INFORME DE PROYECCIONES MACROECONMICAS

CAPTULO 9 Proyecciones macroeconmicas

2011-2017

Direccin de Investigaciones Econmicas y Estrategias

Grupo Bancolombia
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CAPTULO 9
Proyecciones macroeconmicas 2011-2017
Crecimiento econmico
Luego de monitorear el comportamiento de los indicadores lderes disponibles a la fecha y el resultado del PIB del 1T11, el Grupo Bancolombia revis al alza la proyeccin de crecimiento econmico para todo el ao desde 4.8% hasta 5.5%. El nuevo escenario reposa sobre un fuerte consumo de los hogares y una dinmica inversin en capital fijo, particularmente maquinaria y equipo de transporte. Aun cuando el indicador de inversin en obras civiles se contrajo en el 2T11, es de esperar que los otros componentes de la formacin bruta de capital impulsen al alza este rubro. Adicionalmente, el 3T11 tendr un efecto base, por lo que es posible que en este periodo se observe el mayor crecimiento del ao. De igual forma, durante el 2S11 podran experimentarse datos ms altos que los de la primera mitad de 2011, por la menor compensacin a la baja que ejercer la reduccin de la velocidad de incremento de las importaciones. Aunque la gran mayora de los analistas estiman que en 2012 el crecimiento de la economa colombiana ser mayor que el registrado durante este ao, el Grupo Bancolombia considera que el ritmo ser menor (4.9%), situacin que refleja la incertidumbre frente al panorama de crecimiento global, con la consecuente reduccin en el ritmo de crecimiento de las exportaciones y una moderacin del consumo de los hogares. Tabla 1. Crecimiento econmico 2011-2012
RUBRO Producto Interno Bruto Importaciones totales Total oferta final Consumo final Hogares Gobierno Formacin bruta de capital Subtotal: demanda interna Exportaciones totales Mar-11 4,7 25,6 8,6 5,0 6,0 0,7 17,0 7,8 10,9 Jun-11 5,2 28,4 9,7 5,5 6,4 1,8 21,1 9,1 7,6 Sep-11 6,0 28,0 10,4 6,0 6,9 2,0 19,7 9,3 14,2 Dic-11 5,9 16,9 8,1 6,0 6,6 3,4 18,0 8,9 11,5 Total 2011 5,5 24,6 9,2 5,6 6,5 2,1 19,0 8,8 11,0 Mar-12 5,3 16,0 7,6 4,2 4,6 2,5 16,1 7,2 7,0 Jun-12 5,0 6,2 5,3 3,9 4,3 2,6 13,5 6,4 5,3 Sep-12 4,6 11,2 6,1 3,9 4,2 2,7 13,2 6,4 4,5 Dic-12 4,6 11,5 6,1 3,9 4,1 2,8 13,0 6,4 4,2 Total 2012 4,9 11,2 6,3 4,0 4,3 2,7 13,9 6,6 5,3

Fuente: Grupo Bancolombia con datos del DANE.

Sector externo
Entre 2011 y 2012 se mantendr una posicin superavitaria en la balanza comercial; sin embargo, el balance para el ao entrante muestra una moderacin en el crecimiento de las ventas de productos tradicionales y no tradicionales. Para 2011 se registrara un supervit de USD3,013 millones. En el caso de las ventas externas de carbn, durante los prximos dos aos se observarn precios levemente inferiores a los registrados durante el 1S11, por lo que el volumen de exportacin sera similar al de todo 2010 (57 millones de toneladas). En el caso del petrleo se incrementara el volumen de produccin exportada desde los 576 mil barriles diarios de 2010 hasta 763 mbd en 2011 y 887 mbd en 2012. El escenario de precios de este commodity es superior al previsto en los clculos oficiales del gobierno sobre la magnitud de la bonanza mineroenergtica, tanto para la referencia WTI como para la Brent. Para el caf es importante anotar que los mximos histricos registrados durante el 1S11 es posible que no se repitan en lo que resta de este y el prximo ao, por lo que se prev una moderacin en el valor exportado del grano. Las ventas externas de productos no tradicionales continuaran en terreno positivo, pero hacia 2012 se moderar su ritmo de incremento, lo cual es consistente con el panorama de crecimiento de los principales socios comerciales de estos productos. El frente de importaciones continuara siendo impulsado por la dinmica de la demanda interna y una tendencia al alza de los trminos de intercambio, que ha sido auspiciada por el buen comportamiento de los precios de las exportaciones colombianas y la persistente reduccin de los precios de los bienes de consumo en las economas desarrolladas.
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Tabla 2. Balanza Comercial 2011-2012

Rubro ExportacionesTotales Tradicionales Caf Petr leo Carbn Ferroniquel No tradicionales Im portaciones CIF Im portaciones FOB Balanza Com ercial Mar-11 12629,1 8765,3 832,0 5931,6 1788,1 213,6 3863,8 12189,3 11575,2 1053,9 Jun-11 14110,4 9933,2 659,5 7159,4 1940,6 173,7 4177,2 13690,2 12961,8 1148,6 Sep-11 py Dic-11 py 13243,9 14379,6 8961,2 9992,4 585,5 597,3 6488,5 7568,9 1693,6 1640,0 193,6 186,2 4282,7 4387,2 14025,6 14556,2 13157,4 13655,1 86,5 724,4 2011 54362,9 37652,1 2674,3 27148,3 7062,3 767,1 16710,8 54461,3 51349,5 3013,4 2011 (Crec.%) 36,5% 48,5% 42,0% 64,7% 17,4% -20,7% 15,5% 33,9% 33,9% 105,1% Mar-12 py 14503 10009 593 7630 1588 197 4494 14949 14024 479 Jun-12 py 15129,7 10526,1 596,8 8098,1 1635,0 196,2 4603,5 15376,5 14424,6 705,0 Sep-12 py Dic-12 py 15978,8 16375,2 11263,2 11544,7 598,2 600,4 8827,5 9105,9 1634,1 1633,2 203,4 205,2 4715,6 4830,5 15797,6 16233,1 14819,7 15228,2 1159,2 1147,0 2012 py 61986,7 43343,0 2388,9 33662,0 6490,0 802,1 18643,7 62356,5 58496,6 3490,1 2011 py (Crec.%) 14,02% 15,11% -10,67% 23,99% -8,10% 4,56% 11,57% 14,50% 13,92% 15,82%

Fuente: Grupo Bancolombia con datos del DANE.

