Colecci n Banca Central y Sociedad

BANCO CENTRAL DE VENEZUELA

Crisis cambiarias y flujos de capital en Venezuela
José Guerra Oswaldo Rodríguez

12 Serie Documentos de Trabajo Gerencia de Investigaciones Económicas

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Versión diciembre 1998

Resumen En este trabajo se expone la experiencia venezolana relativa a las crisis cambiarias y se hacen, además, algunas consideraciones sobre los flujos de capital de corto plazo y sus efectos macroeconómicos. A partir de una definición de crisis cambiaria que toma en consideración la caída de las reservas internacionales, acompañada por una devaluación y el abandono del arreglo cambiario vigente, se identifican como elementos comunes a esas crisis la incompatibilidad de políticas fiscales y monetarias expansionistas con un esquema de tipo de cambio fijo y, en menor medida, la aparición de shocks externos. Abstract This paper presents the venezuelan experience concerning balance of payments crises as well as some remarks about the macroeconomic effects of short-term capital flows. Based upon a definition of balance of payments crises that takes into consideration the fall of international reserves along with a devaluation of the exchange rate and the eventual abandonment of the exchange rate system, the causes of such crises are identified. In particular, the mismatch between fiscal and monetary policies and the sustainability of the fixed exchange rate arrangement has to be highlighted and, to a lesser extent, the presence of external shocks.

Crisis cambiarias y flujos de capital en Venezuela

José Guerra Oswaldo Rodríguez

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AUTORIDADES DIRECTORIO BANCO CENTRAL DE VENEZUELA Antonio Casas González Presidente Manuel Lago Rodríguez Armando León Rojas Domingo Maza Zavala Roosevelt Velásquez Teodoro Petkoff (Representante del Ejecutivo Nacional) Héctor Maldonado Lira (Suplente) ADMINISTRACION Antonio Casas González Presidente Marcos Sandoval Primer Vicepresidente Eddy Reyes Torres Segundo Vicepresidente 3 .

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..................33 5 ................................................29 CONCLUSIONES ..... Caracterización de las crisis cambiarias en Venezuela .....13 II........................ Crisis cambiarias en Venezuela ................................................................................................19 Quinta crisis: 1993-1994 ...1..............................2............................... Cronología de las crisis cambiarias en Venezuela ................20 II..... Flujos de capital en Venezuela.....................16 Tercera crisis: 1986 ...25 IV.........................Indice I........................................14 Segunda crisis: 1982-83 ...................................................18 Cuarta crisis: 1988-89 ......14 Primera crisis: 1959-60 ..........................................7 II............................ INTRODUCCIÓN: Modelos de crisis cambiarias..................... Control a los flujos de capital: justificación y dificultades ............................................23 III.............................32 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS .........................................................................

6 .

el mercado de bienes se ajusta con relativa lentitud respecto al mercado de títulos. hasta situarse en un nivel superior al inicial pero inferior al alcanzado cuando se produjo el salto del tipo de cambio. el modelo considera la existencia de perfecta sustitución entre activos domésticos y foráneos y de ciertos rezagos en la transmisión del impacto de expansiones monetarias sobre los precios. ha motivado el estudio de los elementos causales de tales ajustes. en la medida en que se diluye el shock monetario. la literatura ha evolucionado de manera importante en el conocimiento de los factores subyacentes en las crisis cambiarias. Según este criterio. Adicionalmente. Dornbusch (1976) intenta dar una explicación de las pronunciadas oscilaciones del tipo de cambio. cuando se produce una perturbación monetaria. 7 . después de períodos de estabilidad del tipo de cambio. Para tal fin. basándose en un modelo monetario con expectativas racionales. Introducción Modelos de Crisis Cambiarias A partir del trabajo pionero de Salant y Henderson (1978) sobre el colapso de programas de apoyo a los precios debido a ataques especulativos. las reservas internacionales empiezan a dar muestras de agotamiento conducentes a profundas correcciones cambiarias.I. se fundamenta en las diferentes velocidades de ajuste que muestran los mercados de bienes y de activos. La observación de recurrentes episodios en los que. Dos líneas de investigación pueden señalarse al respecto: la seguida por Dornbusch (1976) sobre el sobreajuste del tipo de cambio bajo un régimen cambiario flexible y la de Krugman (1979) acerca de los colapsos de balanza de pagos en un contexto de tipo de cambio fijo. el tipo de cambio sobrerreacciona para luego disminuir. lo cual es consistente con el supuesto de una menor velocidad de ajuste en el mercado de bienes. De acuerdo con los resultados del modelo.

esto último bajo el supuesto de que en “el gobierno” se incluye al banco central. 8 . menor será la sobrerreacción del tipo de cambio debido a que variaciones en la oferta monetaria causan cambios menores en la tasa de interés. siendo los primeros una función decreciente de la tasa de inflación esperada. Así. dado el coeficiente de ajuste. implícitamente está perdiendo el control sobre las fuentes de financiamiento del déficit. cuando el gobierno fija el tipo de cambio. el gobierno financia el déficit fiscal con emisión monetaria o con reservas internacionales. en consecuencia. De otra parte. a mayor elasticidad. propiciando una depreciación anticipada del tipo de cambio. el estudio da cuenta de los condicionantes de las crisis de balanza de pagos. que implica que el producto está dado y que se cumple la paridad del poder de compra. el tipo de cambio se deprecia más allá de su nivel de equilibrio de largo plazo. todo lo cual incentiva las salidas de capital y. por cuanto no está en condiciones de controlar las reservas. el modelo de Krugman (1979) provee una explicación satisfactoria de los ataques especulativos contra los activos externos. Esto induce a una disminución de la tasa de interés. Como resultado de lo anterior. A partir de un esquema de precios flexibles. El modelo supone que el ahorro se distribuye entre activos internos y externos.El mecanismo de transmisión sería el siguiente: Un incremento permanente de la oferta monetaria se traduce en un aumento de los saldos reales debido a la rigidez inicial de precios. lo cual implica menores expectativas de depreciación. y no el tipo de cambio. Cuando la variable que se ajusta son las reservas internacionales. la rigidez de precios dificulta un ajuste de los saldos reales impidiendo que la tasa de interés interna retorne a su nivel precedente y detenga la salida de capitales. La magnitud de la variación del tipo de cambio depende de la elasticidad-interés de la demanda de dinero y del coeficiente que ajusta el tipo de cambio corriente respecto del de su nivel de largo plazo. En otras palabras.

