Colecci n Banca Central y Sociedad

BANCO CENTRAL DE VENEZUELA

Crisis cambiarias y flujos de capital en Venezuela
José Guerra Oswaldo Rodríguez

12 Serie Documentos de Trabajo Gerencia de Investigaciones Económicas

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Versión diciembre 1998

Resumen En este trabajo se expone la experiencia venezolana relativa a las crisis cambiarias y se hacen, además, algunas consideraciones sobre los flujos de capital de corto plazo y sus efectos macroeconómicos. A partir de una definición de crisis cambiaria que toma en consideración la caída de las reservas internacionales, acompañada por una devaluación y el abandono del arreglo cambiario vigente, se identifican como elementos comunes a esas crisis la incompatibilidad de políticas fiscales y monetarias expansionistas con un esquema de tipo de cambio fijo y, en menor medida, la aparición de shocks externos. Abstract This paper presents the venezuelan experience concerning balance of payments crises as well as some remarks about the macroeconomic effects of short-term capital flows. Based upon a definition of balance of payments crises that takes into consideration the fall of international reserves along with a devaluation of the exchange rate and the eventual abandonment of the exchange rate system, the causes of such crises are identified. In particular, the mismatch between fiscal and monetary policies and the sustainability of the fixed exchange rate arrangement has to be highlighted and, to a lesser extent, the presence of external shocks.

Crisis cambiarias y flujos de capital en Venezuela

José Guerra Oswaldo Rodríguez

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AUTORIDADES DIRECTORIO BANCO CENTRAL DE VENEZUELA Antonio Casas González Presidente Manuel Lago Rodríguez Armando León Rojas Domingo Maza Zavala Roosevelt Velásquez Teodoro Petkoff (Representante del Ejecutivo Nacional) Héctor Maldonado Lira (Suplente) ADMINISTRACION Antonio Casas González Presidente Marcos Sandoval Primer Vicepresidente Eddy Reyes Torres Segundo Vicepresidente 3 .

4 .78 PRODUCCION EDITORIAL Gerencia de Comunicaciones Institucionales Departamento de Publicaciones Información: Departamento de Publicaciones BCV Torre Financiera.84 Fax: 58-2-801.bcv. Caracas 1010. piso 14.ve Las ideas y opiniones contenidas en el presente Documento de Trabajo son de la exclusiva responsabilidad de sus autores y se corresponden con un contexto de libertad de opinión en el cual resulta más productiva la discusión de los temas abordados en la serie.83.org. Teléfonos: 801.53.80 / 52. Carmelitas. Dirección Postal: Apartado 2017.89. Teléfonos: 801. Se prohíbe la reproducción total o parcial sin autorización previa de la Vicepresidencia de Estudios y de la Gerencia de Comunicaciones Institucionales. ala sur.80.COORDINACION Y PRODUCCION Gerencia de Investigaciones Económicas Avenida Urdaneta. Esquina de Las Carmelitas. Caracas 1010.46 Internet: http://www.16.55-801.35 Fax: 861. Esquina de Las Carmelitas.75 / 83.

...2..................................................25 IV.........19 Quinta crisis: 1993-1994 .......33 5 ................29 CONCLUSIONES ...........................................................14 Primera crisis: 1959-60 .Indice I..................20 II....... Caracterización de las crisis cambiarias en Venezuela .........................................................................................................................18 Cuarta crisis: 1988-89 ........ INTRODUCCIÓN: Modelos de crisis cambiarias... Control a los flujos de capital: justificación y dificultades ...........32 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS .......................................... Cronología de las crisis cambiarias en Venezuela ..........7 II............................................................................................. Crisis cambiarias en Venezuela ..........................16 Tercera crisis: 1986 ...... Flujos de capital en Venezuela...............23 III.................................................................13 II.1...........................................................................................14 Segunda crisis: 1982-83 ..

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Dos líneas de investigación pueden señalarse al respecto: la seguida por Dornbusch (1976) sobre el sobreajuste del tipo de cambio bajo un régimen cambiario flexible y la de Krugman (1979) acerca de los colapsos de balanza de pagos en un contexto de tipo de cambio fijo. 7 . se fundamenta en las diferentes velocidades de ajuste que muestran los mercados de bienes y de activos. las reservas internacionales empiezan a dar muestras de agotamiento conducentes a profundas correcciones cambiarias. ha motivado el estudio de los elementos causales de tales ajustes. Adicionalmente. después de períodos de estabilidad del tipo de cambio. Introducción Modelos de Crisis Cambiarias A partir del trabajo pionero de Salant y Henderson (1978) sobre el colapso de programas de apoyo a los precios debido a ataques especulativos. La observación de recurrentes episodios en los que. el modelo considera la existencia de perfecta sustitución entre activos domésticos y foráneos y de ciertos rezagos en la transmisión del impacto de expansiones monetarias sobre los precios. el tipo de cambio sobrerreacciona para luego disminuir. la literatura ha evolucionado de manera importante en el conocimiento de los factores subyacentes en las crisis cambiarias. De acuerdo con los resultados del modelo. Dornbusch (1976) intenta dar una explicación de las pronunciadas oscilaciones del tipo de cambio. Para tal fin. Según este criterio. en la medida en que se diluye el shock monetario. hasta situarse en un nivel superior al inicial pero inferior al alcanzado cuando se produjo el salto del tipo de cambio.I. basándose en un modelo monetario con expectativas racionales. cuando se produce una perturbación monetaria. el mercado de bienes se ajusta con relativa lentitud respecto al mercado de títulos. lo cual es consistente con el supuesto de una menor velocidad de ajuste en el mercado de bienes.

