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Colecci n Banca Central y Sociedad

BANCO CENTRAL DE VENEZUELA

Crisis cambiarias y flujos de capital en Venezuela
José Guerra Oswaldo Rodríguez

12 Serie Documentos de Trabajo Gerencia de Investigaciones Económicas

15

Versión diciembre 1998

Resumen En este trabajo se expone la experiencia venezolana relativa a las crisis cambiarias y se hacen, además, algunas consideraciones sobre los flujos de capital de corto plazo y sus efectos macroeconómicos. A partir de una definición de crisis cambiaria que toma en consideración la caída de las reservas internacionales, acompañada por una devaluación y el abandono del arreglo cambiario vigente, se identifican como elementos comunes a esas crisis la incompatibilidad de políticas fiscales y monetarias expansionistas con un esquema de tipo de cambio fijo y, en menor medida, la aparición de shocks externos. Abstract This paper presents the venezuelan experience concerning balance of payments crises as well as some remarks about the macroeconomic effects of short-term capital flows. Based upon a definition of balance of payments crises that takes into consideration the fall of international reserves along with a devaluation of the exchange rate and the eventual abandonment of the exchange rate system, the causes of such crises are identified. In particular, the mismatch between fiscal and monetary policies and the sustainability of the fixed exchange rate arrangement has to be highlighted and, to a lesser extent, the presence of external shocks.

Crisis cambiarias y flujos de capital en Venezuela

José Guerra Oswaldo Rodríguez

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AUTORIDADES DIRECTORIO BANCO CENTRAL DE VENEZUELA Antonio Casas González Presidente Manuel Lago Rodríguez Armando León Rojas Domingo Maza Zavala Roosevelt Velásquez Teodoro Petkoff (Representante del Ejecutivo Nacional) Héctor Maldonado Lira (Suplente) ADMINISTRACION Antonio Casas González Presidente Marcos Sandoval Primer Vicepresidente Eddy Reyes Torres Segundo Vicepresidente 3 .

Caracas 1010. Se prohíbe la reproducción total o parcial sin autorización previa de la Vicepresidencia de Estudios y de la Gerencia de Comunicaciones Institucionales.83.80.78 PRODUCCION EDITORIAL Gerencia de Comunicaciones Institucionales Departamento de Publicaciones Información: Departamento de Publicaciones BCV Torre Financiera.89.84 Fax: 58-2-801. Caracas 1010.16. Esquina de Las Carmelitas. Carmelitas. Teléfonos: 801.80 / 52. piso 14.55-801. 4 .COORDINACION Y PRODUCCION Gerencia de Investigaciones Económicas Avenida Urdaneta.bcv.75 / 83.35 Fax: 861.46 Internet: http://www.53. Dirección Postal: Apartado 2017. Esquina de Las Carmelitas. ala sur.ve Las ideas y opiniones contenidas en el presente Documento de Trabajo son de la exclusiva responsabilidad de sus autores y se corresponden con un contexto de libertad de opinión en el cual resulta más productiva la discusión de los temas abordados en la serie. Teléfonos: 801.org.

.......Indice I..............29 CONCLUSIONES .......................................1............................................. Flujos de capital en Venezuela..20 II................16 Tercera crisis: 1986 ............................33 5 . Caracterización de las crisis cambiarias en Venezuela .............13 II......................................23 III....................................................................................................14 Segunda crisis: 1982-83 ....18 Cuarta crisis: 1988-89 ..7 II.....................................................19 Quinta crisis: 1993-1994 ............................................. INTRODUCCIÓN: Modelos de crisis cambiarias...2.......32 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS ...... Cronología de las crisis cambiarias en Venezuela ... Control a los flujos de capital: justificación y dificultades ............................14 Primera crisis: 1959-60 ............................................................................................................................................................ Crisis cambiarias en Venezuela .........................................25 IV.............

6 .

I. el mercado de bienes se ajusta con relativa lentitud respecto al mercado de títulos. hasta situarse en un nivel superior al inicial pero inferior al alcanzado cuando se produjo el salto del tipo de cambio. Introducción Modelos de Crisis Cambiarias A partir del trabajo pionero de Salant y Henderson (1978) sobre el colapso de programas de apoyo a los precios debido a ataques especulativos. la literatura ha evolucionado de manera importante en el conocimiento de los factores subyacentes en las crisis cambiarias. La observación de recurrentes episodios en los que. De acuerdo con los resultados del modelo. Para tal fin. cuando se produce una perturbación monetaria. Dornbusch (1976) intenta dar una explicación de las pronunciadas oscilaciones del tipo de cambio. después de períodos de estabilidad del tipo de cambio. 7 . Adicionalmente. se fundamenta en las diferentes velocidades de ajuste que muestran los mercados de bienes y de activos. el tipo de cambio sobrerreacciona para luego disminuir. Según este criterio. en la medida en que se diluye el shock monetario. basándose en un modelo monetario con expectativas racionales. lo cual es consistente con el supuesto de una menor velocidad de ajuste en el mercado de bienes. las reservas internacionales empiezan a dar muestras de agotamiento conducentes a profundas correcciones cambiarias. ha motivado el estudio de los elementos causales de tales ajustes. el modelo considera la existencia de perfecta sustitución entre activos domésticos y foráneos y de ciertos rezagos en la transmisión del impacto de expansiones monetarias sobre los precios. Dos líneas de investigación pueden señalarse al respecto: la seguida por Dornbusch (1976) sobre el sobreajuste del tipo de cambio bajo un régimen cambiario flexible y la de Krugman (1979) acerca de los colapsos de balanza de pagos en un contexto de tipo de cambio fijo.

