INFORME MENSUAL ECONMICO FINANCIERO N 258

Departamento de Investigaciones

AGOSTO DE 2011 (Fecha de cierre: 7 de Agosto de 2011)

Si se hace clic en uno de los siguientes renglones del Sumario o bien en el ttulo en azul de algn cuadro resumen, se pasa automticamente a la correspondiente seccin. Para retornar al Sumario Interactivo debe hacerse clic en el ttulo en azul de la seccin que se estaba consultando.

SNTESIS EJECUTIVA EXECUTIVE SUMMARY 1. EL CONTEXTO GENERAL 2. NIVEL DE ACTIVIDAD 3. PRECIOS, SALARIOS Y OCUPACIN 4. FINANZAS PBLICAS 5. MONEDA Y MERCADO FINANCIERO 6. SECTOR EXTERNO ANEXO ESTADSTICO

3 4 5 16 18 20 22 24 32

CUADROS RESUMEN 1. EL CONTEXTO GENERAL

En Estados Unidos el debate poltico se ha centrado en el aumento del lmite de endeudamiento del gobierno, existiendo dos visiones contrapuestas: reduccin del gasto o aumento de los impuestos. En este sentido, el gasto pblico en Estados Unidos no es tan elevado (41% del Producto), mientras que el promedio de las economas desarrolladas es 43%. En materia de recursos, el promedio de 30 pases es de 36% del PBI, encontrndose Estados Unidos debajo del mismo. El acuerdo alcanzado y la aprobacin parlamentaria parece haber sido una victoria relativa del enfoque de reduccin del gasto, aunque ser necesario analizar cuidadosamente la consiguiente instrumentacin. La utilizacin de la capacidad instalada en la economa argentina se halla en niveles histricos extremadamente elevados. Si se mantiene el ratio Inversin/Producto en el entorno del 23%, con dos aos ms de crecimiento al 7,0%-7,5% la referida utilizacin llegara en promedio al 90%, lo que lleva a concluir que el margen de evolucin disponible sin un salto de la tasa de inversin resulta limitado.

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2. NIVEL DE ACTIVIDAD
La produccin industrial registr un crecimiento de 2,3% en el mes de junio respecto igual perodo de 2010, segn el indicador de FIEL, debiendo tenerse en cuenta la relativamente alta base de comparacin de junio del ao pasado. En el acumulado del primer semestre el avance fue de 4,4%, siendo liderado el ranking por Automotores (26,6%). La utilizacin de la capacidad instalada en la industria en el mes de junio, de acuerdo con INDEC, fue de 76,2%. Si bien result inferior a la de los meses anteriores, super el porcentaje de junio del ao pasado (75,0%). Amplia dispersin sectorial, con Industrias metlicas bsicas en 84,8% y Productos alimenticios y bebidas en 66,0%.

3. PRECIOS, SALARIOS Y OCUPACIN

De la comparacin del ndice de obreros ocupados en la industria manufacturera (INDEC) con la evolucin del correspondiente a la produccin industrial de FIEL, surge un bajo incremento en los obreros ocupados frente al nivel de actividad manufacturera, lo que ha tenido como resultado un aumento en la productividad del factor trabajo. Podra argumentarse que el bajo crecimiento del empleo se debe a que, en ausencia de poblacin desocupada con las aptitudes requeridas, la ocupacin tiende a crecer a una tasa similar a la de la poblacin, entre otras causas.

4. FINANZAS PBLICAS
A partir del anlisis de la estructura de la recaudacin tributaria del primer semestre se concluyen los siguientes aspectos: alto aumento de la recaudacin va Impuesto a las Ganancias, por encima del crecimiento del PBI nominal; fuerte incremento en el Impuesto a las Transacciones Financieras; aumento del IVA levemente por encima de la recaudacin global; Derechos a la exportacin por debajo del promedio, con avance en la participacin de los Derechos a las importaciones; significativa mejora en los ingresos por aportes personales y contribuciones patronales, impulsada por los incrementos salariales.

5. MONEDA Y MERCADO FINANCIERO

En materia de depsitos, en el mes de julio se ha detectado un movimiento, en parte estacional, desde los plazos fijos y cuentas a la vista en empresas y gobiernos, hacia las cajas de ahorro previsionales, de asalariados y beneficiarios de planes sociales.

6. SECTOR EXTERNO
Las exportaciones crecieron 24,4% y las importaciones 38,0% en el primer semestre, en comparacin con igual perodo del ao anterior. En valores absolutos los incrementos fueron 7.904 y 9.436 millones de dlares, respectivamente, de modo que el saldo comercial alcanz a 5.786 millones, reducindose en 1.532 millones en similar comparacin. Dicho saldo positivo fue impulsado por Resto Aladi, Magreb y Egipto, Medio Oriente y Chile, zonas desde las cuales la Argentina importa montos reducidos en comparacin con las compras a otros orgenes.

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SNTESIS EJECUTIVA
La situacin internacional ingres en una etapa de alta complejidad, en la cual un error de timing poltico en las economas desarrolladas puede derivar en un agravamiento de imprevisibles consecuencias, de las cuales el mundo emergente no quedar exento. En Estados Unidos, est en el centro de la crisis entre demcratas y republicanos la puja poltica y la confrontacin de paradigmas, respecto del nivel y composicin del gasto pblico y las fuentes de su financiamiento. Una alternativa a los dilemas de esta confrontacin sera el aumento de la expansin monetaria creando inflacin. La reduccin de la calificacin de su deuda, la desaceleracin del PBI y la cada del ndice Dow Jones, complican el escenario y empeoran la situacin. En Europa, el acuerdo de los Jefes de Estado del 21 de julio en Bruselas permiti una solucin para la refinanciacin de la deuda de Grecia, que recuerda los precedentes del Plan Brady a fines de la dcada del 80 y de Uruguay en el ao 2002: alargamiento de plazos, tasa preferencial y quita, en un esfuerzo compartido con el sector privado. La baja inicial del riesgo griego es apenas moderada y la tarea por delante enorme. La fase cclica expansiva ha llevado la economa argentina a una situacin de virtual pleno empleo, lo cual se traduce en una reduccin drstica del supervit de la Cuenta Corriente del Balance de Pagos y en tensiones de costos y precios. El crecimiento del 33,1% del gasto pblico en el primer semestre, acelerndose con el correr de los meses (36% en junio), eleva la absorcin interna consumo privado, pblico e inversin y contribuye a alimentar estas tensiones. En un contexto de reduccin del supervit de Cuenta Corriente, se observan seales de una mayor salida de capitales financieros privados. El crecimiento de los depsitos privados se ha desacelerado; en el semestre se frenaron los depsitos transaccionales y en junio los plazos fijos. La conjuncin de una menor oferta de dlares comerciales y la puja en la demanda entre el sector pblico (que busca atender pagos de deuda en moneda extranjera sin que las reservas caigan debajo de 50,0 miles de millones de dlares) y el sector privado, est en el centro de la atencin de los agentes econmicos. Al mismo tiempo, vienen cayendo las Reservas de libre disponibilidad, definidas como aquellas que al tipo de cambio vigente exceden al monto de la Base Monetaria: 16,3 miles de millones en diciembre 2009, 13,0 en diciembre 2010 y 7,1 al 24 de julio.
Informe Mensual Econmico Financiero es una publicacin del Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas. Tucumn 612, Piso 4 (C1049AAN), Buenos Aires, Argentina. Telfono 4322-6222 Fax 4322-4710 Website: www.iaef.org.ar E-mail: webmaster@iaef.org.ar Producido por su Departamento de Investigaciones, con la coordinacin del Dr. Rubn Vales. Consultores Acadmicos: Dres. Ricardo Lpez Murphy, Jos Mara Dagnino Pastore y Adalberto Rodrguez Giavarini. Economista Jefe: Dr. Alfredo Gutirrez Girault. Editor Responsable: Dr. Oscar A. Mazza. Se autoriza la reproduccin si es citada la fuente.

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EXECUTIVE SUMMARY The international situation entered a stage of high complexity, in which a political timing error in developed economies may lead to a worsening of unpredictable consequences, of which the emerging world will not remain exempt. In the US, political infighting and the confrontation of paradigms are at the heart of the crisis between Democrats and Republicans, regarding the level and composition of public expenditure and the sources of funding. The debt downgrade, the GDP growth reduction and the fall of Dow Jones index, worsened the situation. An alternative to the dilemmas of this confrontation would be increased monetary expansion by causing inflation. In Europe, the agreement of Heads of State of July 21th in Brussels allowed a solution to the debt refinancing of Greece, which recalls the precedence of the Brady Plan in the late 80s and of Uruguay in the year 2002: extension of maturities, low rate and deduction, in a joint effort with the private sector. The initial low of the Greek risk is slightly moderate and the task ahead is enormous. The cyclical expansionary phase has led the Argentinean economy to a situation of virtual full employment, which results in a drastic reduction of the Current Account surplus in the Balance of Payments and tensions of costs and prices. The 33.1% growth of public expenditure in the first semester, accelerating with the passage of months (36% in June), raises domestic absorption private consumption, public and investment contributes to fuel these tensions. In a context of reducing the Current Account surplus, signs of increased private financial capital outflows are observed. The growth of private deposits has slowed; in the first semester transaction deposits slowed and in June time deposits. The combination of a lower supply of trade dollars in a fight in demand between the public sector (which seeks to meet debt payments in foreign currency without reserves falling below 50.0 billion dollars) and the private sector is at heart of attention of economic agents. At the same time, freely available Reserves have been falling, defined as those that exceed the amount of the Monetary Base according to the current exchange rate: 16.3 billion in December 2009, 13.0 in December 2010 and 7.1 to July 24th.

