'em..-,o. EnWI1,,<!.1."scribe un conlrato de f"'um' p"'ll <\>nll"'nsar I., nuctu"" or,." en . 1".Ior tic
i" ,'cn,.,-io,
Vcamos .bora un ejemplo doode un baoquero de crtdi,o hip<Xe<ario in,(ito),e un" c<>benu,," larga
""""ados
",,,.n,,,
""g.""
U.,
COOt""'"
,u
{j{MPlO
hi?,,''''''''''.
M.'V~' So<we" eo 0'''' b.i.nque ... da (<<lito

Su vnp~ .. ""Jron" problem .. ..."oj .... ,
los de I> emp"'''' dol 110, Cooh. Sin emb.i.'lO 11> onfren" e l pr<>bf.",. 1 "" de comproml ....
a nticipadol. Un>
opu .... , I> de Cook., En e ... ca,o. oil> prome .. en''''l,r pra .. mol. un.
iM~tU,i6n ron""i.", On"" de ten..- a 10> P""""-' EI I' de nuno. 'v empr .... <o,d6 vonde, ~ipouo
"'" NoS.. ,~ ' n>IIf'Vi(~ Co, EI >euo,do eSf>l/k. que del>< ontr.p' No-Sw 01 I' do ""')'<I. ,upone>
de
12" <on ..10, noml"'" de I! mil'6n de d.......... EI h"d", de quo No-St><e <Omp'" 1>.
~ipo[o< II p.o'. Impli<. que Ie ~ri .1. ,e/lo", Bmw.1I $1 ml!l6n.' ' " M mayo. EI , . de morro, I
1Ion a.o.well .Un no ha ~"".do con ni","" P"',,,,urio. ~n I.,. ,igo,ente, do. """'.
a perlOn>' qll< ,. in'.,-eo;<o por ><lquiri. hipotou. quo <oml..,<.., e l I de mayo.
T. I como <xu"o <on ",~, Cook 'a ,.~on 8o,w.1I >0 ~ .f""ad>!>Of I.. u .... de inter." s;
1>, "'... de ;~tor" balM .",e. do quo ell>'n'<gro 0 un p~."'","", .1 P"""'u"" d."",ndarl. Un.l pri"", .~
,pone, del ~ .. mo a 12" . E, dod, que. 01 ,. do ""'yo o! pre>uuri<> r",ibiri m1, q II< 01 .-.1<0. a 'a
p.or" Como i>
Bm_I' , ...1>0. I> par d. I. c<>mp;iM. de
de .. pono' ,. M .... ncl>
P.,.. el <on",,"", . i la, """ de intert> ,then. k" ,upon.' dol P"'''''''O 1 12" '" ,u>< ri oi"n con """
pri""- E, docir. e l I' do .... yo 01 pro,,,,,..., ,.<1\>0 .. ~'qU" la P'L Pero Como i> . <110 .. lIo.wo(j
...... , I> p.or de i> (omp.>lll> <10 "'gul"O'," dWe'e",,""" 1"'''' pn""'''' p'''' oil>,
.,,,..,.gia
"ipot.'"
bu,,,'"
'0.
,.r.on
.. En
'''t'''''',
r"""" """"'''''. p<:>.I<-_ <I<oi, """I.. t..1'<""'" '''''''" u". """'iOn "'" CO," ..... I.
oJ< .... _
T,,,,,,,,,,, d< 'Iuot pl.",. 10''' ..xl..,......'" ,,(["10 .. oio<c< una ...",,,000 1"'" oJ< ~",ac;o" .
"A'"",.. ,,,, ",,",,, I.
...-.U. ,.., .. eo P""'b",.
"'pot. '0" .....,-,. ,"" '" ",.... '"PO"'" """""" .... i.fro",. 121ti
po<qu<
II """I'd!. de "1""",.",10 qui<",
odq,,", "'......... ' Ziti
ok I.
Si,
TABLA 25.6
1I".t'3';OO del rompromi'" anticipado de M.~ .. t Doswe ll, banque,a de c,edito hipotec .. io
Mercado. de . ' .cdvo
t.. bl_o",
d~ odi,o hi!>,,,.,:.,,,, 0.""

(om""o I""" ... d (omprom;<o "",;cipado)
.n .... t ... S I mill6n .... O1po,oe .. ' NoSu~ In.o .... no<. t.. '""","alii>. de "fUr", "'I'"
a Ilo pu k p""'rn<>' a I ~I\on !io>woll .1 I'
d. m.yo_ Lo, p<om.","'" ,oelbinn ,u. f""do,
d. Ii bl"'lvo", h;po,e<;t'; 1 t d. m.yo. 1.>,
hopO""'''' ,.no ",o,"'mo, ,on cuf>OO' 12%.
20 al\o,.
t.. OOnqu<I"> do "td~o h;pot>rio ~,nu <00 10,
p.... uu...,. "" p,-,:.um" '"'' '"f>OO 12%.
20.1\0. Y 1<, ",om.,< '1" " ",,;bInn k foodo,
p.,..
15 de abril
Si
..."
Wi>" I" ... sa,

.,'e,o"
'''''''''''0<
f","""
I..> baoqu.,.. d. odi,o hipo""uk>
'''' l<l""'" de tu'Uf"'.
~.nd.
,000>
.11' d. moyo.
Si ,uben Ilo, ......, de

."
I.> OOnqu.", de ".d i", hipo""" ,ompn 10

do
.ob... bono, de I,
T .,eren. de iun",.
d~
La blnquon de ,.-ito h;potK>I", omi,., 10.

pre.uu"'" hopOtK" ",n de,,"" ",e. L.
b,nqu<r> de "edi,o hipo,ocu", f""". Pu<>
,;be. I. po..- do I. corn p.M. de ''''"''''
1.0> 1'......""" a to. ",e""u"" ,. emi'." <00

una p'ima. I.> banqu .... do m!di", hipo~.rIo
"..,d< . puu.6Io , ..;t,o & 1&P'" de Ii <omp,Ma
d t ... o.
1.0> coo, ..,o, de fu'UfO' ,e ~.nden."" prOo

inf.n ()f ,I do 'u <0011' ... . ..,ulund" on
i><,d";",_ 1..>, pO,d;d" de I. b. nqu .... de
,.-.di,o "ipo"""".n 10, ",. ,-."do, d.
lu,u.-o, ,e COfnp<man (On ,u, ~an>n( i ~ ' ,n.1
merndo de <1';'0
L", <o",n,o, de fu,,,,o, ,. ~."dt" 1 "" !>'OC'"
'''p<rior al do." <amp"' .... ,ul .. ndo en
La ,ana", ia d. I. b,nquen
"ipot"" en 10, me,do, do fu,u,o,
compo"" ,u pOn:lid".1m.,udo d~
t""""""'.
.f."w<>.
En Ilo colum .... 1I~ .. n:13 de Ii ul>1lo 2\.6 . d>" 10. d.ull<. de .... ope ... <I6n. Como .1 ,eller CooI<
la ,0/10 ... Bo.w,1I ."<",n",, .1 rie$gO "'''l" pe .. do. Par 10 "nto. <ompen"" '" ,ompromi.o """'pado con
un. van"i6n.,, 10, merndo, do fu,u"" Como ,"",de en el more.do de ofo<,;"'" "1>$ u'" do 1M.,..,
Wi>n . compro <00U"a"" do tu,u",> pa ... ,.d",', ,I M$gO_ C .. ando I.. um do in",o' bai.n. 1valoc do
con .... ,o< de
'UM. La po.n. En ,.",ido i"", ... o. eillo gan. en 105 mere.do, de , fecti,o cuondo Ilo, ...., <10 i"' .....
,uben. EI ,,10<" d, "" con"""" d. tu,u,,,, di""'n,,),, <",ndo I., um de In.. ~. ,uM". comp<nsando '"
g..... n<l>.
Lla"',,,,,,,.
<OI><nu,,, /o'f". I><'''l"o'' ,o/\on. Bo,well <OOlpon .... l n0'S" "" 10, m..do> do
cfocti>'<> c""'p ... ndo cc,,,',,, ',,, do tutu"',. Sl b"'n., .. open.ciOO Inl'Ol",n un con, ...,,, do fuw'o. <on
....., do Into'.' .'u coi>fIftU'"" la'l' e, anllop a Ii cobert.n
<on' .... 'o. d. fu,uro. <ob<.
p'oduc'o< agric"la< , ",.""I(i'tko . AI pnn<ipoo de .". <>p',,,10 pl.n, ... """ que k i!>divid .. ", Y I..
.... p.-esa. i""ituroo <ebeny .. , I,'ll" ,,,,,,do , .. , PfO"""'" t.,,-m'''''do, .. ~end.n' pck fijo,. En 01
momen'o en que .. "~Of' Bo,well tug. ,oal .u <omp,om;." a<loI"" ... <10 con No-SUlO I"." ... "". IU
p,eck> do .-u qu'd>ri f,fo. Ella comp'" un <on, ... ", de f",u"" pa ... <ompen .. , .. , fl uct"'c iooe, do
1',10 <Ie 'u 0'1".,1> pnnu .., ." <"0. Ii. hipOt ... ,.
.u,
lutu''''
I",u""
0<,,'
'''1'' ."
Pr~iunw
concepluales
I. ,C6mo St asiglNl ~ I predo a los (omratQ! forw~rd sabre bonos?

2 .:Cuale! 50n las di ferendas entre contmos fOlWard 50bre bonos y (Ontr~to! M
fu(uros sabre bonOI?
3. Brinde algunos ~j~mplos d~ (obenura COn (onlralos de fUlur", sobre bQnQI.
25.5 Cobertura de duraci6n
,rat.
La ult;ma =<;60
sobrt los rirsgos por los cambios~" las ''''''S de in,.n's. Ahora que",mos.,piorar
.,tos tie'8OS de una mJ.Jlef. mas pre<i .... En particular. q""",mos mos=q"" ~I tM<cplnde duraci6n.s
Un" derennin.",. sobrt,.honte del rie'go oobre t.sa! de imere.. Comenuremos par coo,,,lerar.1 .rto
de los mo"i",ien,os de I..
de in'.n's en 10< prtei<>l de Ins 1")[1<)$
,a""
EI u so de los bonos de cup6n cero

Imasm" un "lUndo donde la t "", de intere, es de 10% para pre~. mos. tados los plalos. U" bono de
tiescu<n'" pun>. un :ulo paga$IIO.1 ,."""im ie""'. Un hoi., de deuento pum. cinco.fins paga S161 .OS
al veflCimie "to. Ambos OOtlOS ,.Ie" SIOO. de oc""rdo con,"
\"alor dr ll" bono d. dosello"to pUn> a un ano:
SIOO~SIIO
1.10
V.lor d. un bono d. desc u, "'o puro. dnco .;;os :
S100"S16W5
(1.10)'
lQI.X bono camb' .... ma, wando I., ,asa; de ,"te1'6 .. ",oe,,", Para tles<ubrirIQ. c.leulamos d ,alor
de " 'os booos <u,noo I.. taw de int.re, estan a 8% n a 12%. to. ,.. ,,11.00, .. pre>eman en la tabl.
25 .7. Cnmo .. pueok VCT , cl prtei(> del cupOO de b<mo. 5 .no. ' ione un. mayor nUel"",,;6n que el pre<io
de uno a un aoo. Ii, docir. ambo< bono< v.lt" $100 cu.ode I., law de i",crt< cStan " I()%. EI bo:J<>o de
cill<o,oo. v,le 01:1. que 01 de un .00 cuando I.. fasa, de ;mere, est.1 n 8% Yvale menos qu< el bono tie
un ai\Q cu.""" 1" ,0\.3$ de ;0..16 ..,.in . 12%. Dim<)$ que d bono a <in<o'oo.
'"jeto. una ma)'w
ml.tilidaJ de precio<. Es{e "'pe.;\o. Qoe >e """11<,006 ,uJlOrfici.lmen{e .n una >o<cioo anorriw del t.pf.
tulo. no 0' diffo il de C"lO nder. EI plow de I. tasa de in tores en el denomin"""'. I + '. so elev I, quinta
pote""i' para el b<mo cinco atlos y sOlo a I. "n,ne" pote",,;. para un bono 3 un ail<). A,I. d dcc,,> de
los carnb"" en I.s t ...., de in teres .. magnifica para el bono. dn<o ailos. La regl. general ..,
es"
~""tW <1<1 ~io de tos """'" do <1<"",,",0 pur<> 111"&0 pt:uo .. mayor qtl< et <omt:>in
J>O<o,u,t 0.101 ~io <I< los """'" de dts<,,"n,o j'M>m ' <orlO pl.",.
EI comb",
TA8LA 25.7
V.lor d. un bono
d. dKCuento puro
(OITIQ UM lund6n
T .... d ..
8ono de de l< uen'o

pu", a un afto
Inuri.
'"
... I ' . ... d~
int ..""
I IOISS
SliO
$10'1 .61 & $1 6l.05

0,00)'
$ 100.00 _ 1 16\.05
0.10)'
'M
'"
'" -- ... ........ ..........-. _..

_,.. --._
... _.
$98 .21
~ Eo
1"'''' a cinco a/loo
$loo.oo a $IIO
,~
""'.
Bo no de de,<uen'o
""
SI lO
((2
$9 1. 38 _ $t6 1.05
(1.12)'
-......, .""' ....,. ..,""""" ..... "-"' .. . .
fo.ma .h .....,; ... po<Itfamoo h.... ' '..,.,,000 """'"
,\Ie P"I"" SIOO., ,'.""Im;'"",. So> vaI_, ,.d..,
S'I<J.9t (StOOn 101 y S62.09 ($IOW\t ,on ~pe<tl""n.",' S" .mIoatJo.

Ik;1<> .i _
'i< .., .t m;,mo , . 10< de in"'io.
]a> oom por><~ qtl<
,i,oon .,,'" "'"
El caso de dos bonos con el mismo vencimiento

pero con cupones diferentes
EJ cJomplo prevl<> lrolaN sOOre oono' de de", .. mo pu", COIl pi""" de voocimienlo dife",m... AIm
q""'m(OS ,.~ 01 electo de dif"",o .., cup"ne, ~ I. mlaulidad de los p,"'''''. Pant .kl""".1 01"",
<Ie 1o. dif~rent.. ,.<ncimitnIOS. vamosa Imb.tj'" ~n <los OOOOS CQJl tI mismo 'o""imionto. p"rodil.......
""pon,,,.
C<)1\si<kre un bono de ,uplin 10% Y cinco a""'. y OlfO bono de cuplin 1% Y dnm
C"and<> las lasas de inlcres son <Ie 10%-. el prrcio que se Ie! asign'" los OOOOSO"
Vllior do lin 100110 do cuplin a HI% dnro ono,,,
Sl00~!!2. + ~+.1.!!.. + ~+....!!..2....

1.10
(1.10)"
(UO) '
(1.10)'
(1.10)'
Valor de un bonn de <"!"'ill" I %, a cinco .no<:
$65.88 ~ .!I.. + _ S_' _, _ S_'_ , _S_' _

UO
(UO)'
(1 .1 0)'
(UO)'
+..!!2.!...
(1.10)'
.Qm boo>" '.mbi .... m~ en I,n"i"os 1)()'r""'Ual~. si cambi," I., lasa. de inlereS?" Pom ""bo,l<>. ""'"
lans poim<'" cl valor de es.lOS bono. C"and<> I., lasas de in",re, cslin 8% <>' 12%. [.(IS ",,"halon,
pre",n,"",'. I. tabla 25 . ~. Con", era de csp"mlS<. eI bono de coplin. 10% ,iempre se "end< p..- n'W'I"
el bono de cuplin a 1%. A,imi'mo. d bon<> "'" ma. si I. las> de inter6 es 8% que
1 ..,.<51
tnleres '" 12%.
Cakulamos 10, cambios por<el11",I", de prtcio para ambos b<>rIOS cooforme c.mbi.n las ta\a\
,nlCr6de 10% a 8% y de 10%. 12%. [.(IS <ambi~ porecnl~'1es de pre<io \<>n:
,,"ando
8ono de <upOn 10
7
m . 5I07 ,'I'/_1
"00
$92 .19
"00
7.11'll:. ~ --
TAB LA 25 .8
Volo' de bon'" d~
<upOn ~ dife,...,!'"
1.<.1. de iol ......
IIono de <up6n. I"
9 . 37%
~ $n.O~ _I
$6SSB
-8 .l9"l:. . UO.1S _ I
1.6S .SB
8....., ... cup6n a 10% cinco aIIo-.
T ..... ... '..-'.
$101 ~ , $IO ~~+~+ ~ + $110

1.08
Q08)'
Q.08)'
Q.08)'
QO!I)'
SIOOOO~~+~+ ~ + ~ . ~
'"
Tuu"'_
'
110 (1.10)' Q.IO)' Q.I O)'

SID
SIO
92 79 . _ , _ SID
_ , _
_ , _ S ID
_ '
1.12 (1,12)' P,12)' Q.ll)'
I.ono ... cup6n.
(1.10)'
SilO
_
_
p,l2j'
'%, . drKo_
$n.05 ~ .!!..- + _'_'_. _ ,_,_ , _ ,_,_ + $101
1.06
Q.08)'
Q.08)'
Q.08)'
Q O!I)'
$6S.SB ~ ~
... - ' -' - + ~ + - ' -' - . ~
1.10 (1.10)' Q.lO)' Q.IO)' Q,IO)'
'"
$60 15 _ ~ . ~
1.11 (1.12)'
+..-!!.... _,_,_ + $1 01
(1.11)'
" FJ _io ioici.1 de 100 boDoo os dire",,". Po. <110, .. lamo> '"" I"""<"paOO> I""
1""""" .... I"" "" ,ambOoo _ " " " de p""'00
Q.ll)'
Q.l l)'
""""",""""..-.;<0_
Como sc puede observru-,.I bono de "up6n 0 1% ''''"'' un ma)'or .u".. OIo porrenlu,l en ,u I"""io
q"".1 b<>no de "upOn a 10'i. <u'OOo
de inler6lxojan. Dc manera similar. 01 bono de rup6n. 1%
,i,"" "na m,yor di.minuci6n pO<tontual de ,u precio qu~ tI bono de cup6n 10%. cuando las lasas de
,nle'" ... ben. Enl0nce5, Wimos
los ca",bi"" ",,,,,,nmilks del prceio de un b<>no cit cup6n 1% os
mayor que el cambio po<tonlu.1 del procio de un bono de cup6n. 10%.
i., ....,
q''''
Duraci6n
La prtgUnl ." por '"Vue,to. ""pol' qut"" . Podre",,,,, ~,"lIcSlru-I. >610 delPut. de ' IUC c>ploremos cI
concepro lIamado d",""66,,. CO",""O""'" pol' >en.lar q~e en I, ~lu.lidad. euolquicr bono de cup6n os
una l"",bin~i6n de bonos de desc"""to pum, Por ejelllrio. cI bono de cup6n. 10%,' ci!lt() aiIos oW:
compue,to por citlC<> bonos de de"",",O pom:
1. Un bono de de<;CLtento pom que pag. SlO.1 final del aoo 1.
2 Un booo d< dtse",,"to pom que pag. SIO .1 final ,,<;I ai\o 2.
}, Un b<>no de llese"""'o pum que pag. S 10 01 final dd li\o 3,
4. Un bono de de"u.n'o pum Gut pag. $10.1 final d.1 .lio 4.
~. U" b<>no de de"Ue"IO puro Gut pag. $110 .1 fi",1 del alio 5,
En form. """,j.nle. 01 bono de cup6<la 1%,' .itlC<> ai>o< rst,i compues!o por e'!It() bor>O:l de deseuenlo
puro. COJT>j I. "ola,ilidad <ltl procio de un bono <It de"",,",o pur{) rst,i delerminad, por ' " "encimiento,
nos gu>larl. de!erminar 01 "ncim ienl<> promcdio de los cinro bc:>r.os de dc<c"""IO pum quo forman " I
bono de cup6n. tinco .00s. E<lo oos wndueo.1 cooC<plo de duracic)n.
C.leu""''''' "I YOncimienlo premedio en Ire. pasoo. Para.1 bono de cup6n 10%. t,,"<m/)$'
,-,
I Ca/cu/ar ,/ \'clIo' prtUnl~ df cadi! paffo. 1.0 <,Ieul'''''''' de I. "su iO"le forma:
....
A~
,,
,
'"''"
'"
'"'"
.......
_,n
9.09 I
8.2/0'1
7.5'3
6.830
68)02
$100.00
""go
2. up"'<af'/ ,,,,10' p"",m, de cada

en rim"""< ",1",1,-0<. Cal,ulllIn"" 01valo,-,<I'tivo de un
~Io pago 'QJllQ la nu6n \1<1 "alor pr=nle dtl pago 31 ",lor del ""no. Si.1 ,'ai,,,, del booo.~ $100.
T<'l\emos:
,
,
,
L
....
, '"
'"'"
""'"
'-...-.
.......
S M91
9.2M
7.5')
6,8l0
V&Ior _ _
V&Ior .... bor>o
$~ .O'J'I1I00 ~
0,0'J091
0,082/0'1
0.075 '3
M"8.l0
-,.,- 0.6-8)Q2
'"
1'.1 grocso del ".1",- rel'l;'-O, 68.302%. (>Cultt en.1 aoo 5 po<qu< '" cntone.. e",""" .. liquid" <:l pnoci-
.'
4.1699 . i\o$ ~ 1 ail<> " 0.09091 + 2 afu>s ~ 0.08264 .. 3 ,r.o. x (I,07Sl]

+ 4 .00s x O.Obll30 + 5 aiIM x (1.68302
H.y mochas forma, de <oleul., d \'<r><"Rienlo promooin de un bono. lo he",,", <.1<uIOOo poodef3fldoel
"<II<;,ruonlo de
pago pol .1 ".Ior presente dc:1 ""go. Encootrnmm 4"" d ,encim",mo tIff';"" (\tI
bono os 4.1699 .i\o$, Durado" <$ 10 p.13br. q"e '" .'nplea comu"mente para ",pr<W 1. du"",i60
.r",,;,>. Qbsen--e quela dUr3Cion .. expre" en unidaik, de liempo."
Como cl bono de <up6n. 10'l,' ciOC() 000<, liene una d"J1ICi6n <It 4.1699 ail<, la, ~""U3C""'"
po<Centual.. de s" predo debe" >cr Ig""I .. que I.. de Un bono de "upOn COm coo on. du"",ioo de4.l6'J'J
aiIos. ~ Sucede que el bono de cupc\n 1% ~;e"" un. d"rad6n de 4,8742 aiI<>$. """"0 que .1 bono ~
,ad.
cup6n a 1% ric", mIIl'or durnci6n que aquei a II, el bono de cup6n :i 1% debe esl3T ~uj<:to una noct~
<ioo mayor de predo. EsIO e! .,ar!amen.. 10 q.. er.c<mlran'lOS anles. En ge"" ,.i, docirnos:
LO>
co""",,, p""',nlU>le, dd.,...,;o do un bono d< IMi' d",oei<jo "'" nu)'"", que 100 <.m""" p;w.
",ntu"""
""I.,...,;0 <I< un bono d< eon. ~",",,;.:;n
Un. ultim. prts"nl3: Lpor q<.e la duroci6n del bono. 1% ~s m.yor q"" la del bono. 10%. Mil
ou,,,,l!) .mb<>< ,'e",en. oinl .ilo<? Como me",ion.mos an<cs. I. d"rad6n., el pr<.>m<dio del ,-er.;;imien,o de los fiujos <II: rfttl;\,O de u" bono. ""n<ll:r.ido por 01 val'" 1"="'0 de <:ada nujo de ef""ti"~. EJ
bono de cur6n 1% redb<: s610 $1 on oath uoo de los primcros ~uatro ai\os, !'Of 10 lantO. los p"'"
.plic.<l<>$ los .ilos 1()S.no. 1 04 en I. f6rm ul. '"
d"raci6n ""lin mas .II()S,
Acopl~miento
p~dV05
de 105
con los activos
PlantoanlOS an<cs en .Sle ,,"p;,ulo que I.. cmprosas putdtn C"bri, ,u, riosg'>$ n<goci.ndo ~ f"IU""
Como .Igun.. emprtsas e.!.in ,uj.t.s , los ri .. go. de I.. I.... de in!Cres. rnoslramos rom" p<Jkft
cubrirse m<di.nto contralos de fUluros "*>te las usa, d< in,t<. La. empresas lambio" pucdtn C"brir II
liesgo I.. !o,.. <Ie inlereS oroplando "" pasi"os ~un SU' aclivos. Esi. habilid.td para ""00 .... ,ip I
n"",tro anili'is de I. durad6n .
.. I.. f6m,"l ...... mi''''. d<
"
"_000 ..
lIw>o<i<lII _ VI'(C,)I ' \1'(c.j2"
.VP",f T
VP-VPK,)'VI'(C,) . <-Vp\C,)
VI'(C,) . ~
(I +rj
c, os <fe'"''"'' '
,n ",m""
oo..le
.1
",jbi,
.1
T 1 , .. " ""',;., <1<"""""0 ""...t.
TOrobitn ""' ..... ,n ,1 ejempl'> ... mlnto d< .... i ... ","",,,"urn ,,, c>d.I
p;w " .... de ' nom, J" lQ\f EIo:>
foe ""''''' ~ ... q"",-j.."." ,.1<01..-1, .... ",,060 d<11>ooo ... "'" de ~'" ""utri".n "" "rob ... en I" ...... d< .. ..m.
1><>1"'" J" un "",,!oi<> """ , ..... ",~...",. 8\\0 0 tl-.. 0..'''''''' tru po"" """",,,,,,,, ",tk;.. I. noo ...... <It
'n,"",,', Eo """ pal. . ., .. dom<MI d<! bono" un' ruocoOO d< I..... d< in,""", ""'uol
~ E. rutid>d , .'" ",1",0(,0 """ .. """'''''''' ...,.""',,, en 01 ><> '" "" con'lbio de .no ""' "" ....... eo_
" .....'. d< ",,,,,;m,""',, rt_ . - e1 ,"""'" en " .... . po< .. ,,<.,io;c pan """'" 10< M.....,'" """",m',""".
"'to
'"
EIEMPI O
PHYSICAL 8ANI(
D~
N UEYA YORI(
......... ....O'' ' .... ,,'" do ....".

,
Activo.
O>noro do un d i~ ~ OtrO
mo, '"'l"ldado, pO' <uon\." po.- coi>n,
Pn!, ...,os .-.. inven .. rio
Pm"'"", indu" .... I.,
Hipot"'''
Pr'...
Puivo. Y upl ...1 <ontable d. 10' p,opl arlo.

Cuen .. , d. ,1>iU" 1 .norro,
c ...tifk.do, do dep6'i'o
fin. ""i,m;'n,o , I.'l" pl;uo
Capi..1
lS
SOO
27\
-!O
,
"
~.
mill""",
m;!lone,
.,mon..
.,illon..
-!OO millooe$
lOO milkme,
200 .,mon..
100 millon.,
000 millon ..
Dllracl6n
0
l m
6 me,',
,~
14.8
.~o,
0
,,~
10
~no>
EI bo.n<o tie"," ><'"'0' pO' $1 000 m~lone< Y I"'ivo> po.- $900 millon ... s.u "pi..l .. I. d~e~'1> .n....
k" <10>, $100 mmone' (SI 000 m"one> _ $91)(1 mill""o,), T.nto eI ...10, m.""do <omo 1;0 du ... ,i6<> do
<><1> ,"Iwlo Ind;.iou.I pre,"n"n on eI 11.",e t<nuaI. T.mo.1 <liner<> de un 01> pon ""0 <orno I..
'uen'" d hOOT<> 1 de equO> ,ionon""" du""i6n ,er<>. E.to '" d.i>o. que el in"'.' GU" papn '''0'
in.tru"",ntoS '1"'" d...<ned .. ", I.. "mbiln,....... , do in' ..... en I> OC(){l()ffir.,
lo, .dmim .....dote' dol In<o .,.en.. n que .. prnt>obl. quo I....... oe In,o ...1< '0 m~e"'n rapid>mon,. on 10, proximo. m e~ Oobido, q<Jo dw;onceon I. dir",,,6n dol m<>vlmiento, .,,1n P"'OC"I"<Io>
po.- 1;0 vulnon.blli<l>d d. '" "'nco .n.. 1>, ..... "mo;,n,e., O... I forma que II.m", ,I <on,,,I=. J.me>
Cn ...... PO'" d ... ,mi"", un, .,.....!'> do cabe"",",, Ch"." prl"",'" C21c .. 1> I, du""i6<> o1e 10$ .<tivo>
y de 10, 1".;'0. "
2,56'-
mOar.o.
-o-14.ij.-' $150""llon..
$1 000 mill".....
0 .. .-.."6n d~ " ... Ivo"

(2\.5)
$lOO mmo.... ' . '"y.l\o,x $200 millon..
S9I)(I milk>ne.
$900 milione,
La do"""'" 0.10, "ti~o . 2-56
eo "",I. I> d.",,""" do 10, P";''''. p.,.. ~Io. a.~t
que
I> "'"P~'" .s I"",,,no .1 neogo do 1>, .... , do intoris.
S6Io PO'" .,,'" 'Og<Jro<. 01 10'0 IIam> 1 "" ,","ndo '00,,,1<0<". G.il EDen. qui.., "o",n. que .,
inc.,....oKto coordi .... r s6Io I> d"""",". ~ el to<->l 0. utivo> .. SI 000 millone, y .1 ,ouI o. P"I-too
.. ,610 d. $91)(1 millo...n 51 >mbo<. 1"'"'0' r><<"0'. tien..., I> mi,m. d"""i6n. 01 umbio de procio on un
2.56
0./10<
$100 millone<
$900 milion..
.110<.
,._
-o-.,~~
"<gU'"
i""".......
Obo<-f-,', q'" I. ~u"","'" de "" ~fIJ"" 01< ... 1<0"" "' .. ~i<o ok I. """,,060 d< 10< 1IfI1<.[",
~
~ por.1 ,.", .. ok ...,,,,,.... d< <oda ",,~Io. ~'" .. "" 1"-'" pm ,impler.... """ ","",me",. 1 .1"""~od.d d<
I. dm>.<i6d '" for ..... _ .
'"
."
"ti"",
,.<:1
<_
nun,."",
00I0I de
de ..... ~, ""., ., <amble> do pr.tlc en un dOI.or do pHiv<. S.. _ , . 0 . oJ combio ....
p roeio total
mayor P'''' 10> oW.,.,. quo .,. ... 10< p.. lY<><. p<:>rqI>t ~'Y mi., 1CtiYQI quo p>.>iv<n on _
1nco. l..> ~ ...... inmUrte "" rio,eo> de I.. to .. , de in' . ..... 610
b duracOOn do "" po>iw:>I
' u mar>' que b dura,iOn <kt to. .<hv<. EJloft ..
quo p . ... que" _ 0 ute In muoioado_
<ie< ir, , ... mmu",," r>es.to do ..... ~ do ' "<e*~ delHI
b ,i&Yien.. ...w:i6n:
"gtJ'"
V. Io, de ",",<><$0
do 10. ",",0.
Duradbo de
(15.6.
"
Ell> dice que " banco t>O _

""""""'" b. d uraciOn doe I"" "..""" <00 .. dun.<ibn de 10... tivG>, Sino
""" _ rio >copb, " ""raei6n d."" po, ..... <on b du....:i6n de 10< ",,<Iv<. oundo b. O<UK"'" 25.6Adem!. "'lie,. <10> mane ... de "",rio.
Dun don de
act""'"
En.ooce, II ""...ciOn
n.s oe vue/l<o;
2.S6 ' SI 000 millon
2.
Oiun;nuir /0 <hKaci6n
..,.... quo
to
do ... 0<1i>0S ... _
dura<i6n de lot ........
= 1.Si '
, /0 _
put<Io dis .........
$900 mil"",".
,i,
de 10<
En forma oItomotiva. EIort
,,>lor do rMr ~ de 10> ".Iivo>

y ...... do ~ de 10> Kti>ooo m1 ,56 >/lOS
_ BO alios
E""""".., b "",ilK> 25.6 , .
2.re .
$1
000 _ : l.S6' $900m_
Au" <"and<> .,tamos de ",,",roo coo.1 ana\i,is <Ie Gail Ellen. 1. dire"'"' c duroci6n <Ie o<:lIvo< y
pa5ivos del ballCO era bas", " ,~ pequdi. de ,,".Jquior mant .... En , I mundo re.l. ban ocurrido gi g~ m ."",
desaroplamicnlOS cn in<ti 'lK i""", Iinaocieras. panicularmeme en las casas de ahorro y plts"''''u. COd
r=ooll<ia, '"as han in"en,do un. p<>rei6n ,igoif"'''i .. de 'us a<,iw>s cn hipo<eeas, EI; evide nle que b
durt>CiOO de dicha. hipo<ecas seri. ,upcrior. 10 .~<>s. Mocoo. r""dos di'poni bl .. para pre'l''''''' hiP<'"
'eeanos '" Iin.""i. "", c,," tr6:1il" arorto plazo. en .. peei.1con " .. mas de .horm. COm<) m<""ionom<:><.
I. durt>Ctoo de ~ InslfIImenl<>s e, muy rort . Un. in"i,,,,,;on de 3horro tn .... ,i,"""ioo enrreuta un
gran ";"80 .me las lasas de inler6, por<j"" cu'lqu;cr i"""""enlO de ~'IO' di,minuin. en form. """ble
. 1".Ior de las hipo<c<as. Pue"o que un i""remenlO en la, t = de imeres sOl" red""iri. li g<"'mcnle d
.. , 10,- de I<>s pasivos, el capilnl de I. em"", .. di,m inuiri. En la mcdid. que las lasO' de ;meres sub .."",
a 10 largo de I.. decada. 1960 y 1970. mocha. casas de ahorros Ypr6sl.mos encontraron que el ,'.I",-d<
mereado de 'u c'pil. 1$I: acere.ba a cero."
La du"",i6n y las emateg i" de inmuni"",i6. que 10< ""ompall"" "'" alilei en oUas ;ire.. de fin,nciamlenlO. Por ejemplo. mochas emp",sas "IOOI<:<ieron fondo!; de pen,;""", para pagar I.. ohligaciQnes
a I<>s ""ira<los, Si los acti.-os de"n fondo de pcn,jones lie inv iCf\en cn t>onos y ottOS instru"",nl<>s de
Iija, I. dut.doo de los "'t;vos l'I'ede ,"k"l ~ bitn. El . In,iniwador de un foodo de pcn,;""",."
general escogeri. los ""'ivos de pen,ione, para >copl.. I. duraci6n
acli,'os con I. JuraciOO de ""
"'"Ia
de.""
"'S'"''''
,>I,
" Eo 1. ."...J0l>d. ,I "'lor <I< "",<>do <1<1 <.pitol pocd< ,<' [-'<it""'OI<
<0
,;< ",pIo, S" .mbattola> , .... ok "'"'""" Y po-<"""'" ,..I<> ' ie",," OCI;,,,, 'I'" "" " m""" .... ,. <l .... ""'" 1<"",01 okl "lor ok ""''''_
Ii habihdaoJ .,.,. ,... '" no<_ r <, ;"",,1<, po-<",,-. Ell. drl>e
so "olor <Ie .... "'.00 por '''<''''' ""
">!or de
pot,.."""
e>;"'",",
me,,""" '" '"'
" i",.". """'" ,. _
;""""".w
[Wivos. D< ",or mIXIo. los c.mbios en I., UlSaS de ime~, 00 .f"",arian . 1 valor '1<'0 <1<1 fO<l<k> de
]><n,ione"
La< <:ompaiif., de stgums de vida ~ue """ben prinla. hoy, <,,'n oolig.d... suminjSIr~r I", beneficins por Inuorte On 01 fu'uro. I.<>S aclUatios ,'en OS,O$ benefidos como ,nalogos los paS"" de prineipal
e in'c","", de los In'''''r ... nl<>S de 'cnla fijo. u. duraci<ln elporad. de ""OS benefici,,, puede colcul"",,_
La, <""'pail.as d. "'gu"", ,uden m,'rni, en bonos euy. d""",i6n eSl' ocoplad. cO<Ila du.-aci<'in de los
fu,ums beneficios po.- muon.,
EI I>Cgocio <Ie "oa colnpaMo de am:lKL>mien,o es muy ""II<ilio, La "mpm.> elnile deud. para oom prar ac'ivos. los cu.l.s remo de:sptlt', I.<>S pagos de .. 'os mend"mien'os 'ienen
d""",i6n. as.
tombie" los de I. dellda, La< cO<I'pailfas de a.... nd.n,ienlo ,ueien estructurar d fin,,,,,io .. ie"'O de ,u
deud. para que $~ dllf"d6n ><; aropk ron 1.1 ~~r",i6n delarrernlamienlo. S, la emprtSa Il{) 10 hace. un
cambio nlpido en las 'a"", de inleres ]>\Jede dimin .... 1"alor de rutrtodo de '" capi,al.
"n'
1. ,Qu~ ella durad6n ?

2. iC6mo se UI<I el concepto de dUrl(16 n
par~
mmo
re<lucir fl rielio ante las UI<IS de
inler~l?
25 .6 Contratos swaps
Un "".ps 0 ronlralos d. in .. ttambio son pri""" crr"."", de los COOlralOS fOfwan! )" de f\lluro,. Un
swaps """ arregJos ".'re <los co"''''panos para imertambiar nujos de efecl;'O. ltal'" de l liompo. La
n.,ibilidad <l< los $W"!'S Ie. pennl.e adqu iri r di"ers .. form." peru los <los 'ipos bO,iros "'" ]"" , .... ps
d. tas,a,; de i".~res y los ,,,-al'" de di,'i"... exlra'tj ...... A ""'nodo ambos se oon,hm"n ,uando .1 imeres
recibl<k> t n un tipo <l< rnor>eda se intortamhia por _l inte~s rn 0Ir0 ' ipo de moneda.
Swaps sobre tasas de Interes

Como ouo> derivodos. los s.... ps son herramiema, QUC las empresas pueden u'"' faeilrutnt. para cambIa! su cxpoSici6n,1 ,i",so y 'u bala""" g<'oeral," CO<I"cltrt rl coso de un, empre.. 4uo ha pe<lido
pre,1ado y "'giSit'd On lu, libros I. oohsoci6n de 'mon;", r un presta",o. 10 aiio>s de SIOO millooes de
principal CO<l un. las. de ou]>(in a 9% pagar anualmento. Igoorando la poSibi!idaJ de ,0n,proT el
pre"""",. Ia ""'pre" espem pagar cup"""s de $9 miil""'" cad. ailo. po.- 10"1Ios Yun patO global de
SIOO ,,>illone, al fin,l de los 10 .iIos. Sin en\bargo. luponga que. I. rompaili" Ie incolllOd.1lenet" esla
gran obligaci6n Ilja en 'us libros. quid porque est' en un neg""io dclico doOOt ,"s inS"''''''; "arl,n l'
podri.. disminuir haSl, un ""nto donde 10 sea mul' dincil hoc., el p.go d" I. <kudo.
T.mbitn ,uponga que gran pane de los mgrtSO< de la empre .. provieoen del fm,nci.llliento de la
<'()mpnl de sus product"", Por tjempiIJ . s comU" que un fabrio.n", a),OOe a ,u, eli""t., financi ...!o Ia
compra de 'U, product"" a 'R"to de "na subsidiaria de .mndam.. nlo 0 prfst.""", Noonal"","" e"os
pre,ta""'" son por "n period<) cOOo y se linaI>Cion con un .. prim. sobre I. Ia,", de ,""re; pre".Ii.",_
cort<> pia,", 810 pone a la empre .... On un' posicioo en Q"e 'us ingrolO$ "" mueven hacia arriba y haci.
ab.jo segun las I..", de inl<r6. mienlras <us COS'OS so m"nlienen rel.tiv",""o", fijos.
fu .. os on. "1"ati6n <Ihi",." la que U" swap puede "'" u,il palll compen=.1 ric<go_C",ndo I..
, ....., do in",,,,, ,"ben. I. en,I""''"' <l<bcr!. rag" mas par el prt,tamO. pen:>
reci bieilOO m~s 1'<" el
flnanciamitn'o de su, prodtICIOS. Pm ello. m.ts q"" un pre'l.mo con .... fija. 10 que I. empre .. en
rt.lidaJ preferitl. seria un prt\lamo coo t... de in .. res nOlanor , Para coosoguirlo puede u....- U" ,wap
Po,- \ul'"el'O, I. <.lpre .. l:unbien puc:de ir ~ los rutrtaOOs de capital. CO<lSCgUif un preSlamode $100
millooes a una lasa de in IOn's variable l' umlo para relirru- 'u acw.1 p~Slamo I... Hja_ Au nque ""0 os
.,wi.
UB.jo I.. "'lit> do rontobil.dod """"'<>, I. ","yorio do.,. ,;,'.00. "" "",I< O[W<U'< ,n "" 1I'.'''' l'''.'''-
"', .,.... 00 , ..... un "",. ~;,,6riI (.. dot ... I. ' .. ,;""" q.. 0' _..00. <kbo ""..,- , j d'. ;'i<;,1 do I. lnD>ai6n)
..
IlUSTRACI O N 25.1
e upOna.
......
Obl;p,16o
Ll80R
~ja
tIo<>n ..
B. Pri>_ ori&iNI
ObI;p:l6ofija
Efto ....'0
, , , ,
_u _H _H _u
_IO,~
~,
_II.!
-7,S
_7.5
_1,5
-. -. -. -. -. -. -. -." -. -.
_8.5
_u
IO,S
I 1.5
" " "
"
"
"
_7.5
,~
_107.5
p"',bic, en ,.... ral os ~""I' caro.. lmpllC1 J.scribj, un n... '" pd$wno y I. m<"()II1pr;t del PfI'_
e.lslem . La ,'cnt.jo in"",me <Ie los $"'lp5
faciM:>d de """so.
En t>Oe taso hablarfomos de un ....'Op pnr:o. j""",lIObi..- s"< obligllCion<$ fl)as po< un acutnlo do
poco. wa fIowIIe. !'or 10 , _ <ada lei. meses aoordarh.1 pogo de un oup6n "'" t<1Idria como . .
II ~ <Ie ;nlCl'b Pf"nlod.n~ en est IIOOm<nlO a cambto <Ie un ocvorOO de """ """tnpar\O que paprIo
tl ,upOO' {. s.a fij. de 1. eml"""'_
Un punto de ... f.......i. ro,m;n de los oompromllos de pogo coo lisa. de i"lOOt. floI,uno c. ~ IiS.I
lIBOR. LlBOR. d<1 il'Iglk L.onOOn Inlt1b.lni Olftrtd 1UIe," Ia tau "'" b mayoria de los bwoI
.1IInR><ion>1c:$ K <arpIItnlrO II por los pr6tamoo dtnom,_ ... d61 ...... q... se cfttloian en .1 .....
cado de Londfcs. T.m~n .. I. ta.. que oonninmcn!e ii..... de 'd.... ncia rwa 01 compromi"" de 11
lkunl< y. de~ooi.ndo de I" calidad ore<Jilic;. del pr.SI~tariO. 1. tasa ",,<<It .ar;~, de LIS OR. I Lo
UBOR oW un ",,11100 m""bo "",..m \a UBOR.
5; ........"'".. q"" a b tmpresa. d"dull calificoci6n aedi!icia, .. Ie """"",,.1 pqo de 1. LiBOI
mh SO ""OIOS base. <nl~ Ir.tvk tkl ~,... p inl<rtarnbi;u1a $I> <>i)I1,1(i(in lij. de 9\i II<"" d ~ dr
obligaciooe. I I. t.... LlIlOR previ!le<icnlo nl" 50 plJntos """'. La ilu.tr:><i<\n 2.'1.2 mIleS' ''' climo f....
cioftart. 01 nwiO do ef1.ivoen ..1C '''lIF. AM wpon<lfIO$ que l. UUOR emp .. a a 8%. lue!O qut 01
,,10,.. I II"" dIIt2III< ruauo """" y. II<"" dill""". que NJlI 7... Como '" ob<nva til II il~ II
crnpresa deberl, ... cupOO de 8.5% x SIOO mllloo<> sa.5 mlllon<s <II .1Il'10 1. S9.5 l1li1100<> <II .1_
2. $10.5 millones "" ol olio l. y $II.S m,liones <II .1Il'10 4. 0.. ahi til a<l<1.nlC. I. no..bl. <oida de ~ \/ISO
.7.. di<m.in"ye d pogo .n..11 $7.5 rnHIone., A e.,bi<>. I. GI'" "nprt... re<ibc ,I p.ago fjjo de 59
m,llooescadll Mo, De hecho. .... q"" hactt un ."...,de pogos lOI3les. los nujos de dec,i,,, "'...... "'""""
Pucsto que II eonp=a ..11 ~ando '-.ill/lle y reo:ibonldo lijo --'l"" "!oil pano ~ I $01 ~-.
d pri.......-lI'Io. II<"" ej<rnpko. la ""'pttUllobt sa.S nulloroos y $U ronlr.t""",. que est' ""lando fijo. oltbt
$9 millooeo. En,OIICeO. I
reclbiria un p.ago de SO,S mill6n nOlO. 1'\''''0 que I.
Ie oltbt
pqar SU ICIWdor $9 nullooes. PC"" 1iI:.... lUI pago .... to p"r d <I.'2p de SO.5 rnill6ol. en ",alidad s6Io
~ I> dof"""",ia. o,u $S.5 ""Hones. Eo! ada a6o, tIIIIIIICn. I> cmprcsa ,,",aria dIJ'........ 1C soSIo
LlBOR nW los 5OpIJ'"OS ~
Obs<[\', que "'mbo~n 10
cnlC" puk IIcy","", H.bo .,n "",.. idad de mb,ar los ltfmj.
DOlI del Fft.<Wno ""guIlIl, En ,recto. ,I hactt el ,"''1'. la C"'pre" ill cr.rontrado un. cootraparl< que
..11 d<Sco5ade popr JUS obllpcioco<S fijall cambioode que la pn...,n ~ s.osoblipcion<s floIaaIeI.
os."
.,pre..
""pre"
ope""""'"
Swaps
de dlvlQS
,'<$"
fX (/O ... "~ t.<riI<urpl qu, ... fI<,oit .."" de arnto;o de d",,131. Ylos ""ap! de divisa$ II",,,..
IIam>dos FX ........ 1.00 ."... de dj,;,.. so. ........ (inlCfambios) de obilpcioncs pano pap, ""p
er"",i,,, en una rnooll par obl,g.,iQoes pan. ""'"' en 0lr.1 rr>On<tla.
Los 'W'Jl$ "" drvi"', ,u'<n como un vrhfculo nllu,,1 para c"b", el MOSgo en el co","", '" in" ....
aonaI. !'or eJCmplo. ,u"""Ia q"" u.. enopresa estldounide.""
u.. amplr. I'''''' de IInelS 010
,'.ndc
Oopitolo
11
I, .,.,.,..... ..........
'"
pnxIU<IO~n el ........ lkuWI_ LI e"'lR'l- """ .... con =ibir ada aile> In~ de Alon .."a eft "1Olled>. llo....... mImlI
pod ;ohm-iar. DM Mi< .... botc eslud' .... """ firwIW imemacion.1e<.
p:ro por~1 _
p:>de""" .............. J<lIoque. como Ia> ta$lS decamblo nlOC"llian. b empm:a em
.a.m-..
lomelld>. noscos rnnsldenbies.

SI ta ompre>I """"'fOCI.... \ItS producto< .. E<taOo. Unidos y los e. portO. AIoIlUll'>' ""0111
debe papr a SII' errpc..tos y pro."tt<I<R$ ... <161 ...... pm> ...,ibo ~ de ....
D~l FJ
de cambio ... ~ d6btes y ml <ambl. con ellinnpo_ F.zI b medidaque subc.1 ."Il00- del DM.1os ,n~
I~ ,"lkto mi< d61ift:S. p:ro <.i hoP. ... ,-........, ;,,~ dedi .. n. Su"""", que ta empm.a Clioull
.cnder cada 11\0 cn Alomanil DMSloo millones en ble ..... S, .1 bp<> de cambia e, de D~IS2 po.- cada
d6lar. entonces b .mpres.o rttibirli SSO millones de dObrn, Pero ,i cll,po de cambio lUbe I DMSJ po.cada~. <'1'lI0II<<1 1610 rec,blrl. $33.333 mill""'" de dlilan:1 par S... DMSIOO m,II011('I I'or olio. OS
natural que II empItSR quiCfll proIegme rerun. <'SIJS 1l\IClUXione! m d llpo de Ctn,lIto.
Pari hau'k>. I. empm.a pucdo omrv. un <,..,"" de di"i ..., Ap"'I'I<lt:tt""" nits S<>bn: ...1101 podrlln se' e"",Amen,o los Io!mllno< en un '''-'p de .ste ,; po. P<'" par """'" \'>Il10$ a,upone, que el '~',""
es pot ClfICQ alios), par un """,,0 fijode OM$loo miH"'>e< per SSO mil lonc, de d61'~H"d..r.o Dc e,'"
form "" ;,uponat 10 qllt pal<.n 105 phimos .i ",xI aAo> COO ellipo de clmbio entre 0.\1 y 1161 .... 5.
'm<"'tli la empreu 8"" DM$IOO mill""'" .1 aOO per I. \'en.. ,Ie SU, prodUC!rl'. ,""pl. ~)(n l. los IOler
mbi.r.i U",I un ,wap) per los SSO m;lIonc, de d61a res oorre'pond;'n'",
aAo.
Aun 00 1>0 ....... boxdado I. <u."i/in de c6mo \C fijI d pri" de los ,v.'ap.s en d n)(reaOO. )a ... Ira ..
do I""'" ~ 'aus <Ie inlorts" ,,,,aps de clivi ..... Si bien ~n los ej<mpk>s de ,.. ,. Hj. par '''$a fiounl. )'
en el 'v.-apdo dil ,..... 610 ri,.""" algunos dt k>s Io!rm il>05. en em """"ioln no en''''re,no< en n," de ... 11o
~ 110 romu. e'lClI de tu.c,rI<>. per(> dtsllCOJen"" 10< pun'os >No ,mporla."!.
1.\)$ ~"'.ps. com<> los ("",,-anj ~ 10< rutums. """ en ...",i. If2lUXCionc> de 'u""" Cero. IG c"~1
<r-'.... deci, q... en "'<IS <O$<IS ~I """"ado fip. d pm;io en un n"..1jll<kl y q..... 1""""' " '" de ItlCe, d
..... 0 ,ngu" de I panes I.... una pro.nc ... 0 una p'tdi<b wSlancw. !'or .;'rnpIo. en los j~" de
dj,"S8$. I. ~ .....2p . . a1,tin promtdio de las e'pIah'"aI del ""'reado sOOn: 110 que 'lCr.i b ~ de
,n,,,,,.,,,,,,,, 10 IorJo de Ll ,'KIa del ."-ap. En ,I ' ....Ojl ~ ~ de ,nl<11' .. I<" f'jan I.. 1.... fIoI ......
j\I .... Y fi)& ~ el deudor. 1Oma<odo CD """",. Llcalidad crrdi,ici. de I.. <OIIIrIpIf1<s. De hho. una 'e,
q... ..toemos t<Imo ..,'""' prccio. los COOlnlOS f"",,-..-d. podemos ... ,nar un pm:io jw.co a k>s I"-ap>
En ............JOmplo de ....... ~ ta$lS de ,nlerts.. "'.."pm.a hi", un
"n~ '" I.JIJOR mi< SO
pIIIIIOS Mse y..... ~ r"".9'l._ .... un princ'paI de 5100 mil1ones. E>IO eo
UIIII<"n< dolOllIM<)$ f""'aN 10 IarJ!o de 10 vida deI.".-.., Por.JOmpio. del pn ........... do hobos htdIo
ell..-..,. "'''''''''''' ts.d CD "' ......... """'..... qutffilria de hobos .endodo "" ton<mO f()fVI-anl que dIcrII
"I deteeIooal comprodof de rttiba I. LlHOR nW SO pumo< .... sobre SIOO ",,11ooIc$. a camboodl:l pqo
fi;o do S9 mo1loo1c$ (9<f. do 5100 mlllonn) De ......... .......,..... "" '''-'p de di,-,w puodc '-me <0010
una .. ne de ........... f""''3rd_
'..,...!OJ'"
,i""
,ad.
' '">1'
"'I""""""".' E."""""
1. DtmllIMlrt Ll fo"", t n que lin swap de divlHS utran~ra. 1M t quivalenle a IItI.1 serle
de (omr"OI forward.
Innrumentos ex6tlcru
Por eI """""n,O. 1>0""", hd,""" coo fa C""", YI.. pap.I' de 10< """"ado> de denvado>;
'~"p!, op<iones.
rON:\I'd, y futu"",_ Lol ex6tkt>S "'" I.. "..",111$ 'OIIIp liaodas de lOiS ~lI< .... Ion prod"",, fUUltlllos
5Oq)rtndcn lO' ",tI 10< compradore$
Uno de los lipos 11l~'
ntCS dt ..""icos e..1 dtnoolll h:IDo jlor",IOT i,,\'~"/)' En nLlO"ro .np
tie njo par nOlI""'. ~ "'ins OOl .. nte. HOCIU.b.n."" la 'a,. LlBOR, Un l1o".1of ,",'crso oS 01 ~LIO
f1"'I~a in'.... n)(n'. I algurla """' tie referenei .. como In LlBOR. 1'<>< ej' '''pio. Iodo, j)UC\k pitS'"
un ;n.. <6 tie
me[)()S LlBOR. S, la! .... UROR os de 9%. <nl"",," el ;nvuS() pall" 11'1. Y Ii I.
UnOR lube A12'1. ~l l"'go en in'.."", b.:tp. a 8'1. E'eI'idente
q... cI C<l<TIj>I"3dof de un ,"'erso
sana .uaodo las "$al ck inIOn', ..jon
in'.'....
en,,,,,,.,,.
TaniO noudoros romo Ootadores inversos lie".,. u". ,,,.. ioo ,uperrargad. lIamad>
'"rvrf/"'.'
'"1"";"'"'''0 41lt nu<nla.rut< quo unO. unO reSpe<1O do los n",,imieniOS de l.. usa. de inlere . C<woo
ejemplo del nOiador '"perin",""", imagi.. un nOiador qllt paga un inleIts do .lQ% me"", cl dOOIt ~
LlIIOR , Cu'nd<.> LlIIOR.s de 11)%1 im'crso raga:
30%- 2 x 10% = :lO% - 20% ~ 10%
Si L1110R oae 3 JXIn lllS p<m:enlua!es. es decir. I 7%. el re"" imoe.,o dol in,erso , ube ~%. de 10%. 16i:
30%- 2 ~ n = 30% - 14%" 16%
Algu"" I'<crs 1(>< derilad<>, .. combin.n con opei"",,, para " ilar el erc'<lo de I., tasas de in' .... , l.oI
mas Imponantes do e<los in,iruUltnlOS .. lIam.n lec;l",. y piso" ElledlO .. lI.m .,[ 1X""lLl< ", ,"Dkttd
limit< ,uperior 0 tedlOdel cfecl"de U" ."menlo en I,. tMaS de ;nIts, Par 01 <;OIIlfario. un piso esl>bku
01 niel b'jo.1 <",I ...isla 01 decto de I.. ,.sa> de imere"
Para ilu<lrar el efOClO do ambos, pion", en una om""", que .,.. ron,igulend<.> "" pre'lamo com
pi""". Yque Ie """",upa el .umento en I......, do ."'.",. Por ejompio. usando LlBOR romo tasa~
imere. tie refeft'm ia. I. eU lpres:l PUl-"tlc oomprar U~ leeM a 7%. En elle caw. ell.-ehl! plgillia 1 ~
emp""" I. diferenc;, emre Is L1110R y 7% sobre de"mlln .. ~, [>!inciral. ,iempre ). cu...oo I. L1110R ",
m.)'or que 1%. Cumoo ]a LlBOR sea ;nf.rior 7%. el
tkl ,ec"" no ,"cibe "ingun rago.
AI Wlnprar d ""'hi!. la em.,..c ... se ha asegurado ---au" ,i I .. laSas de inlert. SUbeR po< ~lIC i mi d<
7%-- q"" no lendti que rag... una usa superior' 1%. Suponga que I. I... de inl ..e. ,uhc 9'";1., A~
la emp"''' se est) oodeudando. cono plazo y raganoo Usa> de 9%. eslU '" c"mpc"'" con .1 1<'<00. "'"
e," pagandole s I. e,"pre'" I. dif''''ncia ont", 9% y e\ IImtte de 7%. Po< cuaiqu ier tas> UBOR arribod<
7%. b emp"''" "",ibe I. diferenc;a emre L1110R y 7%. r en <'1)nICCuonc;'. h. rue.IO un led>o a 'u COOO
de entlcudamient". 7%
PorOO'O lado. wn,ide", un. cmprtsa financ;e", cuy<> ..god" son 100 presun"", a cono pI>W..b
cu.lle """",ura quo l.. lasas de inte'" _y, po< <on,iguio"te. sus ing",sos-- pued,n bajar, La emprt<l
puedc comprar U" p;so rara proIeg.,.,., de ",mejilJltes declin""i".,." Si cO limit" del piso e, de 14.
onlollce, pag. la d,f,,,,,,,,ia enlnO 7%)' UROR .iempre que .'U sea Illehot que 7%, y nada s; LlBOR
",a poncim. de 7%. De esU fonna. ,i I.. 10>llS de in","" Ikjlaran. dig.n"" 5%. m;emra, qOfb
emp"''' <6ln ribe 5% en 'u, oct;,';dado, do "'"stamos. el piso "a pagando 10 difcI<ocia elltI< 7'lr
S%. 2% ad,d""..!. Al wrnprar cO pi~~ la emf><CIA se hI ""'g"rado de que redb,,!. no me"", de 7'.l. ~
combin.r.1 piso y '"' ocl;,';dade, de pres'lIno,
Ap<nos " bemo:; ochodo un ,;\lazo. I. '"p<rtieie tie 10 q"" ofrt<e el n,untlo tk los deriladQs, LoI
dorivados ",tan diseilado, para .. h,f""CT las ncc.sidades del mercado. y '" ",,;CO limi .. e..< noe""
imaginociOO , En ning"n <>IN c.so. oomo en el''''''''odo de d"rioadol. de betfan se,
IOn en ""'"
I.. ad,'cncnci .. del com[>nldor. laj cua les SOlI "" ..dallneme c;ertas en , I <aso de 1<>, ;nltrumenlOl
..61,cos, Si los ,wap, son la oame y papas del merca<io de deril'ados. los lecOOs y 10, pisos SOIl la Urn'
y I.. rap" do los i,,"rum""IOS ex6tioos. Cumo hcmos y;sto. su I"al(lr CO"", in""mlen,o. de cobe~" ... IS
"""io. No ,-"",anto. '" h. P"O"O much. alel1<i6n en deril"ados "'"'dadtl"aInen[c e<6ticos, .'guno:; de 100
(ual .. parecon haber ,u rgido mi, Oomo los r.,iduo< que dejaro,,- <>I'OS lralos m.l< UllttiOS. No ,'""",,'
."min",l", en de!al le. p<rn basta con doci, ~Ilt algu""" de ~II"" " .. "m ."~:I' il .. " impredecibl.. qo:
los ranicip.1lllC' <n el "'0"'0<10 1o, lI.n"" de<p<ru;cios 16.ioo.. .
'enM'"
"",,,,<1..
25. 7 Usa actual de derivados

Debi"'" que 100 deril'ados no ,uelen mo"""", en 1<>:5 os"""" flnancl<= ""u lla mudlO rn:l, dif.;J
<1 u\O q"" don I.. empre,., h" tJerj"ados en comparaciOO. dig.mos, con I. dolkla bonGlril.
Oran,..,..e de 10 que sabemos sobre 10' derilad<)< <"O<p<>rO'i , 'O:; pnw ioue ,Ie I" <ncu."" academic."
que On SU ml)'ori. repor1.n q'" .1 "'" tie los do'h'ados pa=e ",uy difundido enlf< las cmpresas pIiOl"
<."..nle po .. idas. S"Sic ... n que I. mitatl de ,odas lOS .mpre'" no fln.ncie"" ptlblica",enlt postitlal
"""' ... Of
TABLA 25,<)
U.., "" 10$
<ifl'i,'""", en ....
~qlR
",,"v.odo.
.... n
Expo .lel6n
.<lmlnl rada
coo ..." ..... dOl
hpo.ldo"
"" .dmlnl.tnda
""
'"
con ,"""ado.
""
""
""
""
''''
"" -__
-"_.""->,,..,.,-_ .. r_ ' , _ .. ,.. -, .. - ........ - ...
""~,~-
dMvados de ~n "po" Es """,ho..w pmbabIo que U$eII dM,iIdoo las ~ em~ ..... t.
La tabb 2S,' m"""" qIIC e-ntre las eml"""S qUo< "!.:III dtri,-..Ii)s. kJO dM,lId< de di'lw
e.t,r.j<'fU ). de IasIS <Ie ill\erb son b q"" ......... em may"" f=ucncil "
La jlltl ptO,'.J~"nle "S que 10$ deri,at1;Jo puedtn str muy ut,IoI." redueir la "lIiol>ilidad de los
nujos de ef""l ;vo de l a~ em!"""". 10 cUll red""., IIU "oz. los O;"'r'$O$ rostO$ """,,;><.Ios COO las "if"ul
filWlC;.;ras. Pot- 10 I2nlO, ts un 1""'0 illlriganl. que I.. grande. emIR'"' uscn kJO deriVldos C(JII
"'" frccucnc ... q"" las p<QUto\as -p....m ql>< las pn~ <uoie'n It"'" flu;'" de OfffU.-o me,.". ..... bits ..... Ia!; scIWldli.-. A,imlSmo, algunos ~ rcponan ..... 1aInbo6l1.. ~ ... s "<III _10llllmen,. 10$ dori"IIdo!;. po.-quc "" .. ren O<J>OCUlar
pre<:io< futu"," y 00 sola,ne"IC pm! CliOO. W
<>polldoo III ri'li<>'"
Sin 'mbarJo. It mayOOa de Iti .. idcncia> son con"""""" >II II '''''''. de ..... kJO deriv.b son
. . \II.IdO$ pot aqueIJIO$ ~ ..... cicnm olIOS <0$1.,. pan <fIrn:mar t. wflCUl!adcs fiDIfICOCfti. ~
pan \as cualcs nd mh 1,IIIIIadn tI ""'"" I 10$ rnttead.,. de CIpI!oI."
U~n
'*'
"'*"" ... .

!Uf'o,
pI.o." ..
1. Un >Otnt<> fo(wa,d".
un 1<:--"0 ........ do. p.ann pan .... ocI<r un .nk"~ J>OI" 01"0("'0
on ..... 1Kho poo_. [j _ " ' .. """,dodo oj """'*ItO do ft ............. a c _ Sin
flO t.ambo.a do .....,.,. ...., ........ .".,.,......, on ~ ........ op II tne<UtIda. Lo. con<nlOO
fotwanj
BOC<><_ on 10$ ~ "'1"oIudoo.
J. Lo.
do fuN"" ... _
..... a c _ p"r.a >trOC" on .. futuro. TIon.n <Mtn>. n~ .
como b liqu'do', ~ue i< (011..-..'0' lorward no po.e.n, UN u.rltlemtic. ",u'u~1 de 10< COIlln.10$
do fuwr", .. b <duw" do .... ru .....-u00 (0 do <<><Iucio6to 11 ........ .;o~ SO 01 1"0(10'" un >Otnt<>
do ........ bat> on .... 4ia partie ..... ada
dol <on<n'o <lobo PI,;" diMro aI ......-adO do
futu<-oo T<><Io .......... 11 ..
La eli ....... do<NI'U..-ado ~ oIlncumpr..do I<>S ><I"....,. ... futu<-oo.
_rro."
"<No fIO.><1"-"'' '
<.............,.
_"'...0..
_.o......,s
_-..t .......-__ 1_'" "'_'_ ....,_ ok '9911

(;oodo>.~ 1
IIoJ'Y Itrl.d.I--. "'9II "'_s-...,.oIF"_ ....... '
II) (;S
~
" H""",,", P<rl= .. ".",.. 'fO" "" ...., , _ ok .. _
5",. B Pffle.:t. "Co"'''') 11M
..
<10 ....... _ ... oW. .ado. $1100'. D. ''''''_

i. U,S "'m ......
M"""~"'," in' ,<m<>
'n",,,t~,,. D<t .. ",,~. U ..
F,..-,.,j
<10 i 99~
_I> _
...
".. ",_,._.t,
,.,_
o..-;''''''..
...... ,'<1
r_ .
_*
"""'" U .. of
1l>< Y,*""", 01 C"""""'" ~_oj K"" ~ .....-, <0 ho...,j of,.,.",<1 C _

19'1)
, _ 8 f'ooit.~ _ _ -..... D<n_... U... ,.\JSf ...... ... r_.
ok ,991! W ... . - . II _ .... YM ~ 8 - , . . 'bopn<oj h,od< ..... "" "'" C"'-
~.
~". n "",;,,1 /./_._'"""'_
""_ok 1_
H.
4. La.
,_no,,", ,. <;"ide" ~n 00, tip<; <~ ..., >"::;IS y ,obettu.... 11Iy.". Un ind;",d ... 0 ernpro-
.. quo ".n~ con'''''''' de NtU'''' po"" "duel, 10. rio'lo ". in,\Jtuy<ndo 0 .. <ob<<tu,.. c"""
.",., 'P.-op;,do.,. ... "" tenodor., d. inv<n"no., Un ind;"';<iao 0 em"",,, que com.".. U<l ,,,,,,,,,.
to de MUro> 1'" ,ub1"i.""
Ii iMtiW)'OOd<> un. cot>o!rtu ... I.'P, quo .vel. ,or "",do po<
emp<'fl>' <"Y'" c0ttV3<O 00 .,. ... vender .rt/(ulo. ,.,mioado< , un ~io fijo.
S. EI '"" .... '0 do futuro< 000 "",. do in .."h _pie> un I>ono como inIV"men,o do en,,.!>. D.do '"
p"p";'rid.d.
.oord,do 10. coo'''''''' de futuro. $Ob," bono. de I. T e>O<trl . M"' ..... mm <pi
I,,, cont""'" de r.",uro.
bono. de I, T.,o,.,", .0 Ie> pu.do .. ,&nar un pr.,do median'ool
m~mo tipo do .n.li. i. del >'>Ior pro,en nO<O que ~ emple. p"'" "iI">' proek> , k" 00"",' do ~
""'to.,
"omo,
,obr.
To,oreri.
6. Moch . . . mpr . ... ' ontr.nWl.1 ri .. to de I...... , de int., , Ok"'" om~ ... ' p,,,,d.,, ",du<i' 0'"
ri~fO (uo.-oondo.. <0" <on<l'>.<O' d. Mu..." do ...... d. in'. 'II,. Como ""U' r<> <00 0''''' ' ", .un <obertu", <0'<> impll<> I> 'on'" de un <00'''''0 do ru,uro . u, 'mp<0m quo
<omprorneti<!>. , <C>mp .... hiote<:>. u 0Ir<>. oono. ,uol.., i",,~uir >bertu,,", <oroo . l> <ob",w ... II",
implic> I> <C>mpn d. un (on'n'" d. ilJwro., U mpr .... q"" II>n .<o,d,Oo "dor hl;><><om,
O!l"O$ bono. por u" 1',10 fijo ,,,,,len ;."~",,," <<>benu ..... IiIfl",
7. U du",<100 mide el."o<lml.",o pr<>rmdio d. 10. fto.,jo. d. ore;vo de uo bM. lo< I',"<io< d.1oI
00"'" do d" ... <100 IiIrg' tienen un' ",ri,bilidW impoOrtan ... U, . mp' ''''' ,.,.1." bil,.:>' 01 ,,OJ>/>mi.",o de I> du ... <i6n d. '"'
<on I, dur><:100 de 'us p.>,ivo,.
8. Lo. 'wap> ,on "ue,d"" ,ob~.1 imorumbio d. floj'" do .I.iv<> cad. <i."o ,;'mpo. EI prin<ip>I
'Ipo eS un 'I'<>.p de ..>a, de I", ..... on ,I <u,1 un p><r6n d. <upon" d. P' go, <I"",mo,. pato, ~jO<."
in'orn",bi, por oU"<>, dig'mo" un <upOn q ... flo..
I, L180R. EI ,oi,undo ,;po un ,...., <Ie
dM ... v<,un je ",' .n 01 <"",I " .... ,d. ""co, un
(i",.,..<>ml><o) do 1'''1:0, denomin. do> on ""
mooe<l, por p>fOs M 0'''' monod. , dunn" un <leMpo p,.,.",bledOo.
.,.v,
><t"'"
<""
''''''I'
TERMINOS
CLAve
<<>bertu ... <oru. ll7

<obtrt"n w-p. 718
wmp,omi,o. ,nti<ip'do" 715
<"""""0 de fu'"ro" 721
'0 1"""",1, llO
<ub!e,<>,.
du",;oo,IJ9
",,","i>ndo. 720
ox6ti<o . 745
<""....
LE CTURAS
SUGER1DAS
no
Vc,.,. ""'" q.. il","".n 10$
<_tpto~ 10. he"""..",",
h"., e"'~l"
110
inmuniLOdo, 141
",.""men,o ,uj.to e"'~," 710
"'>rc' m..do, 722
,Ibiftndo I>
720
' ' ">P<,
'''U'Ot',
IH
'''''po d. div'''' extr'nje"". 74)

,w'P' d.... , do in ..,h 743
,,,",,i6o en .fe,.;o, 721
Y 10,
m~rcodo>
I>'''C <oo.n"", p.. den .""",!I"m."
Tuf,no. PC'"', '"How fi",nci, 1 E""n~''''n, C.n Advan<. Corpo .... S"".O, 0" H","""d &>I ......
Ro';'w. _co-feb,.reo d. 1'/%.
lito om:"", ","",ado ,,>b~ To.
,wop ..:
""J>Ii<odooe' <mpi"'.' de mode"" muy reaen"" /Ira "'ifn"r p"cIo$ " ,,"!I"~
Hi",,,,, , rIe""d"'e A.. "An ;:mpirie,) Ex""",,,k>n of B.... i, V.lu,ti<> HM.I, for PI.in V,nil\> U.S. In! ......
F... rociof [,,,,,.rnie< H, I""iorno d. 1997
1\>,. S"'>.p ......
J""'"'" .r
PREGUNTAS
Y
PROBLEMAS
C O NT AATOS
FORW ARD Y DE
FUTUROS
lS.1
OOM"
a.
C"",...
ro fo ....... r <00""(0 e , ~ un bu'hol de <riCO' Suf>O/'IC' que <omprO un

10 ,....- $5.00 . 1pcodo
"" qu ~ ini<i6 II <>P<<"><ooo oJ I 5 do mano
a. Supooga que 'e<;~ un. noofi<><I6n" entr"s>
00.- . 1 lin do I> .ul6<> del 18 de
de." " ..
m.=
I.
1.
3.
4.
iCull . , . 1 proc io de on"." po< b",holl

;Q", P'oc", f"I6 pOr.1 "is<> (po<" bu'h,I)1
lCull., _ 10, fi ujO'l <Ie Mo<dv" ";"rio... o<:i.<Io, CQI1 .. te >n,n to !
iCul1 e, II oantido. not> quo ~ poe un ."'he l de " 1 0i
b, Supon~. qu .. n.d"."u
un. o>otif<:oc;on do .n~1fi",,1 d ...
ma,.,,,.
I. iCuil e 1predo do .n~ por bu.n,1l
2. ,Que pn!<io ~ PO' oj t<i;o {por b\J'1al) 1
3. iC"'I .. "," 10< ~"jo. d fe<tt<o di ...,. >soc;"d<n <on .". '.". ....tol
4. iCo11., .. eonUd.d ne" qL141 f"S6 po< un "".h.1 d. uif;o1
,orredo,
",,;60 dol 19 d.
".leei"
15.4 U".d ..
un (on .... to forward piI'" <omp"" un 0000 d. (UpOn c~ . 10.1\0,. quo uri.
omitldo on un .~o_ EI ..10, oornin.1 dol "",,0 d. S I 000 ~.~, Y b, ",., d. intori, <PO" I
.no y II .~O< .on l " y 8% .no.1. ""P<<lw."'. n' . La, do, ..... O. in'.' xpr ..., <<>mo
,..n";",i. ",Q, ef.,,",o, ,"u,le' (REA)
a. iCoi l e,.1 p'o< io focwo,d de '" COO'I":"'"
b , Suponp qt.. ""'P<",o.",e", "',,, ..... ' PO'. ' I .no y' II ", b;oi<n 2:1>. ;Cull ., 01
f>'o<;o oe on '0"'''",0 focwo,d if"al ,I 'oyo .n ,000 10 d.",lot
n.~
.. iCOOio <roarla una po$ic>60 ,on. on un <"""""0 de Iy,u ' <>"lt
0.,,,,
b. ,En quO <ip<> de ,nu,,>60 Ia po$i<>60 <0"" ffilo<e.1

10"e,..1qo. uno <o" .!
c. ,COOio ,_"" ..... po$i<i6n la'P en un con''''<o de futo'o"
d. ,Ell q ~ ' ipo de .i,u.<>60 u"", po.,,>60 1. '1" ",dLICe e l o.'iO ",n.,,1 que ""0 <"..,.o!
15.6
M.rt F i.~, ., un ',_ubdor quo <on,ld.,.. que 10. f>'oci<>< ,",u..." de b pia .. di,mi",","", en
10. me .. , , i,,,i. " .... ;Que tipo de po.i<>60 deberla intO..
M.rt!
1~.7
A Wi lliam S->ntf>.&<> I. ;"'0,..,. .n....,..1 "e""", de la, Impo,ud""e, Y "'P'O,...cione . DU"''''e

un, ril i" q"" ~ilO ,o<~,omon, '0 ... ,or fi ... n<i-oro, Ie oijo; "Si ju,. mo, bi.n, . ... . , .1
n<godo ml, 'eguro ~ mondo, Si 'UDnm<>< nue'tn. ",n.. <cion.,.n 01 mo,<>oo de fu,uro. de
'ip< <Ie co"'bio.
. I;mina, ,000. nue",o. , .. ,,,,.:. ;E,,' d.
con eI .nili.;, de
las <obe"u .... q .. hi,o Wmi>.m1 ;Por quel
"rle .
pede"''''
n.&
""",do
Eo ...... n. .. u,o "ordO wmpra,. on <oi, me,., . on bono de I. T~o,..";, . EI bono tien. u"
inw" 'PO' m ....... Io, quo >pa"",en .n I. Ii, ,, O
Ijo p.,.. <0<1 . . . . ., I" . i!,,;.n... p'"l"n",.
,,10<" """,;",,1 d. SI 000. U I" '"'' d.

H ()r i .on~
..,mpo 1
T a .. d . Int e 'po, a no al (REA)
m., ...
983%
IO,lS"
10,67%
I l.lO"
II.n"
12 me'e,
Ie me,o.
24 me,",
30
me,.,
a. iCul1 ",.1 p,o<,o fo ...... 'd ~ ~, . COO,,..'O!

b. $uponI' q"" po<o de,pvO' ~ ,,",be, comp"do el <0","'0 lo",," .. d,
I <a"..
ron )0
1,., Poc 'jempk>, b "" '.$Oi, m.,,,, ""I 10. 1l ". C""'KI ...,,do
umbto. , ,cull ... pr..:io d. un
forw,rd d. """' lorm. IdM'i<o . 1 , u10 '
*'''''
puI''''''
,oda,
<""""0
,"men".
-_.
..
15.' EI ~ Ioo->t'Otr>> <Obn> "" ......., "" ,,,,to< do ................. '" nI MnefI<Ioo do
, ........... ia ... tI ~ <po< ... .-,1 do ...... ....,. {SJ ",,/Icipk,do por '"'" ........... do
"tHO_
........ "'" ,p o ", ........ oJ Mio <101101 ..... 01 .. _

do""""", dol
Derioo .... . . - .
componndo 10< tIujo. do ~ "'" ~ do In .~ dol eo""top>,
e.~ ! - Compnt pbtl .., .. fI'Mf'(;odo >pO< """ y , _ por ........... (~ia: ....
"'" ... ~ pu10 <~
b. pa.ta.)
u.n ..... 1; T<>me .... posKI6n bfp ... un <""""to \oo"W>I'd do pia" pat> __ OJ> ..... ....,
\.uponp..,... .. piau .. un ><l1000 <in <0"'" de ........" - ' : > 01 benoIKios do ""' ......... ia.
IS. 10 K.... I'll ....... wdwu ~ ..... ~ ~ ... on 0/\0 .. oudol Unidoo f """"
lepr _
palo on 8 mews. A .. 10 preo<up> quo pudion owmr ..... pos;t,lt "",,"lKbcilloo dol
.,.,. It......... _
on ..... ~... 8 meM. , do ... . omo, ..... poo!ti600 do tipo do umbio do
- . . p<nnjen fut...". po .. cubrit ..t. _,.,. j Q..l pot.i<i600 6t <obenon 10 " ' _
K....! Suponp """ .. tipO do .""""'" ..,.... Ia. mooeCu do pp6n ,
Unocb tao ..
(n."'"
r-,_.
lS . 11
0.."""
do _ lei ojemploo ..... '" <bn on oJ ''''''0 oobro lI.on Cook., ~ bo~""''''''''
.."",ourio. "ned dt<>di6 .,., .......1 oqo<io 1 <orr~m6 <on "" "0&0<k> -"<', "'cordol ""
Ga'" IlOO 000. """'n<lcU> comp>.fot... do .. ..,;.e",jd>d PI'" f,.,,,,,Ia, II compn d u co... EI
.. rIa .l0 .110. eon ..... .... do . , , _ fiji do 10%. ...... do "" ..... on . 1_<Udo
.".aI. l.oi P'P' do .. hipoto<' , . dobertn .t.cw.o. cod11<>. $tJ "" ,_pa/ltra _ ..iu ..
p'..... mo
,;.n,
din.", don"" de ..... m. .... ~.ro como no

10. UOO 000. '".n,," ,"nd" II hlpOte.. .
M.o.X In,.",rIC' Co<pontion, cuyo p,e,"en,. e. un ...jo .mit<> .uyo. q ........"' .... quo It ~
,omproo;\. o ... ronu""d.,.,.nto , 01 nO pue'" rIo ...... de"tJ"o do t"" m..... .... um.
bono. do .. T .",..od. di'~ibl.. "'''' ","ega en "e. m..... Un .ok> con,roto .. po!" S I00 000
do _
do I. Te.",. rio.
t. lCull .. 01 ~ t.Opo'O<1rio .nWlI do ,u ex comp . .... ,,!
b. iCutl e. oJ
mli '!snof.c.tlvo que ",lren" on .. u ,,",It,,!
c. jCIMnO ~
rio''''!
d . Su_ quo on'''' I>oy, '" <ita con oJ preoiden .. do MAX . .. .... do ",'Ofih ",be. l;a
I. iC ..... to ..... d;.,...o.to. _rio el f"o.idente do MAX po< !a ~,.to!
1. ,OW '" ........ oJ....,.. do 1M <"" ....to< do /U""", do bono< do .. To_trior
l. ,00' '" ..... ,.,. ....Ior do ..... poWcoM H"U. on un wn<nto do /uturOi do bono> do II
""'"'r
rio""
,"brine ....".
,......,
... Supon,co quo ........ I>oy , '" ,,,. con oJ f""'i<JeIu, do I'1AX. ........ do Intora baj ..... ft.
I. iCui""' ..... cII>puew>. _rio oJ _ " , - e do; MAX po< 10 ~I
1. 100' '" ..... n oJ ....,.. do 1M ,......",. do futuro> do; bono< do 10 T...,.._1
I . ;QuI> '" ..... ,.,. oJ ....... do .... pooiciiln <"'" on .... <<>ntI"W> do fuwros do _
do 10
ou ..... CION
-.
,......,
,...0"., ..................
lS.11 ~ ...... bon", do ' . . . .

do " 000. EI_ A .............. >1\0.
....... do I>oy." bono 8 . _ . on ,irKo.IIO$' p>ni<" do I>oy r 01 bono C ........ on eli.. WI
......... do hoy l> .... do...- comomo on .......... <Io .. do 11'1; ....... (, .. >diI .... ,.., %c_
L jCuiI ... oJ f"K'" "",", do ncb bono!
b. $I II
In>" _
dol ~ u . . . ~tI ............. le'l; ....... (_;..,co_
~. ;Cu1l .e<j .1 prt<io de to'" bono!
c.
iOoA
bono ~ oJ .... yo< wnbio pt>ontuoI do f""''''!
1S.I] C~ cIoo bonos. " .."".no.. C.do bono"- .......... .,.,.,......1 do 'I 000. {I bono "POCiI
un cop6n do J"t; . .....1, oJ bono B _
un ' .... do 11'1; ........
Cokulo .. .,....:10' clun<iiIn do utll bono $I" '"''' do in...... dol """,ado .. do IOlIO ......
(,_miento oft<'''''' .....1)
b. Cal<uIo oJ f"oc", do todo bono $l" "". do Int Of .. .. do J"t; . ...., (,ond_",,, oIoc<l<o
."",1).
c. ,Cuil bono .. p.... quo expenm.n,1m.yo< umOoo pOtu",u,1 do p"":"'! .<plquo.
d. iCull .. 01po!"centajo do umbio e" . 1P'"'''' do .. til bono!
15.14 C.ku," I. duro""" do un bono ' to

do t%. 1 bono .. _de ... PO'
.no. co<> ..101" nomin.1 <It SI
000 q.. 9'" un <upOn ""'"
'"
>0'' '
15.15 C.lcul ~ I. d"r~(i6n do un botH> ,""""

con .. lor nomin,l "" S I 000 que pap uti ,upOn
,n ..1d. 9%. EI bo<>o So ~"d< ,I, '''"
15.16 C.lcu le" " .....';60 "" un bono. cu . ...o .no. ("" ..10< "."";,,.1do $1 000, que pag:o un cup6n
."v,1 do SX, u u .. d. imon!. dol mer<>d eS d. 9% ."",1 (rend im",mo t1<c~.o .n".I)
,1\0,.
1"."
15.11 EI ,0000r y I, """"

1 tiene" un hijo q<>< com ;MU I. "n ;v..... idad . entro <Ie or",
~"';r <It hoy. Lo. Pit'" olCobr .";',,don $20 000 Y nece, i"rin p.g
."" ,I prin' ipio do cod>.
uno d. 10, (ymo .no. quo ." hit<> do . . .,"" en .. un;."" ... d, ;C",'" .. dur><;;" d !t.
p"ivo de k" Han",l, ,i I. f>O~. puod. podi' Pf<,,,,oo y prom.r," ",. d. """'~' do'
de I SX .nv.1 (~nd;m;.n'o .rt/vo .nu, I) !
_".do
.,Ior do mere,do <101bolo,.,. ,e""""
15.18 C"",ider 1
do' 81ue S,.. I Commun i,), B.;onk:
Valor de men:ado
(en millon )
'"
''""
'""
D .,.""o. on londo, "''''.....

Cue""", f>OI" <obn'
Pre.",,,,,, ,.,...., pl.w
Pr'...mo.. I,'l" pi.."

Hi~t ~c
Pa.ivo. y
c~pital
Dur.ci6n
(en
."0.)
o
o.n
,
"
0.75
Oop6.ito. do choque. y 000,,<><

Cenifi<>oo. ~. dopMito
fin,nci,mienl" > 1>'1;0 pi"o
C'r'tal
"
'"
a. ,CO>le.l, "u ...ciOn do 10. ><tNO. "" Bluo 5teoll

b. ICo;1 e. I> "o ... ciOn d. 10. ~.i"", "" sru. 5,..1'
<. ;E I b.nc" inmono . 1 riO<lo on 1>. u ... do in...... '
V.ID' de me,udo
(en millon )
AcU"".
Oi ..,,, de u" "i> p.... ouo
o
,
p, tam",
Hipote,><
"
Pa<l.o,
CUe<lta. "" <!>eGu .. Y , 00"'"
C,.,ifi<>oo, "" d,,,,,,i'o
o.u<l.o 1>'1;0 pi""
C.p,ta l
"o"",,,jOO
...
Du,.cI6n
(en allo.)
'00
'00
'00
000
"
><,"".
. ICO>le.l,
c~n do 10.
d. M'I"um!
b. ;Co>l eo I.
do 10, ~,rro. do M'i"uml
c. i& . I b.",o inmu"o . 1 Mo.g" eO I.. u ... "0 inw 1
SWAPS
25.20 L.a comp' ''1> Mille, y I> <ompani. Edw.,d, n.,lu" ,"un i, S 1 mill"" "0 col,,"' <ad> '"'" pa,..
fi .. oc;', mejo,.. e" "" pl."u,. Miller ho e,udQ 00 01 ""fOCi<> po' 4() _ . Y 'u h,lton. 1m ,di
tkl<> e. muy OOffiO. Po."" con.ego;, un p~.umo .,. ,e' un. u" fiia do I~ 0 un. u.,
floun .. ",.,d. en I> l lBOR ".... lX, t.. compan!. Edw",d, ha o><f>O,lmenudo 'itu "'" p'oblem"
fio,nc;e,.". ,ec i..."om...,.. y no "'"0"" hlo",,1 crediticl<> .61"",_ Poe eoo'exo;' un
ya " una tau ~ia do ISXo .00. u<> ftoun,. "'.. ,;, en l lBOR ml., 2X, Miller "e. qu, 01 " ....1
P"l"'''''
m
",,,,,,,,I do b, "' ... ' do '",e'" boj>ri."",, p...... imoo .11", y. PO' k> ","'0, proreriri> <O"'ettN
pr udo. Orl>. u<> do In .... ' Rou",". D.bIo 0 .;;/koIudo. ~"ande"". Edwa,d. p,.fo0ti>
<on"CO i, ~tado ~n ..... d. inte"'" ~ia p.ra que I.,. .u",e",o' ine,p<,..d", en .1 n;'<1
10.,.",1do I.. "'.., do i .,t<r~' no II.""" . b ,omp>M 1. quiebra .
. ;C_ que ","y u"' op<>ruJ"id.d p>ra que .. "'mp.~I. Mille, y"' <omp>n .. Edward, , . t>< ...
r"",o d. un .wap'
b. Mu~~ <6mo
O""","n", un ,w'p entre .m!., .,.<te,.
Capftulo
H..... ~
""moo <10.., 1'0 ..no. doc;'""""
,..,..
pe<to del ~".."I.mI.n,o a ia'lO pI>1o: pr""PU~

to do ~t2I. poIftia do dl.idendo> Y.,,"',""'" do
uplul E... e>pkuIo intrO<lu< ~ .. ' ..... dol i\nan<;''''*'10 cortO pi..... _ eo .....allm 1M ...
itKi60n to 100 ><u.o. eire ......... y
10< ~,i'vos (I"ul"", . <'-')'OS "",,co, ".,1.. r.~
jarS, on 1>. empre .. on .1 1'1'''' d. un ./10.
de<._ """
zw
1:
a ,_
<opjI" do "01>0;0 ...,. menudo '"

....... <on b ''''''" <It _
Mone*">' cO<'<0 pIa,O. EI <... 101 do tnbojo ""'0 .... difwaK;"
q<lO .. II", ........ 10. ",<Iv", cir<ula .... Y 10. pau.
",I,,,,", <;<><:0 .110.,

16.2.
~'I
oJ _
"'00., "'_ _ ~..I

"'"............
to
to cortO pIuo:
yo. eire"'.n' . EI ",ho .;e "". 01~n. '..:o.mj.n,o
_rio"
pWo .e e%qlJ. on .. <>pi<aj 60 .... b.ljo

..... 0. _ .
q<>I . . un Ulje> conublo. No
obstaru. .. tom> do _
"*""- .. <>Pta' <lot
<nbojo MOO ~ ~~ .... 1Iujo do eI<i.0 y dol ....... pro,on,. n.!o.
.... im no
un, d.~"I<iOO un",.",lmom,
KOpt&d> del fi~'o """'" pl.. o. L> ~
......:ia nih "cnffiatlva ....,.. oJ """"lamien<o
,,,...., pluo y" do 10'10 plno,..diu ., .. pori<>ckid.d "" 100 IIujo< de iOItiYo. .....
f,
",,,,,10,..,. ,orto plUG C<'<Ttpfendon flui<>s '" .....
....<1> Oe efo<~ .o '/ 1Iujo. d. . . Iida do .lk..... O qu oJ , ........... de .... "'" 0 .....
POI'
ojomplo. ontnIII ..... d.usi6n _Ion tono
',,"0
j".
40<_
n.".
.
....
En
1>101<0.
I "". introdtJco on 10,
~.
rimo. 10< in,,,,,,,",",,,,,
26.1 Seguimienco del erectivo y eJ capital de [rabajo neta
"
. I
"" 01\0. ED cl baI....,.

dad ron La cu.al pucdon UI" ro,,,cnidos en d1iw, a un
lObi.
26.1
mu<S!'" ( I balance gent ..1y d <Mado de
m
IIUSfRACION !Id
Oi,ioo financier
<orto plazo
. . ._<It
.- -_..- -.r~
F...;>odt_
II UQRACION 1/..1
Oi.i6n f'!>Onder. a
1.0'50 plaw
,I- - - - - - - - - - - -- ,~
10 """"")
-.......
TARIA 21> 1
TRADEWIND'S MANUFACTURIN G CORPORATION

J' <Ie dlclunbro de IOXI, II do did........... <Ie IOXI
.,0<1"" fi ...n<~""
1I.10000e _.01
2tX2
Aul_c.
Activo< eiroulon,."
Efei>'(l
__ _.. ,', ..... ,', ..... .
~~
;OO~
IM"".,O""" ..gociablo, (al '''''0)
... , ...... ,
,~~
C"UlI ~, ,ob .. r men<>' .. ign.done. PO" deud>., i""ob .. blo,
,~~
lo'on<'"io.
Total wi"", circu l.otO,
"" .... .
, 6000000
Activo< fijo, [p.opi.dad. pI.n,. y oq"i~):
T... eM ....... ..
laXI
'SOIl 000
. 50 000
,~~
,~~
' . 550000
'"~
Edirocio .. ,
M' q"in.ri.
, ~~
'"~
,~ ~
,~~
~~
Eqo;;.o de
Mono<: depted.""" awm" l.d.
Activo. fijo. noto>
~o n,Kip.do, y cargo"! Morido,
"~
,~~
of"... .. .. .....
In",ngibl..
p.,,,,,,,
.. , ...... .
, , , ..... . .
"~
,~~
""~
,~~
~~
'OO~
100
~()O
' OO~
S IO SOIl 000
$8 550 000
, I 000 000
1 500 000
250000
250000
, l 000 000
' 750000
225000
Wi 000
$1700000
,~~
,~~
------$ 6600000
SS lOll 000
P a,lyc,
droolon~
u..nu, po< p.p.
.. , ....... .
Do<o01O,,"O. po< P'8" .. , , .... .

G.><o, <levtngado. por POVO'
Im""o><o. por povor

T<>tal p,u ""o. clrc~l>nco,
I'>,i.o, Iorgo pluo:
F'r;., ...,. 1>000. hipoCOCo1no,. imo," 5%, . o"<lmlo"<o en 2025
I01p .."o, dij.rido,
~~
;OO~
~~
(''''''''iio)
P"" vu
r~o.
o>rt<> pWo
TItAPEWINDS MANUFACTURIN G CORPOItATlON

31 de dlclemb<e de 10lt2 Y JI de dlclemb ........ lOX'
Tf\BIA 11> 1
E,I_ fimneie>o
...,
Ba/an.ce ..,nenl
1"",,;n~""i6fl)
'''''
CapItal d e 10. accl""l..us

AI""~ <omu""'. vall" Ia par
S5 ""d> u....: .utoriud> ..,,;ud>,
r'" <1",u,",oi6o 300 000 aoc;oo",

Cap;,,' ",,<ed'''t.
.. ... .....
Uti lidad<!< "",,"Ida <umulada,
... .. .....
... .......
T 0<>.1 upiul do 10. ,""cion,,""
E..."'o .... reoul_

Vonu, <>etaS
.. .
go"'"
CO<tO do von'" y
"P"""IvO<:
eo$!0 .;. b;'n"" V<'><><IiOQ<
G.""" de """". Y . dmini,,,,,,",o,
S I 500 000
SOO 000
I 100 000
3100 000
SIO 500 000
con .... kIado
$11 500 000
8 200 000
;OO~
~
, ""~
Q.,.o, ing'o.o"
Oi."'""_ 0into"".,
~~
T 0<>1 utili<l>d d~ ope"'<ioM'

Monos: In_ ~ bon"" y otI"tI. P"''''''
Ingrew .""" do pro.~i6t1 pO'" Int'o,o fi. 1
Pro .... 6n ~ ~o ~'ul ...
. ....... .
Utilidod net>
r"o do dlvO!ondo<
U'ilidode, ," ..... Id>.
1 650000
;OO~
;~~
610000
,~~
W~
650000
,~"
,ion para lOX! Y ! OXI. Ell la cuen .. tic ,""ivos c;rculant<' <ltl balance g,,,,,r.l. eIXool",m"" ,"""
.panado> priTltip.les. , sabe,: efwi,o. ;""'"me"' OS nesociables. c uon'as per cOOrar < inv<"larios.
D< man . .. sen>cj,n" a '" in,.,,;6" cn "", i,os mcul.nl<S. las ''''P'''''' u'ili7.'" dive,,", cI .... '"
<ltuda cooo plazo . lili q~e se >r><1tC 00"10 pas;'o, circul.",es. Lo, pasivO\ {ircul.ntes SO" oIJligllCione, que exigen '" pago eo .ro<,;,.o en "",nos do un .no odo "n <id" tic """""';00. 10 que sea mi' bre,~.'
los Iro' apanados principal en la cue "'" <k {K";l"IJ< d"," /al1u< son: CU"mas poT raga<: s.alarios de,.....
gado<. ;mpuestos y Olro< sa>los po< pagar: y docu"",n">s por pas",
26.2 Definicion del efectivo en terminos de otrOS elementos

AOOra d~r.ni rctllos d d~~!i'Q e" !6,"ioos de otm' dtmenlOS del balant e general. La ct"u,",;/Jn del
bal.""" gentrol es:
C'piIOI tic ,robaJO ne!o + Ac, i,",,, fljos = Deud largo plazo + Copi..1
(2Idl
EI capitol <It lrobajo ",,10 C\ ~I deeli,o m'S 10$ ocr<>< elementos del propio capi'll tic trabaj o ",10."
dc<i,
' Com<>
'f"<""""'''''' e" e,I< <>pfio"".l <><'" ",""",,0 ""i,.", '"""'" '" "",it>< < robn ,!
~;",'Q
I""
I. ,.,"" ole! 1,,,.,'00
C'pi,al de ,. "
.
M'o
+ OIros activo<
u.bajo ""tQ
<irc"lanl ~S
Pa,;"",
(262)
circulant..
AI ,""il",' I, ec"",,;6~ 26.2 en I. 26.1 , .... mos:
Otros oct;vos
Pasi,os
0.",""
,;",ul.nICS '" Inrgo plaro + Capital
Efectivo + circulant.,
Activo<
fLjos
(26.3)
y.1 reordenar, <rlCon L"'"",' que,
o.uda.
Efecnvo = largo plaw +
C. ital _ Capital d. tral:>.>jo ~to _ Ac~i\'()S
xcluy,""" efe<!lvo)
fi1O'
(264)
La interpretoci6n n, Wral de I, """;M 26.4 0, q"" .1 ;nerem.mar I. deuda a l"'1lo plaw y . 1<opilOl, y
d;,minui, los ""Ii,.,,! ('jos YeI capital de lrabajo ""to (.~cl "y.r>do 01 ef<CIiY<JI \< in<"",,<:n ,ar.\ ,I <Itt,; ,
w diw,niblo para I. emprtsa.
Fuentes y usas del efeccivo

Primcro pl.""",,,,,, la 16gb de los fiujos de .f"",;,o en cI t.p~"lo 2. Est< es el estado de re, ultados que
detail. 1., fuen!es y los u>os "'" d-'I;,-o. En .. I. ,..,d6",
de d6nde provjenc d ore<';"o Y<6n\O
so usa. A I. dertch. de I. etuoci6n 26.4 pod<mos I'e , que Un ;""",menlo en I. deud largo plaro rio de l
caril.1 impulsa el 'omenlo de ,fI;"O, T<:><I",'i. mis. un. redocti6n en .1 capilal de I" bajo nelo y/o los
acti,'Os lijoo conduce. I. d;'minuci6n del efecl;vO. Ademis. I, ,um' de olilidad ne .. y I. depretiaciOO
i"creme"," d 'fe<tim, en 1aJI10 q... 1 pago de 101 dividendos reduce el efecli,'o. E". rawn. mi,mo
focoll 1 comador pm. ,I.borar d .,!ado de fluj<>< de efeolivo. ,I cu.1 ..poll. las o""raeio"e\ que
inciden ,n I. ,ilUao:;i6n de liqu idel de I. emJ'R'SlI.
Sig.mo\ los mo~im;e"'OS h.bioo.
el .fli,o de Trrukl'iind. du",,"e el ailo, Qbse,,'e q.. el
&:lIdo en efeclivo de Tradewind. perm.nett CQn\taJ\IO dura"" d 2OX2. , u"'I"" <I fluju d< d<!<liv" po<
las "P",acionc, era de $1 .04 n,ill6n (iug"'" 11<10 m~. dopre<iaciOO). ,,?or q u~ nu SO rnOO ifiw ,I "i,'.1 del
,f1;\,0' Porque I. 'uma de I.. f""n,", rle Of1i"Q r"" i~u.l . I. soma de 10:1 ">OS del ef1ivo. De
acuordo con 10 qu, "'1'0"' '" e\lado de flojos de eflh'o (labl. 26,2), Trad.wind, goncru recu""" e"
ef1 ;"o do las s;guienl"
V",,"lOS
<"
n,aner",
I. Con 'us "P"racionel g<n<ru "" flujo de eflivo de S1.04 mill6"

2_ Ineremen,6 $250 000 en 'us c.. mas po< pag"-. F--$IO " igual ioerel1lOma,,1 credilQ q ... Ie eXlien
.,.
den '"' proveedoo:"

3. AU!l1<nt6 $1 mill6n de los Pf6laJ1)OS ballC.nos. DidIO inertmtnlo " .-tOei.e" los doc"memO:l po<
4 illCremenl6 $25 000. los ~'\IOI do"tngado<,
S, IlICrem<m6 $25 (JOO a los impueSios par 1"01, de hc<1Io IOrOO pr,st""" d<IIRS,
Tradewind, 0<6 el ef""'IV<) pam In sig"i ~ .. ,
L In,'i"i6 S700 0:0 en ""li,'os fijos_
2. Incremenl6 S100 1100 a pagos anli.,pJdoo,

3.
4.
S,
6
<;<;
Pag6 un di.id<ndo po< S90 000

h",ini6.n iny<nlano ,,,n un ",lor tle $1 mill6n.
Ampli610s preSta""'" ,.us clie"l". con 10cu.1 '" in~rl"n<nlaron $400 000 a I" c.. m.. po< <:<J!>ror
Compr6 in<trum~ulos "'goc iables <on un yOl", de SSO 000,
81e ejemplo ilus!r3l. difereoe" q'"' .. iSl. enlre I. \il"aciOO d, liqu id" de I. eml"e .. e" 01 bolan
g<Tl/:ml y I<>< fi"i"" doe efeclivo de 1'$ opcraeiones.
I . ,Cu~1 es la dlferencl~ en lre el (.1pi(.11 de crabajo neto el y efeClivo?

2. ,Slempre que Ie incrementa el efe;:tlvo se Increnlento fl capital de tra bajo neto?
3. NUnle re los u50s poslbles del deCl ivo.
4 . Numere las fuenles j)O'Iiblu M efectlvo.
TABlA 26 2
fuenl'" y u .... d ...
01""1"0
TRADEWlt>lD$ HAt>lUFACTUIUt>lG CORPORATION

Fue~.
1 u.<>. del efeetl ....

(en miles)
Fuen.e. de. .1...,<1.0'

Flul<> de efe<;tlvo de .".... <>00 '
l o~o neto
Dep' o<iocin
T 0101 Rujo 0. .foc~.<> de .".... <ioo~
D'.minuciOn en 01copi ..10. <nb>j<> neto:
I""... ,.,.enw on <uent.. po< pagar
lo",",.,.en<o en documen'o, pOt POP'
Inc",mento en go!tG< de.eng.dO<
In".meoto on imP'Uo!to. PO' pog"
To ..1 fuen,e, de ,(<<rno
1 7'10
--""
,,~
""
""
"
$2340
U"'" del e,.i.<>:
In,,em,019
~n
'''''0' fli<>'
In",.mon'o "" pOgo. an<lcip>oo.

Dividendo,
I"",e,.,.ento en "piul de tr.Ib;jo neto'
In.e"in on lo ,.~ur\o
10<femen'" "" <uenu, PO' cOOn,
lo"e"",n<o en in"",monto'l negoci>ble,
Toul ".0. del memo

C.mbio en . 1 .. Ido on 01<""0
,""
.00
;0
--,
12
J~
26.3 Cicio operativo y cicio de f1ujo de efectivo

La admi"imacK>n finano"", a cooo pl.w ,>It rt lociooada con las .eli1idade.' op<nOli,..,,.. ror1~
plaw de una omprt<.1, Dicha,
cn una conJ>f'" m.~ufac IUf'm [fpica COIl,i'len en un"
<;, de hc<:hos Y rle<:i,iooe.,
.,;t'.',Iad<,
I. Comp ... de m... ria, primo,

L Pago en ere<tlvo de I., com~
j, M.nufaun<:ioo del p'odvew
i, Ven'" del p.-oducm
S Cob",n",
<ct"'.
I, ;Cu' nm i""""",,;O '0 d ... oroon,,!

L ;Pedl, p"" .. <lo 0 di,minu" el " Ido en
ei,,,ot
l ,QuO d .. ~ de ,o<""logi> d. p.-odu<ciOn
.;e.. ~<og."et
4, ,Of,"ce"
101 dieflte, <ond;,ln~.1 <on
.. do
S.
0 <~dko!
,cOmo ,e.liu, I> <ob... n",t
E.las .':I"" ,\a<k<g"roeran paIrO"" de nu.tos "" entrada y <Ie salida de .fI;"O q"" son tantO "!III00'= <""") i"de",... Sc (lice que son .. in<l'ooi= l'O"Iue cI pago t" dli,'o de III m",cri~, prima!
no ocurre .1 mismo liempo que I. ropci6n riel " ,,,,,ro do I. "enla del J>fooocto" Y "'" indon",. porquo'
eI futuro de I.. , ... tOS y 1M 0011", no se ""no,,,, con nell!.
E" I. ,lu"racK>n 26,3. se <lescribcn las &e!i";da<\e, ",""mtivas cono plow y 10, flu.tos de d",!i",
10 largo de I. hn~. len,! )(,,1 dol nujo d~ ofecti\'O """ un. emPfO<.1 manufact"",,,, t[pka. EI <<do
opcnll;,'o os el 'nlm .lo de liempo ent", 1. "'gada de I., ex iStene," al in>'on!ario y I. fn. en que.OOl
el dinero de I., c""n !as po.- <:<JI>rur. p", . u pane, .! ddn MI nujo d rlh"o <"m ien"" con e l pago ..
tfwi>'o de tos material y termin. CO<l la "',,"pcioo del di .. ro de I., <uen! .. (XIf <00rar. L. linn
--
IIlISTItACIOr-; 11> 1
LInN tempo ..1 del
fluio "" eb><:!i, o y la,

.cti,idade<
_OI i , a corio
plow de una ""'Pr .....
"","ufo<tu,~,. lIpiea
_do
100
-~-
.-------;;=
: - - - -.
~-
a ctio~ .. 01dOI<ido
JlO<W>lO quo ~ do ~ ...,. do""""" ' ''~ dOI_, '" _
..
pori quo rdJyo 01
__ II
dOl podido Y10 iIo'jodIdo
. - II _
EI """,doI _ _ _ "",01_ .. _ " " 100 _ _ , _ _ ......... 01

"" las _
jlOI-"
"'~_, I
[omporol dol flvjo dt of""ti"o .. compo"" dof <ido operati"o y do l cicio de l flujo de ef<:<:(ivo, La brt<h.
qu< ex iste entre I,,, emradas y la, "I;das de I<>s fluj<>s de efecli,..... I. que ,usie .. I. """".idad de toom
de<isi<mc' '0"'. f,nanci,micnto. corio pb",_ La anterio,'" ",I:I(:ion' con I. dUTaci6n yuc lionc" "'-"[0
el <ido operalivo co~>o el periodo de <""n las po< pagar. Esla breda puede <\lbri ... y. sea ",lidtando un
prt,(an>o 0 <oose,va.oo "n. ",,,,,'v. de liqu idez para i""'"men'", de val", negociablo,_ L. """'h.
pucde
"ambia"do los pcri""'" "",",'pondi" nle<.1 iny'ntario, las "uemas por COO"" y I.,
CUt""'-, po< pagar. Ahora "eanlOS m" "" ce",. el cicio operat;_o,
La longi'ud del ddo opem'iw es igual " la _<urn. tk las dU,,",Kmcs de I,,, period<" do in,'cntario Y
de las O"" nlaS po< collrat. 101 pcriodo dtl in'-enlario e, el (ieillpo necesario para pedir I", materiale"
pto<Jucir un prodUC!O y "enderlo. EI periodo de I" cuemas por coora' os el 'iempo ne<esario
cfec
toarl. cOOran,. del dinero <Ie 101 ,'cn,",
EI cicio del fI"io de c(cc(i"o., el lioln!,o ~uo tram"urrt entre 01 d.,.mbolso ok] dinero y el cobro
de l dec("o, F'uedt pen""'" en el dcio del flujo de efOC1i"o coo>o en 01 cicio ope"li"o " .. n,,, el period<>
de I., cuent.. por ragar., de<ir:
",,,,,,.me
1"'"
Cicio 'k "ui" de of""i,'o ., Cicio <>pcrm i,'o _ Ptriodo de ""'n"" po< p"gar
EI periodo de ,'",," ta, por paKar cs la ""nlidatl de liempo quo I" C' "I""" pueok retrasar el pafo de
corn!,,,, dt d;"crsos roc"rsos, (aJes oon>o .. Iori", y mmeri" prim.s.
Ellta pnkttc . eI perio<lo ,lei ;n'-entario, ell"'riodo de las cocn!>! por cobrar y cl pcriodo de I",
cu<nlas [>0' V,g" '" mid," med ianlo dfas ,n in,ontario. di., 'n c",nlas po< oobrar Ydfas en cu<nlaS por
p"gar. resptC(i," "" ~'" En el sig,,,ente ojemplo, iluwanlOS c6ruo,. ruede" "ledir (anto el cicio ope ..
li_o como 01 cicio del nujo de efe<ti,o,
Trodowlnd' M,n"'oc,urin8 ., "na .mpno<> ""'nuf><t"'~'" div."ifi<:ad,. <uyo b>lanc. g......1y .."do d.
, .. ul"do>. ""ro 1< p.riodo, lOXI r lO){2 ,. tomprend.n 00 I. ",bta 26.t P> ... dea"""" "" , icl."
opo ...u.-o Yde fluio de ef.,,;"-o de Tr-.dewind., ",eo f>1'" 1<"1" I" ro,""" 'P""P"dI., del ;n,.o""io,
I> wb",n,. t .t page> 0 do,.mbol<o, Primoro , bo,damo, . 1in<enti'io, EI in'en"',io pr-om.dio 0"
S3 mit"..,., + n millon".
Invenuri<> p,ornedio w
1
mS2_S mill"""
,.""i"o<
Lo.
on el "o"" ... do, corTe>~doo >l Invonurio fina l 4<0 10< 01\0. <eflJodo 1 primer<>.
' .. ptiv.mo"~
luogo dO~mll".mo> .. raz~ 4<0 ",,,,cl~ del if'lVel1urio:
RaJ"" de ro<><l6n do ifflon"',,,, ~ Cono do bi ...... ,..!!d0d0 s.!!.2 mdk>ne> ~ U

In.enu,la p,omedio
$2.5 milk,"o'
Ello implle> QUo 01 "do del i"'o""no ,ron><orre l.l _0 1ofIo. Po, illti. e>leolam<"" dial ..
i"". ."rio:
Di., 4<0 in.onuoo . l6S dla, . 110.6 dla.
~ " ..,do ''''' "u',,1"0 dleulo .1 ci,io 4<o11,...,omario .op<'" lige"'",""," 10. 110 dla,.
P......tim" I.. <u ....... PO' cooo,' I.. <uon"" po< ~". reoliumo. clleulo... mojo.te,.'
Prom.d iO 4<0 coom..,
~,
Premed", 4<0 I. ,ota<i6n
4<0 I.. <u""'"" po< <00 ... ,
Olu en euema,
PO'
,obra,
P,omod", 4<0 c""nu.