siendo los primeros una función decreciente de la tasa de inflación esperada. a mayor elasticidad. el gobierno financia el déficit fiscal con emisión monetaria o con reservas internacionales. De otra parte. Esto induce a una disminución de la tasa de interés. Como resultado de lo anterior. todo lo cual incentiva las salidas de capital y. 8 . La magnitud de la variación del tipo de cambio depende de la elasticidad-interés de la demanda de dinero y del coeficiente que ajusta el tipo de cambio corriente respecto del de su nivel de largo plazo. esto último bajo el supuesto de que en “el gobierno” se incluye al banco central. implícitamente está perdiendo el control sobre las fuentes de financiamiento del déficit. dado el coeficiente de ajuste. que implica que el producto está dado y que se cumple la paridad del poder de compra. menor será la sobrerreacción del tipo de cambio debido a que variaciones en la oferta monetaria causan cambios menores en la tasa de interés. El modelo supone que el ahorro se distribuye entre activos internos y externos. el modelo de Krugman (1979) provee una explicación satisfactoria de los ataques especulativos contra los activos externos. Así. el estudio da cuenta de los condicionantes de las crisis de balanza de pagos. A partir de un esquema de precios flexibles. En otras palabras. Cuando la variable que se ajusta son las reservas internacionales. el tipo de cambio se deprecia más allá de su nivel de equilibrio de largo plazo.El mecanismo de transmisión sería el siguiente: Un incremento permanente de la oferta monetaria se traduce en un aumento de los saldos reales debido a la rigidez inicial de precios. lo cual implica menores expectativas de depreciación. en consecuencia. por cuanto no está en condiciones de controlar las reservas. propiciando una depreciación anticipada del tipo de cambio. la rigidez de precios dificulta un ajuste de los saldos reales impidiendo que la tasa de interés interna retorne a su nivel precedente y detenga la salida de capitales. cuando el gobierno fija el tipo de cambio. y no el tipo de cambio.

En el intento por recomponer su cartera. por las ganancias esperadas de una futura devaluación. en un contexto de tipo de cambio fijo: El banco central interviene en el mercado cambiario mediante compras y ventas directas. el régimen de tipo de cambio fijo se hace insostenible por el apoyo que el mantenimiento de la paridad cambiaria demanda de las reservas internacionales. según tal enfoque. la acción de los especuladores termina agotando las reservas y propiciando una modificación del régimen cambiario Una modalidad del modelo de Krugman lo representan los trabajos de Flood y Garber (1984) y de Dornbusch (1987).Si el presupuesto se mantiene deficitario. compran moneda extranjera anticipando una devaluación. En el entorno de ese nivel estimado crítico. las reservas comienzan a disminuir hasta ubicarse en un nivel estimado como crítico por los agentes económicos. incentivando a su vez un ataque aún mayor por las expectativas de ganancias futuras. En efecto. en los cuales se estudia el caso de los colapsos de balanza de pagos. Ese ataque especulativo hace descender las reservas. Asimismo. En el ínterin se produce una contracción de la 9 . Así. Al percibir los agentes que ese nivel crítico está próximo a alcanzarse. los especuladores. toda vez que usualmente los activos internos del banco central aumentan para cubrir las necesidades de financiamiento de la gestión pública. se considera exógena a la tasa de expansión del crédito doméstico. Un resultado fundamental del modelo es que cuando el crédito crece. ocurre un cambio en la composición del portafolio de los agentes hacia activos denominados en moneda extranjera. el aumento del crédito doméstico se expresa en una caída de las reservas internacionales hasta alcanzar un nivel crítico. un incremento del crédito es reflejado en una pérdida proporcional de reservas internacionales. el desarrollo de una crisis de balanza de pagos seguiría una secuencia como la siguiente. ello cuestiona el sostenimiento de un arreglo cambiario de paridad fija. En presencia del desequilibrio fiscal. Se parte de un modelo monetario donde impera la paridad del poder de compra con previsión perfecta y se supone que. en su intento de no perder.

depende del monto de las reservas y del crédito. menor es la posibilidad de colapso de balanza de pagos. Se argumenta que una corrida bancaria precipita el momento de la crisis de balanza de pagos cuando el banco central actúa como prestamista de última instancia. En fin. Contrariamente. a mayor expansión de los agregados monetarios. A mayor reservas en el momento de adoptarse el esquema de cambio fijo. por una parte. el momento del colapso cambiario depende. propician un nivel mayor de endeudamiento. el régimen de cambio fijo puede sostenerse indefinidamente. habiéndose agotado las reservas. En este nuevo esquema. En resumen. incorporando tanto la conducta del sistema financiero como la de las autoridades monetarias cuando. Que el colapso ocurra más pronto o más tarde. Por su parte. mayor será también la probabilidad de colapso de las cuentas externas. la tasa de depreciación del tipo de cambio nominal estará ligada al comportamiento del crédito interno. cuando el crédito no crece. Si éste es el caso. Ellos explican las crisis con base a una incompatibilidad estructural entre la política económica y los fundamentos de la economía. la gestación de la crisis adquiere importancia debido a la política expansionista seguida por las autoridades. referidos al saldo inicial de reservas internacionales y a la tasa de crecimiento del crédito interno. quien considera diversas explicaciones de crisis cambiarias. en su intento por contener las salidas de capital. los modelos de “segunda generación” contemplan ataques especulativos contra la moneda nacional resultantes de la existencia de expectativas autocumplidas o del comportamiento del sistema financiero en un contexto de “riesgo moral”. A esta variedad de modelos pertenece el de Calvo (1995). de la “conducta especulativa” de los agentes económicos. Los anteriores pertenecen a los llamados modelos de crisis cambiarias de “primera generación”. de los fundamentos de la economía. depositantes y 10 . resultado del crecimiento del crédito interno. y por la otra.demanda de dinero y se abre el camino hacia una fase de transición caracterizada por un régimen de flexibilidad cambiaria. De otro lado.