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1. EL CONTEXTO GENERAL 1.1. La situacin internacional sigue exhibiendo un contexto de suma complejidad, en el cual cualquier error de timing poltico en las economas centrales puede derivar en un agravamiento, cuyas consecuencias no se pueden subestimar y de las cuales el mundo emergente no quedar exento. En Estados Unidos el debate poltico se ha centrado en el aumento del lmite de endeudamiento de su gobierno, que ha requerido aprobacin parlamentaria. A pesar del acuerdo alcanzado, al que ms adelante se hace referencia, sobre la fecha de cierre del presente Informe Mensual Standard & Poors redujo la calificacin de la deuda estadounidense de AAA a AA+, cuestin que tambin se comenta ms adelante. En el cuadro 1.1 se presentan los principales datos fiscales de Estados Unidos para entender los aspectos tcnicos del problema.
Cuadro 1.1

ESTADOS UNIDOS
Indicadores fiscales
(En % del PBI) Resultado Total Resultado Primario Resultado Total (1) Resultado Primario (1) Gasto del Gobierno Nacional Ingresos d/Gobierno Nacional Deuda Bruta Deuda Neta (1) Ajustado por ciclo econmico. FUENTE: elaborado sobre la base de datos de FMI, Fiscal Monitor, April 2011. 2007 -2,7 -0,7 -2,2 -0,1 36,6 33,8 62,2 42,6 2008 -6,5 -4,5 -4,6 -2,7 39,0 32,6 71,2 48,4 2009 -12,7 -10,9 -6,8 -5,1 43,6 30,8 84,6 59,9 2010 -10,6 -8,9 -7,5 -5,9 41,1 30,5 91,6 64,8 2011 -10,6 -9,0 -8,1 -6,4 41,2 30,5 99,5 72,4 2012 -7,5 -5,7 -5,7 -3,9 39,8 32,3 102,9 76,7 2016 -6,0 -2,3 -5,3 -1,6 41,4 35,4 111,9 85,7

Se destacan los siguientes datos: a) El dficit total del ao 2011, segn estima el FMI, sera 10,6% del PBI en 2011 (y 8,1% si se corrigiera por el ciclo econmico). Cuadruplica el de 2007 (previo a la crisis de Lehman) y va bajando muy despaciosamente desde el pico de 2009 (12,7%). Ms an, todava en 2016 rondara el 6% del PBI, el doble que el inicial. b) La carga de intereses (diferencia entre el resultado primario y total), es de 1,6% del PBI, lo que parece razonable frente a los elevados niveles que el mismo ratio muestra en Europa (entre 2% y 3%). Ello deriva de que el costo de fondos para Estados Unidos es bajo (4% a 30 aos). Pero por cada 1% de aumento en la tasa real de inters, el resultado primario debera aumentar 0,8% del PBI para mantener el dficit total en el mismo guarismo.

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c) La causa del deterioro fiscal es atribuible tanto al aumento del gasto (4,6 puntos porcentuales del PBI entre 2007 y 2011) como a la cada de los ingresos (3,3% del PBI en igual perodo). Las proyecciones del FMI al ao 2016 mantienen el gasto en trminos del PBI y toda la reduccin del dficit recae en el aumento de los recursos. d) Pese a la disminucin del dficit entre 2011 y 2016, la deuda, ya sea bruta o neta (es decir, excluyendo la deuda intrasector pblico) seguir aumentando en trminos del PBI. 1.2. El debate del aumento en el techo de endeudamiento tiene varias facetas. Es obvio que la posicin del Ejecutivo era obtener un aumento del techo tal que le permita financiar con deuda los dficits de dos aos, a un ratio del 10% cada uno, o sea unos 1,4 miles de millones por ao. La oposicin le ofreca inicialmente un solo ao, lo que merece dos lecturas: i) poder presionarlo polticamente en 2012, ao electoral; ii) monitorear la marcha de un programa de correccin ms de fondo. Obviamente, existen dos visiones respecto de las caractersticas que dicho plan debera tener: para el Partido Demcrata debera ser va suba de impuestos y para el Republicano una reduccin de gastos. En clave internacional comparada, el gasto pblico en Estados Unidos en 41% del PBI no es tan elevado: el promedio de economas desarrolladas es 42,8% y solamente seis tienen ratios menores (Australia, Corea, Nueva Zelandia entre ellas). Estados Unidos y Japn los tiene similares; Alemania y Gran Bretaa tienen 46%. En materia de recursos, el promedio para esas 30 economas es 35,7%; claramente, all Estados Unidos est bien por debajo. Algunos mrgenes para reduccin del gasto: i) el gasto en Defensa (5% del PBI), rcord para las economas desarrolladas, podra reducirse segn administre Estados Unidos sus intereses geopolticos; ii) el crecimiento del gasto en salud (al 9% anual en la ltima dcada) debera neutralizarse si Estados Unidos logra frenar el aumento de los costos de salud (incluyendo la litigiosidad). En este segundo plano, moderar la demanda (introduciendo copagos) y expandir la oferta, aparecen como factores claves. En relacin a los recursos, el aumento no se trata solo de subir alcuotas, aunque en el caso de combustibles sera una alternativa; sera extender o ampliar la base imponible. Hay demasiadas exenciones (por ejemplo, intereses de hipotecas, aportes y contribuciones a la seguridad social y a la salud) y ausencias, como valor agregado a nivel federal.

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1.3. Ms all de las alternativas estrictamente fiscales, de reduccin de gasto y aumento de impuestos, el Ejecutivo estadounidense, con la ayuda de la Reserva Federal, podra intentar aumentar el impuesto inflacionario, con una poltica monetaria an ms expansiva. Con un nivel de M1 del orden del 13,5% del PBI, con una combinacin de crecimiento real del PBI del 3% y de precios de 5%, obtendra 1,1%1,2% de PBI entre seoreaje e impuesto inflacionario, sobre el obtenido el ao anterior. Obviamente, ello requerira cierto grado de ilusin monetaria para evitar un ascenso demasiado marcado del costo de la deuda nueva. Mayor inflacin en Estados Unidos seguramente estara acompaada por un dlar dbil lo que ayudara el equilibrio externo e implicara una suerte de impuesto al conjunto de pases que masivamente han acumulado reservas internacionales en moneda estadounidense. Estos, a su turno, estn atrapados, si las alternativas son el euro y el yen (este ltimo con una relacin deuda/PBI de 220%). El oro en niveles rcord para los ltimos 30 aos, el franco suizo con poca liquidez y las monedas emergentes con ms incertidumbres que certezas, describen un escenario sin refugios seguros para las autoridades monetarias. El acuerdo alcanzado y la aprobacin por ambas cmaras parece haber sido una victoria relativa del enfoque de reduccin del gasto, aunque ser necesario analizar cuidadosamente la consiguiente instrumentacin y las consecuencias sobre la opinin pblica estadounidense de haber resultado de un difcil acuerdo entre oficialismo y oposicin. En ese contexto es que Standard & Poors redujo la calificacin de la deuda de Estados Unidos, como se mencion en la seccin 1.1. Esta baja involucra la deuda de largo plazo y no la de corto plazo, cuya calificacin fue afirmada. Llama la atencin el hecho de que todava haya permanecido como AAA la deuda de por lo menos tres pases, con una situacin fiscal casi tan comprometida como la de Estados Unidos, tanto en trminos de dficit como de deuda: Francia, Reino Unido y Canad. Estos tres pases tienen niveles de deuda sobre el PBI del orden del 85%, con dficits de 8,5% respecto del Producto los dos europeos y de 5,5% Canad; en sntesis una situacin fiscal casi tan dbil como la de Estados Unidos. Tambin es cierto que, aunque el panorama de crecimiento econmico en el primer trimestre del Reino Unido y Francia (con tasas de variacin de 1,9% y 3,8% respectivamente a ritmo anual), fue ms satisfactorio que el de Estados Unidos con 0,4% luego de la correccin, las proyecciones para ambos pases europeos en el segundo trimestre son sumamente bajas, del orden de 0,6%, la mitad de lo que se espera en Estados Unidos. Por lo tanto, no resulta tan evidente que detrs de la baja en la calificacin exista una cuestin referente al bajo crecimiento, por lo menos si se lo compara con los citados pases que mantienen su calificacin. En sntesis, cabra pensar si detrs de la baja en la calificacin de la deuda de Estados Unidos no se debe a una cuestin de capacidad poltica frente a la crisis dado la morosidad en alcanzar el acuerdo para elevar el techo de la deuda y el plan de reduccin de gasto a la vez que una seal para los otros pases europeos que han sido mencionados.

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Ciertamente, a la baja en la calificacin se suma el impacto sobre los mercados, adicionalmente a la cada que vena producindose en las bolsas estadounidenses, en donde la prdida de la primera semana de agosto alcanz 7% y la del ltimo mes 11% en nmeros redondos. La combinacin de las bolsas en baja y la correccin en la tasa de crecimiento de Estados Unidos puede precipitar una actitud ms cautelosa de los agentes econmicos respecto a sus decisiones de gasto. J.P. Morgan acaba de bajar a 1,7% las proyecciones de crecimiento del Producto de ese pas para todo el ao. 1.4. Pasando a Europa, el acuerdo de los Jefes de Estado y de Gobierno del rea euro del 21 de julio en Bruselas, ha implicado un consenso bsico para ayudar a Grecia, a la vez que establecer una suerte de modelo para otros pases que vieran eventualmente afectado su acceso al mercado de capitales. El programa asciende a 109 mil millones de euros equivalente al 48% del PBI griego, al 31% de la deuda vigente, al 41% de la deuda tomada con el mercado por ese pas, sin incluir acreedores oficiales y organismos. Por otra parte, cubre ampliamente los vencimientos de deuda principal de 2011, 2012 y 2013, que ascienden a unos 40 miles de millones de euros aproximadamente y a las necesidades de financiamiento (dficit total + amortizacin de los aos 2011 y 2012). Los ejes del programa, incluidos en el punto 3 de dicho acuerdo, incluyen: a) El alargamiento del plazo de los prstamos del Fondo Europeo de Estabilizacin Financiera (EFSF) a Grecia de un mximo de 7,5 aos previos a un mnimo de 15 aos, con mximo de 30 aos, con un perodo de gracia de 10 aos y a una tasa anual de 3,5% (aproximadamente), tal que dicha tasa no podra ser menor que el costo de los fondos para el EFSF. b) Se estima una contribucin voluntaria del sector financiera para ayudar a Grecia a travs de un men de opciones, cuyo valor neto se estima en 37 mil millones en el perodo 20112014 y en alrededor de 106 mil millones en el perodo 20112019. Se prev un programa de recompra de deuda por 23 mil millones de euros con fondos del EFSF para recomprar alrededor de 40 mil millones en el mercado secundario, segn estimaciones de J.P. Morgan. c) Las proyecciones fiscales utilizadas ex ante prevn una reduccin del dficit de 7,4% en 2011 a 2,5% en 2014 (en % del PBI). d) El programa de privatizaciones aportar 35 mil millones de euros en el perodo 2011 2014, a un ritmo promedio de 9,0 mil millones por ao, segn estimaciones del FMI. e) Se prevn crditos para capitalizar a los bancos griegos y tambin en otros pases para evitar un efecto domin. f) Los pases de la Unin Europea asumen un compromiso de reducir al 3% o menos el dficit fiscal para el ao 2013.