~",,'
S2.0 ",,11000. ~ St6 m ill6" S

1
1.8 mill~
;;;;;;"',~""'>';;',>,'~~;,w,,,,,,;;;;
iI'romed",
4<0 ,,,,,,,,,, PO' rob",
..
6.~
$ to ml ll~ + SO.75 mill6n SO
2
.87'mill6n
Co<to 4<0 bion", .. ndido,
~,-
Promod", de ,oenl>$ PO' ""'"
PO''''''''
SII.' m;II"".,
SI.8 milIM
l6S . 51 dl"
P.riodo dhrido d. <oenU'
01. , ..,e_U.
s.!!.l millo"e.
. ~.~
SO.875 ",ill6n
165di
_
__.. . 38.8 di..
lo. d ie."', ,n,.""''' "'" p<mliWi p,oei.' ","to . 1 ,ido op< .... ivo como.1 cicio dol fiujo 00
.r."Iv<>.
Dia, en
Oia. en ,otnu,
Invon"" io +
PO' wb ... ,
~ 1 10 .6 dil, + 57 dla. = 167.6 01.,
Cicio d. 1Hui<> do oro"",o Ci<1o Q9t ... tivo _ DJ .. en <.00", po< P18"
= 167.6 dl" _ l8.S dl"-' = 128.8 di ..
La bre<:ha enl'" I()S nujos de entrada y los n"jos de ",Iida ,Ie d"",i..o 'ogier< ]a r>:csid.d de 10/llil
u"a de<i,i6n fin."ei"" en el ".>"0 plam. E'10 so rela<iOlla ffiIt las longitudes de I", "iclo. ope"'li,.." j
del periQdo de ,"em.. por p ag... Sa bre<:h, '" po<<k eerear s; so ,olie i" un p""lamo 0 ,j Ie p"> WII
"'''''''a de liquide,. de valores cotrt<",ial;,.. bk, . La brech. se puede reduei, ,i se eamhi.n I", periodo!
del invenl.rio. de las cuenlas por cOOrar y de I., "uenta, por pagar. Ahara ..." , Iizarli ma, de C<T<. <\It
"pe,l<) <It I. polilic. f,",oc itm <It 00<10 pl.w.
1. iQu' slgnlfiOi deck que la razon de rOladon d~l invencarlo d~ 1~ ~rnpres.l ~ de

cuatro?
z. D~\criba el cklo op~r~tivo y ~1 cicio del efectlvo. iQu~ diferenclas e~ist"n entre
~110!?
'"
26.4 AJgunos aspectos de la politica financiera a corto plazD

La poh) ,,, fi".n<i~ra a ',,"0 plaLO que I. emprest
<los dcmtntO$-
"""p"" """'pone ."ando metlOS de 10$ ,ig" iente.
I. f;11"'P""~ ddo Ut....... d.r Ia ~"'P,..Sd ,,:..1<It Ia op<r.III:i6n de I.
U .. po!i,ka linlnc;' .. n.. iblc"
''''pres.!.
plaw ..,h I> de manlcrIO' "u, ru6n . 1.. de Wi,Ol cir<"I.m.~ . \'enl . Un.
poilliea fon_fern rigid. y ... suX"" ",,"0 vi= "",,1I...ria uno razOO baja de oc,i""" <i",.l.nles
wisf"",,"" ,
00<10
_entas.
2. EI fi~._ h /os ...." .... ru...."""',. ~ .. mid< como Ia """"""icIn dt dcucb COrIO
pi..., 0 okud.o larg<> pl=. UN IInH,ic. linancit", rcstricli'l I con" plaro ,ruflca 0.... all> proporcioo de <leIKh I rono pillO en ", Iocieln """ d fin""";.m;.",o a largo pl.lO, Yuna poIitica n.. i
blc ,ignlf,u mefl<lS ""00..00<10 pl."" Y nli! dcuda . 131]0 plow.
EI lmporte de I.. inversl6n de I.. empreu en aatvos drculantes

U$ politicos lin."";.",, """0 1'1.>.0 que \<J<l n..iblol induyen:
I. Man'e ..,
Br:tndi:~
.. Idos cn <f,i,o r il\$'rumrnlO' """""iobks.
2. Ruli,... in,-miones i"'po.taI"" en '"'"erltmo.

3. Otorpr otrminos ~redi.icios~ ...... don como resultado
""..,Ie. alto< do """OW pot" oobnr.
I...., poIi''''O$ fin.""~.... Itl.~i'as I coo" plow"",,:
l. Monte"'" un b/ojo Ido en .r,,,,, y ROd> do in ..... i6n rn instrument"" """""ioblr$.

2 Real ..... in\"miOM"< prqudI.. en invrntmo.
3. No odmili... n..... ctidilO ni cuelll&'! pot"_.
Pm. delemli...,. cI nivel6pt,nlO de ,n'ersi6n en lOIiyos coo" piLtO. eo rrn<i lC iden, if", ... el cos,o
<It I.. difrtenl<$ ollen""i,., de poillic. fLO""""", a oono plllO. La ido... i" 'ercombi., 10. c"','" de I
pollticas rt<Uict,v .. entre los <It II. pollticas fkxibles ronel fin de llegar.' torrtpromiso m10 toIIv.,,,en.
Ie
p:tn bo emprtSO.
Cwncko II poll,... fi..ancimo I COlt<) pi...., que aoopu Ia e",pr<U" fk-.ible. Ia Ie ........ de aruVOll
cilt"lllon'.... ",p<nor y cwond<.> .plic. utl.l poIl'ico Itl.nc.i,o lo'ene""i. e, inferior. Pot coo,isuoenle.
10. poh) ic.. f""",de ..s fkxibl ... cono plazo """ COi!tooas. pur"o que <xigcn m.ls fluj'" de .. Iida de
cf..,iY<) para r,,,,,,,,ill cf""'i,,,. ,nwurnc"1<.. Degoci>bles. in'ontario y cUCll!as poi" cobmr. Sin ernbar
to. toll ."" polAica nu.iblr IMIIbttD los n.jos de enltlda de er"",iY<) Ioedn trIIJ'<ftS ....1futuro. !'or ...
parIc .1 .5O de II1II pol~ica de cr6l,1Q que """V "" fin.mciamotnoo libe ..... los clifnu:s CloIimubo las
,,,.,, ... AI l umen'" Ia CIl1l.idad de i,l<ncio man<> ("."" I"" anaqucks) es "",ible ",Hi...,. Ia rn~al
del ,..,,ido.' tlitn,e y. pot" tan to. i""It"otntar I., \"en,. . ' Adcm.ts. la ("'pre lamb~n p<lIIrfa ,ubir SUI
pro<ioo. yo que 00<1 """ poIfI"'. ne,iM. I. e"lItl' tlcl",,,icio os m.ls ~da y .... .emUoos oredi.ie;'"
li~ U... poIi..... fluiblo tambitn puo<dc deri ... en """"" ;"'''''pciones''' Ia prod"""i6rt debOia$
a Ia C$CaSt' de .".i$I.""ias.'
So pocdr p<fI_ q .... 10 odm,n,>lraci6n do k>< lOIiv,," circul.."cs colnprtndc un '",e"'OJnb;o entre
los cos,o. que ,ul:tt~ co~ . 1 n;,el do II in'crsilin y I", coilos qu< bajl" coo "I ni ,ol ole I. In\"ersi6n. A los
.""''''' qttt <uben C<Jll .. tli,d de 10 in ...... i6n ." ":';H'$ ci"'ul""I" so 101 don<>mi1Wt COSh... de manle" Imlon"'. YII". _
qttt b/oJ"" toll .111".. 1tie Lo ift ..,....."., Cn ....
cimtllnleS SO ~ II ..... rosIOf
par fal' an' <$.
,,"0$
' EMo"'-"' .. ..-~ ...... _

.. '
_
'E-. <ud..o ,I caoo old ' " _ do _ _ P"-' __ .., . . do
tro..... ""
_ .
Decennln.llnces de La centnda de KUvO$ Ilquidos por .,.m de La
"""",-
.........
_... ......
Ifd. . . . . . . . . . . .
OponUftldadn de n,;.so <ro<imien<O

_ _ do alto
......~--
ria""
.1iM
d
c ...
!.M .., . .
. . . . . . .......
Opon .... ;dado. cIo n . .'" uo< _

_rIionn do 1'0<0 rieIJO
Empt .....
~
Empf-Hu <oo poco ondi>
11_ ........ .....
""...0..
.on m<><ho . _
LId .rnp<t~ fIWlI<ndrm mis ac1i,',," liquido:! (.. decir ftdl\'O. "1S.rumenu:" no,,,,,,ables)
pat" O$<&UI3I" lal""ibilidaod de .. guir invi" .. Ddo .uand<> ~I nujo de of.i\'O ~ bop.n rellloC;on
o;on 101 oporlun,dade< de inv."i60 ron un VPN p<><i.i"", Las emprt$M manl.ndlin ,...1l0III &<1,,'011
Ifqu.OOs si puWen ingre ..... f:loil .... nl.' los ....I'<adoo de ~.pil.1!.
""'''' 1ioo",*,. .... _
........ SooI<, _
.._
-no _
... _otc-c... , _',
.. _,, _ _.)l,''''
En ge".,,,,t... c"",ide,,,n <los uj>O> de MIO< de man len imienlO: I"i"",n' iil' lin 00>10 (Ie oponl>
nidad quo deriv. del 0110 de que I. las> de rend imicnlo lOb..., los "" ,i ,'O< <il'<ulantel's baj. en compl'
"",KIn con 011'0$ ", iv".. ScllunOO. eMi .1 00>10 de "",aIllen", 01 ".1,.. on6mko de un lll"tfcuI<I: I\(! ul It
inel uy. , por ejtmplo. eI <;<,,;10 de .10" ....... d m,'ent.no_
C""nOO 
.... Si la oomv>llfo .. q....d. ,in .f1i,'o, SO ,'eli fOf"l.lda a vender , u, in .. ",,,,,,"H" r.<COC;'hles. Si b
compaM... qllOda wn <ftCli"" y 1< .s imp<><ible
,,<XI pronliloo .," inilrun",nlO:l noJOCiabl<s, III
'u SO obI~1Ido pcdi. r"ado o. 1'10 C'Umphr .Iguna de .... obiipriones. (A ..,. ;ilulIoCi6n
SO Ie lI:ulIafo//lan" th ~j'i''''.) Si una COOlpofti. no ,;.". in"ent.no (jil"am~ th in"tnla";") <> 1'10 I"'f'lI
OlOfgll ~ri<.lil<> a .us clion,C$. 10< perdeJji_
F.llSI.n ... 'ij>O$ll< c ...10:1 po< falttol ..,
C........ """,,"'Illl.. 0 ~ orn.n . Los COSI<>$ po< orden """ 10< 'I'" implial Ia cokacKln del pNodI;>
de mis
(ro> .... th "jr",,'a~ 0 M intn_di4N6ro)o de mb in,-rn1Mio ((OJ"" k 0
tit /" p,,,,,,,",, i6oo~
2. em .... ,.,./ocbtodc>s ...... /OJ ,..... n'" tit "'B~riJad. Ew>s """ 10< COIolOl de Ia ptnIida de. ..-, b
pbdido tid a61il<> metnmil de 10< d"' .... Yde Ia imerrupcl60t del progr..-.. de pn::w;lUCCKa.
.,.nd
.c.
"ncnI
tf"'"
La illISIr>oCiM 26.4 mlOC$U1lla n.""D:LII ....... ial de "'" COlI"" de l!WIO(: . . mi.nw. Para ew ...
~ lOCales de II in,'"",;60 en ac1i,'O$ circul ...... $C ... ""'" 10< _ _ de """'O"'notIIIO ~ Ios_
por ,.haNeS. III punw mf"' ''''' en II <UfVlI del <-.-> lOlaI (AP ) ...,fIt,..1 bollnl:(: c\pIJ"'" <Ie los cifCUlaMtS. Gentnl"",,,,e ]a """'I .. bosI ..... pl ... en d ..".1 c\plimtl Y ", ... Ita di!kil. 50 ""'"" q1I
Impos,bit . neon"", d.acIO bo.l.1n 6pl."I\O<fI~ 100 ro>I05 por faltanl ~ los co;IO$de m"~~"j
I'Ilf Iv 1iII1(>. 00 ...-mpre .. Sur"",M' coo enconllar un puMO C=..,., .1 6pm"".
C\oando::IIo< """OS do: m"ultnlmionw "'" bajos yIG 1m """,os por fal,,,,,,,,",,,, alIos. ]a polka
II).
c\plH1IlI d<m.tIdar;I uno <JOltidad ....uncial de aclivQ$ <i"'ul ....... En OIta> pal.~ u'" poIfll<lllc.ubk
..Ii t. poIflic. 6pl.H1IlI. Esl0 so iluWO cn Ia gr.Ifio. ,,<nt ..1de I. ilull/'Xi6n 26.4.
Cu:arodo Ius <<lOS de: man .. nim"'"'" \0<\ .11 ... y/o I<>< 00:110:1 por fall."'.. "'" NJos. La
c\pllnlO ... ~ I ..sulc,i ... En on.. polab<as. I. poli'ica 6plil1lll igili u"" <.nli<lad '1,,:..IUII de JC\"
tireul.nlti. 8to .. ilv"'" "n I. glif",. mf.ri", de I. figu",
OpIcr, Pin):""'i,,. SllIl, y V.'HI,.msoo ".,mnarott los ile .. rminant.. de ,. t,nonei . del
y<ll
los in\tlIJUlOnlOS r.<g(>l:i.b l.. en I., emprtw ptiblicam<:nlo nogoci.das.' y ''''''''' ,.. ''''' .,irk r.<;, de 'l'I
,(<<"'"
' ll .. Orlt<, l .~"I.o"''''. ReM Stul,

C.", 1101<1'11'-' " "'"""" '" f-;.",,,,, .. I
r R","," \\,11 ;"""",. 111< tide"";...,, ..... '",pI"'''_ <Ii C
&-_, )1 . 999
'"
(""", de
... menimiemo y
,"','" J>O' f.. tt.n'~
-~eo"-___c'_______ Cridod
do _
" ' _ (AC)
~.
~ 0\lIm0 do IKt'm
En .... po.o>I>.
b> """'" .. nolu<oo ..
PoIiIK.II.,il>l.
L-=====::::::=-_~__
CoriO<Io:I do _
~.
~ IACI
L-~-------- CW<ldo
_ _ 1AC1
~.
l o s _ < l t _ .. _ " " , o I r m I 'O _
(po<.,....".. flO _ _
"."""1
'"
Pm. VII
r........."..."o HMO pIuo
las emprew, sc Jrnl"'n. " de oc"enlo coo .1 modelo tiel in!crc.rnbio 0>101"'0 ""t"' derito, Ll<bido .
que '" <'H.dio "" limilo a I,,", acli,',,", I.q uidos (0' decir, cfttl i,'o e in"l1.lI"" "IOS ""god.bles). los c",,,,,
de mam.ninlionto ron I", <1>\.11>\. de oport"uidad de I. t.nenda de acli.", liquidos y 1m co"o, per
f.h. nleS \Qn II>\. riesgos de Il<I oon larcoo ere<!i.ocu.TKIo so rresenlan buena, oporrunid&des de in. ersi6n,
Polftic.as de finandamiento alternadvas de los activos drculan[es

En I. sccrio" anterior.xomin, roos .1 " i"ol de in'-e"i<\n on 1,-"" "",iw)< ci",ulanle<, Ahora . 0000arem",.1
ni 1de fIJ, i'us ci",uhoIOS, l>ajo <l SupOC<lO de que la inv.rsion en acti"os ci",ulanl" ., opli rna
Un modelo Ideal En " D' teO""m i. ideal, ,i<rnpre o. f'OSi ble fl".nciar los aclivo< a cono plaw 00II
delld. ,co110 plaw y fin. nciar 1m ocli"",. largo plow con deuda largo plaw y c,pital . En dieM
teO"omi., il(tl
compmn los gnHlm de\puh de I. cos<cha los .lmacenaIl y los "onden durante el ;lio . De,p uts <I< fa
cole(:ha IU ;n\,cmmo <It grana ",Ii cn un oiyet allO y iU,lll .m~, de I. proxima COstcha,u ni .e] ok
in>'ontario .. bajo.
Pam fin,nei" I. <:<,mp'" de g"'IH)', "tili"," cr&litos bancario< con "onc imioOIO' men",.. I un .no.
los eu,k, li4"id.n eon I, re<,udacioo de la vema del grano_
En la il"""",;on 26.5. 5e mu. stra est. siluaci6n_ Se p""u me q .. los att;"""" largo plazo crtCto coo
el t;emp<>. ",ionlras que los atl i",,. eiK ul"" les se ;ncremenlall ,l te1lll in"r 10 cosech. y de\pu<!$ declinan
du"'nte d olio. Los atl;vOS. cono plaw l<1llli",n en <ero, JUSlO "nl<$ de I. ,iguie"1< """"Ch8. Did""
ac1i,us "" fLnane ian con de ud. ) eorto pl,,-!) y los acliv",. largo plazo .. flOone ian con de uda , lo'S"
plow y capitat. EI ~'!'ilal <k t",bajo ..10 ---<lClivos circ"l anl~' meno< flJS i,..,! eirc"I'''le$- , iempre "
de terO
Dife .... nte. e.t '~t eilu paca finonclar 10. &<Ii,oo drc ... lanteo En I, ",. Iidad, sutlo imi,il ...
pe",r qoc los ac li",," circula"I" Ileguen a coro. ,;mpl, menle porqoc un ni"'l de ve ""., crec;'nte largo
plazo Ii ... como resull.do <;'11. inv<"i<\n perm..."" tn acli"", c;rc" lanle<, Se plied< pe nsar que ""'
e",pres> e" crecirnien'o lime requerim itnlOS pemtanenl.. 1.1110 de acti ,'", circ" la"t<s COn\<) de acli,o<.
I.rgo plazo_ Est< ""lutrimiento 100ai de o<t;"os n\<)>lrari IJos.
delliempo que ",noj arnn: I)"",
..!\dend. ""," Iar .1 <recimi<"IO. 2) "no ".riaci6n Itmrorol en loroo a dicha le ndene i. y 3) n""luaeiontS
;mpredecibks de un dj,. otro y de un """ I OIro. ESio so ob'-TV, en I, ilu,ltOO io" 26_6. (No ha ~do
ItO,,"'
IIUSIRM ION lb.3

PoIiHe. de
(inandamien!o en
"M "",onom'a
."".Iiz.d.
o
Eo ... ""-'I'Ido
~,
odI\o c!e C<>1>
01_ do'obajo"" _
pIO:O """'"
<OIl _
.....
" " " pIO:O
'*" """""'" ""
'"
IIUSTRMION 16(,
II ....-imilNllo de
lCIivo lot.... I.uk
delliempo
""estra ;n'c""",", mostra' hs "orl.dolle' improde<ible, M dia y Ole,' roes en ol re<Juerim icn'o del
oct;w ,,~"I,)
Es!ooiemos ahora I. forma de f,nanc i., ' ''0 fC'J""rirni,n io de ""!iv,,., Primero, comidere I ,,"'legi. o:Ionde 10 wben llra dt! flllaflCi.mie" io' largo plno (~" ...!"gia F"" 10 ilus,roc ioo 26.7) 0' rn.).",.
qu< d rrqllelimie"1<> del activo 1<>1'1. inelu,", en I.,tom""""'" pico. De est. form" ]a emprt<a tend .. ""
IlUSTRM ION 11> 7
P'oIIIk. de
/i""nciami u o ....1
atl;_"
.1I...u.llva
T ~," po
..
eedenle de efe<:tivo que [lOdri jm'erli, en inSlrum<n'<>s ncg<>tiablo< tuando el requerimiento de O<ti,~
total "ig. de los ri,os, Deb ido que ,~," aproxim.d6n induye e""dem,s cron i",," de ef"",ivQ acorto
pl310)" una in\'or<jOO important' en capit.1 de n.bajo "0<0. "" Ie cooside ... una estra<ogia n"ibie.
ClJando el financ i.miento. largo pi"'" "" s.uisf",," d requerimiento de "'ti\'o tOla!. I, 'mpma
debe soliei,"' un prtstamo. mno plazo p.1J'3 compen'" el deficit. & t. ,m'''<gia reslncti" .. i<knliflCO
c<""" R on la il"Slrocioo 26, 7.
,(util es mejor?
. Coil e, el import. mi' apropi.do (lei "",,,'mo , cono pi:',,,> No existe" M ro'poest. def", itiva, fl
.n~lisis ",Ieo"ado de OStIl Silu",,;6n debe w"w en c!IOnta "ari", consideraciones:
R"um, d< _i'Clim, La e<ltatogi. fin"ndera Hoxible ;"'plica "n ,,dente de erect;"o y es<;"",
pre't8mo. eMo pl.lO. &1. em.tegi. ",du<c I. p"","bilidad de que I. <mpro,. ~,perim<n" kI
quiebra fin.""i .... , Qui ,.. las ompn:sas "" n:esiorn prroruparst ,anto por , I cumplimiento de IZ!
obligorion<' ""u",,",e,. corW plalO, Sin embargo, 01 \"alOf ple .. n.. ""'0 de I., in,,,,,,ion<\ ..
efee1i,'o e in,lrullll!ntoo negoci~bles es de CCfO cn d mcj ()f ok los rows
2. Cob"",,,, 01 ,yodmieo,,,_ L. m'yon'a de IllS omprrsas ~nan<ian los i,,"entarios 0011 pr6tamo\
h,,,,,arios. cmto pl.1O)' los "",ivos fijos ron fin"",,;,m iento a larso pl.w. y, e",p"'~ ",'j!>n
~"anciar los OC{;"os d~rade"" coo prt>!"""". eM() pl3w_ HOI' dast de de,r.<a,n icnto tn'''' 10$
"eneimien!os podri. o~ i g i , un fin.nti.m ionlo f""uon{, ~ inherentem"nte ri",goso. porquc I. ,'Qblilidad de las t.", de inlCre, a eMo plazo es m.yorqoo I. de I., {.sa:;. I"go plow_
J. Smmurn dF I'<rgos. En geneml, I" "'"'\ de intortl ' c<><1o pl.w ron m" "ojllS que I" '."'5 <II
in{ere, I .-go pla'-'l_ Ello signific. quo , en pro,nedio. d~pender de los prt'tamos , I"go plaOO .,
m~ costoso 4"" depender de los prt",",os a eMo plaw.
iQu~ evila que el mundo real sea ese mun do id eal dond e el <;;Ip i t~1 de If~ba jo n.to
siempre puede ler de cero?
2. tQu~ con!ider~donu delenninan el compromlso 6pli mo entre flexibili dad y res1I1((i6n en lal p<llill<;;l~ de <;;Ipital de trabajOJ neto?
1.
26.5 Presupuesto de efectivo

EI presupuesln do .r"",i,'o es "I ;n'tru""n'o b~, ico de I. rlone",i{in fm,ncio", a 0<><1" pl= H"",
]lOSibl. que "I .dminimador fi""nciero iokn 'i fiqu< las ntto,itlode, (y oponunida<le<) de financiamieriO
, co~o plaw. A,im i,m", Ie indi conl <I '''''OliO de los prt"""",, neces.ario, a cono plazo. & el med io 'III<
pc""ilc ""onocrr I. brr<:ha del flujo de ofect;" o en I, line, te mpo,,1 <lei flujo de <f<"'i,,,,_La i<loa dol
pn:supuesto de efe<tivo .. simple: regi,{rar I" ..,im>ci"oc< de las ""option.. y de",mool><>:s de .fe<'i"o.
il"'tmr d ",,,",cP 'o del prcl"PU<"O de of<:<:{i,'O. 'earnos el ejemplo de Fun Toy .
p,,,
FjFMPIO
En Fun T"r>. I<>do< 10< fluio' d. on< ... d. dIoc"'o p"'''ion." do la venta de iUSU.,e,. EI p'o'opvO"" do
efI;"o d. Fun Toy' com;.~t> <r>n 01 ~~<o d onta, d<>1 ' i gul.",~ >00, d"gl",.do PO' trime"' .. ,
Te rcer
,, ~
Veo", (I millon)
"00
IIS0
1eie",icic fi".1 d. Fun Tor' priodf>i' el '0, dOI"'io, Su"'.(1ta, ,on de mpo ...d. yu.u.lmenle ""un",
. 1", du ... o<e .1 segundo trim .."". d.bldo !os comp .... ".vlde""" No 0","'0<,," c""'o Fun Tor' vendi
TABIAll>1
j ...
mil'-I
"00
'00
'00
Ven.. ,
Cob","u, d....""ti ~o
Cuen .., ioiclale, po. cobnr
Cuonu, ~ n.le, por cobrar
'00
"00
'00
'00
'00
SISO
"00
'00
''"'00
'00
".
'"
tienda, <iep>rt>"""' ...... c"'dim, 'u, ...",,, no reo ..... n '-.cti\>o do Inmedla" .. ~o'IIo.>lO$ do oIe<ti\>o
do'~. cuondo "k:1> Ia ... ""1",,,160 ... b$ ,u.nt'" po.- cobra, . EI period<> do >br.n .. do fu n
Toy' e' de 90 ala, r I(I()I!; do 1>, - . . . 'e cobra du"',"e .1 ,,,,,iento tri"""tee. E, doc;r,
v""'''''
Cobrama = VenIM del cr1me\ll"e an'erlor

Eot> ,el",>On
,,,,,ifi<. que;
C .... nw por cebn,.1 tonal dol trim . ...... n,,,rio' = Vt"W dol trime.tre ."torio,~u. Ia. v&n'.. <1<1 w . rto "ime,tu dol ojon:k:io fi.col .nterio, fu ...", d. 1 100 O1 IIIone., Con
on I. "",,"cibn 21>.S, "bom", quo ellmperte do I" ,u.n"" po.- ,obnr , I fin.' ta' .1 'u"'" t,ime,""
dol ejer<k:ie );,,,1 ""e'Io' .... de 1 100 mill.,., .. y ...... I. ,ebnnu , ... iudo ,", .1 pnme, tri"",,,,. dol
ojeni'lo r", ",u, 1fu, d. S 100 milloo ...
De .. I lonn. que 1>, 'ont>, del pnm~ " imo",o del >cruai ojonk:io r""al por SIOO mlllQne,
,urn"" I.. ,.-.u, por cob ... ,. pero r:ambi'n '" cg", I> cobnnn de S 100 ml"one" ~o, 10 ..",e. F
T0)'1 ",,,,,in .1 ptlmer "ime..,.o ,.", 'uen", PO' ,ob.-., po.- S 100 01;110..,. L> ",'",100 I,i", e>:
SUp"""m<>'i
ba~
CU""'"
cobnr
pot
~n. l e ,
Cu"" .. , ini,ia le,

poe cobra,
Ven .. , _ Cob ... "",
L> ubi. 16,) mu." ... I> wbnnla d f,1v<> que Fun To)" .Ii",r> du,..n .. "" prO,l""", cu .... o trim.. _
Aun ",.ndo en@,," eiemplo"cob ... ,,,,e,IaGnic.afuM" de e~d>'(l . ,,,, no 'iemp," e' 01",e.
L.a, e .... ' fu. nt. , de e;""tive po<ItI." inciuir Ia """.. de a'~ve,. i"W"e, poe inve"i6n r .1 fin.n<i.m;eoto
I.rgo plnQ,
<r."
Flujo de salida de efectivo

A Nn,inu""i6n. """,ide",,,,,,, 10, de,.,mbolw, de or""'i,'o. 10< ,,".k< poetlcn orocn """ en eu."" cato
goo15 basie",. como 10 mu""" I. labia 26,4,
I'~go de m<"W,' por jlgM, (::"0' so" los pago, <k b.e"es "'("I'ieios, ,al.. WinO ""leri15 prim"".
En ge..",Llos I"S'" en .. I. <... goo....f<cu;,," de'I'Ue, de I. wmpr.<. La, <(N11f3' dependera"
,.. I p~licode \'tma~, En tI casu de run TOYI. ,up<"'ga que:
Pogo< _ Comp"" en d "inle>!'" aoterior

Cornp"" " In del pron6slito de , 'Cnt.s dd proximo trim",,,.
2 Salar;",. ;n~"",,"O' )' Mm. gas/o,. Est. ""'<goria <o"'preod" (Odo' I,,, ,"n" c"'<os "'guia"" de
h.a, negoc;", """ exigt" un de"'mbolso ",.1. POI' ejernplo. a
pien'" """ la deprn:i .
"","udo,.,
ciOO os "" ,,,,10 reg"l" de I.. en1pre.as. ' in embargo. em 00 ""Ill iere flujos de ..,1ida de "focti,'o,
) GIlS'OS d. ("(11>;ltll. E"os \On pagos en of"" ;,'o 1"" "",i""s ,Iu",derus. Fuo Toy, rlann or""u", un
ga"" de c.pitol import.me ~n el <"arlo (rin>e.<{re.
4, /'i"Gndorn;t"1<J a largo plaw. &" <>lOgon. indu)'. los pag'" de inl.re"" y rril1Cipal sobre las
ocu".s "igon'es" largo pl010 y" pago do di"idendo<. 10'
",,,,ion;,,",
I.. "bl. 16.4 m"cr~ en '" ul,imo "'ngloo d "'tal prOIIO"i"""" para los fluios de salida de dtt{i,'O.
..
TABlA 26.4
o..."oboIooo de
elo:ctivo
(en milion ..)
Ve n",.
Comp ....
Use. dol e/ttyo

Pogo. de ,"onm pO< pogo'
SaI.tI. , impua<to. y otrO> &,,><0'
G,o' do upiQ'
Cia" ... do fin.n<iam~o a b ego pwo:
imor' , y d;~
lora!
u.o. do ofe<.iYo
T otIl OOp<;on., <:10 electNo

T0<.11 deoombolw> do
flujo do eMc<> .....,
Saldo <Ie o/1I<;tivo exc_
><umula<lo
Sojdo ",inimo do " mo
Roquerimi6l1t<> ... ft n.ncl.miento
"""tt>
",coelom.
"","1.1_ (~,~)
Saldo de efe<tlvo
.t!iW.
" llkili.
I
.,
"00
'00
"00
"'"
'00
.'00
"0000
"",
"
T_
It
$150
'"
""
"
..
..
'ISO
.C
ii"i'S
'IIG ...
"00
"00
'"
'"
"00
"
'"
'0"0
"00
T_
{SO)
(30)
(lS)
"",
'"
$ISO
' 00
(lO)
",
"
<""'"
La labl. 26.5 m, .. SI" .1 saldo de efe<lj,o neto, .. r

d pronOslko de un fiujo de .. lida tie ..:Ii,,,
.. 10 in1pon.n 'c du,,,,,,, .1 segundo nimH'''' . Sin c",biifgO. e<le " \Ii<> de ",lida <Ie de<th'o 00 SO debe.
I. inc'pacidad para OOIeoe' "" lid.de . Sino. mi. bien . I. co"","," tardio de]", '-clll'S, I, c\.I.1 dcri"
cn 1.1" deficit de de<tiW ",u.n"lado p<>r S30 milloool cn d segu ndo mmestre
Fun Toy$ b. rstabltddo que S5 millo"'" .. d ,.Ido de ~feclivo ope"";YO minima q"" Ie f""ili, ...
\ 1.1$ ''''nsat<ior\eS, protegerse <""u" cooting''''; as i""'p"rildas )' rnante"", 10, ",100. <omp<:nStllorios
que re<Jui""'n , u, ban~o;: (ornt,cial .. , El{O,igninc. que su dtfLdt de e[<:<{;" Odura"" oJ seg"nOO tri,
igual. $35 milion""
me,t,. e,
1. , Usted (6mo , eallzatia un an~li,is df sensl bliidad dell<lldo de efecdvo neto de fun
Toys?
2. <Qu~ podem01 ~p~e nd e r de eSle {ipo d. ~n~li sls?
26.6 Plan fin anciero a corto plazo

Fun Toys tiene un problema de fLnilllCi.miento a ,ono pJ020. No fllIOde ",{i,facer 10' ftui'" de salida ..
ef<:i,-o !"oT>OS,it."", parne1seS" """ ,rime"", ron 'us fuente, int<mas, Su, . ltonlJtiva> de fi n,,,,,i,
miento &On : I) un pds{amo bantario sin g.ramr. 2) lin prt"'mo con garanUa y 3) <>tn', fuente' ,
Presta mo~
no garantizado5
La form. onts comun d< nnanciar"n deflci, de efwiw tem".,.al coo, i'te cn a<;OTtlar un pdstamo bancarlo . con" plaw no gannli7.aOO, Las cm"",.as q"" ut ili" n 10< pd".mos bantarios c{)l1o pllll)
'"
usu,lmcn'~
<olicit.. a '" banco "n. II"", d, e.jdjlO b;~n .. a comprome!ida 0 "" oompmm<lida . Un.
Ifnt. no con'p",merida ., un "" umlo ,"(",mal que pemli!e que I.s emp ..... ' pidan p""laclo un maximo
f""delerm i"aOO $in la nt<",idarl de <feew.,.1 papeleo que TUiui'''' nom,a]meole . U," , lmen" ....t."
ble que I...... de ;""res sabre I. linea d. crtOi,o
igual a l.tas. b.nc.ri, prefcrenlc soil ... !"hl'.
11'100 m~' un porc< nlaje adiciona!. La mayon. de la,
los bancos tambien igimn al d ie"le que
manleng. en ,u, <"<nIlS un ,aldo "''''pen,ado!. Se [>UC<1e T<qU(:rir que I. em,....,. mM(eng', ror ejemplo, un soldo que correspoOOa a 5% de I. i'rlCa de r!tuito.
POl s u pane, \0, li"".\ de c!Milo comp",,"eridM "'0 coo""'" kgales fo,males 'i cas; ,i."'pre
im plican que <mpresa pague b.mco
e"OI' de C(>mpromi;o (",ualmont. la cuot. es de ,pro,i ma.
J.mem. 0.25% de I"" fondos ,,,,.Io! <:<>mp""'ltlitlos po. aiIo), No ""'1""". cuaD<1o SO '''''' de ~n' pre""
""'"s,
I.
.1
"0'
grande" I. lasa de intc-tt< lutlr, es!ar ,ujel> I. t." UaOR (Londo n ["uri",", Offu,d ~m~) 0.1 co.lo
que tic""n lOS f<>ndos para el banco. en lugar de I. !a" banearia prereItni. so\>re !>tam<", A I..
"",d ianas y pequeii .. enlpre..s lutle e,i~;r$tlts qtlt mante~san saldos oomp!:ns~ en el ba!1C6,
Lo, saldos ~ompo>llSiIdor .. ",n dep6silo, que la omprtsa m.ntic .. <n d baneo on cuenl .. conienIe, que no de,'cngan intere ..... 0 downgan intcrese, muy baj"" lin general , 10...Idos crnnpcnsaJore,
ostilan rnlte 2 y 5% del "",nto que en rf{o se u,., AI dej .. e,{os fondos en el banco 'in pereibir
inlerese,. I. emprela au""'n{O el in leres ... ,1 que el banco percib< sobrc la tin", de crtdilo, 1'0< ejemplo,
si 01 sotdo c""'pensader que debe mantc"'" un. crnpre,a que pide pIt,{ados SI 00 000 c~ de S~ 000. de
l>ecbn I, empre.. >610 rcrib< $9~ 000, Una (a .. de i~{er" 'nuat c<1.blc<ida dt 10%. impl'" pagos
,nu.ie, de interts per $tOooo($IOO 000 x 0, to), lintonce<. I> laso de intert' ....1e, de 10.53% ($ to (nY
S95OOO),
Prestamos garantizado5
Los b.wcos y o!,os enlid.dt, fmanei."" ,"elen l'tGueri, una 8arolltia que ""paid< . 1 prtS('rno, L>
g.ranti. de to< pct<lamo cono plow cas i Siem"", coo,is{e en cuenW, por cob"r 0 inventario<
En el finand. miento ole I.., cuent... por robm . <lkh .. cuenta.. !;C asig""" 0 '" dan enjactorajf.
Bajo ]a ..isn"ilin. cl p",,{ami,w 110 0010 {iene en gamnti. las cuenlas per cobrar .i"o t,mbit" un retu,
SO ." Ie el p"',(alario, Por '" rane, d rat(""'ie impl ic. I. "ent, de I.. cue"las po, tol>rat, Luego el
C",,\prado<. denomina<1o jactor. <lobe cobrar dkh .. cuental to< cli<ntcs de ta emp"'-"' , 61 [""(0' ",ume
1000 .1 riesgo det ioc umplimienlo del pago 01" las Cocn'as i""obmN.,.
elM"" 10 implko ,u nornb"" oJ pres{om" sob .. in ,'tnt.rio .IS. et in"ontario OOr"O gManlla cola(eml, Alg""", {i]>OS m.i~ <(>munt! de prt'WIt"'" .oore ;n."olario ,on:
(irawOIIII'n 8'"'r((1 ,ob"," i.'",nlario. iii gm" altl<" general sobre d im'<nlarioOlorgo al pre>!alru,-
w, en garonlia. tooJ<" 10, in",ntarios del p... ,{atario.

2, Redbo d. jideicomiso, B.jo e,{e am:gIQ, eI deudor coo",,,,. la pose,ilin det im'en l"';o rn fid<ico-
",iso para 01 pres{amis{" Et docul1"'nto que do cOllOC im;enlOold prt'tam" '" deno min. ,"cibn de
fideicomiso, Los fondo< que", ... c.udan 1"'" I. ,'cnl' dtl in"entario s. remite" at prc,w mi,(a
de inmedia{o.
1 Fin(mrramiemo con oll!UJwwje ",rat En el fin.nciami<nkl PO' . hnacenaje rum" una cornpaiii.
pUblico de .t mactne, "igil. el invemario para <I "",,{amis{a,
Otras fuenl es
h! corpor.ICione, {.mbi"n emplean mu,h., otra. f""nte. de foodos. "''' plOW. En,re ell .. de,tacO" I.
omi,ioo de p.pet romerriat y 01 flnanei.m;.,lo med i<U\te ocep{acion.. b.""arias. EI papet come",i.t
con,i,{e en la emi,i6n de pasart' cono ploW per parle do empre'" gron,\e, y de "'lid. ",kencia, En
general. ""',. documentQ$ "e""en' COO" plaza. en un 'n"",.10 miximo dt 270 dr.. (Itl:>asando cIte
limite I. emprela dtb< "",semM "n, declarac i6n de r<:gistro .",. I. SEC), Debido. que ta empre,.
re.li ... direct..,..,,,{e I. emi,iOn y ,omo u,ual"... n{e la It'pailla coo un. lint. de crtdi{o baocario espe
cial. , uele obtene, u"a .... \ignir,(.{ivanl<n le inferior a I. de k>< prt,tamO. baocarios directos
Una ~"'" banc';a .. ~I ...... nlo de que ~I banco papri ."" detenni....Ja sumo de dinero.
E.ros......oos cui ';''''P''' s"'F" cuando ... "endtdof "".Ia a su climlC .... fact.,.o SilO, I, vista- El
banro del ClimlC <JC<'pftl t$lC <iorum(II10 y""""" .... <'l fa :orq>UI(odon. con 10 cuaI 6ta so con..;..ru, en_
C>bIigacic!n pan el banco. De .... forma. I, emp<eSO que odq ..... lilt<> de un proveedor puodt ....Jl-.
de 1>e<h<J. que el baoco pagI>C I~ facluri ~rtd i .nle, A~ ..mbto. po! sup ... t<). d l>anco cOOra u ~ l i<: ...
un' cuOia po! .SIO """,ieio.
1.
<CU~IH
IOn W dos fomw bJllas del
firu~mltnto
I cono pl.u.o?
2. DeKrIbi dos tlpos de pr&umos coo lirJntli .

I . Eo .. ..,....... io<rO<luo b ,-",,:;on fio>on<*'t <01'10 pWo. EI finane_", <01"<0 """'
<_ _ o<tiYo> y pu;.o. ............ AquI domo> ............." Y e>WJI ..................... Y IDo Il\OO
del """'...., <CItIIO ' " rnu...nIl . . 101 .. wkn fi...".,;.,.o.... b ""'pre<>. Vomoo <4rrw> ''''1"'' ""
><tiYo> , 101 1>1';"" tin: .......... on b. ><<M<bde. ope",,"", <ort<> 1'1"0 Y 01 <Itlo del . . . <it
et"r.o ... b Orlll" . ... O do u ... 6p<i<.> <ont>bIt .1 ~ " .... iomiento <ort<> pia.o i""","" ~
apiul do ''''bajo no<o,
1. lo Idml";"nd6n d. I"" fltJj<>. cit ofoeu.o <0.00 piuo ""pil<, II , . docc i"" d. 100 <0,,0, ,I mlniroo.
lo. doo co",,, p<V>c;p.oIt ..,.. 100 <0"'" Go man,onim!en", _Int ....... y c","" rtl><K>nado< on
100 """ '" ;nwrro <_
de !'Rat>etI . .
on actiYo> cono 1'... 0 COMO .. _
_rte
.,.rad:!
_
y 100 <",_ po< ~ 01 <",'" cit ~ ...... tiYo> I <0<10 pb.o. EI obi.';"" de b
Idrn.n."...o:II.., y b pbn_ finono: ..... , <01"[0 pluo <<>mIwt on etKomrv 01 ....... ~
~....,..-
c"'u",,"
.... puoden p<edoc" <on ~,,",ctitud b/. Ivonto. , los ....... del 010< ....
, <01'10 pi"o, 1<como m,n,onor en
0 'u apiul do ... bajo ne'a, P.ro on .1 """"'" r ~ .1 <>pu
d~ tnbal<> noto propor Cionl' I, o"'F""' " un wkh6n '1"_ '" p",mi<o m mpl;r '"' e>bIi,ock>nt, <00.
di...... EI .dmi ..... tnOO'- ~ ""JI<1ooro proc ..... m'n t~"'" 100 ICtI'oo. <;","1>/" ., on .. nl_oI 6ptim<>.
. EI.-tndo< fu\>n<;on, ~ _
del P'flup"<"o de 01..""" po<> iden, ...... I., ...... idadO> finMcion, ,orto pillo.
oie<...., '" Indi<a wio<o ......... podO" .,.-..t>do
<..a..o '" .. pc<ibIe preo .... en 01 <ort<> pIuo. lo empres" . - , ... dnpooia6n _ _ pon
. . . . - 10< fond<>< quoo 10 poonni<>n <.............. bIu doo ofoctlO. <orto pluo. ...... 101 <......
comp<onden los .,...."...,. p<an<lUdoo 1 no pramlDdo<.
l. En ................... idW I.. _
'Of
EI _..,...,"0 ""
TERM INOS
CLAV E
ocopu<lont ...... >rio 769

.. _ d e . openti ..,. cono pIuo. 158
line. 'omponolGoI fl uia do eloetlvo. 1$8

1Iqo.id6>. 1H
popoI , ......rtiol /69
pmum.o IObro _ ....... / 69
do elHtioo. 166
tilden ,omponsador . 76'
"'*'
cicio del
Go """'....,. 158
cicio openOvo. 1~
.,......,...<0
(01101'" ..... _ ............ 761

CO<"" poi' tIblUS. 761
m.JI<;'m)en,o do 4. <....... "" po< <obt"..-,
LECTURAS
SUGERIDAS
000 _
quo dftaibon !o ..........
f2boui. F , L N. MHonoon.
16~
,,""*' R! <4f>i<oI do
"'"
CorJoat- """ .'Wo.. _WIb" 7..:1wooqu<o <1Itd Mo/)'o... t 1..",... <><><1. II.: 0..-
jonoo.1twIft, I98S.
K - . , J,G. y K. """n.on.
J1o:Gn .. Hill, I"'.
eo.,..,c. Uqo.odiIy; ,_""""... ~ 0IId "'.... _
&\orr
I.: k-ooW
PREGUNTAS
1 6.1
Y
PRO BLE MAS
SEGUIM " NTO DOl
EfECTI"O Y DEL
C A~ITAL O E
TIIA'NO N ETO
De,;'. I, ecu,<iOo 0.,1 eftiro 0., 10 ",U1<;oo btl i<> 0.,1 10,1..,.,. ro""'; iCliI'<
upi,-,I.
'"
I"',iv<>"l
16.1 Sen., i I.. , i",iente, "done, de un. (orpof">.(iOO ,umonun. <lil""",-,y.n.,.., <>u"'o ",mOK>
. I,un<> eo.1 .fe;'o
a. l>' mueriu prim .. quo ,. co>mp"" 1"''' el ;,wenurio ,e p,,!,n eo efoc~yo
b. Se p.", ~o dMdendo.
~. l.I me rGIod, ,. "<fide. <r.d ito
d . 50 .m i '~n 1<cione, c"",,,,,o .
e . 50 <""'pno , et~i", I.. m".rl .. prim .. pO" el inventorio.
f. Se <0tI>p" un' piU1 0., ",.quinari. que ,e P'l:' ( ot> <lou<l> , 1''10 Pw.o
~. So
1<>"1 P'l:0' de 10, veo", ",,,.nore,
h. S. inHemen" I> depred >c;oo 1<"",,,,,<1.
i . l.I mere.ncb ,. ~od, <I, <onudo.
!. 50 ,I,u, 'I ~" 0., "n. c""'pno .n,",io .
k. Se ,ecibe un pnhtomo Nn<.l'io . <o<to p101O.
1. So P"!' ~n divid<fldo <on"" /0000, "c;bldo, por b y.n" de ,ion <"",,,,,e,.
m. So di'm l "~ I, "',n"iOO <I, deud. incob"blo.
n. Se <OtI>pno "n, pi, .. de equipo de Q/kin, y ,. P'I:' <on un P'S'-re. <or> ,,1,,0.
Q.
S clqu i.... " in"rum.n'<>"I o'go< i.bIe, (<>n uti~d.d., fetroid.,.
p. So P'faIl "" imptJ<''''' <or"" pond ien,., .1 >1>0 f>tovio.
q. 50 inc...,men" I. <LoOU ,ri buuri, de ' ' ' ' a~o
T. Se f"Il>" inwe ... ,.", ... Ia deud., I, rz<> pl",o.
,obr;o"
O!"NICI6N DEL
EFECTIVO EN
Tt~M I NOS O!
OTROS ELEM ENTOS
26.l
A <"" .,... , ioo ,. p,.,enun.1 b.I.",e ,e"" ... 1 y 01.",do d. ~,u l "'d<>o doll0Xl
Kd.,. lrIC. CO/I ba" '" .'u Inlo"""I6n . <<>o","y' UO e ,udo .ob ... b. Iv.n ....
ol..,,;yo.
COU NTRY KET T LES. IN C.
e ....... ..."" ..
" .. Ok..."., ,OX,
lO Xl
20X I
$ 42 000
$ l 5000
94250
78 7\0
leI us
~'OO
A<tlvO '
EI.ct"" ...
Cuenu, PO' ,ohn, ...
10.. ou,Oo
PrOpied.d. pI'o",. eq"po
Menos; Dep,eci.<iOO ,<umulad.
T Olal " tiro, . .
Paoivo. y capital
Cue n... por pOi"
G."", d... ~.d<>"l
Dou <l> ,Io'l" pluo
Aceion,,, c"",,un.,
UoJ li dld"
~ .. "Id ..
T 0",1 P""""
r <>PiUI
61 .. 75
"""
168 710
56250
$ll5 000
$l07000
S 61.1 500
I 150
$ SI 000
'"" ""
'"'
H6 l50
SllS 000
B "SO
"" ""
'"'
1138 ISO
$l01ooo
pO"
Couo....,
r 10, "'<" del
COU N TRY KE TT LES, IN C.

E,,'" .. ,""k....
,.~.
S]6S 000
~S9 000
91 800
2b 775
V.n"" ne ..., .. .
C.,,,., d. bien .. vond ido.
eo"". d. ven..... 10n."I., y ,d",in;St ...ti~o<
PLJb~ c i<!,d .. .
>22>
"'"
Ren'"
D,p""< ; '~16n
1)7200
Uti~d.d """ d. imptJe"",
~~
ImpuOlto, . .
,~~
U,ilidod " ...
$ )0800
S 37800
Dividendo.
16.4 A cooUnuoci6<'l 1",,,,.n,,,n . 1b. l",c. ' .n .... I, . Io,,,,do de ,..u1 .. do< dol 20X2 do SIll
... ~on. U,. I, inlorml ci6<'l
(om'rui, un .,.. do ,<>I> ... I.. fuo",., r "" u,o. d Ioc"",,
p' '''
. "'. . ...,...,"x'
sle CORPORATI O N
"do dk_......
('n "" )
20Xl
Coon",. por coora,

lovon .. ';o,
Actfro' fijo. oe"",
T 0 ...1activo . .
10XI
S l7S
I 2 19
Sl88
I 470
2663
93H
$ 116)5
9225
11 l S96
S 282
S lS9
PUlyo. r c.pital
Cuen ... por P'P'
P"h .. mo b.""rio por P'll"
Impu~"", _
P'P'
G.St". d... nl'do< po<" ml' . .
Hip"""
Ace",n" <omuo.,
Uti li<l.d<>
2777
"00
(1)
'"
''''
,4 '"
19 1
'"'
, '""
,"00
'""
.,
,.,,,,,ido.
$1) 83S
T 0",1 p" iv< y up;..1
"
$1)59.
SIB CORPORATION
.",do ...."""d",
.. ""...
lOX'
Von .. , net>'
em", de bien.. vo"dldo.:
MOt.,;, I..
G."o. , .o.ralo,
D.pred. <i6<'I
u,aid. d brot>
Co,w, de ven", y . d min l ""' ~vo,
U~ ~ d.d "",., d, Onp"."'"
.. .. .... .
Imp"' ''o,
IJtiHdod no" ..
Pato d. divklendo.
$ 1 030
'"
,
'"'"
,, '00""
.
~
;0
"CLO OP ERAT'VO
Y CICLo DEL FLU)O
DE EFECT'VO
'"
16.S O. acu.rdo CO<I .I . ...do Go , e",l... do, d. ElI"e," Prinoo, M"hi"", CO. p. ... 01 20X !. "",
eo"o. Go "", bl.".. vendido., II. v' o.. ,. e"ld ito ,.,., S200 m~kmo, y S:l40 m il lone" ,"'p.
'iv.mon", lo. , ;",i.n"" chto, ' "o,on o",,,,'do, dOl bJol,nce
do I. ,0mp.o.lII .
&<".""
(I ""' ......)
31 de dic. de 20X I
loveou,""
Cue"t.. PO' com,
Cu.n ... , PO' P""c
~. iCu,mo, d;., <"",,...nd. 01<;.:"" Ope ",'i"" do E."orn Pnmi", Machln . ,1
b , iCulillo. d;" ''''''p,eode el <I,,,,, d.1 "ujo de ef,jvo do E.,,.m p,;"~ og H.d"n 1
26. 6 D.fi""
. C;':10 Ope, .. iv"
b. C;':10 d. 1.1' '';'''0
C. Penooo de <u.n .... po.- P"ll"
26 .1 ' 00100 . , ; I.. 'it0 ie", "'"'00' do un. <""'pon i....m.n ... n. tIi,minuye". no '"'u"., umblo
. 1, """ on.u 010"" dol ~"io d~ el..";",, y el <iclo Of"'""lvo.
a. s., tIi,m",uy 1 u.o d. 10. d. "uen,,,, quo <>f,"<. n I", p' <W"do, . "
b, S. p'odoJeen rna. biene , ,. rm;".do. '0<11", ped;do .o 1"&"," do p.o.'" " "nurio
c. S. P'i' ,n .1' '';'''0 u" m.yo' poent>io " I.. <0"'P"" do "",. n" prim
d. S. h"on mh ",,,,, ... bI .. 100 <01...,,1"0. d. le< d.,c".n"" que <0 oh<on.' , lieme,
e , So <c.ml""' ""YO< "n,;d.d de m... ,;" pri m. , que I, u,u, 1en , po ...... "r>I docl;.,,,;.. dol
pdo,
I. Un ""YO' "lImero de <Iient.. p>g' do <0<> ... 00 en I","'" de ".d;lO.
"LGU .. Os
"'PECTOS DE LA
'OLITIC ...
FI""'''''ERA A
COOTO
~L..AZO
26 ,8 '.
b.
c.
d.
l~.9
Delln. finorx;'mion,o. eono pi..".

D.,.". f, n:onei"",i,n,., ,-"",-ii,o <<>f1<> pluo.
,Cu, ndo o. 6p,;mo.1 "'0 dol ~n'''''i.m i om() nO' iblo. corm plno!
,Culndo., 6p<imo.1 "'0 dol ~n.n<;'m i.n"> ,""ric,;'o. <<>riO pI".,1
,Cull", "'" 10.
<""'" por f.""" 1 o.,oc,m, lo .
26 , 10 CIo.ol",o Comp"'"o, Y Pn.w Yort Pooum.ti< '00 . mf><t'" de monmwu,.. <ompotido"" A

eonoo"",;oo , e pr.,.n ... n '"' .... d'" d. ,",uludo.
a . ;C6mo fi r>lllCi. '"' activo. c;,, "'.nto. cad. e mp' . ... !
b. iCui l de ell .. im-Io". mb on >ctivo, c;,,"I.n,.,! , Po< qo . !
c. ,Culi de I.. do m,.. .... ' lien. "'is posibilidodo, de ;"cum. on <0"0' de "'.n'.nimi<oto y
<",1ti ...... mi, probabilid.do, d. ;nw"ir on co,,,,, PO' f.lun ... ' ,p"" ,,"~ 1
CLEVELAN D COMPRESSOR
,_, "0.,,,
" .. ....,......... "" ,.x,

l OXl
lOX )
Ef..,tivo
Cuon ... , n ..... por cob,..,
Invonuri<>
.. , , .... .
S IJ 862
23 887
H 1367
S 16339
Toul activo, <", Llbn'e,

A"ivo. f'i""
PI." .... propi.d. d 1 eqc>po
H.nm, Oop,"c"<;oo ,,"mufad.
1 n 616
Act;vo.
"''';'''0' filo, netO,

Gmo, prop.pdo<
' <1;vo.
Toul "u ~o ..... ,
0"""
10 1 54)
l4 H I
$67212
25778
43 le7
S 95 <4-0-1
?'I61S
II 9\7
--$ 67 658
I 91 4
I 79 1
Il 052
13 IlB
-- --
S I679\1 1
S I74794
- ----
'"
P .. iyo. y capi.al
PUi.o,
<irw l .~,""
S6
Cuon .. , poe p.p ..

Docu",on"" por POP'
G.o> d< "",do> . ,
0''0' imp<Je,<e>< por~"
T "",I p"ivo> ''',LJbnte,
D, yd. > I"&Q pl.. o _
T.".I p"'ivo, ... _
('pi,,1 (on .....'
~9~
10 'IS)
1412
9914
)1 32)
11 0)6
S 4 893
11 617
7227
"'W
- --
Jl 197
- -S S6 lS9
220J6
15.23)
,,~
,,~
Aion., ",,,,"0"'
e'p;",1 !"i,do
U'i~d,~ .. r." ..;.J;, _
,,~
,,~
6J
b8 il S
Toul upi",1
-.!.!1..lli
79~
$ 167 'f'I 1
1174
Toul PO'NO' Y upi,,1
7~8
Hail;
- --
CLIOVELA N D CO MPRESSOR
. ".... d. " .... ,doo
"xl
1"1'"'
$161 H9
Von"" .. ,
0,<0<
T oul inlr ..,.
G"'<n'" "P"",,;6n
(""0 do 1><.00' .. nd ;~o,
(OOlO' do ~.nu, .d""ni" ... ~'KI'
D epree;><",n
To",1 !mo .. _
Utilid.d., .me, de imptJ .. ,,,,
Impu."o.
Util i<bd. , no""
, 00'
in!'.""
S I6llSI
10J S70
18 i9S
117,.
SIJ4 119
2~ il2
14 890
$ 14
Oi";O' <>1o,
Utilid,d.,
sn
S 9 SiS
S
~l~n id..
~ 611
PNEW YORK PNEUMATIC

. - . . . . . .1
"
........ m ....... ,O ~ '
20X1
20X I
S 5 79~
26 177
~6 .61
764H
$ J )07
22 ill
H 66 1
10 10 1
1 1 342
19 297
li 116
18 1H
12973
Acti.o,
.I.ivo .
Cuon"" p<>C <om, ....... . _

I"".n"ri<> .. ,
T"",I "tiy". , i,<ubn'.,
"'ct"'", f'i"'-
PI.n ... I"""pied>.. 1 equip<>

Meno" DOptK",i6n .,umub
"'ctiyo, I;j'"
G.."" prep.g.""
et,,,, .". . 0.
To,,1 "''''''
net'"~
- --
- -,eo
.-Llli.
.w...ill
'"
Pu'v., y coplal ,ontab le
p""",
ci "uIontu'
C""nt'" po< ~~ ...
Pc .... mo. b.l.nurio,
G."", devonpoo.
.... , ..... ,
Ouo, Imf"""o, po .. ~"' C
..,
S 6 008
J 722
'I IS'I
1 S 0 19
,~
---
l 295
~ 9S I
13 91 0
<I","',",., ... ,
19612
Cap''''' <"",.. blc ;

A"i.".101 ,,,,,,un., ..
C,pit>1 P'8,do .
Utilid. do, c.,onld>, . .. , , .. ... .
Hon",: .000., de I. To,ocon.
20576
S 61~
~ 8 S98
~6 I ~
- 7J-671
I 117
71 237
To",1 P-";"o,
I 127
Toul <>p1..1 "" .....

T 0111 !I'!IW)! Y tapil1l con",bl.
191 Hl
10
sn
S62~
-SS,IH
--
...............
PNEW YO RK PNEUMATIC
,..."
,. ~ ,
'0',"'0
Ven .. ,
1~ 1
JH
~,
Ouo, i",,",o, .
Toul "',<010'
Gmol opel"1ti'oo:
CO". <1. bien vcndidooo
CO"., de von"'. Y .drnini"I"1"vO,
Oepr;',>On
S9 (Hl
1806S
I IS ~
Tou l ,-"0'
UtWd, d. , .me< ~ impuUlO'
78 2""'
14 In
6 ala
ImptJ."o<
Uli li,bd., n ...,
Dividend<>,
Uti ~ d.d< ,
44 1
1 4 90S
11 4H
"".old.,
"pi'"
26.1 I IOn "'"' <>nomi, ido.l 1

d. '''''''10 n.,o ,i.mpr , do com. ;A "", podrl> ",iOuin. que
on e l mllftoo ",.1 01<apiul d. , ... b. jo ne", ,., ImY'" quo (~r<I'
'.ESUPuESTO DE
26.1 2 ~" , 01 pro,~pu",,'o d.
"'CT'VD
vert ..., 60
Smi(h nd W ,..,,,,,,, Compo.ny po. .. 01 primor ".'m ...... de
'lOXI .
Febrero
$ 100 000
$110000
L ntiS od.d do 1>, .tnUI <,.<1ito ."

Cob ... n,. on elm .. de I, ven... JOX
Cob"",,.1 moo de,ptJ ~ , dt I. ,,",, -lOX
EI " Ido de ill, cuem. , por cot>r>r .1 fin.1 ~el ,rimo",o ,m<fior ~I SJ6000: de .... ,urn, ,(in no
,e (ob.-.n S J~ 000 de ,On",' en d ' <;"mb r~,
. C. lcu,", I.. y,,,,,, On el moo de dkiombA.
b. C,Ie'" en c>d, m... de on~r<I' m.nto. 1. <ob"n" en <le<l;"o de I" .~n'"
16.13
EI pro<upuw d. ,.n ..., de." <om p.M. p.r1 pr6x;mo .n" , io... como b... ""' .... de
croc;mio"to .rim,,,1 de l OX Con u'" proy<ccl6n po. .... , prime, trim.",. de $100 mill"" ...
Adorn .. de
,""d.n,;' t>hle 10, oju"., po ... empo.-. p'''' 10, c",lro crim.",., "'''~.
-10. _5 Y IS ",il iom> de ~ ... " re1~~ .. m...., En ",m,,,1. du .. nlO oj me,,. puod< <ob!"1 r
lOX d< I" ve~u, Y on.1 ' itui<"'" mel O'ro SOX; .1 ,.>10 de ill, "'" el dw d, 1n>Q",t>/e.
.<t.
no
von"', ,.....
T 04>., I"
Ii" <redi",. C.lculo po ... ",d. 0"", de I", " i"",,,,e, .. tundo . 1<WIt>.
I, ,ob ... n del o/tiYo po< I" n'."
16.14 "cootinu"i6o
po .... , '"",ndo
'0 pr...n..n , I,un.. c;ln, ,,1.""'0' do' pr",upu"", do P;. . Mul<h COffiI>Ol"I
,rimo"". de lOX2.
V.o"".
cn!di'o
Compn<' <n!di,o
D.,.mooh.,. de .r."",o;
$>Iano" impu""" Y
1Comp"',
0"'" d. equip<>
P"'"
Abdl
H ayo
J unlo
1100 000
HIO 000
1191000
~~
"~
~ ~
,~
"~
,~
"~
,~
,~
.~
;O~
.... <omp.nr, ."..... qu. l OX de 'u' 'OeL>< norIC. ,e ,o\>t>.oi.: 50% de 'u, 'On'" .. ,ob,,'" 01 m<>
de .. .. on"" y.1 , ... 0 ,0 <obr>oi..n 01 , Itulonto me>, L" <ompro' .n ,uon"" ,om.. cw., '"
p'8>rin " mo, 'iglJioon" del. c"mpr" "'" vOn'" on m. no de lOX1 ,um.,oo 1 180 000
U.e em infornl1d6n plra <:omplela' el ,il"ien<e pr<"'P"~\O de .r liI'o:

Mayo
Ab,lI
s..ldo i""i.1 .n .Ie,,"o
COOt" de .1 ';'0
Junlo
noo 000
Cob ... n d.1 . Ioh'o PO' ,.n",. <"ki lt<>

To ..1 oIe<~.o di,ponlt>lt
D... ml>ol,.,. de@I,,,,o:

!'ago de <ompra <r.d ito
S.I. _ . imf>OO''''' 1 1'0'
In,., ,
Compr;o' d. equip<>
T0<>1 d.,.ml>o.." de oltWo
s..ldo f,n. 100 .fec''''''
. ..... 1" .... " .. c'EftO
16 . 1$
,Cul l., "'" I con"de,..dooo, ml< Impo< .. nt< n .. do<;,i6n ",lor. I. untid.d m" . prOpild>
d. p""tamo , <"<"<0 pl.lO'
26.1 6
Num.r Itun .. 0ftC;""0, d. r,n:tI\Ciamiento . ... m<> <ofto
via''''
"COR T O~""'ZO
PROBLEMAS
S&P
16.17 Loc.lk o lo, "''''0,"' '.n .... I.' . nOilI .. po ... H.waii.n EI."ric (HE) y m.y (EBAY) ,Cull ., ~
momo d. ef",~." como p<>.-c.n<>lo d. I", .<ti.o, p.,.. "d. <omp.~1> durant . 10, do. a/Ioo
,",.rio~,1 iPor qu~ moti.o .,", do, c""' p.n l.. d."" .... o ",",nten., "o,;d.d., d, .fUvo tan
di" in",,1
STANDARD
&POOR'S
8 bobn<. ~ do s;"pPUr AlriiM. ~6 >e.

""" ,0<>.1 .. PI>' 8 700 mllono. do <1610, on .... , .
' 0 do 1994. Sobr.... N"'. to ,~ I" .. 0" "'" do
I" em~ .... d. ,...."port. mis l"odn dol.,,,,,
do. Adomi., m..... j .,. un " I"" d. ofo<tr.o <Ie 62."
m~ I O<I" d. d<)b ,",. EI . r ....., In<iLll> d lne,o. de
p6.ItQ1 ,I, .1 ... tn b' R<o, <"..,.",1,1<. , ,n"",
no d.~ I .. doo.'
i P",- qlJ6 Sinp,,"' AlrII".. ,,,,,,",v.N WI,e
.!HIM>. ubiondo _
,,," 00
mU ...onabIt ..... ~, _ . , <010un .... de<t/vo .. In,,,,,,,,*,,,,,, "ot'X;'biu. como
"" ,OrtifiUCICK do Ia To_or!&. quo It.......,.rtan
:oIptoo> """..,. <OII.u Innt'lI6n. ~ Ioozo._
do " " . - . pot "" , .......... . - matoojobo
ul .... tidod do _ ..... on
- . qlJo .......... Quid proft<1ria P"P'" ''''
ornpIudoo on ~ do to T.......no. po,." .~
<Ie"""","",,~ mI.,!! ... d. 110 000 <I6Iore<! l>.
ernpr' " debt .... , of......., Pl>'quo .. ma. _ .
bit qIJ' Ie. ".-.1 ~"c!o' do I. T.,e,.ria'
E". "p ~ulo wdla I. for .... on QUo I.. em
pro", . dmini.. ,," '" . roe,;.o. EI e!>iotivo b' , ice
<Ie I ""'I ni"nc~ dol t lo<,ivo . ,
nor ..
minim, Ioworol6n ~;t,Ie .n or.,,;.o. do modo QUo
;. ""'pre.. puod>
';'-id>de.
de m ....... oIi... , 011< ...., Eo .. upkulo '"l'""" .1
do Ia ,dmlnh,ndon del of.Ow> ... "".
,...en ..,or....'
"".01,
1(>'''' _,....-_
m."..
'OlU" Opt""""'''' ..
."...,;0
_Ie.
I . 00 ......"0.<101" deI ..1do "".. 0II.t..:<iv<>
-~
2. Cobrooua, _
' f..... "., .. ,...
do .ft<t/vo
"",Ao q'" Sin,."... Ai,I I""
rna.
1" _ dol 4l<,6de"te .... oIe<ti..., .... "'""'"' ..... e. ~,.,O<\de<oo "oCOC;'''' '.
L.o d. ,.rml""i<>" d.1 .. Ido m.... M of.""o

'propl'do I"'I'We, ...,.",.1 Looto",, ""'10
01
btnofklo y 01 ,e.<o d. b liq.;dt,. EI ""elkio d.
Ie"er floe'"O ' ",. no .. I. ,,,,,voni<mi> quo d> II
liquid" II
EI ''''' 0 de m. " ..nor .10<1>"" t 1
quo I> ..... pr-oo. pedrta
"'boor P O _ 011_.-.1, .'" 01...;...., on ,ertif>codo> do Ia T . . . . - U 0<1"01 In""",",,,,,,, nq<><iabIoo.. Uno .., q .. Ia """'_ ... 01, ... ,,<1<> .... . ....... on
of Ylior q ... _
do b Iiquido>
quo I< bri ........ _ ..... ",Ii _"mente ipoI>I
..10, _ _ do'" .......... II<'" II ..................
.. I."" on "nilk.d<:>o do II T .~ Eft O"a$
poIabnl. I> _pr... debt
t-rn do
~ ~ .. " quo of YOIcc p<tttnto ~'" do hoc..-
Ie .... <Ie <oro. [I voIor ....
<Ie !.I liquid..
del.r......" .. w.l doclln .. mierK .... "'"'YO< "" 'v
to . . ".
D pui, dt dtlt emln" Ia ,,",id. d Op,;m. del
. lee'iI'<>, 10 " "'P"''' d. t>. .... blo,or 10. procodi_
mion"", q .. I. po'mitln ,obror y d. .oml)oh, e d'O
b mantra mh .rocl..". ~ibIo. ~ ' ....1 , ..i liem_
P'" .. ",d"" b
-<obn p",mo Y P'l'
...,do".
U. ........... dot>..> In_ ,ompo><>lm.....1
_,;.0 _
on ...."'"""""" ~doblto
to pi"". quo putdt~ <_ _ y _ n o on . 1
e"',"
' '''1''"'".
...,...oo .... In,,,....

'*tIvo.
,".-.."e.v
"''''',,<>do
,....o.I6n:
'0.-_
lnOKodo ... ...,.. Lo!. """""""'''''' del ~

do d Uw"o _
""" po> rioolQ do i .... umpI.....".
to .,. ..,. _ t o >o'OOotrC1a~ .. bIto.
"""""'," ~f.. 'iVO do "" f", ,,, . U... lm<"" ""
"I""''' ,I<
'''''r'''''f. IlION),," <Q\t,,'olr'!e ok &" i,'o ..,., <.~ , r"""" de I. n..,..,{._

, EI .f.<I,>," 1"",1<10. y .... ....,,;.dad de r.. 1..,,,<1<. I. ";vloitH lloIod . .. (\;,. 10 f., lli,ao ,on ..... "' ""i,,,
<I.i,.., de I,
.-0< di. id" ...0 """', .
27. 1 Motivos para mantener erectivo

EI t.....:cpto dcll<rmioo "efecl" 'O" es .sombr"'':'''''n', imp"",i\(} L. defi nid6n e<""omie" "'1 dtt,i,'o
inclu)'e mooed., dcp6'i t()<; <n ,"en'", de cheques en bancos oorntrci"lt$ y ch<qu" 00 depos ilados. No
ob",nle. los odminiSiradore, financitros sud"n i!ldui, en el 'ennino "efecli,o" 10, inSlru men'o, f,n,n'
"ieros rtCgoei.blos oorto plaro. qtoe fre<u<normen le lambiCn .. oonoce n como "equiv.l.nle< de .f"",i.
"0" , Yqu< incl ")'tn los ('Cr1 ifL,odos de la Tesorerf cer1 ificados de drp6si'o y oonlraloo de recomprn. (A I
final de ..,. capitu lo, st describen ,'anos ,ipos dr iO'!lllme",,,s fin,ncieros negoeioble' a cmtn plow,) EJ
"J':lr1ad(l de "<f""li 'o" del bal.""" general ","almente tom prende los equivalentes de efttlivo
iii <apilu lo "nl<rior abmd6 b admini'traci6n del cap ital de lrabajo ne'o_EI capi,. 1 de I"'bajo o<to
ineluye la n,o efeclivo <01ll0 eq"i,'alenle< de det'ivo, Esle capitu lo so <entra en ol of 'i"". no 0" 01
eapioal de lra\>..jo T>t;to. y st enfoca en I. definid6n ttoo6mito del of<Clivo,
u., elememos Msicos dr Idmini>1mci6n del capital de lrabajo "'to, ComOlos co,'o, de manlenimien''', I()$ C05lo, po! faltame, ~ los costos de opOrtunidad son relevant", en 10 adn,ini" "'c i6n del
of""' i\'o. Sin rmb.'llO. I dmini,(raci6n del .f""l i,'o so inor"", maS J>!!' minimi"., los s.ld"" en .fee,i.
"g mtdi~llIe su wbro y dc:.semool$(l ~r.C"',
Exillon d"" raw",. impOrtantes para mantene, efe<:I"'O_ Prime,a, .1 dli"o e, necrSliri o para
SOli'focer rl .noli,,. d, las Ir."".rdo" ... La, "",,idadc, que se re lacion"n <on I.. lran,acei"""
jl<ovienen de I.. acti.idod" noo",,1<s de cobran,.. JesemOOI", de la .. npre"_ I-'X ""emOOI"" de
efct,tiw i.duyen el pago de .ueldos
Iorios, de"d .., come",i,le. , impl>e<los di\'idendos. EI ''''''0 de
efe<ti"o p,(wiene de I. ,'en t. d" 10, opemciones, I, \"On .. de aclivo; y nu",'O fln, nei.miemo. Debide .
perfe<tamen" , incroot izatlos C<)n los nujos de
que los nu,ins de enlrad, de -r""li,'o (cobm,) 110
",'itt. de of"",i,'o (dfJfml",lso<). I. empre .. debe ornrr u~ pnco de ofttl;"O 0 marLO que ,i",. rOiT1(l
ookh6n, Si ,I er""li,o a
oS muy poco. b empresa podri. qocdrmc sin e(ttli ,'o, En ell)'o
debo'" "ende, ,n,mJtll<nto, ""sociablo, 0 pedi' p"'-'tade. y tanto I. "enla de in'lru rncnto, fin.""ie""
","00 10, pot"am", implican ''0510' comer"'a/es
CItra ",>.6n para leoc, ef'i,'O a m.oo son 10' ldos coml"'">adore< . l.os ",Idos en ef""li"o "
gu,,,-d.n en 105 ooneo"oom.rciak, WIt rl fm de oompen", los .. rvidoo que I" ban<. P"'''' la .mpre-sa_ EI ""locnmien'" ,Ie Un "-'lIdo compens.ador mininw, po, pa~c de los bancos q.. ]XOvetn , 10 c,n]X<s>
strv,dos de cn'di", puctk impone' un lim ile inferior 01 ni"ei de .f..... i,-o qoc m.neja I" e"pre,..
Se puede pensa, q.. el ",'do en dee,iy" de 10 rn.)"ori, de las eml"=' H\ forn,odo por los sol"'"
<k ,ran"",o"",,,1 y los ",I<Ios COOlpe""'lorios, Sin "mbarg<>, OM) <en. ""ITto que para prodocir '" saldo
meta en .f:li\'o, I. en'presa "rladiera 01 monlo de ofti,o """e,ano para <ali,(""", 'u, Tle<:C"idades de
'r_ns"""io" 01 "'onto de efect;"o "",.<aria p.... SII' i,(""", Sn S " Idos oompensadore,_ EI ",ismo of",,'i,o
J>Utde TVi,.,. .. sali,face' amb" ne<osidade,.
Por , upue<IO, el eo"o de " .. nteoe' efecli,o 0' 01 00"0 de """"",,iJatl de I,,, in'erese, no de'.n!'."dos. P,r> eslabltte, el saldo ""'.. en cr""'iw. la empre'" de be ponde"" los bond,eios de 1<<><, d <f,
,i",) , m.no "'"'ra '"' co>los. En gon<ra l, <on,-irne qoc la <mp,e", "leule mmero CU"'I() dwi,~
""ce,ila I"'" <alis(ater 'U$ noc.,idade, de fransacd6n. De,puC, . debe en.sidera, los T<qn.rimitmos de
los ,oldos conlpen,a<Jor." los c", loS impond"'n I. o"'p"',a u"a red llCt i6n del limi ,e de su 'en"""i. de
dec'iv". Como los saldos compen,adore, sOlo prop""'i,,n"n un lim ite i"fe~o,. no los 10nla",,,,os,,
<"""".n 01 <iguien'e an:lli,is wIlT< 01 ,.Ido mela ." ef<X!i,'o.
r ..
.""n
,M""
,Cu~1 e. el mOl ivo de las transacclones y (61110

efectlvo en las em prtI-J\?
2. ,Que ~s un saldo <:ompensador?
1.
C,''',
e<
que
e\ (~
dicta la len~ncl~ ~
27.2 Determinacion del saldo meta en erectivo

101 ... Ido noNa On .r li ,u in,'OI"". un im.rcambio .,,"" los coSlos de OflOI1unidad de !ene, mudlo
efe<fivo a maoo y los <",10' <:<>""",-'i.ks ,Ie 'encr ""y pnco ef""livo a ""110, La il""ml'ion n _I pi,"""
IIU,IRA( ION D.l
Coot'" d. 1;0. _ i a
d. elmi.o
---
Cant_ del . _
on tfo<!lvo (C)
<101'-""_
loo> _ _ " _ _
tinan(loroo
par. _
"~
___
un . - on _ _ 1.00 =100 II< _ _ _ ..
_ """""__
"'" un.-"" _. '"'"'"
dO"'_""
dO QOJt ro
no:. _ _
grafi ". Si un, empre.. inlenta ma"t""", muy 'hoi" I. ncoti. <It dtfli.o, S<
Cn<:Qnl"" "oodiendo in"rum"n'''' fmoDticros ""&",,i.blo, (Y 4uiL.i do'poe' compranoo in'lrumem",
fin"""ioroo n<goci.bles para "'pon", los qllt '-000i6) con I~'S f"",,,,,nci. q"" si el .,1<10 .on deNim f"om
rna, alto, Pot- 10 1'010. I", ro>los oomerci'los 'cnlkran di'minu i, en la medid. qu, ,I ,..,Ido <0 <fttli"o
,umento. En ""''',,,"c. 10. ""'''' do """,,"nidod <It I ~ I"",,"cia do eftfl ivo ."",,01.'" eo I" ""dida ~ue
'urnOn" I. lo,,,,,,,i. do .rtfli,o. En el p"mo C' de I. ; lumaci6!l 27.1. I. Sum. <It .mi>:" ><to<, de""i ..
",,",\0 I. co,,""~ dol =10 t01.I, se o""uenlm al minim<)_ h'e oS cn d<<!i,o m... u 6ptimo.
"to J>fOblom. do manera
Modelo Baumol
Willi,m B,,,mol r"" cI primer" en aponOT un rnoddo formal do admi"is!raci6n del efecli.o que in,OIJ'O"
mr.> h>< "''''''' do oponunidad )" los coslos cotl"rc i,les.' Su modolo 1"...1e emple."" l',m c".hlcr oJ
",Ida ""I, en efI;"O,
SIlp<>og. quo G,Jiden ~ ., C()rpo,",uion c,"nirn,a Ia ""n"". 0 COIl "" ",kIo on efec(il'o C ~ $1_2
m;II6<t. y que los nUlOS de salida 'upe"'" los n.ojos de en,racia p<>r S600 000 pOl' man._ Al orn"inOT 1.
scmana 2, '" .alda en efecfi.o lIegari a 0 y, dumn'e d perM>do tk do< SCm"oas. , u,.!do eo efttl;"o
prome<i io sc,; en .. 1,2 mill6n12 = $600 M , AI ('"al d, la scmana 2. G<llden
dobe "'f'O"<T s"
dwim )'a a ,'r"'-.lirndo ;OSlnl menfOS ,"gociables 0 p;die lloo prest.do. La ;Iu"".:i<'i" 27_1 no"""'"
rso. ,;,"",;6n.
Si C se e,"bloc;"ra mis .I to, por decir, cn 52 ,4 rnillo""s, s 1_2 mill6n (de S600 00:)_ AOorri bien. ,i C .. embJ.ei<ra t"
, WS B,,""". " 11>< T,.,.,..,, ;on, 0" .... 00 b c.<h An 1""nl"'Y

M. "",'",mh.-, '" 195!
<5""'-":'
Soc"
n...:."" A'>proOCh'". ,. Q_"",rly J.."""
..
IlU\ f RAno",271
,
Capox...,., - . . I o _Ucoo ... _
<Ie 11lO) ((IQ PM> ~ ""J'.IIIdo _ , tI 00160 boja . O.
~I .. 100 promo<liO on tfOvo ~uron" 01 periOOo .. CI2
$1 200 o:oo'l $IjOO 000
(,;oj;onSoc!o.>
S600 000, .l .f:1;"o :>C tenni"aria en "n" ",m'". )' fa ~mpresa n.,il. rio repoocr.1 .fec{jyo coo m.I$
fre<ueTlCi . peru tI \.100 en .recli,-o vromodio b.joria de i600 000 a $300 (100.
Ikbioo. que os """...rio incum. en cow>. <""", rci.le, tada "ez q...1 .roc,i ,-o debe repo""",
(p<>rejemplo. 10\ co'"'' <k ilH",mediaci6n po< I. ,-On'" de in"romenIO' nego"i.bl.,). e>lablece T, I inicio
", 100. aliOS tn cfoct;" disminuir:\ l(}$ rosl", com.rd.,.. ",lociQnaoo. coo la .dmi"i'ITacinn dr l .fee';"0. No 00'13111'. C" ,",,, rna)'o< .... 1saldo "n orec.i ," promedin, may"'" serlin 10, OO']IM <k QflOII,.
nidad (.1 rend imien.o q.. pIldo habe..e oblCnido sob", los imln"'... t ", ntgociaNes) .
Pa ... "'01,,", .,Ie probl.ma. Gulden Socks nece, ilO !.aber I.,. ' ;g"i,ol" U.s ,oso,
F .. EI <""0 fijo de I. vento de in"runle"IOS p.l'" "'pon., "I tfe<l i,'o

T EI mol11o 101.1 del noevo .re<live rte<es.rie pam Ii.,'ar a 0000 I" tran<actiones duranl. U1I
pefiod" de plane.doo rel.,'.nl<, digarJt"" un ai\o
K = EI 00\10 de opon"nid1l<l de Ia I<nenei" de ef"'I;"O; eM. e< la '"'" de inleres sol:>ro los inlt""
"",nlOS "<sociable,
COO .. I' infonnoc ioo, Golden Sock< podr:\ de"" i." loo ,0"'" IOlales de ou.lqui<f politico d. s.a]oo ..
dcclive particular. A,imisrno. podr> proch" un. pulitica 6p1ima de said" en deN;"o.
Lo. costo. de oportunid~d !.lS cooto. tOl.Ie, de OI"Jn~ nidad d. I", sald<>S en of<:<ti ..u, eo dc\lms.
deben SCr igual q"" 01,.1<1<, Cn dOClivo prome<lie mulliplicado por I, "so de inlore " 0;
_....
COstOS de opmtunid.d ($). (Cm x /(
.....
-I"."
..
"""'
La , igu ion .. tabl. m"o<lra IU$ cOstOS de opmtun idat! de ,-arias allonm;,,,
~ 000 ' "
S2 400 000
I 100 000
I 100 000
~'"
,-'"
-'"
'00 '"
'00
'"
ISO 000
-,_."'"'
(I(-",t)
(02) K
S240000
120000
roooo
"'"
"'"
'"
""""......",i...,.,
'00'0' com..""i:oJ..s
Leas <OSIOS <:OIJJ<I<:ialeslOW..

~akubnllo ~I nUmrn>
de "n q.. GolMn So.:ks neceoo ... ,~nder inslJUrno:1IIOS ""loci,bIn "'rln~ <I" EI moNo loW
deKmboIlO "" dli ,,, donn," .1 >i\o .. do 5600 000 x 52 ........... Sl U millooeJ. Si.1 saloJo iftic,al
ttl dCC'li", "' .... bIta: en $1.2 mililin. Golden Sock, ''Cnderli 'n.IJU .... 1IIOS ""COCillbles pot $1.2 mill6n
ow <los 1<'........ Enl'-eS, para """'..... 10< CO>l05 <OItI<Ici.I..:
Los
do'
$3'-1 millones ~ F _ 26F

$1.2 millOn
L.I f<lmlula grnonles:
--..- -
--;;:r
,
III 200 000

31200000
II 200 000
11100 000
31100 000
_ 0*
7:
(1'-"III)
+ "
, .,1111
..
(TIC). F
~~
S 6 500
""
"'"
,~
I 200 000
~'"
'00'"
,~'"
'..os ro&Io< lot.I de los ",\do< tn cflivo COOSWl de 10< <(/$lOS de oponunod3d mi$
EI co.co total
los W!.lOS romort'w:
COSIO touI ~ ro:sIOS <k oporrul'lidad ~

(em x K + (17C) x f"
-...... -....
......
~
,~
, ~'"
"''''
'00'"
1 146 500
111000
~
"
" ~ 000
roo.IOS romm:iales
C - .. + _"
_' hi
r,.
Pt
...'" "'"".."..
S/-10000
'N"
~
"'"
"'"
, ~'"
lo IOfuclcln En I. Infonna<i6n ",..riot. podemos ohIcn.. que. de las posibolidades prtlefI~ cJ

~ en (fOClivo de S600 (nJ or! qur ofrece ellDrOOf COS10 \QUI: $82 {OJ. <~rocu.il .. ria.1 mull><lo
00fI un .. Ido do $7OOcmo $jOOOOO. " Olra$ posibilid ..... ? Pan que Golden Sock.de!<:l'1ninelof COIIOO.
mlni.- too pri,~ , debe igual.,-I. reducci(lo martllw q.. <>Cu""' ... !os OOWIS ""nltre,.I I mcdi.
do que los u ldos .. inertrnentan ron los incremen'os margirW<>'" los ""nos lk opon~"id>d relklOll.l_
<k>$ <'<>II los inc .. menlos lkl >aklo en .rlim, EI .aide> met. on or"",;,,, lkbc .. ' d
dQnde .",hoI;
COSlOS Ie compen .... emre ,I. Ella puede c.loll....., a In''h de I. rcilorxiOO "''''>tn~a 0 del Iollo,
NOS(ICros .,pl.... n_ aliors.e.
i6rt,
Rcc.. nIe qLlO I" "" u>ci6rt ,Id COSIO 10101 ..
jill'''''
I. ",I..
CO"" lotal (Te) = (em x K + (7K) ~ f "
Si dir..."" i.nlOS I. t:ri6n Te ... petlo.1 b.I."". gcr>eral y " .. hleee",os I. d<-n..;oJa 111",1 . coro.
rn.:<lnl"""""" quo
'"
dTC _ K ~TFsO
dC
2 C
C"""" de O(IOI1 .... idad
..
1... IOl..oM pIR "I pIcIo en efeel,'"
moq:inaks
romercille>
""'I,nll".'
Co$I<)$
,rnmJ. C". >< abIiene resolvi<ndo II UICi6n P"'" C ",uitw;t:

K
T~'
'2 - c'
C .. J2TF f K
Si f' .. $1 000. 1- $ll W:'HX10 1 ~ _ 0.10. onIOIICeS C" .. $789 936.11. Dado eh-alof de CO. JoI; .......
de opon""idld IOn:
( C' I2)" K .. S789 ;3611 x O.LO mS39 4%84
Los ~ WI1t<:"~' $011:

( T / (.... ) x F .. $31 200000 x I 0 00 .. $)9 4%Jl4
$789936.7 1
Por I<> taolO, los co.los JOI,ks $00 :

Sl9 496.84 + $39 496,84 a $18 99H 8
Llmltaclon. .
EI "'00010 B.u,nol ooo>lilu)" una cooT~buc i6n impononle .1. Ildmin;"',.;iOO del ere<.
1;" 0. No oo.l. nlo. I.. lim i,";iooe, de dicho 11.00.1<> $00

1. 1 mcJ,1o
"'I"""
q". I"
""I"' ''' li~n' u"" IOsd con, W"It d, d~""WoI1I)S, En I~ prtcIka, klI
de,.n,boho$ o6Iu ruelle .... m;ni........ 00 forma p.1l'< id. dehiOO. q.. I.. fo:<:"las de P"I" difoelf!' 1
los )SII)S II<! pueden rmk"irse <On m1<za,
2. t'/ MQt/tlo 'Mpoot' q"" "" loa)' Tt<'qH:ioot< iN ,[,;m
,I pt'rioIk> p",)'wdo. De- h<dIo, b
ma)'Ori. de 11$ ""pr"l$ o~pcTi""'nl3ll' dim tanlo nujol de eruada CUOIO nujl)S de 1.I1>da ok
d"ra."
or<C1ivo.
3. N() """" 'n nttnla la, ~s"'w ik "garidad. I..:l$ em~ posiblemenle quc:1ritI ""'nl< .... 1IM
~'I de sepridad de of"";,o ron elfin de mklcir b probollilidad de que tSIC fall<o "1p.Sio
..........0. .., II medid:I.., que las "m~ puedan ,,,nder 'nutu""",,,,,, financ .. ros
o
pedir prNado en <:uO$li6n de horu. \a necesid>d de una reoe""" de ",uridad so: \oma mInima.
neci.....
El modd.. Biumol es ... id 01 mis """illo y de des""",, mb 16liro pIR <krcnniftar I. p".",i6n ok
hquidez 6plrma. Su debilidld principol es que ",pew nujol de d"";, o diocmOlO y .. pros f\.:onn-.
<:>6n onaIiramos lid modelo disellado ...... .......;.. II ;n:t1illltmtft.
EI rnodelo Miller-Orr
Mctl()fl ~lIl1er y Daniel Orr desarrollaron ... modelo del ",Ida ~n de<';''O que pt"""e m ....jar Its
nucluacionc:i Ilcall:IfW que ocum:o lie un dla a 0Ir0 C1I k>J lJujOlO lie encrada y de
de 01,,,'0.' Ea
el modelo MI IIe,.Orr... ;""luj'en 1><110 k>J nu,"" de ..,nda de eflivo como los nups de IOIicI> ok
cf1;''O, 101 modclo oupO"" una dir.uibuo<i6n ooonal de k>o n ujoI de ef<C1;''O netOS di.no. (flvjo ok
de d<C1i", ""''''''' nujo de ~ida de eftc,i,.oj. Coda dr. puede esperarse que oJ Iot del
de ef<C1i,'O ""'Q sea d o,~ 0 al~"" 01<0 ,-.10< mn . 1,0 <.> rrW bajo. NOSOlros too:! I<lpotIOl qooed
wid.
"",rId>
fl.
flujo de ef<C1i"" ... ,0 esl'C""" es de <0.
_.to,
, I.." """'" _ " ' , . ...
"""i..." """ ..,oth"",
pot<['" "'" _ ' " , ....
"'i.><, .. "dw:,. ,.-. C .. -
'M, " . M ,I." Y O. On'. "A M odol 0( , ....... ...00 0( M"""y ",' F;",,,", '" Q... ,,,,ly J .." " 0( ~-.
>.J"". dO 1\l(I/>.
IltJ\IRM10" l71
E!ectiYoIII
Model<> Mille<-On
,
,
""*"
II .. 01_ iIo 00I'IIrd~. L .. 01 _

iIo
~,Zes QI &;Ib:I rne~ (!II ~ . lAierIIas quo 01
.. """"'""' __ L j H, no .. _
,_
I... ilu",,,,,ion 27.3 m.. <IT. el rUlld"n,,~ie"IO del model" Mi ller-Orr. que ope ... en ,",m inos de I",
IlmilO< dt o,""roI,
(If) ~ inhi'" (Ll, )' del Id" me!> en .rOeli,'o (Z). La <mpre,. ""rmile que
'u ",Ido en ereelivo so Ollie'" .1e.lori.llle"1O de"lro dt 10, lim i'" , uperi,.- e inbio<- Mien 'TlIS cl ,.Ido
en eh'livQ '" eneuonl ... en ,... 105 lim ile, H y L. la enlp"'''' 00 .... Iiza ning"n, 1,"Il~iOO, C"ando el
.. Ido llega. II, lal oorrtO en eI punlO X, enl0""O$ I. <mpres. ""mpra II _ Z un idados (0 d6lare.) de
in'Wnl"nIO' negociable. , E". acciOO '.... ocir.l de l saldo tn efeclivo a Z I)e igu "1 forma, cuaodQ I",
.. Ido, en o[""l i,'o b.j.n t. 1.1 como.1 PU"'" Y (el limile inferior). la empres> debe vendtr l _ L
in'tru",e"l05 fio"n"i.ros e int",,,,enlar cl ,..ldQ cn .rOelivo. Z En ambo, ,ill"",i""",. los .. Ido, de
efecli,o "'gre,an 0 Z, La admioimaciOO eslob!ece el Iflnile ioferior. L. dcpeodicndQ de "",n ,o riesgo de
<.", en U" Mr,< il c". di'pu<>ta toloTa' I. empre>a.
Igual que el modelo !lawoo!. el rnodelo Mi llcrOrr depocndc de I(}$ cQllo, <omer"i.ks j los <'>"(}$
de opor\u nidod. EI modelo '"f'OIle que el <:05to por tmnsaceiOO. de c,"nprar 0 ,'end., i"Slru","n ,,,, .. go.
<iobies. F, <S r,jo_ El J>01<Cnlajc dol cosIO d" OflO'1un idad per pe~odo dt te.. r efe<lj,'o. K. os I. I... de
in ..... , diaria ""bre 100 in"ru"'''''los negociablc\_ A dife",,",ia dol modck, Baum<J1. < I nlimem de '",n
,"""ione, por periodo os u", variable aleatori. qlle so modific. de"n periodo a 0Ir0. depeoditodo del
palmn d. <nITad ... y "I irw del fiujo de eieeli,'o.
10" """socu"",,i 10< <:05105 "omcreial<\ del pe~od" dopocndcn del nli m<m eSrer.>do de 'Ta"""""io.
oes de i,mrumem05 negociable, duranle el pe~odo, D<- manera senlejame, los OOSlO' de oponunidad que
implican I. o<neTlCia de .[<:<t;vo ""n una [,mcion del "Ido en efect i,'O e,pemdo po< 1"'0000.
Dod. L, la " ual Iabl. I... np"'''', 01 modelo MillerOTT resud"c cl soldo me'" <n ofOel i\'O, Z. Y
<llimi ..
f i , u:>s<o"ostot,les "'perad05 de la pelillc. de reooimi.nlo sob", eI
en cfoco i,o
(l. If) ron ig"al", a I. ,uma d" I". <0"'" comerci.les e.peTado. y 10, <:051", de opon u"idad
Los ,'alore< de l (el p,mlo dc,oioci6n.dwi,o) )' H I limile superior) que minimi,.. " d 10 ,,,,.1
e,pe rado SO deleoni"," por ,I m<>delo Miller-On:
,"""rior
,.klo
'"perior.
Z' ~V3F(j '1 4K+L

/{ ~3 Z - 2L
donde de"",. los ".Iores liplim". y (I' e\ 10 varian,... de I()$ n"jos de decliv" no'". diarios
En el modelo Mille r-Orr. el ,.Ido eo eiec,i,'o promedio es:

4Z - L
Sa ldo en eFeclivo pron,edio ~ - -,-
"'1"''''''''',
".
_,11
PIn Klatar .. moOoI<> M,.....on-, . _ quo F = $ 1 000, II us. do ......... do IOJ.

~I/ion_do"" IIu;oo do _ _ _ eo Sl'OOD .EI._60~""""(,_
Q ~K}"' - I.O _ O , IO
La
_u
1+ K _
do ""
~ <10 _
"iiO _ I 0002(.'
"""" diorio.
; ; 0.000261
'" - (1 000)' ~ 4 000 000

Suponpmo> 'I"" l ~ O.
z _t,f(3, II 000 x 4 000 000)1(4' O. OOOl'~ . 0

VIS II 49)1100 000 000 _ III !>68
1-/' _ l x $12!>68 . $67 104
S&ldo .. fl<tIvo
~ _ 4 x Sll5'8 . 51009 1
Im plicaci ones del mod ~ lo H illerOrr
Pano empltar d "wlo MillerOrr, d ildminl\trD<ior debt
!.Cguir euaUO paws.

I. F.$L. hl..:er ~l Ifrni.. de oonl",1 inferior del .... Ido "n , fec, ivo , 8 ,e limi 'e ink ,.,. pucdc ,dacionl'l<
COO cI m"Ben de I<i" ridad mrn im<> docidioo J""< I. adn'inisu1>Ci60.
2. 8 1im.. b de$v iocic)n ",,100.r oc los n,!ios de <fe<:1i,'O di. ri",
3. Dotmn;"ar Ia ,.HI de inl .If,.
4. '",inw 10< cos,os <;<>m<rdal .. de
~ nd<r in>l""DenIO$ ncgo.,;.I;>Ie.,
"""" prat ,..
ESIOS .......... puo> hacc" po<ibk.1 <:lkulo dell'mil. ,"""nor y d l"'rw" de dew>lud6n. Para probIr
'u mOOdo. Mil ... ), o.r ",iliuron los d.>lO< de n. ,,,-' roeses de 10$ oaldo:! on dOCli,'O de "1111<"'1'"1'
i!lduSlnol zr;III<k. FJ tnIldelo ""rmilil prod<>::ir woo. COl
diarios pn>rIlC<.IlM II'oI.IdIo nlf,. bop
q... los proo><di<>:l obIc1oid<>$ tn <:Sa empn: ....
r~ model<> Milkr-Orr "",'ar= los Itmas de I. odrruni<1r.w:i6n del .(ecli"", prirnt:ro. mueAAl que"
llItjor JlIInwde de""'I>ci6n.l'. $0 ",'aci""" p<>$i';.' ....... '" <:011 Ioscowcomcrci ..... F. y Jq:.;.' .......
'" ""'. K. ~ halbz&o d ""'puente "'" '"
c1 m.odeIo /l.>umol. Selund<>. el modclo Milln
Orr nlU(S ....
mejot punwde """duti6n del d<ru'" yeI so""'.n .recli,,, promcdio $0 rc'-'_
[XIS" ... men'" "'" II variabilidaol de los flujos de .f:li",. E.s decir. b!; emprcsas all"" fl"jOS de efIi.
,,, ..... "'J<"O$ mayor illOOlidu"",", dt""n 1IW\Ie1ItT"~ <aid!> ... d:li'" prornedio ....Y...
.recti,,,
que.'
""<>go.
Quos factores que influyen en eI salda meta en efectlvo

S~I;<i'''''' oX prbu.m~ En los oj<n'lplos .oteri""". II en'lp<nol ha obIenid<> 01 ef.... ,,.., "'" I. '"(III
dt ;nwu""",'O> """"'ables. ()Ita a!1<11\aI;,.,. ... pedlr ef"";"" pres!ado. Sin emborJo. 10> ~
I'n'lbih pla"",an ot~s ronsillmriones p;iI1ll1 Mlminiwarioo del efa:ti\"O:
" ' Wir ~ ....... y probabk qut $<' "W <O>lO$O que ,~ in'lrullltntuS "'SOCIabIes. p::.qot
1. wa de inmts tiende I ..,. mis olI3.
2. Lo n:Uidad dt podir p,ntado dtpenderJi dtl &:.eo q... "'ngo II odm ;niwaciOO de n'lan", ..... lIido1
bajos en <fli.o. Cll . nIQ mlI)'OI $<1 I. vonabilidod <Ie! nU;o <Ie d!i,'o de unl<n'lpres.o y mel'lOl'!II
I), Mull ;"" y R ,j,,,,,,,,,," ..... 1i"" .,.,.."., <1<1 _10 ~m ,.,..o.. .. -loppl~""" "." .... o;.n , ...00 .. ro.nponn 10> ~ de
<I< ,OriM
, ..",..., 5i' . _.... ....., I" ,;mple, '" " tiOO ',,,,,0" /""'""''' ;,,,' <Ie bi<. q.. , I _10 M, II",.o.,
.'I.""",.....,.
s.c. M
,,,.,
,f",,, .......
in"ersi6n en inSlrument'" negociable\, m'l'" ",fIi '" prob.bilidad de ped ir l"I'\wdo par. cub,;r u"
nujo de salida de efttl i,'o i.... 'perado,
Saldo. compen .adore. En I.. empr<sa. grand<s, 10, mIlo> de com,tti.Ii ,... in"rul .... "IOS nogo,i.bles ''''n muy po:>< debaj o de los ;"gresos que $I: riorde" ,"uso de I. I.ne"d. de "'olivo, Con,ide",
.1 caw de uno .mp'''' que debt docidir , ; "ende 2 mi llone, de <161""" On oc~ificad", de I. Tesorerfa
pa ... r<potle, . 1.f""" i,'o 0 deja! .1 dinero ;<>so dumnle la nod"" EI e<1" de """"un idad diana de $2
mi l,,,,,,,) CO" u"a lasa de in 'ores. 10% ""ual " I). H1,I3<i5 = 0.021% poT dr., El r<odi rnienlO di.n" sob",
S2 millones" 0.00027 x $2 millo"OI '" SSW. EI CO"" de "ende, """ifLeados de la Te",,,,ri. I"" S2
mill,,,,,,, es mudlo ""'not. SS4O, En <"""'tueoci" una .mprc<a g.-.nde COOlpJ"ani Y,'e"de,-a in<lnHocn.
10:'l financi<T<)S muchas "oct$" clio, .nte, de dej'" Sum.S imponam" O<'ioS., durante I. """he
Sin .mbargo, la mayorfa de 10< cmp,""" grande< mn",,,,.,". mano rnas dccti,'o del qu<: iodio."
10' modelos del saldo rn efe<;livo. 81as <on algu"., po,ib..,s raw""s
L La> em"",sas lien," dccl i'"(I en los ba!ltOS ",roo.>alclo cumpc"""'''' e" pago POf los """,Lei""
ba"".ri(>s que reciben.
2. Las w'poracione, grande, lie",," mil .. de cuen las tn ,'ari .. docen .. de b.oco>. A 'oceslienc: mil'
",", ido deja! el .fw;,'o Si" movi",ie"lo, que m.neja! cada Cumla b.jo un" bas< diari,
1. ,Qu~ \'S un sa ldo meta ~ n ef~ctlvo?

2 . ,Cu~le!!On 1.-.1 d~bllldadES y 1.-.1 forta l~u! de los mo<lelos Bau mol y Mlller.Orr?
27.3 Adminimaci6n de la cobranza y el desembolso de efectivo

EI ,.Ido en "fe<lim quo b omp"''' "'po,m on sus C>lados fin.ncic"'! (ejwiw, en libm, 0 "",},)r dl'
ejI'Cli.-o)"Q oS 10 n1isroo que "I ,.hlo que "'""''''111 <ul cuenl., ball<"';O< (ej_Cli>"(I en banCOJ 0 soldo
banca,,'o wbrodol, La diferenda en,rr rrw;,'o en banco. y de<;'ivo en li b"" s< II.ma noladon y
rr"",<en" olefeclo nc:lo de los cheques en prO<t<O de cobra",",
IIIMPIO
I.......... quo on ..to momonto GeM<-a1 Mechan~ Inc, (GM1) tiene <itos I n '" blnco por $ 100 000.
U _ _ <omp<a a!runo ........-w pri .... ~ 10. waks pqo . ... poo'_ con .... <"-quo po!" $ 100000
*",,110 .. e do luIIo, los Iibm< do 10 oornpaI\(a ( ... ...., ... los _
do moyor) to cam"' .... ""'" que
coIIejon Ia dIom ..... /OO do $1 00 000 on .. .... 110 on "',~o. P..-.. .. bon<o do (a ,ompallia no tond<1
f">O<Ielu do .. to
sino ....... """ to do!>< ....... .. banco dol po 0'_
r"to k> _ _ " .... to el
blo<o do ia <ompaIIIa ...... '" pqo, dipmo . .. IS do julio, H..... """ ..
no ... pr-ooonta. el ..1<10
en....
on .. bror><o do (a
<0f\"1P0IIIa f t mayor """ '" elt<ti>"O

'<>II<1On _
en I~
r_
,'*""
""" i\ota<>In posIQoo.
chi . ... Julio:
FIotac06n : elt<mo on blo<o do .. ompr-ou _ oIeottivo "" libros do Ia .."pre>.>
-,
=$100000
-$100000
1"osk16n .......
FIotac06n
po!" . ..."boIoo
I. ole julio:
: elt<mo .. bir><o do b ....,... .. _ eIt<~ ... on IiI>r<n do 10 _pte ..
: $1 00000
= $1 00000
-0
Dunnt. .. poriodo en .. coal .. <~ to compo!n,,", G MI Dono un <aldo on .. banco do $ 100 000. 1'<><10
tanto, ~ - . o r los bw.oIIr:los do .... eIt< ..... miontno .. ~ to tampon .. , I'<>< ~ ~
_
.. .t.aI>"O ... bon<os ... 1ns"""*"01 ooco<_, los
~ po no umbios
""'*Iiatos .... oIutI>"O on banco>,
<""""""
".
fIF~\PIO
IIIU4IIM quo G MI re<lbe un <n"Guo de uo , liooto poe SI 00 000. Supooga qu e igu.1 que an", . I. comf>ll!la
" - ~<>doo on eI
1100 000 y quo , ..". u"" ~ do IIoto06o ""utroI. EI 8 de nci_
do;>o .... 01 cheque e ;r><rem.n'" $100 000 '" oI.ctil'<> 00 lib. No oI>o<>n<o. GMI no puede dispoow
de . ,. """'til'<> , Inc h..<> quo 01 cheque '" pt"fl ...... on 01 bmco del (\;ente y .-.ci"" 10> $100 001).
diprnoo .. IS d. novion'lbf"ec Miont ... , "'nto, 10 posl<iOO del ,",ocu.o <10 GMI rof\ej.rt un> flOU<il>n de
cobo"anu <10 S 100 000.
"""CO
Po olci6 n ante. del de
noy[~mb",:
FIo<><i6n ~ ofectivo en booco d. to ompro,. _ efectil'<> en I;bro> <10 Ia ""'pro ..