banqueros tienen pocos incentivos para monitorear el comportamiento del sistema bancario. A continuación. que el sostenimiento de ese acuerdo cambiario pende de la continua emisión de deuda como mecanismo para evitar el colapso cambiario. Calvo sostiene que uno de los problemas más frecuentes en este entorno es el desacoplamiento de la estructura de maduración de los activos y pasivos del sistema financiero. el instante y magnitud del impacto sobre la balanza de pagos va a depender del monto de la deuda acumulada a ser redimida en el corto plazo. deberá enfrentar el pago de la deuda. Suponiendo. que el banco central no reniega de sus compromisos. los agentes descubrirán. emitiendo deuda. en presencia del tipo de cambio fijo. lo que implica un reflotamiento del sistema financiero con el consiguiente impacto monetario. los agentes económicos cesarán de demandar deuda. es muy probable que al presentarse algún problema de liquidez y no poderse liquidar la cartera para enfrentar la corrida. Si los bancos no tienen incentivos para emitir obligaciones de largo plazo. adquiera las obligaciones de corto plazo de la banca. observándose como elementos causales importantes de las crisis la inconsistencia manifiesta entre el 11 . se hace una revisión de las crisis cambiarias venezolanas del último medio siglo. Tal desequilibrio monetario se traducirá en una pérdida de reservas internacionales y precipitará la crisis de la balanza de pagos. Un caso con resultados similares se presenta cuando el banco central trata de detener la pérdida de reservas. el banco central. El propósito de este trabajo es documentar las diferentes crisis cambiarias ocurridas en Venezuela durante los últimos cuarenta años. En el primer caso. Aceptando que. tarde o temprano. sin embargo. Utilizando la experiencia de la crisis mexicana. La exposición de los modelos de crisis de balanza de pagos sirvió para ubicar los eventos históricos de Venezuela dentro de perspectivas conceptuales que han probado ser útiles como marco explicativo de los colapsos de las cuentas externas. en su papel de prestamista de última instancia. en la segunda parte del trabajo. con la pretensión de que tal endeudamiento no se computa cuando se calculan las reservas netas. lo cual podrá hacer ya sea con un nuevo endeudamiento o utilizando sus reservas. puesto que existe un límite a la capacidad de endeudamiento público.

12 . para finalmente discutir la factibilidad de y las dificultades en controlar los movimientos de capital de corto plazo. En la tercera parte del trabajo se intenta una caracterización de esas crisis cambiarias. mientras que en una cuarta parte se presenta una cuantificación de los flujos de capital durante las últimas cuatro décadas. así como los distintos shocks externos que han afectado a la economía del país.arreglo cambiario y la política macroeconómica instrumentada.

ha sido la importante pérdida de reservas internacionales. tal como se evidencia en el Cuadro 1. al anclar el Gobierno el tipo de cambio. La primera tuvo lugar entre finales de 1959 y 1960 y se originó. parece ser el de Krugman. La crisis de 1982-83 implicó el abandono del régimen de tipo de cambio fijo con balance externo del cual disfrutó Venezuela durante veinte años. el modelo teórico más apropiado para el análisis de las crisis cambiarias. la aparición de shocks en los términos de intercambio. de los expuestos en la sección anterior. una característica común de los momentos previos a las crisis cambiarias de los últimos cuarenta años. principalmente. En efecto. La ocurrida en 1986 determinó un ajuste importante en la paridad cambiaria oficial. en tanto que la de 1988-1989 propició la unificación de los tipos de cambios diferenciales vigentes desde 1983. Otras características comunes de estos episodios de crisis han sido la incurrencia en déficit fiscales y. Crisis cambiarias en Venezuela En las últimas cuatro décadas. antecedida por una importante corrección del tipo de cambio. En vista de que los episodios de tipo de cambio flexible han sido muy escasos en Venezuela. 13 . la economía venezolana ha sufrido cinco crisis cambiarias. la de 1994 condujo a la adopción de un esquema de control cambiario integral. Finalmente.II. por motivos políticos asociados al derrocamiento del gobierno militar. en menor medida.

El período 1948-57 se caracterizó por un intenso crecimiento económico. Cronología de las crisis cambiarias en Venezuela Primera crisis: 1959-60 El 23 de enero de 1958 comienza en Venezuela la transición hacia un nuevo gobierno democrático.0 ↑↑ ↑ ↑↑ ↑ ++ - 1986 .1 . Nota: II.1.8.8. el mismo se originaba en la tributación a las compañías petroleras privadas encargadas de la producción y exportación del petróleo y otros minerales.5. en sustitución del régimen militar que había asumido funciones en 1948.1.10.3 . 14 . Se refiere al déficit del sector público consolidado.4. Aunque gran parte de esa expansión de la economía fue atribuible a incrementos en el gasto público. ++ + — ↑ ↑↑ Significa una fuerte apreciación del tipo de cambio real Significa una moderada o leve apreciación real Significa un fuerte deterioro de los términos de intercambio Significa un moderado deterioro de los términos de intercambio Significa una política crediticia moderadamente expansiva Significa una política crediticia fuertemente expansiva.3 + — 1988 -9.0 . baja inflación y cuentas externas positivas.3 + - 1/ a) Se han considerado los indicadores un período antes de la aparición de la crisis.3.CUADRO 1 INDICADORES DE LAS CRISIS CAMBIARIAS EN VENEZUELA Déficit en Cuenta Corriente (% del PIB) Déficit Fiscal a) Crédito Interno del (% del PIB) BCV Apreciación Real Términos de Intercambio 1982 .3 .6 ++ - 1993 .