el régimen de tipo de cambio fijo se hace insostenible por el apoyo que el mantenimiento de la paridad cambiaria demanda de las reservas internacionales. Al percibir los agentes que ese nivel crítico está próximo a alcanzarse. el desarrollo de una crisis de balanza de pagos seguiría una secuencia como la siguiente. ello cuestiona el sostenimiento de un arreglo cambiario de paridad fija. por las ganancias esperadas de una futura devaluación. según tal enfoque. ocurre un cambio en la composición del portafolio de los agentes hacia activos denominados en moneda extranjera. incentivando a su vez un ataque aún mayor por las expectativas de ganancias futuras. Ese ataque especulativo hace descender las reservas. toda vez que usualmente los activos internos del banco central aumentan para cubrir las necesidades de financiamiento de la gestión pública. Asimismo. la acción de los especuladores termina agotando las reservas y propiciando una modificación del régimen cambiario Una modalidad del modelo de Krugman lo representan los trabajos de Flood y Garber (1984) y de Dornbusch (1987). en su intento de no perder. el aumento del crédito doméstico se expresa en una caída de las reservas internacionales hasta alcanzar un nivel crítico. las reservas comienzan a disminuir hasta ubicarse en un nivel estimado como crítico por los agentes económicos. en un contexto de tipo de cambio fijo: El banco central interviene en el mercado cambiario mediante compras y ventas directas.Si el presupuesto se mantiene deficitario. En el ínterin se produce una contracción de la 9 . En el intento por recomponer su cartera. En efecto. Se parte de un modelo monetario donde impera la paridad del poder de compra con previsión perfecta y se supone que. Así. compran moneda extranjera anticipando una devaluación. un incremento del crédito es reflejado en una pérdida proporcional de reservas internacionales. en los cuales se estudia el caso de los colapsos de balanza de pagos. En presencia del desequilibrio fiscal. los especuladores. En el entorno de ese nivel estimado crítico. se considera exógena a la tasa de expansión del crédito doméstico. Un resultado fundamental del modelo es que cuando el crédito crece.

a mayor expansión de los agregados monetarios. Contrariamente. por una parte. y por la otra. En resumen. A esta variedad de modelos pertenece el de Calvo (1995). Los anteriores pertenecen a los llamados modelos de crisis cambiarias de “primera generación”. propician un nivel mayor de endeudamiento. el momento del colapso cambiario depende. en su intento por contener las salidas de capital. habiéndose agotado las reservas. la gestación de la crisis adquiere importancia debido a la política expansionista seguida por las autoridades. depositantes y 10 . Se argumenta que una corrida bancaria precipita el momento de la crisis de balanza de pagos cuando el banco central actúa como prestamista de última instancia. De otro lado. Que el colapso ocurra más pronto o más tarde. depende del monto de las reservas y del crédito. En fin. la tasa de depreciación del tipo de cambio nominal estará ligada al comportamiento del crédito interno. de la “conducta especulativa” de los agentes económicos. mayor será también la probabilidad de colapso de las cuentas externas. cuando el crédito no crece. menor es la posibilidad de colapso de balanza de pagos. los modelos de “segunda generación” contemplan ataques especulativos contra la moneda nacional resultantes de la existencia de expectativas autocumplidas o del comportamiento del sistema financiero en un contexto de “riesgo moral”. de los fundamentos de la economía. Ellos explican las crisis con base a una incompatibilidad estructural entre la política económica y los fundamentos de la economía. En este nuevo esquema. Si éste es el caso. referidos al saldo inicial de reservas internacionales y a la tasa de crecimiento del crédito interno. resultado del crecimiento del crédito interno. A mayor reservas en el momento de adoptarse el esquema de cambio fijo.demanda de dinero y se abre el camino hacia una fase de transición caracterizada por un régimen de flexibilidad cambiaria. quien considera diversas explicaciones de crisis cambiarias. incorporando tanto la conducta del sistema financiero como la de las autoridades monetarias cuando. el régimen de cambio fijo puede sostenerse indefinidamente. Por su parte.