~$lOOOOO
_$1 00000
0'
PoolcJ6n del a al 14 ch no .... mI>.-..,

FlouciOO por cotnna
oI."i,o on ""nro de", emp'''' _ ofHti'ro Of) iibro> de 10 emp .......

= Sl oo 000
_ Sloo 000
~ ..$100 000
Los cl>eq"", recibidc1$ pOt la cmpre ... repre","tan un> j/maci6n por wbrnn::a. I. cu.1. umenl. el efectJ
vo en hl:>r<>S de im""dia<o. n,., 00 camhi. de inn>tdi.to.1 .fli,"O eo baoto<. A I. empre", Ie beneficia
b fiotarion po< desembol~ ). Ie periooic. I. fiOla<i6n po< cob",",.,. La ," ma de J, f\ot"c.-i6n pc.-
desembolsos y la "",,,,-';00 po< eOOmn,", eS I.j/Olad';" """.

La ompre,. debe preoc" parse mas pot 10 nO!3Ci6n riel. y el of""li>u en bancos que poe el efe<:li,~
tn I;bros. Si el oominiSIT".j"," f,nan<><ro ",be que un ch1uo no '" cobrara d" " "'e ",ri<1$ diao. ~l 0 d~
podr. man' oner en 0\ baJlCO U" ",100 en er",,'ivo mas bajo del "I"" .. ria I""ibl<: de O!'" form . Un, Im<..
oom ini<lt:>Ci6n de la nO!ac:i6n I"'wc go"""" un" bile", canlidad de dinero. Par ojemplo. sUP""!' qu< r d" S400 m;IIo"... Si E>p6n ""de,," d prott'" ok
cOOran'... 0 h"'-"t m~ lonlo 01 proceso de <kscmbol'o ~n lin dr. libera S400 mill""",. que [>l,edell ""
io,enid", t n ;nslrumentos '1<goci,hlc,. Con un> '.sa de i"'ereS de 4%. ""0 "'p"'>em, "" in' or6 de on
dia para ""0 de a!"o,imadanlCnle S44 I))) (S--IOO millooe';365j x O.(4) .
La oomin;<I""';oo de la lk>l""iOO <n"arl, d control de la robr',n,.lI ). tI deselnbolso del efeCl i,o. FJ
ohjc,ivo de la roOCanla del cfttt;\"O es redueir el tiemro que sc rezaga d cobro de los cheque' del,;ompo
en que los clienle, I'"&"n Su' fa<wr.IS. Por ,u pane. tl objOl;m del de",mbol", de cfctl i,'o e, ", I",,.., ""
I'"SO< de cr"",;<o. e, <ie<i" incremeot"' 0\ ,i<mpO que hay en' re I, e mis;6n de los cheques y I. p",:;<;nta.
ti6" ok- los cheq"",. Eo 0"0< p.lab"". cobra! pron'o y V.gar tarde. P<>r 'UP'"'SlO, eo I. m!;<.!, que h
ooni="'-'" leos. exi,,, en hacerlo. "" clien":s y pro\"ttdores perdemn dinero. ell<> pucde ser ro"tpe"",",
por el de< 'o de las relaci""", de la emp"''' con olios.
La nO!aciOO por ",!)rdn,-", puede di,idirse en 'reI panes: lk>laciOO postal. noto<:ion po< "ro,,,,-,",;ento in'eTTHJ y nOlooi6n por d;'ron ibilidad:
I . FIOIad(in po"al ~, la pane del pmce,,", de cOOranlll y de>enlbolso. y ocutre C",OOo los cheque!
!.in atropados en el , i"em. ok- torre<>S.
2. f"IoiIlCWn por prooe,a,ni''''D in/aM e, d tiernpo quo 1< lorna "I receptoT del tqu, proc .., d
P'l80 Yoq",,; I.. lo e n " n OOneo para <u robro.

3. fioraci6" 1'(" d jSl'fmjbmdad s.e refiere aJ liemro nc<:c~ario para COO"""" ch<qoc en d
,;,ltrtll.
ball<;uio. El proct'" de "",OO",d6" y liqu idac;OO Ii."" I"ga, a 'ra"", del scn'icio de cOOran,. do:
chequ<s F,ok-ral Reserve. ya "'. , t"'\"~s okl "'" de b,fIC<>S c:orreSpOnsaits 0 don""" de cornpell$l
,';00 locales.
FIf\\PIO
Eliu"e, I de .ep~e",b'8 u" dien'e .nvl. ~' ,<><,eo un cheque pol" $ 1 000. Dtbido, 10. re'''''''' dol
oorroo 1proce .... ..,I."'o Y to cob,-,oza .1cheque "0 "eM", como efecti>o dl'pO<Ilb" on . 1 b, n(o do
to e"'P"" , ino h., .. et .igu"n,. lu,*,. ,ie'e di., de.pue . ~. ~ot.aci6n 1"'1'1
cheque."
e>'"
f l"",<i6o"t ~ $1 000 7 d~, ~ P 000
'"
Otro d>equ~ po.- $1 000, ",mbion onvi.do PO' C"""",, ol I" <10 ~ .... .........- at ......
t8
dl>. La fIo<><i6n pan .". cI>oqU" ""
Flo .. d6n
$7 000 x I di>.
$1 000
La me<li<la do I, 1Io<a<i6n dtpon6o d. I, du"cI6n del' ...... " y .1 montO particular 60 .... H tr1tl. EI
<01'" d. I> 1Iou<;060 ." un co,,,, d. opo".nld.d. porque no ,e pue';' dispone, <Ml oIec:tio dunnto ol
tiempo que ,. encuent", ,uj.to ,I pro< . . O de cobnil, .. EI "''''' <10 fIoto(iOO " . - ............... . 1 I)
.,um" I.. ""'opeio",,, di..,,, promedio. 1) ,.kub, ol ~o promodl<> on _ I .. _ . . . . . - Y ))
10, r~opeione' dI,rl., promod;, .1 <0<00 del >PM! <Ii<'<""*' .1 ,......10.
do"""""
FIF'WID
ActIeu;' I
15000000
A"I,u;, 2
,~~
Tou l
$15000000
15000000
$)0000000
Ie 000 000
La R<>ta<i6n di,ri, ptOmedio d.",nt 1",.. ., Ilu.1,

Flotacl6n diana promedlo:
Flo .. ,06o ",,,,I _ SlO ()I)(I 000 m1I 000 000

DI on ",.. I
30
0"'0 procodimlonto .rul PO" ""leul.. 13 noucl6n di.rio p,omodio oo",i,te en do .. ,mina, Ia. ClKOf'<ione<
di.ri" prom.dlo y m"~i911<> ri" po.-.I r ......o di>rio prome<lio
Recep<Ione. di .... I,.. promedio:
R",opcl6t> toUl _ $6 000 000 _ 1266 666.61
DI...... to ..1
30
Ret"''''" promedi" pondon.do

flo<a<i6n di.ri. p,omodlo
j5l8) x l + (lI8) '5
= 1.875 1.875 ~ >.75 d",

= '~'P<"""" dla ... promod., x
~r"o
pr<>modio
I>Ond .... do
~ $266 666.67 x 3.75 = $1 000 000
flfMPIO
Sul>Onp quo 01 prom.olo <10 '"".peion. , dlari., d. Con<ep~ Inc .., U66 667. La flOt:aoiOO ""ul.. en
eiln., con un "".. so de 3.75 01 ... EI .. lo.- p<e,.nte dol flujo de efecthoo ~" 'Ido e."
e>"
V . 5166667
1+ ' .
C""'....".
donde " e, .1 (o>to que tiene I. deud. de gpi"" P'"

'10, .. <10 u" n,."o ""'1>0,,1relevon,.
Suponp q~ .1 '<>"It,, ,"u,1 de I, deud. d. c.pital .. de 10,;, entonces;
'. ~ 0,1' (3.751365) = 0.00101
V _ 5266 667 5260 1n.62
1. 0 .00103
Poe 10 '""to, .1 ",,10, pt. , on,. . . to de I> flotad6n PO' ,..",",SO., $266 391,62 _ $266 667 ~ _$114.38
po.- 0;>, Por u"
e , _5174 .38 " l6~ - _1100 148]0.
.roo.
n.
Acelerar 1.1 cobranza
-',-
1--~-iO""
f-~
-. --
,
,-~,
,
--
tk "". J'I">"iO ~
,..........~"!!...,
I-~:'... ,IO!
-~
1:1 'i....."" ,0.01
-~
~-
formado po< hrmp<l <Ie ... >"1" par corrt<), litmpo do: procesam-.o
dol <tIeq .... Y ('CUlpa <Ie "U'Oriloc ioo <le l l"!" <le I coo"",, La canti<lad de li<mpo que .1 cft<liv<) "rda ..
eada parte dell'f'OO'OO de rob<tnU. deponde de d6n<le se oo;qutn l3mo d el>cntt de I. emprcsa ~O<1\O III
b,onro, Yde '" .f.cit"".. de la ..,...ua pMI cotnr el .f<eli..... A1ru .... 16:nica! empleadas para acelcnr
I. C1lbranll Yred",,;, cltiempo q..... in_itne en ell., SOlI: 1.. co;' de ..
Ia Iw>c:a de ro~
cioo y los tran.r.rc.ciu lekllr:lf,eal,
,""<lad.
Car ... de H zuriohd La coja de ~rid.d ...1""","nismo nW populw par:o acelm!do "",.. I e:spc<iahncntt c,tab~ido para
los pago:! de ...
""""""" par cobrar.
Em II il..uaci6n 11.4 se il.,;, ... d ,.;s,.ma de las CI)II> ... s<pridad' a ~ <Ie cobnID2a inicia
CU) OOo los clien'", 'n.l~n I~' <lIeqo.><$ par """"'" . 1. COJI ..... ,"ri(lad en elljWlado po$I>l, en lu,... de
a I. Olllp"'SI. Un banco local -<I"" po< 10 ",gu".r .. Iocali". domro de un r.od io no mayo< van",
t>enro. do kil6mcPOJ- so ~ cargo de mantcntf I, cajo <Ie KJuridad, las ~i".... gJODdt$
po.>e<kn IIC8;l1" man "", mil< de 20 cajas de $tturidad di.lrlbukb. en el pois. ED el .0.,..... lipko do
'"'<I'<"pI'"
Clj .. de securidad , . 1banco local reooge variu ooj al dfa I", ~heq u.,. del apanodo posla L des~ s 10$
deposiu d;rtamtnte m to ~ ..."'. de to empttSl y. por "llimo. ~ti\lI1lo< deWIes de II op<rnci6n (en
Ilpn formaLO de ..,.".......xn) y los m,i. I II empraI.
lin ,ill.rna de "j~ 1 de segurJdad ~d ~ olli.mp<> de onvio por rorttO. porqoc: 10$ ctw:q .... Ikpn.
una or..,i .. de <:<:KlWS c=ana. ~n lug ... de. 1.. orlilO de 10< chequo<s par.l "' <Obro. Una elj. de qw'oclod
de ban<:<> debori. h,.,., po.ib lt quc I. <"'pre .. tong. '"I ""OpociMO$ proc.,adas , deposil ...... y ,uIOO",
<las oW "picIo q... Ii fUibien 10$ <tw:ques .........,(kinas ..",niles y 10$ eavjon .ll b.>oco pan! ..
dep6silo Y bquidacioln,
a .nu de concent,."cl6n EI u'" de lu cajao de se,uri<iad es Un' de I.. fonnas "~poI' 1.\1
..... moDi. y depositor los ctw:ques de $0$ dlfnlt< m los ~ de dep6:silo Qua (OI1lIa do
~10 ..... 1. robro= U 'I'" d ef<C1;'o pase m"", rtpido de los Nncos de dep6;ilo ,I b.>nto pril>Cipai de b
ompre>a. ~IO "" loir11lrnVl!, del metod<> lIamad<> Ioanr~ de ro .. c'nl ....d6n ,
En ... Ii....... de bMc;I de conce.....,idn.".,.10 ~,ul ... 1a$ of"; .... de ",nW de I, oon pttSl "'"
~'I""' .. bles de robrat Yprotew los cbtqu<:s de los clionl .... La of",;n. de ",nW depo$'" 10, <hoqoes
o~
, 1.<>0 ___ """"" _ _ 4o _

<It oqwi<boI. 1M
<It oqwi<boI
.. _
'"""'" , _ d< _ _ sW><k~ I ... <oj.< do .. ~ ~ .. <mpl<....... Pf'O'O' _
<o~
"noMb<k, <h., ...
po .. ....,.....
~
pot
n U<;TRM 10""
l7 ~
..... loIOn d..I proreoo

..... c.;. do
Squrid.od
--
E1 _ _ _
_ _ doloo
EI Iq> ",mil"" """"" 01 _
postlil on
il<
>rpaO<iOO <fI'III to. ~ WI _ _

EI bonco _ . - _
01
"'"'" '" """"" on I.ol>< do ... _
dia ... _ _ . ~ <ajo<le~ _ ~<Jev>W"'~""to."""'"'
do"...." do
"""{I>/Ua
cn un" t u"O" de deplisito en d b.>nco local. L>< foodos e,;cedt" t.. se ttaIlsf..",,, del banco de dep6sito
la bal,.. de ooncentraci6n , EI prop6sito de I. Wnoa de ooncentraci6" ., oon'"" t"" los cheq ues de los
dient., de los sitioo ,"",",1$ de "",el"'iOn. IAI barn:. de c<mc1:n"""ion reduce t i 'iemf'O de <n, lo ~
COITCO, porque genoral""''''e I", <>fiti".s de "rn",,, de la r "'prts. estan ma, cerr" del cl ientt que I",
otic;,,", centrale, de I. c""""",,;6n, Es mi,. so red ,,,,i,. el tiem"" de , utOfi "",K>o y liqu id"",i6n ,lei
ban<:<>. porque los cheques de los di< nlo~ usuahocnlC SOn de un bar.co 1"".1. La iluSI11",ioo 27.5 graf",.
<StOpr<>Ccso, donde se comb;"" I. banc. de ooocenlrOC i6" coo I", cajas de seguridad e" un si"em.
;"Iegral de adminisullCioo del efect;"o,
EI a<!m;n;SI",do,- dol cf""IIV~ do la to.p6r.l(l/in u5.l< las rttauda{iMtI de efw ivo dt Ia banca dt
<oocem"",;oo para ",alilat ;""ersiooe 00110 pi"", 0 algol" ouo pr<:I!lfullo, L3 borlCa de COI>OO"'rac;6n
cas i ,iempre "'" COf1IO f",,",. de foridos para I", in vorsiQ"", H'Qrto pia7o. Tarnbicn r u""ion"n tun'" 01
punlO f"".1 P"'" "ansfe,;, fondo,. 10< banl'Os de de<embolso,
T r an,feren ci~ lelegr.lfica Un. ve< 4"" lOS Ch"'l""s de 10< <lien", tn ,,,," I. rtd bancaria 1"".1. d
objetivo" ",,",ren, 10< rondo< excedent.. (fondo, po! endma del MlOO compe"'>dor ""IueriOO) d.1
Wnco local de dep6sito la b."". de oonceOlraci6n, L> form. rna,; "pida. I"'T<> ta m:is "a", ,, I. lrans_
r.~nci . telegrafica,' t. t uol laro. uoo' cuan lO< m;~", o< ~ I. empre<a puerle disponer del ef{;vo coo-
"'"to,
, u ... rom.. """

..o, 1<... "'" "" ,~ .., do """,f<"o<;' <Ie do"",;'o. b. ..... <~"" ' in fir""" 00
'" d<po<i"" los ool>roo Y .. POI' .n I. too,,,,, d< ~"""iQo
""J,.dIDlo. "00 .. ",i", do l t..o<o Ioc.l _
".
IlliSTRA( ION
_
..
--
V. >
Caj ... de sesuridad r

ba""a de eo>n< ....
' .,>ciOn .... un ,""erna
de adm;ni,'ra,;';" del
"",,,1;'0
_
..
--_..
-
_.
-_.. y_.
Im,.... _ ..
do 100 _
_ _ del
do_~~_
boo>owios y kJo
_ ~ tI'I W>;o.
~dOI
1
Mao".,;"" tIo ~ .
--
~ ,I_:::::"'
___....L,%_ I
--.
,-I.l00 ... . .... ,.,
Ira . 1 recibo de ' 0 "",jficaci"n IdcgrJiflca co""'rondirn[o on I. 00"'" de ,-"""om,aci6n. hs ,ran,f.",.cia> IcicgrlifJ<as son ele<:1r(inico<, ... " '" compU[adoro a 01", y d iminan los 1""'[lOS de correo )' liGuirb
ci60J de cheque,_awciados 'OIl {)tim mo'lodos de trall,(cno""i' de cfecl i,-o.
Exist< n
(ipo< de ,.rv ieit>< orl.grJifi C(l$: Fedw;"" . 1 "'''';,;0 ,dogrif,C<) de I. Rose",-, Federal
(ope""'" po< eI ';'iem. b.ntario de I. Fe""",' Reserve de ES!ooo< lJnidoo). y CHIPS (Cloari"S Hoose
Inte,bank Pa)'"","' S)'stom ): as[ ,,,,no los ,i".mas tclegTIifi,-o, propiodad ,Ie los principal.. barK'" <Ie
in"o,,;"o. Una lran,fore", ;, IclcgrJif1" ft"iarmcnle cue<ta SIO. mon'" q"" se rep.,no on'", d banoo
q'oe I, (>rigina )' el b,rtro que Ia redb<.
d",
fl[ \-\ PIO
"<"
u decisiOn de
un ,.,."Ic;o de .dmin i,tr.I';.;n ... , oI.ivo en b.\noo. qu~ iocofj)O'" <>j>' d~ S<gu,id>d
,barK, d. <OtI<ontr.lc;oo dependo de <IOOd. '" I"ulital'll", dien ... del. empre .. y do I. yelocid.d del
,ist.m, de corro'" dol p,I,. , upong> que A,i>ntic Corp<>r>,k>rI. ubi<.ildo . n FiI. dolli . pion", on un ,;" ......
de <.iIj.. d. ,egurid.d. en I, ,,,u>lid.d .1 co''''''' de ,u cobran. . .s de
01., . lo, nego<"" do b,
ompres> '" I<x>liu n eo b, .-.gi6n ,uroe". d. E.,oo, Unido, (Nu."o Mb<ico. Ariton. y C.Iifomi.). EI
,i,,,,rn. d. <.J.j.. do ,.guridad P'''P<'"'''' ,.rl> opo .... do po. r.cifio Bank y .,un. en Lo, Ango l",_ {,to
..... Ii ... oo eI , i".ma d. roc~e<ci6<l d Io<tlvo de Atl.ntic , h. condu ido quo puedo di>miouir I, Ro .. ,
poe ,ob",n .. do, di.. , En cOtl<,",o 1 ban,,, h. pr.",n"do I. "guiomo inlorm><;6<l , 01>< 1s l"""" do
de '.guridld propu",""
0<""
'*',
'"
R~,;Q.,
do l hempo do envio por ,ere,e

Rod"cci6n dol ~'mpo de .utoriU'~ de <htqUo,
Redoc<ion dol ,;ompo do pr""o" m;onto ~ n 1.0 ''''pro",
R.du~,~ '0", 1
1m"", dl. rio
,""ffi"do> d. 10 Te.o<erb
N(imero p,om.dlo de ~< di ..." en
de tUridld
Impono dol POlO prom<dio
'W'
_".
~-
_."
..
'00
= $5000
"'"""",,n gr1li""",en'e en b. , il"""'. lin.. Iomponi del
de er1"IIo
e_
-."- -"-
,- "
,
I'
'1
.-
e_
= 2.0 dl"
= O.Oll!;
,.j.,
Lo, flujo, do 01''';-'0 <Ie 10 """,I cobran,", ,.

fl"io do eIe,,",o:
T_
= 1.Odl.
~ a.s di>
= 05 <Ii>
,-"
'I
.,.".
,---,- ,-"
T_ d t _
~-.
".-- .- "'I'
er_
."....
'1
di"""","
"
1..>, cob ... nn, di.,i.. promod", do 10 "'goo 'u,.,'..", ron $1 mlll6n (100' $S 000). 1:1 ""o;fi( B:onk h.
,co,d."" <>pe"u.1,;".m. d.
do 'otorl""d PO' ~n' 'uo", a"",1do
000 y $0.30 por ,heque
P"X... do.
Sob,. ~t'" ba.e".1 '~'.m. <Ie
do 'eguridad ~"mon",'" $1 mi~6n" 2 = 1 millon. , 01",Ido on
bon" por cob"'"ra. O. hed'o. el ,h""", d. <>j" de ,eguridad fi ber.!. $2 millon. . . 10 em"",,, 01
r.duel, do, di>, ~ ti~mpo d. <0"00. p,,,,,.,,,,,lonto y liquld.cl6n.
Adooti<; Corpo .... ion p"ed. e ' po ..... obten .. un ,.. ... dlm;en'o di.,,,, de 0.0003 " $2 mill"" ., = $60(1,
1: 1.horro ,n!!.ll '0'" d. $600 x l6S d;" ~ $119 000 baje el <i"."", d.
d. ,ogurid.d.
l", urge< <leI P" ifi< B,"k,."r 0"0 ,.",1<10 "rI.n
,oj>,
no
""j"
""j"
Cuo .. vorl,ble , n",'

Cue", oj. ,nu,l
Total
l6S dla, lOO cheq"'" $0.30 ~ 111 900

120000
1-1 1 900
D.bi<!o. que .I .. ,"dimionto ,ob<"e I", f",,<Io> libe,.,<Io> ,upe ... lo, <c."', d. 1, i"om. d. <4>< <Ie <<guri.
dad, AtI,ntic doberia emplNc " P.dlk Bank. (C.be "nal.. que"" .,," ejemplo ,ergnoraron "" <0<10'
dol "",';mien,o <Ie I". 100<10> . 1. bao<> d. <""contf">(llln.)
Retraso de los desenlbolsos

La acdcl1lCjOO de la cob",,,,. es un ,,-,Hod,, de . dminlStmci6n del efeclivo; paS"' mis despatio oS "'ro.
En 1, iI""r"",iOO 27 ,6 se g",fi" d procoso de 10< de"'mbolso< de efcrtivo, Las 'tt";<'1 1"'''' h=r m.h
IIlJ~I~MI()"J
17.h
-.
.-
.-~
_ .nbrnos .,... ..., ....

I
tI <01><0 00 los el!equet

E~Ios_"''''b>rol _
~tI_on~
cIoopoOs <10 hobo< _
3.
_ _ dlo$
tI ~ ron 01
~~ por_."''''''''''''
.--
~WO_~ pr _doI
<10
'""'to"'""'" .. 1'>1> do """""
E_" omio
_ 01..,,.,, __
dIM< _
00 "'"'"
00,,,,,,",,
...... _Il''''''00 ""'"""'" do W

>i>oio
1''''00 10, de",mholso< !'f"OCU,anin amoco!", elliempo del <",';0 po< correo y el tietnpo de 1. amorizaci6n
y liquidaci6n de cheque, .
Flotaci6n por desembolsos en circulad6n

("jugar el juego de la flotaci6n")
Au" ouand" d &aldo en efw ivu ,n bancos [>llWe SO' de $1 millOO. el libro de 1. emr>r'" podri" nlO"rat
>610 $500 000. >""'Iue I.
ha regi, 'rado $500 000 e" <heque< de pago. La fi<)IaCi6n por de"",
001"" en ,i",ulaci6n de $500 OJO t' Ji'pon ible pa'" que I. empreso l, "' ilioc hom que los cheques St
pre"mc" para ' ll paso. La f\olaci6n en !~mli",>s de hac" mis lemo d pago de 10. chequ<~ pm,"i . .. de
I. o"''''ga po! oorreo. ,i<mpo de proce .. mionlOde cheque,)" or ctJbro de foodos . &," <e m"" lm en r.
ilu,rrad6n 21 .6_ La flotadoo po! deStmbol"" puede aumen!arse girartdo u" cheque desd. u" ""oro
geogr.lflCamon!e dimme . !'or oj<mpio. a un prow:dor de NlIe' " Yod podrl. p'girselc coo un cheque
do:< un b.Jnco en l.m Angeles. Con ello \0< a"~n!an\ d licmpo que requiere I~ liquiJaci6n de los oheqU<$
trove, del siStema baiICaOO.
''''pre''
Cuenw de saldo (ero (CSC)

Algu nO-l t(Hl\paIl[" emblecc~ una <ll<nUl de saldo <oro (CSC) para manejar SO aclivid. d doe desemOOl
\<.>. La Client. liene un ",Ido de oero micn'ras '" gi",n los t l\eq""" En I. medida que los oheques $<
pre",m"" para 'u pago. h oucn.. '"' saloo cero (ge".,ramlo u" saldo ".,gO\i,-o). los foodos so ,ra~,,"il"
<ksde una clIenl. de con' rol ce mral de mo""ra aul(Hl\ilka, TaniO I. cuen!a mae,I'" "omo la esc porl<necrn y se 10<.1i,...~ t o el mi smo """"0_ Po< 10 ou al. 10 ,ran,fert rICia .. aU \(KlIi\,k. y ,610 implit'lIIII
entrada <;<mtable en el """""_
Giros
b.1ncario~
,ltOS
P'""'"<M ,
A .utl 1M ~m!ftSO.' preflCml u~ ~"'" CD kip' de ol><qut. Los

d.f..",n dt Los ~twq...s en que
100 """,ri(I$ 1M> so ,~;"'" en el bInc:o Wno en 1......1On (10 empraa) Y~n que son ""lldero$lIm~n pot
d emilf.i;1 b\I""Q s610 ..,,111 como .~cnt< y s< enca'g' do:
1. em;""" 100 giros p"" IU pogo.
C"ando .. lr".nsmi te " n giro II b,rIC() de "n3 emp"'!-II p.", ' " cobro .1blOC<) ,Id " presenoa,.1 giro On",
I, oml""51emiS<n po .. w acclMaciOO ,nte. de ,nl i'at.1 ~o. Dcspue. de que so accptl d giro. 13
cmprt .. debe dep<><iw eI '(<<"Ii>o _<sario p1I cubrirlo. EI <tSO de ,'lOS boP:;.;.,s ~ ,n de
penni'e que II esnp=a ma ..."", saldos en erreli"" mm bojos cn $11$ CII<1IW dedc1cmboho. pucslQ qut
no OS nccesano dtposiw el ofcaim";no has.. qllO d Bi", so prose .... OIl II eve .... p......... pqo.
dIoq,."
Aspectos I!tlcos y leg.1le$

EI adminUllWio< dcl cf.c",,, cIet>c Inb>jar Jd los s.1dos cn dtt~''O ,eMOdos pO< d bao ). no ron el
saldo en los libm< de Ia~ . ~I cual "'fIcjl 100 choe.juc. que han JMIodeposiudos ""'" 1M> 1Io<tt$>ri1.
m<1l/C ookadoo. De 10 con1rariO. el admini .. rador del e(ttlj,'O pod ... cr"" ..... reli .....
un dcai,o
.tin no.otn<.Io PO'" ,uhw invcnionc 000 plato. 1.... 1I1lI)..,n. de 101 ""oms <"Ob<nn sancione> )l<"" el
..m
"'" do: fo.>n<los "un 00 cohradoo. Sin embario. 100MOCOS podri3l1 1\0 .ontar.oo 10< poxt(limicn'''' dt
"",II<> Yconlat>ilidod !ufidcnlCnlenie >dc",ado' ql.lC Ie, perm;t,. se,"i. <00 c< ~em d """ do: 10< foo
do< pondic""", dt robro. Em ,i tua.<iOO pi..",. I II .mpn:s.l. .icnos upe<;'os <tiro< y legales.
FA mayo de 1985. Robcf1 Fomon. presidcnre del otron impon ..... bInc:ode iD'~"""" E.F. HUll....
rut dtdmdo culpobk cn <los rnil0"'llos de f",,1de p<lf OOITCO Ytr3nlmisiooes leleJriforu que rraliw en
OO<\exi6rl ron un esq""n11 qu< oporo en I. emp<r:sa dt 1980. 1982. lo$ cmpltadOi dt F~F. Hun""
g;f>ron ,i"H:q"'" po< ,icmOi de millooeo do: d6"rcs de oIoc,iI'o pendi, n'. de oobro. que .. in>inicron en
oo, i,oo. C<l<10 plaw dd n><,Clldo de di""ro. La pri<:ticl dd S<JI>rrgiro s;"e m, tico de la, ,110m.. qu,
rraliw E.F. lluU"" partte .... ~ euendido (nt re Ia< ""'JlClI'"Cioncs. r
cl jl1icio de Hu""". l&<
empresa' han woo mucho ... cu,dadO<a<r en adminiw ...... """"~ de d""til"O. Ell ,""",raJ. Ia< emre$lI& _
n(nopulo$ll&' im'icncn s6Io .. cf1i,"O q"" realmnl'" ,ierlc:Q a rnano. F~I'. Hu,lOII pog6 .....
n",ha de S2 milJones <Ie d6Iares. fmboIs6 01 Robierno (01 dtj>ar1amento <Ie lus,ici. de E.!.lados Unm)
S750 00) 1161"",. Y",,,,,,'6 $lj millooes 0111 I"'nl ",stit"i. I 10< bone", defraud""" . Cob<: ~l><" que el
jui<." io de .F. Hutlon no rue con, .. I. oJm i n i l'n>C i~n de I. rlo,~d6'1.,i[\(l .11',.. 1. valor ccon6miro que .1 tlc uplotar Ia fIococi6n.
""sdc
Internet:
(etimin.1r~
1.1 r1otaci6n?
Coole,do cloctr6nioo (e<Qntmc=) .. ell.rmino scncral qllC so ",fie", . 1. pr;\cri'~ Y 10$ p<><ibiHdatle.
del inl<fCambio direct<) de infomraci60 elocuu"k. entrr ,000 tip<:> de opora<:ionc! de "",ocio, >f. I"to,
.... U... de la'S impikICIOIICS rei ...."... dtl ronICrcio dttuooico )l<"" 10'.,.,... pro,"i."" de I. tr..",f=n
~ cle~1 dc foodos Yde inf"""",,,iOO financicna entre pcr>mas y cmpresao. q"" I '" .~. de,iI1 ~n
b. climr_itln de la'S fOCt .... 100 dlCqtxS YcI eotr) on papd.
En Ia lICIu:didad os POI,bk. pcrrojcmplo. qllO " ... pnson;I ha,11O$ .... tlos ~ pan que 01
pogo de III f":IU",. rna, ,U.ffil. so des< .... ".. di"""",,,ente de ' UCllon'. <:mien'e. MOl I~n .1 COO\C"I"'
cio doc'ronOco po.it>il i'~ . 1,'endcdor ponr quc end. ~ I crnnpr>dor un ~ f:\C \Uffi <loc tr6n i'l .fa fnt.I1I<' Y
"'iIC, pot
d e",';o flsico pO< """"" dc II fact" .. dt papel. Pot '" J>l<1e 1OOIllP rodor purdt ace",.,
~I po,o ~1ccuOO"", de II fOCt ..... Yautorizar. 'u bInc:o para que 1.....rIe.. los fOl>llos . II <:ucnta del
,-endt(Ior en OIro banco. F.ldcno mil. aobn:l.Il><'I\lC de iorio ID MOtno.-. C$ que.l 'i~mpo nttesario para
<<In!9Icur 101 ,nan<;>:ioncJ de """",ins so obre>,~ ... mano:ra sip,flClu.....
A.i. en I. """'ida en que la I.,ome' adquiCfl nIh import,,,,,i . II evo/lICiOO <Ie la administroci6n del
o["" ,i,'o so onf""am en "'P"os rdICiorroolls ,00 el int"" 'mbio de loform .. i6n con,pu'''';U<;l . I. " su
rid>d primordial, 10< ,iNl.1<>< Ilac\;.... Y 10< Ii ...""" de propiiad. Obscl'"aJIlOS en Illempresas "nl
tcndencia <rrCicnte I ,inc"I",. p""cedorc. importanles 00II dienIC fa rrIie, .. tmras (um"'.... ), que
son ~ dc """",ins q ... clUcndcn los lkons de Las mk$ i.,,<maS (...."""'u) de las cmpn:su.
'""'0.
'"
P""" VB
f .... nm de
""to P'=
1, Oescriba la flOI~(i6n por (Obra ",~s y 13 flo taci6n I>Or desemboilo5.

2 . (Q u ~ so n las Gaja! de !egurldad? ,Cujl es 13 fundo" de I. banea de (oncentud6n?
, Qut slgnlfiu cransferenda electronlea?
3. Suponga que un admi nimador finandero cu idadoro en extremo alra cheques sobre
fondos pendienles de cob ro. M ~5 alia de 105 upectos legales y en tenn ln05 financler05, ,<lulen es el pe rdedor en esu si tuad6n?
27.4 Inversi6n del efectivo ocioso

La emp"'''' quo 'icne <,,,,,de nICS de dc<.;,'o IcmJ>0r31<_<puNk i",.~ir on inson",,,,"w, [,nan<i.ro< ntgo<iablt,. COttO plow. EI "\erudo tk los act;",,, nnaJlciero<. OO1to plazo os.1 deoominado " ..".ado
dt' <iin'TO. 1.<:>, acl i\'os fio,,,,,;'ros , ","0 pl.w que se negoc i.n en a corto plow. negoc;,n"" 0
tfa\'~i <k OOlj<;Qi ~ im~~iarWl. Algup"\ gro"(\ci ~"'r"'~! )' ",u,h>$l""lu<nO$ ,mp,<*"I '!,,"OI'cch'n
1", fondos dol m."t><", de ,Ii ntr{). que \On rondo< 4""" ;n"iorton ~n ocli",. ~nane i ."" a e()l'(o plazo
por una rom;,iOn de admini<tradoo, Est. e, 10 eompe """';oo IX" Ia expe rk1lc i. prof.. ioo.1y I" di"mi
focac i6n que bri"da I., empre ., el .onli"i"rador de los f""dos. FnlT< los fondo, mu'u,>s del mere>do
<I< dinero .,is"n .Igu",>s guo : .'peei"'i,." en t lien,c< <""",ativos, Tarnbitn 10, banco< ofr"'''"
cue"'aj IV''''p. de I., <"al .. el baoco lorna. al derre <I< cada do. h't>il. los fondos ",cede "" . di'ponible.
y 10< i"v iene '" beoeficio de I. <mpre",
Exi<tcn v.ri .. "".onos por I., <uaits III< o,"pt<"" pu'*n te""r efocl i,'o excede"le temporal. a
",bet: pM3 ~n."dar I" acl i"idad .. delie .. 0 de lemporada de I, .",pre,.. para fin.""i" los g''''''
phnead", y para
II""", frent<. O,",'ingo"<i,,-' iue,peTildos
AClividades de temporada 0 d dicas

Alguna< emprcS-ll< ,i<nen un I"u{,,, d. o"jo de .rli"" prcdedble, Di<h.. emprc,"s I"e"ni'll fiujos de
<foclivo <xc""'nle dUra"'e "n. pane del a/Io Yfiujos de efecli"o rlef"itano el re510 d"l .no. roo- <jomr>io,
Toy. "R" U. un, "mpre .. min",;". de iuguCle!. ,i,ot U" n ui<, de cf""ivo in nuido PO' la Ie ", porod!
n'id<ila. Dirh" c"'pre'" p"cde c<>I"prar in'tm",.nl'" negociable, c",uldo OC\lrre" 10. nuios de efecti,o
",cedente y venrler los C"3000 ""urren 10, Mr.c il>, Los preSla""" hono"i", $<)II. dc,de ''''go. "'''' me
"ni,01Ode fin.noiamie"'O a con" plo,-". LI ilu\,,,,,,i6n 27., In"",,,,, cI <rnpleo de pot'l'",'" bancarios
e ;""ru""'n'''' ncgociables 1'''''' sati,facer I., n.,id.des lemporale, de fin.ncianli"mo,
IlUSIRAnON V7
-~
riectivQ
P'"
-,..,
T_I.E.Os" ""._ do_Ll_,",~
.. t..;o ,1
I<jo do . - . ' _
.. _
"" _ _ nogo<iabIo$ """" pIaro. T _ 1:
.<is .. OIl .. <:<>oJ."" do . _ . L I _ do I<mporO<Ia pOrI ~_ .. oM I oJOlI
" , * - .. _ _
10 _
"_~ypml>mOl
bancorioo.
Gastos planeados
l.a< tm""'$&! !lrn x"m"l..- invorsionr$ tcnlpQr>.les o~ in~ru"", nl'" .. gociabk> too 00...10 de: 1<.. ,
01 .reCIi,.., preYi"'" I'W" '''''... I cabo un pros ....... de: COI'I$IRICcicln en ... pl:uu. d ~ de dividc:flllos
o .rCClU"- .,.,.,.,aslOS pO< SUrna:! rdevlnla A.f. I... omJRSa' pueden om~ir bo::.o< y ~ "lQ de
b fttba ptt";Sl.lpMll d u<o d!:1 .'1ivo. in,oni. los beroefocios on iIWrumMlOS .. gociabIes I ca"lo
plazo. y loeSO .end!:, e,,<>s [n'itllrncnlll> pmt fin.""i..- lOii ,""<>S.
I~ <O""'lerfslic~. $Ob",,,,liemel <Ie los inmumcm", ""loci.ble, a cl>r1o plllW <on: ,..,ncimk nw.
oo&<> dc: i""umplimionlO. fxili<k:d d!: ""I"";"';cjn y liro de im"",ici6n tosc"l.
a ,,,.,.,....
V... cimiento
"'IJI(>. 0 '" ......,.-::.... ref....., al p:riodo en .1 cuaI ... rulizad Ius ~ de
,n'=1 y prin,,,,,"1 correspond ....... Los ~ do los i~"" _ pl__ ,uperiores lendrin
mi$ v'-;ocioo 001< un dc1ermlnado cambia en el "ivel de I.. I>SaS do 1n,<s. que los """,101 de las
initruII'IC"'O$ ~n. ""i.ros ~on pl.rot on:ls breve . En coo~,,,,,,nc; los emf"Ul" que in.itMen on inSlru.
men/os coo ,,,,,,imien l'" largu pll'Oo .".. ac-cp<an<lQ un nUlo mayor qoe las .mpon;n q.... inv""en
en ill$lOlmrnlOS tal vendmienlos a rono plazo. Es com~n 11....... esIe lipo de n"'lo rks&<> dt IOJQ'"
;"'~HS. ""'" 10 l'1l'i10. Ia ",.yon. de las 0"""""" ~m~an.u i.veniao en ;"""' .... nlOS Ii""""ie..,.
e,abIes I aquellos con ... '~imientO nlhi"'" de 90 dial. I'or supu<StO..1 rendimientO espendo IOhrc
!OJ ,ai"",.con ,,,,,,,imien'<>s I COIIo pllW ca.i .ie",pte., inf.rior II rend1n1ienlO esp'''''''' sot>r< v. lore<
too pin", mh IMI<>S dt vencimio"to.
",0-
Riv;KO <Ie incurnpllrnien'o El m Jg<1 M iw:1ImpI""i~~1O '" "'f..... a Ia pmbabilMlad d!: que 10<
tn<m:<e$ 0 d princ,paI
liquHkn (11 d plaz<> ts/.IIlII,do YPOI" .1 import< p""""'ido. En tap~.""
ooteriores. oboervamoo q ... dOl....... I",OCW d!: "'pot1e$ fift3Dcitro< ...1es <;OmO Mood)",. In'~
Srrvi<>: y SUndat1 &:
compilan y publican ,.. cllifkxiones de varia!: inllrumenl"" fi,,"nciM.><
~'iv<>s y pdbl icos. bi<hou c.lifi coc;on<l guard," re l(l(i6n os,,,,,,h. co" d rio,go <Ie incump linl ion
10. Por SOJpuesIO. el 00,0 d!: inc"nlplintio"lo de ai&"_ in' lruII'ICn'Ol f''''nci<",, in siin iflClOl<.
oomo ko eo .l caso de .... ~nif,Cldos de Ia Teooreria. Dodos 100 prop6s;1OS de II inversi6n <1<1 creCIi""
ocioso de Ia corporacioln. Ia< cmpn;sa5 _1m ni ... in",";,", iR$tJ1OlJ><nIOS 1It,O<"i.bIt< que ....... ~n
riesCO de inc""",limienlo >ignifICMI'"O.
,,<""
Poor,.
Nelodabilldad La u80ciabilukuJ reprtlen" I. foc ilidad van "",,eni, ~n "",iw.n docli,o. A

veees 10 eood iciOO ncgoci lble so ",fl.",. I. liquid!:. Y"" !los coroclo""ic ., principalo, '0."
Si~ ~frc'" M I'mIM JCb,~ ,/ (JIW/o. 5i "" acti,,,, 50 poodt ,endc, on ~ canlitbdt< , in on:)O.Ii.
focar su 1""'"10 de mereado... neSOdlble. Los .r1OS de presiOn ...... <I I""'"io """ .....110< .....
$Uri"" cOWIdo es nttcSlrio ""Jar el pm:io d!:1 Xu"" plr1I (xililar .u v.m.
2. Timzpo. 5i un 11<1"0 potdt ....\dm:e roo .. pid<~ y.1 """,io do mctt"ado o:<lI'rito\!c. OS nogoci able.
En cont ..; le . eJ ,"uy probable que una pin lu", de Rello i. 0 un escrilorio . "Ii &"o. ,.I" oom en $1
rnilloo. se , ..!\dan pOT mucbo me_. Ji d doe"" I .... ncil Con p<:oco .nI. lac;(,ro qoe d!:be vendor.
I.
En rbmi ..... Il.11<f1b. Ia nq<J<ilb,lidld de "" xlivo .. II capocidod q... I",,,,, pano xr ,..ndido por ...
,lIar nominal de: nw:tnd<>. tal rapidtl ~ en g.-Jcs can"daoks. Quid d
.... llIos ~nilJ1cicrus to conslitu).. !OJ ~niflCadOl de II Tewmf. de
mi$
tqOCi>bIo de los insuu
""ado:! Unidos.
....
Impo.ici6n r,scal
Dive,", <Ia><s de in.truII'ICnlO> lientn clICione. de impoo:s.w. <n pndos varia
IOhrc los bono< dt los &Obit""" """"It> 0 muni<:ipalr$ 05" e.m'ItO de 10$ impueslos
federal .. y. ..... Imente. d!: los i............,. e'III.1e> y Iocol... n <l lu,1I de I misioo. Lo:s ",ndi
mient", eSjl(:rados lO tOS ole irnpueslos ,,""" k>s booos es, ... le. y 1o<;. I ~s deben $<' infe,i<lreS o los
d!: in... "iones "",ttl .. "''''''jon'u y. po< <II". WIt ",:15 ' ''"OCliVU$ p~ lou corp<>rOCionr . on oIoui
focaciooes lribuw;ou """!irWes lil ...
I. El,...m.
2, Sele",a por ci<n lo <leI ;ngre<o PO' d;,-;denOOs sobre """;"""', comunes )' prcferent .,,5 <>cn'o '"
100 impueso", wI:>rc 01i ngre", c(>rpo""i"lS
EI p=io <Ie merea.Jo oc IclS instrumon">s refkjar.lIO$ inllu<rKi .. de I. imposi<i6n fi",al on la oferta y ~
demand> 101.1... La po,icion ok la eonpresa puedt "" dire"'"te a aquel l. dt l mercado.
Diferentes tipos de instrumentos f1nand eros del mercado de dInero

En ge .. ral. I"" insrrumenlo, del ,.. reado de dinero son all"ment. negoc iables y. corto plow Casi
, iomp", ticnen po,," ric.<g" rk in<umplimionlO. Las cn, iJadcs emi''''a, <On 01gooicmo de bra"'" Uni
do< (<<nifie.do. de I. Ie<ore,". por ej<mp.,), oon<oo 00""" icos Y" I""'joro, (ceMifLoados de dep6<ito) Yco'f'Ofl'Ciooe, come",i~ l es (papel ".,.,,,,,,,i.I).
I", cmi[ocatWs de ia l-',orrria d~ BradD< VnidOl "''' obiig3ti""", del gobiomo do Estado< UIIi
do< coo "on<imitntoo 90. 180. 270 Y360 dfa<. Son in>lrumcntoo de descuento puro. In.; ce~ i fkaOOs'
90 y 180 oi,. so ".DIlen por
",mana, y I"" cenir",3'to,; . 270 y 360 <Ii" S< ,'ondcn cada m<$.
1--<>$ bmW! r dOC-V"'''''''J de I" T'Jorf'Tiatl~ t:'WWOJ Unjdostiencn "encimienIO:l originale! a mh <k
u" .no, So" inStrun"'''IO' fLnane;e"" que pagan imerese>iI ponador, Su in lereS oSlo ... nlo lanto de 10:1
imp"e"oo fede",le, romo locales
U" ,n"mm,nIOS d~ Q8,nciaJ i,derlr!" SO" in'trun"''' 'oo ooni,ido; por C""J">I"ICiooe. )" "2.'nc'"
creaJ" por 01 gobiemo <Ie Esrado< Uoidoo. t.le, como.1 Federal Home Loan Bank O",,,-{I )" I. Go"emmen' N"ion.,1 ~ \ ong'ge A"oc iarion (Ginn;, Mad , L., ':ISO! <I< in '<'-<$ quo pagan la$ omi, iones de
ago""ias SOn superiore<. I., de ,mi,i""", compM3ble. de I. leso",ri. de 'taOO, Unioo" Lo an"riot
es posible porque 10; instrum.moo de I., agenc i.. no SOIl Ian negoc iables oomo 10; de .. I. (,\tima )...
riesg() de incumplimiont() emitioos po! 10:1
."ado<. municipio< . genoi ... 1oc,1., dt vi.i<nJa y age""i" de ... muraci(>n urban " ~ En'",".n m.i, rios
go ,Ie incumplimi<nto quo las emisionc, de la To\O";. de b ,ad", Un ido< y SOn mtno; "cgn<i,bl,s_Sill
in'=se, ~".n oxo"'o; del irnpue<tO federal wI:>rc cI ingres<>. En co",,",,,u<rICi., el ",DIlionie",o ."'., de
impue>t". de I", "e""ms., ;"ferior al t>e""r.eio que so <spe .. de instrum,nlOO "ompa",b les. I....
rum<) I,,, c:cnifi c""'" ,I< I. TC$l)reri. de btado< Unido<
EIP"p<"! call1~rcial "" refie",. 10' instn"''''"Ioo; fi """"ieros a corto plaw emiridos porcompaiii"de
finmeiami<nIO. b.DCOl y corpor-.cione., In.; papeie, comerei.le, son tipicamcnto pagan's ,in ~M . .ti.
FI Y<ncim i<nlO de SUS pi"",. Q<cil. ric un" cuan ... <t",""" a 210 di", Como no hay ning"n "."","",
<tcun<lario octi"" para el popel enn",,,,i.l , I., posibilidade, de negoc iarlo""n baja" (Si" emb.rgo.l ..
empre'" q"e emileo popel con",,,,i.11o rumpraran dirccta"", n" anlOS rk 'u "<n<imiont",) EI ri<lgOde
incumplimion'o rlcl popel <""",,,i.1dependc M Ia "'liM' fi,"n<;.ra de Ia e",;dad ooni"". , Moody', y
Standa/d & Poor', PlJblican calificociooes cualit.li,'", all .. ,ob ... eI popel '.,.,\<fc i.l,
In.; cmijicdo:!lF d,pOs;1O (CD) <on pre",,,,,,,, , cono plow para I,,, hancos <O<)me"i.k $, b il''"
n,",<ados "",iv", 1'0'" I,,, c-.;n ifl,ad<>s de dep6<i'"
,'cntionic" ,,,, 3. 6. 9 Y 12 ,""'"'_
U" ocu,rdM i1~ ","(m'P'" (111'05) <OIl I, 'on l. de iostru ",em"" [mmeiero. dt l gOOiemo (po!
eJO'mplo. ctn ificado< rk b Te"""rf. <Ie E"",1o> Unidos) por pane de un banco 0 un opemdor de inl",,"
men'", fin.""i<..,. ".,., un 'cucru() ric n:t"()mpra , L<> u, "al~' qoc cl inver<ionim c(Mnp", ."n in"m,..
J iario ric bonos . Igu"", in'trumenl'" del Tesoro y que acucrde en forma ,inwM"" . ,'.nderl", eo un
fecho poslerior ." ipulaJ, y por un p<ecio may,.- dC'ermin><io_ Por 10 regular. IclS pla",< de 10; """,,reb<
de recomp'" Ion . muy e()n() pl"'.o -de u" di "''''. "n'" <ua",,,, dia<-,
Los CD C/I ,"""161",,, <on dtp6<i,os de <161 ..., eo baJlOOleXlfanj<fO>.
Las aupwcio"" birnc<"ias son giro; pl.l<> (6rdene, de pogo) omitid". por u", emprcsa cOmtr
ci.l (.,., Imen'c.n import,dor) que h. ,ioo .<opt><ia por un 0,:0. OS dir. ~"e eI banco garanli" '"
,.00," ".d.
,.
."
1. ,Por que 1~1 empresal lienen e x ,~ d~nlej de deccivo?

2. ,Cuales son 1m ci pO! de Instrumem ol fl nan cleros del mercado de
dl ne ro~
c.,.;...Iol1 _
.... _
'"

E' <aplt"o ,., Hz.> I, fo,m, 0. q .. 10, .mpro"" .dmln i.v>n.' eI.,,"'o.
,len. 01""'0 ""'..., pc.or.t 01.",,", """,>iorIo. y "''''1''''' 10. W""'" 10.
"'.">0.
U untkl>d 6poim. do oI.<tiv<> qoo II om",... dobo , ....... "' ...... dopondo dot .,. CO'<O< do """",,,.
oktod qoo 10 ........ 10 _
.. dol o/e<,,,,, Y 10 ,. 1.. do .opricIad oot>o-. 10< Iu, ...... fIuio> do eotn ...
I. Uno ""'Pro ..
pol"
&. ...............,1", quo 10
2.
""",.0.. "'" _
1 uIida d o " ' _ T......, oj .-....1.10 e..umoI como 01

do .... """<iOM< quo
pn>pordonon _tti< .. ~. "',.. cIHotmino, .. ,;, ... ,1On <10 t;quOlo, 6pOrm do II _p.
o.
,,*,,",,_
J. l.o om,.,... puoodo .... ,.,. do muy _ _ p<O<e<Iirnientoo """ ~ ..

1 01 dot ......
boho <10 ot.<u.oo. do Iotm> .... quo Ie , .. po<ibl c-.o.1o< <ob<oo y .......... """ _
. er.r.. ""
~,
01 <Obro de oIK""'. 'nc~ 10. <.... do ",ricbd ... ban<> do ""'"
c..,,,,,,iolon Y 10. tnm/o,...a., ,oIqrili<> . b _...no quo 01 .dmO ... tnckHv>\>ofe <On
"" <aldo> do of<I'w> ,,,,,,,,do> Y00 <On 10, .. Ido> do oI..,<I'w> eo 100 it>roo d, .. eomp>n .... H,,_
",',odoo ".... ......

do
~.
O<n
fo<rnl.
_'n:>
.;q.llla vi ... 01 oIoctiv<> eo baocos .In .' coooclm;e.<o dol b.nco y plon,e" . """,.
<.rt".,
<"""roo .. do
ttico ylopl.
En ...
I.. 0lI'l1"1' .... m.n_i.n , ,,,,don, 'n ele,,",o. tH. n PQ' I. p-r"''''''' do '''''';.J"de,
dd.:" ., d. ,.mporad . pa ... 'yud."e. Iin.", i" . 11"""" pltO, pI,n .. doo. 0 <0010 ro,erv> par>
" . _ , n... ,' ~ 'do. Imp'..,;'.... EI merwlo d. din ... o 0/, ... "n, s,m, d hOt"Io. po. i bl ~, para
"iorIo.
.,,,,,Iooor .... 01..'",0 <><"""0.

TERMINOS
CLAVE
LECTURAS
SUCERIDAS
"...,. do <onulWKl6n. 188

<>I> do ....... ricbd. 1st
........ do ....... <t> (CSC). J<12
1Io",,16n. 185
Si ......
rnatioo do 1M "" ...... cIonoo.. 118

"'110 ...... eo eIO<, ..... 178
...... <00'11*\"-'" 118
~
.. toIocriftu.
189
pt.""""" ,n ............. ~ oco6!m."" ..............- dt ~ ~ ... , .. poooOcw.. ,
O pec T .. L Piro ~ cw;. .. R. $<ul. Y R. WilUmoon. " CC<pOnte C.. h ""&np".}oLmo/ 0( "Pf>Ii<d
r"""",. ",im.,e.. d. ")001.
PREGUNTAS
Y
PROBLEMAS
~.uO " E S
27 .1
le"I", 00II 10, me'h''''". ... quo 10 om", ... "~I' . f..,,,,,,. mlOOr
17.1
I ~. >i 10, "",len[., >."..,

di.minuy*" 0 no ''''''n 01'''0 . 1,...,., .n 01 .. Ido en
. !.. tiv<> do .. ,......."."' ..
s.A>tt. 10, .... , do ..[...... wbr. 10, "'''I"I,m,,,.<O$ ,..,,""10..... dol .....ado d. dinero.
b................ 10, ccm;,icnM do 10<
.A ...... I.A
'_'orio
c. Oiominu)l 1..1<10
~ poi" . 1boneo.
d.
~ <0$<0 do "" pre,tMnOO.
c. 6aja" a lifi..d6n dol "Hi<o do .. :>rnp>Na.
I. So OitablO< ... wib.<
p<>I" " " _ ; . , .
"01.
!'EClIYO
SAU)() ..
,,,,,,,,,,,,n.
<Ot'_....
Tl"'NC '" OE
DCn_ '''AII
c..pon,..
o..:roc.
(l
orr... E ..
HECY'YO
17.)
&t"' ............,dO<
_taO
10."..
on okctiv<> '""""'"''''''''- do ..... <.......".1Ii1:
--,
--,
So"",", J
So""n, "'
$I ......
d. Intert l ,"v" ., do 11';.
" ..,"'" promtdlo!
;qu~
SH 000
,,~
,,~
,,~
rondimlon'o ,. po.do s,n" <<>t>r< 10$ "Ido. de
,..
11..
Eo 10 KW>Iidod Cuobbnt> Piano C~",.,,_ saoo 000 on de<<iv<>, i'ro'fO<'" quo doJn.nt. oj pr6xImo olio los IIuroo do ..1icIo doo oi<ar.o _ _
do ........ do do
per
I~S 000 01 ..... , Co..... que 10 compo'" <ompr> 0 ..",60 ",....
","",Oe.-oo " ""... 60
u" I"W""'d; ...,. P>I' ..,. ccomi,16n d. SSOO, La .... do in lO""~ ,obre los in,,,,,,,.,.n.,,
f."""'~. dol mt.do do 01".", ., ~
L OO .....
r.' ......... 1 <ulnlO _
"""" p>n. ..,.....,.., I. , . _
d. do inIuu .... otQ< nqo<_ do 10 <ompoNo!
b. T.., b .... .-.l6n hit;,.! dol "'",,1M> o.. o6r:rno. IC~"'''' _ ..
los . 1.......... 11 m0...."do..-tn """,m... ,o. fl",,"d.ro,!
w. ,....,.
",.>enIO>
_<No
reru.o. ,..... ......- _
dunn,.
11.S
m_
u.. T"",. dnuon 1W>anc;'n. ~ I'<.>rpIo fWn Co, '<>n<:1u)'I'. <0<1 bu. on oj m<><IeIo B..umol quo
oJ _
... de<tIvo /Iop<O'no p>n. .. '00'IIJAia ..
U tu1 do ................ """'. los
....".."..'" ,,",",,"'bIo. . . 7.~'" J <<10 fijo per ~ ....... do .............,...,. iln>o6o<< pan.
rop""or oj . IK,..., do $5 000. EI moOolo B.loYrl'lOl.e >p",xlm' b>.~t. t.;on >I PoI!f6n doiliujo
do 01""","0 do PtwpIo 1>.>,". A Pol"" do ' "0' do,o . iq"" ' 0 pLIOd. Inr.rir ,,,",. 01 "",.mbcloo do
oIto<t/Yo .-...1 ptOf\">t<l;" do b. '"""",""I
no
21.6 La ........ <It 1o.lIujos do rie<tIvo ....'" dw;." do T"","& A..... Compon)o .. 1 1.+1 " - ' B
'",10 do opo<WoI<b.d qLlO 10 ofr"" ... ,.".nd. do oI.<tM> . b .... pr . .... !IX .......1. EI <OltO Ii;o
poe
0 . ... 0., i"",,,.mo",o. do ....10'". e. d. S600 per "...,.,,<IOn,
''''''P'"''
,Cuiloo . - . .... 0 1 _ ........ oMc<No 1 oj lImu , - " "... '" II>. O$UbIKido $10000
"""" limite ..... rio< - - . _
n .7 T.",o Gold 5"" Co, como 5i" .r Sur Co, .dm .. l"nn .u. n..;", d. 010<';'0 <00 b...... 01
_
Mi IIo'_On-. Gold Sur <onuol u fluj<> d Io,u.o dlor\<:> ""u< 11 50 000 r $200 001),
",100"". quo ~ S<>r Co. """' ......... &ojo do ......, dlorio
S 150 000 , S100 000, U.
UIH do .. ,ere, "". . . que p.IMIon obt-' Gold S.. r Co. , SitYeo- $<a, Co. "'" I~ 1 ~
~tMmont . 1 It '''''''' do nqo<iar ... ,""'*"<>1 fino"' ....... "'" 60 Sl 000, Sl SOO po<
""n.,,<IO<o. '".f><'''I.... m.nto .
,C.IIo. IOn
"'>;>eet;"" .. Idos .......... IK,;..,!
b. ,Cuil do IH dos 1"'fI'I't'U Iio.. or fIujo do elK...... w.io mi. voI.I~!
en""
w,
Ao .m. 'ST ..... CI(>N

o~ LA CO.U NZA Y
n O[S(H' OLSO DE
11.' GoIMto G_. Itot:..."" c."...,..,10 c..... sed. on Flori$. hi cIotl"","",do quo 10 m>.yo<
poIto <II
<~ . nteo ,. Iouli ..
eI ir .. do II ciu<hd do N ....~ Y0<1<, Per 10 "nto . "t pon .. n.k> ><<pw
or 01"""" do <>1>' do ,",undod q"" 10 oIreo:. "" ~."'o uOiudo 011 . ". ultimo .... do, 00
,,,,,,,do <0<1 IH .ltln\aoclol'oH dol bonco....... 0 dol ' I" ..... ponnitri qo. 10 c-,,", redula
"". diI. 10 _ _ do .... cobn.tl .... Coo baH .. b
l"""'--l6n. 1<0Mid<n quo b
'0
HECT,YD
.f&uient.
<ompoPllo cIe .. adoptor II
>h''''''' do ' .... do ..,..-IcI"d!
NUmcro p<"OI"I'I*d;" do PlC'" po.- $0: 150

Yalor dol _
promecIio: $15 000
h,n ......1... do c.aja 60 ..,...ridad: sao O(XI
Tar" .... rl.bIo do <OJ> do .,.mo. d: SO.50 _ .... """"1Oon
T.", do . " . ,', .nu. 1.ob ... mom >"IO' d~1 ",.,udo d. d; ..,o: 1,511;
H .t
SoInbury Suk. I"". uno do.." C"J'I<Ie> proofut:tora do Madora ......... do do N ..... "'&1>., ......
pb...a~ .... "" .i< "", do <>jon do .quridad pora .. lienor 100 .ot.r-o. ..... diontel. q u _ ..
Iouli"" 011 1, '"liOn <~'o'(>-o<<id.o'" do E.",tIoo Unldos. Un .... <" dol ..... do Oka:<> pOdrio
pr09O .......... rI< .,,' rvi<;"
rif> . "u.1 d. S IS 000 mh $0.15 per .ran.u<lO<o. So
H<l"'" quo oj <iempo do cobnonu, prOCell ......... o d ................. dos d;.. , Ac"....
eI ' ....
d"",-<> do.." 'ertll<a<lo< do Ia T......- M do 61......r..
S; 01 pqo p<omodio del <J;otIto "" ... ~ . . do Ii 500. 1<""""" chntn ... promodio
do"""m or . i" . rn d. <Ii> para hleorlo rentoble!
f>O'."" ..
''*'',.
rn
1J.IO f'ara P>(" ..... "' _ _ ........ comp>o'1I>.

cheque' per un to<>! do $11 000 .., promodio
coda clio blb;l EI
qut _
b 0U<0riuci6n do .n". oquo< S ...... S; _ ~
,ompo/II" l'I<ibc ""do dlo p>tOI do .... ,1ienI .. pol' un <0<>1 do S I5 O(XI on ct.oqvos. tIO p.oHo
di.~' d.1010<,",0 do did"" p>tOI . ino h",,, do,.,.. do .rlnuroidos " <1m.
ti....,.. ",,,",
C,I,u" .. , flO .. <"""o. f>Ot d... mbo'oo, PO' cob ..."" Y neU de I, , ornp , ~i~.
;C6mo c.mbi"i,"
,i Io,foodo W,,;,-...... di'poniblu on cuam> di" on Iug.>r
de ....,,'
.,toO v'''''eo'
H."",,"
"PO'"
,,00,
d.
27.1 I Como.
Cornp.o"y '0 """. .'rod.do,
, i<to dj., rocill .. y do"",itlr Io!; <hoquo, de ,u'
diont.,." . Iu , dmin;" ..dc>n h. <on,WJ.,..do .mpl.., un
d. <OJ'' d< ,egundad, quo '0
quo
01 t;om~ do flotld6n , <.... ..., di ... La >1>0">"", dl.... p<ornodlo ., <Ie
1'00 OOQ, La u .. d"'!C~ comun on 01 ",or<ado eo 12);,
. C"" I. impl,".. <16" d. ,
d. c.j., d...guridad. ,cu.I ..... I. rodu"OO on 10. "Ido> on
<foctivo pondi.nto. d. <obco1
b,
"nof!< io I"'0den rendir 0"0 hon-o.!
c. iCull., e' mil< imo mon,u.1quo Horm,n Comp.ony do"r" ~ r f>Ot .". ,i".m. d. <ai>' d.
,ogu cld.d1
,;".m.
.'.m,
,QIJ'
27.11 Cod. do, "m,n". W, lt" Comp'ny de.embol$l <"eque. r-or Un ",..I d.1200 000 on <0<::11. Y 'u
,u,ori"d6n Y liquid.<i6n tom>. "0' dj ... iCul~'o . foc''-<> ,nu, ' p"'Od' ,000" ... , W" w Comp'"Y
,i " """. I. van,r.","<;, de ' "0' fondo,.n u~ . cuom. quo P'l' O.(}4); oon.nte 0"0' <r.. di.,t
21.13 Hill", Cornpafl)' ~.no un "u ordo <0" 01 FI", Nat ... "" B.nk. "''''+< <Ie, ,0.01 01 ba nco '0 com
~o. rnanei" cada di. $'1 milloneo on CWOS, y roq<>i., . u"
<ornpo"""'rio do I SOO 000.
No ob<t>"<O. Millor h> contompi>do I> po>ibil idad de <>""01., e"~ m",'do ~I vi,j;, 'u "1i6n
orienta l <on 01 prOp6oI,o do quo 0"'" do> b.nco, m. nej<n 'u, nesocio', T.n,o el ban<Q I <om<>
.1 ban<o 2 m~noi, ri'n $2 millon ., on <OOro, e.d> di . Y p<diri." 1300 000 do " Ido (oml"'n,." orio. l..I .dm in i"",c;6(1 fin.n<i. ", d ~ Hiller
qu o . ' dlvidl, Ia ,,~n orion .. l, ,. eoon.n" ,.
"., ....... un d ...... u " ,obr.l", (~rc ifi "do, do I. Te,orer;' " d. 7'l;, ,>or> " ,,,,,.n l."," quo
Hiller C~ny imp,.nt , "u'''o "". m.I;i'. <u1",0 >"on<lo ci 'u .horro ".'Q '''''''t
"'do
" 1>"'"
21. 14
.1
do,
dite<!or ei"'u(Wo de Thou"nd Yo,,,. Inc .. i'."thony M.rH>o. ~. , u.

a l,.rn,tiv p....
Omi"';"",,..u flouc l6n: caj., d. ,ogur;d.d y bon" d. ,,,,,,,ntrod,,", EI ""m. ", d. pa,co' d,.rio
~omedi<>." ui' d, und>d "' 2S0 y.1 impon~ p<ornodio de ,,",d. ~ e. de 17 SOO. E'
,i,m. do c~i" de .e,ur",.d P"'~ dl'ml" .... I.S di., I. ftou<i6n do cob",n,,",. miom", qoola
b.n" d. eOl'l<on=c;6(1 p"'edo roducioi. on , d i" Sin .m b,rtO, I. ban<. eOOn un. '"0" .nu, 1de
1)0000 ,10.30 por ,h",,"< f>'oce,.do en.1,e,...'cio d. <oi" de ,.,urid,d. iCu,' m ~odo ., mh
e<on6mi<;o p"n Thou"nd Y...... . 1 ,;"om 0 e. j>! de , e!urid.d 0 ., 'i" ....... de b. ne. d.
concont",ci6nt Supoog' qu o 01"'tor"' di. rIo "" 10, conific.d", do I. Te,oren , 0,0)11';,
INVE"",6 N DEL
EFECT'VO OC'OSO
Apendice 17A
Acciones preferentes de tasa ajustable,

acciones preferentes de tasa tipo subasta
y certificados de deposito sujetos
a tasa fiotante
Lo, odmiru"'odore:s do ef"",i,'O de I.. corporadones buscan de m.ne," ('<)n,inu. n,,",v.. form .. para
mejorar d rcndimitnlO de su,
en efl;vo. Mochos IOf'Slioodo. veMcu k>s de inversi6n de,a'
rrollados durante I. tlhi ma d&.da Scm doma<iodo liquioo. rie'golOS, 0 tiellen un horiwn'c temj><>r.ll no
apropiado P"'" I", interes'" de la odmini>lrad6n del efec1h'o. No obs"nte. tal torporaciones emplean
Ires inSlrum"nlos e~ , u, act i"idade, de .d mini"""'i6n del <feeli"o que of"""'" benefkios <OII,idor.
bit<, a ,aber; oed",,., prefcrentcS de [a," aju,mblt, ""done. prefe", "'., do ,... tip<> ,ubaSl' Y docu
menlos 0 cel'1ificados tie dep6<i'o sui"'" a lasa """ me.
.,cedent.,
...
U< acd",,~. "",.",,,r~t
tit '''''' ~j~J"'bI~ (APTA) e.un di ..bdas pUll ofreccr WII de reodif'llieMf
iOlemo comparable;, I 1., que ofrea:n olfos in .!rultltn!Q$ mh IllIdkiorlalel del rnere..oo de dintro.y
permilir, II millno liompo. que el in.e,.k>ni.u cOlJlOl"'li'o quede urnlOde 80% de 10< imputllOl S<Jt.t
los dividcI'ldos pe",ibidos.1o cual oS una ","!aj' fl<c~l que ~ace en "'",,no olllCliv.. I.. in\'e"ioneo dt
capital,
La!. coliflCacioocs croIitici.. de las emi.iooe. de agend ... C<lR'IO Moody', 0 Siandar "- 1'00<', .;,.
.'en aI adminiw.lor del dectill<) c(lrno indicadofts para ju, ~ar 01 valor crcditicio del inWllrnento ,....
pecIO de otm in .... iunes. La ~ del dividendo de "\as e~,iunes SO ajuSlI uimesml""'"te I . n <lifo.
rencial f,;o par enciml"~ de II WI mnima de los certif..1dos de I. Tnomf 90 dia!..1 . .....
los documtnlO$ de .. Tnomla. 1000\0;1 0 b b>a de k>s booos do I. Tnomla I 20 ....... prevalecirtoll$
..... fcclla dellj ...... Cada ... tidId <1Ri..,.,. espttir"" $01 pn>pio difmnco.J. Las tlIOisiones de APTA
titn<n rolID'J-es~i.> 1Ii,"e, mlni"",y nWi""' ....... WI del di-.ide..do- qIIf. """"",,SC ~
daD como """hak> que .. ernisiOn tdqbier:l ... C2r3Cte1i>licas de "" ;MlnlmetllO prefen:nIC de _ r.,.
EI adcttr flotInle de IU 1m IIIJIllime .. tasa del div~ (y. par elide. d rendimimo ,1olIII
"",.,. de impueslOS) m linel ron ;nYft'Siunes . tlcmal;VU y IN..,. II voIOI ilidad del pottio C1U$OdI
Unitll'r'lertl. par los o.mbios m I.. 1111. de inl",". Sin . mb..-co. I. IaSlIlowlIe no .limi"" IOdo el ne.,.
crecieme que .. oooci. coo e>lOS ;",lnlmt"'OS.
St observl un nesgo prescn/e en.1 "",,,,ado de APTA que puedc: scparane en Ire. cattgoril>. Eo
IItcewio que k>s admini $lradorts del elttti,o ev.IUm.1 111<"'..00 de manera conlinua I Ia lu. de la!
cambi<>< QIle puedJn ocuni, on ..,.. "eo treas ,
EI rieslo m:ls R'levamo en eI "",relldo APTA .. de,iva del "omo", limil..oo do enlidade. emiSln$ y
.. a!lutinami<nlO.n cienos &rupos iMU!-I1Ult<. onl .. lot que do~acl II b.>ro:l. y.1 ri' ''IO sic ......
prnem. de .. uoccde! _n 1& calirlClCicIn cfCdilki.. Como ~ lQIl i .. 0It0 ins!II"........., <It crbiilO, III
APTA <$Wo "'jew la vdalilidold con base or> I. pereepci6n del mcrcado do .. soI,doz dol ...,;,0,. Ydol
grupo iDdustriM. Pan. los ( 01' . .. . . do APTA. <$".:01 b posibilidad dol de!erioro del principal debid:o
I .. ;"'1';"00 de que el cr6IilO po><da JOb<mar solon: .. di..-idtrd:> de !lSI /)olan", en l.lalK:iaI de un mtS ooro (_I horimnIe ImlpODI
.. gular pan que ... C<JI1'OIXIonos ev.:oloim ... ponafolios de <fedi..,).
Un ~IW>do racl<)f de riesCO do las APTA !lira en IOmO I 1& anp ..... do los ",.rcados primario y
scaol"ldario. La demonda de t$!U .oni ..... pro ...... prioc~""""" de los in>mioMw cupomivos y
i . .....""'Ie .. lilniladl do esll ba .. do ;nveniOn OS un factor que dobe I(lI'l\ll1e ttl (1J<nLO al ~....I.... 1a
p[(}fundidlld del """,,:100. Si un tldoninil "'~ de . f<dill<) n:e>ita I;quidar una po;.icicln coo rapide! ...
merc.oo "'g~lo puedc: ,,",.<bar I. prt' ;OO sobrt el prio. En coosecuencia. la mlyorll do los inversignisw ~ativos cmplta a IIdminimlidore.l de fOllde:>:l mutlIOl elpC'cialiudos en e1 merudo AI'fA
pan manej ... , ul ponafolio!.. La liquidez do los fo ndos normal....,",. os do un dr. I (lIro (Iun cUaMod
principal do ninau"" maner ,,~ ' .... nlillldo). y los adminillradore, de fondOl. mulUOlIOO lot paniri.
p;vttos n~ oc,ivos en el mere.
Por oltimo. las mod<roc:lrionts en _I coldis<> f,se.:ol ,ie.... O(CClOI .... 'iolc.obIt$ en .1 prtcio do III
e..u.ionts de APTA. 1IebiOO I que $II _go principal " b '-eJOLOjo f,se.1 de .. utnCioo del divideJd1 Eo
EI.IlIdos Unidos, .. TO."< Reform AC1 do 1986 INU;o el porcenlaj< de .~I.,.;on do 85'1. Xl'k. En .....
~ y suponiendo IJIII WJ. de iooteri$ de -16%. 01 invenioroista e... .....ado APTA bubitor
encaunoo u.... lliJfllCiOO impooil,va 5Obn: .. dividendo perc;t,;do de 13.", ("',...... de .lO'iIo a 46'1:)
en lug>< de 6.9'lo r"'v..... n de I S'l.I46'l>~ Sin lug>< a lludu,'" iroc:n-mtQlOII'r'IO ~ hubi..., dcri\~
doJen UJII dlinacioo OOIUlderlobie del p.-.cio do las oonisiones e~i"",,lO$. Por fonlJlll. WIIO pan!:Dli!orei como """pradores. ahons .. ,I\hirno tipo de p1/vamen pan III C<JI1'OIXionoJ eo 'nferior I 46%.10
cwJ 'i!nifka un oambio"",y rc<lueflo e" 01 di "idendo percibido pot los '~.I'I~. La "nLOp fiscal
re,.ill crucial. ~ ue I" APTA. como in ve ... ione,. sc e" l lo,n .... JICC1() de """, in, lnlnoen!os sobrt una
base do'puo', de iml""'SlOS .juSiada al ri r>go, Si d rie, go inloeR'me ",.. gado aI in, "',menIO comiellUl
lip ..... 1. ventaja fi oc.l. 01 ;n;trumeIliO se" Carla.Ol "oe"", 0I~1i,o.
..,
E.I mtI'CIdo "",rerente de I... aj"stoble 110 SO hi desen ....11CI1M bien C(IIIIG 10 esperaban .., prime_
;"'l"'iSOf'e$, prindJWmrntc p<lfque oJ dividendo de wa flotame f. U6 en oompenw lItUIW prtU_
paciones sobre ~I et6dito <It los . ""sores. En oonse.;"""ci .1hecho dc ~ m\l<h .. em.i.ione, se ..gncien J"'lI"debajo de: SU vol(ll' I 10 par h. impulsadu.1 dc>arro.llo de dive,.." inllnlment", rd~. De
.,10$ "ueV<)$ Meulos. las actiones pref.",nt.. de LOS> lipo , "\>aSII 101\ las que han !Onide rna. t,ilo.
IU$
La SCmtj>rt>a ell\rf APTA y!as r ....... p" /rulIlts J. l<IJa"'po s. /t<u", ~ .. Hmila. quo ambos
lieaen lUll WI dc dividellllo IlotanlC Y quo pemrilm q....1i emo..iw. wrporativo ~ dc b mi,,,,"
uellci6ft de impoestOS ~ 101 diYideedos. las IaSI. tipo ~ dif.mn de las APTA ... Ia
do
estabIecer eI diYi<leodo Y de odmi~ $1,1 portafoli.. do inv~ ,
En .1 tal(l de Iti aeclonc$ prefcrmtes de Wl Iipo 5IIbInIa. no cs 01 ...,;,.,.. oino.1 rntreado. .. que
esubkce III 1m dc] dividtfodo P'~ de UI ~ dtnooIillldo sll/:twto IIoIIlIfIksa. Estt wbtiIa
pennite que 101 iovmionisw 1Ietermi.... cuaI .m eI dividendo pcn:ibido ~ WI paiodode 49 diu.
cs decir. OOratMe .1 "!eI'\'aIoesW>dar enu.: f<dlu de rtuiJllld6o. En E$udos Unidos. 01 llll<mll ~
nue Strv~ .,ile "lUI t .......ia m'"iTlUO de 45 dfas de I.... acrione, quo pagan di.idendos para 0I<0'gir al
inversjlmi'll >rponti vo ,I dr dlO I ,,,,,ioo 1i",.I; so eligin'on 49 dlas con , I fin de que I.. ,ub..
I.OlS OCU",," siernpre en un m; smo d!a cit I. stm ... duranle I. vida de las ~mi,iones individ"ait1.
III .. mate <:Ie los actiones prefe .. nle, <Ie rasa til'" ,ubo, .. se .f:ra. de I. ,isui.nte forma. Cod.
pml.". (alg"i.n que: yl I"" Kciones Ydesea segui' oon .. mlndolos. 0 un e<>mprador nuevo) $Omele a
oC>r\$Kle"""i6n del inle 10"10 de la ,ubasl>.1 m1mem de aocionc, y el ,,;vel de dividendo.~.
La rasa nUs boja .la que se venden las lOXiones disponiblc ...rt eJ di'lidtndo pan 101 49 df.. twill I.
pI. ima .... ign.:i6ooI.ubwa. lo$ inversi<>rli<la$ """ Y' pwecn accioncs y ponkipon .n la ,ubas ... ~
nen la opci601 de lom:l1" SUI _iones. cuaIquier dividrftdo que 1M' fSllbItu:a (Uamado 1VII><i<IoI) o.
oferw la u..a mU bop que tSlln diS(lUml' acepIaf Ycorm" eI n.s,o de pmb alg""", 0 1Odao..,.
-ron.. I ra_ de (lin> pool.. di..,.....o ooqur .. dividendo i.rcrior. Desdo I... p. kls ~
~ tit-nm dmdlo I silllplcmrnre veDdcf rodas .... a<:riooes'n la ~ A"" C\W1doel pnlOOOO cs
COl cse.a. illllepe..n..re. b la$a del diviOOodo """" la moyull de ....""' ...... ....wm..,'" se ~
<'1IIK apomimadamenle IlO'l> I 80% de II WI prevakrio:nle del paptl 000IIeIciaI AA a 60dW d <iii de ..
r-
......
Lao lCCiones pref~ftn1C$ de WI tip<> wbasra ofrcn al in,mioni!US corp<.ntivo diversas <:ancte.
ri'tica. impo!WlleJ:
l. III periodo d... as.ignaci<ln 149 dI..., mas breve qut.1 periOOo comdn "" el nlefCado de APTA de
90 dla., que 1td"~e.1 poI<'J)Cial de vol.lili<WI del pn,do que dtriv. lonlO del ,"",.imi.nto de I. rasa
de inr.... como e n preocupKiollt. o",w,id...
2. El mtrodo de Sdlmll pan derenninar.1 nivel del dividendo hxe mls prob.lbIe que I mi,i6n ..
IItJoc;" I. Jm, minimiundo.1 delerioro del principal. Un period<> ...... breve de ~gtUlCi6n
wnbial of...,. II adIIIillinredor del .r",ti..., II\IIJOt" liqu Kin en <>IS(I de nccu.itar los fondos de r.s
ope"""iones de Ie CO<pOQCi6n dlnnte inlClValo.otre una wbasta y (lin. Oebido. _ ~
tiao. eJ icI.~ ttl tSI<I$ instnunerltlJo de was lip<> wbuto oacrlr.,a cleM rendlminoo respeclOde IuAPTA ..."""" el benerlCio que p<nibo: ~ de impIoeUOt sipe oitndDcmsiderabIt
.. (OO'.,. IICi6n WI ocns a10tmativas de i........ ttl el moteado de din<:to.
3. El maudo de Iu accioncs ptlt:rtnlo;s de u..a ripl ......... eo "'" accaibIt JWl. Ios iJo-=ioooisw
""'P""*i_ penniIXedoIa ;nvtnir ... fOf"llla individu.U m IllS- de. ll1l..a de foodos 1IlIIIIIOS.
MIlCbos adminiSlf'tClom de efocuvo prenmn el COIIIroI adicionaI QIII: olio Ic-s fII"OI"O<ciona SIOIft
,u, porrafoliO$ de invorsl<\n.
Aun cuando .... mono< 11)$ ri go< osociados COO las occiones preferenlel de WI tip<> subasra.
COTl\plUati6n con 11)$ relacionod"" con I.. APlA.l admini strador del efecti'o wn debe ~
'"'tancilleo pue$IO q llO podrla necesiw liquidel inmedilr. 0 lIac.r f.. nte I crircrios ~ SIOIft d
reOOimi.nlo. Dichos ric,,,,, iJ)Cluyen,
..,
I. Sa/xuItIt jail""", 5i (I J!ffIk que ...pervisa b SIlbaMa no rccibe P"iM 0 demandls surlC~""
equiponr II InCIIITelIcia de ..rerus de veMa de..:cic)ft($ e~ilomotS de 11M .mili60 ~,.","l
""".ideM que II subln."" f..,uado. Aun ouando varil1llub&$1.l:I1Ian frx...oo. 01 hecho 00
WI OOLUtt6fICO COIIIQ
Sil"i f.," "". I. tasa del dividendo pari oi JiBu;'n1. periodo<lc 49
so .,tabl=rl.. 11 0'l0 de Ii la,. 0.1 p.pel comercial AA a 60 dfas. De eSta fonna .1 VCl'><kdor
des liquid.af so .""ommi fJOnle un. ptrdida de capil.1l.
1. Caiidad utdiridd tit In tnll'JaJ <miwra. Como ,ucede coo 10$ APTA. Moody'.aSI.ndan! & PocJr'
<a1irle." lO<W I.~ em.isi<'>lld de ICcione, pref..... '., do tasa lip" subuuo en 1irmi!lO$ <<Mil","
No obs/alIIC, en los irHervalos <'!lIn' los (""""s de ,... ignaci6n. lu lida<! credi!;d. os suscepliblo
cornb;os reaIt$., de pcn::tpd6n . Con 01 prop6silO de fa""""",, 01 nuevo mundo y gene,... b
cipK'i6n de irlvcnionisw. oJgu_ 0IJf1'ed0res imporume< 110.0/'001 wantiur. jl><kao. 1'Ninoir
b po< b$ ...,iQs pl'tf''''ntcs de WoO lipo w.baw. ttl los in!en'aloo .ue Icdw de ~paci6I.
1. Modif~l"" oJ,di~ ft:>NJI . Los <3IIIbios import.anln'" d c6diSO fiseal of1aIin eI ~;.o1
de b!: .mo..s P"rlOfalld de ..... lip""'bnto de manna ""'Y ~ ~ .....:IM'fan d
c:aIo <leAPTA. Una v u . ",be m."",ioftar '" inIportutia tNCial que ...... ~ quo
iMlnl91llos .. ju"lII rtSp1O de oms aIlmWivJ!; de i.vtrSic!I., soM till'! ~ desput$ de .
""""e.
J'I"'SIOO ajoosu<b , I ties""

Las actioot< pn:f... mo. de WlIlipo ' "bas," han lioo lIOIabI.me",. bien fUibiw...n.l "'"
La dl"" de IU biIQ ...-m!a di,.r.;ifi~aci6n de \os emiWfeJ. 11 ,..lizaci6n d . ,u
mel6dk., y exil""",. y una v.nllj. vig.me.n.l ",lIdimi." lo despuk de (mpuu,,,. ",.po<:to <Ie
inv ...ione< del'ntfl'lOO de dint'"
~<:>rp<nI i vo.
C~
de ftp6sIto suJetOi a tasa flounte
bIJ,,,,
U... It''''fI iflvcmm di>{>OOible pan .l adminisuodof del tftcliV1) que

mtjonr.1 rendimitnto
su excedrn1C en .r.c,ivo la confonnan \os c~mficaOO. 0 JiJ."""mlOt ~ d.>p6sil() ..jno."
5i bien IIiIt$IrO lIillisis Ie ~n"" en 10$ ttnifocados de dcpMiIo (CD). cI mio.no<) IfIIl'I'CII'IO eo ;,. .
a los docu...""", a CQI10 pWo. con 10$ ~"""" pcn incn<es In oOSidenciones delllofUxmlr It
ElIIICfl'd de lOll ccnifiadoo de dep6sito sujttos. ,.... fIoIMI .. (CDl1') prn<1Ita.~"
.;.~
~ de iM'ft'li6l> . 1odmi,,;<b'ador del cf<.:tim. <ono pI ..... La ",asiS-i6n r~de
CIIpOfICS. ]a INfQdi.ti",ivl de "" COTF. ~ posiblo'l"".1 inwrUoniltacoonb .... 01 "' .... mienlOde
illlUUmenI(>, ~ pIw:I <00 ]a liq";de~ de O!ro a <0110 pIuo. Esta combinaci6n tambihI di,mi ..
d
de ta la$O de i",erts y r.d~ta I. <0IISC",,,,,ic\n del capital. mOe"'raJ sig ... propo:io!I;>n<lo '"
nli.n'05 "UoeI;v.,..
I'll.....luor el men:;ado de I()$ COTF. " !IeC.sari<> abordar <los osf'l'<'lOi:
'''''''j1
oJ
""go
I.,
I. i.C6mo .. lu asigna pr:io .

ernision,,?
2 ..
til'J de int.,~. bbiro debe .. I""don"",,?
om
f1<un,,,
E1]l1't<'io de "" ~nir",aolos de dep6silo .ujet". II.oa

,,1$(,", I un dir. ",,,,,i.1po.- """...
a debajo de un indicc del 'TIe"" ,OO C<>IIOcido. ""'" d loo>doo lJ>ICrbanl Offered ROle (UBOR).1de
cenif",aolos de ]a. Tt$(II'tI'(. (Tbills) 0 .1 del ~1 comerriaI. La ten!oi6a de esle dif.",nciaI trileja II
aidilo de II l."!1lidatl.miwrl, eI "eocimimto de I. emisKtn. sn liquidel ~ . l lIivd f(tII':OI de lis_II
_tode upcdir ]a rI"si6oI. Por 10 ..",lor. tedifereocial .. fijo 110 I""" de II vida del m...OO; 101) obs/arlte, tl di(CKDt;iaI ...1"'.... n.....'aS emnioncs C> Ikunoe. C\Iando II pcttq><'i60 dd
do win .. ca1idad ..... ili<iI cambil de mancno siV'if"""i~ de .. qo.e impbcl d dd'm:ncill del tipo ..
iD1e/6 Wsito, el prtdOdel ilOSCn"'IC"",dttti~ micrltra. eI !DCfCa<Iocompcll.. 1 "" in""';""i,,",
el ms", odicioma!.
E1 ,,",0 del <up.'tn (1:0 1l:1li indcAado de "'r...... ia "'" 0 mtnOII ~I dif.",,,,,ial pr-cdeltrmi!lldo) "'"'
de hc<ho =ibe 01 in""l'$looi"" ~ ",-signa pcri6di ....... nl po! 10 ",,,,I.. mensual. tlime.lral 0 ..
ual"",nie. 1]a nat"flle,.. fl<llan1C del <upOn I" que mantic"" eI p.uio de Ia rnIY"'" de los crn
dtn1ro de un ~n de ulO 0 "'" punto. I lal'l1' en 10<10 momenla. pu<>10 qu< .1 precio de I. emi,;"x,
'"
.....igna de min"", conlinu" re<pIO dt las co"di~;orw:s prevalttitntu en .1 mercado. La ntlbilidod

del pm:io lurntnwi jlH\lO coo II fm:IIeflCi. de >II reasiJIUICi6I\.
lIo ....yoriIo <It 10< CD11' ~~ ... npif...nooes pIf1I '" 1t'den<i6n OIl ronlll de op:;.-s
derompn ode mila. En.1 <_de .... opd6n de ~ 01 ......... 6etIe la opd6n de "O/va ............
1inslNlll<lHO aI invrniooi>lll par .... valor a I. pv y...... hoe""'. denlf() de los primen'llllJeS' cinco
ru\os de ... <misi6n. EI inSUllnltnlO ..,,,, puede solicit ..... . COOIpr.I cu.olquicr dla de pliO dHup6iI y.
como os de OS,,"'''', la opd6n c>lIi slemp" st: ejrree clWldo.1ill$lnlmtnlO st ""gaei. 00<1 u.. prima
oobre II ptr. Po< su pM. en II opcidn de ve,u>.1 invenioni>ta tie"" dem:ho I vender". nueVO oJ <1IIisIlr
d ill$ltUmtlllO de valor. III pat .."es dt sa VOlcirnitnlG. La opci6n ci\!.i sieqn SO veadI' c......., .1
mlnm...u" '" ...
con ncno <lese"""", EltM carx1eristicu deben i......".,..... .. dIcuIo old
rendimielllO sustiluymdo las focNo. l*" I.. opcioDt!; de romp'" y de vem par Ia feeha do:: v."dmielllO.
El PfOI'io inlcial de los ~irlCados de dor-ll;'o sup.,. a Ia$II floIanLe '" adapt.u;I pull .tlkjor II.
demalldadelacmisi6n encl~suliquidezyouosaspeclO:!iravorab~delllestructu .. delt.
emi>;m. 5i eI instrumtn,o ....SOCil """ u", prioa soIn 0 un de><:uenlO f"lI'debojo de II par. dtptndc
" do 10< camt>;os <.. 1M ptrttpCO-S ..., m<'f<'8CIo sobn: ktos Y ""'" do .... r~ MI>liudo< .......
Sin emt.to. ........ ,n"ignaciOO (<=10111. de los cupones. s6Io Ioscamb;os drUticos .. Ia u1idad del
<.> Ia calldad <It los difert""Wt:< 1"'>''OCarin eI dol<ri<wo .icniflClll>'<l del """,,ipal,
A"ntil'lI(). el prodo dol CDTF sc .ero. .f.'lm ,i ocurro un cambiQ en Ia rtlaci<ln enlrt la, tas.as
indice. t.1 como Un "nsa""h.mienlO del direr.tlCi.1 entre cenificaOOs de la TcsorerfalEurodolar. Supong;o
q... SC 0$1,"" un rendimie"", kl!'nlioo I 00. CDTF. uno C()Il dif<rt""iaJ sobrt la lIBOR y el 0(f'0 ron un
difemtcial poi'mdm. de 100 cet"fICaOOs do .. Tcsorerf. 5i 01 dilcrelOcial de certifo:acln! do Tcsoo:rW
&.OOoIar SC tt>S8JId>a. d priQ dol CDTF mud(> ... lIBOR ptrin>eflWt lIftO decli_i600. EsIo
wctd<ri do mantra indtp<fIdi<tI~ dol .ivel ab$oIoIOde Ia. tasas do inIHO,,, do C\WqIlin cambio M \as
perc<p-:iones dol mercado sobre .1 Ti..,o credilido especiflCO,
AI <"aluar un CDTF. I. scl<eei6n de una eoni .iOn con base en I. lasa illdc:x&da puede SC' WI impo<I""'e"""", I. !'Olced6n do un. emi,i6n ron base en 111$ calif",,,,,;,,,,,,,, o-reditida. do ]a enlidad emi....-. ..
su vmcimicnIo. La olcttiOn do ~n rndice Idloj. \as P"''''JXit-. sobrt cd! om 01 tomp:lf'Ulmimlo do
100 elmomIof; escrocia""de .. ii>du.suia del em_ ItSpo<1O do didll) ioIdict. !U ejr:mplo.1a -Itkcci6n de
100 ""'if"'...... de I. Tesortria """'" bose. i"",1lcIni 01 ~isis de ~ ser.I eI dc>anpello del emisor
rt'f1O de "'" me4ida li bn: do rlt$,n; I, !'Oki6tI del papel tomertlll impli<:ati oj an"i,i. do los
pnlSpe.:l<>S dol emi.Of rt<ptClO do compa~'" con il\"CCSO a '" mismo mercado,
EI lipo do illlefft bJ5ioo lamb~n cOOranl ilnpoNllCia , i SIl!l!en en olltll:f'(ado ~ion.. sobrt
lacalidad smtnl. Como un rl>dic.lIBOR rtllejl/i (liclla< pm:.:up.:ioo>e<. eI proo:io de l1l'i COTF in_
deudo. UBOR
cornbill do III>I"ImI ftQIablc. punIOque ... cupjn50 vin<ub de IIIIIItra dira:tt
ron 01 CQU .. de 100 foodos delennil\lldo por 01 ~n, Sin emborJo. 01 proo:io do l1li CDTF I""" ..do.
ceI1iflCaOOs de I, Te->orerf. puede Jno<'''''- una >'<I1'1;Ii<Jod s;ptifl<:Miva dut2J\1e eI mism<> pmwo, C'IIan_
'" ""'}'Of sca I. sen.ibilidod dol IOOke I... movimienlo. del tllercodo. nllyo< ..... I... tabilidid del
proo:io de I. emi.ioo.
Aun ruando .... CDTF no ofl'll(ttI 10$ .......jas roso:aIcs Ik los M'fA,,; de 1M ..c:cia.., Pf"r. .. ntesde
wa rip<) ~ los.uniro<adQs'" dep6sito wjeIoI. !aU fIwnIe brilOdan aI adnoillislrodor dolofecli""
Ia oponunidad do mantenef los mIdi",;"'too sobrt d ew:de .... ~n cfli"" ... I,,,.. conw clll'lhiantu
t:a$O$ doe il'Mt'tU. EI ltII:f'(odo MCllrodario de los COTf .~n est! ttl de~IJo. pero '" pn.>fuOOidad os
considerable.,.nle ma}'Of qLIC 01 ... accione. prcfercnle .
TOOlSe!lU invo .. ione, fl>Cr\ll'l dis<nidas para aq~ llal ao;lividides de I. ildmini'lraein del erecliY<)
q... petm;otn .. in,..,.-.iOn do eflivo pot P<ri<><JoI; mU Lattos. Eo! ,.... r>J. 0lIl ..... penAl on invettir ttl
estoo w:II""'loo. ~L admillislrodor dol ele<l;>' debe ~ CfI tSlas i .~ lilt""" que cI adPIiJlis!rodor ~
~_ ..tun> q... no 5C1i necesario ]>111101 Op<raciooes ... I. C<If'J'Of'ICi6n dtntMe un .no.
,ocla
.mi_
110_
hoori._
C""ndo "n. e"'p~" vende '0' b;eM' 0 ,eNi _

cOoo p". dt I) ~<ib" 01 P"&O do ,,,",,do In",od"
"mon'" 2) e"lpe'"" un ' iempo P"" , ibi, 01
p' ~o . , d i, . o" ondo, c.OdI,o , '". dion,",
COtI<ede' "Od it<> e' inv,,,i, en el , lio",e _ e'
un. in.. ,,;6n .uj""" I> Ve"" dt un P,,,"<lCto
I<N"io_. En .,," <>;>I,ulo ex.om in"emo. b de
,1,iOO d. b
dt ,000<ed" ".dit<>
1.;. ,"en,.. po< ,ob ....... form. n ,0,Mo , .
concede ,~ i'Q. Oich .. , uon", incluyen el cr.
dim que," o<o'ga otr:o, emp""'''. Il>m,do cridire <"""'rd<>. y 01 ".d ito> oon<edido, 10, die"_
"'. lI.mado
cl con,,,,,,idor. AI,..dtW de I,
" 'x!> p.rto de ,odo< I",
de 1...mpm..,
Ind u"'i. l ~ .,,;n en forma d. ,"en", PO' <0'
bn,. EI <~~o ,om."i.1quo Ie " " e nde el fH"0v do, , I. empre ' p, re como un, 'u.n"
po< p;og". En I> ilu"",ci<'>" 28. 1 ,e ""pli<. e"e
"pe<oo d.1 c,.d ito> CO/Mrci>l.
I.; 1"" .... ;6n q.... ""'" I., empre'" en <","_
to, pOr cob ..... depende "n,o d. 1 monto> d. I..
.. n!>. , , .. dito como del periodo promodio d.
cobran<> 0 , ,,,,. udo. Por e,.",plo. ,i en u,,", e m
pre " .1 p'omed lo de "en", !dico e' d.
S I 000. y ." periodo prom. dio d. cobnnz> ., de
JO d j... ,u, cuem., PO' cobnr deben >or equi",.
lo",e" SJO 000_ Po, 10 "n.o.1> inve,,;oo de un.
.mp ..... en <u.n"" po .. <ob ... , d.pend. de 10,
f.cto r"" qU" infi uyen en I.. ven", ' ".dioo y '"
<OOro. La politico d~ <~d ;,,) de i> <mpr.,. "''''
,ob ... dlel>o, faccor _
Los <ompOOen,., de I. poI;tic. de; <.-!d;,o
I", , iguion .. "
."'p.....
,,!!<Ii..,
"ti"".
,0tI
T erml no. de I~ ~.nta. Cu.ndo I mpre"

vend o . Odioo
bion o.
debe decidir b>jo quo (OtId;(ion"" 10 h.ri. lo> tormi"",
de Ia von!.> p".de n e'pe<jf"", poe ejemplo, ~
period<> d. 1 , ..d;,o. el d'''"eo,o en ~ fo<ti VQ I
01tip<> de imtrumon'o de "odito.
2. An"Ii,;, creditido. Cuando I> empr . ,. <on,"d~ "Odito fH"ocu'" di,ungui' en". 10, <Iifoq o. p.garl" y los q" Ono
'v,
r "",00,
t.,
quo I", <li.n ,., p , ~uen

3. Polftl<a de <obran ... La, empre""
Ie! pe,mi'" cob ... , . 1 efec,ivo
ro<l'l' de P't<>
Eo e"e c>piwlo .. ,n. linn cad. ""0 de 10, ,ompono"'e> d~ I. poi;'''' d8 "Od;'o qU" '"',." . , ,
d1,1.;.n de o""T-" <r+<!lco_
"
"
un mp">1 que cOIlde

'''d;to>,
I
I.
vo""
ern p ~ ,~ .
mOf'l'o
e mpre",
,heq"e .0 .credi" I,
28.1 Terminos de la venta

Loo l~nnioos de I. venta se ,.fi.",n.1 pe~odo duronl 1 ,,",I '" <'I ieode eI ,r&\iIO, <I "::::;,::~. I
cfw;,o y d ;n<trum<nto tic <r6.litQ. POI" "ientplo. ,uponga q~e a un elien lt '" Ie .;tl iend. un
los lenni"os 2110, 30 llelos . Esl0 quiere d::j, que eI <on,umidof ,ie"" 30 d;as a ranirde I, fed.
."
Ill~IW\(IO"'!M'
E1_~""~
i!I _ _
_ _ .... _",",,,,",,,,,,,,,,,,,,,,,,,por __
por JlOll'f
""oI~Io_.Io
_____
.---.- ,-....I~--- -~-
----I
facl un p>n papr I Ad<mto. si ~I """ Ie hi de""" de 10< primoros di<. dfas. '" Ie har;I 2% de
dcscuenl(, en d oel i,-" sabre d p",cio de 'cnia e>t.bleddo. Si Ins lom,i nos dtlcnninodos <o n 60 " [O}$. d
cl ien," lI . . . 6(} df. s pout;. de It rtct.a de Lo. raclUnl pm. pagar y no .. Ie ofrece <iekuen!o po< .. tidpat
'-
Si I IcmpOl'3da$ innu)'e. sob I.s , .. nla., I. cmpresa pucde mili", un si' lem. de fhOl I.mbi ~n
Icmpor. 1. Po< ej. ",plo, I. prodocton de ~\pttl Yartkulos de jardi..." . O.M . s.:ou and Sons ha .oop.
oado PIlI politic. <Ie feehas tSIacionaIe$ que so "';.tan a. I.. tcmpndas en q... los prodo<1Olll <1'tttII_
Quidla$ (""tufU de 10$ cmbarq,... ;n'"tm01es de fCt'liiizanICS \~"'" en I. prima" e"" 01 \~no de l
oiSU;enlc '00. Una . mpre;.> que ofree<> 3110. 60 nOlO<. f"" hodo al I' do' mayo. ,,,,,, 1 I' de n\ ~)'<l como
red.. de faclUn,d6." lis dcci, q"" I, canlidad .'lipulada IIobe pagatK 01 30 de illllio, sin imponar I.
fttha (1l q... "")'0 ornrrido I. WtI"- y.1 )'j, de descucnIO seli vi lido halU.1 10 de mayo.
Periodo del crMito

Los ptriod ... de . mlilo diflefell de OM
4 n ~se! ""'O!. par>
I. vema,",
'nOO'"' I OU'I. I'<>r <.te mple. unajoyeria podrl. ' ''ablcc", YXI.
anillO$\k: w mprom iso de diaminle. Un mayorisl!! de i!limenlns que
,'end< y produce (ruu. fmea. p:.><lrU. oI'rtttr 7 _

En grll('r.ll. 100 IrtS
on C\IODta pII1 CSlabIecer 01 period<> de cn!dil<.> ....:
r~
que I. ompmt debe
L I'robabilidad d~ q u~~! r!;'~I~ IW f'<lg"~. Un. rmpreso cuy'" die n.. , ,.. hun orgoxOos de 01/0
rioesSO quid de"" ofrtttr rondi<:ioI>es rewio<"Il"S de ,lidilO.
2. T~....w rN /Q ("'nkl. Si I. rut ..." c< dli~ d period<> de (ltd;," sen mis br<~, La admin illr3<;;oo
de I.. ,venia! ,hic.. 0$ n,:Is ro\' os.I/ y I""
chioos "'" m.",,,,, imporl""' ,
eli"", ...
, U .. ""'",,, " dot, U.u.\l .... "
<It .-..... _ _ ....
..
P. ". V II
r~ de
wrto pIa.>"
3. Grado ell que los bienes ,on pne,ederps. Se 010'&"" meno<rn'dilo $i los y.lores ool'lerale, de los
bi."", SOlI bajo' YtIO pu<den man,""."'c JXK peri""'" largo,.
Vn. buena m<did6n del periodo de crtdi,o "d....., .1
p"",jo
que pagan los d ie",", . 10 <u.1 casi \iempre
;n<rtmt n," las vonta,_
Descuentos en efectivo
Los desrurmos en or"'l;m <uol<n ~ r pane de 10' l~nnj"", d. I. von,"_ Uno de los moIi""" [>'If" of",es 'gililaJ I, c<:>bran1a de las e""ntas por ,,*,rM. La .mpre'" debe valorarlo< ronlra los <OSIOS del
de<c",nlo
t~rl os
II! \\P[ ()
EI dire<tor f... nc;"'o do Ruptbank Company. Edward M....... c<>n$idon I> soIicitud .... diem" ......
do do II <ompaIIia, oJ <""I qul$i6ra _ so It otOflUO n; do a.w.n>. en ud> compn do SID 000
"""" on ~ primo<o$ 20 dlas. Eo O<n> ""-. ..... " 'l"iero flOP' S9 100 ($ 10 000 ( I _ O.Ol)}. Eo.. clioM
I"D "ormaI""l\te I 30 diu Sin dMruonto oJ:r.mo- COI\II<*'ando """ P"'" Rupthonk 01 coo'" do Ia ......
de <apiul .. lOX. Edw:onl .. ,jrnQ I.. Impllead,,"'" do ..u .... i<itud on oIl1ujo do ofectIYo _ .. _
on ......trui6n 18.3. ,upon. q .. . 1 u.mpo no, . .. OO pa .... cob ....... <!Iequt ... dia....... p_
am_ ........,. <redlti<;o.. E1 "" cakut.do .1 .. lor
de _
Pf<>IK*w:
p'.'''''te
Politic. IKtual:
vp .
' 10000
. $99 18 .48
1+ (O.l,,)OI16Sj
$~ 700
e '9647 .1 4
1+(O.l x lOIl65)
O word(> con 'u' dlculo" coo<o<Ior ol de" ... n", Ie <O$(Ori. Ruptb,an~ $271 .34 ($9 9 18.48 _
,~ 647. 14) en vaI.,.- p' .... n.... En con.omoncO . R"P'bon~ Ie convien ...... """ir con .., c.,...,...,10 do
credit<> 'Clu;ol.
Vl' .
lit , I R\{ U)'
~H
FIujoo de efedi\lO de
dktInt"" l i!nni"",
, " i t i...
1
1_ _ ' _....
octu .... 130 I'IOIM)
.-_.j
0
,~
'"
_
~
,,~
'_1Ot<t .
.0
,-
~-
T
.......,. ",r.d"~""
pr<>ptIO"'
IlnO. 30
~
"
."
"
~-
II<O.OIt loo _
~ pogI 3Q 4ios ""'Puk do
I0</'Io do .. _
Yno _.,...,...,."
~ta;
do """'" con 3'4 do
EI _
W dios <IooP<M do Io<tI:I