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En trminos generales, el programa tiene puntos de contacto con otra reestructuracin, inclusive las del Brady a fin de la dcada del 80 o la de Uruguay de principios de la dcada, e implica una quita del orden del 30% para los acreedores, producto de la prolongacin del plazo y del nuevo nivel de tasa. 1.5. La cuestin es si alcanza. En el cuadro 1.2 se sintetiza informacin de distinta procedencia para ofrecer una respuesta inmediata.
Cuadro 1.2

PASES PIIGS Y FRANCIA

Carga de intereses para distintos niveles de tasa
Deuda 152 114 91 68 121 85 Fiscal 2011 (1) Res. Prim. Res. Total -0,9 -7,4 -7,5 -10,8 -1,6 -5,6 -4,6 -6,2 1,7 -3,0 -3,0 -5,8 Spreads (2) 15/7/11 Sept. 2009 1.488 138 1.134 160 999 71 338 64 306 96 68 37 Pago de intereses (3) 2,0% 3,5% 5,3 3,0 4,0 2,3 3,2 1,8 2,4 1,4 4,2 2,4 3,0 1,7

Grecia Irlanda Portugal Espaa Italia Francia

(1) En % del PBI; estimaciones FMI. (2) Sobre el rendimiento del bono del gobierno alemn a 10 aos; los datos al 9/09 corresponden a fin de mes. (3) Pago anual de intereses, en trminos del PBI para dos hiptesis de tasa de inters (2,0% y 3,5%), dado el nivel de deuda del 2011. FUENTE: elaborado sobre la base de datos de FMI y J.P.Morgan.

Centrando la atencin en Grecia, se observa que la carga de intereses de deuda en 2011 sera de 5,3% a una tasa de 3,5% aplicada a toda la deuda. La carga de intereses ex ante acuerdo sera 6,5% del PBI (diferencia entre resultado primario y total, segunda y tercera columna del cuadro). Evitar que la deuda de Grecia crezca obligara a un resultado primario positivo de 5,3% (equivalente a la carga de intereses), bajo la hiptesis que se desea alcanzar dficit total cero. Dado que el acuerdo permite dficit total 3% en 2013, ello hace necesario que Grecia alcance un resultado primario positivo de 2,3% (5,3%3,0%), luego del pago de intereses. La correccin exigida es, por lo tanto, de 3,2 puntos porcentuales, pasando de un dficit primario de 0,9% a un supervit primario de 2,3%. Cabe recordar, para entender la correccin, que en los aos 2007, 2008, 2009 y 2010 Grecia tuvo resultados primarios negativos de 1,9%, 4,5%, 10,1% y 3,2% del PBI, respectivamente. Las columnas centrales del cuadro 1.2 muestran spreads antes del comienzo de las dudas sobre la solvencia griega (fines de septiembre de 2009) y al 15 de julio pasado antes del acuerdo de Jefes de Gobierno. Considerando que el rendimiento del bono alemn de 10 aos (al que se referencian los spreads) era de 2,65% a esta ltima fecha, quede en claro la no sustentabilidad de los niveles de tasa, no solamente para Grecia sino para la mayora de los pases, salvo Francia que se presenta como benchmark.

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Sobre el cierre de este Informe Mensual se mantena la inquietud en Europa. La mirada de los agentes econmicos se posaba sobre Italia, el spread de Grecia haba vuelto a tocar los 1.300 puntos y el de Italia alcanzaba al de Espaa, entre 390 y 400 puntos. El comunicado de los ministros de Finanzas y presidentes de Bancos Centrales del domingo 7 de agosto intenta dar respuesta a esas inquietudes, al sealar que los fundamentals de ambos pases no justifican el comportamiento de los mercados; apoyan las medidas de austeridad fiscal impulsadas por las autoridades de ambos pases, a la vez que ratifican que la participacin del sector privado en la solucin de Grecia (quitas) es una medida nica, que se debe a situaciones extraordinarias y que no se repetirn. Pese a ello la respuesta inicial de los mercados fue negativa. 1.6. En cuanto a nuestro pas, en el anterior Informe Econmico se analiz la evolucin de la utilizacin de la capacidad instalada en los ltimos trimestres, concluyendo que la misma se encontraba en niveles histricos extremadamente elevados. En el cuadro 1.3 se vuelve sobre el tema, comparando el segundo trimestre de 2009 y una estimacin propia del segundo trimestre del 2011.
Cuadro 1.3

EL CICLO Y LA CAPACIDAD
Capacidad instalada (CI) Utilizacin de la capacidad instalada (UCI) CI x UCI EMAE FUENTE: elaboracin propia. Trim. II 2009 100 71 71 100 Trim. II 2011 110 78 86 118 % 10 10 21 18

El objetivo ha sido, adems, considerar el efecto de la ampliacin de la capacidad instalada en ese perodo. La tercera fila presenta el efecto combinado de ambas fuerzas (aumento de utilizacin y efecto ampliacin) y la cuarta fila variacin proyectada del Estimador Mensual de Actividad Econmica (EMAE) en ese lapso (18%). La correlacin es muy alta, ms all de que se han usado supuestos muy fuertes en el clculo del aumento de la capacidad instalada y la extensin de la utilizacin en la industria el resto de la economa. Un ejercicio rpido indica que, al mantenerse el ratio Inversin/PBI en el entorno del 23%, dos aos ms de crecimiento a un ritmo del 7%7,5% colocara la utilizacin de la capacidad instalada en el entorno del 90%. El margen de crecimiento disponible sin un salto en la tasa de inversin resulta por lo tanto limitado.

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1.7. Cuando se afirma que al segundo trimestre de 2011 la utilizacin de la capacidad instalada podra rondar el 80% a nivel agregado, ello implica que ya hay sectores en niveles cercanos al 100%: el caso de energa y ciertos sectores del transporte por caso. Las implicancias de restricciones de oferta en estos sectores impactan en el sector externo y provocan tensiones en costos y precios, segn ilustra la teora econmica. En relacin al impacto sobre el sector externo, en el primer semestre el saldo de la Balanza Comercial ascendi a 5,8 miles de millones de dlares, contra 7,3 miles de millones de igual perodo de 2010, con un aumento interanual de las importaciones de 38% en valores, 26% en volumen y 9% por precios. El punto es que la desmejora del saldo comercial se produjo en un contexto de mejora de 19% de los precios de las exportaciones argentinas, que aportaron 7,9 miles de millones de dlares. Ello ratifica la importancia del viento de cola en la explicacin del aumento de la actividad hasta el presente. (Vase la seccin 6.) En la seccin 6.3 se puede apreciar el cambio de la balanza energtica entre los primeros seis meses de 2010 y de 2011: cada de 338 millones de las exportaciones y aumento de 2.145 millones de las importaciones, una diferencia de casi 2,5 miles de millones de dlares. En consecuencia, se ratifica la proyeccin de que el supervit de la Cuenta Corriente del Balance de Pagos del semestre rondar los 1,5 miles de millones de dlares, alrededor de la mitad del obtenido en igual perodo de 2010. En relacin al segundo impacto del acercamiento a la plena utilizacin, en el primer semestre de 2011 el IPC San Luis creci a una tasa anualizada del 23,6% (los de Mendoza y Rosario arrojan resultados similares), manteniendo el ritmo del segundo semestre de 2010 (24,3%), aunque por debajo del primero de ese ao (30%). El mismo ndice provincial refleja una moderada aceleracin entre el primer y segundo trimestre de 2011. 1.8. La poltica fiscal ha contribuido a la expansin del gasto local y por ende al aumento de la absorcin interna en detrimento del resultado externo. Es llamativo, en un contexto de alta utilizacin de la capacidad instalada, que el gasto pblico crezca por encima del PBI nominal. Las dos ltimas columnas del Cuadro 1.4 de la pgina que sigue muestran los resultados fiscales de los primeros seis meses de 2010 y 2011 (el resto de las columnas corresponden a totales anuales). De una lectura cuidadosa del cuadro comparando esas columnas se desprende lo siguiente: a) El resultado primario se mantuvo (lo esperable hubiera sido una mejora por efecto del cielo sobre la recaudacin) y lo propio ocurri con el resultado financiero, aunque si se excluyen los ingresos extraordinarios se advierte un deterioro. b) El gasto pblico primario creci 33,1% correspondiendo al gasto corriente primario un aumento de 36,2%. c) En el margen, el gasto pblico primario creci 47,3 miles de millones, exactamente el monto que crecieron los recursos.

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Cuadro 1.4

SECTOR PBLICO NACIONAL Primer semestre de 2011

(En miles de millones de pesos) Recursos Normales Extraordinarios Gasto primario Resultado primario Resultado primario corregido (2) Intereses Resultado financiero Resultado financiero corregido (2) Gasto corriente Gasto Capital Resultado primario/PBI (%) Resultado financiero/PBI (%) Res. financiero corregido /PBI (%) 2008 2009 2010 2010 (1) 2011 (1) 219,1 260,6 350,5 153,6 200,8 212,2 234,9 318,4 145,8 192,9 6,9 25,7 32,1 7,8 7,9 186,6 242,8 325,4 142,6 189,9 32,5 17,8 25,1 11,0 10,9 25,6 -7,9 -7,0 3,2 3,0 17,9 24,5 22,1 11,0 13,0 14,6 -6,7 3,0 0,0 -2,1 7,7 -32,4 -29,1 -7,8 -10,0 163,0 206,8 279,7 122,9 167,4 23,6 36,0 45,6 19,7 22,5 3,15 1,55 1,50 1,41 -0,59 0,2 0,75 -2,83 -1,97

(1) Enero-Junio. (2) Excluidos los Recursos extraordinarios por utilidades de ANSES y del BCRA. FUENTE: elaborado sobre la base de datos del Ministerio de Economa.