el gobierno financia el déficit fiscal con emisión monetaria o con reservas internacionales. la rigidez de precios dificulta un ajuste de los saldos reales impidiendo que la tasa de interés interna retorne a su nivel precedente y detenga la salida de capitales. lo cual implica menores expectativas de depreciación. El modelo supone que el ahorro se distribuye entre activos internos y externos. implícitamente está perdiendo el control sobre las fuentes de financiamiento del déficit. que implica que el producto está dado y que se cumple la paridad del poder de compra. 8 . esto último bajo el supuesto de que en “el gobierno” se incluye al banco central. La magnitud de la variación del tipo de cambio depende de la elasticidad-interés de la demanda de dinero y del coeficiente que ajusta el tipo de cambio corriente respecto del de su nivel de largo plazo. Así. todo lo cual incentiva las salidas de capital y. y no el tipo de cambio. a mayor elasticidad. Como resultado de lo anterior. por cuanto no está en condiciones de controlar las reservas. Esto induce a una disminución de la tasa de interés. En otras palabras. el modelo de Krugman (1979) provee una explicación satisfactoria de los ataques especulativos contra los activos externos. en consecuencia. cuando el gobierno fija el tipo de cambio. menor será la sobrerreacción del tipo de cambio debido a que variaciones en la oferta monetaria causan cambios menores en la tasa de interés. De otra parte. propiciando una depreciación anticipada del tipo de cambio. Cuando la variable que se ajusta son las reservas internacionales. A partir de un esquema de precios flexibles. siendo los primeros una función decreciente de la tasa de inflación esperada. el estudio da cuenta de los condicionantes de las crisis de balanza de pagos. dado el coeficiente de ajuste. el tipo de cambio se deprecia más allá de su nivel de equilibrio de largo plazo.El mecanismo de transmisión sería el siguiente: Un incremento permanente de la oferta monetaria se traduce en un aumento de los saldos reales debido a la rigidez inicial de precios.

Si el presupuesto se mantiene deficitario. en su intento de no perder. la acción de los especuladores termina agotando las reservas y propiciando una modificación del régimen cambiario Una modalidad del modelo de Krugman lo representan los trabajos de Flood y Garber (1984) y de Dornbusch (1987). Un resultado fundamental del modelo es que cuando el crédito crece. Ese ataque especulativo hace descender las reservas. En el intento por recomponer su cartera. En presencia del desequilibrio fiscal. según tal enfoque. Asimismo. En el entorno de ese nivel estimado crítico. ocurre un cambio en la composición del portafolio de los agentes hacia activos denominados en moneda extranjera. el aumento del crédito doméstico se expresa en una caída de las reservas internacionales hasta alcanzar un nivel crítico. por las ganancias esperadas de una futura devaluación. las reservas comienzan a disminuir hasta ubicarse en un nivel estimado como crítico por los agentes económicos. Así. en un contexto de tipo de cambio fijo: El banco central interviene en el mercado cambiario mediante compras y ventas directas. compran moneda extranjera anticipando una devaluación. ello cuestiona el sostenimiento de un arreglo cambiario de paridad fija. Se parte de un modelo monetario donde impera la paridad del poder de compra con previsión perfecta y se supone que. se considera exógena a la tasa de expansión del crédito doméstico. toda vez que usualmente los activos internos del banco central aumentan para cubrir las necesidades de financiamiento de la gestión pública. los especuladores. en los cuales se estudia el caso de los colapsos de balanza de pagos. el régimen de tipo de cambio fijo se hace insostenible por el apoyo que el mantenimiento de la paridad cambiaria demanda de las reservas internacionales. Al percibir los agentes que ese nivel crítico está próximo a alcanzarse. En el ínterin se produce una contracción de la 9 . incentivando a su vez un ataque aún mayor por las expectativas de ganancias futuras. el desarrollo de una crisis de balanza de pagos seguiría una secuencia como la siguiente. un incremento del crédito es reflejado en una pérdida proporcional de reservas internacionales. En efecto.

Contrariamente. Por su parte. habiéndose agotado las reservas. el régimen de cambio fijo puede sostenerse indefinidamente. Que el colapso ocurra más pronto o más tarde. menor es la posibilidad de colapso de balanza de pagos. Si éste es el caso. Los anteriores pertenecen a los llamados modelos de crisis cambiarias de “primera generación”. En resumen. resultado del crecimiento del crédito interno. propician un nivel mayor de endeudamiento. Ellos explican las crisis con base a una incompatibilidad estructural entre la política económica y los fundamentos de la economía. quien considera diversas explicaciones de crisis cambiarias. la gestación de la crisis adquiere importancia debido a la política expansionista seguida por las autoridades. el momento del colapso cambiario depende. por una parte. depende del monto de las reservas y del crédito. A mayor reservas en el momento de adoptarse el esquema de cambio fijo.demanda de dinero y se abre el camino hacia una fase de transición caracterizada por un régimen de flexibilidad cambiaria. En este nuevo esquema. referidos al saldo inicial de reservas internacionales y a la tasa de crecimiento del crédito interno. En fin. depositantes y 10 . A esta variedad de modelos pertenece el de Calvo (1995). en su intento por contener las salidas de capital. de la “conducta especulativa” de los agentes económicos. Se argumenta que una corrida bancaria precipita el momento de la crisis de balanza de pagos cuando el banco central actúa como prestamista de última instancia. de los fundamentos de la economía. mayor será también la probabilidad de colapso de las cuentas externas. incorporando tanto la conducta del sistema financiero como la de las autoridades monetarias cuando. y por la otra. cuando el crédito no crece. De otro lado. la tasa de depreciación del tipo de cambio nominal estará ligada al comportamiento del crédito interno. los modelos de “segunda generación” contemplan ataques especulativos contra la moneda nacional resultantes de la existencia de expectativas autocumplidas o del comportamiento del sistema financiero en un contexto de “riesgo moral”. a mayor expansión de los agregados monetarios.