"'"""do ..... de 110 OO}_
'"
c .... sefoal .. que .... <O" <upnSjrnos de ........... prrCK. que no bay eflOS 1CaIndano. II OIQI'SanUtnl() dol rridilO. Sin ~o. Ii deci<i6n de oCr=, crtditO podrU sener:" mis ''tIIW e
'1ItlPi' UIII twllCllIr:I. de ro>IOS dir.......... fJ ..pie....j<mplo ilusll1l.1 .r<ClO que 'iell<"'" b decisida
de ctfditO 10& camhi .....n 10& ni~l .. de '"edW Y OO$IOS.
III
~IP I
()
.,<., _ .
Soponp "" 100 >MO ...now.. por ad> dOb, do _

.... ~ ~
W.so. Si ..
,.... "' ... - . 100 - . ...... _ ... 10Il .. ......- ........ podicIo< (La ......,.iOtI1...
........... - - ........) Eo _ . "" .. cioon 1nu-...r1i ............... ... f>Odio'o. " " 000 <On l S
"' _ _ to. 10<.... ~ ,~ .... 10_ $10 61\) [I " 000. (I - 0.0))]. Sin
"" 100 .......................... _
..... . $S SOD. ,
100 _ _
~eQlc""''''''''''''''
.........,.dobIdo
It.......-.. .-"'" .._,
...
_ _ ."",-
,-.._,
Yl'N mSSOOG +
" '0000
1+(O-'d~IU5)
. ' 4911 .011
'oIldu--=
VPN $SSOO+
$10670
' + (0.1~201~S)
. $SIl'-8~
O..... fonn>. .............. n.. """ ... tlnpro .. Ie eon""" mil II. poIldu do <".;10 q .. It (>'OpOIOOf"I.
E........................ ncto ..... qu. tiooon fa=- diotinn qw .... Io;yon <0>10. Inl,'.1eo "'" ...... .
.,.,,0. liotnpo pan rociblr 10. /lui< do ontnda do oIeat.o. ""'-to dol .....1 do ...... r " dl .. _
-,---- --,- - -----r""*",,, " . di<l<l
,..... do eI..:tl"" do
....inIoo 1I!nnIMt
<..... k.,.: ... fflocio
......... ye()llOl
(lIO _1
,-"
I0
S,OOOO
.,
.,
~~
S101l1ll
~~
IJI1O,_1
10 .,
-"~
.,
[nslrumentos de credito
Lo ".. yO<1. de Io>l: er&!i,os .. ofrtttn 10$ ru,ma< "hi~r1IU. E!oIO .illnitk. 'I"" .1 un ico Inslru 'l>l'nl n do
<"" iln form.1 I. (o<:tu .... I, cu.1 .. on. ;. junto ron .1 ''''Mtqu< de los bkrlel; Y.1 .," lim' ..... jXI< 01
dien'e.
com<H,ld."",. do que los biorlel; (ueron rt<"i bldos. DespIJk de oliO. lanlO I. e ",JH"C>I com"
su, el i.nl<, rtgiw.. n .. in lo",a",bi" on <ul libm! ''''abl'l.
Algunll 'OC.S" e mp"". wlioi...1 dio"IO ~u. firme un I"'garl. 0 IOU.
in"",,,,,,n'O 5C <In_
pl eO(lflOO .. " 111' de un pedioo grande y I, e ",)"",", a~lic'r. un, cobran", problcm'tica. 1.0< p.1ga"'~
plJeden 5C' ~ II ", ""'" " Iirninor conlto,..,i.s posteri""" .oor.: I. ".I"cne;. del acuenJo cn:d.hdo.
,i",.
lis,.
.."
Po". ""
n..n.as d< corte> pI>ro
Uno de los probl",nas de IO! pag"" radic. en qu< SO firma" ""pU<s <:Ie hat..r cntrcgado los bienos.
Una {",rn' de <,,"segurr que.1 <Ii'nl< lie romprometa coo el <rtd;to . nte, de <"I",&ar los bicoe, os
mediante , 1"w tic un giro co.,ercia/. La com.,."'. ver>dedora ",",I ,,"'n[< em; te "o giro <""lett i.1 >
InIn', del cu.1 so exige.1 client. ol pago de "n" canli<f.>,j espedr". en la feeha delfflni nad . Lue80 t,nIo
el giro "omo I.. facturas del embatqoc s< "nvi.n ,I banco del clie"'e . EI banco .. eocarga de q ue el
comprador fin,.. ol giro ante. de pasor las {arluro,_ A pan;, de cste "",menlO I. crnpre .. puede embarcar
los bien.,; al comprador. C uando I. om presa \'etldedo", ""Iu io," el pago inmedialo.,] documenlo se
denomina giro n fa "isfa. En OU)'O CaS<> cl embarq.... efecl"ar.'i una Yo< que los fondo, h.y.n s,do
depositados en 01 b.oc"(>
Coo free"""d."" giro f,rm"l0 ,jgU" ,ienoo in\ur.r i onl~ para "I veooedor. En <SIC """', ruede
exigir que se. cl barlCOquien pasue 1<>< bi."", y cobre.1 d i, ,,te. Cuanoo.1 banco est.J. de ac UCTOO COn
ello. ,I docU"le n'o ' U\cri,o '" lI.m. acep,a,,;6" oo/I('aria . implk. que d OOnquelO "rep'" hace~
respoTIsoble del pago. Debioo que regulam,,",e los banco, 'on insti tuciones recooocidas y"" poet.bles.
I. aeeptaci6n b'ncari. ". de "'<ho. un iWrumen,n IIquioo, En Olras palamas. el "endedor puede ntkr
(dtsCO"rGr) I. aceptaci6n barlCaria eo el mere.do "CU O"ario
Mimi,llI<j. I. emprcM puede emplcar cumo inl!nJnl(ntO de crtdilO el denomi nado comraro condido /wi de ",ma_A r",v6 de esfe ooo"'"to. I. 'mpr<sa reti."" I. propiedad legal de 10' bie nes hast. que cI
d ion'. rompl.t. el pago ,m;Sl'Ondie"", Los COO''''101 coodicion.les de ve n... casi siempre so pag"'.
plow, e i!>C<.>rporan .1 cosIo de los i",e",,,,
1. "Cllales son
w comideudones qlle delerm i""n los termlnol de la venta?
28.2 La decision de otorgar credito: riesgo e informacion

La ompresa Locu't lodu"ri" ,i."" dol alios de existenci. y es un. de las .mrresas "itoso; dedicad...1
de>arrollo tk prOgram .. de comp''''''''''''_ Sus acluoles a<im inisl1'!ld<ms fona!>CiefOS han .Sl.blecido <los
. li.m ati,'", de "","LOgia de crtd ilo: I, empresa puede "rrec<' clid ito 0 .. gars< a dar clid ilo.
SUjX>Ilga que Locu,. h. <lcotrminado quo. ,i no ofrece <:r6Jiro a ,u, cli.m". pued, "cnder en $j{l
cad, prOgrama de,u ac'u.1 ",nWart pam eompu tadora. La compail la ",im' que los cos{os de produc ir
uo prOtrama de eompu'adorn "pieo e<)uivalen $20 po.- program .
La OIn al'emal i,'o es ofrecer crtdito. En <51. caso. 10, diente' de U>cu'l P"8arfan los progmm .. en
01 periodo , ubsiguientc_ Coo ci.n. probabi lidad. L""u,1 ha deformio.oo que OIOTgar ~tdi.o I. pemU.iria
,uhi, Su, ,..-ecios y "'perar m,;, '''"'OS,
fstra{egla /: Nellal'l~ a dar <redllo En caw de qLJC Locu,t se ni'g"e ,,[(>rg.r clidi.o. los IIujo, de
.rlivo 00 se "'trasaran ~ 10. f1ujos de .fecti,'o netos (FION) P'''' el periodo O. "ran:
p.Q. _ C.Q, "
FEN
Los ,"Modices dtnolM 01 'iemro en que inc"rrtn 1'>$ flujo, de .fecti,'o. dond<:
p. = Precio por uo;doJ rec ibirlo .n eI "10""'"\00

C, _ CO'IO po.- unidad recibida en eI mo"",mo 0
Q, ., Cao,idod ytod ida .n el nlO,,,,,oto 0
Los flui<>< de <fecl ive ""los recibidos '" d pcriodo I SO" de oero, y eI "alor [KC",ole .. to que {i,..
para locUS! el 00 coocrdcr rrt.ii,o ",n! , implt"lente.l fluj.. de cfocti "o netO tn eJ periodo 0:
VPN., FEN
Por ejomplo. , i 00" concede crtdilo YQ., = 100. es pos ible calcular .1 VPN como sigu.
($50 x 100) - ($20 x 100) '" S3
OOJ
."
"''''1l'
f"'af~r;a
2: Ofrec", e",di,o CoolO altom."" . u[-.:)nemos que LotuS!

a (000s su< olien t..
un periO<Jo d" <n!dim, A coolinu""ioo P'","(,mos un" liSl' de los fact<>res que i""ideD en I. ded'ioo_
......
"'-p. ~ $50
Q. " 100
C. " $10
h" I
PrKK> po. "nida'

Contld>d vtodKlo
Cost<> por "nida'

I'r<>bobiI;dod de pac<>
"S50
" 200
" ~ 0,9(1
lporiodo
" "0.01
T... de doICU..""
p~
Q ~.
C . : SlS
I'1triodo dol ' ..... i<o
... ".Z
El signQ de prima (') <k~OIJ las Yariablcs que COIllp!"(:rt<Ie la scgund~ e>1r3Iegid . Si la ~ m presa otorgil
cri<J ito )' los ""'_'" el i'nl<, 1"''". en el period<) ,u bsiguieme 18 ernpre,. ",ibi,' los ingresos p ~ Q;"
"""'I"" 0010 desP"~' de haber i",,"moo en 10. <0,1<' $ C ~ Q ~ 'in =ibir ingres"" h el ej<rn p](), la
prob.bilid>d de que los eli.Il tes pague" h os de 0.90. f'ue'[O que . 1otorgar cri<J i,o "<rae "uow" dienles.
e'
I. can li dad "endido m.yor. Tombi"" coo litioa de credito
Los nuj'" de cfeclivo esperado< J>3r3 cada I"'iflic. se establocon como , igue:
- -'
o
No Qtorpr <"'dito
Oto~,
<rOd;to
hxP', Q'.
Ob",,,'e que d hecho de ot"'gar rrtdito produ.:;e un "'ttaW en los fi ujos de <"'tad, de dWi,'o
t<perado< qu. equivalen "" x p ~ Q ~ Es de<jr, quo se in~urre .n los eml", de inmodi.to y 00 rNJui'rtn
desron,aJS< En ,"so de otorgar ,I <ltdi",. 01 ".1", pre","," ne'" <S
Po',,"
VPN (ofcrt.O) . -"-'-
IH
0.9
C;Q'
xs,n x200 _ S~ 000 .
$3 910.89
1.01
La dc<isi(in de L""u,( debena r """pt" I. polilica credi ,ici. ~uo se Ie I"opone, EI v.lor presenl.
",,10 de otot&"!' trt<!ilO c, superior aJ de recha:r1l' d clttl ilo. No ob>l.rue. I. tlccisi<in ., muy ",",iblt a I.
prob.bili,1ad de pago, Si la prQbahilidad de pago ",," liar. S,or 81 %, para Locust 50f,,,,0,, serio ioo ife"," !e otOftar 0 fI".1.r6Iito, Eo cu)'o ca"" do;> cakulrunos 00 tJCorgarlu;
$3 OOO .. hx $50 x 200 _ SSOOO

1.01
">oOOO~hx -"~";;1.01
":;""~
h _ 80,W,
I.a deci,i6n de conceder crtditQ depend. de cuatro f""[()res:
""''ll''
1_ Los ingresos "'!ra<ados por

.1 crtd ioo, p ~ Q ~
2, 101 COS[O iflmcd i,to de otorgar d {[Mi [o. C ~ Q ~ ,
3, La probabjlidad de ~o, h.
4 I... rasa de rendim>emo 'propiru.]. par. los nujos de dec'[ i\'O "'rasados, r"
00'
VAlor de 1.1 Informad6n nueva respeclo
del riesKo del cr~dito
Losrar una ....jor "';II>:.d60 de I. prob.1bilidod do que un cl ;'"~ I'll> cumJ>liri pucd< deri,...-~"
""",wi<>
LIlIa
""'jot d<ci<i6n, j,Cu""b OS

q... I. ompml obotn,. Inf~ adicional oobrc Ia calidad
cred ilioi. de IU' die. I.'?
Quiti scril conwnienle que LocUSl dtle""inlrll cd"l e li ..... s $IlI'I mb propeRS<>!' "" pagar. La
~lidad ~ ..ra1 de ino:urnpiiminl", " I""'. No~. doaNMlocon Ia1 """r~rn:dilJ
,.as ,..Ii>ad" po< "n" . mpre .. ,nJe""ndien' . 90% de los eli. nlOS de Locust (tiendas de compuladoras)
ha lido rediluabie en los pasodos cinco afIc>s )' nunc. han dejlldo de cf~uar 'us pa,go<. Los di'''es
mel'Ol)S mli",.bln ........."" Mis f""I't1UOS oJ inctlmpiimienoo: de hho. 1000000. los .Iitntes .......,.
redi,uable, h, n dej.cio de cu mph. oblig>cione, p<Cvias.
Loeusl pod";ri. ,vita< ot<>rglf Crtdil{) I 10< elitnlOS que des,"*" C<)r\$I iluirin CUC""" looobnbies.
Coolldtttmos que. tn ..... de ..... arIes cridito. ellMlmm> anull de dieftleS proyccIado pm Ia ~
es Q;~ 200. D" ."'os d.nle,. ISO han sido reditu.ble, los pasadoo cinco 000s y nu"". han deJodode
cwnpIir W$ obligaoiones anttrio<tJ. 1..<>< 20 ",SIiI\l<'!1\C) han sido rtdilUll)Iel. LocUl1 SoOIl'are tsperi.
pot!anro. q... todo< 100 clien!es '""""" redituable< dejarin de cumpiir. En Ia ,.;gu..,.... tabla ~lamOS
em inrormllCi(\n,
........
......... d l .....
T........ _ _
"
"
,~
EI ...... prexnle neIO de OIorp< tmlilO at die"~ que lOCI ... mple .... obIigoci<lnt$ esc
nf';Q,; _'_Q'
I +~~
0 ~ $50 ~ 20
1.01
S2~~20. - S$OO
I"... ~ es el CUS\O de darles e l wit ....,", Si Locu .. I~gra idcnli f,ear .
eslOS clionttl si n qu< ''''''",
lagar dudu los nrgOli d cr6li!Q.
"l
'~: :::::;~;:::::::~;:~'::,::,~;;~~::,:::,
iIi '::':-::~~:
i
0. h'Ilo.
Ii un dieMe
Iu I.
I, eml""l'
SJ$abet
por clienle.
EnlOOCes.
di...ncsos:
aanand. de no
Ultndcr
cr6li'"
COS!" de I...rifocaci6n
crediticia
0. atllCl'docoo .... clkulo. no ,-ale I. po ... que l.ocusc vcrifoque d

~rdi<b de S5OO.
S600 pa'" e,ilar una
Venus fUluras
~"Q poc$IO que ~wf' pop
."
V_Mu ., ~
de crldilo
""ioi6n
En <I coso de Loc~", I. probabil idad de que d d ion,e paS"" C" el periodo 1 es 90%. y, de ef"",u.""
.1 pago, habra otra "el11. en eJ periodQ 2. La probabi lidad de que.l cliente pogue en d periodo 2. ,; ,I
dieme pag6 en d periodo I. oS 100%. En el periodo 2, Locu" rued< "tha"" 01cr6!i [o a los clien ,e, que
Il<) ha)'an <umplido con "I pago del r<riodo I. En I. ilu\lraci6n 28.5, SO present. un dins",m. de
plantoarnie"to.
.st.
I. [numere
lo~ f~((ore.
que Infl uyen en la dedsi6n de
otorB~r cr~dilo.
28.3 Politica de credito optima

Por eI mon"'nlo heJOO' expueslO c6mo <akular ,I 1,.. presenl< ",,10 de las d<x . 1[tll1al;"" de polit ic.
de <ridila. Sin <m h'rgu . un no "n.lizamos \a cantid.d (\ptim. del tn'dilD. En em . 1;ocremento de I",
flujos tk cfeclj>O que genera 01 ."menlo de las ,,,n tOl e~ txaetamtnte is",i a los cos!os de man,cnimi.n
to del ;ocre",,,nlo en I.. """ntaS I"X
Pio"", en un. <mpres> qO" a<!Oalnlenlc no ofrece cred;to, J>br 10 ~ue no ,iene deud., incOOrabk$,
tampQl'O "n departamenlo de cred ilo Y .u n"mtro <k cli~",e, os reialivamen,e bojo. Ahom pitn"lt en 0".
empre .. que sf'OIorg, <re<li,o y que ,iene muco<" dienle,. un depart.mcnoo de cr6lilo y "no cuem" de
1'0' deud.s uiffe il..
Rosul," "'il P"" .... en ]a de<;i,i60 de ",,,'gar trtdioo '" ,,!mlin<>S de cootos de manlCn imienoo y
''"0' de opoM\lnidod:
,""rat
g''''''
CO'IO' de ""''''e',;mi,!!Ir> son 10. <O\lOS que"lt ;Il.OCian coo el (>("'g.mi<n'o de <lidi,o y 1. in"er:<i60
n=,ri. en ''''''~'''\ J>br robrat. Los <0"0' de m,,"10nim;cn ,o comprendeo e1 relraso en 10 roc.pc;60 del cfocli>'o. las perdida, 1'0' I., d<ud.\ ;nroorables y 10, =t", de adm;ni""" d cotU;IO.
2. CMIOS de r>l'on'midad $On las ,ont., que se pieNen po!' n<g'"'' of"""" cotuilo. Est'" coMs
dism i"u),.n cuantlo '" cOrlCede el c .. dilO,
En I. ilu\!r""i6n 28 .6 pre",n,"nlOS estos ='os
'"
-"- ---
_
.
..........
""'"
_. _cIoc_.,,_
. _. _"". _
c- ........oi; ....... ""'~onloo~ .. _..........-~ .. _

_s._~<0'1
CooI<>I do _ _
>OIl
...",..".,. wondO .. _
los _
'I'M .. poooWI pot _
..
_ _ . E_ """'"
01_.
A I. sum. de OOSIos de m.ntcnilnien lOYcOSt'" de CJIlOM,,"i(bd de una poIi]", do ~mJi lo particular

~ Ie <.Icnomina (""." d.1 mJIOroral del crid;"" Exi", un p,m'" qL>O Ie ide nlifi ca como d mininKle. II
""1'"0 del COSIO'Ollllk i <ridila. Si d eml;!o que e"ieD<ll: I. compa ili> su"," dieho mfnim", , I flup de
ofI;"o .... 0 adidoo,l ",,,,,radc; po! los d i,nlt$ n"'WIS 00 ser:l suf",ie.le pan cubri. los cOS'o< do
mal1lcnimic".o de es1~ in,'ctsi6n en cue!ll>S por oobrar.
F... cI C\lI1IWo de los princiJ>i<>$ de ~ finan,,,, I1I(Idrnw, oi OOfI<X1lIQ de l.t pol~iCl 6p<ima de
emlilO debe w an1k:wso aI C<Jo<q>lO de Ia eslnl<lura de .api~~1 (\pIima qu< analil.l!OO$ IOl(S en ,I !.....
u,,1os rnetados f,.....cit1O$ p<rfeclOS. "" blbri. poIf!ic. <\pima <k crMi{Q. Tomporo las .henm i,as 011
la emfRll. <eSpe<:1O de II ca ... idad de ,rt<bto afecl>rian '" ,'3lor. En C<I<IS<cU<'II<ia. II deci.o6n de 0I0fp
cn!di1O ~. ,ndif.",.... ""'" 10$ ad,nlni.llr3dom finanrieroJ.
Tal como ~ en \a esI""" .... <It capilal 6ptima. podemos esporu qlK los impuellOS. d
-.polio del poder. los COSIO! de qui""'" Y ro>U>S de ~i. roborn imponancia al dole .......... II
poIllica 6plinll de cmJito en ... "",lido ron m=adoo rlnancieros imperfeclO$. !'or *mpIo. paD IDs
dietlleJ COlI cbsifotal:i(lnl'$ tribularias S1Ipcrio<t:< stri mis. oon>ttlic""" pcdir prt$Udo y IXat ,ttltaJa<ie
los de$cuetlIOS efl
que Ie> <>I'1ttnl 1M cmrn=. que para """"lIDs cliente$ COlI cla>ir~
tribuwias ,.fcri(R$. Las COlf'U'a<iOI'''' ron dasirltacioocs lribuurio< inr.no.c. IendW> .... roos po$ibi.
Iodadoo$ dr IIIOIJ>f mdil<>. porque Ie> ..Ii ",bIi'ame~ mb COSI""" pe<lir pmtIIdo """ I I., cmpm:as
COlI clas,flCacionc$ tribuW"i ...upcri<l<n.
En 1eflt<I1. II cmpr<$1l ..,ocntlcr1 <!idil<> CQIIICI"Ciai si al ha<:nlo obIiocnc una ~ja oompanl'l"I.
1:1 .lidi .. ODIIlCrcialllcnck I ..,. 'CnI.jo>o " I. cmpre5ll odctlon d) lic ... una 'efltaja dr COSIOS!oObn:
0I1W prtOSIamlSW posiblcs. b) liocnc un monopoIio dr podcr que puocdc piooIr. r) pucdc red"d, imfNC'"
los I"" OIorpr olMilo YJ) I. r.lidad dr ... pro<lu<lOOS difkil dr <kI<rminar. Ellamailo dr la cml"""'l
puedt ..,. imponanlt .i c.i.,," ecOlH)mi., de
en Ia admini<lraci6n drl crtdi,o.
La poillica 6t><irn> de crtd;1O depcndc dr I.. call1Ct<,;,,kas ~icularu <Ie coda cml""loa. S""",,'(I
do que "nl em",,,,. lic ... mb fk. ibil idad C" I" polilic. credili.i. qLJt '" los precios que cobl . I",
cmprcsas con copacidad .~.I<nt poem MM 01""";''" ,.n.b les. d", ir.donc, ,ribUl,";, 1 al,.. ,
olicn'", repclil;YO! . "coo."." .,tlli'o.n fonna mi' hbcra l qllC ou...
dtt!,,,,
.",.1.
... ""...... dootpr_

Eo ... ~ .... II ecnpesa.
II :Ioo .-po cRdoIo comm:iII Ii
L 1\ffie una ~nuj. de (WI<) $Obre (I(n)s pn:StIJIIiSllS.

i-IIIb; \..I " - M.....
Co. pro4uoe _
de ~ Ell ~_ de inalm
plimiemo. """ m:Is '''=il que Americ.. MIllllfO<:tllri:nJ Co. emt.p y .....
\as lra:t.I quot" eJ Q$(I de .... ~ de ~ oia perienci&ca II
~ta de ~ produ<1o.
II(tUnn.
"..,ki ..
2- PI><de COiI. .
CUI '" distnmi...a6n de pccias.
E~D' NIIiorW Mowrs puI:de ~~r law de iIIIt'd. "'" bajiS II"" lis del P'lef<ado a
101 clicntes WIll poco$
ckbm ~ ... rr-i6n ~ drl
pm::io de """""'" de 101: aulon-o\.ilcs, l.oo cliaKel coo 1DIy<>= In~ pue<lcn
pop ,I preo:io de 1>$11 y, til pral. 110 Ii..... Ja ...yor \Wtt de II ~
1. Puedc "'*'- .... lIS> filCal f.vtnbIe
Ejemplc; AB. I'roIkIctioI> CompIIIy 0UIIp a6iIo " . pIazo I ........j<fts dieales.
&u ror.. de lll\aQ,;iaPIiaIIo pwdc ~ ~ l1l'i pa... de pip a pIalm y
pmnitequo A.S I'rt>dI>ction re&i_ ca \ibml1os;...- ............... de b - .
"""*'" .,..
........... 1I . . delpmwno. Dnopoo'

.,......, ...... lIhonosfi.....
pue.lQ que eI vllor preICIIIe de los pefOII de i'llf' en ten iIIIcrior Ii ....,len
. . en d Iianpo.
4. Au.. no .. lui fOlJIMIo "'" fepuuo:iIIa po! II calidad dr All productoor. 0 ..".icWs.
EjemplD: """ _ _ MKm .......... (AMI) fabrita i_ .. DUJIOS .....utxab; de modiei6n pWael COMroI de los oilleml!l'l6<:uirot en los aviones oomerciaIo . t... em
I'fe>a fa ...... fQ dos i~ vact.dot ell .lJNwnioW de Pns.il......
Oft 1991 Y.. 1nIISf0rm6 en ~ ",Iblle.. en 1998. Con.1 fin de apostartc aI
producto de IRInOA st,W'I, los fabril:..... dr r<ioDos soIicitarioo atdi ... AMI.
I"'"' a mu1 djRc:;1..... 101: dotMl1 de AMI "-"ell t.o. calo4ad de su< inotnun<1Jlos
>.In habetlos insr&bdo y usado por aIfUB Iiemp>.
S. Pm:ibe ... m..:i6n~lllrJOpIaw.
E~; Food,corn .. un distnt>uidoJ en ripido ~LmiaIIO y liIIlU:ione$ de .r""tivo, q..
open. po! InIemeI Ell II K!UIOdId DC> ell rmIIbIc. A.tfnc food cor>cederj a
Food,OXIII'I c. crtdilQ flfttWio pam I. cQmJIfl' de ali"""",, puesjo que prt.t q..
Food com ~ ...bdtdt$ ... cl futuro
_r___ _
FlJEI<T1e;. sr. ... I . " ~ ,C\IIoo<I '" _ _ ............ n.c- .... - - . _ ' _"... _ , , _ " r_.
_ _ .. ,...,_"""" ' ....
IS."~
'$_ .. ~ ............ c_.QooI., _ _ .... _
_-.-"....._o-oo, ..
..-... _N_._
.. ,......._'_.. ,......
... "_''''N__
..
._ -_.....
~
_"~_>o'I
...
..
'_'_A . _y_G~_
...
_ ~n...nn
...
28.4 Analisis crediticio

I.. em!""" q... OIOfga c,fdi,(> pr<.>C1Ita disungu". 1<>$ di<nlOSqut von PO.... '" 1<>$ qut 010"'" I papt
Exi...... diw;nas futn .... .s. informaciOO que I"'nnj.. n lIe'emllnar I. Cllidad credi'N:" lie his d i. n, ...
Infonnacl6n creditlcia
La infonnacilln que
I.
hobitl.l:dme~ Ie
~,iUI". finarldrroJ,
r.lWI<i~_
""'P.... pan .... Iu.. I. C1I~dad crtditid.. compttnde:
lAS emJlfl'so, puoden wl..,i,ar a IuSclien," qoe Ics propor<ioncn ' u, Oilldos
Con base en 10$ promedooo finanrit:ml os "",ibie calcular clertas """"as bt.icu ,
."
2. Rrp(J'u, cmli'triw lOb" ,I kurorial dt _ . M/ r/i,wu ... ".._ romptl'ildJ. ~hlCbas pilI'".
clOOCS \~n iQfonn.:i6n >Obre I. ""ilk' credilici. tk lasernpru;:&< ooonetciaics. La ~ mf,s
rOIIO<:idl Ypando II< e;le Upo 0$ Dun & BradsIrttt. II CUo:ll pnlplI"Ciona.;us SU$Cf1plO1'eS "" libro
lit ",~nc;u cit eridil<> y """",os credit;";"" .oor. etIlf"""'" individu.1tl. Ell,,,,,, de rderencilS
""" .. JOe 1. clhrlCaCKin <tt<bOOI de """""" miles de ~m
3. 8/lIto:w. los bancos gencral ...... l< (xll,tan ..... d;"'leS comcrt;,,1e!; I. Id/plllici6n do mforrnao:l6n
~ \a cllidad trtdilici. de: 0Ita'l empmoa
4 El hlJlOritJl d. f'tJtO" dd d~"" """ /a ''''1'"'''. l..J """"',. rnb """,ilia de <>Ii ...... \a p-ob:Ib,lidad
do ,,,,,,,mpl,,n,enoo <k un eli .... St basa en .... rqiwos <Ie ""go anlCrion:s de I., flClul'lS cit I.
..
"""'
Califlcxlon crediticla
''''pre'' ...
U"" I-U Q"" I,

",.n.oo I. inf<>ma<i6n . m""' ..... La difiril dtci.i6n de o.orpr 0 feCN.ur 1'1
~rtIII!O, M""has compaMas cmpl.." I., paUlas lr3di6onale. y ,ubjel;"" """""idas >Tn<J las "dll) C
del <....lilo:
I. CarMI" La diSp<lSlCi6n del olienl< a oomph. su, OOliS..,iones credi, ;e;".

2. CIII'IIi,iC/oJI. I.. h,bilid;>d del dieme P"""" "uisfacer sus obligoci""', <~ilici., ron los nujo; d<
efCl:u,o de .us 0""11><;0,,.,..
~. eli/""'1. La, ",$<"" follane;""" <leI dienEr.
4 Co/m"."I. Un ac1h... q'JctI, en I""Ma en "'10 de i""umplimien 'Q.
5. Co"didollu. Los re<Juisitm ,Wim;.,", gc<><mirs.
J:" <onln'le. alguna, O1"rre'"" r()lOO I.. q... emile" tarjelOS de cri<lilo h'" de,lM)IloOO cl n~
rJ\Oddos "ladfS!iros (deJ\Ollli,....,. rnodclos de calmead6n crroi licil ) para dtlcnninar I. f""ObaI:lihdod
de """",pltmlC"'o, 1:1 nll!lO)(\Q lI,ual
e"ud i., looa. I.. e~lcr/<lic .. ",k\'anlc> ~'abk1
en lin grupo grande de <litoteS. coo .1
dt ellCOll'f2f su ", lxi6n hi,,<lricl de i""",,,plin,iont.,. JkboOO
I q... I. ("nc;<In de
modelos., dtlCrminar qui6t.<1 y qu'61 00 .. d;~"" de eri<lilo. 00 _ s.orptendt
q... ~II \I~ em: ...j<:IO I rima> OOIm .. gubrmamem.lc" Si a lfl"is de un nlOdek> ,. d<lcrmiowa. p:w
.JC1IlIlI<>. que I.. mujerts run",lo" "",nos q... los h:>mtwe.. su ",sul..oo podtf. eotjlltanc ..... ro:g_ d
Cttd,oo a las ","~. 81.. """"", <jII,larm los prof..iooak< de II e>\adi111C1 d cIomink> soI>rt dkhol
rnodclo$ Y los h.".",.. malnil de los polftJro<.
<:oo.i""..,
.w,.
O:~~.
;.
es
r,.
I. lQuf es t! JnilWs credit",io?

2. iCuile son I.Is dnoo C dt! crfdilO?
28.5 Polidca de cobranza

I.. ""bno,,,., ,. "'r...... obtcnn 01 pogo de I.. cue ...... dnIdoru. 101 odrrullJlI....,q. del cri<l1l" """1
..".11'0 de las .,perlenco.>s de pogo quc 1 m)ll"O$> II> Ien;d" coo .ada eli .... ".
Perlodo promedio de cobranza

I.a emrres,o Acn", ComJ"C1 Dis<: PI.y,,,, '-end< 100 tnI ",prodOCloreJ de di;roo cun,pIlClOS .1 a/Io II
S300 ..... 1100. 1'001..
,'cn'"
credi,o)' ",. u!rmi"""
2110. 60 ..,....
Supanga 4uc m de los di.n'e. de Ac"", apro,'oeh c1 descue.,o YI"'gan eI dl. 20: 01 rtS!O pqa
01 Jra /I). EI jWrlodu lor""lrtlio de lOOn .. ",,,, (PI'C) os I. medid. delli.",p'-' proI,,,,JiO nccesario I"fI
CQbr:,. una Cue.' . prod,"n!. U period<> pm",rtlio de robronl. de /len'" .. de 28 dilS:
,u,
son.
son
0.8 x 20 dfa. + 0.2 ~ l\O dfa. " 28 df
'"
(A menudo
di~, ("<'III'"
Ie
h""" rde",,,,,;. ,I periodo premed;" de <<>br,"Ul oomo diM ," n'" 1m"","" de cobro "
por cobmr.)
Por SUpue>IO, 6 le .s un ejelllplo ;dcaliZ3dQ <i<Jndc 10> client., pagan cn t u'lquiera dc 1", dos f.cha<, En I. pr.klic . I. O",raJ. de 1", pago<", . l.aton., poTlo~u.I.1 <ak",o del penoOO pruont<lin de
coorlon,. dtt.. <aJ<ul~ de m'nora diSlinlJ.
Por. dele"" i.. r 01 FPC en I" "alida<]. 1.\ <mpre s~s primero calc" I,,, s" proo><d;() de yenlas dian".
Us ,'onl., diori. , I"" medi. (VD r ) <qu i"ale I.~ "" nlaS an",le, dividida< en tre l65. Los VDr <k
Acme ""':
,
SlOO x IOO()(l(l
Vell,"s diari.s promed,o '"
365 d ias
S82 192
Si hoy I" ".. nta, po. cob"" .,dend<n a $2 3111 316. eI periodo promoo;o de oobrull/-" c<:
P. riOOo prom<:<l,o de <obranza
CU~UHIS
IK'r cobrar
. .
Venla, dlaflOS prom.din
S2301376
S82192
_ 28 dias
Eo I. pr.\cl j", I.s emprrsa, OO5<"-' n Ian'" 10, "enlas como las cu"n,o< iX>' {ob"" wbre una b.", diori.
En ron:cucnc ;' . s rosible kula, y rornpar.ll 1.bl<:<idos. Po, ojemplo, ;m"i;ne que A.me cokul6, Wn ba cn l'Ori., seman", que su PPC
e, de 4{1 di., l'trs., ' us ,em, in"" de trN;,,, !i20,60 ""'0'. De ""uerOO con 'u PPC. "Igullo, d io"'e. h,n
""r:t$ad/, SUpogo ma~ de 10 u,,,al. Es probable q"" .Igun.s Cuenl.,
,oel"", ",is de un pogo
S'n embargo, >quello< <mpre, .. con "en'" de lempomda '''''"000 tneUe"'ra" q"" .1 PPC ,-0/(:"!adQ cambia dumnte el .ilo , 10 cual 10 h""e ,Ie .IS"" " manera "n" hem"";'n" <kfct'h""', I" an'e"",
""0"" p<><que I,s cu"n',,]""X robrar ,on bail< OnlOS de la tcmp<>rad' de I'"mas y ,lla, dc,p",,' de I.
lompomd', En <\\0 casu. las ompr""" pued. " dar segu""i.m" ,I ,""vimit"'" do tomporada con base en
el PPC de 000' anteriores, [)e e". fon"". pticden romparor "I PPC de I. fe<ha oclu,l COn 01 PI'C prom,,
dio de osa f;h n (!ii" , ""'.r''''es. Con .1 fi n de """ ' pic"",n '", ]a informa<:i{in q\le 00 ,11 ;."" "I PPC 1
oom'n,slrador de crfdi'" pu"de dabora' u" ",pone de. antigiltdad sobn: las tuon,"' por <"Ohmr
ade,,"""
Repone de antiguedad
En 01 ",pori , d, anligiird.d . I.. tur nlas por "Ibm, SO ,.bul,o de acuerda con la antigii<dad de rOO.
Cuen,"_ En d Siguionte reporte. 75% de las e",,",", so h,n pagadQ' ' iompo. pero U" ""01<10 ,igniH"'liv"
Ib" m1< de 60 dfos sin
Fllo , ignir,,,. que algu"", clieoles e".n .. r.<ado< <on ,"~ rag""-
">br.,,,,_
POI'aoIIbjoo d.I valor !<>tal

.... Iv cuencas pot' <oIN"v
0).20 d .. ,
'-" -60 diu

6 180 di..
Mi, d. 80 dl ..
"'"'
'",
'00'
EI ,"pone de an l; g,i.dod se modir, .. dll",nlt d ....." En <'(lmra"",ion, "I PPC e, una ""<Tam;,"I. q"" de
.Ig "'" mane", f.lI, ruCSIO
,010 propord"". el promedio a"u.1. No oM"n", . Igu"" cmp"''''' 10
'I''''
han rennado para que permi," ""mina,- c6mo cambi" c""los picos y ,'. 110' de 'us "e"I.., llt "',,'''c,
moj.n'o, 01 "'porte de ,"'; gi>edlld. ""'rtOOo so (Q,npkl" COn d pa'mn dc P"8"-', Elpmr&, de !"'80S
".
<k<cribe ,I C{'l1lpor1"m ic.lo de "''''go de 1.\ cU<:.laS po!" eOOra.-, Igu,l que un ... bl. de nlOrI.l id.><.! des
cribe I. pmhohilidad de qu<: un. person. con 23 .nos de edad vivo hasl. 10' 24 .nos. el pa"O" de pagos
describe I. proIxIbilidad de qLJC cI pago de "na euenta Con 67 df .. de .nligtiedod <igo pendieme cu.ndo
lIesue , 10, 68 dios de . nlig!k-d><i.
EsfuerlO de cobranz,)
Las empre"" emp"" los sigu ien'<s procedimiemos Coo los d ien,"s que flO van.1 comen'e en so,
p.gos'
I.
2.
3
4.
En" ... ""a can. al elien," infonnindo" wbre cI re"''''' 4ue pre",m" . u cuen ..
Hacen un. Ilomoo 1d ieme.
Emplean un gend. de cOOranza
Ejerctn acci6n legal con,ra 01 cHenle.
En derl .. ocasiones, I, empres. '" nieg. , ."cT>dc, 011< eredi to los clientCS coo ooe uOOs mi,mra, no
po"San ,us pagas al comeille. Esto pooJria [t,uliar irxompltlibie c,m un clienle ",&u iarmente buG"" Y
,ugic", I. posibilidad de un connit[O de inle",,,,, en're 01depart.menlo de venlas y . 1depart.m.n lo de
cOOranlll.
Factorale
El raclocaj' ,-.roc", . 1. v~m. de las cutnt", por cobra, de nna em!"e<a. un. inSli!l><i6n fonancien.
.. mbit n QeflOrrUnoo. I",'or. I.. conpres.:o y el focto, ;l<;ucrdan 10' I~nnin'" creditici", b.\i<", Qe cad.
elienle. De 11e,.rs. > e.bo, cI el ienle e"vi.ra 'us pago. direct.menle ,I roclor y el foctor ",umira el
n.,go de qut 10, cliente, 110 p'g""n. Po", que ol faclor compre los eue"laS par cobra' .. Ie hate un
deSt"enw que habi,".I01e"IC "",il. enore 0.35% y 4% del valor ,ot.1de I. faclU,.. EI tkStu, nlo prome
dio que", 'pl ic. en I. <coflOmia general es .Iredetlor de 1%.
Aun cuondo pr=ntamos los elemcn'os de la poUti" 4e ~rtdi lu C"'fIO ,i fue"," iT>dcpendi<nltS
enlre si. es nt<:e'lafio de'lac", que en I. ",alidad diehos ~lemcn'''' '" interrelncion.n de m.ntra estreda.
!'or ojtmplo, I, poli' ica de credilo 6p!im. no OS indeptndienoe de I" poIilicas de cobruJ'lII YIlIOnitoreo
EI ejtreicio Qe una poIflico de cobran," m1< esoricta podri. di,minui, 10 prroabilidad de ;ncumplim i. "lo.
10 eual podrla. a ,,, vo<, aume","' el VPN de una poli';'" de e rbJilO mas libe,.1
1. ,Cullu so n las he rr~mi."t~s que 5ltven . 1 adm inimador pu~ . nali",," pol ida de
cobran"'~
28.6 C6mo financiar el credico comercial

A<lem" de los i""",menIO" de deuda no gamn!i,.. da que .. deribieron .1 iniei" de ,, capflUlo.
"isten tre, formas gcn<rales de fin'neiar 10, cue","' por cob",r: deud, g.",n litad . compaliia fm'nei,
m cauliv. y rttIlnversi6n 0 "enla de los deud.s por cob""
POI 10 regular, el"so de deodas garnntizada> .. .-.:Iociona oon 01 financ i,micn lo Qe I.. "",nla, po!
cob"" con b"" en los acti vos . y .. la form. Jo fin.nciar '1"e rredomin. en I", cuemas par cob",.
Muchos presIOmislas nO preSiaran dinero sin .nles obIen .. la, garnn"as , urlCi,m.. de "'Iuellas <: rn~
que pre"'nlan ""a i" .. guridad !usmncial 0 c"enlan con poco t.pital. Con l. rieuda garanlizada. ,i.1
presta,ario cae en dif><ullOde, r.nanciera,. el preslami<1O plJetle emoo'ga' dc, Coo e.l idad credi,iei. emple.n I.. ""mpanfas fin"""i.
'"' ca",ivas. las cuaks wn , ub,idi.ri", de I. cmpre'" r.li.l. U:> anlerior e. ",on'j"nte al"so de deuda
g.ran'i", ,ieoen un derecho ,,>I>rt <us acli""
'"
I",
y, en """,,,,"oneia,
<,",nIOS po. cobrar de I. empresa f,li.1. Las <ompaM.. finan, ;e"" " u,ivas SOn
alra<livas c"ando las e<ooomias de .sc.l. >Oil importa,,'c$)' c.,OOo un. ,ub,idiari, irnJ.epetldiente con
I"'i"''' iimi'ado> Se garan'iz>.
p", s" parte. 1. rtcon"" i6n ocU!tt ruondo I. Om pre" voodedor. ' -ende 'us ,,"<nlas pot cobra.-
un. ;0,1;luo,6n linonei<", . que IO"n. dichas ,""nlas coo "lras <""nlas pot cobra, y em ile jnmumemos de
ya le.- J"lrn fin.nt iar I,,, .nicul"",

I. lo, >mpontnte-I d< I, poHtiu c,.di"'i. d. I. empre" .00 io> term""" d. Ia vonu, 01 .nl!;,;,
".d~kk>
I, po li"" d. <obr>Ol>,
Z, Lo> '.rminor de .. 'ent> de~n.o I. "ntid.d y 01 ""Modo du....,lO , I ,u, 1 s. ot<>rp.1 <,Woo, .. i
como.1 'ipo M imtrUn .. mo ,~;ci,io P""
) . l>. ",< j'i60 de Oto'V' 00"0., un. olo i60 ~re 'u, <>bIip<ion<'~' "";;0", PO"" ~,'"
dob< imo".m_
b i ""~ <c.mra.1g2'''' quo Implie> Idqui.kion de ;nf<,rrn.<i6n .dioion. l.
La ""~d.o ,;pUm. dol ,<id;,o qu, ol",co I. ' m~ ...... un.lu<Kion do la, ,oodi(ion ., coo--tpo,;m..,
~n ... qu, ,e """u'"', ....
,ono i,ion O'''ml i""rin k" (0"0< d. m.m.n imle"", " o<;.do,
con I. oxten.ion dol cf.di,o 1 los (0"0' do oporwn;d. d qu. no ,. ooti.""n. ""un do I.. ven,""
quo ...... don fK>I" (\() Oto,",," midi,o. La politic. ,;ptim. O ~ c.-+d~o mini"';" I. ' Umil d >to, do,
<00'
~. H.mo, ,.~. I .do I. impo ..... nd. d, cOOOCer I. ~ob,bi li d.d do q"" 01 diomo no <"mp l> '"' C>bi'I'cio
n... Coo ,I fin de mojo",r I. c>!'oc id.d d. I. ompro,. p..... ",II"or 10 prob.biWd.d do inc"",prom;.n",
por .... r1< dol di ~n . 10 omp~ .. f>U.d. "lifo",.1 '.-+dl'o. A "..,, ~ , do .110, ,e r, .. dOOll" pr<>b.bi.
~d.d do in,umpl;m ion'o con 1>, " ... "eti,tk .. <>b, e ""ble , dol , ~o n'. ,
6. La po~,;" do cobnnu ... e l ..... ,od<> p..... dm ini."..r I" ,,,,,nto> ( 0<1 pago> v<ncid<><_ EI prim .... '0
<00';"0 on .0, li,.r 01 pOriOOo promlio d. cob",ou Y p.. p.... , uo ,.po<t~ d. '''tit . d.d que
.-.I>ciooo I mig I.d do I., (U~O"" con I. propo ..d6n do I., ,von"" po< cob ... r q .... r .~e,en"'o .
1,;",ion ...... '0 ., dodd .. . 1m~'od<> d. <00,.."'" y .""Iuor I. po.ibmd,d foc", ..je , e-> doc ie. I, vento
d. 10, ',,"n"', con !to' "'''<i<k>I
",or
.,Ior
Di,"",
TERMINOS
CLAVE
.nj l;,;, .di,kio. 804

"I",,,ion edi,ki., 81~
d."uomo> on oIO('i"o, 806
o 816
.
f."u,.. , 805
inmumen,o, d. credi,o, 807
pOriodo dol ",\dl<o, 805

pOriodo promodio d ~ cobnnza (PPC) , 814
politico do cob",n ... ao~
....po<t. d~ .ntig .dod , 815
term i<\O< d. I. v<o'"'. 80~
vento, d;.ci.. ~omodio (VDP), 815
"''''''''i
lECTURAS
Nu"" ""tomiMI" ,"~ro Ia di>iM d< <rIito '" 1'0" /Xl"" ....1>< 0:
SUGERIDAS
Bi O"",n, H., Jr. 1 W.H. H.u,m .n. ',h o Crl;, G"'",i~l D.ci.ion", '" M"""~".. 5d.rK< 16. on l do
1970; 1 M;.n SI1eud I. y Clifford W . Sml,h, "E><'ud",~ T ",do Crodi' .nd Fi",nd.1 R",o".bl ..", ""
Joomol of Applied Co"""o," , ....co, prim ... e .. de 199 ~ .
m'
,.,<1<",",
<1<".
Do; o<Tic."."
que o"otr/<n "" ""'",0 olric. d<- ,oft',,,,,,, ,
uob<rjo 'mpirioo .abre .1 " edito
<""",.-dol $i'"
Loo~ , MS" I. B. H,~" Y S.A. R... ,d. ,,..d. Crod , ~ QtJ.li'1 Gu.o ...... , , . M Prodo. Mark,ubi"f', en
FimlnOo/ Mo""~m<~\ invi."", do 1993.
L.., Y,W, Y J,D. S,o,.,..,. "P,odu" Ri.~ A'rmm."k in,cod""ion .nd Trode Crli,", en j<wnol o(,,,,,,nda/
ood QuaotitOIM A""Iysi>. jUlli<> de 199),
Uo . "".0'" .<Iie."., """""",,, <Db" cOmo ."otr/<,
S-ch. " , F.C .. "Optim, 1 T",do
C,..d~
Im~., 0/
LOn i,,", en Fincr>d<1l
""dit. """",.-001 '"
M"""~meo'.
pri"" ... ", d.
1'i9 ~ .
".
PREGUNTAS
Y
v."'... ....."". <rjdito. $! O _
PROBLEMAS
P. ,iod<) pr"",,*<Iio do <obnn ",

TOnnit>o<, )0 IIW>'l
T.... do ... ,ore. ~ !O'%
ThMOH OS O! LA
Y ~ H TA
N"",, CO""'T P\ObIi.loi", pr<>poIIO ~ ..
60 dj"
10 1'0-' do do"""",,, 2/!0. 30 oc,o. r"";'

politi",. ~n , on<o,u_lo ! .,.., iodo do
cobratou ., t'edu<Itio JO dI.o~ ;Conv.ndrl. N<>rtI1 C"'""'Y J>",bIi,hinc 01..."" '''0' n"*",,.
"".....
<if qlJO SO% d~ .u' . lion," pro, tch .... n 10 nuov,

_
plf.. ""
""nw .......;'01
11.1 Wob$, ... COMf>U!)'...,do ,Oft 10. """,n' ... ~ do < t _ 4 ~..."" Sus <........ permo.
nOcto .In <0 .... ' 4S diu on promodKl. Si '" prom,die> .nu. ! do v,n" <too i", "'''ndo. SI
mi_ ;,....! .. , I .,.I>n do I> 'Oft'IlI\I> on ,uon'" f>O' cobrv!
Ven". , .... ,! cc~di,o = no millono.

Pe..;o.do d. <obnn' 60 dl>.
TOnninoI: JO ""''''
r _dolne....,' !nI
La ,,,,,,,p.~ I. pi ~n .. <><"-f" c ... d,,,, en '.rml.... 411 0. )0 not'" Con.i<!o ... que 50X d. ""
c........ ~ .... n 01 <Ie ..!>eMO. De ... ,,!o<rN., .. pe ...
I ...., . '" poriodo "" cobnn
u. ;~ a<Iopuf' ............ poIki<> <Ie c..-ol
"$I"
Dcrs06H OE
OTOR<lAR CRtOOTO,
R'E5<lO I
' ... OIlH ACIQH
If.4
_to.
Ikrb/ll ... Sporn. I.... <>pen ............io do

po< <orr.<> do ",Ido
..... ~ <.1 <""'Id.... """ .b. nilonor .u poIi'lca o u,1 de ... "'..-pr
'..-0 que a.>rI<.1'O CO P'W" '<Iop"r ., I> .il""'"'"
Sin 6<llt"
'"'"
""
Pc""io po<' .. oIdad
eo.", p..- ",,!<I,d

Cantidad _ida
~hdad de F'>l"
Poriodo do crOdito
Tipo do M1,uen,o
.. ISori
1$.'1
..... _
,~
"",
'"
."""...." ....... poI;,k.!
Thoodon "",in Corpon'ioo .. "" 1000'1<''''0 do .01",,"" do - . do .1" uicl>d que ..

0' ..... <rid;", ~. cI .. " . 0 0 ".o,-do con uo ~"udio 1 I. ,omp.~ I. 10 0'0'1 . ... podr~
.............. do 7$0. I 000'" unidado. ~ _doe .. ,u>~<t. No 00<"", dobOdo. "" CO"'"
..... impIico " _
doe ... <"",,w por cobno-..... """" _rio ~ do SO.
11 ~. C.... .nlculo , ...... S~8 on .. ,. """"" ...... l> probobil_ do ....... cI ....,. _
..... oJ_
de I> von ... Cf.dlto .. de 92%, .1.
~ 01 <opo ~. d.u,n,,, ap'Of>iodo .. doe 1,7%.
j[" <u1nto dobo Incr.men" .... 01 pr.,'" p.... q.... I
d. ()(<>rCO' Cf.<lito .. , ",,,.
tiv> 1'" ~ &n."-1
v"
11.'
,~
do poco
ad"';";'"
La poI~lca do
<~jto
"'"
<""""oIon....... Borl<<II.... ot<>rzut '~"'r
b. ICo..iI <lobe __ .. po obobi5dad
Con
dot>ortiv<> La
",<Ii",
""".,i'
miq"_
''''''''to
{I ........... <Ie mI TJ'PinI Co.

on I> "'"""""'...... T _ .. do ...
de ..a'tIIt f ... Li<'Io, En I. ><,u.id.d I>. <"""",III. no ()(orp 01""," ,;po do '_'0 ' "" <Iit",,,_ EI ",..10 <10
<11 .... Iqujo , d o SI'OO ~ '" <,,",0 ...
d. $(,00, S., , mba'1o. I, omp"" .,,"dl. h
<_
i","' ''
.. ",10 do mundo do I> m1qo.oina doe ... riI);~ ",,,,,,,,"Ifual .., ""-" ..............., .......... ~nem ....... de S mi 9 ",,1 unicbdeo 1 ..... b
iMpIemontKl6n do ... ...,'" c.-o .... ~ .. on S$O 01 '0$10 .... _
EI poriodo do . _
..rI, do do< me'e. y 01 tip<> do do"""n'o """Pi.<II .. do I.S%. ,Cuil .. ,Ia I. prGbobilidod
pooibiIidad de ...-. , ,rOdIto,
minim. de .. p>t<> M deud. que h.ria indWoreme PO'" f ast Typing Co ,; implan,.
voIltic> d. cred itor
28.7
$ilv., Spoke> 8ley<l. SI>op h. dI'ido 01'0, " MilO,
no I. nue..
'v,
d ien'e, d" ,",n", I. mpo ... d. do

v'n", de f>'lm.".... , Se
qu.'" ".n,..lleguM, lOO bkid.. ",_ EI <0'<0 unl"rio promedio
p...... emp" " 0' M $2'10. l> duen. de I. <ompaM. "be q"" ,610 95% d. '"' <Hon,o. pod,..
eumpH, <on 10> P' !O,. C.", 01 fin de Identifico, ,I 5% ..".n, pien" 1O:ribir$" un. <genel. do
, "'dlto, EI <0"0 ;0;,,;.1 okl ,e",ld o
de 1500.
un <...go 'di<ion,1 de $'I PO' po"e
indivldu,1. ,Con,;doc. u"e' que M .. ,u"ribl"., I, ,,<nei.!
"P"'"
,.n.
mi,
LA POLIT'C" O
CR~O'TO 6PT'M"
28.8
En prin< ipio, 1<6rno d. "mo, d",idlr cull., I, politic. d. ".dito ">,,Im.'
"NAuS'S
29,9
ICo.>I I. io!<><m.ci6n quo ' e "",tum b... u,or p.... "". Iu.. I, <>H d ""dltici, do un d ieme '
CReOITlC'O
POLIT'CA O
C08RAHZA
28.10 M.j<>< Electron l nde "d. 0/10 6S mil O" OC<O"l p.ot,on, l., un pro<io uni,.,;o do 155_ ToO"
'u, 'Ont" ""' . ,~dito Y ,. 'ui'",n ~ Ig, ,.,minos JIIS. ~O ""01. $6Io.w% "" <u< (lie",o<
'p-rovo,,," el d<.,ue"to. ;Culnto i"",e"e i> <mpre" 0" cuem", po,- <ob/-or!
Am. I, <Ofllp<'~n,i' <l< 0'" eomp'~i. r poe. eome"'''.u''''''l <l< ".n", . M.j", EI",,,onits pien .. c.moi.>, ,u, ' t rmino, de ,<Milo , SII S. '10 "oto<. En '<<rnino, <u.li"ti. o,. d."ribo. I.
1o"", en quo '''0 <>mbio de voIiti" . t.,tar:. I. in". ... "!>n <l< .. omp"" on ,ue""" f>O' <obn,.
28.11
l>., n,,,,, e... diw d. Allon Company .;endon. $600 000,1 rna. StJ poriodo p-rorn<dio <l<
,ob"'n" es de 90 di.><. EI <0"0 do produ,d6n .,<iond 70% del p,"e io do . onta , ICo.il., I.
in .. ,,"," pcomodio ok .0,110" C""'p,ny on ,ue"", po,- cob", , !
P'''''''
100 000 1"," "" , 1,110.

28.12 EI depo.",,,,on,o d. 1,c<0'-'jo dollnte' Am.neon s..nk (lAB)
cuyo
prom edio ., do 1 I 500, lAB ,Ofllpr> I" euen .., PO' ,ob", con u" do,," oo,o do
.ob", el".1-0.- d. "d. I",u", Su poriodo promedio do ,ob,.nu", "" 30 di", Eo I.wu.,i.. d,
2" do I.. ",enu, f>O' cob"" ... ul"n io<obrabio,. l>. u .. de in",~ , nu.1 .plk,ble e, de lOX r
01 P"o do ~,""i6n >flu,1do 0"0 dep. rum.nw do $'100 000 ,Cull . , I. u<i~d.d b"'ta
d. int"ese, e impoo,,.,. okl doparumonw'" 10<10'-';' d. IAsr
.,Ior
'I"
,"t.,
Capftulo
En .. muodo ,..,.",,-,,, flO"., .. tMd>d m1s dei.tic.>. 0 ,onu.,.,."Hh quo 10 aclqL>i.,,16o 0. ..... om
po-e<> pot" pon. 0. OV'O 0 .. lvsiOn 0. do, emp"'-
P"'","'"
<.>" Eotc ..pi.... '" ..... ,;.. do<

b,\,ias: ,pO<
qtJ" un mpro .. dod d. lu."'""" ,on .dqIJ irir
0 ..... mpr.,. , 'Omo ,u.od.1

Po< '~"o, II
4 El aniI;,II <Ie odqukld6" . _ ................. "

.."'. t<>tll d& I...... pr .... impliad> . Po
", ....Im.n" "" dqtJl.lciOn .f,,<.Oni unto
..10<" ",1.,"'0 do I.. ac, ........ r io> botto ''''''"
.u ,..... '0"',
S. Lo, Iml"" .. , .cIq"',I<I<><>..
'",,"""1On
0. un. ''''pr ... pot"

un. "'",..iOn quo s 1,';, Njo i"" nldumbo-o. Po.- 10 .. lItO," apliu.' prir><ipIo b,\.i<o
II< ......<i6,,: """ _ 0 " <lobe .dquOri ...... ; ren~
0 .....,
ope<"><lo,. po<e
,II""".. d<
,IoN"..
... un """" _ , " ' " ....." pool"'" "'...

IIi,.."e. Siot ~. '0<l'I0 ..
VPN d& .. andicII ... >dquio;"iIH\ l" dilld d& <Ie_.
minar.... I'u>ionn 1 odqukl<lo<M>..", tomu in ....
....... , . . pot" .1 mI<....,.. ( .... "'" aI&<>R>< can.<~
<Ie ..... ~ <Ie In ""'nus:
p/IoX>n' .....,.,......
,orr... (0
0. T los ....-..0 bI""",-
"'Ii<>, __
I. A "" be_a do 10. odqu.... _ . .. 1e> IIorm.

.... f!'O< - L.a ''';'''',iOn do II......-p.. r ..uIu
dif"il. , ..., <H II. ,.,"" <It ""io d< of.."",
do",,,,, .. ,,,,,
2_
,ompli,.do foo, 1",1." ,,,,,uble,
II ,dqu i.,,16n d, u'" em,,,... po.
PI"" d. OV'O.
1. Lo dqui.KIo<>o, "'" un "0<>"1,,,10 do (ontrol
impotunte por:> 10, ..
P...... qIJ' .1
"'''''. 'clqui',,_ "'" ,,,,, ... ,,,,,,,10 do ,,,,,,.
11K"" ... ".,..e", ...... , .... los ..,,"'.... do ..,.
MlministndOrt. " "UUlUI 1 }QIIdIoI de 10> iK
Lo adqu;,kl6o pOr porto 0. <>In .....
P"''' ....... 0. In ko<mn ....... "" octionK
'" puodoo> ~ "" . _ . . . - . . . . '''P
Iobor no ..... ,;, .....
Ex;"."
yf,.,,'.,.n
,10M"",
.... roo
,,,,,,",,"I>dod Y 01 ..... do fi".I: ....,

.~ pIi<.~
10 llreo d., upkulo
W~':':"~;~ :':~'~ :'~': ~t~;'i:"~,'~':':~: ~ :':;~:~':i~,I~:l
nle . 1
I. I
prim. poe P'S".
...... "'''' qul ,e,,, I) _jon",io"",
e,.,:,."
2) .odac.06n 0. ,0""', l ) "onore, .'

0. <aj>ital. L.a prima
-I) """"" ",.."
,_=
poB fina"d.. eI
29.1 Las formas basicas de adquisicion

Son Ire< los pro<:edim ienlos legalos Nisiro< gue puie ulilizar un" empre," PO'" adqu ili, o[ra I) fu,i6n
o con",lid""i6o, 2) ",\qu i,irion do ""don.. y J) adq"i,ioi60 de acliV<>I.
Fusi6n 0 consolidaci6n
"fi." "
,u
La fuSi"n > .dquirieme con",,,'.
nornbre)' , u idenlidad. y adquicre lodos los "", i.'os )' pa>ivos de I. empresa .<lquirid" DeSPUCI de la
fu,;<In. ,. cmpr<;sa ;l<Iquinda deja de o.i"i, como una e., idad de neg,,,:i,,' independi""'e,
Un. cOI,-",lidad6" ". igu,' un. fusi60 """1'[0 pOrqU" .. crea "n" "mpre'" ""e"a, En UO' consolidaci60 , lemli", I <i,,<nci. Itgal pre"ia de las empre .., adquirieolC )' .<lqu iriJ . y ambo, fonnan
de una nuO"" r rnprt'", La cli'linei6n oTIlre Ia cm presa adquirida ), I, adquirieille 110 es relel',nle
para I. ron,olidacioo. Sin e",borgo. I., !l(Iml" q"" .plic. " 101110 a f"slone, como. conrol idaciooc, "'"
b.1sicamente I.s ",is mas , Lli! atlq ui<it io"c, pOr fu,i;;" )' pm co",ol idaci60 dan tOmo ""uhodo I. wmbinaciOn de I", ac li ",,. )' pasi,'os de I.. empres .. adquindas y atlquiricnle',
pa".
[1['>\Pl0
s.._ qu .
... mpr." A .dqu iOfO iii ."'''''' .. I> ",.d;,"," un' lu,Kln, Mo, ,un , im>g,ne quo. 10,
.cc""'i"" de l mpr." B ~ 10. <Ia un i60 de iii empre!-> ~. c.mb!o <Ie do, ,10 ... , <Ie iii ""'pre
6. De.do un P'Joto <Ie ..... levI. Ia lu,;6n no ,te<.. on form. dir. 10 ce;".,1, .. , d~ I, .mpr... A, Sin
omb>l"go, 1...i""., de I. e"p'." 6 <lej.n d. "";,ti,, En uo, (om"lidod6n, k>s .io ~ ; ..., <Ie I, empt.
sa A y I "'P ..... 6 ;n<o".mbiorin 'us .Ion PO' I, portidpocl<'>n do iii, . cc;"".., de u'" nu .... mp .....
(ej.mplo, .mpre.. q. ~b;do. que iii, difero"d" ...... ",.1On y cOtMl;doc;oo f>O >on un impononteS
PO'" "ueotro$ prop6.ito., no. ~.ri..,mO'l' .moo. tip< <Ie reorpr>luc06<> como fu"OM'!.
EI u'", de un. fu,i"" P"'" adq"irir "II" empre", licne cion", .'cn[aj'" y eiena, de,venl.,j ..,
I, Un' fu,i"" d dire<Ia on lenruOO. leg.le, y SU <o"Q c< inferior.1 de ('''a< forma. de . dquilici60.
Elimina I. necesidad de I",nlfenr <I I ~ulo de cada act;.'o ind ividual de I. cmp.-.:sa adquirid. a 1a
emp,"" ,,!quiricnl".
2 La fu,i"" debe ser ap.-oo.d. por I", "'ci"n i' .... de coo. empre.. a ",,,,es del vc~,,' !'or 10 general,
su .probaci6n requiere cl "010 de des len:eras pane, de los dud io, de I., actiones. Adem!.. los
ac< ionista, de I. cm,msa .dqllirid. l;e""n drrechOl d~ clml,;o, 10 qui.re decir que pueden .. igil
I. cmp"sa _dquiric,,[e que conlpre SUS actione, .. un o. lor j"Slo. Much., "W:'. <uand" I. <mpresa que adq"iele y los """i'>oi"", de la .mpre"" pOr .dquiri , di","'p"n )' no
Ilegar _ u"
""..roo w!>re "I ,.Ior iU<10. lasllegoci>eiones derivan en procedimicn [os legales coslOw>
p""'""
Adquisici6n de acciones
Uno segunda forma de adquinr 0"". cmp"''" es COrllprar 1.. ""eiooes e<ln de"","", ,010 a c.mbio de
dinero on Ofo<li,'o, parti<ipaei6n '" accione, " OIres inSlTUm<:n'os de ,'.Ior. 810 pued. co""'""" romo
un. oferta privaJa de parte de I. admini"m<i60 de u n" e"'pres.a I. de I. OIfa, En . lg"n pun [o, I. ofert.
SC I'"""ma direcl amenle a los acei""i, .. s de I. emj><eSJ 'ended",. , l<> anlOri uT posible por m"dio de
un. "f<rta dirta, que tl of"" imie nlo publico de COO1p~"'- """io""s de U". emp ..... objeti"o,), IQ
form ula una cmp.-.'" dire< [aOlCnle a los accicmis,", de 01", "mpres.a , La ofert. se w munita los aceioni"", de I" emf'l"'a objeli'o med ian'" su .n uncio ptl blico en med i", wmo d peri6dioo, Ciertas "os un
correo ge".ral , ilY< p= hac"r I. ofen a direcl., Sin emhargo. 01 0""10 g"""ral pm correo OS diReil de
c'
, ... fo>i6o <"'"' ~"'''.. "'". ,ui<""'" [" [or<' <"...k<. c .,; ",k,[<an", .. , ,_
E""'" u.;oo. "~"" q.. kI> "",ioo;~., ok ,ado ""1""""";00 ,.."i<;r>t".. ok" so """",,,im ;<"'"
I", " I'"'" ok
."
Io&,'" PUOIIO qut" neces.rio ,,<>",,,, 001\ d nombre y I. dirti6n do k>s ""oion i,1.1< regi",(I(IQ:o;, in/ormac:i6n que.., ..... to ..,or di'poIliblo.
La .ktti6n .n~ odquisici6n de occiorw;$ y ru<Wn """""",ndc: los lil"ieftleS flloC\Qm:
l. En II adquni<io6n lie loIXioncs. .., os II<WlO lie>... I CMlo ;Unl.. de accionism Ili YOUICion<$. Si
los loIXiOlli>l" do II emprua objeli'" .., eM.in sali,fedlOS COlI I. ofen I. 00 eM~ obliodo$ ocep,.,1 . Y00 of.. ce~n lu. ",,<;"flU
2. En I. odqu ;,i66n de 1oIX~ n..c-., u'" of.". dir<CIl I"'nnile que II on,pres' or... nit
"'"to dittt10 roo \os 1oIX000,sm rio Lt O..lIp'." obje1i>"O. S. pued< d udi, ellrlKl roo b >dn"Iinisutci6rr 0 el oomejo de di~ do II <'mpInII 01;"'0 .
3. l.. adQui,i<i6n do OOl:iones
poco .m,st.,... 50 ulitila cu.nolo Ie quie", .Iudi, I ia >.dmLn;"
II".d6" de la emp"''' oojclivo. la cu,1a ",cnudo Ie ""i.,e "",i va"", ,,,. I. ad<Jui, ici6". La ruiuencil rio I, admini,,,,,,d6n de " .mPfl'SII obj"'i,'o cui siemp'" h""e que I. ad<Jui,kioo.
de
_iones 1>01 n'Ii< r;(I$O(I$l q"" II .<I'I,,,,k;oo por /u,i6n.
4. Coo frr:cueocil un. m;noria de _ioni'lI5 .., rc<isIiri I 10 ofnu direrur. por 10 CUll I......""'"
obJ"lIvo", puc<k absort><rs< por rompltlo,
5 r .... que una el1lpresa ab<orba por complelo a 01", oS nee.sari. b fu,iOO, Mud .a< adqui ,ic~ de
acciones lenni .... en una fu,j6n fomJat p<lSlerior_
eslaIl',,,,
,,,,,Ie I."
tn.,-.,
Adquisid6n par Ktivos

Un. en,I""" puede .<lquiri, , 0"" e,"presa nl<di3J11O I. tOlllP''' de lodos ' u, ocli,os: para elk>, .., """,i<re cI '010 lorn,., de los OOl:iooi<11lS de I. en,presa 'endcdon., Esle enfOllue de I. adqui,itiOO evitari d
proI>IeI"" J>OICW de ,. ... , URI minoofa de loIXioniltaS. 10 t","IJ e5 posible en II adqui,ici6n por aotr'<IS.
La adqu,sici6n jlOJ ""i_ implin tra/lSr.... , .ltulo. los ICtiVOL El proceso Iept para II ,ransf..-...a.",
aMi_ pr.><dt ,""ultar COWli'IO.
Un esquema de clasifkaci6n
los lIIIliu. linaocieros ......!mem. dasifrc .. I. . . . ."ieio .... rn .... tipos:
I. Aaq.,bicio.. Iwrl"""dl. Es I. adquisic:i6n rio U""('open;> que I"'rte_< . II misma illduSiri. qD< 10
om!""u adquirie",e. Las em!",,'" cnmpi,.. enl'" ,I en el II\o",ado de SUprodu<:to.
2_ AJqujsjdtm . 'm j(d/. Una odqui,iciOO >'enkat.., circu~l<:ribe, .n'presas en dire",o"s p""" del
proc:ew>'" prod"""iOO . ... adqu;sieiOO de un. agcrril de ,Lap por c-1e de una aeroIlnea seria ..
ejemplo de adquisici6n .-ntical.
3_ Adquuidoo dt ~Oftg/OfrU'rr>Jq. ... <""""" odquiri<nI< y I. emprtsa . . .irirla 110 .. "'~

,I, La odquilkiOll de una tompanr. de prod""l, .Ii"", olidos J1'OI" pane de u"a <n lp'''''' de
oompulac;6n SO tOllsidcr.tria un" odquisieioo de cOlli""nerado,
e,,'re
Una nota robre las tomas de connol

Tom<> d~ rolllro/ C$ un ,enni.., g.....1 e imprec;'" que Ie ",r.e",. 10 tron,f."'lICi' del C1)IIIrol Qe ""'
cmp~ S-l de un grupo de ICciOililtal a ,~ro .r /II. cmp!( S-l que d ide I. Ion,. de c""trot .... or ..... , ... ~
"'feri' como I. ofercrve. quie. ofr-cce P"I"' di .. ro en efCC"l;vo 0 ins.r",memO!; f,nanci<ros para obItntt
bs rciones 0"";_ de Din <'mpInII. 5i Lt ofena 0$ ..:-opuda. II ernprw objorti ... """''' ... or.~
'oj.
POt eje mplu. ,i """ <011""'" of.",nl. ad'!ui.", un. <n'p"''' objo'ivo .1ron,rol de 1111 oo;li ~idade, do
1.0 <tnpr<$O objetivo 1>0 l!3IIsr.e", .1 nU(VHOIII>Oj<r dilttlivo ciclido por II emJW<'.l que h ~ I. adqui~
cit\n. full! os una lOrna de CQpIrol pot adqu,$iciOO.
m
Itt
'l~'(
10' 1'1 I
...
V-wdMI_ ._de
Las 1_ do """""I pue<i<n ocumr por adqui.ici6n. ~ de apodc:~~o In Pfl>X'jS) "

tr.nsac':;ont\ de: pri'-ot;,,,,,i6oI: por \0 ' 0lIl0. aba~ un. <erie de ac1i.;(Iades "'" amplias ~ IllS 1Idqu;.
l i<;iOO<l. 13-110 50 mue,ln. en 10 ilustraci6n 29. L
Si I. lOrna <k conlrol st log", po< odquiSlci6rl . ..,rio . ""'~' de una fusj6n. Ull.l oren. J;~la de
pankip.donu do "",cion.. " I. """'pro de 0<1; \'(>$. Tanio en I. fu,;1in conI() en 1. oren. dirtCI, II
Cnl~sa a.l<Juiriem< rom!"" I.. ocri"",,. cornu",' con de,.c"', '010 de I. emp"'" :>dqIJirida.
I.., tOOl" de control p""""n dar>< """,'0' de ron,urSaS d, "pod"~mj,,,,o. 101 cuales ocum:"
CU'ROO un gru!,,' dt ""cioni"'1 ;n Lenla gan., ... 0"' <)$ <Ie comroi en d co"scjo dt til",,,,,, \'01'"00'
fa,-", de nUC"'" dire""", . EI apoderado [""ul.. allenedof dol .pode",mi, nlo I W)I'" los . sun,m l lnuar
<n 1, jlltu . de >c<i~n is ...<, En un <"",'urSO de ,podernm ionl{), un grI'l"'" ;n$"rgenle do aeciO<\ims solk it.
los poderes tkl re>lo de los """ioni'las,
F..., I.. lron.awi""" M pri ..mi,,Jd6n. un grup<> pequcilo dt in.'e ..;onil'ai rompra loda, III /ICC'<>ntolle cap;,.1 1le una rmpresa pUbli.,.. Esle grupo $~Ie inciui, II u_,i,ul""" Ile I. admini'\I-aci6n
. " como a in .... ioni" .. <>Ie"""'. Las /ICC~ Ile una empres. ""jan Ile eOliun;c en Iu CUlS "" bolSi
~ no poocdrn ..!ui, Y<ndi~_ ... ,I m<"'ac\o .b;er!<>.
1. lQu~ fl UNO fUll6n? (En qu~ difi~,e La ' ullOn ~ DIUS fornul de Idqullkl6n~
2. , Qu' es UNO 10m.! de conlrol?
29 .2 Formas fiscales de las adquisicio nes

C\Iando uM empn'Solllllqun a oua.. 1. tnruXci6n ~_ .., cra'7l<b 0 librt <It imputllOl. En 10 aJqui
skiM
""",ideD q",,1os Kcionislas <It Ia eDllftSI adquiri<b. han venditio lUi occionts Yque
dicha ""'.. Ies ha I'OJl"'I"dO pnanciu 0 ptntidas <It <a(lItaI ",;eta. 0 IInposki6n fiscal. En ..... u.nsao;.
ci6n ' .. >'abIe 1'''/(}f'th/ ","tl/"" <It ",..cti'"\IO <It I. empresa , .. ndtdon po< ...,..Iuarw como ,.pli
COIllinuoci6n.
En ul"ll ~iricWtt I,,," tk """","SI(H . . conside.. q ... 10< acelOllillaS ventl<doru han im.tum.
t>iado $In -actlon<s yitjas IX" """.,..," ......... <It igu.al .aI", Y q... diocha acei6n no Its ha reporlldo
...,onei.. 0 I'bdida.'l <It eopillll. En una adqui$lciOO libre <It imput$Ios no .. reeyalol.an los octi_.
t"''''''''.:Ie
camos.
I I I\U'IO
Suponp _
hac. 1S olio> Bi~ Evan> pu><> .... marcho. s.m.nIMKI , (51"1) , <omprO pIonta , _
$80 000. bccs lion 0l<Io bo Uniotoo _
dot $tot, II compoIIia no _
. III
ton "" , ........
"Unko~"5H,._dot_"'''''_.'''''....w-dot .............
do .. ......"",'" doprtocladOn - . . para ..... _ _ 10 _ . bl ...... no -
SM''''''''''''do
__
,........ s.. pno " .....1do ~iI)n eo do $8 000 ($80 000(10). fn Ia ."...wdad ou ~ no .....
01""'0 ....... ton .. ~ (a dKl . "" skl<>"' __ do ..... 1ibtoI). SIn wnborJo. _do I ia 1nI*16It. II
......iIwtl ....... un ....,. jUlIO do merudo do $lOO 0000. Eft ...,.....ordI. II '""'1' ..... S..... SIMI Cor..tldo $200 000 ~ po< _
... a<cioMo .... cin:uIo<itloo do SarnunI.
peo., ""
'"
T.... n cd6.. I,b,e de Impuello, Si lJill E'-an, recill< ace;""". de S_". S~I con lin , ..10< de
S200 (0). tll RS trMariI b
como una tra~ librt <k impue$'<>$. Ot fil3 forma. lIiII no
que po,", ,mplldlOS soIn ninguRi de las Jomocia. que pOOOen p<tt"ibir po< I.. occionos. AohN!. SA.
Slctl podri oprovcdlar II "mlll.do:tIu<rioloI po! depm:;"i<)n que It fue """'ilida Sam""'; MlChinef)'_
Como d ..... ,." ha >ido lWlrn<lIIC &p=iado. SA Stffl no ftcibir:l
po! depm:iIo:o6rI.
Ie"""
,..,1Ila
ltd"'"""""
s-nurl'
Tran.a<:c I6n *,""uble Si I m~ S.A. Steel ""go $100 (0) em tlm;."() por
M:.ctuntf}'.
buo stri u'" 1nIl..:ci6n "",-",*. pol' 10 q.. '" d<ri'"2R <on .. toIISCCI><neias fiscales de CSla openci6n:
En tl oM de Ia fu!06l!. Bill E,,,,,,, debe pog"- imporslOS ~ Ia dif(HCnr ... etIlt<:.1 ~cio de la
fuOOn de 5200 000 r b contribuci6n iniooial dt Ia ~ po< sao 000. Pol 10 \aDtO. W inl'"10
,ra,-x.le " SUO 000 (S-.'OO 000 - $80 000).
2. S.A, Steel puN< d'xi, soiffnallfd"~ s~ ,,,,,,abiliJiul eI ",I.,. dc I. m>qU'n ...., En em caso.
pooJr.I dcpft<:i..- 01 lor de II maquin:ml sobrt un. ""'" inie"'l <Ie $200 000, S. S."', Sittl deprt<1I
en forma di=1I pot 10 ,'->s , I. deprecioci6!l .nuoJ ltd dt S20 000 ($200 OO(YIO~
Si SA Sittl eli~ 1Obrt.~luar eo su conl.1bl litbd la m:>q" i lWi~.1lffie romitlerar o.Jc I 01111'110
en '" rom.bilidod Io:! $200 000 do I> :sOOrt,',luaci60 COm/) ;ng~", , ..,-able.'
3 En coso dc q"" S.A. Sittl II<) <lij. !<>brr"aiu". 00 habn! ioc~m"n!o en I, dcprteiaei6n, 1'01' 10 WlIO.
en eSlc ejen,plo I, dcP'l'<'iaci6t, penn,.-..o<:,10n ,cro, Adem:h, $i 00 10 iororpor. , >U rofll.l)iliWoi
S..... Sittl 00 neresit. reconocer ningun iog"'" grn,-,blc :uJicion.l.
C<m\(t I", beneficios fisc.k, de I. depreci><i6n ocu""n p'lIlalin,n",nl<' 'ml'es dcll i.",jlO r
eI inl:"'<O grn",ble se ITrunoce de inmcd ia'o. pot" 10 g"neral, e n un. ,mol.<d6. gm,',ble. eI (1<\(1\li.
""Ole . IiS' "" i"""'ro<l" a S. contabilidad el "'lor ,I< I~ n'a<juin,n"
Oebldo qot en las lJ~n,,,,,,i<JOCl. li~, de unrue"'" n.. se admi .. I, soIm: ... luaci6t,. r en ",,,,,,,,,I
110 '" opI' ]IQf las Op<l1IICiorteS grn.ble,. I, unie. dife",""i. ;mpos;til'. ",.1 en,,,, lox rio:! lip<>S dc 1_
~i<\n '" "'r....,. los impoKS'Ol de 105 acci"ru~", "ended<:tm;, I'ut:~" q"~ en un. situact6t1I 'M de
los ,,""""S'''' puMen d;fenr d pago de impue>lO< y ,n un, ,;\Uaci6n "",abIe
pigII'
10s ,mpu<J.tos de in">Ii",,,. ""'" pttfmb/e. las ~ucncia>; fiscillcs de 10 tr.lrt'"'t6n libn: de impucs101. Las implieaciooos fiICales de IlIJlbos lipol dc tr:Irl<KCt6tI '" mur;W:ln en b
29.1.
""".,,,,,n
deben
,>hi.
lABI A l'll
Com" ...do r
" .... ~ .dor
~16n
...._
''''''''''to _ ' 0 sobr. S IlO 000 ($100 000 - J.8O (00)
U . 5<... pwdoo tIep ~r kn ><u.o. '" ,onab;!i&d. ~~

I. Sobt .......... o6n do 100 Kt/YO, do SaJr.Jrai ~tiI pO< 1100 000 (,on
..,. (d
Go
10.....,,~
EI .... D <It
~......!
.. SlO 000
1. ",,-><0 _ ' " lObH '200 000 "" ><<l'm< ~ __ En

10m... ,komo, SA SIMI PI'~ oIttir no ~ ..... IDs Kmos.
_.-... -
E1 ...........<o oot>ro P"_""

do upiuI .... " pap ho'D
que Ev>m . do ~ ,
w ledo....
s.oW. No Ny
~i><iOtI
.<lldo",1
En .. ,. COlO no hay .. dopred.<i6n ,d"ion>.l ni impo.>o<to _

.. to.
Lo ~ ..... "'... '<!qui";"'.. 01'].0 "" ""-OfJ'Of'" Ie< ><t/YO,_
S"- ""' _ _
""""""Y'" ,,""' __ ....................... _ ................... _ ... _ .... to " " [ - ...
...... _ . . . _ ....... _ .. _H.

-..-." ........ II .... ""' .... . -..... UO_
.... _ _ '" _
.. _ _ IOn ...... _
' T/<."' ...... ,,_
."" "'" _ _ .. _~, ,.,.,............. ,
S>"".; M"'hioery pq .," impu<>'o
,.tto.Jion ... s." St"" I.1,_"boo",,," ,..I" S ..... Stttl
No
UN _
. . . . . . . - , . . . - ... " . _...
00>"",,. ",,",' S",,""," ahor."", ."'''''..
29.3 Contabilidad de las adquisiciones

C{Hl1O moocionanoos cn d (eMO. las emp"''''! Ikyon do, diStin"', juegos de librw; los libm, tle los
accion isliIS y 10' hbm, fi",.lts. En I. sd60 anterior. s< o.J>U'" cT <feclo tle las ildq ui,i,ione, "n los
!ibm, f,,,,.Ie,. AhQra oo",ider"",roos los libro$ d. los o<:<ioo;".,. Cuando un. ""'rresa adquiere "''''.
Ia adq" isid60 se ,,,,I" e mple.lldo la coolObilid.d de C(HTl"", en los libros tle los accion im .
EI metodo de (ompra
EI ",pone de I.. adqu i,ki,)oe, rtqu ioro. ,Ie acuerdo con el rn~"'do de Imp ... que I. emp"'''' adquirienen ' " ' l ibm, d ,.Ior juslodt merclldo de I,,! oc,ivos dt Ia empre!ll adqu i rid~. Fs to r>enni,e que
I. cmpres> adquirionte ""ablo,ea un. nuo ... bose de cmto para los "",ivos ><kt" iridClS.
A ,ra,t< de la romp .... se gene", 10 que tn '~nnino!> <onlables so dtnomina <,,!Jim mere-amil. EI
_red ilO n\~~antil es tl '"'tt;(} de <om"", <xcedenle sobre I. ' uma d< los ,.Iores ju"", de ,ne rcado d.
los ac,iy<}S individu ales ad<t" irido,.
Ie
F)fMPIO
'''Il0'l"
S"p""g. q". I. emp"''' A ,dquior I mp ..... a. y co..,. .. nueva emp"" AB. la, p<kione, 1""
",,,d.b,n" . mpre .. A y I mpro .. B .n I. f""h,a de .<iGu i,icioo ,. mu.' ..... n en I. "bI. 29.2. EI valor on
I;b,,,, de I. emp'''''' B .n I. 'ech. d< 'dqu;,i,i6n ., d< $10 mill""u qu , I. ,um. de $8 millon., on
odific i< y S2 milkon., .n .f<,tivo. No ob>"n'~. un ""Iu,do, ,., .... tv. que 10, .. lore< iu"o, d< merc.do
d. k>< odilicK>< ",,,,,n SI~ millon.,. Coo 1o. S2 milion .. en ef<ctivo." 'Um> d. 10< volo,", iu>to, de
m, ,,.do d. 10, .ctivo, ind;v;dual., d. I mp'. " 8 .. de nde , $1 6 millon",. C . o~d.d q". repre>en" . 1
""lor que ,e ol".nd.1.o d. liquld ..,e Ia .mp'." vendi.ndo por '.p'r3do 'u' ' <';'0' ;nd;'idual.,. SOn
emweg<>. wmo . 1 'odo ,", I.... I.r mu que Ia ,uma de la, p ..,. , d. un negocio." empr ... A p.p.n
01""""0 S 19 ",mon., poe 1.0 empr." 6. Es,", d;!<ronc;. d. Sl millooe> ($19 millon., _ SI6 mill"".,) ., e l
"00;'0 me".n'il. y "p.e'~nu .1 I"".monto en valor que ,. ob~'M . 1 <on",,,,,. I. empre", im,c"
como un n.gocio on '"ne;"". , . Po ... ron.nei" ... dquisi<i6n. I "'pro.. A em~i6 deud. nu~v. po. S I9
millo-no,. EI ul~mo w"n,. !"nerol "" I> ubi. 29.2 m o",,,,, 10 que p" en" cooubilidod por.1m+,odO
do <o"'p ....
I. L.,. activo, ,oul., de I mpr .... A8 . um<nom" $39 millon.,. EI n".oo b.a"nce gene,...1 m~" .. e l
..10, .,,".1d. m.".do de 10, ed ific"" d. " .mp'." 6. ' doc;,. '""" el volo. d~ m.".do d< I.,.
0;'0> d... empre> dquiri'" 10'""" p" .... d. 1v, lor on libro, de " nuev mpr .... $;0 ."'Wrgo. K><
0<1;'< de b .mpr .... dqu;n.n,. (. mp-rt" A) p<nnanec.o con ,u .ntiguo ,..Io,.n IIbr<. { >to> no ,.
r.elOllu,n . .. . II> , ..... odo ' C " .. I. emp'-'" "uelOl.
2 EI p'oc;o de ,omp.-. ex<od~m. ",b I> ,un,. de 10, ...tore> j<>s'O'I do m.rc. do d@ I"'ae<ivos.dqui.
cido, e, d. $3 millon.,. Okh. <>n~d.d ,. ,.porta como crOdilO m."'nlii. A menudo 10' .n.H" ..
fin,n clo, ,,, ;goo .... " . 1 "00,10 "'",con,il. porqu. no ,i.n. <on"",u. <><;',.n 01 Hu jo d. ele<ti...,. O.
,,".rOo con I" poi,,,,.. cooubl., .1 ~.m . ' . I .. ~mp""" d.ben .>tim" el v.lor de , u ,,~ di !O ~, _
n,il e n cod. I>.ol.nce g.n . ....1anu. 1. SI 01valo' decre<e (,e
0 orosiOl>O. on I. ng"* coouble) .
.. mpro", dOOe. d.ducic dlch. di,minuci6n d. I.. uti lid.d.,. pu.,. d. 10 <00 ..... ' ;0 . no ,. , equ"'"
, moni",i6n.
""'ioro
TABIA2'l2
Efo<'jyo
Te ..... no'
Edific ios
Toul
""
"""
c - .......... ~ _
C.pi,,1
""
'"
Ele;vo
Te ..... oo
Ed,r,c ;os
Toto l
""
-'
'"
C'piul
""
ill
Ef.<t;vo
Te".no
EM",Io.
C,,,d;,o "'e ,,,n,il
T.,ul
,.
"",
'"
D."",
C.pou l
'"
'"
'"
.. ' ....... "" """" .. .~ ........" ......... I.".,.'U ~I ___ on'" ....... b .".,..,. , ........... , <U . _ ~'" do
29.4 De[erminar la sinergia de una adquisici6n

SlIpOI'Iga que Ia~mpreu'\ ""............ posibilidad de odquirir laempresa B. FJ ",Iof de II '''""WlA os
V, y" ,-.Ior de II crnprno 8 eo V.. (T~decmpr=< pUblic..... cs acenado ~rque V, y v,
jlUO'dm dotenni ....... oiI<tn':lndo eI r=io de III<'rt'a<Io de .... in'lnImtllOl)$'" dltulxicln.) La difmncia
0fIIte.1 vdof de Ia emlft$& C<lI'nhiI'lll<b (V.) Y........ <k .... ",,!ores de 11$ ctJ1lreW tOm() minI.
~ os .. ~".. ,.,;" de Ia adquis,ri6n:
Smcrgia
~ V... -
tv, + V,I
La cmpIWI adqui ......... por 10 leottal, dd", pagar una pri"", por I. CfIIpfU11 qu< dutl adqu;,;, Pot
cjempio. ,i I. loIXione$ <It) ob.i<1h"O oe ,"<:Men en $50, ""jull ..sq.;""".. debo,,",_ S60 pol" m
IC<i6n. 10 ru,tl indu)'t!MII pri ..... <It $10 0 2091>. "'" <110. I. empresa A q...rn ""'eoni.... II oin<fllJ
,.ie,.
las IICgociac,OIIeS .00..: It prj ... COO I....,po-tsa fl.

La ,;....pl de una adqui,;"i60 puede !Ie{...."i-.., medi.me .1 Il>0<l<10 uswJ ""'" .1 flup de eft(1;"" de$COl"aOO:
an ... de
Sine,si. ~
tiFf
L,.1, -(1+,)
-'-,
donde liFE, cil. dir.r" "d. que ex iMe en I. ftch. t c.'re I"" " u;o. dc cfeel ;"" de I. cmp .... s. oonlbioad>
y I, sum, de los flujo$ de -rec,i'Q de las emp"'sa, Stparadas. En O!ras p.I.bn, . <lorE, 0$ 01 "uj<> de
of lim i"<rt menlal de I. fu.i6n e" to roch. t . El lennino r. I. ta .. de de>cu,nlo .propiada aju,I><l. ~
,;~sgo para I", fl"j~ <Ie dCCliv(} incrtn,.,.l.I . U,ualmente esla '" COll,id.", I, I.,. lit ",n(li mKl1lo
""I<l<rid. sob: d capito l coolablt lit I. empr< .. objeliv,,_
Coo baSt en los capilu los.wl>r< p",supu<St(} de capital. s..bcmoo que los flujo$ lit eflivo inc ...
Jl'ltn .. l ~s pueden St~ " , cualro pan..,
liFE, " IIUtilidad, - IIC""I"', - IIlmpoestos, - IIRequerimi,,"IOO lit "'pil.I,

doI\de IIUl ihdad, (AR~v) es (I i"lres<l i"""'Jl'ltnloi <le I. adquislcioo. IICO>t05, (1IC0l0U) 0I)1l los 00l0I0I
inc",mc"'.I~s de Ia adqui<icMln. IlIrnput>IOO, (liT...",) SO<IIos impuest<>:l i""rt""'JIlaIes de Ia <>dqLLili.
ci6n. y IIRcqucnmiclllOS <le capiw, (lICapil2l requirements) son los rtq<><rimicnlOS <le _va inV<"llio!o
i""rementao.b en c>pow de trobojo Yocciv,," ti;o..
29.5 Fuen[e de sinergia de las adquisiciones

De
IIUCSIr:I
cla>ir..ac1don de los
"";OS de efetti.-o incmncncales .. <led...,. que .... paiibles fll<llltS de
"""'1:""" c...yiCtc,",
... CU:tlfO"""'pu Wslcu: mcjonmicnto del ingreso. m1uc<i6n de <05IOS. ......,.
_
couodt: C3p,W.'
=;~
..... _
_I ~
"",,10M . - . , . I"flI
~'''''''*'- CUodo do>
<"'f""<>O' _ _ ." """""'. t-40. iii ............. _
;.,ur".... r _ r
......... .
..... OJ
M.......... OOI '"' <Ipko>. Etl ........ 1<>. "'-f"",'" _ _ I... ooc..;.... ~ ."....., ... " MiOo 0-
, -.................. -
100 _ _ ... ......--., de _
poIaIn><I."' ......... <" "-""'.. )
u.s. s.... _,-'_10 ........."'...... M....1hoo 001 I< I"~." _to,-, """"""..... ...
iI<n,,,, ...1....,...... ,. ,,,,,,.f.. u. .-.- ... '"' f _ Ood,,..... p<n> "" <>Uo 10.... _
do' ,~"~",,,
lot ........ '"' ~ ... I.
>0"'_ de b f.,o6o I"',",,,;rl. """ u.s. '><<<1 roo ....... , M......,., .......... I<>.
,,_""" d<1"'"'~fI~''' u_s. So'. - . . ~;rl. ., tor<> ....... __ <fi<;'",J... r

mt~ I,
<."",,,,,,, "'",l';wao- d ",.,io'" "1"''''';[;' ,I """.;......., ....roc,;", " . .. u.s. Sk<ly
MM."''' . A.Ion"loh. "
f,,06<>
el;"",,",," ,."""1","",,.10 cooflic,.,. de ;""",.. ... "
oocioo ..",
",,<><oi,.,'" Y ....)'<'rio....~., ...jowll. 1I<,,"'Io<lad adm;,;,,, .,;_,. I.. ....... ; , ic~ propor.-i""",, , 10>
0"'"", ... M""t.on , .. pri... ,"~.""i'" """" .... puc...
h"t6nc<,o <I< '"' ""''''''' . No
..,.,.. t<. k~ """""';'''')'
rum"", ;", I", ,,.,.pOcto< f, ,"om'" I. """",,"M.
(Ie '''''''....
tit>
..
'"
Mejorilmien(Q del ingre$o
Un argumOTIIO im port'"" f",',.,.de las adqlli, icionc\ es quo un" or"pre" combinada Plied< geneTa< mas
ingr<$OS que do. empre,", "rarad... E1 incrt""'"IO de '0' i"grew, plied< ser fru.o d, gaoanti., de
mertadOlecnia. benef"i", tSI"''''gitos), poder de meado.
G~nancia. d ~ mercadotecnia Coo rrecuencia se .fuma que fusiones y adg ui, ici(lncs puoden prodoc;, rna),,,,,,,, uti lidade, op<",,-'iQnal a partir de I., ga""",,;., de mere"""'",ni. Diehos akances son
"",ibles.1 SU[><Tdr
I. La in<r.ca<'a de los .,f"erzos previo, en [><ogrnmac i6n de medio, y publicidad.

2 La debilidad en I. rod de dillributi6n "i"enl~.
3. La "","cia d<: ~"eIO de,balance.da.
8 eneficlos e,trategi co. Algunos adqu1sitiooes promo,en una 'cn'oja ~"mll!gic{1_ 81. es una ope.,""idad para "",or ,-,nl'j' del ambi."," oo01pelil ;"O , j se mattri.liMn eienas ,i,uocione" En ..,e senli
do, .1 beneflc;o ,",ro'"giro par. m~s un. """i6n que una opottunidad de in,'",i6n " l~n<lar_ POI ojom.
plo, imagine que un, compo;;,a <k mitjuinas <k rose, aciq" iere "oa. mpresa <k tompulaei6n. La compalifa
eswi bien pooi,i(ln.d. ;i los ",'antes lnoI6gi= facili"n 10 opcraci6n complOIarizad, de las maquin..
de COSOr. Mich""l PM" emple6 ,I ,erm;oQ pUniO tI, """nI,ada en ,u desc~p<:i6n del rro<rso de enlrar a
una in<iu>lfia "ue". para .,plotar las opon"nida<k. p<:n; ibid..' EI punlO de .,'am.d. so usa para cre.r
nile"" oponunida.k< CO" base en relaciones i"IO"8iW" . EI ".,..., como ejemplo I., .Jgui\ici6n inieial
que hieiera Procler & G"mble de Charmi" Paper Company. fue , I pun'o <k av.nLad. que dio a Procter &
Gamble b opor1\1n i<lad de de,arrollar u" muy ;nle""Iacion",1o tonjunlO <k prod uct'" de pal'"I: pan.les
deseth.blcl. mallas de papel. prOOucto, de higic"" kmenina y papel de b,lio,
Pode, de m e ' e~do 0 de mo nopollo Una . mpre,. pu<<k ~ui rir <>Ita para redu<;r la romp<:tcn _
ci.; en cu)'o OSO, !"'"irian ,ubir los preciQS y ,)btc flCT uLilid.des P'"" motlOpOiio, La.. fusi"""s que di'mi nu)'cn I. compele""i. no beneflc;on I. socitdad y p"eden seT desafladas p<:>r d D<par!amento de JuS!;
cia de E"a<\os U~id<:>s 0) I. Cornis;6n Federal de Co"","';"_
Redu cd6n del costo

Un. de I., =ones ny, elememale, de I. fuSion cons;,," en qu< una empre.. ,,)mbinada puede ore'" de
m'ocra m~' eftde nle que dos empre'"' en 10 ,rldi~idu,l. A, .. cu,nd<:> Bank of Amerk. ac0rd6 I. ~ui _
,iei<ln de S-ecu~ ,y Paeiflo, oi,6 eomo "wn principal un meno< t0810, A Ira",', do un. fu,i6n 0 un.
adqui,ici6n I. mtprcsa puede loS'" un. efociencin opcra,iva ma),o< de di,cr;.as formas,
Econom fas de e.eala Si el e08(O promeCLlfTtft mienlr3S la empre~ =0' ha,ta alcanlllr &
u !amailO oJllimo. Desl'l'es de e\lC PUnio. <xu""n la, desec(HIQm,as de <"al . En O)(m palal:>ra;. "uan,o mayor sea el crecimionoo de "no .mpre,.
",,)'or ><r.l el incrcrn<"to de 'us COS'OS pmmtdio,
Au" euando ,., de<coooce I. exac" na,urale" de I. <<<mQm" de escala. " la es "no de tos be""fi dos evidemes de I, fu~ioo horiwnlal, La fro", Sf(l<1racilm de 10' ga'IO' inJireoo< se usa con freeue""i.
en relo<:iOO c(HI 1.\ oconomi.. de escal . La i<k. e, compartir el uso de I" inslalociones cennal." 1.lcs
como I. "de COfJ'Oral;v,. oflc inos de . h. gerencia 0 un. comJ"l,adora cen lral (mainjram') grande.
Econ om ;as de integracion verti<al Las <cooomia, ol'"ra'iv", '0" p"sible, a I"",., de combiM
ciont' "trticales y t-.ori7Q",.I<S . EI prop6,ito principal de I.. adqui,icione, "ertic.le, ., faeilil", la COOf-
.-
dinad6n de I.. IICli"jda.des OJ'lerali-.s rrl.dO/\ad... Probablom<:nte. ~Sla oS I, ru6n pur I. cual l.. COOlpo/Has made,.,... dedkodas. 1. ' 01. doe Orbok, tambifn son dLltrtas de """rradc ..... Yequip<> doe carp
Las ecooomfu que so. <ltri n de I. Inleg"",;6n "nic.1<.plica, pot qot Las irMa! ao!rras son dutOasdt
avms, y ...."bit. pot qUol all"OWl de ell ban ~ ho,,1t$ YOOdlpanlas de Itnla do . .. ornm'ilco.
Las trm.fcrenciu lCCooIcSgieas """ """ "",,;v<> de I. i.....""'ioln venical. Con>idere Ia fW6o"
c...."" MOIOO'S y Hugfles AirrJ10fI en 1985. Un fabricanle de aU!om6'Iiits bien p.oede adquirir .... ....
presa de
I.anu>d.o si IIICCfIOIo&Ca especial en
de II ~ptt$I pucde ....jonr b
caJu1:ad <It \os lu!<llnOMles.
.1t<:tr6nic.
.JennIr>i<:.
~ompl~ .... ntarios
.m~
para .. uliUl mejor \os '""""'"

equipo pano ..,.0.- ""
podBa fusiorwsc 00I'I Ol\a tienda de tquipo pan!enls ---<OIIel f.n de tellef mt.s _IllS WI"'''' b ItmpOr.rda de inY;""';' I!I>O en I. de veraoo--- y "w mep 10 OOJ>loCidad doe . tmaccnomiento.
RHu"""
Algunas
odqu;."n,
(IltS$
i ........ 0 pravce!' "I 'ngmIi .... de bioo '.IWIIe. Pitnse en UN tirnda de
Ellminad6 n de .d mlnllt.-.don Inefl clent . lI.y em!"es.os ouyo ..10( plied< j""rrmenl..... roo
un ".mbio de odmini uraci6n. Per ojtmplo. Jen ... y Ru~ l \OSli.",, " que I.., WGui,;ciooc, pueden
ocunir po!' \os Cllnl)i.,. en I. I..:oologio <) las coodie;""", de " ..
que .. igen .. reellru<' u", It
rorporac;oo,' La i!dln;n; . lrac;oo Illul or en alguna, ""ISm. 00 romp<ende las OO!'IdidQntl c.mbi"",es.
n .... n dificultad panllbandoiw I.. eslraleg;as y e>lilQ$ qoe hall formulado I kllllJO de oOOs.
1..0 il'l<l""";, potroiera eo "00 de los <jemplO$ de i""r",,,,,;. ",:hn;n; lIra1;'. dildo por J<n5e1l. A f_
de II d6cad.a 1970. los clltlbios en Ia IIIdll<tri.t potrolera ir.cluyetllOl pUlj~u lIo.:idas , .. ,I pI<cio
futuro del pf(I(i~ 1lI!T1elllO$ til II nplor1cillo y COSIOS de Ik!lrmIkI. u' como tu.u de jnterts IJIiI
all2$. Como ~h"''''
oarnbio5.., hlcirn>n ....htIXiones....ww:iaIes en II t , pko'aci(in J de<anoJIo. SiDcmbarJo. mudlas empoual ptbOleras '"' pudj<ron rWucif $!,I WI\aIIo, Pot tjtnIjIIo. on ewdiodo
McCon ...lI Y MusrartIb ~p0rt6 ..... los pred"" ... lu aooio"'" de las oompaIIIas p<troIeru lead,
,.ado
UIOI
M,e. l<"",. 1
~ ,S .
hbo<k.""" Mcl. .. fo<~' e ... ..,I, Tho S<;o",ir" F..... ote" o '0,,,.0/ of
<!< 191]: y M.e. l ....' . """''''1 e_ of F_ c..n Flo.... , eOO'p<lfOl' F i..-. ....
f'''''''''';..J~, 11.""';1
.... , " ' ' '" ... <0 .............
&",,_1<
If.".... ""'1'> <I< 19U
."
dis", i""i, junto m.1 aU"lemo de los anuncios de expl""",ioo y gasl'" de dtwmllo en , I periodo de
1975-1981.'
Las <"'pre"" MqUirienles buscoron ,,,mpani.. petro"'"" par:o reJu<ir I"" nive le.s de inl,.r<i6n en
"laS ' !'or ej<mpl<), T. Boooo Picken, de Me;a Petroleu", perdN6 1M c.mbios que ""oman en est
flIO"IOniO < in""16 comp"" varia.< romp,lifa, pelroiern" Ul't<J<'al, Phill ips y Gtuy. l.o< rtsull1l\kl, de
0<10$ inten'os de adquj,icioo fu.ron 100001'i. men<J<e5 gasto:s en exp]ornci6n y do,arml ]o y eoormes g._
nan<ias para 108 ,",cion is"" de I" "",pres.s afeclada<
Las fu,ion y OOqui,ioiOl'lt' l"'<den .erse como patte del rntrcodo de lrabajo de I. alta go",,,,,;.,
Jensen y Ruboock "SO" I. frase m",:ado dd conlrol rorporoliw>, en .1 cu,l equipO$ .dminiSU'livQS .11..
nali"" compilcn ~ I"" dered.os p;ora .dmini'lrar 1"-\ ot1ivid.>de, corporatl ....
Ganandas flSUles
La. gana"d .. fiscale, ,<HI un p<xkmlO in<:<mi,'o rara .IS"IUS adqui<ici""",_ Las rosib1 .. g.nanc i..
fist.l .. puedtn p,,"'eni. de:
L 101 "so de ""rdid.. f,,,,,,le, provenion'''' de rd ida> operati ... net ...
2. El uso "" <",,",cidod de <ndeudaroiento 110 utilimda.
3. EI u",""1 ,"pernv;1 de fondo<.
P~rd ldas <>pe .... tivas n e ta. Algun .. e"'pre,as tienen ptrdidos fi",.I .. que 00 puede" .pro>ech .... A
.. las ptmidas fisc. i.. se los llama PON (.brevi.lUra de net operuling 10<<<$; es deci ptmidas operal;
vas "las). Con,idere I. situaci6n de I. <,"pre,. A y I mpre .. B.
La labia 29.3 mues"'" 01 insre", .nte, de impues!oo. 10. impu<sto, y el ingrew de.put, de impLIC\.
too de las .mpre'" A y IJ. La e,"pre .. A ganart 200 d61are, bajo.1OS!oOO I. pel\> pero.:.a b.jo., ..1.00
2. Par.1 contrano. la empre.. B pagani 1mpllO<too pO< 68 dOlare, en el . stado 2, De ~sta form.a. si I..
empre .., A y B.,tAn scparildas. 01 IRS oblendrn 68 MIMeS en impllOlIOS. , in iropenar en que .. Iodo
""U,", Sin embargo, si A y 8" fu,ion'n . I. cmpres. rombinad. pag.... 34 d61are.< en iml"""lQS. y. sea
bojo 01 <\Iado I 02.
Os oo.io que $i I., cmpre ... A y 8" fu,;ooM. pagarin me",,! impuew,. que ,i permaJleCen "p".
radas. Sin fu,;6n J\() hay posibilid>des de .p"wechar las ptrdid .. f,scal", !'>Itne;alo"
-c..,.,.." Capt,., .... pl;"'.. Deci.""" ud tho Mukt Val .. of"'" """".
, M" '" 26% '" I. ,,1wI<060 ,,,,a1 '" I.. ,n"""d"",_ ,,,,al<, do: """" do: oootrol io'ol",","""" "0> 'm"", .. ,n
,'.... ,n I. t"" .rna <1<:' " " ' _ Y.1,,,,, " p<tioOO do: 198'_ 1984 (W.T. Grimm. ,11''1'''''' R~.;'.,. 1981, p. 411
, i .i . M<:c""..11 y CJ. Mu",...,II ..