con la pretensión de que tal endeudamiento no se computa cuando se calculan las reservas netas. el banco central. observándose como elementos causales importantes de las crisis la inconsistencia manifiesta entre el 11 . sin embargo. en presencia del tipo de cambio fijo. Aceptando que. es muy probable que al presentarse algún problema de liquidez y no poderse liquidar la cartera para enfrentar la corrida. que el sostenimiento de ese acuerdo cambiario pende de la continua emisión de deuda como mecanismo para evitar el colapso cambiario. el instante y magnitud del impacto sobre la balanza de pagos va a depender del monto de la deuda acumulada a ser redimida en el corto plazo. los agentes descubrirán. lo que implica un reflotamiento del sistema financiero con el consiguiente impacto monetario. en su papel de prestamista de última instancia. puesto que existe un límite a la capacidad de endeudamiento público. tarde o temprano. En el primer caso. emitiendo deuda. Un caso con resultados similares se presenta cuando el banco central trata de detener la pérdida de reservas. los agentes económicos cesarán de demandar deuda. se hace una revisión de las crisis cambiarias venezolanas del último medio siglo. lo cual podrá hacer ya sea con un nuevo endeudamiento o utilizando sus reservas. en la segunda parte del trabajo. Tal desequilibrio monetario se traducirá en una pérdida de reservas internacionales y precipitará la crisis de la balanza de pagos. Utilizando la experiencia de la crisis mexicana. deberá enfrentar el pago de la deuda. Calvo sostiene que uno de los problemas más frecuentes en este entorno es el desacoplamiento de la estructura de maduración de los activos y pasivos del sistema financiero. adquiera las obligaciones de corto plazo de la banca. Si los bancos no tienen incentivos para emitir obligaciones de largo plazo. La exposición de los modelos de crisis de balanza de pagos sirvió para ubicar los eventos históricos de Venezuela dentro de perspectivas conceptuales que han probado ser útiles como marco explicativo de los colapsos de las cuentas externas. A continuación. que el banco central no reniega de sus compromisos.banqueros tienen pocos incentivos para monitorear el comportamiento del sistema bancario. El propósito de este trabajo es documentar las diferentes crisis cambiarias ocurridas en Venezuela durante los últimos cuarenta años. Suponiendo.

12 .arreglo cambiario y la política macroeconómica instrumentada. mientras que en una cuarta parte se presenta una cuantificación de los flujos de capital durante las últimas cuatro décadas. En la tercera parte del trabajo se intenta una caracterización de esas crisis cambiarias. así como los distintos shocks externos que han afectado a la economía del país. para finalmente discutir la factibilidad de y las dificultades en controlar los movimientos de capital de corto plazo.

por motivos políticos asociados al derrocamiento del gobierno militar. una característica común de los momentos previos a las crisis cambiarias de los últimos cuarenta años. la aparición de shocks en los términos de intercambio. en menor medida. 13 . ha sido la importante pérdida de reservas internacionales. de los expuestos en la sección anterior. al anclar el Gobierno el tipo de cambio. el modelo teórico más apropiado para el análisis de las crisis cambiarias. la de 1994 condujo a la adopción de un esquema de control cambiario integral. tal como se evidencia en el Cuadro 1. La crisis de 1982-83 implicó el abandono del régimen de tipo de cambio fijo con balance externo del cual disfrutó Venezuela durante veinte años. En vista de que los episodios de tipo de cambio flexible han sido muy escasos en Venezuela.II. Otras características comunes de estos episodios de crisis han sido la incurrencia en déficit fiscales y. La ocurrida en 1986 determinó un ajuste importante en la paridad cambiaria oficial. En efecto. La primera tuvo lugar entre finales de 1959 y 1960 y se originó. en tanto que la de 1988-1989 propició la unificación de los tipos de cambios diferenciales vigentes desde 1983. Finalmente. la economía venezolana ha sufrido cinco crisis cambiarias. principalmente. antecedida por una importante corrección del tipo de cambio. Crisis cambiarias en Venezuela En las últimas cuatro décadas. parece ser el de Krugman.

8.8.5. El período 1948-57 se caracterizó por un intenso crecimiento económico. ++ + — ↑ ↑↑ Significa una fuerte apreciación del tipo de cambio real Significa una moderada o leve apreciación real Significa un fuerte deterioro de los términos de intercambio Significa un moderado deterioro de los términos de intercambio Significa una política crediticia moderadamente expansiva Significa una política crediticia fuertemente expansiva. Se refiere al déficit del sector público consolidado.1. 14 .0 .4.CUADRO 1 INDICADORES DE LAS CRISIS CAMBIARIAS EN VENEZUELA Déficit en Cuenta Corriente (% del PIB) Déficit Fiscal a) Crédito Interno del (% del PIB) BCV Apreciación Real Términos de Intercambio 1982 .1. el mismo se originaba en la tributación a las compañías petroleras privadas encargadas de la producción y exportación del petróleo y otros minerales.10.1 .6 ++ - 1993 .3 + — 1988 -9. baja inflación y cuentas externas positivas.0 ↑↑ ↑ ↑↑ ↑ ++ - 1986 .3 .3 + - 1/ a) Se han considerado los indicadores un período antes de la aparición de la crisis. Nota: II.3 . Aunque gran parte de esa expansión de la economía fue atribuible a incrementos en el gasto público. Cronología de las crisis cambiarias en Venezuela Primera crisis: 1959-60 El 23 de enero de 1958 comienza en Venezuela la transición hacia un nuevo gobierno democrático.3. en sustitución del régimen militar que había asumido funciones en 1948.

No obstante la manifiesta vocación del gobierno por la consecución de elevadas tasas de crecimiento económico. mientras que la economía experimentaba un proceso de crecimiento sostenido. entre 1948 y 1957. la cual se reflejó en una importante salida de capital que obligó al recién instaurado gobierno democrático a implantar un control de cambios en noviembre de 1960. las cuentas fiscales exhibieron ligeros déficit. En efecto. Ciertamente. A ello se agregaba la práctica de los inversionistas extranjeros de alcanzar una elevada tasa de amortización del capital invertido y su renuencia a reinvertir los dividendos. lograron conferirle viabilidad a la balanza de pagos. influyeron decisivamente en la fuga de capital que se comienza a observar desde mediados de 1958. Fue más bien un shock político. esperando que se despejara el cuadro de conflictividad política (BCV. aunque la oferta monetaria mostraba una tendencia permanente hacia el alza. a través de la demanda de títulos externos y la adquisición de depósitos bancarios en el resto del mundo por parte de los residentes. el gobierno logró consolidar 15 . equivalentes a 1. medida ésta que al conjugarse con una fuerte restricción fiscal y monetaria. Efectivamente.2% del PIB. Ese proceso de posicionamiento en moneda extranjera se exacerbó durante 1959 y el primer semestre de 1960. 1961). explicación en la disciplina fiscal y monetaria que imponían las autoridades económicas. después del déficit fiscal de 1959 de 2. respectivamente.2% y 0. Por su parte. La sostenibilidad del tipo de cambio fijo vigente para entonces encuentra. el logro de índices de inflación substancialmente inferiores a los de los países desarrollados sugiere que el manejo de las políticas fiscal y monetaria se realizó dentro de un marco de disciplina financiera. En noviembre de 1960 fue inevitable adoptar un control de cambio como mecanismo para detener la fuga de divisas. 1950 y 1951. pues. la incertidumbre política que se creó con la caída del gobierno militar y la posibilidad de interrupción de la política económica que se venía aplicando. propiciando una expansión permanente de la demanda de dinero. en sólo dos años.3% del PIB. y no un crecimiento incontrolado del crédito. lo que determinó que la economía venezolana experimentara una crisis cambiaria entre 1959 y mediados de 1960. la inflación se mantuvo virtualmente inexistente desde 1952.