En el mes de junio considerado aisladamente, los recursos crecieron 26% interanual y el gasto primario 36%, verificndose as, simultneamente, una desaceleracin en el crecimiento de los primeros y una aceleracin en el de los segundos. El gasto corriente total aument 41%, impulsado por el incremento de las transferencias al sector privado (45%) y el dficit de las empresas pblicas. 1.9. En el plano monetario se advierte una gradual desaceleracin en el ritmo de crecimiento de los depsitos totales cuando se compara lo ocurrido en el segundo semestre de 2010 y el primer semestre de 2011. La desaceleracin a nivel del total de los depsitos es moderada, pasando la tasa de crecimiento del semestre de 42,7% a 37,5% a ritmo anual. Pero el cuadro 1.5 permite entender el origen de esta desaceleracin: hay un freno importante en el crecimiento de los depsitos privados, que bajaron de 44,8% a 31,0%.
Cuadro 1.5

LA DESACELERACIN DEL CRECIMIENTO DE LOS DEPSITOS

Niveles (miles de millones de pesos) Jun. 2011 (1) Dic. 2010 (2) Jun. 2010 (3) 348,7 297,4 248,9 170,2 138,5 117,2 233,8 204,2 169,7 106,3 90,8 77,4 248,9 220,5 179,1 (1)/(2) 37,5 51,0 31,0 37,0 27,4 % a ritmo anual (2)/(3) (1)/(3) 42,7 40,0 39,7 45,2 44,8 37,7 37,6 37,3 51,5 39,0

Depsitos totales $ Plazo Fijo totales $ Depsitos Privados $ Plazo Fijo Privados $ M2 Privado

NOTA: Plazo Fijo incluye Otros depsitos, distintos depsitos en cuenta corriente y en caja de ahorro. FUENTE: elaborado sobre la base de datos del BCRA.

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Como surge del Cuadro 1.5, en rigor el mayor freno aparece en los depsitos privados transaccionales y semitransaccionales, como queda en evidencia en el M2 privado, cuyo crecimiento baj del 51,5% al 27,4%. Ms all de alguna explicacin estacional, se trata de un dato no menor el hecho que est menguando el apetito de los agentes econmicos por depsitos transaccionales en pesos. Si se acepta el crecimiento de los precios que surge del IPC San Luis al que se hizo referencia en 1.7. (23,6% en el semestre a ritmo anual) y se agrega 7% de crecimiento de la economa para el primer semestre, tambin a ritmo anual, se concluye que habra indicios de una leve cada en la demanda de dinero del sector privado. Por otra parte, la informacin de junio y julio revela que el estancamiento ya alcanz a los depsitos a plazo fijo privados, cuyo crecimiento apenas compensa la tasa de inters. 1.10. El comportamiento monetario detallado en la seccin 1.9. resulta asimismo consistente con cierta aceleracin de la salida de capitales privados y con presiones en el mercado de cambios. La evidencia indica que, si el resultado de la Cuenta Corriente del Balance de Pagos fuera superavitario en 1,6 miles de millones de dlares en el primer semestre y las reservas cayeran en 0,4 miles de millones, la salida de capitales total del perodo hubiera sido de 2,0 miles de millones aproximadamente. Recurdese que la Cuenta Corriente registra los movimientos en base devengada. Pero este dato debe ser complementado, por cuanto diversas fuentes indican que en el semestre: i) aument el financiamiento comercial (como correlato del aumento de las importaciones) en unos 2,5 miles de millones de dlares; ii) hubo ingresos por colocaciones de provincias por otros 1,5 miles de millones; iii) se realizaron operaciones de venta de dlares al BCRA por parte de distintos organismos nacionales (aunque estas operaciones no est claro que deban figurar como ingresos por tratarse de residentes). Cuando se agregan estos ingredientes es que se concluye que hay una salida de capitales privados no comerciales por algn monto del orden de los 1,5 miles de millones por mes, que tiende a intensificarse con el correr de los meses. Los datos del Balance Cambiario del Banco Central, conocidos al cierre del presente Informe, ratifica la tendencia a la aceleracin de la salida de capitales. Dicho organismo registra las operaciones en base caja, por lo cual difiere del Balance de Pagos antes mencionado. En el primer semestre del corriente ao la Cuenta Capital tuvo un signo negativo de 6,4 miles de millones de dlares, contra 5,0 miles de millones del mismo semestre de 2010. En particular, la salida neta de capitales privados, usualmente registrada en el rubro Formacin de Activos Externos del Sector privado no financiero, ascendi a 9,8 miles de millones contra 6,7 miles de millones del primer semestre de 2010. Cabe sealar que la salida del segundo trimestre de 2011 fue la ms alta de los ltimos diez trimestres.

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1.11. La salida de capitales, la estabilidad en el nivel de reservas y el crecimiento de los Pases Financieros del BCRA siguen aumentando el ratio Pasivos Financieros del BCRA (277,5 miles de millones a junio del 2011) respecto de las Reservas del BCRA: 3,39 en diciembre 2008, 3,65 en diciembre 2009, 4,61 a diciembre 2010 y 5,34 a junio 2011. La mecnica es que el BCRA compra dlares expandiendo la Base Monetaria que luego contrae con la colocacin de Pases y Lebac pero no contrae el total de Pases Financieros y luego transfiere al Tesoro para pagos de deuda sin contrapartida de esterilizacin. En el cuadro 1.4 qued en evidencia que en 2010 el resultado financiero corregido de utilidades de ANSES y BCRA, que no implican esterilizacin monetaria, fue fuertemente negativo (29,1 miles de millones). Como puede verse en el Cuadro 1.6, los pesos creados en 2010 con ese fin fueron esterilizados, va el aumento de los Pases, Lebac y Nobac (29,3 miles de millones); el aumento de la Base Monetaria (37,4 miles de millones) se condice con la expansin originada en la compra de 11,8 miles de millones de dlares. Pero como esas Reservas se cedieron al Tesoro, el ratio Pasivos/Reservas subi fuertemente.
Cuadro 1.6

EXPANSIN DE BASE MONETARIA, PASIVOS FINANCIEROS BCRA Y RESERVAS (1)

(Variaciones absolutas) Semestre I 2011 Semestre II 2010 Semestre I 2010 20,8 29,4 8,0 13,4 20,3 5,0 16,2 11,1 18,3 37,0 40,5 26,3 1,7 3,0 -0,4 5,6 6,8 5,0

1. Base Monetaria 2. Circulante en Pblico 3. Pases+Lebac+Nobac 4. Pasivos Financieros (1+3) 5. Reservas Internacionales 6. Compra de dlares

(1) Las variaciones corresponden a cifras en miles de millones de pesos, salvo las Reservas Internacionales, expresadas en miles de millones de dlares. Las compras de dlares del BCRA son las realizadas en el semestre indicado y figuran en miles de millones de dlares. FUENTE: elaborado sobre la base de datos del BCRA.

1.12. Al problema citado en 1.11 comienza a agregarse otro, que surge de un simple ejercicio. Asmase que al 31/12/2011 las Reservas ascienden a 50,0 miles de millones de dlares (y debe recordarse que hay pagos importantes en el segundo semestre, en agosto y diciembre). A su turno, asmase un valor de 200 miles de millones en la Base Monetaria (el nivel de julio ronda los 185 miles de millones) que a un tipo de cambio de 4,30 demandan unos 43 miles de millones de dlares en el BCRA como Reservas de no libre disponibilidad segn el marco legal vigente.

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En consecuencia, las reservas de libre disponibilidad a fin de ao alcanzaran a solamente a 7,0 miles de millones de dlares. En ausencia de supervit, los pagos de intereses y amortizaciones de deuda en moneda extranjera en los ltimos aos han surgido de una combinacin de uso de reservas de libre disponibilidad (con ellas se constituy el Fondo del Bicentenario) y las compras de dlares en el mercado. Si este segundo caudal se redujera, por achicamiento del supervit de la Cuenta Corriente o salida sostenida de capitales privados, la nica va disponible para enfrentar los pagos ser la primera (es decir el uso de las reservas de libre disponibilidad remanentes, que, como se seal, es limitado). Para ilustrar el punto, las Reservas de Libre disponibilidad en diciembre de 2009 eran equivalentes a 16,3 miles de millones de dlares y en ese marco se produjo el debate del Fondo del Bicentenario; en diciembre de 2010 haban cado a 13,0 miles de millones de dlares. De lo expuesto y bajo esas hiptesis, caera a la mitad al final de 2011. 1.13. La reduccin de la calificacin de la deuda de Estados Unidos y el agravamiento de la situacin europea pueden afectar las expectativas en las economas emergentes, en caso de producirse un incremento generalizado en la aversin al riesgo. Si la desaceleracin de la economa estadounidense se consolida y afecta el crecimiento de la economa mundial, tarde o temprano el comercio internacional y los precios de commodities se vern afectados negativamente. Esto cambia el escenario y podra complicar la marcha de la economa argentina, en momentos en que las expectativas locales estn tomando mayor volatilidad.

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2. NIVEL DE ACTIVIDAD 2.1. El cuadro adjunto muestra la evolucin de la produccin industrial en el primer semestre del ao en curso.
Cuadro 2.1

NDICE DE PRODUCCIN INDUSTRIAL DE FIEL (IPI)

(Tasas de variacin %) Abril 2011/Abril 2010 Mayo 2011/Mayo 2010 Junio 2011/Junio 2010 Trim. II 2011/Trim. II 2010 Trim. I 2011/Trim. I 2010 Sem. I 2011/Sem. I 2010 5,1 6,0 2,3 4,4 4,4 4,4

FUENTE: elaborado sobre la base datos de FIEL (27-07-2011).