Teniendo en cuenta la revisin al alza en la balanza comercial, los cambios introducidos en el Marco Fiscal de Mediano Plazo y los flujos esperados de inversin extranjera directa (IED) para el sector petrolero y minero, el Grupo Bancolombia estima que, en promedio, el dficit por cuenta corriente durante 2011 y 2012 ser 3.2% del PIB, en tanto que la cuenta de capitales evidenciara un supervit promedio de 4.5% del PIB. En este periodo los flujos de IED superaran los USD10.000 millones, sin embargo, en el neto la inversin ser menor por cuenta de las inversiones que realizarn los colombianos en el exterior que contabilizaran cerca de USD5.000 millones durante ambos aos. Tabla 3. Balanza de pagos 2011-2012
Balanza de Pagos I. CUENTA CORRIENTE A. Bienes 1 Comercio general 2 Operaciones especiales de comercio exterior B. Servicios C. Renta de los Factores Ingresos Egresos D. Transferencias corrientes Ingresos 1. Remesas de trabajadores Egresos II. CUENTA DE CAPITAL Y FINANCIERA 1. Flujos financieros de largo plazo a. Activos b. Pasivos i. Inversin extranjera en Colombia Directa Otros pasivos 2. Flujos financieros de corto plazo IV. VARIACION RESERVAS INTERNACIONALES BRUTAS USD Millones 2010 2011 2012 -9.032 -9.557 -13.187 2.150 3.174 3.674 2.038 3.013 3.490 112 160 184 -3.540 -3.548 -4.146 -12.117 -13.718 -17.288 1.370 1.845 -998 13.487 15.563 16.290 4.475 4.535 4.573 5.343 5.486 5.532 4.023 4.389 4.426 868 951 959 11.948 14.502 17.506 6.615 10.847 12.801 6.560 4.904 5.732 13.184 15.759 18.542 7.678 11.149 13.931 6.765 10.059 12.841 5.506 4.610 4.610 5.333 3.655 4.705 3.136 4.945 4.319 2010 -3,08 0,73 0,70 0,04 -1,21 -4,13 0,47 4,60 1,53 1,82 1,37 0,30 4,08 2,26 2,24 4,50 2,62 2,31 1,88 1,82 1,07 % PIB 2011 -2,87 0,95 0,91 0,05 -1,07 -4,13 0,55 4,68 1,36 1,65 1,32 0,29 4,36 3,26 1,48 4,74 3,35 3,03 1,39 1,10 1,49 2012 -3,50 0,98 0,93 0,05 -1,10 -4,59 -0,27 4,33 1,22 1,47 1,18 0,25 4,65 3,40 1,52 4,93 3,70 3,41 1,22 1,25 1,15

Fuente: Grupo Bancolombia con datos del DANE.

El rubro de cuenta corriente experimentar egresos importantes como producto de la remisin de utilidades de empresas extranjeras. En cuanto a las remesas, en 2011 y 2012 se observar una recuperacin de estos flujos frente a la cada registrada en 2010 (-2.9%). Durante este periodo la economa norteamericana podra crecer en promedio 1.6% y la espaola lo hara en 1%; en consecuencia, los ingresos girados a sus familias por los colombianos residentes en el exterior podran crecer un 9% en 2011 y un 1% en 2012, superando el mnimo observado en 2010. Para este periodo se generara una acumulacin de reservas promedio cercana a los USD4.600 millones. De hecho, es posible que la acumulacin de reservas se prolongue en lo que resta de este ao, y en 2012 el Banco Central opte de nuevo por este mecanismo ante los fuertes flujos de corto plazo que se espera ingresen.

Balance Fiscal
Consecuentemente con el mayor ritmo de crecimiento que se espera tenga lugar en 2011, es previsible que los ingresos tributarios del Gobierno Nacional Central (GNC) sean superiores en cerca de $2.2 billones; de este valor se estima que cerca de un 35% se debe a un mejor desempeo de la actividad econmica y el restante a una mayor eficiencia en el recaudo. El Grupo Bancolombia estima que los ingresos tributarios del GNC podran llegar a los $79 billones en 2011 y no $76 como fue anunciado en el Marco Fiscal de Mediano Plazo. Con este resultado, y suponiendo que no hay un incremento discrecional de los gastos previstos inicialmente por el Gobierno, el dficit a financiar sera 3.7% del PIB. Recientemente el Ministro de Hacienda ha anunciado que el recaudo en 2011 podra incluso bordear los $85 billones, cifra similar a la estimada inicialmente por el gobierno para 2012. Un incremento de tal magnitud tendra implcitas tasas de crecimiento econmico superiores al 6%, por lo que en el Grupo Bancolombia se mantiene una visin ms cauta. No obstante, de materializarse este escenario anunciado por el Ministro, el dficit a financiar podra alcanzar un -2.7% del PIB. Con el anuncio del crecimiento del recaudo, el Ministro asever que no hay premura para presentar una reforma tributaria, y que incluso podran presentarla el ao entrante para que entre en vigor en 2013. De esta forma, los ingresos tributarios calculados por el Grupo Bancolombia parten del escenario previsto inicialmente por el MFMP e incorporan la visin de crecimiento de 2012 y el efecto implcito que tendra sobre el recaudo del ao entrante el mejor panorama de actividad para este ao.

Tabla 4. Balance Fiscal 2011-2012 (Miles de millones de pesos y % del PIB)

Ministerio de Hacienda Rubro M.M. $ 86.676 77.496 76.962 534 1.536 7.644 110.670 -23.994 281 -24276 -20929 -20672 2011 % PIB 14,4% 12,9% 12,8% 0,1% 0,3% 1,3% 18,4% -4,0% 0,0% -4,1% -3,5% -3,4% M.M. $ 95.923 86.733 86.155 578 1.377 7.813 118.971 -23.048 98 -23146 -14789 -14452 2012 % PIB 14,7% 13,3% 13,2% 0,1% 0,2% 1,2% 18,2% -3,5% 0,0% -3,5% -2,3% -2,2% M.M. $ 88.869 79.689 79.155 534 1.536 7.644 110.670 -21.801 281 -22082 -18736 -18479 2011 % PIB 14,9% 13,4% 13,3% 0,1% 0,3% 1,3% 18,5% -3,7% 0,0% -3,7% -3,1% -3,1% M.M. $ 97.250 88.060 87.482 578 1.377 7.813 118.971 -21.721 98 -21.819 -13.463 -13.126 Bancolombia 2012 % PIB 15,0% 13,6% 13,5% 0,1% 0,2% 1,2% 18,4% -3,4% 0,0% -3,4% -2,1% -2,0%

Ingresos Totales Ingresos Corrientes Ingresos Tributarios Ingresos no Tributarios Fondos Especiales Ingresos de Capital Gastos Totales Dficit/Supervit Total GNC CRSF Dficit/Superavit a financiar GNC Dficit/Supervit Total SPNF Dficit/Supervit Total SPC

Fuente: Grupo Bancolombia con datos del DANE y el CONFIS MHCP.

Inflacin
Desde finales de 2010 comenz en Colombia una fuerte ola invernal que afect la infraestructura y vas del pas y tuvo resultados negativos sobre la produccin y distribucin de alimentos. Los mayores costos de los alimentos se presentaron en la primera mitad de 2011, pero tan pronto como el fenmeno de La Nia y la temporada invernal se mitigaron, los precios de estos bienes comenzaron a estabilizarse. De esta forma, buena parte del incremento en la inflacin desde el final de 2010 y casi en todo 2011 ha estado explicada por los alimentos. En lo que resta de 2011, el escenario local marca una elevada probabilidad de observar una nueva temporada invernal en el 4T11, y por ende constituye un riesgo al alza, de carcter temporal, en los precios de los alimentos. A pesar de esto, ante el panorama internacional de crecimiento econmico moderado, es probable que los riesgos sobre los precios de las materias primas a nivel internacional estn estables en los prximos meses o incluso sesgados a la baja. Los costos de las materias primas podran mantenerse en un rango estable que beneficiara al pas en trminos de inflacin va menores costos de combustibles y por ende, del transporte.