A continuación. En el primer caso. en presencia del tipo de cambio fijo.banqueros tienen pocos incentivos para monitorear el comportamiento del sistema bancario. se hace una revisión de las crisis cambiarias venezolanas del último medio siglo. Calvo sostiene que uno de los problemas más frecuentes en este entorno es el desacoplamiento de la estructura de maduración de los activos y pasivos del sistema financiero. en su papel de prestamista de última instancia. el banco central. Aceptando que. deberá enfrentar el pago de la deuda. el instante y magnitud del impacto sobre la balanza de pagos va a depender del monto de la deuda acumulada a ser redimida en el corto plazo. lo cual podrá hacer ya sea con un nuevo endeudamiento o utilizando sus reservas. El propósito de este trabajo es documentar las diferentes crisis cambiarias ocurridas en Venezuela durante los últimos cuarenta años. que el sostenimiento de ese acuerdo cambiario pende de la continua emisión de deuda como mecanismo para evitar el colapso cambiario. lo que implica un reflotamiento del sistema financiero con el consiguiente impacto monetario. los agentes descubrirán. los agentes económicos cesarán de demandar deuda. con la pretensión de que tal endeudamiento no se computa cuando se calculan las reservas netas. Si los bancos no tienen incentivos para emitir obligaciones de largo plazo. Utilizando la experiencia de la crisis mexicana. adquiera las obligaciones de corto plazo de la banca. tarde o temprano. es muy probable que al presentarse algún problema de liquidez y no poderse liquidar la cartera para enfrentar la corrida. Suponiendo. puesto que existe un límite a la capacidad de endeudamiento público. Tal desequilibrio monetario se traducirá en una pérdida de reservas internacionales y precipitará la crisis de la balanza de pagos. sin embargo. observándose como elementos causales importantes de las crisis la inconsistencia manifiesta entre el 11 . emitiendo deuda. que el banco central no reniega de sus compromisos. en la segunda parte del trabajo. La exposición de los modelos de crisis de balanza de pagos sirvió para ubicar los eventos históricos de Venezuela dentro de perspectivas conceptuales que han probado ser útiles como marco explicativo de los colapsos de las cuentas externas. Un caso con resultados similares se presenta cuando el banco central trata de detener la pérdida de reservas.

mientras que en una cuarta parte se presenta una cuantificación de los flujos de capital durante las últimas cuatro décadas. En la tercera parte del trabajo se intenta una caracterización de esas crisis cambiarias. 12 . así como los distintos shocks externos que han afectado a la economía del país.arreglo cambiario y la política macroeconómica instrumentada. para finalmente discutir la factibilidad de y las dificultades en controlar los movimientos de capital de corto plazo.

en menor medida. Crisis cambiarias en Venezuela En las últimas cuatro décadas. En vista de que los episodios de tipo de cambio flexible han sido muy escasos en Venezuela. parece ser el de Krugman. antecedida por una importante corrección del tipo de cambio.II. la economía venezolana ha sufrido cinco crisis cambiarias. La primera tuvo lugar entre finales de 1959 y 1960 y se originó. una característica común de los momentos previos a las crisis cambiarias de los últimos cuarenta años. en tanto que la de 1988-1989 propició la unificación de los tipos de cambios diferenciales vigentes desde 1983. al anclar el Gobierno el tipo de cambio. la aparición de shocks en los términos de intercambio. principalmente. La crisis de 1982-83 implicó el abandono del régimen de tipo de cambio fijo con balance externo del cual disfrutó Venezuela durante veinte años. tal como se evidencia en el Cuadro 1. el modelo teórico más apropiado para el análisis de las crisis cambiarias. 13 . ha sido la importante pérdida de reservas internacionales. La ocurrida en 1986 determinó un ajuste importante en la paridad cambiaria oficial. de los expuestos en la sección anterior. Otras características comunes de estos episodios de crisis han sido la incurrencia en déficit fiscales y. Finalmente. En efecto. por motivos políticos asociados al derrocamiento del gobierno militar. la de 1994 condujo a la adopción de un esquema de control cambiario integral.

el mismo se originaba en la tributación a las compañías petroleras privadas encargadas de la producción y exportación del petróleo y otros minerales. ++ + — ↑ ↑↑ Significa una fuerte apreciación del tipo de cambio real Significa una moderada o leve apreciación real Significa un fuerte deterioro de los términos de intercambio Significa un moderado deterioro de los términos de intercambio Significa una política crediticia moderadamente expansiva Significa una política crediticia fuertemente expansiva.3 .4.3 + — 1988 -9. Aunque gran parte de esa expansión de la economía fue atribuible a incrementos en el gasto público. El período 1948-57 se caracterizó por un intenso crecimiento económico.8.0 . Nota: II.6 ++ - 1993 .3 .3.8. baja inflación y cuentas externas positivas. en sustitución del régimen militar que había asumido funciones en 1948.5.1.1 .3 + - 1/ a) Se han considerado los indicadores un período antes de la aparición de la crisis.0 ↑↑ ↑ ↑↑ ↑ ++ - 1986 . Cronología de las crisis cambiarias en Venezuela Primera crisis: 1959-60 El 23 de enero de 1958 comienza en Venezuela la transición hacia un nuevo gobierno democrático. 14 .1. Se refiere al déficit del sector público consolidado.10.CUADRO 1 INDICADORES DE LAS CRISIS CAMBIARIAS EN VENEZUELA Déficit en Cuenta Corriente (% del PIB) Déficit Fiscal a) Crédito Interno del (% del PIB) BCV Apreciación Real Términos de Intercambio 1982 .