Si bien la tasa de variacin interanual de junio pasado es inferior a la de los meses anteriores, debe tenerse en cuenta la relativamente alta base de comparacin de igual perodo del ao pasado. Esto se aprecia claramente en el siguiente grfico, al mismo tiempo que permite avizorar la cercana del pico de agostoseptiembre del ao pasado. Por otra parte, en junio la produccin solamente lleg a ser parcialmente afectada por restricciones energticas, circunstancia que cambi a partir de julio.
NDICE DE PRODUCCIN INDUSTRIAL (Base 1993 = 100)

175 170 165 160 155 150 145 140 135 130

2011

2010

Feb.

Jun.

Nov.

Ago.

Ene.

May.

Sep.

Mar.

FUENTE: elaborado sobre la base de datos de FIEL.

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Abr.

Oct.

Dic.

Jul.

A nivel sectorial, el ranking del primer semestre sigue siendo liderado por Automotores, con un crecimiento interanual de 26,6%, seguido de par de ramas en el entorno del 10% (Minerales no metlicos y Siderurgia), continuando Metalmecnica y Alimentos y bebidas. Por debajo del Nivel general de 4,4% pero con resultados positivos se ubican Cigarrillos, Insumos textiles y Papel y celulosa; y con tasas negativas aparecen Insumos qumicos y plsticos y Combustibles. 2.2. La utilizacin de la capacidad instalada en la industria, segn INDEC, registr un 76,2% en el mes de junio. Si bien result inferior a los meses anteriores (80,9% en abril y 78,3 en mayo), super el porcentaje de junio del ao pasado (75,0%). Tambin en el segundo trimestre fue ms elevado en comparacin con igual perodo del ao anterior (78,5% versus 77,1%). El registro de junio pasado sigue reflejando una amplia dispersin sectorial, con tres sectores en el rango de 84%85% (Industrias metlicas bsicas, Refinacin de petrleo y Vehculos automotores), cerrando el ranking Productos alimenticios y bebidas con 66%. 2.3. El Estimador Mensual de Actividad Econmica (EMAE), indicador de INDEC que anticipa la evolucin del Producto a precios constantes, inform un crecimiento interanual de 8,1% en mayo, habiendo sido 7,1% en abril. Estos porcentajes resultan inferiores a los del primer trimestre segn las estimaciones provisorias del PBI (9,9%).

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3. PRECIOS, SALARIOS Y OCUPACIN 3.1. En sucesivos Informes Mensuales se vino planteando la cuestin de la baja elasticidad Empleo/Producto (variacin del empleo frente al cambio de un punto porcentual en el PBI). Esto implica un aumento en la productividad laboral, pero al mismo tiempo se requiere un mayor crecimiento del Producto para conseguir una mejora en la ocupacin. En esta oportunidad se cotejarn los resultados de los ndices de obreros ocupados, de horas trabajadas en la industria y de salario por obrero, elaborado por INDEC, con la evolucin del ndice de produccin industrial (IPI) elaborado por FIEL, comentado en la seccin anterior.
Cuadro 3.1

NDICES IOO, IHT, ISO e IPI

(Variacin igual trimestre del ao anterior) Trimestre IOO (1) IHT (2) ISO (3) IPI (4) 2008 II 3,6 4,3 24,1 6,0 2008 III 2,2 2,0 26,8 4,2 -0,6 -5,6 -11,9 2008 IV 24,6 -3,0 -7,0 -12,4 2009 I 19,3 -4,5 -9,0 -8,3 2009 II 16,5 -4,6 -6,6 -4,3 2009 III 14,7 -2,2 2009 IV 0,4 20,1 7,7 13,1 2010 I 0,1 4,0 27,0 5,5 9,7 2010 II 1,7 34,7 38,0 2010 III 2,0 3,2 7,1 2010 IV 2,2 1,3 34,2 6,1 2,9 2011 I 1,3 34,1 4,4 2011 II 2,7 3,4 27,7 4,4 Valores absolutos 1997 = 100 (1 a 3) y 1993 = 100 (4) 2008 II 98,1 95,3 340,1 157,2 2011 II 98,0 94,5 681,7 165,5 11/08 % -0,1 -0,8 100,4 5,3 (1) IOOndice de obreros ocupados: comprende personal con categora no superior a la de supervisor. (2) IHTndice de horas trabajadas: horas normales y extras. (3) ISOndice de salario por obrero: retribuciones brutas, no incluye SAC, indemnizaciones por despido, etc. FUENTE: elaborado sobre la base de datos de INDEC (29-07-2011) y de FIEL (27-07-2011 y anteriores).

En el tramo recesivo, Trim. IV 2008, Trim. I, II y III 2009, ocurre lo siguiente: i) el IOO, registra tasas de variacin interanuales negativas; ii) el IHT baja ms fuertemente que el IOO, como era de prever; iii) los salarios aumentan un 19% promedio: iv) fuerte cada de la produccin industrial, cuya negatividad va disminuyendo progresivamente. En el tramo de recuperacin del nivel de actividad, desde Trim IV 2009 hasta el presente: i) el IOO todava es negativo en Trim. IV 2009 y luego se va recuperando lentamente, con un mximo de 2,9% en Trim. I 2011; ii) el IHT comienza a crecer ms rpidamente, alcanzando un mximo de 5,5% en el Trim. II 2010; iii) los salarios saltan un par de escalones, llegando a 38,0% en Trim. III 2010; iv) la produccin se recupera fuertemente (13,1% y 9,7% en Trim. I y II 2010), desacelerndose en el corriente ao frente a bases de comparacin ms elevadas.

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3.2. En la parte final del referido Cuadro 3.1 se calcula la variacin Trim. II 2011/Trim. II 2008 (antes de la crisis financiera internacional) a partir de los valores absolutos de las cuatro series. En esa comparacin advirtase la igualdad en los obreros ocupados (-0,1% entre puntas), con un leve descenso en las horas de trabajo (-0,8%), importantes ajustes salariales nominales (100,4%) y un crecimiento de 5,3% en el nivel de actividad industrial. Esto ha tenido como resultado un aumento en la productividad del factor trabajo, dado el contexto de un mayor nivel de produccin, como se plante al comienzo de la seccin 3.1 desde el punto de vista terico. Claro est que esa productividad se est desacelerando, ante las menores tasas de crecimiento en la industria manufacturera. Como se expuso en el anterior Informe Mensual, en general podra argumentarse que el bajo incremento del empleo ante el fuerte aumento del Producto se debe a que, en ausencia de poblacin desocupada con las aptitudes requeridas, la ocupacin tiende a crecer a una tasa similar a la de la poblacin, lo que ha dado en llamase el ncleo duro de la desocupacin. Especficamente, en cuanto al tema del bajo aumento en la recuperacin del ndice de obreros ocupados, podran mencionarse las siguientes causas, entre otras: a) En la crisis no se reduce tanto el personal (se cortan las horas extras, se adelantan vacaciones y se recurre a suspensiones, incluso con apoyo gubernamental), de modo que en la recuperacin se recurre primero a la existente reserva de operarios, con lo cual el incremento del plantel se demora y es menor. b) Incertidumbre empresaria acerca de si la recuperacin ha de perdurar. c) Aumentos de salarios nominales, sobre todo medidos en dlares, con prdida de competitividad, afectando a las empresas con funciones de produccin mano de obra intensivas. d) Tipo de cambio real peso/dlar que favorece el reemplazo de mano de obra por maquinarias, sobre todo importadas y ms an si provienen del rea dlar. e) Conflictividad laboral, que reduce la cantidad de horas de trabajo.

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4. FINANZAS PBLICAS 4.1. En el mes de julio la recaudacin tributaria alcanz a 47,8 miles de millones de pesos, con un aumento de 28,0% respecto del mismo mes de 2010. De esta manera, en los primeros siete meses del ao la recaudacin ascendi a 301,8 miles de millones, con un incremento de 31,8% sobre igual perodo de 2010. Dato relevante, mes a mes el crecimiento interanual de la recaudacin ha venido desacelerndose (30,5% en junio), mantenindose sin embargo en trminos compatibles con el crecimiento del PBI nominal, si se aceptan las estimaciones provinciales de precios correspondientes a la provincia de San Luis. 4.2. Con una informacin ms detallada, para los primeros seis meses de 2011 la estructura de la recaudacin tributaria para ese perodo, permite extraer conclusiones interesantes.
Cuadro 4.1

RECAUDACIN TRIBUTARIA
EneroJunio
(En millones de pesos) 2011 54.043 68.799 5.351 24.926 6.649 8.003 3.380 16.553 23.582 35.028 4.674 3.738 -687 254.038 2010 38.850 51.385 4.621 20.724 4.774 6.829 3.008 12.066 17.308 24.925 4.330 3.305 -443 191.682 % 39,1 33,9 15,8 20,3 39,3 17,2 12,4 37,1 36,2 40,5 8,0 13,1 ----32,5

Ganancias IVA Neto Internos Derechos de Exportaciones Derechos de Importaciones Combustibles Bienes Personales Dbitos Bancarios Aportes Personales Contribuciones Patronales Otros ANSES Otros Impuestos Varios Total

FUENTE: Elaboracin propia sobra la base de datos de AFIP.

Se destacan los siguientes aspectos: a) Un alto crecimiento de la recaudacin por Ganancias, bien por encima del aumento del PBI nominal. b) El fuerte crecimiento de Dbitos Bancarios que representa 6,5% de los ingresos totales impulsado por el aumento de los agregados monetarios y las transacciones financieras.

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c) El crecimiento del IVA (34%) levemente por encima de la recaudacin global. El componente IVA Aduana creci 43%. Debe recordarse que el IVA representa el 27% de la recaudacin. d) Los derechos a las exportaciones crecieron por debajo del promedio pese a la suba de precios internacionales en un contexto de moderado aumento nominal del tipo de cambio. Representan 9,8% de los ingresos totales. e) Crece la participacin de los derechos a las importaciones (2,6% de los ingresos) impulsados por el aumento de stas. f) Los ingresos por aportes personales y las contribuciones patronales que representan 9,3% y 13,8% de los ingresos totales creci por encima de la recaudacin total impulsados por los aumentos salariales.