la tasa de inflación tiende a ubicarse de manera permanente por encima de la de los principales socios comerciales. la puesta en marcha de una política fiscal expansiva sitúa la economía venezolana en tasas de crecimiento mayores a las de su producto potencial.3% del PIB en 1982. Cuando las medidas fueron surtiendo los efectos esperados y se tranquilizó la situación política.0% del PIB en 1981 a un déficit de 5. condición fundamental para que el esquema de tipo de cambio fijo tenga viabilidad. en particular. A raíz del boom petrolero de 1974-75. 16 . En un contexto de tipo de cambio fijo y sin que la política monetaria pudiese neutralizar los efectos sobre la demanda agregada. Reza Pahlevi. por cuanto en 1979 tiene lugar el derrocamiento del Sha de Irán.las cuentas públicas y la política monetaria se tornó astringente. con lo cual las salidas de capital disminuyeron sensiblemente. La tendencia a la apreciación real de la moneda incrementó la presión sobre el sector externo. siempre en un contexto de tipo de cambio fijo. los cuales sin embargo no comprometieron en ese período la estabilidad del tipo de cambio. la de Estados Unidos. el mercado cambiario se estabilizó. En 1977 y 1978 la cuenta corriente refleja déficit importantes. En medio del nuevo boom petrolero. ni la política fiscal ni la monetaria le prestaron la debida importancia al equilibrio macroeconómico. lo que promovía la apreciación del tipo de cambio real. A partir de 1974. en el cual se pasó repentinamente de un superávit equivalente a 4. lo que permitió volver a la libre convertibilidad de la moneda en enero de 1964. Venezuela mantuvo un régimen de paridad fija que hasta principios de los setenta tuvo su sustento en la continuación de una disciplina financiera que se expresaba sobre todo en una gestión fiscal equilibrada. afloraron los primeros indicios que comprometían la estabilidad del acuerdo cambiario. los precios del petróleo se recuperan considerablemente y la cuenta corriente se torna de nuevo positiva. Segunda crisis: 1982-83 Entre 1964 y febrero de 1983.

lo que no tardó en inducir una mayor desmonetización por la vía cambiaria (BCV. lo que finalmente comprometió la estabilidad del tipo de cambio y forzó su abandono. 17 . la incompatibilidad de la política macroeconómica con el esquema de tipo de cambio fijo. en el mercado libre de divisas. el tipo de cambio.04 US$/b). hicieron que el BCV perdiera más de US$ 5. reflejó una depreciación de 178%. no dejaba lugar a dudas sobre el futuro del sector externo: Una política fiscal expansiva. reflejada en déficit fiscales de 4% y 10% del PIB para el gobierno central y el sector público. 1981).47 US$/b) más que duplicó al de 1978 (12. La acción combinada de expectativas de devaluación causadas por una moneda sobrevaluada y de rendimientos de los activos financieros internos inferiores a los externos. respectivamente. sin embargo. La corrección cambiaria no fue tan fuerte en apariencia por haberse adoptado un control de cambios.Hay que enfatizar que hasta agosto de 1981 las autoridades monetarias propiciaron una baja de las tasas de interés. donde efectivamente se expresaban los desequilibrios del mercado. tal como lo sugiere el modelo de Krugman. en conjunción con una política monetaria igualmente expansiva. Cabe resaltar que esta crisis cambiaria no fue antecedida por un shock externo importante. resultó determinante en la pérdida de reservas internacionales en 1982 que condujo al colapso del régimen de tipo de cambio fijo en febrero de 1983. al final de 1983. año en el cual se había presentado el último déficit importante en la cuenta corriente. Todo lo contrario.000 millones en reservas. el precio del petróleo de 1982 (27. Esto sugiere que la gestación y desencadenamiento de esta crisis obedeció a la inconsistencia de las políticas fiscal y monetaria con el esquema de tipo de cambio fijo. manifestada en un incremento del crédito del banco central al sistema financiero por el orden de 256%. aunado a las expectativas negativas por el desmejoramiento de la cuenta comercial. En 1982.