Las posibles presiones al alza estaran asociadas a elementos de carcter temporal, pero no deben menospreciarse los de carcter permanente. En el primer caso podra researse un aumento en los precios de alimentos, mientras que en el segundo sobresale la fuerte dinmica de la demanda interna y su impacto sobre los precios de los bienes y servicios no transables, inflacin que viene creciendo sostenidamente desde enero de 2011 y a julio (3.84%) se acerca al lmite superior del rango meta de inflacin del Banco Central. Del lado de los riesgos a la baja, se encuentra un posible menor crecimiento de las economas avanzadas y su impacto sobre la demanda de materias primas y sus precios, as como un crecimiento econmico local menor que el esperado. En sntesis, la inflacin, en lo que resta de 2011 y todo el 2012, oscilara dentro del rango meta de largo plazo del Banco de la Repblica. Dentro de este panorama la inflacin total podra estar alcanzando una variacin anual de 3.16% en 2011 y terminar 2012 en 3.36%. Tabla 5. Expectativas de inflacin Variacin anual
mar-09 jun-09 sep-09 dic-09 mar-10 jun-10 sep-10 dic-10 mar-11 jun-11 sep-11 py dic-11 py mar-12 py jun-12 py sep-12 py dic-12 py Inflacin anual 6.14% 3.82% 3.21% 2.00% 1.84% 2.25% 2.29% 3.17% 3.19% 3.23% 3.12% 3.16% 3.21% 3.26% 3.31% 3.36% REPO 7.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.50% 3.00% 3.00% 3.00% 3.50% 4.25% 4.50% 4.75% 4.75% 4.75% 4.50% 4.50% REPO real 0.81% 0.66% 0.77% 1.47% 1.63% 0.74% 0.70% -0.17% 0.30% 0.99% 1.34% 1.54% 1.49% 1.44% 1.15% 1.10%
4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 Jun-13 Jun-14 Jun-15 Jun-16 Jun-17 2.00% 1.84% 3.21% 2.29% 3.17% 3.16% 3.23% 3.36% 3.24% 2.70% 3.09% 2.95% 2.82% 3.50%

Fuente: Clculos Grupo Bancolombia con datos del DANE.

Tasas de Inters
Desde febrero de 2011 la autoridad monetaria local comenz un proceso de normalizacin de la poltica monetaria haciendo incrementos en la tasa Repo de 25 pbs hasta julio, con el nimo de retirar gradualmente el estmulo monetario inyectado a la economa, De esta manera, ha elevado su tasa de inters de intervencin desde el 3.0% hasta el 4.50% (a la fecha). Sin embargo, la reduccin de la inflacin y el anclaje de las expectativas han dado espacio al Banco de la Repblica para moderar el ritmo de incrementos en la tasa de inters de poltica monetaria, sin olvidar que las tasas de inters del crdito no han repuntado tan rpido como en anteriores episodios de contraccin monetaria. Las razones que llevaron al Banco Central a realizar los primeros incrementos en la Repo apuntaron a moderar las expectativas de inflacin, que se haban desviado ante incrementos en los precios del consumidor con carcter temporal. Una vez las expectativas de inflacin comenzaron a moderarse y a ubicarse dentro del rango de largo plazo de la autoridad monetaria (entre 2% y 4%), la razn principal para realizar el incremento en tasas se enfoc en la fuerte aceleracin que ha tenido el crdito local en todas sus modalidades, en un contexto de tasas de inters reales del crdito histricamente bajas. En agosto, y ante el panorama de mayor incertidumbre sobre el crecimiento econmico de las economas avanzadas, en especial EE.UU y Europa, y el posible canal de transmisin sobre un menor crecimiento de la economa local, el BanRep decidi hacer una pausa temporal en la subida de tasas. Varios factores apuntan a que el mayor ajuste en la poltica monetaria habra venido en la primera mitad de 2011, y que sera probable observar un incremento adicional en la tasa de poltica en lo que resta del ao, para finalizar en 4.75%.

Tabla 6. Tasas de Inters del Sistema Monetario

DTF 90 das
m ar-10 jun-10 sep-10 dic-10 m ar-11 jun-11 sep-11 dic-11 m ar-12 jun-12 sep-12 dic-12 3.93% 3.54% 3.47% 3.50% 3.60% 4.10% 4.61% 4.93% 4.81% 4.84% 4.60% 4.61%

Interbancaria
3.37% 3.03% 3.05% 2.97% 3.59% 4.19% 4.30% 4.21% 4.37% 4.50% 4.27% 4.05%

Repo BR
3.50% 3.00% 3.00% 3.00% 3.50% 4.25% 4.50% 4.75% 4.75% 4.75% 4.50% 4.50%

Fuente: Clculos Grupo Bancolombia con datos del Banco de la Repblica.

En 2012, y considerando una expectativa de crecimiento econmico menor que el de 2011, junto con una inflacin cercana al punto medio del rango de inflacin (3.0%), una regla de Taylor construida para Colombia predice que sera consistente una tasa de poltica monetaria entre 4.50% y 4.75% en 2012. Por lo tanto, esto refuerza la idea de que el mayor ajuste de poltica monetaria del BanRep ocurrir en 2011 y que incluso en 2012 sera posible observar un leve recorte de la tasa de inters de intervencin a 4.50%.

Curva de rendimientos de TES como determinante que conforma el costo del crdito en Colombia
Tal como se mencion en el captulo 8 el costo real del crdito contribuye a limitar la profundidad financiera, por lo que es importante destacar que el principal determinante de las tasas de inters crediticias de una economa son los rendimientos de la deuda pblica local, entendindose estos rendimientos a su vez como las tasas de referencia libres de riesgo para la economa interna. Es as como en Colombia la tasa libre de riesgo es el rendimiento de los diferentes ttulos de deuda pblica local TES; lo anterior ms un spread de riesgo de crdito por periodo conforma el nivel de la tasa de inters de las diferentes modalidades de colocacin de cartera.

Grfica 1. Crdito de Consumo vs. TES 5 aos

14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% ene-05 abr-06 jul-07 oct-08 ene-10 abr-11 6,9% 17,81% TES 5 aos - Tasa Nominal Credito Consumo - Tasa Nominal 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10%

Grfica 2. Crdito de Vivienda vs. TES 10 aos

14% 13% 12% 11% 14% 10% 9% 8% 7% ene-05 abr-06 jul-07 oct-08 ene-10 7,76% abr-11 10% 12,55% 12% 16% TES 10 aos - Tasa Nominal Credito Hipotecario - Tasa Nominal 18%

Fuente: Clculos Grupo Bancolombia con datos del BR, SEN, SFC.

Sin embargo, la relacin va ms all de las tasas nominales y es pertinente identificar no slo la prima inflacionaria, sino tambin la prima fiscal que determina los rendimientos de los bonos del Gobierno. La curva de rendimientos de TES se constituye en una fuente que captura el nivel de riesgo, las expectativas de los agentes en materia inflacionaria y de sesgo de la poltica monetaria, as como la percepcin fiscal...

...por lo que es de vital importancia entender las variables que determinan la forma y el nivel que toma la curva de rendimientos de deuda pblica local.