,n J"""",' cfn~;"1 ~ 14. 198J.
on
EI e.i<mplo an'cri(1r drmu""" q"' las empre, .. "=,i"" u,ilidOtk, g",vables parn apro"echar las
pfrdid" fi",al., polenciol. La, f",iones a '"t!i I"'<den lograr e,lo, Sin embargo hay do, .-.:qui, i[OS
para el ejemplo ameriO!:
I. La Ic~ dt iml'l'e>los federal dt f.>1.dm Unitkn pcruti,e a I.; emprt,as que ",pcrimen"n pcriO<los
allemos de util idades y pfrdida, de mortera que I'l'edan isu.I,1' 'us impuellQ$ ''''''"' de clau,ul",
de dt"ol""i60 y ,ras laoo, Una empre"" que ha , id" renlOble
,icne un. perdido en ano ""," ,I,
pu,dt <>bIeno. reemool5O' dt 'us pogO! filCale< <I< 1m lJ.." all", allleriores y I'asladar la p,nUdo
ha/:ia 1M s;g";''''I<5 15 an", fiQ"m'Q"'" Asf, uo. fusi6n pam e. pIOl,T las protectionrs fi",ales ""
"'ilillldas ""be of",,", aIoorros dt implLestm n'it. alii (Ie 10 que la
puede Iograr IX'< med io
"" [ras latkn. OIms eje",icios,2, EI JRS pued< invalidaT una adquisiei6n ,; eI prop6s;lo p, i"cipol "" Os", C$ "vi[ar irnJ'U"slo. fe<l<",
ks, Boa '" unO dt las form .. de proIeOi6n (Calch 22) del C6digo Fiscal esl.dou" iden,",
I"""
.1
""prt'"
taloo
Cap~d dad d ~ end~u damlento no u t; l lud~ ,\nle, en d [Ox'" plonl<amos que la

6p!ima
""ud capi..1eo aquella en I. que los benefie i", margin,les de imp""'los pot deuda ad ioional",," igu"
Ie< al i",,,,menlo m''Olin.1 de <:OS'OS 1"" I. qui.b", fin deTil de la <leuda ad ioion.I , Dehido. que "" umo
den. dil'ersificacioo " uand() las e"'pre"" '" fu,;on.n, el COSIO"" dioho quid"" f.naneie", s uele ",r
mc",,, para 10 empresa comb inada de 10 que es la Sum' del VOIOT prese nle de I.. d", empro"" par
separado, A,;, I. em",,,,, ..Iquirionte ' iene io e'paridad do aumenlar su laron deuda-<:.pioa l
do
I. f"' i6n. o",.ndo iJ<n<f,c",s adic"'nal., de imf"""IOS, ~ valor adicionol"
""'puC'
Fondos u udent". Otro giro <n I., Ie)'e, f.",ales.se ",fie", 10, fondos e,cedent.,. Con <ide", "n,
e"'pre!> quo [ienr jJujo d. e/eelil-o lib,,: es de<i,. tien" un nujo "" tfce,i,'o disponible de,I'l'"' de ""gar
,<>dos los iml"'<>IO' ~ de ,"~i, lados 10, prO)'<"'''' con "alor p",se.le ""to po;s il ivo, En e'" . i'u.ci6n .
parte de camprar vak.re, de ren," r.j. I. empre'" pued< d;'lX'neT de ,ari., forma, "",..
d n"jo
de efe<\i"o hbre, 4UO inci"ron:
g,,,,,
I. P'go de dividcndos
<. C'lIl'P'" "" <us propi", &Cd""",

3, Adq"irir .cdo"e, de OI,..eml'''''
<",..
Como "imo, e" n""S([O .n~lisi, . nterior $Ob ... I>"lilie. de di" idendoo, un di"idendQ
aUTTlCn''''
el impueslo sobre el ingreso 4"" ""galt alg""'" inversion;'t .., quitnOS pogon me"", impuest'" en"n>
recompra de atciullo,. Sin embargo, .,1. no es un" OJ>Ci6n lega l ,i 'u "n ico pr0p6s ilo <> eviw i'~l"' es""
quc "" OlIO ",odo .. "dna" '1ue pogar 10' .""ionil!".
L. emp"''''' puede c,""pm.- ""ciones de OI", emp"''''' coo el fin de .lean'.. Ttkn obje,ivos : primero,
I, emp"''''' de 10, a.:,iOl1i"", evi [. I", impvest'" de ios div identkn 4uo hubie"'n ,"" ido que pag"'. Se
gundo. 10 tmpr'''' ""ga uo pequeno imPl'l'\I" """",'i"o po< I", dividendo, de I.. aceiones de i. <m
pre'" que comp.6, p<>rque 70% ""I ing"'''' e1\ di"identkn recibido de I,. >cciQ11C,' "" I" tmpre:<3 adq"i
rid, .,1, eluido del irnJ'U"Slo $Obre el ingresocorpora'i,o, S in embargo, b.jo I. 'e<d6n 532 <1<:1 c6<J igo
fiscaL cl IRS podrio i""al ida, 10' benefie im (,scal., de una e"rategi. comi"u. scmejantc .
B.;. I. fu R,f",m Act de ' 9$b <" r~ u,""", 10 "pocidooJ de .'" """"""' .... fW" ,,,,lodH b><; .....
",,"'n"'" I.. """Mo> opo ..tiv., (y ,,"'" <o<o i,,,, r,,,,a]< .. I;mil, c....., mO, .'I(Y.I, <I< I", , >mbOO> <Ie ""''''~
de I.,
<Ie,,", <Ie ..,. 01li""" '"" "'" .
~ Moe' r.,IQA<' 01<>0 oomo "'",f,,;" I, <......,kIod de <1<00> "" "",;"""" Ej<m"lo de ,110 rut- i. pt.",...... 4<
r"i(;n ,n'", d H",p'u'
of """Meo Y A, .. Me .. "",,,,,, S' ppiy C""""".,. .. 1981, S<
<0"","";'" ,,01 f"",,,,,.1 ;n"NIO q"",'" .n"""h.. qu< '" """"",;., <0",,"."''' rOO,l. n r'"
1 000 m,lI""", "'ie~, I~ "..,., "
d<
~'" of' 11", .. ,,1 C"'I"""''''' po< ,( .... (1"," Wo/I
j""rnaI, !' de _btil de 1%)), ILa fo, .... """'. so 11<><6 . " .... ,)
:0"""
51,,,,
Co<J>o"'"'"
<'",,,,...,
<,....,..", poi""""
p'"'''''' ..,,,
C.pitulo 29 f.",.,.,.. 1
'"
Costo del capital

EI costo del capital mochas .oces puedc reduci"" cu,ndo <los empre, .. ,e fusion"n, porqLle los toIlos de
cmili, inSifllmcntos e,\in ,ujetos. OCOllomlas de escola. Como ob,.,,'amos cn c'pilUlos . meriores, 10'
rostos de emilir tanto deud. como ,'pital son "HlcOO menores para las emi,ionos grande, que para las
peqtteI1a< ,
29.6 alculo del valor de una empresa despues de una adquisici6n

AOOra que 1>t,no; enumerMlo las pos ibles fuenles de ,i"ergia de una fu,i"u, ,'earn", c6m<J '" vaIU.n,
Con,ider< do< empre",s. Gamble. irIC" fabriea y .'<n<k ja"""", y cosm<ticos. y tiene un. ""ena "'J'>tI.
taCi6n p<!T SU habilidad para al .... '. de>.rrolla, y manteno, geute talemos . La empre>a ha introducido
con 6: ito varios product'" import.ns en los ullimo, dos ,iIos, Le gu'taria e"'rat al "'treado de medi
cino> de """trado, para redondtar '" Ifnea de productos. POT 'u pane, AI Shapiro, " bilnieto del lurlda
do< de Shapiro, I~c" Ie ,'01l'i6 pre,ideme de la empresa el ru10 pasado, Desafo"Unldarncnle, Al 00 ",be
n,da .,;erea de ",medio, para la gnpt. y en ,,,nleeuenc i. Sh'piro. inc" ha te"ido U" des/:mptllo poru
f",,,,,,ble. En.1 niio rna, reeieme. el fI"jodo efectivo an .. s de impuC<IO' do<ay(i 15%, EI precio de I"
oceio",s <SIOm~ bajo que nu""
E! adm inistrador finarICiero tk Gamble vc a Shapiro como un c,ndidalo atracth 'o para su ad<Jui,i .
ciOO. Pims> que los fiuios de ofo<ti"o rle I" e"'pre"" combinadas ",rio moch" may", que.1 de oualquie", de IllS empre"" indi <iuualm' nIC. Lo, flujos de efectivo y los "alores present'" de la adquisiei6n
'" mOlest"," en I. labia 29.4, Los ""mentos en los flujos de de,"'iv,) (&FE,) "ondrian de tres benefieios:
Gonancia< fisml ... Si Garnble adq"iere Shapiro.
pod';; usa.- algunos 'rasladoo de ' us perd ida, fiscolt< cj'rei,iO' .nlenore, pa'" reduc;r sus p",ivos r,5Cal , Los flujos de d"",i,'o .d ieion.l.s de
I.. 3J\ancias fialrs", debtn tk"nIOT al """0 de ,"pil.1 de deuda. pue' pueden identifitarst 0011
poco in<:en idumbre, La admini>1",dOO fi"'ndera de Carnbl. <s,im. 4"e la adq" i,ici(in re<iuc irllios
imptlCSIOS $1 milliin al '0", rerpc'uidad, La tasa de tk","e" IOre le"",,!e os de 5% rd ,'al...- pn:",n
te de 10 reduc:d6n tk impueslos os do $20 millo"",.
2 E/idmdas npcrmh.",. La admini",.d6n fiMft<l= de Gamble ha <k!em,in.c1" 4"e puctk 'I'f,"'e-
dlar jUrtt de la tapacidad prodocl iva 00 u,ilizad, d. Shapiro. A "<:<:<. Gam ble h' fuociotlil<lo a loda
'" c'p,.cid, d con "m gran canticiad de pt<lidos ","""dos. La, in<taiocioncs ma nub:;lure .... de Sh,
piro. con una 10\-.: adaptJlCi6n, pueden u" ... pam prod"cir I", jabone, oie Gamble. De .,to f<>rma.
,""",,,tam ' u prodocci6n <k jab()r.<S y medio' p.ra la gripe sin t."" gue ,"memar las capacidatks oi I", costos de la empresa cambinada. EsI", ef",j,nci", opera'ivllS i",menta,;;n I", fiui'" de
dti.o dcspu~s de impue"os en SI.5 mil"'ne, ol allo. Coo I, to,. de de5Cu,nlO do Shap iro y
","miendo gaM",ias ptrptlUas. tI VP de la "ap>cidad no ",iii,.. da '" caku la en S 10 mi lloo<s.
p.!r1e de Gamble.
In<:.
--
............
TABIA1<)~
A<kfui'iciOn de
SI>.opi,o, t"". pot
(PWPltuo)
G,mble, In<,
Sh>t>ir<>. In,
S.nel-'do. de t. odGu i.i<i6n :
Ai"" "",~o
Pro,o<cioo fi 1 1 ~
Efic:i.n,w <>pU1, ....,
G.mOte-$h1pif"O
,--
..,..." .. _
T_ ..
'lr~UI_
$ 10.0 milloo
4.~
milton",
mill,,,.. ,
3.0 milk,"_,
1.0 mitlOn
1.S mitlOn
10,0 milloo ..
~.s
... b, '_" _'''_''' '' '''''~ '''' S,. _
OtO
O.IS
0,121
0.20
O.OS
O,IS
0,114
V,",
$tOO milloo ..
30 millor.eo*
~S mltlono,
ISmi_
20m_
10m_
11S_
, " _ I ......... -
La f u _ ~ odqoo>,,"1<>n<& .... una ~ Ia> .......

,..,,,,,IOlw 0 condidone, en ,I mm:><Io qu< requi<rtn <ambioo
ftt I. d,,..,doln do "Ill ernpra.a <> del "W do
~
~ . En ~icIn """ I. _niouaci6o octUaI. "" _ ..
_
-'< _ .......;.n, XdIo:o-. para lop .. arm-
<_,icos
impon.n ... en Ia> """""""'. orptlil.l'i ...." _. 0.. forma

ilIlniI. W """""'" apaIM>oad .. II'aeI> combi". ""g ... I...".oo ill
<.... i,.:a"i_ ................ para Ia odmtni.,n.cicln y"bmi"
100 --.,."'" do Ia maaiotInbtbdad n I.. boorocnow c _
zada. qu< ron inh<rtnt .. . I.. ,""'"

pIlbheas
C"lndo I.,. adtnini<1rlIdo ... tie .. n un inlen" pmpio""io suo
c"""""'.......
I. <COt\(Imf. como un ,000. all

gmant,O$ ,otales do 10. occioni"
<_
'u,
,.;"..,.. ocIopisriont. <OIIIfI'"O< ......-_ Y was _ _ ...... -
I-ln<W cn I. OfJIon'UO:icln ... di' nu""yen "'" >nf);c,.,. <Ie ; .......

100 12 .,.,. cor ..... ""_",,,", 1977 ....... 100 odminiw.dons y 100 o,,";"."JIal dt La nnprt$I ~
1988. l(11ah<.>ron rnU do SOO nul millon<. do d6IareI en 1988. '0 do 100 1'"1'" del orectivo hbre. Loo i..... h"'. do I. ;o.Jtni ....
futlm6 ~ .. 1.. ganan<w de I.,.
do I.. empt<... WIDIflI<i6n .. cnf"" ... en ,...,Inuw el " ,'''' <Ie 10 emptt ... "n I"p'
pno;Ions (.....,. <10 ill ......,. '" mt! ..ull<>n<& <10 461 ..... ""'.. ,~ <Ie <oo"",i. ~ - .......... ~ tnvts <Ie Idqui.~
10< do los _ - .
d ".; ..""
Est .. ~iaa . . .I<n .sJ'l> <10. ""' do ..... ,onodHdal !in I<'D<f en ....
I". d,videndo/; en orredvo (voluOoilos en 461_ de '988) pogo_ I'r ~I"mo. el rtf>O&<' <Ie La <ioWa _ " " ' ""tI"ye 100 pagIlO
_ I", invemoniSlas po< ,00<.> e' sector ootpO/a1iyo en ,I mi,_ di ",...,i"n.'" <I< di.ide""'" pa,.. I. ~e" .. i. y la ".<len<i. olo
m<> p<riorIo.
"'.... , de maoen """"" eI .,ooo;\'o. ))e .... rna"" .. "'- orc..
i..... m<1IIO$ " , ......ioks en Ia er",,",,,, .. ,
.""""",iv,,,
~n
"'.,oni.....
""'.1 ..
pm"""
"';........
c """.'" ""'..... "',...,., "" ..,.... _ .. b ......,.... A - . ...................>0
" U........... '" H................. '" " ' ............ ,
" ' - _........... , _ "'" .. 1__ ",", 0011;>1, .. ,.."""",,, _ _ _ r "' .. _
... > ... ...
~
), IIi"'" ~s"OfIKkQ. La .d",inimacooo fm.ne iera de Gambl. dooennin6 que I. odqui,id6n <Ie Shapi.
ro It dorli a G.mble un.a \'tn~j ...... ,~.ic A<imismo. pittts.a q"" I. i... l",ooo d<l ungilemo lJ.o<.
Rub de Shopro para .. ,..klas ><Ioloridas I ... mtlCl. do producIos. Ie dorli .... mtjor.",.,.....,..t
para I.n.,,- con t, i,o lu nue ...
de _tnt,;"os paD el euidl<io do I. 1*1. en ,,_<Ie ..........
me",ado '"' do""",lle en el fuluro. L1 .dlnini"n";OO de G.mbl slirn. que h.y uo" probabilidod
de ~ de que '"' pucda ....."" un n~jo de croooi,,, <Ie S6 milklnes ~ de impueslO5 coo 100
"tltYllO produtlos para <':1 ruttlad<>d<: "' ....1. F..sou oponunXlatks $OIl """,;......1<$ a fao:-wres quo<"
pucdcn c"""tif",atS< con f"" ilidad. Debodo a e". f.llI <Ie prtc"ic\n. I. admini&tracioo eke i.ti6 .....
un. 10,. de dcso:U< nlO a l.. , Gamble <SC0ie una I.,. de 20% Y<>tima el v,l", pre,","1< de los r"",ore>
mr.o.tgil$ CII S I~ mil lones (0.50 ~ S6 mil~.20).
Ii"".
Evjcar los errores

La illAlBCi6n de G3mbie-SlIaporo .. muy !IImpic y dim:1L Es ~ngat.osa porque IoIi flu,;o. de erlCli",
i"" .."",maks )'ll '"' detenni"llfIln. En Ia prklica un ilIIltli,[.O debt ""mar ~ flujOS de ef..-.;.-o 1
d,,,,rm intf la ,." de dcscuenlQ apropiod . I:,,'"ar 100 ""n, f,cios do"na OOquilkicln p"',,,,,ial t< mil
<!ifldl ..... evolt"" IoIi benefodo:s <10 p>ycClO:i esI.n<bres de pruup .... to de el<pital, No <>Os'a"". I<
putdCII COm<l<T Il'IUCIlos ernJrtS. Las siguitfMes son a l l _ rqlu it ... mcs:
2, Slime solo los jlujOJ de eleel;,'" i"e",,"e"'al.~ . S610 los flujos de eftivo i",,,,menlale, .;;.d i,"n
".lor. I. OInprts. odquiricn lo. Por .110. ts impo",,,,, cSlimat I". fluj". de eftctivo que .le inert_
mentan coo 18 odquisidOO.
3, Use la tasa d, d"c"'nlO com;cta. Lo. 1.1SiI tic tk.ICu<nl<> tkhc SCr I. ta,. de rtndimicnlOreqU<ri lia
para I". nujos de efocli,o intrem.nlal" que se ."",ian con I. ><iqui.ici6n. U Debe ",nejar el riesgo
a"",iado con el
de fondos, no '"filen/e, Serfa un enOT pa'" Gamble U,at '" propio c".to de
,apital pam v.I"" los flujos 'k dC<:livo de Shapiro .
. S; Gamble y Shapiro" combi",,,,, habra co;ros d. lrGn,,,cci6,,, 8 10' inci uirun I", honorarios de
I", OOnqu<ros in"ersionista<. oooornios legales y requerimientos de re"el" infonna<:iOO.
"'0
29.7 EI
costa para los accionistas por la reducci6n de riesgo

La =iOO , merior ""alio6 las gan,,,,;,,, pa'" la emprtS> de un. fusinn. En un. cmpr<S> "'" tlcudo.
<SIll gananc ias '''''' ! iomprt SC compancn enlrt los tonedores de bonos y 10' a<:cionist"" Ahora <00'ideramos un ben.r..,io que OOI,ene" los lelleOOrts a cool. de los """ioni"",. cmno pn:xiuo:;to de una
fu,'OO.
Cuand" dOl ~rnprt'"'.<e fu,i(Hlan, la >ariabilidad de '"' -.Ior,,, combinado, ,ue le se r meoor de 10
que seria ,i pennnn<eie"," como eot;dades iodepend icnles. E.. "",ible que deu"" uM r<duccinn <n I.
".riabilido,1 tic los valon:s tk I. cmpr<sa si I", ,"Io",s de 'mba< emprtsas eSiaO 'Igo mellO' que perfe<tamen re correlacionados. La red ucd6n e" Ia variabihd.d puode ",dncir el co,lo de u n proSta"", y deja,en m<jor si lu>ci6n los acre<:dorcs. f.sIO o<:u"';r.! ,i la probab ilidad de quiebra fi.a.ciem .<e redLICe coo
la fu,iOO
llesafOl1unad,menle. 10' """ioni'I" , ,,.Ion q~edar en peorel coodicionc.< . Si d vah.- ".al tic la
emp"''' no cambi . las gan,nci., de 1<)$ llCr<<;<k..-e< iOO costa de los occionistas, Esla rtloci6n entre el
volor de ]a empres> fusionado la capacidad de endeudamiento y el ri..go e, m"y rompl ieada, /lhora
con,ide"""n"" 00s ej<mpl",.
EI case base
Con,iderc un caso 00" donde dos emprt'as fin,oc'ad .. rolo ron c.pi..1SO fu,i" na" . La tabl. 25.9 do los
,"Iorts present .. netos I.nto de I. en1pr<sa II como de la empre,", B. en Ire, """bles .. tadoi de I.
e<ooom(.: pro,peridod. promctlio )' deprt,;6n, EI valor de mereado de I. enlpresn II os S60 Y d tic
I. cmprt'"' B es $40, EI "alor de ",el<'ado de cada ,,",pre.. eS cI promctliu ponderodo de los ",lore, en
cada uoo de los Ires
Por ejempl". cI ,'ai<>r <Ie I. cmpresa II
."a<:Ios.
"s:
S60 = SBO x 05 .. $50 x 1l3 .. $25 x 0.2
."a<:Ios
1..0\ "olor de I. on,prtSJ II en cada uoo de los tres

IOn $80, $50 y $25, rcspecti,'amente.
Cu'ndo la '",pre,. II se fu,ion. cool. 8, 10 cm]JfC'"' ",ulran te liB lendr.! un v~lor de mereadode
S 100, No h.y sinerg" en <Ila fusi6n y, <n con""".,,,cia, d valor de I, empresa es I. su m. de 101 vaiQrcs
tic 10 <mprcsa A. y la <"'prts. B. Los accioni,!", de 8 rec,ben acci()ntS Con un "alor tic $40 y, po< taniO,
los ""cion"t"' de A liene" u" ,'alor de $100 _ $40 ~ S~l. A,;, 10< a<:cionisla< de II Y11 SoIl indiferenles ,
I. f""OO propucSta.
" R .. <de q... I, .... de "''''';''"'" '" qoeoo.. "<> ><

<hI <api,.!.
",fiN<
, I ",>," de capi,.! 0 ,I " "'" d.
"1'<'''""_
"
........
imorcombio M
Mci .......
-,
c..o bueo do. emp ........ totalrneo'. An,nci, d"

Emp_6
Probob<lldad
do 1> fu,16o'
Emp<e" AI!
Empr-o .. A. upi<>1 ~ <loud>. ries", ..."'.' d. I. fu, i6o
Empr ... S, ,ouImeo~ firwKlild>. <Ot'I upi<>1 ,n,.,
do b. fu,iOn
~ ..
,..
,"..
".
".
".
Do.
Upl<>1
~~.
~.
C..,iul
'"
.. _
............. b """"
..... 1....
....". .. .. >< _ _ _ ~ , ..
..
,,
'"
'"
so
'""
""".S<.
'"
,. ,,... ""00.
".
on_
,~
,~
S I)O
Empres> AS
.. """ .. b _
SilO
E"'P"'<> A
,.........,......,
._
.
-,
, ..
".
".
,
,
'"
".., ., '".,
". , "00
..,...-
<on capitill ....... do I> ru.<6n
D.. ~ do ,. fu>i60
....
-,
SO.
SO
....... .. _
. "",,"
Lo< """",,,,, .. ~...,_ >1000, ""' ... ....". .. 1..0, "'" '" "'''0, ... - . . . " ' " A"""" un __ .. 1'00 - ,"""
s.oy _ _ .b(oMo,
t .,......, . ... .,.
'<""."'" do ~ ......... ~ _
" ' ..... do A <00 ...... k>r "" ,""" "" ,,-..," _
"'..... "'" un ....". .. 120 (S6O , 1..0}. lio """"", , ... _
, ..
"" """"
b ... "" "'"
1>0 _12' -$), "" '" ....." "" ,,""""', "", _ l 1

100 _ l " lie "" '" ""'" "" '.'".,,,... , do """'" .. . . . - 1)-
Una empresa ciene deuda

Ah"rn imagine que ant .. de l; fu,i6n, I. ''''pre,. II t;eno en ci"ul.d6n also de <kudo y algo de c.pital."
!'or '" pane, I. empre'" B es " na emp"'sa finooeiada total meTlle >n tapi..1. La emrr'" II 1M) C'lIInplicl
coo I.. obligation'" de ' " deud. en 01 1.00 3, porq\le valor prestnte ne(o en <Stc <St.oo de S2S Y
d yalor de su <!elida .. de $40. Co,no coosuenci . Ia tmprts. A no put<k pas ... , I "lor 1()tal de ..
<!cud. ,,,dam.cIa. asi que los acreedo,., ,"m'" 10 a cue m. y .1 "ll", de la deud, de S37 (S40 x 0.5
+ $40 x 0.3 + $25 x 0.2).
Aunqut ,I i""u mplimic nlo ",,"rre sin la fUSi6n, II{) OC""" ningu n ,,,,,"mplionit,,to coo " na fuSw.
Para romprender 10
",,".iden: que <"."do I" dos empn:s.os c""" .. paradIS. 1. em"",'" B 00
garanti'" I. deucla de Ia em[>re>.<l A. E, <kei" ,j I. enlp""" A flO pag. '" deud,. I. <mpresa JJ rIO "),udu
10\ lOn'dares de bonos de ,. empresa A. Sin <mbargo. despuC' <Ie 1, fu, ion 10' lenedore, de bonos
poo.len relirar d ti "o de 1", flujo' <Ie efw i,'o de A Yde B, Cu,nOO una de la, d;v;,iooc\ de 1. ' '''P'''''
comb;nodo AS fal]a. , los ""reedore, .. les puede pagar coo la, ganan<;,as de OIm ~iv isi6n. Ella gam.liI
mu,u>, q"' so Ila"lO ,1""/0 de c"''''8uromjenEQ. hare que ]a deud. ,," ""'I'IOS n.sgosa y maS ,'.I i"", que
aHles,
Los bonos "a1," S40 dol"" de'puls de I. fusiOO , .".. 10 lal110, 10, len<dom; de bonos de AR g$3 ($40 - $37)
1, fu\i6" .
No obsI.n'c, los acdoll ;m, d< 1. ""'pre", A piden $1 ($20 - $23) [>Of 10 fu,iOO ; es deci,. las
""";00 de 10 ,mp"'sa A ,'.I i"" $23 ""les de 1. f",;6n y dtSplJes de ], fusion vaion S60, Sin ' ml:>orgo. los
""cionislas de I. em!,,'<a /J redben S40 <IE: las aceioo<s <IE: I. <mJ>fC<a A. Por 10 "n'o, dc<p~e, de ta
,u
"""rio<,
"'n
e,
on
indi'jd ..... que Cr.I" occiooiM'S de la .m[>rOSa.-\ 'nl.s de I. fus;"". 01""" li ... n occioncs
ron Un "lor <l< s~ l oS20 ($60- $.010).
No hay un l>< ..rlCio ... to pano Ia empreSi """"'" un 1000. Si bien I.. ,cncdores de bonoo ganan con
" .r:1o) de cor;qunmiomo. los lICcioni!ollS pimIon CUI ~ mi,mo dlO. Pel whsis precedent.
swgo
(",jOO, aq",,11oo
1_,,= <'0,.<:1",;0"""
I. Los tolll'<looccs de bOil", en SU toniu"to ludon ""n<rlCi:lt~ por las ("Iloocl )' Oliquisi<io,.... III
rnon> dt .. ' .... ancia de los ",dor.. de bonos dC'pendm de la IO:IlIOCC'i6n de 10< eslalo< de bane._
""'" que '" ob$er\~" ~ de I. romb,IIIci6n. Eo dec;". mientnl; _
riesgowo io<l I. cmprcoa
combinod.a. ' '''')_' serin las ganan$ de 1<>< "'''''XIf(S de bonos.
2. U.s oedon;,", de: Ia emp"''' udquirion,,, po"ierin en I. mi, m. medid, en que ga,,," los tenedorts
3. ~E$W oorot'U$ioon: .. apli<an I las f.,iones Y adqu,<iclme$ cn I... """Its DO hay <i,..rgoa rrt'JItt:.
F.II d tiM) de rombiniCiones $illfgica. mucho depende de I. 0:11aM,. de I. sql.
iC6mo puede n los acclonbtas redudr 5US perdidas

a causa del e feclo de (oaleguramlento]
cree'"
EI
de ~GunJl'''.ntQ IX"'"'" que .1&"11.1< fu<ioocs irocrtrt>Onlen Ie "I'''''', de I.. tenrd<:Jn:s de
1>onos,1 redu,i. e1 ".Ior de I", ..donm.,. Sin cml>.vgo ..omn ,uando
dos fOl"''' en I.. , .. I..
los attioni"", po.ttdtn m;I""i, 0 .lim"'aI ,I dcclO <I< roas.cg\ll"amirnl0. hin>N2. los loIXiQnisus de Ia
""",,",U'\ pu<dtn ~"rar ... d<wb dwltJ" <I< Ia fccha en q... $C ..,.... ie Ia (uli6n YIttmill' una anlIdail
de d<wb i,ual despub de I. fusi6n. COIOO I. deuda .. reli", .1 pre<io bajo i"............ de I, f",i6n.
eSIe lip<! do n;fmanc:iamienl" puede lleu,rnlit.r el . fttl" <k .oasegurami en,,, de los 'cnlorc. de
Asimi'mo. <.>1>50"' que Iop;>tklad <k end<Eldamionlu de 10 e",pre" rombiniO.l. quin ... inc ......
menIC. puesto q.., l.idqui.aci6n di,minuye las probabilidadcs de quiebrt linancienL Poo 10 Wllo. II
5OgU ...... lEem.,i,.. d<: \0$ loIXiQni}los .-s oimplcmenle emi'i. rods deudo <l<spuk de I. f..si6ol. Un illCn!momO (Ie I. <kuda p<l<!erior. I. (U\;6" leO<lri <los deH'" _.un 'in lie, .. I elba I cd6n .nterior de
",Ii".,. pone de la do",I>-: 1. de<lue<i6n de imorts do I. nl.... deuda ""'J'lO'"3.1;'' aument. cI 10< de I.
oETlpO'tSl-. AocrrW. un incrrnxnlO de deud:a tl.-spIok d<: I. fUIi6n 01"... I. probobilidad do quldn linan
ei<ra. CUI 10 cuaI :00: ~ 0 olomo ... I. !......:ia q"" obI ..... n los l<....x...-s. de bonos p:w oJ <feeto de
""""guf"J.miento.
''' '!lOS
"'mo<.
29.8 Dos "malas" razones para las fusiones

Crecinlien[o de utilidad es
UlIlidqui.;ci6n puN: "",,,1. ~i. de q... hoy un .rimi......, de las .. ilidadts. 10 ""1I podr(a
(1Igat.><.1os in,."""""", aI hxetIc, pcn.... que I mpreY Ie "'" de Inq ... on rtalidad .... Suponga
que Global Reiillllm:i. Ud . adquicre Regionall'.nletprijC$. Las pOSiciones fuwri"ms de CIohII)" Re
giooal anlo, de I. adqu;'i';6n .. mllt,,"'.n la ..bl. 2<) .6. RcgiQnoi h. 'eni (\Q un crt'" mienlo im le"ante
<Ie ul,li<bde. y 50 ,'onde a un. ""00 prrcio-uliliJ:>d mI>Cho menor que CIoNl. La fusiOO "" sen<'"
... ",1In .-..lor odiI:ionaI. Si eI rnereaIo os li~ sc dar.Ii cuenll qut tl ,"1Iof de las rm~$U mbinodos ..
i!..aJ all 'U"", del "lIo< de In ttnpft$aS po< scpando. f.n em
tl ,..10< de lI"I<"I"Cado de Ia tmprt.ll
C<l<I1binw ",Ii de S) 500. if.. igu. 1 la _un .. de los ' olort, <Ie las empre, .. pOI .. pmiJo ,nle' <Ie I.
fu,;6n.
COlI <$tO$ valOftS. GloboIidqu,nr.l Relionala '''''''s <1<1 i......ambio ... .a(lde .... 1Cciones por ]00
ICciones de Rep".. I." por 10 "".1 Globallendri 140 ICciones (11 cl"",laci6n ~ de I, fus06n.
e_.
" """
io..,..... _ ioo",,_ ... _
(SIMm ..... , . - o:\oIoO<Ollo"'Q_.
,.....
e ft ....
_fi ___
do
R.p. ............. __
'"
TABlA 1'1 h
~ift'... de
GIoIHIr-...,
lid y Resion>I
lnlHPrites
"",i6n
Util_. por
P..cio por acU6<>
RuOn pr.do _utilidld
N.:.-ro do a<'''''Total utilidado.
V.k>< totol
,,
,"
,,
,"
,,~
''''''
>.00
25.00
>"
>"
>.00
1000
>00
>00
"'on .. ~,..- I ""... do G _ "'" , . " ' _ .. " _
,,
, "'"""
1.43
25.00
17.5
,,~
,,
, "'""
1.43
lUI
>~
"""
[)cbid" " que el pc.dodc Ia. a;iC)oc\ de Glob.1 de'pIleS de la fusion" cI mi,,,\{) qu< ani .. de ,II.,!U
=00 pr.do-ulilidad debe di l minuir. U. anlerim ., eien" POrte"' tI ""'rtado es intolige"le y
que . 1 "",,,ado tOlol "" st .I',raro. coo 1. [", ;611. ESle ClC<nario .. represent. en ,. ler~"m. tolu,,, o" de Ia
labl.29.6.
AI>ora coosideremos I. po;ibilidad de que se eng....1 rn,,,,.oo. Uno pu<de observar cn I. tabla
29.6 que I. adqu isioi6n Ie ]X'mlile a Glob.1 ;nmmenl.r la, utiljd>des par "",i6n de $1 $1.43. Si.1
"",rcod<:> se '"gajla, pIlede oonfuadir d ." ,nemo de 43%e" I., ",;lid.des po.- occi6n y pen,", que se 'rata
de un <=;Oli,/IIO,.<madero. En esle ca5O, I. r.Wn "ruio-uli lidad pu<de 00 caer dputs de la f"'iOO.
SUl"'ng' qLJt 10 ruz6n predo-ulilidad de Global penmUlece en 25. os dec ir. iguol, EI valor 100ai de I.
<mpte," combinada .umentarn" $5 000 (25 x $200). Yd pre<io por occi6n de Gloo.l "u mcntor.!.
$35.71 (S5 (001140), F..slo se renej. en Ia liltim. tol","n. de la tabla 29,6,
E<le e< un crreimienlo de ulilidades m~gico ". p"ro como looa buon. m.gi . es uoa il",i6n, Lm
;.c<iuni" .. do Glob,1 y Rogi')TIal n"ibimn algo por nada, Sin embargo. ,,10 puede funcion., 0610 por"'
liempo. puesto que. 10 [arga la efLeaci. del "",,,,.,10 funoiona,1i y.1 valor ded inarn
""0"'"''
Diver~ificad6n
S-e suele deoir que 10 di,'."jfjeaci6n es uno de 10' brncr.cios que <>bti.no una cmprt<a ron la adqui' idoo
de otra, C<>rno "xpus imos anto! on o,te capilulo. U,S. Slee] m~ncion6 la dil'ersir.eaci6n como uno de kIS
brnefLdos <>btonirios en I. odqui ,id6n de Mamlll<>n Oil. En 1982. US. Sleel era una co<npan ia rica en
efecth'o (m:l> de 20% de 'liS acti"os .s"han en efecli\'o e inslrumentOS negoci. bles), No os .'I"'fIo
OOservaT' " rnpte"" q.. con un <,trocn" en dOCli"" ani<ukn un. nccesidad de di\'.rsific><:tQn
Sin embargo, 'IOSOlf()<; <OS1"""lOS que Ia di\'e"if"aci6n por sl mism" no prod"", incremenlos ,.
el "lor, ram obsc",ru- 10 ""leri",. recuerdc que I. ,'ari.bilidad en 01 re n~imi'nlo de un .. goc io p<J<d<
",pa"'<$<.n <los partes: I) la quo oS o' redfLe. al negoc io y se den<Hnin. nO
y 2) I. que '"
,;s""",,;w porq u. oS cOrnu", ' lOOos los oesocio"
L\ yari.bilidod sisle mali<. no pue<!< d imin""" a trO\'es de [0 diye"if,ta< i6~. por 10 que las fUlioncS no <Iimin"""" .,10' riesg'" tn 10 .bsoluIO. En <O"tfllSle, 01 ric'go no ,is!em,tico pocde d,vtr<ir"ar:Ie
!<a\'OS d. fu,io ne! . Sin embargo. los in,'ersioniSlas no "igen que I", companros .mpli.menle di\'e" i
ficadas rom<> GeneraJ Elec!ric , elim inen d ri ..go no .iSlo 0101ie", u" "",iooi'las pueden di,.o,-;if,<=
de m.nero mas fadl qu. las c"rporodo"es, l"n s610 ,,)mpro~do ocdones de difo,cnle! c<KpOIOCi"""'Po< ojemplo, los """iooi,,", de U.S, Sleel pu<i i<mn habet romprado aceione, de Maralho<, Oil , i hub;'
",n <reid" que I. diversificaci6n los dari. g.nand.s. ?or 10 tanlo. I. di l',,,ificaci6n l""'<il de I",
fuSioo" de congloolemdas pucde no beneftciar a los ;.c<ionista', "
,;,,,,,,,,,iC6
'"ii<"
" ne ""'bo, I, , ..,koc;.

qoe I. di .... ir",..,;oo po<de .,or p<ojodki. L..... It>< "", j"",,,... R._" Moot.
';'ndm Shki[" y Roo.n W, Vi' ..... ', "I'" "an>,ri>i 01>-',;"" l:lri,~ Bod At""i,;,;"",", .0 J ..""" ofF,,,,,,,,,, 'I.
'"
U div=if",,,,,i6n puWe prod"d, g.""ncil$ I I, ompreSI atlquirie mc Kilo Ii ,"u no dos rondicfOllCO:
1. La div."ific.d6n di,minu)'e I ariatHlidad 00 .t<1<.ru\,ica un 00$10 mtn(Jf que tr.I>is <Ie ojUSle$
nI d ponafolios personal de 101 ICciooLSlU ElIo port poe<> probable.
2. La dil'ttlir",aci(In m:lutt oop y, pO< l.ltIIo .... ment. 1. Clp.w:idad de .ndeud.unicnIQ. Esu po$ibi
lida<! '" "",n ewoo am.. en d "~fI"lo

1. i,A quf ie debto <I~ uru hUl6n ~
v len.re LJ
~JNrRndoo
de un ( 11m"mo de
utMldides?
29.9 VPN de una fusion

Las en,prt<aS ,uc len emple. , 01 ~ n~li \i, del VPN cuaOOo .r"",U.n "na adquisid6n. " EI ""liisi. <s I.I; . >melll< dilttW
10 que '" (orn.. en COCIll. 0, .. ooruideran I.. .., ........
,,,ando
""'baT>.
Efeclivo
S"""",. qtlt Iacm",""A y .. cmprna B bcnon vllott$<:OrJlO c.. idade> indepcnditn!eS porSSOO y 5100.
rapecli menle. Ambas son empR51S lOI3l ....... ,. financi ..... COlI C1IpOtaI Si II em.,..,... A ~uic", I.
~ B, Ia cmpres,a (u<;""oc:!a MllCodri un ".Ior rombin:wlode S7OO. deIlido. I.. ';""'1i .. pOr $100.
La oJmin;"r.d6n <Ie I, cmp"''' fJ indic6 4Ltt y. """ri. I. cn' pre'" 8 si ~ of, i.n $ 1500 en deClivo.
~Con'.. r.dIi '1"< La cmpresa A lIIqoi ... I mporesa 8? Si supontl'llO$ 4"" I. ''''I''''s.a A f,......,ioll
odquisitilin COlI " ' S UliJidodes mcnod .., $II ,,,lor de>~ do I. adqlli>ici6n ...,"
Valor do la cmprC's.a A dolpUk do
]a
odqu;s,dlin ".Ior do la "mpres..> cou>llinw ~ er..,.ivo pajlodo

~$700
~ $o J 5O
$S50
Como III 'm~ A val .. $500 .....10 dol. adqu,$Ocioln, eI VPN do los acciortilbS dol . empm;aA eo,
S50 SSSO - $oSOO
(29.1 )
5i ,upontl'llO$ qo.>e en III cmpn:s.a A bay 2S """iota, coda..xi6n ... b. entpftSl 1e $20 ($jOOI'>..s) anIeJ
do b. r",i6n y $22 ($5SOf1..s) ~ do I. fu!oidol. Euos ,.ilculos ~ """'SI..., en b pnmcro. y tertet';l
=_c_.""
1990, pp, l ,..[~ ... ~" .... que .. 10 df< .... <I< 19&0. to> "",ioni".. .., ... (I>< ton ...... 1M '"'~ ... q.....
di,""r........ I"" 10,..... T _ .. ',.. , . -.. "'"
1M _ _ _ .,;,.........~ .. "'1"";"'"
.... _
..
odod~_
... , _ _ ... Ioo _ _ ....
,-=""' ........
.. Kadl ..... 1
''-c.
"TOe 1 _ E_"", .. "'" ""100 ....

o;,_r"atIoo", _rrOM '"
304,
19'19, Por "'''' !ado, ~ I ."...u.a. 11._ , I'a[" 'orofIIral'OO ol""", l><".fo<O>< ,. I. d;v,,,;r...1cido I"" I. 010< ..
<.00 "" , ... ,,1 ;"~r"'" _of.", 10/1. MoL .... h
Moo; ,.. !)uri'l ,.. C""l k_ _ M,'I' "~ .. -. ,.11_
1_ ~
..,.01.>,,,
""'"... of F~.
: . 199J
R. ....... H - . I 1 v.... ....... -" _ _ _ q( "'" C........ ,..... M""" w.... ;.....
AD 1 _ Cnp .... M...... v.... ~. "" """,..I of r-..;...o 01< 19'19
Un ~ e>O",J;o = .... .....,... ... ..10<060 ...... " .. .. ~ (<>co 1 ...... ,. I.. ,..,. .... , di, ....if"' ..... ,.
~I ... r.O 0,'1" r e. Of' ~ . "U; ..... ir".. ..,', 1:"., "" .,-..... "",,,,"'... J"""."j of f"""", ..1 ,:.-,..,.., J1 , ''''5
V/_ .. _
P.GlIc<Jt1r f.. OM . -c......" Ell..... "IC"""" ... R<f"""" .. I'roJ<-"."
of
_ _ >f_
,~
It""""
F;,,__
, 12.1_
~ E> ...,., ..... r.......1 V!'N ..... <'...... Mi_ ..... _ _ .. s.c. M)'O. - A _
f
to.... '. .'.1 """",,". eo M""'''' v..y~ .., .. f'-cMl "'_""""', ""''''''' po< S.C. MY"". 1'/",... V",I
.....,,",
'~1.
"'''' .. <i "..".,.., ~ .. , . - """'" ok<odo. $10 ,~, <I ..... i ... oIifm.I "' .. ""... _ ...
_ , . . . f ..... _1.0 ..... ;,;,,;(,0 01<_ ... _ _ li_ .. 1.0 ........ f.d _<..... _ - . - .. <",,"
EJ~ ... ",
01<1 __ """"_ ...... (VPN.
...
Po". VUI
.......
,
T .....,~,
Cool" de
..
(0)
"'qui.;,..",:
e.:.i,,, COO'f'
o(cion"
t'#&
a . . . . . . . . . . . 11.lflr ..... _A
C<KnUr.e<
lUI
" _A L ... _ .
V.klf do me", .;., (V,
N(omero de ,,<ion..
..... <i" !>Or .ibn
tV""''' b
,"00,."
.vJ
r-
w.....
II amWu
1'00"
"'0
'""
,"00""
',".--'...
"00-'7<10
U\(l 1100 _ ' 15"
"""' .... .. _
.. b
,~
,_.,......
..
column" de I. tabl. 29.7, u.sPII" de Wr d .1", en d pre,iQ <Ie I.. ""ciones. c<>ocluimo, q"" Ia <"'pre'"
A <kl:>e de<'"'' I. aUquisioi6n.
Va nt,neion"",,,, anleS ta , joe'l\i. )' I" prima de una lu,;oo. Tambj~n pode"lOS ".1"",.1 VPN !Ie un>
fu,i6n para.l adq"irieme de I. , igu""," fonn.
VPN de I. fu,;6n para d adquirirn<e '" Sinergi. _ !'rim.
.ro"
Como el 'al",de I. empresa wmhinada OS <1<- $700 ~ 10< I'hlore, pre. ios. I. fu, ion de A y 8
de
S500 y $100. ""pe<!j',n"'nle, ,. sine'li. e, S 100 [1700 _ (SSOO + $100)1 La prim. cs $50 ($150 _
$100). Pot 10 .. "to. d VPN de I. [u""" para I. <mpre,. adq" iri,nle <s'
VPN <It to fu,ion pon I. emprcsa ,\ a S 100 _ S50 = $50

Vale I. pen. h3Ctr "nd"""ooci., 8" libra "",tiorl< Con"anlcmcnle que el ".Ior de me",ado de un,
cmpre"'.' Ia mejor e" imacio" de so, "alor real, Sin embargo, .1 '<poner I., fu, ione< debtmo' aiullar
nueslro on~li<i" Si d ""d.de", y,lor ,Ie la omp"'''' A .i~ la J"sio~ es de SSOO. cuanoo se lI.ven "obo
I., negoci3Oiooes de I. fu,;o",.1 v.lor de la <Ulpreso A bien puede <Star por <!>O;ma ,Ie 10> $500. Lo
.nlonor '"' debe , quo el precio de ",e",ado ",/lej, I. JlO'ibilidad de que la fusion OC"rta, Por .jeonplo, ~
I. prt>I>abilidad "S de 60% de quo 10 fu,;6n OCUIT . d pre<:;o de me"ado de I. emrre'" A se";
Valor <Ie mer<'tIo
de I. emrre'" A
COIl fusion
$530 ~
~~
l'rOO,bil id.,d
~
fusion
O.w
V.lor de """,ado
de 10 cmpres> A
'in fu,ion
,,.
ProIxtbi lidad
de que nose
fusioot
0.'"
Los ,dmini"'adore, ' Hbv,lorari.n .1 VPN de I. fusiOO de I. ""u3Oio. 29, I si u",n el pre<:io de "",,,,ado
de I. <mrres> A. Por 10 tanto. 10< admini;tradores se oofren .. n la diffcil ,"re, de val"ar . u em"""" ,i,
I. &<!q"i,kian,
Acciones comunes
POl' ' "P"","o. I. empre<.a A pOOri. rompr.trla cmpre", e COn """jOll" comune, .n I"Ear de con <fecl;,'O,
Oc",fonunaJa"",n'c, en e"e coso 01 .nMi,i, no .. tan ","""illo. P, ... m'rI<jar .,le "scenario, lIeCt< ilamos
.. ber cu,,"'a, acdotleS !ie~ en <;",ul""ioo I. empre" e, Supoo< ",os qoc h'l" 10 ",-" iorl<, en "'"ul.ciOO, como ~ indi .. cn I, column. 2 de I. tabl. 29,1.
'"
Supong.qL1e I. empres.A ;",.",ambia 7.5 tic lu, a<cion", par la, 10 ><:< lones de I. cmpre.. Y. A
""" Ie Ibm.,mos ",wn de in lcre,mbjo de 0.7 5:1. EI \'31or de coda 3t<i6n de I. '~ lI"C " A ;nle, d. I.
adqui,i<i6n cs de 520; como 7.5 x $20 ~ $150. e.t. in,o",.mbio /I<'"",e '''' .1 equivalent. a comprar I.
emprt'" B par S15O.
Sin em\>argo, .,(" es inoorre<{o: el "crrladero "0'>[0", ,uperior. 10, S 150. Pam <olen<\cr 10 ,nlorior.
observe q"" I. cml'fC!.a A liene 32.5 (25 .. 7.5) a:iooes en drrulacj,jn desp~ , de I. rusi6f1 . tA,. accio_
nht .. d< I. "mpres.> B son du.nos de 23% (/ .5/32_5) de I mpre .. <"mbinod.:., dec,r, ' u' propiedades
.. 'Ohio" en 5161 (23% x 5700). o.bido. qut est", ac<ioni<!o< Itti""" acei,,"., de h ompre .. II qll
,kn $161. d "to tic I. fu,ion para I", """joni" .. de lo empre.. A debt .., de S 161. no de S150.
liit. ",," ilado se mue.>lf" en I. column" 4 de I. [.bl. 29.1. EI valor de cad. ,",cion de I mpre .. A
de,puts de I. """sacci6n a<ci6n por """;00, os >610 de 521.54 (~700/32.5). Como ~im o< "n'CS. d ,'.1",
de cad. ""ciem ~< de 522 dputs de una ""nSatt i6n de efe<li,'o PO' a<:ciooe . La dif,rellCi. e< que el
cmlOde "~J IrJ llsocci6!l !lC(i6n JlOf occi6!l rs mayor para la cmjll'Csa It
h 'e n:SUIta<~ l no in,ui,i "n" debe.
I. rawn de intercambio de 7.5 ac<iooe, de I. omprcSll A por
10 ""ciones de 13 <mp~<a B ,"y" como base los pre,ios a",,,iarts a fa f",iOII de ambas eOlflle<as. Sin
emba rgo. rueSl" que I" a<:c;or\e' de I. empre,. A se eltv." desput' de 10 [u,ioo. 10' "",ion iSl" de la
empresa B "",ihen mls de S 150 en ""cio.., de ]a em"""a A.
lC"al debena set I. 1'326" de in'CTt'mbin p.ra que los occiOTli".. de I. eOlpre,. 8 ",dbiernn 0010
5150 en OCt:m, de I '"pre .. A? Empe,"nlOS por defi"ir . I. pmportiOO de acC'iones d. I. cmpres>
combin,d. 4ue los octi"n islaS de I, cmpre.. 8 po... n. Debido a qu< ,I ",10< de I. e",pre" oo,"bin.ida
., de S700. ,I "~I<>r q.. J>OCn los ac<iooi<t(tl de I. ",npn:s> B
q''''
e"
1'.lor d. los actioni" .., d., la 'nlpre;>; B ' r"S I" fusio n:
")( $700
Si ,I valor de" x 5700 = $ISO, cn,oo,,..,,,,,, qLJC. 21.43%. En ,,'ra' pal'bras. 1o, ,,",cioni'la> de I,
empre" (I "",I birin """i<mes por SI50. ,i obtienen 21.43% ole I. empres.a ,ras la rusi6n.
Ahora dtttrrn inarc'n<)$ cI numer/) de ace iones dod ... 10, a<:ciooiSl's de I. <I"!",,,a B. La proporci6n ". que los ""ciouiSl", de la empres. /J ,iencn lie: I. omp"s.a combinada pu",1e expresarsc de I,
liguic"'e form a:
Nuevas acciones emilidas
" ' 'v',:"'ru::-"",','.',,:,','.C'NO:,,:,',:.::,::,'.',,:,O,,,:,'":,,:,,,,",
NueVa> act ione s emi,idal

25 + Nuevas .ccionci eoni,icias
Al , u'1iIUi, eI "alorde" en I. ocu""i6n leneOlIOS:

02143 ~
,25-iN:,",",'
+ Nuc\'",
,';;',"'.cciones
:",",',',',m
",cmilid",
",'',','",
Al ""'reja' I. \'an 'hle des<:onocida:

Nue"ls ""ciooes = 6.819 acciones
EI 'otal de aceiorleS en cif<ul""i6n de'pue, de la fusi6n e, 31 ,819 (2S + 6.819). Ikbioo . que .. i""f<aIn
biln 6.819 """io~e, de I, empresa A por 10 aceiortes de la empre" B. II raz6n de im<Tcambio es 0.6819:1.
Los ""ul .. oo, la ra,.6n de in,c.-tombi" de 0 .6819: I .. mues'ran en la columll' 5 de Ia .. bl. 29.7.
Cada a<ci6n comu" >ale S22, .,,,,,.. mrntr 1o que .'ale en una ""nsacci6n de aceio n" por dec,i,,<>. P<>r
10 .. n10, d><lo q" e .1 ro">ejo de dire<tores de I, empre" 8 "eode r.l su eOlI""'" pot" S150 , to es la raWn
de inie"'OInbOo justO, no I. =6n que mc""iooamos 'n'CS (ic 0.15: I
Efe<tivo (Ol1tra a(dones (Om unes

Ya que I, <leei"oo de , j un" adquiskl6" >e finaneia coo dec!ivo
pre>entam<>s ".ri<>s ["" ,"res de Ius que (lepende I" .leeci6n ,
coo acdolltS., m"y iOlporta"le ,
Si en opiniOO de l"dminiSU3ti6n las _iOO<$ do .. rmpreu lIdGuiriento l;$~n sobn:.

val.ad ....1 ul() de ac<k".., f'l'ede n:sullar me..,. oo:!lo:ro quo 01 uS<> de ero<livo.
2. Imp"wor. l..I lIdGui,iciOO ton dinero cn .f""I;,o ~ uelo S\'r una Iran.ac<;6n gnovable. La adqui' M:i6a
pol 'Dter=nbi<> de occiooes mi libte <Ie intplleStoiI.
3. Comp,"';, f""'HICw. 51 .., Oil ei"C(liY() pua financi.
odquisicic!oo. kill _ .......laSde
sa .... v,''''' ~ibtn"" prn<io fi",. ED C2SO do una fl4iOO IIIIly iws.a. "" pM'IM:;par;\n do bs .......
ci .. adklOllaleJ. Po< SUpuesl<>. 5i Illdqui,ici6n no .S e..1OU. I.., p/"rdidas no ",r;In companidu y
I", oe< i""i"as <Ie I, '''pre'' '(\quiri,me '>lm" f>O<N que si hubi.ran .nlpl.ado accioots.
I. Sobfn"/"'"
Ia."""".
u""
I . En un merudo efldente lin fleclOS

rimlt, flecdvo " iKoo-s1
lT~vlbltl, c:qu~ d~ri.lIlS.I'"
emp'<'S.I Idqul-
29.10 Hctlas defenslv;u

La O(\miRistnci6o! de """ .m~ ot;eciY() ....1e ~>ti!W 1 los 'tlleDtoiI do q"" Ie Ie ..,..bate d control
La ruiMeDci&. pol 10
empi.l.I con boIrIinri do pttI'I$lI y <:Orm)I1 los ao:ciol'lnw.. . 1nY& do 100
<:\Iales Ie los ~nl 1 pun'" do vi.u de b adminimxi6n .~iSlt nte. AlKUn.&:II YOS tSI0 pIlOde lie...
_iones leg.lts y I soIkit.1T "forw; de II competenei . Las Kl:iones que Ilevl I Clbo la adminiSlroc1<lo
pm '.ne.. un intenlO de loma de COOlrot pue<itn se, bur ..s fW'I 1'" aceiol'liSias de I. empro ... objeliV()
" eI ro,"had<> OS unl o(<f1~ coo unl prillll mh Il~ de pane de II <>In ~Ia. POI "pUC'II). II
~lIetIciI de II adRIIDI$lJaOi6n putde wnbitn "" . intpk ..... RIt. eI ~n..jodo su propi<> illlefh I COSIIde
los Ittiooisw. Eo dec;'. II adminnlACi6n objc1iY() putde raillir """ """" do 0;01In>1 coo <I solo PftIIl6. ilO de pmtn'2I" .. empleo. kimi!.n'lO. oS posible que I. adn,ini,traci6n de II cmpreoa objcIiV'll lie...
c,bo ""oioots com<!iYlls con d fin de , umtn'" 01 ptttio de las """ioot. y reduci. los bcn<flCios de ulli
100" de cumru!. En est. =d6n de.cnbi",,,,,,, ,ario. tKlk ..< defo";i\"",, omplc;>dlos por I()< odminisln
do:ns <Ie di,crsas emprcsu obj<'iv<> que sc han "";";00 ' las lOmas do control '-.lIes.
,.neraI.
Cesi6n
venUi de xtivos
AI con,ide,.., tlort:s do "n , ,~ 1)10..,,,) pooIoIt
d,dd i. que <sl,..;har el f<XI'" e""\/8M:0 puedc ' ""IC nl ... 1 precio de I.. IOdones. y as! 'NY", donu
,,>do COSt".. I. loma de conlrOl. En esc <ISO. coosidrrarin los pros YcontrU do ues lipD5 de cuiooesde
activos: ....... nil de actiY()'. IWI ccsi6n do lOti .... (<pitt-<J{f) YII emisi6n de aceioDts raslm) (m.d..,
.11><"1). La idclI bkkl de los !reS !ipos do ccsi6n do IICII .... es R:ducir.1 <lesatcnlO do diversir......
poot<IC'" O$CICi>do COO w <>p<nI<ionH ..... v:btdas. y
cl cnfoque ro<pOm;Y(). La ,.. ,,~ de ..
.. ' .... nlo de "'&QCios .... 1" hllCerst .f:livo. Coo un.> cesi6n de
(lp;,,of!). '" comp"liJ, matrio dimibuye ""cj<lnl;$ de "n, , uboidi.ri. o"lre , u, acciooiSiu En wnsccu .... i., los ac<iooin"lrrmi .
.... con in""'IC.I IMIIO en I. matri ~ corno.n I. , ubsOdiari a. Dc forma h.bi'u,l . III djwibo>::i6n dc ...
aocionc.I de II ",bsidi"';" se promIC.Ic~ los IOdonista$ de II om(ttSO maim. No luy "" .... de
IOtivos Y II ... bsi<lilria Ie """I". """ COI!IjWUa IOIIlme ... iCparada (coo til pmpio conse;o de dtf"CClO.
fU. no.). him llI'I& variant< de I. ctsi6rI de lI(!i_ (derivada <> spiJt-c/fJ ' II t:uaI Ie llama oft"" <It
<"pi'aJ. cIonde I.., ac<ion de 10 , "lI$ld,lIi. sc ....>d.n I I pIlbli<o . ltav~$ de un> OPI (ofolta ptlblica
inidal). Algun .. ,c<cs. I, c..iOn de ""Iivos deri'''''a y II ofelIa dc capital .. combinon. La, "",cklnes de
1"l51rc<1 $On WI ,ipO de acei6n comun <u)'O .. lor e"; oonectado con .1 dc.sempello de un "'gIllento pIIIi.
cui ... (divi<i6B 0 .ub$idilli.) do los "',<oeios do II compaaf, mI(!n:. l..I i....... ick> dc las lOCioo>cs de
mlm)es butante scmcjlRlC. II VCfl~ do IOtivos <> II. =o6n deri.ad.o do ICllIIOI, quc es!bole 1100
aceionilllS "" jutgo pun> "n
IQ/W cspccfflCll de II ompresa. La emi!.i6ot do acciones de _
pucdc "" alguna combinlOi6n .n~ uno dillribo>::i6n prom!uda y ..... OPI (of~"" pUblicI inic:;aI). f)
prime. "'guimi,n'o con oedooes .. ~alit6 cuando Go ... ral Moe"" .mili6aceioncs que "Buf.n EIo:
1tI)nM: 0 ..... Syllon1$ (EnS). Rrcknitl\V;nie Gcneral MOIOIS, AT&T y Sprinl PCS .mitk ron acciootl de
.n
"g.....
."","t.ar
"",i.",
_reo. Esiu amones no implican ....... tidad formal ... parada. como ... el cuo do I. asidn dcrivoda
do .cti_" .... oftm de capiIaI Cn unl ofcna pUblica i.,wl par Ia "'" do una sOOsi<!i"''' ''
Escntura corporativa
c.:wponIi'' ' ..
so-
La c=in....
",r...., a 10< anbIlo< doe i"rorpoad6rl y 1M ''''"'''''If ~Ii_ .....
bicnwI ..... emprcso. La cscrilllB corp<n!i alablece las cond,dooes
!OmI doe
control . t..a. .mp<tSM $Old n""'l'IIbr 10 .>eri1\1/1I C<:I<j>QQ(iv. plIlIlla<er I.. adquisicio:>ne> mis difki
"""","I1as ......
les. Por ' jcmplo. n una f"li611. lIormal",."" .. 'Jui.re I. aprob.d6n .;0 do$ Ie",eras PIll1<s .;0 10'
"""ioni",.. n:siml\d"... Las . mp<tla! pueden hac .. mis dirkil ... ;Wqui,icidn.1 n:qucrir I. a)lf"\lN<i6n
de so.. de 10< oteion""". A alO sr Ie IllJr'la .... ,,,,,,imtlo <k SJ<pt"""1"ritJ. 0110 rnennismo OS .J(a.
/""",10 .kcci6n de 1M diredora del .......jo. 10 cual ... ""'''''' 10 dirlCUlIad de eIqI. un . ..,,,..., COft>ejo
de
d,_om;
cotI flIIlide ..
Acuerdos Ilmltados de readquislcl6n

La adrrMni$b1o<i6rI puMe ac:tInbr UIII ~'" ~'i "" p;Ir.l pm.... ;, 10< ;runlt(l(l doe "'''''' de control. En
una recompro oo.l'livo. una .mJKU romp<>. .... occiooes un of..... te ~.l>Cial, CIS' oiempre pogando
un' prim, ,usI.nd.1. Puede pens.me en es'as prill'," C(lmo en los pogO! q.. .. hactn ~ un of rente
poteI>Cioi con . 1fin de n:1nL<a/ "delcIIC' I"" i"ltnlOS de lorna de <!IIItroI hoi.tiles, 1.0$ critic"" lIom," a
euoo pop de CClIW>
"d,,,n/ofr ,..TIh.
Ad<mk. lot IIdmini.ndon's doe las ~ bllIIICO putdnlllfZOCiar aI misnoo tiempc> lot tII;W,-.
d<>slimi,atIM 1M "'-a4uisi<:w.. . que ""' cool"U", I in,"6 de 101
Ia cmJnSl morenlc acuc:nla
Iim'lar su propi.dild de I. OInICmp<t>a, F-SlOS acucn:Jo, <uelen cOllduci, ,I eel< de los inte.lO! de IOma de
con,!'!)). y eI "nuncio) lit eSIe tipo (Ie acucnlos h.o lenido .rt<!<)3 ne8>!iv", en oj precio de Ia< acti .... ' .
""rd.
"".Ies
_.*0)
___
.
.
.
.
.
_
.
.. * _'I-
81 ........ I_~0I, .. ,.,.,.. .. ""-O)'"

............. .........
..... :11 ..........
I' ~.*
III . . .....
............... - " " .. III . . . . . . . . . V....... 1 . . . . . . - . . . . . , . ........
~
I . 8~1f"(III6 .. _ _ .......... "'-""O ............. _ . . . . . . . 'Id
.......... CdIJIIIIW ... 16 ........................ ,..... . . . . - . 1
......... ~ . . . . . , . . .... _ _ . , ', 1' 1' ................ _ ...
II~I _
... _
. . - - . . . II
'-**" .................... 1ICCIrOI*
_koI ........
_ . AIMwooI ........ aI6n.
" . . . 1.5 . . . . . . . . . . . CIJI .......... ..
1. 8~-W.1II ...... '"
. .$1'1'-'_ .................... _ ... 1
. _ ........ II ..11 . . . . .
an
t I . _ ..... _
~.--..De
.. 11"
,' .......... 11.'

. .. _ U . . . . . . . . . . . . . . AoItnC.
...... AINMd~._ .................... _ .
................ ~.
. . . . . . . . . . . ;1
.~
'I' . . . . . ____ 11,...

..... ~ .......... _ ............ . .
......
........ _.~ .... _ .................
.........
.............................. tulC-_AIiI.11
-------.~" :.;.~;; -;
n
...
............... 1 _
.....
..
.... .......
50 ... _ " . - ...... _ _ . , ........ '" _ _ _ ....... . - . ,.. _ " , ... -
'" ~ . _;, "" .... "" .. '" .......... '" ..."".,., "' ......... Po.- .j<mpIo. M,T. 8m 1 o.c. lot ...... -o; ...... n
, .. "'" """ ,"" V,IM or ,.. ,,,,,1~'o pQ ' Mad. Tho c ... or Trot, ;" &O<:~" 1"""",1 of
lind FI...... ,
.. pI~mh ' " 1000: J.D. s..... J. r J. J _. "Why
Tro<,; " Sooc ~ " n 1",,,,..; of ~.~
J.6. WOO: D.E. , - - . 1,1(. 5<_ , J P w.w.. "R<0IfMJI', _001 CloHot:
rot TWJd<d Sloe, "...
"hili ,..""
_~~I9116.
_j"
"c_
fC<_ ,
r_
...
Autooferu direcla con exclu116n
Uno ,m/oofm<l di=I<, ("" erc/"&i6n t< 10 0\'lIl<..... una rerompro objeI'vu, Aquf. Ia .mp~ hace una
of'lta <Ii"""a II"" u.. citrta clnti!Ud de ,ulocciooes coo el p~il 0 de e.dui , I cienl>$ ilCciQ" i. ,.,
"""'"
fi"'''',.....
En unO de 105 CIS(I5 mi, C(IItI<n,ados on fa h'$I0lu

Un<><>.I. VoIn emprua pe1ro1oera
in .. ~n.d.a. hi~o una ofen. direct> par 29% de 'u, "cdo,"" miontra, dula If ma)'o< ""c;on ilta, ~1 <Sa
Pan .... [I (dirigida II"" T. Boone Pic ~<nS). La ;tU,oo(cru de U..,.,.. I fue de S72 par ..,.,;6n. n
,upooor en 16 dc)T""'$ ~I prttio prt ..... k<oi<l'1l. en.1 ..... tado. L:a ofcru flit di.d><13 II"" U"""aI para
,'eo", .. los intenlUi de 10m. tk ronlrol por J>l'IIo de ~ I W, YcomiSli6 en I llln, fe ~ ,. de hecho. riquoll de
Mesa . los olNUt<i"";;!a> ,Ie UIIOC;I.I.
""'If.
Privatlucl6n y com pras apa lancada5

Prim"",r" ",r.. ", a \0 que :IUC'C<Ie .uando un ,,"po pl'wado a<Iqu ..... 1.. 1Itciones polbl~ po!d.
Wi de UOI3 .ml'f'C>a; di, 11O grl'p<) ,,,,, Ie em.! formild(, I"" I. wm;nht""'iOO en 'umo, En ""n\Ceu."", i..
las actiones de I. emPftS' so: "'",. d.e! ,~ado (I' "","";lI(bs ... Lo boI<a de >'2lurtl..sc mira $II
<OI;laci6n) ~ ckjln de ..,,,,,iO/lC. De.su forma, en 1O'i transacrione:< de pri'Mi,aci6n.sc obIip. ""
acci!lniSias de un. emprcsa publ ica. acepl'" ofecli,'o po< . us aoxiones.
La> tranSlttiont:S de pri,,,,iU(i6n lueicn W (Omj'= "P"I,.,....,Jas (I~uapd hftfO"", LBO), Eo
u.... """'pta 'p.>lano><l3, .1 p<io de or.n. .... f<el"'o .. fin.ne.. con pandes canlidade> de dnda.
fullli ronll'rn! $< han hec oo ,nuy popular<. en 11>$ . llimos 'iom"",. """I ' u, .",,&105 fCqu ie",n po<'(!
Clp,UII
E.stc c.piw. en tt ... ral. 10 pro,'tt un ptq<I<l\o lf4lO de in' .....,.,i ...... I~"""" de 10>
ru>lcs quiri ..nn de:!i",odos como odmini,tradom de I. emprt>I adqullid
En las <Olllpra' 'pllan<.da, . 10$ ""cioni!' ~, ~ "" "o.,ien siemJlf< n:ciixn una pri m. po< .""ima del
prtCio de ""'''' . como Ii $< /nO .... de """ r... iOO," Como en I.. f""ones, la adquirienle , an .010 ..
Ia
"",><13 .. l1li)'0< que I. ph"'" I....... rgi. eo muy """ble pan,.. de II f..,;oo de dw ....1"""
ell 01 <aprwlo dcline.me>s ,.rio, lipos de li"" gi . Sin omiarg<>. fClul,a moct.,} n,:Is diflcil
.. phcll' Ia siuergi. a pani' de las C()n\prti ap.>lon<wI. ror<IlIO en ~II .. S(\Io pankip.> ."" elnl'f<SI.
P<:o- \0
iIan 00. I'U<l<I"" para e. pJiev I. capaci!Ud de generv ,. 1", .n I. rompr1I .pol..
cada. I'ri mera. la deud ~ <I<Il<ion)1 ha<:e posibl< un. dcd"""i6o\ de ;m""""os quo. tom<> It: lugie", Cd
capOlulos .... AoreS, den,'o en un
del \'olor de la ~mprt<a. L:a mayon. de Was con ,!'"" "'"
de empt<su con II"iHlades C!UbIes Ypoca daKb 0 modenIda. La eompra apalancada puoe<Io simple .....
Ie "umentar T ~ de"d, d" la <mp...... ,u n,,'d 6plimo, Dc hccho. en 11>$ ~ 1 ,, 111OS I;'n,pos, el Congreso do
8<odos Unidos Iu adqu,rido una "'Ii"'" esc~pcir. de osw comm<. pueslO qu 1 i""", menIO de deUII iI>CCm;,'O para tnbIIj.< mis. EI.u.... nlo de de"'" os l3!nbitn un ineenliV{), 1""'<1"" los adminiSH'"
dorts debcn hattr que II empreol Z.... nW p.>n dar ......icio. Ia deud.a sin delriRlClllo de I" JlIOIlil
son,,,,ia.
"""'obit.
""'rg"
"'. ,,,ie,
,.neraI, ..
' ' ' ' ' ' 1>10
p",. "
<oo,..no. ""',,.'" T. " 'lkt, ...!WId M ",jh, -1.00,-T,nn M,,","", from T,..,I:i"
p<M;".,. "'_ _ *I, ...... '" "Pl>""
u.. ....."Y
Stort.... c.
"'u.,.. .. =-
1"1'1 pi"", '" I.. "",,-, ... ,,""'"

0" ..... _ _ _ . , ,, _ _ _ . . .1 "'""'" ok 10 a<ri6o ,"",u ok 10 ' .........
"(I",, ... " " " _. . . . . .
_ . - (",.,...",,) r ... ofnr. oJ< "'1",01 ...... 01'1
"'" "' ..... "" dol 10<0 '" 10 ","""" .. VI_, ,..
.,......to. )
0."'; Y P_ JoDI. "FIrm Ptlform-. orwll'oc" 1.00, ~" n S,oc ~ ~""' < ' r.If"""."", fQII"~'., Sp'o-ofl',". en J.."""
<lr_IJ-,.-.SoI, 199'1. K. I _ yll. 0( .., .... , ... s.u...MoJ ! _ _ ,. """'". ~ dff_ioI

~ 11. 1999; y .... V,,,,,",- T"", ~"""' , _
~C _ _ .. _<IF'_~, 'I,
,-
''Goo~
"It, 0.:"'01'10. I.. Do ... ." ... f I!.M RJ< .

I'..,."" MloQo1.y FIff.--" """ ShokOOkk, W,oI<II" ...
_<1'
___ n. 1\Il0l EIIoo-.-_"',..-.,..
.. _ .... """"";..... ,;.........
lao ~ . . . . . - . . . . , _ .............. "" pn"';""," _
'."""'1"''''
cool . . . . . lor. _
""""'" .. lao """"~
Clj>IruIo
l~
f.,.",."
>dq<.,.<oO,,..,
Aun ouondo '" .."dllo volu.,. I., prol"cdo"", ro",.I,S ad icionale, de una eompra .pa laocada, tS
b.M.nte dirkil ,'aluar las gananc i.. de un ir>trcm~nIO de erocienc ia. Sin emoorgo, alexplioar 01 fen6meno de las c","pms apajancada<. olle memo de efioienei. se c,,"sidem .. n importante oomo las p""e<:done, ro",.ks.
DoW. luego. nO t< poo ible e>lat del !0<10 legu ro de que las ,,-,mp"" .pal."~.das crearin "aior.
porquc un. ;.. z que la compllllfa .. poi;'ali", es i"'p",i bi< ob ..,vat el pretio de 10, ""cione" Aun .. f, oon
freeuene ia .. c\euch. que los in,',,,i,,n i>l", ell compr!l' .palar.cadas obtienen gaJlanci., importan"s,
.unque e,t. "idenei. s<. empinca Y <"'lUl l. Debe habe, igual nlimen) d. i,,;'ersionistas en compras
'pala""adas qu, Ira< ragar I. poim. de I. COInpr'~ de un. empresa .. qutdan con npenas algo de poc<>
;'.Ior, AI re<p"' to, podemos deci, que la hi>loria COmplel. de I., comp"" .palanead., alin no .. ,,"en ..
cn ' " 100, lidad.
Otros mec;!nlsmos y terminos propios de fas lomas

de control corporatlvas
En I. m.dida que 10, tOrTUl$ de OOnlfOl de la, COI'jlOToo;ion<s .. hkieron m.is com\Ones. se ruc desarmll.ndo un nuevo lexiro. que inclu)'c tfuninos muy oolori<l<>$. A conlinu.60 enumcmnlOS algunos:
L Pat.c.id"" d. oro. Alguoa< emrre... objetil'() prol'orcion,n compensaeiollC$ a los <jecut;"'" de 10
,lla admin i""",iOn ,i I. Ion" de oorufOl ..
a cabo, !'or ejemplo, cu,,,do el coosejo direc!i,o de
Ii.,"
Seu, ili. endo", una orerta diTecta [>or SS23 millo"", dol First Cily Propcrticl, arregl6 que 13 de lu,
tjecut;,os recibieran pago, <le Iiquidad6n po< casi $5 millones. Esto putde >erst oomo un
pago que .. da a 10 admini>lfad6n pM\I 411< deje de preO<"parst pOT 5u bi.n",lat y se "'.""nlre en
10$ 'cci(lniS!as .1 morneolO d< <:<In,ideraf U," ofcna de 10m, de conlrol . Ik rna""", .Itemativa. cSte
pago poctlc Ierst como el i","nto de ennquec,,,,, po.- pane de I. ad miniS!mc i6n coo!. de 100
accioni"as,
de la cornlla. Las empresa, ,uelen "eoder SUS"'li,o, princi palt, _ I.. joy.. de I. COfOn._
an" I. 'men.", de un. ton" de conlroL A e510 '" Ie Ilorn. ",rm'gia de liam aTTDsDrla.
pndora
Ell01Tll;nO pfldora >'cncn"", fue tonlado del mundo del eopionaje. Sc supone
que un agente. antes que <lei""" "J>l"rn,. mue,de una pl1dora de cianufO. Sc , upone qu, de OS"
forma .. e;' ila que el enemigo los 'nl<ITOgue y de",ubra
importame,. En fin"n"". I..
pl1dorn' v.~e"osas siIVe n I"'" hace, ... pel'"," a una acci6n de I.. de,n.is. Un. p~dora ,'encn"",
suck seT el dcreello. comprar """ione, de I. emprtSlt fUSionad predos de g.ng . F.sle derecllo '"
O!orga. los ",,<ion i"'" de 10 e",pres:! blanco. anle la <OIltingtnc ia de que O(ra emprtso M4u iera .1
control. y tra,'~S de tl .. diluye a tal grudo eI ". lor de I" acciones que I. omp"''' of.... nt. pitrdc
dine ro en "OS acc;O""" POT 10 "nto, I, riquezo .. ,ran,fiere del ofe ... me a I. emp"'" objeli"o,
Caball.", blanctl, Una empres:! qut enfren .. un. ofen a de fu<i6n hoslil podr/. acortlar su Mqui,i.
don c,," un~ tn'pr<sa am igo dife",",e. De es" form . I. emprtso e; "",,.,ad. por \On "cabaliefO
bl,nco,
Aportura. Un peT1\Ora e, 10 ope,6n 4ue s< d
of.... 'l1e .migo (qui .. un caball,ro blan<o) .
Ir"'~s de I. cual " It confl,re eI dereooo "'''' no I. oblig", i6" de con'pr!lr "",i,,"o, 0 un. fraod6n
de 1"$ ",til'os (qu i.. las joy de I. coron.) de la tmpres> objol i;'o, un preeio fijo 'n tllSO <Ie qu,
or"m .Igun inl<nlO de loma de con!fOl iIo<ti l
R.prlen1< d. {(bu",n.s. Un repoleme de ,ibum ...... "".Iqui" !OClic. que hag la empresa
men", 'lrl1Cli "a pM\I un posible ofcren te host;!.
AJu'tada. La lorna de comrol .jus.. da <s hosli!. pero!an .,,,,,-',i,,. que. la admini'trllCioo de la
empresa objdi"o nO Ie quod, rna, opd6n qu<. aocplarla,
ai,,,,
J""""
,'<1""""'.
""',:l,,,
4.
S,
6.
7.
u"
1. ,Que puede hacer una emp reJa

trol?
pu~
reduclr
I~ probabllld~d
de uN
tom~
de oon-
29.11 Ciena evidencia sabre las adquisiciones

1.1 prtgunta de si lao f""ioocs Yodqui.idones ~n ",a1idad bontfocian los occioniow COIIlotituye """ de
los "p""I(>$ mi. ,ootr.wenidos en 1(""" a em ",rna
iSe benencbn los Kcionistas con las adquislciones?

Se han rtaliotado m""has inl,. "i,ac;ooe. ,oo ,I pn>p('>$I'Q de c<,imar .1 dtt'Q que ,i.lI<" Ia$ fusiones Y
I.. lomas de comrol 00 01 p<ccio de I...cd()lIes de las c"'presas of"ollles y las e"'pre...,. oIljotivo. F..$I..
;n... tigaciooes lie ~n como .,,,Jios tit ...."'0. p:lf\Iue O5li""", los e.mbios MOrrnlII<. q"" 0<:
rrtn en los pn>:ios de I.. ~ .... 0 IOfftO de. ill fttho <kI ~ d ....... 0. Los TnJdimienlOJ
arlOfl!lal ....... len definirse coo., I. difC1'tll<ia entre el .. ndimiocnlo , 1 de las ate.",.. Yun indice de
IllC"".do () un grul"" de :w:cione, de conlrll i. p.,.. cu.n"rrcar la innuenc:i. q.. 'i<n(n 10$ cf,< en ,000
elltl<>'Cado sOOn: los .. OOimicnloo de los inUnm.. IIIO$ indi,idual...
EI col10 plazo
Jensen y R"l>ack .. port.. ",\a .i,ioo gCntmt de I... idellCi. a corio plllO. En I.. labl .. 29,8 Y299 so
tnumm los muludo$ de nuRl<rQ$(>! <:SIudios I<lbrt los . f:tO$ qne tie ... las fusiorlc. y bs ofeJUs
dimrus ... los precios de I... .:cioocs dc>de 1. fecha del ..... ncio Iwur r:ompIewse I. tJaIlSICci6a. 1.1
"hla 29,8 ~tr" q....n las 'omas de toQIto! .. ilOSll los ar:cionl" ... de ill cmp<Ua oIljctl'"" obi .....
cuao,ios<>< rtOO' mi.",,,, "omla'". Cu.ndo la tom. de con'rul <c llev
tra"~s de un. fusi6n II.>
pnancil.> .... de 20% Y<.Indo II IOma de COIItroi .. 1"" ofena direct. 1., ganond .. ucicnden a )()'l-.
A los .:cioni..... de I.............. ofm"tes flO II:s de ninpna IIWIerlt un bien. 0. acucrdo con
los ."..moo mumrdos en I. tabl. 29.S.1os of<rt""'" "pcnmt,n... ~nd,rnirnlOS iIIOIIlIlItes de "or. II las
of<n., dirt<lal. y.n I", f"sione,.1 p""'enlajc" de ecro. E:stas eif.. s .on 10 baslanlc peq",,~" rorno
para dejar dud .. """n;o. de $U efe<:10 en los ac<:iooi"as. La labia 29.9 1...lI<a que los keloois. .. de 1..
~ ;"voI........ on IOIIIU de """,roI flO .. ilosa<. UpM .... III .. rtOOi"";"'IO$ ""1';_ ~
I..... ., ... ' ",iones <0010 ... ofenas direct ... .:Qut' COIICIu,iones <c puedetr...,... de las tabI:u 29.11 Y29.9'
c.""
v.
T\BI~
!'IR
-,.. -
eI 1"10 de 10,
ocdoloel_oe
de eonlrol
-~
"It"
_._C,_, . . . . . . . . . ".
U ' ''''_
~._
II.
(""-..,i...,
.... n.."' ...""'.-...'.... _<f
, ~(Nono._1
"7
PiC
-"
-"
,
no il<li<ll de
........ de ( ontn;JI
"
~.eo.
_""'-'I._.' ..I.... '.. O_ _ _
........ c._,_.'_""TIoo_ . . '"
_........
_
n.'.
'"."'-"~-- -~-" I
""-~:.'
II ...... '" I. . ' ....
Dr
', a.' _ _. _ I l l ' - .
_~
"
Los re,ultados de 1o. <studio, de '''' nloS <ug,icrtn quo 10< a<:c;<)fliSI1lS de las empre>as obj.,ivo
logran ganandas ,u,t.ndal.. como re,uitado de las lomas de control exil0s.as." Las gananei.,
pore<:<n "or ~~l""rior<:S en las ofol\.1$ dire<'>S que en (",jones. &10 P"ede ,eHejar el he<ho de que las
lOrn., de <""WI ...
oom;on>an 00l\ I. pro"",,'" am;;[o<a de fu,i6n dd QfcrtnlC I. administrad6n de I. empres.a objelivo. Si I. administrad6n I. rechaza, \a empre<a ofereote ptJ"de hac", SU
prOP""" J i,ect.menle. ]00 ""c;onims <:<J!lIO un" ofel1. dire<ta hostil. La administrad6n de la
cmpres.o objcli>o pucdt """nor: a<,i.am<:n,e a I. ofor"",K1 'ac, i, os deren,iv... '10 sue t. dar
como re,,"I1.oo que I. empre<a ofe",nl' "umeole I. orena dire<ta y .." eo pronltdio. I.. fusiones
ami'I""" '" arregl.n con una prim. inferior. ]a que se pag. en un. ofen a direcl. hostil.
2. Los ,",cion ;,,", de I.
of.","[< gana" ba".nle poco en comp''''''i6n tOn las 10m", de con!rol. En promed;o ,610 gan"n 4% en las ofen as direc1.S y parecen no g,nar nada e" las f"'io,"", De
hoehn, un .s t~ dio onlerior tie ASGui th indica que 10\ ""cionist., tie I. emwe.. ndq"i~ente experinltntoron "" didas anon"al"",n te sig"ificalh'", e" fu,i""", e~i!osas despu6, del anuncio de I. fu
""'pre'"
si6n." Estos hallazgos 80n una inctignita,

Un' expl ication posible OS qll< la, gan"""i.! antie ipada, ,Ie la fu,i6n no .. logroron J>Of com ple!o y. po< \.1"<0. los aoci""i"as sufritron ptrdidas. 1.0< .dnli"i<lratlorts de las empre>a, ofe
rente, pHeden "" arrogan tes y sobre'limar I.. gan"""i .. de una adqu;,icioo ,
h
..... crn pres .. oforentc, ,uckn I< r rnas gTllllde! que I., ornpresos ""jOli,'o. Por 10 "n!o. las
801lon<i", en moneda oorrien te del ofere,,!e puede" "" iguales a I., de los ""cion i,,", de las
e"'presa. ""jeli,'o. ,I mi,mo !ie",po que los pon:-emaje: de rendin,iento SOIl mu<oo """10""
pam la emp",sa ofe",n,o
c. La adminimad6" puede 110 actuar en beneficio de I", aocioni,!as cu,odo i"te"!a a<lquiri, O!ras
<m pres ... Qu i... in!<nta aurn<",., ellamono de la ernpreso. , un ,; con ello ",du"" ,u , .. lor.
3. EI rendim ionw de 10, aceiooi"., de la "npre'" ooj<ti,'o en I", lomas de coolrul no exi,osas, medid"
desdo I. fe<ha de OIluneio ha<to 10 fecha de <.I\laci6n. os nega!ivo. Dt est. fom,a. las gan.mcio<
i"iei, I., so pi.roe" d""n!e.1 perioxlo e" el cu,l .. hace pUblico.1 frae.so de I. fu,i6n. EI ","d; "'"," [0 prorncdio general de 10< a<cion i"as de of"" $ di,"" .. , roll idas e< rn.1s <> me_ iguol.1 de
fu,i"""s f.Hidas. Sin emb"'llo. la hi,!ori. es ",as oompl icad . Bradley. o.s,i y Kim repo<13J' que
oomo I", ".)' los accioni"as de las cmpresas oojeti"O en la, ofen", di"",,., fall idas dopende de
la exi"enci. de O!ras ofen a, de !oroa, de co,,!rol en . 1 fut uro, Ello:< enton ["""" que 10:< a<ciooi ".,
de las eroprosas oojetil'{) obt i,n,n ganandas positi "'s adicion.l cuaodo se Ie, hace una nue".
ofcn., peru pierden t<xl" 10 ganad" 'n'es si"Q h.y mas ofo"'s."
a
EI largo plazo
m"
LOIJghran )" Vijh prO"'"''''' ",'identia sob", 10:< rendi mien!o:< de 1", actiones a l"'llo plazo despot, de
adqu i,id6n. En I. !abla 29, 10 se re,umen 10' re,u l!ados de ,u estudio sob", casi mil empre"" oferemes
de 1970. 1989. F.:llos <aleulan el promed i ~ ,norm.1 del rcndimi<n'O p'''' I", a<cioo i\I.\ de I. fha de
atlqui,ic i6" un periodo subsiguientt de ointO aDos. La labia 29.10 ",uel!ra <I"" los aoci""iltas de la
empre.. atlquirien!e ""wvieron rendimiemoo negati "OS pronledio anorm.Ie" Como ante, indiean.,., en
el <""0 pl.w los oc lcs va pOr1icul""",,",e bien, Ah0r3 ,',n""
que. cinco anos de la . dquisi<i6n. los accioni,!., de I.. empre'" atlquirien!e iguen pe,dbi,ndo un
reooimie"!o
bajo, que pront<di. -6,5%.
""""".1
~ be ~.
,;00
"0 "'''''10 ",."...", en t""'" "" .>tOO'" """" (" ...... (.. M"""'''<r, "~i,. "'" H<t,m, Tho
Co>< of tl>e " ,,,iog Hnn,", <n 10""",1 of ",,,,,,,,,.,,1 ~'c~"""'k" 197', fu<"oo de!", "'; m'''''' '" <lox""",n,..-I ..
,..;""" '"''''I..... !" ,m".-."" .oq.irid.l,
P. A","i'~, 'M". " Di~ ' , Uo<'~>i",y and SoocL'l<o!de, Roo",",", <" J.."",I of f'1"""cial f~i<> I I boi!
.. I9&J.
" M, Ik><lky. A. n.".i y E.H Kim.'The R.. ioo ... 8,"io(\ I."r/im, T,""', Off,,,: Inf"""",;"" '" .\i""JY". ,n
'''mol of fi"",.<;,,/ & _ k-J I! . t>ril de 19S1
...
.......Vll'
KCionoeo
adquiri .... ' ..

d~
1970.
1~89
i,'.;.------
01<"".
do:
d" . ... le dnco
AdquiriMte< que U~
diroctil' e" efoc~.o,""<
;;
"dqui"".,", quo P"t1" on efectiro (.m;<to .. , y h""il..)
Todu I 'dq\llriomo.
Rendirnient ...
.normoles <Ir I ..
-,-
T.......
..
Adq";rie"teO que u...., 0<<1"" ..
' ' ' '.T.... __ ..........
61.7"
18.S%
-6.S"
_H.2%
""""",.. "",",,,,,,,,,,',oo)own.>"'_ """""",

do _0 .ne.. _
I, """ .........
. ...
...........
""
........
"
_,n
..
,,,
__
'-"""""
...
...-0
..
'""0
"'"
" .....n ...... ........... _ .... ___ ,..... -...u. _ .
(..... _1
f _ r. .."......., .. V' h. "'00
do ' ' '' . - ' L lo, , - - . . " .............. _
~"'"
du"" .. '" _
do
do . . " ' . . """",,",iOn
-' ., ~
T.mbitn I... bl. 29.10 m""slra que. ,n I... d~"iski= . ell~todo "" pago importa nte pM3
distribuir los rendintiemos a largo plaw. C\JaFldo eI adq "jrieote pag. en efe<fjvo por Ia "",pre,. objetivo.
los ac,ion ill'S g.mn un rendimic"", promcJ io ""ormal de 18 .5'l. Sin ombargo. cuanoo ol ad<.juirit"lt
pag' coo '"' propia, acdo..". 10. ""cion i" .. oo.ie.. n un ", "dimiento negalivo anonn.1 pronJedio ok
- 24.2%. Pode"lOS "",or ,-ari as oooclo,;o"", de 10 ,abl. 29. \0_
I, En ell'''llo 1'1'00, los OC>C lonist.. de I.. empre'" ",lquirico te, oht icnen reoclimicot", pOT clebaj<J rIol
pr<:Hr1<'dio. C~b< \Cn.l..- q"" .,", <k",ubrin,i"nto planl<3 <u"ion,," i"n!os sobn: I. hip6!osi, del
rne",ado cfieic",e, pue<!O que ,"alquier infonnad6n ""gali '" sobre WI. adq"i,ki6n deberfa "'flej .... en I", ",ndi mion!os de las a<:cione, para I, fech. de .Jqui, i<;i6n.
2. La, fUSi""", flnaoci3dflS <()n cfw i"Q son diferen ,.. de la< flna""i3d1lS Coo ",,<,0",,' . Re.~ IL. ul,l
p"n= "n la adq!l i,i<ioo r,naociada con ""do,,., como u n" com bin""i60 de dos eVe"!os : una emi
,iOn de ac< io"", y un. adqu" io'6n. A pani' d" h" halla7.gos de I ~ >u ghrnn y RillCT (capitulo 18),
sabemos. que 10' rendin,ien,,,, anonnal, largo plazo. dc'pu" de una nu",', emi,i6n de capit.l ,
SOI\ "ega{ivos , EI desemp"oo defideme, laro pl,w de UIl' fu,i60 finar.eiada oon ,""cione. puede
ser el ,..,ull.-.OO de 1.. 0 ""va, em" ion" de .'-'<'"nel qu< OC UfTCn co
t, po de fu,iOO
3. Los adquirienl", lambitn puedon di"idirsc en adquiricn!e, coo <fec{i,o .mi'lo"" y hosti l, EI
"''''mpeoo de las ""ciont' de los adquirieme< OOstile, con decli,'o ha .ido mudlO mej<x quo 01 de
los adquirionte, 0011 efeCli,'Q ,n,i,{ow, Una po>,hle inlerprcla<:i6n de eSl() ..ria 'Iu< e\ mo! fre"uenle que 10' okren", hOSlilcs <On decl,,," ""'inria"," ~n ' mal. admini< lraci6n . E" e", c. so. ,.
remociOn de los . dmini;tradore, malos puede coouiooir a que , u de"' mp"oo sea en promed io , uperior en ellargo pl.ro,
.<"
Produc tividad real

H.y mu"h.s sinerg'" pot"n~ i ak ' partir d. las fusio"", )' adCJuisi<iooe,_ Dtsafonunadamtn t. la sinergi. '" muy difici l de medi' con preci,i6n. En la secoi6n pre,b. no, enf"",mos en la, ga",no,o< )' "",did.. en el "",,,,ado de ""cion" para I", ,",,,ion ,,,., de las ompreSliSadqu,rienl<$ y adquirMb,. En ~rmi
nos gonerales, eneontramOS quo los "",i()ni<l", de las en'prr'"" objttil'O !uv;"ron 8ananc ias 0" el n",,,,ado
de "",.-innes )' los .ioni<[8' de las eiliprrsas adquiri"mes ,ufneroo mid .. en es. """ ,,,.,10, &1 ..
partee" "" ganaocias ne{a< para los ac< 'oni.,"" Ello ,ugiere I. po>,b,lidad de que 1'$ fu"ono< ineremonlen]a produCliviJ.d real . H tal ~, Paleru y Ruback report ruon~"" los ",ndimi.,,!os de,~, de im
pue"os de las compa,li.. f" ,ioo.d., lUI'i"roo un i"Cre melllC) ,u't,,,,,ial deSpUl!' de la, fu,ioo". Ell",
m<[rearoo .sta g.nano ia h"t. el "u"",nlo eo I.. ooli"J3<le,< de ,'onl.' (f"""'ration). No <ncoo"",,,"
e.ideocia de que las empre""' fus;on,,"", rttOrten , u, "'",mbol,,,, de capit"1 con VPN posilivo."
1.
i Q u~
indiu
" p, H""y, K.
F'""",,'m ':""""",K-,
I~
evidend. mbre 10\ beneficlo! doe lu fudones yadqulsldone!?
"'''po Y R. R""",,k. "Do<,
JI,
m_
c~ P,rl""n_ " Imp"""
M",
M,'1'''''' '" }"""",I '"
...
29. I 2 EI keiretsu japones
En J.p6n inu,u.1que las emprt$il\ <",,,,an po.- rn<dio de grandes fn<i""'" y adq uiski""es. Sin embar
go. a fines do I. d6:&d. de 19&0. varias empres.s japooesas adquirieron g"'nde' eom p,iiias ..I&dooni
den"" ." La, mas '\<lIables fueron I" adqui,ie io""s de Sony de CBS Rec ..... ds en nU"iembre de 1981 Yde
Columbi. Pic,""" en "'pliembre de 1989. 1..1 adquiskioo tie Colun,bi. Pic'ures par $3 45{) mi!loot< es
I. may'" adquisic i6n j.penesa de una .rnp""a eslaOOuni<k"",. La seguOOa mas imponante fue I. adqui
tici"" de Fi""tooe Tire .nd Rubber. por 10 e",1 Bridge'lOne COfJ>Ofalion p.g6 $21\00 mill,.,es <n m'=
de 1989.
Las rombinacione... mas im<resantes de los nesodos j'r>O"""" in vol"""'n una (~""""i. <Ie ""cione,
redproc. y ",,"e ,<Ios eon .. ,ei.I.,. ESlas ",des se ll.m.n birtt!i" y es~n f"""adas par un grupo de
cmpre= que '" afi lian almkdor de un gran banco. emp!tsa industrial 0 empres, eome", i.l. l<>s gn'p'"
Kei!t!s" de Mit,ubi,ni y de Mi!,ui '" mue,!"," en I. iluw"" i6n 29.3.
S ",,~io,
H;", bi,", Bonk
f>n>n< i..-",
T.,. .. H._ a fn
Hi,,", T,I)O "'_ !look

M;"", Tn", & """'""l:
H ;" ", How.' l;/O
T.;"", M,,;.. & f ;"
M;"ob;,h; ft.<<ri<
T<hil
H;"obHhi Mot.,....
Hi,,",",",
HI,,",
C"""""';OO
Kirin 8<.-')"
NWon flou.- HI- "
M;"vt><,hi
""""' C.,."ru<''''''
H.",.,
H;,"""""
H",ubi,",
T'~"
& Boo'''",
H"'II MOl",", l;/e
Con>p<>ud<>ro,.
_qu<p.>, ,,.ri,,,,
y _""U"6nKoo;
A",,,,,,,,,,,",,,
Com"""';",,,,", y
",.""do<>
To)"",_
HI"o' ",,"
AOmoo"" 1 btbio,
eon""",....,
,le, ! HI&H;,wbi<l>! Hot.",,,

H',,",",~ I A!, ,,,,,,,,",
H"",bi>hI Col>&< """""'"

H"'ubi>hl fm",
"';,," ""hi ai'
A,..,; Glm
H I" , N,"; I(.,.,,!
HI",bi,"i P""",h.mk>!
H,", ;';,hl GO! Chomk>!
H,,,o;';'," 1'\0,,1<;,
Mi"ob"hi K.", PoIy<o<
M;"obi>hi Rayon
H<t",,",hi Po .. , Hilk
P.. _ " 1 <.><060

Holo) ,~
","",",
s.. ...
EoV-"'"
I'P'" ,,,., W-o.''''

HI,,", M.. "" .& s...ou.,
Hi"", TOo1"" C'-'luh

H I"",
Po,,,,,,,,,,,,",,, ''''"'";,,,
",,,,,,,rio,
- - . , 1 t<xt~"
F\oIp> 1 p...,
,,,,",,rio,
To.--,.
0;; Popo,
MOu"
H.....,
H.,."...., ' ' Oerf S'..m, ",?
M"'";
& Sh.ipbu-,
&
Mi"vt>< ..... H ..", ,~,<rio,

Mi""bi<hl K .,.,
N".,.
C>m>.-., 1 6p,~ .
Com'.'"
<>nooo
N;ppon Y""o
Emba,,,,,, 1 """"P"'U,;o.
HI"",,,,"; w
.-.hoo,. &
C..".~,
Hit,", OSK lIo.,

Hit,", W"""",,,,,
.-0.'"",",,''''''
J_"
" w. C>'1 Kc,,".

B..., ..... Sch<><>l Pt<", ,119"
T"""~",. ,~Global
m <.ph,,,, l
Coo"" f.>' Co,!",,,,,, C"",roI. C""bridge .1=.. H""w
<l<S<ribt- ... .,~,;,,,,,i,, 0<
_"'1""ic>60 do dl~ '"'pre'"' j ."""",,,.
."
,.,.,. _
T_
__
La parloe'plCi6n ... 100 l.,re"u de M"",b,sho 0 de M"",i <naW .,.. 5i""r.. lliva poSiOO ttdp<Q<a de O<ti""", comurotS. No n un SR:tO que 10$ ompresa. denno del ire .... "" puedon vendor
em. O<tiones de IOII<"IICII cn...d..
Nadi ... too con COn./AI cull ., cI principal too .... focio del l,iretsu. S,n embarJo. una de ,u, ca"'cte",1< i"'portan' es I. "'lao:i6n en,re empre$;l' ifl(luml.le, . ,",,,, .. io,,., fona"dem. Po< ojem
plo. Mnsubis.hi Motors , ..". "". ",1.d6n
con Mitsubishi TruSland RankinG. Meiji M",",I Lif, y
Tokio M,ri ...oo Fire . La ro.,.. i6" .ntre
ioo""ri:llOl c j"llI1uciones fin""" .. ras dtntro <kl
grupo pucdt bo",r",iar ~ ts,e ~l Itd""i. 10 CO$l05 de la Gui.bra fl""",,"" G"" deri,... do: obI.igar klI
ocrtedores . . . w do: al:lI<nlo con UM
en <ISO do: qll< a1G"IIO do 100 m~bros dol
WfClSU sur.. "".. bn fi.,,,,,,,iera." S, MiuubWoi MOl"...., mete en proI>Ic: ...... fl...ncitros..n m.is f~
Jovar Oft a<u<tdo .~"" .mptt$l. y M,,,ubi>h, lI:mk.l""'IlI<....w nw. .. eI k.im.u "" Mi ....bMi.
riSl,'"
v.".
' ' pres.as

=<""",......,;0"
1. i: P ued~ deKrlblr un kelr~uu?