explicación en la disciplina fiscal y monetaria que imponían las autoridades económicas. Fue más bien un shock político.2% del PIB. 1961). y no un crecimiento incontrolado del crédito. influyeron decisivamente en la fuga de capital que se comienza a observar desde mediados de 1958. la incertidumbre política que se creó con la caída del gobierno militar y la posibilidad de interrupción de la política económica que se venía aplicando. pues.2% y 0. mientras que la economía experimentaba un proceso de crecimiento sostenido. equivalentes a 1. el logro de índices de inflación substancialmente inferiores a los de los países desarrollados sugiere que el manejo de las políticas fiscal y monetaria se realizó dentro de un marco de disciplina financiera. respectivamente. a través de la demanda de títulos externos y la adquisición de depósitos bancarios en el resto del mundo por parte de los residentes. el gobierno logró consolidar 15 . 1950 y 1951. Ciertamente. En noviembre de 1960 fue inevitable adoptar un control de cambio como mecanismo para detener la fuga de divisas. propiciando una expansión permanente de la demanda de dinero. Por su parte.No obstante la manifiesta vocación del gobierno por la consecución de elevadas tasas de crecimiento económico. entre 1948 y 1957. las cuentas fiscales exhibieron ligeros déficit. la cual se reflejó en una importante salida de capital que obligó al recién instaurado gobierno democrático a implantar un control de cambios en noviembre de 1960. La sostenibilidad del tipo de cambio fijo vigente para entonces encuentra. A ello se agregaba la práctica de los inversionistas extranjeros de alcanzar una elevada tasa de amortización del capital invertido y su renuencia a reinvertir los dividendos. después del déficit fiscal de 1959 de 2. en sólo dos años. lograron conferirle viabilidad a la balanza de pagos. aunque la oferta monetaria mostraba una tendencia permanente hacia el alza. Efectivamente. lo que determinó que la economía venezolana experimentara una crisis cambiaria entre 1959 y mediados de 1960.3% del PIB. medida ésta que al conjugarse con una fuerte restricción fiscal y monetaria. la inflación se mantuvo virtualmente inexistente desde 1952. Ese proceso de posicionamiento en moneda extranjera se exacerbó durante 1959 y el primer semestre de 1960. En efecto. esperando que se despejara el cuadro de conflictividad política (BCV.

lo que promovía la apreciación del tipo de cambio real. en el cual se pasó repentinamente de un superávit equivalente a 4. por cuanto en 1979 tiene lugar el derrocamiento del Sha de Irán. siempre en un contexto de tipo de cambio fijo. La tendencia a la apreciación real de la moneda incrementó la presión sobre el sector externo. Cuando las medidas fueron surtiendo los efectos esperados y se tranquilizó la situación política. En medio del nuevo boom petrolero. A raíz del boom petrolero de 1974-75. En 1977 y 1978 la cuenta corriente refleja déficit importantes. en particular.las cuentas públicas y la política monetaria se tornó astringente.3% del PIB en 1982. Venezuela mantuvo un régimen de paridad fija que hasta principios de los setenta tuvo su sustento en la continuación de una disciplina financiera que se expresaba sobre todo en una gestión fiscal equilibrada. con lo cual las salidas de capital disminuyeron sensiblemente. 16 . los precios del petróleo se recuperan considerablemente y la cuenta corriente se torna de nuevo positiva. los cuales sin embargo no comprometieron en ese período la estabilidad del tipo de cambio. el mercado cambiario se estabilizó. En un contexto de tipo de cambio fijo y sin que la política monetaria pudiese neutralizar los efectos sobre la demanda agregada. A partir de 1974. Segunda crisis: 1982-83 Entre 1964 y febrero de 1983. la de Estados Unidos.0% del PIB en 1981 a un déficit de 5. condición fundamental para que el esquema de tipo de cambio fijo tenga viabilidad. ni la política fiscal ni la monetaria le prestaron la debida importancia al equilibrio macroeconómico. afloraron los primeros indicios que comprometían la estabilidad del acuerdo cambiario. la puesta en marcha de una política fiscal expansiva sitúa la economía venezolana en tasas de crecimiento mayores a las de su producto potencial. Reza Pahlevi. lo que permitió volver a la libre convertibilidad de la moneda en enero de 1964. la tasa de inflación tiende a ubicarse de manera permanente por encima de la de los principales socios comerciales.

respectivamente. año en el cual se había presentado el último déficit importante en la cuenta corriente. el precio del petróleo de 1982 (27. Esto sugiere que la gestación y desencadenamiento de esta crisis obedeció a la inconsistencia de las políticas fiscal y monetaria con el esquema de tipo de cambio fijo. lo que no tardó en inducir una mayor desmonetización por la vía cambiaria (BCV. reflejada en déficit fiscales de 4% y 10% del PIB para el gobierno central y el sector público. manifestada en un incremento del crédito del banco central al sistema financiero por el orden de 256%. aunado a las expectativas negativas por el desmejoramiento de la cuenta comercial. resultó determinante en la pérdida de reservas internacionales en 1982 que condujo al colapso del régimen de tipo de cambio fijo en febrero de 1983. al final de 1983.000 millones en reservas. La acción combinada de expectativas de devaluación causadas por una moneda sobrevaluada y de rendimientos de los activos financieros internos inferiores a los externos.04 US$/b).47 US$/b) más que duplicó al de 1978 (12. hicieron que el BCV perdiera más de US$ 5. lo que finalmente comprometió la estabilidad del tipo de cambio y forzó su abandono. sin embargo. en el mercado libre de divisas. Cabe resaltar que esta crisis cambiaria no fue antecedida por un shock externo importante. el tipo de cambio. Todo lo contrario. 1981). la incompatibilidad de la política macroeconómica con el esquema de tipo de cambio fijo. La corrección cambiaria no fue tan fuerte en apariencia por haberse adoptado un control de cambios. tal como lo sugiere el modelo de Krugman. En 1982. no dejaba lugar a dudas sobre el futuro del sector externo: Una política fiscal expansiva.Hay que enfatizar que hasta agosto de 1981 las autoridades monetarias propiciaron una baja de las tasas de interés. 17 . reflejó una depreciación de 178%. en conjunción con una política monetaria igualmente expansiva. donde efectivamente se expresaban los desequilibrios del mercado.