Grfica 3. Evolucin Inflacin, Repo, TES CP

14.0

Grfica 4. Evolucin TES CP tasa real vs Tasa Repo Real

6.0

TES TF 2 aos - Tasa Nominal TES TF 1 ao - Tasa Nominal Repo Nominal Inflacin

TES 2y - Tasa Real TES 1y - Tasa Real Repo Real

5.0

12.0

4.0

10.0

3.0

8.0
2.0

6.0
1.0

4.0
0.0

2.0
-1.0

0.0 jul-04 jul-05 jul-06 jul-07 jul-08 jul-09 jul-10 jul-11

ene-04

ene-05

ene-06

ene-07

ene-08

ene-09

ene-10

ene-11

Fuente: Clculos Grupo Bancolombia con datos del BR, SEN, SFC.

En efecto, en la curva de rendimientos de TES se pueden identificar tres tramos: tramo corto plazo compuesto por los nodos de 1 a 3 aos, el tramo medio con los ttulos de 3 a 5 aos y el extremo por los bonos de mayor duracini. Es as como las variables de tipo monetario, inflacionario y fiscal inciden en diferente magnitud, para lo cual se realiz un anlisis de correlacin de tales variables con los nodos ms representativos de cada tramo de la curva.

Tabla 9. La inflacin y la tasa de poltica monetaria tienen una profunda y estrecha relacin directa con los rendimientos del tramo corto y mediano plazo, mientras que pierden nivel de explicacin a medida que se ampla el horizonte de la curva.
Correl. TES TF Inflacin 1 ao 70% 80% 90% 5 5 5 TES TF 2 aos TES TF 5 aos TES TF 7 aos 5 TES TF 10 aos 5
Correl. Con Repo Nom. 60% 70% 80% 90% 5 5 TES TF 1 a o TES TF 2 aos TES TF 5 aos TES TF 7 aos 5 5 TES TF 10 a os 5

Fuente: Clculos Grupo Bancolombia con datos del BR, SEN, SFC.

Tabla 10. Por su parte, variables de tipo fiscal como el dficit fiscal y la percepcin de riesgo pas impactan con mayor intensidad en los bonos de mayor duracin.
Deuda Pblica % PIB <0% 10% 20% 30% 5 5 5 TES TF 1 ao 5 TES TF 2 aos 5 TES TF 5 aos TES TF 7 aos TES TF 10 aos
EMBI TES TF plus 1 ao Colombi a 20% 30% 40% 50% 60% 5 5 5 5 5 TES TF 2 aos TES TF 5 aos TES TF 7 aos TES TF 10 aos

Fuente: Clculos Grupo Bancolombia con datos del BR, SEN, SFC.

Cmo ser la forma de la curva de rendimientos de TES TF en 2012?

Luego de obtener la informacin anterior se realiz un anlisis de regresin por Mnimos Cuadrados Ordinarios (MCO)ii, con lo que se proyectan las tasas reales de los principales nodos de la curva. Los rendimientos del nodo a 2 aos real fueron explicados por la tasa repo real; los del nodo a 5 aos real fueron explicados as mismo por los rendimientos del nodo a 2 aos real ms un beta que incorpora el balance fiscal del GNC proyectado; y por ltimo, los rendimientos del nodo a 10 aos real se explican incorporando el rendimiento del nodo a 5 aos real y la percepcin fiscal.

Del anlisis utilizando los escenarios proyectados de senda de poltica monetaria, inflacionaria y situacin fiscal (ver captulo de proyecciones) se tiene que para 2012 la curva de rendimientos de TES TF podra evidenciar ajuste en las primas inflacionarias y fiscales, as: Tabla 11. Proyeccin Rendimientos Curva de Rendimientos TES TF Actual* 2011 py 2012 py 2013 py 2014 py 2015 py 2016 py TES 2yn 5,69% 5,93% 5,12% 5,20% 5,15% 5,21% 4,98% TES 5yn 6,41% 6,29% 6,18% 6,45% 6,49% 6,74% 6,42% TES 10yn 7,18% 6,90% 7,22% 7,49% 7,54% 7,79% 7,46% TES 15yn 7,40% 7,11% 7,29% 7,58% 7,63% 7,89% 7,55% TES 2yr 2,34% 2,68% 1,70% 1,90% 2,00% 2,20% 2,10% TES 5yr 3,04% 3,03% 2,73% 3,11% 3,30% 3,68% 3,50% TES 10yr 3,79% 3,63% 3,73% 4,12% 4,31% 4,70% 4,51% TES 15yr 4,00% 3,83% 3,80% 4,20% 4,40% 4,80% 4,61%

Fuente: Clculos Grupo Bancolombia con datos del BR, SEN, SFC, MHCP.* Promedio agosto de 2011 cifras al 31 de Ago-2011. Estimado cierre de ao.

Tasas Reales

Tasas Nominales

Grfica 5. Evolucin Estimada Curva de Rendimientos TES TF

Conclusiones
7,50% 2012 py

7,00%

2011 py

6,50%

6,00%

5,50%

5,00% TES 2yn TES 5yn TES 10yn TES 15yn

Se concluye entonces que la prima fiscal puede detener o facilitar la transmisin de poltica monetaria. Lo anterior, ya que bajo un panorama de deterioro fiscal, los tenedores de ttulos exigirn mayor rentabilidad por tener exposicin a un emisor ms riesgoso. El deterioro fiscal impulsa el incremento en las tasas reales de los bonos del Gobierno, lo que en ltimas se traduce en un encarecimiento del costo del endeudamiento. Por ende, es preciso entender la conformacin del nivel libre de riesgo y especficamente del impacto fiscal (sostenibilidad fiscal) sobre los bonos libre de riesgo; y con esto, el grado de transmisin hacia el costo de los canales crediticios. De all la importancia de contar con un marco de sostenibilidad fiscal (regla fiscal) y diseo de esquemas de inflacin objetivo que se traducirn en menores niveles y volatilidad del costo del dinero.

Fuente: Clculos Grupo Bancolombia con datos del BR, SEN, SFC, MHCP. .* Promedio agosto de 2011 cifras al 31 de ago-2011.

La apreciacin del peso colombiano es inminente

Anlisis del Grupo Bancolombia revelan que unos de los principales factores de apreciacin de la moneda colombiana en los ltimos aos han sido los crecientes flujos de inversin extranjera directa (IED) y las monetizaciones del sector oficial. As mismo, lo han sido el buen dinamismo de la economa colombiana, la disminucin en los indicadores de riesgo, el diferencial de tasas de inters y un debilitamiento estructural del dlar a nivel global. Sin embargo, ahora la pregunta es qu se espera que ocurra en los siguientes aos. En medio de un boom minero energtico en Colombia se prev que el buen dinamismo de la IED hacia el pas se mantendr. Y aunque es una preocupacin para muchos por las presiones bajistas que genera sobre el USDCOP y su efecto sobre la economa, el apetito por invertir en el pas es un factor que viene de la mano de la creciente poblacin mundial y; as mismo, de la mayor demanda de energa y del incremento en los precios del petrleo, lo que a su vez se ha traducido en un prdida de poder adquisitivo de los hogares y en un aumento de la deuda en los pases desarrollados. Esto se refleja en las proyecciones de flujos de dlares que se estima ingresaran a Colombia por concepto de IED durante 2012.