2. Mendont 11",110 ~ I~ b<l'Mfklm <h' un
k~lr~uu.

1. Una em?" .. ?I'm .dqulrir ova <It ..' i ~, di,,,,, .. ,. La. "0. 1.,..,.,.. 1.,,1., d dqu~ic>6n
..,.." ",.i6n Y<O<I,o-Ild><l6<> dqul.ic:16o <It .ctOone. .dqui,kl6o <It acti.o,. OOlde .1 ",.0'0 <I<
1epI. 1>, ",.k>roo. 1 <0<1><>1<1><_ ..,.., Iu Ionm. de . rroak> "'""'" <01 ....... 'unqo>e 'oquionn ..
vote de.".-16<> <It .... >Oon~"', La .dqoM.16<> po!" oedo"., ""
..,.o <It .... >Won~,"" 1 ........ h."" po!" - " ' " <It ........ - . . . s;. _'to- ........ <It ...... "'..... ~ ....
~ obt ....... I ~ dol <ont>"oI. La .~ de ><tiYoo es I> tnlo ...,.""" ... >rnp>ra<16o con '"
.,...... pueo oxict I> dIIk~ ~ ... I> ~ ... "" octiYoo.
2. Lao ~ 1 adqunI<IonH pr<o<iun II .~ ... <ompi<.I<Iu -"'0' ft ...... 1 <OtI_.la>
'Ii,,,
,oq<Jio" ..
fu...,....,~
.......... 010<:.........
_~_
.......
_o_ . .onu_
. . . . . ,.
En ..... ttOMKd6n.......-.. ado ace ........ _ _ _ pop" mpu...... M>i>n I> opre<iI<iiIn cSoI
~ de I> oe<.iiln. Si I> ~ .dquirien<o do<"", in<0I"J'0'W "" oetiYoo .......
"'1"Jirin .........., 1mpIi<oc_ fiI< ..... s;. ornbat-zo. ." _~ Iu - - " ' " ' ~ no . .
in'''''l''''v k>I xtiYoo '" .onubiIid>d ~ po!" _ _ A..,..... 1.01 octi<Wow que
. . - no pq>n .........."" en to! _ t o .... """ ocurn ...... dquilic:iiIn libn <It ...............
La contlob<lidad <It rvo_ 1 '<iqu;';';_ impI4a elqir ."". to! """"'"'" <It .ompro Y .. -...
do de m_om ..... 'iiIn <It
(poo/inf-of_ ...../. 1..0 ~<1On
'''01 do ..... ,000< ...
t. 0""""'$;1 comO;n,d . Sin om"''l''. I> ""'rori>.
do ..... 6mI,'''''''''''.' p... ~o" 01 "'oto<lo do "".n>mu""coo de "'..",. pO'~"' b.jo .... me. ...
do b ",ili ... d n. ... de Ii om".. ... combi..... eo m.yo, del qu. ,.rIo"'fa ~ "",<>do do <om?",
l . La .... 'Ii>. pouUr- de "'" 'Oqu~oo ,.
como ~ .."" do Ii.",.".... <omo; ..d> (V.J mono.
.1 _
... Iu do<
<omo en<I<bdeo
(V, 1 VJ. 0
In,_..
,,-
"""'*
em""...
'op>"'''''
s..-p.:V.. -(V, +VJ
lOi ><_'"" 1M Ii
. 1.01 l""ibIn _
on""
~ ~.
obtetodttn pnandH sll> '""*Ii> 1M Ii IusI6n es "-'POrior
"" I> 'dqu",<i6n PfO"ienen <It "" ......'''''

dol........,
... 1""Ioj<:>nmioo'"
b. RodulOrI do <oo""
c. Heooo " ' - ' ' ' ' '
d. ~ <01'0 <It <opitol
~
t.t. ...1"'lumenlO'" m", It",~i .0.,1
Fo..,.,,,1
K K.>hy\>p 1 Do,HI Sdwf... , ""The Role of B,.h i. R..........

i. II ..... ....1<.10 ... LA ""'" .,,,,,,,,,, "'" Eronorn",
nO ... 134. I'<.IrnI M."".. II-.!,
C. "" .. l>tt do 19\1(l. A.inli._ ,10><. W. <:..., K..,,, .
C"'!">"''' C".".<"'. """ ,n4 III<
I~"_
"'""""l'''''. ().
0;",,,,,,,,,,
J."".....
C.,....,.,..,"'" of V.I... I. 1',....11l "'......".... J""noaI of AppliN C"'PO"'" 'i....... __ ok ,9\1,
'" r
"_,10 rOlcluo:<.iOn do rieoto po< una Mi6n puedo I>onofotiar, 10$ ,0fIed0<e0 do ........
po<ju<Ibr , 100 ><tIoniu.
1. Port, dol ..... , _ Iblco ~iero . . . . - do b ... <tic>., d o _, _ ,. oc"l"" on b,
.,. .. n" do .dqu~ I'I6o ; pi/do<'" ..'''''''''.~ p",ocoida, do .... j>ym do 10 CO~ r ch"",Oj< _
.. ,do
"'" 10$
demib." 10, IXtic>., ,onon ... como' do ,ontI"d. ... , ..... Ie onoIi ..... on "'Ie
......
'"""ino> """
""ioo .. r
6. E< ompIl> b inoatip:16o ~.obr-o

.dquit.ic;.",a. Son ,oocMion.. lob"" "'" """.
on pr<>mod;o , . .... . ionl..., do I.. empr"'"" .dq"lrld.. 10, "" "', ,,nto bien , mi,",'" quo 10$
><c ........ del ... ...."..... , dqu~[ .. .., prun muc!>o.
1. 8
una "'"'" ~ do ...... do .-.ozocios. ~ po<ai6tI rtdpro<a do
><_ on'''' 10. _ _ , _br-o.
>_ r
k<it<".'"
TERMINOS
....... 40.845
i<>P' do b _ _ B15
cLAve
~a4 5
".,.n.co bboco, 8f5

com prJ.82 7
k<fttsu. 8'9
01.....,81 4
01.....
co.uolid><i6ft. lIlJ
~doo.o.845
<..-0 .....uotil. 1117

fuOOn, ' 2l
...".,.",. do tibu...",. . 80$
LECTURAS
SUGERIDAS
PREGUNTAS
Y
PROBLEMAS
fO ......... A$lCAll
Of IIOQUI5ICIO"
""""to. 82)
pIIc!on .............. "5
P"''''''''''
..
V_ _ do """'" ...... ".""" . . . ,.....,... ~

puIIkGton Iwc. poe.,
WH'
"""'""', Bruco, e;, ON/: 2000 and !oyot>d; W" ...... Sooks, 2000. f'iuro. ROlin> M.. 0. ..... DtcII or>d M"",
0.01<, Gabelil Un;..... i<"; ~.~ 1998.
on'I!>""
"">6<>
19. I En una
..nic>1, b
u,., 1Ir...."" CO<J>Of"OOn 'cIqoiriO Phil.",,1""i. Prou.1 Com
pony. Po .. POP' '" <ompn. u,.r B"win& omltlO $lOO 000 on _do n ....... , 1>.'1<' pl.. o. (8
_io do <ompr>" do S lOIl 000.) Eb.bo.-. 0I.,.1an - " ' do 1>. ....... C<><Jl(lt><.iOn II. Con
proI.otos con<abloo. " _
........ COMO una C<>tIlj>ra. los bob.nces ,............ """ Ie mue..
....., , <011<"",,,160 repe"'""" k "In'> do ""bo. ompr .... on ' "
do m. roodo rW.
S~ 'l'Jo .. ,," .. lor "" mercado oon um_
'u . .. lor .. on lib"",.
.,lor
lAGER BREWI N G CORPORATIO N
."""'&'OM'"
'''_' ''I'>sf<oo
') 1oC_
A _ o c _
~.~
II",,,,,,
'00
~
ftlo< ..,.,.
,~
'00
.,,"
Dwda """ pluo
C.pl,,1
,~
_
..
........ ..
.,,
....
,,
' ''00
PHILADELPHIA PRETZEL COM PANY

(. . _
I\<tiYoo .......
ct"'"
Otro
At""" ftjoo """"
,~
.. I )
Po."", >ttu.I ..
Capt,,1 <".,,,bIt
"00
,~
..'""
.~
19.1 Supon", """ 01 baI.".. rt"'*J"'I do I't\ibdolphi. ""ouol Compo"r ~ p<"Ob/<ma 19.1 ..............
ocdvoo "" o c _ <on w ""'" on _
1 no <"" '" """" do ...ado do S2~ O 000. Ebbou 01
bolanco ,....... P"" I>. ....... <..".,.,..16on. 0.. ......, In" 10 <nn .. i6n COMO una <ompr:>.
'u_,,.,.
19 .1 Con 10, ... ~mo,

do 29.2. etabo ....1bal'n," "oe r>1 .;. ta nv", ,01"pOl"><~ . E<npl 1
",",<>do d..... Il<""'un><~ d ~ iotere,e, (J>ooItIf"OI'im.,.,u) .0 I. ".o.. ~ .
f" e .. TE OE
SI .. ERCHR OE LAS
AOQ U ISlc, o .. es
29 .4 Indique , i (on.;60 ... fol .. ,

.~'d.d ..... ta, ",uioo.... fi,,,,,,ciotI .. '"'f"',"o "" ta, COM., d.
ol. Eo <>d> <>$0 brio';' vo' e .plk>d6n btOv. qu . ju,,1f>qve 'v .... pu., ..
Coo I. f,." i60 .;. compo'io$ore"l. i..
do cootrol hao
m"""l'OliO"l q"" "Iev;on el
pro< io do 10< produ"o,. d"",iouyoo i. prooucc;oo y I.. i",,",n .10. (oo, um io$o,.,
b . A '0<0'. 10< .dmini' ....o$o'.' ",(1.00 ~ ,u wef;,10 y. n ro. li<I.d. ~.o 00 '~lf>Ood",' 10<
iote,.,.,.;. 10, .ct;""i,,",. La, '''''' .. .;. con'roI puedeo rell.jar vn. "" id> pre<ip"'d> de b.
.dminim., i60.
c. En un m ...<>o$o ~rlCi.o, 1.0, tom>.. "" ,on,,<>1 no """ .. ri",,, pr>tque 01 m.".do efid.o,.
... n.fori> .1 rcI.d..-o .,1.". .;. I.. <o.-po ... don" . D , .. f<)n'n>' no jv,ti~<>ri. qv. la,
............ of.,.n.... P'l"",n pr"",,' pO!" 'I'<i"" dol ..10' .;. me re,o$o d. I" WlprflU obje' i
con,..
a.
,orna,
"". do
d. Lo, "P" ... do, .. e i..,.",Ion;"... ;o.titudoo.I., -quo ti.n.n vo hornoote tempor>l mtl')' f"'.
qu~_ ""n i"'Mdo. pO!" W f"'n:~f><I6t> .;. 10 que 0"",,, "P""'o$oro' ~o .1 me .. c.d" pioo..,.
.ob"e 10. P'""'p<"o .;. .<don y no ..1(; .... 1>, ,.,""'. d, ,ontrol con
en 10< t. o,",
fund.m..,,,,I.,. Por 10 "oto, _donn I.. . Ione> de I mp' .... ' obj.,;"'o .. p' " ' ' del .. lor
verdode,o d. I., .mpreu~
e . La, tu,lone, $0(1 v.... form>. 60 . .. <li, ""put"o,. dado que f"'rm~.n qve Ia e mpr....dqui
rientell'<o."or' "v eoo .. bilid.d eI ..1or d. 10< .ctiV(>, do I> .mpre,.. . dquirid>.
f. EI . n;\li, ;, do .<!qu i,ie i""., (00 truo",i. , of",. ,ob ... e l .. 1<" eo",1 de 1>, ompre,..
inV(>lu,n.d ... 5;n .mb,!"I". u"" .dqvi~{~ .. com"" quo .fo". 1o, ..., ... , ~ I .. ivo< .;. I..
><,1000' 1
1
lor ,,,,,,I
ba,.
bo"",...
CALCULO OEL
VALOR OE U .. A
EM.Rev OES'Uts
OE LA AOQU'S'C ,ON
29 .S
,omo.u ..
"" pee"'''
La 'iguio",. ",bI. m"em.. lo, I\ulo, do ote<;,jyo proy .. do, y 'u, "'''' do de,euom o
do,pu"' d. I> .dqu;' i< ~ do SmoJl Ff)' Co. pO!" p,,,,o do wna .. Co . Uoo. 10, '<pac;"'.o "''''0
1 " ',ulo el p... do de I ><c;.,., .. de Ia nu." mp<eu. ,I .... ~e"e $100 millone,.n d~vd., \
millon .. de "o;on" ~ <i"vl><~.
F I~Jo
de erectivo
ne.o por afto
(p. 'p",uo)
(en m il ion., $)
.,.,
\mall ff)' C.
wnale Co.
S.~"Io,
d. Ia
.d q u~lciM
Mejoramient<> d.1 1"1:"""
R.dvcci6n de eo>to
","","ion.. A,ul.,
wna,. C.
CoSTO PARA LOS
ACC'O" 'STAS . OR
LA REOU CC,Q .. oe
RI. sa o
29.6
Tlpo de
d. n'o (" l
V.lo,
(o n m ilionu $)
'"
,"
"
"
'Ill
12 .5
"
Chocol... leo C ... . m Compo,,"! y V",III. I,. C,."" Compony >co,di",n tu,ion,,,, y t<>N!W"
Fudg. Swirl Con.oIidated. Amba, .m\H" .... '.on IdOn<l<>'. ",copt<> ~" qu e.o 1o<. li<>" .n Mo
r.n, .. ,iudade,. C.""., se .,."."'" , <on~"u"~. 01 ."Ior de "d. , ,..,p,.,. , I fin. li .. r . 1 f"'riodo
depend. dol d im.
cc--,---~~---cc----,
E". d.,
Probabi li dad
Ll LJYio'o
Cilio$o
0.'
Caluro.o
0.'
V.lo r
0.'
La, ,ondicion" c l i ml~'" on ""do ,,"dod SOn lodep.ndie"", eO'''e .1. Ademh d. quo "do.
ompre .. ,ie"" "na de<>d. vi!en,. d. SlOO 000. Suponp que no I>,b'" pal'> d. porim .. en I, tu.~ .
. iCui!., Ia di>tribuci60 <Ie m Ior", <<>oivnto,!
b . iCull e , 1.0 di'trioocloo do 10... lore> d. I> deud. , I fin. lin,.1 periodo y 10> ..lore, do w
.".""., ""'flU"' d. I. fv.~)
<.
d.
0...,,,,,,,,,, qu1v.1oc de I. ~mp"'.. com!>;n.d. e' b ,um> oe I> v."".. i"dMdu.le"

Ext><>oP por "",,10< '~oOoro, de \>ono. qued,o,n mojo"" ,ondi<i""", y k" .iooi".. , on
p<oro, <oodie ........ en Ia em~e .. eomt>in.d. de 10 q"" .".,io" , i I.. 0"'1'''''' "pM",n
"pa"'''''.
29.1
Cho1o,n EleeD"ic Company (Cq un. e",p" ""blk. quo prodIKo .I.rid"".d.n Ia.on>
<envo del ~ ... oo de Colondo eo E.".o. Unido" A u~im1l 1"'.... , """,,,ri ...,... <1.... 0. '<OOt"';'
m;onto> de .. lonw'o,e. ,,".u pI .. m.... Mil High N"d... S,,~oo. V. rio, .k."i.", ""preuroo
,u proowp. ,i6n por 10.
fin.",, "<"o> del
t.rior,
."0 ....
fl"''''''
Eoudo de re.ultado.
afto .nterlo,
(en miliane' de Sl
,",,..,,,
Balan<e geo",al
fin de a~o
(en mil lone. de $)
$110
Co.m'",tibI6
SO
0"..,. I"""
'"'"
,,,t.,,
Uti lidod ""'"
S~ ~
AcuvO'
De"'"
100
C'pi",1 <ooubl.
100
Roc;onmeme, un lflJ~ 00 .<.I"dol."", i"dividoo, ol,i6 <om" ..... Ia m... d o. 10. ""Iv", de
CEC., proc:io just" de m"Ido. l..:t .dm ini"""ci6n ro,om."d<> .<01' .... e". 0/<... ~rquo: Cr ....
m<>"I qu~ CEC puedo .~ovo<h>r m.jar nu.,,'" e 'p<rien e" to ;"d,,,u-;. I ""r~. , i vend.
m", " ...."'" >c~.o. pa ... too . ... , y ",,".m.,ir e le<:tri< idod y entFolmo, ..1""ro<io d. I.. ~Ioc<>
",unk1Oloo.,. Jlun "","do el ".go<io de to. telecomuni<><iooe, "' ml< .m ~ .,.do quo ,u"';"
e!ectri<idid como empr ... public .. ,",mbion ~o"" un poto"el.>l 00 ,,,,ooe. be""ij<io>."
iC"".ien. quo to .dmini""'ci6n ><~,. e....... "'.<el6o! iP", quo!
[>OS ..... JlUl.S ..
u.zONES OE Ul.S
'USIONES
19.8
E" ..1><'6<> <00 . 1 Olemplo de Globol "e'()IJrc., do .. ,",ciOn 19.8 del ><0. Sup<>ng;> que on
kIf:I r ofO ""clone., GioI>aIlnte<"<.mbl. 100 de 'u' >e< ........ pot 100 do R..gional. La n"~va
Global R.,ource ... ndfi .~on 200 .Ion en <1u1.<i6n y , >n>rKI" por $2~, Su~nl!" q"o.1
"'0""00
In"'Ige"to
. C.kule el val.,.- de Global do.""o. de to 'u,l6o.
b. ukule to, "till""do. ~r . il>o do GIob.1.
c. u lml. el p,ocio por .il>o do Glob>!.
d. R.'pond> d~ "ue'o Ia. P'''''"" .... , b Y jo . 1 .upue"o que enpl"oi., m.,udo.
e,
19.9
Cold"," Av;>tion v<>to. ".or "" soc ,mprod> por A,<;>dl. f ln""bl
dOn ""o,ca do c.do emp'''' ,e p, en ... ,,,...,;"u.<;oo,
R,,1>0 pJ"e(io-IItWdod
NLlmero do "'''''''''
lJcilldad.,
CorpO"'~ on,
l..:t ;"!om> .
1M
'"~
1 100 000
Loo o<dom ..... do Cold ...... Avi.>1loo ro,il>I,," . ei, oSeelm .. do u""' .160 de 1I,,>di. por udo u,,",
d. '0' ><<i(>tlff,
a. ;En qta; 10m-.. Imbl.>"n to, ",;lid.d., por .I6n do '''05 .ionl.... '
b. ;Cu.il
. I.l",to 0010, ",mblo, O. u,illd.de. PO' ",<i6n .obr.'o, :oo:<iooi.", 0nvn.1e, de
A,dl,1
,ft"
VPN OE UNJI
fUSION
19.10 U omp'",. fly.By.Night COlIn .......... 11 .. b f'O,ibl dqul'kl6n de f l II-ln-the-Pan R ull ...... "'.
Nin!un. do. Ia. do. 01111" .... t~oo de"do,. EI p'oo6'ti<o de fly.8y N,&!>, mue,v' que I.
,u llujo d. efe<tivo .... put. de ""pu,,,,o. eo 1600 000 .I . no por tiem~ In<le1ini
do. EI v.lor de m. ""do tu.1 de FI.. hlntrn.p."., do $20 mill"".,. El valo, de m.,noo 1<Iu.1
de fly.By.NI&!>t de llS m illon~' l..:t ... . . . de,momo apropi>.d. pa ....1 nufo do ef'1vo
incr.menul '" II%.
i"u'''''"I>,1>
,om""
"
."-,.,
!,!<
"
11
~!'-
,.-~ . J:~~!!!
--. ..
:>."
~' C
~~
~>
'Il'---;'~:;
~S ~~,
~&.
~.<
"."'1
;:';;: ~ i
:i~~-Q
:Ok
~~i"~~ ~t- i ~
~~~~~
E ..~20~~
3~-
1
II"~
t
i~~~~i"
~g ~ & ,
f~~01 t:s-
."
..
8".,."g.
.'"
3. ~
"'H- f~'
~~:~o
Il--"
'O
'Zt
~J
~~~ ..
",iI
..
~"~i
- . ~~~
f;
~
~h.
.~ ....
J,!"
it hi
0
<>.""
~i~
-"
.
)tr:3"..
~ . . . . . . . . ..
=- ~~
B'
2 ~~
.....
~-3
~.;:~
,.
"''''
~"'ii
-
2"-:g-~R:i""."
"~3~
HE
Ii"
~o2. ..
-"'Co"
.'- 8
i~t
~q
::o~
~
~
~l~ ~
..
~.
~;;a~
~"<>.or
,,~~/i
r:;
..
~.
i)
11" ,
~I.
g-~
, .0
Ii-
""'
~ Ji
~ ~ ~: :i-
~~
~."~ ."~8....
't~ ....~ ~
~ H
'"~":
it~
J:
e":('~!!! ..
:;"~.,'&.
"-II'
-'~-:='~.'1"' ~,,-;ll
~"-~"
"",!!!,o
"''''''-''3.
i;:-~ - l:~~
2&.;i.e: ...
3"'g:;~
~~lCIi
.8-go5'~,,~
~. '
$~"
~. "~~~'I);
i~
--~,
'"
i"~
)(3- 0
~~~:~ ~ uf~
;!;...!~ '"
~-;;- .. "
"-"!'
g~:t
:t
."
~
""i!!3
U ~' -S'
c,~~
!-
-~"~0 3
:;;
~
~
~. I);
iIl"
."-~
~..s;g .. 'S
8~.c~ "_'
r; ~H~lr
~ i~.,.hl/"
~~
"~o
~3. g
<;r"-u
Ire'"
--"'~'
... ~
~ ._
:t~',,
~~
;:-
II"
'"
3
<!.
~
'" ~
~l"
--~~
~q
U ~
-o,.,~
a~~
c~
..
il...'l~
2-:~
....
il;<~
:i-~~~ z ~~
""~~;')~~
; ...... ~~ ..
5'~
~~"-
::3-~
_ ~
.. ~. ,,_
ir;P<t
.-" ~1l1l
. .!f i);I
""1l S'
~ iI-
rgo"
a z-1'"
-- , ~
.., [
Q"~
~."
x'"
.. z
'.<~
,c
"
00
..
~~:i.
..
..iI '3-.!f"
::'':''""f
'3
~ :;:
."
."
~
"~
~l
.....
~,n~~~
1);""
.. ~~_~
,.,~ ..
g~~
~. jl- ~ ~' )('<
Hq~l- ~~~~o<>
,
~
~"
..,,,-,.,
onng~nn
~~ H~
~..
~B:
.... "'~~
3:::;'
"~ .....
.. "o~
~?-!'~-1!'"~
i5'~ ~<;;-:n~~.
"s:
S'~!lc,g,,!
~~
..
S~o.~ -~
<~' 8ft ' '" <>-OZ'
,_ " ,.,,.,ft ~" ..
.,
.~
_ .;T~
'l"~~~'"
..
.
jl9.!>- ;<
~;lg- ~~
c~-.:.~~ ~'n;'i~
;<:1
i~i~It:I!!I:
p~~~o
~"
~~~oiln
... . " "
;f'~
n3
- - ~"- ... "'~
"".>
:<:''':i-~
i't~O",,:t3" .... ~3~
"'a~.., "~-o'il~ "..,or-_"
; ...... ..~ c3
~
~~3~Q"I);
~
..~ .. '=.
"
I ."'f"o,.". 3i"H
l~
~~
:::'~
~c'<~
~i~~ li~3n
~~~~::.:;~p- ~ lt~~:t ~5~~~
g~u
.. ~. :t ... :t~ f~5:t:t jl- .. ~,..s:t~=~I-
3h.~
~ -f
Il- " >
~ . __
~
_o
~"_ 1"~
i)!!- "O
;r~
.... "
"-~.
c"
~~ ..
!'O
~~
'!<:
.- ::,
." ""f
:r~
~'~-
;'
"
,
!
o
.
Ol~ 1l:('
~g~:
."
~~.i'
,
' I ' 'j" ~ 01" ,f~. ~_:. ~ ,_. ~~~'~[~i~fi~~~ ~H'
e: n-""
I,'!l
,_"
"--::;-.. ~~;,.,:t3
~:I:&. [ ; 2 b 3 ~~:~..
iH"
', . ..,,, 2 ~ ~ ~i"io ~_ ~ sn ," ,
ia~~t ~ ' ~l; ~;~~ ",.
iI. <?,
} .. 'iI;; d
,.
~. g ii"~
, '.
j
",,~~<);;;_ " " "-l: "
,,'!!.~ ;'.t~. x8" :;,a:g~I);~"'''~~''-'
....
=
"'ft~"
,,~~~i'
'''''
,,~1l~ ~a.S:5~t
,~ '~
'''''''Ii'',
i~~'~l ~l; ~ ilt <,~"" .~"~,
l~'i!~," jf:lI"~ Sl",l~
EI <<>tf",i~n~ '-" d.l .. "d""e, do I. e",p"''' 81<"" ,u ~""'ctura d ~ pl!>1ac .... ,) , dnu
eo 1.15.
LIq:~ .1 comejo do ~"'''()t., d. Ia ~nlpr ... A Ia of. ", para '<lqulric b ""'p .... 8. US.75
p<" .ceioo, 0 un ~ ",!>I do S550 millon .. f>OI""" 8 ",ilion .. d. >Oooe. ,0 <1",ulaciOn.
Ev.'~ ."" pn>pue,,,," L...1i do util!d.d b 'itu;.n,. abla.
,om.""
.n...."'. ~
{on m",_. "" $)
' ' ' ' ' - ' _ . . t.
$I . ...... , ...........
Afto I
,~
Von!>,
Cone> do pr<><f,-,i60
.01.,
1,,&'""" ".,,,
Inve",lon ,
upi"" de ,rat>ajo neto
fiie, neto<
To ..1
Fuent., d. fin,"xia",ie'Ue:
fin.",iami""," do dou"" ".,,,
RetonciOn do utilidad
To ta l
A""""
n
n
'""
"
""
,"
Afto 0
ildqui.ici611 do &
Dividendo. do 8
P~rdjd~ f'1<.1 llevada
, I el. "'<io ,jru~to
V>lor terminal
To!>1
DE' ENS"'AS
MINICASO
"
'".,
,~
An" I
A ~o
$) 125
AftO S
$1 250
'"
'""
'00
n
'"
"""
"
"" ""
"
",
"" .,""
"
"
"" , .,"" , .,"" , """
""
'00
'00
l~IO'
UtII>dado. , n, .. do
intor" ""~e,,o.
In' .... '
Utiljdad.,
do impue",,'
Impue"'"
TACTIC""
..
Afto l
.." . "
.."" " '"."
'"
D~p<"K ia<i6o
Quos
Afto 2
Afto 2
Afto l
'""
'"
'""
'"
"
"
.,'""
A fto 4
Ano 5
,,,
29.14 H.ber. UOI Ii,.. do I" "'tk" delen,iv.. que u.. o .o fomu <omUn ,... d ..."n""",.,.,.,
~., obtetlv<> para ,",i.ti, "'"'" do <00"<> 1>0,,1,.
"" la,
La adquisici6n de Marathon Oil

por parte de U.s. Steel
En el Vemoo de 19RI. Mara<hon Oil Company oomilio06 " First Bow.. Corpo""ion pam que Ie p!eP'l
lara un 3J\~li<is del ,'alor del activo SUO)'''''''"te de Marathon. uli!i7,,"Oo 1610 I. iofonn"" i6n dispooible
pliblico. Ames de que Fi", B<>ston pudiera terminar <l ",tudio, Mooil Corporat ion oou",,;6"na of
directa par cI capital com"n de M.r.tlhon; CIt" prov0c6 ellanzamiento de una de I.. tomas de COO
m!s rdevantes en I. histana corp,r.Ui,'. de Am<rica.
...
Pm. 1'111 T..... , pi>IM

EI 30 de ,>c,ub< de 1981, Mobil ""u""i6 a Mara1hon su de\dl de adquiri, h&ta 40 miUone. de
""ci""", de c.pital comu" .185 por :l<oi(}n. An"" del "n"ndo, I.. ,,",one, de M.... ,hon >e negoci
ban en I. Bol", de Valort. de 1\'",,\,. Yori: par alrededor de M <161.,.. por :Ii6n. NQ ob,,,,,,,., ..l1es de
""godar con base en I.
inf"""oci6n, la ~dmi"i""",i6n de M.... thon rechaz6 I. ofen a de Mobil
ron,idecindol. burrlameme in:odtcuoda y c,o .... nw" bu'>C", una empresa c.ooidal. a cab.l l""o blan<o
par. I. fu,ilin. La:; negOti""i""'" co .... n>aron ellune, 2 de noviembre y, de in .... di .". I.. acei","" de
Mara'hon '" ill'paramn al rango de I"" $90 <l6la,., par :l<oioo con un ",ndlmi,.'o a!lonllal exce,i.o de
un di. par el'l<"" de 30%. EI "",reado "''"'tionll a 13 ofrna de Mobil baj .. ldo el p"",io de I.. aceione,
.omunes de Mobil. $25j para un rend,n,ienlo ano,m.1 de un dia de-4.2Mf-, (EI 2 de ""viembre <It
1981 !ambitn .." I. f""ha de ox di,idendooJ de un di"idendo de S050 I'or ,",ci6" dcclarado allieriorrnen
Ie. No obslanle. el precio de la, ac<i()n<' c.y6 Sl-l 10""" dal"" ,ugieren q\le el merem vio I. pOIlib!<
adqui,icilin de Maralhon a S8S par occioo parpanede Mooik como una """,,",ci6n con un "I", pres.en
,e ",,10 cereano coro pan! Mobil. La d"hlic' 'pUCIl. 11<1 pnx:io <It I.. acclones de Maralhon se debi6
muy l""iblenlCn'" a 10 'nticip"ci6" de mM ofenas, EsI"" corredore, no ""ultaron dccCJlCiQnadoo.
EI 9 dt nll\,jtntbtt, IJ. oomlnilD'aCi6n de U,S Sl~el COIponnion elprero su inlm~ po!" adquinr
M=lhon . Se rumoraba que el precio of""'ido par.< I. ,orna de <antrol .ra d. $100 par aa:i6n en of""liw
y docunlem"". Se
yuc cOm" rl rnerrado de be<ho "0Iu6 est. okna como inferio< a I. de Mobil.
I.. oe<iOllo's "'""ulIC\ de M=lhon ",,,,,Iraren un ",rtdim;.nlo anonnol pan! cI Jia de. _2.91 'iii. I!I <fecto
de los rumore:s sobrt I. ofena de U.S . SI..,I fue ill,ignifirante. por 10 ,u,1 podemos cond"i, que en.I
"",,,,ado se prnoibi6 que una ,,,",,",,oi6n 3 ~~ p,.do I.mbifn lendn. un ,'alor present. n,"o de ttro pant
U.S . ~lccl
DU,,",I. I.. negociacione, 'ub,igu ion"". U.S . Slttlsubi6 eJ prec;o de su oren. lIegando, de hho,
, los $125 por action por ha>l. 30 millones de =ione, de Maralt.:>n.1 18 de nov>cmbrt. EI siguienle dta
de ncgociociones, .1 p"",io de las oe<iones Maralhon mo>lnl un ",oolmi.nlo exce,ivo anann.1 de un di.
de ea.i 35%; de nue"o el mereado rugiii par la aprobacilin de que Maralhon se re<:,'aluara. Sin ~mbargo.
en respue"a dieM OO1itia.. I.. occiones com"nes de U.S. Sleel tlIOSlJ1Iron un signifie'li,o rendim .. nto
""sativo """""al, S10 indica que en.I me",.!!o" I"'n$6 q~e I. ofe"" de U.S , SI..,I por Marathoo eT1I
"cesha, Durante los dia< J8 y 19 II< nl)"iembre,.1 pre<io de 13, oe<iooes de Mobil 00 moslr<i reooi
mi<OIos anormole$
Sin embargo, "I 25 de no,i.mb"" Mobil ,ubi6 'u ofena -3. Sl2(i par aocilin, .me 10 cuall. ,.,~StO
del mere""" file di,minui, d "alor de runba.l, Mobil y U,S. Sleei. de manera signifitativ . Tal parece que
01"",readooOlt,idenl que a ese precio 10 fusi6n resuhaba poco atraeti,," 1",,10 par.< Mobil como para U,S,
SI..-I. 101 predo de I.. acdone< de Maralbon boj6 de manera relevaole, qui~ por<[u~ d mereado voloo
cas; en 10 mismo los Ilftna~ de Mobil Y U.S, Sleel. coo 10 cual '" pow fIn a I. licilaci6. y , la ~,pecula
cilin sobrc Mara1hon,
Suponga que I. e"ruelu", ,Ie I. ofena directa <It U.S, Steel os la ,iguieme: U,S. 51..,1 pagocl $125
pot occioo (eo ef..,li,'o) par 30 mill"",,< de OCClone, de Maralhor>. obteniend,,"" SO.I '1 de las ,,"i01leS
d. ~'ara1hon . T'" ganar"1 control de I"" ,.""",. U.S. SI"lli~nt I. inlenoilin de fu,ionarse oon Maralhon
y pagar ol ,e"o de I"" ,,"ioni"'1 coo do<umrnlOS" siele.ilos COlt un valor alrc<kdor de I", $85 JIOI"
occi6n. MM ~"n. Iupong. qllt "'led posee 10 oe<iooes de M.ralhon. iDtbtrli subru;tar su, """iones'
'u
"ue",
pm""'"
E". c.pl,ulo , n.ll.. I" qui_be"
~n'n<i.n.,
I"
""10<1,,100., pm. do, Y I, banC>ffOl>. Un> om
._1tO
pt .... """ t>O ~ wfi<;ent.1Iujo do ofectivo poB

eIec...... tI _
do..., rei!'
<onuu,ual.
<aI como .11"t<> da In,.,e ,. "pwIrn''''''oi q.,1o .
bn. ~ ",n<l .... Un. oml"'!" quo no .um~. '0<101
PlIO 00 un '~rltrOln<o q';u ..... Io<ndo
liquldar .... , , _ Lo mh I,......... e. quo lao
emprtI>. """ no ,,-,,,,pie<> reorpnkon "" .."",.
"'... ~n.n<io,..._ L...." ... <tun,'6n fon.",lo ..
implk. rumpl... ' I.. obli, ,,Ioo n.. ncien.o pro.... """ ob!iI'<ion ........... 7" iIoYa. <abo. ~
_ do 10 no:co<la<oo.. prMon<am>I> local
u. n.,o< l"iOtI pri d.. IOn "u,rdo> voIu"l>.

rio. pan ....""""" " .. douda do .. omp<OJ>
. . - dol ~ do """" 0 10 -.:~ dol
mon<o do 10< ........,.. CIuw _ .... impoo<bIo
~;o.-, pr;..da y .. n-ece",ri> ..
d .. I....<l6" de
Io,mai. Ell do di<ioo"n
m do 1001. ""'" !uP'" .. quiobn. lomul mh .....
p<>tt2IU on b. i"OI>ri> ~ do E.udoo lJni.
doo, ndo COtI ... o.If>< . s, .. 0zi6 &I CI!>iWIo I I
do b.",.ffOU. (Po,.. _'n.,. inio-nn,,16n
I"
Mop, . II."
b.n",,,,,,,
.ob,..
"""". rrol>.. 011, imporu"'o, en E'l>do> Unido .
V+"." uobI>
10_I,)
10. 1 ,Que son las quiebras financieras?

La definiciOn predu de ' Iui, b,. n" . nd ..... 0$ wprt,iy.,,,,,n" difici l. 1'.$10 &e debe. en dctt. me<Ji<.la.
I, di,ffl,idad tie ac<)OI,,,,,imitnlOS q..... suceden en 1.. ernprtsas QIIt aIrlIvitwl por
rllWl<i<
ra<. Aun cuando I. I,SI' tit ~"""""" posiblts ~I ..... i imcrmin>ble. III< Iqui algullOl de ellos:
"",.twa.
RtdllCCiooc'$ de d,vHkndo
Ci ..... de planlAS
I'trdidlls
""...
Renuoo:lS del dirtClOi e.terolt\'o

card. <k prtCios de I., "done!
La quid... fin:mc1O<1 eo Ullllltu.aciOO en Ia ""alios nu"" de deCI,'" de b!; opelXiones tit Ia

nnprua no <On sufie>rnttS pan h>r fIm" las obligociorlet. t(llltnidas ('"lel romo cmli..,. comor
c.ales '-' p.ago< de int.",,,,,) ~ b. emJlft"" '" \'~ f"o.o<l 'O>nat OC<K:>neS ='i,'~s. ' lis quitbt-.s
fi nanckns ruOOcl1 ",,,.1 mol i,'O ,Ie que I.
no ,,,mpla coo un COII.roIO. y puedcn implk..-"""
<ltnIt,urarioo financlO<1e,,~ I. tmprna. WI otn.--roo.es y SUI in,-.niOIIiWlO de copi"'" Habilual
''''1''''''"
, I!o<a oI<fo ... M!<> ...
O<ft$I~.,,,
R......,,,'_ - ' (qotM ....
p.~~ .
-.J
'"
,-
...._'01&1.
----
,,,
.... 0..
eo.
,
,
_ " - " - 0 . .
"" ..... ~ ""
"" ..........
Cirvw
.....
". ...... ~
""" "' ......
".
".
S56 m .JO
'-~
45
WuIdCc<n. .....
). 1)7.
15 7IUO
I'IdIe Goo .to EIoari<

UUeo .....d
T_(lIdo: . . . ... .
'---
tJ
".7 ,..,.10
'4m..
'4snGO
_l*~
14 13..00
I J !iGO.OO
NItG
12 In..,
IM_
II 8ll1t
II 104.50
11
~.In<..
K....... C...,..
,.
~(,,","I~)
""', Capi<aI HoIdInp

H_
Holditip. Inc.
""
""".
10016.40
9947.00
9191.00
, 1)2-00
......
" "...",~
S~ 19
106-10.00
1016l.00
lkl_ ""'E....". Com ............""'. NY
"nn ..
....
,,,...,
Nn.~
I< RIIiIrw;,
114.00
21 6OJGO
~'Y""\I>l
E ..
_ .01)
""'"
MoauI Cc<p.
ll2]O
J )75,01)
WIII/arnI Comtnunitodon. Group. !Ix.
7 ' SUlO
'--.~
67..1.00
6 Ul.40
6100.00
ANC ..........
eor,.
Continenlal
(M)
2'"
. ' .... _lOO2
2 ....... lCIOl
1e11
1001
' ....... 21101
71
. . . . .
........
2. " 2OOl
2 ' ..... lOO2
1' ... ....,.. ... 'W1
1 ....... lCIOl
.......... _lOO2.
I . . . . . . ." .
2 ...,... 2002
I ... to.Ao ..
,tt,
12,," """ .1001
7 ......... 100
I do 0CD.bn'" 200 1
1 '" rnoro dllOOJ
2 .......... lCIOl
ndl_dolClOl
1
lCIG2
I d o _ . I99O
dic:....- ...
1.....
'99'
)'0.
"'" ocwtor.
""~. ,""....... ''''
IS<Io ....... ",I"8
I
1001
5_ ............. 2000
11 ........ lOOl
julio .1001
I) ole .", ,obo . . . lOCH
't ""
I do
_.11>0.
do 1,-,0
monIC La emprna so: ' ..... Ia ne$idad de IOmar ai<Jn rorn'C1h-u quo .... hlbri. tom>do ole It"'".
nujo de tftivo ... rocienIC.
Dr al,U ... manerll p<JCIrnIos amc>I,ar
deflflici6a <k qui..tn. financiem si "".,.......... alii
ill5Ol,-no:iL EI /lJock:' lbK' Dtrri",t/JrJ II<fine in""""""" como:'
nut"'"
1_ _ ,.... ...,., las _
propi ..: , .... do _ _
pO'"
pac .. lao d<uilas popI ... C~ lit
100 O<ti_ Y pao.i_1I< """ ........ I' bombn:l .. 1>. c...J 10 diSpOOi<>:iol iaaordioIa lit 100 poi_ ocd
;,,;.,fIrio... ,.... Ioo<c, fraMe 100 ..JIBIoo,
F..<II IItfinICi6n rontprtnde do$ Itrm,oos B.nerlOks: ~tal y flujos.' En I. ilu"""",i6n 30, Lse doelCfibtn
Ula5 dos f<:rrm .. doe ponw I. im.,h"""i . Llr in$Ol nci. ba...Ja en ,I cop;lol ocurTt cnando III cmpm.a
Ii .... Un ..lor ""0) I"" ri monill neB>(;vo y. pc.- .nd<. ,I valor- II< '"' Kli"" <$ ;nrerior ,Ilk 'us dcodas.
'T"""';''' 81...t , Lo_ [N;,N-? , . ed" Sr. """'. M; ... w.. , ""bI;>Io;,. Comporry. p, 116.
' I:.ln'.! A" ....
,0<) " ' ...... ;"""" , . d; '''"J"''
;."""'.d...OO' .. I.. ""..,..,. 1.soI"",~
r..
.n,,.
n,;o" .rl"". VI_ Ed~... ~ ,,1t"=. C""",,,,,, f-"""",id! V",,,,,: ~ C...,.", C.os. .. p.-.dierl...
........ '0"
~,''''''i'f OM Im.I.1Og
"it. &"'.""1. NIO<vo Vud, John W;I<, 8L $00,. 1., ed ..
'''''l.
Il~r~\lIO"
""
'"
-- -B
._._.
_
.
...A. 100 , .do _
.... c.opIbI
tlftojo .. _
....
q..-"
1.0 _ _ .... "'I'iIM """""""""" .. _ lit " " _ .. "'" omproo.o ........
_ ....... _UO~~~ 1.0,, _ _ ......... _ " " ' "
""""" ... . " . .. _
.. It _
.... _
[101> _ " ' . . . .
..........
of",,,,,
La 1n",1,,,,,i. b.\IId, ~n d flujo tk

<><u,,", cuaOOo .1 nujo tk efc<o,iw, opt,;",i>" 05 In\ur",;'n,e
par1I pap SIIS obli,acioncs en .. fc<ot.a~nIC.. EuI in..,. ... """' .. rrr..,., a" irocapaculad par>
~ las d<udas prop;;...
1. I. Puede describlr 10 que ~ una qulebr~ fl~rKler .. ?

2 . <Qu~ sll"lfk..J.n InJotv",,~ b.I~.u en ~ u plul e iruolvend.l bu.d.o en
efKllvo ?
30.2
flujo de
,Que sucede en un caso de quiebra financiera?

A fJIlIIC'P;OS tk .. ~ 1990 Trans World Aull1lt". I"". (TWA) c'P<f1mc ... 6 quiebn fillMlC""" En 1m
aoos 1989. 1990 Y 1991 . I. <mpresll ""nli6 d" ..", Y '" ,,:I.r!idpaci6n <Ie """,.00 <Ie man, ... con,tan,e
ame ws riv.i .. Unil<d, Amtrit"atI y [)<I~. Oe>pllk do babcr vi>lO 1. des;lpar>::iolft lie ElCm y Pan Am.
10$ >UoJCI"O$ II< IJ ......u.... ICRiad sobI"Ida ruolrI pori
"""'iosos oJ romrna- .... 001<'0$ I TWA.
En el "13"" fie I'XII. ,I
g.". ....1de TW.... M'rt .... BlidslCin. 'po:\!6 con. 1 pnIfliOiario y
direcror go"" ...1de TWA. Car l kahn. $1 000. q"" paro
de ese mismo IiIo 10 <mprrs.t '" ,-erf.
."'so<
"."I!e
"P'''''''''''
...
...".WI T...... ~
fo..".oJ.1 "'gi,'ra, '" ban<arroIa ;o",luot."., Pol $\I pa~c, el ''80'''''"'0 de le.hn or;l que ~ I podri.
lIegar a un acucnk> poi.:>do de rec,ltU<,uraciOn Y""ilat I. Po""...,.",. (0,."'. 1. Aun cuando leah" ~.n 6 I
..,...,... "I J I ........ ro de 1991 TWA ..,"00 "" peticicln de bancarrouo. lew f... dtado .firmando q""
Ia '-Jo,ulkiOO de ... bNlcll1'OOll< d3ria el,iernp:> ~ ""'" dar "" &in:>. I> .... pona. Las opo<Sl3$ forto:i<n>n leann Jlll<'$Lo qut las qu .. t.r... f"u""ltras usual ..... ", "" Kaban con 1...... ,.. de ..
<mpr.... TWA.e rwrg.n i/.6,," 1993. k.hn ","" oci6 ," ... go de direclOr g<flCr.l1 )" .band<m6 'oOOs los
de=hos de propiWod, Sin embarg<J. TWA sigui6 luch.OOo y.1"'f .. sund. oc:as i6n. d 3 ok ju lio de 19\15,
."ho:,,6 $\I petici.ln de b.m<arrtJI.L \'ar;os IIICl<OS <hp<Ik.
de II qu.cln ltlI< illl ...,.mbiar S500
nIlllonts de dcuda porcapllal . Do manera notable, .19de e....... dc 2001. d CUI ..jo deT""" apr0b6dc
llue'.., un plan 1"'111 regmIW :SU p"'ici6<o ... ~. DleI'K> plan ~ndi. Ia """'I"lI cit TWA por
pone dc A",<rican Airilll(:s .,.,.- SSOO mill""",. (NUl"" empn:sa pU bl"," ,Igu", h. rtg;lIrodo cu.lro
,.~." pcocoOO de bal1<ll"''',)
Las cmpr._ battn f!ttl'" b< quittns r.n>""icral de yaria$ fannas. I .abe<:
' ' ' r&i6
L V<tldtn
"",i~os
imporunl<$.
2. So (u,,,,,,,,,, con OIn .,npresa.

3. R"IOCcn.1
dc cap ilOi y eI d., in"'lIigaci6n y "'~arrollo ,
4. F.nll~n n... VO$ in"""nen'()$ de ".Ior.
g,,,,,
5.
N~l""ion
ron baIKOS y 0Ir0S ac-rclort.
6. low=anobl.ln d<uda pot" capital.

1. R<8illJ1ln j.U pttici60 (\0 ban<arrou.,
l ..os i.-:,sos 1.2 Y 3 '" rtf,.",n' I", "", i,'OS de I. <Jnpr<,.. Los pun'''' 4, 5. 6 Y1 <e "[lQI1.n . l lado
dorecbo tltl balance 0110,,1 <10 I mp<dol y >OIl ejemploo de fCeSlJU<11I1ll fln,,,,,ie ........ quiehms r.!Ial1tieru pu<dcn i..,piclr
rteSlJUI:1ul1lCi(Jn de .."i"1)$ como ISlruclUl1ICi6rt r......,ic .. (oes dccio-,
mod,f"'ln orntM>s ladosd<1 t.alance ~I).
1""111,,,," . lguBaS .mprcsas pt.tedon bo ... f"' ...... coo 1>$ q ~lebras f,nonei ..... pueslO q"" I.. lleo.".
rteSlruclurar 'u, OOli"OI.l:n un <>1'(,"10 an ,",ior mo,lr' nIOS que, . n 19&6, I, r'ri ,"l i~ci6n
dr Goodj"t"lf Tirt and Rubba modif>C6.1 romporIami.lllo de I tnpresa y 10 forW a d<shar<t cit
..-go<i<K no rtl..,iooados con .....,,,,,10 C<1l1rl1. Debido . quo 01 nujo do decl"'" do Good)~"It no on
"",,,ien~ pIA cubrir ,I ~ d< ... , obi,S"'''''''''' S< 1 io f<tmda a vender SUS"'l""io< no cem",\e$. U<
qu,<bras fino""",,,,,, ptIlen """' ..",,., que oi<ft.' empre<a$....Jopton 13nlo """... form .. do organa.ciOO c0010 nuev .. eslJ1l1cgia, do ope raci6n. Sin enlbargo. on oil. carllu l" 00$ onfoc.",JTIOI.n la rees
truc'ur3CiOO filWlCi'rI,
La ....""""ur.ddn fI",oncIt1"I ptIle oo.tm, hajo ..... ""!",,iaci6n !"i"ado YI. """IanouciOO pol
bantarroII d< """"rOO con 01 C....,ulo II d<1 BOJIlrwp<ry Codt d< F...udos Unidos.. I... il""raci6n lll!
muestrl CIW! amph'" pocdcn .... 10< rnoltmi<nt<>S dr I.. emfMl'lo'" ptlb/i s ron qute"br:ts fi""",,"""
Alrtdrdor de I. ",i,ad de I,s Ittstructuraoion<s fin,ne;,,,, 50 h. 1I..ado cabo ,ne<li""" oeKociociones
p.wadas. Tal """''' 0",,,Ti6 coo "TWA. I. ma)oo. do I.i gr:tn<les ""'presas ptlblle.. (83%) q .. '" regis.
trait bop el Clpllulo II do boone....,.. pufdon re<t<pnizarse y..,..,;nua.- sus I<til"id&dc< tooto'",iaIcs.'
Las quidns fI ......"'IU pufdon .....i' II ... rmpma5 como
do ""'aIerta 1eIl1p":I..'. oobR: II
..."enci. de problema,. lI . compitM nlis eOOeud><lai pcn"",nl""", lIlIeS lao ""iebr:tl f,llIOcieras
que las JllCJlO!I ondc ud><la. , No 00>,..",<. los empn:s'l que enrre"tan ""'e. los quiebras flno_d< ..! " .
dran ,.as ,ielll"" para He, .... algun acuerdo p""'ado y ~~nizarso. Lu cn'I.-.sI' coo POOO aJ'3lallCln","" .'pcrimenlotin I., qu,.bras fin"':;'''' despub y. en mu0ch2s ,n,WlCi... elwin forudas.
liquidM.
'lit'"
.".,1,,,,,><1,
.i"".-
-c.... ....
'I .. _1'0<,"""""",,,,"
9 ~ , ... .... b. .. bd""C ..... 1'11... _
... Mt.l"oIo_.
lW1.
' S .. ,~, ...... aIft.I.-.., " ~ .It,...~ (p"1>", .. 0 ,.-..00I001 ....... OOOC<. 01 C....'010 1I.It
"""....,.., . k ..", ' u ""'l'ol,.,iOO u;,,,,*,
c.p;.uio)O
IlUSTRA(lON 30.2
Que "" .., en I
.. ,
~ ~
."
~
qu i.., , finand...,
,#
~.
I~ I
'"
',>
- ... \
Cop/o,Jo 11,
. .......,H.""d.
83%--1
~J
"
f""""'oon<*a
,...,...
-~
,~
......,~
o.oe... ~""~~,on"""""F_E",""""",, . 1990,'1><> 1 _
_ _ c ..... _ _ , '-' H" llI, .,oo.tlod""" ............ '"
", _dF_f_" ,m ",

_.,,,.JtvM,,_ ~
, ,,,,,, ,,-- ~
~_,,_ ~" F_~
_. ___ """0- .... _
i.A que Ie debe que las qu iebr~s financleras no ,iempre deriven en

definiliva de I.. emp re~s?
2. ,Cu;l l es un beneficio POsib le de las qu iebr~' fin~ncleras?
I.
""""" " "...,.,
I~ de~parlcl6n
lO .3 liquidaci6n y rearganizaci6n par bancarrata
1...,
comparlia< qoc rI(' I",eden 0 00 quito,"n ,ompromeler>e elK'tru"!".ln", "" a eren" pogo, los
atrcedores ,Iene" do<
bi, jc." liqu,dari6l1 "T<<><gani",d6n.
I.iquid.don s ig"ir.ca la lOnllinllCi6n tic I_ compallfa COmOcmpresa en m"",hac impli<. veode, los
""' t\"OS dt la compori;'!'''' SU \,.Ior dt re,ca'l: . T<C'ud",,1OO h'''. 'i n col'os de ',"n,acei6" SO di\'ribu.
)C on're los """'lores. dt at ucrdo COIl el orden dt prioridad e>l., blec,do,
Rrorg.ni",d6n .. la 01"',6" d< m'ntonor I. co mpaliia COmO <m!"",, en "''''''hac a \'Oee, imphca I_
emi,i6" de " ""\'0< '"strumen'os de \ 'lot parn ""'mpl."" los . meri""" .
Tan'o I. hquidaei6n CO"", I. rt<)Tg.n i,,,,,i6n fon".I I",,;<I<" cfee",,,,,,, P'"" bancnrrota. 8,m,arro,a
es!ln procli mie"t" Iog.1 que
reali~'r$e de ma ""ffi volun,.ri solic ilUd
tit la
ci6n 0 in"olu",""" a wlt,i,,,d de los ac1'tt<k>os
ope''''''',
1...
""edt
""J'I"''''
"0!Jl0f,.
LiquidJci6n por banarrota

EI C.p;tu lo 7 de la Ik"""'pICY I/_/om, ilcl de 1978 ,,,"a ." ,b,e I. liq" i dac~1\ "dir<tlo En ella., IlpICa
I. <ig uie",c _Irt'ucnci, <Ie aconte<imir n'''':
I. Se regi" .. una pctici6n de oooc.rrom .nto una corle federal. La pc,i";611 " \'olunlari. ,j I. regi"",
b oorpo<ac i6n y es imol"n'",i. c",ndo '" regi;!.. en ronlrn de la >' po",<i6n.
."
p,rto VIII
T.".,.., _ _ ' "
2. Los ",-Itt<lore, eligon un fitkioomisario po.- b.m<arrou p.... que tOnlO roou.oi de los ac'; ,-'" de I,
rorporacioo <kudoro. EI fi<ieicomi,;ario procurara liquid'r did"" octh'O>,
3. Una ,'c>; iiquidados los ,,,,,ivo<. )' I"" ,I pago <I< 10< ""':os de ad min i"r.o<ion. 10, act; "'"' diSln
bu),," on lre los oclttdore .
4. Los ac1;"<>S n:;,"mes. de,p"'! de go"", Ypago. """",<Iore<, se d;'lribu),cn cntre 10, ac<ion;'t"'.
s.
Condiciones que lIevan a la b.nc. "o'a in"o lunta ri ~ Lm .('rtNOR" pu"",," TtgiW"'- Lilla peli<iOO de NncarmlO ;n"OI""I' '; ' sj ",u"cn las do> coodict"TIC> ~i gu icntes:
I I.... ""'l""ac i6n "" <Sl' pag>ndo sus """das 01 nog ... '" \'Co<:imicnlO
2. Si los ""rc<dorts 00Il m.'\' de 12. !Ie 100 cuales cuand" menos ltts leng,n dered'''' de $5 00(l {} rna..
debe" rrgi>1rar I. peticion de mane .. conjunlo_ Si 10, ocreedore,..,. menOS de 12. ""'nnees " oo
wlo puede regillm' I. petici6n , iemprc qu< '"' dered.", SU""" S~ 000.
P rioridad de I". d~rechos La liquiria<:i6n lieTlt lugar !Ina "", que I. oorporao:i6n", dcc larad n
barKarroIa, La ,] i)lribuci6n de 100 n;<urws prodoclQ de I~ Hqu idatiOO debe "'I""'de, , I sis ui.nte oro."
de priood><l
I.
2.
3
4,
5.
6.
7.
Ga'''''' de admi"iJlraci.Jn . .. 1><i",,><10< <on ]a liquid><i6n de los ><ti,'o, pol bone."''''

Dered><l$ 'in garantf' que ..,"Itan tras , I regiw<J de la pcticiOO de
in"ol" ntaria ,
Su,ldos, .. bnoo)' ""mi ,i",,",.
Con triblXi()ll<" los pl."", de beocr,cioo al tfOb.j><l<:>r puCSlOS en man:h. dcnlro do 100 180 di..
provi<>s a I. foch. de rollislro.
D<red..,. del "ons" rnid<:>r.
Deuda>.1 (,1'0.
Ocrrtho< gar.Jll iLados y nO g.... nt;zado' dc hlS .treedore,.
Dtrocho. de los """ioni"" conn'"",.
b."".m.>I'
En I" liqLLid""i()ll<' . I. priorid><l se """"" pol la regia d, pnor;d.d .b'iOluta (RPA).

Una d.s;ficac;oo de m. IiSta ronlempla a los aclttdores aseg""""'" Las gllt:lIllias sobre propi,da.
de, qLledan
del "nitn de]a RPA Sin <",bargo. ,i la IiGuida< i6n de la propicda<l garanlizsda 00
propordona d tf<el ivo 'ILfic ionle pan! cubri, ,I montL) qu, I.e 1 debe. los
''''&u,><ios junlQ
ron I()$ acreffiore, no asegurados '" dh'idirin d "alor de nquid><i6n remanent . En ""n'ralle. ,i I.
liquidac;oo de 1o]:>N!>icdad &""ml iVlda gcn'''' un monlo ,uI'.:rio<.1 dereeho .segur,do, I. reeattdadoo
no ,segulll'ios r 0""',
net. se emple. para pag'" a los
f",,,,
""r=lo\'t.
""rcMore,
EIE\.\PIO
.,Ior
U . mpr... 8.0, Drug Comp;o"y d.be , . , I;q.Hl.d. , Su

d. I;q.ido,oo., de $2.7 mHlo""'. Bono.
oon un ,<>10.- d. S 1.5 millOn dn pn.n.i,.do, por un. hipo,oL1 ,ob,e el e<I;r.,io do I.. oIioi".. ,o<p<>""
tIv3, centrale< d. B,O. D"'<t CompOny1cu.1, . 'o"d. PO' S I milloo; de e.t> "",Idod S200 000 "".
P' ''' ,ubri, I", co"o' .dmini",.. tivo< yo....,' do,od"" (q,... ;ocl"1oo " I.rio> d oopdo, no M , d<,
bon.~,k & p<!n.ione> , du",ho, dol con,umi",->, impu"'t<>lj, Delpo>< de p>g:I' de,~ho' .dmi "~\r1'
.ive> poioriu ri'" po. SlOO 000. I. " ntid. d di.ponlbl. p . .... P;OP' 10< ><.-do"" ...gu"'do. Y fIG
><ogu",do, ., de Sl.5 millon"" que o' un. L1nud. d "",nOf" . 1 monto d. 10 doud. no p.g. d> de $4
millono.
En la "'Sl, de prioridJ.:l alwllUla, ,n"" de p"g'" a 100 .<."<ioni>las. '" debe rag"" \000:\ 10 "" .....
dores. y los l<ncdore< tle bonos hipotcc"';os lie""n .1 prilller derocho sob", d milloo que se obi icne de I.
,'cnt. de l edificio de I.s ofiein., <XlfllOT""ti I.
EI fideicomisario ha propue>lO I. sigu;rnle dmnbu,ioo :
TIpo ....... _
8orlO' W",ntiudo. con hipotec. )

Bono, > Io'l pl""o ,ubocdi.. dQt
...... . -
.......
......
pol'"
I 500 000
,""""
10000000
$1 4 000000
T""I
Ia",,' t 'In
$1 500 000
2500 000
Aiooi,,,,, tomu".,
"
$2500000
Ef.."iv" ... 0;0;<10
pI'" I. vento d. ""dvo< di'pooible..,. .... I> 0;" .... <;(.>

Ef.1vo _do . 10, ten.oo,.~ do bono. ~."'n'i udo, , Of> I en", d. I,
propi"". d h ipo,"C1d.
$ 2500 000
Df"" ,";". P""" I", tM.W.. d. bono. Y do bon." . I. rgo Va.,,,

Toul d oooo . ... " ,0"" ('4 000 000 mfllO, e l ~ d. $1 000 000
'-.0000$ ' . .... ntindO'l j
Diwibud6<l del $1 500 000 ... m.nome. pea .... ,ubnc .1 '"ul d. los derocho,
po. $3 000 000
$1500 000
.....
"
$3000000
"'''iln'es
TIpo ....... . _
o.r.r:tIO . . . . 10 reo " 1'1 0
por ......
8000,
cr,
S \00 000
IIono, > largo plno
S 500 000
,""""
2 500 000
Toul
SJ 000 000
$ 1500 000
Reorganl zad6n por bancarrota

La m::rrga" i '.a<:i6~ oorvora1h'a po< b"ocOfT{)t. I;C"" lu", bajo el C. pj,uIQ 11 de 1., Frdeml &mkruptcy
R~!(m" At, de 1\)]8 cn F-SladOS Unioo.. EI obj .. iw gmcral de un procedi mi. ",,, bajo fpOf>ei6n con ciena< cl liu\ub~ para el "'pago de I", lIC"'rdores. FAfa
os la "",u"",i. tipica de ocoofedm irnf",
I. EI "'giSt'" ,\< u"a pefid6n \'ol un,ari. p<)r p'ne de una corporoci6n 0 el "'gi't'" de una pelici6n
i"volu",",," p<)r pone de Ires 0 mas ""Jttdorts (0 un solo acreeoo"i d 100ai de """,edoreses menor
de 12. ,-ease la Sffci6n pre,'i. ). La petid6" involu ,,,",,. deb< "gumeOlaf qu< la corporat ioo rIO . .
I.
2,
3
4.
~.
pag.ooo 'us deoo""

Uo jue, federal "prucba 0 " ,eg. Ia pelici6n. $, I. [>Ctici6n .s aprobada, se r",ble<."t un lie",po para
que 100 IICreedorts)' IICcion i\lOS regi'lreo las pruebas de ~ U $ dCre<hos.
En I. m.yon. de los
la eorporaci6n (ei "<J~~do! (fl p<JSesi<in") cunlin .... ildnlinismmdo el
""gocio.
Ala corporaci6n se Ie OIorg"o 120 dias para que so",e,. su pl.n (I< reorg,oi~i6n,
Sc divide. los acreedores)" ""cioni,,", 1".-01 ...., Un" dast de atrt<dOT<$ ocep<. el plan ,i asi 10
'p"'eb,o d.." ''''''(:faS p.ne, de dkh, dose (e " t"o, id;d de dine,o) la mi ,.d de I. dase reo ""me-
t."""
ro).'
6. DoSpuCs de que los ""reedore< :><'01"'0 , d lri!:>u",1<""fotma ,I plan.
""","i''''''"' po. bone"""., ,~ rol" ~'n<"'1 "q"" ,I

""to ,; :>do> I", ",,<Iox...n 0"' ,1< '" """'.. y " .. =""'.00 ,;
~''' .. , . d<,,"P<0<\0 d< ..,. ."""'" "'luI ..., ,n ,no
pt .. "" " " ".. i",,;6o -",' ",,,,,,.00 po. I.

'''""''' kn ""~, <0 OM
<hOi.. , No
<,.... '"
ob,,.,,,<.
, i " ", 0 ~'(row "" ,00>. I" d ,,,,, h, ",<""n. <060 """",01,"' LII.,,,,,,",,,,", a "'.... k ,;'"'
lo.!", ,; , I ,"bon" pan ba",,,,,,,,, """"d<" ,I ~l>" '.00 JO"" r 'q""";"'" Y'0
pao-. '''""''' I", >c<=lo,.
"""I"'
:...~>;,~
.ll;;,,'l!5'~0:..: . ' ~ . .'. -
~~~., ,
'. . -
l!:.'.~ \oS:.'"
.~
- ",,}
.. ; ~,,,,~;;i'~ '~'"
~.
En ~u' I'roP ',I" IMI,dJr<l'
Edward 1. Alhnan* sobre quiebra financiera

y bancarrota corporativas
A me<lio.
~, ..
owam", al "",,"0 miieoio,l,. quiebra-< fin,,,,,'. _
"s y I. baoc"""" corpora';v,,-, dejamn
de ~r "" oi,1>o de I.
",'oi"olon corpora';"'. Sin lug". ~u<1 ... I. tas.a de baocarroo. de
1,,-, c"'f'O<"C i""", O>l.do"" ;den"'5 ale.nul propordo,"" o!)nl
en <I p<riooo 2001 _2002. Ikgando a 77 el mjm.", dc E"",des
rorpor"done, que ",sis"am" '" 1""'0,60 de ""og<rS< .1 Cap;'u ,
10 II de l Bank"'I""Y CQd, <0"
'"PCriore. " too $1 000
mill"""" u'"
s in pr<:<cdtn'<. Mic"tn, que las
de
"'an a cabe",'-,
C(I"'r .~f
,if,..
,<10'""";0""''''''''
pru''''''
I.
em""""
las """'II"....
..
"''''''''''. minori,.., y. en goneral. un ''''plio ='Or "'p re"""'i .

.. ode toda, las industria. h. , ,,,,,,mhi<lo. I, comb,"""j"" dedcuda
<xces;,-. f ""ul'ados
defi<ien'<>. HI ne,go que en
r","ta I. oO"'I",Aj. es,.douniden", promedio eo muo"o ""Y"'"
ahora ~ue 'pcna, haec do< de<.d.,. ~ I. fu", ,6" de los 'noon,los
y I", .. pcd.Ii" .... , .... """""""'i6o pO< banearrota e, m~' im
opt"" "'"
1'' '''"'" que "u"" .
Las ~"iobn>s financier .. ,ienen una ocutre"';' f<u<nt< en'",

cn,idadcs rrh-adas y polblicas de rooo el on""",, e 'mplic.doocs
"",.bl.. f"lI"lI 'us ",oct.::>< ",c;oo;"". S; bicn I. lund"" de I..
I<y de ""oc,,,,,,. cOO"p<lfativ, os dar. --<on cu,n'o.
I", "n'I>'<'"' que e:<perimentan probl<mas "mpotal" <Ie );'lu,tI"<
"n proccdimlcn'o I<.g." q"" pcmtito 'u """'",,,,,,,,,,i6n y ,urgi.
nuento ex i,,,,,, ""m<> ,nl ' ~a<le:; oon"o"ad",. 0 bien. bnnd., un
f""<I<= ",,1e.",10 ""'" liq" idar 100 ""; ,= en bendldo de I.... ac ....
oloo!es ,""to, de qu, '" disipcn I", ,al""" de 10' ',,,;v<>s-I., IeYes
de bane""",,, difie" n de U" pols ,otm en fonna notable. No 00..
taI1te. i,Ie " """so n", de Que I", d~u,ul"" del Caprtulo II de la
&",hup'CJ" Refarm Acr de 19J& de Eslodos Un i""'. Jl'"OIX"<'''''" n
11 mayor proI:ei6o de I", "",;"", dc la e"'~re .. y ablen mOs ,.,.
'ibilidadeo de .... ,,"'ct"""';O" e.< "I)S' que I" leye> de <lin pal.
"'~ "",,,Ie el ""uICloo mils probable OS I, Iiquul.>d6o y vonla de
100 ... ,;"" en be""fido de los """",do"". Pero eI proco"" del
C6digo de Bancarrota de E<tado< Uni"'" ,,,,,Ie .. , no ...
(en fIIOO\ed;o
de <los ai>os. excep'o cuan"" un numero ,ufi
<ieme de oo:rei<ns ",,,,,,ttla , van,.... vi, un C'pl,u", II de barIC. _
!TOO' prcernpoca<ia) y m1s rosIoSO. >demOs q .. I. e""~",1 rtO!Jl
nizada 00 ,;emp "ell< t, ilo e. ad " las diflcultadc, rlnanet<""
pro""""
,."'ado
0<""
, _
... I A........".,..,"
,M>_"" F....,., M .. L
,ub, 'Su 'o""" Si I, r<Ofg,ni:utClOO 00 runc'''''". e"wl"'"' u,"",.

men'" '" ,,,,,,de la liquid,c;6o ""jo.' Copi,ulo J.
Los proc"''''' de
01 mundo indu,,,i.' i, ... ,,,, fue ..
de ~:Sl """ UniOOs r.,'o= " morcadame"1e a I", ",reed""" prion,ruios, qui,n", 'oman el com",' de la en'p"sa y procuran que I.
cmpre ... r.e .dhie.. onh. I"" OOn'''''OS de deud . HI proceso eo"
Re ioo !in 'M. P'I! ej<:rnplo . s mOs r.plM y men"" cos 'oso. pew
I.
p"e"" lene, ""mo ""u""1o l i~ ,,;d.don<>
inde"'abl. de><mp leo ~
inve .. i(in, ror '" p""e. Alem.n,.
buse. di,minu;, el con"(le .. ble podcr de 105 ",,,,,,<lore. ,,,,su,,,<los ""-~, de su "~evo c6digo de barIC"""". pcm ';g"e ","n"" "' l' cen:. del ,i<tem' del R, ino UniM. F-" l'sla<lo' Uni""'.
" "'0 los .crudo,.., romo los p"'p;eu,;os p"eden ""lociar 11<
'viol.do"",. I. "'gla <Ie prioridad .0"'lu .. I. oual
que del>< paga ... 1>'" comple,o a m~' .oree""res priori .. ,;o< OnIe, de dccw" cualq~io, pago. I"" ....... ""ro, ,"ix>rdinado, 0 a
los propietarios. (No oh".nte. el '''''''io <mpinoo ha proha<lo
que las .. n lI.n"d .. ";ol""iooes' a I. priondad """,,' u.. "'"
rel ... ,',,,><" ,OPluenas. "'" ei<mrlo, pO< deoojo dc 10% .... 1"0
1o. dc I, emp"'"') p.,,- uiti"",. el si''''ma .... 10"""", U n;"'" d,
., '';00001 cI <l<rc<ho de sanoion .. el fin'nci.micn'o de deud.
despu'" de I, pc,"o;(;n. en gene",1 con d e"a<Io . upcrpriorilatio
sobfe 10< dere<ho< o ~ ; "on'<> y, po< oon,igu i,nle. f"" Ii" que I.
e '''p'''' oon,in ' u opcrad6n . En fhas m), <;en'e'. Frano;,
h. tcnido "p<ri,ncia, "it",.. ""><i ' "'.s_
Un. fon". de "ted;r el descmpcllo del ,i'lem. de ba,,,,
e,,"""'n',I< . ... ~. I~ propordoo de empre_" " que efh<'icn 000
t , iw de I. "'ncarro,"", I)e ",,, f"rm . \()< resul,.dos de c,"o ulti.
mo .. ps< n.. n de alguna rna .. ", ,urnoin""",. ""ode <me,&<"
. Iredcoo, <I< 11.1\t> ,Ie I.. e"'pre"" gmn .... ' y. quiz;i. men"" de
21.1\t> ,Ie I., o."d"""" m,'
Y Iampoco '" ;"';I!"ifoo.nte
el ""mero de <rnrre'''' que ,"fre q";eb',,< fin."" ' .... ,,,Io;igu i,n.
'"' y que p"<de r<gi."raJ'<e de 0"0'0 (Cop,wlo 22),
Sin imf'O"" I, 1",,.,i,,,,,i60. "no de los oojell\'''' de. 1. oo,,,,a_
,...,,, yo",,, ""8oc,.do"", pri"ad,s po! dir,,"I,odc, fio.""ie ....
OS ~oc los """,.,,100" Y olro, pm'-oed""" de c'p; ,.1 scPO" oon
clruid. d <" ~ I .. , on ,~ , deroohos y c".lla fOCup<ra< ion que pu<-
II~"" .. " ~ ,. u ~
"".,.,.'" _""'" r .... ,~, """""'''' _~ """" ... ............... "_ "'_ r
""""'''''''"n
"",,""00 "" """0>
I''''''
""Ii.,,.
.-.-or.
""que"".
,;.""'"
of ",""" . "
~ "" """" do
pro"""" " _ d",,,,, _ , " " ""'"' ,..,"" ..
d," ",,",, _
7. S. .rectuM ]OS ""go, ~ ",,=<k>n:, Y "'-"< 'oni, .. , en ofec1i "0. propjedades 0 io" rulne n'''' fi nancio
fO< . EI pian ""ode oom prendor la em" i6n de " "",.", in"ru "", nlO< fi nanciems.
FJFI,IPIO
S~pOnga q." B.O. Drug Co, dec; .... (OQ(g"'iI> ~ b3lo . 1C ... ~ulo I I, En g"o,,,,I.lo, dore,ho< priori" _
rio", p"",n po<" <omp l ~o ,mo, 0. q~ . e.... tq..,;oc 0..-0 den>eho ,.< ib. "ntidad . Igun,. Supong. qu 1
"",," do Ia .mpma eo marth.- de B.O D"'g Co. e"I de Sl millon y qu~ 'u b3la"," iMe ,.1 '" "I
<igujon,.o
den .,pe....- en 0= de U", , ;,u,o,6n de qukbra. Cu,ndu est.

,"lo""",,;6~ "0 .. ,"''',p.",,, t. y/o her.e eon", base P"""WS 00
c,lcndarizaoo, con ..\1' 1,,00; "";""rio, 1 posil>l. <o""l'< i<),,.
e",or.ces ,olio 01 ,i"em, <cooomi"" , ul", Y '" inhibe ' u c~i
mko'o. T.I e< . 1 ",,0 eO ,Isu"", parse, ron mercado, "m<rgen
'e'. W ",v i, ;60 de ."os , ;"en"" r"e .. de c,lendorio debe '"''
UIUI priori<lOO.
lldem's de los beneflcio, comparo'i,'" de di[e",,,e, , i"e
m.. ""oio"al.. de """tru<1urnci6n. ,Ig"n", "peel'" ' o6rie .... e
;n,rigon'., .....1",iQn:>n con I. emp"'''' en diflcul'ade, nOll"de
ra . Entre ~II()$ est!n I! eai"'-'Ci~a~ de de"(ia de I, c"",.".ci6n.
10' in<:Cn,i,o, . dm in'"rndor.",,..dor.prop'cl.riO. la ,.pl"i~.~
I..... pre..leci, I, quiebra. los d"", y progTam.. de compu'OOora
paro e" ,m", el f"dice~. in'""'I,lim'en lo.la in'.r<i<l!1 en in"ru
TllCn'o' <I< v.l.". e" empn:'"' e n q"iebno y I. 'OIOtOC,6" del <1<,.
empello poslorior . 1. rrorglUlizaci6n.
W, qLliebr>, cOIpOl"i.a, afwan de mar.eTa importante I.
",loei6" "' .... dor4euoor. y en eombin,doo con "I ri .. go de I.
cmpn:sa y I., ,,,",,<I<[O<iO"O'
f!an I, e"rue,"" de
cap"al de I.. N mpru\la<. Un " p<:<10 <I.", ~on'i"e en qut ""
cams 'On los costo> de quiobra "P'rodw en oomp;lta<;6n <On
I", be".~< i", f,,,,, I., "P"'MO$ , i se u'"' 'patane:tJ1l;ento. cOlo
es I. lIa m.~. Iwrl. del '",,,,,,a,,,bio. U.
de I", .noli"..
"in de ""u ....lo <n quc I, ,urn. de ,''os d'..ec,o, ('jemplo.
..M., leg.le.) e ind;","'os "",ita entre un inte,,,lo de on're 10%
y 20% <1<1 ,-aIOf <Ie I ",p ......
Si bien ."<lIT<r ness", e"ge"",,os y ,.,.,,,, i" ","; [ SO" .jem.
pi"" de 10< CO"nietos de ageoc,' entre ,,"fn ,n' >lnIlIore.\ y",,.e
dores. <lepende de 1a pe"pe<""' ~rson.1 de qui."", en ",ahJ.~
SOn los pn>p;... rios ""oant., <Ie un, "OOP'=> on quiobno ftn ..
o,crn; los 'enedor"e' <leI ",pi .. 1 e,i<t'"'e 0 I"" OCreMore,. qui
ne, 10 mas. probable 0' que preferirfan <er I" , nu"O' propie .. .
r>os de u"' e"tidad rrorgan iz.>da. W odmi "i,tI '"" ioo ex'sten'e "~o ne
d <I<..echo .I",i,o ,\0 ... g;st,., e1 primer pl,n de reorgllIli ....
cido den'ro <I< los 120 dias pOStenore, ., cegiS!m ,le pe'ieion.
con Ia l""ib,hdOO de ampliad6n por e,<lu'; ,i""d. No 00"'''' '.
su' inc."".'" e j"nuenei, pueden .," de,vi .oo,. y no 'ionlp",
de ,"" ".roo "'" los inlere.s>tIo,. prindpalmente 10' .o<do",",.
W Iimi,,,,,i6" de ....."I", ivi<1OO p,,,,,, dege,ble para 'gili""
,I pro'l0 Y hmi'ar , I aoolO admini\lrlll ivo.
r,,,,.,.,.
"'.y"".
Los ,oodel", po", I""deci, I. 4"iebno h,n in,rigado' 10' in

"o"ig,do=; y profc<ion.1e< PO' m.i, de 50 ano,. Dicltos mode
I", h,n evo ltidonOOo de ralO"'" de ."ad", [inmei."" con "na
sol. v,';,Me. modelo, ~e cl.,if,caeio,""s e".d!";",, mul,i,.
ri.bles. enf""tics "on 1M.. 0" de..ecl>os <on'insenles y eI valo,
de mercOOo y. pO<@imo. 01 u"" <Ie 'ecnic" de 'ntoligonci ...,i
fod,1. U. m.yori, dc I.. in" i,udo"", nn:mci,ra, import,n""
<ue o,an <on "no 0 v.,,"" de 10' modelos ,n". meocio"ados.
mien''''' SO 'n",,,.h,,e" los . of,,, ,<.oo, "",,"" ~e ",f.."""" pa",
d monejo <lei ri.. so cr<d',icio. ' vw:s on ,,,mbinaei6n <0" e,
lrutegi.s ogres;." 00 port,fol;os 00 act;vos de croid ;lo. De maoo'" <"""e"'e. I", >eo;,o, de e,""i lo p,ivado, 'Ie 'ratan ma, como
i""rumcn'''' de ,alor y so emple.n la, e.. ima,i,me, de 'n
C1.lmplimion'o y recuperaci6n 00100 datos cri,ic", paro 'u valu,
ci6n
Q" i ~ eI <lerivado mo, i",rigont. de I. q"ieh .. oorpo""" e<
eI <1<,,,,,,,11<0 de tin' cia .. de in,e"ion '"'' ",IOI;,,"'en "",.
ronocida COIOO
admini"rado,cs de dir.ero so e,pe
d,liT.. " on lOll ,""rumentOS dc ..10'<> de oompan;", cn 1M..".
rro" 0 en dir.ouilades fLO,neiem, _ EI iocu mpl imi"n'o del pago
,Ie I", oologoo'''''''' de honos ha ""ido poco segu imien'o <1<"'"
I, G",n Dep';oo de I> <M<OO. 1930. r-erop"'" el 2003. y.e","
rna, de 10 10' e 'f"Ci,li,,,,,, insti'ocion.lc, b,,;,,~s. que m"""ja .
b,n ,""iv."",n", mo, de ViI mil millo .. , _III tam>llo del
do <Ie in",,,, me"',,, que han r.llo<lo. s o, oblig.d""", <Ic pago
cfCd6 e" fo"", ~rn'li" <n I", uhimo<.r.os y porn fI"., <1<1200"1.
<I< ""uerOO oon lae,"madoo de " 'c 'utOf. y" ' "pe",1M 10' S9~O
mil millor>e, (v,'or nomi"al) y 10' $510 mil millonc, (valor <I<
''''''000) de los ""'reOOos privado y polblico combin,dos (pn n.
dpaln,en\< bonos <I< e",,,,,,,,, p ll ~li "" i"""mplid,, y de ernpn:
sa, en IMncMrolll. y prts!aJnOS. <Ie b ..,os pri.ado,). 1.00 iover
,ion,,,>< , " deud, de compa~ i ",on quicbno han f'jodo ' u objeti."
0" "0'"' <Ie ... "oIimi.",o . "ti,1 de entre 15% y 25%.Aun cu,ndu
a ,<ccs $I ooliene" est'" ","dim;ento ."u.~s. I, ' .... de ",ndi
m;ento global anual de 1981.2002 fue in[erior. 10% __ ,,,,,
j,n'e a los 00"", de alto ",ndimion'o y considerablemcn,e pOI"
,IeNjn <I< los ", ..li mi.",os en eJ me",ado de I.. hoi,., de . 010r<S-. Sm enlb"go. el in,,,,fble
de p",ibles oportumdo .
de, de ;n,crsi6n h, CI<OOo in'ere .. , ,," """".lente e"
ol,se
olltnw,fra d. nOim,.
bur"". Es,,,,
,o.."ivO.
p";.-,,,
11000' hipo,.urjo,
Bono, ,"bordin. do,. "'ro:o pluo
C.plu l <,""ubi. d. 10' >ccj""i ... ,
"")f'''.
.ha,,"
13000000
I soo 000
1 SOO 000
_ I 000 000
e".
...
1"..ru .......I".
financl .....
ante rior
IIono< hipotKario.
8onoo .uboNt.. do laflO pillo
~ Ia dlwibu<16n ""
o'uc06<\;
Dc .... hO'l
N ......... do_hoo
<on ,I plan d.
anterlore.
"""lanlu<l6n
$1 500 000
$1
2500 000
~OOO
"'" "'"
10. n",,,,...,.""."..,.". ~<*'os ba/<> los 0..-..:1>00 "_0. ''''' ~ pbn do .......
I .... rum.n'a.
fin.nel ""
...... rloreo
RHlbldoo en . 1 plan doo

.-rpnb.ckln _\leOta
$1 000 000 on bonGo pr;onw;o..1arp pbzo. '"

$SOIl 000 on bono>.ubordInacIos. brao pIon>. II~
&ono< .1otJo pluo
$1 000 000 on ><;~ prmr,nm i

SSOIl 000 on .. _
<or-.
""""*'" cOI"'en1.l <on

"" " " . -.. ''"I''",cIoI (bono<
ml.mo .. lor nomfll,l. Ad ........
Sin emboer<> rt ....,. dtfk:oI .........

d. quo ""P'on bono
pluo no
"'"I"
~mpr< ..
~I
""Iu~
qo>e'" "" .." ""c~~\.... nwior.. ,.npn c...... p" .... c!pocl6t! . n
I,
_p~ .., No
uI .., II
""0
faJ
de<ir quo ~'" ...... un loI>cl6n II, ...,.. do pnondad ,boON" Yq .. 1>0 lC",d>rt 10. , . - . . do leo
bono> Iarp p~uo.
1. c:Qut !lanlna Nncurou?

iC~1 ~ I.i dlfertncb enlre
2.
Ilqlll~l6n
reorlolnlud6n ~
Regia de pnorldad absoluta

u ... gb do pr>ondad ol>solU\ll ..""'" que ""....,..,"'" priorilario> '" ...,>rKen por fOmpit"> . . .
do que
los drrt<:bo. ,ui>mhU(lo<. ,..."ban pogo al8"'""
LHrh'aclOO d. II rq:la
,<Ie""""
I:"petl.li,'a: Sin pago de d"

R., lid:ld: rago de di>ide""'" on 81'l de Ins calO'
~'pr<l .. i\'a; Pagodo di"idondo< tompltlo dt>~1 do 10< ~
~surado:l
Rt.li<bd: Viobcilillen 78'l do k>'i Cil>O$

lixptCl>ti\'a: Pag<> do dJ"idondot oompltlo
Realidad Pago do di,idendot oompIeto en 92'1 do "'" taSO&
Ra ........
""no "1olaclont:I
lot; actUdom. qu.... n e' IW k>.la..... dollitigio, 50 OIOIJa I los ~ u..a oport ... ,da,J de 1:>0
d... p;V> JIIO''OCaf Lt de_ ~ daftar ,I .alur.
A mrnucIc> los Idrruru,1f>odott\ I"f"ttD una pane del .:apollJ Ydenwodan ill a>mpensaciOO
A k>'i jue= en bancam:u In qrildan 100 plane< CQI\\enluaOOs y pre'lON1'I I II, part<. pm. que '"
~-~
,_ "_A __ - - . _ n-.'f_ ....._

", I...
........., ... C--, .. _
... , - w l .._
30.4 Negociaci6n privada
bancarrota:
,que es mejor?
"
Una empt... qtlt no cumpl. 01 pago de su. oolig"";""'" necesiwi reeslruc1urar.1 pago de '"' obhga eiOlle, fin."";.,.... La erup"'''' lend ... <los
l>an<.!TOI' fl)f1Tlnl <> ne)l()Ci.d6n prinda. Lo sec-ci6n anlerior dc<;eribc dos lipo< <It Nn<arroia formal: IiquiJati6n por boncarroLO y r>rg'ni,aci6n I'M
bancarrola. Esla =000 ''''npara las negoc,aciooe. privadas coo I.. re<lfg.n;,acione, por b.mc~.,
AnI""" lipo> de ...,,,ruclul1>Ci6n finaoc;em imp]icMl ol i.,.rcambia de los obligacio"., fon'n<icl1\S 'nte-rio ... , por oblig>eioncs finanei ..... nu,,, ... 1.0 ",",los inl<r<:amb,ar 1& deLldas priori,ari., por deudas
,ubordimdas y las deudas so reempl."," coo capi'al. Mucna. inv,Slig.do"", OCadi!miCM ="'n!es han
dc1;<rito 10 4"" p'$.:1IIln,n en las IIq:ocia<i""CS pol,'ad", COmo en 1'$ ba""omM".'
ope"".";;
Hisl6ric.m<nlc. I. mitad <It las rcnlllJ'''umciorlt. (","oci.,... han sid(> pri,-ada<, ptro en lOS li l,i""",
hemp'" ha predominado I. baoc>JTOla formal
Las <mpre.., que emergen de negociaejones pri,.,.,;b, e.periment," n1.ymes ir.c"'mtnl<>s en los
prttio< de 'u' oo::i<m<, qtte los q"' up'ri"",ntan las 'mprrsa< 'Itte ''''''rgen de I" bane'ITo," f",
mal,
Loo cosIO> direclOO de la, neg",i""i""", pri, oct .. son much" me"""", los de I. ban<orrota formal.
TanIO 'n las ""g<>cia<iorlr< pri~ada, como ~n I. baocarrol. I", aiM ciUuti\'O, u,ualrnen[C picrtkn
pago y. """eo ,u, emple",.
Estos he<1Ios, tomaOOs en conju"to. pa""",n '"geri. que la "egoci""iOn pfi"oda<s m"otlO mejof que
I. b:mcam~". Sin .mbargo, prrgun,u"",, : <I""" q..... I.. e,nprr"" nu",," "",n I. barK'arrota para "'''If",,
,urar.;e>
La empresa marginal
]a nesoci""ion pri,'a~. par. I. <mpre>;> pr""""lio, pam
<mprrsa< c' mrjor I. bar",.m::"-" foonal, u. i>ancarrola formal p'nni" que las en,p"'s.a, emiton
de~da q... tietJe prio:>n<Jad de too .. Ins deud .. en que .. haya ,ocunido ante,. 8'a nueva de"da e, deuda
en "rose,i"" del deud<Jr'. Pam 1o, emp<eSa$ que no.",itan ""a iny-.;i6n ,cmpor.1 de <fre'i"" I", deu
da> en pose,,,),, del deLkl<lr bacon q... I.......gantl""'OO po< bancarrot.a se. una ahemat,,'a m:l, atracUv~
que la nogociaci6n pri,ad . La baneaITOla lion< "arias 'ontajas fiscal .., medianle ell. 1)\ emprrs.as no
pienlcn II)!; impooI'o, lrasl:lllados a *"'i<io< poSlrri~ y d IrIIl.mi,"to fl",aI de la cancelaci"" de
<loud' obligada c,
I. bane.rrola, A,mu,mo. en I. Ixtncarrol, formal los ime", .., de II deud. 00
garantizaJ. pre'" I I. bancaITOlI dej.n de """mula""
Au" <Ill""" es rna, ='osola bane.""", que
,~ra$
'''''jOI'"
Renuentes (holdouts)
h ban<;'ITOIa suck SCTuna mcjor al,em.Ii," para 10> Ln'm,o""'" <It cap".1 que para los ac'eWores,
EI uso de <l<OOa en rose,ioin del delldor Yel que .. deleng.n los imo", .., sob", I. dend. 110 W'rnn' il-1<la
"au," de I. t..n<arro\a, .yuda 1,,\ """"",,>las y p<~"dtOA t 1M II<rtMort1. En ciHt$KIltfl(ia, 161
in,"..;i"ni, ... de <ap,,"1 <asi l;omprt poeden <Sp''''' u" moJO< octJ<rdo en caso de IxtncaITOl., La ",gl~
de prio:>n<Jad .!>solu,>. quc: favore<:< a k>s ""fC<d""" """" 1o, im' .-. i(}fliSl", de copita!. h.bilualmcn le sc
,iol. en 1. ban<.ITOIa fQnn31. Un <Studio ",cicnlc deStubri6 qu<: en S 1% de los "11,,,\0:\ C""" de baocarrt>I. (QmI.I, los in>,e"ionisia' de capil.1 obtu"ieroo Cten. compe"''''',oin' En el C'pilu lo II. 5uele
Der,"". "",oe
CO,'''',",, n.""",,, ,......, ""
Po. <J<ffiI'k>, ,./"'" 5< .... , Gi l"",. "M~;",

b;oe< "" """ Ho", ~ I>~.' w",_
. 00<> .00 BatLlNp,,~". to I",,~ of ~,'Pi""
'90)1 . ~ $tu.~ <; . Gil"",. Ko><, 1000 1
!.any N P Laos.
Il<to ~<>""'''."'I: An ","p""',1 M,",y oil'",""
of!'",n' on L>.f" I,,",
1".,,0(>/ of F;..
'990
...-roobM
R<oq""""""'
""iJ' r.,....,..;,-,:n.
, I.. ..
A. W..". ""anUuP'<Y [);oJuo_: [);"'" C........ V",lMio<, 0/ rn.:.-;,,'w CI,;"".", t. }",,-, of
f>,... ..,.., I:""""""" 21, .990. S;O '_II" W. Ik.-k, R Both"", Y B SOl"h. '" "Moch Ado A_ 1'",.;,.
~
A~",<
",,<
Prion,> De,,_ i. Cb>pt<, 'I" F",,,,,c-.J M"""-,,,,,,,,,. _
..
1\190\. C"""'''''''' q... lHIl- "" '"
...
cW'"
forzarse a]", acrelores a que

pane de ,n, "" ...cllO' priorillrios coo el fon <Ie que I, .dmin;>ffll<ilin y I", ;0'-.";0";".1 de ".pi .. ] ;lecr""" 01 acucrtl<l_
Complejidad
Una <"'P"''" con un' ~"ruclum de cap,tal oomplicild... lI<lrn mas proIlI.ma, pam IIrgar a una ""go<;
dOn
Empresas coo acree<lore> .",uf:ldoo y ac~ come",i.I.., 101.. como ~b;y' , y C.,.-
"",<I<la.
ler Hale. u,u.lmen!O """"" 10 Iw>carr()l' r"",\tI1. po:Jnj"C e< dtmi.do difi,;i Hog..-. """",do> '<n Lend(l
(am"" tipos tle acreMorcS.
Falt.l de informacion
bi,,,, un CQTIfiiClO de in""''''' inherenl. enlr. 'n,'.";,,,,;,,"s de c.pilal y ac,,,,,<lift,, y el ""n""'to It
"':< n,li, cuando fling""" de 10< do>
infQnnociOO oon'pleta sobrt I"" ei",unslatltias <> la qu"bnt
,i.""
nn,,,,,'.'" pre".Ie<,.ntcs, Cua""" una '"'presa .'pe"mem. u"ci., I",,,nl' ,,,,, fait. de flujo de eFe<liw.
rued< no sa"",.i 6,. "',.. pe","""n'< P lOmpornl. En c.so ill: que la in,uflcicoci. de tlujo <C. penna
que", ""Ii<" "na reorgan"acioo fonnal 0 una irq" Ldaci6n. Sin
""nle. 10< ac~s P"";':)'''lrW1
erub",&< ,j I. in,ufocieneia de "ujo os temporal, ,.1 "el 00 >e. necesario lIegar. 10 reorganizaci6n
formal 0 10 1i4uidaci6n, !~)S inYcr;i"ni\,as de capita! pre,ioo""n hoci. <'Ill pcrspcr'i,"_ ""'c "",n",o
de ;"'~te>e, 00 e< floo:il de ",,,,I"or
Eslo. do. ullimo> pun'oo "'" .'lJC<'ia1n"'"1< imron,n, .., Sugi<re" que I.. gu",bral finanei.""
_ICran mas 00"""" (bam'.,) .i <I ni,'ol de oompl<jidad .. alto (bajo) y la inf"""oci6n", incoonplm
(compleuo), T"",o I. cornpl~jidad 00010 I. falla de informaciOn hacen tn<nos I""ible, I" negociaciones
bara""
P"'"
1, .: Cu ~les so n dos fo nnas poslbles de que las empresas re<!structuren SUI finanz.u?
2 . i A qu~ Ie d~be que I~I empre<.u ~ ",ple4! n I. b."c~rrotil fonn~l?
10.5 Bancarrota preempacada'

101 I' de ""tuhrc de 1986, Cri,tal 0,1 Co",pan~ 5Olitn6 I" proIci60 ooo,ra '"' ocreedore, bajo el Cap!,ulo 11 del C&j,go de Baocarrota de ESI.oo. U"idos. Dado que I. dellda obligado de]a eml""'" m
cu"nti"... quid e1 """Itado I\(l fue Ian SO<J>",rukn"_ N" ,"'s'an te. an''', de 'rc< mo' Cri"al Oil sali6
de 10 bancarrot. oon una '",m"ura de <api,"1 dish",a Moclto< quedaron 5Orprtndioo. coneste he<ho.
"","0 que u-ad,donalme"" la banoarro1, h ido ",uy cost"", y. tn<""00 I. tom. ",ocoo. aii05. U"'
em!",,,, , uperari., Ctislal Oil .,iw uo" banearrota proloogadrl ~,,",;a< a que vario< """'" an", de I.
ftch. cn qoc regi,oro SU pe1i,i6n de bane,,,,,,. h.bfa ""gociado 000 'u, acreWorts un pl.o de reoq;ani laci6n,
A .,Ic nu<"o 'ffCSlo ,I< n'O<jl'ni,,,,,i6n &c 10 II.n13 bancarro" p""''''p.cada. La labia 30,2 pre",n,. una li,uo de
bancarrot"' preempacad" rocien les de grande> empre"". Una banca.m\a preempacado 0' 1. combin;oci6n d. ""sociaci6n !"i,'ad. y baoca"",a kgaL eo la que I. cmprcSll y I. m:I)''''
p'.nc de 'us acrc<dores .merdan uM rrorg.nmoci6n !"i,'ada fuera de I. bancarrol. forn13!. De,put' de
"ari.,
""'...."-"""""" "... ~..,,". "",;.roo , Ito< 0""""., "'" ,.. "",no, .'.rrb, T~...1.0,.. q.. cit"." "PO'_
"r'" ,.,01","""" ,. pn<><iiliod >b<oIuta. P<l<~O q'" ., OOdi,o "" Mn<""'" po,,,,,,, q.. "" >< _ _ ","""it
.., """',.," ,; po,,';"'. """ ,. """"";, """';'''' ml>' '"' i,,,,.,.. I'\oW< <"'OO'f>'><". ""-,,,ornu_ ,0 All..
C. ~". ....... Y Lo~'",o 1\ w< .... -r1>< 'ml'''''''''' 01 De """" f<om tI" A"",",< Priori'1 ~ "l< ,. 0."", .. "
8 "",py I'ro<wliop--, C" I'i""",..", "'''''''8_"' Z1. ''193_
Y ''''"n So"' ..... .,-"" F_oc< of _"..,~lllonkru,,"'y", ,. ''''''""' oj AM"..! C.,
poml' F; ___ . ""VK> d< '99', """,rib< '-' to.oc ...... ,,-mp><ad. "" Co)''''' Oi' Com"..y
.I",,, "<0:00",,"
...
TABlA 30.2
R<,<i.."les
b.nc"rro,
pr""mpac. da. de
grand", empr ....
"'ladounide nOM
Ernpr.u.
N.~oclo
~,
T...,.~.
Me""""" Tole,
Taj M.h.1
Equipo d. e<>mp"taciOn
C .. ino
T. , tile.
T;end" do <oro_~i>. 7.11
Jps T . , ~l e ,
Southl.nd
'0.....,
f e<:hu de .....gln'"
fecha. de aprobaclofl
3 do. julio do 199\

6 de en~ de 1 992
8 d. ogO$to de I 'fill
7 delebrerodo 1'fII1
2. d. oe,"beo d. 1m
23 de >$''0 de 1'W\
7 de f.bre", d. l'fIIl
~ de oe,u","- de I 'fill
2 I do .,..""o deI 99 1
5 de "" ... 0 d. 1'fII 1
habo"" <k< idido Ia """1!ae iv. ::i6n privada Ie, deci . prt:<ml""'ad.). I mpreS>. ~g;" .. ' " pclicioo de
b.aoc.1J'O!a formal bojo el C'pi,ulo II.
u>\ am:gl"" de bone.ITO" prttmp"".d, oxigen q ue I. m.),oria de los """""""", lios ue un .cuer.
do.n fMm3. prj,ada. La, bo""'lTOIas p1ttmj)aCWS no par=n f"<>cion .. <"",1<10 m, lo, de ac~,
come", i,l., iOn rc,~mes.1 ""um,lo. como en d coso de "n mpre .. come",i, 1mi oori'I' como M""y',
y Re"':<J D.S '
EI bencficio mis importante de I, banearrot. preempacoo. eS qlJe focr"", que I., personas re"UO n.
Ie, acerte" I. ~n,,-,,": i6n po< NIn<.lTOIa, Si un" fracci6n signi fi"ali"a <k los ""'eedores de 1. <OOlpaiii . pLJOdo lIegar a un ""uenlo pmado IObre el plan de reorg.niwcioo . 1 problo,,.. ,10 I"" .. ""en'~,
pIl.de e"i larst. fulOf""ilil' <I <".blecin"'nto de un plan de reo<g.ni""ioo por bon<arrot.1 fO<mal ,"
Un eSludlO de Mct:onne ll . Lease )" T.shjian ~ron. que los b.n.:.lTOIas Jl"'<'mj)aCOO" of""' <n mu .
chas "'"laj.., de I. banean-ota fo<m.!. pm) lambien son mas eficieIllr<. Sus resu llatlos ~ug;er. " qu. d
licmpo in"erlid" y los <oslo< din:.,I", para ..",I,'''' I. qu iobrn fi""""iera "'" ""'fIOre' en I. bane.rru .,
prrrml""'oo. qut On I. b.ncarrot. fonn, ], "
PrelUnl~1
conceplual~,
I . ( Q uo! es una banurrota preem pacada?