propició una baja en la estructura de tasas de interés.50 Bs/US$ para las principales transacciones comerciales de la economía. la cual fue acompañada por una política monetaria de igual signo por parte de las autoridades monetarias. respectivamente). En efecto. La secuencia de esta crisis siguió la siguiente cadena causal: El tipo de cambio estaba fijado administrativamente en 7. El BCV disminuyó su tasa de redescuento. toda vez que los planes y proyectos para apuntalar la reactivación. Desde 1985. en concordancia con lo previsto en el marco teórico de Krugman y Flood y Garber. después de un tímido esfuerzo de ajuste en 1984.3% del PIB. al tiempo que incrementó en 100% la disponibilidad de crédito al sector bancario.5%. instrumentados desde febrero de 1983. cuando el tipo de cambio oficial fue ajustado en 93%. no había otra alternativa que devaluar. el año pudo cerrar con un superávit en la cuenta corriente. contribuyendo a la conformación de sendos déficit en cuenta corriente (4. las alertas provenientes de un mercado petrolero en baja no tuvieron eco en las autoridades económicas.4% y 8. Las reservas internacionales del BCV acusaron los efectos del shock y el instituto emisor perdió aproximadamente 30% de sus activos externos defendiendo la paridad cambiaria preferencial. Quizás por eso. aunque el mercado petrolero mostraba indicios de debilitamiento a lo largo de 1985. La caída ocurrió. 18 . continuaron el ritmo previsto. lo que finalmente ocurrió en diciembre. Finalizando 1986. el gobierno se embarca en una política fiscal abiertamente expansionista para reactivar la economía.3% del PIB) y en la gestión fiscal (5. Esta vez. a la tradicional falta de disciplina macroeconómica se agregó el evento de un shock externo considerable. relativo al agotamiento de las reservas internacionales por el crecimiento del crédito interno.Tercera crisis: 1986 En un contexto de controles cambiarios. para el gobierno central y el sector público. inevitablemente. que dependían del influjo de recursos externos. en 1986 cuando los precios del petróleo se desplomaron en 50. la economía venezolana experimenta durante 1986 una nueva sacudida en su sector externo.

con el advenimiento de una nueva administración. ocurrió el ataque contra las reservas internacionales administradas por el BCV. Ello motivó que los importadores y deudores se abalanzaran contra las reservas internacionales. Pero se trataba de un ataque sui generis por cuanto existía un control de cambio y la intervención del BCV en el mercado libre de divisas. donde no había restricciones para su adquisición.1% del PIB. La cuenta corriente. ayudadas por un mercado petrolero con expresiones de recuperación. causado principalmente por un incremento de las importaciones cercano al 40%. las cuales cierran con un déficit cifrado en 8. resultado de las expectativas de devaluación y del probable abandono del control de cambios. En marzo de 1989. las políticas fiscal y monetaria. por su parte. inducen un descuadre total en las cuentas fiscales. haciendo que el BCV perdiera el 30% de sus activos externos y dejando comprometida buena parte del saldo restante en cartas de crédito y convenios para servir la deuda externa a la tasa de cambio preferencial. En tales circunstancias. El impacto sobre las reservas provino de las expectativas generadas en el sentido de que el sistema de controles cambiarios estaba llegando a su final y de que la unificación y desregulación del mercado eran inevitables. las políticas fiscal y monetaria siguieron manifestando la prioridad del crecimiento económico por sobre cualquier otro objetivo. Ese año la economía cierra con un déficit de 2. en 1988.6% del PIB.Cuarta crisis: 1988-89 Los factores fiscales y monetarios generadores de potenciales desequilibrios externos continuaron acumulándose en medio de un control de cambios que cada vez era más laxo en el otorgamiento de las divisas. Como en una reiteración de la crisis anterior. Durante 1987. hubo que introducir modificaciones substanciales a 19 .3% del PIB en el sector público. último año de ejercicio presidencial.2% del PIB en la cuenta corriente y 6. finaliza el año con un déficit equivalente a 9. en perfecta sintonía con los planes de expansión económica. era marginal.

cuyos efectos sobre la demanda agregada intentaron ser mitigados por una política monetaria de carácter contractivo. de una crisis estructurada alrededor de políticas fiscales y monetarias absolutamente incompatibles con la vigencia de un régimen de cambio fijo. Ello resultó en un déficit fiscal del sector público de 5. a la presión política existente en Venezuela resultado de dos intentos de golpe de estado (febrero y noviembre) y. Sin embargo. Los últimos meses de 1992 y todo el año 1993 estuvieron marcados por la incertidumbre política y por las expectativas inciertas acerca del curso que tomaría la política económica de cara a una nueva administración que asumiría a comienzos de 1994. como consecuencia 20 . durante 1992 la política fiscal mantuvo un marcado corte expansivo. No fue tanto. por una parte. Quinta crisis: 1993-1994 Dos modalidades de arreglos cambiarios se aplicaron en Venezuela al abandonarse los controles. tradicionalmente vulnerable a shocks y al manejo inadecuado de la política macroeconómica.5% del PIB. Entre febrero de 1989 y septiembre de 1992 la política cambiaria consistió en una flotación administrada del tipo de cambio y luego. Debe apuntarse que en 1993. Este último se adoptó con el objeto de garantizar el sostenimiento de un tipo de cambio real que le confiriera viabilidad al sector externo. tomando como referencia una tasa de cambio abiertamente subvaluada como era la prevaleciente en el mercado libre de divisas. como sí lo fue en el caso de la experiencia anterior. de nuevo. lo que implicó de facto una depreciación del más del 90%. un elemento externo el que desencadenó esta crisis. en un sistema de minidevaluaciones. entre octubre de 1992 y mayo de 1994. atribuible.la política cambiaria: Se abandonaron los controles y se unificaron los tipos de cambio. aunque matizado por la existencia de controles cambiarios. Se trató. al convencimiento de los gestores de la política económica de que el país debía orientarse a la consecución de altas tasas de crecimiento para recuperar los niveles de ingreso per cápita de la década de los setenta. por la otra.