50 Bs/US$ para las principales transacciones comerciales de la economía. La caída ocurrió. el año pudo cerrar con un superávit en la cuenta corriente. relativo al agotamiento de las reservas internacionales por el crecimiento del crédito interno. 18 . Quizás por eso. la cual fue acompañada por una política monetaria de igual signo por parte de las autoridades monetarias. en 1986 cuando los precios del petróleo se desplomaron en 50. la economía venezolana experimenta durante 1986 una nueva sacudida en su sector externo. El BCV disminuyó su tasa de redescuento. toda vez que los planes y proyectos para apuntalar la reactivación.4% y 8.3% del PIB. Esta vez. las alertas provenientes de un mercado petrolero en baja no tuvieron eco en las autoridades económicas. que dependían del influjo de recursos externos. lo que finalmente ocurrió en diciembre. aunque el mercado petrolero mostraba indicios de debilitamiento a lo largo de 1985. al tiempo que incrementó en 100% la disponibilidad de crédito al sector bancario. contribuyendo a la conformación de sendos déficit en cuenta corriente (4. respectivamente). En efecto. La secuencia de esta crisis siguió la siguiente cadena causal: El tipo de cambio estaba fijado administrativamente en 7. Desde 1985. instrumentados desde febrero de 1983. continuaron el ritmo previsto. Finalizando 1986.3% del PIB) y en la gestión fiscal (5. propició una baja en la estructura de tasas de interés. el gobierno se embarca en una política fiscal abiertamente expansionista para reactivar la economía. inevitablemente. en concordancia con lo previsto en el marco teórico de Krugman y Flood y Garber. para el gobierno central y el sector público.5%. cuando el tipo de cambio oficial fue ajustado en 93%. Las reservas internacionales del BCV acusaron los efectos del shock y el instituto emisor perdió aproximadamente 30% de sus activos externos defendiendo la paridad cambiaria preferencial. no había otra alternativa que devaluar. a la tradicional falta de disciplina macroeconómica se agregó el evento de un shock externo considerable. después de un tímido esfuerzo de ajuste en 1984.Tercera crisis: 1986 En un contexto de controles cambiarios.

las políticas fiscal y monetaria. con el advenimiento de una nueva administración.3% del PIB en el sector público. ocurrió el ataque contra las reservas internacionales administradas por el BCV. Ese año la economía cierra con un déficit de 2.Cuarta crisis: 1988-89 Los factores fiscales y monetarios generadores de potenciales desequilibrios externos continuaron acumulándose en medio de un control de cambios que cada vez era más laxo en el otorgamiento de las divisas. Pero se trataba de un ataque sui generis por cuanto existía un control de cambio y la intervención del BCV en el mercado libre de divisas. las políticas fiscal y monetaria siguieron manifestando la prioridad del crecimiento económico por sobre cualquier otro objetivo. causado principalmente por un incremento de las importaciones cercano al 40%. último año de ejercicio presidencial. El impacto sobre las reservas provino de las expectativas generadas en el sentido de que el sistema de controles cambiarios estaba llegando a su final y de que la unificación y desregulación del mercado eran inevitables. En tales circunstancias. En marzo de 1989. Durante 1987. en perfecta sintonía con los planes de expansión económica. era marginal. finaliza el año con un déficit equivalente a 9. donde no había restricciones para su adquisición. ayudadas por un mercado petrolero con expresiones de recuperación. Como en una reiteración de la crisis anterior.2% del PIB en la cuenta corriente y 6. resultado de las expectativas de devaluación y del probable abandono del control de cambios. en 1988. Ello motivó que los importadores y deudores se abalanzaran contra las reservas internacionales. inducen un descuadre total en las cuentas fiscales.6% del PIB.1% del PIB. La cuenta corriente. haciendo que el BCV perdiera el 30% de sus activos externos y dejando comprometida buena parte del saldo restante en cartas de crédito y convenios para servir la deuda externa a la tasa de cambio preferencial. por su parte. hubo que introducir modificaciones substanciales a 19 . las cuales cierran con un déficit cifrado en 8.

tomando como referencia una tasa de cambio abiertamente subvaluada como era la prevaleciente en el mercado libre de divisas. por una parte. No fue tanto. durante 1992 la política fiscal mantuvo un marcado corte expansivo. Sin embargo. entre octubre de 1992 y mayo de 1994. Debe apuntarse que en 1993. como consecuencia 20 . en un sistema de minidevaluaciones. de nuevo. por la otra. lo que implicó de facto una depreciación del más del 90%. a la presión política existente en Venezuela resultado de dos intentos de golpe de estado (febrero y noviembre) y. Quinta crisis: 1993-1994 Dos modalidades de arreglos cambiarios se aplicaron en Venezuela al abandonarse los controles. atribuible.5% del PIB. Se trató. tradicionalmente vulnerable a shocks y al manejo inadecuado de la política macroeconómica. aunque matizado por la existencia de controles cambiarios. Entre febrero de 1989 y septiembre de 1992 la política cambiaria consistió en una flotación administrada del tipo de cambio y luego. un elemento externo el que desencadenó esta crisis. Ello resultó en un déficit fiscal del sector público de 5. Este último se adoptó con el objeto de garantizar el sostenimiento de un tipo de cambio real que le confiriera viabilidad al sector externo. cuyos efectos sobre la demanda agregada intentaron ser mitigados por una política monetaria de carácter contractivo. como sí lo fue en el caso de la experiencia anterior. al convencimiento de los gestores de la política económica de que el país debía orientarse a la consecución de altas tasas de crecimiento para recuperar los niveles de ingreso per cápita de la década de los setenta. de una crisis estructurada alrededor de políticas fiscales y monetarias absolutamente incompatibles con la vigencia de un régimen de cambio fijo. Los últimos meses de 1992 y todo el año 1993 estuvieron marcados por la incertidumbre política y por las expectativas inciertas acerca del curso que tomaría la política económica de cara a una nueva administración que asumiría a comienzos de 1994.la política cambiaria: Se abandonaron los controles y se unificaron los tipos de cambio.