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5. MONEDA Y MERCADO FINANCIERO 5.1. En el mes de julio se intensificaron las tensiones en el mercado de cambios, con una fuerte demanda en el segmento minorista. Con datos oficiales para tres semanas, las compras del BCRA ascendan a solo 81 millones de dlares comparables con compras por 1.696 millones en julio de 2010, aunque cabe recordar que en julio de 2009 (ltimo mes preelectoral) el BCRA debi vender alrededor de 300 millones de dlares. En junio, a su turno, las compras fueron escasas: 619 millones. Debe recordarse que los argentinos tienen una preferencia histrica para utilizar como instrumento de ahorro la moneda extranjera. Por lo tanto, un aumento en la preferencia por la liquidez (propia de una actitud de wait and see) precipita naturalmente un aumento en la demanda de moneda extranjera. La reduccin del excedente en la Cuenta Corriente del Balance de Pagos disminuye por su parte la oferta. Un tercer factor es la preocupacin por la oferta neta de divisas hacia 2012, vistas las proyecciones del Balance de Pagos y los compromisos de deuda en moneda extranjera. De todas maneras, un dato clave radica en el comportamiento de los depsitos privados. Y all se advierte que, ms all de una desaceleracin en el segundo semestre y un estancamiento en mayo y junio, no ha existido una cada grave en el nivel de los mismos. Los datos de julio, en clave comparada, son ilustrativos. Al 24/7 los plazos fijos privados ascendan a 97,2 miles de millones, contra 95,1 del 27/6, 95,9 del 24,5 y 94,2 del 24/4 (se compone el ltimo da con informacin oficial disponible). Podra argumentarse que, dada la estacionalidad del circulante, el aumento de julio debi haber sido mayor, pero aun as, un aumento mensual del 2,2% no es poca cosa aunque el trimestre cierre con solo el 3,2% de crecimiento. 5.2. Sern efectos importantes si la tendencia a la dolarizacin se mantuviera ms all de octubre. a) Un menor crecimiento de la demanda de dinero en pesos. b) Una competencia del sector privado con el sector pblico (ste para enfrentar pagos externos) por los dlares disponibles generados por el comercio. c) Un lmite terico al Tesoro al financiamiento con pesos (inclusive va transferencia de utilidades del BCRA o ANSES), si la demanda de pesos cae, por cuanto los pesos creados se transformaran en demanda potencial de divisas. d) La esterilizacin de pesos provocada por la venta de dlares por parte de la autoridad monetaria, ms la percepcin de turbulencias, prolongara la actitud de wait and see en los agentes econmicos, con consecuencias adversas sobre la demanda interna. Informe Mensual Econmico Financiero N 258 Agosto de 2011 - 22

5.3. En julio la Base Monetaria, como promedio mensual de saldos diarios, aument 4,1% sobre el nivel de junio; ello implica una aceleracin respecto de mayo (2,2%) y junio (3,2%), en el que juega un papel importante el componente estacional que surge de la mayor demanda de efectivo derivado del pago del medio aguinaldo. Los depsitos en pesos, por su lado, aumentaron en julio (como promedio mensual) 2,7% despus de haberlo hecho 1,8% en junio. Mientras los depsitos vista cayeron 5%, las colocaciones en caja de ahorro aumentaron 16% (1,8% en junio) y a plazo fijo 2,5%/2,2% en junio. En otros trminos, ha existido un movimiento, en parte estacional, desde los plazos fijos y de las cuentas a la vista en empresas y gobierno a las cajas de ahorro previsionales y de asalariados y detentadores de planes sociales, que deber monitorearse cmo evolucione en el futuro. La otra parte del comportamiento de las cajas de ahorro lo explica la preferencia por el wait and see. 5.4. Por cierto, una consecuencia de la desaceleracin en el crecimiento de los depsitos es el estancamiento de la suma de Pases contractivos + Lebac + Nobac. En conjunto, totalizaban 101,6 miles de millones de pesos en mayo, aument a 108,3 en junio para caer a 96,3 en julio, como promedio mensual; al 24/7 llegaban a 96,4 miles de millones. Ello provoc que los Pasivos Financieros Amplios crecieran solo 0,9% en julio como promedio mensual. Un dato relevante es que el crecimiento de los prstamos al sector privado viene superando al de los depsitos: 3,6% en mayo, 3,7% en junio y 4,4% en julio. Es probable que ello explique una reorientacin de fondos de Pases y Lebac a cartera de depsitos. Tema no menor, la basificacin de los Pasivos Financieros del BCRA, transformacin de Lebac o Pases en Base, obliga a poner ms Reservas como rehenes de la Base y reduce las Reservas de Libre Disponibilidad, ceteris paribus (si todo lo dems no cambia).

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6. SECTOR EXTERNO 6.1. En el cuadro adjunto se incluye el intercambio comercial argentino correspondiente al primer semestre del corriente ao y su comparacin con 2010.
Cuadro 6.1

BALANZA COMERCIAL
Evolucin mensual 20102011
(En millones de dlares y tasas de variacin interanual) Exportaciones FOB 2010 2011 11/10 (%) 4.407 5.392 22,4 3.958 5.407 36,6 4.679 6.305 34,8 6.206 6.953 12,0 6.502 8.043 23,7 6.366 7.922 24,4 32.118 40.022 24,6 5.982 6.370 6.367 5.888 5.902 5.506 68.134 81.000 Importaciones CIF 2010 2011 11/10 (%) 3.209 4.879 52,1 3.455 4.799 38,9 4.403 5.638 28,0 4.101 5.653 37,8 4.575 6.363 39,1 5.057 6.904 36,5 24.800 34.236 38,0 5.122 5.329 5.337 4.951 5.575 5.389 56.502 71.700 Saldo comercial 2010 2011 1.198 513 503 608 276 667 2.105 1.300 1.927 1.680 1.309 1.019 7.318 5.786 861 1.041 1.031 937 327 118 11.632 9.300

Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Ene-Junio Julio Agosto Sept. Oct. Nov. Dic. Total REM 2011

NOTA: los totales por suma pueden no coincidir, por redondeo en las cifras parciales. FUENTE: elaborado sobre la base de datos de INDEC, Intercambio Comercial Argentino (22-07-11).

En el mes de junio las exportaciones se incrementaron 24,4% y las importaciones 36,5% en comparacin con igual mes de 2010, en el mismo rango que el promedio de enerojunio del corriente ao. Por otra parte, en el primer semestre las exportaciones crecieron 24,6% en tanto que las importaciones lo hicieron 38,0%. En valores absolutos, las exportaciones se incrementaron 7.904 millones1 y las importaciones 9.436 millones, de modo que el saldo comercial se redujo en 1.532 millones en comparacin con igual semestre del ao anterior. Si se cumplieran las estimaciones de julio pasado correspondientes a exportaciones e importaciones del corriente ao del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM), difundido por el BCRA, cuya mediana se indica en la ltima lnea del Cuadro 6.1, el saldo comercial de 9.300 millones implica una reduccin de 2.332 millones respecto del ao 2010.

A partir de este punto, cuando se dice millones debe interpretarse millones de dlares.

Informe Mensual Econmico Financiero N 258 Agosto de 2011 - 24

6.2. En el grfico siguiente se muestra la evolucin mensual de exportaciones, importaciones y saldo comercial desde diciembre de 2007.
EXPO FOB, IMPO CIF Y SALDO en millones USD

9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0

EXPO FOB

IMPO CIF

SALDO

FUENTE: dem.

Queda de relieve la fuerte recuperacin de las importaciones desde el valle de enero mayo de 2009, consecuencia de la crisis financiera internacional, progresivamente acercndose a las exportaciones, en un proceso similar al pico de julio de 2008. Como se plante en el anterior Informe Mensual, la elasticidad ingreso de las importaciones resulta alta, particularmente en los perodos de auge. En este sentido juegan factores tales como: i) sectores industriales con mayor crecimiento en el auge ms intensivos en insumos importados que el promedio; ii) aumentos de la tasa de inversin con componentes importados; iii) cuellos de botella en la produccin local compensados con importaciones; iv) revaluacin de la moneda local que abarata el costo de los productos importados. El seguimiento de la Balanza Comercial constituye una cuestin clave dado que la misma integra el rubro Mercancas de la Cuenta Corriente del Balance de Pagos, cuyo deterioro se viene acentuando; esto debe considerarse normal en la actual etapa del ciclo econmico, como se destac en el referido Informe Mensual.

dic-07 feb-08 abr-08 jun-08 ago-08 oct-08 dic-08 feb-09 abr-09 jun-09 ago-09 oct-09 dic-09 feb-10 abr-10 jun-10 ago-10 oct-10 dic-10 feb-11 abr-11 jun-11
Informe Mensual Econmico Financiero N 258 Agosto de 2011 - 25

6.3. El siguiente cuadro desagrega exportaciones e importaciones por Grandes rubros y principales Usos econmicos, respectivamente.
Cuadro 6.2

EXPORTACIONES E IMPORTACIONES DESAGREGADAS

Primer semestre de 2011 vs. primer semestre de 2010
(En millones de dlares y variaciones porcentuales) Millones de dlares Sem. I 2011 Dif. Sem. I 10 40.022 7.904 9.957 1.969 13.766 3.751 13.327 2.521 2.972 -338 34.236 9.436 6.971 1.894 10.160 2.316 2.145 4.254 6.487 1.632 3.708 801 2.566 634 89 13 Valores 25 25 37 23 -10 38 37 30 102 34 28 33 17 Variaciones % Precio Volumen 19 5 32 -5 29 6 9 14 29 -31 9 26 1 36 15 13 33 52 2 31 5 23 BC+autos BC+autos 9 7

Exportaciones FOB Productos primarios Manufacturas de origen agropecuario Manufacturas de origen industrial Combustibles y energa Importaciones CIF Bienes de capital Bienes intermedios Combustibles y lubricantes Piezas y acc. para bienes de capital Bienes de consumo Vehculos automotores de pasajeros Resto

NOTA: los totales por suma pueden no coincidir, por redondeo en las cifras parciales. FUENTE: dem.