Colocados a tasas reales positivas. la relación entre títulos del banco central en circulación y la base monetaria pasó de 54% en 1992 a 60% en 1993. De esta forma. se ponen de manifiesto dos resultados no conocidos en las crisis anteriores: tasas de interés reales fuertemente positivas y un creciente endeudamiento interno del BCV en su intento por esterilizar los impactos de la política fiscal. los bancos comenzaron a confrontar problemas de liquidez. como resultado de un déficit fiscal potencial producto de la subestimación de gastos en el proyecto de presupuesto. la conjunción. durante 1994. durante 1990-1992. Durante 1993 las tasas de interés reflejaron una volatilidad extraordinaria con tendencia al alza.de la naturaleza restrictiva de la política monetaria en defensa del sistema de minidevaluaciones. que tendían a agudizarse por la pérdida de depósitos producto de la presión sobre el mercado cambiario. alcanzando 16% en términos reales. Todo ello conformaba un cuadro de tensión fiscal que exacerbó las presiones sobre el mercado cambiario. estos títulos empezaron a constituir un serio problema para la administración de la política monetaria. En circunstancias en las cuales el sistema bancario había registrado un crecimiento importante. por el efecto expansivo que sobre la base monetaria causaba la cancelación de los intereses. a lo cual 21 . Por otro lado. de una crisis cambiaria con una financiera queda bien representada por el sistema de Calvo. las perspectivas económicas de Venezuela eran inciertas. donde el rol del banco central como prestamista de última instancia agudiza la pérdida de reservas internacionales. de la disminución de los precios del petróleo durante el primer trimestre y de la renuencia por parte del gobierno a aplicar el recién aprobado impuesto al valor agregado. A comienzos de 1994. como consecuencia del corte restrictivo de la política monetaria. con la asunción del nuevo gobierno. y en ausencia de una adecuada supervisión y de normas previsionales sobre la calidad de los activos. el BCV colocaba sus títulos en el mercado a objeto de drenar liquidez y de darle sostenibilidad al arreglo cambiario. Así.

El BCV intentó conjurar tales presiones mediante diversas modalidades de subastas pero todas ellas resultaron inefectivas para detener la demanda de cambio extranjero. 22 .790 millones (equivalente al 45% de los activos externos) entre enero y junio. Ello propició una corrida de depósitos que comprometió la solvencia de las instituciones financieras. el mercado cambiario. cuando se cerró. A partir del 9 de julio se instaura un control de cambios integral con una paridad única de Bs/US$ 170 para todas las transacciones. en su rol de prestamista de última instancia. A mediados de año. literalmente hablando. La inestabilidad del sistema financiero se potenció cuando el segundo banco más importante del país fue cerrado en febrero de 1994. se cifró en 140%. Se creó de esta forma un círculo vicioso: Por una parte. medido por la relación entre títulos emitidos y base monetaria. el endeudamiento del BCV. En el contexto de la fuerte caída de la demanda de dinero observada. a la cual respondió el BCV. mientras que el costo de la crisis financiera alcanzó 13% del PIB. con inyecciones masivas de liquidez. el BCV estaba virtualmente imposibilitado para continuar defendiendo el esquema de minidevaluaciones. pero de 63% en relación a la cotización de diciembre de 1993. Al cierre de ese año.se añadía la falta de un programa que definiera claramente la orientación de la política económica. el BCV otorgaba auxilios financieros al sistema bancario para evitar su intervención y cierre y por la otra tenía que emitir pasivos para recoger la liquidez excesiva que actuaba sobre el mercado de cambios. los bancos en problemas no pudieron ser rescatados y ocho de ellos fueron cerrados en junio de 1994. el ataque especulativo representó una pérdida de reservas internacionales de US$ 3. lo que implicó una devaluación de la moneda doméstica de 23% respecto al tipo de cambio de mayo. el cual fue desechado el 27 de junio. Al final.

Puede argumentarse que la aparición de esta crisis cambiaria obedeció no tanto a la inconsistencia de la política macroeconómica con el esquema de minidevaluaciones. 1998). todo ello agravado por un proceso de endeudamiento violento del BCV en su intento por salvar al sistema bancario y preservar el funcionamiento del sistema de pagos. et. Caracterización de las crisis cambiarias en Venezuela Para catalogar los eventos anteriormente descritos como crisis cambiarias. una caída abrupta de las reservas internacionales netas (RIN).2. segundo y consecuencia de lo primero. al. una fuerte devaluación del tipo de cambio y tercero. sino más bien a la falta de definiciones precisas de política económica y al incubamiento de una crisis financiera propiciada por el debilitamiento del entorno macroeconómico y por la falta de una adecuada supervisión de las instituciones financieras (García. se utilizaron tres criterios básicos: Primero. un cambio de régimen en la política cambiaria.. II. CUADRO 2 CARACTERIZACIÓN DE LAS CRISIS CAMBIARIAS EN VENEZUELA Disminución de RIN Devaluación nominal (%) Abandono del régimen cambiario Sí Sí No Sí Sí 1959-60 1982-83 1986 1988-89 1993-94 Fuente: BCV 39 60 28 30 45 35 178 93 90 63 23 .

fue principalmente un shock de naturaleza política el principal elemento que explica la generación y desencadenamiento de esa crisis. en la crisis de 1993-94. además de algunos elementos de indisciplina fiscal. 24 . es evidente que los criterios arriba definidos para definir una situación como de crisis cambiaria se satisfacen completamente. en el caso de la crisis de 1959-60. Esto se desprende de las experiencias de 1982-83. 1986 y 1988-89. período en el cual no se abandonó el esquema de controles cambiarios vigente para el momento. para cuyo sostenimiento es indispensable que las cuentas del sector público se mantengan en equilibrio y que prevalezca la disciplina monetaria. la evidencia sugiere que los factores que promovieron la irrupción de la crisis fueron la crisis financiera y la incertidumbre derivada de la falta de definiciones en materia de política económica. por cuanto las autoridades económicas siempre estuvieron comprometidas a respetar el equilibrio fiscal y a aplicar una prudente política monetaria.De la información contenida en el Cuadro 2. Por otro lado. Como hecho estilizado de las crisis cambiarias en Venezuela. se puede mencionar la inconsistencia de las políticas fiscal y monetaria con la existencia de un esquema de tipo de cambio fijo. con la excepción de lo ocurrido en 1986. Sin embargo.