Grfico 6. Resumen Flujos de USD (USD Millones*)

Sector Petrleo Exploracin y desarrollo Oleoductos Otros Sector Energa Sector Minera, Canteras y Carbn Expansin Sector Transporte Otros Manufactura de tocador y artculos de aseo + Supermercados Automotriz Financiero Otros
*Inversin Nueva

2012 5,807 3,179 800 1,828 2,829 2,400 2,400 1,325 2,609 115 136 1,000 1,357 Total 14,969

Fuente: Grupo Bancolombia, Proexport, MHCP En particular, las proyecciones del sector petrolero podran experimentar un sesgo al alza hasta superar los USD7,400 millones en 2012, dado el apetito de inversin en el sector de hidrocarburos y las expectativas de incrementos en la produccin de crudo durante los prximos aos, la cual ya est cerca de superar el milln de barriles diarios. Con base en las proyecciones del Grupo Bancolombia para 2011 y 2012, la IED registrara crecimiento del 16.3% anual el prximo ao.

Estudios como el de Trullet Prebon (Dangerous exponential: a radical take on the future), reseado en la Editorial Semanal del 19 de agosto de 2011, encuentran que variables como la poblacin, el consumo de energa, la inflacin acumulada y la oferta monetaria exhiben crecimientos exponenciales. De esta manera, las monedas ms lquidas, como el dlar, el euro y la libra esterlina, se veran amenazadas por el incremento en la deuda, la mencionada mayor oferta de dinero y el deterioro del poder adquisitivo de los hogares. En lnea con lo anterior, en un mundo en el que la liquidez abunda, la demanda de energa se mantiene al alza en medio de una oferta ms restringida, con lo que los precios buscan niveles superiores, y en un pas donde los recursos naturales priman, la moneda local debera seguir fortalecindose durante los prximos aos.
Grfico 7. Proyecciones USDCOP

Fuente: Grupo Bancolombia, SET FX. Entre 2012 y 2014 se espera un debilitamiento de la moneda local respecto al dlar, en la medida en que sern aos en los que EE.UU comenzar su proceso de normalizacin de poltica monetaria, lo que debera favorecer al dlar respecto a la mayora de sus pares. Adicionalmente, la regla fiscal comenzara a ser operativa a partir de 2014, situacin que debera comenzar a incorporarse desde 2013. En 2015, el USDCOP retomara su senda bajista.

Crecimiento de las economas avanzadas se revisa a la baja

A poco ms 3 aos del inicio de la crisis financiera global, la perspectiva de crecimiento para las economas avanzadas que lograron crecer en 2010 a tasas que indicaban una recuperacin ha vuelto a girar hacia una expectativa ms negativa.
9

Tanto en EE.UU como en la UE, la accin de poltica monetaria por parte de los bancos centrales ha respondido a una necesidad de ampliar la liquidez y relajar las condiciones en el sistema financiero, pero esto no ha sido suficiente para restablecer la confianza de los mercados financieros, ni para generar un impulso contundente en la actividad real. En EE.UU tras slidas cifras de crecimiento durante 2010, las visiones ms optimistas del mercado afirmaban que una recuperacin econmica era inminente. Sin embargo, en lo corrido de este ao, la dinmica de crecimiento ha decepcionado al mercado, en parte por factores temporales como el alza en el precio de las materias primas, en particular el petrleo, que ha afectado fuertemente al ingreso personal y consumo de los hogares, y por el terremoto en Japn, que gener cuellos de botella en la industria. A estos factores temporales se les unen factores estructurales como el psimo desempeo del mercado inmobiliario y el alto nivel de desempleo observado. Grfico 8. Proyecciones PIB de EE.UU (% anual)
6% 4% 2%
1,6

Adems, la necesidad de un ajuste fiscal, sin duda tendr un impacto negativo sobre el crecimiento va fuertes recortes en el gasto. En la DI&E, no vemos una gran recesin en EE.UU. como el evento ms probable. No se espera que el crecimiento se recupere a tasas aceleradas (crecimiento en forma de V), como era la visin del consenso algunos meses atrs, pero tampoco se espera una gran recesin (double dip o crecimiento en forma de W). Lo que vemos a futuro, son unas tasas de crecimiento econmico mediocre por un periodo prolongado de tiempo. Es decir, un crecimiento en forma de L, cuyo su crecimiento escasamente alcanzara el 1.6% en 2011 y se ubicara entre 1.0% y 2.5% durante los 1 aos subsecuentes . Existen algunos riesgos inminentes que presionan el crecimiento de EE.UU a la baja, entre ellos el canal psicolgico (confianza de consumidor y los empresarios, as como del mercado burstil), el diseo del ajuste fiscal necesario, la exposicin del sistema financiero a la deuda soberana europea y la sobre-regulacin y represin financiera (en la medida en que la liquidez del sistema fluya en su mayor parte al sector pblico, se genera por esa va un efecto expulsin o crowding out del sector privado.)

3,0 2,4 1,7 1,6 1,7 2,0 2,9

0% -2% -4% 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

Fuente: Grupo Bancolombia con datos del BEA.

La economa americana no tendr la capacidad de crecer al ritmo de sus previas recuperaciones. Un mercado laboral deprimido deteriora el ingreso y la expectativa de ingreso de los americanos; un mercado inmobiliario en el mejor de los casos, estancado, al igual que un mercado accionario a la baja, deteriora la hoja de balance de los hogares, Lo anterior lleva a los hogares a preferir ahorrar y pagar su deuda en vez de gastar, lo que va en detrimento del consumo (70% del PIB de EE.UU).

Grfico 9. Proyecciones PIB de Eurozona (% anual)

5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 1,7 1,38 1,92 1,92 2,0 1,8 1,9

Grfico 10. Proyecciones PIB de Japn (% anual)

8%
2,50

3%
2,48

2,50

2,50 2,50

-2% -7% -12% -17% 1999 2001 2003 2005 2007 2009

-0,54

Fuente: Grupo Bancolombia.

2011

2013

2015

2017

El mayor riesgo para el crecimiento de las economas de la eurozona es su alto nivel de endeudamiento, que ha obligado a las economas a emprender exigentes programas de ajuste fiscal que sin prdida de generalidad afectarn su crecimiento.
1

La situacin de Japn ha sido crtica por ya varios aos: bajo crecimiento, altos niveles de endeudamiento y una persistente deflacin.

Es importante aclarar que dichas cifras de crecimiento podran revisarse, pues sern bastante sensibles a las decisiones que se tomen en noviembre en EE.UU. en materia de ajuste fiscal. En particular, existe un alto inters por saber si este ajuste ser ms agresivo en el corto plazo (front loaded) o ms agresivo en el largo plazo (back loaded) y si incluir o no un aumento en los ingresos va mayores impuestos.

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El riesgo al que se enfrentan es que la alta impopularidad de las medidas en el recorte del gasto ha generado numerosas protestas que podran intensificarse a futuro, aumentando la incertidumbre y el riesgo social, especialmente cuando lleguen los periodos de elecciones. El crecimiento estar liderado por Alemania y Francia, seguido por Espaa e Italia. . As las cosas, las presiones de fondeo de los bancos asociados a los problemas de deuda soberana, son un potencial riesgo en el sistema financiero, en caso de que las respuestas de poltica no logren mitigar los episodios de stress del mercado.