la cual se reflejó en una importante salida de capital que obligó al recién instaurado gobierno democrático a implantar un control de cambios en noviembre de 1960. respectivamente. En efecto. 1961). lo que determinó que la economía venezolana experimentara una crisis cambiaria entre 1959 y mediados de 1960. propiciando una expansión permanente de la demanda de dinero.No obstante la manifiesta vocación del gobierno por la consecución de elevadas tasas de crecimiento económico. el gobierno logró consolidar 15 . mientras que la economía experimentaba un proceso de crecimiento sostenido. A ello se agregaba la práctica de los inversionistas extranjeros de alcanzar una elevada tasa de amortización del capital invertido y su renuencia a reinvertir los dividendos. Ese proceso de posicionamiento en moneda extranjera se exacerbó durante 1959 y el primer semestre de 1960. equivalentes a 1. la inflación se mantuvo virtualmente inexistente desde 1952. y no un crecimiento incontrolado del crédito. a través de la demanda de títulos externos y la adquisición de depósitos bancarios en el resto del mundo por parte de los residentes. la incertidumbre política que se creó con la caída del gobierno militar y la posibilidad de interrupción de la política económica que se venía aplicando. Por su parte. Fue más bien un shock político.3% del PIB. Efectivamente. explicación en la disciplina fiscal y monetaria que imponían las autoridades económicas. 1950 y 1951. las cuentas fiscales exhibieron ligeros déficit. medida ésta que al conjugarse con una fuerte restricción fiscal y monetaria. influyeron decisivamente en la fuga de capital que se comienza a observar desde mediados de 1958. el logro de índices de inflación substancialmente inferiores a los de los países desarrollados sugiere que el manejo de las políticas fiscal y monetaria se realizó dentro de un marco de disciplina financiera. Ciertamente.2% del PIB. pues. esperando que se despejara el cuadro de conflictividad política (BCV. lograron conferirle viabilidad a la balanza de pagos. en sólo dos años. entre 1948 y 1957. La sostenibilidad del tipo de cambio fijo vigente para entonces encuentra. aunque la oferta monetaria mostraba una tendencia permanente hacia el alza. En noviembre de 1960 fue inevitable adoptar un control de cambio como mecanismo para detener la fuga de divisas.2% y 0. después del déficit fiscal de 1959 de 2.

en el cual se pasó repentinamente de un superávit equivalente a 4. En medio del nuevo boom petrolero. el mercado cambiario se estabilizó. la tasa de inflación tiende a ubicarse de manera permanente por encima de la de los principales socios comerciales. los precios del petróleo se recuperan considerablemente y la cuenta corriente se torna de nuevo positiva. En 1977 y 1978 la cuenta corriente refleja déficit importantes. afloraron los primeros indicios que comprometían la estabilidad del acuerdo cambiario. siempre en un contexto de tipo de cambio fijo. La tendencia a la apreciación real de la moneda incrementó la presión sobre el sector externo. ni la política fiscal ni la monetaria le prestaron la debida importancia al equilibrio macroeconómico. Reza Pahlevi.3% del PIB en 1982. los cuales sin embargo no comprometieron en ese período la estabilidad del tipo de cambio. por cuanto en 1979 tiene lugar el derrocamiento del Sha de Irán. lo que promovía la apreciación del tipo de cambio real. En un contexto de tipo de cambio fijo y sin que la política monetaria pudiese neutralizar los efectos sobre la demanda agregada. condición fundamental para que el esquema de tipo de cambio fijo tenga viabilidad. A partir de 1974. Segunda crisis: 1982-83 Entre 1964 y febrero de 1983. lo que permitió volver a la libre convertibilidad de la moneda en enero de 1964. Venezuela mantuvo un régimen de paridad fija que hasta principios de los setenta tuvo su sustento en la continuación de una disciplina financiera que se expresaba sobre todo en una gestión fiscal equilibrada. la puesta en marcha de una política fiscal expansiva sitúa la economía venezolana en tasas de crecimiento mayores a las de su producto potencial.las cuentas públicas y la política monetaria se tornó astringente. la de Estados Unidos.0% del PIB en 1981 a un déficit de 5. A raíz del boom petrolero de 1974-75. en particular. con lo cual las salidas de capital disminuyeron sensiblemente. Cuando las medidas fueron surtiendo los efectos esperados y se tranquilizó la situación política. 16 .

lo que finalmente comprometió la estabilidad del tipo de cambio y forzó su abandono. al final de 1983. el precio del petróleo de 1982 (27. no dejaba lugar a dudas sobre el futuro del sector externo: Una política fiscal expansiva. La acción combinada de expectativas de devaluación causadas por una moneda sobrevaluada y de rendimientos de los activos financieros internos inferiores a los externos. 17 . donde efectivamente se expresaban los desequilibrios del mercado.47 US$/b) más que duplicó al de 1978 (12.000 millones en reservas. 1981). año en el cual se había presentado el último déficit importante en la cuenta corriente. resultó determinante en la pérdida de reservas internacionales en 1982 que condujo al colapso del régimen de tipo de cambio fijo en febrero de 1983. Todo lo contrario. En 1982. lo que no tardó en inducir una mayor desmonetización por la vía cambiaria (BCV. respectivamente. reflejada en déficit fiscales de 4% y 10% del PIB para el gobierno central y el sector público.04 US$/b). en conjunción con una política monetaria igualmente expansiva. Esto sugiere que la gestación y desencadenamiento de esta crisis obedeció a la inconsistencia de las políticas fiscal y monetaria con el esquema de tipo de cambio fijo. hicieron que el BCV perdiera más de US$ 5. aunado a las expectativas negativas por el desmejoramiento de la cuenta comercial. manifestada en un incremento del crédito del banco central al sistema financiero por el orden de 256%. La corrección cambiaria no fue tan fuerte en apariencia por haberse adoptado un control de cambios. la incompatibilidad de la política macroeconómica con el esquema de tipo de cambio fijo. tal como lo sugiere el modelo de Krugman. Cabe resaltar que esta crisis cambiaria no fue antecedida por un shock externo importante. en el mercado libre de divisas. reflejó una depreciación de 178%. el tipo de cambio.Hay que enfatizar que hasta agosto de 1981 las autoridades monetarias propiciaron una baja de las tasas de interés. sin embargo.