situación que no parece haberse revertido con los intentos de liberalización y apertura económica iniciados a comienzo de los años noventa.281 Hasta 1957. Es a raíz de la incertidumbre que transitoriamente se generó en Venezuela entre 1958 y 1961. la economía venezolana no parecía haber experimentado salidas de capital de importancia. a juzgar por los saldos positivos de las transacciones de capital.918 -2. Estos flujos presentan una tendencia definida desde la década de los ochenta. cuando pueden contabilizarse flujos importantes de capital destinados a la adquisición de títulos y depósitos en el exterior. medidos a través de los rubros de la cuenta de capital de corto plazo del sector privado más la partida de errores y omisiones.III. CUADRO 3 FLUJOS DE CAPITAL DE CORTO PLAZO (MILLONES DE US$) PROMEDIOS ANUALES POR DÉCADA 1960-1969 1970-1979 1980-1989 1990-1997 Fuente: BCV -174 797 -1. Flujos de capital en Venezuela En el Cuadro 3 se presenta una cuantificación de los flujos de capital de corto plazo en Venezuela. Una vez 25 .

en un contexto de tipo de cambio fijo. un manejo macroeconómico inapropiado desde finales de los años setenta. Estas expectativas se acentuaron a comienzos de los años ochenta. que habría de reflejarse en altas tasas de inflación.recuperada la estabilidad política y económica. explicados por el auge que experimentaba el sector petrolero y por los grandes proyectos de inversión en las empresas básicas del Estado. Durante la década de los setenta. 1985). cuando se hace presente. no obstante las alzas de las tasas de interés que indujo el BCV en el segundo semestre de 1982. que los capitales continuaran su tendencia a salir. ante la falta de ajuste macroeconómico y la consiguiente persistencia de la inflación. comenzó a cuestionar la solidez de las cuentas externas. De esta forma. la moneda tendía a sobrevaluarse. no obstante la abierta subvaluación del tipo de cambio en el mercado libre. la crisis de la deuda en México. las cuales hacían suponer un crecimiento futuro sostenido. en un intento por recomponer el rol del bolívar como reserva de valor (Rodríguez. Un factor adicional que estimuló los flujos de capital en ambos sentidos fue el margen existente entre las tasas de cambios de am26 . que bajo el esquema de tipos de cambios diferenciales adoptado. lo que cerró los flujos de financiamiento a las economías de América Latina. en 1982. Cabe destacar. la economía venezolana recibió importantes influjos de capital tanto de largo como de corto plazo. Sin embargo. Ello posibilitó. En febrero de 1983 las autoridades tuvieron que adoptar un control de cambios como instrumento para retener el ahorro interno. la economía venezolana presenció una salida de capitales que parecía indetenible. En efecto. Venezuela retoma en los años sesenta el camino del crecimiento con estabilidad de precios y equilibrio externo. en el segmento de mercado libre se permitían sin ningún tipo de restricciones todas las transacciones comerciales y de capital que no tenían cabida en el mercado preferencial. lo que creaba expectativas de que en cualquier momento se efectuaría una corrección del tipo de cambio.

para luego transarlas en el mercado libre. no se han revertido las salidas de capital de corto plazo que desde comienzos de los ochenta signan a la economía venezolana. los elevados niveles de tasas de interés internas registrados al adoptarse un nuevo programa económico e instaurarse el nuevo esquema cambiario. la información disponible sugiere que los capitales de corto plazo no tuvieron el mismo comportamiento. Ello es consistente con alguna evidencia empírica según la cual la economía venezolana muestra un grado importante de inmovilidad de capital (Guerra y Zavarce. le otorgaron al sistema de bandas cambiarias las condiciones necesarias para garantizar la estabilidad del tipo de cambio en su interior. Adicionalmente. Así. como la presentada en el Cuadro 4. en el agregado. se convirtió en una práctica habitual en vista de la elevada ganancia esperada. 1993). Una cuantificación más detallada de esos flujos de capital. se observó un importante influjo de capital motivado principalmente por la estabilidad del tipo de cambio y las altas tasas de interés internas. Ciertamente. permite aseverar que inmediatamente después de desmontarse los controles cambiarios que estuvieron vigentes entre junio de 1994 y abril de 1996 y adoptarse el sistema de bandas de fluctuación. Obtener divisas en el mercado preferencial. se registraron entradas de capital de mediano y largo plazo en presencia de la apertura de la economía y de los procesos de privatización iniciados. mediante cualquier subterfugio. libre y controlado. Después de la adopción de una nueva política cambiaria en 1989 en el marco de un plan de estabilización apoyado por el FMI. hicieron que el arbitraje de tasas de interés favoreciera la entrada de capitales de muy corto plazo en búsqueda de altos rendimientos y sin grandes riesgos de devaluación. la conjunción de un mercado petrolero favorable desde finales de 1995 y la firma de un acuerdo con el FMI. durante la década de los noventa. cuya magnitud relativa llegó a alcanzar más del 100% durante prácticamente todo el período de vigencia del control de cambios. no obstante el pronunciado diferencial de tasas de interés interna-externa. Sin embargo.bos mercados. 27 .

CUADRO 4 FLUJOS DE CAPITAL DE CORTO PLAZO (MILLONES DE US$) 1996.II 1996.165 -2.No obstante lo anteriormente señalado.II 1997.234 -708 -925 -2.I 1998.023 663 -205 1.I 1996.394 -982 28 .IV 1998. como ha quedado recientemente evidenciado con la crisis asiática. es importante destacar la alta volatilidad de esos flujos de capital de corto plazo y su alta sensibilidad a eventos económicos que ocurren más allá de las fronteras del país que recibe la inversión.2 Fuente: BCV -1.IV 1997.I 997.III 1997.III 1996.236 1.