Se destaca la participacin de Manufacturas de origen agropecuario (MOA) y de origen industrial (MOI) en el total exportado, que lleg al 68%. En las importaciones el uso ms importante es Bienes intermedios (30%), proveedor de los insumos de la produccin local. El aporte ms significativo en el crecimiento de las exportaciones provino de MOA, con un aumento de 3.751 millones, lo que implica el 47% de la diferencia en los valores absolutos exportados respecto del primer semestre del ao pasado. En importaciones, las mayores diferencias se generaron en Bienes intermedios y en Combustibles y lubricantes, aportando ambos el 47% del aumento en el total importado. En las exportaciones, el crecimiento del primer semestre se debi bsicamente a mayores precios (19%) y en menor medida a volmenes (5%). En los Productos primarios en particular, los mejores precios (32%) ms que compensaron una baja de 5% en cantidades. En el caso de las importaciones predomin el efecto volumen (26%) sobre el efecto precio (9%). El mayor crecimiento en trminos porcentuales correspondi a las importaciones de Combustibles y lubricantes, con 102% (52% cantidades y 33% precios). La balanza energtica registr un dficit de 1.282 millones, contra un supervit de 1.201 millones en el primer semestre de 2010, lo cual implica una diferencia de 2.483 millones.

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6.4. El cuadro de la pgina siguiente muestra el saldo comercial por pases/zonas, a partir de los valores exportados e importados.
Cuadro 6.3

BALANZA COMERCIAL ARGENTINA

Primer semestre de 2011 vs. primer semestre de 2010
(En millones de dlares y variaciones porcentuales) Exportaciones USD Dif. 2010 40.022 7.728 10.086 2.117 2.066 -270 3.221 936 3.323 845 6.910 1.900 6.362 8 1.926 660 2.202 899 3.928 635 % 25 28 -12 42 35 39 2 52 67 18 USD 34.236 10.732 517 526 5.231 5.491 7.178 222 101 4.239 Importaciones Dif. 2010 9.433 2.462 131 160 1.492 990 2.180 123 33 1.862 % 38 30 34 44 40 22 44 124 49 79 Saldo USD 5.786 -646 1.549 2.696 -1.909 1.419 -817 1.704 2.101 -311

Total Mercosur Chile Resto Aladi (1) Nafta Unin Europea China, India y ms (2) Medio Oriente (3) Magreb (4) y Egipto Resto

NOTA: los totales por suma pueden no coincidir, por redondeo en las cifras parciales. (1) Colombia, Ecuador, Cuba, Per, Venezuela y Bolivia. (2) China, India, Japn, Corea y ASEAN (Asociacin de las Naciones del Sudeste Asitico). (3) Arabia Saudita, Bahrein, Emiratos rabes Unidos, Irn, Irak, Israel, Jordania, Kuwait, Lbano, Omn, Catar, Yemen, Siria y Territorio Autnomo Palestino. (4) Argelia, Libia, Marruecos, Tnez y Mauritania. FUENTE: dem.

En cuanto a las exportaciones, los mayores valores absolutos corresponden a Mercosur, Unin Europea y el agrupamiento llamado (2), con el 58% del total. El mayor aporte al crecimiento provino de Mercosur y Unin Europea (el 52% de la diferencia). En materia de importaciones, a las primeras tres zonas antes mencionadas se agrega Nafta, acumulando as el 84% del total importado. Adems, las cuatro aportaron el 76% del crecimiento en primer trimestre. Finalmente, Resto Aladi, Magreb y Egipto, Medio Oriente y Chile acumularon un saldo comercial de 9.469 millones en el primer semestre. Se destaca que se trata de regiones/pases con los cuales la Argentina registra reducidas importaciones en trminos relativos. 6.5. El intercambio comercial con Brasil arroj los resultados que se incluyen en el Cuadro 6.4. Gracias al impulso del rubro Material de transporte terrestre, en las exportaciones a Brasil las MOI aportaron el 65% del total y el 62% de la variacin en valor absoluto respecto del primer semestre de 2010. En tanto que las exportaciones a Brasil constituyeron el 21% del total exportado por la Argentina, las de MOI llegaron al 41%.

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Cuadro 6.4

INTERCAMBIO COMERCIAL CON BRASIL

Primer semestre de 2011 vs. primer semestre de 2010
(En millones de dlares, variaciones porcentuales y participacin en los totales) Mill. USD 8.405 1.273 847 5.456 829 10.190 1.765 3.403 201 2.360 852 1.609 -1.785 Dif. I 2010 1.717 328 185 1.061 143 2.417 439 843 126 564 117 329 -700 Var. % 25,7 34,7 27,9 24,1 20,8 31,1 33,1 32,9 168,0 31,4 15,9 25,7 Particip. % 21,0 12,8 6,2 40,9 27,9 29,8 25,3 33,5 4,7 36,4 23,0 62,7

Exportaciones FOB Productos primarios Manufacturas de origen agropecuario (MOA) Manufacturas de origen industrial (MOI) Combustibles y energa Importaciones CIF Bienes de capital Bienes intermedios Combustibles y lubricantes Piezas y accesorios para bienes de capital Bienes de consumo Vehculos automotores de pasajeros Saldo comercial FUENTE: dem.

En las importaciones, el uso Bienes intermedios contribuy con el 33%, seguido por Piezas y accesorios para Bienes de capital (23%), acumulando ambos el 56% del total importado y el 58% del crecimiento en el semestre. Las importaciones del rubro Vehculos automotores de pasajeros participaron con el 63% del total importado por nuestro pas en ese tem, frente al 30% de las compras totales a Brasil, como se indica en el referido Cuadro 6.4. Debe tenerse en cuenta que, de acuerdo con la informacin de INDEC, en el uso econmico Bienes de capital se incluyen tractores de carretera para semirremolques, chasis con motor y cabina para transporte de mercancas, etc. Por otro lado, en Piezas y accesorios para bienes de capital se computan neumticos cajas de cambio para vehculos automviles, partes y accesorios de carroceras para transporte de personas, entre otros. Finalmente, el saldo comercial con Brasil fue deficitario en 1.785 millones en el primer semestre de 2011, habiendo sido negativo en 1.085 en igual perodo del ao pasado, es decir que se ha deteriorado en 700 millones. La balanza energtica fue positiva en 628 millones, habiendo incidido las exportaciones de naftas para petroqumica. 6.6. El grfico de la pgina siguiente visualiza la evolucin del tipo de cambio real bilateral (TCRB) Peso/dlar y Peso/real, como tambin la del Real/dlar. El TCRB Peso/dlar fue descendiendo sistemticamente, partiendo de 1,48 en diciembre de 2009 y llegando a 1,22 en junio (Base diciembre de 2001 = 100), en un proceso constante de apreciacin respecto del dlar. Por su parte, luego de una apreciacin puntual en enero de 2010, el TCRB peso/real se fue desvalorizando, de modo que a junio de 2011 se encontraba prcticamente en el nivel de diciembre de 2009 (3,14 y 3,16 respectivamente).

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3,5

TIPOS DE CAMBIO REAL BILATERAL Var. % 12 meses y Peso/real-peso/dlar Dic. 2001=1 y Real/dlar Junio 1994=100 60
Peso/real Junio 2011=3,14 (6,2% ao)

3,0

58

2,5

56
Peso/dlar Junio 2011=1,22 (-10,0% ao)

2,0

54

1,5

52

1,0

50

0,5

48

NOTA: el descenso de la serie significa apreciacin del tipo de cambio en trminos reales; el ascenso su depreciacin. FUENTE: Peso/real y Peso/dlar, El dlar como reserva de valor en el mundo y su nivel de equilibrio en la Argentina en el largo plazo (IAEF, Dpto. de Investigaciones); actualizado a enero 2010junio de 2001 sobre la base de datos del BCRA y de organismos internacionales y locales. Real/dlar, Banco Central do Brasil, Indicadores econmicos, cuadro V.30. Deflactor interno IPA-DI; deflactor externo, precios al productor. La referida actualizacin de las dos primeras series se elabor de la siguiente manera, ejemplo entre puntas: TCRB peso/dlar a diciembre de 2009 (1,480) multiplicado por el factor de variacin del tipo de cambio en los ltimos 18 meses (1,082) y por el factor correspondiente al Producer Price Index de Estados Unidos (1,080), dividido por la variacin de un ndice de precios al consumidor de origen provincial (1,412) = 1,22. Del mismo modo en el real, tomando el ndice de precios mayoristas de la Fundacin Getulio Vargas (IPA-DI).

La serie Real/dlar denota la apreciacin de la moneda brasilea frente a la de Estados Unidos (-11,3% junio 2011/junio 2010), siguiendo un recorrido en el mismo sentido que la del Peso/dlar (-10,0% en igual comparacin), independiente de la distinta escala utilizada en la primera para facilitar su visualizacin. Esto contrasta con la depreciacin de 6,2% en el caso del Peso/real, donde en el mismo mes refleja una suba y la del Real/dlar una baja. Si bien el TCRB Peso/dlar se acerca a la base de diciembre de 2001 = 1, esta circunstancia aparece atenuada con la posicin del Peso/real y la de otras monedas como el euro, que llevara a un tipo de cambio real multilateral a una posicin intermedia entre aquellos extremos. Informe Mensual Econmico Financiero N 258 Agosto de 2011 - 29

dic-09 ene-10 feb-10 mar-10 abr-10 may-10 jun-10 jul-10 ago-10 sep-10 oct-10 nov-10 dic-10 ene-11 feb-11 mar-11 abr-11 may-11 jun-11

Real/dlar Junio 2011=49,3 (-11,3% ao) Eje derecho

6.7. El cuadro de la pgina siguiente muestra la evolucin de los precios internacionales de los principales granos.
Cuadro 6.5

PRECIOS INTERNACIONALES DE SOJA, TRIGO Y MAZ

Base promedios mensuales FOB Golfo (USD/tonelada)
Promedio anual 2008 Promedio anual 2009 2010 Marzo Junio Septiembre Diciembre Promedio anual 2010 2011 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Cotizacin al 29-7-2011 Julio 2011/Junio 2011 (%) Julio 2011/Promedio 2010 (%) Soja 477 408 371 374 415 513 416 538 557 540 531 520 535 527 530 -1,5 26,7 Trigo 349 238 211 191 308 325 249 349 370 340 364 359 348 310 315 -10,9 24,5 Maz 227 175 165 159 228 257 197 267 285 312 324 307 316 303 297 -4,1 53,8

SOJA, TRIGO Y MAZ - Precios internacionales FOB Golfo USD/Ton. 600 550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 Maz Trigo Soja