de una crisis cambiaria con una financiera queda bien representada por el sistema de Calvo. estos títulos empezaron a constituir un serio problema para la administración de la política monetaria.de la naturaleza restrictiva de la política monetaria en defensa del sistema de minidevaluaciones. En circunstancias en las cuales el sistema bancario había registrado un crecimiento importante. De esta forma. Por otro lado. de la disminución de los precios del petróleo durante el primer trimestre y de la renuencia por parte del gobierno a aplicar el recién aprobado impuesto al valor agregado. que tendían a agudizarse por la pérdida de depósitos producto de la presión sobre el mercado cambiario. Durante 1993 las tasas de interés reflejaron una volatilidad extraordinaria con tendencia al alza. a lo cual 21 . la conjunción. la relación entre títulos del banco central en circulación y la base monetaria pasó de 54% en 1992 a 60% en 1993. por el efecto expansivo que sobre la base monetaria causaba la cancelación de los intereses. las perspectivas económicas de Venezuela eran inciertas. como consecuencia del corte restrictivo de la política monetaria. se ponen de manifiesto dos resultados no conocidos en las crisis anteriores: tasas de interés reales fuertemente positivas y un creciente endeudamiento interno del BCV en su intento por esterilizar los impactos de la política fiscal. alcanzando 16% en términos reales. donde el rol del banco central como prestamista de última instancia agudiza la pérdida de reservas internacionales. durante 1994. Todo ello conformaba un cuadro de tensión fiscal que exacerbó las presiones sobre el mercado cambiario. Así. y en ausencia de una adecuada supervisión y de normas previsionales sobre la calidad de los activos. Colocados a tasas reales positivas. con la asunción del nuevo gobierno. A comienzos de 1994. durante 1990-1992. los bancos comenzaron a confrontar problemas de liquidez. como resultado de un déficit fiscal potencial producto de la subestimación de gastos en el proyecto de presupuesto. el BCV colocaba sus títulos en el mercado a objeto de drenar liquidez y de darle sostenibilidad al arreglo cambiario.

literalmente hablando.790 millones (equivalente al 45% de los activos externos) entre enero y junio. Ello propició una corrida de depósitos que comprometió la solvencia de las instituciones financieras. La inestabilidad del sistema financiero se potenció cuando el segundo banco más importante del país fue cerrado en febrero de 1994. medido por la relación entre títulos emitidos y base monetaria. En el contexto de la fuerte caída de la demanda de dinero observada. lo que implicó una devaluación de la moneda doméstica de 23% respecto al tipo de cambio de mayo. el endeudamiento del BCV. 22 . a la cual respondió el BCV. con inyecciones masivas de liquidez. A partir del 9 de julio se instaura un control de cambios integral con una paridad única de Bs/US$ 170 para todas las transacciones. el cual fue desechado el 27 de junio. el BCV estaba virtualmente imposibilitado para continuar defendiendo el esquema de minidevaluaciones. se cifró en 140%. A mediados de año.se añadía la falta de un programa que definiera claramente la orientación de la política económica. los bancos en problemas no pudieron ser rescatados y ocho de ellos fueron cerrados en junio de 1994. cuando se cerró. el mercado cambiario. mientras que el costo de la crisis financiera alcanzó 13% del PIB. el BCV otorgaba auxilios financieros al sistema bancario para evitar su intervención y cierre y por la otra tenía que emitir pasivos para recoger la liquidez excesiva que actuaba sobre el mercado de cambios. pero de 63% en relación a la cotización de diciembre de 1993. Al final. el ataque especulativo representó una pérdida de reservas internacionales de US$ 3. en su rol de prestamista de última instancia. Al cierre de ese año. El BCV intentó conjurar tales presiones mediante diversas modalidades de subastas pero todas ellas resultaron inefectivas para detener la demanda de cambio extranjero. Se creó de esta forma un círculo vicioso: Por una parte.

al. una caída abrupta de las reservas internacionales netas (RIN).2. Caracterización de las crisis cambiarias en Venezuela Para catalogar los eventos anteriormente descritos como crisis cambiarias. un cambio de régimen en la política cambiaria. sino más bien a la falta de definiciones precisas de política económica y al incubamiento de una crisis financiera propiciada por el debilitamiento del entorno macroeconómico y por la falta de una adecuada supervisión de las instituciones financieras (García..Puede argumentarse que la aparición de esta crisis cambiaria obedeció no tanto a la inconsistencia de la política macroeconómica con el esquema de minidevaluaciones. CUADRO 2 CARACTERIZACIÓN DE LAS CRISIS CAMBIARIAS EN VENEZUELA Disminución de RIN Devaluación nominal (%) Abandono del régimen cambiario Sí Sí No Sí Sí 1959-60 1982-83 1986 1988-89 1993-94 Fuente: BCV 39 60 28 30 45 35 178 93 90 63 23 . una fuerte devaluación del tipo de cambio y tercero. II. segundo y consecuencia de lo primero. et. todo ello agravado por un proceso de endeudamiento violento del BCV en su intento por salvar al sistema bancario y preservar el funcionamiento del sistema de pagos. se utilizaron tres criterios básicos: Primero. 1998).

la evidencia sugiere que los factores que promovieron la irrupción de la crisis fueron la crisis financiera y la incertidumbre derivada de la falta de definiciones en materia de política económica. 24 . con la excepción de lo ocurrido en 1986. 1986 y 1988-89. en la crisis de 1993-94. Como hecho estilizado de las crisis cambiarias en Venezuela. es evidente que los criterios arriba definidos para definir una situación como de crisis cambiaria se satisfacen completamente. en el caso de la crisis de 1959-60. además de algunos elementos de indisciplina fiscal. período en el cual no se abandonó el esquema de controles cambiarios vigente para el momento. se puede mencionar la inconsistencia de las políticas fiscal y monetaria con la existencia de un esquema de tipo de cambio fijo. para cuyo sostenimiento es indispensable que las cuentas del sector público se mantengan en equilibrio y que prevalezca la disciplina monetaria.De la información contenida en el Cuadro 2. Sin embargo. Esto se desprende de las experiencias de 1982-83. por cuanto las autoridades económicas siempre estuvieron comprometidas a respetar el equilibrio fiscal y a aplicar una prudente política monetaria. Por otro lado. fue principalmente un shock de naturaleza política el principal elemento que explica la generación y desencadenamiento de esa crisis.