2 . .:C u~1 e. ell>eneficio principal de la bancarrol~ p reempacada?
La decisi6n de registrar la petici6n de banearrota:

el caso de Reveo l )
R.,o D.S. tion. un lugar e.,..ci. l .,., b hi"o<i:I finonc:",,,, de Em.do. Uni""', fu~ "'"to U!l.l de 111 m~,
i'"'1 0 d .. . dqu~i<;""e, 'p>.I,n""d>, d mpr~' <<>rfIO "na de la, mi, impo",n . I.n, .." " ,,, en ..
hi"on. ft "".... de di<ho p>.i,.
En ",Iio de 1998. ROll<O r'!i",.6 '" f>O,l<i6tI de I.n,--",,,o<al.jo .1 c.p;.ulo I I del &"""liPy Code d.
E, .. do, Uniclo>. Cu:o"do o<urri6 ,u I. n<>"o<> ..... un. de ).. cad " d. f,rmaci>< minon"., mi,
grande, "" <odo ,I po;" Y", b>nc: . .. """, pmo fi n . <ua,,,, .no, mur turt>l.l. nro>
~ S. O'''''l , U.S, DIl illO<l Y G(;. N'rn i" .. On "~'q1 B>nkrupi<, aIId W,"",,,,,,,--.
<0
Fb"mc;,,1
.II""".,.....,. 1";...."..-. <I< 1'>%. ,nooo ....... ~O< I.. <m""", que "ron -V <Ie t>.>.''''nO(' I"""mpo<ad>. Wn
probI.""" '"
pl.""
"'" "",-", .".. ,. ""',on" ooodi<""", ro ..""i<ru y ,..... , ....,

';~.odel '""'"
quo I..
em"""" ......,.. "" "".,,"'" p.h'.oo. l<of<wrn< . rc.~r,"Jo II
" EI pi.. ".-;" ..1d< """'.. ,,""...., '" e.-y"", O;t IV< ",,,,,ado I"" ro>~, pUbl",,,,. pero DO f"" "",pr~.
do I"" Io<~, ... , , """', 0..-.." I. bu.<-..., on pl.n lilI''''''''n "" ;<><10 f .. ru"'''<1''''' """'" --OC<pto.
. 1", "'...,..,.., qu< ""'''';_
"..., ,n .'" ""'1""''''''''' " .. ';' m... " .. que , 1 l'Ian '" --j""O y <qu"";,,,,".
"John 1 ~kC"""'lI. R"". 1d 1.<. .. y EI,,""' , Tullj i.>, . --I'r<u" Moe .....'m 10. Roj, ;" ~jn"",j .1
""....-" ...-"" ",.-.. '''JO''''''', Un (!,buc>l '" ,-""""", """'" I"""
"wi""
F,,,,,,,,,,
Dj",;,,, "., ,,,"''''' .... <n J",,_ of