FUENTE: elaborados sobre la base de datos del Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca.

dic-07 feb-08 abr-08 jun-08 ago-08 oct-08 dic-08 feb-09 abr-09 jun-09 ago-09 oct-09 dic-09 feb-10 abr-10 jun-10 ago-10 oct-10 dic-10 feb-11 abr-11 jun-11

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En comparacin con los promedios del mes de junio, las cotizaciones de trigo cayeron fuertemente en julio (10,9%), descendiendo en menor medida maz y soja (4,1% y 1,5%, respectivamente). De todos modos, los precios de fin de julio respecto del promedio del mismo mes fueron levemente positivos en el caso de soja y trigo, y moderadamente negativos en maz, como puede verse en el referido cuadro 6.5. Al viernes 5 de agosto soja estaba 1,9% debajo del 29 de julio, mientras que trigo y maz se ubicaban levemente por arriba (2,2% y 3,0%, en cada caso). Si el cotejo se hace con los promedios de 2010, maz mantiene una significativa ventaja de 54%, en tanto que los otros dos granos conservan diferencias a favor del orden del 25%. El grfico de la pgina anterior permite visualizar el recorrido descendente de los ltimos meses, despus de la recuperacin del segundo semestre del ao pasado. En el mediano plazo se destaca la desfavorable evolucin de trigo en trminos relativos con los otros granos, ya que de estar cerca de soja a comienzos de 2008 pas a ubicarse apenas arriba de maz en junio pasado. 6.8. En el informe semanal de Escenarios Granarios del 1-08-2011, del Centro de Gestin Agropecuaria de la Fundacin Libertad (Rosario), se destaca el pronstico de un segundo ao con el fenmeno La nia, aunque de menor intensidad que el ao pasado:
Los modelos que proyectan las condiciones de temperatura del ocano hacen pensar que este ao volvera a presentarse el fenmeno Nia, que se asocia con menor lluvia para nuestra regin. Sin embargo la Nia sera ms dbil que la del ao anterior, y a esto debemos sumar dos elementos adicionales: la buena humedad del suelo actual y las altas temperaturas del Atlntico. Entre estos dos elementos podramos sobrellevar la situacin, y con un buen manejo productivo tener un nivel de produccin aceptable. Pero, por otro lado, el rea de siembra de soja bajara, ya que los precios del maz vuelven ms interesante el cereal, lo que generara una intencin de siembra menor a la que se podra obtener. De todas formas lo importante es ver la actitud que los compradores tomarn cuando, una vez definido el rinde de soja de Estados Unidos, la mirada se vuelva a Sudamrica y este tema comience a ponerse sobre la mesa. Es muy posible que la incertidumbre genere que la demanda se apure y que los precios suban.

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ANEXO ESTADSTICO
Cuadro I. ESTIMADOR MENSUAL INDUSTRIAL (EMI)
Ao Mes Nivel (1) Mensual % (2) Anual % (3)

2010

2011

Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio

117,4 120,6 128,8 133,0 131,6 136,9 140,1 114,5 119,4 129,8 133,5 134,7 127,0

0,5 -0,9 2,3 1,2 -0,1 3,6 4,4 -4,2 0,9 0,2 0,3 1,0 -0,1

9,8 7,6 10,1 10,1 8,4 12,8 10,6 10,3 9,0 8,5 8,2 9,1 8,2

Fuente: INDEC. (1) Serie con estacionalidad Base 2006 = 100. (2) Variacin porcentual con relacin al mes anterior, serie desestacionalizada. (3) Variacin porcentual con relacin a igual mes del ao anterior, serie con estacionalidad.

Cuadro II. INDICADORES SINTTICOS DE LA ACTIVIDAD DE LA CONSTRUCCIN Y DE SERVICIOS PBLICOS

Ao Mes Construccin (ISAC) Mensual % (1) Anual % (2) Servicios Pblicos Anual % (2)

2010

2011

Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio

0,2 -2,9 2,2 0,5 4,0 1,4 1,8 1,0 0,9 -1,4 2,0 3,6 -4,4

10,1 6,3 8,1 8,3 8,6 21,0 19,6 11,6 13,4 5,1 9,9 14,8 8,7

11,5 14,7 13,3 12,1 11,5 10,6 12,4 11,7 12,6 11,0 11,9 12,0 12,0

Fuente: INDEC. ISAC 1997 = 100. Referencia: demanda de insumos requeridos en la construccin. ISSP 1996 = 100. Referencia: consumo global de los servicios pblicos. (1) Variacin porcentual con relacin al mes anterior, serie desestacionalizada. (2) Variacin porcentual con relacin a igual mes del ao anterior, serie con estacionalidad.

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Cuadro III. NDICES DE SALARIOS NOMINALES

Ao Mes Sector privado Registrado No registr. Sector pblico Nivel general ndice Mens. % (1)

2010

2011

Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio

424,62 441,49 454,84 464,83 474,95 479,72 487,58 495,45 500,32 508,42 520,15 541,18 564,50

364,56 372,99 376,47 387,67 386,26 397,02 403,57 420,01 431,53 437,80 447,93 457,97 476,95

284,90 286,66 293,32 297,47 307,17 307,17 307,17 308,43 308,69 311,46 311,74 313,45 318,67

370,86 381,53 390,91 399,39 407,09 411,63 416,87 424,48 429,30 435,43 443,42 456,48 473,52

3,74 2,88 2,46 2,17 1,93 1,12 1,27 1,82 1,14 1,43 1,83 2,95 3,73

Fuente: INDEC, ndice de salarios y coeficiente de variacin salarial. ndice Base Trimestre IV 2001 = 100. Encuesta en el sector privado registrado; EPH en el no registrado; informacin en el sector pblico. Ponderaciones: 50,16% 19,93% y 29,91%, respectivamente. (1) Variacin porcentual con relacin al mes anterior.

Cuadro IV. NDICES DE SALARIOS REALES

Ao Mes Nivel General (1) Industria manufacturera (Fuente: FIEL) Salario real (2) Salario USD (3) Costo laboral (4)

2010

2011

Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio

129,92 132,60 134,86 136,80 138,27 138,80 139,39 140,92 141,47 142,29 143,70 146,85 151,26

Trim. II 114,6 Trim. III 121,0 Trim. IV 116,7 Trim. I 120,4

Trim. II 783 Trim. III 853 Trim. IV 860 Trim. I 919

Trim. II 154,9 Trim. III 165,4 Trim. IV 163,9 Trim. I 172,4

(1) Fuente: elaborado sobre la base de columna Nivel General del Cuadro V., ajustado por IPC Abril. 2008=100. (2) Salario nominal industrial (datos de INDEC) deflactado por IPC y empalmado desde Oct. 06 con la variacin IPC Nacional Resto y desde Ene. 08 por IPC FIEL. Base Trim. I 2006 = 100. (3) Salario nominal industrial expresado en dlares. Trim. I 2006 = 403,3. (4) Costo laboral deflactado por precios mayoristas (Manufacturados). ndice Base Trim. I 2006 = 100.

Informe Mensual Econmico Financiero N 258 Agosto de 2011 - 33

Cuadro V. BASE MONETARIA AMPLIA Y RESERVAS DEL BCRA

Ao Mes Base Monetaria Amplia ($) (a) Reservas Lquidas (U$S) (b) [(a)/(b)] x 100 %

2010

2011

Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio (1)

148.800 148.900 150.400 154.000 158.300 166.000 174.100 174.290 176.925 181.820 185.800 187.700 191.350

50.300 50.200 50.800 51.500 52.160 52.150 52.300 52.410 52.325 51.575 52.000 52.000 51.825

296 297 296 299 303 318 333 333 338 353 357 361 369

Fuente: elaboracin propia sobre informacin del BCRA. Promedio mensual de saldos diarios, en millones; incluye pases pasivos. (1) Estimacin preliminar propia.

Cuadro VI. AGREGADOS MONETARIOS

Ao Mes Base Monetaria Amplia M1 M3

2010

2011

Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio (1)

3,8 0,1 1,0 2,4 2,8 4,2 4,9 0,1 1,5 2,8 2,2 1,0 1,9

4,3 0,6 1,8 3,3 1,8 7,7 8,5 -4,1 1,0 1,6 3,1 2,5 1,0

4,5 2,5 2,8 3,3 2,0 4,1 4,5 1,4 2,1 2,1 2,7 2,3 3,5

Fuente: elaboracin propia sobre informacin del BCRA. Tasa mensual de variacin, calculada a partir de promedios mensuales de saldos diarios. (1) Estimacin preliminar propia.

Informe Mensual Econmico Financiero N 258 Agosto de 2011 - 34

Cuadro VII. TIPO DE CAMBIO REAL BILATERAL PESO/DLAR (Dic. 2001 = 1,00)
Perodos
19801989 Promedio 19562009 Diciembre 2001 Diciembre 2002 Diciembre 2003 Diciembre 2004 Diciembre 2005 Diciembre 2006 Diciembre 2007 Diciembre 2008 Diciembre 2009 2010 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 2011 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Fuente: Hasta diciembre de 2009, IAEF, Dpto. de Investigaciones, El dlar como reserva de valor en el mundo y su nivel de equilibrio en la Argentina en el largo plazo, cuadros 8 y 9, Abril de 2010, Trabajo de Investigacin N 36. Actualizacin desde enero de 2010, IAEF, Dpto. de Investigaciones. (1) Tipo de cambio real del perodo anterior, multiplicado por la variacin del tipo de cambio nominal y la de los precios mayoristas de Estados Unidos en el perodo, divididos por la variacin del IPC en el perodo = Tipo de cambio real de fin del perodo. El deflactor utilizado hasta diciembre de 2006 fue el IPC de INDEC; desde diciembre de 2007 se tomaron como fuente otros indicadores de la evolucin de los precios minoristas emanados de diversos organismos.

TCRB Peso/dlar (1)

3,01 2,28 1,00 2,45 2,12 2,11 2,01 1,88 1,70 1,51 1,48 1,48 1,42 1,40 1,38 1,37 1,36 1,34 1,34 1,32 1,29 1,28 1,27 1,27 1,29 1,27 1,25 1,24 1,22

Informe Mensual Econmico Financiero N 258 Agosto de 2011 - 35