Esta vez. no había otra alternativa que devaluar. instrumentados desde febrero de 1983. Quizás por eso. el año pudo cerrar con un superávit en la cuenta corriente. en concordancia con lo previsto en el marco teórico de Krugman y Flood y Garber. después de un tímido esfuerzo de ajuste en 1984. toda vez que los planes y proyectos para apuntalar la reactivación. las alertas provenientes de un mercado petrolero en baja no tuvieron eco en las autoridades económicas. continuaron el ritmo previsto. Las reservas internacionales del BCV acusaron los efectos del shock y el instituto emisor perdió aproximadamente 30% de sus activos externos defendiendo la paridad cambiaria preferencial. 18 .3% del PIB. inevitablemente. en 1986 cuando los precios del petróleo se desplomaron en 50. que dependían del influjo de recursos externos. propició una baja en la estructura de tasas de interés.5%.50 Bs/US$ para las principales transacciones comerciales de la economía. lo que finalmente ocurrió en diciembre. relativo al agotamiento de las reservas internacionales por el crecimiento del crédito interno. respectivamente).4% y 8. cuando el tipo de cambio oficial fue ajustado en 93%. El BCV disminuyó su tasa de redescuento. la economía venezolana experimenta durante 1986 una nueva sacudida en su sector externo.3% del PIB) y en la gestión fiscal (5. Desde 1985. En efecto. la cual fue acompañada por una política monetaria de igual signo por parte de las autoridades monetarias. Finalizando 1986. La caída ocurrió. aunque el mercado petrolero mostraba indicios de debilitamiento a lo largo de 1985. al tiempo que incrementó en 100% la disponibilidad de crédito al sector bancario. para el gobierno central y el sector público. contribuyendo a la conformación de sendos déficit en cuenta corriente (4. a la tradicional falta de disciplina macroeconómica se agregó el evento de un shock externo considerable. el gobierno se embarca en una política fiscal abiertamente expansionista para reactivar la economía. La secuencia de esta crisis siguió la siguiente cadena causal: El tipo de cambio estaba fijado administrativamente en 7.Tercera crisis: 1986 En un contexto de controles cambiarios.

Como en una reiteración de la crisis anterior. causado principalmente por un incremento de las importaciones cercano al 40%. Ese año la economía cierra con un déficit de 2. último año de ejercicio presidencial. en 1988. haciendo que el BCV perdiera el 30% de sus activos externos y dejando comprometida buena parte del saldo restante en cartas de crédito y convenios para servir la deuda externa a la tasa de cambio preferencial.6% del PIB. La cuenta corriente. donde no había restricciones para su adquisición. inducen un descuadre total en las cuentas fiscales.3% del PIB en el sector público. las políticas fiscal y monetaria siguieron manifestando la prioridad del crecimiento económico por sobre cualquier otro objetivo. En marzo de 1989.2% del PIB en la cuenta corriente y 6. ocurrió el ataque contra las reservas internacionales administradas por el BCV. El impacto sobre las reservas provino de las expectativas generadas en el sentido de que el sistema de controles cambiarios estaba llegando a su final y de que la unificación y desregulación del mercado eran inevitables. Pero se trataba de un ataque sui generis por cuanto existía un control de cambio y la intervención del BCV en el mercado libre de divisas. ayudadas por un mercado petrolero con expresiones de recuperación. Durante 1987. hubo que introducir modificaciones substanciales a 19 . las políticas fiscal y monetaria. en perfecta sintonía con los planes de expansión económica.1% del PIB. por su parte. En tales circunstancias. las cuales cierran con un déficit cifrado en 8. con el advenimiento de una nueva administración. finaliza el año con un déficit equivalente a 9.Cuarta crisis: 1988-89 Los factores fiscales y monetarios generadores de potenciales desequilibrios externos continuaron acumulándose en medio de un control de cambios que cada vez era más laxo en el otorgamiento de las divisas. resultado de las expectativas de devaluación y del probable abandono del control de cambios. Ello motivó que los importadores y deudores se abalanzaran contra las reservas internacionales. era marginal.

como sí lo fue en el caso de la experiencia anterior. de nuevo. por la otra. cuyos efectos sobre la demanda agregada intentaron ser mitigados por una política monetaria de carácter contractivo. Debe apuntarse que en 1993. Ello resultó en un déficit fiscal del sector público de 5. de una crisis estructurada alrededor de políticas fiscales y monetarias absolutamente incompatibles con la vigencia de un régimen de cambio fijo. Quinta crisis: 1993-1994 Dos modalidades de arreglos cambiarios se aplicaron en Venezuela al abandonarse los controles. entre octubre de 1992 y mayo de 1994. atribuible. tradicionalmente vulnerable a shocks y al manejo inadecuado de la política macroeconómica. por una parte. tomando como referencia una tasa de cambio abiertamente subvaluada como era la prevaleciente en el mercado libre de divisas. aunque matizado por la existencia de controles cambiarios. Sin embargo. como consecuencia 20 .la política cambiaria: Se abandonaron los controles y se unificaron los tipos de cambio. No fue tanto. a la presión política existente en Venezuela resultado de dos intentos de golpe de estado (febrero y noviembre) y. Se trató. Este último se adoptó con el objeto de garantizar el sostenimiento de un tipo de cambio real que le confiriera viabilidad al sector externo. en un sistema de minidevaluaciones. un elemento externo el que desencadenó esta crisis. Los últimos meses de 1992 y todo el año 1993 estuvieron marcados por la incertidumbre política y por las expectativas inciertas acerca del curso que tomaría la política económica de cara a una nueva administración que asumiría a comienzos de 1994.5% del PIB. al convencimiento de los gestores de la política económica de que el país debía orientarse a la consecución de altas tasas de crecimiento para recuperar los niveles de ingreso per cápita de la década de los setenta. durante 1992 la política fiscal mantuvo un marcado corte expansivo. Entre febrero de 1989 y septiembre de 1992 la política cambiaria consistió en una flotación administrada del tipo de cambio y luego. lo que implicó de facto una depreciación del más del 90%.