IV. toda vez que la esterilización mantiene altas las tasas de interés. Control a los flujos de capital: justificación y dificultades1 Como se mencionó anteriormente. Por otro lado. deteriorando la cuenta corriente. canalizadas a través del mercado cambiario y bursátil. esta vez debido a las presiones inflacionarias. y consecuentemente el tipo de cambio real. debido a la estabilidad del tipo de cambio y a las altas tasas de interés internas. Si las autoridades no intervienen en el mercado cambiario. Es notoria la incapacidad de las pequeñas economías abiertas para absorber productivamente una masa de recursos financieros sin que se generen efectos reales y financieros indeseados. La percepción de que esos influjos de capital podían tener efectos contrarios al objetivo de bajar substancialmente la inflación. lo que propicia una expansión monetaria capaz de generar un auge imprudente de la demanda agregada. si las autoridades optan por esterilizar los influjos de capital con el objeto de preservar la estabilidad monetaria. Esas corrientes de capital. se acumulan reservas internacionales. la economía venezolana recibió importantes flujos de capital al inicio del nuevo programa económico iniciado en abril de 1996. Esto da lugar a un círculo vicioso según el cual en el intento por impedir la 1 Esta parte del trabajo se basa en BCV (1996a y 1996b). tienden a crear burbujas especulativas y a causar dilemas importantes de política a los gestores de la economía. con lo cual se compromete igualmente la viabilidad del sector externo. motivó una discusión acerca de los efectos que esas entradas de capital causan sobre el equilibrio interno y externo de la economía. si las autoridades deciden intervenir. Contrariamente. 29 . el tipo de cambio nominal tiende a apreciarse. ello no estaría garantizado. reforzando las ya elevadas entradas de capital.

la imposición de determinadas regulaciones a los flujos de capital parece una alternativa razonable para facilitar el manejo monetario en una pequeña economía abierta. Ello sugiere que. Si esta información básica no se puede obtener. por cuanto la tasa de interés interna podría llegar a ser mayor que la internacional sin que ello implique influjos de capital. puede argumentarse que esos controles contribuirían a mejorar la calidad y el perfil del endeudamiento. los agentes económicos anticiparán su monetización y la inflación se acelerará. surge la interrogante sobre cuáles criterios utilizar para clasificar una inversión como de corto. otorgarían margen para un manejo más independiente de la política monetaria. con sus efectos contrarios a los que se quisieron alcanzar con el alza de las tasas. el banco central termina acumulando un nivel de endeudamiento que posteriormente se expresará en expansión monetaria. cabe destacar que esos controles acarrean costos y demandan la vigencia de un sistema estadístico que sea capaz de contabilizar al detalle las transacciones de capital objeto de regulación. Finalmente. mediano o largo plazo. En primer lugar. En segundo término. no es fácil regular los flujos de capital de corto plazo. A pesar de las aparentes ventajas que representa un control sobre las entradas de capital. al favorecer las obligaciones de largo plazo y la inversión directa. deben introducirse reformas para fortalecer el mandato 30 . el logro del objetivo no siempre resulta obvio. es difícil pensar que pueda imponerse algún tipo de control eficaz. Si ese nivel de endeudamiento es percibido como insostenible. Tomando en cuenta los efectos indeseados anteriormente expuestos. previamente a la instauración de cualquier tipo de control.monetización de las entradas de capital. Asimismo. Una de las restricciones que confronta el uso de regulaciones a los flujos de capital en Venezuela lo constituye el hecho de que el BCV se ha encontrado con trabas para exigir compulsivamente de las instituciones pertinentes la información sobre todas y cada una de las transacciones externas. por cuanto ellos adquieren una diversidad de modalidades que no siempre resultan claras de identificar. Además.

plazo y destino de los flujos de capital. 31 . a fin de que éste pueda tener mejor acceso a la información relevante sobre la composición.legal del banco central.

en cada uno de los episodios estudiados resalta como causa generadora de la crisis la incurrencia en déficit fiscales que terminan incidiendo sobre la viabilidad de la cuenta corriente y sobre la sostenibilidad del acuerdo cambiario. Han sido precisamente las apariciones coyunturales de tales capitales y sus efectos indeseados sobre la estabilidad económica. en Venezuela. 32 . o bien se ha aplicado un control de cambio acompañado de una devaluación de la moneda. Se destaca que. En consecuencia. en este trabajo se ha pasado revista a la experiencia cambiaria venezolana. lo que ha sugerido que la aplicación de eventuales controles sobre los flujos de capital pueda ayudar al manejo de la política monetaria. de un régimen cambiario flexible. las crisis cambiarias han tenido su origen en la inconsistencia de la política macroeconómica con el sostenimiento del esquema de tipo de cambio fijo. salvo lo acontecido entre 1959 y 1960. siempre que se introduzcan algunas reformas legales y de procedimiento que fortalezcan la posición del BCV como ente supervisor de las transacciones externas. no obstante que en aquellas coyunturas consideradas favorables por los inversionistas se hayan registrado importantes entradas fugaces de “capitales golondrina”. los flujos netos de capital de corto plazo han sido negativos. notándose como en las últimas dos décadas de poca estabilidad y desbalance económico. como regla general. También se han hecho algunas consideraciones en torno a los flujos de capital de corto plazo que en el pasado cercano se han observado en Venezuela. o bien la depreciación ha resultado de la instauración.Conclusiones Luego de describir varios modelos teóricos que explican desde distintos ángulos las crisis de balanza de pagos. aunque sólo temporal. cuando imperaron factores políticos en el desencadenamiento del colapso cambiario. En efecto.

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Este Nº 15 de la serie Documentos de Trabajo. en edición de 100 ejemplares. 37 . durante el mes de diciembre de mil novecientos noventa y ocho. se terminó de imprimir en los Talleres de impresión del BCV.

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