('''"",Of<
~ , ]99/;
" Wo>< K""" I! W"" . ""'hot R"lIy "''''' Wrool '" R<>'" ,,- . ' . Jo.mol of ~Pl""d CO"," ,"" ' -;""'IN ,
'-"-- '" 1991. PI' J 192 lli "'/culo romi< .. "no <>=np<Mn ..I<n" do "" 1>"'1>1<.... '" ~e"co
,1 '
HI'
H 1
[>II-t:
q
';! ~
~
~
'. !
ii ~
-3'
,
,
~
c
! ~
1 ,
!, [,
! i. r
,
:r,, ..~
, .
! :
.
,
; !
f: ;
~
!,
3";ifs
.,....
.... ni
0
gO"",
i ~~ ~
~~!l:t
~iH
P
3~
~ ~
II
..
-~ ~
- r, ..
.,
'"
lt~~. ~ 0
~ ~ ;"~6",r
~~i:r
~ ~ ~-
~.~
slr":;~;":':
;;g~ t ~!;
j
"
""
,...
'1<t..""S!I:
;!
~,~S
~
2",," _
e
'go ...
'"
"'-~~:r!!! g'
_~ 't
~~;; ~
~'i"<l~_l:'~~
.. _~~o ,, '\t'!~2-~1i" .oil-
~C"_
~~"'Il~;g
.-'"
~"'-2"'"
~~~ i~::'Q~;"
~~_: ~~~~:r ~
gg:;~
... _ g:_c
_o~_fj-;gn
,1,
ai
IS''ll'[t~~ir!
!
~z-
1/'"'
"I"
~8"'C"
~~ ~t~~~~~
"
~
.,
P;dl'
,q:lfPI
"',
<!s!!.2'"
P i~[~~~[ f!~P!ii~l (
- :ttl
Il"","o
~a.~~fi"
~p~~:;qg:
II
..... 0
il-()~
t!
i!=j
B
n,,- u.
p
~if~1l
~~
c?;.i
~;.!~
~ i" ~ ~
.'
dH,
:r-<>n
;;(
.........
~~n
Il ~ i ~
-t '
g",g~
~~d
gi
~ is
;,H
~. ~
H
;.,.Q.~
,
5 '~
Ef
if
H,~~~~~
, p.~
!! ~ n,
"~,,
2."~c
~~~~
~Se-i
~M
-l'l
01-
Il-i"
;~
_ B i"~'
',"
....
3""~~
- ... ~~
~o~ ...
~.=r.'
~p;::
r_Ii"'O
'S
1l~
a~(l;
~
'"
~~
"lili>li"-.
~g-~
aJte- ......
_.
~~,~1!17".
~
~o~ .
't" ',." ,
. l!~3
'"
".", 1'""
:q:
";'l:'
.... 1 .
~i
- a."0
i-
S~-"'ii'
.i1"g-g ...
0 _.
0'"
~"
..
;li~_:S~t~
t"
~!
~~~~
0
.. ..
'"
2'"!
",' . -l'l'
-,
e , . ,.
""
,- '-','
e-n.<
H
.,
h:
.,(5:~
a~~
3C~
:;:5'i-
..
!i"i"
,"
~i~
!.,.:;~;
ii't.Q"
'-'
~Cl.f~
. ,.., ,;.
.!~
~~,,~3
,,'"
~!t}<
i~
't_ ..
if
~!" ::!i
.... g-.
:i"HE(l;~ ~;.
i!'~r~'>
"s~
.....
,-
~dg."~ ITS!
il3~"
t~li?.8-
I'
I'j'
ot!!.:i">2-
~,
>
3'3~
='g
<>
""if
Il
iJ ~ It '<' !;- -
i!~~~~!
:i"n~~r
;' g:ii~
,i, ;!
;~ ~t . ~'
Ii"~~;~
S
~~~J:~'.-'
~[ts:r
8-~SS';
_ c ~ .. a
gi"'-& :r~
.!.~~2
'"'~
iO
CI.
' " ,,-
'"
...
~ ... :I~:a
=-_'!Og
3'"
it'"
~.:"
e:~;:;"~
il'"
-t. ,.
~'"
8"'~~B
g e-~ p
j> L_;~
!l:'~'(~
I
! ,.,
!fr!H'
" ,"
f h';1.~~_~hq n
n
~ ~~ ~
n.i, ~ . ~~. . a- e~.i~E
;;iif
1
! ~ ~,
~ 9" ,
<tg,
!
0'
It 3
Ii" ~.~ ~
..
~ ~
Ii"
"_~2-~
:l,o~-I1~
.'
". .
~~
~.;;
~ ~
2~<>"'3
.
c:
..
~
....~~2g
~ii'" <>.(1;
~ ~ 3 "
$~,~~Ii"
~.
3t;l;l.~
~i:r;ll
Ii" It
~ ~
~.i:lt'"''''
Ii"
;-
:<--" (1.-
~BJ:9,~
..
~
!!.ii~ ~f
]~
g;~~ca
~~~~
!
I
:..jRi'
~,.j ~ -,
~i~~ ~
ne-." ,,,", - -, ., ,.,,"-... ,. ... , . ,

a
<:;;: ~!Ld~ i!
"> ~~~~ ~: r~~~ ~~d:t ~
,-,'1,Shi. -.!l
,
"
.
'
"
d
"
I!
t1
'"
~'f'1>0$ d~ 'boj:.doI
Bo,ke, & H", d.,

fMed F",fII:
o.'f'ho, '''''''lObi.,
,.
"'''''u, "'nde,se"
Emes. & YO""1
Bo"'l.o"" in ..... ~i'''''
lour<! F~~,
<.,
"
"'"
2
14.)
$40.5
"""""Io....
!.o> cos,''' irJ6rffiO< de 10 .poOl<l ~'<I, lo. qlliobn.

~. mud"" ,>to< indi....,.
que i"d"yon ... d~",,.,... mini"",.;.." pe,dldo de d .."". r Ia pO<-dida do 'opuu<i6n. los
'0<"" IndI_"" de la, qufebra, fina""io""
""um"e ded. ", .
po_.
"'0<0<.
J
,orno
pu.".
I., E, ...
0'"
,,,'*"<10.
P,egunlas
concepluales
p'.'umO>
l<>, <o<to, de""" ~odo .S"""'1N<l ~ro. A I... mp<

Roveo. que ti ......
b>ncari<><. dwd, P""'ti" Y deuda ,ubordin,do prioIi ..ria, ~ co ...... mucl>o tr.Ib>fo 10( ... , que
10< _,e, de de""l>o$,. """(21"1 <10 " ..,00 eo . ,,,,blecer "n. nego<"<i60 fue", de 10< tribu.
n.~. p,,.. U" I'<ndedor., met>u6eo ,omo 11."""0 son o'JH'<i. 'monu d"oIkilo' 10< """.-do. p-rn-.Oo.
q.. ''''' macho> su " do<-e> comord..
_tico que ' .... nto mao <ompIIudo
Mtrue",,,, ~fWKOe<a de Ia emp<e. m1. difocil ,on .,,,,bI.,o, I" nofOCiaciooe, p<iv>d.. que pu.do.
evI .... Ia 1."',.......... im~mo. 10, ">nll"'to, ~ mi.~',...dore, <tOO"", y " .... _
d ifi.
,.Itan .. F><',ibilidad de lIop'
priYado>, I:><i". Ia .ondeo<"
de quo cado ""F><'
"",. de 00,""", "lor ... , ~ ... de 10. otro,
",,"ral
I. ,Po, q u~ Ie lom6 I<InlO i1empo a Revco D.S. luperar la bancarrOla?

2. ,Cu.lles SOn algun o. de 101 COSIOI de la bancarrora de Revco D.S .?

Et,. ,,,",,,10 de",;b< 10 quo P>""
I" .mp<fla' que C>'p"fimentan quiotln fin."'; ....
I. lo qul<b", Iin'""ec. plant"" "n> ,i"",kIn en I> w.l 10< 1Iuio'~. efec.iv<> de I. emJ>l"~' no <On
,ufi(ient., p.c. o.<or Iron,e a 'u, QbIig>.<Ioo., <on"",,,,,"" lo, .mJ>l".... en qUiebn. fin'.<' .... .
m""uOo '0 ~" f"""d., 'poo>o< "''''.. '<cOO", c<><n<'",,,, .. I <omo. ''''''''''u'''''' .n
[ormi"", fin.nc .. .-os.lo _ """",,,,,;6<> ~"'1K0e<a imJ>Ii<. ~ int.,<.",bio de io>
fi"'fI<ie
.-os " ..j", po<
n ... "",
2. Wt """"<1",,,<;00 fi","<iera ~ p",jbl n.ye, de Ia n.to<i3<;or, pfiv>d:o 0 10 N"UrrOU form.'
La r.e>tnK,urKi6n fin.. "' i...... f><J_ .n"" .... hGuidil,i6n 0 ""''l,niz><kIn. Sio oml'1o. I, liquid>
c06n "" com ....
l. La 1"""0" <..-po"";"-. impli" I. liquidod6" Ifo .1 C.. plwlo 7 0 I, ""''lI",i<>c;6<> b>jo . 1C>plw.
10 I I lo,..", de priofi<hd ,,,,,,1",, ~ un>. ""'"."''''' ',en",' <leI B.ankrup"l' Code .. E"..do,
Uni""" La ,.p do pfioridad ,,,,olu,, .,,,bl"'e qu. deb<
poe (omplelO" 10. ' ' '' ''''''re.
priori"_ .n.., " .~[ ...... P'I O
10<
,ubordin>doI. No
en Ia"nc
~"I>,.p <10 pnorid.d .b,oiu", ,e ,jola <0<1 frocuo",".
~. lo b>tH:.rro", preemp"'.d> e, "n. """" form, de .--true"'''''"''' f,nl""""'. Et un hl!>ridc on""
~<x i" 06n prmd> y b,ne",.", form.1
5. Un .. do la,
,11<", ru. I, do 11. ,,, D 5.. quo lue I. ", , "'"",.. EI pfin<lpal mo',.,,, fuo
que R~c<> [....
,ompliu.d, .,true",,,, "",n,ie .... 10 ,u,1 h i'" ,um.me",. dflc i l ~ .. 10< ",r.o.
- . , 1101'''' un "ue.-do,
",ecIoo,
.0,,,,100,
"l""'"
""",,,rot:>,
Ia"'"
>c'_",
I"I!"'"
ob.""...
TERMI NOS
CLAVE
LECTURAS
SUGERI DAS
b,,,,.r>t>
pt""p"'';'. 8~8
qu;.b ... ~"""'ie ra. 851

... ~I> d. pMori';'d .b<oluu. 862
'iquOd" OO. 861

n0to<;',oo priv.d 861
.-.o<pnlu<oo. 861
Un Irbro .olem, <Obre q""~,,,
""'ode""
=titc poi""" de""
"",",;dad" ma. >I1no""'" <>,
AI""",. Edw.,d I. Co'poi_ f..,nciaI D~"... : A (""'pltl' G<Jide '" P''-I; Av004"1
a.mJ<ruj>'')'. h . e<1..
N"~.
0" O",.nr _
Yorl<, john WiI.y & Son,. 19'1l.
.<tic...,. ,We",..
""'1>0<,"
Pu.d<n oeM',""" " ' _

,obi< qui<b,.
on
Jen"",. HiehiOl y Ri,hard Rub<ek di,oro,. "Symvo,;um on 'he Stn<ClU ... . nll Gov,,,.. ..,. of E"urpri ...
? ... 11" . e" 1""",,,1 of Finmri<Jl &"""",;0 21. 1m. con'i."o ,Ptic""" de L.wr"",. W.~ . Stu", G.
Wil.on. K",. john. un-y N.P.
S'O'M K.plon. D.';1. 9. R.A.
S.nbe~
PREGU NTAS
30.1
B..nkrupt<y." Reo'l,n""!!on. en C.pi""" <8. Hondbo>-
D.fin. quiebra flnuKie", omple .. do 10< ."foque. de in,o/vVK;' con b .. e e" . ' <>-plul , I> ;",01
,on bo,. en.1 ftuio de
.fe<,'vo.
>0"';'
D~tr.",
J"""". V. H.h;mo.ic y W.T. Ziembe d, . I9'lS.
PROBLEMAS
30.2
iCui, .. ,on ,I, u"o< pa.;b,. , be"ero, ;o< d. u"' qo;ebno fin.,,<1.,..'
QU,UAA
.. NA Ne'E .....
30.3
Cu .-.do S..,,,,, Compt>~r Compa"y (Scq "''''''''.u f""ici6n de b",,,rr<><>. b>jo.1 C.pitulo
7 del Ilo"-"rup<')' (ode d. E,udo< Uoid", ." r> 'u Il>n<o '.n .... I:
BANCARROTA.
LlQU 'OAC'ON Y
RE ORCiAN'UC,ON
Oe . e d ",.
Val'" d. liquid ul"n
CrOdI'" ,omo .. ;"

Document'" gm.",'''do.
(m~;'n'. u'" IliVO'OLl)
I."" pb,o f>Nor,,,,,jo,
Bono 1>'1:" pl"o ,ubo,-d;">do.
C'p""
Sono,.
,~
,~
,~
(-I (00)
Como fidei<om i,.ri<>. ,quo ';;>tfiOOcOO de ..10.- de l;quOd.coo prop-ond ....1

30..
Cu,ndo M."e. P';nti"1 Comp,,,y,, "'&i"'o po ... b>nuffou. him W f"',k ioo b'io.1 Co";,ulo
, I del &nkrup"Y Cod< de E>udo. Unido . A con~""~,i6n p,..."umo, '" bol>n<o ,0,.., ... 1'
Do .... ,h..
Activo.
I.""
Bono, hivotew'o.
S IQ 000
So",,,.
pr.m p<i<>riU rjo,
6000
I\ono ...."" pi'''' ,ubol"din.do, ~ 000
c..",uI
(-s 000)
Como fidekomi",jo. ;<"11 de 10< pi",.. d< ",o.-p"i.a<i6n .purl.1

NE Cloe'Ac,ON
PAI " AOA 0
BAN CARROTA, IQU~
30.5
E><pliqu" 10, '1:ulo", te"""",,.

a. RPA
b. Do"';' en P"'.,;6n d.1 deudoc
30.6
,Po!- """ 0.,,0., . mp..... ro(i" ....... u pWciOO de

prmd" ,on mud", m.\, ecoo6mki.!
(S "' EJO~P
b>.",,,,,,,,, fonnal cu."do,., "ogod.,Ione,
on
Apendice lOA
Prediccion de la bancarrota corporativa:

el modele del marcador Z"
~ I o<hc>< pre,,"m;"" cmptr.n los mQ<klos de m=ooure' de c.uh.o iW" e,'.lo..- d erNi <.\I: 1m pn:s.
1.lanos rotenc;.b La Itk. gener.i., ellCQf\lrar I.,. foclore< qLJe hagan JlOI ible q.. I", prtilruni,to,
dhcrimi .. n entre un riesgo credilieio OOe..,)' 000 malo, Para e,p re,...lo de rna ..... rna, prisa, los
rr<'latar1<>S quicren i<1< "lifi<3r los a"iOOIO< <1<1 pRO".m;". que pulan se,."ir para [lIt'(Ircir \0 incum"li.
mienlO 0 baocarrot.
&h,i;rnJllltm,o h. Je,.fTOllado un m<:>delo o...1Ido TVo .., de e'taOOs fio"ocieros y .nali,i, de
dj<cnminaei6n mulliple pam prro"'ir la bantarrot. tk I.. emprtsa, d. rnanofa(ClunI publi,"""'"" nc~.,.
dada" EI "nali,i, ... <ultanle lienc 13 ,iglliente fOflll.:
+ 1.2 Capital de lrabajo UtlO
UAU
3.3
Totalocti,''''
TomI3cli\'0,
"Ventas
. ValoT de 1Il"!'Cad" del c'pltal
+ I.., T01.1 aClivos + .6 Valor en lib"" de 10 deuda
-"",,,;e,,,:;,,"';',:";;;;'
U""'"""""'"""':';~,"'C"""C,',~C'""m""""'."",""'
Totol aCI;,",
,
+I A
donde 7., u" rOOi"" de ba""arrota,

Un marcodor 7 inbi", 2.6"15. indic. Gut la empre", ,it"" 95% tk probabilidad tk '><r en bane.
rroIa en nle""" tk on aiIo, No ob.>lame. I", ..,"Itados de Altman m"",lran que debe pen""",,, cn ellu'c.
ent .. 1.81 y 2_99 como un :I... sri" En I. prarl ica, <c prodic. banc0JT<J10 ,; Z,;; 1,81 y 10 no baTl<OalTou
~i Z ~ 2.99_ Allm.., morl'''' qut 10< ."'pre ...., c" bontarro<" y ta, rmp"'"" ,in bar><arr(Jla presen,""
perfile, financi"", m"y di"int<>s un rulo anles de que ocurra I. bao,~., Est'" perfll dif,,.,01 son
to cb .. tkl m7,O!l,micn'o If", el modelo del m.,,""'" Z)' <Ie describen on I. labl. )(lA . 1.
III mQ<klo origin.l tkl marra<i(lT l de Al ln,.." ""I"irre Gil< 10< cmpresas scan tk m.nofoclu", Ycon
upital ptlblicamenle ""8oc i>do. Por 10 1>"10. iW" hacer <0 modelo aphcable a las emprt.., prm.<ias y
no manufoctu re"" .1 emplca u" m<:>del ~ ,,\' i,ado, El modol" re'u llllnte os:
TABlA lOA. t
Ruon .. de e'l.d",
fi nan<ier.,. un ano
~ nt .. de I.
I>onro",,13: ~mpr ... '
manotarturer.'
Ra."n~.
p...,m"dlo un aft" an.e.
de la ba"c...ou
Emp.~.a.
en banc ...,.,.
Empre ... ,in
Upi<aI do mob:rjo n.<o
Toul "''''''''
Vt;I;d.d
_6.1 l1.
,-,,;,)os .. ~
Toal.<ti"",
_62.6l1.
~"
_J18lI.
4O,llI.
l5,5l1.
~carro ...
."
...... VUI
T"",
__
z ~ 6.56 Capital de trabajo neto + 3,26 Utilidades f(:Icnidas acumuladas

Totalact,,o,
Total acti"Qancarrota,
E)EMPLO
u.s. Compo,ite C<>tJ>O<"""" b1J.c> .mf>l'" '" I.... do ",oo;tQ <on.1 Fir>< N.tioouI S"te B.>"ic EI dirK'
d dmini"...e06n do cr~,<o <101 Fir>! N";on>l ;tato B.>nk ...... Ioa un model<> <101 macuGo-t Z par>
dote""",'n"
entid>d., ><,n di&,," d. ed,to. ~. que U,S. Comf>O'ite C<>tJ>O<"Iioo no""",.mp ...... p(!l>liamente """",,10<>.0. debe "",,,,,.1 mode'" _I""",, del maTUdo<' Z,
EI b.lant:. gen ....1 y.1 ....do do .... ol ..do' do U,S. Comf>O'''~ C<>tJ>O<"tion ... en<uenV2/1 on~,
<Of
,i'"
..bIu 2.1 Y 2.1 (capitulo 1). '''l'tIY>.",.,n ...

~I pri~r p;,-,o <0"';'" '"' determ;,," 01 ""k>r d. ad> un. d. I.. van.bl<, dol .. <ado finon~~ 1 en
01 modelo ,o,-; ..do do """e.Go<- 1.
(en milloou)
Capi<aI do u-.b>jo r.etO

Toul octlvo>
U_dos..-.-. ..... ~
17S . OH6
I 87')
390 _ 0 .108
I 87')
Total.ctlvo.
UAII
_ __
11'1 _ 0. 117
Totol >ctio. I 819
V>Iot '"' lib,,,, <101 uplt>1 ~ . 1 )69

Totol 1'..1"",
539'
EI 'Iguieoto 1"'>0" ukut.r.1 """.Go<- Z revI .. do'
Z~ 6. ~6 '
0,H6. n6' 0.108. LOS
0,117.6.72' 1.l'9
" 10,96
f,,,,lmM!. do ......... I.... mo' que
<O!'I
.1 "",,,M\o< Z d mN. 2.~, ~obomo. <.Or>CIu1< quo U,S Comp<>-
.Ite COfpo .... tl"" ti..,.. un butn rio'go do ooito
Capitulo 31
A la, <"'l'<""""_ quo ,...~ ..... "" ..........., .(cni.

fia.mo ~ open<ionc> "" .. D,nnj...., ...... lb..
,... ct><po<oOon<. inI~."
En
to "bI>. 1 LI , .. _"" ... ~ ,.. ",fl. VO"de. <0<'p0n,""" ... ....",000 ., de .... ,do Con oj""..
", ida,. L. I"" ,om",.nd. mLKh". n"",br., r._
mili".o. La. wrpondon.. ,......... ,.",.1., debtn
tom>., on ",.... """..,. f>,,~, fio ... It,.." qIJ~
no
on I<:>m>o di....... 10, ""'p ....... ulric,
..men..
(rile. <li<1>os ~."..., .......
<uencnn .... tip<>I do , ..r!blo do - . . ox""';'_
D<. IH <><a> do ... t ..... _
d.r..,." 00 "" pall I
0<r0. <<>mpIic&do>
conubl.. pon rur.....
IH op....<ione.... 01 0>n0j ........... frKa!o. on 01
"""_ylo l...........:;6ft ....... JObie".,.do......,.
" ' _.
.ft"""
<10<""""".
""'0<10<
.-
L.,. principiol bhi<", do IinInz.. '~iv:..

obio> Iu <"'l">'KIono' io,omatio-
.... <On
rule<: .....
lnW'.
como ... ~. n><Iooul....
do ..... ,..;, ... pI"fe'" quo to""',,*n mil .. I",

dol q .. on , Ilebo mo ><0<"<1., ,.. fo<m .. do ~",n<i.r ql'O 'U""'"
to" .' . f .,~.o
COSIO po.i.... E. d.<ir,
qvo oJ priol< ip;o <1<1 ,,,, pro nt. ""'0 10 ."ltiono
"'' ,......"""'..,
.' "'eo<><
PIn. >mtw o>pon<_ ... dodl". ttl .. <orior

yon .. ~o pall. No obsuntt ... >pIiaci60 del
pnn.:;po ~ VPN 'UN .or mil ,0mp4i<.<IG Cwtl_
""""'njeru.
do '" , ...... do "p....do"..

l> p"'bl. mltk. mi . ' ..... nt n f ..."u, ;".
t~ ,....
e. q" i1i. el ,Ope d.....,toio. Lo. m. ,
eodos de
nl..... ofroco" inform.oei6n y
op<>ftUni<hd.,
quo '" cQtpOI">eiOn In",m. cio
NI '''''''' '*:hiono.
do p""""""to de
capi<al Y fi _ _ to. La ... ",.iOn q.....", .......
.... tip<> do cambio, ..... do ..
inAocibn
..... - do wdio r <IofWc16n do W , _ t>UO<.H " " " ' . tipo< do e o _ ..... ,. poridod do p<>d..- .~_. porIdod do .... de intor" Y """"'
de )" oxpe<''-''
Ln _ _ .. fIRonuo_".,..
><io>n.".
dM." ." ...

p''''
""pt<,o
,or"
!.o ........".,. ..... ele<cI6n de

I.
Ex!,,,>,,,,
~I.a;'"
... .. oxtnnjon>.
<rfl """""'"
-.'''0 . ""
1. Solie... , prtm""o. on
I........ 000.
oj
bW<oo:
pol. <kinde ... local;,.
l. Solicit.. p"""""" on"" , ...., p.I .

An. liz".mol 10. mt,l\o. d. "d. "no de '''0'
.n~ ~,
J 1. 1 Terminologia
Hoy ... dr.. La p.o\abr;t gIOO/ili.ad6n .>tj do modo 'nln los esludi ....... de r.nanla$. Pan. ~nder sob
b. &IobaIizaci6n do los """"ados fi .......crt)l. d primer p.oS<Iesronqu,u. ,I nue>"O "",. .I.no. Porello.
a rono:inuaci6n poue!ItamoIllp"","
do"<o oW m"IIln U_ (10 rLllll\US jnlC"n'llcionaIts como
Ihm''''''
en <SOC ,"",,"10.
Un _rbn d. d. p6sl1o tslatl"" nld. nst (o\ IlR ) OS un in<lnJmc~o de ...10< q... $I: emilt en tltaOO<
Unido< pan <q>rtSC"n'0l" panidpaciones ttl Ottiones Iranjc .... QUO lIKe po>il>le II ".,oc:iaci6n do
Ottione. extran).... en 81..105 UnHhl. La, rompailfas ulr.Injtrl. emple;\/llos ADR do..,min.dos
en doIil.S "I>douni<kn~ con d ~ i lo do ""pl iaf 01 n~m"ro do in''l"$iooi,I'5 est.ooonidcn =

poIen, i.i. Alrt<lc<lor de 6'XI romp.Mas ow... njrra, e n F.. lOdos Unido< pucd," di!po"cr de dos
["""as de ADR: los I"'lro<:in.oo. f'Ol" rompan/as (roml"'~ i.s dej'lOS ilari.s) que $C c<xi,." en las
."
""to 'Ilil
T.",.,
p~1<>
IABIIl !! 1
lao me;or...
cotpOl'a<;i<>nes
i"'""nad"""r..
......
......
..
.....
--.. to .......
eon.-.
Royol Ou",hlSlloll
fu"
Gene",1 EItrl<
roO"
norg"'
67.8
7l.l
2~. O
)0.6
3M
1).1
24 .
79.6
29.2
~".
GOMnI Mo",,",
"'utomOtri.
24.9
.... ",orno,,;:
Com.,..,...dor...
SI.9
,~
,-
Ne,,1/t
Equipo eli<t,;co
N ~ .. n
EN "'tui.....
Mobil
O.imlecBen,
~"
A"tom""'.
8'1.7
~U
Eno'1!!;o
~".5
61 .8
39.2
~".'l"
Au'om""i.
11 .. _ _ do , . . "
"..
~.
Q uim;C.
".
, _ , ""
lOS
.... 11"""<1<1.
~,.
4 ...
".tomOtri,
Elec<r6nic.
Vol"'~
, ~~
V_
W.
62 7
45,1
'18.2
61.1
971
.",,......
--
..,*","
77.9
29.8
32.4
53.7
13-9
.4. 4
50. 1
21 .0
no
54.6
~u
~l .5
65.'1
~7.S
6S.9
S2.1
63.2
2U
~",
bolIO<. Y I", nQ pal rocinados. l<>s cu,les m.nt;erle habilu,irnen," " I blInco de imnsi6n que hac<
m.",ado en !lDR. Si bi," 10$ in"<l'Sionilta, indi.idu,l.. puede" disponer d< . mbas [",-mas. de AUR.
I", reri6dico, 0010 publican dian.",enle la, "",i,-"o io"" $ de 10'l pat"",;nad", por compaiiias.
2. La rasa cruz.ad~ oS d .ipo de c'mbio enlre do< nlO'leda, ex l,..,lje"" y, en gono",', n in~un. de I"
do<., el dOI.r e"atlounidensc. EId6lar. lin ombargo. '" uSa oomo paw inlonnedio .1 derem, in'r I>
1.,. 01\17-'1<1a. Por ejemplo. ,i un in,."ioni". de"'" "cn,kr yon j'rones., y oomp'" r",nros
, ui,<>s. pnmem yend.... 1m yen .. ror dolar... para '''''go comprar con dirhos dlilarcs
f",noos
A,i, 'U"'lLIC la operati6n se diSCil< 'Omo yene, por f"o<:os .1tipo de oambio del d6lar seIVira oomo
,dere", i.
Un. unidad mone!aria ou rOI". (ECU, siglas ej] ing l6 de eur"P"m ,'urrenC)' un;'l "' un. c,n'lIO
de 10 mooedas europea' quo se i<k6 en 1979 coo 01fin de que , irYi.", 00010 un idad mon.tana de l
Sj'it"la Mm,erario [""'1"0 (SME), De .(""oroo con los e,mlulo,. 10, miembros de .Slc ,i'10m"
rnno,,,ario "",yohl.n I. eomposiei6n del EeU cad, oi""" ai\(J, oc"ando oc"rre "" c,mbio de 2.\ % 0
mj, en el peso de c".I'Iuio, loon,d. de 10 "an',,, , EI marco aleman os I. moned, con mayor pI'''' en
I. c,n'S!J, donde , I [mil<O f,ance,. I, lib", .,[.. lina y d florin I",landts "!",,,,,nlan. en 10 indiv i
du,L m~ (ic 10% do I, moned . Las mone"" coo mcoo< peso son , I drucrna griego. de bonos de ".nos 1"1= europeos. Pam mochas compailias ir" erno<'io"ales )' gobi,rnos. han 1I0g.oo, ,"onlliluirse en uno forma imporl.nle de reuni , cap;tol. Los o",obo"'" ~ em;len fuo" de I" reSlricdone. 'pl ie.bles las orrno> domtstic'$ y en f()lTlla ha~i",oJ
&ioo;':.n en 1~)TIdTC.< , Su negoc iaci6n puede. y ~ 1I00'a , cabo. en cualquie, lugar en que", """.. n
Ire""n cornp"'dor Yull wnokdor
La eurodhha .s dinoro que ~ derosilO en U" centro r,,,"oci,ro rue" del par, '"uy, mOTIcdo 0>1.
implic ila , Por ojem plo. 1m eur0d6brc. -Ia eurod iv;" d. "'0 mas COllltln--- son dOIare, e",<looni
dense, dcpos ilatlos c" b.noos fuc" de Es .. do\ Un id"l.
I.m bollOS <xlr"njoros. , d.rereocia de los curobooos. wo, bono, rmil idos por p,, " ,'ariO\. o"'an
jems en cI mo",ado <k oapi,"1 <k <)Oro 1";' YIradiciona lmemo se <kno",i""" en I. moo,OO de dicha
"""i6n. 1.0, bonm YlJnkee. ror rjrmplQ. SC em ilen en E"aclm Un i(\o, por un b, nco {) coml""" de
<>Ira po;" en ail<>s "",iemes. 'in embargo. alg""" orenas de bonos } 'QIII: h.n sid<.> dellominad"-, on
'0'
.,.
4.
5.
6.
on
DIm moncdu q... no son d d610r erudounKlc .... , EI ""I. doode ... emil'" "" bonos ~1l""i<'r0il
mcnUilo <kl<""in~ r ; ' ~ .. difertntillS <",re ~\lOS y 10$ l>o'><m de cnlid~lc s e rnis",,", del pro(l io p,r.
dife"''''' i.. ~ ... itldu)". leyu ro",aks, "'SI,iccm. oobre ~I """'''' de Lo cmi>i6n 0 1'>OI'maS'"
dj"ulsoc;oo nw. ..uieI.os..
A 10$ bonos eXlnlljcros 1...1t dir1o<ks el J(IboCliQIllb,c de' pais dondc so: em;len: booos )"" k
(fut.oo. Un idos). bonos "'Nt"",j (J.p6n). bonos Remb'aru/I (Holand.)" balm bulldog (lngl....
rnl. En ran. dcbitlo, la eXiSIC"";' de JKlnnll Y'"'lv,ri",icn,OiI de infoomaciOO ",is O$l,klo<, on
los "I'imos .r.o.s . 1""""odo de booos rxtrUjtn>s II<> ho cO\'C i<!o "'" d mtsm<> ,-i,... q"" d "",'cado
do "urobonos. La cmi<i6n de casi fa mlud de oodos los bonos UInllj<toS .. emi .. en Sui'"7. Los tillS 00II . en ttrrninos t6cnioo<, ;n>l",nlCnl{>$ de ". Iores de k>s sobie""" de Inglalom r~and
utIQlIe ell~ rmino ,.mbil'" ;nclu)'e <miliones de au 'orido;lc$ loc.les iogk s>< y .1&"" (1$ ofer... dol
seclo< pliblico <Ie poi ... cWlln)eros.
8. U l.ondon In.trhank OfTcr'fd Rale (I,II!()R) <:$ .. f.OA qo.oc: cornU"nIt"'" .. 'mponrn enlre ... b
mlyorfi de 10$ bIncos inlCl1llCiooiln sate ~ilITIO$ ~n eur0d6lorts de Un <Ii. para OIm en d
",<",ado de Lood", . La laSi U AOR .s pied", " nsula, para os igo" p,.cio. las emi. iOlles dd
"I("'ado do dincro y (JIfQ$ tipos tie tleu<b a cono plaoo que omil.n los p' ...... arios. ~
de
JOIMe'roos 0 awporxiontL La wa de IoiI pn!_ q... se hact1I en~ cmi$(ns ron me..,.
calilbd credillcia wei ..,. WpOrior I "" 1"""0 ~ la Ll 8 0 R.
9. I:.<i~'n bhicamcnte do$ li poi de ' ''''ps' de la<a< de intorts y de divi <a<, En un ''''~I) do " "'" de
in l.rt. <los p"nC$ ;m.",.",bi.n .nt.. of los po"" <It 10< in l...... ' de ' us orbli los_ u"', atos-a flOlanlO
po!' 10< do 011'0 a ..... foj . 0 .;cevtnO. Pur w pan . n . ,.'aps dc di.;oao "'" acuonlos par.l1. enu-c~.
di<i$.a. ~lnIbiO de ,>trIo. Sin .m~ <l ,nlCJClmbio de tkud.as LIrnominadu (II di$tinw
II1<H'oOda> ...... o.m.b, aml>vs "!'OS do '~'OPS (II I. m",n. t"'"",""""
'mi.
<It"""
31 .2 Mercados de divisas extranjeras y tipos de cambio
mot"'' ' '
Sin lu,ara du. tl o....... do df dhis:os n ' r:a* ..... <scI

financ..-ro mis g.....:k del mtlndo.
Eo on ~~. ",.,.."'00 donde I.. divi ""ll do u" poi. se eambi." P'" la, de OUY. No ob"anrc. ca5 i to<lo< 10$
imerc.mbi", se ... al i,an. ,,>" 0$ de ""as """nlas mooed ..: <l6lar .stodo,," iden .. (S). n_o . Iem:\n
(OM). libra <SIerlina (l). yen j.jXNlts fi). frl/lro SIIi,., (FS) y r......., r~ (fF).
FJ n>errnOO do d"'j .... """""l ..... 1m me,,,,,do e:unb""~Mj l 0 _ _ ~I mo<tndof". No exi ... un
lug.. oinico que ,",,!l.a 10<10< Iot~:.".u I"S .... b iOS OPOTllll deW<: los princ'po l b,rICOS
<"O"",re;. I.s y de in\'cl\i6" localiudos . l.-..kdo< del m"ndo. Y" <om"nican mooi'ol' lem,inak . de
l<lo!r<)O'l() Y"""" ",""anil"'OS do .. looJunic-a<i6n. OIm d <menlO de I. lTd de conuonica
coones pat:al .. tr3MaCciones de di ',As .. Ia coopc""h.. bell" ,;n fi .... de Ivcro Striff1"" WOrlJ>,.;U
1",~rl>D,,* n ....otd;!I r,ltrommll/'I('(j/IIHl$ (SW1~TI. 1.01 crtllll)! rtgioo.h'1 de procmmiemo de ~W1Ff
qLIC " oonectan m.di."t.
d. tran,mi,ionos de dalos hoccn pos ibl. que"n baoco on Nl"'" Y",k
.nvi. me"oa.... . ". banco Lon<lres.
f....... k>s "",y d;s,,,1tO$ lipos de paniti~'IIe1 .... mts
IIcal' <"",oj''''5.
2. upo<todorts,~ ... 1;,,". """",d...'tranjrlllS )' de><an ron ni,I" I lao rnonedas de loU> propiOl
paf~L
.1 Adrrunis>radoru'" ponaroilOll de
,n\"tf"SOOllel'.
que \"tIIden ~ COOlpnrt occioneo Y bonos ex ......je.
~.
4. CO<'TIof"$ de ~ivisa< <"ronjc..... <'.""Xodos de <mpa'''' pcdi<io$ tie ron' P'" y pcdidos de ,..n ....
5. Operadort- quo OOIlr""""", . 1 me<ndo de di,-;'" exlnlni<"".
Pm. VIII
T"""
",-" Ie<
TIpos de a mbio
1,]", M "",,,bio es el prio de I. mooed. de "n pais en la mooed. de olro p,rs, En la pQctie., c.-i IWas
I", Im"~io .., do di"iso. SLKcden.n Itn"i"", del 0161" e,tJdOltn idenK P'" cj~mplo. tanlO e l mMOO
aleman como I. libr. lerhn. sc negoc'.,"n C{>II 00'" en \u pm:iQ <"'izado e n 0161=, e'lado"n iden .."
Cuando.1 precio cOliza<io e,.1 pm:io en dol.re, de la ""idad de un, mOlled. "Iranjon. '" dite 4"" I.
cOlizaci6"
en l<rmim,>S di,u,,,, (0 e>ladooni<icn,",j, Po.- ejolllpl". la. c",iza<;o"e, SI.5O ~ I Y
SOAO~ D~ I I cSlln en lc'n,,;oos direcl"', Con frc<u,,,,,i. I. prcn," f.n.n<itm cOli,a el pr io de l d61,.c"adoonidense en di"i,. ew.nj.". Si cl I'1"t;(} COli,ooo e, el pr io de un d61ar eSlJdou" i( lc ~sc cn una
mooeda e.t"mjera. I. c()t;,.aci6n "' j",lim'/(j (0 eu",pea), POI' cjcmplo. 0.67 Sly DM 2.S ~ Sl.
",,'m:
De~do .
[i l \\Pl 0
qu., on 198-1.
J. p6n
""",,,;,,,en<6 un
Im ~ru.o,.
<,e<imiffi(O .<o06mi<o
r bojo ;~n."6n ,
d ..... "da del ye" comon,1> um.",,, en comp.",ci/>n con 01 <\61.. o.udounid.n ... EI .ignifiutivo
defi, ~
come",i. 1 qu' experi"',",'; Em.do. Unido. on I" de<.d.. 1980 y 19'1(1 u"'ble" ,,,"'ribuyO oon dk"
,e"doomi., En "' Ilu,""ci/>n J 1. 1 .. "'u,"'" el ",,10, e"
japono,., q"" 'UVQ e l d611' .... d<>unldo"'.
d. 1980.2000. Sin om""'1:o, I. fu.ct, 0<000",1 ",.d.,., nido"", . m<><ll,do> d. I. ~.d. d, 1990
.";m"16 I. ",c"pe ... ,ien del dol, c.
Y""'"
IIlI~rRA<IO"
III
Pffi:;O ~n
y~nes
dol d613C
"'13dou"j de ",~
de 1980
20(11}
,.
o
____. . ._r. .
.. ,. ,. ,.,.,.,. ,. ,. ,.,'--
,.,.". ,. ,.,.,.,'-- ,
'Tho _ _ ......
[,;;tcn do> r.,Wn"S para cot,,,, r las d;\,;>as <""'njor~, <n l<'n,,;oo, Jel <l6la' eSl,..twn ;,!cn$< . Pri,
mora. sc ,e-.lIK" el mimero p",;blc ,Ie .>li/""i"",< cruzado. emfe d i" i, ..: poTej<mplo, mn (' ioco mooed., .mportam... h.,bri. l""cTKi.lrne" ,,, ditl dl51ml'" lipo< de ".mbi" . Scuoo . " di~c"lI. el s,bitraj'
(ciangnl"r: ,i too., la, mooed" se 'nl.".mbiarnn <nln: If, Strfa" mas probobles 10> errores tie lipo de
(aJTtboo. E> dedr. que d "PO d, <>mbio "ntr~ <I ringgil m'I~)'o <on lra I. libm <s[< rlin' Stn. <'omparabl.
'"
']Iipo de <. mbie cO"" , I <161., e\,adouniden y I. hbra .,teTi in. Eslc ;mplka un l; po de cambio
PlInkul., ,m,. el "nUjl mol.),o y el M Ia! .Sladouniocnsc pa", pre"eni, el arbil'oj< triangular.
fJf\W10
,Quo p.urf. ,j I. lib", e",,~I ..... combi . ... PO' nogg'" ""bye, en M.I.,., y pO< 5 1.60." Lond",, 1 Si
e1 ,)61 ... 1" camb<.do por 2 ,'ngg;" on H.Ia, .. , .1 <>1>< .. <10, _drt. un. oportu"id>d IrIaogul>r. Co
memando <<>0 $1.60. un 01'."....,' pO<I'" <omp"" I en Londre, . que "'''~ .mple.ri. ""'" ,omp<a'
~ ringgit> en M.I"I . Luogo. ,; .1 'il'" de c. mb<o es d. 1 'ina'" por un .161>,.
<>mb .. , I", ~ rlow"
pO< 51 .0 M, I"ia (como "'uut<"> 0fI b ilu",.. <06n J U)_1 ,""orrido compl.,O de' 'VI;,,~ulo" . jsnifi.
<a'-;' un, po.n. " n... de $2.00 _ 5 1.60 = $0,0\0. ;lm"8;" <uio<o .",.ndoria b ga""'';;. e n "," <ornp ...
in;, ;.1 d. 5 I 000 millon .. de d6b,.,! (AI 1m?","", .". umbio oboe"'. "'. 'Q."rol~ wbre 01 "mbio d.
d;";..,.)
pod'"
II USTRA< ION I U
$'.6(11[
",.bitt.j.1tiangula,
lipos de transacdones
Eo e l "",.-.;0<\0 do di"i,,, o>l ,., '~ertrl St lle>'a n " cabo Ires lipoS do ,,,,,,=eiooes: . 1 ron13(10 Q 'Pm _
pl.", o/v",,,,,,I. Y,w.p. h' negociadones .1 <on I."". i",plica" ",,,I i,. , un ""uerdo IlOy """" los ti poS
tit cambio que", lin arun a cabo en m,,,"X do do< dios, En este easo I. lasa <t dooomi", .ipo de , ..."bin
.1 <onlad"" ,pot. Lo, a, uord", "",,,erdal es. pl.,o n for~ 'a rd i,nplican dec",", Iloy un acucrOO
"n'icipa"".oore los li po' de ca mbio 4"" '" embleccrun en u" momenlo futuro . &" " sa '" llama tipo
de camhio a pi.." Q (" r .... a rd nil'" dc c.mbi" fUluro ). iii , ..", imien '" de los :lCueI'<los comerc i'''e, a
plaw u,u.lnlC" 'o <xcii, emre I )' 52 SCm""". Pot ' u p"nc. d ,"-ap os la ,'e m, (0 comp"') tie un" di .; ..
e,,"'njo'" que coni I... un ""uenlo ,imuli:lneo p,ra , u rt<"mp'" (<l re,o111.) en .Igun ,nomemo f"",ro. /I
la difere"ci" entre d pre< io de " ont. y el pn:-<i" de ,,,,,omp'" '" Ie deoomin" I"", sua I).
()[MPIO
EI I 1 doe o<,"b ~, ol\neo A p>g' d6la'e' a un, euont. d.1 b'n<o 6 en Nu . .. Y<><1<, I"'" 10 eu,l 01 banco
A teeibe libra, ."o<lin .. on m cu.nta en Lond~, . T.I eomo s eo, d6.1 I I d. octubfO , e l I I do
n,,",lemb~ '0 '"vi~rt. I. ""o,,,,i6<l. A p'g> (fOgre .. ) I.. !;b,.., .".,lin" B, y 6 pat. ('ogr.,.) 10,
d61.,., A, E"o, \nco> h... 11"".<10 <>1>0 un ,w.p. De hho. A hi,o 00. com .1 ", i.",o tio"'po. p;dKl
p~,tada' Ii, lib,.., ."orli"", y dK>.1 ",0 do lo< 0613,.,. S.
31.3 La ley de un solo precio y la paridad del poder adquisitivo

;:Q," doelCnnina . 1" i"e l de l IiI"> de <.mb;o .1 conlado' Una ""p~est. e, la Ie)' "" un , o10 prttio I LOP.
po, su' ,igla, en ingle,). Dc or::""rdo coo I., ley tie UII '>010 pre<io. uoa mcreanda CO>1ara 10 mi,nl<.> ,in
P""
iml'Mar el
e n que '" compre, Dc mane'" n'" f""nai, '" pon g'''''''' que SIn ., oll ipo de e3mbio al
collladO. e! deci,. el "tim'"'' de d6lorc' """.. ari", p'''' e<>"'pr"'d r"na li b", "'<rlina en cI \;e mpo I,'
Mim;'"l<.>. '"pong'"'''' que P""(I) y 1"" '(1) 5001o, pltti", """" Ie. de "n, detcnninada nICrc.nda, po,
decir. man zan"" e n & ..<10< Un;oo. y en d Re ino Un,Jo. L. Icy de un <010 pre<io sen.,b '1ue:
."
pam I.. manlOn".
EI ralon.miemo de I, LOP.s "'",<jame ,I qoe ,"by""" aJ arbi''''ie ,ri.ngu tar Si I. LOP no S<
!i<lSlit"", len. lXI,ible or<:<tU>T 01 orbilrnje si las m'""'"as sc tra,lad,n de un pa;" olm. Imagine. pot
tjemplo, qoc eI bosh<1 tk "''',>.:1no<" " <Ie a S4 en Nu,,', y",k, mien Ira, qut en Londre, ,iene Un
pre< io de 2.50 por b",hel. De .. fo foon . I. ley de un wlo precio impli,," qut;
S4
~ S,(I) ~
2.50
S,(')~SI,6(Vi
Es de< ir. q"" Ia LOP ,"""nc que ellipo de cambio ,I cont.oo os de $1.60 pot Ii""'.
Ahora ,upong. qoc 01 tip" de cambio <I<,u,1 .\0 SHlO por libr . Si"n operador cooltnlaf. oon
Sol. podrfa <omrear un bume] de m",,,,",s tn Nuev. Y"'k . cmbare.rl". Wndre, y """<Iorio .hi por
2-50. 1.\1<80 podri. """,-.ni, las libra, '>leri inas a <161m, al tipo de cambio de 52ft. Yoott"er en ,,,.. I
SS. <(>II un. gana"o ia de $1($5 - $4)
La 16gk. de la ley de un solo pre< ioes q.. sj d ,ipo de comb;o "" .". a SI .Wi sino. dig.ITlOS,.
S2i ent"",., I" fu""",,, pond,," en mo"imienlo para modiHear el lipo de cambio ylo eI pw:io de la,
n,an/-"n". En nutSl'" cj"n plo. ,110 'ignirocaria que ~ ",,, Iadari. uno buena ,.nlida<! de m '~ laIl" de
1'1 ,..". York, Londre,: "lO\'imienlo q.. a '" \ 'ez g" .. rarla u" 'umon,v cn I. dem'nd. de man,-"n"
on Nue\'o York. 10 "uol dc".ria.1 precio en <161,,,," de-Ias manlallas cn Jich. ciud.d, miom... s quo cl
." ,"'",0 de 'u aNsIO"n LoOO"" di"ninuiria 'u I"ctiO en lib",s O\ICTlin.. , Sin embargo, C<Jmo
comei,"'e, de ",,",."..
con" iniendo libra, eSierl i"as a d6lare<, "' dctir. cslli1'i,n ab'''c,:ien ,
de libra, CI'eTlInas y dem.nd ....10 (1<)Iarcs, ,,",bitn dlos ejen:eri,n pre,iml par, q"" .llipo 0., cambio
bajara de $11i.
Como se pUffle oo.ervar, p,ra que I, LOP .. a cslriclamcnle ejt",. ",n n",o<arioo u-e\ ,uP""'l<os:
I."
c.,an,"
I. EI co<lo de comercia l;z.",i6n de las man lana< ----<:mbarq.., "'gu", y de'ptrdicio, , n,re 0"'0>_
debe se, de cero.
2. No debe haber barrera. """,.",i.lts para las nlan"","" como 10 seri.n impoc'"'' y am.,:do,.
3, Por "Ilimo, u", manzana en N".Ya York debe "" identic. a una mamana '" Loodre" No l<ndri.
scn ti"" que u<lcd cnv iam m'n'-,m'\ mj.s a I,,",Ire! si In, inglese, >610 com i, ,,n m'n,"n," verdes,
Debido al hcrho de qu~ I()< cQ"()< de 'mn\aC~i6n no Ion de cero y que I" OIra, <los condicione, ra"
\'ez '" cumplen de manera exacla, la LOP en re.lidad 0010 es 'rl ir.~ le, los bi<oc< c()In<re ;ali ,.ad<>s )',
emre ellos. 0010 a aquellos con C"""lenltic., m"y un iformes, Sin embargo, I. LOP no implica que un
Mercedes cos,,,, :! 10 m;smo que un FOld, 0 quo una plan .. n",lea' en Franci. "",tal.. 10 ",i,roo que un,
plan ,. 0" Nu,va Yort , En 01 prim", taw, I", a",om6"iI "" son ;<I/'",iro,. En cl segundo, ind us<> Si 1.\
plan I., de energfa f""sen idemic." SOn m"y co>lo,", y difidle, de Iran'panar,
Debi"". que 10:; c<>n,umi(k"", adquioren mud"", bione" ,uando los O<OOOI1.i" .. h.b l.n de I,
p<>ridad del pod" d. mn' pra (p1'C), la idea es que 01 ,ipo de <a,nbio sc 'juSta plITlI que los hicnC$ de
I"'lIIa Msica c\ll:sten 10 mi~mo, ~in impol1ar el pars en qlte ~ ,amprcn, Asimhmo. del ralOllanli ento
de I. paridar! del podc' .dquiliti ,'o ha \urgido un" "Of'Si6n rd.,;,'o , 1-> p.rid.d ",I.ti,'. del pollee d.
<ompra (J' Rf'C ) sosliene que I. la<.1 tle ","-;oc;6n en d ni"~1 de plttio do I., mere.ndo< ell un poi$.
",I.. iva a la I.", de ,'.riaci6n e" .1 1l;vel doe pw:io en OIro pais, dele"" in. la ta,. de \'maci"" o., l lipo de
c.mbi" o"'re ombo:; paises, L<J ou,l en ,trmino:; ("",,"leI.
'il
p EU (1 + I)
p'" (,)
S, (I + I)
I + ..s. de
i"n.tio. e"
Est""'" Un;"'"
I + ,'anaci6n en
lipo de oambio
de d;"i""
S, (I)
P ,u (I+I)
p,ufl)
I +lasadc
innac;6n en 01
Reino Unioo
."
Lo ltIItllOr 'mplica que b ,... de ;nn""i6n en El.Udo$ Unidos en <elaciolo ~ b de inllxm ... eI Rtino
U.nll>. dtifflt>i ... La w.a de variacioln dol vol'" del doSlat "".tivo " valor II< I. liln <'$IOrI,... dwWllt.'
U'I'OfYaIo cn'K I YI + I. Par> iodic .. Ia ..... de innoci6n en 8t3llOls U.idos habi,laal ...... tt es<:ribimos
11",. L ..
oJ ;",. 1. p"'(. +- 1)/..... (1). J): mantra ",,"",jam " .. eo b w.a do inn.cl6n <II d i-ino
Unido. I " .. n
I 1'"'(, .. 1)lf"<'(I).
n...
,*ua1
c.....oo It .... n par.o rqI"","",ar .. wa de inn""i6n. I. ""....,i6n lIMerior ... pIIC<Io "~pm.ar do II
"&U,<ft!t (<WIN
.!....:...!.!.a .. S,(1 +- I)
l+n..,
to allis<: pucde =ribir de
IIUtIMo
5,(1}
( lU)
Ipropiada como ,il'"
"
"
n",il n. u +Jo<><Ie SiS, all/JnI 1'<1""1' 013 1.0 I.'" de variocioo cn d
li(XI de ,,",hio de d<il orc. po< lib"".

Como ejcmplo.
que
.~o Franci. h. ".ido lin' innaci<5n de 4~ Y que en 1:'U'005
Unidos h. lido de 10%. Enl(HICe'. de ""., roo con I. PRPC .1 prt<in dd rm"", f..""., cn l~rm i oos <le I
d<llor <lladouniden>e debe ,"bi~ .s d ir.11', lor de l dolor eSl. doonidense Catr.l en 10m,; OO$ del fmneo
fr:HlCe\. U,"ndo ".CW. 'pro, i",oc i6n,.1 [i po de cambia MIa.lf",n. o de be , ubit;
'"1'011"
.,te
_ 10"/0_ 4%
. ,%
dondc $,,IS.. ~nl' lllaSl de "arioti6n tn ellipo de Clmt.> d6Ia< pol' franco. F., dtcir... aI rotn;'n.
del periodo el ',,"0 f..-:n v.le $0.20 aI principi<:> del periodo. 01 f,,..) del poriodo debe ""kf ttl
forma :apo'OXinwla $0.212 ($0.20 ~ 1.06~
Lo I'RPC indoca que .. \arixi6n ... 1:1 ~ de los prrcio< tIomts.iros de I.. mc~at1d.. de dol
palsn debe aropI ..... en tl .ipo de cam'*>. Eua \"Cr$i6n de .. ley de lid I00I0 ~ ,uric" que I*lI
...,..... las \ariaciones." el.ipo de camlJ;<) .1 COOlado 0 'pol. es nccesario wim .. La <life,.ne" en las
was de innxo6n rt ... i.... F.J1 0Ir>J palabra$. podemos CJlJnS3r ......\fa f6rrnul ." !&minos <Ie las
CJlpIlIUVIS como sit"":
;to
, ,,,. 1
-
~E(n w ) - E(n,)
'"
Si cspetlml>li que .. ' .... lie inn 1Ci6n en Eslado$ Unidos "'perW\la LO.$O de innxi6n ." Francia. debemOHSpo"" q,.. ,ubi el pttCio en tl6Iar del franco fl':lll<6i. 10 cual cquiv.1c a ..... jr que SO eopera ......
bop." el d6Iar rtSf'CCIO . 1(ra!leO.
La ",11Ci6n 10111 <100::0' de I. e<uxicln JJ.I pucde presarst til ",rm i""" de exp1alivO$ dela
,ipitll'e form.l:
E( ! + n wl
E [S! (t + III
E(l + n .u l
S, U)
(3UJ
1. ,Out Sl,Mllla 1.1 ley de un $010 prKlo? (Qu~ slimlna parlll;ld dfl pod" ~dqubl.
Ilvo?
2. , Qut relad6n exine fntre Innad6n y mnvimlent05 en el tlpo de amblo?
Pm.
V,"
1..,..., _ _
31.4 Tasas de interes y tipos de cambio: paridad de las rasa de interes
d.,.,
El lipo tie (.mbio a plazo y ellipo de "",bio.1 coolodo .'la" u"id<J, f""< la misma
de omilmjc que
,ubya.::e a b ley de un solo prec io. Porn
,e"n~>$ algu ~o< ,tm.i"", oJ1i les. Si los ti l"" de <ambio
pl..,o son supcri""" .1 lipo de camb,o al cOIltaoo rn u", moneda panicular,,., dice que I. divi ..
tx1r.lnje", a plow es u"" prima (ello impli" que la moned.. do....'>tic. ' icD< un descu<:nlO) . Si 1<>< ,"lore,
de los IiI"" de cambio' pia", son i"teriore' al tipo d, (an,bio.1 (on,ado. 1.1.... plazo dc una divi..
,,",ranje'" CS'a COn un <kscocnto
S"po,,&. q\le ob",,,,.,,,o< que I, 1... , 1rolll.do del franco ,u iw o~ franco suizo 2.50 z $1 .00 y ~ ut
el franco , ui w futuro . un "",s "s 2.40 z $1 .00. Om", se note,i,.n nocno, r",,,eo< para <OInpm u" d61ar
con I. t.:I<a. pl.w. que piI'" <om p.... "n <l6lar OOllla ,a<. al coolado. el franco .. mo, valio so en el
".,,,,,ado. phIlO 0 mercadojo"'w"li que en ellllereado.1 co~ ..<10 0
Ello ~igni r>c. que d fronco
,u iw fu'um . un me, lieD< un. prim . Desdt luego, <u.lqui" ""'"' ~"" se dig' soil", 01 franro Jobt sel
10 q"" se dig' del <l6lar, En eslo oje mplo.1<l6lar lio tie ull descuento porque su v. lor fUluro e,
meno< que ,u val", . 1 c""!ado, [I i n l.re.m~ i o fU'um 0 a plam $C e()ti.., on ,crmino, de la prima 0
dc$C:UC'nto que okbc agreg= en la last! al oontJdo.
Si I.. la<as. plazo ti....en un. prima 0 un de",uento e~ coolparncioo coo I. moned, dome, lic.
depcrtde de I.. 10,., de inler<!S relo,i,'" en los me r~ ..1os de di vi<as e> 'TOnjcm y dome'" ico. 101 I",rema
de la parid.d de I. IOWI d. inler" implica que , i la, la,., de intere, oom',lic., ",n ma, alt" q .. en un
pai' e"'''"jero delenni"ado, I. divi.. del pai, eW"njero .. e'I'" ,'eOOienoo coo una prim. en 01mere.,
do lo",'am: y q... , i I" I.sos de inl0re, dUm<I,itOl ,on m" t...jOl. I. divi<a del pili< """'"jero '" e"an!
yc nd iendo tOO un de",,,,,n,,, en 011""",.00/0",.,.,",
Nea,il''''''' alguna, .,.,.""iones pat. de"rrollar el Ie"",",. de I. pilridad de ]a 'as.> <k in"n!$
Dig''''''' q.. S(O)
d pI""io "'men'e de I. J i" i.. '''!ranier> del c.mbio de di"i<a<.1 coo!ado (01 0
de"",. 01 li,nopo <orrie"le). Si I. motied. oome'lic. OS el d61ar y I. divi .. eWanje" e, el franco ,uiw
(FS), podri.mos obse,var 5(0) = SO.4O/FS . 5(0) .". en termi nos dircct( 0 <>tadoo nidense, . Dejoroo<
que 1'(0. I) $C. el preciu ,-orricn ,o de la moned. dam',lic. del c.mbio de di"i... pluo p.... "n coot..",
00)'0 plow ,'enee en uo mts. Por 10 lanlo. el <0011.10 es para el ,.mhia que hah" denim de un me,
Dejcmo< que i e j ' se,n I., tasas de i"tere, anu,l que pag.n los <kp6si'<>s en eurodivi", deTlOn,i ~ aoo , en
las n",ned., (II oomb,ic., (j*) extranjc"" Po< '"pue>lo. se pucdc hacer que 01 plow de los dep6,ilo<
coincida coo el "ol'>Cimk nlo del cool.. lo, plow, Ahora. ;magitle . un O!>CTadOT que ,ieD< :!.cco", 01
mereado imemanc.rio p.", cl c.mbio <Ie clivi,., y dep6sito. en e"rodi"i .. y , uponga que li.ne <161"""
para im'mi r a un me" El op<rador pued< h""", laolo un rrO'lruTlO en <l6lare. como un rre.l.mo en
franco,. La ,.,. de into";, ,mal., 10% en franco, y 6% on <161 .... , . ,;Cull cs mojo<"'
<",,,,,,,..-.
'f"l'.
0j>I"""
,to
Inversion en dolares
Si I. 1... de in,<re, .nu al ~, ~%. I. 'as.> do intert,. un roe, O,~%. ,i se ignora la c'pilali,,,doo,
CU,""" cl <Ij><TOdor in\'ien. hoy $1 mill6n,.1 final del me, oblend .. SI millon x 1,005 _ S 1.(Xl'i millo..
Vramos]a ,ig" i,olo ilumacion:
-..,
I're>ta 1 ul\idad de _
$ 1 000 000
-..'
Ob<ion. 1 + I ' (11 11) unidadoo <Ie moneda
II 000000' ( I +O.OOS)
~tiCll
= $ 1 OOS 000
Inversion de fran cos sulzos

La I.,. c"",eme 'JX"
., SO.4CJIf~. 10 <ual ,ign ifica quo cn OSlO momeolo 01optrador puede oble",,, SI
mil16n1ilAO '" FS2.5 millone" La Ia<a de int..., sobre)o< primmos e" FS os 10%. Ent(KlC(S I. I'sa de
inlert, de un m,,, es 0.10<12 = 0.(I(l83. Per 10 canto. 1 fi n.1 <k l me' cI """",dO< OOlend" FS2,S mil iOftO<
x 1.0083 _ FS2 520 750. Claro quo si 01 optrador quie ... <161""" al fin,l de l me,. debt .. ron"eni, <Ie
nut,o 10< r",nco< . <161""", EI optrador rued< fijor el tipo de oamb in ""'" I. eon,-er$io. den ,ro de un
'"
mesoSuron~. que 1. 1,.. piau). un roes e, SO.39869ISF. EnlOll<e, el operador puedt "e"der r~&I"""
a la I.... pl:l1o. 10 tual 1< produtim: FS2 520 I~) x 0.39~69 .. SI.OO5 mill6n .1 final del Illes. Las
relaciones ge .. ral .. se eslabl<cen aq"('
-'
'-'
Compro I unldad (1/5(0)]

de dIvI.. e ..... n~ ...
EI dep6>ito ","", e y ~
( 1/5(0)] ' (I + I ' (1111)]
u,,>dade. de dM ...><UOIII....
fSl SOO 000
FS1 500 000
1,000J
fS2
5~
75(\
do di . ... 8l(.,..nj'" on cumplimiento

del .,..,..10 pluo. _Ibo
En~
Vend< 0 ~,o
(IIS(O)] x [I + ;' x (l111)J
""I<IIdes por cambio .... dOli ...
I> usa 0 pia%o de F(O, I)
[I/S(O) ~ [I + ;" (1111)] ' [f{O.I)]

FS1 SOO 000 x 1.0083 x 0,3_~ ~ $1 OOS 000
En """SUO ejempto. I., inversioo<, de"ong'r"n exacla",<nte I. mi,,,,. I.,. de ",ooim;"nto y I + Ii

x (1112)1 = (I/S(OII x {I + j ' x (l1l2)1 x \f(O, I I) , En 10' t""""<Ios fin,,,,,i<T<JS eompctitiyO'i, ..to debe
scr aplie.blt I"'" I", in versiooes lit>re, de riesgo. Cu,ndo 01 <>p<:rador efc<'u. eI pre,umo ,n franooo;.
obti,,,. "n" 'as" de iote'" m;\, .1" . Au ~ut eI rendi ,nienlo es it ".1 po"!.e.1 [ra""o debe "ender",.
plow, un pre<Oio inferior al que inid.lmenle
c.1mbi.rse. S i I.. "'" de intort<domo<lit", rueran
dikr.m de I. losa de inle'" eXiranjera "ubien 01opcraOOr te~dria "por,"nidade. de arbilrajo.
En ""umen. para pre\'enir I, v:i",,,,,ia de opo<t"nid.de, de arbilraje, '" debe 'ener igu, IJad entre
I, to .. de intcrts en 81ado, lI ~ id", Ylas las", de inleres cxtranicras "ubion",:
pod".
) +1~
sio)
x (1 .. ; *) x
F(O.I)
o
~K
I+i*
F(O.I)
S(O)
(31.3)
La ullima ""u.ei6n e, sobre cI f.moso teorem. de I. pandad de I. 10,. de intert,. que rel",,;"n. el tiro
de e,mbi<:> pla>.O Yellipo de cambio al COOIOOo con los difcre nc i.lcs de ''''. de inle,t!<. Observe q\lC sj
i > j ' . ,. "". al contado (e'pre,ad, en d<ilares pm u"idatl de di vi", eXI""'iera) "". infori", qw: I. ' as.>
pi"",.
111\1PIO
Seo i.1 ......... 5(0) ~ SO.401FS y I> ..... . pluo 1'(0,1 I un .~o ,eo ~ SO.4:lJFS. C><jomo. que Iu ...... un
"'" >Obre "'" dep6>ito<.,. .... o'Od6I ..... Y to< ...,.,.~O> Or> Euroj'S , ..... j ~ II.J" e I' - 6x' ....
"1$f\ . .. Emonc:u, at <""'I"''''c .1 <>dimleouo de to< ~"""" dom.. ti"" COf\ el cendimiento do to<
~.tatr>O> e>nnj""'" <ubIortOl,
""""<iv>..
$(1 +~~ S(I.O.lIJ)~SI.l13

S[l15(0)) (I + i*) f(O.I) = $( 110.40) x (I 0.(16) $0,.1
$1.11 J
""d.
Por
dOtoc quo .. pido prutodo _ t k a ....... "'. un open.cIoc <lebo r_"or $UIl. EI rendim~",
0eI v.o de Stoo pan. I> <omp ... do dM.., .. tn./I~ I;" ,I <.,.,,00. colounOo 01 dopO>i"" I>. to .. de
in', ," en el extl"3tlj ...... y _d~Oo.1 "",dimi.n'" total. pluo ..-to <Ie SLlIl. Ambu cantidode, , .,.
lru>los. po.- 10 0",,1 no ..Ie I> peoo quo IUd .. in",oru tioml'<> ...."","00 ..piO<2f I. ~iL En
<a.o... ~ de<ir quo .. >osti ..... 10 pari<lld do in"'.... ,
e>'.
...
EI descuento a plazo y las taSaS al (onudo
eliper~
&i<l< "n" <j,Irh.o rtlaci6n ~n\rt 10< .ipo$ "" <...-.bio. plaro )" 10< lipo> de comb", oJ CODlado .'P"-'
Las deci<lone< de ""nipno' Y.. ndt. QLIO 10013. Iloy un "",,13dor.n .1 n~rtado/"",'anl, I..".., """'" base
b cxpe<:Ia'i qLlO lie.. el rTl<reado de l
sOOrt I.
.1 .OII13do fuIU"" De t..(1)o, ,i I<>s 0\1<'"
dens f"" ... " por ."",plelo ind ifertn'" 31ricsg", d li[>O de <ambio. plaw ~Io der<nderi. de 13< "i>_
lali va, robre I>
01<011\",10 fu lura, POT <jcmpio, sup,mg. qu< la lasa a ult ano <Ie I<>s fl111",o> . uizo."
S04(llFS I de<: ir. NO.1) SO.4(lIFSI, Ello debe sis"if",.r q"" los ........ <k>res deben C$P""" quc I. tas.>
al <001000 "'. SO.4QlFS tn
oJ\o 11;(S( I)). SO.41"WS). Si hubk!7l" POOlotlo ~LIO ..ria ""yor, g<ncrari.
un. oponunidad de IIfbjlrajc:. loI:
""mpnrian f",n=. p4t0. UtI priI> 1;:' Y "or>do';"" los
frant<)$"n .1\o de~ tl pteio ma)"Of e>peraOO. Lo ..Imor inlpl ". qLlO 01 tipo de <ambia futuro (.
plaro) es it",,1 al I,po de ca'nbio .1 COII<lIdo .'JI<'f3do. ,,(e" '~rmi""" ,....,.1.. )'
"""radoI
"sa
t."
u"
"""radotes
flO. I): ElS(1))
F(OJ) ElS(I)1
S(O)
(31.4)
S(O)
SOlo '" Iogra un <qllHibrio cullMlo 01 deSCUC"lO' pi"", 10 prim.) <01ui"1e ,I <.mbio ~ ....1til'"
ok c3J1lbio .1 <0111000.
Riesgo de tlpo de camblo

EI rielgo <lellipo tic mbio e5 I """"'''''tlCia n","",1 de I.. "I><rllCiones in"mllCionale, en un ","000
_
k>5 ,.. lorn de !;t di.isa e.,~je .. nUCIu.n haci. arriba 1 hacia abojo. Las ~"'presa$ inl<maciona_
Ies pani<ipu en <~ "" .... lOS Que i&en pop en <Ii..,; .... di.i .... IV e./<mplo. "'POOP que 01
leSOm'O de uN emprwo i.. emocional ubc: qut Ia .m~ debe p;IJ" de11110 de un ...... ponir de "'"
! millone> de lito. dl<rlinas por bimos que ribid.n ln~l .tcmI . EI "PO de ~....,bio t:(IITien .. CO $1 jJJf
y. J.i "'" lipo de oambio pt\W'~ un rn.s. 100 ble .... Indo-tilt un co>IO ... d6bm; poro 10 compoiil do:
SI.SW! x 2 ,mllon de litwa. dl<rli ..... 1 ",ilion tic d61:un En mHMO elle$(lKn> W obIipdo
I"'P' en libras ~n un me,., (En f"""", aliemai,. de<:'IllOI .... ~I co" <"<>ffl) en libru.j UN po<iri6n
COfII 0 larg. or ... de ~ tipo pot<.Ie <tr muy rirs-. Si I. libra "'Oflina sub< 00 ...... el ...... S2/L 01
tesoren> debet;! pagot S2/ .. 2 mil""'"' de libras estrrlinas 4 millones de tkIIares. $1 mill6n 1St: <161 .....
ad"""".!.
tsu ei ]a e",..i. <leI fie.CO de til'" dr <>tnbio. Qui'A d ' ....-.ro des cubtir su po<i<i6n. CuanOO
ex illeo k>5 nl<"".Jos /o,",,"'t/. el medii> .,11OOO\'en;""lo ~ cubti~ <l lacoonpra 0 \'en,. <k """,m",,
o o<otrdos """",,,,i.le! a plaw. I:" cI cjempl", oll.soren> qu iloi qu<:ni, oo",ide ,,, ]a <OO\pta de (2
millones oon uno t plu1.O' un "~" Si e\u .. '" <", i4O<l, hoy l a \ll ~n es tic $ 1.5{\I(, el le"",ro
<umpl i.. el <001,.,10 <Imbia.oo J millon.. de dOlores por 2 rn ill<l!'lt. de libras en un ""' . 1.0< 2 millOn<$
ok libm$ quo ~I riba del tOIlt .. 'o pu<<kn. e"\I)II(o,. empie ..... ~ p3&a. k>5 biena, 5i.1 '" cub el
dra de boy. f,jan el no;o de. $IIi"" de .f<eli,o para den,1O de un meS S3 ,nillonrl ' ' '<'OS.
<.[)eber;l elle5OrelO cobrirse para o"",,"ular? U.uaI,roenle .1".."..10 bu$canI cubrirst por do,; .....
"I. En un mcn:ado er.. itnte de ""'" de eambio de di.i... 10 espeaolaci6n a ..... octi.tdad <00 un VPN
de CCfO. A """"" .... cI ".."..ro ruvirra informori6n espial. I\IIdlI '"
COD Ia e$fXXU1.oa6oo
sOOn: el ....,bio de dh;s.as.
2. 1.0< OQ$I(I$ de I. cobtnuro no son oorrtlSO$. EI '.>Om<> puede uW los ..... roo. comcm.ies plazo
pan cUMrse, y.i 1. '0", 0 pia", .. igual 3 10 espon.cla . 1<:QIII3do. I", <.'0$1'" de 1.0 cobt:nor.o son
in';gnif","nt.,. Ilay. dcsde lucg<>.
fOl1lla' de <UM .... cool .. el n..CO dellipo de c3J1lbil> ode
Tnt< tic los ron,,.,l,,, c()l'~n:i.lts a 1'1"",. EI 'OSOrero ]>IJCde. pot" <jemplo, (X"dif pre!'''''''' dOl ..... y
COOl P"" libm$ a",linas on d men:ado .1 <ootado el dr. <lc boy Y ~, .. llS en LoRd!,,, durnn" un
,;mara
"'fU
Richard M. Levich opina sobre los tipos de cambio a plazo

.Que fdo.ci6n ~XIJU mil<: ,I ripo de com~ ,.,"'" tres . - , pm.bo6n ",,~, Etoo_~. ,ocoIect.a mit ..............- ' "
'I"" puede """""...... en.1 "",,,,ado hoy y. ' ';po de <ambia 01 I. '''' fu.uca dol I ~ do obo'il YIt ~ 000 lal.a>o al oon'a..k:> del
del 15 de julio <:On la
C<)rttO<lo que
de ,,., m.... , eI
ruJo o\>set df. " <Ie jUlio, Y l""80 ..opl . I. I...
varse ,ino hut. d ["wro'] Un" re<p""'" oomoln., quc 00 gUIli' , .... al <on'ado dd 15 de ""tub, .tc, Par.
una
<Ie
dan ",'aciOn . IS""" Co",,, ,0<10 bane" S',,,,r 11Ib<, I. """iblil .
o!>s<, ... i<>ne. ",lev,""". "'''',. I"" d.,,,,, de ~. 10 a!Io<.
too <!at"" ,ugie.. n que I""lnc;""", <Ie I. dt<od.1 1980 ondad de <u\><l,.' arb,""';' de ,.,,"'... ~"" "'" in.lrum<rlfOO de
voIof dorntSI.,.,. Y 1oo .......jt1os "".blt<c .... vfno:u'"
"".1 <161., <SIaN .... y f""n< , I. usa" p!aro , ...... "tn6 <10 mM<'
<nile .. prima. pluo y d d,re",,,,,," de
de inler'ts. Eo ocu.aI. os
,n, Ia ton.k ... <10, d61ar. Y b ...... pluo .... .....
f _ de prro.c" con des ............ Pooro de lon~
un Op<rOdor .,...0. "";OM ... paaool" ~
que I. poma pi..., Y "'" dif~ .... de ..... de ... "' ... "'" cui llubo ..... <lepre.:i_ .. wa <leI oXtI .... I. Itndrn<i. <Ie I. "' ... a
Ocl<n'iros. "" <>p;,1 ouanclo .. om pie,. taW de i
en CUr(>. pi.." fue ,oom:s,imar 10 r....,,,. dol <10:11 ...... ~i,. de nuevo I,
div; .... Pur 10 "01U, . q""
' S" " <on ,I .igoo OPU<~'O al <leI p<riodo .n.. rior. Si .. obse,vor 00II , . . . . p"'''v.....
" tIa I. dkad.> 1980 -u>,~ 10 odiv;n6----... ,osa. plw:>e.tuRe"; ... 1. "lunda ."",ncl. pop.olat de que I...... p i..., .o.n PfD"'Iio muy t<A <Ie, tipo do .ambto f ... UfO .1 """'''''''.
fclkjll Iti <JIpIIIri .... _
:o
"qui hoy do!; ""'....jes Pm,...." iltrlu", '; .... ""bomt ",b
am de Ii<mpo. Tonoo ,I up<> de cornboo. Ir<1 ....,.. de pluo que codG" ......, Ia .... . pbw Y Ia fu""" .... 01 .... _ . d ....,..,,,,
h>b/.ao' I~de ....... y~IoOOllel ~pode<anobto .. """""- do 0........ MOIOrS doseorf .abc, <UtI OS ...........10<1titI" Pc:oJ<> ...... hubo <rU ...... de.<pllti.; OS doci:t. d I' de oI>ril.
eI
bHlo ...... .; I.., ,.... . IW" f.._ <Ie mln<ra
)~
n.I ,, q.... " <Ie rna ..... cQ/UI."'" 3% m.Is ""1'$ quo. I. to .. oJ
ponto tk
del """IjI:>OO del proOOo."c<>, .. ," prOOuc< un.
oI=",.d6n sob", I. ", plazo. no ' "fldo"'" pol1l ac<pt .. 0 con',,"u fu,u ... ,I"'or(>
f.. n.. , uno .. nloo.lool oponu_
ffiUur un.
L> ~. de q<>< la usa platO p<><11< se, un, nidad do bo""fid .... , Un .. Joj q..... adelanto """ nUnu,,,,, oS<
~i6n SIn desvi.dones _
I. ,... , I <on,"'" fu....
...... l ""ObI""- 'is'''' IIkndo un .. Joj muy "til. Ii<"""" y ...an
y taDI<
.. """ "" proR'I<dio. y v;.t><io
ob>c:rvXt<>tIt$, tI <nO< <Ie do 'u des'i",i6ft s<
._"'- ... "'........... _ ' _ _ .. ~_T...
h.bnI lie"''''
0.', ""
r.,u",
os.....,""
,.sa
qu"" !DO"""""
"""f....
Ion'.,.....""",
.le"'.
ope""""
0."'"
,i".
ron""""
."arI.
'M',
- ,........
..
'""",1<.
Ie"",
_-
'''!ie-
"'''''\w
""">z,,.
""'_'f._ .. ___ ...... ,_, __ ..
meso Dc k""nJo coo el 'eorcln. do I. pMidad <Ie la ,... "" inlere eSio seri.
lib<a> ..,...Iirw, pl"'-".
i~"" 1
que romprar
( Que empresas se cubt"en .. me el riesgo del tlpo de cambio?

No Ioda< las empresu q.. oorren ""51" anle los l'polS <It ....rtbiu Ie cubren, G&zy, MinIOn Y Shrand
"'po<Un que. <Ie 10<.:1>0 Irododo.- de 41% de lib .ml""'"> inclu'da. en Fllt1une 500 y expuesll> , I fi.sgo
dol ,ip<> (Ie <.rubio. btl",.n cubri rS< .nte 01'< riosgo,' Informan (Jue l'l .. npres.! "' .. grondeS y t oo
n'.)'ore< oporlunidadts II< crt<imienlo li'''''n I .w ma, do,;'-"""" para <UM ... dol rit'IO """1lip<>
de c~mbio, que 1M en'!"" ... poq ... ~'" COlI me"'" oporluni<lades de in.elli6n, 1.0 allle";'" .u"... q"'"
.I~W'IO$ cmpreS;l$ I<' tubtrn para lS<'gur>ne do q... Itndrlut $u("'ienoe .fttli,'O mano pan flO""';" '"
~mit:nlG. Adenm. los <OOlO$ indireclO!l pol' bancarroIa de las emlftOU """ IDIy<lfCS oponuni<bdes
de ctimi .... o lenderin S<' mayore>. fa es(lS ~ .... I. robe"u," del rie'g<l >ObI. ~ 'ipo de Clmbio
rtdocirt die"", COl"'" Y "u"",nlMlla proh:Ibtlidad <I< q"" no cumpluin su. obiigacionc. le5p1o dol
1"'&0 <Ie <us de .tdas.
El h1>0 do que lib e",pre"', mis grande! lienda" m.is .1 uso de l(eni.o; de n"",. 5ugiert q ..
rI COSIO <It I. <01><"." flO Ian ;o<il",r........ Pue<le h.bo, <osiOll fljol po< est.bler., un. Op<",d 6n
men . en <u~IH_. las onornlas de escal. J'I"'den .xplicar par qut I.. em~ JIO<I'o'dOl; I<' ....
tnn ""'"'"
que I:IS Jr>ndt' empR$1$.
'C. <:"0.,. ",
~ I '_
,c. 5<h.-. "Wlo, ro, ... II.., Corr<oc, "'"'""",.... m ,,,.,,"'" of f-. ...,.......b
dr >'171. W ..... mt>O'" 0 R N_e, C Sm" h" yC W. Sm" h>oo.'Oo ,...
e. Jo.rnoi of n""""" I99J.
tl<",,,,,; ... ,, ofCOI)'I"" II<"'in, ".
...
, .:Qu~ soiliene 1'1 teorema de I. parid;ld de I. u;u de Imeres?
2. (Por qu' guudan relad6n I. to..". plalO y I. {u. "I contado es~ra<b fUlllu?
3. ,Como puede uno compenur elliesgo del cambia de divl~5 a (raves de una transa,,;.... " en 1m mercados forward?
31.5 Presupuesto de capital imernacional

Kihl"",,,, Equipment os "na compa/ii, ;",<moo;oo.1 "m base en 8"""" Unidos que.,t.i e val" ~ndo "n,
i"versioo en Chin" La, .,po" ae'i""'" do brocas par. i,'adro de Kihbtrom so han inCf<mentado lan to
quo I mpre,.. c<ll pcnsando en operar ""' pb"" en Chin, . El proyCCIO cc>StarJi 20 millon de yuane,.
y se "'PC'" que prod"lC' fl ujo, de cf." i", "''' 8 mill"",,, de yu."",.' .~o. Juranl< los proximos Ir..
anos. E11iro de mbiu.1 e,,"[ado ac, "a'
yuan chino e. 5(0) = SO.20 )'u,n_oC6mo puc,", Killl _
S' rom c.lcular .' VPN del pro)'ecto en dOl.,,,,, <staOOunicknsc<'
Nada wbre.1 !>echo de que I. in"trsioo SO
en eI ewanjero ,lleranl el cnlerio dd VPN de
Kihilimm. Debe idemiflcar los flujos de efeo:li.'o iocremenlal e, y (ie&:rnuarlo\.1 ro\1O tie capilal apropilldo. [)e<plJes de hoce. lo:s dk" los ne<e,afios sob'" I". Oujos de efocli,o desoonl.dos. KihlSirom
debe ... emp",rtde. proye<IOS <on un V PN po,ili>O. Sin embargo. e, n=ario lom.r en ,,,,,nla do, r.c"~
res import.nt que oornpli<an los dlculo, imem.<ioo. les del V PN. I. C<)flvcr,;i6n de dil'i<as extranj.,.,
)" I. rep.llriaci6n de foOOos.
para.'
.hl"'
Conversion de divisas eXlranjeras

La fonn. mil 5<".,illo de q~e Kihl<1rom calcule 01 VPN de I. io'wsi6n . es <,,"ycrtir tooOS 10, flujo' de
ereclivo en
chitlO'>. dell."" e>lado\J niMnsos . Ello impl ic" un I'roc<<o de Ire, p. .... :
Y"''''
I. Eslimar los flujos de eiocli,o fuwros en yu.ncs chinos

2. Cooven i. a <161."" <>t",lou"idenses .1 ,ipo de cambio predicho.
PIlSQ J. C.lo"lar cI VPN u<ando d cosio de c'p ilal en dClo"" <sI.oou"idcn\C.<
PQ ,Q
PMQ
En I. labl. 31.2 '" muo"m I plio,",il>n de e,los Ire, paso.. ia 'o,."i6" de Kihl;u-Onl en China.
ot>s<rvc que en esa [Obi 10' flujoo de efec1i,o en yuanes chi ~os SO ron,irtitron dell .... , ,I m"itipi icar
los fl"joo de ereclivo "1"njefIJS pOT cI 'i]>O de cambio de di,i<a' prtdkho.
;:C6mo pueM Kihl ",on pre<k<ir los lipo< de combio futu ro,? Em plcaooo 10 tcori. <Ie los "..",ados
cr,eicn[c,. Kihl,oront puede ".le"la, . 1 VPN .1 U<a' lal prrd icc ione, implicitas en el me",>do de- cambi",
1"81 \ II!
v.aor J>ffl'MI~
neI .. do flujos do
~Ii.o
e.tronier,..:
Kihl.lrom
!""iprn<-nt
flujO' do ot.<tIvo
inc.-emenul .. (FE..--!
(millones de)'lWlO$)
Tipe <Ie ambio 0"
o;vi... (SIyuan)
Con-.i601 de-
.......
0.,'5
0. 145
0.14
0.1)5
_20<0. 15
8 < 0.1 45
-,
1.16
-,"
tipedo~
de- d;.i",.
Fluio, de- oIo<tMo
iocremeoule.
($
milk>n<.)
6'
O.I~
1.12
8<0.ll5
'M
'"
",I"",oot'
de d;,';"", rara "aleul., 10 .nl<rio<_ puc<k uW I..

basics, eOIT" 100 lipo< de carnbio de div,,,,,
quc st dtscribieroo ,n "",c;o",,, pre" ias de osle capitulo,
Kjhl,(roOl '<>Inien"" f'O< re"~ir I. informooilin disponihle .1 pubh<;<, &obn: las lipo, de ,.mbio y I..
lilS3> de in[Crts. y coc'uto''''-
Tipode c.mbio:
S,,(O) "SO.15fFF, e, deci r, I yuan chino puede
~(KTlpmr",
ton Slll~.
'rasa de imert, 'n 8 1ado, Un'oo.:

T.,. de inl<'" en China'
i",
;co-
8%
12%
AI utilizar las e<u.don<, 31.2. 3 1.3 Y l1.4, Kihl.uom puede c. IO\,I", la serie de relacione isuieme:
~
I + i.",..
Parid.d
del rodeT
odq ui,ili,'o
",]aciQnotlo (,<m I. lOsa
.1 coIHado osperada
-.J
de '"" de
;nterts
(lU)
(31.4)
(31.2)
(315)
Dellado izquierdo, I. primcra ig ld.oJ '" ded"". de I. p"rid3(! rel"i'" del poder adqui, ili"". La>
"Sill <It innacilin ~<pe"'das en 10< do, pai"" "".. nn;"," . 1movimi,olo perndo en J. (as,a.1 >Illado
que se rxpresc\ allte, en Ia e<u""i6n 31.2. La isu,lda<! en're los lemlinoo segundo y tercero., un. com.cue""i. de 10 <>P""'O antCS cn I. ""u",;iOO 31 A, rcSpc<'to de las <Os... pl3m )' I.. to'" .1 ."ado
pcr3das , La tlltim" igu3ld.d ~s I. paridad de lasa de inlm, que se prt"'nl6 anles en I. ec"aciOO 31,),
Ahora oomparunos el lermi no allado izquierdo con ellemuno . llado dere<ho. Tene trlOS:
~~
E(I +n >y)
E(I+n ~ )
1+;0...
1.08 .. E(l+!l'Vl
U2 (I+n,_ l
Si la I.1SlI de ;nn",.. iOO c.'l"'rada' n Estados Uni""" e, 8%.... deduc" q.. 1. tasa de in"aciOO ",perad. 'n
Chinaes 12%:
1,08
1,08
1.12
F.(I+n ~ )
(n,_ ) .. 12%
Modian" h paridad rel'li," del pode, de compra. Kih lmom rue&: c.kul., d tiro de ".m~i o.1 con.ad"
<>perado en un .no:
E(I + n, u) .. fF_ (l J]
S_ (O)
(1 + n ~ )
_"_8.. lS,.. (I) )

1.12
0,15
10 cual ,ignirtc, q"" tlS_ (1) 1 ~ O. 14S. Ellipo de cambio esperlldo . 1fin.1 de l .no 2 SO oblien.:
('"]'
0.15>< _.-
Ll2
_ 0.14
...
P>noYlI
....... - - .
O.lh('''')'
_0.135
1.12
!'or "i,imQ. tl ,".1",
preSt"'" ""'0 (VPNI del proyto .. "Icui "

VPN ..
t.
FE _ (I) x [S,... (I)[
, ot
(I.,"r
donde FE_(t) .. rtrocre o los ~.,.,.,.. Gil< .. proroouk . .. \" ~ reei"', ""!'lime <ada wOO de 1< oigu",,,,,,,
"'" 31\0<. La tasa de descucnlO que UWllOS os ~1 COSt<> <k <api,al <Ie K,hlwom eo E!uodos Urudos. Sin
~mbarJ<>. debiOO. que we proytO 0$ ri~ 00 rmpltamoo II tasa libn: de tiesg" de 8'1> v;r<"~ eo
Estado$ U......: . . . n.tS>no tmpltar .... Iasa do desc\oeftlO IjuSl.Ida at 00,0. Dcbido I qut ..,
VI'S de IS,. os -$430 000, Kihliolrom no
i",-mi. eo uOJ ~I ttl Chi ....
En .... *mplo rmplt_ ,I pmn6sIi<o impllcilO tn .1 merndo de cambio de d;.-..... ~ 10$
tipoS de cambO:.l fU!"~
quo! IMHmpI<ar pm Iw clku l'" 10$ poa>6sIir05 IIObn: '" lip<> d. cambio
qo< t... heclIn '" propi. od''''m~raci6n? S""""ga """ 1. ditttto6n fiIl>ftCI." de Kih.strom es opt,m;""
wI>.1 tipo de Ci\JJ\bto dd YI"'" chi9/). 5i .... prono6slko:s 50 " ."f",ienl.me~ optimi.!.. y .. cmpkan.
I. inymiOO de Kih l,u{)II1 en ,. ,ubsoJi";. chm" ,. ....,;1 u n VPN posi!O"Q. ~.., to 11<"""1. .. buena
itka ..P"'W los prmpt(IOS ecoo6miros <Ie un. im'mi6n y 10< prospectos'" lipo de .ombio. Y" poco
,abio em p'." eM>, ""i mas proyec<"""" para ,I dleulo del VPN. Si Kill lS!rom q ui.i, .... pc:rular ",.
pe,1<) tk un i""reonenl\) tkl yu,n chino ..1'1;"0 ,I d61., Ocerlo ",ri.
romprando Y'lOnc, chioos en 01 me,.,odo jQ"mni tk di,i.., ~.t,"njera . (Sin cn,b",!o. ciert.. rnooJ.os
son ml$ difkil" de ncgocior de 13 foon>. qLle OIras.) AI e"'I>kar los t;pos de c.mbio imp!i< ;I'" ,n las
ta<as ok ;111'1'6 oon.eSlka y tranjel1l. I. emprt .. emplr. los fl"jo$ de 66"'" qoo r .... Iidad podri..
on prir.c:;pio .,.,.."... hoy. si pide P"'$'ado." I. II"oOI>eda oXlranjel1l. De eSlI (001II. 100 nujo$ d. d'i,"
on m<>nLo. cxlnlljtn S(III cqoi'll.",... 101 nujOl de .f""';11(1 eR ~ dootII!Slic .
de""""
.PIx
Flujos de efectlvo no remi[idos

F..n ~I rjrmplo anterior. eI '"puWQ fLie que I<ldOI \r:I$ nujo< dr$puk de im"......,. de II ;a'-.n.i6n "" eI
cx"""jtro '" ..m;'{ln a I "",~ motri .. Pan .... ~mPfe"l .Slriocl.....nl. <IomkIica. I. deci"""" de
remili. k>l fOO'l!li:>s c, "'....Jonte.1a <lrl dividendo. Poode haba difem>e:iiU $UlUn de un prQyto y.' roontQ qLle on .. alid." .. ",mit. "" .mrrao nlalri .. P<>r .~putSlO. d
,,'or prueOIO ..,n Il< un proYfl'I<> no cambim por .1 tle<oo de difcri' k>l on.los. $o.mprto y cuonOO los
flujo< de d""j,'Q no rem il id<n .. ",in.i.n.n . un. laS.> de ",ndi",o.n1Q illu, ' (Iig't"' 1M lip'" <Ie
<.mbiol al 00",0 oo',,"llioo del capil'!.
Un. ,ubs;d i,n. ~n:1 c"crior pu,<k ""n iii, (o"do . .... oonpreSl malril de ",,,,,",,os flX1l1" . incl")'cndo I.., siguie""s:
I. DiviOCndos.
2. Torif.. de admlnH,naciOO pJr ",rvici.,. nualo-s.
3. R~lIill' po< cl "$0 de 1IOnI1:R$ II< "'""" Y patenl ...
1.00 """ioos por los eualt$ ~ emprnas i... macionaks de".., poowr especial ~ on las .. miprimm>. .n ..
Q "" eI r",..., ,...,..,n r~iUJ'
IIIbte
do cantHo.
M""""',oo;cm.... .... e"'Cn q... 50 Ies.."... de qLle ~I paI... ."pIoudo I'*" ~ e>1r3nj<ras. Ea
""'lSec.....io .....:hos ,oo;C!1'IOS <ksearfan bruita' 1. capa<idad de .. mi,i, nujos de . fli,,, de las .1It"..... intema<il)llllies. El OIm mol",) .. rcfi ... . k>l im""""",. por In lanl<>. es necesario lenni_
li.mprc ~ ImpueSlO$ deW" pall"l$< I<>bn: las ulilidodes que 50 scneran on pa!>e> ."... nj<ros. Ell
g.... ral. I., <mP'l'laS in,.rnac;"".ks !lobo. paS" impoel'o$ ""ra"jtros IIIbte liS ulilid>dc> que obIi.
... " tn olox"ri ..... , Sin .n,"'1.I)0. I", ;mpoe"'" totales qLle P>i' un mr,uI inlemocionol pu<dtn ."'..
en fu llCiOO del ,k ,npO qU<llan.!a I, rcmi,jOO de los fondos. r", ejt mplo. I. !ubsidion. de Kihlmom
!Oono$ $01\ 00$:
,......IIIC
""",mId
.'lIpo
...
nro::<darIa pal"- illlfl""lO' ~n 0.; ... sOOrt las utilidacles gatIII(bs ... dicho pais. IGhlSlf(lOl wnl*!o
p>!aria impuelol<>S sOOrt \os tii,',dendos que .. m,lun 8tado$ Unidos. Ell 1. TJU.yorio de \os (as<>I.
Kihlstrnm podrn. tompo:n\.a1 .1 po", de irnpuom.s "I"'njems (On!", . us obli,aciooes fisc.le. en 8totlo< Unidos. Pot I" t."iO, ,j .1 imr>oc'(O mrpo","iV(l M>brt eI insreso 01 tit 34% on China, Kihll'l'Om 110
esuri ..,j.tO I impue>l'" O<I",ion_l.. en E.I.oo. Unidos.
EI (OSlO de capital para las empresas intemado nales

Un" prcg""'a impor1OIl'C que !.e 1\""." las CIIlPfCSas <00 in,'o"ione. en 01 e<!Crior eo: .i ,I ""'hmk mo
de 100 pro~<C1OS in!CntI<ioo.l"" debe SCI diSlinlO <kl de k>$ prIl)'ttIOS OO~"~I$ $<mejante,.
~u<rido
Me.- ~o..o .... capital po<' I. di"., ... ifiud6n .... In ernprens ;n.,madonale. Eo> .. capllII10 anu-00r c.praamos <K"" ..ctplocis.mo ~ de los bo ..roci", do Ia di\'C1l,fi.><iOO. Podt""",
el,bornT un cal() m~' .olidn s.obrc I. di"ONif"""ioo de I., <mflftSfil iniemiICinn31es que whre las em
pr-<<a< ~"ri<,"n,<ntc d""",.. i~u, SUpd<lg> que en bados Unldo$ la. bUT""'! i"lpid<n que "'" oce;", ,;,I...... propielorios de ;,,'uu,""~os "",ran';'",,; <'IIlOOCOS. los "",,,,ado< r",...,ioet<>S de difrrenles pal.
ses.le .\CpneII(arian. M!s
suponga qut 1M em~ en F....... Unidoo no esw,in'an
a 1M
mi$r'na'l barre .. s. En ...1<MO, ""a <m~ rompromclKb en una ,",=,601 inlcmxiooal pod .... propor.
,ion", Un' di"orsifi<adoo iOOi'Cfla. los ""cioni , ,,! e'ladooniJenS<!$ que no podrfan cmple .. p.mo in,'Of'
on EsI><los Unidos. Est .. podn. llev.,. quo I. prima <10 110$&0 sob 10'< proycCIO'< im.",,,,,ional
oJismi ... )........ F.IIl"r>eraI. cuando los <:0<10< ok in,,,,,i, en eI exttrio.-..,., inferioftos .. nco par>la cmp.=
como pan 100 kcioni.u.. Ioabrii una '",III.jl cn II dh=iflClCi6n ,nler'nacionll de lis ......... <as. , ....ujI
<I'" .Ie Itflc~ en una rI'IC_,;lS;I <10 <li:s<uemo aJ"r.I3da .1 ~O .
En form. , 1I<m.t;"O. , i no hubiera ba/rt ..s ]Wi I. in velli6f1 inlem"" ion.1 de los ."iooisllIS. biOS
podrf.n 00Ic0Cf cl bencflCio do la di'. .. if"''''i6n inlOmoeion.1 p>rIiI sf mi ,1llOS comprando in",,,,,,,,,,,,,,
' ''=jcnl$. 1lrI <:uyo C2$O. eI COSI .. de capil>llkl pro)"""", de unacn""" ..... Estld<>s Unidos no dopen
deN. "" oj cl pro)'C<1<>.\C ",>Ill'> en Esl3do< Unido. 0 <II"n pall ,manjcro. 1lrI1, prioctica. It posesioo de
InIDllrl'lCnI<>$ c. lrIIn;eros implitl &1>1<>1 ",sunci,1cs. EIII'" clloo "" cOlul'cndcn 100 impun'oo. Io:s .....
,''' de ""'er\Cf info"m't;oo y los I()$ rorrIClti. les. 1.., .nterior lisniflC' quo i bien los in .crsionious
<>lo<Ioooiden",. >On librt. de
in'tn", .. nl<)$ r.lranjcros. I. divc,..iflo.doo inlcm""ion,1que "".
ICndran de clio no .... rerfll ,
.Il,
,.jotas
,i,
""Itt,
Menor colto de capital por I. diverslfoud6n intem.donll de 101 IKcioniltlS R<arcrdt

nueslro . ni li si. sob , I CM'M Ycl pon.f<>iiPlIk me",-'<:>, Picn .. en I. boIll lk ..1oreo tic: EsI..oo.
Unidol y.n un, inn;.,;ioni". C~I:>doun i dcn se que IK) "" h. di,',rs i~cad<) in'Cmll<:ioo.lm<nte, .ioo que
sOlo Ita invctlido cn I.. boI<a$ esladounidenl'C', Coo bast .n nLle!u," di sc<l<idn pvi. wbr'< I. di"ooifi .
CKi6n. sabc...:lS qut esla in,,,,llioni">.,u rorritndo rna. r>esO llel .... oorreril AI in''Cllir ... las 001 ....
de vakR< de dif<mll<l POises. A""'" im.gine que ell .Ie divers,fi .. inler'nllciooll"""", y ptICde in....,
Ii ." ntUC M$ bo) ,
E.,<>r'IttS podrf. Itdud. II v"ron", (0 ile'lvill<:i6n <!llindlt) de ' u put.
Wei,, tic: n,a"" .. ,i&nificotiv .
P3r.I CStI inversioni .... , Ia pOnu rl<:
d<'1 """"ado serf. infcri<>t que ~ los in,'cr<iQoliSlIlS q..
110 ~n dj...... rocar:se inocmacional, ... nle. F.II!os rI'IC"'acIos InIC"""'" inler'nll<:ionalmnllC.!os m' ....
sioni .... coo porI.folios di,..nifi<acIos inICmI<iooa/mente mcd,r.!n cl OOKo 1k ... 111 otci6n i,.;li.id..... en
I~nni""" de "n putI.folios en cl ,""",ado mundi,l y de be .. , 110l>Il1<1_ En tOO_nci Cl tOS!(I d<'
capit.1 para Ult. oroplt"" pat1k"la, <Slat,!.n I ~m , i ".,. de un CA PM glob.1. III r;<lrnQ '
''''''''jeto,.
""'go
(R)
E', + BJ EfR.,l- ',I
',0$
donde R, c' ia Ia$.O de rtndimicnlO requnida oobtc """ atti6n cualllo los .... "'acIos "'" globaics.
\a
las. hb~ rl<: rio.go. 80 ., I. bel. !1oI>II1 Y R. es cl rtnd imicnto del pon.fQlios en el ,""",-,<:> n..uodi>l .
Un. cmplt$.O t on iO\c r.;i o "i $'~ ~ <li'1:r.;if,e,d<)! inlcmooion,lnt( rtto ICOOr.! un t<)!IO de <api,.1 0X\!t uno
perma dc 00,., de """".00 info ..... I;", E(Re _ r, II y .111 bell,lOOal, .n comparad60 COO "'.. eml"'<'"
cuyos inversioniSlaS no ~ di rsifw:arw en eI ni"el inlomacionaL
."
TA8lA
r. .... VIII
........
.........""
Tem.. "",",,",it<
M..tida. de .~go
para ""rtalol;""
0-
e.!e,no
....,
11.8%
2.08
1.'11
Hong Koni
del mercado
SUo<l>
' ' '"
0 71
NOlu.g.
0.57
BOlgia
1.06
HoI.n<l>
R.ioo Unioo
10 1
..,
""
,,"..
..",
.,"
lola
0.49
0.69
0.19
0.70
0.83
D
i"""""
frond.
Au", ..
Alem.,."
Sui""
Au"",li.
1.39
C .."d.
1.04
E,,,,6o< Unid",
EI mundo
0.97
'.00
,_, c""""'" .. ........,., ..,.". ""oM ....' ole"", ...... , "' .... _
... ~"""".M>rtO ..
"
,.. " .. b
T .., '...
m,
M ,., .... ' ...
Solnik h. presentaOO
~,itkrlti.
qut ,ug .... que I,
di y~"if,cat i 6n
'",om,,';;oo, 1 ",d'I<' d ric\go
po ... los acdonis'", de "'"'''''' sisnif",'li,"".) [)cmocIITfr 4"" la '-";an,-,, de on """afol;o< de a<ck:.,.,
O('IllorICS d i,'cr.;ificado imemao;"",i",,,"," OS . 1r<:Jodor d. 33% de I. ,-,ri,"," de jn'UlJm<llIos 'ndi" i
a<""",..
<luok" Un por1afolios di'-e,,;ficaOO On

e"""",, "iden$<, <610 reduciri 50% I. ",rian'~_ [.., tabl.
3U "wem. que Ii,"" ''"'001 ri ..go un port.rolios mund i" que un portaf"',,,, ,Ii: ",,, io1> de un SOK>
p,r,. !'or cj<rnplo. un ciudadano de Ilong K""g puetlc di,,,,i"" ir cl riesgo d< 12.&% a 4.2%.1 i,weni, en
un pOl1.folio< nlUnd;,I. Es'a o\'ido""i. OS coog""n l. roll I, prima d< rie'go inferi'" del n",,,~<I<) glob.al
4"" es I. prim" de riC\go o,tric<amenle dome"ic'_ La< be,as glob.i., ser.ln difc"n<c, d< 10< be", e'lric "men'. <I<,HnC\,ic ... S,,, ll ha orgum< nladu 4UO I. afinllacioo de p<>r que I. in temocion. lizacioo reduce , I
<0\'0 Jo l capital 00 copM la ;m'gcn romple!" III est. de ",,,,,.-<1<) en que I. prim, de rie,go ,lei mcrtado
glob.1 !ieode. sel , ""ancia l".. "!. Illenor q"" I, p,int. de nesgo de"n 1" ;' aisladcL Tan,bi~n SO'ltien"
que la ;m'cr<i<'>n global, ieoo. a mej.,.... , el g()biento de I., <<KJ>Ofl"-'i()oc' y. di<mi",,;, los co"''' de
age",i. Su argumenlo e, mis () rr",lOS el Mguie ul,, : I.. cmpr<:$OS en paises ron n",,,,<1<>$ r. n""",,"'"
rr",toS desarrolla<los n."<,i,or:in
su gooiCm/) HI d prop6,i!o de po<Icl ",:.udar capi!al en ""
men;aOOs de "'pital bien oksarroU,dos <om<> rI ok Es,ados Un iOOs. Po, \u pane, 10< e",pre,." ,,"ranj<.
cas que ho se.,t cap;tal en E"odos Unioo. deben
a imcr<i<mi <L" "lis sor.<ti<:ldos y a mej"""
"qui!O<!", ok n1<"'ado <."" t.pacldodcs ,upe,i(>re, de moni,ore<>,' La wbla 31_3 moc'''H, osim i,mo, qlle
eI nesso .i". m"ioo de las i,tl'ersion<s. n ",,..,iol"" "'tranjcra, pu"do " " rnu y b.jo, <(>Ino en ~I '"'" de
Au,!ml;>. 0 mu y .lto, rom., en 01 coso do Hong K<mg,
""'JOOl'
""lie'
' B_H Sol"k, 'Woy NQ' Di,,,,,ifr 'n"m .. "", .JI ~ Ruhtl ,h,n ,,,,,,",,,,,.Ilr"'"'
<0
F;o<,,,,,'d ~""'J" ; < 100"",)_
j ull(>o,c<'O d< 191 . U.. '>lim><"'" ""',," d< to> be..,fi<io> de t .!;'." ir",.ioloI ;",,,",,,,i<:>n>t I"""'" .""'"""'"
en Ge<:q., [><5."i, y Bro"" 0<"00,' L" " ",,,i<:>n>! AWO _'01 .,.; poo["h" D'.',,,,f,,,,, ',,, ~"'h ' m"",".."."
Ri,''',"" )""m/ of
~).
Uk>, .. " ..... QO<""
,ji,",if",.oo
<hI<iol
2tJ'1. !. 0. " ;><ioloI N.",h. <uando .. '",",,",. COO " <Of. i.,.."",,, ,. Ott,)"... ~~ " ""' ,"
' R<<If M S'"!l. "G 1 """',~' i ,,". C.... p".. " ~j . .",<, . 00 ,n. C." ~r C,'';,,,,', <" )0"'.01 of ~ppli,,1 Co,!""",,
I), !m
(om!>;/. R"".M M S,~ ... mm r u,..)' N.
'Mc"..
,I>< C~" " r Copi'" io ..
I.",",,",,",! CAP" " """'w<><k". tn J ..
0{ <.0.1'0""" f"j"""", !2. t999: y Thom., !. O. B,i,", .",. (; 100.1
C,W.' 1 """
C"" '" Cop;"! i. P ,ffc",", C.""",;"_,-. to 1<"" ... 1 0{ ("'I"""" F",,,,,,~ (I. '999_
F,.""",
Fi.""",
yt."
,i",,"
,m.
pOO"r",.,.
,,,,,.J
'''''OJ,
""""",,.,..',,,,,n"
'.S
."
Rie . gos pofltko. e n pal,e . ulranje ro,
Las
nc.,.,.
.mpn:~
pucdcn <k1emlinar q...
w in'-on;one,
Utranjon>. tn,rlJ\M ... forma inh<~me nm

poIltiros """ I", i"'~ domkIi<"l> Em ric$.
I" adi<iOll.11 p:xIr1'3 mrng .... la, ganarrios de la dim"f~i6n i... macional. Del*lo. "10.
.. mentar I. 1>... de <Iesc""n,o 1'"...000 cn.1 ric'go de rxfl"Ol1,""i6n Y los 001111'01<. wb d IiI'" de
caonbio y I. ~ r" i ,i6 n <k rondos.
,...
II
I.
""oded
<Q~ problenw plan(Un los proyeCIos im.nudorules .tJpffiO del 1110 de L.u
Iknk.;u del valor pre$en le <>eto?
31.6 Decisiones financieras internacionales

Un> cmpt.11'1
finJllci ~r el pIll)'OCIO en d
extrMjt:ro
2. I>ue<k "'"n ir , I efech"o pid i,""" I"e'lado cn d pais " ' '''''jerl> tIoode so loe. lila el pro)'lO.
3. Putde pod" I""'lado cn un ,erct1 pari don<l< ,I <""0 de b (kLl<ll $C. nm bajo.
Si Ufla oml"= ......n.nMlease ~ ... tl .fl"'O par1 ""'. fJO".l)~ ....1.~ ....;.m pidiendo pre>udo en F......oos UrUdos. """" un ric'go S<Ibn: d "I'" de camblO. Si Ia ,............~"anjtt;l \C dep.eei . 11
rln!"e,. n,"nt ."adoo ni<knse I'uffic . ' 1""";1\1<"'", un, f'O!nl ida I~)f. ' lipo de ("(<<nbio en 01 "'0",,,101 0 on
4" el fiujo de of'i,'o '" ",,,,il' del t.\lI'3I1j<nl a 81ado< Unidos. PanI <ubri, .slC ";'"go I ,npro..
pur<k. desdt I~ ,,,rider di.,s. '"'''".it''' a pia.<, Sio emborgo. los Oonl/':Uo,; come",",,", fu,uf'l)$ COlI
pi ........ pon<ft$ un ."., 1M dirk,k< de ,'OIIdt,_
Las ~ en 8Iadoo Unidos pueden pcdi' pre;loJo en d pais doode I(: 10<0.1;,.. el p<O)IttIQ
S, s I. m....", u\".1de ,UOOf d "o;go .oor. . 1lO p'>de ".mbio de dh',,,,, I.,BO philO,
POI" lo laollo i KihlSl",m ~",pmo", delC' in"."i". Chon" 20 1n ,'IMU de yu"",,; ".....10 imOIll~' "uni,
I. ""')"01" paM del e(""ti,,, en F""",ia. K,hblrom
<.abe, <]IX I. <:<:Jb<1t ..... 1 ~ plv.o C(IfIIn .1
ri<'<g<>~" "PO d< combio do di.-;s",. que SO podcn pre;Iaola .... "" pais eM,.nJOnl oseflCa.<.!<II<> hwa
. 1monlo quo I(: pldKl (Itt" .... Cualqll,'" ..."odad (<3pilll ) ldic;o...l no .. wt <obion.,
.lle",oli,, e""Mi,le "" e""""'rat un ".". en <u.,1 ~ ofre1<.n ,. ... s de interts b.1ja'_ No
q"i l~ I.. laso, de i"lo'r6IC'. m'\o b.1Ja, debillo" ql,. Ie <>PO"'.III infiaciOO eXU .. IFra in fe lior, En comc<: ... ""ia. los ail", .. ,,'>lI'3<Ion:s fin:tIICiero< <kbcn ascl"rars< de ,'''' mil all. de los Ia.a>
nomirules p;n ""'"".... las Ul>aS de i",elis ",ain.
.. ",.,*"'.
debe""
0,,-.
obI''''''c.
"I
Financlam1enlo a corto y medlano plalOS
medi.""
CI>3ndo las .mprl'Sll> inICrnacoonaks .... adouOlden,.' reU ..." or""w-o 00110)
pi""", ,,,,,len
<:'iCOfI<r .""" pcdor (Itt'Udo a un banro ....oounodensc <vn I. f.i>I;;I de interi> de E>I..ao. Unidos 0 pedi.
pre>I'" Eur0d6la .. , ... el ''''''''''00 de
Un t u.oo(ol. r es un <161 .. dcl""ilaolo "n un banro f,oe'" de
Unldus, Son
por
~Fmp lo. k.. okp6,iIOS ok d6lms en Pilris. i'r:ml: ia. Los mertildo5lk <",-wi, im ).Onlo!' b.:oocos (eLIf,,"
ban"",) q.. h:lcen prffi.UI"; y "-"<plan <lcp60110,; en IlIIlOlCtbS .. 1.anj<1"aS. L.a m.)'orIa "" los OIIrodll i
_ que ~ ...""',... implic.. hIr y $OIici~ prfil....,. de dep6silOS. pIazo en ourob:oJocm . .,... ejcmpIo. un .............., ...nbc n<o <IoIOO11CO de F......oos UniJQs.
0e>f>t.>6,.1 .urob.>nco Uc< un ~.",o denom,naolo on <I6Iares. "n. ~ prellOlan._t.sl. (> d
,'ado ,Ie . "roJII'i.(LS, No .. "n
OOtIC"1O al .>c "uoko: ,II; e1ieme, "'" corporaciooe, y HuIlier"",.
U.... <.rac:tCrlSl"'. impOl"l""l~ del mereoJo de .... ,-wi.i,.as. <IS Q.. los pr6wros lie ... Orome> b_
Uill lOS3 1'Iotorot. Us !>Sa< de nUreses .., r.)III <vn "" IIIIfIC'n r.JO pot me' .... de I. London InlCf1>anl
Off.red R.. o (LiROR) pot un pn-iodo establ<cido ) "na IIII:Jn<\I.I del.nninoda. Por <.itmplo.'; el ""''I''''
.., 0.5-" par.o los 1""""""-'1 on d60IlIrS )'1. UHOR <orric.1e e. 8%"..,. I", pn'>la,n<>< en <I6Iares. I. la ..
de IOle'" quo f"ISaoi q" i. " piJa p... "ado.n J<)l:or,,, sera "" 8.5-". rut. las.:' u,u.I".. "le so rlx. lif"" o!>d.
6 'II<$<S_ L.os ,-.""imi'N'" <Ie los prtsl.mos en ,J6I ...s 0.,,,1.,, onl ... J)' 10 aMi.
.orod",....
",."",10
""ado<
,,,rOOU",,,,.
""'f_
on
rA81"11~
L"" cin<o
pri~P<fts
.......,..,. ............
'
(lit.....
.. ,.
...
....:::::::::::::::-......iTr....
':~..~:..~.~':'~~.:.:.:.:a.'......~~;;:;:2" ....
....
C......
wi
"
D6Iu e>adounidon..
Yon ~
Libto
.".oii..
061>, UtIiId""'..
C"""", wee.
.. ...
~l
1666
661
~.~"
17. 1
1,1
'"'
lU
1.1
U
11 9
IOO.om;
6 8 ~~
R..... doI mut>do
Tout bonos .... """"'"
$2 1 SOO
Es ",-;donle que ... un mefQdo flnane,.", (J'ffta.......'" romp'lIIi\'(> Ia """ do illlCltl ~ un

lJIf$I.nIO tn.~ en un "",,,,odo de <.rodi,i .., debe .... ;",.1 1 11 I.... de iDlt"'. p"',-alccitn!e tn
el IIlCftado de prtitanlCI'l d. E.lladoK Un ido$. Si I. I~ de inl~~~ SIlhre un p<'t$I. mo en 0. ,0061>,., r....
,uporior II. de un pit;""," dome<tN:o en <l6lart', 10:1 ,-cn l'josos pc<jirf.n prt'''''1l<)$ en.1"",,,,><10 de
~ d<>mkIico)" prffinrlan tn . 1"",rcado <Ie eur0d6llru. EsIc lip<) de comercio itbi,rono roruori
que I.. laW de illl<fts r..ran igualt, en ambo$ m<.odos "" d6b1<3. No obsun .... de ' ..... cuando hay
dif...ncm "nUe b I... lie un presta"''' en ... rod6I ..... y II ta<a dol pdUomo _$Ii> <Ie d6lom;. que
"" upHun po< d ";'sgo... """",,i,-ida(! gubem,rnenl.1 y ,'" impuc"""
Mercados
inte m.1<1on~[es
de bonos
El ",.",ado de bonos pUbliros en 1Odo.1 "",lido tiCicOOc I $:! 1.5 "'I!ones de ~ eo bonos emilidoo
en muctllo' ~ .., U tabla 31.4 mot>! .. que del 101.1 do dichos bonos, 10< dtnomin><lo$ en dOl","
rtprese n,," 44 ,6%. 101 n>ert.do [Olal dt 00001 cn d ", "ndo ptJC<k dividirse en I>000o do",o!!,i<"" Ybonos
inleml<ionales. Los bono!; dorn6Iiros 100 """,11os emi[ido$ pot """ emprtS> en $" 1'101$ dt oriK<n. Los
bonos il'Mtm>ci<JnaJes 100 los .m!lidol pot .mpresas ... mone<bs -ion.. 0 I.. de su pol. de on,m
Lo negociac:iOO de los bonos i.....--OClnIIe!; ocutW S<JIJr< el JIlO>lI1d<Jr (es uaburdlil) y tie ..
l"g" en mcn:ado:! individu,te. con poeo ,"terrooe.i<ln. Los n"rtado:! indioidu.lc$ ,uanl~n e$lm:h.>
nol"" i6rl Coo ' us cOffi:spor,dion'c. n.. rtados ,Ie bonos oome" icos. l.o! 1>00"" iotem"" i"",]o. porlkn
di,Kli,.,. en do< lipo'l """,ipale" I>000o eutanjeros y (urol::o>o>o$
Bof>01; ex<rMOieroo Los banos <>IIll<lJCrtIS son 10< bono!; .milidos por prntMarioo .~lnInjeros ... <1
rnertlCio dt bonos oomes.icodt .n pals p.mirultr. A rneroudo rttih<:n un iOOreMm~ .. I:ooc:1<lnaOO 00fI<1
par, on (I""" emiton, S. mlIOmin." cn I. mooed. do","il ic. dt roda pa ls. PO( ejcmplo, S U I)(M,g. ~ ...
UIIO oonopalii. suilO de .. ,,*~ emile bonos dc""",in~ en ,16I.reo estll<lollnidenses en Est><lo:! Unido<.
A ....,. bonos ..
I< Ie!; IlanwIa bonto5 J~"kN. Como IOdos los bonos que I< emi .... en
8tado$ Unidos. 10< bonos )""t.... dobtn
de acuerdo con I.
Ac, do: 1933. En rorma
"'.01. los bonos )"OlIl I<)n colificadM por un ~e", .. Cllificadora do: banos oomo Standard & Pooo-',
Corpo<>,ion. Mu<h,,, dt e...,. bonos I< CQI""n en I. Hol ~ de V. lores de Nue," V",k,
OlrK1i\"o an,. los
Til 00"'0 los bor.os }'~ntu, muchos bonos exltllnjef<>S '" "gistr:ln, H> 4"" Ie,
i...-tmORi$la$ """ rot_Fioro I>" .uoori~ r,..:~Ies. p.". oo.'m I'IIItInn.. ...... operadores prof..
.....1 mrn:-ado de narobo""" q"" lradc>$. 11c,~ <1
nombre do: .... propel";";" "", aI nw ....... do: ocrie. El tnollWO dt]a ~.Jad dt un ~ "gi"rado $(iH>
puede [t.liurso me,Jil nlc Ia Irnn,re .. nci. leg.1 del ,)()mbro ,eg im ado, PMU ello so rtq uicn: I, panicip.,
<i(\n dt 10< ;<n'" de 'ran.f'rt""i' (por ejen'pk>. t>.onros c<>'Il<n: i.Ie'j,
.....,;.-ro.
feI'''''''''''
Securi""
rt,,,
Eurobono. tos.urotoonoo .. denomonan ... uno monedo ponicula- Y... mi .... en 'ormo , i"",hh<l
... los <TI('ft..oo. de bonos de vario< par~, El p.-.fijo ~"'" "gnir.,a q"" 10< bono$ '" emil'" ruen de los
pa;"" en CU)'", rroorw:<lti han ,ido <lenominaOOs.
I... mayori. de 10, eurob..."", so" I>ono< .1 ponador, Por 10 "'-n'o. I, propiedad del bono 4"",ja
.. t.blid. por I> 1">s<,i6" de <31 En C"''''''<le. la m"yori. de 10< bono, e" "'nj<"" 50 "'gim"".
Cas i too .. las "mi,i""", de <urobooo, se arreglan a ,,,,,,ts de "'g"radore" Sin embargo. ,Isunos
.umbo"", IOn de colocaci6n prj"ada.' Un' cmi,ido p,iblk. coo asegummiento e, ",mejanle a I. deuoa
pUblica que so ".""" Oil I", mere,dos de bono< do",!'"icos. EI pre"'I:u1o "0""" ,ul 00""" Ull gnlp" de
b.n<;", .Jm inimaOOres, Pot ' u ponc. los b,rlCOS admi"i<lrado"" ,'cllde" 10< bono<. OI">S b.. n<;",. l,QS
01'0< bantos <;e di" iden en dos grupo, : osc&ura<iores Y vendedores. Ambo:; "oode" 10< bo"", a <()m:d".
"" e in"e",iooi<las de foo::los, Los b'ntO< .dminiSlrildores lambitn [u"<ion,n C"<Jmo "5OurOOores y
,'n,kdores, En genNal . los .segurn<lore, wnden ellrobonos c"<Jn ha .. en el coo\promi, de un, emf'''sa,
Es <letir. SO ""m prom",en coo I. e"'pre"" a compro. 10< booo< a "n pre"io "",viamenle ncgociadn c
intenlOl1 "'00,,10 un "",,,io nlayo, en el,ntre.tIc). l.os curOOooos aparete" c"'oo!>ono< ,in, pies. "0IaS
,"sa fiOl.nle. bono, convertibles, I>onos "upc)n de oero. bono, hipot<cano< y bono< on do< mc,nc,b,.'
Of \1PI ()
Un, empreSI fr.l"""'" de , u,omo.il.. ~"'i ,~ SO mil bon", <On un v'lor nomin,1 d. $1 000 cad, uno. T ... ,
b .",i,i6<> d. 10. bonoo. ,u .dmin~t ... ci60 queda <''10 de 0."'1"""" ITHIrc."tiio, lo",,'inense, Y ,.
cotin" en b 801 .. de V.lores de Lendr . S. ....'" de
C1<Ia bone _
un cup6n 1 "'sa fij. do
"",01>00=
6); quo ,. pap a".,lmo"'" ~ 15 do >go"o
llll.1PIO
LIN omp,. .. ~",dounid.n h",. b
0(.""
d. SSOO ",lIlon . . . n do<u""""e t2<> no ....... en Lond"..,.

L< dumonto' ".ncen . ... 20l() y .u, in,., se. ,. ..... ,., .. <lo" (l.S); .mb> de I, London I"t.rb>nk
OII.cod Ra , sei. "''''., . En I. !.ch. on qve , ...... i "I'" I>ot>M i> UIIOR e, de 10%. Per 10 .. noo.1
int e'" que pap'" (. b ..... n",l) 10 . m.,... ...... <Ioull i<lon en 10. p,im. ",,";, ~ seri I~'
0,5% ~ IO.S);
3 1.7 Reporte de las operaciones extranjeras

Cuan<lo una cmpresa cslOOoun idtn<e prep.,.. SuI ellados finatlderos ""nlOli<iodo,. traduce la, Cllem",
on nlO!>eda local de <us luhlidi .. i.. e" el ex("njtro a I" mOllCria en la ClIol elabora <u, 'Q">r1es, on
gellC," 1la moroeda del pais de origtn (e, deci,. flQI""'j. En '"'" <It que cl IiI'" de cambio se ",odirique
dtl "nl' 01 pcn""o cont.ble, I'""den ocum, gan,nt i., " perJ idas ~oolable<
S"I"'Osa qu. una npres. "'I3<iou"idense a,jquin6 una <omj><liif. ingle .. en 1982. En "'Iud cnton.
ees el ' ipo de cambio era I lib", ~"cnino" 2 <l61.re,. En 10, 'igui~II\'" alios <I de .. mpeiio d. I. cO"'p"
Ma ingle .. fll< hutno (de acuerdo coo las ru<d i"i"""l en libra, eSlerlin ..). Duran'e el mi,mo penode el
".Ior dt, I. libra cae SI .25 . "Coos idera que ,I introlntnlO cOrTCIl"'ndi'nt. ,n el "alor dol <l6Ia, ge"",..
. Igun, gall."ci. para la ''''pre", <st3<lollnidonse? i.[)eben. renejar>< <S'< incrememo en la medi<iOn dol
ingre",?
Es!as ioc6gni,os SO meucnlran onlre las pres un,"' de cun .. hilidad m" coolrovcnidas de II>S Uilimo,
anos y pare<en planteat dO< a'petros
e,
I i.Cu"1 cllipo de cambia "prupiad" pora IradUC;f cada cue o" del hol, 1lC< g.""" I?
2. i.C61oo deben," m'llej"'" las gao,"eias 0 ptrdid., ,un no ... aliz.d .. por la l",ducci6n de di ~ i=
" I"nje"'?
, Eo 1'.... 1. ,I =" do ,,, om ;,,,,,,,,, '" ".,10'00<0<.,<> ,.,,'><1 <i6n "'" I., ,m;'i""",
fMiI>I"'''' Y "" ",00.1 1001,""" >on ....y''''',.
' hi"" "' p<q\~110 p<ro ,,=';',1< "","'ado ,.. <m""i.,.,.1 01< c.pit.1l. l.O> pi"l<, in"m""i(>o'I" "'"' ... , i""",
"" ;n'~"ioo" ,., ' in Ion".,..... I" front"', _ioo, I... ~."., ...
dofinl<oOO <1<, <.pi'" ,n","",..,...1
bO,."., dich., ,mi,;':"'. 'I"< h.uo ,"'" '''''''"''''''''0 ",,,,
,iod".d"" , d,,.,; ,,.,,d,, fU<H ""
I.. ""' .. , 0>< 1"". 1,,,
linn;"", '" C.""""",,,,,,",,,, d ..aI.",) Y"'I"""
'I"< "'" "";lld", "'" .,.,~" .-...,s <n "''''' m,,""" _>lie.,. 'OW" del !"<'Po,
do "",."." ,"",rio" Y ,1',lIi!>o.,ld". , no <omb, ..,06o
"',,"p"""" _,ip'''
,""
"n
...
En Ia otI ...lidad. las di.isa!. lot traducen bojo "Sin cunplica:Ja. e>IabIeciwun I, c~ ...I. 52 <ltl
Fin.", i.) A<roonung S'~ .d=h Bo.mI (fA$fI). pubti<odo en dk;"' m\: do 1981. En '" m.),o< pari< . eSIJ
<Iju,u la del FASD rtqui... que lodos los oct;"" y P'''V<>:'5 SC oradu,c.n d< la 01011(<.\' de I. , ub , idi(lfi
I. I'IlOIIb do: I. easa "))tnl. u>a,..jQ cI tipo de ca.ib;" que 1""'".l<zca en esc mom<olo. Las ,.n.ndos y
ptm;dn tkbtn xu ..... ltr$< CD ..... cue ... ($fI<Cill que Ie indUJ" etI .. sm:i6a del palrimonio lie los
.roon;'las del balance seneraI. De .... fortlll. el ....10<10 Ia:$ phdidas" g _ i.. 101) S< ~ de
man.n. plioi .. C11 tl i"~ ""'Ji"" lwIo ...... 1os pa>i.os 0 atl;-.... "'byaccnlo... ,-endan 0 liquocl<ft.
III\\PIO
F><""'' ' '
C...... fin <It .xpr..:or . 1

)(Ita .... 'uponp qUO ">CO"" lI\o p".lmo. on "".chi """ peq ... ..,.
.UIbo.idiori& ~ on Oirwnuc> 1..0 monec!o 10<:01 .. II "'""'" WK.l, quo ... atn-no Dkr. AI COII">OO.
rM 01 >110," tip<> do.....-, ..... on Dkr 1 = Sly oI_e on <On)fIa$" oW como """':
Ok_ 8 000
....
~.
~.~
Dkr
Copi""
000
P 1voo
C.pl .. ,
r.
Oinam>"", .. "" IuC>c.....-.quolo on ceoiMlad. no t>ubo nincUn movimIonIo dont", 111.1\0 En

<on:;eweotla. .... <....,oIofar t.. _ _ .. _
on .. tIpo d. c.ambio, .. """'" """ "'" <10 ~ .
- ' l " com<> II .... doe ,nib",,,,, on
fu.o.-,o< Ia inA><1(In on ('",doo UnMIo:>$ 01 lip<> de
umbi<> .. n'>O'ti6. 11 c"..,.".' ,uou SI, (Cat>< ,""!or ..... t> ...... ojOMplo l!ipoUtKo.)
Oebido 010 ."."no;' d e movIm ~,o 01 t..liln<o 1""....1fm,l on <oron ... uo< .. . . 19w1 . 1
SIn
. ",t..rco. .i 10 con ... rtim", <161" 1nuo.o tipo d. comblo,
s-.
o.n.m."""
...,
ton.""",
"'' 'IaI.
U lU
U 3B
Ol>se"'" qU" 01 "pi' ~1 . ,.<16 en $167.5 ($500 _ $ J3J,5). Ob.erve "Iml.mo, que no homo.
""'sUn
" o<1K>
>ju ... 01 e ....do do .... " '.......
l .. "n.nd.. 0 pWdkb.' por ol <ipo do .. _
"" .. 'KO<'I<>W'ln de m........ pIOcit> .., ~ '"""""
ne<o .-.0 I\uQ """ .. _dan 0 bIotI. que '" liquidon .... 1'>_ 1 octivos .ub)'Kont ....
J I.B RESUMEN Y CONCLUSIONES

u .... do "'" ''''pr''' in, ...""ion>l., muclK> mj. ,,,,,,,,~ ", Su mInI""doo .<be e",.ndo, 10 ,. Io,ibn qu o ,""d.n 10, .. ,., do in,. ... " 10. ,Ipo'
<oml);o do di>1$." " ......,.", r 10 inI\ocl6f> ...1 <om<> <obt'ar >n<ienci> do 10. d il"'~te, , " U",.,o ..,
..,......, oSei _ .... od<> fi",ncie<o 7 .... II......... fi,,,,,Ie>.

I. E... upiwlo fies<f'boo oJcuRu .~. ~ de b ............ int.................
EI , _ _ do b p>rid>d dooI pede, do <.,....n (loy de ... ><>10 pr .....~
u , - " do iii, cxpec ..
sobr.
do .. mbolo,
EI
d. I. p>'i<bd d. b .... do in.. nI,.
,,,,,,om.
,iv.o.
'ipo'
'"
1. EI .eorern. do l, porld,d dol podo, do '0011""' .firm.> <11'0 $1 debori. ",no;.1 mi,mo pode' , dqul'i.
""'0 on ud. ,.,1,. 110 , Il"m<> qu' un' m,,,1>.'" 10 mm.r:I 10 mi,mo ' i" Impo,,",' qvt I> ,omp,.., .n
Nu''''' Yori< 0 e" T<>I<io. U~, ,,16<'> d.1 ,..,,,,m, d. I> p'rid.d dol poder de Imp'" .fi, .... que I.
"",,,<16<> dol ,;po de "moo entre I" di.i,,, do do,
. ;n<uI. <on 10. indi, de infi,, ;';" de
10, predo, do 10, f""Odu<!OS bl, i<o. en OW!
1. u 'ooN de I" <>ve<""w" ,ob", [ipo' d. <>mO>o .firm. ""e eI tipo de "mblo '1'1>' 0 0' ~'I 'I
tipo d. c.mbio.1 con ..do O!ve ... da.
~ . EI ''''''0'''' dol. p.ridod d. I> <au d. i""'~' ,o><;'no ",,0 01 O;Io,..,n,;.1 de "''' do i",.r+. o""e do,
,.,i.., ,er:io IIu,l. I. dllero,,< I. o"tr. el 'ipo d. "moo . pluo y el ,;po d. ,.mOO.1 ,onudo.
i,u.ld.d dobe pre.. ler
Im".d; .. quo 10, ',bi ... c, d.,ur<>lIen ."rate!i>! p' ''' ennquoc"'e
r>pidamom. _ u ;gu.ld.d eXi,e que I..... de ",,,dlm;o"'" '01><. I. i,..,o"iOO I;br. de rie'go e"
Emdo, U"ldo. ,e. i~u. 1 que I> corre>pon<iiente en
pOi,.,_
En I. pr:Io.<tiu. de ,do leete, ni .1 !Oorem. d. I. pOrid.d d. 1 pod .. de <"'" I""' "i .1
do I,
p.ndad de l> "''' d. "'t.... , ,on,l",o" d.,.mp.n." 11 pene<c ioo, ImptJ.,tOl y norm" ",!>em . men .. lo. 10 impiden. Sin e",w'llQ . I ' ''''nd.n, ..... b.jo empirico y I, inttliciOO no! ,ulie ... n que e,
IUfU<- 11 form. en qlJO k" m.r<ldOl fi .. nd.ro: d.wiben eSlas teOria'_
5. EI "pitlOlo ",mbion , bon:l.
d;f"u l "d~ que pre,e" ... 1 pre"'pu.,,,, de upi"'l Io1tO",.doo",1.
En .". n"'el. I. form ..,.-<>pl.d. p.... ,.lee,loo" J>l"<>yocm, 'i~ue ,,,,noo I> roil' d. 1 Ior ~,~"' .
"etO, p<ro .""i nuemc problem, prindp.1 ",dl<> . " I. ,.I~"iOO CO". ",. del COl(O d. copi.. l.
Nue><ro ....... mon'" ., quo !n< deberl. ,. c ii.wr I> .... qu~ 10, ,100; ... , "penrl.n I., d n
lue un poft.IloIl'" .n fn'trumon"" ox .... nj..e' y dOO1l><ti<o'." dodr, d.bori. $O r mi< 0 m~nc<
;gu.I , .quell> de un poft.Ifol;", d. 101, . ,,I6<'>~'' ,"."umen,,,, dom~"ic",. No ob, .. "t p<xjri~ , ...
lil.lr d", ' ju"e>:
o. EI OO,to de c'pi,,1 poed .. sec m",
on, . mp ..... ;n""",icn.1 quo pa" un. hom6log.
dom.,tiu d. .. do. 10. b<n.fi,;." de I. d;v~Mifi<><ioo inte'nIoo.I,
b. EI ,,,,tc de capital pu.d. , ... md, "~O pO'" un> .mp"" i"cern><Ioo.1debWo . quo <~ m.l,
ri"to' poi;'ico> .n el .~t.rio<-.
6. D.." lo;mo, d. m,~o ... <<>Clci 10' mer"do, fin>n,;'ro, Intem"Ioo.I.,_ la, . "'P ...... , imernado
".1.. podri,n 'oo' ld ...... I. pcs;b;lid.d M >Ii, i" .. un pres.. mo d. 01.,,1'0 . n .1 mo .. "do fi" .,,~;.,o
10<:.1" e" I", mere, do> do e u,odivl", 1 ou .. obco","" 6ood. I" ta ... , de ;mer" ,uel." p"",,,t.>,,,
d. "''''.... diltim",_ Por 10 Unto, I" empr.", ",to",,,;"n.l.. debe" tonor.1 cu id. do de inclu;r en
,u, ".n,;d.n,;.,no, I" dil.,one i" 0" ""pue"", y ",,,n,,, ",born,,,,.,,ul
,.,1,., '0
,.,i,.,.
E,,,
p.'"
0''''''
"''''''0'1'
'it"""
""."rio ....
TERMINOS
CLAVE
00j0,.,,,
.",ordo, <ome"i,I .. . plotO 0 r.",,",d, 8/9

.-tH .... j.
878
t>ono, e"'''";Oro . 876
bono, yonk, 892
. urob>.rtC<. 89 f
e"robon<. 876
0"cooi'i . 816
.ur0d6lar. 891
lilt<. 811
lIobali",iOO.875
ley do un ,010 prock> (LOP). 879
l<;o<>don Interb.>nk Offered R... (l IBOR), 871
do <Ii ...... 817
""."tlll>r.
",.""dc,
LECTURAS
SUGERIDAS
n.roci" i",,.1 ,on",oo, 879

p... id.d d.1 pcoder d~ <omp.-. (Pf'C). 880
p.rid,d ...1...... dol pod., de <0011""' (pRpc).
"'"
... , ibo. d. d<[06' i'o en.odounidon,. , (AP R).
,w.p., an
..... ,,",,d., 876
ns
'"''' '''''p. 819
, .."om. d. I, pOrid. d de I. "''' d. In..... '. 882

tip<> d. " mbico, 878
cipo de combk>.1 <O<'IuOO 0 't><>,. 879
onio..d mone",r;. eur.,..e> (Ee U, <""'1'<"" <u""ncr
uM).816
P.... <"",cd ..... Ig""" i"""ig>oion.. ",do",I,,, mh .. o<;~"'" ,ob ... fi".n n, intern" icn.I. , refi ~"'.o
'" Joornol q( AppIitJ wP<'o'" find"",,, -Global Fin>"<o", oto"" do I 'l'99; Emo,",",! Hark." ,nd the A,i."
en,;,', 01000 de 1'l'98: 'G;"b.>1
, nd Ri,k H.nosemen". 0'0lI0 d ~ 1'l'97
fi",",.
..
PREGUNTAS
Y
PROBLEMAS
Pact' VIII T..,..., _ _

J 1.1
Empie. Ia ubl. 315 pO .... ,..pOtIdtr I., ,;&"~",., pre!,,,,,,",'

. ,Cul.' ". I. wtiZ>.(i6n en t.rmino> o;ro<'o, pO'" ~ I 'if><' d. ""mbio om,. un. liOn ",<erliN
'oflt" (~, do<ic.
Unido) y lin d~r
on.1 m.rudo.1 w"udo 0
,p<>ti
b. ;En '''' m.".do. {o,"""d .' Y"" j.poof, ,i.n. ~n. prim. Q un d.u . nlo hot. " <161"
udourliden..!
c.
q"~ tipo d<> particip>.","' en . 1"ml>io d. divi".
",,~"t., 10, ptO<"" luw""
del yen j'pent,! ;p.,.. q"'! ,Quo tif>O d. ',.,n,,(~K>n e mpl.,,,i," .><0. p."i<;p""" p....
<lIbrir.u ,xf'O,id6"., , ;0., 0 on 10. O1,,,.do, d. "mtHo d. divim ow,mi. ,.,1
d. s...po"!. qu ... un oxporudoc !"im d. ,.Iai'" S; I.p>t.... n donV(l do
m.,., on d"bro,
" "'00",".1,,",", po .. un .mb>rque que 0;'0 ..... do, Unido> <on,", y, 'or do 1- 100 000.
;,u,o'o> Inn'o, 'u''''' '",ibioi. . i ,m>rcO.1 p,..:io 001 m.di,n,. u" c",,',..'o com, ,,,""
pl>zo1 ;U"ed compr.lri, 0 .,n';, ;;, 01d61'" pluo'
e. C,k" l. I, u,. crund, lib", .>t.rlin,.",pl> .,don 1> pa",.1 <>mOio ,I con ..do.n '~rminO$
d. d61" .,ud<>unld.o . H>g>1o mi'mo p.>'" Ia ,~,. ,,,,.. da y, n-In",o 'u i,o
f. En , I
1>.. ",,!;O<"(ioo<, 'wop. iPor quo . moo, b.n,o, pOdo-i.n ob,.""
&>n"K;" PO' ,I "'0 d. un >cu"d.:. ",utv(> ~(>I'(tO ~ ,,.,
0.1R.in"
ALGUNOS
A$~ECTOS .ASlCOS
.,<loo,,'d,",.
"ri..,
i""'"
ir.,
'",,'0 ,. d,,,,;o.,,
11 ,2
De,m in, , i ""~ ' M <>po,"",nid,,,,. d. 1fOi''''j. dada, ""
'~ i .",,,
,;po, d. "mblo d. di.i ....
x, ... nl"'"
a .ll,81(
b. "IOOlt
c. SHOOl KOflg7.81$
LEY Dt UN SOLO
PReCIO Y PAR<DAO
3 1.3
eEL PODER DE
CO MPR"
FSlIl
fSV$
"100/1
fS11!
~SO I FS
~ 1 4 1 $H""t-Kon~
iSon la l... 0 ."d.d . .... I.. 'i",io"tu .fi,m>< ioo! JU"ifiqu, ,u ,.,pu" ...
. , Si.1 ind i g'n, ,,,1
'u'"
pido on i'roo quo.n Emdo, Uoido, (,uponi.ndo
quo 10, """" doe ' ... n""j6n ",,, de co'o. qoJ' (1<1 ,""y b . ...... ' ,0m.",i,l., y quo 10 ' F"odu,.
to. ' '''' id.o~co, en .moo, p' ;"') "pe.-.ri,mo, GU' , I y.o ,. >p'",M! '''pe<!o de l d61"
b. Im,,",e qu. u" .. d e. u" ,xf>O'"Ud<>r ,"im de vino que "c i'"
'u, P'ro' .n m"". d.
EI roOierno J.-.n'.' h. <omo""do '"" impl",u, un. poilu" moo,,,ri, e xp,",I0
nl.u. Si ,on wda ,,!urid.d .110 "nd'" como ,,,ul,,do un, ioll>,i.;.n mit .1..." Sui " que ,n
0"'" p.I ri. i",.I;g.",. qu. u ..... 10, m. ,do, fo,w,,,d p.tr> prOtot"" COOt ... I"
p',did" Mum de";'.d" dol d""loro d.I .. Io, d.II",",o 'uiw,
<. Si pud i'''''
coo , ,,,,I,uo I, 108,,160 ,..I~ 'i""
do, p,I .., du"n" U" poNodo
Protonl'do I)' 0"0< pmicip'''''' ,n.1 m,rUdo no pudi O"'" h.",Io) , pOdo-l. "pe"",, (00
oxi", e"'"
do o;vi" , , I <"""do.
d......'",
01., ...
,do,
"""'njo'"
.n".
"'im,,
m.,,,do.
31..
La, um d. i"lb,oo.n .11mp<,;o 81.neo y.n ,l l m~'1o N .~'o,on 5'1;y lOX, re""'''''.~m',
III com;'n<o d. 1 'M I..... , I ,oo",do om,. 1>, do, mon. d" e, 2.5 d61" .. ".~,o. pot <161 ..
b""w. ,lIproxim,d.m."te ,u" " ... 1. ..
do.1fin.1 del ,~o!
T"SA'<>E INnR~SY
T "OS <>E CA MBIO,
.ARI<>A<> <>E LA
TAS A <>E I N T ER~ S
31.1
L. (o'por"j6n "",dovoido"", fe,.... Yo",,!, Inc. inn" imf>O'"Ur ,o,moti,,,, do Sui,. por
un ..lor do S I 000 000 y h"" .1 p. ~ o dentro do , .... m.", .n fr..-.co, '"'<0' (fS), Lo to,. de
""mOio '1' d.lhnw lUiw Ir.nte.1 d<ll., ,,"dov,,;.;o"" .. F$6J$. La< um do i m~'o, ,"u,1
p.>" ,I <161" e,,,dounldo"" f . 11"'"'0 'u i,o <O<l IX y ax. " " _tiv,m,",,
a. iCull e, I, ,.il<. lu'u" , ,r," m. ... p'r>.1 ho,,, <uiw ,i" 'o>"'n, I, p. dd.d d. Ia u .. de
In,,, !
b. iC6<no po<I<i. Fore,,, YOlJn~, Inc . u'" I. mooed. en qu' "Ot oe i. p.t ... ,ub,i". (00'" .1
'io>so d, l ColmOio de divi, ...""i,do. 'u compca!
PRESUPUESTO DE
C APITAL
INTERNAC,ONAL
3 1.6
EI te,o"'" d. u"" Imporunte Of''I''' ,,,,Ooooldoo .. ,I.n. $S milton., quo pu.d. invertir
".1 ,,,,,..
du .. ote " .. me ... , E" "udo, Unido< I. ,,<> d~ in,er" , "u,l .. 11'1;, ," i.n' .... quo .".1
R.1n<> U" ido I> ..... de Inte,., .. ~ EI ,If><> d. <>mbio ,pot", IV! 11. u .. , tee ' me ..,
lu,uro< Sl.OI5Il . Sin ,om" on cu,m,""
de tt>o",,;6n ,
quo p'i< p"leriri,
i"'"ti, , I '"ore'" 01 caplul d. I. ,omp.tnl, ,i pudiof> rli" . 1 'ip<> de cambio do n"" ''''
m.di.me tm cooV>.'o ,om."i, 1, plno!
b. lo us>.1 <on"do d,l tipo d, " mbio
E... do, Unido, y.1 Reine U" ido '" , I ti,mpo' e,
1 1.101! , 51 I. us> d. i",,,,h on E,,,do>
1)'1; 1" S'I; e".1 R. in<> Un;do, i,"11
.. pe .. ri. que IU'r> I. u s> lu'u"". u" ,no ,i no hubier. d ~ I"",.di"o ope"u" id,d de
.rbi,r>je'
eo,""
01""
,ntr.
,-,,,OJ,,, ..
i'"
_.....
--
IABIAl';
Tip<> ~ cambio,
serna ... ' .... min.wla
.. man .. 16 de
abri' de 200X
A,..bia :"udi" (riy.l;rabo ... ud ~

(,Argentin. U-o >rpntino)
Au",.I'. (061.,. .u,tnli.no)
Bn,i l ('''''eiro)
C .... da (d6lar con.diom_)
30 d~. . . fu,uro
60 dla, futu,o
90 d.., fuwro
y.Chil<t (po<o chil"",,)
0.1666
MSIS
0.7160
0.1)4 19
0.7S93
0.7591
0.7588
0.7534
0.0047
O.OO4l
0.00118l
0.1","
o.()(lf;nS
07)5)
0,1713
0,007890
0,1)49-4
02270
0,0075
0. 12B1
0.077'1
0000611
1.6317
1.6277
1.6138
1.6104
Colombi. (po<o >lorI1bil(lo)
Coro, del Sur (W()tI <oro"",,)

Di",,,,,,,,, (CO""" dano .. )
IE<uador (.u,re)
,.Egipto (I!I><':> .pel,)
Emir",o. A... t><, Uni"" (dim.m)

E,p .~. (po<w.)
,.Filipi"". (~,o fili~no)
Flnlandi. (morro f,nl."...)
Groci. (d ... ,m.)
Mong Kon~ (061" de Moog KOng)
yIOOIa (rupia india)
Inoo...,i. (rupi. d. Indon i.)
logb1O ..... (lib<>. ......lin.)
30 dias futuro
60 di. . . futuro
90 dl. . . futuro
",..~ I (,hokol)
J~n (y.n i_nt,)
30 di.. a fururo
60 or... luw,",
9() d r. . . fuw,",
Jorni. (din" ior<l>no)
Kuwait (dinar kuw>i'~
lib>.no (lib.. liban...)
(po.e """kane)
NotV<V (<<>c""" noru..,,)
N"" .... Zolanda (06Ia, .....".l>no1O.)
P:tki,un (n.J~ . paki,,,nQ
Y' Penj (onti po",.no)
Portug.1 (=udo portugu..)
Singap<J' (06lar "ngapur.",.)
Sudafrie, (...... d)
Su1. (<or.,.,. '""<.0)
Sui .. (franco ,uim)
30 dla. , ,",uro
60 dla. , tutu,",
9() dla futu,o
T ...... " (d6Ia, de T, iw:tn NT$)
Turqul. (Ii ... rur<
, .Urugu.y (po,e """"")'<0)
, Ve"u.1a (boli........ n""ol.no)
y"!'>", ..1a (dinar yuCO" .. o)
0.6246
O.OO699l
0.007009
0.007027
0,001042
3.021 I
l.6HO
000813
,M.,i>
_-"
....-.....
"~
0,1 477
"-
OOS78
0,0Ii1)
0,00715)
H69()
O.497S
0. 1586
0.6691
0.6710
M710
Q.674)
0.0194
0.001173
0.0050
0.0422
0.0017H
-"
. .0
4'"
3.7S0S
1.5350
1.3966
23.88
l.l170
1.J171
1.317'1
l.ll8S
1 11 .H
2JO.50
845.50
6.8110
158.1 0
1.l6llO
3.672)
126.75
20.1500
4.4050
132.75
7,BOIS
118400
163S7S
0.61H
0.6144
0.6158
0.6171
1.60 10
143.00
141.66
141.30
142.01
0.)3100
0.17218
121.00
1 163.00
6.7100
1.7141
17.30
IH5
139,80
1.1310
1.01010
6,)070
1,49-45
1.4904
1.485B
I.48JO
3H1
785,85
10 1.4
2).7000
563.71
. . . b _~"" ..... , ... '" ........ "" ........ ""''',.''''.. 10"""" .., _ , ___ . . ..... .... ~ .......
.. ~""""""""""" l, ,,"""'''' .o"n"........."".." ......"- '"" ""' ...... ~ _ .... m.'"

_
........ . ... "'0 ..... _
....
........ """""' ... _~ , ... ,.....-.. .............. '0<>."
....
""
,..........
: '.... """'.~
" .......
" _... " , , , _ .. 'IooW.. ...... Jo<-'. """' _ .~, """ , ........ _ _ ....._._.
...
... .... VIII
T"",,-,
e~
c. Si "". d ftJ.", un ,xf>O<U<Io" quo d,b< 0'<0' Il<'" e n oM ...." .... oj. "', If" me ... d"PIle,
d. ~ ..... <>d ",b.rque y prtdij. ", Que ,. 'pr.dart .1 v,lor de I. mooed. dom'i, . du .... n
te .". period<>. iti,ne . Ig"" .. lor I. (obert"n. ~ 'u .xp<ic ioo . 1 rie,&<> f>OI" . 1 tipo d.
combio!
1 1.1
a. ,u!>O"g' que ">t.d .,u. "'10 d v.lv" do, di,~"", inv.,,;oo., en ",",'" IUb.idj>fia<
pm, .u cornp.~i~. un o '" p>i' Y "'''' en.1 """,,oj.ro. C.kula q"" d.,,,,,., d. I.. Me,"n_
ci.. en ' ipo< de "mbio, .mbo, P",),'<1'" <ionM
do .f<ctivo ;O<",;CO'. iSoj'" que , ....
cun,uno;" fOOd";.
P'>' ",v.<tIr"" I. ,ubiidl.,I, . x' .... ni . ...! Propo ion. un . jemplo d.
un pai' ,"""de <1."", I>et.".., ptJed.n inll .... on ""<od p" ..... Ite"',
doc i,jOO. in_.ni, on
"'*"
<>1'' '
.,u
." p,li.,
b. StJpong> que S"om q..iJ>m<"t tien. "",. 10"" .... i6n en Sui ... EI ,0;<0 d, 1 p<oy'o "' fSIO
mi_ . , Y"
que p<"';"',,, "ujo, d. oI,;"o;>or f~ millone>.n .1 .~o I Y do FS)
millo".,
d. 10' .~'" 2 Y 3. L. ,,'0,1,,,. .I (om.. do ., d. SO.SIFS I Y I ~,".I " "
litw. do fie'~ os do 11 .1% en Em.do, Unido,. on comp>r><i<'>n ,oro 6% on So;". S "im. que
I. u,. do do,eoemo . prop"d> p'''' 01 proy'ctO OS I ~x. .1 eo"o d. e.p;u.1 p>'" I, ""mpMi,
on E". do. Unido<. Ad.ml< .1fin,l d.I.",> 3 I. ,ub, i' i" .. putd. """do,., proxim.d,mon
pot F5V m i ~s . iCul1 e. el VPN d. 1 proye<to~
c. Se ."im. qv 1 Vl'N I. ;'1'o"i6<1en I. ,ob,id"." en .Iex"... nj'ro 0' pon I. " ... d "uon.o " "d....
1o. dkLJlo . ,Con,;.so,." qu . " to ,i, nffi<o qv, ,I p,oy",'"'' Ie.pu b!.! ;p", quel
d. Si I mp ..... . ",dounioien,e ,vm, n"
londo, de I. ,ub<idi., .. en el eX',"",j"ro, ,quo
.... on"i" ndri, on pre"., dinero en E,,,do, Un,"',' ,C6mo ... ,<>Iv ...... 'tol
.n ".'po""
. v""
'v,
DEC,SIOHES
1 1.8
. ,Que ., un "v"oy.,,1
b. Si 10, m ...,,"" fin,ndoro, ,On p< "'oe"mo",e <omp<,i,,,"o, y h "" del eurOO6I"
pot
en<lm' de Ia qve ' 0 01,0<0 on 10, merc. do, de pr'".. mO"l.n E,,,do, Unido<. u".d quom.
P""" dinero en (,,,,d,,, Unido, " invortir.n .u .. 0061 .~,. E,,, 'r. ....... ei6n.' v . ..d...... 0
r, I" . iP", qu~1
<. ,Ove di"inrut un ov,oboroo do "0 boJ,o "",,,,ojerol ,Que c..-.c<eri"k. p. rticul" h. c" que
01 ourobono '.0 m1, f'OPuhr qV" el bono ex ,,",n j~ro'
d. iC6mo deribi.h on bono .mi<ido.n (,,,,do< Unido. pot ""' <omp>"i.<an.di.n,. qv. _
on 061 .... ' ~''''dou" l den'.''
11.9
Lo .ioo de Noo, ,e nego< i. (omo un ribo de depm;!O em.doun id.n .. on I. 1l.o1" d<! V,loro,
de Nue .. Yor!<. Supong> quo . n 01 mo". do . ion ...., finl.nd" ,. puodo int.".mbi . .. vn AOR
po .. uno .i6n de Nok" . EO(utn"" <uil h,M ,id<> 01 p ..eclo do eie "', _n.v.1 dol -"OR de
Nokl n iullo d. 2(0), ,vpo<1iondo qve.1 'ip<> de c.mbio., do $1 .09/ Y que I... ccion., do
Nokl. ,e nogo<i.n poor E14.28. expliquo c6mo pod, .. obtene. v"' !'I"'''' i' d bi"..jo. iCul1 luo
I. !'In.. ",i.. pot ,({ ioo' ,Quo 'ip<> de "mbio,. hK. ';U P'''' oliminar I. Oprtuoid d. '<"b<""j.,
"NANCIE~AS
,.. TE"NACION ALES
PROBLEMA
SOP
.,<.1
Apendice A
............-'!" "'''''' .,... .,,,,, "'"' ,.
HIO-O
81(0'0
HlO'O
(lW'O
091-(1'0
1-660'0
6EO-O
IJ\I'I(I-O
1- 1(1'0
0911'0
1-9tl'0
9"1'0
WSI'O
l(91-0
09tl-O
ll<;I'O
[Ol l"O
6(9 1'0
l86 1'0
HSI-O
161'0
601t"0
LSU'O
O{HO
Oll-n
319;:'0
~IH'O
!-8ll"0
,t61'0
OtitO
IIRO
61RO
,l-lt'O
LI(t'O
!-8St'0
,9lt0
656<'0
991( '0
LSHO
(Oao
616t'0
lOtI'O
IS~t'O
~ll('O
(80(-0
9'1(1,0
Otll-O
6Ht'O
IgSO
I>l['O
U6l"O
69<;;'0
H)KO
SOI--O
OUt'O
SS{t"O
9l!I-'O
616t'O
190,-0
61tl"0
,[1"'0
,609'0
ilao
{,6t'0
101(0
91t['0
81H'0
3 11(-0
<;0(('0
(0<;("0
tl"O
9(6['0
69('0
lI"6!'O
HWO
(9WO
18WO
I'I\"I-'O
91-LI-0
9(61-'0
t(lS'O
6SO
l(<;S-O
[Ol,'O
tlS,'O
0,09'0
OH9-0
I'IIJ\I-O
;:(u-o
t t ll"O
tau'O
'61S'0
W:SO
09(8'0
ttt9'O
st1"9-0
flll'O
Crtt'O
HSI"'O
,US-O
611o'}"0
1199'0
01890
I-10l'0
.Hl'O
0[1-"0
6\""0
OEno
1880
I-OS"O
(1'19'0
009'0
lSlS-O
!-L8t1'0
(96S-0
(;06-0
(>16-0
\(U'O
ltE6'0
on,'o
0196'0
9Ol60
.0860
1066'0
U600
II-LI'O
(sot-a
1~9'0
n(90
1J\11-9'O
IM9'0
won
,I-it'O
t6otO
rnro
Sl"H'O
IlS{'O
m,'o
H9,'0
10KO
l!9('0
16['0
6sn'o
8l8('0
0,11-'0
Ol-WO
IHt'O
BlJ\lt'O
en,'o
018t'0
I\OS-O
[0(5-0
8'J;S'O
ltaS'O
1-;:<1-'0
I-09t 'O
6 10,'0
01-5-0
(96,"0
;:(91-'0
1:00S'O
(Ot,-O
5(8<;-0
rO(9-0
,801 -0
6(1-\'0
01:KO
1-8<;,-0
(,16,'0
Ht9'0
1,99'0
O,OL-O
6(19'0
91-1o'}'0
El9l9'0
010
t9t! 'O
9\"9-0
IH 'O
no"o
1-99l'0
lO('O
66\TO
(06l-0
t6S"0
1!l80
Sl(S'O
[Cr80
8'J(8'0
5,58'0
9(llS'O
0899'0
601-9 '0
'a!KO
O(ll'O
\"8'0
i:!LLO
9089'0
O>(l 'O
8,6L'0
61tS'0
SHS'O
06S80
lltS'O
H I6'O
6$C6'0
n'l9'o
\"888'0
1516-0
nt6'0
6Ol6-0
lS06'O
9(1:6'0
Ht60
rl 96'O
1-096'0
(L~9'0
an-o
(999-0
.,no
[919'0
HlS'O
9H6 0
"
"
,I'
Ol6t'0
Eitl"O
I c6l"0
'16,9"0
0069'0
HI-6-0
"
_0
9!-t9'O
961-9-0
ata-o
9(99'0
Ol06'O
H,6'O
"
.~ .. ~.U!
l li l - '"'I>O!'o<I1 ap
9~~6'0
\196'0
"
"" -
~"(!;.)p
.1
"
86l!"0
9l9'0
t56'0
HOllO
1- 118'0
~1S60
"
"
"I"q '''' ...d LS ~p ~IU ..... d '01""

"~_'''''
to ~r o
08O'J-0
ll9'O
61t"0
USO'O
onl'o
I-IRO
H~O'O
'_1
v .>tP<Itdv
'''''1''.
0;
~
"'
"
H
"""
"""'
""
""
"
""
,"'
,
,,
opo!,~ cI
...
I" \119\11
'"
0.9091
'"
(ro"dur ~)
TABlAA.l
'"
'"
'"
'"
'"
'"
O.MllO
0.6209
06929
0,7972
0.7 118
0.6355
05674
0.8772
0.7695
0.6750
0.5921
0.519-1
0,8696
0,7561
0.6575
0.5718
0,-1972
0.8621
O.H32
0.6--107
0.5521
0.-1761
0,8-175
0.7182
0,6086
0,5158
MJ11
0.81))
0,69H
0,5787
0.iS2)
0.-1019
0.56--15
O.SIll
0.-1665
0.4241
0.3855
0,5066
0.-1523
04019
0,1606
0,ll20
0.-1556
0.3996
0.1506
0.)075
0.2697
0 . ll3
0)759
0.1269
0,28-4)
0.2-1 72
0.-111)4
0.)5)8
0.1050
0.26)0
0.2261
0,370'1
0,3139
0,261>0
02255
0.191 1
03505
0,3186
0,2397
0.2611
02)94
0,1875
0,2567
0.2292
0.20..6
0.1827
0.2166
0.2076
0.1821
0.1597
0.1-10 I
0,2 1"9
0,1869
0.1625
0,1-111
0,1229
0.195-1
0.1685
0.1-152
0.1252
0.1079
0,2176
0,1978
0.17'19
0,1615
0.1-186
0.1011
0.1-156
0.1100
0.1161
0.1037
0.1229
0.1076
0,0'1-16
0.0829
0.0728
0.1069
0.0919
0,0808
0,070)
0-0611
0,1351
O,I22S
0, I 117
01015
0.0926
0,0826
0.0738
0.0659
0.051lS
0.0618
0,0560
0.0-191
0.0..11
0,017S
0,0511
0.0'162
00'102
0.03-19
o.olH
0.0196
0005)
0.001'1
0.0151
0.00)7
0.826-4
0.7Sll
0,0'Il)
0,0573
0.0221
0,0085
0-0101
0.00)5
oml>-l
,~
'"
0-Il065
0.650'
0.SH5
'" '"
'"
0.)411
0.7813
0.610'1
0.-1768
01n5
0,2910
0.7576
0.5739
0.-1348
0.329'
0.H95
0.735)
0.5-107
0.3975
0.2923
0.11-19
0))19
0.2791
0.2326
0.19)8
01615
0.2751
0.2118
0.1789
0,14-4)
0.116'1
O.22H
0.1776
0.13118
0,108-4
0.08-17
0.18'11!
0.1432
0.1085
0.0822
0.062)
0,1580
0,1162
0.085-1
00626
0.0'62
0.1619
01)72
0.1163
0,0985
0.08l5
0.1)46
0.1122
0,0915
0.0779
0.06-19
0.093e
0,0757
0,0610
00..92
0,0)97
0.0662
0.0517
0.0'11>-1
0-0316
0.0217
0.1>-172
0.0357
o.om
o.oHO
00250
0,0 18-4
0.0 135
0.0099
0.0930
0,08lJ2
0.0691
0.0596
0.051-1
0,0708
0.0600
0.0508
0.04)1
0,0365
0.05-11
00'151
0.0376
0.0311
00261
0.0320
0.0158
00108
0.QI68
0.0ll5
0.0191
0-01>0
0.0118
0.0092
0.0072
00118
0.0089
0,0068
0.0051
00039
0.0073
0.0'1-13
00)82
0.0329
0.028'
0.OH5
0.0)1>9
0,0262
0,0222
0.01118
0.0160
0.02 17
0.0181
00151
0.0126
0.0105
0,0109
0,0088
0.0011
00057
0.0056
0,0029
0.0022
0.0017
0.001)
0,0010
0.0016
00011
0.0116
0,0026
0,0006
0.0070
0,0013
0.0001
,~,
0,001 6
00002
00002
0.0001
0.0007
0.0001
o.-Ino
0O(H6
O.O(H-I
O.OOH
0.0021
0.0021
0.0205
0.0155
0,005~
0,OOl9
00029
0.0021
,~
,~
0.0005
."
11010' W_"I ' ~ ' UnA Anu" lidad d. 51 1"" p/!,i<><l" d" ...'te T i><' iodos 11 - 11(1 r)'Vr
TA8 1A A,2
T ...... In.. ~1
N ome", ""
P ~ .lodo.
,,
,,
,
,
"
"
""
"
"
""
""
"
""
"
H
"
.,"
"
.-
.-
0 .990 1
"
0.980-1
0.9709
0.9615
0.952'1
0.9434
0.9346
0.9259
0.91H
L97()-!
1.9416
1.9135
18\9..
2.138)9
2.8166
1.1171
45797
I.SlH
167)0
H65 1
1.6080
HHl
usn
2.9410
3.'/Q20
1.6861
2.7751
3.629'9
HSIS
l.lsn
1 .5771
l l ill
1.7591
2.5313
1.2197
41124
4.1002
J.9n7
).9897
..... S59
S. OllO
" .aSH
3.8077
HilS
"
1.72n
3_5460
'1 .1295
"
"
"
S.Q7>7
4.9171
".7665
H1l9
S.59H
9.5102
8. 1109
7.7l17
7.3601
5.J891
S.97 13
6.51$1
7.0216
5.20M
7.41S1
>.786-1
6."632
7.1078
9.7868
10,5753
IUi S'I
12. 1061
12.&493
9.2$16
9,9$40
10.6310
11.296 1
11, 9)79
8.7605
8.10....
9.3851
9.9856
10.56ll
11.11&4
88~13
7.8669
8.3838
9,39l6
9.8986
10.3797
saS2?
9.2950
9.7122
7,9427
8)577
8.7'155
9.1079
1'1.7179
15,5623
1&3983
17.2160
18,0i56
Il.S777
1'1.29 19
14.9920
15,6765
1~ .) 51 4
12.56 11
11.1661
13.7535
14. l238
11.8775
11,6523
12,1657
116593
13. lll9
Il.S90l
10.8378
11.174 1
11.68%
11.OeSl
12."622
10.1059
10.477 )
10.8276
11.1581
11 ,"699
18.8570
15," 150
15,9369
16,"i l6
16.9355
17.'1 131
14.0291
14.i 5 11
IU568
15.1470
15.611 1
11.8111
20.4558
21.1"3'1
21.02l2
17.0112
17.6580
18.1911
18.9 139
19.52l5
25,8077
1l.8H7
)91961
12.)965
27. l5S5
31,"23 6
19.6QOi
13. 11 48
25,7298
17,2920
19,7926
21.4811
5.601 ..
MnO
7.l2S1
5.1172
6.1101
7.0197
\.2421
6.0021
6.7327
7.7861
9 .4713
9.1622
8.9826
10,1676
I US,I
12. lll7
I l .0037
13.1M51
5.7955
6.7282
7.6517
8 .51M)
19.~
6.2098
6.8017
7.4987
"
!i.H6b
6.H69
6.7101
5.51 '1 8
1_9952
7. IJ'IQ
7.5361
7.903S
68052
6. 4 117
85595
7,16(17
7 ,",S69
7,7662
8.0t.07
9, '1 "66
9.76]1
10.0591
10.))56
IO.19iO
8,8511
9. 12 16
9.)7 19
9.6036
9.8161
8.3126
S .Hl6
B.75S6
8.950 1
9.1285
1).7986
1'1.0939
11.76-1 1
11.0i16
12)Ol"
12.5SOi
11.78li
10,8355
11.0612
11.2721
11." 693
11.65l6
10.0 168
10,2007
10,)741
10,5288
10.67"8
9.2911
9."i li
9,5802
9, 7066
9.8126
15.3715
17,1591
I8lSS?
1l.76'18
15.0i6l
15.7619
12.'1 090
n.)) 17
1l.8007
11.25 78
11.92'16
11.1l31
10 .2737
10.75H
10.96 17
1). I ~lO
I l.'I88~
S.lHl
O~t l -(
~ IH ,(
99~1 ~
,666'~
IHH
O~t l "(
6S9 1'"
1091'''
996~"~
tS~n
tHI"(
tlLH
(69H
6Sl6t
a91i'S
oan
Oltn
L6 11,(
0011"
B,II'
OI-9H
6 19;-(
t6,n
S,S\'(
t ISS"(
9Ltn
IlEb 't
,ttU
t 6O/i-t
,16n
699n
6051"
ItEt',
6t l n:
060 1",
6(01"(
Il6O-,
reBO't
e<;t S[
9S(H
t6tH
L960'~
969H
;( t n
66l 0' ~
tt I S'~
wn
non
16,0+
HO't
9tLL'~
I-9LO'(
tEBH
LaSt"(
UtH
89sn
ISH(
(100-t
9 196'1:
t tlH
tI SS"(
iSLH
689t'
tt9n
6189'[
559ST
tltH
(ttt<
I"OW,
6090 (
>0>0 (
H 10'(
9LL6't
joQ[H
1898"t
~l ~ l -t
9tt l " ~
ILE n
OO,l"t
t ltl-t
EOII"~
09sa
8>0 (
san
t>En
0<6"t
tGsa
tstn
ann
tstn
LS6n
Oltn
(>on
(99L-1
~B9trl
; 1( ["1
9 16(- 1
( IBCO
(I B6"I
89;t"1
<;909-0
95<-0
'"
'"
'"
96tO
I"SL9 t
9019'10
Lt,S"t
hE n
Ian
660 ~ ",
Hsn
a,n
{9H'9
H (t'9
UL I-9
<;099'9
160"9
9t1.0"9
Hi'O-9
(110'9
1(6",
o,on
B~ I6'6
S[~t -S
099;"9
aOO'L
tS,O'S
16Ll6
69tH
1(1)9"'
(!>SL'!
11j1L'!
91-1-'rl
Ot9n
OLlO"6
l t86'S
U 8n
SllL1l
'S' 9'8
t69t-L
a59E'L
9611'l
OtL6'9
9(1;'S
61-9(S
t lOt 'S
91tO"8
!tB"'
6OIS '9
tetn
199"L
1 ~9t'9
6ua'9
1;(8'9
It6l '9
6nC9
OL8'J"9
1t9"9
i'O,\"9
tl9t'9
6t""'1
ISR9
tttl'9
Htn
t t91";
,899-,
916O-S
IBO(r,
,(1)6 It6n
09,9"1-
SSLn
.L9t ",
(ttn
IL6n
98tO'\"
tl'S-S
>ttH
185';
'lOtH
H(n
8810"S
91LCt
tEa,
l 8~g
H6n
It6t't
n(H
OIEO't
oEOn
S'IOn
tlS',
9i'09'
Sstn
9lLO't
S 118'(
9L6H
9(t('t
98to't
906H
L8Ss-t
s90n
san
(9"0
tan
1069"<
(tLrt
9;9, I
SL>S-O
H !t"r
?:a6H
.. stn
H09-1
It 98'O
'"
'"
'"
~<O)U !
"P
Hsn
lW'L
BUt'9
aB6, '9
LSSE'9
,tl( '9
(6R9
t86 1"9
081:1'9
tli'O"9
t t S6"S
t9 1n
stitH
SLln
BlIS'S
,i'O('S
swn
[Lsn
i'09rt
StBl'r
nsn
IWO'9
ttl>9'S
(099;
a,.-,
,H ~- 9
t ton
Hln
191t',
t9tn
68tH
(san
,SElin
w,n
tstn
9'96't
8(Kt
t il I"t
9HI'9
1)6; ,
6tE '5
t898"t
(ssn
S>09"
(LEO"(
SII;tH
1069 1
61:6S"0
86H
6691'
698H
S;(l"1
1606'0
naH
Lit9'1
96980
tLlS-O
'"
!9~'n
'"
'"
IS61-'9
'"
n~l.
I ~Anpuo~)
"~'rw>,.,..
".
191Yfl
1-1-61"9
"(6'S
IHn:
LEl6"t
91tn
OSSSt
L6H',
.....1
~ .""","~
l"" "10V1
'"
1I.lor lulu", de S \ .llinal de
TABLA A.l
Perlodo
,,
,
,,
"
"""
"
"
""
""
"
""
,."
"
'"
.,"
<0
""" > .....
"
10100
1.0201
1.010)
1,0-106
"
,-
"
r periodos
.-
_ (1 + I)'
"
"
1.1910
1.2625
12250
L2597
12950
1.3108
I.lWS
1.1116
UJ81
1.1026
1,169)
I.Sl86
1,060'1
1.08 16
1. 1025
I,m~
1.006 12
I.OOH
1,0927
1,1 255
1. 1593
1.I11~
1.1516
1.16'1'1
1.2167
1.1155
1.2763
1.265)
1.3159
UI>86
1.)10 I
1.4011
I 1715
LSSll
162M
1.0510
I 101 1
1.06 1S
LOlli
1.0829
1.0'1]7
1.1262
Lti81
1.1717
1.1 95 I
1.1911
I IM6
1.119(l
13139
1.42ll
1.1802
1.1 157
usn
1,5195
I.ilsa
1.6010
1.1)81
1.1 195
1.21H
1.2682
1.293.
UI9S
1.1685
1.665 I
1,5126
1.7317
1.1609
1.1610
I.H59
1.5,80
'''''''
1.9799
2.0789
IIn6
1. 1643
I 1961
1.1081
1.l202
1.)728
1.4002
1.4282
1.4566
1. -1819
1.60-17
1.6528
1.7024
1.71)1
18061
1.8730
1.9179
2.01S6
1.1068
2.19 11
11829
22920
2.40M
1.5270
HI3l
1.2314
1.27
usn
1.1697
1.2814
1.5157
1,5460
1.5769
1.608-1
,-
1.8603
1.91 6 1
1.9736
2.03<8
1.0938
l"I.7BB
1.811 4
H27J
12080
) .1620
4.3839
>.8916
1.1268
1)-178
1.4BB9
1.6+46
1.8161
H916
),2810
I.3MS
"
, .~
,~
l.n99
1.266<1
"
1.0800
1. 166<1
1.0300
1.0500
"
1.0700
I 1'119
,~
L0200
1.1861
l.il 8S
1.5001
1.503';
1.6058
1.5869
1.7138
15938
1.7 182
1.8509
1,6895
LSlaS
1,999(l
1.6771
1.82flQ
1.9926
2 .1719
1.790S
1.9672
2.1589
211.71
1.710)
1.8983
2.1 0-19
nl l6
2.580-4
1.7959
1.$85.
2.01n
1,11l9
1.5182
2.8127
nsn
14098
27196
)1)658
1,5785
2.7,90
1 .9371
3,1711
3.l417
3.b421
2.6928
aSH
3,0156
l,207 1
2.9521
3. 1588
3.3799
1.6 161
)8697
).01259
3.7000
3.9960
4.l 157
4.0610
3.9703
4.H76
5 .14 17
5 .6()44
2.-1647
1.563l
2.6658
2.7860
2.9213
)0715
31151
33864
l3996
3.603S
3,8197
4.()489
4.1919
4. 1406
4.4 3()4
4.7401
5,0724
5.4174
5.0ns
5.4)65
5.87 15
6.3-111
6.8"81
6. 1088
6.6586
7.1579
7 .9111
8,6131
3.1434
1,8010
11067
10.510
4.3219
7,()400
II 467
18.&79
S.7435
10,286
18.-120
Jl.988
7.6123
14,974
19,457
51.9-16
10,063
21,725
"6.902
10 1.16
13.168
)1i09
74.l58
17 .0)
1-J699
2l9~6
2 .HO~
~ . 7171
."
(ro"dur~)
T... 8lA .... 3
T .... de Inter<!.
,ox
1.1000
L/ loo
1.1110
I . ~MI
16 101
1.7716
1,9-1S7
1.1-1 36
2)~79
2.5937
2a~) 1
1,11S-I
HS13
3.7975
-1 .1712
-1,5950
5.0H5
'" 11'"-100 Ll500

'" '"
1.1100
'"
1.3200
I.H 2'!
2.1000
).0360
' .007S
'"
1.3 600
1.8-196
2.5155
3.4210
HS16
M)M
2.S262
1 27S-I
),8030
..... I H
2.6996
3.IS55
3.7589
4.4155
5.1118
2.986Q
HSll
-1,2998
5,1598
6,1917
l.61Sl
~ . 39S0
~ . 1a99
6 . 31l~
4.50n
5.629~
5.5895
6.9310
8.59H
7,2058
9,213-1
11.806
6.9816
9.2170
12.166
16.060
8,6054
11.70)
15.917
2 1.647
5,117)
5,9360
6.8858
7.9871
6.1759
7.2876
9 . 26S~
10.1",7
11,97-1
7,"'10 1
8.916 1
10.699
12.639
15.407
10,657
1l.215
16.l86
20,)19
15 .196
15.112
19.H3
6.261l
71)79
"'-651-1
, .)SO)
6.152S
7.0717
8. 1171
21.199
27.981
36.937
"S.757
H359
29.H9
-10.037
54,-151
7-1.OSl
100.71
8,1)72
9.2765
10.575
12.056
Il.H)
9.1576
10.76 1
12)75
1-1,232
16.167
10.H8
12.-168
1-1.",63
16.777
19.'161
16.672
19,673
13.21"'
27.391
&495 4
112.1-1
148.02
195.19
136.97
186.28
25U ..
3H. I ..
468V
18,S22
22.574
16.186
10.376
3!d 36
",0.87.
S5.S10
378.72
1670.7
7370.2
H7a5
3,8960
-1.3635
HS71
1.4ll6
0262
-1,8 179
b.11Oi
2.5011
2.S516
11519
3.7072
5,~91~
~ . ~ ~ 99
7.6900
8.6128
7,-1002
8,1-10)
S.9H)
9.8-197
10.S15
10,_
11,100
Il5n
15.179
17,000
2J.II!
26.-161
17.",",9
19960
91 .051
289.00
897.60
50.950
lases
700.23
2 595.9
117,)9
j()oj -lS
'"
1.2800
1.638-1
20972
2.6&44
H360
1.1DI
2.6600
3.0590
).,179
-I.0i56
1.1950
6.1159
U275
-I~.259
'"
1.2400
Ul76
1.9066
2.16H
1.93 16
11(0)
1.97)8
2.2107
2."760
2.1731
3. 1058
15.668
17.86 1
20.362
21.6-1 5
H.S91
28625
H.919
66.212
267.86
I 081,7
-138-1 .0
1.3 -1, 6
1.5609
12000
1,"-100
1.7180
2.0716
1,"883
1.5209
I.H90
2.011 -I
1.1996
1. .. 815
1.6890
1.925-1
9.M61
"""
,ox
1.392-1
I.6HO
1.9388
2.1878
125-14
1.-I()oj9
1.57)5
1.7623
.~
un,
'"
1.1800
I.SI1>6
8.S99~
1 ~ . 119
18."SS
22.la6
26.621
JUll
24.7~9
11.691
'10.565
lS.JJ8
3874 1
",8,0)9
59.568
7lSM
S I.921
66.-161
86.071
108.89
1)936
12,lH
3S, I '12
-I S.OO8
Sl. 11)9
62,669
46.005
55.206
66.2-17
79.497
95.396
91.592
11l.57
140.83
17",.63
216.5",
178,41
22S.36
29230
)H. I-I
",78,90
1"1.17
750,)8
1917,",
20SSS.
237.38
I -169.8
9100."
S 6348
61" .82
,455.9
-1 6890.
1 1 . 9~8
2~7.92
H O.~S
H 9.39
593 .20
7S3.01
1 0)).6
4 1-12.1
66521.
6J7.26
S66.67
I 178,7
I 601.0
2 180.1
101 43.
...
Sum. d. $1 d. anu,hd.d 1'''' pe,iod" d",pue. d. r p",iooos _ [(1 + 'I' - IV,
TABLA A.4
-~-...,
T on d e interio
N umero d.
P.riodo.
,,
,
,
,
"
"
""
"
"
""
""
'"
"nn
""
'"
"
..
'F'VIFA > .....
.-
.U"""
"
" ,." ,.-" ,." ,." ,.,.,-
5.1010
5.11)o4(l
20)00
l-U'I<l9
4181.
5.3091
6.1510
6.1081
I.Hl l
6.468'1
7.6625
'1,)685
IMb2
8.5810
9.7$46
10.950
S.S9J2
10,159
11.567
12.683
11,169
13.412
Il.ao~
14 .947
16.097
14.600
15.97'1
17,19l
12.008
14. 191
IHI8
17.086
18.599
17.158
18 .410
19,6 15
20.811
22.0 19
18.639
20-012
21.412
22,841
24291
23139
14,472
25.716
IS 783
2.0100
30101
2.0200
4,121.
2.1)<100
l.1216
i .libS
2.0500
).1525
5.4163
4.1101
5.525.
2.0600
1. 1836
4.374b
5.6371
20700
).2 1H
4. ",399
!.7SO?
"
,.-
2-1,800
).2464
4. 506 1
5.861,6
"
'''''''
2.0900
)278 1
4S1JI
5. 9847
7S213
H330
6.8019
H7Sl
7.8983
9.2142
1(1.\8)
12.006
9.1ilO
9.5491
8.3936
9.8975
7,15))
Q.65.j.()
10.160
7.3359
6.9218
10.6)7
9.2()(H
I 1.028
11.017
11.491
11.978
12 4a6
13.011
12.578
11. 181
1).816
IMBl
15 .19)
11.-186
IU07
15.917
14.972
15.7S'I
IHi S
17.5600
15.02b
16.627
18,ln
20.014
17.713
19.599
lU79
16.870
18862
11.015
13.276
17.888
20,141
21.550
25.119
18.977
21 .495
14.2 15
27.152
20,1 4 1
22.953
2<'019
19.161
20157
21,762
2l.4 14
25.11 7
26,870
11.825
2],698
25.645
27,671
19.178
2H57
15.840
28. ll2
lO 539
])066
2U7l
2UIl
]0.906
1l.760
36J86
27888
lO,840
1l.999
37.379
40.995
lO.32'1
33.750
l1 .450
4 1.44 6
45.762
l6.9H
4 UOI
46.018
5 1.1 00
3 1.969
l4.248
l6.618
39.08)
41.646
35.719
3850S
4 1.410
44.101
47.717
4'1 .865
49.006
53.436
58. 177
63.249
50.H3
55,457
18.143
28.676
lO.537
n 45)
)4.426
3&.459
19.993
27.199
28845
30.412
1l.OlO
H.785
48,8106
H463
8 1.670
40.5OS
60,402
84.579
11 1.05
47.515
75.10 1
112.80
161.0S
56,085
95.016
152.67
137,99
1.6.439
12080
20935
353.58
19.058
154,76
72 135
82857
IH71
IL4M
Hln
46.996
50.816
54,865
29034
5)).ll
94,461
199.6-4
406.53
811.52
6O.a~3
1.6.765
13.106
11328
159.0.
snn
I 253.1
nOOl
56.765
61,87)
69.532
76.790
84,701
136.31
))788
815,08
1941.8
TAB LA A 4
,~
'"
,- ''''''
,,~
'" '"
,-
1.1~00
,."'"
3.3100
M410
6.1051
2. 1200
l.3HI
i.7793
63529
2. 1500
M725
4.99H
6,7121
H396
4,9211
6,6101
7.7156
9,1811
11.43&
1l.579
15.937
8.1152
10.089
12300
14,176
17, 519
8.5lSS
101l0
1l.211
16.005
19.3J7
8.7537
18.5l l
lU81
14,51)
27,975
31.771
20.655
21.lll
18.019
l1.l9l
37.280
35,950
10,515
15.599
51 .159
57175
11,753
18.881
55.750
64.H0
,- ,- ,- ,'"
'"
''''''
,,~
1.1800
HOS6
5.0665
6.8171
3 . >72~
,~
5.2151
7.lln
2.1000
3.6..00
5J680
7.4116
n.727
16.786
20,31l--1
8.9775
11 .114
14,240
17.519
2U21
9.1120
12.142
IS.327
19.006
23,511
2lNS
27.171
l2.089
)7,581
1),811
21 .J49
29.(101
lU51
10.505
47.580
15.7l1
lO.810
36.786
13,672
51,660
n052
5091lQ
59,118
1>8.391
78.969
9 1.025
55.717
65.015
75,8l6
68.212
102.'11
60925
71.673
EI1. 141
98.603
115 .38
64,002
71.403
79.,..3
88.'197
98.317
8 1.699
91.103
11l--I60
118,16
Ill,)
11l--I.77
120.11
138.30
158.6.
18 1.87
118.81
Il7.63
159.18
21l.79
131,8'1
ISH I
18)60
21),98
219.1 1
164.'19
142.59
I 16l ,9
lOl1 .8
11 1. 13
767.Q9
1..00.0
7411.6
356.79
I 111 .0
1991.5
18531,
1H.75
I 779, 1
72 17,7
19120.
530.3 I
llbO,8
10136
16058,
11.~7
1~. 1 7
'" '"
''''''
lHOO
'"
'"
''''''
3.7776
5.6842
8.1l--I81
2.2&00
l .918'1
6.0156
9.6999
2.3200
4.0624
6.3624
9.l983
2.3600
4.2096
6.725 1
10.1 16
9.9299
11.916
16499
20.799
25 .959
10.980
11.615
19.111
H.712
)1,643
12. l l6
16.5 31
22163
29,369
18,593
IH~
18,696
25.67S
31.895
17.062
14.199
21.126
H.7l2
4 1.135
57,151
18.755
31 .931
12.219
50,818
60.965
32.150
)9581
-f.B.197
59.196
'I0.23a
50S95
64,110
80,496
100,82
50,398
65.510
8'1.85l
109.61
11UD
6l.1 22
112.30
119.14
198.00
78998
100.11
118.'1 7
102.91
27698
72.9l9
87.068
101.71
123.41
116.63
67,~H
126,01
157,15
195 .99
111 .03
30MO
18 1.87
1ll.79
300.25
3aS.n
'1 9'1.21
262-36
317.31
159.'15
607.17
802,86
l77.69
511 .66
700,91
951.28
I 298.8
174.01
377.46
24419
189.19
3H.6O
221m
271m
316.21
39<18
471.98
582.63
721.16
898.09
6ll-!i9
812.00
I Il--IO.4
I lJ2.7
I 706.8
1060.8
I ~0 1.2
1850,6
21'1l .8
3216.8
I 767.1
241l--1.7
1 171.l
"' 150.0
6053.0
79Q.91
1161.2
1 1 813
I 181.9
7J1U
1519 7
2640.9
12729
san2
12941.
28 171.3
69377.
2~,H
n035
105.93
128. 12
151.71
186.69
469 .~
~.120
...
~. "
TABlA A ~
,.....
,.,>'1
V.I .... fu'uro <k $1 Con ...... ... , mmpuO<lO coro,jftll""""'l~ IC..,.;I.li,.o<bj .... '_I. T P<'TIodoo:
V.Io_ "", .,'
Taoa <......,....u .........
,.
."
"
,,.,.
,,,
,LOUll
.... 1061'
I I11S
, , 1.1051
, 1061'
loons
1.3111
Lion
""
"
""
1.1111
"
IUSl
""
,.""
""
,."
"
Pe,lodo
10105
10101
....
10101
10)05
l.08n
1.0(,18
108))
1.1175
I 1175
I 1618
11972
I 1501
113)1
loell
I I7lS
LMU
11972
1.1711
UIOO
1)499
I,OSI1
1,1 16)
..,
.."
."
101M2
1.1175
I 1)88
I ISO)
1,1619
I 17)5
1,1851
1,1972
1.2092
1.2114
1.1ll7
1.1461
US"
11711
11840
1.)499
1. 4 1'11
I 4918
( S683
11>181
I 71ll
1.8121
1.211'
U44'
11711
I 2969
I 12)1
11499
1.4049
1.4111
1. 4611
1.4918
1,5210
1.5517
1,51141
16161
1.1>181
1.8211
1.01 J8
Ul5S
2.15'16
2.718J
30041
)llQl
13910
I illl
1.4770
1,5120
I.S68)
1.6161
17160
1.7683
1.8121
1.9776
19149
I 9917
aSH
1.11 70
2.4596
1.8577
J.)101
nSH
41811
51070
6,0496
I 1175
"
..
'K
10618
I 1215
Ions
LoelJ
LO'Hl
I 1051
LlSO)
I.lns
11971
1211 4
1,1618
u'ln
I.lll7
1.]4"
1.1711
1. )49'1
I 1211
I.il'll
1.2111
1.1171
1)100
1.2114
1 nlJ
I 4'118
1.4 918
,~,
1.6-+97
1.43ll
15110
16)23
1,6161
1.7507
!.896S
1.71100
I 8111
2.0118
1.1155
1,4S96
2.711)
1051]
uon
1.211 4
UIH(I
1.2711
1.11)1
1.)49'1
I 41'11
14ll)
1.4918
1.5517
1.6161
1.6820
1.7507
1.8211
1,8';165
1.9119
2.0544
1. 1J91
111H
2.311>1
2.1 10'1
B09J
2.6111
2.7183
JJlO4
_n. (,)
'4'118
Ul>8l
I,M87
I.nll
1.8121
1.9155
2.0138
1,1170
1.1255
1)396
1.4596
2.5857
1.7183
1-8577
),0041
3.1 582
DI01
)490J
.. 4811
1.5110
1.6161
1.7160
1.8211
1.'1118
10SH
2,1815
2.111>1
2. ~ 596
2.6117
2J712
1,9H7
1I11>8
))101
3H54
1.HH
).9149
~ 2107
4 ~ 817
~ .05S1
S.7S~6
6.0-!9'
8.1661
1 '1530
'.04'16
1.J8'l1
'0150
II00ll
7.1991
9.4877
12.1815
151>12'
10.0855
148197
20.0855
l1.11l6
36,5'181
limn
1.7507
1.8776
l.OIl8
1.1598
2.116>l
2 .~ 1143
261>15
2.8577
,~,
1.2871
lS25 4
J,7ele
4.0551
~.H91
4.6646
5.0018
53656
S15H
8.!Ul
11.5881
164+16
11.B'1
11.llS!
46.99)1
66.1.86)
1,91n
1,8716
1.05-4'
2.1479
1.4S"
1.6911
H i.'
3.2120
).06'I~
J.S15 ~
11101
1-5966
3.8962
1,2207
1.5722
4.9530
5.)656
5.8124
6.1965
6,8l10
1.36'11
II.01J2
16,4"'"
J.9S1 ~
1.0SH
11255
HIM
H I 17
24.1231
JU982
5' 5'181
81.4509
111.5104
4.1107
~ ,6181
50\11
5,529(l
6.0496
6.' 191
7.1417
79248
8,6711
9 "877
14.81'17
lJ ll61
l' 5'182
573975
9(l,0171
14 11150
1114001
HI041
),J201
3,669)
~ ,OS52
4 .4811
H5JO
5.41)9
6.0496
6,6859
7,)89 1
8. 11.61
9.0150
99741
I 1.0112
12.I81S
10.0855
HI ISS
SU'I8I
?C.OI71
1.... 4111
144.691'1
4(1)
4188
..,
TABlA A.S
'"
1.1 163
1.2461
1.39 10
15527
1.7111
1.9Hl!
2. 1598
2.i10'l
2.6912
),00-12
llSll
'"
Ll175
1.2712
1.4333
1.6161
I.em
2.0541
2.316'1
1.6117
2.94H
l .llOI
lH14
3.7~H
~2207
4.1 787
HM'
52070
5.8 124
6.48S3
7.1427
8.08-19
9.0150
10,07H
11.1-159
11.5535
14.01l2
15,6426
27.1126
46.9931
8 1.4509
141.1750
2H.6919
424, 1110
735,0952
1.7588
5.1656
6.0'196
. 82 10
7.6'l'O6
8,67 11
9.7767
11.0232
12.4286
14.o112
15,7998
17.8 143
20.0855
36.5982
66.6863
121.5 104
221,40M
403.4288
7J5.09Sl
I ))9 .~ 31
'"
'"
I Ilea
LlSO)
1).969
11131
I.no
1,5220
'"
1.1 618
1.3 49 9
'"
1.1853
U77I
l.i()H
1.6161
1.8?65
U25S
1.97)9
1.5&83
1.8221
2.1170
HI,,"
2.8577
3.3201
J.0649
l.5966
l5254
3.8574
0207
1.669)
".OSH
4.1787
4.66-16
1.7588
5,365.
5.4195
6,1719
6.1 719
7.0993
7.0287
8.1.62
8.00-15
9.3933
9.1157
10.80-19
10.3812
12.4286
11.8224
14,2963
13.-1.)7
16.H4'
153329
18.9158
IH6 15 21.758"
19.8857 25,0281
22.6-464
28.7892
25.7'103
nllS5
49,4024 66.6863
94.6l24 1l4.2898
ISI.27n 270.4264
H7.23-14 544,5719
665. 14 16 1096,6J)
I 274.106 2208,3-18
2440.602 4 H7.067
4.'ISI7
49530
5.2070
6,0'196
7.0287
9.1661
9.4877
11,0232
12,8071
1-1.8797
17.2878
20,0855
23 .1361
27.1126
11 .500-4
3. 5982
42.521 1
90.0171
190,5663
403.421lB
8S4.0S88
I 808.0'12
3827.626
810l.O84
5.8114
1.6820
1.9155
2.1815
2.4811
2.8292
1.7507
2.01l8
2.3164
26MS
),OM9
3.2120
'"
1. 1715
2.6111
6.S2 10
8.00'15
93913
11,02>2
12.9359
15 1801
17.81~3
20.9052
24.5ll5
28.7892
JJ.7844
39.6464
46,5255
545982
12 1.5104
270.4264
601 8450
I 339.-1J I
1980.958
6634,2-14
147H78
1.6651
2.1196
2.7732
'"
11971
1.I3J3
1.7160
),OSH
HS96
2.H'I7
1.5254
'"
1,2092
1.4623
1.7683
2.1383
lleS7
3.121>8
37810
".S7U
'"
LU I'
1.'19 1e
1.821 1
22255
2.7 183
'"
1.1 337
1.5220
1.8776
2.1164
H1517
),5254
1.3201
32ell
'1 .0551
'.lin
1.8962
. no]
H5JO
D&S6
Hle2
5.0S31
5.5290
6.0496
6.619'
5." 739
6.0'196
6.6859
7.1891
8. 1662
6.4881
7_2~27
8.0849
9.0250
10,07H
7,690.
S.6711
9.7767
11.0232
12.428.
9.1157
10.3812
11.822 -1
IM637
151329
10.8049
12.428.
1-1.296)
16.4H6
18.9158
12.0871
14.8797
17.2878 20,08%
2l.ll'l
15.1803
17.8143
209052
2-1.5ll5 28789,
17,99JJ
21.3276 25,2797 29.96-11
35 .516.
21.l276 lS,5])7 10.5694 36,S982
43,8160
25.)797
10.5694
36.9.61
44.7012 54.0549
29.96-41
365982 H.7012
5H982 66 . 861
35,5166 43.8160 54,0549 66.6861 82.2695
42.0980 52."573
65.3659 81. .. 509 101.4'140
49.8990 62.8028 79.0436 99.4841 125,2110
59 1455
7S,IS8' 95.5835 121.510'1 154.4700
70 1054
90,0 171 1155843 148,41ll 190.5661
IH0219 12 1.4064 298,8674 40H21l11 544,5719
Je)lS13 5H.5719 772.7843 I 096.631 I 556.1 97
897,8~71 I n9,HI 1998. 196 2980958 .. -I47.Cl6l
2100.646 3294.468 5166,754 8 103.08-1 11706.1 7
-191069 81OJ.084 13359.73 n 026.47 16315.50
I I -I98.8l 19930.37 H 544,)7 59874.14 103771.0
1690319 49010.80 89321 .72 16275-1.8 29655a.6
".
TABLA A.S
P~.lOdo
(D
,,,
,,
,
,
""
""
"
""
""
"
""
""
""
"
""
"
H
<0
'"
'"
'"
'"
'"
US86
1.2712
U840
1.2 96~
1.6161
1.6-187
1 .1170
2.1181
l .4'tOJ
1.(,810
1.9348
1 .4109
1.5&4 1
1.9937
B093
I.Hol
15517
MO""
1.HH
4,6646
;.8 124
7.1'127
90250
II 2459
l i ,Olll
IHolS
3.1 581
J.97H
;,(1028
6.2965
7.92'18
2.05
1.6117
3)10 1
4.2107
S.l656
6.8110
H711
9.9742
12.5515
15.7998
I I,OHI
I Mln
IJ.SHl
IH651
21.758'1
15.0<81
21M&!
28,7891
27,1116
)).73-14
3 1.5004
19.6iM
36.5982
1 6.5255
-IHl990
52.4sn
6.\,3659
81.-1509
101.'1 9'10
126.4694
IS7.5905
196,3699
244.6919
735,0952
2208.348
6634,2'14
IH30.37
59874.14
179871.9
54036'1.9
49899O
62,8028
79.0436
99.'18'13
125.2110
IS7.S905
198.)'134
24H350
J14. 1907
992.2747
3 1ll.79S
9897.129
311S7.0'l
98715.77
311763.4
98460'.1.1
59. 1455
7.1 1886
95.5835
121..1 104
IS 4,4J{~
1%.3699
H9.6350
317.3483
403.4288
13394) 1
.. '147.067
1476-4.78
4902080
162754,8
5.036'1.9
I 794075
" 4S17
5.7546
1.3891
9,4877
11. 1825
IS.M26
10.0B55
25.790)
HI ISS
1BIII
54 ..\982
70.10.\4
90.0171
11.1.5843
148.4112
19O566J
2-1469 19
314.1907
403.4286
518.0128
I 808.042
6 )10.688
11 016 47
7687992
268 JJ7 3
936589,2
3269017
1.1815
1.8191
3.6693
4.7588
6.1119
8.0045
1038 1<
11.1637
17 ..i61S
22.6461
19.)708
18.0918
49.10H
64.071.\
6l.0963
107.770 1
139.1702
181.2722
1)5.0974
l049G'19
395.44G'1
512.8585
665.1416
24'10.602
8955.293
118S963
120571.7
4i141H
1623 li6
S9S65l8
'"
1.3100
1.7160
2.247'1
l.9H7
3.857-\
,.0151
6.6194
8.6711
I US89
IH7??
'OX
UB I
1.7507
2.3 I 6-1
l.O('49
4.0552
5.1656
7.0993
9.3933
12.1286
16 .Hi6
21.7584
19.1919
25.5337
18.7891
ll.H8l
38.09 18
13 .8 160
57,)975
75. 1686
98.-19-14
119.02-11
169,0171
221.4064
2900H5
)IH149
'197.701)
651.970'.1
8.140588
3294.-1 68
12708.11
-19020.80
189094,1
729416.'1
2813669
108.1) 520
SO. 1~
06.6863
6B.2H7
116.7459
154.4700
204 3839
27Q.426-4
)578092
473.418 1
626.4068
B2U17S
1096.6))
'1447.067
180ll,14
7J 1)0,44
296558.6
I 202 604
'1876801
19176 'IOJ
O~IO'O
( ItO'O
ro(O-o
6!tOO
S<l90'0
E9S<l'0
Itt l-O
8Uro
1'981'0
6661'0
Hit-a
MHO
991-<'0
~t9r'O
H8n
<to(-O
9'0
66>'0
sa-a
'W.-O
t".O
0(9)"0
996> 0
9WiO
tlS'O
9<19'0
0S9'O
LtOLO
SSSCO
901S'0
t69S0
tw.-o
"
(Lto'O
69(0'0
86tO-0
H90"0
l0)60'0
snro
(591-0
IERO
69(t'0
91St'0
IlRO
(St'O
tIOE'O
861( '0
96(("0
909("0
6rS('0
990>"0
LI(H
1-95t'O
S98.0
691S'0
8S.S 'O
ass'o
811 19'0
OlWO
69-0
80.L 'O
998'0
.,(S'O
691S8-0
Slt6"0
"
S61{rO
6(90-0
It800
l060"0
80 11'0
Emo
~soro
(~9rO
ESE I 0
S(t l -O
I(UO
598t'0
tIO("O
991E-0
6tU-0
66KO
610t'0
9~H ' O
tI O("O
6L9[,0
6tS(0
S86E'0
8.1>'0
IEI-'O
(61-1-'0
9.-0
S98t'O
9905'0
6L9( '0
L98(-0
99'WO
. tHO
(6'1"0
>ttl-'O
(an
S8"-0
rlLS'O
S1-6S'0
13t1 19'0
0.1-\1-0
Wi9"0
U69'0
19U'O
aSHO
998L'O
L81S-0
IH8'0
698S'O
996FO
ons'o
eS.5'0
6950
S909'0
9L9'O
(OH-O
'tOLO
S<lH 'O
8IIU'O
LS19'0
098-0
8t06-0
.156'0
1(~6'O
..
S09& 0
"
tIO("O
6'(0
69("0
991)10'0
(6H'0
996>-0
(~9rO
Ot61'0
Ittt-O
l6St"0
tIOE'O
66HO
990~'O
8S~5 ' O
HH'O
8981"0
910)'0
6915-0
9US' 0
8S.S-0
SS9S 'O
a8S'O
SOO9' O
S819"0
9(9 -0
OLS9'0
IU9'0
U69'0
6SI-0
80H"0
H9l'0
9'.180
901S '0
(SES'O
L09S'O
69SS'O
6(16'-0
911-6'0
to,6'0
5909'0
S819"0
U(9-0
OH9 'O
0S9'0
(090
"
"
es~~'o
6~LS'O
590')'0
9LE9-0
(OL90
LtOLO
S<l>L'O
S8lCO
99S'O
5>6LO
HOS'O
90 1S'0
LSIS-O
Msn
oaso
H69-0
Sllt'O
intO
ooH 'O
SSH'O
IllCO
998i 'O
StOSO
lSIS'O
(S(S'O
IrIS-O
.698'0
698S'0
St06'O
l(t6-0
81>6-0
8096'0
tQa60
;E8'O
L.S'O
It58'O
L098-0
.698"0
ISlS'O
6913t10
SS68'O
8t060
6(16"0
Itt60
HE6'O
SI.6'O
t1S6-0
S096-0
tOL6'0
to86'O
.."
."
"'""
"
""
"'"
""
""
""
""
,"'"
,,
,
,
,
~,
"
til
OPO!J~ d
(,' ~nUl lu o' o .u~n,.~ p "JI ~'~J.
,~ p JOI .... ''''1",,,;><1 J .jH,"P
.nU!I"' <>l"a.".. p.p.s., UO) LS.P . lu"""d .01"'"
""'1""''''" "IG"J.
'"
".~~"
OJV V10"!
'"
(e<>nrinUdci6n)
TA8LA A.I>
T .... de dotouanto continua (.)
Pe.;od o
'",
,,
,
,
,
""
"
""
"""
""
""n
"
""
;0
;;
'"
";;
'"
;0
"
O.9lJl
0.8521
0.7866
O.nGI
0.670)
0.6 188
0.5711
0.527)
0,'868
O..H9l
0 .'1 148
0.l82 ~
0 . 3S3~
0.1163
0.1012
0.1780
0.1567
0.ll69
0.1 187
0,1019
0.1864
0.1720
o IS8S
O.Hoe.
0.IlS3
0,0907
0.0608
.0.0173
0.01 83
0.0 123
0.0082
09139
0.835]
0.7634
0.6977
0-6)76
0.5811
0.5326
Mew
O.4H9
0,41)66
0.3716
0.1)96
0.110..
0.1817
0,1592
0.ll69
02165
0. 1979
o 1801'
0.1 653
0,1 511
0,13SI
0.1162
0.1151
o 1054
0.0<>72
00-119
00173
0,0174
0.0 II 1
0.0011
0.0045
'"
'"
'"
'"
'"
0.7558
0,7408
MIlO
0.617.
0.5'188
0.4724
0 . 066
O.H99
OlOl2
0.2592
0.5120
O.H9)
0.4066
O,1~79
Q,JJ29
0.3012
Q.2725
O.Hr.G
Qll29
0.l012
0,2725
0.1'106
0.H31
0.20 19
0,1817
0.1651
0.1496
0.IlS3
0. 1125
0.1108
0. 1003
0,0907
0.0811
00-198
0.Ol01
0.0181
0.0111
00067
0,0041
0.0015
0.2982
0.1671
0.2)93
0,2144
0,1910
0.1120
0.I S41
0. 138 I
0.12ll
0.1108
0,1)99)
0,0889
0.0797
0.071 i
0.0639
0,0369
0.0111
O,Olll
0.0071
0.0041
0.002i
O.O()I .
01671
0,1369
0,210 1
0.18!>'1
0.1651
0.1466
0. 1)00
0.111l
0.1023
0,0907
0.0805
O.07li
0,0613
0.0561
00-198
00173
0.0150
00082
O.OO4S
00015
0,0014
0,0001
0.239)
0.1 101
0.1845
0,1620
0.21H
0.1864
0,1620
0.1409
045&4
M01S
OlS]S
OliO-!
O,I~21
0.5711
H966
0.'1117
0)753
0.3263
0.1837
olns
0.11'19
0. 11)97
0.0961
00846
0.07'1)
0,0652
0,0573
0.0503
0.C)441
o O18S
0.0201
0.0 106
00055
0,0019
00015
0. 1065
0.0926
00S05
0,069 9
0,0608
O.OS29
0.0..60
0.0-100
0,0117
0.0302
0,0150
0.0074
0.00)7
0,0018
.~
0,0005
0.0002
,-
'"
08007
0.8869
0.7966
0-6977
Q.GIIlS
0,5488
,!}ISGS
0'1)17
0.3829
O.1l96
0.'1966
08781
0.7111
0.6771
0.59"5
O.869 ~
0.8958
0.8025
0.7189
0.61'10
0.5169
0.5169
0.4630
0.41 48
0.1716
0.90'18
0.8187
C.Hoe
0.670)
0.6065
0.5'168
.."""
0,121 1
0. 1920
0.16S)
0. 1421
0,1225
0.105 '1
00907
0,07SI
0.0671
0.0578
0.0..98
0.04<9
0,0169
00317
OM71
00135
0.0111
0.0012
00015
0,0011
0.0006
0.(00)
Q.OOOI
'"
'"
0.852 1
0.7261
O.GIIlS
0,5273
0.8417
0,7 1
0.6005
0,1'19)
0.4274
0.3 606
030<12
0.2576
0.1165
0. 1827
0.1 S~ I
0. 1300
0.1097
0.0926
007S 1
0)829
On,,)
0.2780
0.2 369
0.1019
o,m.o
0,1 .66
0.IH9
0. 1065
0.01'07
0.0773
0.0659
0.0561
0,0'178
0.0-408
0.OH7
(I196
0.0252
0.021S
0.0183
0,0081
0.0037
0.0017
0.0007
00003
0,0001
0.0001
,e
051)6"
0,06~9
0.0556
0.0..69
0.03%
00334
0.QlS1
0,02l8
0-0100
0.0169
0.QI'l1
0.0061
00016
00011
0.0005
0.0001
0.0001
'.0000
It' Ir;y,.
'"
kQn !in~. d6 n)
T aa'" .1 _ _ OIdn ... (r)
",
0,8353
0,6971
0 _5827
0_4868
0.4066
0.l396
0_2837
0.2369
0.1979
0.165l
0.1381
0.1 lSi
0.0\163
0.0005
0_0672
0.0561
0,0-169
O,Ol92
0.0127
ON7l
0.0228
0.0191
0.0159
0,01))
0.0 111
0.00-15
0.0018
0,0007
0.0003
0.0001
0_0001
O.~
, ~
0_8270
0-6839
0,5655
M677
0.3867
03 198
0.26-45
0.2187
O.I SM
0.1496
0,1237
0, 1023
0_0846
0,0699
0.0578
0.0-178
0_0396
O_Ol27
0.0271
0,0224
0.01S5
0,0153
0.0127
0_0105
0-0087
0.0033
0.00 13
0.0005
0.0002
0,0001
0._
0_
",
",
0,8187
0,6703
O_SOWS
0.H9)
0.3679
0.30 12
0.2-166
02019
0.1653
0. 135)
0.1 lOS
0.0%7
o.oH3
0,0608
0.0-198
0,0-108
O,Ol)-I
0.0173
O.ol2-1
0.0183
00150
0_012l
00 101
0.0082
0,0067
0.0025
0,0009
0.0003
0.0001
0_8106
0_6570
0.5l26
H317
0,) 499
0,2837
0.2299
0. 1864
0.15 1 I
0. 1225
0,0993
0.0805
0,0652
0.0529
0.8025
0.6-1-40
0.5169
0,4148
0.3329
0_2671
0_21H
0,1720
0,138 1
0. 1108
0.0889
0.07 14
0_0573
0.0-129
0,0369
0,0296
0.02)8
0.019 1
0,0153
O.~
'"
0.046')
'"
0.7945
0.6313
0.50 16
0_3985
0.3 166
0,2516
0.1999
0_ 1588
0. 1262
0. 1(0)
00797
0,06ll
0,0503
0.0-100
0.0) 17
0.0252
0.0200
0_0159
0.0 127
0,0 10 1
",
0,7866
06 188
0,4868
0_3819
0.30 12
0_2369
0. 186-4
0,1-166
0.11 53
0.0'1(17
0.07 11
0.0561
0.0442
0,0347
0.0273
0.0215
0_Oli7
0_028,
0.0228
0.0165
0.0150
0,0122
0,0099
0.0000
0_0065
o.om
0_0099
0.0079
0.0063
0.0051
0._
O.OOSl
000-1 1
0_0018
0,0002
0,0001
0,0014
0.0005
0.0001
0_0001
0.001l
0_0010
0_0003
0,0001
0,0 169
0.0133
0.QI05
0_0002
0.0065
0.0051
0.00-10
0-(0)2
0,0015
0,0007
0.0002
0_0001
o.~
0._
0._
o. ~
O. ~
O.~
0_
0._
0._
o. ~
o. ~
0.0063
0,0050
0.00-10
0_
0_
0_
0._
0._
0._
'" ",
0.7788
0_6065
0_1721
0.3679
0,2865
0.123 1
0_17J8
0. l l53
0.1 051
0.091 1
0,06l9
0,0-198
00388
0,0302
0.0235
0.0183
0_01 -1 3
0.01 11
0,0087
0,0067
0.0052
0,1)(14 1
0,0032
0_0025
0_00 19
0.0006
0.0002
o.~
O~
0_
0._
0._
07711
0,5945
0,4SlH
0.3515
0.1725
0.1 101
0,1620
0,1219
0,0963
0_0143
O_OS?)
0.0442
O_OliO
0_0263
0,0202
0,0 156
0.0120
0.0093
0.0072
0.0055
""
0.7634
0_5827
0.4449
0.3396
0.2592
0.1979
0. 1511
0_1153
0.0060
0,0672
0,1)-160
0_OH7
Om6)
0,0 198
0,0 150
0.0113
0_0086
0.0065
000-15
0_0037
0_0028
0.002 1
0,0016
0.0012
00009
0.0002
0.000 1
0._
0.(00)
0.0001
0._
0._
0._
0._
0._
0.1 4M
0.1065
0_06Q5
0.0608
O.051~
0.0025
0,0019
0,0015
0_(03)
O.l8M
00)92
0,0299
0.0228
0_0171
0.013l
0.0102
0.0078
0.0059
0,(0)4
0.0026
0_0020
0.00 15
0.0012
0_00-13
""
0.7558
0,5712
04317
0.3263
0.2166
0_
0_0001
0._
0._
0._
0._
0.00-19
0._
0._
0._
0._
0._
'"
(ronduyo)
TABLA A.6
Taoa .... ""s<~.n .o conlinua (t)

Perlodo
'",
,
""'"
""
""
""
'"""
,.""
"'"
"
...
~
'"
O.Hel
0.5599
0.419(1
'"
'"
0,7-100
Q.54sa
O.7ll"
MIJo66
0.39'16
0.289'1
0.5)79
0. 1755
O.lll J
0.3012
0.2131
0.1 653
0,1215
0.098)
0,0'/07
0.2112
0, 1557
0. 1142
0.0837
0,07]5
0,0672
M61"
0.J ll5
O.2li6
0 ,0550
0-()4 ~e
0,1)<150
0,(1412
0.Ol69
0.0108
0.027l
0-0202
O,OllO
O.GH2
0.0178
0.01l0
0.0096
0.007Ol
0,005 1
Ol,OOl9
Ol.0028
0.002Ol
0.00 15
0.0011
0.0131
o.oln
0.0129
0,0097
(10072
(1,005'1
0.110
O.OO)Ol
0.002l
0,0017
(1,001)
0 ,0009
0.0007
0.0001
0,0 150
0.0 111
o.oOl32
0.0061
0.00'1 5
0.(0))
0,0025
0,0018
'"
0.7261
0,517)
0,3829
O.2ISO
020 19
O,IlB I
O,IObS
0.0991
0(71)
0.07 14
0,0561
O,M08
0.051l
0.0296
0.0215
0.0156
0,01 13
0-0082
.O.lIl
o.oon
0,000 1
."""'
Ol.oool
'.0000
' .0000
'.0000
O.OOI ~
.~
0.0006
0,1910
O.H66
O,OOll
00017
Ol.0012
0.0009
0.0001.
0,0005
0,000)
0,000 1
0.0010
0.0007
'"
0.7189
0.5169
0.3 716
0,1671
'"
0.7047
0,)606
O.H99
0.2567
0.1 827
0,1300
0,0926
0,0659
0.0.169
0,0369
o.om
0,0265
0,0191
0.0218
0.0169
(1.0137
00 120
0.0099
0.0086
0.0061
O.lIl
O.OOll
0,0012
0,0016
Ol.OOI I
0.0006
0.0071
0,0051
Ol,OOl7
0.0026
0.0019
0.001"
O.OOIOl
0,0007
0,0005
."""'
'"
0.7 118
Q.5()f,6
0.4966
0 .2466
o.lns
0 . 112S
0.0063
O.Il600
0,0119
0,0]02
0.0211
0 .0150
O.OI()6
IlOOH
0 ,0052
(10017
(I,OO~6
0.0018
11 00ll
.~
..."""'
"""'
O,oool
00002
0,0006
0.0005
O.oool
0.0002
0,0002
' .0000
' .0000
'.0000
' .0000
.0000
'.0000
' .0000
' .0000
'.0000
.0000
....
.......-.-- .'.0000
.0000
.0000
."""'
'.0000
'.0000
00000
.""""
' .0000
'.0000
'.0000
' .0000
'.0000
'.0000
0.0003
0.0001
' .0000
00000
.0000
' .0000
'.0000
Apendice B
C AP ITULO 1
1.1
TouIxttOO ' $128000
A _ , ........... ~ S8II 000
1.1
1.1
U
"<''''''"'''...........
$110000000
lkiIidado. ",[""HI. . . $21 000 000

flujo do
pu;o .... _
.., _ ($! (00)
a. l.> _ _ ..... Ik.ojo do ",,,,,<No ~ Ia ...... do In
diferen<ilI do ..,. do _Iiwo ....,., Ia... ~.
60s de ;,,-. .... 06<> "" OpOrOCioneI 1 Ia..._ .,.,
M d.,....
b. $15
eh<;,jyc..,..,
c. _$15
01
".1I
".n
".41
4.0
90616"
No
$4-40 01 1.01
''l IS 761.60
VPN' $l 0'11 .91, rev;
,u loOn:> <Ie [~Xto
CAPIT ULO 5
a. $1 001),00
U
b. $82MI
c. SI 2)1,15
.. 0.11)6"
b. SH8.i'
...
c_ S-"5
CA PIT ULO 1
) .1
. $J.H milton.<
b. T""" ",,';'0, 0 $515..-...
c. Toal ""._. $5H.16
5."
5.19
UI
1 754 >edo.....
$11.75
SlHO
.. ,
...., ..,
C APiTULO 6
CAP ITULO ~
4.1
. $1 618."
b. $1 961.15
. ProyKto A
b. I'ro~'o &
. 56.25"
c. S16SUO
6.7
d. $618.8'
$187190.11
. VP, " ' OOOO
b.
4.IS
4.19
VP, ~S9090 . "
c. VP, ' lll .l l

d .,~ 18'111'.11;
$1 6O'J 864,1'
........ oj
_,<to A; 111\,"
TIR,"~
$'1. )0
PV, ' $20 000

"",: S 11 4111. .. 1
PV,_ 0)7.55
$6 7 tH'
SeIec,_ ale.... Amcriu
4.11
Ut
4.19
$901.5.
$1 1.25
Si, pw>to ~ "" VI'N
4.) 1
$1 658.99
6.9
b .... ,.. oj pr'1>ytO &;

I. IJ.9",
d. _$JS"S
TI~
,.
CA .. rT ULO 1
VP~ $IJ )4US6
VPN z S I19870
VPNz 1.84 709
>.0
J . ll VPN. ~ SI 446
VPN,. $110
,..
Selt<c"'" ..
es posl<M>. nOI."
1.15
VPN z
1>'"070<<0 A
-uo 576
)6.19" "
".
C APiTULO 12
I 2, I
No. P"O"O "".
12.12 a. 14.74%
b. 9.6..\1%
CAPITULO 8
8.1
1 12500000
S.l
Opcibn 2
CAPiTU LO 9
9.1
9..
9.6
9.11
9.ll
9.1 4
p,,,,,.,
1>. SI 100
c. 8. 11 "
\.29%
E(R) " 10,.%
. 15.9%. b,0.0:/916
. E(R} = B.E!%
b. D.,vi;o." ~"n"'" = 0.0111 I
a_ R~ = I S.JX
b. R,.~ 6 . 28%
CAP iTULO II
IS ,)
Ap, l>oud>
11.9 a. hl>o
b. hl, o
IS.15 a.18150ooo
b. 18 ~14 000
15.16 a. S7 175 000
CAPITULO 10
10, 1 . R~ I O,5 n;
,, =
b.
7.l~
P""M",ci6n
.ion.,. de A,la, = III
Pond. ",d6o de I"
de B..b<ock. III
10.5
R,.= 16 2'.(
18.1%
10.14 b. 11.5%
de ."
..",.,
",=
10.19 . 9.'1%
b.2 1,i)"
10.21 l X. I8.7I "
c. '1, = 13.8198%
. V.,(R,) " 0.0225
V"(I\) "0.00225
l.'" Irw... io"~", (0<1 ".,,00 " ' ''' t o pt~(.riri
;'we ... k en .1 ~ "do me'''''''.
b. V,,(R,)" 0,0585
V" {R,) = 0.0025
Un 'o"" ... ion;" .. wn .v.,,;6n . 1 ,;."., pNtferiri
in,.ro, on . 1 ,.,u"do me<<>do.
c.
V.,(R,) ~ o.ons
V>rIR,,) " O.Onl
{, ind,fo" ,,,,. inve ,,;' en <u'lqu;'n. de 10. do,
",ude
d. u ifIdit.<eo impli"" q .. 1> ..
de"" poe.
de ;"' .... iOn
"".Ie< en . mbo> m<cu
<.If'' "'
CAPiTULO 16
16.10 a. f l"io do " f.;.o totl l p.>r> .,. inv< ... ion; .....
....., c,", up;,.1 _ SI 260 000
Pbn <00 deud. ~ $1 6lS 000
b. Impuo"", (doudo) = $1 l~l 000
Impue"", (upiu l) = SI 7'10000
c. V",. $6 )00 000
V,~ 1 1 1700OOO
CAPiT ULO II
II.. .. R,~ 10.5' U x (R~ _ li.2) ' ' .
R,: 1),0' 0.98 x (R . _ 14.2) + f,O
!\,= 15.7 + 1.)7' (R. _ 14.2)' e,
b. Il," 12.925 ~ I. Hl5 x (R~ _ 14.2)0.)00;.
+ 0.'15, 0.21<:,
11.6
VPN ., "et. tivo,
CAPiTULO 14
I~.I
a.67715.ion ..
b.
prornedio = SI poe . ce"",
c. V>Ior en libro, = $-40 PO' >oci60
1~.2
o. Acck>oo. <omu" o. = S500
TO,.I : Si lO SOO
a. S500
10.4
!V
<c'"
M"""
C o."C .. c,) = COft(. " c,) + 0.1
d. Fluio do e l0<6,.0 '0'-'1 p.>'" 10,

f'lan coo e>pital = S I +40 000
Pt." <00 <leud. = 11 ]99 100
16.12 a.1)217Ioo
b. 1) 657 100
.,.o"ionj,,,,,
CAPiTULO 11
11.1
a. 1= SllO 621.29
b. 3fC VPN S I8 181. 17
VPA ~ 1'10oo5.51
11.6
17.7
11.8
., ' . = lOX M'. ' d. imp"'''o,

b.
IB76%
eo"o de I> <leu-d. do,puc. do impuot'O' ~ 6.6%
c. 13.91 7%
a. i 'CPPC : 0,1017
ii, = CPPC = 0.1171
. : CPPC' 0.1017
a. Nooo deberb h,,", I>
(1'1.-11%)
',a
CAPiTULO 18
18.~
' .17de fobotoro
b. S US
18.6 $1 5
Is.n a. U II
b. 1.\8
,,,,,,,,n.
'"
14.14 a. IS
b.135.71
<. 14.la
d. $875
0. 1931
14.16 Slllll
C APITULO 19
19.6 AS40,P~'4000
A 110, P ~ Ill.))
A$IO,P=SlO,OO
19.10
a.
..,
IlOOOOO~<ciotl.,
<. S I5 y "",
19.11
a.
o't_~.,.
P_io."';'~hMzSl " . SS
b. V.1or d.
~o
d.,O(oo
SO.'!S
<. V.1o.- = S1700 500

19.1) .. $)6.15
b. 18.75
lS , l)
C AP iTULO 10
10.6 a. P:Sl ll'Itd l
10.8 a. V", s $1 ' '''.61
b. "
b.A ~ $1OOO;8~SI
$17.63
VPN ~ $ 1 78S7
a.A~sm_'90,!.SlOJI.70
25,17 4.3262.1\0.
25.1 . 51
c. S1)0. 12
10. 10
CAPiTULO n
25.1 . t 15.10
i. 1510 por b.rn!
b. I $4 .98 po< "',hol
i. H98 po< bilfr~
n.11 ~. '~S lS137_89
CAPiTULO 21
Hl
C APITULO 11
21. 7
a. VPN" ~,.,.~o<I.m l.",o coo"",, <ompr:> $3 177.78
c. Sl8 177.78
11.3
17.4
$2198.71
. S24J In $556 S07
b. 17 VoeM
17.11 $6 2'10
CAPiTULO 28
18.3
T ,<>;><1,"0 flO d. ..". 'dopu, die"" pol;tk.
28.4
a. No
b. >"""fior a 99.5 7%
18.6 51 ,vptrio<". nlO%
2B , 12 $1400000
CAPiTULO 11
22 .6
a. $0
b. $0
c. $5
d. $5
n. l l
$41.)6
11. 19 S I l.)O
11.11 ~. $16.13
b . h.61
C AP iTULO n
n.)
Webbe, no deberl>
n.. Of."-,- mi>o:im. ~ $)70 217
'<epu'" ol.n.,
CAPiT ULO 24
24 .~
. SI 750
b. $1 7S0
. 11 91>1..67
14.S
. Limit ... r.no.- ~ $0
l.1m1t. ,uporice z S8
b. Limit . .. r.nor : S2
l..,it< '",,"'Oor = $ 12
CAPiT ULO 29
19.8 . $3 sao
b. $1
c. $17.30
19.10 $7500000
b. 527500 000
c , $15625000
d. $11 875000
e. Akem,d ... en ofoctivo
CAP iTULO )1
11.1
a. F'I'o
b. hl,o
c. V.,d.doro
3 1.4
31.S
D6I.o,., n.!FO' 2.6251 Dc>i>,., bI....co.
. ff 6,1)41$
Obtn ms libros gratis en Espaol

Visita:

Finanzas Corporativas - 7ma Edición - Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield &amp; Jeffrey Jaffe

Cargado por

Información del documento

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Finanzas Corporativas - 7ma Edición - Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield &amp; Jeffrey Jaffe

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

http://libreria-universitaria.blogspot.

Obtn ms libros gratis en Espaol

TTULO: Finanzas Corporativas

V,doc Po"Odu ComP'"1 di ft ,

_ 6 .... opon<""'" e<llOOl. r ' ............ ..

tombi<\n <onoddoo como

"idit.,.I""Odon d ..ifK>..... t"""O ~ como >Po!do como

10 .... su ... se ~e como

bit y dcudo .. UI\I arxltrlru:.> ~ de b ,eorb.

""""'m.o do ... A",nn. Todoo 10. valo'.. do u'"

emp"" '"" de_ho> que doptndon 0 ",,, c""

cionoIM dj"..... yl<>< pt'OO Y<OfWJ"Oi do .. dtooo6to

...."".. ttif"M ......... <Ot"pO<">C;(oo.

1M pan ..-.lr los pedIdoo del periodo v>a<0(I<'I>l

.... Id,oo. . _ "'"' ..... .-peo'Io do .. _ .

"" _ ' " do

.os ~""".;" """I><>n""'"

iQu<i """"""" ... "'-"On ....., pIuo deboe<i;o ><I09W b

, .... """'. '~f'id..!

,Cuinto ~ujo do ofe< ...... <0<t0 pWo _ ... "

... b<"t<> "..to

1 ... "'" ... ............,. ...........

t, .... no >On los "",C<" ;"'''"''1:' "'''' do lao r....,. e.....

Sin om"''C'" "'" .I ~u""" .. pee_

.". cop/wlo """it<>e "" qo.oonu do .. P"'" .... -

, So ..... ~, ,......... _ - . ~ r ...,.a. ... .."..... _.".,

s... -,." "'''' o..u

1.1 l Que son las finanzas corporativas?

Modelo del balance

V. lor toI>1 do los

"'-'I do los """" lodo _ , _

,;,nt" que r<cmhol<aJSc m

Estructura del capital

W. ... 1..... ""do",. ".,do,,, .I, Ja.la, y

o'g. ni, a.;i6n

lII""Stra un" eSlru,:!"", <>rg'ni'Mion, ]

del q".. Cue!,"".

Flujos de ooIK ~;' "

(A) Uo-"" """ _ _ WO _ _ ( _ .. - . : . )

l.oo .... do_~ ..

Habilidades que requieren los directores financieros

<M: ~"''''<8;'''': Los CFO oes;ton ,0(""""";6,,

Di.w:lOr.k ""8"''" La lim;""';oo <kl ri<s~o ""Ii ,ooa<" mh

Sera escndal oboe""r I. <""r...-

"" <k 1'.',11 S,,,,,,' Yde 10< med,,,,

'" ... mbols>.1 "",'amp ini"i.!. No

P."pti """ ub'.

P.... IH'.";" finond ~ <o."..at;v.

' ' 'i<> do on"''' do me"'"

un lado .I.,co"ario p",;mi,;;o, 101

"':...-~----- :.::'~I---~'----- :::..~__~_-=-=::._:::..

f .. of~~''''_IIoI>_ . X_F .. fJtl>l!/Ol'''_dooo:DllOllocapltll''X_f , n

1. ,Qu~ es ~n derKh o (on{jng~nle?

1.3 Empresa corporativa

Una pef'SOna ,,,iea cs ,i mpie"","'. un negoci" propiedad de un

La decisi6n de convertirse en co r poracion:

Eo 1971. varies omp,

EI ~to de _.","," 5-<. f"lM '0" " .... """',

'0(. J>r',muoo ."" ~ ~oi<!<it ..,d Ex,,,,,,,, C""""",.;o.-"

""'''' <10 1081. p""""",""'" do .... ' .oIi<""""~

n.n.~ i'C- - ~ "

",!g ~ 'n g;p,~!<. !'

"~' ~~il.n ~ l:~~_

.,.~b~0 ~~-O ~_~,

Finanzas Corporativas - 7ma Edición - Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield & Jeffrey Jaffe

Finanzas Corporativas - 7ma Edición - Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield & Jeffrey Jaffe