la conjunción. de la disminución de los precios del petróleo durante el primer trimestre y de la renuencia por parte del gobierno a aplicar el recién aprobado impuesto al valor agregado. que tendían a agudizarse por la pérdida de depósitos producto de la presión sobre el mercado cambiario. Así. el BCV colocaba sus títulos en el mercado a objeto de drenar liquidez y de darle sostenibilidad al arreglo cambiario. estos títulos empezaron a constituir un serio problema para la administración de la política monetaria. Por otro lado. Todo ello conformaba un cuadro de tensión fiscal que exacerbó las presiones sobre el mercado cambiario. Colocados a tasas reales positivas. por el efecto expansivo que sobre la base monetaria causaba la cancelación de los intereses. Durante 1993 las tasas de interés reflejaron una volatilidad extraordinaria con tendencia al alza. los bancos comenzaron a confrontar problemas de liquidez. De esta forma. alcanzando 16% en términos reales. como resultado de un déficit fiscal potencial producto de la subestimación de gastos en el proyecto de presupuesto. a lo cual 21 . A comienzos de 1994. como consecuencia del corte restrictivo de la política monetaria. con la asunción del nuevo gobierno. de una crisis cambiaria con una financiera queda bien representada por el sistema de Calvo. donde el rol del banco central como prestamista de última instancia agudiza la pérdida de reservas internacionales.de la naturaleza restrictiva de la política monetaria en defensa del sistema de minidevaluaciones. y en ausencia de una adecuada supervisión y de normas previsionales sobre la calidad de los activos. se ponen de manifiesto dos resultados no conocidos en las crisis anteriores: tasas de interés reales fuertemente positivas y un creciente endeudamiento interno del BCV en su intento por esterilizar los impactos de la política fiscal. durante 1994. durante 1990-1992. las perspectivas económicas de Venezuela eran inciertas. la relación entre títulos del banco central en circulación y la base monetaria pasó de 54% en 1992 a 60% en 1993. En circunstancias en las cuales el sistema bancario había registrado un crecimiento importante.

Se creó de esta forma un círculo vicioso: Por una parte. a la cual respondió el BCV. el BCV otorgaba auxilios financieros al sistema bancario para evitar su intervención y cierre y por la otra tenía que emitir pasivos para recoger la liquidez excesiva que actuaba sobre el mercado de cambios. los bancos en problemas no pudieron ser rescatados y ocho de ellos fueron cerrados en junio de 1994. pero de 63% en relación a la cotización de diciembre de 1993. En el contexto de la fuerte caída de la demanda de dinero observada. se cifró en 140%. La inestabilidad del sistema financiero se potenció cuando el segundo banco más importante del país fue cerrado en febrero de 1994. A partir del 9 de julio se instaura un control de cambios integral con una paridad única de Bs/US$ 170 para todas las transacciones. Al final. El BCV intentó conjurar tales presiones mediante diversas modalidades de subastas pero todas ellas resultaron inefectivas para detener la demanda de cambio extranjero. medido por la relación entre títulos emitidos y base monetaria. en su rol de prestamista de última instancia. literalmente hablando. Ello propició una corrida de depósitos que comprometió la solvencia de las instituciones financieras. mientras que el costo de la crisis financiera alcanzó 13% del PIB.790 millones (equivalente al 45% de los activos externos) entre enero y junio.se añadía la falta de un programa que definiera claramente la orientación de la política económica. A mediados de año. el cual fue desechado el 27 de junio. el endeudamiento del BCV. el ataque especulativo representó una pérdida de reservas internacionales de US$ 3. Al cierre de ese año. el BCV estaba virtualmente imposibilitado para continuar defendiendo el esquema de minidevaluaciones. cuando se cerró. con inyecciones masivas de liquidez. el mercado cambiario. 22 . lo que implicó una devaluación de la moneda doméstica de 23% respecto al tipo de cambio de mayo.

II. 1998). Caracterización de las crisis cambiarias en Venezuela Para catalogar los eventos anteriormente descritos como crisis cambiarias.. segundo y consecuencia de lo primero. una caída abrupta de las reservas internacionales netas (RIN). CUADRO 2 CARACTERIZACIÓN DE LAS CRISIS CAMBIARIAS EN VENEZUELA Disminución de RIN Devaluación nominal (%) Abandono del régimen cambiario Sí Sí No Sí Sí 1959-60 1982-83 1986 1988-89 1993-94 Fuente: BCV 39 60 28 30 45 35 178 93 90 63 23 . sino más bien a la falta de definiciones precisas de política económica y al incubamiento de una crisis financiera propiciada por el debilitamiento del entorno macroeconómico y por la falta de una adecuada supervisión de las instituciones financieras (García. al. una fuerte devaluación del tipo de cambio y tercero.Puede argumentarse que la aparición de esta crisis cambiaria obedeció no tanto a la inconsistencia de la política macroeconómica con el esquema de minidevaluaciones. todo ello agravado por un proceso de endeudamiento violento del BCV en su intento por salvar al sistema bancario y preservar el funcionamiento del sistema de pagos. un cambio de régimen en la política cambiaria.2. se utilizaron tres criterios básicos: Primero. et.

además de algunos elementos de indisciplina fiscal. fue principalmente un shock de naturaleza política el principal elemento que explica la generación y desencadenamiento de esa crisis. con la excepción de lo ocurrido en 1986.De la información contenida en el Cuadro 2. para cuyo sostenimiento es indispensable que las cuentas del sector público se mantengan en equilibrio y que prevalezca la disciplina monetaria. se puede mencionar la inconsistencia de las políticas fiscal y monetaria con la existencia de un esquema de tipo de cambio fijo. 24 . período en el cual no se abandonó el esquema de controles cambiarios vigente para el momento. Sin embargo. Por otro lado. por cuanto las autoridades económicas siempre estuvieron comprometidas a respetar el equilibrio fiscal y a aplicar una prudente política monetaria. es evidente que los criterios arriba definidos para definir una situación como de crisis cambiaria se satisfacen completamente. Esto se desprende de las experiencias de 1982-83. la evidencia sugiere que los factores que promovieron la irrupción de la crisis fueron la crisis financiera y la incertidumbre derivada de la falta de definiciones en materia de política económica. en el caso de la crisis de 1959-60. Como hecho estilizado de las crisis cambiarias en Venezuela. en la crisis de 1993-94. 1986 y 1988-89.