Despus del terremoto de marzo de 2011, la perspectiva para ese pas se hace ms negativa. El Banco de Japn ha emprendido programas de compra de activos y un programa de intervencin, en conjunto con el G7, para evitar que la apreciacin del yen afecte demasiado al sector exportador en ese pas. De seguir altos los niveles de aversin al riesgo en la economa, y continuar una fuerte apreciacin del yen, esto podra jugar en contra del crecimiento en Japn. Otro factor no despreciable es un posible deterioro en la situacin nuclear, tras la crisis que desat el terremoto.

Inflacin depender de la dinmica del petrleo y el efecto de la inyeccin monetaria

Grfico 11. Inflacin de EE.UU (% anual)
6,2 5,2 4,2 3,2 2,8 2,2 1,2 0,2 -0,8 -1,8 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2,8 2,6 2,4 2,6 2,4 2,5

Grfico 12. Inflacin Zona Euro

4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

2,4% 2,2% 2,1% 2,1% 2,1% 2%

2,3%

La inflacin en EE.UU se ubicara en niveles dentro de la meta del FED, 2% y 3% en los prximos aos. Mientras el crecimiento de las economas avanzadas se mantenga en niveles bajos, y no existan choques de oferta que amenacen drsticamente los suministros, los precios del petrleo se mantendrn estables en niveles por debajo de USD100 barril, lo que no llevara a alzas en la inflacin como las que se observaron a principios de este ao. Aun as, el crecimiento de los precios podra ser sensible a posibles futuras medidas de expansin en el frente monetario en EE.UU. Aunque medidas como un tercer programa de compra de bonos (QE3) no parecieran la opcin ms inmediata, su probabilidad de ocurrencia dependera en gran parte de la evolucin de las variables reales como el empleo y el desempeo del mercado inmobiliario.

Para los prximos aos la Direccin de Investigaciones Econmicas del Grupo Bancolombia proyecta una inflacin en la zona euro entre el 2.0% y el 3.0%, que es consistente con el nivel de actividad econmica de esa regin para los prximos aos. De esta manera el BCE sera xitoso en su mandato de mantener estable el nivel de precios en la economa.

Grfico 13. Inflacin Japn

2,2% 1,7% 1,2% 0,7% 0,2% -0,3% -0,8% -1,3% -1,8% -2,3% 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
-0,08 0,73 0,51 0,58 0,70 0,63 0,61

La inflacin en Japn para los prximos aos continuar siendo bastante cercana a cero, pero ubicndose en terreno positivo, dejando atrs la deflacin que ha sido caracterstica de esta economa. El repunte en la inflacin obedece a un mayor dinamismo en la actividad econmica como respuesta a la reconstruccin de infraestructura por el terremoto de marzo de 2011.

11

Tasas de inters permanecern en mnimos mientras se observa una recuperacin econmica

Grfico 14. Tasa de intervencin del FED
7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,75% 1,25% 1,00% 0,75% 0,25% 0,25% 0,25%

Grfico 15. Tasa de intervencin del BCE (%)

5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00%
1,50% 2,75% 2,50% 2,25% 1,75% 1,50% 1,50%

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

jun-00

jun-01

jun-02

jun-03

jun-04

jun-05

jun-06

jun-07

jun-08

jun-09

jun-10

jun-11

jun-12

jun-13

jun-14

jun-15

jun-16

jun-17

Como una medida para soportar el crecimiento, el FED ha anunciado que las tasas se mantendrn en los mnimos actuales, hasta por lo menos mediados de 2013, ao en el que comenzaran a subir, de manera gradual si la actividad econmica as lo permite.

En los prximos aos la Direccin de Investigaciones Econmicas espera un retiro gradual del estmulo monetario por parte del BCE, que debera empezar en el 2T14 en la medida en que se empiecen a observar presiones inflacionarias una vez la actividad econmica presente un mejor comportamiento. La Direccin de Investigaciones econmicas espera que la tasa de intervencin del BcJ se incremente desde el 0.10%, nivel en el que se encuentra actualmente, hasta el 0.25% en respuesta a un ritmo de recuperacin econmica lento, pero sostenido, y a un leve repunte de la inflacin

Grfico 16. Tasa de Intervencin BoJ

0,5% 0,4% 0,3%
0,25% 0,25%

0,2%
0,15% 0,15%

0,1%
0,10% 0,10% 0,10%

0,0%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Crecimiento Amrica Latina se modera para 2012

El balance para el primer semestre de 2011 es positivo, con la plena recuperacin de las principales economas de LATAM. El crecimiento regional continuar siendo impulsado por el dinamismo de la demanda interna; sin embargo, la disminucin en el ritmo de la actividad econmica mundial sumado al retiro parcial del estmulo monetario y fiscal en algunas economas de la regin contribuirn a explicar una moderacin en el crecimiento en los prximos trimestres. Por ejemplo, los bancos centrales de Brasil, Chile, Colombia y Per aumentaron sus tasas de inters y algunos adoptaron medidas macro prudenciales para atenuar los mayores niveles de inflacin y de actividad econmica. El Grupo Bancolombia estima que el crecimiento del PIB en Amrica Latina ser de 4.5% para 2011, levemente superior a nuestra proyeccin anterior de 4.4%. En el frente internacional, los efectos de la crisis en algunos pases europeos y su sostenibilidad fiscal aunados con una desaceleracin en las principales economas desarrolladas y una baja en las materias primas, dejan entrever un panorama externo ms mixto en los prximos trimestres. El comportamiento de las principales economas continuar siendo heterogneo; Argentina, Chile y Per sern las economas que ms crecen. Por lo anterior, el Grupo Bancolombia modific al alza la proyeccin de crecimiento de la economa argentina a 7.5% desde 5.9% para 2011 y estima un crecimiento de 5.1% para 2012. En Chile se modific levemente al alza la estimacin del crecimiento del PIB de 2011 a 6.3% desde 6.0%. La mejor recuperacin econmica de Venezuela, evidente en el crecimiento de 1S11 y asociada a la fluctuacin de los precios internacionales del petrleo, ha permitido elevar la proyeccin a 3.9% para 2011.
12