Estos flujos presentan una tendencia definida desde la década de los ochenta. Es a raíz de la incertidumbre que transitoriamente se generó en Venezuela entre 1958 y 1961.918 -2. Flujos de capital en Venezuela En el Cuadro 3 se presenta una cuantificación de los flujos de capital de corto plazo en Venezuela. situación que no parece haberse revertido con los intentos de liberalización y apertura económica iniciados a comienzo de los años noventa. cuando pueden contabilizarse flujos importantes de capital destinados a la adquisición de títulos y depósitos en el exterior.281 Hasta 1957. CUADRO 3 FLUJOS DE CAPITAL DE CORTO PLAZO (MILLONES DE US$) PROMEDIOS ANUALES POR DÉCADA 1960-1969 1970-1979 1980-1989 1990-1997 Fuente: BCV -174 797 -1.III. Una vez 25 . medidos a través de los rubros de la cuenta de capital de corto plazo del sector privado más la partida de errores y omisiones. a juzgar por los saldos positivos de las transacciones de capital. la economía venezolana no parecía haber experimentado salidas de capital de importancia.

que los capitales continuaran su tendencia a salir. en un contexto de tipo de cambio fijo. 1985). explicados por el auge que experimentaba el sector petrolero y por los grandes proyectos de inversión en las empresas básicas del Estado. cuando se hace presente. Estas expectativas se acentuaron a comienzos de los años ochenta. la moneda tendía a sobrevaluarse. las cuales hacían suponer un crecimiento futuro sostenido. comenzó a cuestionar la solidez de las cuentas externas. que habría de reflejarse en altas tasas de inflación. Ello posibilitó. en el segmento de mercado libre se permitían sin ningún tipo de restricciones todas las transacciones comerciales y de capital que no tenían cabida en el mercado preferencial. lo que creaba expectativas de que en cualquier momento se efectuaría una corrección del tipo de cambio. la economía venezolana presenció una salida de capitales que parecía indetenible. la crisis de la deuda en México. no obstante la abierta subvaluación del tipo de cambio en el mercado libre. Venezuela retoma en los años sesenta el camino del crecimiento con estabilidad de precios y equilibrio externo. En efecto. en 1982. un manejo macroeconómico inapropiado desde finales de los años setenta.recuperada la estabilidad política y económica. que bajo el esquema de tipos de cambios diferenciales adoptado. De esta forma. la economía venezolana recibió importantes influjos de capital tanto de largo como de corto plazo. no obstante las alzas de las tasas de interés que indujo el BCV en el segundo semestre de 1982. lo que cerró los flujos de financiamiento a las economías de América Latina. Un factor adicional que estimuló los flujos de capital en ambos sentidos fue el margen existente entre las tasas de cambios de am26 . Durante la década de los setenta. ante la falta de ajuste macroeconómico y la consiguiente persistencia de la inflación. en un intento por recomponer el rol del bolívar como reserva de valor (Rodríguez. Sin embargo. Cabe destacar. En febrero de 1983 las autoridades tuvieron que adoptar un control de cambios como instrumento para retener el ahorro interno.

27 . para luego transarlas en el mercado libre. Después de la adopción de una nueva política cambiaria en 1989 en el marco de un plan de estabilización apoyado por el FMI. permite aseverar que inmediatamente después de desmontarse los controles cambiarios que estuvieron vigentes entre junio de 1994 y abril de 1996 y adoptarse el sistema de bandas de fluctuación. hicieron que el arbitraje de tasas de interés favoreciera la entrada de capitales de muy corto plazo en búsqueda de altos rendimientos y sin grandes riesgos de devaluación. Ciertamente. se convirtió en una práctica habitual en vista de la elevada ganancia esperada. durante la década de los noventa. Ello es consistente con alguna evidencia empírica según la cual la economía venezolana muestra un grado importante de inmovilidad de capital (Guerra y Zavarce. la conjunción de un mercado petrolero favorable desde finales de 1995 y la firma de un acuerdo con el FMI. mediante cualquier subterfugio. no obstante el pronunciado diferencial de tasas de interés interna-externa. 1993). se registraron entradas de capital de mediano y largo plazo en presencia de la apertura de la economía y de los procesos de privatización iniciados. en el agregado. cuya magnitud relativa llegó a alcanzar más del 100% durante prácticamente todo el período de vigencia del control de cambios. Adicionalmente. los elevados niveles de tasas de interés internas registrados al adoptarse un nuevo programa económico e instaurarse el nuevo esquema cambiario. le otorgaron al sistema de bandas cambiarias las condiciones necesarias para garantizar la estabilidad del tipo de cambio en su interior. Obtener divisas en el mercado preferencial.bos mercados. se observó un importante influjo de capital motivado principalmente por la estabilidad del tipo de cambio y las altas tasas de interés internas. la información disponible sugiere que los capitales de corto plazo no tuvieron el mismo comportamiento. libre y controlado. Así. como la presentada en el Cuadro 4. Una cuantificación más detallada de esos flujos de capital. no se han revertido las salidas de capital de corto plazo que desde comienzos de los ochenta signan a la economía venezolana. Sin embargo.