Es a raíz de la incertidumbre que transitoriamente se generó en Venezuela entre 1958 y 1961. Flujos de capital en Venezuela En el Cuadro 3 se presenta una cuantificación de los flujos de capital de corto plazo en Venezuela. situación que no parece haberse revertido con los intentos de liberalización y apertura económica iniciados a comienzo de los años noventa. Una vez 25 .918 -2. la economía venezolana no parecía haber experimentado salidas de capital de importancia. CUADRO 3 FLUJOS DE CAPITAL DE CORTO PLAZO (MILLONES DE US$) PROMEDIOS ANUALES POR DÉCADA 1960-1969 1970-1979 1980-1989 1990-1997 Fuente: BCV -174 797 -1.281 Hasta 1957.III. Estos flujos presentan una tendencia definida desde la década de los ochenta. a juzgar por los saldos positivos de las transacciones de capital. cuando pueden contabilizarse flujos importantes de capital destinados a la adquisición de títulos y depósitos en el exterior. medidos a través de los rubros de la cuenta de capital de corto plazo del sector privado más la partida de errores y omisiones.

lo que creaba expectativas de que en cualquier momento se efectuaría una corrección del tipo de cambio. De esta forma. Ello posibilitó. Estas expectativas se acentuaron a comienzos de los años ochenta.recuperada la estabilidad política y económica. que los capitales continuaran su tendencia a salir. Cabe destacar. Venezuela retoma en los años sesenta el camino del crecimiento con estabilidad de precios y equilibrio externo. explicados por el auge que experimentaba el sector petrolero y por los grandes proyectos de inversión en las empresas básicas del Estado. 1985). la economía venezolana recibió importantes influjos de capital tanto de largo como de corto plazo. que bajo el esquema de tipos de cambios diferenciales adoptado. no obstante las alzas de las tasas de interés que indujo el BCV en el segundo semestre de 1982. la economía venezolana presenció una salida de capitales que parecía indetenible. Un factor adicional que estimuló los flujos de capital en ambos sentidos fue el margen existente entre las tasas de cambios de am26 . en un intento por recomponer el rol del bolívar como reserva de valor (Rodríguez. en el segmento de mercado libre se permitían sin ningún tipo de restricciones todas las transacciones comerciales y de capital que no tenían cabida en el mercado preferencial. las cuales hacían suponer un crecimiento futuro sostenido. comenzó a cuestionar la solidez de las cuentas externas. en 1982. lo que cerró los flujos de financiamiento a las economías de América Latina. en un contexto de tipo de cambio fijo. Sin embargo. la crisis de la deuda en México. que habría de reflejarse en altas tasas de inflación. cuando se hace presente. En febrero de 1983 las autoridades tuvieron que adoptar un control de cambios como instrumento para retener el ahorro interno. En efecto. un manejo macroeconómico inapropiado desde finales de los años setenta. Durante la década de los setenta. ante la falta de ajuste macroeconómico y la consiguiente persistencia de la inflación. no obstante la abierta subvaluación del tipo de cambio en el mercado libre. la moneda tendía a sobrevaluarse.

durante la década de los noventa. Ello es consistente con alguna evidencia empírica según la cual la economía venezolana muestra un grado importante de inmovilidad de capital (Guerra y Zavarce. la conjunción de un mercado petrolero favorable desde finales de 1995 y la firma de un acuerdo con el FMI. se registraron entradas de capital de mediano y largo plazo en presencia de la apertura de la economía y de los procesos de privatización iniciados. no obstante el pronunciado diferencial de tasas de interés interna-externa. los elevados niveles de tasas de interés internas registrados al adoptarse un nuevo programa económico e instaurarse el nuevo esquema cambiario. mediante cualquier subterfugio. hicieron que el arbitraje de tasas de interés favoreciera la entrada de capitales de muy corto plazo en búsqueda de altos rendimientos y sin grandes riesgos de devaluación.bos mercados. 1993). Después de la adopción de una nueva política cambiaria en 1989 en el marco de un plan de estabilización apoyado por el FMI. Obtener divisas en el mercado preferencial. se observó un importante influjo de capital motivado principalmente por la estabilidad del tipo de cambio y las altas tasas de interés internas. no se han revertido las salidas de capital de corto plazo que desde comienzos de los ochenta signan a la economía venezolana. cuya magnitud relativa llegó a alcanzar más del 100% durante prácticamente todo el período de vigencia del control de cambios. permite aseverar que inmediatamente después de desmontarse los controles cambiarios que estuvieron vigentes entre junio de 1994 y abril de 1996 y adoptarse el sistema de bandas de fluctuación. Una cuantificación más detallada de esos flujos de capital. la información disponible sugiere que los capitales de corto plazo no tuvieron el mismo comportamiento. como la presentada en el Cuadro 4. Ciertamente. Así. para luego transarlas en el mercado libre. Sin embargo. en el agregado. se convirtió en una práctica habitual en vista de la elevada ganancia esperada. le otorgaron al sistema de bandas cambiarias las condiciones necesarias para garantizar la estabilidad del tipo de cambio en su interior. Adicionalmente. 27 . libre y controlado.

I 997.No obstante lo anteriormente señalado.I 1998. es importante destacar la alta volatilidad de esos flujos de capital de corto plazo y su alta sensibilidad a eventos económicos que ocurren más allá de las fronteras del país que recibe la inversión.II 1996.IV 1998.III 1997.236 1.023 663 -205 1.234 -708 -925 -2.165 -2.IV 1997. CUADRO 4 FLUJOS DE CAPITAL DE CORTO PLAZO (MILLONES DE US$) 1996.II 1997. como ha quedado recientemente evidenciado con la crisis asiática.394 -982 28 .III 1996.2 Fuente: BCV -1.I 1996.

IV. Contrariamente. y consecuentemente el tipo de cambio real. reforzando las ya elevadas entradas de capital. motivó una discusión acerca de los efectos que esas entradas de capital causan sobre el equilibrio interno y externo de la economía. canalizadas a través del mercado cambiario y bursátil. con lo cual se compromete igualmente la viabilidad del sector externo. Es notoria la incapacidad de las pequeñas economías abiertas para absorber productivamente una masa de recursos financieros sin que se generen efectos reales y financieros indeseados. tienden a crear burbujas especulativas y a causar dilemas importantes de política a los gestores de la economía. si las autoridades optan por esterilizar los influjos de capital con el objeto de preservar la estabilidad monetaria. Si las autoridades no intervienen en el mercado cambiario. La percepción de que esos influjos de capital podían tener efectos contrarios al objetivo de bajar substancialmente la inflación. Esto da lugar a un círculo vicioso según el cual en el intento por impedir la 1 Esta parte del trabajo se basa en BCV (1996a y 1996b). lo que propicia una expansión monetaria capaz de generar un auge imprudente de la demanda agregada. 29 . esta vez debido a las presiones inflacionarias. debido a la estabilidad del tipo de cambio y a las altas tasas de interés internas. si las autoridades deciden intervenir. Esas corrientes de capital. deteriorando la cuenta corriente. la economía venezolana recibió importantes flujos de capital al inicio del nuevo programa económico iniciado en abril de 1996. Por otro lado. se acumulan reservas internacionales. el tipo de cambio nominal tiende a apreciarse. toda vez que la esterilización mantiene altas las tasas de interés. ello no estaría garantizado. Control a los flujos de capital: justificación y dificultades1 Como se mencionó anteriormente.