2017

En contraste, Brasil que fue la economa que ms rpido se recuper durante la crisis econmica, est dando seales de un menor crecimiento. En este sentido, el Grupo Bancolombia redujo la proyeccin del crecimiento de Brasil de 4.5% a 3.6% para 2011, y estima un crecimiento de 3.5% para 2012. El proceso de recuperacin de Centro Amrica es favorable y se consolida paulatinamente. Todas las economas centroamericanas se encuentran en la senda de recuperacin, aunque ciertamente existen diferencias en las dinmicas de crecimiento. Por un lado el crecimiento sigue estando jalonado por Panam. El resto de economas, encabezadas por Costa Rica, El Salvador y Guatemala, tambin siguen mejorando, por una conjugacin de factores que incluyen la recuperacin de las exportaciones, sobre todo hacia EE.UU, y el aumento en las remesas de emigrados, que tienen un fuerte vnculo con el consumo interno en las economas centroamericanas. Sin embargo, se prev que la tasa de variacin crecimiento centroamericano podra reflejar un menor dinamismo para el segundo semestre, aunque con tasas positivas. Una recesin de la economa estadounidense tendra un efecto negativo sobre los sectores transables de estas economas. As mismo, la desaceleracin econmica estadounidense puede mermar el ritmo de remesas de emigrados, que ha vuelto a repuntar en los ltimos meses y tiene una incidencia directa sobre el consumo privado. Las economas centroamericanas deberan crecer en promedio 4.3% en 2011 y 3.9% en 2012. Este escenario depender de la evolucin econmica de EE.UU en los prximos trimestres. Tabla 13. Proyecciones Crecimiento del PIB
2007 2008 2009 2010(e) 2011(p) 2012(p) 2013-17(p) Sur Amrica Argentina Brasil Chile Colombia Ecuador Mxico Per Venezuela Centro Amrica Costa Rica El Salvador Panam 5,8 8,7 6,1 4,6 7,5 7,2 3,3 8,9 8,2 7,1 7,9 4,3 6,8 5,2 3,7 3,5 0,4 1,5 9,8 4,2 4,3 2,7 -1,9 0,9 -0,6 -1,7 1,5 0,4 -6,1 0,9 -3,3 0,9 -1,3 -3,1 3,2 6,1 9,2 7,5 5,2 4,3 3,6 5,4 8,8 -1,4 4,0 4,2 1,4 7,5 4,5 7,5 3,6 6,3 5,5 5,9 4,1 6,9 3,9 4,3 3,3 2,0 8,7 4,0 5,1 3,5 4,7 4,9 3,0 3,8 5,6 3,5 3,9 3,5 2,0 7,0 3,5 3,0 7,8 4,1 6,0 3,7 4,0 4,6 3,4 4,2 5,0 2,4

4,3 1,3 12,1 10,1

Fuente: Grupo Bancolombia, Latin Focus.

Las presiones de inflacin en la regin han sido al alza en el 1S11, impulsadas por un fuerte incremento de las materias primas, sobre todo en los primeros cinco meses del ao. Por otra parte, las presiones de demanda han aumentado la inflacin bsica, en un contexto econmico de buen dinamismo de la demanda interna. En Argentina y en Venezuela se registraron inflaciones de dos dgitos, siendo en este ltimo pas la tasa ms alta en la regin. Esta tendencia debera comenzar a revertirse en los prximos meses, tomando en cuenta la disminucin en la cotizacin de materias primas y la moderacin en la actividad econmica, que estn disminuyendo las presiones inflacionarias que se registraban a principios de ao. Por lo anterior, la inflacin promedio anual debera disminuir a 5.6% en 2012 desde 6.7% en 2011. Tabla 14. Proyecciones de inflacin (promedio anual)
2008 Sur Amrica Argentina Brasil Chile Colombia Mexico Per Venezuela Centro Amrica El Salvador 7,7 8,6 5,7 8,7 7,7 5,1 5,8 31,4 11,2 7,2 2009 6,4 6,3 4,9 1,5 2,0 5,3 2,9 28,6 2,0 0,4 2010 6,0 9,6 4,8 1,3 2,3 3,8 1,5 27,9 5,8 1,2 2011 (p) 6,7 9,3 6,7 3,2 3,2 3,3 2,9 28,0 6,2 4,5 2012(p) 5,6 5,9 5,0 2,2 3,3 3,0 2,7 27,0 5,2 3,0 2013-17(p) Meta de Inflacin 5,0 4,6 4,2 2,0 3,1 2,9 2,6 25,0 4,2 3,3 4,5 (2) 3,0 (1) 3,0 (1) 3,0 (1) 2,0 (1) 19,5

Fuente: Grupo Bancolombia, FMI.

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En materia de poltica monetaria, la funcin de respuesta de los bancos centrales est adaptndose a una coyuntura internacional que luce ms mixta que en trimestres anteriores, lo que hace ms difcil predecir el ciclo de tasas de inters. En esta coyuntura, lo ms factible es que los bancos centrales de Chile, Per y Mxico decidan mantener el nivel actual de tasas de inters a la espera de nuevos datos econmicos en lo que resta de 2011. Por su parte, Chile y Per, que avanzaron bastante el proceso de normalizacin de la poltica monetaria, mantendran el nivel de tasa actual, pero con una postura bastante flexible en el caso de materializarse un deterioro en las condiciones externas. A diferencia de estos, el Banco Central de Brasil baj su tasa de inters en 50 pb a 12.00% en su reunin de agosto y podra continuar bajando su tasa en los prximos trimestres. Es importante destacar que el nivel vigente de tasas de inters es inferior a los registrados en 2008. En promedio la tasa de poltica monetaria de la regin debera cerrar en 8.3% en 2011 frente a 7.8% en 2010. Tabla 15. Proyecciones de tasa de inters
Pas Tasa Oficial de Inters PIB-Promedio Ponderado Argentina Brazil Chile Colombia Mexico Per Venezuela Tasa interbancaria Tasa SELIC Tasa Repo Tasa Repo Tasa de Referencia Tasa de Referencia Tasa de Prestamo Dic -10 7,84 10,10 10,75 3,25 3,00 4,50 3,00 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dic -11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dic -12 8,29 10,00 11,75 4,00 3,50 4,50 3,75 8,72 10,60 12,50 5,25 4,00 4,50 4,25 8,63 11,30 12,00 5,25 4,50 4,50 4,25 8,32 11,90 11,00 5,25 4,75 4,50 4,25 15,00 8,41 12,80 11,00 5,25 4,75 4,50 4,25 15,00 8,45 13,30 11,00 5,25 4,75 4,50 4,25 15,00 8,47 13,70 11,00 5,25 4,50 4,50 4,25 15,00 8,50 14,00 11,00 5,25 4,50 4,50 4,25 15,00

15,00 15,00 15,00 15,00 Fuente: Grupo Bancolombia, Latin Focus.

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Indicadores macroeconmicos proyectados 2011-2017