I 997.IV 1998.394 -982 28 . es importante destacar la alta volatilidad de esos flujos de capital de corto plazo y su alta sensibilidad a eventos económicos que ocurren más allá de las fronteras del país que recibe la inversión.I 1998.II 1997. CUADRO 4 FLUJOS DE CAPITAL DE CORTO PLAZO (MILLONES DE US$) 1996.II 1996.No obstante lo anteriormente señalado.236 1.I 1996.165 -2. como ha quedado recientemente evidenciado con la crisis asiática.234 -708 -925 -2.IV 1997.III 1997.2 Fuente: BCV -1.023 663 -205 1.III 1996.

tienden a crear burbujas especulativas y a causar dilemas importantes de política a los gestores de la economía. la economía venezolana recibió importantes flujos de capital al inicio del nuevo programa económico iniciado en abril de 1996.IV. si las autoridades deciden intervenir. y consecuentemente el tipo de cambio real. 29 . canalizadas a través del mercado cambiario y bursátil. Control a los flujos de capital: justificación y dificultades1 Como se mencionó anteriormente. ello no estaría garantizado. Por otro lado. Contrariamente. si las autoridades optan por esterilizar los influjos de capital con el objeto de preservar la estabilidad monetaria. Si las autoridades no intervienen en el mercado cambiario. debido a la estabilidad del tipo de cambio y a las altas tasas de interés internas. lo que propicia una expansión monetaria capaz de generar un auge imprudente de la demanda agregada. reforzando las ya elevadas entradas de capital. Es notoria la incapacidad de las pequeñas economías abiertas para absorber productivamente una masa de recursos financieros sin que se generen efectos reales y financieros indeseados. La percepción de que esos influjos de capital podían tener efectos contrarios al objetivo de bajar substancialmente la inflación. con lo cual se compromete igualmente la viabilidad del sector externo. toda vez que la esterilización mantiene altas las tasas de interés. Esto da lugar a un círculo vicioso según el cual en el intento por impedir la 1 Esta parte del trabajo se basa en BCV (1996a y 1996b). motivó una discusión acerca de los efectos que esas entradas de capital causan sobre el equilibrio interno y externo de la economía. se acumulan reservas internacionales. deteriorando la cuenta corriente. el tipo de cambio nominal tiende a apreciarse. Esas corrientes de capital. esta vez debido a las presiones inflacionarias.

no es fácil regular los flujos de capital de corto plazo. Además. el logro del objetivo no siempre resulta obvio. es difícil pensar que pueda imponerse algún tipo de control eficaz. A pesar de las aparentes ventajas que representa un control sobre las entradas de capital. otorgarían margen para un manejo más independiente de la política monetaria. la imposición de determinadas regulaciones a los flujos de capital parece una alternativa razonable para facilitar el manejo monetario en una pequeña economía abierta. Si ese nivel de endeudamiento es percibido como insostenible. En segundo término. cabe destacar que esos controles acarrean costos y demandan la vigencia de un sistema estadístico que sea capaz de contabilizar al detalle las transacciones de capital objeto de regulación. por cuanto la tasa de interés interna podría llegar a ser mayor que la internacional sin que ello implique influjos de capital. el banco central termina acumulando un nivel de endeudamiento que posteriormente se expresará en expansión monetaria.monetización de las entradas de capital. deben introducirse reformas para fortalecer el mandato 30 . al favorecer las obligaciones de largo plazo y la inversión directa. Ello sugiere que. con sus efectos contrarios a los que se quisieron alcanzar con el alza de las tasas. En primer lugar. mediano o largo plazo. puede argumentarse que esos controles contribuirían a mejorar la calidad y el perfil del endeudamiento. Asimismo. Tomando en cuenta los efectos indeseados anteriormente expuestos. surge la interrogante sobre cuáles criterios utilizar para clasificar una inversión como de corto. por cuanto ellos adquieren una diversidad de modalidades que no siempre resultan claras de identificar. previamente a la instauración de cualquier tipo de control. Si esta información básica no se puede obtener. los agentes económicos anticiparán su monetización y la inflación se acelerará. Una de las restricciones que confronta el uso de regulaciones a los flujos de capital en Venezuela lo constituye el hecho de que el BCV se ha encontrado con trabas para exigir compulsivamente de las instituciones pertinentes la información sobre todas y cada una de las transacciones externas. Finalmente.

legal del banco central. a fin de que éste pueda tener mejor acceso a la información relevante sobre la composición. plazo y destino de los flujos de capital. 31 .

como regla general.Conclusiones Luego de describir varios modelos teóricos que explican desde distintos ángulos las crisis de balanza de pagos. siempre que se introduzcan algunas reformas legales y de procedimiento que fortalezcan la posición del BCV como ente supervisor de las transacciones externas. salvo lo acontecido entre 1959 y 1960. notándose como en las últimas dos décadas de poca estabilidad y desbalance económico. o bien se ha aplicado un control de cambio acompañado de una devaluación de la moneda. aunque sólo temporal. de un régimen cambiario flexible. los flujos netos de capital de corto plazo han sido negativos. en cada uno de los episodios estudiados resalta como causa generadora de la crisis la incurrencia en déficit fiscales que terminan incidiendo sobre la viabilidad de la cuenta corriente y sobre la sostenibilidad del acuerdo cambiario. lo que ha sugerido que la aplicación de eventuales controles sobre los flujos de capital pueda ayudar al manejo de la política monetaria. En consecuencia. no obstante que en aquellas coyunturas consideradas favorables por los inversionistas se hayan registrado importantes entradas fugaces de “capitales golondrina”. Se destaca que. cuando imperaron factores políticos en el desencadenamiento del colapso cambiario. en este trabajo se ha pasado revista a la experiencia cambiaria venezolana. Han sido precisamente las apariciones coyunturales de tales capitales y sus efectos indeseados sobre la estabilidad económica. en Venezuela. o bien la depreciación ha resultado de la instauración. En efecto. 32 . También se han hecho algunas consideraciones en torno a los flujos de capital de corto plazo que en el pasado cercano se han observado en Venezuela. las crisis cambiarias han tenido su origen en la inconsistencia de la política macroeconómica con el sostenimiento del esquema de tipo de cambio fijo.

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Este Nº 15 de la serie Documentos de Trabajo. durante el mes de diciembre de mil novecientos noventa y ocho. 37 . se terminó de imprimir en los Talleres de impresión del BCV. en edición de 100 ejemplares.

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