los agentes económicos anticiparán su monetización y la inflación se acelerará. al favorecer las obligaciones de largo plazo y la inversión directa. por cuanto la tasa de interés interna podría llegar a ser mayor que la internacional sin que ello implique influjos de capital. Finalmente. cabe destacar que esos controles acarrean costos y demandan la vigencia de un sistema estadístico que sea capaz de contabilizar al detalle las transacciones de capital objeto de regulación. es difícil pensar que pueda imponerse algún tipo de control eficaz. previamente a la instauración de cualquier tipo de control. Además. Asimismo.monetización de las entradas de capital. por cuanto ellos adquieren una diversidad de modalidades que no siempre resultan claras de identificar. otorgarían margen para un manejo más independiente de la política monetaria. En primer lugar. puede argumentarse que esos controles contribuirían a mejorar la calidad y el perfil del endeudamiento. En segundo término. el banco central termina acumulando un nivel de endeudamiento que posteriormente se expresará en expansión monetaria. la imposición de determinadas regulaciones a los flujos de capital parece una alternativa razonable para facilitar el manejo monetario en una pequeña economía abierta. mediano o largo plazo. Ello sugiere que. el logro del objetivo no siempre resulta obvio. Si ese nivel de endeudamiento es percibido como insostenible. no es fácil regular los flujos de capital de corto plazo. Una de las restricciones que confronta el uso de regulaciones a los flujos de capital en Venezuela lo constituye el hecho de que el BCV se ha encontrado con trabas para exigir compulsivamente de las instituciones pertinentes la información sobre todas y cada una de las transacciones externas. A pesar de las aparentes ventajas que representa un control sobre las entradas de capital. con sus efectos contrarios a los que se quisieron alcanzar con el alza de las tasas. deben introducirse reformas para fortalecer el mandato 30 . Tomando en cuenta los efectos indeseados anteriormente expuestos. surge la interrogante sobre cuáles criterios utilizar para clasificar una inversión como de corto. Si esta información básica no se puede obtener.

legal del banco central. plazo y destino de los flujos de capital. 31 . a fin de que éste pueda tener mejor acceso a la información relevante sobre la composición.

en cada uno de los episodios estudiados resalta como causa generadora de la crisis la incurrencia en déficit fiscales que terminan incidiendo sobre la viabilidad de la cuenta corriente y sobre la sostenibilidad del acuerdo cambiario. las crisis cambiarias han tenido su origen en la inconsistencia de la política macroeconómica con el sostenimiento del esquema de tipo de cambio fijo. notándose como en las últimas dos décadas de poca estabilidad y desbalance económico. siempre que se introduzcan algunas reformas legales y de procedimiento que fortalezcan la posición del BCV como ente supervisor de las transacciones externas. En efecto. lo que ha sugerido que la aplicación de eventuales controles sobre los flujos de capital pueda ayudar al manejo de la política monetaria. 32 . salvo lo acontecido entre 1959 y 1960. como regla general. Han sido precisamente las apariciones coyunturales de tales capitales y sus efectos indeseados sobre la estabilidad económica. cuando imperaron factores políticos en el desencadenamiento del colapso cambiario. o bien la depreciación ha resultado de la instauración. en Venezuela. aunque sólo temporal. no obstante que en aquellas coyunturas consideradas favorables por los inversionistas se hayan registrado importantes entradas fugaces de “capitales golondrina”. Se destaca que. los flujos netos de capital de corto plazo han sido negativos. También se han hecho algunas consideraciones en torno a los flujos de capital de corto plazo que en el pasado cercano se han observado en Venezuela. de un régimen cambiario flexible. o bien se ha aplicado un control de cambio acompañado de una devaluación de la moneda. en este trabajo se ha pasado revista a la experiencia cambiaria venezolana. En consecuencia.Conclusiones Luego de describir varios modelos teóricos que explican desde distintos ángulos las crisis de balanza de pagos.

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801.00.93-861.55.: 801. Fax: 801. Credibilidad y persistencia de la inflación en Venezuela.55. Modelos de series de tiempo para predecir la inflación en Venezuela .23.48).33.6455.93-861.33.58.33.00. Sobre la evolución y los determinantes de la pobreza en Venezuela. Gustavo Sánchez y Belkis Reyes (Telf.07. José Guerra.52.33). 801.33. Fax: 801. Crisis cambiarias y flujos de capital en Venezuela.48). Rosana Zerpa.33).33. Fernando Alvarez. José Ignacio Silva y Reinier Schliesser (Telfs. Francisco Sáez y Régulo Sardi.55.52. José Guerra y Oswaldo Rodríguez (Telf.48).48). 14. Política de intervención y formación de expectativas en el mercado cambiario. 36 . Hermes Pérez. Miguel Dorta. Fax: 58-2-801.07. 12.00. (Telfs. La evolución de la pobreza en Venezuela.: 801.55. José Guerra y Gustavo Sánchez (Telf.64-55.93-861. 15.33.00. Fax: 861.10.07. Fax: 801. José Ignacio Silva y Reinier Schliesser (Telfs.: 801. 13.93-861. 11. Fax: 861.: 801.52.

se terminó de imprimir en los Talleres de impresión del BCV. durante el mes de diciembre de mil novecientos noventa y ocho. 37 . en edición de 100 ejemplares.Este Nº 15 de la serie Documentos de Trabajo.

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