Cifras proyectadas: Inflacin (IPC variacin anual) Precios al Productor (IPP variacin anual) PIB (variacin Anual) Dficit GNC (%PIB) Dficit cuenta corriente (%PIB) Tasa de desempleo (trece ciudades) Devaluacin (TRM Fin de Ao) Devaluacin (Promedio Anual) Precio del Dlar ($ TRM fin de ao) Precio del Dlar ($ promedio anual) Euro (USD/EUR, fin de ao) DTF (E.A. fin ao) DTF (Promedio anual) Tasa de referencia BR (Fin de ao) Tasa TES TF Jul/24 (Fin de ao) Tasa de referencia FED (fin de ao) Inflacin EE.UU (IPC variacin anual) PIB EE.UU (variacin anual) Tasa de referencia ECB (fin de ao) Inflacin Zona Euro (IPC variacin anual) PIB Zona Euro (variacin Anual) Tasa de referencia BoJ (fin de ao) Inflacin Japn (IPC variacin anual) PIB Japn (variacin Anual) Tasa de inters promedio Lat. Amrica Inflacin promedio Lat. Amrica (IPC variacin PIB Lat. Amrica (variacin anual) 2010 3,17% 4,37% 4,29% -3,80% -3,08% 11,29% -6,37% -12,01% 1.913,98 1.897,89 1,3387 3,50% 3,66% 3,00% 8,17% 0,0-0,25 1,60% 3,00% 1,00% 2,20% 1,70% 0,10% -1,00% 4,00% 7,80% 6,00% 6,10% 2011 py 3,16% 4,00% 5,49% -3,70% -2,87% 10,00% -5,96% -3,74% 1.800 1.827 1,42 4,93% 4,37% 4,75% 7,11% 0,0-0,25 2,80% 1,60% 1,50% 2,42% 1,38% 0,10% -0,08% -1,84% 8,32% 6,70% 4,50% 2012 py 3,36% 3,60% 4,88% -3,40% -3,50% 9,38% -4,50% -4,82% 1.719 1.739 1,44 4,61% 4,72% 4,50% 7,09% 0,0-0,25% 2,60% 1,70% 1,50% 1,96% 1,70% 0,10% 0,51% 2,48% 8,53% 5,70% 4,00% 2013 py 3,24% 3,40% 4,85% -2,60% -2,90% 9,28% 3,55% 3,62% 1.780 1.802 1,41 5,43% 5,31% 5,25% 7,96% 0,0-0,25% 2,80% 1,60% 1,50% 2,09% 1,80% 0,10% 0,73% 2,50% 8,90% 5,80% 4,10% 2014 py 3,09% 3,40% 4,63% -2,30% -2,80% 9,16% 1,91% -0,44% 1.814 1.794 1,45 5,30% 5,35% 5,50% 8,62% 0,75% 2,40% 1,65% 1,75% 2,15% 1,90% 0,15% 0,58% 2,50% 8,60% 5,80% 4,10% 2015 py 2,95% 3,40% 4,58% -1,80% -2,40% 9,02% -5,73% -2,45% 1.710 1.750 1,48 4,89% 5,04% 5,00% 8,89% 1,00% 2,60% 2,01% 2,25% 2,11% 1,92% 0,15% 0,70% 2,50% 7,70% 4,70% 4,00% 2016 py 2,82% 3,40% 4,56% -1,20% -2,40% 8,75% -4,91% -4,23% 1.626 1.676 1,53 4,95% 4,93% 4,50% 8,83% 1,25% 2,40% 2,40% 2,50% 2,11% 1,92% 0,25% 0,63% 2,50% 7,70% 4,70% 4,00% 2017 py 2,70% 3,40% 4,47% -1,20% -2,40% 8,75% -2,21% -2,74% 1.590 1.630 1,51 4,87% 4,95% 5,00% 8,83% 1,75% 2,50% 2,90% 2,75% 2,25% 2,00% 0,25% 0,61% 2,50% 7,70% 4,70% 4,00%

Fuente: Calculos Grupo Bancolombia py:proyectado

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La estructura de la curva de rendimientos de los TES TF es definida dado el horizonte de la estructura colombiana. Una metodologa similar, pero utilizando un panel de datos, se desarrolla en Baldacci y Kumar IMF, 2010.

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Bancolombia | Investigaciones Econmicas y Estrategias | (571) 353 52 87 | Bogot Colombia

NOMBRE Daniel Nio Tarazona Andrs Ortiz Iregui Camila Quevedo Vega Egberto Alexander Riveros Saavedra Brian Lesmes Abril John Walter Fonseca Torres Lucas Toro Duque Paula Andrea Oliveros Saldarriaga Luca Duarte Agudelo Maria Valentina Ramrez Montoya Mara Andrea Soto De vila Carlos David Martnez Rodrguez CARGO Director de Investigaciones Econmicas y Estrategias Gerente Internacional de Investigaciones Econmicas Economista Macroeconoma Colombia Economista Banca Central Economista Macroeconoma Internacional Economista y Estratega Materias Primas Estratega Renta Fija Internacional Estratega de Renta Fija Local Estratega Mercado Cambiario Economista Macroeconoma Internacional Estudiante en Prctica Profesional Estudiante en Prctica Profesional CORREO ELECTRNICO danino@bancolombia.com.co androrti@bancolombia.com.co caqueved@bancolombia.com.co egrivero@bancolombia.com.co blesmes@bancolombia.com.co jwfonsec@bancolombia.com.co luctoro@bancolombia.com.co polivero@bancolombia.com.co luduarte@bancolombia.com.co mvramire@bancolombia.com.co maasoto@bancolombia.com.co cdmartin@bancolombia.com.co

Valores Bancolombia | Anlisis de Renta Variable y Portafolios | (571) 607 80 90 | Bogot Colombia
NOMBRE Juan Nicols Pardo Ayala Mauricio Amador Pilonieta Samuel David Garca Torres Sergio Daz Moreno Diego Alexander Buitrago Aguilar Marco Antonio Saldaa Bohrquez CARGO Gerente de Anlisis de Renta Variable y Portafolios Estratega Mercados Internacionales Estratega Sector Minorista y Materias Primas Estratega Mercado Local Estratega Sector Industrial y Energa Estudiante en Prctica Profesional CORREO ELECTRNICO jnpardo@valoresbancolombia.com mpilonie@valoresbancolombia.com sdgarcia@valoresbancolombia.com seadiaz@valoresbancolombia.com diebuit@valoresbancolombia.com masaldan@valoresbancolombia.com

Fiduciaria Bancolombia | Anlisis Econmico y Financiero | (571) 488 58 49| Bogot Colombia
NOMBRE Gabriel Alejandro Gmez Penagos Gerente de Portafolio Condiciones de uso Esta publicacin fue realizada por la Direccin de Investigaciones Econmicas y Estrategias de Bancolombia S.A., la Direccin de Anlisis Financiero de la Fiduciaria Bancolombia y la Gerencia de Anlisis de Renta Variable y Portafolio de Valores Bancolombia, entidades pertenecientes al Grupo Bancolombia. Los datos e informacin no debern interpretarse como una asesora, recomendacin o sugerencia de parte nuestra para la toma de decisiones de inversin o la realizacin de cualquier tipo de transacciones o negocios, razn por la cual el uso de la informacin suministrada es de exclusiva responsabilidad del usuario. Los valores, tasas de inters y dems datos que all se encuentren, son puramente informativos y no constituyen una oferta, ni una demanda en firme, para la realizacin de transacciones. Personas del Grupo o relacionadas con el mismo pueden realizar o haber realizado transacciones en una o varias de las inversiones descritas en el presente reporte antes de que el material haya sido publicado, o pueden prestar o haber prestado servicios a emisores de cualquiera de los productos de inversin aqu descritos, respetando siempre las disposiciones legales vigentes. La informacin aqu presentada relacionada con compaas del Grupo no representa necesariamente la posicin de las mismas, algunas veces puede representar opiniones de los analistas. Se recomienda visitar peridicamente las pginas de Internet de BANCOLOMBIA S.A. (www.bancolombia.com), Fiduciaria Bancolombia (www.fiduciariabancolombia.com) y Valores Bancolombia (www.valoresbancolombia.com), as como el sitio en Bloomberg BCLB, para consultar las ltimas publicaciones realizadas por el Departamento de Investigaciones Econmicas y Estrategias. CARGO CORREO ELECTRNICO gaagomez@fiduciariabancolombia.com.co

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